Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007-2011

Regeringens skrivelse 2011/12:104

Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007–2011

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 19 april 2012

Fredrik Reinfeldt

Peter Norman

(Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen utvärderar regeringen statens upplåning och skuldförvaltning under perioden 2007–2011. Skrivelsen ska överlämnas till riksdagen senast den 25 april vartannat år. Utgångspunkten för utvärderingen är det av riksdagen beslutade målet för statsskuldspolitiken att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas, samt att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer.

Föremål för utvärderingen är såväl regeringens styrning som Riksgäldskontorets operativa förvaltning av statsskulden. Eftersom målet är långsiktigt utvärderas verksamheten i rullande femårsintervall.

När den femåriga utvärderingsperioden inleddes var konjunkturen relativt stark. Hösten 2008 slog finanskrisen till och förutsättningarna ändrades snabbt. Konjunkturen bromsade in, räntorna föll, kronan försvagades och lånebehovet steg kraftigt. I vanliga fall beslutar regeringen om riktlinjer för statsskuldens förvaltning en gång om året. De förändrade förutsättningarna föranledde dock regeringen att vid tre enskilda tillfällen, från hösten 2008 till våren 2009, besluta om ändringar i riktlinjerna. Under 2010 återhämtade sig konjunkturen och 2011 fortsatte ekonomin att växa om än i en något långsammare takt. Under 2010 och 2011 fattades riktlinjebesluten enligt den ordinarie processen.

Huvudintrycket är att statens upplåning och skuldförvaltning fungerat väl under hela utvärderingsperioden. De kvantitativa målen har uppnåtts. Den externa granskare som Finansdepartementet anlitat som stöd för utvärderingen, bedömer att Riksgäldskontoret uppfyller målsättningen om en kostnadseffektiv statsskuldsförvaltning. I den externa granskarens rapport lämnas några rekommendationer om styrningen av

statsskuldsförvaltningen till regeringen. I skrivelsen redovisar regeringen sin syn på granskarens förslag. Regeringen har för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att utreda och lämna förslag kring en av frågeställningarna.

Den okonsoliderade statsskulden uppgick till 1 108 miljarder kronor vid 2011 års utgång, motsvarande 32 procent av BNP. I förhållande till utvärderingsperiodens början är detta en minskning av skulden med 163 miljarder kronor eller 11 procentenheter som andel av BNP. Kraftigt fallande marknadsräntor 2009 ledde till att de kostnadsmässiga statsskuldsräntorna halverades jämfört med året innan. Räntekostnaderna uppgick till 22 miljarder kronor 2009. För 2010 och 2011 uppgick räntekostnaderna till 22 respektive 26 miljarder kronor. Den återstående löptiden för hela statsskulden har under perioden 2007–2011 ökat från 4,7 till 5,1 år. Den lägre statsskulden och en längre återstående löptid innan den ska betalas gör att statsskuldens betydelse för statsfinanserna har minskat under utvärderingsperioden.

1¶Mål och process för statsskuldspolitiken

Övergripande mål

Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken beaktas, samt att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav penningpolitiken ställer.

Process och beslutsmodell

Målet och processen för statsskuldspolitiken fastställs i 5 kap. budgetlagen (2011:203). Ansvarsfördelningen innebär att regeringen styr statsskuldens egenskaper på en övergripande nivå, medan Riksgäldskontoret ansvarar för att den operativa förvaltning sker inom de riktlinjer som regeringen beslutar.

Formellt tar den årliga styrprocessen sin början den 1 oktober då Riksgäldskontoret senast ska ha lämnat förslag till regeringen om kommande års riktlinjer. Förslaget remitteras därefter till Riksbanken för yttrande. Senast den 15 november varje år fattar regeringen beslut om riktlinjerna. Under det följande året ansvarar Riksgäldskontoret för strategiska beslut och operativ förvaltningen av statsskulden. Utvärderingsprocessen tar formellt sin början den 22 februari i samband med att Riksgäldskontoret lämnar underlag för utvärdering till regeringen avseende förvaltningen av statens skuld. Underlaget utgör en viktig grund till den utvärderingsskrivelse som regeringen lämnar till riksdagen senast den 25 april vartannat år. Under mellanåren redovisar regeringen en preliminär utvärdering av statsskuldsförvaltningen i budgetpropositionen.

Budgetmässig hantering av räntor på statsskulden

Medel för räntor på statsskulden anvisas inom utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden. Anslagsredovisningen av statsskuldsräntorna är utgiftsmässig och i princip baserad på hur mycket som betalas varje år (kassamässigt). De utgiftsmässiga statsskuldsräntorna påverkas i hög grad av upplåningstekniska faktorer. Detta gör att det ibland uppkommer variationer mellan åren som inte kan hänföras till underliggande skuld-, ränte- och valutakursfaktorer. Den kostnadsmässiga redovisningen av statsskulden är justerad för dessa upplåningstekniska faktorer (avsnitt 3.1).

Det finns två principiellt viktiga skillnader i hanteringen av statsskuldsräntor i förhållande till övriga utgiftsområden och anslag:

• Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. Detta innebär att i situationer då statsskuldsräntorna blir högre än budgeterat krävs inte finansiering från något annat utgiftsområde. På motsvarande sätt frigörs heller inget utrymme i situationer då statsskuldsräntorna blir lägre än budgeterat. • Riksgäldskontoret ges efter ett särskilt årligt bemyndigande rätt att överskrida anslag 92:1 Räntor på statsskulden och anslag 92:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med

upplåning och skuldförvaltning, om det krävs för att fullgöra statens betalningsåtaganden. Dessa undantag från de vanliga budgetreglerna är nödvändiga för att ge

upplåningsverksamheten den flexibilitet som krävs för att staten i alla lägen (och i rätt tid) ska kunna fullgöra sina åtaganden.

Principer för utvärderingen

Principerna för hur statens upplåning och skuldförvaltning ska utvärderas fastställs i riktlinjebesluten. Utgångspunkten är att utvärderingen ska göras mot det långsiktiga målet för statsskuldsförvaltningen samt i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. Statsskuldsförvaltningen måste ta hänsyn till risker av många slag som dessutom kan variera över tiden. Av detta följer att det inte är möjligt att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts. Redovisningen till riksdagen avser därför främst strategiska överväganden som låg till grund för beslut utifrån den kunskap som fanns vid beslutstillfället. När kvantitativa mått och jämförelser är tillgängliga redovisas dessa.

2¶Utgångspunkter för regeringens riktlinjer

Sammanfattning: Under perioden 2007–2011 har lånebehovet varierat kraftigt. Från överskott på över 100 miljarder kronor 2007 och 2008 till underskott på 176 miljarder kronor 2009. År 2010 var statens budget i balans och 2011 blev det ett överskott på 68 miljarder kronor.

Den okonsoliderade statsskulden uppgick till 1 108 miljarder kronor vid 2011 års utgång, motsvarande 32 procent av BNP. Detta är en minskning med 163 miljarder kronor eller 11 procentenheter som andel av BNP i förhållande till utvärderingsperiodens början.

Under perioden har såväl långa som korta statsräntor fallit. Det senaste året har långa räntor fortsatt att falla, medan korta räntor stigit. Den svenska kronan försvagades kraftigt under finansoron hösten 2008 och våren 2009 men har sedan i stort återgått till nivåerna före hösten 2008.

Styrningen av statsskuldsförvaltningen tar sin utgångspunkt i målet för statsskuldspolitiken. Vid utformningen av riktlinjerna beaktas statsskuldens storlek och hur skulden förväntas utvecklas de närmast åren. Situationen på lånemarknaderna och den svenska kronans växelkurs har i vissa fall också betydelse för riktlinjernas utformning.

2.1¶Lånebehovet

Lånebehov uppstår när staten har större utbetalningar än inbetalningar. När staten har lånebehov (vilket är liktydigt med ett underskott i statens budget) ökar statsskulden medan ett negativt lånebehov (eller överskott i budgeten) minskar statsskulden. Den ekonomiska utvecklingen har en stark inverkan på lånebehovet, men lånebehovet påverkas också av engångsvisa händelser, t.ex. försäljningsinkomster av aktier i statligt ägda bolag.

Diagram 2.1: Statens lånebehov (miljarder kronor)

Källa: Riksgäldskontoret

Hösten 2008 fördjupades finanskrisen. Statens lånebehov steg, räntorna

föll och den svenska kronan försvagades. Från överskott på över 100 miljarder kronor de senaste åren vändes överskotten till underskott

2009. År 2009 uppgick lånebehovet till 176 miljarder kronor varav vidareutlåning till Riksbanken (i syfte att stärka valutareserven) förklarade drygt halva underskottet. Under 2010 återhämtade sig ekonomin starkt och statens budget var för året som helhet i balans. Ekonomin fortsatte att växa under 2011 och budgetöverskottet blev 68 miljarder kronor detta år.

I diagram 2.1 redovisas lånebehovet (statens budgetsaldo med omvänt tecken) fördelat på primärt lånebehov och räntor på statsskulden. Av diagrammet framgår att räntebetalningarna minskade 2009 trots att lånebehovet steg med mer än 300 miljarder kronor jämfört med 2008. En anledning till att ränteutgifterna minskade var att räntenivåerna föll kraftigt under finanskrisen. De lägre räntenivåerna var en effekt av att Riksbanken och andra centralbanker sänkte sina styrräntor, att konjunkturutsikterna försvagades och att efterfrågan på svenska statspapper steg.

2.2¶Statsskulden

Statsskuldens utveckling i ett längre perspektiv

Statsskulden är ett resultat av att statens budget historiskt visat större underskott än överskott. Förenklat ökar statsskulden när statens budget visar underskott och minskar när budgeten visar överskott. Statsskulden som andel av BNP har ökat kraftigt under två perioder:

• 1976 till 1985 ökade statsskulden från 22 till 65 procent av BNP • 1990 till 1995 ökade statsskulden från 43 till 77 procent av BNP

Den okonsoliderade statsskulden som andel av BNP var störst i mitten av 1990-talet. Skuldkvoten var då knappt 80 procent. Detta motsvarar i stort genomsnittet för EU-ländernas konsoliderade offentliga bruttoskuld vid 2010 års slut. Sedan mitten av 1990-talet har statsskulden minskat och vid slutet av 2011 uppgick skuldkvoten till 32 procent (diagram 2.2).

Diagram 2.2: Okonsoliderad statsskuld i procent av BNP

Källa: Riksgäldskontoret

Maastrichtskulden

Den konsoliderade bruttoskulden, den s.k. Maastrichtskulden, definieras av EU-regler och används vid bedömningen av medlemsländernas offentliga finanser. För svenska förhållanden innebär definitionen att skulden består av statsskulden och den kommunala sektorns skulder på kapitalmarknaden, med avdrag för AP-fondernas innehav av statsobligationer.

Vid 2010 års slut var den konsoliderade offentliga bruttoskulden för Sverige 39,7 procent. Motsvarande för EU27 var 80,2 procent och för euroområdet 85,4 procent. De svenska statsfinanserna är därmed att betrakta som starka ur ett såväl internationellt som historiskt perspektiv.

Diagram 2.3 Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld 2010

Statsskuldens utveckling de senaste tio åren

Med undantag för 2009 har statsskulden i förhållande till BNP minskat varje år sedan 2002. Av statsskuldsökningen 2009 berodde en stor del av vidareutlåningen till Riksbanken.

Diagram 2.4 Okonsoliderad statsskuld i procent och miljarder kronor

Källa: Riksgäldskontoret

Vid utvärderingsperiodens början uppgick statsskulden till 1 270 miljarder kronor och vid dess utgång till 1 108 miljarder kronor, dvs. en

minskning med 163 miljarder kronor. I förhållande till BNP har statsskulden under samma period minskat från 43 till 32 procent, dvs. 11 procentenheter.

Statsskuldens förändring fördelat på lånebehov och skulddispositioner Statsskuldens storlek påverkas – förutom av lånebehovet – även av omvärdering av valutaskulden och av kortfristiga placeringar (s.k. skulddispositioner). När kronkursen stärks eller försvagas i förhållande till föregående årsskifte minskar eller ökar valutaskulden uttryckt i svenska kronor.

Tabell 2.1 Förändring i okonsoliderad statsskuld, miljarder kronor

2007 2008 2009 2010 2011

Statens lånebehov 103 -135 176 1 -68

Orealiserade 4 36 -30 -25 7 valutakursdifferenser

Okonsoliderad statsskuld 1 168 1 119 1 189 1 152 1 108 Källa: Riksgäldskontoret

Den okonsoliderade statsskulden minskat med 60 miljarder kronor från slutet av 2007 till slutet av 2011, dvs. från 1 168 miljarder kronor till 1 108 miljarder kronor (tabell 2.1). Överskott på statens budget (statens lånebehov med omvänt tecken) har under åren 2008−2011 bidragit med 26 miljarder kronor av minskningen, medan förändringar av skulddispositioner förklarar resterande minskning under dessa år.

I skulddispositioner ingår förändringar som påverkar statsskulden utan att påverka lånebehovet. Dit hör t.ex. omvärdering av valutaskulden, bokföringsmässiga skillnader mellan affärs- och likviddag, omvärdering av inflationskompensation för realobligationer, säkerheter i motpartsrelationer och förändringar i penningmarknadstillgångar. Kronans kraftiga försvagning under 2008 och dess återhämtning 2009 och 2010 speglas i posten orealiserade valutakursdifferenser.

Statsskuldens sammansättning

I syfte att minska risken i statsskulden är skulden fördelad på tre skuldslag; nominell skuld i svenska kronor, real skuld i svenska kronor och nominell skuld i utländsk valuta. Den största andelen av statsskulden utgörs av nominella lån i svenska kronor. Denna upplåning görs främst i statsobligationer och statsskuldväxlar, men repor, dagslån och likviditetsväxlar ingår också. Det näst största skuldslaget utgörs av reala lån i svenska kronor. Denna upplåning görs främst i realobligationer, vilka säljs på den institutionella marknaden. Det finns även en mindre

1 Riksgäldskontoret ändrade den officiella definitionen på statsskulden i januari 2012. I utvärderingen används dock genomgående den tidigare definitionen. Den nya definitionen har ingen effekt på kostnaderna för statsskulden.

andel reala privatmarknadslån upplånade via Riksgäldsspar. Upplåningen i utländsk valuta sker både via obligationer i utländsk valuta och genom byten av kronupplåning till exponering i utländsk valuta via valutaswappar (se avsnitt 5.1). Nedan redovisas den okonsoliderade statsskulden fördelad per skuldslag och skuldinstrument.

Tabell 2.2 Okonsoliderad statsskuld fördelad per skuldinstrument

2007 2008 2009 2010 2011 2011 procent

Statsobligationer 287 281 256 301 279 25 Statsskuldväxlar 283 273 236 211 210 19 Premieobligationer 38 37 37 35 34 3 Riksgäldsspar, nominellt 25 44 33 27 24 2 Likviditetshanteringsinstrument 69 50 108 45 67 6 Valutaterminer m.m. 17 2 -9 52 35 3

Nom. lån i svenska kronor 718 687 661 670 648 58

Realobligationer 216 206 199 211 215 19 Riksgäldsspar, realt 1 1 1 1 1 0

Reala lån i svenska kronor 217 207 200 212 216 19 Lån utländsk valuta 233 225 328 270 244 22

Okonsoliderad statsskuld 1 168 1 119 1 189 1 151 1 108 100

Källa: Riksgäldskontoret

Faktaruta: Olika mått på statsskulden Statsskulden mäts på olika sätt beroende på måttets syfte. I detta avsnitt redovisas det officiella måttet okonsoliderad statsskuld. Det är denna skuld Riksgäldskontoret förvaltar. I budgetpropositionen använder regeringen i huvudsak måttet konsoliderad statsskuld. Måttet okonsoliderad statsskuld visar statens totala skuld, medan den konsoliderade statsskulden visar statens skuld till aktörer utanför staten. Skillnaden utgörs av statliga myndigheters innehav av statspapper. Vid 2011 års utgång uppgick detta innehav till 32 miljarder kronor. Båda måtten visar statens framtida åtaganden i termer av summerade nominella slutbelopp för Riksgäldskontorets utestående låneinstrument, med respektive utan myndigheternas innehav.

För styrning av statsskulden används sedan 2007 måttet statsskuldens summerade kassaflöde (SSK-måttet). Detta mått mäter risken i statsskulden genom att omfatta framtida åtaganden i termer av kassaflöden. Förutom nominella slutbelopp ingår även kupongbetalningar och inflationskompensation. En annan viktig skillnad jämfört med måtten okonsoliderad och konsoliderad statsskuld är att SSK-måttet inkluderar kassaflöden från tillgångar som ligger inom Riksgäldskontorets skuldförvaltning. Denna typ av tillgångar har under perioder ökat till följd av t.ex. extraupplåning i statsskuldväxlar (hösten 2008) och vidareutlåning till Riksbanken (från våren 2009). De styrande målandelarna för statsskuldens sammansättning liksom riktvärdena för löptiden i de olika skuldslagen baseras på SSK-måttet.

Statens kostnad för att låna på olika löptider kan förenklat beskrivas med hjälp av avkastningskurvan på svenska statspapper. Avkastningskurvan har i regel en positiv lutning, vilket innebär att upplåning på kortare löptider (statsskuldväxlar) görs till lägre ränta än upplåning på längre löptider (statsobligationer). Den kortare upplåningen innebär dock att ränteomsättnings- och refinasieringsrisken ökar, eftersom skulden omsätts oftare till på förhand okända villkor. När avkastningskurvan är brant förbättras utbytesförhållandet mellan kostnad och risk, dvs. kostnaderna förväntas minska mer när löptiden förkortas om lutningen är brant (allt annat lika).

Under hösten 2008 och inledningen av 2009 föll de korta statspappersräntorna kraftigt till följd av att Riksbankens och andra centralbanker sänkte sina styrräntor till historiskt låga nivåer (diagram 2.5). Räntesänkningarnas syfte var att mildra den ekonomiska krisen. Även de längre statspappersräntorna föll hösten 2008 om än inte lika kraftigt. Under 2010 steg de korta räntorna medan de längre obligationsräntorna fortsatte ner under 2011. De låga långräntorna förklaras av den europeiska skuldkrisen och oron för svag ekonomisk utveckling i omvärlden men också av stark tilltro till de svenska statsfinanserna. Det gjorde att internationella investerare sökte sig till svenska statspapper i sin strävan att undvika kreditrisk, vilket sänkte statens lånekostnader.

Diagram 2.5 Trettioårs, tioårs och tremånaders statsränta i Sverige

Källa: Bloomberg

I takt med att de korta räntorna stigit och de långa räntorna fallit har avkastningskurvans lutning avtagit under 2010 och 2011. I början av 2009 var skillnaden mellan den svenska tioårs och tremånaders statspappersräntan som mest 3,5 procentenheter. Vid utgången av 2011 var den svenska avkastningskurvan i princip helt flack (diagram 2.6).

i Sverige

Källa: Bloomberg

2.4¶Den svenska kronan

Valutaskuldens storlek uttryckt i svenska kronor påverkas av den svenska kronans valutakurs. Under finanskrisen hösten 2008 och våren 2009 försvagades den svenska kronan kraftigt. Kronan låg därefter kvar på en låg nivå under våren 2009. Under sommaren 2009 stärktes kronan successivt i takt med att finansmarknaderna stabiliserades och då konjunktursignalerna blev mer positiva. Under 2010 och 2011 handlades kronan i stort på samma nivåer som före finanskrisen. I diagram 2.7 framgår den svenska kronans utveckling i förhållande till euro och dollar.

Diagram 2.7 Kronan i förhållande till euron och dollarn

Källa: Bloomberg

3¶Statsskuldens kostnader och risker

Sammanfattning: De kostnadsmässiga statsskuldsräntorna halverades 2009 jämfört med året innan. Räntekostnaderna uppgick till 22 miljarder kronor 2009. För 2010 och 2011 uppgick räntekostnaderna till 22 respektive 26 miljarder kronor. Räntekostnaderna sett i förhållande till BNP har under perioden minskat från 1,5 till 0,8 procent.

De genomsnittliga emissionsräntorna för den utestående

statsskulden har successivt minskat under utvärderingsperioden. Risken mätt som variationen i genomsnittlig emissionsränta var högre än normalt under 2009 och 2010 men har under 2011 fallit tillbaka till nivåer före finanskrisen.

Den återstående löptiden för hela statsskulden har under perioden ökat från 4,7 till 5,1 år. Den lägre statsskulden och en längre återståendelöptid innan den ska betalas gör att statsskuldens betydelse för statsfinanserna har minskat under utvärderingsperioden.

De yttre faktorerna, i första hand skuldens storlek, räntenivåer och växelkursutveckling har störst påverkan på statsskuldens totala kostnader. Givet dessa förutsättningar påverkar regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden också statsskuldens kostnader och risker.

3.1¶Utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntor

År 2010 anvisades 23,0 miljarder kronor på anslaget Räntor på statsskulden och 2011 anvisades 36,3 miljarder kronor, varav 10,5 miljarder kronor på höständringsbudgeten för 2011.

Tabell 3.1 Utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntor 2007−2011

Valutaförluster/vinster 2,5 -6,5 13,9 7,8 3,8 Kursförluster/vinster 4,2 3,9 1,6 8,1 9,8 Övrigt -0,1 -0,2 0,2 0,2 -0,1

Summa ränteutgifter 47,2 33,1 31,1 23,3 34,4

Kostnadsmässiga statsskuldsräntor

Summa räntor (se tabell ovan) 46,0 40,7 21,9 15,0 25,5

Summa kostnadsjustering -0,6 2,8 -0,2 7,4 0,7

Källa: Riksgäldskontoret

År 2010 blev utfallet på anslaget 23,3 miljarder kronor och för 2011 blev utfallet 34,4 miljarder kronor. Ökningen i ändringsbudgeten 2011 berodde bland annat på valutakursförluster och förändrad låneplan.

Statsskuldens kostnader beräknas genom att justera de utgiftsmässiga statsskuldsräntorna på anslaget för upplåningstekniska effekter. Utfallet för räntekostnaderna blev 22,4 miljarder kronor 2010 och 26,2 miljarder kronor 2011 (nedre delen av tabell 3.1). Den kraftiga räntenedgången förklarar varför de kostnadsmässiga statsskuldsräntorna halverades 2009 i förhållande till året innan. Under 2010 och 2011 har räntekostnaderna ökat något i förhållande till 2009. Som framgår i diagram 3.1 blev räntekostnaderna dessa år dock betydligt lägre än under de närmast föregående åren. I förhållande till BNP var statsskuldsräntorna 2,6 procent 2002. Under utvärderingsperioden har andelen fortsatt minska från 1,5 procent 2007 och till 0,8 procent 2011.

Diagram 3.1 Kostnadsmässiga statsskuldsräntor 2002−2011

Källa: Riksgäldskontoret

Det övergripande kostnadsmåttet i styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan. Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. Genomsnittet för respektive skuldslag beräknas genom att väga samman alla enskilda emissionsräntor med respektive utestående volym. Med emissionsräntan som kostnadsmått betraktas betalningarna som jämnt fördelade över instrumentets löptid. Emissionsräntorna för de enskilda skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. Inflationskompensation tillkommer som kostnad på emissionsräntan för realskulden och valutakutsutvecklingen påverkar kostnaden för valutaupplåningen.

Diagram 3.2 Genomsnittliga emissionsräntor 2007–2011

Källa: Riksgäldskontoret

I diagram 3.2 visas den genomsnittliga emissionsräntan för de olika skuldslagen. Som framgår av diagrammet slår förändrade marknadsräntor snabbare igenom på den genomsnittliga emissionsräntan i valutaskulden som har kortast räntebindningstid. Längst räntebindningstid har den reala kronskulden vilket förklarar varför variationen är lägst i detta skuldslag.

I slutet av 2011 var den genomsnittliga emissionsräntan för den nominella kronskulden 2,7 procent, vilket var 0,2 procentenheter högre än vid föregående årsskifte. Ökningen beror på högre korta räntor. Den genomsnittliga emissionsräntan för statsskuldväxlar steg under 2011 till 1,60 procent jämfört med 0,47 procent 2010. Under utvärderingsperioden har den emitterade volymen statsskuldväxlar uppgått till 300 miljarder kronor per år bortsett från 2008 då Riksgäldskontoret sammanlagt emitterade statsskuldväxlar till ett värde av 450 miljarder kronor. Den högre volymen detta år berodde på de extra emissioner av

2 Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan ”yield to maturity” vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. Kuponger och över/underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. Den genomsnittliga emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, speciellt när instrumentet behålls till förfall.

statsskuldväxlar som Riksgäldskontoret gjorde för att dämpa finansoron och tillgodose marknaden med den kraftigt stigande efterfrågan på statsskuldväxlar. För nominella obligationer föll den genomsnittliga emissionsräntan under 2011 till 2,42 procent jämfört med 2,63 procent under 2010. Den genomsnittliga emissionsräntan för den utestående volymen nominella obligationer har under utvärderingsperioden gradvis sjunkit från 4,48 procent till 3,83 procent.

Tabell 3.2 Genomsnittliga emissionsräntor 2007−2011

2007 2008 2009 2010 2011

Nominella obligationer

Utestående volym , miljarder kronor 511 508 505 557 547 GER utestående skuld, procent 4,48 4,36 4,15 3,99 3,83 Såld volym , miljarder kronor 61 47 110 58 41 GER upplåning, procent 4,13 3,82 3,17 2,63 2,42

Statskuldväxlar

Utestående volym , miljarder kronor 180 139 115 92 72 GER utestående skuld, procent 3,89 2,82 0,13 1,03 1,30 Såld volym , miljarder kronor 318 453 304 307 299 GER upplåning, procent 3,60 3,76 0,43 0,47 1,60

Realobligationer

Utestående volym , miljarder kronor 216 207 200 212 216 GER utestående skuld, procent 2,94 2,83 2,77 2,47 2,31 Såld volym , miljarder kronor 17 20 3 8 6 GER upplåning, procent

1,85 1,79 1,46 0,51 0,55 1 Övertagna lån ingår ej 2

Emitterad volym i auktioner 3 Inklusive likviditetsväxlar 4

För att jämföra den genomsnittliga emissionsräntan för nominella respektive reala instrument måste den genomsnittliga emissionsräntan för realobligationer justeras för inflationen. Den redovisade skulden för realobligationer inkluderar upplupen inflation. Källa: Riksgäldskontoret

I slutet av 2011 uppgick den genomsnittliga emissionsräntan för stocken reala obligationer till 2,3 procent vilket var 0,15 procent lägre än vid föregående årsskifte. Den genomsnittliga emissionsräntan för realobligationer har under utvärderingsperioden gradvis fallit från 1,85 procent 2007 till 0,55 procent 2011. Under 2011 emitterades realobligationer till ett värde av 6 miljarder kronor. Stocken realobligationer uppgick vid 2011 års slut till 216 miljarder kronor vilket var oförändrat jämfört med 2007 års slut.

I slutet av 2011 var den genomsnittliga emissionsräntan för valutaskulden 1,5 procent vilket är 0,5 procentenheter högre än vid föregående årsskifte. Löptiden i valutaskulden är i genomsnitt 1,5 månader varför marknadsräntan snabbt får genomslag på emissionsräntan. Kostnaden för valutaupplåningen påverkas även av den

3 Se Skr. 2009/10:104 avsnitt 5.7 samt avsnitt 5.7 i denna skrivelse.

svenska kronans valutakursutveckling. Om kronan försvagas ökar räntebetalningarna uttryckt i kronor. Då uppstår valutaförluster på förfallande lån samtidigt som kupongbetalningarna blir högre i kronor räknat. Om kronan däremot stärks blir den faktiska kostnaden i stället lägre än vad den genomsnittliga emissionsräntan visar.

3.3¶Risker i statsskuldsförvaltningen

På övergripande nivå definieras risken i statsskuldsportföljen som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En mindre statsskuld för med sig lägre kostnader och därmed mindre variationer i kostnaderna (uttryckt i kronor).

Att konkret mäta den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen är inte möjligt. I stället används mått på olika typer av risker, som ränteomsättningsrisk och refinansieringsrisk.

Ränteomsättningsrisk

Med ränteomsättningsrisk menas risken att räntan på skulden snabbt stiger till följd av högre marknadsräntor. Som konstaterades i föregående avsnitt slår en förändrad marknadsränta snabbare igenom ju större andel korta och rörliga lån skulden består av. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Detta innebär att en avvägning måste göras mellan kostnad och risk. Avvägningen kan variera över tiden. Generellt gäller att en mindre statsskuld och starkare statsfinanser ger ökat utrymme att ta risk i utbyte mot lägre förväntade kostnader.

Diagram 3.3 Standardavvikelse, genomsnittlig emissionsränta 2007–2011

Källa: Riksgäldskontoret

Som mått på ränteomsättningsrisken används variationer i emissionsräntan (diagram 3.3). Eftersom skulden hålls till förfall är variationer i emissionsräntan ett bättre mått än till exempel duration, som mäter hur skuldens marknadsvärde påverkas av ränteförändringar. Volatiliteten i den genomsnittlig emissionsränta låg från 2003 och fram till mitten av 2008 under 0,05 procentenheter. Under senare delen av

4 Volatiliteten beräknas som ett 12 månaders rullande värde på månadsförändringar i emissionsräntan.

2008 och fram till slutet av 2010 steg variationerna till följd av finanskrisen. Under utvärderingsperioden noterades variationen per månad till som högst 0,15 procentenheter. Detta motsvarar 0,50 procentenheter i årlig variation. Under 2011 var den månadsvisa variationen tillbaka på samma nivå som före finanskrisen, dvs. cirka 0,05 procentenheter.

Refinansieringsrisk

Refinansieringsrisk avser risken att det visar sig svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån med nya. På senare år har länder med stora lånebehov visat sig vara exponerade för stora refinansieringsrisker. För svensk del bedöms refinansieringsrisken som mycket liten. Det beror främst på Sveriges starka statsfinanser men också på de metoder som Riksgäldskontoret använder för att begränsa refinansieringsrisken i förvaltningen. Till skillnad från många andra statliga skuldkontor finansierar Riksgäldskontoret kommande förfall löpande genom tätt återkommande mindre auktioner under en lång tidsperiod i stället för att ersätta förfallande lån vid ett enda tillfälle. På så sätt fördelas upplåningen jämnt över tiden i reguljära auktioner och i likviditetsförvaltningen. Riksgäldskontoret strävar också efter att uppnå en jämn förfalloprofil i skulden. Detta begränsar volymen förfallande lån enskilda år. De regelbundet förfallande lånen gör det möjligt att på ett effektivt sätt hantera förändringar i skuldens storlek till följd av budgetöverskott. När skulden minskar kan budgetöverskott matchas mot förfall. Utan förfallande lån skulle Riksgäldskontoret bli tvunget att köpa tillbaka utestående lån, vilket vore ett dyrt alternativ som om möjligt bör undvikas.

Diversifieringen av skulden på olika skuldslag minskar också refinansieringsrisken. Genom att ge ut realobligationer och valutalån som komplement till nominell upplåning i kronor kan en större investerarkrets nås. I en situation då lånebehovet skulle stiga kraftigt och efterfrågan på den svenska marknaden inte räcker skulle det vara möjligt att öka upplåningen på den internationella kapitalmarknaden. På så sätt bidrar valutaupplåningen till att minska refinansieringsrisken.

Som framgått reduceras refinansieringsrisken i statsskulden på flera olika sätt. Något sammanvägt mått för refinansieringsrisken finns inte. Som mått på refinansieringsrisken brukar därför skuldens återstående löptid till förfall samt förfalloprofil användas. Längre löptid till förfall och en jämnt fördelad förfalloprofil innebär lägre refinansieringsrisk (se även avsnitt 5.4). Av diagram 3.4 framgår att den återstående löptiden till förfall för hela statsskulden ökat från 4,7 till 5,1 år under utvärderingsperioden. Den främsta förklaringen är att Riksgäldskontoret lånade upp 38 miljarder kronor i en nyintroducerad 30-årig nominell statsobligation våren 2009. Det bör noteras att statsskulden per automatik förkortas med tidens gång om inte nyupplåningen kompenserar för detta. Under perioder med budgetöverskott är den nya upplåningen liten i förhållande till den totala statsskulden. Det innebär att statsskuldens samlade löptid förkortas även om nyupplåningen görs i långa löptider.

Källa: Riksgäldskontoret

Ett annat sätt att bedöma refinansieringsrisken i statsskulden är att se hur finansieringen påverkats under perioder när lånebehovet stigit kraftigt och statsfinanser varit svaga. Som framgår av diagram 2.2 steg statsskulden kraftigt under åren 1991–1995. Dessa år lånade Riksgäldskontoret sammanlagt runt 800 miljarder kronor utöver förfallande lån. Statsskulden steg under denna period från 619 till 1 386 miljarder kronor. Av nyupplåningen finansierades 300 miljarder kronor i utländsk valuta.

En mer närliggande period då lånebehovet steg kraftigt var under finanskrisen 2008 och 2009. Under dessa år ökade lånebehovet med drygt 300 miljarder kronor (från överskott på 135 miljarder kronor 2008 till underskott på 176 miljarder kronor 2009). Lånebehovet täcktes genom utökade emissioner i nominella obligationer och statsskuldväxlar samt genom lån i utländsk valuta, bland annat för vidareutlåning till Riksbanken (motsvarande 100 miljarder kronor). En viktig skillnad mellan de båda perioderna är att 1990-talskrisen var inhemsk medan finanskrisen 2008 och 2009 var internationell. Vid den förstnämnda krisen var den svenska statens återbetalningsförmåga ifrågasatt vilket innebar att upplåningsräntorna drevs upp. Vid finanskrisen 2008 och 2009 var de svenska statsfinanserna starka, både absolut sett och i jämförelse med andra länder. Under denna period hade den svenska staten inte några problem att låna och räntorna blev kvar på låga nivåer. Investerare sökte sig till extra trygga placeringar, vilket svenska statspapper fick status av att vara.

Den externa granskaren ägnar i sin rapport ett särskilt avsnitt åt refinansieringsrisk (bilagan s. 10–12). Ett konstaterande granskaren gör är att förlängning av löptiden i syfte att minska refinansieringsrisken kan ses som en andra försvarslinje som täcker upp bakom eventuella misslyckanden att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. Granskaren anser att en sådan försvarslinje är motiverad med tanke på svårigheterna att förutse djupa ekonomiska nedgångar.

4¶Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och den externa granskningen

Detta avsnitt innehåller en redovisning av regeringens riktlinjebeslut för perioden 2007−2011 samt en redogörelse för den externa granskarens slutsatser i den bilagda rapporten. I några fall lämnar granskaren rekommendationer till regeringen och Riksgäldskontoret. Regeringens planerade åtgärder redovisas i anslutning till utredarens rekommendationer.

4.1¶Regeringens riktlinjer perioden 2007−2011

Sammanfattning: Riktlinjerna för statsskuldens fördelning på skuldslag har under hela utvärderingsperioden varit 15 procent valutaskuld och 25 procent real kronskuld. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. Målandelen för valutaskulden uppnåddes i augusti 2008. Andelsstyrning ersatte då det tidigare amorteringsriktvärdet för valutaskulden.

Den reella löptiden i statsskulden förlängdes under våren 2009 i samband med att Riksgäldskontoret emitterade ett 30-årigt obligationslån. Ändringen hanterades genom ett särskilt mandat för extra lång upplåning och löptidsriktvärdet i riktlinjerna påverkades inte. År 2011 ökades flexibiliteten i löptidsstyrningen för den reala kronskulden genom att regeringen angav ett intervall i stället för ett fast värde. Vid utgången av 2011 var den genomsnittliga räntebindningstiden i statsskulden 4,9 år.

Under 2009 utökades Riksgäldskontorets mandat att ta aktiva positioner avseende kronans växelkurs, från 15 till 50 miljarder kronor. Mandatet behölls oförändrat under 2010 och 2011. År 2011 sänktes riskmandatet för övrigt aktivt positionstagande från 600 till 450 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. Mandatet i kronans växelkurs omfattas inte av VaR-mandatet.

Regeringens styrning av statsskuldsförvaltningen har formulerats i fem årliga riktlinjebeslut för åren 2007–2011. Under perioden har dessutom ändringsbeslut avseende enskilda styrvariabler eller målvärden fattats vid fyra tillfällen. Tre av ändringsbesluten fattades i spåren av finanskrisens mer akuta skede: extra emissioner av statsskuldväxlar, upphävt löptidsriktvärde för nominell kronskuld samt utökat mandat för positioner avseende kronans växelkurs. Det fjärde ändringsbeslutet avsåg en övergång till andelsstyrning eftersom den målsatta andelen för valutaskulden uppnåddes sommaren 2008. Ändringen avseende extra emissioner av statsskuldväxlar innebar att Riksgäldskontoret gavs rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid i samband med bristen på korta statspapper som uppkom under finansoron. I efterskott antog riksdagen en ändring i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning så att även detta upplåningsändamål anges i lagen. I samband med översynen av budgetlagen flyttades

regleringen av statens upplåning och skuldförvaltning till kap. 5 i budgetlagen (2011:203).

Statsskuldens sammansättning

Målandelarna för statsskuldens sammansättning har sin bakgrund i en analys som Riksgäldskontoret gjorde inför förslaget till riktlinjer för 2005. I riktlinjebeslutet för 2005 fastställdes målandelarna till: 15 procent valutaskuld, 20−25 procent real kronskuld och resterande 60−65 procent nominell kronskuld. I samband med att ett nytt andelsmått infördes 2007 justerades av beräkningstekniska skäl målandelen realskuld till 25 procent. I riktlinjerna för 2009 ändrades målformuleringen så att styrningen av realskuldens andel ska ske ur ett långsiktigt perspektiv. Sedan 2007 har målandelarna varit oförändrade (tabell 4.1).

Tabell 4.1 Regeringens riktlinjer – målandelar för statsskuldens sammansättning

2007 2008 2008 2010 2011

Källa: Finansdepartementet

I syfte att nå den målsatta andelen valutaskuld beslutade regeringen under flera år att Riksgäldskontoret skulle amortera på valutaskulden. För 2007 och 2008 var amorteringsriktvärdet 40 miljarder kronor. Nämnda år hade Riksgäldskontoret möjlighet att avvika från amorteringsriktvärdet med 15 miljarder kronor. Avvikelser skulle i första hand grundas på strategiska bedömningar av kronkursens utveckling och i andra hand av kraftiga förändringar i statens lånebehov, utjämning av lånebehov mellan åren och kraftiga förändringar i lånevillkoren på den svenska räntemarknaden.

Tabell 4.2 Styrning av valutaskuld – amorteringsriktvärde

2007 2008 2009 2010 2011

Riktvärde amortering valutaskuld 40 40 - - mdkr Avvikelseintervall, mdkr ±15 ±15 - - - Källa: Finansdepartementet

Under sommaren 2008 närmade sig valutaskuldens andel den långsiktigt målsatta andelen. Den 28 augusti 2008 beslutade regeringen att det tidigare amorteringsriktvärdet skulle utgå och ersättas med andelsstyrning mot den sedan tidigare målsatta andelen 15 procent.

5 Avvikelsen från amorteringsriktvärdet utvärderades i regeringens skrivelse 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005–2009. 6 Den omedelbara orsaken till att målandelen för valutaskulden uppnåddes under sommaren 2008 var försäljningsinkomsterna för Vin & Sprit AB på motsvarande 50 miljarder kronor i utländsk valuta.

Regeringen beslutade samtidigt att införa ett styrintervall på ±2 procentenheter runt målandelen. Syftet med styrintervallet är främst att undvika kostnader till följd av styrande åtgärder som enbart framkallas av tillfälliga valutakursförändringar. Om valutaandelen till följd av valutakursförändringar skulle hamna utanför styrintervallet, bör de åtgärder som vidtas ta sikte på att återföra andelen innanför intervallet (snarare än att föra andelen mot riktvärdet på 15 procent). Detta gäller till skillnad från när avvikelsen har sitt ursprung i andra orsaker. I det senare fallet ska andelen valutaskuld återföras mot riktvärdet.

Löptid

Regeringens beslut kring statsskuldens löptid styr i stor utsträckning avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. Regeringen har under 2000-talet agerat utifrån antagandet att avkastningskurvan på den svenska räntemarknaden i genomsnitt har en positiv lutning, dvs. kortare räntor är lägre än långa räntor. Samtidigt är riskerna större med en kortare löptid. Av kostnadsskäl förkortade regeringen löptiden under utvärderingsperiodens början. I samband med finanskrisen avbröts detta. Våren 2009 förlängdes löptiden genom att Riksgäldskontoret emitterade ett 30-årigt obligationslån. Under 2010 och 2011 har den genomsnittliga löptiden för hela statsskulden förkortats något. Anledningen är främst att löptiden i den reala kronskulden kortats eftersom emissionsvolymerna varit små i förhållande till den utestående realobligationsstocken. Anledningen till att emissionsvolymerna varit små är att lånebehovet varit litet dessa år.

Tabell 4.3 Regeringens riktlinjer avseende löptid i statsskulden

2007 2008 2009 2010 2011

Valutaskuld 0,125 år 0,125 år 0,125 år Realkronskuld 10,1 år 9,4 år 8–10 år Nominell skuld 3,5 år instrument upp till 12 år 3,2 år 3,1 år instrument över 12 år max 60 mdkr 65 mdkr Totalt 4,7 4,8 (5,4) (5,1) (4,9) Källa: Finansdepartementet och Riksgäldskontoret

Styrningen av löptiden har förändrats under perioden. Före 2007 beslutade regeringen endast om löptiden för den nominella kronskulden och valutaskulden. Inför 2007 ändrade regeringen löptidsstyrningen så att löptidsmåttet även omfattade den reala kronskulden. Styrsystemet under 2007 och 2008 innebar att regeringen beslutade om löptidsriktvärdet för hela statsskulden. Denna styrningsform innebar att Riksgäldskontoret själva beslutade om hur löptiden skulle fördelas mellan de tre skuldslagen för att det övergripande löptidsriktvärdet skulle uppnås.

7 Löptidsriktmärket för den nominella kronskulden upphävdes den 12 mars 2009. Ett nytt löptidsriktvärdet fastställdes i riktlinjerna för 2010. Det nya löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden innebar att instrument med löptid upp till 12 år ska ha en räntebindningstid på 3,2 år och att instrument med löptid längre än 12 år ska begränsas av en maxvolym på 60 miljarder kronor.

År 2009 beslutade regeringen att övergå till att styra löptiden för de olika skuldslagen var för sig i stället för samlat. Anpassningen gjordes för att ge en tydligare bild av balansen mellan förväntad kostnad och risk i de tre skuldslagen. Den nya styrningen innebar också att oönskade avvikelser i andelen för ett visst skuldslag inte behöver kompenseras med en avvikelse i ett annat skuldslag som i många fall också skulle vara oönskad. I förslaget till riktlinjer 2009 angav Riksgäldskontoret att löptiden för den nominella skulden skulle sänkas från 3,5 år till 3,2 år fram till slutet av 2010. Regeringen beslutade emellertid att behålla löptiden för den nominella skulden på 3,5 år. Som skäl angav regeringen dels osäkerhet om konjunkturen och därmed statsfinansernas utveckling, dels att den pågående finansoron gjorde att man borde invänta en normalisering av förhållandena på finansmarknaderna innan beslut om en ändrad inriktning av löptiden kunde tas. Osäkerheten om hur djup och utdragen recessionen skulle bli var som störst i oktober och november 2008, då riktlinjerna för 2009 bereddes och beslutades.

Den 12 mars 2009 beslutade regeringen att temporärt upphäva löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Syftet var att ge Riksgäldskontoret möjlighet att emittera ett 30-årigt lån. Detta bedömdes vara ändamålsenligt med tanke på de låga långa räntorna. Ytterligare ett motiv var att minska refinansieringsrisken och sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. Den 23 mars 2009 emitterades en 30-årig nominell statsobligation. Volymen uppgick till 38 miljarder kronor och räntan blev 3,75 procent. Som en konsekvens av att den nya 30-åringen emitterades ökade löptiden för den nominella skulden från 3,5 till 5,5 år. För att behålla en ändamålsenlig styrning, efter det att 30-åringen introducerats, krävdes en ny löptidsstyrning av den nominella kronskulden.

I riktlinjerna för 2010 beslutade därför regeringen, efter förslag från Riksgäldskontoret, att dela upp styrningen av löptiden i den nominella kronskulden. Den nya styrningen innebar att instrument med löptider upp till tolv år skulle styras mot 3,2 år, medan instrument med löptider längre än tolv år skulle begränsas av ett volymtak på 60 miljarder kronor. För instrument upp till 12 år motsvarade det nya riktvärdet en oförändrad löptidsinriktning.

Skälet till att regeringen valde att avstå från att förkorta löptiden, trots att avkastningskurvan vid beslutstillfället var brant, var att även räntor med lång löptid var låga i ett historiskt perspektiv. Osäkerheten kring den statsfinansiella utvecklingen vid beslutstillfället talade också för att inte öka risktagandet via en kortare löptid. Volymtaket för nominella instrument med löptid över 12 år fastställdes på en nivå som skulle kunna göra det möjligt att vid enstaka tillfällen utnyttja en stark efterfrågan på långa obligationer. Löptiden i den reala kronskulden sänktes från 10,1 till 9,4 år av tekniska skäl. Skälet var att löptiden i den reala kronskulden förkortades per automatik i och med att de små emissionsvolymerna får litet genomslag på löptiden då de är små i förhållande till realskuldens storlek. Det bedömdes inte heller av kostnadsskäl motiverat ett hålla kvar vid det tidigare löptidsriktvärdet.

För 2011 gjordes styrningen av den reala kronskulden mer flexibel genom att regeringen angav ett intervall i stället för ett fast värde. Det tidigare preliminära löptidsriktvärdet för 2011 var 8,7 år och låg inom det 23

nya intervallet 8–10 år. Ändringen gjordes av kostnadsskäl då en ökad flexibilitet gör det möjligt för Riksgäldskontoret att ta större hänsyn till marknadsläget i samband med emissioner. Den övergripande styrningen för den nominella kronskulden behölls 2011, men löptiden för instrument med löptid upp till 12 år sänktes från 3,2 till 3,1 år. För instrument med löptid längre än 12 år höjdes volymtaket från 60 till 65 miljarder kronor. Vidare beslutades att det nya volymtaket skulle gälla tills vidare.

Styrningen av löptiden för valutaskulden har varit oförändrad på 0,125 år under hela utvärderingsperioden. Den korta löptiden för valutaskulden bedöms som ändamålsenlig i termer av kostnad och risk. Löptidsrisken i valutaskulden reduceras dels genom att exponeringen sprids på fem olika valutor, dels genom att valutaskuldens andel av den totala statsskulden är begränsad till 15 procent. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i detta skuldslag.

Positionstagande

Riksgäldskontoret har möjlighet att sänka kostnaderna för statsskulden via positionstagande. Med positioner avses transaktioner som syftar till att sänka kostnaden för statsskulden, med beaktande av risk, och som inte motiveras av underliggande låne- eller placeringsbehov. Positionerna kan vara strategiska (långsiktiga) eller operativa (löpande).

Sedan 2007 styrs verksamheten genom att regeringen fastställer en gräns för hur stor riskexponeringen får vara. För åren 2007–2010 var detta riskmandat 600 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. År 2011 sänktes riskmandatet till 450 miljoner kronor. Sänkningen gjordes mot bakgrund av mandatet för positioner i kronans valutakurs behölls oförändrat jämfört med före finanskrisen. År 2009 utökades kronmandatet med 35 miljarder kronor, från 15 till 50 miljarder kronor. Mandatet behölls oförändrat under 2010 och 2011. Det höjda mandatet undantogs från derivat- och VaRbegränsningen som gällde andra positioner. Bakgrunden till det höjda kronmandatet var den extremt låga kronkursen som följde av finanskrisen. Regeringen och Riksgäldskontoret bedömde att kronan skulle stärkas när den finansiella oron ebbat ut (se även avsnitt 5.4).

Mandatet för positioner i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor. Genom att öka exponeringen i kronor när kronan är svag och avveckla dessa när kronan stärkts kan kostnaden på valutaskulden reduceras. Mandatet motsvarar det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som fanns i den styrmodell som tillämpades fram till augusti 2008. Avvikelseintervallet gav på motsvarande sätt Riksgäldskontoret möjlighet att undvika kraftiga amorteringar på valutaskulden i perioder då den svenska kronan var svag.

Riksgäldskontorets styrelse har i uppgift att fatta beslut om interna riktlinjer för den aktiva förvaltningen. Det är styrelsen som fattar beslut om strategiska valutapositioner.

8 Positioner får enbart ske via derivat. Derivatpositionerna ska bokföras i en egen portfölj och marknadsvärderas löpande. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden.

I avsnitt 4.2 redovisas den externa granskarens syn på regeringens riktlinjer för positionstagande (se även bilagan s. 43–48).

Marknads- och skuldvård

I riktlinjerna finns ett särskilt mål för marknads- och skuldvård. Sedan 2009 gäller följande målformulering: Riksgäldskontoret ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk.

Målet har funnits i riktlinjerna sedan 2006, tidigare fanns det i regleringsbrevet till Riksgäldskontoret (se även avsnitt 5.6).

Lån för att tillgodose behovet av statslån

Riksgäldskontoret har sedan hösten 2008 rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Bakgrunden till det nya upplåningsändamålet var den stora efterfrågan på statspapper som följde efter Lehman Brothers konkurs i september 2008. Den ökade efterfrågan på statspapper kunde då inte hanteras inom ramen för Riksgäldskontorets normala system för att låna ut statsskuldväxlar till återförsäljarna via så kallade marknadsvårdande repor. De utestående lånens maximala volym fastställs i riktlinjerna och har sedan hösten 2008, då möjligheten inrättades, varit 200 miljarder kronor (se även avsnitt 5.7).

Upplåning på privatmarknaden

Målet för Riksgäldskontorets upplåning på privatmarknaden fastställs i riktlinjerna. Målformuleringen har under perioden varit: Riksgäldskontoret ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden.

I skälen till riktlinjebeslutet för 2008 framgick att besparingen skulle sättas i förhållande till motsvarande institutionella upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar. Målet har funnit i riktlinjerna sedan 2007, tidigare fanns det i regleringsbrevet till Riksgäldskontoret (se även avsnitt 5.8).

9 5 kap. 1 § budgetlagen (2011:203).

2011 samt regeringens kommentarer

Sammanfattning: Den externa granskaren lämnar rekommendationer till regeringen avseende den framtida styrningen av skuldandelar och löptid, positionstagande inom den aktiva förvaltningen samt om kostnadsjämförelser. Regeringen har för avsikt att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur positionstagande kan motiveras och analyseras som en integrerad del i skuldförvaltningen. Uppdraget ska rapporteras i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2013.

Bakgrund

Finansutskottet har välkomnat inslaget av externt material i regeringens två senaste skrivelser avseende utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning. Den första externa granskningen lämnades i skrivelsen våren 2008 och den andra i skrivelsen våren 2010. Den senare granskningen genomfördes av Jörgen Appelgren, tidigare chefekonom hos Nordea. I granskningen föreslogs flera förändringar i den statsskuldspolitiska styrningen vilka regeringen och Riksgäldskontoret arbetat vidare med. Även inför denna skrivelse har Jörgen Appelgren fått i uppdrag att genomföra den externa granskningen.

Uppdraget till den externa granskaren var denna gång att:

• utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under åren 2007–2011 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet, • utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet, • analysera grunderna för Riksgäldskontorets positionstagande, • analysera statsskuldens robusthet mot bakgrund av att skulden förväntas minska och förändringar i omvärlden (regeländringar och ökad offentlig upplåning internationellt).

Av uppdragsbeskrivningen framgick även att granskaren ska utvärdera kostnaderna på utgiftsområde 26 anslag 1:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning.

Utgångspunkt för granskningen är det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas, 5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203). Granskningen bör främst göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena. Granskningsrapporten och uppdragsbeskrivningen finns i bilagan.

10 Skr. 2007/08:104 respektive skr. 2009/10:104.

Granskningsrapporten

Den externa granskaren gör tydligt att den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är goda och hållbara statsfinanser. I rapporten konstateras att upplåningskostnaderna utvecklats gynnsamt de senaste åren i ett internationellt perspektiv. Förklaringen till detta handlar, enligt granskaren, mer om hur den ekonomiska politiken varit utformad sedan slutet av 1990-talet än om hur statsskuldsförvaltningen skötts under perioden. Samtidigt bedöms Riksgäldskontoret uppfylla målsättningen om en kostnadseffektiv statsskuldsförvaltning, även om det inte kan ledas i bevis på ett konkret sätt.

I granskningsrapporten lämnas rekommendationer till regeringen på tre olika områden; framtida styrning av skuldandelar och löptid, positionstagande och kostnadsjämförelser. Nedan redogörs för granskarens slutsatser och rekommendationer. Inom parentes görs hänvisning till vilken sida i granskningsrapporten som slutsatsen eller rekommendationen förekommer. Regeringens kommentarer ges i anslutning till rekommendationerna.

Systemet med skuldandelar bör modifieras på sikt

Granskaren har gjort beräkningar över statsskuldens utveckling fram till 2020 utifrån antagandet att överskottsmålet uppfylls. Beräkningarna visar att statsskulden skulle minska med 375 miljarder kronor till 2020 års utgång (bilagan s. 23–27). Eftersom skuldandelarna är grundade på skuldens storlek bedömer granskaren att regeringens styrsystem med skuldandelar på sikt bör modifieras. Granskaren har gjort ett räkneexempel över hur upplåningen i de olika skuldslagen skulle kunna minska fram till 2020 utifrån beräkningarna att statsskulden utvecklas i linje med överskottsmålet

Granskaren konstaterar att nominella obligationer utgör basen för statsskuldsförvaltningen och att dessa bör prioriteras i ett scenario när Riksgäldskontoret måste minska upplåningen. I rapporten hänvisar granskaren till en studie som gjorts av den danska statsobligationsmarknaden, där en obligationsstock på åtminstone 300 miljarder kronor behövs för att upprätthålla en likvid marknad. För svensk del motsvarar detta en stock av nominella obligationer på 450 miljarder kronor vid 2020 års slut. I denna siffra inkluderas upplåningen längre än 12 år samt förväntad inflation.

När det gäller upplåning i utländsk valuta bör en viss andel behållas av beredskapsskäl. Fram till 2020 förfaller reala obligationer för 150 miljarder kronor och privatmarknadslån på 60 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har även indikerat att statsskuldväxlar är en upplåningsform som kan läggas ner om skulden minskar kraftigt framöver. Statsskuldväxelstocken uppgick i genomsnitt till 80 miljarder

11

Överskottsmålet för den offentliga sektorn är att det offentligfinansiella sparandet ska uppgå till en procent av BNP över en konjunkturcykel. 12

I riktlinjebeslutet för 2012 infördes ett riktvärde på 60 miljarder kronor för löptider i nominella kronobligationer längre än tolv år. 13

Närvaro på den internationella kapitalmarknaden gör det möjligt att vid behov snabbt låna upp större belopp än vad som bedöms möjligt på kronmarknaden.

kronor 2011. Beräkningarna, i form av möjligt minskade upplåningsvolymer i de olika skuldslagen, summerar till cirka 320 miljarder kronor fram till år 2020. Detta kan jämföras med att statsskulden under samma period minskar med 375 miljarder kronor om överskottsmålet uppnås.

På uppdrag av regeringen analyserar Riksgäldskontoret sedan tidigare frågeställningen om hur skuldandelar och löptider bör se ut vid en betydligt större eller mindre statsskuld. En första kvalitativ bedömning lämnades i förslaget till riktlinjer för 2012. Riksgäldskontoret arbetar vidare med kvantitativa analyser av andelar och löptider. Denna analys kommer att lämnas i Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för 2013. Den externa granskaren ger följande rekommendation i frågan (bilagan s. 25):

”Regeringen rekommenderas att efter att Riksgälden redovisat sin slutrapport om skuldandelarna besluta hur de framtida skuldandelarna och deras löptid skall vara utformade i ett läge med lägre statsskuld. Frågeställningen är inte akut men spänningar mellan dagens riktlinjer och utvecklingen av statsskulden kommer att uppstå inom några år. Med en allt lägre statsskuld bör riktlinjerna utformas på ett annat sätt än med fasta skuldandelar.”

Vidare anser den externa granskaren att Riksgäldskontorets förslag om

överupplåning är för tidigt väckt (se Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer 2012–2014). Som framgår av beräkningarna ovan finns det utrymme att skära ner flera upplåningskanaler om man vill värna om den nominella statsobligationsmarknaden. Granskaren menar också att innan överupplåningsfrågan prövas bör staten överväga att lyfta in upplåning till Riksgäldskontoret som i dag sker hos andra statliga aktörer.

Regeringen delar den externa granskarens syn på frågan om överupplåning. Beräkningarna pekar på att marknaden för nominella statsobligationer de närmsta åren kan värnas även om statsskulden minskar i den takt som sker om överskottsmålet uppnås. Regeringen kommer att ta ställning till de förslag om statsskuldens andelar och löptid som Riksgäldskontoret lämnar. Regeringen har även för avsikt att tillsätta en utredning vad gäller statspappersmarknadens funktion och betydelse för den finansiella stabiliteten. Frågor som regeringen också önskar få belysta är bl.a. behovet av en riskfri benchmark och behovet av en reglering av Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning.

Riksgäldskontorets positionstagande

Ett av uppdragen till den externa utredaren var att analysera grunderna för Riksgäldskontorets positionstagande. I analysens inledning redogör granskaren för utfallet av verksamheten. Sedan 1992 uppgår det samlade resultatet för Riksgäldskontorets positionstagande till 29 miljarder kronor. Det genomsnittliga resultatet per år motsvarar cirka 1,5 miljarder

14 Antagande om nedläggning av privatmarknadsupplåningen och statsskuldväxelupplåningen, ingen nyupplåning i reala obligationer samt reducering av skulden i utländsk valuta. 15 Dnr Fi2011/4058, Riksgäldens förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2012–2014.

kronor. Förluster har noterats under fyra år och som mest med 485 miljoner kronor. Den årliga vinsten har som mest uppgått till 5,7 miljarder kronor. Mot bakgrund av resultatet skulle slutsatsen kunna dras att Riksgäldskontoret om något borde öka sitt positionstagande. Mot detta bör dock beaktas att resultatet sedan 2000 till 94 procent härstammar från fem strategiska positioner. Positionerna har tagits när Riksgäldskontoret uppfattat att valutakurser kraftigt avvikit från sitt jämnviktsvärde. Granskaren beskriver att denna typ av situationer vanligtvis uppstår i orostider då kortsiktiga kapitalflöden får ett betydande genomslag på prisbilden. Genom positionsmandatet ges Riksgäldskontoret möjlighet att ta position med långsiktighet och uthållighet vilket ofta saknas på marknaden i orostider.

Granskaren menar att det finns två olika huvudargument som motiverar en aktiv förvaltning. Det ursprungliga är att parera större växelkursrörelser för att hålla nere kostnaden för valutaskulden och det andra är att behålla och utveckla kompetensen hos Riksgäldskontorets medarbetare (vilket i förlängningen är ämnat att sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen). Granskaren menar att strategiska positioner kan tillskrivas det förstnämnda argumentet, medan de operativa positionerna mer handlar om det andra argumentet.

Granskaren illustrerar den aktiva förvaltningen i form av tre skikt. Illustrationen innebär att det finns en inre kärna för positioner i valutapar kopplade till Riksgäldskontorets skuld i utländsk valuta. Denna del handlar, till en inte ringa del, om att motverka växelkursrörelser som blir kostsamma för staten (inklusive rörelser i den svenska kronans växelkurs). Det andra skiktet utgörs av valuta- och räntepositioner i marknader som Riksgäldskontoret kan tänka sig att ta upp lån i. Positioner i detta skikt handlar i mindre utsträckning om att parera växelkursrörelser utan mer om att aktivt ta positioner för att tjäna pengar. Dessa positioner görs på marknader där Riksgäldskontoret behöver kompetens inför framtida upplåningsbeslut. Det tredje och yttersta skiktet utgörs av positioner på perifera marknader i syfte att göra vinst.

Granskarens slutsats är att så länge det finns en skuld i utländsk valuta är aktiv förvaltning en integrerad del av verksamheten. Det gäller dock bara för de valutor och ränterörelse som har en direkt eller potentiell koppling till upplåning i utländsk valuta. De beslut om stora positioner som Riksgäldskontoret tagit har gjorts för att motverka en negativ kostnadsutveckling för staten. Mot bakgrund av nämnda resonemang lämnar den externa granskaren följande rekommendation (bilagan s. 49):

”Regeringen rekommenderas att begränsa den aktiva förvaltningen till de marknader som har direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta. I dagsläget skulle det sannolikt inte innebära någon nämnvärd förändring av handlingsutrymmet för den aktiva förvaltningen. Däremot skulle det motverka en tänkbar expansion av detsamma som skulle kunna komma till stånd om allt fler länder utvecklade sina finansiella marknader så att de uppfyller Riksgäldens finans- och riskpolicy. Det vore vidare en markering att Riksgäldens rätt att ta positioner hänger samman med statsskulden och dess utveckling och inte utgör en fri rätt att spekulera i vilka räntor och valutor som helst.”

Regeringen delar i stort utredarens syn på positionstagande. Syftet med den aktiva förvaltningen är att sänka kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. En vinst i den aktiva förvaltningen minskar statens räntekostnader med samma belopp. Utöver positionsverksamhetens direkta syfte, dvs. att sänka kostnaderna, bidrar även verksamheten till att behålla och utveckla kunskapen om de internationella ränte- och valutamarknaderna vilket i sin tur även tillför kunskap till den ordinarie upplåningen. Möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden bör stängas i enlighet med granskarens förslag. Regeringen avser därför att ge Riksgäldskontoret i uppdrag att lämna förslag med nämnda inriktning inför beslutet om 2013 års riktlinjer. Regeringen bedömer att det i första hand är fråga om att på lämpligt sätt kodifiera rådande praxis.

Den externa granskaren tar även upp frågeställningen om mandatet för beslut om större positioner bör vila på Riksgäldskontoret eller regeringen med följande rekommendation (bilagan s. 9):

”Om regeringen väljer att ge Riksgälden ett relativt begränsat mandat så rekommenderas Finansdepartementet och Riksgälden att utveckla en samarbetsform som säkerställer att Riksgälden snabbt kan söka och, givet att regeringen bifaller framställan, få ett utökat riskmandat. Som påvisades tidigare kan en långsam procedur leda till att Riksgälden inte fullt ut kan utnyttja fördelaktiga marknadsförhållanden och därmed minimera upplåningskostnaderna.”

Regeringen bedömer att nuvarande ordning bör behållas under 2012.

Om en situation uppstår då Riksgäldskontoret ser skäl att utöka mandatet, bör Riksgäldskontoret på ett tidigt stadium kontakta Finansdepartementet så att frågan kan börja beredas innan Riksgäldskontoret lämnat en formell framställan i ärendet. Det åligger regeringen att besluta om riskvilligheten i statsskuldsförvaltningen. För 2012 återfördes Riksgäldskontorets mandat för positioner i den svenska kronans valutakurs från 50 till 15 miljarder kronor. Inför kommande riktlinjebeslut avser regeringen på nytt att överväga positionsmandatens storlek och utformning (se även avsnitt 5.5).

Kostnadsjämförelser

Granskaren lyfter fram att det inte finns självklara jämförelseobjekt vid utvärderingen av upplåningskostnader (bilagan s. 12–16). Granskaren ställer sig tveksam till att jämförelsegrunden för ett realt lån ska vara ett nominellt lån med samma löptid, framför allt då realobligationer har en lång löptid. Ett lämpligare sätt vore enligt granskaren att utgå ifrån vad en alternativ upplåning i den nominella kronskulden skulle ha kostat givet det löptidsriktmärke som skulden har. Granskaren för ett liknande resonemang för beräkningen av kostnadsbesparingen vid utnyttjande av ränteswappar. I dag görs jämförelsen i förhållande till om de nominella obligationerna (med lång fast ränta) inte hade swappats till rörlig ränta. Jämförelsen borde enligt granskaren snarare göras mot upplåningskostnaden i statsskuldväxlar. En faktor som medverkar till att Riksgäldskontoret valt att låna i nominella statsobligationer och använda ränteswappar i stället för att låna öka upplåningen i statsskuldväxlar är att 30

Riksgäldskontoret vill värna om infrastrukturen och likviditeten i statsobligationsmarknaden. Granskarens rekommendation på området är följande (bilagan s. 16).

”Min rekommendation är att regeringen och Riksgälden ser över hur jämförelser mellan olika upplåningsformer bör ske. Den mest rimliga jämförelsen är enligt mitt menande med en upplåning av nominella statsobligationer med den löptid som bedöms som rimlig om den nominella skulden var betydligt större. Uttryckt i andra termer så bör man skapa en tänkt benchmarkportfölj med vilken upplåningskostnader för olika instrument kan jämföras.”

Regeringen anser att det är viktigt att jämförelserna mellan skuldslag

och upplåningsinstrument görs på ett rättvisande sätt i situationer då analysen ska ligga till grund för framtida beslut om skuldandelar och löptider. I det sammanhanget spelar emellertid de tillbakablickande kostnadsjämförelser som granskaren här diskuterar en relativt liten roll.

Tydligast är fallet med realskulden. Regeringens utgångspunkt har under en följd av år varit att den reala kronskulden främst syftar till att diversifiera skuldportföljen och på så sätt bidra till att sänka risken. Beträffande kostnaderna bedömer regeringen att realskuld på lång sikt kan förväntas ge ungefär samma kostnader som nominell kronskuld. Realskulden bör ge staten en inflationspremie jämfört med nominell skuld, men den motverkas av att investerare kräver en likviditetspremie på reallån. Det är främst denna grundsyn och de bedömningar som gjordes på den information som fanns vid beslutstidpunkten som bör vara utgångspunkt för utvärderingen.

Det stora kalkylmässiga resultatet som framkommer när man jämför kostnaderna för real och nominell upplåning utifrån antagandet att löptiden i skuldslagen varit densamma motsäger inte denna grundsyn (se avsnitt 5.2). Den viktigaste orsaken till det stora kalkylmässiga resultatet är att inflationen under perioden i genomsnitt varit lägre än förväntat. Det finns inte anledning att tro att detta kommer att gälla systematiskt på lång sikt. Det var heller inte ett antagande om att så skulle bli fallet som låg bakom beslutet att bygga upp realskulden.

Regeringen instämmer i granskarens konstaterande att den nominella upplåning som används i kostnadsmåttet har betydligt längre löptid än den nominella skuld som Riksgäldskontoret i praktiken har haft under den aktuella perioden. Det är också korrekt att detta bidrar till att öka det framräknade resultatet, jämfört med en beräkning byggd på antagandet att den nominella upplåningen varit kortare.

Granskaren anför att jämförelsen i stället borde bygga på ”den löptid som bedöms som rimlig om den nominella skulden varit större”. Svårigheten ligger dock i att avgöra vad som hade varit ”rimligt”, dvs. hur löptiden i statsskulden i praktiken skulle ha hanterats om staten inte hade haft en så lång realskuld. I princip bör en sådan bedömning dessutom göras för hela perioden tillbaka till 1994. Det är ofrånkomligt att en sådan analys innefattar så många mer eller mindre godtyckliga element att det rimliga i slutresultatet knappast låter sig bedömas. Vid en mer ambitiös beräkning bör även effekten på de nominella låneräntorna av en markant ökad upplåning beaktas. Även här är det svårt att göra annat än schablonmässiga antaganden. 31

Liknande svårigheter uppstår om man ska skapa ett alternativt jämförelsemått för upplåning som swappats till rörlig ränta. Här handlar det bland annat om att bedöma hur stor refinansieringsrisk i form av snabbt förfallande statsskuldväxlar som varit rimlig. Inte heller här finns något facit att tillgå.

Regeringen anser därför inte att det är motiverat att ge Riksgäldskontoret i särskilt uppdrag att analysera dessa kostnadsjämförelser. De mått som används är schablonmässigt beräknade och bör därför inte övertolkas. Regeringens bedömning är att mer komplexa mått också skulle vara schablonmässiga, fast på mer svårbedömt sätt. De skulle därmed inte heller ge ett bättre underlag för utvärdering av statsskuldsförvaltningen. Lika lite som de nuvarande måtten skulle de heller vara ett nämnvärt stöd för beslut om framtida riktlinjer.

Regeringen vill samtidigt framhålla att det ingår i Riksgäldskontorets uppdrag att fortlöpande utveckla metoderna för styrning och utvärdering av statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret arbetar bland annat med att förtydliga principerna för mätning av kostnad och risk. I den mån det arbetet ger resultat med bäring på hur styrningen och/eller utvärderingen kan förbättras bör dessa redovisas i förslaget till riktlinjer för 2013 eller i det underlag för utvärdering av statsskuldsförvaltningen som Riksgäldskontoret ska lämna i februari 2013

Utvärdering av provisionskostnader

I uppdragsbeskrivningen till den externa granskaren framgick att anslaget Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning (anslag 1:3 utgiftsområde 26) skulle utvärderas. Granskaren redovisar ingående hur provisionskostnadsanslaget har använts under den senaste femårsperioden (bilagan s. 18–22). Granskarens slutsats är att anslaget för provisionskostnaderna inte kan ha en god träffsäkerhet såvida inte provisionernas omfattning fastställs i förväg. Granskaren skriver följande (bilagan s. 22):

”Det är min bedömning att provisionskostnader och räntekostnader skall ses i ett sammanhang. Det kan vara kontraproduktivt att försöka minimera provisionskostnaderna då det kan medföra att Riksgälden tvingas välja ett för stunden mindre kostnadseffektivt upplåningsinstrument eller upplåningsmetod.”

Regeringen delar granskarens bedömning att anslagen för

provisionskostnader och räntekostnader ska ses i ett sammanhang. En anslagskonstruktion utan flexibilitet och med målet att minimera provisionskostnaderna skulle vara kontraproduktiv. Anslaget för provisionskostnader ska användas för att nå måluppfyllelsen för statsskuldspolitiken dvs. minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Nuvarande ordning tjänar det syftet väl.

Statsskuldens robusthet

Den externa granskaren hade även i uppgift att analysera konsekvenser för statsskuldens robusthet och Riksgäldskontorets förutsättningar för kostnadseffektiv och säker upplåning i en situation då upplåningsvolymerna minskar och statsskulden faller. Analysen skulle även göras mot bakgrund av de offentligfinansiella problemen i många 32

länder samt mot bakgrund av de regelförändringar som pågår i den finansiella sektorn.

Granskaren konstaterar att en minskad statsskuld i princip ger ökat utrymme för risktagande i statsskuldsförvaltningen. Detta skulle tala för att ha en kortare löptid i statsskulden, eftersom lång upplåning är dyrare än kort. Lånebehovet beräknas bli litet de närmaste åren vilket per automatik leder till att statsskuldens löptid blir kortare såvida inte regeringen tar aktiva beslut för att öka löptiden. Granskaren konstaterar samtidigt att utvecklingen i euroområdet påvisat att refinansieringsriskerna för vissa länder visat sig vara större än vad som uppfattades för några år sedan (bilagan s. 10). En annan sida av detta är att intresse för svenska statsobligationer ökat, med lägre upplåningskostnader som följd. Granskaren bedömer dock att det mest sannolika på längre sikt, när det ekonomiska läget normaliserats, är att det starka intresset för svenska statspapper avtar.

Som konstaterades inledningsvis menar granskaren att den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är goda och hållbara statsfinanser. Åtgärder som att förlänga löptiden för att minska refinansieringsrisken kan ses som en andra försvarslinje för att täcka upp bakom eventuella misslyckanden om att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. Riksgäldskontorets strategi att emittera statsobligationer löpande, med auktion varannan vecka, bidrar till att sänka refinansieringsrisken. Kopplingen till förfallostrukturen blir svagare när upplåningen sprids ut (bilagan s. 12).

När det gäller kommande regelförändringar i finanssektorn bedömer granskaren, utifrån tillgänglig information, att efterfrågan på svenska statsobligationer kommer att öka relativt måttligt. Någon slutlig bedömning kan dock inte lämnas i nuläget eftersom förslagen ännu inte fastställts. Regleringen av bankernas likviditet (LCR-kraven enligt Basel III riktlinjerna) ser under nuvarande tänkta utformning inte ut att ge några betydande effekter på efterfrågan på svenska statsobligationer. Skulle emellertid reglerna utformas så att bankerna måste hålla likviditet specifikt i svenska kronor, kan efterfrågan på svenska statsobligationer bli betydande. När det gäller Solvens II-direktivet (regelverket på försäkringsområdet) är osäkerheten också betydande om hur efterfrågan på svenska statsobligationer skulle kunna förändras. Systemet är fortfarande under utformning. Vidare anger granskaren att det inte heller är klarlagt vilka försäkringsbolag som kommer att omfattas av regelverket. Den alternativa regleringen till Solvens II, tjänstepensionsdirektivet, är inte heller slutgiltig. Granskaren gör följande bedömning av regelförändringarnas effekt på efterfrågan på svenska statsobligationer (bilagan s. 43):

”Sammantaget innebär detta att efterfrågan på svenska obligationer förväntas vara god på grund av att skuldkrisen sannolikt kommer vara relativt utdragen och att Sverige har goda statsfinanser, bland de starkaste i Europa. Regelförändringar i form av LCR och Solvens II ligger en bit fram i tiden och kan ge en ökning av efterfrågan på statsobligationer. Utfallet beror på hur reglerna utformas i slutändan men givet den information som finns tillgänglig idag beräknas effekten bli relativt måttlig.”

Uppdrag till Riksgäldskontoret

Regeringen har mot bakgrund av granskarens rekommendationer för avsikt att ge Riksgäldskontoret följande i uppdrag:

• Dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på

ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan direkt

koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur

positionstagande kan motiveras och analyseras som en

integrerad del i skuldförvaltningen. Uppdraget ska rapporteras i

Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens

förvaltning 2013, vilket ska lämnas till regeringen senast den 1

oktober 2012.

5¶Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut har under åren 2007−2011 fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det övergripande målet för statsskuldspolitiken.

Riksgäldskontorets styrelse har i uppgift att fatta strategiska beslut avseende förvaltning och upplåning inom ramen för regeringens riktlinjer. De operativa besluten fattas inom myndigheten. I figur 5.1 framgår de strategiska och operativa beslutsområden som utvärderas.

Figur 5.1 Utvärderingsschema över Riksgäldskontorets strategiska och operativa beslut

Real Nominell Positions- Valutaskuld kronskuld kronskuld tagande

a Avvikelseintervall från löptidsriktvärden för de enskilda skuldslagen Delegering av sk riskmandat

gi ut te sl ra be

St Valutafördelning Strategiska

Principer för marknads- och skuldvård

i valutariktmärket positioner

Upplåningen i de olika skuldslagen

a Operativa iv Avvikelser från Måluppfyllelse för

ut marknads- och skuldvård positioner at sl målandelen

er be Op

Operativ hanter- Upplåningen på privatmarknaden

ing av valutaväxling

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beslut avseende upplåning och förvaltning i utländsk valuta har varit förenligt med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Sedan andelsstyrning började tillämpas i augusti 2008 har Riksgäldskontoret, med undantag från en kortare period i början av 2011, hållit andelen valutaskuld inom styrintervallet ±2 procentenheter i förhållande till målandelen på 15 procent.

Riksgäldskontoret bedöms ha bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta. Upplåningen för att förstärka Riksbankens valutareserv bedöms ha genomförts på ett rimligt sätt.

Bakgrund

Andelen valutaskuld

I riktlinjerna anges sedan augusti 2008 att andelen valutaskuld ska styras mot 15 procent av statsskulden. Styrintervallet kring riktvärdet ska vara ±2 procentenheter. Om valutaandelen hamnar utanför styrintervallet ska andelen återföras mot riktvärdet. Om avvikelsen beror på valutakursrörelser ska andelen valutaskuld återföras innanför intervallet.

Sedan andelsstyrningen infördes har valutaandelen hållits inom intervallet bortsett från första kvartalet 2011 då andelen som lägst var 12,43 procent. Andelen var som störst i mars 2009 då andelen uppgick till 16,83 procent. Den låga andelen i början av 2011 berodde på den kraftiga kronförstärkningen under hösten 2010. Ytterligare en faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet runt årsskiftet var särskilt stort. Lånebehovet finansierades till stor del inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. Under 2010 och 2011 uppgick andelen valutaskuld i genomsnitt till 14 procent respektive år (diagram 5.1).

Diagram 5.1 Valutaskuldens andel och intervall

Källa: Riksgäldskontoret

Upplåning i utländsk valuta

Under perioden 2007–2011 uppgick obligationsupplåningen i utländsk valuta till 197 miljarder kronor. Av beloppet avsåg 138 miljarder kronor vidareutlåning till Riksbanken (inklusive refinansiering). Upplåningen i syfte att förstärka Riksbankens valutareserv beslutades 2009. Refinansieringen av utlåningen till Riksbanken under 2010 och 2011 har främst gjorts via emission i dollarlån (fem stycken) samt i ett eurolån. Därutöver har en utestående stock på 15–20 miljarder kronor i commercial paper löpande refinansierats för Riksbankens räkning.

Obligationsupplåningen i utländsk valuta för statens egen del (exklusive utlåningen till Riksbanken) har under 2010 och 2011 prioriterats ned till förmån för upplåning i nominella statsobligationer i svenska kronor. Under 2011 finansierades hela statens eget lånebehov i utländsk valuta genom upplåning i nominella statsobligationer swappad till exponering i utländsk valuta.

Tabell 5.1 Obligationsupplåning i utländsk valuta

Miljarder kronor 2007 2008 2009 2010 2011 Upplåning obl. utl. valuta 5 0 130 31 31 Varav

Källa: Riksgäldskontoret

Under 2011 lånade Riksgäldskontoret även ut motsvarande 2,2 miljarder kronor i utländsk valuta till Island. Det togs inte upp något separat valutalån till detta ändamål. Under perioden 2007–2011 förföll valutaskuld till ett värde av 210 miljarder kronor.

Under 2010 och 2011 motsvarade kron-/swappupplåningen 10 respektive 13 miljarder kronor (exklusive vidareutlåningen till Riksbanken). Samtidigt som kron/swappupplåning syftar till att upprätthålla volymen emissioner i nominella statsobligationer i kronor måste även hänsyn tas till möjligheten att swappa kronupplåningen. Swapputrymmet används även för att minimera kostnaden och styra löptiden i den nominella kronstocken där alternativet är att låna kortare i statsskuldväxlar (se faktaruta nedan).

Upplåningen i både dollar och euro gjordes till rekordlåga räntenivåer under 2011. I förhållande till andra stater och stora internationella låntagare lånade Riksgäldskontoret till lägsta kostnaden för syndikerade lån vid upplåningstillfällena. Den låga kostnaden jämfört med 2010 beror på ett lägre ränteläge globalt men även på investerarnas ökade intresse för säkra placeringar. Under 2011 emitterades dollarlånen i genomsnitt till 9 räntepunkter under tre månaders USD Libor och eurolånen till 55

16

Omräknat till valutakurser den 31 december 2011. 17

Utlåningen till Riksbanken påverkar den okonsoliderade och konsoliderade statsskuldens storlek men inte valutaskuldens andel eller övrig styrning enligt SSK-måttet (faktaruta avsnitt 2.2).

räntepunkter under sex månaders Euribor. Efter provisioner motsvarar detta cirka 6 räntepunkter i dollar och 51 räntepunkter i euro. Vid en kostnadsjämförelse via basswappar är kostnaden för dollarlånen lägre än för eurolånen. Dollarlån har sedan 2002 varit den främsta och mest gynnsamma källan för Riksgäldskontorets direkta upplåning i utländsk valuta.

Tabell 5.2 Upplåningskostnader för obligationer i utländsk valuta och kron/valutaswappar

2007 2008 2009 2010 2011

Räntepunkter jämfört med USD Libor

Obligationer -33 - 3 0 -9

Räntepunkter jämfört med Euribor

Obligationer - - 20 - -55 Kron/valutaswappar -54 -73 -46 -73 -97 Källa: Riksgäldskontoret 1) 2) 3) Tre månaders rörlig bankränta, Sex månaders rörlig bankränta Tre månaders rörlig bankränta

Under 2010 men framför allt under andra halvåret 2011 möjliggjorde förmånliga villkor en fortsatt attraktiv inlåsning av swappspread. Som framgår av tabell 5.2 var swappupplåningen billigare än obligationsupplåningen. Närvaron på obligationsmarknaden i utländsk valuta ses dock som motiverad på längre sikt, inte minst eftersom den ger beredskap att snabbt kunna låna upp stora volymer i situationer när lånebehovet stiger kraftigt.

Faktaruta: Valutaswappupplåning

Det första steget i en valutaswapp (via kron-/swappupplåning som det också kallas) är att Riksgäldskontoret lånar på den svenska obligationsmarknaden. Därefter görs en swapp i vilken Riksgäldskontoret mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, och betalar en rörlig ränta i utländsk valuta. Exponeringen i den långa obligationsräntan elimineras därmed. Denna transaktion utgör en kombinerad ränte- och valutaswapp (basswapp). Inom ramen för swappen växlar Riksgäldskontoret kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta med sin motpart. Slutresultatet blir att Riksgäldskontoret ger ut ett obligationslån i kronor men får beloppet och betalar rörlig ränta i utländsk valuta.

När swappen förfaller växlar Riksgäldskontoret tillbaka det lånade beloppet till kronor med sin swappmotpart. Enligt avtalet ska växlingen göras till samma kurs som vid den ursprungliga valutaväxlingen. Med kronbeloppet kan Riksgäldskontoret betala obligationsförfallet. För att kunna växla tillbaka beloppet till kronor måste Riksgäldskontoret köpa den utländska valutan. Detta skapar en valutaexponering eftersom den framtida växelkursen är okänd då swappen görs. Valutaswappupplåningen ger således samma valutaexponering som när Riksgäldskontoret emitterar en obligation direkt i utländsk valuta.

Valutafördelning i valutariktmärket 38

Valutaskuldens sammansättning utgår från den riktmärkesportfölj som Riksgäldskontorets styrelse fastställer. Riktmärkesportföljen fastställs för tre år i taget. I riktmärkesportföljen för 2009−2011 minskades euroandelen med 20 procentenheter jämfört med riktmärkesportföljen för 2006−2008. I stället ökade andelen schweizerfranc och japanska yen med 4 respektive 11 procentenheter. Kanadadollar som tidigare inte ingått i riktmärkesportföljen gavs en andel på 5 procent. Av diagram 5.2 framgår de både riktmärkesportföljerna.

Diagram 5.2 Valutaskuldens fördelning – riktmärkesportföljer

Riktmärkesportfölj 2006-2008 Riktmärkesportfölj 2009-2011

CAD

5%

EUR

EUR

CHF 45%

65%

16%

CHF

JPY 20%

4%

USD GBP

10% 5%

GBP USD

5% JPY

10%

15% Källa: Riksgäldskontoret

Vart tredje år gör Riksgäldskontoret som regel en översyn av valutariktmärket. Under hösten 2011 påbörjades en sådan översyn. Under arbetet framkom att det finns principiella frågor som var svåra att besvara, men som har stor inverkan på analysen och resultatet. Innan analysen slutligen genomförs utreder Riksgäldskontoret de principiella frågorna som främst rör synen på kostnad och risk. Med den tidigare utvärderingsmetoden framkommer att kostnaden för riktmärkesportföljen under 2011 var cirka en procentenhet högre än för referensportföljen. Riktmärkes- och referensportföljerna har dock behållits oförändrade.

Eftersom Riksgäldskontoret har möjlighet att låna billigare i andra valutor, främst kronor, dollar och euro, än vad riktmärkesportföljen anger skiljer sig finansiering och exponering åt (se finansiering diagram 5.3). Som tidigare beskrivits görs upplåningen till valutaskulden till stor del i svenska kronor som swappas till annan valuta. Vidare utgör upplåningen i dollar en större andel än den faktiska exponeringen.

18

Den riskminimerande portföljen tas fram med så kallad mean variance-optimering på historisk data. Under perioden 2008–2011 bestod den riksminimerande portföljen av 83% EUR, 14% AUD, 2% GBP och 1% CAD.

Finansiering 2010 Finansiering 2011

SEK Övriga Övriga SEK 44% 1% 1% 48%

USD USD 34% 33%

Källa: Riksgäldskontoret

Operativ hantering av valutaväxling

Riksgäldskontoret har sedan 2003 möjlighet att växla mellan kronor och utländsk valuta direkt på marknaden. Dessförinnan skötte Riksbanken de statsskuldsrelaterade valutaväxlingar som uppstår till följd av räntebetalningar och lån i utländsk valuta. Växling av flöden i utländsk valuta utgör en del av Riksgäldskontorets löpande likviditetsförvaltning. Målsättningen är att växlingarna ska fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. Riksgäldskontorets styrelse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfattas som resultatmässigt neutral, vilket innebär att ett nollresultat uppnås om banan följs. För att undvika onödiga transaktionskostnader krävs en viss flexibilitet i växlingarna. Riksgäldskontorets styrelse har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±500 miljoner kronor per månad inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala. Den nuvarande ordningen innebär att Riksgäldskontoret inte tar några aktiva positioner i växlingarna.

Skälen för regeringens bedömning: I riktlinjerna för statsskuldens sammansättning anges sedan augusti 2008 att andelen valutaskuld ska vara 15 procent av statsskulden. Regeringen beslutade också om att styrintervallet kring riktvärdet ska vara ±2 procentenheter. Underlag som regeringen erhållit visar att valutaskulden under utvärderingsperioden hållits inom intervallet bortsett från första kvartalet 2011 då andelen som lägst var 12,43 procent. Detta förklaras av den stora kronförstärkningen under hösten 2010. En ytterligare faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet runt årsskiftet var särskilt stort. En stor del av lånebehovet finansierades inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket resulterade i en tillfälligt mindre valutaandel. Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets styrning av valutaandelen har varit tillfredsställande och i överensstämmelse med styrsystemets principer. Att andelen under det första kvartalet 2011 var strax under intervallets nedre gräns avspeglade till stor del en förändring i kronans värde och dessa ska inte föranleda annat än gradvis anpassning av valutaandelen.

Under 2010 och 2011 präglades de internationella lånemarknaderna av skuldkrisen i Europa. De statliga upplåningsräntorna steg i flera länder. I

Sverige har ekonomin klarat sig bra trots oron i omvärlden. Intresset för lån emitterade av Riksgäldskontoret har varit stor och upplåningen i både dollar och euro har gjorts på rekordlåga räntenivåer. Obligationsupplåningen i utländsk valuta under 2010 och 2011 har i huvudsak avsett refinansiering av vidareutlåningen till Riksbanken. Statens eget behov av upplåning i utländsk valuta har i huvudsak täckts med kron/swappupplåning.

Regeringen konstaterar att upplåningen via kron/valutaswappar, liksom tidigare, har varit den billigaste finansieringskällan för utländsk valuta. Kron/valutaswapparna konkurrerar dock om samma utrymme som de swappar som används för att styra och kostnadsminimera den nominella kronskulden. Med tanke på att kostnadsskillnaden varit särskild stor under 2010 och 2011 hade möjligen även en större del av upplåningen till Riksbanken kunnat finansieras med den särskilt förmånliga kron/valutaswappupplåningen. Å andra sidan har upplåningen på obligationsmarknaden i dollar och euro utökat investerarbasen vilket också är positivt på lång sikt. Riksbanken har också föredragit upplåning med relativt kort löptid, medan Riksgäldskontorets kronupplåning företrädesvis sker i långa obligationer. Mot denna bakgrund bedömer regeringen att Riksgäldskontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta.

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets reala upplåning i svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Styrningen av andelen realskuld ska göras mot 25 procent på lång sikt. Andelen realskuld har under större delen av utvärderingsperioden varit högre än den långsiktiga målandelen. Under 2010 och 2011 var andelen real kronskuld i genomsnitt 26 respektive 27 procent. Regeringen bedömer att Riksgäldskontoret vidtagit åtgärder som är rimliga mot bakgrund att målet är långsiktigt och att återköp bedöms som kostsamt.

Det kalkylmässiga resultatet för den reala upplåningen uppgick till 10 miljarder kronor under utvärderingsperioden.

Bakgrund

Andelen real kronskuld

I riktlinjerna anges att andelen real kronskuld ska styras mot 25 procent av statsskulden. Sedan 2009 ska styrningen ske långsiktigt mot målandelen. Under utvärderingsperioden var andelen real kronskuld som lägst i januari 2007, då andelen var 23,53 procent. Andelen var som störst i september 2008, då andelen var 32,36 procent (diagram 5.4).

Diagram 5.4 Andelen real kronskuld och långsiktig målandel

Källa: Riksgäldskontoret

Under 2010 uppgick realskuldens andel i genomsnitt till 26 procent och till 27 procent under 2011. För att styra andelen realskuld mot den målsatta andelen minskade Riksgäldskontoret emissionerna i realobligationer från 8 till 6 miljarder kronor under 2011. Anledningen till att emissionerna inte minskades ytterligare var risken för att likviditeten i realobligationsmarknaden skulle försämras. I april 2012 minskar realskuldens andel något då lån 3106 förfaller (diagram 5.5).

19 Tidigare angavs riktvärdet 25 procent med avvikelseintervallet ±2 procentenheter.

Upplåning i realskuld svenska kronor

Vid 2011 års slut uppgick den utestående stocken realobligationer till 216 miljarder kronor, vilket i princip är oförändrat jämfört med stockens storlek vid 2007 års utgång. Sammantaget emitterades realobligationer för 19 miljarder kronor under perioden 2007–2011.

Den reala kronskulden utgörs av få stora lån, vilket ger liten flexibilitet i upplåningen. När stora lån förfaller kan de vara svårare att hantera samtidigt som det innebär en återinvesteringsrisk för investerarna. Riksgäldskontoret har därför en långsiktig strategi att fördela realskulden över fler löptider. Innan strategin började tillämpas genomfördes en sondering som gav stöd för inriktningen mot fler och mindre lån. I diagram 5.5 visas de sju utestående reallånen vid 2011 års slut. Det kortaste lånet förfaller 2012 och det längsta 2028.

Diagram 5.5 Utestående realräntelån inklusive inflationskompensation (miljarder kronor och förfalloår i respektive lån)

Källa: Riksgäldskontoret

För att jämföra kostnaden för real och nominell upplåning med motsvarande löptid beräknas break even-inflationen (BEI). Om inflationen blir lägre än BEI kommer realupplåningen att ha varit mer fördelaktig än upplåning i nominella obligationer med motsvarande löptid. Under perioden 2007–2011 har BEI för emitterade reallån varierat mellan 2,2 och 1,7 procent. Under 2011 föll BEI från cirka 2 till 1 procent, vilket speglade försämrade konjunkturutsikter och lägre inflationsförväntningar. En bidragande orsak kan också ha varit att utbudet av nominella obligationer minskade.

2007 2008 2009 2010 2011

Reala lån i miljarder kronor 217 207 200 212 216 Emissionvolym -6,8 -1,4 -1,8 11,9 0,6 Såld volym 5,0 2,6 3,0 7,7 6,0 Teckningskvot 5,2 3,2 5,0 5,3 5,2 Snittränta 1,9 1,8 1,5 0,5 0,6 Break even-inflation, (BEI) 2,2 2,1 1,7 1,7 1,9 Källa: Riksgäldskontoret 1

Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten under året, netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2 Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och uppköp. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, rena auktioner. 4 Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna. 4 Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna.

Faktaruta: Historik realobligationer

Realobligationsupplåningen introducerades 1994 i syfte att bidra till ytterligare diversifiering av statsskuldsportföljen. Emissionerna var till en början små men växte sedan kraftigt. År 1996 emitterades nästan 60 miljarder kronor i realobligationer. De följande åren infann sig en viss mättnad, vilket tillsammans med förhållandevis låga och stabila inflationsförväntningar bidrog till en reducerad efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod då som en relativt dyr låneform och emissionsvolymerna minskades betydligt. Under 2002 förbättrades emissionsvillkoren och den sålda volymen realobligationer steg. Samma år ökade stocken realobligationer med 32 miljarder kronor ytterligare i samband med att Kärnavfallsfondens och Premiepensionsmyndighetens kontofordringar hos Riksgäldskontoret gjordes om till realobligationer.

Avvikelseintervall kring andelsriktvärdet för real skuld i kronor Avvikelseintervallet kring riktvärdet för andelen real kronskuld togs bort 2009 då målet formulerades om så att andelen realskuld långsiktigt ska styras mot 25 procent av skulden. Beslutet att ändra styrningen mot en långsiktig syn grundade sig på den osäkerhet som alltid gäller för lånebehovet på längre sikt och svårigheterna för Riksgäldskontoret att till rimliga kostnader styra realskuldens storlek.

Kalkylmässigt resultat realobligationer

Den reala kronskulden syftar främst till att ytterligare diversifiera och sänka risken i statsskuldsportföljen. Regeringen bedömer att realskulden på lång sikt kan förväntas ge ungefär samma kostnader som nominell kronskuld, eftersom den inflationspremie som staten erhåller motverkas av en likviditetspremie. Vid den kalkylmässiga utvärderingen av upplåningskostnaderna i efterhand används trots det skillnaden i kostnad mellan upplåning i reala och nominella obligationer med samma löptid. Det kalkylmässiga resultatet för realobligationer blir större när utfallet för inflationen blir lägre än den genomsnittliga break even-inflationen och vice versa.

Källa: Riksgäldskontoret

Under 2010 steg inflationstakten, men den var fortfarande under den genomsnittliga break even-nivån i skulden. Det gjorde att det kalkylmässiga resultatet ökade med ca 3 miljarder kronor under året. Under 2011 steg inflationstakten ytterligare något, men då den var kvar under break even-nivån i skulden ökade det kalkylmässiga resultatet med 0,6 miljarder kronor under året.

Under 2007−2011 uppgick det kalkylmässiga resultatet till 10 miljarder kronor. Motsvarande siffra sedan 1994, då realobligationerna introducerades, till slutet av 2011 är 32 miljarder kronor. Av resultatet är 4,6 miljarder kronor realiserat. Vad det faktiska resultatet slutligen blir beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning. Det ackumulerade resultatet kan därmed både förbättras och försämras.

Den externa granskaren påpekar att det finns brister i metoden att mäta resultatet för den reala kronskulden (bilagan s. 14). I avsnitt 4.2 Kostnadsjämförelser redovisar regeringen sin syn på realobligationsupplåningen och beräkningsmetoden. Det kalkylmässiga resultatet bör tolkas med försiktighet eftersom realskuldens främsta syfte är att bidra till diversifiering och sänkt risk i statsskuldsportföljen.

Diagram 5.7 Ackumulerat resultat för realskulden

Källa: Riksgäldskontoret

Faktaruta: Kalkylmässigt resultat för realobligationer

Det preliminära resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet för upplåningen. Det slutliga resultatet erhålls först när realobligationen förfaller.

Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta vid emissionstidpunkten. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen, kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till.

Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer anges att andelen real kronskuld ska styras mot 25 procent av statsskulden. Sedan 2009 ska styrningen ske långsiktigt mot målandelen Under utvärderingsperioden har andelen som mest uppgått till 32 procent och som lägst till 24 procent. Under 2010 och 2011 uppgick realskuldens andel i genomsnitt till 26 procent respektive 27 procent.

Andelen real kronskuld är svår att styra då marknaden för inflationsderivat är relativt outvecklad och då de emissioner som görs är små i förhållande till den utestående realobligationsstocken. Andelen real kronskuld styrs således främst av hur statsskuldens storlek utvecklas och av de reallån som faller till betalning. Kostnadsskäl talar för att det inte är motiverat att köpa tillbaka obligationer för att uppnå andelen. I syfte att upprätthålla en likvid marknad för realobligationer bedömer regeringen att det varit motiverat att emittera realobligationer trots att andelen under större delen av perioden överstigit den långsiktiga målandelen. Regeringen bedömer att Riksgäldskontoret vidtagit åtgärder som rimliga mot bakgrund att målet är långsiktigt och att återköp bedöms som kostsamt.

Under utvärderingsperioden uppgick det kalkylmässiga resultatet till 10 miljarder kronor. Motsvarande siffra sedan realobligationer introducerades 1994 är 32 miljarder kronor, varav 4,6 miljarder kronor är realiserat. Resultatet förklaras främst av att inflationen varit lägre än förväntat. Det slutliga resultatet beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller. Det kalkylmässiga resultatet bör tolkas med försiktighet eftersom realskuldens främsta syfte är att bidra till diversifiering och sänkt risk i statsskuldsportföljen.

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning i nominella svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Genom att swappa en del av upplåningen från långa bundna räntor till korta rörliga räntor har emissionsvolymerna i statsobligationer kunnat upprätthållas, trots att lånebehovet minskade betydligt 2010 och 2011, samtidigt som löptidsriktmärket har uppnåtts.

Bakgrund

Upplåning i nominell skuld svenska kronor

Merparten av Riksgäldskontorets upplåning görs nominellt i svenska kronor, varav huvuddelen utgörs av statsobligationer. I styrningen av statsskuldens sammansättning utgörs andelen för den nominella kronskulden av en residual (60 procent). Andelen följer av målandelarna för valutaskulden (15 procent) och för den reala kronskulden (25 procent).

Utvärderingen av den nominella skuldens förvaltning görs framför allt i kvalitativa termer, bland annat utifrån den marknads- och skuldvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Omsorg om marknaden spelar en väsentlig roll för Riksgäldskontorets upplåningsbeslut på den inhemska marknaden. Riksgäldskontorets relativa styrka som låntagare ligger på längre löptider. Riksgäldskontoret har en policy att främst emittera med standardlöptider, två-, fem-, och tioåriga nominella obligationer. Benchmarklånen upprätthålls genom att Riksgäldskontoret regelbundet ger ut tioåriga obligationer som vartefter deras löptid förkortas övergår till att bli fem- och sedan tvååringar.

Under 2011 och 2010 emitterades nominella statsobligationer för 41 respektive 58 miljarder kronor, vilket var ungefär hälften så mycket som under 2009 då emissionerna uppgick till 110 miljarder kronor. De minskade emissionsvolymerna i förhållande till 2009 beror framför allt på att lånebehovet minskade. Anpassningen till det lägre lånebehovet (budgetbalans 2010 och 68 miljarder kronor i överskott 2011) inleddes i augusti 2010. Emissionsvolymerna sänktes då från 3,0 till 2,5 miljarder kronor per auktion. Under 2011 sänktes emissionsvolymen till 2,0 miljarder kronor per auktion. Vidare drogs antalet auktioner ner till 16 från 21 föregående år.

På motsvarande sätt sänktes de emitterade volymerna statsskuldväxlar under 2011 och 2010. Under 2011 och 2010 uppgick nettot av emissioner och förfall av statsskuldväxlar (exklusive byten) till -13 respektive -30 miljarder kronor. Vid utgången av 2011 uppgick den utestående stocken statsskuldväxlar till 72 miljarder kronor, vilket nästan var 100 miljarder kronor lägre än vid utgången av 2007.

20

Nominella obligationerna emitteras i auktioner varannan vecka.

Källa: Riksgäldskontoret

Efterfrågan på statsskuldväxlar har tidvis varit begränsad och vid två av 23 auktioner under 2011 skars emissionsvolymen ner. Detta innebar att drygt 2 miljarder kronor av de utbjudna statsskuldväxlarna inte såldes. Växelupplåningen ersattes av upplåning inom likviditetsförvaltningen och innebar således inget problem. Riksgäldskontorets statsskuldväxelpolicy innebär att en ny sexmånadersväxel emitteras var tredje månad. De övriga månaderna introduceras en ny tremånadersväxel. Vid varje tillfälle finns därmed fyra återstående löptider på upp till sex månader. En obligation med kortare löptid än tolv månader finns i regel också.

I spåren av finanskris, konjunkturavmattning och sänkta centralbanksräntor föll den genomsnittliga emissionsräntan betydligt 2009. Snitträntan för nominella obligationer föll med en procentenhet till 2,86 procent och statsskuldväxlar med hela tre procentenheter till 0,43 procent. Under 2010 och 2011 föll snitträntan på nominella obligationer ytterligare 20 punkter per år. Genomsnittsräntan för statsskuldväxlar steg till 1,60 procent under 2011 vilket speglar att Riksbanken höjde reporäntan från 1,25 procent av året till 2 procent. Teckningskvoten för nominella obligationer har varit relativt stabil mellan 2,3 och 2,5 sedan 2008. Teckningskvoten för statsskuldväxlar har dock successivt minskat sedan från 2,5 till 1,8 under utvärderingsperioden.

Tabell 5.4 Medelvärde för teckningskvot och genomsnittlig emissionsränta

2007 2008 2009 2010 2011 Nominella obligationer

Teckningskvot 3,28 2,54 2,35 2,33 2,43 Snittränta 4,07 3,82 2,86 2,63 2,42

Statsskuldväxlar

Teckningskvot 2,50 2,35 2,32 1,91 1,80 Snittränta 3,60 3,58 0,43 0,47 1,60 Källa: Riksgäldskontoret 1 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 2 Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår ej.

För att styra räntebindningstiden mot det löptidsriktmärke som regeringen beslutar samt för att bidra till ökad likviditet på obligationsmarknaden, och därmed minska kostnaden för upplåningen, använder Riksgäldskontoret swappar (se faktaruta nedan). Förenklat innebär swappupplåningen att långa bundna räntor byts mot korta rörliga. Eftersom korta räntor i regel är lägre än långa räntor bidrar swapparna till lägre räntekostnader. Under 2011 swappades 21 miljarder kronor av obligationsupplåningen till kort svensk ränteexponering och 13 miljarder kronor till kort ränteexponering i utländsk valuta. Dessutom swappades 9 miljarder kronor till ränteexponering i euro för Riksbankens räkning. Under 2010 swappades motsvarande 34 miljarder kronor till kort svensk ränteexponering och 10 miljarder kronor till kort ränteexponering i utländsk valuta. Den genomsnittliga löptiden i swapparna var densamma som i obligationsportföljen respektive år. Jämfört med om obligationsupplåning inte hade swappats har användningen av swappar minskat kostnaderna för statsskulden med 11 miljarder kronor sedan 2003. Med samma jämförelse har kostnadsbesparingen under utvärderingsperioden sammanlagt uppgått till 8,5 miljarder kronor eller 1,7 miljarder kronor i genomsnitt per år. Dessa kostnadsbesparingar bör ses i ljuset av att det främst är den kortare räntebindningstiden (som regeringen beslutar) som speglas i resultatet. Alternativet skulle vara att jämföra kostnadsbesparingen med motsvarande löptid i statsskuldväxlar. Växelupplåningen är dock förknippad med en betydligt högre refinansieringsrisk, varför inte heller denna jämförelse skulle bli helt rättvisande (se avsnitt 4.2 Kostnadsjämförelser).

Faktaruta: Riksgäldskontorets swapptransaktioner

Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att Riksgäldskontoret först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där Riksgäldskontoret mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan, gör kontoret här en vinst (swappspreaden). Samtidigt betalar Riksgäldskontoret en något högre ränta (Stibor) än statsskuldväxelräntan (TED-spreaden). Vinsten utgörs därmed av skillnaden mellan swappspreaden och TED-spreaden. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan normalt sänkas.

Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissioner av statsskuldväxlar och obligationer i nominella kronor bedöms ha varit i linje med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Bedömningen styrks även av undersökning som TNS Sifo Prospera gjort på Riksgäldskontorets uppdrag.

Genom att swappa en del av upplåningen från långa bundna räntor till korta rörliga räntor har emissionsvolymerna i statsobligationer kunnat upprätthållas, trots att lånebehovet minskade betydligt 2010 och 2011, samtidigt som löptidsriktmärket har uppnåtts.

Regeringens bedömning: De beslutade avvikelseintervallen kring räntebindningstiden i respektive skuldslag bedöms som rimliga. Riksgäldskontoret har hållit löptiden för den reala kronskulden inom det löptidsintervall på 8–10 år som regeringen beslutade för 2011 samt inom det löptidsintervall för valutaskulden som Riksgäldskontoret beslutat. Den genomsnittliga löptiden för nominell kronskuld upp till 12 år hölls inom det av Riksgäldskontoret angivna intervallet. För löptider längre än 12 år hölls volymerna under de av regeringen fastställda volymtaken.

Bakgrund

Löptidsriktvärden och avvikelse för de enskilda skuldslagen

Dagens övergripande strategi för löptiden i de olika skuldslagen tillämpas sedan 2007. Strategin innebär att upplåningen görs på längre löptid i den nominella kronskulden och på kortare löptider i valutaskulden. På så sätt kan en likvid marknad upprätthållas för svenska nominella obligationer samtidigt som ränteomsättningsrisken i valutaskulden begränsas eftersom den består av flera olika valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i valutaskulden. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument varför löptiden i den reala kronskulden är längre. Löptiden i den reala kronskulden succesivt minskat under utvärderingsperioden. Förklaringen till detta är att de emissioner som har gjorts inte har kompenserat för att skulden med tidens gång blir kortare.

5.9¶Löptiden (räntebindningstid) i de olika skuldslagen 2007–2011

Källa: Riksgäldskontoret

Av diagram 5.9 framgår att löptiden i den nominella kronskulden steg våren 2009 när Riksgäldskontoret emitterade ett 30-årigt lån på 38 miljarder kronor. För nominell kronskuld kortare än 12 år har löptiden

förkortats något under perioden. Löptiden i valutaskulden har under perioden varit kring löptidsriktvärdet 0,125 år.

Fram till 2009 hade Riksgäldskontoret i uppgift att fastställa löptidsriktvärden i de enskilda skuldslagen utifrån det samlade löptidsriktvärdet som regeringen beslutade om avseende hela statsskulden (avsnitt 4.1). Från och med 2009 fastställer regeringen löptidsriktvärdena i de enskilda skuldslagen. Riksgäldskontoret har dock fortfarande i uppgift att fastställa operativa avvikelseintervall runt respektive skuldslags riktvärde. Syftet med avvikelseintervall runt riktmärkena för räntebindningstiden är att minska transaktionskostnaderna och stödja den löpande verksamheten, eftersom det är kostsamt och svårt att hålla skulden exakt på riktmärket.

Från 2011 anger regeringen ett löptidsintervall för den reala kronskulden, vilket detta år angavs till 8–10 år. Som framgår av diagrammet har löptiden för den reala kronskulden legat inom intervallet.

Riktvärdet för räntebindningstiden i den nominella kronskulden upphävdes den 12 mars 2009 i samband med att den 30-åriga obligationen emitterades. För löptider kortare än 12 år beslutade regeringen att löptidsriktvärdet skulle vara 3,2 år 2010 och 3,1 år 2011. Riksgäldskontorets avvikelseintervall för den nominella kronskulden fastställdes liksom tidigare till ±0,3 för 2010 och 2011. Den genomsnittliga löptiden var 3,17 år under 2010 och 3,16 år under 2011, dvs. inom det av Riksgäldskontoret fastställda löptidsintervallet. Från mitten av maj till början av juli 2011 låg dock räntebindningstiden något utanför avvikelseintervallet. Som mest var räntebindningstiden 3,53 år, dvs. 0,13 år högre än den övre gränsen av avvikelseintervallet. Anledningen var större överskott i likviditetsförvaltningen. De sista dagarna i december 2011 sjönk räntebindningstiden något under den lägre gränsen för avvikelseintervallet. Som lägst var räntebindningstiden 2,74 år, dvs. 0,06 år under avvikelseintervallet. Anledningen var det säsongsmässiga stora lånebehovet i december.

I riktlinjerna för 2010 beslutade regeringen att ett volymtak skulle införas för löptider längre än 12 år. Detta tak fastställdes till 60 miljarder kronor för 2010 och till 65 miljarder kronor för 2011. Vid utgången av 2010 var den utestående volymen 40 miljarder kronor och vid utgången av 2011 var den utestående volymen 41 miljarder kronor. Volymerna avser den 30-åriga obligation som nyintroducerades våren 2009. Lånet löper till förfall år 2039.

För valutaskulden fastställde Riksgäldskontoret under perioden avvikelseintervallet ±0,125 kring löptiden 0,125 år. Den genomsnittliga löptiden var 0,12 år under 2010 och 0,08 år under 2011, dvs. inom det av Riksgäldskontoret fastställda löptidsintervallet.

Statsskuldens förfalloprofil

Regler kring förfalloprofilen ingick som en restriktion i regeringens riktlinjer under perioden 1999 till 2003. Restriktionen togs bort 2004 eftersom löptidsmålet begränsar refinansieringsrisken och eftersom marknadsvårds- och kostnadsminimeringsskäl i sig förhindrar en skev fördelning av skulden. Redovisningen av förfalloprofilen är ändå av intresse då den ger en illustrativ bild över de utestående lånen och bättre än löptidsriktvärdena kan belysa refinansieringsriskerna.

I diagram 5.10 framgår förfalloprofilen för den samlade statsskulden som den såg ut vid 2011 års slut. Notera dock att detta är en ögonblicksbild. Den skuld som förfaller respektive år är betydligt större, eftersom såväl likviditetsinstrument som statsskuldväxlar omsätts och emitteras löpande. I diagrammet framgår att de nominella statsobligationerna är relativt jämt fördelade de närmsta tio åren samt att det finns ett längre lån med förfall 2039. Förfalloprofilen för de reala statsobligationerna är något mer ojämn och för detta skuldslag löper det längsta lånet till 2028. De längsta premieobligationslånen löper till förfall 2015, vilket även är det år då de längsta lånen i utländsk valuta löper till förfall.

Diagram 5.10 Förfalloprofil för den samlade statsskulden vid slutet av

2011 (miljarder kronor)

Källa: Riksgäldskontoret

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att de avvikelseintervall som lagts fast runt löptiden för respektive skuldslag som rimliga. Riksgäldskontoret har hållit löptiden för den reala kronskulden inom det löptidsintervall på 8–10 år som regeringen beslutade för 2011 samt inom det löptidsintervall för valutaskulden som Riksgäldskontoret beslutat. För den nominella kronskulden delades löptidsstyrningen från och med 2010 upp på löptider kortare respektive längre än 12 år. För låneinstrument upp till 12 år beslutade regeringen att löptidsriktvärdet skulle vara 3,2 år 2010 och 3,1 år 2011. Den genomsnittliga löptiden var 3,17 år under 2010 och 3,16 år under 2010, dvs. inom det av Riksgäldskontoret fastställda avvikelseintervallet på ±0,3 år. Från mitten av maj till början av juli 2011 låg dock räntebindningstiden något över avvikelseintervallet och något under avvikelseintervallet de sista dagarna i december 2011. Sammantaget 52

bedömer dock regeringen att Riksgäldskontorets styrning av löptiden för den nominella kronskulden med löptider upp till 12 år som tillfredsställande. För nominell kronskuld längre än 12 år fastställde regeringen volymtak på 60 respektive 65 miljarder kronor för 2010 och 2011. De utestående volymerna uppgick vid 2010 respektive 2011 års slut till 40 respektive 41 miljarder kronor. dvs. under de av regeringen fastställda volymtaken.

Regeringens bedömning: Av mandatet på 600 miljoner kronor för 2007–2010 och 450 miljoner kronor för 2011 (mätt i termer av riskmåttet daglig Value-at-Risk) har Riksgäldskontoret allokerat 220 miljoner kronor till den löpande aktiva förvaltningen. Resterande del har funnits tillgänglig för strategiska positioner. Regeringen finner ingen anledning att kritisera delegeringsbeslutet.

Regeringen värderar det goda resultatet för de strategiska positionerna som under utvärderingsperioden uppgick till 10,5 miljarder kronor. Sammantaget har det kvantitativa målet för Riksgäldskontorets positionstagande uppfyllts eftersom positionsverksamheten bidragit till att minska kostnaden för statsskuldens förvaltning.

Bakgrund

Positionsmandat

I syfte att sänka kostnaden för statsskulden har Riksgäldskontoret möjlighet att ta positioner i utländsk valuta och i kronans växelkurs. En position innebär att exponeringen i ett visst tillgångsslag ökas eller minskas utifrån hur Riksgäldskontoret bedömer att värdet kommer att utvecklas. Positioner ska tas med derivatinstrument och får inte tas på den svenska räntemarknaden. Positioner i kronans växelkurs kan dock tas på annat sätt.

Gränsen för hur mycket risk Riksgäldskontoret får ta i förvaltningen fastställs av regeringen i de årliga riktlinjebesluten. För 2007–2010 var gränsen 600 miljoner kronor i termer av daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. För 2011 sänktes gränsen till motsvarande 450 miljoner kronor (avsnitt 4.1). Mandatet omfattar såväl styrelsens strategiska positioner som löpande positioner för Riksgäldskontoret och för dess externa förvaltare. Under utvärderingsperioden har styrelsen delegerat 220 miljoner kronor av riskmandatet till den operativa (löpande) nivån, medan resterande delen funnits tillgänglig för strategiska positioner.

Strategiska positioner

Riksgäldskontoret beslutade vid halvårsskiftet 2008 om en strategisk dollarposition utifrån bedömningen att dollarn var undervärderad i förhållande till euron. Positionen uppgick till 1,6 miljarder dollar och togs till en genomsnittlig kurs på knappt 1,58 dollar per euro. Efter en kraftig förstärkning av dollarn stängdes positionen under första kvartalet 2009 till en genomsnittlig kurs på kring 1,26 dollar per euro. Positionen resulterade i en vinst på 2,5 miljarder kronor.

21 Exklusive positioner i den svenska kronan.

Källa: Bloomberg

I början av 2009 tog Riksgäldskontoret position på att kronan var undervärderad i förhållande till euron. Positionen uppgick till 15 miljarder kronor vilket motsvarade det mandat som regeringen delegerat till Riksgäldskontoret. Kronan förblev svag ytterligare en tid efter det att positionen tagits. Riksgäldskontoret stod kvar vid bedömningen att kronan skulle stärkas när finansoron avtagit. Efter förslag från Riksgäldskontoret beslutade regeringen våren 2009 att utöka positionsutrymmet i svenska kronor mot andra valutor från 15 till 50 miljarder kronor. Samtidigt togs kronpositioner bort från riskmandatet mätt i VaR-termer. Anledningen är att kronpositioner ska byggas upp och avvecklas gradvis under flera månader.

I september 2010 aviserade Riksgäldskontoret att en gradvis avveckling av kronpositionen skulle inledas. I juni 2011 var positionen helt avvecklad. Det totala realiserade resultatet blev 8,1 miljarder kronor. Huvuddelen av resultatet uppstod 2010 då kronan stärktes markant och då merparten av positionen avvecklades. Under utvärderingsperioden har det genomsnittliga resultatet varit högre än tidigare år (diagram 5.12).

Diagram 5.12 Årligt resultat av positionstagande

Källa: Riksgäldskontoret

Löpande positioner i den aktiva förvaltningen

Under perioden 2007−2011 visade den aktiva förvaltningen ett resultat på 294 miljoner kronor, varav de externa förvaltarna stod för 504 miljoner kronor och den interna för -210 miljoner kronor. Under perioden motsvarade det ett årligt genomsnitt för de externa förvaltarna på 101 miljoner kronor och -42 miljoner kronor för den interna delen (tabell 5.5).

Tabell 5.5 Resultat av positioner (strategiska och löpande), miljoner kronor

2007 2008 2009 2010 2011 Summa Genom snitt

Intern -203 1 892 3 048 5 464 134 8 443 2 067 Strategisk 0 1 587 2 623 6 051 285 10 546 2 109 Löpande -203 305 426 -587 -151 -210 -42 Extern -35 187 90 263 -1 504 101 Totalt -238 2 079 3 138 5 727 133 10 839 2 168 Källa: Riksgäldskontoret

För att bedöma det riskjusterade resultatet används den s.k. informationskvoten (resultatet dividerat med standardavvikelsen i resultatet). En hög informationskvot innebär att förvaltningen uppnått ett starkt resultat i förhållande till den risk som tagits. I diagram 5.13 visas det riksjusterade resultatet för Riksgäldskontorets strategiska och löpande positioner, löpande positioner samt det genomsnittliga resultatet för de externa förvaltarnas löpande positioner. Det riksjusterade resultatet visar att Riksgäldskontorets löpande och strategiska positionstagning lyckats bäst.

Diagram 5.13 Riskjusterat resultat för positionstagande

Källa: Riksgäldskontoret

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att 220 miljoner kronor av riskmandatet i termer VaR har delegerats till den operativa (löpande) nivån, medan resterande delen funnits tillgänglig för strategiska positioner. Detta gällde även för 2011 då regeringen sänkte VaR-mandatet till 450 från tidigare 600 miljoner kronor.

Regeringen värderar det goda resultatet på 10,5 miljarder kronor som de strategiska positionerna resulterat i under utvärderingsperioden. Under perioden togs två strategiska positioner. Den första togs 2008 utifrån bedömningen att dollar skulle stärkas mot euron. Denna position resulterade i ett resultat på 2,5 miljarder kronor. Den andra positionen togs under 2009 då kronan bedömdes vara kortsiktigt undervärderad till följd finanskrisen. I september 2010 inleddes en gradvis avveckling och i juni 2011 var positionen helt avvecklad. Denna position resulterade i ett positivt resultat på 8,1 miljarder kronor.

Trots det goda resultatet vill regeringen lyfta fram den risk som positionsverksamheten innebär. För 2012 återfördes Riksgäldskontorets mandat för positioner i den svenska kronans valutakurs från 50 till 15 miljarder kronor. Inför kommande riktlinjebeslut avser regeringen att på nytt överväga positionsmandatens storlek och utformning.

Regeringen noterar också att resultatet för den interna förvaltningen under utvärderingsperioden blev -210 miljoner kronor, medan den externa förvaltningen visade ett positivt resultat på 504 miljoner kronor. Sammantaget har dock det kvantitativa målet för Riksgäldskontorets positionstagande uppfyllts under utvärderingsperioden.

5.6¶Marknads- och skuldvård

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets principer för marknadsoch skuldvården ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har Riksgäldskontoret bidragit till en god marknads- och skuldvård.

Bakgrund

I riktlinjerna för statsskuldens förvaltning har regeringen angett att Riksgäldskontoret genom marknads- och skuldvård ska bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Av riktlinjerna framgår även att Riksgäldskontoret ska besluta om principer för marknads- och skuldvård.

Principerna fastställs av Riksgäldskontorets styrelse i myndighetens Finans- och riskpolicy inför varje nytt år. Av Finans- och riskpolicyn för 2011 framgår bland annat att:

• Riksgäldskontoret ska i alla sammanhang agera ansvarsfullt och

behandla motparter på ett sakligt och objektivt sätt. Transaktioner

som kan ge upphov till skadat anseende för Riksgäldskontoret

eller svenska staten ska undvikas. På den inhemska marknaden är kravet på ansvarsfullhet förstärkt på grund av Riksgäldskontorets position som dominerande aktör.

• Riksgäldskontoret ska i information och kommunikation med

marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som

möjligt.

• Riksgäldskontorets upplåning ska kännetecknas av transparens och

förutsägbarhet. 57

• Statsskulden ska spridas över flera lån och löptider så att

refinansieringsrisken begränsas.

• Riksgäldskontoret ska verka för att bredda investerarbasen i

svenska statspapper.

• Riksgäldskontoret ska ha försäljningskanaler som är effektiva och

verkar positivt för den svenska statspappersmarknadens funktion.

• Riksgäldskontoret ska stödja likviditeten i statspappersmarknaden

för att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter.

• Riksgäldskontoret ska verka för att infrastrukturen är sådan att den

svenska statspappersmarknaden fungerar effektivt.

Riksgäldskontoret publicerar rapporten Statsupplåning − prognos och analys tre gånger per år. I rapporten beskrivs Riksgäldskontorets prognoser över lånebehovet samt upplåningens fördelning på olika låneinstrument. Rapporternas syfte är att underlätta för marknadsaktörerna att följa och bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken.

För att underhålla likviditeten i statspapper har Riksgäldskontoret ett antal marknadsvårdande åtaganden gentemot sina återförsäljare. Syftet är att minska osäkerheten vid bristsituationer, eliminera risker vid transaktionsproblem samt kompensera för den svenska marknadens relativa litenhet. Marknadsåtagandena, som gäller oavsett hur Riksgäldskontorets eget kassamässiga finansieringsbehov ser ut, innebär:

• Tillgång till en obegränsad repofacilitet vad gäller nominella och reala statsobligationer. Begränsad repofacilitet vad gäller statsskuldväxlar.

• Byten mellan realobligationer baserad på rådande

marknadsförhållanden. • Likviditetsneutrala veckovisa reposwappar i samtliga instrument till fast prissättning till en begränsad volym. • Erbjudande om byten för att öka volymen i benchmarkobligationer med två, fem och tio år till förfall.

De marknadsvårdande reporna är det överlägset mest utnyttjade marknadsåtagandet. En marknadsvårdande repa innebär att en återförsäljare kan köpa ett statspapper av Riksgäldskontoret för att sälja tillbaka det en dag senare. Under 2011 gjordes marknadsvårdande repor för i genomsnitt 21 miljarder kronor per bankdag, för 2010 var motsvarande siffra 24 miljarder kronor. Riksgäldskontoret bedömer att repoåtagandet har haft fortsatt positiva effekter på marknadens stabilitet och att repomarknaden i Sverige är en mycket viktig orsak till att den svenska räntemarknaden fungerar väl i ett internationellt perspektiv.

Ett minskat upplåningsbehov har väckt viss oro på marknaden för att utbudet av nominella obligationer ska minska till en nivå så att likviditeten påverkas. En god likviditet gör det lättare att låna kostnadseffektivt på marknaden. Med hjälp av byten kan den utestående volymen i två-, fem- och tioårs benchmarkobligationer ökas utan att lånebehovet påverkas. Under 2011 erbjöd Riksgäldskontoret i ett par auktioner byten till den tioåriga benchmarkobligationen. Bytena togs

emot positivt och Riksgäldskontoret har för avsikt att fortsätta erbjuda dessa byten under 2012.

På Riksgäldskontorets uppdrag har TNS Sifo Prospera för åttonde året i rad frågat svenska och utländska investerare hur de upplever Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet . Resultatet visade generellt högre resultat 2011, från en redan hög nivå 2010. Svenska investerare, men också återförsäljare står främst för ökningen. Hos utländska investerare är värderingen i princip oförändrad. Riksgäldskontorets tydligaste styrkor är information om statens lånebehov, emissionsvolymer och villkor för nominella statsobligationer. Svenska aktörer ger Riksgäldskontoret gott betyg för kontakterna, lyhördheten och information avseende statsskuldväxlar. Riksgälden får mycket högt betyg för marknadsvård via statspappersrepor. Svagheterna ligger i kontakten med främst svenska men även internationella investerare och information om realobligationer. Nedan följer en sammanfattning av undersökningens resultat. • Tydlig information om statens lånebehov och finansiering bedöms

fortsatt ha störst betydelse. Riksgäldskontoret fick högt betyg för prognostisering av statens lånebehov och finansiering. Därefter följer ett tydligt och konsekvent agerande och information om nominella obligationer.

• Riksgäldskontoret värderas högre för sin transparens jämfört med

utländska skuldkontor. Det anser majoriteten av återförsäljarna och de utländska investerarna.

• Återförsäljarna ger ett högt betyg för Riksgäldskontorets

marknadsvård i repor med statspapper, en förbättring jämfört med föregående år.

• Svenska investerare tycker inte att Riksgäldskontoret är tillräckligt

lyhört och efterfrågar mer kontakt. Utländska investerare värderar kontakterna högt och efterfrågar mer information om realobligationer.

• Investerarna är fortsatt nöjda med likviditeten i nominella

obligationer. Likviditeten i andrahandsmarknaden för statsskuldväxlar och realobligationer har försämrats jämfört med för ett år sedan.

• Fler svenska investerare är aktiva i primärmarknaden jämfört med för

ett år sedan. • Riksgäldskontoret webbplats är fortsatt den viktigaste och vanligaste

informationskanalen för statens lånebehov, finansiering, auktionsvillkor och resultat. Prestandan och sökvägarna kan dock förbättras.

Skälen för regeringens bedömning: TNS Sifo Prosperas

utvärderingar ger stöd åt att Riksgäldskontoret har bedrivit marknadsoch skuldvård på ett ändamålsenligt sätt. Investerare och återförsäljare ger generellt höga betyg för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet.

22

Undersökningen gjordes under perioden 24 november till 14 december 2011. Sju återförsäljare och 51 svenska och utländska investerare deltog. Svarsfrekvensen var 96 procent, en något högre siffra jämfört med 2010.

Av utvärderingen framgår att relativt många av de internationella investerarna anser att Riksgäldskontoret är bättre än sina internationella motsvarigheter, ingen anser att det är sämre.

Vid de intervjuer som den externa granskaren gjort med representanter på den svenska marknaden framträder bilden av att Riksgäldskontoret är mycket engagerat i att skapa en väl fungerande marknadsplats och infrastruktur. Som särskilt positivt nämns att Riksgäldskontoret för en dialog med investerarkollektivet. Vid intervjuerna framgick att marknadsaktörerna uppfattar Riksgäldskontoret som transparent och förutsägbar (bilagan s. 17).

Regeringen bedömer att såväl Riksgäldskontorets kommunikation som marknadsåtagande bedrivits på ett sådant sätt att det bidragit till en god marknads- och skuldvård.

5.7¶Lån för att tillgodose behovet av statslån

Sammanfattning: Riksgäldskontorets har inte gjort några extra emissioner sedan utvärderingen i skr. 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005–2009.

I skrivelsen 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2005–2009 bedömdes de extra emissioner som Riksgäldskontoret genomförde under finanskrisens mest turbulenta skede hösten 2008 som väl genomförda och rimliga. Regeringen bedömde att Riksgäldskontorets snabba och tydliga agerande bidrog till en högre likviditet på den svenska räntemarknaden. De extra emissionerna bedömdes ha haft en stabiliserande inverkan på räntebildningen och hölls även inom de ramar som fastställts i regeringens riktlinjer. Riksgäldskontorets metod att repa in bostadspapper bedöms även ha bidragit till att förbättra likviditeten i bostadspapper och därmed minska effekten av den finansiella oron. Granskarens slutsats var att Riksgäldskontorets agerande inte bara var lovvärt utan i högsta grad berömvärt. Riksdagens lagändring och regeringens ändrade riktlinjer i detta avseende bekräftade också att Riksgäldskontorets åtgärder var rimliga och riktiga.

5.8¶Upplåningen på privatmarknaden

Regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till 0,8 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått målet att privatmarknadsupplåningen ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden.

Bakgrund

Riksgäldskontoret lånar förutom på den institutionella räntemarknaden även direkt från privatpersoner och mindre investerare. Vid utgången av 60

2011 uppgick upplåning på privatmarknaden till 58,3 miljarder kronor motsvarande 5,3 procent av statsskulden (diagram 5.14).

Upplåningen på privatmarknaden görs med hjälp av premieobligationer och Riksgäldsspar. Vid slutet av 2011 stod premieobligationer och Riksgäldsspar för sammanlagt 4,2 procent av den svenska räntesparmarknaden vilket var en nedgång med 0,5 procentenheter jämfört med 2010. Nedgången beror både på att inlåningen hos Riksgäldskontoret minskat och på att den totala räntesparmarknaden, som omfattar bankinlåning, räntefonder och privatobligationer, vuxit.

Diagram 5.14 Privatmarknadsupplåning fördelat på upplåningsinstrument och som andel av statsskulden

Källa: Riksgäldskontoret

Premieobligationer

Det underliggande resultatet för premieobligationer har varit relativt stabilt de senaste åren. Det som framför allt har orsakat svängningar i resultatet är omfattningen av preskription av äldre obligationer i pappersform. I samband med preskriptionen (tio år efter förfall) tillförs oinlösta innehav resultatet. Under 2010 och 201 blev resultatet för premieobligationer 171 respektive 130 miljoner kronor. Det försämrade resultatet beror på lägre intäkter på utestående premieobligationer och på att minskad omfattning av preskription av äldre obligationer i pappersform.

Under både 2010 och 2011 såldes ett lån på våren och ett på hösten. Det låga ränteläget gjorde det osäkert om Riksgäldskontoret skulle sälja någon premieobligation under hösten 2011. När räntevillkoren fastställdes var räntan i motsvarande löptid på statspappersmarknaden 1,36 procent, vilket räckte till en utlottningsprocent på 0,60 procent och en garantiränta på 0,30 procent. Trots låg ränta och mindre marknadsföring såldes premieobligationer för 2,9 miljarder kronor i november. Detta motsvarade 76 procent av volymen i den premieobligation som samtidigt förföll. Under 2010 minskade volymen

23

Under en period såldes även statspapper till privatmarknadskunder via Riksgäldskontorets webbplats. Denna försäljning upphörde i mars 2009.

premieobligationer med 2,6 miljarder kronor och med 0,6 miljarder kronor under 2011. Vid utgången av 2011 uppgick den utestående volymen premieobligationer till 33,9 miljarder kronor.

Riksgäldsspar

Under hösten 2008 var insättningarna på Riksgäldsspar rekordstora till följd av finanskris och misstro mot banksystemet. Som mest ökade den utestående volymen med 19 miljarder kronor, motsvarande 75 procent (på bara ett par månader). Under hösten 2009 uppkom motsvarande stora utflöden. Utflödena beroende både på sjunkande räntor och på att pengar som sattes in hösten 2008 togs ut. Kostnadsbesparing med Riksgäldsspar blev knappt 40 miljoner kronor per år under 2008 och 2009.

För 2010 och 2011 blev resultatet för Riksgäldsspar 12 respektive 11 miljoner kronor. Jämfört med 2009 försämrades resultatet med 24 miljoner kronor 2010. Av resultatförsämringen 2010 förklaras 15 miljoner kronor av att Riksgäldskontoret sänkte marginalen för insättningar på konton med rörlig ränta. Den normala marginalen 0,25 procent sänktes i september 2009 till 0,15 procent för att Riksgäldskontoret skulle kunna erbjuda 0,10 procents ränta på rörliga konton. Detta gjordes som en följd av att Riksbanken sänkte reporäntan till 0,25 procent i juni 2009.

Från hösten 2010 har Riksbanken, med undantag från perioden sedan december 2011, successivt höjt reporäntan. Den rörliga räntan på Riksgäldsspar har höjts i motsvarande grad och i juli 2010 höjdes marginalen till den tidigare nivån. Konton med rörlig ränta står för 80 procent av den utestående volymen, vilket gör att de rörliga räntorna får stor effekt på både inlåningens omfattning och resultat. För konton med fast ränta har Riksgäldskontoret tagit ut en marginal på 0,35 procentenheter under hela perioden.

Under perioden 2007–2011 bidrog privatmarknadsupplåningen till att kostnaderna på statsskulden minskade med 846 miljoner kronor jämfört med om upplåningen skulle finansierats på den institutionella räntemarknaden.

Tabell 5.6 Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning 2007–2011 (miljoner kronor)

Upplåningsinstrument 2007 2008 2009 2010 2011 Totalt

Premieobligationer 149 106 170 171 130 726 Riksgäldsspar 23 38 36 12 11 120

Summa besparing 171 144 206 183 141 846

1 Resultatet visar hur mycket mer motsvarande upplåning skulle ha kostat på den institutionella räntemarknaden. Intäkterna mäts med en räntemarginal mot motsvarande löptider på penning- och obligationsmarknaden. Kostnaderna är de faktiska kostnaderna för upplåningen på privatmarknaden.

Faktaruta: Utvärderingsmodell för privatmarknadsupplåningen

Riksgäldskontoret har tillämpat samma utvärderingsmodell för premieobligationer och Riksgäldsspar sedan 1999. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som ska belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning på privatmarknaden jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden med samma löptid. Från 2012 kommer ett nytt kostnadsmått att tas i bruk för privatmarknadsupplåningen. Det nya måttet, som utgår från en marginalkostnadsprincip, kommer att ge ett mer rättvisande resultat för de olika låneformerna.

Regeringen gav våren 2010 Riksgäldskontoret i särskilt uppdrag att arbeta vidare med förbättringen av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknad och statspappersmarknad. Uppdraget hade sitt ursprung i iakttagelser som gjordes av den externa granskaren vid den föregående utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning skr. 2009/10:104. I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2012–2014 redovisas det analysarbete som Riksgäldskontoret genomförts med anledning av uppdraget.

I analysen bedömer Riksgäldskontoret att de nuvarande metoderna att mäta intäktsräntan för privatmarknadsupplåningen är rättvisande. Metoderna bedöms ge en tillfredsställande approximation av kostnaderna för motsvarande upplåning med statspapper samtidigt som beräkningarna är rimligt enkla att genomförbara och förklara. Även metoderna för att hantera de direkta kostnaderna bedöms fungera väl. Däremot kommer Riksgäldskontoret att se över schablonerna som fördelar ut gemensamma kostnader. Syftet är åstadkomma en fördelning som bättre fångar upp de kostnader som tillkommer för att Riksgäldskontoret bedriver upplåning på privatmarknaden. Resultatmätningen bör således utgå från en marginalkostnadsprincip. Riksgäldskontoret menar att övergången till ett nytt kostnadsmått måste föregås av en noggrannare analys av de gemensamma kostnaderna och hur stor del av dessa som kan hänföras till privatmarknadsupplåningen. Riksgäldskontoret bedömer att ett nytt kostnadsmått kan tas i bruk vid utvärderingen av resultatet för 2012.

I riktlinjerna för 2012 förtydligade regeringen målformuleringen för privatmarknadsupplåningen till ”Riksgäldskontoret ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden”.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privatmarknadsupplåningen är att denna ska bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. Under perioden 2007–2011 bidrog privatmarknadsupplåningen till att kostnaden för statsskulden blev 846 miljoner kronor lägre jämfört med om motsvarande upplåning på finansierats på institutionsmarknaden. Av resultatet bidrog premieobligationer med 726 miljoner kronor och Riksgäldsspar med 120

miljoner kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått den kvantitativa målsättningen för upplåningen på privatmarknaden.

Regeringen anger målet och utgångspunkten för utvärderingen men inte metoderna för resultatutvärderingen. Regeringen anser att detta är en rimlig ordning och att ansvaret för att utforma utvärderingsmodellen även fortsättningsvis bör vila på Riksgäldskontoret. Regeringen instämmer i de resonemang som Riksgäldskontoret för kring utvärderingsmetoderna. Regeringen bedömer också att det är rimligt att privatmarknadsupplåningen ska belastas av den marginalkostnad som verksamheten ger upphov snarare än den schablon som använts tidigare. I ett läge där det blir aktuell att besluta om att utveckla eller avveckla någon del av verksamheten är det av värde att precisionen i beräkningarna ökar. Allt annat lika bör resultatet för privatmarknadsupplåningen förbättras om endast kostnader som skulle bortfalla om Riksgäldskontoret inte ägnade sig åt privatmarknadsupplåning tas med. Grundprincipen att kostnaden för privatmarknadsupplåningen måste vara lägre än motsvarande upplåningen på institutionsmarknaden för att privatmarknadsupplåningen ska vara motiverat gäller alltjämt.

Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken 2010 och 2011

1¶Sammanfattning

Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Regeringens styrning sker främst genom riktlinjer för skuldandelar samt dess löptid. Genom besluten om hur stor del av skulden som skall lånas i utländsk valuta, i reala obligationer samt i nominella obligationer samt löptider för dessa så sätter regeringen ramarna vad gäller avvägningen mellan statens risk och skuldens upplåningskostnad.

Systemet med skuldandelar bör modifieras

Skuldandelarna är bestämda ur ett långsiktigt perspektiv och har varit oförändrade under granskningsperioden 2007–2011. Riksgälden har fått i uppdrag av regeringen att göra en analys över hur skuldandelar skulle kunna se ut i ett läge med en betydligt högre respektive lägre statsskuld.

Om målet om en procents överskott i de offentliga finanserna över en konjunkturcykel nås, så kommer statsskulden att minska markant på medellång sikt. Det kommer att medföra att nuvarande styrning med fasta skuldandelar måste anpassas. Skuldandelarna är bland annat grundade på statsskuldens storlek och i takt med att den minskar behöver systemet omformas.

Regeringen rekommenderas att efter att Riksgälden redovisat sin slutrapport om skuldandelarna besluta hur de framtida skuldandelarna och deras löptid skall vara utformade i ett läge med lägre statsskuld. Med en allt lägre statsskuld måste riktlinjerna sannolikt utformas på ett annat sätt än för närvarande.

Beräkningarna över statsskuldens framtida utveckling visar att Riksgäldens förslag om överupplåning är för tidigt väckt. Det finns utrymme att skära ned på flera upplåningskanaler om man vill värna om statsobligationsmarknaden. Innan frågan om att staten skall låna upp medel som sedan skall förvaltas prövas borde staten överväga att lyfta in upplåning som idag sker hos andra statliga aktörer till Riksgälden.

Löptid och refinansieringsrisk

En minskad statsskuld ger i princip utrymme för större risktagande i statsskuldsförvaltningen. Det talar för att ha en kortare löptid eftersom lång upplåning som är säkrare vanligen är dyrare än kort. Å andra sidan så har utvecklingen i euroområdet påvisat att refinansieringsriskerna är större än vad som uppfattades för några år sedan. Den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är goda och hållbara statsfinanser. Att förlänga löptiden för att minska refinansieringsrisken är så att säga en

andra försvarslinje som täcker upp bakom eventuella misslyckanden att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. Det fungerar heller inte att bara förlänga löptidsriktvärdena i riktlinjerna, eftersom dessa fångar räntebindningstiden, inte tid till finansiering.

När statsskulden krymper kommer statsskuldens löptid att bli allt lägre då realskulden förväntas sjunka och den återstående löptiden minskar i takt med att tiden går. Riksgäldens strategi att göra upplåningen i statsobligationer löpande, med auktion varannan vecka, lösgör upplåningen från förfallostrukturen och minskar refinansieringsrisken. Det går via swappmarknaden att minska refinansieringsrisken utan att för den skull behöva betala högre fasta räntor.

Provisionskostnader

Provisioner och räntekostnaden är två delar av upplåningskostnaderna och Riksgälden kan välja upplåningsmetod som ger olika utslag på respektive del av upplåningskostnaden. Detta förhållande talar för att dessa kostnader bör redovisas på samma sätt och under samma utgiftsområde. Ingen av kostnaderna kan beräknas med någon precision i förväg vilket innebär att anslagen liksom för närvarande bör ligga utanför utgiftstaket. Det kan vara kontraproduktivt att försöka minimera provisionskostnaderna då det kan medföra att Riksgälden tvingas välja ett för stunden mindre kostnadseffektivt upplåningsinstrument eller upplåningsmetod.

Riksgäldens positionstagande

Mot bakgrund av det goda resultatet av den aktiva förvaltningen skulle man kunna dra slutsatsen att Riksgälden om något skulle öka sin positionstagning. De största positionerna har tagits för att motverka en negativ kostnadsutveckling för staten på grund av hur olika valutakurser utvecklats. I avsaknad av en skuld i utländsk valuta skulle de strategiska positionerna ha varit en spekulation i en valutakursutveckling utan direkt koppling till statsskulden. Det vore under sådana förutsättningar tveksamt att staten tog aktiva positioner i valutakursrörelser. Så länge det finns en skuld i utländsk valuta är emellertid en aktiv förvaltning en integrerad del av verksamheten. Den aktiva förvaltningen bör begränsas till de valutor och ränterörelser som har en direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta. Förvisso reglerar Riksgäldens styrelse vilka marknader som det är tillåtet att ta positioner på. Min bedömning är ändock att regeringen bör komplettera nuvarande regler med egna riktlinjer.

Om regeringen väljer att ge Riksgälden ett relativt begränsat mandat för positionstagande så rekommenderas Finansdepartementet och Riksgälden att utveckla en samarbetsform som säkerställer att Riksgälden snabbt kan söka och, givet att regeringen bifaller framställan, få ett utökat riskmandat.

Kostnadsjämförelser

Riksgälden tillhandahåller utvärderingar av lånekostnader i olika skuldslag i sina årliga rapporter. Ett problem med dessa utvärderingar är att det inte finns självklara jämförelseobjekt. Min ståndpunkt är att Riksgälden gör statiska jämförelser som är rättframma och enkla men inte realistiska i den bemärkelsen att de inte utgår ifrån vad en alternativ upplåning skulle kosta. De överskattar därför vinsterna av vissa upplåningsformer.

Min rekommendation är att regeringen och Riksgälden ser över hur jämförelser mellan olika upplåningsformer bör ske. Den mest rimliga jämförelsen är enligt mitt menande med en upplåning av nominella statsobligationer med den löptid som bedöms som relevant om den nominella skulden var betydligt större.

Statsskuldens robusthet

Regelförändringar på de finansiella marknaderna kommer att öka efterfrågan på svenska statsobligationer. Eftersom det inte finns några fastställda förslag är det svårt att göra någon slutlig utvärdering. Regleringen av bankernas likviditet, LCR-kraven, ser dock under nuvarande tänkta utformning inte ut att ge några betydande effekter på efterfrågan på statsobligationer. Finansinspektionens fortsatta arbete med utformningen av regelverket kan dock förändra bilden.

Det finns betydande osäkerheter om vilka effekter som Solvens II kommer att medföra för efterfrågan på svenska statsobligationer. Systemet är fortfarande under konstruktion och förändringar kan komma att ske. Betydande delar av försäkringskollektivet kommer bara att i begränsad utsträckning påverkas av Solvens II. Det gäller fondförsäkring och bolag med tillräckligt med kapital för att klara ett tuffare regelverk utan att deras placeringar påverkas. För övriga bolag förväntas efterfrågan på obligationer öka då regleringen minskar riskutrymmet. Hur mycket efterfrågan påverkas är bland annat en funktion av ränteläget. Ju lägre ränteläge desto högre efterfrågan på obligationer från försäkringsbolagen.

2¶Uppdraget

Finansdepartementets uppdrag till den externa granskningen av statsskuldspolitiken sammanfattas i fyra punkter:

• Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet • Utvärdera Riksgäldens tillämning av riktlinjerna • Analysera grunderna för Riksgäldens positionstagande • Analysera statsskuldens robusthet mot bakgrund av en minskande skuld och förändringar i omvärlden.

Uppdragsbeskrivningen i sin helhet återfinns i bilaga 1.

Granskningen ska enligt uppdragsbeskrivningen göras med utgångspunkt från det övergripande målet för statsskuldspolitiken: statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas (5 kap. 5 § Budgetlagen (2011:203)).

3¶Ramverk för statsskuldsförvaltningen

3.1¶Yttre ram

Den ekonomiska politiken, utvecklingen i världsekonomin och den svenska ekonomin utgör en yttre ram för statsskuldsförvaltningen. Andra faktorer som är kopplade till den yttre ramen är inflationstakten, inflationsutsikterna och penningpolitikens utformning. Basen för hur höga räntekostnaderna blir är storleken på statsskulden och budgetunderskottet.

Sverige skapade ett starkt regelverk för de offentliga finanserna efter budgetsaneringen på 1990-talet. Överskottsmålet och utgiftstaket är grundpelarna i det regelverket. Genom att följa detta regelverk, inte minst genom att acceptera stora överskott under högkonjunkturer, har Sverige minskat statsskulden och därigenom både direkt och indirekt sänkt sina kostnader för statsskulden markant. År 1998 uppgick räntekostnaden för statsskulden till 5,6 procent av BNP. Under 2011hade andelen sjunkit till 1,0 procent.

Det kan i sammanhanget noteras att Sverige klarade av den kraftiga ekonomiska nedgången i spåren av finanskrisen betydligt bättre än många andra länder. Jämfört med bland annat Danmark och Finland var försämringen av statsfinanserna betydligt mindre. Euroområdet som helhet redovisar en aning mindre försämring av den offentliga sektorns finansiella sparande än Sverige mellan 2007 och 2011. Det beror främst på en gynnsam statsfinansiell utveckling i Tyskland. Men euroområdets utgångsläge innan finanskrisen bröt ut på allvar, med negativt offentligt sparande i slutet av en högkonjunktur, var betydligt sämre än Sveriges. Det har medfört att statsskulden, mätt som andel av BNP, ökade kraftigt i euroområdet under perioden medan den minskade i Sverige. Den svenska utvecklingen med ett högt sparande i goda tider och begränsad försämring i det offentliga sparande när den ekonomiska aktiviteten

1 Riksgälden ändrade den officiella definitionen av statsskulden i januari 2012. I denna rapport används dock genomgående den gamla definitionen. Den nya definitionen har heller ingen effekt på kostnaderna. 2 Under perioden sålde svenska staten egendom för 118 miljarder kronor och använde intäkterna till att amortera ned statsskulden. Om inte försäljningarna genomförts hade statsskuldskvoten varit drygt 3 procentenheter högre.

försvagades har medfört att statsskulden utvecklas betydligt bättre i Sverige än i nästan alla andra jämförbara länder. Tabell 1. Statsfinanserna i några utvalda länder och regioner

Källa: OECD Economic Outlook, december 2011

Den svenska ekonomiska politiken har medfört att såväl upplåningsvolymerna som upplåningskostnaderna utvecklats gynnsamt under de senaste åren i ett internationellt perspektiv. Det handlar mindre om hur statsskuldsförvaltningen har skötts under perioden utan mer om hur den ekonomiska politiken varit utformad sedan slutet av 1990-talet.

Ränteutvecklingen det senaste året har visat hur stort genomslag ett lands relativa position kan ha. Utvecklingen i olika länder inom valutaunionen har inte följt det historiska mönstret att räntan går i samma riktning fast i olika takt. Istället har räntan stigit markant i vissa länder medan den sjunkit i andra. Sverige som har starka offentliga finanser har gynnats av denna utveckling och fått historiskt låga upplåningskostnader. För år 2011 som helhet sjönk den tioåriga obligationsräntan något i Tyskland och Sverige jämfört med 2010. I länder som Italien och Spanien steg de under samma period med cirka 1,3 procentenheter i termer av årsgenomsnitt. Räntedifferensen mellan de så kallade PIIGS-länderna och Tyskland steg kraftigt under 2011 och var mycket höga i slutet av året.

Sammantaget är det till övervägande del det yttre ramverket som styr över hur upplåningskostnaderna utvecklas medan regeringens riktlinjer och Riksgäldens tillämpning av regelverket har en mer begränsad påverkan.

3.2¶Inre ram

Den inre ramen för statsskuldsförvaltningen bestäms av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Processen beskrivs i detalj i regeringens skrivelse till vilken denna rapport biläggs. I korthet innebär processen att Riksgälden under hösten lägger fram förslag till riktlinjer för nästkommande år varpå regeringen i november beslutar om desamma. I de flesta avseende brukar regeringens beslut vara i linje med Riksgäldens förslag.

Den inre ramen utgörs främst av riktlinjer för skuldandelar samt dess löptid. Genom besluten om hur stor del av skulden som skall lånas i

utländsk valuta, i reala obligationer och i nominella obligationer samt löptider för dessa så sätter regeringen ramarna vad gäller avvägningen mellan statens risk och skuldens upplåningskostnad.

4¶Regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning

Riktlinjerna för statsskuldens förvaltning 2010 innehåller få förändringar i sak jämfört med 2009 års riktlinjer. Däremot görs flera omskrivningar i riktlinjerna för 2010 för att förtydliga gällande ordning samt att införa de ändringsbeslut rörande löptidsriktvärdet för den nominella skulden och positionsmandatet som togs under 2009.

I den förra utvärderingen av statens utlåning och skuldförvaltning 2005– 2009 (regeringens skrivelse 2009/10:104) framförde jag att det nuvarande styrsystemet under vissa förhållanden kunde betraktas som onödigt stelt och efterfrågade ett större manöverutrymme för Riksgälden i de ordinarie riktlinjerna. Riktlinjerna för 2010 togs ett halvår innan den rapporten publicerades och låg i linje med tidigare års riktlinjer.

Riktlinjerna för år 2011 tar delvis hänsyn till behovet av större manöverutrymme för Riksgälden. Målet för löptiden för den reala kronskulden ändrades från att ha varit ett värde, 9,4 år enligt 2010 års riktlinjer, till ett intervall på 8–10 år i 2011 års riktlinje. I enlighet med förra utvärderingen så medför detta att Riksgälden får bättre möjlighet att anpassa utbudet av reala kronobligationer till rådande marknadsförhållanden när upplåningen skall genomföras. Därigenom förbättras Riksgäldens möjligheter att minimera statens upplåningskostnader.

Det kan i sammanhanget noteras att det i riktlinjerna för 2012 tas ytterligare steg i denna riktning genom att det även införs ett intervall för löptiden för den nominella kronskulden istället för ett värde. Även det steget bedöms öka flexibiliteten i systemet och underlätta Riksgäldens arbete och möjliggöra för dem att utnyttja rådande marknadsförhållanden för att sänka upplåningskostnaden utan att regeringens styrning ändrats i någon nämnvärd utsträckning.

En förändring i 2011 års riktlinjer var att utrymmet för den aktiva förvaltningen reducerades genom att positionerna i utländsk valuta begränsades från 600 till 450 miljoner kronor, mätt som daglig Value-at- Risk vid 95 procents sannolikhet. Förändringen motiverades av att den strategiska positionen i kronans valutakurs fortsatt tilläts vara maximalt 50 miljarder kronor istället för de 15 miljarder kronor som var fallet fram tills att ändringsbeslutet i maj 2009 lyfte nivån. Det kan synas skäligt att

3 Ändringsbesluten var upphävt löptidsriktvärde för nominell skuld, 12 mars 2009, samt utökat positionsmandat, 28 maj 2009.

staten minskar ned risken i den operativa delen efter att ha ökat risken kraftigt i den strategiska positionen med hänvisning till speciella omständigheter.

Däremot återknyter inte regeringen till frågeställningen när den i 2012 års riktlinjer återställer den strategiska positionen från 50 miljarder kronor till maximalt 15 miljarder kronor utan att även återställa positionen i utländsk valuta till den tidigare nivån på 600 miljoner kronor. Ändringen skall ses mot bakgrunden av att Riksgäldens styrelse har allokerat 220 av de 600 (numera 450) miljoner kronorna i daglig Value-at-Risk till aktiv förvaltning i utländsk valuta. Det återstående utrymmet har därmed varit tillgängligt för strategiska positioner, d.v.s. den delen som varit så framgångsrik.

I detta sammanhang hade det varit lämpligt med ett resonemang om varför riskmandatet som delegerades till Riksgälden skulle reduceras. Inte minst då utökningen av mandatet för kronpositioner 2009 medförde en stor vinst för staten. Sammantaget genererade den strategiska positionen att kronan skulle stärkas gentemot euron en vinst på 8,1 miljarder kronor. De fyra tidigare strategiska positionerna resulterade även de i en betydande vinst, sammantaget drygt 9 miljarder kronor. Det hade mot den bakgrunden varit rimligt att regeringen motiverade varför Riksgäldens totala riskmandat reducerades.

Frågan om Riksgälden riskmandat diskuterades även i den förra externa utvärderingen. Det finns en avvägning mellan Riksgäldens och regeringens roll i beslutsprocessen. Erfarenheten visar att strategiska positioner tas ganska sällan. Riksgälden har tagit fem sådana från år 2000 fram tills inledningen av 2012 när detta skrivs. Frågan från förra utvärderingen kvarstår dock, bör mandatet för beslut om större positioner vila på Riksgälden eller på regeringen?

Valet står mellan att ge Riksgälden ett större mandat eller att behålla riskmandatet inom regeringen och låta Riksgälden komma med en framställan om ökat riskmandat utifrån en konkret situation där Riksgälden vill ta en strategisk position.

Positioner på valutamarknaden utgör per definition en valutarisk (även om enskilda positioner kan tas för att minska den totala valutarisken). Det är en adekvat fråga om staten skall syssla med en sådan verksamhet. Positioner i utländsk valuta kan ses om en del av Riksgäldens vanliga skuldförvaltning. Ju större skuldandel upplåning i utländsk valuta har desto större anledning att hantera svängningar i valutakurser då dessa påverkar upplåningskostnaderna. Om all upplåning skulle ske i kronor blir emellertid positionstagande i andra valutor ett tillägg som enbart bygger på spekulation i valutakursrörelser (se avsnitt 7).

Utfallet hitintills talar för att ge Riksgälden ett betydande mandat. Många aktörer på valutamarknaden tenderar att ha en kortsiktig placeringshorisont vilket bidrar till att valutor under lång tid kan avvika från vad som allmänt bedöms vara ett jämviktsvärde. De största 8

avvikelserna från långsiktiga jämviktsvärden sker vanligtvis i orostider då kortsiktiga kapitalflöden får ett betydande genomslag på prisbilden. En aktör som Riksgälden kan vara mer långsiktig och därför gå emot de kortsiktiga aktörerna vilka dominerar valutamarknaden.

Beslutet om att ta större positioner kan vila på regeringen eller på Riksgälden. Regeringens ansvar är främst att besluta om vilken risk man är beredd att ta medan det är Riksgälden som har spetskompetens om växelkursutvecklingen. Avgörande för hur mycket risk som regeringen är villig att delegera torde mer handla om regeringens riskvillighet än en bedömning av Riksgäldens kompetens. Riskvilligheten kan variera över tiden.

I den förra externa utredningen noterade jag att det blev en tidsutdräkt på cirka två månader från det att tjänstemän på Riksgälden tog en första kontakt med Finansdepartementet tills att regeringen tog ett beslut om att tillåta Riksgälden att utöka sin strategiska position. En kalkyl visade att om Riksgälden hade tidigarelagt sina positioner med två månader, vilket bara är ett antagande – inte ett konkret alternativ, så skulle vinsten blivit cirka 400 miljoner större. Risken är således att regeringen genom att behålla riskmandatet försämrar Riksgäldens möjligheter att ta positioner vid den tidpunkt när de anser att förhållandena är optimala.

Samtidigt finns det en fördel med att regeringen synar Riksgäldens argument innan de tar en stor risk å skattebetalarnas vägnar. Två par ögon ser mer än ett. Riksgälden tvingas i så fall också att skärskåda sina egna argument innan de söker utökat mandat hos regeringen. I slutändan är det regeringen syn på risk som avgör hur stora strategiska positioner som Riksgälden tillåts ta. Regeringen kan delegera beslutet men också välja ta beslut utifrån ett konkret läge.

En risk med att delegera ett stort riskmandat är att det kan leda till att utrymmet utnyttjas ”bara för att det finns”. Erfarenheten från de finansiella marknaderna visar att det inte alls är ovanligt att individer tar stora risker, inom eller till och med utanför sina mandat. Riksgäldens beslutsordning, där styrelsen måste godkänna strategiska positioner, minskar markant risken för ett ”överutnyttjande” av riskmandatet. Därtill är anställda på Riksgälden inte bonusberättigade vilket minskar risken för överdrivet eller otillbörligt risktagande.

Om regeringen väljer att ge Riksgälden ett relativt begränsat mandat så rekommenderas Finansdepartementet och Riksgälden att utveckla en samarbetsform som säkerställer att Riksgälden snabbt kan söka och, givet att regeringen bifaller framställan, få ett utökat riskmandat. Som påvisades tidigare kan en långsam procedur leda till att Riksgälden inte fullt ut kan utnyttja fördelaktiga marknadsförhållanden och därmed minimera upplåningskostnaderna.

4.1¶Refinansieringsrisk

Finans- och skuldkrisen i Europa har påvisat att refinansieringsrisken är större än vad som tidigare antagits. Omfattande upplåning i en ogästvänlig miljö där placerare skyr risk kan inte bara bli kortsiktigt kostsam utan kan också via misslyckade auktioner mer varaktigt förvärra ett lands situation. I förlängningen kan ett land tvingas bort från den ordinarie kapitalmarknaden och söka upplåning från Internationella valutafonden eller någon annan organisation. Sådana lån är emellertid villkorade och innebär vanligtvis att landet mer eller mindre blir påtvingad en stram finanspolitik på ett sätt som urholkar de vanliga demokratiska funktionerna.

Hög skuldsättning och stora budgetunderskott ökar finansieringsrisken och i en miljö med låg riskaptit kan refinansieringsrisken stiga snabbt. Irland, som hade en mycket låg skuldsättningen innan finanskrisen slog till, fick se sin tio-åriga upplåningsränta fördubblas på ett halvår och tvingades vända sig till IMF. Italiens räntespread mot Tyskland gick från cirka 75 punkter i början av 2010 till över 500 punkter i slutet av 2011.

Diagram 1. Ränta på tioåriga statsobligationer

Mot denna bakgrund av stigande refinansieringsrisk kan det vara rimligt att överväga om statsskuldens löptid bör förlängas. Den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är emellertid goda och hållbara statsfinanser. Men som det irländska exemplet visar är goda statsfinanser för stunden inte någon garanti för att morgondagens statsfinanser förblir sunda. Om ett land tillåter stora makroekonomiska obalanser och därtill en kraftig kreditexpansion kan en framtida anpassning bli smärtsam och leda till en snabb urholkning av statens finansiella ställning. Det bästa skyddet mot refinansieringsrisk består således inte av en längre löptid utan av att såväl penning- som finanspolitiken säkerställer att inte stora balanser uppstår. Det handlar i praktiken om att föra en restriktiv politik i

en miljö som ofta uppfattas som gynnsam för att tillväxt, sysselsättning, krediter och tillgångsvärden utvecklas positivt.

Att förlänga löptiden för att minska refinansieringsrisken är så att säga en andra försvarslinje som täcker upp bakom eventuella misslyckanden att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. Med tanke på svårigheterna att förutse djupa ekonomiska nedgångar kan en sådan försvarslinje ändå fylla en funktion.

Det bör dock noteras att refinansieringsrisken kan skilja sig från ränteomsättningsrisken. När Riksgälden lånar upp en tioårig statsobligation och swappar den till tremånaders rörlig ränta bli räntebindningstiden tre månader medan förfallet sker om tio år. En upplåning av statsskuldväxlar skulle ge samma löptid som ovanstående enligt det mått som används i styrningen av statsskuldsförvaltningen men med ett förfall om tre månader istället för om tio år. Refinansieringsrisken kan således vara helt olika för upplåning med samma uppmätta löptid. Förfallostrukturen, vilken regeringen i riktlinjerna för 2012 anmodar Riksgälden att vara vaksamma på, kan även påverkas på andra sätt, bland annat genom återköp.

En förlängning av statsskulden är förenad med kostnader. En betydande del av upplåningen i nominella statsobligationer 2011 skedde i tioåriga obligationer. Att förlänga löptiden för att minska refinansieringsrisken genom att utöka andelen för nominella statsobligationen över 12 år innebär rent praktiskt att staten skall låna längre än tio år. Att låna på 20 år istället för på tio år innebär att staten slipper att omsätta ett lån om tio år. Hur situationen ser om tio år vet vi ingenting om. Det är därför svårt att värdera betydelsen av att låna på 20 år istället för på tio år. Det vi vet är att 30-åringen legat i genomsnitt 55 punkter över tioåringen sedan den introducerades. En 20-åring kan förväntas ligga mitt i det intervallet, d.v.s. 25–30 punkter över tioåringen. Så hög blir den extra kostnaden per år för de första tio åren. Hur hög kostnaden blir på de därpå följande tio åren vet vi inte. Men sedan september har den tioåriga statsobligationen med något enstaka undantag legat under 2 procent vilket är mindre än hälften av genomsnittet på drygt 4 procent sedan 2000 så sannolikheten för att det är gynnsamt läge att låna långt får betecknas som hög. Men det är skillnad på att låna långt för att ta till vara på vad som upplevs som gynnsamma räntor och att göra det för att minska refinansieringsrisken.

Om vi istället jämför med en upplåning på två år så minskar refinansieringsrisken mer markant. Ett 20-årigt lån motsvaras av tio lån på två år vardera. Men samtidigt som refinansieringsrisken minskar så ökar kostnaden. Räntan för en tvåårig obligation har varit cirka 90 punkter lägre än för en tioårig obligation sedan 2000. Skillnaden mellan upplåning på 20 år och två år bör då ligga på 115–120 punkter (90 plus 25–30 punkter). Det finns således en betydande kostnad för att förlänga löptiden om man utgår ifrån historiska samband. Ett lån på 10 miljarder skulle i genomsnitt generera en räntekostnad som är 115–120 miljoner högre per år för ett 20-årigt lån. Över hela lånets löptid handlar det om 2,3–2,4 miljarder kronor i nominella termer. 11

I dagsläget kan det synas gynnsamt att låna långt på grund av det låga ränteläget. Finns det en vilja att förlänga statsskuldens löptid för att minska refinansieringsrisken synes tillfället väl valt. Regeringens riktlinjebeslut för 2012 att låna mera långt genom att göra om taket på 65 miljarder kronor för extra lång upplåning i nominella obligationer till ett mål på 60 miljarder kronor är ett sätt att göra en engångsförlängning av löptiden utan att förlänga den på mer permanent basis. På så sätt erhålls en – om än mycket begränsad – reduktion av refinansieringsrisken samtidigt som staten försäkrar sig om vad som för närvarande uppfattas som låga räntekostnader.

Det får konstateras att det är svårt att åsätta ett värde på att refinansieringsrisken minskar om tio år vilket är den reella effekten av ändringen i riktlinjerna. I sammanhanget bör det nämnas att Riksgäldens upplåning inte är nära kopplad till förfalloprofilen. Riksgälden genomför statsobligationsauktioner varannan vecka. Upplåningen sker sålunda, till skillnad från en del länder i euroområdet, vid många tillfällen med begränsade belopp vid varje tillfälle. Refinansieringsrisken blir mindre när lånevolymerna är små. Risken för att en auktion inte genererar önskad volym är mindre när volymen är ett par miljarder kronor som i Sverige istället för den tiodubbla vilket inte är ovanligt i många länder i euroområdet. Om en auktion misslyckas blir signaleffekten dessutom mindre när volymen är begränsad. Refinansieringsrisken är därför mindre i Sverige än i många andra länder, allt annat lika.

Med det begränsade lånebehov som förutses under kommande år och under de förutsättningar som återges i avsnitt 5.1 så kommer statsskuldens totala löptid att minska såvida inte regeringen tar aktiva beslut för att öka löptiden. En motverkande faktor är att refinansieringsrisken minskar eftersom statsskulden sjunker. En anledning till att minska refinansieringsrisken är att det alltid finns en osäkerhet om den framtid utvecklingen och när och hur djupa ekonomiska problem kan uppstå. Denna insikt har förstärkts av de senare årens utveckling i euroområdet.

4.2¶Utvärdering av upplåningskostnader

De avgörande faktorerna för kostnaderna för statsskuldsförvaltningen är statsskuldens storlek, budgetsaldot och räntenivån. På nästa nivå

4 Det är dock inte helt enkelt att förutse framtida räntor. I den förra externa utvärderingen drog jag slutsatsen att det sannolikt var gynnsamt att ge ut ett 30-årigt lån till en ränta på 3,75 procent 2009. Det kan fortfarande vara fallet även om den 30-åriga räntan i skrivande stund, i början på mars, ligger på 2,3 procent. 5 För att visa på svårigheterna att utvärdera upplåningskostnaderna mot historiska erfarenheter kan vi jämföra med Japan i början av 1996. Mot bakgrund av att den genomsnittliga räntan på en tioårig statsobligation varit 5 procent under den gångna tioårsperioden var sannolikt tjänstemännen på det japanska upplåningskontoret nöjda med att låna upp en tioårig statsobligation till drygt tre procents ränta. Räntan på en sådan obligation under de kommande tio åren uppgick emellertid till i genomsnitt 1,7 procent.

återfinns faktorer som skuldens löptid och fördelning. Skuldandelarna är bestämda utifrån ett långsiktigt perspektiv. Valutaskulden ska uppgå till 15 procent, den reala skulden till 25 procent och den i nominella kronor till 60 procent.

Den svenska statsskuldskvoten har minskat stadigvarande efter den kraftiga uppgången i samband med 1990-talskrisen. Inte ens den djupa nedgången i den svenska ekonomin efter att den finansiella krisen fördjupades hösten 2008 förändrade den långsiktiga trenden. Överskottsmålet på en procent över en konjunkturcykel borgar, ifall det uppnås, för en fortsatt nedgång av statsskulden mätt som andel av BNP. Även mätt i kronor har statsskulden minskat, från 1 450 miljarder kronor som mest 1998 till 1 108 miljarder kronor 2011.

Bland annat mot denna bakgrund rekommenderade jag i den förra externa utredningen att Riksgälden att göra en analys över hur skuldandelarna skulle kunna se ut i ett läge med betydligt lägre statsskuld. Regeringen gav sedermera Riksgälden i uppdrag att göra en sådan analys. En kvalitativ analys redovisades av Riksgälden i september 2011 i deras rapport ”Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014”. En slutrapport är beräknad till hösten 2012.

Diagram 2. Statsskulden/BNP minskar stadigt 80,0

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Källa: Riksgälden

En del av analysen av framtida skuldandelar handlar om olika marknaders djup och möjligheterna att snabbt kunna öka upplåningen om lånebehovet skulle öka drastiskt. Andra länders erfarenheter under de senaste åren påvisar vikten av detta. Men även kostnaderna för olika upplåningskanaler är ett självklart element i en bedömning av hur skulden skall vara sammansatt i framtiden.

Det är mot den bakgrunden viktigt att göra rättvisande jämförelser inför eventuella framtida beslut om förändringar av skuldandelarna. Det får

betraktas som ett huvudscenario, givet att överskottsmålet bibehålls och uppfylls, att ett beslut om förändrade skuldandelar kommer till stånd inom en inte allt för lång framtid.

Riksgälden tillhandahåller utvärderingar av lånekostnader i olika skuldslag i sina årliga rapporter ”Underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen”. Ett problem med denna typ av återblickande utvärderingar är att det inte finns självklara jämförelseobjekt.

I 2011 års årsrapport beräknar Riksgälden det kalkylmässiga resultatet av upplåningen av realobligationer till 0,6 miljarder kronor och den samlade besparingen sedan starten 1994 till nära 32 miljarder kronor. Beräkningarna baseras på kostnadsskillnaden mellan upplåning i reala och nominella obligationer. Jämförelsen utgår ifrån att alternativet till ett realobligationslån hade varit ett nominellt kronlån med samma löptid. Den jämförelsen kan emellertid ifrågasättas. Riktmärket för den nominella kronskuldens löptid (för lån med en löptid under 12 år) var 3,2 år under 2010. Motsvarande riktmärke för den reala skulden var 9,4 år.

Mot den bakgrunden är det tveksamt att jämförelsegrunden för ett realt lån skall vara ett nominellt lån med samma löptid, framför allt då realobligationerna har lång löptid. För lån med en löptid upp till 12 år finns det jämförbara obligationer att jämföra med men jämförelsen haltar mer för långa obligationer. Ett annat sätt att beräkna kostnadsbesparingens storlek vore att utgå ifrån vad en alternativ upplåning i kronskulden skulle ha kostat. Under 2011 uppgick Riksgäldens upplåningskostnad för nominella statsobligationer till i genomsnitt 2,70 procent. Samma år var den genomsnittliga räntan på den 30-åriga obligationen 3,05 procent. Om Riksgälden skulle tagit upp ett långt realt lån, säg 28 år vilket är den återstående löptiden på den 30åriga nominella statsobligationen, så skulle jämförelseobjektet kostat 3,05 procent. Men alternativet till real upplåning skulle ha varit nominella statsobligationer vilka i snitt kostade 2,70 procent. Det kan hävdas att alternativet skulle varit att låna långt inom ramen för riktmärket, d.v.s. en tioårig statsobligation. En sådan upplåning skulle i genomsnitt ha kostat 2,83 procent under 2011.

Dessa beräkningar ger en indikation på hur mycket Riksgäldens kalkyler överskattar de faktiska kostnadsbesparingarna av sina (långa) reala obligationer när jämförelsen utgår ifrån vad en alternativ upplåning skulle ha kostat på marginalen. I den andra vågskålen ligger att såväl refinansieringsrisken som ränteomsättningsrisken är högre när löptiden är kortare.

Med Riksgäldens metod är löptiden och risken likvärdiga vilket är tilltalande. Nackdelen är att jämförelseobjektet inte är det troliga alternativet. Det andra exemplet är mer sannolikt men både löptid och risk skiljer sig åt. Båda tillvägagångssätten har således brister.

Skulle jämförelsen göras för mycket stora volymer, och Riksgäldens beräkningar gäller hela stocken av realobligationer, tillkommer 14

frågeställningen om hur mycket en sådan upplåning skulle påverka upplåningsräntan på de nominella statsobligationerna.

Enligt min bedömning vore det mest rimliga att skapa en tänkt jämförelseportfölj. Den skulle sannolikt innehålla större upplåning i flera instrument men framförallt av nominella statsobligationer. I jämförelseportföljen skulle löptiden för den nominella statsobligationsstocken vara längre för att kompensera för avsaknaden av långa realobligationer. Kostnaden för en realobligation skulle då kunna jämföras med kostnaden för jämförelseportföljen.

Ett liknande resonemang kan föras beträffande Riksgäldens beräkningar av besparingen av utnyttjandet av ränteswappar. Enligt Riksgälden uppgår det samlade resultatet av ränteswappar under 2003–2011 till drygt 11 miljarder kronor. Riksgälden lånar upp nominella statsobligationer och via en ränteswapp byts den fasta räntan mot en rörlig ränta (Stibor). Den kalkylmässiga vinsten på över 11 miljarder kronor uppstår genom att den rörliga räntan i normala fall varit lägre än den långa fasta.

Enligt regeringens riktlinjer för kostnader och risk skall löptiden mätas med genomsnittlig räntebindningstid. Mot den bakgrunden borde den swappade rörliga räntan som Riksgälden betalar snarare jämföras med kostnaden att låna upp samma belopp via statsskuldväxlar. En sådan jämförelse skulle visa på betydligt lägre besparingar av att utnyttja ränteswappar.

Riksgälden anger att marknaden för statsskuldväxlar inte är tillräckligt djup för att ersätta ränteswapparna med växlar. Under åren 2007–2011 minskade stocken statsskuldväxlar med i genomsnitt 37 miljarder kronor per år. Under samma period har nettot av ränteswappar ökat med i genomsnitt 8 miljarder per år. Jag kan inte avgöra hur stora volymer statsskuldväxlar som marknaden hade kunnat svälja. Man kan dock konstateras att auktionerna på sammanlagt 320 miljarder kronor resulterade i bud på 581 miljarder kronor år 2010. Teckningskvoterna för 2010 och 2011 låg på 1,8–1,9 vilket är lägre än de 2,0–2,5 som gällde under de fem förutvarande åren. Det är en indikation på en minskad efterfrågan på växlar. Icke desto mindre antyder teckningskvoterna att det finnas visst utrymme att expandera volymerna. Riksgälden skriver själva ”om statsskulden skulle bli betydligt större kan vi öka upplåningen i statsskuldväxlar”.

Oavsett vilket utrymme som finns skulle en jämförelse mellan ränteswappar och statsskuldväxlar ge en uppfattning av hur stor skillnaden skulle vara om marknaden kunde ha tagit en större volym växlar. I ett annat sammanhang konstaterar Riksgälden att ”jämfört med

6 Riksgälden (2010). 7 Riksgälden (2011b), sid. 17.

upplåning i swappade statsobligationer är statsskuldväxelupplåning i princip kostnadsneutral”.

En faktor som enligt Riksgälden medverkat till att de har valt att låna statsobligationer och använda ränteswappar istället för att låna upp via statsskuldväxlar är att gälden vill värna infrastrukturen och likviditeten i statsobligationsmarknaden. Därtill minskar refinansieringsrisken. Betydelsen av likviditet är en frågeställning som berörs i avsnitt 5.2.

Vad innebär rättvisande jämförelser? Något entydigt svar på den frågan finns tyvärr inte och som bör ha framgått är alla beräkningar av alternativa upplåningskostnader behäftade med problem. Min ståndpunkt är att Riksgälden gör statiska jämförelser som är rättframma och enkla men inte realistiska i den bemärkelsen att de inte utgår ifrån vad en alternativ upplåning skulle kosta. De överskattar därför vinsterna av vissa upplåningsformer. I dagsläget synes, inte minst givet Riksgäldens prioriteringar vad avser av vikten att upprätthålla en likvid marknad för nominella kronobligationer, den alternativa upplåningskanalen vara kronobligationer.

Min rekommendation är att regeringen och Riksgälden ser över hur jämförelser mellan olika upplåningsformer bör ske. Den mest rimliga jämförelsen är enligt mitt menande med en upplåning av nominella statsobligationer med den löptid som bedöms som rimlig om den nominella skulden var betydligt större. Uttryckt i andra termer så bör man skapa en tänkt benchmarkportfölj med vilken upplåningskostnader för olika instrument kan jämföras.

5¶Riksgäldens tillämpning

Riksgäldens uppgift är att minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Någon exakt beräkning av hur väl de lyckats uppfylla detta kan inte göras då målformuleringen med nödvändighet är oprecis. Riksgälden lägger stor vikt vid långsiktighet och förutsägbarhet – en form av marknadsvård – vilket medför att de inte gör upplåningen utifrån en räntesyn utan istället försöker skapa en välfungerande infrastruktur och goda marknadsförhållanden vilket i förlängningen skall generera låga upplåningskostnader.

Riksgälden har följt regeringens riktlinjer för skuldandelar. Den reala andelen har varit något hög, 27 procent mot målsatta 25 procent under 2011. Den reala skulden är dock svår att anpassa löpande då den består av ett fåtal lån vilket medför att det ur kostnadssynpunkt inte är rimligt att eftersträva att nå målet vid varje tidpunkt. Ett lån på 23 miljarder kronor förfaller i april i år vilket kommer att ge Riksgälden möjlighet att återställa den reala skuldens skuldandel till avsedd storlek.

8 Riksgälden (2011b), sid. 17.

Löptiden för den reala skulden har legat inom det angivna intervallet på 8–10 år. Med en ringa upplåning i reala obligationer framöver kommer riktlinjerna för löptidsintervallet att behöva ses över. Den nominella skulden har i genomsnitt legat nära målet om en löptid på 3,1 år. Vid utgången av 2011 uppgick löptiden till 2,7 år vilket är en bit ifrån målet.

Riksgälden har under 2011 haft möjlighet att utöka den riktigt långa upplåningen från cirka 40 till 65 miljarder kronor. Så har inte skett trots att ränteläget varit extremt fördelaktigt under senare delen av 2011. Det var först när regeringens riktlinjer för 2012 ändrade taket för denna form av upplåning till en målsatt nivå som Riksgälden aviserade att de ämnade öka upplåningen av riktigt långa nominella statsobligationer. En bidragande orsak till att Riksgälden valde att inte ta upp ett långt lån vara att lånebehovet var begränsat. Nettolånebehovet var -68 miljarder kronor under 2011. Totalt lånade Riksgälden upp statsobligationer för 41,5 miljarder kronor varav 9,5 miljarder kronor swappades till euro för Riksbankens räkning. Den stora delen gick till att bygga upp likviditeten i den nya tioåriga obligationen. Riksgälden valde således att prioritera långsiktig marknadsvård före att utnyttja den möjlighet att låna upp långt som riktlinjerna medgav.

De marknadsvårdande insatser som Riksgälden gör renderar en hög uppskattning. Deras samverkan med marknadens aktörer får mycket högt betyg i de samtal jag fört med representanter från den gruppen. Riksgälden beskrivs vara mycket engagerade i att skapa en väl fungerande marknadsplats och infrastruktur. Det nämndes speciellt som positivt att Riksgälden även för en dialog med investerarkollektivet. Vidare beskrevs medarbetarna som öppna och lyhörda och det finns en bra dialog med marknadens olika aktörer. Därtill uppskattar marknadsaktörerna att Riksgälden är transparant och förutsägbar.

Det finns en kritik mot hur syndikeringen av 30-års-lånet genomfördes i början av 2009. Informationsgivningen i samband med syndikeringen har beskrivits som ojämn och oklar. Det är dock oklart i vilken utsträckning som problemen främst berodde på Riksgälden eller på de banker som deltog i syndikeringen. För flera banker var det första gången de genomförde en syndikering i Sverige och en rätt allmän uppfattning tycks vara att de inte i enlighet med riktlinjerna upprätthöll en klar linje mellan dem som deltog i syndikeringen och övriga delar av banken. Det finns tidiga indikationer på att den pågående syndikeringen av ett 20årigt lån kommer att fungera betydligt bättre.

Några placerare har klagat på att Riksgäldens villkor vid byten av obligationer är väl hårda. Ur ett skattebetalarperspektiv synes dock sådana klagomål tyda på att Riksgälden är kostnadseffektiva vilket är i samklang med målet om kostnadsminimering.

9 Bland annat på ett möte med Penningmarknadsrådet den 18 januari.

Ett tydligt tecken på att Riksgälden sköter verksamheten på ett tillfredsställande sätt ur marknadsaktörernas synvinkel är den årliga utvärdering som TSN SIFO Prospera genomför på uppdrag av Riksgälden. Riksgälden får överlag ett gott betyg av såväl återförsäljarna som investerarkollektivet. Noterbart är att ingen av de internationella investerarna, som har en överblick av andra skuldkontors verksamhet, anser att Riksgälden är sämre än sina internationella kollegor. Relativt många anser att de gör ett bättre jobb.

Tabell 2. Riksgälden jämfört med andra statliga skuldkontor, procent

Svenska Internationella Återförsäljare investerare investerare Transparens

Bättre 67 25 63 Sämre 0 3 0

Förmåga att fatta snabba beslut

Bättre 46 22 27 Sämre 13 0 0

Ledningens tillgänglighet

Bättre 53 34 45 Sämre 0 0 0 Källa: TSN SIFO Prospera

Min bedömning är att Riksgälden uppfyller målsättningen om en kostnadseffektiv statsskuldsförvaltning även om det inte kan ledas i bevis på ett konkret sätt. Insatserna för marknadsvård och Riksgäldens öppenhet och tillgänglighet får ett mycket gott betyg av marknadens aktörer.

5.1¶Provisionskostnader

I uppdragsbeskrivningen nämns specifikt att Riksgäldens provisionskostnader skall utvärderas. Provisioner betalas företrädesvis ut till olika marknadsaktörer för att de upprätthåller infrastrukturen i marknaden, säljer, marknadsför och löser in Riksgäldens produkter. Därtill utgår det provision till de externa förvaltare som arbetar på Riksgäldens uppdrag. De externa förvaltarna erhåller både en fast och en rörlig provision där den senare baseras på deras resultat. I box 1 redogörs för hur provisioner används i olika delar av Riksgäldens verksamhet.

Box 1. Ersättning till Riksgäldens samarbetspartners

Nominella och reala obligationer: Riksgälden betalar en fast och en rörlig del i försäljningsprovision till sina återförsäljare. Den rörliga delen är relaterad till återförsäljarnas marknadsandel på primär- respektive andrahandsmarknaden. Utifrån Riksgäldens perspektiv är ersättningen fast, oavsett upplåningsvolym.

Statsskuldväxlar: Det utgår en fast ersättning på 5 miljoner kronor till återförsäljarna.

Utländska obligationer: När Riksgälden ger ut obligationer i utländsk valuta utgår provisioner. Provisionskostnaden är direkt relaterad till volymen.

Terminer: Vid handel i terminer utgår provisioner per kontrakt. Provisionskostnaden är direkt relaterad till volymen.

Premieobligationer: Riksgälden betalar ersättning till återförsäljarna relaterat till deras volym. Vidare utgår ersättning till det företag som sköter ärendehanteringen för Riksgäldens egen försäljning. Däremot belastar ersättningen till VPC för vinstutbetalningar och inlösen Riksgäldens vanliga anslag.

Provision till externa förvaltare: Ersättningen till de externa förvaltarna består av en fast del och en rörlig del. Den fasta delen uppgår till tre punkter vilket innebär att med en extern förvaltning vars riskmandat beräknas på referensportföljer motsvarande 30‒40 miljarder kronor så uppgår den fasta ersättningen till 9‒12 miljoner kronor.

En rörlig ersättning utgår om resultatet överstiger 25 punkter. Mellan 25 och 50 punkter erhåller de externa förvaltarna 10 procent av vinsten i provision. När vinsten överskrider 50 punkter stiger ersättningen till 25 procent av vinsten.

Av tabellen nedan framgår hur provisionerna har fördelats på några kategorier under de senaste fem åren. Det första som kan konstateras är att de varierar kraftigt över tiden, från knappt 70 miljoner kronor år 2008 till 212 miljoner året därpå. Det beror på att volymerna vad gäller upplåning via olika instrument och metoder skiljer sig markant åt.

Studerar vi de olika delarna kan det nämnas att försäljningsprovisionerna för premieobligationerna nästan fyrdubblades år 2009 jämfört med 2008. En starkt bidragande orsak var att det andra lånet 2008 kom så sent på året att provisionerna kom att belasta 2009 års anslag. Försäljningsprovisionerna för nominella statsobligationer sexdubblades under samma period vilket berodde på det nya 30-åriga lånet som emitterades genom syndikering.

Tabell 3. Riksgäldens provisionskostnader, mnkr

2007 2008 2009 2010 2011 Försäljningsprovisioner 61,6 45,6 150,0 71,8 53,1 Nominella statsobligationer 14,2 14,5 89,9 14,2 14,2

Provisioner externa förvaltare 10,9 10,5 55,4 20,4 55,8

Källa: Riksgälden

Vanligtvis auktionerar Riksgälden ut statsobligationer och då utgår inga extra provisioner. När Riksgälden avsåg att lansera ett extra långt lån bidrog flera faktorer till att försäljningen gjordes genom en syndikering. Det innebär att mellanhänder, vanligtvis banker, sköter försäljningen mot en avgift. Syndikering används ofta internationellt vid upplåning av större volymer. Denna gång ville Riksgälden låna både en stor volym och därtill till en mycket lång löptid. Lånets särart gjorde att det fanns en stor osäkerhet om intresset och priskänsligheten hos investerarna. Mot den bakgrunden bedömdes syndikering vara en säkrare och effektivare upplåningsform. Metoden innebär högre provisioner men utfallet i termer av volym och ränta förväntas vara gynnsammare.

Provisionen till de externa förvaltarna var höga 2009 och 2011. Det hänger samman med att deras avkastning för 2008 och 2010 var god, 187 miljoner kronor respektive 263 miljoner kronor, vilket resulterade i en betydande rörlig ersättning som betalades ut påföljande år. År 2009 halverades deras avkastning vilket förklarar den betydligt lägre ersättningen som utbetalades 2010.

År 2009 skedde en betydande upplåning i utländska obligationer för Riksbankens räkning då banken bedömde att valutareserven behövde stärkas väsentligt. De provisioner som upplåningen ger upphov till faktureras Riksbanken och belastar således inte anslaget.

Slutsatsen blir att provisionerna till största delen styrs av vilka upplåningskanaler som används. Några upplåningsinstrument betingar inga rörliga kostnader medan andra gör det. För de största upplåningsvolymerna är försäljningsprovisionerna fasta ur Riksgäldens perspektiv, men fördelningen mellan återförsäljarna varierar utifrån deras marknadsandel. Försäljningsprovisionerna för premieobligationer har ett direkt samband med försäljningsvolymerna. En upplåning via syndikering leder också till höga provisioner som är relaterade till volymen.

10 Första dagen det 30-åriga lånet registrerades låg räntan 19 punkter under sin tyska motsvarighet vilket får bedömas vara gynnsamt givet att det samma dag skiljde 1 punkt på de tioåriga statsobligationslånen i de två länderna.

Avvägningen mellan olika instrument görs av Riksgälden inom de ramar som regeringen givit genom riktlinjerna för statsskuldens förvaltning. Den avvägningen inkluderar alla kostnader som är förknippade med upplåningen, inklusive räntekostnaden och eventuella provisioner. Såtillvida utgör provisionerna en kostnad som alla andra inom upplåningsverksamheten.

Den andra faktorn av större betydelse för provisionernas storlek är hur väl de externa förvaltarna lyckats med sina uppdrag. Ju högre avkastning desto högre provision. Därmed innebär höga provisioner på det området att kostnaden totalt sett har sjunkit eftersom avkastningen per definition varit hög när provisionerna är höga. De vinsterna redovisas emellertid på anslaget räntor på statsskulden. Som mest erhåller de externa förvaltarna 25 procent av marginalavkastningen.

Av genomgången framgår att det är svårt att bestämma provisionernas storlek i förväg. Ersättningen till de externa förvaltarna kan inte avgöras förrän utvärderingsperioden är till ända. Ett år då ekonomin utvecklas enligt plan kan en prognos av övriga provisioner (exklusive provisioner till externa förvaltare) stämma rätt väl men under år med speciella förhållanden kan de faktiska provisionerna komma att avvika avsevärt från de prognostiserade. Även valet av upplåningsmetod kan, som det 30-åriga syndikerade lånet visade, ge betydande effekt på provisionskostnaderna. Valet av upplåningsinstrument och metod måste göras utifrån rådande marknadsförhållanden i fall målet om kostnadsminimering skall kunna uppfyllas. Att begränsa Riksgäldens manöverutrymme genom att ha fasta anslag för provisioner skulle kunna vara kontraproduktivt, speciellt i besvärliga lägen när upplåningsbehovet stiger snabbt.

Det faktum att provisioner och räntekostnaden är två delar av upplåningskostnaden och att Riksgälden emellanåt kan välja metod som ger olika utslag på respektive del av upplåningskostnaden talar för att dessa kostnader bör redovisas på samma sätt och under samma utgiftsområde. Ingen av kostnaderna kan beräknas med någon precision i förväg vilket innebär att anslagen bör ligga utanför utgiftstaket. Ett tak på enbart provisionskostnaderna skulle kunna begränsa Riksgäldens möjligheter att minimera de långsiktiga kostnaderna för statsskulden utan någon tydlig fördel.

Då det inte går att fastställa provisionernas omfattning i förväg utan att riskera att de sammanlagda kostnaderna för statsupplåningen stiger kan inte heller inte anslaget för provisioner ha en god träffsäkerhet. Utifrån en preliminär plan över lånebehovet, framför allt vad gäller premieobligationer, kan en uppskattning göras. En eventuell syndikering, större upplåning i utländska obligationer samt de externa förvaltarnas avkastning under andra halvåret samma år som budgeten läggs kan emellertid kraftigt förändra förutsättningarna.

Det rimliga angreppssättet torde därför vara att göra en bedömning utifrån tänkta upplåningsplaner och avsätta ett belopp som täcker de planerade provisionerna. Samtidigt måste man acceptera att sker förändringar i upplåningsplanerna och att provisionerna därför kan bli högre. Det kan i sammanhanget vara värt att påminna att anslaget för räntor på statsskulden uppgår till 21,7 miljarder kronor för 2012 medan anslaget för Riksgäldens provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning uppgår till 160 miljoner kronor. Anslagen bör ses i ett sammanhang då den bakomliggande tanken är att de upplåningskanaler där provisioner förekommer skall ha en lägre räntekostnad och/eller innebära en riskspridning, d.v.s. sammantaget skall det leda till en bättre måluppfyllelse.

Ovanstående hindrar inte att det är Riksgäldens löpande ansvar att säkerställa att provisionerna är så låga som möjligt givet de syften de skall uppfylla. En fråga som synes värd att fördjupa sig i är om det är möjligt att reducera de rörliga ersättningarna till de externa förvaltarna. En annan tänkbar besparingskälla är att se över möjligheterna att utöka den egna försäljningen av premieobligationer då återförsäljarnas provisioner för hanteringen är 5–7 gånger dyrare än försäljning i egen regi. Även de fasta provisionskostnaderna bör ses över löpande. Det ligger emellertid utanför ramen för denna rapport att undersöka vilka besparingsmöjligheter som de facto existerar.

Det är min bedömning att provisionskostnader och räntekostnader skall ses i ett sammanhang. Det kan vara kontraproduktivt att försöka minimera provisionskostnaderna då det kan medföra att Riksgälden

tvingas välja ett för stunden mindre kostnadseffektivt

upplåningsinstrument eller upplåningsmetod.

6¶Statsskuldens robusthet

Flera faktorer kommer att påverka statsskulden och statsobligationsmarknaden under de kommande åren. Statsskulden väntas minska i nominella termer över tid samtidigt som omvärldsutvecklingen kan komma att påverka efterfrågan på svenska statspapper. Det handlar

11 En helt separat fråga är storleken på anslaget. I enlighet med vad jag anfört om sambandet mellan de två olika anslagen och svårigheterna att prognostisera dem anser jag den frågan vara av mindre vikt. Det kan dock konstateras att mot bakgrund av det begränsade upplåningsbehovet i instrument som betingar rörliga kostnader så synes anslaget för 2012 inkorporerat en viss sannolikhet för att provisionerna kan bli större än förväntat. Så lär också bli fallet eftersom Riksgälden kommer att använda sig av syndikering när de ger ut ett 20-årigt lån. 12 Riksgälden kan emellertid inte leverera premieobligationer direkt till kundernas depåer utan den försäljningen måste gå via återförsäljare. Det är cirka 15 procent av kundstocken som har depå. Återförsäljarna har också möjlighet att erbjuda en högre service genom att de kan dra likviden direkt från kundens bankkonto medan Riksgälden måste skicka inbetalningskort. Egenförsäljningen har ökat över tiden och låg på knappt 60 procent för det senaste lånet.

framför allt om olika regelförändringar i finanskrisens spår i syfte att stärka det finansiella systemets stabilitet.

6.1¶Fallande statsskuld innebär nya utmaningar för Riksgälden

Eftersom Sverige har ett överskottsmål motsvarande en procent av BNP över konjunkturcykeln så kommer, under förutsättning att målet uppnås, statsskulden minska snabbt som andel av BNP men även i nominella termer. Om regeringen därtill genomför några av de aviserade privatiseringarna kommer statsskulden att minska i än snabbare takt.

Under antagandet att överskottsmålet uppnås varje år och inga privatiseringar sker så skulle statsskulden utvecklas på det sätt som återges i diagram 2. Skulden minskar löpande i enlighet med antagandet om ett överskott på en procent per år. Om Riksbanken väljer att återgå till den storlek på valutareserven som de hade före den finansiella krisen så blir statsskulden ytterligare cirka 100 miljarder kronor lägre.

Diagram 3. Kalkylbaserad beräkning av statsskuldens utveckling, mdr kr 1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Källa: Egna beräkningar

Den förväntade utvecklingen innebär att Riksgälden måste minska upplåningen. Det kan då ske genom att dra ned upplåningen lika mycket över alla instrument eller genom att prioritera vissa upplåningskanaler framför andra. I dagsläget styrs upplåningen av de av regeringen beslutade skuldandelarna men dessa kan, och bör, ändras när de yttre förhållandena, inte minst statsskuldens storlek, förändras.

13

Förvisso är statsskuldens förändring vanligen skild från överskottet i det offentliga sparande på grund av flera faktorer såsom i vilken sektor överskottet uppstår, värdeförändringar i skulden, myndigheternas lån i Riksgälden m.m. På längre sikt är det emellertid det offentliga sparandet en relativt god approximation för förändringen i statsskulden så länge inga privatiseringar eller andra mer extraordinära transaktioner genomförs.

Eftersom basen i statsskuldsförvaltningen utgörs av nominella obligationer bör dessa prioriteras. Stocken bör om man utgår ifrån det danska exemplet (se avsnitt 5.2) uppgå till åtminstone 300 miljarder kronor för att upprätthålla en likvid marknad. Därutöver tillkommer de 60 miljarder kronor i obligationer med en löptid över tolv år som regeringens riktlinjer för 2012 föreskriver. Detta skulle lägga ett golv på drygt 350 miljarder kronor. Om vi skriver upp behovet med förväntad inflation handlar det snarare om 450 miljarder kronor mot slutet av beräkningsperioden.

En kraftig uppgång i lånebehovet vid en eventuell kris måste åtminstone på kort sikt tillfredsställas via upplåning i utländsk valuta då den internationella kapitalmarknaden är så mycket större än kronmarknaden. Våra egna erfarenheter från 1990-talskrisen och andra länders nyvunna erfarenheter från den senaste krisen talar för att den inhemska investerarbasen inte mäktar med stora och snabba uppgångar i lånebehovet. Det är i ett sådant läge en stor fördel att ha kompetens för upplåning på de internationella kapitalmarknaderna. Beredskapsskäl talar således för att bibehålla kompetensen inom detta område.

Enligt Riksgälden behöver de ta upp 1–2 lån i utländsk valuta per år för att behålla erforderlig marknadskontakt och kompetens. Det motsvarar en lånevolym på cirka 20 miljarder kronor per år om lånens nuvarande volymer bibehålls. Med undantag av några små äldre lån har alla lån i utländsk valuta en löptid på 2–5 år. Totalt sett skulle valutalånen under dessa förutsättningar kunna minskas ned från nuvarande 120 miljarder kronor (175 miljarder kronor inklusive upplåning i commercial papers) till 70–80 miljarder kronor under den tänkta tidsperioden. Utlåningen på 95 miljarder kronor till Riksbanken antas dock bestå vilket sätter en nedre gräns för obligationslånen i utländsk valuta. Till detta belopp tillkommer kortsiktig upplåning via commercial papers som beräknas till cirka 25 miljarder kronor i framtiden. Totalt blir det således 120 miljarder kronor.

Under perioden förfaller reala obligationer för 150 miljarder kronor (plus tillkommande inflationskompensation) och privatmarknadslån på 60 miljarder kronor. Därtill har Riksgälden redan indikerat att statsskuldväxlar är en upplåningskanal som kan läggas ned om statsskulden minskar framöver. Stocken statsskuldväxlar uppgick i genomsnitt till 80 miljarder kronor under 2011.

14 Det finns en betydande skillnad mellan skuldandelar och exponering. En betydande del av skulden i utländsk valuta uppnås genom upplåning i kronobligationer som sedan swappas till en exponering i utländsk valuta. Inklusive den delen uppgick exponeringen i utländsk valuta till 244 miljarder kronor vid utgången av 2011. 15 Valutareservens framtida storlek är föremål för en offentlig utredning som skall redovisas den 15 augusti 2012 enligt de ursprungliga planerna. På grund av att utredningsmannen avgick förväntas emellertid utredningen bli försenad. Ifall valutareserven skall behållas på nuvarande nivå, och finansieras via lån i Riksgälden, måste upplåning i utländska obligationer vara i linje med vad som antagits i räkneexemplet. 16 Riksgälden (2011b) sid.17.

Lägger vi ihop vad en nedläggning av privatmarknaden och statsskuldväxelmarknaden, ingen nyupplåning i reala obligationer samt en reduktion av skulden i utländsk valuta medför så handlar det om cirka 320 miljarder kronor fram till år 2020. Det är mindre än den beräknade nedgången i statsskulden på 375 miljarder kronor under samma period. Det blir under dessa förutsättningar svårt att bibehålla nuvarande stock av nominella statsobligationer och den förutses behöva minskas med cirka 50 miljarder kronor.

Tabell 4. Tänkbar utveckling av olika upplåningskanaler

2011 2020

Källa: Riksgälden samt egna antaganden och beräkningar

Räkneexemplet visar att en utveckling med minskad statsskuld i linje med överskottsmålet ställer stora krav på prioriteringar från regeringen och Riksgäldens sida. De nuvarande riktlinjerna beträffande skuldandelar behöver ses över vilket påpekades i granskningen av statsskuldens förvaltning för två år sedan. Regeringen har som nämnts givit Riksgälden i uppdrag att analysera denna frågeställning och en slutrapport kommer att lämnas till hösten.

Regeringen rekommenderas att efter att Riksgälden redovisat sin slutrapport om skuldandelarna besluta hur de framtida skuldandelarna och deras löptid skall vara utformade i ett läge med lägre statsskuld. Frågeställningen är inte akut men spänningar mellan dagens riktlinjer och utvecklingen av statsskulden kommer att uppstå inom några år. Med en allt lägre statsskuld bör riktlinjerna utformas på ett annat sätt än med fasta skuldandelar.

Riksgälden har väckt frågan om att staten skulle låna upp mer medel än som krävs för statens löpande verksamhet för att säkerställa att statsobligationsmarknaden förblir likvid. Den frågeställningen synes vara väckt väl tidigt. Som räkneexemplet visar kan emellertid Riksgälden inte upprätthålla den nuvarande volymen nominella statsobligationer fram till 2020 under de antagna förutsättningarna. Innan frågan om att staten skall låna upp medel som sedan skall förvaltas övervägs borde staten pröva att lyfta in upplåning som idag sker hos andra statliga aktörer till Riksgälden. En sådan åtgärd skulle sänka den sammantagna upplåningskostnaden samtidigt som statsobligationsmarknaden likviditet

skulle förbättras. Enligt min tentativa bedömning vore en sådan åtgärd att föredra före Riksgäldens förslag om överupplåning.

Den här skissade utvecklingen innebär att det inte sker någon nyupplåning av reala obligationer samt att privatmarknaden och statsskuldväxelmarknaden läggs ned. Som nämnts i avsnitt 4.2 anser jag att Riksgäldens nuvarande mätmetod underskattar kostnaden för realobligationer. Men tanken bakom att ha flera upplåningskanaler är att det ger en diversifiering som skall ge tillgång till en bredare investerarkrets, lägre refinansieringsrisk och eventuellt även lägre upplåningskostnad. Att då strypa realobligationsmarknaden riskerar i teorin därför att ge högre upplåningskostnad.

Det skall dock konstateras att det inte handlar om en överflyttning av upplåningen till en annan kanal. Upplåningen på den nominella obligationsmarknaden ökar inte så upplåningskostnaden för den kanalen stiger inte. Den skulle i och för sig kunna sjunka om upplåning av statsobligationer minskar men här har Riksgälden redan tagit ställning till att marknadsvård av den marknaden väger tyngre. Därtill fyllde realobligationer tidigare en viss signalroll i termer av att staten inte kunde inflatera bort den skulden. En betydande upplåning via realobligationer gav därför ett stöd till inflationsmålet. Numera är emellertid inflationsmålet så etablerat att signalvärdet av att ha en realobligationsmarknad får betraktas som ringa.

De svenska aktörer som absolut vill ha realobligationer får i ett sådant scenario nöja sig med de lån som förfaller 2028 samt att verka på de utländska realobligationsmarknader som fortfarande expanderar.

Statsskuldväxelmarknaden har varit en central del av den svenska finansmarknaden. De korta statsskuldväxlarna utgör den riskfria räntan. Redan neddragningen av volymen statsskuldväxlar från runt 250 miljarder kronor för fem år sedan till dagens nivå på drygt 70 miljarder kronor har resulterat i kritik från dem som ser statsskuldväxlar som en hörnsten i den finansiella marknaden. Krisen 2008 visade också hur stark efterfrågan på statsskuldväxlar kan bli i orostider.

I dagsläget har många placerare index som refererar till statsskuldväxlar och tvingar dem att hålla växlar. Sådana regler får naturligtvis skrivas om ifall växlarna skulle försvinna från marknaden. Andra värdepapper, såsom Kommuninvests certifikat, kompletterar redan statsskuldväxlar. Enligt Riksgälden har aktörerna på penningmarknaden i stor utsträckning

17 Ett annat alternativ vore att överge överskottsmålet och till exempel ha som mål att ha balans i de offentliga finanserna sett över konjunkturcykeln. En sådan förändring skulle upprätthålla statsskulden i nominella termer (exklusive effekterna av eventuella privatiseringar) och därigenom minska behovet av att lägga ned några upplåningskanaler. En sådan frågeställning omfattar emellertid långt fler frågor än de som rör statsskuldsförvaltningen och ligger därför utanför ramen för denna rapport.

ersatt statsskuldväxlar med andra instrument och att det tänkbart att lägga ned statsskuldväxelmarknaden om statsskulden minskar väsentligt.

Kostnaderna att ställa om till en marknad utan statsskuldväxlar får betecknas som måttliga. Däremot torde kostnaderna för att återupprätta en marknad vara större. Marknadsaktörerna kommer då att ha etablerat nya placeringsalternativ som sannolikt genererar en högre avkastning (till högre risk) och det kan ta tid att återerövra den position som instrumentet har idag. Dock är det troligt att ett återöppnande av denna upplåningskanal bara skulle komma att ske om svenska statens upplåningsbehov stiger kraftigt. Det blir med största sannolikhet i orostider, d.v.s. i ett läge då efterfrågan på korta, riskfria statspapper som statsskuldväxlar torde vara mycket stor, vilket skulle förenkla en uppstart under den starka förutsättningen att investerarna har förtroende för att de svenska statsfinanserna är långsiktigt hållbara.

6.2¶Likviditet

Många investerare lägger stor vikt vid likviditet. En likvid marknad innebär att investeraren kan förlita sig på att tillgångarna kan omsättas utan att prissättningen påverkas (nämnvärt). Det innebär att investeraren vid varje tidpunkt känner till marknadsvärdet på sina tillgångar och kan frigöra dem vid behov. En god likviditet skapar därigenom förutsättningar för lägre upplåningskostnader genom att fler investerare kan tänka sig att placera sina medel där.

Riksgälden lägger stor vikt vid marknadsvård och beträffande upplåningen via nominella obligationer är kanske de viktigaste elementen i marknadsvården att upprätthålla transparens och en god likviditet. En tillfredsställande volym i varje utestående lån är grunden för en god likviditet. Sedan länge koncentreras därför upplåningen i nominella statsobligationer i benchmarkslån med stora volymer. För svensk del ligger de utestående volymerna på cirka 50–80 miljarder kronor. Danmarks Nationalbank uppskattade, eller lät de lokala marknadsaktörerna uppskatta, att varje utestående lån borde ha en volym på 50 miljarder danska kronor för att uppnå en tillfredsställande likviditet. I Europa är det vanligt med en volym på 10 miljarder euro per lån.

Storleken på olika länders nominella obligationsskuld skiljer sig rätt mycket åt. I början av seklet låg stocken beräknat som andel av BNP på 30–40 procent för några utvalda länder, se tabell 5. Norge och Australien sticker ut då deras stock bara uppgick till 10 procent av BNP. De nordiska länderna, exklusive Norge, minskade sin statsskuld och sin stock av nominella obligationer mätt som andel av BNP fram till krisen

18

Riksgälden (2012) sid 17. 19

Danmarks Nationalbank (2008).

2008. Skillnaden i stockens storlek visavi Frankrike, ett land som inte stärkte sina statsfinanser under samma period, växte ganska markant.

Tabell 5. Stocken av nominella obligationer som andel av BNP

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Storbritannien 27 23 22 23 24 26 26 26 37 52 Källa: OECD Central Government Debt: Statistical Yearbook 2010

Samtidigt kan det konstateras att under lugna förhållanden synes inte skillnaden i volym ha någon större inverkan på prissättningen. Inom euroområdet har alla länder naturligtvis samma styrränta och år 2007 var den allmänna uppfattningen på marknaden att kreditrisken och växelkursrisken inom valutaområdet var noll. Skillnaderna mellan olika länders obligationsränta återspeglade då likviditetspremien. Den visade sig vara obefintlig då länderna i princip hade samma ränta trots att statsskuldens storlek varierade ganska rejält. Frankrikes statsskuld var mer än dubbelt så stor som Danmarks mätt som andel av BNP. Deras obligationsstock var betydligt större som andel av BNP. Därtill ökade utlänningarna sin andel av den franska skulden markant från 34 procent 2000 till 67 procent år 2009 medan utlänningarnas andel av den danska skulden låg relativt konstant på drygt 40 procent. Trots flera tecken på en bättre likviditet i den franska marknaden så var räntan på en tioårig statsobligation i genomsnitt 1 punkt lägre i Danmark under 2007. Förvisso finns det en liten valutarisk beträffande Danmark men den är marginell. För övrigt gäller resonemanget även vid en jämförelse mellan Frankrike och Finland med undantaget av att utlänningarna kraftigt ökat sitt innehav av finska statsobligationer och nu äger mer än 90 procent av stocken.

Tabell 6. Små ränteskillnader 2007, tioåriga statsobligationer

Räntedifferens

mot Tyskland Statsskuld/BNP

Källa: Ecowin och OECD

Man kan vidare konstatera att den danska förbättringen av statsfinanserna medförde att deras upplåningskostnad sjönk jämfört med Frankrikes. År 2000 var deras nominella obligationsstock lika stor som andel av BNP. Sju år senare var den franska kvoten i princip oförändrad medan den

20 Danmark är medlem i ERM 2 och bedriver en fastväxelkurspolitik. Centralkursen mot euron är 7,46 och kursen har legat inom intervallet 7,42–7,47 sedan 1999.

danska minskat med 15 procentenheter. Under perioden sjönk ränteskillnaden från 25 punkter till Frankrikes fördel till att vara noll.

Räntenivån ger en viss information men en annan aspekt på likviditet är hur mycket priset på obligationerna varierar över tiden. Det visar sig att år 2007 så var standardavvikelsen mer eller mindre densamma i länderna inom valutaunionen. Ett land som har en låg skuld och enligt marknadsaktörer en dålig likviditet är Norge. Standardavvikelsen för norska statsobligationer var förvisso högre än för svenska och euroländernas statsobligationer men skillnaden var inte avskräckande vilket bevisas av att utlänningarnas andel av innehavet ökade från drygt 30 procent i början av seklet till cirka 45 procent 2009.

Tabell 7. Samma standardavvikelse för tioåriga obligationer 2007

Storbritannien 0,24 Källa: Ecowin

Det är emellertid så att det är större sannolikhet att investerarna vill förändra sammansättningen i sina portföljer när de ekonomiska utsikterna förändras snabbt än under perioder med stabila förhållanden. Därför är likvida marknader viktigare i turbulenta tider än under stabila perioder. Under 2010/2011 steg kreditrisken kraftigt för flera länder och därtill återkom en, om än diffus, valutakursrisk inom euroområdet i enstaka fall. Dessa risker dominerade prissättningen på marknaden och det är därför svårt att uppskatta likviditetspremien. Ett land som Sverige med tydligt lägre djup och sämre likviditet än Tyskland hade en lägre ränta under större delen av 2011. Storbritannien vars statsskuld har ökar dramatiskt, och är klart högre än Spaniens, har mycket låg upplåningskostnad vilket främst kan tillskrivas det faktum att landet har en egen centralbank och en rörlig växelkurs.

Tabell 8. Ökande ränteskillnader 2011, tioåriga statsobligationer

Räntedifferens

mot Tyskland Statsskuld/BNP

Källa: Ecowin och OECD

Standardavvikelsen varierar betydligt mer under ett turbulent år som 2011. Något överraskande ligger Sverige relativt högt i jämförelsen. Det återspeglar sannolikt det stora intresset för svenska obligationer när investerarna velat minska risken i sina portföljer. Det är vidare noterbart att Norge står sig väl, trots en allmänt erkänd låg likviditet.

Sammantaget är andra faktorer, såsom statsskuld, budgetunderskott samt förekomsten av en nationell penningpolitik viktigare än likviditeten för ränteutveckling och standardavvikelse och därmed i förlängningen även för statsskuldsförvaltningen. Det kan i sammanhanget noteras att Sverige tillfredsställer alla dessa kriterier och tillhör de främsta vad gäller god ordning i statsfinanserna.

Tabell 9. Standardavvikelse för tioåriga statsobligationer 2011

Storbritannien 0,60 Källa: Ecowin

Att likviditet tillhör andra ordningens faktorer innebär inte att det är en oviktig faktor. Om vi jämför oss med våra grannländer så kan vi konstatera att Danmark angett att gränsen för en acceptabel likviditet går vid en volym på cirka 50 miljarder danska kronor (motsvarande 60 miljarder svenska kronor) per lån vilket under förutsättningen att det bör finnas fem lån motsvarar cirka 15 procent av BNP. Norge med en omtalat låg likviditet har cirka 30 miljarder norska kronor (motsvarande 35 miljarder svenska kronor) i volym i respektive lån med längre löptider. Den svenska nominella kronskulden ligger på knappt 550 miljarder kronor varav cirka 40 miljarder kronor utgörs av ett långt lån med en löptid på 28 år. Således finns det cirka 500 miljarder att fördela på statsobligationer med ”vanlig” löptid. Utifrån våra grannländers agerande och resonemang är fem olika lån önskvärt för att upprätthålla en avkastningskurva. För svensk del innebär fem lån att varje lån skulle uppgå till 100 miljarder kronor vilket är betydligt högre än önskemålet från de danska marknadsaktörerna. Idag ligger de svenska volymerna på 50–80 miljarder kronor per lån med förfall nästan varje år istället för vartannat som utgör en tänkt miniminivå.

I dagsläget finns det således få indikationer på att likviditeten utgör ett problem ur ett upplåningsperspektiv. Däremot rapporterar marknadsaktörer om en försämrad likviditet och ”pappersbrist” på den svenska marknaden. Data över omsättningen på statsobligationer visar på en klar nedgång, cirka 20 procent, i avistahandeln under andra halvåret

21 Danmarks Nationalbank (2008).

2011 jämfört med andra halvåret de två föregående åren. För återförsäljarna var nedgången betydligt mer markerad, runt 50 procent. Terminshandeln minskade en aning andra halvåret 2011 efter att ha stigit med 15 procent under andra halvåret 2010. Antalet återförsäljare på statsobligationsmarknaden har varierat mellan 7–8 sedan 2001 vilket tyder på en stabilitet.

Tabell 10. Omsättning statsobligationer, andra halvåret 2009=100

avista termin repor totalt

Källa: Riksbanken

En frågeställning som såväl Riksgälden som marknadsaktörer lyft fram är att likviditeten påverkas inte bara av obligationsstockens storlek utan även av vilka typer av investerare som verkar på den svenska marknaden. På senare år har obligationshandeln starkt påverkats av att kreditrisken har återuppstått inom valutaunionen. Många investerare har sålt av statsobligationer utgivna av ekonomiskt utsatta länder. Inledningsvis handlade det främst om länder med traditionellt svaga statsfinanser såsom Grekland eller länder vars statsfinanser blev svårt sargade av finanskrisen och dess effekter på den reala ekonomin. Irland är typexemplet på det senare men även Spanien faller inom den kategorin. Under hösten 2011 blev oron allt mer omfattande och räntenivåerna steg för många länder.

Investerarnas allt större ovilja att ha risk medförde att länder med starka statsfinanser och/eller egen valuta fick erfara en stor efterfrågan på sina statsobligationer. Räntan i dessa länder nådde historiskt låga nivåer, med undantag för USA som hade lägre räntor några år under 1940-talet, se diagram 4.

Diagram 4. Rekordlåga räntor, tioåriga statsobligationer

För svensk del har det, enligt bland andra Riksgälden, inneburit att nya aktörer, däribland centralbanker från länder i Asien, Afrika och Sydamerika, investerar i svenska nominella obligationer. Många av dessa håller sina innehav till förfall. Denna typ av placerare bidrar således endast i begränsad omfattning till att upprätthålla omsättning och likviditet på den svenska marknaden.

Riksgälden menar att utvecklingen riskerar att leda till att mer aktiva placerare lämnar den svenska marknaden vilket skulle kunna leda till att ränterörelserna blir större. Samtidigt måste det konstateras att om fler långsiktiga investerare vill placera på den svenska marknaden så minskar utrymmet för andra aktörer om stocken av statsobligationer är konstant. De aktörer som lämnar den svenska marknaden är sannolikt de som är mer kortsiktiga och mer handelsbenägna. Därigenom bidrar de oproportionerligt mycket till att upprätthålla en god likviditet eller när de lämnar den svenska obligationsmarknaden till att försämra likviditeten oproportionerligt mycket.

Nedgången i likviditet och risken för större ränterörelser måste emellertid ställas mot att tillkommande investerare driver ned räntenivån. För svenskt vidkommande har den effekten varit påtaglig. En jämförelse med tre andra länder med starka statsfinanser och/eller hög trovärdighet visar att räntan på tioåriga statsobligationer sjönk mest i Sverige mellan första och sista kvartalet 2011.

Tabell 11. Räntan på tioåriga statsobligationer, genomsnitt

Kvartal 1 2011 Kvartal 4 2011 Nedgång

Källa: Ecowin

Utfallet visar att Sveriges relativa position mot Tyskland och Danmark förbättrades med 40 punkter och mot Finland med cirka 70 punkter. Det är förvisso inte sannolikt att dagens gynnsamma svenska position består i en miljö med mindre riskaversion men det ger ändå en fingervisning om att fördelarna med hög trovärdighet kan vara substantiella under vissa förhållanden. I den rådande miljön får eventuella effekter på likviditeten bedömas vara små i förhållande till vinsten av låga upplåningskostnader.

Att ha en god, eller åtminstone acceptabel, likviditet får bedömas som viktigare i ett läge där utbudet av statsobligationer ökar snabbt än när det är efterfrågan som stiger. Statsskuldsförvaltningen sätts främst på prov i lägen när upplåningsbehovet stiger snabbt. Utvecklingen i Irland visar hur snabbt upplåningsbehovet kan stiga. Landets statsskuld som andel av BNP steg från 29 procent år 2007 till 113 procent 2011 enligt OECD:s prognos. Som framgick av tabell 1 fick många västeuropeiska länder se sin statsskuldskvot öka med 20 procentenheter eller mer under samma period.

En allmän erfarenhet av finanskrisen är att det är viktigt att upprätthålla en fungerande marknad och ett utvecklat kontaktnät med olika investerargrupper. Frågan om likviditet måste därför beaktas ur ett långsiktigt perspektiv.

6.3¶Ökad upplåning i omvärlden

Finans- och skuldkrisen har medfört en markant uppgång i utbudet av statsobligationer på världsmarknaden. För hela OECD uppgick budgetunderskottet till 2,7 procent av BNP i genomsnitt under åren 2000–2007. Under 2008–2011 var genomsnittet 5,9 procent d.v.s. mer än dubbelt så stort. För innevarande år är prognosen 4,9 procent. Samtidigt har statsskulden som andel av BNP stigit från 73 procent 2007 till 102 procent år 2011. Lånebehovet är således högt både på grund av att underskotten är höga, om än lägre än för några år sedan, och att statsskulden är på en nivå som bara överträffats i samband med världskrigen.

Investerarkollektivet har mot bakgrund av de svaga statsfinanserna och de begränsade möjligheter att hantera obalanser inom valutaunionen tappat tilltron för en del länder. Flera länder har också nedgraderats av ratinginstituten, vissa med flera steg. Några länder har tvingats låna av Internationella valutafonden som ett resultat av att kapitalmarknaden mer eller mindre stängts för dem.

Som nämnts har bristen på riskaptit medfört att många investerare sökt sig till de säkraste hamnarna i investeringshavet. Dit hör svenska statsobligationer. Så länge som oron kring dessa länder består och de har låg rating kommer vissa investerare att undvika dem. Det talar för att intresset för svenska statsobligationer kommer att bestå under de närmaste åren. Samtidigt kan man konstatera att intresset för framförallt italienska och spanska obligationer har tilltagit de senaste månaderna så måhända ligger skuldkrisens värsta skede bakom oss.

På längre sikt, när det ekonomiska läget normaliserats, är det mest sannolika att det starka intresset för svenska statspapper avtar. Skuldkriser brukar dock vara långvariga så det kan dröja många år innan läget återställts.

6.4¶Regelförändringar som kan påverka efterfrågan på statspapper

Det finns två förslag på regelförändringar inom det finansiella området som kan leda till att efterfrågan på svenska statspapper påverkas. Det är dels Basel III-reglernas krav på likviditetslimit (Liqudity Coverage Ratio, förkortat LCR) för banker, dels Solvens II-reglerna som kan komma att påverka försäkringsbolagens placeringar.

Enligt huvudscenariot för Basel III kommer LCR-reglerna införas från och med 2015. Ett preliminärt förslag är lagt och förhandlingar pågår mellan olika parter. Ett omarbetat förslag väntas bli presenterat sommaren 2012. Utifrån den utgångspunkten är det ett rörligt mål och det är mot den bakgrunden inte möjligt att göra en definitiv bedömning av vilka effekter som förslaget kommer att få.

Svenska myndigheter avser emellertid att införa LCR-regler, sannolikt med bara mindre justeringar från förslaget från hösten 2010, från och med 2013 även om slutförhandlingarna medför att Basel III-förslaget mildras eller att införandet förskjuts i tiden. Nedan görs en uppskattning av vad förslaget som det kan tänkas bli utformat i Sverige kan betyda för efterfrågan på statsobligationer. Finansinspektionen arbetar på ett förslag som beräknas skickas ut på remiss i sommar. Det kan således ske förändringar jämfört med de antaganden som styr beräkningarna nedan.

Den bakomliggande tanken är att banker skall ha ordentliga likviditetsreserver så att de kan klara av perioder när de får svårt att refinansiera sig på grund av att marknadens funktionssätt är nedsatt eller satt ur spel. Vid problem i enskilda banker ger detta ledningen tid att genomföra nödvändiga åtgärder och om problemet är av generell karaktär ger det myndigheterna tid att genomföra åtgärder för att återställa marknadens funktionssätt.

Det föreslagna likviditetsmåttet visar hur väl bankerna kan hantera kortsiktiga likviditetsproblem. Mer exakt är måttet kvoten volymen mycket likvida tillgångar genom nettokassautflöde i ett specifikt krisscenario under 30 dagar. Beräkningarna utgår ifrån att kvoten skall vara större än 1 (eller 100 procent). Något beslut om detta är emellertid inte tagit ännu.

De likvida tillgångarna skall till minst 60 procent utgöras av det som kallas tillgångsslag 1, främst statsobligationer. I övrigt utgörs de av statspapper med högre risk (rating lägre än AA-), säkerställda obligationer eller företagsobligationer med hög rating (AA- eller högre). Därtill skall obligationerna vara likvida. En fråga som ännu är på diskussionsstadiet är huruvida bankerna utöver att möta kraven på aggregerad nivå även skall klara av måttet för respektive valutaslag. Det finns argument för att ha krav för varje valuta men det innebär ett striktare system vilket inte uppskattas av samtliga inblandade parter. Det diskuteras även olika specialregler för länder vars förhållanden inte passar in i det allmänna systemet. Nedanstående resonemang utgår ifrån att LCR-kravet kommer att gälla för såväl totalen som för valutaslagen euro och amerikanska dollar. Däremot antas kravet inte gälla för svenska kronor.

22 Därutöver ingår tillgodohavanden i centralbanker och kontanta medel. 23 Ett exempel är Australien som har en mycket begränsad stock av statsobligationer, år 2009 uppgick den till 6 procent av BNP. Bankerna kan följaktligen inte erhålla tillräckliga volymer av statsobligationer. Centralbanken kommer därför istället att ställa ut en likviditetslina till bankerna som dessa får betala ersättning för.

Vidare så bygger analysen nedan på de data som finns tillgängliga. Dessa är beroende på nuvarande bedömningar från såväl Finansinspektionen som banker om innehåll och riskvikter i LCR-kraven. Förändringar kan komma att ske i det fortsatta arbetet både vad avser det internationella regelverket som det svenska. Mot den bakgrunden bör nedanstående konklusioner ses som preliminära.

De svenska storbankerna som grupp betraktat uppfyllde LCR-kraven i slutet av 2011. Det gällde såväl på total nivå som för euron och dollarn. En storbank hade emellertid en LCR-kvot på totalen som låg aningen under målet vid utgången av 2011 och behöver därmed förbättra sin likviditet. Det torde vara en relativt enkel uppgift med tanke på den tid, drygt ett år räknat från december 2011, som står till förfogande innan regelverket införs. Det har funnits en trend under 2011 att bankerna gradvis förbättrat likviditeten mätt som LCR-kvot. Eftersom måttet varierar ganska markant mellan enskilda månader måste bankerna emellertid skaffa sig en marginal till kravet vilket ökar på behovet av likviditet ytterligare.

Alla storbanker tillfredsställer inte kvoten på 1 för alla valutor. Vad gäller dollarn så saknas det för en bank, vid givna kassaflöden, betydande likvida medel i dollar för att uppfylla LCR-kravet. Det finns emellertid överskott på ansenligt större belopp i euro i den banken så genom att möblera om i obligationsportföljen från dollar till euro borde det vara förhållandevis enkelt att uppfylla kraven. Genom att storbankerna nästan uppfyller kraven, och sannolikt förbättrat sin likviditetssituation ytterligare sedan december 2011, torde det inte bli någon stor uppgång i efterfrågan på statspapper från dem på grund av att nya regler införs 2013.

För svenska kronan når storbankerna inte upp till kvoten på 1. Tvärtom ligger några av storbankerna långt under. Skulle det, mot förmodan, införas en regel om att LCR-kravet skulle gälla specifikt för svenska kronor står bankerna för en betydande omställning som skulle medföra en kraftig uppgång i efterfrågan på svenska statsobligationer. De samlade likvida tillgångarna för storbankerna når nästan upp till det beräknade nettokassautflödet. Om alla tillgångar fick tillgodoräknas skulle kvoten hamna strax under målet. När LCR-kvoten beräknas måste emellertid tillgångsklass 1, företrädesvis statsobligationer, utgöra minst 60 procent av de likvida tillgångarna som får ingå i måttet. Det innebär att om bankerna har 60 miljarder i tillgångsklass 1 så kan högst 40 miljarder kronor i tillgångsklass 2, företrädesvis säkerställda obligationer, tillgodoräknas. De svenska storbankerna hade emellertid nästan tre gånger så mycket medel i tillgångsklass 2 än i tillgångsklass 1 vid utgången av 2011.

24

Uppgifterna i detta avsnitt bygger på data från Finansinspektionen.

För att nå målet, vid givna nettokassaflöden, skulle storbankerna behöva köpa statsobligationer för över 100 miljarder kronor (eller öka på sina tillgodohavanden i Riksbanken eller kontanta medel, bägge alternativen är mindre troliga då de genererar låg eller ingen avkastning). Om bankerna därtill skall ha lite marginal till LCR-kravet så måste de köpa än mer statsobligationer.

Med tanke på att stocken av nominella statsobligationer är 550 miljarder kronor så skulle en efterfrågeökning på över 100 miljarder kronor få betydande effekter på omsättning och likviditet på obligationsmarknaden. Volymen tillgängliga statsobligationer skulle minska till cirka 400 miljarder kronor vilket skulle vara nära den nedre gräns som danskarna diskuterat beträffande sin obligationsmarknad. I dagsläget betraktas likviditeten på statsobligationsmarknaden som rimligt god av marknadens aktörer. Den har dock försämrats under den senaste femårsperioden. En utveckling som leder till en tydlig försämring av likviditeten på obligationsmarknaden skulle kunna motivera Riksgälden till att minska ned sin upplåning via andra kanaler för att kunna utöka utbudet av statsobligationer.

Det finns vidare en möjlighet att banker i andra länder som behöver öka på sin likviditet till en del kommer att köpa svenska statspapper då dessa är bland de mest riskfria produkter som finns på marknaden. Detta eftersom de måste hålla likviditetsportföljer med högkvalitativa papper och listan på sådana papper har minskat i takt med att flera länder nedgraderats av ratinginstituten. Fortsätter bekymren i euroområdet finns det därtill en möjlighet att även banker som redan har en tillfredsställande likviditet väljer att öka på sin svenska kvot på bekostnad av de länder inom valutaunionen vars rating försämrats (alla de s.k. PIIGS-länderna har idag en rating som gör att deras statsobligationer klassas som tillgångsklass 2). Om det blir ett strikt krav på att klara kvoten per valutaslag kommer emellertid efterfrågan på svenska statsobligationer från utländska banker sannolikt bli begränsad då de har ringa kassaflöden i svenska kronor.

Även om det inte införs ett LCR-krav för svenska kronor så kan bankernas vilja att hålla statspapper relativt säkerställda obligationer naturligtvis variera över tiden. Osäkerhet om utvecklingen på bostadsmarknaden kan påverka intresset för bostadsobligationer. Likaså kan allmän riskaversion, som under 2011, starkt påverka efterfrågan på statspapper. Hur den relativa efterfrågan inom de likvida tillgångarna kan komma att utvecklas i närtid ligger emellertid utanför ramen för

25 Möte på Penningmarknadsrådet den 18 januari. 26 I slutet av 2009 hade större banker (de med Tier 1 kapital överstigande 3 miljarder euro och som var internationellt verksamma) ett genomsnittligt LCR på 0,83. Kvoten lär ha förbättrats avsevärt men det hindrar inte att några banker släpar efter. För mindre (övriga) banker uppgick LCR-kvoten till 0,98 (BIS) 27 År 2006 låg den femåriga bostadsobligationen i genomsnitt 23 punkter över motsvarande statsobligation. Under första kvartalet 2011 uppgick differensen till 115 punkter och under fjärde kvartalet samma år till 175 punkter.

denna rapport. Vad som kan konstateras är att om bankernas relativa efterfrågan varierar starkt så kommer det under vissa perioder finnas en hög efterfrågan på statspapper, typiskt i tider med låg riskvillighet, medan den kan vara mer begränsad under andra perioder.

Sammanfattningsvis kan inte effekterna av LCR-reglerna slutgiltigt utvärderas då det ännu inte finns ett färdigt förslag. För svensk del kan ett sådant förslag läggas tidigast i sommar. Avgörande för konsekvenserna blir om LCR-kraven kommer att gälla specifikt för svenska kronor. Om så blir fallet kommer efterfrågan på statsobligationer att öka med över 100 miljarder kronor vilket förväntas leda till negativa effekter på omsättningen och likviditeten på statsobligationsmarknaden. En sådan utveckling bedöms leda till en anpassning från Riksgälden och ett ökat utbud av statsobligationer. Givet det låga lånebehovet skulle en sådan anpassning dock ta tid.

Sannolikt kommer emellertid inte LCR-kravet att gälla för svenska kronor specifikt och effekterna på statsobligationsmarknaden bedöms då bli begränsade. Det understryks av att LCR-reglerna av allt att döma kommer att gälla för såväl totalen som för tillgångar och kassaflöden i euro respektive dollar vilket lär begränsa utländska bankers intresse för svenska statsobligationer.

6.4.1¶Solvens II

Solvens II-direktivet syftar till att harmonisera lagstiftningen för försäkringsbolag inom EU. Enligt Solvensutredningen är tanken att riksdagen skall ha tagit beslut rörande den svenska lagstiftningen senast vid utgången av första kvartalet 2013 och att bestämmelserna i huvudsak skall gälla från och med den 1 januari 2014. Arbetet med Solvens II är inte avslutat vilket gör bedömningar av utfallet tentativa. Det finns idag förslag till ändringar i direktivet vilket kan leda till att lagstiftningen och implementeringen förskjuts i tiden. Det är vidare osäkert om tjänstepensionsföretagen kommer att omfattas av Solvens II eller vad som blir resultatet av omarbetningen av tjänstepensionsdirektivet.

Solvens II-direktivet innehåller bland annat förändrade krav på de kapitalbuffertar som försäkringsföretagen måste ha och tydligare krav på styrning och riskkontroll i företagen. Solvens II tar ett vidare grepp på de risker som försäkringsbolag måste hantera. Sålunda beaktas marknadsrisker, kreditrisker och operativa risker vilket inte är fallet idag. Den bakomliggande tanken är att företagen får bättre incitament att hantera sina risker när dessa kommer att påverka kapitalkraven och därigenom företagens kostnadsbild.

Det är idag i oklart i vilken utsträckning försäkringsbolagen kommer att omfattas av Solvens II. En springande punkt är om det blir någon

regelförändring för de företag som tillämpar tjänstepensionsdirektivet. Om inte så påverkas inte drygt hälften, mätt som andel av placeringstillgångarna, av branschen.

Solvens II-regleringen innebär enligt Solvensutredningen en mycket kraftig ökning av kapitalkravet. Den enkätundersökning som Finansinspektionen genomfört på svenska försäkringsföretag indikerar att det samlade kapitalkravet för den svenska försäkringsbranschen kommer att bli 6–7 gånger så stort som under dagens Solvens I-reglering. Det betyder inte att det är det totala kapitalet som ska öka 6–7 gånger, utan den buffert som finns utöver de försäkringstekniska avsättningarna. Det totala kapital som krävs i livbolagen ökar med en femtedel. Även kraven från trafikljustestet, som i praktiken styr hur mycket kapital som krävs, ligger väsentligt under Solvens II-nivån. Solvenskapitalkravet är ungefär en tredjedel högre än trafikljusets krav. Försäkringsbolagen uppvisar en stor spridning och hälften av bolagen har redan i dag mer än dubbelt så mycket kapital som det nya regelverket kräver. Så mycket som var femte företag skulle inte klara kravet i dag. Sju bolag klarar inte ens minimikapitalkravet. Det tycks vidare vara så att det är stora skillnader i hur olika bolags kapitalkrav påverkas.

Branschen domineras av stora bolag. Under 2010 utgjorde de tio största bolagens placeringstillgångar drygt 80 procent av totalen. Av dessa tio bolag hade åtta mer än tio gånger så mycket kapital som Solvens Ireglerna krävde. De två andra hade ett eget kapital som var 2,5 gånger högre än regelkravet. Hälften av tillgångarna i denna grupp utgjordes av obligationer.

Livförsäkringsbolag har mycket långa åtaganden, i enskilda fall mer än 40 år, medan deras tillgångar traditionellt har betydligt kortare löptid.

28 Solvensutredningen skriver följande: När det gäller kapitalkravet har samtliga institut som i dag bedriver tjänstepensionsverksamhet tillämpat samma regelverk, Solvens I. Solvens II-direktivet innebär emellertid att de försäkringsbolag som tillämpar tjänstepensionsdirektivets regler genom den s.k. optionen kommer att behöva anpassa sig till Solvens II-direktivets regler vad avser kapitalkraven, medan ingen förändring sker för de företag som tillämpar tjänstepensionsdirektivet direkt. De företag som tillämpar tjänstepensionsdirektivets regler direkt får således ett kapitalkrav (Solvens I), medan de som bedriver samma verksamhet i försäkringsbolagsform får ett annat kapitalkrav (Solvens II). I debatten kan man – givetvis starkt förenklat – urskilja tre olika synsätt. Vissa menar att försäkringsföretag och pensionsfonder tillhandahåller samma typ av produkter och att samma regler därför bör tillämpas. Den bakomliggande tanken är att samma regler säkerställer att pensionsberättigade ges samma skyddsnivå oavsett leverantör. Andra menar att det finns fundamentala skillnader mellan försäkringsföretag och pensionsfonder, och att olika regler därför bör gälla. När det gäller skillnaderna nämns bl.a. att tjänstepension är en del av en uppgörelse som regleras i arbetsrätten och att pensionsfonder ofta – i motsats till försäkringsföretag – har en s.k. sponsor i form av arbetsgivaren som ”backar upp” pensionslöftet, har flexibla justeringsmekanismer för inbetalningar och åtaganden, har styrningsstrukturer där förmånstagarna är representerade, tenderar att vara icke vinstdrivande institutioner och att längden på åtagandena skiljer sig åt mellan pensionsfonder och försäkringsföretag. Ett tredje synsätt är att en likartad skyddsnivå för försäkringar och tjänstepensionsprodukter kan uppnås på olika sätt. Enligt utredningen får det antas att EU-regleringen till del vilar på detta tredje synsätt. Finansinspektionen skulle kunna, i ljuset av Solvens II-direktivet kalibrera om kapitalkraven i Trafikljuset. 29 Stycket bygger på SOU 2011:68.

Under Solvens II kommer bristande matchning att medföra att kapitalkravet stiger. Bolag som har en dålig matchning mellan skulder och tillgångar förväntas därför försöka förlänga löptiden på sina tillgångar. Ett sätt att göra detta är att öka andelen obligationer, och då framför allt de med lång löptid, i portföljen.

Det svenska trafikljussystemet, som har tillämpats sedan 2006, har relativt stora likheter med Solvens II. Trafikljuset utgår från en marknadsvärderad balansräkning, där ett tänkt buffertkapital stresstestas. Det innebär att många livbolag delvis anpassat sin portfölj och kapitalbas till liknande krav, om än mildare, som Solvens II förväntas innehålla. Flera livbolag har problem såtillvida att de har en så låg solvensgrad/solvenskvot att de har ett begränsat manöverutrymme i termer av att ta risk. Därmed styrs redan vissa bolags placeringar i viss utsträckning av trafikljussystemet. Några företag med en svag kapitalsituation placerar nästan enkom i obligationer. Flera bolag har stängt försäkringsprodukter med traditionell försäkring för nyteckning och istället startat upp nya försäkringsprodukter utan garantiåtagande eller med ett garantiåtagande på noll, d.v.s. pengarna tillbaka, där spararna i högre utsträckning står för risken vilket minskar bolagets kapitalbehov.

I samtal med företrädare från livbolagen har det framkommit att vissa företag har skapat en solvensgrad som syftar till att deras placeringspolicy styrs enbart utifrån den ekonomiska verkligheten och att regelverken bara skulle få en inverkan under extrema förhållanden. För andra företag är regelverket, i kombination med de givna garantierna, redan idag en faktor som har stor betydelse för hur bolaget placerar sina medel. Införandet av Solvens II förväntas ytterligare minska de senare bolagens manöverutrymme.

Vi har således ett läge där vissa företag förväntar sig att deras efterfrågan på statsobligationer bara undantagsvis påverkas av Solvens II medan andra livbolag på grund av kombinationen av kapitalbrist och regelverk redan är tungt investerade i statsobligationer. Gruppen mellan dessa extremer kan, allt annat lika, förväntas öka sin efterfrågan på statsobligationer, framför allt långa sådana, när Solvens II införs.

Tre av de största försäkringsbolagen är ömsesidiga och tillsammans svarar de för cirka 40 procent av branschens samlade placeringstillgångar. Två av dessa bolag har så mycket kapital att de räknar med att deras placeringsinriktning bara i begränsad utsträckning

30

Solvensgrad visar hur mycket kapital ett företag har utöver det som krävs för att infria de åtaganden företaget har mot sina försäkringskunder. Det innebär att så länge solvensgraden inte sjunker under 100 så har företaget tillräckligt med kapital för att betala sina försäkringskunder. Finansinspektionen använder begreppet solvenskvot i sina föreskrifter. Solvenskvoten är kvoten mellan kapitalbasen och solvenskravet. För livförsäkringsbolag beräknas solvenskravet genom att ta 4 procent av de försäkringstekniska avsättningarna (bolagens skuld till försäkringstagarna) och 3 promille på positiva risksummor (de belopp ett bolag riskerar att betala ut vid dödsfall).

kommer att påverkas av Solvens II. Samma slutsats drar företrädare för SEB:s gamla livbolag som har en marknadsandel på cirka 10 procent bland livbolagen. Det tredje av de stora ömsesidiga bolagen bedömer att deras efterfrågan på obligationer kommer att öka på grund av Solvens II under förutsättning att nuvarande låga räntor består. Vid ett mer normalt ränteläge, med långräntor på 4–5 procent, skulle effekten däremot bli begränsad.

Vidare så har fondförsäkring växt betydligt, och snabbare än traditionell livförsäkring, över senare år. År 2010 utgjorde fond- och depåförsäkring 31 procent av försäkringskapitalet för livbolag. I dessa fall står spararna för risken och fondförsäkringsbolagens placeringar kommer inte påverkas i någon större utsträckning av Solvens II.

En betydande del av försäkringsföretagen förväntas således inte påverkas i någon högre utsträckning av Solvens II isolerat. Kombinationen av Solvens II och mycket låga räntor förväntas däremot öka efterfrågan på obligationer i såväl denna grupp som för övriga försäkringsbolag.

För andra bolag medför Solvens II ett tryck på att öka på sitt kapital för att deras manöverutrymme inte skall minska. Det sker företrädesvis genom att sätta sina garantiåtaganden så att de är lägre än diskonteringsräntan och därigenom minska skuldens marknadsvärde. Dock tyngs en del bolag av att gamla åtaganden blivit betungande i relation till den låga räntenivån. Med dagens låga ränteläge måste garantin vara mycket låg. Samtidigt är garantinivån ett konkurrensmedel vilket gör låga garantier till ett tveeggat svärd. Ett annat sätt att bygga upp kapitalet är att ha en avkastning som överstiger diskonteringsräntan. Det kräver dock ett visst risktagande som i sin tur kräver kapital.

Bolag som blir starkt påverkade av regelverket och inte kan ta risk kan komma att tvingas placera en mycket stor del av sina medel i obligationer. På lång sikt finns det en överhängande risk att sådana bolag får en låg avkastning, förlorar marknadsandelar och tvingas stänga ned garanterade produkter för nyteckning. De nya försäkringsprodukter som dessa bolag lanserar kommer med största sannolikhet att ha låga eller inga garantiåtaganden. Trenden går emot att bolagen erbjuder nya sparandealternativ inom ramen för fondförsäkring. Eftersom det inte finns något garantiåtagande och spararen står för risken minskar kravet på eget kapital i bolaget markant. Solvens II kommer sannolikt att snabba på den pågående omstrukturering inom livförsäkringsbranschen där traditionell försäkring är på tillbakagång till förmån för fondförsäkring.

31 När diskonteringsräntan är så låg som för närvarande stiger värderingen av skulden markant vilket minskar riskutrymmet. 32 Det blir extra viktigt att attrahera unga sparare då nuvärdet av bolagets skuld blir lägre ju längre fram i tiden som utbetalningarna skall ske. Tillgångarna, d.v.s. inbetalningarna, överstiger därmed nuvärdet av skulden vilket skapar handlingsutrymme för bolaget (under förutsättning att garantiåtagandet är lägre än diskonteringsräntan).

I de fondförsäkringslösningar som finns uppgår andelen obligationer till 9 procent. Därtill utgör obligationer en, sannolikt mindre än hälften, andel av blandfonderna som utgör 35 procent av tillgångarna inom fondförsäkring. Inom IPS är andelen obligationer än lägre. För de mer trängda livbolagen med traditionell försäkring kommer en övergång till fondförsäkring därför sannolikt att leda till att efterfrågan på obligationer minskar. Denna omvandling blir dock en utdragen historia då de sparformer som stängt för nyteckning lever kvar under en lång period. SEB:s gamla livförsäkringsbolag stängde för nyteckning 1997 men är fortfarande det fjärde största livbolaget.

En förändring i efterfrågan av obligationer är emellertid inte nödvändigtvis detsamma som en förändring i efterfrågan av nominella statsobligationer. Nominella statsobligationer utgjorde bara 16 procent av försäkringsbolagens totala obligationsinnehav vid utgången av tredje kvartalet 2011. Innehavet av bostadsobligationer var mer än dubbelt så stort och andelen obligationer utgivna av utländska låntagare var nästan dubbelt så stort.

Tabell 12. Försäkringsbolagens obligationsinnehav, andelar, 3:e kv. 2011

Utgivna av utländska låntagare 0,31 Övriga 0,10 Källa: SCB, försäkringsbolagens kapitalplaceringar

Statsobligationer är gynnade i Solens II såtillvida att det inte utgår något kapitalkrav för motpartsrisk eller spreadrisk på sådana innehav. Det talar för en ökad andel för statspapper i obligationsportföljen. Denna fördel måste dock vägas mot vilken räntespread som statens räntepapper har visavi andra utgivare. Dagens spreadar bedöms av företrädare för livbolag som tillräckligt stora för att motivera placeringar i räntebärande papper utgivna av andra än staten, skillnaden i kapitalkrav till trots.

En annan faktor som kan påverka efterfrågan på statspapper att ränterisk i stor utsträckning förväntas handlas på swapkontrakt snarare än genom faktiska obligationer. I dag är statspapper nästan de enda säkerheter som accepteras för swapkontrakten. Efterfrågan på lång ränterisk kan därför medföra att efterfrågan på korta statspapper ökar eftersom det vanligtvis är korta papper som används som säkerhet.

33

Handelsbanken liv utgör ett talande exempel på vad ett byte kan medföra. De stängde ned sin fond med traditionell försäkring 2009. I den fonden utgjorde obligationer över 80 procent av de totala tillgångarna. I deras fondförsäkring, dit en del av spararna valt att flytta, ligger motsvarande andel på cirka 20 procent.

6.5¶Slutsatser om statsskuldens robusthet

En rad omständigheter kommer att påverka statsobligationsmarknaden under de kommande åren. Statsskulden kommer att minska i nominella termer givet att regeringen uppnår överskottsmålet. På sikt kommer det att leda till att statens måste prioritera hårdare och välja ut vilka upplåningskanaler som skall vara kvar. Upplåning via nominella statsobligationer bedöms vara den viktigaste kanalen varför den stocken inte bör minskas i närtid. Den svenska statsobligationsmarknaden är hyggligt likvid men har enligt marknadsaktörer försämrats under den senaste femårsperioden. Det är viktigt att upprätthålla en likvid marknad och så länge som det finns andra upplåningskanaler som är mindre viktiga av beredskapsskäl och kan stängas ned finns det ingen anledning att göra en överupplåning av marknadsskäl som Riksgälden föreslagit. Den frågan kan bli aktuell i ett senare skede men är enligt min bedömning för tidigt väckt.

Skuldkrisen i Europa har lett till en kraftig uppgång av lånebehovet i många länder vilket medfört att förtroendet för statsskuldens hållbarhet i dessa länder har urholkats. Det har i sin tur medfört att investerare sökt sig till säkrare hamnar vilket gynnat svenska statspapper. Så länge som osäkerheten består angående enskilda länders ekonomiska utveckling kommer sannolikt efterfrågan på svenska statsobligationer förbli hög. I takt med att förtroendet för de länder som har problem idag återvänder kommer efterfrågan på statspapper förskjutas till deras fördel och till nackdel för bland annat Sverige. En sådan vändning kan naturligtvis dröja, inte minst på grund av att åtstramningsåtgärder nu bromsar tillväxten i de mest utsatta länderna, men skulle ECB:s likviditetsinsatser fortsätta att underlätta bankernas finansiering så kan vändningen redan ha påbörjats. I en lugnare miljö med mindre riskaversion bör efterfrågan på svenska statsobligationer avta. Men i en sådan miljö kommer även riskerna för en markant försämring av statsfinanserna att minska eftersom den kommer att kännetecknas av ökad stabilitet, inte minst inom euroområdet.

Det kan bli så att regelförändringar kommer att öka efterfrågan på svenska statsobligationer. Eftersom det inte finns några fastställda förslag är det svårt att göra någon slutlig utvärdering. Regleringen av bankerna likviditet, LCR-kraven, ser dock under nuvarande tänkta utformning inte ut att ge några betydande effekter på efterfrågan på svenska statsobligationer. Finansinspektionens fortsatta arbete med utformningen av regelverket kan dock förändra bilden. Skulle LCR-kravet gälla även enskilt för svenska kronor, vilket inte tycks bli fallet, förändras bilden rejält och efterfrågan på svenska statsobligationer skulle öka med över 100 miljarder kronor.

Det finns betydande osäkerheter om vilka effekter som Solvens II kommer att medföra för efterfrågan på svenska statsobligationer. Först och främst är systemet fortfarande under konstruktion och förändringar kan komma att ske. Samtidigt är det inte helt klarlagt vilka försäkringsbolag som kommer att omfattas av regelverket. Därtill är den 42

alternativa regleringen till Solvens II, tjänstepensionsdirektivet, inte heller slutgiltig.

Många försäkringsbolags manöverutrymme att välja placeringar kommer bara i begränsad utsträckning att påverkas av Solvens II. Det gäller fondförsäkring och bolag med tillräckligt med kapital för att klara ett tuffare regelverk utan att deras placeringar påverkas. För övriga bolag förväntas efterfrågan på obligationer öka då regleringen minskar riskutrymmet. Hur mycket efterfrågan påverkas är bland annat en funktion av ränteläget. Nuvarande räntenivå leder enligt företrädare för försäkringsbolagen till en klart högre efterfrågan på obligationer än om räntan stiger till 4–5 procent. Det är dock tveksamt om statsobligationernas andel av obligationsportföljen kommer att öka varför effekten på just statsobligationer sannolikt blir relativt begränsad.

Sammantaget innebär detta att efterfrågan på svenska obligationer förväntas vara god på grund av att skuldkrisen sannolikt kommer vara relativt utdragen och att Sverige har goda statsfinanser, bland de starkaste i Europa. Regelförändringar i form av LCR och Solvens II ligger en bit fram i tiden och kan ge en ökning av efterfrågan på statsobligationer. Utfallet beror på hur reglerna utformas i slutändan men givet den information som finns tillgänglig idag beräknas effekten bli relativt måttlig.

7¶Riksgäldens positionstagning

7.1¶Utfall av den aktiva förvaltningen

Riksgälden tar regelbundet positioner i valutamarknaden och i utländska räntemarknaden. Från och med år 2000 redovisas tre olika typer av positioner; strategiska, egna operativa samt externa. För åren innan 2000 rapporteras bara det totala utfallet utan uppdelning på delar. De strategiska positionerna är långsiktiga, ofta stora, och beslutas av styrelsen. Sedan 2000 har det tagits tre större positioner som sammanlagt givit en vinst på 15,1 miljarder kronor. Därtill valde Riksgälden två gånger att, i enlighet med sitt mandat, avvika från den av regeringen angivna amorteringsplanen av utländsk valuta. Dessa beslut genererade en uppskattad vinst på 2,2 miljarder kronor. Sammantaget har således de strategiska positionerna resulterat i en vinst på 17,3 miljarder kronor.

Den egna operativa förvaltningens resultat varierar starkt över tiden. Som bäst har den för ett enskilt år genererat en vinst på 888 miljoner kronor och som sämst en förlust på 587 miljoner kronor. Genomsnittet sedan år

34

Riksgälden får på grund av sin marknadsposition inte ta positioner på den svenska räntemarknaden.

2000 ligger på 38 miljoner kronor medan den sista femårsperioden har i genomsnitt resulterat i en årlig förlust på 43 miljoner kronor. Tittar vi närmre på de olika delarna kan vi konstatera att räntepositionerna i genomsnitt gått back 119 miljoner kronor per år medan (de operativa) valutapositionerna resulterat i en vinst på i genomsnitt 76 miljoner kronor under den senaste femårsperioden.

Tabell 13. Resultat av Riksgäldens positionstagande, mnkr

Operativ Genomsnitt/år Totalt Strategisk Intern Extern 2000-2011 1532 1442 38 52 2007-2011 2170 2109 -43 103 Källa: Riksgälden

År 1992 lade Riksgälden ut en del av sitt mandat att ta positioner på extern förvaltning. Därigenom fick Riksgälden en uppfattning om den egna förvaltningens effektivitet och uppnådde samtidigt en diversifiering. Därtill innebär upplägget att Riksgälden får tillgång till analyser och annan information från de externa förvaltarna. Som framgår av diagram 5 så var resultatet från den externa förvaltningen ganska begränsat från 2000 fram till och med 2007. Under åren 2008–2010 var resultaten av den externa förvaltningen betydligt bättre och under 2010 uppnåddes det bästa resultatet någonsin samtidigt som den egna operativa förvaltningen redovisade ett osedvanligt svagt resultat. I genomsnitt uppgick det årliga resultat för den externa förvaltningen till 103 miljoner kronor under utvärderingsperioden.

Diagram 5. Utfall av Riksgäldens operativa positioner 1000

800

Intern Extern

600

400

200

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -200

-400

-600

-800 Källa: Riksgälden

35 Det kan i sammanhanget noteras att enheten för portföljförvaltning utöver den verksamhet som redovisas som intern också lägger förslag till styrelsen om strategiska positioner. Lägger vi ihop resultatet ifrån de interna positionerna och de strategiska så slutar det årliga genomsnittet för den senaste femårsperioden på drygt två miljarder kronor.

Totalt har Riksgäldens positionstagande genererat en vinst på 18,4 miljarder kronor sedan 2000. Går vi ännu längre tillbaka, till 1992, så uppgår den sammanlagda vinsten till 29 miljarder kronor. Det motsvarar i bägge fallen en årlig vinst på cirka 1,5 miljarder kronor. Under de senaste 20 åren har förluster noterats 4 gånger, som mest med 485 miljoner kronor. Samtidigt har hälften av alla år resulterat i miljardvinster, som mest med 5,7 miljarder kronor.

7.2¶Grunderna för aktiv förvaltning

En grundstomme i positionstagande har varit att parera växelkursrörelser som påverkade skulden i utländsk valuta. Efter 1990-talskrisen utgjorde valutaskulden en betydande andel, cirka 30 procent, av den totala statsskulden. Genom att ta positioner i valuta, direkt eller indirekt, kunde en fördyring till följd av ofördelaktiga valutarörelser motverkas. Till exempel kunde en valutaposition förlängas eller skapas i syfte att invänta en mer fördelaktig tidpunkt (valutakurs) när ett lån skulle återbetalas. I praktiken kunde detta göras genom att Riksgälden drog ned på amorteringar när den svenska kronan var svag för att därigenom minska valutakursförlusterna. Ett sentida exempel är den stora position på starkare krona som Riksgälden byggde upp med start våren 2009 när kronan var extremt svag mot euron. Positionen resulterade i en vinst på 8,1 miljarder kronor men samtidigt uppgick de realiserade valutaförlusterna netto till nästan 22 miljarder kronor under 2009–10. Den strategiska positionen bidrog således till att minska de negativa effekterna av kronförsvagningen.

Över tiden har utvecklingen på de finansiella marknaderna och Riksgäldens arbetssätt förändrats. Riksgälden kan hantera valutaexponeringen antingen genom att direkt ta upp valutalån eller genom att göra derivattransaktioner som swappar eller valutaterminer för att uppnå samma exponering. Genom att använda derivat uppnås en större flexibilitet och ett större fokus på de kostnader som kan uppkomma via växelkursrörelser. Användandet av derivat gör det möjligt att också tidsmässigt separera de underliggande lånen från beslut som emanerar från bedömningar av växelkursrörelser.

De operativa egna positionerna är ett sätt att upprätthålla och utveckla kompetensen inom skuldförvaltningen. Positionstagande stärker vidare kontakter med marknadsaktörer och är ett stimulerande element i arbetet för Riksgäldens medarbetare. Om man betraktar det som ett verktyg i kompetensutvecklingen så har det haft den positiva sidoeffekten att den genererar vinst. Den vinsten måste emellertid ställas mot den risk som uppstår i samband med positionstagande.

36

Valutaförlusterna var inte enkom en konsekvens av kronans utveckling utan berodde även på hur andra valutarörelser påverkade valutaskulden.

Positionstagande i valuta kan ses som ett upprätthållande av kompetens inom valutaområdet även om positionerna som tas emellanåt inte synes vara nära kopplade till hanteringen av skulden i utländsk valuta. Men genom att ha en bred kompetens på valutaområdet hålls alla dörrar öppna för eventuella framtida upplåningsprogram. De utländska lånen består till 97 procent av euro- och dollarlån. Tre små lån, sammanlagt på knappt 3 miljarder kronor, är tagna i australiska dollar och brittiska pund. I benchmarksportföljen ingår utöver nämnda valutor även japanska yen, kanadensiska dollar samt schweizerfranc.

Riksgäldens räntepositioner är inte lika tydligt sammankopplade med den övriga skuldförvaltningen. Dessa positioner är frikopplade från stocken av statsskuld. De handlar enligt min bedömning mer om att utveckla allmän kompetens om ränteutvecklingen vilket kan vara viktigt för beslut om när i tiden nya lån skall tas och vilken löptid som är mest förmånlig (dock swappas lånen till kort löptid).

Den externa förvaltningen är ett sätt att utvärdera den egna förvaltningen. Vidare är tanken att kontakterna med de externa förvaltarna och tillgången till deras analyser skall bidra till kompetensuppbyggnaden hos de egna medarbetarna och därigenom öka avkastningen på den aktiva förvaltningen och sänka kostnaderna för förvaltningen av statsskulden.

Sammantaget finns det två olika huvudargument som motiverar en aktiv förvaltning enligt mitt synsätt. Det ursprungliga är att parera större växelkursrörelser för att hålla nere kostnaderna för förvaltningen av valutaskulden. Det andra argumentet är att behålla och utveckla kompetensen hos Riksgäldens medarbetare vilket i förlängningen är ämnat att sänka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen. Riksgäldens egna argument för den aktiva förvaltningen utgår mer ifrån ett kostnadsminimeringsresonemang (d.v.s. att verksamheten går med plus).

Riksgälden har idag en stor frihet att ta olika positioner. Regeringens styrning riktar in sig på att ge ett tak, för närvarande 450 miljoner kronor mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet, för hur stora positionerna får vara. En relevant frågeställning är huruvida det bör införas någon ytterligare begränsning på positionstagande.

Enligt min bedömning emanerar rätten att ta olika positioner ursprungligen från att det funnits skuld i utländsk valuta. I avsaknad av en sådan skuld vore det tveksamt om Riksgälden någonsin skulle fått ett mandat att spekulera i växelkursrörelser eller att ta räntepositioner i andra valutor. Utifrån den grundhållningen anser jag att positionstagande bör utgå ifrån principen att den skall vara relaterad till skulden i utländsk valuta.

37 Som exempel kan nämnas att Riksgälden hade en position i starkare norsk krona mot japanska yenen under större delen av 2010.

Nuvarande ordning innebär att det står Riksgälden fritt att ta positioner i vilken valuta som helst eller i vilken utländsk ränteutveckling de vill. Avgörande är att positionen inte är för stor samt att den syftar till att sänka kostnaden för statsskulden med beaktande av risk, eller för att använda ett mer rättfram språkbruk – den skall gå med vinst.

Riksgäldens styrelse har fastställt interna regler som begränsar utrymmet för vilka positioner som får tas. I finans- och riskpolicyn för 2011 står det: ”Den aktiva förvaltningen i utländsk valuta får bara ske på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och i övrigt väl utvecklade derivatinstrument. Valuta- och räntepositioner får tas på följande marknader: Australien, Kanada, Schweiz, Danmark, Euro, Storbritannien, Japan, Norge och USA.”

Ett alternativ till nuvarande riktlinjer vore att regeringen sätter gränser för vilka positioner som Riksgälden får ta. Det finns emellertid andra bedömningsgrunder än hur välutvecklade marknaderna är för att styra handlingsutrymmet för positionstagande. Nedan resoneras i allmänna termer om hur en kompletterande begränsning skulle kunna se ut.

En tänkbar schematisk uppdelning av den aktiva förvaltningen beskrivs i figur 1. Ringen i mitten utgörs av Riksgäldens kärnverksamhet i termer av positionstagande. Det handlar om att ta positioner i valutapar som på något sätt är kopplade till Riksgäldens skuld i utländsk valuta. Det handlar företrädesvis om att ta positioner i syfte att motverka växelkursrörelser som blir kostsamma för staten.

Nästa skikt, mellanskiktet, består av valutatransaktioner och räntepositioner i marknader som Riksgälden kan tänka sig att agera på i den ordinarie verksamheten. Här handlar det i mindre utsträckning om att parerar växelkursrörelser utan mer om att aktivt ta positioner för att tjäna pengar. Men det görs på marknader där Riksgälden anser sig behöva kompentens inför framtida upplåningsbeslut. Det yttersta fältet handlar om positioner som tas i perifera marknader i syfte att göra vinst.

Figur 1. Schematisk bild av Riksgäldens positionstagande

Närliggande marknader

Kärnverksamhet

Perifera marknader

Kärnan handlar företrädesvis om att motverka ofördelaktiga växelkursrörelser vilket kan betraktas som en naturlig del av verksamheten givet att det finns en skuld i utländsk valuta. Mellanskiktet består av aktiviteter som upprätthåller och utvecklar kompetensen och skapar en beredskap för framtida upplåning. Dessa två delar bör enligt min mening utgöra en del av Riksgäldens verksamhet. Givetvis endast inom de av regeringen givna riskmandaten och av styrelsens bestämda finans- och riskpolicy.

Däremot menar jag att det är tveksamt att ha en aktiv förvaltning som ägnar sig åt positionstagning i perifera marknader som sträcker sig bortom Riksgäldens traditionella upplåning och de marknader som sammanhänger därmed. En position mellan t.ex. två östeuropeiska valutor hamnar i detta fält, givetvis under förutsättning att de utvecklat sina marknader så att de uppfyller kraven i Riksgäldens finans- och riskpolicy, och blir en rent spekulativ position utan relevans för den övriga verksamheten eller relevant kompetensuppbyggnad. Enligt min bedömning bör den aktiva förvaltningen inte tillåtas verka på sådana marknader. Enkelt uttryckt bör Riksgälden inte tillåtas ta positioner som inte har tydligt samband med deras övriga verksamhet. En sådan begränsning i Riksgäldens manöverutrymme för positionstagande skulle inte innebära någon nämnvärd skillnad jämfört med deras eget regelverk i finans- och riskpolicyn. Däremot skulle det sätta gränser för en expansion av det nuvarande handlingsutrymmet som skulle komma till stånd om fler länder utvecklar likvida marknader. Det vore vidare en markering att Riksgäldens rätt att ta positioner hänger samman med statsskulden och dess utveckling och inte utgör en fri rätt att spekulera i vilka räntor och valutor som helst.

7.3¶Slutsatser

Mot bakgrund av resultatet av den aktiva förvaltningen skulle man kunna dra slutsatsen att Riksgälden om något skulle öka sin positionstagning. Det skall dock konstateras att av den totala vinsten på 18,4 miljarder kronor sedan 2000 så härstammar 94 procent ifrån de fem strategiska positioner som Riksgälden tagit. Det har handlat om situationer när Riksgälden uppfattat att valutakurser har avvikit kraftigt från sitt jämnviktvärde. Många aktörer på valutamarknaden tenderar att ha en mycket kortsiktig placeringshorisont vilket bidrar till att valutor under lång tid kan avvika från vad som bedöms vara ett jämviktsvärde. De största avvikelserna från långsiktiga jämviktsvärden sker vanligtvis i orostider då kortsiktiga kapitalflöden får ett betydande genomslag på prisbilden. Riksgälden har den långsiktighet och uthållighet som i sådana lägen saknas på marknaden.

Vinstmöjligheterna skall ställas mot den risk som tas. De stora positionerna har tagits för att motverka en valutakursutveckling som medfört en negativ kostnadsutveckling för staten. I avsaknad av en skuld i utländsk valuta vore en strategisk position en spekulation i en 48

valutakursutveckling utan direkt koppling till statsskulden. Det vore under sådana förutsättningar tveksamt att staten tog aktiva positioner i valutakursrörelser. Så länge det finns en skuld i utländsk valuta är emellertid en aktiv förvaltning en integrerad del av verksamheten. Det gäller dock bara för de valutor och ränterörelse som har en direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta.

Regeringen rekommenderas att begränsa den aktiva förvaltningen till de marknader som har direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta. I dagsläget skulle det sannolikt inte innebära någon

nämnvärd förändring av handlingsutrymmet för den aktiva

förvaltningen. Däremot skulle det motverka en tänkbar expansion av detsamma som skulle kunna komma till stånd om allt fler länder utvecklade sina finansiella marknader så att de uppfyller Riksgäldens finans- och riskpolicy. Det vore vidare en markering att Riksgäldens rätt att ta positioner hänger samman med statsskulden och dess utveckling och inte utgör en fri rätt att spekulera i vilka räntor och valutor som helst.

Bilaga 1. Uppdragsbeskrivning

Uppdragsbeskrivning – granskning av statsskuldspolitiken

Senast den 25 april 2012 ska regeringen lämna en skrivelse till riksdagen innehållande utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning för åren 2007−2011. Utvärderingen bör innehålla en extern granskning.

Uppdraget till den externa granskaren är att: • Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under åren 2007 – 2011 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. • Utvärdera Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. • Analysera grunderna för Riksgäldskontorets positionstagande. • Analysera statsskuldens robusthet mot bakgrund av att skulden förväntas minska och förändringar i omvärlden (regeländringar och ökad offentlig upplåning internationellt).

Granskningen ska göras med utgångspunkt från det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas (5 § kap. 5 Budgetlagen 2011:203). Granskningen bör främst göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena.

Bakgrund till granskningen

Regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets beslut och förvaltning Regeringens riktlinjebeslut, Riksgäldskontorets strategiska beslut och förvaltning utvärderas över rullande femårsperioder. Kommande utvärdering avser åren 2007 – 2011. Då åren 2007 – 2009 utvärderats tidigare bör granskningen framförallt fokusera på åren 2010 och 2011. Vid resultatutvärderingen ska även kostnaderna på utgiftsområde 26 anslag 1:3 Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning utvärderas.

Grunderna för Riksgäldskontorets positionstagande

Regeringen har sedan 1992 gett Riksgäldskontoret möjlighet att bedriva en aktiv förvaltning i utländsk valuta. Syftet med den aktiva förvaltningen är att sänka kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Historiskt har verksamheten resulterat i stora kostnadsbesparingar. Då positionstagandet innebär att regeringen delegerar mandat med stor betydelse för statsfinanserna är det värdefullt att grunderna för Riksgäldskontorets positionstagande genomlyses av en extern granskare.

Statsskuldens robusthet

Statsskulden bedöms minska de närmaste åren. Minskade upplåningsvolymer leder till ett lägre utbud av svenska statspapper vilket kan komma att påverka likviditeten. Samtidigt ökar upplåningsvolymerna i omvärlden till följd av offentligfinansiella problem i många länder. För den finansiella sektorn pågår regelförändringar som kan komma att ha betydelse för efterfrågan på och likviditeten i svenska statspapper. Granskarens uppgift i denna del är att analysera konsekvensen för statsskuldens robusthet och Riksgäldskontorets förutsättningar för kostnadseffektiv och säker upplåning givet nämnda förutsättningar.

Avrapportering

Arbetet ska avrapporteras i form av en skriftlig rapport senast den 9 mars 2012. Minst tre avstämningsmöten ska hållas under arbetets gång.

Fakta om processen för statsskuldspolitiken

Regeringen beslutar i november varje år om riktlinjer för hur Riksgäldskontoret ska förvalta statsskulden kommande år. Som underlag för beslutet lämnar Riksgäldskontoret förslag till riktlinjer. Riktlinjebeslutet kan ha inverkan på penningpolitiken varför Riksbanken ges möjlighet att yttra sig över Riksgäldskontorets förslag.

Statsskuldsförvaltningen utvärderas vartannat år i en skrivelse till riksdagen. Såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets operativa förvaltning följs upp. Riksgäldskontoret lämnar underlag med utvärdering till regeringen och regeringen lämnar en utvärderingsskrivelse till riksdagen. Regeringen har som avsikt att bilägga den efterfrågade granskningen till skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007−2011 som lämnas till riksdagen i april 2012.

Generellt syftar utvärderingsarbetet till att ge en samlad bedömning av hur statsskuldsförvaltningen har bedrivits, bl.a. vilka strategiska överväganden som legat bakom riktlinjebeslutet sett i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. Utvärderingen och de framåtblickande analysuppdragen ska också vara en vägledning inför framtida beslut om statsskuldspolitiken.

Referenser Danmarks Nationalbank (2008), Government Debt Policy in the Light of Falling Debt Regeringens skrivelse 2009/10:104 Riksbanken (2011), Finansiell stabilitet 2011:2 Riksgälden (2011), Underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen 2010. Riksgälden (2011), Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014. Riksgälden (2012), Underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen 2011. Riksgälden, Årsrapporter 2010 och 2011 SOU 2011:68, Rörelsereglering för försäkring och tjänstepension.