Handel med optioner och terminer

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2014

HANIJEL MEI]

nrnmwan

nun

TERMINER. ämüå

Statens offentliga utredningar §§ 1988:13

Eg

Finansdepartementet

Handel med och

optioner

terminer

Betänkande av optionsutredningen Stockholm 1988

Beställningsadress: Allmänna Förlaget Kundtjänst 106 47 STOCKHOLM Tel: 08/739 96 30

Informationsbokhandeln Malmtorgsgatan 5, Stockholm

Beställare som är berättigade till remissexemplar eller friexemplar kan beställa sådana under adress:

Regeringskansliets förvaltningskontor SOU-förrådet 103 33 Stockholm Tel. 08/763 23 20 Telefontid 8.10-12.00 (externt och internt) 08/763 l0 05 12.00-16.40 (endast internt)

Produktion Allmänna Förlaget Omslag ALLF/AD Hans Bergman ISBN 9l-38-l0l36-X ISSN 0375-250X Svenskt Tryck Stockholm 1988 808972

Till statsrådet Bengt K. Å. Johansson

Med stöd av regeringens bemyndigande den 15 januari 1987 förordnades den 16 februari 1987 kanslirâdet Magnus Lundeberg att som särskild utredare se över handeln med optioner, m.m.

Att som experter biträda den utredningsmannen förordnades, 19 februari 1987 hovrättsassessor Samuel avdel- Hermelin, nincsdirektören Kurt O. Jansson, ekonomie doktor Ragnar Lindgren, numera kanslirådet Per Pettersson och utredningschefen Leif Vindevåg samt den 16 mars 1987 avdelningsdirektören Anders Rydeman och den 18 september 1987 departementssekreteraren Göran Schubert. Sedan Jansson entledigats på egen begäran förordnades fr.o.m. den 15 februari 1988 direktören Tbre Arvidsson som expert åt utredningen.

Till sekreterare i utredningen förordnades fr.o.m. den 16 mars 1987 hovrättsassessor Bernt Magnusson.

Utredningen har antagit namnet optionsutredningen.

På utredningens uppdrag har experten Ragnar Lindgren utarbetat ett underlag om det samhällsekonomiska perspektivet på optioner och liknande finansiella instruent. Detta återfinns i sin helhet i bilaga 2.

Sedan uppdraget nu har slutförts får optionsutredningen härmed överlämna betänkandet Handel med optioner och terminer . Särskilda yttranden har avgivits av Tore Arvidsson, Ragnar Lindgren och Leif Vindevåg. Stockholm den 31 mars 1988

Magnus Lundeberg

/Bernt Magnusson

SOU 1988z13 13

Utredningens uppdrag innefattar fyra delar. För det första skall utredningen kartlägga och beskriva handeln med standardiserade optioner och andra finansiella instrument. Vidare skall utredningen sätta in handeln med nännda instrument i ett samhällsekonomiskt perspektiv. För det tredje skall utredningen överväga hur denna handel bör vara organiserad. Slutligen skall utredningen lämna förslag till vilka regler som bör gälla för handeln.

Betänkandet inleds med en allmän beskrivning av kapitalmarknaden och hur börshandeln med standardiserade optioner och terminer vuxit fram som en del av denna marknad. I det beskrivande avsnittet lämnas också en redogörelse för hur börshandeln med optioner och terminer normalt går till. Avsnittet imehåller också en allmän beskrivning av vad som kännetecknar standardiserade optioner och terminer samt hur instrume. :en är uppbyggda. Slutligen lämnas en redogörelse för hur instrumenten kan användas.

I den kartläggande delen av betänkandet konstateras till en början att den lagstiftning som reglerar handeln med värdepapper tillkommit innan börshandel med optioner och terminer introducerats i vårt land. lagstiftningen på värdepappersmarknaden saknar därför i huvudsak bestämnelser som är direkt tillämpliga på börshandel med optioner och terminer. Handeln med optioner och terminer påverkas emellertid pá olika sätt av den lagstiftning som finns på värdepappersmarknadsområdet. Avsnittet inleds därför med redogörelse för den centrala lagstiftningen på detta område.

Utredningens uppdrag omfattar endast den marknad för standardiserade optioner och terminer som funktionellt är organiserad i en marknadsplats och en clearingorganisation. I Sverige bedrivs sådan handel av två företag nämligen Stock-

holms Optionsmarknad CM Fondkonmission Aktiebolag (om) samt Swedens Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) och ett av SOFE helägt dotterbolag Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearingbolaget) . I det kartläggande avsnittet lämnas en redogörelse för verksamheten vid dessa företag. Hos Q4 är funktionerna marknadsplats och clearing integrerade i samma företag. SOFE tillhandahåller endast marknadsplats medan clearingen utförs av Clearingbolaget. Q4 startade i mitten av 1985 börsliknande handel med standardiserade aktieoptioner. Därefter har Q4 introducerat en rad nya instrument. I dag omfattar verksamheten handel med aktie-, index- och ränteoptioner samt index- och ränteterminer. SOFIE/clearingstartade sin verksanhet i mars 1987. Handeln där bolaget omfattar aktie- och indexoptioner samt indexterminer.

I samband med det kartläggande avsnittet behandlas också vissa andra frågor, som är av betydelse för handeln med optioner och terminer. Här beskrivs t.ex. blankning. Dessutom lärmas en redovisning av valutaregleringens och skattebestämnelser rörande optioner och terminer. lagstiftningens Slutligen lämnas här också en redogörelse för undersöksom gjorts i USA kring det stora kursfallet i oktober ningar, 1987 samt för bankinspektionens undersökningar av optionsoch terminshandeln. Dessutom redovisas det åtgärdsprogram som genomfördes av CM och SOFE efter nämnda händelse.

Den del av betänkandet som innehåller utredningens överväganden och förslag tar först upp frågan om de samhällsekonomiska effekterna av handeln med optioner och terminer. som underlag för utredningens bedötming har en av experterna - - utarbetat ett underlag, som återfinns Ragnar Lindgren som bilaga 2 till betänkandet. Eftersom forskningen kring optioner och terminer ännu befinner sig i ett inledningsskede har inte kunnat dra några säkra slutsatser utredningen rörande nämnda rnarknaders inverkan på samhällsekonomin. Det har dock inte framkommit några belägg för att handeln och terminer skulle ha en skadlig inverkan med optioner på

marknaderna för de underliggande Inte tillgångarna. heller finns det något stöd för att att påstå de nya instrumenten skulle försvåra genomförandet av penningpolitiken eller företagens kapitalanskaffning. De negativa konsekvenser handeln med dessa instrument kan ha är att de kan locka till överdriven spekulation och att de kan öka möjligheterna till skatteplanering. Dessa negativa konsekvenser bör man kunna komma till rätta med genom ett läpligt utformat regelsystem. har därför inte Utredningen funnit att det utifrân samhällsekonomiska utgångspunkter finns skäl att överväga att förbjuda handeln.

När det gäller frågan om optionsmarknadens organisation lägger inte utredningen fram konkret något förslag utan föreslår endast att frågan överlämnas till värdepappersmarknadskarmittén (Fi 1987:03). Skälet härtill är i korthet följande.

Den börshandel med standardiserade optioner och terminer som förekonmer vid m och SOFE/Clearingbolaget har vuxit fram vid sidan av den organiserade handeln med aktier och andra fondpapper som äger rum på Stockholms fondbörs.

Stockholms fondbörs har enligt ensambörslagstiftningen rätt att bedriva fondbörsverksamhet med aktier och andra fondpapper. Optioner och terminer är inte fondpapper. Börshandel med dessa instrument omfattas därför inte av börsrnonopolet.

När börsmonopolet för Stockholms fondbörs infördes 1979 ansågs att det inte fanns behov av andra fondbörser i landet. Under senare tid har dock förts en debatt om börsnonopolets vara eller inte vara. om fondbörsens Frågan ställning utreds av värdepappersmarknadskomnittén.

Utredningen anser att: frågan om Stockholms fondbörs ställning är av avgörande betydelse för hur värdepappersmark-

naden i stort skall vara organiserad. Eftersom värdepappersmarknadskomznittén ännu inte tagit ställning till denna är det inte för optionsutredningen att nu fråga möjligt fram förslag om hur options- och terminsmarklägga något naden skall vara organiserad.

På grund av utredningens ställningstagande i organisationshar det inte heller varit möjligt att lägga fram frågan konkreta förslag i vissa andra frågor som har ett några nära samband med denna. Detta gäller vilka finansiella krav man bör ställa och hur på en clearingorganisation och marknadsplats bör förhålla sig till varandra clearing hänseende. Hit hör också frågan om vilket i organisatoriskt som från principiella utgångspunkter är att handelssystem föredra. Även frågan om vilka aktörer som bör få uppträda som market makers i marknaden har ett nära samband med or- Utredningen har därför föreslagit att ganisationsfrågan. även dessa frågor överlämnas till värdepappersmarknadskommittén.

När det frågan om handelsregler anser utredningen gäller att trots att förslag inte läggs fram i organidet, något sationsdelen och trots att bankinspektionen redan i dag i har visst över handelsreglernas utpraktiken inflytande finns skäl att nu införa en lagreglering. Utredformning, införs ningen föreslår därför att en särskild lag om börshandel med standardiserade optioner och terlagen miner.

har ifrån hur vid utformningen av lagen utredningen utgått i dag. Detta får dock inte tolkas marknaden är organiserad ställning för marknadens nuvarande som att utredningen tagit Tvärtom understryker detta förhållande att organisation. som föreslås i vissa delar är av provisoden lagstiftning risk natur. Den långsiktiga utformningen av regelsystemet kan nämligen inte läggas fast förrän ställning tagits

till hur värdepappersmarknaderna i stort skall vara organiserade.

För att den föreslagna lagen skall bli tillämplig krävs, att handeln avser standardiserade optioner eller terminer och att den är samordnad av en optionsbörs (marknadsplats) och en clearingorganisation.

Eftersom det inom denna handel finns en del speciella begrepp inleds lagen med ett antal definitioner.

Den centrala delen av lagförslaget utgörs av regler som har till syfte att ge det allmänna möjlighet att påverka villkoren för handeln. Ingen får därför påbörja optionsbörsverksanhet eller clearingverksanhet förrän villkoren för handeln godkänts av bankinspektionen. Tillägg till och ändringar i villkoren måste också godkännas av inspektionen.

Grundförutsättningen för den nu föreslagna lagen är att handeln med standardiserade optioner och terminer skall bedrivas så att alhnänhetens förtroende för den standardiserade options- och terminsmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Denna grundförutsättning utgör den viktigaste normen för hur villkoren skall vara utformade. Kan inte villkoren anses uppfylla de krav som ligger i denna grundsats eller vad som i övrigt anges i lagen får bankinspektionen inte godkänna villkoren.

Enligt en särskild föreskrift i lagen får bankinspektionen endast godkänna villkoren om den standardiserade option eller termin som handeln avser inte kan antas skada allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången. I de fall den option eller termin som handeln avser är baserad på en tillgång vars värde inte påverkas av grundläggande

ekonomiska faktorer kan den antas skada allmänna intressen. Likheterna med lotterier skulle då bli alltför stora. Ett annat fall som kan antas skada allmänna intressen är om man genom optionen eller terminen kan kringgå olika bestänr melser.

Den föreslagna lagen innehåller vidare bestämmelser om verksamheten vid en options- och terminsbörs (optionsbörs). Bestämmelserna rör bl.a. notering av och information om kurser m.m.

Ledningen för optionsbörsen skall enligt förslaget övervaka och kontrollera den dagliga handeln. I detta ligger en skyldighet att vaka över att felaktigheter i kursbildningen förhindras. Målsättningen skall därvid vara att prisbildningen skall grundas på marknadsmässiga förhållanden.

I lagen finns också bestännelser om börsstopp. Ledningen för en optionsbörs får stoppa handel och notering av vissa optioner och terminer om särskilda skäl föreligger. Särskilda skäl att avbryta handeln kan föreligga om indexvärden inte finns att tillgå kontinuerligt eller om prissättningen på derivatmarknaden rör sig så snabbt att en ordnad handel inte kan upprätthâllas.

Det är av vikt att tillämpningen av denna bestämmelse inte blir ett konkurrensnedel nellan börserna. En strävan bör därför vara att optionsbörserna, under bankinspektionens medverkan, utbildar en enhetlig praxis på området.

I ett särskilt fall är en optionsbörs alltid tvungen att avbryta handel och notering av enskilda optioner och terminer. Detta är fallet när handel och notering av ett enskilt fondpapper, som är föremål för options- eller terminshandel, avbrutits vid Stockholms fondbörs. Handel och notering vid en optionsbörs får inte återupptas förrän handel och notering av det underliggande fondpapperet åter påbör-

jats vid fondbörsen. Bestämmelsen om obligatoriskt börsstopp har tillkommit för att syftet med avbrytande av handeln vid fondbörsen inte skall kunna kringgås.

I lagen ges en rad bestämelser om vilka uppgifter som åligger en clearingorganisation. Exempelvis ankmuner det på clearingorganisationen att beräkna säkerheter, att kontrollera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet följs, att ange och att kontrollera att givna positionsbegränsningsregler och lösenbegränsningsregler följs, m.m.

I lagen anges tvâ fall när en clearingorganisation kan ändra på reglerna utan att först ha fått bankinspektionens godkännande.

Det första fallet gäller en höjning av säkerhetskraven. Utredningen har näligen ansett det vara av vikt att clearingorganisationen i en situation med mycket kraftiga kurssvängningar snabbt kan ge föreskrifter om skärpta säkerhetskrav. Clearingorganisationen får också möjlighet att efter det att en höjning genomförts sänka säkerhetskravet till lägst den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt.

Det andra fallet av undantag från gäller medgivande en positionsbegränsningsregel. Detta får ske om särskilda skäl föreligger. Sådana skäl kan vara för handen när en kud önskar försäkra sitt värdepappersinnehav mot kursfall.

Börstvång innebär ett förbud mot att godta avslut som gjorts utanför optionsbörsen. Utredningen har funit att övervägande skäl talar för införandet av ett sådant förbud. Börstvånget har i lagen utformats så att det inte är tillåtet för en clearingorganisation att registrera avslut som skett utanför optionsbörsen beträffande optioner och terminer som upptagits för handel av en optionsbörs. Genom börstvånget konner handeln att ske på lika

villkor för alla och det skapas garantier för en riktig prissättning.

Den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin skall ställa betryggande säkerhet för sina åtaganden. Säkerheten skall anses vara betryggande om je optioner eller terminer som säkerheten avser att täcka kan avslutas utan att behöver tillskjutas. Säkerhet skall ytterligare kapital ställas av alla kunder. s.k. nollriskkunder får således Några inte finnas.

I lagen föreslås också att en clearingorganisation i princip skall avsluta de optioner eller terminer för vilka betryggande säkerhet inte ställts.

Till skillnad not vad som i dag gäller i praktiken uppställs krav endast för utfärdade enligt lagen på leveranskapacitet avseende aktier och för sålda terminer avseende köpoptioner aktier där enligt terminens villkor köparen får begära leverans av aktierna. Motivet till denna inskränkning i förhållande till vad som nu gäller är att utredningen inte anser att det finns skäl för att kräva leveranskapacitet t.ex. för innehav av säljoptioner.

Positionsbegränsningsbestännelserna och i förekmmande fall skall fastställas lösenbegränsningsbestännelserna med utgångspunkt i risken för prismanipulationer. Syftet är dessutom att upprättned positionsbegränsningsreglerna hålla allmänhetens förtroende för handeln.

skall finnas för alla slag av Positionsbegränsningsregler och terminer. Lösenbegränsningsregler därenot optioner behöver bara införas om någon verklig risk för prismanipulationer finns.

I den föreslagna föreskrivs vidare att den som belagen driver eller står under optionsbörs- clearingsverksamhet

bankinspektionens tillsyn. Inspektionen ges möjlighet att under vissa förutsättningar förbjuda verksamheten. Detta kan ske m de villkor eller förutsättningar som fastställts enligt lagen inte iakttas eller det annars föreligger förhållanden som motverkar en sund utveckling av optionsbörseller clearingverksamheten. Som ett alternativ till förbud kan inspektionen välja att utfärda en skriftlig erinran. I lindrigare fall kan inspektionen göra anmärkning mot ett missförhållande.

För att inspektionen skall ges möjlighet att mera kontinuerligt följa verksamheten föreskrivs att inspektionen skall utse en revisor för en optionsbörs och en clearingorganisation.

I lagen har införts en möjlighet för regeringen eller den myndighet so regeringen bestäuner att meddela föreskrifter

om de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisa-

tion får ta ut av kunderna.

Tystnadsplikt föreslås för styrelseledaot, styrelsesuppleant och befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation. Sådana befattningshavare och vissa till befattningshavaren närstående personer förbjuds enligt förslaget att göra affärer med optioner och terminer.

Lagen avslutas med ansvarsbestännelser. Den föreslås träda i kraft den l januari 1989.

Förutom den nu beskrivna lagen föreslås i betänkandet vissa ändringar i nu gällande lagstiftning.

Genom förslag till ändringar i fondkommissionslagen och bankrörelselagen klargörs att fondkannissionsbolag och banker får göra affärer med de standardiserade optioner och terminer som omfattas av utredningens förslag till ny lagstiftning.

Slutligen föreslås att den i värdepappersmarknadslagen stadgade skyldigheten att upprätta avräkningsnotor skall omfatta alla typer av standardiserade optioner och terminer som är föremål för börshandel och inte som hittills endast aktieoptioner.

Särskilt yttrande har avgetts av experterna Tore Arvidsson, Ragnar Lindgren och Leif Vindevåg.

sou 1988:13 23

H 1

1 Förslag till Lag om börshandel med standardiserade optioner och terminer

Härigenom föreskrivs följande.

Inledande bestämmelser

1 S Denna lag gäller handel med standardiserade optioner och terminer som samordnas av en optionsbörs och en clearingorganisation.

2 S I denna lag förstås med

1. option: ett avtal som för den ena parten (innehavaren) nedför en rätt att, till en i avtalet bestämd kurs, ränta, index eller liknande, köpa (köpoption) eller sälja (säljoption) värdepapper, valutor, råvaror eller liknande, och som för den andra parten (utfärdaren) medför en skyldighet att på anfordran fullgöra vad han åtagit sig enligt avtalet,

2. premie: det san innehavaren av belopp en option betalar till utfärdaren,

3. termin: ett avtal om köp av värdepapper, valutor, råvaror eller liknande vid en vid avtalstillfället bestånd, frank tida tidpukt och till en vid samma tillfälle bestånd kurs, ränta, index eller liknande,

4. standardisering: att optionsbörsen eller clearingorganisationen fastställer alla villkor utom premien för en option och alla villkor utom kursen, räntan, indexet eller liknande för en termin,

5. optionsbörsverksamhet: att köp- och säljanbud beträffande standardiserade optioner och terminer regelbundet vid offentlig auktion eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av premie, kurs, ränta, index eller liknande,

6. optionsbörs: den som bedriver optionsbörsverksamhet enligt punkt 5,

7. clearingverksamhet: att i options- eller terminsavtal som ingås på en optionsbörs inträda som säljare gentemot köparen och som köpare gentemot säljaren eller på annat sätt garantera fullgörandet av varje avtal och i övrigt fullgöra de uppgifter som följer av villkoren för handeln och av denna lag,

8. clearingorganisation: den som bedriver clearingverksamhet enligt punkt 7,

9. leveranskapacitet: att genom deposition och pantsättning av den tillgång som optionen eller terminen avser eller på annat sätt säkerställa att leverans av tillgången kan ske,

10. positionsbegränsning: att en part, vid en och samma tidpunkt, inte får inneha eller utfärda standardiserade optioner eller köpa eller sälja standardiserade terminer i större antal än vad som särskilt fastställts i villkoren för handeln,

ll. lösenbegränsning: att en part, under en viss tidsperiod,

inte får begära leverans av den tillgång som optionen eller terminen avser i fråga om ett större antal standardiserade optioner eller terminer än som särskilt fastställts i villkoren för handeln.

3 S Handel med standardiserade optioner och terminer enligt denna lag skall bedrivas så att alhnänhetens förtroende för den marknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Godkännande av villkoren för handeln

4 S optionsbörsen och clearingorganisationen utformar sina respektive villkor för handeln.

optionsbörs- eller clearingverksamhet enligt denna lag får inte påbörjas förrän villkoren för handeln godkänts av bankinspektionen.

Om ändringar i eller tillägg till villkoren för handeln sker efter det att godkännande skett enligt andra stycket skall även ändringarna eller tilläggen godkännas av bankinspektionen innan de får tillämpas i handeln.

5 5 Bankinspektionen får godkänna villkoren för handeln endast

1. om den standardiserade option eller termin som handeln avser inte kan antas bli till skada för det allnänna eller handeln i den underliggande tillgången,

2. om det framgår att den optionsbörs och den clearingorganisation som skall samordna handeln är ense om villkoren för handeln.

Optionsbörsens verksamhet

6 s Handel och notering av premie, kurs, ränta, index eller liknande vid en optionsbörs får avse endast standardiserade optioner och terminer som optionsbörsen beslutat ta upp för handel.

7 S Premier, kurser, räntor, index eller liknande noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och avslut vid optionsbörsen samt offentliggörs omedelbart.

Uppgifter om antalet utestående kontrakt (öppna balansen) och om omsättningen skall också omedelbart offentliggöras.

8 5 Ledningen för en optionsbörs skall följa prisbildningen vid optionsbörsen och se till att handeln där sker under förhållanden som överensstämmer med denna lag och annan författning och med villkoren för handeln samt med god affärssed.

9 S Om särskilda skäl föreligger får ledningen för en optionsbörs besluta att handel och notering vid optionsbörsen skall avbrytas i fråga om viss option eller termin. Sådant beslut får inte gälla längre än som oudgängligen behövs.

Ledningen för optionsbörsen skall omedelbart offentliggöra beslut enligt första stycket och beslut om âterupptagande av handel och notering.

10 5 Om handeln vid Stockholms fondbörs avbrutits genom beslut av fondbörsens styrelse i fråga om enskilt värdepapper, som är föremål för options- eller terminshandel vid en optionsbörs, skall även denna handel onedelbart avbrytas.

Handel med optioner och terminer vid en optionsbörs, som avbrutits på grund av förhållande som anges i första stycket, får påbörjas först när handeln i det underliggande värdepapperet återupptagits.

I fråga om beslut enligt första och andra stycket tillämpas 9 § andra stycket.

11 s Under utomordentliga förhållanden får regeringen besluta att all handel och notering vid en optionsbörs skall avbrytas. Är fara i dröjsmål får sådant beslut neddelas av ledningen för optionsbörsen efter samråd ned bankinspektionen. Ledningens beslut får avse högst en vecka.

I fråga om beslut enligt första stycket tillämpas 9 § andra stycket.

Clearingorganisationens verksamhet

12 S En clearingorganisation skall

1. fortlöpande registrera de transaktioner som utförs på optionsbörsen,

2. fortlöpande beräkna det belopp som part skall ställa som säkerhet i handeln,

3. kontrollera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet uppfylls,

4. ange positionsbegränsningsregler utifrån de syften som anges i 3 och 18 §§ och kontrollera att dessa följs,

S. adinistrera leveranstransaktioner och, i den mån det är nödvändigt för att uppnå det syfte som anges i 18 §, ange lösenbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs,

6. ange hur öppna balansen (antalet utestående kontrakt) och omsättningen beräknas,

7. även i övrigt fortlöpande övervaka att clearingverksamheten bedrivs under förhållanden som överensstämner ned lag och annan författning, med villkoren för handeln samt ned god affärssed.

13 5 En clearingorganisation fâr, utan hinder av 4 § tredje stycket,

1. besluta om höjda säkerhetskrav och därefter om en sänkning av säkerhetskraven till lägst den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt,

2. medge undantag från uppställda positionsbegränsningsregler för enskild kund under en bestånd tidsperiod om särskilda skäl föreligger.

14 S En clearingorganisation skall, om inte särskilda skäl talar däremot, omedelbart avsluta de optioner och terminer för vilka det inte finns betryggande säkerhet enligt 16 §.

En clearingorganisation skall även omedelbart avsluta de optioner och terminer för vilka det inte finns leveranskapacitet enligt 17 §.

Börstvång

15 S En clearingorganisation får endast registrera avslut beträffande standardiserade optioner och terminer som uççw tagits för handel av en optionsbörs om avslutet skett på optionsbörsen.

säkerheter m.m.

16 s Den som utfärdar en standardiserad option eller köper eller säljer en standardiserad termin enligt denna lag skall senast då avtalet ingås ställa betryggande säkerhet för sitt och under löptiden vidakthålla sådan säkeråtagande het.

Säkerheten skall anses betryggande, om de optioner och terminer som säkerheten avser att täcka kan avslutas utan att

ytterligare kapital behöver tillskjutas utöver ställd säkerhet.

17 S Leveranskapacitet skall föreligga senast då avtalet ingås för den som utfärdar en köpoption avseende aktier eller säljer en termin avseende aktier där terminens enligt villkor köparen har rätt att kräva leverans av de aktier som terminen avser.

18 S Positions- och lösenbegränsningsregler skall vara utformade sâ att de motverkar att en part skapar en värdestegring på standardiserade optioner eller terminer genom att på ett otillbörligt sätt påverka värdet på den tillgång som optionerna eller terminerna avser.

Tillsyn

19 S Den som bedriver optionsbörsverksamhet eller clearingverksamhet står under tillsyn av bankinspektionen.

20 S Bankinspektionen skall övervaka att verksamheten vid optionsbörsen och clearingorganisationen utövas i enlighet ned lag samt med villkoren för handeln. Inspektionen skall vidare verka för att verksamheten vid optionsbörsen och clearingorganisationen sker på ett tillfredsställande sätt och med uppmärksamhet följa verksamheten i den mån det behövs för kännedan om förhållanden som är av betydelse för en sund utveckling av denna.

21 s Optionsbörsens och clearingorganisationens ledning skall hålla protokoll och övriga handlingar tillgängliga för bankinspektionen. Ledningen skall även i övrigt lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därmed sammanhängande omständigheter som inspektionen begär.

När bankinspektionen anser det behövligt eller när regeringen beslutar om det skall udersökning av en optionsbörs

30 sou 1988:13

eller en clearingorganisation äga rum.

22 S Har ledningen för optionsbörsen eller clearingorgani-

sationen fattat beslut som strider mot lag eller mot villkoren för handeln får bankinspektionen förbjuda att beslutet verkställs. Har beslutet redan verkställts, får förelägga ledningen för optionsbörsen eller inspektionen att göra rättelse, om det kan ske. clearingorganisationen kan även förelägga ledningen för options- Inspektionen börsen och clearingorganisationen att fullgöra skyldighet enligt denna lag.

Meddelar föreläggande eller förbud enligt bankinspektionen denna paragraf får inspektionen sätta ut vite.

23 s Om det finns särskilda skäl, får bankinspektionen kalla till sannanträde ned ledningen för optionsbörsen eller clearingorganisationen.

24 s Bankinspektionen får förbjuda en optionsbörs eller en att fortsätta verksamheten om clearingorganisation

l. de villkor eller förutsättningar som fastställts enligt denna lag inte iakttas,

2. det annars förhållanden som motverkar en föreligger sund utveckling av optionsbörs- eller clearingverksamheten.

25 s Föreligger ett missförhållande som anges i 24 § får neddela optionsbörsen eller clearingbankinspektionen erinran i stället för att förorganisationen skriftlig verksamheten, om det kan antas att optionsbörsen bjuda eller låter sig rättas därav. Skriftclearingorganisationen lig erinran får förenas ned föreskrift om rättelse.

Föreligger annat missförhållande än som anges i 24 § får i särskilt beslut göra anmärkning m bankinspektionen det.

26 s Bankinspektionen skall förordna en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av en optionsbörs eller en clearingorganisation. kan när som Bankinspektionen helst återkalla sådant förordnande och i stället utse ny revisor.

Optionsbörsen och clearingorganisationen skall till revisor, som har förordnats enligt första stycket, utge ersättning med belopp som bankinspektionen bestämmer.

Avgift för tillsyn

27 s Optionsbörser och clearingorganisationer skall med årliga avgifter bekosta bankinspektionens tillsynsverksamhet enligt de närmare föreskrifter som regeringen meddelar.

Avgifter vid cptionsbörs och clearingorganisation

28 s Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämner får meddela föreskrifter om de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisation får för uppbära de tjänster som den tillhandahåller enligt denna lag.

Hur man överklagar beslut

29 s Bankinspektionens beslut enligt denna lag överklagas hos regeringen. Inspektionens beslut får verkställas utan hinder av att det överklagas, om inte regeringen förordnar något annat.

lystnaiqüikt

30 s Den som är eller har varit styrelseledamot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation får ej obehörigen yppa eller nyttja vad han under uppdraget eller i tjänsten har fått veta om annans affärsförhållanden eller förhållanden. personliga

sou 1988:13

Förbud mt handel i vissa fall

31 s Befattningshavare som sägs i 30 s får ej för egen eller annans räkning handla med standardiserade optioner eller terminer som är föremål för handel vid en optionsbörs.

Första stycket gäller också för

l. make eller sambo till befattningshavaren,

barn under vårdnad 2. omyndigt befattningshavarens

3. juridisk person, över vars verksarrhet befattningshavaren har ett väsentligt inflytande och med vilken befattningshavaren eller som avses i l eller 2 eller flera av dem någon tillsammans har en väsentlig ekonomisk gemenskap som grundas eller därmed ekonomiskt intresse. på andelsrätt jämförligt

Ansvar

32 s Den som uppsåtligen bryter mot förbud enligt 24 § eller mot 31 s döms till böter eller fängelse i högst ett år.

eller av oaktsamhet bedriver options- 33 s Den som uppsåtligen börsverksarnhet eller utan att villkoren clearingverksanhet för handeln blivit enligt denna lag döms till godkända böter eller fängelse i högst ett år.

34 s Styrelseledamot eller befattningshavare hos en optionsbörs eller som uppsåtligen eller av en clearingorganisation oaktsamhet rättvisande redovisning eller på annat genom ej sätt lämnar felaktiga upplysningar om bankinspektionen dåns till böter eller fängelse i högst ett verksamheten år. I ringa fall döms ej till ansvar.

sou 1988:13 33

Denna lag träder i kraft den l januari 1989.

Den som vid ikraftträdandet driver optionsbörsverksamhet eller clearingverksamhet och som senast en månad därefter, till bankinspektionen inkomner med begäran om godkännande av villkoren för handeln enligt denna lag får fortsätta med verksamheten medan villkoren för handeln prövas.

2 Förslag till Lag om i lagen (1985:571) au värdepagperanarluuaieru

Härigenom föreskrivs att l7 § lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse 17 § Vid köp eller byte av fond- Vid köp eller byte av fondpapper skall avräkningsnota papper upprättas samma dag som avtal diserade optioner och terminer därom slutits. enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade optioner och terminer skall avräkningsnota upprättas samla dag som avtal därom slutits.

Har avtalet avslutats i konmission skall en särskild avräkningsnota upprättas beträffande Uppgörelsen mellan kommissionären och den för vars räkning korrmissionären handlat (kommittenten) .

Avräkningsnota skall upprättas på särskild blankett. Formulär till sådan blankett skall fastställas av bankinspektionen.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

sou 1988:13 35

3 Förslag till Lag om i fondkoumissionslagm (1979:748)

Härigenom föreskrivs att l och 15 §§ fondkommissionslagen (1979:748) skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

l § I denna lag förstås med I denna förstås med lag

l. fondkonmissionsrörelse: l. fondkommissionsrörelse: yrkesmässigt utövad verksamhet yrkesmässigt utövad verksamhet som avser handel med värde- som avser handel med värdepapper för annans räkning eller med standardisepapper i eget namn, rade optioner och terminer enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade optioner och terminer för annans räkning i eget nanm,

2. fondkonmissionär: den som har tillstånd att driva fondkonmissionsrörelse ,

3. fondkonmissionsbolag: aktiebolag som har tillstånd att driva fondkorrmissionsrörelse ,

4. bankinstitut: bankaktiebolag, sparbank och centralkassa för jordbrukskredit,

5. fondpapper: aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett för allmän omsättning samt andel i aktiefond.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

15 § Fondkaunissionsbolag får för egen räkning förvärva

l. fast egendom, tmträtt eller bostadsrätt för att bereda bolaget lokaler för rörelsen eller tillgodose därmed sammanhängande behov,

2. inventarier för rörelsen eller till fastighet som fondkommissionsbolaget äger eller till lokaler som bolaget i övrigt innehar,

3. obligation, förlagsbevis eller andra för den allmänna rörelsen avsedda förskrivningar,

4. aktie, emissionsbevis, andel i aktiefond och i ekonomisk förening med de begränsningar som anges i andra och tredje styckena samt 16 §,

S. standardiserade optioner och terminer enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade optioner och terminer.

Aktie eller andel i ekonomisk förening får fondkannissionsbolag ej för-värva utan tillstånd av bankinspektionen, om förvärvet ingår som ett led i organisationen av bolagets verksanhet.

Fondkommissionsbolag, som har lämnat garanti enligt 13 § första utan tillstånd av bankinspektionen förvärva stycket 4, får ej heller aktie på grund av garantiåtagandet. Sådan aktie skall bolaget avyttra så snart det kan ske och senast ett år efter förvärvet. lämpligen Om synnerliga skäl föreligger, kan bankinspektionen förlänga denna frist.

kan bankinspektionen fond- Om synnerliga skäl föreligger, medge att får förvärva annan egendom än som avses i första kom-missionsbolag stycket.

Denna lag träder i kraft den l januari 1989.

4 Förslag till Lag om i lagen (1979:749) an Stockholm fondbörs

Härigenom föreskrivs att 25 § lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

25 § On särskilda skäl föreligger, får börsstyrelsen besluta att handel och notering vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Sådant beslut får ej gälla längre än som oundgängligen behövs.

Börsstyrelsen skall omedelbart Börsstyrelsen skall omedelbart offentliggöra beslut enligt offentliggöra beslut enligt första stycket och beslut om första stycket och beslut om återupptagande av handel och återupptagande av handel och notering. Om sådant beslut notering. Om sådant beslut skall styrelsen samtidigt skall styrelsen samtidigt underrätta dem som har till- underrätta dem som har tillstånd att driva fondkonmis- stånd att driva fondkommissionsrörelse. sionsrörelse. Avser sådant beslut enskilt fondpapper som är föremål för optionseller terminshandel enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade optioner och terminer skall stgelsen samtidigt även underrätta den som bedriver ogtionsbörsverksanhet enligt nyssnännda lag om beslutet.

Denna lag träder i kraft den l januari 1989.

5 Förslag till Lag om ändring i bankrörelselagen (1987:617)

Härigenom föreskrivs att 2 kap. 2 § bankrörelselagen (1987:617) skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse 2 kap. 2 S En bank får för egen En bank får för egen räkning förvärva och driva räkning förvärva och driva handel med endast mynt, handel med endast mynt, sedlar, växlar, checkar sedlar, växlar, checkar och anvisningar samt och anvisningar samt obligationer, förlagsbevis, obligationer, förlagsbevis, förlagsandelsbevis och förlagsandelsbevis och andra fordringsbevis som andra fordringsbevis som är avsedda för den all- är avsedda för den allmänna marknaden. Därutöver männa marknaden. En bank får en bank för egen får också förvärva stanräkning förvärva egendom dardiserade ogtioner och som anges i 3-8 §§. terminer enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade og: tioner och terminer. Därutöver får en bank för egen räkning förvärva egendom som anges i 3-8 §§.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

l . 1 Utredningstgzdraget

Genom beslut den 15 januari 1987 tillkallade en regeringen särskild utredare med uppdrag att utreda frågor som rör optioner avseende bl.a. aktier samt andra finansiella instrument. Enligt direktiven (l987:Ol), se bilaga l, bör utredaren kartlägga och beskriva handeln med optioner och liknande finansiella instrument samt sätta in denna form av handel i ett samhällsekonomiskt perspektiv. Dessutom bör utredaren lämna förslag till hur marknaden för optioner m.m. i Sverige skall vara organiserad och vilka regler som bör gälla för denna handel.

Enligt i direktiven angivna för arbetet riktlinjer utgör frågan om marknadens organisation en av utredarens viktigaste uppgifter. I den delen anför föredragande statsrådet, att utredaren i första hand bör undersöka förutsättningarna för att på något sätt knyta handeln till Stockholms fondbörs. Vidare bör utredaren överväga bl.a. vilka olika aktörer som skall få uppträda på marknaden som market maker och vilka krav som bör ställas på dessa.

Vid sina överväganden vad gäller handelsreglerna bör utredaren enligt direktiven särskilt gå in på vissa frågor. Föredraganden framhåller därvid att utredaren bör undersöka i vad mån nuvarande regler om handel med värdepapper kan göras tillämpliga också på handeln med optioner och liknande instrument och om så inte är fallet eller om kompletterande regler behövs lägga fra förslag till sådana regler.

Föredraganden anför vidare bl.a. följande.

Reglerna bör enligt min mening bygga på den grundsats som kommit till uttryck i 2 § lagen om värdepappersmarknaden: Handel med och förvaltning av fondpapper skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. I samband med handelsreglerna bör utredaren också överväga det säkerhetssystem, som erfordras för att en optionsmarknad skall fungera. En given utgångspunkt är att garantier skapas för en betryggande offentlig tillsyn över verksanh heten. Säkerhetsfrågorna kan kräva särskilda överväganden av finansiell natur. Speciellt viktigt är detta i fråga om clearingfunktionen. Hur dessa ekonomiska problem skall lösas utan att handeln tyngs av alltför höga transaktionskostnader torde kräva särskilda överväganden. Utredaren bör också överväga vilka andra frågor än de som här särskilt har angetts som bör tas upp och redovisas i utredningsarbetet. Exempel härpå är fondkomnissionslagens bestämmelser om fondkommissionärs handelslager av värdepapper och kapitaltäckning.

Som närmts ligger i utredningens uppdrag att överväga frågor som rör optioner och andra liknande, finansiella instrument. Vad som avses härmed är dock inte helt klart. I frågan om vilka instrument som skall omfattas av uppdraget gör utredningen följande bedömning.

Med uttrycket andra liknande instrument kan knappast avses annat än andra derivatinstrument, dvs. instrument vars prisutveckling är beroende av en underliggande vara eller annat. Till den gruppen hör de s.k. terminerna och kombinationer av optioner och terminer.

Det skall vidare enligt direktiven vara frågan om finansiella instrument. Det underliggande värdet för optioner och terminer kan avse råvaror, värdepapper, valutor, olika typer av index baserade på kursutvecklingen hos värdepapper, eller prisutvecklingen hos råvaror eller annat. Oavsett vilken underliggande tillgång som derivatinstrmrentet är

relaterat till avslutas kontrakten ofta med kontantavräkning i stället för med leverans, dvs. kostnadsutvecklingen på t.ex. den underliggande råvaran är väsentligare än råvaran som sådan. Mot bakgrund härav bör alla optioner och terminer anses vara s.k. finansiella instrument.

Man måste emellertid också diskutera om uppdraget är begränsat till vissa typer av optioner och terminer. Handeln med optioner och terminer har fått stor omfattning och tilldragit sig betydande uppmärksamhet i de fall då fråga är om standardiserade instrument. Handel med optioner och terminer förekonmer emellertid också i form av individuellt utformade avtal skapade utifrån de enskilda parternas specifika behov. Denna handel riktar sig i regel inte till allmänheten och har inte den snabbhet och rörlighet som är typisk för handeln med de standardiserade instrumenten. Direktiven tar upp och behandlar frågor med utgångspLmkt i de standardiserade avtalen. Uppdraget bör. därför endast anses omfatta de standardiserade optionerna och terminerna och kombinationer av dessa.

Organiserad handel med standardiserade optioner och terminer och kombinationer av dessa kan ske på olika sätt. Ett alternativ är att handeln är knuten till en central marknadsplats som är kopplad till en central clearing. När handeln är organiserad på detta sätt har den karaktär av börshandel. Handeln kan också upprätthållas av aktiva market makers. En mellanform utgörs av en marknad där handeln upprätthålls av aktiva market makers och där det finns en central clearing. På en market makermarknad tar alla deltagare egna positioner och någon neutral marknadsplats finns inte. Den handel som förekommer på en market makermarknad kan därför inte anses ha karaktär av börshandel.

I direktiven behandlas dock endast börshandel med optioner m.m. Utredningsuppdraget torde därför endast avse den marknadsform som innehåller både marknadsplats och clearing.

Övriga marknadsformer omfattas således inte av utredningens mandat.

Vad gäller frågan om vilka instrument som arbetet skall inrikta sig på anser utredningen således sammanfattningsvis att utredningsuppdraget endast omfattar standardiserade optioner och terminer samt kombinationer av sådana instrument som blir föremål för börshandel i en marknedsform omfattande marknadsplats och clearing.

l . 2 Utrezhingsarbetet

Uppdraget omfattar fyra delar. För det första skall utredningen kartlägga och beskriva handeln med optioner och liknande finansiella instrument. För det andra skall utredningen sätta in handeln i ett samhällsekonomiskt perspektiv. Dessutom skall utredningen lämna förslag på dels hur marknaden för optioner m.m. skall vara organiserad, dels vilka regler som skall gälla för handeln där.

När det gäller kartläggningen och beskrivningen av handeln har utredningen införskaffat och studerat material från de i Sverige verksanma options- och terminsmarknaderna Stockholms wtionsmarknad (N Fondkommission Aktiebolag (Q4) och Swedens Options and Futures Exchange (som) / Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearingbolaget) . Utredningsmannen och sekreteraren har också gjort studiebesök på CM och SOFE.

Utredningen har även studerat förhållandena utomlands. Material har införskaffats rörande främst options- och terminsmarknaderna i USA, Storbritannien, Frankrike och Nederländerna. Under tiden den 11-21 oktober 1987 besökte utredningsmannen och sekreteraren USA för att studera options- och terminsmarknader. Härvid besöktes i Washington tillsynsrryndigheterna Commodity Futures Trading Corrmission (CPIC) och Securities and Exchange Catmission (SEC) . Vidare besöktes senatens jordbruksutskott, som handhar frågor som

rör lagstiftning om terminer (futures). I Chicago besöktes bl.a. optionsbörsen Chicago Board Options Exchange (CBOE) och clearingorganisationen Options Clearing Corporation (OCC). I New York besöktes bl.a. American Stock Exchange (AMX), som är en börs där man handlar såväl med aktier som optioner.

Kontakt har även tagits med de arbetsgrupper som satts upp inom det finländska justitieministeriet och det norska finansdepartementet för att överväga den närmare utformningen av optionsmarknaderna i Finland och Norge.

På utredningens uppdrag har en av utredningens experter utarbetat ett underlag om det samhällsekonomiska perspektivet när det gäller handeln med optioner och liknande finansiella instrument.

Såvitt avser frågan om marknadens och vilka organisation regler som skall gälla för handeln har haft utredningen överläggningar hearings - med företrädare för slutkunder (bl.a. allmänna pensionsfondens fjärde fondstyrelse, försäkringsbolag och Sveriges aktiesparares riksförbund), banker och fondkannissionsbolag samt för optionsmarknaderna CM och SOFE/Stockhohns Clearinghus AB. Hearings har också ägt rm med ledningen för Stockholms fondbörs och med ledningen för bankinspektionen.

Den 18 december 1987 har utredningen avgett remissyttrande till finansdepartementet över promemorian (Ds Fi 1987:9) Översyn av skatten på omsättning av värdepapper.

Samråd har skett med värdepappersmarknadskommittén (Fi 1987:03). Detta har i regel skett geno informella överläggningar mellan utredningsmannen och/eller sekreteraren samt företrädare för kmmittén.

2.1 Inledning

Den svenska kapitalmarknaden har under de senaste åren genomgått betydande förändringar både när det gäller handeln med aktier och när det handeln gäller med obligationer och liknande räntebärande papper. De mest påtagliga förändringarna har dock skett genom uppkomsten av den s.k. penningmarknaden där en rad nya instrument introducerats.

Förutom att nya instrument introducerats har också den totala omsättningen ökat kraftigt. Denna expansiva utveckling har lett till ett behov av att kunna omfördela de risker som ett värdepappersinnehav innebär. I en mer fullständig kapitalmarknad bör det finnas möjligheter för aktörerna att omfördela näxmda risker från dem som inte önskar bära dessa till dem som vill och kan utsätta för en sig större Strävan riskexponering. mot en mer korrplett kapitalmarknad har fört utvecklingen mot introduktionen av riskavledande finansiella instrument. Till denna av instrugrupp ment hör optioner och terminer. Genau att begagna sig av sådana instrument kan någon gardera sig mot en negativ prisutveckling medan någon annan får betalt för att utsätta sig för en ökad risk. Förefintligheten av en fungerande options- och terminsmarknad innebär således att en mer fullständig kapitalmarknad uppkommit.

I detta kapitel redogörs för översiktligt kapitalmarknadens utveckling Lander 1980-talet. Tyngdpunkten i framställningen är lagd på att ge en allmän beskrivning av hur den börsliknande handeln med optioner och terminer funktionellt är organiserad och av dessa instrument som sådana. Vidare beskrivs några otillbörliga affärsmetoder som kan förekomna inom denna handel. redovisas hur handeln Slutligen är organiserad och hur den går till på några utländska marknader.

2 . 2 Kapitaliarkrmadan

Kapitalmarknaden kan indelas i två huvudanråden nämligen kreditmarkrxaden (marknaden för lånat kapital) och aktiemarknaden (riskkapitalmarknaden eller marknaden för eget kapital). Kreditmarkrxaden indelas i sin tur i obligationsmarknaden, som innefattar den långfristiga upplåningen och penningmarknaden som innefattar den kortfristiga upplåningen.

2.2.1 Krediunarkruaiera

2.2.1.1 Allmänt

Fram till slutet av 1970-talet skedde den dominerande delen av kreditförmedlingen via banksystemet. Någon upplåning mot utgivande av värdepapper med kort löptid förekom i praktiken inte. På obligationsntarlmaden var staten och bostadssektorn de dominerande låntagarna men upplåningen skedde nästan uteslutande inom ramen för det s.k. prioriteringssystanet. Detta innebar att AP-fonden, bankerna och försäkringsbolagen ålades att placera en betydande del av sina tillgångar i s.k. prioriterade obligationer. Någon andrahandsmarknad förekom därför inte i dessa papper och inte heller vad gäller övriga obligationer, främst industriobligationer, fanns någon egentlig andrahandsmarknad.

Under början av 1980-talet påbörjades en långtgående omdaning av den inhemska kreditmarlmaden. En penningmarknad växte fram och andrahandsmarknaden för obligationer vitaliserades samtidigt som kreditpolitiken avreglerades. En allt större del av kreditflödena kanaliserades nu genan köp och försäljning av värdepapper.

Upplåningen på kreditmarknaden sker med hjälp av olika typer av värdepapper. På obligationsmarlcrmden sker den långsiktiga upplåningen genan utgivande av obligationer, och därmed närbesläktade instrument. På penningmarknaden sker den

kortfristiga upplåningen genom utgivande av statsskuldväxlar, företagscertifikat och liknande värdepapper.

2 . 2 . l . 2 Obl igatiorsmarknaden

Den dominerande ställningen som låntagare på obligationsmarknaden intas av staten och bostadsfinansieringsinstituten. Marknaden har dock stor betydelse även för industri- och kraftföretag och för de största kamtunerna. De största långivarna, om man bortser från sparobligations- och premieobligatiorsnarknaderna, utgörs av AP-fonden, bankerna och försäkringsbolagen.

Obligationer kan vara registrerade vid Stockholms fondbörs. Det är dock bortsett från prenieobligationerna en mycket liten del av omsättningen på obligationsmarknaden som sker på Stockholms fondbörs. Den helt dominerande handeln med obligationer sker i stället på en telefonmarknad där 20-30 banker och fondkaunissionsbolag uppträder som market maker. Omsättningen på denna marknad uppgår till 5 miljarder kr. varje dag vardera på avista- och terminsmarknaden.

Den totala omsättningen av stats- och bostadsobligationer på obligationsmarknaden uppgick 1987 till l 500 miljarder kr.

Obl igat ioner

Begreppet obligation finns inte särskilt definierat i sversk lagstiftning. Kapitalmarknadsutredningen (sou 1978:11 s.675) angav att enligt vedertagen uppfattning en obligation skall vara ett skuldebrev som utfärdats för en del av ett skuldbelopp. En obligation skall vidare vara ett s.k. masspapper, dvs. det skall ges ut i ett stort antal för den allmänna rörelsen.

48 sou 1988:13

mot obligationer skedde Statens och bostadssektorns upplåning med s.k. prioriterande obligationer. Utmärkande tidigare för dessa var att räntan var fastställd av riksbanken och att räntesatsen normalt understeg marknadsräntan. AP-fonden, banker och försäkringsbolag var enligt den kreditpolitiska att köpa och ursprungligen även att lagstiftningen tvungna Detta upphörde 1986. Det inneha sådana obligationer. system totala utelöpande beloppet avseende prioriterade statsobliga-

tioner i februari 1988 till ca 180,4 miljarder kr.

uppgick med obligationer sker numera endast via Statens upplåning s.k. riksobligationer, se nedan.

för de obligationer som i dag emitteras av Kupongräntan fastställs vid emissionstillfället och andra än staten är i de flesta fall fast under hela löptiden. Den ränta till vilken handlas bestäms då affären genomobligationen förs.

löptid varierar normalt mellan 3 och 10 år. Obligationernas Även längre löptider kan förekomma.

Riksobl igationer

skuldförbindelser där räntan Riksobligationer är statliga under hela Räntan, san betalas ut en är fast löptiden. gång per år, fastställs av riksgäldskontoret. Löptiden varierar för närvarande mellan 3 och 10 år. Det nominella uppgår till minst en milj.kr. Emissionsvolymen beloppet bestäms av statens lånebehov. anissionsplanen långsiktigt fastställs och publiceras halvårsvis.

skall betala för en riksobligation bestäms Vad en placerare anbudsförfarande. Anbud kan bara lännas av en genom ett bank eller ett fondkonmissionsbolag, som är auktoriserad för Andra kan delta vid anbudsåterförsäljare sbatspapper. men måste då läxma sina bud via en auktoriserad förfarandet anger därvid vilken effektiv återförsäljare. Anbudsgivaren

ränta han kräver för att placera pengar i riksobligationer. Anbuden rangordnas av riksgäldskontoret från den lägsta effektiva räntan till den högsta till dess emissionsvolytnen är fylld. De anbudsgivare vars bud faller inom ramen för emissionen får betala ett pris som beräknas med utgångspunkt i den av placeraren angivna effektiva årsräntan. Angående hur det placerade beloppet beräknas, se bilaga 3.

Andrahandsmarknaden i riksobligationer upprätthålls av banker och fondkonmissionsbolag. Riksobligationerna omsätts hos samma kategori av placerare som de kortfristiga instrumenten på penningmarknaden. Avgörande för handeln är att likviditeten är hög, dvs. att obligationerna utan större kostnad kan köpas och säljas på marknaden. Det bedrivs även en omfattande handel med riksobligationer på termin. En beskrivning av hur den handeln går till ges i avsnitten 3.2.1 och 3.2.5.2.

Det första riksobligationslânet utgavs 1983. Den 29 februari 1988 var det för samtliga riksobligationslân totala utelöpande beloppet 86,5 miljarder kr.

Premieobl igationer

Premieobligationer utges av staten och löper utan ränta. I stället fördelas avkastningen genom utlottning två eller tre gånger per år. Nyemitterade premieobligationer säljs till allmänheten via bl.a. bankerna, finansbolagen och postverket.

Handeln med premieobligationer på andrahandsmarknaden sker till övervägande del på Stockholms fondbörs.

Qnsättningen på Stockholms fondaörs avseende premieobligationer har ökat kraftigt de senaste åren. Den varierade under åren 1980-1984 mellan 5,7 och 9,2 miljarder kr. för att under 1985 öka till 13,6 miljarder kr., 1986 till 29,2 miljarder kr. och 1987 till 20,5 miljarder kr..

Det finns också en rätt betydande handel ned premieobligationer på termin. Handeln omfattar endast ett par av de större premieobligationslånen och den upprätthålls av några banker och fondkonrmissionsbolag.

Ränteoptioner och ränteterminer

Till obligationsmarknaden hör också handeln med standardiserade ränteoptioner och ränteterminer. En beskrivning av hur den handeln går till lämnas i avsnitten 3.2.1 och 3.2.5.2.

2 . 2 . l. 3 Penningmarknaden

Fram till år 1980 fanns i Sverige inte någon egent-;Lig penningmarknad. Någon handel i värdepapper ned kort löptid förekom i princip inte. Denna del av kreditmarknaden utgjordes då endast av kortfristigt sparande och kortfristiga krediter i allmänhet. Den viktigaste finansieringsfomen som bankerna då hade var specialinlåning som hade expanderat kraftigt under 1970-talet. I det följande lämnas först en allmän beskrivning av penningmarknadens framväxt. Därefter beskrivs de där vanligast förekommande instrunenten mer ingående.

Ett viktigt steg mot en pennignxarknad togs år 1980 då bankcertifikaten introducerades. Genom dessa certifikat kunde bankerna finansiera sig genan ett instrument med kort löptid som kunde omsättas på marknaden. Redan första året uppgick den utestående volymen till ca 20 miljarder kr. Någon större andrahandsmarknad i detta instrunent har dock aldrig uppkarrnit. Detta torde i första hand bero på att bankcertifikatens löptid dels generellt är kort, dels ofta är anpassad efter placerarens önskemål, varför behovet av en andrahandsmarknad i dessa papper är begränsat. En fungerande andrahandsmarknad utvecklades först i och ned att stasskuldväxlarna introduceredes. Detta skedde i juli 1982 och redan första året emitterades ca 40 miljarder kr. vilket då motsvarade hälften

av statens lånebehov. Statsskuldväxeln har alltsedan dess utvecklats till att bli det helt dominerande värdepapperet på penningmarknaden.

De löpande emissionerna av statsskuldväxlar ledde till att marknaden hela tiden försågs med nya papper vilket är en förutsättning för att en andrahandsmarknad skall fLmgera. Till andrahandsmarknadens uppkcxnst bidrog även att en effektiv försäljningsorganisation började utvecklas. Ett viktigt led i denna organisation var tillkomsten av specialiserade fondkanmissionsbolag som var beredda att handla med alla slags kortfristiga marknadsinstrument. Dessa fondkarmissionärer verkar både som återförsäljare och som handlare på sekundärmarknaden. Aktiva på penningmarknaden är förutom nämnda företag, banker och andra fondkontmissionsbolag, vars traditionella verksanhet ligger inom aktiehandeln. En annan viktig del i andrahandsmarknaders fraruväxt var det datasystem för spridning av information om kurser och räntor på olika värdepapper som under 1981 introducerades av Reuter.

De flesta penningmarknadsinstrmrenten med fast ränta löper under hela löptiden. Detta gäller t.ex. för statsskuldväxlar och bankcertifikat. Det finns dock instrument san kan löpa med rörlig ränta, t.ex. marknads- och finarsbevis.

Penningmarknadsinstrmrenten handlas i regel på diskonteringsbasis och de kallas därför ofta för diskonteringsinstmnent. Innebörden av att man handlar på diskonteringsbasis är att avkastningen erhålls som värdestegring. Angående hur det placerade beloppet beräknas för diskonteringsinstrurtent, se bilaga 4.

Statsskuldväxlar

Statens instrument för kortfristig upplånirmg utgörs av statsskuldväxlar. Värdepappersrättsligt är dessa löpande skuldebrev ställda till innehavaren. Statsskuldväxlarna

introducerades första gången i juli 1982. Den 29 februari 1988 uppgick det utelöpande beloppet till ca 76,5 miljarder kr. Nya statsskuldväxlar emitteras normalt varannan vecka genom riksgäldskontorets försorg. löptiden är i regel ett halvt eller ett år. Det nominella beloppet uppgår till minst en och högst 100 milj. kr. Riksgäldskontoret säljer statsskuldväxlar efter ett anbudsförfarande. De som är intresserade att delta vid emissionen lämnar sina bud ned avseende på ränta och volym via ett antal auktoriserade banker och fondkonmissionsbolag. Anbuden rangordnas från den lägsta till den högsta räntan till dess enissionsvolynen är fylld. Det nominella beloppet är det belopp som riksgäldskontoret betalar när statsskuldväxeln förfaller. Vad placeraren betalar när han köper växeln beror på vilken avkastning som avtalats. Priset: beräknas på sätt som anges i bilaga 4.

Sedan hösten 1985 bedrivs även en livlig handel med statsskuldväxlar på termin. Hur denna handel går till redovisas i avsnitt 3.2.5.2.

Bankcertifikat

Bankcertifikat utges av bankerna och var under en tid ett av de viktigaste instrumenten för bankernas upplåning. Bankcertifikaten utgörs av ett löpande skuldebrev ställt till innehavaren. Löptiden är högst 360 dagar. Normalt Lippgår löptiden till 90 dagar eller mindre. Bankcertifikaten löper ned East ränta och handlas ned på diskonteringsbasis på sanna sätt som gäller för statsskuldväxlarna. Bankcertifikaten nådde vid mitten av 1980-talet en kulmen och den utestående stocken uppgick då till ca 30 miljarder kr. Som jämförelse kan nämnas att den utestående stocken bankcertifikat 1988 uppgår till ca 10 miljarder kr. Likviditeten i papperet garanteras av den bank som utgivit certifikatet genom att banken kontinuerligt ställer de köpräntor till vilka banken är villig att köpa tillbaka papperet. Det

krävs formellt inte tillstånd från riksbanken för att få ge ut bankcertifikat.

övr iga certifikat

Förutom bankerna lånar även bostadsfinansieringsinstituten, konununer och företag upp pengar via certifikat på penningmarknaden. Dessa låntagares instrument har fått en rad olika narm (konmuncertifikat, telecertifikat caissecerfikat, osv.) men de skiljer sig inte åt till sin konstruktion. Dessa certifikat liknar bankcertifikaten med den skillnaden att de ibland ges ut med längre löptider. Normalt varierar dock löptiden mellan en månad och ett år men löptider två år upp till förekommer. Det nominella beloppet uppgår till en lägst milj.kr. och den vanligaste handelsposten är 10 milj.kr.

För att få låna via certifikat krävs enligt en frivillig överenskommelse riksbankens godkännande. Den som fått sådant tillstånd tar sedan kontakt med en fondkotnmissionär som är aktiv som återförsäljare på penningmarknaden. Denne åtar sig att placera lånet på marknaden och förbinder sig även att ställa en marknad i certifikaten alltid genom att ställa köpräntor.

Marknads- och finansbevis

Marknads- och finansbevis utges av finansbolagen. Till skillnad från statsskuldväxlarna och certifikaten är marknadsoch finansbevisen enkla skuldebrev. Marknads- och finansbevisen placeras på marknaden på sanna sätt som certifikaten. Bevisen emitteras utan riksbankens kontroll.

2.2.2 Aktianrknahn

2.2.2.1 Allmänt

Fram till slutet av 1970-talet var omsättningen på Stockholm fondbörs liten och aktiekurserna över Under lag låga.

1980-talet har bilden förändrats. Omsättningen har mångdubblats och kurserna har stigit kraftigt. Nya värdepapper som konvertibla skuldebrev, teckningsoptioner, och konvertibla vinstandelsbevis har tillkommit och många nya aktier har registrerats vid fondbörsen, nya grupper av placerare har börjat att agera på marknaden och det utländska intresset för svenska aktier har tidvis varit stort. Till detta kommer det betydande intresse som marknaden visat för standardiserade aktie- och indexoptioner.

vid Stockholms fondbörs sker handel med aktier och andra värdepapper som är inregistrerade där (se vidare härom i avsnitt 3.1.4). Den registrerade aktieomsättningen vid Stockholms fondbörs var 1980, 7,5 miljarder kr., 1986, 141,6 miljarder kr. och 1987, 124,6 miljarder kr. Kursutvecklingen på aktierna visar en motsvarande ökning. marknadsvärdet av de börsnoterade aktierna var vid utgången av 1980, 56 miljarder kr., 1986, 432,8 miljarder kr. och 1987, 412,1 miljarder kr. Antalet bolag med börsregistrerade aktier ökade under perioden från 103 till 157 st.

Under 1982 tillskapades vid sidan av Stockholms fondbörs den s.k. OIC-marknaden för aktier i små och medelstora företag. Även inan denna marknad har utvecklingen gått framåt. I september 1983 fanns 17 bolag på (HC-marknaden och vid utgången av 1987 var 73 bolag registrerade inom denna marknad. Omsättningen på OKI-marknaden var under 1986, 2,1 miljarder kr. och under 1987, 2,7 miljarder kr.

Aktier

Em aktie utgör en andel i ett aktiebolag. Den handling som utvisar äganderätt till en sådan andel kallas aktiebrev. Aktier kan vara av olika slag. De kan vara preferens- eller stamaktier och de kan ha olika röstvärde. Preferensaktier har vanligen företräde ti]_1 utdelning framför stamaktierna och de har även företräde vid bolagets likvidation. Om

aktierna har olika röstvärde särskiljs de åt genom en seriebeteckning A eller B. I regel har A-aktierna högre röstvärde än andra aktier. Aktier kan också vara bundna eller fria. Sådana aktier anses vara av olika Bundna ej slag. aktier innebär att det i bolagsordningen intagits ett förbehåll om att dessa ej får förvärvas av vissa rättssubjekt, t.ex. utlänningar. Fria aktier är aktier som inte är belagda ned något sådant förbehåll.

Konvertibla skuldebrev

Konvertibla skuldebrev utges mot vederlag av bolaget. Ett sådant skuldebrev skall innehålla en utfästelse från bolaget om att borgenären har rätt att helt eller delvis ut byta sin fordran enligt skuldebrevet mot aktier i bolaget.

Teckniggsogtioner

Ett aktiebolag kan mot vederlag skuldebrev utge ned optionsrätt till nyteckning. Ett skuldebrev som är förenat med sådan optionsrätt skall ge borgenären rätt att teckna aktier i bolaget till ett bestämt pris. Optionsrätten kan vara sådan att den får avskiljas från skuldebrevet och kan då överlåtas utan samband ned detta. Den kallas då för en teckningsoption.

Aktiefond

Aktiefondsverksamhet får endast bedrivas av svenskt aktiebolag, fondbolag, efter tillstånd av bankinspektionen. En aktiefond ägs av dem som förvärvat andelar i den. Fonderna får placera nedel i aktier och vissa andra värdepapper.

Aktie- och indexoptioner samt indexterminer

Till aktiemarknaden hör även handeln med standardiserade aktie- och indexoptioner samt indexterminer. En beskrivning av dessa instruent lämnas i avsnitten 3.2.1 och 3.2.2.

2.3 Optionslarluxaierus funktionella organisation

2.3.1 Allänt

En option är ett avtal mellan två parter som ger den ena parten rätt att köpa eller sälja något. För den andra parten innebär avtalet en skyldighet att på anfordran sälja eller köpa det avtalet avser. Den part som erhåller rätten till prestation brukar kallas förvärvare eller optionsinnehavare medan hans motpart, dvs. den som kan bli skyldig prestera något, benämns utfärdare. Det specifika med ett optionsavtal är att det endast är optionsinnehavaren som kan påfordra att avtalet fullföljs. utnyttjar innehavaren inte sin rättighet före avtalstidens utgång upphör avtalet att gälla. Begär däremot innehavaren att avtalet skall fullföljas har utfärdaren inget val. Han blir då förpliktad i enlighet avtalets innehåll.

Ett optionsavtal måste alltid avse en viss sak, en viss vara, ett värdepapper eller något liknande. Man brukar av denna anledning tala om att optionen är ett derivat av en underliggande vara eller ett underliggande värde. Optioner och andra liknande avtalskonstruktioner brukar därför samlas under benärmingen derivata instrument.

Optioner har funnits sedan lång tid och den trxderliggande varan har genan åren utgjorts av metaller, kött, säd osv. Den moderna optionen har dock uppstått i den finansiella marknaden och den underliggande varan utgörs vanligen av aktier, olika av aktieindex, obligationer eller andra typer räntebärande papper samt valutor.

En option kan innehålla vilka villkor som helst. Om var och en fritt fick utforma sin egen option skulle det måhända vara svårt att hitta en köpare till den. I vart fall skulle det aldrig bli frågan om någon mer omfattande handel. För att få till stånd en marknad har man låtit optionerna anta

vissa standardiserade villkor. Dessa villkor formuleras av de optionsbörser vid vilka handeln bedrivs.

2.3.2 Organisationen

Handel med standardiserade optioner och terminer sker i Sverige liksom utomlands på särskilda börser (optionsbörser) .

En typisk optionsbörs består av två huvudfunktioner nämligen en marknadsplats och en clearing. Förebilden för världens optionsbörser är Chicago Board Options Exchange (CBOE) som startade sin verksanhet 1973 och nu är världens största optionsbörs. Hos CBOE tillhandahållas endast marknadsplats medan clearingen utförs av ett särskilt bolag Options Clearing (occ). Samtliga optionsbörser i världen utom Coporation Stockholms Optionsmarknad (14 Ebndkannission Aktiebolag ((14) synes för närvarande vara organiserade på detta sätt, dvs. marknadsplats och clearing är skilda från varandra. Hos CM däremot är de båda funktionerna integrerade i samma bolag.

Skälet till att en optiorsnmarknad måste innehålla dessa två funktioner är i korthet följande.

En option är som nämnts inget annat än ett avtal mellan två parter som ger den ene en rätt att köpa eller sälja något och den andre en skyldighet att på anfordran sälja eller avtalet avser. För att få till stånd en köpa det handel i optioner krävs,att marknaden organiseras så att den ena parten i optionsavtalet utan svårighet kan sälja sin och att den andre parten kan köpa sig fri rättighet från sin Utfärdaren och köparen måste därför skyldighet. kunna oberoende av varandra. Detta problem har lösts agera dels villkoren i optionen staandardiserats och dels genom att genom att partsförhållandet mellan köpare och säljare - - träder in i bryts genom att en tredje part clearingen avtalet mellan de ursprungliga parterna.

Standardiseringen innebär att det på marknaden endast bedrivs handel med optionsavtal som innehåller samma rättigheter resp. skyldigheter. Angående den närmare innebörden av Standardisering av optioner hänvisas till avsnitt 2.4.

I och med att villkoren är standardiserade också går det att jämföra prissättningen på optionerna. Prisbildningen sker på marknadsplatsen där den egentliga börsverksanheten äger rum.

Standardiseringen möjliggör också att handeln kan ske i kontraktshalvor, dvs. att clearingen går in i avtalet mellan köpare och säljare.

På marknadsplatsen läggs bud från dem som vill köpa eller sälja en option. När man på marknadsplatsen funnit en köpare och en säljare som är överens om priset på optionen (premien) sänds deras avslutsförslag till clearingen. Om förslaget godkänns bryts partförhållandet mellan köpare och säljare och clearingen uppträder som säljare gentemot köparen och som köpare gentemot säljaren.

Börsverksamheten på marknadsplatsen kan ske på olika sätt. De varianter som förekomster är följande

- ren terminalhandel telefonstödd terminalhandel (telehandel) - telehandel korupletterad med neutrala mäklare (kompletterad telehandel) - auktion öppen (open outcry) - terminalstödd auktionshandel

Vid en ren terminalhandel sker all handel via datorer. Köpoch säljbud anges på dataskärmarna och när huden stämner överens sker avslut automatiskt.

Telehandel innebär en kombination av terminalhandel och telefonhandel. Vid sådan handel görs i regel stora och mer komplicerade order upp per telefon medan enklare order kan klaras av direkt i datasystemet. Sedan en affär gjorts upp via telefon matas den in i datasystemet.

Kompletterad telehandel innebär att neutrala mäklare är anställda vid marknadsplatsen. Dessa arbetar aktivt med de intressebud, dvs. ej bindande anbud, som kommer in. Bindande bud anges i dataterminalerna medan intressebuden lämnas per telefon till de neutrala mäklarna. Detta system är närmast jämförligt med det handelssystem som tillämpas av 04 såvitt avser aktieoptioner och indexinstrument. Handeln med ränteoptioner är i princip en ren telefonhandel.

Öppen auktion innebär att nedlemnnarna finns på marknadsplatsen och där ropar ut sina bud. Denna handelsform begagnas allmänt utomlands.

Terminalstödd auktionshandel innebär en kombination av öppen auktion och en terminalhandel. Detta system tillämpas av Swedens Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) .

Marknadsplatsen anger de regler som gäller för handeln. I dessa regler beskrivs även vilka som äger rätt att bedriva handel på marknadsplatsen. För att bedriva handel på marknadsplatsen krävs att vederbörande är ansluten till optionsbörsen. Anslutningen kan ske i olika former. Hos European Options Exchange (BOB) i Amsterdam finns det mest komplicerade systemet där medlemskap kan sökas i sex olika former och ges till såväl juridiska som fysiska personer. Endast två av dessa former ger en medlem rätt att direkt delta i handeln på marknadsplatsen. Av de övriga kategorierna får tvâ såväl förmedla order från allmänheten som handla för egen räkning medan en medlemsform endast berättigar till handel för egen räkning. Slutligen finns ett slags medlemsskap som endast avser avslutning till clearingen. En sådan medlem

60 sou 1988:13

avslutar de affärer som görs av de övriga medlenmarna. En utförligare beskrivning av förhållandena vid BOE ges i avsnitt 2.8.6.1.

I Sverige sker hos både G4 och SOFE anslutningen till marknadsplatsen och clearingen i tre olika former.

Mäklaren, vilken skall vara fondkotnmissionär, har tillgång till och kan där handla både för allmänhetens marknadsplatsen och för egen räkning.

Market makern har också tillgång till marknadsplatsen men får endast handla för Han åtar sig att ställa egen räkning. köp- och säljkurser i vissa optionsklasser.

Clearingmedlenmen avslutar transaktionerna gentemot clearingen.

En medlem kan uppträda i alla dessa tre skepnader. Hos SOFE kan även en annan typ av mäklare (broker) ansluta sig. Denne äger endast rätt att göra affärer för annars räkning och i annans namn.

Som näxmts träder clearingen in i alla affärer som den godkänt. Därigenom klipps banden av mellan den ursprungliga och säljaren. Detta får till följd att clearingens köparen alltid är neutral, dvs. en imehavd option mtsvaras position alltid av en exakt likadan utfärdad option och en köpt termin notsvaras av en likadan termin som sålts. Det antal kontrakt som registreras i clearingen kallas den öppna balansen en uppfattning om marknadens likviditet. och den ger således

När clearingen trätt in som part i avtalet registrerar clearingen affären. Genom registreringen kan clearingen övervaka sina positioner och räkna ut hur stora motparbers säkerheter san måste ställas för varje konto. Såsom förhållandena är både här i landet och internationellt kan emellertid inte identifiera vem som står bakom de clearingen

enskilda kontona och clearingen saknar möjlighet att kontrollera om en kund agerar via flera konton. Det går därför inte i dag att hos clearingen få en säker om en uppfattning kunds totala position.

Att clearingen går in i varje affär motiveras, som tidigare nämnts, också av att de urspungliga parterna skall ges möjlighet att, sedan affären genomförts, kunna agera helt oberoende av varandra. De skall alltså fritt kunna avyttra sina rättigheter resp. skyldigheter. Således kan den som utfärdat en option när positionen går ned förlust ha ett intresse av att snabbt avsluta affären för att slippa ytterligare förluster. Om den som utfärdat optionen gör en förlust så innebär det att den som befinner sig på den andra sidan, innehavaren av optionen, gör en vinst. Den sistnämda kan då ha en önskan att behålla sin option. Hade dessa ursprungliga parter alltjämt varit bundna till varandra kunde det ha varit svårt för utfärdaren att koruna ur affären. För clearingen är det däremot utan betydelse om den är innehavare eller utfärdare av en option. Skälet härtill är att dess position alltid är neutral och den vare sig vinner eller förlorar på kursuppgångar eller kursfall. Det gäller därför för utfärdaren att på marknadsplatsen hitta någon som är villig att överta den skyldighet utfärdandet innebär. När detta väl skett lägger clearingen inget hinder i vägen och utfärdaren kan då avsluta sin position. Med clearingen som mtpart kan de båda ursprungliga parterna förfara som de vill ned sina rättigheter resp. skyldigheter oberoende av varandra.

I clearingens uppgifter ligger emellertid inte att fullgöra den skyldighet som en optionsutfärdare har. När en innehavare av en option vill utnyttja den rättighet som optionen avser återskapar clearingen i stället det partsförhållande som man tidigare skurit av. Detta innebär dock inte att man söker upp den ursprungliga utfärdaren av just den option vari lösen begärts. I stället utses den utfärdare som

får stå för sitt åtagande genom ett slwnptnässigt val bland alla utfärdare i den aktuella optionsserien. Det slumpmässiga urvalet kan ske på kundnivå eller på rnäklarnivå. Crn clearingen endast utser vilken mäklare skall fullgöra som_ optionsåtagandet ankmmer det sedan på mäklaren att bestämma vilken kund som slutligen skall stå för sitt åtagande. På den svenska marknaden utses utfärdaren på kundnivå.

För att innehavaren av en option skall kunna vara säker på att han kan utnyttja sina rättigheter enligt optionen har på optionsmarknaden införts ett omfattande säkerhetssystem. Det är clearingen som kontrollerar att säkerhetskraven är uppfyllda .

Detta sker i första hand genan att den som utfärdar en option i princip är skyldig att ställa säkerhet för sitt åtagande. När man i Sverige talar om att ställa säkerhet måste man hålla isär två begrepp, nämligen leveranskapacitet och marginalsäkerhet.

Leveranskagcitet innebär att man när positionen intas måste förfoga över den underliggande varan. Krav på leveranskapacitet uppställs i Sverige när någon utfärdar köpaktieoptioner och när någon köper säljaktieoptioner. Ett sådant krav uppställs också på den som säljer aktier på termin. Den som intar en sådan position måste enligt huvudregeln deponera de underliggande aktierna i särskild depå (en utförligare beskrivning av leveranskapacitetskravet finns i avsnitt 6.3.3.l2). Krav på leveranskapacitet förekommer inte utanlands såvitt är känt för utredningen.

Marginalsäkerhetskravet innebär i princip att utfärdaren av en option måste ställa säkerhet som täcker optionens realvärde och tidsvärde samt även prisrörligheten i den underliggande egendomen. Storleken på marginalsäkerheten kan förändras under löptiden. Det sker därför en daglig beräkning av en placerares åtagande varefter säkerhets-

sou 1988:13 63

beloppet kan höjas eller sänkas vilket leder till att ytterligare säkerheter måste ställas eller säkerheter kan frisläppas .

Mäklaren ansvarar enligt: huvudregeln gentemot clearingen för att erforderliga säkerheter ställts. Det gäller sedan för mäklaren att se till att kunden i sin tur gentemot mäklaren ställer säkerhet i den utsträckning som clearingen angivit.

I sista hand är det clearingen som garanterar att optionsinnehavaren kan utnyttja optionen.

Detta system tillämpas både i Sverige och utanlands. I utlandet t.ex. vid OCC i USA finns emellertid dessutom en clearingfond inrättad. För det fall mäklaren inte kan fullgöra sina egna eller kundernas åtaganden träder clearingfonden in. Clearingfondens kapital tillskjuts av clearingmedlenmarna.

Som framgått: av denna redogörelse upprätthåller clearingen en central och mycket viktig roll i en options- och terminsmarknad. Från det att en affär blivit registrerad hos clearingen ansvarar clearingen för att aktörerna kan utnyttja sina rättigheter enligt options- eller terminsavtalet. I och med registreringen av alla affärer har clearingen också kontroll över riskexponeringen och säkerhetsbehovet för varje Kundkonto.

Utomlands är optionsbörserna i organisatoriskt hänseende i de flesta fall fristående i förhållande till de traditionella fondbörserna där man handlar med aktier och andra värdepapper. Detta gäller även för de svenska börserna Q4 och SOFE. Det finns dock exenpel på börser där man kan handla med både optioner och aktier. Exempel härpå är American Stock Exchange (AMEX) och New York Stock Exchange (NYSE) och London Stock Exchange.

Standardiserade I 2.4 optioner

2.4 .1 Allånt 1

Generellt gäller att standardiseringen avser den underligvaran och :mängden därav, lösenpriset, dvs. det pris gande i man skall betala för den underliggande varan, löptiden, dvs. den tid avtalet skall gälla samt huruvida det är frågan om en köp- eller säljoption.

En standardiserad option kan utfärdas av vem som helst. Avser aktier behöver det bolag som gett ut de underoptionen aktierna inte tillfrågas. Inte heller behöver det liggande institutet tillfrågas om man vill utfärda en lånegivande avseende räntebärande papper. Det finns däroption något det antal som utfärdas. med inget som begränsar optioner Teoretiskt kan man tänka att det utfärdas optioner som sig t.ex. avser fler aktier i ett bolag än vad bolaget givit ut.

av amerikansk eller typ. Den En option kan vara europeisk amerikanska innehavaren rätt att när som helst under ger avtalstiden påkalla sin rättighet. En europeisk option däremot kan bara utnyttjas för lösen vid avtalstidens slut. På den svenska marknaden förekommer båda dessa optionstyper .

vilka i Sverige är föremål för organiserad Av de optioner handel är aktieoptionerna av amerikansk typ medan ränteoptionerna och indexoptionerna är av europeisk typ.

2.4.2 Köp- och säljoptiarer

kan en option antingen vara en köp- Som tidigare framgått eller Skillnaden mellan dessa kan option en säljoption. beskrivas på följande sätt.

l. Den som utfärdar en köpoption förbinder sig att på anfordran sälja den underliggande varan till lösenpriset.

2. Den som innehar en köpoption äger rätt men är inte skyldig att köpa den underliggande varan tilll lösenpriset.

3. Den som utfärdar en säljoption förbinder sig att på anfordran köpa den underliggande varan till lösenpriset.

4. Den som innehar en säljoption äger rätt men är inte skyldig att sälja den underliggande varan till lösenpriset.

2.4.3 Urptaganb av optioner för harñel

När man vid en optionsbörs påbörjar handel med en option av visst slag fastställs minst två lösenpriser för optionen, varvid ett lösenpris sätts Lmder och ett över det då gällande marknadspriset för den underliggande varan. On vi antar att den underliggande varan utgörs av aktier och att

aktiekursen den dag optionen upptas för handel är 300 kr.

så bestäms lösenpriset för den ena optionsserien till t.ex. 280 kr. och för den andra till t.ex. 310 kr. Lösenpriserna väljs ur ett antal i förväg fastställda priser. Dessa lösenpriset är bestämda efter vad som bedömts vara ett lagom stort intervall mellan varje lösenpris.

Detta innebär att det för handel upptas en köpoption och en säljoption med lösenpriset 280 kr. och en köpoption och en säljoption med lösenpriset 310 kr. Samtidigt fastställs hur lång tid optionsavtalet skall gälla och hur många aktier som varje optionskontrakt avser. I och med att optionsbörsen angivit villkoren erbjuds marknaden att utfärda eller köpa optioner med angivet innehåll.

Den köpoption som innebär att innehavaren äger rätt att köpa aktier för 280 kr./st. trots att marknadsvärdet är 300 kr./st. sägs vara en plusoption (in the money) medan

den Köpoption vars lösenpris är 310 kr. är en minusoption (out of the money).

På motsvarande sätt är den säljoption som innebär en rätt för innehavaren att aktier för sälja 310 kr., oaktat marknadspriset är 300 kr., en plusoption och den säljoption vars är 280 kr. lösenpris är en minusoption.

(än marknadspriset på aktierna under optionens löptid stiger eller sjunker så att det konmer att överensstänma med lösenpriset sägs optionen vara en parioption.

2.4.4 qxiorsslag, optionsklass och optionsserie

Köp och säljoptioner är Qtionsslag. Med Qtionsklass avses optioner som avser sanma aktie, index, obligation osv. Em optionsserie är optioner i samma slag och klass och med sanma lösenpris och slutmånad.

2.4.5 Praien

Den som vill förvärva en option måste betala en sunma pengar. Denna sunma som utgör priset på optionen kallas premien. Prauiens storlek är det enda villkor som är föremål för förhandlingar mellan parterna. Premien är alltså det pris en köpare är villig att betala för att erhålla den rättighet som optionen innebär eller annorlunda det uttryckt pris för vilket en optionsutfärdare är villig att ikläda sig den skyldighet som optionen medför för honom.

Premiens storlek är beroende av optionens realvärde och dess tidsvärde. Plusoptioner har både realvärde och tidsvärde medan minusoch parioptioner bara har ett tidsvärde.

Realvärdet för en köpoption utgörs av skillnaden mellan marknadsvärdet på den underliggande varan och lösenpriset.

Realvärdet för en säljooption utgörs av skillnaden mellan lösenpriset och marknadsvärdet på den underliggande varan.

Tidsvärdet utgörs av skillnaden mellan premien och realvärdet. Det kan sägas vara det förväntningsvärde som marknaden har på optionen. Tidsvärdet påverkas av prisrörligheten i den underliggande varan, optionens återstående löptid, den riskfria räntan samt eventuell utdelning på den underliggande egendanen under löptiden.

varan är stor finns Om prisrörligheten på den underliggande för optionsinnehavaren möjligheter till vinst då sannolikheten för att optionen får ett positivt realvärde någon ökar. Denna vinstmöjlighet leder till gång under löptiden Är däremot liten kan en högre premie. prisrörligheten han å andra sidan inte förvänta sig några särskilda vinstmöjligheter vilket leder till en lägre premie.

med kort återstående har lägre tidsvärde Optioner löptid än Inotsvarande optioner med längre löptid. Anledningen härtill är att en längre löptid innebär större sannolikhet för att realvärdet ökar någon gång under löptiden.

Den riskfria räntan påverkar tidsvärdet genom att ett kan ses som ett alternativ till att förvärv av en option placera pengar på något annat sätt. Att förvärva en köpär ett alternativ till att pengar direkt i option placera den underliggande varan. Genau optionsköpet skjuts investeringen upp och pengar frigörs för att placeras på alternativa sätt. Ju högre avkastning man kan få på den alternativa desto större alternativ intäkt för optionsplaceringen innehavaren. Om räntan på en riskfri placering ökar så stiger premiens tidsvärde.

Premiens tidsvärde avseende en säljoption stiger enligt nntsvarande resonemang vid fallande ränta.

On det t.ex. för aktieoptioner förekonmer

utdelnim på de

underliggande aktierna under optionens löptid så leder det till en lägre premie på köpoptioner och en högre premie pá säljoptioner eftersom marknadsvärdet på aktierna brukar sjunka strax efter utdelningstillfället. till- Utdelningen faller den som innehar aktierna inte aktieoptionsinnehavaren.

2.4.6 Hanilixqsaltemativexa

Innehavaren av en option kan avveckla sin optionsaffär genom kvittning, lösen, stängning eller förfall. Utfärdaren kan för sin del kvitta sig ur sin position eller invänta förfall.

Kvittnig är den vanligaste metoden. För innehavaren; del innebär kvittning att han återförsäljer optionen till den kurs som för tillfället råder på marknaden. För utfärdaren innebär kvittning att han återköper optionen till den kurs som för tillfället råder på marknaden.

_Löseg innebär att innehavaren utnyttjar sin rätt enligt optionsavtalet och förvärvar eller säljer den underliggande egendomen till lösenpriset. För ogtionsutfärdaren innebär lösen att han blir skyldig att leverera eller köpa den underliggande egendomen till lösenpriset.

Stg ning är en kontantavräkning som sker på slutdagen och som innebär att ogtionsinnehavaren tillgodogör sig optionens realvärde utan att leverans av den underliggande egendomen sker.

Förfall innebär att optionen inte utnyttjas. Qtionsinnehavaren har därmed förlorat den premie han betalt för optionen. Qtionsutfärdaren behåller den pranie han fått.

2.4.7 Utfallet av en optiasaffär

Den som utfärdar en köpoption förväntar sig i regel en oförändrad eller något sjunkande prisutveckling för den underliggande varan.

Skälen till utfärdandet kan vara att öka avkastningen eller att försäkra sig mot ett mindre kursfall eller att fixera en acceptabel säljkurs. I det följande beskrivs närmare vad som händer i olika situationer.

Om värdet på den underliggande varan stiger något kommer optionsinnehavaren att utnyttja sin rättighet och utfärdaren att sälja egendanen till lösenpriset. Detta innebär tvingas en utebliven vinst men den kompenseras helt eller delvis av den erhållna premien.

innebär t.ex. att utfärdaren utfäster sig att Optionen sälja 100 st. aktier i ett bolag för 300 kr./st. För denna utfästelse erhåller utfärdaren en pranie på 1000 kr. Stiger aktiekursen till 305 kr. komner optionen att utnyttjas och utfärdaren tvingas att sälja aktierna till lösenpriset. Den utblivna vinst som uppstår för utfärdaren kompenseras av erhållen premie.

aktiekursen till 310 kr. kommer affären för båda Stiger att ha gått jämnt upp (break even). Konmer aktiekursen parter att överstiga 310 kr. gör optionsinnehavaren en vinst. har så att säga avsagt sig alla kursvinster Optionsutfärdaren över 310 kr.

aktiekursen Lmder 300 kr. får utfärdaren behålla sjunker aktierna.

Genom att han erhållit en premie på 10 kr. per aktie har han försäkrat sig not kursfall ned till 290 kr. genom optionen

Utfallet för en utfärdad köpoption kan illustreras grafiskt.

Riskexponeringen är dock beroende av om utfärdaren innehar den underliggande varan (täckt option) eller Utfärdar ej. man en option utan att inneha den underliggande varan kallas det att utfärda en naken option. Fig. 2 i 5 illustrebilaga rar utfallet av en naken köpoption.

I ett sådant fall måste utfärdaren skaffa den sig underliggande egendomen på öpna marknaden vid den tidpukt då lösen begärs och förlusten kan då teoretiskt bli oändligt stor.

Innehar man i stället den underliggande egendanen när man utfärdar köpoptioner så slipper man att skaffa den på öppna marknaden när lösen begärs. Lösenförfarandet innebär i sådant fall endast att optionsutfärdaren går miste om värdestegringen. Den maximala förlusten uppkauner i en fallande marknad men begränsas av att den underliggande egendomens värde inte kan sjunka mer än till 0 kr.

Den som köper en köpoption förväntar sig i regel en kursuppgång på den underliggande varan. Skälet till att man förvärvar en köpoption kan vara att man vill utnyttja den s.k. hävstångseffekten. Därmed förstås det förhållandet att man kan få högre avkastning på satsat kapital genom optionen än genom att köpa den underliggande varan. Genom att förvärva en köpoption kan man tillgodogöra värdesig förändringar för 100 st. aktier i ett bolag. Det satsade kapitalet utgörs av erlagd premie. Låt säga att den uppgår till 1000 kr. och att lösenpriset enligt optionen är 300 kr./aktie och att aktiekursen är 290 kr. Om aktiekursen går upp till 310 kr. kommer premien att stiga till minst 2000 kr. Pâ det sättet har man fördubblat det insatta kapitalet. Skulle han i stället ha förvärvat 100 st. aktier för totalt 29 000 kr. och dessa sedan på ett år steg i

värde till 31 000 kr. så skulle avkastningen på insattkapital bara bli ca sju procent.

an man köpt aktierna och dessa sjunker i värde riskerar man att förlora avsevärt mycket mer pengar än om man en köpoption. Den pranie man betalt för optionen kan i köpt ett sådant fall ses som en försäkringspremie som man betalar för att ta den risk som ett köp av aktierna skulle inneslippa bära.

När man förvärvar en köpoption är risken således alltid känd. Förlusten kan aldrig bli större än erlagd premie.

Utfallet av en innehavd köpoption framgår av fig. l i bilaga 5.

Den som utfärdar en sälioption förväntar sig i regel ett stillastående eller ett stigande pris på den underliggande varan. Skälet till att man utfärdar en säljoption är att man vill öka sin avkastning.

Genau att utfärda en säljaktieoption förbinder sig utfärdaren att köpa 100 st. aktier i ett bolag till lösen- Låt oss anta att lösenpriset är 300 kr./aktie och priset. att pranien är 1000 kr. Om aktiekursen under optionens kommer att ligga över lösenpriset kommer optionen löptid inte att utnyttjas och utfärdaren tjänar premien.

Faller aktiekursen under kommer utfärdaren att lösenpriset aktierna för 300 kr./st. även om aktierna tvingas köpa skulle bli värdelösa. Den maximala förlusten är alltså till lösenpriset minskat med erhållen prenie. begränsad Utfallet av en utfärdad framgår av fig. 4 i säljoption bilaga 5.

Den som förvärvar en säljoption förväntar sig i regel att underliggande varan skall sjunka. Skälet priset på den

72 sou 1988:13

till förvärvet kan vara att han vill försäkra sig mot prisfall i den underliggande varan.

Om priset på den Lmderliggande varan ovanför lösenstiger priset komner optionen inte att utnyttjas och innehavaren förlorar den erlagda prenien. sjunker priset i stället under lösenpriset kan innehavaren utnyttja optionen.

Utfallet av en innehavd säljoption framgår av fig. 3 i bilaga 5.

2.4. 8 Aktieqatiotuer

Handeln med aktieoptioner har i USA expanderat kraftigt. Den bedrivs där på fyra optionsbörser och avser aktier i ca 400 bolag. Den mest omfattande handeln förekommer vid Chicago Board Options 1986 Exchange (CBOE) . Under omsattes över 64 milj. aktieoptionskontrakt vid CBOE. När handeln startade 1973 noterades endast köpoptioner. Det dröjde till år 1977 innan säljoptionerna introducerades. Aktieoptionerna i USA är av amerikansk typ. Lösen kan alltså när begäras som helst under löptiden.

I Europa förekomst en omfattande handel med aktieoptioner vid European Options Exchange (EXJE) i Amsterdam. Under 1985 omsattes där nästan 6 milj. aktieoptionskontrakt.

På den svenska :marknaden introducerades i köpoptionerna juni 1985 och säljoptionerna i juni 1987. Aktieoptionerna är av amerikansk typ. Under 1986 omsattes det hos G4 ca 2 milj. och under 1987 ca 2,2 milj. aktieoptionskontrakt. Aktieoptionerna avser aktier i ca tio Sedan aktiebolag. augusti 1987 bedrivs handel med aktieoptioner även vid SOFE. Omsättningen var mder 1987 blygsam. 04:5 och SOFE:s regler om aktieoptioner redovisas i avsnitten 3.2.1.2 och 3.2.2.2.

2.4.9 Indexopticxuer

Utländska är oftast baserade på något aktieindexoptioner index. Vid CBOE omsattes under 1986 nästan 115 milj. aktie- Motsvarande siffra för London Interindexoptionskontrakt. national Financial Futures Exchange (LJETE) i London var knappt 3 milj. kontrakt.

ovx handel med aktieindexoptioner i decetber I Sverige start-ade 1986. Under 1987 omsattes ca 6,7 milj. kontrakt. SOFE startade handel med aktieindexoptioner i mars 1987. Under det året vad gäller indexoptionerna till uppgick omsättningen 1,9 milj. kontrakt.

Till skillnad mot vad som gäller för indexoptioner utomlands har konstruerat en underliggande tillgång för man i Sverige Den underliggande tillgången utgörs av indexoptionerna. andelar i någon aktiefond. Hittills har dock ingen optionsinnehavare lösen och någon leverans av aktiefondsbegärt andelar har alltså inte förekommit. 04:5 och SOFE:s regelavseende redovisas i avsnitten 3.2.1.2 system indexoptioner och 3.2.2.2.

till att man i Sverige använder sig av aktiefonds- Bakgrunden andeler san underliggande vara för indexoptionerna torde vara att det i bankrörelselagen och i fondkonmissionslagen inte finns bestänmelse som anger att banker och fondnågon får bedriva handel med ett aktieindex medan konmissionsbolag däremot handel med andelar i aktiefonder är tillåten.

Det förekommer att man utomlands använder sig av andra av index än aktieindex. Vid American Stock Exchange typer handlar man med optioner baserade på bl.a. ett olje- (NEX) prisindex.

2.4.10 Ränteqatiomar

Den underliggande varan för ränteoptioner avser obligationer eller andra räntebärande Det förekommer papper. t.ex. en omfattande handel med optioner där den underliggande varan utgörs av amerikanska s.k. statsobligationer Treasury Bond options. Vid the Chicago Board of Trade (CBOT) omsattes under 1986 över 17 milj. sådana kontrakt. Nbtsvarande siffra för LINE var knappt 52 000 kontrakt.

I Sverige introducerades ränteoptioner av CM på svenska statens riksobligationer i mars 1986. Det nominella beloppet på en kontraktsobligation är en milj. kr. Under 1986 uppgick omsättningen till ca 376 000 kontrakt och 1987 ökade omsättningen till ca 763 000 kontrakt. CM:s regler om ränteoptioner redovisas i avsnitt 3.2.1.2.

2.11.11 Valutaoptianer

Valutamarknaden skiljer sig från andra marknader genom att många centralbanker strävar efter att stabilisera kursrörelserna genom påverkan av utbud och efterfrågan. På Valutamarknaden förekomner liksom på kapitalmarknaden i övrigt _ avista-, termins- och optionsaffärer. Med en avistaaffär avseende valuta avses ett avtal mellan två parter om köp eller försäljning av en valuta mot betalning i en annan valuta för leverans senast andra efter det att bankdagen affären gjordes upp. Em valutaterminsaffär är en motsvarande valutaaffär med leverans vid en senare tidpunkt än vad som nu sagts. En valutaoptionsaffär skiljer sig från en motsrarande terminsaffär endast innehavaren genom att av optionen har rätten men ej skyldigheten att affären. fullfölja

Affärsbank, Sparbank och postverket äger rätt att efter tillstånd av riksbanken, för egen eller riksbankens räkning, driva handel med utländska och utländska betalningsmedel fordringar. Den som fått sådant tillstånd kallas för valuta-

bank. I valutatillstándet regleras valutabankernas utlandsrörelse. Föreskrifterna i valutatillstándet syftar till att begränsa valutabankernas kurs-, ränte- och likviditetsrisk samt att begränsa deras möjligheter att genom kraftiga ändringar i sina valutapositioner påverka valutamarknaden eller valutareserven på ett störande sätt.

Valutabankerna får köpa och sälja valutaoptioner från/till svenska företag i alla de fall då bankerna får göra en terminsaffär med motparten. De får även köpa och sälja valutaoptioner från/till andra svenska och utländska banker eller utländska optionsbörser. Standardiserade valutaoptioner förekommer endast på utländska optionsbörser. I övrigt är valutaoptionerna individuellt utformade. På sanna sätt som för valutabankernas avista-och terminspositioner sätter valutahandelstillstånden en gräns för deras positioner i fråga om valutaoptioner.

För att ett svenskt företag skall kunna göra en valutaoptionsaffär utan tillstånd krävs att den avser kurssäkring av en förutsedd betalning till eller från utlandet.

Behov av valutaoptioner uppstår t.ex. när ett exportföretag lämnar en bindande offert på varuleverans till ett givet pris i utländsk valuta. I och med att offerten ges löper företaget en valutarisk eftersom offerten har baserats på en viss valutakurs. Risken finns att kursen kan falla och passera den gräns där affärens lönsamhet kan komma i fara.

För att gardera sig mot den uppkona risken kan företaget förvärva en säljoption som innebär att företaget får sälja den utländska valutan till den kurs man kalkylerade med i offerten. Om företaget inte erhåller ordern kan företaget sälja optionen. Har valutakursen på den utländska valutan stigit under tiden innebär det att optionens värde sjunkit och företaget har på det sättet tagit en kursrisk

76 sou 1988:13

under optionsperioden, dock inskränkt till den betalda premien.

Världens enda renodlade börs för standardiserade valutaoptioner och valutafutures finns sedan 1982 i Philadelphia. Den heter Philadelphia Stock Exchange (PHLX) . Där handlas det med optioner på engelska kanadensiska pund, dollar, västtyska D-mark, schweiziska franc, japanska yen och franska franc. Det totala antalet omsatta optionskontrakt under 1986 uppgick till knappt 7,9 milj. Handel med standardiserade valutaoptioner sker dock även vid andra optionsbörser. Det totala antalet omsatta under optionskontrakt 1986 uppgick vid CBOE till ca 458 000 kontrakt och vid LIFFE till ca 151 000 kontrakt. Vid BOB uppgick antalet omsatta valutaoptionskontrakt år 1985 till ca 510 000. kontrakt.

2.5 Standardiserade terminer

2.5.1 Allmänt

Ett terminskontrakt är liksom ett optionskontrakt ett avtal i vilket parterna överenskomner om överlåtelse av en viss vara vid en bestånd tidpunkt i framtiden och till ett pris som bestäms vid avtalets ingående. Ett terminskontrakt innefattar i princip en skyldighet för både köpare och säljare att fullgöra sina åtaganden avtalet vid den överensenligt komna tidpunkten. Huvudregeln är alltså att köparen är skyldig att förvärva varan vid i kontraktet angiven tidpunkt och till angivet pris medan säljaren på nntslarande sätt är skyldig att leverera varan. En terminsaffär skiljer sig därmed från en optionsaffär genan att innehavaren av en option har rätt men inte skyldighet att att avtalet begära fullföljs. Han har med andra ord en valfrihet. Kräver optionsinnehavaren lösen är dock optionsutfärdaren skyldig att fullfölja avtalet. En ytterligare skillnad är att ett terminskontrakt inte ger upphov till någon penningtransaktion mellan parterna när avtalet ingås medan den som förvärvar en option då måste erlägga premien.

Ett terminskontrakt måste i likhet med vad som gäller för ett alltid avse en viss vara, ett värdepapper, optionsavtal ett index eller något liknande. Liksom optioner sägs terminskontrakt vara ett derivat av en underliggande vara.

Derminsavtal har begagnats under lång tid inom råvarumarknaden. Derminsavtalets villkor kan vara standardiserade eller individuellt utformade. Standardiserade terminskontrakt har tillkommit för att få till stånd en likvid marknad beträffande dessa.

De moderna standardiserade terminskontrakten har liksom de moderna standardiserade optionerna sitt ursprung i den finansiella marknaden och den underliggande varan utgörs av aktier, olika av index, obligationer eller andra räntebärande typer papper samt valutor.

och dess kvantitet

Standardiseringen avser kontraktsvaran

samt kontraktets förfallodag. Det parterna förhandlar om är priset på kontraktsvaran.

2.5.2 läemixspriset

Priset terminskontrakt bestäms av utbud och efterpå ett frågan. I regel ligger det något högre än avistapriset på den varan. Att köpa en vara på termin innebär underliggande ett alternativ till att köpa den underliggande varan i dag. I jämförelse med avistaköparen behöver terminsköparen inte ut omedelbart. Betalning sker först lägga några pengar då terminskontraktet Under tiden fram till dess fullföljs. är för andra investeringar. Skillkapitalet tillgängligt naden mellan de båda investeringsalternativen är således skillnaden i den avkasting som kan erhållas från avistaköpet och den avkastning som kan erhållas från en alternativ place- Normalt sistnännda investering en högre direkt ring. ger avkastning. Den riskfria räntan brukar därvid användas som norm alternativa placeringen. Följden härav på den

blir att terminspriset normalt fastställs utifrån avistapriset på den underliggande varan med tillägg av en räntefaktor.

2.5.3 Forwards och futures

Terminskontrakten kan uppdelas i två typer av kontrakt, nämligen forwards och futures. Ett forwardkontrakt kan vara både standardiserat och individuellt utformat medan ett futurekontrakt alltid är standardiserat. Ett futurekontrakt omsätts alltid på därför särskilt avsedda börser medan handeln med forwards även kan vara organiserad på annat sätt. Den viktigaste skillnaden mellan forward- och futurekontrakt är att det beträffande sistnämnda kontraktstyp sker en daglig avräkning av vinster och förluster. Detta innebär att det efter varje affärsdags slut görs en beräkning av uppkorma vinster eller förluster utifrån hur kursen

på futurekontraktet förändrats från en dag till nästa.

Därmed kan vinster disponeras ans-delbart och förluster realiseras löpande.

En annan skillnad mellan dessa kontraktstyper är att ett futurekontrakt kan avslutas före löptidens slut medan ett forvardkontrakt alltid regleras på slutdagen.

2.5.4 Earzdlixugsalternativen

Ett forwardkontrakt kan som tidigare närmts endast slutregleras på slutdagen. Slutregleringen kan ske genom lösen eller stängning (kontantavräkning) . Den som sålt eller köpt ett forwardkontrakt kan inte avveckla sin position under kontraktets löptid genom s.k. kvittning (angående innebörden av begreppen lösen, stängning och kvittning, se avsnitt 2.4.6). Sarma resultat kan dock uppnås genom s.k. netting. Netting innebär att den som tidigare köpt ett forwardkontrakt säljer ett forwardkontrakt i sanma serie som det köpta till rådande marknadspris eller att den som

tidigare sålt ett forwardkontrakt köper ett kontrakt i samma serie till rådande marknadspris. På detta sätt kan man genom netting försäkra sig om en vid en viss tidpunkt uppkommen vinst eller begränsa en förlust.

Ett futurekontrakt kan avvecklas på slutdagen genom lösen eller kontant-avräkning och under löptiden genom kvittning.

2.5.5 Utfallet av en terminsaffár

Den som köper något på termin förväntar sig att värdet på det köpta skall stiga. Genom terminsavtalet kan köparen försäkra sig mot prisstegringar.

On man t.ex. köper aktier på termin till kursen 100 kr. och kursen för aktien på kontraktets slutdag är 110 kr. så innebär det en vinst på 10 kr./aktie. Om aktiekursen sjunker till 90 kr. gör man i stället en förlust på 10 kr./aktie. Utfallet vid köp på termin kan i ytterlighetsfallen teoretiskt bli antingen en oändligt stor vinst eller en förlust som endast begränsas av att värdet på den underliggande varan inte kan bli lägre än 0 kr. Utfallet illustreras grafiskt i fig. 1 i bilaga 6.

Den som säljer något på termin förväntar sig att värdet på det sålda skall sjLmka. Genom terminsavtalet kan säljaren försäkra sig mot sjunkande priser. Ett annat skäl kan vara att han inte är i behov av pengar förrän vid ett senare tillfälle.

Riskexponeringen vid en försäljning på termin är beroende av om säljaren förfogar över den sålda egendomen redan vid avtalets ingående eller om han måste anskaffa egendanen när avtalet skall fullföljas. Säljer man något på termin som man inte förfogar över kan en blankningssituation uppkonma. Säljaren måste i det fallet senast då avtalet skall fullföljas anskaffa den underliggande varan på den öppna

marknaden till då rådande priser och förlusten kan teoretiskt bli oändligt stor. Innehar säljaren däremot den sålda egendomen vid avtalets ingående bör en prisstegring ses som en utebliven vinst. vid sjunkande priser i uppkomer blankningsituationen en vinst vars storlek begränsas av att den sålda egendomens värde inte kan bli lägre än 0 kr. Innehade man egendomen när avtalet ingicks är vinsten beroende av anskaffningskostnaden. Utfallet illustreras grafiskt i fig. 2 i bilaga 6.

2.5.6 Aktieterminer

Såvitt bekant finns det inte någonstans marknadsplatser där handel med aktieforwards eller aktiefutures förekonner. I Sverige upprätthöll dock Handelsbanken under en del av 1987 en handel med standardiserade aktieforwards, se vidare härom i avsnitt 3.2.6.

2.5.7 Indexterniner

2.5.7.1 Indexfutures

Liksom vad gäller för utländska indexoptioner är det utländska indexfuturekontraktet oftast baserat på ett aktieindex. De största börserna för handel med indexfutures finns i USA. vid Chicago Mercantile Exchange (CNE) var omsättningen under 1986 för det mest likvida aktieindexkontraktet ca 19,5 milj. kontrakt. vid London International Financial Futures Exchange (LIFTE) var omsättningen under samma år för deras aktieindexfuturekontrakt över 121 000 kontrakt.

Under våren 1987 introducerade SOFE ett indexfuturekontrakt baserat på aktieindexet SX 16. Den underliggande varan utgjordes av andelar i en aktiefond. Handeln blev mycket blygsa. I anledning härav upphörde SOFE med denna produkt.

2 . 5 . 7 . 2 Indexforwards

Internationellt förekommer såvitt är känt inte någon handel ned indexforwards. I Sverige introducerade (N under april månad 1987 standardiserade indexforwards baserade på aktieindexet (MX. Den underliggande varan utgörs av andelar i en aktiefond. Omsättningen uppgick under 1987 till ca 159 000 kontrakt.

Under senhösten 1987 introducerade SOFE i stället för det avsnitt nämnda indexfuturekontraktet ett indexi föregående formrdkontrakt baserat uppgick under på SX 16. Qnsättningen 1987 totalt för dessa instrunent till 10 000 kontrakt. Hur denna handel går till beskrivs i avsnitt 3.2.2.2.

2 . 5 . 8 . l Räntefutures

På den internationella futuresmarknaden utgör räntefutures de mest omsatta kontrakten. I USA är räntefutures baserade flertal olika räntebärande instrument. De största på ett kontrakten är skrivna i amerikanska statsskuldväxlar (Tbills) och statsobligationer (T-bonds). Andra underliggande värden av certifikat och kan utgöras på inteckningslân bankcertifikatNid Chicago Board of Trade (CBOT) omsattes 1986 över räntefutureskontrakt. För uFFEszs under 57 milj. del var motsvarande siffra över 6 milj. kontrakt.

finns för närvarande ingen organiserad handel I Sverige ned räntefutures.

2 . 5 . 8 . 2 Ränteforwards

Ett exempel på en ränteforvardmarknad är den i Sverige förekonmande handeln ned statsskuldväxlar och obligationer Handeln av banker och fondkonmispå termin. upprätthålls

sionsbolag. Hur denna handel går till beskrivs i avsnitt 3.2.5.2.

Terminshandel förekommer också med premieobligationer och den upprätthålls av några banker och fondkomnissionsbolag.

I februari 1988 startade GV! en handel med ränteforwardkontrakt avseende riksobligationer. Hur den handeln går till beskrivs i avsnitt 3.2.1.

2. S . 9 Valutatermiraer

2 . 5 . 9 . l Valutafutures

Handeln med valutafutures är internationellt av betydligt mindre omfattning än handeln med standardiserade valutaoptioner. Valutafutures saluförs vid LIFFE (under 1986 ca 72 000 kontrakt), vid MidAmerica Conmodity Exchange (under 1986 ca 247 000 vid kontrakt), Singapore International Monetory Exchange (under 1986 ca 800 000 kontakt) samt sedan augusti 1986 vid Philadelphia Stock Excange (från starten till 1986 års ca 17 000 utgång kontrakt).

I Sverige finns ingen organiserad valutafuturesmarknad.

2 . 5 . 9 . 2 Valutaforwards

I Sverige bedrivs handel med valutaforwards i enlighet med vad som gäller för se avsnitt valutaoptioner, 2.4.ll.

2.5.1O Standardiserade optioner på finansiella futures

Optioner på futures är optioner vars vara underliggande utgörs av ett futurekontrakt. Handel med standardiserade sådana optioner förekonmer såvitt är känt bara i USA vid börserna CBUI och (ME samt i vid LIFFE. Det England under-

liggande kontraktet utgörs av olika slag av ränte-, aktieindex- resp. valutafutureskontrakt.

2.6 Optionsnarknaiers aktörer

2.6.1 Inleåling

Inom options- och terminshandeln finns förutom marknadsplats och clearing tre olika aktörer nämligen kunden, mäklaren och market makern. Kunden är den slutlige köparen (innehavaren) eller säljaren (utfärdaren) av en option eller ett terminskontrakt. Mäklaren förmedlar kundens order till marknaden. Market makerns uppgift består i att underlätta omsättningen i handeln.

2.6.2 Kunden

Inom options- och terminshandeln finns en rad olika typer av kunder alltifrån privatpersoner som utfärdat eller förvärvat en enstaka option eller termin till professionella placerare med ett mycket stort engagemang i handeln.

Marknadsplatsen kan sätta upp regler för vem som har tillträde dit. I Sverige är handeln organiserad så att det endast är mäklare och market makers som har direkt tillgång till Eftersom market makers endast handlar marknadsplatsen. i egen räkning har kunden att anlita en mäklare för att genom denne kunna delta i handeln. Kunden ansluter sig till marknaden att hos mäklaren öppna ett särskilt konto genan och att i sanbani därmed godkänna de regler som marknadsplatsen satt upp för handeln.

2.6.3 iäklarm

Mäklaren upprätthåller i första hand funktionen som förmedlare av kundens order till marknadsplatsen. Mäklaren ansvarar därvid gentemot kunden för att dennes intressen

tillvaratas på marknadsplatsen men även gentemot clearingfunktionen för att kunden uppfyller sina åtaganden.

Mäklaren fungerar även som rådgivare åt kunden. Denna roll kan dock vara mer eller mindre framträdande beroende på vilket uppdrag mäklaren fått av kunden. En kund kan ha givit mäklaren i uppdrag att på bästa sätt förvalta visst kapital medan en annan kund endast låter mäklaren efter agera uttryckliga order.

I Sverige är det endast fondkommissionärerna som - i handeln med värdepapper - får göra kcmnissionsaffärer. Optioner och terminer är inte att anse som värdepapper i formell mening eftersom något fysiskt papper inte förekomner i handeln. Både CM och SOFE har emellertid i sina villkor ställt krav på att handel i konmission endast får ske genom fondkommissionär.

En fondkorrmissionär kan också handla i egen räkning. Vissa fondkoumissionärer fungerar även som market rnaker i enstaka instrument.

Hos SOFE uppträder en särskild typ av mäklare, en s.k. broker, som enbart har till uppgift att som mellanfungera hand för sin uppdragsgivare. En sådan broker får inte göra affärer i egen räkning. Denna funktion upprätthålls av bolag som inte har fondkomnissionstillstånd. En något utförligare beskrivning om dessa brokers finns i det avsnitt som

beskriver handeln vid SOFE, se. avsnitt 3.2.2.1.

Vid CM upprätthåller hos (11 anställd en sorts personal brokerfunktion i handeln i det att de mäklar de order ihop som lämnas av de till handeln direkt anslutna kunderna via telefon. Dessa rnäklares är uppgift i princip att passivt konstatera om avslut kan göras beträffande dessa telefonorder, dvs. om lämnade köp- och säljbud motsvarar varandra.

En närmare beskrivning om ams brokerverksamhet finns i det avsnitt som beskriver handeln vid cm, se avsnitt 3.2.1.1.

2.6.4 Market naket

En market maker handlar i det renodlade fallet endast i egen räkning. På den svenska marknaden finns det endast ett fåtal aktörer som uppträder i denna renodlade roll. De flesta market makers är nämligen även mäklare.

Syftet med market naket-organisationen är att få en effektiv prisbildning på marknaden och att skapa garantier för att det alltid finns köp- och säljpriser på de olika instrumenten. För att uppnå detta åtar sig market rnakern att på anfordran köpa eller sälja de instrument som åtagandet avser. Detta sker genom att han kontinuerligt anger de köp- och säljkurser till vilka han är beredd att göra affärer. På detta sätt garanteras att instrumentet alltid kan bli föremål för omsättning och därmed upprätthålls en marknad i instrumentet.

Ett :market maker-system finns inte bara inom options- och terminsmarknaderna utan också t.ex. inom den aktiehandel som bedrivs på (HC-marknaden. Skälet härtill är att antalet utelöpande aktier i ett CIO-bolag är så begränsat och omsättningen så låg att det krävs en market maker för att säkerställa att aktierna kan realiseras till kontanter. Varje (TIG-bolag kan ha fler än en market maker och en market maker kan sluta market maker-avtal med mer än ett företag. Som market maker inom (JIE-handeln fungerar vanligen en bank eller ett fondkmmissionsbolag.

En market maker inom options- och terminsmarknaden inriktar sig främst på att i varje enskild affär ta hem små men riskfria vinster. För att det hela skall löna sig handlar han med stora volymer.

En market rnaker har i utbyte mot det åtagande han gjort gentemot marknaden betydligt lägre transaktionskostnader än vad kunden har.

Hos CM och SOFE ställs inte några krav på att en market maker skall vara fondkorrmissionär. De flesta market rnakers är dock fondkomnissionärer men det finns också andra bolag samt även privatpersoner som åtagit sig denna syssla. Såväl CM som som har särskilda för market makerprislistor transaktioner .

2.6.5 Aktöremas roller i marknaden

2.6.5.1 Inledning

Aktörerna utnyttjar options- och terminsmarknaden för olika syften. De agerar därför på olika sätt i marknaden. Man brukar i detta sammanhang skilja mellan tre olika av typer placerare nämligen arbitragören, försäkraren och risktagaren. Arbitragören kozrbinerar finansiella instrument på ett sådant sätt att han riskfritt kan få en högre avkastning på sitt kapital än vad som motsvarar den riskfria räntan, dvs. den ränta man kan få på en riskfri t.ex. placering genom att sätta in pengarna på banken . Försäkraren företar olika transaktioner i syfte att minska sin Riskriskexponering. tagaren är spekulativ och påtar sig frivilligt risker. I det följande komner dessa tre aktörers olika roller att redovisas. Avsikten är inte att uttömmande beskriva alla tänkbara strategier som kan läggas upp. Syftet är endast att genom några exempel åskådliggöra hur optionsmarknaden kan utnyttjas. Exenplen avser handeln med optioner men notsvarande verksanheter förekommer även i handeln med terminer.

2.6.5.2 Arbitragören

Arbitragören utnyttjar tillfälliga skevheter i prissättningen. Han handlar därvid ofta med små vinsunarginaler men

i gengäld är handelsvolymen stor. Målet är att få en avkastning än vad som motsvarar den riskfria räntan. högre Verksamheten förutsätter att transaktionskostnaderna är relativt små. Arbitrageverksamhet utförs därför ofta av market makers.

För marknaden i stort innebär arbitragörens agerande att skevheter i prissättningen på olika instrument rättas till och att likviditeten förbättras.

Skevheter i prissättningen på optioner kan uppstå av olika orsaker. De kan t.ex. uppkomna när en options förfallodag närmar sig och många optionsinnehavare vill kvitta sig ur sin position i stället för att genomföra ett lösenförfarande. Premiens storlek kan då komna att sjunka till ett värde som understiger skillnaden mellan marknadsvärdet på den underegendomen och optionens lösenpris. I ett sådant liggande kan en arbitragesituation uppstå. Ett exempel kan illuläge strera detta. I exemplet bortses från transaktionskostnaderna.

Antag att kursen för ett visst bolags aktier är 300 kr. som det finns en mängd köpoptioner avseende samna samtidigt aktier med ett lösenpris på 270 kr. i marknaden. När slutför dessa optioner närmar sig sjunker premien för dagen dessa till 20 kr. I en balanserad marknad borde premien vara lika stor som skillnaden mellan aktiekursen och lösenpriset, alltså 30 kr. Som tidigare nämnts innehåller varje optionskontrakt 100 aktier och premien för varje sådant kontrakt blir alltså i vårt 2000 kr. Arbitragören agerar nu exenpel enligt följande.

Han förvärvar en Köpoption för en premie - 2 000 på

Han utnyttjar optionen, dvs. han förvärvar de underliggande aktierna till lösenpriset - 27 000

Hans sammanlagda utlägg blir då - 29 000

Han säljer aktierna på börsen till marknadspriset + 30 000

överskott (30 000 ./. 29 000) + l 000

En arbitragesituation kan också uppkomna om t.ex. en köpoption kan utfärdas till ett relativt högt pris samtidigt som den underliggande egendcxnen förvärvas och en säljoption anskaffas till ett relativt lågt pris.

I följande exempel har inte hänsyn tagits till hur tramaktionskostnader och andra kostnader, exempelvis räntekostnader och eventuella utdelningar kan påverka kalkylen.

Antag att en Köpoption med förfall i septenber kan utfärdas till premien 3 000 kr. och med ett lösenpris för den underliggande egendomen som mtsvarar marknadspriset 50 000 kr. Antag vidare att en säljoption med samma underliggande egendom, lösenpris och slutmånad kan Eörvärvas för en premie på 2 500 kr. Om arbitragören samtidigt förvärvar den underliggande egendomen för 50 000 kr., utfärdar en köpoption samt köper en säljoption så uppkotrmer en riskfri vinst på 500 kr., dvs. skillnaden mellan erhållen och utgiven premie. mansaktionen kallas på engelska för conversion.

Om marknadspriset på den mderliggande egendomen på slutdagen överstiger lösenpriset så kommer innehavaren av köpoptionen

sou 1988:13 89

att utnyttja denna och arbitragören får finna sig i att sälja egendomen till lösenpriset. Någon direkt förlust gör inte arbitragören eftersom han förvärvat egendomen till samma pris. Säljoptionen konmer att i denna situation förfalla värdelös.

Cxn marknadspriset i stället understiger lösenpriset kommer arbitragören att utnyttja säljoptionen och sälja den underliggande egendomen till lösenpriset, dvs. sanna pris som han själv betalat. Köpoptionen komner i denna situation att förfalla värdelös.

Arbitragören kan agera även i en situation där förhållandena är de motsatta nämligen då det finns relativt billiga köpoptioner och relativt dyra säljoptioner. Han köper då en Köpoption samtidigt som han säljer den underliggande egendomen och utfärdar en säljoption. Förfarandet kallas på engelska reversal. an exemplet förses med siffror kan det se ut enligt följande.

Arbitragören säljer den underliggande egendanen till marknadspriset 50 000 Han utfärdar en säljoption med lösenpriset 50 000 för premien 3 000 Han förvärvar en köpoption med lösenpriset S0 000 för premien 2 000 överskott: (3 000 - 2 000) l 000

Om den underliggande egendomens marknadsvärde vid lösentillfället understiger 50 000 kr. kommer den utfärdade säljoptionen att utnyttjas, dvs. arbitragören måste köpa den underliggande egendomen för 50 000 kr. Någon förlust i anledning av förvärvet uppkonmer inte eftersom han tidigare sålt egendomen till samma pris. Köpoptionen kommer att förfalla värdelös.

Om marknadsvärdet vid lösentillfället i stället överstiger lösenpriset kan arbitragören utnyttja köpoptionen och återköpa den underliggande egendomen för 50 000 kr. och göra en vinst på förvärvet. Säljoptionen kommer att i denna situation förfalla värdelös.

Som framgår av exemplen saknar det vid Conversion och reversal betydelse hur kursen på den underliggande förändras. egendomen Den vinst kan hämta arbitragören hem på grund av prisdifferenserna mellan köp- och säljoptionerna är därför riskfri.

En skev prissättning på optionerna upptäcks i regel samtidigt av flera aktörer. Detta leder till att priserna ganska snart kommer att uppnå balans.

2.6.5.3 Försäkraren

Försåkrare vill av skilda minska anledningar den riskexponering som de är utsatta för. De är därför villiga att betala ett pris för att minska eller eliminera förluster som uppkonmer på grund av prisrörelser i redan intagna positioner. Den verksamhet en försäkrare utför kan liknas vid att teckna en försäkring för att eliminera förlusterna om ett skadefall inträffar.

Försäkraren kan vara en market maker som utsatts för en alltför stor riskexponering genom att innehavda och utfärdade optioner i en viss serie inte motsvarar varandra. Det kan också vara en kapitalförvaltare som vill de aktier skydda han har i sin portfölj mot kursfall eller ett som företag i sin verksanhet utsätts för valutarisker.

Olika försäkrarestrategier har utvecklats utifrån teoretiska modeller vilka t.ex. besked ger om hur mycket optionspriset förändras vid en enhets förändring av priset på den underliggande egendomen. Det skulle föra för långt att här beskriva dessa värderingsmetoder. Utan att gå in på dessa

metoder skall ändå ett försök göras att genom något exempel visa hur en försäkrare kan gå till väga.

En förvaltare av en aktieportfölj, som innehåller aktier i några stora börsbolag, förväntar sig en kraftig nedgång Han är dock inte så säker på sin sak att han i på börsen. vill sälja aktierna. För att skydda sig mot snabbt nuläget fallande kurser kan han förvärva ett antal säljoptioner relaterade till ett aktieindex. Optionerna kan vara av typ ams eller SOFE:s indexoptioner. För att få en uppfattning förvaltaren skall han om hur många indexoptioner köpa bör av någon teoretisk rmdell. Vid förvärvet av begagna sig får förvaltaren betala premien. On kurserna på optionerna aktierna faller så stiger säljoptionerna i värde vilket värdeminskningen på aktierna. Hur stor kompensakompenserar tionen blir är beroende av hur väl förändringen i aktievärdet aktieindex. Vid total följsamhet följer optionernas erhålls full kompensation.

kurserna kommer säljoptionerna att under stiger på aktierna i värde och om optionerna behålls till löptiden sjunka förfalla värdelösa. Förvaltaren har då i och slutdagen för förlorat erlagda premier men i gengäld har han sig haft sin portfölj försäkrad mot en negativ kursutveckling. Dessutom har aktierna ökat i värde.

För den som vill neutralisera sin riskexponering genom olika eller terminsaffärer krävs att kombinationer av optionshan ständigt med i de prisförändringar som sker följer och att han genom förändringar i sina posipå marknaden tioner till den rådande och förväntade marknadsanpassar sig utvecklingen.

2.6.5.4 Risktagaren

är villig att ta på sig risk. Han handlar Risktagaren utifrån sin förväntan om marknadens utveckling. Eftersom

han är villig att göra affärer som är mer spekulativa är vinstznöjligheterna men även förlustriskerna stora. Det går knappast att peka ut någon speciell kategori av placerare som enbart sysslar med sådan verksamhet. De flesta torde dock endast använda en mindre del av kapitalet för ren spekulation.

De enklaste risktagningspositionerna är att förvärva eller utfärda köp- eller säljoptioner. Tror man att värdet på den underliggande egendomen skall stiga kan man antingen utfärda säljoptioner eller förvärva Vid köpoptioner. utfärdande av säljoptioner erhåller man premien. Visar det sig att man hade rätt i sitt antagande och värdet på den underliggande egendanen överstiger lösenpriset så komer säljoptionen att förfalla värdelös och risktagaren har tjänat premien och har kvar den underliggande egendomen. sjunker värdet under lösenpriset komner optionen att utnyttjas och risktagaren tvingas förvärva egendomen till en oförmånlig kurs. I värsta fall kan han få betala lösenpriset för en agendan vars värde fallit till noll.

Har risktagaren förvärvat köpoptioner så gör han en vinst då optionen uttnyttjas om den underliggande egendomen stiger så mycket i värde att det konpenserar den premie han betalat. sjunker värdet koxmer optionen att förfalla värdelös. Förlusten begränsas då till den erlagda prenien.

Om risktagaren är osäker på om värdet på den underliggande egendomen skall gå upp eller ned men han är övertygad om att värdet komner att ändras åt något håll så kan han köpa en s.k. straddle. Han förvärvar då både en köp- och en säljoption med samma lösenpris och förfallodatum. lösenpriset bör överensstänma med rådande marknadspris. Antag att lösenpriset är 20 000 kr. och att pranien för vardera köp- och säljoptionen är 2 000 kr. För förvärvet av de båda optionerna får han alltså betala 4 000 kr.

Om marknadspriset på den underliggande egendomen vid lösentillfället ligger över lösenpriset låt säga vid 30 000 kr. inträffar följande. Risktagaren utnyttjar den innehavda köpoptionen och kan förvärva egendom för 20 000 kr. som är värd 30 000 kr. Han gör då en vinst på affären. Den innehavda säljoptionen förfaller i denna situation värdelös.

Om marknadspriset i stället sjunkit till 10 000 kr. kan risktagaren utnyttja den innehavda säljoptionen genom att sälja den. Värdet på optionen uppgår till 10 000 kr. Köpoptionen förfaller i denna situation värdelös.

I båda exemplen blir vinsten 6 000 kr., dvs. skillnanden mellan vinsten vid köpet/försäljningen och vad som betalats i premie (10 000 - 4 000).

Om marknadsvärdet inte förändras alls eller om det ändras i endast mindre mån gör risktagaren en förlust som uppgår till högst det belopp han betalt som premie.

Även i en marknad där risktagaren förväntar sig ett stabilt kursläge finns vinster att hämta. Han kan då sälja en straddle, dvs. utfärda både köp» och säljoptioner ned samma lösenpris och förfallodatum. Visar det sig att kursen på den underliggande varan ligger i stort sett stilla konner optionerna att förfalla och risktagaren tjänar premien. Blir utvecklingen däremot sådan att kursen faller eller stiger kraftigt kan avsevärda förluster uppkomma för optionsutfärdaren.

För risktagaren liksom för försäkraren gäller att han är aktiv och förändrar sina positioner i förhållande till hur marknaden utvecklas. Därigenom kan redan uppnådda vinster tillgodogöras samtidigt som en anpassning av positionerna kan ske till den förväntade utvecklingen.

2.7 Prislanipulationer på derivata instrument

2.7.1 Irlleåiing

I andra länder där en organiserad börshandel med standardiserade optioner och terminer vuxit fram har i regel åtgärder vidtagits för att motverka risken för prismanipulationer. Detta har skett genom införandet av positions- och lösenbegränsningsregler. En positionsbegränsning innebär att det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer någon får förfoga över. En sådan regel kan innehålla ett förbud mot att inneha eller utfärda mer än t.ex. 5 000 aktieoptioner avseende en viss aktie. Med lösenbegränsning förstås att ingen får begära leverans avseende fler optioner eller terminer än vad som är särskilt föreskrivet. Sådana begränsningsregler leder också till att ett ounfattande kontrollsystem måste organiseras för att reglerna skall få åsyftad effekt.

I detta avsnitt lärmas en kortfattad beskrivning av några metoder som skulle kunna användas för att skapa ett artificiellt pris på derivata instrument. Med ett artificiellt pris avses ett pris som inte på ett normalt sätt motsvaras av tillgång och efterfrågan. Metoderna går ut på att man genom manipulation påverkar priset på den mderliggande varan i syfte att skapa ett artificiellt pris på det derivata instrumentet. Risken för manipulationer är särskilt stor då den underliggande egendcmen utgörs av en specifik vara som endast finns i en begränsad nvängd.

När det gäller finansiella optioner och terminer är risken för manipulationer störst då den Lmderliggande egendomen utgörs av aktier. Detta gäller särskilt i fråga om aktier i ett bolag med få eller en dominerande ägare. Baseras handeln på ett aktieindex i vilket flera likvärdiga aktieslag ingår är risken för manipulationer relativt liten. Insatserna för att kLmna påverka indexet gencm att göra trars-

aktioner i de i indexet ingående aktierna blir alltför stora och är förenade med betydande risker. On däremot indexet domineras av en eller ett par aktier kan man inte bortse från möjligheten av prismanipulationer Sådana på dessa. manipulationer skulle omedelbart ge utslag på indexvärdet. Inom ränte- och valutamarknaderna torde det krävas stora kapitalinsatser och vara förenat med avsevärda risker att försöka påverka räntenivåer eller valutakurser. Risken för manipulationer inom dessa marknader bedöms därför vara liten.

2.7.2 Corner

En corner innebär att någon tar kontrollen eller herraväldet över en särskild vara i syfte att påverka varans marknadspris eller priserna på options- eller terminskontrakt relaterade till varan. Manipulation av priserna på en optionseller terminsmarknad genom en corner kan uppkomna t.ex. när någon förvärvar köpoptioner eller köper på termin samtidigt som han kontrollerar den underliggande varan i syfte att göra den oåtkanlig för leverans för den som utfärdat köpoptioner avseende denna vara eller sålt varan på termin. Den som utför en corner ser alltså till att det uppstår brist på leveransbara kvantiteter av varan. Den som utfärdat köpoptioner eller sålt på termin tvingas i detta läge att reglera sina kontrakt genan att köpa köpoptioner eller genom att göra täckningsköp av den underliggande varan till priser som kan dikteras av den som utfört cornern.

2.7.3 Squeeze

En squeeze skiljer sig från en corner endast på det sättet att det inte är den san utför manipulationen som kontrollerar den underliggande varan. I stället är det andra faktorer, t.ex. att stora investerare av någon anledning hamstrar en viss aktie, som påverkar att det en brist uppstår på leveransbara kvantiteter. Denna bristsituation utnyttjas genom att

den som genomför en squeeze förvärvar köpoptioner avseende bristvaran eller köper den på termin i sådan mängd att han kontrollerar en större mängd av den underliggande varan än vad som är möjligt att leverera för den som utfärdat köpoptioner eller sålt varan på termin. I likhet med vad som gäller vid en corner kommer i denna situation premien på köpoptionerna liksom varans pris att stiga.

2.7.4 Hinimanipulationer

Genom hävstångseffekten på optioner och terminer får en gynnsam utveckling på priset på den underliggande varan till resultat att väsentliga vinster på de överliggande derivata instrumenten uppkommer. En typisk minimanipulation inom aktieoptionshandeln innefattar följande åtgärder. Först köps ett stort antal köp- eller säljoptioner och därefter utförs en omfattande handel i den underliggande aktien i syfte att påverka kursen på aktien i gynnsam riktning. När så aktiekursen och därmed även optionskursen ändrats på önskat sätt avslutas de intagna optionspositionerna och därefter avslutas aktieaffärerna - i bästa fall även dessa till förmånliga priser.

2.7.5 (rarping och pegging

Capping och pegging är termer som används på manipulationstekniker som går ut på att kort tid innan optionens löptid går ut påverka priset på den underliggande varan så att det sjunker (cap) eller stiger (peg); allt för att skydda optionsutfärdaren från att bli löst.

Om någon utfärdar en säljaktieoption med lösenpriset 100 kr. och det finns tecken so tyder på att aktiekursen håller på att sjunka under 100 kr. så innebär pegging att man genan att köpa aktier försöker att hålla kursen över 100 kr. till dess att optionen förfallit.

2.7.6 Hanipulatioruer på den svenska mrknadax

När det gäller aktieoptioner måste enligt de regler som finns på den svenska marknaden den som utfärdar en köpaktieoption eller säljer aktier på termin alltid ha kapacitet att leverera aktierna redan vid avtalets tillkomst. Någon möjlighet att utföra en corner eller en squeeze torde därför inte finnas här.

Vidare gäller att de svenska aktieoptionerna avser de mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs Enl-lista. Detta medför att det torde vara relativt svårt för en aktör eller en grupp av aktörer att - även om kravet på leveransinte fanns - en corner eller en squeeze kapacitet genomföra avseende dessa optioner. Att aktieoptionerna endast avser nämnda aktier medför även att risken för s.k. minimanipulationer är liten.

I en uppsats författad av Per-Morten Karlsen och Peter Jeansen från företagsekonaniska institutionen vid Uppsala universitet, våren 1987, redovisas en undersökning av avistakurserna och aktieoptionskurserna för aktier som varit föremål för handel med standardiserade aktieoptioner under perioden juni 1985 - april 1987. undersökningens syfte var att observera om kurserna uppförde sig onormalt under de veckor då optionernas slutdag inföll. Av undersökningsresultatet drog uppsatsförfattarna slutsatsen att capping kan ha förekonmit men att detta inte kunde vetenskapligt bevisas.

I de båda aktieindex san används inom den svenska optionsoch terminsmrlcnaden ingår 16 resp. 30 av de mest omsatta aktierna fondbörs. Mot bakgrund härav torde på Stockholms det vara svårt för en enskild aktör eller grupp av aktörer att av de aktier som ingår i genom köp eller försäljning de båda indexen påverka indexets storlek. Möjligheterna

till manipulationer beträffande indexinstrumenten torde därför vara små .

Det torde även vara svårt för en enskild aktör eller grupp av aktörer att annat än för en kortare tid genom otillbörliga åtgärder skapa en artificiell räntenivå. Stängningsräntan för ränteoptioner fastställs vid ett visst klockslag en viss dag. Man kan därför inte utesluta möjligheten av manipulationer strax före detta klockslag. Vissa möjligheter till capping och pegging torde därför finnas beträffande närmda instrument.

2.8 Utländska mrknaier

2.3.1 Inleåiing

I detta avsnitt ges en allmän översikt över hur börshandeln med standardiserade optioner och terminer är organiserad och hur handeln går till i några andra länder. Inledningsvis görs en utblick över ett antal och tenninsbörser optionsrunt om i världen med i vissa fall angivande av omsättningesiffror. Framställningen är koncentrerad kring förhållandena i USA där de största options- och terminsbörserna finns. Även när det gäller options- och terminshandeln i Storbritannien, Frankrike och Nederländerna ges också en relativt detaljerad redogörelse.

2.8.2 Översikt

I USA finns sex renodlade optionsbörser och elva terminsbörser där det även i vissa fall förekomner handel med optioner. Den största optionsbörsen Chicago Board Options Exchange (CBOE) omsatte ca 180 milj. kontrakt under 1986. I Kanada finns i vart fall tre börser varav Ibronto Futures Exchange (IFE) är störst. Där omsattes under 1986 ca 2,6 milj. kontrakt.

De dominerande börserna i Europa finns, bortsett från de svenska börserna, i Storbritannien, Nederländerna och Frankrike. I Storbritannien finns i vart fall sju optionseller terminsbörser. London International Financial Futures Exchange (IiIFTE) är störst med en omsättning på ca 7 milj. kontrakt under 1986. Även London Option Market (LLM) , vilken är en del av London Stock Exchange, har en betydande omsättning, ca 6 milj. kontrakt under 1986. I Amsterdam ligger European Options Exchange (BOB) . Där omsattes ca 9,8 milj. kontrakt under 1986. I Paris finns en optionsbörs och en terminsbörs. Vid Marché å Terme des Instruments Financiers (MAIIF) omsattes under 1986 ca 1,9 milj. terminskontrakt. Optionshandeln i Frankrike äger rum på Marché des Options Négociables (NINEP) . KNEP är en del av aktiebörsen i Paris. Planer finns också på att öppna ytterligare en optionsbörs i Paris. En av initiativtagarna till denna är m. Optionsbörser finns också på andra håll i världen, bl.a. i Hong Kong, Nya Zeeland, Australien, Singapore och Japan. Av dessa är Tokyo Stock Exchange (TSE) störst. Där onsattes ca 9,4 milj. terminskontrakt under 1986.

Ytterligare marknader tillkommer ständigt. Inom den närmaste tiden konmer options- och terminsbörser att starta verksamhet i bl.a. Schweiz, Västtyskland, Finland, Danmark och Norge.

Internationellt pekar utvecklingen mot ett utökat samarbete Inellan de olika options- och terminsbörserna. Denna utveckling kan komna att innebära att det inom en snar framtid går att göra en options- eller terminsaffär i t.ex. Chicago och avsluta den i London.

2.8.3 IBA

2.8.3.1 Tillsyn

I USA övervakas options- och terminsmarknaderna av två statliga myndigheter, Securities and Exchange Ccnmission (SEC)

och Comnodity Futures Trading Comnission (CPIC) . Ramarna för SEC:s och CEIC:s verksamhet finns angivna i lag, Securities Exchange Act (SEA) resp. Comrodity Act Exchange (CEA) .

SEX: tillskapades redan 1934. Dess uppgift är b1.a. att reglera och utöva tillsyn över den handel med standardiserade optioner som bedrivs vid de sex renodlade optionsbörserna i USA. För dessa optionsbörser finns en gemensam clearingorganisation, Options Clearing Corporation (occ) . Även OCC ligger under SEXhs ansvarsområde.

CFIC tillskapades 1974. Dess uppgift är att reglera och utöva tillsyn över den handel med standardiserade optioner, terminer och optioner på terminer som förekommer på elva terminsbörser. Varje sådan börs är knuten till en clearingorganisation. Även dessa clearingorganisationer står under CFIC:s tillsyn.

sac:s och CFIC:s befogenheter i marknaden är likartade. En stor del av deras arbete går åt att övervaka resp. marknader i syfte att upptäcka och förhindra prismanipulationer och att skydda enskilda kunder från att göra förluster till följd av otillbörliga förfaranden.

För att få starta en optionsbörs eller terminsbörs, i fortsättningen endast benämnd börs, eller en clearingorganisation krävs tillstånd av SEC resp. CFIC. I sanband med ansökan om tillstånd måste börsen resp. clearingorganisationen presentera ett regelsystem för hur handeln resp. clearingen ska gå till. Huvudsyftet med 5152:5 och CEIC:s granskning är att se till att regelsystemet förhindrar prismanipulationer och att det främjar en rättvis handel. Börserna och clearingorganisationerna är därvid skyldiga att ange regler för marknadens aktörer och administrera ett kontrollsystem för att övervaka att dessa följer reglerna. Börserna har ansvaret för den dagliga tillsynen och kontrollen av handeln. Dessa skall i sin tur rapportera till

SBC resp. CPIC om någon inte följer reglerna eller om man misstänker att någon försöker att manipulera marknaden. Börserna är över huvud taget skyldiga att rapportera till SBC resp. CFTC om det händer något ovanligt på marknaden.

SBC och CPIC genomför inspektioner av börser, clearingorganisationer och mäklare för att förvissa sig om att regelsystemet följs. Över utförda inspektioner upprättas rapporter som är offentliga. Finner SEB eller CFIC att någon regel behöver ändras eller någon ny regel behöver läggas till har de möjlighet att framtvinga en sådan ändring. I undantagsfall äger SEC och CFIC rätt att beordra en börs att vidta åtgärder för att upprätthålla eller återställa en ordnad marknad.

För det fall SEX: eller CFIC finner att någon brutit mot reglerna äger de rätt att stänma denne vid danstol. Det kan t.ex. förekomma då någon manipulerat marknaden. Enligt lag är det nämligen förbjudet att manipulera marknaden. Det finns dock ingen i lag angiven definition på vad en är. För att t.ex. en prismanipulation skall manipulation anses föreligga uppställs i praxis följande förutsättningar:

l. att någon intar en så stor position i ett tennins- eller optionskontrakt att han dominerar marknaden, 2. att vederbörande har uppsåt att manipulera marknaden, 3. att det finns ett samband mellan den manipulativa handlingen och att priset ändras, 4. att ett artificiellt pris skapas, dvs. ett pris som inte motsvaras av normal tillgång och efterfrågan.

För att kunna upptäcka om någon söker manipulera marknaden har införts vissa rapporteringsrutiner för börserna och mäklarna. Dessa är skyldiga att till SEX: resp. CFIC inrapportera alla affärer över en viss volym. SEC resp. CFIC äger rätt att från mäklarna få uppgifter om en kunds position.

102 sou 1988:13

Om mäklaren vägrar att svara kan han från handeln. avstängas Detta har dock aldrig gjorts.

För att minska riskerna för har börserna manipulationer infört begränsningar i det antal en aktör får positioner inneha. Börserna har också infört lösenbegränsningsregler för aktieoptioner. Kontrollen av att överskrider ingen stadgad begränsning sker genom ovan angivna rapporteringssystem. Börserna har också i ett särskilt datasystem byggt in en rad automatiska kontrollstationer för att kunna upptäcka om någon försöker manipulera On en kund priserna. handlar genom flera mäklare kan SBC resp. CFIC upptäcka detta genom att smnmera för inrapporterade volymer varje knmd.

CFIC följer också den handel som sker på avistamarknaden för att även på detta sätt kunna spåra eventuella rnanipulationer. Inom 8112:5 ansvarsområde utförs den av en uppgiften privat organisation kallad Intermarket Surveillance Group (ISG) . Det är de renodlade optionsbörserna som bildat ISG.,

Innan en börs får introducera en ny produkt måste den godkännas av SK! resp. CPIC. Därvid kontrolleras att det nya instrumentet fyller ett ekonomiskt ändamål och att handeln inte skadar allmänna intressen.

De juridiska eller fysiska personer som vill uppträda på börsgolvet vid en renodlad optionsbörs måste först registreras hos SEC. Därefter kan vederbörande antas som medlem av optionsbörsen. Förutom registreringen krävs att vederbörande inte gjort sig skyldig till att han förmögenhetsbrott, inte tidigare blivit avstängd från handeln, att han har god finansiell styrka samt att vederbörande klarar ett kunskapsprov.

Inom CIIC:s ansvarsanråde har och av registrering prövning den som vill överlåtits åt uppträda på börsgolvet en organisa-

tion kallad National Futures Association (NFA) . I samband med ansökan om registrering kontrollerar NFA bl.a. om sökanden tidigare brutit mot någon lag som gör honom olämplig.

2.8.3.2 Börserna

Börserna i USA är medlemsägda. Den vinst som uppkommer vid en börs återinvesteras i börsen och någon utdelning till ruedlemnarna sker inte.

Samtliga börser använder sig av handelssystemet open outcry. Det finns dock definition av börsverksarrhet varför ingen andra typer av handelssystem är tänkbara.

Alla affärer måste ske på börsen. Inga avslut får registreras hos clearingorganisationen som inte gjorts på börsen.

Sedan man blivit antagen som medlem måste man för att komma in på börsgolvet köpa eller leasa en plats, s.k. seat.

På vissa börser, t.ex. CBOE, agerar medlemmarna som

a) floor broker vilken genanför order från enskilda kunder, medlemsfirmor eller oberoende medlemnar, b) market maker eller c) oberoende medlenmar som endast handlar för egen räkning utan att ha de skyldigheter som en market maker har.

Enklare limiterade order från allmänheten kan t.ex. vid CKE lämnas till en av börsen anställd person (en Order Book Official, OBO) som genomför ordern till angivet pris.

Sedan 1985 finns också hos CBOE ett autanatiskt datoriserat avslutssystem vad gäller order från allmänheten på högst kallas för Retail Monitory 10 optionskontrakt. Systemet

Execution System. Systemet kan för närvarande endast användas inom handeln med indexoptioner.

Hos t.ex. American Stock (AMEX) kan en medlem Exchange uppträda på golvet som floor broker, trade: eller specialist, assistant broker. En floor broker företräder en Inäklarfirma. Den som upprätthåller specialistfunktionen måste kontinuerligt ange de köp- och säljkurser till vilka han är villig köpa eller sälja ett värdepapper. Han har således samma skyldighet som en market maker. Till skillnad från en market maker kan han dock även handla i kormnission. En trader handlar enbart i egen räkning och en assistant broker handlar alltid för någon annans räkning av en floor broker. på uppdrag

som nämnts använder CBOE ett market maker system i stället för ett system ned s.k. specialister. från Enligt uppgift CBOE fungerar detta bra i produkter med hög likviditet. Man överväger nu att när det gäller optioner med låg omsättning använda sig av ett specialistsystem. När och om handeln efter en tid komer upp i en viss volym är det att meningen man skall övergå till ett market maker system.

Inom terminsmarknaderna finns inga market makers. Det finns - - som agerar i stället mäklare locals i narknaden på sarma sätt som en market maker gör. De har dock ingen skyldighet att alltid ställa kurser. För att en mäklare skall få uppträda som local krävs tillstånd. Prövningen sker vid den börs han avser att verka. Därvid ställs bl.a. krav på eget kapital.

I USA ställs inga krav på leveranskapacitet, dvs. att t.ex. den som utfärdar en köpoption avseende aktier måste deponera aktierna i sanband ned att affären görs Säkerhetsupp. systemet är i stället uppbyggt som ett marginalsäkerhetssystem över hela linjen. Några s.k. nollriskkunder accepteras inte. Alla kunder ska således enligt reglerna ställa säkerhet.

sou 1988:13

Säkerhetskravet för optioner är likformigt vid USA:s optionsbörser. Det anges som summan av premien på optionen dag för dag och en procentsats av värdet av den underliggande tillgången. För aktieoptioner är säkerhetskravet premien plus 15 procent av de underliggande aktiernas värde, för indexoptioner där indexet är baserat på ett fåtal aktieslag, premien plus 15 procent av det underliggande värdet medan procenttalet för ett index som är baserat på många aktieslag är 10 procent (före kursfallet i oktober 1987, 5 procent) och för statsobligationer premien plus 0,5-3 procent av det underliggande värdet.

På terminsmarknader skall säkerhetsbeloppet täcka ackunulerad förlust och upp till 10 procent av värdet av den underliggande tillgången.

Börserna i USA har infört positions- och lösenbegränsningar. Begränsningarna avser antalet optioner på samma sida. Om man utfärdar en option och köper en option i samna optionsklass kvittas dessa mot varandra och en sådan position påverkar inte begränsningsregeln. Innehar man däremot en köpoption och utfärdar en säljoption i samna optionsklass läggs dessa ihop när begränsningsregeln skall tillämpas. Detsamma gäller om man innehar en säljoption och utfärdar en Köpoption i sanma optionsklass.

När det gäller aktieoptioner finns tre gränser 3 000, 5 500 och 8 000 kontrakt.

a) Gränsen 3 000 kontrakt gäller då kraven för 5 500 eller 8 000 inte är uppfyllda. b) Gränsen 5 500 kontrakt avser aktier i ett bolag där omsättningen under det senaste halvåret uppgått till minst 20 milj. aktier eller omsättningen under nämnda period varit minst 15 milj. aktier och bolagets utestående aktiestock uppgår till minst 40 milj. aktier. c) För 8 OOO-kontraktsgränsen är mtsvararxde siffror 40 milj. aktier i avsättning under det senaste halvåret eller en omsättning på minst 30 milj. aktier och minst 120 milj. aktier utestående.

För indexoptionerna varierar det maximala antal kontrakt någon får inneha beroende på hur många aktier som indexet är baserat på. För ett brett index, dvs. ett index som baseras på ett större antal aktier, den övre går gränsen vid 25 000 kontrakt. För ett smalt dvs. ett index, index som baseras på ett fåtal aktier, varierar det maximala antalet mellan 4 000-8 000 kontrakt.

För optioner på obligationer och andra räntebärande papper sätts det maximala antalet får optioner någon ha genom att det anges att ingen får via optioner kontrollera mer än en viss del av det Lmderliggande lånet.

Iösenbegränsningsregeln innebär att en aktör inte får lösa fler kontrakt än vad som anges i positionsbegränsningsreglerna under fem på varandra följande dagar.

För att kunna kontrollera att inte begränsningsreglerna kringgås har man infört vissa rapporteringsrutiner. Dessa innebär att börsmedlemnarna efter varje till börsdag börsen rapporterar vilka kunder som intagit 200 eller fler positioner på samma sida i en optionsklass.

Vid New York Stock och AMEX kan Exchange (NYSE) man på sanna golv handla både med aktier och med olika optioner. De underliggande aktierna för AMEX-aktieoptioner utgörs emellertid av aktier som är registrerade vid NYSE och vid NYSE finns optioner på aktier som är inregistrerade vid ANIEIX. Anledningen härtill är att möjligheterna för enskilda aktörer att manipulera marknaden anses vara alltför stora om de har möjlighet agera i både det underliggande värdepapperet och i avseende optioner samma värdepapper i samma lokal. Något förbud för NYSE eller AMEX att för handel uppta optioner på aktier som är registrerade vid den egna börsen finns inte. Kravet från SEC är dock att handeln i så fall sker i skilda lokaler.

sou 1988:13

2.8. 3. 3 Clearingorganisationerna

Options Clearing Corporation (CXZC) grundades 1973 och var då clearinghus endast åt CBOE. Sedan 1975 utför OCC clearing åt flera börser, för närvarande sex stycken. Dessa sex optionsbörser äger OCC till lika delar. OCC står under tillsyn av SEC.

För att få bli clearingmedlem hos (IBC krävs ett eget kapital på minst 150 000 dollar (USD). Clearingmedlemnen måste gentemot occ ställa säkerhet för de kontrakt som clearas genom hans försorg. Clearingmedlentnen tar i sin tur in säkerhet från sina kunder. Hos OCC förs kontona på clearingmedlemsnivå och inte som i Sverige på kundnivå. Några nollriskkunder får inte finnas. Alla måste ställa säkerhet. Varje clearingmedlem måste dessutom deponera pengar i en clearingfond. Hur mycket pengar en medlem skall deponera beror på den tot-ala risk han är utsatt för. Hur mycket medlemen måste satsa i clearingfonden kan alltså variera från tid till annan. On en clearingmedlem inte skulle klara av sina åtaganden och skulle behöva tas i anspråk, tas först det clearingfonden belopp clearingmedlenmen betalat in i anspråk och därefter clearingmedlemnars andelar. De senare: ansvar är övriga solidariskt. Fondens tillgångar uppgår i dag till ca 500 milj. USD. (X3C:s egna kapital ugpgår till ca 3,5 milj. USD.

(CC drivs ej i vinstsyfte. an ett överskott uppstår betalas det tillbaka till clearingmedlenxmarna.

Inom crrc:s ansvarsområde har varje börs en clearingorganisation knuten till sig. Clearingorganisationen ägs av börsen. Skälen till att det blivit så är delvis historiska. Teminsnvarknaden i USA uppstod före tillkomsten av CPIC och marknaden kunde därför utvecklas relativt fritt. Marknaden för standardiserade optioner tillkom inte förrän 1973 och SBC kunde redan från början ställa krav på marknaden. Bl.a. krävde SE! att marknaden organiserades med endast _e_n clearing.

Till att börja med rönte detta krav stort motstånd från marknaden men sedan det väl blivit genomfört verkar alla anse att det är en bra lösning. Det finns dock intet förbud i lag mot flera clearingorganisationer inom optionsmarknaden.

2.8.4 Storbritannien

2.8.4.1 Tillsyn

Enligt lag, Financial Services Act, äger handels- och industriministern möjlighet att bl.a. genom auktorisation och reglering styra investeringsverksanmeten i Storbritannien. Lagen ger dock möjlighet att delegera det arbetet dagliga till ett särskilt organ.

År 1985 etablerades en privat organisation Securities and Investment Board (SIB) och under 1987 delegerade handelsoch industriministern uppgiften att sköta det dagliga arbetet med att övervaka investeringsverksamheten i Storbritannien till SIB. Genom delegationen och ned stöd av Financial Services Act har SIB fått vissa regleringsmöjligheter vad avser finansmarknaden. SIB:s tillsynsomrâde täcker bl.a. options- och terminshandeln. En av SIB:s viktigaste uppgifter är att auktorisera de aktörer som förekonner på den finansiella marknaden. Avsikten är att det efter en övergångstid skall bli olagligt att bedriva investeringsverksamhet utan auktorisation.

Auktorisation kan sökas direkt hos SIB eller via en av SIB erkänd Self-Regulation Organisation (SRO) . En sådan SRO som SIB räknar ned skall ansöka om att bli erkänd är Association of Futures Brokers and Dealers (AFBID). Medlemsföretagen i AFBD bedriver bl.a. verksamhet inom handeln ned optioner och terminer .

sou 1988:13 109

Det är också möjligt för börser och clearingorganisationer att ansöka om att bli erkända av SIB. För att bli erkänd ställs vissa krav på börsen vad gäller effektivitet och genomlysning av handeln. Sådan ansökan korumer sannolikt att ges in av London Stock Exchange (LSE) och av London International Financial Futures Exchange (LIFEE) .

Även Bank of England utgör ett kontrollorgan inom obligations- och penningmarknaden. Under Bank of Englands ansvarsområde finns också LSE och LIFFE.

2.8.4.2 Börserna

I Storbritannien finns minst sju options- och terminsbörser. Det material utredningen tagit del av avser endast de två största börserna nämligen LSE och LIFFE. I det följande lämnas en kortfattad beskrivning över deras organisation och om hur handeln gåt till.

Både LSE och LIFFE är medlemsägda.

LSE är umadelad i fyra avdelningar varav det på en, London Options Market (L041) , bedrivs handel med optioner avseende aktier, statspapper, valutor och index. På övriga avdelningar bedrivs avistahandel med brittiska och utländska aktier samt brittiska statspapper. LLM startade sin verksamhet 1978.

LIFFE, som startade sin verksamhet 1982, är en renodlad options- och teminsbörs. Handeln där omfattar terminer avseende aktieindex, räntebärande papper och valutor och optioner på valutor. Där bedrivs också handel med optioner på terminer avseende aktieindex, statspapper och valutor.

Handelssystemet hos dessa båda börser är open outcry. För att få bedriva handel på börsgolvet måste man vara antagen

som medlem av börsen. Medlemskapet innebär att man på marknadsplatsen uppehåller en eller flera s.k. seats.

För att få bli medlem av börsen ställs krav på eget kapital. Hos LINE skall detta uppgå till lägst 25 000 pund (GBP). Sådana medlenmar kallas Public Order bdember (PCM) . Det finns emellertid en form av medlemskap som inte berättigar medlemmen att själv utföra affärer på börsgolvet. En sådan medlem måste anlita en P04 för att kunna bedriva handel.

Övriga former av medlemskap vid LJFFE är Non Clearing Public Order Member (CPCM) , Individual Clearing Member (ICM) och General Clearing Member (G04) . Samtliga dessa medlenmar har en seat på marknadsplatsen och kan handla både för egen och för allmänhetens räkning. En CPCM kan inte avsluta sina affärer mot clearingen utan måste därvid anlita en GCJM. En ICM kan bara avsluta sina egna affärer mot clearingen medan en G04 även kan göra det för andras räkning.

För att få uppträda som CPCM krävs ett eget kapital på minst 100 000 GBP. En Im måste ha ett eget kapital på minst 500 000 GBP och en Gm minst en milj. GBP.

Varken på rm eller LIFEE uppställs något krav pá leveranskapacitet. bdarginalsäkerheten varierar beroende på kontraktstyp. Vad gäller mms aktieoptioner krävs säkerhet med ett belopp som motsvarar summan av ackumulerad förlust och 20 procent av de underliggande aktiernas värde. Går optionen med vinst skall säkerhet ställas med ett belopp som mtsvarar skillnaden mellan 20 procent av det underliggande värdet och vinsten.

säkerhetskraven hos LIFFE varierar beroende på vilken den underliggande tillgången är. Före kursfallet på aktier Lmder oktober månad 1987 uppgick säkerhetsbeloppet för LIFFEhs indextermin till l 000 GBP. Detta höjdes under perioden till 7 500 GBP. I övrigt varierar säkerhetskravet

för terminerna mellan 500-3 000 GBP. Vad gäller optioner och optioner på terminer beräknas säkerhetskravet utifrån en bedömning av den risk som investerarens totala position innebär.

2 . 8 . 4 . 3 Clear ingorganisationerna

Clearingen vad gäller all handel, utom handeln med valutaoptioner på IGM, utförs av ett av LSE helägt bolag London Options Clear ing House (LDCH) . Valutaoptionerna clearas av International Cormodities Clearing House (IOCLH) , som ägs av de sex största bankerna i England. A11 handel vid LIFFE: clearas hos ICCH.

2.8.5 Frankrike

2.8.5.1 Tillsyn

I Frankrike finns en statlig organisation, Cotrmission d0perations de Bourse (OJB) , som tillsanmans ned Banque de France övervakar den finansiella marknaden. (DB inrättades 1967. Dess ordförande utses av regeringen. Vidare ingår fyra medlemmar tillsatta av finansministern i CDB:s högsta organ.

I januari 1988 tillkom en ny lag som medförde genomgripande förändringar för bl.a. de franska börserna. Lagen innebär bl.a. att COB:s befogenheter utvidgas och förstärks. Inom (DB:s ansvarsområde ligger bl.a. Frankrikes sju fondbörser samt Frankrikes två börser för derivatinstrument, nämligen Marché å Berne dInstruments Financiers (MATIF) och Marché d0ptions Negociables de Paris (NDWEP) .

2.8.5.2 Börserna

MAHF startade sin verksamhet 1986. Den bedrev till att börja ned endast handel ned terminer avseende statsobliga-

tioner. Under 1987 introducerades också handel med optioner på de förutvarande terminskontrakten. Under första halvåret 1987 uppgick omsättningen till över 3,3 milj. kontrakt.

MNEP startade sin verksamhet 1987 och bedriver handel med aktieoptioner .

Enligt uppgift är MATIF ett aktiebolag medan IVKIIEP är en del av Parisbörsen.

Vid både MATIF och IVKNEP sker handeln, liksom på de flesta andra håll i världen, genom open outcry.

Anslutningen till DINEP kan ske i två former - som antingen mäklare eller som market maker. Vem som helst kan dock inte uppträda som mäklare eller market maker. I och med den tidigare närmda nya lagstiftningen skall nämligen all handel med värdepapper bedrivas av särskilt auktoriserade företag, sociétés de bourse. Dessa har alltså ensamrätt att handla med värdepapper inbegripet optioner och terminer. Auktorisationen skall ske av ett börsråd, Conseil des Bourses de valeurs. För att bli godkänd krävs bl.a. viss finansiell styrka. Vidare ställs krav på företagets organisation, företagsledningens bakgrund och erfarenhet m.m. Börsrådet är en privat organisation i vilken det dock ingår en statlig representant.

Den mäklare som genomför en kundorder på IVKNEP ansvarar för att kunden fullgör sina åtaganden. Inom MNEP finns också en garantifond som kan tas i anspråk om mäklaren inte klarar sina skyldigheter i handeln. Kunderna skall ställa säkerhet i handeln. Något leveranskapacitetskrav finns inte. ställs inte säkerhet av en kund i den utsträckning som föreskrivs skall antingen clearingorganisationen eller den mäklare som genomfört affären avsluta kontot.

2.8.6 Nederländerna

2.8.6.1 European Options Exchange

European Options Exchange (BOB) är belägen i Amsterdam och startade sin verksamhet 1978. eos är en förening som ägs av medlemnarna. Vid BOE tillhandahålls en marknadsplats för handel med optioner avseende aktier, aktieindex, obligationer, valutor samt guld och silver.

Tillsynen över EOE harxdhas av en av finansministeriet utsedd kommitté.

Handeln vid EDB sker genom open outcry. Anslutningen till BOE kan sökas i sex olika former och ges till såväl fysiska som juridiska personer. Följande typer av medlemskap finns.

En Public Order Merrber (PCH) förmedlar order från allmänheten och från medlenmar som antagits som Public Order Correspondent rderrber (POCM) . En P04 äger också handla i egen räkning. Trarsaktionerna utförs gencxn en Floor Broker (FB). En P04 har alltså inte rätt att själv handla på marknadsplatsen.

En ?CIM förmedlar också order från allmänheten eller handlar i egen räkning men transaktionerna måste utföras genom en P04.

En FB äger rätt att genomföra order på börsgolvet för egen eller för andra medlenmars räkning.

En Off-Floor Trader (CET) får endast handla för egen räkning men måste därvid anlita en FB. Han har alltså inte själv tillträde till marknadsplatsen.

En Market Maker (m) får endast handla i egen räkning och han har rätt att agera på börsgolvet. Han är skyldig att

på anfordran ange de köp- och säljkurser till vilka han är beredd att handla i de klasser av optioner han åtagit sig att vara m.

En Clearing Member (CIM) är endast anluten till clearingen. Han avslutar affärerna ät de övriga medlenmarna gentemot clearingen.

En medlem kan samtidigt vara PCM, FB och CM eller PIM, FB och GW.

Den som söker medlemskap hos EOE måste b1.a. inneha ett eget kapital som uppgår till visst belopp. Beloppet varierar beroende på anslutningsform och på om det är fråga om en fysisk eller juridisk person. Kapitalkravet av nedanframgår stående tabell (NIG = nederländska . gulden)

NH; m § Pai eller m 250 000 750 000 G4 l 000 000 3 000 000 FB eller M4 A Fysisk person ansluten till ESOC 25 000 75 000 Fysisk person ansluten till ESOC och IOCC 100 000 300 000 Juridisk person ansluten till sscc 50 000 150 000 Juridisk person ansluten till ESCC och IOCC 250 000 750 000

2 . 8 . 6 . 2 Clearingorganisationerna

För optioner avseende aktier, aktieindex och obligationer utförs clearingen av bolaget Stock European Options Clearing Corporation (BSOC) . ESCIZ ägs av ett av 13013 helägt holdingbolag. När det gäller avseende valutor optioner samt guld och silver utförs clearingen av bolaget International Options

Clearing Corporation (HIZC) . IOCC ägs dels av ett av EDB holdingbolag, dels av Montreal Exchange, Vancouver Stock ägt Exchange och Sydney Stock Exchange.

Både ESCC och Iocc har inrättat en clearingfond för att kunna täcka förluster hos någon clearingmedlem som överskrider ställd säkerhet. Clearingmedlemnarna tillskjuter medel till fonderna i förhållande till den risk de utsätter sig för i handeln.

2.8.7 Övriga Europa

Som nämnts finns planer på att starta optionsbörser i Schweiz, Västtyskland, Finland och Norge. Dessutom planeras en ny optionsbörs i Frankrike. Enligt de planer som fims komner dessa börser att, i vart fall i ett inledningsskede, ha ett antal ägare. I Schweiz ägs det bolag som begränsat

avser att starta verksarrheten av fem banker och tre aktie-

börser. Planerna beträffande optionsbörsen i Västtyskland är inte så långt framskridna men enligt uppgift arbetar man där efter samma modell som i Schweiz.

Vad gäller de planerade optionsbörserna i Frankrike, Finland och Norge är CM en av initiativtagarna till dessa. Ägandet börserna i Frankrike och kommer inledav de planerade Norge att vara koncentrerat till ett fåtal större ägare. ningsvis Tanken är att ägandet på sikt skall spridas till en större krets. Beträffande optionsbörsen i Finland konmer från starten antalet ägare att vara ca 30 stycken, där ingen mer än 12,64 procent av aktiekapitalet. Det är dock äger ännu oklart om den planerade optionsbörsen i Norge tillåts att starta sin verksamhet. Ett alternativ är enligt uppgift att läggs under Oslo börs. Frågan är optionsverksanheten fortfarande föremål för utredning.

I Danmark har fondbörs fått tillstånd av in- Köpenhaxms dustriministern att med ensamrätt driva börsverksanhet med

optioner och terminer. Köpenhamns fondbörs juridiska status är närmast jämförbar med Stockholms fondbörs.

3.1 Lagstiftning

Det finns en relativt omfattande lagstiftning som rör handel ned värdepapper. De centrala lagarna på området är lagen (1985:571) om värdepappersnarknaden, fondkonmissionslagen (1979:748) och lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs. Fondkonmissionärerna och Stockholms fondbörs står under bankinspektionens tillsyn. Inspektionen har också hand om övervakningen enligt värdepappersnarknadslagen.

De nyss nännda lagarna innehåller enellertid nästan inte alls några bestännelser, som rör handel med optioner och terminer. Detsanma gäller, ned undantag av skattelagstiftningen, i övrigt. Börshandeln ned standardi-

lagstiftningen

serade och terminer har emellertid trots detta vuxit optioner fram under av den som reglerar värdepåverkan lagstiftning, pappershandeln. Detta har skett genom att banker och fondkommissionsbolag agerat som konmissionärer även i handeln ned och terminer och genom att bankinspektionen i optioner praktiken konmit att utöva viss tillsyn över verksanheten.

I förevarande kapitel lämnas först en kortfattad beskrivning över ovan arxgivna lagstiftning inom värdepappershandelns område och om banklagstiftningen samt om bankinspektionens tillsynsverksanmet. Därefter ges en redovisning av hur börshandeln ned optioner och terminer går till i Sverige samt hur handeln ned bl.a. terminer på vissa andra marknader är organiserad.

3.1.2 Wrdepqperzrluedslagøi

(1985:571) om värdepappersmarknaden (VPL) innehåller Lagen vissa bestämmelser om handel ned och förvaltning av fondpagper samt förfaranden san har sanbarxd I lagen, som trädde i kraft den l oktober 1985, anges att handel ned

och förvaltning av fondpapper skall bedrivas utifrån den grundsatsen att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och att enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Med fondpapper förstås här liksom i lagen om Stockholms fondbörs och fondkommissionslagen aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett för allmän omsättning samt andel i aktiefond. Med aktiemarknadsbolag avses enligt lagen börsbolag och OIC-bolag. Ett börsbolag är ett svenskt aktiebolag vars aktier är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Ett OIC-bolag är ett svenskt aktiebolag som träffat avtal med en fondkoumissionär om att denne skall ange kurser på aktier i bolaget och till dessa kurser och aktier. köpa sälja Eondkcmnissionären skall alltså uppträda som market maker på marknaden för ifrågavarande aktier. Vad som i lagen föreskrivs aktie i aktiemarknadsbolag skall också tillämpas på emissionsbevis, interimsbevis, optionsbevis, konvertibelt skuldebrev, skuldebrev förenat med optionsrätt till nyteckning och vinstandelsbevis som utgivits av aktiemarknadsbolag eller av någon annan i vars ställe aktiemarknadsbolaget trätt. Genau en lagändring san trädde i kraft den l juli 1986 har vidare i värdepappersmarlmadslagen aktieoptioner jämställts med aktier.

Lagens huvudinnehåll utgörs av straffsanktionerade bestämmelser om förbud mt obehörigt utnyttjande av förtrolig företagsinformation i vissa fall, dvs. insiderhandel. Förbuden avser handel grundad på viss ännu inte offentliggjord information om ett enskilt företag. Bestänmelserna gäller endast fysiska personer som har viss till

för anknytning

det aktiemarknadsbolag informationen avser. Till denna krets

räknas bl.a. , större aktieägare samt personer med insynsställning, dvs. personer med särskild möjlighet till insyn i ett aktiemarknadsbolag. I vissa fall gäller förhuden dock varje arbets- eller umdragstagare i företaget. För-

buden avser handel med aktier och de andra värdepapper, som enligt lagen skall behandlas som aktier, t.ex. aktieoptioner. Bankinspektionen har rätt att i utredningssyfte begära in uppgifter för att kontrollera om förhuden överträtts och åtal får endast väckas efter bankinspektionens medgivande.

Personer med insynsställning är enligt VPL skyldiga att amnäla innehav av aktier m.m och ändringar däri till VPC. Amnälningsskyldigheten avser även vissa närståendes aktieinnehav. Bankinspektionen för ett offentligt register över gjorda amnälnirtgar.

Vid varje köp eller byte av fondpapper skall enligt VPL avräkningsnotor upprättas sanna dag som avtalet slöts. Skyldigheten att upprätta avräkningsnotor gäller också för aktieoptioner. Avräkningsmtor skall upprättas på särskild, av bankinspektionen fastställd, blankett. En fondkonmissionär

är skyldig att förvara avräkningsmotorna i minst tio år

och att, av bankinspektionen, lärma uppgift om på begäran innehållet i dessa.

3.1.3 Pañxáissiaslnm

Ebndkmmissionslagen (1979:748) innehåller bestämmelser om fondkonmissionsrörelse. Därmed förstås yrkesmässigt utövad handel med värdepaçper för amans räkning i eget nam. Sådan rörelse får inte bedrivas utan tillstånd av bankinspektionen. Tillstånd får endast meddelas för svenskt aktiebolag (fondkonmissionsbolag) och svenskt bankinstitut. Vilken verksanhet som bankerna får bedriva finns angiven i banklagstiftningen, se avsnitt 3.1.5. Den del av deras verksanhet som avser fondkonmissionsrörelse regleras etnellertid även av vissa bestänmelser i fondkonmissionslagen. De bestänmelser som reglerar bankernas och fondkaxmissionsmotsvarar - med bolagers fondkonmissiorsrörelseverksaxmet - varandra. undantag av reglerna om kapitaltäcknirxg

120 sou 1988:13

I fondkonmissionslagen anges också vad som förstås med fondpapper. Uppräkningen av vad som hör till denna kategori är likalydande med vad som anges i lagen om Stockholms fondbörs och i värdepappersnarknadslagen. Detta innebär att inte heller i fondkonmissionslagen optioner 0.d. omfattas av fondpapper sbegreppet .

Ett fondkonmissionsbolags verksamhet får i princip endast avse fondkonmissionshaxudel och annan verksamhet san har samband därmed, bl.a. läxma kredit. Fondkomnissionsbolag som lännar kredit måste se till att betryggande säkerhet ställs. som säkerhet får enligt lagen endast godtas fontbapper som inregistrerats vid fondbörsen eller som sannolikt inom ett år komner att inregistreras där eller aktier i OKI-bolag. On säkerheten nedgår i värde får som tilläggssäkerhet även annan egendan eller borgen godtas.

Fondkatmissionsbolagen får för egen räkning i princip

förvärva bl.a. obligationer, förlagsbevis eller andra för den allmänna rörelsen avsedda förskrivningar, aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i ekonomiska föreningar. Deras rätt att inneha aktier, anissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i ekonomiska föreningar har i lagen begränsats. Anskaffningsvärdet av angivna värdepapper får uppgå till högst fyra milj. kr. eller till fyra procent av den genansrxittliga årsomsättningen i bolagets kortmissionshaniel under de fem närmast föregående kalenderåren eller den kortare tid som bolaget varit verksamt, dock högst femtio milj.kr. Om synnerliga skäl föreligger kan bankinspektionen medge fondkaunissionsbolagen att förvärva även annan egendan sant att inneha angivna värdepapper i större omfattning än vad som här nännts. Tillstånd att förvärva annan egendom eller att inneha värdepapper i större omfattning än vad som angivits i lagen skall lätmas när ett klart dokumenterat och angeläget behov föreligger. Skäl att medge tillstånd att inneha ett större handelslager av värdepapper kan t.ex. föreligga när en nystartad fond-

konmissionsrörelse behöver tid på sig att avveckla det (prop. 1978/79:9 s. 179). Regeegna värdepappersinnehavet har i prop. 1987/88:l23 föreslagit att taket för ringen handelslagret höjs till 100 milj. kr. från och ned den l juli 1988. När ett fondkonmissionsbolag ingår i en finansiell koncern finns särskilda regler om handelslager.

Det finns inte för fondkonmissionsbolagen någon i lagen onnännd möjlighet att för egen del förvärva och inneha teckningsoptioner avseende aktier eller andra optioner avseende aktier, aktiefondsandelar eller obligationer. Lagen har dock tolkats så att handel ned dessa instrument är tillåten. Den motivering san lännats till denna tolkning är, att eftersom fondkcmnissionsbolagen får förvärva och inneha nännda värdepapper kan det inte anses föreligga hinder mot att förvärva eller utfärda optioner avnågot seende dessa.

De optioner avseende aktier, aktiefondsandelar och obligationer som ett fondkaunissionsbolag innehar skall enligt emellertid redovisas i anslutning till bobankinspektionen

lagets handelslager av värdepapper. wtionsirmehavet på-

verkar dock inte handelslagrets storlek ned avseende på ovan nännda begränsnirgsregel.

Fondkonmissionsbolagen är skyldiga att till uppdragsgivarnas skydd ha eget kapital till ett visst lägsta belopp. Beloppet skall vara betryggande i förhållande till bolagets tillgångar och till som bolaget Det de garantiförbindelser ingått. anses betryggande om det uppgår till minst egna kapitalet av värdet av innehavda aktier, anissionsbevis tjugo procent och andelar i aktiefonder med undantag av organisationsaktier av värdet av övriga ned vissa samt sex procent placeringar Från och ned den 1 juli 1988 i lagen uppräknade undantag. särskilda bestämmelser om kapitaltäckning för gäller bl.a. åtaganden i optiors- och terminsfondkomnissiorxsbolagens handeln - se vidare i avsnitt 3.1.5.

122 sou 1988:13

I lagen har införts ett förbud för fondkatmissionärer att för egen räkning sälja fondpapper som mottagits som lån (blankning) eller medverka vid blankning för annans räkning. Genau tillkomsten av options- och terminsmarknaderna har även öppnats möjligheter att sälja något som man vid avtalets ingående inte förfogar över. Ett sådant förfarande omfattas inte uttryckligen av lagen. En redogörelse för blankning och vissa närliggande frågor finns i avsnitt 4.1.1.

Vid börsstopp råder förbud för fondkcmnissionär att vid eller utanför fondbörsen medverka till köp eller försäljning av börsstoppat fondpagper. I prop. l985/86:l5l s.10 f. har uttalats, att det ligger nära till hands att tolka förtudet så att det även gäller handel med aktieoptioner trots att dessa enligt lagens definition inte är fondpapper.

Fondkaunissionsbolag står mder tillsyn av bankinspektionen. Inspektionen äger rätt att från bolagen erhålla information och handlingar som rör bolagens verksarrhet. Styrelseledamot eller befattningshavare hos fondkonmissimär som till inspektionen lärmar felaktiga upplysningar om verksamheten eller företer oriktig bokföring kan straffas med böter eller fängelse.

Bankinspektionen kan under i lagen angivna förutsättningar återkalla ett utfärdat tillstånd att driva fondkaunissionsrörelse eller meddela ett fondkonmissionsbolag en skriftlig erinran.

Den som genom sin anknytning till en fondkonmissionär normalt har insyn i en uppdragsgivares fondpappersaffärer av sådan omfattning att det allmänna försäljningsvärdet kan påverkas får för egen räkning inte förvärva fondpapper annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltraing. Sådan person är skyldig att till fondkaunissionären anmäla sitt innehav av fondpapper och ändring däri. Anmälningsskyldigheten omfattar

även honom närstående och juridiska personer. Den fysiska är inte straffsanktionerad.

På grund av regeringens betnyndigande (SFS 1984:437) äger bankinspektionen - om det behövs med hänsyn till allmänhetens intresse - meddela föreskrifter om det courtage som en fondkoumissionär får uppbära i anledning av värdepappersaffärer om högst 10 000 kr.

3.1.4 Stockholm fañaörs

3.1.4.1 Inledning

som reglerar Stockholms fondbörs Författningsbestänmelser och verksanhet finns i lagen (1979:749) om Stockorganisation holms fondbörs och förordningen (1979:996) om Stockholms fondbörs. Därutöver regleras verksanheten av de av börs-

styrelsen utfärdade ordningsreglerna.

3.1.4.2 Organisation

Med fondbörsverksanhet förstås att köp och säljanbud beträffande fondpagaer regelbundet vid offentligt upprop eller sätt sanmanförs för handel och notering på liknande av kurs. Lagen tillerkänner Stockholms fondbörs mnopol på foncbörsverksanhet. Utan hinder härav förekonmer dock, med stöd i börsens en organiserad handel av lagen, lokaler, med aktier i vissa små och medelstora företag san inte registrerats på fondbörsen - den s.k. OIC-rtnarkrxaden. Optioner och terminer är inte fondpapper. Börshandel med sådana instrument omfattas därför inte av Stockholms fondbörs Inte heller kan handel och notering av kurs ske vid Inonopol. fondbörsen av optioner och terminer.

Stockholms foncbörs har från att varit en rent privaträttslig sammanslutning genom åren fått en alltmer offentlig-

124 sou 1988:13

rättslig karaktär (jfr prop. l978/79:9 s. 283 ff. och 301 samt prop. l983/84:164 s.l3 ff.) .

Fondbörsen står under bankinspektionens tillsyn.

Fondbörsen leds av börsstyrelsen, som också förvaltar börsens angelägenheter. Antalet ledamöter i styrelsen är elva. Av dessa utses sju ledamöter, bland dem ordförande och vice ordförande, av det allmänna. De övriga fyra utses av näringslivsorganisationer och av fondbörsens medlenmar. Den dagliga ledningen och förvaltningen handhas av börschefen, som tillsätts av börsstyrelsen. Börsstyrelsen skall se till att handeln vid börsen sker under förhållanden som överersstaártuer lagen och annan författning

med

samt med god affärssed.

Handel vid fondbörsen får endast ske genom särskilt utsedda börsombud. krav som ställs på den som vill uppträda som börsonbud är att denne är fast anställd hos börsnedlem och i övrigt är länplig för uppdraget. Till medlen av fondbörsen får antas den som har tillstånd att driva fondkonmissionsrörelse och i övrigt är länplig som medlem. Ansökan om medlemskap och om godkännande av börsarbud av börsstyrelsen.

prövas

Börsnadletn eller börszmbud som bryter mot de bestämmelser som gäller för fondbörsen eller på annat sätt visar sig olänplig kan efter beslut av börsstyrelsen uteslutas från börsen eller meddelas skriftlig erinran. Beslut om att medlanskapet skall upgñöra måste biträdas av minst sju ledamöter.

Medlemskapet och godkännandet att vara börsombtxd förfaller automatiskt om börsmedlennuens tillstånd att driva fondkommissionsrörelse återkallas. Börsontndets godkännande förfaller även om bars arställning hos börsnedlemten upphör.

Såväl utgivarna av börsregistrerade fondpapper som börsnedlenmarna och börsonbuden, vilka är deras företrädare, är skyldiga att lämna börsstyrelsen de upplysningar som denna anser behövliga för att den skall kunna fullgöra sina uppgifter.

an utgivare av fondpapper bryter mot bestämmelserna i börslagstiftningen står vissa sanktionsmöjligheter till buds för börsstyrelsen. Den kan besluta om avregistrering av fondpapper. Utgivaren av ett fondpapper kan vidare föreläggas att vidta viss åtgärd eller tilldelas varning. Om särskilda skäl föreligger får börsstyrelsen besluta om börsstopp, dvs. att handel och notering vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Ytterligare sanktionsnuöjligheter finm enligt inregistreringskontraktet. I stället för att tillämpa bestämnelser om börsstopp eller om avregistrering får börsstyrelsen enligt

kontraktet utkräva vite av det berörda bolaget.

Börsens verksamhet finansieras genom uttagande av avgifter av medlarmarna och utgivarna av börsregistrerade fondpapper.

Information om den handel som sker vid fondbörsen sprids via dagspressen och fondbörsens datasystem för distribution av kurser på aktier m.m. Börsnonitorsystatet ger en kontinuerlig information om den pågående handeln vid börsen. Systemet är spritt genan ca l 500 terminaler runt om i landet. Under hösten 1988 koumer fondbörsen att introducera ett nytt datasystem för börsinformation m.m., det s.k. SAX-systanet.

3 . 1.4 . 3 Handelsregler

Handel vid fondbörsen får endast avse fondpapper som är där. Med fondpapper förstås i om Stock-

inregistrerade lagen

holms fondbörs liksom i fondkonmissionslagen och värdepappersmarknadslagen aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett

för allmän omsättning samt andel i aktiefond. Beslut om inregistrering meddelas av börsstyrelsen. Gällande ordning för inregistrering innebär en kombination av formella krav och en diskretionär prövning från börsstyrelsens sida.

Handel med vid fondbörsen inregistrerade kan ske fondpapper också utanför fondbörsen.

För aktier finns två uppropslistor, aktielista ett och två (A:I och A:II) , och för övriga fondpapper tre listor, obligationslista ett - tre (O:I ,O:II och 0:111). I varje inregistreringsärende prövas på vilken lista resp. fondpapper skall föras. Inregistrerat benänns fondpapper börspapper.

På A:I-listan uppförs bolag som har ett aktiekapital på minst 10 milj. kr. och ett eget kapital på minst 20 milj. kr. Motsvarande belopp för bolag san placeras på A:II-listan

är två respnfyra milj. kr. För att ett skall

aktiebolag få bli inregistrerat på börsen finns dock ytterligare krav förutom nämnda beloppsgränser. Det kan gälla krav på spridning av aktierna bland allmänheten, att årsredovisning och revisionsberättelser för de fem senaste räkenskapsåren skall visas upp man.

På obligationslistorna förs förutom obligationer bl.a. andelar i aktiefonder, konvertibla skuldebrev och skuldebrev som är förenade med optionsrätt.

Handeln med börspapper sker genom förhandlingar mellan börsnedlennarna vid offentliga upprop eller som efterbörs i form av fria förhandlingar. Allmänheten äger fritt tillträde till åhörarplatserna vid börsens offentliga upprop.

över förhandlingarna förs protokoll. I protokollet anges förekommande betalkurser samt köp- och säljkurser till bedörming av marknadsläget (slutkurser) . Där anges även köparens och säljarens narm och vid avslut dessutom vilket

börspapper som överlåtits. Avslut och kurser som noterats skall omedelbart anslås i fondbörsens lokaler samt tas in i den officiella kurslistan.

Börsstyrelsen anger det minsta antal eller det lägsta nominella belopp som får bli föremål för notering (börspost) .

Det offentliga uppropet innebär att handel sker med utgångspunkt från de olika listorna och med ett börspapper i taget. Börspapper som återfinns i A:I-, A:II- och Ozl-listorna ropas dagligen och de som finns på övriga listor en gång i veckan. sedan upprop skett avger börsnedlemnarna köp- och säljanbud. sammanfaller dessa eller överstiger köpkursen säljkursen äger avslut rum. När avslut inte kommer till stånd noteras i protokollet de kurser till vilka köpare och säljare finns.

Inbördes affär, dvs. när börsnedlem har köp- och sälj-

order i sanma papper, är tillåten om uppdragsgivaren inte uttryckligen förbjudit detta. Vid det offentliga uppropet får inbördes affär avslutas endast till den betalkurs som noterats omedelbart före affären. Under efterbörsen får sådan affär genomföras endast om betalkursen ansluter till marknadsläget och betalkurs eller slutkurs har noterats vid sarrma dags upprop av börspapperet.

Börsnedlean är skyldig att senast 30 minuter före uppropets början påföljande börsdag till fondbörsen anmäla avslut om minst en börspost som han gjort i aktier eller konvertibla skuldebrev utanför fondbörsen.

Handeln vid fondbörsen får endast avse avista köp eller försäljning. Handel med fondpapper på termin får således inte förekomma vid börsen. Som huvudregel tillänpas att köparen senast femte börsdagen efter avslut skall betala köpeskillinrgen. Säljaren skall ounedelbart ställa börspapperen till sin uppdragsgivares förfogande.

3.1.5 Banklagstifuiingen

Den l juli 1987 trädde en ny banklagstiftning i kraft. Därigenom fick man inom detta område fyra nya lagar, nämligen bankrörelselagen (1987:617) , bankaktiebolagslagen (1987:618), sparbankslagen (1987:619) och föreningsbankslagen (1987:620). I bankrörelselagen finns sådana bestämmelser om bankverksamheten som är gemensamma för bankaktiebolag, sparbanker och föreningsbanker, medan de övriga banklagarna tar upp regler av huvudsakligen associationsrättslig karaktär som är specifika för de olika bankkategonerna.

I detta avsnitt redovisas företrädesvis endast de regler i bankrörelselagen som anger ramarna för bankernas verksanhet.

En bank får bedriva verksamhet som innebär in- och utlåning

av pengar san-It, med vissa inskränkningar, annan verksanhet

som har sanband därmed. Verksamhet som enligt praxis ansetts ha sådant sanband med in- och utlåningsverksamheten är notariatrörelse, valutahandel, beviljande av bankgarantier och nottagande av värdeharudlingar till förvaring och förvaltning, (prop. l986/87:l2 s. 214). Därutöver har bankerna rätt att, efter tillstånd av bankinspektionen, bedriva fondkonrnissiorusrörelse enligt fondkonmissionslagen.

En bank får bevilja kredit endast om låntagaren på goda grunder kan förväntas fullgöra låneförbindelsen och dessutom betryggande säkerhet ställs i fast eller lös egendom eller i form av borgen. Banken har dock rätt att avstå från säkerhet om den kan anses obehövlig eller om det annars föreligger särskilda skäl. Enligt uttalanden i motiven (prop. 1986/87:12 s. 241) är säkerhet obehövlig vid kreditgivning till staten, kolumner eller andra säkra låntagare. Särskilda skäl att avstå från säkerhet kan föreligga då banken på objektiva grunder hyser förtroende för en låne-

sökande eller då fråga är om mindre lån i form av s.k. masskrediter.

Bankernas rätt att för egen del förvärva och driva handel viss i lagen Där är begränsad till uppräknad egendom. anges b1.a. att bankerna har sådan rätt vad gäller obligaförlagsandelsbevis och vissa andra tioner, förlagsbevis, fordringsbevis. Liksom vad gäller för fondkotrmissionsfår en bank som driver fondkmmissionsrörelse, för bolagen att underlätta rörelsen, även förvärva aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och ekonomiska föreningar.

Det finns inte heller för bankernas del någon i lagen omatt för förvärva t.ex. optioner nämnd möjlighet egen del avseende aktier, aktiefondsandelar eller obligationer. Liksom när det fondkatmissionsbolagen har lagen dock tolkats gäller så att handel med sådana optioner är tillåten. Motivet är

även här att-eftersom bankerna får förvärva nännda

så har det inte heller arsetts föreligga något värdepapper hinder att förvärva och utfärda optioner avseende dessa.

av en banks handelslager i dess fondkom- Anskaffningsvärdet missionsrörelse får inte till ett högre belopp än uppgå för del, se avsnitt vad som gäller fondkoumissionsbolagens 3.1.3. När en bank ingår i en finansiell koncern finns särskilda regler om handelslager. Enligt bankinspektionens anvisningar skall bankerna liksom fondkaunissionsbolagen redovisa förvärvade optioner avseende aktier, aktiefondsandelar och obligationer i anslutning till handelslagret för aktier och värdepapper. Värdet av optiorsinne-

andra

havet inte heller för bankernas del handelslagrets påverkar storlek med avseende på näxmda begränsningsregel.

skäl tillåta Bankinspektionen kan, om synnerliga föreligger, en bank att inneha ett större handelslager än vad lagen Tillstånd skall lärmas endast när ett klart dokumenanger.

terat och angeläget behov föreligger (prop. 1978/79:9 s. 179).

Bankerna är skyldiga att till för skydd insättarnas medel inneha eget kapital eller fonder till ett egna visst lägsta belopp. Kapitalkravet, som endast skall täcka in kreditriskerna, bestäms i förhållande till bankens tillgångar och ingångna garantiförbindelser. Vid beräkningen av kapitalkravet delas gjorda in i placeringar fyra grupper med olika riskgrad. Vad gäller placeringar i den lägsta riskgraden krävs ingen kapitaltäckning. I de övriga tre grupperna krävs kapitaltäckning ned en, fyra resp. åtta procent av placeringen. Kravet på för bankerna kapitaltäckning skiljer sig således från vad som gäller för fondkonmissionsbolagen, jfr avsnitt 3.1.3.

En bank liksom ett

fondkonmissionsbolag som t.ex. gentemot

G4 eller SOFE: förmedlar en terminsaffär eller låter en kund utfärda en option via tar sig på sig en kreditrisk. Banken eller

fondkmmissionsbolaget garanterar enligt vill-

koren för handeln att kunden kan betala eller leverera värdepapper i enlighet ned avtalet. Den risk som fondkommissionären tar återspeglas inte i balansräkningen

(off-balance-sheet-exposures) och påverkar därför inte

kraven på kapitaltäckning.

Genom en lagändring som träder i kraft den l juli 1988 ändras

kapitaltäckningsreglerna för bl.a. banker och fond-

konmissionsbolag så att vissa ytterligare konmer åtaganden att omfattas av bestämmelserna om kapitaltäckning (prop. l987/88:45, NU 9, rskr. 80, SFS l987:1327-1328).

Motivet till förslaget är att det ned bl.a. penningmarknadens framväxt introducerats en rad olika instrunent som innebär stora åtaganden utanför balansräkningarna och för vilka enligt nuvarande bestänmelser inga kapitaltäckningskrav ställs. De kreditrisker som åtagandena kan med-

föra måste beaktas i kapitaltäckningshänseende. Exempel sådana åtaganden är öppna positioner vid teminshandd. på Enligt de nya bestämmelserna ges regeringen eller, efter regeringens beznyndigande, bankinspektionen rätt att utfärda föreskrifter som innebär att ett åtagande kan få tas upp till ett belopp som är lägre än det nominella.

Bankerna står liksom fondkarmissionsbolagen och Stockholms fondbörs under tillsyn av bankinspektionen.

3.1.6 Bankinspektiauau

Bankinspektionen är en central förvaltningsmyndighet. Ramarna för dess verksanhet anges i förordningen (1988:923) ned instruktion för bankinspektionen. Där anges att inspektionen har till uppgift att utöva tillsyn över b1.a. banker, fondkonmissionsbolag och Stockholms fondbörs samt enligt lagen

(1985: 571) om värdepappersmarknaden.

Den närmare innebörden av tillsynsverksanheten och sättet för tillsynens utövande samt inspektionens möjligheter att ingripa mot felaktiga förfaranden m.m. framgår av de lagar och andra författningar som reglerar de olika institutgruppernas verksanhet.

Tillvägagångssätt-et för inspektioners tillsyn enligt de författningar vars efterlevnad den satts att övervaka följer väsentligen sanma mönster.

skall i första hand övervaka att de institut Inspektionen eller personer som är föremål för tillsynen följer de lagregler som gäller för verksamheten och de beslut eller föreskrifter som meddelats med stöd av lag. Inspektionen skall vidare även i övrigt med upgnärksanhet följa de verksanheter som avses med vederbörande författningar i den mån det behövs för kännedom om förhållanden som kan inverka t.ex. fondkonmissionsbolagens och bankernas säkerpå

het eller eljest är av betydelse för en sund utveckling av verksamheten.

Den fortlöpande tillsynen sker med ledning av handlingar som instituten är skyldiga att lämna till inspektionen eller hälla tillgängliga för inspektionens räkning. Tillsynen sker även genom att inspektionen inhämtar upplysningar vid undersökningar eller på annat sätt. Inspektionens rätt att företa undersökningar av banker och fondkommissionsbolag finns särskilt angiven i lag. Någon motsvarande bestäumelse vad gäller Stockholms fondbörs föreligger dock inte. I praktiken fungerar dock tillsynen på samma Sätt.

Inspektionen får närvara vid och delta i överläggningar vid bl.a. ett fondkatmissionsbolags eller en banks bolagsstämma. Inspektionen får även i vissa fall satmnankalla

bl.a. styrelsen för ett fondkcnmissionsbolag, bank eller

Stockholms fondbörs och vid sådant styrelsesarmnanträde närvara och delta i överläggningarna. Ytterligare gäller att inspektionen skall utse en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av fondkonmissionsbolag. Nbtsvarande regler gäller även beträffande bankerna med den skillnaden att inspektionen kan utse fler än en revisor.

Inspektionen får vad gäller bl.a. fondkonmissionsbolagen och bankerna utfärda bindande föreskrifter om förvaring och inventering av värdehandlingar samt om hur räkenskaperna skall föras. Inspektionen utfärdar även allmänna råd för värdepappershandeln och i banketiska frågor.

Beslut av bl.a. styrelsen för Stockholms fondbörs eller en bank kan inhiberas av inspektionen om beslutet strider mot lag eller andra författningar eller vad gäller bank mot dess stadgar. Har beslutet redan verkställts äger inspektionen utfärda föreläggande om rättelse där så kan ske.

SOU 1988z13 133

motsvarande bestämmelse avseende fondkarmissions- Någon finns inte. Om en lagöverträdelse innefattar ett bolagen åsidosättande av en uppdragsgivares intresse eller uppenbart annat förhållande visar att ett fondkonmissionsbolag är att driva fondkonmissionsrörelse kan inspektionen olämpligt emellertid återkalla tillståndet att utöva sådan rörelse. återkallelse kan även ske om det egna kapitalet nedgått så att det två tredjedelar av det registrerade aktieunderstiger och bristen inte är fylld inom tre månader efter kapitalet det den blev känd för bolaget samt om rörelsen på annat sätt än som nu nämnts är till skada för det allmänna. Som alternativ till återkallelse kan skriftlig erinran förekomma. Sådan erinran får följas av föreskrifter om rättelse. har även att reagera på mindre all- Inspektionen möjlighet varliga missförhållanden. Enligt fondkonmissionslagen ges sålunda rätt att i ett särskilt beslut rikta inspektionen anmärkning mot missförhållanden och enligt bankrörelselagen kan Ineddela de erinringar i fråga om verksam-

inspektionen

heten som finnes påkallade. Någon motsvarande föreskrift finns inte i lagen om Stockholms fondbörs.

De förelägganden, föreskrifter eller förbud som inspektionen meddelar kan i allmänhet förenas med vite. Vissa förfaranden har även straffsanktionerats. Till sådana förfaranden hör företrädesvis att någon bedriver tillståndsverksairhet utan tillstånd eller lännar inspektionen pliktig felaktiga upplysningar.

3.2 Den svenska Optics- och ternigrluaadas organisation och regelverk

Den börshandel med standardiserade optioner och terminer som är i en marknadsform med en central marknadsorganiserad och sker i vid två föreplats en clearingorganisation da; Stockholms (14 Fondkommission Aktietag å Optionsmarlcuad and Futures Exchange Aktiebolag (CM) , geia_ Swedens Options

bolag (SOFE) /Stockholms Clearinghus Aktiebolag (C1earingbolaget).

3.2.1 Stockholm Optionärkruad CH Fbndkamissim Aktiebolag

3.2.1.1 04:5 organisation

(N bildades 1984. Handeln med optioner inleddes i juni 1985.

CM är ett fondkcmnissionsbolag och står därmed under tillsyn av bankinspektionen. I fondkonmissionstillstårüet angav bankinspektionen b1.a. att den anständigheten att inspektionen beviljade tillstånd inte innebar att inspektionen tagit ställning till frågan an hur optionshandeln och clearingen på sikt skall vara anordnad.

(Mzs aktiekapital uppgår till 23,5 kr. milj. Bolaget ägs till 23 procent av Investment AB D Carnegie G Co, 19,4 procent av vardera AB Investor och Förvaltnings AB Providentia, 7,7 procent av 04:5 grundare, 6,1 procent av AB Basen, i vilket bolag mzs grundare har ett avgörande inflytande, 3,1 procent av AB Fbrtos. Aterstoden av aktiekapitalet, 21,3 procent, är fördelad mellan till CN anslutna fondkommissionärer och mellan vissa institutionella placerare, vissa affärskontakter till och anställda i CM, Inedlexmmar i Sveriges Aktiesparares Riksförbund och kunder i vissa fondkcnmissionsbolag och i S-E-Banken. 04:5 aktier noteras på den inofficiella listan.

(14 har etablerat handel med standardiserade aktie-, indexoch ränteoptioner samt med standardiserade index- och ränteterminer. Handeln bedrivs i huvudsak på grundval av avtal mellan (M å ena sidan och banker, samt fondkarmissionsbolag fristående företag och erskilda personer å andra sidan.

SOU 1988z13 135

GV! utför i egen regi i praktiken två huvudfunktioner dels_ tillhandahålls en marknadsplats, älg_ en

upprätthålls

clearingfunktion. Formellt kan GVA även driva fondkannissionsrörelse.

Hos CM skiljer man mellan kunder som är direkt anslutna och sådana som inte är det. De direkt anslutna kunderna kan ta kontakt med CM och få en order utförd. Övriga kunder måste vända sig till en direktansluten kund för att kunna få en affär genomförd. De direkt anslutna kunderna är till att börja ned banker och fondkarmissionsbolag. Dessa äger rätt att göra affärer i konmission eller för egen räkning. De kan också uppträda som market makers i något eller några instrunent. Övriga direkt anslutna kunder är fristående företag eller enskilda personer som uppträder som market makers i handeln.

04:5 marknadsplats består av tre handelsenheter; en för

handel i aktieoptioner, en för indexinstrunent och en för ränteinstrunent. Handeln ned aktieoptioner och ned indexinstrument sker genom en telefonstödd terminalhandel kompletterad ned neutrala mäklare vilka är anställda hos CM. Handeln ned ränteirxstrtment är däremot en ren telefonntarknad. Den nuäklarxrerksanhet som G4 bedriver med avseende på telefomarlcrmaden brukar benännas (Mzs brokerftmktion. De typer av order som nedan benänns blockorder och konbinerade order tas om hand av brokerfunktionen. Någon möjlighet för de till G4 direkt anslutna kunderna eller allmänheten att följa handeln genom att besöka marknadsplatsen finns inte. Handeln hos CM utförs på olika sätt beroende på om ordern är villkorad eller ej. I princip finns tre sätt att få en affär registrerad hos CM.

1. Orderbok: I orderboken san är datoriserad sker autanatiska avslut avseende ej villkorade order utan nedverkan av (ms personal. I orderboken för de som är direkt anslutna till handeln själva in sina köp- resp. säljbud i data-

136 sou 1988:13

terminalen. I terminalen saxmvanförs (matchas) sedan automatiskt inkomna order efter kriterierna bästa pris och ankomsttid.

2. Blockorder: Blockorder är villkorade order på minst 10 kontrakt av typ allt eller intet. Handeln är en telefonmarknad. De order, som telefoneras in, noteras på en tavla med angivande av tid. Sälj- och köporder samnanförs sedan av hos av; anställda mäklare. Sanmanföringen av order sker efter sanna principer som för den elektroniska handeln. Någon aktiv mäklar-verksamhet förekommer i princip inte. Mäklarna söker endast på sina tavlor upp ett motsatt intresse varefter avslut kan ske. Varje avslut registreras omedelbart i datasystemet och sprids till Inarknaden. Genom blockorder kan aktörerna anonymt genanföra större order.

3. order: Kanbinerade order är en särskild

Kombinerade typ

av villkorade order såsom en Conversion, straddle osv., se avsnitten 2.6.5.2 och 2.6.5.4. Handeln är en telefonmaricnad. Inringda order noteras med angivande av tid på en tavla. On de hos CM anställda mäklarna på sina tavlor kan samnanföras inkama order görs avslut och avslutet registreras omedelbart i datasystemet. Så långt fungerar det på samna sätt som vid blockorder. Det kan etnellertid inträffa att den villkorade ordern inte kan samnanföras med de order som finns antecknade på tavlorna. De av CM anställda mäklarna kan då ringa upp den som anmält ett intresse som kan konbineras med någon del av den villkorade ordern för att på så sätt försöka aktivt mäkla ihop affären. Vid valet av vem eller vilka som rings upp och i vilken turordning detta skall ske följer man den prioriteringsordning san gäller för den datoriserade orderboken, dvs. bästa pris följt av ankomsttid. Enligt cm har denna aktiva mäklarverksarrhet använts i mycket begränsad omfattning.

Härutöver gäller att affärer som gjorts upp utanför CM kan amnälas till CM för registrering. Anmälan kan ske

under eller som efteranznäld affär efter den ordinarie dagen handelns slut.

04:5 verksamhet finansieras gencm utbagande av avgifter. Information om handeln vid CM sprids via börsmonitorsystemet, reutersystemet m.fl. datasystem och i dagspressen.

Enligt en bestämmelse i anställningsavtalet är personalen vid CM förbjuden att göra egna affärer i de instrument som tillhandahålls av CM. De får inte heller göra affärer i instrument som tillhandahålls av SOFE. Inte heller får de förvärva som är föremål för optionsi princip fondpapper eller terminshandel vid (14 eller SOFE annat än för långförmögenhetsförvaltning. Förtuden gäller också siktig närstående fysiska och juridiska personer.

(Id omsatte under 1986 ca 2,4 milj. kontrakt och under 1987

akontrakt. i antalet kon-

ca 9,9 milj. utsättningen uttryckt trakt fördelar sig enligt följande: aktieoptioner 2,2 milj., 760 000, indexoptioner 6,7 milj. och indexränteoptioner terminer 160 000. Uttryckt i premie uppgick ansättningen på optionerna till ca 20 miljarder kr. Omsättningen vad gäller indexterminerna i det underliggande värdet uppgick uttryckt till ca 8 miljarder kr. På aktieoptionssidan var CM Lmder 1987 helt daninerande. Andelen av indexmarlcnaden varierade under 1987 efter det att SOFE startade sin verksamhet mellan ca 60-90 Under årets första månader hade aa ca procent. och 50-70 av 80 procent av indexoptionsmarknaden procent indexterminsmarknaden. På ränteoptionsmarknaden finns ingen konkurrent till CM.

CM driver också verksamhet i två dotterbolag, CM Institutet AB och aa International AB. Det först närmda dotterbolaget bedriver avseende options- och terminsutbildningsverksaxmet handel CM att etablera och genom CM International planerar i Finland, Norge och Frankrike. optionsbörser

138 sou 1988:13

3.2.1.2 ClVlzs handelsregler för optioner

Allmänt

De bestämmelser som gäller för handeln vid GV! regleras av de Allmänna villkor som (M fastställt efter samråd med bankinspektionen. Anslutningen till handeln sker genau att kunderna mmdertecknar ett avtal benäxmt Öppnings- och pantförskrivningshandlirxg. I detta avtal godkänner kunden bl.a. de Allmänna villkoren.

Standardiserade moment

I de Allmänna villkoren aruges vilka nanent som är givna för de standardiserade optionerna.

Aktigtioner

Vad gäller aktieoptioner är följande villkor givna; vilka aktier optionen avser, antal aktier, pris (lösenpris) och avtalstid (löptid).

BI aktieoption avser alltid 100 aktier. Under vissa omständigheter kan avvikelse därvidlag ske om förändring i ett bolags kapitalstruktur inträffar t.ex. på grund av fondeller nyanission eller uppdelning eller samnanläggning av aktier. Hur och när omräkningen skall ske finns reglerat i de Allmänna villkoren.

Vilka bolags aktier som optionerna avser avgörs av CM. De aktier som kan komna i fråga är enligt de Allmänna villkoren endast sådana som är registrerade på Stockholms fondaörs.

Lösenpriset är det pris per aktie som optionsinnehavaren skall betala om optionen utnyttjas. au bestämmer lösenpriset utifrån ett antal i villkoren fastställda standardiserade löserçøriser. Även lösenpriset kan under vissa anständig-

heter komna att räknas om. Hur och när omräkning skall ske framgår av de Allmänna villkoren.

Med en options löptid avses den tidsperiod under vilken optionen kan utnyttjas. Löptiden överstiger numera inte sex månader. Den börjar i och med avslut för optionsaffären och slutar tredje fredagen (slutdag) i den månad (slutmånaden) som angetts i optionen. Är näxmda fredag inte börsdag slutar löptiden närmast föregående börsdag.

Slutmånaden anges i optionens beteckning. Olika optionsklasser inplaceras i olika grupper. Inom varje grupp inträffar slutmånaden enligt ett rullande schema.

Indexogtioner

Vad gäller indexoptioner är följande moment givna; optionsklass, lösenindex och löptid. Det mderliggande värdet för en indexoption hos CM utgörs av andelar i Aktiefonden Delta som förvaltas av Skandiainvest.

med optionsklass avses optioner relaterade till samma index. CM:s indexoptioner är kopplade till aktieindexet (MX. mx är baserat på börsvärdet av de 30 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs Al-lista. Indexgivare, dvs. ansvarig

för konstruktionen av indexet och den löpande beräkningen,

är ett från m fristående företag, Findata Finansiell Information AB.

Med lösenindex förstås det indexvärde som ingår i optioners beteckning.

Iöptiden för indexoptioner överstiger inte sex månader.

infaller fjärde fredagen i slutmånaden om denna Slutdagen dag är en börsdag och i annat fall närmast föregående börsdag. Sluunånaden anges i optionen och är jamari, mars,

140 sou 1988:13

maj, juli, september eller november. Löptiden är högst sex månader.

Ränteoptioner

Vad gäller ränteoptioner är följande moment givna; kontraktsinstrmtent, nominellt belopp, pris (lösenränta) och löptid.

CM utfärdar och förvärvar för närvarande optioner endast i av svenska staten utfärdade riksobligationer på naninellt en miljon kronor. Den obligation som optionen avser kallas kontraktsobligation. Reglerna är utformade så att de även kan tillämpas på andra krediunarknadsinstrutnent som omsätts på obligations- och penningmarknaden.

Lösenräntan är den effektiva årsränta enligt vilken priset

på kontraktsobligationen skall beräknas om optionen utnytt-

jas. De av CM fastställda lösenräntorna sätts i princip med intervaller om 0,20 procent.

Iöptiden för ränteoptioner överstiger inte sex månader. slutdag och sluunånad anges i optionen. sluunånad för ränteoptioner är mars, juni, septenber och decenber.

De olika typerna av optioner

I detta avsnitt klargörs närmre vad det innebär att förvärva en aktie-, index- och ränteoption.

En kggg tion avseende aktier ger innehavaren rätt att (till

i optionen angivet pris per aktie (lösenpriset) och inom i optionen angiven tid (löptiden) köpa 100 aktier av i optionen angivet slag.

En säljgption avseende aktier ger innehavaren på motsvarande

sätt en rätt att sälja 100 aktier av i optionen angivet slag.

Aktieoptioner betecknas genom att ifrågavarande aktieslag, slutmånad och lösenpris i kronor per aktie anges. Därutöver anges att det är fråga om en köp- eller säljoption (optionsslag) samt köp- och säljkurs i kronor per aktie.

Den som förvärvar en Köpoption med beteckningen: Volvo B bu OKT 200 köp 15.50-16, äger rätt att när som helst till och med tredje fredagen i oktober köpa 100 stycken bundna B aktier i Volvo för 200 kr. styck. För optionen betalar köparen bortsett från transaktionskostnader enligt exemplet l 600 kr.

En köpindexgption berättigar innehavaren att på slutdagen mot erläggande av lösenbeloppet (lösenindex x 100) förvärva det antal andelar i Aktiefonden Delta som erhålls genom att slutbeloppet (indexet 01x25 värde på slutdagen x 100) divideras med utgivningspriset (fondandelsvärdet av en

fondandel i aktiefonden plus transaktionskostnader) för en

sådan andel på slutdagen.

På nbtsvarande sätt ger en säljindexogtion innehavaren rätten att på slutdagen mt erhållande av lösenbeloppet sälja det antal andelar i Aktiefonden Delta som erhålls german att slutbeloppet divideras med inlösenpriset (fondandelsvärdet av en fondandel i aktiefonden minus trarsaktionskostnader) för en sådan andel på slutdagen.

En indexoption betecknas genom angivande av optionsklass, slutmånad och lösenindex. Dessutom anges optionsslag samt köp- och säljkurs uttryckt i en 100-dels option.

Den som förvärvar en option med beteckningen: (MX Mars 550 Köp 10-12, äger rätt att fjärde fredagen i mars köpa andelar i Aktiefonden Delta för 55 000 kr. Antag att OMX på slutdagen stigit till 570 och att utgivningspriset på slutdagen för en andel i aktiefonden är l 500 kr. Med dessa förutsättningar erhåller innehavaren, gencm att erlägga

142 sou 1988:13

55 000 kr., 38 stycken (57 000/1 500) andelar i aktiefonden till ett värde motsvarande 57 000 kr. För optionen har köparen bortsett från transaktionskostznader enligt exemplet betalat l 200 kr.

En köpränteggtion ger innehavaren rätten att till i optionen angivet pris (lösenränta) och en bankdag före i optionen angivet datum (slutmånad, slutdag) köpa nominellt en miljon kr. av i optionen angiven obligation.

På motsvarande sätt ger en säljräntegtion innehavaren rätten att till i optionen angivet pris och en bankdag före i optionen angivet datum sälja nominellt en miljon kr. av i optionen angiven obligation.

Utfärdaren av en ränteoption äger rätt att bestämma vilken av flera olika obligationer som han avser att leverera. Det är således inte nödvändigt att leverera en kontraktsobligation. m anger vilka obligationer som vid varje tid är leveransgilla.

Ränteoptioner betecknas genan angivande av kontraktsobligation, slutmånad, slutdag, lösenränta samt optionsslag. Därutöver anges köp- och säljkurs uttryckt i en 100-dels option.

Den som förvärvar en köpoption med beteckningen: RO l 006 Mars 6 13.50 % Köp 90-100, äger rätt att en bankdag före den 6 mars köpa en riksobligation med mmuner 1006 å naninellt en miljon kr. Överlåtelsepriset för obligationen skall beräknas så att den fram till återbetalningstidpmkten ger en årlig effektiv förräntning motsvarande 13,5 procent. För optionen betalar köparen bortsett från trarsaktionskostnader, enligt exemplet 10 000 kr.

Qtionsser ier

Då GM upptar en ny optionsserie för handel anger CM för varje optionsslag minst två optioner med olika lösenpriser. För aktieoptionerna sätts ett lösenpris över och ett tmder börskursen för ifrågavarande aktie. Indexoptionerna upptas för handel med ett lösenindex som ligger över och ett som ligger under dagsindexet närmast föregående börsdag. På motsvarande sätt upptas ränteoptioner för handel med en lösenränta som ligger över och en som ligger under marknadsräntan på terminsmarknaden för ifrågavarande kontraktsobligation.

Nya optioner med samna slutmånad kan upptas för handel om börskursen på ifrågavarande aktier eller värdet på indexet eller marknadsräntan förändras på i de Allmänna villkoren angivet sätt.

Premien

När (M utfärdar en option till kunden skall kunden betala en pranie för optionen till CM. När kunden utfärdar en option till CM skall kurxden erhålla en premie för optionen av G4. Premien är alltså priset för optionen och detta bestäms när avslut träffas om optionsaffären.

Leveranskapacitet och säkerhet

Allmänt

04:5 position i optionshandeln skall alltid vara neutral, dvs. de av Q4 utfärdade och de av 04 innehavda optionerna skall balansera varandra. I förening med de säkerhetskrav som CM ställer på sina kunder anses härigenom garantier ha skapats för att G4 alltid skall kunna uppfylla vad som utlovats i optionsvillkoren. Q4 har dock dessutom avsatt nedel

144 sou 1988:13

i en fond som skall utgöra den yttersta garantin för varje options eller termins uppfyllelse.

De krav som CM ställer på sina kunder vad gäller leveranskapacitet och säkerhet redovisas i sina huvuddrag nedan.

Aktieoptioner

För att en kund hos CM skall få utfärda en köpoption eller förvärva en säljoption avseende aktier krävs att han senast dagen efter det att avslut skedde visar att han har kapacitet att leverera de aktier som avses med optionen om lösen blir aktuell. Att kunden verkligen har sådan kapacitet säkerställs antingen genom deposition av aktierna eller genom att kunden presterar en s.k. motoption. Med motoption avses att kunden innehar en köpoption i samma optionsklass som den innehavda säljoptionen respektive utfärdade köp- M optionen.

Om kravet uppfylls genan deposition av aktierna skall dessa när det är fråga om direktaffär deponeras hos bank eller annan fondkonmissionär. Vid konmissionsaffär skall aktierna förvaras hos mäklaren i särskild depå i kundens namn. Aktierna skall vara pantförskrivna till G4. Avser affären en kcmnissionsaffär skall mäklaren av kunden ha erhållit ett oåterkalleligt uppdrag att leverera aktierna vid eventuell lösen. Det åligger därvid fondkcmnissionären att se till att bestämmelserna i de Allmänna villkoren följs.

Som nätmts kan en kund i stället för att deponera de aktier som avses med options: anvisa en motoption. I de Allmänna villkoren anges inte hur man skall säkerställa att kunden inte förfogar över motoptionen under den tid då leverarskvarstår. Däremot framgår att fondkommiskapacitetskravet sionären gentemot CM är ansvarig för att säkerhet för kundens leveranskapacitet ställts enligt de Allmänna vill-

koren. Det torde därför ankomma på den enskilde fondkommissionären att själv bestämma hur detta skall ske.

Förutom anvisande av motoption krävs enligt villkoren i visst fall ytterligare säkerhet. Tilläggssäkerhet skall ställas i det fall då motoptionens lösenpris överstiger börsvärdet på de underliggande aktierna. Tilläggssäkerhet skall då ställas med ett belopp som mtsvarar skillnaden nrellan och börsvärdet av ifrågavarande aktier. lösenpriset

Genom dessa regler anses sörjt för att den kund som utfärdar en köpaktieoption eller innehar en säljaktieoption alltid har: kapacitet att leverera de aktier som optionen avser.

(lvl räknar efter varje börsdags slut fram ett s.k. säkerhetssaldo för kund. Blir saldot negativt måste säkerhet varje

ställas. Blir det föreligger inget behov av säker-

positivt het.

är avsett att skapa garantier för att Säkerhetsbeloppet en optionsutfärdare skall kunna fullgöra den skyldighet innebär. storlek räknas som optionen Säkerhetsbeloppets fram enligt de principer som framgår nedan. Utgångspunkten är ett av CM fastställt schablonbelopp (grundbelopp) beräknat av de aktier som optionen avser. på börsvärdet För att täcka detta grundbelopp får optionsutfärdaren använda av plusvärdet på de optioner som han innehar. sig

för beräknandet av säkerhetsnettot Tillvägagångssättet Först beräknas det nettovärdet är följande. samnanlagda av innehavda med positivt nettovärde. Med nettooptioner värdet för en köpoption menas skillnaden mellan dagsvärdet, dvs. den sist-a noterade betalkursen på Stockholms fondaörs och lösenpriset för för de aktier som optionen avser, dessa aktier. Nettovärdet för en säljoption utgörs på

nbtsvarande sätt av skillnaden mellan lösenpriset och dagsvärdet.

Från det sålunda beräknade nettovärdet dras grundbeloppet.

Grundbeloppet utgör fem procent av dagsvärdet av de aktier som optionen avser eller det högre belopp som räknas ut på följande sätt. Till ett grundbelopp på 25 procent av nyss angivna dagsvärde adderas den utfärdade optionens positiva nettovärde. Föreligger i stället ett negativt nettovärde för den utfärdade optionen skall detta subtraheras från angivet grundbelopp.

Säkerhetsnettot beräknas för varje optionsklass. Härefter sunmeras säkerhetsnettot för samtliga optionsklasser ihop. Uppkonuuer negativt saldo måste säkerhet ställas.

Några exempel får illustrera hur reglerna fungerar. Exenplen

visar hur en utfärdad säljoption skall säkerställas.

l. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen - 7 000 kr. (dvs. optionen går med vinst). Dagsvärde 30 000 kr.

Säkerhet måste ställas med det högsta av följande belopp: a) 5 8 av 30 000 = 1 500 kr. b) - 7 000 + 25 % av 30 000 = 500 kr.

2. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen 0 kr. Dagsvärde 30 000 kr.

Säkerhet ställs med det högsta av följande belopp: a) 5 % av 30 000 = l 500 kr. b) 0+25%av30000=7500kr.

3. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen + 2 000 kr. (dvs. optionen går med förlust): dagsvärde 30 000 kr.

Säkerhet måste ställas med det högsta av följande belopp: a) 5 % av 30 000 = l 500 kr. b) 2 000 + 25 % av 30 000 = 9 500 kr.

Säkerhet för utfärdade köpoptioner finns alltid på grund av leveranskapacitetskravet. Den överskottssäkerhet som uppstår på grund av leveranskapacitetskravet får tillgodoräknas på t.ex. utfärdade säljoptioner.

Säkerheten skall ställas till fondkommissionären. Den fondkonmissionär som inte är bank skall i sin tur ställa säkerhet till CM med sanma belopp. Med fondkonunissionärens medgivande kan kunden ställa säkerhet direkt till CM.

Den säkerhet som kunden skall ställa till fondkonmissionären skall bestå av antingen pantförskrivning av ett belopp på särskilt konto hos en fondkommissionär eller hos

en bank eller bankborgen såsom för egen skuld eller annan

av (M godkänd säkerhet.

Den säkerhet som fondkoumissionären skall ställa till CM skall bestå av antingen ett pantförskrivet belopp på särskilt konto hos en bank eller bankborgen såsom för egen skuld eller annan av CM godkänd säkerhet. Säkerhet som ställs till CM skall förvaltas av en av CM godkänd bank s.k. säkerhetshållarmde bank.

Säkerhet skall ställas under första börsdagen efter den dag säkerhetssaldot ändrats. Eondkannissionären och den säkerhetshållande banken är skyldiga att till GUI bekräfta att kunden respektive fondkaunissionären ställt erforderliga säkerheter.

I de Allmänna villkoren föreskrivs också att varje kund skall som generell säkerhet för sina affärer med m hos fondkonmissionären pantförskriva samtliga anspråk som kunden har mot CM och att G4 i första hand skall ta i anspråk

148 sou 1988:13

denna säkerhet innan övriga säkerheter eller fondkarmissionärers betalningsansvar utnyttjas.

Ansvarsfördelningen mellan kunden, fondkatmissionären och GV! är följande. De direkt anslutna kunderna svarar gentemot (M för de åtaganden som gjorts vad gäller affärer i egen räkning. Fondkonunissionärerna svarar dessutom i konunissionsaffärerna för att kundens förpliktelser not CM fullgörs och att leveranskapacitet finns samt att säkerhet ställs i enlighet med vad som föreskrivs i de Allmänna villkoren. Kunden är ersättningsskyldig mt fondkonunissionären för det belopp som denne kan komna att utge till GM på grund av sitt nyssnämnda ansvar.

Indexogtioner

Något krav på leveranskapacitet uppställs inte för indexd optionerna.

Säkerheten skall bestå av ett av au vid varje börsdags slut fastställt säkerhetsbelopp. För kund som inte är bank skall säkerheten utgöras av ett på särskilt konto hos bank pantförskrivet belopp eller av annan av Q4 godkänd säkerhet eller av bankgaranti.

Säkerhetsbeloppet utgörs av ett grundbelopp för varje utfärdad option som motsvarar 15 procent av dagsbeloppet. Med dagsbeloppet förstås produkten av dagsindex och indexnultiplikatorn. Dagsindex utgörs av indexvärdet vid slutet av viss börsdag och indexnultiplikatorn av en i kronor bestånd storhet; för (MX l00 kr. Grundbeloppet skall därefter ökas eller minskas med den utfärdade optionens nettovärde vilket för Köpoption utgörs av skillnaden mellan dagsbelopp och lösenbelopp (produkten av lösenindex och indexnultiplikatorn) och för säljoption skillnaden mellan lösenbelopp och dagsbelopp. Det framräknade beloppet kallas för säkerhetsnetto. Detta får aldrig understiga l 000 kr.

För utfärdare av OMX-optioner som även innehar sådana kan säkerhetsnettot minskas med de innehavda optionernas nettovärde.

För en kunds affärer med indexoptioner och indexteminer kan gemensam säkerhetsberäkning (crossclearing) ske.

Några exempel får illustrera hur reglerna fmgerar. Exemplen visar hur e_n utfärdad säljoption skall säkerställas.

l. Nettovärde + 3 000 kr. (dvs. optionen går med förlust). Dagsbelopp 50 000 kr.

Säkerhet skall ställas med det högsta av följande belopp: a) l 000 kr. b) 15 % av 50 000 + 3 000 = 10 500 kr.

2. Nettovärde 0 kr. Dagsbelopp 50 000 kr.

Säkerhet måste ställas med 7 500 kr. (15 % av 50 000 kr.) .

3. Nettovärde - 10 000 kr. (dvs. går med vinst). optionen Dagsvärde 50 000 kr.

Säkerhet måste ställas med det högsta av följande belopp: a) 1 000 kr. - 10 000 kr. = -2 500 kr. b) 15 t av 50 000

Säkerhetshanteringen och ansvarsfördelningen mellan GVl och övriga aktörer fungerar vad gäller indexoptionerna på i sanma sätt som beskrivits i avsnittet om aktieprincip optioner.

Ränteopt ioner

Inte heller för ränteoptionernas del uppställs något krav på leveranskapacitet.

Säkerhet kan ställas på ett av följande två sätt.

För det första kan säkerhetskravet uppfyllas gencxn att kunden anvisar en av honom innehavd ränteoption (motoption) med lika eller bättre villkor än den utfärdade. En motoption med sämre villkor kan accepteras om kunden dessutom deponerar ett kontantbelopp eller annan av GV! godkänd säkerhet som täcker skillnaden.

För det andra kan säkerheten bestå av ett s.k. marginalbelopp. Marginalbeloppet utgörs av dels ett grundbelopp och dels ett rörligt belopp. Grundbeloppet är 42 000 kr. motsvarande en ränteförändring på 1,2 procent. Marginalbeloppet får ej, utom vid kombinerade affärer, understiga 10 000 kr. för varje utfärdad option. Det rörliga beloppet fastställs dagligen av CM. Om optionens lösenränta överensstänmer med marknadsräntan utgörs av marginalbeloppet

grundbeloppet. Avviker nvarknadsräntan från lösenräntan

till nackdel för kunden skall med säkerhetsbeloppet höjas skillnaden mellan värdet av en kontraktsobligation beräknat utifrån marknadsräntan och värdet av en kontraktsobligation beräknat utifrån lösenräntan. an marknadsräntan är högre än lösenräntan så kan man skaffa sig riksobligationer billigare på andrahandsmarknaden än via optionen. Den som utfärdat en säljoption då med förlust. går Han kan tvingas att köpa en dyr obligation på grund av optionen i stället för att förvärva den billigt på andrahandsmarknaden. I detta fall måste alltså utfärdaren av en säljoption ställa ytterligare säkerhet. Är lösenräntan högre än marknadsräntan innebär det att den som utfärdat en köpoption går med förlust. Han kan tvingas att sälja en riksobligation på grund av optionen billigare än vad det kostar att förvärva den på andrahandsmarknaden. mllanskillnaden måste i han deponera som säkerhet.

CM fastställer varje dag den marknadsränta som utgör grund för beräkning av det rörliga beloppet. Räntan bestäms i

utifrân ett genomsnitt av den köpränta och den princip som dagligen vid handelns slut noteras av CM. säljränta

I princip gäller följande.

Utfärdad otion Säkerhet

Förlustoption Förlust + grundbelopp Parioption Grundbelopp Vinstoption Grundbelopp - vinsten (dock lägst 10 000 kr. för varje utfärdad option)

Om optionerna ingår i en konbinerad affär gäller inte regeln att säkerhetsbeloppet skall uppgå till minst 10 000 kr. per utfärdad option.

För en kunds affärer med ränteoptioner och ränteterminer ske. kan gemensam säkerhetsberäkning (crossclearing)

Säkerhetshanteringen fungerar i princip på samma sätt som beskrivits i ansnittet om aktieoptionerna.

De till handeln direkt anslutna kunderna svarar gentanot GV! för de åtaganden som gjorts i egna affärer.

Den fondkomnissionär som svarar för en kunds clearingkonto ansvarar för att kundens anslutning till (kontohållaren) handeln skett på ett sätt som överensstämmer med de Allmänna villkoren samt att kunden erlägger stipulerade avtill (M och att leverans eller betalning inte tillgifter förs utan att CM erhåller kmdens motprestaclearingkontot tion. Den fondkomnissionär som genanför en konunissionsaffär ansvarar för att betalas och att säkerheter ställs pranien i sanband med att affären genomförs. Sedan detta gjorts upphör fondkcnmissionärens ansvar för kundens förpliktelser.

Undantag från bestämmelserna i de Allmänna villkoren om ställande av säkerhet

CM äger enligt de Allmänna villkoren rätt att befria viss kategori av kunder från att ställa säkerhet. Dessa aktörer brukar benämnas nollriskkunder. Sådana finns också i ledet kund-fondkonmissionär. Till denna kategori av kunder torde främst höra banker, försäkringsbolag och kormnner.

Qtionskonto

Varje ansluten fondkonmissionär har hos (14 ett optionskonto för varje typ av aktiemarknadsinstrmrent. som underkonton till detta förs dels ett konto för fondkommissionärens egna affärer bortsett från market makeraffärerna och dels ett konto för varje kund vad avser konmissionsaffärerna. En enskild kund kan hos samma fondkatmissionär ha flera konton och inget hindrar att en kund gör affärer genan flera fondkommissionärer. Det ankoumer på fondkonmissionären att ange på vilket konto en affär skall bokföras. Kundkonto anges endast genom en nunlnerkmbination varför CM inte kan identifiera en enskild kund. För market makeraffärer förs särskilda konton.

När det gäller ränteinstruznenten har ou infört en del särskilda begrepp som här endast kortfattat redovisas. En kund som önskar göra affärer med ränteoptioner måste genom en fondkomnissionär öppna ett s.k. clearingkonto där kundens affärer skall bokföras. Affärer som registreras på clearingkontot måste vara knutna till en s.k. handelsidentitet, dvs. kunden får en nunmerkorcbination som alltid skall anges för att affären skall registreras på rätt clearingkonto. En och sanma handelsidentitet får knytas endast till ett och sanna clearingkonto. En kund kan ha flera clearingkonton och till varje clearingkonto kan kopplas flera handelsidentiteter. Genom att en kund kan samla alla sina affärer på ett clearingkonto trots att han gör affärer

via flera fondkonmissionärer kan en sanmanräkning av säkerhetskravet ske.

Avgifter

(14 tar ut avgifter av både optionsutfärdare och optionstas ut för varje genomförd transaktion. köpare. Avgifterna Transaktionskostnaderna debiteras fondkonunissionärerna. Det står sedan fondkatmissionärerna fritt att bestämma de avde i sin tur tar ut av sina kunder. För aktie- och gifter indexoptionerna fördelar sig transaktionskostnaderna på en rörlig och en fast del. Den rörliga delen är 0,6 procent Den fasta delen som kallas är en av premien. clearingavgift dock 15 kr. och lägst 6 kr. För procent av pranien högst market makers uppgår avgiften till 0,6 procent av premien dock 10 kr. och lägst 3 kr. En marker maker betalar högst hälften av närmda belopp.

För utgörs transaktionskostnaden endast ränteoptionerna av en fast som uppgår till 3 procent av premien dock avgift högst 45 kr. och lägst 15 kr. En market maker betalar l procent dock 15 kr. och lägst 6 kr. av premien högst

Övrigt

får de Allmänna vill- Handel i en aktieoptionsklass enligt koren inte den tid som börsstopp råder för äga rum under ifrågavarande aktie.

handeln med indexoptioner om kurs- CM äger rätt att avbryta informationen avseende aktie som ingår i indexet saknas någon eller är felaktig eller om indexvärden inte enligt 04:5 bedömande fastställs med erforderlig frekvens.

(14 äger generellt eller för viss kund införa begränsningar vad gäller antalet utfärdade och irmehavda optioner.

Fullgör kund inte sina förpliktelser enligt de Allmänna villkoren äger (M - om inte rättelse sker inom viss tid utestänga kunden från att göra optionsaffärer.

3.2.1.3 (Mzs handelsregler för terminer

Inledning

Hos CM förekommer, förutom i föregående avsnitt beskrivna handel med optioner, även handel med indexterminer och ränteterminer. De bestämmelser som reglerar handel med terminskontrakt vid CM finns i av bolaget utfärdade Allmänna villkor för affärer i standardiserade indexterminer relaterade till aktieindex samt Allmänna villkor för optioner och terminer avseende kreditmarknadsinstrmnent. Det aktieindex som avses när det gäller indexterminerna är detsarma som används för ams indexoptioner, nämligen indexet (MX och den underliggande tillgången utgörs av andelar i aktiefonden Delta. Den underliggande tillgången vad gäller ränteterminerna är densanma som för ränteoptionerna.

Under hösten 1987 erbjöd aa marknaden av standarclearing diserade tenninskontrakt avseende femåriga riksobligationer där avslut skett på obligationsnarknaden. I denna verksamhet tillhandahåller alltså CM inte marknadsplats utan endast clearing. ansättningen har hittills varit relativt blygsam. I februari 1988 introducerade CM i stället ett eget ränteterminskontrakt avseende riksobligationer å nominellt en miljon kr. När det gäller detta ränteterminskontrakt tillhandahåller CM, liksom vad gäller för optionsaffärerna och för indexterminerna, både marknadsplats och clearing.

Även i handeln med terminer är 04:5 roll neutral, vilket innebär att varje terminskontrakt med en kund sem köpare och om som säljare skall motsvaras av ett likalydande kontrakt med en kund som säljare och CM som köpare. Även i övrigt är handeln med terminer organiserad på sanma sätt som handeln

I det redovisas därför huvudmed optioner. följande endast de bestämmelser som är särskiljande för sakligen handeln med terminer.

Indexterminer

Allmänt

04:5 indexterminshandel avser köp eller försäljning av andelar i aktiefonden Delta eller annan fond som (M anvisar. skall betala för alltså Hur mycket köparen andelarna, priset för terminen, fastställs när affären görs upp. Däremot bestäms inte hur många andelar som detta pris berättigar till utan detta är beroende av indexets utveckling. Döptiden för terminskontrakten är högst sex månader. Slutdag är i slutmånaden om denna är en börsdag; i fjärde fredagen annat fall närmast föregående börsdag. Sluunånaden anges i terminens Kontraktet skall fullföljas femte beteckning. börsdagen efter slutdagen (likviddag).

Då en ny terminsserie upptas för handel anger CM tillämpaktieindex och slutmånad. När handeln koxumit i gång ligt förutom aktieindex och sluunånad även aktuella köpanges i 04:a Kurserna anges i och säljkurser informationssystem. en hundradels termin.

Exenpel: (MX MARS 550-560.

Ett terminskontrakt med denna beteckning innebär att terminen är relaterad till indexet (MX och har mars som slutmânad. Fjärde fredagen i mars är slutdag och parterna är skyldiga att femte börsdagen härefter fullfölja avtalet. Är kunden i förhållande till CM skall denne då betala 56 000 kr. köpare mot att han av CM erhåller andelar i aktiefonden (5603:100) Delta. Är kunden skall han leverera fondandelar säljare till CM och CM skall för dessa betala 55 000 kr. (550xl00) . Det ant-al fondandelar som skall levereras beräknas på samma

sätt som gäller vid lösen av aktiefondsoptioner. Hur beräkningen går till har beskrivits i avsnitt 3.2.1.2 under rubriken De olika typerna av optioner.

Alternativen till att begära leverans är att genomföra stängning eller s.k. netting. stängning innebär en kontantavräkning och sker på slutdagen. vid avräkningen fastställs det s.k. slutbeloppet. Detta utgörs av värdet av indexet (MX dagen före slutdagen multiplicerat med 100. Från slutbeloppet dras terminspriset. Uppkormaer ett positivt värde skall kunden om denne är köpare av GV! erhålla mellanskillnaden och vid negativt värde skall han till CM betala mellanskillnaden. Är kunden säljare är förhållandet det motsatta.

Den som köpt eller sålt en termin kan inte återförsälja eller återköpa den under löptiden. Sanna resultat kan dock uppnås om den som tidigare köpt en (MX-termin med viss slutmånad senare säljer en (MX-termin med sanma slutmånad. Den som tidigare sålt en termin kan på motsvarande sätt köpa en termin i sanma serie. Sådant förfarande kallas netting.

Den som gått in i en terminsaffär kan alltså genom netting endast försäkra sig om en vid en viss tidpunkt uppkomnen vinst eller begränsa en förlust. Netting innebär däremot inte någon särskild typ av trarsaktion i förhållande till en vanlig terminsaffär och netting nämns därför inte heller i de Allmänna villkoren. Förfarandet finns däremot beskrivet i en broschyr om (MX-terminer som utgivits av (m.

Säkerhet för indexterminer

Något krav på leverarskapacitet uppställs inte för indexterminerna.

Kunden måste vid varje terminsaffär ställa säkerhet. Varje dag räknar (14 ut ett säkerhetsnetto för varje kund. Säkerhetsuettot beräknas först för de sammanlagda positionerna

terminserie. Därefter salderas dessa varvid kundens i varje totala säkerhetsnetto för samtliga terminsaffärer erhålls. Blir säkerhetsnettot negativt måste säkerhet ställas.

För att beräkna säkerhetsnettot har CM infört fyra begrepp, nämligen terminspris, dagsvärde, nettovärde och grundbelopp.

Terminspriset är det pris som köparen skall betala på likvid- Terminspriset anges som ett negativt tal om kunden dagen. är köpare och i annat fall som ett positivt tal. Dagsvärdet är terminens värde Lznder den dag säkerhetsnettot skall bestämmas. Eftersom köparen skall erhålla slutbeloppet dagsvärdet i hans fall som ett positivt tal medan det anges använda gäller för säljaren. Nettovärdet är summan av och dagsvärdet. Grundbeloppet utgör tolv terminspriset procent av dagsvärdet.

Hur säkerhetsnettot räknas ut beskrivs bäst genan ett exempel.

Köparen Säljaren -48 000 48 000 Terminspris 50 000 -50 000 Dagsvärde

skall alltså enligt exemplet ställa säkerhet med Köparen 4 000 kr. och säljaren med 8 000 kr. Beroende på hur dagsvärdet förändras från dag till dag förändras även säkerhetsnettot. som nämnts kan gemensam säkerhetsberäkning ske med kundens indexoptionsaffärer.

Säkerheten kan bestå av bankmedel, bankgaranti eller annan av CM godkänd säkerhet.

En bank är i kcnmissionsaffärer gentemot CM betalningsskyldig för ett belopp som motsvarar vad kunden enligt villkoren är skyldig att ställa som säkerhet. Ett fondkatmissionsbolag har inget sådant betalningsansvar men är skyldig att ställa säkerhet för kundens affärer.

Avgift

Den avgift som köpare och säljare vardera får betala till CM vid varje affär är 25 kr./kontrakt.

Ovr igt

Enligt de Allmänna villkoren har CM rätt att avbryta handeln med terminer dels om kursinformationen om de i indexet ingående aktierna saknas eller är felaktig och dels om indexvärden inte fastställs ned erforderlig frekvens. (14 äger vidare generellt eller för viss kund föreskriva begränsningar i terminsaffärerna. Fullgör inte kunden sina förpliktelser enligt de Allmänna villkoren har Q4 rätt att utestänga kunden från handeln.

Ränteterminer

Allmänt

ams ränteterminskontrakt löper liksom övriga instrunent hos CM på högst sex nuånader. Slutmånaderna är desamma som för ränteoptionerna, nämligen mars, juni, och septenber december. Det tas alltid samtidigt upp två terminsserier avseende samna kontraktsinstnnnent och ned samna slutmånad för handel. För den ena terminsserien sker enbart kontant avräkning nedan det för den andra serien även kan förekomma leveransplikt. Det är liksom vad gäller för ränteoptionerna inte nödvändigt att leverera den kontraktsobligation som terminskontraktet avser. (Id anger vid varje tidpunkt vilka andra obligationer som är leveransgilla. Förutom kontant-

avräkning eller leverans kan man även vad gäller ränteterminerna genanföra ett s.k. nettingförfarande för att på det sättet låsa fast en vinst eller begränsa en förlust. Förfarandet beskrivs närmare i avsnittet om indexterminer.

Säkerhet

Något krav på leveranskapacitet uppställs inte.

Säkerhetsbeloppet skall alltid för varje terminsserie täcka ackumulerad förlust och ränteförändringsrisken. Ränteförändringsrisken utgörs av ett belopp som motsvarar 1,2 procentenheters ränterörelse. Vid beräkning av det totala säkerhetsbelopp som en kLmd skall ställa samnanräknas hans positioner av ränteterminer och ränteoptioner registrerade på ett och saxrma clearingkonto.

Säkerhetshantering, ansvarsfördelning mellan aktörerna, kontoföringen m.m. fungerar på sanma sätt som för ränteoptionerna.

Agifter

Den avgift som köpare och säljare vardera får betala till GV! för registrerade affärer uppgår till 35 kr./kontrakt. En market make: betalar 6 kzu/kontrakt.

3.2.1.4 Efterarmälda affärer

Efteramnälda options- och terminsaffärer, dvs. affärer som rapporteras till CM efter den ordinarie handelns slut, är tillåtna enligt villkoren för handeln. Större delen av dessa affärer är s.k. inbördes affärer, dvs. affärer där sanne_ fondkoumissionär representerar både köpare och säljare. Rapporteringen till CM sker per telefon eller telefax. Avslut avseende efteramnälda affärer registreras av CM även om priset avviker från rådande marknadsläge. De

efteranmälda affärerna utgör cirka tio procent av den totala volymen. Även affärer som gjorts upp utanför CM under dagen kan registreras hos CM.

3.2.2 Swedens qtions ani Futura Exdnange Aktiebolag och Stodcholns Clearinghus Aktiebolag

3.2.2.1 SOFE:s och Clearingbolagets organisation

Swedens Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) tillkom på initiativ av Penningmarknadsmäklarna PM Fondkommission Aktiebolag (PM), Allmänna pensionsfondens fjärde fondstyrelse samt försäkringsbolagen SPP/AMF och Skandia. SOFE har i dag över 30 delägare. SOFE:s aktiekapital på 26,5 milj. kr. fördelar sig enligt följande: Beijer Capital Aktiebolag procent, Aktiebolaget Hindus 19,1 procent,

3_3,4

PM 7,9 procent, Skandia 8,2 procent samt fjärde fondstyrelsen och SPP/AME vardera 2,8 procent. Resterande 25,8 procent är fördelade i mindre poster mellan till SOFE anslutna banker och fondkcmnissionsbolag.

SOFE:s ägare gav i sanband med att verksamheten startade Stockholms fondbörs en rätt att under 1989 förvärva samtliga aktier i SOFE till substansvärdet. Sedan Beijer Capital förvärvat aktier i SOFE: under hösten 1987 har dock denna rätt upphört.

Verksanheten inleddes i mars 1987 och omfattade inledningsvis handel i standardiserade indexoptioner. I april startade bolaget handel med standardiserade indexfutures och i augusti handel med standardiserade aktieoptioner. Under hösten 1987 ändrades reglerna så att handeln med det tidigare indexfuturekontraktet upphörde. I stället introducerades ett indexforwardkontrakt, i fortsättningen kallat indextermin.

SOFE tillhandahåller endast marknadsplats. Clearingen sköts av ett av SOFE helägt dotterbolag Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearingbolaget) . SOFE och Clearingbolaget har, till skillnad från all, inte status som fondkonmissionär och står inte formellt under bankinspektionens tillsyn. I beslut den 18 decerber 1986 lämnade bankinspektionen PM tillstånd att förvärva aktier och konvertibla skuldebrev i SOFE samt att i SOFE och Clearingbolaget b1.a. bedriva termins- och Som villkor för tillståndet angavs att PM optionshandel. är skyldigt att förse inspektionen med de uppgifter som inspektionen finner erforderliga för en bedömning av PM:s säkerhet och en sund utveckling av 13425 verksamhet jämväl i SOFE och Clearingbolaget. Därigenom står även SOFE och Clearingbolaget i praktiken under inspektionens tillsyn.

Affärer kan hos SOFE genomföras på tre olika sätt.

l. Via den datoriserade orderboken, av SOFE benämnd ATS, där avslut sker automatiskt. I ATS kan de till handeln direkt anslutna kunderna själva föra in sina köp- och säljbud i Sanmanföring av inkomna bud sker sedan automadatasystanet. tiskt efter kriterierna bästa pris och tid.

2. Rent fysiskt på SOFB:s börsgolv där av SOFE auktoriserade mäklare och market makers ropar sina köp- och säljbud. Förfarandet kallas på engelska open outcry.

3. Genau sanmanföring av order mellan ATS och börsgolvet.

Någon möjlighet för allmänheten att följa handeln genom att besöka marknadsplatsen finns inte.

I handeln vid SOFE deltar två typer av mäklare d_el_s fondkommissionärer som kan handla i egen räkning, både i egenskap av market naker och utan sådant åtagande, och för annans s.k. brokers som endast får handla

räkning i eget nam, i

för annans men ej i eget nanm. Eftersom en sådan räkning

broker inte agerar i eget namn åligger det honom att till Clearingbolaget lämna fullmakter från de kunder i vars nanm affärerna görs. Brokern behöver till skillnad från övriga till handeln anslutna kunder inte ställa säkerhet för de affärer han gör. De affärer brokern utför registreras under dagen på ett s.k. dagskonto. Senast kl. 17.00 varje dag skall brokern till Clearingbolaget rapportera på vilka konton som affärerna på dagskontot skall registreras. Meningen är att det därefter inte skall finnas affärer kvar några på dagskontot. Skulle det ändå kvarstå en öppen position på dagskontot är brokern skyldig att omedelbart avsluta den positionen genan kvittning och om Clearingbolaget begär det ställa säkerhet tills dess så skett.

Av det anslutningsavtal som brokern måste med SOFE och ingå Clearingbolaget framgår att det förutsätts att brokerverksamheten bedrivs av ett bolag. Förutom annat krävs att det i

brokerbolagets bolagsordning anges att bolagets verksanhet

endast skall vara att göra affärer i värdepapper i annars namn och för annans räkning. Vidare krävs, utan att detta anges i anslutningsavtalet, att brokern tecknar en ansvarsförsäkring som täcker ersättningsskyldighet i anledning av felaffärer.

För varje typ av instrument skall finnas en av SOFE anställd golvchef som har ansvar för att prisbildningen på börsgolvet och i datasystemet följer varandra. börs- Prisbüdningen på golvet följs dessutom av en av SOFE anställd prisindikatör (Price Quoter). Dennes uppgift är att omedelbart i datasystemet föra in de köp- och säljbud som han noterat på börsgolvet för att på så sätt bästa möjliga köp- och säljkurs skall kunna avläsas.

Golvchefen har, förutom vad som angivits ovan, ytterligare uppgifter. Han skall se till att en ordnad handel upprätthålls, begära prisnotering från market rnakers och övervaka att dessa fyller sina åtaganden, övervaka att prisinforma-

tionen hålls kontinuerligt uppdaterad, öppna och avsluta handeln med s.k. rotation, dvs. handla i olika instrument i tur och ordning. Han skall också tillsammans med ett inom SOFE inrättat Golvråd lösa uppkomna konflikter mellan aktörerna på börsgolvet. Två golvchefer eller en golvchef och soFEzs VD eller vice VD äger under vissa förutsättningar stoppa handeln t.ex. i fråga om aktieoptioner då börsstopp råder för ifrågavarande aktie.

Golvrådets uppgift är att tillsammans med SOFE:s ledning eller golvchefer lösa tvister på golvet, utveckla handeln och övervaka att handelsreglerna följs. Det är de mäklare som uppträder på SOFE:s börsgolv som inom sin grupp utser medlemmarna i Golvrådet.

Den som skall uppträda som golvmäklare måste först ha avlagt ett prov som fastställts av SOFE och Golvrâdet.

Inom SOFE finns även ett Regel- och produktråd. Rådet utses av de till SOFE anslutna fondkcxrmissionärerna. Regelrådets uppgifter är att bl.a. yttra sig i frågor som rör ändring av handelsreglerna och uteslutning av market makers samt höra golvchef eller annan i anledning av att handeln stoppats.

3011:3 optionspriser och affärsvolymer återges bl.a. via

reutersystetnet, börsnnnitorsystenret och i dagspressen.

De avslut som sker på SOFEhs marknadsplats inrapporberas till Clearingbolaget där affärerna registreras, säkerhetskraven beräknas m.m. soFEzs och Clearingbolagets verksanhet finansieras genom uttaagande av avgifter. SOFE bedriver även utbildningsverksaxmet avseende options- och terminshandel.

Einligt bestänmelser i anställningsavtalet är personalen vid SOFE och Clearingbolaget förbjudna att göra egna affärer i de produkter som tillhandahålls av SOFE och m. De får inte heller förvärva sådana fondpapper som är föremål

för options- eller terminshandel annat än för långsiktig förmog enhetsförvaltning. Förbuden gäller även för närstående fysiska och juridiska personer.

Under 1987, från starten i mars t.o.m. omsattes decetber, totalt något över 1,9 milj. indexoptionskontrakt på SOFE. Premieomsättningen uppgick till något över 1,6 miljarder kr. För övriga instrument var omsättningen Lnder 1987 tämligen blygsam, för aktieoptioner 2 000 och för indexterminer 10 000 kontrakt. Marknadsandelen indexoptioner varierade under 1987 från 43 procent i april 1987 till 7 procent i oktober 1987. Efter årsskiftet 1987/88 har SOFE:s marknadsandel åter stigit till ca 20 procent. Marknadsandelen för indexterminer är något högre, ca 30-50 procent.

3.2.2.2 SOFE:s och Clearingbolagets handelsregler

Allmänt

Som nämnts förekonmer vid SOFE handel med standardiserade aktieoptioner, indexoptioner och indexterminer. De centrala bestämnelser som reglerar handeln anges i av SOFIE/Clearingbolaget utfärdade Särskilda och Allmänna bestämnelser för resp. instrument. Dessa avtal har utarbetats efter samråd med bankinspektionen. Anslutningen till handeln sker genan att kLmderna undertecknar ett avtal benärmt

Öppnings-

handling. I detta avtal godkänner kunderna de Särskilda och Allmänna bestänmelserna.

Aktigtioner

Aktieoptionsavtalets innebörd

SOFE:s aktieoptioner är, liksom ams, av amerikansk typ. dvs. lösen kan kanna i fråga när som helst under löptiden. De standardiserade villkoren för en aktieoption anges i Särskilda bestämnelser för affärer i aktieoptioner. De

SGI 1988:13 165

standardiserade Inotnenten är vilka aktier som avses, antalet aktier, lösenpriset och löptiden. En aktieoption avser 100 aktier. Under vissa förhållanden kan ändring därvidlag ske beroende på förändringar i aktiebolagets kapitalstruktur. omräkning kan t.ex. ske vid ny- eller fondemission.

Det som anges i optionen väljs bland ett antal i lösenpris de Särskilda bestämmelserna fastställda lösenpriser. Även kan komma att räknas om under vissa lösenpriset förhållanden hänförliga till förändringar i aktiebolagets kapitalstruktur .

Løöptiden för nya optionsserier kan variera men understiger aldrig en månad. Den löptid som för närvarande förekommer är tre och sex månader. Slutdagen infaller enligt huvudregeln alltid den tredje fredagen i månaden.

En aktieoption betecknas i den dagliga handeln genan angivande av de underliggande aktierna, slutmånad, lösenpris i kronor per aktie och om fråga är om en köp- eller säljoption. Dessutom anges högsta köpkurs, lägsta säljkurs, senast betalt och högst betalt under dagen. Vidare anges antal avsatta under dagen. Kursen anges som en hundradel optioner av den totala preuien.

Ieveranskapacitet och säkerhet för utställda aktieogtioner

Clearingbolaget intar i alla affärer ställning av motpart och garanterar fullgörandet av alla avtal. Bolagets position skall alltid vara neutral, dvs. de av bolaget utfärdade och innehavda optionerna skall balansera varandra. I förening med de säkerhetskrav som bolaget ställer på kunderna har skapats garantier för att bolaget skall kmna därigenom uppfylla sina förpliktelser enligt avtalen. Vad nu sagts inte bara för aktieoptionerna utan även för indexgäller optionerna och indexterminerna.

De krav som Clearingbolaget ställer på sina kunder avseende leveranskapacitet och säkerhet vad gäller aktieoptionerna redovisas i sina huvuddrag nedan.

Leveranskapacitet krävs för utställda aktieoptioner och för innehavda säljoptioner. Kravet kan uppfyllas antingen genom deposition och pantförskrivning till Clearingbolaget av ifrågavarande aktier eller genom anvisande av en motoption. Om motoptioners lösenpris överstiger dagsvärdet på de underliggande aktierna måste ytterligare säkerhet ställas för att leveranskapacitetskravet skall anses vara uppfyllt. Tilläggssäkerheten uppgår till ett belopp som motsvarar skillnaden mellan lösenpriset och börsvärdet på ifrågavarande aktier.

De kunder som är direkt anslutna till Clearingbolaget kallas clearingmedlenmar. Clearingmedlemnen är alltid gentemot Clearingbolaget ansvarig för att leverans av aktierna kan ske.

Clearingbolaget fastställer efter varje börsdags slut säkerhetsbehovet för varje konto. Clearingmedlesurlen ställer säkerhet gentemt Clearingbolaget både för egna och för eventuella konmissionsaffärer. Vid kannissionsaffärer ställer kunden i sin tur säkerhet gentemot Clearingmedlemmn. Om clearingmedletunen medger det kan kunden ställa säkerhet direkt mot Clearingbolaget. Säkerheterna kan förvaras antingen hos clearingmedlemruen eller hos särskilt utsedd bank, depåbank. Vissa clearingmedletnnar kan befrias från kravet att ställa säkerhet (nollriskkmder) .

Clearingmedlemnen ansvarar alltid gentemot Clearingbolaget för sina egna affärer. En clearingmedlem som genomför komnissionsaffärer ansvarar också för dessa gentemot Clearingbolaget. Kunden är ersättningsskyldig emot clearingmedlemmen för belopp som denne tvingats utge till Clearingbolaget i anledning av näzmda ansvar.

Säkerhetsbeloppet för utfärdade aktieoptioner motsvaras av summan av slutpriset (slutpremien) varje dag för optionen och kursförändringsrisken för de underliggande aktierna under den nästkommande börsdagen. I premien inkluderas både optionens realvärde och tidsvärde. Kursförändringsrisken har av Clearingbolaget angivits separat för varje aktier. Det belopp som skall täckas av säkerhet och bolags som är hänförligt till kursförändringsrisken varierar mellan 12-20 av marknadsvärdet av och uppgår till procent de underliggande aktierna. Följande procentsatser gäller för de bolags aktier som SOFE upptagit för optionshandel.

Volvo 12 procent Skandia International 20 procent Skanska 12 procent SE-banken 12 procent ASEA 15 procent AGA 12 procent

Skälet till att säkerhetskraven varierar för de olika är att det, enligt en av SOFE gjord utredaktieoptionerna visat sig att prisrörligheten hos de skilda aktiening, slagen är olika stor.

(crossclearing) av säkerhetskravet för alla Sanmanrälcning utfärdade aktieoptioner kan ske. Crossclearing är också mellan aktieoptioner och indexoptioner. Vid sammanmöjlig räkningen av det totala säkerhetskravet för en kund sker alltså en saldering mellan de olika optionsserierna varvid överskott i en serie kan användas för att täcka ett mderskott i en annan.

De säkerheter som godtas i handeln kan bestå av pantsatta medel konto hos en clearingztuedlem eller hos en på särskilt depåbank, borgen såsom för egen skuld från en av Clearingbolaget godkänd bank eller aman av Clearingbolaget godkänd säkerhet.

Inom SOFE håller man på att utarbeta ett databaserat nytt system för kontinuerlig kontroll av risker inom optionsoch terminshandeln. Systemet benämns SOFE Risk Control (SRC) och erbjuds utan kostnad till såväl enskilda kunder och företag som banker och fondkaunissionsbolag. Rapporteringen sker i form av en grafisk vilken risker framställning gencm i den egna positionen Placeraren kan därmed åskådliggörs. se hur den egna positionen påverkas av i kursförändringar den underliggande tillgången. På SOFE räknar man med att ta SRC i bruk i slutet av mars 1988.

Redovisniggskonton

Hos Clearingbolaget förs för varje clearingmedlem tre konton, ett konto för egna affärer, ett konto för market makeraffärer och ett konto för kunds affärer. Kontona anges endast med en nmuxerkanbination varför den enskilde kunden alltid är anonym för Clearingbolaget.

Kontona utvisar vid varje tid utfärdade och innehavda optioner, säkerhetskravet, lösen- och konbantavräkningstrarmsaktioner och därpå belöpande inkanster och Kontoutgifter. utdrag skickas ut så snart kontot förändras.

En clearingmedlem skall, om inte annat avtalats, ha två konton hos en s.k. depåbank, dels ett s.k. nämligen pantsatt konto för medel och dels en s.k. pantsatt för värdedepå papper. De medel och värdepapper som finns på dessa konton skall vara pantförskrivna för clearingmedletmens förpliktelser emot Clearingbolaget.

Clearingmedlemnen skall vidare, om annat inte avtalats, inneha ett transaktionskonto för av reglering likvider, avgifter och kostnader för optionsaffärerna.

Avgifter

för affär betalas till Clearingbolaget. Av- Avgifter varje av både utfärdare och innehavare. När affären gift erläggs utgår inga avgifter. De aktörer görs upp på marknadsplatsen som uppträder på SOFE:s börsgolv betalar dock en avgift för detta som uppgår till 2 500 kr./per månad.

för att inta en position utgörs av en Clearingavgiften fast som är relaterad till premiens storlek. Avgifavgift tens storlek framgår av följande tabell.

Egen- och kundaffärer Prenie Avgift l0 öre eller utan avgift lägre än 10 öre men lägre än 8 kr. 6 kr. högre 8 kr. och högre 12 kr.

Market makeraffärer Pranie Avgift 10 öre eller utan avgift lägre än 10 öre l kr. högre

vid eller kundaffärer uppgår till Lösenavgiften egenx 100. En market maker betalar 0,15 procent av lösenpriset 0,06 procent på motsvarande belopp.

Övr igt

får vad gäller en Clearingbolaget uppställa begränsningar clearingxtnedlems eller en enskild kunds köp och utfärdande får också begränsningar vad av optioner. Bolaget uppställa det antal optioner som får lösas Lnder en börsdag. gäller

även föreskriva att en clearingmedlem Clearingbolaget äger skall ställa säkerhet innan en optionsaffär gencmförs.

Handel i en aktieoptionsklass får enligt de regler som gäller vid SOFE inte pågå under den tid som börsstopp råder för ifrågavarande aktie.

Indexoptioner

Indexoptionsavtalets innebörd

SOFE:s indexoption utgör en rättighet för innehavaren att på slutdagen till i optionen angivet lösenbelopp köpa resp. sälja andelar i vissa av SOFIE: bestämda aktiefonder. Indexoptionen är således av europeisk typ, dvs. lösen kan endast ske på slutdagen.

Vilken aktiefond som är leveransgill en viss slutmånad avgörs genom lottning.

SOFE:s indexoptioner avser aktieindexet SX 16. Indexet är baserat på börsvärdet för de 16 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs lvl-lista. Indexgivare, dvs. den som är ansvarig för konstruktion och beräkning av indexet, är Stockholms fondbörs. När handeln på SOFE startade i mars 1987 var indexbasen ca 250. Under hösten 1987 reviderades indexbasen till ca 600. Innebörden härav är att det underliggande värdet höjts från ca 25 000 kr. till ca 60 000 kr.

Qtionsser ie

Då SOFE: upptar en ny optionsserie för handel anger SOFE minst två optioner per optionsslag med samna slutmånad. Därvid fastställs ett lösenindex som ligger över och ett lösenindex som ligger under dagsindex föregående börsdag. Om dagsindex förändras på visst sätt kan nya optioner med sanna slutmånad men med annat lösenindex kanna att upptas för handel.

SOU 1988z13 171

Löptiden för en option får inte Lmderstiga en månad. De löptider som för närvarande förekommer är en, två och tre månader.

Optionens beteckning och kursnotering

optionen definieras genom angivande av optionklass, slutmånad, lösenindex och optionsslag. Dessutom anges i kurslistan uttryckt i en hundradels option högsta köpkurs, lägsta säljkurs, senast betalt samt högst och lägst betalt under dagen. Även antal omsatta optioner under dagen anges.

Exempel: SX Maj 600 köp 16, 18, 18, 19, 15, 786

Den som innehar en option med ovanstående beteckning äger rätt att tredje fredagen i maj köpa andelar i den aktiefond som utsetts för maj månad för 60 000 kr. (lösenindexet,

600, x indeximltiplikation, 100). Antag att SX 16 på slut-

dagen är 630 (slutindex) och att en andel i ifrågavarande aktiefond då kostar 1 000 kr. Med dessa förutsättningar erhåller innehavaren genom att betala 60 000 kr., 63 stycken fondandelar (slutindex: 630, x indexrmltiplikatorn, 100/1 000) värda 63 000 kr. optionen har alltså stigit i värde med 3 000 kr. För optionen har innehavaren enligt exemplet fått betala en premie på l 800 kr. Dessutom tillkonmer transaktionskos tnader .

Säkerhet för utställda indexoptioner

Det finns inget krav på leveranskapacitet vad gäller indexoptionerna.

Det säkerhetskrav som Clearingbolaget uppställer motsvaras av slutpriset (slutprenien) på optionen med tillägg av den största förväntade förändringen av marknadspriset under dagen på den underliggande egendcmen. Vid handel med index-

optioner avser tillägget förändringen av det index som optionen är relaterad till.

Genom att använda sig av slutprauien täcks både realvärdet och tidsvärdet in i säkerhetskravet. Kursförändringsrisken har fastställts till tio procent av indexvärdet multiplicerat med 100. som tidigare nämnts är s.k. crossclearing möjlig mellan aktie- och indexoptionerna.

Säkerhetshanteringen, kontosystemet, vilka säkerheter som godtas samt ansvarsfördelningen mellan Clearingbolaget, clearingmedlemnen och kunden överensstänmer med vad som gäller för aktieoptionerna, se föregående avsnitt.

Avgifter

Clearingavgifterna för att inta en position är desamma som för aktieoptioner, se föregående avsnitt.

Iösen- och kontant-avräkningsavgifterna utgörs av ett fast belopp relaterat till optionens realvärde på slutdagen. Dessa avgifter uppgår till följande belopp.

Bgen- och kmdaffärer Market maker Realvärde Avgift Avgi ft S0 öre eller mindre utan avgift utan avgift högre än 50 öre 12 kr. 1 kr.

Övrigt

Clearingbolaget får, i likhet med vad san gäller för aktieoptionerna, även i indexoptionshandeln föreskriva positionsoch lösenbegränsningar.

sou 1988:13 173

Indexterminer

Indexterminskontraktets innebörd

SOFI-hs indexterminer innebär en rättighet för säljaren att vid en viss i framtiden mot erhållande av kontidpunkt få leverera andelar i en aktiefond. Hos SOFE: traktsbeloppet är det således endast säljaren som kan avgöra om leverans skall ske eller vad gäller 04:5 indextermin ej medan leverans kan begäras av både köparen och säljaren.

De aktiefonder som kan komna i fråga är desanma som gäller för indexoptionerna. Det antal fondandelar som säljaren skall leverera beräknas på i princip sanma på slutdagen sätt som gäller vid lösen av en indexoption, se föregående avsnitt.

Om leverans inte skall ske slutregleras kontraktet gencm att

en kontant-avräkning sker mellan parterna.

säkerhetskrav för indexterminer

krav ställs inte för index- Något på leveranskapacitet tenninerna.

fastställer efter varje börsdags slut Clearingbolaget säkerhetsbeloppet för varje redovisningskonto.

består av dels ett grundbelopp som mot- Säkerhetsbeloppet svarar den förväntade kursförändringsrisken, dels ett san nuotsvarar den ackuxmlerade förlusten för indexbelopp terminerna. är 5 500 kr. för enstaka kontrakt. Grundbeloppet Har kunden både köpt och sålt terminer med olika löptider förluster i det ena kontraktet att uppvägas av så kaniner vinster i det andra. Grundbeloppet för sådana s.k. parade kontrakt är 550 kr. säkerhet ställs av både köpare och säljare.

Säkerhetsbeloppet räknas först ut för varje terminsserie. Därefter salderas säkerhetsbeloppen för de olika terminsserierna varvid det totala för en kud säkerhetsbeloppet kan räknas ut.

Säkerhetshanteringen, kontosystemet, ansvarsfördelningen mellan Clearingbolaget, clearingmedlemnen och kunden samt vilka säkerheter som godtas överensstämmer med vad som gäller för aktieoptionerna, se avsnittet om aktieoptionerna.

Avgifter

Clearingavgift skall erläggas av både köpare och säljare. Avgiften för att inta eller avsluta en position uppgår till 12 kr. för egen- och kundaffärer och till l kr. för market makeraffärer.

Övrgt

Clearingbolaget äger i vad avser handeln med indexterminer vidta samna åtgärder som gäller vid handeln med aktie- och indexoptioner, se föregående avsnitt.

3.2.2.3 Efterannälda affärer

Liksom vad gäller hos G4 är det tillåtet att anmäla affärer som sker utanför SOFE både under dagen och efter det att SOFE stängt för dagen. Till skillnad mot vad san gäller vid CM kan avslut som avviker från det vid varje tid rådande nvarknadsläget inte genomföras på SOFE. Kvällshandeln via AIS-systemet fungerar i princip på samma sätt som under dagen.

3.2.3 Strafatmirg av skillnaier och liklneter :allan 04 och SER/mearingbolaget

Den sammanfattande redogörelse som här läxmas om skillnader och likheter vad gäller handeln vid m och Som/Clearing-

bolaget är inte uttömmande. Redogörelsen syftar endast till att kortfattat peka på de viktigaste skillnaderna och likheterna.

Handeln vid både CM och SOFE/Clearingbolaget är organiserad med en marknadsplats och en clearingorganisation. Hos Q4 är båda dessa funktioner integrerade i ett bolag medan SOFE endast är marknadsplats och Clearingbolaget endast är clearingorganisation.

Hos (M kan handel ske endera direkt i ett datasystem eller genom telefonhandel. I telefonhandeln upprätthåller CM en brokerfunktion, dvs. hos CM anställd personal mäklar ihop de telefonorder som konmer in.

Även hos SOFE kan handel ske direkt i datasystemet. Handel kan också ske på SOFE:s börsgolv mellan de till handeln direkt knutna aktörerna.

Både CM och SOFE saluför aktieoptioner, indexoptioner och indexterminer. Däremot är CM ensam om handel med ränteoptioner och ränteterminer.

De indexserier som förekommer i handeln vid (Id och SOFE skiljer sig åt genom att (MX är baserat på de 30 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs medan SX 16 baseras på de 16 mest omsatta aktierna.

Beräkningen av säkerhetskraven skiljer i viss mån sig åt. Hos båda företagen söker man att, vad gäller optionerna, med säkerhetsbeloppet täcka realvärdet, tidsvärdet och kursförändringsrisken. Målsättningen är att säkerheterna skall vara så tilltagna att de räcker till att avsluta kontot genom kvittning. Hos Clearingbolaget täcker man realvärdet och tidsvärdet genan att utgå från slutpremien för den ifrågavarande optionen. Kursförändringsrisken uttrycks som

176 sou 1988:13

en procentsats av värdet av den underliggande tillgången. Den procentsatsen är något lägre än hos m.

CM utgår å sin sida från att först räkna ut realvärdet. Tidsvärdet och kursförändr ingsrisken läggs sedan ihop och uttrycks som en procentsats av värdet av den mderliggande tillgången.

För aktieoptionerna gäller enligt huvucbrincipen följande säkerhetskrav.

Clearingbolaget: slutpremien + 12 till 20 procent av börsvärdet av de underliggande aktierna. CM: realvärdet + 25 procent av börsvärdet av de underliggande aktierna.

För indexoptionerna gäller enligt huvuwrincipen följande säkerhetskrav.

slutpresnien + 10 procent av dagsindex x 100. Clearingbolaget: (14: realvärdet + 15 procent av dagsindex x 100.

Säkerhetskravet för terminerna skiljer sig åt mellan Clearingbolaget och CM. Säkerhetsbeloppet skall hos båda företagen motsvara ackumulerad förlust och kursförändringsrisk. Även för terminerna är målsättningen med säkerhetskraven att säkerhetsbeloppet skall vara så stort att det går att avsluta kontot.

Hos Od är kursförändringsrisken satt till tolv procent av dagsindex x 100 medan denna risk hos Clearingbolaget satts till ett fast belopp som för enstaka kontrakt uppgår till 5 500 kr.

Crossclearing kan hos CM ske mellan de olika aktieoptionerna, mellan indexinstrumenten och mellan ränteinstrumenten. Hos Clearingbolaget är crossclearing möjlig mellan aktieoptio-

nerna och indexoptionerna medan säkerhetskravet för indexterminerna fastställs separat. Enligt uppgift kommer crossclearing att kunna ske mellan samtliga instrument fr.o.m. i april 1988.

Vad gäller reglerna om ansvarsfördelningen mellan clearing, direktansluten kund och slutkmd kan följande noteras.

Direktansluten kund är både hos CM och Clearingbolaget alltid betalningsskyldig fullt ut gentemot clearingen för de åtaganden som görs i egna affärer.

Direktansluten kund, clearingmedlem, till Clearingbolaget är vidare även fullt ut betalningsskyldig med avseende på de konmissionsaffärer som clearingmedlenmen genomför.

Hos CM skiftar ansvaret vad gäller kournissionsaffärer be-

roende på vilken typ av option eller termin som affären

avser. I aktieoptionsaffärer och indexoptionsaffärer svarar fondkommissionären utan undantag för att slutkunders förpliktelser emot CN blir fullgjorda. I terminsaffärer är fondkonmissionärens ansvar begränsat. Genanförs affären via en bank är bankens betalningsskyldighet begränsad till ett belopp motsvarande det totala säkerhetsnettot för samtliga terminskontrakt. Genomförs terminsaffären i stället via ett fondkonmissionsbolag har bolaget ingen betalningsskyldighet enligt de allmänna villkoren för indexterminer under förutsättning att säkerhet ställts enligt villkoren. I räntehandeln svarar fondkatmissionären, enligt de av (Id senast utarbetade allmänna villkoren för ränteinstrument, för att kunden ställer säkerhet i sanband med att affären genomförs. uppkomna: därefter ytterligare krav på säkerhet utan samband med köp eller försäljning, är enbart kunden ansvarig för att säkerhet ställs.

Reglerna för att få efteranmäla affärer är inte helt lika hos CM och SOFE/Cleariragbolaget. Hos (14 är det möjligt

att få avslut registrerade trots att priset avviker från marknadsläget. Hos SOFE/Clearingbolaget är däremot detta inte möjligt.

3.2.4 Clearing control (I: Handelsbolag

Under våren 1988 komner ett särskilt organ för kontroll av efterlevnaden av de lagar och avtal, som gäller för clearing av och handel med optioner och tanniner, att påbörja sin verksamhet. Kontrollorganisationen kallas för Clearing Control CC Handelsbolag. Delägare i bolaget är CM och SOFE.

Bolagets primära syfte är att hos myndigheter, allmänhet och kunder skapa förtroende för att options- och terminshandeln bedrivs på ett sätt som står i överensstämmelse med de lagar och avtal som reglerar handeln. Bolaget skall enligt bolagsavtalet utföra följande arbetsuppgifter;

kontrollera att anslutna banker och fondkcnmissionsbolag samt kunder handlar i överensstänmelse med gällande lagar och avtal,

svara för information och utbildning av ansvarig personal vid banker och fondkarmissionsbolag samt till dessa organisationer knutna revisorer vad beträffar det regelverk som finns för clearingen och för handeln,

lärma rådgivning vad gäller administrativa rutiner med anknytning till gällande regelverk för och för

clearingen

handeln,

härleda grarskningsuppgifter från de lagar och avtal som reglerar clearingen och handeln och vid behov genomföra granskning samt utveckla metoder anpassade till granskningsuppgifterna,

samt aktivt verka för förbättringar och förenklingar rörande regelverk och rutiner.

Verksamheten kommer att finansieras genom avgifter som bolaget tar ut för de tjänster det tillhandahåller.

Bolaget eftersträvar enligt bolagsavtalet ett nära samarbete ned bankinspektionen och bolagsmännen skall verka för att bolaget skall få stå under inspektionens tillsyn.

Som framgått tidigare har både Q4 och SOFIE/Clearingbolaget en möjlighet att enligt villkoren för handeln införa positionsbegränsningar antingen generellt eller för enskild kund. Ett problem har hittills varit att kontrollen av att en begränsningsregel följs har förutsatt att kundernas anonymitet bryts. Genom starten av Clearing Control CC Handelsbolag (CC) _har en möjlighet öppnats att klara kontrollen

med bibehållen anonymitet. Tanken är att CC skall få till-

gång till alla Öppningshandlimar och därmed komer CC att

känna till alla kunder och vilka kontonunuer som varje kund

kan agera under. CC kan sedan till CM och Clearingbolaget rapportera vilka konton som hör till sanna kund och m och Clearingbolaget kan därned kontrollera att eventuella positionsbegränsningsregler följs utan att de känner kundens identitet. Att CC skall ha denna uppgift framgår av det gemensanma åtgärdsprogram som cm och SOFE lade fram i november 1987, se avsnitt 5.3.

3.2.5 lelefoluarluadax m.m.

Aktiehandeln vid Stockholms fondbörs och options- och terminshandeln hos CM och SOFIE/Stockholms Clearinghus AB har behandlats i avsnitten 3.1.4, 3.2.1 och 3.2.2. Den handel ned aktietenniner som tidigare drevs av Handelsbanken komer att behandlas i avsnitt 3.2.6. I förevarande avsnitt lärmas en kortfattad redogörelse för hur den organiserade handeln med vissa andra värdepapper går till. De värdepapper som här avses är olika typer av obligationer och certifikat, finansbevis m.m.

180 sou 1988:13

3 . 2 . 5 . l Avistahandeln

Marknaden är baserad på telefonhandel, dvs. handlare och placerare från olika delar av landet gör upp sina affärer per telefon. En kund som vill köpa ett värdepapper vänder sig till någon som har ett värdepapper att sälja. Det kan vara en bank eller ett fondkotnmissionsbolag. Han får då besked om kursen på värdepapperet. Eftersom katmissionärerna även köper och säljer värdepapper för egen räkning kan avslut mestadels ske omedelbart. Man behöver således inte söka upp någon motpart till kunden utan försäljning kan i regel ske från konmissionärens eget lager. Kunden får affären bekräftad genan en avräkningsnota. Värdepapper som förfaller till inlösen kan hanteras på samna sätt. Kunden tar

då kontakt med en fondkonmissionär, en avräkningsnota

upprättas och likviden placeras på kundens konto. Kunden kan också vända sig direkt till emittenten för att få

värdepapperet inlöst.

Banker och fondkoumissionsbolag agerar som market makers på marknaden. De anger kontinuerligt de köp- och säljräntor som de är beredda att handla till. Därigenan garanteras en marknad och skapas en likviditet i varje värdepapper.

För att snabbt sprida information om kurser, räntor m.m. på alla slag av värdepapper begagnat sig aktörerna av något datasystem. Hittills har Reuter Monitor System (reutersystemet) varit det dominerande systanet. Förekomsten av ett informationssystem är av avgörande betydelse för att telefonmarkxmaden skall fungera.

De banker och fondkommissionsbolag som aktivt deltar i handeln med värdepapper kan genom ett datoriserat informationssystem visa övriga aktörer de priser till vilka de är beredda att köpa eller sälja olika värdepapper. Genom att jämföra olika aktörers prisangivelser kan man snabbt skaffa sig en överblick över marknaden för de olika värde-

papperna. Möjligheten för en fondkonmissionär att själv i informationssystemet föra in sina egna köp- och säljräntor finns t.ex. i reutersystetnet. De priser som fondkommissionärerna sprider på detta sätt är indikativa, dvs. de lämnas som information och utgör inget bindande anbud. Anledningen härtill är att marknaden ibland kan skifta så snabbt att man inte hinner ned att föra in de nya uppgifterna i systemet. Normalt är det dock så att de kurser som anges i systemet också är de till vilka avslut görs. Bindande avtal sluts per telefon.

3.2.5.2 Teminshandeln

Inan den telefonmarknad som beskrivits i föregående avsnitt förekomner inte bara avistaaffärer med penning- och obligationsmarknadsinstnment utan även terminsaffärer. Under hösten 1985 startade en mer allmän handel i standardiserade terminskontrakt avseende främst statsskuldväxlar med en återstående löptid av tre månader och riksobligationer ned en återstående löptid av fem år. Terminshandel förekommer också med bostadsobligationer. Mest likvid är terminshandeln med statsskuldväxlar och riksobligationer. Därför ges här en kortfattad beskrivning av hur den handeln går till.

Handeln upprätthålls av banker och fondkonunissionsbolag genom att de kontinuerligt ställer köp- och säljräntor för terminskontrakten, dvs. de upprätthåller en market makerfunktion i marknaden. Vissa banker och fondkmmissionsbolag har upprättat skriftliga Standardavtal som reglerar ramarna för handeln. I övrigt styrs handeln av handelsbruk och sedvänja.

Terminskontrakten löper vad gäller riksobligationer på högst sex månader och vad gäller statsskuldväxlar på högst nio månader. Likviddag, dvs. den dag då avräkning sker mellan parterna, är i mitten av mars, juni, september

182 sou 1988:13

och december. Huruvida leverans skall ske eller ej bestäms av parterna när avtal sluts. När det gäller statsskuldväxlar kan leverans ske av valfri statsskuldväxel som förfaller till betalning, dvs. inlöses av riksgäldskontoret, tre månader efter terminskontraktets slutmânad. Leverans kan också ske genom att säljaren i en terminsaffär till köparen på likviddagen säljer en statsskuldväxel med mer än 90 dagars återstående löptid till marknadspris och samtidigt förbinder sig att återköpa densamma den dag då den förfaller till betalning. Aterköpspriset skall bestämmas så att avkastningen på transaktionen överensstämner med stängningsräntan för terminskontraktet med ett visst tillägg. Tillägget är beroende av statsskuldväxelns löptid. Stängningsränban för terminskontrakten fastställs av Föreningen Svenska Penn ingmarknadsnxäklare .

Vilka riksobligationer som är leveransgilla och Stängnings-

räntan för terminskontrakten avseende riksobligationerna

fastställs också av Föreningen Svenska Penningmarknadsntäklare.

Leverans av statsskuldväxlar eller riksobligationer i terminshandeln förekonmer endast i ett fåtal fall. Det normala är att kontrakten avslutas genan kontantavräkning eller kvittning.

Kontant-avräkning innebär att man gör en avräkning mellan parterna med utgångspunkt från den avtalade räntan i terminskontraktet jämförd med stängningsräntan.

Kvittning innebär att parterna sinsemellan köpt resp. sålt ett lika stort belopp av den statsskuldväxel eller riksobligation som affärerna avser.

Kontraktsbeloppen är inte standardiserade på sätt som är fallet med cms räntetermin. Normalt handlar man med poster

sou 1988:13 183

kr. vad gäller statsskuldväxlarna och med på 40 milj. poster pá 20 milj. kr. vad gäller riksobligationerna.

Inom terminshandeln med statsskuldväxlar och riksobligationer uppställs inte några krav på att den som handlar skall ställa säkerhet för sina åtaganden. Skälet härtill torde vara att det endast är de större placerarna som agerar marknad och att dessa företag anses vara s.k. nollpå denna riskkunder. Det är alltså i huvudsak fråga om en marknad för professionella aktörer.

I den här beskrivna terminshandeln tar de flesta aktörer egna positioner. Någon central och neutral marknadsplats finns såleds inte. Inte heller finns det någon Clearingsom part. Bankernas, fondorganisation som går in i avtalen konmissionsbolagens och övriga aktörers totala riskexponei handeln finns därför inte samlad hos någon utomring

stående neutral Den här beskrivna terminshan-

organisation. deln därmed från den teminshandel som sker hos skiljer sig CM och SOFE/Stockholms Clearinghus Aktiebolag.

3.2.6 Hanhlstankars aktiebermixixrknai

Under våren 1987 introducerade Handelsbanken handel med standardiserade terminskontrakt avseende aktier. Verksamheten under hösten 1987. Eftersom handeln skedde i stanupphörde dardiserade former och var underkastad ett omfattande regelfinns det ändå skäl att beskriva hur handeln gick system till.

De bestämrelser som reglerade handeln fanns i ett av banken utarbetat ramavtal för terminsaffärer i aktier ned tillhörande bilaga.

Terminskontraktet 1 000 aktier. Terminskursen, dvs. avsåg den kurs efter vilken skulle betala de aktier han köparen förvärvade, beständes efter överenskomnelse mellan parterna.

184 sou 1988:13

Antalet aktier och terminskursen kunde komma att omräknas i fall det bolag vars aktier omfattades av terminskontraktet genomförde t.ex. en fond- eller nyemission eller en sammanläggning eller en uppdelning av aktierna.

En terminsaffär kunde avslutas antingen genom leverans eller kontantavräkning. Det ankom därvid på säljaren att viss tid före likviddagen meddela notparten om han önskade leverera aktierna. Avgavs inget sådant meddelande från säljaren skedde i stället en kontantavräkning på slutdagen.

Den part som köpt aktierna skulle senast på likviddagen betala i enlighet med terminskursen. Brast köparen i sin skyldighet att erlägga likvid hade säljaren rätt att avyttra aktierna på marknaden till gällande kurs. Köparen var då skyldig att ersätt-a säljaren för dennes försäljningskostnader samt för skillnaden mellan det belopp som köparen skulle ha betalat enligt kontraktet och det belopp som säljaren erhöll på :marknaden om detta hade ett positivt värde.

Kontantavräkning skedde gencm en form av kvittning. Kontantavräkningen tillgick så att parterna träffade avtal om ett terminskontrakt utan leverans avseende sanna aktier och slutdag och till det ursprungliga kontraktets slutkurs där köparen uppträdde som säljare och säljaren som köpare. Därefter kmde vinsten resp. förlusten räknas fram. Ved slutkurs avsågs enligt huvudregeln den sist-a betalkurs san noterades på Stockholms fondbörs på slutdagen.

Den som uppträdde som säljare måste enligt huvudregeln inneha de aktier som terminskontraktet avsåg. Att så var fallet måste dokumenteras redan vid avtalets ingående. Vilken dokumentation som skulle föreligga var beroende på vem som skulle uppträda som Handelsbankens motpart. Kmderna delades därvid in i två kategorier. Kategori l utgjordes av av bank och fondkomnissionsbolag (även när de handlade för annans räkning) samt annan som anges i 2 kap. 10 § första stycket

A3 bankrörelselagen, dvs. främst stat, kommun, kreditaktiebolag och försäkringsföretag med svensk koncession, medan kategori 2 utgjordes av övriga kunder.

Tillhörde kunden kategori l räckte det att kunden till Handelsbanken överlännade en skriftlig bekräftelse på att han innehade aktierna och att dessa skulle komna att överlämnas leveransgilla till Handelsbanken om leverans skulle ske. Tillhörde kunden kategori 2 måste aktierna pantförskrivas till Handelsbanken och deponeras hos annan bank eller hos ett fondkonunissionsbolag i samband med att affären gjordes upp.

Som ett alternativ till vad som nu sagts angavs i ramavtalet att en kund kunde uppfylla kravet på innehav av aktierna genom att presentera ett avtal där han köpte aktier på termin enligt ramavtalet. En förutsättning härför var

att detta terminskontrakts slutdag sammanföll med eller

inträffade tidigare än slutdagen enligt de terminskontrakt där kunden uppträdde som säljare. Tillhörde kunden kategori 2 måste han dessutom pantförskriva sina rättigheter och aktierna enligt det kontrakt i vilket han uppträdde som köpare. Kunden ägde även, för att garantera sin eventuella att .leverera aktierna, med Handelsbankens medskyldighet givande utnyttja aktier som han hade köpt på termin med annan än Handelsbanken som motpart.

I ramavtalet bekräftade Handelsbanken att den - i de fall då banken uppträdde som säljare - alltid vid avtalets ingående fritt disponerade över de med terminsavtalet avsedda aktierna och att dessa var leveransgilla.

Handelsbanken ägde enligt ramavtalet rätt att föreskriva att en kund skulle ställa säkerhet för sina åtaganden enligt terminskontraktet. Vilka kunder som måste ställa säkerhet eller vilken typ av säkerhet som banken krävde eller vilket säkerhetskrav i övrigt som banken därvid

ställde angavs inte i ramavtalet. Enligt uppgift från Handelsbanken ankom det på tjänstemännen vid det enskilda bankkontoret att göra erforderlig kreditprövning.

Handelsbanken utfärdade dock centralt vissa rekommendationer avseende säkerhetens storlek. Dessa återfanns i en av banken utgiven broschyr om aktieterminer. Där angavs som huvudregel att det för en termin skulle ställas säkerhet med ett belopp som motsvarade 20 procent av likviden. Om positionen gick med förlust skulle även denna täckas av säkerheter. Gick den med vinst minskades säkerhetskravet i motsvarande mån. Följande exempel får illustrera hur säkerhetskravet räknades ut dag för dag. Antag att en köpare enligt terminskontraktet på slutdagen skulle betala 300 000 kr. för de l 000 aktier som terminen avsåg. Säkerhet skulle då initialt ställas med ett belopp som motwarade 20 procent av 300 000 kr., dvs. 60 000 kr. Antag vidare att aktiekursen en viss

dag sjönk till 280 kr. Köparens terminsaffär uppvisade då

en förlust på 20 000 kr. (300 000 - 280 000) och han måste då täcka den förlusten genom att ställa ytterligare säkerhet med motsvarande belopp. Steg aktiekursen minskades säkerhetsbeloppet på motsvarande sätt. Säkerhetsbeloppet fick dock inte bli negativt. Det totala säkerhetskravet för en kurad» beräknades utifrån kundens totala nettoposition. Förväntade förluster i vissa terminsaffärer kvittades således mot förväntade vinster i andra innan kundens totala säkerhetsbelopp bestämies.

För att inte behöva ställa ytterligare säkerheter varje dag om marknaden gick kunden emot använde sig Handelsbanken av en undre nivå (påfyllnadsnivån) som angav när säkerheter behöver tillskjutas. När påfyllnadsnivån underskreds måste kunden dock ställa säkerheter ända upp till den initiala nivån.

Bedömie banken kundens säkerhet inte vara betryggande eller om risk förelåg för att kmden inte kunde fullgöra sina

förpliktelser, hade banken enligt ramavtalet rätt att kräva att kunden ställde ytterligare säkerheter eller att samtliga kontrakt omedelbart reglerades.

Till Handelsbanken kunde enskild kund vända sig för att handla med aktieterminer. Varje terminskontrakt som Handelsbanken sålde till en kund behövde inte motsvaras av ett likalydande terminskontrakt som banken köpte av en kund. Bankens roll i marknaden behövde således inte vara neutral. Den skilde sig därigenom från den roll som (Id och Stockholms Clearinghus AB intar i sina terminsaffärer.

Enligt uppgift från Handelsbanken omsattes mellan 20 och 40 kontrakt per dag.

4 VISSA ÖVRIGA FRÅGOR

4 . 1 Inledning

I detta lämnas en beskrivning av vissa frågor som kapitel har samband med options- och terminshandeln. Det gäller till att börja med blankningsproblematiken. Där lämnas en redogörelse b1.a. för hur optioner och terminer kan användas för att uppnå samma resultat som vid t.ex. blankning av aktier. Därefter redovisas i ett avsnitt om valutaregleringen b1.a. vilka möjligheter det finns för en valutautläxming att agera på den svenska options- och terminzamarknaden. Slutligen redovisas kortfattat hur optioner och tanniner beskattas.

4.1.1 Blankning

En blankningsaffär utmärks av att säljaren inte äger de han överlåter. I Sverige har ett vanligt förvärdepapper farande varit att man lånat dem av tredje man. Avsikten är att säljaren senare skall återställa de lånade värdepapperen till tredje man genom att göra täckningsköp av sanna slags papper till en förhoppningsvis lägre kurs. Den san genomför en blankningsaffär säljer således i en marknad där han anser att priset är för högt. Ehn hoppas samtidigt att kursen senare skall gå ned så han då kan täckningsköp till lägre pris. Blankningsaffärer anses göra kunna ha en viss kursutjännande verkan. Detta är dock Omdiskuterat (prop. l978/79:9 s. 136).

I 23 § andra stycket fondkatmissionslagen har införts ett förbud för ett formdkcmnissionsbolag att för egen räkning sälja fondpapper som bolaget har mottagit som lån (blankning) eller att medverka vid blankning för annans räkning. Förbudet enligt 38 s nännda lag även i banks fondkomgäller missionsrörelse. Det infördes genom den nu gällande fond-

konmissionslagstiftningen, som trädde i kraft den l januari 1980. För annan än fondkotnmissionär finns det inget i lag uppställt hinder :not blankning.

Skälen till att ett förbud infördes i 1979 års fondkommissionslagstiftning var att Stockholms fondbörs ansågs vara alltför liten och hade ett alltför begränsat material av värdepapper tillgängligt för omsättning. Härtill kom att det i samband med blankning förekommer utpräglat spekulativa inslag och att den part som har en närmare kännedom om marknadsläget uppenbarligen har ett övertag i jämförelse med motparten (se prop. 1978/79:9 s. 136).

Enligt 23 § andra stycket fondkommissionslagen finns som

tidigare antytts två typer av blankning. Det första känne-

tecknas av att en fondkommissionär lånar ett fondpapper t.ex. av en kurzd för att sedan sälja det i egen räkning (äkta blankning). Det andra kännetecknas av att en fondkommissionär medverkar vid försäljning av ett fondpapper som kunden har lånat av fondkonmissionären eller av någon annan (oäkta blankning). Gemensamt för dessa typer av blankning är således att man säljer ett värdepapper man förfogar över men som man inte äger.

En av blankning som varken typ nämns i fondkommissionslagen eller i annan lagstiftning är att man säljer ett värdepapper som man vid försäljningstillfället inte förfogar över (på engelska; - Sådana go short på svenska; gå kort). blankningsaffärer tillåts på många utländska börser men är ofta kringgärdade med ingående regler för hur sådana affärer får gå till.

Vid försäljning avista av aktier och andra är fondpapper möjligheterna att gå kort relativt små i Sverige eftersom tiden mellan avslut och likvid enligt praxis till uppgår endast fem dagar. Vidare gäller enligt av bankinspektionen utfärdade rekomnendationer att den kund som ger en mäklare

uppdrag att sälja aktier måste lämna ifrån sig aktierna till mäklaren på avslutsdagen eller i undantagsfall senast kl. 12.00 dagen därefter.

Det kan dock förekomma att man går kort även på avistamarknaden avseende aktier genom att sälja aktier som man förvärvat men ännu inte förfogar över. Det kan t.ex. gå till på följande sätt. En kund vänder sig till en fondkomnissionär och ger denne uppdrag att köpa ett antal aktier i ett visst bolag. Avslut sker. Innan kunden hunnit få aktierna i sin besittning bestämmer han sig att sälja och han ger därför fondkonmissionären i uppdrag att sälja de aktier han nyss köpt. Det nu beskrivna förfarandet torde vara accepterat på marknaden.

Man kan också tänka sig den situationen att en kund vill gå kort genom att sälja aktier som han ännu inte ens förvärvat. Kundens avsikt är att strax därefter köpa motsvarande antal aktier så att han kan prestera en motnota, dvs. en avräkningsnota som visar att han verkligen förvärvat aktierna, på likviddagen för den ursprungliga affären. Detta förfarande leder i de flesta fall till att leveranserna av aktierna försenas och det står i strid med den rekomnendation bankinspektionen givit angående fomikarmissionärernas skyldighet att kontrollera att kunden har leveransgilla aktier att sälja. Det nu beskrivna förfarandet torde inte förekonma i nämnvärd utsträckning.

En vanligare situation då en fondkonmissionär kan karma i konflikt med bankinspektionens nyss nämnda rekorrmendation kan uppstå då en utlänning vill sälja aktier. Problemet uppkomner genom att rekonmendationen och det svenska VPCsystanet inte stämner överens med handelsbruk etc. i utlandet. m utländsk säljare som följer internationell kutym behöver inte överlämna de aktier han säljer utan att samtidigt få betalt. Detta leder till att den fondkonmissionär som fått uppdraget att sälja aktierna måste utföra försäljningen

utan att han erhållit aktierna av säljaren vilket alltså står i strid med bankinspektionens rekonmendation. Eftersom den utländska säljaren inte korrmer att leverera aktierna till fondkaunissionären förrän på likviddagen leder förfarandet även till att köparen vid normala hanteringstider kan få aktierna i sin besittning först fan till sex dagar efter likviddagen. Detta medför uppenbara problem i hanteringen och åsamkar även fondkatmissionären direkta kostnader i form av ränteförluster då köparen ej anses ha skyldighet att betala förrän han kan få leveransen.

Inom options- och terminshandeln är tiden mellan avslut och fullgörande relativt lång och leverans förekommer endast i enstaka fall. Etnligt de regler som gäller för dessa marknader behöver inte heller - med något undantag - de värdepapper affären avser deponeras som säkerhet för avtalets fullgörande.

S.k. leveranskapacitet, dvs. deposition av underliggande värdepapper, krävs san huvudregel av såväl CM som SOFE när en kund utfärdar en Köpoption eller förvärvar en säljoption avseende aktier. Eznligt en av bankinspektionen utfärdad rekonmendation skall vid nännda affärer de aktier som avtalet avser deponeras och pantförskrivas som säkerhet för avtalets fullgörande innan avslut sker. Genom att uppställa ett sådant krav förhindras möjligheten att agera på optionsnarknaden utan att inneha aktierna såvitt avser dessa instrument.

En situation i vilken marknaden ansett sig kunna acceptera att man agerar på optionsmarknaden utan att inneha aktierna trots kravet på leveranskapacitet är om en kund köper aktier och därefter innan aktierna levererats till honan utfärdar köpoptioner eller förvärvar säljoptioner avseende dessa aktier. En förutsättning är att både aktie- och optionsaffären genomförs av samme fondkaunissiorzär. När aktieköpet genomförs registreras förvärvet omedelbart på kun-

hos fondkonmissionären oaktat leverans av aktierna dens depå inte skett. När sedan optionsaffären gencmförs pantoch kravet leveranskapacitet anses därförskrivs depån på med uppfyllt.

Det finns ett från 04:5 och SOFE:s krav på deposiundantag av de underliggande aktierna. av; tion och pantförskrivning - som ett alternativ till att och SOFE: accepterar nämligen deponera aktierna - även en motoption som säkerhet. an en kund förvärvar en avseende aktier av Q4 eller Köpoption kunden - under vissa förutsättningar - ställa SOFE så kan som säkerhet för en som han sedan utfärdar den köpoption en innehavd Närmda optioner behöver eller för säljoption. inte vara täckta av ett eget innehav av aktier. alltså

är lönsanma i Som inledningsvis antytts blankningsaffärer en äkta eller oäkta en fallande marknad. Om man gencmför beträffande t.ex. aktier till en viss kurs

blankningsaffvär

aktierna vid en senare tidpunkt till en lägre och återköper med vinst. Om däremot aktiekurs så har transaktionen gått leder affären till en förlust, vilken teorekursen stiger tiskt kan bli stor. Äkta och oäkta blankning oändligt alltid en att återköpa och återlärma innebär skyldighet det man förfogat över. papper

att utfärda eller förvärva ränte- eller indexoptioner Genau sanna eller lilmande resultat som vid en blankkan man uppnå att uppnå sådant resultat genan ningsaffär. rdöjligheterna att utfärda köpaktieoptioner eller inneha säljaktieoptioner

begränsas av ovannänrzda krav på leveranskapacitet.

ett blankningslilcmarxde resultat Det enklaste sättet att umnå avseende annat än aktier. Den är att köpa en säljoption en sådan behöver inte inneha som förvärvat säljoption Innehavaren av en säljoption den underliggande egendomen. rätt men är inte att sälja den underliggande äger skyldig För denna rätt betalar han en varan till lösenpriset.

sou 1988:13

premie. an marknadspriset på den underliggande varan sjunker så att det understiger lösenpriset med avdrag för premien kan innehavaren utnyttja optionen att kvitta ur genom sig sin position. I en vikande marknad gär alltså affären med

vinst. överstiger nuarlcnadspriset kanter

lösenpriset optionen att förfalla outnyttjad. Till skillnad mot vad som gäller vid den ovan beskrivna avistaaffären, komner förlusten på säljoptionen att begränsas till den erlagda premien.

Ett blankningsliknande resultat kan när man utfärdar uppnås en naken köpoption, dvs. en option som inte täcks gencm innehav av den underliggande tillgången. Detta kan ske i de fall då utfärdaren endast behöver ställa s.k. marginalsäkerhet för avtalets fullgörande. Detta gäller i Sverige vid utfärdande av och

indexoptioner ränteoptioner. Den som

utfärdar en köpoption är skyldig att på anfordran sälja den underliggande egendanen till lösenpriset. När utfärdaren

säljer sin cration erhåller han en premie. Faller marknads-

värdet på den underliggande egendomen under lösenpriset komner optionen att förfalla outnyttjad och utfärdarens vinst består i den erhållna pranien. Även i detta fall innebär en vikande marknad en fördel. däremot marknadsstiger priset så att det överstiger lösenpriset kommer optionsinnehavaren att utnyttja optionen och utfärdaren en gör förlust som teoretiskt kan bli stor. oändligt

Vissa strategier vid optionsaffärer irmebär att man kan utfärda köpoptioner avseende aktier utan att man behöver inneha de underliggande aktierna. En sådan är en strategi s.k. hausseprisspread med köpoptioner. används Strategin när nan förväntar sig en kursuppsgång på aktierna. Tillvägagångssättet är följande. Placeraren förvärvar en köpoption med ett lågt lösenpris och utfärdar samtidigt en köpoption med ett högre lösenpris i sanna optionsserie. Detta är möjligt eftersom de standardiserade optionerna alltid finns att tillgå med åtminstone två Den förvärvade lösenpriser. köpoptionen kan anvisas som notoption och därmed är leverans-

kapacitetskravet uppfyllt. Pranien för den förvärvade optionen kommer att vara högre än för den utfärdade varför det uppstår en nettoinvestering. Om placeraren spekulerat rätt och kursen på aktierna överstiger det högsta lösenpriset kotnner de båda optionerna att utnyttjas och den maximala vinsten uppgår till skillnaden mellan lösenpriserna minskat med nettokostnaden för att inta positionen. Den maximala förlusten uppstår då marknadspriset på aktierna understiger det lägsta lösenpriset. Båda optionerna konmer då att förfalla outnyttjade vilket leder till att nettoinvesteringen för positionen går förlorad.

Inte heller om man intar en s.k. baisse-pris-spread med köpoptioner behöver man anskaffa de underliggande aktierna.

Strategin används vid en förväntad kursnedgång. Placeraøren

utfärdar då en köpoption med ett lågt lösenpris samtidigt som han förvärvar en köpoption med ett högre lösenpris.

Även i dennavsituation kan man lämna den förvärvade optionen

som motoption. vid denna position kortmer premien för den utfärdade köpoptionen att vara högre än för den köpta varför placeraren får en nettointäkt när positionen intas. Maximal vinst uppstår om nnarknadspriset på slutdagen understiger det lägsta lösenpriset. Båda optionerna kanter då att förfalla outnyttjade och plaoeraren behåller nettointäkten. Maximal förlust uppkonmer om narknadspriset för aktierna överstiger det högsta lösenpriset. Då kanner de båda optionerna att utnyttjas och förlusten kanter att uppgå till skillnaden mellan lösenprisdifferensen och nettointäkten.

Som nännts gäller förbudet mot äkta och oäkta blankning endast fondkannissionärer, dvs. för banker och forxdkatmissionsbolag. Övriga aktörer kan alltså genanföra sådan Detta leder till att vissa strategier endast kan blankning. utföras av eller under medverkan av andra än fondkonrnissionarer.

I det följande lämnas ett exempel på en sådan strategi. I exemplet bortses från transaktions- och lånekostnader. Antag att det på optionsmarknaden finns köpoptioner som ger innehavaren rätten att förvärva aktier i ett visst bolag för 300 kr./st. trots att dagskursen på aktien är 320 kr. Premien för köpoptionerna uppgår till 15 kr. Premien borde om man bortser från transaktionskostnaderna i detta läge uppgå till minst 20 kr. men av någon anledning har prissättningen på optionerna inte följt utvecklingen på aktiemarknaden. En sådan skevhet i ofta av prissättningen utnyttjas s.k. arbitragörer, se avsnitt 2.6.5.2. Prisdifferensen innebär att man på varje inköpt kan optionskontrakt göra vinst om man har möjlighet att handla snabbt. Placeraren som inte äger några aktier i detta förvärvar bolag nu en köpoption för premien l 500 kr.

(varje optionskontrakt .irmehåller 100

st. aktier och premien blir då l5 x 100) samtidigt som han lånar aktier som han utanför Stockholms säljer fondbörs

till kursen §20. Därefter löser han sin

option, dvs. förvärvar 100 st. aktier av den som utfärdat optionen på 300 kr./st. Aktierna kan sedan återlännas till lårxgivaren. Resultatet blir följande:

Genom att utföra affären snabbt kunde placeraren tillförsäkra sig en vinst på trarsaktionen. Affären kunde ha utförts utan blankning på det sättet att han först förvärvade optionen och utnyttjade den och sedan sålde aktierna. Detta hade dock tagit tid och kursen aktien kunde ha på fallit under tiden.

På grund av blankningsförbtzdet i fondkoumissionslagen kan emellertid en fondkonmissionär inte uppträda som arbitragör

eller medverka i en transaktion av nämnt slag. Blankningsförbudet i fondkonmissionslagen kan alltså leda till att det skillnader i förutsättningarna för olika uppstår aktörers möjligheter att agera på marknaden. Skillnaden består i att en aktör som inte är en fondkonmissionär i sina strategier kan utnyttja den underliggande avistamarknaden på ett mer flexibelt sätt.

Fondkonmissionärer kan dock komma runt detta problem i de fall det finns både en fungerande options- och terminsmarknad i samna värdepapper. En avistaaffär kan nämligen i princip ersättas med en rmtsvarande terminsposition.

En sådan terminsmarknad fims vad gäller riksobligationer. Riksobligationer används också som underliggande värdepagaer vad Det finns inget uttryckligt hinder gäller ränteoptioner. för fondkoumissionärer att inta positioner i dessa båda

marknader utan att inneha den underliggande obligationen.

Marknaderna är samordnade så att det finns terminskontrakt som förfaller samtidigt som ränteoptionerna. Detta öppnar till olika kombinationer mellan de båda instrumöjligheter menten.

kan illustrera detta. Den som utfärdar en Följande exenpel säljoption förbinder sig att köpa den underliggande obligationen till det som framräkraas ur optionens lösenränta. pris För denna utfästelse erhåller utfärdaren en prenie. Om marknadsräntorna sjunker stiger den underliggande obligationen i värde. konmer då inte att utnyttjas och Optionen utfärdaren behåller stiger marknadsräntan minskar premien. värde och utfärdaren tvingas att köpa obligaobligationens tionen till en lägre ränta än gällande marknadsränta. Vid marknadsränta kan värdet av den underliggande stigande teoretiskt sjunka till noll kr. obligationen

För att säkra den utfärdade säljoptionen förvärvar först med sanna lösenränta och placeraren en köpoption

slutznånad. Köpoptionen ger innehavaren rätten att förvärva den underliggande obligationen till lösenräntan. För denna rätt får förvärvaren betala en premie. Om marknadsräntan går ned ökar optionen i värde och optionen kan då utnyttjas. Om marknadsräntan stiger förfaller och förlusten optionen begränsas till den erlagda premien.

Den intagna positionen innebär en vinst vid nedåtgående ränta och en förlust på den utfärdade vid säljoptionen stigande marknadsränta. För att begränsa denna risk säljer placeraren, utan att inneha den, en obligation på termin med samna slutmånad som denna.

Positionen avvecklas genan en kontantavräkning. För det fall att marknadsräntan när avräkning skall ske överstiger lösenräntan inträffar följande. Köpoptionen förfaller outnyttjad. Den utfärdade säljoptionen ger en förlust.

Den förlusten av den vinst

kompenseras som uppkonuner på terminskontraktet.

understiger vid avräkningstillfället marknadsräntan lösenräntan konmer säljoptionen att förfalla outnyttjad nedan den innehavda köpoptionen ger en vinst. Terminsaffären ger en förlust som rmtsvarar uppkarnen vinst.

Genau transaktionen har placeraren helt neutraliserat sin position. Hade det inte varit möjligt att göra en terminsaffär utan att inneha den underliggande obligationen hade denna strategi inte varit intressant eftersom då placeraren hade fått binda ett stort kapital i en obligation. I praktiken skulle strategien t.ex. kmna användas då det förekomner sådana prisdiffererser mellan köp- och säljoptioner att det uppstår en vinst bestående i skillnaden mellan erhållen och erlagd pranie.

Vid en enstaka blankningsaffär tar man en avsevärd risk. Har man spekulerat fel och priset på det blankade värde-

papperet stiger i stället för att sjunka uppkomner en potentiell förlust som teoretiskt är oändligt stor. Den potentiella vinsten är begränsad genom att priset på värdepapperet inte kan bli negativt. En sådan enstaka affär kan sägas vara

genom

utpräglat spekulativ att man så att säga satsar allt på ett kort.

Av de exempel som givits framgår emellertid att blankningsaffärer av vilken typ som helst kan ingå som ett led i en riskfri position. Sådana strategier kan användas för att rätta till snedprissättningar eller att försäkra mot förluster.

Det kan vidare konstateras att blankningsförbmxdet i fondkonmissionslagen kan medföra att aktörerna på marknaden konkurrerar på olika villkor eftersan vissa strategier endast får genomföras av vissa aktörer och ej av andra.

Genom tillkomsten av options- och tenninsttxarknaden har skapats möjligheter att dra fördel av kursförärxdringarna på de underliggande värdepapperen utan att förfoga över dessa.

I sanband med de förfaranden san beskrivits i detta avsnitt kan det vara sin plats att kortfattat redovisa den verksamhet avseende aktielån san sedan 1985 bedrivs av Invik a Co Aktiebolag (Invik) , ett bolag inan Kinnevik-gruppen.

Verksamheten går i huvudsak till på följande sätt. Antag att ett försäkringsbolag har ett stort innehav av aktier i ett industriföretag. Försäkringsbolaget gör den bedötmingen att kursen på irxdustriföretagets aktier under en period kaniner att gå ned. Trots detta bestänmer man sig för att behålla aktierna. Antag vidare att det samtidigt finns en portföljförvaltare som gjort samna bedömning vad gäller kursen på industriföretagets aktier men förvaltaren äger inga sådana aktier. Både försäkringsbolaget och portföljförvaltaren vänder sig till Invik varvid försäkringsbolaget anmäler in-

tresse av att låna ut sina aktier i industriföretaget och portföljförvaltaren anmäler att han har intresse av att låna aktier i industriföretaget.

Invik knyter ihop de framförda önskemålen varvid försäkringsbolaget lånar ut aktierna i industriföretaget till Invik mot en viss ersättning. På detta sätt höjer försäkringsbolaget avkastningen på sitt aktieinnehav. Försträckningen innebär att aktierna överlämnas till Invik transporterade in blanco. Rätt till utdelning, fondemission, delbevis, teckningsrätt, inköpsrätt eller annan liknande rätt tillkomner försäkringsbolaget under hela försträckninzgstiden. Invik förbinder sig att återlämna nntsvarancie antal aktier som avtalet avser. De aktier som återlämnas skall vara av samma aktieslag och ha samma röstvärde. I sanband med avtalets ingående ställer Invik säkerhet för avtalets fullgörande. För det fall att värdet av säkerheten under avtalstiden kommer att understiga börsvärdet av aktierna med mer än (enligt uppgift) tio procent måste Invik på begäran ställa kcmpletterande säkerhet. Cxn ställd säkerhet i stället komner att överstiga värdet av aktierna har Invik rätt att disponera övervärdet.

När så Invik på detta sätt fått förfoganderätt över aktierna upprättas ett motsvarande avtal mellan Invik och portföljförvaltaren. Förvaltaren får därvid förfoganderätt över aktierna mt att han betalar en ersättning till Invik. Förvaltaren måste vidare ställa säkerhet i form av kontanter eller bankgaranti till Invik. Enligt uppgift från Invik skall säkerheten motsvara aktiernas fulla värde. Portföljförvaltaren kan nu sälja aktierna och an aktiekursen faller göra en vinst på transaktionen. Oavsett hur aktiekursen förändras så måste portföljförvaltaren återköpa motsvarande antal aktier för att kunna återlänna dem till Invik vid avtalstidens utgång .

Ett annat skäl till att vilja låna aktier kan vara att uppleveranskapacitetskravet för utställda köpoptioner fylla eller för innehavda säljoptioner.

4.1.2 Valutaregleringen

Den författningsmässiga grundvalen för valutaregleringen av valutalagen (1939:350). Valutalagen är en fullmaktsutgörs rätt att under vissa förutlag som ger regeringen angivna sättningar utfärda i lagen bestämâa valutareglerande föreskrifter.

De föreskrifter som regeringen meddelar med stöd av valutaåterfinns i valutaförordningen (1959:264). I denna lagen finns ett för riksbanken att meddela tillstånd bemyndigande område. och tillämpningsföreskrifter på valutaregleringens som riksbanken meddelar med De tillänmingsföreskrifter

stöd av dessa bettyndiganden återfinns i riksbankens författ-

ningssamling (RBFS) .

i valutaregleringen är att hindra En av huvudprinciperna att portföljinvesteringar i svenska valutautlärming göra Riksbanken har därför i princip inte läsunat värdepapper. till-sådana Från denna princip har tillstånd investeringar. emellertid gjorts undantag för försäljning av börsregistrerade svenska aktier och CnC-aktier. Sådan försäljning har nämligen bedömts innebära en långfristig kapitalinport. Sedan 1988 kan nämnda aktier säljas utan tillstånd; jamari rådde automatisk tillståndsgivning. Från 1980 till tidigare 1988 läxmades tillstånd för ca 50 miljarder kronor januari räknat på aktiernas värde vid försäljningstillfället.

Riksbankens praxis beträffande valutautlärmings möjligheter har varit restriktiv och tillstånd att handla med optioner har inte Riksbanken har nu lättat på sin i princip givits. restriktiva hållning. De regler som nu gäller och tidigare som trädde i kraft den 3 augusti 1987 (RBFS 1987:4) innebär

att valutautlänning ges möjlighet att utfärda och förvärva standardiserade aktieoptioner avseende svenska börsnoterade aktier och aktieindexoptioner avseende sådana aktiefonder som huvudsakligen placerar i svenska börsnoterade aktier. Särskilt tillstånd krävs för varje optionsklass.

Bakgrunden till Riksbankens ändrade har i en inställning inom Riksbanken upprättad promemria 1987-06-16 angetts vara att utländska placerares till tillgång aktieoptioner inte bör ses skilt från utlänningars engagemang på den svenska aktiemarknaden. En rationell önskar ofta placerare hantera sin svenska inte bara värdepappersportfölj genom köp av aktier utan även genom handel med aktieoptioner. an utlänningar har till denna del tillgång av optionsmarknaden borde detta stärka deras intresse för svenska aktier.

I nännda promemria vidare att anges även aktieindexoptioner kan av den rationella portföljförvaltaren användas för att eliminera risker. Det är då inte fråga om att eliminera risker i det enskilda utan det är den s.k. företaget marknadsrisken som kan helt eller delvis elimineras. Marknadsrisken av förändringar påverkas i ränteläge, inflationsförändringar, skattelagstiftning m.m. Marknadsrisk är en risk.san alla aktier är utsatta för oavsett av verksamtyp het. Då marknadsrisken utgör en del av den risk som finns i en aktieportfölj bör en utländsk placerare även få utnyttja indexoptioner som ett led i sin portföljförvaltning.

Riksbanken har däranot inte funnit skäl att ränteöppna optionsnarknaden för utländska placerare. lVbtivet härtill är att en av valutaregleringens är att huvudprinciper inte medge utlänningar rätt att förvärva svenska obligationer eller liknande skuldebrev avsedda för den allmänna rörelsen. Eftersom någon lättnad i denna inte kan förutinställning ses bör en valutautlänning inte heller tillåtas att handla med ränteoptioner.

är det för valutain- I princip enligt valutaförordningen länning förbjudet att förvärva utländska värdepapper om inte riksbanken medger detta. Förbudet syftar i första hand till att förhindra destabiliserande kapitalflöden av nya värdepapper från utlandet. genom tillskott

Några undantag finns från detta förbud. Sålunda kan utländska som bedöns ha ett väsentligt industriellt samarbete företag med svenska företag få tillstånd att emittera aktier här. Sådana aktier är dock inte förenade med switchrätt (se nedan). Vidare får anställda i utlandsägda företag i Sverige tillstånd att köpa aktier i det utländska :moderbolaget inom ramen för av detta fastlagda sparplaner och liknande. Dessutom får utländska aktier som erhålls genom arv behållas. får valutainlänning i begränsad omfattning delta Slutligen i ett utländskt bolags fond-eller nyemissioner. Enligt nuvarande regler får för detta ändamål överföras högst

3 000 kr. till utlandet.

Vidare bör nämnas den s.k. switchrätten som finns kopplad till av de utländska aktier och obligationer som merparten innehas av valutainlänning. switchrätten innebär att valutainlänning som avyttrar utländska aktier eller obligationer till utlandet får inom sex månader förvärva andra börsnoterade utländska papper till ett värde som mtsvarar försäljningsbeloppet. Därvid gäller dock den inskränkatt aktier endast får switchas till aktier. Om switchningen rätten inte utnyttjas får försäljningsbeloppet tas han. En valutainlänning kan också överlåta de utländska värdeoch den med dessa förenade switchrätten till en papperen annan valutainlänning. Sådana transaktioner sker i regel till överkurs - erhåller en switchpremie. säljaren

Genom ett beslut i novenber 1987 har valutainlänningars möjligheter att förvärva utländska börsregistrerade aktier ökat. Detta sker genom att riksbanken vid tre tillfällen under år 1988 mot en avgift, som fastställs gencm

anbudsförfarande, lärmar banker och Eondkonmissionsbolag tillstånd att köpa utländska börsregistrerade aktier för en miljard kronor vid varje tillfälle. Aktierna kan sedan förvärvas av andra valutinlänningar mot erläggande av gällande switchpremie.

Valutainlännirx; får endast köpa utländska aktieoptioner genom switch.

Valutainlärming som vill agera på utländska marknader i ränteoptioner måste ha tillstånd av riksbanken.

4.1.3 Beskattning av stauhrdiserah cptioner

4 . l . 3 . l Inkanstskatt

Beskattning av standardiserade optioner sker på olika sätt beroende på ván som är skattesubjekt. En bank eller ett fondkatmissionsbolag eller ett annat skattesubjekt san bedriver rörelse i optioner redovisar sina optionstransaktioner i rörelsen. Intäkter beskattas san inkcmster i rörelsen och utgifter utgör ankostnader i rörelsen.

För sådana skattesubjekt som inte bedriver rörelse i optioner gäller följande. I punkt 7 av anvisningarna till 36 s och - vissa 46 s l nun. kamunalskattelagen (1928:370) KL - finns bestänmelser san särskilt reglerar beskattningen av de standardiserade optionerna. Bestämmelserna trädde i kraft den l juli 1987 och tillämpas första gången vid 1987 års taxering (SES 1987:572). Beskattningen i övrigt grundas huvudsakligen på ett par avgöranden av regeringsrätten, RA 83 1:90 och regeringsrättens dan den 23 decenber 1986 i mål 1709-1986. De bestänmelser i KI.. san i sistnännda delar närmast blir tillärrpliga är dels realisationsvinstreglerna för arxnan lös egendom än aktier i 35 s 4 Iran. KL och dels reglerna för beskattning av inkanst av tillfällig förvärvsverksanhet enligt 35 s 1 mm. l KI.. De näxmda regeringsrättsavgörarmdena

avser endast köpoptioner på aktier. Några avgöranden som säljoptioner på aktier eller andra typer av standardigäller serade optioner finns inte.

Nämnda lagregler och rättspraxis avseende köpoptioner på aktier innebär följande. Erhållen premie utgör hos optionsutfärdaren inkomst av tillfällig förvärvsverksamhet enligt 35 § l man. l KL. Ersättningen realisationsvinstbeskattas således inte utan hänförs till en särskild förvärvskälla. I den förvärvskällan beskattas inkomst av all tillfällig förvärvsverksamhet bortsett från realisationsvinster och lotterivinster.

Erhållen premie som i sin helhet är skattepliktig skall tas upp till beskattning det beskattningsår då den blir tillgänglig för Detta gäller oavsett vad som senare händer lyftning. med optionen.

Den utgift som uppkauner när optionsutfärdaren avslutar sitt optionsåtagande genom kvittning eller stängning hänförs till sanma förvärvskälla som den tidigare intäkten. Utgiften blir enligt kontantprincipen avdragsgill för det beskattningsår då den betalats. Om ersättningen vid utfärdandet av optionen erhållits under sanna beskattningsár blir utgiften direkt avräkningsbar mot intäkten. Äger kvittniragsförfarandet rum under året efter det år då ersättningen erhållits kan någon direkt avräkning mellan intäkt och utgift hänförlig till sanna inte ske. Utgiften blir i det fallet avoptionsaffär dragsgill mot de intäkter som under samma beskattningsår hänförs till förvärvskällan, bl.a. intäkter av under det året utställda optioner. Detta innebär att det i vissa fall kan uppstå urxderskott i nännda förvärvskälla. Sådant underskott är inte avdragsgillt det år det uppkauner och det kan inte heller utnyttjas vid kunnande års taxering.

Om optionsinnehavaren begär lösen och de underliggande aktierna därmed övergår mellan parterna sker beskattning av

köptransaktionen. För optionsutfärdarens (säljarens) del innebär detta att realisationsvinstbeskattning sker på vanligt sätt utan att den tidigare optionstransaktionen påverkar beskattningsresultatet. Optionsinnehavarens (köparens) anskaffningskostnad för aktierna, som skall beaktas vid en eventuell framtida realisationsvinstberäkning, utgörs av det i optionen angivna lösenpriset med tillägg för erlagd premie.

Om en optionsinnehavare avslutar sin position genom kvittning så innebär det att han säljer sin option. Försäljningen realisationsvinstbeskattas enligt bestämmelserna i 35 § 4 nun. KL. Detta innebär att nettot av erlagd och erhållen pranie är skattepliktigt eller avdragsgillt beroende på om det är positivt eller negativt. Realisationsförlust är kvittningsbar i högst sex år mot realisationsvinst på b1.a. aktier.

Om optionen förfaller outnyttjad utgör erlagd premie för optionsinnehavaren en icke avdragsgill kapitalförlust. För optionsutfärdaren inträder ingen skattekonsekvens genom att optionen förfaller.

Av det sagda framgår att det på beskattningsrättens område finns ett par asynuetrier vid en jämförelse mellan en optionsutfärdares resp. en optionsinnehavares beskattningssituation. Vid lösen sker realisationsvinstbeskattning för utfärdarens del utan hänsyn till erhållen premie medan erlagd prenie läggs till lösenpriset vid beräkning av innehavarens anskaffningskostnad och i kvittningssituationen äger innehavaren rätt att dra av uppkaunen förlust medan utfärdaren inte har den möjligheten.

4 . 1 . 3 . 2 Gtsättningsskatt

Omsättningsskatt utgår, enligt l s 1 st 10 p. lagen (1983:1053) om skatt på omsättning av vissa värdepapper, på

köp- och säljoptioner och terminskontrakt som avser aktier, aktieindex eller konvertibla skuldebrev.

Onsättningsskatt tas ut vid kvittning och kontantavräkning. Vid lösen konmer den underliggande varan att överlåtas och omsättningsskatt kommer att träffa den utsättningen. Någon omsättningsskatt tas därför inte ut för optioner vid lösen. vid utfärdande av en option och då en option förfaller outnyttjad har någon omsättning inte skett varför omsättningsskatt inte tas ut i dessa situationer.

Fondkonmissionärer är befriade från omsättningsskatt vad gäller affärer i egen räkning.

Den 2 mars 1988 lade regeringen fram en lagrådsremiss, i vilken föreslås att skatten på omsättning av värdepapper från den l januari 1989 utvidgas till att även omfatta handel på penning- och obligationstnarknaden. Samtidigt föreslås några förändringar i beskattningen av aktianarknaden. För de standardiserade optionernas och terminernas del innebär förslaget i korthet följande.

Gnsättningsskatt skall enligt förslaget även tas ut på ränteoptioner och ränteterminer. Skattesatsen för ränteoptionerna föreslås bli två procent av premien sanmantaget för köp- och säljledet. För ränteterminerna föreslås skatten bli högst 0,03 procent sanmantaget för köp- och säljledet av värdet av den underliggande tillgången. Skattesatsen varierar i förhållande till kontraktets löptid. Den blir lägre om löptiden är kort och högre om löptiden är längre.

För aktieoptioner och indexoptioner föreslås skatten bli fyra procent på premien och för indexterminer två procent på det underliggande värdet samnantaget för köp- och säljled.

Även fondkomnissionärerna föreslås betala omsättningsskatt för handel i egen räkning. Skattesatsen för dem föreslås bli hälften av vad övriga behöver betala.

Skatt på optionshandeln skall enligt förslaget tas ut vid avtalets ingående, kvittnirzg och kontantavräkning.

4 . l . 3 . 3 Förnögenhetsskatt

Enligt 3 § lagen om statlig förmögenhetsskatt skall optionsrätter som ger rätt till nyteckning eller köp av aktier och som omsätts på kapitalnarknaden beskattas. Vad som menas med optionsrätter har inte definierats i lagen. Standardiserade säljaktieoptioner synes inte omfattas av förmögenhetsskatt

eftersom ett sådant innehav endast innefattar en rätt att

sälja aktier. Inte heller upptas index- och ränteoptionerna bland de i lagen uppräknade förmögenhetsskattepliktiga objekten.

sou 1988:13 209

5 IGCRBER1987

I detta kapitel lämnas en redogörelse för några olika undersökningar som föranletts av den kraftiga kursnedgången på aktier som inträffade under oktober månad 1987. Redogörelsen är koncentrerad till vad som hänt i USA och Sverige. Först lämnas sammanfattningar av vissa rapporter från USA. De är mycket kortfattade och gör inte anspråk på att vara fullständiga. Därefter lämnas en översikt över det åtgärdsprogram som CM och SOFE gemensamt lade fram i november 1987. Slutligen ges också en redogörelse för den utredning av några bankers och fondkommissionsbolags options- och terminsaffärer som bankinspektionen genomfört.

I avsnittet om USA-rapporterna finns vissa begrepp som här kortfattat förklaras.

Program Trading: Program Trading innebär att :nan lägger upp ett dataprogram för köp eller försäljning av värdepapper. I dataprogranmet anges vid vilka kurser olika värdepapper skall säljas resp. köpas. Möjlighet finns att koppla den egna datorn till börsens datoriserade avslutssystan och på det sättet kan köp och försäljning ske automatiskt.

Portfolio Insurance: Portfolio Insurance är en strategi som marknadsförs av en del professionella portfölj förvaltare. Syftet är att så långt möjligt utnyttja chanser till värdestegring utan att riskera förluster över en viss nivå. Detta skulle kunna uppnås gencm försäkring med säljoptioner. Vid portfolio insurance skapar man i stället sarnna effekt genom att kontinuerligt justera andelen aktier i portföljen. Strategin medför att man köper aktier vid kursstegring och säljer vid kursfall. Om många använder sådana strategier, förstärks kurssvängningarna. Samtidigt förutsätter strategin att kursändringarna sker tillräckligt långsamt för att

210 sou 1988:13

man skall hinna sälja ut sina aktier vid de i förväg fastställda kurserna.

Index arbitrage: Index arbitrage innebär att man försöker göra vinster på prisskillnader som kan uppstå mellan indexoptioner, indexterminer och de aktier varpå indexet är baserat. On indexterminerna kan handlas till ett pris som överstiger de underliggande aktierna, kan en arbitragör sälja indexterminer och köpa de aktier varpå indexet är baserat i proportion till den vikt de har vid beräkningen av indexet. Sådana affärer leder till att priserna på de olika marknaderna kommer i jämvikt.

De här beskrivna programmen är utarbetade att

för fungera

i en marknad med små prisrörelser och har tidigare inte prövats i en situation med kraftiga kursrörelser. Vissa hithörande frågor har diskuterats i Ragnar Lindgrens arbete Det samhällsekonomiska perspektivet, se bilaga 2.

5.1 Sauuanfatming av vissa :annette: från IE

Under perioden efter den 19 oktober 1987 har i USA ett antal rapporter utarbetats beträffande aktie- och aktiederivatmarknadens funktion. Kongressförhör har ägt rum för att tradersöka behovet av lagstiftning och andra regleringsâtgärder. Medan analyserna har skilt sig åt på vissa viktiga områden har det också funnits överensstämmelse på flera nyckelområden. Emighet råder i fråga om att marknaden för aktier och aktierelaterade derivat skall ses som gu_ marknad genan det samband som finns vad gäller prissättning och affärsstrategier, att oron på marknaden åtminstone förvärrades av att de tekniska förutsättningarna i handelssystanet var otillräckliga för de volymer som omsattes och att denna oro också förvärrades av avsaknaden av samordning mellan marknaderna för aktier och derivat vad gäller avsluts- och betalningsrutiner samt att den datorassisterade handeln av indexterminer och aktier inte var orsaken till kursnedgângen

men att sådan datoriserad handel - särskilt i samband med - sätt portföljförsäkringsstrategier troligen på olika medverkade till storleken på prisrörelserna.

När det gäller rekonmendationer för förbättringar av systemet är det mindre överensstämmelse mellan de olika rapporterna och uttalandena. Alla tycks förorda ökad samordning mellan avista- och derivatmarknaderna med avseende på betalningsrutiner, men var och en verkar ha olika uppfattning om hur det skall gå till. I fråga om vem som skall ange säkerhetskraven och på vilken nivå de skall ligga går meningarna isär. Även debatten om uppsättande av gränser för hur mycket kursen får röra sig under en dag och om börsstopp bör tillgripas i vissa situationer har varit livlig utan att några slutsatser kunnat dras.

5.1.1 Braiyrqporban

En av utredningarna - Task Force on Market Mechanisms tillsattes av president Reagan. Utredningen, som leddes av Nicholas F. Brady, hade till uppgift att undersöka vad som orsakade kursnedgången på aktier under oktober 1987. I rapporten (Bradyrapporten) pekar man på två specifika händelser som initialt ledde till oron på aktiemarknaden. Den 14 oktober 1987 offentliggjordes i USA dels uppgifter om det oväntat höga Lmderskottet i handelsbalansen, vilket ledde till en räntehöjning, dels information om förslag till en ny skattelag, som skulle påverka finansieringen av företagsköp.

Dessa två för kursutvecklingen på aktier negativa nyheter ledde till att aktiekurserna började sjunka. När väl nedgången påbörjats utlöste den en automatisk försäljning av aktier från ett antal större institutioner som använde sig av s.k. portfolio insurance strategies. Andra aktörer insåg att detta skulle ske och även dessa började att sälja för att förekomma vad de visste skulle komna. Det

212 sou 1988:13

blev alltså en kedjereaktion som när den väl konmit i gång inte att De tekniska handelssystemen vid börgick hejda. serna blev överhopade och hann inte ta hand om alla order på ett tillfredsställande sätt.

I rapporten konstateras att det Lmder mitten av oktober omsattes rekordvolymer på aktie- och terminsmarknaden för aktierelaterade instrument. Börserna var trots detta i huvudsak öppna och tillgängliga under hela perioden. Market makers och specialister hade dock svårt att hålla ihop köpoch säljkurserna på grund av obalansen mellan kör» och Volymerna ledde också till problem vid den teksäljorder. niska hanteringen av avsluts- och betalningsrutinerna vilket medförde ytterligare svårigheter för marknadens aktörer. Vidare framhålls i rapporten att de båda marknaderna för aktier och för aktierelaterade derivat i ekonomiskt hänseende bör betraktas som Q marknad. I normalfallet gäller att kursutvecklingen på dessa båda marknader är likartad. Under oktober brast det dock i samordningen vilket ledde till att prissättningen på de båda marknaderna inte följdes åt.

I rapporten konstateras att ett fåtal institutioner omsatte stora volymer den 19 oktober. T.ex. sålde tre institutioner för knappt 2 miljarder dollar på aktiemarknaden. På terminsmarknaden sålde ävenledes tre institutioner för ett värde som motsvarar 2,8 miljarder dollar. Vidare framkom att ett litet antal aktiefonder sålde aktier för 900 miljoner dollar.

I rapporten identifierades en rad frågor för vidare bearbetning av berörda myndigheter. Följande förslag lades fram för myndigheternas fortsatta överväganden.

- Ett samordnat för aktiemarknaden och för regelsystem att den aktierelaterade derivatmarknaden skulle kunna korrigera några av de motsättningar som observerats av utredningen. Detta gäller t.ex. blankningsreglerna vilka

åt mellan aktie- samt termins- och optionsskiljer sig marknaderna. Vidare finns skillnader mellan dessa marknader vad gäller utförandet av kundorder och affärer i egen räkning.

- New York Stock (NYSE) bör åtgärda de problem Exchange som uppstod inom handelssystemet. Ett av dessa problem var att specialisterna, dvs. en typ av market maker som också kan handla i konmission, inte på ett tillfredsställande sätt kunde klara de stora volymer som det blev om under oktober. Vidare borde enligt rapporten frågan order från allmänheten ha företräde framför institutioner och andra aktörers order när det professionella uppstår stora obalanser mellan köp- och säljorder.

en del rekommendationer som syftar till att I rapporten ges motverka en upprepning av vad som hände under oktober 1987. I huvudsak rekomenderas följande förändringar.

- förmodligen USA:s centralbank, Federal än_ myndighet, Reserve, bör samordna regelsystemet för likartade marknader över hela det finansiella området.

- bör vara enhetliga på alla marknads- Clearingsystemen platser för att reducera riskerna.

- säkerhetskraven bör överensstämma på skilda marknadsplatser för att spekulation skall kunna kontrolleras.

- om t.ex. och sam- Regler kursförändringsbegränsningar ordnat börsstopp bör formuleras och införas för att skydda marknadssystemet.

- Informationen mellan de likartade marknaderna bör förbättras.

214 sou 1988:13

5.1.2 ggagzort från Sealrities and Exchange Caunission

Securities and Exchange Commission (SES) är en statlig myndighet som har till uppgift att utöva tillsyn och övervakning samt att i vissa fall utfärda regler för aktie- och optionsmarknaderna i USA. SBC gav i februari 1988 ut en rapport som berörde kursnedgången på aktier i oktober 1987. I rapporten lämnas ingen förklaring till vad som satte i gång kursnedgången. Däremot konstateras att, medan derivatmarknaden inte orsakade kursraset, dess existens gjorde att prisfallet påskyndades. Även SEX: påpekar att redan vetskapen om att större portföljförvaltare skulle börja sälja stora volymer om kursen sjönk ledde till att andra skyndade sig att sälja för att hinna före. De viktigaste resultaten av SHhs utredning är följande.

- var att en ordnad Specialisterna oförmögna upprätthålla marknad vilket illustrerades av att de inte förmådde hålla ihop köp- och säljkurserna.

- Under stora kursnedgången genomfördes aktieköpsprogram av vissa placerare vilket hade en positiv effekt på aktiekursen.

- Order mellan börser och New York Stock regionala Exchange (NYSE) blev åtskilligt försenade vilket ledde till förluster för vissa aktörer.

- Den stora obalansen mellan och den köp- och säljorder kraftiga kursnedgången på avistanrarlmaden ledde till problem vid prissättningen på optionsmarknaden.

- i USA hade ett nära samband med nästa Aktiepriserna dags priser i Tokyo och London.

5.1.3 Ragxorter från Oumndity Futures Trading Conmission

Conmodity Futures Trading Commission (CPIC) är en statlig myndighet som har till uppgift att utöva tillsyn och att övervaka samt att utfärda regler för terminsmarknaden i USA. CPIC utarbetade fr.o.m. november 1987 t.o.m. januari 1988 fyra rapporter i anledning av kursnedgången på aktier i oktober 1987.

Utredningen har inte haft tillgång till dessa rapporter men enligt uppgift är de slutsatser CPIC dragit likartade med Chicagorapportens, se nedan.

5 . 1. 4 Katzenbadnrarportax

New York Stock Exchange (NYSE) startade redan i juni 1987 en Lmdersökning om effekterna av program trading. Arbetet leddes av Nicholas deB Katzenbach. Efter kursnedgången i oktober 1987 utökades uppdraget till att även omfatta nännda händelse varvid utredningen främst skulle inrikta sig på sambandet mellan aktie- och terminsnvarknaden. I rapporten konstateras i huvudsak följande.

- under den 19 och 20 oktober 1987 var för Handelsvolymen stor för att handeln mellan de olika marknaderna skulle fungera. NYSE:s automatiska datoriserade avslutssystem räckte t.ex. inte till. Eftersom tidsordningen mellan orderna inte kunde upprätthållas kom aktiekursen att släpa efter i förhållande till det egentliga orderläget. Därigenom fungerade inte heller arbitrageverksantheten mellan de båda marknaderna.

- Det mesta av försäljningarna under den 19 och 20 oktober berodde pä att ett antal institutioner försökte bli av med hela aktieportföljen på en gång. Detta ledde till att kursnedgången gick snabbt.

I rapporten sägs, att man inte tror att regler som begränsar hur mycket priserna får röra sig under en dag löser några problem. Vidare sägs att Inarginalsäkerhetskraven bör vara mer likartade i avista- och terminshandeln. I rapporten förordas att avista-, termins- och optionshandeln samordnas under e_n tillsynsmyndighet.

5 . l. 5 Gnicagoragporberx

Chicago Mercantile Exchange (CME) utsåg en konmitté som skulle ge sina synpunkter på den kraftiga kursnedgången på aktier under oktober 1987.

I konmitténs rapport anges att man inte funnit några belägg för att (ZME:s indextermin orsakade kursnedgången. Enligt rapporten orsakades kursnedgången av att både termins- och avistabörserna samtidigt utsattes för ett massivt säljtryck. Kursnedgången blev dock i inledningsskedet större på terminsmarknaden eftersom man i terminshandeln saknar specialister och market makers vilkas funktion är att skapa stabila priser. Dessutom kom handeln på NYSE i gång sent på grund av obalansen mellan utbud och efterfrågan. På grund av de förseningar som rådde vid NYSE motsvarades de aktiekurser som noterades inte av marknadsläget. Detta ledde till att man felaktigt fick det intrycket att det var terminsmarknaden som ledde och förstärkte kursnedgången.

5.2 Bankinspektimerzs utrexhing och allmäna råd

Bankinspektionen företog under tiden novenber 1987 till januari 1988 en omfattande gencmgång av några bankers och fondkonmissionsbolags fondkanmissionsverksamhet med avseende särskilt på deras handel vid Q4 och SOFE/Stockholms Clearinghus AB. Vid undersökningen kunde konstateras att vissa banker och fondkonmissionsbolag gjort stora förluster i denna handel i sanband med den kraftiga kursnedgången på aktier mder oktober-novenber 1987. Inspektionen riktade efter sin under-

sökning allvarlig kritik mot hur några av företagen skött sina options- och terminsaffärer samt har i allmänna råd angivit hur banker och fondkcnmissionsbolag bör gå till väga för att främja ordning och reda inom options- och terminshandeln.

5.2.1 Bankinspektiauis iakttagelser

Bankinspektionen har i samband med sin undersökning kunnat konstatera att vissa banker och fondkamnissionsbolag inte i allt följt de allmänna villkor som gäller för handeln samt att den interna kontrollen och de administrativa rutinerna var it bristfälliga.

När det gäller avvikelser från de regler som styr handeln vid Q4 och SOFIE/Stockholms Clearinghus AB har inspektionen funnit att de avtalsharxilingar som reglerar rättsförhållandet mellan kunden och banken/fondkorrmissionsbolaget och som enligt avtal AB utgör en med (M resp. SOFE/Stockhohns Clearinghus förutsättning för handel i optioner och terminer i flera fall saknades. I de fall då sådana fanns var de oftast felaktiga genom att de hänvisade till allmänna villkor som upphört att gälla. I åter andra fall saknades behörighetshandlingar förden som undertecknat avtal för juridisk persons räkning.

Vidare kunde inspektionen konstatera att vissa banker underlåtit att kräva in erforderliga säkerheter från kunder och att köpaktieoptioner ställts ut utan att kravet på leverarskapacitet uppfyllts. Trots detta har bankerna till G4 resp. Som/Stockholms Clearinghus AB bekräftat att kraven varit uppfyllda.

När det gäller den interna kontrollen och administrativa rutiner konstaterar inspektionen att det är nödvändigt att i den extremt riskbetonade options- och terminshandeln så långt som möjligt hålla sig informerad om vilka risker positionerna innebär. På marknaden finns det ett flertal

system för riskberäkning att tillgå. Sådana riskberäkningssystem har saknats hos flera företag.

Inspektionen har vidare kunat konstatera att några företag inte avpassat sina administrativa resurser till de krav som de stora marknadsandelarna ställt. Detta har inneburit att endast ett fåtal företag anskaffat för tidsutrustning registrering av nnttagna uppdrag resp. av utförande av uppdrag. Avräkningsnotor har i många fall upprättats först efter avslutsdagen. Någon uttalad har inte funits. riskpolicy Ej heller har någon befattningshavare utsetts som varit ansvarig för att de allmänna villkoren för handeln följs och för att riskexponeringen inte varit för stor. Informationen till företagets ledning om riskexponeringen har inte fungerat tillfredsställande.

5.2.2 Alliänna råd angående handel ned standardiserade optioner man.

I samband med att undersökningen utfärdade offentliggjordes bankinspektionen allmänna råd beträffande handel med bl.a. standardiserade optioner. Ráden, som är riktade till banker och fondkannissionsbolag, finns intagna i bankinspektionens och försäkringsinspektionens författningssamling (BFFS 1988:7) och kan sammanfattas i följande punkter.

1. Kontrollen av att avtalen undertecknas av kunderna måste skärpas.

2. Banker och fondkommissionsbolag måste tillse att samtliga slutkunder ställer säkerhet minst i den utsträckning som anges i villkoren för handeln. I det fall tveksamhet råder i fråga om en kunds förmåga att uppfylla âtagandet enligt en utfärdad option bör säkerhet ställas till fondkaunissionärens förfogande redan då kunden lämnar till uppdraget fondhmunissionären att utfärda en option.

sou 1988:13 219

3. Det åligger en fondkonmissionär att tillse att leveransuppfylls. De underliggande aktierna eller kapacitetskravet skall ställas till fondkanmissionärens förmotoptionerna samtidigt med att uppdrag lämnas till fondkommissiofogande nären att utfärda en Köpoption alternativt förvärva en sälj option avseende aktier .

4. En fondkonunissionär skall enligt de villkor som gäller för handeln vid CM och SOFE bekräfta för respektive clearingorganisation att säkerhetskrav och krav i frågan om leverans- Bankinspektionen påpekar att säkerhetskapacitet uppfylls. bekräftelsen utgör ett övervakningsinstrument i kontrollen av att villkoren i optionshandeln uppfylls. Eondkonmissionärerna bör därför i särskild ordning bestämma vilka som, två i förening, får underteckna befattningshavare bekräftelsen.

5. Fondkonmissionärerna måste alltid tidsstämpla när ett uppdrag mttagits och när uppdraget utförts.

6. Avräkningsnotor måste upprättas på avslutsdagen och angående sändas till kunden om detta är tidsmässigt möjligt.

7. Bank eller fondkomnissionsbolag bör ha ett system för som ger beredskap för förändring i kurs eller riskanalys ränta beträffande intagna options- eller teminspositioner.

8. Bank eller fondkonmissionsbolag bör innan handel med optioner eller terminer påbörjas fastställa en gräns (limit) för den högsta förlust som handeln får leda till.

och fondkommissionsbolag bör finnas en 9. Inom varje bank eller flera personer som direkt under företagets ledning är ansvariga för att säkerhet ställts och för att den i limiten inte överskrids. Den eller de riskpunkt 8 angivna bör informera företagets ledning om ansvariga varje dag samt vad förförändringar i egna och kunders positioner

ändringarna inneburit i riskhänseende. överskrids den i punkt 8 angivna limiten bör åtgärder omedelbart vidtagas.

10. Fondkoumissionärerna bör se till att tillräckliga administrativa :esurser avsätts för att bl.a. övervaka riskexponeringen i handeln och att den interna kontrollen är tillräcklig i förhållande till verksamheten.

ll. Den fondkomnissionär som gör kundaffärer avseende optioner och terminer måste ha sådan kunskap om derivata instrument att han kan lämna kunden en klar och tydlig information. Innan en kund tillåts att i vart fall utställa optioner eller ingå terminsavtal måste komnissionären förvissa sig om att kunden fått fullt klart för sig vilka risker avtalet innebär. Konmissionären måste kontinuerligt informera kunden om de förändringar som sker på hans konto.

12. En fondkoumissionär bör ha rätt att tvångsvis avsluta ett kundkonto av säkerhetsskäl.

l3. Utbildningsbehovet av hos fondkonmissionär berörd personal måste särskilt beaktas.

5.3 ° Gaensamt från Gl och S132 hanilirgsprogrm

I sanband med de stora kursfallen på aktier under oktober 1987 drabbades några banker, fondkormnissionsbolag och försäkringsbolag av förluster i optionshandeln. Därvid uppdagades att i vissa fall de villkor som gäller för handeln inte i allt hade följts. Dessa händelser föranledde CM och SOFE att gemensamt utarbeta och gencmföra ett åtgärdsprogram för att koruna till rätta med de brister som konstaterats vad gällde efterlevnaden av villkoren för handeln. Programnet utarbetades efter samråd med bankinspektionen.

Atgärdsprogramnet offentliggjordes genom ett pressmeddelande den 12 novenber 1987. Sanlnanfattningsvis formulerade programnuet följande mål.

l. Begränsa det spekulativa risktagandet på optionsmarknaden och anpassa det till individuella aktörers kapacitet.

2. Förstärka systemen för kontroll av risker och säkerheter.

3. Öka insikten om risktagandet i optionshandeln på hög nivå hos fondkonmissionärerna.

Det framlagda programnet, som bestod av tolv punkter, innehöll i huvudsak följande.

En fondkomnissionär skall förvissa sig om att den initiala säkerhetsförpliktelse som affären medför skall finnas redan vid tidpunkten för avslut liksom att kunden kan erlägga eventuell likvid för transaktionen.

Uppgift om det totala säkerhetsbehovet skall dagligen distribueras förutom till den tjänsteman som genomför affärerna hos fondkoxrmissionären även till verkställande direktören i företaget och till bankinspektionen.

CM och SOFE kommer att genom en auktoriserad revisor hos vissa fondkonmissionärer genomföra granskning av att regelverket följs. Deras informations- och utbildningsverksamhet kaniner att utvidgas till att anfatta kunder samt optionsoch verkställande direktörer alternativt fondansvariga chefer hos fondkomnissionärerna.

Öppningshandlingen skall i fortsättningen innehålla namn på två kontaktpersoner hos fondkonmissionären, en för allmän rådgivning och en för säkerhetshantering och säkerhetsberäkning.

Ett av GV! och SOFE gemensamt ägt bolag Clearing Control CC Handelsbolag skall etableras. Bolagets uppgifter redovisas i avsnitt 3.2.4.

Slutligen föreslog CM och SOFE: att bankinspektionen måtte verka för att det skall finnas en risk manager hos varje fondkonmissionär som ansvarar för och övervakar koumissionärens totala riskexponering samt att måtte inspektionen formulera riktlinjer för och klargöra hur kundansvaret skall utövas. som exempel härpá angavs bl.a. tidsstäxtlpling av inkomna och utförda order.

6 tur-Rauman övmwfmuam om vüzsmc

6.1 Det perqwektivet

Utredningen skall enligt direktiven sätta in handeln ned optioner och liknande finansiella instrunent i ett samhällsekonomiskt perspektiv. En av experterna, Ragnar Lindgren, har på utredningens uppdrag utarbetat ett underlag i denna fråga. Resultatet av Lindgrens arbete har i sin helhet tagits in som bilaga 2 till betänkandet.

Sanmanfattningsvis har Lindgren konstaterat följande. Options- och terminsmarknaderna fyller ett saxmällsekonaniskt behov. Ett skäl härtill är att de till en del koxupenserar bristen på marknader för framtida leveranser och att de därigenom möjliggör handel med risktagande. Vad gäller de eventuellt negativa konsekvenserna av handeln ned optioner och terminer finns det inte något som tyder på att handeln ned dessa instrunent skulle skada handeln i de underliggande tillgångarna. Optioner och terminer synes således inte i nämnvärd grad dra åt sig kapital från exenpelvis aktiemarknaden och därigenom fördyra företagens anskaffning av riskkapital. Ett skäl härtill är att handdn i dessa instrunent netto inte binder något kapital. Betalningarna går mellan olika parter i marknaden och marknadens nettoinvestering är noll, dvs. handeln är ett nollsunnespel. Inte heller fims det belägg för att en spekulativ handel i optioner och terminer leder till ökade prisfluktuationer eller minskad likviditet för de underliggande tillgångarna. snarast tycks det vara så att förekomsten av optioner och terminer nedför att prisfluktuationerna minskar och likviditeten ökar. Under det häftiga kursfallet hösten 1987 verkar det inte som den svenska options- och terminsmarkrxaden haft någon större effekt på kursfallets storlek eller aktienarknadens funktion. Inte heller synes förekomsten av optioner och terminer försvåra riksbankens penningpolitik. Handeln med optioner

och terminer kan dock innebära allvarliga problem genom att den kan leda till överdriven spekulation, som i sin tur kan medföra stora ekonomiska förluster. Vidare kan förekansten av optioner och terminer medföra att möjligheterna till skatteplanering ökar.

Med utgångspunkt i Lindgrens undersökning gör utredningen följande bedäming.

Den vetenskapliga forskningen beträffande options- och terminsmarknadernas samhällsekonomiska effekter befinner sig ännu i ett inledningsskede. Det går därför inte att för närvarande dra några säkra slutsatser rörande marknadernas inverkan på samhällsekonomin. Som framgår av redovisningen

av Lindgrens Lmdersökning har det emellertid hittills inte

framkonmit några belägg för att options- och terminsmarknaderna ha en skadlig inverkan på marknaderna för de

skulle

tillgångarna. Inte heller förefaller det finunderliggande nas stöd för att påstå att förekomsten av de nya instrumenten skulle försvåra genanförandet av penningpolitiken eller företagens kapitalanskaffning. De negativa effekter som kunnat är främst att optioner och terminer kan påvisas locka till överdriven spekulation, vilket kan leda till kännbara ekonomiska förluster, och att instrumenten kan öka till skatteplanering. Nu näimda negativa möjligheterna konsekvenser är emellertid av sådant slag att man bör kunna komna till rätta med dem genom ett lämpligt utformat regelsystem.

konstaterats medför handel med optioner och terminer Som nyss inte påvisbara negativa effekter för sanhällsekonomin. några Anledning saknas därför att utifrån sanhällsekonaniska nu överväga att inte tillåta sådan handel. utgångspunkter

Även om det således inte framkonunit några skäl för att och terminshandel finns det anledning att förbjuda optionssärskilt diskutera det allmännas inflytande på marknadernas

och handelsreglernas utformning m.m. I det organisation behandlas i avsnitt 6.2 frågan om marknadens orgaföljande nisation och i avsnitt 6.3 frågan om handelsreglernas utformning m.m. Frågan om hur regelsystemet skall vara uppbyggt för att i görligaste mån hindra överdriven spekulation konmer att behandlas i sanband med att en lagreglering av handeln behandlas.

Som framgått medför förekomsten av optioner och terminer också att :möjligheterna till skatteplanering kan öka. Skattefrågor ingår emellertid inte i utredningens uppdrag. Hithörande frågor kan därför i stället lämpligen beaktas i det pågående arbetet med att se över skattesystemet.

6.2 Harknaiens organisation

Enligt direktiven är en av optionsutredningens viktigaste uppgifter att överväga hur marknaden för optioner och liknande finansiella instrument skall vara organiserad. Såsom i avsnitt 1.1, som behandlar omfattningen av utredangetts tar utredningen endast upp och behandlar en ningens uppdrag, del av hela options- och terminstnarknaden, nämbegränsad ligen den som funktionellt är organiserad i en marknadsplats och en clearing. De marknader för standardiserade optioner och terminer som i dag drivs av (14 och SOFE är organiserade nännda sätt. Handeln där har vuxit fram vid sidan av på den handeln med aktier och andra fondpapper som organiserade rum på Stockholms fondbörs samt på penning- och obligaäger tionsmarknaden.

Vid Stockholns fondbörs bedrivs fondbörsverksamhet med där aktier och andra fondpapper. Handeln vid inregistrerade fondbörsen sker med utgångspunkt i den särskilda börslagstiftning som tillkom 1979 och som ger fondbörsen monopol på fondbörsverksamhet. Med fondbörsverksanmet förstås l s lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs att enligt och beträffande fondpapper regelbundet vid köp- säljanbud

offentligt upprop eller på liknande sätt samnanförs för handel och notering av kurs. Optioner och terminer tillhör inte gruppen fondpapper. Dessa instrument omfattas därför inte av börsmonopolet.

Den verksamhet som m och SOFE bedriver är ett börsslags verksanhet trots att den formellt inte faller under definitionen av fondbörsverksamhet. Verksamheten vid Stockholms fondbörs regleras som nämnts av särskild och lagstiftning står under tillsyn av bankinspektionen. För den verksamhet som bedrivs av CM och SOFE finns däremot i princip inte någon motsvarande lagreglering. Inte heller finns någon lagstiftning som på annat sätt direkt reglerar det allmännas tillsyn av verksamheten. Att bankinspektionen ändå har insyn i verksanheten vid (Id och SOFE och därigenom praktiken kan sägas utöva viss tillsyn beror på särskilda förhållanden som hänför sig till dessa tillkanst. bolags

I förarbetena till 1979 års börslagstiftning (SOU 1973:60 s. 48 och prop. s. l978/79:9 161 f.) uttalades, att fondbörsverksamhet, med hänsyn till de betydande ekonaniska värden det rör sig om, bör bedrivas i former som ger den enskilde kapitalplaceraren och allmänheten bästa möjliga skydd i sarrbarzd med börstransaktioner. Börsverksanhet får därför endast äga rum med statlig auktorisation och under offentlig kontroll.

Börsverksamhet avseende optioner och terminer är, som tidigare konstaterats, formellt sett inte att anse som fondbörsverksanhet i lagstiftningens mening. Den verksamhet som bedrivs av CM och SOFIE: är emellertid i hög grad lik den som bedrivs vid Stockholms fondbörs. Det är därför enligt utredningen uppenbart att, av ovan angivna skäl, även börsverksarrhet avseende optioner och terminer endast bör få bedrivas efter statlig auktorisation och under offentlig kontroll.

Till för införandet av börsmnopolet i 1979 års grund börslagstiftning låg b1.a. att det inte förelåg skäl för att det även i fortsättningen skulle finnas möjlighet att vid sidan av Stockholms fondbörs inrätta andra fondbörser här i landet.

Det har emellertid under senare tid förts en debatt om börsmonopolets vara eller inte vara. Vardepappersmarknadskonmittén (Fi 1987:03) skall enligt sina direktiv utreda frågan om fondbörsens ställning.

Skall börsnnnopolet bestå och annan börsliknande verksamhet som i dag drivs utanför Stockholms fondbörs föras in under fondbörsen torde den naturligaste lösningen såvitt avser och terminshandeln vara att denna verksanhet också optionsknyts till fondbörsen.

Skall å andra sidan börsliknande verksamhet vid sidan av

Stockholms fondbörs tillåtas även i framtiden finns enligt två huvudalternativ. Det ena alternativet är utredningen att skapa en helt ny börs, med eller utan anknytning till Stockholms fondbörs, för handel med optioner och tenniner - en börs, som kan institutionell form, ges länplig med ensamrätt på sådan verksamhet.

Det andra alternativet är att bygga vidare på de former för options- och terminshandel som skapats genom tillkomsten av Od och SOFE. En grundförutsättning för ett system med flera konkurrerande börser bör dock vara att det införs regler så att en legal ram skapas kring verksamheten.

om Stockholms fondbörs ställning är således av Frågan betydelse för hur värdepappersmarknaden i stort avgörande skall vara Som inledningsvis berörts är emellerorganiserad. tid denna fråga föremål för överväganden i värdepappersmarknadskonmittén. Eftersom komnittén ännu inte har tagit ställning härtill är det inte möjligt för optionsutred-

ningen att lägga fram något förslag om hur marknaden för optioner och liknande finansiella instrument skall vara organiserad. Optionsutredningen föreslår därför att frågan om optionsmarknadens organisation överlämnas till värdepappersmarknadskcmnittén för övervägande. Endast därigenan kan ett samlat grepp tas på frågan om hur värdepappersmarknaden i sin helhet skall vara organiserad.

Vad nu sagts tar främst sikte på marknadsplatsens organisatoriska uppbyggnad. Såsom närmts innehåller en sådan optionsoch terminsmarknad som här avses även en clearingorganisation. Vilka krav som skall ställas på hur en clearing skall vara uppbyggd eller vilka överväganden av finansiell natur som i detta sammanhang bör göras och hur clearingen i orga-

nisatoriskt hänseende skall förhålla sig till marknads-

platsen är bl.a. beroende av vilken ställning man tar i frågan om marknadsplatsens organisation. Även denna fråga bör därför avgöras av värdepappersmarknadskaunittén.

Optionsutredningen skall enligt direktiven också överväga vilka olika aktörer som skall få uppträda som market maker och vilka krav san bör ställas på dessa. Som antyds i direktiven har denna fråga sarrband med hur optionsmarknaden skall vara organiserad. De överväganden som måste göras är nämligen beroende av hur optionsmarknaden korrmer att vara uppbyggd i organisatoriskt hänseende. Till detta konmer att frågan om market maker-rollen komner att övervägas inom värdepappersmarknadskcxtmittén. Optionsutredningen föreslår mot bakgrund av vad som nu sagts att även frågan om vilka som skall få uppträda som market maker och vilka krav som skall ställas på dessa överlämnas till värdepappersmarknadskourmittén.

Ytterligare en viktig fråga i detta sammanhang är vilket handelssystem som från principiella utgångspunkter är att föredra på en marknadsplats där det bedrivs börshandel med optioner och terminer. Den analys som måste göras i

sou 1988:13 229

denna del rör olika former av datoriserande handelssystem, möjligheten av en rättvis börshandel via telefon, fysiskt tillträde till marknadsplatsen samt olika kombinationer av dessa olika handelsformer. Enligt utredningens mening har även denna fråga ett så nära samband med hur optionsmarknaden i stort skall vara organiserad att det inte är möjligt att innan organisationsfrågan lösts lägga fram något förslag avseende detta spörsmål.

6.3 Hanielsreglet m.m.

6.3.1 utgångspunkter

Av föregående avsnitt frangår att utredningen med hänsyn till det arbete som pågår inom värdepappersmarknadskaunittén inte anser det möjligt att lägga fram något förslag om hur optionsmarknaden skall vara organiserad. Utredningen har därför föreslagit att frågor som rör optionsmarknadens organisation skall överlämnas till värdepappersmarknadskommittén. Trots att utredningen således inte tagit ställning till hur optionsmarknaden skall vara organiserad finns det anledning att överväga, om det behövs några särskilda regler för den börsliknande handel med optioner och terminer i som sker här Llandet.

Sedan en börshandel med standardiserade köpoptioner avseende aktier introducerats av (14 under försonmaren 1985 har marknaden snabbt vuxit i omfattning både vad gäller volym och antalet produkter. Under mars månad 1987 öppnade även SOFE en börsmarknad för standardiserade optioner och terminer. Förutom aktieoptioner förekomner i dag på den svenska marknaden även börshandel :ned indexoptioner, ränteoptioner, ränteterminer och indexterminer.

Det finns, san framgår av den beskrivande delen i denna utredning, ett relativt omfattande regelsystem för fondbörsverksanhet och för värdepappersmarknaden över huvud taget.

De centrala lagarna på omrâdet är lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden, fondkommissionslagen (1979:748) och lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs. Dessa lagar har tillkommit för att trygga en sund utveckling av handeln med aktier och andra fondpapper. Bankinspektionen har att tillse att bestämmelserna i värdepappersmarknadslagen och fondkommissionslagen följs av marknadens aktörer medan handeln vid Stockholms fondbörs övervakas av fondbörsen, som i sin tur står under bankinspektionens tillsyn.

Den lagstiftning som reglerar handeln med värdepapper har emellertid tillkonmit innan börshandel med standardiserade optioner och terminer introducerades i vårt land. Lagstiftningen saknar därför bestänmelser som är direkt tillämpliga på dessa instrument. Genom en lagändring som trädde i kraft den l juli 1986 har dock aktieoptioner jämställts med fondpapper såvitt avser lagen om värdepappersmarknaden

(VPL) , se 4 s tredje stycket VPL. Detta innebär b1.a. att

förhuden mot insiderhandel och skyldigheten att upprätta avräkningsmtor också gäller beträffande aktieoptioner.

Det torde vara en allmänt vedertagen uppfattning att det för kapitalmarknaden är av stor betydelse att handeln med värdepapper sker under ordnade former och drivs med allmänhetens förtroende. Börshandel med standardiserade optioner och terminer har nu nått en sådan omfattning och spridning att den utgör en ej betydelselös del av kapitalmarlmaden. Det franstår därför som uppenbart att det även vad gäller denna handel finns behov av lagstiftning i syfte att skapa garantier för att den bedrivs på ett tillfredsställande sätt.

I det följande diskuterar utredningen om det, trots att utredningen inte lagt fram något förslag om hur optionsmarknaden skall vara organiserad, finns anledning att föreslå några regler för handeln och hur dessa i så fall skall vara utformade.

Eftersom utredningen inte tar ställning till hur optionsoch terminsmarknaden skall vara organiserad kan utredningen inte nu lägga fram några förslag som rör marknadens och handelns organisation. Vad som kan komma i fråga är att föreslå regler som främst tar sikte på de villkor för handeln som styr verksamheten vid Q4 och SOFE.

De handelsvillkor som i dag styr verksamheten vid CM och SOFE är civilrättsliga avtal som utarbetats av bolagen efter samråd med bankinspektionen. Samrådet har skett trots att det inte finns några lagbestämmelser som kräver det. I den mån bankinspektionen ansett att villkor behövt ändras eller läggas till har, såvitt framkonmit, inspektionens mening i huvudsak följts.

Eftersom således bankinspektionen i praktiken kunnat påverka verksamhetens utformning vid CM och SOFE kan det ifrågasättas

om det över huvud taget finns skäl att nu införa lagstift-

som har sin utgångspunkt i de förhållanden som redan ning gäller i praktiken.

Avsaknaden av uttryckligt lagstöd när det gäller bankatt påverka villkoren för handeln inspektionens möjlighet innebär emellertid att det finns risk för att inspektionens inte följs i alla lägen. Dessutom är det enligt uppfattning utredningens mening inte heller av rättssäkerhetsskäl tillfredsställande att gränserna för inspektionens möjligheter att av villkoren saknar stöd i påverka utformningen lag.

Villkorens utformning är vidare av grundläggande betydelse för att allmänhetens förtroende för handeln upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Detta innebär bl.a. att optionsbörser inte kan tillåtas konkurrera att centrala delar av villkor utformas på genan sätt som inte är förenligt med denna grundläggande princip.

Exempel härpå är säkerhetssystemens utformning och tidpunkten för premiens betalning.

Det nu anförda medför enligt utredningen att tryggheten och likformigheten i optionshandeln skulle öka om inspektionens möjligheter att påverka handelsvillkorens utformning slogs fast i lag. Utredningen anser därför att det finns behov av lagstiftning i nu närmt avseende trots att ställning inte tagits till hur marknaden skall vara organiserad.

6.3.2 Bör reglerna för harñeln md optioner m.m. inordnas i existerade lagstiftning eller ej?

Enligt direktiven har utredningen att i första hand undersöka i vad mån nuvarande regler om handel med värdepapper kan göras tillämpliga också på handeln med optioner och liknande instrument.

En options- och terminsbörshandels funktionella organisation skiljer sig från en traditionell aktiebörs genom att det förutom en marknadsplats även finns en clearingorganisation. På marknadsplatsen sker den egentliga börsverksanheten medan en av clearingorganisationens viktigaste uppgifter är att i varje avtal som sluts på börsen träda in som motpart och därigenom garantera fullgörandet av varje avtal. Någon motsvarighet till en sådan clearing finns inte i traditionell värdepapper shandel .

Även mellan de instrument varmed handel sker på de traditionella marknaderna och optioner och terminer finns betydande skillnader. För aktier och andra värdepapper finns i aktiebolagslagen ett omfattande regelverk där aktier, teckningsoptioner m.m. definieras och där utförliga regler ges t.ex. för hur emissioner av dessa värdepapper skall få gå till. Något liknande finns inte för optioner och terminer. Dessa instrument uppstår i princip först när avslut sker och detta registreras av clearingen.

Det finns ytterligare skillnader. De optioner och terminer varom här är fråga har kort livslängd. Värdeförändringarna är relaterat till insatsen också snabbare än i de underliggande instrumenten.

För att säkerställa att den som utfärdat en option eller köpt eller sålt en termin skall kunna fullgöra vad han åtagit sig enligt avtalet har, enligt de regler som gäller för handeln ,införts bestänmelser om ställande av säkerhet. Något direkt motsvarande säkerhetssystem finns inte inom handeln med traditionella värdepapper.

Vidare kan det finnas skäl att i börshandel med optioner och terminer införa regler san begränsar en parts möjligheter att inta positioner och att begära lösen till ett visst antal kontrakt. En sådan reglering kräver särskilda överväganden som är specifika för derivatmarknaden.

Angivna skillnader mellan börshandeln med optioner och terminer och handeln med traditionella värdepapper gör det enligt utredningen svårt att inordna bestämmelser om börshandel med optioner och terminer i nu gällande lagstiftning om värdepapper. I stället bör en ny lag tillskapas som endast tar sikte på denna handel.

6.3.3 lagstiftning on börmmdel md stzniardiserade cptiaer och terminer

6.3.3.1 Utgångsptmkt

Som framgår av avsnitt 6.2 bör börsverksanthet avseende optioner och terminer endast få bedrivas efter statlig auktorisation och under offentlig kontroll. Vidare framgår där att det inte är möjligt för utredningen att nu ta ställning till hur marknaden för handel med standardiserade optioner och terminer skall vara organiserad. Ett förslag till lagstiftning om sådan handel kan därför inte innehålla

234 sou 1988:13

några bestänmelser som reglerar marknadens organisation, t.ex. om den institutionella formen och vem som skall få uppträda som market rnaker. Några regler om hur en statlig auktorisation skulle kunna gå till kan således inte läggas fram av utredningen. Utredningens lagförslag bör därför i stället ha sin tyngdpunkt i allmängiltiga regler för handel med optioner och tenniner. Ett exempel på sådana regler är de allmänna villkoren för handeln. Vidare bör den föreslagna lagen också innehålla regler om tillsyn över handeln.

Utformningen av reglerna om tillsyn över handeln samt om hur handeln skall gå till och vilka villkor som skall gälla för den är emellertid i vissa avseenden beroende av hur marknaden rent faktiskt är organiserad. Det är därför ofrånkomligt att man i de regler som diskuteras i det följande måste utgå från marknadens nuvarande organisation. Detta får emellertid inte tolkas så att utredningen genom reglernas utformning tagit ställning för den nuvarande, ej lagreglerade, organisationen av options- och terminsmarknader. Att utredningen utgått från de nuvarande organisatoriska förhållandena stryker i stället under att den lagstiftning som nu föreslås i vissa delar är av provisorisk natur. Reglernas mer långsiktiga utformning kan, som framgår av vad tidigare sagts, inte till alla delar bestänmas förrän ställning tagits till hur marknaderna skall vara organiserade.

6.3.3.2 Allmänna synpunkter på lagens innehåll

I avsnitt 6.3.1 har utredningen konstaterat att det finns behov av lagstiftning för att tillse att handel med optioner o.d. sker på ett tillfredsställande sätt. Detta innebär att det allmänna redan innan en sådan handel påbörjas måste ges möjlighet att påverka de allmänna villkoren för handeln t.ex. för att förhindra att optionsbörserna utnyttjar säkerhetskraven som ett konkurrensnedel. Em sådan påverkan kan länpligen ske dels genom att i den nu föreslagna lagen

sou 1988:13 235

tas in bestämnelser som anger vissa riktlinjer för vad de allmänna villkoren för handeln skall innehålla, dels genom att bankinspektionens godkännande av villkoren görs till en förutsättning för att handel skall få äga rum.

Utöver vad som nyss sagts måste det allmänna vidare ges :möjlighet att ingripa och stoppa en verksamhet som skulle kunna antas vara skadlig för samhällsekonomin eller på annat sätt skada allmänna intressen eller som skulle kunna skada handeln i den underliggande tillgången. Även detta bör avspeglas i lagstiftningen.

Formellt sett står både (M och SOFT: redan i dag under bankinspektionens tillsyn. CM står under tillsyn genau att bolaget har tillstånd att driva fondkonmissionsrörelse. Att SOFE står under inspektionens tillsyn beror på att detta angetts som en förutsättning i sanband med att en av bolagets

grundare, ett fondkonmissionsbolag, erhöll tillstånd att

förvärva aktier i bolaget.

Tillsynen över (Id och SOFE grundar sig således ytterst på fondkatmissionslagens bestämnelser. Fondkaunissionslagens i bestänmelser om tillsyn tar emellertid endast sikte på företag som driver fondkcumissionsverksanhet. Någon sådan verksaxrhet bedrivs dock varken av (14 eller SOFE. Den nu föreslagna lagen bör därför innehålla regler om tillsyn som tar sikte på börsverksamhet med optioner och terminer.

Den nu föreslagna lagstiftningens viktigaste funktion bör mot bakgrund av det sagda vara att ge det allmänna möjligheter att påverka utformningen av villkoren för handeln. Vidare bör tillsynsreglerna ges en adekvat inriktning med hänsyn till vad som skall övervakas. För att lagstiftningen skall bli effektiv bör den också ge möjligheter att tillgripa vissa sanktioner om dess bestänmelser inte följs.

6.3.3.3 Lagens tillämpningsområde och definitioner

Som tidigare näxmts cmfattar utredningsuppdraget börshandel med standardiserade optioner och terminer som är bedr iven i en marknadsform innehållande både en marknadsplats och en clearingorganisation. Utredningen föreslår att den föreslagna lagens tillämpningsområde avgränsas i enlighet härmed. Därigenom faller andra marknadsformer avseende handel med standardiserade och terminer utanför optioner lagens tillämpningsanråde. Exempel på sådana marknadsformer är market maker-marknaden med standardiserade terminskontrakt avseende statsskuldväxlar och obligationer, handeln med teckningsoptioner och handeln med premieobligationer på termin. I dessa marknadsformer tar de flesta aktörer egna positioner. Det finns därför inte någon central marknadsplats dit handeln är koncentrerad och där och betalköp-, säljkurser fastställs. Även handeln med standardiserade valuta-

optioner ochuvalutaterminer såsom den är organiserad i dag

faller av sanma skäl utanför lagens tillärrpningsområde.

För att klargöra av handel på vilken typ lagen är tillämplig krävs emellertid ytterligare och definipreciseringar tioner. Dessa diskuteras i det följande.

Det specifika med ett optionsavtal är att det ger förvärvaren av optionen en rätt men ej en skyldighet att påfordra att avtalet fullföljs. Utnyttjar innehavaren inte sin rätt inom löptiden upgtzör avtalet att gälla. Begär därenot innehavaren att avtalet skall fullföljas har den som utfärdat optionen inget val. Han blir då förpliktad enligt avtalets innehåll. Dessa förhållanden måste återspeglas i definitionen av en option.

Ett avtal om köp av en tillgång innebär att på termin parterna vid avtalstillfället gör upp om priset och om vid vilken framtida tidpunkt som avtalet skall Sådana fullföljas. terminskontrakt kan innehålla bestänmelser om att båda parter

kan begära leverans av den underliggande tillgången. Kontraktsbestänunelserna kan också utformas så att det endast är förbehållet den ena parten att bestämma om leverans skall ske eller ej. Den föreslagna definitionen bör omfatta båda dessa avtalstyper.

Standardiserade optioner och terminer finns i många olika Den definition av begreppen option och termin som skepnader. utredningen föreslår syftar till att fånga in alla typer av sådana instrument. Sett i ett internationellt perspektiv förekommer i dag börshandel med optioner och terminer avseende råvaror, valutor, värdepapper och index. Samtliga här uppräknade kontrakt omfattas av definitionerna. Vidare förekomner i utlandet börshandel med optioner avseende terminskontrakt. Den underliggande tillgången för en sådan option avser alltså ett terminskontrakt vars underliggande tillgång i sin tur utgörs av t.ex. en obligation. Genom att

i definitionerna av option och termin ange att den mderlig-

gande tillgången kan förutom värdepapper m.m. även avse liknande tillgångar kommer även nu beskrivna typer av kombinationsinstrument att omfattas av lagen.

Premien utgörs av det belopp som en förvärvare av en option betalar till utfärdaren. Vid kursnotering av optioner anges premien emellertid som en kvotdel av det totala beloppet, jfr avsnitt 3.2.1.2 under rubriken De olika typerna av optioner. Den definition som utredningen föreslår avser det totala beloppet. Detta innebär dock inte att det är avsett att ändra på det i praktiken gängse sättet att uttrycka premien.

Vanligen är det optionsbörsen som fastställer de standardiserade delarna av ett options- eller terminsavtal. Man kan dock även tänka sig att det är clearingorganisationen som utför den uppgiften. Såvitt gäller optioner avser standardiseringen den underliggande tillgången och mängden därav, lösenpriset uttryckt som kurs, ränta, index eller liknande och avtalets giltighetstid (löptid) . Dessutom arxges om det

är fråga om en köp- eller säljoption. Det parterna fritt kan avtala om är storleken av premien.

När det gäller terminskontrakt avser standardiseringen den underliggande tillgången och mängden därav samt kontraktets giltighetstid. Det parterna kan avtala om är priset på den tillgång kontraktet avser.

Genom att i lagen ange att det är optionsbörsen eller clearingorganisationen som fastställer de standardiserade momenten konmer börsliknande handel med derivat för vilka de standardiserade momenten fastställs på annat sätt att falla utanför lagens tillämpningsområde.

I l § första stycket lagen om Stockholms fondbörs anges vad som förstås med fondbörsverksanmet. Enligt definitionen skall sådan verksamhet anses föreligga när köp-

och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid offent-

ligt upprop eller på liknande sätt sanmanförs för handel och notering av kurs.

Den verksamhet som bedrivs av Q4 och SOFE är, som konstaterats i avsnitt 6.2, ett slags börsverksanhet som dock avser annat än forvdpapper. Bortsett från denna skillnad är emellertid verksamheterna så likartade att ovan redovisade definition bör kunna tjäna som förebild vid definierandet av den verksanhet som innefattar börsverksamhet avseende standardiserade optioner och terminer.

I likhet med vad som gäller för fondbörsverksanthet innebär optionsbörsverksamhet att sanmanförande av köp- och säljanbud måste ske för handel och notering av köp-, sälj- och betalkurser. Skillnaden därvidlag är att det rör sig om standardiserade optioner och terminer i stället för aktier och andra fondpapper.

Det finns en skillnad i begreppet notering av kurs mellan optioner och terminer. Optionskurserna fastställs och uttrycks som premie, nedan notering av kurser m.m. för terminer avser terminspriset för den underliggande tillgången uttryckt som kurs vad gäller t.ex. valutor, råvaror eller aktier, som ränta vad gäller obligationer och andra räntebärande papper samt som index vad gäller t.ex. en korg av aktier.

Em annan skillnad gentemot den traditionella börshandeln ned aktier och andra fondpapper är att optionsbörserna inte använder sig av offentligt upprop på sätt som sker vid Stockholms fondbörs. Detta uttryck bör därför inte användas i samband med optionsbörsverksamhet. I stället

bör begreppet offentlig auktion användas. Detta återspeglar

bättre vad som egentligen sker vid en optionsbörs som använder sig av det internationellt gängse handelssystemet

open outcry. Inget hindrar dock att sanmanförandet av köp-

och säljbud sker på annat sätt t.ex. i ett datamaskinellt system eller genom användande av telefoner.

Med de avvikelser som följer av vad som här sagts anser utredningen att den typ av börsverksamhet som förekonmer ned standardiserade optioner och terminer kan definieras ned utgångspunkt från definitionen av fondbörsverksamhet. Utredningen har valt uttrycket optionsbörsverksanhet och låtit detta uttryck omfatta börshandel med både optioner och terminer. Den som bedriver optionsbörsverksanhet kallas i den föreslagna lagen för optionsbörs.

Clearing betyder i vanligt språkbruk, utjämning, eller kvittning av ömsesidiga fordringar till exempel mellan stater på grund av handelsavtal eller mellan banker. Clearing mellan de svenska affärsbankerna sker dagligen i riksbanken genom bokföringsmässiga överföringar av nedel mn varje bank håller på checkräknirxg i riksbanken.

Inom handeln med optioner och tanniner innefattar clearing ytterligare en dimension. Den som utför clearingen påtar sig nämligen ansvaret för att samtliga kontrakt uppfylls. Detta garantiåtagande uppfylls genom att den som upprätthåller clearingen inträder som motpart till både köparen och säljaren av ett options- eller terminsavtal. Att clearing även har detta innehåll är något unikt för börshandeln med optioner och terminer. Det är dock tänkbart att garantiåtagandet kan utformas även på annat än här beskrivet sätt, dvs. att clearingen med bibehållandet av sitt garantiansvar ändå inte uppträder som part i handeln.

Förutom det nyss nämnda garantiansvaret utför clearingen även andra uppgifter. Den administrerar säkerhetshanteringen

och registreringen av transaktioner samt kontrollerar att

säkerheter ställs i föreskriven utsträckning och att positions- och lösenbegränsningsregler följs m.m.

Clearingens samtliga uppgifter skall vara angivna i vill-

koren för handeln.

Med hänsyn till vad som nyss anförts framstår det inte enligt utredningens mening som lämpligt att i definitionen av clearingverksanhet uttöumande ange vilka uppgifter en clearingorganisation i derivathandeln utför. För att skilja denna clearingverksamhet från annan clearingverksamhet är det tillräckligt att ange den mest särskiljande funktionen, nämligen garantiåtagandet, och i övrigt hänvisa till handelsvillkoren och till lag. Utredningen föreslår därför att det i definitionen för clearingverksanhet anges att clearingorganisationen garanterar fullgörandet av varje avtal som ingås på en optionsbörs genan att uppträda som både mot köparen och säljaren eller på annat sätt. motpart Vidare bör helt allmänt anges att clearingverksamhet dessutom innefattar fullgörandet av de uppgifter som i övrigt anges i villkoren för handeln och i lag. Den som utför clearingverksanhet kallas i lagen för clearingorganisation.

6.3.3.4 Allmänna förutsättningar för att anordna börshandel med optioner o.d.

I motiven till l § lagen om Stockholms fondbörs (prop. s. 194) framhölls, att börsverksamhet innefattar l978/79:9 ett sanmanförande av köp- och säljanbud. Inneregelbundet börden härav är, framhölls det, att den som anordnar verksamheten möjlighet till att anbud från olika öppnar håll koncentreras. Det framhölls vidare att det fick anses i sakens natur att fondbörsverksamhet endast kunde ligga då verksamheten drivs i relativt stor skala men föreligga att detta inte behövde innebära att det förelåg ett stort antal anbud beträffande varje särskilt slag av fondpapper. s. 13 framhölls, att värdepappershandel I prop. l98l/82:ll6

inte var att beteckna som fondbörsverksanhet om den hade

liten omfattning.

nämnts skall den föreslagna lagen inte innesom tidigare hålla bestämmelser som reglerar hur optionsbörsverknågra samheten skall vara Lagen kan därför, som organiserad. inte heller innehålla några bestänmelser om också påpekats, auktorisation av verksamheten. I stället finns i lagen regler om hur verksanheten vid en optionsbörs och en clearingskall bedrivas. För att det allmänna skall få organisation tillfälle att utöva tillsyn och kontroll över verksanheten de som tidigare angetts föreslår utredenligt riktlinjer att den som avser att anordna handel med standardiningen, serade och terminer samordnad i en marknadsplats optioner och en clearingorganisation alltid skall vara (optionsbörs) att innan verksamheten påbörjas underställa bankskyldig villkoren för handeln för prövning. cm det inspektionen sedan visar att omsättningen i handeln blir obetydlig sig inte leda till att verksamheten inte konmer att bör detta omfattas av den lagen. Konsekvensen härav blir föreslagna att den föreslagna lagen, till skillnad från vad som gäller för fondbörsverksamhet, blir tillänplig på all börshandel och terminer oavsett verksanhetens omfattning. med optioner

242 sou 1988:13

Utredningens förslag innebär således att ingen får påbörja optionsbörs- eller clearingverksamhet innan bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. I lagen bör anges att det är optionsbörsen och clearingorganisationen som skall utforma reglerna. Bankinspektionen har sedan till uppgift att granska att det presenterade regelsystemet överensstämmer med de villkor och förutsättningar som anges i lagen. Finner inspektionen vid sin granskning att villkoren inte uppfyller de krav som ställs i lagen kan godkännande inte ske. I en sådan situation är det inget som hindrar att optionsbörsen eller clearingorganisationen omarbetar regelsystemet och därefter på nytt ger in villkoren till inspektionen för godkännande. Alternativet är att överklaga bankinspektionens beslut att inte godkänna villkoren. Över-

klagande bör ske till regeringen. Genom ett sådant för-

farande skapas tillräckliga garantier för att det allmänna kan påverka tillfredsställande

villkorens utformning på ett

sätt.

6 . 3 . 3. 5 Lagens grundsats

Handel med och förvaltning av fondpapper skall, enligt den grundsats som tagits in i 2 s värdepappersmarknadslagen, bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Eftersom handeln med optioner och liknande finansiella instrument har ett nära sanband med handeln i övrigt på värdepappersnarknaden bör den nyss angivna grurxisatsen, i enlighet med vad som förutskickats i direktiven, också gälla för options- och tenninshandeln. Ett motsvarande stadgande bör därför tas in i den lag om börshandel med optioner och terminer som nu föreslås. Detta stadgande bör utgöra grunden för de bestämmelser som föreslås i lagen. Stadgandet bör också utgöra den grundläggande förutsättning på vilken de allmänna villkoren för handeln skall vila.

SOU 1988213 243

I fortsättningen av detta avsnitt utvecklas något närmare räckvidden av denna grundläggande bestämmelse.

För att grundsatsen skall kunna upprätthållas måste principen att alla parter skall behandlas lika i handeln vara ett rättesnöre vid utformandet av reglerna. I annat fall skulle allmänhetens förtroende för marknaderna inte kunna upprätthållas.

På ett par områden, nämligen när det gäller kvalificeringskraven för att få ansluta sig till handeln och de rekvisit som medför att någon diskvalificeras från fortsatt deltagande i handeln, är det särskilt viktigt att de allmänna villkoren för handeln bygger på den nyss närmda likabehand-

lingsprincipen. Även reglerna om turordning och fördelning

av affärerna måste byggas på denna princip för att den grundläggande bestämmelsen skall anses vara uppfylld. Vad

nu sagts bör .något närmare utvecklas.

Som marknaden fungerar i dag vad gäller anslutningen till handeln kan kunderna delas upp i två huvudgrupper dels sådana som har direkt tillgång till optionsbörsen och clearingen och dels sådana som inte har det.

Skälet till att alla inte kan ha direkt tillgång till handeln är att det inte skulle fungera i praktiken. Sker handeln auktion (open outcry) till vilken kmderna samgenom öppen las i en lokal, där de ropar ut sina bud begränsas antalet kunder av hur stor lokalen är. Sker i stället handeln via telefon eller i ett datoriserat systan finns tekniska begränsningar som omöjliggör ett obegränsat antal direktanslutna kunder, jfr vad som sägs om ams och SOFE:s handelsi avsnitten 3.2.1 och 3.2.2. Konsekvensen härav är system att alla kunder inte kan behandlas lika i detta avseende.

De direktanslutna kunderna kan indelas i två grupper, nämligen fondkommissionärer och market makers. Förutsättning-

arna för anslutning till handeln vad gäller dessa båda kategorier skiljer sig åt. Market maker-rollen innebär ett åtagande att ställa kurser för en viss eller teroptionsminsklass mot att market makern får betala lägre avgifter till optionsbörsen och clearingen än övriga kunder. När det gäller fondkommissionärerna påtar de sig ett ansvar för kannissionshandeln genom att kannissionsgarantera avtalens uppfyllande. Det finns således vissa skillnader mellan de anslutningsavtal som gäller för olika kategorier av kunder .

En market maker bör kunna diskvalificeras från handeln om han inte uppfyller sitt åtagande att ställa kurser. En sådan diskvalificeringsgrund kan inte riktas mot någon annan kund-

kategori. En fondkomnissionär som inte ser till att karmis-

sionskunder ställer säkerhet bör kunna diskvalificeras från handeln medan en sådan grund aldrig kan åberopas mot t.ex. en somendast uppträder som market naker. Vad gäller handeln i karmission ankomner det på karmissionären att bestänma om han önskar förmedla en kommissionsaffär eller ej.

Som framgår av de här givna exemplen måste man när det gäller principen om likabehandling skilja mellan olika kategorier av kunder. skall därför Principen gälla inom varje kundkategori men den kan inte upprätthållas mellan olika kundkategorier. Optionsbörsens eller clearingorganisationens villkor för handeln får således inte innebära att någon eller några inom en kundkategori särbehandlas. Förekomner detta bör villkoren inte godkännas.

När det om turordning gäller reglerna och fördelning av affärerna bör som närmts även dessa bygga på likabehandlingsprincipen. En första förutsättning för att detta krav skall anses vara uppfyllt är att kriterierna härför finns klart angivna i villkoren. Dessa kriterier kan t.ex. vara att bästa pris alltid har företräde. On flera bjuder samma pris bör den som gav sitt bud först ha företräde.

Det bör alltså ställas krav på att alla order oavsett storlek behandlas lika. Målsättningen skall vara att man upprätthåller en rättvis och ordnad marknad (fair and orderly market).

Ytterligare ett förhållande som har med likabehandlingsprincipen att göra är att informationen om handeln skall vara snabb och samtidig. Den skall givetvis även vara korrekt. Datatekniken är i dag sådan att det inte är nödvändigt att infinna sig på ett börsgolv för att få reda på vad som händer på börsplatsen. Det viktiga är att marknadsplatsen omedelbart i datasystemet för in alla betydelsefulla uppom handeln. Det är också viktigt att det eller de gifter som används för informationsspridningen är så datasystem att alla direkt anslutna aktörer samtidigt kan få spridda del av informationen. Det ligger i sakens natur att informationen inte kan nå även enskilda kunder, som inte har till-

gång till envdataterminal, samtidigt som den når de till

handeln direkt anslutna kunderna. Med denna reservation bör förutsättningarna i handeln vara sådana att likabehandlingsprincipen även skall upprätthållas vad gäller tillgången till information.

skall vara vägledande för handeln Likabehandlingsprincipen även i övrigt. De situationer där den skall vara vägledande har här endast exenplifierats på några viktiga områden. Det finns områden där den skall gälla, t.ex. inom ytterligare clearingorganisationens verksamhet. En närmare redogörelse över verksanhet lännas i avsnitt clearingorganisationens 6.3.3.9. Där finns ytterligare exenpel på när likabehandmåste upprätthållas. Vidare ges där även lingsprincipen ytterligare anvisningar om tillänpningen av lagens grundsats.

Det får ankonma på bankinspektionen att i samband med granskav villkoren avgöra om dessa uppfyller kraven på ningen

likabehandling. Är så ej fallet bör detta leda till att villkoren inte godkänns.

Utredningen har föreslagit att vissa generellt avfattade regler som rör säkerhetskrav, leveranskapacitet, positionsoch i vissa fall lösenbegränsningsregler införs i lagen. Som närmare framgår av de särskilda avsnitt där dessa regler motiveras är reglerna nödvändiga för att hos allmänheten upprätthålla förtroendet för options- och terminsmarknaden. Det är därför av särskild vikt att handelsvillkoren återspeglar de intentioner som lagreglerna ger uttryck för.

6.3.3.6 Godkännande av villkoren för handeln

Som tidigare nämnts innebär utredningens förslag att ingen får påbörja optionsbörs- eller clearingverksamhet innan

bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. Tillväga-

gångssättet är att villkoren utarbetas av den som vill påbörja sådan verksamhet och att villkoren därefter överläxtmas till bankinspektionen för granskning. Sedan villkoren för handeln blivit godkända får de i princip inte ändras utan att inspektionen ges tillfälle att även granska gjorda tillägg och ändringar.

Utredningen föreslår därför, att det i lag anges att det

är optionsbörsen och clearingorganisationen som utformar sina respektive villkor för handeln och att optionsböroch clearingverksanhet inte får påbörjas innan godkännande skett. Vidare föreslår utredningen att det i lag även anges att ändringar i och tillägg till villkoren måste godkännas av inspektionen innan de får tillänpas i handeln.

Bankinspektionens prösming av villkoren bör allmänt gå ut på att villkoren överensstärmer med de förutsättningar som anges i lagen. När det gäller de typer av optioner eller terminer, dvs. sådana som tillhör sanna options- eller

terminsklass, som verksamheten skall avse bör inspektionens inriktas på om handeln som sådan kan antas vara prövning till skada för det allmänna eller för handeln i den underliggande tillgången. Detta skall här något närmare utvecklas.

En ofta framförd invändning mot handeln ned standardiserade optioner och terminer är att den anses gynna spekulation. Jämförelser har ned lotteri och totalisatorspel. A gjorts andra sidan brukar också framhållas att optioner och terminer en väsentlig funktion genom att komplettera marknaden fyller för framtida leveranser och möjliggöra handel med risktagande. utredningens mening kan det vara av vikt för mark- Enligt nadens trovärdighet att de olika typerna av standardiserade och terminer blir på något sätt auktoriserade. optioner Endast sådana instrument som inte skadar allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången bör som antytts få förekonma Genom en sådan kontroll får det på marknaden. allmänna en att förhindra att en marknad för

möjlighet

osund och därigenom bör också allmänspekulation uppstår hetens förtroende för handeln stärkas.

och terminshandeln kan locka till överdriven spe- Optionskulation, dvs. att en aktör påtar sig ett större åtagande i handeln än som är ekonaniskt försvarbart. Utförs denna av företag eller institutioner som har till spekulation att förvalta allmänhetens sparmedel eller skatteuçpgift nedel kan detta leda till att förtroendet rubbas vad gäller dessa företags och institutioners förmåga att seriöst förvalta de medel som anförtrotts dem. Sådan osund spekulation skadar allmänna intressen. I ett sådant fall kan det vara om handel ned optioner och terminer som i och frågan för inte skadar allmänna intressen och som inte heller sig

skadar handeln i den underliggande tillgången, nen där

handeln utförs av eller några aktörer på ett sätt någon som skadar allmänna intressen. Som framgår av avsnitt 6.3.3.l4 kan denna typ av spekulation motverkas genan regler om positionsbegrärmsning.

248 sou 1988:13

Handeln kan också vara till skada för allmänna intressen om den option eller termin som handeln avser är baserad på en tillgång vars värde inte påverkas av grundläggande ekonomiska faktorer. Handel med sådana instrument skulle få alltför stora likheter med lotterier.

I de fall då options- eller terminskontrakten avser värdepapper, valutor, råvaror eller indexserier som är baserade på någon av dessa tillgångar torde det vara klart att man via options- och terminshandeln kan begränsa eller neutralisera den risk som ett innehav av nämnda tillgångar medför. För att marknaden skall fungera måste det dock alltid finnas någon som är beredd överta denna risk. För att handeln inte skall skada allmänna intressen bör det därför räcka att optioner eller terminer kan användas för att t.ex. minska den risk som ligger i ett värdepappersinnehav. Saknas däremot sådant eller liknande ändamål torde produkten

varje

knappast kunna anses ha något berättigande. För att optioner och terminer skall fylla ett berättigat ekonomiskt ändamål och därmed inte kunna antas skada allmänna intressen bör de avse en tillgång vars värde är beroende av fundamentala företags- eller marknadsekonomiska faktorer.

Det skulle också kunna tänkas att en optionsbörs önskar introducera en typ av optioner eller terminer som kan antas skada allmänna intressen även på annat sätt. Exenpel härpå är optioner och terminer som innebär att man kan kringgå olika bestänmelser. Handel med optioner och terminer avseende Konsumentprisindex skulle t.ex. göra det möjligt att kringgå riksbankens förbud mot realräntelån (indexlån) , se 3 s i Riksbankens föreskrifter för 1988 om tillämpning av räntereglering för livförsäkringsföretag med svensk koncession enligt förordningen (1987:1202) om räntereglering för försäkringsföretag. Det kan knappast anses vara rimligt att det allmänna tillåter en handel vilken får till konsekvens att andra regler kringgås och därmed kommer att sakna innehåll i praktiken.

Enligt många bedmare har derivathandeln en positiv effekt på handeln i den underliggande tillgången genom att kursfluktuationerna minskar. Andra anser att den inte har någon mätbar effekt på kursbildningen. Enligt utredningens mening kan det emellertid inte uteslutas att det skulle kunna uppkomma en options- eller terminshandel som var skadlig för handeln i den underliggande tillgången. Ett exepel härpå skulle kunna vara derivathandel avseende aktier i ett mindre bolag. Leveranskapacitetskravet skulle då kunna leda till att större delen av aktierna blev låsta i options- eller terminshandeln och att avistahandeln därmed avstannade.

Ett annat fall då derivathandeln skulle kunna skada avistahandeln är om det tillskapades ett indexkontrakt där indexet baserades på ett fåtal mindre bolags aktier. Riskerna för manipulation av indexet genom stora köp eller försäljningar av de i indexet ingående aktierna skulle då vara alltför stora för att ett sådant indexinstrument skulle kunna godkännas. Så snart derivatinstrumenten på något sätt knyts till en underliggande tillgång med liten omsättning eller där den underliggande tillgången endast finns i en begränsad nängd eller där tillgången endast finns på ett fåtal händer är risken för störningar i avistahandeln så stor att någon derivathandel avseende sådana tillgångar inte bör tillåtas. Var gränsen skall gå är svårt att säga. En riktpunkt vad gäller aktier är enligt utredningens uppfattning att options- och terminshandeln endast bör få avse börsregistrerade aktier med en tillfredsställande ägarspridning och omsättning. Mindre obligationslån där leverans endast får ske av kontraktsobligationen synes också vara olämpliga för derivathandel.

Mot bakgrund av vad so sagts föreslår utredningen sannanfattningvis,att det i lagen anges att bankinspektionen inte får godkänna handelsvillkor avseende optioner eller terminer som kan antas bli till skada för det allmänna eller handeln i den underliggande tillgången.

250 sou 1988:13

Optionsbörsen och clearingorganisationen har att utarbeta villkoren för sina respektive verksamheter. För att handel skall kunna komna till stånd krävs att optionsbörsen och clearingorganisationen är ense om vilka regler som skall gälla. Godkännande av villkoren bör därför inte ske annat än om det Erangår att sådan överenskommelse skett. För att lagen skall bli tillämplig krävs som framgått tidigare att handeln är samordnad i en optionsbörs och en clearingorganisation. Utredningen föreslår därför, att det i lagen anges, att bankinspektionen endast får godkänna villkoren om det framgår att överenskommelse finns mellan en optionsbörs och en clearingorganisation om samordning av handel och att de sinsemellan är ense om vilka villkor som skall gälla för handeln. Inget hindrar emellertid att dessa båda funktioner är integrerade i sauna organisation. Är så fallet torde en formell överenskomrelse om samrdning av handeln inte vara erforderlig.

6 . 3 . 3.7 Optionsbörsens verksamhet

Optioner och terminer är kortvariga avtal. Optionsbörsen måste därför kontinuerligt ta upp nya options- och terminsserier för handel. Beslut om upptagande av nya serier innebär att optionsbörsen anger de standardiserade villkoren i options- och terminsavtalen och erbjuder marknadens aktörer att handla med dessa. Vad gäller den underliggande tillgången och mängden av denna är dessa villkor oförändrade från serie till serie. Det som förändras är slutdagen och såvitt avser optionerna lösenpriset.

Tidigare har föreslagits att bankinspektionen inte får godkänna villkoren för handeln om den standardiserade option eller termin som handeln avser skadar alknämxa intressen eller handeln i den underliggande tillgången. Bestämnelsen innebär att optionsbörsen inte får starta handel med någon ny typ av option eller termin, dvs. optioner och terminer med någon ny underliggande tillgång, utan att god-

kännande av handelsvillkoren skett. Sådant godkännande krävs alltså endast då en typ av option eller termin introduceras första gången. optionsbörsen äger därefter löpande uppta nya options- eller terminsserier för handel utan att inhämta nytt godkännande.

Uttrycket notering tar sikte på fastställelse av premie, kurs, ränta, index eller liknande. Notering av kurs m.m. innebär alltså att optionsbörsen konstaterar vilka köpa sälj- och betalkurser som förekommit. Därvid skall optionsbörsen endast utgå från vad som hänt i börshandeln.

Syftet med notering av kurs m.m. är att snabbt och korrekt vid varje tidpunkt ge en god bild av marknadsläget. Detta innebär att bästa köp- och säljkurs samt betalkurser kontinuerligt skall fastställas av optionsbörsen.

För att inte någon kund skall bli förfördelad i handeln är det av vikt att informationen om noterade kurser omedelbart offentliggörs. Förutom att informationen skall vara snabb och korrekt krävs även att den sker samtidigt till alla som har tillgång till optionsbörsens informationskanaler. I ett helt datoriserat system innebär de krav san ställs på informationen om Inarknadsläget inte något problem. I de börshandelssystan som även innefattar open outcry eller telefonhandel ankomner det på optionsbörsens ledning att se till att informationen når marknaden i enlighet med de krav som här ställts.

Det är emellertid inte tillräckligt att information om kurser m.m. ges. För att kunna göra en riktig bedömning av marknadsläget krävs också att man har tillgång till uppgifter om antalet omsatta optioner och terminer samt om den öppna balansen, dvs. antalet utestående kontrakt. Även sådana uppgifter måste därför kontinuerligt offentliggöras.

Mot bakgrund av vad nu sagts föreslår utredningen att det i lag uppställs regler om att handel och notering av kurs m.m. på en optionsbörs endast får avse de standardiserade optioner och terminer som optionsbörsen beslutat uppta för handel. Vidare föreslås att optionsbörsens informationsskyldighet vad gäller kurser m.m. samt öppna balansen och omsättningen anges i lag.

Det ankomner på ledningen för optionsbörsen att övervaka och kontrollera att handeln sker i enlighet med lag eller annan författning och med handelsvillkoren samt med god affärssed. Ledningen skall vidare vaka över att felaktigheter i kursbildningen förhindras. Med kursbildning avses tillkomsten av köp-, sälj- och betalkurser. Elementära förutsättningar för kursbildningen är dels att det rent tekniska förfarandet vid kurssättningen fungerar väl, dels att kurserna stadigvarande grundas på marknadsmässiga förhållanden; dvs. framkommer som ett resultat av flera samtidigt existerande intressen av att köpa och sälja och dels att god affärssed iakttas. Att ledningen för optionsbörsen har att hålla uppsikt över kursbildningen innebär främst att den skall se till att nämnda förutsättningar för en rättvisande kursbildning upprätthålls.

Det är av vikt för att en riktig prissättning skall komna till stånd på en optionsbörs att likviditeten är god. Likviditet kan emellertid åstadkomnas på ett otillbörligt sätt. Det kan ske t.ex. genom att ett par aktörer i handeln gör en större affär sinsemellan bara för att några timnar senare sinsemellan göra en motsatt affär till samma pris. Utåt sett ger detta intryck av att det finns hög likviditet i handeln trots att den inte grundar sig på marknadsmässiga förhållanden. Enligt utredningens mening är detta ett exempel på handel som i vissa fall kan strida mot god affärssed och det ankommer på optionsbörsens ledning att övervaka och kontrollera att sådana affärer inte utan vidare läggs

sou 1988:13 253

till grund för de omsättningssiffror som skall offentliggöras om handeln.

Utredningen föreslår därför, att ledningen för en optionsbörs i lag påläggs en skyldighet att följa prisbildningen och ett ansvar för att handeln vid optionsbörsen sker under förhållanden som överensstänner ned lag eller annan författning och med villkoren för handeln samt med god affärssed.

6.3.3.8 Börsstopp

Det kan i vissa situationer vara befogat att avbryta handeln ned standardiserade optioner och terminer vid en optionsbörs.

Ett exempel härpå är att handeln i det underliggande värde-

papperet stoppats. Motivet till att handeln ned optioner och terminer då också bör stoppas är främst att det uppstår

osäkerhet om prissättningen på derivaunarmaden. Vidare

skulle om så ej sker syftet med ett börsstopp vid fondbörsen, vilket är att all yrkesmässig handel ned det börsstoppade papperet skall avstanna, motverkas. Em annan situation då det finns skäl att avbryta handeln kan vara när av skilda orsaker det inte går att upprätthålla en rättvis och ordnad marknad. Detta kan inträffa när priserna på derivatmarlcaaden rör sig så snabbt att det uppstår panikartade beteenden bland kunderna.

Enligt 25 s lagen om Stockholms fondbörs får börsstyrelsen om särskilda skäl föreligger besluta att handel och notering vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Sådant beslut är i praktiken delegerat till börschefen. I motiven (prop. 1975/76:l75 s. 21) till bestämnelsen angavs att syftet ned regeln var att trygga att kursbildningen skedde under riktiga förutsättningar. Rent allmänt angavs, att börsstopp borde kunna tillgripas för att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen, som t.ex. har sin grund i att aktiemarknadens

intressenter inte på lika villkor eller i tillräcklig omfattning har tillgång till de upplysningar om ett börsbolag, som behövs för en bedömning av bolagets ekonomiska situation.

Enligt de allmänna villkor som gäller för handeln vid G4 och SOFE äger vid (14 chefsmäklaren, dvs. den som har ansvaret för handeln med aktieoptioner, och vid SOFE två golvchefer i förening eller en golvchef i förening med SOI-*Ehs VD eller vice VD besluta att stoppa handeln med aktieoptioner då börsstopp råder för den underliggande aktien. (14 äger även rätt att stoppa handeln med indexoptioner eller indexterminer om kursinformationen avseende någon aktie som ingår i indexet saknas eller är felaktig eller om indexvärden

inte enligt 04:5 bedömande fastställs med erforderlig

frekvens. SOFE äger förutom vad som sagts om aktieoptioner även Sto? om priserna rör så snabbt att han-

handeln sig

deln inte kan utföras på ett ordnat sätt eller om andra förhållanden råder, som är sådana att det är omöjligt att upprätthålla en rättvis och ordnad handel. som exempel anger SOFE tekniska problem med indexöverföringar.

Börsstopp på en optionsbörs kan vara motiverat i situationer som inte i och för sig har anknytning till händelser på den underliggande marknaden. En sådan situation kan, som antytts ovan, föreligga om indexvärden inte finns att tillgå kontinuerligt eller om prissättningen på derivatmarknaden rör sig så snabbt att en ordnad handel inte kan upprätt-hållas.

I de fall som här antytts och i liknarxde situationer bör det ankonma på ledningen för optionsbörsen att besluta om börsstopp. Utredningen föreslår därför, att ledningen för en optionsbörs i lag tilläggs en rätt att stoppa handeln beträffande optioner och terminer, som är föremål för handel på optionsbörsen, om särskilda skäl föreligger. Bestämmelsen är generellt avfattad. Det får ankonma på

ledningen för att optionsbörsen ned utgångspunkt från 1agens grundläggande bestämmelse, nämligen att handeln skall bedrivas så att allmänhetens förtroende upprätthålls och att enskildas kapitalinsatser inte ävenotillbörligen tyras, successivt utbilda praxis på området.

Det kan finnas en risk för att optionsbörserna undviker att stoppa handeln även om anständigheterna är sådana att detta borde ske. Underlåtenheten att tillgripa börsstopp skulle alltså kunna bli ett konkurrensnedel mellan börserna. Det är viktigt att så inte blir fallet. En strävan bör därför vara att den praxis som utbildas bör på området gälla generellt för alla optionsbörser. Bankinspektionen bör därför ned uppmärksanhet och följa utvecklingen verka för att tillämpningen av börsstoppsbestäxmelsen leder till en konkurrensneutral praxis.

Syftet med börsstopp är att all handel såväl

yrkesmässig inom som utanför fondbörsen med ett börsstoppat fondpapper skall avstanna. Detta syfte även av att ett tillgodoses förordnande om börsstopp av fondbörsen, 24 § första enligt stycket fondkonmissionslagen, nedför ett förbud för ett fondkcmnissionsbolag att vid eller utanför fondbörsen avtala eller medverka till avtal om köp eller av försäljning börsstoppat fondpapper. Bestännelsen gäller även för bank ned fondkonmissionstillstånd.

Genom en ändring i lagen om värdepagperstnarlmaden som trädde i kraft den l juli 1986 jämställs i aktieoptioner nännda lag ned fondpapper. I motiven till den bestärmelsen (prop. 1985/862151 s. 11) anförde föredragande statsrådet: Trots att en aktieoption inte är ett bör det fondpapper enligt min :rening ligga nära till hands att tolka förbudet - - i 24 s fondkonmissionslagen så att det även gäller handel ned aktieoptioner. En aktieoption kan nämligen sägas vara ett avtal om att i framtiden eventuellt köpa eller sälja de med optionen avsedda aktierna. Jag anser mig

därför också kunna förutsätta att fondkcumissionärer inte medverkar till handel med aktieoptioner när börsstopp råder för de Lmderliggande aktierna.

Vad nu sagts talar för att handeln med optioner och terminer skall avbrytas så snart handeln på fondbörsen stoppats i det fondpapper som optionerna och terminerna avser. Frågan bör dock belysas utifrån ytterligare några utgångspunkter innan någon slutsats kan dras.

Praniens storlek vad gäller optioner och prisbildningen vad avser terminskontrakt är starkt knutet till priset på avistamarknaden för den underliggande tillgången. an den underliggande tillgången utgörs av fondpapper som är föremål

för börshandel vid Stockholms fondbörs och denna handel

stoppas blir prissättningen på derivatmarknaden ytterst osäker. Skulle börshandeln vad gäller derivatmarknaden få

fortgå under tid då börshandeln avista stoppats skulle en

osund spekulation lätt uppstå i handeln ned derivat.

Det framstår mot bakgrund av vad som sagts som uppenbart att handeln ned optioner och terminer som avser fondpapper skall stoppas så sxart handeln på fondbörsen stoppats avseende detta fondpapper. Utredningen föreslår att det i lagen införs en tvingande bestämmelse med detta innehåll.

Det kan ifrågasättas om inte handeln i indexoptioner eller indexterminer skulle på motsvarande sätt stoppas så snart börsstopp råder för en aktie som ingår i indexet. Så har hittills inte skett. I stället har man låtit senast kända betalkurs för den börsstcppade aktien ingå vid beräkningen av indexvärdet. Enligt utredningens nening talar starka skäl för att börsstopp inte skall ske i ett sådant fall. Även om marknadsvärdet för den börsstoppade aktien är osäkert kan detta förhållande knappast leda till någon osund spekulation. Detta sagt med utgångspunkt i det förhållandet att de indexserier som för närvarande är förenål

för handel är baserade på de 30 resp. 16 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs. När börsstoppet för aktien sedan hävs kan den nya aktiekursen för den aktien inte ensam påverka indexet i den utsträckning att det finns skäl att införa en lagregel om obligatoriskt börsstopp i nu beskrivet fall. Däremot skulle det kunna uppstå situationer då detta ändå är motiverat. Ett sådant fall skulle vara att fråga är om ett smalt index, dvs. baserat på ett fåtal aktier, där en i indexet dominerande aktie börsstoppades. I ett sådant fall skulle det möjligen kunna vara motiverat att stoppa handeln med indexinstrumenten.

Även med de indexserier som för närvarande är föremål för handel vid (M och SOFE kan det i vissa situationer vara

motiverat att handeln med indexoptioner och indexterminaer

stoppas om flera av de aktier som indexserierna är baserade på är Det är svårt att säga var en sådan

börsstoppade.

gräns går. Utgångspunkten bör vara att om det är möjligt att indexvärdet kan påverkas kraftigt från det att börsstoppet inträder till dess att det hävs så bör handeln med indexderivat också avbrytas under tid då börsstoppet pågår. En kraftig inverkan på indexvärdet kan bli följden om en betydande del av det totala kapitalvärde som indexserien är baserad på har stoppats. I USA har man infört en bestärrmelse som säger att handeln med indexoptioner skall avbrytas när handeln i underliggande aktier, vars viktade värde representerar mer än tjugo procent av det totala kapitalvärde som indexserien är baserad på, har stoppats. som jämförelse kan nämnas att t.ex. Elektrolux i indexet (MX representerar ca elva procent av det totala kapitalvärde som (MX baseras på.

Av de rapporter som tagits fram i USA i anledning av det stora kursfallet på aktier under oktober 1987 framgår, att enighet råder om att aktiemarknaden och den aktierelaterade derivatmarknaden bör ses som Q marknad genan det naturliga samband som finns vad gäller priser och affärsstrategier.

Det skulle därför kunna finnas skäl att i detta sammanhang närmare penetrera dessa marknaders inbördes beroende. Frågan har dock visst samband med hur marknaden i stort är organiserad. Eftersom utredningen inte tar ställning i organisationsdelen bör några överväganden vad gäller det här antydda sambandet mellan avista- och derivatmarknaden inte göras .

Enligt utredningens mening bör det som tidigare sagts inte införas någon lagregel om obligatoriskt börsstopp vad gäller indexinstrmtenten. Det får i stället ankomma på ledningen för optionsbörsen att bestänma när ett börsstopp på någon eller flera aktier som ingår i indexserien skall föranleda att även handeln ned indexoptioner och indexterminer bör avbrytas. I ett sådant fall ankommer det också på optionsbörsens ledning att bestämma när handeln skall

få återupptas. Även i detta fall bör bankinspektionen verka

för att tillämpningen av börsstoppsbestännelsen mellan olika optionsbörser blir likformig.

Även i de fall då handeln ned optioner eller terminer avseende ett enskilt fondpapper avbrutits på grund av att fondbörsen börsstoppat det underliggande fondpapperet uppstår frågan när handeln på derivatmarknaden skall få återupptas. Ern möjlighet, som ligger i linje ned vad som nyss sagts om skälen till att stoppa handeln, är att föreskriva att derivathandeln får påbörjas först sedan handeln ned det underliggande fondpapperet återupptagits.

Vad som tidigare sagts om syftet ned ett börsstopp och vad föredragande statsrådet uttalade i prop. l985/86:15l, s. 11, talar ned betydande styrka för att handeln ned optioner och terminer inte bör få påbörjas förrän handeln ned det underliggande värdepapperet återupptagits av fondbörsen.

Ytterligare en omständighet som gör en sådan regel acceptabel är att ett börsstopp i normalfallet varar endast en kort-are

tid. Enligt 25 § lagen om Stockholms fondbörs får beslut om börsstopp inte gälla längre än som oundgängligen behövs. I motiven till bestämmelsen angavs att ett börsstopp bara undantagsvis borde löpa under längre tid än ett par dagar (SGJ 1973:60 s. 136). Departementschefen uttryckte i prop. l975/76:l75 s. 19 att börsstopp borde fortgå högst en eller två dagar. Tanken är således att börsstopp skall vara kortvariga. Någon absolut gräns för hur länge ett börsstopp får pågå finns dock inte. Exempel finns på börsstopp som rått under ca en månad (Fermenta) .

Det återstår att något utveckla vad en regel av här antytt innehåll kan få för följder på derivaunarknaden.

Under ett börsstopp på den underliggande aktien kan det inträffa att slutdagen för en aktieoption eller aktietermin passeras. Enligt de villkor som gäller vid CM och SOFE skall i ett sådant fall vad gäller aktieoptioner slutdagen förskjutas till andra börsdagen efter börsstoppets hävande.

De kunder som gör affärer på derivatmarknaden har ett berättigat intresse av att veta att options- eller terminsavtalet upphör vid den tid som anges i avtalet. I en situation där börsstopp på fondbörsen råder för den underliggande aktien skulle det därför, när den i avtalet angivna slutdagen för optionen eller terminen närmar sig, finnas skäl att återuppta handeln med dessa så att positionerna kan avslutas.

Om det finns tecken som tyder på att marknadsvärdet på den börsstoppade aktien kommer att påverkas kraftigt under den tid börsstoppet råder finns också ett berättigat intresse för de options- eller terminskmuder, som misstänker att kursutvecklingen går dem emot, att kunna kvitt-a sig ur sina positioner.

Ett annat skäl som talar för att handeln i vissa situationer bör få återupptas även om börsstopp råder för det underliggande värdepapperet har sanband med säkerhetsberäkningen. Då börsstopp råder för den underliggande aktien, saknas information om aktiens marknadsvärde. Svårighet uppstår då att beräkna säkerhetsbehovet. Den reala förlusten för en aktieoption eller aktietermin av framgår differensen mellan priset enligt options- eller terminsavtalet och marknadspriset på den underliggande aktien (angående beräkning av säkerhet, se avsnitt 6.3.3.1l om säkerheter) . Eftersom marknadspriset inte är känt kan den reala förlusten inte beräknas. Om handeln med optioner och terminer fick återupptas under tid då börsstopp råder skulle marknaden kunna, i options- och terminshandeln, uttrycka sin upp-

fattning om aktiens marknadsvärde och därmed ;skulle säker-

heterna kunna beräknas på ett mer tillfredsställande sätt.

som tidigare nännts varar ett börsstopp normalt endast

under en eller ett par dagar. Under en sådan period kommer de negativa följder som ovan antytts av att options- och terminshandeln inte får påbörjas förrän handeln med det underliggande värdepapperet återupptagits knappast att leda till mer än Inarginella negativa följder för derivathandeln. Dessa negativa följder kan elimineras genom att optionsbörserna inför regler om hur säkerheterna skall beräknas då handeln är stoppad och, såsom CM och SOFE: gjort, reglerar vad som händer om slutdagen passeras under det att handeln är stoppad.

Av vad tidigare sagts framgår att syftet med ett börsstopp vid fondbörsen skulle motverkas, an handeln med optioner och terminer avseende det börsstoppade fondpapperet fick återupptas under tid då börsstoppet vid fondbörsen är i kraft. På grund härav och då de negativa som återverkningar en bestämmelse av här diskuterat innehåll skulle föra med sig i derivathandeln kan minskas på ovan antytt sätt, anser utredningen att övervägande skäl talar för att derivat-

handeln inte får återupptas förrän handeln i det underliggande fondpapperet återupptagits.

Utredningen föreslår att handeln med optioner och

därför,

terminer som avbrutits på grund av att fondbörsen börsstoppat handeln i det underliggande fondpapperet inte får påbörjas förrän handeln i fondpapperet återupptagits.

Beslut om börsstopp bör onedelbart tillkännages för allmänheten. Detta gäller såväl beslut om att avbryta handel och notering som beslut att upphäva sådant förordnande. Denna informationsskyldighet bör anges i lag.

Vad här diskuterats avser avbrytande av handeln ned vissa optioner eller terminer. Detta skall skiljas från beslut att avbryta all handel och notering vid en optionsbörs. I sistnännda fall är det alltså frågan om stängning tills vidare

av optionsbörsen. Detta kan bli aktuellt vid krig, krigs-

fara eller andra onormala förhållanden.

Börsstängning är en så ingripande åtgärd att beslut häran i princip bör ankomna på regeringen. Utredningen föreslår därför, i likhet ned vad som gäller för Stockholms fondbörs, att regeringen under utomrdentliga förhållanden får besluta om avbrytande av all handel och notering vid en optionsbörs. Är fara i dröjsmål bör sådant beslut få neddelas av ledningen för optionsbörsen efter samråd ned bankinspektionen. Ett sådant beslut bör dock endast få anfatta en kortare tid, enligt förslaget en vecka.

6 . 3 . 3 .9 Clear ingorganisationers verksanhet

Clearingorganisationen har flera uppgifter. Den viktigaste är att upprätthålla garantifunktionen i handeln. Detta kan ske genom att den uppträder som notpart i varje avslut som sker på optionsbörsen eller på annat sätt.

Begreppet clearing och definitionen av clearingverksanhet har berörts under avsnittet om lagens tillämpningsområde och definitioner (6.3.3.3) . I förevarande avsnitt skall de uppgifter clearingen enligt utredningens mening bör ha närmare utvecklas.

Först skall dock innebörden av clearingorganisationens garantiåtagande i handeln beröras. Som framgår i avsnittet om säkerheter (6.3.3.ll) måste för clearingorganisationen att kunna upprätthålla sin garantifunktion i handeln återförsäkra sig genom att kräva att en utfärdare av en option och en köpare eller en säljare av en termin ställer säkerhet för sina åtaganden. Trots det som finns säkerhetssystem i handeln i dag och som också koumer till i utreduttryck ningens förslag finns det en risk för att säkerheterna inte räcker och att kunden eller fondkmmissionären inte klarar av en förlust som uppstått. Därmed en uppkomner

situation där clearingorganisationen på annat sätt måste

infria sitt åtagande. Systemet måste därför innehålla ytterligare garantier som kan fånga upp även en sådan mindre sannolik situation.

sådana medel kan tillföras systenet på olika sätt. clearingorganisationen kan ta en försäkring hos något försäkringsbolag. En annan utväg är att bygga upp fonder incm den egna organisationen eller att tillskapa en särskild clearingfond i vilken de till clearingen anslutna medlenmarna tillskjuter Inedel.

Det är mycket ovanligt att sådana reserver behöver tas i anspråk. Såvitt känt för utredningen har detta hänt i endast ett fall. I oktober 1987 klarade en medlem ansluten till i USA verksanma Options Clearing (CBC) inte Corporation av sina åtaganden vilket ledde till att den till OCC knutna clearingformden för första gången fick tas i anspråk. Denna händelse visar att även ett väl beprövat säkerhetssystem under extrem förhållanden kan visa sig otillräck-

ligt och att det är nödvändigt att ha ytterligare reserver i systemet.

Det finns således goda skäl för att kräva att den som vill bedriva clearingverksanhet förfogar över tillräckliga ekonomiska resurser för att kunna fullgöra sitt åtagande i handeln. Ett sådant krav skulle innebära att det infördes en form av tillståndsprövning för upprättande av en clearingorganisation. Som tidigare näxmts bör emellertid den nu föreslagna lagen på grund av utredningens ställningstagande i organisationsfrågan inte innehålla några bestämmelser som anger vilka krav som skall ställas på en marknadsplats eller clearingorganisation. Eftersom det finns ett nära sanbarxd mellan organisationsfrågan och frågan om vilka ekonaniska resurser en clearingorganisation bör ha tillgång är det inte länpligt att i lagen ange ett krav på ekonaniska resurser av storlek.

viss

I det följande tar utredningen upp och diskuterar de uppgifter som bör ankonma på clearingorganisationen.

I samband med att clearingorganisationen träder in som motpart i varje avslut registrerar den affären. Registreringen kan ske på olika sätt.

Den fondkorrmissionär som utför en order för en kunds räkning eller den market naker som gör en affär måste alltid uppge sin identitet för att clearingen skall veta att vederbörande har rätt att uppträda som komnissionär resp. market maker. Däranot är det inte självklart att clearingen måste känna till slutkunciens identitet eller vilka affärer en konmissionär gör i egen rälmirxg.

I fortsättningen diskuteras om det behövs några särskilda regler om hur registreringen av affärerna bör ske hos clearingorganisationen. Resonemanget tar närmast sikte på koumissionsaffärer, dvs. hur den enskilde kunders affärer

skall vara registrerade hos clearingorganisationen. Dessförinnan skall endast konstateras att fondkonmissionären naturligtvis alltid hos sig registrerar sina egna kmder.

Man kan tänka sig att kunderna hos clearingorganisationen registreras individuellt med angivande av kundens identitet eller utan att identiteten anges. Internationellt, t.ex. i USA, registreras mäklarens samtliga kunder på gg konto hos clearingen. Sker registreringen på sistnämnda sätt kan clearingen varesig utläsa en enskild kunds position eller hans identitet.

Utredningens förslag bygger på att clearingorganisationen skall kunna kontrollera att ingen kund bryter mot givna positions- och lösenbegrämningsregler. Detta innebär att, för att lagens krav skall kunna uppfyllas, registreringen måste ske på kundnivå. Systenet är redan uppbyggt på detta

sätt hos de båda i Sverige verksanma clearingorganisationerna.

I det följande diskuteras om det finns skäl att kräva att clearingorganisationen skall känna till identiteten hos den kund som står bakom ett konto. Motivet härtill skulle vara att det åligger clearingorganisationen att dels beräkna och övervaka att säkerhetskraven uppfylls och dels att kontrollera .att positions- och lösenbegränsnirmgsreglerna följs.

som tidigare näzmts är det svenska systemet i dag uppbyggt så att den kund som står bakom ett konto är anonym för clearingen och det är inget som hindrar att kunden har fler konton än ett. Detta nedför att säkerhetsberäkningen sker konto för konto. Sanmanräknirzg av det totala säkerhetsbehovet för den kund san har flera konton kan endast ske om clearingorganisationen blir ugalyst om att en grupp av konton tillhör en och sarma kund. Sådan saldering av säkerhetsbehovet för flera konton kan alltid ske om det är frågan om sanma typ av optioner eller terminer. Gemensam säkerhetsberälcning kan också ske mellan olika typer av instrument (crossclearing) . En något utförligare beskrivning

SOU 1988213 265

härom finns i det avsnitt som behandlar säkerheter (6.3.3.ll) .

Sker säkerhetsberäkningen konto för konto kan det totala säkerhetsbeloppet för en kund som har fler konton än ett komna att bli högre än om en samnanräkning sker mellan olika konton. I ett system där kontona är anonyma för Clearingen måste alltså kunden ta initiativ för att få gemensam säkerhetsberäkning mellan flera konton till stånd. Därmed kan kunders totala säkerhetsbelopp kcmna att minskas. En sådan sanmanräkning notsvarar det säkerhetskrav utredningen ställt upp. Som framgår under avsnittet om säkerheter skall säkerhetsbeloppet alltid vara så stort att det räcker för att avsluta de optioner och terminer som beloppet avser att täcka. Är så ej fallet är Clearingen i princip skyldig att avsluta alla konton för vilka gemensam säkerhetsberäkning skett. Rapporteringen av att ett eller flera konton avslutats kan ske till den fondkonmissiorxär som genaufört affären. Clearingen behöver således inte känna till den enskilde kunders identitet.

Även beräkningen av säkerheter och gemensam säkerhetsberäkning för flera konton kan ske utan att kundens identitet röjs för orlearingorganisationen.

Det bör axxkomna på clearingorganisationen att ange positionsoch eventuella lösenbegrärzsningsregler med utgångspunkt i de syften finns angivna i den föreslagna lagen. Dessa »som fims närmare redovisade i avsnitten 6.3.3.l4 och syften 6.3.3.15.

Kontrollen av att positions- och lösenbegränsningsreglerna följs kan ske på flera sätt. Ett alternativ är att varje kund bara får ha ett konto hos clearingorganisationen eller att kontona är personidentifierbara. Begränsningsreglerna bör också gå att kontrollera genom att en från Clearingen fristående anlitas, t.ex. Clearing control Hanorganisation

delsbolag (jfr avsnitt 3.2.4). En sådan organisation måste då ha tillgång till kundidentiteten för varje konto. Genom att till clearingorganisationen rapportera vilka konton som tillhör sanma kund kan clearingorganisationen kontrollera att nämnda regler följs.

Inte heller när det gäller kontrollen av här näxmda begränsningsregler är det således nödvändigt att kundens identitet röjs.

På grund av vad som nu angetts finns det enligt utredningens mening inte skäl att i lag fastställa på vilket sätt registreringen av affärerna skall ske. Som tidigare nämnts följer dock av övriga krav i lagen att registreringen måste ske på kundnivå.

Det clearingorganisationen att ange hur kontrol-

ankotrnerpå

len av kunderna skall ske i här berörda avseenden och på bankinspektionen att pröva om den föreslagna lösningen är godtagbar. Visar det sig i ett senare skede att kontrollen inte fungerar i enlighet med vad som förutsatts då villkoren godkändes kan det i förlängningen vara ett skäl för bankinspektionen att förbjuda verksamheten.

Clearingorganisationen bör också ha till uppgift att administrera lösen av optionerna respektive leverars av den underliggande tillgången vad gäller terminerna. I clearingorganisationerzs uppgifter ligger som angivits att garantera varje affär. Därenot är clearingorganisationens uppgift inte att fullgöra vad options- eller ter-minskontraktet innehåller. När en begäran om att få leverera eller att få lever-am av den underliggande tillgången kommer in till clearingorganisationen återskapar clearingorganisationen i stället det partsförhállande som den tidigare skurit av. Detta innebär dock inte att clearingorganisationen söker upp den ursprunglige avtalskontrahenben. Den som är skyldig att prestera söks i stället upp på annat sätt. Det sker

genom ett slumpmässigt urval. Hur detta går till är i huvudsak beroende på hur clearingorganisationens kontosystem är uppbyggt. I de fall kontoföringen sker på mäklarnivå sker också det slimprwässiga urvalet på denna nivå. Det ankommer sedan på mäklaren att bestämna vilken kund som slutligen skall stå för sitt åtagande. I t.ex. USA fimgerar systemet på detta sätt.

På den svenska marknaden är och måste enligt utredningens förslag kontosystemet vara uppbyggt på kundnivå. Detta innebär att clearingorganisationen har möjlighet att direkt utse den slutkund som skall stå för sitt åtagande enligt options- eller terminskontraktet. Det är dock tänkbart även med det system som gäller i Sverige att utse den som skall stå för åtagandet bland dem som är direkt anslutna till handeln. Blir då en fondkaunissionär utpekad skulle det ankomna på denne att bestämna vilken kund som skall stå

för sitt åtagande alternativt stå för detta själv. Denna

lösning för med sig att det blir svårare för bankinspektionen att övervaka att urvalet verkligen sker slmtgnässigt och efter likartade regler. Kontrollen och övervakningen av att kunderna behandlas lika i detta hänseende blir effektivare om det får ankonma på clearingorganisationen att förrätta det slmpnässiga urvalet vid lösen av optioner och leverars i anledning av terminskontrakt.

Som näumts i avsnittet om optionsbörsens verksarrhet (6.3.3.7) är det av vikt för kunderna att få tillgång till uppgifter om antalet omsatta kontrakt samt om den öppna balamen. För att kunna göra en riktig bedötming av marknadsläget bl.a. med utgångspunkt i dessa uppgifter är det av vikt att veta hur de beräknas. Eftersom det är clearingorganisationen som sköter registreringen av alla affärer bör det ankonma på denna att ange hur öppna balansen och omsättningen beräknas.

268 sou 1988:13

Slutligen bör det ankomma på clearingorganisationen att rent allmänt övervaka att clearingverksamheten bedrivs under förhållanden som överensstämmer med lag och andra regler som styr verksamheten.

Mot bakgrund av vad här anförts föreslår utredningen sammanfattningsvis att det i lag anges att clearingorganisationen skall fortlöpande registrera de transaktioner som utförs på optionsbörsen, fortlöpande beräkna det belopp en part skall ställa som säkerhet, kontrollera att lagens säkerhets- och leveranskapacitetskrav uppfylls, ange positionsbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs, administrera lösentransaktioner och i den mån det krävs ange lösenbegränsningsregler samt kontrollera att dessa följs. Utredningen föreslår vidare att clearingorganisationen skall ange hur öppna balansen och omsättningen är beräknad samt i övrigt fortlöpande övervaka att verksamheten bedrivs under förhållanden som överensstämmer med lag, ned villkoren för handeln, annan författning samt ned god affärssed.

Det har tidigare konstaterats att optionsbörshandelns funktvå delar tionella organisation består av en marknadsplats (optionsbörsen) och en clearingorganisation. Dessa tvâ delar kan i organisatoriskt hänseende vara skilda från varandra eller integrerade i en enhet. Det första fallet illustreras av hur SOFB och Stockholms Clearinghus Aktiebolag förhåller sig till varandra medan den sist nätrnda organisationsformen illustreras av hur (14 är uppbyggt. Utredningen tar inte upp och diskuterar om det ena systenet utifrån praktiska eller är att föredra framför det andra principiella synpunkter eftersatt denna har sanbarxd ned frågan hur marknaden i fråga stort skall vara organiserad. Vad här beskrivits innebär bara ett konstaterarsde av att det finns skilda forner vad gäller den funktionella organisationen. De bestänmelser beträffande clearing utredningen föreslagit är dock tillänp-

liga oavsett hur clearingorganisationen förhåller sig till optionsbörsen i organisatoriskt hänseende.

6.3.3.10 Börstvång

Begreppet börstvång används här i betydelsen att all handel måste utföras på optionsbörsen. Ett börstvång skulle alltså innebära ett förbud mot att godta affärer gjorda utanför börsen.

Handel med vid Stockholms fondbörs inregistrerade fondpapper kan ske också utanför fondbörsen. Där råder således inget börstvång. Börsmedlem är dock skyldig att till fondbörsen anmäla avslut om minst en börspost som han gjort i

aktiüer

eller konvertibla skuldebrev utanför fondbörsen före uppropets början påföljande börsdag. Informationen om de efteranmälda affärerna når därför marknaden först dagen

efter det att avslut gjorts. Knappt hälften av aktiehandeln

utgörs av efterarmälda affärer.

Handel utanför marknadsplatsen är också tillåten vid Q4 och SOFE. De avslut som görs utanför marknadsplatserna rapporteras till clearingorganisationerna under dagen eller kvällen. Alla avslut registreras_ i det elektroniska informationsarstemet och blir därmed kända för marknaden sanna dag. Sådana efterarmälda affärer får enligt de regler som gäller vid SOFE inte avvika från den vid varje tid förefintliga differersen mellan högsta och lägsta betalkurs. Hos 04 finns det inte någon sådan regel.

I USA, Kanada, England och Nederländerna råder börstvång i optionshandeln.

Börstvång koncentrerar handeln till en plats och alla kunder ges möjlighet att handla till sanna pris. Handeln blir därmed rättvis och skyddar de mindre kunderna genan att alla som vill ha information om ett över- eller underpris

kan få det. Rangordningsreglerna, dvs. bästa pris följt av tid, kan tillämpas vilket ger en neutral börshandel på lika villkor för alla kunder.

Börstvång leder också till att prisuekanismen på marknaden fungerar bättre. Köper man mycket skall priset stiga och säljer man mycket skall priset sjunka. Kan handel ske utanför börsen där informationen om affärerna sker först i efterhand fungerar inte denna prismekanism lika bra.

När det gäller optioner och terminer som är relaterade till aktier finns det ytterligare skäl för Som börstvång. tidigare franhållits är prisbildningen vad gäller sådana optioner och terminer starkt knuten till priset för aktierna på avistamarknaden. Under efterhandeln vid optionsbörserna finns endast information om slutkurser för aktierna när fondbörsen stängde för dagen. Options- och terminshandeln

blir därmed mer riskfylld. Till skillnad mot vad som gäller

vid ett börsstopp på den underliggande aktien, finns således vid efterhandel information om hur prisbilden var då fondbörsen stängde för dagen. Då börsstopp råder för en aktie saknas däremot all information om aktiens marknadsvärde. Riskerna för att en osund handel skall uppstå är därför mirldre vid efterhandel än när den underliggande aktien är börsstoppad (jfr avsnitt 6.3.3.8).

Sanmanfattningsvis talar vad som ovan sagts med betydande styrka för ett börstvång.

I detta saumanhang finns det skäl att påpeka ytterligare ett förhållande som har sanband med vad som sagts om prissambandet mellan avista- och derivatmarknaden. Incitamenten för att en osund handel uppkalmer under efterhandeln är relativt strå men man bör ändå inte bortse härifrån. Förutsåttningarna härför uppstår redan då fondbörsen stänger för dagen vilket för närvarande sker kl. 14.30. (M och SOFE däremot har öppet till kl. 16.00. an ett börstvång

införs med motivering att options- och terminshandel inte bör få förekomma efter det att börshandeln avista har stängt för dagen skulle konsekvensen bli att fondbörsen och optionsbörserna borde ha samma öppettider.

Det är vidare så att det kan dröja till framåt kl. 11.30 innan uppropet på fondbörsen för de aktier som ingår i CMX och SX 16 är klart. Först då kan en säker prissättning av indexoptioner och indexterminer ske på optionsbörsen. Även beträffande de enskilda aktier som är föremål för aktieoptionshandel finns en motsvarande fördröjning av prisinformationen innan aktien ropats på fondbörsen.

När det gäller ränteoptioner och ränteterminer finns det ingen koppling till fondbörsen som skulle motivera att optionsbörserna skulle behöva avsluta handeln med dessa instrument när fondbörsen stänger för dagen.

Vad nu sagts visar att frågan om sanma öppettider för fondbörsen och för optionsbörsen inte är alldeles självklar.

Under hösten 1988 kortmer Stockholms fondaörs att introducera det s.k. SAK-systemet, ett datasystem för informationsspridning om handeln vid foncbörsen. I och med att detta systan tas i bruk konmer handeln med aktier att delvis ske i nya former genom att t.ex. uppropet försvinner. Vidare konmer informationen om handeln att förbättras. Bland annat konmer prisinformation att finnas om den handel som sker efter fondbörsens stängning. Utvecklingen verkar således vara på väg mot ett läge där frågan om gemensanma öppethållandetider minskar i betydelse.

Det viktiga för sambandet mellan priserna på avista- och derivahnarknaden är, att det finns information om handeln på de båda marknaderna och att, om prisinformationen om handeln på den ena marknaden upphör, det bör övervägas om handeln på den andra marknaden skall avslutas. I annat fall

torde allmänhetens förtroende för marknaderna lätt kunna rubbas. Det får därför ankomma på bankinspektionen att övervaka om, mot bakgrund av detta prissamband, handeln med optioner och terminer sker på ett tillfredsställande sätt.

Börstvång för med sig vissa negativa konsekvenser. Den enskilde kundens möjligheter att göra affärer beskärs. Em större aktör kan ha intresse av att göra affärer utanför börsen eftersom, om de gjordes på marknadsplatsen, priset skulle kunna påverkas negativt för hans del. Större aktörer har vidare möjlighet att under kvällstid följa t.ex. kursutvecklingen på New York-börsen och kan därmed ha intresse av att anpassa sina options- eller terminsaffärer till vad som händer där. Utvecklingen går över huvud taget

mot en mer global handel där affärer kan göras i stort

sett dygnet runt. I detta samnanhang kan franhållas att tillåtande av efterhandel skulle öka servicen för utländska

kunder som befinner sig i en annan tidszon och inte kan ge

sin order förrän de svenska optionsbörserna stängt.

De skäl som här anförts emot införandet av ett börstvång har emellertid enligt utredningens mening inte sanna tyngd som de som talar för börstvång.

De flesta av de skäl san ovan anförts för ett börstvång kan åberopas både vad gäller aktiehandeln och options- och terminshandeln. Frågan om börstvång borde därför av likformighetsskäl övervägas i ett sanmanhang. I optionsutredningens uppdra; ligger dock inte att överväga efterhandelns vara eller inte vara vad gäller aktiehandeln. Uppdraget är begränsat till börshandeln med optioner och terminer.

Det skäl för börstvång som enbart är hänförligt till options- och terminshandeln utgörs av sanbandet mellan avistapriserna och priserna på derivatinstrmnenten och

risken för att en osund handel uppkomner på derivatmarlcnaden under tid då information om avistapriserna saknas. Vad nu sagts talar för att en särreglering vad gäller börshandeln med optioner och terminer görs i fråga om börstvång.

Sanmantaget är de skäl som talar för införandet av ett börstvång betydligt starkare än de skäl som talar emot. Det avgörande motivet för börstvång rör likabehandlingen av kunderna. Det är utredningens bestämda uppfattning att ett börstvång väsentligt skulle främja neutraliteten i börshandeln, dvs. att handeln konmer att ske på lika villkor för alla kunder. Genom ett börstvång garanteras också att en riktig prissättning sker i handeln. Till detta konmer vad som sagts om prissambandet mellan avista- och derivaunarknaden. Införandet av en bestämmelse om börstvång utgör mot bakgrund av vad som här sagts en väsentlig beståndsdel i det föreslagna regelsystanet för att befästa den grundsats som utredningens förslag vilar på, nämligen att handeln skall bedrivas så att allmänhetens med optioner och terminer förtroende för denna verksanhet upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Den föreslagna regeln om börstvång är konstruerad så att clearingorganisationen inte får registrera avslut som gjorts utanför optionsbörsen avseende sådana standardiserade och terminer som upptagits för handel av optionsoptioner börsen. Avslut måste alltså göras på optionsbörsen för att köpare och säljare skall komna i åtnjutande av den som clearing av affären innebär. Avslut, som trygghet utanför hannar alltså vid sidan av görs optionsbörsen, systemet.

6.3.3.l1 säkerheter

Clearingorganisationens viktigaste uppgift är som tidigare nårmts att kinderna garantera uppfyllelsen av alla gentenot avtal som registreras. För att kunna upprätthålla trovärdig-

heten av en sådan garanti är det nödvändigt att clearingorganisationen kräver att utfärdaren av en option eller köparen eller säljaren av ett terminskontrakt ställer säkerhet för sina Även innehavaren åtaganden. av en option måste uppfylla sin del av avtalet genom att betala premien. När premien väl är betald kan några krav inte ytterligare ställas mot honom.

Storleken av en optionsutfärdares åtagande eller en köpares eller en säljares åtagande enligt ett terminskontrakt varierar under den tid som avtalet består. Skälet härtill är främst att den Lmderliggarude tillgångens värde varierar över tiden vilket återverkar på options- eller terminskontraktets värde. Det går alltså att dag för dag räkna ut hur stor den ackumulerade förlusten eller vinsten är för varje kontrakt. De säkerheter som skall ställas måste till att börja ned alltid täcka den ackumulerade förlusten. Vad som förstås ned detta kan enklast förklaras ned ett att exenpel. Antag någon utfärdar en säljoption avseende 100 aktier till lösenpriset 200 kr. per styck, dvs. han utfäster sig att när som helst under optionens löptid köpa 100 aktier till kursen 200 kr. Efter en tid är aktiekursen 150 kr. vilket innebär att optionen för hare del går med 5 000 kr. i förlust (l00x(200-]50)). För att clearingen skall vara säker på att optionsutfärdaren kommer att kunna infria sitt åtagande krävs alltså till att börja ned att han läzmat en säkerhet motsvarande minst 5 000 kr.

Det kan nu inträffa att kursen fortsätter att sjunka. Det framstår då som ett rimligt krav att optiorsutfärdaren eller den som köper eller säljer på termin ställer säkerhet, förutan för den ackurmlerade förlusten, även för den sannolika kursförändringsrisken för nästa eller några följande dagar. På detta sätt skapas en tidsfrist för clearingen att hinna reagera den dag då säkerhetsbeloppet inte uppgår till föreskriven nivå.

Vad nu sagts gäller både för optioner och för terminer. När det gäller optioner finns det ytterligare en omständighet att beakta. Som närmare utvecklats i avsnitt 2.4.5 är premiens storlek beroende av optionens realvärde och tidsvärde. Realvärdet motsvaras av vad som här ovan benännts den ackumulerade förlusten. Tidsvärdet utgörs av skillnaden mellan premien och realvärdet. För att clearingorganisationen skall vara säkerställd måste även tidsvärdet täckas av säke rhetsbe loppet .

Säkerhet beräknad efter den här beskrivna metoden kallas för marginalsäkerhet. Internationellt förekommer endast denna metod, där principen alltså är att alltid ställa säkerhet för den ackunulerade förlusten och för kursförändringsrisken i den underliggande tillgången samt vad gäller optioner för tidsvärdet.

Beräkningen av den ackunulerade förlusten vållar i princip inget problem (jfr dock vad som sagts om säkerhetsberäkning då börsstopp råder för viss aktie i avsnittet om börs- - När det tidsvärdet kan olika stopp 6.3.3.8). gäller metoder användas. Internationellt brukar man använda sig av slutpremien varje dag. Slutprenien täcker då både realvärdet och tidsvärdet. Detta system används av SOFE. CM däremot räknar först ut realvärdet. Tidsvärdet och kursförändringsrisken samnanräknas och uttrycks som en procentsats av värdet av den underliggande tillgången.

Svårigheten är att bestärrma storleken av kursförändringsrisken i den underliggande tillgången. sätts den för högt leder den till att resurser onödigtvis dras från marknaden vilket leder till lägre likviditet. sätts den å andra sidan för lågt uppstår i förlängningen risk för att clearingorganisationen inte klarar av sitt garantiåtagande.

I ett marknadsläge där kurssättningen kännetecknas av små prisrörelser bör kursförärxdringsrisken bedömas utifrån

detta förhållande och i ett läge med kraftiga kurssvängningar måste detta beaktas vid säkerhetskravens utformning. Konsekvensen härav blir att kraven på säkerhet bör kunna variera från tid till annan. Med detta måste följa ett krav på att säkerhetsreglerna snabbt måste kunna förändras vid förändrat marknadsläge. Systemet bör alltså kännetecknas av flexibilitet.

Säkerhetsnivån bör dock aldrig underskrida en viss lägsta nivå. Den grundnivån bör vara så väl tilltagen att den säkerställer även relativt kraftiga och snabba kurssvängningar. Innebörden härav är att det alltid måste finnas ett visst mått av översäkerhet i systenet. Härigenan uppnås nämligen den tryggheten att, vid plötsliga och kraftiga kursrörelser, clearingorganisationen får tid på sig att reagera genom att höja säkerhetskravet och att avsluta de konton där säkerheter inte fylls på i föreskriven utsträckning. Den beskrivna grundnivån skall fastställas i sanband med att bankinspektionen godkänner villkoren för handeln.

Av det kraftiga kursfallet på aktiemarknaden som inträffade mder oktober 1987 kan den slutsatsen dras att miniminivån vad gäller säkerhetsbeloppet bör sättas relativt högt. Vidare visar denna händelse att det krävs att clearingorganisationen måste ha möjlighet att snabbt besluta om en höjning av säkerhetsbelogpet. I en sådan situation bör det vara möjligt för clearingorganisationen att, utan att först inhämta bankinspektionens godkännande, besluta om en skärpning av säkerhetskravet. Det bör också vara möjligt för clearingorganisationen att, sedan en skärpning av säkerhetskrav-et gencmförts, på egen hand besluta om en återgång till den tidigare gällande säkerhetsnivån. En skärpning av säkerhetskraven torde utlösas av att kurssvängningarna på marknaden blivit kraftigare än vad som kan anses normalt. När så förhållandena stabiliserats bör säkerhetsnivån åter kunna sänkas. Den får dock inte utan

bankinspektionens godkännande sättas under den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt.

Om clearingorganisationen, efter ett beslut om skärpning av säkerhetskraven, inte skulle få återgå till den tidigare gällande säkerhetsnivån, utan att först begära bankinspektionens godkännande, skulle risk finnas för att clearingorganisationen avstod från att skärpa säkerhetskraven även om detta hade fog för sig. Ett sådant förbud :not sänkning skulle alltså kunna få till effekt att säkerhetskraven under en kursinstabil period utnyttjades som ett konkurrensmedel. Detta skulle vara ett oacceptabelt förhållande.

Reglerna om säkerhet motiveras inte bara av att clearingorganisationen alltid skall kunna fullgöra sina åtaganden utan också omsorgen om den enskilde kunden. säkerhetskraven leder nämligen till att en privatperson med små ekoncmiska

resurser inte har ekonomiska möjligheter att ta stora risker

i handeln. Kravet på säkerhet leder också till att den enskilde kontinuerligt blir medveten om vilket belopp han riskerar att förlora i handeln.

Mot bakgrund av vad som nu anförts föreslår utredningen att man i lagen slår fast att den som utfärdar en starudardiserad option eller köper eller säljer en standardiserad termin alltid skall ställa och vidmakthålla betryggande säkerhet för sitt åtagande. Det är av vikt att betona att säkerhet skall finnas i alla led, dvs. alla kunder vare sig de är direkt anslutna till clearingorganisationen eller ej skall ställa säkerhet för sina åtaganden. Därvid saknar det betydelse om en ej direktansluten kund ställer säkerhet gentemot fondkmmissionären och denne i sin tur läxmar säkerhet för kunders åtaganden gentemot clearingorganisationen eller om den enskilde kunden ställer säkerhet direkt gentanot clearingorganisationen. Något undantag från bestämmelsen om ställande av säkerhet får således inte finnas

inom handeln. Skälen härför utvecklas närmare i avsnitt 6.3.3.l3.

Vidare måste i lagbestämnelsen anges vad som avses ned betryggande säkerhet. Med utgångspunkt i vad som tidigare anförts föreslår utredningen, att säkerheten skall anses vara betryggande när säkerhetsbeloppet är så stort att en parts options- och terminskontrakt kan avslutas utan att ytterligare kapital behöver tillskjutas. Som framhållits ovan innebär detta att ett visst mått av översäkerhet alltid måste finnas.

Vidare föreslår utredningen att clearingorganisationen får besluta om en skärpning av säkerhetskraven och om en återgång av säkerhetskraven till den nivå som gällde innan säkerhetskraven höjdes utan att först inhämta bankinspektionens godkännande.

Större aktörer har i regel både positioner som går ned vinst och sådana som går ned förlust. Något hinder emot att vid beräkning av säkerhetsbehovet balansera vinster och förluster bör inte ställas upp. Detta bör utvecklas något närmare.

crossclearing är ett begrepp som används inan clearingverksanheten. Begreppet förekonmer i tre olika betydelser. Det kan därför finnas skäl att kort ange vad som kan avses ned detta uttryck. För det första kan det innebära att man täcker ett behov av säkerhet san fims hos e_n clearingorganisation med ett säkerhetsöverskott som man har hos en annan clearingorganisation. Denna form av crossclearing förekonmer inte i Sverige och såvitt känt inte heller utomlands.

För det andra kan crossclearing innebära, att en Sammanräkning av det totala säkerhetsbehovet för en kund sker av affärer som utförts på olika marknadsplatser av _e_n_clearing-

organisation som är gemensam för marknadsplatserna. Inte heller denna form av crossclearing förekommer i Sverige.

För det tredje kan crossclearing innebära, att man salderar säkerhetsbeloppen hos §1_ clearingorganisation mellan olika typer av optioner och terminer. Det blir således frågan om en gemensam säkerhetsberäkning för olika typer av optioner och terminer. Denna form av crossclearing förekonmer både på CM och SOFE. Både CM och SOFE får enligt de villkor som styr handeln utföra crossclearing mellan samtliga de instrument som tillhandahålls. Hos SOFE utförs i praktiken dock crossclearing endast för optioner, dvs. det räknas fram ett gemensamt säkerhetsbelopp för samtliga positioner i aktieoptioner och indexoptioner. Däremot fastställs ett särskilt säkerhetsbelopp vad gäller indexterlninerna.

Hos CM utförs crossclearing mellan dels de olika aktieoptio-

nerna och dels mellan indexoptioner och indexterminer. På

räntesidan kan i dag crossclearing ske på så sätt att ett positivt säkerhetssaldo på ränteoptionssidan kan användas för att täcka ett negativt säkerhetssaldo på räntetenninssidan. Det är dock för närvarande inte tekniskt möjligt att på mtsvarande sätt utnyttja ett positivt säkerhetssaldo på ränteterminssidan. På CM räknar man dock med att ha löst detta problem inom några mårzader.

Vad nu sagts innebär att en kund som gör affärer med olika typer av optioner och terminer måste ha flera konton. Även om kunden så önskar kan i da; gemensam säkerhetsberäkning för kundens totala engagemang i handeln inte ske. situationer kan då uppstå där kunden har överskott vad gäller säkerhet på vissa konton och underskott på andra konton samt att en saldering mellan dessa olika konton i vissa fall kan ske och i andra fall inte.

Det går alltså inte att ha kunders totala behov av säkerhet som riktpunkt för säkerhetsbeloppets storlek. I stället

280 sou 1988:13

får man beräkna säkerhetsbehovet på varje konto och på det sättet fastställa säkerhetsbeloppets storlek konto för konto. I de fall gemensam säkerhetsberäkning sker för flera konton blir det säkerhetsbehov som då räknas fram för säkerhetsbeloppets storlek vad gäller denna avgörande grupp av konton.

Riktpmkten skall alltså vara att säkerhetsbeloppet för konto skall vara så stort att det täcker vad det kostar varje att avsluta de options- eller terminskontrakt som är registrerade på kontot eller, om gemensam säkerhetsberäkning gjorts mellan flera konton, det täcker kostnaden för att avsluta samtliga de kontrakt för vilka gemensam säkerhetsberäkning skett.

I den mån säkerhetsbeloppet vid något tillfälle inte uppgår till nivå bör clearingorganisationen åläggas en angiven skyldighet att avsluta de kontrakt som säkerhetsbeloppet avsåg att täcka, om inte särskilda skäl talar däremot. föreslår att denna skyldighet fastslås i lag. Utredningen Med uttrycket om inte särskilda skäl talar däremot avses främst att det fattas endast ett obetydligt belopp och på goda grunder kan utgå från att det clearingorganisationen felande beloppet betalas inom en kortare tid.

I de fall säkerhet ställs av enskild kund till fondkannissionär och av fondkonmissionären för kundens räkning till torde risken för att säkerhetsclearingorganisationen kravet inte kan uppfyllas vara störst i ledet kund/fondkommissionär. Situationen kan då bli den att fondkonmissionären kontinuerligt fyller på säkerhet för kundens räkning gentemot clearingorganisationen i föreskriven utsträckning medan den enskilde kunden inte i motsvararxde utsträckning säkerhet fondkcmnissionären. Detta leder fyller på gentemot till att fondkonmissionären inte är skyddad mot förluster. I sanbarad med det kraftiga kursfallet på aktier under oktober 1987 inträffade denna situation för flera fondkoumissionärer.

Det skulle mot bakgrund av det anförda finnas skäl att överväga om inte också fondkorumissionärerna i fall som här antytts borde åläggas en skyldighet att avsluta en kunds options- och terminskontrakt som inte är täckta av betryggande säkerhet. Enligt utredningens förslag skall emellertid inte några kunder undantas från skyldigheten att ställa betryggande säkerhet för sina åtaganden i handeln. En fondkorrmissionär har således inte rätt att medge undantag från denna regel. Däri får anses ligga att så snart säkerhetskravet inte är uppfyllt kundens options- och terminsaffärer omedelbart måste avvecklas. Det får ankomma på bankerna och fondkoumissionsbolagen att utarbeta rutiner så att kunderna kontinuerligt lännar säkerhet i föreskriven utsträckning. Om det behövs bör vidare avtalen med kunderna kompletteras så att fondkmmissionären, när brist på säkerhet uppkamuer på något konto, omedelbart får avveckla detta. På grund av vad nu anförts anser utredningen det inte erforderligt att föreslå en lagregel av ovan antytt innehåll.

6 . 3 . 3. 12 Leveranskapacitet

I Sverige har bankinspektionen ställt krav på att den som utfärdar en Köpoption eller förvärvar en säljoption avseende aktier eller säljer aktier på termin, i samband med avtalets ingående i princip måste inneha de underliggande aktierna (leveranskapacitet) . Däremot har något motsvarande krav från bankinspektionens sida inte ställts upp vad gäller ränte- och indexinstrmiuent. G4 och SOFE har godtagit detta krav och tagit in sådana bestänmelser i sina villkor såvitt gäller aktieoptioner. Det främst-a motivet till kravet, vilket lär sakna rrotsvarighet utomlands, står att finna i blankningsförbudet i 23 s andra stycket forudkawnissionslagen.

m blankningsaffär utmärks av att säljaren inte äger de fondpapper han överlåter utan har lånat dem av tredje man. Avsikten är att säljaren senare skaJ.l återställa de lånade fondpapperen till tredje man genan att göra täckningsköp

av sanma slags papper till en förhoppningsvis lägre kurs. Enligt lagen får en fondkonmissionär inte blanka för egen räkning och ej heller medverka vid blankning för annans räkning. Blankningsförbudet omfattar inte uttryckligen den situationen att någon säljer ett fondpapper som han vid försäljningstillfället inte förfogar över. Enligt av bankinspektionen utfärdade rekomnendationer skall emellertid den kund som ger en fondkommissionär i uppdrag att sälja aktier läxma ifrån sig aktierna till karmissionären på avslutsdagen eller i undantagsfall senast kl. 12.00 dagen därefter. Frågan om blankning har närmare utvecklats i avsnitt 4.1.1.

Den som utfärdar en Köpoption avseende ett fondpapper utfäster sig att på anfordran sälja detta till lösenpriset. Görs en sådan utfästelse av någon som inte innehar fondpapperet kan denne komna att hamna i en blankningsliknande situation den dag då lösen begärs. För att undvika detta kan det vara mtiverat att upprätthålla krav-på leveranskapacitet redan då optionen utfärdas. Av likformighetsskäl borde då leveranskapacitet krävas inte bara när det underliggande fon®apperet är aktier utan även för utfärdade köpoptioner avseende obligationer (ränteoptioner) och aktiefondsandelar (indexoptioner) .

Den som förvärvar en säljoption avseende ett fondpapper äger rätt men är inte skyldig att sälja fondpapperet till lösenpriset. Imehavaren av en säljoption kanter att utnyttja optionen endast i ett läge då kurserna gått ned. Han kan då köpa fondpagperet på den öppna marknaden till ett pris som ligger under det i optionen angivna lösenpriset för att sedan sälja det till utfärdaren för lösenpriset. I det fall då förhållandena är de motsatta, dvs. fombapperet har ett högre pris på den öppna marknaden än lösenpriset, kommer optionen inte att utnyttjas. I det senare fallet kommer någon blankningslilcrxarxde situation aldrig att uppstå. I det första fallet skulle en sådan situation uppstå om options-

innehavaren först begär att optionen skall lösas och sedan öppna marknaden. För att kunna köper fondpaprperen på den fondpapper som han inte äger skulle han kunna låna sälja sådana av någon annan och därmed skulle en blankningssituation uppstå. För att undvika ett sådant förfarande kan det vara motiverat att upprätthålla leveranskapacitetskrav även vid innehav av säljoptioner avseende fondpapper. Kravet borde då i princip även gälla innehav av säljoptioner avseende obligationer och aktiefondsandelar.

torde dock innehavaren inte lösen om I praktiken begära han inte äger fondpapperet eftersom han kan få sauna utfall på affären genom kvittning, dvs. återförsäljning av optionen, och någon blankning-ssituation uppkamer då inte.

Kravet på leveranskapacitet när det gäller innehavda säljoptioner kan vidare ifrågasättas från affärsmässiga utgångspunkter. Den som förvärvar en säljoption tror på en negativ värdeutveckling som optionen avser. Att i på det fondpapper ett sådant läge kräva att han förvärvar fondpapperet innan han förvärvar optionen strider mot normala affärsmässiga principer. Det nuvarande leveranskapacitetskravet har också lett till att handeln i säljoptioner avseende aktier är förhållandevis liten.

Den som inrmehar fondpapper kan av olika skäl vilja behålla dessa även om han tror att marknadsutvedclingen blir negativ. Han kan då förvärv av säljoptioner försäkra sitt genom vid en viss kurs- eller räntenivå. I forxdpappersirmehav försäkringsfallet innebär således ett leveranskapacitetskrav beträffande innehavda säljoptioner inget negativt för handeln.

nerminskontrakt avseende försäljning av fon®apper kan vara konstruerade på olika sätt vad gäller leveransskyldigheten. mligt vissa terminskontrakt kan endast säljaren bestäuma om leverans skall ske eller ej medan enligt andra

denna rätt tillkomner både säljaren och köparen. I den första avtalskonstruktionen torde någon blankningssituation inte behöva uppkomna eftersom säljaren knappast begär att få leverera om han inte äger fondpapperen. I stället kcmner kontantavräkning att ske. Det andra fallet däremot kan leda till uppkomsten av en blankningssituation och det kan därför vid sådana avtalskonstruktioner vara motiverat med ett leveranskapacitetskrav.

Som framgått ovan är frågan om leveranskapacitet intimt förknippad med blankningsproblematiken. Enligt direktiven till värdepappersmarknadskonmittén (Fi 1987:03) har konmittém bl.a. att ta blankningsregeln i fondkomnissionslagen under förnyat övervägande. Frågan om leverarskapacitetskravet skall behållas eller ej i options- och terminshandeln kan därför inte slutligt avgöras förrän frågan om blankning skall tillåtas eller ej blivit avgjord. Utredningen anser

därför, att det för närvarande inte finns skäl att avvika

från den ståndpunkt bankinspektionen intagit såvitt avser utfärdade köpaktieoptioner och terminskontrakt avseende aktier där köparen kan begära leverans och föreslår därför en regel med innehåll att leveranskapacitet skall finnas för nämnda instrument.

Däremot finns, san framgår av vad ovan anförts, enligt utredningens mening inte skäl att mder åberopande av blankningsförbudet kräva leveranskapacitet vad gäller innehavda säljaktieoptioner eller tenninskontrakt avseende aktier där köparen inte kan begära leverans.

Deveranskapacitet skulle emellertid också kunna motiveras utifrån den utgångspmkten att all handel med optioner och terminer som sker utan att den som går in i handeln äger den underliggande tillgången är osund. En sådan inställning leder till att leveranskapacitet skall upprätthållas för alla optioner och terminer oavsett vilken den underliggande tillgången är. Mot ett sådant synsätt kan dock invändningar

resas. Den som äger en värdepappersportfölj som innehåller aktier kan t.ex. vilja försäkra sig med ränteoptioner eftersom ränteförändringar ofta påverkar aktiekurserna. Ett bättre sätt är att försäkra sig med aktieindexoptioner. Inte heller i det fallet är det dock nödvändigt att den egna aktieportföljen innehåller de aktier indexet är baserat på. Det viktiga är således inte att man innehar de värdepapper som är föremål för options- eller terminshandel utan att man i derivatmarknaden kan hitta något instrument som får en positiv värdeutveckling om värdet på det egna värdepappersinnehavet faller. Det behöver därför inte uppstå någon osund spekulation i anledning av att den som agerar på derivatmarknaden inte äger de värdepapper som derivaten avser .

Leveranskapacitetskravet skulle vidare kunna motiveras av att man vill förhindra prismanipulationer i den underlig-

gande tillgången. Kravet på innehav av aktier vad gäller

utfärdade köpaktieoptioner leder nämligen till att en s.k. corner eller squeeze inte kan gencmföras, se avsnitten 2.7.2 och 2.7.3. Möjligheterna att utföra prismanipulationer kan dock förhindras genan införande av positionsbegränsningsregler. Sådana regler får också till följd att alltför vidlyftig spekulation motverkas. I avsnitten om positionsoch lösenbegränsningar (6.3.3.14 och 6.3.3.15) lämnas en närmare redogörelse om detta. De regler om leveraxskapacitet som utredningen föreslår har emellertid som nyss anförts sin bakgrund i det nuvarande blankningsförbudet och inte i riskerna för manipulationer.

Leverarskapacitetskravet kan enligt de villkor som gäller i dag uppfyllas antingen genom deposition av aktierna eller genom anvisande av en s.k. motoption. En mtoption utgörs alltid av en innehavd köpaktieoption. Att inneha en sådan köpoption innebär en rätt att köpa aktier till i optionen angivet lösenpris. Den som utfärdat en Köpoption eller förvärvat en säljoption avseende aktier kan alltså i

stället för att deponera aktierna anvisa en innehavd köpoption avseende samma aktie. I de fall då motoptionens lösenpris överstiger dagsvärdet på de underliggande aktierna måste ytterligare säkerhet ställas för att leveranskapacitetskravet skall anses vara uppfyllt. Tilläggssäkerheten uppgår till ett belopp som motwarar skillnaden mellan lösenpriset och börsvärdet på ifrågavarande aktier.

Accepterandet av motoptioner leder till att vissa optionsstrategier, såsom t.ex. en hausse-pris-spread eller en baisse-pris-spread med köpoptioner, se avsnitt 4.1.1, kan utföras utan att den som genomför strategin behöver inneha en enda aktie. Eftersom en hausse-pris-spread och en baisse-pris-spread innefattar utfärdande av köpoptioner har frågan om man skall godta anvisande av en motoption som ersättning för deposition av aktierna anknytning till blankningsproblematiken. vid utförande av baisse-pris-spread måste tilläggssäkerhet ställas eftersom motoptionen har sämre villkor än den utfärdade köpoptionen medan detta inte behövs vid en hausse-pris-spread. I avbidan på blankningsfrågans lösning bör ett förfarande utfört på ovan beskrivet sätt, enligt utredningens mening,accepteras.

Skulle det introduceras ett terminskontrakt avseende aktier på en optionsbörs där, enligt villkoren, köparen kan begära leverans av de underliggande aktierna, skall, som nätmts, ett leveranskapacitetskrav ställas på säljaren av ett sådant terminskontrakt. Kravet kan i först-a hand uppfyllas genom deposition och pantförskrivning av aktierna. Även i ett sådant fall bör dock kravet också anses uppfyllt om kunden anvisar ett terminskontrakt där han uppträder som köpare av ifrågavarande aktier (mttermin). I de fall motterminen har sämre villkor måste, på notsvarande sätt som vid anvisande av en motoption, tilläggssäkerhet ställas för att leveranskapacitetskravet skall anses vara uppfyllt.

Utredningen föreslår därför, att den som utfärdar en Köpoption avseende aktier eller säljer aktier på termin, i de fall då köparen enligt villkoren i terminskontraktet, äger rätt att begära leverans skall, vid avtalets ingående, genom deposition och pantsättning av aktierna eller på annat sätt säkerställa att leverans av aktierna kan ske.

6.33.13. Frågan om undantag från bestämnelserna om

säkerhet och leveranskapacitet

Såsom nämnts upprätthåller clearingorganisationen en garantifunktion i handeln genom att inträda som part i varje transaktion. För att kunna upprätthålla denna garantiftmktion återförsäkrar clearingen risken hos den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin german att från denne kräva säkerhet.

Säkerhetssystemet fungerar i dag hos CM och SOFE i huvudsak

på följande sätt. Banker och fondkcumissionsbolag är direkt anslutna till handeln vid G4 och SOFE. Även andra företag och till och med privatpersoner kan vara direkt anslutna till handeln om de ugräder som market maker i något eller

några irstrmment. Övriga aktörer måste göra sina affärer

genom en till handeln ansluten fondkonmissionär. Eondkcumissionärerrxa är mot: clearingorganisationen ansvariga för

både affärer i egen räkning och i konmission. Övriga direkt-

anslutna aktörer står själva ansvariga för sina affärer.

li-:nligt de villkor för handeln som gäller vid CM och SOFE kan clearingorganisationerna befria vissa kmder från skyldigheten att ställa säkerhet. Bestämmelsen tar sikte på dem som är direkt anslutna till handeln. I affärsledet fondkommissionär/kund har fondkoumissionären möjlighet att, med bibehållande av sitt ansvar mot clearingorganisationen, Lnderlåta att kräva att kunden ställer säkerhet för sina åtaganden i handeln. De kunder som blivit befriade från skyldigheten att ställa säkerhet brukar benännas nollriskkunder.

vad här sagts om befrielse från att ställa säkerhet gäller även befrielse från leverarskapacitetskravet.

I affärslivet graderas kunder bl.a. efter sin kreditvärdighet. Att bygga upp en god kreditvärdighet kan ta lång tid och kräver uppoffringar. Intresset för att nå dit skulle inte vara så stort om det inte lönade sig på sikt. Mot bakgrund av ett sådant resonemang kan det framstå som naturligt att kunder behandlas olika.

Även i lagstiftningen finns exenpel på bestänmelser som anger att kunder kan behandlas olika beroende på kreditvärdighet. T.ex. får enligt l kap. 13 s första stycket bankrörelselagen en _bank bevilja kredit endast om låntagaren på goda grunder kan förväntas fullgöra låneförbindelsen och dessutom betryggande säkerhet ställs i form av fast eller lös egendom eller i form av borgen. Banken har dock rätt att avstå från säkerhet om den kan anses obehövlig eller om det annars föreligger särskilda skäl. Enligt uttalanden i motiven till bestänmelsen (prop. l986/87:l2, s. 241) är säkerhet obehövlig vid kreditgivning till staten, konmmer eller andra säkra låntagare. särskilda skäl att avstå från säkerhet kan föreligga då banken på objektiva grunder hyser förtroende för en lånesökande eller då fråga är om mindre lån.

Handeln ned optioner och terminer kan innefatta ett mycket stort risktagande, vilket kan medföra att stora förluster tid. Detta har belysts inte minst av vad som uppstår på kort inträffat i sanband med den kraftiga börsuedgången hösten 1987. I början av oktober 1987 kunde man således t.ex. utfärda indexoptioner med lösenindex 660 och ned slutdag den 27 novenber 1987. Den premie som erhölls i samband med utfärdandet uppskattningsvis till ca 3 500 kr. På uppgick hade emellertid indexet sjunkit till ca 445 vilket slutdagen innebar att varje utfärdad säljoption nedförde en förlust 21 500 kr. minus erhållen 3 500 kr., dvs. 18 000 kr. på pranie

Redan vid 100 st. utfärdade optioner uppkom en förlust på l 800 000 kr. Exemplet visar hur snabbt läget kan förändras i optionshandeln. Sanma sak gäller även i handeln med terminer. Mot denna bakgrund måste det lämpliga i att göra traditionella kreditvärdighetsbedötmingar i denna typ av handel ifrågasättas.

Deposition och pantförskrivning av tillgångar för ställande av säkerhet medför emellertid att resurser binds. Dessa resurser kan inte satsas på annat och man kan därför se det så att ställande av säkerhet kostar pengar. Den som slipper ställa säkerhet får därmed en fördel framför andra aktörer i handeln. Förekomsten av s.k. nollriskkurxier leder således till att aktörerna på marknaden konkurrerar på olika villkor. Detta är som framgått ovan inget unikt i affärslivet men förhållandet strider mot en av de principer som bör gälla för börshandel, nämligen att alla kunder

skall behandlas lika.

Enligt utredningens bedörming bör det inte få finnas några mdantag från kraven på säkerhet och leveranskapacitet. Detta förhållande har konrmit till uttryck i utredningens tidigare nännda förslag att säkerhet alltid skall ställas och att leverarskapacitet skall finnas i vissa, särskilt uppräknade fall. Några nollriskkunder skall således inte få förekonma. Det bör observeras att även bankerna av likformighets- och rättviseskäl skall ställa säkerhet i handeln i samma utsträckning som alla andra.

Utredningen är medveten om att kravet att även bankerna skall ställa säkerhet kan medföra vissa svårigheter, som har sanband med deras emissionsverksanhet i utlandet. vid genanförandet av ett sådant emissionsprogram måste en bank garantera, att ingen annan har fått bättre säkerhet av banken än den banken lännar vid emissionen.

Utredningens förslag innebär emellertid att säkerhetskravet fastställs i lag. Något undantag från den föreslagna bestämnelsen finns inte. Det förhållandet att en bank följer lagens bestämmelser och ställer säkerhet borde inte innebära att bankens kreditvärdighet därmed kan ifrågasättas. Enligt utredningens bedömning utgör därför de svårigheter som här antytts inte skäl att införa ett undantag från säkerhetskravet för banker.

Ett speciellt problem i detta sanunanharxg är att kommmer inte har möjlighet att pantsätta egendom. Enligt 4 kap.

7 s andra stycket kommmallagen (1977:178) får kormun och

landstingskosuruun inte upplåta panträtt i sin egendom till säkerhet för fordran. Säkerhetskravet torde en koumm kmna uppfylla genom att ställa bankgaranti. Däremot är det inte möjligt för en komrun att uppfylla leveranskapacitetskravet genom deposition och pantförskrivning av de under-

liggande aktierna. Det synes dock inte föreligga något behov

för en konnun att engagera sig i handeln med optioner och terminer avseende aktier. Någon anledning att föreslå en ändring i kaummallagen eller att föreslå ett undantag från leveranskapacitetskravet såvitt avser kommmer kan därför inte anses vara mtiverat. Detta får till följd att en kolumn konmer att ha begränsade möjligheter att agera i derivathandeln avseende aktier.

6.3.3.l4 Positionsbegränsningar

Positionsbegränsning, innebär att det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer avseende sanna underliggande tillgång som en enskild kund får köpa eller sälja. Syftet med en sådan begränsning kan vara att förhindra eller minska risken för manipulationer och att begränsa den totala risk som någon får utsätta sig för i handeln. Genom att införa regler om positionsbegränsningar i handeln kan man också uppnå att aktörerna blir mer jännspelta, vilket är till fördel för marknadens funktion.

Behovet av positionsbegränsningsregler för att förhindra förekomsten av prisnanipulationer är störst när det gäller optioner och terminer avseende aktier. Så länge kravet på leveranskapacitet består vad gäller utfärdade köpoptioner avseende aktier och försäljning av aktier på termin så saknas det i praktiken möjlighet att utföra en s.k. corner eller squeeze, se avsnitten 2.7.2 och 2.7.3. Däremot finns det vissa möjligheter att utföra s.k. minimanipulationer samt capping och pegging, se avsnitten 2.7.4 och 2.7.5. De tre sistnäxmda typerna av manipulationer har det ganensamt att någon genom stora köp eller försäljningar av aktier påverkar aktiekursen i önskad riktning för att sedan dra fördel av detta i derivat-handeln. Möjligheterna att utföra dessa manipulationer kvarstår emellertid även om man inför positionsbegränsningsregler på derivatmarknaden. Att vidta åtgärder för att manipulera priset på den mderliggande tillgången innefattar dock ett ganska stort

risktagandeaFör att någon skall vara villig att ta en sådan

risk måste möjligheten till vinst vara god om manipulationen

lyckas. Genom en positionsbegränsningsregel kan man begränsa den potentiella vinsten och därmed minskar också intresset för att utföra dessa eller andra typer av manipulationer.

Ett index baserat på flera olika aktier påverkas av kursutvecklingen för de enskilda aktierna. Genau stora köp eller försäljningar av de i indexet ingående aktierna kan indexvärdet påverkas. Ju fler olika aktier som ingår i ett index desto svårare är det att påverka och därmed minskar risken för manipulationen Det är dock inte bara antalet ingående aktier, san avgör om indexet är lätt eller svårt att påverka, utan också om indexet domineras av ett eller ett par aktier. I ett index kan olika aktier tillmätas olika tyngd, t.ex. i förhållande till bolagets aktiekapital. å Kursförändringen hos aktierna i ett aktiebolag med ett stort aktiekapital ger alltså större utslag på indexet kursförändringen på aktierna i ett mindre bolag. nomineras ett index av ett eller ett par aktier uppnås en förhållande-

vis stor förändring av indexvärdet genom insatser riktade enbart mot dessa aktier. I hos CM och SOFE begagnade index ingår emellertid de 30 resp. 16 av de mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs. Det torde därför vara relativt svårt för någon att påverka storleken av dessa index i syfte att tjäna pengar i options- och terminsmarknaden. Man kan dock inte bortse från risken härför.

Manipulationer inom obligationsmarknaden syftar till att påverka den allmänna räntenivån. För att detta skall lyckas krävs avsevärda insatser i vart fall om ränteförändringen skall bestå en tid. Möjligheterna för en aktör att påverka marknadsräntan under en kortare tidsrymd kan dock inte uteslutas. Stängningsräntan för ränteoptioner fastställs vid ett visst klockslag en viss dag. Man kan därför inte bortse från möjligheten av manipulationer strax före detta klockslag. Vissa möjligheter till s.k. capping eller pegging torde därför_ finnas även vad gäller ränteoptionerna.

Mot bakgrund av vad som sagts föreslår utredningen, i syfte att begränsa nöjligheterna till manipulationer, att villkoren för handeln skall innehålla regler som begränsar det antal positioner någon får inta i handeln.

Begränsningsreglerna bör avse antalet optioner eller terminer på samna sida. Därmed förstås vad gäller optionerna att antalet utfärdade köpoptioner får kvittas mot antalet innehavda köpoptioner avseende sanma underliggande tillgång innan det fastställs om begränsningsregeln Överskridits. Motsvarande gäller för utfärdade och innehavda säljoptioner. Däremot skall antalet innehavda säljoptioner läggas ihop med antalet utfärdade köpoptioner och antalet utfärdade säljoptioner med antalet innehavda köpoptioner allt under förutsättning av att optionerna avser sanna aktie, obligation, index osv.

När det gäller terminerna kvittas antalet sålda kontrakt med antalet köpta kontrakt avseende sanma underliggande tillgång .

On det förekomner optioner och terminer avseende samma underliggande tillgång bör begränsningsregeln avse sunman av antalet optioner och terminer på samna sida. Därvid bör en köpt termin, en innehavd köpoption och en utfärdad säljoption läggas ihop när regeln tillämpas eftersom nännda produkter ger ett positivt utfall i en uppåtgående marknad. Även en såld termin, en innehavd säljoption och en utfärdad köpoption bör anses vara på sanna sida eftersom dessa ger ett positivt utfall i en nedåtgående marknad.

En positionsbegränsningsregel som gäller optioner och terminer avseende aktier bör i princip vara relaterad till antalet utestående aktier i resp. aktiebolag och till aktie-

(utsättningen-i dessa aktier. Skälet härtill är att det

är lättare att manipulera aktiekursen på aktier i ett mindre bolag och detta gäller särskilt om omsättningen av aktierna är låg. Avser optionerna eller terminerna aktier i ett mindre bolag bör därför det antal positioner någon får inta sättas relativt lågt. Avser de i stället aktier i ett större bolag bör antalet positioner kunna sätt-as högre. Hänsyn måste också tas till hur många aktier en option eller termin avser enligt de standardiserade villkoren.

I dag förekonmer ingen börshandel med aktier på termin. Däremot finns sådan handel med aktieoptioner. Enligt nuvarande handelsregler avser varje option 100 st. aktier och för närvarande finns sådana optioner bara på de mest likvida aktierna på Stockholm fondbörs A:1-1ista. Så länge dessa garantier för likviditet föreligger torde det inte finnas skål att uppställa olika begränsningsregler för de skilda aktieoptionerna.

Såsom tidigare nännts är det lättare att manipulera ett aktieindex ju färre aktier som ingår i detsamma. Det är också lättare att manipulera ett index om det domineras av en eller ett par aktier. Begränsningsregeln måste därför utformas med hänsyn till angivna faktorer. Hänsyn måste också tas till storleken av det underliggande värdet.

Det underliggande värdet vad gäller 04:5 och SOFE:s indexinstrument motsvarar i stort sett varandra. Indexserierna är som näxmts baserade på de 30 resp. 16 mest omsatta aktierna på fondbörsens A: 1-lista. Såsom förutsättningarna är i dag saknas därför enligt utredningens mening skäl att ha olika positionsbegränsningsregler för 04:3 resp. SOFE:s indexinstrment. Det tak som sätts upp för resp. börs instrument bör avse sunluan av antalet optioner och terminer på sanna sida eftersom de avser sanna index.

De ränteoptioner och ränteterminer som i dag erbjuds marknaden av CM avser riksobligationer. Handel med terminskontrakt avseende riksobligationer förekommer dock i betydande omfattning också på den i avsnitt 3.2.5 beskrivna telefonnarknaden. Ränteoptionerna förfaller samtidigt som tennimshandeln i notsvararade terminskontrakt upphör. I princip fastställs stängningsräntan för räntewtionerna och ränteterminerna utifrån sanna utgångspunkter. På den ter-minsmrmad för riksobligationer som ligger utanför Q4 finns inga positionsbegränmingsregler. Det kan därför i och för sig ifrågasättas om det är särskilt meningsfullt att sätta upp en positionsbegränsznirxgsregel vad gäller ränteoptioner och ränteterminer som syftar till att begränsa intresset för att nanipnalera stängningsräntan inom börshandeln. Även om en sådan regel på grund av vad nyss sagts endast skulle få en marginell betydelse anser utredningen det av likformighetsskäl vara motiverat att den föreslagna positionsbegränsrmingsregeln skall gälla även för börshandel med ränteoptioner och ränteteminer.

I samband med de stora kursfallen på aktier under hösten 1987 och i anledning av att det kom fram att banker och försäkringsbolag gjort stora förluster bland annat på optionsmarkrmaden start-ade i massmedia en debatt om inte främst bankers och försäkringsbolags möjligheter att agera i denna marknad borde begränsas. Förlusterna hade uppkommit på grund av dels att man i egna affärer tagit alltför stora risker genan att inta stora positioner på samma sida, dels vad gäller bankerna att man underlåtit att ta in säkerhet i samband med konmissionsaffärer.

Den positionsbegränsning som utredningen föreslår syftar till att sätta ett tak för varje enskild kunds engagemang i handeln. Avsikten är således inte att de affärer en fondkonmissionär gör i komnission skall belasta den egna limiten. Detta medför att en sådan begränsningsregel endast förhindrar t.ex. en bank att i egna affärer utsätta sig för

alltför stora risker.

Risken för förluster vid konmissionsaffärer på grund av att säkerhet ej krävts motverkas genom att nollriskbegreppet avskaffas i options- och teminshanøieln.

Olika aktörer förvaltar kapital utifrån skilda förutsättningar. Kapitalet är också olika stort. Banker och försäkringsbolag är skyldiga att skydda sina kinder mot ekonomiska förluster. Det kapital de förvaltar skall ge bästa möjliga avkastning under betryggande former. Detta innebär att gjorda kapitalplaceringar inte får vara så riskfyllda att de äventyrar spararnas eller försäkringstagarnas kapital. Även andra institutioner och företag såsom kaunmer, fondkoumissionsbolag, m.f1. har att utifrån i lag angivna förutsättningar förvalta kapitalet på bästa sätt under betryggande former.

Nu uppräknade institutioner och företag har dock en betydande kapitalstyrka och det skulle krävas avsevärda fel-

296 sou 1988:13

spekulationer för att verksanheten skulle vara i fara. För en enskild person däremot kan redan ett begränsat deltagande i handeln leda till en ekoncmiskt bekyxmersam situation. En begränsningsregel skulle kunna syfta till att ingen skall försättas i en situation där han inte kan fullgöra sina skyldigheter i börshandeln med optioner och terminer. Detta skulle, om man beaktade vars och ens ekonomiska styrka, emellertid leda till mycket differentierade regler.

Enligt utredningens mening går det inte att uppställa positionsbegränsningsregler utifrån varje enskild kunds ekonomiska styrka. Varje kund skall enligt vad tidigare föreslagits ställa säkerhet för sina åtaganden i handeln eller betala premien vid förvärv av optioner. Redan dessa förhållanden gör att kapitalsvaga kunder inte kan inta fler positioner än de har råd med. En bank, ett försäkringsbolag och liknande företag har däremot betydande resurser

och kan därigenom utsätta sig för en betydande riskexpo-

nering. Även om detta endast leder till begränsade förluster kan ett alltför stort risktagande från deras sida leda till att allmänhetem förtroende för dessa företag minskar. Det skulle därför vara olyckligt om allmänheten, ned rätt eller orätt, fick det intrycket att deras sparade medel i betydande omfattning användes i utpräglat riskfyllda options- eller terminsaffärer. För att motverka en sådan utveckling anser utredningen att en begränsningsregel också bör syfta till att riskexponeringen i den börshandel san här avses minskas.

Ett alltför stort risktagande från vissa kunder kan som sagts leda till att allmänhetens förtroende för handeln inte kan umrätthâllas. Att positionsbegränsningsreglerna också måste utformas från denna utgångspunkt följer redan av den grundsats på vilken lagen bygger.

rillvägagångssättet när det gäller fastställande av den maximala positionsnivån bör vara följande. Först fastställs

den nivå som motiveras av riskerna för prisznanipulationer. När detta gjorts bör en allmän bedörming göras om den satta nivån är för hög i förhållande till de syften som lagens allmänna grundsats skall tillgodose. Är så fallet måste alltså en sänkning till en godtagbar nivå ske.

Ytterligare ett par frågor bör beröras innan frågan om positionsbegränsningar kan anses vara avklarad, nämligen om det finns skäl att den fastställda nivån skall gälla för varje optionsbörs eller om positioner intagna på olika optionsbörser skall summeras. Dessutom bör begränsningenegativa inverkan på handeln diskuteras. reglernas

De indexinstrument som (M och SOFE erbjuder marknaden liknar varandra. Värdeutvecklingen för dem är likartad och de aktier som ingår i de båda indexserierna (MX och SX 16 är delvis Manipulationer riktade not (MX kan därgemensanna. för ge ungefär sanna effekt på SX 16. Sanna riskexponering kan oavsett om nan handlar i CMX eller SX 16. Det kan uppnås därför ifrågasättas om inte en positionsbegränsnirxgsregel borde avse surnan av positioner i (MX och SX 16. Sanna förhållande de aktieoptioner som erbjuds av både CM och gäller SOFB och som avser sanna aktier.

De skäl som tidigare anförts till stöd för en positionstalar i och för sig för att det sker en begränsningsregel av antalet positioner mellan olika börser vad sunnering eller terminer med sanna underliggande tillgäller optioner eller baserade sanna eller ett liknande index. Kongång på trollen av att en sådan begränsningsregel följs skulle t.ex. kunna utföras av det av (14 och SOFE gexuensatnt ägda control Handelsbolag (oc). En sådan kontroll bolaget Clearing skulle dock bli konplicerad. För att den skulle fungera torde krävas, att både CM och SOFE kontimerligt till OC antalet positioner för varje kund, för att CC rapporterade sedan skulle kunna smmera de positioner som intagits på CM och SOFE.

I en situation där det visade sig att en kund överskridit begränsningsregeln genom att inta positioner vid flera optionsbörser skulle det möjligen kunna tvist vid uppstå vilken av börserna positionen skulle minskas.

Som framgår ovan har utredningen funnit: att risken för manipulationer är relativt liten vad gäller de derivatinstrument som finns på den svenska marknaden i dag. Vidare torde banker, försäkringsbolag, kcmumer m.fl. liknande företag och institutioner numera vara betydligt mer försiktiga vad gäller riskexponeringen i handeln. Mot bakgrund härav torde en positionsbegränsningsregel som gäller de sanmanlnda positionerna vid flera optionsbörser endast få begränsade fördelar. Med beaktande av detta och även av de kontrollsvårigheter och andra problem som en sådan regel skulle föra med sig finner utredningen inte skäl tillräckliga föreligga att föreslå att en sådan regel införs.

En positionsbegränsningsregel kan få vissa negativa återverkningar på haradeln. Den kan leda till att likviditeten sjunker och att den som vill försäkra sig mot kursfall i den egna värdepappersportföljen inte kan göra det fullt ut.

När det gäller likviditetsminskningen anser utredningen att den effekten inte kan undvikas. De skäl som anförts för positionsbegränsning väger alltså i detta sarmanhang tyngre.

För större aktörer kan det innebära en nackdel att inte kunna försäkra hela sin värdepappersportfölj genan att köpa säljoptioner. I de fall då det verkligen är frågan om försäkring torde man inte kunna rikta några allvarligare erinringar mt förfarandet. I den situationen föreligger inte någon risk för manipulationer och inte heller innefattar innehavet av säljoptionerna något risktagande utöver premien.

Enligt de positionsbegränsningsregler som gäller i USA kan verkställande direktören för en börs medge undantag från regeln. Utredningen anser att det på notsvarande sätt bör öppnas en möjlighet för ledningen för en clearingorganisation att, om särskilda skäl föreligger, medge undantag från en positionsbegrärxsningsregel. Särskilda skäl bör t.ex. anses föreligga om fråga är om en ren försäkringssituation.

En positionsbegrämningsregel måste för att den skall vara verkningsfull kunna kontrolleras. an inte någon kund hos en optionsbörs tillåts att ha mer än ett konto kan antalet positioner kontrolleras utan svårighet. Såsan handeln fungerar i dag är det dock inget som hindrar en kund från att ha mer än ett konto och för CM och SOFE/Clearingbolaget är kontona anonyma. Genom medverkan av det av CM och SOFE startade företaget Clearing Control Handelsbolag skulle det även med bibehållande av det mvarande kontosystemet kunna utföras en positionskontroll, se avsnitt 3.2.4. Såsom utredningens förslag är utformat ankarmer det på clearingorganisationen att presentera en metod för sådan kontroll. Vilken metod som väljs bör alltså ankauna på clearingorganisationen att arga. Det väsentliga är att den fungerar i praktiken.

6. 3.3.l5 lösenbegränsningsregler

Med lösenbegränsning avses att en part, under en viss tidsperiod, inte får begära leverars av den underliggande tillgången i fråga om ett större antal optioner eller terminer än som särskilt fastställts.

wftet med att införa lösenbegränsningsregler är främst

att minska effekterna i en corner - eller squeezesituation. Här beskrivs därför först kortfattat hur sådana manipulationer fungerar (en utförligare beskrivning finns i avsnitten 2.7.2 och 2.7.3) och därefter diskutera om det är

motiverat att införa lösenbegränsningsregler mot bakgrund av möjligheterna att utföra otillbörliga affärer av detta slag.

En corner eller squeeze i derivathandeln när det uppstår förekonmer brist på leveransbara kvantiteter i den underliggande tillgången. Den som utför manipulationen har själv skapat bristsituationen eller utnyttjar en sådan situation som uppkonmit av andra orsaker. Bristsituationen utnyttjas genom att den som genomför manipulationen förvärvar köpoptioner avseende bristvaran eller köper den på termin i sådan mängd, att han kontrollerar en större mängd av den underliggande varan än vad som är möjligt att leverera för den eller de som utfärdat köpoptionerna eller sålt varan på termin. När den som utfört manipulationen begär leverans i enlighet med options- eller terminskontrakten, kan de som är skyldiga att leverera tvingas att köpa brist-

varan av den_ som utfört manipulationen eller av andra till

priser som dikteras av dem.

Genom att begränsa det antal optioner eller terminer någon får inneha minskar möjligheterna att genanföra en corner eller en squeeze. Det borde då vara tillräckligt med enbart de av utredningen tidigare föreslagna positionsbegränsningsreglerna. Man kan emellertid tänka sig en situation då den som vill utföra en corner eller en squeeze intar det antal positioner som uppställs i positionsbegränsningsregeln och därefter utnyttjar dessa positioner genom lösen, att han omedelbart därefter ånyo intar sanna antal positioner och därefter på nytt utnyttjar dessa genom lösen osv. På detta sätt skulle alltså en positionsbegränsningsregel komna att sakna eftersträvad effekt, om man inte samtidigt införde regler om lösenbegränsning.

Lösenbegränsningsregler fyller till att börja med en funktion i de fall då säkerhet ställs i form av marginalsäkerhet. o Såsom anges 1 avsnittet om leveranskapacitet (6.3.3.12)

föreslår utredningen vad avser optioner och terminer avseende aktier att leveranskapacitet skall finnas, såvitt nu är i fråga, för utfärdade köpoptioner och vid försäljning på termin, redan vid avtalets ingående. Utifrån risken för en corner eller squeezesituation saknas det skäl att i de fall leveranskapacitetskravet uppfylls genom pantsättning av aktierna införa lösenbegränsningsregler såvitt avser aktieoptioner och terminer avseende aktier.

Om leveranskapacitetskravet i stället uppfylls genom anvisande av en motoption kan dock, åtminstone i teorin, en oornerliknande situation uppstå. Följande exempel kan illustrera detta. A förvärvar ett stort antal köpoptioner med lösenpriset 100 kr., vilket ungefär notwarar aktiekursen. Samtidigt utfärdar han ett stort antal köpoptioner med lösenpriset 150 kr. A förvärvar också en så stor del av de underliggande aktierna att det uppstår en brist på leve-

ransbara aktier i det fall han begär lösen. De köpoptioner

som A innehar har utfärdats av B scm också förvärvat de av A utfärdade optionerna. Sistnäxmda optioner anvisar B som mtoptioner för dem han utfärdat. A begär nu lösen vad gäller de av honom innehavda optionerna. B utses att leverera aktierna till A. För att kunna fullgöra denna skyldighet är B - eftersom det inte finns några aktier att få tag i på den öppna marknaden tvungen att i sin tur begära lösen. A utses att leverera aktierna till B vilket sker till lösenpriset 150 kr./st. varefter B i sin tur endast får ut 100 kr./st. av A.

Det är tveksamt om denna situation kan umstå i praktiken. De i dag noterade aktieoptionerna avser endast aktier i de största bolagen i Sverige. Det verkar därför osannolikt att någon skulle kunna samla på sig så mycket aktier san skulle krävas.

Vad gäller övriga optioner och terminer har utredningen inte föreslagit något krav på leveranskapacitet. Därav

302 SOU 1988: 13

följer dock inte automatiskt att det är motiverat att införa lösenbegränsningsregler.

Den underliggande tillgången vad gäller de i Sverige förekonmande indexoptionerna och indexterminerna utgörs av andelar i olika aktiefonder. Dessa aktiefonder är s.k. öppna fonder, vilket innebär att antalet andelar i fonden inte är begränsat. Konsekvensen härav blir att det aldrig kan uppstå en bristsituation vad gäller aktiefondsandelar. Det är därför knappast motiverat ned lösenbegränsningsregler vad gäller indexinstrmxenben såsom de är utformade i dag. Dessutom kan tilläggas att, såvitt känt, lösen hittills aldrig begärts vad gäller dessa instrument.

När det gäller ränteoptioner och räntetenniner utgörs den underliggande tillgången av en riksobligation å naninellt en miljon kr. (kontraktsobligation) . Enligt de villkor som

gäller för handeln i dag finns det möjlighet för options-

utfärdaren eller den som säljer på termin att leverera även andra obligationer än kontraktsobligationen. Med hänsyn härtill framstår det som osannolikt att det skulle kunna uppstå en bristsituation av leveransbara obligationer. Utifrån den här diskuterade utgångspunkten saknas det därför skäl att införa lösenbegränsninsregler vad gäller de mvarande ränteinstrumenten.

Såsom de standardiserade villkoren för ränte- och indexinstrument är utformade i dag av CM och SOFE och ned beaktande av det föreslagna leveranskapacitetskravet vad gäller aktieoptionerna, framstår det som tveksamt an det är motiverat med ett obligatoriskt krav på lösenbegränsningsregler i handeln. Förutsättningarna kan dock karma att ändras, t.ex. genom att nya instrument introduceras. Utredningen föreslår därför, att handelsvillkoren skall innehålla regler om lösenbegränsningar endast i den mån det behövs för att motverka otillbörlig påverkan av värdet på den underliggande tillgången.

Om någon, när lösenbegränsningsregler finns, begär lösen av det nlaxinala antalet positioner som tillåtits enligt begränsningsregeln bör han inte för all framtid vara förhindrad att på nytt avsluta sina positioner genan lösen. En lösenbegränsningsregel bör därför avse en bestånd tidsperiod. De ränteoptioner och de indexoptioner som är föremål för handel i dag är av europeisk typ. Detta innebär att leverans endast kan förekomma i sanband ned slutdagen. När det gäller aktieoptionerna är dessa av amerikansk typ och leverars kan begäras när som helst under löptiden. Erfarenhetsnässigt förekoumer lösen av aktieoptioner företrädesvis i sanband ned slutdagen. Detta innebär att den kritiska tidpunkten vad gäller lösen inträffar i sanband ned slutdagen. Det förhållandet torde gälla för alla typer av optioner och terminer. hbt bakgrund härav kan den tidsperiod under vilken en lösenbegränsningsregel skall gälla sättas relativt kort. Även det förhållandet att en

manipulation _för att lyckas måste utföras och avslutas på

kort tid leder till denna bedörmirxg. Enligt utredningens nening skulle en tänkbar modell vara, att efter anerikarek förebild låta begränsningsregeln gälla umder fem på varandra följande bankdagar.

6.3.3.l6 Tillsyn

Som tidigare konstaterats anser utredningen att optionsbörsverksanhet och clearingverksanhet bör stå under det allnännas kontroll. Tillsynen av verksamheten bör utövas av bankinspektionen. På grund av verksanñetens karaktär kan de flesta best-.ánmelserna om tillsynen utformas efter förebild av lagen om Stockholm fondbörs eller fondkcnmissionslagen.

Bankinspektionen föreslås få till uppgift att övervaka att den verksanhet som bedrivs av en optionsbörs och en clearingorganisation fungerar på ett tillfredsställande sätt och i övererestänrrelse ned lag samt med villkoren för handeln.

skall vidare följa verksamheten i den mån det Inspektionen behövs för kännedan om förhållanden som är av betydelse för en sund utveckling av börshandeln. Ledningen för en optionsbörs och en clearingorganisation föreslås bli skyldiga att hålla protokoll m.m. tillgängliga för bankinspektionen och även läxma inspektionen de upplysningar om verksamheten som den I likhet med vad som gäller för fondkonmissionsbolagen föreslås att bankinspektionen när den finner det behövligt eller när regeringen beslutar det skall ha rätt att göra undersökning hos en optionsbörs eller en clearingorganisation. Om det behövs för att vinna klarhet i något förhållande som rör verksamheten vid optionsbörsen eller clearingen, och detta inte kan ske på enklare sätt, föreslås att bankinspektionen får möjlighet att kalla till samnanträde med ledningen för optionsbörsen eller clearingorganisationen.

För att förhindra att ett av optionsbörsen eller clearing-

fattat beslut, som strider :not lag eller mt organisationen villkoren för handeln, verkställs föreslås, att bankinspektionen möjlighet att förbjuda att beslutet verkställs. ges Har beslutet redan verkställts, föreslås att inspektionen rätt att förelägga ledningen att göra rättelse, ges under förutsättning av att rättelse kan vidnaturligtvis tas. Vidare föreslås att inspektionen skall kunna förelägga att de skyldigheter som följer av lag. ledningen fullgöra Det kan t.ex. röra om skyldigheten att kontrollera att sig positionsbegränsningsreglerna eller säkerhetskraven följs. Som sanktionsmdel föreslås att förbud och förelägganden får förenas med vite.

som ett medel för upprätt-.hållarxdet av det allmännas yttersta kontroll: bör bankinspektionen ges möjlighet att under vissa förbjuda verksanheten. Så bör kunna ske förutsättningar vid brott :not de som anges i lagen eller förutsättningar om verksamheten bedrivs på ett sätt som motverkar en eljest sund Förbud bör neddelas endast om det är utveckling.

sou 1988:13 305

om en allvarlig överträdelse. Avsikten är inte att frågan varje överträdelse skall leda till att verksamheten förbjuds. Det är först när det framgår att optionsbörsen eller clearingorganistionen vägrar att låta sig tillrättaföras som förbud bör tillgripas. Underlåter en optionsbörs vid flera tillfällen att följa villkoren för handeln, t.ex. genom att inte börsstoppa handeln när detta skall göras eller genom att låta anställda handla med optioner eller terminer eller om clearingorganisationen underlåter att kontrollera att säkerhetskraven eller positionsbegränsningsreglerna följs, kan det bli aktuellt att meddela förbud. I de fall då överträdelserna inte är så allvarliga att förbud är påkallat, ges inspektionen rätt att neddela skriftliga erinringar. Vid mindre allvarliga missförhållanden bör inspektionen ges möjlighet att i särskilt beslut göra anmärkning om det.

Om det förekommer upprepade anledningar till erinran på ett eller flera områden, utan att överträdelserna sedda var för sig framstår som särskilt allvarliga, kan det vara ett tecken på en allmän oläxrplighet hos ledningen för en optionsbörs eller en clearingorganisation. En sådan allmän olämpbör kunna uppfattas som en tydlig signal om att en lighet sund utveckling av verksanheten motverkas. Den bör därför kunna leda till att verksanheten förbjuds.

Bankinspektionen skall när det gäller b1.a. banker och fondkannissionsbolag utse en revisor att med övriga revisorer deltaga i revisionen av dessa företag. Genau revisorrs arbete ges inspektionen nöjlighet till en mer kontinuerlig inblick i verksanheten. Att inspektionen får denna fortlöpande kännedom om hur verksanheten bedrivs är viktigt också i fråga om optionsbörser och clearingorganistioner. Utredningen föreslår därför att inspektionen även för dessa subjekt skall utse en revisor.

306 sou 1988:13

6.3.3.17 Avgifter vid optionsbörs och clearingorganisation

En grundläggande förutsättning för effektiv börsverksamhet är att avgifterna hålls på en rinüig nivå. Den förutsättningen gäller generellt och alltså oberoende av i vilken institutionell form verksamheten bedrivs. Målet att hålla avgifterna nere kan upmås om flera optionsbörser och clearingorganisationer konkurrerar med varandra. För att konkurrensen skall få denna effekt krävs att det finns verklig konkurrens mellan flera företag på marknaden. Den svenska marknaden för standardiserade optioner och terminer är emellertid för närvarande inte sådan att det kan antas bli fråga om annat än fåtalskonkurrens. En fri prissättning kan i denna situation leda till att avgifterna till optionsbörser och clearingorganisationer kan hanna på en för hög nivå. Enligt utredningens mening bör det därför finnas en

möjlighet för regeringen eller den myndighet som regeringen

bestämmer att ange de högsta avgifter som får tas ut av en optionsbörs eller en clearingorganisation.

6.3.3.l8 Tystnadsplikt

För att de kunder som handlar med de optioner och terminer som saluförs vid en optionsbörs skall kmna känna förtroende för den som i sin tjänst eller genan erhållet uppdrag får insyn i deras affärsförhållanden eller personliga förhållanden är det av vikt att veta att sådana kunskaper inte sprids vidare. Det framstår därför som väsentligt att överväga om det är erforderligt att införa en bestämmelse om tystnadsplikt för befattningshavare vid och uppdragstagare hos en optionsbörs eller en clearingorganisation som på grund av sin ställning kan få kännedom om förhållanden som nyss närmts.

I 36 5 lagen om Stockholms fondbörs stadgas, att den som är eller har varit ledamot av börsstyrelsen, styrelse-

suppleant eller befattningshavare vid fondbötsen ej får obehörigen yppa eller nyttja vad han under uppdraget eller i tjänsten har fått veta om annans affärsförhållanden eller personliga förhållanden. Den som bryter mot bestäm-

melsen kan dömas för brott mot tystnadsplikt enligt 20 kap.

3 s brottsbalken.

I motiven till bestänmelsen om tystnadsplikt för vissa personer knutna till Stockholms fondbörs (prop. l975/76:l75 s. 25 f.) angavs, att en förutsättning för att ansvar skulle kunna utkrävas var att yppandet eller nyttjandet av vad som meddelats skett obehörigen. Som exenpel härpå närmdes, att den som omfattas av tystnadsplikten i sina privata aktieaffärer utnyttjar en uppgift om ett börsbolag som han erhållit i förtroende inom fondbörsen. I motiven franhölls vidare, att tystnadsplikten kan brytas av vittnesplikt eller tvingande skäl samt att obehörigt yppande

annat

eller nyttjande inte torde föreligga om den som berörs av

lämnat Inedgivande till den eller uppenbarligen

åtgärden inte kan lida någon skada därigenom. I notiven påpekades, att revisorer som utsågs för att granska fondbörsens räkenskaper och förvaltning räknas som befattningshavare och de omfattas sålunda av bestämmelsen.

Enligt 20 kap. 3 s första stycket brottáaalken skall den som yppar vad han till följd av lag eller annan författning är pliktig att hesnlighålla eller som olovligen utnyttjar sådan hemlighet dömas till böter eller fängelse i högst ett år. Stadgandet förutsätter uppsåt. Av andra stycket i näunda stadgande framgår att även gärning som begås av oaktsanhet är straffsanktionerad och att påföljden då är böter. I ringa fall döms ej till ansvar.

Den verksamhet som bedrivs av en optionsbörs är likartad den verksanhet som bedrivs vid Stockholms fondbörs. Det franstår därför som naturligt att en bestämnelse om tystnadsplikt, nntsvarande den som gäller för fondbörsen,

308 sou 1988:13

även införs vad gäller en optionsbörs. I börshandeln med optioner och terminer kan även befattningshavare vid och uppdragstagare hos en clearingorganisation få kännedom om kundernas affärsförhållanden och personliga förhållanden. En regel om tystnadsplikt bör därför även omfatta denna grupp. Utredningen föreslår därför en bestämnuelse om tystnadsplikt för den som är eller har varit styrelseledamot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation tas in i lagen.

6.3.3.19 Förbud mot handel i vissa fall

Enligt anställningsavtalen är personalen vid (11 och SOFE förbjuden att göra egna affärer i optioner och terminer, som saluförs på den egna arbetsplatsen. Bestänmelsen innefattar också hinder för personal vid (14 att göra egna affärer på SOFE och tvärtom. Förbudet gäller också för

make/maka eller sanbo och för den anställdes omyndiga barn

samt för juridisk person över vars verksanhet den anställde har ett väsentligt inflytande. Däremot finns det inte något hinder för personalen vid CM och SOFE att göra affärer för annans räkning.

Den som är anställd vid en optiorsbörs eller en clearingorganisation bör enligt utredningens mening inte för egen eller annans räkning få göra affärer med standardiserade optioner eller terminer. Det är uppenbarligen av stor betydelse att de som är anställda vid en optionsbörs eller en clearingorganisation omfattas av allmänhetens förtroende. Dessa personer har eller kan lätt skaffa sig speciella kunskaper om handeln och utnyttja dessa för egen vinning. Ett sådant utnyttjande skulle onekligen uppfattas som stötande. Samtliga anställda bör omfattas av ett sådant förbud. Även befattningshavarers make/maka, sanbo och omyndiga barn bör anfattas av förbudet. Vidare bör även juridisk person över vilken befattningshavaren eller uppräknade närstående har ett avgörande inflytande vara förhindrad att handla

med optioner och terminer. Skälet härtill är att förtndet annars utan svårighet skulle kunna kringgås. Även utsedda revisorer är att anse som befattningshavare och omfattas således av förbudet. Däremot saknas det anledning att låta den som utan att vara anställd är styrelseledamot eller styrelsesuppleant omfattas av bestämnelsen. skälet härtill är att en sådan person inte deltar i det dagliga arbetet vid optionsbörsen och clearingorganisationen. Han har därför inte sanne möjligheter som de anställda att skaffa sig kunskaper om handeln.

Begreppet för annans räkning bör närmare klargöras. Som närmts i avsnitt 3.2.1.1, upprätthåller (M i sin verksanhet en brokerfunktion. Detta innebär att hos CN anställd personal i vissa situationer arbetar ned att få till stånd avslut när det gäller större eller mer konplicerade order. Denna kan vara passiv i det att 04:5 per-

mäklarverksanhet

sonal söker para ihop affärerna utifrån de bud som rings in från de till handeln direkt anslutna aktörerna. Den kan också vara aktiv genan att ams personal ringer upp en aktör för att få ett avslut till stånd. Fråga kan här uppstå om dessa affärer skall anses företagna för annars räkning i den nening som här avses.

I detta samnanharg finns det anledning att påpeka att det _ från principiella utgångspunkter kan resas invändningar mot att G4 bedriver brokerverksanhet som ett led i börsverksamheten. Skälet härtill är att brokerverksanhet normalt inte hör hanna hos den som skall hålla marknadsplats. Brokerverksanheten gör att nerknadsplatsens neutralitet skulle kunna sättas i fråga. Denna principiella fråga har enligt utredningens nening sanband ned frågan hur options- och terminsmarknaden skall vara organiserad. Utredningen tar därför inte här ställning till om brokerverksanheten som sådan skall tillåtas eller ej. Utredningen korstaterar endast att brokerverksanheten wftar till att på ett neutralt sätt hjälpa kunderna att hitta en motpart. Det förhållandet att

anställd personal på nu beskrivet sätt sysslar med mäklarverksamhet för optionsbörsens räkning skall därför inte ses som om de gör affärer för annans räkning.

Däranot bör det vara förbjudet för en enskild befattningshavare att åta sig att för någon annans räkning göra options- eller terminsaffärer, dvs. uppträda i rollen som anbud och därvid tillvarata sin huvudmans intressen.

Det finns även anledning att något närmre undersöka om det finns skäl att förbjuda befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation att göra options- eller terminsaffärer vid en annan optionsbörs. I de fall då sanma option eller termin saluförs på flera optionsbörser kan de speciella kunskaper befattningshavaren har tillgång till på den egna arbetsplatsen utnyttjas för egen vinning genan att göra affärer på den andra optionsbörsen.

Vid CM och SOFE förekommer handel med aktieoptioner avseende sanma aktier. De indexinstrument som saluförs på dessa börser är likartade. Enligt utredningens mening synes, :not bakgrund av vad som här sagts, det vara konsekvent att förbudet skall gälla all handel med optioner och terminer oberoende av vid vilken optionsbörs affärerna genomförs under förutsättning att sanna eller, när det gäller indexinstrument, liknande optioner eller terminer förekommer på den egna arbetsplatsen.

Innebörden av detta skulle, mot bakgrund av de förhållanden som för närvarande gäller, bli att personal hos SOFE/Stockholns Clearinghus Aktiebolag fick handla med ränteinstrumentet och sådana aktieoptioner som inte saluförs på SOFE hos CM och att personalen vid Q4 kunde hos SOFE handla med de aktieoptioner som inte förekonmer hos m. En lagregel med ett sådant innehåll skulle bli relativt kmplicerad. När det gäller indexinstruxruent skulle regeln i framtiden också kunna bli svår att tillänpa. Exenpelvis skulle gränsen

mellan vad som kan anses vara ett liknande index kunna bli svår att dra.

En förbudsregel av det innehåll som här diskuteras är i grunden motiverad av att allmänheten skall ha förtroende för de befattningshavare som administrerar handeln. Misstankar om att dessa befattningshavare utnyttjar sina speciella kunskaper om handeln för egen vinning och därmed på bekostnad av andra skadar på sikt handeln i stort. I ljuset härav finner utredningen att övervägande skäl talar för att förbudet skall gälla all handel med optioner och tanniner som saluförs på en optionsbörs.

Utredningen föreslår därför att det enligt lag skall vara förbjudet för befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation att göra affärer med standardiserade optioner eller terminer för egen eller annars räkning. Förbudet skall också gälla för make/Inaka, sambo, omyndigt barn och juridisk person över vars verksamhet befattningshavaren eller denne närstående har ett avgörande inflytande. Förbudet gäller både vid den optionsbörs där befattningshavaren är anställd och vid andra optionsbörser.

Det finns i detta samranhang också anledning att diskutera om det skall finnas någon begränsning i de anställdas rätt att handla med underliggande värdepapper.

I 39 s fondkmmissionslagen stadgas, att den san på grund av sin befattning eller annars har anknytnirxg till fondkommissionär ej för egen räkning genom köp, byte eller därmed jämförligt fång får förvärva fonwapper annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning, om han normalt har insyn i uppdragsgivares värdepappersaffärer, som har sådan omfattning att det alhnärma försäljningsvärdet kan påverkas. Utan hinder härav får dock förvärv ske av sådana obligationer och förlagsbevis som inte är konvertibla.

312 sou 1988:13

Skälet till att ovan redovisade bestänmelse i fondkcmnissionslagen intogs i lagen var att de befattningshavare som normalt har insyn i enskildas värdepappersaffärer av större omfattning inte bör få utnyttja sin speciella kunskap för egen vinning (prop. l978/79:9 s. 142 f.).

CM och SOFE har i sina anställningsvillkor infört ett förbud för personalen att förvärva sådana fondpapper som är föremål för options- och terminshandel annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Förbudet gäller också för make/maka och sanbo, omyndigt barn till den anställde och juridisk person över vars verksamhet den anställde har ett väsentligt inflytande.

Normalt bestäms priset på aktieoptionerna b1.a. med utgångspmkt från börsvärdet på de underliggande aktierna, dvs. prisbilden på optionsmarknaden styrs av aktiemarknaden. I

detta normalfall kan en befattningshavare på en optionsbörs

eller en clearingorganisation inte anses ha några speciella kunskaper vad gäller handeln med aktier som skulle motivera att befattningshavaren förbjöds att förvärva aktier.

Frågan är om det kan uppstå situationer där det är optionsmarknaden som bestämmer aktiepriset. Detta skulle kmna ske om investerarna föredrar optionsmarknaden framför aktiemarknaden exenpelvis beroende på att den har högre likviditet, mindre initiala investeringskrav osv.

Crn investerarna föredrar optionsmarknaden och där uttrycker sin uppfattning om ett företags aktier, kan detta påverka premien för optionerna på det sättet att de inte återspeglar den normala relationen mellan lösenpris och marknadsvärdet av de underliggande aktierna. När en sådan diskrepans uppkonmer leder det till arbitrage varvid jämvikten återställs. På detta sätt skulle optionsmarknaden kunna påverka aktiekurserna.

En befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingsom upptäcker att en sådan avvikelse uppstår organisation mellan premien på optionen och aktiekursen skulle på grund av sin kännedom kunna utnyttja detta för egen vinning genom att agera på den Lmderliggande marknaden.

På en optionsbörs där alla aktörer samtidigt har tillgång till denna information torde emellertid möjligheterna för befattningshavaren att utnyttja kunskapen före alla andra vara begränsad. I det fallet besitter inte befattningshavaren några särskilda kunskaper som gör att han borde vara förbjuden att göra affärer i den underliggande tillgången.

Till detta konmer att för att optionsmarknaden skall kunna på den underliggande marknaden måste styra prissättningen omfattningen av optionsaffärerna vara betydande. Endast härigenom kan det efterföljande arbitraget ge en kurshöjande

effekt på den underliggande tillgången. Med de optioner som

finns marknaden torde risken för att i dag på den svenska en sådan situation uppkomner endast finnas i aktieoptionshandeln. När det gäller ränte- och indexoptionssidan är däremot: möjligheten försumbar.

Det finns dock en aspekt som bör diskuteras. ytterligare Som nämnts tidigare upprätthåller (N en brokerfmuktion som att 04:5 personal på tavlor antecknar de telefonbud som kaniner in. Dessa tavelanteckningar är så länge avslut inte skett kända endast för 04:5 personal och således inte för marknaden i övrigt. I den mån en sådan tavelanteckning indikerar att inte är i jämvikt i förhåloptionspremierna lande till aktiekursen så skulle 04:5 personal ha en speciell som ingen annan, utom den som lätmat budet, har. kunskap skulle 04:5 kunna för egen Denna kunskap personal utnyttja Det är dock tveksamt i vad :nån en sådan situation vinning. skulle kunna uppstå i praktiken.

314 sou 1988:13

Som framgår av den förda argumenteringen är skälen för att införa ett förbud för befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation att förvärva aktier och andra värdepapper som är föremål för options- eller terminshandel relativt svaga.

Regler om förbud mot egenhandel i den underliggande tillgången har sin grund i insiderproblematiken. värdepappersmarknadskonmittén (Fi 1987:03) har att, i enlighet med sina direktiv, se över de nuvarande insiderreglerna; bl.a. skall den utreda om den personkrets som anses ha insynsställning skall utvidgas.

Mot bakgrund av det anförda finner utredningen inte det vara motiverat att föreslå en regel av här antytt innehåll.

6.3.3.20 Ansvar

Utredningen föreslår att vissa brott mot den föreslagna lagen straffsanktioneras. Det framstår som naturligt att den som driver optionsbörsverksamhet eller clearingverksanhet i strid mot meddelat förbud eller utan att villkoren för handeln godkänts bör kunna ådörxuas straff för detta. Efter förebild i fondkannissionslagen bör också styrelseledaxmt eller befattningshavare hos en optionsbörs eller en clearingorganisation som lärmar bankinspektionen felaktiga upplysningar om verksantneten kunna fällas till ansvar. I likhet med vad som stadgas i fondkoumissionslagen bör dock ansvar inte ådönas i ringa fall. Straffsatsen föreslås till böter eller fängelse i högst ett år.

Utredningen föreslår också att den befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation som för egen eller annans räkning gör affärer med optioner och tenniner som är upptagna för handel vid en optionsbörs skall kunna fällas till arsvar för detta. Även vissa närstående personer kan fällas till ansvar enligt bestämmelsen. Skälet

till att bestänmelsen straffsanktionerats är att det är av väsentlig betydelse att regeln följs med hänsyn till det krav på neutralitet som måste ställas på en optionsbörs och en clearingorganisation. Straffsatsen föreslås här liksom vad gäller i övrigt till böter eller fängelse i högst ett år.

6 . 3 . 3 . 21 Ikraftträdande- och Övergångsbestämmelser

Den nu föreslagna lagstiftningen bör träda i kraft den 1 januari 1989.

Den som vill driva optionsbörsverksaxmet eller clearingverksanhet måste enligt förslaget få villkoren för handeln godkända innan verksamheten får påbörjas. Innebörden härav är att de företag som i dag bedriver sådan verksanhet för att få fortsätta verksamheten hos bankinspektionen måste begära att villkoren godkänns. Utredningens förslag innebär i förhållande till vad som gällt tidigare en viss skärpning. Detta gäller främst positionsbegränsningsregler och kontrollen av att dessa följs, att en clearingär skyldig att avsluta de options- eller terorganisation minskontrakt för vilka betryggande säkerhet inte ställts m.m. Detta innebär att de regler som i dag styr handeln måste kompletteras. Det är dock inte bara dessa konplettesom bankinspektionen skall granska utan granskningen ringar skall anfatta såväl att de optioner och terminer som nu saluförs inte skadar allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången som övriga villkor.

Avsikten är att den lagstiftningen skall träda i tillämpnya ning på ett sådant sätt att den förekomnande börshandeln och terminer i mån inte utsätts med optioner görligaste för avbrott eller andra störningar.

De företag som i dag bedriver börsverksanhet och clearingverksanhet avseende och terminer bör därför ges optioner

316 sou 1988:13

en möjlighet att fortsätta med verksamheten under viss tid efter det att lagen trätt i kraft och utan att villkoren för handeln godkänts.

Utredningen föreslår därför att de företag som bedriver optionsbörsverksanhet eller clearingverksamhet skall äga rätt att fortsätta verksamheten under den tid som bankinspektionens granskning av villkoren pågår och att begäran om godkännande av villkoren måste komna in till inspektionen senast en månad efter det att lagen trätt i kraft.

7 Fönsmcnmvrsnämunmxiauxza

Utredningen har att i enlighet med sina direktiv (Dir. 1987:01) överväga vissa frågor som har samband med handeln med optioner och terminer. Exempel härpå är fondkommissionslagens bestämmelser om handelslager av värdepagper och om kapitaltäckning. Utredningens överväganden i nu nämnda avseenden redovisas i det följande.

7.1 Bankrörelselagerx och farikamissionslageln

7.1.1 Kapitaltäduxixig

Banker är skyldiga att till skydd för insättarnas medel inneha eget kapital eller egna fonder till ett visst lägsta belopp. Kapitalkravet, som endast skall täcka in kreditriskerna, bestäms i förhållande till bankens tillgångar och ingångna garantiförbindelser. Vid beräkningen av kapitalkravet delas gjorda placeringar in i fyra grupper med olika riskgrad. Placeringar i den lägsta riskgraden kräver inte kapitaltäckning medan så är fallet beträffande övriga placeringar. Kapitaltäckning krävs därvid med en, fyra resp. åtta procent av placeringen. Standardiserade optioner och terminer finns inte med i den uppräkning av placeringar för vilka kapitaltäckning krävs.

Fondkonmissionsbolagen är skyldiga att till uppdragsgivarnas skydd ha eget kapital till ett visst lägsta belopp. Beloppet skall vara betryggande i förhållande till bolagets tillgångar och till de garantiförbindelser som bolaget ingått. Det egna kapitalet anses betryggande om det uppgår till minst tjugo procent av värdet av innehavda aktier, emissionsbevis och andelar i aktiefonder med undantag av organisationsaktier samt sex procent av övriga placeringar med vissa i fondkommissionslagen uppräknade undantag.

Under hösten 1987 antog riksdagen ett i prop. l987/88:45 framlagt förslag om en utvidgning av kapitaltäckningskraven för bl.a. banker och fondkonmissionsbolag (SFS l987:l327-l329, NU 9, rskr. 80). Innebörden av de nya reglerna är att vissa

ytterligare åtaganden kräver kapitaltäckning.

Motivet till de nya kapitaltäckningsreglerna är att det med bl.a. penningmarknadens framväxt introducerats en rad olika instrument som innebär stora åtaganden utanför balansräkningarna och för vilka enligt nuvarande bestämnelser inga kapitaltäckningskrav ställs. Avsikten är att de kreditrisker, men ej t.ex. de ränte- och valutarisker, som åtagandena kan medföra skall beaktas i kapitaltäckningshäxiseermde. Som exempel på åtaganden som kräver kapitaltäckning anges öppna positioner vid ter-minsharadel. I lagen anges dock inte explicit vilka åtaganden som skall kräva kapitaltäckning. Ej heller anges i lagen till vilket belopp åtagandet skall tas upp. I stället ankonmer det enligt de nya bestämmelserna eller, efter regeringens betnyndigande, bankpå regeringen inspektionen att ange vilka åtaganden som skall kräva kapitaltäckning och att utfärda föreskrifter som innebär att ett åtagande kan få tas upp till ett belopp som är lägre än det nominella. lagändringarna träder i kraft den l juli 1988.

Enligt uppgift från bankinspektionen konmer bl.a. bankers och fondkonmissionsbolags åtaganden i options- och terminshandeln att ingå bland de åtaganden, som kräver kapitaltäckning enligt den nya lagstiftningen. Utredningen saknar därför anledning att ytterligare diskutera denna fråga.

7.1.2 Hauielslager man.

Fondkonmissionslagen (1979:748) innehåller bl.a. regler om i vilken omfattning ett fondkonmissionsbolag får inneha aktier och vissa andra värdepapper för egen räkning. Anskaffningsvärdet av de värdepapper som ingår i detta s.k. handelslager

får enligt 16 § fondkanmissionslagen uppgå till högst fyra milj. kr. eller det belopp som svarar mot fyra procent av den genomsnittliga årsomsättningen i bolagets karcmissionshandel under de fem närmast föregående kalenderåren, dock högst 50 milj. kr. Genom en hänvisning i 2 kap. 7 § bankrörelselagen (1987:617) till 16 § fondkomnissionslagen gäller denna regel också för en bank som har tillstånd att driva fondkommissionsrörelse. När en bank eller ett fondkonmissionsbolag ingår i en finansiell koncern finns särskilda regler för handelslager.

I mars 1988 har regeringen genom proposition till riksdagen (prop. 1987/88:l23) bl.a. föreslagit att gränsen för det maximala värdet av handelslager höjs till 100 milj. kr. fr.o.m. den l juli 1988.

De värdepapper som skall räknas in i handelslagret är aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i ekonomiska föreningar. Vilka andra värdepapper som banker och fondkonmissionsbolag får förvärva och som inte behöver inräknas i handelslagret framgår av bankrörelselagen och av fondkarmissionslagen. Där anges att nännda företag utan begränsning får förvärva t.ex. obligationer. Däremot finns i lagarna ingen uttrycklig möjlighet för banker och fondkoumissionsbolag att för egen räkning göra affärer med standardiserade optioner eller terminer. Lagstiftningen har dock tolkats så att handel med dessa instrument är tillåten. Skälet härtill är följande. Banker och fondkommissionsbolag får bedriva handel med de underliggande värdepapperen; aktier, aktiefondsandelar och obligationer. Det kan därför inte föreligga något hinder mot att handla med optioner och terminer, dvs. att avtala om framtida köp eller försäljning av dessa värdepapper.

De frågor som inställer sig är för det första om det finns skäl att föreslå att det i lag klart anges att banker och fondkoumissionsbolag får bedriva egenhandel och handel i

konmission med standardiserade optioner och terminer samt för det andra om denna egenhandel skall räknas in i handelslagret för värdepapper.

I ett remissyttrande över banklagsutredningens betänkande (SOU 1984:2649) pekade Svenska bankföreningen och svenska sparbanksföreningen på det förhållandet, att enligt den av banklagsutredningen föreslagna lagstiftningen, det inte klart framgick att en bank fick förvärva bl.a. standardiserade optioner och föreslog att ett förtydligande gjordes i den delen (prop. 1986/87:12, bil. 3, avsnitt 3.7.9 och 4.3.2). I nännda proposition, band l, s. 224, yttrade föredragande statsrådet, att bl.a. denna fråga fick tas upp i ett senare sarmaxuharxg.

Problemet har varit likartat för t.ex. Allmänna pensionsfondens fjärde fondstyrelse. Genom en lagändring, som trädde i kraft den 1 februari 1988, har i lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna pensionsfonden gjorts ett tillägg som klargör att fjärde fondstyrelsen får placera medel i standardiserade köp- och säljoptioner avseende aktier i vissa svenska bolag (prop. l987/88:11, NU 10, rskr. 111, SFS 1987:1326).

Den uppräkning av, vilka olika typer av värdepapper som banker och formdkaunissionsbolag får förvärva eller bedriva handel med, är uttömmande angiven i bankrörelselagen och i fondkcmnissionslagen. Den tolkning som gjorts av marknaden att rätten att förvärva det underliggande värdepapperet innefattar en rätt att bedriva handel med den mer begränsade rätt som optioner innefattar är enligt utredningen inte självklar från teoretisk utgångspunkt.

Denna tolkning bygger i grunden på den uppfattningen att optioner och terminer är så starkt knutna till den underliggande tillgången att de inte bör ses som ett fristående instrument. Optioner och terminer behandlas emellertid i

praktiken som ett särskilt finansiellt instrument skilt från den underliggande tillgången. För att så är fallet talar det förhållandet att det vanligaste sättet att avsluta en intagen position är någon form av kontantavräkning. Leveranstransaktioner är däremot mindre vanliga.

När det gäller de i Sverige förekommande indexoptionerna och indexterminerna är det särskilt tydligt att dessa instrument bör ses som fristående finansiella instrument. Den underliggande tillgången är här andelar i en aktiefond. Leverans har emellertid såvitt känt aldrig förekommit i dessa instrument. Det finns inte heller något direkt samband mellan de indexserier, som är föremål för handel, och de underliggande fondandelarna. Att man på detta sätt till ett indexinstrument knutit en faktisk underliggande tillgång, vilket inte förekommer utomlands, beror i stället på att :nan velat ge banker och fondkonmissionsbolag en formellt godtagbar möjlighet att handla med indexinstrmnent.

Det finns därför anledning att överväga om de nuvarande bestämmelserna bör ändras. Banker och fondkmmissionsbolag har bedrivit handel med standardiserade optioner och terminer avseende värdepapper från det att CM startade sin verksamhet. Nämnda instrmnent kan användas för att försäkra det egna värdepappersinnehavet mot kursfall. Det synes därför naturligt att banker och fondkonmissionsbolag får fortsätta med handel med optioner och terminer för egen räkning.

Fondkonmissionsrörelse innebär, enligt definitionen i 1 § första stycket l. fondkomnissionslagen, att yrkesmässigt utöva verksamhet som avser handel med värdepapper för annans räkning i eget nanm. Ebndkmmissionsrörelse får enligt 3 s närmda lag bara bedrivas efter tillstånd av bankinspektionen och tillstånd får meddelas endast svenskt aktiebolag och svenskt bankinstitut.

Innebörden av dessa bestämmelser är att fondkcmuissionsbolag och banker med fondkormnissionstillstánd har monopol på handel med värdepapper i konmission.

Standardiserade optioner och terminer är inte att anse som värdepapper i formell mening. Enligt utredningens mening bör dock i princip likartade regler gälla för handel med standardiserade optioner och terminer som för aktier och andra värdepapper. Koumissionsaffärer med standardiserade optioner och terminer bör därför också omfattas av sagda monopol. Investerarna bör nämligen i denna handel kunna göra sanma anspråk på offentlig tillsyn som gäller för konmissionsaffärer med aktier och andra värdepapper. Fondkonmissionsrörelsebegreppet i fondkonmissionslagen bör därför utvidgas till att omfatta även de standardiserade optioner och terminer som behandlas i utredningens förslag. Detta innebär att, om det uppstår legala och affärsmässiga förutsättningar för en handel med standardiserade optioner och terminer avseende valutor och råvaror på sätt som förutsätts enligt utredningsförslaget, fondkannissionärsnonopolet konmer att omfatta även dessa instrument. Även i en sådan handel kommer det att finnas ett uttalat behov av offentlig tillsyn. Förslaget innebär också att det inte finns något hinder emot att slopa aktiefondsandelarna som underliggande tillgång vad gäller indexinstrumenten.

Det återstår att diskutera om volymen av den egenhandel som här avses skall medräknas i fondkonmissionärernas handelslager för värdepapper.

Motivet till att fondkonmissionärerna tillåtits ha ett handelslager av värdepapper är att underlätta katmissionshandeln. Framför allt kan handelslagret användas för att jämna ut udda poster när inte rätt antal poster kan erhållas (prop. l978/79:9 s. 41) . För att reducera riskerna med den intressekonflikt som kan bli följden av att fondkarmissionärerna driver handel för egen räkning samtidigt med kom-

missionsuppdrag har emellertid en begränsning av handelslagrets storlek föreskrivits (prop. 1978/79:9 s. 137).

En fondkonmissionärs rätt till egen handel med standardiserade optioner och terminer kmruner emellertid att begränsas av de av utredningen föreslagna positionsbegränsningsreglerna. Däri ligger således redan en begränsning av den volym det kan bli frågan om. Det är därför inte självklart att denna egenhandel skall räknas in i handelslagret.

Utredningen föreslår som framgått tidigare att börstvâng införs för den typ av standardiserade optioner och terminer som berörs av utredningens förslag. Börstvånget imebär i praktiken att all handel måste ske på optionsbörsen. Därmed uppstår inget behov för en fondkarrnissionär att sälja sina egna optioner eller terminer vidare till en kund. Ett handelslager av optioner och terminer skulle därför till skillnad från vad som gäller i aktiehandeln inte underlätta konmissionshandeln.

Mot bakgrund av utredningens förslag att bestärmnelser om positionsbegränsningar och börstvång skall föras in i lag saknas således anledning att räkna in standardiserade optioner och terminer i fondkomnissionärernas handelslager.

Sanmanfattningsvis föreslår således utredningen att innebörden av begreppet foradkomnissionsrörelse i l § första stycket l. fondkonmissionslagen utvidgas till att omfatta förutom värdepapper även de standardiserade optioner och terminer som avses i utredningens förslag. Vidare föreslås att det i 15 s fondkonmissionslagen görs ett tillägg av innebörd att fondkonmissionsbolag får för egen räkning handla med här åsyftade optioner och terminer. Slutligen föreslås att ett motsvarande tillägg görs i 2 kap. 2 § bankrörelselagen.

7.2 Värdepagperararlazadslager:

7.2.1 Avräluxingsmtor m.m.

Som tidigare näxmts jämställs aktieoptioner i lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden (VPL) med fondpapper. Detta får till följd att de föreskrifter som i näxmda lag gäller för upprättande av avräkningsnota m.m. gäller även för aktieoptioner.

Däremot finns ingen i lag angiven att skyldighet upprätta avräkningsnotor vad gäller övriga typer av standardiserade optioner eller för standardiserade terminer.

I praktiken sänder dock CM och Stockholms Clearinghus AB ut avräkningsnotor för varje affär till de i handeln direkt anslutna kunderna. Fbndkomnissionärerna och skickar upprättar i sin tur ut avräkningsnotor till slutkunderna. Avräkningsnotor upprättas således för alla typer av standardiserade optioner och terminer redan i dag. Bankinspektionen har i sina allmänna råd angående handel med standardiserade optioner och terminer (BFFS 1988:7) att angett avräkningsnotor måste upprättas på avslutsdagen och omgående sändas till kunden om detta är tidsmässigt möjligt.

Motivet bakom lagstiftningen om avräkningsnotor är att öka bankinspektionens och skattemyndigheternas kontrollmöjligheter (prop. 1984/85:l57 s. 66). Behovet av avräkningsnotor som kontrollmedel torde emellertid inte endast föreligga när det gäller aktieoptioner utan även beträffande övriga typer av standardiserade och terminer. optioner Utredningen anser därför att bestänmelserna i VPL om avräkningsnotor skall gälla för alla de typer av standardiserade optioner och terminer som omfattas av utredningens förslag till lag om börshandel med dessa instrument.

sou 1988:13 325

Syftet med att jämställa aktieoptioner med fondpapper i VPL var inte i första hand att reglerna om avräkningsnotor skulle omfatta även aktieoptioner utan att insiderbestänmelserna i VPL skulle bli tillämpliga på detta instrument. Frågor om utvidgning av vPLzs insiderbestänmelser, bl.a. vilka värdepapper som skall omfattas av lagens förbud mot insiderhandel, är för närvarande föremål för överväganden inom värdepappersmarknadskonmittén (Fi 1987:03). Optionsutredningen har därför inte någon anledning att göra några överväganden i denna fråga. I konsekvens härmed bör den ändring i VPL som utredningen nyss förordat inplaceras i lagen på sådant sätt att endast bestänmelserna om avräkningsnotor konmer att gälla för de derivatinstrumnt varom fråga är. Detta kan ske genom att ett tillägg görs i 17 § första stycket VPL.

7.3 Lagan om Stockholm foniaörs

7.3.1 üñerrättelseskyldighet

Utredningen har föreslagit att det införs en obligatorisk skyldighet för en optionsbörs att avbryta handeln med optioner och terminer avseende ett enskilt värdepapper om börsstopp för värdepapperet inträtt på Stockholms fondbörs. För att optionsbörsen omedelbart skall få kännedom om börsstoppet bör Stockholms fondbörs vara skyldig att genast underrätta optionsbörsen härom. Eftersom handeln vid optionsbörsen inte får återupptas förrän handeln i det underliggande värdepapperet koumit i gång bör en motsvarande underrättelseskyldighet vad gäller handelns återupptagande föreskrivas.

Enligt 25 § andra stycket är fondbörsen skyldig att omedelbart offentliggöra beslut om börsstopp och om handelns återupptagande. Dessutom skall särskild underrättelse lämnas till börsontmden.

Ett beslut om börsstopp vid fondbörsen offentliggörs via börsrronitorsystextnets informationssidor. Underrättelse till börsonbuden lämnas i deras brevfack på fondbörsen. Underrättelsen anslås även på fondbörsens anslagstavla. Beslut om börsstopp som sker under pågående upprop tillkännages av uppropsledaren efter det att han genom en klocksignal samlat börsommden till sig. Förhållandet är detsamma om beslut om börsstopp sker under efterbörsen.

Det förslag utredningen lägger fram innebär en utvidgad underrättelseskyldighet för fondbörsen. Skyldigheten kan uppfyllas genom att meddelandet t.ex. skickas per telefax eller uppläses i telefon för behörig tjänsteman på optionsbörsen. Möjligen kan man även finna tekniska lösningar för att vidarebefordra meddelandet via dataterminal på ett sätt som garanterar att underrättelsen anedelbart når behörig tjänsteman på optionsbörsen. Det får ankomma på fondbörsen att efter samråd med bankinspektionen, som enligt utredningens förslag är tillsynsmyndighet för såväl fondbörser som optionsbörser, utarbeta rutiner för hur underrättelseskyldigheten skall fullgöras.

Bestänmelsen om fondbörsens utvidgade underrättelseskyldighet bör inflyta som ett tillägg till 25 § andra stycket lagen om Stockholms fondbörs.

Som framgår av avsnitt 6.3.3 innebär utredningens förslag att bankinspektionen får i uppgift att övervaka optionsbörsers och clearingorganisationers verksamhet samt att granska och godkänna de allmänna villkor som gäller för handeln där. I och för sig innebär detta i vissa avseenden inte annat än ett lagfästande av vad som i praktiken redan tillämpats beträffande verksamheten vid GV! och SOFE/Stockholms Clearinghus AB. Enligt utredningens mening är det emellertid ofrânkanligt att, när det nu föreslås att inspektionens befattning med verksamheten vid optionsbörser och clearingorganisationer slås fast i lag och därigenom också får en delvis ändrad inriktning, inspektionen tillförs ökade resurser .

Emellertid är, som tidigare också framhållits, den nu föreslagna lagstiftningen av delvis provisorisk karaktär. Att så är fallet beror på att utredningen inte nu kunnat lägga fram något förslag om hur options- och terminsmarknaden här i landet skall vara organiserad. Så länge frågan om marknadens organisation är olöst är det inte möjligt att göra någon slutlig bedömning av det totala behovet av resurser för inspektionens tillsyn av options- och terminsmarknaden.

Utredningens förslag innebär också att bankinspektioners uppgifter utökas när det gäller tillsyn av bankers och fondkommissionsbolags befattning med optioner och terminer. Erfarenheterna under senare tid här herrma och utomlands har entydigt visat att verksamheten på options- och terminsmarknaderna är komplicerad och förenad med stora risker. Det är därför viktigt att inspektionen tillförs resurser som är tillräckliga för att den skall kunna fullgöra de uppgifter som föreslagits. Mot bakgrund härav gör utredningen den bedömningen att inspektionen för närvarande behöver tillföras två kvalificerade handläggare och ett biträde.

328 sou 1988:13

När det gäller finansieringen kan följande framhållas. Kostnaderna för inspektionens tillsynsverksamhet täcks i princip alltid genom avgifter (bidrag) från de institut och liknande som står under inspektionens tillsyn. Sá bör enligt utredningens mening också vara fallet med tillsynen över optionsbörser och clearingorganisationer. Utredningen föreslår därför, att det i den förordade tas in en lagen bestänunelse som innebär att kostnaden för skall tillsynen täckas genom avgifter. De närmare föreskrifterna härom bör meddelas av regeringen.

När det gäller täckandet av kostnaderna för inspektionens tillsynsverksaxmet beträffande bankers och fondkonmissionsbolags befattning med optioner och terminer är principen att också kostnaderna härför skall täckas av avgifterna för inspektionens tillsyn av institutens hela verksamhet. Utformningen av reglerna om avgifter till inspektionen övervägs för närvarande inan finansdepartementet. I början av mars 1988 har således en inom departementet upprättad promemria med förslag till ändrade regler om avgifter för bankinspektionens verksamhet sänts ut på remiss. Utredningen avstår därför från att göra ytterligare överväganden i denna del.

Utredningens förslag innebär, att bankinspektionens möjlighet att påverka utfornningen av villkoren för börshandeln ned standardiserade optioner och terminer, liksom inspektionens tillsyn över denna handel, tas upp i en särskild lag kallad lagen om börshandel med standardiserade optioner och terminer. I lagen finns också bestänmelser om optionsbörsers och clearingorganisationers verksanhet, om börstvång, om säkerhetskrav, om positionsbegränsningar m.m.

Lagen är indelad i tretton avsnitt, nämligen inledande bestämmelser, godkännande av villkoren för handeln, optionsbörsens verksanhet, clearingorganisationers verksamhet, börstvång, säkerheter m.m., tillsyn, avgift för tillsyn, avgifter vid och clearingorganisation, hur man

optionsbörs

överklagar, tystnadsplikt, förbud mot handel i vissa fall och ansvar.

9.1 liñtalagettinlagonbörslmñelnd staniardiseradetptiorxerozáatemixwer

nuedandebestálset

Paragrafen innehåller en ranbestämnelse som anger lagens tillänpnirxgsomrâde. Den handel som inordnas mder lagen skall avse standardiserade optioner och terminer samordnad av en optionsbörs och en clearingorganisation. Vad sonn :renas med Standardisering, option, termin, optionsbörs och clearingorganisation definieras i 2 s. Sådan verksanhet som i dag bedrivs av CM och SWE/Stockholms Clearinghus AB kommer att omfattas av Exenpel på verksanheter som faller utanlagen. för lagens tilläupzirmgsolnråde är market makar-marknaden med standardiserade terminer avseende t.ex. statsskuldväxlar

och obligationer. Även handeln med valutaoptioner, valutaterminer och teckningsoptioner faller såsom handeln sker i dag utanför lagens tillänprxingsområde. På dessa marknader saknas i dag en central och neutral marknadsplats. Standardiseringen av kontrakten sker inte heller på sätt som förutsätts enligt definitionen av Standardisering i 2 §.

ZS

I paragrafen ges vissa definitioner. Definitionerna av option och termin syftar till att fånga in alla typer av sådana finansiella instrument, dvs. definitionerna avser att: täcka alla typer av optioner och terminer oberoende av vilken den underliggande tillgången är. Den underliggande tillgången kan alltså utgöras av råvaror, valutor, värdepapper eller olika typer av index. Även andra underliggande tillgångar kan förekonma. Oavsett vilken den underliggande tillgången är avslutas optioner och terminer vanligtvis genan någon form av kontantavräkning. Enligt utredningens mening får därför även råvaruoptioner och råvaruterminer anses tillhöra gruppen finansiella irstrument. Internationellt förekomner börshandel med optioner avseende terminer. Den underliggande tillgången för en sådan option avser ett terminskontrakt vars underliggande tillgång i sin tur utgörs av t.ex. en obligation. Genom att i definitionerna av option och termin ange att den underliggande tillgången kan förutom värdepapper m.m. även avse liknande tillgångar omfattas även nu beskrivna typer av firxansiella konbinationsinstrument av lagen.

Det specifika med ett ggtionsavtal är att det ger förvärvaren (innehavaren) en rätt men ej en skyldighet att påfordra att avtalet fullföljs. Utnyttja: inte innehavaren sin rätt inom löptiden upphör avtalet att gälla. Begär däremot innehavaren att avtalet skall fullföljas har den som utfärdat optionen inget val. Han blir då förpliktad enligt avtalets innehåll.

Premien är det belopp en innehavare måste betala till utfärdaren.

Ett avtal om köp av en tillgång på termin innebär att parterna vid avtalstillfället gör upp om priset och om vid vilken framtida tidpunkt avtalet skall fullföljas. Sådana terminskontrakt kan innehålla bestänmelser om att båda parter kan begära leverans av den underliggande tillgången. Det kan också vara så att det endast är förbehållet den ena parten att bestäxmra om leverans skall ske eller ej. Definitionen omfattar båda dessa avtalstyper.

Vanligen är det optionsbörsen som fastställer de standardiserade villkoren för en option eller en termin. Man kan också tänka sig att det är clearingorganisationen som utför den uppgiften. Såvitt gäller optioner avser standardiseringen den underliggande tillgången och mängden därav, lösenpriset uttrycket som kurs, ränta, index eller liknande samt avtalets giltighetstid (löptid) . Dessutom anges om det är fråga om en köp- eller säljoption. Det enda parterna fritt kan avtala om är storleken av premien.

När det gäller terminerna avser standardiseringen den mderliggande tillgången och mängden därav samt kontraktets giltighetstid. Det enda parterna fritt kan avtala om är priset på den underliggande tillgången.

Definitionen av ggtionsbörsxrerksatmet nntsvarar, med de ändringar som följer av att den föreslagna lagen avser optioner och terminer, l s lagen (1979:749) om Stockholms fondaörs. I likhet :ned vad som gäller för fondaörsverksanhet innebär optionsbörsverksanhet att sannanförande av köp- och säljanbud måste ske för handel och notering av köp-, sälj- och betalkurser. Man bör därvid hålla isär att, medan kursbildningen vad gäller optioner hänför sig till prauien, så avser kursbildnirugen avseende terminerna priset på den underliggande tillgången. En annan skillnad i

332 sou 1988:13

förhållande till vad som gäller vid Stockholms fondbörs är att optionsbörserna inte använder sig av offentligt upprop på sätt som sker vid fondbörsen. I stället har i definitionen av optionsbörsverksamhet begreppet offentlig auktion använts. Detta bättre vad återspeglar som egentligen sker vid en optionsbörs som använder av det sig internationellt gängse handelssystemet hindrar open outcry. Inget dock att optionsbörsen använder av annat sig något handelssystem, t.ex. terminalharzdel, telefonhandel eller kombinationer av dessa. Ytterligare en skillnad i förhållande till fondbörsverksanhet är att optionsbörsverksanhet inte får påbörjas innan villkoren för handeln av bankgodkänts inspektionen. Det spelar därvid roll ingen om optionsbörsverksanheten avses bli bedriven i endast ringa omfattning. Villkoren måste alltid godkännas innan handeln får starta.

Den som bedriver optionsbörsverksaxrhet benämns i i lagen ogtionsbörs.

Någon förebild till definitionen om finns

clearinrksamhet

inte i svensk lagstiftning. Clearing enligt vanligt språkbruk utjärming, eller kvittning av ömsesidiga fordringar antingen mellan stater på grund av handelsavtal eller mellan banker. Inom options- och terminshandeln innefattar clearing ytterligare nrment. Den som utför inom clearingverksanhet options- och tenninshaxmdeln påtar ansvaret sig nämligen för att samtliga kontrakt Detta uppfylls. garantiåtagande kan uppfyllas genan att inträder som clearingorganisationen motpart till både köparen och säljaren i varje optionseller terminsavtal. Det är dock tänkbart att clearingorganisationen med bibehållande av sitt inte garantiåtagande går in som part i avtalen. Som framgår av 12 s har den som bedriver clearingverksaxmet även andra uppgifter.

Den som bedriver clearingverksaxrhet benämns i lagen cleariggorggistion.

Ieveranskagcitet innebär att den som ingår ett optionseller ett terminsavtal vid avtalets ingående säkerställer att han, så länge avtalet består för hans del, har förmåga att leverera den underliggande tillgången. Säkerställandet kan ske genom deposition och pantförskrivning av den underliggande tillgången eller på annat sätt, t.ex. genom anvisande av en notoption eller en nottermin i förekonmande fall kompletterad ned tilläggssäkerhet.

Positionsgränsnigg innebär att det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer avseende sanma underliggande tillgång som någon får förfoga över vid en och sanma tidpunkt. En sådan maximinivå skall fastställas för alla typer av optioner och terminer, dvs. tillhörande sanma options- eller terminsklass. Antalet skall fastställas av clearingorganisationen utifrån vad san sägs i 12 s 4. och tillänpas i sedan bankinspektioners godkännande

handeln

inhämtats. Begränsningsreglerna skall t.ex. ange att ingen får förfoga över fler än ett visst antal optioner eller terminer avseende en viss aktie eller ett visst index. Antalet skall avse optioner och terminer på sanma sida. Därmed förstås vad gäller optionerna att antalet utfärdade köpoptioner får kvittas mot antalet innehavda köpoptioner avseende sanna underliggande tillgång innan det fastställs om begränsningsregeln överskridits. Motsvarande gäller för utfärdade och innehavda säljoptioner. Däremot skall antalet innehavda säljoptioner läggas ihop ned antalet utfärdade köpoptioner och antalet utfärdade säljoptioner ned antalet innehavda köpoptioner, allt under förutsättning att optionerna avser sanna underliggande aktie, index, obligation osv.

När det gäller terminerna kvittas antalet sålda kontrakt ned antalet köpta kontrakt avseende sanna underliggande tillgång .

om det förekonmer optioner och terminer avseende sanma underliggande tillgång bör begränsningsregeln avse summan av antalet optioner och terminer på sanna sida. Därvid bör en köpt termin, en innehavd köpoption och en utfärdad säljoption läggas ihop när regeln tillämpas eftersom nännda produkter ger ett positivt utfall i en uppåtgående marknad. Även en såld termin, en innehavd säljoption och en utfärdad köpoption bör anses vara på samma sida eftersom dessa ger ett positivt utfall i en nedåtgående marknad.

Lösegränsnigg innebär att ingen får, under en viss tidsperiod, begära leverans av den underliggande tillgång en option eller termin avser i större mängd än som särskilt angetts av clearingorganisationen. Någon obligatorisk skyldighet att införa en sådan regel anges inte i lagen. När detta skall ske anges i 12 § S. En lösenbegränsningsregel kan endast avse en viss bestånd tidsperiod. Som närmare

utvecklats i den allmänna motiveringen kan den tidsperioden

sättas relativt kort. En tänkbar modell skulle vara att efter amerikansk förebild låta begränsningsregeln gälla fem på varandra följande bankdagar.

Paragrafen motsvarar 2 s lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden med vissa ändringar som är hänförliga till optioner och terminer (jfr prop. l984/85:l57 s. 20 ff.). Den innehåller en allmänt hållen bestämnelse om att handel med standardiserade optioner och terminer skall bedrivas så att allmänhetens förtroende upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Denna bestämmelse är den grundsats varpå lagen vilar. Som närmre utvecklats i den allmänna motiveringen innefattar den ett krav på att villkoren för handeln måste bygga på likabehandlingsprincipen. Denna princip skall gälla anslutningen till och avstängning från handeln, den skall gälla i fråga om turordningen och fördelningen av affärerna, den skall gälla

tillgången till information om handeln, den skall gälla säkerhetskraven osv. Detta innebär att, även om likabehandlingsprincipen följs, placerare kan förlora pengar i handeln. Det viktiga är att regelsystemet utformas så att enskildas kapitalinsatser inte äventyras på ett otillbörligt sätt.

Godkåmañeavvinkørmförhalüeln

I paragrafen slås fast att villkoren för handeln skall utformas av optionsbörsen resp. clearingorganisationen. Av lagen följer att villkoren skall uppfylla de krav på t.ex. säkerheter, leveranskapacitet, positionsbegränsningar m.m. som anges i lagen och att villkoren i övrigt även fyller de krav som följer av grundsatsen i 3 s.

Andra stycket innebär att ingen får påbörja optionsbörs-

eller clearingverksaxthet förrän bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. När godkännande skett får inte heller, vilket framåt av paragrafens tredje stycke, ändringar i eller tillägg till villkoren börja tillänpas förrän inspektionens godkännande föreligger. Från denna princip görs i 13 s ett par undantag. Det gäller dels ändring av säkerhetskraven i visst fall, dels Lundantag från positionsbegränsningsreglerna i visst fall.

Av paragrafen framgår när bankinspektionen får godkänna villkoren för handeln. Detta får endast: ske om den standardiserade option eller termin som handeln avser inte kan antas bli till skada för det allmänna eller för handeln i den underliggande tillgången. Vidare måste det framgå att den optionsbörs och den clearingorganisation som avser att samordna handeln är ense om villkoren. Innehållet i denna paragraf innebär inte att inspektionens prövning kan inskränka

sig endast till dessa faktorer. Inspektionens genomgång och prövning skall vara allsidig och i första hand allmänt gå ut på att kontrollera att villkoren är så utformade att handeln komzner att bedrivas utifrån grundsatsen i 3 §. Dessutom måste granskningen gå ut på att kontrollera att övriga i lagen angivna villkor är uppfyllda. Förutom detta skall alltså inspektionen göra en bedömning av om handeln kan antas skada allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången. Den utredning som i detta fall erfordras skall presenteras av optionsbörsen resp. clearingorganisationen. Det är alltså dessa som har bevisbördan för att någon sådan skada inte uppkommer. Beviskraven är dock inte sådana att full bevisning måste föreligga. Det räcker att det inte kan antas leda till skada. Förekommer en motsvarande handel i något annat utvecklat industriland bör det inte föreligga något hinder emot sådan handel även i Sverige, om det inte finns några särskilda svenska förhållanden san

talar i motsatt riktning.

För att lagen skall bli tillärrplig krävs enligt l s att handeln är samordnad av en optionsbörs och en clearingorganisation. Bankinspektionen måste därför innan godkännande sker kontrollera att en sådan samrdning är avsedd. I paragrafers punkt 2 föreskrivs därför att optiorsbörsen och clearingorganisationen måste vara ense om hur handeln skall gå till. När optionsbörs och clearingorganisation är integrerade i sanna organisation torde någon närmre kontroll från bankinspektionens sida i detta hänseende inte vara erforderlig.

Optionsböraens verksáaet

6 S

Paragrafen har sin motsvarighet i 18 s lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs. Bestänmelsen anger att handel och notering av pranie, kurs m.m. vid en optionsbörs endast får

avse sådana options- och terminsserier som optionsbörsen beslutat uppta för handel. Beslut om upptagande av nya serier innebär att optionsbörsen anger de standardiserade villkoren i options- och terminsavtalen och erbjuder marknadens aktörer att handla med dessa. Bankinspektionens godkännande behöver inte inhämtas i anledning av att nya optionsserier ugptas för handel. Detta har närmare utvecklats i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.7.

Uttrycket notering är i lagen förbehållet kursbildning, dvs. fastställandet av pranie, kurs, ränta, index, osv. för optionerna resp. terminerna.

Paragrafens första stycke, som har sin motsvarighet i 21 s lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs, irmehåller att premier, kurser m.m. skall noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och avslut vid optionsbörsen samt att gjorda noteringar skall offentliggöras omedelbart. Det arxkonrrer på ledningen för optionsbörsen att svara för detta arbete.

Paragrafens andra stycke, som saknar motsvarighet i lagen om Stockholm fondbörs, föreskriver att även tzppgifter om antalet utestående kontrakt (öppna balansen) och omsättningen kontinuerligt skall offentliggöras.

Paragrafen har sin :motsvarighet i 22 s lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs. Bestänmelsen anger att det är ledningen för optionsbörsen som skall utöva den dagliga tillsynen och kontrollen över att förutsättningar för en rättvis och ordnad handel (a fair and orderly market) finns. Innebörden härav är också att ledningen för optionsbörsen måste agera emot de aktörer som inte följer bestännelser i lag eller annan författning, villkoren för handeln eller

338 sou 1988:13

god affärssed. Förutom att kontrollera aktörerna måste optionsbörsens ledning också se till att det tekniska förfarandet vid kurssättningen fungerar väl och att kurserna grundar sig på marknadsmässiga förhållanden.

Paragrafen, som har sin motsvarighet i 25 § lagen om stockholms fondbörs, innehåller regler om s.k. börsstopp. Ledningen för en optionsbörs får enligt bestämmelsen besluta att stoppa handeln beträffande optioner eller terminer avseende viss underliggande tillgång om särskilda skäl föreligger. Börsstopp skall kunna tillgripas för att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen. Exenpel på när handeln bör stoppas enligt denna paragraf är, om kursinformationen avseende flera aktier som ingår i ett aktieindex som är föremål för options- eller terminshandel saknas eller är felaktig eller om indexvärdena av annan orsak inte kan fastställas med erforderlig frekvens. Ett annat exenpel är, när priserna på derivatmarknaden rör sig så snabbt att det inte går att upprätthålla en rättvis och ordnad hanxiel.

I paragrafers andra stycke föreskrivs, att beslut om att handeln stoppats och beslut att handeln återupptagits medelbart skall offentliggöras.

I paragrafen föreskrivs att ledningen för en optionsbörs onedelbart skall stoppa handeln med en viss typ av option eller termin, dvs. optioner eller tanniner relaterade till visst värdepapper, i det fall handeln i det underliggande värdepapperet stoppats på Stockholms foncbörs. Vidare föreskrivs att handeln med ifrågavarande option eller termin inte får påbörjas förrän handeln vid fondaörsen med det underliggande värdepapper-et återupptagits. Bestämnelsen

har utförligt beskrivits i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.8.

Beslut om handelns avbrytande och återupptagande enligt denna paragraf skall enligt tredje stycket omedelbart offentliggöras.

Paragrafen, som Inotsvarar 26 s lagen om Stockholms fondbörs, innehåller regler om s.k. börsstängning. Börsstängning, dvs. avbrytande av all handel vid en optionsbörs, kan bara komna i fråga under utomordentliga förhållanden. Detta kan bli aktuellt vid krig, krigsfara och andra onormala förhållanden. Beslut om börsstängning fattas enligt huvudregeln av regeringen. Är fara i dröjsmål kan beslutet fattas av ledningen för optionsbörsen efter samråd med bankinspektionen.

Ledningens beslut får gälla högst en vecka.

Clearimorganisationens verksamt

12 S

Paragrafen innehåller bestänmelser i sju punkter om vad en clearingorganisation skall göra. Punkt l rör registrering av alla transaktioner som utförs på optionsbörsen. Hur kontosystemet skall vara utformat har inte angivits i lagen. Av lagen följer dock att det måste vara upplagt på ett sådant sätt att clearingorganisationen kan fullgöra t.ex. beräkning och kontroller av säkerheter och positionsbegränsningar på kundnivå.

I punkt 2 anges att det åligger clearingorganisationen att fortlöpande beräkna det belopp som en part skall ställa som säkerhet i handeln. säkerhetens storlek slås fast i 16 s.

Enligt punkt 3 skall clearingorganisationen kontrollera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet uppfyllts. Brister en part i fullgörandet av dessa skyldigheter åligger det clearingorganisationen att enligt 14 § avsluta det konto där bristen föreligger.

Av ptmkt 4 följer att clearingorganisationen skall ange vilka positionsbegränsningsregler som skall gälla i handeln. Sådana regler skall finnas för varje option och termin med sanma underliggande tillgång. Begränsningsreglerna skall ange antalet optioner och terminer på samma sida. Detta har närmare förklarats under definitionen av positionsbegränsning i 2 §. Det maxinala antal positioner som någon får kontrollera skall fastställas så att det tillgodoser två syften. Dels skall risken för prismanipulationer motverkas och dels måste nivån ligga inom den ram grundsatsen i 3 s ger uttryck för. Tillvägagångssättet när det gäller att

bestänma en länplig nivå bör vara att man först anger

den nivå som motiveras av risken för prismanipulationer. När detta gjorts skall en allmän skälighetsbedöming göras om den satta nivån är för hög i förhållande till de syften som 3 s skall tillgodose. Är så fallet blir det således grundsatsen i 3 s som blir avgörande för vilken nivå som skall anses vara godtagbar.

En positionsbegränsnirugsregel måste för att den skall vara verkningsfull kunna kontrolleras. Om inte någon kund till en optionsbörs tillåts att ha mer än ett konto kan antalet positioner kontrolleras utan svårighet. Såsom handeln fungerar i dag är det dock inget som hindrar en kund från att ha fler än ett konto och för Q4 och SOFIE/Stockholms Clearinghus AB är kontona anonyma. Genau medverkan av det av (Id och SOFE startade företaget Clearing Control Handelsbolag skulle det även med bibehållande av det nuvarande kontosystanet kunna utföras en positionskontroll, se avsnitt 3.2.4. Såsom utredningens förslag är utformat ankonmer det på Clearingorganisationen att presentera en metod för sådan kontroll.

Vilken metod som väljs bör alltså ankomna på clearingorganisationen att ange. Det väsentliga är att den fungerar i praktiken.

I punkt 5 anges att clearingorganisationen skall administrera lösentransaktioner och i den mån det behövs för att motverka risken för prisnanipulationer ange lösenbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs. Vid administration av leveranstransaktioner ankommer det på clearingorganisationen att utse den part som skall stå för sitt åtagande enligt optionen eller terminen genan att leverera den underliggande tillgången. Detta måste ske genom ett slumpmässigt urval för att principen om likabehandling skall arses uppfylld. Clearingorganisationen måste för bankinspektionen kunna redovisa att urvalet sker på ett rättvist sätt.

Motivet för att införa en lösenbegränsningsregel är att minska risken för att en corner- eller squeeze-situation uppstår. Detta har relativt utförligt redovisats i den allmänna motiveringen (avsnitt 6.3.3.l5). Som framgår där finns det inte skäl att införa en regel om lösenbegränsning vad gäller de optioner och terminer som i dag förekommer på den svenska marknaden. Vad nu sagts gäller även för aktieoptionerna så länge kravet på leverarskazpacitet för utfärdade köpoptioner och sålda terminer där köparen inte får begära leverans kvarstår. I det fall en ny option eller termin introduceras och en lösenbegränsxuingsregel anses motiverad kan kontrollen utföras på mtszarande sätt som gäller vid kontroll av att positionsbegränsningsreglerna följs.

En clearingorganisation skall enligt punkt 6 ange hur öppna balansen (antalet utestående kontrakt) och (utsättningen beräknas. Uppgifter om öpçna balansen och om omsättningen har betydelse för att kunna göra en riktig bedönning av marknadsläget. Beräkningen av öppna balarsen och omsättningen kan dock göras på olika sätt. Det bör därför

ankonma på clearingorganisationen att redovisa hur beräkningen går till.

I punkt 7 anges vad en clearingorganisation skall göra i övrigt. Den skall övervaka att clearingverksanheten bedrivs under förhållanden som överensstämmer ned lag, ned villkoren för handeln och annan författning samt ned god affärssed. Här fastslås således att det är clearingorganisationen som skall sköta den dagliga och kontrollen tillsynen av clearingverksamheten och se till att den sker på ett tillfredsställande sätt.

I paragrafen anges i vilka fall en clearingorganisation får ändra villkoren för handeln eller medge undantag från dessa utan att bankinspektionen först godkänt ändringen.

Enligt ptmkt l kan en clearingorganisation besluta om höjda säkerhetskrav. Vidare får en clearingorganisation därefter besluta om en återgång av säkerhetskraven till lägst den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt. Regeln har tillkamtit för att clearingorganisationen vid plötsliga, stora kurssvängningar snabbt skall kunna fordra in ytterligare säkerheter. Meningen är att denna möjlighet endast skall behöva tillgripas i undantagsfall. Som närmare redovisats i den allmänna motiveringen skall nämligen den av bankinspektionen godkända grundnivån vad gäller säkerhetskravet vara så väl tilltagen att den är tillräcklig även vid relativt kraftiga kurssvängningar. Därned bör det heller inte vara något san hindrar att efter det att clearingorganisationen höjt säkerhetsnivån den även får besluta att sänka nivån dock lägst till vad som gällde tidigare. Ett förbud för clearingorganisationen att besluta om sänkning i nu beskrivet fall skulle nämligen kunna få till effekt att möjligheten att höja säkerhetsnivån inte utnyttjades av konkurrensskäl.

I paragrafens punkt 2 öppnas en möjlighet att medge undanfrån positionsbegränsningsreglerna för en enskild kund tag om det finns särskilda skäl. Ett sådant skäl kan vara att kunden vill försäkra sin värdepappersportfölj genom att köpa säljoptioner och portföljen är så stor att kunden måste förfoga över fler optioner än vad som är tillåtet. Sådant medgivande får inte innefatta ett generellt undantag från positionsbegränsningsreglerna utan får endast avse en option eller termin relaterad till en viss underliggande tillgång och :medgivandet skall vara tidsbegränsat.

Paragrafen tar upp två situationer när en clearingorganisation att avsluta en kunds konto. Det första är skyldig fallet anges i första stycket och inträffar när betryggande säkerhet 16 § inte finns. Om särskilda skäl före-

enligt

kan clearingorganisationen dock underlåta att avsluta ligger kontot. Särskilda skäl kan föreligga om det endast fattas ett mindre belopp för att kunden skall komna upp i betrygsäkerhet. Dessutom bör clearingorganisationen ha gande sådan kännedan om kunden eller ha fått sådan särskild information att den på goda grunder kan utgå från att det felande kaniner att inflyta inan en kortare tid. beloppet

Av andra att clearingorganisationen har en stycket följer motvararade skyldighet när det gäller brist i fråga om leveranskapaciteten enligt 17 s. I detta fall är clearingorganisationen alltid skyldig att avsluta kontot även om bristen skune vara liten. Skälet härtill är att leveranskapacitetskravet motiverats utifrån blankningsförbudet. Finns inte enligt 17 s kan det, om en fondkmmisleveranskapacitet sionär affären för egen eller annars räkning, genomfört finnas risk för att en blankningssituation uppstår. För att förbudet mot blankning i fondkonmissionslagen inte skall överträdas måste kravet alltid vara på leveranskapacitet uppfyllt.

344 sou 1988: 13

Börstvâng

1.5 S

Av paragrafen följer att clearingen inte får registrera avslut som skett utanför optionsbörsen vad gäller standardiserade optioner och terminer som upptagits för handel av denna. Paragrafen syftar till att inga avslut får registreras hos clearingen utan att de på optionsbörsen tillämpade kriterierna för rangordning av bud följts. En fondkatmissionär som säljer optioner eller terminer ur sitt eget lager direkt till kunden kan t.ex. inte få avslutet registrerat hos clearingorganisationen. En fondkonmissionär kan inte heller få ett avslut registrerat hos clearingorganisationen som han själv gjort mellan två kunder där han representerar både köpare och säljare. Vill fondkcnmissionären genomföra någon av nännda affärer måste han göra avslutet på optionsbörsen.

Genomförs affären i det datoriserade handlarsystemet måste

fondkonmissionären mata in sina resp. köp- och säljbud. I och med att buden konmer in i den datoriserade orderboken gäller kriterierna bästa pris följt av tid. Därmed får man till resultat att inga avslut registreras hos clearingorganisationen som sker till priser som ligger vid sidan av det rådande marknadsläget.

Börstvåraget innebär inte att alla affärer måste genanföras under den ordinarie öppethållandetiden. Den datoriserade orderboken kan vara tillgänglig även på kvällstid. Kvällsöppet kan dock vara olärrpligt ur en annan synpunkt. Prissättningen på optioner och terminer har ett starkt samband med prissättningen på avistamarknaden. Detta har utvecklats i den allnänna motiveringen. Som där näxmts kan Stockholms fondbörs nya datasystem som tas i bruk under hösten 1988 innebära att prisinformationen om aktiekurserna förbättras. Detta skulle kunna leda till att prisinformation om aktiehandeln efter fondaörsem ordinarie stängningstid skulle finnas att tillgå i det s.k. SAK-systemet även mder kvälls-

tid. Det bör som också nännts i den allmänna motiveringen ankomna att i sin tillsynsfunktion överpå bankinspektionen vaka om eventuell kvällshandel vid optionsbörserna ur nu diskuterad synvinkel kan ske på ett tillfredsställande sätt.

Bestämnelsen innebär inte någon inskränkning i clearingorganisationens möjlighet att registrera avslut som skett på andra ställen än på optionsbörsen avseende optioner eller terminer som inte upptagits för handel av optionsbörsen.

säkerheter ma.

16 s

att betryggande säkerhet skall ställas av Paragrafen anger den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin. Säkerheten skall vara betryggande under hela den tid san avtalet består.

Med betryggande säkerhet menas att säkerheten vid varje tid skall vara så stor att det med ianspråktagande av säkerheten går att avsluta det eller de konton som säkerheten avser. som närmare utvecklats i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.ll, innebär detta att ett visst mått av översäkerhet måste finnas. Säkerhet skall ställas av alla kunder. s.k. nollriskkunder får således inte förekomma Några i handeln.

17 s skall leveranskapacitet finnas när någon utfär- Enligt dar en köpoption avseende aktier och, i visst angivet fall, när någon säljer en aktietermin. Ilppfyllandet av kravet på leveranskapacitet kan nedföra att därmed även betryggande säkerhet ställts. Så är t.ex. fallet när den som utfärdar en köpaktieoption visar att han har leveranskapacitet genom

att deponera och pantförskriva aktierna.

I paragrafen anges att säkerhet skall ställas senast när avtalet ingås. För att detta krav skall kunna uppfyllas av en fondkonmissionär måste denne redan då en kund lämnar uppdraget avkräva kunden erforderlig säkerhet.

17 S

Leveranskapacitet krävs enligt bestänmelsen endast i två fall. Sådan kapacitet skall finnas när någon utfärdar en Köpoption avseende aktier och när någon säljer en aktietermin. I sistnämda fall gäller dock kravet endast när, enligt terminskontraktet, köparen äger rätt att begära leverans av aktierna. Saknar köparen enligt kontraktet rätt att begära leverans behöver säljaren inte visa att

han har leveranskapacitet.

Leveranskapacitet måste i de angivna två fallen föreligga senast då avtalet irxgås. Liksom vad som gäller för ställande av säkerhet innebär detta att en kund redan då ordern lätmas till en forudkaunissionär måste uppfylla leveranskapacitetskravet.

Deveranskapacitetskravet kan uppfyllas genan deposition och pantförskrivning av aktierna eller genom anvisande av en motoption resp. en mottermin. I förekommande fall skall tilläggssäkerhet ställas så att det vid varje tidpunkt står klart att den som skall uppfylla leveraxskapacitetskravet kan genom att utnyttja motoptionen eller motterminen få tillgång till de maderliggande aktierna. Med mtoption avses en innehavd köpoption avseende de ifrågavarande aktierna. Med mottermin avses en köpt termin avseende de ifrågavarande aktierna. Förutom att tilläggssäkerhet kan behöva ställas krävs också vad gäller mtterminen att slutdagen för motterminen saunanfaller med eller inträffar tidigare än slut-

sou 1988:13

dagen för den sålda terminen. Skälet härtill är att leverans vad gäller terminskontrakten, till skillnad från vad som gäller för aktieoptionerna, inte kan begäras förrän på slutdagen. Även andra konbinationer är tänkbara, t.ex. att leveranskapacitetskravet för en såld termin täcks av en innehavd Köpoption avseende sanma aktie. Däremot är det inte till fyllest att uppfylla leveranskapacitetskravet för en utfärdad aktieoption med en köpt aktietermin, eftersom utfärdaren av optionen kan bli skyldig att leverera aktierna när som helst under löptiden, medan han själv endast kan få leverans av aktierna enligt terminskontraktet på slutdagen.

18 S

Paragrafen anger att positions- och lösenbegrärsningsregler skall vara utformade så att de mtverkar förekansten av prismanipulationer. Positionsbegränsningsregler skall finnas för alla optioner och terminer, dvs. för varje optionseller terminsklass. Iösenbegrärsningsregler därennt behöver, som framgår av l2 s 5 p., bara införas om någon verklig risk för finns. Detta får bedömas utifrån prismanipulationer att genomföra en s.k. corner eller en squeeze. möjligheterna Reglerna har utförligt beskrivits i den allnänna motiveringen, avsnitten 6.3.3.14 och 6.33.15;

Tillsyn

I paragrafen slås fast att optionsbörser och clearingorganisationer står mder tillsyn av bankinspektionen.

M23 S!

motsvarar 29-32 ss lagen om Stockholms foncbörs. Paragraferna I 21 s har lagts till ett andra stycke som motsvarar 28 s

andra stycket fondkcmnissionslagen. Bestämmelserna har behandlats i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.l6.

Paragrafen ger bankinspektionen rätt att förbjuda en optionsbörs eller en clearingorganisation att fortsätta verksamheten under vissa förutsättningar. Förbud bör endast tillgripas om det är fråga om en allvarlig överträdelse av lagen eller av villkoren för handeln. Det kan också komma i fråga att förbjuda verksamheten om det förekomrer upprepade, mindre allvarliga överträdelser och ledningen för optionsbörsen eller clearingorganisationen inte låter sig tillrättaföras av gjorda påpekanden. Om detta förekommer tyder det på en allmän olänplighet hos ledningen som bör nedföra att verksanheten inte får fortsätta.

Paragrafens förebild finns i 31 § fondkomnissionslagen (1979:748). Bankinspektionen har ett behov av att beträffande optionsbörser och clearingorganisationer kunna bruka tillsynsåtgärder som är mindre ingripande än att förbjuda verksarrheten. I vissa lägen kan det vara så att inspektionen enligt 24 s i och för sig har grund för ett beslut om förbud. Inspektionen bör då ha möjlighet att i stället för att förbjuda verksanheten inskränka sig till att neddela en skriftlig erinran. Denna åtgärd blir alltså ett alternativ till förbud. En skriftlig erinran får ,förenas ned föreskrift om rättelse.

Btellertid kan också i annat fall än som nu angetts missförhållande visa sig föreligga i optionsbörsens eller clearingorganisationers verksantnet. också sådant missförhållande skall inspektionen kmna påtala. Detta sker i den lindrigare formen anmärkning. Någon möjlighet att förena en anmärkning ned föreskrift om rättelse har inte förts in

i lagen. Det står dock inspektionen fritt att göra något uttalande om hur enligt dess mening missförhållandet kan avhjälpas. Det torde då ligga i optionsbörsens eller clearingorganisationens eget intresse att medverka till att rättelse sker.

26 S

I paragrafen, som har motsvarigheter i 7 kap. 3 § första och tredje stycket bankrörelselagen (1987:617) , 32 § första och tredje stycket fondkomnissionslagen (1979:748) och 13 s lagen (l980:2) om finansbolag, föreskrivs att bankinspektionen skall utse en revisor i en optionsbörs eller en clearingorganisation. Något krav på att revisorn skall vara auktoriserad har inte ställts upp. Avgörandet för om en auktoriserad revisor skall utses eller ej bör ankcmna på inspektionen.

I andra stycket anges liksom vad gäller för banker, fondkommissionsbolag och finansbolag att optionsbörsen och clearingorganisationen skall betala revisorn det belopp som bankinspektionen bestämner.

Avgift för tillsyn

27 5

Paragrafen innehåller en bestämmelse om att optionsbörser och clearingorganisationer skall betala vad bankinspektionens tillsynsverksanhet kostar enligt de närmare föreskrifter som regeringen anger. Bestämnelsen har konmenterats i avsnittet om kostnader och finarsiering, avsnitt 8.

Avgifter vid optionsbörs och clearingorganisation

Paragrafen ger regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer möjlighet att, om så anses erforderligt, ange de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisation får ta ut av kunderna. Exempel på när så kan tänkas vara fallet frangår av den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.17.

m: nan överklmar beslut

I paragrafen anges att bankinspektionens beslut får överklagas till regeringen. Rätten att överklaga gäller för alla beslut som bankinspektionen meddelar enligt lagen. Sådana beslut får verkställas medelbart. Inhibition av beslutet kan meddelas av regeringen.

lysüiaisplikt

Paragrafen, som motsvarar 36 s lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs, innehåller en bestärrmelse om tystnadsplikt för den som är eller har varit styrelseledazrot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation om vad han under uppdraget eller i tjänsten fått veta om annans affärs- eller personliga förhållanden. Den som bryter mot bestämmelsen kan dömas för brott mot tystnadsplikt enligt 20 kap. 3 s brottsbalken. En förutsättning för att ansvar skall kmna utkrävas är att yppandet eller nyttjandet av vad som meddelats har skett obehörigen. Obehörigt yppande eller nyttjande föreligger inte om den som berörs av åtgärden har lännat nedgivande till den. Inte heller torde ansvar kunna koruna i fråga om den som

berörs av åtgärden inte kan lida någon skada av att uppgiften yppas eller nyttjas. Tystnadsplikt kan brytas av vittnesplikt eller annat tvingande skäl.

Förbuimtharñelivissafall

Paragrafen innehåller en bestänmelse om förbud för befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation att för egen eller annars räkning handla med standardiserade optioner eller terminer.

Förbudet mot egen handel gäller förutom för befattningshavaren själv även för närstående fysiska personer. Med befattningshavare avses även revisor som är knuten till en optionsbörs eller en clearingorganisation. Det är varken för befattningshavaren eller för övriga uppräknade fysiska eller juridiska personer tillåtet att, för egen del eller såsom onbud för någon annan, göra affärer med standardiserade optioner eller terminer san upptagits för handel av någon optionsbörs. Förbudet är således inte knutet enbart till befattningshavarens egen arbetsplats. Såsom närmre utvecklats i den allmänna mtiveringen cxnfattar förbudet inte sådan neutral rnäklarverksanhet som kan utföras inom en optionsbörs av där anställd personal. Med sanbo avses person med vilken befattningshavaren saxmanbor under äktenskapsliknande former.

När det gäller förbudet för juridisk person krävs att befattningshavaren har ett väsentligt inflytande över verksamheten och att denne eller någon närstående eller flera av den har en väsentlig ekonanisk galenskap som grundas på andelsrätt eller därmed jämförligt ekonomiskt intresse.

Med väsentligt inflytande över verksauheten förstås att befattningshavarers inflytande på verksanheten i dess helhet

är så betydande att det ekonaniska resultatet i väsentlig mån är beroende av han förmåga, handlande eller ståndpunktstagande. Han skall alltså ha en ledande ställning och kunna påverka viktiga beslut t.ex. såsom styrelseledamot eller i egenskap av en av några få delägare (se prop. 1971:130 s. 32 f.).

Kravet på väsentlig ekonomisk gemenskap anger ett förhållandevis betydande mått, t.ex. att befattningshavaren äger en tredjedel av andelarna i ett bolag eller är berättigad att uppbära en tredjedel av avkastningen från en stiftelse. Denna allmänna riktpunkt för bedömningen utesluter dock inte att en mindre proportion ibland kan anses tillräcklig t.ex. om de återstående aktierna i ett bolag är fördelade på många händer (se prop. 1971:130 s. 32).

38731.

Bankinspektionen får enligt 24 s förbjuda en optionsbörs eller en clearingorganisation att fortsätta med verksanheten. Den som i strid mot ett sådant förbud ändå fortsätter att bedriva verksanhet kan straffas enligt förevarande paragraf. Även den som i strid not bestämnelsen i. 31 s gör affärer med standardiserade optioner och terminer kan straffas enligt denna bestämmelse. För ansvar krävs uppsåt.

Paragrafen föreskriver straff för den som driver optionsbörs- eller clearingverksanhet utan att villkoren för handeln blivit godkända av bankinspektionen. Ansvar ådöms både vid uppsåt och oaktsanhet.

sou 1988:13 353

34 s

Paragrafen, som har sin motsvarighet i 48 § fondkonmissionslagen (1979:748), innehåller en bestämmelse som innebär att styrelseledamot eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation som uppsåtligen eller av oaktsanmhet lärmar oriktiga uppgifter om verksamheten eller vilseleder bankinspektionen genom ej rättvisande redovisning skall kunna straffas med böter eller fängelse i högst ett år. Om förseelsen är ringa skall ej fällas till ansvar.

Med uttrycket rättvisande redovisning avses att det material som inspektionen fått del av skall vara fullständigt, korrekt, ändamålsenligt och jämförbart. Uppfyller materialet inte dessa kriterier kan det innebära ett vilseledande.

Öve

Bestämmelsen har motiverats i den allmänna motiveringen, 6.3.3.21, vartill hänvisas.

9.2 Förslagen till lag en ändring i

17 s första stycket Iman (1985:571) an värdepawer-arhaüm. lslochlssförst-astydcetförükcmissiaslagal (1979:748) , 25 s andra stycket lagen (1979:749) (n Stockholm foniaörs och 2 km. 2 s bankrörelaelagera (1987:617)

Ändringsförslagen har utförligt beskrivits i den allmänna

:motiveringen (avsnitt 7).

sämmmrrmmm

Särskilt yttrande av experter Ragnar Lixñgrm

Utredningen föreslår, att regeringen skall ges rätt att fastställa de högsta avgifter som får tas ut av en optionsbörs eller en clearingorganisation. Motiven anges i avsnitt 6.3.3.17.

Jag anser detta vara en onödig reglering. För det första saknas normer för att bedöma vilka avgifter som objektiva är rimliga. För det andra kan nya konkurrenter etablera sig om de befintliga företagen skulle missbruka sin ställning. För det tredje är det inte frågan om nödvändighetevaror utan om en ny marknad som skapats av de nu verksanma företagen och som även vid monopolprissättnirag skulle

vara till nytta för konsumenterna.

Särskilt yttrurb av experten Bore &

Det är befogat att optionsutredaren föreslår att handel med optioner och terminer ställs under samhällets tillsyn. Emellertid går det ej att bryta loss villkor och övriga regler för denna handel utan att ta ställning till de frågorna om vem och vilka som skall få organiövergripande sera sådan handel, hur marknaden i övrigt bör vara organiserad och de s.k. derivata instrumentens plats i olika lagar som behandlar börspapper och andra värdepapper. Varje lagutan formella om auktorisation skulle nämstiftning regler i leda till en auktorisation av aktörer ligen praktiken

och föregripa värdepappersmarknadskmmitténs resultat.

Det är inte acceptabelt om bankinspektionen tvingas godkänna handelsregler m.m. som överensstämmer med redan existerande - utan att samtidigt kunna regler på marknaden det bolag som avser att organisera en narknad. kvalitetspröva

Därför bör utredningens material i sin helhet lännas över till värdepappersmarknadskmmittén utan att man lärmar något lagförslag. Även om det verkar fördröjande, är den åtgärden acceptabel, eftersom den nuvarande ordningen med en indirekt tillsyn över marknaden t.v. kan hanteras. Först därefter är situationen mogen och lämpad för lagstiftning.

On likväl ett förslag om handelsvillkor läggs fram av utredningen, är det angeläget att - såsom en av förutsättför ningarna bankinspektionens godkännande 3 § förs in som första punkt under 5 s. En sådan ordning bör nämligen gälla att kompetens- och lämplighetskrav blir franhävda genom den nya lagen.

Kravet på att innehavare av säljoption skall förfoga över

underliggande egendom bör kvarstå tills värdepappersmarknadskonmittén utrett frågan om derivathandelns verkningar i olika hänseenden.

Särskilt yttrarde av experten Leif Vindevåg

Optionsutredningen har enligt regeringens direktiv av den 15 januari 1987 haft att kartlägga och beskriva handeln med

optioner och andra liknande finansiella instrument samt

sätta in denna form av handel i ett samhällsekonaniskt perspektiv. Utredningen uppdrogs dessutom att läxma förslag på hur marknaden för optioner m.m. skall vara organiserad och vilka regler som skall gälla för handeln där.

Vid regeringssarmanträdet 1987-02-26 tillsattes därtill en parlamentarisk utredning med ett bredare formulerat uppdrag att överse hela värdepappersmarknaden. Denna senare, Värdepappersmarknadskonmittén, förväntades slutföra sitt arbete före utgången av år 1988.

SOU 1988: 13 357

Optionsutredningen har med den föreliggande rapporten fullgjort uppdraget att kartlägga och beskriva handeln med optioner m.m. samt belyst den samhällsekoncmiska betydelsen av denna handel. Vad gäller frågan om optionsmarknadens organisation har utredningen däremot furmit att detta är en fråga som måste lösas tillsaxmxans med besluten om övriga delar av värdepappersmarknaden. Frågan överlännas därför till Värdepappersmarknadskonmittén utan ställningstagande från Optionsutredningen. Jag ansluter mig till denna principuppfattning. På samma grund anser jag samtidigt att Optionsutredningen borde avstått från att länna förslag till handelsregler m.m. att utgöra en interimistisk kodifiering till dess ett heltäckande förslag föreligger från Värdepappersmarknadskotrmittén.

Enligt min uppfattning måste ett förslag till handelsregler utgå från den organisation som beslutats. Av detta följer

att interimistiska regler, oavsett vilka förbehåll som

görs, kan tolkas som en auktorisation av mvarande regler och aktörer på ett sätt som binder den parlament-ariska utredningen. Därtill skulle de interimistiska reglerna endast vara i kraft under något år, innan de ersätts av Värdepappersmarlcnadskatmitténs samlade lösning för organisation och regler.

Jag anser att regelutvecklingen på derivatmarknaderna i stort sett varit tillfredsställande och att samrådet med Bankinspektionen syns ha fungerat bra. Däremot kan det upplevas som ett problem att optionsmarlmaderna som sådana ej uttryckligen står under Bankinspektioners kontroll. Detta hade dock kunnat avhjälpas utan ett omfattande och detaljerat förslag till handelsregler. Jag anser att Cptionsutredningen borde stannat vid att, i avvaktan på Várdepappersmarknadskaunitténs förslag, ett särbeslut måtte fattas som fastslår att optionsbörsverksanhet etc. kräver Bankinspektionens godkännande och att verksanheten står under inspektionens kontroll.

Kommittédirektiv

Dlr. 1987:1

Handeln med m.

optioner

m.

Dir. 1987:1

Beslut vid regeringssammanträde 1987-01-15.

Statsrådet Johansson anför.

Mitt forslag

föreslår att en särskild utredare tillkallas för att utreda frågor som rör

Jag optioner avseende bl. a. aktier samt andra finansiella instrument. Utredaren bör kartlägga och beskriva handeln med optioner och liknande finansiella instrument. Han bör vidare lämna förslag till hur marknaden för optioner m. m. i skall vara organiserad för att fylla de krav neutralitet och

Sverige på

självständighet som mäste tillgodoses. Dessutom bör utredaren lämna förslag till vilka regler som bör gälla för sådan handel.

Utgångspunkter

värdepappersmarknaden under 1980-talet

utveckling

Under 1980-talet har den svenska värdepappersmarknaden genomgått

betydande marknader har vuxit fram. Omsättningen har

förändringar. Nya

stigit brant.

År 1980 var antalet företag med aktier registrerade vid Stockholms

fondhörs 103. Vid utgången av år 1986 hade antalet ökat till 161. Även av aktier vid fondbörsen har ökat kraftigt- från 7 598 milj. kr. omsättningen är 1980 till 83 400 milj. kr. är 1985. För är 1986 till 142

uppgick omsättningen

miljarder kr. har också varit för flertalet börsre-

Kursstegringarna kraftiga

ziktier. Det totala börsvärdet har från 56 miljarder kr. i slutet gistrerade stigit av 1980 till 450 miljarder kr. vid utgången av år 1986. Genom UFC-marknaden har för handel med

en ny marknad organiserad

aukticr i smái och medelstora företag vuxit fram. Antalet ej börsrcgistreratlc

med aktier har från starten 1983 till utgången av år

företag OTC-rcgistrcrzide

1986 mer än fördubblats - från 32 till 72. Marknadsvärdet på dessa aktier har

ökat från 3 200 milj. kr. år 1983 till ll 200 kr. år 1986. milj. Omsättningen uppgick under 1986 till 2.1 miljarder kr. Vid sidan av den traditionella handeln med aktier har handel med nya instrument utvecklats främst på penningmarknaden. Exempel är härpå

statsskuldväxlziri bankcertifikzit. företagscertifikat och olika typer av rever-

ser. Utomlands har vid sidan av aktier och penningmarknadsinstrument nya finansiella: instrument utvecklats. Hit hör bl. a. dvs. avtal mellan optioner, tvä flilflCl vilka ger den ena parten rätt att till ett bestämt pris köpa eller sälja t. ex. värdepapper med valfrihet att utnyttja denna rätt samt terminer, dvs. avtal om framtida köp eller av viss till ett redan vid försäljning egendom zivtailstidpunkten bestämt pris. För att handeln med dessa göra rättigheter effektivare har standardiserade kontrakt utvecklats. Standardiserade terminsktwntrzikt kallas vanligen futures. Särskilda marknader för handeln med standardiserade kontrakt har håll. Den standardiseorganiserats på många rade optionshandeln aktier men omfattar numera även avsåg ursprungligen t. ex. aktieindex. valutor. obligationer och råvaror. Marknaden för futures ;avsåg till en början främst kontrakt avseende råvaror men omfattar numera också t. ex. värdepapper och valutor. 1 Sverige finns sedan sommaren 1985 en handel med organiserad köpoptionei avseende aktier. Marknaden. som handhas av ett fondkommissionsbolag. har snabbt vuxit i omfattning. Under år 1985 sålunda uppgick omsättningen till 505 milj. kr.. varav nästan hälften under december månad. År 1986 uppgick omsättningen till ca lll kr. startades miljarder Nyligen handel i aktiefondsoptioner. som närmast är ett lnom en slags indexoptioner. snar framtid kan handel i avseende aktier förväntas. Under 1986

säljoptioner

kom också en handel med standardiserade i dvs. ränteoptioner gång.

optioner på räntebärande obligationer. Vidare har under senhösten 1986 ett annat fondkommissionsbolag tillkännagett att man under år 1987 kommer att påbörja handel med och aktieindexterminer. aktieindexoptioner

Lagslifiningen på värdepappersmarknaden

Den lagstiftning som reglerar handeln med i har

värdepapper Sverige förnyats och kompletterats under de åren. Eftersom den tillkommit

gångna

innan handeln med standardiserade introducerats i vårt land aktieoptioner saknar lagstiftningen i stor bestämmelser som är direkt

utsträckning

tillämpliga på aktieoptioner och liknande instrument. Genom en lagändring som trädde i kraft den l juli 1986 (prop. 1985/86: 151. NU 27. rskr. 287. SFS 1986:313) har emellertid aktieoptioner jämställts med såvitt fondpapper avser lagen (l985:57l)om Detta innebär bl. a. att

värdepappersmarknaden.

förbuden mot insiderhandcl och skyldigheten att upprätta avräkningsnotor numera också gäller beträffande aktieoptioner. Emellertid faller aktieoptioner och liknande finansiella instrument inte in under den definition på som finns bl. u. i fondkommissionslagen (1979:748) och lagen fondpapper

(l979:749) om Stockholms fondbörs. Detta innebär bl. a. att dessa lagar.

som har tillkommit för att trygga en sund utveckling av handeln med aktier och andra inte är på aktieoptioner o. d. Inte heller fondpapper. tillämpliga kan officiell handel med och notering av kurs beträffande sådana instrument ske vid Stockholms fondbörs.

Marknadens organisation m. m.

Optionsmäklarnu

Den handel med främst standardiserade köpoptioner avseende aktier som i 1985 började i Sverige sker genom ett fondkommissionsbolag juni Stockholms OM Fondkommission Aktiebolag Som

Optionsmarknad (OM).

står OM under bankinspektionens tillsyn. De stanfondkommissionsbolag dardiserade villkor som för handeln med optioner har fastställts av OM gäller

efter samråd med bankinspektionen. OM ägs av företagets grundare samt några investmentbolag.

OM:s har meddelat att man som förberedelse till en ägare nyligen

börsintroduktion av företagets aktier avser att sprida ägandet genom

av aktier till bl. a. övriga fondkommissionärer och allmänheförsäljning ten. l samband med att OM sin verksamhet beslöt styrelsen för började en för

Stockholms fondbörs att tillsätta arbetsgrupp (Börsens Optionsgrupp)

att utreda och om av och ansvaret för den

överväga frågor organisationen framtida i avlämnade i januari optionsmarknaden Sverige. Arbetsgruppen

benämnd och om en framtida

1986 en rapport Utredning överväganden

svensk marknad för standardiserade Börsstyrelsen. som ställt sig optioner. uttalade har överlämnat till bakom de i rapporten slutsatserna, rapporten för beaktande i i anledning av en

finansdepartementet lagstiftningsarbetet från om beträffande aktieoptioframställning bankinspektionen lagstiftning

ner.

I diskuteras bl. a. av optionsmarknadens

rapporten organisationen

i första hand marknadsplats, vars centrala funktioner. Därmed avses är att svara för och att upprätta förslag

operativa huvuduppgift prisbildning

vars är att

till avslut mellan köpare och säljare, och clearingfunktion. uppgift och se till att kravet solvens är uppfyllt. binda samman parterna på har diskuterat tre olika modeller beträffande organisa-

Arbetsgruppen

är en med begränsad ägarkrets tionsformen. En av dem privat organisation

och driven i En annan är en neutral med vinstsyfte. serviceorganisation spritt ägande, som drivs utan vinstsyfte. En tredje modell är en efter organisation mönster av Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag. l rapporten redovisas olika synpunkter på modellerna. Arbetsgruppen konstaterar att det. eftersom optionsmarknaden har flera med uppenbarligen beröringspunkter aktiemarknaden och därmed Stockholms fondbörs, närmast till hands ligger att inrikta ansträngningarna på den modell som har formen av en neutral serviceorganisation med spritt ägande och driven utan vinstsyfte. Avgörande skäl är bl. a. att en sådan organisation bäst svarar mot kraven på objektivitet och självständighet. Några av arbetsgruppens ledamöter har senare i en skrivelse till finansdepartementet anfört att deras optionshandeln enligt mening inte bör länkas in under fondbörsen. I stället bör man finna andra former i samverkan med handeln och baserade på hittills vunna erfarenherer.

Penningmarknadsmäklarna

I slutet av oktober 1986 meddelade PM Penningmarknadsmäklama Fondkommission att man tillsammans Aktiebolag (PM) med några större kapitalförvaltare tagit initiativ till en ny och terminsmarknad. options- Verksamheten. som skall drivas genom ett särskilt bolag - Sweden Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) - skall till en början avse handel med och av aktieindexterminer notering och aktieindexoptioner. Avsikten är att verksamheten så också skall omfatta småningom optioner i räntebärande papper och aktier. PM:s skall handeln vid SOFE Enligt planer starta i början av 1987. PM har banker och erbjudit samtliga fondkommissionsbolag att teckna aktier i SOFE. Som tidigare nämnts hindrar den nuvarande börslagstiftningen lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs - bl. a. att officiell handel och notering av kurs avseende och liknande sker vid Stockholms aktieoptioner fondbörs. Börslagstiftningen anses emellertid inte hindra att börsstyrelsen -liksom är fallet i fråga om t. ex. OTC-aktier - tillåter en inofficiell handel i de nya instrumenten i börslokalerna. till SOFE har framfört Initiativtagama önskemål om att visst samarbete skall tas upp med Stockholms fondbörs. Dessutom har Stockholms fondbörs en under erbjudits ensidig rätt att 1989 förvärva samtliga aktier i SOFE till substansvärdet.

Riksdagsbehandling

Näringsutskottet har i ett betänkande om fondbörsverksamhet (NU l986/87:4) hemställt att hos

riksdagen regeringen begär en översyn av

förhållandena: på värdepappersmarknaden i enlighet med vad utskottet anfört i betänkandet. Riksdagen har den l9 november 1986 bifallit vad utskottet hemställt (rskr. 1986/87220). Tillkomsten av nya placeringsinstrument. såsom aktieoptioner m. m.. är bland de frågor som enligt betänkandet bor bli föremål för utredning eftersom det är viktigt att lagstiftningen till utvecklingen på värdepapperrsmarknaden. Utskottet har vidare anpassas uttalat att det kan visa sig erforderligt att nagon av de frågor som tas upp i betänkandet utreds i särskild ordning.

Uppdraget

l prop. 1985/862151 har jag uttalat att det är nödvändigt att. i likhet med vad som för aktiehandeln. skapa garantier för att även handeln med gäller aktieoptioner bedrivs så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. upprätthålls Detta också handeln med andra optioner och liknande gäller givetvis finansiella instrument. Jag sade också i propositionen att jag senare skulle ta till hur behövligt beslutsunderlag skall tas fram för hur ställning frågan handeln med aktieoptioner och liknande finansiella instrument skall och de nämiare förutsättningarna för handeln. På av organiseras gmnd omfattning och karaktär anser jag att ytterligare utredning uppgiftens behövs. när det introduktion av nya ñnansiella instrument har, Utvecklingen gäller som av det gått mycket snabbt och ytterligare framgått föregående, nya instrument kan förväntas tillkomma. Det är därför enligt min mening att vissa avseende och liknande utreds erforderligt frågor optioner skyndsamt i särskild vid sidan av den översyn av fondbörsverksamheten, som ordning förordar därför att en särskild utredare tillkallas för att riksdagen begärt. Jag utreda vissa rörande handeln med optioner m. m. frågor Utredaren bör och beskriva handeln med optioner och andra kartlägga liknande finansiella instrument samt sätta in denna form av handel i ett samhällsekonomiskt Utredaren bör dessutom lämna förslag på perspektiv. hur marknaden för m. m. skall vara organiserad och vilka regler optioner som .skall för handeln där. gälla

Riktlinjer för arbetet

Marknadens organisation

En av utredarens är att hur marknaden för viktigaste uppgifter överväga och liknande finansiella instrument skall vara Utreda-

optioner organiserad.

i förstasliand ren bör därvid. som jag redan antytt i prop. l985/86:15l.

364 sou 1988: 1 3

undersöka förutsättningarna för att på något sätt handeln till knyta Stockholms fondbörs(jfr prop. l978/79:9 s. 163-164). Liksom föraktiemarknaden måste höga krav på oberoende, och självständighet offentlig insyn ställas på den anförtros ansvar för marknad för och liknande. I

som optioner

detta sammanhang bör utredaren också bl. a. vilka olika aktörer överväga som skall få uppträda på marknaden som market maker och vilka krav som bör ställas på dessa.

Handelsregler m. m.

Som nämnt är o. d. inte De jag tidigare aktieoptioner fondpapper. bestämmelser om handel med värdepapper som finns i fondkommissionslagen och lagen om Stockholms fondbörs avser i de flesta fall fondpapper. Detsamma är i och för sig fallet i lagen om värdepappersmarknaden. Emellertid har som tidigare framgått aktieoptioner, såvitt avser värdepappersmarknadslagen jämställts med fondpapper, genom en lagändring, som trädde i kraft den l juli 1986. Som framgår av prop. l985/86:l51 har bankinspektionen i en skrivelse till regeringen 1985 att

föreslagit aktieoptio-

ner skall klassificeras som fondpapper i den lagstiftning som handeln reglerar med värdepapper. Skrivelsen har remissbehandlats. om vilka

Frågan handelsregler som skall gälla för optionshandeln har också varit föremål för

överväganden i Börsens Optionsgrupp.

Med i material bör utredaren undersöka i vad

utgångspunkt nyssnämnda mån nuvarande regler om handel med kan värdepapper göras tillämpliga också på handeln med optioner och liknande instrument. Om så inte är fallet

och om kompletterande regler också i övrigt behövs skall utredaren lägga fram förslag härtill. bör min den Reglerna enligt mening bygga på grundsats

som kommit till uttryck i 2 § lagen om värdepappersmarknaden: Handel med

och förvaltning av skall bedrivas så att allmänhetens förtroende fondpapper för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte

otillbörligen äventyras.

l samband med bör utredaren också det

handelsreglerna överväga säkerhetssystem, som erfordras för att en skall En optionsmarknad fungera. given utgångspunkt är att garantier skapas för en tillsyn betryggande offentlig

över verksamheten. kan kräva särskilda av

Säkerhetsfrågorna överväganden

finansiell natur. Speciellt viktigt är detta i om Hur

fråga clearingfunktionen.

dessa ekonomiska problem skall lösas utan att handeln tyngs av alltför höga

transaktionskostnader torde kräva särskilda överväganden.

Utredaren bör också överväga vilka andra än de som här särskilt har

frågor angetts som bör tas upp och redovisas i utredningsarbetet. Exempel härpå är

fondkommissionslagens bestämmelser om fondkommissionärs

handelslager av värdepapper och om

kapitaltäckning.

Utredaren bör beakta de direktiv (Dir. 1984:5) som utfärdats till samtliga kommittéer och särskilda utredare.

Utredaren bör slutföra sitt arbete före utgången av år 1987.

Hemställan

Med hänvisning till vad jag nu anfört hemställer jag att regeringen bemyndigar det statsråd som har till uppgift att föredra frågor om kredit- och fondväsendet att tillkalla en särskild utredare - omfattad av

kommittéförordningen

(1976: l l9) - med uppdrag att se över handeln med m.m.. optioner att besluta om sakkunniga, experter och sekreterare och annat biträde åt utredaren. Vidare hemställer jag att regeringen beslutar att kostnaderna skall belasta sjunde huvudtitelns anslag Utredningar m. m.

Beslut

Regeringen ansluter sig till föredragandens och bifaller hans

överväganden

hemställan.

(Finansdepartementet)

Bilaga 2

OPTIONS- OCH TERMINSHANDEL DET SAMHÄLLSEKONOMISKA PERSPEKTIVET Ragnar Lindgren, Handelshögskolan.

I denna bilaga diskuteras de nya instrumentens samhällsekonomiska effekter. Varför har de uppkommit? Har de en samhällsekonomisk funktion? Hur påverkas marknaderna för underliggande tillgångar såsom aktier och obligationer av options- och terminshandeln? Hur påverkas sparandet och företagens kapitalanskaffning? Påverkas stabiliseringspolitikens effektivitet och riksbankens möjligheter att bedriva marknadsoperationer? Ökar penningefterfrågan och medför det i så fall några problem? Det är några av de frågor som skall behandlas. Det kommer också att diskuteras om de samhällsekonomiska vinsterna av handeln i de nya instrumenten kan ätas upp av ökade transaktionskostnader i den finansiella sektorn och om statens skatteintäkter ökas eller minskas. Av stort intresse är också att diskutera om options- och terminshandeln lockar till spekulation som medför en snedare inkomstfördelning i samhället och om förluster på. denna handel kan äventyra ñnansinstitutens säkerhet. Slutligen skall några samhällsekonomiska

synpunkter lämnas på valet av marknadsform för handeln i de nya instrumenten och då

speciellt på valet mellan monopol och fri etableringsrätt.

VARFÖR FINNS TERMINER OCH OPTIONER?

Framtiden är oviss. Hushåll och företag vet inte vilka behov de kommer att ha eller hur mycket de kommer att kunna producera. Än mindre vet de om priserna kommer att stiga eller sjunka. Beslut som berör framtiden fattas under osäkerhet. Men vare sig hushåll eller företag vill ta stora risker utan särskild ersättning. Man vill i allmänhet hellre ha en säker framtida inkomst än en osäker, om den osäkra i genomsnitt är lika stor som den säkra. Man vill också gärna försäkra sig mot oförutsedda behov och produktionsbortfall.

Det finns därför behov av marknader för framtida leveranser och för villkorade leveranser. Sådana marknader kan i bästa fall minska risken för både köpare och säljare. I andra fall medger de bara en omfördelning av risken från dem som har svårt att ta den till

sådana som har lättare att bära den. Att någon vill åta sig att bara risk kan bero på

större förmögenhet, större riskbenägenhet eller bättre information om den verkliga riskfördelningen. Ibland, såsom vid vanlig försäkringsverksamhet, kan försäkringsgivaren ta risken därför att han lämnar många försäkringar med av varandra oberoende skada utfall och med rimlig säkerhet kan beräkna hur stor den totala skadeersättningen blir under ett år.

Varför finns det då inte fullständiga marknader för framtida leveranser och för villkorade leveranser? Om sådana marknader funnes, skulle det också finnas marknadspriser för leveranser vid alla framtida tidpunkter och vid alla olika verkliga utfall av relevanta osäkerhetsfaktorer. Exempelvis skulle det ñnnas ett marknadspris på koppar, som levereras 1994, om det är strejk i Chile.

Ett skäl till att framtidsmarknaderna är ofullständiga är höga transaktions- och informationskostnader. Antalet olika tänkbara kontrakt är mycket stort. Det blir relativt få köpare och säljare för varje tänkbart kontrakt. Dessa får svårt att nå varandra och det blir dyrt att sprida information om alla priser. Ett vanligt sätt att formulera detta problem är att säga att marknaderna blir alltför tunna. En lösning är att skapa standardiserade kontrakt, som visserligen inte exakt motsvarar vad varje hushåll och företag helst skulle vilja ha men som ändå gör det möjligt att komma väsentligt närmare den ideala riskallokeringen.

Andra skäl till att marknaderna är ofullständiga är, att det visat sig vara svårt att

utforma långsiktiga avtal så att de verkligen blir bindande för parterna, även om

marknadsprisutvecklingen kraftigt avvikit från det avtalade priset, och att diskussioner lätt kan uppstå om tolkningen av avtalsvillkoren. På en del marknader såsom försäkringsmarknader är det också problem med asymmetrisk information om framtida risker. Om försäkringsgivaren har sämre information om exempelvis den försäkrades hälsa än vad den försäkrade själv har, ñnns det risk för att endast de som har sämst hälsa tar försäkringar och att premienivån blir mycket hög. I sämsta fall medför detta negativa urval att försäkringen inte är lönsam vid någon premienivå och att marknaden därför försvinner.

Det ñnns alltså ett behov av marknader för framtida leveranser och en brist på sådana marknader. Termins- och optionsmarknadema fyller en del av detta tomrum. Deras funktion är att göra det möjligt att handla med risk. Den som så vill kan gardera sig mot en oförmånlig prisutveckling. Andra. kan få betalt för att ta på sig risk. Det är också möjligt att en del vill betala för möjligheten att vinna på en gynnsam prisutveckling. Ur denna synpunkt påminner de nya instrumenten om försäkringar och lotterier. Försäkringar innebär, att försäkringstagarna betalar ett begränsat belopp för att försäkra sig mot risken att göra stora förluster om något ogynnsamt inträffar. Lotterier innebär, att köparen betalar ett mindre belopp för att få en liten chans att vinna stora pengar. Säljaren tar ingen risk eftersom det totala vinstbeloppet är fastställt från början. Lotterier innebär alltså att man skapar risk som inte finns naturligt, därför att det finns

efterfrågan på vissa former av begränsat risk-/chanstagande.

De äldsta nu fungerande termins- och optionsmarknaderna är de för råvaror och jordbruksprodukter. Priserna på dessa produkter ñuktuerar kraftigt på världsmarknaden och producenterna har goda skäl att vilja sälja sin produktion till fasta priser innan de investerar i en ny gruva eller planterar en viss gröda. Särskilt angeläget blir detta för producentländer som är specialicerade på en eller två produkter och där inget socialt skyddsnät kan fungera om prisutvecklingen skulle bli ogynnsam. Det ñnns dock inte många marknader för längre löptider. Troligen beror detta på att få köpare har intresse av att gardera sig för fasta priser på längre sikt. De förädlar produkterna och deras försäljningspriser beror på längre sikt på råvarornas aktuella marknadspriser. För spekulanter blir tydligen riskerna och de erforderliga kapitalbehoven alltför stora. Försök med internationella fonder och lagerhållning, såsom tennavtalet, har ju också misslyckats. Men på kortare löptider kan marknaderna fungera genom att köparna har intresse av att köpa till fasta priser och genom att spekulanternas risktagande blir begränsat. I princip är det också möjligt att försäkra sig på längre sikt genom att omsätta kortare termins- eller optionskontrakt. Om man exempelvis vill försäkra priset på en leverans om två år, kan man sälja på termin på ett år och efter detta är göra ett nytt ettårigt terminskontrakt. Den vinst eller förlust som man gör vid avräkning av det första årets terminskontrakt motsvarar i stort sett den förlust eller vinst som man gör genom ändrat pris i det andra årets terminskontrakt.

Även på valutamarknaderna har terminsaffarer förekommit sedan länge. Exportörer och importörer i ett land tvingas göra afiäreri ett annat lands valuta. Ofta förflyter lång tid från det att order tecknas tills betalning sker. Under den tiden kan valutakursen ändras så att hela marginalen på. affären och mer därtill gär förlorad. Om företaget inte har andra affärer i samma valuta och i motsatt riktning, har det därför intresse av att eliminera valutarisken genom att redan vid ordertillfállet sälja respektive köpa valutan på termin. Ofta finns det företag i det egna eller i det andra landet som gjort affärer i motsatt riktning och som också har intresse av att terminssäkra sig. Då kan terminsaffären innebära att risken minskas för bägge parter. Vid andra tillfällen balanserar utbudet och efterfrågan på en viss valuta inte exakt utan det finns utrymme för

spekulanter/försäkringsgivare som mot en riskpremie är beredda att hålla fel valuta.

Om företaget inte har en fast order utan bara lämnat en bindande offert, kan det inte

göra en terminsaffar utan vill hellre göra en optionsafiär. Motparten kan vara något

företag som har skulder i den främmande valutan och som tyckt att det varit för dyrt att terminssäkra sig eller en bank, som håller en i stort sett riskfri portfölj av valutor och optioner.

Generellt gäller, att skillnaden mellan en termin och en option är att terminen innebär både rätt och skyldighet att köpa eller sälja till ett visst pris under det att optionen ger en rätt utan någon skyldighet. När man vet att man kommer att vilja köpa eller sälja en viss kvantitet kan därför terminen vara tillfyllest. När man inte vet att man har något att sälja (exempelvis pga osäkert skördeutfall) och när man inte vet om man verkligen kommer att behöva det man försäkrar sig om, kan däremot terminsaffären innebära en avsevärd risk. För den, som ogärna tar risker, är det då värt en extra betalning att i stället få en option, som ger valfrihet.

Även när den underliggande tillgången inte är råvaror eller valutor utan värdepapper såsom aktier och obligationer så är terminernas och optionernas funktion att göra det möjligt för var och en att välja den riskproñl som han föredrar vid rådande marknadspriser. Genom att möjligheter till termins- och optionsaffärer ñnns, kan placerarna skräddarsy sin riskproñl. Deras totala krav på ersättning för att bära den risk som aktierna och obligationerna medför blir därigenom lägre. Detta medför då ett något lägre avkastningskrav och därmed lägre kapitalkostnader för investerarna.

Svenska företag finansieras i huvudsak med aktier och obligationer. Osäkerheten om företagets framtida utveckling bärs i huvdsak av aktieägarna. Obligationernas värde påverkas inte så länge inte företaget riskerar att gå i konkurs. Vid tillräckligt dåligt utfall ger obligationerna förlust. Aktiernas värde är direkt proportionellt mot företagets värde efter avdrag för skulderna. Om det bara finns dessa instrument, så får den som vill vara med och ñnansiera företaget välja någon kombination av aktier och obligationer.

Genom att företagets avkastning delats upp på två olika instrument kan man välja hur

stor del av företagsrisken man vill ta i förhållande till investeringens storlek.Den som är försiktig investerar i en portfölj med relativt mycket obligationer och blir därmed inte särskilt känslig för aktiekursens utveckling. Den mer riskvillige köper kanske bara aktier och den som vill ta ännu större risk belänar sina aktier för att kunna köpa fler. Då tar han större risk att bli ruinerad men tjänar också mer om aktiekursen stiger. Om det är

tillåtet att sälja lånade aktier (short selling eller blankning), kan man också satsa på att

aktiekursen sjunker och placera mer än det egna kapitalet i obligationer. Man har då ett negativt innehav av aktier. Genom att välja belåningsgrad kan man allltså välja hur känslig portföljens värde är för aktiekursens, och därmed för företagets, utveckling. Men man kan inte utforma portföljen så att känsligheten är olika vid olika aktiekurser. Exempelvis kan man inte ta chansen att få en positiv kursutveckling och samtidigt

försäkra sig mot förluster. Om det ñnns en fullständig uppsättning köp- och sâljoptio-

ner, kan man däremot välja exakt den riskkombination man önskar.

Om man köper en köpoption i stället för att köpa en aktie, begränsar man förlustrisken väsentligt. Man kan ej förlora mer än optionen kostat, vilket normalt är väsentligt mindre än aktien kostar. Man gör samma vinst som aktieägaren om priset blir högre än lösenvärdet och man slipper förlusten om det blir lägre. Priset för detta är att man alltid måste betala kostnaden för optionen, optionens premium. Den andra sidan av affären är att någon som äger en aktie ställer ut en option. Han avstår från chansen att göra en stor vinst om aktiekursen utvecklas väl för att säkert få en förbättrat utfall vid en sämre kursutveckling. Han minskar därigenom sitt risktagande.

Ett annat sätt för en aktieägare att minska sitt risktagande är att köpa en säljoption. Om aktien får en bra utveckling så förlorar han den premium han betalt för optionen. Går aktien dåligt âr förlustrisken begränsad. Detta fall överensstämmer direkt med

vanlig försäkring, där man betalar en premie och tar en självrisk. Övrig risk övertas av

försäkringsgivaren, dvs utställaren av säljoptionen. Möjligen haltar jämförelsen i så. måtto att försäkringsgivaren i detta fall kan ha svårt att diversiñera risken och få ett i statistiskt bestämt resultat, aktier i samma

förväg eftersom kursutvecklingen pä alla

företag är densamma och eftersom den är korrelerad med kursutvecklingen på andra aktier. Handel i aktieoptioner tjänar mer till att omfördela företagsrisken till dem som lättast kan bära den än till att eliminera risken.

Med kombinationer av olika optioner kan man skräddarsy sin riskfördelning, förutsatt att marknaden fungerar väl och att transaktionskostnaderna är rimliga. Om man exempelvis köper en köpoption med lösenpriset 100 och ställer ut en option med lösenpriset 110 på samma aktie, får man till priset av skillnaden i marknadsvärde på de två optionerna chansen att vinna 10 om aktiepriset blir minst 110 och något lägre belopp om aktiepriset blir mellan 100 och 110. Genom att köpa två köpoptioner med olika lösenpris och utfärda två köpoptioner med andra lösenpriset kan man skapa en portfölj

som ger vinst bara om aktiepriset blir exempelvis mellan 100 och 110 (Se ñgur i

Ljungström och Rothfeldt (1986) sid 159). Portföljen kan då exakt anpassas till placera-

rens förväntningar och preferenser. Med hjälp av optionerna får man indirekt en

marknad med marknadspriser för tillgångar som har värde bara vid en viss bestämd

aktiekurs. Om denna aktiekurs helt deñnierade de olika framtida tillstånd som placerar-

na vill gardera sig för, så skulle man ha fått en komplett marknad. Denna tanke

utvecklas striktare i en lärobok av Cox och Rubinstein (1986) kap 8, som baserar sig på

vetenskapliga artiklar av Ross (1976) och Hakansson (1978).

I föregående stycke diskuterades bara. företagsrisken. Obligationerna medför dock också en ränterisk. Om marknadsräntan oförutsett gå.r upp, sjunker obligationernas värde. Om det bara finns obligationer och aktier, så måste placeraren ta en viss ränterisk när han väljer en portfölj som ger honom lagom företagsrisk. Om det också finns ränteterminer och ränteoptioner, kan placeraren själv bestämma hur stor ränterisk han vill ta. Genom att skapa ytterligare en frihetsgrad gör man det möjligt för placerarna att välja valfria kombinationer av placerat kapital, företagsrisk och ränterisk.

VARFÖR STANDARDISERADE INSTRUMENT?

I föregående avsnitt fördes resonemangen som om avtalen ingicks mellan två parter i

direkt kontakt. I verkligheten har termins- och optionsmarknaderna utvecklats mot att

bli anonyma värdepappersmarknader med handel på börser genom förmedling av mäklare.

Sådana värdepappersmarknader har ju först uppstått för obligationer och aktier och har visat sig ha stora fördelar. De underlättar kontakten mellan köpare och säljare och förbättrar tillgångarnas likviditet. De medför att priserna blir officiellt därigenom noterade så att alla kan kontrollera att de får rätt pris och slipper lägga ned arbete på att förhandla med många olika tänkbara motparter. Handeln blir anonym, vilket i princip medför att aktörerna ej gör strategiska överväganden baserade på vem som köper eller säljer. Man kommer därmed närmare idealbilden av en konkurrensmarknad, där ingen tror sig kunna påverka priset. Den ökade överskådligheten och de sänkta transaktionskostnaderna medför att arbitragörer och korttidsspekulanter kan bidra till att jämna ut prisutvecklingen.

Förutsättningen för att sådan handel skulle kunna uppstå i terminer och optioner var att produkterna standardiserades. Antalet tänkbara varianter av optioner med olika löptider, olika lösenbelopp och olika bestämmelser om hänsynstagande till utdelningar mm är ju oändligt stort för varje aktie. För att skapa en fungerande börs där optionerna kan handlas under löptiden måste därför initiativtagaren utforma standardkontrakt och fastställa ett begränsat antal löptider och lösenbelopp. Givetvis kommer han att välja dessa så att de så väl som möjligt svarar mot marknadens behov. Den som vill sammanställa en optionsportfölj, kan kanske ej ñnna exakt de optioner han skulle vilja, men han kan oftast komma rätt nära, förutsatt att det gäller aktier för vilka några optioner handlas. Genom denna. standardisering har en del av de problem med tunna marknader, som diskuterades i föregående avsnitt eliminerats. Standardiseringen kan vara en förutsättning för att handel skall bli möjlig utan prohibitiva transaktionskostnader.

Ett exempel på marknad där standardiserade instrument ännu ej handlas i Sverige är valutamarknaden. Om ett företag vill terminssäkra en exportlikvid, begär man offert från några banker på det aktuella beloppet och den aktuella löptiden och väljer sedan den fördelaktigaste offerten (eventuellt med hånsynstagande till långsiktiga bankförbindelser). Banken återförsäkrar sedan sin nettoposition på den internationella marknaden. Om det funnes en valutabörs, skulle företaget i stället ge säljorder på ett lämpligt antal terminer och kunde sedan lätt korrigera sin position när man vet mer om när exportlikviden verkligen inflyter.

VARFÖR INDEXOPTIONER OCH INDEXTERMINER?

Ett av de grundläggande resultaten i modern kapitalmarknadsteori är att man dels har en specifik osäkerhet, som hänför sig till varje bolags utveckling och som kan elimineras långt driven diversiñering av portföljen, dels har en marknadsrisk som genom tillräckligt ej kan elimineras genom diversiñering. Det finns därför efterfrågan på indexinstrument som gör det möjligt att separera marknadsrisken från den specifika risken för olika aktier.

Att uppnå en väl diversiñerad portfölj genom köp av olika aktier medför höga transaktionskostnader, om det belopp som skall placeras är litet. En möjlighet år då att köpa med diversiñerad portfölj. Ett alternativ är att köpa indexterminer eller någon aktiefond indexoptioner. Å andra sidan kommer en del placerare att ha bestämda förväntningar om hur en viss aktie kommer att utvecklas i förhållande till index samtidigt som de inte vill ta marknadsrisken. För dem är det en fördel att kunna köpa aktien och ändå undvika marknadsrisken genom att samtidigt köpa en indexsäljoption eller genom att sälja index på termin. För den som har en aktieportfölj men vill reducera risken kan det också vara lockande att köpa indexsäljoptioner eller ställa ut indexköpoptioner. Han uppnår då ungefär samma effekt som med en portfölj av aktieoptioner till lägre transaktionskostnad. Den som i september 1987 förutsåg höstens börsfall kunde enkelt säkra sig genom att köpa indexsäljoptioner. Om han ansåg sin aktieportfölj vara bra på lång sikt, var detta ett gott alternativ till att först sälja portföljen och sedan köpa tillbaka den till den nya kursnivån.

Med portföljer av indexoptioner kan man skräddarsy sitt risktagande i termer av aktieindex. Det ñnns därför en naturlig efterfrågan på indexinstrument. Samtidigt år de i många fall ett närliggande substitut till aktieportföljer. Det finns därför skäl att bevaka att de inte favoriseras genom skevheter i säkerhetskrav eller andra regleringar. Att köpa en aktie eller en aktieportfölj på termin innebär samma risktagande som att köpa den

belånad avista, om den egna kapitalinsatsen är densamma. säkerhetskraven vid terminsaffarer är dock för närvarande lägre än vid aktiebelåning (trots att en utjämning skett under hösten) vilket motiveras med att de anpassas snabbare till den verkliga aktiekursutvecklingen. Detta innebär att terminerna favoriseras som spekulationsinstrument. Om ett av syftena med belåningsreglerna är att begränsa risktagandet, kan det finnas skäl att överväga en harmonisering av säkerhetskraven. (I litteraturen finns en hänvisning till en utredning av Staff of the Board of Governors, Federal Reserve Bank (1984) om Margin Regulation. Andra referenser finns i en artikel av Hartzmark (1986)).

En annan inkonsekvens skulle uppstå om blankning och negativa innehav av aktier och obligationer förbjöds men terminsförsäljning, som fyller samma funktion, tilläts. Bankinspektionen har delvis undvikit denna inkonsekvens genom att kräva att aktieterminer endast får säljas av den som innehar den underliggande aktien och att aktiesäljoptioner endast får köpas av den som innehar aktien. Däremot finns inga motsvarande regler om indexterminer eller indexoptioner eftersom det ej finns samma koppling till något underliggande instrument. För obligationer finns överhuvudtaget inget blankningsförbud. Nackdelar med olika former av blankningsförbud är dels att arbitrageaffärer med optioner och aktier försvåras, vilket medför att optionsmarknaden blir mindre effektiv och att prissättningen ej behöver följa de teoretiska formlerna, dels att aktiemarknaden blir mindre effektiv när de som tror att en aktie är övervärderad inte kan sälja den. Risken är, att priset på en aktie bara bestäms av de optimister som tror att den kommer att gå upp. Om negativa innehav är tillåtna kan även de som är mer pessimistiska om kursutvecklingen agera och punktera eventuella spekulationsbubblor. Marknadspriset kommer att bättre avspegla all information på marknaden.

TÄNKBARA FRAMTIDA INSTRUMENT.

Då man planerar för framtiden bör man även ta hänsyn till instrument som ännu ej finns i Sverige men som kan komma. Det år naturligtvis svårt att vara förutseende men några ideer kan man ändå få från studium av utländska marknader och den teoretiska litteraturen.

Det har redan noterats ovan att det i Sverige saknas marknad för standardiserade valutainstrument. En sådan bör kunna uppstå om valutaregleringen avvecklas.

I USA år handeln i optioner och terminer på råvaror och jordbruksprodukter omfattande. Det finns väl knappast förutsättningar att i Sverige skapa handel i de varor, som redan handlas internationellt. Däremot skulle man kunna tänka sig standardiserade

instrument för varor som har speciell svensk anknytning. En vara som förekommit i diskussionen år rundvirke. Frågan år bara om det går tillräckligt väl definiera en viss kvalitet av rundvirke. En annan tänkbar vara skulle kunna vara pappersmassa.

I föregående avsnitt noterades att man med indexoptioner kan konstruera portföljer som man önskar för olika framtida tillstånd (states), så länge ger exakt den avkastningsproñl som dessa tillstånd mäts med aktieindex. Hakansson (1976) har föreslagit en mer direkt metod att uppnå samma resutat. Han föreslår, att en indexfond, som innehåller en portfölj av aktier som motsvarar aktieindex, inte skall ge ut vanliga andelar vars värde är proportionella mot index utan i stället skall ge ut olika andelar som var och en har ett värde bara vid ett visst indextal. Placerarna skulle alltså kunna köpa andelar som bara om index vid en viss tidpunkt står i exempelvis 500 eller i 502 men som ger utdelning annars blir värdelösa. Fonden skulle kunna ge ut en andel (eller ett konstant antal andelar) för varje tänkbart indextal. Priset på dessa skulle bero dels på sannolikheten att ett visst indextal förverkligas, dels på placerarnas riskstruktur. Placerarna kunde köpa en valfri portfölj av dessa andelar, som Hakansson kallar supershares, och därmed skräddarsy sin avkastningsproñl. Rimligen skulle det vara enklare för placerarna att önskad sätt än med komplicerade portföljer av skapa avkastningsproñl på detta indexoptioner. Nackdelarna är dels sedvanliga kostnader för att introducera nya instrument, dels osäkerheten om fonden förmår prissätta andelarna rätt så att alla blir sålda och så att summan av alla andelspriserna motsvarar fondens värde. Det kan vara svårt att värdera andelarna innan marknaden stabiliserats.

Andra instrument,som ånnu inte ñnns men för vilka det kan ñnnas en marknad år optioner och terminer i konsumentprisindex, som gör det möjligt att skydda sig mot

penningvårdets fall. Barro (1986) hävdar, att dessa instrument skulle ha stor betydelse

genom att eliminera behovet av riskpremie för inflation och därigenom sänka kapitalkostnaden Problemet att för investeringar. är, att instrumenten gör det möjligt kringgå

riksbankens förbud mot reallån (indexlån). Reallånens samhällsekonomiska berättigande

diskuteras i J ungenfelt och Lindgren (1983).

FÖRSÃKRARE, RJSKTAGARE OCH ARBITRAGÖRER.

Når man diskuterar handeln i optioner och terminer skiljer man ofta på tre grupper av aktörer med olika intresse i marknaden. En genomgång av dessa kan bidra till att belysa instrumentens funktion och hur marknaden fungerar. För två av grupperna anvånds oftast de engelska namnen hedgers och traders. De har här översatts till försäkrare och risktagare. Den tredje gruppen kan lämpligen benämnas arbitragörer.

Försäkrare är den som utnyttjar optionsmarknaden för att minska sitt risktagande. Typiska exempel är bonden som vill säkra sitt försäljningspris innan han planterar och exportföretaget som vill säkra sina intäkter i främmande valutor. De är beredda att betala en försäkringspremie för att slippa risker som de har svårt att bära.

Arbitragörer försöker tjäna pengar på felaktiga marknadspriser och bidrar därmed till att eliminera dessa felaktigheter och göra marknaden effektiv. I allmänhet är det också de som regelbundet ställer köp- och säljkurser och därmed svarar för marknadens likviditet (market makers). Arbitragörer försöker undvika att ta risker och skapar portföljer som erfarenhetsmässigt är riskfria. Ett annat uttryck för detta är att de försöker utnyttja alla arbitragemöjligheter. Därmed elimineras arbitragemöjligheterna för aktörer med högre transaktionskostnader. Arbitragörerna är nödvändiga för att marknaden skall fungera väl och för att andra aktörer skall veta att de får betala ett marknadsmässigt pris.

I bästa fall kommer olika försäkrares risker att balansera varandra. Detta gäller i stor utsträckning på valutamarknaderna. Men en del risk blir över och måste bäras av någon som vill fungera som försäkringsbolag. För att marknaden skall fungera måste det finnas risktagare, spekulanter, som är beredda att ta en ökad risk om de i genomsnitt tjänar pengar på det. Ju fler som är beredda att ta sådana risker, dess lägre blir priset på risk.

Analysen av olika aktörer bidrar till att förklara en paradox som kan verka stötande för den som studerar optionsteori. Ovan har hävdats, att optionerna har sitt huvudsakliga samhällsekonomiska värde genom att de kompletterar marknaden och gör det möjligt att ändra sitt risktagande på sätt som annars inte skulle vara möjliga. Samtidigt bygger de vanliga optionsvärderingsmodellerna, som väl förklarar prissättningen, på förutsättningar som innebär att man kan skapa riskfria arbitrageportföl jer med aktier, optioner och obligationer. Detta innebär att optionerna skulle kunna ersättas av en portfölj av aktier och obligationer och alltså ej behövas för att göra marknaden komplett. Förklaringen till paradoxen är, att värderingsmodellerna endast gäller om arbitrageportföljernas sammansättning kan ändras kontinuerligt så snart aktiekursen ändras. Detta kan de arbitragörer som arbetar som market makers och som har låga transaktionskostnader göra. De skapar portföljer som i varje ögonblick är i stort sett riskfria och bidrar därmed till att prissättningen blir riktig. För försäkraren, som har annat att göra än att konstant arbeta på de finansiella marknaderna, fungerar sedan optionen som ett bra försäkringsinstrument.

HUR PÅVERKAS MARKNADERNA FÖR UNDERLIGGANDE TILLGÅNGAR?

att handeln i optioner och terminer skulle skada marknader- Farhågor har ofta framförts såsom aktier och råvaror. problem som na för underliggande tillgångar Några tänkbara diskuterats är att de nya instrumenten skulle dra åt sig kapital från aktiemarknaden och därigenom fördyra företagens finansiering, att spekulativ handel i de nya instrumenten skulle leda till ökade prisfluktuationer för de underliggande tillgångarna och att en av intresset till de nya instrumenten skulle minska likviditeten för de överüyttning underliggande tillgångarna.

Det första problemet diskuteras utförligt i A Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures Options (1984), en omfattande rapport från tillsynsorganen SEC, CFTC och Federal Reserve Board till USA:s kongress med samhällsekonomiska synpunkter på options- och terminsmarknaderna samt marknaden för optioner på terminskontrakt. Rapportens slutsats år att handeln i de nya instrumenten inte kan för företagsñnansiering nämnvärt. Skälet är att de nya påverka kapitaltillgången marknaderna inte binder alla betalningar i samband med options- och något kapital; terminsaffarer går från en part på marknaden till en annan part och nettoinvesteringen år noll. Ej heller påverkas förmögenheterna netto; om någon blir rikare, blir någon annan och terminsmarknadema gör det möjligt att överföra risk men är i fattigare. Optionsövrigt nollsummespel. De binder inget kapital och de påverkar inte de totala förmögen-

hetsvårdena risktagandet). De enda reala resurser

(utom genom sin effekt på det reala år de relativt transaktionskostnaderna. I ett som binds av de nya instrumenten måttliga senare avsnitt diskuteras om dessa kan anses utgöra någon samhällsekonomisk belastning.

Prisiluktuationerna på underliggande marknader skulle teoretiskt kunna tänkas öka om eller handeln på en spekulativ optionsmarknad drog med sig priserna på aktiemarknaden om aktörerna på optionsmarknaden medvetet försökte styra priserna på underliggande för att på optionerna. Man skulle då kunna iaktta kraftiga tillgångar göra vinster inlösentidpunkt. Bland annat prissvångningar på aktiemarknaden just före optionernas skulle man kunna tänka sig att någon aktör samlade på sig så mycket köpoptioner att utstållarna inte kunde köpa upp tillräckligt många aktier på marknaden när options- Denna möjlighet försvinner dock om utstållaren själv måste äga ägaren begär leverans. aktier redan när han ställer ut optioner. Möjigheten att göra vinster genom att manipureduceras också om options- och lera marknaderna för de underliggande tillgångarna terminshandel endast får förekomma i sådana tillgångar som har en likvid marknad och om positionsbegrånsningar införs så att ingen kan bli dominerande på en marknad.

Man skulle också kunna tänka sig att handeln i de underliggande aktierna blir tunn och prisfluktuationerna stora om en väsentlig del av aktierna binds upp som säkerhet för utställda eller köpta såljoptioner. köpoptioner Detta skulle kunna vara ett argument för att formulera säkerhetskravet på annat sätt.

Prisfluktuationerna bör å andra sidan minska om aktiemarknaden blir effektivare och

mer likvid på grund av omfattande arbitrageaffarer i portföljer av aktier och optioner och om de spekulativa risktagarna har någon förmåga att köpa när aktierna står lågt och sälja när de står högt (detta är ett villkor för att de skall överleva på marknaden).

De teoretiska argumenten ger inget entydigt svar på frågan om prislluktuationerna ökar eller minskar. Empiriska undersökningar visar dock att de troligen minskar och i varje fall inte ökar. Visserligen kan man i historiskt material finna exempel på att marknader i USA manipulerats, men med de handelsregler som nu gäller tycks manipulationer vara sällsynta på de amerikanska marknaderna och effekten av intensiv handel och arbitrage överväger. Optionshandelns inverkan på den svenska aktiemarknaden har studerats av

Haglund och Söderberg (1986) i en seminarieuppsats på Handelshögskolan. De visar, att

införandet av aktieoptioner medfört signifikant högre omsättning och signifikant mindre prisfluktuationer för de underliggande aktierna. De försökte också mäta effekten på prisvariationerna under veckan före optionsinlösen men fann ingen klar effekt. Haglund och Söderberg refererar också amerikanska statistiska undersökningar som antingen visar att optionshandeln medfört ökad handelsvolym och minskade prisfluktuationer eller inte

kan konstatera effekt. Detta stämmer

någon måtbar överens med den bild som presenteras i de amerikanska tillsynsorganens rapport.

En översikt av optionshandelns inverkan

på aktiemarknaden ges också i Näslund (1986).

Når denna bilaga revideras i mars 1988 känns det naturligt att något kommentera erfarenheterna från det häftiga kursfallet på aktiebörsen under hösten 1987. Hur har kursfallet påverkats av options- och terminshandeln?

Tyvärr finns det ännu inga genomarbetade vetenskapliga studier. Jag har dock tagit del av tre amerikanska utredningsrapporter nämligen Miller m.fl. Katzenbach

(1987), (1987) och Brady m.fl. (1988). Frågan har också diskuterats vid akademiska seminarier.

Uppenbart förefaller vara att kursfallet i huvudsak berodde på att aktierna var övervarderade. Kursfallets överensståmde med norrnalbilden förlopp av en sprucken spekula-

tionsbubbla. Inget talar för att options- eller terminshandel bidragit till att kurserna blivit för höga. Snarare borde optionshandeln ha haft en dämpande effekt genom att köp av indexsäljoptioner varit en enkel metod att spekulera mot spekulationsbubblan, dvs att bidra till stabilitet. Sannolikt har dock denna effekt varit av försumbar storlek.

Uppenbart är också, att kursfallet utlöstes på New Yorkbörsen och att fallet på Stockholmsbörsen starkt påverkades av vad som hände i New York och London. Att fallet blev starkare i Stockholm än på många utländska börser kan sammanhänga med att den svenska valutaregleringen tillåtit utlänningar att äga svenska aktier men ej svenskar att äga utländska aktier. Av någon anledning har placerarna internationellt reagerat så, att de i första hand sålt sina utländska aktier. Svenska aktier för några miljarder kronor har sålts till Sverige utan att något kompenserande üöde gått åt andra hållet. Detta har avspeglat sig dels i en allmän extra press på de svenska aktiekurserna, dels i att kursfallet blivit mest påtagligt för de stora utlandsnoterade företagen.

Optionshandeln förefaller att ha klarat det stora kursfallet förhållandevis bra. Marknaderna har hela tiden fungerat. Inga panikförsåljningar har drivit ned aktiekurserna. De stora förlusterna tycks ha drabbat solida banker, vilket möjligen kan sägas vara lyckligt ur marknadens synpunkt. Om optionsmarknaden inte hade funnits, skulle motsvarande förluster kanske ha drabbat högbelånade aktieplacerare, som hade haft svårare att klara dem. På aktieterminsmarknaden tycks förlusterna till stor del ha drabbat den bank, som organiserat marknaden.

Ett sammanfattande intryck år, att den svenska options- och terrninshandeln inte haft någon större eüekt på kursfallets storlek eller aktiemarknadens funktion.

I USA bedöms kursfallet ha påverkats av förekomsten av så kallad portföljförsäkring (en

form av program trading). Stora placerare har i stället för att försäkra portföljerna med

säljoptioner installerat dataprogram som automatiskt skall ge samma kursskydd genom försäljning av aktier avista eller på termin när kurserna sjunker. När kurserna sjunkit snabbt, har dessa program skapat ytterligare utbud och påskyndat kursfallet samtidigt

som försäkringen fungerat dåligt. Det kan noteras, att Sanford Grossman (1987) redan

före kursfallet hade påpekat att dessa försäkringsprogram har klara nackdelar jämfört med säljoptioner genom att de inte i förväg påverkar marknadspriserna och därigenom förmedlar information. När någon köper såljoptioner med visst lösenpris, påverkas marknadspriset på sådana optioner och därmed sker sedvanlig marknadsekonomisk av olika aktörers förväntningar. Detta fungerar inte när aktörerna i stället samordning installerar dataprogram som antas ge samma försåkringsskydd.

EFFEKTER PÅ FÖRETAGSFINANSIERING OCH SPARANDE.

Ovan konstaterades att options- och terminsmarknaderna inte konkurrerar med aktieoch obligationsmarknaderna om kapital. De binder inga reala resurser.

Det konstaterades också, att optionshandel sannolikt medför ökad likviditet och mindre prisüuktuationer för den underliggande aktien. Detta tillsammans med fördelen av att kunna ändra riskfördelningen genom att bilda portföljer med optioner bör minska avkastningskravet för aktien och alltså förbilliga företagets finansiering. Slutsatsen blir alltså att företagens ñnansiering blir billigare om optionshandel förekommer i deras aktier. Näslund (1986) diskuterar om detta kan innebära en fördel för de stora företagen, i vars aktier optionshandel kan förekomma, på mindre företags bekostnad. Rimligen får det i så fall betraktas som en normal stordriftsfördel och inte som någonting som minskar den samhällsekonomiska effektiviteten.

Om options- och terminsmarknaderna skapar nya möjligheter till placeringar, ökar de också. den riskjusterade avkastning som en sparare kan räkna med att få på sitt sparande (bedömt efter spararens förväntningar och preferenser). Därmed bör i princip viljan att spara öka. Effekten torde dock vara alltför svag för att kunna konstateras statistiskt.

Genom att optionshandeln gör marknaderna för risk mer fullständiga, kommer olika marknadsaktörer att via prissystemet få bättre information om marknadsvärdet av olika risker. Detta bör i princip medföra att företagens investeringskalkyler tar bättre hänsyn till hur kapitalkostnaden beror av projektens riskprofil.

EFFEKTER PÅ PENNINGMÄNGD OCH PENNINGPOLITIK.

Tillkomsten av options- och terminshandel innebär en ökning av den totala mängden transaktioner. Detta borde i och for sig leda till en ökad efterfrågan på transaktions-

kassor, dvs till en ökad efterfrågan på pengar. I de amerikanska tillsynsmyndigheternas

rapport har man dock bedömt, att denna effekt kan uppvägas av att placerarna behöver mindre kassareserver för prisrisker och ränterisker när de kan försäkra sig (hedge) på options- och terminsmarknaderna. Rapportens slutsats är att nettoeffekten på penningefterfrågan sannolikt är liten. Underlaget för denna slutsats synes dock vara svagt.

Den amerikanska rapporten diskuterar också om penningefterfrågans variabilitet kan tänkas öka. Detta skulle vara ett problem i länder där penningmängdens ökningstakt är

en viktig styrvariabel. Även i detta fall är rapportens slutsats att nettoeffekten troligen är liten. För svensk ekonomisk politik torde den sakna betydelse.

Hur påverkas då penningpolitikens effektivitet om företagen kan försäkra sig mot ränteändringar genom att köpa optioner? Om riksbanken höjer räntan för att minska investeringarna, försämras då effekten av den politiken om företag som tänkt investera har garderat sig med ränteoptioner? Svaret blir rimligen nej, om företagen handlar ekonomiskt rationellt. Visserligen stiger inte företagets kapitalkostnader pga räntehöjningen men kapitalets alternativvärde för företaget stiger. Företaget kan utnyttja optionen och placera pengarna på kapitalmarknaden i stället för att genomföra investeringen om marknadsräntan blir hög. Mot detta kan invändas att det inte är säkert att företag handlar så rationellt. Antagligen kommer vissa grupper inom företaget att arbeta för att få investeringsprojekten förverkligade och de kan då använda optionernas existens som argument i den interna debatten även om argumentet inte är rationellt. Det är svårt att veta vilken tyngd denna invändning har. I den amerikanska rapporten bedöms nettoeffekten på penningpolitikens effektivitet vara obetydlig.

effektivitet påverkas också av hur lätt och med vilken träffsäkerhet Penningpolitikens riksbanken kan genomföra sina marknadsoperationer. Allt talar för att räntorna blir stabilare och mer lättstyrda ju likvidare och effektivare marknaden är. Det har ovan konstaterats att existensen av options- och terminsmarknader sannolikt bidrar till att göra penning- och obligationsmarknaderna mer likvida. Därigenom underlättas riksbankens operationer. Dessutom får riksbanken alternativet att agera på terminsmarknaden i stället för avistamarknaden när den bedömer att detta är effektivare.

På samma sätt kan man fråga sig, om förekomsten av terminsaffarer och valutaoptioner minskar valutapolitikens effekt. Men lika litet som förekomsten av ränteoptioner minskar ett rationellt handlande företags känslighet för ränteändringar bör förekomsten av valutaoptioner eller terminer minska effekten av en devalvering eller revalvering. Resonemanget föresätter dock, att det inte på grund av valutaregleringen finns någon direkt koppling mellan rätten att utnyttja optionen och genomförandet av exportaffaren. Om sådana kopplingar skulle finnas, kan alternativkostnadsresonemanget vara irrelevant.

En annan fråga gäller hur förekomsten av valutainstrument påverkar den penningpolitiska självständigheten och möjligheten att föra en svensk räntepolitik som avviker från omvärldens. Räntepolitisk självständighet kan förekomma antingen genom att valutaregleringen hindrar arbitrageafiärer så att det på en fri marknad gällande sambandet

mellan terminspremier och råntedifferenser (kurssåkrad ränteparitet) bryts eller genom att sambandet mellan terminspremier och förväntade växelkursförändringar (ej kurssäkrad ränteparitet) försvagas genom förekomsten av stora riskpremier. Riskpremiens storlek kan påverkas av riksbankens marknadsoperationer. Dessa samband diskuteras av Englund, McPhee och Viotti (1985), av Franzen (1985) och i SOU 1985:52 kap 17. Valutaregleringens tillämpning har de senaste åren varit så liberal att kurssäkrad

ränteparitet gällt åtminstone för korta löptider. Övergång till standardiserade valuta-

instrument torde inte ha någon betydelse ur denna synpunkt. Riskpremiens storlek vid ett visst valutaflöde beror på hur många som kan delta i valutaaffarer och dela på risken. Valutaregleringen har här effekt genom att begränsa riskdelningen till de företag som har export och import. Om även hushåll och finansiella institutioner kan ta valutarisker minskas troligen riskpremien och därmed ränteoberoendet. Deras intresse för att agera på marknaden ökar om termins- och optionshandel finns. En möjlig slutsats är då att förekomsten av standardiserade valutaterminer och valutaoptioner inte har någon effekt på ränteoberoendet vid nuvarande valutareglering, men att de kan bidra till att minska ränteoberoendet i en värld utan valutareglering. Därmed intet sagt om huruvida detta är en nackdel eller ej.

TRANSAKTIONSKOSTNADER.

En farhåga som ofta uttalas i samband med de nya instrumenten är att de medför att resurser dras från produktiv verksamhet till finansiell verksamhet som antas ha begränsat samhällsekonomiskt värde. Detta skulle innebära en felaktig allokering av samhällets resurser.

Det enklaste svaret på sådana farhågor är, att marknaden har vuxit fram och har visat sig vara beståndig. Den skulle inte eidstera om inte hushållens och företagens betalningsvilja för fördelarna med terminer och optioner vore tillräckligt stor för att betala transaktionskostnaderna. Problem kan endast uppstå om det föreligger någon marknadsimperfektion som innebär att företagen fattar irrationella beslut eller att de samhällsekonomiska kostnaderna är högre än de privatekonomiska. Det förefaller inte finnas skäl att misstänka att någon sådan marknadsimperfektion skulle föreligga i detta fall. En del iakttagare har befarat att de tillfälligt höga vinster och höga löner som uppkommit inom den finansiella sektorn på grund av den snabba expansionen skulle kunna dra överdrivet stora resurser från industrin. Detta torde dock vara en felsyn. Vinsterna och lönerna har blivit höga just dårför att man ännu inte lyckats dra åt sig tillräckliga resurser. När jämvikt uppnås kommer antagligen kapaciteten att vara något högre samtidigt som

löner och kapitalavkastning återgår till normal nivå.

Det kan också vara vårt att notera att en avsevärd del av transaktionskostnaderna utgörs av omsättningsskatt, som inte år någon kostnad samhällsekonomiskt sett. Genom att transaktionskostnaderna ökats av skatter är det sannolikt att handelns omfattning blivit mindre ån vad den annars skulle vara. Det finns alltså skål att tro att marknadens omfattning är mindre ån vad som är samhällsekonomiskt optimalt i stället för större.

(Dessutom medför skatten sannolikt att kursfluktuationerna ökar något). Observera

dock att detta. uttalande inte innebär något ställningstagande till om det är fel att ta ut omsättningsskatten. Nästan alla skatter medför snedvridningar av någon marknad och något försök har inte gjorts att undersöka om denna omsättningsskatt är mer eller mindre skadlig an andra skatter.

INKOMSTFÖRDELNINGSEFFEKTER.

Det enda allvarliga samhällsekonomiska problemet med optioner och terminer förefaller vara risken för oacceptabelt stora förmögenhetsomfördelningar till följd av spekulativa affarer. Riskerna härför skall därför diskuteras rått utförligt.

Först bör då erinras om, att ett väsentligt skäl till att handeln med optioner och terminer existerar är att den gör det möjligt att minska risktagandet och att överföra risker från dem som har svårt att bara dem till dem som kan agera som försåkringsgivare. Så använda bidrar de nya instrumenten till att minska risken för oönskade inkomstomfördelningar.

Problem uppstår endast om risker tas av aktörer som egentligen inte har råd att göra det. Det år då viktigt att betona att det inte är generellt fel att någon ökar sitt risktagande genom att agera på dessa marknader. Det år tvärtom nödvändigt för att marknaderna skall fungera. Samhället bör inte ha något emot att företag och individer tar kalkylerade risker för att öka sin genomsnittliga avkastning så länge som de vet vad de gör och så länge som de inte tar risker som kan medföra konkurs eller personlig misär. Samhället kan inte heller ha mycket emot att medborgare placerar en mindre del av sitt kapital i optioner i stället for att köpa lottsedlar. Så länge marknaderna fungerar någorlunda väl, år den genomsnittliga avkastningen på optionsköp bättre ån avkastningen på lotterier även om spekulanten saknar kunskap.

Varför år det då ett samhällsproblem om någon tar risker som han inte har råd med? Det ñnns två skäl. Det ena år det paternalistiska. I det svenska samhället anses staten ha ett ansvar for att institutioner och lagstiftning utformas på ett sådant sätt att medborgarna inte kan komma till skada genom bristande kunskap eller förstånd. Detta

avspeglar sig i 2 § lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden, som utredningens

direktiv explicit hänvisar till: Handel med och förvaltning av fondpapper skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Det andra skälet är att samhället av humanitära skäl måste ställa upp om någon lider nöd. På grund av välfardssamhâllets skyddsnät kostar det stat och kommun pengar om någon ruinerar sig. Detta avspeglar att medborgarna är altruistiska och att deras välfärd minskas om nästan lider. Men genom att samhället ställer upp om någon råkar i nöd, kan medborgarna ta större risker än de annars skulle göra. Risktagandet kan bli större än vad som är samhällsekonomiskt önskvärt. Därmed kan det finnas skäl för samhället att påverka hur stora risker medborgarna tar.

Vilka problem finns i praktiken?

Enligt uppgifter i pressen blev ett antal pers0ner,som spekulerat i optioner och terminer, ruineradei samband med årsskiftet 1986/1987. Omfattningen är

kursnedgångar omkring

dock okänd. Troligen har den inte varit tillräcklig för att ha någon negativ effekt på marknadernas funktion. Nya förluster har uppkommit vid kursnedgången i oktober 1987. Vissa banker och fondkommissionsbolag har därvid lidit förluster genom att de haft otillräckliga säkerheter. Tânkbara åtgärder för att minska risken för sådana förluster är dels att mäklarna kontrollerar att kunderna känner till optionshandelns risker (detta

förekommer redan), dels att möjligt risktagande begränsas genom lämpligt avvägda krav

på säkerheter. Erfarenheterna under hösten 1987 torde ha lärt mäklarna att de bör sköta säkerhetsrutinerna. OM och SOFE har också skapat en ny kontrollorganisation. En möjlighet är också att clearingcentralerna gör totalsammanställningar av kundernas aktuella risktagande och att detta risktagande relateras till kundernas nettoförmögenhet.

En annan typ av problem exempliñeras av händelserna i Stockholms stad. En anställd i kommun eller företag har till uppgift att på bästa sätt förvalta arbetsgivarens kassa. Han gör affärer i optioner och på. termin for att uppnå en bättre förräntning än den genomsnittliga, misslyckas kanske och gör då nya, ständigt större affärer för att försöka reparera skadan. Så länge förlusterna är av rimlig storlek orsakar de knappast några samhällsekonomiska förluster och man kan inte generellt säga om inkomstomfördelningen är ogynnsam eller ej. Det är därför i första hand ett problem för de drabbade kommunerna och företagen, som bör skydda sig genom bättre personalpolitik, ldarare instruktioner och bättre kontroll.

Även om ansvaret i huvudsak måste falla på berörda ñnansinstitut, kommuner och företag kan det dock vara ett ansvar för staten att begränsa risken för att olika aktörer gör förluster på nya marknader, som de inte hunnit anpassa sina styrsystem för. En möjlig väg är då att utforma regler som medför att anställd personal inte kan genomföra affärer i nya instrument utan klart godkännande av kommunens eller företagets ledning. Sålunda kan man tänkas föreskriva, att mäklarna skall kräva att ramavtal om handel i nya instrument skall skrivas under av firmatecknare eller motsvarande och eventuellt också kräva att ramavtalen skall ange hur omfattande affärerna får vara. En annan tänkbar åtgärd är, att föreskriva att clearingcentralerna skall göra sammanställningar av slutkundernas totala engagemang så att företagsledningarna lättare kan kontrollera i vad mån de anställda överskridit sina befogenheter.

Företag av speciellt samhâlleligt intresse är banker, som tar emot inlåning från allmänheten. I viss mån motsvarande ställning har fondkommisionsbolag. Existerande lagstiftning om tillsyn och kapitaltäckning avspeglar att samhället faster stort avseende vid insättarnas trygghet, vilket sammanhänger med bankinlåningens betydelse för betalningssystemets funktion. Det är därför ett samhälleligt intresse att förhindra att bankernas risktagande ökas genom handel i de nya instrumenten. Vad beträffar bankerna är det i första hand ränterisken, dvs hur känsliga bankerna är för en viss ändring av marknadsräntan, som är av intresse. Så länge bankerna använder de nya instrumenten

för att minska sin totala rânterisk (denna uppstår genom att bankernas tillgångar och

skulder ofta har olika lång räntebindningstid) är allt bra. Men om ränterisken ökas, ökar

också insättarnas risk eller behovet av eget kapital. Detta aktualiserar att hänsyn till den totala ränterisken egentligen borde tas då en banks behov av kapitaltäckning beräknas. Fondkommisionârernas säkerhet påverkas på motsvarande sätt av deras ökade eller minskade känslighet för aktiekursernas utveckling. Erfarenheterna från hösten 1987 visar att även vissa banker tagit risker med öppna positioner i aktieterminer och indexinstrument. Rimligen bör sådant risktagande begränsas liksom handelslagren av aktier begränsats.

SKATTEINTÄKTER OCH SKATTEPLANERING.

Som ovan påpekats medför de nya marknadernas existens att staten får ökade skatteintäkter från omsättningsskatter. Genom att optionshandeln tycks medföra ökad omsättning på aktiemarknaden ökar också skatteintäkterna från denna. Det bör dock observeras, att höga omsättningsskatter kan medföra risk att den kortfristiga handeln förs över till optionsmarknaden, som drabbas mindre hårt av skatterna än aktiehandeln

(se Norling m i] 1987).

Det är svårare att uttala sig om effekten på intäkterna av inkomstskatterna. Om man först bortser från risken för skatteplanering, kan man konstatera att förluster och vinster på handeln i optioner och terminer måste vara lika stora. Det någon aktör förlorar, vinner någon annan. Om skattesatsen vore lika för alla aktörer, skulle handeln därför inte få någon effekt på skatteintäkterna. I praktiken beskattas dock vinster i genomsnitt hårdare än förluster. Detta beror dels på den progressiva beskattningen av privatpersoner dels på att förluster inte ger upphov till skatteåterbäring utan bara till avdrag från eventuella framtida vinster. Denna effekt leder alltså till ökade skatteintäkter, om handeln i de nya instrumenten totalt sett leder till ökat risktagande och därmed ökad variabilitet för de skattepliktiga inkomsterna. Å andra sidan minskas skatteintäkterna, om nettoeffekten blir ett minskat risktagande. Underlag saknas för att bedöma åt vilket håll effekten i praktiken går.

Skatteintäkterna påverkas också om de som vinner på handeln är lägre eller högre beskattade än de som förlorar. Exempelvis minskas skatteintåkterna om vinnarna är försäkringsbolag eller skattefria stiftelser och förlorarna är privatpersoner med hög marginalskatt och möjligheter att kvitta förlusterna mot andra realisationsvinster. Tyvärr saknas helt kunskap om vilka grupper av aktörer som hittills varit vinnare och förlorare.

Ovan nämnda effekter är svårbedömbara och troligen av begränsat intresse. Mer oroande

är möjligheten att de nya instrumenten kan utnyttjas för aggresiv skatteplanering. Potentiellt borde möjligheter till riskfritt skattearbitrage kunna uppkomma, om optioner och underliggande tillgångar beskattas efter olika regler. Vad kan sägas om denna risk?

För det första kan konstateras, att ingen risk för skattearbitrage föreligger om alla vinster och förluster beskattas lika. Detta gäller dels skattefria institutioner dels ñnansiella företag vars liandelsvinster beskattas som en del av rörelseresultatet.

För övriga ägare beskattas optioner och exempelvis aktier efter olika skalor. Vid innehavstider på under två år beskattas vinsterna på både aktier och optioner för närvarande fullt ut. Om innehavstiden är över två år beskattas aktievinster till 40 %. Optionsvinster är skattefria efter fem år. Detta synes innebära, att om en privatperson vill äga aktier under minst fem år och han förväntar sig att de skall stiga i värde, så kan man spara skatt genom att aktierna i stället köps av en skattefri institution, som ställer ut en köpoption på aktierna till privatpersonen. Lösenkursen bestäms så att optionen med stor sannolikhet kommer att utnyttjas. Efter fem år säljs köpoptionen till någon

tredje part som utnyttjar optionen och sedan säljer aktierna med en vinst som ersätter hans transaktionskostnader. Detta år ett (troligen hypotetiskt) exempel på att skattepliktiga vinster på aktier eller andra tillgångar kan omvandlas till skattefria vinster på optioner.

Vid innehav under två år beskattas vinster på både aktier och optioner fullt. Eftersom de standardiserade optionerna har kortare löptider borde de därför inte åstadkomma några problem ur denna synpunkt. Men det år väl känt, att aktieägare minskar reavinstskatterna genom att realisera alla förluster före tvåårsgränsen och alla vinster efter gränsen. Utnyttjandet av denna strategi begränsas av aktiernas tendens att samvariera. Når börsen går upp, har man nästan inga förluster att realisera. Man kan också dra sig för att behålla en aktie som gått upp men som man tror kommer att falla igen. Med optioner kan strategien underlättas.

Problemet att aktier samvarierar skulle man helt komma ifrån, om man kunde ha en portfölj med aktier och såljoptioner med en löptid på över två år. Går aktien upp behåller man aktien över tvåårsgrånsen och säljer säljoptionen strax före gränsen. Går aktien ner, säljer man aktien före tvåårsgrånsen och behåller optionen över gränsen. I bägge fallen gör man en skattevinst utan att ha tagit någon nämnvärd risk. Nu finns för närvarande inga standardiserade optioner med löptider över två år. Optionerna måste omsåttas minst var sjätte månad. Man gör då ingen skattevinst om aktien går ned, men man gör heller ingen förlust. Går aktien upp, gör /man fortfarande en vinst. Affären innebär dårüir god chans till vinst utan någon risk för förlust.

Det andra problemet, dvs att man egentligen skulle vilja realisera en vinst nu i stället for att vänta till tvåårsperiodens utgång, kan man också undvika att genom köpa en såljoption. Ma.n har då garanti för att få den väntade vinsten före skatt. Skatten beror av aktiens fortsatta kursutveckling, men blir i varje fall lägre ån om man sålde aktien i stället för att köpa optionen.

Ovanstående exempel visar att nackdelarna av att realisationsvinster beskattas mildare efter längre innehavstid kan accentueras av säljoptioner. Detta problem skulle dock elimineras om man genomförde Kapitalvinstkommittens

(SOU 1986/37) förslag till enhetlig skattesats på aktievinster oberoende av innehavstid. Då uppstår i stället frågan,

om det år något problem att beskatta aktievinster till 50 % och optionsvinster till 100 (78.

Vad som är uppenbart är, att en sådan regel kraftigt skulle påverka sammansättningen av en riskfri portfölj. Det skulle behövas fler optioner för att uppväga en aktie. Portföljsammansättningen skulle också bli beroende av aktörernas skattesituation. I princip försvåras marknadens arbitragefunktion, om det är svårare att beräkna hur en riskfri portfölj skall vara sammansatt. Denna effekt skall dock inte överdrivas. Troligen görs en stor del av arbitrageaffärerna av market makers vars värdepappershandel beskattas som rörelse.

Mindre uppenbart är hur aktörerna utnyttjar skillnaden i skattesats för att göra skattevinster. Man kan dock vända på det tidigare exemplet med en högt beskattad privatperson och med en skattefri institution. Förutsatt att aktier långsiktigt stiger i värde på grund av inflation och i företagen kvarhållna vinstmedel, så kommer den differentierade beskattningen att innebära att aktier ägs av högbeskattade privatpersoner och köpoptioner av skattebefriade stiftelser. Privatpersonema kommer att köpa mer aktier än de skulle göra vid neutral beskattning och ställa ut köpoptioner med lågt

lösenpris mot de extra aktierna. kvittar sedan optionerna före De lösentidpunkten.

Normalt blir det då en skattepliktig vinst på aktierna, varav 50 % beskattas, och en skattemässig förlust på optionerna, vilken i likhet med låneräntorna är helt avdragsgill. För den skattefria institutionen är det egalt att optionsvinster beskattas högre än aktier.

Denna uppläggning förutsätter dock att förlusten på optioner är skattemässigt avdrags-

gill mot aktievinsterna, dvs att de inte hänförs till olika förvärvskâllor.

Slutsatsen av dessa överväganden blir, att de nya instrumenten kan medföra ökade möjligheter till skatteplanering om inte beskattningen görs mer enhetlig. Såsom visats av många forskare föreligger dock behov av en reformering av kapitalinkomstbeskattningen även om de nya instrumenten skulle förbjudas. Detta bör därför ej vara något skäl att förbjuda dem.

PRINCIPIELLA SYNPUNKTER PÅ VALET AV MARKNADSFORM.

En fråga av principiellt intresse som diskuteras i den ekonomiska litteraturen är valet av marknadsform. Bör det finnas ett av staten sanktionerat börsmonopol eller skall det råda

etableringsfrihet för nya börser?

Normalt gäller att monopol kan vara den kortfristigt effektivaste organisationsformen,

om stordriftsfördelar föreligger. Långsiktigt brukar etableringsfrihet och konkurrens ha

fördelar genom att ge incitament till en snabbare utveckling av nya produkter och processer. Monopol tenderar att vara statiskt effektiva under det att etableringsfrihet ger

SOU 1988: l 3 389

högre dynamisk effektivitet. När det gäller organisationen av optionsmarknaden skulle ett monopol ha kostnadsfördelar genom att all information samlas på ett ställe och det inte finns något behov av arbitrage mellan olika börser. Detta skulle sannolikt innebära minskade kostnader för mäklarna och enklare information till kunderna. Å andra sidan har utvecklingen av OM och SOFE väl illustrerat fördelarna med att nya organisationer kunnat utvecklas för att introducera nya produkter och metoder. Så lange som nya produkter skapas och marknaderna utvecklas, torde konkurrensen vara av godo. När marknaderna så småningom blir mer mogna och statiska, kan en strukturrationalisering antas ske, så att handel i ett instrument koncentreras till en marknadsplats och så att instrument som är nära substitut standardiseras. Enligt a.ll erfarenhet kommer denna process att ske spontant utan behov av statlig reglering.

Nackdelen med denna tendens till naturligt monopol är att det kvarvarande företaget kan utnyttja sin ställning för att göra monopolvinster eller bli ineffektivt. Risken därför minskas om det är lätt för en ny konkurrent att etablera sig. Då måste monopolisten agera som ett konkurrensföretag för att inte kunderna skall hjälpa ett nytt företag att etablera sig. Detta resonemang innebär, att det är viktigt, att inte staten försvårar nyetableringar.

En annan fråga är om introduktionen av nya instrument på marknaden skall kräva

tillstånd av myndighet. Fischel (1986) hävdar, att sådan kontroll är onödig för dessa

produkter därför att kunderna relativt lätt kan bedöma produkternas kvalitet. En ny typ på optioner är en enklare produkt än exempelvis läkemedel och det behövs därför inget särskilt konsumentskydd. Å andra sidan förefaller det möjligt, att svenska kunder har sådant förtroende för statliga myndigheters bedömning att det är företagsekonomiskt lönsamt för börserna att inhämta godkännande av lämplig myndighet. En annan fördel med tidig information till statliga myndigheter kan vara, att man får tillfälle kontrollera att skattelagstiftningen kan tillämpas för de nya instrumenten.

Från litteraturen kan också noteras, att Grossman (1986) och Easterbrock (1986)

om insiderhandel och försök att manipulera kurser bör regleras av samhället.

diskuterar Bägge författarna ñnner att börserna har ett eget intresse av att välja optimal kontroll

för att få stor handelsvolym och att inget behov av externa regleringar föreligger. Även detta resonemang bygger på tron att kunderna kommer att vara förhållandevis väl informerade. Grossman framhåller också att det ofta är svårt att bedöma om insider-

handeln är övervägande nyttig (genom att göra marknaden mer effektiv) eller övervägan-

de skadlig (genom att skapa orättvisor).

SAMMANFATTNING.

Genomgången har visat, att optioner och terminer fyller en väsentlig funktion genom att komplettera marknaden och möjliggöra handel med risktagande. Genom att prissystemet blir mer fullständigt, kan det bättre fylla sin funktion som informationsbârare. Existensen av termins- och optionsmarknader tenderar att ha en positiv effekt på. likviditeten och effektiviteten på. marknaderna för aktier och obligationer. Pristluktuationerna tycks snarast minska. Det förefaller också som om risken för manipulationer av marknaderna är begränsad vid nu gällande handelsregler. Den potentiella risken för manipulationer medför dock ett behov av tillsyn och regler.

Det allvarligaste problemet med de nya marknaderna är att de kan locka en del aktörer till överdriven spekulation och leda till personlig ruin. De kan också. leda till missbruk av förtroendestâllning i kommuner och företag och därmed öka behovet av klara instruktioner och kontroll. Tankbara åtgärder för att reducera dessa risker antyds ovan.

En annan nackdel âr, att möjligheterna till skatteplanering ökar, om skattesystemet ej är enhetligt. En reformering av kapitalinkomstbeskattningen ar dock ändå erforderlig. Dessutom medför den ökade handeln på olika ñnansiella marknader ökade intäkter av omsâttningsskatt .

LITTERATURREFERENSER.

A Study of the Eñects on the Economy of Trading in Futures Options, (1984 , en

rapport till UsAzs kongress sammanställd av Board of Governors of the Fe eral Reserve System, Commodity Futures Trading Commision och Securities and Exchange Commission.

Barro, RJ. (1986), Futures Markets and the Fluctuations in Inflation, Monetary

Growth, and Asset Returns, The Journal of Business, Vol 59, 2:2 sid S21-S38.

Brady, N.F. mil. (1988), Report of the Presidential Task Force on Market

Mechanisms, januari 1988.

Cox, J .C. och Rubinstein, M. (1985), Options Markets, Prentice Hall.

Easterbrock, F.H. Monopoly, Manipulation and the Regulation of Future

Markets, Journal o Business, Vol 59, 2:2 sid 3103-5127. (1986),

Englund, P., McPhee, S. och Viotti, S. (1985), Ränteparitet och ränteberoende, Ekonomisk Debatt 1985, nr 4 och 6.

Federal Reserve Bank, Staff of the Board of Governors, (1984), A Review and

Evaluation of Federal Margin Regulation, stencil, Washington, D.C.

Fischel, DR (1986), atory Conflict and Entry Regulation of New Futures Contracts, The Journal o Business, Vol 59, 2:2 sid S85-S102.

Franzen, T. (1985), Sveriges rânteberoende, Ekonomisk Debatt 1985, nr 8.

Grossman, S.J. (1986), An Analysis of the Role of Insider Trading on Futures Markets, The Journal of Business, Vol 59, 2:2 sid 5139-8146.

Grossman, S.J. (1987), An Analysis of the Implications for Stock and Futures Price Volatility of Program Trading and Dynamic Hedging Strategies, National Bureau of Economic Research, Working Paper No 2357.

Ha. lund, A. och Söderberg, J. (1986), Optionshandelns påverkan på handeln i den un erliggande aktien, seminarieuppsats vid Handelshögskolan i Stockholm.

Hakansson, N.H. The Purchasin Power Fund: A New Kind of Financial

Intermediary, Financi (1972), Analysts Journ ,Vol 32, sid 49-59.

Hakansson, N.H. Welfare Aspects of Options and Supershares, Journal of

(1978),

Finance, V01 33, sid 754-776.

Hartzmark, M.L. (1986), The Effects of Changing Margin Levels on Futures

Market Aktivity, the Composition of Traders in the Market, and Price Performance, Journal of Business, Vol 59, 2:2 sid S147-S180.

Jungenfelt, K.G. och Lindgren, C.R. (1983), Real beskattning - räddare i nöden?,

Ekonomisk Debatt 1983:1 sid 43-52.

Katzenbach, N. An Overview of Program and its Impact on

(1987), Trading

Current Market Practices, rapport till NYSE december 1987.

Ljungström, F. och Rothieldt, M. (1986), Optioner, SNS, Stockholm.

Miller, M.H. mil. (1987), Preliminary Report of the Committe of Inquiry

Appointed by the Chicago Mercantile Exchange, december 1987.

Norling, P., Thorburn, K. och Thulin, A. (1987), Beskattnin av standardiserade

aktieoptioner, serninarieuppsats vid Handelshögskolan i Stock 01m.

Näslund, B. (1986), Optionshandelns inverkan på aktiemarknaden - en Översikt,

stencil, Handelshögskolan, Stockholm.

Ross, S.A. (1976), Options and Efñciency, Quarterly Journal of Economics, Vol

90, sid 75-89.

SOU 1985:52, Översyn av valutaregleringen. slutbetänkande av valutakommitten.

Bilaga 3

Riksobligationer

Exempel för beräkning av det placerade beloppet avseende riksobligationer.

Antag att riksgäldskontoret erbjuder marknaden att köpa riksobligationer ned en årlig fast ränta på 11,8 procent. Antag vidare att placeraren fordrar en effektiv avkastning på det belopp han vill avsätta i riksobligationer på 12 procent. Det visar sig sedan att anbudet accepteras av riksgäldskontoret. Vilket belopp skall då placeraren betala för en riksobligation å nominellt en milj. kr. ned ovan angivna förutsättningar? Beloppet eller priset på obligationen kan då räknas ut med hjälp av följande ekvation. Ekvationen kan endast användas om obligationens löptid är ett år.

P+1/100xRxP=N+1/l00xCxN

P = placerat belopp (priset på obligationen) R = effektiv ränta N = nominellt belopp C = kupongränta

Om man så placerar in de siffror som antagits ovan så får ekvationen följande innehåll:

P+0.l2xP=l.000.000+0.l18x1.000.000

därefter löser man ut P och får l.l2P=1.ll8.000

P = 998 214 kr.

Beräkningssättet är som nämnts endast tillämpligt på en obligation med ett års löptid. Vid beräkning av det placerade beloppet för obligationer med längre löptid blir ekvationen betydligt mer komplicerad eftersom hänsyn då måste tas till den avkastning som placeraren kan få på den kupongränta han erhåller varje år. Skäl saknas att i detta sanmanhaxug gå närmare in på denna beräkningsteknik.

Bilaga 4

Diskonter ingsimtrulent

Exempel för beräkning av det placerade beloppet avseende diskonteringsinstrmnent.

P+R/ l00xD/ 36 0xP=N

U placerat belopp (priset på instrumentet) JU |I ränta U II löptid Z ll nominellt belopp

Om man vill placera ett kapital i ett diskonteringsinstrmnent å nominellt en milj. kr. med en återstående löptid på 90 dagar och till en marknadsränta på 10 procent så får man betala

P = 1.000.000/(l+l0/100x90/360) = 975 609 kr.

90 dagar senare kan placeraren lösa in skuldebrevet hos emissionsinstitutet för 1.000.000 kr. Avkastningen på det placerade beloppet blir då 10 procent.

Exemplet visar hur man beräknar det placerade beloppet vad gäller t.ex. statsskuldväxlar och bankcertifikat. När det gäller dessa instrument så motsvarar det nominella beloppet det belopp man äger lyfta då värdepameret inlöses. Beräkningssättet är också i princip tillämpligt på räntepapper där det nominella beloppet och det placerade beloppet överensstämmer med varandra och där det belopp som placeraren äger lyfta vid inlösen inte fims angivet på värdepapperet. När det gäller värdepapper som löper med fast ränta så

kan slutbeloppet alltid beräknas med säkerhet. För räntepapper måste beräkningen bygga på prognoser om rörliga ränteutvecklingen för den återstående löptiden. Man kan därför aldrig i förväg veta vad slutbeloppet blir för dessa papper. Detta gör att de ränterörliga papperen är svåra att handla med på andrahandsmarknaden.

INNEHAVD KUPOPTION 311398 5 i_'“““ * Fig. 1

I

r!”-

s a / b

NÅKEN KUPOPTION * PTFÄRDAD Fig. 2

S

- S = priset på den under1iggand varan a = Iösenpriset p = premien

b = break even (affären går ja INNEHAVD SÄLJOPTION * m--------- upp) Fig. 3

UTFÄRDAD SÃLJOPTION 4 * Fig.

Bi1aga 6

KÖPT TERMIN Fig. 1 +

S

_ priset på den und Iiggande tillgång a = avistapriset SÅLD TERMIN Fig. 2 +

Statens 1988

offentliga utredningar

“Kronologisk förteckning

Översyn av uuänningslagsstihningen. A. Konare vanianA.

?.°.°.'

Arbctsolycka - olycka eller arbetsmiljöbron? A Kunskapsoverforing genom förelagsutveckling. UD. Samerñtt och samsung. Ju. Provning och kontroü i internationell samverkan. i. Frihet från ansvar. Ju.

$§=59øs9M

En ny skyddslag. F0. Sverigeinfonnation och kulturutbyle. UD. u: Ran adress. Fi. öppenhet och minne. U. Civil personal i försvaret. F6. Handel med optioner och terminer. Fi.

Statens 1988

offentliga utredningar

Systematisk förteckning

Justitiedepartementet

Samerütt och sameting. (5) Frihet från ansvar. (7)

Utrikesdepartementet Kunskapsövertbring genom företagsutveckling. (4) Sverigeinformation och kuitursamarbcte. (9)

Försvarsdepartementet

En ny skyddslag. (8) Civil personal i försvaret. (12)

Finansdepartementet

Ran adress. (10) Handel med optioner och terminer. (13)

Utbildningsdepartementet

Öppenhetoch minne. (11)

Arbetsmarknadsdepartementet

Översyn av utlanningslagstifmingai. (l) Kortare väntan. (2) Arbetsolycka - olycka eller arbetsmiljöbmu? (3)

Industridepartementet

Provning och kontroll i internationell samverkan. (6)

ALLMÄNNA FÖRLAGET

ISBN 91-38-10136-X ISSN 0375-250X