Förslag till avgörande av generaladvokat Manuel Campos Sánchez-Bordona föredraget den 3 juli 2025

1 Originalspråk: spanska.

2 Europaparlamentets och rådets direktiv av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (EUT L 142, 2004, s. 12).

3 Se första meningen i skäl 19 i direktiv 2004/25 och skäl 24 i direktivet.

4 Jag kommer att hänvisa till denna rätt som en rätt att kräva inlösen. Det brukar benämnas med den engelska termen squeeze-out.

5 Uradni list RS, n.o 79/06, 67/07 – ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 – ORZPre75, 105/11 Konstitutionsdomstolens beslut, 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 – ZS-K, 25/14 och 75/15.

6 Beslutet om hänskjutande, punkt 5.

7 Enligt artikel 15.2 i direktiv 2004/25 får medlemsstaterna föreskriva inlösen i någon av de situationer som beskrivs där. Detta alternativ gjorde det möjligt att bibehålla status quo från tiden före direktivet i de nationella rättsordningar som redan reglerade denna rätt.

8 Artikel 15.2 a och artikel 15.2 sista stycket i direktiv 2004/25. Om målbolaget har olika typer av värdepapper får medlemsstaterna enligt artikel 15.3 begränsa rätten att kräva inlösen för det slags värdepapper som nått upp till den tröskel som föreskrivs i tidigare punkter.

9 Artikel 15.2 b i direktiv 2004/25. Artikel 15.3 är också tillämplig här.

10 Denna tolkning skulle kunna grundas på den omständigheten att direktiv 2004/25, efter det att tidigare planer på harmonisering på gemenskapsnivå av området för uppköpserbjudanden misslyckats, endast fastställer minimiriktlinjer på området i form av gemensamma principer och vissa allmänna villkor som medlemsstaterna ska genomföra (se skälen 25 och 26). I detta syfte kan medlemsstaterna föreskriva ytterligare villkor utöver dem som föreskrivs i direktiv 2004/25 (artikel 3.2) och dessutom är vissa bestämmelser i direktivet endast fakultativa (se artikel 12).

11 Beslutet om hänskjutande, punkterna 11–13.

12 Jämför exempelvis med artikel 9.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/104/EU av den 26 november 2014 om vissa regler som styr skadeståndstalan enligt nationell rätt för överträdelser av medlemsstaternas och Europeiska unionens konkurrensrättsliga bestämmelser (EUT L 349, 2014, s. 1).

13 En jämförelse på flera språk av formuleringar som används i andra bestämmelser i direktiv 2004/25 som också innehåller presumtioner (såsom artikel 2.2 eller artikel 5.4 i direktivet) bekräftar att en bokstavstolkning inte är användbar för att besvara den hänskjutande domstolens frågor.

14 Exempelvis på tyska (gilt), tjeckiska (považuje), franska (est presumé), engelska (shall be presumed) eller italienska (è da considerare).

15 Exempelvis, på spanska, se presumirá i det första och se considerará i det andra; på nederländska geacht i det första och aangenomen i det andra. I domen av den 16 februari 2017, IOS Finance EFC ( C‑555/14, EU:C:2017:121, punkt 28), avseende artikel 7.2 och 7.3 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/7/EU av den 16 februari 2011 om bekämpande av sena betalningar vid handelstransaktioner (EUT L 48, 2011, s. 1), fick det betydelse att språkversionerna är olika.

16 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, av den 10 januari 2002 (nedan kallad Winter-rapporten). Rapporten utarbetades av en grupp bolagsrättsexperter på hög nivå som inrättats av kommissionen för att lägga fram förslag till Europaparlamentets invändningar mot antagandet av ett trettonde bolagsrättsdirektiv om uppköpserbjudanden under år 2001. I motiveringen till förslaget till Europaparlamentets och rådets direktiv om uppköpserbjudanden (Kom (2002) 534 slutlig) (EGT C 45E, 2002, s. 1) av den 2 oktober 2002 anges under rubriken Allmänna kommentarer att kommissionen tog … stor hänsyn till de rekommendationer som den expertgrupp som utarbetat rapporten lämnat. Två punkter nedan anges att [i] förslaget följs därför de rekommendationer som kommissionen fick i Winter-rapporten när det gäller … inrättandet av en inlösenrätt för anbudsgivare (artikel 14) samt en inlösenrätt för minoritetsaktieägare (artikel 15) i samband med ett uppköpserbjudande.

17 Se rekommendation III.3 i Winter-rapporten samt sidorna 65 och 66 i denna. I rapporten anges inte på vilka villkor presumtionen kan motbevisas.

18 Några medlemsstater begärde att det uttryckligen skulle anges att presumtionen kan motbevisas, med tillägget att domstolarna eller den behöriga tillsynsmyndigheten i varje medlemsstat har frihet att vid behov fastställa olika priser: se rådets dokument nr 15187/02 av den 3 december 2002, arbetsgruppen för bolagsrätt (uppköpserbjudanden), som återspeglar resultatet av arbetena till den 20 november 2002. Framställningen, som stöddes av färre delegationer och begränsades till tillsynsmyndigheten, bibehölls därefter för den presumtion som gäller vid ett frivilligt erbjudande: se, exempelvis, fotnot 45 i rådets dokument nr 15089/03 av den 21 november 2003 med en konsoliderad version av ordförandeskapets kompromissförslag till utkastet till direktiv.

19 Dom av den 30 april 2025, Celní jednatelství Zelinka ( C‑330/24, EU:C:2025:296, punkt 19, och där angiven praxis).

20 I några språkversioner stöder ordalydelsen i artikeln denna tolkning, eftersom samma verb används för båda två: se fotnot 14 ovan.

21 Den presumtion som gäller när uppköpserbjudandet varit frivilligt grundar sig på tanken att priset varit tillräckligt högt och konkurrenskraftigt på marknaden för att övertyga den andel aktieägare som krävs enligt artikel 15.5 andra stycket i direktiv 2004/25. Om budgivaren emellertid redan innehade en andel som ligger mycket nära denna tröskel, räcker det att mycket få aktieägare erbjuder sina värdepapper för att tröskeln ska överskridas. Enligt min mening motiverar den europeiska lagstiftarens förtroende för att de som sålt enligt det frivilliga uppköpserbjudandet accepterat priset en omvänd bevisbörda för att priset var rimligt vid tidpunkten för inlösen, men det förefaller mig inte vara en tillräcklig rättslig grund för en icke motbevisbar presumtion om rimlighet.

22 I några språkversioner stöder ordalydelsen i artikeln denna ståndpunkt, eftersom olika verb används för var och en av presumtionerna: se fotnot 15 ovan.

23 För obligatoriska uppköpserbjudanden är denna metod dessutom den enda som är tillåten: dom av den 10 december 2020, Euromin Holdings (Cyprus) ( C‑735/19, EU:C:2020:1014) (nedan kallad domen Euromin Holdings (Cyprus)), punkt 47.

24 Se skäl 9 i direktiv 2004/25. Detta gemensamma system är dubbelt: för alla medlemsstater och innehavare av värdepapper – i samma klass – i målbolaget. Det innebär dessutom enhetlighet vid fastställandet av priset. Andra metoder får endast användas inom ramen för befogenheten att ändra det pris som fastställs enligt det gemensamma kriteriet: domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 48.

25 Artikel 5.4 första meningen i direktiv 2004/25. Det rimliga priset sammanfaller således inte nödvändigtvis med det aktuella marknadspriset för aktierna. Varje medlemsstat ska ange referensperiodens exakta längd.

26 Exempel på det förstnämnda är den tyska, den tjeckiska, den nederländska och den grekiska språkversionen och på det sistnämnda den spanska, den franska, den engelska, den italienska, den polska och den portugisiska.

27 Artikel 5.4 andra meningen i direktiv 2004/25. Det högre priset blir rimligt för uppköpserbjudandet.

28 Denna möjlighet medges i artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25, eftersom medlemsstaterna ges möjlighet att föreskriva att konkurrensmyndigheterna själva ska ha befogenhet att ändra det pris som fastställs enligt den gemensamma metoden för fastställande. Denna behörighet ska alltid utövas med iakttagande av de vägledande principer som anges i artikel 3.1 i direktivet.

29 Denna uppräkning är inte uttömmande. Se dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. ( C‑206/16, EU:C:2017:572, punkterna 31 och 38), och domen Euromin Holdings (Cyprus), punkt 45.

30 Såsom generaladvokat Kokott påpekade i sitt förslag till avgörande i målet Euromin Holdings (Cyprus) ( C‑735/19, EU:C:2020:697, punkt 47), … [d]et kan antas att det högsta pris som budgivaren betalat enbart blir skäligt om marknaden fungerar väl. I punkt 37 i samma förslag till avgörande anförde hon att [j]ag anser att skälet för denna bestämmelse den i artikel 5.4 första stycket i direktiv 2004/25] är att en välfungerande kapitalmarknad leder till en aktiekurs som varken under- eller övervärderar företaget och därför avspeglar det faktiska värdet på en andel i det berörda företaget. Unionslagstiftaren tillämpar i detta sammanhang en effektiv, transparent och likvid marknad som ledstjärna.

31 Medlemsstaterna ska tydligt specificera i vilka fall tillsynsenheterna kan agera och vilka kriterier de ska tillämpa. Artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25.

32 Domen Euromin Holdings (Cyprus), punkt 86.

33 Domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 88.

34 Domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 89.

35 I Winter-rapporten, s. 61, uttrycktes det på detta sätt: There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand.

36 I Winter-rapporten, s. 60 och 61, hänvisades till kostnader som följde av majoritetsaktieägarens oförmåga att fullt ut integrera det förvärvade företaget i sin koncern i fråga om verksamhet, användning av tillgångar, organisation och finansiering. Andra kostnader skulle vara direkta, kopplade till behovet av att upprätthålla en infrastruktur för att hålla bolagsstämmor med deltagande av minoritetsaktieägare (information, plats för stämman, information etcetera) samt andra rättigheter som dessa minoritetsägarna utöva (begäran om information, rätt att väcka talan mot företaget, dess ledning etcetera). Slutligen framhölls risken för att minoritetsaktieägarna missbrukar sina rättigheter, eller hotar att göra det, enbart i syfte att hindra utvecklingen av företagets verksamhet och förmå majoritetsaktieägaren att göra eftergifter.

37 Medlemsstaterna får under alla omständigheter kräva att kontant betalning erbjuds som ett alternativ: se artikel 5.5 fjärde stycket och artikel 15.5 första stycket i direktiv 2004/25.

38 Artikel 15.5 första stycket i direktiv 2004/25.

39 Ett pris som i teorin är skäligt. Se dock punkterna 55–59 ovan.

40 Artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25.

41 I detta skede, efter uppköpserbjudandet, gäller även principen om likvärdig behandling av aktieägare av samma slag, som enligt artikel 3.1 a krävs i tillämpningen av direktiv 2004/25 i dess helhet. Det ekonomiska motivet för uppköpserbjudandet, det vill säga fördelningen av kontrollpremien mellan alla aktieägare, överförs följaktligen också till detta skede.

42 Därmed riskeras själva uppköpserbjudandet, vars framgång de emellertid har ett intresse av. Fastställandet av priset på detta sätt gör det också möjligt att undvika det så kallade lemon’s problem som är förknippat med informationsasymmetrier, vilket särskilt skulle uppstå om priset beräknades med hänvisning till aktiernas aktuella marknadsvärde.

43 Domstolarnas agerade brukar i allmänhet inte sammanfalla med tidpunkterna för uppköpserbjudanden: det äventyrar utbudskursen och skapar osäkerhet om resultatet. Vissa medlemsstaters oro för en förutsebar ökning av antalet tvister, särskilt i förhållande till anbudspriset, har (utöver införandet av en enhetlig metod för att fastställa det obligatoriska uppköpserbjudandet i artikel 5.4 första stycket) tagit sig uttryck i artikel 4.6 i direktiv 2004/25. Rätten enligt artikel 15 utövas vid en tidpunkt som infaller efter det att uppköpserbjudandet har avslutats. Detta problem kan emellertid överföras på denna senare fas, eftersom det är kortvarigt och gör det möjligt för budgivaren att komplettera den transaktion som initierats med uppköpserbjudandet.

44 Det ska dessutom erinras om att tolkningen av artikel 15 i direktiv 2004/25 även gäller för artikel 16 i direktivet (rätt för innehavare av värdepapper som inte har accepterat erbjudandet att kräva att budgivaren köper dessa värdepapper till ett rimligt pris). En tendens till opportunistiskt beteende är mer sannolik inom ramen för denna artikel, med tanke på majoritetsägarens köpskyldighet.

45 Det rör sig således om situationer där det högsta pris som budgivaren betalar i uppköpserbjudandet inte motsvarar det pris som skulle ha fastställts på en väl fungerande kapitalmarknad.

46 Jag har angett att tilldelningen av denna befogenhet är fakultativ. Medlemsstaterna kan ha valt en annan mekanism för att säkerställa rättvisa priser inom ramen för uppköpserbjudandet eller överlåta frågan till domstolarna.

47 Se dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. ( C‑206/16, EU:C:2017:572, punkterna 32, 33 och 37–46), och domen Euromin Holdings (Cyprus), punkterna 51–53. Se, med tillämpning av denna rättspraxis, beslut av den 24 oktober 2017, Hitachi Rail Italy Investments och Finmeccanica ( C‑655/16 och C‑656/16, EU:C:2017:811).

48 Punkt 29 och följande punkter i kommissionens skriftliga yttrande. I punkt 38 i detta yttrande har kommissionen anfört att den aktuella presumtionen inte får leda till att den garanti för rättmätig ersättning som föreskrivs i artikel 17 andra meningen i stadgan undergrävs.

49 Dom av Tysklands federala författningsdomstol av den 7 augusti 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60), dom av den 23 augusti 2000, Moto-Meter (1 BvR 68/95 — 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895), och dom av den 30 maj 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004), dom av Konstitutionsdomstolen i Portugal av den 26 november 2002, nr 491/02, dom av Konstitutionsdomstolen i Tjeckien av den 27 mars 2007, Pl. ÚS 56/05; dom av Konstitutionsdomstolen i Republiken Slovenien av den 1 februari av 2024, Up-558/20–25; och dom av Högsta domstolen i Frankrike av den 29 april 1997, 95–15.220.

50 Dom av den 5 maj 2022, BPC Lux 2 m.fl. ( C‑83/20, EU:C:2022:346, punkterna 39–41), stycke med hänvisning till domar från Europeiska domstolen för de mänskliga rättigheterna (nedan kallad Europadomstolen) av den 20 september 2011, Shesti Mai Engineering OOD m.fl. mot Bulgarien (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77). dom av den 21 juli 2016, Mamatas m.fl. mot Grekland (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, § 90), och dom av den 19 november 2020, Project-trade d.o.o. mot Kroatien (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, § 75). Se även EU-domstolens dom av den 1 augusti 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20, EU:C:2022:606, punkterna 72 och 73) och dom av den 5 september 2024, Novo Banco m.fl. ( C‑498/22–C‑500/22, EU:C:2024:686, punkt 109).

51 EU-domstolen har slagit fast att artikel 17.1 andra meningen i stadgan, genom att föreskriva att ingen får berövas sin egendom, inte endast avser berövanden av egendom som syftar till att överföra den till offentliga myndigheter: dom av den 21 maj 2019, kommissionen/Ungern (Nyttjanderätter till jordbruksmark) ( C‑235/17, EU:C:2019:432, punkt 84).

52 Dom av den 1 augusti 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20, EU:C:2022:606, punkterna 70 och 71) och dom av den 5 september 2024, Novo Banco m.fl. ( C‑498/22–C‑500/22, EU:C:2024:686, punkt 108).

53 Europadomstolens dom av den 15 november 1996, Katikaridis m.fl. mot Grekland (CE:ECHR:2016:1115JUD001938592).

54 Europadomstolens dom av den 29 mars 2006, Oliari mot Italien, (ECLI:CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).