Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2023

Regeringens skrivelse

2023/24:130

Redovisning av AP-fondernas verksamhet Skr. t.o.m. 2023 2023/24:130

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 30 maj 2024

Ulf Kristersson

Niklas Wykman (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av de allmänna pensionsfondernas (AP-fondernas) verksamhet t.o.m. 2023. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar för 2023 och en utvärdering av AP-fondernas verksamhet sedan 2001. Skrivelsen överlämnas årligen till riksdagen senast den 1 juni. Av skrivelsen framgår bl.a. följande. • Efter en mycket svag utveckling under 2022 inleddes 2023 med viss optimism på de finansiella marknaderna. En fortsatt orolig värld resulterade dock i stora svängningar på världens aktiemarknader, ränte- och valutamarknaderna. Det samlade resultatet för Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna (buffertfonderna) uppgick till 144 miljarder kronor efter kostnader, vilket motsvarar en avkastning på 8,1 procent. Resultatet kan framför allt härledas till en god utveckling på aktiemarknaderna under slutet av året. • Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har den genomsnittliga avkastningen varit 6,2 procent per år. Vid utgången av 2023 uppgick det samlade kapitalet i buffertfonderna till 1 950,5 miljarder kronor. Buffertfonderna har därmed bidragit positivt till den långsiktiga finansieringen av det allmänna inkomstpensionssystemet. • Varje buffertfonds styrelse fastställer det övergripande avkastningsmålet för fonden. Av regeringens utvärdering framgår att buffertfonderna har uppnått de långsiktiga avkastningsmål som styrelserna fastställt. • Första–Fjärde AP-fonderna har även uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomstpen-

sionssystemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövs för uppgiften. Under 2023 var nettoflödet mellan Första–Fjärde AP-fonderna och inkomstpensionssystemet efter administrationskostnader ca 20,5 miljarder kronor, vilket är en knapp miljard mer än föregående år.

Buffertfondernas redovisade avkastning och totala fondkapital

Procent och miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023 2001–2023

Avkastning, % 17,4 8,5 20,2 -8,0 8,1 6,2 1 Avkastning, mdkr 240 132 338 -160 144 1 642 Nettoflöde -27 -33 -31 -20 -21 -291 pensionssystemet

Totalt fondkapital 1 596 1 696 2 004 1 826 1 950

Not 1: Årsgenomsnitt, geometriskt medelvärde. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

• Förvaltningskostnaderna för buffertfonderna uppgick till 1 507 miljoner kronor under 2023. Det var 95 miljoner kronor lägre än föregående år och motsvarar en minskning på 5,9 procent. • Sjunde AP-fonden har i uppgift att förvalta förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionssystemet. Under 2023 uppgick avkastningen för den genomsnittliga AP7-spararen till 18,4 procent (avser det samlade kapitalet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond), med majoriteten (95 procent) av spararna i AP7 Såfa. Detta kan jämföras med den genomsnittliga avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet. Sjunde AP-fondens genomsnittliga årsavkastning uppgår till 7,8 procent sedan 2001, medan motsvarande avkastning för de privata fonderna uppgår till 5,3 procent. Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital 2023. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 450 privata fonderna i premiepensionssystemet som uppgick till 0,20 procent. • Samtliga AP-fonder har uppfyllt det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

1 Inledning och innehållsöversikt

Regeringen ska senast den 1 juni varje år överlämna en redovisning av AP-fondernas verksamhet till riksdagen. Som underlag ska AP-fonderna lämna årsredovisning och verksamhetsberättelse. I skrivelsen redovisas och analyseras fondkapitalet per fond och som helhet. Förvaltningen av fondkapitalet utvärderas både av regeringen och av extern expertis. Den nuvarande ordningen för AP-fonderna har gällt sedan reformeringen av det allmänna pensionssystemet 1999. AP-fonderna regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), i det följande benämnd lagen om allmänna pensionsfonder, förutom Sjätte AP-fonden som regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Avsnitt 2 innehåller en översiktlig beskrivning av AP-fonderna och det allmänna pensionssystemet. Här redovisas Första–Fjärde och Sjätte APfondernas (buffertfondernas) betydelse för inkomstpensionssystemets finansiella ställning och Sjunde AP-fondens roll inom premiepensionssystemet. I avsnitt 3 redovisas buffertfondernas samlade resultat. Här beskrivs hur buffertfonderna sammantaget uppfyllt rollen som buffert för hantering av över- och underskott och rollen som långsiktig finansiär. Avsnittet innehåller även en redovisning av Första–Fjärde AP-fondernas avkastning i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder samt de fyra fondernas samlade tillgångsallokering. Hur utvecklingen på finansmarknaderna påverkar AP-fondernas resultat beskrivs också. I avsnitt 4 redogörs för buffertfondernas samlade kostnader och i avsnitt 5 redogörs för Första–Fjärde AP-fondernas samlade hållbarhetsarbete. Avsnitt 6 innehåller en redovisning och utvärdering av respektive AP-fond. Här finns uppgifter om respektive fonds resultat och kostnader samt beskrivningar av fondernas arbete med hållbarhet, risk och kontroll. Avsnitt 7 behandlar övriga förvaltningsfrågor som process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter, samarbete mellan AP-fonderna och en sammanfattning av revisionen. Den årliga revisionen har utförts av revisorer från Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB. I bilaga 1 finns regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna. Bilagan är oförändrad sedan föregående år. I bilaga 2 finns AP-fondernas placeringsregler i sammandrag. Utdrag ur AP-fondernas årsredovisningar finns i bilagorna 3 – 8 . Årsredovisningarna finns i sin helhet på respektive fonds webbplats. Bilaga 9 innehåller en externt genomförd utvärdering av AP-fondernas verksamhet 2023. Den externa utvärderingen har genomförts av Arkwright AB och innehåller utöver en grundläggande granskning även en fördjupad analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar.

2 AP-fonderna och det allmänna

pensionssystemet

Det svenska pensionssystemet består av tre delar: den statliga allmänna ålderspensionen, tjänstepensionssystemet och privat pensionssparande.

Den allmänna ålderspensionen består i sin tur av flera delar: garantipension, inkomstpension och premiepension. Därtill finns det sedan 2021 ett inkomstpensionstillägg. Det är ett tillägg till inkomstpensionen som finansieras via statens budget. Denna skrivelse redogör för AP-fondernas roll och utveckling i det allmänna pensionssystemet. Utformningen av det allmänna pensionssystemet har sin bakgrund i den pensionsreform som trädde i kraft i januari 1999 efter en bred partiuppgörelse mellan Socialdemokraterna, Moderaterna, Centerpartiet, 1 Folkpartiet (numera Liberalerna) och Kristdemokraterna. Reformen innebar att pensionssystemet gjordes självfinansierande (via avgifter) och att det infördes en funktion så att pensionerna automatiskt anpassas till den ekonomiska tillväxten, genom indexering och den s.k. automatiska balanseringen.

Figur 2.1 Det allmänna pensionssystemet

Garantipension Inkomstpension Premiepension

Inkomst- Första–Fjärde AP- Sjunde AP-fonden

pensionstillägg fonderna (samt Privata fondbolag

Sjätte AP-fonden)

16 % 2,5 %

Statens budget Ålderspensionsavgift (18,5 %)

Avgiften till det allmänna pensionssystemet uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster, varav 16 procentenheter sätts av till inkomstpensionen och resterande 2,5 procentenheter till premiepen- 2 sionen. Utöver lön räknas ersättning från social- och arbetslöshetsförsäkringar som pensionsgrundande inkomster. Även sjuk- och aktivitetsersättning tillgodoräknas liksom år med små barn (barnår), studier och 3 plikttjänst. De individuella belopp som sätts av kallas pensionsrätt och bokas på ett personligt konto hos Pensionsmyndigheten. På så sätt tillgodoräknas varje individs intjänade pensionsrätter över hela livet.

1 Dessa partier bildade Pensionsgruppen, en arbetsgrupp för vårdande av pensionsöverenskommelsen (sedan 2023 står samtliga partier i riksdagen bakom överenskommelsen och ingår i Pensionsgruppen). Reformen innebar att den tidigare förmånsbestämda allmän tilläggspension (ATP) och folkpension ersattes. För dem som tjänat in pension tidigare inrättades övergångsregler (s.k. tilläggspension) och för dem som haft låg eller ingen inkomst infördes garantipension, ett grundskydd som finansieras via statsbudgeten. 2 Det finns en gräns på 7,5 inkomstbasbelopp per år för hur stor del av inkomsten som tillgodoräknas som pensionsgrundande. 3 Fram till 2010 tillgodoräknades pensionsgrundande belopp även vid plikttjänst. Från 2018 är det åter möjligt att få det då värnplikten har återinförts. 5

Pensionsrätterna för inkomstpensionen räknas årligen upp med en avkastning som beräknas med utgångspunkt i inkomstindex. Inkomstindex speglar den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige, vilken även påverkas av hur stor del av den arbetsföra befolkningen som arbetar. Uppräkningen av pensionen kan även påverkas av buffertkapitalets värdeutveckling och av demografiska och ekonomiska faktorer genom det 4 s.k. balanstalet. I inkomstpensionssystemet används inbetalda pensionsavgifter för att finansiera samma års pensionsutbetalningar, detta brukar kallas för att systemet är ofonderat. För att hantera skillnaderna mellan de löpande pensionsavgifterna och pensionsutbetalningarna finns ett buffertkapital som för valtas av Första‒Fjärde AP -fonderna. Sjätte AP-fonden förvaltar också en del av buffertkapitalet. Till skillnad från Första–Fjärde AP-fonderna är Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebär att den saknar betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Sjunde AP-fonden har en särskild roll som förvaltare av det statliga förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionen. AP-fonderna är statliga myndigheter som styrs genom lag. I den löpande förvaltningen har respektive AP-fond en självständig ställning i förhållande till såväl regeringen som övriga fonder. Det är upp till varje AP-fond att inom ramen för gällande uppdrag och placeringsregler utforma förvaltningsmodell och styra val av placeringar. Regeringen varken kan eller får ha synpunkter på fondernas enskilda placerings- eller förvaltningsbeslut. AP-fonderna investerar i dag inom en rad olika sektorer som t.ex. energi, infrastruktur och ansvarstagande försvarsindustri.

2.1 Inkomstpensionssystemet

Buffertfonderna och det allmänna pensionssystemet

Buffertkapitalet förvaltas av Första‒Fjärde och Sjätte AP -fonderna som är buffertfonder i inkomstpensionssystemet. När det nuvarande pensionssystemet infördes 2001, fördelades drygt 130 miljarder kronor till vardera av Första–Fjärde AP-fonderna. För dessa fyra fonder infördes samtidigt ett gemensamt regelverk, lagen om allmänna pensionsfonder, vilken även reglerar Sjunde AP-fonden. Enligt lagen är Första–Fjärde AP-fondernas uppdrag att förvalta fondmedlen så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet. Förvaltningen ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Målet är att uppnå långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Den totala risknivån i förvaltningen ska vara låg, vilket inte ska tolkas som ett mål att minimera risken. Av det följer däremot ett krav på god riskspridning. Risk och avkastning ska tolkas i termer av utgående pensioner. Sedan den 1 januari 2019 ska Första–Fjärde AP-fonderna även förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas

4 Balanstalet beräknas som kvoten mellan systemets tillgångar och pensionsskulden två år före det år balanstalet avser. Tillgångarna ska motsvara summan av avgiftstillgången och 6 buffertfondens värde.

vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet om avkastning och risk. Målet om föredömlig förvaltning innebär att Första–Fjärde AP-fonderna ska integrera miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter (ESG) i sin förvaltning. Det ankommer på fonderna att närmare precisera innebörden av målet. APfonderna ska samverka när det gäller målet om föredömlig förvaltning. Sjätte AP-fonden är också en buffertfond men regleras i en egen lag, lagen om Sjätte AP-fonden. Till skillnad från de andra buffertfonderna är Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebär att den inte har några betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Fondens uppdrag skiljer sig också från de andra buffertfonderna. Sjätte AP-fonden ska, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta medlen genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Sjätte AP-fonden har sitt ursprung i sjätte fondstyrelsen, som inrättades 1996. Namnbytet gjordes i samband med 1990-talets pensionsreform. Sjätte AP-fonden ingick dock inte i den pensionsöverenskommelse som slöts, utan de tidigare gällande reglerna avseende sjätte fondstyrelsen överfördes i princip oförändrade till den nu gällande lagen om Sjätte AP-fonden. År 2007 fick Sjätte AP-fonden möjlighet att göra investeringar utomlands. Fondens medel har i sin helhet genererats från de 10,4 miljarder kronor som tillsköts i samband med att den dåvarande Sjätte fondstyrelsen bildades 1996. Sedan den 1 juli 2022 omfattas Sjätte AP-fonden av motsvarande regler som Första–Fjärde AP-fonderna om att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. AP-fonderna ska, med förvaltade medel, svara för kostnaderna för sin verksamhet, för revision och för uppföljning av fondförvaltningen. Regeringen utser styrelserna i fonderna och ska årligen utvärdera förvaltningen. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomiskpolitiska mål. Rollen som förvaltare av allmänna pensionsmedel ställer krav på att fonderna uppbär allmänhetens förtroende.

Buffertfondernas två olika roller

Buffertfonderna har två olika roller inom inkomstpensionssystemet. Den ena rollen är att hantera de över- och underskott som uppstår när inbetalda pensionsavgifter skiljer sig från utbetalda pensioner. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas överskottet i Första–Fjärde AP-fonderna och när utbetalningarna är större än inbetalningarna tas medel från fonderna. Buffertfondernas andra roll är att generera avkastning till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering . Fonderna ska generera en avkastning som minimerar risken för att den s.k. automatiska balanseringen aktiveras, vilket har samband med hur demografiska och ekonomiska faktorer påverkar utvecklingen av avgiftstillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet.

Inkomstpensionssystemets finansiella ställning

Inkomstpensionssystemets konstruktion gör att det finns en stark koppling mellan hur systemets tillgångar och skulder utvecklas. Om systemets tillgångar (avgiftstillgången, dvs. framtida avgiftsinkomster och buffert-

kapitalet) är större än skulderna, räknas värdet på pensionsrätterna och de utgående pensionerna (pensionsskulden) upp med utgångspunkt i inkomstindex. Pensionsrätterna följer då den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige. Om skulderna däremot är större än tillgångarna, aktiveras balanseringen i systemet. Balanseringen innebär att pensionerna och pensionsrätterna räknas upp i en långsammare takt, vilket gör att systemets finansiella ställning stärks. Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder sammanställs i slutet av varje år. I samband med detta beräknas det s.k. balanstalet genom att systemets tillgångar divideras med dess skulder. Om balanstalet understiger 1,0000 räknas pensionsrätter och utgående pensioner upp i en långsammare takt till dess att systemet är i balans. Vid slutet av 2023 uppgick tillgångarna i inkomstpensionssystemet till 12 193 miljarder kronor, varav avgiftstillgången stod för 10 242 miljarder kronor och buffertfonderna för 1 950 miljarder kronor. Pensionsskulden uppgick vid samma tillfälle till 10 880 miljarder kronor (se tabell 2.1 nedan). Balanstalet för 2025, som baseras på 2023 års tillgångar och skulder, beräknas till 1,1206. Att balanstalet överstiger 1 beror på att systemets tillgångar var större än dess skulder per den 31 december 2023. Systemets balanstal för 2024 är sedan tidigare fastställt till 1,1295. I tabell 2.1 redovisas 2023 års och tidigare års resultat för inkomstpensionssystemet.

Tabell 2.1 Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder

Miljarder kronor

Beräkningsår 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016

Balanseringsår 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018

Buffertfonderna 1 950 1 826 2 004 1 696 1 596 1 383 1 412 1 321 Avgiftstillgång 10 242 9 907 9 188 8 893 8 616 8 244 7 984 7 737

Summa 12 193 11 733 11 192 10 589 10 213 9 627 9 396 9 058

tillgångar

Pensionsskuld 10 880 10 388 9 991 9 783 9 454 9 165 9 080 8 714

Över-/underskott 1 313 1 345 1 201 806 758 463 315 344

Balanstal 1,1206 1,1295 1,1202 1,0824 1,0802 1,0505 1,0347 1,0395

Källa: Pensionsmyndighetens årsredovisning för 2023, s. 104.

Som nämns ovan påverkas inkomstpensionssystemets resultat (balanstalet) av ett antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer. På kort sikt har sysselsättningens utveckling störst betydelse. Buffertfondernas värdeutveckling har också betydelse, vilket i sin tur är kopplat till utvecklingen på kapitalmarknaderna. På lång sikt har även demografiska faktorer stor betydelse för utvecklingen i balanstalet.

2.2 Premiepensionssystemet

Premiepensionssystemet är fonderat. Eftersom tillgångarna i systemet är fullt fonderade, påverkas behållningarna fullt ut av upp- och nedgångar i fondandelarnas värden. Inom systemet kan var och en själv välja hur de 8 intjänade premiepensionsrätterna ska placeras. Vid slutet av 2023, fanns

det omkring 450 fonder att välja mellan på premiepensionens fondtorg. Under 2022 infördes ett nytt regelverk för upphandling av fonder till fondtorget. Det inrättades en ny myndighet, Fondtorgsnämnden, som framöver ska upphandla, förvalta och granska de valbara fonderna på fondtorget. Den första upphandlingen av fonder påbörjades under 2023. Premiepension kan tas ut som antingen traditionell försäkring eller fondförsäkring. Traditionell försäkring innebär att den försäkrades fondandelar säljs av och att Pensionsmyndigheten tar över investeringsansvaret. Pensionen beräknas som ett livsvarigt garanterat nominellt belopp och om förvaltningen går bra erhålls ett tilläggsbelopp. Fondförsäkring innebär att den försäkrade behåller sitt sparande i de valbara premiepensionsfonderna eller i förvalsalternativet. I fondförsäkringen räknas pensionsutbetalningarnas storlek årligen om med utgångspunkt från fondandelarnas värde i december. Följande år säljs det antal fondandelar som krävs för att finansiera den beräknade premiepensionen. Om fondandelarnas värde ökar säljs färre andelar och om fondandelarnas värde minskar säljs fler andelar.

Sjunde AP-fondens roll

Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet inom premiepensionssystemet som förvaltar pensionsmedel åt de individer som inte själva aktivt har valt fonder på fondtorget för premiepensionen eller åt individer som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fonden har som främsta uppgift att förvalta premiepensionsmedel i det statliga förvalsalternativet, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalternativ), där risken förändras med spararnas ålder. Sjunde AP-fonden utgår från två s.k. byggstensfonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, och erbjuder sex fondportföljer, varav AP7 Såfa är förvalsalternativet, för den som själv vill välja risknivå på sitt sparande. Sjunde AP- fonden regleras, liksom Första‒Fj ärde AP-fonderna, i lagen om allmänna pensionsfonder. Fonden omfattas även av vissa bestämmelser i lagen (2004:46) om värdepappersfonder. I november 2022 beslutade riksdagen om lagändringar för Sjunde APfonden (prop. 2021/22:280, bet. 2022/23:SfU5, rskr. 2022/23:27). I samband med detta klargjordes också att målet för Sjunde AP-fondens förvaltning av fonder är detsamma som målet för premiepensionssystemet i stort. Målet är alltså att förvalsalternativet inom premiepensionen ska utgöra ett pensionssparande av hög kvalitet som ger en trygg pension. De fondmedel som Sjunde AP-fonden förvaltar ska placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås i förhållande till risken i placeringarna. Lagändringarna som trädde i kraft den 1 januari 2023 innebar också att Sjunde AP-fonden omfattas av motsvarande regler om föredömlig förvaltning av fondmedlen som övriga AP-fonder. Därutöver justerades fondens placeringsregler, bl.a. på så sätt att möjligheterna att placera medel i illikvida tillgångar utökades. I avsnitt 6.6 beskrivs Sjunde AP-fondens verksamhet och resultat mer utförligt.

Premiepensionssystemets finansiella ställning Vid utgången av 2023 omfattade premiepensionssystemet 8,3 miljoner individer, varav ca 6,4 miljoner pensionssparare och ca 1,8 miljoner pensionärer. Totalt förvaltat kapital under 2023 uppgick till 2 251,1 miljarder kronor (1 889,4 miljarder kronor 2022), varav 2 179,7 miljarder kronor (1 827,5 miljarder kronor 2022) i fondförsäkring och 71,96 miljarder kronor (61,9 miljarder kronor 2022) i traditionell försäkring. Den kraftiga ökningen av tillgångarnas värde beror i huvudsak på en positiv börsutveckling och en allmänt högre räntenivå under 2023 men även på tillförda medel avseende nya pensionsrätter. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen för 2023 uppgick till 322,4 miljarder kronor (-256,2 miljarder kronor 2022), vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på 17,6 procent (-12,4 procent 2022) mätt som tidsviktad årsavkast- 5 ning . En stor del av kapitalet i fondförsäkringen är placerat i aktier och ökningen av tillgångarna jämfört med 2022 var en följd av en positiv börsutveckling under 2023. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen sedan start den 13 december 2000 har gett en genomsnittlig årlig avkastning på 6,1 procent (5,6 procent 2022) mätt som tidsviktad avkastning. Sjunde AP-fonden är den enskilt största fondförvaltaren i premiepensionssystemet. AP7 Såfa fondkapital motsvarar 48,1 procent av det totala fondkapitalet i premiepensionssystemet fondförsäkringsrörelse. Vid 2023 års slut förvaltade Sjunde AP-fonden totalt 1 105,6 miljarder kronor (905,2 miljarder kronor 2022), varav 992,0 miljarder kronor i AP7 Aktiefond och 113,6 miljarder kronor i AP7 Räntefond. Under 2023 hade den genomsnittliga Såfa-spararen en avkastning på 18,4 procent, vilket kan jämföras med att de privata premiepensionsfonderna i genomsnitt gav en avkastning på 16,7 procent. Skillnaden förklaras bl.a. av att AP7 Såfa sammantaget har en högre aktiemarknadsexponering och en högre valutaexponering än de privata premiepensionsfonderna. Risken (mätt som standardavvikelse under den senaste 24-månadersperioden) har för AP7 Såfa varit 14,0 procent jämfört med 13,8 procent för de privata premiepensionsfonderna. I slutet av 2023 förvaltade Sjunde AP-fonden 50,7 procent av det totala premiepensionskapitalet, se figur 2.2. Som framgår av figuren har Sjunde AP-fondens andel av det totala kapitalet ökat sedan 2014. Trenden med procentuell förskjutning av antal sparare och kapital till Sjunde AP-fonden och AP7 Såfa fortsatte under 2023. Ökningen beror dels på att flera yngre sparare inte gör egna fondval, samt dels på att kapitalet från avslutade fonder ofta går till förvalet.

5 Tidsviktad årsavkastning visar årlig avkastning på en krona som satts in i början på 10 perioden. Hänsyn har inte tagits till om kapitalets storlek förändrats under perioden.

Figur 2.2 Utvecklingen av det totala kapitalet i

premiepensionssystemet

Procent

100%

31,1 31,1 32,8 80% 36,7 37,8 42,2 41,5 42,6 44,6 45,5 2,3 2,6 2,9 60% 3,1 3,7 3,9 4,3 4,3 5 5,2

40% 66,6 66,2 64,3 61,2 58,4 53,9 54,2 53,1 50,5 49,3 20%

0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Övriga fonder AP7 Räntefond AP7 Aktiefond Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP-fonden).

En utförlig beskrivning av det allmänna pensionssystemet finns i Pensionsmyndighetens årsredovisning 2023.

3 Buffertfondernas samlade resultat

Buffertfonderna har två olika roller: • att vara buffert för hantering av över- och underskott i inkomstpensionssystemet och • att bidra till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering.

I detta avsnitt utvärderas hur buffertfonderna har uppfyllt de båda rollerna.

3.1 Rollen som buffert för hantering av över- och underskott

Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fonderna har uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomstpensionssystemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövts för uppgiften.

Skälen för regeringens bedömning: Rollen som buffert finns eftersom de löpande inbetalningarna av pensionsavgifter inte är lika stora som utbetalningarna av inkomstpension till dagens pensionärer. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas

överskottet i Första–Fjärde AP-fonderna. På motsvarande sätt tas medel från fonderna när utbetalningarna är större än inbetalningarna. Sjätte APfonden är också en buffertfond men har inga betalningsflöden gentemot inkomstpensionssystemet. I figur 3.1 redovisas de årliga nettoflödena mellan inkomstpensionssystemet och Första–Fjärde AP-fonderna efter administrationskostnader.

Figur 3.1 Nettoflödet mellan inkomstpensionssystemet och

Första–Fjärde AP-fonderna

Miljarder kronor, utfall 2001–2023, prognos 2024–2027

20 11 9 10 7 7 6 6 3 3

-10 -6 -6 -8 -10 -13 -16 -20 -16 -17 -21 -21 -20 -21

-30 -27 -28 -28 -27 -30 -33 -31 -40 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Källa: Pensionsmyndigheten.

Under 2023 var nettoflödet mellan Första–Fjärde AP-fonderna och inkomstpensionssystemet efter administrationskostnader ca 20,5 miljarder kronor, vilket är en knapp miljard mer än föregående år. Av figur 3.1 framgår att inbetalningarna till pensionssystemet var större än utbetalningarna under de första åtta åren (2001‒2008) med det nya pensionssystemet. Under denna period tillfördes AP-fonderna sammanlagt 50,7 miljarder kronor. År 2009 vände betalningsströmmarna och under åren 2009‒ 2023 användes sammanlagt 342,8 miljarder kronor från APfonderna för att finansiera pensionsutbetalningar och administrationskostnader. För hela perioden 2001‒ 2023 har nettoutflödet från APfonderna till inkomstpensionssystemet uppgått till 292,1 miljarder kronor (inklusive administrationskostnader). En viktig förklaring till underskotten sedan 2009 är att den stora generationen födda på 1940-talet har börjat ta ut allmän pension. Enligt Pensionsmyndighetens prognoser kommer Första–Fjärde AP-fonderna att fortsätta att bidra till finansieringen av inkomstpensionerna under överskådlig framtid. Under 2024 beräknas överföringen uppgå till 10,3 miljarder kronor, vilket motsvarar ca 0,5 procent av fondvärdet vid årets början. Under åren 2024–2027 beräknas överföringen sammanlagt uppgå till 38 miljarder kronor, vilket är lägre än förra årets prognos.

3.2 Rollen som långsiktig finansiär

Regeringens bedömning: Buffertfonderna har bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Sedan nuvarande system inrättades 2001 har den genomsnittliga avkastningen efter kostnader uppgått till 6,2 procent per år. Detta har bidragit till att buffertkapitalets andel av tillgångarna i inkomstpensionssystemet har ökat från ca 10 procent 2001 till ca 16 procent 2023. Ökningen har bidragit till att tillgångarna överstigit skulderna under samtliga år förutom 2008, 2009 och 2012.

Skälen för regeringens bedömning

Resultatuppföljning Första till Fjärde AP-fonderna började agera i sina roller som buffertfonder den 1 januari 2001, men det dröjde till senare under det året innan fonderna hade implementerat sina långsiktiga investeringsportföljer. Första–Fjärde AP-fonderna utvärderas därför över perioden den 1 juli 2001–31 december 2023. Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas gemensamma påverkan på inkomstpensionssystemet utvärderas över perioden den 1 januari 2001– 31 december 2023. Under 2023 uppgick det samlade resultatet för buffertfonderna till 144 miljarder kronor efter kostnader. Fondernas aktieinnehav och räntebärande tillgångar har drivit den positiva utvecklingen, medan alternativa tillgångar och till viss del den svagare kronan har haft en dämpande effekt på buffertfondernas resultat under 2023. Avkastningsbidraget från aktier och räntebärande tillgångar har under året varit positivt för buffertfonderna, medan alternativa tillgångar minskat i värde. På lång sikt har framför allt en hög andel aktier bidragit till buffertfondernas positiva resultat. Vid utgången av 2023 uppgick det ackumulerade resultatet till 1 642 miljarder kronor sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001. Åren efter finanskrisen 2008 står för ca 96 procent av det ackumulerade resultatet. Under 2008 föll världens börser med ca 40 procent. Åren därefter präglades av en expansiv penningpolitik med låga räntor. Tillsammans med en god global ekonomisk tillväxt bidrog detta till en långvarig börsuppgång. En stark ökning av inflationstakten som inleddes 2021 innebar under 2022 slutet på en period med låga eller negativa räntor och kvantitativa lättnader, som understött värderingar av riskfyllda finansiella tillgångar sedan den globala finanskrisen 2008. År 2023 med en fortsatt osäker geopolitisk omvärld resulterade i stora svängningar på världens aktiemarknader, och på ränte- och valutamarknaderna. Det var visserligen en nedgång i den höga inflationstakten men det svårbedömda världsläget gjorde att centralbankerna behövde balansera sina penningpolitiska beslut mellan att försöka undvika recession och behovet av att stävja och stabilisera inflationen. Utöver det tilltog de geopolitiska spänningarna. En stark avslutning på året gjorde dock att 2023 sammantaget innebar ett år med god avkastning för både aktier och räntor (se även avsnitt 3.5).

På samma sätt som de senaste årens starka börsutveckling fram t.o.m. 2021 har bidragit till buffertfondernas positiva resultat, fick de kraftiga börsnedgångarna 2001–2002, 2008 och 2022 resultatet att falla betydligt. Ett svagare resultat redovisades även för 2011 då bl.a. statsfinansiella problem i Europa bidrog till ökad osäkerhet på finansmarknaderna. Buffertfondernas resultat i miljarder kronor redovisas i figur 3.2.

Figur 3.2 Buffertfondernas samlade resultat efter kostnader

Miljarder kronor

400 338

300 240

200 135 147 144 128 132 113 118 121 101 80 82 83 100 63 65 36 0 -2 -27 -17 -100 -85

-200 -160 -194 -300 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.3 redovisas buffertfondernas samlade resultat (efter kostnader) uttryckt i procent. Avkastningen (resultatet) för 2023 uppgick till 8,1 procent, samtidigt som den genomsnittliga årliga avkastningen uppgick till 6,2 procent sedan start 2001. Det senast enskilda året med lägst avkastning var under finanskrisåret 2008 då buffertfonderna visade sitt historiskt sämsta resultat, vilket var -21,6 procent. Årets resultat är framför allt drivet av en stark aktiemarknad, där t.ex. globala aktier steg med ca 18 procent och svenska börsen med ca 16 procent samtidigt som svenska och amerikanska statsobligationer steg med ca 5 procent respektive 4 procent.

Figur 3.3 Buffertfondernas samlade resultat efter kostnader Procent

25,0% 19,4% 20,2% 20,0% 17,5% 17,4% 16,4% 13,5% 14,1% 15,0% 11,0% 10,7% 11,6% 10,3% 9,7%9,2% 8,5% 10,0% 8,1% 5,5% 4,3% 5,0%

0,0% -0,2% -5,0% -2,0% -4,9% -10,0% -8,0%

-15,0% -15,0% -20,0% -25,0% -21,6% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

Buffertkapitalets utveckling Vid 2023 års slut uppgick det förvaltade kapitalet i buffertfonderna till 1 950,5 miljarder kronor, vilket var 144,0 miljarder kronor mer än vid föregående års slut. Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har buffertkapitalet ökat med ca 1 383,5 miljarder kronor. Under samma period har nettoutflödet från buffertfonderna för att täcka underskottet i inkomstpensionssystemet varit ca 291 miljarder kronor.

Figur 3.4 Utveckling av tillgångar och skulder i

inkomstpensionssystemet

Miljarder kronor

16000 1,0370 1,0347 14000 1,1206 1,0820 12000 1,0000

0 0,5000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Avgiftstillgångar Bufferfonderna Skulder Balanstal (höger axel)

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.4 illustreras utvecklingen av tillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet. Avgiftstillgången utgör merparten av tillgångarna i systemet (84,0 procent vid utgången av 2023). Som framgår av figuren har buffertfondernas andel av tillgångarna i systemet ökat sedan 2014. Vid 2023 års slut utgjorde buffertfondernas kapital 16,0 procent av tillgångarna i inkomstpensionssystemet. Detta är en ökning med ca 6 procentenheter sedan slutet av 2001, då andelen var 10 procent. Den största (och resterande) delen av tillgångarna i inkomstpensionssystemet utgörs av framtida avgiftsinkomster. Dessa avgiftsinkomster har störst betydelse för nivån på framtida pensioner och grundas på den realekonomiska och befolkningsmässiga utvecklingen.

3.3 Avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder

Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fondernas avkastning är god i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder. Skillnader mellan de olika fonderna medför att jämförelser bör göras med viss försiktighet.

Skälen för regeringens bedömning: Buffertfonderna kan jämföras med ett antal utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. Skillnader i fondernas uppdrag, placeringsregler, risktolerans, investeringsinriktning, valutaeffekter och marknadsutvecklingen på respektive hemmamarknad gör att jämförelser bör göras med viss försiktighet. Det kan även vara skillnader i räkenskapsår och datatillgänglighet. Som framgår av figur 3.5 visar Arkwrights jämförelse att de svenska AP-fonderna under 2023 i genomsnitt överträffade de internationella jämförbara pensionsfonderna, med en genomsnittlig avkastning om 8,1 procent, en dryg procentenhet över det internationella snittet på 6,9 procent i sammanställningen. Samma mönster uppenbarar sig även för den fondgemensamma avkastningen hos Första–Fjärde APfonderna ur ett fem- och tioårigt perspektiv, där AP-fondernas genomsnittliga årliga avkastning på 8,5 procent och 8,0 procent kan jämföras med det internationella snittet på 6,4 procent och 7,3 procent.

Figur 3.5 Första-Fjärde AP-fondernas avkastning i jämförelse med

utländska pensionsfonder 2023

Procent

18% 16,0% 16% 1år 5år 10år 14% 12% 10,0% 8,9% 9,3% 10% 8,1% 8,5% 8,0% 7,9% 7,9% 6,9% 7,1% 8% 5,8% 6,1% 6,0% 5,4% 5,2% 5,5% 6% 4,6% 3,6% 4% 2,8% 1,3% 2% 0% För SP AB Cal CPP CD AT st U ( P ( PER IB PQ P ( a-Fj No Ne (Ka (K Dan rge de S ( an ärd m USA na e A ) - nde rlä da ad ark 1 a) ) - ) - P-f ) - 4 5 7 on rn 03 5 - 3 1 65 a) 81 309 423 den dk m - 5 5 m 4 m m m - 1 65 dk dk 8 r 2 m r dk r dk r r 80 m dk r dkr

Anm.: De utländska pensionsfondernas kapital är redovisat i mdkr.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

I figur 3.6 nedan redovisas Första–Fjärde AP-fondernas tillgångs-

allokering i jämförelse med utländska pensionsfonder. Generellt ses en

trend att de utländska pensionsfonderna i likhet med buffertfonderna under

de senaste åren ökat andelen alternativa investeringar. Den främsta

anledningen för investerare att söka sig till alternativa marknader är

möjligheten till högre avkastning och diversifiering genom att få

exponering mot andra faktorer än aktie- och räntemarknaderna, samt att

deras långa investeringshorisont innebär en konkurrensfördel. Fonderna

har dock olika definition av alternativa investeringar, vilket leder till att

allokeringen inte är helt jämförbar mellan fonderna. I övrigt har buffert-

fonderna tillsammans med Statens Pensjonsfond Utland (SPU) i Norge,

även kallad ”Oljefonden”, sett över de senast fem åren, en ökad allokering

av fondmedel till noterade aktier.

Figur 3.6 Första-Fjärde AP-fondernas tillgångsallokering i jämförelse

med utländska pensionsfonder 2023

Procent

100% 1% 2% 2% 2% 90% 27% 31% 27% 31% 80% 51% 43% 53% 70% 60% 26% 28% 50% 39% 40% 71% 25% 22% 38% 30% 46% 44% 20% 28% 24% 25% 10% 17% 0%

Aktier Räntor Alternativa tillgångar Övrigt

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

De utländska pensionsfonderna har viss spridning sinsemellan när det gäller tillgångsslagens andelar av portföljerna. Av figur 3.6 ovan framgår att buffertfondernas andelar ligger inom denna spridning. I sammanhanget bör också nämnas att buffertfondernas andel alternativa investeringar först på senare år har närmat sig de utländska pensionsfondernas andelar.

3.4 Tillgångsallokering

Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fonderna har anpassat sin övergripande tillgångsförvaltning på ett rimligt sätt inom givna placeringsregler för att uppnå en god riskspridning i portföljen. Illikvida tillgångar utgör en allt större andel av AP-fondernas totala portföljer. För att möjliggöra uppföljning av prestationsbaserade ersättningar hänförliga till fondsstrukturer som investerar i illikvida tillgångar är det viktigt med transparens. AP-fonderna bör uppmuntras att fortsätta ställa krav på fondförvaltares rapportering av sådan ersättning. Mot bakgrund av AP-fondernas relativt stora innehav i onoterade fastighetsbolag bör AP-fonderna även uppmuntras att genom ökad transparens förtydliga strategin och styrningen kring dessa innehav.

Skälen för regeringens bedömning

Buffertfondernas självständighet gör att varje fond har utvecklat sin egen förvaltningsmodell och att fonderna allokerar sina tillgångar olika (se figur 3.7). Tillgångsallokeringen skiljer sig inom bl.a. tillgångsslaget globala aktier, där Andra AP-fonden, jämfört med övriga fonder, har en relativt

låg exponering. Detta mönster visar sig också inom svenska aktier, där Första AP-fonden utmärker sig med störst exponering mot den svenska noterade aktiemarknaden. Inom alternativa tillgångar har Andra och Tredje AP-fonderna störst exponering, medan Första och Fjärde APfonderna har en något lägre nivå som uppgår till strax över 20 procent av totala portföljen. Samtliga fonder ligger på en relativt jämn nivå avseende ränteförvaltningen. Både Första och Tredje AP-fonderna avyttrade under 2022 helt sina aktieinnehav i tillväxtmarknader, och andelen aktier i tillväxtmarknader skiljer sig nu som mest 11 procentenheter mellan fonderna. Fonderna har olika definitioner av vad som ingår i alternativa investeringar, vilket innebär att allokeringen inte är helt jämförbar, men samtliga klassar dock aktier i onoterade bolag, infrastruktur och fastigheter som alternativa investeringar. Första–Fjärde AP-fonderna har under 2023 framför allt minskat allokeringen till alternativa tillgångar (med 4,2 procentenheter), jämfört med 2022. Detta är framför allt en följd av den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget, snarare än strategiska avyttringar av tillgångar under året. Det kan dock konstateras att värdeförändringar i onoterade tillgångar, som inte marknadsvärderas löpande, sker med en viss eftersläpning jämfört med noterade tillgångar. Eventuella värdeminskningar i alternativa tillgångar reflekterades därmed inte fullt ut 2022, utan i stället i 2023 års portföljdata.

Figur 3.7 Jämförelse av Första–Fjärde AP-fondernas tillgångsallokering

2023

Procent av fondernas faktiska portföljer, 31 december 2023 100% 1,9% 1,9% 90% 23% 21% 34% 31% 80% 70% 25% 26% 60% 24% 50% 27% 6% 40% 31% 30% 11% 31% 30% 20% 18% 10% 21% 13% 16% 8% 0% Första AP-fonden Andra AP-fonden Tredje AP-fonden Fjärde AP-fonden Svenska aktier Globala aktier Tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alternativa tillgångar Övrigt Anm.: Ändring av vissa kategorier för ökad jämförbarhet. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

I figur 3.8 nedan redovisas hur den samlade tillgångallokeringen för Första–Fjärde AP-fonderna har utvecklats sedan start 2001. Andelarna var relativt stabila fram till 2007, då ett skifte påbörjades för att öka andelen alternativa investeringar samtidigt som andelen aktier och räntor

minskades. Ungefär vid samma tidpunkt påbörjades ett mindre skifte som innebar att andelen aktier i tillväxtmarknader ökade, delvis på bekostnad av en något lägre andel globala aktier. Med bakgrund av en målsättning att minska beroendet av extern förvaltning avslutade Första och Tredje APfonderna sina mandat för aktier i tillväxtmarknader föregående år, vilket lett till att andelen aktier i tillväxtmarknader minskade under 2023. Andelen svenska aktier, som uppgår till 14,5 procent, är större än dess vikt på den globala aktiemarknaden, där svenska aktier uppgår till strax under 1 procent (s.k. home bias).

Figur 3.8 Tillgångsallokering Första–Fjärde AP-fonderna

Procent av fondernas faktiska portfölj, årsgenomsnitt

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Svenska aktier Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntor Alt. tillgångar Övrigt Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första-Fjärde AP-fonderna).

Faktaruta Alternativa investeringar

Det finns ingen gemensam definition för alternativa investeringar utan det anses ofta vara tillgångar av mer illikvid karaktär där investeringshorisonten oftast är lång och investeringsprocessen kan vara mer komplex. Exempel på alternativa investeringar är fastigheter, jordbruk, skog, infrastruktur, riskkapitalföretag (private equity) och hedgefonder. Syftet med att investera i alternativa investeringar är att diversifiera portföljen och att skapa en högre riskjusterad avkastning eftersom tillgångarna kan ha låg korrelation med tillgångar som aktier och räntor. I skrivelsen används begreppet alternativa tillgångar synonymt med alternativa investeringar.

Fördjupning om illikvida tillgångar Den 1 januari 2019 fick Första–Fjärde AP-fonderna nya placeringsregler för investeringar i illikvida tillgångar. Fondernas investeringar i illikvida tillgångar får numera uppgå till högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar. Med illikvida tillgångar avses tillgångar som inte är likvida. Enligt lagen får investeringar i illikvida tillgångar endast

ske genom fonder , fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier). Därutöver finns möjlighet till sidoinvesteringar i onoterade företag om en fond som AP-fonden är investerad i också innehar andelar i företaget. Illikvida tillgångar kan betraktas som en delmängd av alternativa tillgångar. Den största skillnaden mellan alternativa och illikvida tillgångar för AP-fondernas del är framför allt att både noterade och onoterade fastighetsbolag ingår i begreppet alternativa tillgångar medan endast onoterade fastighetsbolag ingår i det senare. Vid utgången av 2023 motsvarade illikvida tillgångar 28 procent av det totala buffertfondkapitalet. Motsvarande siffra för Första–Fjärde APfonderna var ca 25 procent. Den aggregerade fördelningen av buffertkapitalets illikvida tillgångar var 42 procent onoterade fastighetsbolag, 36 procent onoterade aktier (eng: private equity), 12 procent infrastruktur, 7 procent skog och jordbruk och 3 procent onoterade krediter, där investeringar i det som inte är fastighetsbolag sker via fonder eller via riskkapitalföretag. Under 2019–2023 ökade andelen illikvida tillgångar som en andel av Första–Fjärde AP-fondernas totala kapital från 14,2 procent till 25,9 procent motsvarande en ökning i absoluta termer om ca 320 miljarder kronor över perioden. Ökningen är framför allt hänförligt till tillgångsslaget onoterade fastighetsinnehav och onoterade aktier via fonder (eng: private equity funds). Onoterade aktier via fonder har haft den högsta relativa värdestegringen, medan de onoterade fastighetsinnehaven har bidragit mest till värdeökningen i absoluta tal. En majoritet av de illikvida tillgångarna för Första-, Tredje- och Fjärde AP-fonderna sker genom ägande via bolagsstrukturer där ”närheten” till de underliggande innehaven generellt sett är större. Majoriteten av dessa tillgångar är baserade i Sverige. Andra AP-fonden skiljer sig något i detta hänseende med en större andel illikvida investeringar i fondstrukturer samt en väsentligt lägre exponering mot Sverige. Vad gäller redovisning och extern rapportering av kostnader för illikvida tillgångar redogör Arkwright i den externa utvärderingens fördjupade analys att kostnader förekommer i olika lager. Kostnaderna kan delas in i olika kategorier utifrån hur synliga de är i AP-fondernas årsredovisningar: • Synliga: Primärt kostnader för AP-fondernas interna organisation. • Delvis synliga: Förvaltningsavgifter för fondinnehav eller fond-i-fondinnehav. • Ej synliga: Förvaltningsavgifter hänförliga till direktägda innehav, och underliggande fondförvaltare (som fond-i-fonder/Separately Managed Accounts [SMA] investerar i).

Omfattningen av prestationsbaserad ersättning, som är strukturerad som en vinstdelning, redovisas inte i AP-fondernas årsredovisningar. Det skiljer sig från prestationsbaserad ersättning till förvaltare av fonder som investerar i likvida tillgångar. Sjätte AP-fondens redovisning av fondförvaltningsavgifter skiljer sig jämfört med de andra AP-fonderna där fondförvaltningsavgiften periodiseras och rapporteras i relation till den totala exponeringen mot fondinvesteringar (NAV + kvarvarande utfästelser).

Arkwright redogör vidare för att redovisningspraxis, ägandeform och ersättningsmodell ger upphov till skillnader i redovisningen av kostnader och ersättningar som är primärt hänförliga till externt förvaltat kapital. Det ger upphov till svårigheter vid jämförelser mellan likvida och illikvida marknader. Kostnader och ersättningar kan övergripande delas in i tre kategorier. Kostnader och ersättningar 1. som dras av på ett nettoresultat (och därmed inte explicit redovisas), 2. vars omfattning explicit tas upp i AP-fondernas resultaträkning, eller 3. som dras av på nettoresultatet, men redovisas i brödtext eller not i årsredovisningen. Till den förstnämnda kategorin hör prestationsbaserad ersättning hänförligt till investeringar i onoterade tillgångar, ofta i form av s.k. vinstdelning. Till den andra kategorin hör förvaltningsavgifter för investeringar i fonder som investerar i underliggande likvida/noterade tillgångar. Till den tredje kategorin hör prestationsbaserad ersättning hänförligt till investeringar i noterade tillgångar samt förvaltningsavgifter för investeringar i onoterade innehav. Arkwright anser att Andra–Fjärde och Sjätte AP-fonderna saknar heltäckande uppföljning av prestationsbaserad ersättning hänförlig till investeringar i fondsstrukturer som investerar i illikvida innehav. Enligt regeringen bör AP-fonderna uppmuntras att fortsätta ställa krav på transparens när det gäller fondförvaltares rapportering av sådan ersättning. AP-fonderna bör även överväga att redovisa information om omfattningen av sådan prestationsbaserad ersättning i takt med att heltäckande rapportering av vinstdelning åstadkoms. Vidare noterar Arkwright att samtliga buffertfonderna har i stort sett samma övergripande process för värdering av illikvida tillgångar. Hur värderingarna ska genomföras specificeras typiskt sett i investeringsavtal. Eftersläpande rapportering av värderingar avser främst illikvida tillgångar i fondstrukturer vilka i huvudsak rapporteras med ca 45 dagars fördröjning och därmed kommer in i AP-fondernas sammanställda resultat med en fördröjning om 90 dagar. Då värderingsfrekvensen för infrastruktur, andra reala tillgångar och investeringar i onoterade krediter via fonder typiskt sett sker årligen (mindre frekvent) kan även dessa värderingar innebära ett betydande inslag av eftersläpning. Dock fluktuerar värderingarna och antagandena bakom dessa generellt sett i mindre utsträckning vilket föranleder ett mindre behov av frekvent värdering. Sammantaget är Arkwrights bedömning att det inte finns anledning att väsentligt förändra processen för marknadsvärdering av illikvida tillgångar, exempelvis genom utmaning av externa värderingar eller genom att internalisera processen för värdering av dessa. Kostnaderna förknippade med ett sådant förfarande skulle sannolikt överstiga fördelarna. AP-fonderna bedöms generellt inte ha en bättre uppfattning om värdet på de underliggande tillgångarna än tredje part eller förvaltare. Mot bakgrund av AP-fondernas relativt stora innehav i onoterade fastighetsbolag bör fonderna uppmuntras att genom ökad transparens förtydliga strategin och styrningen kring dessa innehav.

3.5 Utvecklingen på finansmarknaderna

Sammanfattning: AP-fondernas resultat och värdeutveckling är starkt beroende av utvecklingen på finansmarknaderna. Breda börsuppgångar efter finanskrisen 2008 och fallande räntor sedan början av 2000-talet har bidragit till AP-fondernas långsiktiga resultat. År 2023 präglades av stora svängningar på de underliggande finansmarknaderna. En stark avslutning på året gjorde dock att 2023 sammantaget innebar ett år med god utveckling på många finansiella tillgångar vilket har påverkat APfondernas resultat positivt.

Resultatet och värdeutvecklingen i AP-fonderna är starkt beroende av utvecklingen på finansmarknaderna. Efter en mycket svag utveckling under 2022 var utvecklingen under 2023 sammantaget bra på de marknader där AP-fonderna är aktiva, vilket förklarar årets positiva avkastning. Fortsatt geopolitisk osäkerhet resulterade dock i stora svängningar på världens aktiemarknader, och på ränte- och valutamarknaderna, men trots stor volatilitet summerades det till plus för helåret. Omkring 37–53 procent av kapitalet i Första–Fjärde AP-fonderna utgörs av aktier, vilket innebär att utvecklingen på världens aktiemarknader har stor betydelse för fondernas resultat. Historiskt sett har den höga andelen aktier bidragit positivt till buffertfondernas höga avkastning sedan starten 2001. Under 2023 bidrog återigen framför allt en stark aktiemarknad till buffertfondernas positiva avkastning. Den amerikanska börsen, som väger tungt i globala aktieindex, drevs huvudsakligen av uppgången inom tekniksektorn som bl.a. gynnades av det stora intresset för artificiell intelligens (AI). En grupp av företag som under 2023 ökade materiellt i värde var de s.k. Magnificent Seven, vilket är en vedertagen benämning för de sju största amerikanska teknikföretagen. Avkastningen på globala aktier och aktier i tillväxtmarknaden var under 2023 ca 18 respektive 5,6 procent, uträknat i US-dollar. För svenska aktier var avkastningen under 2023 ca 16 procent, i svenska kronor. Under perioden 2001–2023 var den genomsnittliga årliga avkastningen mätt i svenska kronor för svenska aktier 8,6 procent, globala aktier 7,0 procent och aktier i tillväxtmarknader 8,2 procent (se figur 3.9). Till följd av den höga svenska inflationen fortsatte Riksbanken att höja den svenska styrräntan, från 2,5 procent i början av 2023 till 4 procent i slutet av 2023. De mer direkta effekterna påverkar den fjärdedel av kapitalet i Första–Fjärde AP-fonderna som utgörs av räntebärande tillgångar. När marknadsräntan stiger faller värdet av obligationsinnehaven samtidigt som framtida avkastning från nya räntebärande tillgångar stiger. Den svenska ekonomin är räntekänslig och fastighetsbranschen och byggindustrin är två sektorer som drabbats av det högre ränteläget. Det högre ränteläget öppnar samtidigt upp för mer attraktiva möjligheter för investeringar i räntebärande värdepapper. Cirka en tredjedel av kapitalet i buffertfonderna utgörs av alternativa investeringar (fastigheter, infrastruktur och riskkapitalföretag m.m.). Alternativa investeringars andel av fondkapitalet har ökat på senare år, dels på grund av tillgångsslagets stigande värde, dels då vissa av fonderna har fokuserat på att öka innehavet av strategiska skäl. Alternativa 23

investeringar har genererat en god avkastning de senaste åren och har dessutom ofta en dämpande effekt när aktiemarknaden utvecklas negativt eftersom dessa tillgångar marknadsvärderas mer sällan än likvida tillgångar. Efter en mycket lång period av konstant hög positiv avkastning för alternativa investeringar blev 2023 däremot ett år där en ny omvärld med hög inflation, stigande räntor och lägre tillgång till kapital hade en markant påverkan på tillgångsslaget och värdeutvecklingen som resulterade i nedskrivningar. Detta var ogynnsamt för fonderna under 2023 då tillgångsslaget bidrog med negativ avkastning. Trots ett andra utmanande år i följd uppvisade dock Sjätte AP-fonden, vars uppdrag är avgränsat till att investera i onoterade tillgångar, en positiv avkastning även 2023. I figur 3.8 redovisas Första–Fjärde AP-fondernas allokering och i figur 3.9 utvecklingen på de underliggande marknaderna.

Figur 3.9 Utvecklingen på de underliggande marknaderna

Index 100=2001

800 Svenska US stats- 700 statsobligationer obligationer Tillväxtmarknads- Svenska aktier aktier 600 Globala aktier

- 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Datastream). Uträknat i SEK.

4 Buffertfondernas samlade kostnader

Regeringens bedömning: Buffertfondernas kostnader i absoluta tal har fortsatt att minska under 2023. För AP-fonderna, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, är det viktigt att ständigt arbeta för en hög kostnadseffektivitet. Detta bidrar både till nettoavkastningen och till allmänhetens förtroende för det allmänna pensionssystemet. Nettoavkastningen bidrar till buffertfondernas långsiktiga finansiering av inkomstpensionssystemet, vilket kostnadsbesparingar ska vägas emot. Viktiga faktorer för kostnadsutvecklingen i absoluta tal är fondkapitalets utveckling och placeringarnas inriktning.

Skälen för regeringens bedömning Sammanfattning Buffertfondernas kostnader uppgick till 1 507 miljoner kronor under 2023. Jämfört med föregående år var detta en minskning med 95 miljoner kronor eller 5,9 procent. Det är framför allt de externa förvaltningskostnaderna som har minskat. För de interna förvaltningskostnaderna fortsätter dock ökningstrenden, i år från 1 115 till 1 195 miljoner kronor. Den absoluta kostnadsutvecklingen styrs i hög grad av fondkapitalets storlek och placeringarnas inriktning. Tillgångsförvaltning med högre kostnader är motiverad när den förväntas bidra till högre nettoavkastning och ökad riskspridning. Den svenska kronans rörelse gentemot andra valutor påverkar fondernas kostnader för köp av tjänster som prissätts i t.ex. US-dollar och euro. Under perioden 2012‒2015 ökade kostnaderna med i genomsnitt 10 procent per år, men 2016 bröts trenden och kostnaderna minskade med 103 miljoner kronor eller 5,6 procent under året. Under perioden 2016–2023 har kostnaderna minskat med 13,2 procent medan det sammanlagda buffertkapitalet har ökat med ca 48 procent totalt. Det är viktigt att understryka att det är buffertfondernas nettoavkastning som påverkar deras bidrag till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Att få kapitalet att växa är buffertfondernas uppgift. AP-fonderna bör dock, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, ständigt arbeta för hög kostnadseffektivitet. Detta är viktigt både för fondernas nettobidrag till inkomstpensionssystemet och för att upprätthålla ett högt förtroende hos allmänheten. Att det totala fondkapitalet är fördelat på fem fonder bidrar även till lägre kostnadseffektivitet.

Kostnadssammanställning Buffertfondernas kostnader finansieras av de medel som fonderna förval- 6 tar. Kostnaderna delas in i interna och externa kostnader, vilka redovisas på olika sätt i årsredovisningen. De interna förvaltningskostnaderna redovisas som rörelsens kostnader i resultaträkningen medan de externa förvaltningskostnaderna tas upp som en negativ post under rörelsens intäkter. I tabell 4.1 redovisas den sammantagna kostnadsutvecklingen för buffertfonderna de senaste fem åren.

Tabell 4.1 Buffertfondernas interna och externa förvaltningskostnader

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna 1 017 1 018 1 055 1 115 1 195 förvaltningskostnader Externa 739 617 569 487 312 förvaltningskostnader 1

Summa 1 756 1 635 1 624 1 602 1 507

6 Kostnader för revision och den externa utvärderingen täcks också av fondmedlen (2 kap. 3 § lagen om allmänna pensionsfonder och 1 kap. 2 § lagen om Sjätte AP-fonden). 25

2019 2020 2021 2022 2023 Förändring jmf 42 -121 -11 -22 -95 föregående år, mnkr Förändring jmf 2,5 -6,9 -0,7 -1,4 -5,9 föregående år, procent Buffertkapital i 1 490 1 646 1 842 1 910 1 888 genomsnitt, mdkr 2 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Genomsnittligt fondkapital under året (ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2. Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Under 2023 uppgick buffertfondernas interna och externa förvaltningskostnader till sammanlagt 1 507 miljoner kronor. I förhållande till föregående år är detta en minskning med 95 miljoner kronor eller 5,9 procent. Av kapitalet i Första–Fjärde AP-fonderna förvaltades ca 83 procent internt vid 2023 års slut, jämfört med ca 70 procent vid 2014 års slut. I en internationell jämförelse är andelen internt förvaltat kapital hög hos Första–Fjärde AP-fonderna. En hög andel intern förvaltning kan öka kostnadseffektiviteten.

Interna förvaltningskostnader De interna förvaltningskostnaderna avser främst personal, informationsoch datasystem, köpta tjänster och lokaler. I tabell 4.2 redovisas hur kostnaderna har fördelats på dessa poster. Personalkostnader och informations- och datatjänster är de två största kostnadsposterna.

Tabell 4.2 Buffertfondernas interna förvaltningskostnader

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Personalkostnader 628 644 668 678 724 Informations- och datatjänster 232 236 236 265 308 Köpta tjänster 64 54 67 64 73 Lokalkostnader 50 50 54 63 57 Övrigt 42 33 30 38 33

Summa interna förvaltningskostnader 1 017 1 018 1 055 1 115 1 195

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Personalkostnaderna påverkas av antalet anställda och lönenivåerna. Antalet anställda påverkas i sin tur av fondernas strategival, bl.a. när det gäller hur mycket av kapitalet som förvaltas internt. Under en längre tid har andelen intern förvaltning ökat samtidigt som det förvaltade kapitalet vuxit.

Figur 4.1 Antal anställda i buffertfonderna och andelen kvinnor Antal (vänster axel), andel (höger axel)

350 100% Antal anställda Andelen kvinnor 313 303 293 295 300 279 75% 250

200 50% 40% 41% 41% 41% 41% 150

100 25%

0 0% 2019 2020 2021 2022 2023 Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Vid 2023 års slut var 313 personer anställda i buffertfonderna, vilket är en ökning med 10 personer jämfört med föregående årsskifte (figur 4.1). Andelen kvinnor är oförändrad på 41 procent. Tredje och Fjärde AP-fonderna har t.o.m. 2023 använt rörliga ersättningsprogram för medarbetare. Under 2023 betalades 6,1 miljoner kronor ut i rörlig ersättning, vilket är högre än 2022 men betydligt lägre jämfört med 2019–2021 års rörliga ersättningar (se tabell 4.3). Andra APfonden beslutade att upphöra med rörliga ersättningar från och med 2022. Tredje och Fjärde AP-fondernas styrelse har beslutat att inte tillämpa rörliga ersättningar från och med den 1 januari 2024.

Tabell 4.3 Rörliga ersättningar för medarbetare i buffertfonderna

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Första AP-fonden 0 0 0 0 0 Andra AP-fonden 6,0 5,3 6,0 0 0 Tredje AP-fonden 3,4 5,0 4,0 0 3,1 Fjärde AP-fonden 6,4 6,0 7,7 0,2 3,0 Sjätte AP-fonden 0 0 0 0 0

Summa 15,8 16,3 17,7 0,2 6,1

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Enligt regeringens riktlinjer avseende anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna ska den totala ersättningen till ledande befattningshavare vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur (se bilaga 1 ). I samband med den årliga bok-

slutsrevisionen genomförs en granskning av att riktlinjer följs. Granskningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna. Samtliga AP-fonder har ett ersättningsutskott eller en kommitté som bereder löneramen för samtliga medarbetare, ersättningar till ledande befattningshavare samt förhandlar lön och övriga villkor med den verkställande direktören. Hela styrelsen fattar beslut i ersättningsfrågor efter beredning av ersättningsutskottet eller kommittén.

Externa förvaltningskostnader (exklusive prestationsbaserade arvoden) Externa förvaltningskostnader utgörs av ersättningar som betalas till parter som förvaltar kapital på uppdrag av fonderna. Vanligtvis ges ersättningen som en procentuell andel av det förvaltade kapitalet. De externa förvaltningskostnaderna bestäms därmed främst av storleken på det externt förvaltade kapitalet, men även av hur kapitalet förvaltas. Passiv förvaltning har i allmänhet en lägre kostnad än aktiv förvaltning och på motsvarande sätt påverkar förvaltningens inriktning kostnaderna. Onoterade tillgångar kostar i regel mer att förvalta än noterade aktier. En mindre andel av de externa förvaltningskostnaderna avser kostnader för depåbank och administration av ställda säkerheter, vilka är beroende av kapitalets volym och omfattningen av transaktioner. Av tabell 4.4 framgår att de externa förvaltningskostnaderna har minskat varje år under perioden 2019–2023 trots att buffertkapitalet har ökat. De lägre kostnaderna beror på aktivt strategiskt arbete med att öka andelen internt förvaltat kapital och omstrukturering av mandat. Minskningen under 2023 är den högsta under perioden både i absoluta tal (175 miljoner kronor) som i relativa termer (-35,9 procent).

Tabell 4.4 Buffertfondernas externa förvaltningskostnader

2019 2020 2021 2022 2023

Externa förvaltningskostnader mnkr 1 739 617 569 487 312 Förändring jfr föregående år, procent -3,8 -16,5 -7,8 -14,4 -35,9 Buffertkapital i genomsnitt, mdkr 2 1 490 1 646 1 842 1 910 1 888 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2. Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltning Posten externa förvaltningskostnader innefattar enligt AP-fondernas redovisningsprinciper inte prestationsbaserade arvoden eller förvaltararvoden för onoterade tillgångar. Prestationsbaserade arvoden betalas ut till externa förvaltare när en överenskommen avkastning överträffas. Avkastning över detta mål ökar nettoavkastningen men genererar för denna typ av arvodesavtal samtidigt en kostnad i form av ett prestationsbaserat arvode. I AP-fondernas resultaträkningar redovisas erlagda prestationsbaserade arvoden som en avgående post under nettoresultatet för aktuellt tillgångsslag. I tabell 4.5 redovisas prestationsbaserade arvoden för noterade tillgångsslag de senaste fem åren. Även de prestationsbaserade arvodena har minskat i linje med ökad andel internt förvaltat kapital.

Tabell 4.5 Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltning Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Första AP-fonden 48 103 66 40 1 0 Andra AP-fonden 148 293 120 -11 2 31 Tredje AP-fonden 197 133 99 199 69 Fjärde AP-fonden 13 96 166 29 34 Sjätte AP-fonden 0 0 0 0 0

Summa 406 625 451 257 134

Not 1: Utöver detta har återbetalning under året uppgått till 131 mkr Not 2: Under 2022 var de prestationsbaserade avgifterna en intäkt då det gjordes för höga reserveringar i samband med bokslutet 2021. Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

För onoterade tillgångsslag är en annan avtalskonstruktion vanligare, vilken oftast innebär att erlagda förvaltararvoden återbetalas förutsatt att det skett vinstgivande försäljningar i den onoterade fonden. Därefter sker en vinstdelning, vilket innebär att en del av vinsten över en viss förutbestämd avkastningsränta delas med förvaltarbolaget och nettoredovisas 7 vid realisering. Detta innebär att erlagda arvoden över exempelvis en onoterad riskkapitalfonds livstid återbetalas i sin helhet (förutsatt att det finns utrymme inom upparbetade vinster). I regeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2015 (skr. 2015/16:130) ändrades redovisningen för att ge en mer rättvisande bild av den senare kategorin av arvoden, och AP-fonderna ombads också att tydligare redogöra för såväl erlagda som återbetalda belopp för onoterade avtalsupplägg i sina årsredovisningar. Ändringen och förtydligandet i skrivelsen innebär att erlagda arvoden på årsbasis ska ställas mot, och redovisas tillsammans med, återbetalda arvoden som återbetalas i samband med att en onoterad tillgång säljs med vinst. I tabell 4.6 redovisas detta nettobelopp per fond. Under 2023 var de erlagda arvodena 1 193 miljoner kronor högre än de återbetalda.

Tabell 4.6 Netto erlagda och återbetalda arvoden för onoterade innehav

(positivt belopp då erlagda arvoden överstiger återbetalda) Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Första AP-fonden -107 0 0 7 78 Andra AP-fonden 82 9 -160 225 323 Tredje AP-fonden 226 409 260 306 471 Fjärde AP-fonden 68 94 144 223 321

Summa 269 512 451 761 1 193

Anm.: Sjätte AP-fonden har som princip att periodisera sina förvaltningskostnader och dessa ingår därmed inte i tabellen.

7 En prestationsbaserad ersättning (eng: performance fee/carried interest) som vanligen struktureras som en vinstdelning under förutsättning att ett visst tröskelvärde/minsta avkastningskrav har uppnåtts. 29

Källa: Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar.

Vinstdelningen sker efter en viss vinstnivå, men denna nivå uppnås först efter det att AP-fonden har återfått investerat belopp och erlagda avgifter och därutöver även erhållit en ersättning motsvarande en viss procentuell årlig avkastning på hela det investerade beloppet. Vinstdelningen redovisas inte specifikt utan den har reducerat erhållet försäljningsbelopp och därmed reducerat nettoresultatet. Jämfört med 2022 har netto erlagda och återbetalda arvoden ökat från 761 till 1 193 miljoner kronor. Denna typ av avtalskonstruktioner har framför allt ökat i och med de ändringar av placeringsreglerna som trädde i kraft den 1 januari 2019. AP-fonderna utredde under 2019 frågan hur de på bästa sätt kan bidra till att öka transparensen kring vinstdelning och konstaterade då att genom att ansluta till pågående initiativ tillsammans med andra globala institutionella investerare skapas de bästa förutsättningarna för att påverka transparensen i branschen i rätt riktning samt bidra till utvecklandet av en gemensam rapporteringsstandard. Under 2020 anslöt sig Andra och Tredje APfonderna till den icke-vinstdrivande organisationen Private Capital Data Standards Alliance (PCDS), tidigare Adopting Data Standards Initiative (ADS), vars huvudsakliga syfte är att verka för just detta.

5 Första–Fjärde AP-fondernas samlade

hållbarhetsarbete

Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fondernas arbete med att implementera nya eller uppdaterade policyer och strategier inom hållbarhetsområdet har fortsatt under 2023. Regeringen ser positivt på att flera av fonderna har fastställt hållbarhetsmål inom områden där det tidigare inte funnits definierade målsättningar. Under 2023 har Första–Fjärde AP-fondernas totala koldioxidutsläpp fortsatt att minska. Den portföljviktade koldioxidintensiteten har också minskat i fonderna. Regeringen ser positivt på att Första–Fjärde APfondernas samlade koldioxidavtryck fortsätter att minska. Regeringen ser även positivt på den samverkan som sker i hållbarhetsfrågor och välkomnar utvecklingen av Etikrådets verksamhet. Även om Första–Fjärde AP-fonderna bedriver sitt hållbarhetsarbete oberoende av varandra finns ett antal gemensamma teman som präglar arbetet. Regeringen ser positivt på att samtliga fonder integrerar hållbarhetsarbetet i kapitalförvaltningen och att integrationen ökar. Vidare välkomnar regeringen utvecklingen mot ett mer aktivt ägarengagemang hos fonderna. Regeringen ser också positivt på ökad transparens och mer omfattande rapportering inom hållbarhetsområdet och uppmuntrar fonderna att fortsätta arbetet med att vidareutveckla resultatrapporteringen.

Skälen för regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fondernas hållbarhetsarbete innefattar en rad aspekter så som miljö och klimat, 30 mänskliga rättigheter, bolagsstyrning samt mångfald, jämlikhet och

inkludering. Samtliga fonder integrerar hållbarhetsperspektivet i kapitalförvaltningen. Detta uttrycks bl.a. genom ett i regel nära samarbete mellan fondernas hållbarhetsfunktioner och kapitalförvaltare. Därtill samarbetar fonderna med andra kapitalförvaltare i Sverige och utomlands för att utveckla strategier för mer hållbara investeringar. Första–Fjärde AP-fonderna har identifierat olika fokusområden för arbetet med hållbarhetsfrågor. De senaste åren har fonderna arbetat med att implementera nya eller uppdaterade policyer och strategier inom området. Detta arbete har fortsatt under 2023. Fokusområdena har inte förändrats men flera av fonderna har fastställt mål inom områden där det tidigare inte funnits definierade målsättningar, vilket regeringen ser positivt på. I tabell 5.1 redovisas Första–Fjärde AP-fondernas fokusområden för hållbarhetsarbetet samt antal mål och förändringar under 2023.

Tabell 5.1 Första–Fjärde AP-fondernas fokusområden, antal mål och

förändringar inom hållbarhetsområdet 2023

AP-fond Fokusområden Antal mål Förändringar

2023 (2022)

Första AP-fonden Klimat 1 (7) Oförändrat fokusområde. Tidigare målsättningar har ändrats till nyckeltal som följs upp årligen. Kvarvarande mål oförändrat. Andra AP-fonden Klimat, biologisk 9 (8) Oförändrade mångfald, mänskliga fokusområden. rättigheter, mångfald, Färdigställt arbete med jämlikhet och inkludering målsättningar inom samt ägarstyrning samtliga områden. Ett nytt mål inom området mänskliga rättigheter. Tredje AP-fonden Bolagsstyrning, klimat, 10 (6) Oförändrade mänskliga rättigheter och fokusområden. biologisk mångfald Färdigställt arbete med att definiera mål inom samtliga områden. Nya mål inom områdena mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Fjärde AP-fonden Klimat och miljö samt 11 (11) Oförändrade ägarstyrning fokusområden. I allt väsentligt oförändrade mål. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

Inom klimatområdet rapporterar samtliga AP-fonder koldioxidavtryck enligt gemensamt framtagna riktlinjer. Koldioxidutsläpp mäts vanligtvis i Scope 1, 2 och 3, vilket är vedertagna begrepp på marknaden. Scope 1

visar direkta utsläpp från källor som kontrolleras av företaget, Scope 2 visar indirekta utsläpp från förbrukning av el, fjärrvärme och fjärrkyla och Scope 3 visar övriga indirekta utsläpp som företaget orsakar både uppströms och nedströms i värdekedjan. Totalt koldioxidutsläpp redovisas av Första–Fjärde AP-fonderna som summan av ägd andel av de noterade portföljbolagens respektive koldioxidutsläpp. Under 2023 har APfonderna anpassat de gemensamma riktlinjerna för rapportering i linje med uppdaterade internationella rekommendationer. AP-fondernas ägarandelar beräknas från och med detta år i förhållande till portföljbolagens totala bolagsvärde (EVIC), i stället för som tidigare i förhållande till bolagens marknadsvärde. Därutöver utökas redovisningen i samtliga fonder till att även omfatta portföljbolagens indirekta utsläpp (Scope 3). När det gäller utsläpp inom Scope 3 är dock tillgången till data fortfarande begränsad och beräkningarna grundas till viss del på antaganden vilket leder till osäkerhet i redovisningen. I figur 5.1 redovisas Första–Fjärde AP-fondernas totala koldioxidutsläpp inom Scope 1 och 2 under åren 2019–2023. Eftersom historiska data enligt den nya beräkningsmetoden EVIC varierar mellan fonderna redovisas utsläppen beräknat i förhållande till portföljbolagens marknadsvärde. De totala utsläppen från fondernas portföljer har nästintill halverats under perioden. Under 2023 minskade utsläppen i samtliga fonder utom Första AP-fonden. Fondernas totala utsläpp uppgick till 3,4 miljoner ton koldioxidekvivalenter (CO2e), vilket är en minskning med 0,6 miljoner ton CO2e sedan föregående år. Beräknat utifrån EVIC uppgick utsläppen till 2,4 miljoner ton CO2e.

Figur 5.1 Totala koldioxidutsläpp 2019–2023, Scope 1 och 2

Miljoner ton CO2e

7 AP1 AP2 AP3 AP4 6 2,2 5

4 1,8 1,1 1,4 1,4 3 0,9 1,2 1,6 0,8 0,8 2 0,7 1,4 1,1 1,1 0,7 1 1,6 0,9 0,9 0,7 0,8 0 2019 2020 2021 2022 2023 Anm.: Avser summan av ägd andel av de noterade portföljbolagens respektive koldioxidutsläpp baserat utifrån bolagens marknadsvärde. AP-fonderna har olika stora noterade innehav, vilket i huvudsak förklarar skillnaden i absoluta tal mellan fonderna. Källa: Första–Fjärde AP-fonderna.

Att enbart fokusera på de totala koldioxidutsläppen från AP-fondernas portföljer kan vara missvisande av flera skäl. För det första kan en ökad portföljstorlek medföra en ökning av utsläppen även om underliggande bolag och verksamheter minskar sina utsläpp. För det andra kan avyttring av bolag med högre utsläpp och omallokering till bolag med relativt lägre utsläpp göra att de totala utsläppen från portföljen minskar utan att någon real utsläppsminskning skett. AP-fonderna redovisar även portföljviktad koldioxidintensitet. Det är ett mått på de underliggande portföljbolagens respektive koldioxidintensitet, dvs. ett bolags koldioxidutsläpp i förhållande till dess omsättning, viktat baserat på respektive bolags andel av portföljen. Måttet är väletablerat och reflekterar portföljens exponering mot bolag som genererar koldioxidutsläpp. Den portföljviktade koldioxidintensiteten sjönk för Första–Fjärde AP-fonderna under 2023 (figur 5.2). Det kan noteras att även Sjätte och Sjunde AP-fonderna redovisar en minskning av den portföljviktade koldioxidintensiteten.

Figur 5.2 Portföljviktad koldioxidintensitet, Scope 1 och 2

Ton CO2e/miljoner kronor

16,0 2022 Förändring p.g.a. portföljmix 14,0 Förändring p.g.a. bolag i portföljen 2023 12,0

10,0 8,2 8,0 7,1 7,0 6,3 5,9 5,7 6,0 5,3 5,3

4,0

2,0 0,0 0,0 -0,1 -0,4 -2,0 -0,6 -0,6 -0,6 -1,6 -2,5 -4,0 AP1 AP2 AP3 AP4 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

Förändringar i den portföljviktade koldioxidintensiteten kan bero på förändrad portföljmix, t.ex. genom ökad eller minskad kapitalallokering till vissa bolag. Förändringar kan också ske på grund av ökad eller minskad utsläppsintensitet för portföljbolagen. Eftersom portföljbolagens koldioxidintensitet mäts i förhållande till deras omsättning kan förändrad intensitet härstamma från såväl faktiskt ökade eller minskade utsläpp från bolagens verksamhet som förändrad omsättning i bolagen. För samtliga fonder utom Andra AP-fonden beror minskningen av den portföljviktade koldioxidintensiteten på en kombination av förändrad portföljmix och utsläppsförändringar bland bolagen i portföljen. Regeringen ser positivt på att Första–Fjärde AP-fondernas koldioxidavtryck fortsätter att minska över tid.

AP-fonderna samverkar kring flera aspekter av hållbarhet, bl.a. i fråga om redovisning och rapportering på området (se t.ex. ovan om redovisning av koldioxidavtryck). Fonderna deltar även gemensamt i ett stort antal nationella och internationella organisationer, projekt och initiativ. Sedan 2007 samarbetar Första–Fjärde AP-fonderna också inom AP-fondernas etikråd (Etikrådet) vars syfte är att utifrån fondernas uppdrag och gemensamma värdegrund åstadkomma förbättringar på miljöoch etikområdet. Etikrådets arbete är indelat i tre områden: proaktivt arbete, reaktivt arbete och gemensamma ställningstaganden. Det proaktiva arbetet syftar till att konstruktivt bidra till positiv förändring och möta komplexa hållbarhetsutmaningar. Arbetet är organiserat i projekt med utvalda teman och syftar till att genom dialog med bolag förebygga och hantera väsentliga hållbarhetsrisker i AP-fondernas portföljer. Under 2023 har Etikrådet och Första–Fjärde AP-fonderna prioriterat fem nya fokusområden: 1) antimikrobiell resistens (AMR), 2) barnarbete och tvångsarbete, 3) klimat, 4) techbolag och mänskliga rättigheter, och 5) vatten. Inom ramen för fokusområdena har Etikrådet nio pågående projekt, varav fem projekt inleddes under 2023. Etikrådets reaktiva arbete syftar till att identifiera AP-fondsägda bolag som kränker internationella konventioner. Under 2023 utökades arbetet till att omfatta genomlysning av svenska och utländska börsnoterade bolag samt noterade krediter, såväl direktägda som indirekt ägda genom fondinvesteringar. Vid genomlysningarna identifierades 84 incidenter med bekräftad kränkning eller risk för kränkning (se tabell 5.2). Under 2023 påbörjade Etikrådet tre reaktiva bolagsdialoger och avslutade sju dialoger där målet med dialogen uppnåtts. Ytterligare 25 dialoger avslutades på grund av andra anledningar, t.ex. förändringar i AP-fondernas innehav eller att bolaget sålt den aktuella verksamheten. Etikrådet rekommenderade exkludering av tre bolag och återinkludering av ett bolag. Vid årets slut hade Etikrådet aktiv dialog med 54 bolag.

Tabell 5.2 Etikrådets genomlysning av Första–Fjärde AP-fondernas

portföljer

2019 2020 2021 2022 2023

Antal genomlysta bolag 3 557 2 430 3 168 3 202 3 510 i AP-fondernas portföljer - varav bekräftad 29 22 23 28 18 kränkning - varav risk för 91 72 89 83 66 kränkning - varav utan 3 437 2 336 3 056 3 091 3 426 anmärkning Källa: Etikrådet.

Utöver det proaktiva och reaktiva arbetet stöttar och samordnar Etikrådet också AP-fondernas position i hållbarhetsfrågor genom gemensamma ställningstaganden. Under 2023 har Etikrådet implementerat den nya strategi som beslutades 34 av Första–Fjärde AP-fonderna föregående år efter en gemensam översyn.

Strategin innebär bl.a. en utvidgad ambition för Etikrådets proaktiva och reaktiva arbete samt en ny styrmodell där organisationen förstärks på ett för fonderna resurseffektivt sätt. Regeringen ser positivt på den samverkan som sker i hållbarhetsfrågor och välkomnar utvecklingen av Etikrådets verksamhet. Även om det sker samverkan mellan Första–Fjärde AP-fonderna bedriver de sitt hållbarhetsarbete oberoende av varandra, vilket är i linje med fondernas självständighet. Det har resulterat i att fonderna delvis har valt olika fokusområden, målsättningar och arbetssätt. Arkwright har dock i den externa utvärderingen observerat ett antal gemensamma teman som präglar fondernas arbete med hållbarhetsfrågor. Till att börja med integrerar samtliga fonder hållbarhetsarbetet i kapitalförvaltningen sedan flera år tillbaka. Integrationen bedöms öka allt eftersom, vilket regeringen ser positivt på. Vidare finns det en uttrycklig vilja hos fonderna att utöva aktivt ägande i hållbarhetsfrågor. Fonderna tar också en aktiv roll i samarbeten med andra investerare och institutioner. Den generella hållningen bland fonderna inom det arbetet är att fokusera på samarbeten där det finns störst möjlighet till påverkan. Regeringen välkomnar i likhet med föregående år denna utveckling mot ett mer aktivt ägarengagemang. Slutligen har fondernas ambitionsnivå och interna kapacitet att följa upp hållbarhetsfrågor ökat under de senaste åren. Fondernas målsättningar uppdateras kontinuerligt för att säkerställa kvantifierbar mätbarhet i möjligaste mån. Som ett led i detta noteras en ökad transparens och mer omfattande rapportering inom hållbarhetsområdet. Regeringen ser positivt på utvecklingen och uppmuntrar fonderna att fortsätta arbetet med att vidareutveckla resultatrapporteringen. I avsnitt 6 redovisas och utvärderas respektive fonds hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

6 Redovisning och utvärdering av

AP-fonderna

6.1 Första AP-fonden

Regeringens bedömning: Första AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Första AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sammanfattning Under 2023 överförde Första AP-fonden 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det under-

skott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Första AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,3 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,1 procent under samma period, och är i linje med fondens långsiktiga avkastningsmål (4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader 2023 var 9,1 procent, jämfört med -8,6 procent 2022. Första AP-fonden har i likhet med föregående år haft klimat som ett särskilt fokusområde för sitt hållbarhetsarbete. Fonden har fastställt ett kvantitativt och långsiktigt hållbarhetsmål som är relaterat till fokusområdet. Därutöver har fonden ett antal nyckeltal som används för att årligen följa upp verksamheten.

Tabell 6.1 Första AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Ingående fondkapital 323,7 365,8 392,6 465,8 421,2 Överföringar -6,5 -7,9 -7,5 -4,7 -4,8 Årets resultat 48,6 34,8 80,7 -39,9 38,0 Utgående fondkapital 365,8 392,6 465,8 421,2 454,4 Årets förändring 42,1 26,9 73,1 -44,6 33,2 Procent Avkastning före kostnader 15,3 9,8 20,8 -8,5 9,1 Avkastning efter kostnader 15,1 9,7 20,8 -8,6 9,1 Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Första AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 38,0 miljarder kronor 2023, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 9,1 procent (se tabell 6.1). Under året överfördes 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fondkapitalet ökade med 33,2 miljarder kronor för att uppgå till 454,4 miljarder kronor vid årets slut. Under 2023 uppgick Första AP-fondens totala avkastning till 9,1 procent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen gav globala aktier i utvecklade marknader (7,2 procentenheter), svenska aktier (4,0 procentenheter) och räntebärande tillgångar (1,2 procentenheter) samtidigt som alternativa investeringar genererade en negativ avkastning (-2,8 procentenheter).

Första AP-fondens avkastningsmål Första AP-fonden har två avkastningsmål, ett medelfristigt som definieras utifrån analys med fokus på pensionssystemets tillgångssida, och ett långfristigt som definieras utifrån analys med fokus på pensionssystemets skuldsida. Fondens medelfristiga mål är 3,0 procent genomsnittlig real

avkastning efter kostnader per år, mätt över rullande tioårsperioder. Fondens långsiktiga mål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt (40 år). Styrelsen har satt som grundläggande krav att Första AP-fondens långsiktiga avkastning ska överstiga förändringstakten i inkomstindex. Pensionssystemet har dock behov av högre avkastning som innebär att effekterna av framtida balanseringar minimeras (och bidrar till att säkerställa generationsneutralitet). Det långsiktiga avkastningsmålet är således uppbyggt av två komponenter baserade på inkomstpensionssystemets dynamik. Det ena är pensionssystemets avkastningskrav, dvs. den reala medelinkomsten (inkomstindex), vilken antas öka med 1,8 procent per år, enligt Pensionsmyndighetens antaganden. Det andra är ett utökat behov av avkastning på ca 2,2 procent för att minimera balanseringsrisken långsiktigt och generationsneutralt. Det medelfristiga målet utgör i stället snarare en avkastningsförväntan utifrån analys av möjligheterna att generera avkastning på tillgångssidan. Målet omfattar också aktiv avkastning. Från och med 2020 gäller det medelfristiga avkastningsmålet som består av passiv real avkastning (förväntan) (2,1 procent) och premie för aktiv förvaltning (1 procent). Första AP-fondens styrelse beslutade att fr.o.m. 2020 sänka avkastningsmålet från 4,0 till 3,0 procent genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, mätt över rullande tioårsperioder. Anledningen till beslutet var lägre avkastningsförväntningar i närtid på grund av rådande låga ränteläge. Det medelfristiga målet kompletterades samtidigt med ett långfristigt mål om 4,0 procent real avkastning över en rullande 40-årsperiod. På grund av det fortsatt 4-procentiga långsiktiga målet, kommer det medelfristiga avkastningsmålet framöver behöva höjas till över det långsiktiga.

Uppföljning av Första AP-fondens avkastningsmål I tabell 6.2 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2023, för den senaste tioårsperioden 2014–2023 samt för den senaste femårsperioden 2019–2023. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga målsättningen för avkastningen.

Tabell 6.2 Första AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001–2023 2014–2023 2019–2023

1

Genomsnittlig nominell 6,3 8,0 8,7 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,1 5,0 4,1 Långsiktigt avkastningsmål 4,0 (realt) (40 år) Medelfristig avkastnings- 3,0 3,0 förväntan (realt) (10 år) Not 1: Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 8,7 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023) och 8,0 procent under tioårsperioden (2014– 2023). För hela perioden 2001–2023 har Första AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,3 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt, medan avkastningsförväntan på medellång sikt är 3,0 procent. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 4,1 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023), 5,0 procent under den senaste tioårsperioden (2014–2023) och 4,1 procent för hela perioden 2001–2023. Första AP-fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning under samtliga nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering Utöver målet för den reala avkastningen fattar styrelsen även beslut om hur stor finansiell risk som fonden bör ta. Detta uttrycks i en övergripande tillgångsfördelning mellan aktier och räntebärande placeringar. Det finns också ett definierat mandat när det gäller tolerans för avvikelser och ett antal tillåtna tillgångsklasser. Den verkställande direktören definierar – med utgångspunkt från styrelsens riskpreferens, investeringsövertygelser och riktlinjer i övrigt – ett strategiskt jämförelseindex för fondens förvaltning på lång sikt (10 år). Investeringsövertygelserna bygger på en väldiversifierad portfölj, långsiktig förvaltning samt utnyttjande av stundtals ineffektiva marknader och riskpremier. Kostnadseffektiv förvaltning och hållbart värdeskapande är också viktigt i investeringsprocessen. Kapitalförvaltningschefen ansvarar för att utforma den strategiska förvaltningen på fem års sikt. Denna bryts sedan ned enligt olika beslutsmandat till operativ förvaltning och verkställs inom investeringsorganisationen. Första AP-fondens portfölj bestod vid 2023 års slut av 51,7 procent aktier, 24,9 procent räntebärande tillgångar och 23,1 procent alternativa investeringar (se figur 6.1). Jämfört med föregående årsskifte ökade andelen aktier med ca 5 procentenheter, andelen räntor ökade med knappt 1 procentenhet och andelen alternativa investeringar minskade med ca 4,1 procentenheter.

Figur 6.1 Tillgångsallokering Första AP-fonden

Procent av totala tillgångar

0,2% 100% 2,9% 2,1% 3,0% 0,3% 0,9% 0,1% 0,4% 7,9% 90% 21,8% 27,2% 23,1% 30,4% 31,5% 80% 38,7% 39,9% 39,4% 34,0% 70% 30,4% 24,9% 60% 26,9% 5,6% 5,3% 6,2% 10,3% 31,8% 50% 33,7%

40% 9,6% 31,0% 40,6% 40,5% 38,7% 31,8% 9,2% 29,9% 30% 13,6% 25,4% 20% 16,2% 10,9% 10% 17,1% 20,7% 12,1% 12,0% 12,7% 15,7% 11,9% 12,3% 10,3% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2023 Svenska aktier Globala aktier Tillväxtaktier Rän tor + Kassa Alt. tillgångar Övrigt exkl kassa

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

I figur 6.2 redovisas Första AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2014–2023. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,9.

Figur 6.2 Avkastning Första AP-fonden Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 4,2 20,8% 20% 4 3,3 14,6% 2,9 15,1% 15% 3 9,3% 9,6% 9,7% 9,1% 10% 2,6 2

4,0% 5% 1,5 Neg 1 Neg 0,5 0,9 0,9 0% 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -0,7% -5% -1

-10% -8,6% -2

-15% -3 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Utveckling av illikvida tillgångar Första AP-fonden har tre uttalade mål med illikvida investeringar: hög riskjusterad avkastning, partiellt inflationsskydd (fastigheter och infrastruktur), och diversifierande effekt till den totala fondportföljen. Första AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 19 procent av det totala fondkapitalet 2014 till 23 procent 2023. Från och med 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar som överlappar med, men inte exakt motsvarar, den äldre definitionen, vilket bör tas i beaktning vid jämförelser över tid. De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter samt riskkapitalföretag (64,2 respektive 31,4 miljarder kronor 2023). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.3 Första AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2014–2023

Miljarder kronor

140 Fastigheter Riskkapitalfonder Övriga illikvida Infrastruktur Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapitalföretag 120 11,0 9,3 8,2 100 33,4 11,3 12,0 28,9 8,4 30,7 31,4 22,4 80 45,0 26,9 11,5 9,6 31,6 8,9 35,1 19,8 19,2 60 0,0 17,8 15,3 16,7 14,6 40 14,5 70,4 71,8 12,5 64,2 54,1 55,4 42,6 46,3 20 39,1 33,4 25,0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Kostnader Första AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2023 till 247 miljoner kronor. Första AP-fondens rörelsekostnader har under perioden 2019–2023 varierat mellan 239 miljoner kronor och 247 miljoner kronor. Under 2023 ökade rörelsekostnaderna med 9 miljoner kronor, primärt hänförligt till högre informations- och datakostnader. De externa förvaltningskostnaderna har minskat successivt och uppgick för 2023 till 10 miljoner kronor. Minskningen jämfört med 2022 uppgick till 17 miljoner kronor och är framför allt hänförlig till genomfört arbete med översyn av externa förvaltningskostnader. Årets minskning beror på fondens indragna externt förvaltade mandat på tillväxtmarknader.

Tabell 6.3 Första AP-fondens kostnader och antal anställda

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna kostnader 239 226 231 238 247 Personalkostnader 149 134 139 144 146 Lokalkostnader 13 14 17 17 15 Köpta tjänster 20 19 20 17 19 Informations- och datakostnader 53 55 50 55 64 Övrigt 4 4 5 5 4

2019 2020 2021 2022 2023

Externa förvaltningskostnader 1 186 76 61 27 10

Summa 425 302 293 265 257

Förvaltningskostnadsandel % 0,12 0,08 0,07 0,06 0,06 Antal anställda 2 67 3 66 67 67 67 Antal kvinnor/män 27/40 29/37 29/38 31/36 31/36 Andel kvinnor % 40 40 43 46 46 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Vid årets slut. Not 3: Varav en projektanställd. Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Hållbarhet Första AP-fondens hållbarhetsarbete vägleds av en ESG-strategi som är fastställd av styrelsen. Strategin omfattar hela investeringsprocessen och revideras årligen. Hållbarhetsarbetet integreras i samtliga delar av Första AP-fondens arbete och innefattar samtliga ESG-dimensioner. Inom kapitalförvaltningen anpassas hållbarhetsarbetet till respektive tillgångsslag och förvaltningsstrategi. Därutöver har Första AP-fondens styrelse identifierat klimat som ett speciellt fokusområde. Detta innebär ett ökat fokus på klimatrelaterade risker i förvaltningen samt att fonden genomför projekt och aktiviteter med syfte att verka för en långsiktig minskning av klimatutsläpp i den reala ekonomin. Utöver ESG-strategin utgör fondens ägarpolicy ett centralt styrmedel för Första AP-fondens hållbarhetsarbete. Ägarpolicyn uppdateras årligen och innefattar bl.a. åtta grundläggande principer för ägarstyrning. I praktiken har policyn lett till ett antal exkluderingar i de olika tillgångsslagen. Under 2023 har Första AP-fonden arbetat aktivt med fortsatt implementering av den nya ESG-strategi som antogs 2021. Implementeringen har bl.a. lett till nya arbetssätt och processer för ett mer integrerat hållbarhetsarbete. Ett annat fokusområde under året har varit en fortsatt vidareutveckling av uppföljningen av bolag med särskilt hög hållbarhetsrisk. Första AP-fonden har som målsättning att öka sina investeringar i tillgångar som främjar en hållbar utveckling. Under 2023 minskade värdet på de tematiska investeringarna inom hållbarhetsområdet från ca 86 miljarder kronor till 78 miljarder kronor. Minskningen berodde i stor utsträckning på nedgången på fastighetsmarknaden. Under året har Första AP-fonden samtidigt gjort ett ökat antal investeringar inom riskkapitalfonder som främjar en hållbar utveckling. Första AP-fonden har arbetat aktivt för påverkan genom att rösta i olika frågor på bolagsstämmor. Under 2023 röstade fonden på 88 svenska och 1 154 utländska bolagsstämmor (2022: 82 respektive 1 288 stämmor). En av de mest återkommande frågorna i de svenska bolagen har varit att lägga till hållbarhetsparametrar med bäring på finansiella resultat i olika incitamentsprogram. Under 2023 var Första AP-fonden även aktiv i 21 valberedningar (2022: 14 valberedningar). Första AP-fonden har fastställt ett kvantitativt och långsiktigt 42 hållbarhetsmål relaterat till fokusområdet klimat. Därutöver har fonden ett

antal nyckeltal som utgår från dess ESG-strategi och ägarpolicy och som följs upp årligen. Nyckeltalen motsvarar i viss utsträckning fondens tidigare målsättningar inom hållbarhetsområdet. De är dock inte längre formulerade som mål i sig, utan ska ses som verktyg för att följa upp fondens verksamhet. I tabell 6.4 redovisas Första AP-fondens hållbarhetsmål, nyckeltal och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även resultat för 2022.

Tabell 6.4 Första AP-fondens hållbarhetsmål och nyckeltal

Hållbarhetsmål och nyckeltal Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Hållbarhetsmål 1 Reducera portföljens koldioxidutsläpp till Koldioxid- 0,40 0,61 netto noll 2050. utsläpp Scope 1 och 2 EVIC (mn tCO2e) Delmål: Halvera portföljens Port- 7,1 5,9 koldioxidintensitet till 2030 (basår följviktad 2019). koldioxid- 64 procent 1 intensitet jämfört med Scope 1 2019 och 2 (tCO2e/ mnkr) Nyckeltal 1 Bolag som har godkända vetenskapligt Andel av - 49 baserade klimatmål enligt SBTi. totala utsläpp (procent) 2 Tillgångar som motsvarar fondens Marknads- 86 548 78 117 kriterier för investeringar som främjar en värde hållbar utveckling. (mnkr) 3 Rösta på bolagsstämmor. a) Sverige a) 82 a) 88 b) Utom- b) 1 289 b) 1 154 lands (antal stämmor) 4 Jämställda styrelser i de bolag där Andel 41 38 fonden arbetar i valberedningen. kvinnor (procent) 5 Fondens innehav i fastighetsportföljen Andel av 98 98 redovisar enligt GRESB. portföljen (procent) GRESB-score över tid. GRESB- 88 88 score Not 1: Motsvarar 57 procent justerat för inflation. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Regeringen noterar att Första AP-fonden, till skillnad från övriga fonder, endast har satt upp ett hållbarhetsmål. Målet är dock tydligt och därutöver använder fonden olika nyckeltal för att följa upp sitt hållbarhetsarbete. Första AP-fonden bedöms arbeta aktivt för att uppnå det långsiktiga målet. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Första AP-fondens risk- och kontrollverksamhet följer principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som ansvarar för risk (ledning och förvaltningsorganisationen), funktioner för övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende granskning (internrevision). Funktionen för övervakning och kontroll ansvarar för att följa upp att fondens riskramverk följs. Funktionen för oberoende granskning upphandlas externt. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2023 bl.a. granskat Första AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.2 Andra AP-fonden

Regeringens bedömning: Andra AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Andra AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sammanfattning Under 2023 överförde Andra AP-fonden 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Andra AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,0 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsförväntan varit 3,9 procent under samma period. Det är lägre än fondens långsiktiga avkastningsförväntan (4,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Noteras kan att Andra AP-fondens avkastningsförväntan är högre satt än de övriga ”öppna” buffertfonderna. Fondens avkastning efter kostnader 2023 var 5,9 procent, jämfört med - 6,7 procent 2022.

Andra AP-fonden har i likhet med föregående år haft fokus på områdena klimat, biologisk mångfald, ägarstyrning, mänskliga rättigheter samt mångfald, jämlikhet och inkludering i sitt hållbarhetsarbete. Fonden har fastställt nio övergripande hållbarhetsmål som är relaterade till fokusområdena, varav ett är nytt för året. Målsättningarna är medel- eller långfristiga och saknar gränsvärden för 2023.

Tabell 6.5 Andra AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Ingående fondkapital 334,8 381,4 386,2 441 407,1 Överföringar -6,5 -7,9 -7,5 -4,7 -4,8 Årets resultat 53,0 12,8 62,3 -29,2 23,7 Utgående fondkapital 381,4 386,2 441,0 407,1 426,0 Årets förändring 46,6 4,9 54,8 -33,9 18,9 Procent Avkastning före kostnader 16,1 3,7 16,4 -6,6 6,0 Avkastning efter kostnader 15,9 3,5 16,3 -6,7 5,9 Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Andra AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 23,7 miljarder kronor 2023, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 5,9 procent. Under året överfördes 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 18,9 miljarder kronor till 426,0 miljarder kronor vid årets slut. Under 2023 uppgick Andra AP-fondens totala avkastning till 6,0 procent före kostnader. Till den totala avkastningen bidrog framför allt globala aktier exklusive tillväxtmarknader (2,4 procentenheter), svenska aktier (1,5 procentenheter), aktier i tillväxtmarknader (1,1 procentenheter) samt räntebärande tillgångar (1,9 procentenheter). Alternativa tillgångar bidrog negativt till den totala avkastningen med 1,4 procentenheter. Värt att notera är att Andra AP-fonden inkluderar valutaeffekter i respektive tillgångsslags avkastning, och resultatet från valutasäkringarna motsvarar resultatet för fondens valutasäkring (svagt positivt 2023 med 0,3 procentenheter). För övriga AP-fonder redovisas tillgångsslagens avkastning exklusive valutaeffekter.

Andra AP-fondens avkastningsförväntan Andra AP-fonden använder inget avkastningsmål, utan har i stället en långsiktig förväntad avkastning som fonden kommunicerar utåt. Fondens avkastningsförväntan är 4,5 procent per år i reala termer på lång sikt (30 år). Fonden har inget medelfristigt mål (medelfristiga avkastningsförväntningar blir en del av långsiktiga antaganden, men kommuniceras inte externt). Andra AP-fonden kombinerar analys av pensionssystemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att härleda optimal strategisk portfölj som är till största nytta för pensionssystemet. Den långsiktiga avkastnings-

förväntan består av förväntad real avkastning om 4 procent på vald strategisk portfölj samt aktiv förvaltning om 0,5 procent. Andra AP-fondens avkastningsförväntan (och risknivå) är en egenskap hos den valda strategiska portföljen som identifieras genom tillgångs- och skuldanalys (s.k. ALM-analys), och inte ett mål i sig självt. Fondens uttryckliga mål är att, genom valet av strategisk portfölj, minimera konsekvenserna av bromsen på 30 års sikt. Fonden kommunicerar därför en avkastningsförväntan på den strategiska portfölj som bedöms uppnå det målet och inte ett avkastningsmål. Andra AP-fondens avkastningsförväntan är högre än de övriga buffertfondernas avkastningsmål.

Uppföljning av Andra AP-fondens avkastningsförväntan I tabell 6.6 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2023, för den senaste tioårsperioden 2014–2023 samt för den senaste femårsperioden 2019–2023. Som jämförelse finns styrelsens avkastningsförväntan med i tabellen för motsvarande tidsperioder. Avkastningsförväntan är uttryckt i reala termer och därför redovisas även fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga avkastningsförväntan.

Tabell 6.6 Andra AP-fondens avkastning och avkastningsförväntan

Procent

2001–2023 2014–2023 2019–2023

1

Genomsnittlig nominell 6,0 6,8 6,6 avkastning Genomsnittlig real avkastning 3,9 3,9 2,1 Långsiktig 4,5 4,5 4,5 avkastningsförväntan (realt) Not 1: Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 6,6 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023) och 6,8 procent under tioårsperioden (2014–2023). För hela perioden 2001–2023 har Andra AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,0 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsförväntan är 4,5 procent per år i reala termer på lång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 2,1 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023), 3,9 procent under den senaste tioårsperioden (2014–2023) och 3,9 procent för hela perioden 2001–2023. Andra AP-fonden har därmed inte uppnått styrelsens långsiktiga avkastningsförväntan för någon av ovan nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering Andra AP-fondens strategi bygger på värdeskapande i flera steg: val av strategisk tillgångsfördelning, val av index och aktiv förvaltning. Till

grund för strategin ligger ett antal investeringsövertygelser. Dessa beskriver fondens syn på hur kapitalmarknaden fungerar samt möjligheter och förutsättningar att skapa en god avkastning. Bland fondens investeringsövertygelser ingår först och främst att en gedigen analys av pensionssystemet är centralt för strategivalet, därutöver bl.a. att systematiskt risktagande krävs, att diversifiering minskar risken, att aktiv förvaltning skapar mervärde, att hållbarhet lönar sig, att klimatförändringar är en hållbarhetsrisk, och att det långsiktiga uppdraget ger speciella möjligheter. Andra AP-fondens portfölj bestod vid 2023 års slut av 37,5 procent aktier, 26,7 procent räntebärande tillgångar och 33,9 procent alternativa investeringar (se figur 6.4). Jämfört med föregående årsskifte har andelen aktier ökat med 1,5 procentenheter och andelen alternativa investeringar minskat med 2,1 procentenheter.

Figur 6.4 Tillgångsallokering Andra AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska aktier Globala aktier ex. tillväxtmarknader Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. tillgångar Övrigt (TAA etc.) 100% 3,5% 3,4% 5,4% 90% 11,4% 16,0% 24,0% 29,7% 80% 36,3% 33,9% 35,2% 36,0% 35,0% 70% 33,5% 31,4% 60% 0,0% 33,4% 2,9% 5,3% 30,6% 50% 5,1% 27,0% 26,7% 9,2% 40% 40,2% 36,0% 34,0% 10,5% 27,6% 10,9% 30% 9,5% 11,1% 30,3% 20% 22,1% 19,9% 19,2% 18,2% 10% 21,0% 20,7% 19,8% 20,0% 11,3% 10,0% 9,0% 8,1% 8,2% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2023 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Riskjusterad avkastning I figur 6.5 redovisas Andra AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2014–2023. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,6.

Figur 6.5 Andra AP-fondens totala avkastning Nominell avkastning efter kostnader, procent

20% 5 15,9% 16,3% 4 15% 13,1% 3,9 9,0% 10,3% 4 3 10% 2,5 2,9 5,9% 2 5% 4,0% 3,5% 1,7 Neg. 0,5 1 0,4 1,1 Neg. 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 -1,3% -5% -1 -6,7% -10% -2 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Utveckling av illikvida tillgångar Andra AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra ca 18,5 procent av det totala fondkapitalet 2014 till ca 31 procent 2023. De illikvida tillgångarna består framför allt av riskkapitalfonder (52,5 miljarder kronor 2023), därefter onoterade fastigheter (46,2 miljarder kronor 2023). Andra AP-fonden har också betydande investeringar i skog och jordbruk (22 miljarder kronor 2023). Fastighetsinnehaven ägs till 90 procent genom bolagsstrukturer tillsammans med andra investerare. Fastigheterna utgörs primärt av kontorsfastigheter och har en relativt hög koncentration utanför Sverige. Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.6 Andra AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2014–2023

Miljarder kronor

160 1,8 4,8 140 0,2 120 21,5 22 100 17,1 23,6 49 80 25,5 52,5 20,1 41,3 17,1 17,2 18,5 9,3 60 15,7 16,8 7,1 13,1 3,9 9,1 16,3 16,9 15,6 40 12,9 56,7 58,7 53,8 46,5 48,6 46,2 20 37,1 39,6 39,5 28,8 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Fastigheter Övriga illikvida Riskkapitalfonder Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapitalföretag Skog Onoterade krediter Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från andra AP-fonden).

Kostnader Andra AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2023 till 278 miljoner kronor. Andra AP-fondens rörelsekostnader har under perioden 2019–2023 ökat med ca 38 miljoner kronor. Under 2023 ökade rörelsekostnaderna med 16 miljoner kronor, varav 7 miljoner kronor utgörs av ökade administrationskostnader. Fonden arbetar aktivt med kvantitativ förvaltning och i dag förvaltas en betydande del av kapitalet av de interna avdelningarna för kvantitativ förvaltning och tillväxtmarknadsobligationer. Denna typ av förvaltning kräver en ansenlig informationsmängd och datakällor, vilket tillsammans med kostnaden för annan marknadsinformation är en väsentlig del av fondens interna kostnader. De externa förvaltningskostnaderna för 2023 uppgick till 108 miljoner kronor, vilket var en betydande minskning med 93 miljoner kronor. Sedan 2019 har denna post minskat med 184 miljoner kronor till följd av ett kostnadsbesparingsprogram som inleddes 2020. De minskade kostnaderna beror framför allt av att fonden har stängt ned ett antal externa mandat. I slutet av 2023 förvaltades 83 procent av kapitalet internt. Detta är något mer än Tredje och Fjärde AP-fondernas andel (78 respektive 80 procent) men lägre än Första AP-fondens (92 procent).

Tabell 6.7 Andra AP-fondens kostnader och antal anställda Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna kostnader 240 235 245 262 278 Personalkostnader 147 150 155 161 170 Lokalkostnader 6 7 7 7 8 Köpta tjänster 11 10 12 15 12 Informations- och datakostnader 66 61 65 70 77 Övrigt 10 7 6 9 11 Externa förvaltningskostnader 1 292 277 208 201 108

Summa 532 512 453 463 386

Förvaltningskostnadsandel % 0,15 0,14 0,11 0,11 0,09 Antal anställda 2 71 71 68 69 68 Antal kvinnor/män 24/47 24/47 24/44 25/44 24/44 Andel kvinnor % 34 34 35 36 35 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Vid årets slut. Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Hållbarhet Andra AP-fondens hållbarhetsarbete vägleds av en hållbarhetspolicy som är antagen av fondens styrelse. Policyn ligger till grund för en hållbarhetsstrategi som består av sex delar – integrering, väsentlighet, analys, påverkansarbete, samarbete och transparens. Det praktiska arbetet utgår i sin tur från fem fokusområden: 1) klimat, 2) biologisk mångfald, 3) mänskliga rättigheter, 4) mångfald, jämlikhet och inkludering, och 5) ägarstyrning. Fokusområdena är oförändrade sedan föregående år. Hållbarhetsarbetet är integrerat i samtliga delar av organisationen och förvaltningen och bedrivs utifrån principen om dubbel väsentlighet. Det innebär att hänsyn tas både till hur fondens investeringar påverkas av hållbarhetsrisker/möjligheter och till hur fonden genom sina innehav påverkar människa och miljö. Under 2023 har Andra AP-fonden bl.a. vidareutvecklat och implementerat operationella processer i linje med den uppdaterade hållbarhetspolicy som antogs 2022. De fem fokusområdena har utgjort grunden för arbetet. Inom exempelvis området klimat har Andra AP-fonden utvecklat sin förmåga inom hållbarhetsrapportering genom att bredda redovisningen inom Scope 3 för fler tillgångsslag. Inom området biologisk mångfald har fonden fokuserat på avskogning och inom mänskliga rättigheter har fokus legat på påverkansdialoger. Utöver integrering av hållbarhetsaspekter inom den ordinarie förvaltningsverksamheten genomför Andra AP-fonden riktade investeringar. Dessa ska uppfylla förutbestämda kriterier och utvärderas utifrån ett särskilt ramverk. Vid slutet av 2023 uppgick marknadsvärdet av fondens tillgångar i denna kategori till 38,9 miljarder kronor (35,4 miljarder kronor 2022).

Andra AP-fonden röstade under 2023 på 127 svenska och 1 401 utländska bolagsstämmor (2022: 121 respektive 1 261 stämmor). Det motsvarar 72 respektive 67 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Vid de svenska bolagsstämmorna röstade fonden emot styrelsens förslag vid 22 tillfällen (av totalt 1 328 förslag). De frågor där fonden röstade emot styrelsens förslag rörde incitamentsprogram i samtliga fall. Vid de utländska bolagsstämmorna röstade Andra AP-fonden emot styrelsens förslag vid ca 23 procent av omröstningarna, framför allt i fråga om styrelseledamöter och ansvarsfrihet. Under 2023 var Andra APfonden även aktiv i tolv svenska valberedningar (2022: nio valberedningar). Andra AP-fonden har fastställt nio långsiktiga hållbarhetsmål, varav ett mål är nytt för 2023. Av dessa mål är två relaterade till fokusområdet klimat, två till biologisk mångfald, två till mänskliga rättigheter, två till mångfald, jämlikhet och mångfald samt ett till ägarstyrning. Under året har arbetet med att uppdatera målsättningar inom samtliga fokusområden färdigställts. Målsättningarna är definierade mot kvantitativa mätetal och är en kombination av aktivitets- (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat). Eftersom samtliga mål är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2023. I tabell 6.8 redovisas Andra AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även resultat för 2022.

Tabell 6.8 Andra AP-fondens hållbarhetsmål

Hål lbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Fokusområde: Klimat 1 Nettonollutsläpp av växthusgaser i Koldioxid- 7,2 5,4 portföljbolagen senast 2045. utsläpp, scope 1–3 (mn tCO2e) Minskade utsläpp av växthusgaser Föränd- -31 -48 (basår 2019) ring från 2025: -35 procent 2019 2030: -55 procent (procent) 2 Alla tillgångsslag i linje med Andel av 70 76 Parisavtalet. strategisk portfölj (procent) Fokusområde: Biologisk mångfald 3 Bidra till en positiv nettoutveckling för Ännu ej - naturen 2030. 1 definierat

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

4 En portfölj som inte bidrar till illegal Andel av 4 21 avskogning 2025. strategisk portfölj i linje med riktlinjer från Finance Sector Deforestation Action (procent) Fokusområde: Mänskliga rättigheter 5 Implementerat FN:s vägledande principer Andel av 59 71 för företag och mänskliga rättigheter strategisk 2025. portfölj med due diligenceprocess i linje med principer (procent) 6 2 Mänskliga rättighetsperspektiv ska Ännu ej - genomsyra alla delar av fondens definierat verksamhet 2030. Fokusområde: Mångfald, jämlikhet och inkludering 7 Fondens noterade innehav ska i Genom- Ej uppföljt Sverige: 38 genomsnitt ha minst 40 procent av snittlig Utland: 29 vardera kön i styrelsen 2030. andel kvinnor i styrelsen (procent) 8 Fonden ska aktivt ha påverkat portfölj- Antal Ej uppföljt Skrivit bolagen att ha en strategi för mångfald, dialoger under jämlikhet och inkludering. initiativ som når 1200 bolag Fokusområde: Ägarstyrning 9 Aktivt och ansvarsfullt ägarskap genom a) Röstat a) 1382 a) 1582 ett ökat antal dialoger och röstning i på antal b) - b) fondens samtliga noterade aktieinnehav stämmor Sverige: 87 senast 2027. b) Andel Utland: 76 av totala stämmor fonden röstat på (procent) Not 1: Målsättning och mätetal kommer att utvecklas.

Not 2: Nytt mål 2023. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Regeringen bedömer att Andra AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2023. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Andra AP-fondens interna styrning och kontroll syftar till att processer och arbetssätt utformas på ett sätt som leder till en effektiv och ändamålsenlig verksamhet. Viktiga delar att uppnå är en tillförlitlig finansiell rapportering, att tillämpliga lagar och andra regler följs samt en god förmåga att identifiera, mäta och hantera fondens risker. En väl utformad intern styrning och kontroll hjälper fonden att uppnå sina mål genom att ta önskade risker, hantera oönskade risker samt förhindra resursförluster. Den kan bidra till att säkerställa tillförlitlig finansiell rapportering men också att lagar följs och därigenom undvika förtroendeskador. Arbetet samordnas genom fondledningens kommitté för intern styrning och kontroll. För att på ett strukturerat sätt säkerställa fondens riskhantering och kontrollmiljö arbetar Andra AP-fonden enligt principen om tre försvarslinjer. Principen syftar till att skapa en lämplig åtskillnad av ansvar mellan kapitalförvaltningen (första försvarslinjen), risk- och regelefterlevnad (andra försvarslinjen) samt internrevision (tredje försvarslinjen). De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2023 bl.a. granskat Andra AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.3 Tredje AP-fonden

Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Tredje AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sammanfattning Under 2023 överförde Tredje AP-fonden 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner.

Tredje AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,7 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,6 procent under samma period. Avkastningen överstiger fondens långsiktiga avkastningsmål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader 2023 var 7,8 procent, jämfört med -5,8 procent 2022. Tredje AP-fonden har i likhet med föregående år haft fokus på områdena bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald i sitt hållbarhetsarbete. Fonden har fastställt tio övergripande hållbarhetsmål relaterade till fokusområdena, varav fyra är nya för året. Målen är medeleller långfristiga och saknar gränsvärden för 2023.

Tabell 6.9 Tredje AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Ingående fondkapital 340,7 393,7 423,0 502,3 468,4 Överföringar -6,5 -7,9 -7,5 -4,7 -4,8 Årets resultat 59,5 37,2 86,8 -29,2 36,2 Utgående fondkapital 393,7 423,0 502,3 468,4 499,8 Årets förändring, mdkr 53,0 29,3 79,3 -33,9 31,4 Procent Avkastning före kostnader 17,7 9,8 20,8 -5,7 7,8 Avkastning efter kostnader 17,6 9,7 20,7 -5,8 7,8 Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Tredje AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 36,2 miljarder kronor 2023, vilket motsvarar en avkastning på 7,8 procent efter kostnader. Under året överfördes 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 31,4 miljarder kronor till 499,8 miljarder kronor. Under 2023 uppgick Tredje AP-fondens totala avkastning till 7,8 procent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen kom från globala aktier (6,4 procentenheter), svenska aktier (1,9 procentenheter) och räntebärande tillgångar (0,9 procentenheter). Alternativa investeringar, genom onoterade fastigheter, bidrog negativt till avkastningen (med -1,3 procentenheter).

Tredje AP-fondens avkastningsmål Tredje AP-fonden arbetar med ett övergripande långfristigt avkastningsmål. Målet är 3,5 procent real avkastning per år över en långsiktig horisont (över 10 år). Tredje AP-fonden kombinerar analys av pensionssystemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att definiera det långfristiga målet. Det långfristiga avkastningsmålet, som reviderades 2019, baserades på en bedömning att den teoretiskt möjliga avkastningen

från en optimal portfölj var 4,0 procent samt justering utifrån genomförbarhet om -0,5 procent. Avkastningsmålet kan för Tredje AP-fonden ses som en funktion av fondens valda risknivå för portföljen. Avkastningsmålet härleds från den förväntade avkastningen för portföljen givet den önskvärda risknivån. Genom ALM identifieras en teoretiskt möjlig avkastning, vid den önskvärda risknivån, för en optimal portfölj. Den optimala portföljen justeras sedan utifrån praktisk genomförbarhet och realiserbarhet, vilket mynnar ut i ett avkastningsmål. Tredje AP-fondens långsiktiga mål utgår från en analys av pensionssystemet och acceptabel risknivå på en 40-årig horisont som sedan reduceras till en mer överskådlig framtid om 25 år. För att antaganden om avkastningar ska anses än mer tillförlitliga definierar sedan Tredje APfonden sitt avkastningsmål över en kortare horisont, ”mer än 10 år”.

Uppföljning av Tredje AP-fondens avkastningsmål I tabell 6.10 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001– 2023, för den senaste tioårsperioden 2014–2023 samt för den senaste femårsperioden 2019–2023. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med Tredje AP-fondens målsättning för avkastningen.

Tabell 6.10 Tredje AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001–2023

1

2014–2023 2019–2023

Genomsnittlig nominell 6,7 8,7 9,6 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,6 5,8 4,9 Långsiktigt avkastningsmål 3,5 3,5 3,5 (realt) Not 1: Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 9,6 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023) och 8,7 procent under tioårsperioden (2014–2023). För hela perioden 2001–2023 har Tredje AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,7 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 4,9 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023), 5,8 procent under den senaste tioårsperioden (2014–2023) och 4,6 procent för hela perioden 2001–2023. Tredje AP-fonden har därmed uppnått styrelsens långfristiga avkastningsmål under samtliga nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering Tredje AP-fondens förvaltningsmodell är utformad för att möjliggöra att fonden över tid uppnår de av styrelsen fastställda avkastnings- och hållbarhetsmålen. För att göra detta ska fondens särdrag utnyttjas. En förutsättning för att kunna uppnå avkastningsmålet är att fondens kapital investeras i en hög andel risktillgångar. Fonden införde en ny portföljstruktur 2020, organiserad utifrån tillgångsslag. Fondens styrelse fastställer allokeringsintervall för tillgångsslagen aktier, räntor, alternativa investeringar och valutor. Utifrån dessa intervall tar fondens kapitalförvaltning fram ett förslag på ett s.k. operativt benchmark, som beslutas av fondens riskkommitté. Det innehåller marknadsindex för samma investeringskategorier, och utgör ett jämförelseindex för kapitalförvaltningen. Aktiv förvaltning gentemot operativt benchmark bedrivs utifrån olika specialistområden och tidshorisonter. Enligt förvaltningsmodellen ska kapitalförvaltningens organisation och ansvarsfördelning i huvudsak följa portföljstrukturen. Kapitalförvaltningschefen ansvarar för portföljens övergripande allokering, och förvaltningsbesluten ska fattas av de enheter som har störst möjlighet att bedriva förvaltningen så framgångsrikt och kostnadseffektivt som möjligt. Tredje AP-fondens portfölj baserat på tillgångsslag bestod vid 2023 års slut av 43 procent aktier, 24,5 procent räntebärande tillgångar 31 procent 8 alternativa investeringar och 2 procent övrigt (se figur 6.7). Allokeringen förändrades under 2023 framför allt genom att fonden ökade allokeringen mot aktier och räntebärande tillgångar, vars andel steg med 3 respektive 0,9 procentenheter. Aktieinnehavets positiva avkastning, samt andra tillgångsslags negativa utveckling bidrog också till ökningen i aktieexponeringen. Allokeringen till alternativa investeringar minskade samtidigt med 4 procentenheter. Tredje AP-fonden avvecklade under föregående år samtliga aktieinvesteringar i tillväxtmarknader.

8 Att det inte summerar till 100 procent beror på avrundning.

Figur 6.7 Tillgångsallokering Tredje AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. investeringar Övrigt aktier 100% 3,0% 3% 6% 14,3% 90% 17,5% 20,2% 24,9% 35,0% 30,8% 80% 45,0% 42% 70% 41% 35,7% 33,6% 60% 37,0% 30,9% 24,4% 24,7% 50% 4% 5,8% 5,6% 40% 4,6% 6,3% 34,0% 38% 30% 36% 29,0% 30,2% 30,6% 28,5% 25,6% 25,3% 20%

10% 18,0% 17% 14,9% 12,4% 12,4% 12,4% 11,5% 12,8% 10% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2023 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

I figur 6.8 redovisas Tredje AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2014–2023. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,6.

Figur 6.8 Tredje AP-fondens totala avkastning Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 4,3 20,7% 20% 17,6% 4

15% 13,7% 2,8 3 4 2,8 9,4% 9,7% 10% 8,8% 2 7,8% 6,8% 1,6 0,8 5% 1 . 1 0,6% 0,9 Neg 0,3 0% 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5% -1 -5,8% -10% -2 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Utveckling av illikvida tillgångar Tredje AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 14 procent av det totala fondkapitalet 2014 till 31 procent 2023. De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter (81,3 miljarder kronor 2023), därefter riskkapitalföretag (36,3 miljarder kronor 2023). De onoterade fastighetsinnehaven ägs genom fem direktägda bolag varav fyra tillsammans med andra investerare. Fastighetsbolagen är i huvudsak koncentrerade till den svenska marknaden men diversifierade över olika segment (kontor, bostäder och samhällsfastigheter). Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.9 Tredje AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2014–2023

Miljarder kronor

180 160 0 0,7 14,5 13,8 140 1,1 0,5 1 12 120 34,9 36,3 9 100 30 25,1 21,6 18 80 16 10 15 13 10 6 60 10 9 5 10 5 9 5 10 6 5 40 5 81,5 81,3 11 69 5 6 56 62 20 40 48 38 26 29 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Fastigheter Skog Infrastruktur Riskkapitalfonder Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapitalföretag Onoterade krediter Skog Försäkringsrisker Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Kostnader Tredje AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2023 till 285 miljoner kronor. Tredje AP-fondens rörelsekostnader har under perioden 2019–2023 ökat med ca 73 miljoner kronor. Under 2023 ökade rörelsekostnaderna med 33 miljoner kronor, varav 17 miljoner kronor utgörs av ökade administrationskostnader. De externa förvaltningskostnaderna har varierat mellan som mest 142 och som lägst 76 miljoner kronor under perioden 2019–2023, delvis beroende på värdeutvecklingen under åren, eftersom avgifterna på externa mandat baseras på förvaltad volym. År 2023 uppgick de externa förvaltningskostnaderna till 76 miljoner kronor, vilket var en minskning med 43 miljoner kronor från föregående år, trots en positiv värdeutveckling under året och förklaras i stället av minskade arvoden för noterade tillgångar.

Tabell 6.11 Tredje AP-fondens kostnader och antal anställda

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna kostnader 212 222 234 252 285

Personalkostnader 130 138 147 152 168 Lokalkostnader 11 12 13 17 15 Köpta tjänster 13 12 17 17 22 Informations- och datakostnader 51 54 53 60 73

2019 2020 2021 2022 2023

Övrigt 7 5 4 5 6 Externa förvaltningskostnader 1 122 126 142 119 76

Summa 334 348 376 371 361

Förvaltningskostnadsandel % 0,09 0,09 0,08 0,08 0,07 Antal anställda 58 60 61 66 70 2 Antal kvinnor/män 23/35 26/34 26/35 27/39 29/41 Andel kvinnor % 40 43 43 41 41 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Vid årets slut. Varav 1 anställd i AP-fondernas etikråd. Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Hållbarhet Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete utgår från fondens policy för ansvarsfulla investeringar som årligen revideras och fastställs av styrelsen. Arbetet är integrerat i förvaltningen och utgör en del av de analyser som ligger till grund för investeringsbeslut. Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete täcker alla ESG-aspekter, men fonden arbetar systematiskt med fyra fokusområden – bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Fokusområdena är oförändrade sedan föregående år. Under 2023 har Tredje AP-fonden fortsatt arbetet med att implementera fondens uppdaterade policy för ansvarsfulla investeringar (tidigare benämnd hållbarhetspolicy). Vidare har fonden bl.a. arbetat med att stärka sitt datadrivna tillvägagångssätt vid beslutsfattande inklusive en kartläggning av samtliga fokusområden. Därutöver har Tredje AP-fonden utvecklat ett ramverk för landutvärdering, vilket är en del av beredskapen för återinträde på tillväxtmarknader som lämnades i samband med Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina 2022. Fonden har under året även upprätthållit en proaktiv dialog med bolag som har fortsatt verksamhet i Ryssland. Utöver integrering av hållbarhetsaspekter inom den ordinarie förvaltningsverksamheten genomför Tredje AP-fonden riktade investeringar inom ramen för policyn för ansvarsfulla investeringar. Ett av målen är att investeringar i gröna och sociala obligationer ska utgöra 25 procent av den totala ränteportföljen 2025. Under 2023 utgjorde investeringarna 22,4 procent. Tredje AP-fonden röstade under 2023 på 170 svenska och 1 050 utländska bolagsstämmor (2022: 158 respektive 980 stämmor). Det motsvarar 95 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2023 deltog Tredje AP-fonden även i fem svenska valberedningar, i likhet med föregående år. Tredje AP-fonden har fastställt tio övergripande hållbarhetsmål. Under 2023 färdigställdes arbetet med att definiera målsättningar inom samtliga fokusområden och det infördes fyra nya mål för områdena biologisk mångfald och mänskliga rättigheter. Målsättningarna är definierade mot kvantitativa mätetal och är en kombination av aktivitets- (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål

(t.ex. att uppnå ett visst resultat). Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2023. I tabell 6.12 redovisas Tredje AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även resultat för 2022.

Tabell 6.12 Tredje AP-fondens hållbarhetsmål

Hållbarhetsmål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Fokusområde: Bolagsstyrning 1 Alla svenska storbolag i portföljen ska ha Andel av 38,8 38,8 minst 40 procent av det underrepresen- det underterade könet i styrelsen 2026. representerade könet (procent) 2 Andel svenska bolag i portföljen med Andel 20 20 hållbarhetskriterier i incitamentsprogram bolag i ska fördubblas från 20 till 40 procent portföljen senast 2025. (procent) Fokusområde: Klimat 3 Halverat CO2-avtryck i den direktägda Koldioxid- 0,8 0,7 aktieportföljen 2019–2025. avtryck i (+ 7 procent (-32 procent den note- jämfört med jämför med rade port- föregående föregående följen, år) år) scope 1 och 2 (mn tCO2e) 4 Samtliga portföljbolag ska vara i linje Andel 28 38 med 1,5-gradersmålet vid 2040. bolag (procent) 5 Föra påverkansdialog med bolag som Andel - Dialoger står för 70 procent av utsläppen 2023 initierade initierades och 90 procent av utsläppen 2030. dialoger under första kvartalet 2023 6 25 procent av ränteportföljen ska vara Andel av 21 22,4 investerad i hållbara obligationer senast ränte- 2025. portöljen (procent) Fokusområde: Biologisk mångfald 7 Samtliga bolag inom prioriterade sektorer Andel - 59 ska ha policy för biologisk mångfald bolag 2030 (505 bolag i aktieportföljen under (procent) 2023).

Hållbarhetsmål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

8 Samtliga bolag inom prioriterade sektorer Andel - - 1 ska följa rekommendationer från The bolag Taskforce on Nature-related Financial (procent) Disclosures (TFND) 2030 (505 bolag i aktieportföljen under 2023). Fokusområde: Mänskliga rättigheter 9 Samtliga bolag i sektorer med förhöjd Andel - 91 risk ska ha policy för mänskliga bolag rättigheter 2030. (procent) 10 Samtliga bolag i sektorer med exponering Andel - 60 mot utsatta grupper ska ha genomlys- bolag ningsprocess 2030. (procent) Anm.: Mål 7–10 är nya för 2023. Not 1: TFND-ramverket publicerades hösten 2023. Målet mäts från 2024. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Regeringen bedömer att Tredje AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2023. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Tredje AP-fondens kontrollfunktioner består av riskkontrollfunktionen och funktionen för regelefterlevnad. Dessa funktioner är oberoende i förhållande till kapitalförvaltningen. Riskkontrollfunktionen utgörs av avdelningen riskkontroll och avkastningsanalys. Avdelningen ansvarar för analys, uppföljning och kontroll av fondens risker, avkastning och limitervärdering av portföljen samt fondens affärssystem och risksystem. Chefen för avdelningen rapporterar till fondens risk- och administrationschef. Risk- och administrationschefen rapporterar till den verkställande direktören samt till styrelsen vid behov och utgör informationskanal för riskrapportering till styrelsen. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2023 bl.a. granskat Tredje AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.4 Fjärde AP-fonden

Regeringens bedömning: Fjärde AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att

fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Fjärde AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sammanfattning Under 2023 överförde Fjärde AP-fonden 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Fjärde AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fjärde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,7 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,6 procent under samma period. Det överstiger fondens långsiktiga avkastningsmål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader uppgick till 9,6 procent 2023, jämfört med -11,9 procent för 2022. Fjärde AP-fonden har i likhet med föregående år haft fokus på områdena klimat och miljö samt ägarstyrning i sitt hållbarhetsarbete. Fonden har fastställt elva övergripande hållbarhetsmål som följts upp under året. Målen är huvudsakligen av medel- eller långfristig karaktär. I den mån kortfristiga gränsvärden formulerats för 2023 bedöms målen vara uppfyllda.

Tabell 6.13 Fjärde AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Ingående fondkapital 349,3 418,0 449,4 527,6 460,5 Överföringar -6,5 -7,9 -7,5 -4,7 -4,8 Årets resultat 75,2 39,3 85,7 -62,5 43,9 Utgående fondkapital 418,0 449,4 527,6 460,5 499,6 Årets förändring 68,7 31,4 78,2 -67,1 39,3 Procent Avkastning före kostnader 21,8 9,7 19,3 -11,8 9,6 Avkastning efter kostnader 21,7 9,6 19,2 -11,9 9,6 Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Fjärde AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 43,9 miljarder kronor 2023, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 9,6 procent. Under året överfördes 4,8 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet under 2023 med 43,9 miljarder kronor till 499,6 miljarder kronor. Under 2023 uppgick Fjärde AP-fondens totala avkastning till 9,6 procent före kostnader. Största positiva bidragen till avkastningen kom från utländska aktier i utvecklade marknader (5,8 procentenheter) och svenska aktier (2,9 procentenheter). Alternativa och illikvida tillgångar samt

valutasäkringar bidrog negativt till avkastningen (med -1,0 respektive -0,1 procentenheter).

Fjärde AP-fondens avkastningsmål Fjärde AP-fonden har två avkastningsmål – ett långfristigt (på 40 års sikt) och ett medelfristigt (på 10 års sikt). Fjärde AP-fonden har som mål att totalavkastningen på lång sikt ska uppgå till 3,5 procent realt per år i genomsnitt. Målet är utformat utifrån en sammantagen avvägning mellan förväntad avkastning och risknivå på tillgångsmarknaderna för att på bästa möjliga sätt tillfredsställa pensionssystemets behov av avkastning för att på ett generationsneutralt sätt balansera pensionssystemets tillgångar och skulder på 40 års sikt. Det långsiktiga avkastningsmålet består av avkastningsförväntan på en tillgångsallokering med en risknivå bäst anpassad för pensionssystemet (2,8–2,9 procent) samt av aktiv förvaltning (0,5 procent). Förväntad avkastning från ALM-analysens bedömning av vad en vald passiv portfölj av aktier och räntor med en viktfördelning i det valda aktiespannet kan leverera (2,8–2,9 procent år 2020) understiger det långsiktiga avkastningsmålet. Den slutliga bedömningen om 3,5 procent omfattar också den förväntade meravkastningen från sammansättningen av referensportföljen på medellång sikt, samt avkastningen från Fjärde AP-fondens aktiva förvaltning. Det långsiktiga målet kompletteras med ett medelfristigt mål på realt 3 procent per år i genomsnitt för den kommande tioårsperioden. Det medelfristiga avkastningsmålet består av förväntad avkastning på vald medelfristig tillgångsallokering (ca 2–2,5 procent) samt bidrag från aktiv förvaltning. Tillsammans ger det ett mål på 3 procent realt. Det medelsiktiga målet är lägre än det långsiktiga, då fonden anser det vara svårt att bibehålla en hög avkastning över den kommande tioårsperioden givet förväntad marknadsutveckling. Över tid förväntas det nuvarande lägre medelfristiga avkastningsmålet normaliseras så att det kommer att motsvara det långsiktiga avkastningsmålet. Fjärde AP-fondens avkastningsmål har reviderats två gånger under de senaste åren. År 2017 reviderades målet från 4,5 procent till 4 procent med motiveringen att avkastning, i synnerhet på räntebärande tillgångar, förväntades bli lägre framgent samt att nackdelen för pensionssystemet av att öka risken i tillgångsportföljen för att kompensera för den lägre förväntade avkastningen översteg nyttan av det avkastningsbidrag som i så fall kunde förväntas. Samtidigt infördes även ett medelfristigt mål om 3 procent, vilket genomfördes 2018 och har varit oförändrat sedan dess. År 2021 reviderades det långsiktiga målet ytterligare, från 4 procent till 3,5 procent, med motiveringen att avkastning på samtliga tillgångar förväntades bli lägre i ljuset av låga räntor och en längre anpassningsperiod till ett normalläge. Givet pensionssystemets starka balansräkning, i kombination med allt kortare återstående tid av utflöden från systemet ansågs det bättre att sänka målet något än att öka risknivån i investeringsportföljen. Som framgår ovan skedde två revideringar med 0,5 procentenheter under en relativt kort tidsperiod. Det var dock redan 2017 diskussion om att revidera ned målet med en hel procentenhet. Anledningen till att ingen större revidering genomfördes, utan i stället delades upp i två revideringar,

var att trösklarna för att revidera målet är höga och att Fjärde AP-fonden föredrar en stegvis justering av större förändringar.

Uppföljning av Fjärde AP-fondens avkastningsmål I tabell 6.14 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2023, för den senaste tioårsperioden 2014–2023 samt för den senaste femårsperioden 2019–2023. Fjärde AP-fondens målsättning för avkastningen är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med målsättning för avkastningen.

Tabell 6.14 Fjärde AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001–2023

1

2014–2023 2019–2023

Genomsnittlig nominell 6,7 8,5 8,9 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,6 5,6 4,3 Långsiktigt avkastningsmål 3,5 (realt) (40 år) Medelfristig avkastningsmål 3,0 3,0 (realt) (10 år) Not 1: Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

I tabellen framgår att fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 8,9 procent under den senaste femårsperioden och 8,5 procent under den senaste tioårsperioden. För hela perioden 2001–2023 har Fjärde AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,7 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt och 3,0 procent på medellång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 4,3 procent under den senaste femårsperioden (2019–2023), 5,6 procent under den senaste tioårsperioden (2014–2023) och 4,6 procent för hela perioden 2001–2023. Fjärde AP-fonden har uppnått styrelsens långsiktiga avkastningsmål under samtliga nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering Fjärde AP-fondens förvaltningsmodell utgår ifrån en långsiktig analys och ett långfristigt avkastningsmål på 40 års sikt som eftersträvar den bästa kombinationen av förväntad avkastning och risk så att pensionssystemet långsiktigt stärks, utan att en generation gynnas på bekostnad av en annan. Utifrån risk- och avkastningsantaganden fastställs sedan acceptabla allokeringsspann för andelen aktier, ränteduration respektive valutaexponering. En medelsiktig analys och avkastningsmål tas fram med ett 10-årigt perspektiv för att i större detalj ta hänsyn till rådande ekonomiska situation och dynamik utifrån denna tidshorisont. Baserat på analysen fastställs det 65

medelfristiga avkastningsmålet samt Fjärde AP-fondens dynamiska normalportfölj, vilket är en referensportfölj bestående av olika marknadsindex och som beskriver lämplig medelsiktig tillgångsallokering. Den löpande förvaltningen hanteras av Fjärde AP-fondens operativa förvaltningsorganisation baserat på fastställt avkastningsmål och riskutrymme. Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi baseras på fondens särdrag som långsiktig investerare med stora frihetsgrader och stort kapital. Fjärde AP-fondens portfölj bestod vid 2023 års slut av 53 procent aktier, 26 procent räntebärande tillgångar, och 21 procent alternativa investeringar. Under 2023 skiftade fondens faktiska allokering främst till aktier (+3,6 procentenheter) inom segmentet globala aktier Denna utveckling är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, Den ökade aktieexponeringen är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, men också av den relativt svagare utvecklingen i marknadsvärde i övriga tillgångsslag under året. Under 2022 införde Fjärde AP-fonden det nya tillgångsslaget defensiva aktier som utgör ca 5 procent av den dynamiska normalportföljen. Den nya tillgångsklassen syftar till att dels tillföra avkastningspotential, dels ha stabiliserande egenskaper i en mer problematisk ekonomisk miljö.

Figur 6.10 Tillgångsallokering Fjärde AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska aktier Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. tillgångar

100% 3,0% 2,3% 3,4% 5,9% 9,3% 9,6% 14,9% 90% 23,0% 21,2% 80% 33,9% 36,0% 36,8% 34,5% 32,0% 32,1% 70% 31,1% 26,1% 27,7% 60% 3,0% 5,8% 4,3% 4,2% 50% 6,7% 5,6% 5,9% 38,4% 40% 42,1% 38,1% 35,1% 35,5% 35,2% 30% 31,7% 27,6% 30,9% 20% 10% 24,1% 18,7% 18,6% 18,8% 18,9% 18,9% 15,6% 15,6% 16,2% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2023 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Riskjusterad avkastning I figur 6.11 redovisas Fjärde AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2014–2023. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto 66 bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten

negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

Figur 6.11 Fjärde AP-fondens totala avkastning

Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 21,7% 19,2% 20% 4 15,7% 15% 3 10,0% 9,6% 9,6% 10% 2 6,8% 9,1% 5% 1 -0,2%

0% 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5% -1

-10% -2

-11,9% -15% -3 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Fjärde AP-fonden.

Utveckling av illikvida tillgångar Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra knappt 8 procent av det totala fondkapitalet 2014 till 18,5 procent 2023. De illikvida tillgångarna består framför allt av fastigheter och infrastruktur (45,4 miljarder kronor respektive 23,9 miljarder kronor 2023). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.12 Fjärde AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2014–2023

Miljarder kronor

100 3,4 9,7 12,1 80 5,3 12,4 11,1 7,1 5,5 10,5 60 5,6 3,8 18,5 2,7 23,9 4,5 3,2 1,6 10,0 4,7 3,8 3,6 2,3 3,9 40 0,7 3,6 2,3 2,9 2,4 2,7 52,0 48,4 45,4 20 37,9 39,9 33,3 24,5 27,5 16,4 20,7 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Fastigheter Infrastruktur Riskkapitalföretag Onoterade krediter Övriga illikvida

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan dock innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte längre klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Kostnader Fjärde AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2023 till 281 miljoner kronor. Fondens rörelsekostnader har under perioden 2019–2023 ökat med ca 50 miljoner kronor. Under 2023 ökade rörelsekostnaderna med 22 miljoner kronor. De externa förvaltningskostnaderna uppgick till 118 miljoner kronor för 2023, vilket var en minskning med 22 miljoner kronor från föregående år. Under perioden 2019–2023 ökade de externa förvaltningskostnaderna med 21 miljoner kronor. Avgifterna på externa mandat baseras på förvaltad volym, vilket innebär att de externa förvaltningskostnaderna minskar när värdet på förvaltat kapital minskar.

Tabell 6.15 Fjärde AP-fondens kostnader och antal anställda

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna kostnader 231 246 247 259 281 Personalkostnader 136 155 154 147 162 Lokalkostnader 11 11 11 16 12 Köpta tjänster 17 11 12 13 11 Informations- och datakostnader 58 62 63 74 87

2019 2020 2021 2022 2023 Övrigt 9 7 7 9 9 Externa förvaltningskostnader 1 139 138 158 140 118

Summa 370 384 405 399 399

Förvaltningskostnadsandel % 0,10 0,09 0,08 0,08 0,08 Antal anställda 2 53 65 67 67 76 Antal kvinnor/män 20/33 26/39 26/41 25/42 29/47 Andel kvinnor % 38 40 39 42 38 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Vid årets slut. Antalet inkluderar även visstidsanställda studenter. Medeltal anställda omräknat till heltidstjänster under 2023 var 66 personer. Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisningar.

Hållbarhet Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete styrs av fondens hållbarhetspolicy som anger övergripande riktlinjer och strategier för arbetet. Policyn revideras och fastställs årligen av styrelsen. Hållbarhetsarbetet är integrerat i alla delar av organisationen och det löpande förvaltningsarbetet. Fonden har fem olika implementeringsstrategier för sitt hållbarhetsarbete: 1) mäta och rapportera kring hållbarhet, 2) integrera hållbarhetsfaktorer i investeringsprocesser anpassat efter tillgångsslag, 3) påverka som ägare, investerare och samhällsaktör, 4) reducera hållbarhetsrisker i portföljen, och 5) investera i starka hållbarhetstrender genom riktade och tematiska investeringar. Fjärde AP-fonden har även fastställt två övergripande fokusområden – klimat och miljö samt ägarstyrning. Fokusområdena är oförändrade sedan föregående år. Under 2023 har Fjärde AP-fonden utvidgat arbetet inom ramen för sina implementeringsstrategier. Fonden har uppdaterat sin tematiska hållbarhetsanalys i syfte att skapa en bättre förståelse för hållbarhetstrender. Inom ramen för fokusområdet klimat och miljö har fonden framför allt arbetat med frågor som rör biologisk mångfald, bl.a. genom att identifiera verktyg och analysmodeller för att kunna implementera sådana överväganden i investeringsbeslut. Fjärde AP-fonden har även genomfört tematiska investeringar till ett belopp av 7,6 miljarder kronor (7,4 miljarder kronor 2022). Dessa gjordes framför allt i den onoterade portföljen, t.ex. inom områdena hållbar infrastruktur och förnyelsebar energi. Fjärde AP-fonden röstade under 2023 på 131 svenska och 1 216 utländska bolagsstämmor (2022: 125 respektive 1 267 stämmor). Det motsvarar 74 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2023 deltog Fjärde AP-fonden även i 56 svenska valberedningar (2022: 46 valberedningar). Fonden har fastställt elva övergripande hållbarhetsmål. Av dessa är fem mål relaterade till fokusområdet klimat och miljö, medan övriga mål är relaterade till området ägarstyrning. Målen är i allt väsentligt oförändrade sedan föregående år. En majoritet av målen är definierade mot kvantitativa mätetal och samtliga målsättningar är en kombination av aktivitets- (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst utfall). Målen är huvudsakligen av medel- eller långfristig karaktär. I den 69

mån kortfristiga gränsvärden formulerats för 2023 bedöms målen vara uppfyllda. I tabell 6.16 redovisas Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även resultat för 2022.

Tabell 6.16 Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål

Hållbarhetsmål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Fokusområde: Klimat och miljö 1 Bidra till minskningen av globala klimat- 1. Föränd- 1. -3 1. -11 utsläpp i enlighet med Parisavtalet. ring koldi- 2. -61 2. -65 Halvera portföljens CO2e-utsläpp 2030 oxidut- (jämfört med 2020 års nivå) och nå netto släpp nollutsläpp senast 2040. under året (procent) 2. Förändring koldioxidutsläpp sedan 2010 (procent) 2 Göra investeringar som minskar 1. 1. 45 1. 41 klimatrisken i portföljen. Koldioxid- 2. 40 2. 41 utsläpp som andel av globalt aktieindex (procent) 2. Koldioxidintensitet som andel av globalt aktieindex (procent) 3 Göra proaktiva investeringar som bidrar Genom- Målet Målet till och drar fördel av klimatomställning. förda uppnått. uppnått. investe- 7,4 mdkr i 7,6 mdkr i ringar nya hållbar- nya hållbarhetsinveste- hetsinvesteringar. ringar. 4 Utvärdera möjliga förvaltningsstrategier Kvalitativ Målet Målet baserat på kartlagda indikatorer. bedöm- uppnått uppnått ning 5 1 Påverka för klimatomställning. 1. Föränd- 1. - 1. -9 ring koldi- 2. - 2. -2 oxidutsläpp, portföljmix (procent)

Hållbarhetsmål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

2. Förändring koldioxidutsläpp, bolagens utsläpp (procent) Fokusområde: Ägarstyrning 6 Arbeta aktivt i valberedningar i kraft av 1. Antal 1. 47 1. 56 ägarandel. valbered- 2. 92 2. 93 ningar 2. Andel av valberedningar där fonden erbjudits delta (procent) 7 Intervjua hela eller delar styrelsen vid Genom- Målet Målet styrelseutvärderingar. förda uppnått uppnått intervjuer 8 Arbeta för ökad mångfald i styrelserna, Andel 39 54 särskilt med avseende på jämnare kvinnor av könsfördelning. nyvalda ledamöter (procent) 9 Utöva rösträtten vid svenska stämmor. 1. Antal 1. 125 1. 131 svenska 2. 88 2. 74 stämmor där fonden röstat 2. Andel stämmor där fonden röstat (procent av totalt innehav) 10 Utöva rösträtten vid utländska stämmor. Antal 1. 1 267 1. 1 216 utländska 2. 100 2. 100 stämmor där fonden röstat 2. Andel stämmor där fonden röstat

Hållbarhetsmål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

(procent av totalt innehav) 11 Stötta initiativ som verkar för Kvalitativ Målet Målet aktieägares rättigheter och bolagens bedöm- uppnått uppnått arbete med hållbarhet. ning Not 1: Uppdaterat mål 2023. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Regeringen bedömer att Fjärde AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2023. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Fjärde AP-fonden delar in riskhanteringen i tre steg: riskstyrning, löpande riskhantering samt uppföljning och kontroll. Styrelsen fastställer årligen en placeringspolicy och en riskhanteringsplan för fondens verksamhet som utgör ett ramverk för fondens riskutrymme. I styrelsen finns ett riskutskott och ett revisionsutskott för att hantera olika aspekter av riskstyrning. Den löpande riskhanteringen är decentraliserad till de operativa delarna i fonden och följer principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som ansvarar för risk (ledning och förvaltningsorganisationen), funktioner för övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende granskning (internrevision). Uppföljning och kontroll av Fjärde AP-fondens finansiella och operativa risker ansvarar enheten Risk & verksamhetsstöd för. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2023 bl.a. granskat Fjärde AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.5 Sjätte AP-fonden

Regeringens bedömning: Sjätte AP-fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjätte AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning Sammanfattning Sjätte AP-fonden är till skillnad från Första–Fjärde AP-fonderna en sluten fond. Det innebär att Sjätte AP-fonden inte ska hantera nettoflöden mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet. Fondens uppdrag regleras i lagen om Sjätte AP-fonden. Fondens mål är att skapa långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning genom investeringar på den onoterade riskkapitalmarknaden. Styrelsen beslutade under 2020 att från och med 2021 använda ett nytt avkastningsmål. Målet syftar till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt, och kommer huvudsakligen utvärderas över rullande femårsperioder. Avkastningen för 2023 uppgick till 3,0 procent. Den genomsnittliga avkastningen efter kostnader över fem år uppgick till 15,3 procent. Därmed uppfyllde Sjätte AP-fonden sitt långsiktiga avkastningsmål som uppgick till 11,4 procent under samma period.

Tabell 6.17 Sjätte AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Ingående fondkapital 34,7 37,5 45,2 67,3 68,6 Årets resultat 2,9 7,6 22,2 1,3 2,1 Utgående fondkapital 37,5 45,2 67,3 68,6 70,7 Årets förändring, mdkr 2,8 7,7 22,1 1,3 2,1 Procent Avkastning efter kostnader 8,2 20,4 49,1 1,9 3,0 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden) .

Sedan den 1 juli 2022 har Sjätte AP-fonden ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning som följs upp från och med årets utvärdering. Sjätte AP-fonden har i likhet med föregående år haft fokus på områdena klimat, jämställdhet och mångfald samt mänskliga rättigheter i sitt hållbarhetsarbete. Fonden har fastställt elva hållbarhetsmål som i huvudsak är oförändrade sedan föregående år. Målen är av kort-, medeleller långfristig karaktär. I den mån gränsvärden formulerats för 2023 bedöms målen vara uppfyllda.

Fondkapital och resultat Sjätte AP-fondens resultat uppgick till 2,1 miljarder kronor 2023, jämfört med 1,3 miljarder kronor året innan. Detta motsvarar en nominell avkastning på 3,0 procent, jämfört med 1,9 procent året innan. Sedan fonden bildades 1996 har fondkapitalet ökat med 60,3 miljarder kronor, från 10,4 miljarder kronor till 70,7 miljarder kronor. Detta motsvarar en total värdetillväxt sedan starten på ca 580 procent och en årlig genomsnittlig tillväxt på 7,3 procent. Under 2023 uppgick Sjätte AP-fondens totala avkastning till 3,0 procent, eller 2,1 miljarder kronor, efter kostnader. Största positiva bidragen till avkastningen kom från buyout co-investeringar (2,5 miljarder kronor)

och buyout fond-investeringar (0,7 miljarder kronor). Valutasäkringar bidrog 2023 positivt (0,2 miljarder kronor). Största negativa bidraget till avkastningen kom från venture/growth (-1,4 miljarder kronor).

Sjätte AP-fondens avkastningsmål Sjätte AP-fondens målsättning är att över en femårsperiod överträffa avkastningen av ett sammanvägt index bestående av 90 procent Burgiss ALL, som representerar avkastning i private equity-marknaden, viktat med 10 procent OMRX T-Bill, motsvarande behov av likvida medel. Målet antogs under 2021 och ersätter tidigare målindex (SIX Nordic 200 CAP GI) även för historiska jämförelser. Målet som används sedan 2021 syftar till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt. Sjätte AP-fondens målsättning är att den genomsnittliga årliga avkastningen över en rullande femårsperiod ska överträffa målindex. Sjätte AP-fondens mål är att fonden genom sin inriktning mot onoterade tillgångsslag ska hålla en hög långsiktig avkastning, med en balanserad totalrisk för portföljen. Sjätte AP-fondens ambitionsnivå är dock, enligt fonden, att skapa högre avkastning än median i marknaden. Sjätte APfondens mål är till sin natur långsiktigt, eftersom investeringar inom onoterade tillgångar behöver mätas över en längre period.

Uppföljning av Sjätte AP-fondens avkastningsmål I figur 6.13 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 1997–2023, för den senaste tioårsperioden 2014–2023, för den senaste femårsperioden 2019–2023 samt för 2023. Som jämförelse redovisas även Sjätte AP-fondens målsättning för avkastningen för motsvarande tidsperioder, omräknad för att vara jämförbar med den genomsnittliga nominella avkastningen.

Figur 6.13 Sjätte AP-fondens totala avkastning

Genomsnittlig årlig avkastning efter totala kostnader, procent

25% 20,4% 20% 17,5% 15,3% 14,0% 15% 12,3% 11,4% 10,5% 10% 7,3%

5% 3,0% 2,8%

0%

-1,9% -5% 2023 2019-2023 2014-2023 1997-2023 AP6 AP6 investeringsverksamhet Avkastningsmål

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Avkastningen för 2023 uppgick till 3,0 procent. Fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader var 15,3 procent under den senaste femårsperioden och 12,3 procent under den senaste tioårsperioden. Jämförelseindexet avkastade -1,9 procent 2023, 11,4 procent i genomsnitt per år under perioden 2019–2023 och 14,0 procent i genomsnitt per år under perioden 2014–2023. Fonden har därmed överträffat sitt avkastningsmål på fem års sikt. Jämförelseindexet sträcker sig inte till 1996, varför en jämförelse sedan periodens start inte är möjlig. Sjätte AP-fonden har bidragit till den långsiktiga finansieringen av tillgångssidan i inkomstpensionssystemet, även om fonden är sluten och inte är en del av flödet inom inkomstpensionssystemet i övrigt.

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet Investeringsverksamheten, som utesluter fondens likviditetsförvaltning, ökade under året och uppgick vid årsskiftet till 67,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 96 procent av det totala kapitalet. Resultatet för investeringsverksamheten uppgick 2023 till 1,85 miljarder kronor. År 2020 fastställde Sjätte AP-fondens styrelse en ny långsiktig strategisk inriktning mot 2030 som styr mot en allokering inom buyout, ven- 9 ture/growth och secondary . Redovisningen av segmenten venture/growth och secondary var ny 2021. Inom buyout är allokeringen en kombination av fondinvesteringar och co-investeringar. Den långsiktiga strategiska inriktningen som antogs 2020 innebar ingen kursändring från den strategiomläggning som skett från 2013. I den ändrade strategin från 2011 har tidigare direktinvesteringar successivt ersatts av co-investeringar i mer mogna onoterade bolag. Marknadsvärdet av co-investeringarna 2023 uppgick till 25,7 miljarder kronor. Marknadsvärdet av fondinvesteringarna 2023 uppgick till 30,1 miljarder kronor. Marknadsvärdet av venture/growth och secondary uppgick 2023 till 9,1 miljarder respektive 2,8 miljarder kronor. Buyoutsegmentet omfattar 79 procent (varav co-investeringar 36 procentenheter och fondinvesteringar 43 procentenheter), venture/growth omfattar 13 procent och secondary omfattar 4 procent av investeringsverksamhetens förvaltade kapital som uppgår till totalt 96 procent av fondkapitalet.

9 Buyout avser investeringar i mogna bolag. Venture/growth avser investeringar i bolag i tidig utvecklings- och tillväxtfas, och har en relativt högre risknivå. Secondary avser andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal. 75

Figur 6.14 Portföljutveckling Sjätte AP-fonden Totala tillgångar, miljarder kronor

80 Venture/Growth (fr.o.m. 2021) 70 Secondary (fr.o.m. 2021)

60 Buyout - Co-invest (fr.o.m. 2021) Buyout - Fonder (fr.o.m. 2021) 50 Fondinvesteringar (2012-2020) 40 Co-investeringar (2012-2020) Investeringsverksamheten (1996- 30 2012) 20

0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Not 1: Fr.o.m. 2021 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning, buyout-fonder, buyout-co-invest, venture/growth och secondary. Fr.o.m. 2012 t.o.m. 2020 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning, fondinvesteringar och co-investeringar. Från start 1996 t.o.m. 2012 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning och investeringsverksamhet. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet drivs utifrån en portföljstrategi som kan skapa en hög riskjusterad avkastning på portföljnivå där de olika segmenten varierar i avkastningen mellan olika år. Investeringsinriktningen är främst mogna bolag och under 2023 drevs avkastningen i första hand av segmentet buyout som utgör en majoritet av det förvaltade kapitalet i fonden. Buyout-segmentet, som motsvarar mogna bolag, genererade 2023 en avkastning om 5,9 procent (avkastningen kom framför allt från co-investeringar som avkastade 10,2 procent medan fondinvesteringar avkastade 2,4 procent). Det mogna marknadssegmentet har generellt sett haft en bra avkastning under perioden 1997–2023, vilket var 16,0 procent för buyout-segmentet, (16,4 procent för co-investeringar och 15,5 procent för fondinvesteringar). För tioårsperioden (2014 ‒ 2023) uppgick avkastningen till 17,1 procent (16,8 procent för co-investeringar och 17,6 procent för fondinvesteringar). För femårsperioden (2019–2023) var motsvarande siffror 20,5 procent (22,2 respektive 18,8 procent för coinvesteringar och fondinvesteringar). Venture/growth-segmentet, som motsvarar bolag i tidig fas, genererade en negativ avkastning om 13,9 procent. Det var betydligt lägre än samtliga övriga segment 2023 och betydligt lägre jämfört med föregående års 5,2 procent eller 2021 års 110,6 procent. Sedan fondens start har venture/growth-segmentet i jämförelse avkastat 1,6 procent årligen. För tioårsperioden (2014 ‒ 2023) avkastade venture/growth 20,1 procent årligen och för femårsperioden (2019–2023) 21,6 procent årligen. Trots en nedgång under 2023 har venture/growth-delen av Sjätte AP-fondens förvaltade kapital under senaste fem- och tioårsperioden haft högst

procentuell avkastning, mycket på grund av den starka venture-marknad som rådde 2020–2021. Secondary-segmentet, som motsvarar andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal, avkastade 1,4 procent och 16,6 procent för femårsperioden (2019–2023) samt 15,9 procent för tioårsperioden (2014–2023).

Figur 6.15 Sjätte AP-fondens resultat och fondkapital per affärsområde

Procent

50% 45% 40% 35% 30% % % ,2 % ,6 % % % % ,5 ,1 ,4 % 25% 22 % % ,8 % 21 % ,8 ,6 % 20 ,1 % 20 % 20 ,5 ,4 18 ,5 ,0 ,6 ,9 % 16 17 17 16 17 ,0 20% % 16 15 16 15 % % ,2 ,5 ,4 14 15% 10 10 11 9% 10% 5, 8% 4% 6% 4% 2, 1, 2, 5% 1, 0%

2023 2019-2023 2014-2023 1997-2023

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Likviditet Likviditetsförvaltningen utgörs av den del av Sjätte AP-fondens kapital som inte är placerad inom investeringsverksamheten. Syftet med likviditetsförvaltningen är att upprätthålla god betalningsberedskap, vilket bl.a. behövs för att kunna genomföra ny- och tilläggsinvesteringar och för att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten. Under 2023 har valutasäkringar liksom under 2022 tagit en betydande del av likviditetsbufferten i anspråk. Förvaltningen ska ske med tillfredsställande riskspridning. En del av likviditetsförvaltningen utgörs av den korta betalningsberedskapen. Denna del utgörs främst av kapital på fondens bankkonton och uppgår till ca 1–3 månaders nettoutflöden inom investeringsverksamheten. Belopp överstigande den löpande betalningsberedskapen placeras i externa fonder. Eftersom fonden är sluten och ledtiderna för att investera i onoterade tillgångar är långa, kommer perioder med god avkastning att generera överlikviditet. Förvaltningen måste därför ha en längre placeringshorisont. I syfte att skapa möjlighet till en god riskjusterad avkastning placeras därmed likviditeten som överstiger den korta betalningsberedskapen med en högre risk. Detta uppnås genom att 30 procent placeras i fem geografiskt breda och passiva aktieindex. Resterande del placeras i externa räntefonder med balanserad ränte- och kreditrisk.

Utöver detta har likviditetsförvaltningen också till uppgift att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten och vid behov låna upp kapital. Till följd av att valutasäkringar tagit en betydande del av likviditetsbufferten i anspråk fanns i stort sett inga medel placerade i likviditetsförvaltningen vid utgången av 2023. Likviditetsportföljen minskade under året och uppgick vid årsskiftet till 1,1 miljarder kronor. Posten inkluderar fr.o.m. 2022 värdet på valutaterminer och övriga poster. Resultatet för likviditetsförvaltningen uppgick till 134 miljoner kronor och hade en marginellt positiv inverkan på resultatet 2023.

Kostnader Sjätte AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2023 till 104 miljoner kronor. Sett till hela perioden 2019–2023 så har rörelsekostnaderna ökat från 95 till 104 miljoner kronor. Externa förvaltningskostnader för den onoterade verksamheten ingår inte i tabellen.

Tabell 6.18 Sjätte AP-fondens kostnader

Miljoner kronor

2019 2020 2021 2022 2023

Interna kostnader 95 89 98 104 104 Personalkostnader 66 67 73 76 78 Lokalkostnader 9 6 6 6 7 Köpta tjänster 3 2 6 11 9 Informations- och datakostnader 4 4 5 6 7 Övrigt 12 10 8 5 3 Externa förvaltningskostnader 1 0 0 0 0 0

Summa 95 89 98 104 104

Antal anställda 2 30 31 32 34 32 Antal kvinnor/män 17/13 18/13 15/17 16/18 16/16 Andel kvinnor % 57 58 47 47 50 Not 1: Exklusive prestationsbaserade arvoden. Not 2: Vid årets slut. Källa: Sjätte AP-fondens årsredovisningar.

Hållbarhet Sjätte AP-fonden integrerar hållbarhet i förvaltningen och det är en av de dimensioner som utvärderas vid val av förvaltare. Fondens begränsning till onoterade tillgångar av illikvid natur och dess strategi med enbart indirekta investeringar gör att stor vikt läggs vid granskningsarbetet inför en investering. Arbetet berör samtliga områden inom ESG och utgår från två huvudområden, ESG-integrering och transparens. Därtill har Sjätte AP-fonden tre särskilda fokusområden – klimat, jämställdhet och mångfald samt mänskliga rättigheter. Fokusområdena är oförändrade sedan föregående år.

Under 2023 har Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete utvecklats vidare baserat på fondens övergripande hållbarhetstänk och målsättningar. Sjätte AP-fonden har bl.a. breddat sin väsentlighetsanalys i enlighet med 10 principen om dubbel väsentlighet och utvecklat metodiken för att främja respekten för mänskliga rättigheter inom investeringsverksamheten. Därutöver har fonden också utvecklat och formaliserat sitt samarbete med övriga AP-fonder, exempelvis i frågor om hållbarhetsrapportering. Sjätte AP-fonden har fastställt elva hållbarhetsmål som i huvudsak är oförändrade sedan föregående år. Målen är relaterade till fondens huvudoch fokusområden och därmed kategoriserade i fem grupper. Samtliga mål utom ett är definierade mot kvantitativa mätetal och det är en kombination av aktivitets- (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat). Målen är av kort-, medel- eller långfristig karaktär. I den mån kortfristiga gränsvärden formulerats för 2023 bedöms målen vara uppfyllda. I tabell 6.19 redovisas Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även resultat för 2022.

Tabell 6.19 Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Huvudområde: ESG-integrering 1 Positiv trend i årl ig ESG-utvärdering i Föränd- +2 i hela +1 i hela förändring av bet ygsättning bland ring av portföljen portföljen förvaltare. betyg- och +1 i och +3 i sättning befintliga befintliga (procent) innehav innehav (med ett totalt resultat om 85 procent) 2 Förvaltare motsvarande 100 procent av Andel av 100 100 investerat kapital ska ha en ESG-policy / investerat policy för ansvarsfulla investeringar. kapital (procent) 3 Resultat inom första decilgruppen i PRI:s Betyg i Inget betyg Policy: 5/5 årliga utvärdering PRI:s (raputvärde- portering Indirekta ring inställd) private equityinvesteringar: 4/5

10 Principen om dubbel väsentlighet innebär att hänsyn tas både till hur fondens investeringar påverkas av hållbarhetsrisker/möjligheter och till hur fonden genom sina innehav påverkar människa och miljö. 79

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Förtroendeskapande åtgärder: 4/5 4 Samtliga signifikanta minoritetsinveste- Andel av 100 100 ringar ska ha en handlingsplan för innehav hållbarhet. (procent) Huvudområde: Transparens 5 Förvaltare motsvarande 100 procent av Andel av 78 84 investerat kapital ska hållbarhets- investerat rapportera (enligt relevant rapporterings- kapital standard, t.ex. PRI eller GRI) till 2025 (procent) 6 Förvaltare motsvarande 65 procent av Andel av 63 75 investerat kapital ska redovisa ESG- investerat KPI:er på portföljbolagsnivå enligt kapital relevant standard eller (procent) rapporteringsinitiativ till 2025. Fokusområde: Klimat 7 Förvaltare motsvarande a) 65 procent Andel av 47 59 (2025) och b) 100 procent (2040) av investerat investerat kapital har satt eller har kapital förbundit sig att sätta klimatmål i linje (procent) med Parisavtalet. 8 Innehav motsvarande a) 65 procent Andel av 52 70 (2025) och b) 100 procent (2030) av investerat förvaltat kapital ska redovisa kapital växthusgasutsläpp. (procent) Fokusområde: Jämställdhet och mångfald 9 Jämställd fördelning mellan kvinnor och Andel av a) 27 a) 29 män hos förvaltaren, a) i investerings- den b) 14 b) 17 team (2025) och b) på partnernivå under- (2030). Jämställdhet definieras som repreminst 40 procent representation av den senterade underrepresenterade gruppen. gruppen (procent) 10 10 procent årlig ökning mot föregående Föränd- a) 0 a) 7 år av representationen av den ring i b) 17 b) 10 underrepresenterade gruppen (i syfte att procent nå mål nr 9). mot föregående år a) investeringsteam b) partnernivå Fokusområde: Mänskliga rättigheter

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

11 Processmål: Ökad förståelse av nuläge Aktiviteter Initial Kartläggsamt ökad kunskap och medvetenhet kartlägg- ning, utinom området till 2023. ning och bildning, undersök- rundabords- Metod: Fortsatt kartläggning, förkovring ning av samtal och samt interna och externa dialoger. området bransch- 1 samarbete Not 1: För 2024 och framåt har Sjätte AP-fonden utvecklat en kvantitativ målsättning. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden.

Regeringen bedömer att Sjätte AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2023. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2023 bl.a. granskat Sjätte AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

Sjätte AP-fondens egen utvärdering av förvaltningen Enligt lagen om Sjätte AP-fonden ska fonden i samband med att årsredovisning och revisionsberättelse överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av förvaltningen av fondmedlen (resultatuppföljning). Av Sjätte AP-fondens resultatuppföljning framgår bl.a. följande. Styrelsen konstaterar att den strategiska inriktningen är fortsatt framgångsrik och väl avvägd. Portföljens sammansättning och riskprofil visar att under ytterligare ett utmanande år klarar fonden att skapa ett positivt resultat på totalnivå även om olika delportföljer varierar i avkastning. Styrelsen konstaterar vidare att även under 2023 har en omfattande likviditet använts för att uppfylla det lagstadgade valutasäkringskravet. Lagkravet resulterar i en likviditetsrisk vilket kraftigt reducerar möjligheten att genomföra nya coinvesteringar. Vidare noterar styrelsen att Sjätte AP-fonden har fortsatt att utveckla det långsiktiga arbetet med ansvarsfulla investeringar och integrering av hållbarhet i verksamhetens alla delar. Sammantaget kännetecknas fondens långsiktiga arbete med ansvarsfulla investeringar av tydliga processer för integrering av hållbarhet i investeringsfas och ägande. Sammanfattningsvis är det styrelsens övergripande slutsats att fondens investeringsverksamhet och hållbarhetsarbete har utvecklats mycket väl under 2023 trots utmanande förutsättningar, vilka primärt relaterar till ej ändamålsenliga lagkrav.

6.6 Sjunde AP-fonden

Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden har uppfyllt sin roll inom premiepensionssystemet. Den kapitalviktade avkastningen har sedan 2001 varit högre än inkomstpensionens utveckling och även överstigit den genomsnittliga avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet. Sjunde AP-fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjunde AP-fonden infriat regeringens förväntningar på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sammanfattning Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet i premiepensionssystemet. Pensionsmedlen kommer från sparare som avstått från att välja fonder eller sparare som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fondens styrelse har beslutat att målet för premiepensionssystemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år. Sjunde AP-fonden har uppnått detta mål. Under 11 12 perioden 2000 –2023 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 10,4 procent per år, vilket är 7,2 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,2 procent per år). Sjunde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning sedan 2001 har samtidigt uppgått till 7,8 procent per år, vilket överstiger avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet som ökat med i genomsnitt 5,3 procent per år under samma period, i tidsviktad avkast- 13 ning . Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012–2022 och uppgick under 2023 till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital, oförändrat sedan 2022. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 450 fonder som ingick i premiepensionssystemet vid 2023 års 14 slut uppgick fortsatt till 0,20 procent (0,20 procent 2022). Sedan den 1 januari 2023 har Sjunde AP-fonden i likhet med övriga APfonder ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning. En stor del av fondens hållbarhetsarbete sker inom ramen för tre parallella treåriga fördjupningsteman. Under 2023 har temaområdena varit avskogning och biologisk mångfald, universell ägarstyrning och styrelseansvar. Sjunde AP-fonden har fastställt elva övergripande hållbarhetsmål som uppdaterats under året. Samtliga mål som har gränsvärden för 2023 bedöms vara uppfyllda.

11 Sedan december 2000. 12 Kapitalviktad avkastning anger genomsnittlig årlig utveckling för en genomsnittlig sparares konto och kan jämföras med utvecklingen för inkomstpensionen. 13 Tidsviktad årsavkastning visar årlig avkastning på en krona som satts in i början på perioden. Hänsyn har inte tagits till om kapitalets storlek förändrats under perioden. 14 Den kapitalviktade avgiften (exklusive Sjunde AP-fonden).

Fondkapital och resultat Under 2023 genererade Sjunde AP-fonden en avkastning på 18,4 pro- 15 cent . AP7 Aktiefonds avkastning 2023 var 19,9 procent efter kostnader, och AP7 Räntefonds avkastning var 5,3 procent efter kostnader. Sjunde AP-fondens förvaltade kapital har växt från 65 miljarder kronor 2001 till 1 105,6 miljarder kronor vid utgången av 2023, vilket innebär att fondens portföljvärde motsvarar mer än hälften (ca 57 procent) av det samlade värdet i Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna. Av beloppet uppgick AP7 Aktiefond till 992,0 miljarder kronor och AP7 Räntefond till 113,6 miljarder kronor, vid utgången av 2023. Sjunde AP-fondens högre tillväxt i termer av kapital jämfört med Första–Fjärde AP-fonderna är delvis ett resultat av stora inflöden. Under 2023 var det fortsatt stora inflöden, 45,9 miljarder kronor, genom köp av andelar bl.a. på grund av det årliga inflödet av pensionsrätter. Utflödet, genom inlösen av andelar, på grund av pensionsutbetalningar och att premiepensionssparare bytte till andra fonder, uppgick till sammanlagt ca 13,1 miljarder kronor under samma period. Ökningen av det totala förvaltade kapitalet förklaras, utöver nettoinflöde på 32,8 miljoner, av en positiv värdeutveckling under året till följd av uppgångar på de globala aktiemarknaderna, samt fallande räntor. Vid utgången av 2023 förvaltade Sjunde AP-fonden 50,7 procent av medlen i premiepensionssystemet för omkring 5,5 miljoner pensionssparare. Trenden med procentuell förskjutning av antalet sparare och kapital till AP7 Såfa fortsatte 2023. Detta är bl.a. en följd av att flera yngre sparare inte gör egna fondval, samt att kapitalet från avslutade fonder oftast går till förvalet. Sedan 2001 har Sjunde AP-fondens andel av det totala premiepensionssystemet ökat med totalt 20,4 procentenheter.

Sjunde AP-fondens avkastningsmål Sjunde AP-fondens förvaltningsstrategi baseras på tre grundpelare: • att investera tillgångarna på ett sätt som bevarar och stärker pensionskapitalets köpkraft över tid, • att tillhandahålla pensionsspararen en helhetsprodukt som möjliggör ett balanserat risktagande över tid, och • att förvalta fondmedlen på ett sätt som möter nuvarande och framtida generationers behov genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande.

Premiepensionssystemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är en individualiserad långsiktig pensionslösning avsedd för ett livslångt sparande. Strategin i AP7 Såfa utgår ifrån att premiepensionen endast är en liten del av den totala allmänna pensionen och att den övriga delen (inkomstpensionen) följer inkomstutvecklingen i den svenska ekonomin. Det innebär att risken i AP7 Såfa är hög när man är ung och har långt kvar till pension och successivt trappas ner i takt med stigande ålder (från 55 år). Det är AP7 Aktiefond, som är en diversifierad globalfond med riskhöjande inslag och tydlig ESG-profil, som står för risktagandet i AP7 Såfa. De risk-

15 Avkastningen för den genomsnittliga AP7-spararen 2023 var 18,4 procent, med majoriteten (ca 95 procent) av spararna i AP7 Såfa. 83

höjande inslagen utgörs av flera delar och syftar till att jämna ut risktagandet över tid och som ett instrument att öka risk och förväntad avkastning till en nivå som tillgodoser pensionslösningens övergripande mål. De riskhöjande inslagen utgörs bl.a. av hävstång, en ökad allokering till tillväxtmarknadsaktier och mindre bolag, samt olika former av riskpremieexponeringar. Under senare år har användningen av hävstång minskats till förmån för övriga riskhöjande komponenter. AP7 Såfa är en åldersanpassad portfölj med en kombination av AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. AP7 Aktiefond har en global inriktning. För AP7 Såfa är avkastningsmålet att ett kontinuerligt sparande i förvalsalternativet AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år. Målet för AP7 Aktiefond är att överträffa sitt jämförelseindex, medan det för AP7 Räntefond är att följa sitt jämförelseindex.

Uppföljning av Sjunde AP-fondens avkastningsmål Målet för AP7 Såfa är att ett kontinuerligt sparande i fondportföljen ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomst- 16 pensionen om minst 2 procentenheter per år. Under perioden 2000 –2023 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 10,4 procent per år, vilket är 7,2 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,2 procent per år), och översteg därmed målet om minst 2 procentenheters överavkastning jämfört med inkomstpensionen. Sjunde AP-fondens avkastning kan även jämföras med den genomsnittliga avkastningen för de privata fonderna på Pensionsmyndig- 17 hetens fondtorg. Under perioden 2001–2023 har Sjunde AP-fonden i genomsnitt avkastat 2,5 procent mer än de privata fonderna per år (7,8 procent för Sjunde AP-fonden jämfört med 5,3 procent per år för de privata fonderna, i tidsviktad avkastning). Sedan den nuvarande förvaltningsmodellen infördes i maj 2010 och t.o.m. 2023 uppgår avkastningen i Sjunde AP-fonden till 13,3 procent per år, jämfört med de privata fondernas avkastning om 8,9 procent per år (se tabell 6.20). Avkastningen i det statliga förvalsalternativet var därmed betydligt högre än de privata alternativen under denna period. Sjunde AP-fonden uppvisar därmed även en högre avkastning än index för fondrörelsen i premiepensionssystemet, exklusive Sjunde AP-fonden. Under perioden 2019–2023 avkastade AP7 Aktiefond årligen 15,6 procent, vilket är något högre än fondens jämförelseindex som avkastade 15 procent årligen under samma period. Den genomsnittliga avkastningen under 2019–2023 för AP7 Räntefond uppgick till -0,2 procent, vilket är något lägre än fondens jämförelseindex (-0,1 procent) under samma period.

16 Sedan december 2000. 17 Avser det samlade kapitalet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond.

Tabell 6.20 Utveckling för förvalsalternativet AP7 Såfa maj 2010–2023

och 2001–2023

Procent

2000–2023 2010–2023

2023

1 AP7 (PSF och Såfa) 7,8 13,3 18,4 Privata fonder i 5,3 8,9 16,7 2 premiepensionssystemet Avkastning för 3,2 inkomstpensionen Not 1: Utgörs av PSF (Premiesparfonden) januari 2001−maj 2010 och Såfa maj 2010−december 2023. Not 2: I SEK men inte valutasäkrad. Genomsnittlig avkastning för fonderna i premiepensionssystemet (exklusive Sjunde AP-fondens produkter). Not 3: Geometriskt snitt av den årliga avkastningen den 24 maj 2010–31 dec 2023. Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisning.

AP7 Aktiefond AP7 Aktiefond har en global inriktning. I förvaltningen av AP7 Aktiefond används normalt hävstångsteknik för att öka risk och förväntad avkastning. Marknadsrisken i fonden tillåts vara inom intervallet 0,9–1,6 gånger marknadsrisken i fondens referensportfölj (MSCI All Country World Index [Gross]). AP7 Aktiefond har 99 procent av placeringarna utanför Sverige och valutasäkrar normalt inte utländska tillgångar. Det innebär att valutarörelser på kort sikt kan få stor påverkan på fondens utveckling. De diversifierande inslagen utgörs av flera olika delar och styrs genom av styrelsen beslutade riskintervall för respektive portföljkomponent. Dessa uttrycks som andel av totalportföljen: globala aktier 90–135 procent, tillväxtmarknader 2–10 procent, faktorpremier 3–10 procent, småbolag 1–10 procent, riskkapitalföretag (private equity) 1–6 procent och alternativa strategier 0–10 procent. AP7 Aktiefond har även aktiv förvaltning på utvalda marknader med fokus på kort till medellång sikt. Av fonden förvaltas 99 procent externt. Vid 2023 års slut uppgick det förvaltade kapitalet till 992,0 miljarder kronor (814,0 miljarder kronor 2022). Fondens totalavkastning uppgick under 2023 till 19,9 procent (-9,9 procent 2022). Målet för AP7 Aktiefond är att vid den valda risknivån uppnå en långsiktigt hög avkastning som överträffar avkastningen för jämförelseindex. Fonden förvaltas aktivt med tydlig hållbarhetsprofil och har följande strategi: • Placering av tillgångar i globala aktier med bred geografisk och branschmässig spridning, samt aktierelaterade derivatinstrument som höjer förväntad avkastning och risk – globalportfölj. • Ökad riskspridning genom att vikta om och lägga till fler tillgångsslag och investeringsstrategier – diversifiering. • Anpassning av fondens risknivå och riskinnehåll över tid med hjälp av en systematisk riskhantering – riskramverk.

Tillämpning av hävstång i förvaltningen gör att placeringsutrymmet är större än fondkapitalet. AP7 Aktiefonds hävstångsnivå uppgick vid utgången av 2023 till 15,0 procent (15,2 procent vid utgången av 2022).

Tabell 6.21 Avkastning efter kostnader AP7 Aktiefond Procent per år

2019 2020 2021 2022 2023

AP7 Aktiefond 36,2 4,7 34,1 -9,9 19,9 Jämförelseindex 33,5 2,2 31,2 -5,6 18,8

Differens +2,7 +2,5 +2,9 -4,3 +1,1

Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisning.

Totalavkastningen för AP7 Aktiefond var 19,9 procent under 2023, vilket var 1,1 procentenheter bättre än jämförelseindex (se tabell 6.21).

AP7 Räntefond Det förvaltade kapitalet i AP7 Räntefond uppgick till 113,6 miljarder kronor vid 2023 års slut (91,2 miljarder kronor 2022). Under 2023 uppgick avkastningen till 5,3 procent, vilket är 0,1 procentenheter högre än vad jämförelseindex uppgick till (tabell 6.22). För AP7 Räntefond har Sjunde AP-fondens styrelse fastställt målet att fondens avkastning minst ska motsvara avkastningen för jämförelseindex, Handelsbankens ränteindex HMT74 (indexet utgörs av svenska statsobligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration av tre år), och får avvika från jämförelseindex genom investering i gröna obligationer som uppfyller Sjunde AP-fondens kriterier för hållbarhet och lönsamhet. Utifrån målet har Sjunde AP-fondens styrelse beslutat om räntefondens strategiska inriktning. Strategin är att placera fondens tillgångar i svenska ränterelaterade finansiella instrument med låg kreditrisk så att den genomsnittliga räntebindningstiden normalt är tre år. Placeringarna görs genom intern förvaltning. Detta innebär att placeringarna vid 2023 års slut i huvudsak utgjordes av svenska säkerställda obligationer och gröna obligationer. Den modifierade durationen i portföljen var ca 2,8 procent vid utgången av 2023.

Tabell 6.22 Avkastning efter kostnader AP7 Räntefond

Procent per år

2019 2020 2021 2022 2023

AP7 Räntefond -0,2 1,0 -0,7 -5,9 5,3 Jämförelseindex -0,2 1,1 -0,6 -5,8 5,2

Differens 0 -0,1 0,1 -0,1 +0,1

Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisning

Illikvida tillgångar Den 1 januari 2023 trädde en lagändring i kraft som utökade Sjunde APfondens möjligheter att investera i illikvida tillgångar till 20 procent av det förvaltade kapitalet. Vid utgången av 2023 var 3,7 procent (motsvarande ca 41 miljarder kronor) av Sjunde AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. 82 procent av de illikvida tillgångarna är hänförliga till fondinvesteringar i onoterade aktier med geografisk tyngdpunkt utanför Sverige. Resterande

18 procent av de illikvida tillgångarna är hänförliga till en fastighetsinvestering i Stockholm som genomfördes under 2023 och som ägs genom bolagsstruktur.

Resultat för verksamheten Under 2023 uppgick Sjunde AP-fondens intäkter av rörelsen till 501,4 miljoner kronor (443,5 miljoner kronor 2022). Intäkterna kommer från de avgifter som spararna betalar för att Sjunde AP-fonden förvaltar deras premiepension. Ökningen av intäkterna beror på att förvaltat kapital ökat med 200,4 miljarder kronor under 2023. Kostnaderna, inklusive räntenetto, uppgick till 373,0 miljoner kronor (457,2 miljoner kronor 2022). Resultatet för myndigheten Sjunde AP-fonden blev således 128,5 miljoner kronor (-13,7 miljoner kronor 2022). Det balanserade resultatet vid 2023 års slut var 1 381,8 miljoner kronor (1 395,5 miljoner kronor 2022).

Kostnader Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012–2022. Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital (detsamma som året innan). Detta kan jämföras med att den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 450 fonder som ingick i premiepensionssystemet vid 2023 års slut var 0,20 procent (detsamma som året innan). I Sjunde AP-fonden förekommer ingen rörlig ersättning till anställda. Antalet tillsvidareanställda ökade under året med fyra personer och vid utgången av 2023 var de 46 personer, varav 20 kvinnor.

Hållbarhet Sjunde AP-fonden arbetar med ett integrerat hållbarhetsperspektiv i förvaltningsverksamheten, både vid investeringsbeslut och i ägarstyrningen av förvaltade bolag. Arbetet vägleds av fondens klimathandlingsplan med intilliggande policyer, däribland en ägarpolicy. Utöver det integrerade arbetet organiseras en del av fondens hållbarhetsarbete inom ramen för tre parallella treåriga fördjupningsteman. Under 2023 har temaområdena varit avskogning och biologisk mångfald (2021–2023), universell ägarstyrning (2022–2024) och styrelseansvar (2023–2025). Sjunde AP-fonden bedriver projekt inom ramen för temaområdena som syftar till att utveckla fondens och portföljbolagens hållbarhetsarbete samt sprida kunskap om metoder för hur investerare kan bidra till angelägna hållbarhetsfrågor. Under 2023 avslutades arbetet inom temaområdet avskogning och biologisk mångfald. Sjunde AP-fonden har beslutat att natur blir ett nytt temaområde för kommande år. Under 2023 har Sjunde AP-fonden bl.a. utvecklat sin klimathandlingsplan och genomfört vissa organisationsförändringar i styrningsmodellen för hållbarhetsarbetet. Därutöver har fonden genomfört särskilda insatser inom ramen för ägarstyrning, bl.a. riktade mot bristande jämställdhet och diskriminering. Fonden har även bedrivit påverkansdialoger för att stötta arbete i linje med Parisavtalet. Under 2023 har Sjunde AP-fonden även

röstat på 4 353 bolagsstämmor, vilket motsvarar 99 procent av bolagen i portföljen. Mot bakgrund av den nya klimathandlingsplanen och det lagstadgade målet om föredömlig förvaltning har Sjunde AP-fonden tydliggjort en ambition om riktade hållbarhetsinvesteringar inom alla tillgångsslag. Under 2023 har arbetet med att utveckla en omställningsportfölj färdigställts. Därutöver har Sjunde AP-fonden genomfört riktade investeringar inom ramen för sin räntefond. Fonden har även gröna mandat inom samtliga tillgångsslag. Sjunde AP-fonden har fastställt elva hållbarhetsmål som har uppdaterats under året i samband med utvecklingen av fondens klimathandlingsplan. Målsättningarna har sin grund i organisationen Global Impacts tio principer och FN:s agenda 2030. Majoriteten av målen är definierade mot kvantitativa mätetal och det är en kombination av aktivitetsmål (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat). Samtliga mål som har gränsvärden definierade för 2023 bedöms vara uppfyllda. I tabell 6.23 redovisas Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2023. Som jämförelse redovisas även måluppfyllelse för 2022.

Tabell 6.23 Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

Aktivt ägande 1 Rösta på minst 95 procent av bolags- Andel 99 (4 523 99 (4 353 stämmorna i aktieportföljen. bolag av 4 578 av 4 409 (procent) stämmor) stämmor) 2 År 2025 ska alla prioriterade bolag 1 i Andel 69 84 portföljen vara föremål för fördjupat bolag aktivt ägande för att nå netto nollutsläpp (procent) till 2050. 3 Andel av prioriterade bolag som ska Andel 26 36 bedriva ett trovärdigt omställningsarbete bolag ska vara a) minst 50 procent 2025, och (procent) b) 100 procent 2030. Hållbarhetsinvesteringar 4 Gröna mandat i samtliga tillgångsslag Mdkr 9,2 i gröna 34,5 i gröna fonden investerar i. År 2025 ska fonden obligation- obligationha fördubblat andelen gröna er, er, investeringar jämfört med 2020. 3,2 i grönt 3,2 i grönt mandat mandat (listade (listade aktier), och aktier), och 1,5 i clean- 1,5 i cleantech tech

Målet uppnått

Hållbarhetsmål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2022 2023

2 5 Omställningsmandat ska utgöra 10 Andel av Första Ingick procent av aktiefonden 2025. Den första fonden investe- partnerskap investeringen ska ske under 2022. ringen med LGIM gjordes om gemensam omställningsstrategi 6 Öka andelen gröna obligationer i Andel i 10 33 räntefonden till 50 procent 2025. portföljen (procent) Etablera hållbara normer 7 Vara med och driva hållbar Kvalitativ Målet Målet normutveckling och ägarstyrning i bedöm- uppnått uppnått nationella och internationella forum ning Bidra till ökad kunskap 8 Sprida kunskap om hållbara Kvalitativ Målet Målet investeringar och ägarstyrning bedöm- uppnått uppnått, ning bl.a. genom publicering av rapport om temaarbetet med klimatomställning Bidra till trygg pension 9 Ett kontinuerligt sparande i förvals- Avkast- Målet Målet alternativet ska ge en långsiktig över- ning uppnått uppnått avkastning om minst två procentenheter i förhållande till inkomstpensionen. Not 1: Bolag vars utsläpp står för 70 procent av fondens koldioxidutsläpp (scope 1 och 2). Not 2: Nytt mål 2023. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP-fonden).

Regeringen bedömer att Sjunde AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2023. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Sjunde AP-fonden arbetar utifrån principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att verksamhetens risker ägs och kontrolleras av verksamheten själv, och att det riskarbete som utförs i verksamheten följs upp av fondens oberoende funktioner för risk och regelefterlevnad. Verksamheten ansvarar för de risker som är förknippade med den verksamhet som bedrivs, inklusive risker som uppstår i förhållande till externa samarbetspartner och utkontrakterad verksamhet. Identifierade risker

kontrolleras, följs upp och rapporteras i enlighet med fastställd rapporteringsstruktur. Fondens internrevisorer rapporterar till styrelsen. Styrelsens revisionsutskott följer löpande upp att fonden vidtar åtgärder med anledning av iakttagelser från intern- och externrevisorer. Funktionerna för risk, regelefterlevnad och internrevision arbetar riskbaserat och tar årligen fram förslag till kontrollplan för verksamheten, baserat på riskanalys. Kontrollplanerna fastställs av fondens styrelse. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2022 bl.a. granskat Sjunde AP-fondens interna styrning och kontroll samt efterlevnad av regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

7 Övriga förvaltningsfrågor

7.1 Process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter

Regeringens bedömning: I syfte att värna om förtroendet för pensionssystemet och AP-fonderna bör alla styrelseledamöter i AP-fonderna på förhand informera sin styrelseordförande om nya uppdrag. Om ordföranden är tveksam när det gäller lämpligheten av ett uppdrag kan frågan lämnas vidare till Finansdepartementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag bör Finansdepartementet informeras.

Skälen för regeringens bedömning: Som förvaltare av allmänna pensionsmedel är det viktigt att AP-fonderna har allmänhetens förtroende. Det får därmed inte finnas några som helst misstankar om att enskilda styrelseledamöter eller tjänstemän agerar utifrån annat än målet om att fondmedlen ska förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet. Det är också viktigt att styrelseledamöter i dessa fonder allmänt uppfattas som oberoende och oförhindrade att fatta beslut i enlighet med målet. Varje enskild styrelseledamot ansvarar för att detta förtroende upprätthålls. Den som har ett styrelseuppdrag i en AP-fond måste följaktligen agera på ett sådant sätt att förtroendet för fonderna värnas. Detta innebär dock inte att en ledamot inte kan ha styrelseuppgifter i närliggande verksamhet. Engagemang i närliggande verksamhet kan i många fall bidra till bredare kunskap och bättre förutsättningar för beslutsfattandet. Ledamöter förutsätts ha förmåga att identifiera när jäv eller risk för förtroendeskada uppstår och agera i enlighet därmed. I regeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2016 (skr. 2016/17:130) tydliggjordes processen för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter. Processen innebär att styrelseledamoten på förhand ska informera sin styrelseordförande innan han eller hon åtar sig 90 ett nytt uppdrag. Om en ordförande i något fall är tveksam kring

lämpligheten av ett uppdrag kan frågan lämnas vidare till Finansdepartementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag ska han eller hon informera Finansdepartementet om detta. Ledamöter i AP-fonderna förordnas för ett år i taget. Förordnanden beslutas i slutet av maj efter det att regeringen fastställt fondernas resultatoch balansräkningar för föregående år. Under våren utvärderas samtliga styrelseledamöter (50 stycken) bl.a. efter dialog med styrelseordföranden i respektive AP-fond.

7.2 Samarbete mellan AP-fonderna

Regeringens bedömning: Regeringen ser positivt på att fonderna har stärkt samarbetet under en längre period. Inga specifika samarbetsprojekt påbörjades under 2023. Fonderna bör fortsätta arbetet med att identifiera konstruktiva samverkansmöjligheter och aktivt arbeta med att genomföra de samarbetsprojekt som inte äventyrar fondernas självständighet och diversifiering av förvaltningsmodellerna. Ett ändamålsenligt utformat samarbete bidrar till ökad kostnadseffektivitet.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen har i tidigare års skrivelser om redovisning av AP-fondernas verksamhet betonat vikten av att AP-fonderna gemensamt fortsätter att utveckla samverkan för att ytterligare sänka kostnaderna och förbättra förvaltningen av buffertkapitalet. Regeringen har samtidigt betonat att ett samarbete endast bör ske om det inte har negativa konsekvenser för självständigheten i förvaltningen och därmed diversifieringen av förvaltningsmodellerna. AP-fondernas gemensamma samverkansråd har en övergripande roll att se till att samverkan sker mellan fonderna. Samarbetet inleddes av Första– Fjärde AP-fonderna, men Sjätte och Sjunde AP-fonderna deltar på senare år i allt större utsträckning. AP-fonderna samarbetar i följande funktionsinriktade grupper där samverkansrådet har en samordnande roll: • Back Office/Affärsstöd • Regelefterlevnad • HR • It • Juridik • Kommunikation • Redovisning • Risk och performance • Systemförvaltning

Under 2023 har det löpande arbetet i samverkansgrupperna fortsatt. Utöver regelbundna gemensamma möten har samverkan skett genom direkt kontakt mellan medarbetare på de olika fonderna. Några exempel på områden där fonderna har samverkat är upphandlingar, rättsliga frågor, interna utbildningsinsatser, utveckling av systemplattformar och andra operativa frågeställningar som inte är direkt kopplade till fondernas investeringsstrategier. Vissa av AP-fonderna har

även fortsatt samarbetet i gemensamma dotterbolag, som t.ex. investeringsbolaget 4 to 1 Investment. Utöver samverkansrådet och de funktionsinriktade grupperna sker operativ samverkan genom Etikrådet (se även avsnitt 5). Regeringen välkomnar den samverkan som AP-fonderna har haft under 2023 och anser att fonderna bör fortsätta arbetet med att identifiera konstruktiva samverkansmöjligheter och aktivt arbeta med att genomföra de samverkansprojekt som inte äventyrar fondernas självständighet.

7.3 Sammanfattning från revision

Regeringens bedömning: Det är av stor vikt att AP-fonderna har god intern styrning och kontroll. Revisorernas arbete bidrar till att säkerställa förtroendet för AP-fonderna och pensionssystemet. Revisionen för 2023 innehåller inte några väsentliga iakttagelser. Revisorerna noterar att flera fonder arbetar aktivt med att ytterligare stärka och formalisera den interna kontrollen avseende finansiell rapportering. Revisorerna konstaterar att AP-fonderna generellt har bra rutiner och processer kring it-miljön avseende finansiell rapportering. Observationer på området är noteringar som inte påverkar möjligheterna att i revisionen av redovisningen förlita sig på systemen. Revisorerna noterar att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande och att kontroller avseende den finansiella rapporteringen till övervägande del är formaliserade och systematiserade. Sammanfattningsvis konstaterar revisorerna att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom ramen för de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Samarbetet med ledningar och styrelser har fungerat väl.

Skälen för regeringens bedömning: Revisionen av AP-fonderna omfattar årsredovisningar samt styrelsens och den verkställande direktörens förvaltning. Granskningen har utförts och rapporterats med tillämpning av svensk lag, internationella revisionsstandarder (ISA) och FAR:s rekommendation RevR 100 om Revision av finansiella företag till respektive fonds styrelse. Under året har AP-fondernas redovisningsramverk varit oförändrat. Revisionen har utgått från riskanalysen där väsentliga poster utvärderas utifrån risken för fel i den finansiella rapporteringen. Analysen har resulterat i fokus på följande områden: • Värdering och existens av onoterade innehav (ökat fokus under året). • Värdering och existens av noterade innehav.

Vid granskning har inga väsentliga avvikelser noterats. Revisorerna konstaterar att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Revisorernas generella slutsats är att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande.

Revisorernas granskning har visat att AP-fonderna har etablerade rutiner för kontroll och uppföljning inom finansiell rapportering som sammantaget anses vara av en formaliserad till systematiserad mognadsgrad. Revisorerna har en femgradig skala med olika nivåer för kontrollmiljö (se figur 7.2). AP-fonderna har under 2023 arbetat med att ytterligare utveckla interna rutiner och kontroller inom de olika processerna, i flera fall med fokus på mer systemstöd och elektronisk dokumentation. Ytterligare arbete planeras i flera fonder. Revisorerna anser att nästa steg för att utveckla den interna kontrollmiljön bör vara att ytterligare stärka dokumentationen av de mest väsentliga processerna relaterade till finansiell rapportering.

Figur 7.2 Den interna kontrollen mognadsgrad

Källa: PwC.

Revisorerna konstaterar att en modern finansiell institution bör sträva mot en övervakad nivå för väsentliga processer även om vissa enskilda kontroller eller i vissa fall hela processer kan vara systematiserade. Att förflytta sig till, och bibehålla, en fullt övervakad nivå kräver enligt revisorerna resurser som i vissa fall varken är nödvändiga eller försvarbara. Revisorerna har genomfört en granskning av att AP-fondernas riktlinjer för ersättningar är i enlighet med de av regeringen fastställda riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Granskningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna. Revisorerna har även genomfört en granskning av AP-fondernas hållbarhetsrapporter med utgångspunkt i kraven i årsredovisningslagen även om AP-fonderna inte omfattas av dessa krav. Revisorerna har inte identifierat några väsentliga avsteg. Några förslag på ytterligare förbättringsområden har lämnats.

Policy för styrning och utvärdering av Bilaga 1 AP-fonderna

Bakgrund

En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna motiveras av styrelsernas oberoende och behovet att tydliggöra grunderna för regeringens årliga utvärderingar som ska balansera detta oberoende.

AP-fonderna styrs av lag och är statliga myndigheter. Regeringen utövar inflytande genom att: • utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande, • utse revisorer, • fastställa fondernas resultat- och balansräkningar, och • årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.

Enligt lag och förarbeten ska ledamöter i fondernas styrelser utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Fyra ledamöter i var och en av Första–Fjärde AP-fondernas styrelser utses på förslag av arbetsmarknadens organisationer. Av rätten att utse revisorer och fastställa fondernas resultat- och balansräkningar följer en uttrycklig möjlighet för regeringen att ta ställning till, och bedöma, fondernas räkenskaper. I detta sammanhang är revisorernas granskning särskilt viktig. Enligt rådande praxis lämnar AP-fondernas revisorer en skriftlig och muntlig rapport till Finansdepartementet efter varje bokslut. Detta bör gälla även fortsättningsvis. Regeringens utvärdering av fondernas verksamhet motiveras av statens ansvar för det allmänna pensionssystemet och behovet att balansera fondernas oberoende. Fonderna har bl.a. stor frihet att välja inriktning och risknivå. Av det följer en rätt och ett åliggande för regeringen att avge en opartisk bedömning av fondernas förvaltningsresultat. Regeringen har även getts utrymme att förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt (prop. 1999/2000:46 s. 111 ff.). En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna kan uppfattas som ett sådant förtydligande. En omsorgsfullt formulerad och väl kommunicerad policy ökar tydligheten när det gäller utnyttjandet av de styrinstrument som regeringen har till sitt förfogande och främjar konsistens över tiden. Ökad tydlighet och konsistens över tiden bidrar till att förbättra styrningens effektivitet. En policy har även fördelen att vara oavbrutet aktuell, till skillnad från de årliga utvärderingarna som efter offentliggörandet riskerar att förlora aktualitet i viss mån och därmed relevans. En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna bör givetvis ta sin utgångspunkt i fondernas uppdrag som det har formulerats i lag och förarbeten och samtidigt beakta behovet av konsistens i regeringens samlade styrning av myndigheter, statligt ägda bolag och affärsverk. Det kan därför vara lämpligt att hämta inspiration och viss vägledning från gällande riktlinjer beträffande styrning av statliga bolag och i det sammanhanget även beakta principer och riktlinjer som antagits av OECD, 94 utan att dessa för den skull ska anses gälla AP-fonderna i sin helhet.

OECD:s riktlinjer för styrning av statsägda företag riktas till de statliga tjänstemän som är ansvariga för ägandet av företag och ger också Bilaga 1 användbar vägledning för statliga företags styrelser och ledning. Riktlinjerna ger rekommendationer kring styrning av såväl enskilda statliga företag som den lagstadgade och rättsliga miljö dessa företag verkar inom. Vidare är riktlinjerna tillämpbara oavsett om det statliga företaget är nationellt eller internationellt verksamt ( OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises , OECD 2015, s. 14 f.). Mot bakgrund av att styrningen inte kan vara direkt rekommenderar riktlinjerna bl.a. att staten, som informerad och aktiv ägare, fastställer en tydlig ägarpolicy som tillförsäkrar att styrningen är transparent och säkerställer ansvarsskyldighet (accountable) ( OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises , OECD 2015, s. 33 ff). AP-fondernas styrelser åtnjuter operationell autonomi genom att ensamma bära ansvaret för fondernas förvaltning. Styrelserna företräder respektive fond också inför domstol. Styrelserna svarar själva för fondernas finansiering med de medel som fonderna förvaltar, vilket liknar den typ av avgiftsfinansiering som bedrivs av exempelvis försäkringsbolag. I dessa avseenden motsvarar AP-fonderna kriterier för statsägda ”företag”. De avgifter som finansierar fondernas verksamhet hämtas dock ur ett fondkapital som tillhör pensionssystemet och som tilldelas APfonderna genom lag. Fondkapitalet har därför inte anskaffats under konkurrens på en öppen marknad. Det innebär att avgiftsfinansieringen inte är en del av fondernas affärsverksamhet. Fonderna finansieras med offentliga medel, även om beslutanderätten har delegerats till fondernas styrelser. Däremot bedriver fonderna renodlad affärsverksamhet när det gäller placeringsverksamheten. AP-fonderna har definierats som statliga myndigheter, vilket har implikationer bl.a. genom att regler om offentlig arbetsrätt och offentlig upphandling blir tillämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 133 ff.). Enligt regelverket styrs AP-fonderna inte genom instruktioner, regleringsbrev och regeringsuppdrag.

Styrelsernas roll

Styrelsernas primära ansvar avser det förvaltade kapitalet. Fördelningen av roller och ansvar mellan styrelse och verkställande ledning ska vara tydlig och ansluta till god praxis på området.

Enligt aktiebolagslagen och god styrelsesed ska en styrelse styra och kontrollera bolaget i alla aktieägares intresse. Uppdraget utgår från bolagets bästa. God praxis på området sammanfattas i bl.a. OECD:s principer och svensk kod för bolagsstyrning. Eftersom fonderna är statliga myndigheter och inte aktiebolag, kan det behöva klargöras vad som mer precist är föremålet för styrelsernas uppdrag. Eftersom AP-fondernas uppdrag enligt lag och förarbeten utgår från pensionssystemets intresse, bör styrelsernas uppdrag definieras med samma utgångspunkt. Av det följer att verksamhetens ändamål är det kapital som styrelsen har fått i uppdrag att förvalta. Fondkapitalet ska

förvaltas till största möjliga nytta för pensionssystemet. Regelverket Bilaga 1 innehåller inga föreskrifter om hur förvaltningen ska organiseras. OECD:s riktlinjer för styrning av pensionsfonder riktar sig till privata tjänstepensionsfonder och är därför inte tillämpliga för AP-fonderna i alla avseenden. Det finns dock skäl att uppmärksamma den övergripande principen beträffande ramverket för styrning av pensionsfonder (governance structure) som ska tillförsäkra en tydlig identifiering och fördelning av ansvar och roller när det gäller översyn och uppföljning å ena sidan och operativt ansvar å andra sidan ( OECD Guidelines for pension fund governance , OECD 2009). Det är lämpligt att denna fördelning av roller och ansvar i AP-fondernas fall ansluter till svensk praxis, exempelvis som denna kommer till uttryck i svensk kod för bolagsstyrning. Det är därför styrelsernas ansvar att bl.a. besluta om mål och strategi samt att fortlöpande utvärdera fondens operativa ledning och vid behov tillsätta eller entlediga verkställande direktör, medan den verkställande direktören rapporterar till styrelsen och ansvarar för fondens löpande förvaltning. Det är av avgörande betydelse att styrelserna identifierar och upprätthåller en tydlig fördelning av styrande och operativa roller, eftersom de ensamma har ansvaret för fondernas löpande förvaltning.

Tillsättning av styrelser

Regeringen ska i sin utnämningspolitik tillse att styrelserna är kvalificerade för sin uppgift. Nya ledamöter ska introduceras av företrädare för regeringen, utöver den introduktion som sker genom fondernas försorg. Härutöver ska kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsens ledamöter ha adekvat omfattning, exempelvis genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. En begränsning vid cirka åtta år införs för uppdrag som ledamot i AP-fondernas styrelser.

Ledamöterna i AP-fondernas styrelser tillgodoser höga krav på kompetens, erfarenhet och integritet och måste göra detta mot bakgrund av styrelsernas ansvar och uppdragets betydelse i samhället. Ledamöterna ska enligt lag utses på grundval av sin förmåga att främja fondförvaltningen. Det är angeläget att styrelserna är kvalificerade för sin uppgift bl.a. avseende bakgrund och erfarenhet. Könsfördelningen ska vara så jämn som möjligt. Det har blivit praxis att utse ledamöter för ett år i taget, vilket även överensstämmer med praxis i andra sammanhang. Det är t.ex. vanligt att ledamöter i bolagsstyrelser utses för ett år i taget. Skäl saknas att frångå denna ordning beträffande AP-fonderna, även om lagen innehåller en möjlighet att förordna ledamöter i AP-fondernas styrelser för perioder upp till tre år i taget. Däremot bör någon typ av begränsning definieras för uppdragets sammanlagda längd. Svensk kod för bolagsstyrning har en allmän begräsning vid att hälften av stämmovalda styrelseledamöter ska vara oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen och att frågan ska avgöras efter en samlad bedömning. För statliga myndigheter gäller i regel en gräns vid nio år, vilket är något längre än den praxis som utvecklats inom statligt ägda bolag. Styrelsernas roll som ensamma ansvariga för verksamheten, i

kombination med kravet att AP-fonderna ska uppbära allmänhetens förtroende, motiverar att höga krav ställs på ledamöternas oberoende i Bilaga 1 detta fall. Kravet på oberoende gäller hela styrelsen, inte endast en andel av styrelsen, och begränsningen bör vara någorlunda tydlig för att underlätta praktisk tillämpning. En begränsning vid cirka åtta år ligger väl inom ramarna för vad som i andra sammanhang har ansetts rimligt för att upprätthålla ledamöternas oberoende och bidrar dessutom till att skapa rimliga förväntningar angående uppdragets slutliga varaktighet. För nytillträdda ledamöter i AP-fondernas styrelser ger företrädare för regeringen en introduktion till styrelseuppdraget. Introduktionsutbildningen är särskilt anpassad efter uppdraget som styrelseledamot i en APfond och innehåller bl.a. en redogörelse för tillämplig lagstiftning och det övriga regelverk som gäller för AP-fonderna. Mot bakgrund av den specifika och ofta komplexa verksamhet som bedrivs i AP-fonderna, är det angeläget att AP-fonderna själva ger nya ledamöter en introduktion till fondverksamheten. Kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsernas ordförande och övriga ledamöter bör ha tillräcklig omfattning. Regeringens årliga utvärdering innehåller mycket information vid ett och samma tillfälle. Denna form för styrning kan troligen effektiviseras genom tillräckliga kontakter mellan företrädare för regeringen och fondernas styrelser. Återkommande möten med fondernas ordförande är en form för information och meningsutbyte. Därutöver ska kommunikation upprätthållas med styrelsernas ledamöter genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. Ersättningen till styrelsens ledamöter ska avspegla behovet att attrahera och behålla kvalificerade ledamöter mot bakgrund av uppdragets natur och ledamöternas ansvar och med beaktande av den ersättning som staten betalar för motsvarande typ av insatser i andra sammanhang.

Regeringens utvärdering

AP-fondernas mål har uttryckts i allmänna termer, vilket erbjuder särskilda utmaningar. Risken att regeringens utvärdering ska baseras på skiftande utgångspunkter och av denna anledning brista i konsistens över tiden, är ett av motiven för en tydlig policy i dessa frågor. Det är lämpligt att fondernas resultat bedöms i ett långsiktigt perspektiv. Detta minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Det är även önskvärt att styrelsernas strategiska beslut uppmärksammas och utvärderas i tillräcklig omfattning, eftersom dessa beslut erfarenhetsmässigt har stor betydelse för fondernas långsiktiga avkastning. Styrelsernas frihet att själva besluta om finansiering motiverar att fondernas medelsanvändning är en naturlig del av regeringens granskning. Fondernas förvaltningskostnader ska hållas under fortsatt uppsikt. Vid behov kommer ytterligare åtgärder för att förbättra AP-fondernas kostnadseffektivitet att föreslås.

Regeringens årliga utvärdering har motiverats av behovet att balansera styrelsernas långtgående frihet att själva utforma mål och riktlinjer. Av

lagens förarbeten framgår bl.a. att utvärderingen ska avse hur väl de Bilaga 1 övergripande målen operationaliserats i mer konkreta förvaltningsmål. Regeringen kan vid behov förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och förvaltningsuppdraget i övrigt. Utvärderingen ska även ta fasta på i vilken grad de uppsatta målen har uppnåtts. Regeringens utvärdering kan dessutom omfatta fondernas ägarinflytande i portföljbolagen och en bedömning av fondernas oberoende sinsemellan, med särskilt avseende på placeringsstrategierna, samt fondernas gemensamma redovisningsprinciper (prop. 1999/2000:46 s. 113 f.). AP-fondernas uppdrag har formulerats i allmänna termer. Av det följer med automatik en svårighet att bedöma vad som utmärker en god måluppfyllelse. Det faktum att fyra sinsemellan oberoende fonder har försetts med ett identiskt mål, som i sin tur innehåller ett utrymme för tolkning, medför en förhöjd risk för att fonderna (medvetet eller omedvetet) ska ta intryck av varandras beslut. Strategier som är avvikande i förhållande till andra AP-fonder kan upplevas som en risk på fondnivå men är knappast att betrakta som en risk ur pensionssystemets perspektiv. Därför bör regeringens utvärdering uppmärksamma frågor som har samband med fondernas inbördes oberoende. Enligt lagens förarbeten är det viktigt att stor försiktighet iakttas så att inte fördelarna med uppdelningen av organisationen på fyra parallella förvaltningsorganisationer försvinner genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen (prop. 1999/2000:46 s. 123). Avkastning och risk kan inte vägas mot varandra på objektiva grunder utan förutsätter ett subjekt som gör avvägningen för egen del. Eftersom regeringens utvärdering bl.a. ska granska hur väl styrelserna har operationaliserat de övergripande målen får i slutändan regeringens värdering av avkastning och risk stor betydelse. En god styrning av AP-fonderna förutsätter att regeringens utvärdering så långt som möjligt utmärks av konsistens över tiden. Värderingen av avkastning och risk bör inte variera alltför mycket mellan olika år. Av den anledningen bör utvärderingen primärt avse ett långsiktigt perspektiv. En sådan inriktning av utvärderingen minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till att fonderna ska uppvisa ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt perspektiv för utvärdering överensstämmer även med fondernas uppdrag. Vid utvärdering av fondernas operativa förvaltning kan den utvärderingshorisont på fem år som tidigare använts bedömas vara en lämplig avvägning mellan önskvärdheten av långsiktighet och behovet av effektiv styrning. Vid utvärdering av styrelsernas strategiska beslut bör den granskade perioden vara längre. Utvärderingen bör i tillräckligt stor utsträckning inriktas mot styrelsernas strategiska beslut som erfarenhetsmässigt har avgörande betydelse för den avkastning som därefter realiseras. Behovet av en lång horisont för utvärdering motiveras ytterst av fondernas långsiktiga uppdrag. Utvärderingen måste trots det avse en jämförelsevis begränsad period eftersom det annars kan vara alltför sent att dra slutsatser och att vidta sådana åtgärder som utvärderingen kan komma att motivera. Det faktum att styrelseledamöternas uppdrag är begränsat i tiden talar också för en jämförelsevis begränsad period för utvärdering. Utvärderingen av styrelsernas

strategiska beslut kan dock inte upphöra att ta hänsyn till AP-fondernas uppdrag, som det framgår av lag och förarbeten. Bilaga 1 Eftersom regeringens utvärdering ska balansera fondernas långtgående självständighet måste även finansieringen, och den resulterande medelsanvändningen, granskas. Styrelserna har inte endast stor frihet att välja inriktning och risknivå, utan även stor frihet att på egen hand besluta om verksamhetens finansiering. Det bör uppmärksammas att fonderna inte är konkurrensutsatta i denna del, vilket ställer särskilda krav på uppföljning och utvärdering. Normalt baseras regeringens utvärdering på de av styrelserna uppsatta målen. Regeringen har emellertid förbehållit sig rätten att göra en utvärdering mot riktmärken som regeringen själv valt om de riktmärken fonderna fastställt för sin portföljförvaltning bedöms vara uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114). I samband med utvärdering av kostnader är det angeläget att det även sker en prövning av fondernas val av förvaltningsmodeller. En sådan prövning innefattar såväl kostnader som förväntade resultat där förväntade resultat ska vara rimligt kvalitetssäkrade. När det gäller AP-fondernas redovisningsprinciper bör dessa överensstämma med god praxis och möjliggöra rättvisande bedömningar. Det är angeläget att avkastningen redovisas på ett jämförbart sätt. I kommunikationen med allmänheten bör avkastningen redovisas efter kostnader, dvs. med korrigering för både interna kostnader och externa provisionskostnader. Naturligtvis bör fondernas interna och externa kostnader själva ingå i den externa rapporteringen, med bevarad jämförbarhet bakåt i tiden. En utvärdering av fondernas verksamhet enligt ovan, i kombination med en fortgående dialog, har förutsättningar att bidra till fondernas utvecklingsarbete och till en god måluppfyllelse, vilket kan antas vara till långsiktig nytta för pensionssystemet. Även denna policy kan komma att utvecklas och förbättras i dialog med fondernas styrelser.

Riktlinjer för anställningsvillkor för ledande

befattningshavare i AP-fonderna

Inledning AP-fondernas tillgångar utgör statliga medel som i lag har avsatts till sådan särskild förvaltning som anges i 9 kap. 8 § regeringsformen. AP-fondernas styrelser, som utses av regeringen, ansvarar för AP-fondernas förvaltning. Rollen som förvaltare av statliga pensionsmedel medför krav på att APfonderna uppbär allmänhetens förtroende. Regeringen har sedan 2001 uttalat att regeringens riktlinjer för incitamentsprogram i statliga bolag även bör vara vägledande för AP-fonderna (skr. 2000/01:131 s. 48). Mot bakgrund av ersättningsvillkorens stora betydelse för allmänhetens förtroende anser regeringen att särskilda riktlinjer bör gälla för APfondernas styrelsearbete i frågor som rör anställnings- och ersättningsvillkor. Det är viktigt att styrelserna behandlar frågor om ersättning till de ledande befattningshavarna på ett medvetet, ansvarsfullt och transparent sätt och att styrelserna försäkrar sig om att den totala ersättningen är rimlig, präglad av måttfullhet och väl avvägd, samt bidrar till en god etik och organisationskultur. 99

Regeringen kommer att följa upp och utvärdera efterlevnaden av dessa Bilaga 1 riktlinjer. Utvärderingen avser att behandla hur AP-fonderna har tillämpat riktlinjerna och levt upp till riktlinjernas ersättningsprinciper. Utvärderingen kommer att redovisas i regeringens årliga skrivelse till riksdagen med redogörelse för AP-fondernas verksamhet.

Tillämpningsområde Dessa riktlinjer kompletterar regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Genom riktlinjer som riktar sig direkt till AP-fonderna bortfaller, för AP-fondernas del, behovet att hänvisa till regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Styrelsen ansvarar för att tidigare ingångna avtal med ledande befattningshavare innefattande villkor om rörlig lön omförhandlas så att de överensstämmer med dessa riktlinjer. Andra ingångna avtal som strider mot dessa riktlinjer bör omförhandlas. Riktlinjerna utgör en del av regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna. I företag där AP-fonderna direkt eller genom ett företag är delägare bör AP-fonderna respektive företaget i dialog med övriga ägare verka för att riktlinjerna tillämpas så långt som möjligt.

Styrelsens ansvarsområde Styrelserna i AP-fonderna ska besluta om riktlinjer för ersättning till ledande befattningshavare. Riktlinjerna ska vara förenliga med regeringens riktlinjer. Av styrelsens riktlinjer ska bl.a. framgå 1.1 hur styrelsen säkerställer att ersättningarna följer dessa riktlinjer, 1.2 att det ska finnas skriftligt underlag som utvisar AP-fondens kostnad innan beslut om enskild ersättning beslutas.

Det är hela styrelsens ansvar att fastställa ersättning till den verkställande direktören. Styrelsen ska även säkerställa att såväl den verkställande direktörens som övriga ledande befattningshavares ersättningar ryms inom styrelsens riktlinjer. Styrelsen ska säkerställa att den verkställande direktören tillser att APfondens ersättningar till övriga anställda bygger på ersättningsprinciperna enligt nedan.

Ersättningsprinciper Den totala ersättningen till ledande befattningshavare ska vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd, och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur. Ersättningen ska inte vara löneledande i förhållande till jämförbara institut utan präglas av måttfullhet. Rörlig lön ska inte ges till ledande befattningshavare. Med beaktande av övriga principer i dessa riktlinjer är det möjligt att ge rörlig lön till övriga anställda. Det ställs dock särskilda krav i dessa fall med hänsyn till AP-fondernas roll som förvaltare av statliga pensionsmedel. Som ytterligare förutsättningar för rörlig lön gäller därför 100 att den är begränsad till ett belopp som maximalt motsvarar två månads-

löner, att den totala ersättningen alltid ligger inom ramen för styrelsens riktlinjer samt att det finns en objektiv grund för utbetalning av rörlig lön Bilaga 1 som har kommunicerats tydligt. Pensionsförmåner ska vara avgiftsbestämda, såvida de inte följer tillämplig kollektiv pensionsplan, och avgiften bör inte överstiga 30 procent av den fasta lönen. I de fall AP-fonden avtalar om en förmånsbestämd pensionsförmån, ska den således följa tillämplig kollektiv pensionsplan. Eventuella utökningar av den kollektiva pensionsplanen på lönedelar överstigande de inkomstnivåer som täcks av planen ska vara avgiftsbestämda. AP-fondens kostnad för pension ska bäras under den anställdes aktiva tid. Inga pensionspremier för ytterligare pensionskostnader ska betalas av AP-fonden efter att den anställde har gått i pension. Pensionsåldern ska inte understiga 62 år och bör vara lägst 65 år. Vid uppsägning från AP-fondens sida ska uppsägningstiden inte överstiga sex månader. Vid uppsägning från AP-fondens sida kan även avgångsvederlag utgå motsvarande högst arton månadslöner. Avgångsvederlaget ska utbetalas månadsvis och utgöras av enbart den fasta månadslönen utan tillägg för förmåner. Vid ny anställning eller vid erhållande av inkomst från näringsverksamhet ska ersättningen från den uppsägande AP-fonden reduceras med ett belopp som motsvarar den nya inkomsten under den tid då uppsägningslön och avgångsvederlag utgår. Vid uppsägning från den anställdes sida ska inget avgångsvederlag utgå. Avgångsvederlag utbetalas aldrig längre än till 65 års ålder.

Redovisning AP-fonderna ska redovisa ersättningar till de ledande befattningshavarna på motsvarande sätt som noterade företag. Det innebär att AP-fonderna ska iaktta de särskilda regler om redovisning av ersättningar till de ledande befattningshavarna som gäller för noterade företag och publika aktiebolag. Reglerna för detta återfinns huvudsakligen i aktiebolagslagen (2005:551) och i årsredovisningslagen (1995:1554). Dessutom ska ersättningen för varje enskild ledande befattningshavare särredovisas med avseende på fast lön, förmåner och avgångsvederlag. Styrelsen ska i årsredovisningen redovisa om tidigare beslutade riktlinjer har följts eller inte och skälen för eventuell avvikelse. Vidare ska AP-fondernas revisorer till revisionsberättelsen foga ett skriftligt och undertecknat yttrande avseende om de anser att de riktlinjer som har gällt för räkenskapsåret har följts eller inte.

Definitioner Med ledande befattningshavare avses verkställande direktör och andra personer i AP-fondens ledningsgrupp. Denna krets omfattar normalt chefer som är direkt underställda den verkställande direktören. Med ersättnin g avses alla ersättningar och förmåner till den anställde, såsom lön, förmåner och avgångsvederlag. Med förmåner avses olika former av ersättning för arbete som ges i annat än kontanter, exempelvis pension samt bil-, bostads- och andra skattepliktiga förmåner.

Med rörlig lön avses exempelvis incitamentsprogram, gratifikationer, Bilaga 1 ersättning från vinstandelsstiftelser, provisionslön och liknande ersättningar. Med avgiftsbestämd pension (premiebestämd pension) avses att pensionspremien är bestämd som en viss procent av den nuvarande fasta lönen. Med förmånsbestämd pension avses att pensionens storlek är bestämd som en viss procent av en viss definierad fast lön.

Placeringsbestämmelser för AP-fondernas Bilaga 2 verksamhet i sammandrag

Placeringsbestämmelserna för Första–Fjärde och Sjunde AP-fondernas verksamhet regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) medan motsvarande bestämmelser för Sjätte AP-fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Bilagan ger en sammanfattning av dessa placeringsbestämmelser.

Första–Fjärde AP-fonderna

Enligt gällande regelverk ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta portföljer bestående av främst marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper och aktier. Minst 20 procent av det marknadsvärderade kapitalet ska placeras i räntebärande instrument med låg risk, se tabellen nedan. I relation till den inhemska aktiemarknaden får var och en av Första–Fjärde AP-fonderna inneha aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier. I enskilda bolag får en fond äga aktier i bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad, intill ett belopp som motsvarar högst tio procent av röstetalet för aktierna i bolaget. Upp till 40 procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i illikvida tillgångar (max 35 procent av röstetalet i onoterade riskkapitalbolag). Första–Fjärde AP-fondernas aktieplaceringar i fastighetsbolag är undantagna från begränsningen avseende röstetal. Dessa placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. Högst 40 procent av Första–Fjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar får vara utsatta för valutarisk.

Tabell Första–Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag

Typ av instrument m.m. Tillåtna placeringar

Generellt Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på en handelsplats eller motsvarande marknadsplats utanför EES (aktier i fastighetsbolag och riskkapitalföretag undantagna).

Illikvida tillgångar Vid investeringstillfället får högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar vara investerade i illikvida tillgångar.

Räntebärande instrument Minst 20 procent av fondkapitalet ska vara placerat i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.

Derivat Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. Ej derivat med råvaror som underliggande tillgång.

Typ av instrument m.m. Tillåtna placeringar Bilaga 2 Krediter Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Direktlån till egna fastighetsbolag. Repor och värdepapperslån främst i syfte att effektivisera förvaltningen.

Upplåning Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgäldskontoret vid fondtömning.

Utländsk valuta Högst 40 procent av fondkapitalet får vara exponerat för valutarisk.

Stora exponeringar Högst tio procent av fondkapitalet får vara exponerat mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning.

Svenska aktier Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige får uppgå till högst två procent av värdet av sådana aktier.

Röstetal Högst tio procent i ett noterat enskilt företag (egna fastighetsbolag undantagna). Högst 35 procent i onoterade riskkapitalbolag.

Sjätte AP-fonden

Sjätte AP-fonden har i uppgift att förvalta medel i fonden genom placeringar på riskkapitalmarknaden, dvs. genom investeringar i onoterade företag. Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredställande riskspridning tillgodoses. Sjätte AP-fonden har bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade bolag och noterade riskkapitalbolag. Sjätte AP-fonden får äga maximalt 30 procent av röstetalet i svenska eller utländska bolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES. Det finns däremot ingen begränsning av Sjätte APfondens innehav när det gäller övriga svenska bolag eller riskkapitalbolag som i sin tur investerar i aktier som inte har tagits upp till handel på en reglerad marknad eller motsvarande (onoterade aktier). Sjätte AP-fondens tidigare ensidiga inriktning mot svenska bolag ersattes 2007 av en möjlighet att placera en mindre andel av fondkapitalet utomlands. Detta kommer till uttryck genom att Sjätte AP-fonden får utsätta högst tio procent av fondkapitalet för valutarisk (prop. 2006/07:100 s. 188 f.).

Sjunde AP-fonden Bilaga 2 Sjunde AP-fonden lyder under samma regelverk som gäller för Första– Fjärde AP-fonderna, lagen om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), som i vissa delar för Sjunde AP-fondens del även hänvisar till lagen (2004:46) om värdepappersfonder. En skillnad mot värdepappersfonder är emellertid att Sjunde AP-fonden är förhindrad att förvärva mer än fem procent av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. Sjunde AP-fonden har ingen begränsning för hur mycket av fondkapitalet som får vara exponerat för valutarisk.

Bilaga 3

23 ng

ni

is

ov

20 ed

sr

År

G IN N R Y S T D N FO C H O R E K IS R

Bilaga 3

61 64 68 70 71 72 72

t 2023 ltningen ering or ng or t om ollfunktioner va ni app ör yr app st ch riskhant yrningsr ering nde kontr nd oe 5 ndst elsens r else dning er dning inom f yr yr Fo Risker o Fo St riskhant St Le Ob Le

42 46 47 47 48 58 59

lse n te ät an lse ll io er te ät G IN ie at rsikt äkning örsäkr er N R Y ns rm ve atr äkning r altningsb rsö elsens f 4 D S T na fo rv oå sult te yr visionsb N Fi in Fö Ti Re Balansr No St Re FO C H O R 27 28 29 33 38 41 E K IS R

NH ring IO te n AT eringar te RM t or st ve nde om or FO IN he app i ra tt app ar eg åde klimat E LL at rsfulla in SI llb arhetsr arsfullt ägande arhetsr 3 G-str va kusomr visorns y FI NAN Hå Hållb ES Ans Ansv Fo Re hållb

T 14 15 17 18 20 22 HE AR LB ÅL s- r et ande g se skap E R in ektivit de LS er gel a marknader ff är E G st ty emier ar t v TY er ektiv 2 E R ve ersifiering ngsiktighet ff stnadse S ÖV In öv Div Riskpr Lå Ine Ko Hållb

NG RI 1 2 3 4 8 9 23 TE 11 12 23 20 ES INV emet st ING N sy IS NI D OV TE g ag ensions E ra dr SR MHE en onden ÅR / RK SA et a AP-f atliga p / E N E onderna V mh örst or sammand ta ondens upp cklingen 2023 ar e ND sa ve et FO Innehåll d out Prk a är F a AP-f yrs AP-f 1 L tt et i siffr -or rst st darb A TA HÅL Ve De År 2023 i kor Vd Fö Grunden i det st Så Makr Me RS

NNE FÖ

en d rag er g nd d rag 23 ls in fo n pp a 20 on na ge rn en P- a m s u ig tl er n ty ti sty et et a A a m en s ta nd ge in er ma or d en st s nd et em fo kl re öv on mh et ör or ta fo st sy P- ec a gs t inf ll F fr P- in ch sa ll mh r F if or A n i d ns A rs tv et rb er ar he ie o ou rk hå rk sa a ä tt et i s 23 i k -o rd rs ta de un io ns s ty kr da st llb ns er

ne ve na sk

Ve In Ve De År 20 Vd Fö Gr pe Så Ma Me In Hå Fi Ri

Bilaga 3

# 2 let s av ent 49 skilda öljens ta ta 15,3 0,12 15,1 48,6 –6,5 31,4 Fo nd- genhet c 2023 /s är tf at oc 2019 365,8 454,4 rmö de or pr fö arisav onder ckling r kastning d P 9,8 9,7 ve 381,4 Av cklingsf 2020 0,08 34,8 –7,9 392,6 22,6

ve alut den en 2001–2008 –61,0 *Flö ån av apit Andel av aktiep 20,8 0,07 20,8 80,7 –7,5 15,9 nd- genhet löden fr eringar år xidutsläpp som omf 2021 465,8 ndk Fo st Fo 2001–2023, mdk 134,0 rmö jan 2001 in ve ldio 0 fö * Inkl f klimatmål i linje me ko 500 400 300 200 100 2022 –8,5 0,06 –8,6 –4,7 10,1 –39,9 421,2

c d 9,1 9,1 8,2 0,06 38,0 –4,8

ent

64 2023 454,4 G G gick till mdkr tf öljens at me oc

IN IN N R RN al, 31 de upp or pr

T TY Y D DS S apit N lt k et minsk , mdkr F O ON ta dan 2019 har den 454,4 F H Se de aktiep ensit , % , % C CH To ra , mdkr emet st , mdkr O O R R te E E sy IS K SK no xidint ets slut ltning, % R RI ldio l e kostnader er kostnader nsions va ör

ko ta ör ft er kostnader pe rn f

el ft al vid år N at den te

IO ck altningskostnadsandel, % at e flö AT s ut lim kastning f rv kastning e sult to ndkapit RM emet K Ny Av Fö Av Re Net Fo Andel ex FO st mdkr 4,8 IN sy alade E LL et SI

NAN ensions e FI 2023 b ent de 21 ll p ra olag Ti oc nden i 5,0 astning gick till te T pr -fo de b

HE l avk ra AR ea en upp a AP te B od LL lig r örst ningar i no ono HÅ tt eri ed h ämmosäsongen 2023 er oc ent årsp ade F lb tio ör st et E R gick till oc nomsni ostnader under den senast Inf arb va

E LS pr Ge r k G upp te 0,06 TY ostnadsandel ef 4 E R

ÖV a GS full or IN R ndens k

E Fo ars ämmor 23 ST st 20 fr VE utländsk IN er l ING

ent

115 N if ft olags IS

oc

9,1 l gick til å b OV N TE pr t p D E

ta SR i s MHE gick til mdkr astning e nden har som ansv ös ÅR

SA // -fo et r N ar E RK et stnader upp 38,0 ng V ets avk a DE at upp sv 88 ko a AP ni År ult ON -F L es st an Fö rst ensk sv AP

År e under år HÅL ets r ka ar TA

RS INNE År Av Äg ägar FÖ

g en g ra r d ra d 23 se g n d p a el n in n fo a n up ig a n 20 yg o ti n yr

P s te A m en a tl et d er en g rt a st

m st m n rm d he en rs ta r sa d n et te fo lin re sö ve fo n o

m et a fo d ys P ck a g in F a ll h m Fö r ff ro rt A P i ss A s ve et in et rh el l ch o

ä ko en n ut er ks å k sa ta i si t i o rd ta d n o si yr o a rb st a b n si r

eh kr er n er et re 23 d rs ru en st å a ed ve ll å a in is ke V In V D Å 20 V Fö G p S M M In H F R

Bilaga 3

i t m t- tt 3 in ge so os . nd - a r # ch tt lä er la on - ve e o rist te en r k ör b . k ie ar t om ed da ls K e- a it ls ä kt kr al ns i h le m e ö ch pp in re i m en a it na na V ch s o L d, v ar v rän re la 9 m ap er fi t. e må tt ra . U ch ty . on n, fö nd k nd t o se na o s s ot v år rs ar ne fo ed at ga ät n a ni er en pe h io äm P- onel ti m lt fo ti eme s er er sk am ar us at sj er P- ik st adgad ge nd nd h les ok a A na va gs sy ligt in od F re fo ed a ta . F infl ad st er nad a v A ns st er m fo rs P- y l nt lt t, tn ör nt st för lån io lag öm tt ns l n om el ge F e i ko nt ng en ns et ed eg r a sio La a A til are t s on lä os tt a er ri d l. v r en . n st st p ig ti ro k a nd in int de ill d pe st la för a fö t 24 ge ör vi ns it na la es na t s en t t yl tt må v p in i F lq ra fl ak ad ik är gi å e ts ag he a 20 er el ts er nel er d l nk el tv ra kom pf he dr en er er öt a t yn int å m io at nd id in t up n p ar am ng nd a H ill ar , s ch p n. at st t me t sä a a u b na le pp ks ni u reg am v rd yn or re ka lig at ed er lt as D un tt e o kt R rn on ör å ö ar än d h ållb i u v is V åg led s G a na rig ns s se te r, k mf er tt år i h v llm dm ta år va ov CH ts ya er ve de ts GA in fö jä nd a ns tt t a t me on e f as ör O 3 u åg an n B he IN a ti v u om a tiv a f at rn a f red ill n ts äv so e i S fon ER lig om ar ge es de v lt ps ar er ka SE 02 n t r u tr us la ig st en ek ff h en in ad a t ak va up ed nde is iv s EL 2 so be s åd ed fa RD år se en t g er er en ta ör å tr fo kt et aj ns to år gn a, b rm h VÄ en M g nd na eg at be t f pn u P- fe ag G G YR IN IN ST I m • Jo ok • I v Ma di fö oc UT • I d CE nad Fo an • I r st ring ar at up • En A ef dr

N R RN T TY Y D DS S N F O ON - e- på or gt , r- t er F H rb - kt k- et ty ch C CH ur a n fa ig di ti er h nd or a . d åd s r at nd o O O at tt one ka r s v oc la ar en re ny ga U et E E R R n xp er G- ta am ar de b mm för ls me kr ti n in n. K t e åv ES s h de tä ållb re er e åd IS SK ra ja ke p n rik ch er an en ss h nd äga E at tn ka kr R RI se ör ris e rå nd ag ch ru s ty lla ar er ät er ti es åb ns ch om g o log löp ol o ll g log fu h bl ts åv E je v o om r s in en om r fo er s av ia 23 ör dr i p öl s kl ia å b ls r ti it i d rs ta öru e p f f t. N a v tf e a al it de ec . td s i d kus ha re ge va 20 rr he ie IO ar tv av ra 3 t p ag r v ns er e, e re f tö c AT na h or p end ap on u kr en . fo 02 ta ty lig nt a nd nd s sl un ng ro rk lf ar ss re er tt 2 ös a s a fö U ra ätt nå om an RM ni ör tu ta gs re eg kt e er , r ld om ar åd om fö r b n s l k FO t k lt n f s be pi in si är äl , s y t s g. pp til IN ra va se s na r. ållb tn nt int in g nd ar st e h kr in rd ge t u so en ie ka as r i re U ng ic et ti r at dr o m fs ts ag LL re el ra n h lla in t. ni äm ol ät ta ra E för tå ag re eg sk vk fö fu rn rb s E fö än om so s te SI tu år rs ol at ri ill e a ss er liga de ed m j rp ra na ag s n vt us ry uk i v fö b eg tr r i r t ch de ty är er o ga ga ol för iv en io ti G NAN tr r a ra o ce tt är rs rv lb er it at ek ny dr FI kl ller int a s ga id ro y gor ä ljb nd is ff rek r s ke gä ex sk ti in b risk tt e v G va d ä ta nd fö os fo an se en ar ec d p a g äga t i rå . ra at fo rt P- r h me ris tv . T ma er om ns ch ch NIN l äga ie kt gi å i f er te ts n p rg ad e J T de u va al it st s de o för o ul ta or P- po ill e a A o tn dd ke ti än tt e te ts YR sf l a t p het da a st ch rä an HE ra a åd ap ys ve ag on ur la en el vi m s f m A sk a t os lt ly AR tt te ed rk a s in ol r f kt ck het ST ar til d ri sa pp en rk ör ll o k tt til na B r a , b a t b te ru R sv ar at u no nd d F de LL la m tu år ve m A dr h d rk nd lä ve e et å a HÅ • Fö re te ring na i v • Ny mo mö St • ut sa ÄG • An bi ann oc ve • En fo • Ge ut på me mo på år tv

E R . - o- re . nt r - a ia e amm E LS ta k- ce ån ha na ar vi nd n- kl tt s v at on ar i ög et 4% ce G tt ar ro fr ti n pp h ti ru va ec a el ts ek ad h h 3. s h it 6 TY p u ö et ek n g a tv d or en av 02 er ed en et t ro ns ligt ci s E R å a ,1 ge en ag ff er ål . F ag ad eh 2 nd de m p ila m na in d e . E t u . ka er ak sl nn er ra te er ap t S ÖV us at å 9 er ner nt ar us v m at m er ad m gs kn si nd rv u de sk ig GS ol g p ch ma h ok ts ed r ö ig ån ar et vä din t n en nl IN fok v on po o n g a ad ie kn t u är xi ta R in ti ts i f in for m tn ar ft lg sm gh v åt et t e E ed en tn si ex öj am ge it kl er kt ra til et ti af h för en io 9 g v le 23 ST as ie h t s in ar ec så ti os a e m sk as vi ya ld ar ta 20 VE h m t i d kt ar er v tv ck ak a k ot nd om gh ti n ad ko h IN oc åt vk t po h ilke ar r o v nd r s a f v n kn s 201 en av is or e st n a ra r. A v ok ng , u a insk m ga tå as år iljö i a ar an ING N e ga ljen s, . en ts to å f v eg pp ar nd pp u nd in at ng all ni ring i ha ng m ti p sa sm m t. ljen ed s lä P IS ta as is fö ni a äk te V ni ch ng e s mo rän g ad at är fö ts ed OV N t ä tn rt insk sk er s. lt o ri ar n tt in as tr te T rt ar D at som ov iv ät po ök ti b an ly va e np kn s r n ta h v u m E i k TE sf er ed kt ts te r m de ch na ör en ne k v ch ill a kl a ar ig ul MA po ch a je e. SR ut är o re h ng ac ec tt m kt LI in iv MHE sl et t r r a öru än ha n tak va t a a f ni po s t r o g t tv si ringa res K ie a o 9% l i l ÅR SA re sf i r s v en ti am sk lt el ga ro å a ya ör tt ör kt 4 at // RK ligh å ha ge en ala öd ek s ti va r ex d in id r. u p n s f vy t f CH insk ör må ni ti N E t be öj er n b å er en e a 23 V G nad nen in ff er ör ha n, jn g b ts vi a iv m r f at s i DE iv e m nd ge rk io ner ond lo afl e od ema a f t je hö in de st l d de ch it T O ad tt tå lim et IN kt t u in at l f g at et st er re öl te kl an dy lag til r o os E H er a s k rg ON a å d af tn e ma ur po til en v d för is tf än ec an n us llan å p R er om -F L LTN p d ex it d a ts m s sy iv r å or tv ok ljen re it A ot tt de Ta AP al rr hå 20 A i h ad s, ta ag ag de en kt u tm r e t f fö ar sä g s ra d HÅL RV nom ara d v rv dr at lu dr ring r l ra nd fe de p i p s ty isk t u te or rt för ga r v LLB n n rt la se TA Ge llv ti na Fö än ök va bi Inom se ha ce fo ef Un kö ta m et Ef st po En di ti ha De fo Bo ase b Ba RS

INNE FÖ • • • • • HÅ • FÖ

g en g ra r d ra d 23 se g n d p a el n in n fo a n up ig a n 20 yg o ti n yr

P s te A m en a tl et d er en g rt a st

m st m n rm d he en rs ta r sa d n et te fo lin re sö ve fo n o

m et a fo d ys P ck a g in F a ll h m Fö r ff ro rt A P i ss A s ve et in et rh el l ch o

ä ko en n ut ks å k sa ta i si t i o rd ta d n o si yr o a rb er st a b n si r

eh kr er n er et re 23 d rs ru en st å a ed ve ll å a in is ke V In V D Å 20 V Fö G p S M M In H F R

Bilaga 3

42 5 47 493 506 # 2 251 6 544 2 246 2 293 –4 689 36 846 197 893 114 678 101 117 423 482 465 784 –39 906 421 189 423 482

2022-12-31

5 9 958 3 716 894 763 655 2 259 2 919 –4 833 38 029 39 490 232 915 100 609 108 450 457 304 421 189 454 386 457 304

2023-12-31

t 8 9 No 10 11 12 13 11 14 15 16 17

g er G äkt in IN N R Y S T emet st ande tillgångar kn D N är sy

FO de eb H de rä C ra ra änt ch upplupna int ensions O te te a r ch upplupna kostnader E R t p ch skulder K er o al ns IS , No , Ono del al al o R äkt ch andr apit apit la ankme al ondkapit lningar mo at N ch andelar ch andelar ch b alda kostnader o alda int ta ult ondk ondk IO at et at et apit be es Ba A T a o to er inom linjen M llgångar riv ss riga tillgångar rutb mma tillgångar riv riga skulder rutb mma skulder ndk ets r mma f mma f st R Mkr Ti Aktier o Aktier o Obligationer o De Ka Öv Fö Su Skulder De Öv Fö Su Fo Ingående f Net År Su Su Po FO IN IE LL –27 –94 S 2 822 6 537 3 722 –144 –238 N –48 649 –16 080 –3 748 15 755 –39 668 –39 906 A N FI 2022-12-31

E T H R A B –10 –146 –101 –247 LL 2 753 5 868 39 139 2 302 1 949 –2 062 38 276 38 029 H Å –11 664

2023-12-31

E R L S t 2 3 4 5 6 7 E G Y No R T E V S Ö G IN R 3 ng E T 0 2 E S 2 V G ni IN IN N IS V ch andelar äk N ch andelar D O E E tr E T ändringar R S H nde tillgångar ör R M de aktier o er Å A de aktier o ra // ta K S ra bä atinstrument akursf äkt E R ra te te ostnader E N V er te alut D , no , ono än , deriv , v N äkt ltningskostnader O sul delningar at at at r at at elsens int ostnader va elsens k -F P to ult sult ult sult ult ör ör ör A LL Å es re es re es at TA lsens int enet lsens k Re EH or tt to or tt to or tt isionskostnader riga f S N re nt ov mma r re rsonalkostnader mma r sult R IN Mkr Rö Rä Erhållna ut Ne Net Ne Net Ne Pr Su Rö Pe Öv Su Re FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr in ve rm er t g g ä tt d n ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

t n- - et d ch et äkt rä ta . dan # 48 är at å et - dan - akt as me nds vid erkligt e eint ringar as vä ast nt at p det är det erings en. D änd , me isas under te er deller isas i atinstru alans det der ms v ft rä är ör rd ov är tä (o å en aktiv instrument m aser as under ch ingår i ef ov atkontr So änt ed å no vä ed es ring a p as . en b diser eriv ändringar me at deriv erminsle ag v de som an dering som sker i te ar er va älle o at p deringsmo isas som tillgångar isas som skulder ör isas såld tillgång isas som skuld. D et är rb rd od erio å en aktiv mark t tillgå, är a. D ov ov sult ov ov ch t a. ör är ve vä deller som inneb , där diskont aser re ed . Innehav som int å en aktiv marknad o emet öljd av r ande tillgångar at ed ed kursf to ed änt t den v ör en p är ändringar r de b gna v ändringar r ta a, r ant inom linjen i b det o ant tillgå, eringskur änt rd eringstillf eb ör är finns ta de r ör ep ale er t rd alningar vä e er är alu astighetsf ande tillgångar b marknadsno at deringsmo vä et ejust änt . e handlas p int älld p isas som r är ektivr at r akursf ed akursf at v de f agen. ande tillgångar är e handlas p ant ff änt ndringar till f a marknadsdat sult ov ra skulder till det v et eb de priser obser finns et upplupna anskaffningsv an vid anskaffningstidpunkt ch under a r rä sult alut erkligt v en int ar alansdagen r erkligt v alut re isas som Net ed te te ör ebär ra en int e gna v lev o fö re rb t v ov änt officiella te int ta re e. D amtida b änt r- to ändringar ms v er b to ed ch erhållen likvid r ch r änt a r alda indexlev er rd a r de ör tä ve isas som st , vilket skiljer sig mo till ve är öljd av v es de p gativ öljd av v ov a r ed as vä . V är ed astighetsf as till no er äknad enligt e det av fr ektiv ff ade ö marknadspriser d ne ansaktion, så kallad r tiden o ch andr er är äkt akursf all instrument et r lansdagens ondens v der rv tid eller till näst d hjälp av allmänt v ndringar r äkningen o r löp ba är all instrument a b vä eint alut erkligt v rä ve ansaktioner marknadspriser diskont ör isas under Net . I de f örlitliga görs av obser t v akt me fö nsaktioner appr ån änt t f änt ov at v et me de ra erköpstr alansr as ö den ade nuv ändringar till f sult atinstrument b tillf a ut ändringar till f äkningen under Net är dep ande av uppskjutna skat utifr et anskaffnings er görs av den e ående löp ed ör re h ositiv ör öpst a åt t i b är G visningen hos f e visas r är at visad r ef atinstrument ets slut oc ef atr . diser IN akt stighetstr do r obligationer o rd örlitliga d hjälp av allmänt v saflö do n ut erst do rd to riv r deriv d p dan kontr rd sult riga v rk d äkt rt sat kningen. Skillnaden mellan likvid i avist rio N R Y handsmarknad. Innehav i ono be fa re Obligationer och andr Fö vä köpkurs) enligt f ingår i index v marknad. I de f tillf me kas re upplup diskont ta inneb åt re ringar r vä Net De Fö vid år nad instrument där indat me me Vä re öv ment Åte Vi fo sålda v rä pe S T D N - - - . - a ll - äl a- r ör är ad å - - a- FO de elig fa a- s ult fö e ler o- H ra ör ör de ult de es alue ad index eg at p dering grun :s a de C O te är vid såv es r r ktiv dering älls f ler ån är en andr ra R aden as där pe air v är eg lda de aktier da örst te demet E K å r ar ve es å v astst va ra aser t. V entuella go är å en andr IS ör ono isning f isas i r al-instrument der - r tjas f te ar öljer IPEV R ov et p de v ov de ö är er yt av p de f de utifr de b ör ev på nsv as f ed s hållas till f S 9. Hela v är är tt är är ndens e ingår i index v är rn p ering av erhållen aluation Guideli ch ska i f t, men äv ta se ed slag ingår såle ch v fo at no te as f ar ende ono er nden al V er o se N get kapit öljer alla sina tillgångar sult fo je p IO . erkligt v . E erkligt v onders kr erkligt v erkligt v enligt re erkligt v ll ed ansaktioner p T koncernr tion i IFR at ån till do to ch just fa de andelar f A M ta ndringar r ms v å en aktiv marknad. Erlagda gna till handel vid en r ms v de ra e Capit d tr ör tr R olag som av as till v rä er tillgångs ult r till v ör handel o ll, men här utn ring a p ta I te dering av FO der som tillämp ät fö es fö fa ensionsf onderna f s hur v gna till handel vid en r tä te ar tä . är to seb alue op ch andelar der at p ör ta es es n eller annan ex elaktig sker en just entur dering enligt subs emål f IN es är de kriv rb te ället deringsprincip är ör LL t uppr air v är sult ade r as där äkningen. L es ve rs under Net e är upp är IE S re atr orm, b tskurs. Innehav som int fö orm, b ar ende ono ndas. V N å at e intr ck som del av aktieinnehav to liser der yllas. AP f tf tf tp se y and V vä å en v arit f A ade v ea är ult dan b . marknadsno at dering erhållits o kslutstillf diga v ansaktioner me e v N av p ktiv de via f de aktier o es t hållas till f , som är upp ult är quit är as p FI pe är ra liser ch v r r es ån mo bo deringen är f e E å tr . Kr es isas do te ea ve s at de. Ne y v till är at - r ov se är at p er kan an aser ed de ö de ska uppf officiella st genomsnit de priser obser am t v deringen av riv od T ms enligt samma me er tt erkligt v , ono aderna Net ade som or t lagen om allmänna p ta ra as då n fr är E at är är ch andelar te ch andelar som int er er eller likv aser H R tä liser ör handel o olag av erkligt v , of de aktier och andelar den a b A es ch andelar e. as till v sult ade som or ea ör at de aktier och andelar ör gekostnader r ra at ömer at ar B e b n till do er re ering av finansiella instrument seb ra ant ta ering erhållen fr pd ed ering. V rnational P eringsmet LL Å ndringen r to rd äl r erkligt v es tion f erkligt v ån v te lansdagens er as till no te saflö te H rd Lå rd rä ndens samtliga placeringar v aliser äkningen. I r äkningen. Skuldinstrument innehas f ndens olika placeringar r aktier o r aktier o rd rd s) princip rd stighetsaktier b vä aktier o ger int vä fö Net Vä Fo re tr såv innehas f tr till v intr op till v utifr fo No Fö marknad eller handelsplat ba lev der cour Ono Fö marknad eller handelsplat vä en up kas der b vä (In ne hand v vä fa den i den mån aktien int

- t - h E R id - re ch do h oc - - år h S o- rv S ta fö re den knas ba den oc E L ed va r vilka vilket oc ed rä änd G Y d, pe örs as. vriga ende ch skulder ör ra å T onderna isnings- stment ärsdag ö se äkningen ef rkligt E R se ov al. F enning- o går mellan ve tillgången onor till rd Ve V ed ernationella ve e skillnaden at tillämp p er a onor m vä t som uppst e. S Ö s. ning till IFR in t e på öv kti ta de aktier i rd G isnings as till marknads de AP-f ss h kapit et örr amarknaden pe alansr ansaktioner ul bå IN ov pt är int es tr aliser alansdagen h en del som är es äkningen p s vä R onder ska årsr Fj deringsprinci pa oc 16 alut n mellan aff er likviddagen, re enska kr b enska kr å tillgångar o örlig till oc tr ta 3 E T red till är at s som S te isa På a ta 0 2 E S ta ondernas r iv t till den int ra ch v d riskerna ar ansaktioner av visas i b ov eller lut akursr ul rkligt 2 V od ch v ss sult IFR t tp do ed es ve G IN ensionsf örs ändig an re S är enda st tinstrument re or to om till sv va IN ats i ska up dan. F finie at h va allt tr äkningen p to tt ta alut . ag onder upp g till N deringsprinciper isat de ör xis. ne net t. äknas till sv lu ndringar p isas i r et IS ov t oc ra t rä ör ta V N är isnings- o s ne ta sas succe En fullst at s ch deri ärsdagen, det vill säga vid den tidpunkt ch därme vriga tillgångar r amf at va fö ov re O E ), där inget annat ange ov S. ed r ta , fr alansr likvid a a omr de ed sef fö D E E T at as fö ät er o ansaktionsdagen. är ändringar es ensionsf se R S H dlen placer ed erka r en er aff erna o ighet alut alut . V ändringen. V ör es R A M d tillämpning av g åv av nu gällande IFR uppr app isas i b ch skulder net tt å tr ör akurs r intr intr Å S gångspunkt har F er anp den, IFR kr ot e eller skulden till mo ov d marknadsp rä erlägga t delas i en del som är hänf g/ // r K R onor (mkr s me ondme int dep tighet på isas under ö ed lut akursf ta g/ N E ta s isning ät ov ansaktioner , r gal at akurser akursf va re ta E V isnings- och v ät ch sammanf andar yller ov är an ed le sikt ör skulden samtidig a upp alut fö re D N ov st sentligt p S 10. M ed äkningen p dr en alut alut , v er fö O ed d denna ut ats o vä uppf sanaly or visning av ch skulder i utländsk alut at tt er -F ote e de vriga tr ämmer me en tt A P LL – R . Me at gemensamma r deringsprincip alansr äsentliga r . Ö de aktier st do finns ändring av sult Å et är ra re akurs som gäller p re TA N EH t 1 et visnings onden saflö rsdagsr erna. F te ens to det finns äkning av utländsk v ör to S N rd arb h v do g enligt IFR fä ansaktioner i v rt h likviddag r er nansiella tillgångar o ansaktioner i utländsk v lut R IN Belopp i miljoner kr No Enligt lagen (2000:192) om allmänna p visningen uppr de tillgångar som f vä ut har tillämp oc re skulle int AP-f ta kas Af Tr obligationsmarknaden, aktiemarknaden o visas i b då de v pa oc skulder ono öv Net Fi när det erlägga likvid f Omr Tr va tillgångar o lansdagens v i utländsk v ringen av tillgången eller skulden i lokal orsakad av v vid f Net Aktier i do Enligt lagen om allmänna p lån till do FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

at - - –16 –11 –27 , 49 2022 3 869 –147 3 722 ee al - 2022 # liser et to e ea erb lise den ktiv den av ea d net d or vo den. vo pe isas som en ar vo es ov dger åt 0 ed ltar ch det or –10 –10 t till 0 (40) mkr e års ar ör r 2023 1 662 va 2023 ade ar gåt et f –13 326 –11 664 ar därme ald management f t. ör at et alts o aser elast rb ositiv et et upp sult te erb re ch b at p tionsb ende tidigar to de tillgångar r . Å ch andelar har därme . ta se de aktier och andelar ra de o es ult es ra te är av 114 (138) mkr me t av te at r ar e pr erkar net , v de aktier o , åv , ono de tillgångar liser ra den har under år at de aktier den till ono ra ea lt 133 (145) mkr erlagts i f en 55 (33) mkr åt te d 78 (112) mkr ostnader den, vo alning sket ändringar ra vo te vo et dena p sult at te ar ota t me ar vo re de de tillgångar ör ono ade ar erb ult är , ono ltar ör ono et har äv ltar . Ar to es at et har t ra te et f gativ visionsk isionskostnader ostnader aser va at f öljaktligen or at ro va ov ankskostnader ade v sult ör ult ör åb r har åt slag. – Net re sult es – P de tillgångar tionsb G liser to rna f re rkar f rkats ne rna f ra isionsk isionskostnader ingår int ta öve IN N t 4 alisationsr ea h andelar te to ve Under år ende ono de r ve t 5 te te riga pr ov ov es

R Y No Mkr Re Or Net oc Ex del av tillgångens anskaffningsv net på se ning. Under år ra på No Mkr Ex no Öv inkl dep Pr I pr Pr därut om 0 (131) mkr tillgångs S T D N FO 2022 407 –11 –11 2022 H 2 426 2 833 2 822 C –48 649 –48 649 O R E K

IS R –7 –7 244 –37 2023 2 515 2 760 2 753 2023 39 176 39 139

N IO T A M R FO de aktier och andelar IN ande LL är ra IE S eb te

A N änt , no

FI N a r at de aktier to er er sult ra äkt äkt to te enet ch andr ostnader re , no E T er eint eint ekostnader ek enet to at ge at H änt er ta R äkt änt änt änt änt änt sult sult A B – R app ostnader – Net re re LL t 2 eint ep ek t 3 to to H Å nt rd vriga r mma r nt riga r mma r mma r går cour h andelar No Mkr Rä Obligationer o vä Ö Su Rä Öv Su Su No Mkr Net Av Net oc

e r- . R rd - - isas - rd - E S äkt i isas a- ov lsens vä sa t fö E L vä er kan nden ov gs ör den till st re ör kts G eint fo ”. Under ra vo re ed slag i h andelar Rö h f tä skat T Y app t under er samt ed vd . P oc oc in es R rkligt änt ep isas denna a ar as, r d ingå i det den till örs i vis ve rd ån utlandet ostnads E V ve rd a AP- ov app vo åf fr Ö vä ganden ep emet r ast onder cklad kti vä rv t. K . Belopp i miljo G S örst ed at i no ta rd st h f ärme pe vä IN ll F ande skuld. I de ar sy de f de aktier ge, ar visas under ve nde. vid placeringar i es ör skat ost R isas som r fa ar isas den erhållna ch å vä rna kostnader f oc ra e uppnår en avkast ra ta pa tt er som p r f es 3 E T tning ov sv ov s sep te te ltar te do tt rd 2 E S kningen till ed ot alet den r aktuellt tillgångs re genut ad till mer t fö 0 2 V rä . I de ed ensions vo va delning tillämp cour allet lö er vä G IN tsät ör utlånade er en r apit t p äkningen som en a ör no ör t fö r ono h kommer d ve den, istr skat s. IN or alans er f ant antsäkerhet r an ange atr örs av ex r f ta fö oc vo ongska eg es e kostnadsp N , f ch en m örbindelser o ondk mo tt ult tg anksar te sul rd ald mer ktiv IS V det av utlånade t f es e u åb gif går när f å där vinst re den , exklusi arier samt e ch kup äkningen under r vä et pe O E N isas i b arsf är . D to vo anksar nt ån all inkomstska atr b es D E E T ov ör utlåningen r eller kont r säkerhet er a av ar åb ve örs i normalf d 2012 r få R H ed ve en v ekt mo isas i r ast ltar ult er R S M ch/ r erhållen kont äkningen ut , ansv . ov äkt . riad fr es h me as i r Å A S er r ning f ve er ed en, som ut va et h dep ef t åt // K tt er o gar ö isas äv a. alet , såsom dep ör delningar o n oc t at N E R app fo alansr ant ss isas dir er e samt f od nskommen niv at e oc visas i r skyldig till mer ät E V isningsprinciper app ga ö ör ov ov rv re ost under net ult ltningskostnader eringar i in st a kostnadsf å ut rå tt t inkluder ), där inget annat ange D ov dep fo e f e i b ed elsens int ltar es ltar ar t p do e r N dep llda p ör de ed alningar som har ske ondkapit ostnader ör va ve ostnader va va ve onden är b re kat O ed är är för tt tä et t f ade a r ö ör . In mv to d ska ss -F P äkningen. Erhållna säkerhet äkningen som en tillgång o en int ”S er f ör äkningen. F ade r ör ra A LL Å – R atr t a aser öve gående p atr og r onden är f de onor (mkr epapperslån å av v ät onden int er som r ch utb isionsk isionskostnader r altningstjänst rna f visas som anskaffningskostnad liser lsens k rna f te a AP-f är TA EH N t 1 rd dan erhållen ersä sult st alansr ll f st ekt mo ov ov st under R rv te sult do ea re mtliga f te d pr at rst erige. Skat h därme nden har int rv R S

IN No Vä Utlånade v me re be har r i b fa säkerhet rubriken denna rubrik r säkerhet Po In- o dir Pr Pr po fö ex tionsb ning ut som av re re or Rö Sa ex kostnader va Sk Fö Sv länder net slag. F oc Fo me ner kr FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

- . d - a 50 - yn - den. ör tr e # - lsen ör V t den äll - let är onden äknas t gr går till olic or re tnings l. tningar id ar erio ent md ta al f tnings dande ty ta l. V . oc onden tä t f md samt t löne- da 1967 ån p app ta y anst es tä skat onden till t en hö at t. S ensions är at es öd ch upp ef gå upp till a AP-f möjliggörs ge- a o a av as av enb ån n alningsp emieb TP2 f en gör en ex ta yrningsr damo ning i ersät ällningsav örliga ersät ss ör et ala 30 pr örst ensionsav alningen uppr a AP-f ar et ar tningar till le vikelser fr tg äl uppsägningslön et . F et inneb emieb et äxlas mo dande b ed ällda är den mellan 2 e de erlag ut åv tning fr t b t till pr r kostnadsneutr örst ch B . D ondst elsele er ed . S ent ällts. P fö etsgiv ent ent v tningsb yr oc åt ick F ör ersät er b ts innan april 2009 innehåll rg nst rna. D mieinb rg TP1 o t arb oc oc kat er st ft t ersät e än till 65 års ålder ve ya te re ve es p d, e onden inga r vriga anst gångsv örmåner onden at ar ersonal har möjlighet at d 2 pr tningar till le ällda. Inga av eringen. I f ro erlaget ska u TP1 som är pr ar skillnaden mellan löne är at ör V ens sida är uppsägningstiden f ch ö örhandlas int ed ör f e inom B eg va a AP-f ar emie. P ar ar en f l som ingåt äknas mo erksamhet under utb tsv äxlingen är där et ör ersät ch när örst ta ångsv emien till 11,5 pr ension, B md. All p ension me y f vriga anst 2023. älls av r ällda har individuella anst etsgiv skäl omf vg örmåner örbinder sig f ebruari 2013 ö ersonal som n ep tä miev darb örmåner är b r al av . A an tillägg f alas aldrig längr l f es ensionspr re ension inneb ep olic eringens riktlinjer f ch ö fö de o åt et ta ör p d 1 januari 2023 ö eg örmåner astst vo dningsgrupp o t f ör den del av lönen som ger allmän p t p r. P ör me vriga f å r e o finns ån arb ondens sida kan av erlag ska avr ensionspr nskommet mellan p ent vilket mo te ärkt p ar ällningsvillkor ör le . Et v kostnads ed d den 1 f TP1, f re ör tjänst gif ch me erlönetillägget om 1,45 pr . dena f ör ar . A ån f erlag utb ve örmånsb lön mo oc örst st ondens p ger p vriga f vo amtliga anst . F emie. F as p to n o ension f emie. Ö yg örs f . S ed ällningsav ch me ch ö rå e. F elopp ar og et gångsv ucer planer f t seme G a AP-f e b ningshav tt riktlinjerna äller anst tt vikelser ån o vå d 5,8 pr ciala av ärkt p tning till din tjänst e b IN ar else ed a månadslönen ut red P2 som är f N rst fa yr n r stst dan 1 januari 2010 har F d uppsägning fr h 6 månader gst 18 månadslöner st gångsv nsioner och liknande f d:s anst ensionspr tt nsionsplan, B cknat o xla, brut h so nden. F rst h senar sät nsionspr R Y Fö hav be eller Löner och ö St te fa utsko Se Vi 12 månader oc er av uppsägning fr hö fa som av ning eller inkomst av näringsv Av Pe I V i p rä har fr pe te har t BT vä då me oc fo fö oc av nom at pe mindr S T D N

FO 272 289 C H 1 151 8 015 2 526 4 180 3 154 3 681 1 074 7 602 5 829 2 356 3 980 3 035 5 705 O S umma 123 224 142 523 146 204 Summa 114 307 138 471 144 176 E R K IS R 31 2

innor 30,6 * 65 * 69

N Kv 275 1 816 589 948 733 ciala 257 1 718 1 338 547 907 705

IO T ciala 28 679 33 105 So 26 907 32 449 A 2 So stnader stnader M R 36 ko 2022 Män 35,9 ko FO IN IE LL lt 4 S ta 67 v v 2 A N 67,5 ra 635 127 ra 635 127 N To va xling 2 866 3 628 va xling 2 907 3 671 FI vä vä

2 löne löne

T 31 E innor 30,9 H R A B Kv - r

LL 2 491 491 452 933 450 H Å 36 1 927 1 058 23 389 27 355 1 887 1 040 18 747 23 508 2023 Män 36,2 nsions stnade nsions- stnader Pe Pe ko stnader ko ko

E R lt 67 4 L S ta 67,1 E G To T Y ch R den 207 876 4 273 1 446 2 174 1 931 den 220 817 3 997 3 450 1 356 2 140 1 880 t. E V vo 71 157 82 063 ner o vo 68 654 82 515 at S Ö ar Lö ar sk G Löner och IN R äxling under pensions 3 E T gång ör löne 2 S 0 2 E V ts ut G

IN re ostnad f en av lönev IN N

en k ekt IS V ckling ckling ff O E N en vid å ers) ve ers) ve D T as äv as e E R E gång er R S H M r (8 p ch ut r (8 p ch ut ent Å A ets ut te o te o es // K S öd öd E R dningsgrupp , 2023, tkr st ostnader , 2022, tkr st ostnader E N V ällda ande damö ande damö altning D ör ör rv N df elsele ällda df elsele fö ällda ostnader inkluder d 2023 pr -F O ersonal ällda al anst ällda vid år ostnader yr ations ersonalkostnader ersonalk ostnader yr al ations ersonalkostnader ersonalk P ersoner i le er er A LL Å – P l anst l anst l p ommunikation erksamhets apit ommunikation erksamhets TA EH t 6 ta delant ta ta rsonalk elsens or riga st f K f Op f V riga anst mma riga p mma p rsonalk elsens or riga st f K f K f Op f V riga anst mma riga p mma p R S N yr dningsgrupp exkl vd yr dningsgrupp exkl vd I sociala k ån och me IN No An Me An An Pe St Öv Vd Le Che Che Che Öv Su Öv Su Pe St Öv Vd Le Che Che Che Che Öv Su Öv Su * Fr FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

t e 0 0 66 51 rd 353 632 602 117 392 # rklig vä 2 424 24 426 26 799 1 456 56 091 1 814 1 185 4 177

Ve

bbplats we 0 2

et al

Eg pit 7 273 509* 5 822 670** 11** 13** 837** de innehav vid ondens ka 1 002* 78 873 22 265 2 925** 2 061** ra te AP-f a at 0 –1 39 rst 54* 64* Fö sult –1 061 –4 309 –16** –812** –161** –709** –278** –617** –10 904 r samtliga no på Re ve - 38 35 n finns ar 29,5 33,3 33,3 98,5 25,0 25,0 25,0 100 100 100 100 te Äg 100,0 ckning ö skif andel % te s 2022-12-31 ör al h helårs akur oc se Ant 14 747 20 000 93 575 6 250 ändig f p1. alut G .a 1 000 000 IN års- 770 381 717 N R Y En fullst halv www S T äknat till v D N t g.nr

e Or

FO rd 5 888 200297 B 169327 B H rklig vä 7 412 6 537 3 833 3 424 2 981 64 334 44 456 114 678 2793175-3 13518833 C O 24 187 155 718 013 R Ve 2022-12-31 559032–9503 559183–3917 969789–2413 559201–2008 556650–4196 556797–1295 559313–2490 969795–3033 699691750000 E K IS R te rg g g tning al olag er 2022-12-31 omr 4 177 Sä olag kholm kholm kholm kholm kholm bo kholm kholm alien vs Ant 56 091 40 340 te sseb str embur Finland embur annien N tsät aktier 597 300 100 609 sseb oc oc oc oc oc Gö oc oc re Au ** A IO or 3 820 300 1 724 900 1 439 900 2 236 200 re St St St St St St St Lux derländerna Lux orbrit A T , f 2023-12-31 St M ch int Ne R en ch int - o FO - o er IN er tt LL tt , do td V. IE L III N S ch andelar , do ty es da per 2022-12-31 A N at FI a aktieinnehav olag olag Y de aktier och andelar seb ebolag er AB ch andelar de aktier och andelar ra ade aktier och andelar: seb ss ch andelar armland P .r.l entliggjor ra ade aktier och andelar: es ter es de aktier o re or 3 Holdings B. .à T te te ter ra .r.l inland O E a utländsk de, mkr te a AB a KB astighet .à or off H R t Corp com är ch intr a ono ch Intr ad IV AB stment AB stment KB a aktier o alian F st F armo A B – No örst et – Ono a ono - o - och int a aktier o a F onan Holding AB ve ve ustr ve S F candinavian Est osof on. er er o er one S ed er siffr LL Å t 8 m st t 9 rkligt v ensk tt tt riga ono mma tt ensk os Bost lhem Infr lhem Infr ane sakr o 1 In o 1 In as In vs H No Fe Namn Apple Micr Alphab Amaz Nvidia No Ve Sv Do Utländsk Do Öv Su Do Sv Ar Po Po Urb Va Willhem AB 4 t 4 t Utländsk Fi rst A Chap Jut OMER ASE Holdings S Anglo S Limit * A

–5 – – R –17 –17 –55 –94 –50 e E S 2022 –678 –728 rd L 72 104 125 789 197 893 rkligt vä 8 827 7 311 5 928 3 604 3 297 E G 28 967 T Y 2022–12–31 Ve E R V Ö –4 – – G S –15 –19 –64 –101 –705 –292 –997 al IN 2023 90 060 R 142 855 232 915 Ant aktier 3 E T 0 2 E S 53 444 397 31 310 010 22 651 373 12 413 253 27 262 247 2 V 2023–12–31 G IN IN N stnader en IS V N ko at D O E T er E R E H er ingår åer enligt lat R S M ltnings kostnader yr re Å A S va ta a kostnader ostnader te onder // K tjänst a aktieinnehav N E R ör ativ ta isionsb delning, tkr: g de aktier och andelar onder de D E V ch da öp ev ör ra g, skat ra är nsk N er ltningsk ra te ve O va ör k pd de, mkr enska f a s -F ör et f ående f pd är co y A P LL – Övriga f tjänst – No erkligt v örst Å tning till r lt v or st o agon TA EH N t 7 kalkostnader pta ormations- o riga administr riga f elopp danst C visionsup riga up t 8 rkligt v enska aktier ta m st las Cop ve lv sa Ablo R S IN No Mkr Lo Kö Inf Öv Öv I b ersät ne PW Re Öv No Ve Sv Utländska aktier Andelar i sv Andelar i utländska f To Fe Namn At In Vo As Hex FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr in ve rm er t g g ä tt d n ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

d: t de –1 är –26 –27 –16 –16 # 52 gativ –2 203 –2 203 –2 246

Ne

2022-12-31 rkligt v

ve

atinstrument me

Deriv t 0 de 15 15 14 14 sitiv är 2 222 2 222 2 251

Po

rkligt v

ve

d: t –1 de –14 –15 –78 –78 är –262 –300 –562 –655

gativ

Ne

2023-12-31 rkligt v tid än 12 mån. G ve IN N e löp R Y atinstrument me S T D riv t N De de 166 166 90 90 742 FO sitiv är 8 960 9 702 9 958 C H O Po E R K rkligt v IS R ve

N IO T gående till –33 (–21) mkr har längr A M R FO de upp IN är t 19. LL t v IE S A N gativ a se no FI N d ne ss

at s av de T ade instrument ade instrument atinstrument E eriv de, mkr ade instrument er er er H R är d d ositioner me A – D elat ar elat ar elat ar tidsanaly B älld er ar älld atp LL Å t 11 rkligt v tioner app rminer mma nt app rminer mma lut app rminer tioner mma mma deriv riv r löp H No Ve Aktier Op Innehav Utst Sw Te Su Rä Sw Te Su Va Sw Te Op Innehav Utst Su Su De Fö

– – – R e 882 E S rd 987 21 110 1 897 2 816 48 389 26 022 26 036 73 756 1 324 E L vä 7 522 7 064 1 903 1 337 101 117 101 117 G Y fnings- ch andelar R T af 2022-12-31 E V – – – – S Ö tning Ansk 830

G ande tillgångar 2 708 1 165 IN R tsät 5 50 de aktier o se 24 319 62 721 16 707 108 450 29 915 78 535 108 450 3 E T or 100 100 100 ra te ap1. 2 E S , f w. ebär 2023-12-31 0 2 V Andel % G IN ww änt IN a r N IS V N te A A A rna rsey bbplats D O E de aktier och andelar Sä US US US Cayman Öa Je r samtliga ono E E T ra ve we er p R S H te C p nt ty R M al ss , ty g te Å A S al nt ag: ta // K R de aktier och andelar ic . kning ö ondens te et re N E ., ., eg stment ec ör ag fö E V ra at ve rt AP-f et er D N te y L.P y L.P tr fö a å emit en adsinstitut ör at å instrument äxlar O a innehav ono ckholm Glob ane ane rst de, mkr at ost bligationer -F to quit ckholm Glob quit atic AI Lp Cla Fö är enska f eo P LL – Ono örst on L to on L one S ändig – Obligationer och andr A Å th S e E e E al Holdings L.P på elning p lt elning p änt skuldsv lt TA EH N t 9 m st ur at iv ft h S at iv . t 10 rkligt v rd enska st enska kommuner enska b riga sv nansiella f riga utländska emit ta rd alr riga obligationer ats tifikat riga instrument ta R S IN No Fe Fo Pr Hamilt Fi Pr Hamilt Idiosyncr Blackst Capit HSEPP II Co-In L.P En fullst finns No Ve Fö Sv Sv Sv Öv Fi Icke-finansiella Utländska st Öv To Fö Re Öv St Cer Öv To FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr in ve rm er t g g ä tt d n ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

- , r, a - . - s) de. 53 vis- d - - as # arki do de - re dena e- vo s olik de å ör de re isnings ch jäm- ra av nt en pa är olag ger ch der olaget dering, saflö gna ering te de me tisk saflö a inslag tigt ökade vä . ansch yg ad är as p är ms f ov tillgångars ra re etskur dering. . V amtida ekommen kas tä ed ens o ar hänsyn till de tillgångar eo hjälp kas af örsäljning de placering ch br av al Guideline es ar sningarna om te ra görs av aktier d er saknas är erkligt v ra onder olag v :s r aser diskont eringshier ndernas te å t olatilit ällen an te astrukturb alf S o rd de b . Fo ansp d priser som me s r, v de. V amtida ch ut amtida app et vid v är tskostnader o ekommendationer e Capit fr öms mer mo vä är av finansiella t upply äkningen t de tillgångar ta fr d hjälp av diskont vo eringar ch infr ering av fr ör det enskilda b av ed genom sig om älla tr de p en kan skilja markant st , drif astighetsb entur deringen b ernationella r är at ra ekommande marknad deringen p skat De ekur ra ve er t f är siga multipler vid v alansr te ör är a. de me ik. te erkligt v ondens ono as enligt IFR ant f as enligt IPEV ering nligen erkligt v nder . den är änt od örhållanden av kr a in astighetstillgångar b äkt as enligt r der va , pris och vä or as v deringen har subjektiv , som äv å en aktiv marknad tilläm ällts vid en normal f der int siga avkastningskr t i et elev är y and V ormation t säkerst inneb saflö t nuv är a AP-f astighets- o är es der as an ta alut al av r astst nder samt riskkapit yr är . quit diskont er öljer den int inf et eringen. elbundet f ondens marknadsno aser kas dellv ad av subjektivit ernativ as p örst fo en skat en rd nder rd å en aktiv marknad me de marknadspriser o ch v der ällande av v olag v onder v e E tillgångar som b vä fo er f ch skulder i b vä eg at b marknadsdat oleringsmet onder har vid sådana tillf är r. F a som är r at , marknadsmäs sning om hur v lämna de samt at ra aka till et så som v ör marknadsno as vid sådana f . F te eringar i f onder v alf riv eller den t olag. D vid ch r te amtida p, erp ch säljkurser er e v astst ar st amtida h änt . Enligt IPEV kan v e som at är ondens tillgångar är marknadsno onder o -deriv fr tiska mo et f ör ve astruktur d marknadsmäs de, det vill säga en diskont er rd astruktur dering – marknadsno , f TC re ty h int s en ökad gr äriser dering – alt är vä saflö e är är at där eo at äv är er vid f nde p astighetsb d en r ft aktiska o oc r akt deringsansats. oe ch infr astighetsf kas deringsprincip erkliga v t de handlas p . Huvuddelen av f en t är od er ering av fr gan såsom INREV ansaktioner a inansiella instrument Sy tillgängliga ar f , deriv underliggande å deriv vo er me ernational P t lämnas upply instrument är alets v a delen av f er dering as slutligen tillb r. D alets v r det pris som skulle ha f ob ämst av in deringen av underliggande f deringen av uppskjut erkligt v kt diga princip da tr sitiv – F ch v den. den at är ativ er vo der då likvidit tiv v ra vå eringar i f är är fe eringar i riskkapit är ör eringar i infr po G finns apit örst ör ent as dagligen till no va apit örs fr st ef eringar i f anschor st tillgångarnas st IN t 18 arhet mellan olika b eringen av tillgångar o es er ör så kallade O dellv ent ende p erio eringsmet ts va tg astighets- o ve te st ve to ve har N andar h skulders v rb rd ndk n st pr ansaktioner rd F es ro I p marknaden kr ndk r de tillgångar som int rd h f In axis. V en diskont rsäljningspriser me ve ån br In In h R Y No I denna no finansiella ning- o st oc fö vä om handel sker vid en aktiv eller inaktiv marknad samt om no priser Fo De inneb re str vä obligationer mo pr diskont ringskur be inflationskur på Marknaden kar skillnader mellan köp- o mellan marknadsakt konser Fo Fö vä mo mellan t ar u oc pr på fö gäller v denna till v skat In fr dationer (Int eller likv genomf net oc S T D N 0 0 – – – –

FO 2022 –252 7 359 974 8 333 676 H 465 784 81 822 –86 259 –4 689 –39 906 421 189 28 513 28 513 36 846 C O

E R 2022-12-31 K IS R –1 – 1 – –15 –269 2023 85 004 –4 833 38 029 2 021 7 557 9 578 29 912 29 912 39 490 11 783 421 189 –89 552 454 386

N IO T 2023-12-31 A M R EG at FO emet: till IN r ans- LL yst te IE S r ät r t t annan ade deriv N te te ar A N gif del ät tning till erköpstr ör ör utlånade ör FI al ensionss nsionsr en al er mo al t p pe ör åt ör cle ör er er f er f er f apit lning mo er kostnader app erhet apit av ensionsr ta ft apit er inom linjen er f er f er f ant T ensionsav ensionsme be emet dep aganden er inom linjen ansaktioner er: E ondk ondk lning mo ning ationsersät yndighet to at e ondk ost är H R tt yst ult ällda p örlig säk ost app ansaktioner A – F ta alda p alda p fly es – P ansaktioner** de innehav ep B be et et er ministr eringsåt ra erköpstr rd C-tr LL Å t 16 to glering av p nsionsm t 17 C-tr riga st st te Erhållna säkerhet åt H Inb Utb Öv Re Ad Pe mma net nsionss ets r gående f ällda säkerhet ällda säkerhet ällda säkerhet h jämf ve aganden mma p vä OT No Mkr Ingående f Net Su pe År Ut No Mkr St aktioner* Utlånade v säkerhet** St St OT Öv oc In ono Åt Su * ** Erhållna säkerhet ** Erhållna säkerhet

1 1 – 41 42 0 5 5 E R –192 496 190 493 396 108 506 L S r E G te T Y 2022-12-31 äk 2022-12-31 2022-12-31 2022-12-31 E R V Ö 14 0 _ ostnader 0 5 5 G S 700 181 894 634 129 763 202 IN 2 057 2 259

E R 2 3 S T 0 2 E V 2023-12-31 2023-12-31 2023-12-31 2023-12-31 G

IN IN N er r och upplupna k IS te V N D O E T ndighet ostnader och upplupna int ör äk E R

E H my R S M te den Å A S alda k er er alda int vo // K R äkt er ar er N E äkt äkt äkt D E V eint alda kostnader ostnader antsäkerhet f ltar ostnader N delningar et va O örutbet änt örutbet ör -F P – Övriga tillgångar vriga tillgångar – F örutb alda k – Övriga skulder ositioner – F alda int A LL Å n utländska skat et et TA EH t 12 ra t 13 t 14 agen kont tt atp t 15 S N ndlikvider rd riga tillgångar mma ö riga f h upplupna int rutb h upplupna int ndlikvider rigt riga skulder riga upplupna kostnader rutb h upplupna k R IN No Mkr Fo Fo Öv Su No Mkr Upplupna r Upplupna ut Öv oc Fö oc No Mkr Fo Mo deriv Öv Öv No Mkr Upplupna f Öv Fö oc FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

t lt lt 0 54 al ta ta 17 # ot 9 958 –655 –655 To 2 251 –2 246 –2 246 5 126 –8 263 2 615 T 232 915 100 609 108 450 451 932 451 277 197 893 114 678 101 117 415 939 413 693 To 120 292 –15 332 104 455 r.

ällo

2 0 – 0 at 3 1 0 å 3 å Niv 5 612 deringsk iv 3 845 114 678 120 292 120 292 Deriv är N 100 609 104 455 104 455

ade v

2 0 0 0 1 0 0 5 a 57 0 0 å 2 –12 å –655 –655 Niv 2 251 2 252 –2 246 –2 246 5 537 1 054 –2 791 3 845 enommer iv 9 958 9 958 9 303 N ch andr älr

ande tillgångar

0 0 – 0 är 1 0 0 å 1 eb oende och v

å Niv nt

197 890 95 505 293 395 293 395 Obligationer o rä Niv 232 914 104 605 337 519 337 519 , de 17 0 ån ober

G ra 4 072 –5 472 2 558 IN te 114 753 –15 319 100 609 ad fr N R Y ch andelar ono S T D N at per balansdagen.

FO Aktier o liser C H , ea O de 2 0 0 0 –1 1 deringen är hämt R ra ) or är E K te

IS R no ch andelar å 1 där v

N alans 2023-12-31, Mkr alans 2022-12-31, Mkr

IO T Aktier o

A M R eringar i niv FO gående b gående b

IN , ut ande tillgångar , ut ande tillgångar ar 49 430 mkr (64 862 mkr LL är ade till är ade till IE S de eb der ade till de eb der ade till 2 gång N de ra änt är der de ra änt är der 2 A N ch skulder ra te ch skulder ch skulder ra te ch skulder et eller ändring v FI te a r är te a r är ets ingång ndring ndring 1 eller ets ut de rä rä å 1 är ägande andel plac , no , ono , no , ono fö fö niv å rv ch andr ch andr å 3 de de niv ve T de vid år alt under år är är fr ån till de vid år isad v E H är et är ov R ch andelar ch andelar ch andelar ch andelar at rb ad v ad v ed A B er te tning tning n r LL tning at l summa tillgångar v at l summa skulder v at l summa tillgångar v at l summa skulder v ndring niv visat v st liser yt yt visat v va H Å nansiella tillgångar o nansiella tillgångar riv ta nansiella skulder riv ta nansiella tillgångar o nansiella tillgångar o nansiella tillgångar riv ta nansiella skulder riv ta nansiella tillgångar o rä do ve lt/å aliser ea rfl rfl do o nden har en ö tsät Fi Fi Aktier o Aktier o Obligationer o De To Fi De To Fi Fi Fi Aktier o Aktier o Obligationer o De To Fi De To Fi Fö Re In Så Re Or Fö Fö Re Av Fo

or

- - n- t- - - R . till å - å h dy siga å E S arki, f ån lopp de - h om . vä tt E L av s fr be as. ande nde av gel oc nds oc eller or samt llgäng erna. G Y nligen tillgäng d en r tiden ra ar oe re vä a an d hänsyn e lut Ti ör T va te fö onden har te det ler ka deller as till niv thet ärsmäs va marknader E R or eg ec an ör t av uppskat lät anker eller d kan ingå i a ån priser p ch av a all finansiella V as rs. Ber som r v elbundet upp d g, S Ö er den d stigande av AP-f pp som fö eringen pe som eg handlar ta aktiv G deringshier rd å senas ta ra as nde av v rd gna mo me re das fr olym o IN är avkastningskr vä saflö örs oe vä priser å en marknad som ta ormation me en t enligt aff fö h därme ket arkin sk E R as p okslut i allmänhet p F e in er er: å en aktiv marknad. de marknaden. priser er e kan hänf ande måt oc yc 3 T iga öjer kas tt finier vid vå a som r ed a marknadsdat priser hos ade , kommun, b m 0 2 E S ss dr onder erhålls me r t läge me a de ni ra på de ar å inf yd de rs, er at e härle 2 V aser fö ta e tr te lut ra rb et bö ot på G IN ån f ad as eller en skuld r i no vs te ve as p t b ra at å en aktiv marknad. deringshier IN , pris och v den er rlåt in ens än en gång no ar indat te en ör n N ondens årsb är det r som är ob tillgänglig a ör a rb aser a et no det måst är sning IS saflö abilisering. onder b just ve te ansaktionen genom ss finns ekv ve d allmänt v å 3 om de int äv t på e än p V N ringen fr s f er ersa. instrument ar de at f finns e obser at givna av st aderiv är r tid eller mellan marknadsakt å i v O E marknadsmä kas te ra t tr finns det e fr av ansaktionerna sket å aktiv marknad lut knas av låg handelsv D E E T d or ase mb et än den som senar gr det va ec ve R H me där te okslutsdagen. I et som om as å tr ket lägr R S M am tills st eringar i f app a delas hö där dering me deringar b ch kan kr ersom v ft yc tigt ö an genomly Å A S st sep okslut ch vice v se av at en aktiv ed , eller obser är en tillhör niv all kan int är tillgängliga af // K den ve å r e o tfinansiellt es finier er som är ut N E R 30 et as m men lut sa f de tning p handlas å 2 e . E V aflö ltar r er änds okorriger vs ekt v es erna o dningen. finns app en är m ar kr st inaktuella. D ss i tillgångar ring. D ersläpning b den am till årsb va fö t intr döms nv sät elvis et ta dömas ut N inansiella instrument ka te ft r dering i b ör de e inansiella instrument som handlas p be at inansiella instrument* som handlas p aktiv ör a ag som handlas p arier ering till lämplig niv -F O or pe r ch fr å aktiemarknader inneb är är rd marknadsdat instrument : F pd : F at f ör indir : Instrument å 2. I d deringen. V ondle t pris ande p et emp sific P LL – F eringen av in sig e te r o e v alf vä 2 döms är ändighet marknad är ör Ex A Å eringar rd app or te å 1 vå as f å 3 ör v ån f ch at . I princip är det endast aktier f äknas till niv a instrument TA EH t 18 amtida fr st ef a ska ske mellan kunniga p tt vilken a priser a be er aktiv eb e f 1. å d klas S N ve Vä pp rkligt v rkligt h som har et Niv ss Ni e Niv gelbundenhet nt örr iserna är of Vi instrument be R IN No av In anskaffningskostnad fr liga r tidsmäs ra där kastning p en lägr riskkapit Ve Ve till vilket en tillgång skulle kunna ö De oc på finansiella Marknaden bundet up de int okorriger dat 1 eller niv das f till omst ning fr Aktiv marknad En re likt o villkor rä st niv men r andr Inaktiv marknad En inaktiv marknad kännet handelsaktivit liga priser v Pr * FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

0 55 2022 –863 2022 2022 –21 –21 2022 # ed –5 304 –4 566 –1 261 2 869 –5 169 –9 125 57 557 18 348 26 068 57 557 18 348 26 068

ct all en ans, mkr 101 973 101 973

pe tf 0

Ex dag, mkr –554 –33 –33 l balans, mkr Shor 2023 –4 049 –2 801 –1 310 2 413 –3 526 –6 302 al bal 2023 57 713 17 539 29 962 al balans, mkr 2023 ta 2023 57 713 17 539 29 961

ot 105 213 ot To 105 213

0

2022 –652 –871 2 025 2022 2 250 4 745 2022 2022 4 008 4 008 –4 346 –3 567 –4 041 –7 410 T 11 506 18 501 T .

10

lue at Risk > > 10 0 <BBB 0 0

Va en dag, mkr 2023 –3 540 –437 –2 246 –1 029 1 949 –2 924 2023 2 739 4 467 2023 2023 1 860 1 860 –5 303 23 261 30 467 atinginstitut

–1 –1 936 ade r 2022 2022 6 803 8 801 2022 2022 2 301 4 198 7 435 ed all –85 524 –13 910 –73 629 –20 331 46 260 –83 340 22 445 38 049

ct tf , mkr –147 134 10 BB

pe akt 5 < 5 < 10 B

c –18 –18 enommer Ex Shor 2023 2023 4 287 8 282 2023 2023 4 273 4 630 1 170 älr årst –65 289 –8 937 –45 169 –21 129 38 911 –56 859 17 318 29 887 10 073

–101 613

G –5 –5 IN N 2022 4 537 3 829 7 741 2022 2022 5 962 5 768 2 155 givna av v R 2022 16 107 tid, per 31 de 13 885 ut T Y –70 071 –10 511 –57 509 –14 040 32 650 –65 158 < 5 A S , mkr –119 482 3 3 < 5 yg D N akt –15 –15 FO lue at Risk 2023 6 715 3 904 5 379 15 997 2023 2023 7 160 6 848 1 991 15 999 C H årst 2023 atingbet O Va –57 087 –7 040 –36 208 –16 592 31 423 –47 143 –85 504 E R –15 –15 ån r K 2022 9 292 4 817 4 505 2022 2022 2 397 IS 6,2 18 613 29 217 12 740 44 354 R 2022 21,0 29,2 10,3 –4,7 13,1 17,2 < 3 rstigande 12 mån löp et 1 ve 1 < 3 0 AA itrisk utifr

akt % 2023 6 921 5 717 9 445 2023 2023 2 569 ed N latilit 22 083 de, ö 29 052 13 094 44 715 s kr IO T Vo årst 12,4 4,1 19,4 11,0 –4,2 8,4 11,4 är A 2023 M R 650 275 2022 9 778 10 703 2022 20 078 1 977 10 237 32 291 FO erkligt v depapper IN 1 t v är LL < AAA

IE S 892 N c 2023 3 498 2 389 6 779 gativ 2023 17 228 1 632 13 706 ande v A N mber 32 566 FI d ne ce ebär ering eringar st , , änt er er ersifi it it T ad Marknadsrisk ve alt t ed alt ade instrument ade instrument at ed E mb Div öljen ot ta ot ade instrument er er H R ce ande a In ån tf , mkr , mkr er A B är fr or ljen t etsrisk, per 31 de ljen t elat elat elat isning av r nostiser eb a ag fö allostruktur id år fö atpositioner me allostruktur id år er ar lt itrisk, per 31 de lt ov LL Å og r 31 de nt ernativ lut rt vidit rf pt alt rt riv rf pt nt lut ta ed ting, mkr * alt ta ed H nansiella risk Fi Pr pe Aktier Rä Alt Va Bidr Likvidp Po Lik Fö Lö Nominellt s Nominellt kr Re Po De Fö Lö Aktier Rä Va To Kr Ra Nominellt st Nominellt kr Re To * R

- . - - - - r - a, - R ör en, et 7,4 9,3 13,5 . I . lise at dan - d E S an knats , % 2022 a av r 31 akt pe tning E L ed e år mark pe ör en ea ljens , Andr ermer sult , me ent i riga ersi t me G rä e tio år akt fö ta re oc illgångs öv ör T Y d som F be som ån r tning rt rs s i t den är tillgångar R ljen, vilken öljen. simuler tning ra tt ondens risk . T dan E V ellen n akt ljen fö tf tt äknas f en i årst po Fö te er Ö andar ab fö rt or et årst 7,7 6,6 9,3 er as en et a en f olika G S rt s i känslighetsana er som i IN po alp 2023 ra isas äv d es cemb ellen visar div ar örlust jämf R kt i årst po ot latilit te ov r hur sammansät sent en giv gick till 11,4 pr arisk me ab r f 3 E T yc av Vo genom a ed öljsammansät fö re llet pr cents sannolikhet visar äv a de lut fö 2 E S tr sen rd öljsammansät ch risken b tf ade marknadsindex som andar ro rlust do va placer . 0 2 V ade under det senast del re fö tf or ativ ep er st fa fö G IN et ut ade under de senast cent av t or rik o ot alue at Risk visar det re arisk. T al risk IN liser den ro riska marknadsavkastningar to sent d 95 p gna nden N liser r enämnd Likvid to . : V tt ade ellen , vilken upp er den sist ta alut fo tot IS onden enats om. I t olatilit ea ea fö his ahis re ch dels r et nt et t re V öljer en gemensam st en ndring, men r ondens p ep , o a me vä ab ölj p ör v at O E N e 77,0 p ondens p ed e r gemensam ff ör t. T tf D E T er ade v äv ellen b rd rä en rä te olatilit or ade f av R E H isning av marknadsrisk de AP-f ab äkningen är ut å f at m fö et (11.4%) skiljer sig i allmänhet fr olatilit rt ar en läg R S M ov ad risk f jär liser deringar r finns gjo t års dat de els kan f e v ån de riskmå ve Å A ed deringar r är ade marknadsrisk p är gr fr onden enats om. Ut ra -måt ad v ala p er // K S liser ch F ea är er nt ade p olatilit t som helhet te as ö ot ondens samman kommer E R : R åt vä dan. Ber re går ela nt E N V ys ea et , 10 år , 1 år aser änds et ut all visar den f D dje o öljens r lsvisa v tt er ör ll b nv ad v de AP-f vä tf ellen är säkr som N re tf s dagligen, i t alt alt ad risk a mer eller mindr jär ör gnostiser ab en O inansiella risk , T or ta e må ra mb ot ot öljen, 1 år ellen ne fa et (6.6%) . D ar visar en hö alue at Risk ro ondens t a visar f -F P – F ad risk ra ar ån dagliga v de ad Marknadsrisk, ce tf er 2023 kombiner de tillgångar i simuleringen av n ch F d Shor ör f A LL alp är ljen t ljen t or ab nostiser et v t ut under å te alut Å ot n kv senar gången av 2023 ut fö fö og olatilit ra je o å olika men r onden f e än V t som p TA EH N t 19 nslighetsanal aliser äkningen av r a, And rå t aliser r 31 de rt rt ognostiser llgångarnas f cemb Pr d v slut te piskt upp Simuleringen ed tv ec örr akt f R S IN No Kä Re Ber st har t utif samt utifr De nadsv vid ut Re pe Po Po Likvidp Pr Ti ly sen i t kastningsut de simuleringen a horisont om en dags v ra års en set ono ty Tr av som f Exp st mät årst slaget v tillgångar i t fieringsvinst som tillsammans gener summan av tillgångarnas individuella risker FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

# 56

G IN N R Y S T D N a - - 0 t FO 655 en C H mm 9 958 9 958 2 019 2 674 mma lans 2 251 2 251 2 246 2 246 tsligt es äder ärs- O Su balans Su ba kningen ät R i kningen i rä e pr vis tr E K rä IS R 0 0 1 0 1 entionen at 0 0 0 0 0 rigt* l som int anligt der under r ta vrigt* Öv e har int N Ö IO T - s - 0 0 0 0 0 e under normala aff A p 0 0 0 0 0 ta to M R to lopp onden int e net Net be angemang som v FO Net belop IN p ch skulder som ly . LL s er 0 ens men int IE S ta r- er 0 676 676 974 974 N l tning eller liknande av A ta ke het 2 021 2 021 rhet FI N e net Sä 11 783 11 783 elopp som int ke angemang där f ade belop Sä l om kvit äkningen är arr er ade b 0 ta tningsav lat som int l 0 er alansr E T Re ta om 655 655 655 655 lat l om tning 2 245 2 245 2 245 2 245 inansiella tillgångar o H vit tning ta it . F amav i b t i händelse av insolv ositionerna samtidigt A R mav it Re kv to af B kv mav ckla p LL Å Ra Ra s net H ra rhållanden eller arr ve - 0 samtidigt bindande r te i laga kr fö av der under k 655 lopp 2 251 2 251 2 245 2 245 l. 9 958 9 958 2 019 2 674 be alans- ta R belopp to i b kningen as E S i balans kningen rä er d E L s eller ly to rä Net ent G Y ta Net tningsav es l. örhål- erlägga t R T pr ade me ta äkningen rsf at E V 0 0 0 0 0 fä ör skulden Ö - 0 0 0 0 0 som sikt G S de elopp kning alansr av IN ta kning rä örknipp R belopp er f en 3 E T Net i balans rä de b der under kvit skulder 2 E S ta alans h visas i b finns 0 2 V Net i b oc tighet do G IN ät re det ch erlägga likvid f IN - 0 tning eller liknande av to under normala af N - to ta h om IS V to 655 lopp 2 251 2 251 2 245 2 245 O E N 9 958 9 958 2 019 2 674 Brut be tillgångar t net oc D E E T Brut belopp äkningen som ej ly l om kvit t at ens R S H M ta ät a tillgången o R Å A ch skulder net insolv // K S finansiella amav gal r liser N E R av ea E V D N visar äkningen eller som har r O inansiella tillgångar och skulder som net ansaktioner ansaktioner an eller r -F P – F ov alansr händelse i to A LL Å at at at at i b TA EH t 20 vriga instrument i balansr llen to sligt bindande r onden har en le S N llgångar riv mma tillgångar riv erköpstr mma skulder llgångar riv mma tillgångar riv erköpstr mma skulder be tt nansiella tillgångar o R IN No 2023-12-31, mkr Ti De Su Skulder De Åt Su 2022-12-31, mkr Ti De Su Skulder De Åt Su * Ö Ta net rä Fi när f landen, likvid net FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr in ve rm er t g g ä tt d n ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

0 0 66 0 121 598 # 57 3 473

2022-12-31

0 0 49 17 0,3 0,1 3 473

2023-12-31

et et et et et

under år under år er AB under år under år under år tt tt agande tt agande tt tt

tillsko tillsko astighet tillsko stment AB tillsko stment KB tillsko

t a F ve ve

G ar ägar ägar eringsåt ägar eringsåt ägar ägar IN tp lhem AB lhem KB st ane st o 1 In o 1 In N R ve ve Y Mo Po Aktie Po Aktie In Urb Aktie In 4 t Aktie 4 t Aktie S T D N 34 – 22 38 39 40 15 24 – 14 FO 258 294 578 540 588 C H O R E 2022-12-31 K IS R 16 0 6 8 43 44 35 – 14 303 398 472 151 541 608 280

N IO T 2023-12-31 A M R d FO te IN td IE LL III Limi L V. S et es et et ty et et A N N at Y FI .r.l tt under år tt under år tt under år armland P tt under år tt under år .à agande agande T inland O or 3 Holdings B. E er tillsko ndinavian Est er tillsko st F er tillsko alian F er tillsko tillsko H R äkt äkt äkt äkt armo A t ca ve ustr B ar eint ägar eint ägar eringsåt eint ägar eringsåt eint ägar ägar LL Å tp E Holdings S nt arlån nt arlån st as In nt arlån st nt arlån arlån or H ve ve rst A Mo AS Rä Äg Aktie Anglo S Rä Äg Aktie In Jut Rä Äg Aktie In Fi Rä Äg Aktie OMER F Äg Aktie

– 9 – – siga villk R as 36 43 194 392 12 28 E S d - 2 326 4 500 8 000 E L akt ed G ende tr T Y be ch l 2022-12-31 R tå E V es år till minst r o – 9 Ö , ut onden pg ällning . te 36 13 16 28 G S 253 11,5 IN amö 2 477 4 500 1 001 8 000 R AP-f ed onan till marknadsmäs 3 E T ående i enlighet me a ande st 0 2 E S rst andel up ed elsel 2023-12-31 asakr 2 V ansaktioner Fö yr G IN d närst till et IN år - ta an d IS N ersoner i l bo i gs är me aler av V V N ondens tr ående ondens ägar eg D O E T kelp tningar till st under onans kat t slok E R E närst yc et alt et tifi ar tid hö re laget a samman- or S H a AP-f aganden me et bo i nt R A M m asakr gst ko Å S örst So olag där f rb gscer t vid v elopp om: yr // K R ende ch ersät te å V ta å Willhems b E N E V tå 24. seb t 6. tt under år /å tt tt under år p re tt under å p tifikat D isas F es onden har n agande agande tt fö tt ar tid hö lopp om: N ov IAS i se no .r.l er er a er gscer be onden h O ed anden samt åt p, ad IV AB tillsko .à tillsko tillsko tillsko ta -F P – Närs ch intr äkt or* äkt köp d upp till et äkt t vid v A LL - o ende löner o t onan Holding AB yr an re AP-f Å ellen r er se ar ägar eringsåt st one S eint ägar eringsåt st eint ägar eint ägar fö ta TA EH N t 21 ab finitioner tt Av tp OS Bost ve nt arlån ve sakr kalh nt agande om a gär nt agande om a a rs R S IN No I t mellanhav de do 20 % eller där f ningsgrup Mo AR Aktie In Chap Rä Äg Aktie In Va Lo Rä Aktie Åt be laget me sammanlagda likvidb Willhem AB Rä Aktie Åt köp upp till et lagda likvid * Fö FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr in ve rm er t g g ä tt d n ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

# 58

G IN N R Y S T D N

FO C H

O R E K

IS R

na er se N ip IO T nc el A M ri yd t R ed sp et on t is t t FO b ss er ng ri ig mo mo nd mo IN e m tl er da llqv da la da LL ls de en n. nd le le le IE S me är ge A He jö N v äs in se lla se a S se is n A äm v v ka el ni el el ol ge N ch sn ni yr yr ic yr 4 ar or in FI st o a vi St Gu St Er St is ns s- ng do An 02 e C er re ng ti re ri 2 rev eg ve ni en rs r d ad v r E T is se er a H R i ö ov ing v å brua ai is A ad ed tt a 4 fe K or nad B tt a ts 02 0 kt LL Å rä e r ch pa m 2 na rd H ad ri 2 rö en le Au ro pp n o ka s e t st t d He Fö r u et ts rb de om brua on nd on mo jö mo n ä ta fe ra ss da S da na E R ge u llan n s 0 ilss fö an le rg le L S hå de 2 N be läm E in mt ör en rd r H se se G na o ar an Y sn sa on te el en el R T vi en a f v f m d An ce yr os yr h E do sk Vi Pe St R St se n V ol kr Ö re em ti ild a ik el S rs g kh tt or ge G IN å fak b oc Er rä is in na en on er sä E R ill, er ed St be rev 3 T m d ns eg 0 2 E S r t nd ka io ilss ad v r 2 V ne fo er er z is er G IN r N is d a IN än P- mm åv ev te N för i k p wit r r or na IS v v A tä se t t Pe kt rd V tt s na ru on Vå O N e a er de er mo mo Au ro D ns E åvi d ft un B sk ss E E T gi on an da on da Fö R S H , s ch lle k ör re le le R M tt o pp ss F se se Å se A a u ku df rs el a J el // K S ed s an nd R as ss de Or La yr yr E N el E V kr ng om n H St Li St D sä na s a N is ni at rb O yr läm U -F för ov tt mn A P LL Å ed ed a lä TA te St EH N rm d r mt u R S

IN Hä go sa är FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

- en - ig å t- g- e - e 59 u- ig se tl en - g ti t- ig # t tl el ng re å p as ed io in - r int he å nd kt ur tt r i en st äs nt ss lln ak en ta för tt ig p ra la ågo ra en rä ä od äs a v r m fe el eg gs a tl or n m h åg eg g pp vä ta ro tä a f in äm liga ör en er ge , fe l. . t o be en ch n v u ar v ör ns ig å o kn en b a ol ar r n å o ns m o n f fat i p k i tl p inh ls n f eg en tr h ta he le p io t, a e an es r v is ns ch ke v o om tta nd te et er ål or is he SA ck k ns ka re en or ra må is a s a on eh t I tä er a n da de pt äs er g r o R et ef na n k r in v d äk er ev er ig et ge än ke v b ör da n. jd le v s nn b n r äk nl pp ch än ör sa tf ske öl gh inn äm er el t a e i sa e u gh ti o nv nv llt s u ri än de l f ti an el nt n d a es v s s e tt ag imli a a a f es sa h an til ak ut v i te ågo ra nt na d a ör ak st s r ne rn d ch oc al et r k a a t i d tf er a el is an om SA io ig o es a fel te ig he a n g g he ig läm n. ra u . F t I ss m: is ke ar d ig tt gh ig tl de ör el e s tt g m m t s ig fe to e s ån kl a u ti tl he ik an am g imli h a de ög om om nns lu nl ro su i r ar rm fr ak ig ks tt ar an ller amm es v v fo ti äc år en tl vs tt er n r om , v ch al n h n s d k fi r e lls n. n e n p es er n, u illr v fel äs en a sä ill a e er , o tt io is an te r ti a b io is e D öm ge , ut r t för ig n v eg g, do d v nå n s et r e llti le sk ge ar n. in ag at ä tl e in si ti v t ge ag a u t ä ev a åd he el mi in ev h ed nn nd kn å me pp in gh ti st år n r ge n s ig sn n r ne b sn is st a om ru en ör m o ls a na r u is v he e ri tl ilt no vi ch io vi s äs n f so fa ller ör er va tt sn ak er tt ve m e en ko v e e o is ch do m nd is n g ä er lt ns vi å m ller äk nsk do a ev r o re la ev n v re ft ör n e ph r a do fel p s a i S t o eg e e e re el ra ller b a e e e , f t a s a ä re hå ig ör he v o de rs döm a r rs e er sb ör ka ög g, pi a tio , up sk ål rs liga ller ne i f ed a d m d m el fie er rd on ko G en ti orn m nt r e in iml nt ss ig d a m rk d i å r h ti r i å et si tg äc r h ta rm is is ra å R on kt o ve So en te gä vi t u pt r ä ss as fo IN N nd al ev da se te m ra si la un un llt o de he ligh åt re at up te mi i m in

R Y fo re R Vå vi vä he so ga vi fe gr liga på gr ne un • id S T D e . n r N nt - r e- n- la e - et e en - a en tt FO rk et n b io ål tt nd r. d ig ls s å ä m H r i ty va g ä is nd ma n- er de ör pp tl ller re en s n a m ra C ta r d o in ng eh ee or a a ee a g u en ty är ga t o O R at es as rev vs ig vs ar en on n f tt äs r e r s nd e o de E b n ä kn gå er inn inf ld h d sf ve a v te fo r, n må de nt vi K mf ed ge er äc ar a ra ky t a tt on he ra v an lik IS R in ifi tr om nd ts i s de om a si r ä för ra va a se k i tt n o m nt ts en t u erk ör nd ar ra ig åg ig en ly för ag oc a ge de sn u g t v tf a r v a i sv n s ch en va tl ns pp ka nt d in . vi ide ig ta ig u , ä er re o p nd r n en n a ng er a as er an do tl na ar en rt tö as na ns vä le ni e u vs N sn al on re om en äm vr h d et s an tt ål eg ge D åv da mp IO T vi tt ti s en d nh tt gh po irek än n a öd eh å o in öm n. p än n a A do u rs äs id t i n i ö om ti ren d rä re r n sn an lä re M R re et ma v å on ti ig ne n a rap tö pp allm tö ä inn p vi ed te k nv til tö or i v V e s se ak tt de e or b he a ft FO rs n a ma en n. vr io et at fel irek n u m irek er er do ör om tt ri IN e å ing inf io ge i i ö at t a d llan o d int b re n f am a irek LL ör ra is or on in v rb ts ig tl ge ge en öm sa rs ks n s ch t d e d IE nd i g ti rm a lu de tä in de ed om re de at S ee v nd rev inf sn ap fo . et r s en in ks sn ag es v å tö er n o ts nd A N a en ma vi sk in er ra äs ar llan er vi t l llan e b g s d v te or la N vs ch na år or do m et å d h tä v ig tä d in ig t a irek ta llan äl FI a o v a d nf re un o p , d n v ks ch do nl sn de d ät hå he m f st de on en ed k gh ti at on r e . Vi o re e ks om vi e s ts ör o ti läs m i rs en er ti le ta er rs er l s ar an de am rk an e d m tt o å ak er et v en å ld ol do tt m f ks . et ve al ma nd nd ed n d döm as ma ål d ch ls tt bi h v tr re r, v rä llan for o er ft nd h E T tt or r a äga ve fel or eh o re a e oc rs te tä tt t, ri oc H u ee ba va rv i, b ra ns ty nd n on å he pp ig a v d ga n A R rt nf vs ns lig m i ä t be liga v nf inn te för se a k ig g. ks a a tt tt ta B a i a am ve r v nt a i or se r s sa en ta d u er åg pl se LL Vå I s a en am Om en el t ä et vi el rn a kt Vi sä sa An el H Å nn de rt h ö ör ta s se nn on pp yr ar tt yr te tt la ss h v rm lläm rt rt yr de an vå oc of ak en vä de ti ra St De sv rä St in rä fe mi oc fö ti fo fo st

r - n- a R na s an 1 en e ns n rt ig mt E S P- or at de is 3 r n or nl L id tt tv en ag ä s- o ar is de t vå i- n sa om E on se e G a A rä sf d t l en an ds sv ev on or ev ä 1 n s T Y st å s rät er ig ls al -f e r ål –4 nl ar R on re ls E R ör r p pp on si en te b t an et llgj d am ti 1 tö V F n u g p t e ät ch nd år AP tt na S Ö ör gå en nd in re o ta tt a t fu a nd ma er . V ni or te G n f in ge p ee lln å . en S st ig er ä or id irek IN g in na tä sb ar al ge vs ör vr ns ch d . E R ge in sn vs för ng el ng ri i a l F inf å s de on 3 T in sn vi än a ni on ve i ö i a a o n p ti 0 2 ät E S sn vi lla s at ni a d ti re til ar V ig an 2 V vi do llm liga ie lt lt ig äk na de v. kl ge nn nns llan ma G IN do re a nt ns su va vr tr d i S ma h h in tä IN er ra or er do re rs se na re ör ö ta se är llan oc lräc . sn n a rfi ks N re rs å ) om fi lla ns sul nt ns s n e a k vi ve te er inf IS V g.nr 802005-7538 rs å ar vä ie r. F t I io iv hå ss til en do å v ra O N å 92 ns ge re is ör rig r ä sb E ns h :1 lla ns de in tt lig kr ve t är nd le na en nd D E E T av de t. ng de on en es i f t de ta la sre ål en d a R H n ni 00 n i a on na sf sn r a n rev de i S ig ta år d ch R S M io on en tt e -f s fi vi fö s. n od r b nl äm ut n eh o na Å F ne ed on A S is fa (20 er on si do är lle io g de en r e a n ä nn ch en // K R onden, or ev 3. um ag g AP es re d tä de is ch ar ro ss inh år io t i o en ls d N a or va E si E V n r 02 ok pp L ch st v d en rs er ts an ev o be is ar v at en en re ör D r 2 d u a a p al A) nd ns ng t f N t e ta år ed ) o ör d å rk as tt t r ta r o i h ty O vi a AP-f ör å v er ch nn ty ör s i ä rev a a v för rm um ni r s re -F st et t m v F er o me ls n f r u (IS sk is nd fo ok is P nden tf u för ligt nd 23 g ge fö tf u ng sa . V od ti ev ru in ov t ä va A LL Å ör la en 8 i d he ig fo ild a mb llmä nli til in d ti es ar g se sb n a d ed 2. ns TA Re EH r F ta ar –5 En P- b ce 20 a Vi un ar di d sv ligt m g na tt sr –7 De r a S N h nd nl re kn h ke on R IN Fö Ut Vi fo 42 i e (A de de om fö rä Gr Vi Au ligt an en yr si so An De år 61 ha FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 3

d - ge lt - n n ch n se m ri el v a- ch n- de ge # 60 na s o de en sk s - fo in ta un ns su ve on n a en ar llan g o P- t, or er ch en on ing io si ge ör gs er hå te lu llan n. is äm t k ls -f is för d i S es in tf ån us vs a A es hå eg , o he re AP en se of räk u för a st b ge n rev R en inh er ty m rev ller pr kn av tg ok för in tt s a t, r e ns n ns n om u i f ch är ör de tn so ad av ng äk ot st od io e ra r s ed v o d F ta ra al ls er d ni r a v s ör he t g de is ne tt en ch at nd rv is na lt ä F er ig är ar G io de m a för a r Ni or va en d a g m äk nl tg rev h n. is är ng är åd n o se r f fö rd in för g. ch ne tg ni mr te el va ch m te kt ro ör ng ra kn v s s e a å in od io rev eb rö r o o Pe Au Fö v f ni g g är ng ör t g e o is så öm r, o he yd p lt ni d a tf ck kn ig t på ng inn et de de n a va nm lt ra u tä är nl öm ev ni ed et de am ch är an 4 ne imli va g a r ms D är ks ild b tg al 02 io ör n r a ör om pp nm n e md el sk lla b t. tg er m o tt is m f e ög u a io h frä an v sk a å i 2 lis s f n h n s tt is llt o er ig gr ne he å är no t u ar n rev o ed ågon en 3. io r a da s e io ig na ör s gn år ro ge de m s n ör 02 r e is le ev ne nd ar ss tl a f ha ige ta v in de an tt kt t 2 t ä ev me an n r io nd fe en åda ig år id ebru an a nn v e ss g u nd ro äs tl lle i g v för 0 f e Ca is or er r ff al fi re re he n r om för fe in ru ma p v å s en ku g, 2 r d eg va tt för et di så er e a ro lln p . V la ta R rä t u is e tt d k an el n g om år ch äs r s on an en se rev ns et ev m d nd ap s äk a llti k n d i p tä ge illk å v en r v se ti er ev ai ad av s a b år o la sk ör a om v ins in is k o ng ä el nd el m d K er d ål v sb en ig i f s er a t s p ni ua ol is na orn ed on ma äl iml nt ge m e nd sk tn lk ra t i r sk om äd it s su r r na G is m si st äk R ri er ls So ti al a. Vi tr ut kh le or rd IN rt rm vi dö rk r r ra ve vä ep rv rn se nk an n s er ns sl m ä oc kt ro N R R ev Vå dä re be ve fö ga i S me an sk fö pe ba pu gr de öv de be so St He Au Fö T Y D S t N t - t i- a- r. - a å FO ka al lt- it år år kl sv v de ör st , ch - s p H rv g i iv v . V ns en v äc a on r. ör en a e de tt C ns fö in va e g or nd rt n. on ti te a F F sk r o a äm ta O ra n kn a ge is illr r an en sf sa tt ng nd an ga ör st kö E R för int en ri ev fo jo r t de ha ng on ni he öm ri mi ga in s K n g de är ns ve R P- lg an ni si en e a fö no löp a f ns ka IS ve on re ar ng ri n. ul t ä al m lt ga ed ls yg sn ig re s R i ä -f nm tö n h ge d i S et a A t f ta tt ar so en or äg b til ok ko tr en vi nd ve v a te in tt st ig n va p s de tt b s e d an en AP ne en se ni ör vr äm a u sv re na en ngel tt t be ta h vä i ö ng ar a irek io tn ns vs för a an a a en et kö as ni N r n h st ågon d is inv al io l F i ö inh år s an tö ör än nd öp ch så nd s r oc öd lt IO s n de ev rv is i a til ar v t f fo ns tl o d å je r n ör T ge ör de fö re ar ren irek llm de fo s p ka ä lg va A M aga in F nn R an e rev de h v. i h för tö d am a P- for on ti ma P- n s in tl ör R t l sn om fi llan 3. ff ma ch ra s v nd de om a A on tt or le ra re ik om ful sf FO vi s et tä 02 rä nd od är llan o a k vi ru irek a s n st -f a ua a A r s ka el IN nlig ar ks 2 ee t g hå ge g d llan rn AP it tf st ol tö s r s ed do er et vs s n ri ss be ge ör at u ör tr en de ng IE LL v e r re ng m d v för ig nl iv ör ve ns om de tä ga F a nn a s är F on irek ls är ri m S ga rs t o g b t a kr i f t de io s ks in t la st a sk n d re tt N ra llgå ch en in ig n e es i S ig is llan dl ig för ör mi io ch t k tg fö a A N k in v å ti ka s o nd kn vr n b de nl ev liga tä er v nl ar v F nd at n o ig de s ty e å ok tt. FI ra tn e ns fo är ne en ed an e ar la no is vr d för ä n a ra en i ö de io na ro ss r e e r en ks ch sh a ko ge llan ligt s b s nd at io v d ls P- is or va d ls er o ar sv en r b an in i ö tä ta en ch a rf is n g re a A nm ller an ev en be is ns tt v en ap ng an ta s e rg tn er ks en id o de fö n a ve ty l a e al t r t d r o a må ch ls sk n ng at en o al et n v nd an E T a n rev ge ä s st til na tt ig rev a a er o re en llgå ni ef nh er ge at fo lag H t om år in ot ör u ör nl i ä nda ns ti se lt nd ns rv v in P- ed gg A R or dr nde v er ar m v F ng ar ör tf e . V od sk ti ns ä s ty räk s el va nn fo de fö ge en tn nn A ry B an la er i h a dni ng d f u ar ar g a ch se en yr ör a i P- on ls lä d a ta e m et LL pp nt gt ar se Vi el ör St de . D al ls H Å h ta öv ve r. V ri ng le llgå un h sv sv ligt ke o yr t är t f nd h f tt a A -f ge tt rv an rs t b

Ra oc Ut Ut in ta öv ni an ti Gr Vi an an en yr ga St De re fo oc De st AP me an sä fö bl Fö me et

i- tt m ll - - R ll de ti ig n pp do om k n en e de E S - ti tiv om sa så o a k- tl u oc de ur n L na n ek an rt ck n, om er ge re s s g- nd e ns ör a- an E G er or sy ff r s de ör ch fo se r s led v en ta in na rs vi D on kt in er ne n f tt Y tf pe lh o m r o vi to ta äs äs sn be n. t f ru sn g io te yd R T int u än m e ci llan o ra an ät vi åda m å se at ly ligga is ak et . E V ns tt h o in tä til en be ak k n v n f o ns el , st er om nk Ö a ss ch ls et i d ns sf ts e se do m s et io tt a en pp rev pu lla i lla b at S de ör ed pr ks o re nd V io et om el re is ör u nd tt s fu er G on m a o gs er ty n. is rh n s for nns tt rs , o nd ev rä g on ti nd ä at id se ue ifi IN R n f al in v en ga ge tt fi rä ller la e r be en la e u s nn t t el nt nt E v f io liga sn ch ng t s ta rev ke de a et e ta n. ta d tt a 2 3 S T a is tt vi ni at in sä d be a i å å d ns nd te en ib er am yd ve 0 E V el mp u s o is sn de llan ga tt ns rn rn ut p io la är rg å e nd et e e ide 2 d rev tt do en ov n i r an vi ta må io ga to a is ål he es d te p la g s d vi G IN en år r lä a re ls te de do lig o hå n a is er as pr n, na in m b m IN v ä ör e ed he äm nt in ak ifi er rev örh am e å m b tn o nd so N v d n. re än re nh se för för se ev sn sf as ks nd ge en er o ik la n IS V a för om e f le ty r i r ig nv rs ns at i i r ly et od för r f er in ls era ib le O N se se s int n i d i s pl v å e i vä ller de ts rh m r b et le v pa sn ng de en inr är ol D E T el er ol te ga n a i d n e lu e v pp a, se r el ta ri vi ni ls ch m E R E el en tr he en in läm re t a er s st å u ke ig um rg is än re or d tr S H tå yd rd on et tn tö nd ågo ls fon ar sä kl at at se ät do ov h h ty g o n, on R A M rs et gä , m k ig at om de ru n de n p ts ts ve re s in inf ne k Å S fö b na pl gh s an g l om i dr , må te a o äc lu ill d ndel ö rs ed oc . ra tn så io // K R n åt na sk at irek tt nns än or ig llr for en sr a ck is na N E e ar gs er er äm pp . ed fi h ve m v kt he tl ti a s m t hä t i å år rn ld me at er D E V ss h in et i l v rimli ar ts e d rä m vi fa en r o år a an i d le m bi mf o rev N kn gh int ch s u lu nd pp s, et na e t . O am V fra id e k v ål o ne e or te int O i o om di en ar en ng n s la u d ts ks äs r ä n. ar io nd inf e o ås er en -F r v ll s ns er s o ni äl id at da åda nd en he v as mt gr er eh ch kt nd P LL ro ra än rd nd ör ys i e ts vi r s da et er är en ga ge mt ra rd nn , o sa te ad i m u r i d A Å fa g st n i d kt v st t v lu d in in län sa vi ås er V er TA EH af nt te vä vä re pl ar rk if s ru se ty mh äk pm sn sn hä n f te vä h i na an tt n. ls is te S N sk ko ma om te ut an di up dr ve dr en hu av be sa os up om ly vi in ka in ut oc ar tr rä m an R IN • • • • Vi pl de ge br FÖ

n o ti a r g

se

rm el n o el se n in n

ti

fo rt yg a tt ä a kr el se st yr

in ve rm er t g g ä tt d n

ll en sö fo sb ik in in fö rs er ä F o

ie et h g in et in l g n rs kn ä kn s sb ch

ve ä ns ll å m er a rh el si lt ni ö ta tr sr r en ls io n o r

sa st b n a rs n na eh n er k ve ll å a in rv io å es ul a la o te re ty ev is is ke

Fi In V In H F Fö T R B N S R R

Bilaga 4

- ll

är er

ns

n r ti

io

ra sion

de

ns

id

en

pe b

-fon p

å

ch

re

AP p

o

a ga

er

et

dr yg

list

em tr

An ia

st

ec

sy

sp

3 02 2 ng

isni ov ed sr År

Bilaga 4

EN

tion r D 23 sa se te N 20 ni el no FO G tt h P- IN ga rä A SN or r be A VI h ng r oc R O oc ga gs pe D ED k in et ni in SR

ic g er rh yr tn ka N

bl ra st al ns A ÅR

st

er pd ve llba nd rv ke

Öv Up In Hå Fo Fö Rä

70 71 72 74 85 87

er pp r pa de är cipe in v pr de r gs an te in eb är no er rd nt h vä rä h lse h r oc g - oc te r oc pe in kn g in gs er ät la ka rä kn in sb de ns rä sn vi r , an ke ltat su la ns do sion vi tier Rä Re Ba Re N ote Re Ak

48 49 51 52 54 58 60 65 66

g lin ck ve g a ut in iv kl at ec tv

se 23 rel rs u ll el 20 je ns ga ro tt g in ng ni tföl er in ko nt rä kl st or st h be ec tv ka p ve oc g gs u s av de a in g in rin in ch ltat ra te iv rn ne r tn o su ljen no at sk po al ltat fö rt n rn sty ljri ex de rv su et s re Po De Al te rn fö rt lu ta na st te Fö Re År In Po Va Ko

29 33 36 38 40 42 45 46

na de rå en om nd us la ål

fok rh om a fö tion in n ma io cial or at h so de sinf rm et nfo r oc te tran rt rh v i he h yt po a ta ap llba ng ttig da r oc ng sr et hå ttni rä ts ifte ni ng rh d fa a ig he kr yr ni yr ju pa an kl ar rs st st se g in llba rd m m ns llb de nd nd el dn Hå Fö Sa Mä Hå Un Fo Fo St yr Le

4 5 6 8 10 13 15 18 19 21 22 26

le t

ta en kapi ef nd ch tion l fo gs in et g

sa til al tn em ck lin ni n en rv st sy ve en g g d ga isio v nd ru ns s ut gi nd ra ra na or ch g r italfö io et te fo nd pd rk h o et ap ns ra k A P- ma ma oc ål ital ga k pe em st st ic ra ig t up h g m ap in ed p å sy gs bl nd am oc ra g, nk er m er ns in ar er A i s sikt o rd pd ra st ju rv rt io er st ng 23 ng kr -o pd ma ve te pe ns ve llgå Öv Om 20 Lå Ma VD Up Up Hu In In Ex Pe In Ti

3

Bilaga 4

EN

tion r D 23 sa se te N 20 en ni el no FO G g g d tt IN nd ra ra na ga rä h P- SN fo nd pd rk or r be A VI P- h r oc A O A ma t up ma oc ga ng gs pe R ED k ra ig h in et ni in D SR ic am kt oc g er rh yr tn ka N bl nd i s si o rd ra st al ns A ÅR A st er 23 ng kr -o pd ve llba nd rv ke

Öv Om 20 Lå Ma VD Up In Hå Fo Fö Rä

g n 23 ra kr t e Andra AP-fondens avkastning, inkl. kostnader Andra AP-fondens avkastningsmål n 20 ra s

kr

re å ot . pd , me p

md

er ne t tr ed er är ng är

,2

ge le

2

md

ni ta m et t up ar st at sion

8

sion

%

ka ök gh en ig en n h av kapi a

n ll p de ig rn tryg ns p te ond sikt t ti ttl ga ar

82 5,

r f

29

ar ... u fon ni in tide st ar ts ln ng n h la om ms , ha ta skap rs ram da 01 ta no r år be ket r f Lå te Se 20 be ef ge pe ut vil fö

EN

2%

ANI

CE

O

kr

%

från N md g . IE 0 ra et 16 AS

e 6, pd ital r 42 ap ta t up sk al ig ltar rv kt sion fö t vi en

ch p r. va r et ka de r o ha de n ns na rk on de sve sf ma E lför F on d et a % IG

sk sion %

ER PA

20

n en. på ta en n afi SV RO p rld ge gr 18 EU

ta vä eo rs in de a tn g el api stö h as lika as er vk o öv a på GT l k op ra

7%

ur h d RI -fon E oc la ÖV KA

ra g xime de RI ba or la ör

5%

ME

n ss t ma lj f AP av DA ig lo ng fö SY n gå rt e sikt a är till A g ng s po IK en lla 2: t lå % a ER dr nd ip at s AP AM

32

en -fo rinc n – sa RD AP ge vi NO n An – a i p dr da da om An in riks Ne

4

Bilaga 4

EN

tion r D 23 sa se te N 20 en ni el no FO G g g d tt IN nd ra ra na ga rä h P- SN fo nd pd rk or A VI P- h r be r oc A O A ma t up ma oc ga ng gs pe R ED k ra ig h in et ni in D SR ic am kt oc g er rh yr tn ka N bl nd i s si o rd ra st al ns A ÅR A st er 23 ng kr -o pd ve llba nd rv ke

Öv Om 20 Lå Ma VD Up In Hå Fo Fö Rä

t te r - te åt r 19 0 20 42 ,1 ,9 7,4 4 4 0 4, 07 34 ,5 fö or 20 35 5 0 16 15 8, 6, 0,15 0, 10 d to pp r. I m llba 1 –6 53 me ra el se , hå er 38 d n r si ik et 4 7 5 2 4 9 na fi ka a vv tigh 20 22 02 76 3, 3, 7,3 7,7 6, 0, 0,14 06 34 6, ö as 20 6 9 7 0, för ch nn fas 38 –7 12 t en o rfi de ra . trar rfö te ta 5 ,4 ,3 5 5 2 9 2 8 4 2 sam ät no da 21 04 28 5 49 16 16 8, 9, 4, 3, 0,11 0, 06 34 8, 13 09 ta rb t dä 3- e 20 1 3 1 da fö n de n ), o 1 op 44 –7 62 id ox je pe sc di tföl r ka te co n 22 2 89 4 ,6 ,7 2 7,4 7,1 g 06 23 2 7, 9 1 1 k ol or or r (s ge in 20 11 6 24 –6 –6 5, ne 0,11 0, 12 26 av i p pp ne n 7 –4 9 1 m en ra at io de 40 –2 su ag ar e ig fon er iv b ol ig bl ar 23 0 33 61 0 6, 5, 9 6 6, 6, 8 7,1 1,1 09 07 22 4 5, 12 7 1 un tid at so h ik. 20 04 8 7 0, 0, 12 1 40 e om rs ot er et or 6 –4 23 ar te m , st er h ist 42 red ltef el se as tigh ar l r t b . Al för tion sf kn r r r ta de et å ar m liga uk sa er de de de pi p er jä ob br m na rt n so l ad na na na ka st de ra po e gs ta jo rd g tn st st st ko id re la ss ta os ko ko ko se rap V ör sk 1 j ltat ns ³ r ba te a. , fö . F ng el r ns ns ns va e) ä in at d tier er et gå nk tföl isio O 2 ka m sk ak till t sion isio isio isio or för ov 2 ka ds so ori e tigh e yck t, m me vi ov ov ov p lj av . r tC ns framåt g la ist ad as r d ta te ro al fö . pr kl 1–3 ve tlän g. h h er sf fö kl oc bo , n ul ys p r pr r pr r r pr år ot rt l i % pe ne r, s r, u in tn 9 n en ot br uk ta ss re te te te 0 t, t l in l ex co iljo as 01 frå äv i n rd da e res j fö j ef ef ef l po de de de s (m mo mo vk 2 pp 2 ar jo ad r r g r, 5 å g r, 1 os sikt ch sion in in -p ta an an an p, p äm äm sa ed lä r AP ring h er o tföl de tföl de tn de tn de , to ds r äp st st al rt m ts ra te - oc im er en en or na or na na na ex st ds ds , % sl släp ar va ch su de es gs st p p st p st as st as st lse na st na na de ut ut ng gs gs k o ga evi inv e öd fl ot tal tal vk vk po st st na ring id id ni la la rs från us , r ns sko ller a a ke x- å th söv l, l m t , % to s ko to s ko s ko s ko vi e ko ko ko st ne ox ox ed bo bo n te äx ta de mt hå ta en lta ad ad gs gs gs ko di ng er å å tio v da r sa ne år pi ta su ng ng lsen ng lsen lsen lsen av ot in in in ns po ol di ni lb p p på åt av e- 2 fon tu 2 in pi öd ni ni re ni re iser re iser re rd kv tn tn tn ex ol yr ng ng d dm g CO as 02 m ka ka ofl s re st st st al al , % da pe al al al isio ta lt k lt k st l va ni ni na xi in v er truk nd nd tt et ka ka h rö ka h rö nu h rö nu h rö ar rv rv rv lu ta ta ar ta st st äk io ld tn a ud –2 sk an ov at 19 Fe er Ko sk ring in kl fras in Fo Fo Ne År Av Av oc Av oc An oc An oc Ri St Sh Fö Fö Fö pr Va To To Äg An Rö Rö 1 B 2 ³ 20

l- - , t ål m ar - - tö s i d D) or h fe h till ar gs ak vo la k- pp la at e h ån lla Da al k as NF ra 2023 ck lla nn ar lg ie T s (T n ve a a til ns m i så et e om nd rlig ring er n rk re ar t ut la te te fl na ru e ve su et t in B or e fi Fo el lo icer 2022 rh t at et n. r yt pp för d c som sc bl at de ta av mi reg Di pu g llba ts r sk rå s fö s ra da n no avs ya d n at en e co ag n te re 2021 hå for t ha om er pps så E et la å et ni nd . änn d re ra p . De us efi fo slä 3 ck ld lk e- r vå us r år et d h ut o or til r av ur de de et fok er oc d ope ar W te at un 2020 fok rb de g v på 24 N n . r un ra an la sc en op nd tt sa pl ss s me ch i 20 ad on de 23 sa ha et rite at at nd om ar e rt 2 rh io im ng ök g o Fo r s nu rly rc fon r 20 2019

Fo AP ba pr kl gå ut sla re ja ea fo då fö ringar

te ma - l - - - s ar - es st - til eg ark te g et ick t- en 2018 inv ka e m g in . År en pg t h p va ond 23 r sp ie in s no tn d tt os re R nati l av . F dk lt d kt kl as ch up sk r å till DK er ta r 20 al ec en vk ring o n tt a ng n r. Alt am to er m ör a tv a äk sa de de M 2017 n ad be ,8 de u ond as nt ge rt ltni dk G, e tn em 23 mf la iv . F t en ce in va . Un m os å fra ck at ar al ut ro tn r fo nt -fon ,8 IN r de k ec p ve re v p as ha för ce AP KL sa d på eg å ll 4 2016 i s vi 31 ltat g ut n ring er 23 vk n ch ro a EC fter n in a te sive a de o p dr t ti TV do t, e su kl sk en es nd lu r 0, er 09 An åt U re de ec ed u nk va la tiva on n pg ärande tillgånga n en s re nd g ad r 0, TS 2015 23 de oc ick et tv lä m sinv ade t, i in re t. F tn va frå t up LE eb pr pg u ut k et j h en tn a en os n et Ränt 9 . År itiv h oc gh oc as gd oc le me TA -fon 5, t up kr oc d tföl vk pr a k öd te PI os a, sti pr nla de 20 AP å le md p a fa or a 0 sin tfl ys KA 2014 a p ta 0 sk rn p 1,1 ,2 a an ss tier dr ng pi 6, r en en de om de 1 tiva mma 0 nk ds ttou ND 50 0 Ak An ni ka 42 la sv na in ra på ak sa till sä na ne sion FO 450 400 350 300 250 200 150 100 5

Bilaga 4

de an är EN 3 tion r eb ND 02 sa se te nt 2 ni el no rä tt r e -FO NG ga rä h h pe ls h NI or g oc ci te AP IS h r be r oc in g - in ät la r oc A OV oc ga ng gs pe kn in gs pr er r ED k in et ni in kn in gs sb de pe DR SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap bl ra st al ns vi on , an AN ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

2 8 0 9 3 13 24 01 2 61 01 62 4 02 924 05 47 54 95 6 7 –2 98 –1 –1 24 c 2 3 9 2 6 –4 11 8 –2 9 de –3 –1 –2 –2

n– Ja

3 9 4 72 15 5 77 91 08 39 70 08 78 61 202 40 3 7 27 6 1 –1 0 –1 –1 –2 7 c 4 5 67 19 –3 5 –3 –3 24 23

de

n–

Ja

t 1 2 3 4 5 6

No

la r ar el de

nd an ar r a h ga ing ch ng in r o r oc gå nt dr ie till de kn tier kt e me än na r ak a nd ru ör to er st de st sf rä e de ra in ur et kt ko na ad ra bä at ak r, n tä r ns st ar er te te iv ut de r io er ng ot no er al de s in at s ko ltat kt ni än na en na de istr en AT r tä el t, n t, o t, r t, d t, v st ls st na in ls LT ta ta ta ta ta re st re su nk s in to td ul ul ul ul ul ko s ko SU et ns rö ko dm rö RE i m en a u es es es es es a en al a a a S ls en lln or or or isio m ls on m Re lopp re nt hå tt ttor ttor tt tt ov m re rs rig m ET

Be Rö Rä Er Ne Ne Ne Ne Ne Pr Su Rö Pe Öv Su ÅR 70

Bilaga 4

de an är EN tion r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls A SN or r be g oc ci te r oc A VI h ng r oc in g - in ät la r R O oc ga gs pe kn in gs pr er D ED k in et ni in kn in gs sb de pe SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap N bl ra st al ns vi on , an A ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

31 38 3 8 7 8 55 9 8 3 0 3 6 5 89 4 2 8 6 20 2- 8 17 80 28 01 07 25 99 17 98 14 04 6 24 11 25 29 0 -1 8 2 8 7 2 6 3 4 9 1 9 7 6 2 22 1 57 12 11 41 44 –4 –2 40 41 37

1 3 5 2 39 1 7 1 6 16 9 11 2 33 61 0 1 4 38 -3 17 27 08 6 94 3 50 28 35 43 3 55 3 11 8 7 04 35 89 0 12 9 7 3 15 15 2 3 3 13 17 7 –4 23 6 3 42 3- 15 12 12 44 40 42 44

202

t 7 8 9 No 10 11 12 10 13 14 15 16

ar er er r ng kt se gå tä ad el in tn t er likt till a os me R ls rp e k te DE te nd pn na ik al fö ra lu ys UL pl up ss tu ing bä pp R pl SK u sion H lför en nte ch DE up OC ua ev kn rä o UL h en L nt ch ra l er SK r oc l p ve nd de ad AR H te ot l TA e r o t t ita ta PI te srä ar a r tn NG äk ap m pi ch an el ch en me os L OC en r ar KA o r nd o m nk ga k GÅ m er int de dk ng ka ND er a p AR er ba ån da LL TA ld da ul l ni nd lan nk a e de tru TI PI tru ta fon al ltat FO nt lld n NG ch ad ra on h illg al A r ku al sk pi et su fo pa tä de i m o te ati tins oc a t et KA tins a s et a ka de a A a a s GÅ er a tb de tb m en s re m an Ba lopp tier ot no lig riva ss rig ru MM ND ul riva rig ru m nd ttob et m MM ld rig ag LL gå äl Be TI Ak N O Ob De Ka Öv Fö SU FO Sk De Öv Fö Su Fo In Ne År Su SU St Öv Åt 71

Bilaga 4

de an är EN tion r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls A SN or r be g oc ci te r oc A VI h ng r oc in g - in ät la r R O oc ga gs pe kn in gs pr er D ED k in et ni in kn in gs sb de pe SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap N bl ra st al ns vi on , an A ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

- s n ll or d t ra rin a - rit fa ar ls ra r i k- ta e n de a- ar n va e inf ng äl le n da gå ar ul rd er ste on rn ) p v de e e v i för gå st ifrå al in m en xt ju ll f n te es nd är st reg v e iv es d t vä e ch fa e In in ha v s på int ha s. I d 25 till fa en ut ns kt or ig an e er :s ( el a ra ra ne la an a e d de int a tt l vi kl o sk id st nd se tien In yl sin rd är de en de er nn lits tig EV Gu ör a ak d. pf sid la t vä l vi v som å r Ne an v a ål le t. I d r IP n en r ba na up e ig de gt fon av p de h ms ller rh äl ak je io i f äv ie ån rk a r, s je r al kl an kli ligt ra till tä e e fel at ska n kt m sk tö er h er eh ba s un a es en illf st är föl lu sa n ma e an föl v en nn er b rt ring n ar ch , me et de ds rd er ur till s v g s. I rv tför gn m, de slut ge el l Va o rt an na h a äm in ta ta pa är in nd ta er gh n i t vä ev xl er gn st er ur se ul pp tfor ot v ok a pi ip pa sti de ah ig nd rivs ta ot sk u ny b er de Ca e fa dr kl de fo sk pp , be sn tt r ob res är lat n m å till rd e rinc dj eto an er in P- u ad ni er e lsp frå d vä ra ur sp tre de m n v d be r. r är rm ms rise ar n m tt g. te ra de e till al x. A n la fo kn p ad el int de le as fra r a in no nt ring ed s. te är g ll v da ga m tt ar eno de tn an ål er er o Ve m da no sv r på in de in de la m ra os nd h rh at en me rd de d de er o er r ti in . Ne er an , so sp lla t g te ek a som e pd öd vä an är än an ne rd lla ac ar el as ch ar ller fl edö n en v tion nv de bst io ske ue de pl ch el nd cie ft l no ag rt o el e ring up sa le se ity ga a en kt vä an v är a r o nd ffi r, o nd ad n as r b ål av qu di ak an se su sa å kt ik ie a r ha o til ou ie r. tier a kn de ge k de rh n E är ns k av an p ed a ligt kt ch le ns tö as a c ak ch ar är in la un e ge te kv er g ligt av n rk s ol a o el an er a kt e o v er el av in tra in en r tr ng ring en ge er rd gd ad m rd tu gr g riva le r li od g s kr k ve nd de tier ad da ev vä rla de tier ad t på en a in er t på et er in l fö er isni on n ra kn ns xl x E ra er er ra . Vä od er rd al P r el ra sm rd er må nd nv ati ifrå r fo te r ak ar la de de d. te ot r ak gl se rt r ev g st Vä se Vä rd re

fo hä m ut fö No Fö m ba in in na no On Fö re ba pa fö på ju tion cipe ba ring vä fö

- l la s t e r on ar n ligt de - ål . rd hä ed en kr til e ltat k- rk ra re h 9 ve s i år l- ch n m ag a ng rlig ch su trä i te fö RS ha id ng ta t vä till sor sd sk gå fö o ta tier . Ve no g es IF ne rv isa pi ig el o n me ta re rs ul o in vs in va ov g i kl . Lå ll, sion on an en till å än lu ak de sn a n i ie e sla t ka er nd fa en kr al l sv h ku es r. e är för vi io kt . rd red gs ge ll v en ör a b p är l va ta s i r ga åd v as som pt a ar ar r ha ng a p sk til ar m ka lu in b ligt do o el t vä ån t. E r ti ll f . På lo isa dr as rk mp re ag l av nd ig ring lg ta fö s fö kni s ti änn ven en om ring l so . Va ov än pt lä rn ol al ue de a kl til ul är ha trä la llm l s ag a nd de n i en l ve ce eb er nd er d ta ål a til ut rä n de red sf ör til ss ir v m ch rä p res as nne ul sd al v fö ul ring rs r up til k on re Fa so o ll v fö de er t i tt h om as i e ur ag de ag som ta a k tier s ti de ltat rd res a n kn tion sk de as r sk nd ku ak et on et er int vi oc nt ra är su era en er es rä ak nd är el le rä ta ut ör sf ör ät e ak v re lis vä vs ge ns lä r. V pd el fö lu al ef ef od pr tive rd s d e me de de to ea h trum öv a t la ta om ut n rs va sion ss et ek isa ad ru är et or ns e ag lu a tra r i se up ge ku v t, v ss re t up sp t vä er st v era l oc di rd r at ut ur a ta a ta re en a m at ig ov ot ar lis N m de ul ol fö va al de ån ul m å in na t vä eb r k v r på ul ak al ut lg lu es nt a p /int m - re kl red ring ea so an ig n sk le ut v va ring /i ag p er er , on lla or er e h . Sk kl ss io ds äl sk al sk til v nd ttor ag änn et sa av tt ll v en ie ce ad ad en er re pt nd g ch v av a rä et lm . Kr ltat ns la m I r för v int -o ipe tlän lä ns nd n ad fö Ne ör al rför ligt ar l do s ti ring su a p so n. iser as ng ill ue u ut som r o ge lä ge ak d n rf te el til ra nd re na fi e al eh kni r t tive al av r i rs ga ut in rs de m s en ån de rä to lig ad ge l re fö ån da dr r vi te o ot nd et av mt in inn trä ek ir v inc g ne ku lg ns r i o tå ra ot d äm a L e. är fö g iser kn vä ta är sp in io ta la de än är ps å gen till st ch ll v de N in s sa al rä nt ul d s fa kn kt lu til ul ör m p i d la n be o int fa är s så me as - re ja pr rä sa va as l ba sk ef up en lå e er v den er en l re ltat de ru res er er tt m an n kn til h rd l so m ng tier ligt h rd tier för la ra rd nd vä su le st er rd tt ny O Tr de rä or oc vä de so ni Ak En oc vä ak ligg till He på Vä Fo så re så in öv vä do ut

ings s- h e - , - u n r- n iv se en n ch e . n e - oc la kt ag ge en er do , l rd ring ka en ot int de ve el pe r av in o ng re ed til jä de as RS er av M ng en d ö m dd er rs F är , IF ys ni ad vi na ne vi kn gå rd å ss as v ss åv r kr 0. al en a er en rt res io rä tion till ng pt till ch en p le 1 an p rkn äg ar kt lik ns ak a ska up a o n. npa rd yl RS es risk pa ng er la ns vä er isni a st s- da r a da ligt pf t på ama ll s ot gå nsa p ba iser nd ov sk ör nt up t IF öd vi ed m tra en tra al F ng an se ig afl en ut till s i re h fo s i ar s ne cipe st n nl ss al et rm till a llt ng sa sa ns red at h isni ta in gs e vä de e v , d dä n ig ra ni vi vi ller io od er kt ov at pr in ag t ka trum ch en h de vr fö äk is. do e ns g ac un nf gs sn int -fon et at . tins o ag oc ul ö sr ax do re to . av pl ed in vi le n en a er am an pr re to et gt pe sp a r er AP as sd to - oc a g n mma do ul a tför riva ad är rn r sk nd , fr al ads et et n in le ng m rd re sk dr en ade mp de ff te le er n id tidi änn pn ed gå am sa vä S lln lä h kn r a he el s u s i b kn tt n m ut ch h lla An tm til ar ig å isa tion isa ar er a likv sa llm äm dm a ens o ne IFR l. es ski te r oc em pe tt p ov ak m ld et a en ov ings a till nn m ts - oc io till ita nv re in pe kti n rä an ns d gg ld fon pa gs at g ap tt i ör 6 ge a dr red ed sku tigh rlä ) om ed de t ge m in rn in k e st 1 ng ap , a in tlig or tra r, r r me ch ät sku som d ta llä sn te sn ch a RS ni ep en kn F ag ga ie o al r t e :192 s m ar be vi in as o nd is rd ad rä en a. dd kt me ar t at för visn 00 ta . Me r ti do n som e t IF äs rn vi vri a äm ng ng leg ik id ät ng et ar ha a np ltat as är at ov vä kn la ns v te lik . Ö st ni (20 pr gå rd ut a s re l de ig su er S h ed r i ar de ar er de is gå a vs likv a lk ba ch ra ns till s en a do up till vä rn na til nd ni sr ne sm å n p o ld te re ov nn gen n e ds de r vi er t re efi IFR s oc ag io on s i d lla ku no ve ed lla s en gg la ge d na sivt lstä sa t d ta sd kt ati sa kt ag a s ö ie t fi nn lä nd es vi nde ät sa vi sd o or Re in id rk -fon cipe lla pr är lig un r me är de et tt ns t fi er ligt sn rv in Fo cc ful do r at an do rig lk na r de h En vi va ma AP pr su En re fö gä up Aff Tr ob re tidp gå aff öv en vi Ne Fi nä de oc 72

Bilaga 4

de an är EN tion r eb D 23( sa se te nt N 20 ni el no rä FO G( tt h r e h P- IN ga rä h pe ls A SN or r be g oc ci te r oc A VI h ng r oc in g - in ät la r R O oc ga gs pe kn in gs pr er D ED k in et ni in kn in gs sb de pe SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap N bl ra st al ns vi on , an A ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

- r - s,( - h d gs en( re pa - ill om el ch( t.( ör ra r fö n s s de( till( ör o ar( i t oc sf vd od r. P e äm lt t sa ra n R ad rs tive( at nde ad a de rv de år till el vi lise er kl e.( ring fö ek sk tla tn na a g do de ec nd ce sp es os .( en st sta in ktu rea nd tv la på n u es m ko fon ppn ln r a r re rvo s u p m r re rd t. K t.( ng so a fa de u la t o , a nu t löpa id de vä frå v at a n rn ch ra re de t fö de ge isa ge le r so er sk os at te o te ta st ta de å i ta ov e al tt v te un m är sp ge en al in ul an ur mt ka at n rv es ad nn in ex v r no rv v es h red alf ts sk ge till r fö rd tn a kn a od fö är or ing co n, r sa m in d vä et rä rs rv r fö är d tt r oc ed e iv ie or ms ng kn ra t fö er k os sa vå ie rm de ar i n ko po re at m ing ltat gö nk ifte r n ni r ne kt us vo nt rs ku rä st ld tive är su ut vg gå n a r dä kl ar al l in ltat gi sk ta ), d re e ba a ut de de , ex ks ve fö ch su re es ek kr s i på me ra me er in ds n r o 2 rd be sp r. D de sta om om t un n.( te an r i na rå re 01 vä re sa vi te fa , s os ge om ad åb ga st d f ga s i 2 er rfå s i (mn äk m mt sk p in no k tn ep in ko ria in sa ed te or so en de o ch os d er a ef ln vi m ra on r edo int sa od eren kn o r sk st ar b de m till tt å de de r r ns , så re rv en rä för ad de ch är ut do ch g tt a lu r kr de se er lta a r öv gå en ng o ve mv å re o di rä nk ne na na el nst de ve av ltat od tn na ltni re . In ra n to ån yl e st st ör va ra tö su rv os st ta er og de tt p et sk tt i iljo ko R tjä för u om re sk va al ka n r fr tt int ka ko er gs se g i ra ng . s ko ör rv ad pr -fon S er g.( ä ar ss i m ns ns in na ba ng s s la ta ni et a f fö tn d r e. nd la en ska h de io nd tn er ns ni sa ss al en ls lig a os va AP ig lä ss ed en är is isio u al xt io st vi rv aff( ltat rn k är te a er a kt nd rv lopp ov ov st rv e at ka do ng Fö sk su re mt te ns rv at dr ss tä Fo rm nd Be

Pr Pr po fö till st av re gå an re Rö Sa ex se fö Sk An i Sv vi in dä Fo me

s . s- de( kt( o- t t a- ltat( sa ng( ld in är tä r de( n no m n t ut su vi gå i( rm v in pe red an t i er( sa ge ig al v re do till sku en ap a et ar s de ra nd kl to ld te . ligt nte dr sv sa er da er av et r re om linj h rk rä ep rh ot vi pa ”. U pp et( ns v ljd s så s s m nta l ve rd An ke m do pa em la vt N ga t oc om vä ll sä re s se lser st l fö er in sa vi isa ino de rä til s s fa nt en n ge te de r ba gati til nd dr ov le om en isa de de ta h te an ik är t ssy pe ne ar u än nt na oc n pl v le e d en ör edo red pa ista s s ng ov tlå . I on g he ta de ta sion rd ef , r id av isa ni u er k ån ker u lför na pi me ring ng rd pa lld ov äk red nt llen lg ua lå ka en t vä kt nd re likv stä d i sr en för ta sä en nt ut p ig rä kni vä . d n vi an er on hå til er ng v nd ot kl tra fö trä a nt la le om ik red al ng et k en ni ve a er on de ta ig al ål n l ch b ni rh r er m r öv äk e et t fo tt m t.( v k ul vr me k rh s s lla o s i lå ller ve ga sr ch rd le vt an är es ö ru e isa en r ut ke /e ö so fo o ske ita r. V an st , så ch ov me id isa sä ch ga n an er vä t mo ar siti ed s i r ed in o n pt ov fö a o fo ge för al nt n ap po m de at tion red g ln er ör in te i b pa ve irek dk d ar ul isa m iv r ak en ade r lö red in ål kn in te a s ä d om h ng sk ov ar er ne ns ng et lln ve er tn rh pp tt f rä n in ld .( as r s fon me m d ra ni pr ki ö ät E pa t a n äl isa sa is ga ot kt gå red ring io st äk ap S n pp rs n. de ns de te ov ov in till s so ar nd ltat kt sr ep n. as lå pa e ge är ät la on ”St es ln m tra m sa rä su sa öp an ge iser rs de in v r r ba ll f he en red d kt on vi ring re an rk al rd in är llen kn ha a i fa er ik ik för red ta ire tk fö to tr te vä pe v hå rä av n e äk br be s so do nd rs ps å a kn riod ap er st å de nn a s ubr ru er om s ut s d riva sa re rä ku et ta tt i b åld rä ep de n ltat I d r r a et h sa vi e fö ta kö äk sa ns t pe na da su be s de d. lln rh er vi De do rd rs lu m N er d rt t s la de rd lå n -fon sa ul hå de nn ke st - oc do re vä ku va so Åt Vi fo De ba le Vä Ut me i re ka AP vi sk er un de sä Po In re

,( t i( - - r na er s ig p- år e- - al d r- jd( ar( k- le ut ho kl k- en te et vi ta( - öl - ar el kj tion n er t kö ing ar ch( inn na( n ch( äs fö ll f ta ring m as( ps ak v as te m o trum . än up a b - o de tto lu te er od up ns ge ms ft in iv ad va pl tid nta er ll n är r ti no tiv rd sm v in tä (o kt kn ins som ur tivr m rä r ti r Ne ga t va å ak vä a ra st sn es g m a ar as ller sk öv le t. V in ta p n å, vi b in so en er ff(ek t up fra tiva e el äk nde dr ul at ring de et do ar er v å m rd de ring t e v ad int es er å e llg de . an gh re ot ha p iv mo ig . De a ff(ek rv tid te s u än t ti är kt sti ar ng sn ra kt vä de nl de et vä sa ör ttor as la s p v ta ea fa r i( ng gå ne a å, gs är e är rd n e löp än vi ef b s at na da b id ke gå ad . In ba en llg in v ad sv vä de ör de d r rd r Ne de nd ds v s till kn ör er å er nt nu v tt f en edo vä är ha fi(nn ag rt na ed till e ar nt rv p t ti rd va kn ng e a a tå isa r r n de v e te m ds om s e nd m se as vä le rä ni rs är rs ov da gt in de rk as än nd ra la ra dl s at a be aff( ad eb ed ga s un kli int ma er nv ra bä ve r ob an gn l re a er gö te å in sa er en er t ve a rd a ring ciel le h fi(nn ta til nsk nt ut inn i r dr , me vi ris än ar vä de bä nte ffi( ex rise te te as änt t a n er år än ar s v ent sp lm rb g är te rä o p in in er er s r isko ta ta nd ör ng do äm m al som v ns ind de n er ed nt sa pe d än et u ing ef r re st ru ad v ve ta de rän ra da te v vi lu et sr D as ch nt gå st kn a er re är en ra nd ge al ra ris do pp n. o rä till ga in ar lp bs fö v d nd a da v te en sp änt isko u r d ring te iser le v e in t be ll jä o ts et ot n.( a ch ns ns ad llm d t re t ä te nk äl a nd dr t en fa a m h he m ge o la l no trum a en t på de riod illf jd ra än .( en lig s av ig ll d ig ta ch er de til kn av öd äk ra är on pu st ör ar trum de ed ör st r ti s re o ba as ns ar p nt se sk id pe föl bä sf um . I rlit m tg fa de er on n fon er ll i äl afl( ei sv r di st n ring ill nte ur ring tins ut fö et u e ul ljer fö ts on ati ifrå gt rd fa a m hj ss nt ba ng ng de te r t nd str till nt ta ad ki lig ut nli e lig d ka rä n ni , dä ni är ga rä ak rä tin riva s sl h er sk s he ati e vä x rlit tt m de aff( ar aff( rv us in ut et oc me da ot te et ig lig ) e I d d. fö r a to sk sk de ej dr ltat al fö riva år d ru r in at lk st r ob rd rs de t me So ng nt su v rs r de d st on sk vi fa Ob Fö vä ku in na till te bä me an ni an un rä än re av ku De Fö vi na in dä 73

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

22 0 41 1 - 20 16 20 ns ar c ta tio cer de es du Ja n– re . Pr er ch 3 8 ad o 66 42 10 tn kr 202 c os ) mn de k 11 n– de ra (– Ja 1 se ll 3 ba t ti . to ns åt et at io pg slag r, n st gs sive re t up ån de klu p te re å lg na in er til st , er r in nd tive ko en ad gå r u pek ns od tn r in ha es io rv r kos er de er r r is ra ga ns ad na ad ov r ta ån sio tn st tn t fö al lg vi os ko os te Pr nk fö rv til ro sk ns k ta ul i m a de p nk a de es T 4 lopp rn te ra te riga ba på mm isio ra or

rov se tt NO Be Ex no Öv de Su I p ba ne

22 0 11 9 v ltat et 20 2 76 2 54 a su en de h d c –2 el re ig en tto de d to se s oc ne r n– en et ktl av at d la Ja n lja n al me om at r fö et är de 3 1 15 s s ka de rb te d an 24 56 9 7 sa iser er rvo å ar h 202 c 3 –3 vi al re åv ra h de –6 edo o p lta nkr ar va ) m el r oc n– r r ed de ör nd ie Ja ga rm rvo i f (3 53 a kt ån ra ts 6 ch a lg r dä ta lta 36 o de til va e rlag n tier ra de as el ör ve ak te ra b lt f nkr ar ä e r te ch ta ) m h ad . na no r ie no o er kr ga kt r o de be (5 78 ret t, o rin a er . 9 r å not ar ta de fö är . Åt vt de r o ) mn nd en sv ar iti t 68 25 ul rä ra te od ng ng os al . Un t fö (–2 es no rv ni gå p tot ar ta te 23 or ltat defö är ra aff ltat ar ng ul –3 tt su t, o ta sk till ning r re v ta r al e esu h gå res d Ne nk ns de ra ul la rv s an ad t r ret e till de s me i m io es de a fö en er ra r å ad ra at T 3 lopp al isat lise or tt an h rn gå ng not lise Un de er ot lise rk

sräk rea te r o ea ea ve NO Be Re O Ne oc Ex till fö or on or på

22 5 66 1 7 7 4 22 7 3 0 alan 20 89 3 96 –3 –3 92 20 2 38 –8 47 c 3 3 c 2 de de –3 –3 b Ja n– Ja n–

ar

ch 3 9 1 0 1 1 9 el 3 62 0 72

202 30 14 45 –4 –4 40 nd 202 4 –9 3 c 4 4 4 a c 19 19

de ch de

t- o

Ja n– o Ja n–

tier

ak

ulta

e

ad ar es er el ot a nd

tier

ll r t, n ch o ak to r r er ta e ra ga r de ad ul tier ad

et te

r ti a nd ån er na tn es ak er en ch lg kt äk st os or e ge ot nt r til tä nt er tt ad te r te o in ei ad ko ek r er ta t, n r Rä nk er de nte nt tn nte nt to Ne nk ot ur ta ul la äk an rä os rä et n co i m nt tion är rä a rä a i m g es de

T 1 T 2

No ei ga eb riga ek riga en ltat ra or tt an lopp nt bli nt mm nt mm nt lopp su vd h NO Be Rä O rä Öv Su Rä Öv Su Rä NO Be Re a Ne oc 74

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

rn - d ** * r 2 te gs in na 14 8* 44 52 66 no 25 25 Ex tn st in al ko Kv rv fö

av l ta 0 2 ,2 ,4 n 4 % pi 2, 15 17 Mä 44 44 ka nd 22 fo 20

e rd 1* 0 0 4 4 01 05 vä -3 20 20 7 9 6 ds 12 9 9 64 73 lt ta 69 69 na 3- To

rk 202 Ma

r 23 24 2 23 4 4 no 96 96 25 9 89 in l 20 7 7 8 Kv ta 62 70

api k

ltat va n 46 44 4 Mä för gt 3

ttli 202 ni ms no lt 6 Ge ta 69 68 To

R

NK . or M nt 3, r rä 02 de a . 2 na lu pn 23 ER st pp 20 MB ko u er CE at r gs ch nd er nd de in at o at s u mb 1 DE tn iv ce 3 at ma fon al er slut de EN gs r na rv t, d av 1 D nd in de er fö te m 3 ma al tn xt h di vi t so en AT gs rv fon e l oc da d ND in fö na de er ta lik an r en tn a er ra pi ad be pp MA al är xt te nd er ll m em ru GS rv e e fo t ka llok s ti ec sg fö tion de no ta a at d IN a re ra r i ad al sive al et 31 ng ni TN är sk te ga er lu b al n AL di in ot örv m llda ed tion a no er on t f ink so on tä a de i l 4 RV re t rn r i r st r i rn de är en rs a a ns ld er FÖ sk da te ga r ve ga te Pe ld al on ot A di an ex in de de in in ex ad sv od rv st äl nt ns täl rs a a er on on a er a a rt s. n RN TE at nd rn te tiem mm st tief ef nt mm st mm ar kn er vs T 5 l an ta ela l a ta l pe ta

ve ve A ed fo EX Ma Ex Ak Su In Ak Rä Su In Su * M ** NO An M An An 75

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

- - d r- r- - r r- - el or e- a n y vi fö tt- ). rs gs ge mö an tt én on st e sid lö n kr. lit r, ga fa O de in rä a ha ch re , da m tyr kr ed än mi ns er n n ne ) t ål Ä be na tn af tt tt n. n o en le m r s mi 0 m re öv frå lö (7 rh ) tk ch e (S AC at ef de s av nd a sa t fö om 00 r tj p de st ds 2 e (45 n o nd F må b ikr . De s lö ra ig d åt 5 ng ni r fö on r ut m na 1 ill en /C 8 rs fon D: äm fö vr me tg iskk 2 tt t. ie rlig å n f ne ko r t f 70 tio eda 1 de je rlag för n. V st rd ill ö å u i R ch sä frå lö må pp he ka ni r l CR ed an tlin de ad sio ller be r o r t tg ar te n o mo em d en g ds in a gå ru sc . Fö a/ vi m ed ve tn en tä a u h t er da a pr in ed nt pp sg ng mu ka id n l rik gs os p ts rn fö no an en be de åt l le al me gn m ta u ng tkr A st r e ns ån k ot . re te or k ro k od r ar an tg til et måna at on dni ltni K om 4) ng ge re m fas mö on ng rv Fö ör u or r 65 sä 1 8 er k r VD ef 5 ( ch o ni . Fö in a vg ög va da kr 00 ni a . df ar g tt b de pp uc en r fö ar le rva ys äg re er h lön lsen ha le 0 0 tt ga én l or n h on ra n a ål u de ed d lfö , Ch al AO ps va eg an la re gs se 00 00 sä tt til 0 kr ns id an r, r ne n h ta an n B n r ut a en äx ty in el 0 1 . In mi or itté pd de io V n. ar s på rmå sio pi tkr gs la s up sha na tid ör ev S n. tn tyr ch at t er te om m 00 up fon ns sv de na : Ka 6) in el er ng in gs df ön at l s l 20 n o be sk on m 1 5 se pe lö ne ot äk fö en p t 5 ( tn m ad ni in tt l ge b ef til de m ar kr ko ch el sig d to m måna er llna ng as et ån fa tt lld gn me a rin ar til r år an o itté ng 0 ns yr er ut g, x b ch o isni ju ris vk al tä sä lle et ss ge de slut ni tt 00 isio n o st nd me la se et rhå ar ov fs A vt be e ns ce re dan ng r pe df ör be mm sä 30 ev de a g br v er m . E he ch 6 m er n a pp u sku ligh ro av ni tt gå Er d an ig rbi in kr a ed o rlag ng ng ni ed rr C o nsa nd de rs et öj sp le sä e or at tt r ko i R ör vr fö nt sv en de gå tt sä kr, sk sio ng da d m ut lls till er pp ic e i g me te df ö al sä ce ng id ve sä e ) t en a er r le -f on de es sl ts tä g a n u v fa r fö et in be rs vt kf ör ro gå st gs s ut er nd (4 f Ri r p fö åna , då g be as in dr ge ar no rb tn l or sa ju p av ng ån en a ja he linj g AP m la ts h tn ät an in för n h ro a rs ät r ar til öte ng 30 ill ni vg id p dr d 5 , C lle kt la a 2 llda n f rs h tn or ge k rs . Fö or m llni h s e äg A st up an föl tö kr gä s ri er dr 1 nd g tä - oc de oc ät on 00 ma ot on da 5. tä nd tt t ps g. ng gr n, gt ss ) t e ed An ller ha in ns gs vo r e n rs kr rin 0 em tt e m kr le 4 ns - oc ra rä in ni gs nli är (6 ar gen sv å gä för xl a in ar fö se de E 0 ge 00 dl gå da 0 se an io ns va D r up ln äg in lö r e ff 5 av rin p e m vä liga dn se er el n. 00 Re 1 00 el :s a ts V äl er ne A or sh ng re o re el linj yr vo ge 0 r. gt me r ut le yr sid ns er de st ps dn öv ef ng ge gå va nd te ne mt yr St Ar in 15 te la se ha till 20 St Se VD I VD pe mo äg un an up Le Ut må Ch fråg ni Re av ha da in Lö Sa Be St rikt

5 7 4 1 7 3 8 8 7 0 3 5 1 2 1 1 0 6 9 2 3 0 7 7 mma 28 15 8 07 1 42 5 36 4 45 72 67 25 42 16 3 583 mma 28 7 85 1 13 79 3 53 04 33 63 58 86 05 3 51 56 Su 4 3 3 5 6 9 Su 4 4 3 3 7 7 0 13 16 16 12 15 16

a . kl tt 1 7 3 1 0 6 3 a . tt 0 7 2 7 5 5 6 6 17 cial ka 70 86 19 27 97 04 86 83 2 50 3 61 cial kl ka 70 79 20 18 82 90 01 84 81 59 8 5 So r in es 1 1 1 r in es 1 1 de 30 37 So de 28 35 na ld lön na ld lön st ki st ki ko rs ko rs sä sä ra v g – 4 – – – 96 0 0 ra v g – 4 – 74 – – 2 7 0 Va xlin 25 12 12 Va xlin 25 10 12 11 vä vä lö ne lö ne

- r – 2 – 7 2 6 4 0 79 30 - r – 3 – 9 9 7 6 9 7 40 30 io ns de 68 73 34 83 78 87 1 4 io ns de 64 19 49 13 78 75 76 0 8 ns na st 1 1 34 ns na 1 1 32 37 Pe ko 40 Pe ko st

h n 5 4 7 1 4 7 8 5 28 29 h n 5 8 5 0 5 8 5 4 64 03 r oc de 21 4 61 87 3 41 05 57 07 97 8 6 r oc de 21 4 41 92 41 20 99 03 999 9 7 ne vo 2 2 2 1 70 88 ne vo 2 1 2 53 2 1 66 83 Lö ar Lö ar

r i r ar j go rå s ru go rå s rf ly . f eb . ma rf ly de ga na r de m .m ga na r 3 an D Ä sa 2 an D o. .o Ä sa 02 ör . V f ch ng er de 02 ör . V f t. f fr ch ng er de r, 2 df kl he o ni ad na st r, 2 df kl he he o ni ad na st tk e or ex sc st tn tk e or ex sc sc st tn r i de iv n ng tion ka lk os al ko r i de iv n ng ng tion ka lk os al ko de an us pe d ka ni Av na de an us pe d ka ni Av na 5 na ör kl up ltni tö h llda tä on rs na ör kl up ltni ltni tö h llda tä on rs ot AL st df ex gr rva ss mu oc er so st df ex gr rva rva ss mu oc er so al ko or n gs är ff ist isk a ns a p a pe ko or n gs är ff ist isk a ns a p a pe s. n se se in lfö A sjur K om R al se se in lfö lfö ta A sjur K om R rt R SON on rs el el dn pi ta ef ef ef ef riga mm riga mm on el el dn pi ta pi ef ef ef ef riga mm riga mm yr yr rs yr yr fo PE Pe St VD St Le Ka Ch Ch Ch Ch Öv Su Öv Su Pe St VD St Le Ka Ka Ch Ch Ch Ch Öv Su Öv Su 76

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi tie rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re Ak vä

1 3 8 – ill - å 2- 31 34 75 85 83 t- ne s p -1 2 6 6 7 al rv e- n t ng - r in 22 34 11 15 fö ög rd ge ni gs t fö ka nn 20 h vä nin st nin he nds rfi te ital ar e tlå ka tlå er å ap su av u äk tlä 1 k m h nad er a iv u hav -3 76 7 – 3 – ig r so tlå at om rs n s ch ne 12 4 69 17 9 sikt te u pp te le o in 3- 36 2 15 ar er pa rel ål ka ka 12 lå ng tp ig st de ns . Ef rh ns 202 m er är de en n e s ve nds l mo öv n v fon ng ge ta tlä de ino til m frå till kni s in rs u ra er er a g trä nn tö ch ör sk t so rn ra fi s o te a kt n he te id ta ul t 20 ka ra ge er äk b es ftet t. ig ns , no nd nin äk int tivt i r ki ifte ss . s ve ar a tlå r s la er ss sk mä 89 er el * kt U lle ta osi kt r år rs de 7– öv nd er r r li g. s tä e to t p tä ve å är 8 g a nin e. d et v in e ö er v na in nd de rive om rd nte p or kn ch fo on ed tlå vä ck gi ga nd er r de ec . o a sk df n b su ch s ds pp a rn m rä ila v pp ve sid ts r an bl er t o u te ar pa n ö s på t f ört la tier r r tie lä nd r i de pp he na rk 23 äk so v de tio nn et bp Ak nk tie ak ut la on pa ig nt isas et är rfi pl eb ak a r i de -f de rd r 20 r. I ov m v i ka fi te i m a sk a an AP är s ma m de om s w T 7 lopp sk lä nd de la mm ra v a dr v itvä er Un de nk ed ra na Sp ec n å En k en

en ng ed pp m h r og lå ve nd NO Be Sv Ut An Su * va An ni kr pa 19 oc pr ut ha fo

22 7 70 15 9 1 82 92 20 10 0, 0,10 0, c de n– Ja

3 8 77 12 11 8 83 00 83 202 10 0, 0, 0,

c

r de

de Ja n–

na

st

ko

ns

io

at

is tr er ad r er in tn de öv C w dm -k os na na t ut l P a IT st er til h or he et er sko is ag am ag ng riga r er - oc r ad a ev l r dr ks dr ni tt Öv nk ad ns te tn rig tion til pp er pp sä tn io ns os öv ra n su er i m os at tjä k a st nsu nsv a T 6 lopp ka lk rm a pt riga mm mi ni de vo sio vi wC sio vi sion wC mm

fo vi NO Be Lo In Kö Öv Su ad Ar Re P Re re P Su

n isa tt- t- ik s- r n n e ov sä n- at n- d et till ng se va e er . är os ef e an o id en d h ed s er m t fo b , ko go nd gå n v r. M ng ar tt r en r at de da n la ål ut se om en je nd ni ng a er ino ä n. äg e ill rh n el ut ad tlin fo ök ni är nd ör en pe dan vv r t fö de yr ör tn Prs tt n r fo kt kt up le a ra m . St r, f os rik A de fa ge ha a un gr äl v äl id e i no ga k ns ra un be in 3 sp se åv a, b nd r i llda in da ge nd ns a kn 02 liga el s ig mt da lle tä tn ag in A ld sö 2 at ng ör till sa le fa ns ät nl er rmå ki er ör st gå a iml a ne ch a rs ma t på fö e ns nd h ämf rn r r ä ig lö l de e m reg rihe u r. F oc . Ut er r j iv åe re nl e t o til er om sf ch för ed llko a fö ta se llhe ar a vs sa ng o ik m vi at iv nd n sn ål int är fu en l in . ni ne- st gs fo ne ng be am a tt ng ad v D na ts re lö at ftet in l pr P- ia ni tt ar rn ni tt er tid. gi la fö r. en st ln ta A ed ed nd ä ga må sä ar bp å el se . Sy äl go riga m rsä m ch in a v er linj gs in m ack r 18 r i å er st ju nt t e o tn as kt od eb r f je för ör an tt t t öv ru riga ät gl ör s ri gn g w de de ar m a kt ch e r at ä da rs rä t f vi en sä ed ens rå un r v jä ra - o ed ga s öv äm p gi pp g a r m anna d lig ng en st r. E tu an an ring u m nd la ld äl je lta ra ba ne m ts ka ni nd ul n ge om ck fo k st lin de r f för a lö an r s öm fo kbe sk t ut se g ns an ikt n ta m ig för , bl ed m ta el r re ta s do s på ve s r de rt jä m en ga in b so a, tion titu yr je an nn s ga 5 on e pa h oc äss r jä ch tn ns e ftig sa ins st föl nd rym n fi ed in ot en -f a ds m åe an ät se ar ra ni ra m en u ng ni io et m ar h AP nd nt iv br rs el av sk ga rba at s. n ring a va na sn ns e yr sh en or fö t so nd nda äg rm gt ligh en rt ge dr eroe le rk ng na ns St ng rr h m nk t fo ps fo vri nd fo Re An ob re ma ni fi de ni ku oc jä pu at näm up in Ö I en Fo 77

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi tie rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re Ak vä

1 de 9 5 7 94 7 37 38 1 9 6 2 1 -3 är 61 27 47 2 26 5 3 808 97 32 50 808 v 4 2 10 39 55 2 5 2 4 2 ar 12 2- ligt 11 10 11

ng 02 2 Ve rk

gå

till de 8 2 0 2 5 71 64 – 2 99 9 4 – 2 e -3 1 är 08 20 40 48 27 4 1 08 3 47 20 08 nd 12 v 4 8 42 67 3 2 9 3 ra 3- ligt 12 111 12

02 rk bä 2 Ve

te

rän

ra

nd

a ri r ch go r p ty de o ka te r te nt ef on er nt t te g en tt nt titu en tt ta me rä tion itte er ag re mi ru r a ga em un sins e mi fö e in st ne sk å m ad ka ret lla er ka å io n nd bli r p en m st fö ie at nds p at lå lä O nk at st ko bo ns la ns a st tlä bl ig e ut i m ng ni a a a s ve siel na sk u n a ng ni o ad r i n a fi T 9 lopp el rd en sk en sk en sk riga an in e- lä nd riga gs lå mm el rd riga er de la gs lå mm

ck not NO Be Fö Sv Sv Sv Öv F I Ut Öv Da Su Fö Öv O An Da Su

5 –1 39 - 6 4 3 7 2 ltat 0 87 2- 31 aff de är 17 97 88 67 61 su –1 -1 sk sv 2 Re 22 An ng 2 2 20 ni et l ta 02 Eg pi 9 5 82 ka 78 -3 1 de 6 7 3 8 3 aff sk är 90 97 88 87 79 r. 12 3- sv 2 e 0 6 4 0 – 2 4 7 3 2 1 8 ye An ng 31 ligt rd 81 27 91 pe 202 ni 2- rk vä 0 44 5 96 1 81 1 87 68 3 49 6 69 33 5 42 7 2 51 7 S -1 Ve 28 1 29 2 1 33 an m 22 ish el 6 35 43 5 4 20 T nd l, % 0, ch ra pi ta 1 e 0 6 4 6 8 3 5 8 2 1 5 o ga -3 ligt rd 26 4 45 82 81 80 31 79 92 80 83 54 62 382 44 PS Ä i ka 12 rk vä 1 8 1 1 1 1 3 6 3 5 2 8 N 3- Ve 24 25 29 ed m ns 202 te A A a a ma Sä rn rn ey el , % 25 25 25 0 0 0 24 99 23 25 41 99 99 US US öa öa rs . nd er 10 10 10 lsam an an Je ts ra st til la ga l/rö er et ym ym bp Ä ta Ca Ca eb pi tigh w ka fas ens 0 ra r. nd tier 0 00 25 nd ye l ak 6 i a pe fo ta 000 ar el S An 1 nd an s på sa m nn 31 – 3 te m m m g a d A A A A ish rfi 2- 27 91 55 17 Sä ol ol ol rn an US US SA SA US SA US itet T r te å -1 5 7 8 8 kh kh kh bur öa gl U U U in or ch o la av 22 29 33 64 12 m an En m PS de 20 St oc St oc St oc xe mt N an neh Lu ym . sa ed h in Ca .P m de 1 82 – 49 5 nr 6 0 3 L ns r oc ra -3 8 44 8 5 27 g 19 49 03 ng ma ie te 12 25 71 7 Or -4 -2 -3 di ol a kt no 3- 29 12 50 13 95 H lsam o 202 66 93 97 ag ce til ka ka 55 55 96 ol ffi er et ds e rb te O re tlän nds ad r la r ag .P. ot Co tigh u tlä er ag la ol L d S fas de u ol de de rb 2) ra ra ch ot rb an an h ag te ch o el i U nd te o te h ol ot (AP C e- nd i a no ka , on ot r oc eb d nt LL ss ra ar ns ar d ie r oc ie ss ch ou P. L LC II re ga el a o L P LP d s ve el ag ch o kt a kt ag re o A cc LC re re ** nt ts ä nd sa rig III, un er nd ol e- a ka ol nt e- nt s L s L. tu tu .P. * .P. i i en öv y F , LP öv a eb ss ka eb B i i ss P nd nd ul ul P. L oc itet rg nd III g ss re ns nds ss re me la la ic ic II L tier pr or n i la V in ch re nt tlä re A A B B K tier nt st 1 L er od gr gr s L. WO JV ak 1 in ve c. E ne rs kn o nt i i sve u nt di ng ts ts ak i i ve st mb Wo A al A al ng A PT a 4 ed ed m ha , In rn Fa rm LP ne ec de de i i ol en en a In ve Ti c di WO sk ne te II, rt tier r r i i tier ra ra r tier H tm tm sk tier r.l. à. o- In k di Gl ob Gl ob ol ce ffi PT nd ag m ag m r in ap ital at ea n d l Pa ört Ak nk tie ak te te nk an es es en a ak S. C VI o- ar or F F H A lä ol ol nk a C P un ta t f ak a no no a ak sv o C Cl N RE RE ce e O ce ut gb gb st te ne op F pi et pl i m a sk o o a i m on nv nv a sk ay de ffi ffi a in in i m ör to ur se T 8 lopp sk lä nd riga riga mm en sk kr sa 1 I 1 I mm lä nd ap tw te w er s & lp us -C -C O Cor O mm old old m st ne ra rs E G Ri C Ca om

en lopp to to V wi AA AA S. S. S. H H lopp ve AA k NO Be Sv Ut Öv Öv Su Be Sv Va 4 4 Su Ut Ch Ga JC Le Mo TI TI U. U. U. Su * ** Be Fe Ge Ri TI TP CV En 78

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi tie rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re Ak vä

a - r s s- n n a ap le ne - r – en a te ch de el ise ns r F ör dr reg io i rä tiv pa nd ner ad r da - o ra nd rd de de e. d , sk at pt av ret ek a ap fo kn lle tiva ie ea on än nd ka . An en iv po eh fö ff sk sw v tio ar an kt cl . Ha da t f nv . at ng er nt ens e kti te a osi m e- e na a A r i et an h i ö er iv d t kö inn nd ör ta t p ot nt lter t. M lå tn e. de itut e st mo en a s löpa oc rt er ltni av s at om me – f än ring at rä a riva nd na st te nd ka pa d rva g en ru fo er en h r te g m -, mt de til pa rk int en va DA ot ia v fö in nn fi g in st av in i d an fte rin tie v de gin g fo m IS ra dn at g rm de r oc r h sy ne ak t sa a r i s lö e ma in t är er be n m r är se än na ng ni iv in te an ne fö r i po da lp ne ra ar le en risk so n om la je nv ar ck er er ex mi ch ne lla an jä ly se ad c um ns er ge ås el tföl tivi a ng s d nt ag st er io a ex ne h itio iser ot tr ra rt in al s m ek ns ni s tä r ha nd et g o pt gsm ed os a na rd ve pa er vt an or p ff ns nn de fö tiei on nt rin eo ap itio m p ch r m tins le ot on a ss t e de rä fi än ak siti rä ke nt t sk trad rin ng o da t ä riva m xp de ens r at on eg et nv r – e po e lo rä ke ni nga an ar om e ra ma ts nd -f b d a ne ad d rad al v r at m al lo ag lå pp st å nb s de - s r de ch se t fo r fö AP a nd m 23 io vi ise gs e a s fö ino a st ch o js u e na ts r fö o di rhe en ra ä dr la t o pt iser h rd ån sk on ta is p na er ar te er ar ke um äk at iv B u r 20 : o rd oc lg nd nd llgå kti or föl sv ker tp mi kt nd sä as er An la n. de en ch da n da til tja vä t ti siti k nt de ad du ta ar str ut d k. sp llas tä o an je an sk yt an ta av me rä ris ts kn l mo r li ro s er tin al av ris . Un ar råd er in t st tföl t st kti tn . t – s at ns r po p ru ret ar ar vä te p en gl va a het r s m or n. u nn de ske äl st tp tm sät de nd re ri tt v sig cer m få ng e o rm g. ms p ge ms ta at risk riva on at hj in fö di s så ch ra m de a a sa st gå nd te rä av in rä g, in ns nte de e fi r f d n. at iv as dl re nn o se r fo v et tt nd du rk da till lja t – rin – f g er – f er rä rä e int t. fö nd me er r mo d fi er di ve , so a sä vä re e fö ne at in llok at ns eg ot ad m en ma a ge an fö ch k nn ar rä SA ng a ch s ve r en nd riva po riv er sa iv la B er so riva m ie er la ss at h ar - o me kä nd k C ni är t an o en ne ga m de ex ns er ba isk. m ur de em g i d iv r, v ta är r. ta el ng im l at de nd mi no ta ta de la ng ed er en kt lser ta ra pr s ag ng rin er te lu h d te od -s nd ni nd är fo er rlig is i lu lu tie ba gå nt r re nt nd ru re lu om åt gå ne ed uk va ar g ke ha tt vä t pr til äl rv s i h t de sv Va va Ak re till Rä fö rä fo St rö va In risk till till po nt od d d oc tp VD r ic C- fa

An De sk me ra oc un de • • • • • Ex rä pr me ra mo fö OT om

de tivt 6 6 – 39 – 39 – – 69 9 8 – 3 a- le r är ga 3 87 94 99 al ut ar v 3 3 t el h ligt Ne n v ig er rk lt e kt la 2- 31 Ve så on -1 de pti 22 de vt – – – – – – – 3 – 4 7 – 7 en för ljo 20 v är siti 28 28 28 nd t är a sä Po 8 8 8 fo de ld ligt är äl rk n m st Ve ga tt o ut sä se a – – – – – – – – 2 6 – 6 ill av ig vr de är tivt 94 34 43 43 v o ö v ga 3 3 3 et en ör ligt Ne t, d d s. F 1 rk kte ja tt ur -3 Ve tra ny ak 12 on ut 3- de vt 2 2 – – – 5 – – sk t ut al . 202 är siti 19 19 6 68 6 73 94 at ll v av v Po 15 6 tion tt kr ligt 15 15 rä kt ue ns rk t op en a ra Ve ig nl ar ed ve e öp m le rna ar k rt ga fö in lse n h m en te tio jä nd ik pl op in te fo

rla da fö ta sål lla s to ör fy en . F pp nd st tt u rlu a . r fo ra fö av er ax kr ad ce m ns ån du ad ra m re ns ve 12 m rä t le n i so eg et ä eg b d id at r en a llti pt t e lö str r ha en en gr en ne nd t l i io fo um nt nt en t län r de pt Ptr me me en ar ä jo A ra ru tr um h er säl tins ru st st a tr um er on av A nd va in in ins vd a on pti n ar e e de ha ld tins siti h eri r ad ad ra st äl ljo itio er D nk er t er er in t te ne t riva at po a sä os at la , in , ut de op tion 10 i m at el er a ea ra el rm r a ea ra re er er er a ea ra a er iv ld äl tt op T lopp tier in mm cl v er nt A/ Te ap pa mm cl v lu ta on on in mm cl v mm d st . Ne ta

rm ra ra pti pti rm ra ga Ut lu NO Be Ak Te Su va Rä FR Sw Su va Va O O Te Su va Su In risk va 79

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi tie rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re Ak vä

l- , d d n - , l- s - ki r- iska el isk tt- t en e je gs ga e- a v fö ra lu gs ar bö kt de ns iser od - et r ä ka ar al ad ra s vi r, r vi av g ar rin ni ot er nt rt de l Va nd in er ne r fa pr m ta or te de ps di k n p åt kn se ur ha in r. V de e. un sn et ce a po är ta ha er rd hi in ra -fon ds na tisk lu n an t up to er tt f ar rise tä jk en er se är rd n k ad tigh ro al er v pi a st vä gs d te AP rk re i va e m t. xt e m ak säl nd ot lat v t vä el la kn p ). Ca ör ra in me en a eo på slut sa a me en ar ch -fo vn lsp lika ig ar fas ,3 tot ljen nd e i f er ar e es dr ma r. n t hav n te n e rå nns s på k o AP ll a de o kl n m -m de (12 en fö fo ts ur nd ad pr e to ne ge u ng mm fa r. a ue an er ke ra er v d rt nt ka n a rd ng er re An r. ad lu ge in in et ni äk trum g f 23 je kna ad en p- dr nt h pas v tio ic te t a he ig Ve h s ve vä gå ot m ne er va tin er släg er . Sa ins rin 20 tföl sa kö n ve lä m en ak a no nd a po st d h till sn ot h an ens rd ag g) in de de v or er kn la . An e tiva r kt ns ss o fo en al fa an r oc n ä e ad r so tio n p å nd s vä r b er an är p pp ar el er id rna . ga til un ra ital oc ot h ity pe - oc ad rise ak till r oc fo ra i d fö v n a ns pa M m ör s. V lte rat ån ad n t . De l av ap pr n t ci in , me rt er ar kn p ns n de en ör se od pol likn de ge e g. in er kt at a lg kn tidp t e as 1 r oc qu ris ot ed ra st lige on ring t. F in slag et tra h an ån de ad er ad sa ns pa ar gs in ör s de kk (2, de v de E te gs pr pa , p sn r m ag t, f de ar r ba m ex t oc tg on er rd illn ad r på se til m er ilke v mf en ris ur a in je nt r ä m ad d va är p ne iva ch h ka slut u i f ot vä sk kn gsa ga en de iv kt rd till no nd n), kt nt lfon riva er ed ad ga ad kn as eri v rn io je kt o oc fi te V id at sn d e ar rin in läg ra a vä ge fo lje ru st ce ta P rd tr me kn ån kn ar er as te pt or g rti u n. iv ad t vi ad n m de er sa te en d ris n P- fö ro pi nal vä ed ar lg ar m rd , d er ex ao rv in ce ds er kn te är ot no å p A rt fra p ka a m ru m de er as n ut sub ku er a än de -d ar t ök lla sn es p t vi et r ka ra in tio ig st – M til iv an r vä tion b rå al v le ns te ts ol rp ig st nv on TC r m tivi t me at iv v ad i d – O as et v d te nd a po ar 1,1 r ( e risk na rd ner in ens a kt m ga ga ivat g f ch el tili te a n f O fö bj ek ftig ra an rv kn ms er a ra va ar p r A al lb ål te ad er nt vä tio lla ring nd en m ån bli er rin o od la (in tfri at iv frå de k rk se ar dö ring rd de ts fö h di er lik ak . ie de fo å ko lg -d de ar m k or er ra itet v su av on m de j vä an de, rs tot n), re ot r (I ns as är av p re til , o TC är pp är , vo de n, slag re id a ma k till r be är e en k pe ller nd ns v n as t fö de tier O v d or v är lå -d in tu likv ad en lja en n pe v m ag s mo gö d lje de on ci s) e tra vä na ts le dl ra ak de r på wa g, rv gs TC a uk å gr nd ski n sy ap ts mt öm eroen r ut fö rt ra r i rin på an Fi le de an de te v la le es nt in ku tida O iv str d d lla le än ep le ar so fra ed ob ga t av te ga s p line e n ta a e h un no a al el er rd te am r da riga kt er ka rhå an k lfäl h rd ta b n ån en a po no in V: de ad 17 pi st lb ds rs å k g , rä än s fö je de fö en til tas vä pi ng för et el la lg oc al o er st PE ui er r ka ör t d ge gö in er v r v fr en riod n ö er as T ka nd n st at re na rk ut Fö r s er in de llvä t a a nd Fö r öv sub tå I pe s e na äv na ng ilt ka nd llgå ik Vä rd em til 0 pr n t ot ch o In ve t I n G b de to

n h h rd rm le ng vä an es äv da m da gå sk r ti kn de 6, n) lig io ra NO Fo De de oc ma oc vä te mo va ni an ut ut kr så so så till en Fo Fö te sins ra (1 de je en at va me

5 9 0 0 4 2 9 4 3 6 0 – n r 31 22 25 52 89 11 31 20 20 ge fö -1 2- 1 04 8 6 –2 6 24 9 7 -1 2- 86 46 96 2 29 5 4 50 0 in - er 22 44 81 –8 –4 –2 40 22 32 37 tlån TC pa pp 20 20 u O de r då de är nk en v 1 2 2 5 0 er 1 se av -3 11 04 –1 –1 69 33 61 ls 0 8 6 4 38 0 – 38 9) m r av m 12 7 0 55 9 –2 8 7 04 te -3 32 56 89 5 50 0 93 te or 3- 40 85 –4 23 6 ik 12 37 4 42 he i f –8 42 pl 3- ll 0 ( er er et 202 202 r ti ts äk rh lför gå an ke pp nt sä ua er u ko a ln et nt t pp a ln rh ål em G de ve riva r pa ål r. E st E e n ch de ga de e rh nk sy ill en ch le ål o C- in t är de m ns r t te se o rh er er ka v en ) 1 io ll ät r av till ot er e pp e OT e st av ifi de se 02 r. l ns l ti sr te g m h ot in ve rt na (4 nk ta pe fter de ät in ar nt m pa nd al nd a eh ce v r u tlå . et r av 91 2) m pi ot gi n sion sr tn n ng pa r oc r er de ee vt ee id inn a n ft de ul 2 ka ital m av me te en ät te ni ital a te se pp v är a vs ta a vs mt de en io r fö ki ss l 13 (38 ap ar ns ns he p sion rs he al et ap ld an tel av er riva er ra ss te r sk til 2 50 nd dk io io ig av en nse ig et dk äl pa t* et de et fra te nd mi he r år e fö år Fo r ng ns ns nd g p nd ob em st St r a p lik de m he rh e rh * om no ga ye er e pe rd pg t 11 nk fon al ni pe pe in av r tio tt sy ltat fon nk lld rp är or er ke ad ke )* n n o ta n s äk riva a my ra my tä fö v i f äk al så nd t vä t up 15 i m de et a ld ld ns tn yt g in re å st ns a ne ns su de 16 i m a s al de et ts a sä ar le a sä vt a de de de ng i av a llna la ör C- de T lopp en ob tt ta be ta io ns er fl er gl ga mi ni io ns mm io ns et s re en gå T lopp rig en tu lå na ke rh an nt ld rsc ld -a mm ag an ag an en se ck ni nt ra mm Er hå r vi va Bo kf de riva OT

gå be äl äl SA NO Be In Ne In Ut Pe Öv Re tidi Ad Pe Su pe År Ut NO Be Öv ev Ut sä ko St bö St (C Su Åt Åt av Te Ga Su * **

31 47 8 55 31 1 5 9 24 9 31 7 8 5 0 31 20 5 38 3 2- 2- 43 25 36 07 2- 12 03 17 m 2- 92 98 -1 -1 1 2 -1 4 4 r so -1 22 er 22 22 te er 22 20 kt 20 20 he ad 20 tä er äk tn 1 1 in ts os -3 1 10 a -3 1 7 2 8 30 7 -3 1 1 15 00 16 an k -3 1 0 1 52 38 9 49 50 pn 1 54 25 45 28 3 nt 55 12 3- lu 12 3- 2 12 3- 13 13 3 a ko na 12 3-

pp ln ål up 202 u 202 202 rh pl 202 e up ch r de h o r ar er r de t fö r oc ne

ng ad ga är te n mi r gå tn ån tv de er till os r lg mo täk at ga e k de er til a v in rvo al ut ån ad ld de st ra v r lg er id da na ra äm da lta på de al er st r ku de r fr . al rva d na til j li kv et kt ar a ko te s vi tå et ft et fö na st e r tb in tä ng ni ld äk lik er es ki tb st ko riga da ga ru el ta int riga ej ld * b er ss ru er na ko a Öv r ål in Fö r nte td r be na Öv r a ku er ld r år Fö r xt te lu pn nk r s dr nk rä u ne ut nk pt ss ld ve nk e rän up ör sku ö pp 11 i m ga for a 12 i m na na io för pl a 13 i m r kö nt sku a ts 14 i m na en u a T lopp rd rin riga mm T lopp pl up pl up itut st riga h up mm T lopp de ul ra riga mm riga Öv bo ka T pl up pl up riga mm

ve lopp NO Be Fo Öv Su NO Be Up Up Re Öv oc Su NO Be Sk Le Öv Su * NO Be Up Up Öv Su 80

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi tie rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re Ak vä

ch t- r de r d o a rik s- tra ar t l av a t e- ra ga d l av s- ik sin ng a v ed er er e- e r iv n de ta iv lite nn te rin llti r en r me og ol ni me en nd nd nt ögr te at de et r at r i ha de r de sk a i rift rk ra ig io n m u te isko äk är rs ta le er k va ga no de h a na to å ar d ts ve kl at tt d . H ar int rel kv tö r. D el re rin r i v är oc llt rk ll s p v av r pa ä sa tiga sä re ck ar l s le g in , op te ga ns g re en ch he er ud bin om å ök m na kl ög es in la s. ne ma å . s ti rd ig st tig or m a tt s ma rs läg s do ka til gi ec sion h er ge ms ge p yr n o fa ik kt . h uv ko ar m te n d er äv er rivs ar tv an r en g. inv rd ola no lsvi re rt er na r st . Vä io ks ngs fa de rk t i er sa , ef ke h g t kr åv d m xp lin av t b ge ta lta ba rs te or eg ru a är ke nd På or ar nd de r, u e t nå ck p r vä ra a ar yn he ar a r d, lå sk v ma ru te r. nt m r oc . De tt p fo ra la sk ge ve ty r at m rva s bö å ig m db mi ns ks db k ise rä ro en r a tt de afi a de fö m r kv fö ra st råv am or st ån no te ru or ar pr e t av va rk fö ital rbä an gr ola s ut nn lu ed sa ke ta xt g p fa de ra s E n j be ko he ig db h j sm ru nd de rå ma tid ap fö ds eo t b en de nk m d g s es e lin ar ks te a. st or uk va ga an ks å re ch na c. at ad a v fa ll i ta me rin fl är ck ru la nom rn gs oe fa h j - oc br rå sti uk ru p ng iskk o rk r, g et m kn a et e de m ve ng rdb re t i sko kr a gs rd a br db de lä n r ma te g no ar de är t de ut gå ks or rise ld - oc ko jo ög om n or är n i e ng e jä ns in m v är ng r. D int v r at t so rs till r jo ru st up ns te t ma ki gs h h en frå v e ar ljni ad er s ge må pe en då ä go ku e te ch a ar am ns n s ch g na ch j re er rsä h t id nå de ligt up m g et , nå e ad he o s- rdb rier he fi s n e sko frå - oc o as er o s- läg nd ring ök ol ra te rk m i gr d, in nh ts nd er ig jo råv ig st ra t på er gs or er kt st u de fö m r oc te ns pp ve se na tn re sa åe st og ch k va ed r de kt nt uc tä og l si et är ad u no ill le r so el rk kju fa tg ot fa sk å o oc m , fa og ka de är tä sko a rä ed in sk å ris v ök eno uk , ko rv om n g t el för ma rs an på ks s- de itet op er v in på tt r a p til lsp ns m s g od n s de od m d s er gs s on ru n p og n d ra al r, t åv rs e n låg a id et ch r ge vi pr vä io m . rin m jä ra fö rs en er in up ly db ge sk ka le tu p ad de ed en mt ris o må de la r: no pel v ör ns ng de gs a te nd tig na in å k re s kv uk ad sty nt är m rk na nn re t ge m g a r, f eno ni är nt no de rd af sa jor kl ar or en tr gr sikt vä r. V fra r p er pa . lfon a bo kto xe lin ga pa t g sk r v rin va v -fo vä kr et ch ec n p sm k g för åe en ma å de v nke ör nt ta ld fa väx e ck in el ex iv in fö de le a måna AP tiv h o tv ga uk ad ark fras hö ng iv nd p a sä at er ll i s pi ki ill ås ve tr at er är re as e a va oc ligh s- eu rf rå br gr , m , in lå tida en la ål et or a fa i ka fi ka ns nde tt pn ut ät ltip rn dm ul linj v g i rk tr dr er b ns og rd te rd g ng an m i På m nt rh rd gen nt op r or sk e lja ns rb te kt ar tt la ve d An ns ab Kä Sk Vä ef jo hö ni pl so fra rä fö vä rin rä fö st sign Ri De fö • Vi up ny fö Mu • al Sk • Ri fa bo på me ko sn

lt e 8* 3* - r, ta ligt rd 3 5 2 94 36 lt ligt e 3 8 7 93 11 lu t n r- r- te t- To rk vä 17 9 27 08 6 4 1 78 ta rk rd 838 17 8 80 28 9 3 e- ms fre vs , me ve he ig ta ul ve 7 3 15 –3 To ve vä 7 2 8 –3 40 st dö re a iv er nt bse st es 15 12 12 42 15 12 11 in ve be h ög för a kt bs r o llmä e j o . 2 e fa i r . 3 – 5 9 – – 4 3 – 3 6 – – 9 lla n ed at ms lle a av ivå ad gar ar vå 27 47 75 vå 17 32 49 ie de m er ig dö e ed g la r n er rin el 1 Ni 7 2 9 Ni 8 2 0 ns na rk as rr be slut m ns le ot nd a nd -3 12 12 2- 31 12 13 na er ko e ring t i el on rä ch 12 -1 fi . Ma at o int r av de lig å 1 ch fö o 3- 2 – – 0 2 3 – 2 7 till ad pd ds är nt iv r o de vå 19 94 36 48 22 vå 85 49 28 93 39 e . kn än t fö v se ll n de är tier 202 Ni 9 6 4 4 20 Ni 6 4 8 9 6 ad er ar t up nv som era kt vä V ak e 15 –3 21 –3 15 at er ld m de un a ad kn rig di re o te ra s ti lfon a. at ad /s ku iv lb iser ar kor t in ce pi ta sd er 1 3 – – – 6 1 5 – 0 – – 5 rel ar a kt ge pr m s o r in et sifi ka ad vå 17 13 4 58 vå 98 99 97 r ej ng en re a ss en nd s fö d as sk kn , o not Ni 9 0 Ni 0 5 6 te gå å m de å vä ra kl i ri ar R 15 111 27 15 10 25 os p till as p r so m as p an te s me ka n v ar m ltat su r r er a dl o dl m da ra e ha rb re NK vs ig an rise ch an pp de nt ne ve to M de de a vr ö h p o h r so u v är t i s in er et I, e ul e ul ital ch m de ka rise et m rig en bs N RK de ad sk de de ad sk de ap o so ra ec v som p nd so i öv nd o er ra er r ch är ra er r ch är dk er nt te er nt de bu el r. nt m fo nd RA te ot ra ga o t v te ot ra ga o t v on st me s no p me ra el le me llt ge r på st u H IE , no , on nd ar lig , no , on nd ar lig t f po ru nn ng . ru te reg od ru r so ra äm ar ar a ån r rk ar ar a ån r rk isa st fi gå en st s no m m st el le fö b yg DE el el ch lg ång ve el el ch lg ång ve ov rims te in et n ad in nn so na in a ram te s fr nd nd o til ga er lg nd nd o til ga er lg in lla d n e kn lla ta ag lla at r f in sa vi VÄR a a er de ån ld til till a a er de ån ld til till ot red m ie ns om s ä ar ie ns t fi da rt ie ns ar d le ål ge n do GT ch ch an illg ku lla e ch ch an illg ku lla e m so na tiv en m na r de r in de na rb eh in n re LI r o r o tion är tt ts ie ad r o r o tion är tt ts ie ad ad , så : Fi ak kv på : Fi dä ba ve : Fi ve er RK tie tie ga eb riva riva ns er tie tie ga eb riva riva ns er illn ar 1 2 3 3 inn rd ge in bli nt na rd bli nt na rd Sk ring vå ivå ivå vå r vä kn VE Ak Ak O rä De De Fi vä Ak Ak O rä De De Fi vä * Ni N N Ni dä rä

s- t - k d de - - al al e- em sa lle ul är ns ark rt rm av rd et ud sk n t at v ta m va g vä d s av d ec uv sku e n s de sep 23 r at er bs e a k no in k er en ra on . ki sa rt nd lls er sa pat an i h kt av ce -f ar jun 23 vi po , su sa lln hå rd ud nd u m ed slut un lse sifi AP er g in ap en vi hå er vä uv lä ft s ok te as a hi mar 23 tn tr öd tt t er a d en til ha b tidp lå kl dr e EN c ju slu afl rä rn t vi i h öd nt g la a. gs er . h An nd de 22 sk än ss a v nas te es tfl ve in el rn in öv er r oc n. ja UT 22 ör e ka se or r at u ek tn ci ta er d ör SKJ sep sf gr e ng de pp bä tjad ch ns ju ffi al rd s vi kt iv åe ge föl R ju n 22 tid r lä ad ni å ne yt sk rv vä la sa n rin ligt FÖ rdering vid bokslutstillfälle baserat ns ge er äk p lsra in n n- o r ko ör g i o fö d ta ad de en mar 22 Vä på rapport ett kvartal tidigare ge lig nt er as ta a 23 r i ha sf in n vi lika är e DS er in b er ar ett t 20 fö k er m r be kn o v rd TI dec 21 rt slut isko ör as . Kv . D at di tid rd frå so le ar re id D po ok d g f b re ifte er to na s vä de el n m i t v t vä ME sep 21 e b la rin en ta slut sk st me en är ris g lla pp ds ig R 21 rap el rna de al rs , ju gs d en at v p ån r u än kl A jun av ci lta är hav rv lsav å 23 in an nd er et lg me fö nv er v G mar 21 ljd ffi rva lv ne fö ta er er rk -fo rt d m til n är a ill IN c l fö r i o in e ar p r 20 rd ve en io m r t ER de 20 til ga fö tipe av iv av be vä AP a ppo so v kt s d so ga KR an in er ul g kt t kv a r på dr tra as a nsa la ta RD sep 20 rk er nd m in spe r et neh em nn er ng de da lg ån VÄ , MN ve rd a. vä ch er re in pt t. sto ur t An slu ni ljni d tra v in jun 20 på s vä rn an o rd fte ns se . De ar h än efi ha n til AV NG r e de 0 et st r at e d rsä na ne ina 17 RI mar 20 ltat su en al ta en en . Vä a från ga on 3 al n s av sa gr de är de fö rd ilke v r s ot NG TE c de 19 re -f ond rv lig od en rn da -f en rt da ly , vi v är id o s in ra RI OR v fö ak et rd te 0 AP d va se na 19 t lä v v en en t på ce s. n DE 0 rdering vid rapportering från förvaltar a ys AP a fo nd ds em vä or 9 a er p e k en a ega ligt ligt llas m nd ra rt LI PP Vä al dr vu rd ds pp dr rd nd En r 20 r l rk rk hå no Fo se sifi fo VA RA 90 000 75 000 60 000 45 000 30 000 15 000 An An från Hu vä na ra in om An ring fjä fo be ha Ve Ve er ge ba as kl 81

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

- k- e n r e- a ka a e tt e r ä ns rd n ra ris nt v er tt ar nd re ga tra vä frå rä åv de ar lla ta t ha in a e en nd g g a p m kl fa v al r at er ar ad rli rin ot e a rv te rd rb er öd fl ch a rö de n o int er a fö di vä fö as sa t o är em ve ke id rn re a i m sb as lite ed v är , ä te k rn jä k va m ad n d ar ns is i t ex de ga på ng tk s ut er ka ök e ka tv e ra in er jä ni tida di as a a ar rlig d te dr gg m re e ge sb nt en tu ar no by int fra rä öd ag er än n en v t, k nd ad e fl lå nt r na nd r i o för se a te ta kn nd sa le te ga de at n d ng di vi lu ar as lla äl er ns da ni ik es n m tiga k a n g rin an äk n l n ut e n s är , då te nd te löp gsa , me er ta ka . E n n vå ek lfo es rin en sb ifrå äs er llt ge ff ta inv r de de ad de s ut n åv ne in kni e pi ör . er är kn är ra na p gi er e ris da kka r f , dä ts or v ar uv te iter te ar rd nd än ris ita sa kt de m n n us ed r in n m e vä ga mv d nl an fa ra lika i e n j kr ga ä o n a gs a se da e in at ad sti en t me de in rn te ba ub nd se ad dr nn er en D al le on er ds n p g ru a er än as v e. -f rd ex v na de lk ot ör lj a sb a äg i f vä a rk å sin , vi ef fö rt ng iset el om AP a jd ma p ar en . e on nt ni nt dr tiv n er h er d rä po jä l pr rä . is s va föl en ng or e a nt til e or ec An er till De tion gå kt Då rd nn n i er gr nt Pr m ns å ak ring till fa to de de sk hö rä so ko sm

lt 9 02 93 0 4 – 4 lt 2 2 1 – 9 s, - r a t r n ta 49 3 4 24 79 75 ta 49 54 7 30 5 76 02 49 riv an le r rn ek n- ga k To 0 13 –5 3 1 9 To 2 2 8 0 r d ag na lle ga oj in . De ci fi n 13 –1 12 11 12 –5 13 tu nt gi de rin s pr t ko er isk uk a ar te rd r r pe la n e tr ch m mo es en s at le t, s el o de gs nv ag es . . Vä äl te g. fras ra in v i ol d jlig ta g tili m ta rin r in gen tt er b till da ad la de lin rd le t a är m r mö ds v , vo s of är llba ck rbä a vä ta r, d fra ä na st ör v ve fö ik er tu er ys äm on g ad r hå ut ch Fl uk ad al ark , fr ati ad er r 6 3 – – – 9 r fö n v o s ol g. tr tn an l m rs m as ra ga 20 ra 7 18 – – 1 – 6 je , a xt ra rin os es or illn sb nd ån 2 32 13 47 nd ga 17 13 32 er vä ne fras in k öd skä gö n nf n sk ng a lg 2 a lg ån 2 2 tföl nd till bi de y da afl risi ni ch o til ch til or lfo st lv är n ss liga de p r. E jä er de er o de p ta in k om ar rlag ka ur an la re int an om pi v ta tipe kl n at n ag hål kto en tion är tion an är in ka ns ul ec ne v e nt ne h eb ge . Of m tv a ch s av a fa ra oc liga nt liga eb nt er risk la ng ch u an o na lika in g Ob rä Ob rä nd v bo ni o m m nd så nd in fo n a e sk ys so m ak tt o ck o a er ch ge nd in al ag su ku r s a ch rd ur o ga an ol m slut ite om an k o vä , e 3 0 4 – 5 , e 5 2 0 – 3 kt ag rin dm es b d iter ed itet d ar ad 17 69 93 81 ar 31 36 30 76 17 ru ol de rlig kul er t so kr en ds id ra el er 8 1 4 24 3 1 27 7 el ad er 0 7 5 2 7 89 8 st b är de l s öd vs s me ed e g än kv se a nd ot 12 13 –5 –1 12 a nd ot 11 12 –5 12 ra av v un el afl n a tial e kr ad ske nv , li ba ch on ch on g ed e tu ss lje ini na er a ta ds o o ar inf in m d en ka fö as ck ad ot llet m er et av ev m rt er te er tä so itda na tier tier llb rd kh n h so rd kt ot r on r is ta ed rk Ak Ak Hå Vä i li de oc så i po vä tra On Fö få da kr ma

s- t - t - sk ad m d e r- ms ta kn sa an dä ilt ul de – – – – – – – de – – – – – – – ch t ri ar er n på ag h dö g i res ra ra t o r de m vå te a nt nsk be rin de ote ote ta te as ni äx sa r oc . E g la nd sa , n , n sul rn ns lv le or yr rä vi ar ar re he ig te ka til d es ka bo ts t fö el el ns st he va lo å sh edo nd nd ge ig ch iska för p ad he nk s r a a la s fa st en kn ig st n tä en ch ch bo en - o om nd an ar fa e . R o R o ts ag . Fa es yr on ru åg m ag ol kr NK tier NK tier ol ltat h ek g rfr da lla l av b M Ak M Ak he b su n ör fte öj ne de 7 md 3, 3, tig på om tg e r h io an t på 3, Å Å as n s re n . De u ad fö nt en e IV IV r f ge ra de av kr na t. ve ltat oc iv N N ka in de an äg l ök tial ve on su pr kt er kl å ag gs in el til en ra i k s re 5 spe OM ng OM ng åv ec p nt tn b da ot sk av ,2 re IN ng gå IN ng gå p tv an a as är p en –0 3 gå g 2 gå g er eu rk de a s le ed ng neh nd +/ dkr 02 s in in s ut 02 s in in s ut er or rd ve ra avk rn ta ni st in r fo m m 2 et ret dr et 2 et ret dr et fa kt nd kt te t an r, m ka ns fö 8 ER år r å än år ER år r å än år het a r vä rs t på rä ire he se de n v, o 2, – d de ör r d d de ör r d tig ik ä fö d tig lv äx an r av te ra ND vi t ef vi ND vi t ef vi ol g, in stö v ch as ak ha -f on ek sk till å U e t un ta ul rd ga e U e t un ta ul rd ga e fas a ln ar a o r f til v n ff ng 17 NG rd al vä rin rd NG rd al vä rin rd el la ng äl h as er sk de ka AP e e ni pg et res d ce et res d ce st m rk r dä mi a st ot RI t vä at rb rat ra sifi sa t vä RI t vä at rb rat ra sifi sa t vä tion må lla so ve ad tn de no ka er åv dr ad ka , up tt ND sa er te as vi ND sa er te as vi m ie på ko ins p ml av s. n vi st ise lise kl vi st ise lise kl en o ns de e os na E m st r An sa kt ska rt RÄ do ve lt/å al rea m do RÄ do ve lt/å al rea m do nv en na rå rd iftk rk n. d ör Fö n re re fo FÖ Re In Så Re O O Re FÖ Re In Så Re O O Re Ko Äv fi om vä dr ma de me st de di fö 82

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

ll- - - 9 0 8 9 2 – 8 tä klu r lse ra 2- 31 50 76 36 18 39 59 s in ge re -1 4 2 ch n, n ä s ty nd 22 o de 2 4. A ill 20 ltat an de ens r t su av AS on nd 9 0 2 3 0 0 nh r i I är f ga in . -3 1 75 16 s re la ne d fo tn 5 12 50 2 56 25 en el mt ät ot 3- 4 nd m ni tio ag ol ) sa rs n fo de fi b 8 e , se 202 P- en de as ot ch pp A tå d kt n er o ru id ra es ra ag sg m nd ut t me et ol ön ng tt v p o ret A h he n b eb de l ni an är e r å ur ig de ss t till el op de h r oc nl re en led eg p om ne i e -f on int se ch en b t up db vi un a io de . Av oc ns ta g in ys kt en AP a (se er o pr na ge la lik t än ln ocent ocent pl sa tå dr rna pp öt 5 ro da en n r ta de an rs te ru 2 B, ak bo ag oc pe be t up tr nä An ös sg am l A as t i nl pr lu er en r at v d ill ng ed de V ka 0 pp åt de tå ä a ts v r ni lsel an ng tifi ma 10 u /- an rs en , me de t a nt ed re st di t på er am ., tt tt ot ka en h l ty ol r at sc r.l r sive ko ag ko tt Nä er åv en tå ce ro s nk r , rö H te m ag ta s à. te lu ills gs åt ills nd ärs r oc ns de an gs S. nk rt estments AB, 25 pr rt estments KB, 25 pr lsko 19 ed n ar p ga p te de i m en on nt äk de o ret hö o nt äk n i ga er in ga ltil T m h ta å So m n t 20 mö -f on rs tå kr sa ei nt an fö pa id r t ap tw ei nt ar lå tieä st 1 Inv tieä 1 Inv pi ta

ftet ng ns da lopp ag ve to to NO Sy ni sive mi le AP Be Nä Va Rä Åt kö va Ch Rä Äg Ak In 4 Ak 4 Ka

a - n 6 6 a - n 7 7 3 3

la ns ge 6 94 6 94 43 43 ns ge 28 28 99 99

1 3 - mm in 15 15 3 3 mm la in 8 8 3 3 2 -1 Su i ba kn Su i ba kn 0 3 3 02 rä rä - 1 2 1 -1 3 2 3 0- 0 2 1 - 3 * – – * – – 0 3 - 9 2 0 2 igt r 21 21 rigt 45 45

0 - 3 Öv Öv 1 3 2 0 2 8- 1 -0 3 2 p g 3 - 7 0 2 in 2 2 6 6 p g in 6 6 7 7 0 -0 3 2 el op tn 0 08 0 08 1 65 1 65 el op tn 3 62 3 62 2 72 2 72 3 - 6 0 2 20-procentsregeln it –1 –1 it -0 3 ob tt ob tt 1 3 - 2 0 2 r kv r kv 5 Ne te Ne te 0 3 - 30 2 0 ef ef - 04 2 - 3 2 / e er 1 1 / e er 1 3 - 0 2 llna ad et 54 54 66 66 llna ad et 03 4 03 63 63 % 3 0 - hå mn rh 4 4 –5 –5 hå mn rh –9 –9 K, 8 2 3 2 0 2 as Er lä ke –2 –2 as Er lä ke –4 –4 4 IS 2- 0 och likviditetsrisk ett n sä ett n sä SR 1 3 - - 3 2 0 2 e n ge in t e n ge in t

ET 1 0 - int kn n- en al vt 14 14 14 14 int kn n- en al vt 58 58 58 58 IT 1 3 2 03 rä na fi um a 2 2 2 2 rä na fi a –2 –2 –2 –2 ID - 2 1 2 som ns av tr ligt –1 –1 –1 –1 som ns av tr um ligt KV 2- Andel räntebärande värdepapper med låg kredit- ala g en ala g en LI 35 30 25 20 15 10 5 0 02 2 lopp i b in ins lopp i b in ins Be ittn lla Be lla sie ittn sie g - Kv Kv - lå r- a na d vä lik rk s av p - n 6 6 p - n 7 7 8 8 g. in er ro a l- och l ci ör na op ns ge 73 73 ns 28 28 ext 0 p r me ig til t- til tg or el la in 6 6 3 43 3 43 el op la ge in 8 8 3 94 3 94 ittn n ( st 2 pe kl da di ck u sid L ob i ba kn 15 15 ob i ba kn r kv el in ap er v vi re gi ch på TA tt rä tt rä lå te eg et llik k pp o k til sr tt m ep åg en jris SAV Ne Ne nt a rd v d de i i ar u lit S G om s ce er vä t a ra ed l ng et tföl TA IN i n – – – – i n – – – – al ro ng e i en ce m gå ck or ET TN ge ge vt -p ad roc la er till p N IT lopp in lopp in er a 20 m a er p pp a r my be kn be kn nd m so ac 0 p ra pa id t om SOM KV e rä e rä no en pl lt 4 va de kv an ä te R ad ns ad ns er u nd a ar år är illi id nit ER DE tt la tt la lyd t ge fo v ma xi r f i v le n ds vs LD Ne ba Ne ba te na P- te ha el ul e a U R UN - 6 6 - 7 7 8 8 in an ås ma nd de sk å SK to 73 73 to m d de A m tt nne a an ar s DE ut lopp 6 6 3 43 43 ut lopp 28 8 28 94 94 n so er an är t a en i ch n p ng CH LY Br be 15 15 3 Br be 8 3 3 ge Fj ital m nd ens t o ke ni O R in risk s bl sa a– ap k sa fo nd en ris ts ys AR LE kn rä lla st la isk) fo te pl NG EL ns ie än F ör ta sr om låg roc di kup Å EN la egr 5 p vi G G ba ns för s to itet ar s 23 ik e ris LL IN t i na n b er na id ng r 20 g 2 t. L . ar TI KN en Fi iske gl er likv gå de rin en er A AR AR um sr re nd h till k k ld rlig LL RÄ 1 tr 18 gs in fo oc e . Un ris roc ku ts tte IE NS -3 NG t a R t a 2- 31 NG t a R t a ins T id itet er a v it- v d ar te ts 5 p r y 4. NS LA 12 3- GÅ riva mm ULDE riva mm -1 GÅ riva mm ULDE riva mm riga

kv ac nt ed t a ng di –3 riva Fö –6 NA BA LL 22 LL NO Li pl ce kr de gå vi 30 de 60 FI I 202 TI De Su SK De Su 20 TI De Su SK De Su * Öv 83

Bilaga 4

de n an är EN tio r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls oc A SN or r be oc oc ci te r A VI h ng r ng g - in ät la r R O oc ga t gs pe ni in gs pr er D ED k in ni in äk kn in gs sb de pe SR lic ag er he yr tn ka tr rä sn in an ap N ar st al ns vi on r, A ÅR rb dr st lb lta ns er er si ie ep ve pp ve ål nd rv ke su la do rd ot vi kt rd

Ö U In H Fo Fö Rä Re Ba Re vä N Re A vä

n on ko ma ss er Jat in oh nd n B A ar ge el rd -K isor in ka na on er Mi ka An lss rev Ri rad reg r Ni ise av d te or na 4 Pe kt rd en 02 Au ro ls ri 2 Fö

re

ty ua s br av fe

lts 24 n 7 äl i 20 r st k s de st ar on e ar at ru ss nd amma r fa eb in ra lm mn ha lb fö al nh 3 7 f A rd W te r lä 02 en o ta S ha 2 d id ce ne ba rg gr Vi Er lse för In Ag a te bo Ås ät en te er

ng Gö sb

ni

is

ov sion is n ed evi ol sr r r ar ge in År Vå C isor er

r de rev reg se rad av ai ise d K or na m in na kt rd al de rö al le Au ro nd an st D He Fö xe ör ng rn Ro df Ri jö n Or e rb Ja ns To Ha

84

Bilaga 4

de an är EN tion r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls A SN or r be g oc ci te r oc A VI h ng r oc in g - in ät la r R O oc ga gs pe kn in gs pr er D ED k in et ni in kn in gs sb de pe SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap N bl ra st al ns vi on , an A ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

- i- . r - ll tg, - s- t lig t la r i ut a en v ro ma ro så en . ta an nt r lu te at ig a be i nt a ss al n sion he ge le es lt r he he ller kl nd jd m de or ng m llen da tt ge vi ig el b el ig e ann la öl an inf ko ni a, ro vi tlig r mi u re kt oe ilt de kt er lräc ta t so ig a sk rn nt ru en lle ra r in d la v sk iska sion un la et nd til ut ll f er kt rn an te ko hu ä fe a g fe la är a t ti he ag la te gr he a äs r e r vå en go lig nd en om n. es in a ligh r b år he ig a a ig rn m v te le h ru e on of ln nt m v ig kt tt , fe s in te o ra he ål t, m oc nt g d ek ge i pr äl tlig ge de kt la fa en en rm nd in et åg eh A se på om e in v st en är s so för la fe ne nd fo tä n rh n tlig he vä å a d sn er in äs oe tg vi nd fe lig in and l. fo ms ke en inn ker t IS n st ka vi v å så be ru n v t ut o de sä ller ig e tlig do nd isk p ns g lig nt trol a n i v hå eg sä nl ka pp en er re vä pt för or ng nt se r ka ämn el r at till te a ne o som av e äc u äs åv rs an ke na er ni isio en se vä te el on d fö n te ad in se d rs pt an v p er b sk a n he ut k n sy e r på el ra fö k as i å A lt s sa an rev ör vä e a rn en än tivi gr ro tt g ut up er ara nt nd t IS el isk es ar tg n tlig tlig te d isio h ek lig int be rä m tt et s v vä ru ig i r d r gr e för ik in av ed ff et a be ög r a g nl sion v fö mt tt u ka än en v rev e rim lh ss h so tigh se för e es er sig ut hä a äc e eg a vs a lse år a m he ns n me an an ed of re h in ör pt gr o g, de åe v en de r en isio ak h k m sion pr öm a f up in an st för lig s om å m isio ä om el oc ar vi n ed , va r oc ch e r hö om tt os pn so sig et rev k s. F g en tt re e om b en r o lig ä rs sä för se mp a ar up n e rev rh ta ig fa n ar ut ch ma ke sen nt er te lskn el r lä al ge ar en ke en al ltid nn ss e e h ss o ng ål tt i et , ef fa s en yd ä tt sv tt in r, v a sä tt e n fi riml ar ar tfor ris m a ör sido et tt u r a te r a ig ns nd l av ch . De isni u sa ligh ag i, f å i os b a s an ä sn vi ämn lig da le r mi o en er ov g, es da för ller v ar som rn ål he t l im i fö er så vä de me tifi ed ta än en nt isst op e ar er för so m do ig at R nt Sv n r el mma an m en sr ss n d h sk ge m sk aff m h rd te vi ra kt h n. ra d i e te sa m So dö sion vi id år mi frå oc Ri oe på ma tion sk so gä in sre la Re Vå år fe oc de ga se om he till so om re • •

i v en r e t e ga - le ild l- at - rt- knd vä re ap a ål ar för b tä int h a en fo re ller na ee rt er rs sk tion nn eh i h et de r på för et m di e . vs å un ma V ar ks ro oc åg o e en ta en a t vå öv ed k or de inn a. sv nde er m som n rm , om mh et et d h e tt isa v l so ng be se sa et nd te de oc m en inf nd en de r an tv ch a el s fö ligt rk nd la äl mh v d r in an r de ä n ig d ee on a ät o trol isni ss yr en ve ga st sa t a ta rk va nl en ati er ha ov de mp ta rk go at ty en o re r om . a vs m rt r m n r lsen on r st nd lä ta rk es ng as fö i äv me er ts va so r e re k ed sig ra fo til ät . An ve ve nå mf b er o v et or po ns n ge ty na sr e va v är ts h d a o isni är ar dö tför inf ap a re er år ar ns a or rift oc me ör en ed ov tifi g kt tigh u ra ns tö en r. S n r, v a en så tt f n a m en in ea t be ar a tt r t d de int e en är a tt d se ör tt g ng de ed id kn b m ak nd . re irek at on en ta te ng r, n sa el a sr m sa el h a ga et tö d h sf d ät he ng ni an rt yr ph till isni an år träc ng a f en di ig öm se åg fo st ov al v so ts gå en lig som yl nd irek för ppr kt isni ly m , up tiv ed tt a n u nt te tt d ee d nde s oc sion en tt u la ov ed pp rm m en na sr u io om sion a i sk vs de lla ta en a fe . ed b u fö o o år et sion at tlig en evi se rbe en r v a tä ät r äv a ag sr a et te nd lter e n. evi rm en g vä t a ts , ä et llan ks a p ra för år för . De rk nd in fo a ing io fo äs na r r lla sa et tä er ppr ig tlig isst v en en ve ga k a nd ör at r r in de de i d v u änn va en m a ör et på ta oc er iskt ee g vå n i v en hå å lut tigh ra ks ch en lm ns nd äs et kt n d id list vs vi rm d en d t un ne p r s te er o ng al a vä v ller re mh ka an as a h fo de id ta at ra ak or v m en öd ra e nd di sa a likv rea de oc in me a on V r in er d fel ch lsen isni o ör n åg er ta e rk m nd mp tt ot n a d äs ati n. äm ka as n, pp o ov kt är n et ät so vä lä r a an io dr an tt l m ge er io tlig ns re en re pr nd ve n til se åg al tt at an a or in inh v i, b v at en t ra se ty ed di er ller ligh up la äl a t an av n u a mb ar sn äs t at el r s rsr lag e m hå nt d st tt nde at rift n ar rt rm nn I sa sv inf vi rigt rigt Om rm v t ä ligt dö ge Vi rk sä lla h h fo fo ge yr t å nd ne rt tt d re te Vå in de an om do i öv i öv in en in St De at en la be in oe ve fo hå oc sa tö in

) a - h - na n ta - er ra rig ar i oc is- ty de et ig h n g nd de e ch r s en nl nd nd oc a s öv ge itin ig ov t ä d i d i e fo A 3 in sta en er . a o ed -fon 84 ts av 02 änn en kn ud sa ro av lig sr . De för AP 7– ta AP- 2 ng A es be i Sv kr ck år et a 4 r ( ild er lm rä d d a rä n 89 ar dr ät de b al isni ns s on r o se ss ill ä 7– sv na pr de mb m ov la rd ligt i ä rs r t 8 r An or up on an ce o ba da r. V t de ä . tion mt r an fö n sf is ed h r en so vi ig at ha sid sr va en sa lse n ge tv de gen år oc an va re nl ma 6 m 6 r på in sion 31 la d n l St ns ns d e mt nd or ge a la –4 so te 60 in gå sn en rät n ge na rt a ns ar hä ta n inf 1 n -0 sn in vi a p en ligt me in io t go sv in ge an re vi r de at isor ig an ar ut in na ät 09 g do nd t en lig kn rn . Vå nl a i h a nn or tö 72 do in re änn ee pe re en rä te ev e år sn vi a id n re sn rs lm g å rige t R tisk v irek er rs vi å al vs in för ltat ve en se is v do en å s d r 85 ge å ar a a ln för är su t In tte nd ev för re s p .n in do h m äl n re ig nl i S ni fo ke sb nd rs le r äv nde sb rg sn av re o lig st ltat se tt e ed vs P- t yr å ål nn lla o vi n rs ng 2) nt su el ss år sion ru rfi n, do isio å ni 19 se lla re tt r a en en i a A vi g än eh te tä ns tt 0: ie fö ra n å ks on de re ev fa vä ns lla . rä är nd sion sion are nd rt v re om io inn er n. rs n r de 00 lla ie be d la vi vi m A jo e a s at nt na v io -fon å on pp (2 na er gs er re är lg tt d en en at t e F u g i a s fi ns nd tta t re d n till lig rm me d visi AP en 3. . år La na fo in rk s. r u go e ful a fo ku ch d rm a t om tför 02 nt v d r en en tn le fö tför h rivs nd rigt er lsen in o ch fo dr or nd u me nd s fi ns al lsty äl d u sk la ns n do o in la r 2 ligt ge io rv til öv a må a en a Re pp ta ar ku t me h -fo es ns la r. st un ar ) oc r be ål da na tt r An h r å En d Fö Vi st h rh r i Vi ng lsen dr Fö Ra Ut Vi fö do he oc AP av pe de fa Gr Vi (ISA de fö ha än An De ni re an 85

Bilaga 4

de an är EN tion r eb D 23 sa se te nt N 20 ni el no rä FO G tt h r e h P- IN ga rä h pe ls A SN or r be g oc ci te r oc A VI h ng r oc in g - in ät la r R O oc ga gs pe kn in gs pr er D ED k in et ni in kn in gs sb de pe SR ic g er rh yr tn ka rä rä sn in ap N bl ra st al ns vi on , an A ÅR st ltat ns er r si ep er pd ve llba nd rv ke su la do rd te vi tier rd

Öv Up In Hå Fo Fö Rä Re Ba Re vä No Re Ak vä

a . tt t n d dr g sä år t- i llti n- tisk - lla r r- g, rt en ar An la e v tt go al nt a ra ep m ne bä fö h s la d ng d a rv ra fö sk en io ne h oc er r vå ta tt nd ed ör s nå ga rige n e llt ng lkom ss oc g en nd fö isni r a me ga rm is f nn s fö n ve ka ig ne til fe t in n te nd su a skö nv fö yg dä fi en er io ltni ro de vs fo nt a a lse tr h ev et ör ge i S om ss va ilka p . De rå a P- slut va ska ch ig me sb d kt . in ed i Sv fe V år et är A le en o nd t be , oc re 23 n ss r s d för a. v , om d ra , be ör er vä äm et en sion om di se se ro av rn ligh er ch r re kt st å vi a e t 20 , me sion el ns p n s på nt rd o nd slut ä re linj öd ns p ng re öm re et vi ge pe se en A be di kt n re as a nd rh re mm isio r en in ka ra vä gä et som e är ve ltni ed la så ke d su ha kn ns se h åt för de en s ri m öt va mt b äl ap sä rev h ke na mh se tta nd i ö sk hä na st sk v för od oc ns rä s ba oc sa el nd la lsen r so as a för rk a t go g e ra v isk da rk yd r fa la äl re ör sk av t in k un ve ken ig ller G a tför så et va ål st de lg n n r at h rä ad nl e ligt öm n. en u i r på r ve b rö rh rk sty är ge ne ä et gr e rs er en ne kt n fö ld p fö ve tg ful in rh s oc för g rd n md som un a ki a . n ligt å tn isio en ke hö fö gä lt o isio sion vi er sp ge rs ch dr en en de ska al ng sä lsen en n ut åt isio el rd in tlig sä o an ng . De n a rv rev v re nd m a rev re å ng kn en a om h tt ge dt ring de ltni a fo r e so ck rev sion la p gä gå ns äs h ltni sä in vi fö lsfö va ad sty P- t ä n tä en st åt ut ra v le en r oc va e tn ar an ff gr ot A he g. v es r he m gs g är ul ig de nd al at ok de sv för ra isio pp in a of de in ed ar m år för rv b rä lig m ker ev el i pr un frä kn m er r sk i g är ga fö ann ns t me s an et om ng nd tt u rkn d v g g g so se V tg om yg e d de e rim ni A sä n r a en er in r si ns in us n del n. å e tr an r at rn ål b nd en ig t e er nmä ln ra mn io na nd nd bl fö so m la d ärk för ml a m nd äl da g fok nde trä at ag la t be h -fon h vi rt ta m ng Ri r at mm da So vä st un de dö t vi lla er dt ta et löpa oc AP oc Re Vå ut me an ni fö ko le an in gr an be at hå öv situ vi ut

- en ch 3. n. r r en äv o va - ligt - ta - å ar ns 02 de ge ns r rs ch för l- at om är p n inv ar se 2 an in ä so r en a o et för n ra as ng at i h el ff tn rt a . Vi vi ar til ch ef on io ge ni sk yr för trä al ar re va lig sv ns o nd ller isor in tt r. V en rv . Vå sv d ns ck de inn s ek isat A ro on er fa an ta t st nd be fö a rä r an tion ta en an ch nt lss rev reg gr al fo g e rige s an t go ka ill ha fon sa et rg o rad för n rv P- in nd ve ig tis r t r . ni r. D nd o en t ko r Ni av ra ve fö t mo rkn rn nl se ä . m av er fo ig 24 te ise d ä n ig A ee i S so e at en va so n nd ga te P- ns ng vr Pe or na nd de vr ra vs ed vi en ke mt ns n ge fo he A de i 20 kt rd a r vi i ö nd nmä a ss t yr nd a re in s or en ra ltni i ö ar Au ro ch ha -fon A a t Re nd år hä la ns tö tn ns en nd -fon va er ru Fö o n ng av till rigt sion fo v in ta re al io nd äg ör et eb ar ge AP kni g g öv vi itte P- rt ar ut tö irek rv ns el a A AP sf in a är in in r i re sn A jo i h a d pe fo ng m a el nh 7 f lag dr m tn le d av ra lg år irek r fö a P- a dr ed ge en sn vi An al dn el is v v nde A ns dö lä d ligt an rv nle a t go e i nd ful ev d lla t fö änn ra de be t An m ge rg do om n rn ig ar A för de tä m nd e at n, is n en re s fö t a vi nl rm till rigt sb nd sa llm A nd ge an bo ol ge v rs r s ågo gi ga e e öv ru llan ks a -fon ill se in a te ar isor in ra å ga s n en e ån en s nä nd sion g tä er na om för AP ör sk Gö C er k av ån ör lg en iv la r i vi ks v ar n ar a löpa tt t kf mi rev ra n lg nn kt int til nd kr ål ha re om er ch ar dr rt a r de reg nd t fi re ar la sion vi es rh h e a s v o ling age sv t fo ch t bo no se rad av a isio til de di h av ta fö oc nd An o at ko ai ise d de e n t re b e tt d lig ch lsen ha t l an v at e K or en rev v m nd en ge r ut na e i ig . a o re ig n a at tion så ns kt na t om år a o la in fö tför en er av er lsen ns ty ps nl se en de na rd or nd v en at äl sion er u d Sv kr ns se r s ka e el ng ann ua ad le Au ro la er sk st vi nt d ar oend a a må el ns ar yr d sit rm on He Fö pp ta öv ring an rk Re ve un h ligt er d i ss Vi da yr t ä ke ng St ltni an fo -f Ra Ut Ut te gr ve in Gr Vi en ob se de än St De rä gå va bl iska ut AP

. - et - t- h e å - ar - r ns l- is- a h m ad ks tö ng äl pp d s se de t d te ov äm id for oc o oc er i- som ni st u nn el at ät is- na ed mt an ch a oc är irek ys rk id v fi fon n er ov da sr inh k n o rn an e d llen om d pl ve , me et nd se sb så år fra re re a, ne s pl st n, ro r s up h rift ts d hä at ed om an tu rn io ne nt nde e oc sa da l om ts sr m is s k ng uk ga kt en i må n tt d vi na ve sion år , om o ck lä in ild. V isio ko cipe lla nd sa slut ru da slu vi a i ller et ev e str nsa b sion n. a in tä ra se rt n tvi ar re rn e nd sb . Do int n, sn rev rn pr ks hö el fo e hu så de i i rn la ne ly tra nde evi r de er te gs er tyr så m er an i dr v v ga ta sion en io pp e t r fö in in v till t s m ck o vs te in to ut vi lsen nd at u nd isa na n nd n sn ch h at o o n, a yd ås sn ak a re te nt nd ga tv an te u de vi o oc et ar se et . Om ly sf er e ät t fo se la d ns n n i nd vi som b en r, m pp et i fi er at ib rlig rät nk lser r i do se ge te ga i dr till et to u rh å d sb a re är de an pu ge iste re el in he ta V be or a ak ke od s p ör p r en bl ta e yr sn n. ns kt mh sf på sä m ra sion g de d n, un ge m tid kt br i d vi ig r an ge fa led sa et n a, se vi an e m o mt ia e i st pl in isio ts an rk te a o ig re en ip ge d sa nd en n do m de sn he k rh he lig kl nd gr in er t so lsen g lla da et te re lä än vi rev er ve ke nt äc r ba ör la er sn rg ät re in fu ty he r i nv de äk a tt sä am se t f ål . vi te se ligh ig ga s om a do ta os som o ks se illr at rh en öv do å tt s sty tn el be mp in at re en sä är vä r ot ts me et n re en e ra ik yd lla riml tn ts en rs äm lig rt tlig n ä tu r fö rs på inr et i lä h ör v å nt nd t fo en pm de ar slu lle mh i de ng a me b ue . v at slu kt inh se la ål at äs up ra l da r e sa v t i å rn or ch nt ar s oc sk re t a de a v a m ng til rk ar isni o om ve at er pp i en di de vä rh st o ni . Vå m se ve er lle ov se inf ng a e er fi rd nd u v e an d i n r fö åg s en fä en ys en ra el a rd hå ed el te ni er de i vä vä ns ar nd tt un go le rm nn n ng pl ng s f nd tt vä ne sr nd ås tt rm d nt ut an re dr la rä gr nå el fö fi se ni up ni ta hä sä ut in år hä m fa fo an de • • • Vi om in bl i vi 86

Bilaga 5

ng

ni

r

is ne a

io ill 23 tt rk t

a tä at s ra

ov är id er g ar b

da ng ch en ks ri t o

ri te r g s es ed me ve rige nv te g. ve lla i sys in g ö kl sr fu 20 n S in rs ons ec rå si tv va tn t f ns en u

al ge a tp ar År ra lb rv pd nom ms h ål

ko Fö Up ge in en

Bilaga 5

2 34 37 at s. e . .36 . .42 44 46 .47 50 60 .62 .65 66 .67 kl och ec els . . . . . . . . . . . . he t tv u tt am lag rä . . . . . . . . . . . . ks ss 61 be . . . . . . . . . . . . . . . er ng la v illå 4– gs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . he er t 3 id in . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P3 s p på s tn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A ljen r al . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . AP3 och Narva ar h fö rt me s rv Så po Lä Fö Förvaltningsberättelse AP3s portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Riskhantering Resultat- och balansräkning Noter Underskrifter Revisionsberättelse Nyckeltal Klimatnyckeltal Intressentdialog Ordlista AP3, Box 1176, 111 91 Stockholm, se | 08-555 17 100

Peter Phillips, Shutterstock . v 27 a .25 .25 . .29 .31 .32 na ts Kontakt: info@ap3 . Text och produktion: Communications . Foto: er ät nd ills 32 . . . . . . . fo t 5– . . . . . . . . . . P- na 2 er id A ls s och re på r . . . . . . . . . . . . . . . . 3 ty ng AP v ch s me s ni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a o . Lä yr en lag en st . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ng av ng ni yr s ri nd yr ge St st re Fo Fondstyrning Styrning, styrelse, ledning och kontroll Styrelsearbetet under 2023 Intern och extern kontroll Hur AP3 utvärderas Styrelse och verkställande ledning

n. l ch re .16 . 18 . 19 20 .21 .22 . 23 o tu rol . . - . . . an uk rk tr ch . . . . . . se finner du information om ve as fr o am s in an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . På ap3 . fondens verksamhet och aktuella inne hav, AP3s årsredovisningar, delårsrapporter, hållbarhetsrapporter samt handlingsplaner . om em st 23 rk 3 A P sy 6– ve n ra 1 id re se s am gi va de rni på r s ts mo me 3s be t s Ar at Lä AP AP3 som arbetsgivare Samverkan mellan AP-fonderna Systeminfrastruktur för framtiden Revisorns yttrande avseende lag stadgade hållbarhetsrapporten AP3s samhällsuppdrag Buffertfondernas roll AP3s utveckling 2001–2023

.8 .9 .10 . 11 .12 .13 .14 .15 liga yd . e t ar ar se . ed m ng ni lt ler . . . . . . . . . . . ar g nt vä va . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . na se . Läs även om AP-fondernas etikråds n ri f ör ör ka es te ch 14 l f . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a o 0– 1 ul al inv la en id s sf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . it Information om AP3s portfölj och hur fonden arbetar med ansvarsfull förvaltning finns att läsa i både på sidorna 10–14 och 65–66, i förvaltningsberättelsen och på ap3 . arbete på etikradet . åd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ig sf ul mr på r ar ar so me sv i d sv ku s Bolagsstyrning Klimat Mänskliga rättigheter Biologisk mångfald An fo Lä An Ansvarsfull förvaltning Krönika: Världen och AP3 förändras Hållbarhetsmål Fokusfrågor – – – – AP-fondernas etikråd ch o er 6 7 rt .3 .4 . : . po 23 t” 20 ta ap r ul ve es . . . . . . . . . . i r ri r sk b ilt en be 23 n s ta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . nd 0 sé ed fo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g 2 an 23 H m år 4 d Psnin an ff ig t r si 20 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A ovi ta ng me 3 je ed S s sr D V vä ”S Lä AP Året i korthet VD-ord Globala investeringsrisker AP3s portfölj 2023 ed År Tr Denna årsredovisning beskriver AP3s verksamhet under 2023 . AP3 avger även en bolagsstyrnings- rapport som publiceras i samband med AP3s halvårsrapportering .

Bilaga 5

46 100 5 108 1 655 7 052 1 184 3 229 16 337 147 082 122 262 484 746 13 007 502 287 -4 689 -29 188 468 410 484 746 80 946 200 404 2022-12-31

727 86 13 592 2 285 4 685 1 436 11 550 12 363 -4 833 36 195 228 423 137 343 124 370 512 134 468 410 499 772 512 134 91 905

2023-12-31

13 15 16 Not 8, 19 9, 19 10, 19 12, 21 14, 21 17, 22 11, 19, 21 11, 19, 21

r

ng

ni r

äk

sr

lan

Ba Noterade Onoterade Mkr Tillgångar Aktier och andelar Obligationer och andra räntebärande tillgångar Derivat Kassa och bankmedel Övriga tillgångar Förutbetalda kostnader och upplupna intäkte Summa tillgångar Fondkapital och skulder Skulder Derivat Övriga skulder Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader Summa skulder Fondkapital Ingående fondkapital Nettobetalning mot pensionssystemet Årets resultat Summa fondkapital Summa fondkapital och skulde Poster inom linjen

2022 6 577 -297 -119 -152 -99 -252 1 860 13 264 -9 870 7 580 -47 932 -28 937 -29 188

-76 -168 -117 -285 2023 2 807 5 471 3 694 35 801 -8 196 -1 499 -1 524 36 479 36 195

2 3 4 5 6 7 Not

g

in r

kn

rä o at 23 0 g 2 lt

su snin ovi ed Re sr År Mkr Rörelsens intäkter Räntenetto Erhållna utdelningar Nettoresultat, noterade aktier och andelar Nettoresultat, onoterade aktier och andelar Nettoresultat, räntebärande tillgånga Nettoresultat, derivatinstrument Nettoresultat, valutakursförändringar Provisionskostnader, nett Summa rörelsens intäkter Rörelsens kostnader Personalkostnader Övriga administrationskostnader Summa rörelsens kostnader Årets resultat

Bilaga 5

7 i r . I a - - 4 - er t- - - f- en - e r et - di o st gå ad ig lp flö me af , f- rd jd d ng ad u- n- r- ng . D äk it n a on as in litl jä ar af gs öl n ri ga kn e- de om sr io en ar n ti f k- ta kn h sa te sk vä in ra nd in tr r i r är fö u- ld er i o ut os er of te ar ör än an ng sk er er ll f er ar ns dä en al s illgå ku lan å te v av ak in illf ed as a ni an d st ti bä rä m s i r t v urs v as s a t p p n kj ns h s v g ( m t k vr al d n ju r te fö ot iv ag ig ak is d t de as eh ps en m in om iv t m tt ti pn u ga . ra lle kl at ål om le n i ra tä er kt ch te a ek lu et vi te in r än urs å n kt de de sd er ut lt ov s s n i b er ie nn up st ng v s o är ff n ch än ar p an al su ed je ns as kt . I v et ni es ot a n a ad en pp a b ta o r dr ör ak ng at n a är mo al t v v re r as as in mi a ad a h is b sn eb t e u id r- än f ut ri , v iv av ar is is r b g ar eh n å e kn um ig et än ve ta at al er å e å gs b to ov ov m l er ie ån kn de ti ov ad ar tr nn mt r äs ör lt nd as p in er at ljd et ng n o t kt m ar an as ed ng kn . In a p m i nl D ra va e ö ef su v v rä b as illg er p eg n ri ed ed ch f ar ar m ns . d e e. ti ll n rd a dl t rd n fö d , r t i o . sa en sm kt id r i r ng llgå ar tör iv s i so a rd v f ad ti re jd fö de tt a. de ill d er n a d r an et d ea ti m n rb kt ra r va n t a ek rv r to är an vä är ed t n rä ep vi et ta h n v ke e ra ve le ur vä ff le . Vä et öl urs s a a at ar u fö ik ed än g n i d a h d b ds s llgå d la er n a de el sk äk gs de e vä el kt ll f ak t v nn n sd t v t m d r n l lld p al r ti de ti n el ve är er in är ör d n ti ig n te h g ig ng en de la le tä as ra me än om e ra ci le bs å e v od ng b en f ti tä er r ut kl e fi ta ad kl ak ri är al st om f to nd s nv s nd ffi ex p ri fn uv d tt in d al n i kn er tr d n ng v ål s vi s ra a ng bä d r o sm de ta af n av a löp te n ga v er te nt er on ni a t. å k rh om de me a ri ra te s o se as illgå ng än s u in at s v r i ed ar t v k rä äk ig n e as ra de en de om bä in ri dl t ri är r sk ade är de än as dr lt m en se iv fö tr , s s d i a is te å är s de än en da tt t v as an ör eb r is ri t v a m it an vr me on ch as vi ov o är p är nte r ag e p an de n t ter tg en ad än su tä um än ar os de ta ö ti o is ik n sv v de v ra al s a är is n tå is ov ör re es tr sp ed är ul an ru en n l ed o er ag är rä d sd v ad te h v va ov pe n u inn rs ed ef to ns ad llm rb p m es st r ak ov la r an on v en ra n ns er n nn a le lu ko ta ta ov r b ve ed r. V ed in ns ng ed ch de st ti et d a an ot n re ed is et te ed rd et nt ll i kn v a ar i r m ne ni el en ör et ot nd ch al de n i te fi ag r pp d än å ar vä n t a ar a er m ng de as at io ra t r n o ub ak sf . a b on ill n te rt ill t kt å u et D er i r ng n er me e f bs kt ul ar iv st äk re n m se t s ns ill d m en in tä d gsr n. d år ri d en ru lp o sk is ng er kt sr de de av ig et h r t ig en ch er o ån t f s t er de as in t p in te n da n m I d a m jä tra illgå ov ri sa öp pp a ti ra g s ag o n fr ig ra um is är u nd u ru st t. ig h av n t m t d rk lan pa g nl t ti de er io ti nl pr ve ter te ra t ter nk as ing rä as in lu s ko so ed nd ta an te a lln öp in g e ör ul ljer et at u e de tr t n än se de n pu ch fö , me is st at s litl ed ör om s r r rä ul tr de ki r l er l f as ki on ti ig de s) är ns ds än ko ko er ar n iv ts ör m at ps a å i b är . S ve rd in f sk s för ll i a n is m r ba är is id is te ov ti tg riv s s sa ga fö es kt tt er må de te bl är ur x v a llm n sv st od lle o än ng va er re illf tet u sa vi in rs or kö sa a v en s ö Vä rd re ra at et ets liga r o v pk f rk a n d So de r d ri ä r ed r ri r d h t n ta De vi dr ku er d ä rt ld ra lk h de ng ng llf llgå d å do ett ng vä fö te sk vi ig Ob Fö ligt kö in de ma av de to ni dä ni pe ti av ti ar De Fö vi oc me da do re än ta n Åt Vi fo så ni se

- - - d - - r. - - er a sde l ör äl t g in ed - är a r. ad d - ar rs r n te. to t- en ta ör e ue in al ga - a v ie å ng n In es) v ng ku s- ch är ie al ef et åv ta ul rf iv al lla . N in d ex ex gd kt er p ri lla ru ( lin d ri v kt r i rf rd s ul es um es r v er ill v b d la a gl at de g n de ta ur a ge fö vä N id ed r dä kt rd r t ue de er ra ån in nd re tue llen Vs de a h lu ak r i o ligt ig ill en rv es tr er s pe ai f kt är ac le fr . Er n er är n da PE ui är va ie rk de a ål ns ra vä ke a v pl eg ti da r i i ade e as V hå a v ut kt ra el s t el ad va s i r s -i öv es r as å s r u al ad er id b t. ve go er r I n G st ra v al a . Ve ör la H r e sa år al e de tj an ng ligt a v gå kn ot v ar e å v je ör d g a v o te f ål 9. på rd vi it rd är r- yt v p ri ik en de ns in de ör a öl io n t, de n ng S t ng te ra ed k rk ol d är te ar n el är n p n p f at i f a in ta åde är o h vä do g i ap vä h v ot tn k n on ve s de m at nd s f de ng ar lu ka dr ul b v ni es FR a ve t re la t u rs ti n en l vi t v in iv lt a t v er ra ri el s en as f ör is vs i I h ig r t k ig l oc är ng rå de ig on su h ig xt te on te d äv än es ligt ov kl ss ge kl ill d h de ni ma if nd kl t f om kt ill kl e n l Va ch n ör or pt as a on ne er ga ng E er de t is fo an er ig s a re t er jus ll f jus a ta o f tt up rk ed ti in in t. an ån en nv for ut r en to a an fa pi er id r ve mp nr om ie ll v dr ll v h . L sfon r ll h s v nl av et n s v nn ch e en , me Ne s op ti llgå ta ti l, m on in ga fö ti m g e eh å ag m a o r ade Ca cip rt r v n de ill illä cer ag e kt r. s än r ti ul r ör en al si l hä ör lls a a p r N I d ke er e n ag on t t n ol lu v a ra es fö f rf al f ån g n tä in nn pt tä ller lits t. ot ur ri pa stå de et ag ko va la för pe r as ng en f tä es er . I ar de up es ål le g s sp e p ra sf om eb r a de nt de de t är ni fö p de da illg ts ta ot rs rb r n e äl ti on nt dj up å ör on et s a ai el är ta s d eh ill a si pp b un b rh e ng re ef si ör er tt ss f d an me v är ade nn äk n . I a t as f m, sn ku ve s e ä m, te e illf ak d Ve ri t m p ef rä tre ia h ru v ul er ra tr s t än em in r u or ad ts er för or ar ng st el n d so en ss en od n om ar es is de n t i lta la llas h de r ä it ar int tp ri ut f ee an de ed t re p ss et pp v oc r st ng ade or al u ål lm fy ns lla s är tf kn sn bs at el ttf sl är är m ng nt tre u e i de k s ie in ri re är me h al ela om at ar r o lt om la mo de n vs y ta ni /i na n m tt iv oc er tt o v es tt pp de r a t v d s om su nd s är ok a it a v er s. ul än /i kt är d kt lla ce is Ne ch ru r r m u on je ig an spl m se a sp n ge en qu ig on es äk ag ma å a t v a sie la al a om st ve a o f öl kl h ar el la en ri r re ch ar el rå y v ill b in rd ti da tr et lm ag pe ig as n re l o in es en ka f el d el p o el d f n t er ng e E ta al et am v p es kl is ade a p o rn s de d ö vs s , se a er d n n ci t g de d n n rd ri at vä ak än ursr ul ör s ra r na ig de ul de de n v r oc a h as ade a er a h llen då am de ns nv ak . rf m ör r- er ov er fi tl om ade ra an g a lag ör er ur ie a r ffi ft er n ti a r s fr vä iv lik a es te o rf ligt . K ed ot s h . Sk är tt är nt d kt ch le o st ak ch le hå ra n t är ra ut ar en te ar te ill v av am I r t v la a t v ra n s h el , o ot e el er te at V a l Pr ller å t an al s i r ng ot ot en el ot t n r , on g n. lise ör en ig bo ig fo iv e a r o ns ko r o g de r g. n r e r k . V sa ri i d s d as ge in s s ade ge ea s f kl för ve kr d ie a d ge tör ll n ge ad ie a d in da in io t p d lag ll d n ll d at er en er l r a ng se n kl P- ra kt n n ti er kt n flö me pe ra de en vi n er ti äm ti er in lt d is in ni er es io er xle A es rk da ra s ta rk er pp a er at ci to do rä ti ligt n st h a n rd dr su rd n al kn vä eh n äk tr de x. b te r a ns ve ra ur ot r a rd u ss dö rd rn in se ng ri re fö Ak En lå be oc Lå vä än re Vä Fo re rä så in tr ll v ti in opt ll v ti in de an No Fö ma la le de co On Fö ma vä en ka be vä te pr ba me

v RS i- - ä . g - s- ll- - tt ov a r, r en a s ller d a ll - at IF a och v n da a ie en ch n d n pp n v i ts ng ti ng uc fu is efi e - ed de er id ig kt me o ge u n e rä e ni s e ri n ov d nd ch n r å rt a ng ed äk ill ta ge fö n a ät än äk s- ta rd de s s E tt ng likv vr äm ni er ån r r t e s dk sr s- jä S. ed la s o ni de t d pa h st on r m en o lu ån rs go r år ng ni pp u ll F v är sa r a äl ta en a n nk n oc . Ö er ade ns äk ti illg t n o ag n va illg ku

, är ed r an a . as ka för la er sr ro k t m a al pe sk is ka a ti ch np IFR n, er n n u g pr ät å p rk pu el g ld ot re lan ak ra k ro sd k ds v t lu ta

120 h b ci r ov i s - o an a ve ma id m da ku ve a ns an ka 4 3 st de åv ot t p t rs on ra lise ka än n a va me 02 ch o in de ed ts ör gs ed n er ar t p ra M j up n ta en år fä a s d e t ö t ea ns al ns tl ge v

14- te pr on d r ra F in cip d n ig r k 0. e lu d rg ig n s i b sa r ve b å ve i u in a 0 ys t 2 ng sf go ce ar sn as n tl le ys me va id ve af vr ilke sa vi ad tt ri ta ru n ee v . P er dr 02 ss re ni gs on v la h vi fa sp ss en yl S 1 al st h s v a ö la ve ö vs n, vi do e ller ill s en ill s ld än ak

8 on så äk in si a kt do n äs FR an in oc n el ti ge do re to s t m t ku rs er si ap tr ng n p ng ng ppf t I n re . a ag ör en sk lta er en p ni le un a re ma ri ni te v u ig des at iv de , dv er sk m ek er a n to to et gt n sd a o s ef r o

u ed is en en en dda et ch ä mm p en es rd a n mp gsp am de är ov n d n e nl flö er a n ag d ri rt re sp io kt vi et n d n di ti äk on a lut o rd

nu ka dm ån mm s sa d n tt vi mr ti ar vä om ns ns r äk . R vä än illä tg sa ch v ed lle i fo ag ch rk sd me pa r sa lik er a lik am ak k v ill s io ör 4 n. h llm t f on u en och la r ku P- et as k o ma är är ot ga an er p ld et ga s a a o ut ns ds ng ig t el

ve f 02 a ed a s o ör ie ff ån ku h en . n d at is s ng i 2 ge oc m om n em at - el S s A je tf tt er kt a d ill m tr en s g äg ld lut al ra än er llgå ti rl e et ni ar in - ) om as r s en t g mp gs in on ti FR ed en n a g pp a er ch o t illg a llt ng ch ti ät e rl ku k va k v å t tl urs å fö ch

an is er . pa n, p en a t ni i u än rg m d ru eg gs 92 tt ga d d ta illä sn a n ill I . Tr tm ade as in en a n ld ig ör . is r o a l r tt s ör ds ds le r p er ak r p r h a o 23 , o n o ov eb in :1 rä ån t vi er g t al es sn de a de er vr mf äk ga t a än ld ut ga ä ut 0 r ed v r . Me rbe in it illn mp är n ng ku ö sr ax eg ik d f än tl äl in en a i 0 f 00 pp ar do et ra tl g ku al al g 2 rn rsr 2 a sn 20 illg et ta h re int sn ap inv sk illä d ovi r i v rk ni h r s er f an pr ng ni ån n l vs vi u r i u s v dr om v nd vi n u e t rd u s en as k tt e äk g lle d al ds illg om s al te fo de Å en llas ( ge na ilka a e rr re ne ma sr ti e n er, n a is s e n a lik av ne s ch ns än el snin tä en d d vä n np ch te t n g o ör ok P- on m. ol n d ts do in vi ds d er r v er ll d ti o om tö n a gs io ns an r ät på s u io s i b rk ov lla t nn s e ga in io rs ar ge ef n d ovi A tf se lag sn ar a n d t g a at s a s 6 i d kt io al n sa kt sa ed ie fi äg kn kt ku da n i l ed je er kh el as Re vi n ci pe n iv di lt d 1 rs sa at ga ra vi sa vi ma or ns et nn rl sa ta ng ns rd s i e de No , v rk -fo as n fä ig tli d tt a e rä la sr ed ff oc yr a f 1 ligt do d in Fo ss än su er e RS an s i b n rd do an do n r d t fi m an lu llgå Vä la ul År Tr bu St st sk En re se ma AP pr ce st re ni är IF Af Tr obl sa se Fo re tr re me Ne Fi nä de och O Tr va ti ba de sk

Bilaga 5

5 15 48 99 119 2022 a ör ilk de f v ra et

en te at od n o lt

54 5 16 76 rv ill su 2023 a t re de to ade ra et er te n

as la ar sb re er on r uc ti ä ta ch ed r

es r o en pr no er od d te k ro a rv

r in na år er ade

st ng ljon er g. la

r i ko ) mi as ss

ade sb ns tn (1 99 on ng

io os 9 ti illgå

is sk ll 6 ta t

ov on ti es ve si k . Pr ti Pr vi ic er ek

5 ro pg ti sp

Mkr Externa förvaltningsarvoden noterade tillgångar Externa förvaltningsarvoden onoterade tillgångar Övriga provisionskostnader inkl . depåbankskostnader Summa provisionskostnade I p up ak re

47 68 37 0 0 r- r -79 n at n o 2022 1 709 1 860 1 860 2022 2022 2 727 e er de ra n or 10 537 13 264 is ro 6) -47 853 -47 932 ar om al vo a lta on ch ar el s re ar rv er k kr r o 30 d

el as o ar fö n er ie nd is ed lt iljo n kt me 42 74 3 3 nd a ov rm va s i m iljo a t

2023 105 a 2023 -84 ör gt m de iv 2 590 2 810 2 807 35 885 35 801 ch 2023 2 697 -8 196 ed r r dä r f rla 2) 7) ra at

o -10 893 ga ta da t. e ( 53 23 o te eg

r och er al iv or 75 ( n (n as it 1 ie ti ån el et rb os on 7 11 3 o ör 47

r illg b kr av d kt r ak t te p r ar en t f a e de ch o r. Å at lt ne äv te me

d ra iljo r, v a r ta t de a te de ga su m ga h ul iv

är re t at ra er n o sv ån t 3) ån re es r eg

te ot o ng illg t ra ( 54 illg t å de n

för ni lise er ra ts no on n ff de 83 de d n t t de ka ra ea or t 7 ra U lise er ka

ta ta o te al te g. ea vo ns n o åv to ul ul ar a n o ot t n in ln or p

o t et es e es ar lt ns för kt lige ar de ta to r.

ge . De et o en or or va ån t ta ja öl re t h en rbe ts n n

nt tt tt för ul f r å se te å la ar k ro

a illg t es ar av ta r h er Rä Ne Ne rn or rk de n er be la

te l av ve Un de dg er de ljon 2 Mkr Ränteintäkter Obligationer och andra räntebärande intäkter Värdepapperslån, aktier Värdepapperslån, obligationer Övriga ränteintäkter Summa ränteintäkter Räntekostnader Övriga räntekostnader Summa räntekostnader Räntenetto 3 Mkr Resultat noterade aktier och andelar Avgår courtag Nettoresultat noterade aktier och andela 4 Mkr Realisationsresultat Orealiserade värdeförändringar Nettoresultat onoterade aktier och andela Ex de ett n på vo me åt an mi

i n i n as ill as ns r- r . d de kt an a ll r- - is - n t - - is i vä ör är tä k de n fa ke a n er gs a st ov om se i de ch et sf i er en e ke ri ov ra ör de st ka ag s ill el f ör ar g. d n t v in on d sä ub en äk ed f re ed sl as ade t ör län la t o ad es ig te pp -f . I d r d s vd er vo av , r is er r ch ng ri sa at la tn ng kl pa as ld a er er mt t r ar r. P n gs is en o ss sk ut r än AP is ln d n a ad a e as ån ov al od d er ce is kt n os a er de e ku ål n nd me e tn st de år ed n ad la tä es rå K om är dj ov s rh u , sa te on mp illg r re rv u kl p s i v rd f t. . opp ill v s v re ed e ot ”. U er om os fa f pn o a ec e. id ör in st el t r de pp ys s a k h illä t llt t ar et e, as d n e vä rv at B en as l T et an en i n d en ss n oc up el ag is tv t v åf iv er vä sk po a. is ade al n pa en ade e ng ue d n ov nu pa p kt es ds ng ån f rh ar s d at t on ng er n er ar ni kt å i d rt lö at f ör a ni ov tl de ke sv sa ar ga de le si ni xt de ot lt el a ng ou ed ge t sk om pe ill m rd n mm ed ot vi ta är en n a ch c r le st s es t ör vä st ko . äk u . I tsä ep ta äk v e vo va td ör d i n, t e al er r ad t f es sr n r ör ter n do s å e v pi p tr ar ör ör ns f r o ve lf om tt er er ko re an ge f n n m re es ch ka ot s a r f f vi at ie me si de am d er at e fö ng er ta e n o ad ta ör ks te är r lt kt är lu vo s ma nk ka n tr sk d m iv n a al in et ta on ch ng er ån nd m ul tg an if n a xk ar er ll i gs u is al kt at i b ån on tl fo tt es dä su r d ri or eg des ka tl rh n k g o ete h n a ls t ke e u åb vg år å re de , e ks ta n a on en et pe r nn as u ke r k le er ta de v u s i r ep a tg iv to ra me er an s i n rå ng 12 r är å b es le a is ör lle ål ån in mo ar as r. D d ta u n et en ör f up ni 0 rv el et ov sä /e rh äk n u rb t a t is te o te om ad åb nv k 2 rf ab g f a illg r s ge de h . om as om en n n k tn sf ad ch äk me te s i r ng ed in ln ch r e n t fö är ek ov f , s er o ch os ep i i ad ri o tr ed ill å ra i t r ål ve in rs ir om et ed täk ås mm d d ar ef ta t tt er m i er tn rh r o ve e kn n v d s al in mt en n f ör d o sk ch tn ar m ig ude o 23 ät E pe ö r ö rä va as ar it er r r r, s sa ko t u a er o ng ri os r b ng ul ch ld t a kl ns r) 0 pp rs ga om ga ns ve is ap de ns te e od ns en n d ng k ä ni es ät re n pa n. ap n s ns ä ng a se rv re os n. st ni re te n o ky in m fe mk g 2 lå n e ge ep fo fo la r, a . ov ni dk nad n el ns ar ge od na lt ta es ra en el s i r rå e r t m if r ( rs de le in ör ge ör te as sa al st st tjä lt e a ve d e p in rv ko st va al va nd td es at o är ål rd f in f ba is red et on r ör va ad n ra gs nv sa r f tt int sk ar sd n snin pe v kn vä tt te an ov es f sko ko gs ör r ö kn in . ko ör rv r. I fo å u ä ka ar ng ro t 1 rh rä v kn in te i p d om tb ot n ns d er in er ve åe rä ta et s a f fö ram P- ovi s ng k ovi o ap de t a rä n ed ör s u io io n a f as tö vg al fn en ig a de g r A e. t p ed d en h des ni d ni er ep a n e at n r f m ltn at rv af at a ro te at n ed en är nd n ed N s. n da lt å a ät ns de n i llda ik er er ch kt is is u a rn sb u lt lt ls tl rn n je ig or d rv sr rt rd lå su st r r la te tä br st - o re ov ov st rv te on ng m a su Fö sk su re te st d p at ed er Sk Fo rm n ru ru ljon År Fo Vä Ut me re be a h ba fon he ”S ru het Po In di Pr Pr po fö ex ti ni so re an re Rö Sam ex ko va Sk Tr Sv ett n dä Fo me Av Av mi

Bilaga 5

9 4 277 1 201 1 478 7 103 1 447 5 990 3 619 2 715 2 731 5 413 Summa 15 055 121 765 145 370 152 261

66 259 326 332 830 613 624 1 583 1 368 3 435 27 368 32 718 33 044

Sociala kostnader

inkl. särskild löneskatt

832 157 126 283 varav 3 709 4 823 4 823

löneväxling

253 653 665 533 2 113 1 170 3 022 32 257 32 257 26 869 Pensions- kostnader

Rörliga

ersättningar 9 211 942 862 1 152 3 407 3 452 2 137 1 437 1 574 8 59 67 527 80 395 81 547 arvoden Löner och

Personalkostnader i tkr, 2022 Styrelsens ordförande Christina Lindenius Övriga styrelseledamöter Summa VD Kerstin Hessius t o m okt 2022 VD Staffan Hansén fr o m nov 2022 Ledningsgruppen exkl VD Pablo Bernengo Eva Boric Lil Larås Lindgren Zorica Bodiroza Summa lednings- gruppen exkl VD Övriga anställda Summa anställda Övriga personalkostnader Summa personalkostnader

27 27 3 varav 276 1 175 1 452 8 531 5 840 2 850 3 859 2 749 3 508 kvinnor Summa 15 298 139 585 163 414 168 373

66 253 319 642 882 617 2022 5 1 957 1 321 3 462 63 66 23 599 29 018 29 337

totalt

Sociala kostnader 1 2 3 inkl. särskild löneskatt 27 29 varav 314 124 438 kvinnor 094 094 varav 3 656 4 4

löneväxling 2023 1 2 5 69 70 6 5 8 8 totalt 722 748 743 1 51 1 37 3 588 36 944 42 04 42 04 Pensions- kostnader

Rörliga 3 080 3 080 3 080

. . ersättningar åd åd 8 2 kr ti kr ti 210 923 s e s e 1 133 5 05 3 144 1 486 2 230 1 389 8 248 2 75 96 89 268 90 401 na na arvoden er er Löner och nd nd fo fo 23 P- P- 0 l g 2 a lld i A lld i A

snin on ns tä ns tä rs ovi 1 a 1 a ed Pe av av sr ar ar v År 6 Medelantal anställda Anställda 31/12 Antal i ledningsgruppen 31/1 1) v 2) Personalkostnader i tkr, 2023 Styrelsens ordförande Christina Lindenius Övriga styrelseledamöter Summa VD Staffan Hansén Ledningsgruppen exkl VD Pablo Bernengo t o m nov Zorica Bodiroza Eva Boric Lil Larås Lindgren Summa lednings gruppen exkl VD Övriga anställda Summa anställda Övriga personalkostnader Summa personalkostnader

Bilaga 5

17 0 17 5 r - - s - 50 6 99 te 737 737 - nn 2022 liet 2022 d de s ns ns 59 961 16 883 än rfi är ör na jä ka 123 560 200 404 tl te e v f ar t d ls ta gs 2022-12-31 e u e å n ål ng in iv .s rh 6 öp er - - kt p3 åe e 15 73 22 I k a ng illgå 117 g. eg 664 664 pe om e t 2023 2023 es da A la v r v. r s er a 70 990 141 973 15 460 228 423 r si a ad d bo ka em eh ete h tl ån

ns llda 2023-12-31 ns n na io tä r ve h ns in er e u

st is es s ie äk r ev b ela ta de kt S v d ko ill r er d rs on a a 1 7. t a

t n ns en st an s tö å f ig tl ch ce

io r od tj än h . P 4 1 o ro

em am p at rv lt f 6 id s ot tr a su o r. r oc ns ns e n 03

is år k on n ie r de å s de ar ill 1 t

in ng ör ro kt on s p on id tt

n i f nn dm va en er k n a r f r f e v s ni

ve v fi ve a r r r o od iljo de ö a ö g, in r i s e.

ga te a rv m ra ng ni eh n ng ni ån gå rd

ns 4) pp vä ri jä en te ck ie in ck tl u ds

t (0, te te su ng a Öv ta r äv ,2 No ör kt ör er ni n

öp gå 0 f a a f pp lå rk 7 Mkr Lokalkostnade Informations- och datakostnade Köpta tjänste Övrigt Summa övriga administrationskostnade I k in om Tkr Revisionsuppdrag PwC Övriga tjänster revisionsbolag PwC Summa ersättning till revisionsbolag 8 Mkr, verkligt värde Svenska aktier Andelar i svenska fonde Utländska aktier Andelar i utländska fonder Summa noterade aktier och andelar En sk en pa ut ma

- t- m g 3 lig ng d å en ill r- - ik ed i i o - la in a li- as 02 e- 1 a t p ig ng ri ar t dä ds liga a r in å ng en n- ål tn is tt 2 ör r ni - n ed rl is r a ig s. m licy de ni A rh mp v r et tt ro ed la s m å ge on ä n im ns sa je ed tt v d t. ät pv fa ör sä m tjä de er re n v ti rk r vr ge in m po era llda a m t a re t e rs up Co F a l. D v p In on ta d se la ts mt ö in vi tä tr sä n t om g. ng er a ch g. pp ts el re sa ma ch do g i l mt gs lic ns ex ut eå at et s in ni ta d o in u . lön d va a ly r , sa o er re in in ub å ör ce d et lig e h am ly al av ra as ån nt Wa as tt d n n i ut eg sa tn p a f ro a n h ör el s tn d tt tn or s ld a ne sl a ä de re r är tn 9 tt tv er n r h en na ät et se fr t ät ce nn er me ea s rn va s ät ät en a ill d 0 p jlig tt sa rs tb me ba fa . ro vi äl ed e ia en an a ljer ka rs 00 rs är t n 6 tjä ö a om pp e u at rs ow st lön ed ls åe ed h fö s e on a. m ör s ru ng et ns om e an ) p k T an t m linj ds iv el gs il 2 ti eb pp g u ld in r ni ad ör h io m ls lig e pl 9 ör te a re sn n om lig e pr om ek u in er a h F en sg st er f ig at re ör t 1, t f llis e r i n g m ty in de ör d inn lla yl ft g. nd ng or nl so r ig 7 ( n yf ge rk in ng lön tn g s g r i a rå sp å tn a in ka as st lld ty nl 1, Wi a d S kr r. S ni ra at on in ör ut in ch rh ät ppf r e tn fo ni av sb on i e re s ör e ill ce t i för n. lig ma r tt f ta f v a ns rs å ern n e ed kr ål tä ns f t ro a v ge åe va ef tt an ttn nn a 3 o e e r u re ät st i l l & on er ns as p gi de n iv sä t b a d ä ga ä n 02 tt ä t io rs å ol ti n v m lig p de ram al ck 7) ta jäm a n er a lig er at n rs ram n Fi a ig rl er st kt m ar ta ör a g et gi 3, el tt et gsn h n de så u g llm 2 et ri lig e tr iljo a er f on ro ( d rk vå at in ta an ck ra d e ro ge m ör h rö te ör un lld mm on es se n r p p tb pp ,8 a ni lt llda oc o a p in e a so r f d ri t f a f ör tä le pr m e er de u 3 P3 för ma gs tä tn n a u led åg er tt er d a le lig ra k u iv i r kk 0) llel ar ta ns ka 3 u A ns in su ät re er äl öj ns ed is lig fy ar ön de 02 ch g a ns rs ig D, s n as eg ed er m se as at ön a r ör (0, sl lu r s 2 o ar nin n tn . Re s a e tu ft öm nn sb m e r fl t g ba ade al tr sl m ör r ,1 pp sv es r h g fi ät er uk ra r V ed t o ed ar er et is on D, 3 ot ad fon e å er än iv P3 ns tr fö b on om et m h me h ns ic in ad åg V ef f om å u ån 3 b a ar d n m e å äg på rs de sk a te fi ti ta r s m en io n b ån t. h t at p m ff ig tl r kr v A a ss en ig en ta lu je ig at un dm ill n ta C er at et m 02 o u ör ar ar le m e es a n ng rr nl ls in es in nl ag ram ng ge me rv 0) 2 ka id t f ig ol ör rk re et es tl i e et g ni st mm in e a n m å t ul ch er er vs n t ar n id ek e r a o f en ni ku se d b ik ro lt re tn e e es se as opp (0, d a nv ce t d et ma tt on ål ty tt r pr ar ar för P ko d tg t r r o g ram re b el ,5 n f rå ro rå ed lön n öm er it sä S a fö a r ng gs va i p g ät m d o n u ce n b U 24 ro ds ra ed linj se , k am a. n h ig 10. ör er vä rs n ra a n iv ro ng 0 t. ng va kf p a or el er a ld ch m se tl ni in 0 lf it ffi de ni ade tt i 20 ni ån ju 6) et m n va b kt aj ör t ig nd äl o ra el ss kr 2 ta lön för a e a i va un os O v p tt ni me ar tt fr l s 0, h rk ts tt ri at ss ä er ta sä rs ig ld ts a fon er ik a s t m mf r ä st og yr s pa pi a ds t i rl äl a k t p ce te a r sä rv i s ram nu sä uk ta 3 (

I l ma mo är en at jä fö m och an linj Pr St de an för ma Ka n at rö st mo sk et an in h er se på g ja er Sj To 0,

r - e i r - s t - l ut go t i år e- - r- a ol - ar r- f- gå rd j- et s lu st e- rt ör fö ed . ve n . De ro / ör at se de ra o ö rb t- rå es b po . f er äk et a p tr d n al f mm ba sk gs r. e spp ce m at ch mt f be ch on al uk r m gs ig on ligt vt on sk le fon in d ng t- en u vi m sa ät al r o så B t ap si vt sj lle ad ån vr mh j av en bu si lit ns en tn go n ät ls en tt rs et r sa g. te o ll r vi h ån a likt s ör a ål ed io P- rr rå la llni rs re ill t o ko te ö ck in de sa gä vg ka sa ep s e & k en at ku ät sf äl ng t ta a i e b ne r o tn ot ie re ng oc t a s rk ta öd ra sf ilda p rh . M r i A rs st tä v e ty ni kr ts n kr m å sk an ns n - le rs tt st le ik sk e kr st on ng ns r s tt t lu u t da m de ät ak er llni ns ta å 6 m ag ve ka at eg R da ar ) t re s e ni rk a s a es ör ar 0) le ör re rs ut na xt io rl gs mf r as är ti h p llko a k en tt ve ta sä 50 b f e f e ns ev fi e tä a p ade de ärs ef. ör 71 ör vi ar ls s ch nn lu er 1 mm 10 be ig io a ns ns . Av id ån in lit s g. ff h en rn a s r f en 6 ( gs v sä r o kä es e, ar en le ( tr ch t rl is r b n ch a pe en s ve är ål D o in r a lc ng le t f in re er P3 års d n n h ls 00 v o te rö t ä o 2 m r n rh . V a n me ing pp 6 ka ty a A ga od e b el re ed 1 a d ev åde Ds te ön Ds gs e kr tn fö ni o et el ru ch me lln s . S ör in g ra ge ty tt lön ot r te ng ns ol V n 1 ån lle ar t ät n so on g sg o tä a ed f re ar H fö in n m ar tå sk ra ch ot mr ri . I V jä tt rs er led s d rla 4) ram n de er tn id n. rd la Ds ut se o o te t om ve vg t e 5) e efe P ilek ng g ns er b or ät va . V ge er r i s el 3 h es sk d n en ru s ä a ns D h h de nn de ni a vå an tt illk rs a h in s o eg te 02 e V gs ba k- ut a an ls ör v b ch jä . V ig rl , c mt iv fi n 4 ( ro ör ed ag 2 t b d in ns is ns h kh re e f ns an ill 6 ( llan /C es ve ed la p ni el a sv . E gs sl er en . R mö s m re n . R a is t a de a k o y t on t rö IO sa tä gs i l av r f gs ör ng en in ör eg ls er la ör å ee tn io io ty mi n ön si de d C ef ek ed a el je in ön f ls tn f re öt da de F e. er ät at en is st l, r re on id sl n n en ra D, h ks us ål ån n te in en llni a. v r le t. et vs rs st ls ev ör ol v s ce f s rå en er J vg ar n m n tl tn a l ls re at Ds ld a ty am a ör te rb nd r a E re r tr a p ro äl ns ng f p gå se v V sc v ). S de s i ik ät ar tä ty ef V äl ls tt f u n. re lls a al p åv st da ba on ch , a r rs re ns b å st äl ill s ed tt ot sa ar go p ty ch m i f o on tä de gni ti pp a ti för o CO d ti mm är ta ns ll v ty a v s p t sä a sk tt rå io ör o nk et 30 n s on sä om u ns D år n le at e ku s de an st kr ill l er kr ut h f is f v s k- in ts b ill p ör io st ka re AO SA gs ed ill v ge tt s ör ra s a at a st t t t t ko et ev et s a is ter as tt rå n f nk de V ni B r ( mf g. in a nd ta an er ig fa kr at ns ts tt at er en n e t d f rå v i m f är at kl be nin . M er t o in er år en nf lu ed 23 n 00 t n 00 io u nn ta . R ls , i D f n a d n ti . Up o v st ex n mu llko ed re g n en d r i a as vr 0 00 is ör ko a mm at ter re ng de g f as e a al tt re p pe vi m jö sä en å tn eg mg ör ra ch es a l b ö de ill 2 de t 1 f ts lön ra ö ty ng åe gs al vt p om gs en ng m pp ät r r f o ) b ig et ör g 2 vo 1 on al ev r ar su nd för r f is ni ni ill V t on pg nin nd a ill e ör up rup , K in al pp ni ör ru rs je f ra tt va ar vr tt f 0 t ch f la og go am t s tt f g nin g et la t gr g ln vt u f ns VD ö snin ar 02 xim ch ng ng in pr rå ov ng ig up sä tb ål et er t f RO va ing ed sg ng f öl et n a ng ( ör ko am t 6 se se e o ör a ni t ni r b e led d e å sä ni s g sä u rh gs gs äl ti es de ga ng lig e ni d ta t a ni ör ts er ovi o el el n 2 f s- o tt ot tt de am d a f n ed er tt er in pp ing ån me in in a C st ig en n i l ti ör tt en är ot tt r f su nd et d m er n re , r s d pp ag t e ns ik ni d u kt lön ed N s. yr yr da ra h ng sä sk sä re ra ss t da ng sä n kr u d u rl rm ram dn dn llik An llek er se go pl ed d r sä n , d a ga sk sä re llko ng sr rt St St se fö lig me ni er Ut Er be lön rö de av re ri VD Er bi sä en Vi de mo fin fö g Le Le ti ko Sv av nå te i l ra Er Fo n ti ut Er di vi ni om År Fo

Bilaga 5

% 0 51 r 80 9 64 9 678 569 525 -2 721 -104 ie 2023 å 100 -1 061 p -10 904 kt Anskaff- år a ningsvärde rt e. resultat 2023 de ta .s ra % 4 % 8 % % v s p3 0 te 26% 34 15 a a 7 273 kapital se på 78 873 28 156 2 441 no el s % eget o Ägarandel iv nn 100 ka a ng rfi kapital 2023 ds te ed än m e å 0 0 tl av d n 638 1 221 860 7 014 2 170 1 456 u ga värde 24 426 21 643 4 9 2 424 5 800 2 081 82 733 ga eh Verkligt ri Säte nn ta öv a i så Guernsey Bermuda ig ng n i Luxemburg Luxemburg Luxemburg tl ri ve am te % % % % % % % % % % % % % r s es 25 70 50 50 33 33 20 50 50 25 25 ha ve 100 ne inv %/98 P . ch Ägarandel 96 in n ö a io n o kapital/röster st ar at ge ör el fik in

st nd ci er 500 pe st 6 250 m h a s ve 25 000 20 000 10 000 25 000 Fe oc Vauban Core Infra- structure Fund III SCS Mirova Core Infra- structure Fund II SCS Hermes Infra Spring II Constellation Genera- tion III Feeder, L . Vauban Core Infra- structure Fund III VID Co-invest En in 1 000 000 1 000 000 4 000 017 Antal aktier 70 000 700

716 374 329 269 222 183 värde 8 1 508 r 2023 Säte Verkligt 10 224 ie g ag Anskaffla ol kt ningsvärde Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Göteborg Stockholm Stockholm Stockholm eb a bo % %/ % % % se ss 49 ade 7% 8 2% 2% re röster 100 100 er 10 es kapital/ kapital tr int Ägarandel ot in Ägarandel

ch on

h o a

oc r- 149 - Antal aktier nsk er 556650-4196 556779-8169 556917-4336 969769-2961 556914-7647 559013-4911 969789-2413 559183-3917 559005-2444 556978-8291 559164-0817 559313-2490 969795-3033 te 10 000 ve tt Organisationsnr ot s

, d ga

, do ar Säte USA ri Säte ar el Neder- öv el nd länderna tockholm nd a n i Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm S a B intressebolag ch V . ve ch B B o ha o och er ne X er B ti in

ti ak a r

ak dotter- a st la

a sk ör de

nd st an

vensk lä m h

S Vasakronan Holding AB Hemsö Fastighets A Hemsö Intressenter A Hemsö Norden KB Trophi Fastighets AB Fastighets AB Regio Polhem Infra KB Polhem Infra A Ellevio Holding 1 A Trenum AB Gysinge Skog AB 4 to 1 Investments AB 4 to 1 Investments KB Summa aktier och andelar i svenska Ut ThreeTree Holding LLC Farmoor 2 Holdings B . Summa aktier och andelar i utländska dotter- och intresse- bolag Fe oc Verdane Capital X Verdane Edda II Altor Fund V Altor Fund IV Verdane Capital I

n . io al 2 699 de at it 89 486 11 025 43 872 fik ap 147 082 ra ci te t k 2022-12-31 n o pe ra r. S te i o es ar de 3 590 ng on nv 82 733 10 224 40 796 137 343 ri f å i p e te och at 2023-12-31 d es g er a nv la as er d e i bo b ot n al it en e ja av öl ap , on f rt kk eh ar jo is r inn el 3 g ia ta v rs nd 02 2 ch tö 23 a ec o s 0 ch kt em 1 d re g 2 o 3 di e f er er r d snin ti pe ar e p p is ovi ad ed Ak epa n v sr 3 h rd År 9 AP vä eda n Mkr, verkligt värde Svenska aktier och andelar, dotter- och intressebolag Utländska aktier och andelar, dotter- och intressebolag Övriga onoterade svenska aktier och andelar Övriga onoterade utländska aktier och andelar Summa aktier och andelar, onoterad

Bilaga 5

2 - - 50 - - -1 - - - - 0 - 0 - - - - n 5 -51 -50 -473 451 200 er e ls de -473 rt om -2 054 -2 705 -3 229 r re on ås Negativt ke pa ty . F l s is ot s de sr ns de verkligt värde s m an an an en de - -- - - - - - - - - -- -- - - er d on löp -h 0 43 43 0 96 n as TC 261 261 261 4 161 lev v f 2022-12-31 4 147 4 804 5 108 ch . Fo a ak O Positivt o as as ev f ör s- it er it b al rt nl er a it vt verkligt värde pa lim a ot om ch lim de m s sa ra er s o es - - - - - 9 -9 - - - - - 0 - 0 - - 96 - - på rt nn -58 -58 297 ar pa d dise -265 -659 -727 , v kä ör ar d ot od f d n Negativt ra m g en ta ea de as am s l. verkligt värde cl t ar ns ta r mo le m r av lle j c n o ade 1 - - - - -- 1 1 - - - - 0 - 4 0 -- -- - - 2 e te e A- 136 529 ad en g i kn 2023-12-31 1 064 1 06 er r g om in ar ISD 11 862 12 527 13 59 is l s er m is Positivt me on er lv rd de d da om an xp n pe verkligt värde an pk r h h e vä em st up fö oc an ex

ade r r r

tt er t ä a ä te ä is ar rn a rd in te nb a de el yf da e n d an a n rk a n i s st er h as sk ma a d n på ri at nn s iv vä n. vi ts er de ar t an r ke des tp td at is r rä di r le o eg ra et mo k re ebä tt sr te för rp å ch n ru ng ri an h la s o in t b Innehavda, köp Innehavda, sälj Utställda, köp Utställda, sälj Innehavda, köp Innehavda, sälj Utställda, köp Utställda, sälj Innehavda, köp Innehavda, sälj Utställda, köp Utställda, sälj ce d , va er a- ilke ller n nt la e a h kt al ut r, v p en t du V me ns ng va ro t. ade ru de ni ri e p se kn st on lt de hu ar va te ad g in ig t f ör än ar in -m le ar at e nl f ra ch r le TC

r i c c O riv år ise o de ot id t f iv e- a rt De va kt ti n m te le ri fe Ak rk n el 11 Mkr Aktierelaterade instrument Optioner, clearade Terminer Swappar Summa varav clearat Ränte- och kreditrelaterade instrument Optioner, clearade FRA/Terminer CDS Swappar Summa varav clearat Valutarelaterade instrument Optioner, OTC Terminer Swappar Summa Effekt av nettoredovisning Summa derivatinstrument De ef ma ge em

- , 28 er ng at 5 065 4 997 2 134 482 at 8 782 482 et ni i . el 16 580 60 056 32 949 121 781 122 262 el 26 856 86 114 121 781 122 262 57 rh lå r de rd rd ke sut gå är fö 2022-12-31 fö 2022-12-31 6 8 er pp sv r r er n tsä pp ad e pe 0 pe - 39 vs ta g u in kn 483 483 a pa nd ap 5 380 5 061 2 16 15 327 35 337 ap 9 230 er on de ån ar 60 621 29 188 k tl ra ep 123 886 124 370 ep 85 430 123 886 124 370 pp a är u m rd rd pa lln v as bä vä 2023-12-31 vä 2023-12-31 de hå de f ör rn te ls ga e e är er en ål nd nd e v v gå rh ån a rän ra ra nd ng . An m e illg ra bä bä ra ri ng so e t bä te ni r ad nd te te te es lå ån a än än nv ut ete h tl r r i r än ri rs ch ra ra te er e u o i or d ra pe äk v d nd or nd n r å ap 23 er a a eg a no ep 1 7 S t a 0 eg at ro n on ar ch at ch tk ch rd ce g 2 ti o o r o r k vä och ro ng er tk er en ne ne ill 1 p snin liga å on en on io t ot ti ti um at iljo de e n 03 ovi llg itt str ig ) m ra ar ill 1 ed Ob ti liga m liga bl 35 te id t t sr e Finansiella företag Icke-finansiella företag in o 8 la v it År 10 Ob på Mkr, verkligt värde Svenska staten Svenska bostadsinstitut Övriga svenska emittenter Utländska stater Övriga utländska emittenter Summa Räntefonder Summa Ob på Mkr, verkligt värde Realränteobligationer Övriga obligationer Certifikat Onoterade reverslån Onoterade konvertibla förlagslån Summa Räntefonder Summa Av (5 re se sn

Bilaga 5

3 - 5 847 7 000 1 393 11 988 11 987 39 712 52 637 9 393 1 944 16 973 39 801 28 310 80 946

. 2022-12-31 2022-12-31 4 ch a - 1 o ig 39 03 ch rl 9 9 er fö 4 405 13 626 52 241 63 727 16 973 28 177 1 905 1 2 o ls 10 330 10 324 52 459 10 301 9 0, 1 de jäm 2023-12-31 2023-12-31 ot in ch r rb o e i n er ad fö ls is

ov ars inde ed

sv rb s r

fö n nn , an rs t t n r fi er va r t nde ete

nt ns ga h pa en r, a ta r n er äk a nd te å e s

lld an er de d n ä aga a p et en åe

St åt ld rh tå st äl ke es an 17 St sä Mkr Panter för återköpstransaktioner Mottagna säkerheter Avlämnade säkerhete Panter för derivathandel Erhållen kontantsäkerhe Ställd kontantsäkerhe Utlånade värdepapper för vilka kontantsäkerheter erhållits Utlånade värdepapper Erhållen kontantsäkerhe Utlånade värdepapper mot erhållen säkerhet i form av värdepapper Utlånade värdepapper Erhållen säkerhet i form av värdepapper Summa utställda säkerheter och värdepapper Ut Mkr Onoterade aktie Fastighets-, infrastruktur- och skogsfonde Teckningsåtaganden Totala åtagande Summa poster inom linje Ov

76 19 5 ör s 0 0 er 100 2 f rt ör d es jo f 81 822 -252 a 02 2 rd ar g d el 502 287 -86 259 -4 689 -29 188 468 410 tn 2022-12-31 er jo de 2022-12-31 g h os nd g g in in an k 63 17 6 86 n t u tn tn er -1 ät st -15 na ce ät rs re -269 -4 833 36 195 ro vs h 85 004 -89 552 499 772 up p a lig e oc t 468 410 pl 2023-12-31 40 en ör 4 2023-12-31 r 02 me up ill t . I ng ör 2 te h 4 g f ng 02 in ni ys ades 2 ss r oc al er tn al et te et d ät on tb n u vs tb si äk 1 u as 2. A ts u en 02 al n p int et 02 ce ot a r 2 r 2 ro l m d å tb u r å al ör el 0 p . ta ar g f ga 4 pi et in e d in ed 26 ng tn 20 ka ni tb tn nd ät 3 m g al ru ät ra rs in nd et rs te 02 ln Fö e ig es a e r 2 ta Fo ob rl h r ig rl r å be tt 15 Mkr Upplupna externa förvaltningskostnader Övriga upplupna kostnader Rörlig ersättning inkl . sociala avgifter Summa förutbetalda intäkter och upplupna kostnader Rö oc rö fö ut 16 Ne Mkr Ingående fondkapital Inbetalda pensionsavgifter Utbetalda pensionsmedel innevarande år Överflyttning av pensionsrätter till EG Reglering av pensionsrätt Administrationsersättning till Pensionsmyndigheten Summa nettobetalningar mot pensionssystemet Årets resultat Utgående fondkapital

r 6 6 1 4 4 on ke e. 4 847 er 164 316 34 10 19 136 847 ti .s 6 153 7 052 660 1 184 äc på p3 kt 11 996 13 007 er op de t e gi an om d n å a tä te lld 2022-12-31 ra tä er s ee p in 2022-12-31 2022-12-31 ts ligg vs an 9 a 9 1 3 5 st er pp a 0 29 20 ns n u d n spl 27 939 pn 833 145 421 261 939 io e pa ed ng 3 467 4 685 1 436 pt ån tt u de m ri lu 10 321 11 550

o m är en te pp a a e v an 2023-12-31 lik en er ta ng ri u 2023-12-31 2023-12-31 er kh i o I d n. et te is r ch er je lev i d an ns o on öl tt av kh er ti tf e a eh is de d si or ls on a po v r el te inn a ll f tn n i p ik id ng ti r r r d ke pl lt ni s os ör al sa ga er ä is r n v. iv vi k er n n f de kr ån a io ra e ra es än d ld 0 23 te ar on sk b t h g al an h f an re n ill ku g 2 ljopt h P3 ar er me t et s sä tt r h ma snin 1 a a A lev är ru ga tb ga t 1 ld te tt pe lt st ri ru ri ovi o äl r a ap el n n tin st yf tu r e Öv Fö Öv ed N s. d s ebä ep va sr rt Ut n rd en Fö ri År Fo me in vä ev de 12 Mkr Fondlikvider Återköpstransaktioner Återinvesterade kontantsäkerheter Övriga kortfristiga fordringa Summa övriga tillgångar 13 Mkr Upplupna ränteintäkter Upplupna utdelningar Restitutioner Förutbetalda kostnader Upplupna premier aktielån Summa förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 14 Mkr Leverantörsskulder Fondlikvider Löneskatter Personalens källskatter Återköpstransaktioner Mottagna kontantsäkerheter Övriga skulder Summa övriga skulder

Bilaga 5

54 727 108 3 592 Totalt 3 229 Totalt 137 343 147 082 122 262 474 856 471 627 228 423 124 370 503 729 503 002 200 404

- -1 -- - -5 -- 255 797 Nivå 3 137 343 Nivå 3 155 879 155 879 146 598 146 598 147 082

i rk - - -9 - - -8 8 ra 3 727 2 ie 02 Nivå 2 13 591 13 591 12 864 02 Nivå 2 4 847 4 847 -3 179 1 66

2 2

gsh dec dec in 1 1 er 3 3 rd er - 1 -- er i p i p 261 vä or Nivå 1 or Nivå 1 -50 h eg 228 423 115 115 343 539 343 539 eg 200 404 113 465 314 131 314 080 oc at at - sk sk is

ng ng

, pr ri ri nt de de

är är

me v v

er er

ru p p st ar ar in ng ng lla gå gå ie till till ns gs gs

in in

na er er Fi st st 19 ve ve In Mkr Noterade aktier och andelar Onoterade aktier och andelar Obligationer och andra räntebärande tillgångar Derivat, positiva marknadsvärden Summa investeringstillgångar Derivat, negativa marknadsvärden Summa In Mkr Noterade aktier och andelar Onoterade aktier och andelar Obligationer och andra räntebärande tillgångar Derivat, positiva marknadsvärden Summa investeringstillgångar Derivat, negativa marknadsvärden Summa

otalt otalt 4 670 T 4 992 -3 613 13 649 T 81 378 -1 793 14 876 92 235 199 666 82 484 297 176 94 650 184 948 284 078 -191 843 -202 526 t t 21 192 514 665 031 -23 641 Övrig 15 874 1 389 18 636 12 442 Övrig 16 233 9 002 -6 194 18 403 -9 401

- - 82 -1 -5 93 JPY -64 JPY 165 11 206 11 224 7 184 11 724 11 982 7 892 -4 040 -4 091

- -9 GBP GBP 800 383 7 355 1 197 1 901 9 357 4 883 8 1 182 2 482 6 040 -1 097 -4 474 12 838 -6 798

3 2

02 02 3 7 2 EUR 30 8 2 EUR 457 2 405 7 606 7 462 1 11 6 898 dec 28 898 -3 381 36 358 10 060 dec 29 97 -5 553 35 456 1 -26 298 1 -28 558

3 3

er - 4 0 er 7 -2 2 4 USD 41 USD a p 10 17 a p 73 01 3 626 ut 136 332 74 686 221 601 60 081 ut 118 21 10 54 205 398 62 403 al -161 520 al -142 996

r v r v

pe pe

r r

ga ga

ng g ån r g ån ri

ill ill

ne t t 23 po de de 0 ra ra g 2 ex ne ne snin ta po po lu ex ex ovi ed Va ta ta sr lu lu År 18 Va Mkr Aktier och andelar Exponering genom SEK-noterade bolag med utländsk hemvist Obligationer och andra räntebärande värdepapper Derivat Övriga placeringstillgånga Valutaexponering brutto Kurssäkring Total valutaexponering Va Mkr Aktier och andelar Exponering genom SEK-noterade bolag med utländsk hemvist Obligationer och andra räntebärande värdepapper Derivat Övriga placeringstillgångar Valutaexponering brutto Kurssäkring Total valutaexponering

Bilaga 5

5 ch n 0 s n t - s ns a ) - n 5 - o e- i a 9 - ra , ör - ig or - n- se st s- 67 är . E om ns be i. er n ka de . de se . E öd kl a k å en de ko el ör ng v ka r ch ng nn av or d s on om er et et f p ag a n is ri 8 ( ad r s de ä a o ni eh n er na f ma in är ba al h r n er an ol d yd te i. 6 an kn er on te el st i eg fo xt ar tt fir n v r mb rt ig ä v en rk et lj i f . k ga åv ås at öm m at al lt tt te ar de åd ng b fö es or ar ar ån t. F r d sd inn k it v e t a ns lige a be va litl ri de ma tade e b rt ts nv eg m n . m to ed rä de a a va io ep ör ng an a s ie n dr ou ng iv illg lle p ad f n ap ls ör am is an är em e k ri is ng de an kt in po a i at ku ce ad om ill s v b et ra en ål f s v eb ec 0 s rd illf tv är vä al uy ig sk illgå kt e t ro ns s t kn te kk rh tt ev ls 3 jä s t ge ri e i V ligg v a ör m it tl , s ) p rä ar d a r d o is ng r ål nn 1 d er f ät ad a. er a . F ar ng st n a v d av en ra ä n s i d i r e å a ri ad 3 p en or r d ap , s k b am ri ng t a å 3 ,3 eg eh a m el t o nn de rh et i er a d er k er 3 h d ig n så ag n h kk de ri r i e n iv -3 ng ri e g av om v p er e ilk n n ng la m n ck ol is ag s s se n m b nn ar rr s d am rfi eh s är a n v p ar ri el 02 e u b de r ol P3 är te ri ce vs 9 ( s i de rb tö P3 te ng ra v mm t v a lt n u de tu tt r 2 vä o flö 3s b v es ro 2, so är r s å nn ri r k ör ar lu va öd v d en ra a A er a p , d - s nn v ve n s A de v i f no lt eh n de är en å e be ba sa AP n as p inv 0 p da ed fi er ör om de lle er re va ss ör flö v v n d a , m is ar 1 öm är bs r e . F a är tä äl al in ev ppn em ts för as å og de ns rb öm m en d le fon g s ng s cip ör rt s n f sa s a m u an ling a k d ov la de ve ed al ed ig as e o ål et al ri n v n n v f va P3 rå tt ec öm a h n, v m de m it k b tl rh it la de P3 ri e ån f as ör 1 d ed ck jäm id ge ed on ser rbed lu er ck eh ap bo de . A p fr k v A er k g lla o a st ve av mt r a n r ör f b ng ap is : S rd v i ke är å av g er a rt ör ng tä ör 3 b ör in tå le f ri vå dk 3 a inn sä kk ets v s p re Vs s ft a f ni ts er ar ut g ra er el ar av t ill o de gsr llvä is h 3s lta PE ra in n po at a f P i f at in f rd es t s on in vå de ed re o ig ra a er r e ar ap er as ig e. ng ri as lt er de b ab ng en s t är es f er Ni de rm g v i r AP se de rd ga r öm t f d n rd rk rd vä d n I t ra 3s rd en a st rv lja I vi ng st ge su ra r a llgå oc edv m mo ro dä hö h fa ba fö fö re Vä da ri på ju bed at vä vä ri ve re vä te fö h ti pr de n är AP vä

l- l å ar r- g - pp r e- , v ku ma t d ng s i - om ade iv - a te in tt ör ru åg de de or le e ri gs s s er kt lls ve ån rn bä in g- - i s a lle s b ng ng r a är g s äl te ra ot a tä er de illg te in a n f a g er tt ri v l ni ri är ån n n e i d de in åg ot är se om de ör n n e t p a t v åe t v illf es er öm ed r s bs s t ri än s ar är ilk a f ke on lla e ig d öm de ig iv ig illg s i e t ad är rd ed ll n ti se o v v p r le r v is en ti n e n är kl n kl id inv v s i n b t . M ri da a P3 as sa at c r. V le at sr rå tä gl ru ed v re er n t ra v ter er vä ra is ad p al t n. is iv tt se el sd ng . I d ak f ts än sb er le er n da s lle än v v A ki er ri ri ad ns er as å g et på i i t r. V t e eg ör se vi pp a n de pr tä kn är id a ar v e p od ad ra ft f illg h d ill v rk r re pa lu s ar s d nv illgå st v t d de ns gi t x p ra t le ilke ld kt lik er en i s a v en t er m le s a de a m kn är rä v t tt är lig av ra el sa ep ör de nk m at tt let rt tt hi rä ta ra ra ar a pp a t e im se ie od ill v ku s r f är n tör tör ng ri iv pl A a pa gs , f te gn V eg ör r d t, ba eh t ad er te i n kt ls n. s a er te ta a m e. er ri su f ig n r g n h sm n s nn d e v ra in ra de a v er nn in av t fl an n o rd m b yp er ga litl nn e opp e kn fi n d ve är n a de ka st er eh a er ar vä t v p rt ån s e in t. a i ån ng ar vä n le en ve an ec r m rd am r h ed rb t so ör ör er ar ig ni el ller om ra ng le r v i e h ör ta te fi s lle ig v ve s sa e a pa illg illf g rd tl fr ti b e m s an ex ex ke ra d f in vä inn litl ig is d ot t t, e p äk et as n bä d gå d en g i v at sa er s e ån er kl v n ör e t vä dj am er d llan . av te n ill n s t, s llti mf sa g i is pp ör fr bs er döm så m dr te n lls u b åt de ill i r i rba ån o es te v llför ti o v be oe a . F vi ge re r s tä om rl me rs eh än t a ll t ig ve na r a s pa r b ti tt p ck er n de in ti n t ra ch ve n gö nn fon r d dä litl er n g r ä ch d ta ör s å u er e o r b er m ak e ts o s s ö io g : I m ch n e f r me n e är : F de ve d n xt är ns rå de as ra a kt 1 ha le ör bs d se s o n äs 2 är s ö na r d la g rup as ä e v om ds f är f llor ie n in so r o . I d el illf o a n ä ri ri n la ak ke vä äl er P3 a n de kä sa er vå x ie a er x t er re p sp en vå e v d s s st a ud ar ligt s s on llen 3 v et is fin un rd Ni kt st is is rk ta ra , m ligt Ni d n n s, an r st nn r A t p rk m rk f hå lk k an de de ke ng a ng kl AP vi pr de le tr vä in i a för pr in ic pr ma of ba ri ar en ra h hu ri tu fa de in dä et ve dö ma av er

- - - -

712 606 1 516 234 Totalt 5 157 1 102 Totalt 33 846 4 709 55 879 55 879 13 937 46 598

-1 -8 -- - -- - - -1 -1 -8 -- - -1 - - -1

Derivat Derivat

- 6 - - - 11 - -

307 -29 8 797 1 922 -1 470 9 255 8 507 8 797

och andra tillgångar och andra tillgångar

Obligationer räntebärande Obligationer räntebärande

3 - - 34 - och 789 102 och 299 3 687 13 94 25 339 1 487 4 698 andelar 47 082 137 343 andelar 147 082

Onoterade aktier Onoterade aktier

23 -1 -6 -- -1 -- - - - 2 -1 -8 -- -2 -1 - - -

20 02

ill andelar ll 2 andelar Noterade ti Noterade 2 t aktier och 1 aktier och

02 02

å 3 2 å 3 2

iv g iv g

r i n r i n

ga ga

ån ån

23 illg illg 0 g 2 v t v t

a a

snin 9 ng ng ovi o t 1 ri ri

ed N s. nd nd

sr rt rä rä

År Fo Fö Mkr Redovisat värde vid årets ingång Investerat Sålt/återbetalt under året Realiserad värdeförändring Orealiserad värdeförändring Förflyttning från nivå 1 eller 2 Förflyttning till nivå 1 eller 2 Redovisat värde vid årets utgån Fö Mkr Redovisat värde vid årets ingång Investerat Sålt/återbetalt under året Realiserad värdeförändring Orealiserad värdeförändring Förflyttning från nivå 1 eller 2 Förflyttning till nivå 1 eller 2 Redovisat värde vid årets utgån

Bilaga 5

2 2 56 0 3 839 1 697 9 445 5 729 1 170 3 823 2 280 2 280 2 280 ‹BBB- 4 236 4 236 4 236 11 418 12 818 14 183 ‹BBB-

% (MSEK) % (MSEK)

VaR ex-ante 10 VaR ex-ante 10 dagar 95 dagar 95 2 BB 727 153 BB 445 147 B B 8 682 9 274 9 274 0 11 412 12 292 12 29 220 63 14 449 1 514 3 385 4 053 2 894 4 485

A 7 A 2 217 433 267 % bidrag (MSEK) % bidrag (MSEK) 6 107 3 467 1 006 5 577 6 153 1 393 VaR ex-ante 1 dag 95 VaR ex-ante 1 dag 95 10 79 10 364 11 999 10 606

0 537 370 3 611 1 214 4 053 2 987 1 812 1 209 4 485 Kreditbetyg Kreditbetyg

% (MSEK) % (MSEK) AA 361 323 AA 95 95 570 3 224 3 585 3 262 3 482 4 051 4 051

VaR ex-ante 1 dag VaR ex-ante 1 dag

0,4 0,1 0,0 0,0 0,5 0,4 0,2 0,0 0,0 0,6

AAA 5 117 638 AAA 895 82 401 11 619 99 774 99 774 79 527 4 938 2 399 87 760 87 760

Bidrag volatilitet ex-ante 1 dag (%) Bidrag volatilitet ex-ante 1 dag (%)

31 21

02 02

2 2

ec ec

1 d 1 d

r 3 r 3

pe pe

k k

is is

ag tr tr

sl di di

gs k re k re

ån ot ot

illg m m

r t ng ri ng ri

pe one one

R

xp xp

Va 2023-12-31 Aktier Alternativa investeringar Övriga strategier Räntor AP3 totalt 2022-12-31 Aktier Alternativa investeringar Övriga strategier Räntor AP3 totalt E Mkr Statsobligationer Bostadsobligationer Företagsobligationer Depositioner och repor Derivat, nettofordran Bruttoexponering Erhållna säkerheter Nettoexponering E Mkr Statsobligationer Bostadsobligationer Företagsobligationer Depositioner och repor Derivat, nettofordran Bruttoexponering Erhållna säkerheter Nettoexponering

e- d, - e . h - 053 ilka b l. t- n ta a i dr 8 in g. 4 4 485 t- t r el ät as ik iljo rn in ag t- 2, oc r in 31 dec1 r, v di k te r, ar od ke is sl di ter ån ot is if 1 l dä å er ns is av ) m de m 20 å 2 ne t å tl m ke re R 4 el tt in -m t r n v ik a gs t re p io it su is at sk ma le r l 99 lln och ån t i k at am er as 1 itr r, k rs od å e om aR am el ä ki t ve ns os s äs d to e å ill 6 3 rm p d V am s . ( 1 7 illg ra mi låg ep en pp vl 34 re lu er t id s ab an S lite leg rt pa j a 6 6 525 k än Va to st er sk ns aR at en 19 t. ti s t k lla ed tt r, d e lj 31 dec , r r . P ljen ak ls ri je j. I t ng re la P3 om hå r m ni pe pa de är en fö ch er de er fö ng de et öl å V öl a d ni å vo i s ap ot d rs n f ri n 4 9 er en e ga ll v rt s- o ku än yp rt e ve än am tf å p or tf ri sk äk la d n ds g. å A g st in el ep å m ti an 4 kt po sh ar or iv el a in å nd rd p e k k po 136 ad ie nv is al ed al lp to er r u n tn d p at m dr a vä an ad is s snitt 6 36 6 a ta. kn kt a a r ot m n h ad d p ta a n s p is i b t m o rk ät la nn a f or ns e dr tr P3 d ar P3 ig t e kn la st P3 h gt ra n ma de a rn nd or a ter di Genom- x a tl aR ar al to A en ie ro ns ör d n de de ra el re A ri sk m t e . A f ör r V ed m k v läg ör d un ar d n f la de an on bä e n f r k g. ör 7 to ot är as am a m å s a ch t f är a t v er k d ra ma b on f ar er ot is dr aR n lt ts n s ra n n ge -f är ar te h et a tin k f nivå d h e m ar n r s V äk el ti re a o re r d lik ar h iljo rä am s in as teb r än P3 rh g m in n r is Högsta 6 930 7 06 ta ad än ör ve om er a å r e ti ve st v å be er fö ns er ns AP t n 3 h A ke er ta ng b en de aR ) m rä ade är sä er t R ik er d ri f is k ö t s P3 on gn än ög t a em äg V 67 v je on at i rä 02 2 er d nt on er u a av on n er r l mo h te n v öl xp eg e at ta xp sk lik ra ät r. A xp ån nv el ar lu ec om 7 0 st a tf ke b d n et d er ot iv e pp ri lue id xp rä urs k m s e g od is s 1 d de t s ( m or is sk al it n i n er k on ar is pa 23 a nivå 4 919 1 799 v r e fö ak ge is no et n a n v id 3 io 30 rä p r ri ee . U ar de 0 lla V Lägsta aR ä de ut re r ro ik ta d tt de sm va v en er p ät f av as ts vs ap sk ng ri ad e d llna as t v är g 2 ie om V ar av v är al v gg ns er k a on ng ch d er k m 6 9 ar as r is di te n a dk ri t. ce ar er hå nd ge n. n v eh a de n er v F ni n o er d is ch ga on ts la le ve snin ns t s is n v nn ra ch tt on n är a. äk le it t o p n s r r o kl in 0 v ik vi ge la v f te en r p e c v n e in r ä a iljo io eb rn el u ör a 4 g a le kn ovi na ät ne s i ebä r o ör k f ) m at ga b er ab sn aR ag d en n o f dr id s l ds t a di vi oc pr ra ck in el rä ra Fi m en n ) f ic rv inn om n ro vå än s en on ude r, i er ab ns de ed ol um d in ada 25 et in . T å V e d ni ör d en lik 4) kl po st t la lu sr sk K n n re aR pg 5 se lk kn l av ng en ks rj Fo er k sk f På n -f oc 4, In re ve Då ba Ink År 20 Ri Mkr 2023 2022 1) Fo ka sp (V up (6 ob vi rä Va ni i g oc va n ri av Fo AP pr och (2 1) 2)

Bilaga 5

7 5 39 47 8 727 9 3 229 4 405 1 665 5 108 7 000 12 108 4 076 Summa 13 592 17 998 Summa Summa Summa

i balansräkningen i balansräkningen i balansräkningen i balansräkningen

1 0 0 261 153 50 50 3 467 3 468 6 6 414 Övrigt¹ Övrigt¹ Övrigt¹ Övrigt¹

0 9 0 9 0 0 61 -752 -752 736 736 461 4

Nettobelopp Nettobelopp Nettobelopp Nettobelopp efter kvittning efter kvittning efter kvittning efter kvittning

0 0 13 626 13 626 1 393 1 393 l ta av gs Ställda säkerheter Ställda säkerheter in Mottagna säkerheter Mottagna säkerheter tn it kv 717 939 717 939 847 847 1 656 1 656 2 718 3 565 2 718 3 565 er d un er d

r ly Kvittning av finansiella instrument enligt avtal Kvittning av finansiella instrument enligt avtal Kvittning av finansiella instrument enligt avtal Kvittning av finansiella instrument enligt avtal le el 727 47 n 939 939 1 665 4 847 8 5 694 3 179 847 026 4 13 591 14 530 ge in Nettobalans Nettobalans Nettobalans Nettobalans kn rä i balansräkningen i balansräkningen i balansräkningen i balansräkningen ns . . la ng ni ng ni 0 0 tt 0 0 tt i ba vi vi s r k te r k te ta illå illå et t t n om s om s Nettade belopp Nettade belopp tal Nettade belopp Nettade belopp tal om i balansräkningen i balansräkningen v i balansräkningen i balansräkningen v s a er a er er nd nd ld er u 7 er u ku 939 727 939 yd 84 847 yd s 13 591 14 530 1 665 e l 4 847 5 694 3 179 4 026 e l int int ch o om s om s Bruttobelopp Bruttobelopp Bruttobelopp Bruttobelopp ar en en ng ng ng ni ni å äk äk sr sr llg an an ti al al 23 0 lla t i b t i b g 2 ie en en um um snin ns tr tr ns ns ovi na a i a i ed Fi ig vr ig vr sr Ö Ö År 21 2023-12-31 Tillgångar, Mkr Derivat Tillgångsrepor Summa 2023-12-31 Skulder, Mkr Derivat Skuldrepor Summa 1) 2022-12-31 Tillgångar, Mkr Derivat Tillgångsrepor Summa 2022-12-31 Skulder, Mkr Derivat Skuldrepor Summa 1)

Bilaga 5

l- 32 8 ke B P- 279 598 yc 1 351 4 923 1 983 1 000 3 473 A ill A a r n an r t h on ga 2022-12-31 3 kr in AP sa tn - 87 -1 0 0 r 6. t 222 dä Va ät o 5 016 1 983 3 473 r rs n 1 000 lle av r e e , e le ch , s o pp 2023-12-31 de ka er an lo ru a lön sg yt in s de ng infl yr en ni de h se led an P3 ch yd . A . Av o ng or et illk ter r b llni ö v lle tä ga am e e s si ed d de äs el n an ls ma ed sm re i l ad ty äm er kn s st ar ns be on de t rs ll m et pe ti fon Motpart, Mkr Fastighets AB Regio Ägartillskott under året Ellevio AB Ränteintäkter Ägarlån Trenum AB Ränteintäkter Ägarlån Åtagande om att på Trenum ABs begäran köpa företagscertifikat i bolaget med upp till ett vid var tid högsta sammanlagda likvidbelopp om Polhem Infra KB Investeringsåtagande ThreeTree Holding LLC Aktieägartillskott under året 4 to 1 Investments AB Aktieägartillskott under året 4 to 1 Investments KB Ägartillskott under året

ar ve ar 9 - - - 17 h si h -12 99 405 ng lu om el 1 470 . S nd 4 500 6 000 2 000 llni ink 4 ra tä n, 2 s AS ga 2022-12-31 ch de ä an i I in 9 3 0 17 t o er s -1 69 225 ta av on 1 47 500 406 ul nh ti om 4 500 6 000 1 050 2 000 es la ni en el efi g s r P3 2023-12-31 P3 e m d d ed A A n är ur åe d st et m h ag m h te ig et o u nl sa f ör ly ch o e i e as pp er d n kt u on ra tt ti åe et 23 e r a st b 0 d ä ak ns är P3 n g 2 en en ot ra ed ill A tå n v t m t snin rs ed s a n, de ovi m at de en ed Nä et rk an tå sr ft ve ag rs År 22 Sy på åt nä Motpart, Mkr Vasakronan Holding AB Ränteintäkter Lokalhyror Åtagande om att på Vasakronans begäran köpa företagscertifikat i bolaget med upp till ett vid var tid högsta sammanlagda likvidbelopp om Hemsö Fastighets AB Åtagande om att på Hemsö Fastighets ABs begäran köpa företagscertifikat i bolaget med upp till ett maximalt likvidbelopp om Aktieägartillskott under året Hemsö Intressenter AB Ränteintäkter Ägarlån Aktieägartillskott under året Hemsö Norden KB Ägartillskott under året Trophi Fastighets AB Ränteintäkter Ägarlån Åtagande om att på Trophi Fastighets ABs begäran köpa företagscertifikat i bolaget med upp till ett vid var tid högsta sammanlagda likvidbelopp om

Bilaga 5

9 5

er

ft

ri

sk

er llö er zl

nd Hå ut n W ör a u bj n ri

Tor Ca ns

r is n ö ol r ge re o e kt ar is in e nd én re 4 C ev er ns di r tö gg ra e 02 de eg r By fö Ha 2 r ad n rd n nd ri er av a h o fa lla ua aise ris d af ä K o na Jo ice st br a kt irek 4 V St fe n rd erk 0 le Au ro 02 l V 2 He Fö d i 2 ah en ar rg d ru rd ts te be de eb er a n es 0 f W öd 2 läm en én e S ar

ed eli h llan m d H n se

ol va An el tt tä kh Yl n oc rä r St us be o ge ni m is in ks rö ns on ev er de de st io r in is eg r ilss er L a ran ö åg ev ad n r r r N er av ti df r W ris d v is Or te Vå te o Pe na hr Pe kt rd C Au ro ch Fö

o hl

in rl öfda ns Fe L a ri er

ri st Ma se 23 Ch 0 el g 2

snin ed ovi yr

St sr År

Bilaga 5

60 - - la nd - i- v n a e - he - - er s ig - ig tl a n- t tns d m do llt r g vi ru tl ä tl ik - te a tö s- k- if g io - n d ti ig rd de te ek ly er dr lu en is ak a o ka re ne de tl be n g sen n v en vs na ma m vi om ir v t el ru rs io ak en gä ns ä e eg a an er or ti s d pp n s ng ev f ig er un el åt io a e g, tt ill o u ch at e r i r å g tl åv i å ss g eg n v ör in int tf ek er de o ts så od ig fe in a f gs is ör m o sä u n t ff ip de ä tl å p sen p nd ln ig å o in ev tg a e n f so kn do ns tt en or ck en g st ä as ru ro tl u ä ls si a sy nc llan an ls ch sen i p äl p kn r r ck re er de än m e ri tä ör m f r o m o ä pp a v nt d g st or ns ta tt tä ft fa r å ör o re o ra t, u ar vä r v in sen er a ög ör on h gsp ks illh ty SA n v me ä ra äm ör pp , e , f lle v f n f ed ss in er t s et i d he e an v ör r de k v b g r h ag e io v tt V er t I k es f is ör sa a f e u r ä pi a is a o sn ch nd n. ig ka ta än pt ör inh ig st o on el a m al vi ch ga äk nl er ns an at nv a f es tf int te is sk ti d ev ig tt n o n i a ge äc et a f a ke d u ch nl tt a r pl do s o ta in v s s e n k s rn ig r o se he ma en år u re ge te ppt gh ch re SA lt ke ål a ig å m or v tt en in an sn d a ör u ti o lige el is e s och ke ör tl p e i m v d äm a e ls sn he r vi ra tf da t I r is or nf ör r l re ig de g u tt ak ag im än ig on i r ar r am n f en nd e a f ä ör i d vi pl do r a el st r nl si v v ma nd eg er ra g i ls se e f en ty do än re ög om F is ns nv er n, or sa ke b ti el om . äm s. a n e es tf es ä is v o ge ak åe s n et i s re nv rs n h n s me m ma of öm ge ch . R om a st yd int le en r i m l a nn om io in u d n a s el f er en ol ligh v å r e io om ller is pr m: ed g, ån jd ta ör et rd tr et ga s o en a is n fi am t s ev n b sn ta fr a o de öl et n, n f b , m mp in ör t ä ev d k r e lu e to vi ti ig gh at de ar gä on ligh at et te ills n r ar su ch iss kl an ill f ti ef l. e na k i lä tn ts kt nd he n r llti åda t es do u al an ol ss h såt er im lu re er e a he b v e h es r o re m at äc tt t t ak tr na v r at di ta n s ig ller ch . D ra rs r illr el inn mn i o om ng et ar sk n s e ät äk tt ge ri tl e ka . a lle nn a u he an on r v ni er er ch s a m e lt is n el e o en fie r t ig lä k ll s gh nt pp . i e nd ig ör ve o en ki ti r i å r e d a år kt lig f r k te rn fa ro sk di rd s o u ar v la ppr om ge m d on te te m ä nt te u nt n i nd ml i f et eg ns in döm si en lan r v la te af an än vä ns ng ar äl d u Ri nt d i S gh v o e on sn So vi id he he b so fö fe se he ga in sk ko gr st i de ut vä re ni dr st vi

ra se ti a de ek vi om re • • • • •

. a t n- ng sa m - en a r- ed m er - l ch ls ör ill ve m o er re sa ch ol ni es o ga t, o am a a r en er et en rt vi o tr is d re v t id å le h ö ig en va ov ig en må lig ks ty pph ti ig p ål nl n d gh e d on po ns tt en on s ls ör er u a uv tl oc re öm ti nd ti a rä ls k ed re f mp n, n ur ller eh n ve ed ak ap n re re a v . m s er sen e fö i ä ee r r ar na ty ns illä tt de lt ä va r o b el ma tt . e ty er årsr , va t ft e o m h v er inn v a f vs or a va m h er . S n er r s de är ri nt on a et s o ar mt a et g int e ra on å tsä t d f kt t o ra om a g ä kt sa ig ts inf ga ns so er et or k i ra is he åg s er in tl nd n en nd en ta va v f s at ligh se ea en ör ra ldi y ee s a d d ät gh ns är t f ts oc de list er r n nt ifi kn b n sen tf nd n re tt fo ti a at vi le el nt äc io ä u vs re tö ns ör ak a en r, n n or s d ea äk ge tt tr ng is v a i sk a a f ppr en pa lik r v s ål rä de la ar en r v tö ek ch io en u el . ng se ga m f tt eh oe ts gå ev h et ir ns tt ng ni ly ot å be m i u r ål t d , ä ek d s o äv a a f ag ni må t o lläm a åg d a p so ig om er eh om ir pe r ig st öm pp ti er ra inn ns tl at et a i d de ta a ra ör tl is is ör de t n te or io n en nd e s n gh er e d ät f ov ed e u f if vs ar er is io g u inn ti rt d llan nn va ig sen m b . D an a h lig g in t b at sen ar et se pr ä ed n ka ag dr ev ä na at rb at ak po tä ns nd v ller ör er t en te im he sa rm rk a el llan ks up llmä a e rsr f te nt at ör in . n r el es n r n i v en mt ve ts f ap tä n vä ra å he åv a r e fo d t et lu r er en öd er en p ts kt le ta e h d a in ne id hä s ig tt ks v ge m a ör åg et av ör da or re el et nå ig n n io in ig å d ar tl a er in o kt r n n h t kt am an di n om . V t vr p ch sn en ä de ks k än e v d pp s e s de at n ig sen et v o re ller lig re nv m f d ar u ar läm . a at , dr ä ch en vi ag di er nt an di er om a o n ete t a sv en tt n rm ge vr on ing do e ehå e v s et la h tt ng r, v a de fo in en i ö ser ti n v o ls t l öm n ge tt ta tt go an r a läs sn i ö n a e ar ns re re ig nd rä nd en a nd äl am s ni te ch an tt in vi io i h ty rs nl la ed in oe la ät st ks nå ä is he o al a m vi p at i, b ma ller se å e å pp ts nd ch ga rk a rn ål ov g, do v or V el r s äl e b nt äl la ta er ig tt ar o ka rm hå a. tt ild e st r p d u st or ål n o ve ör so m ed kt ta u sv ga sre ns Om inf tt yr t ä r a b rk m d m i ro Vi rk t f rh te An h d v t g vi ra la iss ra fo ne an vä år ku in na in de St De fö de ve so so be ve at fö he oc me at Re Vå årsr fe m vå

i - en r. 59 ig - ll- ed i- a 8. nn- nl v ng va a de t fo 4– fon r m a m ud ns ka ar år -6 år ni t od v - ar e an 20 P- 3 i e ts P- ild a be o ig nl äk n A ig a t g et is i h ör rs t 62 h rk t v

na (A b em en sr nl ns s v f int ty e A ta re s o lig es n å om de -41 dj or ät r de ec ag fö an d r e or rk vi nd ä am ar tt es r 4 re id de an d t l r al ar va is en n t y be g ru on 3 s n s re fa b n ä

is ig ä ev se T å s ppr on 31 b nd ns ns ti -3 ed 01 ör p n u sf tv n nl en ch ta t a R de v år io om 1 tö om m ge in

t e ls et on is ma a ek n el år ät o 02 n f ng ge on si r de r re te en S al år tt -f jo rt ev a s n or n or d ir ge de sn

8 ge in en en pe å ät . V ni AP lg ig id in an vi tt in g i sn ör ng on vs e r nl ge inf de al do nr sn in vi p nd g t f er ni ti ge ri e ul d se in an å s sn tt re

g. vi sn do na ee in ln ta gsb äk na ve i a re dj re ig t f a tt ål sn nn s p llan . vi u . rs

do vi re än vs äl ul in tr er tä on do et on er am , or ll T vr ovi n a nn ti re ti v å erä re do rs llm a a st es tn r. ta nt d i S ma ti d ks en rs re å al la ul t I är i ö ns nd ve rfi er ma rs ing ma n a en g in v å rs ar m a ig tl ie lla lla r rv de es ig se e ar i a ä re rs r ä te v or e å ör or io

r nl ns s n nd å is sb å h V ch le en i g nd sn n a ns g h 2) o sen ns ie ns . Fö a ig tt n e io iv la ch v. a o å ål na d inf nd v inf ev

fo vi io in ä na er vr r a en is kr ål o ra än eh en ch ra ee ch ra r do is de tn 19 fi na nd fö ne ev es rh k ig n vs o år ö o nd on ge kl d nd 0 23 P- re ev F on t. at 0: lla v ns s fi fo ns är la nd io is od r r b fö ri sa äc io nn t i ch en a a on a v

A rs n r 00 d de e i ve es at ls de ti ed si g 2 3. ppf n i a de es ns ge ta ev g illr en na na å en (2 er n o m je en t e 02 u g e fon v d io in rk . t r ch ar nd d i S ig t d r t . rm um ge re ty en al an ma en nd

vi snin om ör um år er a ns sn r ut ör nd oe ä fo d or d ed t nd tf r 2 å ok v La d g P- ch pe vi ty les fö tf ) o A ta er se e nl at en in ok in r s ör tt nf de ba

ovi Tr or la u ör d ch A a do ills äl d u IS ob rs nd n sn f ligt o a s ar a d t ä rt u a i en ed r ar me o je t st ar ( r so mt la vi et am Re sr pp ta h n f tta En t r) ed 23 nn re Vi st un h ss ä vi sv hä ta na tt do De ar Vå nn se I s ng År Fö Ra Ut Vi de de he de Tr 20 mä års fa Gr Vi ti de Vi re an in ut An De re sv de av

Bilaga 5

1 6 an - . s - r r k ör na a å fö - m om is n e llt v f ch a är no de e ol r om ig er ser å s ig är o ge s er ne n a ap a k o tl a s nd ar is in er io is n p ige tg la er ls Sv ge sk s b en år e C ev ss in ör t i r ge lle h a å ta r eg d i fe en tf in äs ku i g r d ad r me ro kn äk u nk r v s gn ut se kn . V ta t er av um ns n p ns v r pu ns ä er id år aise ris d rs ra om gs ls on v K o io e n a s ra om ti v na fö r is ar . G er ån g de ua g, ör na kt rd ev ne tg ar n s rä it f le ro lle r h h en io rd de rt rla ta Au n is gä u ser s de He Fö r e od oc io ed u ve ns an de e is ev åt llan ö un ev t g gs m ok de ts el är ig öm ev å r i f hå ch on tg nl a r t p in ng v ör lu r r 24 å md el kn ni g o -f es ä 0 n n e o ms tt h f te b i 2 r ka io lt h ns öm a oc AP t, om o ge er rä ra är n vs e lu ar in äc . is el f g ed a dj n s ru is ev on nd ig eb är re es on ev er ppt ng si u s de lla b åde d T b de eb r eg ni n r ng ar inn 0 f ilss ad r t u rk es an ne mr ch ör ade llan at v e of llni nd io et o f 2 r N er av r mä a ru mm . D r, o se tt hå . n en ris d el i pr tä o ss de en el fa ör te o me an g fe et et r f ge Pe na a n d v ins en llk ro är yd in m d kt rd om er ti ligh tg mh va d ra ol ed sk ng a p et rö n tn Au ro k nl m e nd ti ni lk år nt a å sa al kh Fö id S o vä lt Vi v se n rk a oc lt ra ep ild b ch p rv al fö an sk va på vä da ve sk o och fö St

- t s s ka - 23. ti is - en om a s s ek 0 t n- t et a re ns h on ns - i de ls ör ed ir an ge år a lig ig de de lt r r s lg en vi et d 2 ar ri es kl va oc ta -f re rm be et . V ns en rk ns on n on va te llan ty de ul ng de år g ve or n äc a io et AP -f ör he tä är f ni dä ns m d en ge is t y v f e t s ka lt h io ps ri de illr . r ar a at r. D dj AP sf en ks ig tg s is a o llan d i S ve ev år r t r. is te re el er va , oc tä ka ing R fon t v en va m h en de e äg v nl e å ng ör ev öm ns en se t ä an he a T dj ed el e d ri en r ks ns d i S et P- or nd ns so ng on rg re en sf ta ed er ke m io tt A ta la n ni sf o en , m ng D en ta fö el ng b v t, se ni llgj ta s a lt öm t T t. ng id ok ni r rä is ns je fu äm n re va on ns äg ed en a a v ed lt äm na ch he ev vs ed t ut re tö si el at ng ät ni s b m nh un fö er r io inh a ör de b e ri isk s lt at va s o n is i a Tr ig tö ek f en on ng de m va nn en tt ör t i t k äk od ev re ill vr ar år ir ör p ills fö de d a at en de s r t v ek d f -f s a an t ok no ör a n ör v f r he ls t g ma i ö i h ör ir na en tt an f nd fo f ä er re on av ig od de ar s v f de mt AP öp a b ko gg de . -f d nl är e d än e nd tl tt e la P- ch tt en a en äk ty ra t g llan h vi nd d llan sa lm dj or ch a ry an b A o n s s AP s e s n ch be ru a fo f ns et ch sä io ng ot e g lig iv hå v. tä al re P- n o så de b je e is ni av dj ög ör en kr o ra ns g llan ks rn m T tt io d löp o ed lag lt d tf ör ge k io tä ga ör A a tt en ar ed nd ev ra g m re u n es ri is om er n o f je at at ma fon e Tr r va in T n h en ne b e i f sa s ks v in tu P- d ng t ga ör ör r e om ve ev a er dl ge ar ed nn si for på ta ni at e m yg de lig g kn f nd io na nd es lig ch la ar Tr a s is r ls an är t ä s la is t d e r v o an t v d a ut e A ra kö etr ar m f im ng on ev en oe d i S d en ch en sh sv n r dj s nv fö me sv ff o nm ni he si ta t d er ig tt ls ig an n a la isk re le a a t b rä de n r lt er t r sse nl o ls ap nl n m n ä T ol ka ig äm an e a vi r ut ör ig ob a må ns re e ge b o io tr s ch et s et an on va äk re nl r or r e er ty sk se in ar n ch en o nd st å b ed s n fö tf e ä is va da se en ar tt ko at o on ns rn ål al m åg f ör ig e d u ev ns el r s ng rel tn is k ör er vä s p tt ar ar . Vi ns i a än äk y al e en gt kt öd re a so m u tt n ns ml tt un h sv ar d r a V h yr t ä r r St rv efa ns an ri linj ve öt vi rt rt r a ns re Ri r a o llgå n g ng re kt n Gr Vi an sv g ka oc St De fö ti fö in de or ni öv di ri är i ö sk Re Vå vå fö fin tö fö

a i- r r da kl se - - . r. - vi an m - a et a, de en ga t an lt ig äc at rk n rn ak en n- t ta v ru åd O ak e- tl llr ts um ller ve re an d in ka al ig a ff va hu s de n. sf ti lu at e ga ns is r u r i d vr rä ör er te mh sen er a tu in ra tv ör se te ttn ns rv ng m an et ä o a s ls tt uk t ens a ra fö ni et e f o vs he rh sa v är ill d tr sn ät n n f el is rf n g i ö lt d a yd rk r år de tsä ly de io te ag br in g b n n, et am ke en V m t s n r is e fö n g de va in ee se om sä mä ga n. ra än for n, pp an e nk tt a ve kn vi ll b ks o in h n ne u er ev ak nd on är ör kn vs r s ti er pp m d ge s f ligg r pu dr i ä -f f är be to ig u sn in da ka io nd g at id da v ns t a a a v tl n o ly ta ti e at la er lla i ty an ar AP nm nm ig ns ak tt ge sn nd om nn t t fu e a re vr io sf led sen sta pp vi äm am gr nt ib t s a be ch n h tö is ä ä in u fr se är u am se o dj on ill a i ö et an tsä n f sn do inh län de ät nd el lla t. ge re ek t ev rh k or n v na re n re , d r s la g s ar T åg ir r f se vi da om ka te p en tt in yd ue ra g in s n d ng ller de ke om tt s e el do rs k in ge tn et nt la sn om ni a e s tt så s s n de ng er m b fie vi s nn de ed ta sä a nn re m å oc ni å e o ik ve ti fi rn o en fi rä rs m vi de an åt p m b en ligt do ar llan nl äm ig ga t o be . D ip is n en inr o e e et a ga tl nd et be i å r, o n on gr ov na ls d i id en re ng tä 3. it ån nh la må d ns le de ns se f ge er re ch ra v rs m d ks 02 iv e i ål ör tt na el io tt er ed in ls nd ra llgå illg sen f a io ar an is el öv ty g o me la m v v å ti t o er 2 e g i d ä rh is g rn al tt a a n rsr sn de s in or ib so k e v ör v t 23 v fö ns en ev in to tt ev rä ör vi än ra tn n ra n a ka ch int 0 nd on r de ts k e r t i å do inf är io v d ns n f n a ru le i i r sn a u g i de le h me at , d le nd is s o de ar g 2 åg el on v ly fa er sbe en . v re ch så ol a n a ra h ge g r tsa ts å d on d ar ål rs or mf en tr ev en in ed s n m f lu pp ifi si n en eh o o ck en r ge n g ls fon en snin se ste he s p la er na inf o on on om år in P- on er , m nn el o r s å å u er od ra vi et rd nn m å te te si t nd v ve re si nt . ovi d el ra re ål o er . ade vi a k or la er ä ty A ed ts t fi n iv d r, m n p äk , m se r rh mh vä h i on ld ås er ås re rn er nt ar je vi ve en sa de hä tv vi to te os ga a b fö fö sa ut oc och ti bi r pp ta t s Re in sr m an m te töv ve h ed ng År • Vi pl Vi de in Ra Ut U in Vi mo Tr de ni

Bilaga 6

ng

23

ni is ov

20

ed sr År

Bilaga 6

7 8 9 0 1 5 6 9 1 86 8 8 8 9 9 9 9 9 10

id r t ål

a ve m id ö ljö n la at mi ba r t og je ck sd ve ring öl a ry r lo ke R & al tf le et ö di at vt el s g ng llo l H or sd N: rh nt da ab F ni lja ta se i p ng xi ba st fö el er ni io -t ch ck es st FD åll ka rt tr sk ld 4 o H Av Po Ny In Ri Rö Ko TC AP

30 36 40 42 44 46 48 52 53 57 57 58 76 78 79 84 85

r ie g iljö kt in ys al a rn la ty t & m an se åd ts ba rt rs d lo el se po ga kr lima ör gen he g tt ti r f in al ng el ap Ä e K ar gf er rä g tt e: e: ga ln lb gi ni be in g ng sr as äl ål ån is in rä ni åd åd in te gs kn ng rn tn st h be yr ni mr mr k m ra ov in rä kn de ät om sk is st tn at rä ns st yr se g so on so ts at ati at ed al lt ns r sio st el in og sr te nd ku -f ku ru im m ol im rv su la vi nd yr dn Fo AP Fo Fö kl Te Bi Kl År Fö Re Ba No Re Fo Fo St Le

3 3 4 6 8 1 10 1 12 13 14 16 18 19 20 23 24 26 28

t t ag

he sl me

l

ys gs te am al e ys ur ån et rm an ad

ål

g ling ng 4 ss re ks kt illg rh fo t er lin ck ni on og tt ta er ru LM st AP si al la st er llba as r ck ve r A

eh

3 be hå sb ga ve ut ka en di p & v gs g p l ä r ar ad å on in 02 ds p nt sk gi in er in p ti ta ljut ljav är se gi ed tn tn 2 el rd fö na fö ch 0 å te m te al at al yn en t h uder

Inn

et ck -o rk 4 o es 4 5 ra nv rt rt tr ra ra rv ppd rv r s kl År Ny Vd Po Ma Po De AP In AP St Vå St Fö U Fö Vå Ko ex

tt . ven t. a tering tering f ör t om ar - 4) ppor äv ts AP ra appor str inom appor måle tning har er or egående år tsr hur al ft ör tsr ondernas riktlinjer rv iffr f edovisning ä -f v 4 e hållbarhe er ondens ( 2023 innehåller sr tsbeskrivning AP fö vs -f r AP edovisningslagens ör fö ndstyrnings n s. f AP t fo rå tt sr tering. S tes a de samhe t f dömlig år ppor rutom år 4:s hållbarhe dovisning a re lja ppor en

Fjär ra fö verk med hållbarhe sam AP utgår gemensamma re fö uppnå fö riktlinjer ra par

Bilaga 6

3 NING CKLING CKLING ST : KA L AV SNITT TA AV ÖLJUTVE ÖLJ A A TF TF AT CKEL SD VD-ORD

I DETT → NY → → POR → MARKNADSUTVE → POR

ARHET

HÅLLB

RNING TY

NDS FO

2023. a VISNING öljens tf och tryck vensk 4 har a por med 65 %. i s AP av

7

ÅRSREDO at sbolag som på. xid vensk at bör

%

i s a öst minsk

34

oldio r k edningar t i. T ta

11 56 1

e k sbolag som 4 har tryc lber MHE lägr Sedan 2010 har av va bör arbe stämmor utländsk AP SA

VERK

3

GI & . TE ten rit i 6 RA va . . ,0 ST år år elsens 0 ostnader ten a ör ill t ostnader

%

k . R

%

er rit i

02

2 %.

%

ft astningen va 3 % per ,0 4 eringshorison vk 0, 0 t 8,5 % per astning. Över den aktiv t uppgick

,4

rd a ovisionsk ill

6 08

AP vk ostnader t vä har k ÄR har a deringshorison astning e ut stningen

9, -3 0,

2

vk är ka tala stnader HÄR m år i a Över tio år genomsnit i aktiv utv fe av genomsnit i to ko % och pr uppgick DET

et

t. t ta ör sul a ts- onor re pensions- ny kr t på i i överf i ra

6

till der 2023 4 . Sedan 2020

År

onor onor onor onor

9, ,9

AP hållbarhe s base tsteman.

8

ÅRET kr kr kr t. kr a

6

ån at der apital. der der fr der tisk

49 43 4,

o

7,

tt 36,8 miljar ndk steme vesteringar vester miljar fo miljar miljar ne sy miljar tema in har in hållbarhe

VISNING 2023

ÅRSREDO

Bilaga 6

31

-1 2- 5 765 7 729 999 1 194 5 413 249 793 6 455 57

82 853 -4 689 -62 481 261 446 106 928 466 914 527 629 460 459 466 914

2022

1

-3 216 101 810 A 12 6 804 1 383 1 425 2 336 AT 284 462 81 465 111 901 15 656 501 887 460 459 -4 833 43 925 499 551 501 887

SD 2023-

ARHET

ot 13 15 16 HÅLLB N 8, 19 10, 19 12, 21 11, 21 14, 21 17, 18 9, 18, 19 11, 19, 21

RNING

ng

TY täkter t taganden NDS

ni

FO tillgångar in ostnader k teme AL och å ys ande

äk

ade ebär AL ade nt ONDKAPIT rbindelser

sr

ter ter rä och upplupna t pensionss fö a och upplupna rs ALANS , no , ono mo al va t ONDKAPIT t

an

& B XX ostnader täkter apital apit , ans VISNING VISNING k GÅNGAR in t TAT XX och andr ndk ta ter → ILL ulder al fo talningar instrumen medel illgångar talda T instrumen talda sk esul fondk SKULDER OCH F pan och andelar och andelar tioner at t at skulder apit

Bal

ÅRSREDO ÅRSREDO GÅNGAR outbe s r → RESUL r liga riga rutbe ulder riga rutbe mma ndk gående tt et mma

Mk TILL Aktier Aktier Ob Deriv Likvida Öv Fö SUMMA SKULDER OCH F Sk Deriv Öv Fö Su Fo In Ne År Su SUMMA Ställda

T

MHE 2022 1 701 6 322 4 895 8 856 -140 -147 -112 -259 SA -72 422 -8 454 -2 980 -62 222 -62 481

VERK

GI & TE RA -26 -118 -162 -119 -281 ST 2023 2 391 5 341 2 492 1 827 39 951 -7 652 44 206 43 925

4 AP 2 3 4 5 6 7 ÄR N ot

HÄR

DET

g

in

kn

rä

och andelar t ÅRET och andelar tillgångar ndringar

at

örä ÄKTER TNADER ande sf ostnader OS ade aktier

lt

ade aktier tinstrumen 23 ter tebär va ionsk 20 ÄKTER ter lutakur TNADER at än va OS G

TAT

su

t, no t, ono t, r t, deri t, IN ostnader RELSENS INT RELSENS K N o ta ta ta ta ta ostnader IS tt utdelningar RÖ RÖ O V esul esul esul esul esul A administr A S RESUL D

Re

r tene or or or or or RELSENS K onalk E R RELSENS INT tt tt tt tt tt ovisionsk rs vriga S Mk RÖ Rän Erhållna Ne Ne Ne Ne Ne Pr SUMM RÖ Pe Ö SUMM ÅRET R Å

Bilaga 6

a- e t et ftast r rd t an rd 58 ad ering. le vid i till ten te oden r, o ade er rd er t vä ev et vä tö er på vä ional el enlig as in tagna rel te ad egl eringen at ndes rklig s) er tem as under er ån balansd an ot . at rd en ad med vä rd der till nings on egl er n grunder tern ve vä än aff ev till ostnader . Vä tuella In öpkur x t ve as disk xl id en r rt en erhåll baser k ll instrumen ter e utifr as v e baser goda v :s ( ) principer ra fa ektivr ansk ningstidpunkten. id en r rd er tagek rd ering som sk tast i inde on r, där v inde rd r ev va e som an rd ar bestäms of allmän t eff aff t vä a vä och andelar t vä fö 4 på IPEV rd vä marknadspriser v upna A ld x cour handel xtern pa as den periodiser AT va AP ljer hand t vä gång är rklig till rklig fö e ingår den disk talninga SD handel ve 4:s ve fall ta de t den ill tering ( nt örlitliga flö t uppl vid ansk till i inde rlagda en justering a tion Guidelines rs e t tillgångar be t AP ade aktier tagna annan e er i fö till marknad. I de tillf äknad enlig De ida an er t. I de ua nd som i assa e. nt h underv ARHET ter le al a der sig mo ra ande v t med hjälp a k ber rd mt rä tagna te ingår upp V agen. te tt vä a oc äl ade andelar bä a ta fra rr upp t, no ar ten ell teskul et te ebär marknadsno i en aktiv än ktiv ve HÅLLB la rm, bestäms marknad. E ta el te är rm, bestäms ter och sk skiljer ör nt nneha nings t av fo tering enlig fo tpar utstillf felaktig sk at et tsf än rä . I a ffe de tt som in esul nd tt sl e Capital sk r a aff de v ilk ra tör marknad och visas r är ade ö an , som är tor h a som in ering erhållits och juster ur v fficiella an erbar den e h et rd bok nt stighe nd as instrumen ärv i en aktiv oc fr ån mo Ve fa a er som innebär redo t ansk v oc nneha ra N n vä till eende ono ev der er s a förv s. I ier y deringen är vs ch och andr xl observ en aktiv är upe ade nuv tt ier handelspla marknadsno erba kt handelspla le n am är and uppskjutna o a. täkt ter a kt er er fr v deringsprinciper v inde tskur s under e a tt är ansaktioner er a tein uppl on RNING och andelar ör och andelar as då den a quity on tioner ld tillgå v än TY de a fficiella tf ad ter eringen a tstr ti tt på tan utgör ra observ ta er flö rd e E diga v visningen hos va ade priser at t disk än innebär te ot ering erhål at är liga ån balansdagens o eringsmodell eringskurv a NDS r aktier sul r aktier rd ssa Vä stighe do r obliga 4:s ter te handlas på rd rd Som r de tt

FO No Fö marknad ell gens o genomsnit priser re On Fö marknad ell vä uppda ka bedömer Priv likv beaktande a fa re Ob Fö utifr AP no in finns a vä vä baser är ringsr De

för i . e - gt k- rd der v och a e. , ter erkli rä l t vä es likvid ad a ndring ot v visas dock l vä vs e sk rd äknas ndringen ltat e bestäms d ltat . till rä sak rä i och lån till vä t innehas äkningen. erklig t lagen rd t vä med den fö fö esu rd till edo esu tr v och skul or id och andelar as de aktier ta r at t vä R onor onor de v tor t vä ra edes så till fö rklig VISNING VISNING TE kr är et . Lån der te rvid så sul ör ve O kr a v te är va visas i r sål essebolag a erklig N a till som är erklig v e r re tr tion v ån placeringar → nsk tillgångar V de aktier in all ndringen r t, ono rd -instrumen ve till a nsk balansdagen r ve rlig e. ra rä redo as därf e in ve å s på fö raden N tas både aktier rd te fö ta t vä pital e ö er ue op utifr ÅRSREDO ÅRSREDO s förf rd al tillgången och erlägga till som uppstår eligger till de esul rd 4:s olik a till hän g upp t vä r ono är t ka t vä vä v dering och en del ltat ta för tor erklig ge espektiv air är om fö et nt v ändringar r AP ändringar uta re onder erklig ela v till ör t. E och - r tillgångar fö äknas uta ör al esu fö v . H me ef tillgångsslag ingår ta erklig er tjas F på v T realiser al som är v sr äkningen på till visning es hållas as v tt av sina er ta omr v ef al tr se vs ru rd yt MHE lu rd ta es edo raden N st der vä t per esul till do s kr o ell uta nsaktionsdagen. P ok takur tr tag tillämpas är ta ör r handel till utn alla stställs SA tt va al . Vä lu esul re in v v tra Va in pensionsf fö t på la ade ade r fö t fa sk ser den i l . g/ som tion i IFRS 9 ve el esul onder följer de VERK nd på i utländsk ta esse oncernr si tor as därf är lä er takur tr k ealiser et ealiser er v likvid ne t. der skul visas i r re toder ta an rd GI & ut lu uppdelas i en del er fö ät ue op N vä t innehas all, men här TE i utländsk va edo er ag/in me essebolag som a al fin placeringar äkningen. Lån pensionsf onderna s hur tidig av uta ändringen. s r ändringar tt et tr v aktieinneha av tr förf -f RA g al ör ör ör uppr air v tliga och AP ST erlägga in s som gäll och skul v sf sf tt e in F a g aderna ta till tt kn ido erf a via . in ade som or ade som or sul a en sam utakur er t lagen om allmänna tt t samma er instrumen ld rä takur takur al takur ti lig do på e rd 4:s sam ld r re fyllas. dan beskriv sikt ansaktioner lu tillgången ell lu v lu av spektiv rd aliser aliser r handel t hållas av sku Om Tr va tillgångar balansdagens utländsk av va av va Ak En till enlig Kr re vä som del andelar Vä AP re ningen. I r re fö Sku öve at om allmänna upp Ne

4 AP - t ts t de ÄR t. t t v - de ta desa visas de med is är n visa flö do , HÄR en te fastställas ov E do ag enlig re då terna. finns en ts a ed rvid de sv tillämpa S. re et än ka assa vriga et DET r sr va utarbe har a tf ör k . Ö kningen när

rk tt 1952, är t med sä godk pe år a ve tidpunkt er ade aktier nsstämmer rä kning s ci ka s marknad ilk v anpassas den, IFR tillämpas. penning- och mellan par dag och likviddag ld ter re och d

rä in till onderna t på stmen te på år rs ve teme -f ve sku ö 802005- ys pr onder isningssed, tas AP tlig in in nt utamarknaden id den rg ve ffä et

2023 har gs ov de sen e tt vtal al v ö vriga ilk v

in ed a upp vä e skillnaden a säga v rna e ö eende ono visas i balans ansaktioner

psår er Fjär isningsstandar te på instrume ill ke vs edo tr pensionss ka t och balans deringsprinciper et v a 2023 a ns ta rd pensionsf god r s i sk till eringsprinciper rd är ov in le av störr easinga at et ten mellan a or tt visa

tionsnummer ke esul vä av at sta vä v red kr 16 L ne edo

ÅRET ensk r rä R h ör er enda tpar respektiv likviddagen, or

4. F och - och yll der t sv fö oc pf IFRS och deriv mo ansaktioner tt ganisa - en placer har s- tionella IFRS skul tt sdagen, d är till tr t ne

, or isning gs tillämpning till 4 up ng aff och därmed ris tillgångar llt

r

4) in ) om allmänna visnings terna AP ni den ra och skul t at 23 AP inom de ov bruari 202 visning is epapper fö kningen per 20 ed fe sn ndmedl as nedan. edo tas och a ov rd terna vriga rä ng tighe G sr vi tt vä skul ö am

te

tas med fo redo den in apital. ät er ni IN År 2000:192 fa ed i tighe , fr is rät onden ( onderna do ät utgångspunkt till nu gällande IFRS är ot sr ell axis. ov tillgångar IS N

-f tf som kningen per rät egal V AP er Re ondernas r t och k . M te uppr ag rä ed O

sd tionsmarknaden, aktiemarknaden och tliga n på D

No

geringen. t lagen ( -f ta 10 in visas under visas i balans or E de buff elsen den 22 re t1. lig d denna AP sul ys är sen ra rd do do tt R S

ansaktioner ansaktioner R Fjär av i Stockholm. styr av No En ningen uppr tillgångar Me gemensamma och samman successivt fullständig anpassning re IFRS nal Aff Tr obliga i balans vä Fo re tr re marknadspr Ne Finansiella finns en l Å

Bilaga 6

-1 -1 -71 2022 1 501 201 1 702 1 701 2022 59

r -72 351 -72 422

0 0 la

2023 315 de 2023 -57

2 076 2 391 2 391 an 40 008 39 951

h

oc

A er AT ti

SD ak

tillgångar ARHET de

ande ra

te AKTIER OCH

HÅLLB ebär no

nt t, och andelar rä a r ta TERADE

to der ul

et kter es , NO

tä

en täkter der ostnade ostna or ade aktier TAT

nt och andr tein tek O tt ter kter tein tek tage RNING Rä tä än än Ne tioner r än r ostna r än r t no TY ta cour ORESUL NDS t2. tein liga mma tek mma t3. sul går

FO No Rän Ob Övriga Su Rän Övriga Su RÄNTENETT No Re Av NETT ANDELAR

- . a t as ar e. er ät ående mv öv uder tnings ade vg ra v visas i te r visas gspost al xterna s a t på in do r e ostnader og at edo t inkl ra ade till löpand or at vd förv ve äkningen. et Sk tt 4 har t re xterna tr visas som ad pr all e. t och därmed R för e tionsbaser ta rig ne at AP VISNING VISNING TE till ealiser oden elsens k ärv ve t. dessk O teme visas som a redo rv är N t ys esta esul t or arv rör fö as och skriv i S dessk → le oden . Pr astning utö edo e, er länder är ta ostnader vk i de ag s i normalf ÅRSREDO ÅRSREDO pi k arv nder rt ör aktiv vissa n utlande d merv t anges. ka fo i merv ör äkningen som en a terna sta en a rs till frå nd t pensionss tr fa och andelar e cou visas under ecklad och fö ärv t anna ta ex ade tillämpas, r siv täktsslag. ad rv tfo v ter t tillgångsslag i r lu edo ostnadsf kriterier er t mo s a därmed ingå t vid placeringar e in r fö ostnadsf inge T mo et esul no e uppnår xk at , e som på gistr t. K MHE kt sk oden och för tar ade aktier oden, r t egenutv delse k dessa slängden. re t fö at ), där al ter er liv ter at SA re sarv instdelning v r aktuell ommer ty a omstsk at di . visas i r . De utgör ifter förv t fö sarv sam fyll respektiv dessk or (mkr s et vg där ta r ono ostnader ink dessk är on VERK sa som har er redo a å fö er arier tlig be är vi täkter när nt onor apital nad sta esul nad sen onomisk rkr kr GI & do or tningsk ve vä ån all d merv ne TE re ndk st t fa tt oden ostnad och k st al v ek fr merv ostnadspost. jo talningar ko arv ko i in a som ej upp och kupongsk n och med 2012 till tal RA m t fo ostnader ne s friad be e k ST ns elsens in e sam ommen niv tar t. förv e och depåbank äkningen under frå dig imil so io , såsom depåbank al ningsk te en te är r be tr å er mo is isionsk rör tar nsk under rv aff ta ls liga tar te ta 4 är erf pp st al oden, som utgår re re al steringar steringar at tskyl lo opp i miljoner - och utbe ekt ov ov rv Fö sul mt rv ve ve 4 är sul AP at t åt espektiv Po In dir Pr Pr under tjänster fö arv öve post ansk re Rö Sa fö In som in In den bedömda Sk AP utdelningar re sk at i r Be Bel

4 AP t, v - ta t. t ÄR ör id s a oga ef esul v t visas ede i n rf r i rd or te isas som isas e ve HÄR tt utgör edo ov d. rd täkt ka t fö ö vä a ov medan t at utlånade DET ändringar Ne teringar at ed red instrumen tillgång t vä tein äkningen utan örbindelser v at d terminsl rät ogar a ör no marknad och ind än kningen som rf sf ef de r erklig epapper rä fö ar et e och ingår nt , medan på as instrumen där är ändringar t och v rd har te sv rd äll rä at v ndringar ör t, deriv till vä P4 vä v er er gt rä ta isas sål visas som skul ede ta. in r, an n visas under en aktiv rd balansdagen r fö sf ov t inom linjen i ll A P4 te i balansr ve vä erkli esul do än isas som r fa i balans te tillgångar v rs ed re ov ll A följd a redo e baser e per takur tor d pan vistal fa en in pan rd rd tivt taku lu et kningen ed utlånade . I de et till tillgå, lu epa, r rä da visas ä ande t vä tt t vä , va för ter erh ejusteringstillf deringsmodell va isas som r . I de 2023 nt ebär te handlas på v tat en likvid er tan visas denna ld säk Ställ redo rä ändringar rklig är allad r ov et dessa. nt ör ve finns a erklig esul k ed on do en ” ÅRET ändringar , rä sf v med nega isas som N erh k för ör ten in te kt följd a tor ov isas som ställ r utlåningen r t re rubrik nästa ef ltat in tagna v ra et ov visas i balans fö säk ller nde sku ter ta. till N /e ra rubrik till rd utakur der ont red r red erhe va Vä esu al . iden och r redo ning ts denna erhe er tor t bestäms t ve et tt och tsäk 23 v v t ione ansaktion, så pt sä rhållna under 20 täkt. et en ll instrumen med positivt ändringar kt n tan ot nder t säk tid ell N kt ndringar äkningen och erhåll r lö lå visas den erhållna G tein fa marknadsda ra medan k ör rä sa öpstr ve rs epapper on i n ”. U IN öp följd a ändringar um allmän a nt ef fö an depappr rd en er depapper edo at , sam N än ör tr instrumen marknadspriser av rd tr terk är as ö pe är en k IS till sf ns at ko äkningen under de vä äkningen. E V ti ut. I de erbar at . Vä tr är ps å i balansr da v äkningen. Skillnaden mellan likvid i a ap tr v ten r O tillgångar ta tt ep av taganden D stående l visad r visas under takur va s sl örlitliga der kö sa ta r erhåll erhe epapper E R er do do lu ri r deriv et Deriv esul riga v er rt t sål rd sul tillgång och en mo rd R S

åt re re ändringar va De Fö år tillf med hjälp observ som skul i r öv Åt Vid äkta fo De balansr periodiser Vä Utlånade medan erhåll re bestå öve en säk anges separ och å vä Å

Bilaga 6

) r. - 68 dd - - et ag AO t som . - talas ) tk 81 60

69 ( der . 4:s ifter 20 opp och (2 , men den t vg a s ål t till t AP t på ocen a llektiv e än ät t gällande t pensions axbel . 336 65 år n, uppdr mellan B t ko under . M t bok derlage lö anställnings ocen d som utbe t till om pensions är ve v tal va er a av ön mo opp äkringar säkring och en tal den månad då dom längr rs kunna to ld v tol med 5,8 pr ör da dessutom r gångs omst ektiv t och sociala ning enlig lönedelar fö dsf A brut at tt as med a AT t Lag om anställningssky den månad 69 år vd . Av individuella oll v sä t på år 2023 v emiebestämd enlig t vid sjuk r 20 basbel andr SD öner har emie om 30 pr äknas då nesk at ve bestämmelser a rmånsbestämd enlig pr ocen t minsk da utgången a e enlig t annan ink ld fö er xling a r lö 4. ö uella tas. . ld nden har vä fö en sjukv at som anställ et n uppgick ARHET er skil inarie pensionså till fo p. nt ser rd v t gällande k O ell ne r AP förutom er oppe ve år va ån utgången a anstäl tingen AC op lö at o r sär tjänst 18 månadsl a ostnad t fö har bel HÅLLB rm le till äknas mo riga enlig an al 7 lönedelar da t teckna i allad a en pensionspr talningen uppr och e r under fö stå den anstäl nde vr och S t gör t på tal t at rmånsbesk eringspl fö de derlag. O ar tjänst ra t öv t at fö ve i påk va ten är AO äkring som innebär ningen med 90 pr rmånerna an innehål ar en ömsesidig uppsägningstid om 6 månader ts t. ät omstbasbel rät rs tt ocen t utbe park tade fö t kv er emieinbe fö sä at v vtal ångs kv vis och a 1 januari 200 er assan, SPP möjlighe a likn vg t at ra 5 ink har ostnadsneutr e öne . De er et h rät d gäll samhe som innebär r 7, da k ån har n 5 st rd t va v rk ensionsr mellan B cy för opp a ve vä roc derlag mo ve P tal ve t är utgår rm ld säkring som ä RNING och a uppnås. t at ör uppsägningstiden är O. av ö ensionspr r skillnaden mellan k da ör ne de har ät ve . P ra en sjukl opp och 80 pr säkringsk fö TY io der dningsgruppen sam AC anställ va ande ör 4 har rmåns ån och med 2023 har ) r talas månads egen där ts ar et ga anstäl förmånsbesk NDS ns :s anställningsa rmåner s ål Fr AS gångs er Le tal llektiv nedelar Alla emie rf Anställ tal 40 basbel ån F ri AP Fö

FO Pe Vd fö anställ år (L uppnås. F Vid uppsägning som är av utbe ell av och S ko pensionspoli lö pr mo Fö av 3 månader basbel är fr Öv Alla grupplivf blivit

3 - g i r . 23 25 s- d, ve ra re v åerna va t fö öner 4 innor som ten. och ta Kv re till uppd förutom ning, gering y oll sul tt vida respekti da tr lse- och 2022 lt 61 67 7 t re tning oll ningsniv ningsha appor on re t re sä ta l tills anställnings ät tr tt tt rörlig fö al månadsl R To r. er rs fa tt vä on sä an härigenom anställ iskk a tot två VISNING VISNING TE så t. E årligen, på er ningspolic R jäm örlig er ån och med 202 N O a te iskk v tt till 3 ld stställ ot R sä tliga för t fr → 25 29 fa t gör elsen k innor ltidstjänste geringen enlig för ondstyrningsr positivt d utgör t at anstäl ledande be 4:s er sam erna eende r ÅRSREDO ÅRSREDO Kv he tal re elsen rna onsul edning a i F ar ef isar vs uta v fe för AP tt v a lt 7 t till ningsutsk v fa t ch rhållande sanställ 2023 66 76 al t an tt 4 och styr ningar a fö P4 tkr besl ta äkna sä t che xtern k tt A 0) tillämpas. To tot 2020 a t, en utr AP sam tt 24 T er er n e te sä helår omr vs /FPM. Styr v sam ot en del FO ör ning är a 74 inom , C astning i ning a ll f elsen har tt MHE FO ön. E re om er re vk tt fa sä SA soner 000 , C va va ra des senast 0/ edning a re elsen. Planen om ve t ut ts 3 008 ( . Styr per va grundl ningsutsk mer ning utgör . Den grundläggande principen är ö ör VERK 1 da ber v tt regeringens riktlinjer ar tt förutsä ifter örlig er n styr al 31 december de fa stställ fter s a sä ningsha tt ljer ng sä v ningsha tt för aximal a vg e r

GI & on a den i per da. , e ningsha fa fö ni fa utgå . M TE ld anställ vo 4 tt et ostnadsf rs da tt rlig er 2 a k äl anställda et ar oden r vd fa ompliance x, under RA st soner tal h t AP sä te längr ST . Pe tal anställ fö at er fö r rö e C apsår e sociala in

anställda per roc 2020-01-09 FI202 en elsen och er a a ning sk nsinde lan delan tal dande be ig t6 ta delan tal tal Me An visstidsanställ ne elsearv ut or mpliance utgör styr rifier -f onderna. Läs gärna rl , l edande be tt re nsk r 2023 har kl usiv mmer

dande be r le stställs årligen a spektiv sä fe ke No An Me An 31 december An ledningsgruppen den 31 december 1. 2. Lö Styr besl villk le Co av fö ve AP Rö Planen fa vd re er re rä Fö ex ko

4 AP ar - 872 rk ) -17 ÄR 2022 ve ) mkr ts och 2022 -123 -140 tions ar r 4 023 4 895 på 259 tal

HÄR la at 259 därmed esta

fee 358 ( de nt v terbe educer

DET 329 t 358 ( har -15 an 2023 7 981 ealiser al ra å . 2023 -103 -118

h -7 652 tot , va mkr oden. Pr och r

oc isas som en del (4 3) ) mkr ) mkr

ov har er manageme et 7 ade arv 29 ti red d år tillgångar n 3 och andelar

därmed or al ak CH et der ade ve med 216 lgångar 34 ( e erb ter ä til till tt

Un tivt ad tillgångar . Åt har ade aktier ade tionsbaser

2023 er et ter nega r esta

ot AKTIER O ade år ter ÅRET er e och belastar de et uppgå

on positivt. tillgångsslag. ot rd tillgångar tat eende ono nder r ono na , inklusive te pr år e

t, on svä vs t fö st in

ta ändringar TERADE till ade resul te med 321 ( ko under

ul t ör ffning ter at oden a talning. U ta tivt ns ostnader ingår spektiv 23

es ta ef , ONO oden ka esul 20 rd arv io TNADER r re G or esul vä AT tarv r ono ealiser tar terbe s nega is tningsarvoden, no OS t fö IN

tt LT al t fö al å ade r at ov al ostnader oden har te N

ta rv rk ovisionsk sarvoden ta IS Ne tionsr - ade förv fö ve Pr förv O V

ORESU esul ealiser pr ISIONSK isionsk ade arv esul D ts i medger E t4. alisa ealiser tillgångens ans or tt ljaktligen or t or o på tt t5. OV ov tor R S

R No Re Or NETT ANDELAR Externa av ne fö erlag mkr de ne No Externa Övriga depåbank PR I pr baser net Å

Bilaga 6

mma 269 1 196 8 752 5 385 3 610 3 131 4 191 4 486 4 111 5 432 61

Su 106 466 141 597 147 029

a 2

der 64 251 807 692 948 939

Social 1 956 1 224 1 029 24 143 32 053

stna

ko

A AT v - - - - - - SD ra 987 355 381 Va xling 2 409 4 132

vä

ARHET löne

- - HÅLLB der 994 803 807 nsions- 2 502 1 158 1 033 1 036 20 639 28 972

stna

Pe ko

- - - - - - - - - 3

rliga 240 240 ten.

Rö ningar tt

t. sä appor at RNING er 2021. TY lönesk tsår NDS och oden 205 945 403 365 för FO ner 4 294 3 003 1 770 2 249 2 654 61 444 80 332 ndstyrningsr Lö arv fo samhe ostnad rk ve visas i n k ve edo eende 1 sson as ä vs r, 2022 ter Niklas tsstöd 1 TNADER ode r uder tk aktier bias ering & agdalena OS ning a i Einar onomi To vesteringar s arv inkl tt R ande ektör amhe M in ostnader ter sä der ör rupp tala ks esa t, ek ion allok ys a uud VISNING VISNING TE vd df sg öm er N O au ver str Th at tiv t R ällda ostna re elseledamö & egisk anal el sonalk ERSONALK ledamö k ostnader örlig er → Wik llbarhe at tiv erna kf P e och ndamen sk g lt As anst da ad r ÅRSREDO ÅRSREDO Bur styr y per onalk els elsens or ta ställande dir all f Fu f Ri fsjurist f Hå ommunik f Str tita f A nskil uster rs rk nnis Kitsakis ansson an gber nn mma E I sociala J Pe Styr Styr Brit Övriga Ve Ekv Övrig ledning Che Ja Che Nicklas Che Che & k Fr Che kv Hö Che 2 Je Övriga Su Övriga SUMMA 1. 2. 3.

T mma 155 205 MHE 1 092 9 130 5 188 3 746 3 305 4 468 4 362 4 161 4 045 SA Su 122 206 158 017 162 062

VERK la 2 r de 37 49 249 836 742 995 947 GI & 2 037 1 170 1 004 TE Socia stna 27 832 35 897

RA ko ST v - - - - - - ra 355 169 Va xling 1 105 1 787 3 416

vä

4 löne AP - - - ÄR der 888 880 884 nsions- stna 2 673 1 294 1 098 1 174 22 600 31 491

HÄR Pe ko

DET - - - - - - - - - -

rliga ten. Rö ningar 3 008 3 008 tt t. sä appor at

er

nesk och 118 156 843 r lö oden 4 420 2 724 1 812 675 2 290 2 487 330 fö ner arv 68 766 87 621 ndstyrningsr Lö fo 2023 ostnad

R visas i n k ÅRET d ve a edo al tt 2023 1 sson i as ä

on r, 2023 ter Niklas tsstö ering & TNADE ode r uder rs i tk ande o m a aktier Einar onom To bias agdalena vesteringar OS s arv 23 ör fr tember inkl Pe der df ff ande Bri ör ektör tal samhe 1 esa allok M ys in uud ostnader ter 20 G t, ek ion a s. vd df grupp öm er at tiv t R IN rt ostna elseledamö verk str Th egisk anal el ällda sonalk ostnader IS N & ERSONALK ledamö k Fo dnad or yllenho 2023 t o m sep ndamen Wik llbarhe at tiv erna kf P V . e och ls or styr sk g lt As anst per da D O onalk elsens or eau ställande dir tita y E t6 rs re llf ör han G rk all f Fu nnis Kitsakis f Ri fsjurist f Hå ommunik ansson f Str an gber f A nn mma E nskil I sociala R S

R No Pe Sty Ti Jo oktober Styr Burr Övriga Ve Ekv Övrig lednings Che Ja Che Nicklas Che Che & k Fr Che kv Hö Che Je Övriga Su Övriga SUMMA 1. 2. Å

Bilaga 6

e 31 e

rd 2- rd 62 rkligt vä 5 119 4 433 2 320 2 168 1 510 4 082 3 316 1 471 1 346 1 189 -1 rkligt vä 48 778 1 382 8 786 23 907 82 853

Ve Ve

2022

l 1 e

ta -3 rd

An aktier 12 vä 1 215 9 218 Verkligt 42 475 28 557 81 465 464 889 423 343 799 371 215 251 2 638 509 1 169 771 1 415 746 3 014 952 1 327 102 1 537 520 2023- A AT SD er

ti

ak

ARHET a

sk

nd

HÅLLB lä

iut

n

ve nc ha nc ne nc nc oup I in hnson a 1 orms, I Jo th Gr RNING st -3 Corp ft Com, I tf 31 Corp ft Com, I TY ör 12 nc Corp on. 2- nc on. st oso a Pla -1 oso NDS m vidi ta hnson & itedheal FO Fe 2023- Apple I Micr N Amaz Me 2022 Apple I Micr Jo Amaz Un

, %

ster 3,56 0,30 5,93 4,63 4,44 3,90 0,35 4,79 6,49 4,90

Rö

, % al

pit 5,71 0,84 5,93 7,42 5,13 6,25 0,85 7,68 6,49 5,91 R Ka VISNING VISNING TE tag N O de e tag re → ra rd 361 re fö te rkligt vä 6 408 5 610 4 534 4 236 4 943 4 730 4 525 4 337 4 240 e fö Ve ade E ÅRSREDO ÅRSREDO no l ad ade ter r, er ti ta 906 288 6 927 022 029 248 365 184 765 538 er ter la An aktier ot ono TERAD ak ono a de a 921 448 010 213 954 385 606 920 107 376 on a T an sk 25 41 21 20 23 28 41 20 20 26 r, tag , ONO MHE h en AB AB la tag re vensk oc de re fö s utländsk SA isv fö er n an esse

ANDELAR

VERK ti ve h esse in tr i övriga i övriga ha oc tr GI & Ak ne Biovitrum Biovitrum in a s. a TE in AB AB er RA rt a 1 phan phan ti st Or 31 Or vensk KTIER OCH ST Fo ör -3 AB B 2- AB B Ak A st 12 AB A -1 AB A i s i utländsk och andelar och andelar t8. m co las Copco edish tinge gax co las Copco tinge edish gax t9.

No Fe 2023- Lif At Sw Ge Sa 2022 Lif At Ge Sw Sa No Aktier Aktier Aktier Aktier SUMMA

4 AP 16 74 13 9 2 8 2 31 e 11 0, 0,4 1, 2- rd 919 ÄR 2022 -1 vä 4:s 87 961 119 487 53 078 261 446 för AP HÄR er 9 3 2022 rkligt et DET 12 87 11 119 1,0 0, 1,3 Ve erh

2023

1 e 2 säk terfinns på -3 rd 836 46 r 12 vä ion å , 99 694 54 756 de et 129 176 284 at na l ag de 2023- rkligt t erhållna st TNADER til ra Ve sam

ko OS te

SK ning ag

2023 ons N tt no ti IO sä ev isionsuppdr r, , epapper ÅRET ra AT er r la rd vä st TR isionsbol de r v ullständig aktiespecifik ni ostnader ostnader ingår C ev r an nde . F

ANDELAR

mi -k t utöver till h nder fo t 17 . 23 ionsk DMINIS fo a ad at A jänster oc a utlåning a no .se 20 t ag, Pw ning v v p4 G ga ta ag samhe tt er a .a IN ri öp sä ti aktier vensk N VRIGA verk KTIER OCH IS Öv tions- och IT Ö er Ak a aktier a i s i utländsk mgår www O V . lk ostnader a tjänster administr A A ningen a tt fra D E t7 ka fo rma pt visionsbol visionsuppdr visions C mma t8. ensk TERADE fa R S R No Lo In Kö Övriga SUMMA I posten k re Re Re Pw Su No Sv Utländsk Andelar Andelar SUMM NO Om dessa hemsida Å

Bilaga 6

e

rd

nings- vä 2 002 876 836 621 567 2 726 2 313 1 391 1 247 932 t 63

aff tlig e.

Ansk äsen tand tt v fly , % 4 0 17 9 9 - - - - - e. e t in

ster har tlig Rö ytand P4 äsen A v A , % infl tt AT al 23 20 26 49 32 37 26 16 15 11 gt e pit tli SD 3965), där Ka äsen te har v 7- in g g y g tt 79 P4 ARHET te SA e A Sä U 969 har där HÅLLB embur mbur uernse embur P4 er xe G A ts KB ( Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Lux Lu Lux ), där estmen 9959 nv tions 4- e I nummer 78 tiv liknande struktur a . ganisa 969 .se Or lterna RNING 559009-2325 556982-5283 556954-4066 559111-1165 559328-3467 t KB ( A p4 P4 .a TY A och andr er www NDS und estmen FO och och 3 g p Inv 3 B Sp g A ta A P4 A B samäger ta ter aktier re 1 SC ts aktier re fö terfinns på fö AB e . 1 vriga e vriga ad ope 2 SCS ope -3 ad astighe est ur ur estmen ion å AB nv n i ö ter p nv at 12 n i ö ter ship L.P t AB samäger e I ommanditbolagsstruktur ve AB ve ono iv i k ono ndelsf AB t 3-5 a at v R 2023- a tner ustainable Solutions F .1) SCS estmen VISNING VISNING TE v, Ha . 1) son ood II I Alliance E Alliance E nv tern O inneha nsk a No e:F inneha e e No Al N a idrik a ändsk 4 I 4 . :s inneha → st ve estmen st . AP AP , s vensk nv , utl ion IM S P4 inneha ar ar at tande A ÅRSREDO ÅRSREDO anode I ( astructur astructur Series 3 Par ), L.P Impact ( 4 och 4 och fly ser m stör TH S fr eim I m stör fr fr P (B ill AP AP in Av llständig aktiespecifik Övriga Fe andel LS In Alfvén & D Ar Gullspång R Fe andel In In AC Gener III Tr 1. 2. 3. Fu

T t 0 0 0 0 ta 39 22 -1

MHE sul SA Re -10 903 -3 916 -1 061 Ej publikt Ej publikt Ej publikt t al 2 0 0 0 0 VERK Ege pit 651 ka 78 873 25 302 7 273 5 822 GI & Ej publikt Ej publikt Ej publikt TE e 0 0 0 0 0 RA rd 158 757 392 66 ST rkligt vä 2 424 1 456 1 215 Ve 24 426 14 011 42 475

, % 25 50 33 25 20 25 33 45 35 38

ster 100 100 100

Rö

4 , % AP al 25 50 33 25 20 25 33 45 35 38 pit 100 100 100 ÄR Ka l - - - HÄR ta 250 An aktier 6 250 DET 10 000 50 000 25 000 20 000 e 1 000 000 79 928 633 57 931 703 3 218 428

ad g4 g5 g

er Sä te

ot mbur embur embur on xe r, Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Lux Lux Lu

la

2023 de ions

at

an nummer 3-2490 ÅRET h ganis oc Or 556650-4196 556806-2466 969789-2413 969795-3033 59256-2630 55931 559130-3929 559386-5347 969797-3965 559183-3917

er

ti 1 AB ter AB 1 .l. .l. 23

r.l. 20 Ak e- -3 a lding ts KB ts AB t 2 B a G s. 12 ag Ho ssen KB AB AB A ag ag ag IN rt ess tr nsk et nt re ra est tive ts tive ts KB ra et ändsk et et IS N ve estmen 5 estmen a Fo i s ef ör onan nf nv Inv nv estmen nf aktier a ef ör ef ör aktier ef ör O V i in g, 2023- nv terna terna i utl oldings II S.àr oldings III S.à.r oldings S.à. D ta er hem I 1 I 1 I Al Al nsk E t9. re ess tr sakr ks lhem I to to 4 I 4 vestmen 4 vestmen lhem I mma ve ess tr ess tr E H E H E H mma ändsk ess tr R S

R No Aktier fö Akti in Va Ri AB Po 4 Cinder 4 AP AP In AP In Po Su i s in Aktier in AS AS AS Su i utl in Å

Bilaga 6

- e

rd

nings vä 1 502 851 733 548 479 2 882 1 238 1 221 1 071 924 t 64

aff tlig e.

Ansk äsen tand tt v fly , % 4 9 5 - - - - - e t in 20 17 e. tlig ster har Rö ytand P4 äsen A v A , infl tt AT al % 39 20 32 49 13 25 22 15 37 24 gt e pit tli SD 3965), där Ka äsen te har v 7- in g y g y tt 79 P4 ARHET te SA e A Sä U se har 969 mbur Jer P4 där HÅLLB uernse embur A er xe G ts KB ( Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Lu Lux ), där e. - estmen ed 9959 nv tssk tions 4- e I nummer 78 tiv liknande struktur a . ganisa 969 uppstar .se Or lterna tt RNING 559009-2325 556982-5283 556954-4066 559111-1165 559168-0979 t KB ( A p4 P4 .a TY A och andr er www NDS estmen 2022, i e och und p FO och B 3 g Inv 3 g A ta Sp P4 B samäger ta re A A aktier re ter aktier fö 1 SC ts fö e . . 31 december terfinns på 1 vriga e vriga ad ope ope 2 SCS L.P ur ur V estmen , per ion å -3 ad astighe AB ) AB ter nv at 12 n i ö ter Eq n i ö e I t AB samäger e I ommanditbolagsstruktur 2- ve ve ono ship L.P at iv ten är AB AB 4 ( at i k R ono ndelsf t 3-5 a tner ustainable Solutions F Est v TE 202 a Ha . 1) son ter Alliance E Alliance E estmen tern samhe VISNING VISNING O v, inneha a inneha e e eal nv Al rk N nsk No ändsk R 4 I 4 a ve idrik estmen a . Ve :s inneha → st st ion IM S . AP AP P4 inneha , s vensk nv astighe , utl eak A ÅRSREDO ÅRSREDO ar ar Series 3 Par at , L.P tande anode I ( astructur B) astructur 4 och 4 och fly ser m stör TH S fr eim I eim F m stör fr P fr AP AP in Av llständig aktiespecifik Övriga Fe andel LS In Alfvén & D Ar Ar Fe andel In AC Gener III ( In White P 1. 2. 3. Fu

T t 0 0 0 ta 77 -17 -1 sul 227 154 MHE 8 493 SA Re Ej publikt Ej publikt Ej publikt t al 1 0 0 1 VERK Ege pit 502 ka 89 767 29 218 8 335 5 782 GI & Ej publikt Ej publikt Ej publikt TE e 0 0 0 0 RA rd 128 353 21 ST rkligt vä 2 778 1 446 1 008 1 382 Ve 28 081 16 345 48 778

, %

ster 25 50 33 25 20 25 100 100 33 45 35 38

Rö

4 , % AP al 25 50 33 25 20 25 33 45 35 38 pit 100 100 ÄR Ka l - - HÄR ta 250 An aktier 6 250 5 783 DET 10 000 50 000 25 000 20 000 44 e 1 000 000 5 799 351 3 1 607 738

ad g g2 g

er Sä te

ot mbur embur embur on xe r, Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Lux Lux Lu

la -

2023 de ions

at

an nummer 6-2466 ÅRET h ganis oc Or 556650-4196 55680 969789-2413 969795-3033 59256-2630 559313-2490 559130-3929 559386-5347 559183-3917

er

ti AB ter AB 1 .l. .l. 23

Ak 31 ts KB ts AB a r.l. 20 e- 2- a lding t 2 B G s. -1 ag Ho ssen KB AB AB A ag ag ag IN rt ess tr nsk et nt re ra est tive ts ra et ändsk et et IS N ve estmen 5 estmen a Fo i s ef ör onan nf nv Inv nv estmen nf aktier a ef ör ef ör aktier ef ör O V i in g, 2022 nv terna i utl oldings II S.àr oldings III S.à.r oldings S.à. D ta er hem I 1 I 1 I Al nsk E t9. re ess tr sakr ks lhem I to to 4 I 4 vestmen lhem I mma ve ess tr ess tr E H E H E H mma ändsk ess tr R S

R No Aktier fö Akti in Va Ri AB Po 4 Cinder 4 AP AP In Po Su i s in Aktier in AS AS AS Su i utl in Å

Bilaga 6

- 0 0 - - - - - ga tivt 838 3 531 1 044 5 413 5 413 65

Ne

e

31 rd

2- vä

-1 - - - - - 0 0 - - -

2022 rkligt sitivt

A Ve 1 123 4 642 5 765 5 765 AT Po SD . t 20 ARHET 1 - - - tivt 102 103 31 173 204 453 548 117 HÅLLB ga 1 118 1 425 Ne ering, se no nt

1 e

-3 rd

12 vä

5 - 5 - 42 17 59 - 5 - - 2023- rkligt 760 Ve sitivt åden och riskha RNING Po 14 827 15 592 15 656 TY

NDS FO ndningsomr vä

nt

t t t

tens an

ume e

tr e e ad TRUMENT

ad ad

ns er er er

R ti at at e instrumen at INS instrumen VISNING VISNING TE va e instrumen el e instrumen el el AT at

ad ar

N O ri ad t at ad er ter t at er t at at → De er at än at alut . at el aktier clear el erminer r clear el v clear DERIV clear ÅRSREDO ÅRSREDO v v ar v v t11 rminer appar mma ra ter appar mma ra lut tioner rminer appar mma ra ra No Aktier Te Sw Su instrumen Va Rän FRA/T Sw Su instrumen Va Va Op Te Sw Su instrumen Va SUMMA Va Angående deriv

T 31 e - - - 2- rd 965 552 MHE -1 vä 4 376 4 644 5 837 SA 25 087 52 884 23 616 106 928 95 895 106 928

2022 rkligt

VERK Ve

GI & . TE 1 e 8 7 t 17 RA -3 rd 457 37 no ST 12 vä 1 008 4 863 7 437 v 19 551 10 265 57 463 23 614 111 901 99 092 111 901 a

2023- rkligt mgår

Ve

4 fra

AP ÄR ar dessa ng för er HÄR llgå et DET ti GÅNGAR GÅNGAR erh

de TILL TILL säk

an

är

eb ÄRANDE ÄRANDE t erhållna

nt

rä sam

a RÄNTEB RÄNTEB

2023 dr A A an i ag epapper ÅRET h et ag et ANDR der ANDR rd oc egor för yp on vä at för ter tt onder ef v er tk ten ef nt on ten nt rä 23 ti emit slån a rä a nt utlåning a 20 emit finansiella a TIONER OCH instrumen dsk TIONER OCH v G a finansiella ter er liga e- tioner ev IN N sta vensk tlän Ob bostadsinstitut ick a IS . a s vensk a utländsk OBLIGA obliga ade r ade aktieägarlån i s i u instrume A OBLIGA ningen a O V er er tt D elning per elning per E t10 rd ensk ensk rd rlagslån ot ot fa R S R No Fö Sv Övriga Sv Utländsk Övriga SUMMA Fö Övriga Fö On On Andelar Andelar Övriga SUMM Om Å

Bilaga 6

r 31 10 31 9 31 0 0 de 2- 743 793 2- -252 66 -1 -1 81 822 -4 689 na 527 629 -86 259 -62 481 460 459

st 2022 2022

ko 1 - 6 1 -3 15 -3 -1 -15 na 12 789 810 12 -269 85 004 -4 833 43 925 up 460 459 -89 552 499 551 A pl 2023- 2023- AT up SD h t

oc

er teme G ARHET E kt ys ill t t HÅLLB tä ÄKTER OCH ter in r r ät till mo r tningsarvoden INT l till t da al A al AL te ät AL al ostnader t pensionss vgif n tning n lningar et förv ostnade ALD pit te ät te ta t ostnade k mo rs tb TNADER ka pensionsr v be tek sonalk ru än xterna K OS nd ONDKAPIT yndighe pensionsr v ionse yndighe out tt teme t ta ONDKAPIT Fö r per e ÖRUTBET Fo lningar pensionsa pensionsmede at ys RNING . upplupna F . ta tning a ne esul TY UPNA talda yt obe talda s r NDS t15 plupna plupna plupna t16 tt be nsionsm glering a ministr nsionsm mma et GÅENDE F

FO No Up Up Up Övriga SUMMA UPPL No INGÅENDE F Ne In Utbe Pe Överfl Re Ad Pe Su pensionss År UT

1 1 31 4 er 31 16 r 14 31 14 9 2- 995 999 2- 771 407 ve 2- 226 249

-1 kt -1 1 194 -1

tä

2022 in 2022 2022

1 7 na 1 tr äkningen ö 1 8 R -3 209 216 -3 935 429 19 ta -3 18 75 101 VISNING VISNING O TE 12 up 12 1 383 12 N pl esul → 2023- . up 2023- 2023- . ÅRSREDO ÅRSREDO h visas i r

edo gående år roc gående år re de re fö som r fö T an na ifter tillgångar an tillgångar st och vg

ar TNADER OCH

MHE ade lsesiffr ko estitutioner OS r ade lsesiffr SA ng fö re K licensa de re da fö llgå GÅNGAR al och r ostnader DA da tal ul VERK r jäm k r jäm ti ILL t fö et täkter 1 AL sk ej likvider t fö ej likvider T SKULDER GI & ga et tb talda ÄKTER . ga ta et TE ri sk ru tein än täkter förutbe ri k öp sk RA sålda INT sskulder Öv VRIGA Fö r utdelningar in ÖRUTBET Öv VRIGA ST . illgångar t Ö . förutbe F . tör för skulder Ö ringar UPNA an t12 rd Ju stering har t13 plupna plupna I posten ingår om 3 (-) mkr år t14 ver Ju stering har

No Fo Övriga SUMMA 1. No Up Up Övriga upplupna SUMMA UPPL 1. No Le Skulder Övriga SUMMA 1.

4 AP tal - - - - - - - - - - - ÄR är 10 år 10 år t an y et visas i e, > e, > HÄR enc dessa rd rd Av redo vä 6 - - - - vä - - - DET ndast . E tid. ligt > 5 -6 -66 ligt > 5 oss curr 10 år 10 år -696 -696 år öp Dessa rk < rk < tt r, cr e l e. ve ve rd vt vt e än e appa ti - -1 - ti - - 0 - 0 t vä > 3 -51 > 3 tar t sw en längr ga < 5 år -175 -227 ga < 5 år or ne ne nt aul erklig v d d tid k ef p har 2023 d wa tivt 1 - - 0 - 1 1 ume öp rme 23 > -1 rme 22 > -28 505 tr en l edit urn s nega ne < 3 år ne < 3 år -171 -306 ÅRET io ,20 io ,20 ns , cr tt it id it id ti har ret e os pt os pt va at tal tp lö tp lö ri terminer to va n tid va n tid 23 De te som har ri må öp ap ri må öp 20 4:s deriv än de L Basis ap de L Basis ap G s. AP , r och en akt 12 y t Sw 12 y IN rt al ys v on tr al ys de enc ul al ys de enc N IS Fo ppar k nedan. an fa urn Sw an tioner urn Sw V . an ten a wa 0) an ig terminer et terminer an ig et terminer D O ids terminer (2 erna ids st allostruktur R ids st allostruktur R E t11 pt rpar lu ta t 7 pt er rf oss Curr ap edit De te tal luta mma pt er rf lutaop oss Curr ap tal luta mma R S R No Lö Me va basis s de tabell Lö öv Fö Cr Sw Cr Rän To Va Su Lö öv Fö Utställda va Cr Sw To Va Su Å

-

-

Bilaga 6

31 27 33 22 76 21 5 - 2- 294 598 . 67

-1 . opp 2022 bel . opp et bel opp et 1 - - 0 5 0 0 bel -3 75 25 30 et 12 an angiv t ov an angiv A t ov AT 2023- an angiv SD de enlig t ov v är de enlig tt v är ARHET e e enlig tt till rd e t vä till HÅLLB upp et et till t upp ot

i bolag tillsk at tifik ik shem upp R apital k agscer till et RNING för an lämna TY öpa finansiering NDS .s begär FO an k låne .r.l .à

de dings S

en et et et et onans begär ol tå år år år år asakr SE H rs . . V id anmodan lämna A .r.l .r.l AB på v på R Nä .à .à ts ts KB et tt tt tt s. t under t under t under t under VISNING VISNING TE ot ot AB ot ot år N O rt sig a sig a sig a

→ Fo tillsk tillsk est tillsk stmen tillsk stmen tagit tagit tagit . täkter täkter Inv ve ve t under å å å ÅRSREDO ÅRSREDO oldings II S oldings III S In In ot t18 tein tein 1 1 4 har 4 har 4 har E H E H to to llsk AP AP AP No AS Rän Aktieägar AS Rän Aktieägar Ägarlån Cinder Aktieägar Erhållen utdelning 4 Aktieägar 4 Ti 1. 2. 3.

T - 9 - 31 31 15 MHE 2- 2- 251 -1 17 214 2 097 1 651 25 133 9 500 seende -1 4 500 5 000 SA aktas . Av tr 2022 24 2022 VERK och be S P4 GI & 1 - i IA A 1 9 - TE -3 till -3 15 49 RA 12 3 410 4 549 5 000 12 4 500 5 000 13 623 33 372 ST ansaktioner 2023- tr finitioner stående 2023v s a at 4 n rk t med de de ve AP på t 6. Som när ÄR an 1 ag och . . åt a mkr , se no HÄR ) mkr re h epapper iv 0) tående i enlighe va DET rd at 84 1 250 vä rs roc v ern lt (17 72 ( se av tal a och ställning har ningsha el rm a at för 14 057 15 2 tat fa tt fo till nd t i 2 till esul bi deriv tal uppgår :s r ör ke rhe at av talningar uppgår P4 sf er sä ade av tal A taganden, med nä edande be 2023 ar eriv be at e å t 9. clear -d sv ållen rs TC ida epapper rd deriv om hur usiv ÅRET rbindels mt vä C- a n no ,an fö t erh fra 18 OT ys else och l ve er rs t 18 t styr B nt va mo eende bö eende O utlånade eende de tt uppl anden, inkl till A vs vs AB pa a a för a vs en a av re tag, se ä ter . 23 a en .r.l 20 ld och ans epapper ter ter ter ter tå ningar fö olding ss .à G taganden om vesteringar rs ten är tt IN äl ter rd erhe erhe in tagande, se no erhe erhe sä esse re N St an vä a säk säk Nä tr nt IS

.

1 2 3 V . p a säk säk taganden, se no å in onan H täkter e täkter e oldings S e D O anden egisk med no och er liga hem I E t17 ällda ag vesteringså at ckningså Er hållna Er hållna t18 ftet mt sakr tein agand ks tein agand E H agand R S ner R No St Utlånade Ställd Ställda Åt In str Te Övriga 1. 2. No Sy utestående mellanh lö sa Va Rän Åt Ri Rän Åt AS Ägarlån Åt Å

Bilaga 6

31 lt a e 48 - - 2- ta and 123 68 -1 To 82 853 5 765 -5 413 -5 413 tioner är 4 284 3 108 -1 174 6 389 261 446 106 928 456 992 451 579 liga eb tillgångar

2022 och andr

Ob nt

rä

3 - - - , e - - -

31 å ar

2- och ad -602 -358 -1 Niv 4 271 82 853 6 389 93 513 93 513 ter 3 913 1 318 4 271 A andel no AT 2022 Aktier SD

31 2 - , e - - ARHET å ar ad 2- 296 och -1 Niv 41 062 5 765 47 123 -5 413 -5 413 41 710 ter 68 538 10 860 -2 031 1 034 4 452 82 853 HÅLLB andel

2022 Aktier ono

31 1 - - - -

å

2-

-1 Niv

216 113 100 243 316 356 316 356 RNING 2022

TY

NDS FO

ande

de ebär r 2 31 ade ra nt GÅNGAR 2 te rä 2ter a ulder ILL -01-01 1 eller -1 T ändring å 1 eller , no , ono tillgånga sk 3 ändring ör å R t a t a å ör ef VISNING VISNING TE ulder t ef rd niv O e i niv ans 2022 rd ån niv ans 2022 N tillgångar och andr sk al tala vä vä fr till al → rd a a vä finansiell finansiell at ad ad och andelar och andelar tioner instrumen instrumen terbe tning tning ÅRSREDO ÅRSREDO at at O FINANSIELLA ndringar ende b yt yt ende b rkligt liga mma mma /å lt aliser rä gå vester ealiser rfl rfl Ve Finansiell Aktier Aktier Ob tillgångar Deriv Su Finansiell Deriv Su NETT OCH SKULDER Fö In In Så Re Or Fö Fö Utgå

T 1 lt a - - -3 28 MHE 12 ta ande -315 -494 To -1 425 -1 425 tioner är 6 389 2 338 7 946 SA 284 462 81 465 111 901 15 656 493 484 492 059

liga och andr eb tillgångar

VERK 2023- Ob nt

rä

GI & 1 3 - - - , e - - TE -3 å ar ad 151 -46 85 RA 12 och 4 271 -854 3 607 Niv 3 607 81 465 7 946 93 018 93 018 ter ST andel no

2023- Aktier

ki 1 2 - , e - - 4 ar -3 å och ar ad 505 AP er 12 Niv 42 450 5 407 15 610 63 467 -1 291 -1 291 62 176 ter 82 853 6 935 -1 704 -7 124 81 465 ÄR hi andel

gs 2023- Aktier ono

HÄR in DET er rd -3 1 1 å - 46 vä 12 Niv -134 -134 h 238 405 98 548 336 999 336 865

oc 2023-

-

is

,pr

nt

2023 me ande ÅRET ru ebär 1 st de r 2 ra nt GÅNGAR 2 -3 in ade te rä ILL 12 ter a ulde T 1 eller lla tillgångar sk 3 ändring ändring å 1 eller 23 ie , no , ono t a t a å ör ef ör vå 20 ns ulder t ef rd rd n niv ni ans 2023- G IN

e i niv ans 2023-01-01

na rd tillgångar och andr sk al tala vä vä frå till al N . Fi vä a finansiell a finansiell at ad ad IS V och andelar och andelar tioner instrumen instrumen terbe tning tning D O at at O FINANSIELLA ndringar ende b yt yt ende b E t19 rkligt liga mma mma rä gå vester /å lt aliser ealiser rfl rfl R S R No Ve Finansiell Aktier Aktier Ob tillgångar Deriv Su Finansiell Deriv Su NETT OCH SKULDER Fö In In Så Re Or Fö Fö Utgå Å

Bilaga 6

69 A AT SD

ARHET

HÅLLB

RNING TY

NDS FO

tt - a en - ade av äv och e 30 med ter alla - n tsbo et onan no ering stande där t och rd ka för rk ekt tt en för xt a. E av o vä och andr et ve a ida r et tt rs närmar sakr dessa av talning . öppen v ikt, men vä onan, med e stighe Va tipeln v eringen am mt 3. U dessa v till ve fa under rd tenh R å v al säga v t i :s hög tioner vä terbe ts på fra tr , marknads inst ice asakr ve r mul ,2 mdkr VISNING VISNING TE tt niv v v astningskr P4 as ocen N O som r a n sägas a cen jning som i positivt v, V t vill am a vk t fö eringen a A x tod och indir v rö fr rd er t obliga och å 1 pr → toden innebär dering a t ka a rd , de taganden om -/+ 0 som sål as med hjälp a är ell et ostnader fö ekta apitalbolag an vä , baser på ÅRSREDO ÅRSREDO tsinde tsk tagits dir e d gäll sam täkter ter tiv v av dering och tsinneha v aktieinneha iskk tagande tsprisme t en är 4 mdkr tliga . Va tein or sprisme tod innebär terfinns under . Gener , drif apitalbolag är . v 4, på i r m an t skull med +/astighe rt as. esen terna 2 3, har et sen 11,8 mdkr rän tor F är ter pr ter nser iktig å rd vä ändringar riskk normal fastighe på ndring a s ocen mdkr ade aktier för än ör T on ys astningskr ka delse er rs rä vä den. O ,4 ter nde nskt tod). O som å en al årighe vk va ör ty fö sta fö a steringar ra tor MHE ve . Dessa är sv . F be ve , gör flö no va än astningsme tsanal a ekta v en inom niv ändr in ts teringsr SA med liknande objekt vk som e en deringsf desme a den disk dir delse :s stör för . :s assa on är är rs flö er ty 3 innehåll P4 och andelar P4 0 mdkr k under , mo VERK n IPD S fö ekt r tillgångar spektiv är ering a å A ter A teringsr disk a v rådande nuv änslighe fö ktor be rd tida as med -/+ 4 v ör frå är jäm assa ys per ter fa för ade aktier en skull av as med +/- 5 pr on GI & v vä i niv r aktier ys tenhe 2,5 mdkr nde 35, am ändr tod ( nal en k stor ys fö ter ra fr ändr tillgångar tillgångar disk TE toder ade k a dering stighe tipel ,3/+ för e medf RA sa är enad med stor fa har e ono t anal ocen -2 eringen va A ndring a för xt tsanal rd a rd ts och rä ST ki principerna tsinneha het tiv v ade vä eringarna t vä t av nlig EBITD ande ande fö skull ar grundme stningsme lig t IFRS sk eringstekniskt ter till rd t. E ,25 pr r vä , mo ltiplar V/ steringar ebär ebär tligen på n ider er ämst å ka stighe ognostiser ns lig terna rd taganden kring sens mul Vä endande marknad innebär nslighe rklig ocen Fö E ve nt nt sen pt hi fr tv av fa marknad medan indir pr Kä En al vä tillgångar ono an vinst bör tr kä ve pr lage +/- 0 med cirk aktier smu på in rä rä vä lån. E lö 4 gs a AP in ter t as er as 4:s ekt ej ÄR er nds ekt , d, on cer at nds rd at vä AP v r men va ra äkna å vä HÄR vä an a nt t fö r indir terfinns hos fö r indir ppar ade er v te t disk egelbunde a niv rk h arknaden t uppd ra fö wa at t ber r at klassifi ar inslag till ve DET te bedöms as rb gt oc oce a rrige as er tes el r at fö as r ör tli as am ering och - priser ar ko ter egori å at än ter et uppda fö at er ve apitalbolag. ering baser rd rd sbolag an is ar 0 pr 7 rb at k än as nds ser sen vä vä et ng ve er vä vä och ägarlån i som r ,pr ri egelbunde nds o te bedöms akti t uppd och r s med hjälp a ob i riskk te marknad. M ser vä t uppda ra torna. Därf te o fastigh nt no ob de gelbund re apol ic ke in an klassificer såsom som r är xtr rän tt me is och om dessa terfinns ca på le r. I denna som in terminer v e som an dering uppd på ru pr en aktiv a å e en marknad som in som an ta at s på er tor v är för e t ej k ade aktier ade aktier :s principer toder ektägda e är nder egelbunde lu , innehållande r ra er ter ering, substans 2023 st ad eck v ad egelbunde fo va as ell rän för ad vrig ter IPEV rd i dir in er ade priser model som r nder -deriv base er te gäll as med e ono vä av ic aser som r a fo TC den aser er t ono ÅRET lla ter rb ade priser a tagna at . O ekt dessa flö in rb rd fr ämst deringsme tipel ie publ ke er at ade aktie såsom et erpol nt till ke vä er som i ö är inneh at t och ns d marknaden. H ni ot ind eder er ot ind ta assa k dock et å 2. ni ell änds tal v , mul ör v en i . F na me t som handlas på tfinns no t på ek t som handlas på nt rbar deriv som indir ilk . I nda tida ilk niv ek t som ta nv fler de 23 Fi nt ns än en gång per lu . st erbar ve C- or or v st a da tsbolag sam tt flö 20 s. ve vs ng a tfinns n ta v nt am t till ng a e G rt me om de ek a eri de t OT teinstrumen rä fr erbar eri terfinns i huvudsak ar ssa IN ru fr at observ än inda a ts at erbar å tt ansaktioner N Fo st instrumen e för rd sd instrumen er marknadsn t, med låg likvidit te rd sd instrumen är fastighe fa a tr t ka IS . In at Vä n r rbar Vä apitalbolag a ra O V 1. 2. nad ämst tfinns obser ve teringskurv ve erbar observ instrumen 3. nad 2. H inne te D E t19 rk men där ut, ell ering med allmä fr de ering sam on rk er ktägda et on R vå orriger vå sl rd 4 rd vå ej observ re r riskk faktisk R S No Ni Finansiella bedöms aktiv med högr ok placeringstillgångar Ni ma Finansiella aktiv av vä AP där vä men ä instrumen disk obser observ instrumen och är dessa Ni ma Finansiella av 1 ell di Fö vilk på disk Å

Bilaga 6

. . or 4:s , i 4 70 nde AP änsar . AP r löpande ra tekurv steringar ter ve gioner tt ade och ade aktier och än ve begr et a ter erisk rd r re ter hos aktier nt tebä tillgångar tenhe vä ve no et rä än och r onder ö rd , länder v . ifiering ö vä :s r ocen rs mt ognostiser P4 eende ve . sa möjlighe gioner A temarknaderna. gioner vs tc . tning a re a A r re på rän a pensionsf lt 40 pr AT en hög andel et på ser i samband med in länder SD ve id mä rd r olik tion i marknads a v vä ponering i DNP ria finns goda elser ve takur ex as genom di , industri e t hålla tion i marknads ör lu maxima ta va er andr ARHET genom både pr at ria ingår va uppstår till lu nt ia er va sifiering ö ter 4 va tad er AP än ha så v tad rän sifiering ö tion i tarisk rv HÅLLB t. er ria lu utlig fö , bostäder marknader som mål än tillgångar Va sl tor rv tion i marknads va es fö ria er vs tsprisrisk on ande tad uta. uta. Lagen om allmänna a likvida marknadsrisk 4 har es va nominella än al al a AP vs as genom div v v v stställ erige men ock ter a tebär tad genom div xponeringen i fa astighe ter ad a förv y risk Sv ning på än än er utae is . F , såsom k tt ande instrumen k han :s r sak terisk vs al pr tsprisrisk ter appor is förv a ts inom RNING . k P4 er or rän tstyper TY ade risktal. tebär risr er is A vs ar risk tala v he stighe och r än er er ta ade i utländsk ade i utländsk ig fa stighe ta tiep d aktieprisrisk nt lu tarisk to st d fa NDS aliser dast nt lu ter ter stighe

FO daglig prissä mä re och r Ak Me Aktieprisrisk sektor Rä En som a tillgångar ha Va Va no no den placeringspolic Fa Me hos fa huvudsak

t t a - r - r na er ts ke t god ke tt et 4 rd a a as sam vä ris xper vtal - er ris och då rk sådan r AP oll a e terings ocesser och i a ts . er t med medv tt fö tr a, samhe iv årligen emier ve a e rk at eende inom ten else marknads ar på on tifier vs risk t på er v a ende ve oper riskhan R re ro & v t minst aspekter tas gener riskpr ell TE rt i den dagliga tern k iden ndringspr ändringar än ser VISNING VISNING O ta tt a isk r at ocesser rä ör rv för N t ager fö a . R tillhandahålla eckla fö tering a pr fö mf risk - och likvidite d och styr fö ade instrumen oende enhe v de huvudsakliga finansiella ter → för god in rig, sk te gala edit ta t instrumen takur ter sam åde teringen a och ade ys till bör et lu ÅRSREDO ÅRSREDO er rldens ter va och utv tsstöd tlagda , s r le som ör en v no oll vä a r riskhan ar -, kr ekt a , va v tr tsomr han eckla fö k tifier t fö möjlighe a der den ober dir et ser r och medarbe on om enhe dna är samhe v ar t. Därf anspar rd fe lk er a. tt utv tliga iden odukter tr ke tliga e som ans samhe tt rk toden pr as a ter positioner v t vä består T ell som ställs på de a , utv ve tliga a marknads er a che yc av rk & me r sam ta r at för fö ny oll appor tfinns goda fö i aktiekur MHE tliga r sam t ve r ingår upp sk äsen v r bland anna mst tr SA ra de kr ser och samor lja ts v ra frä on riskmanda t bestå de en n sam , dess n va ocessägar va r Ri ev . va endast da tioner i huvudsak io a er tillgångarna till t fö ra för tt där risk ria v at resur ans va fterl er tering a a v VERK e ans inom sit a t at er va is t sk ten, upp t stödja tt e t ans är stställ sig mo s a v GI & an te a erna r at e ans er erna, där tsstöd som r fa ar tens risk Vidar ev har emen ändringar er TE rg äckliga ten, med pr . I de er ör enhe sk risk ljs upp och k utgör :s inneha o arbe samhe as. risk r fö P4 Vidar den gemensamma ande gäll . ri as. P4 RA ch yr ten l tillr a ra A tt risk ar impl , fö samhe xponer risk grund a ST samhe erk a ter va a sv tionsf lla rk ds A v nt tt samhe todstöd sam iv ot t ex ie ve 4 e marknadsrisk på ar o rk tt ve sä rk 4:s juridik ns ingår tningens mål AP na tivt . Då t dagliga ve a samhe upp a at M er & al stning inom rk or sv tt te ä rk t av Ve ocessen. lja 4. ganisa AP na finansiella sk rv ka ämst ognostiser rknadsrisk nt

An I de om sä in ve at och han stöd ans inom hela och me pr fö oper AP såsom or och liknande Fi De risk Ri Fö av som fr pr Ma Ma nega rä

4 AP t a ÄR tliga sk tliga v empel tering, tslig er - fin t ten. r och ot tt d cesser , a äsen när be ka . sva ro HÄR v a risk a iktig tering a an ra e laktiga risk. Ex r är ra ar samhe v DET ick fe ke tt tliga sannolik r sk öns lt v t va ens huvudsakliga v gal laktig han d och fa ar ke ski erk men et fe t genom br ris duce ik enserna le sam fel, r le a r och sk äsen ris sär ändringar ljd a ra iv t re od ke v de har et på v ör elning a oll samh r. fö ten instruktioner at et ris , minsk nsekv tt rd rk. Gällande p tr ude ve er t at fastställ cess om a d fö ve erk ke till m ro v alla v gt r ko kter tionsf on ell ision sam oper ch ör ering a r är ffe lig . v v ris , mänskliga ev v sam p . F ra rd ställa ke omed tur o möjli vä anisa tyd regel tern k rluster er ss ering a lind er ris rg rutiner rd t är er a en tliga r fö cesser och r ce as genom en vä cesser . Vid t säk iv a 2023 finansiella fö ro finitionen inkl oll ollkul ro t de ar at i samband med imp teringen a ten ell tr . teringen a tr ter pro r at och dess e kt och o sk instruktioner en ve on todik. Denna as ell äff er en god in ÅRET han och de p ”. De on m p han lång tr fö ad i skrif ta v a risk ka sa a tlagda så t in as a. risk er an iv yc med undermåliga en ering och a ocesser a iv nt ställa ev at ra v med han tifi ar terialiser ktiv eende oper ndringar er el va äcklig k händelser et en god k 4. 4 sk k vilk ts all as specifi rä at AP em AP tssäkr ffe vs fö säk oper menas ” missl händelser an ad a tillr dg tliga ma tro e der oper 23 av er er k ocess och me alite är tem a dokume 20 sak xterna thålla ndringspr er s er risk ell er or e ät inom fon inom finnas, erna kv tering a rä utv ys a ar dessa G

xterna r sam er er IN sk en beskrivning a ri sk a iv e risk ra stem, o sy er ripande mål er ch er läggning, iden fö t och är a fö er , s v a ade genom r N Ri er a va o risk rt s oll t risk oll risk ter sk IS . ljer a at iv a rg risk ld a ra tr r at tr der a t minimer ter V fö iv at an at och uppr a iv äl iv ka fö on fö on är iv odukter D O som utgör at ande ell t öve at st at elk ade händelser elk at r at E t20 dan er er d oper stem ell oper en k ar rf De st er ndgemensam pr ocess ck ten ck In om riskhan t utv er pr Fö fo genhe R S

R No Ne risk Op Me ändamålsenliga sy på vilk inadekv fö uppnå oper Fa Op fo pr genom ny he oönsk ny funktionalite at Op nya be och rutiner dokumen Å

Bilaga 6

- 3 g ts te 24 an 281 124 354 -351 t i 71

x- period 1 da 1 921 1 351 3 704 ät dessa ljande: stighe ag ts e vs fa R, för t fö opeiskt ocen , en Va tioner ktor eur :s uppdr inneha ts enlig fa tt P4 edställande s ima jor A saknas underliggande ox g nds e så t tillfr vä ten i period, 95 pr tod med historisk et appr har he vs A ag ölj 7 er ock a er; en aktie t, an AT t % tf 5,1 3,7 0,7 0,2 0,0 3,5 -0,5 12, på tioner cen Bidr ell andr ktor ro eringsme SD et er ima fa p tilite e ,9 la tillgångar ell ox tr v ARHET vo Appr t dels långsiktig en simul 12 mån por nde 4 dessa epapper gning a ra tilite . ån en endagsinneha har rd nds. vä va är HÅLLB för vä vä ts ola v an et 10 dagar R utifr 2 med god periodicit erna ade , mo tt e ikt. H te t Va a v 136 risk ter tioner ande ta 2022. an 5 300 1 133 a no at x- period 38 626 28 194 26 337 -3 494 96 232 a ima tidigar e vs 12 mån tiv ox tebär n sk ges lik R, nds en samman än som ve tillgångspriser vä ä Va v ognosticer terna för P4 ionerna ades under inneha a pr al t, an ) med dels riskmå et A at ter RNING tt som appr stande r aR TY a nda ocen ka teringar till vä av x. (V emen sk AP3 har observ NDS ten t an 15,3 pr t Ri FO t at teinde 12 mån iställ där al tillgångarna nde och hög än ue a år v ra al AP2 och tt äkningen. r möjlighe ör t av va högr V ra ts et tt AP1, r ber vå därf ocen period på fö r rs , mo ade aktier vs s 1 saknas marknadsno fö 4 har ,3 pr er opeiskt nt -3 a ot eur riskmå lse med talängd om e vä t tillgångsslag som impl 12 tt AP r 20 tt a re yt a. on fö n 2- x. De t fö tillgångar ör e e r en inneha t en da tt R tillgångar de fö jäm e 4 1 eala R a elning an är VISNING VISNING TE 1 1 or 4:s t inde t är ssa. F sam rd N O tor eringstillgånga AP et stem Barr al spektiv harmonier re Va å fö ass, 202 aktier nt ac v sy ot ade r t ka re x tt as aktier → aktier a än rä a till ter a aktier a r a illgångar och Övrigt pl v v. T sam t bä ter t möjliggör densniv ÅRSREDO ÅRSREDO t stnings nsiv nsiv r vissa 4:s risk r ono ktor r at esen r at nfi ka fe llgångskl ensk fe ensk ala luta mma Fö inneha AP inneha Fö fa aktieinde Fö pr Fö ko av De Ti Globala Sv De Globala Sv Re Va Su 1. 2. 3. 4.

T 2 g te 11 -77 MHE an 915 142 112 234 tt t r, tt x- period 1 da 1 100 2 437 r kto ts SA e vs fö fa nds e R, s enlig vä ocen rt VERK Va tioner jo , an inneha g nt GI & en nedan edställande sä ima har er; en aktie as som den saknas underliggande ox oce TE så tillfr ktor pr period, 95 pr od med historisk RA tabell tt appr tioner fa ,9 vs et finier lj ock e a e ST de ag fö 4,6 3,3 0,6 0,3 0,0 3,8 er på ima tr t % rt -0,6 12,0 ox v ande 4 sk Bidr t ell andr er ar eringsm t Ri tilite ell Appr gning a ot sv e a la tillgångar vä lu tidsperiod. I vo nds. , m 4 vä en simul AP . Va en t anges. 12 mån po an ande n en endagsinneha rå r dessa depapper har ÄR R) fö v är är en giv t anna ioner tebär R utif (Va med god periodicite erna ade at än HÄR sk te 9 im nds en samman t Va a vikt. H 24 risk ter ox vä ta DET t Ri t under an 5 050 2 372 a no at e a om inge e x- period 12 mån 37 810 27 340 30 693 -4 907 98 607 tiva t, an astande r n sk ges lik lu nt vs vk ve ce R, ocen x. ä t Va ro Va tillgångspriser v ognosticer terna som appr P4 te inneha a t pr al 6 pr teinde A tionerna åt at nda 13, och höga än har va en sannolikhe vä teringar till nde AP3 obser aden 95 p en t an tillgångarna ra högr et t at t av tsva de aktier där nds riskm al ra P2 och 2023 vä v ocen , mo te opeiskt A et t år an med en giv fidensgr r möjligh ör ono eur äkningen. er on ra därf ör tt AP1, ÅRET k vå r ber is rs r 18,5 pr e e med fö r risk 1 saknas marknadsno fö 4 har tillgångar ssa. F s er an uppstå och k -3 a tt AP t fö eala spektiv lse re talängd om nt vä sk nas 1 år 12 a. de t ka re fö 23 Ri ar tillgångar x. De al t är ade r sam x jäm t en da 20 ng finansiella s. v 1 4:s ot ter a sam delning an G

rt

1 1 r inde aktor IN lgå ust, som k or eringstillgångar AP tt stem Barr v. T ono å ör N til ass, 2023- to nt v e sy tsf aktieinde Fo förl aktier än ac a ör IS . gs äkning a tidsperioden aktier a aktier a r a rä illgångar pl till v inneha . F t möjliggör O V in t och Övrigt 4:s risk stighe densniv stningsf D er nds nsiv r vissa fa opeiskt r at E t20 ac r ber vä llgångskl ensk fe ensk ala luta mma Fö inneha i AP dessa fö ljande en eur Fö ko nfi av ka R S

R No Pl Fö maximala an Ti Globala Sv De Globala Sv Re Va Su 1. 2. Å

Bilaga 6

- - x - - - - - - d

al xpo ar aps -777 355 -19 110 446 72

teinde tt 1 166 -2 651 -2 262 edite xpone Sw ad på v rän fa ande risk ande risk

r. Kr edite l av om tional ster ster . baser s kr va ilka ade och ter Re Re d är v v erna iser tpar t - - - t - - rpliktelse rd (Int at at 99 fö limiter A -777 406 110 615 standar A v e mo erhe -6 492 -8 682 erhe AT editrisk, d ISD -15 951 änsas genom a e deriv e deriv . SD talnings r kr störr ad t / säk ad t / säk änsas a t sk ter be t fö va tliga er Pan er Pan

ARHET at en begr dis dis sina t begr deri 2 - 0 - - - 0 - - astighe a uts C- e 2 e en tt seende både standa OT andar rd andar rd -51 -118 -169 och F HÅLLB t, är editrisk vä 7 658 6 032 vä fullgör mi (av e st 13 690 e st d. Bedömningen i denna en tt kr /e er an är med Ick Ick tala aff finnas med sam rkligt rkligt steringar te k r emi to a x) Ve Ve ve le tgrupp tern standar a in t in ten , , tiv t el n gör id handel 2 2 tpar ka v t Anne 780 343 390 745 en in tpar emit 4 tt er terna RNING 59 466 8 601 11 503 23 540 52 162 6 331 12 244 29 426 vs Al r mo AP uppor tioner 104 233 tioner 101 298 TY le per a ponering ponering xponering. Den stslås a S liga ex liga ex ing) a at ingbedömning. NDS t el med mo se vilk fa dit Ob Ob at rt e re FO ten editrisk (C td ) r vtal tpa med A allad r L Vidar k ta. ter så än t). t aktieägarlån inom en emit tt och mo egori. Kr tpar ytics UK t- at tsrisk. ) och CS cering ( sam mo 1 31 Anal upen r en a ten ingk tpar tion -3 2e som, genom a tliga 12 ponering -1 ponering e uppl tioner rat ody´s es risk rd socia ex ex Mo usiv R per sam ade instrumen VISNING VISNING TE vs t vä och mo As , 2023- , 2022 editriskklassifi s ( O a både emit t- es 1 3 1 3 tör e, inkl N de diser er er → er er ar tt ten änner at iv ing editrisk ing editrisk ad kr an er rd vs fa ass at r kr ass at r kr ter ev t vä risk editrisk förlagslån, obliga ÅRSREDO ÅRSREDO it och limiter godk standar esen tingl rklig ser ed d kr Vd e- tingkl knar mma tingkl knar mma Pr ra Ve Av

Kr Me nering a ring om i DNP både emit ick and Deriv Ra AAA AA A BBB BB Sa Su Ra AAA AA A BBB BB Sa Su 1. 2. 3.

T 0 as MHE x- ter mma -222 mma 77 414 6 409 73 225 11 730 89 078 SA utae Su 222 247 107 862 Su 203 996 al esen -197 986 -199 873 VERK pr 0

vriga -189 2 716 2 110 GI & tabell Ö 73 447 21 869 77 996 19 847 Övriga 62 373 24 986 20 819 -68 650 TE - - - - RA 4:s öppna v W 1 1-

ST AP KR CHF 447 a 3 638 3 640 4 818 -1 658 3 607 er

oll - - tr on t. I nedanstånde CHF 397 GBP 869 4 k 5 199 -1 782 3 814 8 773 4 729 3 899 tt -10 472 AP ocen - - - - - - - ÄR te a ) pr yf ,3 INR INR i s 5 062 -620 4 442 4 096 4 096 19 HÄR at 6 (

- - - - 46 DET KD 204 KD 236 taderiv H 6 402 5 482 H 7 829 4 319 lu -1 124 -3 7

va v s utgång 21, Y 15 5 Y 0 88 6 et JP 464 47 JP 66

9 961 8 346 1 689 20 9 657 9 443 -8 522 10

r vid år 8 8 4 2 0 0 5 2 med hjälp a va USD 53 -4 15 16 USD 45 82 67 2023 47 199 2 627 18 50 34 067 7 980 06 41

118 -1 106 -1

ÅRET xponering 1

-3 31

er utae 12 2al a o -1 a o sk xkl tt xkl tt 23

Ri t, e och t, e och 20

s. ring ar placeringstillgångarna tillgångar tillgångar G rt ne :s öppna v xponering. och andr o och andr o IN N

at tt at at tt at Fo po P4 tae dringar dringar IS . ex tasäkr A lu xponering 2023- ande instrumen , ne xponering, ne xponering 2022 ande , ne xponering, ne O V

lu va ae och andelar tioner at for ae ae och andelar tioner tinstrumen for ae D ta ebär ebär va E t20 lu 4 va 4:s lut liga nt eriv lutaderiv lutaderiv lut lut liga nt lutaderiv lutaderiv lut R S

R No Va AP ponering. AP Va Aktier Ob rä D va Övriga skulder Va Va Va Aktier Ob rä Deri va Övriga skulder Va Va Å

Bilaga 6

i - l l at er ts ta ta ljning t To To 73

regl fö 57 413 46 818 53 333 47 965 ts i da tage 104 231 101 298 placer kil öljen i ra rs tf 4:s likvidite ande ta. va ann upp än basis por amman y v r AP tebär 0 - r utelämna a t. S ve enc fö än upen r e måste genom sä 10 år 10 år 5 921 5 921 en dessutom genom rd andel > 10 309 10 309 > där A er och r ss curr AT vä e uppl ro tsrisk , c SD tsrisk. tsrisk och genom noggr usiv en stor tioner ar inkl appar och de har ARHET marknads med god likvidite bliga e, at ster . O rd 10 år 10 år t sw tala tillgångar ve 26 801 7 079 33 880 8 452 4 518 12 970 ul äns änsas likvidite to tioner t vä 5 < 5 < fa HÅLLB -och likvidite änsas likvidite 4 in 4 som låg. as en sammanställning ö :s ande AP de begr begr P4 edit AP ter ostruktur erklig A begr tsobliga v dit rk tebär en i esen all re dock onder t av nden. rf till , c är ve än va fö

ocen egel i r och sta tsrisk tagna 6 074 akt med låg kr 3 < 5 år 11 244 17 318 3 < 5 år 12 611 12 442 25 053 tr ter t med terminer on pensionsf ät en nedan pr t upp te k RNING 20 pr elsens r tillgodoha TY steringar än ringsr ve assa ade aktier , r dessa NDS rd I styr r in k ter I tabell i enlighe t minst t på FO allmänna at fo fö av no bedöms likvidite risk instrumen 8 790 17 184 25 974 23 629 19 407 43 036 de 1 < 3 år 1 < 3 år terminer är . - - uta sv er yn tas. ex al rs t uella ät v annan - likvida nt dande tal till ve ty uppr be a ensind an marknad tid outbe v er 1 år 1 år tt tt andel ensionsm a sk placeringsuni < 5 439 < 2 720 ån ne P men e ra ta v ref 11 311 16 750 11 598 14 318 R fr a till va lu l av VISNING VISNING TE öp- och säljku örpliktelse mo va O an en stor små an va N k k änsas a förutom e → s stor tivt och . Genom lagen om äv tt år t sammanlagda mellan k talningsf t hålla talningar rela ÅRSREDO ÅRSREDO t kr t begr tion med be t at utbe är t i SEK editpapper xterminer ade aktier t 11. De 4 har ändig tliga pital ter skillnader ombina stigande e och kr a AP t ka r likvidite instrumen tid tid se no T hög om de nödv i k p, at ra måna tlig ve öp öp MHE stor va som då P4 fin ö risk och no wa n A och aktieinde 1, L 1, L tid under SA -deriv visa fter t är be -3 -3 ve till finansiella aktiv 12 12 öp urn s TC t gör epapper VERK upp n ä ognoser i för 2- en l ret n O er ka sidan e ten. De tion pr rd tal ve ell ld terminer vä 2023- 202 GI & en ela tsrisk har to TE uta t t och/ n sku al t limiter edit edit der RA men ä tsrisk yndighe t. I dagsläge ande ST frå på v t sta t kr t sta t kr skul och en ter och dagliga ebär illikvida ten som i r ek 4:s likvidite um sam nt allostruktur l allostruktur l liga stighe ra Likvidite nsionsm rluster AP rs r rä rf minell minell ta rf minell minell ta mt appar anstående tabell.

fa va talningar Pe instrumen dighe fö storl ve fö Fö No No To Fö No No To Sa sw ov

4 AP - - r t fö e ÄR t a t posi t. finnas en en har de r at ra at , er at ljande: t fö er A för den dels t HÄR fö är . eriv vs ställas tlig lägr at r at teringen, a) tegisk d positions är vtal a a flö r at fö nds ra nominell aff da r. fö depapper finansiella DET vä st Alla a och CS vtal sk äsen är ade bolag och deriv han v A -a er assa n v v ten. Deriv nds an et k ke tt ter et vä at apas med and ade instrumen ISD SA er ris e 4:s tering. nklar med mer an gör standar . C erh vs v AP llikvida viktigaste är r vilk an re eende på ka tt depappe till v i ono at deriv fö an sk i den dagliga 4 k diser s ter säk är a a a. I de , fö han vs AP at e v rs med hjälp a arknadsrisk. a er par er del nkla och te k r ingår ilk vs ot hur r som a tningsmanda deriv re m v standar a ar ell ke t utgö an säljas tillgångar al fö spositioner på ke -deriv tal m er k v ten där et e- sris . n stor yf tningen, där som in OTC av två et . E 2023 förv placeringar och al ostnader tilit med A- regl medel nt rm a sta a öljens risk ter et et rv ola tf seende tal endast och belåningsbar fo ÅRET fle tningen, där fö , v av med . ISD mellan t instrumen er a i al a por änsas både med a tpar av likvida åden och s a ade och ick ter at A- v instrume ade pris mst örv ostnader positioner iv er xf nsaktionsk t ta at begr med mo diser tpar dels likvidit er frä

sk 4:s utländsk at id handel rm a ar ot ningsbar at inom de inde tra positioner och tliga v tal. CS fo tt finansiell tt 23 Ri iv at AP v . et v den aktiv ar t at ta . deriv e tt e mo av i fa tt an säljas ell 20

av rd med deriv s. er ndningsomr tiv or den oper v vä sam A- der er om finansiella i e te k ommer G rt v d deriv vä ansaktionsk tr t (k v kningen. störr ISD er r i t omsä ek IN N stslås a risk ke t in Fo a an terna a möjlighe va änner liga handel tt ts tsrisk te marknadsn för IS . nder a al at positioner e fa mt a e tsrisk tsris et nt O V

ring vä tasäkring a ektivisering a ektivisering ering a och därmed sammanhängande ris er till ite D te lu gl ndningen a godk gl id E t20 4 an olik ra Va enda Eff minimer Eff de dels minimer dels ger instrumen Re deriv vä Vd seende både standar Vidar t re Likvidite R S kv omedelbar R No Han AP fle • • • • An underliggande tioner och riskbe av med sa at bilaga utestående skul Li Likvidite likvidite instrumen pris än d är instrume Å

Bilaga 6

o t tt ns, der 74 tt rä ve tslig tillgångar tillgången te te har as ne ät egal insol a och skul liknande v er in ter P4 en l aliser angemang A esen r re arr ns men in 4 har le tning ell ve AP tillgångar A vtal. Finansiella o el tt AT som pr insol t. om kvit v SD der förknippade med r äkningen är angemang där idig er vtal mt et likvid ne t. Finansiella r arr sa ARHET r liknande a äkningen när ama le och skul tigh le tidig rät örhållanden och i händelse a erlägga o i balansr t i händelse a HÅLLB sf tt tt af tning el är a kr tillgångar aff ikt den sam t bindande r as ne positionerna r som har visas i balansr vs ter rhållanden el le r skul tslig i laga fö om kvit edo rs eckla or fö rät esen äder ffä vv finansiella vtal tt normala tr a a ne te pr tt ama tfinns en a likvid tvis RNING visar äkningen el der under under a er nlig TY en tt yd va normala tionen a som in NDS bell t ne tal ten FO Ta i balansr bindande r och skul at och om de och erlägga som l av som under in

mma i BR mma i BR

15 656 15 656 1 425 1 425 5 765 5 765 5 413 5 413

Su Su

R al - - - - 1 - - - - VISNING VISNING TE vt N O sa Övrigt Övrigt → ng

ni

ÅRSREDO ÅRSREDO ett o- er 16 16 o- er rn tt ft tt ft 728 728 248 248 tning 1 094 1 094 tning

de Ne Ne

T äkningen kvit äkningen kvit MHE run nsr belopp e nsr belopp e de la - - la SA ba de ter ba de ter rly as i mna 13 153 13 153 as i mna 1 168 1 168 1 296 1 296 VERK le tt Erhållna/ lä erhe tt Erhållna/ lä erhe

el säk säk

GI & n te ne te ne TE RA ge v a t al v a t al ST in om in vt om in vt 1 409 1 409 1 409 1 409 3 869 3 869 3 869 3 869

kn

rä ittning a finansiell ittning a finansiell

instrumen enligt a instrumen enligt a

ns Belopp s Kv Belopp s Kv

4 la

o- o-

AP iba tt tt Ne 15 656 15 656 1 425 1 425 Ne 5 765 5 765 5 413 5 413 ÄR tning.

as

tt belopp i BR belopp i BR kvit HÄR ter ne e - - - - e - - - - DET tillå om ad tt ad tt som rs Ne Ne vtal de belopp i BR belopp i BR a

ul

sk to- 6 to- er under h 65 1 425 1 425 5 765 5 765 5 413 5 413 yd oc Brut belopp 15 15 656 Brut belopp te l

2023 ar

ng

ÅRET

llgå

ti äkningen som in

lla 23 ie t t t t 20 ns t i balansr G IN na 1 N . Fi -3 31 IS V 12 instrumen instrumen 2- instrumen instrumen instrumen D O at at -1 at at E t21 lder llgångar mma ulder mma vriga R S Ö R No 2023- Tillgångar Deriv Summa Sku Deriv Summa 2022 Ti Deriv Su Sk Deriv Su 1. Å

Bilaga 6

4 ,

isor on ev geringen A ad r Re AT bruari 202 Nilss v SD fe ter Pe nad a ktoriser rd ARHET Au ro fö

ts den 22

HÅLLB

lämna

e har

olis ,

tels

ät isor ev geringen RNING de Car Re er ad r v TY isionsber ais NDS ev K nad a r ktoriser rd FO lena Vår Au ro He fö

VISNING VISNING XX XX →

ÅRSREDO ÅRSREDO → UNDERSKRIFTER

T

MHE SA g ektör

all

VERK Elling

a ömber

GI & nik Str as Ekv TE r RA Mo Pe Nikl ställande dir ST rk Ve 4 er

AP 4

rift

ÄR

ruari 202 n n

sk

HÄR so zé uza

feb tt Z

DET

22 Rä

er

lén Elias nrik sandar

He He Alek

nd

u

Stockholm den

ns

ÅRET ande on

se

off ör df rner llenh hanss 23

el

Jo We 20 Gy s G dnad or grid IN

yr

or In N Johan ör Ander IS V llf O Ti D

St

E R R S Å

Bilaga 6

er an i k - till m a risk för a er som som tala t av tade ts tida tt 76

i r en et oll er eda am sä täck fö tr rd t ut änds och tningar erhe ten. O , fr rt ter misstag, dessa tligh nv at tande an l , måste er t om fo er on tgä r at ställande ningarna vis som an och ån e än k fö rk ät ktor ys ell k an ell te upp oll. ve samhe er en och ter oegen tr te tlig osäk fa e k t utifr t in högr utelämnanden, terna som a erk ts uppl talande . felaktighe on ens uppsk sen ut isionsbe r at är som t vid uppr ta v erhe aktor a ev ld tlighe anna och ändamålsenliga fö er anskningså vä ät tsf te längr ningarna, och om A tliga et ter iktliga ektör ts ten på telsen. Dock ansaktionerna en ef vs tern k ndens in gr elsen och drif de r ät ys tr AT land isk in llen. . tt for erhe SD äsen oegen tligh v fo rma terna, men in styr sa ts, med grund i de inhäm förhållanden som k tt tionen, struktur v b äckliga v fo ro tt rt er a tlig osäk samhe as på nden in tvisande bi på isstag, a nt ningar fo osäk ta ät för or der tillr t ut ko visningsprinciper utsa ell äsen t fo ARHET oegen m alskning, a ande a ys tfinns någon v at esen ber tgär v rf tt edo ställande dir ten i a rmåga tliga äckliga, modifier baser visionsber a en r erna talanden. R r på fö den del r at rk t om en sl de v fö terna ve så fö uppmärk sen tillr tser r re HÅLLB ut ro omständighe vä o i risk vis som är ra följd a be opi, sta t fö v åsidosä till ande uppl ock händelser tfinns en fä är utsa de underliggande sig dessa r vå t till er vision yn ten i de r tagande ar ndens sl ripande pr som ger tt re anskningså tåelse a an fo de ra tume rg ger fö t som rs r re en i den in tillhör tt ve visningen, däribland uppl ter sä va r gr isionsbe fö elsens och Vi dr sådana telsen ningar Vå da tt fö tion ell r vå et ts om lämplighe om ät ys till edo e ut laktighe ande i mask fö änder er el förhållanden gör sr rev fe ktivit i lämplighe nv vs tsen a er i den ö på och bedömer ch tar en grund laktighe rma med häns v utsa visen, om huruvida tviv uppl am ten. v ar isningen, o tlig fe ager fo ffe visningen om den isningen. fr ell i år a a i oss en delse ar ten i styr en a visningen. utsa ar et visningen å RNING ov tlig tt v ty i en sl som a sl isionsber ov tas tifier ed rmar sen fa ar be der visningen och v edo dande ar ev edo ed samhe der edo TY vä sen aff är ar ektör ty sr rk är sr fo t utgör laktig in lämpliga do sr visions be ktor sr sr NDS iden år ut och inhäm at en vä inne fe sk har är oss om e utv rimlighe re dr dir år re fa be vi dr vi i r i år om sådana år inhäm händelser ve utv innehåll år händelserna

FO Dessutom: • • • • •

n t - ka t av s- rs t t vi en fö en grund ut tt t lagen en stäl re t är a å en a r at tliga rk ta någo edo en p besl er et ändig ve tagande a sr , va rhe a t fö enlig ektör sen ät an år täck ing re ld vä ts med gör ter ke t omdöme isionen. TTELSE va nödv a elsen och a tt lämna upp uppstå misstag. for ända a tt ision som ut tt om de enskil rev XX Vi har är er tt a an onomisk VISNING VISNING ans någr elsen och a rhållanden som nv till laktighe imlig sä ev k XX eendedenna a. er fö a iv tliga essionell → tionen innehåll tt var tvisande bi ell tt at fe ter of hela vs de ns ställande dir ter rmåga te om styr t en r äsen de ek a a ät rk r styr t, om in t om huruvida tliga ommer v a i pr ÅRSREDO ÅRSREDO VISIONSBERÄ ts a rma ve ra fö tern r at rk v ör fo ter ns en r tlighe va nden, upphör al fö tid k ra ve RE tf in re en som har ten och a fo erhe äsen talanden. R ti laktighe va visningen. → u a te innehåll a v misstag, och a ut Fe nder tö ndens säk v ra på a an edo vä rappor ektör som de bedömer oegen fo tillämplig alistiskt er rige all tas på sr tt irek den ger elsen och oll v samhe år än an T a tt tr på är rk likvider ad a någ ell v ve finns. rv A inställning under or så tt t re er er den andr de d on visningen ans ve t tillämpas dock a ter fö t IS tisk MHE te som har tt diga . Styr k a er ingen gar SA visning som in ber edo , när tt någo sådan an ep t. llan ställande dir sr er tsä drif vs tlighe en t arbe tsen a i skyl tä rk tas och a onder terna edo ys tt t sk v ät år sa en a te har en rimlig gr isionssed i S misstag och anses med grund i år VERK de är ks ve sr for tt rt te innehåll t, men är ev er ar ision enlig utsa t, seende er t av r bedömningen a fo in t in oegen t om tt ev GI & på v r den in sig dessa fö ektör er ell at r sl t av en år re t. var uppnå på erhe fa essionell TE ra ch pensionsf fö ta tande en t om ns tt or telse som innehåll ter e en r v of laktighe i de en ät , va a ät säk laktighe RA a s o elsen och ter ät ten. De uppl rmågan a drif tt ten ell s a v och god r fe ndar a ST i, baser ion, d fe r äv ektör fö är ber A tlighe v at lig ter sen styr visningen uppr a sa rn d a vä en pr nt el ra t uppr rk rt tagande so ra t IS tlig tillsammans rimligen k rm edo va samhe fo ställande dir samhe a. mål Om fo se ppor yr t är sr r at laktighe Vid uppr rk ve An rk rk tt vi ra visionsber sen oegen er Som del

in vä ra St De år om allmänna ans fö fe lande dir ve på om ve ve de Re Vå ningen som helhe sig dessa re hög g enlig vä av ell som an och har

4 AP t ÄR t. r och s jor t

e

r år t fö A) till tion. r ta fö t med en i alla ta IS sva innehålla HÄR telsen är t fullg isningen rma isningen. ar

ls

ät beskriv ov fo an ov rk DET dokumen finansiella diting ( vrig och elsen och den in eende denna rt om t inhäm onden a resul der ed a vs ed -f tt Au rhållande i ö sr t vå äga sr vrig t ve

te

AP ) och ger kningen fö styr te denna rv ts i enlighe tningsber rä äckliga in de ve vrig de 5 i de ta ondens al t är andr vi i ö ät onder -f ds on standar tillr tar ande a p -7 finansiella at

ät

-f AP örv tion än år ka r Fjär 52 . F oende i t är 02. De mf n och ö nlig med år fö (AP de dess rige och har ta -1 r denna re tionen i ö . Standar t dessa ve rma va fö

er

Fjär v nder ober en fo t 78 t fö visningen är s o rma nder v fo . re o sidorna fo delar enlig av inhäm talanden. ng va edo at fo 2023 visningen uppr d a tional ar . Vi är kr ut ni sr n den kuns visningen på kningen och balans ar ssed i S a is 1 sam visningen o tifier ve

sb

vriga rä sv ans år edo terna sv vi har år ov 1-5 edo v ckning är i ä om in ÅRET en edo sr 2023 och a pensions tat an rt visor is v ed n annan in sr talande med bestyrk rä v ng sr år pensions t In re t dessa ev ve år för sr ä t ut ni . Vå

on

v tvisande bil resul år er vision a is isning ingår ät tt t god sidorna . ov ov visningens ö a rige visorns an r enlig isionsb än en som har eende år inge r re tlig utst t bedömer 23 den tion som iden ter

si

ed ision a ed ning har ör ve va ev n vs vå 20 ev sr tt edo an t Re io ektör vi gör sen sr fa sr al isionen enlig te ans som grund at t innehåll nns på rma vä G

vi

år ) om allmänna eenden r den 31 december r därf tt nit ka de r tt terfi tion. fo IN N en r rt r upp vs ke u rev rt vs onden enlig tis a rm å IS en fö a t lagen om allmänna -f fo talande a rma genomgång beaktar isionen sam felaktighe V tom nd ondens år t vå es. ör fö isionssed i S i a AP ese in tion och fo den in tionen i O or ut 000:192 tliga d f ut re rk n dokumen ut in rev tliga D

Re

la lig (2 enlig nlig med år tillstyr ev de y a ställande dir rt rma a rma E R pp ta En sen et re Vi stställ un rt Vi anser na tt rk Vå fo I samband med t läsa fo sen R S

Ra Ut Vi har 2023. F Lag vä ställning per år fö fa Gr Vi har god r närma Fjär vå ändamålsenliga An De och denna ve in andr at in Vid denna under vä Å

Bilaga 6

77 A AT

SD

ARHET

HÅLLB

RNING TY

NDS

FO

t tt t a tion. r at ämst år . De fö nder fr et rt de ti vä vå t med en ommer sig tligh åden och teg och isor geringen an inställning as på v talande om ev TTELSE r at r Fjär tid k sen vs vidtagna Re fö fö anmärkning. rige an tisk , omr a ondens situa t ut on v XX ve vä -f år ad r VISNING VISNING vis eda ep s baser der v XX tning rige all nl ör och AP Nilss nad a → al ra t sk tf tgär de för rd rv ve fö å ta ter ktoriser ro

ÅRSREDO ÅRSREDO isionsbe tfinns någon anmärkning fö an tningen grundar i risk ten och där utsunderlag, an Pe Au Fö t, men ingen gar al r Fjär ev rev ens isionssed i S essionell rv som u fö → REVISIONSBERÄ tningen, och därmed ta erhe ev of fö sådana rel al om de som k v der samhe rv ektör säk isionssed i S delse ut, besl fö v tgär erk T v inhäm ev t god r en pr v ty

tt ad a för 4 MHE a bedöma 2023. d be et t god r tliga tade besl SA summelser anskningen på skil fat isionen a ställande dir ision enlig anskningen a aperna. anskningså ev t kunna rk apsår enlig för gr äsen sär ar olis VERK en hög gr rs er ev nsk ar v öv rhållanden som är bruari 202 tningen är ve nsk fö ke e ha fö fe al erhe t är ell en r a GI & var ande r rv ke v rä kuser isor geringen TE fö säk der a t omdöme och har isionen. Gr v bedömning med utgångspunkt de Car ev Re ns äff v r rä erhe gär i fo skull er v RA tr fö åt rev ommande gr v ad r ST s a be ad a elsens och a tt och andr ais rn hela tillk a delser K nad a ision som ut essionell isionen a a rä igenom och pr der tningen. so mål t styr onden mlig säk ev täck of essionella rt al rd vi rt talande om -f Ri Som en del rev Vilk of rhållanden som är gär rv lena ktoriser ro

Re Vå ut rimlig gr mo AP en r upp vi pr under på pr innebär fö öve Vi går åt fö Stockholm den 22 He Au Fö

4 AP t i t . er en tt ÄR at enlig t et a t om r enlig tningen tt . tifier r eringen ka r al t at ektör för tt HÄR ade så nt va öringen, ga ve ans oende i t fö och DET in ställande nde ans rige och har och re förv anna vi iden tn t in n gr ffa rt ve tillgångar tion och a bokf ändiga at ka erk rä tningen. ober sva tt angelägenh ve v al . Vå . a a ggande sä i måste ock rf ans ä et äckliga an tion och bland ställande dir nödv fö förv rige . Vi är av var ar situa try V isionen, däribland de a ve ar ssed i S kr tillr fondens tt ka erk visionens planer llen som n gr sv ns av fa v nsstämmelse med lag t be den. rev ro dr ve . Vi har lsens och r 2023. isor t är a ganisa ormad så onomisk elsens riktlinjer som är re et

t re nt an i ä tar re fö seende ev ta ns n som har inne nomis tf ve för ko h v al t dessa u . Den der under rv sty re re ta ko tt t styr as på anmärkning b t av tö tningen et gär as i ö roc fö ot onden till visorns an t god r enlig inhäm talanden. ektö al . D åt öt 2023 terna ga m -f vrig visionssed i S ar ut rv . ondens or tion är ondens ek sk agelser la gt i ö re t Re a irek -f ter -f de a tt onden AP te sv vi har år r fö AP ondens e AP fullgör ÅRET t tidpunkten -f vri edning er an is v -f ggande sä a iak i den in ligt visningen har de ell nit a de d t fö onder de ganisa de ry tningen enlig idta AP t god vs ev för AP et al v en edo Fjär anl onden enlig tisk llan ställande dir b rv at elsen om bland anna fulla sr de v -f sam Fjär de tt tningen sk av år e i a AP ese tä rk e fö öring sk al styr kr v te givit den rk isionsb ks ve pensionsf för Fjär ondens or 23 a delse a de y ev er ar -f örv 20 ty dr tning a in tillgångarna an rt v ar as på G dande brister som Fjär al v al isionen enlig Fjär som grund sv AP öpande rmer ty an vision a rv tt s närmar t vå de r tt ch ondens angelägenhe de tningen och Fjär ller IN N fo fö u rev till -f al ro och bland ann ondens bokf om be be en r re rt jor a s o elsen och AP nt den l -f t medelsf IS V a tom ens ör fö apshandlingarna Fjär örv a O ning och inriktning sam or nd r vå tillgångar eringen a beskriv sen styr elsen an de tt t ko öt AP r at D tt tuella la visionen har nt d f ut t fullg el nsk pande bedöma sk fö E fa ormer en pp ta ve de tfinns någon anmärkning i ö ktör Re un rig Vi anser yr t är Styr Fjär lö rig a visningar de R S re ve rhållande ke rt R Vi måste in om inf ev Ra Ut Utö av de di in Gr Vi har denna fö öv ändamålsenliga St De rä lagen om allmänna av fo tillse a medelsf i öv sk an Fjär och Å

Bilaga 7

SJÄTTE AP-FONDEN ÅRSREDOVISNING 2023 xxx – AP6 2021 | 1

Bilaga 7

INNEHÅLL

Detta är AP6 4 H Året i korthet 6 Avkastning 6 VD-ord 8 AP6 Talks 10 Strategi 12 H Vad är onoterat/private equity? 15 Så investerar AP6 16 - Fondinvestering 18 H - Co-investering 20 H - Beslutsstruktur 22 - Ägandefas 25 H - Avyttring 28 8 Avkastningsmål 30 KONSOLIDERINGENS ÅR Riskhantering 31 H Trots ett utmanande år visar Portfölj 32 AP6 ytterligare ett år med En attraktiv arbetsplats 34 H positivt nettoresultat. Hållbarhetsarbete 36 H Fondstyrningsrapport 42 H Styrelse 46 Ledning 47 Ersättningsnivåer mm 49 Förvaltningsberättelse 50 H Resultaträkning 56 Balansräkning 57 Noter 58 Revisionsberättelse 66 Appendix Hållbarhet 68 H Defnitioner och förklaringar 78 H Hållbarhetsredovisning Redovisningen av hållbarhetsarbetet är integrerad i årsredovisningen, markerad med H. Hållbarhetsrapporten är underskriven av styrelsen. Revisorer har avgett ett yttrande 1O avseende hållbarhetsrapporten. AP6 TALKS UNDER 2023 Samtalsserie med fokus på angelägna ämnen som exem- Produktion: Sjätte AP-fonden tillsammans med Silo Design Foto: Johan Olsson Tryck: Lenanders 2024 pelvis omedveten partiskhet och institutionellt ägande.

2 | AP6 2023

Bilaga 7

DETTA ÄR AP6

Sedan starten 1996 har AP6 bidragit med 60,3 miljarder kronor till det allmänna

pensionskapitalet. AP6:s fondkapital har vuxit från 10,4 miljarder kronor till att

vid årsskiftet 2023/24 uppgå till 70,7 miljarder kronor. AP6 har skapat ett

positivt nettoresultat varje år under det senaste decenniet.

INVESTERAR I teringar i högkvalitativa fonder och co-investeringar, 70,7 har byggts upp under många år och utvecklats i olika ONOTERADE steg. Sedan 2019 är omställningen av portföljen genomförd och portföljens sammansättning reflekterar TILLGÅNGAR miljarder kronor förvaltas av den långsiktiga strategin. Det tar således lång tid, AP6 är en del av det statliga pensionssystemet Sjätte AP-fonden ofta många år, att ställa om en strategi inom private och brukar tillsammans med de övriga AP-fonderna equity som utgörs av privatägda, ej börsnoterade, benämnas buffertkapitalet. AP6 ska förvalta anför- bolag. AP6 har sedan starten 1996 skapat en avtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmark- kastning om 60,3 miljarder kronor varav huvuddelen naden (onoterade tillgångar) enligt den lag som styr har skapats inom ramen för nuvarande strategi. verksamheten, Lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden. För att hantera den illikviditet som investeringar i 2,1 Fondmedlen skall placeras så att kraven på privatägda bolag innebär har en private equity-fond långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande risk- en mycket lång placeringshorisont. De institutionella spridning tillgodoses. Det fnns betydande skillnader miljarder kronor placerare som investerar i fonden åtar sig att under mellan att investera i onoterade aktier/onoterade - årets resultat hela fondens livslängd skjuta till kapital under en i bolag, ofta benämnt private equity, jämfört med note- förväg defnierad investeringsperiod och därefter rade aktier/bolag. Ett onoterat bolag är inte noterat invänta utdelningar, på en handelsplats (börs) där bolagets aktier kan så kallade distribu-

%

handlas publikt. Till skillnad från ett börsbolag är ett tioner, i takt med onoterat/privat bolag en illikvid placering. att bolagen i fonden 3,0 Ett onoterat/privat bolag ägs av ett mindre antal avyttras. Det är bakägare, eller en ägare, som driver och utvecklar bola- grunden till att invesget. Investeringar i private equity genomförs till över- teringen i en private procent equity-fond benämns vägande del i stora privatägda bolag. Om ägaren/ nettoavkastning ägarna vill sälja bolaget eller sina aktier måste avtal för 2023 fondutfästelse. 10-15 år om försäljning tecknas direkt mellan olika parter, Det kan ta 10-15 alternativt att bolaget börsnoteras. år innan en fond är helt avyttrad och investerarna har fått full utdelning på det insatta kapitalet. Motsvarande tid för en co-investering, det vill säga att AP6 LÅNG PLACERINGSinvesterar tillsammans med en private equity-fond i ett av fondens bolag, är generellt 3-8 år. En co- HORISONT investering är vanligtvis strukturerad på samma sätt som en investering i en fond, alltså som en indirekt Sedan 2012 bedriver AP6 en framgångsrik inves- investering. Det vill säga att det är huvudägaren (resteringsstrategi som har skapat en hög avkastning pektive fond) som har ansvaret för att driva, utveckla till AP-fondssystemet. Strategin som bygger på en och när det blir dags, att avyttra bolaget. internationell private equity-portfölj av indirekta inves-

4 | AP6 2023

Bilaga 7

STÄNGD FOND HÅLLBARHET

Investeringar i onoterade tillgångar innebär helt AP6 arbetar långsiktigt och systematiskt med andra förutsättningar än kapitalförvaltning av ansvarsfulla investeringar och integrering av hållbarnoterade aktier. För en investerare inom private het i verksamhetens alla delar. AP6 ska enligt Lag equity innebär det att hanteringen av likviditet blir Investeringar (2000:193) om Sjätte AP-fonden förvalta fondmedlen särskilt viktig. på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investe- Att inte kunna uppfylla sina åtaganden i en fond i onoterade ringar och ansvarsfullt ägande. kan bli mycket kostsamt och kan riskera hela den tillgångar inne- Integrering av hållbarhet bidrar till att identifera återstående investeringen. Det är bakgrunden till risker såväl som möjligheter i investeringsverksamatt tillgångsslaget normalt passar bäst för stora och bär helt andra heten och är en förutsättning för att kunna generera långsiktiga institutionella investerare. förutsättningar en långsiktigt hög avkastning. Att Det är också bakgrunden till att AP6 är en så kall- ta hänsyn till hållbarhetsfaktorer än kapital- är även viktigt för att upprätthålla lad stängd fond där lagstiftaren är införstådd med att det inte är möjligt att ta ut likviditet löpande på det förvaltning av allmänhetens förtroende för AP6 sätt som sker från övriga AP-fonder. som statlig pensionsförvaltare. noterade aktier.” Krav på omfattande valutasäkring medför en stor Arbetet tar sin utgångspunkt likviditetspåverkan i tider med volatila valutakurser i de internationella ramverk och då den stängda fondstrukturen i stället kan bli en överenskommelser som defbelastning. Behovet av långsiktiga och stabila förut- nierar hållbarhet och som kommer till uttryck i den sättningar för uppdraget är en grundförutsättning för svenska statliga värdegrunden avseende mänskliga att investera inom onoterat. rättigheter, demokrati och hållbar utveckling. Arbetet kännetecknas av tydliga processer för integrering av hållbarhet i investeringsfas och ägandefas, genom kravställning, utvärdering, uppföljning och dialog.

AP6 2023 | 5

Bilaga 7

ÅRET I KORTHET

AP6 ökade det förvaltade kapitalet till 70,7 miljarder kronor med ett positivt

nettoresultat om 2,1 miljarder kronor. Den genomsnittliga femårsavkastningen

uppgick till 15,3 % och överstiger målet om 11,4 % avkastning.

ÅRETS RESULTAT ning om 5,9 %. Avkastningen kom framför allt från coinvesteringarna vilka avkastade 10,2 %. Venture hade Trots ett andra utmanande år i följd visade portföljen som förväntat en svag avkastning om -13,9 % efter ett positivt nettoresultat om 2,1 miljarder kronor ett par mycket starka år 2020-2021. Private equity vilket motsvarar 3,0 % avkastning. AP6:s mål över- är ett långsiktigt tillgångsslag varför enskilda år bör träffades med nära fyra procentenheter då femårsav- tillmätas mindre betydelse. Det sysselsatta kapitalet kastningen uppgick till 15,3 % i genomsnitt jämfört för venture visar en genomsnittlig femårsavkastning med målavkastningen om 11,4 %. AP6 har levererat om 21,6 %. Motsvarande femårssiffra för buyout är ett positivt nettoresultat varje enskilt år under de 20,5 % (varav co-investeringar 22,2 %) och secondary senaste tio åren och har skapat en avkastning till 16,6 %. Den totala sysselsatta portföljen visar en pensionssystemet om 60,3 miljarder kronor sedan genomsnittlig femårsavkastning om 20,4 %. Det sysstart. För det enskilda året 2023 fnns variationer selsatta kapitalet uppgick till 67,7 miljarder kronor, inom portföljen där buyout-segmentet gav en avkast- varav 25,7 miljarder utgör co-investeringar.

AVKASTNING

Sjätte AP-fonden förvaltar Avkastning efter kostnader 2014-2023

70,7 miljarder kronor MSEK

Genom fonder förvaltas totalt ett tusental bolag 25 000 49,1% varav ett 70-tal är co-investeringar 20 000 4% 5% 15 000 13% 10 000 20,4% 12,2% 12,3% 9,6% 5 000 6,5% 6,5% 8,2% 1,9% 3,0% 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 78% Resultat (MSEK) Avkastning (%)

Avkastning under tio och fem år samt under 2023

Buyout Venture/ Growth Secondary Likviditetsförvaltningen + övrigt ÅR 2014-2023 2019-2023 2023 BUYOUT 17,1% 20,5% 5,9% VENTURE/GROWTH 20,1% 21,6% -13,9% SECONDARY 15,9% 16,6% 1,4% FONDEN TOTALT 12,3% 15,3% 3,0% AVKASTNINGSMÅL / BENCHMARK 14,0% 11,4% -1,9%

6 | AP6 2023

Bilaga 7

INVESTERINGAR HÅLLBARHET

Marknaden för private equity har kännetecknats av AP6 genomförde under året ett rundabordssamtal en låg transaktionstakt under hela 2023. Det har kring hur private equity-marknaden kan arbeta med gjorts färre transaktioner än under ett normalt år. Ett det komplicerade hållbarhetsområdet mänskliga rätfaktum som har påverkat den onoterade marknaden tigheter. Rundabordssamtalet uppmärksammandes av AP6 har leveregenom färre distributioner, färre nyinvesteringar och branschmedia som ett gott exempel på hur samarbete därmed längre fondresningscykler. Omsättningen i rat ett positivt kan ske i svåra frågor. co-investeringsportföljen har varit lägre än normalt. nettoresultat UTREDNING AP-FONDER Valutasäkringskravet medförde en fortsatt kraftig belastning på AP6:s likviditet varför portföljen har en varje enskilt år mycket lägre co-investeringstakt än önskat. under de se- En utredare erhöll i slutet av oktober 2023 i Under året har portföljen aktivt konsoliderats mot uppdrag att se över AP-fondernas verksamhet för färre fondrelationer, särskilt inom buyout där utfäst- naste tio åren att modernisera och effektivisera förvaltningen elsetakten bibehållits snarare än att ha en större och har skapat samt säkerställa en ändamålsenlig kompetens för spridning av förvaltare. styrelserna. I uppdraget ingår även att analysera hur en avkastning Sjätte AP-fonden på lämpligt sätt kan integreras i Konsolideringen bedöms vara central för den fortsatta uppbyggnaden av portföljen med den kombine- till pensionssys- buffertfondsystemet. rade fond- och co-investeringsstrategin. AP6 har inga synpunkter på hur ägaren väljer att temet om 60,3 organisera pensionssystemet men räknar med att AP6 har varit aktiv på marknaden för secondary under året med två större väl utvalda transaktioner miljarder kronor den framgångsrika strategi, kompetens och det strukdär prissättningen varit god. En avyttring av en större turkapital som AP6 har byggt upp inom private equity sedan start.” co-investering och en försäljning av ett noterat bolag kommer att beaktas. Efter årsskiftet har utredarens har även de bidragit både till resultat och likviditet. uppdrag vidgats till att även beröra Första, Tredje och Fjärde AP-fonden.

3,0 % 15,3 % 2,8 %

Årets nettoavkastning Den genomsnittliga Avkastningen för efter kostnader avkastningen netto investeringsportföljen under de senaste under 2023 exklusive fem åren valutasäkringar

Avkastning efter kostnader rullande fem år, Resultatet fördelat per segment 2019-2023

jämfört med avkastningsmål Genomsnittlig

MSEK 2019 2020 2021 2022 * 2023 * avkastning % 25% 1 664 6 974 16 600 7 029 3 242 20,5 BUYOUT (MOGNA BOLAG) 20% 19,1% VENTURE/GROWTH 670 748 4 293 303 -1 422 21,6 16,8% 15,9% SECONDARY 191 -139 1 018 504 34 16,6 15,3% 15% Likviditetsförvaltning, riskhan- 333 66 264 -6 526 223 11,4% tering samt interna kostnader* 10,2% 10% RESULTAT 2 858 7 649 22 175 1 310 2 077 15,3

5% *Från och med 2022 redovisas resultat för respektive segment exklusive valutasäkringar de framgår totalt i Likviditetsförvaltning, riskhantering samt interna kostnader 0

2017-2021 2018-2022 2019-2023

Avkastning Mål*

* Mål baserat på data från Burgiss (se förvaltningsberättelse för utförlig beskrivning). Verksamhetens utveckling utvärderas över rullande femårsperioder

AP6 2023 | 7

Bilaga 7

RESULTATRÄKNING

MSEK Not 2023 2022 Investeringsverksamheten Nettoresultat noterade aktier och andelar 360 –617 Nettoresultat onoterade aktier och andelar 2 1 706 1 835 Aktieutdelning 61 151 Övriga fnansiella intäkter och kostnader 3 54 45 Förvaltningskostnader 4,6 –43 –38 Gemensamma kostnader 5,6 –61 –66 Årets resultat 2 077 1 310

56 | AP6 2023

Bilaga 7

BALANSRÄKNING

MSEK Not 2023-12-31 2022-12-31 TILLGÅNGAR Placeringstillgångar Aktier och andelar i noterade bolag och fonder 7,8 53 4 449 Aktier och andelar i onoterade bolag och fonder 7,9 67 339 66 007 Övriga räntebärande värdepapper 7,10 341 322 Summa placeringstillgångar 67 733 70 778

Fordringar och andra tillgångar Derivat för valutasäkring 2 757 400 Övriga kortfristiga fordringar 11 5 23 Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 12 39 44 Likvida medel 7 1 213 824 Summa fordringar och andra tillgångar 4 014 1 291 SUMMA TILLGÅNGAR 71 747 72 069

FONDKAPITAL OCH SKULDER Fondkapital Grundkapital 10 366 10 366 Balanserat resultat 58 276 56 966 Årets resultat 2 077 1 310 Summa fondkapital 70 719 68 642

Kortfristiga skulder Derivat för valutasäkring 601 2 891 Upplupna kostnader 14 293 295 Övriga kortfristiga skulder 15 134 241 Summa kortfristiga skulder 1 028 3 427 SUMMA FONDKAPITAL OCH SKULDER 71 747 72 069

AP6 2023 | 57

Bilaga 7

NOTER

Alla siffror anges i miljoner kronor om inget annat anges.

Pris enligt senaste investeringsrundan

Not 1 Redovisningsprinciper AP6 har investeringar där det föreligger tredjeparts transaktioner.

Om sådana transaktioner skett under räkenskapsåret så utgör Sjätte AP-fonden (AP6) följer det regelverk som fnns i Lag detta en viktig del vid värderingen. Beaktas görs även de emis- (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Denna lag trädde i kraft 1 janu- sioner där endast befntlig ägarkrets deltar (så kallade internrun-

ari 2001. Årsredovisningen har upprättats enligt god redovisnings- dor). I de fall där internrundor indikerar en nedvärdering görs en

sed. Till följd av den lag som styr AP6, ska samtliga placeringar mer detaljerad analys och om det är så att bolaget försökt få in värderas till verkligt värde i AP6:s redovisning. Det har inte skett extern part men misslyckats så kan detta indikera att intresset för några förändringar i AP6:s redovisningsprinciper under 2023. bolaget är mycket litet. I dessa fall övervägs en nedvärdering av

innehavet. I samtliga fall beaktas händelser som inträffat mellan Redovisning enligt IFRS tidpunkten för transaktionen och rapporteringstillfället. IFRS är ett regelverk som är internationellt accepterat och AP6

utvärderar därför löpande de förändringar som sker på detta områ- Diskonterat kassaföde

de. AP6 uppfyller kraven för att defnieras som ett investmentföre- Denna metod utgår från att värdera bolaget baserat på ett diskontag enligt IFRS 10. För varje enskild standard avgör AP6 vad som terat framtida löpande kassaföde. Avdrag görs därefter av aktuell

är tillämpligt och därefter bedöms vilka uppgifter som ska presen- räntebärande nettoskuld. De framtida födena nuvärdesberäknas

teras för att en extern läsare ska få en rättvisande bild samtidigt baserat på en riskjusterad ränta. Det avkastningskrav som används i som årsredovisningen ska hållas överskådlig. Bedömningen är modellen och därmed på investeringen skall motsvara genomsnittlig

att årets resultat överensstämmer med IFRS. I likhet med övriga förväntad avkastning på marknaden för en portfölj med motsvarande

AP-fonder upprättas ingen kassafödesanalys i årsredovisningen risknivå och tidshorisont. I de fall som investeringen vid värderingsvilket är ett undantag från IFRS. tillfället ännu inte påvisar ett positivt kassaföde och det inte fnns

en gjord alternativ värdering med ett mer rättvisande värde, görs en Redovisning och värdering av onoterade värdepapper mer försiktig bedömning av bolagets värde. Investeringens marknads- AP6:s investeringar skall enligt lag värderas till verkligt värde. Värvärde motsvarar då oftast dess anskaffningsvärde eller lägre. deringarna, såväl interna som externa, utförs i enlighet med god

sed för onoterade tillgångar där IPEV:s (International Private Equity Substansvärdemetoden

and Venture Capital Valuation Board, www.privateequityvaluation. Denna metod lämpar sig väl för fastighets- eller fnansbolag där com) riktlinjer och rekommendationer är vägledande. Att externt värdena främst utgörs av nettotillgångar. Därefter beaktas även

förvaltade tillgångar, såsom fond- och co-investeringar, principiellt jämförbara noterade bolags värdering vad gäller premie alternativt

skall redovisas till verkligt värde säkerställs genom att europeiska rabatt på substansvärdet. och amerikanska fonder upprättar sina värderingar i enlighet med

IPEV eller motsvarande, samt sina årsredovisningar i enlighet med Multipelvärdering

redovisningsprinciperna för IFRS 13 eller US GAAP:s standard vid Denna värderingsmetod är vanligast förekommande och baseras namn ASC 820. I ett fåtal fall fastställer AP6 värderingar genom ofta på multiplar såsom EV/EBITDA och EV/Sales. Multipelvärdeegna bedömningar, vilket görs i anslutning till årsskiftet. Tyngd- ring är traditionellt sett enklare att genomföra på mognare bolag

punkten läggs på de bolag som har materiella värden i relation till då det oftast fnns fer noterade referensobjekt (peer groups) att den totala portföljen. Värdering av onoterade innehav innehåller tillgå. För enstaka mindre bolag kan det vara svårt att fnna lämpett stort mått av bedömning varmed förändringar av gjorda anta- liga referensobjekt för en multipelvärdering. Detta föranleder ofta

ganden kan påverka resultatet väsentligt. Vid egna värderingar en mer försiktig värdering som istället baseras på ett diskonterat försöker AP6 avgöra vilken kombination av värderingsmetoder som kassaföde alternativt priset enligt senaste investeringsrundan. är bäst lämpad i syfte att visa investeringens verkliga värde och

därmed ett rättvisande resultat. Övriga redovisningsprinciper

Sett ur ett tidsperspektiv baseras årsredovisningen på senast Omvärderingar av onoterade innehav redovisas under rubriken tillgänglig och tillförlitlig information. Då AP6 enligt lag måste ”Nettoresultat onoterade aktier och andelar” i resultaträkningen

avlämna årsredovisningen i februari så fnns det vid den tidpunk- och specifceras även i not 2.

ten inga värderingar att tillgå för fond- och co-investeringar per Köp och försäljning av fnansiella instrument redovisas på afårsskiftet. Någon egen bedömning av värdet på dessa innehav är färsdagen. inte möjlig vilket gör att bokslutet baseras på rapportering från Konvertibla lån ingår i posten ”Aktier och andelar i onoterade

de externa förvaltarna per tredje kvartalet. I samtliga fall justeras bolag och fonder” och redovisas till upplupet anskaffningsvärde. därefter för de kassaföden som inträffat fram till årsskiftet. För Med anskaffningsvärde på fond avses alla utbetalningar som de bolag som AP6 fastställer värderingen på används däremot gjorts, exklusive externa förvaltningskostnader. Externa förvalt-

följande värderingsmetoder: ningskostnader kostnadsförs och redovisas som en del av årets

orealiserade värdeförändring inom not 2. Det totala beloppet ang-

es också i löptext i not 4. Som extern förvaltningsavgift redovisas

också kostnaden för de externa kreditfaciliteter som AP6 enligt

58 | AP6 2023

Bilaga 7

lag har rätt att uppta för att tillgodose tillfälligt penningbehov. kostnadsförs löpande tillsammans med gemensamma kostnader Värdeförändringar på onoterade värdepapper, såväl realiserade som främst avser personalkostnader för vd och gemensamma som orealiserade, redovisas över resultaträkningen och ingår i specialistfunktioner samt kostnader för lokaler, IT och allmänna årets resultat. Det realiserade resultatet består av skillnaden mel- kontorsomkostnader. lan försäljningsintäkt och bokfört värde vid avyttringstidpunkten. Interna och externa förvaltningskostnader särredovisas i not 4 AP6 hanterar enstaka investeringar genom renodlade så kallade och 5. holdingbolag. När holdingbolagets innehav säljs omvärderas enhe- Prestationsbaserade ersättningar ingår ej i externa förvaltten till transaktionsvärdet. När utdelning och därmed likviden når ningskostnader utan reducerar realisationsresultatet för den AP6 återläggs det orealiserade resultatet. Utdelning kan oftast verk- tillgång som förvaltats. Några sådana har inte utgått under 2023. ställas först efter en viss tid då innehavet i holdingbolaget sålts. Detta innebär att AP6 kan komma att kommunicera en investering Övriga redovisningsprinciper som såld fastän utdelningen ej erhållits. Koncernredovisning har ej upprättats då aktier och andelar i dotterbolag ska värderas till verkligt värde. Redovisning och värdering av noterade värdepapper AP6 är en myndighet och således ingen juridisk person och De tillgångar i vilka fondmedel placerats upptas i årsredovisningen därmed inte heller ett moderföretag. till verkligt värde. De noterade tillgångsslagen utgörs av aktier, Fordringar upptas till det belopp som de beräknas infyta till. derivatinstrument och fondandelar. Skulder värderas till upplupet anskaffningsvärde. Inventariean- Det verkliga värdet baseras på noterade priser vid markna- skaffningar kostnadsförs löpande. dens stängning på årets sista handelsdag. Transaktioner som Realiserat respektive orealiserat resultat redovisas netto i avser avista, options-, termins- och swapavtal redovisas vid den resultaträkningen. Bruttovärden anges i not. tidpunkt då de väsentliga riskerna och rättigheterna övergår mel- AP6 är befriad från inkomstskatt och verksamheten är inte lan parterna, det vill säga på affärsdagen. Denna princip omfat- momspliktig. Däremot förvärvsbeskattas AP6 avseende utländska tar transaktioner på penning- och obligationsmarknaden samt varor och tjänster. Ingående moms får inte lyftas utan utgör en aktiemarknaden. kostnad i verksamheten. Anskaffningsvärdet på aktier och övriga värdepapper inkluderar Fondkapitalet består av grundkapital och balanserade vinstmecourtage och andra direkta kostnader i samband med köpet.Vid del. Grundkapitalet består av en överföring från de tidigare 1:a–3:e beräkning av realisationsvinster och -förluster har genomsnittsme- Fondstyrelserna samt 366 Mkr som återstod från avvecklingsstytoden använts. Värdering sker i första hand till senaste betalkurs relsen för Fond 92–94. På AP6 åligger inga krav på inbetalningar under årets sista handelsdag. Om det vid särskilda förhållanden till eller utbetalningar från pensionssystemet. på viss marknad bedöms att slutkursen (betalkurs) inte är representativ kan kurs vid annan tidpunkt ligga till grund för beräkning Närstående av det verkliga värdet. Defnieras som de företag eller fonder som AP6 äger minst 20% Positioner i derivatinstrument värderas till verkligt värde och av och/eller i vilka man har ett betydande infytande. Närstående redovisas under separat balanspost. anses också de nyckelpersoner som har en ledande ställning. Värdeförändringar, såväl realiserade som orealiserade, Ägarandelar avseende företag och fonder redovisas under not 9. redovisas över resultaträkningen och ingår i årets resultat. Med Ersättning till ledande befattningshavare redovisas under not 6. realisationsresultat menas skillnaden mellan försäljningsintäkt Ersättningarna har utvärderats av extern konsult och slutsatsen är och anskaffningskostnad. Realisationsresultat avser resultat som att ersättningarna anses som rimliga och i enlighet med regeringuppkommit vid försäljning av placeringstillgångar. ens riktlinjer. Samtliga transaktioner mellan företag och fonder är genomförda på marknadsmässiga grunder som ett led inom Redovisning och värdering av räntebärande värdepapper investeringsverksamheten. Omfattningen av placeringar i räntebärande värdepapper varierar i takt med förändringen i fondens likviditetsreserv där storleken Utfästelser till investeringar beror på köp och försäljning av innehav. Vid köp av räntebärande Vid en investering i en private equity-fond görs en avtalsmässig värdepapper redovisas tillgången i balansräkningen under posten utfästelse att investera ett visst kapital. Kapitalet investeras övriga räntebärande värdepapper. Finns det vid anskaffningstillfäl- efter hand och utbetalningen görs i takt med investeringarna. När let en upplupen ränta så redovisas denna som en upplupen intäkt. utbetalning görs och fonden fått ett anskaffningsvärde redovisas För samtliga räntebärande värdepapper som AP6 investerar i, innehavet i not 9. Skillnaden mellan utfäst kapital och utbetalat bortsett från rena kontoplaceringar typ deposits, fnns noterade kapital, med tillägg av eventuellt återinvesteringsbart belopp, kurser att tillgå. Samtliga tillgångar ska marknadsvärderas och återfnns som ett åtagande och presenteras i not 16. värdeförändringarna redovisas i resultaträkningen tillsammans med upplupna räntor i not 3, ”Övriga fnansiella intäkter och kostnader”.

Förvaltningskostnader AP6:s förvaltningskostnader delas upp på externa respektive interna förvaltningskostnader samt gemensamma kostnader. Externa förvaltningskostnader som avser förvaltningsavgifter för noterade och onoterade innehav, samt kostnaden för externa kreditfaciliteter redovisas som en löpande kostnad över resultaträkningen då de inkluderas i det orealiserade resultatet. Inga förvaltningsavgifter eller förvärvskostnader aktiveras på investeringarna Interna förvaltningskostnader, som främst avser kostnader för AP6:s egen personal som arbetar inom investeringsverksamheten,

AP6 2023 | 59

Bilaga 7

Not 2 Nettoresultat onoterade aktier och andelar Not 5 Gemensamma kostnader

2023 2022 2023 2022 Realiserat Personalkostnader 38 42 Intäkter vid avyttring 8 652 10 980 Lokalkostnader 7 6 Investerat kapital –4 798 –4 493 IT-kostnader 7 6 Återföring värdeförändring avyttrade innehav –3 450 –6 206 Externa tjänster 2 2 404 281 Förvaltningskostnader 1 2 Resekostnader m.m. 0 1 Debiterad moms 3 3 Orealiserat Övriga kostnader 3 4 Årets värdeförändring 2 702 3 775 Totalt 61 66 Valutakursdifferens –1 400 –2 221 1 302 1 554 I gemensamma personalkostnader ingår kostnader för vd och affärssupportorganisationen. Totalt 1 706 1 835

I förvaltningskostnader ingår ersättningar till revisionsföretag med: 2023 2022 Not 3 Övriga fnansiella intäkter och kostnader Revisionsuppdrag

Lagstadgad revision (PwC) 0,7 0,7 2023 2022 Övrig revision (PwC) – – Ränteintäkter 52 29 Totalt 0,7 0,7 Räntekostnader 0 –1 Valutakursdifferens 2 17 54 45 Not 6 Personal

Regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befatt- Not 4 Förvaltningskostnader ningshavare Under 2009 gav regeringen ut nya riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Riktlinjerna omfattar 2023 2022 bland annat borttagande av rörliga ersättningar, begränsningar i Interna förvaltningskostnader pensionsförmåner samt reglering av pensionsålder. Riktlinjerna Personalkostnader 40 34 omfattar även övriga anställda med undantaget att det är möjligt Övriga externa tjänster 0 1 att utge rörlig ersättning till anställda förutom ledande befatt- Resekostnader m.m. 1 1 ningshavare, detta tillämpas dock inte av AP6 som inte har några Debiterad moms 1 1 rörliga ersättningar. Som ledande befattningshavare defnieras Övriga kostnader 1 1 befattningshavare som ingår i AP6:s ledningsgrupp. Styrelsens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare och Totalt 43 38 övriga anställda på AP6 fnns publicerad på www.ap6.se.

Tillämpade regler för ersättningar och förmåner under 2023 Inga prestationsbaserade kostnader har utgått under 2023 (–). Styrelsen beslutar om den totala årliga lönejusteringen samt Externa förvaltnings- och förvärvskostnader hänförliga till eventuell rörlig ersättning. Löpande görs avstämningar med innehav i onoterade fonder och co-investeringar uppgår till marknaden avseende ersättningsnivåer. Styrelsens bedömning är 916 Mkr (851) respektive 3 Mkr (30). I posten redovisas också att ersättningar och förmåner till AP6:s ledande befattningshavare kostnader för externa kreditfaciliteter vilka under året uppgått till och övriga anställda är rimliga, måttfulla och konkurrenskraftiga. 14 Mkr (4). Vid utgången av året har samtliga förvaltningskostna- Samtliga anställda omfattas av kollektivavtal mellan Bankinstider kostnadsförts och belastat resultaträkningen. Dessa redovi- tutens Arbetsgivareorganisation (BAO) och Jusek/Civilekonomersas inom årets värdeförändring på orealiserade innehav i not 2. nas Riksförbund/Sveriges Ingenjörer för akademiker (SACO).

Löner och förmåner Lön, arvoden och förmåner till styrelse, vd, övriga ledande befattningshavare samt övriga anställda framgår av tabellen på sidan 61. Ersättning till ledande befattningshavare särredovisas under egen rubrik.

60 | AP6 2023

Bilaga 7

Pensioner Både vd och övriga ledande befattningshavare har rätt till 2023 2022 pension vid 65 års ålder. VD erhåller en individuell pensionsför- Medelantal anställda Kvinnor 16 16 säkring, till en kostnad motsvarande 30 % av den fasta kontanta Män 16 18 månadslönen. För övriga ledande befattningshavare är pensions- 32 34 upplägget premiebestämt, till en kostnad motsvarande 30 % av den fasta månadslönen. AP6 har inte något åtagande om framtida pension och pensionsvillkor. Antal anställda* Kvinnor 16 16 Män 16 18 Avgångsvederlag 32 34 Anställningsvillkor förhandlas individuellt. Vid uppsägning från AP6:s sida tillämpas en uppsägningstid på högst sex månader med oförändrad lön och övriga förmåner. Enligt styrelsens riktlinjer Styrelse Kvinnor 3 3 kan befattningshavaren få avgångsvederlag motsvarande högst Män 2 2 18 månadslöner, men AP6:s policy är avgångsvederlag motsvaran- 5 5 de högst sex månadslöner. Undantag från denna policy kan bestå av äldre ingångna avtal. Avgångsvederlaget utbetalas månadsvis Ledningsgrupp Kvinnor 4 4 och utgörs av den fasta månadslönen utan tillägg för förmåner. Män 3 3 Reducering sker för annan ersättning som erhålls under den tid som avgångsvederlaget utbetalas. 7 7

Incitamentsprogram * Kategorierna heltid/deltid redovisas inte på grund av undantagsregeln i AP6 har i övrigt inte något incitamentsprogram, vare sig för le- lagstiftningen som säger att uppgiften inte ska lämnas om uppgiften kan dande befattningshavare eller för övriga anställda. hänföras till särskild individ.

Beslut om arvoden och ersättningar 2023 2022 Styrelsearvoden fastställs av regeringen. Ersättningen uppgår per år till 200 000 kr för ordföranden, 150 000 kr till vice ordföranden Lön och arvoden och 100 000 kr till övriga ledamöter. Därtill utgår särskild ersätt- Styrelseordförande 0,2 0,2 ning för kommittéarbete i enlighet med regeringsbeslut om totalt Styrelsen exkl. ordförande 0,5 0,5 100 000 kr. Verkställande direktör 3,7 3,6 Utöver styrelsearvoden samt särskild ersättning för kommitté- Ledningsgruppen arbete har ingen ersättning betalats till AP6:s styrelse. exkl. verkställande direktör 10,5 9,8 Styrelsen fastställer årligen verkställande direktörens lön och Övriga anställda 29,2 30,1 personalens generella löneutveckling samt eventuellt incitaments- Totalt 44,1 44,2 program. Något sådant program fnns dock inte hos AP6.

Ersättning till styrelse Övriga förmåner Under 2023 utbetaldes ersättning till styrelseledamöter. Ersättningen särredovisas enligt följande; Catrina Ingelstam 216 250 kr, Verkställande direktör 0,0 0,0 Karin Reuterskiöld 110 000 kr, Åsa Knutsson 125 000 kr, Alexan- Ledningsgruppen der Ljungqvist 132 500 kr, Bengt Hellström 102 830 kr och Urban exkl. verkställande direktör 0,1 0,1 Lindskog 63 420 kr. Övriga anställda 0,6 0,5 Totalt 0,7 0,6 Ersättning till ledande befattningshavare Löner och ersättningar, pensionskostnad samt övriga förmåner ska enligt regeringens riktlinjer särredovisas också för andra Pensionskostnader ledande befattningshavare än vd. Styrelseordförande – – Som ledande befattningshavare särredovisas vd och övriga Styrelsen exkl. ordförande – – medlemmar av ledningsgruppen vid utgången av 2023; Katarina Staaf, Cecilia Gross Friberger, Jonas Lidholm, Karl Falk, Henrik Verkställande direktör 1,1 1,0 Dahl och Anna Follér. Ledningsgruppen Totalt utbetalda löner och ersättningar särredovisas i nämnda exkl. verkställande direktör 3,2 3,4 ordning enligt följande: 3,7 Mkr, 2,3 Mkr, 2,1 Mkr, 2,4 Mkr, Övriga anställda 9,4 8,2 2,0 Mkr och 1,6 Mkr. 13,7 12,6 Pensioner exklusive löneskatt särredovisas enligt följande: Sociala kostnader inkl löneskatt 1,1 Mkr, 0,7 Mkr, 0,6 Mkr, 0,7 Mkr, 0,6 Mkr och 0,5 Mkr. exklusive pensionskostnader 17,1 16,7 Utöver lön, andra ersättningar och pension har förmåner erhållits enligt följande: 17 Tkr, 25 Tkr, 17 Tkr, 17 Tkr, 17 Tkr, och Personalkostnader - Totalt 75,6 74,1 18 Tkr.

AP6 2023 | 61

Bilaga 7

Not 7 Finansiella tillgångar och skulder per kategori

Värderade till Derivat till verkligt värde via verkligt värde via Låne- och övriga Summa 2023 resultaträkningen resultaträkningen fordringar/skulder redovisat värde Verkligt värde Finansiella tillgångar till verkligt värde 67 392 2 757 341 70 490 70 490 Övriga omsättningstillgångar – – 44 44 44 Kortfristiga placeringar – – – – – Kassa och bank 1 213 – – 1 213 1 213 Summa fnansiella tillgångar 68 605 2 757 385 71 747 71 747

Leverantörsskulder – – 7 7 7 Övriga skulder – 601 420 1 021 1 021 Summa fnansiella skulder – 601 427 1 028 1 028

Värderade till Derivat till verkligt värde via verkligt värde via Låne- och övriga Summa 2022 resultaträkningen resultaträkningen fordringar/skulder redovisat värde Verkligt värde Finansiella tillgångar till verkligt värde 70 456 400 322 71 178 71 178 Övriga omsättningstillgångar – – 67 67 67 Kortfristiga placeringar – – – – – Kassa och bank 824 – – 824 824 Summa fnansiella tillgångar 71 280 400 389 72 069 72 069

Leverantörsskulder – – 2 2 2 Övriga skulder – 2 891 534 3 425 3 425 Summa fnansiella skulder – 2 891 536 3 427 3 427

Not 8 Aktier och andelar i noterade bolag och fonder

Innehav Marknadsvärde, MSEK

Tillgångsslag och förvaltare inom likviditetsförvaltningen Aktieindexfonder SEB 0 Blandfond Amundi 53 Totalt 53

Erlagt courtage uppgår under 2023 till cirka 0 Mkr (0).

62 | AP6 2023

Bilaga 7

Not 9 Aktier och andelar i onoterade bolag och fonder

2023-12-31 2022-12-31 Fonder 41 923 42 058 Co-investeringar 25 416 23 949 Totalt marknadsvärde onoterade aktier och andelar 67 339 66 007

Tio största innehaven i onoterade aktier och andelar, inom respektive kategori

Fonder Kapitalandel % *

AlpInvest Co-Investment Fund (Lux Feeder) VII, SCSp 23,6 BE VI ”D”, L.P. 22,2 EQT IX (No.1) EUR SCSp 1,0 EQT VIII (No.1) SCSp 1,8 Nordic Capital IX Alpha, L.P. 4,8 Nordic Capital X Alpha, L.P. 3,4 Northzone VIII L.P. 7,1 Permira VI L.P. 1,4 Permira VII L.P.2 SCSp 0,9 Seventh Cinven Fund (No.1) L.P. 1,0

AP6 har cirka 140 aktiva fondinvesteringar. De tio största presenteras ovan och utgör ca 20 % av det totala marknadsvärdet.

Co-investeringar Kapitalandel % * EQT All-Star Co-Investment (C) SCSp 17,7 EQT Future Co-Investment (C) SCSp 15,4 IVC New TopHolding S.A. 1,6 Kite Co-Investment Limited Partnership 32,3 NC Aida Co-Invest Alpha, L.P. 9,8 NC Ocala Co-Invest Alpha, L.P. 5,2 NC Vinland Co-invest Beta, L.P. 16,4 Red Garden Invest (E) AB 18,1 VEPP Co-Invest 1-A, L.P. 14,0 Zeus Co-Investment L.P. 19,5

AP6 har ett sjuttiotal aktiva co-investeringar. De tio största presenteras ovan och utgör ca 15 % av det totala marknadsvärdet.

Totalt anskaffningsvärde 43 771 Värdeförändring 23 568

TOTALT MARKNADSVÄRDE 67 339

* Avser kapitalandel i investeringsenheten.

En fullständig förteckning över samtliga onoterade aktier och andelar återfnns på www.ap6.se under Dokument/Årsredovisning.

AP6 2023 | 63

Bilaga 7

Not 10 Övriga räntebärande värdepapper Not 13 Skulder till kreditinstitut

2023 2022 2023 2022 Lån till onoterade bolag 341 322 Bekräftad kreditlimit 4 500 3 000 Totalt 341 322 Obekräftad kreditlimit 0 1 500 Outnyttjad del –4 500 –4 500 Utnyttjat kreditbelopp 0 0 Not 11 Övriga kortfristiga fordringar Utnyttjat kreditbelopp ses som en kortfristig och tillfällig fnansie- 2023 2022 ring med en uppskattad förfallotidpunkt inom ett år. Av ovanstå- Affärer som ej gått i likvid på balansdagen – 18 ende kreditlimiter ingår 1,0 Mdr kr inom befntlig koncernkonto- Övrigt 5 5 struktur. Totalt 5 23 Not 14 Upplupna kostnader Not 12 Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 2023 2022 2023 2022 Upplupen management fee 287 288 Övrigt 6 7 Förutbetald management fee 33 40 Övriga förutbetalda kostnader och intäkter 6 4 Totalt 293 295 Totalt 39 44 Not 15 Övriga kortfristiga skulder

2023 2022 Affärer som ej gått i likvid på balansdagen 123 236 Leverantörsskulder 7 2 Övrigt 4 3 Totalt 134 241

64 | AP6 2023

Bilaga 7

Not 16 Ansvarsförbindelser och utfästelser Not 17 Väsentliga händelser efter räkenskapsårets utgång 2023 2022 Inga väsentliga händelser, utöver ordinarie verksamheten, har inträffat efter räkenskapsårets utgång. Ansvarsförbindelser – – Åtagande - utfäst, ännu ej utbetalat kapital 24 690 29 274 Totalt 24 690 29 274

Årsredovisningen för 2023 har fastställts av styrelsen

Göteborg den 22 februari 2024

Catrina Ingelstam Bengt Hellström Styrelseordförande Vice styrelseordförande

Åsa Knutsson Alexander Ljungqvist Karin Reuterskiöld Ledamot Ledamot Ledamot

Katarina Staaf Verkställande direktör

Vår revisionsberättelse har lämnats den 23 februari 2024

Daniel Algotsson Peter Nilsson Auktoriserad revisor Auktoriserad revisor Förordnad av regeringen Förordnad av regeringen

AP6 2023 | 65

Bilaga 7

REVISIONSBERÄTTELSE

För Sjätte AP-fonden, org. nr 855104-0721

RAPPORT OM ÅRSREDOVISNINGEN ANNAN INFORMATION ÄN ÅRSREDOVISNINGEN Uttalanden Detta dokument innehåller även annan information än årsredo- Vi har utfört en revision av årsredovisningen för Sjätte AP-fonden visningen och återfnns på sidorna 1-49. Det är styrelsen och den för år 2023. Fondens årsredovisning ingår på sidorna 50-65 i detta verkställande direktören som har ansvaret för denna andra infordokument. mation. Vårt uttalande avseende årsredovisningen omfattar inte Enligt vår uppfattning har årsredovisningen upprättats i enlig- denna information och vi gör inget uttalande med bestyrkande het med Lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden och ger en i alla vä- avseende denna andra information. sentliga avseenden rättvisande bild av Sjätte AP-fondens fnansiella I samband med vår revision av årsredovisningen är vårt ansvar ställning per den 31 december 2023 och av dess fnansiella resultat att läsa den information som identiferas ovan och överväga om för året enligt Lagen om Sjätte AP-fonden. informationen i väsentlig utsträckning är oförenlig med årsredo- Förvaltningsberättelsen är förenlig med årsredovisningens visningen. Vid denna genomgång beaktar vi även den kunskap vi i övriga delar. övrigt inhämtat under revisionen samt bedömer om informationen Vi tillstyrker därför att resultaträkningen och balansräkningen i övrigt verkar innehålla väsentliga felaktigheter. Om vi, baserat fastställs. på det arbete som har utförts avseende denna information, drar slutsatsen att den andra informationen innehåller en väsentlig Grund för uttalanden felaktighet, är vi skyldiga att rapportera detta. Vi har inget att rap- Vi har utfört revisionen enligt International Standards on Auditing portera i det avseendet. (ISA) och god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt dessa standarder beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoen- STYRELSENS OCH DEN VERKSTÄLLANDE de i förhållande till Sjätte AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige DIREKTÖRENS ANSVAR och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav. Det är styrelsen och den verkställande direktören som har ansvaret Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och för att årsredovisningen upprättas och att den ger en rättvisande ändamålsenliga som grund för våra uttalanden. bild enligt Lagen om Sjätte AP-fonden. Styrelsen och verkställande direktören ansvarar även för den interna kontroll som de bedömer VÅR REVISIONSANSATS är nödvändig för att upprätta en årsredovisning som inte innehåller Revisionens inriktning och omfattning några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter Vi utformade vår revision genom att fastställa väsentlighetnivå och eller på misstag. bedöma risken för väsentliga felaktigheter i de fnansiella rap- Vid upprättandet av årsredovisningen ansvarar styrelsen och porterna. Vi beaktade särskilt de områden där den verkställande verkställande direktören för bedömningen av fondens förmåga direktören och styrelsen gjort subjektiva bedömningar, till exempel att fortsätta verksamheten. De upplyser, när så är tillämpligt, om viktiga redovisningsmässiga uppskattningar som har gjorts med förhållanden som kan påverka förmågan att fortsätta verksamheutgångspunkt från antaganden och prognoser om framtida händel- ten och att använda antagandet om fortsatt drift. Antagandet om ser, vilka till sin natur är osäkra. Liksom vid alla revisioner har vi fortsatt drift tillämpas dock inte om styrelsen och verkställande också beaktat risken för att styrelsen och den verkställande direk- direktören avser att likvidera fonden, upphöra med verksamheten tören åsidosätter den interna kontrollen, och bland annat övervägt eller inte har något realistiskt alternativ till att göra något av detta. om det fnns belägg för systematiska avvikelser som givit upphov till risk för väsentliga felaktigheter till följd av oegentligheter. Revisorns ansvar Vi anpassade vår revision för att utföra en ändamålsenlig Våra mål är att uppnå en rimlig grad av säkerhet om huruvida årsregranskning i syfte att kunna uttala oss om de fnansiella rapporter- dovisningen som helhet inte innehåller några väsentliga felaktigheter, na som helhet, med hänsyn tagen till fondens struktur, redovis- vare sig dessa beror på oegentligheter eller på misstag, och att lämna ningsprocesser och kontroller samt den bransch i vilken fonden en revisionsberättelse som innehåller våra uttalanden. Rimlig säkerhet verkar. Sjätte AP-fonden investerar direkt och indirekt i onoterade är en hög grad av säkerhet, men är ingen garanti för att en revision innehav för att erhålla avkastning i första hand genom värdeök- som utförs enligt ISA och god revisionssed i Sverige alltid kommer att ning. I vår revision har vi fokuserat på de onoterade innehaven och upptäcka en väsentlig felaktighet om en sådan fnns. Felaktigheter kan på de frågeställningar som fnns för att säkerställa en korrekt redo- uppstå på grund av oegentligheter eller misstag och anses vara väsentvisning av innehaven både i samband med förvärv och avyttringar liga om de enskilt eller tillsammans rimligen kan förväntas påverka samt under innehavstiden. de ekonomiska beslut som användare fattar med grund i årsredovis-

66 | AP6 2023

Bilaga 7

ningen. Som del av en revision enligt ISA använder vi professionellt Grund för uttalanden omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela Vi har utfört revisionen enligt god revisionssed i Sverige. Vårt revisionen. Dessutom: ansvar enligt denna beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. −identiferar och bedömer vi riskerna för väsentliga felaktigheter Vi är oberoende i förhållande till Sjätte AP-fonden enligt god rei årsredovisningen, vare sig dessa beror på oegentligheter eller på visorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar misstag, utformar och utför granskningsåtgärder bland annat enligt dessa krav. utifrån dessa risker och inhämtar revisionsbevis som är tillräckliga Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och och ändamålsenliga för att utgöra en grund för våra uttalanden. ändamålsenliga som grund för våra uttalanden. Risken för att inte upptäcka en väsentlig felaktighet till följd av Styrelsens och verkställande direktörens ansvar oegentligheter är högre än för en väsentlig felaktighet som beror på Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret misstag, eftersom oegentligheter kan innefatta agerande i maskopi, för räkenskapshandlingarna samt för förvaltningen av fondens förfalskning, avsiktliga utelämnanden, felaktig information eller tillgångar enligt Lagen om Sjätte AP-fonden. åsidosättande av intern kontroll. Styrelsen ansvarar för Sjätte AP-fondens organisation och för- −skafar vi oss en förståelse av den del av fondens interna kontroll valtningen av Sjätte AP-fondens angelägenheter. Detta innefattar som har betydelse för vår revision för att utforma granskningsåtbland annat att fortlöpande bedöma Sjätte AP-fondens ekonogärder som är lämpliga med hänsyn till omständigheterna, men miska situation och att tillse att Sjätte AP-fondens organisation inte för att uttala oss om efektiviteten i den interna kontrollen. är utformad så att bokföringen, medelsförvaltningen och Sjätte −utvärderar vi lämpligheten i de redovisningsprinciper som an- AP-fondens ekonomiska angelägenheter i övrigt kontrolleras på vänds och rimligheten i styrelsens och den verkställande direktöett betryggande sätt. Den verkställande direktören ska sköta den rens uppskattningar i redovisningen och tillhörande upplysningar. löpande förvaltningen enligt styrelsens riktlinjer och anvisningar −drar vi en slutsats om lämpligheten i att styrelsen och den och bland annat vidta de åtgärder som är nödvändiga för att Sjätte verkställande direktören använder antagandet om fortsatt drift AP-fondens bokföring ska fullgöras i överensstämmelse med lag vid upprättandet av årsredovisningen. Vi drar också en slutsats, och för att medelsförvaltningen ska skötas på ett betryggande sätt. med grund i de inhämtade revisionsbevisen, om huruvida det fnns någon väsentlig osäkerhetsfaktor som avser sådana händelser Revisorns ansvar eller förhållanden som kan leda till betydande tvivel om fondens Vårt mål beträfande revisionen av förvaltningen, och därmed vårt förmåga att fortsätta verksamheten. Om vi drar slutsatsen att det uttalande om förvaltningen är att inhämta revisionsbevis för att fnns en väsentlig osäkerhetsfaktor, måste vi i revisionsberättelsen med en rimlig grad av säkerhet kunna bedöma om det fnns någon fästa uppmärksamheten på upplysningarna i årsredovisningen om anmärkning mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltden väsentliga osäkerhetsfaktorn eller, om sådana upplysningar är ning för Sjätte AP-fonden för räkenskapsåret 2023. otillräckliga, modifera uttalandet om årsredovisningen. Våra slut- Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men ingen garanti satser baseras på de revisionsbevis som inhämtas fram till datumet för att en revision som utförs enligt god revisionssed i Sverige alltid för revisionsberättelsen. Dock kan framtida händelser eller förhål- kommer att upptäcka åtgärder eller försummelser som kan föranleda landen göra att ett bolag inte längre kan fortsätta verksamheten. ersättningsskyldighet mot fonden, eller att ett förslag till dispositioner −utvärderar vi den övergripande presentationen, strukturen och av fondens vinst eller förlust inte är förenligt med aktiebolagslagen. innehållet i årsredovisningen, däribland upplysningarna, och om Som en del av en revision enligt god revisionssed i Sverige årsredovisningen återger de underliggande transaktionerna och använder vi professionellt omdöme och har en professionellt händelserna på ett sätt som ger en rättvisande bild. skeptisk inställning under hela revisionen. Granskningen grundar Vi måste informera styrelsen om bland annat revisionens plane- sig främst på revisionen av räkenskaperna. Vilka tillkommande rade omfattning och inriktning samt tidpunkten för den. Vi måste granskningsåtgärder som utförs baseras på vår professionella också informera om betydelsefulla iakttagelser under revisionen, bedömning med utgångspunkt i risk och väsentlighet. Det innebär däribland de eventuella betydande brister i den interna kontrollen att vi fokuserar granskningen på sådana åtgärder, områden och som vi identiferat. förhållanden som är väsentliga för verksamheten och där avsteg och överträdelser skulle ha särskild betydelse för fondens situation. RAPPORT OM ANDRA KRAV ENLIGT LAGAR Vi går igenom och prövar fattade beslut, beslutsunderlag, vidtagna OCH ANDRA FÖRFATTNINGAR åtgärder och andra förhållanden som är relevanta för vårt uttalande Uttalanden om ansvarsfrihet. Utöver vår revision av årsredovisningen har vi även granskat inventeringen av de tillgångar som Sjätte AP-fonden förvaltar. Vi har även Stockholm den 23 februari 2024 granskat om det fnns någon anmärkning i övrigt mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning av Sjätte AP-fonden för 2023. Daniel Algotsson Peter Nilsson Revisionen har inte givit anledning till anmärkning beträfande Auktoriserad revisor Auktoriserad revisor inventeringen av tillgångarna eller i övrigt avseende förvaltningen. Förordnad av regeringen Förordnad av regeringen

AP6 2023 | 67

Bilaga 8

g 3

in

202

sn

vi

do

re

ts

he

ar

lb

hål

h

oc

rs-

Å

Bilaga 8

re

en ta nd be 35 nd nd ar fo fo fo ed 4–

P- ie te r a 3 e A kt än ga a m år rn nd rin ju P7 A P7 R la m v do rk si R r S r A r A s o

A Lä

G g fö g fö g fö ch fö N in in in r o n sn sn sn ta ISNI vi vi vi ne is V do do do tio O re re re ni ta l D rs rs rs ar ef Å Å Å D Sv r

SRE

R t te

Å 51 61 73 81 82 ät

or ts p 33

ing

or

ap 9–

at- ln en f et

N mar äl rb a 2 O TI n x te lim st aa rn io de s K em do

MA at 7: si R rm -in A P om s t

FO FD P7: N nfo N A SI si x ch T ET het de H ar in - o

AR lb FD ål RI- g LB H G TC in

kl

HÅL 41 45 48 ec

tv

ar u 28 lb 4– ch ål e o n h a 1 3 g rn –2 et in ör e 0 N e rb rn e f do ar ty si 7, 2 O ns a et , 1 TI et s s rb rb se en se ing na 2 ISA el el s a or B N eda yr nd yr dn P7: id A M St fo St Le A B m A G k, s R e A oc or O 34 36 38 40 en st k f el er f s tt ra g t H hu r g g in ex le in tn v T P7 8. S ril kl al , A : G ec rv 3 d a ök 5, 2 al tv fö –1 tö –2 in E al it ig D n r a 9 ed s dh H na 1 or ar u e ap in or AN lb r e g en ko rn l L id h G ål bet lin et ill s k en m , s oc Ä ar å fö rb P7: do nd ae ik m T r h eck as v si fo M on ing hl at aa ts vn LL l fö er p tv rn m A P- g: nu s U ol lim riv u em ra s o e A in gi od St der ar r K rm SF :s r :s k :s t pa Lä nd dn le te P lan llb ju fo ss:

l

AR P7 P7 P7 d P7 : S kt : Pe sk E A A A hå A På s pre k: SV xt oje to raf yc

AN 14 17 24 29 33 Te Pr Fo G Pre Tr

ål

ik

or

ing st tn hi al 500 400 300 200 gs –9 rv in fö tn a 8

neh

EN as rn ET P7 ital vk H r A ap do s a si rd k :s P7:

In

SAM -o ta ä K et P7 R Vd D A Se A

VE 4 6 9

Bilaga 8

så a - t- r. 51 ild itt al ar ar å - n s- pa e i k- R n ck ot er a t- n- n. as er å ec s- P7 å SE i- v la ill s t, h d h g p gs ör lig at as pe ar d nd vk tv ill s. s ra r p iti lir o de b :s t le io in rin ch e ad itt ie ta lig s ne ra ra r p en ch A ba te EL bl el re t ita er te . ån nt f riv vk m itt io te n u itt at et al at TT e o os r. r b an ra P7 tn g o m sn P7 h ik sn ns pa ve he s h f nd o r v Ä n m fö is pa ap a p as es in na ce e p n a re lv it e et rä di gh fo de ab gr n p ne ge är tv v A m vk nv er 4- ro om a e ita om pe gt s en ur rt ie . R ER än t e io ät s s v k der en ör d is k p os A st rli tig ö nt iv ve yn kt on iv af at in sa n a am n a :s i on on te 2 8 p . t h ap en ik eb at sm ör f at e. R SB e l ig ln ch d n r vi ge nt a P7 xp sf as 3, n g nt f as h yp ra om ue gs ce rn on P7 A n f rn ad Å bl de in ce er s t e se 3) nt r. K n g nk tin ro nn te ed ö si al te kn & tt d ar h r o å e än kl et on en ed 1 na t e ce n t te ån e i al m en n A ge gs rä ör lla tt f ro nd tt A ad si er et ro . vä es er å ör e ör i on n l ls är el la in kl ed G ill a et h ka o tt f ku n h ec itt g en s g ör g. E st 2 p ad ed P ec rin N t t ns to tv 5 p . U v a kn rt m nd ,3 p g) in l i nv nt p g f n f tt k e e in n h va n d n m tv te e m ilk rs ör a nt sn ar iepen fö fo 4) in en f er in ör ge es nt a. ISNI gi ve är a a å on . U ör 9 ce at a m er d et tn ita ce kl ge tt e ka g de tio nd m in ar u nv r i åf V ra n, v eb r. F sk 2) tg om nn ie em nd äm ns iv ed 5 ad ac ro ec in m m io er f bi ba ln gl :s i O id te v s lik ra en ro en kt , j io at kas kn pl ap kl r a er de t. pe P7 er ä st P7 S D ös nn ld on et a u pr nt ns rn rt m te ,4 p tv ec n ä et s n o nd am am ör re rs in av a ör o si åf 4 p nd a a se u te av ar itt k 0 tv iv r i s te sv r A SRE så b et i a å en gh 8, la re a at el ce pe al fö d m än t s g u tio sl ne er p r. U gs tt f er å si ve A rv ef te R ck er h eh a f lik di å 1 na i g ög iv ik ro ie ls ta ie n r å 1 rli bi et io nd in er å nd or lu är Å nn l. D lik P7 S er pr vv m äm ik kt af ed u rb ns er å tn är a n u id om å xk ch a nd of lla p yn g p as b n h 0 p re va , j sv g p lig å am g u as g p eb , e ar o s i pr r o re i o ue in nd ar de da 4, ör nt id r i a er e 0 h in s m a a pe nt p ån nn ge a s ex s g er o ch d n h ig u nd r ä ra id sm är A fo kl ar e ar a p ce (t tig 0 0 tn itt ra gs el st in vk n g in ln in nd or ift 10 o ft el iv on tn ns ör än it 1 at ar f ra rs sn in kl ce et i e m r i dt vg 0 ne ra fo yk ga pa si g, d as io t h g nd ar ro na te as fö tn er h om ec ro na a ra s e ilk de ör .s na on io te sc in nd in vk en f ge ta riv 0 h es ve an 2 vk om äm as nk tv se r, v ten äk s f s a aj 2 at lit k än iv er ör s å i Pen ns rin P7 v 0 ,8 p der nv t ö ed en nd ,2 p en te n f er en en N al ac a f s ltn n a pe ad ta ne e p 0 å 7 d a vk ill i al an ät rå ghe et et O nf n l pl n p va ie lln an om s on tig ta an j a a et u e t ns u ar d eb sr a f ik di en b gh gh TI na f P7 R te lik te ho ör t e m ki m xpo t s ör A ör d en 2 g p sf om i ik om s ik er g iv ne de 3 on si yn et di di en t o m m de i ar e to af ät rt in on gs lv ng ch k tig at nd io an id h a r vv m gh yn MA an or å A än en o äx er f re . S am tae ar f et f tn si re s re s ita ik lla ns st rn en ns di yn , m nd R nt a h lv on 23 h nt m itt ta ra ån to o gs rn ar iv lje v p an a io yn sm er fo ag rä åf ch r ng til sk nd 0 a p ce iv s lu n ( n) h n s as ra ap ng a lte hå pe sv fö m on ft ar FO vt an p ni de l u at at va sn vk pa om l pa ni on ån sa ör st ot e l rt g a in nd k ens ns si gi sp N ns rk P7 S - o st on ta r 2 riv ro ke de m da iepen ss n k st :s l al m nd po er fo .p io en av ie SI tio ve A är si de rn re R is rio no Se En s s k nd te w w ns nd m ET en a tie ka pi ,7 p te lig a em ng s on tt e ka re P7 rv ng i f ko g m ra Fo ac pl R än w Pe på P fo P re H D ga på ak av av v pen ka un de p 16 al hög pe ge år pr ni si få av ra A fö ni In lin va 1) 2) 3) 4)

AR

LB t v r - v a, rs de ie - er rn - HÅL 6 å ch an v. l nd a ra ar r kt in jd a l nk in te st si de om r nd ilj de to öl öl ba ga m än n 5 ed o on nd ga en en ru ar r. al in no la tli de ill a ilj P7 A et ill f n f jn a r 3 el n k fo ta f sme l g å g ,7 m r n t t to tr ko ig nd n te ch ar , p 13 r i A re än ne en hö ft . M ge . än re s on si ita ilj ar te t 6 m ve io te a e ra fo in P7 O ch ch ap el yt r ( 5, no tö e r at s c än sk nd ie ln nd e t nd o 6 m no 0 ro , u er å nd en . fo kt fo P7 R ch A fo v k 4, nd e b nd la nf an ot k en ie de te r. D nd o nd o iepen 4 ar ro r k as al tt i ld ed r ik kt ör d o fo ie fo et a r ( v a ar r k gt 1 1 de ar g u är er ng än åe kt la t f tig m 202 P7 A r f ch A iv ra ie ie em sp de ar kl lin ra m m gå kt kt pr öd no en a an ilj . ör am ed a ch v la af P7 A er ä P7 R kn se P7 A nf ro ns ar m nd t f ck kr pp en A nd o is an en r k ös io ilj le ve , s t m la o r k en a ds su ON v A el ld fo a r al P7 A A P7 A et ck i nl ns am ,0 m fo ut na ak al TI nd nt A ie A 1) gi de 92 te ita er an ä t. D ån ör nt a rs å kt lik nt A gh pe 3,1 m de ig st ng SA n a ce P7 B 1) 1) g di ar om i ie P7 s än ap är ad de f ft ill b ce 5 å ro nt ce nt pp ilj a 1 en i t ot A NI ro ge P7 A ed o , A ce ro in yn t u en m irk ar av 9 P7 R de k v v kn ja ör tt m ra t t G rli n 7 7 p ce tn 9 m l g re de A ar r m t k gi ni 0 p rå r m ig ro 0 p ro sm al 5, lta , v lta iti m se ra a iv is m ra OR 0 . F ch 6 v A je kt si 3 p as on ot ita tt p gt c la r) r i A va os ie ör a b le at ev id as å r a öl v 5 nd 5 p vk si ill 4 ap va rn is ill 1 nd r tf ör nd nd r. T an ör no no ör n p kt to na el nd e b a t pp je ne v 3 fo r a fo v 7 fo te a t v k ch a ro ro a f ila b ig it r lla ar ra fo nd o öl or r a te tå te te Pen ät rn m t. v e la a än åf te fo tf tio dp P7 F tå än es än r a än ch a 3 e sr et a r o am re 0 23 f r k r k al , a ba at ol de s tig hå lig er t än ie or na tå 02 ad de ga de de ot er lo n, r ja r s ör er ov P7 S ld kt bi on r A es d b es al o on on öd in ill s er å v 2 ar ar te tt dp a ä P7 R P7 R P7 R it al 2 er si tf ln ilj ilj et t on e g 3 ed v ös ör se ig f r A rs å P7 R om re f ig b ra v b it ac en nd n a v d ilj ör et y d tå P7 A on rn kt se si ap pl ar i f . U ta ck t ge 2 m å d 02 s m m b at s 5 å a k så t lje si nt A nt A nt A ap el be gi 5, ,6 m n a 8 m er h s b is ilk es ed A ga f lik fö ce an ce en f ce t k 23 rs p 22) ut pp 22) u ån 13 2, r p g 2 de nd go en nt A ck rt ör al ta t k nd 0 0 tg 90 ge ga in in så v r, v tli ro ed ld re er b ch 7 s m ce ro ro ta 20 22 å ns , u ch 1 in å 3 tn a u ga ld r o tt ro ta om o as o po P7 F P7 B P7 O al al er 0 v a or 2 io er or 2 id u or ( kn ån as nl ån är ck in A 67 p A 50 p A 25 p rv rv p a ns V Ö de p pg t i ak m r v r o jn E s å de sä e s en ap nd nd r 2 on nd on on nd o vk re lb rs D N år ål er 33 p Tr G sk fo • • • Fö Fö U fö kö kr pe fo kr kr fo f ö up A Å til så s ha ha hö

A G Å Ä v så ur t T s- u- e s - e r- s- na ig 5 LL id ck en la nd a- je om on er nd on iv as a o et at as . ; fo P7 ed öl si sa en h nd fo nl ed 5 FU si er lta d et bo ia d iv ie rn e tf en es et ie RS nd tr om st er r v kt r, A te s m or en fo en e en is va llt d nd at kt

en

A a ( em le al st g gh ns id ch m SV v p er i in ), s ör r a åf tt d st fo ål . iv rn iv åe gs ra om d dp m a p ör d di te r t N ft P7 fö ja a sy at te P7 A ne on rä lld n f yn gs P7 A ill o

d

A el a r e dm ch f n i ” ah nd al kn rin bi er s ve (A m P7 S äl ns te nd fo rn gs is te nd re f l, f ts tä ge a. sm yg v A m t n d de et a a o ra t v io na A om in rn on en kl , f iv ns he ha te lte rin er a r es fo e t ita as kl on n b r a as ö ra tt e em nd ec et de i A ill än sa te lik nv ns ap ec de si la tå dr . F kt am nd an k rs f el

on

s i f st fo tv ra pe es te ch d n k tv on en es än er år a sy em r a ie ks P7 t P7 R ng fo ed o lla i ör ld lta ns P- tt u st ce te m er ri nv ns ch k gs a o ge e å m u ör f ill P s m a b ng va sy la ef iv A te a i te r m v. A yg åf rli nd la

-f

io e A re ar v ch A je si r f n t åf om f ns å et i ör ns ag a ns el p är at es lik gs en o t. e b åe n o se de re 02 m nd io d i p dl rn öl en et P7 S rs å eg io el tio ör P7 S r s ra

P

23 ch f pe ju dr ns ed an d an te nd o nv ex o yg tf f r d fö at tt uk ne r te ie . S pp on al or gh eme ill ör m rä tr ka f . A pa 0 23 6- ys n o pe a m eh fo di r f io no io m en ie ch k an f gs ie ex i v s vå b dp P7 O st nd ä en A iv a t or be ns nd rt v s g 2 40 LSE ro ag ss ns re et om u m in se b rin kt r a e t on yn ssy fo at rn ve nf rs n i ra re s fo po s a in EN l k on ) o nn el tå ch A sm te de te sn ET 802 TE ta pdr si pe a. P di gh ar s re . år s iv tt te P7 A et – s es a, d re f on on si än rn ör ö d i ra a å n e pa än ro m tä vi at te on

e A

H ÄT en en ie rn et e f on a rä es åf t t d o si ild ta e s a p do M er us up m ra yn , h m p tiv ar rn åg nv nd et b ra al v. F en f al je sk d u iv lik es re m ER re et no ar te be na A da P7 S am en P7 R gs et P7 R ts

d

SA na p pa sm al gs e i nd se iepen et är kt K um SB es i t ens än ill p ss on gh en i rna sp gs s i n in er ju da an os P rna rin lp a gh ill s on pe om b he ER G ng nd on si di iv te ns in ra ve d nd rb ju et A nd s al rem ch A te jä di ör d en f es ch A nd i o l s ar lb V N llm ts t si yn io ltn si fo iv fo de es yn s t fo nsn p a fo ät en at al sal ns tn ce la va lu ns a e rb at te ra h i p on nd o nv ed h r. F sa ng ör r nd o te of ål NI en P rn al

un

io op P- ka a vs g m rv pe ör nk te ig rn än P7 B ba er fo a i sm de vi r i r f fo än el pr ch h at LT el A ns v p ga tli lte rv , i tl ga e lte , A al nd ie s m on än a ie is e tli fö ie fö ka p gs tli ensf yr si on a ä ga yk - o A ga b ve en a ta ta a a ls na f P7 ta sa P7 R tig r v fo kt pa åf åf in kt P7 R sc rs

Sj

an ft al a ga em ul el s en yg ta al ik a gst a f ka en er h er Å rg RV tli und et s gi n s n s lig tli Pr sk D t” A å b h A rs en ä dr rig er i f h A iv m la v at ed et s et s rv yg P7 A t P tt nd P7 S P7 S ac P7 A P7 O FÖ Sa Sj I d av el de är e st sta år m ge tv D D fö oc Fö tiv an B A öv na s at rä fo A A pl A oc en l A

Bilaga 8

- t. n - v a i nd n a- a n P7 ar ti- na na de 52 R e- tr ag ne ör rs le se d i - - nt n ed ik er r a en ch ka rn pl rm et ha n e a ilk dr la r: gö va es tt A r am nt je r er SE te m fo ilk at ve er :s s ör ra am lta :s ce gs öl te nd tö EL tt så is ra v pp sa ä at am f lig oc re ks va P7 ro ga e ar m ån er d en o e u he ch i la lim P7 ka p sr öj pr de a eg er et ä yg ng rk s en i he f. U TT Ä tig t – v ck ar ä tiv gö e u is es nn ly re i f gs ör ål 0 p ta a l om f nd pp r. n o ap da :s k ek v A lig eg . D na ra an nt v v t f ed A gå in a d en he ör d om ER as at ar o n h f ad ål nd a ta m in . är lt i iv a 1 P7 b ill v s å s dd ag s t. U ar n ö v f te ge an P7 te yn a yd dr at la n a et pa ltn ar ul kt är m irk a t ät rf y c n f er s SB he lin y d m he e e tr eb ar a je m , d ad a re dr ill e ne r. kt R nd h ar rs tt t än e s v d v s va ng nn r f el a a in ar ill c er A iv ka n pp ta s s e n n io te du Å nt a tig nd n n gs el i A fo m ve ör de m et b ch e r a ör gå öv at gl ch b re re t at at ro & ce as , e in te sa lig ör a ad an ilk jd a ill t, i lla d n h g i l ng rn rä äs ta ta 23 e is ab G ro ha ln n d rk er n ö et f er s o öl ne t i f om ä te in gå t eh P7 s de u 0 ga p N F F pp äl än tt t f rip , v es io a t lt u gå pp lte ts p å b be be an e r tli 3 p M em st ve ig v d id rg us n f at he iv ul gi s d i a nk ln ill et b la tt A äxa o ka ar ar rg nt ISNI s u st m om e gs tt y så e nd ev oc ar at t f te ra äl a t ål ör a t. r v tö er p er 2 r i am V å 3 n A sy P7 R in ck ve ok pr er lb te pu st iv ka u sp ör a ed ed nd ra :s s O na te a vä ng a en r rf om e en ål rn he ra id m at r s å m n f de et et u ym da o de P7 D rå gs ilt o g – s r i A tn s o ni a ö ra gs lte ar st en tio rå rb de å ol re lu är d äm in sk in al yf de öd ed . D yr rin . S a g v h lb ts en t rn ga m ng f a d ta m ya m ck u nk r A SRE af es f tn är rn ne rv a n nl r f pa te ta ål he em ch o lte tt n sa n a ni an e v ra be ch i te R an n al ty io s i s ed ng le t s yt lik g a n i a pl r o rin ni tt m ör va na n n f ör ef Å ts ad rv tt s at lfö rt nl ar ni ål es r h ar m id d v a te ör a m o sä tf nd ill ne är he rv t k rs ita fö s v ed a ift lig nv rn ör o rin on i ra lb ga es ga ch e om m tt f pp o vä he jfö v e ga ig D i st eh yd ra re si re ål ka v in l. F or no ut na u äxa tt t ko tio ru ch d tig öl bl ap om de e m d i de f eg an ch i re a nv ita gs e o ör er k äl s. å a nd r. as ör am tf v V ag nn ra pa eg n o sn lta a i in ns i ar un t a at sa fo om g 0 10 o te e f et a ch ä na o m k en öm nd y l ed t te an nt xp nt de h P7 s lö iv ap te iv n f nd ch v tig pl ni ts p te at a f ks or nd e a ra ch i ad s an se . A at n. va ltn pe r e tt k ik ch v ts ga re s aj 2 ab st ap er t p g o rö no er g yt ed da ss ap as i m e es la ör at s k sg te u ng o ta än ra e r ör sc ta in t. I ty 27 o de m sk nt om i rip 27 lim ll f rn nd va et ör a ni ra o be or ik pa nt N yt ät ss et b a s om n 0 an pp pa so rg oc 0 gsp ör om rb et ä ås et v ar gs nr P7 R r i O n f de v v n nr ltn en g re ce ed b en de vä ik g s pr t 2 ör k ne lte fo l f n k ilk ift he ing in ga s ra TI an E an va el . ilk ar ill 2 ap n u an är ör , l in ve lin io ie el iv a en f st r d ra de tn et i ch A tli en t o m m de n, e rb n a ch i nd er å ro t g sk ns t v as gs as t f nd ss en a kt ge r, v P7 m ns tt al tn et am nd lu MA R öp ör ten nd m n, v ka v åt ar e m f tt ltn n ö in en da el on kt ltu te ag as ä ran al nd o fo nk va t U r l ge s o . A nd v p he la kt t de er tio lig to va er ha fe si p e ra . A tf tt a rv rv rb fo :s s ar FO s o ly ar f n a ba äc är ra rlä ör a e st n s an at ro nd P7 A es ju tt ku ål pe ad l fö ie P7 sp ch i N re ve rin er an s u am a p om s P7 f tr ud yd su te of ts m dr äx h a ude lfö ar a kt ie SI nt te tö te na gr pl at sy am sk ts tt v kl ne t t es de n f a h ve im n p t a n a lv kl ital ita er A m p o m ar U en r a gs ök er ks I s gi ål s m A in ge et D un sk in he de m kl at av A pr en d be ga m ko än til oc in et h P7 A vs re up ET te ap ap A A P gr H nä kv m fö in lin ut öv ver te m so är u 1. E 2. E 3. E 4. E K K år 5) 6) 7)

AR LB k d- e ) % g te n is ar els , % ,2 8 % 8 % tli ing re 6 % t i ), g ta - . HÅL l r ån 3,7 % ,0 % 6, 8, ,0 % ,8 % it tn as ,3 % 9, tt le ag t i in g ör lla l ill D ch om ta vik 15 14 12 13 sn as en 10 å 13 ita ol ra er la en r f fu äs al r t e V , s To tand av -m vk :s är a te st ss ag le rs vk g. de ic er o P7 (s 24 om de s eb ap e b es äl P7 f in äd be gl na en sa P7 dk ve ng sd va tt a tn tr m e A G år nn ad nv in ik ns as te ch v re ör A a i on er e i ts gå om g ka A er gs rd der g rt 0 rn v f ot ar ill r. R n s n a ta vk ft ep ef o fö he ga rin s- an ) ed on tli ing ta 0 0 8 % 3 % na f ga on ig tig na t ad s om a ge s u ål e . I s ch ce om år 21 5- ,3 % ,8 % ,3 % 4 % ,0 % 9 % sf it sn tn n s 7, 5, er rin nt a id as åt rin t v en in ja ög a . P 10 gs la en sed 0 5, 7,7 % 11 8, as gl ce ity ( ill te ik t h 0 in ig tl -0 14 13 rt m on vk da år 2 re nd an t a f es t g ltn m P7 t it ng 10 fö si om sa se gs ro qu ed st v t g, l ät va rä ik tig an 2 al tn de p en g ik sn ni 20 G en år rin t. Ä 0 p e e ör n a nv in t s ör an f ör A ed rv ra år ON rs om ka st t ( äm lu at an s n f ge :s i ltn lig id f gs D f lfö nd TI ve en ar iepen ce la es ill 2 riv ed . E in P7 va g k ån P7 s er v SA G av st et j rt 0 P7 sb kn ör öm e. V in n l ita :s ä nd NI iv em ad ng ni ta 0 0 0 % 8 % ar p ag pp t a p ar r ng tö v A :s f ed kl om V ap P7 . U A at pr er äg ni ör nd ec m e ör A tt G er – ö ng - 31 -3 1 a ul st n s 6, 6, ör A sd ra u tt . U g a P7 ga tv y k v A kt ni ,9 % 3 % ,4 % ,2 % ,6 % ,3 % ,7 % rn ka år 2 46 22 r f 23 h ik te ill s P7 h fa rin tt f et o öm s D f ke OR st 12- 12 19 5, 12 16 16 te at av da 0 . A m 0 23 tt A ål tr s a du ka 23- 18 10 al iv A ckum se le om r es et v ur f e si å e fu llt ä ar u lb gs it V om n at om s ro 22- ri 2 nv ar gl Av 20 20 ls pr eg ua en tt i kt ad o en 2 er iv m a ke p rs ål de m er lé n s rä r s va sr g, d ru ns år t o va n h ga :s p r de an ts g t a la st rä e d lu ka s an ål B om v ah el p P7 ör 7) ng ss ra er v ns rip , s in fö et ri en 1 j ra he ng nf eg ar es , s ur e rg de P im a F r d dr d ör f tiv ce nd lig nd lig t b er ch a en to än ör A nd nd ra r et r la öj gå ch i er ta nd id h ve äd he fo ig v de g f tt rna de ed d r ä ill ity i b es u tt at fo r o t v de tr tt så L ill s ör al f fo te 6) kt se si in te ga ar m a t r o rd ga ik et ö 3 an i t ill rö sf lt ie a si an en on tn sni on de p in iv te qu fö r y så f P- in 02 ck ar t ng kt än åf ör al f a f m sal a f ch m er u h at he e e gö er ld v å d rip un rd G t h ni ke B at as al at ra st rn ig at m lig ck a A st ki t 2 rg de o re ed rv no r o rig rs rs p ha Å E yc P7 A P7 R P7 S P7 F P7 P7 O iv vk iv nd ån o ve P7 n te st iv öj ve re ve en 1 j ic äd D N N A A A A A A Pr A geno Fö Pr Ä Fr in A al fa pr ge m ha öv in sä gö Å Ö D R tr de l

A G Ä l T ) ) r , - å al f- ) 10 ) . 5) n- ka - r st - tf en g- ar nt LL 10 0 10 no r) . er k ill jd t k s ie v gs kt uf in gi ce FU 0 0 er ro l- r) rle oe öl m te ch pp as is s, m kl ar h av g: aj 2 es i va si ve no on to er ch t yt rle re g a in äk riv st n b ns u tt ro RS in aj 2 aj 2 nd er k ro no ilj lb ill f å n to in ltn nt ig o n u ra re ec ng gs A tn ) ör lu ro re o r t kn ft io ed tt e nå tv gå in 4 p SV ar u nt ) nd g on nk ts s ita ts s lla p va sa i at e å pp su ill ltn ,0 N as en i m nt fo ilj tt f , i er k er k ,9 m le ta it i å ts p le fa än ör ra na d t a ar 0 A vk en i m rt en i m ce ce å a on 81 ita ap al la ill . F es n k itu an b er ta ad a t va rt ta rt nd h ro te na ilj on e k rv nk ita n t is s lu ig ar u kn iv ör nd ( e a ta fo ro än 1,4 m er ilj 1 3 ap ju nd dv P7 ra d n s e k ad es id at ta 8 p 0 or p r ( . D lfö ha ap te id e r e nt tn et h ar fo nd an s te 8, ,2 p er ad 2 m ita ar s he ra v A to n i e b re t ål rn de f te ja an s ed an s än P7 R ill 5 tn 7, 3,7 m no de k en pp de k m k. V fö os ls e t la m lte ra än öl ed a b os 45 –1 ro lta ft ap s a ur s är te r k ed ex 1 ex 5 n t rn äl er h lta sa om g lta rle he re v d et m ba nd t f nt s nt s P7 R nd nd ch A se . K r ( r ( er k va ad om u va rk to lle ty lo n i a rä P7 R 3 et ce nt s ei ei el te no no ör n h na k en va ch h an d am s e . D fö ce ro ce ls ls äk 0 23 on er tn g s ör ve ör , o ts s ks :s s et a on i 02 3 g ro ch A re nd o ör nt ro ro ilj et f e ä xt os in gs tt g lla le na k öj P7 itt pp en g si m o ch A 8 p ro re fo v r dr et f in ke er sn s u g 2 02 8 p 3, fö fö ie d. v i er 2 er k er k v d in ill e e k ltn tn om f kä ita er na h a d an t o ) o 23 in 4, 17 4 p nd o m m kt r a n a nd on on ,4 m e a nd va å d al de s r s ts ap ad tt v er ar A om ga ör xp ta nt 0 sn er 2 10 5, fo jä jä on te ilj ilj 10 er t ör äk kn t a ft k h yg vg lu ce g 2 vi nt ( 31 ie g: e f äk ge nd ite m ift oe or p rv an de gi is en as e in EN nd in nt ( nt ( P7 A iv nt in dr u ill l er n f er lfö on nt de k ar ke r g es ro sn do nt ( ce nt ( kt ce ,0 m ,5 m ar 1 5 oe vg lb er öp a i lta m yc av ka b nd a rn 5 p vi ET ar u ce ro tn ce kt :s i kn er xt r b ita e f ie gs na r ge de H re ro ce as ro ro m A pe . Ö ,4 m 0 73 28 t v et t v a ita te ap ar l nd va kt å m in en er s ha 0 23 b ,0 do M rs r h ,6 p ro P7 A vk n o es P7 r) 0 ill 3 lu t b r d s a ap ör e äk ör ån ad ör on 0 re SA je ,9 p ,3 p io es 1 el ör et h na i d :s e å a ar s ltn a d å f r 2 ts K öl ,2 p 12 ,3 p na A e a 5 ck A no ed ts s r h nt tt i k . D P7 et f va re g tn ör f be nd ( he en | Å tf 10 d 19 at ör r gi ro ed 2 ck t ål re na ä tg en k ad f :s i ko er sk sk os fo ar ER ra 16 v er nd nd nd m gi r ä er el tn na ft å d ng p in ör in de t tt p en f em ie lb V nd or ig ja fo or na f t m v s P7 rs gi ör A fo dp kt se si nd öl fo nf er ten pp er k ka pp le id å te ad na u nd os ve ar av tg t p gå a m tt f tt m an ta k rt a ad ec kt ål si an en fo ie te ls he on , u l v äk tn er . A ar el ed rn n a ar as vå tn P- on ör al f ns t f kt än e i te 23 u ilj l ö to t b ita nt os ad ad k et. om A la ö sp gs . ch h s f et ar 0 te nk in na u e n te ta ör a sv r s os n, i d P7 A - o te lig ät am at lt ita et ta ap ). :s i tn ba sk r år rs el ns tn er er or h nd äk ot de f se 24 rs de A en P7 F P7 B P7 O gs 3 g P7 A P7 R er er ks er 2 ,5 m ap en ul or P7 an k os in te tu io al ft la nt re u s. F en et ä ch k el ör A 0 Å un at A A A yg A A tt sb esu nd 43 t k nt es et k on A ed på de Ef en ns rv gi ir b ål da nk rt m se yr r f r 2 P7

Sj St • • • B 202 • • Y år Ver R U (4 ta rä R Eg kr m de k de av m un ev pe fö av bl ih då i vi sä fe av då d en o st te fö A

Bilaga 8

. . - n t- en re v 53 R t, a rå n fa k- pp re va 3 r i ra ite up ör an om ga v 1 s a en g ga ch SE e. gr lik tif n e er ru ta ha in v P7 de ch , EL tiv yt e o s u ch f ch m sg el gs lta ig tn rin är t o sek tb gs ge ds s ör v in 23 a va kl al te r A tv lta l o er et TT Ä f in n d riv d o rli am än ng a d 0 ör sa rv ad a ge ol rh su pp o t s . pp f ni tn es su tr pp ke ER se ap dn rå e d on ar å re nv na ig at v 2 t f ud fö gn nv äg ch u re on ad or r f js u ru ed vr ef n a le uv te yg gs r. pa sä SB sk te tt d ld f er öl v å n a er sg . L ita tb ra i nt l n k se de ns R tn un am ki ul ve nd us ge än er pp o in el io Å os an r a m en f t a ng ed ö de b ap ar h , r n u gö r. ltn er är & v s nt ns or te fo ni ok ån et vå lig se xt ja u nt m at G ch k n ä ilk lu en ä P- d m an tg rb ni j. E ur s e öl va m ch v m N nå k - o m a se te je e ilk ed kt f rå ed de k öl öj ör ör i tä or pp ts or re be ar pp f an v . I s v A n l is id u lta n a gs tf es lta kt f nf ISNI ep ru pl et r, v eg am :s l in tt m va is er f es d- o V he ar ör v sg :a g a t e P7 d v va ge er or na r at vs om r on ch i O tt u v r gs åd D ta at D er s to ör in -p te a er ör m r s ch b D en um i f am e f an in sr rin ät tr ft ltn on n a v f T o et a ar or åd rk dl de nr e V ör A es et f xp ity yf nt na f te go s a SRE ål rf ng a sa s an as V är tt s ic tg va qu ar ys ge rå er o g, I R t e e f ni es r b ve an rk rn ar i en e n b v d ör d e ed i rin t f in ör in Å ad tt ve tv ar e a v n ne ta e e år i s ng tt s ut tg ed m am sä pa am ch h de ) h ik io pp ar u ar a at åg g m gå de am tn er ör d ka am on ga u D ill at ru m tio el na f lu la ill ör a är a r as e s bl an t f je s V en h ik m sa er es riv n p r, s iv er u n m ta m m t s ar ng o ill S ill f rli pp g, t sg le ni nt ss v t e f tv at et vk te nd te ni en ( in un . ng ra d v b :s p ne ng et ko tr nh he tja a e am sa t. V iv s t rt t ns å ru n m ni ed ga to en i tio el a a. U ill is ch a lik en be m kr vi ör sg tn io ig or e a P7 gå rb rn sv in a e N m yt e s ar rs po ge kt al om ed a. S . D nd sa ill r d al iv k o O sa tn nd sa es ap in ng rv at var ns m ing gs re v A ni a t to de a lta vt dm is rk r i o em am en sb vå er ire ni tr t i l in ld lla at TI su ke ra . G e s al n r n e d lfö in is ch k ig ig ans lu pe tn tn äl lta hå g a ga iv n s an va v a v a io n is tr n, r MA ve ur t s ie em ag s h eg io ed ita o ar ks es up al al st va tt rin or at yd ör in io R gs es te ar na rd dr at nd SG var er gr rv an te gs rn et at at in t r er vä ra et i e g i R n. L v: ap dm sv r b rv ör rä in om e na f ad a ad a tr tr FO er be ed v nd er na g pp te et is ng lla tä te f k f a f E an lv ta gs fö lfö re a f pp an tn lte rs er vn vn is dm is N st tiv ar er or rb rla an he år a R- kans at in ital da rn t h al a a te tt b xt in :s a in SI ek m r m fo t m en u de ni ks st VD C he C he C he H R is R ege dn ita vi dr Ef d e rle rle m ET ve P- nd pp s a rg er m D f ap ap ls te ed u m rv te te dm P7 H in ef Sa pe A de fo eg ra ta un O Led V sa be • • • • • • • V Le K K til ex m sa fö an ne de e ef ef A A ad

AR

LB l- t - r - r, l å ål ch - ch de ör ch ar n er se r- t ” - r HÅL he m s o ge el m e nd ita be ta r o om as te än et f år o t, ög sa es lfö am ig ng ch p ar el sm h am te nt ys at lit et h :s in n d rt d oc ita pp ni n. an om n o ks en vä kl nv na åg rh P7 at kl t h en fö re u pr T s n d ät e o am r d rk 1 s ör ns y s ec io t. ts ec at ta ap t e ja u m ne P nf ge er tjä ör ch a a, p re ke or tv ts em om gs g, I öl ls nd io a s ve ta in em g n n tv kt sä a A om e dg be ill k in ra åe at kl ed i å it A :s v ns st ch f un at kl g f . U or en ar rin se tt f pu is am ar n u dn P7 io sy ar e re u m o de å ns ec ar år s on te re t tn ec or is år o lta v d an io tv rin åg es f er g ed ry ta as an ör a lig “ as m an tv ch m ör S de ev gs llt o ve f s a m at te ng e f vk t l rn rg et v rå ör r i A nr in åg et h va tä si ly m an tt g öv . ek be re at tt u n o t f m le tn r d ör lu om tt u gå ill er p t i d ut en ga m l r ar ss f ån ta rå pe ar d ch f äl er ar s nk na or kh ss gi är ls tli ta ch a er å ce be nt al en p ve , i nf ed a is a t er a ta er ed ro em i o ör a . F ka m o a g e i rv tö na f ch a et k iv ce m el re am k o nd y m ar bl P7 es 23 h no ng o ilk jfö ng er re h rm t. ch r at ro ar d ty is n n ed 16 f 0 ON ni nd ni . U xt lta fo er d ng i i re et m sp om ör s tt f ch m n u :s p ro 0 t A nd a i TI rd ), v öl ös 24 tt ng o ni et g o rn ar d v s n, r P7 ra er 2 rk SA ro R ee tf 0 va la ni nd ild in lte ng ch k ch h s a s f t i e ef o io ne ch e lla p es 2 am fö ve D vs or da l ch e ör er å rb ni a h t o llt lit gi at io pp m nd NI ifö al t 2 ap et et u tb nd rn e o rn ål ta ch tr kt ar A ts o ue ad rd am A SF s a v p re at rb ar a ty ör a ed re tä el gs is ja u nt ild P4 s G om r ( rt P7 o na f rit de u ks et ne ts ar h in un m h rk öl na A . O ch u tt s OR fö g a en v vå er n d ea rio re u is ch l rb tio er å as n n d in to tä ve er 1– et a o on ga lin al n A xt an ta ad h om r ia io tn dm ar f r s de f åd b P et r a ax in om v d la er g, b t p be vn r s m o nk nd ng h ne al su pp e nd sr rb rn sn . nd a h el od at öp ör r eg om f ni at io rv sa et h es ga an n A de t ä :s t ly en ha n a st ga e rin ts ar rle go te at lfu its u ld ik kt er in fo an la sa te U 24 ör n m tli . ag ch l ed te er f rå ys tr ol r s un lfö r d . D öp ga u P- rk el an on yf pp 0 ar g pp ge n m or ef ss ss . tr riv ne bi un ita pp ve kn tt l ve ill E ri 2 rin er f tio am en v e ör l ce å f e s 24 on ed la ut m -f ng sö ån n A rk n f n. S e u r h te ra . S ng , f es f ng o ner el s p ng nd 0 ns R ap pa tö ni er la am an m ve la le g t ua ar u nd ni n a ni ga m eg ro ni lp om de . U ild te a el in ad ga l h en eg ts se ild tli io ku åe ör k ol io nk y k är nd yf um f el s S rk am ol sn er an lin til d u nt ra ös ge ou så g kt ch p fo ed åg er 2 a f om b tr pt ar H ce tb ru di ve at em ta te in ck tb am ch r nd on ru er t h at n vi öu ta n m na ar m en r as el nd är pl lu ör i ya l kl eh -u un k o r o ud ns l rig kt s nt re n, v er ilj ta m i s ka er am 6 i s P er sr en 1 j ha m en ar er o ör s llf is tu uv ns p va je or nn ge ss m be ra t s ot ft d np v. D vs g f ec PR ro de et u ro ch k ik ch i in ig er nd et pp ki s. I in em en n tv m D ts f ul on de rit ns nt er å d a or ts ar ts f id fo ch s å A t r ha E ed a rh U ar rt ra a sn pl U ta w m G lli nt om r kk ed h on io A a p s- o A et. R o an ltn nt be ed gi t t mv P- t o ks de ne D Ko H nd Sa N m ba fr o m d e- fö va lö im nu d da ko hå In ris m av f i f pr m år år U bl va ko ar m ta et A te oc rå in

A G Ä T n - n- - :s s- sk - te - LL lje te ts d ga no P7 sa e pp . gi e i et - ll lt- - gs at om in ka de ad tt lo s- FD i e et nd yf tt ne in et FU ör er fö t s ts tö ta t ä ko rå as lä te dd ld N et rb ha sä va lig et s f rt lu iv le n i A np t h ts be r e llt io är at g i s tio ör öj dl rb RS et nd da he r u vs kt ea le om lu ar ke rb aa in ut ra an A rb es po an ar ta u et ä ne ill b m T aa lim kl ör m f så a SV oc as u ie m lb ne er a å r de us ch a ts s rs gs e t FD s ed V to em pe ed m a h N . A er kt ål io ft ch a gs ok re tö in ilk tio N em a k ec er f no ck A ar pr gs at tt n in ra o ln , v na ad s m su i. T ig tv ig o lld gs rit m a in ig n e g o e s äl 8) er er v T es tt t eg nl en i ag m tä ar o ng rio ln m h bl n. lin rn de f ne id å st at an nd t u om g kt ts gå rin no äl so its i ör a ty an la . V v d FD nt n a m it e n r tä at se dr as n h ill te n i st ik ge ck rs m N tt i el m P7 d ge ls ts ål ta ne es tt p io , l na o ag in ve re f rip pp nt a t o r r ge riv ul rm s gs pp t f a t t a m re rö tn ra ga rg ka p lä ör T v e ke rin sa ed or fo am in ig io iv nv at at re t al ut te ts ce ig is ill de A d i e a f å f tt kl de u nl at at gr ilt o lta m v ä ve ag s ro rd g a se ra r b al st nd tr 3 ch i ts te sk va en g lta rv or es r. g a ol llu vä en f in v r an r. T se gf ör la ec ra . r e is 02 rn or in el va fö nv tt ö no 4 p pp kl be re å at p t p ch ä tv nd te in lte g o är ör ie å n go rin . E sb to ro g a la l an ån :s f er ar ite es g 2 in er f ts n f nd ör m de i rå te et et ru ec in m n l us us :s ä ng dm ur he tt s -f pp ed 8 tt t rg tv er ba te er t P7 ob tiv o de u iv 23 in m a rn m ar er tt a na f re P7 p na en rit lä v e ty rt lo ep ne nd sk m ok ka P7 gå kt t. A cl os 0 sn no ty om v e xt n. er kp in SG rio ts ed n g m å u io gi så A t f ek f ill sa is g 2 vi r i lb je xt is em lo re po kt lo re ch r v A a t et re in EN n, s n k ål et a n e om a öl ar A as a E pl ra u ia ed t i s at p en g P7 u io ck l o n e en ö al D sn do ga io tf ch r er ik sk m ög p to lle m rd gi ap an i s pe bi r a iv rh er å ci vi ET ge så h nd en ya e iti ta er l. D ck er å v e a d je at ke an H re rin at is la ta ed e or us ra l kr t i its h hä ga nt b el us ch r ta ns . ar A ch b . es o nd ta öt öl rn nd in do M rs te ss ck ät en g v p så n a- o ok nd m at iv tt s am ce pi ve si ber et ad , s d a lte sä s u re SA es an nr s m et ts r a iv ä ro ok g o ka at an FD h g o ift er el na ns rt at ed F ts K rg ng ar o an nd nt a ck re f te or tt s kt P7 d rin in em N in sk ar u ib an m om f io el he en | Å nv gå m fo m b ga ed a ys an g 6 p om f ur lim lic ex gg ra i a at fö e r ar ER ill i ill et h om i ce ar o ar f pl en ä ill e ar A te at ov gn rs ub n h ad s lb V nd sa o m te ro no l ä r i s ng ad a an er k ch F r n ed T ko n ne n f by om k te m om at ur ål fo a t as a t r d en sa än t h el an m t h gs ni n t up av 3 tiv s id å t p io io pp t v es or en rn iv s g ill 0 p re g i rs rk te re lin te dj ar et h ch n nd n o de vs re at a e t s ig nf P- te np at ve n i r in ek yr he r d tia ör h k u de llt m es v tr at er he nl nv or N ch h tö at dl ve ve f nd st ör n, v ni d o un lle de a n. is tr ör u , e tt i ch i ar g ce f - o he tt a rn . U er pp t ne gt 3 er å an ni er å ha ar m n f ve t i rk f al or on e ad er å la is bl m or rs de A lig lte rit s u io ry nd am nd at sa ge tö al ve gf rf ig ra en ut nd in in ta ar f sa en r a - o er h kf Å 24 U ph m u ka e U äg rk la U tu er Pa se sl U rk te IT as un öj ed a io tt at l d is im P7 e ob m ån ew Y gsp dm dm t e ng ng an T P7 Sj m m de a 20 pr sa gr til up ESG So de i s m kl för ve A bo gl ra m N na Sv av av lin A A at ni ve ni he pl 8) A

Bilaga 8

r- - , P7 ch 54 R n. om r ag r. rå og en ta t l ty le al r o SE ve rs yk om er A va EL ha g g ös ig ga us di m in nl sc n ( ns TT Ä ne P7 r r e år ok te om ea in rn ar i ä re ls ER ie ty r. A da f he 24 k re kt rs ie P7 ä et ” i t al 0 R SB kt rb am ty Å ra a ga t. A an tv ks & to tt ä a a lig P7 a m er er 2 g, s G sk öj te sa u nd in N e s är a nd r. A is rn v d r m ie lla ” ds i v ). U ty ISNI eb tlä kt le m v än er rs V ft a nn å ä al no ss ga O ra ör u ka a ar s i nv ce l ä D är s om i as f ns re p ör ro el SRE n i k ör or d ve e g om a rs R io er s m ed t et ka p ve Å kt nj m yg s is ni tli an g ör s rb kt id un ik tä or m , u rf a k ss ta f at a er ur m ga 12 r m ag ös åg up a v ch j no 0 m ol fr yr in ä tä tt r ts dj an i N an 2 ss e b d a he ör e f ng o O va s ed ag å d ra ar tt f v d ni em TI tö ol nd lb ut r s hi ål är a an a sl ed t MA R pa å b gt p te ka u si ör eb id , u a m FO äm äs t f ch h nn et N P7 s ill ng p al id s ng SI ni lm s- o ta i ni rb r. ET r A P7 t st ge rm ng et n, v st t a tu

H hu A rö re no ni D de rö at na

AR

LB ga - 2 - s- nd n. ar P7 - ,3 h , P7 et rå d. d D r HÅL tli pp ru ge tt et ty tt ra to V ör e- r en es ön su a h e- e A ill 1 en de tt es d m ä ls je am , k in ar sä ab nd ag A ko tt an D i f ge a ( er to lo n- n f re öl an ng s r. ro an g tn lld id ad m lis ra om s ol ts ch s e t b lld er er fe ty pl ds ön nn ät tä lo on t r s ft a ed e V un te e, P es kb nt ts ju an t ns sv sa h ar v E fö v b su gi nt dj ut o nn tä nd ed r i he tt s om f he na a er å n. K r a es ill na nv rd go et ill l r i sl ot ns er t b , c n s er rb te nn lle ön es so ts a rå g a rb pp ta t a n f sk ra te ne E ta D am nj a e r p r a re a et t r d er rå . v o rin or t el ar be ge ut fö et b ot an el id e io tli ls no he ka l al kf at en e f ill u llk nb ts in vå a rd a, V . kt ks ik ro lle er e nt ve . P ju rs r a de g. A vi gs ilk sk us ig e v un er hä am ld er om t tö re äd tå r i d lu in ar t én d r e he tn in ch t s o ut en d er nd rf . I r 0 k ks n e åv t s ta an e tr es ta xk rn gs al tn t, v ns en S öt rt var ra v v a o 0 io g, å ig ar a ). U ch s lu in itt go am rv al en ot io po ga P7 er ig in e p be m an ty en h lln m rå ks er o ls sk is ot va el a gg el nt tid 23 v än ar nt o ird m es nd e rs ilk m er lfö rv öt re ts m ap ans är ör A by t 5 0 g i v gn 0 om b la ga tä a f ita fö ty ut ev am te vr ks en ä n d ON re al in t, r äg år i am 6 m ed ce a H am et b ib é, v ns ko ig a v am ns . R ed ot er g f TI ln he v 2 ro tt s tt itt gs vr lik ap ital ). S io tt a lv na n va d in SA fö im ll l s s a m ik ex s ko är ör ä ör a in ed is se . L sk er om e rn tt ax de rig ue ag f llt n a ch 2 ld on ts ko , d m tn r i ö na k K ap el en . el er ut tö NI a ör ig l tä ge äl ex p ts er f m er f id o ls ef et ev öt ns ot a ege or . S ty A ör sf hö ex ns or o ill s 23 s su su et nj ko ät er t. re tt tt r yd åg t r is ka u nd rs G å m ill pl ån st en T 0 et tt tli nj rs ch ä D v nt tta ty ch ko et am io is ev ga OR F ön k t g, s r a tg nn an tt t ot rb et ko ik gs tli gs t e fo ö. is in äm vi er 2 rb ts in ik . I e D o t V en i nrä in ts ta g b ed ev ar n sam na r P7 s ie ilj ag p n k tn tn ill ne im gå am tt a :s r tn vs em s tn tli el ig kt ör ä dr t t so id u l nd . A su ns r ill V re å ill d t i e i u ät ls id r e h er sm bi äm t, e ät ig er 20 k re t pp ed t e D et P7 ät le ot v f al nr en re var xt ur A er f et ds n j ds nl n. V r ( t u ol el e u ta rb t A rs ge er g t va sk rv nd äs ty . V är d P7 A nj rb ite ne 23 t re tr ls ad ät ch V ig in ft in gi an t ut 23 a lfö ra så i et e e es h tli a år r e nt ne ju p ne 0 re ill a er åd rg 0 fö ck v v a s tt er n kans vs ik kv va de ns dd e io so on e ty nr nl om e eg e e tn ät gs ita rd yr ko or ris ar d n i A od ris rä io ky ar s at er v 2 er å et en h ar i en o ar t ar ch r e o in v 2 ap ar o or a ts is . r a ve n r kt t h is nd ls r i e så s av rs r o v f n, n g tt f st de i r s re an 6 p n a ch k rb ar s re n h nd er ra ck tt r sh d o nd al tn n a /k n h fr åg ev io 0 23 v r go ha ge rli e er an un te ge t h ty ra eg te ör e va ge D g, ä 23 a nr at äde rå ne id a e ft , f ju rg a 4 ar u . ns a re se fö el lla a ng tö gi rv se ks 0 de i u tr tr rf in v ld rid tn er å t o ld ån nt ng o se . S el rd es ar o tä ni åd fö ån e V ic er el er an er xt is er 2 an ågo ga ie ls å äl m äl P7 e sk ng nd äl tg en h ni el er å on yr nv er rs tt om r m s tal tg nb yr lv r 2 ör in nd rfr kt st ni na ce en d E so st A er tt m å U m st d u ng yr yr nd ay St ce o ls te i ng ke fa r s So m r pi d u h v en St ge de df h e m U ga ed ä st D N lik an öv fa so lä an vi ni pro St St U Fr vi re in fu sä be go so ka vi oc Fr re un or oc ad samm Ä M av a fa

A G Ä r T e- tt , et od ne - je id ch åd LL e, ar t . ift d g s- tt be in . la id as , ic id ig et dr tt d ra t- in ål so ch sl e. V k o e r ad ål r v r om e FU rv er a pl T- ce os ljn el i a- t ch g er är a , o ar ls is to en ls äl lld sa RS sv yd rh är a fö am m an lv ns o sv re a r tt g vn ta eh fö åe tä äl A se ill et äm ba n, I lif lig d nd or de e k tik o eb jä ty rn rle är a i s s g st n v ns rs r t a l år io eb va ch k pp nf rå ex p nn de ör så a et ch b el a h SV to ne at nn ur r ä m ar t, e n s on e f :s s ne te gs d lld ör e a sk A N ta b ar tr l i n k s- o at a i äg ar s et i te dj io ck ef n. D tä r, d om e ki on so et s v åg s is el et ch u en ä kl ie he he v f P7 kt el io ra o äg se ch f s d sy er n n ec m o ar 23 v ilk re år o at he t l ns at en ra g, k . D ch l in od om e lit g o ng tv no kt lb 0 , v am pp a ill A un eg is ik . G te in 1 p se öm va rin ni . I ål r” om t ng ra tt a ns ap o . ch p er el ed dm ra s om e e u v 2 n. je ks ar t m f ch r an tt r v si sk te en lls rt ar 2 er o ea na m e k de gg et om a io in er js u . S er ag i rg to by yd ad ge är s s nd ör h n a sl öl rt no dr k o an a om a ng un um tä ka o po et et b ön en nd tv ör tlä em P7 s r f at ar v v n f ad a i is d o . S ni ut ts is 3 23 v tn un pa pa st ge ik vn po lld pp et en ild as k ns ok as ys ap 0 r b är d os ch l r. D tt f . U t g tt u tlö sy va ån un sv s a te ör r ra P7 k ag s g te l d 02 ll r to te tlö ar ur A ns m ör ra he rle ap tä as u ce el tb lld ta er f as f ie v 2 n d a k i- o n a or en la a or ns tg le te a r ns tt A dr tä pe g 2 v s åg m ns ag n p äl io ör h a a om e f ol am ef rn om r lif s d na u ns am an lld 23 in ns n a de , l jä ne ch f er st . tt f ns id u tr tr el ilk r a ne r s va pp om pl tä 0 na ge er a rå no io dr er tiv tt t ks , v ne se a nå er e a rs sn kt m ns ko ka t at pp xt ör a pe om r t. V ch k m “ on er eg er tio go t k el ör u pp xt nt k ta gs ns g 2 in vi ån n. te is is tiv o å e äk ek f e f ie r s r i a he or so nk rå ög yd ill e er be in kl e a EN do ch f tg io pe m o pe at e id an ek a u et m ra n o ch k s i v ch r is er et ns f ka d ar sn vi ET i o as ur f t p tt s se re go te am SG o pe ör lfu n i f te ta u t t nt ec id d H re m id u at tr ts no om nn rg gd ad n rb rå es ks ci gs o tf k o ev vå p ol te en h r b et he tt ö ed tv do M rs . V is ite s i sa j n e tla gs u te a tn io t a a i p s f er m E rin is nr tr to pe lig om i re SA no ik in tja nd a is ör o yf at iv nv no r ä er ar t on he n m om g. D ng a en ör m ch u så v ts K ko id tiv ög k la t v a e e u äg os ik kt rn ra i i n p ke om u ör r nt ite v s lin öj ni ck he en | Å dm ek yt ft f r d t i s t k lja te in v a i is r f . I k am t l r a t k tt n g v o ar ER g, e ur f r n la h r b am gi tt h om l he un tt a an ag v ld ner rå e s ne ns i 23 v ks iv ät ck ss f lb V nd äl ta ve at m vä äl io tif et 0 ad er ve es m sä te ce ho gs o ål fo in ch j m a r e te st pp ch a r s am ts e- ol ng i s st kt ns r rb io de vn at et ä ål he ro äg kl no ns er at on s ll ö te or om er e ck ng h ni ar u te kt on v 2 ill v are el ed r ut ng g be t l P- ec r o jä ef si tig u ro ns ks riv ni e b yr an un he ka un le n r tt d ns am d p gs ik ch h tv tu a i P7 ä äk vi re o nt er ill i a d re llf et is en a er d t et r a al m te ni ad m la lin - o ra ld a t nn re ik la jä ch f ch k ed yr st rb m ar f ft tö r e ck al ks rs de A su st äl r A rn tt s ta i rn n v äl ko e t :s v n t st rk gs da ro sa et r de f er ng le arb bä on pe rä tt er ck ck or v Å är st Fö te st ds lig o G o ne ar ve la vi nt rk h s rs m St un gi r a et te P7 P7 b ls P7 a t d en ng gå ge ed P7 ä ne st r v ve ve P7 Sj af re an ex fö D in är e be na av d A en ES A tio äg på bo til Ko A ve at ro fu ut re oc M A in pe ko ut en u fö ut ut A

Bilaga 8

55

R

SE

EL

TT Ä

ER

R SB 2 3 3 3 7 12 16 15 Å 67 67 67 26 79 02 75 40 56 84 32 63 75 ga ga & 202 3 2 3 6 0 0 9 2 11 8 1 0 In In G 56 69 92 3 52 3 52 9 95 5 81 9 52 9 N –1 1 3 15 17 1 4 1 5 1 5 1 3 1 5

ISNI

O V

D

3 4 4 4 27 50 31 8 42 72 78 55 77 21 53 42 ga ga SRE 43 43 43 0 40 90 R 202 2 2 3 7 8 4 11 9 13 3 In In Å 79 4 85 4 85 8 81 8 10 3 50 1 75 4 85 8 10 1 4 1 3 12 1 5 1 5 1 5 1 5

N O TI

MA R r r te te

FO ar äk äk N nt nt SI ng

G

ET a i a i H gå pn ld ill lu ta

IN

AR ar st r be er LB ng ar pp ld

N

ng nga ut ku HÅL gå ni ng ch u ör

K

gå gå er till lägg ill er o ill ch f ch s

Ä

gs an st ar ld ng ad ku t al er o r al o er nin la ng tn r ngst it it ls ni gå os ni gar ta ap ad de ap

SR

gg iel ill ga k tt ch s ul tn ul er de lä er st in an sä ån es t t k os sk er ld t k er in lägg l

N

r an r at ng da k dr lg al o t r lta ge rs ld ge nt rb ie m an al or ch b om til it ita ra su a k tö ku sku fö ga lla ar a a ni et a ap ap a e a a e pa ån ie m m tt tb a f m ma t se re m er pn ran a s m m lu

LA

er nt m m sä ig sa o m m et k et k ns an ts m ld ig m m lda vars lg at m ru vr as al re pp ve vr

ON Til M Inve Su Su O Fö Ö K Su Su Eg Eg Ko B Å Su Sku U Le Ö Su Su Stäl Ans

BA

TI ot SA N 5 6 7 8 A NI

G

OR

2 62 79 74 3 85 55 99 99 39 40 85 85 202 3 4 4 0 0 7 70 1 –42 1 9 8 8 –630 8 2 3 6 3 6 4 43 4 –9 0 –2 65 4 –2 –1 –1 44 –1 –4

E D N 3 4 A 24 24 45 4 70 38 97 27 17 66 51 78 78

G Ä 202 1 4 1 4 11 5 –2 –1 8 4 8 4 T 34 1 73 0 18 9 82 4 46 2 46 0 50 50 –1 –1 –1 –4 12 12 LL

FU

RS A SV A N r

nga

lgå

G

til

gs

3

IN

in

02 gn r

N

k r g 2 an äg r te no 23

K

in åb anl te de os ro 0 sn la os l k g 2

Ä

vi er ep iel de ta in EN nan lla p sn

R

do ad er lla p nan lik ie en vi ET r tn ch d at ie h us H re r er r m ns lik ns do M rs te ft de os re o v h oc na re SA gi nade lta at na oc es i t ts K täk av na na k r a lt der er f t ng he en | Å in kost st er va n f ter ft ta ar

LTAT

ER gs ör nga rå na ul p a lb V nd ns in ns ko xt ni resu t f täk st t e ål es

U

fo se ltn se nal a e a f iv se ta in ko ta op ig rn el ul te te ul ts r el ch h P- el rva el rso te kr ör ör vr vs ör es än än es re - o

ES

R Fö R Pe Ö Ex A R R R R R Å ga b rs de A tli Å

R

un ot m P7

Sj N 1 2 3 4 Sa A

Bilaga 8

8 32 24 14 25 13 24 72 97 . 56 69 84 4 99 70 92 99 22 ) re ns R mma 5 6 4 7 2 9 3 1 2 7 2 7 2 4 mma 6 1 3 9 2 9 2 9 2 5 2 5 1 9 O va de ör e. ge ag - SE 24 4 Su 23 1 C n ad in et , Su ha an . F nd fe t tn er ör pp en EL SA gs nt ja he le TT - r - r 2 1 F ( in ed öl ta os eg m u tid Ä ns 18 73 97 32 95 25 07 ns 71 0 18 18 0 0 70 ne a c av re i f gs 967 1 1 1 3 89 82 1 1 1 1 75 /C tn ör l po er f iv n k ed r . O in ER io nade 1 0 1 5 1 3 1 2 1 0 8 4 io nade 1 0 7 0 R at g f iv va er SB ns st ns st /C ef in om öv at kt ill e ha gn R Pe ko Pe ko K ut tr le r t t m ad Å tn är is ol he gs sä & a 8 8 6 6 6 7 a 7 6 8 6 6 6 7 SE de b ät lig k in ga ig in ån pp G 3 ig er 12 53 2 ig er 46 U rs ör r d t k in nl tn N ån ån an le dm ig kr at 02 Övr 02 Övr ed äl nl ef ex m er u rm rm ch J ör e on r en a sä , i e ft ISNI fö fö ill l åg n g r e ör en en s , e V re 2 re 2 O o g t er f fe le sf de b O va 3 va 8 6 A nj r n ch d äl ön tid an D ön 43 0 69 29 86 98 82 10 ön 47 17 94 4 68 90 42 0 in tli le he on an gs a k ha ha n B tn ik ål D o si ta l ed in SRE gs st l 4 6 3 2 1 9 1 7 1 5 1 4 1 3 gs st l 4 7 3 0 2 0 1 8 1 5 1 4 1 2 la ät a c om g en as id R in Fa 16 0 in Fa 16 0 el rs m r . eh iv e V ör l gn s s Å nn at ic n s en f sä tn tn t m t o lda tr la lla p or f en at / at / le ör e ta is , v sp ue v d pp ar ef ör ef ör ta lu stäl om i in D id llk iv er f es an on iv vi r u sg kt kt av nj ön s dm r. V si nt a gs de b ör ire de b ör ire iv tli h en nd ce in D ä et kt ik ar b oc ar l 5 å t i ro e. rb N an kt e d f hef an kt e d f hef le en a r 6 lln e V O ed ire he sc e ed ire he sc e ol ns r re en p lle 0 p tä nd ic n a TI nd g nc nd g nc P7 h va lld h ch d tä ga rå ill l e d lla in on ill l e d lla in on r k ge tä rn ä n d ns ch v MA iv c ati ia ef iv c ati ia ef in ör A ha de rå r i s de 3 r f R nd tä ltn at ik pl nd tä ltn at ik pl pa er ns D o ål le ör a gt ä ke ng t lla ks tr k ch ng t lla ks tr k ch n f ngs as f ål an tli D o FO ni tä er rva is un om is nal ni tä er rva is un om is nal äm eg se ni n a e V ns ar er f ta g s N tt fö in m tt fö in m ill t r el tt ge ic io nt rh sv nj ör V in SI ks e v f C f R rso ks e v f C f R rso fa In , v ns da h e tli F ET sä er ic ef dm om he he sä er ic ef dm om he he P7 t m yr D ot ed s gn H Er V V ch A K C C Pe Er V V ch A K C C Pe A sa St be V Pe un oc m rik m sä

AR

LB 2 7 8 0 9 6 3 4 43 45 21 47 59 30 0 71 62 32 68 26 32 57 49 HÅL 202 846 4 7 1 3 26 11 2 51 7 5 69 9 2 1 8 4 9 13 1 34 6 16 3 20 2

3 7 8 1 51 19 8 3 4 46 49 21 93 43 67 10 90 58 67 68 293 0 78 93 40 202 4 6 11 3 4 0 1 0 7 3 11 4 1 7 5 3 4 61 2 19 8 16 0 23 5

ON TI SA A NI G der re

OR na va

st r ha e re

ko be e va ngs nd D D D al em ni ra l. V l. V nd ra l. V ha

tt on ec fa ) en e fö rd xk er xk r e fö xk ngs ni

rs a lda 1 d be ber od nd ra l. o p e lda ad p e lda de nd ra rd p e lda tt

e tn Pe ld stäl er 3 nd m rv fö xk up os up na st fö l. O up fa

stäl an ce gr stäl gr stäl xk gr stäl be a p da de ch a ord n e an sk an ko ord an e an tal lld le se se gs a on gs a a se se e gs a or el tä 31 r o el el in m si in m al el el in m nd iga iga iga E ot 1 tal ed ns ntal ne yr yr dn vr m dn vr m ci yr yr dn vr m da inn än D N N An M A A (per Lö St St VD Le Ö Su Pen VD Le Ö Su So St St VD Le Ö Su Le Kv M

A G Ä T t 2 - ig - LL - ör ör nl 202 20 % 30 % et FU ts i e f . g f pp a. en ra er er e ng yt RS n d vs ra ts ar u A nd vd m i nf SV na p rå e a sa a h s i N än e ä nt 3 n o ut A nt ls f d d ed a ce de na llm ål io är al äk ar i rh ro 202 20 % 30 % er de m sv sk v er m a a h är ng rn om e en p ar ed p nd e b 2) o sv ni tlä pe er s ng ng s m n. f ed d :19 ci ft gå ni ör te ka 3 0 0 rin gi de i d ill f os ns er i u m 02 an st ld ar r 20 sp av ka ng g sp ill a g 2 gs öp ns ni an ku p v no ng ing iv al 23 in en ( ni in rs l gn ill a kr ts t ch s el op ro 0 sn ag is ltn fö a ra l k g 2 vi ov ts äg s t vs ör b de r o e b ta in EN r s i l ed r. va äk nl ra . A ot f er är ga en sn ET do nn e å ör nt r a de ar m in s. ill d us vi H re ipe ). R ta f fö är ng al v n ed ar v dr ur do M rs er nd as sa i r v ni ok r a m or s k gi ts t re om f åe er iv er h es i t ts K SA rinc r s nd eg v f es ip ga kr d l gå er ld . F en ta ng he

en | Å sp le fo ing r a a. D nc ån vs yr m ip an ag pp ar ER V P- ör tå ri lg v h ra nc ku sd p a lb nd ng eg A ill f sn rn til e a ri ed ar u ål fo e r vi es de sp d a ar f ch s an op P- ni r ( e t ng gs ad r sp es n al r h el ch h is je r d de nd edo na b on ni in er ie na ng ni ing r o ng ill b ar ga - o

sr ul ar gg ga ga b de A ov öl on sf la ål kt er kt de f iv gn m n: nt by iv kr der ån t a ts t ring rin tli rs Å

lta äg da na rd rd m un P7 f on rh tä tä vskr nl ku m vs är llg gi P7 Sj Red A si fö In In va A A ac ne Inve O A V Ti an ta Fo Fo Sa A

Bilaga 8

2 4 97 7 – 4 33 25 3 31 3 2 97 0 97 2 26 57 4 –3 0 67 0 R 202 5 1 –42 202 202 3 2 SE 5 0 –4 0 –4 4 37 7 18 9 56 6

EL

TT Ä

ER 3 4 – – – 4 31 – 39 70 4 3 8 79 27 3 0 0 43 4 50 R SB 202 5 1 5 1 –2 202 202 3 7 Å –4 4 –4 6 45 2 56 9 & 102 2

G

N ch

ISNI

O V er o

ar D ng ad

SRE ni tn r R iv er

Å os kt ga

skr av tä h rin r de e da k in r oc ie är r de al a er rd

sv ade ar ar ad ga fo ar rier er ie er är et pn er in ng en ng ng ar tb ift dr nad a N nt f ni ta ul rd ni ni nt ar m ul rt v vg or st er ig O TI ve ka ven iv riv ve ng fö ru plu sf ko kt vr

kum in ni ku MA In g in ac svä skr av sk iv ac ok Fö up fo nda rim da in tä Ö an

R ans in ing ng av de kr e b te al er er ni e a ra vs de na in et na rdr FO de nde nd rd nd a fo N en ng åe af fö ge en åe up tb up te SI ts a ig ET ot 5 gå öp ra ang tr tg sk åe er ran re gå tg ot 6 ppl vr ru pl ot 7 at H N In Ink Ut U U an Ing Åt ut Å Ut U N U Ö Fö up N Sk

AR

LB 2 6 8 4 6 2 2 0 52 23 4 4 38 79 52 95 253 74 85 85 58 72 HÅL 202 6 1 5 2 0 7 3 8 4 6 202 8 8 8 8 202 –3 –2 –63 36 4 52 4 10 de

ga

ad 3 25 59 3 4 73 st 3 17 17 3 –2 667 89 0 43 667 45 94 ag 64 66 202 7 0 6 7 4 1 1 1 202 202 –1 –1 57 1 62 5 13 en l 46 2 46 2

ed d e

nde

er e m et nd na

ON er TI ad rb na pp lik SA tn s a ik pa h e

NI e nd A os er is or ch l de nd oc na

G är ad ev r o na ik OR na k tn g v ik der er os g la es r te in na ch l

vs äk ljn ch l xt r bo sä r o wC a te na k g a nt er o ost de a e P at ns er io ns ra ei ör kt ek na

ig ag jä er xt is ag g n pd nt t f ta tä nt er st st

vr ch d ad a e ev dr ng ni in up ul in er rlu ko Ö pdr n o er na t tn ig ill r pp vn vode ns Rä es te Rä ad fö te

up io xt vr su giv ar io n. än tn rs än ns ra os åd dgi is at r os io hy at a e a k a ö en t ion rå a ev ne er a r ku a r is rm ig ig m od is er ig m io lis m ek ta m tt E ot 2 ev kal fo vr vr m rv ev vr ed r is ot 3 ea m ot 4 nt alu m D N N R Lo In Ö Ö Su A R Ska Ö Sum M rev N R Su N Rä V Su

A G Ä T t- t- n a - n e ch - ss ät ät te er 23 - ig r å er r LL ta 0 1 en pe ce D or rs et 0 vr ör iv ge lle FU as D o ig ro rs ch rit he t- nd lla ar f er ä ör in ill d v a 3 TP kl tt om åg ör e io ät er 2 tt vå e g r i n kt er s t t e RS en f e V tig , B sa t s om ch V ch e fr am rs gt u ne ch ö ls sa at te A st a ic es a ig lig p ön o gs en ks nd fa ni re ge . eg al SV rs an ud r i k e o r l in en f å s er . E tli tio m r o gs ig ad 23 ot N de d om , v ve pl ng tid de yd nd re o la ns er en na ke in ty t l kn 0 v r et sk 16 A D uv in n t ta nd tn v p tt v ör g. U er tn et e a tb ut 0 an nk a ö ns 2 h re a am ra be ät rä äs la en o an :s s ar er 2 r, 2 ar rn io , s fö ha rs ra v a nt bo nt di rb ät P7 al s r d r u gs be sv ch i om V ns TP va tt h om e rd ar ör re g v k ra ga v tu to rs a m nd no in ut ga de li e ed t i e jd a ve ig gs de i ot at ve tn em ot ön o in pe ha an en e o t f ed le in en es :s e . n. A tö ro al ec ör tn iv an B gs e b ic lu at a öl r l tn ls ra s de ne er t riv jts u 1 d e l . f kt in ed s g am es en n nn n f er le al ro re nd P7 ia vå öl n. U 0 k rv er m vs ät le ed tn el nt nå , v ga m , s nd el be fö an ni e p 0 lfö en 3 3 ad nd vs tt i de tli re r b . D rv tt A ed ar f ge 02 rts. åe , d sa ol d m at ön pp ta én nd a ur e e h lfö äm nd a ed el gs v d in 0 0 ita t d fo ån tg re ig k ef e l an am va at la in t ga u nt et o la e a å m in ed h er 0 ap as g 2 on äm ör a ör ha itt ita n. J ön en in r, 2 m ot u va si pl st de b nt a f ng u df ör s gs en f m s b r i s ån an i ap v d so är b ad is n p tn ät ds a ju m eg gt 1 ts s 0 23

ha ig ni m de l är la år i k de en ch i ls ka e a äm be or in a k at , d vå rs rb v r åt sn er 1 r m gs ill ie an ft tt é ( en f tn re ko er n ä ch m a k di rt n v rå ni an ng ng g 2 in vi na nd ke in an p v t m ed la o ra sä am ty gs åv ve lld at tu to te m gs :s e er d s a m EN ål itt at n o tä ta nj ta sn st tn ul sk er W om e så i do re ra riv P7 om i vi ET as u at r a ör l tf m er ef a s in ft p io ns es ul ot o in tli lu am ck l s H re ko al ng s ef n, k je r p åt en rr m ön el tn . K at v p ls ow e i s es tn er s ik es ta do M rs ni fe öl er f na m ät ra ns is :s a re rig åg ät tt A ar s av re SA al et tb äk t. he 1 ä nj a m ku en ko er l de b . H D rs sk te an P7 ds a fö ill is T ve . R å n rs ni vå ns r en b a h om o gs in ts

K de b ta f TP d. tli gs an he en | Å on g u vr an a c et ik ar on n. D in ed ed v e en rr pe rg ju äm ed e p r e en a gs ge in od en er s t. lln ar

rs iv er rb ng ER . A 2. B äm a k tn ed V ör A n j ge in te tä lb V nd la ed at . D st ka v ge :s l ku om n o et W er i S s m nt ni er rv od öt ns ål 9) samhe ns r ar ät ) b ng a a f ig tn ot fo Pe er n rk a l is tr ön TP be ge ar s in jn rs d) P7 r m ni on rk ite rn om e es e ag et kt ör nn ch i lt l öm ät eg ns a rv m sk ör a

P- ed ne ve ig in v l t B in er v ra ko ed s k lla n l åe r s rd er f el rs tt r se a a da ut er f ch h sv lö vr t a iv åns er ng öv ör :s e ill A ill tä v e fö ör la o er ed ld le - o ds vs dm at ni rs P7 ge er na es iv åe tf lla a nd ul e e el äl se ns ad rs de A ng är r ö en rn rm eg tt eh fö un ar t a v r b ar s a sn iv m ul ie fo tf en ör b ch a yr st el io ån Å un ot 1 gå åna rv Fö n a oc te fö I r sä ns r A dj ng rig te ng h b öt ng no ns ns P- åt G rf ed d St st yr is 18 m P7 Sj N av m fö de pr al är er de b te dä (a ni öv ef ni oc sk ni de n ge ko na A m dä m na o fa st rev 9) A

Bilaga 8

58

R

SE

EL

TT n Ä ge ER nd n sor in SB om rlu or n vi er R te lb so re eg Å Ekbl ih ils ad & e Ves v r G s s W r N er N nn er te is d a sa nu Pe tor na ISNI Su ag nd uk rd O V M A A ro

D Fö

R SRE

Å

24 0 i 2 ar ru N eb O 0 24 TI MA i 2 n ör en 9 f R ar rn so kt ru e de ire its d FO an bo rs öm iv N eb hr te tr e d SI a I ör ax al gs vg ET m df er nd H en 8 f or rik S la V lla ar a AR Em ce ae l B tä m d en På ks se h LB ol Vi H ik el kh M V er tt HÅL oc rä St be ns io is ev

V år r

is n ol ge ON g n ar sor in TI er yo an vi er SA de ra tm e C re eg NI nb ran es r d ad A en h F se v r G fö et ai er is d a Fr rd ne V OR O ab oi tor na Per is R a K rd El en uk el A ro H Fö

E D N A G T Ä r 2 11 12 35 16 LL te 5 0 58 202 4 8 3 9 6 2 0 0 FU äk 13 15 A RS nt SV a i A N ld 3 20 43 12 79 54 ta 202 4 8 9 6 31 8 3 8 be 50 1

ut

ör

3 ch f

02

re g 2 er o lta 23 in 0 sn ad va ch g 2 vi tn r ör in sn EN do os er o vi ET de na f H re er ad do M rs a k na st xt r tn re

ts K SA pn ko er e de os er he ER en | Å lu nal ad ul a k kt tä ar lb V nd pp rso tn k ssk lu pn in ål fo U pe os an rim da P- a k uld te pp ch h na påb sk in a u etal - o pn a rs de A up lu de te ig m tb Å un ot 8 ppl pp h at vr m ru P7 Sj N U U oc Sk Ö Su fö A

Bilaga 8

- a- n - e . 59 t- m m n t- r t- n- e- na at - R ds at do åd l o rä ge ga lu et lla nn do er er ar SE än en re n, o se in in re ls de nd d if te n ch sk ör se er s ve at be sn a s um hå ch i rs de så la ng en ve ör EL nv kt rs vi ts ns vi sn år at ör ra ck ib nt s o pp v å vi vs lu io ly n. n o m å ne är de ni nv en en f TT Ä s u ire be de t r s is do pp n. V ill d r f te re hän la te o i i tt t i ar ä ls ER om a en e d t a ns om a an ra ev re ge lle he tu ch o h ås n, d fa ka i h re fo nd

r s ör de io rs a u in m t oc ns p ne ör ns r. V ty SB pe kt r. nd an is r s yd i d i i r an ra er e am uk a i m om v ra P- R lla tt ev to et a i å sn s f ls ks tr a, o rn ne io n s ra f lta ot s Å ci ire ga tä ak m v te v rn åd vi de rn io . V is le n g va e A & rin in rä ill b ta er n, s ga ne is en ev nd t m nd G e d sn ks pp de r sf ås ga m s do än ne tio ev ol ve ör ig N sp ly er ta et a t n. O in re äm ta v in er r tr i ä ju ng nd rh ed te r, m r, o rs nh a h ät io sn ak at r ör d on ch a en f vr v S ISNI ni lla pp id u äm he to sn lle tid at ly nd V is tä ch v t v ke an l ly m å m ts nt ans . nn n f r u ar v nd g i ö g a O e u nh sä am ak pp om i or pp tr ild te na k ar o n h fo in D ov ks en o rif e i sf rn e t o s s ra se nk se er P- in er nd ls t d g o ks et å u to an f re de nd a el nt ag ge kn ltn ed ra tli om k er de vi an f nd u de b la pu R SRE e r re at rh n p ak an be e k la an id ag t l in e A är va Å ch v hö ill ty ts nd i d en en s ta v ke te sf al k k gr de p ib gg an m b tt en i ig sn nd nm ör s o or ru äs sä et tt ns oc an är rli is t t ak nl vi ju s f n i d tt s nd ät he rh io än tv r i d do te en ch t m f lla ts a u is rip de ät en o am lla i te en ls n i a ed g on v or g o tli am ke er ev n. D e l rg n, d ls g s fu v e re om S on a ör he re t o åg hå ks sä se nt ge un n r re in ris ra rs åg ig en o te de r, m ör tt f en if e r el n i ve in se s n kt pl ty ng he s n är od er e ty tn el v å ar s ni ig an va r f a a äs m ga o å d tt de en ö sn r de a s ik de b ra k ng nn ire N äm n i s rö nn lle tli rä vi ge nr yd an n a O r l te is pl ag i p åg n v pp a, m as p be on r d do er er et nd io gå et f e d TI ra ov nt et f er e m s e en lig tt f ra om g m ch i yd is ill nd he ed äm ls ör ta u äs er ns re åt t s or m b et m a ev lla MA R de lig r l er a n. V s f nn äs ck as io a a de rs n ät nf e e t m d tä är va ge da d de lrä is ör är ge ng o a o la b t o år r v d FO im ar i r nd vi än en et f en v er b ev t i å tt s te i ni er el nd ks N tv h r rö vä in ru en f til ts n g tv lle in tt tu or la r v n a at o sk er SI i u ng i p sn nd t d ls r r i u sn ås rm 3. V oc ni V an vi hu na h fo at te om d är o sa fö de V hå vi på e i m fa fo en pp tta tö ve ge an n v

ET H • • • V om in ev Ra U U rin gr de 202

AR LB - e , l. k- ta r - pp ka el e re - ol om tt HÅL er ät - r, m d is e s- nt g- te tr l s ts om re te n t ä om pp m m r i å f sa ål ög tli on ol er or da he he an u n. r p es tt i r h en tr rd ör a en v en s än rs n s tt u ga o no dö ne te am ga u n k e f tt f a å tig na e er io r k tli m io he lle n d nd ör a eg tli on gä ch d nd nv äk is er a te ko is rå er ä ik er åt nt a a lla id ak äm ev m he en e e n. llt o tig er e n f et m o nt gs tt a uv el tt l lig s äs ev ak tif ch ä ke vs v i na k in en i en o åg hå n r om tig ge ne a r el et is gh so er ls m ör ur ga f im a v ka d in io el gh at u a o tli er g, a nt kn , m re ör ch a tli ch a tt e ak ar er sn ss tli lig n. R en ft in de a ns na n. m f m h , o n. R id k el vi ga f nn , e kn an ns i le ty n o en el llt åv fe er h tli en ck de eg ls ra er ol r s ns f t, o te t o äs de ör a s. F es v do ro en nd a rä el tt de et tr ra de ig he he å f ti f e a nn ns as p re nd eg la ill an v o å f fa sä a g on pl er ra v an rig rs i p äs å o r t al ör on m gh va on am r p al an nt r v g u tt jd a , f do v f or di ON ns v f äm äk åg lle tt ar ve an f ch a vä in ör v er b öl or p pi si tf än na k TI ill ks v s a u åd ör de lln or p rd om ä a u er r å el a st er SA n a er r n er e d i S el o nd i å än tä a f er år ill f ko lle tt u nt en a r t d a le et år en g n s r f ru t: rn gä s s t t as m A NI ge ng å ä ta v ål r v ng se an f nv ns ke åt vi ör v om b n e en d G in ra eh gh le r i ns lle k i en is sa b gs he t s io ör a ill o en i sn ni ät tli ål io m e en k ed g is es in be tig e i m v d n f n t OR vi är s ts lig g nn is t o er e SA a pt om ns nd f he at io n i d öm r, n or t. e i en eh en ä et lig r m t I er r ig d kn io ru ak nd m e a is sy te do ed rif im eg ev he im ta ig ke e m ns is el tig ra or ls än re se tt f n r nt nn gh at nl öm e s n g ak åe ev ite rs ly t d t i å o t, m od r tig tli s r llt s nd ed ar ra ev g f el ge nf st ör b at he om i he ak an n e ne ja r r a e tli år r ed h tiv v å pp an a ts r nå e el er el en re f io öl , v ör g ta ör en g f ta a tig i ör ek en f åg or p e s ch g eg m da is io i f ch b en tf tli at ak n f ör v a m f t a e u m or va pp er ls äk g f m ss äm tg äs ef el de ör te tli v o sa än ev fe ar o ng en se f ig m e kt n. D ör m f ns tt u om h sa b ät v s SA o en ill nv n r ro tf ör v er ni ch u nh tt u n v äs nn , f ss e el pl an ire te n s d a t I is en tt he ka f et o s a r a es er ra ig äs nd a r t v e n p if ov ar o ch i ör a ka e n v an i nd ar o yd äm ss o rä e d m er nd rn ål ä ge in sb nl n v ru lle om a el a m u nt ed rm r o a f äc r k f et r l la o pp nd åv so ig d on å g ar e to de ke lig pt ör e te na ka r b m ä la sa ga sn si ög g rs e a e ilt e ut s su i i sr fo m i s ta E id u äl rk n p ta vi a m år vi re s vi fö ck å p sk sl m d h h es V år ut ris en up än f he lä V ha so ut

D N V st ve ka an Re V do va re en h ut tä st en be So oc D • •

A G Ä t - ) t er

e

T n- ta el A e- n- ig l- LL ör ed n i na ul tt IS lla vr a- t ild öm r er FU 2 es rä r b tä et 0 en f t m er e s f ng ( de hå nd re ks ed le ål RS 23 nd he lla r be ar ör ar i ö va de b er gh A en gs iti r e b eh tli

els

6- fo ig ch g ie en nd ch ä ns an SV 0 v P- nl nd ns in ud ch h va is en v nn en N ) o fo ltn ng ta de i f a o ar a tv om d A 24 8. er na ni n A e o ns ät e i eg

tt

ia a e A s i e P- va en lig ch d l s nt 0 gade 0 at nd s f ör äk sa s ro rig ck n r ol å o op 2- nd tt fo e A es . sr ds o es be ve rä ns a om h tr er 8 ad n k -0 ju nd r. F ar ar ill en o om i or p rä P- an t d v. re er e ls on

rä

m gst r e 24 A ju v d de el al nd ig r o ra r t en s g s er m la 0 ör S pp r ( ta nl i ä ed i S t ä tö ör en g re na k in n f n u v S ch a on a d ss ek kt ty sn sa b nu ga ch ä de sf ig ch b l S r e r. V sa k ta n. ir er di en 2 ge ge on ild a vr na va va or es ire tt d r. S nt vi es ns on is

be

en o s d in in sf 0 23 o si en o ns äm de e d e d de do io än sn sn ns ö tio ns ev t d nh an ch a on en i re ig d 23 at lst nd de vi vi on de b r 2 en ng na t a ig al nd nd rs e s 0 is fo na si an be ge ni er år ns a od r nl ar i tt lla as o sf ör d ful do do is in äk or lla on n å ar g 2

ns

an n P- re en na p nt r e i h tä tt in äm ngen rs re tv em än sn tr t I e. V is t g va s v a u tä ks rä si n f a e r, v EN rg r de e A rs na p ät ec vi ta ig ev ig år ks en ve tt te sn vi ET , o nd om l sni v å llm do ul nl rig nl ns vi er pp r ä rä he H se vi än 1 d ve er do

io

ju ar å en r re es n et R be ör v n u na p ra M en av e s ls n a llm m a rs n e tt en e ka a ns en v pp tig re SA nd edo io is ng h nd en 3 tt r de ne d i S ni nd is io nd f en v ge än va ak ts K en ör S he

is

fo tte ni ee r a an se et is ch d in ns tt u el ls rä sr ev tt m a vs er d en o ed å fö io vs fo es ru sn llm ar ER V P- te en f år n r fa ag är al is ns P- rk ev ch d vi ör a lb ät ng be 2) o g p t l tt ev io e i a e r en o m a en a ga f ål e A er ns m t e pp ga a ig lig m r d t r is ar e A t y om g ls do ör ig f tli ni e :19 in .

ev

sb is io t o ör 0 tli lln nl en ke s. ör u ör ev m nd år tt d a s ns o re re en o kt nd en el ch h nd ov is nd tf . år u 0 en ör yr le tf är ju ig se ty rs ire äs - o ju on ev or la 23 tä t e r f od r rt v er a nl el r s ag vä å f rs

R

si ed ar u 0 t v 20 äs re st stäl nd f ar u s n ill S jo ns se tt å t l e d öd a v Å r S vi sr n r pp tta i h lig g ( la v el la s r å n ä i t ill st ru i h h g riv llg i a ål yr et ä r a lig nd gr le r p P7

Fö Re år de Ra U V år 2 En La al si fö se V fa G V oc sk de t fu V m St D fö en la är n nå el A

Bilaga 8

60

R

SE

EL

TT Ä

ER

R SB

Å

&

G

N

ISNI

O V

D

R SRE

Å

N O TI

MA R

FO N SI

ET H

AR

LB n g n i n g. n- st r- n y- de HÅL in tt e tt r v gs ge et ta om ge t ed e kn e in g u m gä ån in ör in år är nd ör a er a kn de in rä åt tg at en s ltn tt m ju m är än lln gs kn ga f ild b r f nm ti f tä ig f in ns tli sk va nd va ed v an om nm nv ed u ra är lla ör m ör a ör S e a ns ar s kn en rö sf är s f on a g f ar id k k i ns äs a s hå el vi llt da a rig is nd ra ng m ar g ch p ör åg in en g le pt ru ni er r v ed ch d be s n ltn e a ve lle h ra f ns ng an ke n g de g öm us ku m o tt m n, o io nn va rig ör d i S ok om ä no nd is ör en i llt s ge an ed i f er s n. ge et f ve an f se ne in m en s ls ge ch a ge n ör a in ev s f ns ltn m tt v ge en t, m d i S io io lla b nd de år i r o in sor in ON ch f ltn ta r m d ör he om k is ss va ko ne lla rä i g ltn n vi TI va se fe ör ill io är a rt de er SA äm a o kt er ns r s ev ro a t eb hå är va so re eg ag o ör ire . äk io se v f ss ör ve n. V tg ör ils ad A NI t. v f nh öm 23 is el od r n p ilk fe nn io v r G ed l ät tt i ed e d 0 v s n a . V ro ch f ch ö at a å m f r N er n a ev m t g ge et i te is d a OR r a nd t 2 d a m ig ar e in na n o g o itu gn na se m de s ne na b lla re ra od r su nl er år p . D ta de o Pe tor el an io n ä så ch h kn et de te en s id uk rd is ge un tä t g ör n e ns ap å v rå vs an A ro m gg ev in t k ks ap ög g ig r f io e o sk gh nd g, v al ry er sk nl lle is ra as p tli m är a fo tt Fö äm r ltn he n h m en er en rla t u st et de r er en r e s e r e ev dö n. G äk r, o Pns va an va ch v äk ör n r as äs de ch d de år re tt b f ör äk t ä tf de m ne v r är e A un å e ns rä v s s o ör r he är v e lt o io is n a s b ch v tg n o nd ts ör v ve m f en tg ör te lu s p s a et d a ls er om u el a el ev ne tf k o a å he ju es ta f 0 24 as i ö ta rn ål b e o ra re en f äk ka å n d on si a r io is an m ör S an i 2 kö so nd ty nd on s äc el is om u t i r , b ev ör t m la fo lig s si es ev åd sa e f ut ar E llg a s vi år ta lig g ot s P- im vi pt m e of r h r s nk rk ls sl el ru

D N fu sk Re V ut rim m A R re up So pr de på r de pu på s ve de be är r eb

A G Ä T - - e at en 9 f LL te r ro rig ör ar de nn en be ve a- t f n- tt an m d FU va nd re ng ns n ka ol RS nv ns r o v. v pa å e öp nd a kh ra va gå de ge la g s A de i t a i ä ed i S ch ä r ns ill n a tlö on in s p en l rin oc

SV an år r. V ss sa k va ge or ltn ra ch b St N f n. or a o ar a ns t in tt f le fö A rä ge e. V va is es lig ns de ltn tt f va ol ta d ok in ns t d ck se a ör tr kö ar o et rig ev on va at a sf ltn ve ig rä ns a om h v f ör nn ill el on ka s ng ni ns b g b va ns a od r nl ill re tt t t k is de is n in or r e r t en s n a ed ig kn ör d i S is t g va t ä tö ör ch f nd a vr en s nv on ol ge är e f se ev ig ek kt ge n o la ch a n, m ör tt f ar sor in 3 nd ns nl ns ta n. ir in r. io r b n o r i ö kt ch a vi er 02 nm io ire ltn io ge e C re eg ee is et R en e ka a äm de e d e d de at ta rin te ire ör a r d g 2 ill a vs tt is nh an va is at at he er o a f ad v r ev ni nd nd nd ör on an ef fö e d nj se er 23 in t a vs fo et ar i al sf rg itu ok en nd tli ig ai is d a 0 sn ng t ig od r es tt lla lla ör f on nn äg ik nd g 2 vi ni vr P- rk i h a u tä ka s lla a K tor na in EN ed t g e i a s v tä ks t f si ns o ta i is tt b el tä s r vä en uk rd sn do r i ö ig ar e A t y vi år ks er am en de et m å a ng ks en öd A ro vi ET re nl nl m nd år ls el H M rs it a lle n är ju be ör v er a s na p on r. D no ad s ka a er re r n H Fö do re

iv n e rt v ns en v rn te ko is ty SA na e de ne s n ill S jo io nd f en v än ör f he m m en v t s om ä ts K e g ar an io iv lg is ru ch d ga llm r f ns e or he en | Å nt kr e t ul lin en tf no t. D ig r s ar ER V nd ng al is es nd t f ev ch d ra äg de r u ko ät nl lb ar i gå tt ev ig e r om g en o nd m a va el on n e de ål fo ill t r lla vr ls ha ns a f n ä e s är P- n h na b hå tt d a s ns o re ng ns e nd ge tg ch h ne v t ör u tf ör en ör ig ty ps en o n a tio de in - o io n a ar i ö er a nl se ka ag se s a öm sa ga tn e å rs de A is nd f ar u t d ns se el r s ns t l el en ed ni on yg al a d Å

un ev ge ru i h lig de i f h h i a ål yr et ä ke lig yr nd ga h f tr rv dt P7

Sj R rin G V en en oc V m St D rä en St fo de b or oc be fö vi A

Bilaga 9

Utvärdering av AP-fondernas förvaltning till och med 2023 Finansdepartementet 14 mars 2024

Bilaga 9

1. Sammanfattning

1.1. Förord och uppdragsbeskrivning

Arkwright har på uppdrag av Regeringskansliet genomfört en årlig utvärdering av AP-fondernas förvaltning av fondmedel. Uppdraget inkluderar analys och bedömning av förvaltning av fondmedel, med utgångspunkt i respektive AP -fonds uppdrag och krav på kapitalförvaltning enligt lag och förarbeten.

Bedömningar är gjorda av AP- fondernas förvaltningsresultat med hänsyn till AP -fondernas avkastning, portföljer och risker utifrån fondernas egna avkastningsmål, alternativt avkastningsförväntningar, samt med beaktande av marknadens förutsättningar. Redovis ningen innehåller beskrivningar av fondernas mål/förväntningar, strategier, eventuella förändringar av dessa och bedömning av implikationer för pensionssystemet, samt beskrivning av AP- fondernas investeringsfilosofier, - modeller och källor till avkastning. En jämförelse med internationella pensionsfonder med likartade uppdrag ingår i underlaget. Utvärderingen innehåller en uppföljning av AP-fondernas samlade hållbarhetsarbete, uppfyllnad av hållbarhetsmål samt bedömning om AP- fondernas har uppnått lagstifta de hållbarhetsmål och krav.

Inom ramen för årets utvärdering har en Fördjupad analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar genomförts, vilken refereras till i redovisningen och återfinns i sin helhet i bilaga. Utvärderingens strukturella utförande har delvis utformats i linje med tidigare rapporter, primärt av kontinuitets - och läsbarhetsskäl, men med vissa skillnader, främst att bedömningar, slutsatser och rekommendationer inkluderats i större omfattning .

1.2. Metod för den årliga utvärderingen

Nedan följer en redogörelse för den metodik som använts vid genomförandet av utvärderingen, samt en översiktlig beskrivning av respektive kapitels innehåll.

Arkwrights metodik för genomförandet av utvärderingen är baserad på material från fondernas interna resultatuppföljning, proprietär datainsamling, samt publika informationskällor – detta för att möjliggöra en ekvivalent och objektiv kartläggning av de olika fondernas organisation er, tillgångsslag och dess bidrag till den redovisade avkastningen. Det kan uppstå avvikelser från de resultat som fonderna rapporterar årligen, vilket kan bero på periodiseringar eller andra korrigeringar i samband med datainsamlin gen. Dessa avvikelser påverkar dock inte de slutgiltiga slutsatserna eller bedömningarna i rapporten. Dessutom kan det vara vissa variationer i hur fonderna har lämnat rapporter om andra specifika uppgifter för respektive organisation. Utgångspunkten för f ramställandet av rapporten har varit att i största möjliga mån säkerställa att information och nyckeltal är så jämförbara som möjligt. Den grundläggande utvärderingen av Första till Fjärde AP -fondernas verksamheter 2023 innehåller en beskrivning av fondernas organisation er, verksamhet och väsentliga händelser under året . Därtill avhandlas fondernas strategiska beslut , aktiva förvaltning och resultat sedan fondernas start 2001. Det lagstadgade målet är att fondmedlen ska förvaltas i linje med begreppet föredömlig förvaltning , detta genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande – något som också följs upp som en integrerad del av den grundläggande utvärderingen.

Bilaga 9

Sjätte AP - fonden fokuserar på investeringar i onoterade tillgångar och ser alla sina åtaganden till nya fonder som strategiska val. Fonden inledde sin verksamhet i slutet av 1996 och dess resultat bedöms från den 1 januari 1997 till den 31 december 2023. Utvärderingen av den gemensamma effekten från Första till Fjärde och Sjätte AP - fonderna på inkomstpensionssystemet sträcker sig från den 1 januari 2001 till den 31 december 2023.

Sjunde AP - fonden betraktas som en värdepappersfond och dess prestationer jämförs med andra värdepappersfonder inom premiepensionssystemet och mot bakgrund av inkomstindex. Analyser av Sjunde AP - fondens aktiviteter under 2023 omfattar en utvärdering av dess förvaltningsmodell från den 24 maj 2010 till den 31 december 2023, samt prestationer av fondens förvaltningsalternativ från den 1 januari 2001 till den 31 december 2023.

Inom ramen för denna rapport presenteras utvärderingens innehåll initialt i en sammanfattande del (Kapitel 1 ) , därefter (i Kapitel 2 ) elaboreras ett antal historiska beaktningar med avseende på AP fondernas syfte, historia och den globala kontext fonderna verkat inom under den senaste fem - och tioårsperioden. I nästföljande del, Kapitel 3, avhandlas Första till Fjärde AP - fondernas gemensamma utveckling. Därefter följer en fondspecifik del av rapporten (Kapitel 4 – 9 ) , vilken innehåller en grundläggande utvärdering av respektive fonds verksamhet under året, uppdelat i sex olika kapitel. Slutligen, i Kapitel 10 , presenteras Arkwrights slutsatser från årets utvärdering, inkluderat ett antal övergripande bedömningar och förslag med avseende på AP - fondernas verksamhet och roll framgent.

1.3. 2023 i korthet och observationer från årets utvärdering

2023 utmärkte sig genom signifikanta makroekonomiska förändringar, volatilitet på kapitalmarknaderna och ett föränderligt investeringslandskap, allt under en tid av ökad global ge o politisk oro. Centralbankers penningpolitiska åtstramningar i syfte att bekämpa inflation ledde till höjda räntor och påtagliga valutakursfluktuationer, vilket i sin tur bidrog till marknadsvolatilitet. Kapitalmarknaderna upplevde en period av blandade resultat, där aktiemarknaderna navigerade genom svängningar drivna av geopolitiska händelser och en stark återhämtning framför allt under det fjärde kvartalet – starkt drivet av amerikanska teknikaktier. Obligationsmarknaderna erbjöd förbättrade avkastningsmöjligheter tack vare högre räntor. Dessutom fortsatte hållbarhetsaspekter och ESG - integration att bli än mer centrala faktorer i investeringsstrategier, vilket speglar en växande medvetenhet och åtagande mot hållbar utveckling.

Givet omvärldsutvecklingen var 2023 ett avkastningsmässigt bra år för de allmänna pensionsfonderna som alla presterade en positiv nominell avkastning och därmed bidrog positivt till pensionssystemet. I förhållande till sina långsiktiga reala avkastningsmål presterade Första och Fjärde AP - fonderna över sina respektive avkastningsmål under 2023, medan Andra och Tredje AP - fonderna avkastade lägre än sina respektive avkastningsmål. Det bör emellertid noteras att fonderna har skilda reala avkastningsmål, som de själva satt, där Första AP - fonden har 4%, Andra AP - fonden 4,5% (fonden tillämpar formellt begreppet ”förväntad avkastning”) och Tredje samt Fjärde AP - fonderna har 3,5%. Sjätte AP - fonden, som enbart investerar i onoterade tillgångar av illikvid karaktär och därmed inte heller betalar ut medel till systemet, uppnådde sitt avkastningsmål under 2023 – detta trots att samtliga övriga fonders onoterade investeringar uppvisade en negativ värdeutveckling under året, mycket på grund av en pressad fastighetssektor. Sjunde AP - fonden presterade en stark avkastning i både AP7 Aktie - och Räntefond och överträffade därmed sitt avkastningsmål för AP7 Såfa – den generationsbaserade fondprodukt som omkring fem miljoner svenskar i slutet av 2023 hade som förval i premiepensionssystemet.

Bilaga 9

Ur ett femårigt perspektiv (2019–2023) har Första , Tredje och Fjärde AP- fonderna överträffat sina definierade långsiktiga reala avkastningsmål, medan Andra AP - fonden underpresterat sitt . Tioårsperspektivet (2014–2023) ter sig likadant – Första, Tredje och Fjärde AP - fonderna har överträffat sina mål medan Andra AP - fonden underpresterat sitt . Sedan fondernas start 2001 har Tredje och Fjärde AP- fonderna överträffat sina mål, medan Första AP - fonden tangerar sitt och Andra AP- fonden underpresterar sitt. Sjätte AP - fonden har överpresterat sitt definierade avkastningsmål sett till senaste femårsperioden, men inte över den gångna tioårsperioden. Emellertid bör beaktas att fondens nuvarande avkastningsmål etablerades 2021 och således inte var ett mått fonden operationellt förhöll sig till dessförinnan, samt att avkastningen under många av dessa år föranleddes av investeringar gjorda innan fondens omfattande strategiomläggning 2012. Sjunde AP - fonden har, inom samtliga analyserade historiska tidsintervall (femårigt perspektiv, tioårigt perspektiv och sedan start) , överpresterat sitt definierade årliga avkastningsmål. Inom ramen för den grundläggande utvärderingen har tre observationer identifierats, vilka detaljerats och analyserats i synnerhet : illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning samt hållbarhet.

Illikvida ti llgångar: Sedan lagändringen 2019, då limiten för andel illikvida tillgångar av Första till Fjärde AP- fondernas fondkapital höjdes, har de berörda fonderna ökat sina investeringar i illikvida tillgångar från 19% till 25% av det totala fondkapitalet, vilket speglar en förstärkt tilltro till dessa tillgångsklassers långsiktiga värdeskapande potential. Denna strategiska justering tyder på en ambition att diversifiera investeringsportföljerna och optimera långsiktiga avkastningar, vilket ställer krav på fondernas förmåga att bedöma och hantera de unika riskerna och möjligheterna som följer med illikvida investeringar. För detaljerad analys av området, se avsnitt 10.1 , samt bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar . Intern och extern förvaltning: En tydlig trend mot internalisering av kapitalförvaltningen har observerats bland Första till Fjärde AP - fonderna, främst drivet av en strävan att minska kostnader. Detta skiljer sig från den internationella utvecklingen där många pensionsfonder ser över balansen mellan intern och extern förvaltning , och utvecklingen avseende allokering av mandat snarare pekar mot ökad outsourcing. Avgörande för valet mellan intern och extern förvaltning är inte enbart de omedelbart synliga kostnaderna utan även den förväntade nettoavkastningen och förmågan att uppfylla långsiktiga mål. Förvaltningsstrategins framgång beror på en välavvägd kombination av kostnadseffektivitet, tillgång till specialistkompetens och operativ flexibilitet. För detaljerad analys av området, se avsnitt 10.2. Hållbarhet: AP- fondernas samlade insatser inom hållbarhet karaktäriseras av ökad transparens, mer omfattande ESG - integration och aktivt ägarskap med syfte att påverka investeringar mot mer hållbara riktningar. Med en ambition om att stärka analysen och beslutsfattandet inom hållbarhetsområdet föreslås en utökad insamling av ESG - data för att möjliggöra en djupare förståelse för hållbarhetsprestanda och relaterade risker. Dessa insatser stöder en strategisk orientering mot ansvarsfulla investeringar och är i linje med lagkrav på föredömlig förvaltning, vilket understryker fondernas roll som föregångare inom hållbar kapitalförvaltning. För detaljerad analys av området, se avsnitt 3.4 samt 10.3.

För en utvecklad detaljering av övergripande observationer samt Arkwrights förslag, se avsnitt 10. I varje fondspecifikt avsnitt återfinns även slutsatser och bedömningar för respektive AP- fond .

Bilaga 9

1.4. Första till Fjärde AP-fonderna

Första till Fjärde AP - fonderna förvaltade vid utgången av 2023 sammantaget 1 8 80 miljarder kronor, en ökning med 123 miljarder kronor jämfört med utgången av 2022 . Totalt transfererades 19 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet . Fonderna hade sammanlagt 2 71 anställda, varav 130 personer arbetade med kapitalförvaltningen .

Figur 1: Första till Fjärde AP-fondens kapital under förvaltning och antalet anställda under 2023 Den sammanlagda avkastningen för Första till Fjärde AP - fonderna var under 2023 positiv och uppgick till en genomsnittlig avkastning om 8,1% efter kostnader, motsvarande 144 miljarder kronor. Detta resultat är historiskt mätt i linje med den genomsnittliga nominella avkastningen de senaste fem - och tioårsperiode rna som uppgår till 8,5% och 8,0%. Årets avkastning, tillsammans med siffror för senaste

Bilaga 9

fem- och tioårsperioden samt sedan start (2001), presenteras i

Figur 2 nedan.

Figur 2: Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2023 Samtliga AP - fonder har ett satt individuellt realt avkastningsmål, för AP2 avkastningsförväntan (i gemensamma avsnitt här nedan benämnt som mål), på lång sikt, där AP1 har 4%, AP2 4,5% och AP3 samt AP4 3,5% som målsättning. Sedan 2001 överpresterar Tredje och Fjärde AP - fonderna sina mål, Första AP - fonden presterar i linje med uppsatt mål, medan Andra AP - fonden underpresterar förväntan. Ur ett tioårigt perspektiv (2014 – 2023), överpresterar samtliga fonder sina långsiktiga mål, förutom Andra AP - fonden som presterar en genomsnittlig real avkastning på 3,9%, 0,6 procentenheter under

Bilaga 9

sin förväntan på 4,5%. Sett över de senaste fem åren (2019–2023) överpresterar Första , Tredje och Fjärde AP - fonderna sina långsiktiga avkastningsmål, medan Andra AP - fonden underpresterar sin förväntan.

Under 2023 har Sverige haft en fortsatt hög, men nedåtgående, inflationstakt, med höga räntor, lägre konsumtion och minskade bostadsinvesteringar. Arbetslösheten har ökat och den svenska ekonomin befinner sig nu (2024-02-26) officiellt i en recession 1 . Samtidigt har omvärlden karaktäriserats av en rad oförutsägbara geopolitiska händelser som påverkat leverantörskedjor, råvarupriser och finansiella marknader . I USA har finanspolitiken varit expansiv med ett stort statsfinansiellt underskott som har stimulerat ekonomin, vilket motverkats av en penningpolitik som varit mer restriktiv med höjda räntor. I Europa har överlag både finans - och penningpolitiken varit mer restriktiv.

Trots detta har ingen av Första till Fjärde AP - fonderna haft en negativ real avkastning under 2023 . I relation till 11 utvalda och jämförbara pensionsfonder i länder som bland annat Norge, Finland, Danmark, Kanada och Australien (se Figur 19), är fondernas avkastning ar goda. Första till Fjärde AP fonderna hade under 2023 en högre avkastning än kontrollgruppen, och på fem - samt tioårig sikt är avkastningen bättre än majoriteten av de internationella pensionsfonder na. För en utvidgad diskussion och jämförelse med internationella pensionsfonder, med avseende på avkastning och kapitalförvaltningsstrategi, se avsnitt 3.1.4.

Figur 3: Tillgångsallokering, Första till Fjärde AP-fonden, 2023 AP - fonderna bestämmer, inom ramarna som anges i lagstiftningen , vilken fördelning av tillgångsslag som ska ingå i respektive investeringsportfölj (se Figur 3 ovan ). Tillgångsallokering skiljer sig i nom bland annat tillgångsslaget globala aktier, där Andra AP - fonden, relativt övriga fonder, har en relativt låg exponering. Detta m ö nster uppenbarar sig ock så inom svenska aktier, där Första AP - fonden utmärker sig med störst exponering mot den svenska noterade aktiemarknaden . Inom alternativa tillgångar har Andra och Tredje AP - fonden störst exponering , medan Första och Fjärde AP - fonderna har en något lägre nivå som uppgår till strax över 20 procentenheter av totala portföljen. Samtliga fonder ligger på en relativt jämn nivå avseende ränteförvaltningen . Under 2023 har de noterade aktieinnehaven,

1 SCB via Konjunkturinstitutet 9

Bilaga 9

särskilt globala aktier med amerikanska teknikföretag, sammantaget bidragit positivt till avkastningen för Första till Fjärde AP - fonderna, medan alternativa tillgångar påverkat det negativt. Detta har resulterat i en förändring i den procentuella tillgångsallokeringen, där globala aktier i utgången av 2023 utgjorde 29,5 % (554 miljarder) av fondernas totala tillgångar, jämfört med 26,4 % (464 miljarder) vid utgången av 2022. Enligt samma mönster, och som en spegling av marknadsutvecklingen inom noterade aktier, har allokeringen mot svenska aktier ökat från 13,1% ( 231 miljarder) av totalt förvaltat kapital, till 14,9% (280 miljarder). En motsatt effekt har utkristalliserat sig inom alternativa tillgångar som vid årets slut utgjorde 27,1% (30,3% i 2022) av fondernas totala förvaltade kapital.

1.5. Sjätte AP-fonden

V id 2023 års slut förvaltade Sjätte AP - fonden 70,7 miljarder kronor (67,7 miljarder i sysselsatt kapital 2 ) och hade 32 anställda i organisationen, varav 14 arbetade med kapitalförvaltningen.

Sjätte AP - fonden är en av de fem buffertfonderna i inkomstpensionssy s temet, men skiljer sig från Första till Fjärde AP - fonderna på flera punkter. Fonden investerar enbart i onoterade tillgångar och är en stängd fond 3 , vilket innebär att varken inflöden eller utflöden till pensionssystemet sker. Begränsningen av inflöden och utflöden är logisk, då fondens långsiktiga investeringar innebär att likviditet in löpandes kan tas ur fonden.

Figur 4: Sjätte AP-fondens årliga nominella avkastning, 1997–2023 och avkastningsmål Avkastningen i investeringsverksamheten (exklusive likviditetsförvaltning och valutasäkring) uppgick till 2,8% under 2023, medan den totala avkastningen för Sjätte AP - fonden uppgick till 2,1 miljarder kronor, motsvarande en uppgång på om 3,0%. Sedan 1997 har Sjätte AP - fonden sammantaget avkastat 7,3% årligen och ur tioårigt perspektiv (2014 – 2023) 12,3%. Fonden införde 2021 ett avkastningsmål på femårig sikt, som under perioden 2019 – 2023 avkastat 11,4 % , jämfört med fondens egen avkastning som varit 15,3%.

2 Sysselsatt kapital är definierat som det kapital som är investerat i portföljen 3 Lag (2000:193) om Sjätte AP - fonden 10

Bilaga 9

Under den senaste tioårsperioden var Sjätte AP - fondens avkastning lägre än jämförelseindexet, vilket till viss del kan attribueras till att indexet i huvudsak är definierat i amerikansk dollar, som kronan kraftigt försvagats emot senaste åren. Det bör också noteras att mått för denna tidsperiod (2014 – 2023) inkluderar avkastning som härrör till investeringar gjorda innan fondens stora strategiska omgörning 2012, vilket påverkar jämförbarheten. Dessutom får Sjätte AP - fonden enligt lagkrav ha max 10% exponering mot utländsk valuta, vilket gjort att svenska kronans försvagning påverkat fondens likviditetshantering och resultat negativt. För en utvecklad detaljering av valutasäkringskravet och dess implikationer på fondens likviditetshantering och övergripande investeringsverksamhet, se kapitel 8 .

1.6. Sjunde AP-fonden

Sjunde AP - fondens organisation består av 46 personer, varav 14 4 inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltade s 1 106 miljarder kronor vid utgången av 2023 (992 miljarder kronor i AP7 Aktiefond och knappt 114 miljarder i AP7 Räntefond).

Till skillnad från Första till Sjätte AP - fonderna (buffertfonderna), är Sjunde AP - fonden inte en del av inkomstpensionssystemet, utan är det statliga förvalsalternativet för premiepensionen. Sjunde AP fondens kapital kommer från sparare som inte aktivt valt en annan förvaltare för sin premiepension. Fondens förvalsalternativ är AP7 Såfa, som är en fondportfölj vars tillgångsallokering (och därmed riskprofil) är generationsbaserad och justeras således utifrån spararens ålder. Portföljen är en mix av Sjunde AP - fondens två fonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Dessa fonder är även valbara alternativ på premiepensionens fondtorg.

AP7 Såfa s avkastning (den kapitalviktade avkastningen för samtliga sparare i fonden) uppgick under 2023 till 18,4%, att jämföra med index för hela premiepensionens fondrörelse (exklusive AP7) om 17,4%. Aktiefonden avkastade 19,9% under 2023 och r äntefonde n 5,3%. Under en femårsperiod (2019 – 2023) har AP7 Såfa, utifrån ett kapitalviktat perspektiv för fonden i sin helhet, överpresterat indexet, med en genomsnittlig avkastning om 14,2%, i jämförelse med indexets avkastning 13,7%.

Figur 5: Sjunde AP-fondens avkastning och målsättning, 2019–2023

4 13 anställda inom kapitalförvaltningsorganisationen och 14 inkluderat kapitalförvaltningschefen 11

Bilaga 9 12

Bilaga 9

2. AP-fondernas syfte, historik och global kontext 2001– 2023

2.1. AP-fondernas syfte och historik

AP- fondernas syfte är att säkerställa pensionssystemets långsiktiga finansiering genom att skapa balans mellan pensionsavgifter och pensionsutbetalningar genom en långsiktigt positiv avkastning som genereras av ansvarsfulla investeringar. Den allmänna pensionen indelas i inkomstpensionen, där Första till Fjärde AP - fonderna samt Sjätte AP -fonden ingår, och premiepension (ett individuellt och premiebaserat system), som utgörs av Sjunde AP - fonden och privata fondbolag. Till skillnad från Första till Fjärde samt Sjätte AP - fonderna, kan en individ välja var denne vill placera sin premiepension – antingen i statliga förvalet AP7 Såfa, eller i ett annat, privat fondbolag via premiepensionens fondtorg.

Figur 6: Översikt av pensionssystemet Det nuvarande svenska pensionssystemet förändrades väsentligt under slutet av 1990 - talet. Redan på 1980 - talet uppmärksammades en finansiell instabilitet i det dåvarande ATP - systemet, som var kopplat till den allmänna prisutvecklingen. I takt med demografiska förändringar där medellivslängden kraftigt ökade och en mer återhållsam svensk ekonomisk utveckling under 1990 - talet, blev resultatet påfrestningar på pensionssystemet. Som konsekvens inleddes ett politiskt reformarbete, som utmynnade i det nuvarande svenska pensionssystemet. Förändringen inneb a r att det gamla ATP - systemet ersattes med ett inkomstbaserat system där individens pension beräknas på hela dennes livsinkomst. Premiepensionen, som innebär att pensionsspararen själv kan välja var en andel av allmänna pensionen ska investeras, infördes även. Till skillnad från det gamla systemet är det nya i högre grad fonderat, vilket innebär att medel placeras i de olika AP - fonderna. Detta mer fonderade system inneb a r en övergång från det tidigare systemet som var huvudsakligen omsorgsbaserat, där de arbetsaktivas skattebetalningar direkt finansierade de utgående pensionerna. I det fonderade systemet ackumuleras medel över tid genom investeringar, vilket bidrar till pensionssystemets långsiktiga hållbarhet och minskar beroendet av den aktuella demografiska situationen och arbetsmarknadens tillstånd. Systemförändringen innebar även införandet av e n automatisk balanseringsmekanism, som justerar pensionsutbetalningarna inom

Bilaga 9

inkomstpensionen beroende på systemets finansiella ställning mätt i det så kallade balanstalet (se avsnitt 2.2, Figur 12, för e n utvidgad utläggning kring balanstalet ), detta med den logiska grunden att kunna värdesäkra pensionerna på lång sikt.

D ärtill är det nuvarande svenska pensionssystemet, utom premiepensionen, konstruerat som ett ”pay as - you - go” - system, vilket innebär att de nuvarande inbetalningarna till pensionssystemet finansierar utbetalningarna till dagens pensionärer . Detta sker med målsättningen att pensionssystemet ska vara självfinansierande över tid.

2.2. Global kontext och utveckling 2001–2023

2.2.1. Femårigt perspektiv

Under de senaste fem åren har AP - fonderna behövt navigera genom ett komplext och utmanande makroekonomiskt och geopolitiskt landskap präglat av ett antal betydande händelser. Dessa förlopp har en naturlig påverkan på hur AP - fonderna kunnat bedriva sina verksamheter och investeringar för att leverera gentemot sina mål och generera en långsiktigt stabil avkastning . Fonderna har därför anpassat sig för att hantera turbulenta och föränderliga tider. Detta har gjorts genom att fortsätta diversifiera sina investeringsportföljer, vilket inkluderar att i större omfattning än tidigare integrera ESG- faktorer (miljö, socialt ansvar, och bolagsstyrning) i sina investeringsbeslut. Dessutom har de antagit andra strategier som syftar till att sprida risk och hitta möjligheter som kan skapa värde på lång sikt. Denna balans mellan att maximera avkastning och hålla risker på en hanterbar nivå är central för AP - fondernas uppdrag att säkerställa pensionssystemets finansiella stabilitet för nuvarande och framtida generationer.

I början av 2019 hade svenska styrräntan legat under nollstrecket i nästan fyra år (se Figur 7 nedan). Detta skapade ett marknadsklimat där avkastningen för räntebärande tillgångar kraftigt sjönk, medan avkastningsmöjligheterna och därmed attraktionsgraden av investeringar på aktiemarknader och alternativa investeringar ökade avsevärt . Det exceptionella penningpolitiska klimatet innebar ett ökat behov för AP - fonderna att anpassa sina strategier.

Figur 7: Sveriges styrränta, utveckling 2006–2023

Bilaga 9

Å r 2020 präglades till stor del av den globala pandemivågen , som fick exceptionella konsekvenser på investeringsklimatet. Nedstängningen av stora delar av samhället, både i Sverige och i omvärlden, fick initialt påtagligt ne dåtgående reaktioner på aktiemarknader . Många svenska företag, i synnerhet dem kraftigt påverkade av ett nedstängt samhälle, fick ekonomiska bekymmer och antalet konkurser i Sverige ökade kraftigt . AP- fonderna fick bland annat nya placeringsregler , exempelvis att högsta tillåtna ägarandelen fonderna fick ha i ett svenskt företag höjdes från 10% till 15%, givet att ökningen skedde genom en nyemission, vilket beslutades av Riksdagen den 11 mars 2020 . Den kraftiga nedgången på 5 aktiemarknaderna i Sverige och internationellt innebar en utmaning i strategiska beslutsfattandet för mindre långsiktiga innehav. Trots pandemins betydande påverkan på världsekonomin återhämtade den sig relativt fort, delvis av omfattande stimulansåtgärder från regeringar och centralbanker. Ungefär samtidigt som de sista pandemirestriktionerna släppte i Sverige februari 2022 och stora delar av världen återöppnades , inleddes Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina. Vad som följde var en kraftig påverkan på det internationella makroekonomiska klimatet och betydande förändringar i den svenska ekonomin och penningpolitiken . Den geopolitiska situationen hade en stark påverkan på bland annat globala leveranskedjeproblem, kraftiga ökningar av energi - och råvarupriser samt den högsta inflationstakten i Sverige på tre decennier . Första till Fjärde AP - fonderna hade under 2022 sina lägsta reala avkastningar sedan krisåret 2008.

Figur 8: Sveriges inflationstakt, 2001–2023 Till följd av den kraftiga svenska inflationen höjde Riksbanken den svenska styrräntan från 0% i början av 2022 till 4% i slutet av 2023. Den ökade styrräntan resulterade återigen i en markant förändring av det svenska investeringsklimatet för AP - fonderna att ta hänsyn till då många företag och industrier, som bygg - och fastighetsbranschen, påverka des negativt. Även investeringar i tillgångar starkt beroende av lånefinansiering, som onoterade aktier (eng: private equity ), har behövts revideras med det nya ränteläget. Samtidigt höjdes styrräntorna runtom i världen, bland annat av amerikanska Fed och europeiska ECB, vilket på liknande sätt påverkat investeringsutsikter runtom världen. Räntehöjningarna har däremot även öppnat upp mer attraktiva möjligheter för investeringar i andra tillgångsslag, som räntebärande värdepapper.

5 Prop. 2019/20:57, Regeringskansliet 15

Bilaga 9

Den kraftiga svenska inflationen kombinerat med osäkra utsikter för svensk ekonomi har under de senaste åren resulterat i en försvagad kronkurs. Detta har inneburit att AP - fondernas investeringar i internationella tillgångar, som följd av valutakursförändringen, har ökat i värde relativt till investeringarna i svenska kronor. Resultatet av detta kan bli en förändring av allokeringen av det förvaltade kapitalet till att bli mer koncentrerat till internationella tillgångar.

Figur 9: Växelkursutveckling, SEK mot EUR och USD, 2019–2023 Det geopolitiska klimatet fortsätter alltjämt vara osäkert, vilket skapar en oförutsägbarhet i världens marknader framåt. Invasionen av Ukraina fortlöper ännu och kriget mellan Hamas och Israel, som bröt ut i slutet av 2023, eldar på den geopolitiska oron och resulterar i brutna leverantörskedjor och riskerar påverka världsekonomin negativt. Trots geo - och penningpolitisk osäkerhet hade många aktiemarknader under slutet av 2023 en stark utveckling, vilket till stor del drevs av storbolagssegmenten. I synnerhet amerikanska tekni k aktier ökade kraftigt i värde. En grupp av företag som under 2023 ökade materiellt i värde var de så kallade M agnificent S even , vilket är en v e dertagen benämning för de sju största amerikanska teknikföretagen . 6 Sammantaget hade dessa sju aktier en genomsnittlig avkastning under 2023 på 111%. Detta medför även potentiella koncentrationsrisker (se avsnitt 3.1.1 för detaljerad beskrivning av koncentrationsrisker) för AP - fonderna, som har betydande investeringar inom sektorn.

6 Avser de amerikanska företagen Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Tesla och Nvidia 16

Bilaga 9

Figur 10: Utveckling på underliggande marknader 2019–2023 De senaste fem årens oförutsägbara händelser och marknadsfluktuationer har gjort att AP -fonderna befunnit sig i en exceptionell situation att navigera genom, i synnerhet gällande mer kort- och medelfristiga investeringar. Tidsperioden har inneburit ett starkt behov av att revidera och fastställa de strategier som ligger till grund för fondernas långsiktiga värdeskapande och tillförande till det svenska pensionssystemet.

2.2.2. Längre perspektiv

Sedan ombildningen av AP -fonderna 2001 har en rad händelser påverkat det klimat som fonderna bedriver sina verksamheter och investeringar i . Sett ur ett längre tidsperspektiv har AP -fonderna verkat för att manövrera ett antal perioder av ekonomisk osäkerhet och allvarlig finansiell turbulens på kapitalmarknaderna, däribland IT-bubblan med efterföljande kris under tidigt 2000-tal och den globala finanskrisen under 2008 . Dessa händelser, som under ett längre tidsperspektiv betraktas som de mest materiella, sett tillsammans med ett demografiskt m önster som under de senaste 25 åren präglats av hög nettoinvandring och en åldrande befolkning, har understrukit vikten av långsiktighet i pensionsfondernas verksamhet – med det övergripande syftet att generera stabil avkastning genom aktiv förvaltning och därigenom jämna ut perioder av löpande över- och underskott mellan inbetalningar av pensionsavgifter och utbetalningar av pensioner . U tjämning en beskriven ovan utt ryc ks ofta i termer av nettoflöde t mellan buffertfonderna och pensionssystemet , och är ett mått på den del av det förvaltade kapitalet hos buffertfonderna som betalas ut som inkomstpensioner varje år. Ett negativt nettoflöde innebär följaktligen att en större summa betalas ut som inkomstpension än vad systemet får in form av pensionsavgifter. Sedan starten 2001 har fondernas totala avkastning i absoluta termer över stigit nettoflödet, som varit negativ t sedan 2009 . Det totala kapitalet under förvaltning av buffertfonderna har därmed ökat. 2023 uppgick nettoflödet till 19 miljarder kronor.

Bilaga 9

Figur 11: Total avkastning efter kostnader samt nettoflöde till pensionssystemet, Första till Fjärde AP-fonden, 2001–2023 Den finansiella ställningen av inkomstpensionssystemet uttrycks genom det så kallade balanstalet, ett nyckeltal som beskriver systemets tillgångar (summan av framtida inbetalningar och buffertfondernas samlade förvaltade kapital) dividerat med dess skulder (summan av framtida betalningsåtaganden ). Om balanstalet överstiger 1,0 skrivs värdet av pensionsrätterna upp med den genomsnittliga löneökningstakten, uttryckt i inkomstindex . Om balanstalet däremot understiger 1 ,0 – det vill säga att totala skulder överstiger motsvarande tillgångar, initieras en automatisk balansering (refereras vanligen till som bromsen ) , som innebär att värdet av pensionsrätterna skrivs upp med en mer timid faktor än löneökningen, eller temporärt inte skrivs upp alls . Den andel av totala pensionssystemtillgångar som utgörs av buffertfonderna har historiskt sett varit relativt låg och avgiftstillgångarna har således utgjort lejonparten av tillgångssidan. Under 2001, när nuvarande buffertfondstruktur implementerades, utgjorde buffertfonderna cirka 10% av tillgångarna. Över tid har detta emellertid förskjutits något och under 2023 utgjorde buffertfonderna 15,6% av totala tillgångarna – vilket betyder att buffertfonderna sedan start har bidragit positivt till balansen i det övergripande pensionssystemet .

Bilaga 9

Figur 12: Tillgångar, skulder och balans i inkomstpensionssystemet, 2001–2023 År 2008 var det första tillfället i buffertfondernas historia sedan starten 2001 som balanstalet understeg 1,0 (se Figur 12) – detta reflekterar den här tidsperioden som, enligt diskussionen ovan, präglades av en global finanskris och en generell obalans mellan skulder och tillgångar . Detta resulterade i att inkomstpensionen för efterföljande år, 2010 och 2011, skrevs ned. Sedan dess har balanstalet, med undantag för 2012, uppvisat en växande trend till en stabil nivå över gränsvärdet .

Bilaga 9

3. Första till Fjärde AP-fondernas gemensamma utveckling

I detta avsnitt detaljeras hur AP- fondernas gemensamma utveckling varit under det gångna året, ur ett 5- årigt perspektiv, ur ett 10 - årigt perspektiv samt sedan starten 2001. Avsnittet redovisar Första till Fjärde AP - fondernas avkastning och risk, tillgångsallokering och illikvida tillgångar. Det görs även en jämförelse med internationella pensionsfonder och Första till Fjärde AP - fondernas avkastning, tillgångsallokering och fördelning av interna samt externa mandat över tid.

Det är värt att notera att respektive enskild AP - fond varken har skyldighet eller rätt att gemensamt samordna eller ta hänsyn till de andra buffertfonderna, alternativt på annat sätt samverka avseende investeringsportföljer.

3.1. Första till Fjärde AP-fondernas utveckling 2023

Under 2023 har den sammantagna avkastningen för Första till Fjärde AP- fonderna varit 8,1 % , motsvarande 144 miljarder kronor. Samtliga fonder redovisade en positiv realavkastning, i kontrast till 2022 års utveckling, då samtliga Första till Fjärde AP - fonderna redovisade sin lägsta realavkastning sedan 2008. Första till Fjärde AP - fonderna har alla ett satt långsiktigt avkastningsmål och förväntad avkastning (AP2) på real basis, som ska vara vägledande för respektive fond i sina investeringar och risktagande. Eftersom målen är definiera de på längre sikt används de inte som jämförelsetal på årsbasis. Första AP fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål om 4%, Andra AP- fonden en långsiktigt förväntad avkastning om 4,5%, Tredje AP- fonden 3,5% långsiktigt avkastningsmål och Fjärde AP - fonden 3,5% långsiktigt avkastningsmål. Anledningen till skillnaden i avkastningsmål/förväntad avkastning fonderna emellan är en följd av AP -f ondernas individuella och fristående investerings - och förvaltningsstrategier. Det reflekterar även den lagstadgade autonomi respektive fond har. Den årliga reala tillväxttakten senaste fem åren (2019 – 2023) har för Första, Tredje och Fjärde AP fonderna överskridit det långsiktiga reala avkastningsmål respektive fond etablerat. Andra AP - fonden, som tillämpar en förväntad avkastning som avkastningsmått (men kan likställas med resterande fonders avkastningsmål) är den enda av Första till Fjärde AP - fonderna som avkastat lägre. Ur ett tioårigt perspektiv (2014 – 2023 ) ter sig utfallet likadant – Första, Tredje och Fjärde AP - fonderna överpresterar sina långsiktiga mål, medan Andra AP - fonden underpresterar sin förväntan. Sedan ombildningen av AP- fondsystemet till idag (2001 – 2023), som är den längsta och därmed den mest rättvisande tidsperioden att jämföra respektive AP - fonds avkastning med sina långsiktiga avkastningsmål, ser förhållandet ungefär likadant ut. Första AP - fonden tangerar sitt långsiktiga reala avkastningsmål, medan Tredje och Fjärde AP - fonderna överträffar sina respektive, och Andra AP - fonden, som har det högsta reala avkastningsmålet/förväntade avkastningen, underpresterar sitt.

Bilaga 9

Figur 13: Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2023

3.1.1. Avkastning och risk

Första till Fjärde AP - fonderna ska enligt lag ha en låg total risknivå och fondmedlen ska, utifrån vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Vad som åsyftas med ”låg risk” eller vilken 7 nivå av risktagande det implicerar är i lagen inte definierat, utan hanteras av fonderna och respektive styrelse själva, men lagkrav gällande exempelvis valutaexponering och illikvida tillgångar är konkreta exempel på hur risknivån regleras genom laglimiter. Är AP - fondernas risknivå för hög, innebär det att en risk för en signifikant nedgång och därmed instabilitet i pensionssystemet på kort sikt, vilket kan resultera i att bromsen utlöses. Å andra sidan innebär ett för lågt risktagande att den förväntade avkastningen kan bli otillräcklig för att stödja en långsiktigt hållbar utveckling av pensionssystemet, och bromsen därmed kan utlösas på längre sikt. Således är det av stor vikt att risknivån sätts utifrån både de kortsiktiga och långsiktiga behoven av pensionssystemet.

För att analysera den risk som AP - fonderna har i sina portföljer krävs att begreppet risk definieras. Risk kan betraktas ur flera perspektiv, vanligtvis genom den volatilitet en investering har, samt risken för att investeringen ska tappa hela eller stora delar av sitt värde. I kontexten av AP - fonderna är den största faktorn att ta hänsyn till stabiliteten i pensionssystemet. Eftersom fonderna ska kunna vara en stabiliserande buffert under tider då inbetalningarna till pensionssystemet är lägre än utbetalningarna, är det absolut viktigaste att denna plikt fullföljs. Skulle detta misslyckas och bromsen aktiveras, innebär det att dagens pensionärer får en stagnerande eller sänkt pension, för att kunna säkerställa pensionssystemets långsiktiga stabilitet. Ur ett avkastningsperspektiv finns också en långsiktig risk att AP - fonderna underpresterar inkomstindex, alltså hur mycket lönerna i samhället ökar, vilket också medför en obalans i framtida pensionsutbetalningar.

7 Lag (2018:2013) 21

Bilaga 9

3.1.1.1. ALM-analys

I sitt arbete för att ange risknivå i portföljen bedriver AP - fonderna ALM (Asset and Liability Management )- analys. Syftet med detta är, liksom annan riskreglering, att analysera och minimera risken att aktivera bromsen , där pensionsutbetalningarna blir lägre. Denna analys utgår från Pensionsmyndighetens scenarier för hur den demografiska utvecklingen i Sverige ska se ut, eftersom detta är centralt i hur förvaltningen ska konstrueras för att kunna garantera den långsiktiga stabiliteten i pensionssystemet. I s ina respektive riskanalyser utgår respektive AP - fond från Pensionsmyndighetens pessimistiska scenario 8 , alltså att andelen arbetande i förhållande till den pensionerade befolkningen sjunker. Utöver detta behöver fonderna även hitta en fungerande risknivå som säkerställer pensionssystemets framgång på både kort och lång sikt. En för hög risknivå kan kortsiktigt resultera i att bromsen utlöses, medan en för låg risknivå kan resultera i att bromsen utlöses på lång sikt, eftersom den förväntade avkastningen vid ett lågt risktagande också blir låg, vilket kan resultera i att avkastningen understiger utvecklingen av inkomstindex. ALM - analysen innebär att ett stort antal scenarier modelleras för att analysera vilken avkastning som kan uppnås vid en given risknivå. Därifrån dras en slutsats av vilken risknivå som är av störst nytta för pensionssystemets långsiktiga stabilitet. Detta blir även vägledande för AP - fonderna i vilka långsiktiga avkastningsmål fonderna bör ha.

3.1.1.2. Sharpekvot

Ett statistiskt mått som reflekterar den volatilitet AP - fonderna har i sin portfölj är den så kallade Sharpekvoten, som mäter avkastningen i en portfölj i relation till standardavvikelsen (volatiliteten), som i denna kontext kan likställas med risk. Även om mätetalet är vanligt förekommande i bedömningen av riskjusterad avkastning, finns vissa problem i dess tillämpning på AP - fonderna. Sharpekvoten beräknas utifrån dagliga portföljvärden, vilket är mindre relevant för AP - fonderna, vars uppdrag är mycket långsiktigt. En bedömning av fondernas risktagande i form av kortsiktig volatilitet behöver därmed inte reflektera prestationen i förhållande till det långsiktiga målet, och ett strävande efter så låg volatilitet eller hög riskjusterad avkastning som möjligt behöver heller inte vara det mest åtråvärda över tid. Metodologiska problem kan även uppstå då AP - fonderna har betydande illikvida tillgångar, vilka inte kan värderas på en daglig basis, och därmed tekniskt sett sänker volatiliteten i portföljen.

Trots problemen som existerar med tillämpningen av Sharpekvoten i förhållande till AP - fondernas långsiktiga målsättning så används måttet i denna utvärdering. Detta är eftersom Sharpekvoten är ett frekvent förekommande mått för riskjusterad avkastning inom kapitalförvaltning, men bör alltså betraktas som en fingervisning och indikation i detta fall. Vid framtida utvärderingar kan användningen av Sharpekvot som verktyg för att utvärdera AP - fondernas prestation behöva revideras för att åstadkomma ett så ändamålsenligt sätt att bedöma fonderna som möjligt.

8 Orange rapport 2021, sida 65–83 22

Bilaga 9

Figur 14: Genomsnittlig sharpekvot, Första till Fjärde AP-fonden

3.1.1.3. Koncentrationsrisk

Ett annat sätt att betrakta risken i AP - fondernas investeringar och förvaltning är att analysera koncentrationsrisken, alltså hur hög koncentration respektive fond har av specifika tillgångar i sina portföljer. Utöver förvärv och avyttringar av värdepapper kan f örändringar på kapitalmarknader resultera i att vissa tillgångsslag eller specifika innehav utgör en oproportionerligt stor andel av portföljen till följd av en värdeuppgång/värdenedgång.

2023 karaktäriserades av stora fluktuationer i aktiemarknader, där många index i slutändan redovisade en stark avkastning. Däremot drevs detta till stor del av ett fåtal storbolagsaktier i många marknader och inte av en bred uppgång i hela indexet. Exempelvis överpresterade OMXS30GI (de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen, inklusive utdelning) OMXSGI (samtliga aktier listade på OMX Stockholm, inklusive utdelning). I USA avkastade S&P 500 (bestående av de 500 största börsnoterade amerikanska företagen) cirka 24%. Av detta var det emellertid Magnificent Seven (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia och Tesla) som drev en mycket stor andel av avkastningen. De sju aktierna hade en genomsnittlig avkastning på 111% under året.

På grund av den signifikanta skillnaden mellan vad olika aktier avkastade under 2023, så innebär detta att en potentiell koncentrationsrisk uppstår i AP - fondernas portföljer, då specifika innehav utgör en proportionerligt stor andel av det förvaltade kapitalet. Detta medför en risk, eftersom den stora exponeringen innebär att värdet på portföljen kraftigt kan minska, givet att innehaven med stor koncentration gör det.

Bilaga 9

Figur 15: De fem största aktieinnehaven och dess portföljkoncentration, 2023, Första till Fjärde AP-fonden Första AP-fonden har den högsta koncentrationen av sina fem största aktieinnehav i förhållande den totala fondförmögenheten. I synnerhet innehaven Apple och Microsoft växte kraftigt under 2023 , där den förstnämnde avkastade 48% och den sistnämnde 57%. Tredje och Fjärde AP -fonderna har en liknande koncentration av sina största innehav i förhållande till den totala fondförmögenheten , medan Andra AP- fonden har väsentligt lägre och särskiljer sig från de andra buffertfonderna.

3.1.1.4. Styrningsrisker

Utöver risk i form av volatilitet i portföljen samt koncentrationen av innehav, behöver AP -fonderna även navigera genom risker i form av styrningen i portföljbolagen. I svenska pensionsklimatet har det under senaste tiden skett uppmärksammade händelser som resulterat i permanenta förluster av kapital i portföljer. Risken av att ett portföljbolag går omkull (eller kraftigt minskar i värde) i en av APfonderna är en reell risk som måste tas hänsyn till i verksamheterna – i synnerhet i volatila ekonomiska klimat där företag i vissa utsatta branscher kan påverkas kraftigt negativt på mycket kort tid. För att undvika dessa scenarier krävs gedigna resurser för att kontinuerligt utvärdera innehaven, samt i de tillfällen det är tillämpbar t, aktivt engagera sig i styrningen av företaget för att undvika permanenta förluster.

3.1.2. Tillgångsallokering

Under 2023 har tillgångsallokeringen för Första till Fjärde AP -fonderna varit re lativt oförändrad jämfört med 2022 års nivåer. Den generella trenden, som går at utläsa hos Första till Fjärde AP -fonden ( Figur 16 nedan), är att allokeringen mot alternativa tillgångar minskats under året, i regel motviktad av en ökad allokering mot noterade aktier, primärt globala men också svenska noterade innehav. Ackumulerat på alla fonder ökade i genomsnitt allokeringen mot svenska aktier med en procentenhet och allokeringen mot globala aktier ökade i genomsnitt med två procent enheter . Denna totala ökning på tre procentenheter speglas i en minskning av allokeringen mot alternativa tillgångar med motsvarande siffra. Dessa omallokeringar är bedömda att delvis vara en konsekvens av taktiska

Bilaga 9

omallokeringar hos fonderna, men också en påföljd av den starka avkastningen – och därmed växande positioner – inom noterade aktier under året. På samma sätt är den minskande allokeringen i alternativa tillgångar en följd av den negativa värdeutvecklingen (primärt inom fastigheter där exempelvis innehav i gemensamt ägda Vasakronan drar ned värdeutvecklingen) , snarare än strategiska avyttringar av tillgångar under året.

Figur 16: Genomsnittlig tillgångsallokering, 2001–2023, procent av fondernas portfölj, Första till Fjärde AP-fonden På en fondspecifik nivå skiljer sig a llokeringen av tillgångar mellan AP - fonderna. En av de mest betydande skillnaderna fonderna emellan är andelen svenska aktier i portföljen, där Andra AP -fonden, relativt övriga fonder har lägst andel per 31 december 2023 (8,2%, jämfört med snittet på 14% för samma period). Vidare kan en liknande diskrepans utläsas inom globala aktier , där Andra AP -fonden i slutet av 2023 har en allokering som uppgår till 18,2%, att jämföra med 31%, 30,2% och 30 ,9% för Första, Tredje och Fjärde AP - fonden. Andra AP - fonden har emellertid, tillsammans med Fjärde AP fonden, den största allokering (i procentuella termer) mot tillväxtmarknadsaktier, vilket uppgår till 11,1% (AP2) och 5,6% (AP4) av den totala allokeringen (övriga fonder har nära noll i nettoallokering ). 9

3.1.3. Illikvida tillgångar

AP -fonderna 1 - 4 får enligt de lagstadgade reglerna sedan 2019 ha en större andel av sitt förvaltade 10 kapital i illikvida tillgångar , inklusive fastigheter (40%). Detta har medfört en ökning av andelen illikvida tillgångar, som på fondgemensam nivå har ökat sett över den senaste tio årsperioden, vilket framgår av Figur 17 nedan . Illikvida tillgångar är definitionsmässigt likt alternativa investeringar, men överlappar inte helt och hållet . Sedan 2021 har emellertid samtliga Första till Fjärde AP - fonderna tillämpat en 11

9 Vissa av de övriga fonderna är exponerade mot tillväxtmarknadsaktier genom aktiederivat, exempelvis är i stort sett hela Första AP -fondens exponering mot tillgångsslaget per 2023 till följd av sådana derivat snarare än ett faktiskt innehav 10 Se 4 kap. § 5 Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder 11 Ett exempel på skillnader mellan alternativa och illikvida tillgångar är aktier i noterade fastighetsbolag, som likt övriga noterade aktier anses likvida, men förvaltas tillsammans med andra fastighetstillgångar 25

Bilaga 9

likadan definition av illikvida tillgångar, något som bör beaktas vid jämförelser av illikvida tillgångar över tid .

Figur 17: Fördelning av illikvida tillgångar, 2014–2023, Första till Fjärde AP-fonden De illikvida tillgångarna delas redovisningsmässigt in i kategorierna fastigheter, onoterade aktier (eng: private equity) , infrastruktur, skog och jordbruk och onoterade krediter (eng: private debt) . Under 2023 har avkastningen inom illikvida tillgångssegmentet överlag varit negativt, mycket på grund av en nedåtgående fastighetsmarknad, vilket – givet den aggregerade exponeringen på omkring 48% av den illikvida portföljen hos Första till Fjärde AP - fonden (se Figur 18 nedan) – har en stark påverkan på avkastningen. För en utvidgad fondspecifik diskussion kring illikvida tillgångar, se den grundläggande utvärderingen av respektive fond. Därtill, för en fördjupning i AP - fondernas verksamhet avseende illikvida tillgångar överlag, se bilagan Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar .

Figur 18: Översikt av illikvida tillgångsslag, 2023, Första-Fjärde AP-fonden

Bilaga 9

3.1.4. Internationell jämförelse

Första till Fjärde AP - fonderna kan jämföras mot internationella pensionsfonder i syfte att ge en indikation hur fonderna skiljer sig i avkastning, tillgångsallokering och andel extern förvaltning. Jämförelsen bör dock betraktas och analyseras med stor försiktighet och med beaktande att fonderna har olika mål, grunduppdrag, placeringsregler, åtaganden och exponering mot olika marknader.

Under 2023 överträffade de s venska AP - fonderna i genomsnitt de internationella jämförbara fonderna, med en genomsnittlig avkastning om 8,1%, en dryg procentenhet över det internationella snittet på 6,9% i denna sammanställning. Samma mönster uppenbarar sig även för den fondgemensamma avkastningen hos Första till Fjärde AP - fonderna ur ett fem - och tioårigt perspektiv, där AP - fondernas genomsnittlig a årlig a avkastning på 8,5% och 8,0% kan jämföras med det internationella snittet på 6,4% och 7,3%.

Figur 19: Jämförelse med internationella pensionsfonder, årlig nominell avkastning Precis som de svenska AP - fonderna har även de internationella pensionsfonder na i regel ett definierat avkastningsmål över tid. Detta kan antingen vara en definierad procentuell siffra, eller utgå från en sammansättning av olika index som ska skapa en rättvisande jämförelseavkastning för fonderna att förhålla sig till. Arkwrights kvalitativa bedömning är att de flesta internationella pensionsfonderna över tid överträffar sina mål, men det skiljer sig i hur mycket. Denna överavkastning i förhållande till målen ger en fingervisning om fondernas relativa prestationer (emellertid bör som nämnt en rad faktorer beaktas vid jämförelsen av olika fonders avkastning). I regel skiljer sig tillgångsallokeringen relativt mycket mellan pensionsfonder i olika länder, vilket framgår av Figur 20 nedan. Generellt ses en trend i att fler institutionella pensionsfonder allokerar mer fondmedel till alternativa tillgångar, så som fastigheter, onoterade aktier (eng: private equity) och infrastruktur medan vissa, exempelvis NBIM (Norge) och NZ Super Fund (Nya Zeeland), har en större exponering mot noterade aktier. Vidare sticker AP - fonderna, tillsammans med NBIM ut som de enda fonderna som, sett över de senaste fem åren, allokerar mer fondmedel till noterade aktier.

Bilaga 9

Figur 20: Jämförelse med utländska pensionsfonder, tillgångsallokering Andelen av kapitalförvaltningen som sker internt inom pensionsfonderna eller är placerat hos externa mandat skiljer sig mellan olika länder och fonder. Data indikerar att många internationella fonder väljer att outsourca en betydande del av sin kapitalförvaltning till externa kapitalförvaltare – en av tio stora pensionsfonder förvaltar mer än 80% av sin portfölj internt , medan 41% uppger att inga av deras tillgångar förvaltas internt . Denna preferens mot outsourcing kan härledas till en rad faktorer, såsom 12 bristen på intern a resurs er och kompetens för att hantera vissa tillgångsklasser (speciellt investeringar i onoterade marknader så som onoterade aktier (eng: private equity)), och även en vilja att minska de interna riskerna som kan uppstå vid hantering av stora tillgångar. När AP-fonderna sätts i relation till de jämförbara internationella pensionsfonderna ligger de tillsammans med NBIM (Norge) i topp vad gäller andel av totala fondmedel som förvaltas internt – något som återspeglas i de totala förvaltningskostnaderna. 13 Första till Fjärde AP - fondens genomsnittliga förvaltningskostnad delat på totalt förvaltat kapital uppgick till 0,075% för 2023, vilket kan jämföras med jämförelsegruppens genomsnitt på 0, 28% - se

12 Mercer Large Asset Owner Barometer 2024 13 Det bör dock noteras att NBIM har ett stort antal olika externa mandat sedan många år 28

Bilaga 9

Figur 22 och avsnitt 3.1.5 nedan för en AP- fondgemensam redogörelse kring detta . 3.1.5. Intern och extern kapitalförvaltning

Sett över de senaste tio åren har Första till Fjärde AP -fonden uppvisat tydlig inriktning att bedriva allt mer intern kapitalförvaltning av fondmedel. V id utgången av 2023 bedrev fonderna en stor andel av sin kapitalförvaltning via interna förvaltningsmandat istället för via externa mandat, vilket framgår av Figur 21 nedan.

Figur 21: Andel av Första till Fjärde AP-fondens förvaltning som sker via externa mandat, 2014–2023 Utvecklingen beskriven ovan betonar fondernas förflyttning mot en mer egen intern förvaltning av fondmedlen, där en större proportion av investerings - och förvaltningsarbetet hanteras internt. De primära drivkrafterna bakom denna förändring bedöms ligga i e n strävan efter kostnadseffektivitet, resursoptimering och utnyttjandet av egna skalfördelar – något som tydligt speglas i fondernas

Bilaga 9

förvaltningskostnader, som generellt sett har minskat för samtliga fonder sett över en tioårsperiod (se

Figur 22 nedan). En intern kapitalförvaltnings strategi innebär att fonderna har valt att upprätthålla egen kompetens, förmåga och resurser till en allt högre grad. AP-fonderna står ut som exempel på institutionella organisationer . Genom att sätta stor tillit till intern expertis och dra fördel av egna antagna skalfördelar , har de svenska AP - fonderna tagit en väg som skiljer sig från den internationella utvecklingen, enligt diskussion i avsnitt 3.1.4 ovan.

Figur 22: Förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital, Första till Fjärde AP-fonden, 2014–2023 3.2. Valutaexponering Första till Fjärde AP- fonderna får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursfluktuationer som inte är säkrad genom valutasäkring) som överstiger 40%.

Bilaga 9

Påverkan av valutaförändringar regleras genom valutasäkringar, som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Under tider då svenska kronan försvagas mot internationella valutor innebär kravet om valutasäkring att fonderna går miste om en del av avkastningen i sina internationella innehav som genereras av kronans försvagning , i förhållande till om fonden inte tillämpade någon valutasäkring. På samma sätt innebär valutasäkringen att under tider då svenska kronan stärks mot internationella va lutor så begränsar valutasäkringar den negativa effekten av kronans förstärkning på avkastningen i internationella tillgångar. Diskussionen kring huruvida kravet på valutasäkring bör finnas kvar har varit på agendan i tidigare utredningar och utvärderingar. Kravet kan anses vara begränsande då det upprätthålls på en årlig basis, även fast valutakurser naturligt kommer fluktuera väsentlig t över AP-fondernas långa investeringshorisonter. Även om en avskaffad begränsning av valutaexponering skulle öka handlingsutrymmet finns viss problematik med ett sådant genomförande, exempelvis hur fonderna skulle prognosticera utvecklingen av valutakurser och vid rätt tillfälle ändra sin valutaexponering. Internationellt jobbar pensionsfonder olika gällande tillåten valutaexponering och valutasäkringar. Norska pensionsfonden (NBIM) tillämpar exempelvis inga valutasäkrings metoder alls, med motiveringen att investeringshorisonten är så pass långsiktig att det inte finns något behov av att parera kortsiktiga fluktuationer i valutakurser. Eftersom realiseringen av tillgångarna inte kommer ske någon gång i närtid är en eventuell förstärkning eller försvagning av norska kronan på kort sikt tämligen ointressant för pensionssystemets långsiktiga utveckling och stabilitet.

3.3. Styrning av AP-fonderna

Styrningen av AP-fondernas verksamhet är reglerad genom lagstiftning, genom Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) . D etta med syftet att, från statligt håll, säkerställa en stabil förvaltning av den kollektiva fondförmögenheten, med fokus på långsiktighet och ett multigenerationellt och framtidssäkrande perspektiv . Styrningen är inramad av ett omfattande regelverk som definierar dess uppdrag , mål och begränsningar . Lagstiftningen utgör således grunden för fondernas verksamhet och säkerställer att de agerar i enlighet med de långsiktiga intressena för det svenska pensionssystemet och dess förmånstagare. Det är också genom lagstiftningen som riksdagen ger fonderna dess mandat och operationella ramverk inom vilket de ska förvalta de tilldelade fondmedlen genom vad i lagtexten beskrivs som föredömlig förvaltning. Detta krav har tidigare enbart applicerats på Första till Fjärde AP -fonden men gäller, sedan 1:a Juli 2022 , även Sjätte AP -fonden. Regeringen har uppdraget att löpande utvärdera AP-fondernas verksamhet och resultat. Denna utvärdering, som sker årligen, görs på uppdrag av riksdagen och är ett väsentligt styrmedel så till vida att det säkerställer att fonderna uppfyller sina mål och agerar inom ramen för tilldelat mandat. Därtill bidrar utvärderingen till transparens och ansvarsutkrävande av respektive fonds ledningsgrupp och styrelse – följaktligen utgör de årliga utvärderingarna en återkommande och central del av den övergripande fondstyrningsmodellen. Varje AP -fonds styrelse har som uppgift att fastställa och besluta kring specifika mål och mandat för fondens investeringar. Vidare bygger normalt sett alla investeringsbeslut och strategier som implementeras på en av varje specifik fond antagen och fastställd investeringsfilosofi med intilliggande investeringsövertygelser. Dessa är avgörande för en institutionell kapitalförvaltare då de hjälper till att skapa en konsekvent ram för att allokera kapital och riskbudget mellan olika tillgångsslag, marknader

Bilaga 9

och investeringsmöjligheter. Varje AP-fonds i nvesteringsfilosofi återspeglar fondens syn på marknaden, metoden och process en för att hitta investeringsmöjligheter och riskhanteringsstrategier. Att ha en tydlig investeringsfilosofi är således nödvändigt för att säkerställa att investeringsbesluten är välgrundade, konsekventa och i linje med institutionens mål och risktolerans. Idén om vad som driver avkastning på de marknader där kapitalförvaltaren är aktiv kallas investeringsövertygelser. Dett a inkluderar en förståelse för vilka komponenter som är mest avgörande för att uppnå resultat, såväl som de sätt på vilka dessa möjligheter kan identifieras och användas. Syftet är att ge investerare n en konkret grund att stå på för att välja investeringar och utveckla strategier som kan nå vissa investeringsmål . S tyrelserna har en avgörande roll i att hantera och styra fondens strategiska riktning inom ramen för investerings- och förvaltningsarbete, och det är deras ansvar att säkerställa att fondens verksamhet är i linje med de övergripande målen för pensionssystemet. Därtill är viktigt att notera att även om regeringen spelar en roll i utvärdering av fondernas verksamhet , så har Regeringskansliet inte befogenhet att påverka det operationella förvaltningsarbetet inom fonderna då det strider mot den grundläggande bestämmelsen om oberoende förvaltande av fondmedlen inom buffertfonderna. Denna distinktion är väsen tlig f ör att säkerställa att alla investeringsbeslut baseras på finansiella och strategiska överväganden, fria från partipolitisk inblandning . Således bidrar detta till att fonderna kan fokusera på sitt uppdrag att uppnå hög avkastning till låg risk på lång sikt, detta genom ansvarsfull a investeringar och ansvarsfullt ägande och inom ramen för de risknivåer som styrelsen fastställt . P å så sätt positioneras fondernas styrningsmodeller till att bidra till ett stabilt och hållbart pensionssystem till nytta för nuvarande och kommande generationer.

3.4. Fondernas hållbarhetsarbete

Grundläggande för fonderna är att ha ett långsiktigt hållbart värdeskapande genom föredömlig förvaltning och de underliggande principerna om ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. För fonderna innefattar hållbarhet en rad komponenter så som klimat, DEI ( eng: Diversity, Equity, Inclusion), mänskliga rättigheter, bolagsstyrning och biologisk mångfald. Dessa aspekter , som i regel ses som heltäckande inom ramen för definitionen om ESG, tas i hänsyn i AP - fondernas löpande verksamheter. I investeringsprocessen är hållbarhet en central punkt och fonderna arbetar för att ha en förvaltning som integrerar hållbarhetsperspektivet fullt ut. Utöver detta genomför fonderna en rad andra aktiviteter på området, som att mäta , följa upp och rapportera hållbarhetsdata på årsbasis inom ramen för fondernas respektive årsredovisningar och i specifika hållbarhetsrapporter. Därtill samarbeta r fonderna med andra kapitalförvaltare i Sverige och utomlands för att utveckla strategier för mer hållbara investerin gar. AP- fonderna kan genom ett aktivt ägande i portföljbolag ha betydande inflytande över hur respektive företags hållbarhetsarbete bedrivs. Precis som kapitalförvaltningen är hållbarhetsarbetet individuellt för respektive fond, men det finns betydande samarbeten fonderna emellan. Etikrådet, som är ett samarbete mellan Första till Fjärde AP fonderna är det primära organet för detta , inom vilket arbetet med miljö och etikfrågor i syfte att driva positiv förändring samordnas i fondernas hållbarhetsarbete. Detta görs genom granskning av de förvaltade företagen och rådgivning hur respektive fond kan agera för att stärka hållbarheten i sin förvaltning. Se avsnitt 3.4.3 för ytterligare beskrivning av Etikrådet, dess verksamhet och syfte.

Bilaga 9

Det sker även en betydande trend av att tematiska och riktade investeringar i fonderna i syfte att stärka hållbarheten i portföljen. Fler av fonderna avsätter aktivt kapital för hållbarhetstematiska investeringar och andra planerar att göra det framgent. För att målsättningarna på hållbarhetsområdet så effektivt som möjligt ska kunna leda AP - fondernas arbete, följs dessa upp kontinuerligt och revideras. Fonderna utvärderar löpande nya strategier och initiativ för att stärka hållbarhetsarbetet.

De totala uppmätta CO 2 - utsläppen (scope 1 och 2) för AP - fonderna uppgick 202 3 till 2,6 miljoner ton CO 2 , motsvarande en minskning på - 20,8% jämfört med 2022.

I sin helhet bedömer Arkwright att hållbarhetsarbetet i AP - fonderna bedrivs på ett tillfredställande sätt som därmed faller inom ramen för det lagstadgade kravet på föredömlig förvaltning.

3.4.1. Principer och trender för fondernas hållbarhetsarbete

I l ikhet med fondernas övergripande förvaltningsarbete är respektive fonds hållbarhetsarbete – in nefattande strategiska beslut, principer , initiativ och operativ a aktiviteter – särkopplade från varandra och bedrivs således på en oberoende basis. Som en konsekvens av detta väljer man, förutom att ha delvis olika löpande arbetssätt kring hållbarhetsfr ågeställningar, att till viss del prioritera olika frågor, fokusområden och målsättningar , exempelvis k ring hållbarhetsintegration i investeringsprocessen. Oaktat detta finns det ett antal gemensamma teman och trender som präglar fondernas hållbarhetsarbete, som utvecklas nedan.

Ansvarsfullt och aktivt ägande som ett verktyg för klimatomställning. Den lagtextförankrade termen föredömlig förvaltning är en återkommande och central grundvärdering i alla fonders inventeringsarbete i allmänhet och i hållbarhetsarbete t i synnerhet. I praktiken tas detta i uttryck genom att i största möjliga mån använda sitt inflytande som aktieägare och rösta i linje med varje fonds (av styrelsen fastställda) hållning på alla olika bolagsstämmor. På grund av den stora volymen och logistiska utmaningar avseende portföljernas geografiska diversifiering kopplat till e ngagemanget och röstningen på olika bolagsstämmor så sköts den delvis av en kontrakterad tredje part som röstar på mandat av den specifika fonden. Utöver deltagandet på bolagsstämmor och den löpande integrationen i förvaltningsarbetet (som beskrivs nedan) , strävar varje fond att föra en aktiv dialog kring specifika hållbarhetsfrågor och processer som berör det specifika bolaget. Detta sker också i viss utsträckning genom det samlande organet E tikrådet ( vars verksamhet och syfte beskrivs mer i detalj i avsnitt 3.4.3 nedan ). Överlag ser fonderna ofta goda möjligheter att påverka portföljbolagen i linje med deras hållbarhetsprinciper . S ådana principer kan exempelvis handla om att uppnå minskade utsläpp , vilket i sin tur blivit en alltmer central del av fondernas investeringstrategier som till stor del och i linje med idén om ansvarsfullt ägande syftar till att minska portföljens övergripande klimatavtryck.

Integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen. Varje AP - fond betonar vikten av att väva in miljömässiga, sociala och styrningsrelaterade (ESG) faktorer genomgående i deras investeringsprocesser. Detta återspeglas i hur de väljer och förvaltar tillgångar, där hållbarhet är en integrerad del av beslutsfattandet. I praktiken tas detta i uttryck genom nyttjande av såväl kvantitativa hållbarhetsrelaterade nyckeltal som andra kvalitativa faktorer och ramverk. Fonderna har under de senaste åren upplevt en organisatorisk konvergering där hållbarhetsspecialister och förvaltare arbetar me r systematiskt och integrerat, något som bidragit till en accelererad kompetens - och kunskapsutveckling i hela förvaltningsorganisationen hos respektive fond. Sektorspecifika hållbarhetsrisker och tematiska investeringar som bidrar till omställningen. AP fonderna identifierar och adresserar hållbarhetsrisker och möjligheter specifika för vissa sektorer,

Bilaga 9

såsom energi, gruvdrift och jordbruk. Denna målinriktade och hållbarhetscentrerade strategi, även den delvis koordinerad av E tikrådets fokusområden och riktlinjer, tillåter dem att fokusera på områden med hög hållbarhetspåverkan och potentiellt driva igenom betydande förbättringar i praxis och rapportering inom dessa industrier. Som en reflektion av detta arbete avsätter fonderna, eller planerar att avsätta, en andel av sitt kapital till strategier och direkta investeringar i bolag och tillgångar som prioriterat hållbarhet och bidrar till en hållbar omställning. Sådana investeringar kan innefatta räntebärande tillgångar så som gröna och sociala obligationer , noterade aktier eller alternativa tillgångar. Dessa placeringar gör emellertid inget avkall på kriterier avseende avkastningskrav och riskprofil utan de likställs med “vanliga” investeringar. Detta bör ses som en strategisk harmonisering och konventionalisering av gröna tillgångar i fondernas portföljstrukturer.

Ökat engagemang, aktiv roll och ledarskap i internationella och svenska samarbetsinitiativ .

Samarbeten med andra investerare och institutioner samt deltagande i gemensamma initiativ är centrala strategier för AP - fonderna. Genom att arbeta tillsammans med och inkorporera internationellt erkända ramverk så som Principles for Responsible Investment (PRI) och genom medlemskap i sektorspecifika allianser, strävar de efter att utnyttja kollektivt inflytande för att uppnå ökad handlingskraft och förmåga i en gemensam strävan att upp nå hållbarhetsmål. Fondernas generella hållning är att hellre begränsa antalet initiativ och samarbeten till de med störst möjlighet till verklig påverkan och till dem där de som institution får leda och sätta agendan för arbetet – på så sätt anser fonderna sig uppnå en optimal användning och positionering för störst strategisk påverkan.

Iteration och uppföljning av målsättningar . Under de senaste åren har, till viss del mot bakgrund av uppskalningen av Etikrådet, ambitionsnivån och den interna kapaciteten att driva och följa upp hållbarhetsfrågor skruvats upp. Därtill har omvärldens och de regulatoriska kraven på hållbarhetsredovisning skruvats upp, följaktligen ses målsättningar regelbundet över , och skärps. Exempelvis har det valt s att formulera målsättningar där mätmetoder ännu saknas, i förväntan om att fondernas och den externa utvecklingen ska möjliggöra uppföljning snart (genom tillgängliga data , rapporteringsstandarder, och utvecklande förmågor). Att bli mer datadriven och resultatinriktad i sitt hållbarhetsarbete var ett av utfallen av den strategiska översyn som gjordes av E tikrådets verksamhet under 2022 och AP - fondernas strategiska riktning framåt inkluderar att kontinuerligt uppdatera och följa upp hållbarhetsmål för att säkerställa kvantifierbar mätbarhet i största möjliga mån. En mer detaljerad beskrivning och diskussion av varje specifik fonds hållbarhetsarbete återfinns under den grundläggande utvärderingen av varje fond.

3.4.2. Fondernas koldioxidutsläpp

Utsläpp av växthusgaser, specifikt koldioxidutsläpp, är en av de mest centrala mätpunkterna för AP fonderna i deras utvärdering av respektive portföljs klimatpåverkan. Därför mäter och redovisar regelbundet varje fond CO 2 - utsläpp för sin portfölj (mätt i totala utsläpp och CO 2 - intensitet per miljon investerad krona) och stor vikt placeras vid att följa upp förändringar för detta nyckeltal över tid. De flesta fonderna har också på något sätt inkorporerat ett långsiktigt mål om att nå netto noll utsläpp , ofta nedbrutet i olika delmål, för att på så sätt övervaka att fonderna rör sig i rätt riktning mot denna milstolpe i hållbarhetsarbetet .

Bilaga 9

Figur 23: Totala CO2-utsläpp i portföljen, Första till Fjärde AP-fonden, 2019–2023 Som illustrerat i Figur 23 ovan har koldioxidutsläppet i fondernas totala sammanlagda portfölj minskat med 56,0% de senaste fem åren och med 20,8% år 2023 jämfört med 2022. Det övergripande temat bland fonderna är en kontinuerlig inkrementell minskning under perioden , med totala utsläpp under 2023 som summerade till 2,6 miljoner tCO 2 e. Att enbart fokusera på totala portföljutsläpp kan dock vara missvisande av flertalet anledningar. Först och främst kan en ökad portföljstorlek , som en följd av större fondförmögenheter , medföra en ökning av totala utsläpp, även om ingående bolag och verksamheter isolerat presterar lägre utsläpp. Därtill kan en förflyttning av ägande, genom avyttring av bolag med hög re utsläpp och en omallokering till bolag med relativt lägre utsläpp resultera i en lägre total siffra, utan att någon real minskning av utsläpp ägt rum. S lutligen medför kontinuerliga framsteg i mät- och redovisnings metoder också förändringar i uppmätta utsläpp över tid.

Bilaga 9

Figur 24 nedan bryter ned den portföljviktade koldioxid intensiteten , det vill säga portföljens genomsnittliga mängd CO 2 som produceras per miljon i omsättning , per fond för 2023 jämfört med 2022.

Figur 24: Fondernas koldioxidintensitet, 2023 Måtten som presenteras ovan bör tolkas som portföljens exponering mot koldioxidintensiv verksamhet. För AP - fonderna har 2023 inneburit en minskning av detta mått för samtliga fonder , i de flesta fall , bortsett för Andra AP -fonden, är denna reduktion en konsekvens av en kombination av portföljmix och utsläppsförändringar bland bolagen i portföljen.

3.4.3. Etikrådet och samverkan kring hållbarhet

Som tidigare nämnt samverkar fonderna kring fler a punkter på den fondövergripande hållbarhetsagendan. Inom ramen för denna samverkan behandlas bland annat frågor såsom hållbarhetsredovisning, rapportering, utveckling och upprätthållandet av gemensamma hållbarhetsprinciper och riktlinjer samt ett antal nationella och internationella samarbetsåtaganden i olika initiativ och organisationer. Det primära forumet för denna samverkan är AP - fondernas Etikråd. Sedan starten 2007 har ambitionen varit att kollektivt upprätthålla förtroendet för Första till Fjärde AP fonden (som alla är representerade i rådets styrelse) som ansvarsfulla förvaltare med en positiv inverkan på de företag de investerar i.

Samverkan syftar till att:

• stärka fonderna som föredömliga förvaltare och ansvarsfulla ägare, • uppnå positiv påverkan på portföljbolag och portföljbolagens värdekedjor utifrån ett ekonomiskt, miljömässigt och socialt perspektiv, • resurseffektivt hantera hållbarhetsrisker, samt • påverka med en starkare röst.

Bilaga 9

Etikrådets arbete bidrar därmed till ett hållbart värdeskapande, inklusive riskminimering, i AP fondernas portföljer samtidigt som det upprätthåller ramarna för vad AP - fonderna (utifrån Sveriges hållning) anser vara en ansvarsfull kapitalförvaltning. Genom att samarbeta och dela kunskap, kan Etikrådet utöva en starkare och mer samordnad påverkan på sina olika portföljbolag.

Arbetet i Etikrådet är förankrat i en gemensam värdegrund, internationella konventioner och normer, samt lagstiftning. Samarbetet mellan AP - fonderna och Etikrådet säkerställer att överenskomna, gemensamma ställningstaganden hanteras effektivt av rådet, vilket minskar överlappning av arbete och stärker befintliga processer. Det gemensamma ansvaret och uppföljningen av dessa beslut är grundläggande. Varje fond har sina egna specifika ställningstaganden och strategier som reflekterar deras unika investeringsfilosofi och förvaltning, och Etikrådet verkställer betydande delar av AP fondernas hållbarhetsarbete med en enhetlig och stark röst.

Det praktiska arbetet som sker i Etikrådet är indelat i tre delar: proaktivt arbete, reaktivt arbete och gemensamma ställningstaganden. Det proaktiva arbetet omfattar en identifiering och hantering av specifika utmaningar inom miljö, socialt ansvar och bolagsstyrning, specifikt inom fem fokusområden; i) klimat, ii) vatten, iii) big tech och mänskliga rättigheter, iv) Antimikrobiell resistens (AMR) och v) Barn och tvångsarbete. Inom ramen för dessa fokusområden har en process för väsentlighetsanalys för att proaktivt välja ut projekt baserade på en omvärldsanalys och andra avgörande faktorer för hållbarhetsarbetet vidareutvecklas. Det reaktiva arbetet tar i sin tur avstamp i fondernas gemensamma strävan att föra en dialog och driva förändring hos portföljbolagen. Genom att aktivt bedriva en omfattande genomlysning av portföljbolagen ämnar Etikrådet identifiera allvarliga incidenter och kränkningar och därefter påverka fondernas innehavsbolag i en positiv riktning – i slutänden med det övergripande syftet att åstadkomma långsiktiga och hållbara förändringar som stämmer överens med fondernas hållbarhetsmål och vision. Sådana dialoger behandlar vanligtvis komplexa organisationsmässiga transformationsarbeten och kan således vara tidskrävande processer, varför kontinuerlig utvärdering av bolagsdialogerna sker och det jobbas med olika delmål i processerna. Etikrådet bedömer att det är avgörande för ett framgångsrikt påverkansarbete att dialogen förs i förtroende och i direkt kontakt med bolagen. Under 2023 genomlystes 3 510 bolag och 76 dialoger om sociala frågor, miljöfrågor samt bolagsstyrning genomfördes. Etikrådet rekommenderade exkludering av tre bolag, och åter - inkludering av ett bolag. Rekommenderade exkluderingar och ett antal pågående och avslutade dialoger finns tillgängliga publikt. Det tredje området, gemensamma ställningstaganden, avser Etikrådets löpande verksamhet om att stödja och samordna AP - fondernas position i hållbarhetsfrågor där det är fördelaktigt att samverka.

Under 2023 har Etikrådet stärkt organisationen med en Chef för Etikrådet och två seniora hållbarhetsspecialister. Etikrådet har tagit ett än mer ambitiöst grepp om både det pro - och reaktiva arbetet. Detta reflekterar utfallet av en strategisk genomlysning som genomfördes under 2022, vilken bland annat beslutade om ökade och dedikerade resurser till Etikrådets verksamhet på ett för fonderna resurseffektivt sätt. Den strategiska ambitionen framgent inkluderar således en vidgad ambition om att integrera hållbarhet som en än mer grundläggande och högst operationell del av fondernas löpande förvaltningsarbete, i linje med förändringen i AP - fondslagen 2019. Framtiden tycks följaktligen innebära en förstärkning av Etikrådets kapacitet och hantering av komplexa hållbarhetsfrågor, vilket bidrar till fondernas position som ansvariga och internationellt respekterade aktörer inom ESG.

Bilaga 9

3.4.4. Medlemskap i organisationer, initiativ och samarbeten

Utöver det samlade organet Etikrådet som beskrivits ovan, cirkulerar mycket av AP -fondernas hållbarhetsarbete kring medlemskap och deltagande i olika typer av organisationer, initiativ, standarder , allianser och andra typer av samarbeten. Praktiskt opererar fonderna som undertecknare, sponsorer eller ledare av dessa . Organisationerna, som till exempel inkluderar Svenska initiativ som IÄF (Institutionella Ägares Föreningar) och breda internationella ramverk så som TC FD (Task Force on Climate - related Financial Disclosures) , har olika mål och metoder , men alla syftar till att främja en hållbar utveckling eller på annat sätt förbättra institutionellt förvaltningsarbete . Engagemanget från respektive fond varierar också, där vissa stöttas av samtliga fonder medan andra stöttas av en enskild fond. Insatsen från fond - håll i termer av arbete och nedlagd tid varierar också kraftigt beroende på initiativ eller organisation . Oaktat att det är upp till ledningen och styrelsen på varje enskild fond att involvera sig i dessa initiativ är den generella hållningen gentemot att engagera sig i tredje parts organisationer, som också supporteras från Etikrådets håll, att fonderna hellre åtar sig ett färre antal men djupare åtaganden snarare än motsatsen – detta mot bakgrund att fonderna ser större möjlighet till effektfullt påverkansarbete med det arbetssättet.

3.5. Samarbeten mellan fonderna

Grundstrukturen i AP -fondernas delade uppdrag, som härstammar i en ambition av att upprätthålla en diversifierad kapitalförvaltning och riskspridning, präglas också av en del fondöverskrivande samarbeten kring vissa komplexa operationella och strategiska verksamhetsfrågor. S ådana samarbeten uppmuntras om det föreligger en möjlighet att öka kostnadseffektiviteten hos fonderna samt möjliggöra utbyte av sådan kunskap som inte riskerar att äventyra fondernas självständighet eller påverka diversifiering en me llan fondernas respektive förvaltningsmodell. Etablerade samarbeten syftar i regel till olika mål så som kostnadssynergier, kunskapsdelning, eller skapande av investeringsmöjligheter. Förutom Etikrådet, vars operationella sammansättning och syfte b ehandlas i avsnitt 3.4.3 ovan , är AP -fondernas S amverkansråd det mest centrala organet för formellt samarbete mellan fonderna. D essutom samäger fonder na bolag genom gemensamma investeringar, däribland de relativt nystartade bolagen 4 to 1 Investments och Polhem Infra – två bolag som syftar till att bedriva riskkapitalinvesteringar i onoterade bolag och infrastrukturtillgångar .

3.5.1. Samverkansrådet

Samverkansrådet, eller AP - fondernas Samverkansråd som det i formell mening benämns, är det samlande forumet för fondernas operativa arbete . Organet, som bildades 2016, har som syfte att skapa bättre och effektivare samarbeten inom områden som inte påverkar valet av investeringsstrategi. Arbetet inom Samverkansrådet bedrivs inom nio olika funktionsinriktade samverkansformer med ett övergripande fokus att identifiera områden där det finns tydlig samarbetspotential och möjlighet att skapa ytterligare kostnadseffektivitet för pensionssystemet. Det unika uppdraget och den struktur som fonderna har innebär att organisationerna delar gemensamma utmaningar och därmed utkristalliseras en ytterligare rational till samverkan som går ut utöver kostnadssynergier, kunskapsöverföring och erfarenhetsutbyten – i slutändan med syftet att uppnå en bredare och större kunskapsbas fonderna emellan. Varje samverkansgrupp formulerar årligen en egen uppdragsbeskrivning och handlingsplan. Arbetet i rådet följ er upp handlingsplanen två gånger per år och i slutet av varje verksamhetsår

Bilaga 9

sammanfattas årets aktiviteter och samarbeten i en rapport som delas med respektive ledningsgrupp på fonderna.

Samverkansrådet säkerställer att finns en tydlig struktur för samarbete mellan fonderna, samtidigt som upplägget för forumet är flexibelt nog för att inte skapa överflödig administration. Exempel på initiativ och processer inom ramen för samverkansrådet som ägde rum under året är gemensamma upphandlingar (exempelvis upphandlade Tredje - och Fjärde AP - fonderna nyligen ett nytt portföljhanteringssystem), lagtolkningsfrågor, interna utbildningsinsatser, utveckling av systemplattformar och andra operativa frågeställningar som inte är direkt kopplade till fondernas investeringsstrategi.

3.5.2. Gemensamt ägda bolag

Första till F järde AP - fonderna är genom lagstiftning begränsade till att individuellt äga upp till 35% av andelarna i ett onoterat bolag, med ett undantag för fastighetsbolag. Denna restriktion är avsedd att främja diversifiering och minska riskexponeringen, men har också lett till att fonderna har behövt utforska kreativa samarbetsformer för att engagera sig i riskkapitalinvesteringar. Som ett direkt resultat av dessa restriktioner har de F örsta till F järde AP - fonderna etablerat ett gemensamt investeringsbolag, 4 to 1 Investments, en lösning som möjliggör samägda investeringar i onoterade bolag och som därigenom utvidgar fondernas investeringsmöjligheter. Denna samarbetsmodell exemplifierar hur AP fonderna anpassar sig till regelverket, samtidigt som de aktivt söker vägar att optimera sitt bidrag till det svenska pensionssystemets stabilitet och tillväxt.

Vidare illustrerar ägandet av Vasakronan, Sveriges största fastighetsbolag, fondernas strategiska tillgångsallokering inom fastighetssektorn. Vasakronan förvärvades av AP Fastigheter 2008, vilket var ett företag gemensamt ägt av de F örsta till F järde AP - fonderna sedan buffertfondernas bildande 2001. Genom förvärvet av Vasakronan stärkte AP - fonderna sin position som betydande fastighetsinvesterare, vilket bidrar till diversifiering av investeringsportföljen och en stabil avkastning över tid. Dessutom är Första, Tredje och Fjärde AP - fondernas samägande av Polhem Infra ett annat exempel på hur fonderna utnyttjar samarbete för att utöka sin investeringshorisont. Polhem Infra, som investerar i infrastrukturtillgångar, representerar en långsiktig satsning som speglar fondernas engagemang för investeringar som inte bara är finansiellt lönsamma utan också bidrar till samhällsnytta, detta i linje med de allmänna och fondgemensamma principerna kring hållbarhet som inkrementellt influerat fondernas investeringsstrategi, vilket elabor era des i avsnitt 3.4. Genom dessa samarbeten och strategiska investeringar fortsätter de F örsta till F järde AP - fonderna att visa på en förmåga att navigera inom ramarna för regelverket, samtidigt som de genererar värde för det svenska pensionssystemet. Deras tillvägagångssätt för investeringar och samägande modeller understryker fondernas strävan att verka som dynamiska förvaltare av pensionstillgångar, med ett tydligt fokus på långsiktig hållbarhet och avkastning.

3.5.2.1. 4 to 1 Investments

4 to 1 Investments, som startades 2021, är ett fondägt investeringsbolag med det gemensamma syftet att bedriva hållbar och långsiktig riskkapitalinvesteringsverksamhet i onoterade bolag med påvisbar positiv samhällspåverkan. Samma år som bolaget bildades investerade s 400 miljoner dollar i

Bilaga 9

den s venska batteritillverkaren Northvolt , och därefter har flertalet tilläggsinvesteringar gjorts i samma bolag. Under 2023 skedde investeringar i Northvolt på nytt . 14 Bolaget har en konsultanställd verksamhetschef och inga fasta anställda (löpande drift sker också via konsulttjänster) – dessa aktiveras primärt i samband med att kapitalallokeringar och investeringsprojekt. 4 to 1 Investments investeringar godkänns och beslutas av styrelsen, där alla fonder finns representerade. Bolaget ägs till fyra lika delar av Första till Fjärde AP - fonden och under 2023 värderades bolaget till cirka 5,8 miljarder kronor, vilket är i linje med värderingen för 2022 .

3.5.2.2. Polhem Infra

Polhem Infra bildades under 2019 och sedan dess genomfört investeringar i tre bolag: Solör Bioenergi , som förvaltar små - och medelstora fjärrvärmeanläggningar, Ska ftåsen , en vindkraftspark med 35 turbiner med en kapacitet om 6,6 MW (ekvivalent med elförsörjning till 100 000 hushåll 15 ) , och Arelion , en leverantör av digital infrastruktur.

Komplexiteten av infrastrukturprojektsinvesteringar kräver en högst specialiserad förvaltningsorganisation, varför möjligheten att samla kompetens och skalbarhet i ett gemensamägt bolag ses som fördelaktigt – det var också rationalen som utmynnade i bolagets bildande. Bolaget drivs av VD: n samt fyra andra anställda. Första, Tredje och Fjärde AP - fonderna äger en tredjedel av Polhem Infra vardera, och i slutet av 2023 värderades bolaget till cirka 7,2 miljarder kronor, motsvarande en värdenedskrivning av cirka en 1,1 miljarder jämfört med 2022.

14 Investeringen skedde genom ett konvertibelt skuldebrev (eng: convertible note), vilket är ett räntebärande skuldebrev som ger innehavaren rätten att byta ut sin fordran mot aktier i bolaget 15 Antar en förbrukning på 5 000 kilowattimmar per år 40

Bilaga 9

4. Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden

I följande avsnitt återinfinns den grundläggande utvärderingen av Första AP - fondens förvaltning av fondmedel. Utifrån detta beskriver utvärderingen organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader, fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser under det gångna året.

4.1. Första AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Första AP - fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen består av 67 personer, varav 28 arbetar inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltat kapital uppgick till 454,4 miljarder kronor vid utgången av 2023 (31 december 2023).

Figur 25: Första AP-fondens organisation 2023 2023 har karaktäriserats av en volatil marknad och turbulenta makro - och geopolitiska händelser. Det taktiska arbetet under året har utgått från att försöka ta vara på de möjligheter som uppstår i den turbulenta marknaden. Aktieexponeringen har ökats, durationen i ränteportföljen höjts och den öppna valutaexponeringen minskats. Därtill har fonden haft ett operationellt fokus på ansvarsfulla investeringar i alla tillgångsklasser. Detta reflekterar fondens breddade ambitionsnivå inom hållbarhetsarbetet som en integrerad del av organisationen och förvaltningen, vilket konkretiseras i fondens ESG strategi, där vissa konkretiseringar implementerats under året (se avsnitt 1.4 för en utvidgad redogörelse kring detta). Exponeringen mot aktier ökade dels av ytterligare köp, dels av stigande aktiemarknader, i synnerhet i slutet av det gångna året. Fastighetsmarknadens nedgång har satt sin prägel i portföljen och fonden har lagt stort fokus på att anpassa sina fastighetsinnehav efter det nya marknadsklimatet. Ett stort fokus under året har varit effektivisering av dataflöden och beräkningar inom den globala taktiska allokeringen. Detta har lagt en grund för effektivare hantering, utveckling och mer avancerade metoder och analys, som Första AP - fonden ämnar arbeta vidare med framgent. I tillägg har styrelsen under 2023 antagit en ny ägarpolicy, som anger övergripande principer och strategier för förvaltningsorganisationens ägarstyrningsarbete samt förväntningar på bolag som fonden investerat i.

Bilaga 9

Dessutom har utfallet av en strategisk översyn av fondens styrmodell fastställts, denna har konkretiserats i en ny strategisk plan för kommande 3 år (med 2024 som utgångspunkt). Inom ramen för denna har fonden under 2023 etablerat ett placeringsutskott och infört en operationell riktlinje om att systematiskt implementera en aktsamhetsprincip i delegering av riskmandat. Framåt finns ett antal påbörjade och planerade strategiska aktiviteter inom ramen för treårsplanen.

Investeringsfilosofi

Första AP - fondens investeringsfilosofi, eller investeringsövertygelser som fonden själv benämner det, består av sex primära komponenter, vilka utgör ett ramverk för hur portföljsammansättningen ska se ut. Filosofin ligger till grund både för nya investeringar och existerande portföljinnehav, och revideras kontinuerligt för att bibehålla sin aktualitet i förhållande till ett föränderligt marknadsklimat.

Komponenterna av investeringsfilosofin är: 1. Diversifiering: Första AP - fonden ska sprida risker och ha ett antal olika alternativ för att kunna generera avkastning 2. Riskpremier: Fonden ska ha ett risktagande som över tid genererar en överavkastning gentemot den riskfria räntan 3. Långsiktighet: Arbetet sker med en långsiktighet som innebär att fonden kan ta risker som skapar en god och balanserad avkastning över tid 4. Ineffektiva marknader: Första AP - fondens tillgång till information och ansats för analysarbete innebär att fonden kan generera högre avkastning på mindre analyserade marknader 5. Kostnadseffektivitet: Fonden strävar efter att ha så låga kostnader som möjligt i förhållande till den avkastning som fonden genererar 6. Hållbart värdeskapande: Arbetet ska ha ett fokus på hållbarhet, som ger förutsättningar att långsiktigt kunna öka avkastningen, reducera finansiell risk och bidra till hållbar utveckling

Ett arbete som pågår rörande eventuell komplettering av investeringsövertygelserna har som ambition att slutföras under 2024.

4.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Utöver den uppdaterade ägarpolicyn och implementeringen av fondens ESG strategi, inklusive vissa ändringar i specifika hållbarhetsuppföljningar, har Första AP - fonden inte gjort några övriga övergripande förändringar i sina målsättningar avseende fondens långsiktiga strategi eller avkastningsmål under 2023.

4.3. Första AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

4.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Första AP - fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål om 4,0% efter kostnader, vilket ska uppnås årligen sett över 40 - åriga perioder. Det långsiktiga målet är uppbyggt av två komponenter: utvecklingen av inkomstindex samt avkastningsbehovet för att minimera balansrisken i pensionssystemet. Fonden har även definierat ett medelfristigt mål, som löper över rullande tioårsperioder och uppgår till 3,0% realt efter kostnader. Det medelfristiga målet revideras vid fasta intervall baserat på ränteläge och sänktes under 2020 från 4,0% till 3,0%. Målen är beslutade av Första AP - fondens styrelse. Då buffertfonderna är från varandra oberoende, är målet är satt utan hänsyn till de övriga buffertfondernas ALM, portfölj och risknivå. Utifrån detta och faktumet att det inte finns

Bilaga 9

någon samlad bedömning av inkomstpensionens totala riskprofil, annat än den prognos som inhämtas från Pensionsmyndigheten, är det utanför ramen för denna utvärdering att analysera den valda risk och portföljstrategin utifrån ett samlat helhetsperspektiv.

Under 2023 uppgick avkastningen i fonden till 9,1% efter kostnader och 4,7% när justerat för inflation, alltså högre än både de medelfristiga och långfristiga avkastningsmålen.

Figur 26: Första AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2023 Sedan 2001 har fonden, i reala termer, presterat i linje med sitt långsiktiga avkastningsmål om 4,0%, vilket framgår i Figur 26 ovan. De senaste 10 åren har fonden emellertid överpresterat sitt mål genom att notera en genomsnittlig real avkastning om 5,0%, detta primärt drivet av stark nominell avkastning kombinerad mycket låga inflationsnivåer (i genomsnitt under inflationsmålet om 2% under perioden 2014 – 2020). De senaste tre årens högre inflationsnivåer och volatila marknadsklimat bidrar till att utfallet för den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren blir 4,1%, vilket överskrider det långsiktiga målet med 0,1 procentenhet.

4.3.2. Avkastning per tillgångsslag

Avkastningen under 2023, som totalt summerade till 38,3 (9,1%) miljarder kronor före kostnader, drevs främst av de noterade innehaven i svenska och globala aktier. Tillsammans gav dessa tillgångsklasser ett avkastningsbidrag om 4,0% respektive 7,2%, vilket sammantaget motsvarar 47,2 miljarder kronor. Avkastningsbidraget från tillgångsslaget räntebärande värdepapper uppgick till 1,2%. Noterbart är att de noterade aktierna i de så kallade Magnificent S even , som är en vedertagen benämning för sju stora amerika nska teknikbolag, står för en signifikant del (13,2 miljarder) av det totala avkastningsbidraget (30,4 miljarder kronor) inom tillgångsslaget globala aktier, detta motsvarar ett avkastningsbidrag på 3,1% av den totala avkastningen på 9,1%. Investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, så som exempelvis i riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt bidrog negativt till den totala avkastningen, vilket framgår av nedan Figur 27 som visar alla tillgångsslags kompletta attribution till den totala fondvärderingen före kostnader per sista december 2023.

Bilaga 9

Figur 27: Första AP-fondens avkastningsbidrag 2023 När den illikvida portföljen analyseras närmare, attribueras utvecklingen sedan 2018 – där den illikvida portföljen vuxit från 74 miljarder till 105 miljarder kronor i slutet av 2023 – uteslutande till följd värdestegring, då fonden varit nettosäljare under perioden, detta framför allt inom onoterade fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity). Sett till den totala portföljen utgör illikvida tillgångar emellertid samma procentuella andel av totala tillgångar (23%) år 2023 som 2018, vilket framgår av Figur 28 nedan. För en utvidgad fondspecifik diskussion kring Första AP - fondens investerings - och förvaltningsverksamhet avseende illikvida tillgångar, se bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar inom ramen för denna AP - fondsutvärdering.

Figur 28: Värdeökning av Första AP-fondens illikvida tillgångsslag Utöver investeringar i specifika tillgångsslag påverkar även valutaförändringar den totala avkastning som Första AP - fonden genererade under 2023, eftersom fonden har internationella investeringar vars

Bilaga 9

värde behöver omräknas till svenska kronor. Den svenska kronan försvagades kraftigt mot många internationella valutor under 2022 och även delvis under början av 2023, men återhämtade sig betydligt under andra halvåret av det gångna året. Sammantaget var kronans utveckling mot både amerikanska dollarn och euron i stort sett neutral för året i sin helhet. Påverkan av valutaförändringar på Första AP - fondens resultat begränsas av fondens valutasäkringar, som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Första till Fjärde AP - fonderna får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursfluktuationer som inte är säkrad genom valutasäkring) som överstiger 40%.

4.3.3. Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2023 ändrades portföljallokeringen genom att, i procentuella termer, öka vikten på noterade aktier, detta inom svenska och globala aktier. Denna utveckling är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, men också en påföljd av den starka avkastningen – och därmed växande positioner – inom noterade aktier under året (för avkastningsbidrag och attributionsanalys, se Figur 27 ovan). Noterbart avseende tillväxtmarknadsaktier är att fonden, efter att ha stängt alla positioner inom tillgångsklassen, återinträdde med innehav i noterade aktier i tillväxtmarknader under 2023, denna exponering sker emellertid via aktiederivat snarare än via noterade aktieinnehav, vilket gör att förändringen i nettoallokeringen (justerad för exponering via finansiella instrument) är oförändrad jämfört med 2022 (vilket framgår av Figur 29 nedan). Därutöver har allokeringen till alternativa tillgångar, jämfört med 2022, minskat med 4,2 procentenheter, även detta är en följd av den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget som diskuterats ovan, snarare än strategiska avyttringar av tillgångar under året. Sett över ett längre tidsperspektiv har emellertid allokeringen till alternativa tillgångar ökat med drygt 20 procentenheter sedan fondens start 2001, även om tillgångsklassen under 10 senaste åren har legat på en förhållandevis liknande nivå, räknat i procentuell andel av totalt förvaltat kapital.

Figur 29: Första AP-fondens tillgångsallokering och förändringar, 2001–2023

Bilaga 9

4.3.4. Illikvida tillgångar

AP- fonderna får enligt lag ha max 40% av fondernas tillgångar i illikvida tillgångar, alltså tillgångar som inte relativt fort kan likvideras. Definitionen av illikvida tillgångar överlappar till största del med Första AP- fondens egen definition av alternativa tillgångar, men inte helt. År 2021 ändrades definitionen av illikvida tillgångar något då samtliga Första till Fjärde AP - fonderna kom överens om en enad definition för tillgångsslaget. Denna definition skiljer sig något mot den tidigare definitionen, vilket bör beaktas vid jämförelser. Sedan år 2014 har Första AP - fondens illikvida tillgångar ökat med 93%, motsvarande 50,4 miljarder kronor. Andelen illikvida tillgångar av totala portföljen har även ökat från 19% för tio år sedan till 23% för 2023 – noterbart är hursomhelst att den procentuella andelen av portföljen som utgörs av illikvida tillgångar under 2023 är markant under toppnoteringen på 32% för 2018 och 2019. Det bör dock tilläggas att vissa kompatibilitetsdiskrepanser för denna jämförelse finns då en ny laglimit, inkluderande omdefinitionen av illikvida tillgångar som nämnts ovan (vilka framgår av Figur 30 nedan), trädde i kraft under 2021 16 .

Figur 30: Första AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt nuvarande och tidigare definition), 2014–2023 4.3.5. Externt förvaltade tillgångar

Första AP -fonden framhåller att intern förvaltning, när den utförs väl, har flera strategiska fördelar. En av de mest framhållna är möjligheten till en mer dynamisk allokering av kapital mellan olika strategier och tillgångsslag, vilket anses ge bättre möjligheter att ta vara på de investeringsmöjligheter som uppstår. Vidare arbetar fonden utifrån övertygelsen att intern förvaltning innebär möjligheter till en integrerad värdekedja inom organisationen, något som anses medföra lägre kostnader och bättre kontroll av olika typer av risker. Intern förvaltning ska dock alltid kunna utföras med lika gott eller bättre resultat som en extern part. Första AP - fonden bedömer exempelvis att riskkapitalinvesteringar fortsatt

16 Figur 30 är utformad med underliggande data som är framtagen i linje med definitionen av illikvida tillgångar som fanns innan 2021. Således kan datapunkter för exempelvis 2018 skilja sig åt mellan figurer beroende på om en omarbetning av de underliggande tillgångarna gjorts eller ej 46

Bilaga 9

bör ske tillsammans med externa samarbetspartners. Den absoluta majoriteten av kapitalet förvaltas därför internt, med 8,2% allokerat på externa mandat. Under 2023 ökades andelen intern förvaltning jämfört med 2022 och i slutet av året förvaltades 91,8% av kapitalet internt, att jämföra med 89,9% för 2022 och 65,4% för tio år sedan – vilket framgår av Figur 31 nedan.

Figur 31: Första AP-fondens kapitalförvaltning uppdelat på intern och extern förvaltning, 2014–2023 4.3.6. Förvaltningskostnader

Första AP - fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa förvaltningskostnader. De interna förvaltningskostnaderna utgörs av de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen som utförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna, å andra sidan, uppstår i samband med att fonden väljer att använda sig av en extern förvaltare inom ett givet mandat och tillgångsslag och utgörs således av de kontraktuellt fastställda villkoren med respektive förvaltare. Första AP - fonden använder sig av externa förvaltare inom exempelvis onoterade aktier (eng: private equity). Under den senaste tioårsperioden har det strategiska skiftet om internalisering av förvaltningen (som beskrivits under Externt förvaltade tillgångar ovan) reflekterats i kostnadsutvecklingen med avseende förvaltningskostnader, vilket framgår i

Bilaga 9

Figur 32 nedan. Förvaltningskostnaderna har inkrementellt minskats under den senaste tioårsperioden. Detta bedöms delvis ha drivits av att intern förvaltning skett till lägre kostnad än extern förvaltning och ökande kostnadseffektivitet genom ökade stordriftsfördelar inom intern förvaltning. Med andra ord har de totala tillgångarna som förvaltats internt ökat i en snabbare takt än de interna kostnaderna hänförbara till att förvalta kapitalet. För 2023 är de kvarvarande externa förvaltningskostnaderna (redovisas som provisionskostnader) som finns kvar hänförbara till depåbankskostnader och bör därmed inte betraktas som externa förvaltningskostnader. Sammantaget uppgick förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital till 0,06%, vilket är i linje med 2022 års kostnadsnivå och på en låg nivå jämfört med internationella genomsnitt (se avsnitt 3.1.4 ).

Figur 32: Förvaltningskostnader, Första AP-fonden, 2014–2023

Bilaga 9

4.4. Första AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

4.4.1. Principer och strategi för hållbarhetsarbetet

Den generella hållningen gentemot hållbarhet på Första AP- fonden är att det, till största möjliga grad, ska utgöra en naturlig och integrerad aspekt av det operationella arbetet, investeringsprocessen och den löpande fondförmögenhetsförvaltningen. Första AP- fondens VD ansvarar för integrationen och det är fondens hållbarhetsfunktion, som är organiserad som en del av förvaltningsorganisationen (se avsnitt 4.1 för organisationsschema), som har det primära ansvaret att stötta VD : n i denna integration genom att utföra delar av arbetet. Inom kapitalförvaltningen anpassas det praktiska hållbarhetsarbetet till respektive tillgångsslag och det specifika teamets förvaltningsstrategi. På så sätt sker en bred ansvarsallokering ut till respektive avdelningschef. Exempel på tillgångsslagsspecifikt hållbarhetsarbete inkluderar faktorer som utsläppsnivåer, klimatpåverkan eller resurseffektivitet i många kvantitativa förvaltningsstrategier och fundamental hållbarhetsanalys inom ramen för svenska småbolagsstrategin. Inriktningen i fondens hållbarhetsarbete utgörs av den ESG -strategi som fastställts av fondens styrelse. Denna revideras och uppdateras årligen och omfattar hela investeringsprocessen. Under 2021 genomfördes en omfattande strategisk översyn som ledde till en extensiv revidering av fondens långsiktiga förhållningssätt och där ett hållbarhetstänk är sömlöst integrerat i samtliga delar av fondens arbete och förvaltning. Strategin tar avstamp i en ambition om långsiktigt hållbart värdeskapande och är rotad inom tre områden: ansvarsfulla investeringar, ansvarsfullt ägande och förtroendeskapande. Strategin anses heltäckande då den innefattar samtliga ESG - dimensioner; miljö - , sociala och styrningsfrågor (eng: governance). ESG - strategin betonar med emfas att dessa ö verväganden ska vara närvarande i hela investeringscykeln. Således beaktas hållbarhet i förvaltningsarbetet från urvalsprocessen, under en ägandeperiod och vid ett eventuellt avyttrande. I samband med det iterativa styrelsearbetet rörande hållbarhetsstrategin har klimat identifierats som ett speciellt fokusområde för fonden, detta då fonden anser att klimatförändringar påverkar fondens möjligheter till framtida värdeskapande över generationer. Rent operationellt har detta fokusområde utmynnat i olika projekt och aktiviteter med syfte att verka för en långsiktig minskning av klimatutsläpp i den reala ekonomin. Utöver ESG - strategin innefattar Första AP -fondens hållbarhetsarbete en ägarpolicy som också är beslutad av styrelsen. Ägarpolicyn, som uppdaterades under året, innefattar åtta grundläggande principer för ägarstyrning och stipulerar operationella riktlinjer som fonden ska förhålla sig till avseende aktivt och passivt ägande. Följaktligen är ESG -strategin och Ägarpolicyn centrala styrmedel för fondens VD och övriga ledningsgruppen i det löpande beslutsfattandet inom kapitalförvaltningen. I praktiken har denna policy bland annat inneburit en rad exkluderingar inom respektive tillgångsslag, detta efter ett internt utvecklat datainsamlingsarbete utifrån ett antal gränsvärden och nyckeltal som använts för att granska innehav. Därtill använder fonden ett maskininlä rningsverktyg inom vissa delar av kapitalförvaltningen för att identifiera hållbarhetspremier som ännu inte är inprisade i tillgången.

4.4.2. Aktiviteter under 2023

Under 2023 har Första AP - fonden arbetat aktivt med en fortsättning av implementering av fondens ESG - strategi som togs fram och antogs under 2021. Denna implementering har främst rört en ambition av ett närmare samarbete mellan hållbarhetsfunktionen och förvaltningen (enligt beskrivning ovan) – vilket praktiskt utkristalliserat sig i nya arbetssätt och processer för ett mer integrerat hållbarhetsarbete. Under året har det också tillsatts en ny ägaransvarig med fokus på ökat samarbete

Bilaga 9

med och mellan förvaltningsteamen. Andra viktiga händelserna i fondens hållbarhetsarbete under året inkluderar den uppdaterade ägarpolicyn, etablering av en ny styrmodell och organisation i Etikrådet där Första AP - fonden varit representerade som ordföranden samt ett utvidgat samarbete mellan fonderna och genom nya åtaganden inom bland annat Nature Action 100 och NetZero Engagement Initiative .

Därtill har Första AP - fonden, inom ramen för den uppdaterade ägarpolicyn, arbetat inom totalt 21 valberedningar och arbetat för påverkan genom att rösta i olika frågor på bolagstämmor, där frågan om att i olika incitamentsprogram lägga till hållbarhetsparametrar som har bäring på bolagens finansiella resultat varit en av de mest återkommande frågorna på de svenska bolagen.

Ett annat fokusområde för Första AP - fondens hållbarhetsarbete under året har varit en fortsatt vidareutveckling kring uppföljningen av bolag som bedöms verka med särskilt hög hållbarhetsrisk – detta antingen med avseende på inherenta branschkaraktärsdrag eller bolagsspecifika faktorer. Detta påverkansarbete sker i hög utsträckning i samkoordination med Etikrådet. I samråd med Etikrådets riktlinjer och den svenska statens värdegrund har även ett arbete skett med exkluderingar av specifika bolag som anses befinna sig utanför fondens investeringsbara univers.

4.4.3. Tematiska investeringar

Inom vissa tillgångsslag har 2023 präglats av ett fortsatt fokus på att arbeta för ett ökat antal investeringar i tillgångar som även bedöms bidra till en hållbar utveckling. Trots den strategiska ambitionen om en ökad allokering mot tillgångar som motsvar ar fondens kriterier för investeringar som främjar en hållbar utveckling, har denna del av portföljen minskat från drygt 86 miljarder kronor av totala portföljen under 2022 till drygt 78 miljarder under 2023, starkt drivet av nedgången i fastighetsmarknaden. Av dessa fondmedel är majoriteten placerat inom onoterade fastigheter (76,2%), infrastruktur (9,7%) och resterande del är allokerat bland riskkapitalfonder (8,4%), gröna obligationer (4,7%) och sociala obligationer (1,0%). Under året har Första AP -fonde n gjort ett ökat antal investeringar inom riskkapitalfonder som främjar en hållbar utveckling och samtidigt möter fondens krav på risk och avkastning. Den största delen av årets investeringar har varit i fonder som investerar i mogna företag (eng: buy - out) respektive företag i tidig fas (eng: venture) som riktar in sig på lösningar som bidrar till klimatomställning, men också andra områden så som hälsa och utbildning.

Bilaga 9

4.4.4. Koldioxidutsläpp

Figur 33: Första AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Totala CO 2 -utsläpp i Första AP- fondens noterade aktieportfölj (innefattande scope 1 och 2) uppgick under 2023 till 0,61 miljoner tCO 2 e, motsvarande en ökning med 51% jämfört med 2022 (och i linje med 2021 års nivåer). Denna ökning förklaras till stor del av den positiva utvecklingen på aktiemarknaden under året och generella portföljförändringar, där ett antal nya innehav inom den aktiva sverigeförvaltningen bidragit stort till ökningen – dessa bolag anses emellertid besitta goda utsikter till att långsiktigt bidra positivt till både avkastning och klimatomställning. Med avseende på fondens portföljviktande koldioxidintensitet (Figur 33 ) har den under 2023 minskat i alla tillgångsslag, för den noterade aktieportföljen är utfallet för 2023 5,9 tCO 2 e/mkr, motsvarande en minskning jämfört med 2022 års nivå på 7,1 tCO 2 e/mkr. Denna reduktion attribueras till en kombination av förändringar i portföljmixen och minskning av de enskilda portföljbolagens CO 2 - intensitet, som båda bidrog med motsvarande - 0,6 vardera.

4.4.5. Mål och måluppfyllnad

Första AP- fonden arbetar aktivt med målsättningar och uppföljning inom ramen för sitt hållbarhetsarbete, alla förankrade i fondens ESG - strategi. Dessa ämnas uppfyllas utan att göra avkall på fondens övergripande och långsiktiga uppdrag. I termer av måluppfyllnad fungerar fondens styrelse som den primära ansvarsutkrävande instansen. I slutet på 2023 har fonden en kvantitativ målsättning inom hållbarhetsområdet; att portföljen ska vara netto - noll avseende koldioxid år 2050, i linje med Parisavtalet, med ett första delmål om att halvera aktieportföljens koldioxidintensitet till 2030 (jämfört med 2019 års nivåer). Därutöver har Första AP - fonden ett antal aspekter som utgår från fondens ESG strategi och ägarpolicy vilka fonden följer upp, och i viss utsträckning även rapporterar externt. Dessa är däremot inte att betrakta som målsättningar i sig, utan snarare som verktyg för att följa upp fondens verksamhet. Nedan (Figur 3 4 ) presenteras den historiska utvecklingen för den utsläppsrelaterade målsättningen samt progression gentemot de övriga mätpunkterna som fonden arbetar med.

Bilaga 9 Figur 34: Första AP-fondens hållbarhetsmål och relevanta nyckeltal, utfall 2020–2023 52

Bilaga 9

4.5. Slutsatser och bedömningar

4.5.1. Bedömning avseende kapitalförvaltning, måluppfylland och bidrag till pensionssystemet

Första AP- fonden uppnår sina avkastningsmål över alla mätta tidsperioder, inklusive 2023, fem - och tioårsperioden, samt sedan fondens start 2001. Under 2023 spelade fondens likvida tillgångar en betydande roll för det positiva resultatet. Särskilt i det fjärde kvartalet, som var det starkaste kvartalet för tillgångsslaget noterade aktier. Detta framför allt inom globala aktier där fonden, i procentuella termer, har en stor exponering mot amerikanska teknikaktier – vars värdeutveckling drev majoriteten av up pgången i det globala marknadsindexets utveckling. Detta indikerar en indexnära förvaltning av noterade aktier i allmänhet, och globala aktier i synnerhet hos Första AP - fonden. Som en bedömd konsekvens av den indexnära förvaltningen ökade fondens exponering mot aktier, vilket signalerar en strategisk anpassning för att optimera avkastningen.

Fonden kan konkluderas ha bidragit positivt till systemets långsiktiga syfte och uppdrag . Arkwright noterar dock att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt fonden har bidragit – Första AP- fondens bidrag till pensionssystemets stabilitet och hållbarhet är av central betydelse för dess mandat. Komplexiteten framträder när efterföljande implikationer för pensionssystemets långsiktiga stabilitet ska analyseras . Detta beror främst på två faktorer: den inbyggda osäkerheten i pensionssystemets skuldsida , vilken utgör L:et i fondens ALM - analys, som görs oberoende av de andra buffertfonderna, och de fördröjda effekterna av makroekonomiska förändringar på systemet. Fondens ALM - analys syftar till att optimera portföljen för att minimera risken för att bromsen aktiveras i ett negativt scenario. Det bör dock noteras att Första AP -fonden är en del av ett större system av buffertfonder, där ingen samordnad styrning på högre nivå säkerställer ett enhetligt bidrag till pensionssystemets stabilitet. Därmed är det utmanande att bedöma en enskild fonds specifika bidrag till det samlade systemets riskprofil. Den andra faktorn, makroekonomiska förändringars fördröjda effekter, försvårar ytterligare bedömningen av fondens prestation i relation till pensionssystemet. Ekonomiska chocker och trender kan ha omedelbara effekter på fondens avkastning (vilket uppenbarade sig under 2022, exempelvis), men deras fullständiga inverkan på pensionssys temet kan ta år, om inte årtionden, att uppenbara sig. Detta skapar en osäkerhetsmarginal när fondens kort- till medellånga prestation ska kopplas till långsiktiga systemeffekter.

Sammantaget bedöms således att trots att Första AP-fondens avkastningsmål uppfylls, återstår frågor om hur väl och på vilket sätt denna avkastning faktiskt bidrar till pensionssystemets långsiktiga stabilitet. En djupare förståelse för sambandet mellan fondens resultat och systemets övergripande tillstånd kräver en noggrann analys av dessa osäkerhetsfaktorer och deras potentiella påv erkan på framtida pensioner

4.5.2. Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Första AP -fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

5. Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden

I följande avsnitt återinfinns den grundläggande utvärderingen av Andra AP - fondens förvaltning av fondmedel. Utifrån detta beskriver utvärderingen organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader, fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser under det gångna året.

5.1. Andra AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Andra AP - fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod vid årets slut av 68 personer, varav 38 arbetar inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltade fonden 426 miljarder kronor vid slutet av 2023.

Figur 35: Andra AP-fondens organisation 2023 2023 har präglats av ett volatilt marknadsklimat och oförutsägbars makro - och geopolitiska händelser. Samtidigt stärktes arbetsmarknaderna i Sverige och inflationstakten föll kraftigt. Under året har Andra AP - fonden lagt stort fokus på verksamhetsutveckling och reviderat förvaltningsstrategin med målet att skapa en bättre avkastning på ett mer dynamiskt och effektivt sätt. Detta har gjorts genom ett förändringsarbete av styrstruktur, organisation, investeringsövertygelser, vision och grundvärderingar – vilka ska implementeras under början av 2024. Exempelvis arbetar fonden nu mer med dynamisk allokering, som innebär att fonden positionerar sig mer aktivt för trender och omvärldsförändringar, med en tidshorisont på 5 – 10 år. Dessa förändringar är inte föremål för detta års utvärdering.

Under 2023 har nettoavkastningen, som uppgick till 5,9%, främst drivits av den positiva utvecklingen på både svenska och utländska aktiemarknader. Samtidigt har Andra AP - fondens avkastning påverkats negativt av utvecklingen i de direktägda fastighetsinvesteringarna. Under året har fonden minskat sin aktieexponering mot Kina och Hong Kong, med bakgrund i det landsramverk som tillämpas för att utvärdera vilka länder fonden investerar i, vilket grundar sig i finansiella, operativa och hållbarhetsrisker. Under 2024 har fonden uttryckt en ambition om att helt avsluta sin aktieexponering mot Kina och Hong Kong.

Bilaga 9

Investeringsfilosofi

Andra AP- fondens investeringsfilosofi och strategi grundar sig i en bedömning av pensionssystemets behov av att placera fondkapitalet i en effektiv portfölj, som integrerar hållbarhet och främjar en hållbar utveckling. Fondens syn på de viktigaste framgångsfaktorerna och investeringsfilosofi bildar tillsammans förkortningen SHARPE och uppdaterades under året där de tidigare tio övertygelserna kondenserades ner till nedan sex: 1. Samarbete och medarbetare är kritiska faktorer: Understryker vikten av att samarbeta inom organisationens avdelningar såväl som externt. 2. Hållbarhet lönar sig: Tar avstamp i en mångfacetterad övertygelse om att fonden fattar bättre investerings- och förvaltningsbeslut när hållbarhet vävs in som en integrerad del i verksamheten. 3. Aktiv förvaltning skapar mervärde: Handlar om att portföljen och dess förväntade avkastning och risk konstrueras utifrån analys av pensionssystemets långsiktiga behov med utbetalda pensioner i fokus. 4. Risktagande som är uthålligt krävs: Handlar om att ingjuta ett långsiktigt perspektiv på risktagande för alla tillgångsklasser i linje med principen om föredömlig förvaltning, med utgångspunkt i fondens långsiktiga syfte och vision. 5. Pensionärernas bästa ska avgöra strategin: Detta genom att förvalta en portfölj som balanserar förväntad avkastning med sunda risknivåer (i linje med övertygelse #4 beskriven ovan). 6. Effektiva processer är en förutsättning för bra resultat: Ett effektivt arbetssätt, till exempel med avseende på kostnadseffektivitet, skapar förutsättningar för fonden att nå sina avkastningsmål.

5.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Under 2022 gjordes en omfattande strategisk översyn av Andra AP - fondens verksamhet och under 2023 har arbete och fokus riktats åt initialt implementeringsarbete givet utfallet från denna process. Angreppssättet för detta har tagit avstamp i en ambition av att öka ägandeskapet i portföljen genom ett mer dynamiskt förhållningssätt i en alltmer föränderlig värld, detta genom en förändrad organisation utan opåkallad komplexitet. Konkret har fonden under året omarbetat och fastställt sex nya investeringsövertygelser, uppdaterat beslutsstrukturen och reviderat verksamhetsplanen, vilket bland annat utmynnat i en förändrad kapitalförvaltningsorganisation. Fonden har vidare fastslagit en ny vision inklusive grundvärderingar som har legat till grund för, bland annat, de nya investeringsövertygelserna (besk rivna i Investeringsfilosofi ovan). Givet omfattningen av de strategiska förändringarna befinner sig Andra AP - fonden ännu i ett relativt begynnande stadie och under 2024 planerar fonden att fortskrida med slutlig implementering av den strategiska omgörningen.

5.3. Andra AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

5.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Andra AP- fonden har inget avkastningsmål per se , utan kommunicerar i stället en långsiktigt förväntad avkastning, inom ramen för denna utvärdering har denna långsiktiga avkastningsförväntan emellertid tolkats som ett avkastningsmål, primärt för att uppnå jämförbarhet mellan fonderna. Oaktat denna begreppstolkningsfråga uppgår Andra AP- fondens avkastningsförväntan till 4,5% årligen realt efter kostnader, och mäts över 30 - åriga perioder. Den förväntade avkastningen består dels av en förväntad

Bilaga 9

långsiktig real avkastning om 4% årligen, dels av en målsättning om 0,5% överavkastning från aktiv förvaltning. Detta är beslutat av Andra AP - fondens styrelse. Då buffertfonderna är från varandra oberoende, är avkastningsförväntan satt utan hänsyn till de övriga buffertfondernas ALM, portfölj och risknivå. Utifrån detta och faktumet att det inte finns någon samlad bedömning av inkomstpensionens totala riskprofil, är det utanför ramen för denna utvärdering att analysera den valda ri sk- och portföljstrategin utifrån ett samlat helhetsperspektiv.

Figur 36: Andra AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2023 Sedan 2001 har fonden, i reala termer, presterat under sin långsiktiga avkastningsförväntan, detta gäller också den senaste tio - och femårsperioden, vilket framgår av Figur 36 ovan. Fonden har emellertid i genomsnitt överpresterat inkomstindex sedan start, vilket fungerar som en måttstock på reallöneökningar för den motsvarande perioden. I termer av nominell avkastning har fonden emellertid presterat en årlig genomsnittlig avkastning på 5,8% sedan 2001, strax under årets resultat. De senaste 10 åren ses, förutom en högre genomsnittlig nominell avkastning, inga större skillnader för övriga mått på presterad avkastning, jämfört med fondens avkastning sedan starten 2001. De senaste tre årens högre inflationsnivåer och volatila marknadsklimat gör att den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren landar på 2,1%, vilket understiger den långsiktiga avkastningsförväntan med 2,4 procentenheter.

5.3.2. Avkastning per tillgångsslag

Avkastningen under 2023, som totalt summerade till 24,1 (5,96%) miljarder kronor före kostnader, drevs delvis av de noterade innehaven i Svenska, globala och tillväxtmarknadsaktier. Tillsammans gav dessa tillgångsklasser ett avkastningsbidrag om 1,5%, 2,4% respektive 1,1%, vilket motsvarar ett totalt avkastningsbidrag inom tillgångsklasserna om 20,3 miljarder kronor. Tillgångsklassen räntebärande värdepapper gav 1,9% i procentuellt avkastningsbidrag. Noterbart avseende avkastningen inom tillgångsslaget globala aktier är att den del av avkastningen som utgörs av de så kallade Magnificent S even , 0,4 miljarder (4%), är en lägre andel än motsvarande siffra för globala marknadsindex utveckling. Detta tolkas som en konsekvens av Andra AP - fondens breda diversifiering och därigenom, låga exponering mot amerikanska teknikaktier, relativt marknaden i stort. Investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, såsom exempelvis i riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och

Bilaga 9

infrastrukturprojekt, bidrog till totala avkastningen med ett negativt avkastningsbidrag på - 1,4%. Detta framgår av nedan Figur 37 som visar den kompletta attributionen av tillgångsslagen , före kostnader, till den totala fondvärderingen per sista december 2023.

Figur 37: Andra AP-fondens avkastningsbidrag per tillgångsslag före kostnader, 2023 Vidare, när den illikvida portföljen analyseras närmare, attribueras utvecklingen sedan 2018 – där den illikvida portföljen vuxit från 66 miljarder till 130 miljarder kronor i slutet av 2023 – primärt till en värdestegring, detta framför allt inom onoterade fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity). Sett till den totala portföljen utgör illikvida tillgångar också en ökad procentuell andel av totala tillgångar (31% för 2023, jämfört med 20% för slutet av 2018), vilket framgår av figuren nedan. F ör en utvidgad fondspecifik diskussion kring Andra AP- fondens investerings - och förvaltningsverksamhet avseende illikvida tillgångar, se bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar inom ramen för denna AP - fondsutvärdering.

Bilaga 9

Figur 38: Andra AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2023 Utöver investeringar i specifika tillgångsslag påverkar även valutaförändringar den totala avkastning som Andra AP - fonden genererade under 2023, eftersom fonden har internationella investeringar vars värde behöver omräknas till svenska kronor. Den svenska kronan försvagades kraftigt mot många internationella valutor under 2022 och även delvis under början av 2023, men återhämtade sig betydligt under andra halvåret av det gångna året. Sammantaget var kronans utveckling mot både amerikanska dollarn och euron i stort sett neutralt för det gångna året i sin helhet. Påverkan av valutaförändringar på Andra AP - fondens resultat begränsas av fondens valutasäkringar, som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Första till Fjärde AP - fonderna får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursfluktuationer som inte är säkrad genom valutasäkring) som överstiger 40%.

5.3.3. Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2023 ändrades portföljallokering genom att, i procentuella termer, öka vikten på noterade aktier, detta inom alla tre typer av noterade aktieinnehav (Svenska, globala och tillväxtmarknader). Denna utveckling är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, men också en påföljd av den, relativt övriga tillgångsslag, starka avkastningen och därmed växande positioner inom noterade aktier under året. För avkastningsbidrag och attributionsanalys, se Figur 37 ovan. Därutöver har allokeringen till alternativa tillgångar, jämfört med 2022, minskat med 2,4 procentenheter. Även detta är en följd av den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget som diskuterats ovan, snarare än strategiska avyttringar av tillgångar. Under 2023 är det framför allt värderingarna på onoterade fastighetsbolag i portföljen (exempelvis Vasakronan), som drar ner värderingen. Sett över ett längre tidsperspektiv har emellertid allokeringen inom alternativa tillgångar ökat med drygt 30 procentenheter sedan fondens start 2001, allokeringar inom tillgångsklassen under de 10 senaste åren har också ökat inkrementellt räknat i procentuell andel av totalt förvaltat kapital .

Figur 39: Andra AP-fondens portföljallokering, 2001–2023

Bilaga 9

5.3.4. Illikvida tillgångar

AP- fonderna får enligt lag ha max 40% av fondernas tillgångar i illikvida tillgångar, alltså tillgångar som inte relativt snabbt kan likvideras. Illikvida tillgångar överlappar till största del med Andra AP -fondens egen definition av Alternativa tillgångar, men inte helt. År 2021 ändrades definitionen av illikvida tillgångar något då samtliga Första till Fjärde AP - fonderna kom överens om en enad definition för tillgångsslaget. Denna definition skiljer sig något mot den tidigare definitionen, vilket bör beak tas vid jämförelser 17 . Sedan 2014 har Andra AP - fondens illikvida tillgångar ökad med 145%, motsvarande 79,9 miljarder kronor. Andelen illikvida tillgångar av totala portföljen har även ökat från 19% för tio år sedan till 32% för 2023 – detta har skett inkrementellt över tioårsperioden. Det bör dock tilläggas att vissa kompatibilitetsdiskrepanser för denna jämförelse finns då en ny laglimit, inkluderande omdefinitionen av illikvida tillgångar som nämnts ovan (vilka framgår av Figur 40 nedan), trädde i kraft under 2021.

Figur 40: Andra AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt tidigare och ny definition), 2014–2023 5.3.5. Externt förvaltade tillgångar

Andra AP- fonden använder sig av externa förvaltare främst för illikvida tillgångsslag. Samtidigt har fonden kontinuerligt minskat sina externa mandat över tid, i syfte att sänka kostnaderna. Det internt förvaltade kapitalet uppgick vid utgången av 2023 till 354 miljarder kronor, motsvarande 83% av det totala kapitalet som Andra AP - fonden förvaltar, att jämföra med 79% för 2022 och 72% för tio år sedan.

17 Figur 40 är utformad med underliggande data som är framtagen i linje med definitionen av illikvida tillgångar som fanns före 2021. Således kan datapunkter för exempelvis 2018 skilja sig åt mellan figurer beroende på om en omarbetning av de underliggande tillgångarna gjorts eller ej 59

Bilaga 9

Figur 41: Andra AP-fondens kapital under intern och extern förvaltning, 2014–2023 5.3.6. Förvaltningskostnader

Andra AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa förvaltningskostnader. De interna förvaltningskostnaderna utgörs av de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen som utförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna, å andra sidan , uppstår i samband med att fonden väljer att använda sig av en extern förvaltare inom ett givet mandat och tillgångsslag och utgörs således av de kontraktuellt fastställda villkoren med respektive förvaltare. Andra AP -fonden använder sig av externa förvaltare inom exempelvis onoterade aktier (eng: private equity). Under den senaste tioårsperioden har fondens tendens att “flytta hem” kapitalförvaltning ( illustrerad i Figur 41 ovan) reflekterats i kostnadsutvecklingen för förvaltningskostnaderna, vilket framgår i Figur 42 nedan. Denna utveckling, där förvaltningskostnaderna minskat, bedöms delvis ha drivits av att intern förvaltning skett till lägre kostnad än extern förvaltning och ökande kostnadseffektivitet genom ökade stordriftsfördelar inom intern förvaltning. Med andra ord har kostnaden per förvaltad krona minskat i takt med en högre grad av internalisering och större andel av fondmedel under intern förvaltning. Sammantaget uppgick förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital till 0,09%, vilket är lägre än 2022, då andelen var 0,11% av fondens totala kapital och när satt i relation med internationella genomsnitt (se avsnitt 3.1.4 ), är denna förvaltningskostnadsnivå väldigt låg.

Bilaga 9

Figur 42: Förvaltningskostnader, Andra AP-fonden, 2014–2023 5.4. Andra AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

5.4.1. Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Andra AP- fondens hållbarhetsarbete tar avstamp i det lagstadgade uppdraget och målet att förvalta fondmedlen på så sätt att det ger största möjliga långsiktiga nytta för pensionssystemet. Lagen säger också att förvaltningen ska vara föredömlig genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande samt att särskild vikt ska fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas. Hållbarhetsarbetet bedrivs utifrån principen om dubbel väsentlighet, vilket anspelar på ett hänsynstagande både till hur fondens investeringar påverkas av hållbarhetsrelaterade risker och möjligheter, och till hur förvaltningen påverkar människa och miljö. Därigenom verkar fonden med en helomfattande ansats gentemot hål lbarhet och det integreras således i samtliga delar av organisationen, investeringsprocessen och förvaltningsarbetet. Denna integration, som styrs genom den av styrelsen fastställda hållbarhetsagenda, sker dels kvantitativt genom ett utnyttjande av hållbarhetsfaktorer i kvantitativa förvaltningsstrategier, och kvalitativt i fundamentala analyser.

Fondens hållbarhetspolicy, som till stor del är baserad på svenska statens värdegrund, lägger grund för en hållbarhetsstrategi som består av sex delar: integrering, väsentlighet, analys, påverkansarbete, samarbete och transparens. I fondens dagliga arbete integreras hållbarhetsaspekter på olika sätt beroende på tillgångsslag. Inom aktieförvaltningen kan det exempelvis innebära exkludering av vissa bolag eller sektorer som inte uppfyller fondens hållbarhetskriterier. Fonden prioriterar och fokuserar sina ins atser på de hållbarhetsfrågor som är mest väsentliga. Genom att koncentrera sig på områden där den har störst potential att göra skillnad, optimeras fondens påverkan. Vidare kräver fondens arbete en detaljerad och faktabaserad analys. Denna data- drivna analysprocess säkerställer att hållbarhetsarbetet bygger på solid grund och att investeringsbeslut fattas på en välunderbyggd bas. I rollen som ansvarsfull ägare är påverkansarbete centralt. Genom att aktivt engagera sig i de bolag fonden inves terar i, strävar den efter att driva på för positiv förändring och hållbar utveckling. Samarbete är en annan viktig aspekt av fondens arbete. Genom att samarbeta nära med Etikrådet och

Bilaga 9

andra investerare, skapas en hävstångseffekt i påverkansarbetet. Detta samarbete är avgörande för att åstadkomma bredare förändringar i näringslivet i linje med fondens hållbarhetsmål (utvecklas under Mål och måluppfyllnad nedan). Slutligen är transparens en hörnsten i fondens hållbarhetsarbete. Genom att "leva som man lär" visar fonden inte bara sitt engagemang för hållbarhet utan också sitt åtagande att vara öppen och redovisande mot sina intressenter.

Det praktiska hållbarhetsarbetet på fonden utgår i sin tur utifrån fem fokusområden, alla kopplade till långsiktiga mål inom respektive område. De fem områdena; klimat , biologisk mångfald , mänskliga rättigheter , mångfald , jämlikhet och inkludering och ägarstyrning , har alla identifierats utifrån deras påverkan på portföljen, dess långsiktiga avkastningsförmåga samt grad av relevans för investeringsprocessen samt fondens potential att uppnå förändring genom en aktiv förvaltning.

5.4.2. Aktiviteter under 2023 2023 har präglats av ett fortsatt aktivt arbete med hållbarhet som en integrerad del av förvaltningsarbetet och investeringsprocessen. Fonden har byggt vidare och implementerat operationella processer i linje med de bestämmelser och riktlinjer som utvecklades av en uppdaterad hållbarhetspolicy som antogs av styrelsen under 2022. De olika fokusområdena har utgjort grunden för hållbarhetsarbete under året och ett antal milstolpar uppnåtts. Inom klimatområdet har exempelvis fördjupade klimatplaner definierats för fler tillgångsslag, därtill har fondens förmåga utvecklats inom hållbarhetsrapportering genom att bredda redovisningen med scope 3 utsläpp för fler tillgångsslag.

Inom biologisk mångfald har fonden under 2023 fokuserat på avskogning med en analys av fondens riskexponering inom innehav i noterade aktier, krediter, reala tillgångar och riskkapital. Inom ramen för detta subfokusområde har fonden också samarbetat med Climate Company för att ta fram ett verktyg för analys av avskogsningsrisk. Inom fokusområdet mänskliga rättigheter har det operationella fokuset legat på påverkansarbete i form av bolagsdialoger, bland annat med avseende på Kina och högriskindustrier i om råden så som textil - och gruvindustrin. Inom ramarna för mångfald, jämlikhet och inkludering – vilket var det första fokusområde som fonden började arbeta med inom hållbarhet – har fonden uppnått en milstolpe med den högsta noteringen (36,1%) i fondens historia av det så kallade kvinnoindexet, som beskriver andelen kvinnliga styrelsemedlemmar verksamma i bolag noterade på Nasdaq Stockholm. Slutligen har fonden, inom fokusområdet ägarstyrning , uppnått en utökad röstning på bolagsstämmor, detta på både svenska och internationella innehav. För de internationella innehaven använder fonden, precis som de övriga buffertfonderna, en kontrakterad tredjepartsleverantör av röstningstjänster. En väsentlig fråga, som fonden röstat inom och fört dialoger kring, är frågan om hållbarhetsförankrade och prestationsbaserade incitamentsprogram i investerade bolag.

5.4.3. Tematiska investeringar

Utöver den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet, genomför också Andra AP - fonden riktade hållbarhetsinvesteringar. Riktlinjer kring dessa återfinns också i de operativa styrdokumenten för hållbarhet och görs i linje med Operating Principles for Impact Management. Vid slutet av året uppgick dessa riktade investeringar, som görs i bland annat hållbarsinriktade obligationer (gröna och sociala) och i onoterade innehav inom det specifika tillgångsslaget Hållbar infrastruktur samt noterade aktier inom cleantech, till 38,9 miljarder kronor, att jämföra med 35,4 miljarder under 2022.

Bilaga 9

5.4.4. Koldioxidutsläpp

Figur 43: Andra AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Under 2023 minskade den totala mängden koldioxidutsläpp i Andra AP- fondens noterade aktieportfölj till 0,40 miljoner tCO 2 e, en nedgång från föregående års 0,62 miljoner tCO 2 e. Denna förbättring reflekteras även i fondens portföljviktade koldioxidintensitet, som är ett mått på hur stor del av fondens investeringar som är knutna till företag med betydande växthusgasutsläpp. Intensiteten, mätt i tCO 2 e per investerad miljon kronor (scope 1 – 3), sjönk med 26,7% under året, vilket primärt kan tillskrivas en förändring av portföljens innehav snarare än förändringar i bolagens koldioxidutsläpp, vilka ökade marginellt (se Figur 43 ovan). Vidare noterar Arkwright att Andra AP - fonden, som enda AP - fond, redovisar koldioxidintensiteten för scope 1 –3 (jämfört med scope 1 –2) , och ger därmed en mer allomfattande bild av den totala värdekedjans utsläppspåverkan.

5.4.5. Mål och måluppfyllnad

Under 2022 ändrades Andra AP- fondens hållbarhetsmålsättningar till att vara hänförliga till fondens fem fokusområden som beskrivits ovan. Under 2023 har arbetet med att kvantifiera och uppdatera målsättningar inom samtliga områden färdigställts. Under året har en metod tagits fram för standardisering av rapportering och transparens i hållbarhetsarbetet, där indikationer på bland annat hållbarhetsrisker - och möjligheter i linje med ramverket Taskforce on Nature-related Financial Disclosures (TNDFD) och Taskforce on Climate-related Financial Disclosures (TCFD). Med denna metodik ämnar fonden uppnå en standardisering av sin hållbarhetsrapportering och progression gentemot formulerade målsättningar över tid. Målen som formulerats är alla av medel - och långfristig karaktär och fonden har således inte formulerat några gränsvärden för 2023. Därtill är alla mål definierade gentemot kvantitativa mätetal, och är en kombination av aktivitets - och resultatmål. Med aktivitetsmål avses exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod och med resultatmål avses exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av utsläppsnivåer. Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 44 och 4 5 nedan.

Bilaga 9 Figur 44: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020–2023 (I/II) 64

Bilaga 9 Figur 45: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020–2023 (II/II) 65

Bilaga 9

5.5. Slutsatser och bedömningar

5.5.1. Bedömning avseende kapitalförvaltning, måluppfylland och bidrag till pensionssystemet

Kapitalförvaltning som präglas av diversifiering Andra AP-fondens kapitalförvaltning, inbegripet fondens investerings- och förvaltningsstrategi, skiljer sig från övriga buffertfonder . Det primära särskiljande draget i fråga grundar sig i portföljkonstruktionens utgångspunkt i tolkningen av åtagandet och därmed den diversifiering som portföljen får. Detta utkristalliseras bland annat inom tillgångsslaget globala aktier där Andra AP fonden har haft en betydligt lägre exponering mot exempelvis de amerikanska teknikföretagen som dominerat det globala indexet – något som för andra fonder varit en källa ti ll stark avkastning. Det noteras också att Andra AP -fonden har en lägre så kallad “home-bias” inom noterade svenska 18 aktier, det vill säga tendens att i förhållande till ett globalt aktieindex ha en större vikt investerad i sin hemmamarknad. I Andra AP- fondens fall uppgår andelen svenska aktier av totalt förvaltat kapital till 8,2% per 31 december 2023, att jämföra med snittet för resterande buffertfonder som uppgår till 17,0%. Därtill noteras att Andra AP -f ondens koncentration för de fem största innehaven per slutet av 2023 uppgår till 1,71% av totalt förvaltat kapital, motsvarande siffra för Första, Tredje och Fjärde AP fonden är 7,93%, 5,64% och 5,61%. Sammantaget leder detta till bedömningen att Andra AP -fondens investeringsstrategi, sedd i jämförelse med övriga buffertfonder, är betydligt mer diversifierad med avseende på fondens aktieförvaltning.

För 2023, och de tidigare mätperioder (fem år, tio år och sedan start) har denna strategi till synes påverkat den avkastningen och bidragit till att fonden inte når sin långsiktiga avkastningsförväntan 19 för någon av perioderna. Det bör emellertid understrykas att det, oaktat konstaterandet med avseende på utfallet i förhållande till förväntad avkastning, inte går att förkasta viabiliteten i fondens diversifieringsstrategi då den, i teorin, är bäst lämpad för ett volatilt marknadsklimat över tid. Då det inte går att sia om den framtida kapitalmarknadsutvecklingen utgör, i sin nuvarande utformning, Andra AP-fondens investerings- och förvaltningsverksamheten helt enkelt ett mer diversifierat angreppssätt.

En viss grad av otydlighet i fondens långsiktiga målsättningar I tillägg till den fondspecifika skillnaden med avseende på diversifiering, noterar Arkwright en avvikelse i hur Andra AP- fonden uttrycker sin långsiktiga målsättning. Som beskrivet i avsnitt 5.3.1 har fonden inget avkastningsmål per se , utan fonden kommunicerar i stället en långsiktigt förväntad avkastning. Denna uppgår till i slutet av 2023 till 4,5%. Utifrån detta drar Arkwright två generella slutsatser. För det första använder fonden en avvikande terminologi än övriga buffertfonder som refererar till sina långsiktiga avkastningsmål. Därtill är den angivna långsiktiga målsättningen, eller förväntan , högst av samtliga buffertfonder – detta trots att fonden relativt sett, sedan start, har haft lägre avkastning än de andra fonderna.

Fondens bidrag till pensionssystemet Fonden kan konkluderas ha bidragit positivt till systemets långsiktiga syfte och uppdrag. Arkwright noterar dock att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt fonden har bidragit – Andra AP- fondens bidrag till pensionssystemets stabilitet och hållbarhet är av central

18 Tendensen hos investerare att övervägande investera i aktier eller andra finansiella tillgångar från deras eget land, trots de potentiella fördelarna med att diversifiera sina investeringar globalt. Detta fenomen kan leda till en koncentrerad risk och begränsade investeringsmöjligheter 19 Andra AP- fonden har inget avkastningsmål per se, utan kommunicerar i stället en långsiktigt förväntad avkastning, inom ramen för denna utvärdering har denna långsiktiga avkastningsförväntan emellertid tolkats som ett avkastningsmål, primärt av komparabilitetsskäl mot övriga fonder 66

Bilaga 9

betydelse för dess mandat. Komplexiteten framträder när efterföljande implikationer för pensionssystemets långsiktiga stabilitet ska analyseras. Detta beror främst på två faktorer: den inbyggda osäkerheten i pensionssystemets skuldsida, vilken utgör L:et i fondens ALM -analys, som görs oberoende av de andra buffertfonderna , och de fördröjda effekterna av makroekonomiska förändringar på systemet. Fondens ALM - analys syftar till att optimera portföljen för att minimera risken för att bromsen aktiveras i det negativ a scenariot som beräknas av Pensionsmyndigheten. Andra AP - fonden är en av buffertfonderna, där ingen samordnad styrning på högre nivå säkerställer ett enhetligt bidrag till pensionssystemets stabilitet. Därmed kan inte en enskild fonds specifika bidrag till det samlade pensionssystemets riskprofil bedömas. Den andra faktorn, makroekonomiska förändringars fördröjda effekter, försvårar ytterligare bedömningen av fondens prestation i relation till pensionssystemet. Ekonomiska chocker och trender kan ha omedelbara effekter på fondens avkastning (vilket uppenbarade sig under 2022, exempelvis), men deras fullständiga inverkan på pensionssystemet kan ta år, om inte årtionden, att uppenbara sig. Detta skapar en osäkerhetsmarginal när fondens kort- till medellånga prestation ska kopplas till långsiktiga systemeffekter .

5.5.2. Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Andra AP - fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

6. Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden

I följande avsnitt återfinns den grundläggande utvärderingen av Tredje AP - fondens förvaltning av fondmedel. Utifrån detta beskriver utvärderingen organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader, fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser under det gångna året.

6.1. Tredje AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Tredje AP - fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen består av 70 personer, varav 34 arbetar inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltades 500 miljarder kronor vid 20 21 utgången av 2023.

Figur 46: Tredje AP-fondens organisation 2023 2023 har karaktäriserats av en volatil marknad och oförutsägbara makro - och geopolitiska händelser. Samtidigt noterades en lägre recessionsoro än befarat och de globala aktiemarknaderna steg överlag, samtidigt som inflationstakten sjönk. Tredje AP - fonden påbörjade 2022 att, med avstamp i en ökad integration av hållbarhetsarbetet och förvaltningen, utveckla ett tillvägagångssätt för analys av risker kopplade till olika länders styrelseskick. Fonden tillämpade under 2023 analysen, vilken baseras på demokratisk utveckling, rättssäkerhet och korruption, för att välja och utvärdera länder att investera i inom framväxande tillväxtmarknader. Tredje AP - fonden har även färdigställt handlingsplaner inom fokusområdena bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald, och tillsammans med Fjärde AP - fonden, upphandlat en ny systemplattform, vilken ersätter ett flertal gamla system för att bland annat hantera investeringsportföljen, samt risk - och avkastningsberäkning.

Avkastningen under 2023 uppgick till 7,8% efter kostnader och drevs till stor del av fondens aktieinnehav, då stora delar av världens aktiemarknader hade en stark återhämtning under slutet av

20 En av dessa arbetar på heltid för AP - fondernas gemensamma Etikråd 21 Inkluderar fondens CIO 68

Bilaga 9

2023. Inflationsutvecklingen och den avtagande ränteoron resulterade även i en uppgång för obligationsmarknaden, vilket drev avkastningen i de räntebärande innehaven.

Investeringsfilosofi

Tredje AP - fondens målfunktion och strategi för kapitalförvaltningen tar sin utgångspunkt i en ALM analys som utgör grunden för hur fonden ska kunna nå målet ”största möjliga nytta för det allmänna inkomstpensionssystemet genom att skapa en hög avkastning till en låg risknivå”. Tredje AP - fondens förhållningssätt gentemot investeringsverksamheten tar avstamp i det lagstadgade kravet om ansvarsfulla investeringar och är bland annat designat utifrån strategiska ambitioner om operationell effektivitet, exempelvis inom system/IT och kostnadshantering, välavvägd riskhantering, exempelvis genom en gedigen ALM - analys, och ett integrerat hållbarhetsfokus (för utvidgad diskussion om fondens hållbarhetsarbete, se avsnitt 6.4).

Tredje AP - fondens kapitalförvaltning utformar en grundportfölj inom ALM - analysens riskbudget som ett led i att kunna uppnå avkastningsmålet. På en övergripande nivå vilar kapitalförvaltningen på fyra hörnstenar:

• Det strategiska ALM - arbetet lägger grunden för portföljen och risk. Det taktiska arbetet marknadsoptimerar portföljen. • Aktiv förvaltning delegerat till risktagaren. • Alla inom förvaltningsorganisationen bär risk. • Fundamental analys och investeringsmetodik på aktier, räntor, krediter, skog och fastigheter . Utöver detta har kapitalförvaltningen inte formulerat mer explicita investeringsövertygelser på övergripande nivå, utan arbetar med ett pragmatiskt förhållningssätt med en hög grad av individuellt och teambaserat ägandeskap för den löpande förvaltningen, styrt av stipulerade riktlinjer i den av styrelsen fastställda verksamhetsplanen och ägarpolicyn.

I konkreta termer är chefen för kapitalförvaltningen, som tillträdde sin roll i början av 2024, den som tillsammans med fondens VD är ansvarig för den löpande förvaltningen, investeringsverksamheten och övergripande portföljstrukturen. Investeringsverksamheten är sedermera uppdelad i olika undergrupper med ansvar för ett specifikt tillgångsslag eller stödfunktion – sedan 2020 är dessa uppdelade enligt i) aktier – ansvarar för hela den noterade portföljen, ii) räntor och valuta, iii) alternativa investeringar, iv) CIO office och v) hållbarhet. CIO office primära uppgift är att, genom ett “top - down” angreppssätt, i all väsentlighet assistera förvaltningschefen i att fokusera på portföljens helhetsperspektiv. Som komplement till detta arbetssätt arbetar också CIO office, inom ramen för den fjärde hörnstenen kring fundamental analys, utifrån en grundlig och framåtblickande marknads - och makrobedömning – detta med ambitionen att identifiera möjligheter och risker framåt. Således är fondens investeringsmetodik strukturerad utifrån ett arbetssätt som stringent säkerställer både ett “top - down” och “bottom - up” perspektiv.

6.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Under 2023 har Tredje AP - fonden inte gjort någon förändring i sin målsättning i form av långsiktig strategi eller avkastningsmål.

Bilaga 9

6.3. Tredje AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

6.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Tredje AP- fonden har ett avkastningsmål om 3,5% real avkastning som mäts över löpande 10 årsperioder. Detta mål reviderades 2019, då det sänktes från 4%, och härleds från den förväntade avkastningen för portföljen givet den önskvärda risknivån. Bedömningen är att den teoretiskt möjliga avkastningen för en optimal portfölj årligen är 4% realt efter kostnader över tid, och justeras utifrån genomförbarhet om - 0,5%. Målet är beslutat av Tredje AP - fondens styrelse och är i sig inte föremål för utvärdering. Noterbart är att, då buffertfonderna är från varandra oberoende, är målet satt utan hänsyn till de övriga buffertfondernas ALM, portfölj och risknivå. Utifrån detta och faktumet att det inte finns någon samlad bedömning av inkomstpensionens totala riskprofil, är det utanför ramen för denna utvärdering att analysera den valda risk - och portföljstrategin utifrån ett samlat helhetsperspektiv. Under 2023 uppgick avkastningen till 7,8% efter kostnader och 3,3% när justerat för inflation, alltså marginellt lägre än avkastningsmålet under löpande 10 - årsperioder.

Figur 47: Tredje AP-fondens långsiktiga avkastning och avkastningsmål Sedan 2001 har fonden, i reala termer, överpresterat sitt avkastningsmål, med avkastning 4,5% jämfört med målet om 3,5%, vilket framgår av Figur 47 ovan. Därtill har fonden överpresterat inkomstindex, vilket fungerar som en måttstock för reallöneökningar för den motsvarande perioden. I termer av nominell avkastning har fonden presterat en årlig genomsnittlig avkastning på 6,6% sedan start. De senaste 10 åren har fonden överpresterat sitt mål genom att notera en genomsnittlig real avkastning om 5,8%. Detta är primärt drivet av god nominell avkastning kombinerad mycket låga inflationsnivåer (i genomsnitt under inflationsmålet om 2% under perioden 2014 – 2020). De senaste tre årens högre inflationsnivåer och volatila marknadsklimat gör att utfallet för den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren blir 4,9%. Det är närmare – men fortfarande med överavkastning – mot det långsiktiga avkastningsmålet.

Bilaga 9

6.3.2. Avkastning per tillgångsslag

Avkastningen under 2023, som totalt summerade till 36,6 miljarder kronor (7,8%) i absoluta termer före kostnader, drevs främst av investeringarna i globala aktier, vilket tillsammans med alternativa tillgångar är det tillgångsslag som Tredje AP -fonden har högst exponering mot. Även svenska aktier hade en stor positiv påverkan på fondens avkastning. Tillsammans gav den totala aktieexponeringen ett avkastningsbidrag om 6,4% (globala aktier) och 1,9% (svenska aktier), vilket motsvarar ett totalt avkastningsbidrag inom tillgångsklasserna om 38,7 miljarder kronor. Noterbart är att de noterade aktierna i de så kallade M agnificent S even , som är en vedertagen benämning för sju stora amerikanska teknikbolag, står för en signifikant del, 10,6 miljarder kronor, av det totala avkastningsbidraget, vilket var 29,9 miljarder kronor, inom tillgångsslaget globala aktier. Motsvarande siffra i proce ntuella termer uppgår till 35,5%. Relativt fondens USA - exponerade aktiemandat bidrog dessa sju aktier med omkring 320 miljoner kronor i aktiv avkastning, vilket definieras som överavkastning mot fondens benchmarkindex. Fondens ränteförvaltning bidrog med ett positivt avkastningsbidrag på 4,6 miljarder kronor, vilket motsvarar 1,0% i procentuellt bidrag till fondens samlade avkastning. Investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, såsom exempelvis i riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt , bidrog negativt till totala avkastningen med ett negativt avkastningsbidrag på - 1,3%. Detta framgår av nedan figur som visar tillgångsslagens kompletta attribution till den totala fondvärderingen före kostnader per sista december 2023.

Figur 48: Tredje AP-fondens avkastningsbidrag i alla tillgångsklasser, 2023 Vidare, när den illikvida portföljen analyseras närmare, attribueras utvecklingen sedan 2018 – där den illikvida portföljen vuxit från 78 miljarder till 147 miljarder kronor i slutet av 2023 – primärt till värdestegring, detta framför allt inom onoterade fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity). Sett till den totala portföljen utgör illikvida tillgångar en större procentuell andel av totala tillgångar för 2023 (29%) jämfört med 2018 (23%), vilket framgår av figuren nedan. För en utvidgad fondspecifik diskussion kring Tredje AP -fondens investerings- och förvaltningsverksamhet avseende illikvida tillgångar, se bilaga Fördjupad analys av AP - fondernas illikvida investeringar inom ramen för denna AP fondsutvärdering.

Bilaga 9

Figur 49: Tredje AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2023 Utöver investeringar i specifika tillgångsslag påverkar även valutaförändringar den totala avkastning som Tredje AP - fonden genererade under 2023, eftersom fonden har internationella investeringar vars värde behöver omräknas till svenska kronor. Den svenska kronan försvagades kraftigt mot många internationella valutor under 2022 och även delvis under början av 2023, men återhämtade sig betydligt under andra halvåret av det gångna året. Sammantaget var kronans utveckling mot både amerikanska dollarn och euron i stort sett neutral för året i sin helhet. Påverkan av valutaförändringar på Tredje AP - fondens resultat begränsas av fondens valutasäkringar, som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Första till Fjärde AP - fonderna får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursfluktuationer som inte är säkrad genom valutasäkring) som överstiger 40%.

6.3.3. Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2023 ändrades portföljallokeringen genom att, i procentuella termer, öka vikten på noterade aktier, detta framför allt inom noterade globala aktier. Denna utveckling är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, men också en påföljd av den, relativt övriga tillgångsslag, starka avkastningen och därmed växande positioner inom noterade aktier under året. För avkastningsbidrag och attributionsanalys, se Figur 48 ovan. Inom den övriga aktieexponeringen har fondens beslut om att avyttra alla innehav i tillväxtmarknader under 2022 varit oförändrat under 2023 och fonden äger per sista december 2023 inga noterade aktier inom tillgångsklassen. Inom räntebärande tillgångar identifieras en trend av en stegvis minskad exponer ing över de senaste tio, fem åren samt senaste året. Därutöver har allokeringen inom alternativa tillgångar, jämfört med 2022, minskat med 4,2 procentenheter, även detta är en följd av den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget det sena ste året, snarare än strategiska avyttringar av tillgångar. Under 2023 är det framför allt värderingarna på onoterade fastighetsbolag i portföljen (exempelvis Vasakronan), som drar ner värderingen. Sett över ett längre tidsperspektiv har emellertid allokeringen inom alternativa tillgångar ökat med omkring 28 procentenheter sedan fondens start 2001, allokeringar inom tillgångsklassen under 10 senaste åren har också (bortsett från trendbrottet 2023) ökat inkrementellt räknat i procentuell andel av totalt förvaltat kapital.

Bilaga 9

Figur 50: Tredje AP-fondens tillgångsallokering, 2001–2023 6.3.4. Illikvida tillgångar

AP- fonderna får enligt lag ha max 40% av fondernas tillgångar i illikvida tillgångar, alltså tillgångar som inte relativt fort kan likvideras. Illikvida tillgångar överlappar till största del med Tredje AP -fondens egen definition av Alternativa tillgångar, men inte helt. Exempelvis anses innehav i noterade fastighetsbolag vara likvida tillgångar, samtidigt som fastighetsinnehaven betraktas som Alternativa tillgångar. År 2021 ändrades definitionen av illikvida tillgångar något då samtliga Första till Fjärde APfonderna kom överens om en enad definition för tillgångsslaget. Denna definition skiljer sig något mot den tidigare definitionen, vilket bör beaktas vid jämförelser 22 . Sedan 2014 har Tredje AP - fondens illikvida tillgångar i portföljen ökat med 276%, motsvarande 113 miljarder kronor. Andelen illikvida tillgångar av totala portföljen har även ökat från 14% för tio år sedan till 31% för 2023 – detta har skett inkrementellt över tioårsperioden. Det bör dock tilläggas att vissa kompatibilitetsdiskrepanser för denna jämförelse finns då en ny laglimit, inkluderande omdefinitionen av illikvida tillgångar som nämnts ovan (vilka framgår av Figur 51 nedan), trädde i kraft under 2021.

22 Figur 51 är utformad med underliggande data som är framtagen i linje med definitionen av illikvida tillgångar som fanns innan 2021. Således kan datapunkter för exempelvis 2018 skilja sig åt mellan figurer beroende på om en omarbetning av de underliggande tillgångarna gjorts eller ej 73

Bilaga 9

Figur 51: Tredje AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2014–2023 6.3.5. Externt förvaltade tillgångar Majoriteten av Tredje AP- fondens portfölj förvaltas internt. Den externa portföljen omfattade vid utgången av 2023 22% av det totala förvaltade kapitalet, samma andel som vid utgången av 2022, men 9 procentenheter lägre än vid utgången av 2021.

Figur 52: Andel av Tredje AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2014–2023 6.3.6. F örvaltningskostnader Tredje AP- fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa förvaltningskostnader. De interna förvaltningskostnaderna utgörs av de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen som utförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna, å andra sidan, uppstår i samband med att fonden väljer att använda sig av en extern förvaltare inom ett givet mandat och tillgångsslag och utgörs således av de kontraktuellt fastställda villkoren med 74

Bilaga 9

respektive förvaltare. Tredje AP - fonden använder sig av externa förvaltare inom exempelvis onoterade aktier (eng: private equity).

Under den senaste tioårsperioden har det strategiska skiftet om att “flytta hem” kapitalförvaltning reflekterats i kostnadsutvecklingen för respektive kostnadsslag, vilket framgår i Figur 53 nedan. Denna utveckling där förvaltningskostnaderna, uttryckta som en andel av det totalt förvaltade kapitalet, har minskat, kan förstås som resultatet av en kombinerad effekt av att förvaltningen i större utsträckning utförs internt och skalfördelar som bidrar till ökad kostnadseffektivitet inom organisationen. Med andra ord, kostnaden per förvaltad krona har sjunkit i linje med att en större del av förvaltningen sköts internt och att fondens tillgångar under förvaltning har ökat.

Sammantaget uppgick förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital till 0,07%, vilket är lägre än 2022, då andelen var 0,08% av fondens totala kapital. Sett i relation till det internationella genomsnittet avseende förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital (se avsnitt 3.1.4), är denna kostnadsnivå mycket låg.

Figur 53: Förvaltningskostnader, Tredje AP-fonden, 2014–2023 6.4. Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

6.4.1. Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Tredje AP - fondens hållbarhetsarbete tar sin utgångspunkt i fondens lagstadgade uppdrag och ambitionen att hållbarhet ska verka som en röd tråd genom det löpande arbetet, både med avseende på investeringsverksamheten och den löpande kapitalförvaltningen. Tredje AP - fonden har integrerat hållbarhetsarbetet som en naturlig del i att kunna leverera gentemot uppsatta krav inom föredömlig förvaltning och ansvarsfullt ägande. Sedan AP - fondslagförändringen som trädde i kraft under 2019 har fonden antagit en än mer ambitiös ansats gentemot hållbarhetsfrågor, något som genomsyrar hela organisationen. Det praktiska arbetet leds av fondens hållbarhetsgrupp (SCG) som operationellt är tätt sammansvetsad med fondens förvaltning. Bland annat innefattar detta samarbete en integration av

Bilaga 9

hållbarhets- och ägarstyrningsarbetet där heltäckande hållbarhetsanalyser ingår som en naturlig del av beslutsfattandet i investeringsbeslut.

Hållbarhetsarbetet är indelat i enlighet med alla ESG-områden och täcker således allt från miljöfrågor, sociala frågor och bolagsstyrning. Fondens primära styrning av detta arbete sker genom en policy för ansvarsfulla investeringar som årligen revideras och fastställs av styrelsen. På operationell nivå har fonden implementerat fler forum för att säkerställa att hållbarhetsarbetet fortskrider in linje med giv na riktlinjer och policies. På ledningsgruppnivå är det ytterst VD som ansvarar för detta, därtill är SCG det samordnade organet med avseende på arbete kring hållbarhetsanalys och ägarstyrning. Som komplement till detta sammanträder en arbetsgrupp för hållbarhet (AGH) kvartalsvis. Syftet med detta är att skapa ytterligare ett forum för att implementera ett brett hållbarhetstänk i organisationen.

Inom ramen för Tredje AP - fondens policy för ansvarsfulla investeringar har styrelsen i enlighet med den interna definitionen av ansvarsfulla investeringar formulerat fyra fokusområden som berör hela organisationen och det löpande förvaltningsarbetet. Fokus områdena bolagsstyrning , klimat , mänskliga rättigheter och biologisk mångfald utgör följaktligen kärnan av fondens ESG-arbete och de ligger också till grund för handlingsplaner inom vilka hållbarhetsrelaterade beaktanden för kapitalförvaltningen och investeringsprocessen konkretiseras, exempelvis med avseende på fondens hållning till röstning på bolagsstämmor.

Inom fokusområdet bolagsstyrning granskas och påverkas utformningen av portföljbolagens löne - och incitamentssystem, strävan efter en balanserad könsfördelning i styrelserummen, förebyggande av finansiell brottslighet och främjande av hälsosamma arbetsmiljöer. Klimat inbegriper hantering av klimatrelaterade risker och möjligheter, utveckling och implementering av fondens klimatstrategi, påverkan på portföljbolagens klimatarbete genom aktiva dialoger med fondens största utsläppare, riktade investeringar som understödjer en hållbar övergång och selektivt undvikande av bolag med otillräckliga klimatambitioner. Tredje AP - fonden deltar i flera investerarinitiativ , bland annat Climate Action 100+ , som syftar till att påverka bolag att anta mer ambitiösa klimatstrategier. Inom mänskliga rättigheter läggs fokus på att ta ansvar för att säkerställa att mänskliga rättigheter respekteras inom sina investeringar. Ett speciellt intresse riktas mot att skydda sårbara grupper såsom barn - och tvångsarbetare i leverantörskedj orna. Tredje AP -fonden engagerar sig även i investerarnätverk som PRI Advance och Investor Alliance for Human Rights för att förstärka sitt arbete och uppnå hävstångseffekter inom detta område. Slutligen, inom biologisk mångfald, agerar fonden för att se till att de bolag fonden investerar i tar nödvändiga steg för att bevara och restaurera natur och ekosystem. Ett fokus läggs på nyckelsektorer som är avgörande från ett systemperspektiv för att uppnå fondens mål att hejda förlusten av biologisk mångfald fra m till 2030. Under 2023 placerades särskild vikt vid detta område och under året påbörjade fonden bland annat publiceringen av en handlingsplan baserad på ramverket Taskforce on Nature - related Financial Disclosures (TNFD) och fonden har därutöver aktivt ökat engagemanget i olika investerarinitiativ för dialog och påverkansarbete med portföljbolagen.

Fokusområdena ligger sedermera till grund för fondens olika hållbarhetsmål, vilka översiktligt beskrivs i Figur 55 och 56 under Mål och måluppfyllnad nedan. Utöver dessa mål bedriver också fonden en löpande utvärdering av att identifiera bolag som, genom en materialitetsanalys, faller utanför förutbestämda gränsvärden och exkluderas från investeringsuniverset mot bakgrund av bristande hållbarhetsarbetar e.

Bilaga 9

6.4.2. Aktiviteter under 2023

Under 2023 har Tredje AP- fonden arbetat aktivt med en fortsatt implementering av fondens uppdaterade hållbarhetspolicy, som under 2023 bytte namn till policy för ansvarsfulla investeringar, och i allmänhet arbetat för att stärka sitt datadrivna tillvägagångssätt för beslutsfattande, inklusive en kartläggning av alla fokusområden. Detta för att komma fram till ett effektivt och målstyrt arbetssätt – vilket utmynnade i ett stärkande av en helhetstäckande målmatris bestående av hållbarhetsmål för alla fyra fokusområden. Därutöver har fonden under året utvecklat ett ramverk för landutvärdering, vilket är en del av beredskapen för återinträde på tillväxtmarknader efter tillbakadragandet från dessa som skedde i samband med konflikten i Ukraina. Framgent är verktyget tänkt att verka som en indikator för risköverväganden kopplat till att investera i specifika länder och regioner. Därtill har fastighetsbolagen i portföljen antagit vetenskapligt baserade klimatmål (SBTi), och en dialog har etablerats med bolag för vägledning kring klimatstrategier och mänskliga rättigheter. En proaktiv kontakt har även upprätthållits med bolag som har fortsatt verksamhet i Ryssland. Inom ägarstyrning har fonden utfört kontinuerlig övervakning och hantering av incidenter. En aktiv närvaro vid bolagsstämmor har varit norm, där fonden röstat på en mängd förslag i ett brett spektrum av bolag internationellt. Deltagandet i valberedningar hos portföljbolag som exempelvis Swedbank, Mildef och Fastpartner tyder på fondens hängivande till involvering i ägarstyrningsfrågor. Tredje AP fonden har även deltagit i en rad möten med intressenter, inklusive flertalet pensionärsorganisationer.

6.4.3. Tematiska investeringar

Utöver den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet, genomför också Tredje AP - fonden riktade hållbarhetsinvesteringar – detta inom ramen för antagen policy för ansvarfulla investeringar och i linje med idén om ansvarsfullt ägande. Exempelvis är ett av målen att investeringar i hållbara obligationer (gröna och sociala obligationer) ska utgöra 25% av den totala ränteportföljen till 2025. Under 2023 uppgick detta nyckeltal till 22,4%.

Bilaga 9

6.4.4. Koldioxidutsläpp

Figur 54: Tredje AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Under 2023 minskade den totala mängden koldioxidutsläpp i Tredje AP- fondens noterade aktieportfölj till 0,7 miljoner tCO 2 e, en nedgång från föregående års 0,8 miljoner tCO 2 e. Denna förbättring reflekteras även i fondens portföljviktade koldioxidintensitet, som är ett mått på hur stor del av fondens investeringar som är knutna till företag med betydande växthusgasutsläpp. Intensiteten sjönk med 1,7 tCO 2 e per miljon kronor i omsättning under året, motsvarande en reduktion med 24,3%. Detta kan primärt tillskrivas förändringar i portföljmixen under året – även om en minskning av bolagens koldioxidintensitet också bidrog på marginalen.

6.4.5. Mål och måluppfyllnad Under året färdigställdes arbetet med att definiera mål inom samtliga fondens fokusområden, detta efter förändringarna i hållbarhetsabetet som påbörjades under 2022. Alla mål är definierade gentemot kvantitativa mätetal, och är en kombination av aktivitets - och resultatmål. Med aktivitetsmål avses exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod och med resultatmål avses exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av utsläppsnivåer. Målen är alla av en medel- och långfristig karaktär och således saknas gränsvärden specifikt formulerade för 2023.

Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 55 och 56 nedan.

Bilaga 9 Figur 55: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfylland (I/II) 79

Bilaga 9 Figur 56: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfylland (II/II) 80

Bilaga 9

6.5. Slutsatser och bedömningar

6.5.1. Bedömning avseende kapitalförvaltning, måluppfylland och bidrag till pensionssystemet

Tredje AP-fonden uppnådde inte sitt långsiktiga reala avkastningsmål under 2023, men gör det mätt över fem - och tioårsperioder, sam t sedan fondens start 2001. Under 2023 uppgick den reala avkastningen till 3,3%, att jämföra med det långsiktiga reala avkastningsmålet om 3,5%. Fondens avkastning var i stor utsträckning beroende av utvecklingen på globala aktiemarknader vilket är fondens, tillsammans med alternativa tillgångar, största tillgångsslag. Tredje AP - fondens globala aktieinnehav genererade under året 29,9 miljarder kronor i avkastning före kostnader, att jämföra med den totala avkastningen före kostnader om 31,8 miljarder kronor. Aktieavkastningen drevs i stor utsträckning av amerikanska teknikaktier, vilket överensstämmer med utvecklingen för globala index överlag. Tredje AP -fonde n utmärker sig genom att ha ett relativt större antal interna aktieportföljsmandat, men med en lägre riskprofil inom respektive mandat.

Fonden kan konkluderas ha bidragit positivt till systemets långsiktiga syfte och uppdrag. Arkwright noterar dock att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt fonden har bidragit – Tredje AP- fondens bidrag till pensionssystemets stabilitet och hållbarhet är av central betydelse för dess mandat. Komplexiteten framträder när efterföljande implikationer för pensionssystemets långsiktiga stabilitet ska analyseras. Detta beror främst på två faktorer: den inbyggda osäkerheten i pensionssystemets skuldsida , vilken utgör L:et i fondens ALM - analys, som görs oberoende av de andra buffertfonderna , och de fördröjda effekterna av makroekonomiska förändringar på systemet. Fondens ALM - analys syftar till att optimera portföljen för att minimera risken för att bromsen aktiveras i ett negativt scenario. Det bör dock noteras att Tredje AP - fonden är en del av ett större system av buffertfonder, där ingen samordnad styrning på högre nivå säkerställer ett enhetligt bidrag till pensionssystemets stabilitet. Därmed är det utmanande att bedöma en enskild fonds specifika bidrag till det samlade systemets riskprofil. Den andra faktorn, makroekonomiska förändringars fördröjda effekter, försvårar ytterligare bedömningen av fondens prestation i relation till pensionssystemet. Ekonomiska chocker och trender kan ha omedelbara effekter på fondens avkastning (vilket uppenbarade sig under 2022, exempelvis), men deras fullständiga inverkan på pensionssystemet kan ta år, om inte årtionden, att uppenbara sig. Detta skapar en osäkerhetsmarginal när fondens kort - till medellånga prestation ska kopplas till långsiktiga systemeffekter.

Sammantaget bedöms således att trots att Tredje AP-fondens avkastningsmål uppfylls för fem - och tioårs perioden , återstår frågor om hur väl och på vilket sätt denna avkastning faktiskt bidrar till pensionssystemets långsiktiga stabilitet. En djupare förståelse för sambandet mellan fondens resultat och systemets övergripande tillstånd kräver en noggrann analys av dessa osäkerhetsfaktorer och deras potentiella påverkan på framtida pensioner.

6.5.2. Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Tredje AP - fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

7. Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden

I följande avsnitt återinfinns den grundläggande utvärderingen av Fjärde AP - fondens förvaltning av fondmedel. Utifrån detta beskriver utvärderingen organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader, fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser under det gångna året.

7.1. Fjärde AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Fjärde AP - fondens organisations genomsnittligt antal anställda över året 2023 uppgick till 66 heltidstjänster, varav 31 arbetar inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltade fonden 500 miljarder kronor vid slutet av 2023.

Figur 57: Fjärde AP-fondens organisation 2023 2023 präglades av stora svängningar i världens aktie - , ränte - och valutamarknader. Geopolitiska spänningar, komplexa makroekonomiska klimat och räntehöjningar belyste alla betydelsen av en robust portfölj. Under året lanserade Fjärde AP - fonden en ny fondstrategi för att stärka kraften i utvecklingsarbetet och öka fokus på målkvaliteten.

Fjärde AP - fonden har under fler år arbetat med att försöka göra investeringsportföljen mer robust genom ökade investeringar i reala tillgångar med långsiktigt stabila, reala kassaflöden samt introduktionen av tillgångsslaget Defensiva aktier . Fokus har varit på att bibehålla portföljens avkastningspotential samtidigt som skyddet mot dels en normalisering av prissättningen av obligationer, dels mot en stigande inflation förstärkts. I en volatil marknad med hög inflation blev strategiska initiativ för att göra portföljen mer motståndskraftig viktiga. Den fortsatt mycket långsiktiga investeringshorisonten ligger som grund för att fonden ska ha en hög exponering mot aktiemarknader för att generera en stark avkastning, samtidigt som vikten av en diversifierad portfölj blir än mer påtaglig i en marknad med obalanser och stora prisrörelser inom fler tillgångsslag.

Bilaga 9

Under 2023 har ytterligare fokus lagts på att taktiskt utnyttja felprissättningar i marknaden samt att förstärka fondens diversifiering i ytterligare dimensioner. Det gjordes förändringar inom tre primära områden i fondens portfölj. Ränterisken ökades, valutaexponeringen justerades och ett proaktivt fokus lades vid att taktiskt utnyttja felprissättningar i marknaden.

Investeringsfilosofi

Fjärde AP - fondens investeringsfilosofi grundar sig i tre förutsättningar, eller särdrag, som vägleder fonden i sitt strategiska arbete för att uppnå målet om en god långsiktig avkastning med väl avvägd risk.

Möjlighet att agera långsiktigt. Fondens långa investeringshorisont gör det möjligt att investera med en långsiktighet som innebär att den kan tänka annorlunda än andra investerare när det bedöms långsiktigt gynnsamt. Stora frihetsgrader att utforma förvaltningen. Inom ramen för de lagstadgade placeringsreglerna kan Fjärde AP - fonden utforma strategi och portföljstruktur samt välja investeringar som gör att fonden kan dra nytta av sina komparativa fördelar, diversifieringsmöjligheter och proaktivt anpassa portföljen vid marknadsförändringar. Lagom portföljstorlek. En lagom storlek på förvaltat kapital ger skalfördelar som möjliggör kostnadseffektivitet utan att investeringsmöjligheterna begränsas.

Därtill kompletterar fonden investeringsfilosofin med sex investeringsövertygelser: 1. Välavvägt risktagande: Välavvägt risktagande som är ansvarsfullt och uppföljningsbart är nödvändigt för att skapa avkastning 2. Ineffektiva marknader: De finansiella marknaderna är inte alltid effektiva, vilket skapar möjlighet att genom långsiktighet och aktiv förvaltning addera mervärde i förvaltningen 3. Diversifiering: En portfölj som är väldiversifierad har över tid en bättre riskjusterad avkastning 4. Hållbarhet: Att integrera hållbarhetsaspekter i förvaltningen bidrar över tid till en bättre hantering av risker och möjligheter samt därmed även till avkastningen 5. Kompetent organisation: Portföljförvaltning är en kunskapsintensiv verksamhet där kompetenta medarbetare är en nödvändig framgångsfaktor 6. Strukturerade processer: En strukturerad, transparent investeringsprocess är en förutsättning för framgångsrik förvaltning

7.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Under 2023 har Fjärde AP - fonden inte gjort någon förändring i sin målsättning i form av långsiktig investeringsstrategi eller avkastningsmål.

Under året lanserade Fjärde AP - fonden en ny verksamhetsstrategi för att stärka kraften i utvecklingsarbetet och öka fokus på målkvaliteten. Verksamhetsstrategin, som sätter operationella riktlinjer och strategier för fondens verksamhet och organisation, uppdaterades under 2022 och avser perioden 2023 –2025 – planen uppdateras sedan årligen och nästa strategiska översyn och större revidering av verksamhetsstrategin görs i treårscykler och kommer således äga rum under 2025.

Under 2023 arbetades en ny organisation för förvaltningssidan fram med syfte att kraftsamla kring fondens tillgångsallokering, förstärka fokus på systematisk aktieförvaltning samt samla resurser och

Bilaga 9

fokusera inom fundamentalt baserad förvaltning av noterade aktier. Den nya organisationen gäller från 1 januari 2024.

Avkastningsmålen ses över i samband med ALM - analys (görs vart tredje år, senast 2023) och beslut om styrelsens fastställda referensportfölj DNP (görs vartannat år, nästa gång 2024). ALM - analysen visar att systemet står starkt och generellt är robust i förhållande till Pensionsmyndighetens olika demografiska s cenarier. En fortsatt aktieandel på 50 – 70 procent visar sig, enligt analysen, ge bäst nytta för inkomstpensionssystemet. Vid årets ALM - analys analyserades även effekterna av en potentiell överskottsutdelning, (så kallad gas ) samt en möjlig avgiftshöjning. Överskottsutdelning är ett sätt att höja pensionerna där kapital fördelas till pensionärerna när det finns ett överskott i systemet. En avgiftshöjning, möjligtvis i kombination med gasen , innebär att större avsättningar görs i systemet och dessa kan komma pensionärer till godo över tid eller genom en engångsuppräkning av pensioner. De preliminära resultaten antyder att slutsatsen om långsiktiga avkastningsmål och nuvarande aktiespann fortfarande är lämpliga.

7.3. Fjärde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

7.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Fjärde AP - fonden har ett långsiktigt realt årligt avkastningsmål över 40 - årsperioder om 3,5%. Detta långsiktiga mål reflekterar den risk- och avkastningsprofil som är bäst lämpad för pensionssystemet, och ska vara vägledande för arbetet att bidra till pensionssystemets långsiktiga utveckling.

Utöver det långsiktiga reala avkastningsmålet har fonden även ett medelsiktigt avkastningsmål över 10- årsperioder, som för närvarande är 3,0% real avkastning årligen. Det medelsiktiga avkastningsmålet är mer dynamiskt och ska kunna revideras utifrån samtid a makroekonomiska faktorer som marknadstillväxt och inflation. Analys av det medelfristiga målet görs vartannat år, eller vid behov. Målen är beslutade av Fjärde AP - fondens styrelse. Då buffertfonderna är från varandra oberoende, är målet satt utan hänsyn till de övriga buffertfondernas ALM, portfölj och risknivå. Utifrån detta och faktumet att det inte finns någon samlad bedömning av inkomstpensionens totala riskprofil, är det utanför ramen för denna utvärdering att analysera den valda risk - och portföljstrategin utifrån ett samlat helhetsperspektiv.

Bilaga 9

Under 2023 uppgick avkastningen efter kostnader till 9,6% och 5,0% när justerat för inflation, alltså högre än både de medel - och långsiktiga avkastningsmålen.

Figur 58: Fjärde AP-fondens avkastning 2001–2023 och långsiktiga målsättning Sedan 2001 har fonden, i reala termer, överpresterat sitt långsiktiga avkastningsmål (4, 3 % jämfört med 3,5%), vilket framgår av Figur 58 ovan. Därtill har fonden överpresterat inkomstindex, vilket fungerar som ett benchmark på reallöneökningar för den motsvarande perioden. I termer av nominell avkastning har fonden presterat en årlig genomsnittlig avkastning på 6,4% sedan start. De senaste 10 åren har fonden överpresterat sitt mål genom att notera en genomsnittlig real avkastning om 5,6%, detta primärt drivet av stark nominell avkastning kombinerad låga inflationsnivåer (i genomsnitt under inflationsmålet om 2% under perioden 2014 – 2020). De senaste tre årens högre inflationsnivåer och volatila marknadsklimat gör att den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren landar på 4,3%, fortsatt över om än närmare det långsiktiga avkastningsmålet.

7.3.2. Avkastning per tillgångsslag

Avkastningen under 2023, som totalt summerade till 44,2 miljarder (9,6%) i absoluta termer före kostnader, drevs främst av investeringarna i globala aktier, vilket också är det tillgångsslag som Fjärde AP- fonden har högst exponering inom. Även svenska aktier hade en stor positiv påverkan på fondens avkastning. Tillsammans gav dessa tillgångsklasser ett avkastningsbidrag om 6, 1 % och 2,9%, vilket motsvarar ett totalt avkastningsbidrag inom tillgångsklasserna om 41,3 miljarder kronor. Noterbart är att de noterade aktierna i de så kallade Magnificent S even , som är en vedertagen benämning för sju stora amerikanska teknikbolag, står för en signifikant del (12,5 miljarder kronor) av det totala avkastningsbidraget (28,0 miljarder kronor) inom tillgångsslaget globala aktier. Investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, så som exempelvis i riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt bidrog negativt till totala avkastningen med ett negativt avkastningsbidrag på - 1,0%, vilket framgår av ned an Figur 59 som visar tillgångsslagens kompletta attribution till den totala fondvärderingen före kostnader per sista december 2023.

Bilaga 9

Figur 59: Fjärde AP-fondens avkastningsbidrag per tillgångsslag, före kostnader, 2023 Vidare, när den illikvida portföljen analyseras närmare, attribueras utvecklingen sedan 2018 – där den illikvida portföljen vuxit från 41 miljarder till 9 3 miljarder kronor i slutet av 2023 – primärt till en värdestegring, detta framför allt inom onoterade fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity). En signifikant del av utvecklingen kan emellertid också attribueras till nettoinvesteringar, framför allt inom infrastruktur. Sett till den totala portföljen utgör illikvida tillgångar också en ökad procentuell andel av totala tillgångar (19% för 2023, jämfört med 12% för slutet av 2018), vilket framgår av figuren nedan. För en utvidgad fondspecifik diskussion kring Fjärde AP- fondens investerings - och förvaltningsverksamhet avseende illikvida tillgångar, se bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar inom ramen för denna AP - fondsutvärdering.

Figur 60: Fjärde AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2023

Bilaga 9

Utöver investeringar i specifika tillgångsslag påverkar även valutaförändringar den totala avkastning som Fjärde AP - fonden genererade under 2023, eftersom fonden har internationella investeringar vars värde behöver omräknas till svenska kronor. Den svenska kronan försvagades kraftigt mot många internationella valutor under 2022 och även delvis under början av 2023, men återhämtade sig betydligt under andra halvåret av det gångna året. Sammantaget var kronans utveckling mot både amerikanska dollarn och euron i stort sett neutralt för året i sin helhet. Påverkan av valutaförändringar på Fjärde AP - fondens resultat begränsas av fondens valutasäkringar, som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Första till Fjärde AP - fonderna får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursfluktuationer som inte är säkrad genom valutasäkring) som överstiger 40%.

7.3.3. Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2023 ändrades portföljallokering en genom att, i procentuella termer, öka vikten på noterade aktier, detta framför allt inom noterade globala aktier. Denna utveckling är delvis en konsekvens av taktiska omallokeringar, men också en påföljd av den, relativt övriga tillgångsslag, starka avkas tningen och därmed växande positioner inom noterade aktier under året (för avkastningsbidrag och attributionsanalys, se Figur 60 ovan). Därutöver har allokeringen inom alternativa tillgångar, jämfört med 2022, minskat med 2,0 procentenheter, även detta är en följd av den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget som diskuterats ovan, snarare än strategiska avyttringar av tillgångar. Under 2023 är det framför allt värderingarna på onoterade fastighetsbolag i portföljen (exempelvis Vasakronan), som drar ner portföljandelen. Sett över ett längre tidsperspektiv har emellertid allokeringen inom alternativa tillgångar ökat med cirka 18 procentenheter sedan fondens start 2001. Allokering en till tillgångsklassen har under de n senaste tioårsperioden också ökat inkrementellt räknat i procentuell andel av totalt förvaltat kapital.

Figur 61: Fjärde AP-fondens portföljallokering, 2001–2023 7.3.4. Illikvida tillgångar

AP - fonderna får enligt lag ha max 40% av fondernas tillgångar i illikvida tillgångar, alltså tillgångar som inte relativt fort kan likvideras. År 2021 ändrades definitionen av illikvida tillgångar något då samtliga

Bilaga 9

Första till Fjärde AP - fonderna kom överens om en enad definition för tillgångsslaget. Denna definition skiljer sig något mot den tidigare definitionen, vilket bör beaktas vid jämförelser 23 .

Sedan 2014 har Fjärde AP - fondens illikvida tillgångar ökad med 317%, motsvarande 71,0 miljarder kronor (från 22 till 93 miljarder kronor). Andelen illikvida tillgångar av totala portföljen har även ökat från 8% av det totala fondkapitalet för tio år sedan till 19% för 2023, varav huvuddelen av ökningen beror på värdestegring. Detta har skett inkrementellt över tioårsperioden. Det bör dock tilläggas att vissa kompatibilitetsdiskrepanser för denna jämförelse finns då en ny laglimit, inkluderande omdefinitionen av illikvida tillgångar som nämnts ovan (vilka framgår av Figur 62 nedan), trädde i kraft under 2021.

Figur 62: Fjärde AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt tidigare och nuvarande definition), 2014–2023 7.3.5. Externt förvaltade tillgångar

Fjärde AP - fondens fördelning mellan interna och externa förvaltningsmandat baseras på vad som bedöms ge högst nettoavkastning efter kostnader. Fonden har en relativt låg andel externa mandat, denna andel har ökat under senaste femårsperioden från 15% år 2019 till 21% vid utgången av 2023.

23 Figur 62 är utformad med underliggande data som är framtagen i linje med definitionen av illikvida tillgångar som fanns innan 2021. Således kan datapunkter för exempelvis 2018 skilja sig åt mellan figurer beroende på om en omarbetning av de underliggande tillgångarna gjorts eller ej 88

Bilaga 9

Figur 63: Andel av Fjärde AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2014–2023 7.3.6. Förvaltningskostnader

Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa förvaltningskostnader. De interna förvaltningskostnaderna utgörs av de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen som utförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltnings team. De externa förvaltningskostnaderna, å andra sidan, uppstår i samband med att fonden väljer att använda sig av en extern förvaltare inom ett givet mandat och tillgångsslag och utgörs således av de kontraktuellt fastställda villkoren med respektive för valtare. Fjärde AP-fonden använder sig av externa förvaltare inom exempelvis onoterade aktier (eng: private equity), inom tillväxtmarknader, Asien och Europa (detta genom så kallade aktivistmandat). Under den senaste tioårsperioden har kostnaden som procent av totalt förvaltat kapital påvisat en nedåtstigande trend, framför allt de senaste fem åren. Denna utveckling är tolkad som en konsekvens av fokus på kostnadseffektivitet med i princip oförändrade reala kostnader över tioårsperioden i kombination med ett större fondkapital . Med andra ord har de totala tillgångarna som förvaltats internt ökat i värde i en snabbare takt än kostnaderna hänförbara till att förvalta kapitalet. Sammantaget uppgick förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital till 0,08% år 2023, vilket är i linje med de senaste två årens kostnadsnivå, både i absoluta tal och procentuellt. Detta är en låg kostnadsnivå i relation till det internationella genomsnittet avseende förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital (se avsnitt 3.1.4).

Bilaga 9

Figur 64: Förvaltningskostnader, Fjärde AP-fonden, 2014–2023 7.4. Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

7.4.1. Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

De grundläggande hörnstenarna i Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete har, i likhet med de övriga fonderna, sin utgångspunkt i statens värdegrund och fondens lagstadgade uppdrag om föredömlig förvaltning, innefattande ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande och att särskild vikt ska fästas vid hur en hållbar utveckling (sett utifrån de tre ESG - perspektiven) kan främjas. Med avstamp i detta har fonden en uttalad strategisk ambition, och det är en av investeringsövertygelserna, att över tid öka andelen investeringar som bidrar till, och drar fördel av, hållbarhetsomställningen . Detta ska emellertid ske utan att göra avkall på avkastningskrav och risknivåer. Således är Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete integrerat i alla delar av organisationen och det löpande förvaltningsarbetet.

Det praktiska hållbarhetsarbetet sker i linje med fondens hållbarhetspolicy, vilken årligen revideras och fastställs av styrelsen. Det är också inom denna som Fjärde AP - fondens målsättningar formuleras och följs upp (för detaljer, se Mål och måluppfyllnad nedan). Med utgångspunkt från det av hållbarhetspolicyn fastställda ramverket och fondens målsättningar, arbetar fonden systematiskt med fem olika implementeringsstrategier tvärs hela organisationen – dessa syftar till att konstituera ett allomfattande gr e pp mot grundprincipen om föredömlig förvaltning.

De fem implementeringsstrategierna är: i) att mäta och rapportera kring hållbarhet, inklusive en löpande utvärdering av hållbarhetsdata, ii) att integrera hållbarhet i investeringsprocesser med ett skräddarsytt angreppsätt beroende på tillgångsslag, iii) att påverka som ägare, investerare och samhällsaktör, detta genom pro - och reaktiva påverkansdialoger och aktivt deltagande i svenska valberedningar och röstande på bolagsstämmor, inom resursintensiva sektorer bedrivs en löpande aktiv uppföljning av och dialog med portföljbolagen för att säkerställa att dessa verkar för en omställning. Därtill verkar fonden i ett antal samarbetsinitiativ och organisationer för ökad tyngd i dialoger med bolagen, bland annat genom Climate Action 100+ och Transition Pathway Initiative .

Bilaga 9

Dessa initiativ bidrar även med rapportering om bolagens omställning, till nytta för alla intressenter. Fjärde AP - fonden samverkar också med andra investerare kring att lägga aktieägarförslag på stämmor, detta både internt mellan fonderna (primärt genom Etikrådet) och externt med syfte att uppnå hävstångseffekter i en kollektiv påverkan, iv) att reducera hållbarhetsrisker i portföljen genom att bland annat minska exponeringen mot tillgångar med bedömt förhöjda hållbarhetsrisker samt en konventionsbaserad exkludering som sålunda begränsar fondens investeringsunivers, och v) att investera i starka hållbarhetstrender genom riktade och tematiska investeringar (förklaras vidare nedan under Tematiska investeringar). I tillägg till detta har fonden även identifierat två övergripande fokusområden för hållbarhetsarbetet; ägarstyrning samt klimat och miljö . Dessa bedöms ha en systematisk påverkan på en investeringsportfölj och är därmed är särskilt lämpliga för en investerare att adressera. Med den övertygelsen som utgångspunkt samlas en mängd frågor inom ramen för dessa fokusområden och alla delar av förvaltningen, från ledningsgrupp till varje enskild förvaltare som arbetar med dem i det löpande arbetet. Inom ägarstyrning läggs vikten vid frågor rörande bland annat styrelsekompositioner, kapitalstruktur, design av hållbarhetsinfluerade incitamentsprogram och transparens i hållbarhetsrapportering. Arbetet inom detta område syftar till att förbättra viabiliteten i portföljbolagens långsiktiga utveckling med avseende på hållbarhet och styrs till stor del av fondens ägarpolicy. Vidare, för fokusområdet för klimat och miljö arbetar fonden med frågor rörande bedömning och identifiering av systematiska risker med global påverkan på samhälle, ekonomier och förväntad avkastning. Därutöver berörs frågor rörande klimatförändringar, klimatomställning, resurseffektivitet och biologisk mångfald – i slutänden med en strävan om att bidra till att minska globala utsläpp. Fjärde AP - fonden väljer bort närmare 75 procent av bolagen inom energi, kraft och råvaror för att de inte uppfyller ställda krav. För att kunna ingå i portföljen måste bolagen ha mål och planer om att vara i linje med Parisavtalet samt ha förutsättningar och ambitioner att på ett positivt sätt kunna bidra till en hållbar omställning. Energibolag, kraftbolag samt råvarubolag utgör 2 – 3% av Fjärde AP - fondens totala portfölj. Fjärde AP - fonden investerar i ett urval av bolag verksamma inom dessa branscher. De bolag som fonden investerar i är nödvändiga för ett fungerande samhälle idag och även för att världen ska kunna göra en klimatomställning i linje med Parisavtalets mål. Det är till exempel gruvbolag som utvinner mineraler och metaller nödvändiga för elektrifieringen av samhället och energibolag som är stora investerare i förnyelsebar energi som vind - och solkraft.

7.4.2. Aktiviteter under 2023

2023 har präglats av ett utvidgat och aktivt arbete med hållbarhetsfrågor inom ramen för implementeringsstrategierna beskrivna ovan. Under året har fonden uppdaterat sin tematiska hållbarhetsanalys med en aspiration om att skapa en bättre förståelse för de viktigaste hållbarhetstrender som influerar bolagen och de globala värdekedjorna. Fjärde AP - fonden analyserar löpande hållbarhetstrender och söker investeringsmöjligheter som på lång sikt bedöms bidra till och dra fördel av omställningen och dessutom ge en god förväntad avkastning. Investeringar med ett specifikt fokus på en hållbar omställning utvecklas i hög takt och genom årets tematiska analys har kunskap och verktyg uppdaterats hos Fjärde AP - fonden.

Inom ramen för fokusområdet klimat och miljö har under året ett ökat fokus legat på frågor som rör biologisk mångfald. Detta har, bland annat, innefattat ett arbete med att identifiera verktyg och analysmodeller för att framgent i en ökad omfattning implementera sådana överväganden i fondens investeringsbeslut.

Bilaga 9

7.4.3. Tematiska investeringar

Fjärde AP- fonden definierar tematiska hållbarhetsinvesteringar som proaktiva investeringar vilka utgår från en övergripande omvärldsanalys av hållbarhetstrender och syftar till att identifiera attraktiva investeringsteman, baserat på att de förväntas ge en god avkastning då de bidrar till en hållbar omställning. F onden har under 2023 genomfört tematiska investeringar till ett belopp av 7,6 miljarder kronor. Dessa gjordes primärt inom den onoterade portföljen (5 miljarder), till exempel inom hållbar infrastruktur och förnyelsebar energi. Riktade investeringar gjordes också inom noterade aktier (1,8 miljarder) och räntebärande instrument (0,8 miljarder). Motsvarande totalsiffra 2022 var 7,4 miljarder. Totalt sedan 2020 har nya tematiska hållbarhetsinvesteringar gjorts om 36,8 mdkr. Målet är att över tid öka andelen investeringar som bidrar till och drar fördel av hållbarhetsomställningen.

7.4.4. Koldioxidutsläpp

Figur 65: Fjärde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Under 2023 minskade den totala mängden koldioxidutsläpp i Fjärde AP - fondens noterade aktieportfölj till 1,23 miljoner tCO 2 e, en nedgång från föregående års 1,38 miljoner tCO 2 e. Denna förbättring reflekteras även i fondens portföljviktade koldioxidintensitet, som är ett mått på hur stor del av fondens investeringar som är knutna till företag med betydande växthusgasutsläpp. Intensiteten sjönk med 1,0 tCO 2 e per investerad miljon kronor, motsvarande en procentuell reduktion med 16% under året. Denna minskning kan primärt tillskrivas förändringar i portföljbolagens koldioxidsintensitet, även om förändringar i portföljsammansättningen också påverkade utvecklingen positivt, vilket framgår av Figur 65 ovan. Sedan mätningarna började 2010 har portföljens utsläpp minskat med 65%. Fjärde AP - fonden halverade utsläppen mellan 2010 – 2020; ett delmål är att halvera utsläppen än en gång fram till 2030 (mätt från 2020), för att vara netto noll senast år 2040 (vilket framgår av hållbarhetsmålöversikten i Figur 66 och Figur 67)

Bilaga 9

7.4.5. Mål och måluppfyllnad

Fjärde AP-f ondens målsättningar, som alla formulerats med utgångspunkt i hållbarhetspolicyn och fondens fokusområden, är i all väsentlighet oförändrade från 2022. Majoriteten av alla mål (9 av 11) är definierade gentemot kvantitativa mätetal, och samtliga mål är en kombination av aktivitets - och resultatmål. Med aktivitetsmål avses exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod och med resultatmål avses exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av utsläppsminskningar. Målen är alla av en medel - och långfristig karaktär och således och i den mån kortfristiga gränsvärden formulerats för 2023 rapporterar fonden att dessa uppnåtts under året. Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 66 och 67.

Bilaga 9 Figur 66: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020–2023 (I/II) 94

Bilaga 9 Figur 67: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020–2023 (II/II) 95

Bilaga 9

7.5. Slutsatser och bedömningar

7.5.1. Bedömning avseende kapitalförvaltning, måluppfylland och bidrag till pensionssystemet

Fjärde AP- fonden uppnår sina långsiktiga avkastningsmål för alla mätta tidsperioder, inklusive 2023, fem - och tioårsperioden, samt sedan 2001. Under 2023 spelade, precis som för övriga buffertfonder, fondens likvida tillgångar en betydande roll i att uppnå det positiva resultatet som uppgick till 9,6%, högst av alla buffertfonder. Avkastningen drevs främst av lyckad förvaltning inom tillgångsslaget noterade aktier, primärt globala aktier. Här bedöms fondens exponering mot de amerikanska teknikaktierna (framför allt med avseende på Magnificent S even ), som sker genom faktiska innehav och genom aktieterminer, ha varit den starkaste drivaren inom tillgångsslaget. Dessa sju aktier utgör, per utgången av 2023, knappt 45% av totala avkastningsbidraget inom globala aktier, som i sin tur bidrog med 6,1% av den totala avkastningen på 9,6%. Detta bedöms spegla fondens förmåga att med en kombination av indexnära och aktiv förvaltning, generera riskavvägt värdeskapande av de förvaltade fondmedlen. Vidare bedöm s att Fjärde AP- fondens, i förhållande till övriga buffertfonder, låga allokering mot alternativa tillgångar (Fjärde AP - fonden allokerar 21,2% av totalt kapital till detta, övriga fonder allokerar i snitt 25,3%) har för 2023 verkat till fondens fördel i termer av totalt avkastningsbidrag där tillgångsslaget “bara” minskade den totala avkastningen med en procentenhet – lägst av alla buffertfonder. Fonden kan konkluderas ha bidragit positivt till systemets långsiktiga syfte och uppdrag . Arkwright noterar dock att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt fonden har bidragit – Fjärde AP- fondens bidrag till pensionssystemets stabilitet och hållbarhet är av central betydelse för dess mandat. Komplexiteten framträder när efterföljande implikationer för pensionssystemets långsiktiga stabilitet ska analyseras. Detta beror främst på två faktorer: den inbyggda osäkerheten i pensionssystemets skuldsida, vilken utgör L:et i fondens ALM - analys, som görs oberoende av de andra buffertfonderna, och de fördröjda effekterna av makroekonomiska förändringar på systemet. Fondens ALM - analys syftar till att optimera portföljen för att minimera risken för att bromsen aktiveras i ett negativt scenario. Det bör dock noteras att Första AP -fonden är en del av ett större system av buffertfonder, där ingen samordnad styrning på högre nivå säkerställer ett enhetligt bidrag till pensionssystemets stabilitet. Därmed är det utmanande att bedöma en enskild fonds specifika bidrag till det samlade systemets riskprofil. Den andra faktorn, makroekonomiska förändringars fördröjda effekter, försvårar ytterligare bedömningen av fondens prestation i relation till pensionssystemet. Ekonomiska chocker och trender kan ha omedelbara effekter på fondens avkastning (vilket uppenbarade sig under 2022, exempelvis), men deras fullständiga inverkan på pens ionssystemet kan ta år, om inte årtionden, att uppenbara sig. Detta skapar en osäkerhetsmarginal när fondens kort - till medellånga prestation ska kopplas till långsiktiga systemeffekter.

Sammantaget bedöms således att trots att Fjärde AP-fondens avkastningsmål uppfylls, återstår frågor om hur väl och på vilket sätt denna avkastning faktiskt bidrar till pensionssystemets långsiktiga stabilitet. En djupare förståelse för sambandet mellan fondens resultat och systemets övergripande tillstånd kräver en noggrann analys av dessa osäkerhetsfaktorer och deras potentiella påverkan på framtida pensioner.

7.5.2. Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Fjärde AP - fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

8. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden

I följande avsnitt återinfinns den grundläggande utvärderingen av Sjätte AP - fondens förvaltning av fondmedel. Utifrån detta beskriver utvärderingen organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader, fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser under det gångna året.

8.1. Sjätte AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Sjätte AP - fonden är en av de fem buffertfonderna i svenska pensionssystemet, men skiljer sig från Första till Fjärde AP - fonderna i förutsättningar, förvaltningsmodell och avkastningsmål. Fonden har uppdraget att som specialistfond inom det svenska pensionssystemet genomföra investeringar i riskkapitalmarknaden. Målsättningen är att skapa långsiktigt hög avkastning med en tillfredställande 24 riskspridning. Fonden har även en begränsning avseende valutaexponering, där minst 90% av fondens värde måste vara valutasäkrat. Fonden är, till skillnad från de övriga buffertfonderna, stängd, vilket innebär att inga in - eller utflöden till svenska pensionssystemet sker. Eftersom fonden investerar i onoterade tillgångar, vilka är illikvida, har fonden andra förutsättningar för att bedriva sin investeringsverksamhet än fonder som investerar i likvida tillgångar. Fonden gör enbart indirekta investeringar i riskkapitalfonder (eng: private equity) inom områdena mogna företag (eng: buyout), företag i tidig och tillväxtfas (eng: venture/growth), andrahandshandel av onoterade fondandelar (eng: secondaries) samt även co - investeringar (indirektinvesteringar i företag tillsammans med en investerare som fonden utfäst pengar till). Under 2023 hade fonden enbart co - investeringar inom mogna företag (eng: buyout). Historiskt har Sjätte AP fonden också gjort direktinvesteringar inom området företag i tidig och tillväxtfas (eng: venture/growth), men dessa gjordes före Sjätte AP - fondens strategiomläggning år 201 2.

Sjätte AP - fondens organisation består av 32 personer, varav 14 arbetar inom investeringsorganisationen. Totalt förvaltade fonden 70,7 miljarder kronor (67,7 miljarder i sysselsatt kapital 25 ) vid slutet av 2023.

24 Samlat begrepp för marknaden för riskkapitalinvesteringar, det vill säga investeringar i onoterade bolag av olika storlek och mognadsgrad (exempelvis genom private equity - fonder (PE) och venture capital - fonder (VC)) 25 Sysselsatt kapital är definierat som det kapital som är investerat i portföljen 97

Bilaga 9

Figur 68: Sjätte AP-fondens organisation 2023 Med de utmaningar som varit under 2023, såväl geopolitiska som finansiella, har kapitalmarknaderna varit volatila. Inom den onoterade marknaden (eng: private equity) har volatiliteten och den begränsade riskaptiten inneburit en betydligt lägre takt i antal transaktioner och lägre total storlek på de transaktioner som skett, jämfört med tidigare år, i synnerhet jämfört med rekordåret 2021. Den låga transaktionstakten har medfört lägre distributioner, färre nya investeringar och längre fondcykler. Denna utveckling har generellt lett till att investerare i den onoterade marknaden (eng: private equity) har varit generellt mer försiktiga i sina utfästelser. Sjätte AP - fonden har en långsiktig likviditetsplanering som hanterar dessa variationer i syfte att kunna upprätthålla en jämn investeringstakt. Med utgångspunkt i detta har Sjätte AP - fonden under året aktivt konsoliderat portföljen mot färre fondrelationer, särskilt inom mogna företag (eng: buyout) där utfästelsetakten bibehållits , snarare än att ha en större s pridning av förvaltare. Detta har setts som en central del i den fortsatta portföljuppbyggnaden, vilken utgår ifrån en kombination av co - och fondinvesteringar. Anledningen till att fonden strävar efter att hålla upp e sin utfästelsetakt grundar sig i en ambition om att, i den mån det är möjligt, undvika att exponera portföljen mot enskilda årskullar (så kallad vintagerisk ). Fonden strävar efter att åstadkomma en jämn spridning av investeringar över 26 konjunkturcyklerna, vilket görs genom en jämn och väl avvägd utfästelsetakt.

Därtill har en stor utmaning under året varit fondens arbete med valutasäkring och likviditetshantering. Det i lag stipulerade kravet på att fonden maximalt får vara exponerad till 10% mot utländsk valuta, har under en tid av en försvagad kronkurs i viss mån inneburit att fondens likviditet har belastats. Denna likviditet hade, under andra valutasäkringsvillkor, kunnat användas på andra sätt inom investeringsverksamheten. I praktiken har detta resulterat i en lägre nivå av främst co investeringar än vad som annars hade varit möjligt.

26 Avser osäkerheten i avkastningen för investeringar gjorda under ett specifikt år (vintageår), påverkad av marknadens cykliska natur och externa ekonomiska faktorer 98

Bilaga 9

Fondens hållbarhetsarbete har utvecklats vidare under året. Den övergripande ambitionen är fortsatt att fondens investerings - och förvaltningsarbete ska integrera hållbarhetsfrågor och således falla inom ramen för “ansvarsful la investeringar” och “ansvarsfullt ägande”. Det breddade hållbarhetsfokuset har under året, bland annat, utmynnat i rundabordssamtal med riskkapitalfonders förvaltare där diskussioner förts om hur komplicerade hållbarhetsfrågor såsom mänskliga rättigheter kan inkorporeras och adresseras mer system atiskt hos aktörer verksamma i riskkapitalbranschen (eng: private equity). För en fördjupad redogörelse kring fondens hållbarhetsarbete och målsättningar, se avsnitt 8.4.

Investeringsfilosofi

Sjätte AP - fonden strategiska inriktning grundar sig i uppdraget att investera i onoterade tillgångar inom områdena mogna företag (eng: buyout), tidig utvecklings - och tillväxtfas (eng: venture/growth), andrahandshandel av onoterade fondandelar (eng: second ary) och co-investeringar inom området mogna företag (eng: buyout). Detta åstadkoms genom att investera i riskkapitalfonder (eng: private equity). Fonden gör inga direktinvesteringar utan endast indirekta investeringar tillsammans med fonder. Sjätte AP - fonden investerar inte i kreditfonder (eng: private debt). Investeringsfilosofin består av att bygga en väldiversifierad portfölj med noggrant utvalda förvaltare inom respektive område, samt att tillsammans med förvaltarna göra co - investeringar. Diversifiering innebär, inom ramen för Sjätte AP - fondens uppdrag, att sprida kapitalet mellan förvaltare med olika fondstorlekar och förvaltningsstrategier. Allokeringen sker inte genom geografisk spridning, utan diversifieringen är ett resultat av spridning i underliggande bolag i fonderna. Investeringsfilosofin bygger ock så på att investeringstakten ska vara jämn mellan åren. Exekveringen av investeringsfilosofin inom fondens investerings - och förvaltningsverksamhet, såsom den beskrivs ovan, är till stor del möjliggjord av det strukturkapital som Sjätte AP - fonden byggt upp och vårdat sedan den nya strategin antogs 2012. Framgång mätt som attraktiv avkastning inom onoterade tillgångar beror till stor del på om investeraren (eng: LP 27 ) är välrenommerad och därmed ges möjlighet att investera hos förvaltare med historik av att uthålligt generera avkastning i de övre kvartilerna.

27 LP står för Limited Partner och är en benämning för en investerare i en riskkapitalfond såsom private equity - (PE) eller venture capital (VC) fonder 99

Bilaga 9

Figur 69: Sjätte AP-fondens strategiska inriktning inom privata marknader Sjätte AP - fondens kapital är i huvudsak allokerat i en kombination av fond - och co - investeringar inom området mogna företag (eng: buyout), med en mindre allokering av tillgångar inom tidig utvecklings och tillväxtfas (eng: venture/growth) och andrahandshandel av onoterade fondandelar (eng: secondaries). Se avsnitt 8.3.3 för detaljerad nedbrytning av tillgångsallokeringen. Fondens mål om en långsiktigt hög avkastning, justerat för risk, överensstämmer med denna fördelning och avgränsning av investeringsområden. Fonden begränsar sig därmed till områden där den förväntade avkastningen är i linje med fondens avkastningsmål, varför fonden valt att exkludera exempelvis infrastruktur, som generellt har lägre förväntad avkastning.

Sjätte AP - fondens strategi sedan 2012 satte ett tydligt fokus på en kombination av fondutfästelser och co- investeringar, detta i stället för att göra privata direktinvesteringar i onoterade bolag, vilket var fondens huvudfokus fram till denna punkt. Den strategiska omställningen tog till 2019 att genomföra, vilket belyser långsiktigheten inom onoterade investeringar. Strategin tydliggjordes 2020 och avkastningsmålet ändrades 2021 för att noggrannare reflektera de underliggande investeringarna i portföljen.

8.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Under 2023 har Sjätte AP - fonden inte gjort någon förändring i sin målsättning i form av långsiktig strategi eller avkastningsmål. Fonden arbetar alltjämt konsekvent med den strategiska bottenplatta som lades 2012 och sedermera tydliggjordes under 2020 i samband med att omställningen av portföljen var genomförd. Hörnstenen i strategin, som kretsar kring att bygga en internationell riskkapitalportfölj (eng: private equity) i kombination med co- investeringar, har bedömts fungera effektivt i att generera en långsiktig avkastning och fonden ser således inget behov av att revidera strategin i detta skede.

8.3. Sjätte AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

8.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Sjätte AP - fondens avkastningsmål skiljer sig från övriga buffertfonder, vilket är naturligt då fondens placeringsregler avviker från resterande. Avkastningsmålet syftar till att utvärdera hur fonden presterar jämfört med andra investerare inom det onoterade tillgångsslaget över en längre tidsperiod (fem år). Externa avkastningsdata för jämförelsen inhämtas från Burgiss (sedan oktober 2023 en del av MSCI), som är en av de ledande leverantörerna av onoterade data på marknaden. Sjätte AP - fondens nettoavkastning, det vill säga avkastningen totalt efter kostnader, jämförs med medianfonden som investerar inom onoterat. Sjätte AP - fonden kan varken avropa eller distribuera kapital då fonden är stängd. För att hantera denna skillnad i likviditetshantering behöver en likviditetsbuffert finnas för framtida investeringsåtaganden. För att nettoavkastningen ska få en rättvis jämförelse behöver målet justeras för behovet av att hålla denna likviditetsbuffert. Omfattningen av nödvändig likviditet bedöms, i ett läge där fonden är fullt investerad, uppgå till cirka 10 % av fondkapitalet. Avkastningsmålet för denna likviditet är indexet OMRX T - Bill, vilket är det interna mål som finns för Sjätte AP - fondens likviditetsförvaltning. Sammanfattningsvis är därför beräkningen av målet viktat, och består till 90 % av målavkastning för den onoterade portföljen (Burgiss) samt till 10 % av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T - Bill).

Bilaga 9

Figur 70: Sjätte AP-fondens årliga nominella avkastning 1997–2023 och avkastningsmål Över den senaste femårsperioden har Sjätte AP - fonden i genomsnitt avkastat 15,3% årligen, att jämföra med avkastningsmålet om 11,4%. Avkastningen av investeringsverksamheten, vilket exkluderar effekter av valutasäkring och likviditetshantering, uppgick under senaste fem åren till 20,4% årligen. Sjätte AP - fonden har således överpresterat sitt avkastningsmål (på fem år). Jämförelser kan även göras på kortare eller längre tidsserier även om avkastningsmålet är definierat på fem år. En jämförelse med längre tidsserier påverkas delvis av innehav från äldre strategier.

Som följd av Sjätte AP - fondens goda avkastning senaste decenniet har fondkapitalet ökat påtagligt och mer än fördubblats under den senaste femårsperioden. Detta står i tydlig kontrast mot avkastningen under fondens tidiga dagar, som var betydligt lägre (se Figur 71 nedan).

Bilaga 9

Figur 71: Sjätte AP-fondens tillväxt i fondkapital, 1997–2023 Enligt gällande lag får Sjätte AP -fondens öppna valutaexponering, vilket fonden mäter som underliggande bolags investeringar inte respektive fondvaluta, inte överstiga 10%. Detta skiljer sig från de andra buffertfonderna, där högst 40% av det förvaltade kapitalet inte behöver vara valutasäkrat. Kravet på valutasäkring kan ifrågasättas då långsiktigheten i onoterade investeringar innebär att många valutafluktuationer kan passera under tiden ett innehav innehas. Att Sjätte AP - fonden behöver valutasäkra 90% av det förvaltade kapitalet leder framför allt till en potentiellt kraftigt ökad likviditetsrisk i förvaltningen.

Sjätte AP -fondens jämförelseindex - Burgiss All, är till sin majoritet i valutan amerikanska dollar och tillämpar inte någon valuta - hedge. Vid jämförelsen med Sjätte AP -fonden omräknas indexets utveckling till svenska kronor, vilket försämrar bedömningstillförlitligheten av Sjätte AP -fonden under år då svenska kronan försvagas (vilket vart fallet under den senaste femårsperioden) , eftersom fonden lagstadgat måste valutasäkra 90% av portföljen. Eftersom Sjätte AP - fonden är en stängd fond krävs att fonden vid varje givet tillfälle har tillräcklig likviditet för att fullgöra sina åtaganden (utfästelser). För att säkerställa en rättvis jämförelse kan även avkastningen inom Sjätte AP - fondens investeringsverksamhet (kapitalet exklusive valutasäkring och likviditet) jämföras med fondens mål. Detta gör fonden också internt när den bryter ner olika delar för att mäta prestationen inom olika segment.

Bilaga 9

8.3.2. Avkastning per tillgångsslag

Figur 72: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag 2023 Eftersom Sjätte AP - fonden enbart investerar i onoterade tillgångar är tillgångsslagen i detta avsnitt indelade i de områdena fonden investerar i. Under 2023 drevs avkastningen främst av områdena buyout och co - investeringar inom buyout och stod för 1,1% respektive 3,7% i procentuellt avkastningsbidrag. Denna utveckling beror mycket på att dessa områden utgör en majoritet av det förvaltade kapitalet i fonden, se Portföljallokering och tillgångsslag för nedbrytning av Sjätte AP fondens tillgångsallokering. Venture/growth - segmentet var under 2023 det tillgångsslag som sjönk mest i absoluta termer, vilket är en indikation på cyklikalitetsrisken inom detta segment. De volatila kapitalmarknaderna, främst orsakat av inflationsförväntan och höjda centralbanksräntor, skapar en riskaversion där de investeringar som ligger längst ut på riskskalan påverkas mest vid ett tuffare investeringsklimat. Inledningsvis dröjde nedskrivningarna då många venturebolag var välkapitaliserade efter den starka marknaden 2021 och där grundare inte vill ta in kapital på för låga nivåer, men varefter behövde värderingar ändå ses över även om en ny finansieringsrunda inte skett. Secondaries hade en minimal påverkan, medan valutasäkringar och likviditetsförvaltningen hade en marginellt positiv inverkan. Den totala ökningen av fondkapitalet (avkastningsbidraget) uppgick till cirka 2,1 miljarder kronor efter kostnader, motsvarande 3,0%.

Bilaga 9

Figur 73: Sjätte AP-fondens årliga avkastning i investeringsverksamheten Trots en nedgång under 2023 har venture/growth- delen av Sjätte AP -fondens förvaltade kapital under senaste femårsperioden haft högst procentuell avkastning, mycket på grund av den starka venturemarknad som rådde 2020– 21. Även buyout - och secondarysegmenten har över senaste femårsperioden haft en stark utveckling. Sett i termer av avkastningsbidrag över de fem senaste åren (se Figur 74 nedan) har denna avkastning genererat en multipelavkastning strax över 2x (cirka 105%), starkt drivet av buyoutfonder och co - investeringar inom buyout som enskilt genererade ett avkastningsbidrag på 16,9 miljarder och 18,9 miljarder. Därtill har venture/growth - och secondary placeringar enskilt bidragit med 4,6 respektive 1,6 miljarder kronor. I posten "övrigt", som uppgår till - 6,0 miljarder kronor, ingår främst den negativa resultateffekten av valutaterminer där motsvarande positiva valutaresultat till stor del återfinns inom investeringsverksamheten.

Bilaga 9

Figur 74: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag, 2019–2023

8.3.3. Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2023 var Sjätte AP - fondens portföljallokering, sett till procentuell fördelning av respektive tillgångsslag, relativt oförändrad jämfört med 2022. Specifikt utgjordes portföljen till 42% (43%) av buyoutinvesteringar, 13% (14%) av venture/growth - investeringar, 4% (4%) av secondary, 36% (36%) av co - investeringar inom buyout och 5% (3%) av likviditetsförvaltningen. I absoluta termer har fonden ökat sina innehav inom samtliga tillgångsklasser och fondkapitalet fortsätter således växa efter den markanta ökningen som skedde under 2021, detta undantaget venture/growth – denna utveckling, med 2022 som referenspunkt, ses emellertid främst som en konsekvens av lägre värderingar av portföljbolagen i de venturefonder som Sjätte AP - fonden investerat i.

Sjätte AP - fondens portfölj och tillgångsallokering fortsätter alltjämt att vara viktad mot fonder och co investeringar inom buyout och omfattade tillsammans 55,8% (79%) av de totalt 70,7 miljarder kronorna under förvaltning 2023. En förklaring till den höga andelen är den generellt sett lägre riskprofilen hos de underliggande bolagen som buyoutfonder investerar i. Detta speglar fondens strategiska inriktning, aktiva förvaltningsarbete mot uppsatta mål och lagkrav att generera en långsiktigt hög avkastning med en tillfredställande riskspridning.

Bilaga 9

Figur 75: Sjätte AP-fondens totala fondkapital, 1996–2023 Sjätte AP - fondens geografiska tillgångsallokering (se Figur 76 nedan) har utvecklats nämnvärt mellan 2014– 2023. Andelen kapital i företag med svensk hemvist minskat från 65% år 2014 till 12% 2023 . 28 Detta innebär att en mycket stor del av portföljen idag måste valutasäkras.

Figur 76: Sjätte AP-fondens geografiska utveckling, 2014–2023

28 Notera att även om den relativa andelen i Sverige har minskat (Figur 76) så har den, räknat i absoluta tal, ökat under den korrensponerade perioden 106

Bilaga 9

8.3.4. Förvaltningskostnader

Sjätte AP - fondens investeringsfilosofi bygger på att välja ut högkvalitativa förvaltarteam med bevisad förmåga att över tid skapa långsiktigt värde i sina investeringar samt selektivt investera i co investeringar. Förvaltarteamen arbetar aktivt med att driva och utveckla de bolag de investerar i vilket är resurskrävande och inte bör jämställas med en förvaltning av noterade aktier. Fonden har interna kostnadsposter, vilka uppkommer genom den interna verksamheten, löner och administration. Majoriteten av kostnaderna i förhållande till förvaltat kapital är externa kostnader, vilket utgörs av kostnaderna för att externa kapitalförvaltare investerar fondens kapital (primärt så kallade management fees). Utöver detta finns även en tredje kostnadspost, som utgörs av övriga driftkostnader för de externa fonderna (benämns som Andra externa kostnader i Figur 77 nedan). Detta kan exempelvis innefatta kostnader för kreditlinjer, kostnader för att starta upp en fond och kostnader associerade till avbrutna affärer .

Figur 77: Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader, 2012–2023 De totala förvaltningskostnaderna i förhållande till fondens kapital har under senaste 10 - årsperioden varit jämnt. De interna förvaltningskostnaderna har i absoluta termer inte förändrats nämnvärt i takt med att fonden förvaltar mer kapital, vilket indikerar en skalbar förvaltningsmodell. Interna kostnader sett som procent av förvaltat kapital har påvisat en nedåtgående trend sedan 2012. De externa kostnaderna har emellertid ökat, vilket är i linje med att kostnaden för extern förvaltning förhåller sig till mängden förvaltat kapital.

8.4 Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

8.4.5. Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Hållbarhetsarbetet på Sjätte AP - fonden tar sin utgångspunkt dels i att skydda och skapa värde i portföljen, dels en strävan att leva upp till de externa krav och förväntningar som finns på fondens arbete inom hållbarhet. I det onoterade tillgångsslaget finns hållbarhetsrelaterade risker vilka är särskilt viktiga att hantera givet riskkapitalinvesteringars (eng: private equity) långsiktiga och illikvida

Bilaga 9

karaktär. En investering kan inte avyttras enkelt och det koncentrerade ägandet gör att ägarkollektivet får stort fokus vid eventuella negativa hållbarhetsrelaterade händelser. Hållbarhetsfaktorer kan påverka såväl marknadsrisker som kommersiella risker. Vidare tillkommer operationella risker och varumärkesrisker i bolag såväl som hos förvaltare. Mot denna bakgrund har Sjätte AP - fonden utvecklat en ansats för ansvarsfulla investeringar genom integrering av hållbarhet sedan ungefär 10 år. Under senare år har externa krav på hållbarhetsfokus intensifieras, delvis på grund av ett ökat hållbarhetstänk bland fondens intressenter, men primärt på grund av ändringen i Lag (2000:193) om Sjätte AP - fonden. Den innebär att fonden, precis som de övriga buffertfonderna, omfattas av kravet om föredömlig förvaltning. Fondens tolkning av kravet om föredömlig förvaltning omfattar dels avsikten att skydda och skapa värde genom integrering av hållbarhet, dels en strävan att leva upp till de externa krav och förväntningar som finns på fondens arbete inom hållbarhet. Med avstamp i den tolkningen är strävan att ta ett helhetsomfattande grepp i hållbarhetsfrågor, vilket inbegriper alla delar av ESG och det är en årlig väsentlighetsanalys som ger vägledning till organisationen kring vilka områden som kräver särskilt fokus. Investeringsorganisationen ansvarar för att integrera hållbarhet i det operativa arbetet med att utvärdera och följa upp investeringar. Hållbarhetsfunktionen stödjer investeringsverksamheten i integreringen av hållbarhet med exempelvis sakkompetens, samt utveckling av metoder och verktyg. Fondens begränsning till onoterade tillgångar, och dess strategi med enbart indirekta investeringar i riskkapitalfonder och co -investeringar , kombinerat med den illikvida naturen av PE investeringar, gör att stor vikt läggs vid granskningsarbetet inför eventuella investeringar. Således samarbetar hållbarhetsteamet mycket tätt med investeringsorganisationen.

Sjätte AP - fondens praktiska hållbarhetsarbete utgår ifrån två ledstjärnor; i) en strävan efter att integrera hållbarhetsfrågor i utvärderings - och uppföljningsprocesserna kopplat till investeringsarbetet samt ii) att i största möjliga mån sträva efter transparens i ESG - arbetet och däri uppmuntra ökad transparens hos förvaltarna. En viktig del i arbetet är att systematiskt dela relevant hållbarhetsinformation och information kring sina interna processer och riktlinjer. Därtill har fonden, genom intressentdialog och väsentlighetsanalys, formulerat tre fokusområden för hållbarhet som fonden arbetar aktivt med tvärs hela portföljen och tillgångsslag. De tre fokusområdena, klimat , jämställdhet och mångfald och mänskliga rättigheter , är alla föremål för riktade hållbarhetsinitiativ och hanteras primärt utifrån ett riskkapitalperspektiv. Exempelvis arbetar fonden inom ramen för sitt jämställdhetsarbete med sådana frågor inom riskkapitalbranschen. De två huvudområdena, tillsammans med fondens tre hållbarhetsinriktade fokusområden, utgör vidare grunden för fondens formulerade målsättningar inom området (se Mål och måluppföljning nedan för mer detaljerad information kring detta). Som organisatoriska verktyg för att uppnå progression mot sina mål, arbetar fonden aktivt med olika typer av styrningsverktyg, främst olika typer av aktivitetsbaserade riktlinjer och policies. Specifikt arbeta s aktivt med styrdokument såsom Policy för ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande och processer för integrering av hållbarhet i investeringsfas och ägandefas, genom kravställning, utvärdering, uppföljning och dialog (detta görs exempelvis genom ESG - DD och en årlig ESG - utvärdering). Styrelsen behandlar också hållbarhet som en stående agendapunkt på alla möten och agerar därmed som den primära ansvarsutkrävande instansen för arbetet. Slutligen arbetar fonden också med delning och samarbete, genom kontinuerlig uppföljning och återkoppling samt engagemang med andra AP - fonder, investerare och branschorganisationer.

8.4.6. Aktiviteter under 2023

Året har präglats av en fortsatt utveckling av hållbarhetsarbetet inom ramen för fondens helhetsomfattande hållbarhetstänk. Under 2022 gjordes en omfattande genomlysning av fondens

Bilaga 9

policy kring värdegrund och uppförandekod (eng: code of conduct), denna har övergått i en implementeringsfas under 2023. I tillägg har fonden breddat sin väsentlighetsanalys i enighet med principen om dubbel väsentlighet, och inkluderar därmed en tydligare skillnad mellan utåtgående- och finansiell påverkan, detta även med hänseende till Sjätte AP - fondens värdekedja som indirekta investerare. Denna analys ligger i sin tur till grund för en stor del för de olika fokusområdena som inbegrips i fondens hållbarh etsstrategi. Därutöver har det ökade fokuset på hållbarhetsfrågor också tagits till uttryck genom ett breddat och formaliserat samarbete med de övriga AP -fonderna, exempelvis i frågor kring befintliga och kommande regelverk och rapporteringsstandarder för ESG och en uppdatering av fondgemensamma riktlinjer för rapportering av koldioxidutsläpp. Utöver samarbetet med de andra AP - fonderna har Sjätte AP - fonden också varit involverat i andra typer av samarbeten, detta genom en samverkan och medlemskap i olik a in itiativ, ramverk, samarbeten och organisationer. Exempel på detta innefattar Principles for Responsible Investment (PRI) , VentureESG och Initiative Climate International (ICI) .

Under 2023 fortsatte Sjätte AP - fonden att utveckla sin metodik för att främja respekten för mänskliga rättigheter inom investeringsverksamheten. En ny modell för utvärdering av mänskliga rättigheter skapades, vilket markerar ett ökat fokus på detta område. Modellen, som utformades för att tackla utmaningarna och komplexiteten i mänskliga rättighetsfrågor, togs emot positivt av branschkollegor. I syfte att sprida kunskap och uppmuntra till samverkan, organiserade fonden under året ett r undabordssamtal för representanter för de riskkapitalfonder som sjätte AP -fonden investerat i, där temat mänskliga rättigheter stod i centrum. Syftet var att erbjuda en plattform för utbyte av insikter och erfarenheter och en möjlighet för konstruktiv dialog och kollektivt lärande.

8.4.7. Tematiska investeringar

För Sjätte AP - fonden är integreringen av hållbarhetsprinciper i investeringsverksamheten en kärnkomponent för att säkra en avkastning som står i proportion till risken. Fonden har konsekvent vävt in hållbarhetsfrågor i alla sina investeringsstrategier under de senaste tio åren som en konsekvens av den strategiska omgörningen som implementerades 2012. Genom sin ordinarie investeringsverksamhet har fonden allokerat kapital till fonder som utmärker sig genom ett tydligt fokus på hållbarhet, även om det inte är en uttalad strategisk ambition om att göra sådana riktade investeringar. Oaktat det blir den indirekta effekten och grunden för dessa investeringar att inte bara generera ekonomisk avkastning, utan också en strävan efter att bidra till positiva effekter f ör samhälle och miljö. I tillägg har Sjätte AP - fonden, under de senaste åren, observerat att det finns ett ökande intresse hos förvaltarna i portföljen för att engagera sig i investeringar som rör specifika hållbarhetsteman.

Bilaga 9

8.4.8. Koldioxidutsläpp

Figur 78: Sjätte AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Under 2023 minskade den totala mängden koldioxidutsläpp i Sjätte AP - fondens innehav till 63 tusen tCO 2 e, en nedgång från föregående års 101 tusen tCO 2 e. Denna förbättring (motsvarande 37%) reflekteras även i fondens portföljviktade koldioxidintensitet, som är ett mått på hur stor del av fondens investeringar som är knutna till företag med betydande växthusgasutsläpp. Intensiteten sjönk med 1,2 tCO 2 e per miljon kronor i omsättning under året (korresponderar också till en total reduktion med 37%), vilket primärt kan tillskrivas förändringar i sammansättningen av bolag som ingår i avtrycket ( - 0,8 tCO 2 e/mSEK) men också förändringar i bolagens registrerade utsläpp, som utgjorde -0,4 tCO 2 e/mSEK.

8.4.9. Mål och måluppfyllnad

Sjätte AP - fonden arbetar med en långsiktig ansats gentemot sina målsättningar och måluppfyllnad. Som beskrivet ovan används en aktiv styrningsmodell förankrad i policies och riktlinjer , en integrering i investeringsprocessen samt en kontinuerlig delning av ESG - information och samarbeten med förvaltare och andra tredjepartsorganisationer som de primära organisatoriska verktygen för att uppnå progression gentemot uppsatta hållbarhetsmål. Utvärderingen av dessa målsättningar sker i bred omfattning inom ramen för PE - specifika ramverk, således influeras måluppföljningsprocessen av ett utpräglat branschfokus.

Efter den strategiska genomlysningen av fondens hållbarhetsmål 2021, implementerades ett antal mål som började följas upp under 2022 och framåt. Flera av dessa ändringar innefattade tidsbestämda gränsvärden på kort, medel- och långfristig sikt. Alla mål är definierade gentemot kvantitativa mätetal, och är en kombination av aktivitets - (exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av exempelvis utsläppsnivåer) .

Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 7 9 och 80 nedan.

Bilaga 9 Figur 79: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad (I/II) 111

Bilaga 9 Figur 80: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad (II/II) 112

Bilaga 9

8.5 Slutsatser och bedömningar

8.5.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning, måluppfylland och bidrag till pensionssystemet

Sjätte AP - fondens kapitalförvaltning bedöms vara effektivt utformad, detta då avkastningen för fonden i sin helhet över senaste femårsperioden, vilket är den tidsperiod fonden själva utvärderar, har överpresterat jämförelseindexet (15,3% mot 11,4%). Sjätte AP - fondens avkastningsmål ändrades 2021 för att noggrannare reflektera de underliggande investeringarna i portföljen. Avkastningsmålet, som utgörs till 90% av ett index motsvarande utvecklingen av onoterade tillgångar och 10% av ett index som reflekterar målavkastning i likviditetsförvaltningen, avkastade under 2023 - 1,9%, medan Sjätte AP fonden i sin helhet avkastade 3,0%. Under året drevs avkastningen främst av områdena buyout och co investeringar inom buyout, mycket till följd av att dessa områden utgör en majoritet av det förvaltade kapitalet. Venture/growth - segmentet var det tillgångsslag som under året sjönk mest, vilket vittnar om cyklikalitetsrisken i segmentet.

Fonden har emellertid inte slagit sitt avkastningsmål över senaste tioårsperioden, men det bör beaktas att avkastningen under denna period i viss omfattning varit ett utfall av investeringar som skedde innan Sjätte AP - fondens omfattande strategiomläggning år 2012. I detta resonemang bör även tas i hänsyn faktumet att nuvarande avkastningsmålet etablerades 2021 och att fondens verksamhet innan detta därmed inte strategiskt förhöll sig till det. Fondens jämförelseindex omräknas även från amerikansk dollar till svensk krona, utan någon valutasäkring, vilket under perioder då svenska kronan försvagas får till synes negativa effekter för Sjätte AP - fondens avkastning jämfört med indexet.

Eftersom Sjätte AP - fonden enligt laglimit begränsas till 10% öppen valutaexponering, den striktaste begränsningen för samtliga buffertfonder, har valutakursförändringar stora implikationer på fondens avkastning, som mäts i svenska kronor. Under 2023 innebar fondens valutasäkringar ett positivt avkastningsbidrag om 0,2 miljarder kronor till följd av svenskan kronans förstärkning under slutet av året. Dock har kravet om valutasäkringar tidigare år haft sämre implikationer; under 2022 uppgick avkastningsbidraget av valutasäkringar till - 5,9 miljarder kronor efter att svenska kronan föll kraftigt mot flera internationella valutor. Det har under tidigare utvärderingar diskuterats huruvida kravet om valutasäkringar bör slopas då det kan anses begränsande, eftersom AP - fondernas långa investeringshorisonter kommer omfatta flertalet valutakurscykler, och i synnerhet för Sjätte AP fonden, som på grund av kravet om valutasäkringar behöver en gedigen likviditetshantering för att kunna garantera framtida åtaganden. Arkwright rekommenderar att diskussionen vidare bör föras huruvida det stränga kravet på valutasäkring bör förändras, samt vilka implikationer detta kan få för Sjätte AP - fondens långsiktiga avkastning och måluppfyllnad.

8.5.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjätte AP - fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

9. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden

I följande avsnitt återinfinns den grundläggande utvärderingen av Sjunde AP - fondens verksamhet 2023. Denna utvärdering beskriver och analyserar organisationen, investeringsfilosofin, avkastningen, allokeringen i fonden, illikvida tillgångar, externt förvaltade tillgångar, förvaltningskostnader och nyckelhändelser under det gångna året.

9.1 Sjunde AP-fondens organisation och förvaltning under 2023

Sjunde AP - fonden är förvalet inom premiepensionen och är den AP - fond, till skillnad från Första till Fjärde och Sjätte AP - fonderna, som inte är en del av inkomstpensionssystemet. Fonden ska enligt lag ”… förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska Sjunde AP - fonden fästa särskild vikt vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på målet i andra stycket.” samt att medlen ska ”placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås vid den valda risknivån.” . Syftet med premiepensionen är att ge den enskilde spararen möjligheten att allokera en andel av sitt pensionssparande i den eller de fonder på fondtorget 29 som spararen själv föredrar. Eftersom olika individer har olika önskemål, riskprofiler och ekonomiska ramar behöver det finnas en flexibilitet i pensionssystemet, där individer kan placera delar av sitt pensionskapital utifrån sina egna förutsättningar, vilket premiepensionen tillgodoser. Samtidigt ska det finnas en premiepensionslösning som passar majoriteten av pensionssparare, som inte gör ett aktivt val – denna roll tillskrivs Sjunde AP - fonden. Fondens huvudsakliga produkt, AP7 Såfa, är förvalsalternativet i premiepensionssystemet, och är därmed den fond den enskilde spararens kapital hamnar i om denne inte vill eller kan aktivt välja en fond på premiepensionens fondtorg.

Figur 81 : Översikt av pensionssystemet Sjunde AP - fonden består av två fonder: AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Utöver dessa fonder finns fyra ytterligare alternativ som består av olika kombinationer av dessa två fonder . Den huvudsakliga produkten är AP7 Såfa som är förval s alternativet inom premiepensionen och en så kallad

29 Marknadsplats där individer kan välja bland ett stort antal fonder för att placera en del av sin premiepension, med målet att påverka pensionens storlek genom olika investeringsval, benämns av Pensionsmyndigheten som fondrörelsen. I utvärderingen används dessa begrepp omväxlande 114

Bilaga 9

generationsfond, som automatiskt avtrappar allokeringen till aktier utifrån spararens ålder. Den består till 100% av AP7 Aktiefond fram tills det år då spararen fyller 55, för att sedan automatiskt avtrappas så att AP7 Aktiefond utgör 33% och AP7 Räntefond 67% då spararen fyller 75 år.

I sin aktiefond kan Sjunde AP - fonden tillämpa en hävstång för globala aktier, vilket innebär att värdeutvecklingen förstärks jämfört med det underliggande värdepappret eller marknaden. Detta görs med syftet att dels öka avkastningen, dels för att skapa exponering mot önskade tillgångsslag och för att hantera portföljens risker. Hävstången uppnås genom derivatinstrument, som utökar placeringsutrymmet. För närvarande uppgår hävstången till 15 %. Detta innebär att om underliggande marknaden avkastar 10%, kommer Sjunde AP - fondens aktiefond avkastade 11,5%, minus räntekostnaden i derivatet som används för att uppnå hävstången.

Sjunde AP - fondens organisation består av 46 personer, varav 14 30 inom kapitalförvaltningen. Totalt förvaltades 1 106 miljarder kronor vid utgången av 2023 (992 miljarder kronor i AP7 Aktiefond och knappt 114 miljarder i AP7 Räntefond). I premiepensionssystemet, inkluderat fonderna på fondtorget och det förvaltade kapitalet inom Sjunde AP - fondens aktie - och räntefond, bestod vid årets utgång av totala fondmedel värda 2 179 miljarder kronor.

Figur 82: Sjunde AP-fondens organisation 2023 2023 har för Sjunde AP - fonden inneburit ett fortsatt volatilt makroekonomiskt marknadsklimat mot bakgrund av inflationsutvecklingen och centralbankernas agerande i spåren av denna, som under året satte igång stora tillfälliga svängningar på kapitalmarknaderna. Givet Sjunde AP - fondens diversifierade aktieportfölj och därigenom breda exponering mot underliggande globala aktieindex har detta inneburit upphov till att noga analyser a förutsättningarna för fondens förvaltning. Oaktat denna sporadiska marknadsoro noterades en lägre recessionsoro än befarat och de globala aktiemarknaderna steg överlag, samtidigt som inflationstakten sjönk efter kontinuerliga mitigeringsåtgärder från världens centralbanker, med amerikanska Fed och europeiska ECB i spetsen. Dessutom har fonden under året börjat navigera i ett nytt regulatoriskt landskap där lagändringar,

30 13 anställda inom kapitalförvaltningsorganisationen och 14 inkluderat kapitalförvaltningschefen 115

Bilaga 9

innefattande ett ändrat mandat, har inneburit nya förhållnings - och arbetssätt gentemot exempelvis ägarstyrning, förvaltning av alternativa tillgångar och hållbarhetsintegration. Inom ramen för fondens förvaltnings - och investeringsverksamhet har detta inneburit en intensifiering av omställningsportföljen och ökade investeringar i gröna obligationer.

Avkastningen under 2023 uppgick till 19,9% efter kostnader för AP7 aktiefond, vilket reflekterar utvecklingen på globala marknader då stora delar av världens aktiemarknader upplevde en stark återhämtning under slutet av 2023. Inflationsutvecklingen och den avtagande ränteoron resulterade även i en uppgång för obligationsmarknaden, vilket drev avkastningen i AP7 Räntefond, som för 2023 noterade en avkastning på 5,3%. Den generationsbaserade och kapitalviktade fonden, AP7 Såfa, avkastade under året 18,4%.

Investeringsfilosofi

Sjunde AP - fondens mål utgår från att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till inkomstpensionen på minst två procentenheter per år. Fondens investeringsfilosofi utgår från de två primära källorna till avkastning: systematisk exponering mot riskpremier och aktiv förvaltning. Över tid ska dessa komponenter vara vägledande för att skapa en långsiktigt hög och hållbar avkastning som garanterar en god pension för framtida generationer.

Investeringsfilosofin kan delas in i fem olika kategorier om totalt åtta övertygelser.

Risktagande:

1. Val av risknivå bör ske utifrån helhetsperspektiv och generationstänkande 2. Hög avkastning kräver risktagande

Riskspridning:

3. Diversifiering minskar effekten av negativa händelser och ger högre riskjusterad avkastning, till gagn för spararna

Riskhantering och strategisk positionering:

4. Aktiv förvaltning och dynamisk allokering kan öka det riskjusterade värdet för spararen 5. Priset på risk varierar över tid på världens kapitalmarknader

Kostnadseffektivitet:

6. Kostnader spelar roll och är en viktig faktor för långsiktigt bra resultat för spararen

Ägarstyrning och hållbarhet:

7. Genom att vara en aktiv universell ägare tillvaratar Sjunde AP - fonden både nuvarande och framtida sparares finansiella intressen 8. Investeringar i lösningar på klimatproblem kan ge en god avkastning och samtidigt bidra till en mer hållbar utveckling

9.2. Förändring av målsättningar, strategier under 2023

Den 1 januari 2023 trädde en lagändring i kraft, vilken medförde att Sjunde AP - fonden i högre utsträckning fick likartat regelverk som övriga AP - fonder. Som del av detta fick fonden mandat att investera upp till 20 procent ( tidigare 10 procent ) av det förvaltade kapitalet i illikvida tillgångar samt uppdraget att investera ansvarsfullt tydliggjorts i lagen, med mer omfattande krav på hur investeringsbesluten fattas och följs upp.

Sjunde AP - fondens verksamhet genomförde inga väsentliga förändringar under 2023, inte heller reviderades fondens långsiktiga avkastningsmål om en tvåprocentig överavkastning (beskrivs mer under avsnitt 9.3 nedan). Fonden har hur som helst under 2023 fastslagit nya strategiska målsättningar som i sin tur är förankrade i den av styrelsen fastslagna verksamhetsplanen. Dessa målsättningar är

Bilaga 9

alla formulerade utifrån fyra strategiska huvudmål ; alla inom områden som i dagsläget bedöms vara i behov av utveckling. Dessa delas in i olika underbyggande målsättningar, uppdelat på delmål (till 2024) och slutmål (till 2027). Huvudmålen, som ligger till grund för verksamhet kommande år, är formulerade av fondens styrelse enligt nedan:

1. Ett värdeskapande med tydligt spararfokus 2. En förvaltning som integrerar hållbarhet fullt ut 3. En professionell förvaltare av alternativa tillgångar 4. En arbetsplats präglad av en stark samarbetskultur Med utgångspunkt i dessa reviderade målsättningar och inom ramen för verksamhetsplanen, är de viktigaste prioriteringsområdena framåt att utveckla fondens investeringsprocess (med fokus på alternativa tillgångar), stötta en omfattande system - och IT renovering och att utveckla investerings och förvaltningsverksamheten inom räntefonden.

9.3. Sjunde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2023

9.3.1. Avkastning och måluppfyllnad

Sjunde AP - fondens avkastningsmål och uppdrag skiljer sig från de övriga AP - fonderna, i egenskap av uppdraget som förval i premiepensionen. Styrelsens fastställda mål utifrån detta är att uppnå en överavkastning om 2 procentenheter över inkomstpensionen, som likställs med inkomstindex, alltså hur mycket svenska löner årligen genomsnittligen stiger. Det är också pensionsmyndighetens inkomstindex som ligger till grunden för eventuella uppräkningar av inkomstpensionen. Sedan år 2000 har detta inneburit en årlig målavkastning om 5,2%, där 3,2 % utgörs av genomsnittligt årlig inkomstindexering. Under 2023 uppgick Sjunde AP - fondens totalavkastning till 18,4% (för AP7 Såfa 31 ), alltså betydligt högre än det långsiktiga avkastningsmålet. Det statliga förvalsalternativet AP7 Såfa består av två underliggande fonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Respektive fond har ett eget jämförelseindex att utvärderas mot. AP7 Aktiefond jämförs med det globala aktieindexet MSCI ACWI (SEK), vars utveckling omräknas till svenska kronor. AP7 Räntefond använder HMT74 som jämförelse, vilket är ett ränteindex framtaget och tillhandahållet av Handelsbanken, och utgörs av svenska statsobligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration på tre år.

31 Avkastningen för AP7 Såfa är kapitalviktad (enligt kapitalfördelning mellan aktie - och räntefond) per 31 december 2023 117

Bilaga 9

Figur 83: Sjunde AP- fondens avkastning och målsättning, 2019 – 2023 Under 2023 överpresterade både aktie - och räntefonden sina respektive jämförelseindex (se Figur 83 ovan). Aktiefonden noterade en avkastning på 19,9%, där överavkastningen framför allt förklaras av Sjunde AP- fondens hävstång mot aktiemarknaden, som innebär att värdeutvecklingen förstärks i jämförelse med den underliggande marknaden. Eftersom den globala aktiemarknaden under 2023 ökade i värde, innebär det att fondens motsvarande innehav också ökade i värde, men med en faktor om 1, 15 i förhållande till den underliggande marknaden, samt med avdrag för räntekostnaden i derivaten. Aktiefonden placerar i linje med världsindex och här var det framförallt amerikanska teknikaktier, exempelvis de som ingår i de så kallade Magnificent Seven 32 , som drev avkastningen. Vid utgången av 2023 utgjorde de fem största innehaven i Sjunde AP - fondens portfölj av innehav inom Magnificent Seven (totalt utgjorde de fem största innehaven 13% 33 av totalt förvaltat kapital inom AP7 Aktiefond) . Jämfört med den senaste femårsperioden är årets avkastning drygt fyra procentenheter högre än genomsnittet som även det slår sitt index med 0,6 procentenheter .

I AP7 R äntefond uppgick avkastningen för 2023 till 5,3%, 0,1 procentenheter högre än jämförelseindex. Denna avkastning, som är betydligt högre än det femåriga genomsnittet på - 0,2%, drevs delvis av att fonden sålde statspapper i början av året när Riksbanken hade tillkännagjort att de skulle öka sin kvantitativa åtstramning genom att sälja långa obligationer. Under hösten hade fonden igen en något längre duration, något som i kombination med fallande räntor, ledde till en hög avkastning jämfört med tidigare år . Sammantaget har detta, när respektive fonds avkastnings viktas mot det förvaltade kapitalet inom AP7 Såfa, resulterat i en aggregerad och kapitalviktad avkastning på 18,4% för 2023 (1,0 procentenheter över index) och 14,2% i genomsnitt senaste fem åren – båda dessa noteringar överträffar AP7 Såfas formulerade avkastningsmål.

9.3.2. Jämförelse mellan Sjunde AP-fonden och fonderna på fondtorget

Det finns ett värde i att jämföra den långsiktiga avkastningen hos förvalet AP7 Såfa med fonder på premiepensionens fondtorg , som spararna själva kan välja . Sjunde AP-fonden jämför sig och har under

32 Bolagen som ingår är Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Tesla och Nvidia, M agnificent Seven är en vedertagen benämning på dessa amerikanska teknikbolag vars aktiekurser har vuxit betydande under senaste åren 33 Apple (4%), Microsoft (4%), Alphabet (2%), Amazon (2%), Nvidia (2%) 118

Bilaga 9

många år haft ”privata fonder” 34 på fondtorget som benchmark och löpande redovisat detta gentemot spararna . U tvecklingen över tid illustreras i Figur 84 nedan. Det bör emellertid understrykas att en sådan jämförelse , av flera skäl, ger en missvisande bild av Sjunde AP - fondens prestation i relation till de övriga fonderna på fondtorget . F ör en utvidgad bedömning och diskussion kring detta, se avsnitt 9.5.2.

Figur 84 : Utveckling för Sjunde AP-fonden mot index 2000–2023

9.3.3. Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa

När Sjunde AP - fonden analyserar avkastningen, används den kapitalviktade avkastningen för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Detta kan ses som att det ska representera en genomsnittssparares utveckling, men den faktiska avkastningen för enskilda sparare och pensionärer avviker från detta mått eftersom fördelningen mellan AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond skiljer sig för de enskilda individerna baserat på deras ålder. Av detta skäl kan det anses missvisande att mäta den kapitalviktade utvecklingen, eftersom avkastningen kan skilja sig betydande mellan sparare. Att fördelningen är dynamisk baserat på spararens ålder innebär också att hela kapitalallokeringen för Sjunde AP - fonden förändras i takt med de demografiska förändringarna i landets befolkning. Det finns därmed svårigheter med att med detta mått följa upp Sjunde AP - fondens mål om att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till inkomstpensionen.

34 Privata fondförvaltare som ingår i premiepensionssystemet och därmed kan väljas av den enskilde spararen på fondtorget 119

Bilaga 9

Figur 85: Generationsbaserat pensionssparande över tid, baserat på födelseår I grafen ovan (Figur 85) illustreras den ackumulerade avkastningen av Sjunde AP-fondens förvalsalternativ för fiktiva typpersoner baserat på födelseår. Eftersom den automatiska avtrappningen, som allokerar större andel av kapitalet till AP7 Räntefond, börjar inträffa vid 55 års ålder, har de äldre typpersonerna en högre andel av sin AP7 Såfa i AP7 Räntefond än vad de yngre typpersonerna har. Mellan 2009 – 2023 avkastade AP7 Räntefond genomsnittligen 0,8% per år, medan AP7 Aktiefond avkastade 13,9% per år. På grund av detta har de äldre typpersonerna en betydligt lägre avkastning , sedan 2009 då AP7 Såfa infördes, vilket därmed leder till en betydande kostnad i termer av lägre pension. Typfallen baseras på verkliga avkastningstal från AP7. Eftersom räntefonder förväntas ha en lägre avkastning, innebär detta att totalavkastningen för de äldre spararna också är lägre över tid. Detta illustreras även i grafen ovan, där sparare födda 1940 35 sedan 1999 haft en avkastning lägre än Sjunde AP - fondens avkastningsmål om två procentenheter över inkomstindex. Premiepensionen är en del av den totala pension som respektive pensionär får utbetald, där inkomst pensionen, samt avtals - och tjänstepensionen utgör viktiga delar av den utbetalda pensionen 36 . Sjunde AP - fondens automatiska och regelstyrda avtrappning i AP7 Såfa utifrån spararens ålder kan därför anses vara suboptimal, i synnerhet med tanke på att avtrappningen startar redan vid 55 års ålder. Då avtrappningen inte tar hänsyn till övriga pensionskällor, kan den innebära en ökad risk för lägre pension. Resultatet av ökningen av andelen räntefonder har historiskt inneburit en lägre avkastning än möjligt för äldre sparare, vilket framgår exempelvis för personer födda 1940, som haft en genomsnittlig å rlig avkastning på 3,4%, att jämföra med 7,8% för personer födda 1970 ( Figur 85).

35 Personer födda 1940 ingår i infasningen av det nya pensionssystemet; de har 6/20 – delar i det nya pensionssystemet och har även tilläggspension 36 Pensionsmyndigheten (2024) 120

Bilaga 9

Figur 86: Förenklad illustration över generationsfondsmodellen, Sjunde AP-fonden Som ett ytterligare perspektiv i diskussionen kring generationsfondsmodellen kan avtrappningen som sker allteftersom den enskilde spararen blir äldre betraktas utifrån ett illustrativt och förenklat exempel (illustreras i Figur 86 ovan). I exemplet sätts den enskilde spararens ålder i relation till den avtrappning som sker allteftersom fördelningen av de underliggande f onderna automatiskt ändras ( Figur 85 ) . Som det framgår av den illustrerade utvecklingen kan ett resonemang föras kring att avtrappningen och förflyttningen till en mer lågavkastande, om än säkrare, fondsammansättning som i slutändan leder till en lägre förväntad pension och därmed minskad nytta för den enskilda pensionären 37 . Vidare kan det noteras att om en individ därtill har en avtals - eller tjänstepension som också är av en avtrappande modell (vilket är vanligt avseende entré - och förvalsfonder inom avtalspensionsområdet), blir denna effekt dubbel och pensionären i fråga kan således sägas “gå miste” om pension .

9.3.4. Avkastning per tillgångsslag

I detta avsnitt redovisas Sjunde AP - fondens avkastning per tillgångsslag. Avkastningsbidragen för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond redovisas separat, då de är två olika fonder.

Under 2023 drevs avkastningen, som totalt uppgick till 19,9%, i AP7 Aktiefond främst av fondens globala exponering med fondens hävstång, det vill säga fondens innehav i noterade aktier runt om i världen. Värt att påpeka är att Sjunde AP - fondens aktieportfölj inte har någon ”home - bias” 38 , utan är helt globalt och kapitalviktat diversifierad – detta alltså utan att ha, utifrån ett globalt index - perspektiv, en oproportionerlig exponering mot noterade svenska aktier. I linje med fondens globala aktieindex har Sjunde AP - fonden, i sin noterade aktieportfölj, en tung exponering mot amerikanska aktier (62%), vilket står för omkring 70% av världsindex (MSCI ACWI). Denna exponering är sin tur koncentrerad till

37 Det bör understrykas att illustrationen i Figur 86 är en stor förenkling och att individuella situationer och förutsättningar med avseende på bland annat inkomst, ålder och pensionsval kan påverka resonemanget och den övergripande poängen med illustrationen. 38 Tendensen hos investerare att övervägande investera i aktier eller andra finansiella tillgångar från deras eget land, trots de potentiella fördelarna med att diversifiera sina investeringar globalt. Detta fenomen kan leda till en koncentrerad risk och begränsade investeringsmöjligheter 121

Bilaga 9

teknikbolagen 39 , vilket har gynnat aktiefonden under året. Noterbart är också att samtliga tillgångsslag i AP7 Aktiefond under året bidrog positivt till den totala avkastningen.

Figur 87 : AP7 Aktiefond, avkastningsbidrag 2023 Under 2023 drevs avkastningen i AP7 Räntefond främst av att fonden sålde statspapper i början av året när Riksbanken hade tillkännagjort att de skulle öka sin kvantitativa åtstramning genom att sälja långa obligationer. Då räntan föll under hösten, kombinerat med att fonden hade en något längre duration vid tidpunkten 40 , ledde detta till en hög avkastning som i slutet på året uppgick till 5,3%, 0,1 procentenhet över jämförelseindex.

9.3.5. Portföljallokering och tillgångsslag

Tillgångsslagen i Sjunde AP - fonden består dels av AP7 Aktiefond, som investerar globalt i aktier, dels av AP7 Räntefond, som investerar i svenska obligationer och andra räntebärande värdepapper.

39 Sjunde AP - fondens 5 största innehav utgör 13% av fondens totala kapital och utgjordes, vid årets slut, av Apple (4%), Microsoft (4%), Alphabet (2%), Amazon (2%) och Nvidia (2%) – alla med i de så kallade Magnificent Seven 40 Räntefonden består av obligationer emitterade i svenska kronor med låg kreditrisk och meden medellång löptid, så kallad duration, på cirka 2,8 år 122

Bilaga 9

Figur 88 : AP7 Aktiefond portföljallokering, 2021–2023 Över den senaste treårsperioden har aktiefondens tillgångsallokering, i stora drag, varit oförändrad. Den absoluta majoriteten av det totala fondkapitalet är allokerat till globala aktier, följt av tillväxtmarknadsaktier. I samband med lagändringarna som trädde i kraft 2023, har Sjunde AP - fonden, jämfört med 2021 års nivåer, ökat sin exponering inom alternativa tillgångar från 2,7% till 3,8% av totalt förvaltade tillgångar, detta genom att marginellt dra ned på exponeringen i noterade aktier. I tillägg har komponenten “övrigt”, som till stor del består av Sjunde AP - fondens kassa (likviditet) samt nettot av fondens hävstångspositioner, legat stadigt på en treprocentig nivå sett över treårsperioden.

Figur 89 : AP7 Räntefond portföljallokering, 2021–2023 När AP7 räntefond analyseras på ett liknande sätt, ses – jämfört med aktiefonden – något större omallokeringar. Bostadsobligationer utgör fortsatt lejonparten av totalt förvaltat kapital, även om den procentuella allokeringen reducerades med 12,5 procentenheter för 2023 års nivåer jämfört med 2021. Därtill har allokeringen till överstatliga organisatione r ersatt det innehav som tidigare

Bilaga 9

klassificerade s som svenska staten. Slutligen, en post som tillkommit i tillgångsallokeringen under de senaste tre åren är statligt ägda bolag, denna post utgör per utgången 2023 5,3% av totalt kapital.

9.3.6. Illikvida tillgångar

I slutet av 2022 införde riksdagen nya placeringsregler för Sjunde AP - fonden, vilka trädde i kraft 2023. Tidigare har fonden fått investera högst 10% av sitt förvaltade kapital i illikvida tillgångar och typen av illikvida investeringar har begränsats till riskkapital. Från början av 2023 får Sjunde AP - fonden numera investera högst 20% av sitt förvaltade kapital i illikvida tillgångar och får nu även investera i fler illikvida tillgångsslag, som fastigheter och infrastruktur. Det är av denna anledning som 2023 är första året då fonden har illikvida tillgångar utöver investeringar i riskkapital. För en detaljerad analys av Sjunde AP - fondens illikvida tillgångar, se bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas illikvida investeringar .

9.3.7. Intern och extern förvaltning

Sjunde AP - fonden förvaltar sitt kapital genom att kombinera både intern och extern förvaltning. Extern förvaltning står för majoriteten av det förvaltade kapitalet, där fonden anlitar ett mindre antal externa förvaltare, för att hantera en stor del av sina investeringar.

Specifikt förvaltas 100% av AP7 Räntefond internt och en betydande del av förvaltningen i AP7 Aktiefond sker externt. Dock finns det områden där förvaltningsstrategin kan betraktas både som intern och extern, beroende på perspektiv. Hävstångsexponeringen, som utgör omkring 15% av fondens exponering, är ett exempel där beslutet om att engagera sig är internt men genomförandet och den exakta sammansättningen av tillgångarna styrs av externa index. Denna exponering sker via derivatinstrument som exempelvis total return swaps, vilket är finansiella kontrakt där fonden inte direkt äger de underliggande tillgångarna utan istället erhåller avkastningen baserad på dessa tillgångars utveckling för ett nominellt belopp samt betalar en ränta på motsvarande belopp.

Förvaltningen av fondens likviditet, cirka 2% av kapitalet, innefattar både nattlig deponering av kassa hos olika motparter och exponering mot indexterminer, därigenom skapas en blandning av interna beslutsprocesser och externa marknadsförhållanden. Valutahanteringen, som är en del av det dagliga administrativa arbetet, samt investeringar i fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity), som utgör en mindre del av portföljen (se Figur 88 under Portföljallokering och tillgångsslag ), illustrerar ytterligare hur fonden navigerar mellan interna strategier och externa partnerskap för att uppnå sina investeringsmål.

9.3.8. Interna och externa förvaltningskostnader

Givet ovan beskrivning av Sjunde AP - fondens förvaltning, som alltså i AP7 Räntefond är 100% internt hanterad och, bortsett från den aktiva förvaltningen med bland annat hävstångsstrategier, externt hanterad inom ramen för AP7 Aktiefond kan kostnadsstrukturen kopplat till förvaltningen bäst bedömas genom att illustrera förvaltningskostnaderna för respektive fond. Denna uppdelning illustreras i Figur 90 nedan.

Bilaga 9

Figur 90 : Förvaltningskostnader som procent av förvaltat kapital i AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, 2014–2023 Sett över de senaste 10 åren har Sjunde AP - fonden uppvisat en trend av minskande förvaltningskostnader, sett som en procentuell andel av det totala förvaltade kapitalet. Extra tydligt är detta inom AP7 Aktiefond som har gått från en kostnadsnivå på 0,12% till 2023 års nivå på 0,05% med en genomsnittlig förvaltningskostnad för tioårsperioden som uppgår till 0,09%. Då majoriteten av förvaltningen inom aktiefonden är skött via extern förvaltning är denna utveckling inte bedömt att härstamma från en kostnadseffektivitet från en internalisering av förvaltnings - och investeringsarbete, utan är snarare tolkat som en konsekvens av stordriftsfördelar där de externa förvaltningsavgifterna, relativt den starka underliggande avkastningen och ökade fondkapitalet, ökat i en långsammare takt och den externa förvaltningen har därmed blivit mer kostnadseffektiv sett till kostnad per förvaltad krona. Sett till AP7 Räntefond som är internt förvaltad i sin helhet, har kostnadsutvecklingen de senaste 10 åren legat på en stabil nivå omkring 0,04% i genomsnitt.

9.4. Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2023

9.4.1. Principer för hållbarhetsarbetet

Sjunde AP - fondens hållbarhetsarbete utgår ifrån det lagstadgade uppdraget om föredömlig förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande, vilket tillkom genom en lagstadgad ändring som trädde i kraft den 1 januari 2023. Fondens övergripande investeringsfilosofi ämnar därtill, nu på ett än mer explicit och utvidgat sätt, att arbeta med hållbarhetsfrågor som ett helintegrerat perspektiv i organisationen såväl som förvaltningen – detta med det övergripande och långsiktiga syftet att uppnå positiva förändringar för en hållbar utveckling och förbättringar i realekonomin. Styrningen av fondens ESG - arbete tar avstamp i ägarpolicyn, som revideras och fastställs årligen av styrelsen. Det är sedan VD som ansvarar för att leda det praktiska arbetet med att riktlinjerna efterlevs, implementeras och fortlöper mot uppsatta mål. Vidare är det fondens chef för ESG och kommunikation samt kapitalförvaltningschefen som ansvarar för att arbetet och integrationen genomförs i linje med uppsatta strategier och taktiska planer.

Bilaga 9

Ett av de mest materiella operationella och vägledande verktygen för fonden är klimathandlingsplanen och intilliggande ESG policies, vilka uppdaterades av VD och ledningsgrupp under 2023. Handlingsplanen, som är mer omfattande än tidigare föregångare, är baserad på vedertagna och välrenommerade hållbarhetsramverk - och principer (exempelvis FN:s klimatpanel IPCC:s scenarier) och beskriver hur fonden ska arbeta med att integrera klimataspekten i ägarstyrning och investeringar för att på såt sätt bidra till netto noll utsläpp till 2050. I tillägg fungerar klimathandlingsplanen som ett internt ramverk och grunden för fondens målsättningar inom hållbarhetsområdet (se Mål och måluppfyllnad nedan ). Fondens förhållningssätt gentemot hållbarhet lägger stor vikt vid principen om aktivt och universellt ägande – något som springer ur den globalt diversifierade fondportföljen. Denna aktiva ägarstyrning tas primärt till uttryck via fyra systematiserade metodiker; i) påverkansarbeten genom dialog med bolag, ii) aktivt deltagande vid bolagstämmor (under 2023 röstade fonden på 99% av alla portföljbolags årsstämmor), iii) juridiska processer för att driva igenom olika typer av grupptalansprocesser mot bolag som på något sätt behandlat aktieägare felaktigt och iv) svartlistningar av bolag som kränker internationella normer (i slutet av 2023 var 106 bolag svartlistade).

Utöver det ovan beskrivna arbetet innefattar Sjunde AP - fondens hållbarhetsagenda ett parallellarbete med fördjupningsteman på rullande treårsbasis. Fonden bedriver olika projekt inom ramen för temaområdena som alla syftar till att utveckla Sjunde AP - fondens interna kompetens och förståelse för att därigenom anskaffa sig bättre förutsättningar att påverka portföljbolagens hållbarhetsarbete i en positiv riktning (till exempel genom utvecklandet av nya interna processer). De tre nuvarande temaarbetena är universell ägarstyrning (2022–2024), styrelseansvar (2023–2025) och natur (2024–2026). Den sistnämnda tillkom under 2023 och kommer ersätta avskogning och biologisk mångfald som avslutades under året. De senaste tre årens arbete med detta fokusområde, som utgår från FN:s 15:e hålbarhetsmål, ses som framgångsrikt och har bland annat innefattat normutveckling såväl som ett ökat fokus på frågor rörande stärkande av skogar och biologisk mångfald inom ramen för fondens ägarstyrning. Därtill har fonden, sedan 2021, utvecklat och implementerat (under 2023) ett ramverk för rapportering av naturrelaterade risker och möjligheter samt deras påverkan på naturen. Ramverket har tagits fram tillsammans med Taskforce on Naturerelated Financial Disclosures (TFND) och syftar till att uppnå en standardisering av delar av hållbarhetsrapporteringen framgent.

9.4.2. Aktiviteter under 2023

2023 har varit ett händelserikt år för hållbarhetsarbetet på Sjunde AP - fonden. Förutom att utveckla klimathandlingsplanen som beskrivits ovan, har vissa organisationsförändringar i styrningsmodellen kring hållbarhet genomförts. Bland annat har det beslutats att upplösa den ESG kommitté som tidigare verkat som det primära operationella forumet för dessa frågor och istället implementerat ledningsgruppsmöten som är explicit upprättade i syfte att diskutera hållbarhet. På så sätt ämnas hållbarhetsarbetet centreras till fondens ledning och därigenom säkerställa att ESG - beaktningar influerar respektive ledningsgruppsansvariges ansvarsområde ut i organisationen, med ett extra fokus på förvaltningsorganisationen. Under året har också ett särskilda insatser riktats mot ambitionen att arbeta aktivt ägarstyrningsaktiviteter inom ramen för klimathandlingsplanen och den av styrelsen fastställda och årligen uppdaterade ägarpolicyn. Exempelvis har fonden röstat emot styrelseledamöter i ett antal

Bilaga 9

företag med bristande jämställdhet och enkönade styrelser, detta med ett riktat fokus på Asien, som har stora problem med enkönade styrelser. Fonden har även stöttat ett antal förslag i amerikanska företag om ökad transparens kring ojämställda löner samt åtgärder för att förhindra diskriminering. Därtill har fonden fortsatt sitt arbete med att stötta positiv klimatlobbying i linje med Parisavtalet, de tta inom ramen för standarden som lanserades under 2022 i samarbete med Global Standard on Responsible Climate Lobbying. Exempel på lobbyingaktiviteter och andra påverkansdialoger under året inkluderar över 130 pågående dialoger med 197 identifierade normkränkningar. Dessa dialoger sker ofta i samarbete med andra organisationer och investerare, detta för att uppnå hävstångseffekter associerade men att föra en kollektiv talan. Utöver detta har Sjunde AP - fonden under året varit aktiva på bolagstämmor, specifikt har fonden röstat på över 4300 stämmor runt om världen. Under 2023 fästes en särskild vikt vid att hålla bolagsstyrelser ansvariga för att företagen bedriver en trovärdig strategisk klimatomställningsagenda.

9.4.3. Tematiska investeringar

Mot bakgrund av den nya klimathandlingsplanen och nya regulatoriska förändringar som innebar att Sjunde AP - fonden nu också inkluderas i kravet om ansvarsfulla investeringar (trädde i kraft i januari 2023) , så har Sjunde AP - fonden under året tydliggjort en ambition om att införa riktade investeringar i tillgångar inom alla tillgångsslag med bedömt bra positionering för en positiv påverkan för en hållbar utveckling. Mot bakgrund av detta har fonden tagit fram en plan för att öka andelen bolag med trovärdiga o mställningsplaner. Detta innefattar, bland annat, det medelfristiga målet om att minst 50% av bolagen med högst utsläpp portföljen ska bedriva ett, utifrån fondens utsatta och ramverksförankrade kriterier, trovärdigt omställningsarbete till 2025. Målet är sedan att denna siffra senast 2030 ska vara 100%.

Under 2023 har arbetet med att utveckla en omställningsportfölj, som påbörjades under 2022, färdigställts. Inom ramen för denna avse s arbete med en nära integration av ägarstyrning och förvaltning och därigenom maximera påverkanseffekten på samhälle samtidigt som finansiellt värdeskapande uppnås. Omställningsportföljen och dess investeringsstrategi är framtagen tillsammans med kapitalförvaltaren Legal General Investment Management (LGIM) och har ett tydligt fokus på klimatomställning. Inom ramen för denna är sedan tanken att genomföra riktade investeringar i stora- och medelstora aktiebolag som i dagsläget har stor potential för utsläppsminskningar. De första investeringar inom denna strategi gjordes under 2023. Därtill genomför också fonden investeringar inom ramen för sin räntefond. I slutet av 2023 fanns totalt 37,5 miljarder kronor (motsvarande 33% av AP7 Räntefond) placerat i gröna obligationer och fonden har därigenom supporterat investeringar i bland annat utbyggnad av kollektivtrafik och miljöeffekti va byggnader i Sverige. I tillägg har fonden under året investerat i liknande obligationer utställda av utvecklingsbanker såsom Världsbanken och de afrikanska utvecklingsbankerna.

Slutligen, utöver omställningsportföljen och obligationer inom räntefonden, har Sjunde AP - fonden så kallade gröna mandat inom samtliga tillgångsslag (och innefattar därmed även noterade aktier och onoterade tillgångar), totalt till ett värde om 42,5 miljarder kronor.

Bilaga 9

9.4.4. Koldioxidutsläpp

Figur 91 : Sjunde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2022–2023 Under 2023 minskade den totala mängden koldioxidutsläpp i Sjunde AP-fondens noterade aktieportfölj till 4,3 miljoner tCO 2 e, en nedgång från föregående års nivå med 0,1 miljoner tCO 2 e. Denna förbättring reflekteras även i fondens portföljviktade koldioxidintensitet, som är ett mått på hur stor del av fondens investeringar som är knutna till företag med betydande växthusgasutsläpp. Intensiteten sjönk med 4,8 tCO 2 e per investerad miljon kronor under året (en 16% reduktion mot 2022), vilket primärt kan tillskrivas förändringar i portföljbolagens utsläppsnivåer även om en minskning av portföljmixen också bidrog till den positive utvecklingen.

9.4.5. Mål och måluppfyllnad

Sjunde AP-f ondens hållbarhetsmål har uppdaterats under året i samband med utvecklingen av fondens klimathandlingsplan. Målsättningarna grundar sig i Global Compacts tio principer och FN:s Agenda 2030 och är centrerad i områden så som aktivt ägande, hållbara investeringar och ägarstyrning för klimatomställning. Majoriteten av målsättningarna är definierade gentemot kvantitativa mätetal, och är en kombination av aktivitets - (exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av exempelvis utsläppsnivåer).

Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 92 och 93 nedan.

Bilaga 9

Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020-2023 (I/II)

Nytt mål för 2023 Uppdaterat mål för 2023 Oförändrat mål

Hållbarhetsmål Resultat

Mål Målsättning Mätetal 2020 2021 2022 2023 Aktivt ägande

AP7 ska rösta på Andel av 99% (4405 99% (4648 99% (4523 99% (4353 minst 95% av bolag i av 4466 av 4687 av 4578 av 4409 1 bolagstämmorna i portföljen stämmor) stämmor) stämmor) stämmor) portföljen

2025 ska alla Andel av n/a n/a 69% 84% prioriterade bolag 1) i bolag i AP7:s portfölj vara portföljen 2 föremål för fördjupat aktivt ägande för att nå nettonoll utsläpp till 2050 2025 ska minst 50% Andel av n/a n/a 26% 36% av de prioriterade bolag i bolagen bedriva ett portföljen 3 trovärdigt omställningsarbete 2030: 100%

Hållbarhetsinvesteringar AP7 ska ha gröna mdrSEK 2,3 mdrSEK 2,0 mdrSEK 9,2 mdrSEK 34,5 mandat i samtliga i gröna i gröna i gröna mdrSEK i investerade obligationer, obligationer, obligationer, gröna tillgångsslag. 2,5 mdrSEK 3,4 mdrSEK 3,2 mdrSEK obligationer, Fördubbla andelen i gröna i gröna i gröna 3,2 mdrSEK gröna investeringar invester- invester- mandat i i gröna till 2025 ingar och ingar och listade mandat i 4 1,0 mdrSEK 1,6 mdrSEK aktier och listade investerat i investerat i 1,5 mdrSEK aktier och cleantech cleantech investerat i 1,5 mdrSEK cleantech investerat i cleantech

Målet uppfyllt i förtid AP7:s Andel av n/a n/a Första Ingick omställningsmandat fonden investringen partnerskap 7 ska utgöra 10% av gjordes med LGIM aktiefonden 2025. om gemen- Den första sam investeringen ska ske omställnunder 2022 ingsstrategi Öka andeln gröna Andel i n/a n/a 10% 33% obligationer i portföljen 8 räntefonden till 50% 2025

Källa: Sjunde AP-fonden 22 February 2024| 12 Not: 1) Bolag vars utsläpp står för 70% av fondens CO2-utsläpp (scope 1 2)

Figur 92 : Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2020–2023 (I/II)

Bilaga 9

Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2020-2023 (II/II)

Nytt mål för 2023 Uppdaterat mål för 2023 Oförändrat mål

Hållbarhetsmål Resultat

Mål Målsättning Mätetal 2020 2021 2022 2023 Etablera hållbara normer

AP7 ska vara med Kvalitativ Målet Målet Målet Målet och driva hållbar bedöm- uppnått uppnått uppnått uppnått normutveckling och ning 9 ägarstyrning i Bl.a. som nationella och medlem i internationella forum CA100+, ICGN och PRI

Bidra till ökad kunskap AP7 ska sprida Kvalitativ Målet Målet Målet Målet kunskap om hållbara bedöm- uppnått uppnått uppnått uppnått investeringar och ning ägarstyrning Bl.a. genom avslutande av tema- 10 arbetet med klimatomställning genom publicering av rapport Bidra till en trygg pension

Ett kontinuerligt Avkast- Uppnått Uppnått Uppnått Uppnått sparande i ning förvaltningsalternativet ska ge en långsiktig 11 överavkastning om minst 2 procentenheter per år i förhållande till inkomstpensionen

22 February 2024| 13 Källa: Sjunde AP-fonden Not: 1) Bolag vars utsläpp står för 70% av fondens CO2-utsläpp (scope 1 2)

Figur 93: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2020–2023 (II/II)

Bilaga 9

9.5. Slutsatser och bedömningar

9.5.1. Bedömning avseende Sjunde AP-fondens generationsmodell

Enligt socialförsäkringsbalken (2010:110) är målet med premiepensionssystemet att leverera en trygg pension där; 1. A vkastningen på pensionsspararnas fonderade medel bör vara tydligt högre än förändringen av inkomstindex, samt att 2. U tbetalningarna av premiepensionen bör vara alltmer förutsägbara och stabila, med beaktande av den återstående utbetalningstiden. Mot bakgrund en av Sjunde AP - fondens kommunicerade avkastningsmål har det tolkats att avkastningen ska överstiga inkomstindex med i genomsnitt två procentenheter årligen samt att allokeringen följer en specifik typ av generationsmodell utvecklad av S junde AP - fonden (AP7 Såfa).

Generationsmodellen i AP7 Såfa är avsedd att automatiskt och regelbaserat anpassa risknivån i placeringen genom en avtrappning av risknivån för pensionssparandet utifrån den enskilde spararens ålder. Fram till 55 års ålder placeras enbart kapitalet i A ktiefonden, för att sedan avtrappas årligen fram till 75 års ålder, genom proportionerlig omallokering från AP7 Aktiefond till AP7 Räntefond. Fonden omfördelar automatiskt sina investeringar från aktier till räntor.

Den generationsmodell som Sjunde AP - fonden valt till AP7 Såfa medför följande i mplikationer:

Tolkningsutrymme inom ramen för riskbegreppet

Målet med premiepensionssystemet är att utbetalningar ska vara förutsägbara och stabila 41 , alltså ligger fokus på risken i utbetalningen snarare än pensionskapitalet. Risken i utformningen av AP7 Såfa verkar emellertid fokusera på risk en i det senare, då AP7 Räntefond har en lägre placeringsrisk. Att beskriva risk i pension under utbetalning skiljer sig dock från hur risk i en placering normalt beskrivs, till exempel som riskkategori i det så kallade fondfaktabladet . 42 Utbetalningen från inkomstpensionen är stabil, i den mening att det utbetalade beloppet inte är direkt beroende av utvecklingen på kapitalmarknaderna. Om inkomstpensionen däremot skulle värderas som en placering – det vill säga en fond som ger en garanterad pension – skulle den vara volatil. Det är naturligt att tänka på inkomstpensionen som en realobligation , men eftersom pensionen är väldigt lång blir värderingen under ackumulerings - och sparandetiden känslig för förändringar i nominella räntor samt förväntad inflation. I grafen nedan (Figur 94) visas värdet av inkomstpension för en person som har 15 år kvar till pension sedan 2007. Om inkomstpensionens risk skulle beräknas på det sätt som behövs göras för samtliga fonder, i enlighet med det så kallade PRIIP - regelverket 43 , uppgår den till riskkategori 5, alltså högre än riskkategori 4 där tillgångsslaget globala aktier återfinns.

41 Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP -fonderna) 42 Informationsdokument som tillhandahålls av fondförvaltare. Det ger översiktlig information om en specifik fond inom premiepensionssystemet, inkluderande fondens investeringsstrategi, risknivå, kostnader och historisk avkastning. Syftet är att underlätta jämförelse mellan fonder och hjälpa pensionssparare göra informerade val. 43 Packaged Retail and Insurance - based Investment Products (PRIIP), syftar till att öka transparensen och förståelsen för investerare genom att införa standardiserade informationsdokument för investeringsprodukter avsedda för detaljhandelskunder inom EU. Regelverket kräver att utgivare av PRIIP - produkter, såsom investeringsfonder, försäkrings baserade investeringsprodukter och derivat, tillhandahåller ett "centralt informationsdokument" (KID) som beskriver produktens risker, kostnader och förväntade avkastning på ett tydligt och lättförståeligt sätt. Syftet är att göra det

Bilaga 9

Figur 94: Illustrativ graf över värdet på inkomstpension över tid, juli 2007-november 2022 Risk i pensionskapital är alltså inte detsamma som risk i pension. Det är därför oklart vilken effekt Sjunde AP- fondens generationsmodell har på risken i utbetald pension.

Minskad potential för avkastning och högre alternativkostnad

En statisk och regelmässig avtrappning innebär en betydande alternativ kostnad i termer av utebliven pension för den enskilde individen , då det minskar den potentiella avkastningen på pensionskapitalet och därmed en lägre förväntad pension, genom den automatiska överföringen av kapitalet från aktier till räntebärande instrument när individen närmar sig pensionsåldern. 44 Utifrån Arkwrights beräkningar och analys, som baseras på historiska avkastningsdata, framgår att de individer som redan befinner sig i avtrappningen enligt generationsmodellen (personer födda 1940 och 1950) kommer att ha det svårt att nå det satta målet om en överavkastning på 2 procentenheter årligen.

Vägberoende

Utöver att generationsmodellen som konstruktion ger individen en begränsad anpassningsmöjlighet av riskprofil uppstår också ett så kallat vägberoende. Detta innebär att pensionsspararens totalavkastning kommer skilja sig åt beroende på i vilken ordning och vid vilken tidpunkt som avkastningen uppstår över en sparande- och livscykel. Pensionskapital et är högre när en person precis gått i pension och minskar sedan över tid. En negativ avkastning får större påverk an om det sker när pensionskapitalet är stort, det vill säga i början av pensionen, relativt om det sker senare då pensionskapitalet är mindre. Rationalen bakom aktieinvesteringar är att den kortsiktiga volatiliteten kompenseras av en långsiktig riskpremie. Att ett aktieinnehav minskar i värde som följd av en marknadsnedgång ett specifikt år blir tämligen oviktigt ur ett långsiktigt perspektiv, då avkastningen över tid förväntas överstiga mindre

enklare för konsumenter att jämföra olika investeringsalternativ och därigenom fatta välgrundade investeringsbeslut. Regelverket trädde i kraft den 1 januari 2018 . 44 Pensionsmyndigheten visar i Orange Rapport 2021 att avtrappningen innebär en hög kostnad i termer av utebliven pension 132

Bilaga 9

riskfyllda tillgångar som obligationer. En problematik med generationsmodellen som Sjunde AP - fonden tillämpar är risken att en marknadsnedgång sammanfaller med att en individ går i pension, vilket innebär att individens pension sänks vid nästgående omräkning. Faktumet att aktieexponering lönar sig över tid är tämligen ointressant för en nybliven pensionär, eftersom framtida potentiella pensionsökningar inte väger upp för en omedelbart lägre pension vilket riskerar bli fallet i den avtrappande modellen där andel aktier inkrementellt minskar i takt med att individen i fråga åldras. På grund av hur generationsmodellen är uppbyggd, att andelen aktier regelbaserat och kontinuerligt minskar med spararens ålder, innebär detta att individens aktieexponering kan ha minskat när det sedan sker en marknadsuppgång, och spararen därmed inte får ta tillräcklig del av uppgången. Spararen exponeras för en aktierisk, men får inte ta del av den långsiktiga placeringshorisonten.

Individuella skillnader i pension

En konsekvens av premiepensionssystemet är att det blir större individuella skillnader i pension mellan olika individer. Det är en konsekvens av möjligheten till att göra olika val. Men även inom de som hamnar i AP7 Såfa kommer det bli en skillnad mellan olika individer, inte minst på grund av vägberoendet. Eftersom det gör skillnad i vilken ordning avkastning sker för utfallet av pensioner, går det inte översätta genomsnittlig avkastning till genomsnittlig pension. Den automatiska avtrappningen förstärker denna skillnad och ökar spridningen i utbetald pensions mellan olika individer.

Generationsfonder saknar vedertagen definition

Även om generationsfonder är ett välkänt koncept inom pensions - och fondförvaltningsbranschen, finns ingen vedertagen definition eller regel för från vilken ålder en avtrappning ska ske eller hur stor denna avtrappnings ska vara. I länder som USA och Storbritannien har generationsfonder utvecklats och reducerar numera enbart risk fram till pensioneringsdatumet, så kallade Target Date Funds . Således finns inget etablerat och vägledande ramverk för Sjunde AP - fonden att förhålla sig till eller jämföra sig med i tillämpningen av en så kallad generationsmodell. Det är omöjligt att ange vad som är en optimal avtrappningsmodell enbart baserat på ålder.

Slutsats

Ovannämnda faktorer betyder inte nödvändigtvis att en generationsfond som AP7 Såfa är ett genomgående dåligt val för pensionssparande, då det kan passa vissa individers förutsättningar väl – dessutom har fonden, över tid och i jämförelse med andra internationella pensionsfonder, presterat mycket väl i termer av kapitalviktad avkastning. Emellertid behöver dess begräsningar vidare utredas och överväganden av andra alternativ ske, i synnerhet med beaktning av den breda omfattning AP7 Såfa har sett till kapital och antal sparare, via sin roll som förval inom premiepensionen. Mot bakgrunden att den åldersbaserade generationsmodellen implementerades 2010 45 och sedan dess inte varit föremål för någon större eller betydande utvärdering eller grundläggande analys av effekterna på enskilda sparare, rekommenderar Arkwright att Sjunde AP - fondens styrelse utvärderar effekterna av nuvarande generationsmodell i termer av utgående pension och premiepensionens roll för individens totala pension, och på sikt överväger att anpassa och utforma en mer relevant allokeringsmodell för förvalet utifrån detta.

45 Prop. 2009/10:44 133

Bilaga 9

9.5.2. Bedömning avseende Sjunde AP-fondens användande av fondrörelsen som benchmark

Jämförelsen (se Figur 84 i avsnitt 9.3.2) och analysen utifrån ett genomsnitt av alla fonder på fondtorget ger en felaktig bild på flera sätt. Exempelvis har Sjunde AP - fonden ett lagstadgat förvaltningsmandat som till vissa delar avsevärt skiljer sig från de riktlinjer och regler som gäller för övriga fonder i premiepensionssystemet – bland annat med avseende lagstiftning, investeringsunivers, kostnadsuttag och förutsättningarna att äga onoterade innehav och nyttja sig av så kallad hävstång. Vidare består pensionsmyndighetens fondrörelse av många olika fonder med olika inriktning och investeringsmandat, som löpande förändras med tiden. Därmed är en jämförelse med en genomsnittsutveckling av summan av alla dessa fonder irrelevant och ger missvisande information. Arkwrights rekommendation är att Sjunde AP - fonden upphör med jämförelsen som presenteras i avsnitt 9.3.2 under Jämförelse mellan Sjunde AP-fonden och fonderna på fondtorget , då den ger en felaktig och oriktig bild av Sjunde AP - fondens relativa resultat. Jämförelsen, vilket illustreras i Figur 84 , inkluderas i denna utvärdering primärt eftersom fonden använder det och har beslutat att använda det som riktmärke på Sjunde AP - fondens avkastning och prestanda över tid. Oaktat det är jämförelse n inte föremål för några slutsatser eller analys i den här rapporten, då det – mot bakgrund av resonemangen under avsnitt 9.3.1 – saknar substansvärde för fonden.

9.5.3. Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjunde AP - fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

10. Övergripande observationer och förslag

10.1. Illikvida tillgångar

Ark wright noterar att s edan lagändringen 2019 , som innebar att den tillåtna andelen illikvida 46 tillgångar av fondernas totala kapital ökade, har Första till Fjärde AP - fonderna ökat sin andel som investerats i illikvida tillgångar. Från utgången av 2018 till utgången av 2023 har andelen illikvida tillgångar av det totala fondkapitalet ökat från 19% till 25%. För en mer omfattande analys av AP fondernas illikvida tillgångar , inklusive fondspecifika slutsatser och bedömningar om fondernas organisation, investerings - och förvaltningsverksamhet , se bilaga Fördjupad analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar , vilken är en tilläggsrapport som tagits fram inom ramen för detta utvärderingsuppdrag.

10.2. Intern och extern förvaltning

Sammanf attning av rekommendation er

▪ Valet mellan intern och extern kapitalförvaltning är en strategisk övervägning som kan påverka fondernas långsiktiga resultat och förmåga att uppnå sina mål . ▪ Kostnadsperspektivet , med fokus på att minska direkta kostnader , bedöms ha ha ft betydande förklaringsvärde i AP - fondernas växande grad av intern förvaltning. ▪ AP - fonderna rekommenderas att , utöver kostnadsperspektivet, i större omfattning väga in en rad ytterligare faktorer i avvägningen mellan intern och extern kapitalförvaltning. Dessa relaterar bland annat till behovet av strategisk flexibilitet, operativ effektivitet och kompetensförsörjning . ▪ Arkwright bedöm er att samtliga AP - fonder, med undantag för Sjätte AP - fonden, kan till olika grad ytterligare utveckla den egna organisationens kapacitet och resurser för att besluta om omfattningen av intern kontra extern förvaltning .

Fyra av buffertfonderna (Första till Fjärde AP - fonden) har under ett antal år reducerat och minskat andelen externt förvaltat kapital, vilket diskuteras i avsnitt 3.1.5 och illustreras bland annat i Figur 21. Detta har varit en fortsatt utveckling under 2023. Avvecklingen av externa kapitalförvaltningsuppdrag verkar i första hand ha varit drivet av motivet att reducera de direkta kostnaderna för respektive av Första till Fjärde AP - fonderna, medan ambitionen att förvaltningsresultatet med intern förvaltning ska vara minst lika gott haft stor vikt, men inte varit drivande i samma utsträckning . I sammanhanget bör emellertid noteras att både Sjätte och Sjunde AP - f onde rnas förvaltning av likvida och illikvida mandat sker i princip enbart via externa mandat .

Samtidigt som AP - fonderna har genomfört en internalisering av kapitalförvaltningen pågår en internationell utveckling i något annorlunda riktning som pekar på att många institutionella pensionsfonder planerar att ändra balansen mellan intern och extern portföljförvaltning under de kommande åren, snarare åt riktningen av ökad outsourcing . Detta återspeglar en strategisk inriktning 47 som syftar till att balansera erfarenhet, krav på kostnadsminskning och uppbyggnad av relevant

46 Prop. 2019/20:57 47 Mercer Large Asset Owner Barometer 2024 135

Bilaga 9

kapacitet. Därutöver verkar den internationella normen i sammanhanget vara att en betydande del av internationella pensionsfonder i nuläget förvaltar stora delar av sina totala tillgångar via externa mandat, vilket diskuterades i avsnitt 3.1.4.

För AP- fonderna är valet mellan intern och extern kapitalförvaltning ett betydelsefullt beslut för utförandet av sitt uppdrag och driften av sin verksamhet, och det kan få långtgående konsekvenser för fondernas framtida resultat och förmåga att uppfylla sina mål. En central aspekt i detta val är kostnaden för kapitalförvaltningen. Det är samtidigt viktigt att inte enbart fokusera på de omedelbart synligt direkta kostnaderna utan att även beakta det nettoresultat som olika förvaltningsstrukturer, mand at och strategier genererar och förväntas skapa över tid. Det är av stor vikt att analysera kostnaden för extern kapitalförvaltning i relation till realiserat och förväntat utfall, med fokus på det förväntade och potentiella nettoresultatet efter kostnader som den avgörande faktorn vid ut värdering.

Arkwright är av uppfattningen att beslutet att outsourca kapitalförvaltning i första hand bör drivas av behovet av expertis, operativ effektivitet, intern kompetens och egen förmåga samt behov av strategisk flexibilitet för att uppnå de uppsatta förvaltningsmålen och bidrag till pensionssystemet . B eslutet avseende extern eller intern kapitalförvaltning är viktigt för att hantera utmaningar med att förvalta komplexa portföljer och upprätthålla en hög operationell förmåga .

10.2.1. Kostnadsperspektivet

Kapitalförvaltningskostnader kan variera avsevärt mellan intern och extern förvaltning. Extern förvaltning innebär ofta hög re direkta avgifter, eftersom AP - fonderna betalar för expertis och tillgång till externa förvaltares skalfördelar, investeringsstrategier och infrastruktur. Intern förvaltning, å andra sidan, medför ofta lägre direkta kostnader, då fonden använder egna resurser för att förvalta kapitalet. Det är dock viktigt att notera att intern förvaltning också medför indirekta kostnader, såsom i personal, system, infrastruktur och teknologi samt eventuellt utebliven nettoavkastning, vilket också är en alternativkostnad . Detta är således kostnader som behöver ingå som en del av analysen . M ålet med kapitalförvaltning är att maximera avkastningen och nyttan för fonderna utifrån beslutade mål, angiven och önskad risknivå, efter avdrag för kostnader. Därför är det inte de initiala eller löpande kostnaderna i sig som är mest relevanta, utan snarare det nettoresultat som förvaltningsstrategierna kan generera, både bidraget till helheten och för det specifika förvaltningsmandatet. Nettoresultatet reflekterar den faktiska avkastningen som en AP - fond kan få för att uppfylla de uppsatta målen. En strategi som initialt kan framstå som kostsam kan vara mer fördelaktig om den leder till högre riskjusterad nettoavkastning och bättre måluppfyllnad över tid. Intern kapitalförvaltning innebär flera fördelar, bland annat lägre kostnader och större kontroll över investeringsstrategierna. Detta är dock också förknippat med olika risker och potentiella direkta och indirekta kostnader och möjliga negativa effekter på investeringsresultaten. Följande är viktiga överväganden, utöver kostnadsperspektivet, som Arkwright bedömer behöver ytterligare övervägas i avvägningen mellan intern och extern kapitalförvaltning :

10.2.2. Kompetensförsörjning

Att attrahera och behålla kompetens och förmåga inom kapitalförvaltning kan vara svårt och kostsamt, särskilt inom konkurrensutsatta områden . Kostnaden kan vara betydligt högre än att använda externa förvaltare, särskilt för specialiserade roller och områden .

Bilaga 9

10.2.3. Specialistkunskap

V ärdet av specialiserad expertis, specifika investeringsmöjligheter , samt analys, rese arch och forskning som externa förvaltare erbjuder och ger tillgång till är svår att upprätthålla, utveckla och anpassa på egen hand för en AP- fond, utifrån för ändrade förutsättningar som en pensionsfond ständigt genomgår .

Det finns en risk att interna team blir isolerade och går miste om de olika perspektiv och innovativa idéer som externa kapitalförvaltare kan bidra med .

10.2.4. Riskreducering

Den avancerade riskhantering och tillhörande infrastruktur som kan finnas hos externa förvaltare, kan vara svårt och kostsamt att replikera internt. Vidare innebär outsourcing att fonderna har möjlighet att diversifiera och hantera risker på ett bättre sätt . AP- fonderna kan fördela tillgångarna på flera externa förvaltare, vilket exempelvis minskar koncentrationsrisken gentemot enskilda interna team . Dessutom är externa förvaltare föremål för myndighetstillsyn, vilket säkerställer regel efterlevnad och operationell riskhantering.

10.2.5. Skalfördelar

I takt med att AP -fonderna har vuxit blir portföljerna också alltmer komplexa . Outsourcing ger tillgång till skalbarhet, så att fonderna kan anpassa sig till förändrade investeringsbehov utan att belasta de interna resurserna. Extern kapitalförvaltning kan erbjuda tillgång till skalfördelar inom olika investeringsstrategier , vilka kan vara svår a för en enskild AP -fond att uppnå.

10.2.6. Uteblivet resultat är också en kostnad

AP- fonderna har ett långsiktigt uppdrag med betydande riskförmåga, frihet och flexibilitet, vilket är bra för pensionssystemet – det sätter och krav på rätt erfarenhet , kompetens och resurser. Om internalisering av kapitalförvaltningstjänster leder till ett begränsat risktagande, lägre riskmandat eller striktare allokeringsramar än vad AP-fondernas uppdrag och mål medger eller till och med förutsätt er , är den potentiellt uteblivna förväntade avkastningen att betrakta som en alternativkostnad för den interna kapitalförvaltningen. Den kostnaden uppstår redan vid det tillfälle ett riskmandat eller avkastningsmål anges lägre än vad som skulle annars varit fallet. Det är viktigt att analysera denna kostnad för att fullt ut förstå effekterna och konsekvenserna av beslutet att internalisera kapitalförvaltningen.

10.2.7. Jämförelse och analys

För att göra en välgrundad bedömning om hur fördelningen och allokeringen mellan intern och extern kapitalförvaltning ska ske, bör AP- fonderna genomföra en noggrann analys av både de förväntade kostnaderna och de potentiella utfallen för både den interna och potentiellt externa förvaltningen p å ett likartat sätt med samma krav och bedömningskriterier på respektive förvaltningsorganisation . Analysen bör inkludera en utvärdering av prestanda, förmåga och kvalitet, liksom en bedömning av förvaltningsteamen s förmåga och sammansättning .

10.2.8. Krav för framgångsrik outsourcing av kapitalförvaltning

AP-fonderna har gradvis under 2023 fort satt den inriktning som pågått några år, med att reducera sina respektive förvaltnings organisationer s team, förmåga och resurser avseende upphandling och

Bilaga 9

hantering av extern a kapitalförvaltningsmandat. Detta har skett i takt med att antalet externa mandat har minskat.

Det är Arkwrights bedömning att numera ingen av fonderna upprätthåller en grundläggande ambition för att upprätthålla en rimlig nivå för ett investeringsprogram med betydande andel externa kapitalförvaltningsmandat , med undantag för Sjätte AP -fonden, som har det sin grundläggande verksamhet. En organisation för upphandling och hantering av externa kapitalförvaltare förutsätter följande förmåg or och kapaciteter: 1. Genomföra s trategisk planering och målsättning: Definiera tydliga mål för outsourcingprogrammet, inklusive förväntade resultat, riskhanteringsstrategier och riktmärken för prestanda. Det är viktigt att förstå de specifika skälen till outsourcing - oavsett om det gäller tillgång till specialiserad expertis, kostnadsreducering, förbättrad prestanda eller riskspridning. 2. Due diligence och urvalsprocess: Genomför en noggrann due diligence för att utvärdera potentiella externa förvaltare. Detta inkluderar att bedöma deras kvalitet, investeringsfilosofi, riskhanteringsmetoder, operativa infrastruktur och hur deras incitament överensstämmer med organisationens mål. 3. Förhandling och hantering av avtal: Utveckla tydliga, ömsesidigt fördelaktiga avtal med externa förvaltare. Avtalen bör specificera tjänsternas omfattning, resultatförväntningar, avgiftsstrukturer, efterlevnadskrav och uppsägningsvillkor. Effektiv förhandlingsförmåga är avgörande för att säkerställa att villkoren är gynnsamma och att riskerna hanteras på lämpligt sätt. 4. Riskhantering och efterlevnad: Implementera robusta ramverk för riskhantering för att övervaka och kontrollera de risker som är förknippade med outsourcing av kapitalförvaltning. Detta omfattar efterlevnad av lagstadgade krav, operativa risker, motpartsrisker och den löpande övervaknin gen av externa förvaltares efterlevnad av angivna investeringsstrategier och riskparametrar. 5. Resultatövervakning och utvärdering: Upprätta omfattande system för resultatövervakning för att regelbundet bedöma de externa förvaltarnas resultat mot överenskomna riktmärken och mål. Detta innebär att fonderna fastställer nyckeltal, genomför regelbundna granskningar och ser till att resultatdata rapporteras och analyseras på ett korrekt sätt. 6. Kommunikation och relationshantering: Upprätthålla öppna och effektiva kommunikationskanaler med externa chefer för att säkerställa att målen överensstämmer och att frågor och möjligheter diskuteras i god tid. Att bygga starka relationer baserade på öppenhet och förtroende är avgörande för out sourcingprogrammets långsiktiga framgång. 7. Anpassningsförmåga och ständiga förbättringar: Var beredd att anpassa outsourcingstrategin utifrån förändrade marknadsförhållanden, organisationens mål och de externa chefernas prestationer. Kontinuerlig förbättring genom regelbunden översyn och justering av outsourcingprogrammet är avgörande för att uppnå optimala resultat. 8. Anpassning av interna team: Se till att de interna teamen är anpassade till outsourcingstrategin. Detta inkluderar utbildning av intern personal om outsourcingprogrammets mål och processer samt att fastställa tydliga roller och ansvarsområden för att övervaka och integrera externa förvaltares arbete. 9. Teknik och infrastruktur: Utnyttja teknik för att underlätta övervakning och förvaltning av outsourcade kapitalförvaltningsaktiviteter. Detta inkluderar investeringar i system för resultatspårning, riskanalys och kommunikation med externa förvaltare.

Bilaga 9

10. Samverkan med intressenter: Samarbeta med alla relevanta intressenter, inklusive högsta ledningen, styrelseledamöter och aktieägare, för att säkerställa att det finns ett brett stöd för outsourcinginitiativet. Öppen rapportering och regelbundna uppdateringar om outsourcingprogrammets framsteg och resultat är avgörande för att upprätthålla intressenternas förtroende.

Även om internalisering kan medföra kostnadsbesparingar och ökad kontroll är det viktigt att noga överväga dess risker och indirekta kostnader. För att lyckas med egen intern förvaltning krävs inte bara initiala investeringar i talang, förmåga och teknik, utan också ett kontinuerligt engagemang för innovation, efterlevnad och att skapa en kultur som attraherar och behåller de bästa medarbetarna.

Sammanfattningsvis är en detaljerad analys och bedömning av den egna organisationens kapacitet och resurser nödvändig för att besluta om omfattningen av inter n förvaltning eller outsourcing av hela eller av delar av kapitalförvaltning en . Det är Arkwrights bedömning att samtliga AP - fonder, med undantag för Sjätte AP - fonden, kan till olika grad ytterligare utveckla denna del av organisationen, både avseende resurser och förmåga, med tanke på karaktären av fondernas omfattande och komplexa uppdrag och portföljer.

10.3. Hållbarhet

Sammanfattning av rekommendationer

▪ Samtliga AP - fonder bedöms ha goda förutsättningar för fortsatt högkvalitativt hållbarhetsarbete genom ökad transparens och mer omfattande rapportering. o Detta aktualiseras även i den relativt höga graden av integrering av hållbarhetsarbete i kapitalförvaltningen. ▪ Det finns en uttryckt vilja inom samtliga AP - fonder att utöva ett mer aktiv t engagemang som aktieägare i hållbarhetsfrågor. o Arkwright rekommenderar AP - fonderna att arbeta proaktivt med kravställande och exkluderingsarbete med externa förvaltare. o Arkwright rekommenderar även ett bredare och mer systematiskt upptag av hållbarhetsdata för att möjligg öra förbättrad analys och ägarstyrning. ▪ Hållbarhetsarbetet bedöms i sin helhet bedrivas i enlighet med de lagstadgade kraven på föredömlig förvaltning, ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande.

Med utgångspunkt i AP - fondernas hållbarhetsrapporter, övrig information samt lagkrav, som inkluderar föredömlig förvaltning, har AP - fondernas samlade arbete inom ESG kartlagts och utvärderats – detta presenteras i respektive fonds kapitel, samt på en fondgemensam nivå för buffertfonderna i avsnitt 3.4. Övergripande har Arkwright gjort följande observationer: Ökad transparens och mer omfattande rapportering: I takt med att omvärldens formella krav och den allmänna debatten kring vikten av hållbarhetsfrågor skärpts, noteras en mer omfattande hållbarhetsrapportering hos samtliga fonder. Detta materialiseras på olika sätt – exempelvis i ett utvidgat dataunderlag med avseende på utsläppsdata från underliggande bolag. Andra AP - fonden bedöms ligga i framkant vad gäller rapportering av koldioxidintensitet i portföljen. Den samlade portföljintensiteten per miljon i omsättning (enligt TCFD) rapporteras för scope 1 –3, vilket inkluderar en bredare bild av den underliggande värdekedjan av utsläpp associerade med

Bilaga 9

portföljsammansättningen, än för scope 1 -2 . Överlag observerar Arkwright progression hos samtliga fonder gällande den underliggande datakvaliteten, detta positionerar AP - fonderna väl inför det fortsatta hållbarhetsarbetet – primärt med avseende på analysbarheten i fondernas insatser och initiativ i området.

Ökad och explicit integration av ESG: Detta återspeglas i fondernas arbete på flera sätt, exempelvis är hållbarhet inkorporerat som kärnkomponent i fundamentala analyser av potentiella investeringar inom olika tillgångsslag, i vissa fall ligger även dessa analyser som grund till olika former av exkluderingar av investeringsuniverset . I regel arbetar fondernas hållbarhetsfunktioner tätt med kapitalförvaltningsorganisationen på respektive fond, något som är bedömt fördelaktigt i att som organisation arbeta systematiskt mot fondspecifika hållbarhetsmål .

Aktivt ägande för att driva förändringsarbete : Alla fonder uttrycker sin strävan att ta en mer aktiv roll i sitt ägarskap, genom att använda sin röst på bolagsstämmor och engagera sig direkt med företagen de investerar i för att påverka dem i en mer hållbar riktning. Detta visar, sett med ett längre tidsperspektiv, på en övergång från passivt till aktivt engagemang i hållbarhetsfrågor. AP - fondernas Etikråd, inom vilket Första till Fjärde AP - fonden finns representerade, samordnar arbetet med miljö och etikfrågor och ses som en central katalysator för detta arbete framåt.

Givet dessa fondgemensamma observationer kring fondernas hållbarhetsarbete så har ett antal rekommendationer framåt formulerats:

• I processerna för exkluderingar från investeringsunivers (som redogjort för ovan), noterar Arkwright att det ställs ett högt krav på samverkan med externa förvaltare, där sådana används, för att dessa processer ska ge önskvärda resultat. Framför gäller detta att proaktivt ställa krav på, och eventuellt undvika att inkludera, företag som står inför börsnotering och inkludering i börsindex. AP - fonderna rekommenderas att, där det är relevant, se över proaktivt krav och exkluderingsarbete i samarbete med externa förvaltare . • För att ytterligare förbättra analys och beslutsfattande inom hållbarhetsområdet rekommenderas en utvidgning av insamlingsprocesserna för hållbarhetsdata. Detta innebär ett bredare och mer systematiskt upptag av data som täcker ett större spektrum av ESG aspekter, inklusive sociala förhållanden och bolagsstyrning, utöver de miljömässiga faktorer som redan bevakas. En sådan utvidgning skulle möjliggöra en mer nyanserad bedömning av investeringarnas hållbarhetsprestanda och risker – det hade också möjliggjort ett än mer data drivet angreppssätt gentemot fondernas respektive målsättningar. För att uppnå detta bör fonderna i) fördjupa sitt engagemang i branschinitiativ som verkar för standardisering av hållbarhetsrapportering, ii) intensifiera samarbetet med relevanta dataleverantörer, iii) utveckla interna kapaciteter för datainsamling och analys.

Som tidigare presenterat i avsnitt 3.4.2 uppgick de totala uppmätta CO 2 - utsläppen (scope 1 och 2) för AP - fonderna under 2023 till 2,6 miljoner ton CO 2 , motsvarande en minskning med 20,8% jämfört med 2022. Mot bakgrund av detta faktum och grundat i det ambitiösa hållbarhetsarbetet som bedrivs inom ramen för varje fonds investerings - och kapitalförvaltningsverksamhet, samt de allmänna observationerna presenterade ovan, bedömer Arkwright att hållbarhetsarbetet i AP - fonderna i sin helhet bedrivs på ett tillfredställande sätt och att det därmed faller inom ramen för de lagstadgade kraven inklusive föredömlig förvaltning, ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande .

Bilaga 9

Bilaga: Fördjupad analys av APfondernas investeringar i illikvida tillgångar Finansdepartementet 14 mars 2024

Bilaga 9

1 Syfte, disposition och avgränsning

1.1 Syfte Detta dokument omfattar en fördjupad analys av AP - fondernas investeringar i illikvida tillgångar. Syftet med genomlysningen av AP - fondernas innehav i illikvida tillgångar är att öka transparensen av tillgångsslaget vad gäller följande områden: i) Styrning - inkl. styrningsstruktur (eng: governance) ii) Kostnader iii) M arknadsvärdering iv) Riskhantering v) R apportering Analysen ska innefatta AP - fondernas styrningsstruktur för investeringar i illikvida tillgångar och vilka krav som ställs på AP - fonderna när det gäller styrningen. En belysning av AP - fondernas rapportering av illikvida tillgångar skall även genomföras, samt resonemang kring huruvida det finns anledning till att göra förändringar av denna och/eller något av ovan nämnda områden. Analysen ska även ligga till grund för en bedömning av eventuella osäkerheter i marknadsvärderingen samt ett förtydligande av kostnadsbilden och dess struktur.

1.2 Disposition Dispositionen i denna rapport följer i stort av fem övergripande avsnitt: 1. Sammanfattning ämnar sammanfatta de viktigaste datapunkterna i denna rapport samt i kortfattat format lyfta fram Arkwrights övergripande bedömningar och observationer med avseende på område i) – v) enligt ovan. 2. Utgångsläge behandlar inledande beskrivningar, viktiga begrepp, bakgrund och motivationer bakom att investera i illikvida tillgångar. Detta avsnitt ämnar ge läsaren en introduktion till illikvida tillgångar och är inte enbart beskrivande av illikvida tillgångar utifrån AP - fonderna utan kan ses som beskrivande av mer generell karaktär, även om exemplifieringar av strukturer och begrepp ämnas gestaltas med AP - fonds relevanta exempel. 3. Övergripande analys omfattar analys som i huvudsak gäller för samtliga AP - fonder med avseende på de fem områden (i - v) som nämnts ovan. Vad gäller punkt (v) Rapportering följer detta avsnitt som underavsnitt till de fyra första områdena. Även detta avsnitt är i huvudsak av beskrivande och analyserande karaktär med ett fåtal inslag av bedömningar. 4. Analys av AP - fondernas innehav i illikvida tillgångar inleds med ett holistiskt och jämförande avsnitt med avseende på illikvida tillgångars andel av det totala pensionssystemet, dess sammansättning över: tillgångsklasser, geografi och ägandeform. Här återfinns även en översikt av vilken påverkan de lagstadgade ändringarna (gällande illikvida tillgångar), som skedde under 2019 respektive 2020, hade på respektive fond samt hur illikvida tillgångar utvecklats sedan utgången av 2018 till utgången av 2023. Det holistiska avsnittet efterföljs av en mer detaljerad analys av områden (i - v) för respektive AP - fond där Sjätte AP - fonden avhandlas först givet dess unika mandat med fokus på den illikvida tillgångsklassen onoterade aktier. I slutet av respektive AP - fonds avsnitt följer bedömningar och noterbara observationer specifika för respektive AP - fond. Övergripande bedömningar, eller bedömningar som avser flertalet AP - fonder återfinns i huvudsak i avsnitt 7 . 5. Bedömningar, observationer och rekommendationer följer till sist vilket är ett avsnitt som ämnar sammanfatta de huvudsakliga bedömningar vi gjort med utgångspunkt i ovan syfte.

Bilaga 9

I denna rapport inkluderas löpande figurer som ämnar illustrera många av de beskrivningar som kommenteras i text. För längre avsnitt inleds dessa med en kort sammanfattning i punktform (i form av en textbox) av de mest centrala poängerna eller beskrivningarna som avsnittet ämnar lyfta fram. Den angelägne läsaren rekommenderas därför läsa dessa textboxar tillsammans med granskande av de figurer som återfinns under respektive avsnitt. För återkommande och centrala begrepp hänvisas det till begreppslistan i avsnitt 9.

1.3 Avgränsning Det saknas en universal definition för begreppet alternativa investeringar , dit majoriteten av både illikvida - och onoterade investeringar hänförs och kategoriseras. I lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP - fonder) framgår att var och en av Första - Fjärde AP - fonderna får investera i illikvida tillgångar endast om fondens innehav av illikvida tillgångar vid investeringstillfället uppgår till högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar, inbegripet värdet av den aktuella investeringen. Med illikvida tillgångar avses tillgångar som inte är likvida, alltså härleds definitionen genom uteslutning snarare än explicit kategorisering av vilka tillgångar som anses vara illikvida. I syfte att avgränsa detta arbetes fokusområde definieras härifrån (med undantag för avsnittet som belyser skillnader i alternativa och illikvida investeringar) illikvida investeringar enligt följande tillgångsklasser: i) Onoterade fastigheter: investeringar i värdepapper av onoterade fastighetsbolag ii) Infrastruktur: investeringar i onoterade infrastrukturtillgångar iii) Jordbruk, skog och andra naturtillgångar: investeringar i onoterade naturtillgångar iv) Onoterade aktier (eng: private equity): i nvesteringar i onoterade aktier 1 v) Onoterade krediter (eng: private credit): investeringar i onoterade obligationer/skuldebrev

1 Avser investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer om ingenting annat anges explicit . I förtydligande syfte kan den engelska termen (eng: private equity) användas i figurer 5

Bilaga 9

2 Sammanfattning

2.1 Slutsatser och nyckelobservationer

2.1.1 AP-fondernas innehav i illikvida tillgångar 2.1.1.1 Buffertfonderna (Första-Sjätte AP-fonderna) ▪ Vid utgången av 2023 motsvarade illikvida tillgångar 28% av det totala buffertfondkapitalet. Motsvarande siffra för Första - Fjärde AP - fonde rna var 25% (se Figur 26) . ▪ Den aggregerade fördelning av buffertkapitalets illikvida tillgångar över tillgångsklasser var vid utgången av 2023: 42% onoterade fastigheter, 36% onoterade aktier (eng: private equity), 12% i nfrastruktur, 7% skog j ordbruk och 3% onoterade krediter (se Figur 28) .

2.1.1.2 Första-Fjärde AP-fonderna ▪ Förändringar i APL 2019 respektive 2020 gav Första - Fjärde AP - fonde rna vidgat mandat och handlingsutrymme att investera i illikvida tillgångar. ▪ Mellan 2018 till 2023 ökade andelen illikvida tillgångar som en andel av Första - Fjärde AP fonde rna s totala kapital från 19% till 25% motsvarande en absolut ökning om 215 mdrSEK över perioden (se Figur 32) . o Ökningen är främst driven av värdeste gringar hänförligt i) onoterade fastighetsinnehav och ii) onoterade aktier via fonder (eng: private equity funds). Onoterade aktier via fonder har haft den högsta relativa värdestegringen medan de onoterade fastighetsinnehaven har bidragit mest till värdeökning en i absoluta tal . o Nettoinvesteringar har varit begränsade efter förändringarna, med undantag för Fjärde AP - fonden som netto investerat primärt i i nfrastrukturtillgångar och Andra AP fonden som investerat i hållbar infrastruktur, onoterade aktier via riskkapitalfonder samt onoterade krediter . ▪ Första - Fjärde AP - fonde rna har ett fåtal illikvida fastighetsinnehav som utgör en relativt stor koncentration i deras respektive portföljer med avseende på i) motpart och ii) medinvesterare. Denna koncentration har växt över tid och var som högst under 2022 (se Figur 11) . ▪ En majoritet av de illikvida tillgångarna för Första - , Tredje - och Fjärde AP - fonde rna sker genom ägande via bolagsstrukturer där ” närheten ” till de underliggande innehaven generellt se tt är större. Majoriteten av dessa tillgångar är baserade i Sverige . Andra AP - fonden skiljer s ig något i detta hänseende med en större andel illikvida investeringar i fondstrukturer samt en väsentligt lägre exponering mot Sverige, vilket drivs av en stor andel investeringar i onoterade aktier (via fonder) samt mindre andel fastighetstillgångar i Sverige (se Figur 27 ) .

2.1.1.3 Sjätte AP-fonden ▪ Som en följd av d en omfattande strategiförändring som skedde 2011 och vidareutvecklades 2020 styr Sjätte AP - fonden allokeringsfördelning gentemot i) typ av investering (fondinves tering kontra co-investering) samt ii) den så kallade mognadsgraden på fonderna. I slutet av 2023 var fördelningen : 44% buyout (fond), 38% buyout (co - investering), 14% venture/g rowth (fond) och 4% secondary (fond). Sedan 2015 har en successiv internationalisering av portföljen skett där exponeringen mot Norden minskat till förmån för framför allt övriga Europa men även USA (se Figur 34) .

Bilaga 9

2.1.1.4 Sjunde AP-fonden ▪ Sjunde AP- fonden står inför ett str ategi skifte med avseende på allokering till illikvida tillgångar som en följd av dess utökade mandat 2023. Allokeringen till illikvida tillgångar ryms inom AP7 Aktiefond och utgjorde vid slutet av 2023 3,7% av det total a förvaltade kapitalet för AP7 A ktiefond och AP7 Räntefond . De illikvida tillgångarna har historiskt primärt varit hänförlig a investeringar i onoterade aktier via SMA 2 -strukturer (se Figur 72 ) .

2.1.2 Styrning, risker och riskhantering ▪ Styrning följer av tillvägagångssätt: AP- fondernas styrning av illikvida tillgångar är primärt en funktion av det tillvägagångssätt och den ägandeform de valt för att investera i de illikvida tillgångsklasserna. Bolagsstrukturer möjliggör i regel en mer direkt relation till underliggande tillgångar medan fondstrukturer leder till ett större avstånd och minskade möjligheter till direkt påverkan (se Figur 1 ). Med ökad närhet ställs större krav på intern riskhantering även om riskkontrollen kan anses öka , samtidigt som fler lager av kostnader kan undvikas vilket generellt leder till en lägre kostnadsbild (se Figur 6) . ▪ AP- fonderna är lämpade att ta illikviditetsrisk: Finansiell risk i form av illikviditetsrisk (definierad som risken för att inte kunna sälja en tillgång snabbt utan att betydligt påverka dess pris ) är den risk som investerare i illikvida tillgångar i huvudsak kan förvänta sig bli kompenserad för . AP-fonderna är väl lämpade att ta denna risk givet deras strukturella möjlighet att kunna vara långsiktiga investerare tack vare avsaknad av betydande åtaganden exempelvis kopplade till utformningen av skuldsida och åtagande (se a vsnitt 5.4.1 ) . ▪ Långsiktig kapitalrisk är den verkliga risken med illikvida tillgångar: Den överordnade verkliga risken med att investera i illikvida tillgångar är i sin natur långsiktig och avser risken att permanent förlora kapital – den s å kallade kapitalrisken, och som en följd av detta, att inte kunna uppnå det långsiktiga avkastningsmålet som respektive fond satt. Kapitalrisken kan följa av realiserandet av ett flertal underliggande risker såsom exempelvis genomföranderisk och politisk risk (se avsnitt 5.4 för vidare definitioner ) . Av detta följer att kortsiktiga riskjusterade avkastningsmått saknar relevans i sammanhanget och teoretiskt skulle kunna vara i konflikt med det av AP - fonderna satta långsiktiga avkastningsmålet. Detta med beakt ande av risken för negativ påverkan på utgående pensioner, generationsneutralitet och säkerhetsställandet av pensionssystemets betalningsförmåga (se a vsnitt 5.4.1 ) . ▪ Anseende - och genomföranderisk med konsekvenser för pensionssystemet: De huvudsakliga riskerna som kan få betydande konsekvenser för pensionssystemet bedöms vara anseenderisker och genomföranderisker 3 . Anseenderisker kan leda till att allmänheten förlorar förtroende för pensionssystemet och genomföranderisker kan leda till permanent förlust av kapital (kapitalrisk) där variationen i avkastning generellt s e tt är större för illikvida tillgångar vilket innebär att det finns både fler goda och dåliga utfall vilket betonar vikten av genomförandet (se a vsnitt 5.4.5 ) . ▪ Välfungerande organisation viktigaste styrmedlet: Med bakgrund av ovan riskbild innebär god styrning av illikvida tillgångar e tt säkerhetsställande av en tillräcklig och kompetent organisation där optimering av kostnader inte bör ske på avkall av en sådan styrning. ▪ Ett fåtal c entrala styrande verktyg: Praktiskt se tt tar god styrning och riskhantering sig uttryck i en väletablerad investerings - , uppföljnings - och avyttr ings process där de mest centrala

2 Separately Managed Accounts (SMA). Se avsnitt 4.3 för vidare definitioner 3 Risken att undermåligt genomförande påverkar avkastningen negativt (se avsnitt 5.4.1 och 5.4.5 samt skillnader i variation i avkastning i avsnitt 4.4.4 ) 7

Bilaga 9

verktygen för att uppnå dessa bedöms vara: i) avtal, ii) påverkande forum (investeringskommittéer, styrelsemöten, LPACs 4 ), iii) informella dialoger med samarbetspartners och/eller representanter för underliggande tillgångar .

2.1.3 Kostnader 2.1.3.1 Kostnadernas omfattning ▪ Höga kostnader bör ställas i relation till avkastning: Det är dyrare att investera i illikvida tillgångar än likvida tillgångar. Kostnaderna för att investera i illikvida tillgångar bör dock alltid ställas i relation till avkastningen och resultat efter kostnader . o Investeringar via bolagsstrukturer är generellt s e tt förknippade med en lägre kostnad jämfört med fondstrukturer . ▪ Onoterade aktier den dyraste tillgångsklassen: Investeringar i onoterade aktier (via fondstrukturer) (eng: private equity) är generellt s e tt dyrare än andra illikvida tillgångsklasser . o Avgifter och prestationsbaserade ersättningar för onoterade aktier via fond er bedöms uppgå till mellan 3 – 6% av NAV per år för branschen i sin helhet . o AP- fondernas kostnader för investeringar i onoterade aktier via fonder bedöms ligga i det undre intervallet .

2.1.3.2 Kostnadernas relation till styrning av AP-fondernas verksamhet ▪ Interna kostnader och ersättningar är låga i förhållande till externa: AP- fonderna genomsyras av ett kostnadseffektivt förhållningssätt vilket tar sig uttryck både i investeringsfilosofi och riskhanteringspolicy . Ibland sker detta med en till synes betydande uppmärksamhet från styrelse och ledning på synliga kostnader , vilka i relation till de delvis icke - synliga kostnaderna utgör en väsentligt mindre andel . Denna relation exemplifieras i Figur 17. ▪ Höga externa kostnader och ersättningar kan vara motiverade: Slutsatsen av ovan observation är dock ej att de icke - synliga kostnaderna som ett självändamål skall minimeras då en sådan metod skulle kunna leda till ökad, ovan nämnda, kapitalrisk. Kostnader, förväntad avkastning och beaktande av både finansiella och icke - finansiella risker bör i stället utvärderas holistiskt med förväntad avkastning efter kostnader som det huvudsakliga utvärderingskriteriet . ▪ Begränsade organisati oner för illikvida investeringar: Det är anmärkningsvärt att antalet personer som arbetar med investeringar i illikvida tillgångar är ungefär densamma (6–7 personer per fond) för Första-Fjärde AP- fonde rna och enbart uppgår till cirka 10% av personalstyrkan för respektive AP - fond . Motsvarande siffra för Sjätte AP - fonden är 14 personer . Dels skiljer sig det total a förvaltade illikvida kapitalet mellan fonderna (Första-Fjärde) men framför allt skiljer sig ägandeformen och antalet direktägda , och till storleken betydande , innehav . Som ett exempel kan Tredje AP- fonden jämföras med Första AP- fonden där vår bedömning är att båda organisationer bedöms som kostnadseffektiva , men att skillnader i antalet direktägda och till storleken betydande fastighetsinnehav samt olika tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier bör motivera större skillnader i antalet anställda. Första APfonden investerar i onoterade aktier via samarbetspartners ( SMA) medan Tredje AP- fonden gör direkta fondutfästel ser. Första AP- fonden har samtidigt tre , till storleken, betydande investeringar i onoterade fastighetsbolag medan Tredje AP- fonden har fem , i tillägg till större ägandeposter i andra bolagsstrukturer inom skog och infrastruktur . Slutsatsen av detta är dock

4 LPAC = Limited partnership advisory committe e. Se avsnitt 9 för vidare definitioner 8

Bilaga 9

ej att den ena AP - fonden bedöms vara mer kostnadseffektiv än den andra – i stället bör detta ses exemplifiera de relativt tunna organisationer som Första - Fjärde AP - fonderna har för förvaltning av illikvida tillgångar. Vår uppfattning är att ett betydande kostnadsfokus kan ge upphov till så kallade svansrisker 5 (eng: tail risks) hänförligt genomförande och uppföljning av investeringar i illikvida tillgångar, samt riskera begränsa utvärderingen av antalet intressanta investeringsmöjligheter som skulle kunna generera överavkastning till det svenska pensionssystemet ( s e Figur 29 ).

2.1.3.3 Transparens och rapportering av kostnader ▪ Stora skillnader i redovisning av kostnader: Redovisningspraxis, ägandeform och ersättningsmodell ger upphov till skillnader i hur kostnader och ersättningar primärt hänförligt externt förvaltat kapital redovisas. Detta ger upphov till svårigheter vid jämförelser mellan likvida och illikvida marknader. K ostnader och ersättningar kan övergripande delas in i tre kategorier. Kostnader och ersättningar som: i) dras av på ett nettoresultat (och därmed inte explicit redovisas) ii) vars omfattning explicit tas upp i AP - fondernas resultaträkning iii) dras av på nettoresultatet men redovisas i brödtext eller not i årsredovisningen Till den förstnämnda kategorin tillhör prestationsbaserad ersättning hänförligt investeringar i onoterade tillgångar , ofta i form av så kallad vinstdelning (eng: carried interest). Till den andra kategorin tillhör förvaltningsavgifter (eng: management fee) för investeringar i fonder som investerar i underliggande likvida/noterade tillgångar. Till den tredje kategorin tillhör prestationsbaserad ersättning hänförligt investeringar i noterade tillgångar samt förvaltningsavgifter (eng: management fee) för investeringar i onoterade innehav ( s e Figur 16 ). ▪ Kostnader bör ställas i relation till kapitalet de avser: Sjätte AP - fonden periodiserar kostnader för extern fondförvaltning för investeringar i onoterade aktier. I dess årsredovisning redovisas även i brödtext och noter omfattningen av denna i relation till det totalt förvaltade fondkapitalet (NAV + kvarvarande utfästelser). Vår bedömning är att ett sådant tillvägagångssätt är föredömligt och att Första - Fjärde AP - fondern a bör överväga en sådan typ av redovisning med beaktande av materialitetsprincipen och den administrativa merkostnad som detta skulle innebära (se avsnitt 7.3.2). ▪ Heltäckande uppföljning av vinstdelning saknas: Andra - Sjätte AP - fonderna saknar heltäckande uppföljning av prestationsbaserad ersättning hänförligt investeringar i fondsstrukturer som investerar i illikvida innehav. Vår bedömning är att AP - fonderna bör fortsätta verka för kravställande på transparens gällande fondförvaltares rapportering och över tid (i takt med att heltäckande rapportering av vinstdelning åstadkoms) överväga att (via årsredovisningen) ge information om omfattningen av denna (se avsnitt 7.3.2).

2.1.4 Marknadsvärdering ▪ Liknande process för värdering: Buffertfondernas övergripande process för värdering av illikvida tillgångar är i stort densamma även om hur värderingarna skall genomföras typiskt specificeras i investeringsavtal (se Figur 18 ). ▪ Tillgångsklass och ägandeform avgör process och metod: De värderingsmetoder som används är i regel inte AP - fondspecifika utan specifika för den underliggande tillgångsklassen. Ägandeform (bolagsstruktur vs. fondstruktur) kan även, tillsammans med tillgångsklasserna,

5 Definierat som händelser som är osannolika men som kan ha en betydande påverkan om de inträffar 9

Bilaga 9

ge upphov till skillnader i värderingsmetod och värderingsfrekvens (se avsnitt 5.3 för en översikt) . ▪ Eftersläpande rapportering och värderingar avser främst fondstrukturer: Eftersläpande rapportering av värderingar avser främst illikvida tillgångar i fondstrukturer vilka i huvudsak rapporteras med cirka 45 dagars fördröjning och därmed kommer in i AP- fondernas sammanställda resultat med en fördröjning om 90 dagar . Då värderingsfrekvensen för infrastruktur , andra reala tillgångar och investeringar i onoterade krediter via fonder typiskt se tt sker årligen (mindre frekvent) kan ä ven dessa värderingar innebära ett betydande inslag av eftersläpning . Dock fluktuerar värderingarna och antagandena bakom dessa generellt se tt i mindre utsträckning vilket föranleder ett mindre behov av frekvent värdering (s e avsnitt 5.3.2 ) . ▪ Implikationer och problematik av eftersläpande värderingar är i huvudsak begränsade för AP- fonderna: Eftersläpande och icke- frek v enta värderingar kan primärt vara problematiska i tre hänseenden : i) vid prissättning av flöden, ii) genom upphov till den så kallade ”nämnareeffekten” och efterföljande begränsningar kring nyinvesteringar, iii) genom att försvåra mätbarhet, utvärdering och ansvarstillskrivelse . För samtliga buffertfonder prissätts inte flöden i den bemärkelse att det finns behov av högfrekvent prissättning av utflöden till och från fonderna. Nämnare e ffekten kan ge upphov till en mindre effektiv förvaltning men den lagstadgade begränsningen om 40% illikvida tillgångar bedöms som väl tilltagen för att (förutom vid kraftiga marknadsrörelser) undvika denna effekt. Principiellt anser vi dock att denna typ av restriktion skulle kunna tas bort då denna kan leda till utebliven avkastning i de fall då en AP - fond bedömer att det finns goda investeringsmöjligheter, men på grund av restriktionen ej kan dra nytta av dessa. Försvårad mätbarhet och ansvarstillskrivelse är en implikation av icke - frekventa värderingar och bedöms som en sannolik konsekvens som följer av investeringar i illikvida tillgångar (s e avsnitt 7.2 ) . ▪ Inte ändamålsenligt med väsentligt förändrad värderingsprocess: Sammantaget är vår bedömning att det inte på goda grunder finns anledning till att väsentligt förändra processen för marknadsvärdering av illikvida tillgångar, exempelvis genom utmaning av externa värderingar eller genom att internalisera processen för värdering av dessa. Kostnaderna förknippade med ett sådant förfarande skulle sannolikt överstiga fördelarna där AP- fonderna generellt inte kan bedömas ha en bättre uppfattning om värdet på de underliggande tillgångarna ä n de av tredje part granskade värderingarna genomförda av underliggande bolag eller förvaltare (s e avsnitt 7.3.1 ) .

2.2 Övriga bedömningar och rekommendationer ▪ Med högre koncentration bör högre transparens följa: AP- fonderna bör genom ökad transparens förtydliga strategin och styrningen kring de större direktägda innehaven som utgör en betydande andel av respektive AP - fonds illikvida och totala portfölj . Med bakgrund av APfondernas större onoterade direktägda fastighetsinnehav , som över tid har kommit att utgöra en ökad koncentration (med avseende på motpart och medinvesterare), bör ökade krav avseende transparens följa. Fjärde A P- fonden har en separat policy för ägarstyrning medan de andra AP - fonderna i regel har en övergripande ägarstyrningspolicy som tar avstamp i de noterade tillgångarna. Vår bedömning är att upprättande och tillgängliggörande (exempelvis genom publicering på hemsida) av en separat ägarstyrningspolicy för illikvida (onoterade) tillgångar för F örsta - Fjärde AP - fonderna är att rekommendera. I tillägg till detta rekommenderar vi även att Första - Fjärde AP - fonderna ökar transparensen gällande styrningen av de till storleken betydande onoterade fastighetsinnehaven med tonvikt vid i) den långsiktiga investerings - och äganderationalen , ii) plan/resonemang kring eventuell diversifiering eller

Bilaga 9

koncentration med avseende på motpart och medinvesterare, iii) belysning av andra alternativ , iv) förväntat värdeskapande, v) resonemang kring ägandeperiod och eventuell avyttringsstrategi , vi) belysning av potentiella intressekonflikter och hantering av dessa (se a vsnitt 5.1.1). ▪ Begränsade resurser bör inte vara underlag för strategisk målbild: Tredje- och Första APfonderna uttrycker tydligt en ambition om nyttjandet av dess komparativa fördelar/särdrag. En del av dessa särdrag tycks delvis ta avstamp i en förutsättning om begränsade resurser både vad gäller storlek på organisation och kompetens. Vår bedömning är att AP -fondernas målbild inte bör vara begränsad av vad de idag är, och att begränsade resurser i största möjliga mån inte skall utgöra en flaskhals för eftersträvad portfölj (s e avsnitt 7.1.2). ▪ Utvärdering av onoterade aktier kan vidareutvecklas: Första-Tredje samt Sjunde AP-fonden utvärderar i huvudsak onoterade aktiers avkastning jämfört med breda publika jämförelseindex + 200–500 baspunkter. Dessa index är inte justerade för nämnda systematiska faktorer (se avsnitt 4.4.3) och kan ifrågasätt as som de mest relevanta jämförelsemått en. Vidare varierar hur explicit respektive fond är i sin rational bakom investeringar i onoterade aktier . Vår bedömning är att utvärdering av avkastning och rational för investeringar i onoterade aktier har potential att utvecklas (s e avsnitt 7.4.1 ).

Bilaga 9

3 Placeringsregler Nedanstående avsnitt sammanfattar viktiga delar av de placeringsregler som respektive fond behöver förhålla sig till. En central startpunkt är dock att det finns bestämmelser om Första - Fjärde AP - fonderna samt Sjunde AP - fonden i Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL). Sjätte AP - fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP - fonden. För Sjunde AP - fonden hänvisas även till bestämmelser (2004:46) om värdepappersfonder (LVF), som ska tillämpas för de fonder som förvaltas av Sjunde AP fonden. De regler i LVF som ska tillämpas i Sjunde AP - fondens verksamhet avser framför allt informationsgivning, medan placeringsreglerna följer av APL. Nedan följer en sammanfattning av centrala bestämmelser som har bäring för hantering av i llikvida tillgångar för respektive fond.

Första–Fjärde AP-fonderna Första - Fjärde AP - fonderna ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Detta skall ske på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet för placeringsverksamheten. Den 1 januari 2019 ändrades lagstiftningen för Första - Fjärde AP - fonderna vilket innebar att hållbarhetskrav i förvaltningen framhålls samt att möjlighet för fonderna att investera i illikvida tillgångar ökade. Den 11 Mars 2020 beslutade Riksdagen även om nya placeringsregler för fonderna avseende flexibilitete ten att allokera kapital till onoterade direktinvesteringar genom att en högsta rösträttsandel i ett riskkapitalföretag höjs från 30 till 35 procent samt med möjlighet en för sådant riskkapitalföretag att även investera i illikvida krediter via fonder. I tillägg till detta möjliggjorde s dessutom investeringar i onoterade bolag vid sidan av riskkapitalfonder som en AP - fond redan är investerad i, s å kallade co - investeringar. Dessa förändringar trädde i kraft den 1 maj 2020. Utvalda a llmänna placeringsbestämmelser inkluderar följande:

▪ Syfte: Närings - eller ekonomiskpolitisk hänsyn ska inte tas i placeringsbesluten. ▪ Andel illikvida innehav: Högst 40 procent av fondens tillgångar får placeras i illikvida tillgångar. Den tidigare begränsningen om högst 5 procent onoterade tillgångar i portföljen har tagits bort. Begränsningen om 40 procent avser fondens innehav av illikvida tillgångar vid investeringstillfället inbegripet värdet av den aktuella investeringen. Skulle andele n överstiga 40% som en följd av marknadsrörelser i övriga portföljen finns därför inget krav på att illikvida tillgångar behöver säljas – dock får inte nyinvesteringar genomföras vid ett sådant tillfälle. ▪ Ägandeform: Första - Fjärde AP - fonderna får förvärva eller inneha aktier eller andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES 6 bara genom: i) fonder, ii) fastighetsbolag, eller riskkapitalföretag. ▪ O perativt ansvar: Första - Fjärde AP - fonderna får inte ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i ett riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar inte är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES. ▪ Röstetal: Högsta rösträttsandel i ett riskkapitalföretag uppgår till 35% där begränsningen inte omfattar fastighetsbolag där det inte finns några rösträttsandelsbegränsningar. ▪ Koncentration och exponering: Högst 10% av fondkapitalet får vara exponerat mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning. ▪ Likviditet: Minst 20% av fondkapitalet ska vara placerat i räntebärande värdepapper med låg kredit - och likviditetsrisk.

6 Europeiska ekonomiska samarbetsområdet 12

Bilaga 9

Sjätte AP-fonden Enligt lagen (2000:193) om Sjätte AP -fonden ska Sjätte AP -fonden , inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Sjätte AP -fonden får placera i de medel som styrelsen förvaltar : i) i aktier i svenska och utländska aktiebolag, ii) i sådana konvertibler eller teckningsoptioner som utfärdats av svenska och utländska aktiebolag , iii) som riskkapital i svenska och utländska ekonomiska föreningar samt i andelar i svenska och utländska kommanditbolag .

Om det behövs för en tillfredsställande betalningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvaltning får fondmedel placeras hos Riksbanken, en bank eller ett kreditmarknadsföretag. I samma syfte får fondmedel placeras i statsskuldväxlar, bankcertifikat, företagscertifikat samt andra värdepapper med hög likviditet, avsedda för den allmänna marknaden.

För att tillgodose ett tillfälligt penningbehov får Sjätte AP -fonden ta upp kredit hos en kreditinrättning eller hos Första - Fjärde AP -fonderna.

Av Sjätte AP -fondens totalt förvaltade kapital får högst 10 % vara utsatt för valutakursrisk.

Sjunde AP-fonden I slutet av 2022 fick Sjunde AP -fonden ett utökat mandat 7 som började gälla 1 januari 2023, vilket innebär att AP7 i hög utsträckning har samma regelverk som övriga AP - fonder. De viktigaste förändringarna innebär att AP7 har möjlighet att investera 20 procent av fondbolagets förvaltade kapital i illikvida tillgångar. Förvaltningen ska, enligt APL, ske på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande samt att r iktlinjer för placeringsverksamheten ska innehålla strategi för hur mål om föredömlighet ska uppnås. Dock ska en hållbar utveckling främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet för placeringsverksamheten. Sjunde AP -fondens placeringsregler följer i övrigt APL.

Viktiga definitioner Figur 1 sammanfattar viktig a definitioner som följer med genom denna rapport. Direkta investeringar i underliggande bolag får enligt APL enbart genomföras för fastighetsbolag samt, sedan 1 maj 2020, i underliggande bolag/tillgångar som e n fond, riskkapitalföretag eller fastighetsbolag också medinvesterat i – så kallad co-investering. Trots att en co -investering kan vara en direkt investering i lagens mening så är styrningen, riskkontrollen och ibland avgifterna för denna typ av investering mer att förknippa med en investering i en fondstruktur. Detta följer av att det i regel är den fond och dess ägare (som medinvesterar) som både har det operativa ansvaret och är den drivande parten i frågor rörande dessa områden. En co-investering struktureras o fta också i fondformat (med ett begränsat antal investerare) vilket betyder att den inte behöver vara en direkt investering per se. För investeringar i riskkapitalföretag som är uppsatta av AP -fonderna (ex: Polhem Infra och ’4 to 1’) är närheten och möjlighet till inflytandet i de underliggande bolagen generellt större vilket kan utövas exempelvis via styrelseplats er 8 ( ej i underliggande bolag) , deltagande i investeringskommitté - och /eller utskott. Majoritet eller minoritetsägande i onoterade fastighetsbolag och s aminvesteringar omfattas härifr ån under samlingsbegreppet bolagsstrukturer . De övriga investeringsformerna /begrepp en coinvesteringar, f onder, SMA 9 och fond-i- fonder omfattas härifrån under samlingsbegreppet fondsstrukturer .

7 Förvalsalternativet inom premiepensionen (Prop. 2021/22:280) 8 Representanter från AP -fonderna kan ta s tyrelseplats i de riskkapitalföretag som bildats och därmed utöva mer inflytande över ledningen i riskkapitalföretag , och indirekt till den underliggande portföljen av bolag (i ’4 to 1’ s fall Northvolt) 9 Separately managed accounts 13

Bilaga 9 Figur 1: Viktiga definitioner 14

Bilaga 9

4 Utgångsläge

4.1 Likheter och skillnader mellan alternativa-, illikvida-, onoterade- och private equity-investeringar

▪ Det saknas en universell definition av alternativa investeringar . ▪ Illikvida tillgångar kan betraktas som en delmängd av alternativa tillgångar . Onoterade aktier (eng: private equity) är i sin tur en tillgångsklass som är en delmängd av illikvida investeringar . ▪ Fokusområde för denna rapport är onoterade illikvida investeringar och omfattar de fem tillgångsklasserna: i) o noterade fastigheter, ii) infrastruktur, iii) jordbruk, skog och andra naturtillgångar, iv) o noterade aktier samt v) o noterade krediter .

AP- fondernas definitioner av vad som omfattar en illikvid investering är i stora drag lik nande mellan de olika AP -fonderna. Dock skiljer sig de n externa kommunikationen och beskrivningen något från år till år och mellan fond till fond , delvis som en funktion av vilka investeringsstrategier och tillgångsklasser som de investerat i historiskt . Figur 2 nedan illustrerar de primära tillgångsklasserna och/eller begreppen som respektive fond kommunicerar i sin a årsredovisning ar. Exempelvis åsyftar begreppet riskkapitalfond en illikvid tillgångsklass som rent teoretiskt kan innebära att en fond gör investeringar i både aktier, skuld 10 och infrastruktur men som ibland delas upp i begreppen onoterade aktier, onoterade krediter och infrastruktur beroende på kontext och/eller storlek på respektive AP-fonds innehav . Värt att notera är även att begrepp såsom alternativa strategier, alternativa riskpremier och hedgefonder typiskt faller in under begreppet alternativa investeringar men som i regel inte är illikvida då dessa strategier i huvudsak investerar i marknadsnoterade värdepapper med åtminstone daglig likviditet . I en del AP-fonders verksamhet finns även betydande innehav i noterade fastighetsbolag vilka är likvida i sin natur men som trots det faller in under den alternativa investeringsorganisationen på respektive fond 11 .

10 Investeringar i onoterade obligationer/skuldebrev 11 Fjärde AP - fonden ser inte noterade fastighetsbolag som en alternativ investering per se men de förvaltas organisatoriskt av ett team som heter ’Alternativa investeringar’ som förvaltar tillgångsslaget Reala tillgångar , vilket enligt Fjärde AP -fonden omfattar o noterade och noterade fastigheter. Tredje AP - fondens noterade fastighetsinvesteringar som organisatoriskt hanteras av teamet ’Alternativa investeringar’ avser det noterade fastighetsinnehavet Sagax 15

Bilaga 9

Figur 2: Översikt av AP-fondernas alternativa investeringar De största globala marknaderna och d e mest vanligt förekommande tillgångsslagen är publika aktier, räntebärande värdepapper /obligationer och likvida medel (kontanter) vilka ofta omnämns som traditionella investeringar. En bred definition av alternativa investeringar skulle då genom uteslutning omfatta alla investeringar och tillgångsslag som inte är traditionella . En sådan definition skulle dock vara alltför bred i kontexten av institutionellt förvaltat kapital då den exempelvis skulle kunna inkludera samlarföremål såsom frimärken eller konst vilket , inte minst på grund av praktiska skäl, faller utanför den typiska institutionella alternativa investeringen.

Alternativa investeringar genom en inkluderande definition innehåller både illikvida och likvida tillgångar, där likvida alternativ a tillgångar ofta benämns i kontexten av mer sofistikerade investeringsstrategier med möjlighet till daglig likviditet . Detta kan exempelvis omfatta strategier som använder sig av derivat för att få exponering mot olika riskpremier exempelvis genom att ta både så kallade långa och korta positioner för att uppnå en absolut avkastning oavsett marknadsklimat, likt en del hedgefonder.

Illikvida tillgångar, som i huvud regel också är alternativa, omfattar i sin tur tillgångs klasser såsom onoterade fastighetsinnehav, onoterade aktier, onoterade krediter , infrastruktur och andra reala natur tillgångar såsom jordbruk och skog. Illikvida alternativa tillgångar är också i de allra flesta fall onoterade även om det finns undantag som bekräftar regeln. Ett exempel är aktier som handlas på en handelsplats/börs men där köpare och säljare sällan interagerar och likviditeten med andra ord är begränsad/illikvid – ett konkret exempel inkluderar så kallade försäkringsrisker (eng: insurance linked s ecurities) . Likviditeten för traditionella investeringar kan också variera kraftigt beroende på marknadsklimat . Trots att det finns undantag kan det vara användbart att schematiskt betrakta illikvida investeringar som en delmängd av alternativa investe ringar. Dessutom är onoterade investeringar en delmängd av illikvida investeringar , och onoterade aktier en delmängd av onoterade investeringar. Detta illustreras i Figur 3.

Bilaga 9

Med bakgrund av den genom uteslutande definitionen av illikvida tillgångar under avsnitt 6.1 i p romemorian Ändrade regler för Första-Fjärde AP-fonderna (Fi2017/02972/FPM) , och som nämnts inledningsvis , definieras fortsatt illikvida tillgångar som i) o noterade innehav i fastigheter, ii) infrastruktur , iii) jordbruk, skog och andra naturtillgångar samt i v ) o noterade aktier och v) onoterade krediter. Figur 3 nedan illustrerar en schematisk översikt av alternativa - , illikvid a- och onoterade investeringar.

Figur 3: Begreppskarta 4.2 Illikvida tillgångars framväxande roll i institutionella investeringsportföljer

▪ Mängden kapital allokerat till illikvida tillgångar har växt kraftigt under de senaste decennierna och utg ör idag en större andel av institutionella investeringsportföljer jämfört med histori skt . Detta följer dels av institutionella investerares förändrad e uppfattning om framtida förväntad avkastning. ▪ Aktivt ägande och långsiktighet karaktäriserar illikvida tillgångar. ▪ Onoterade aktier står för en betydande andel av de n totala illikvida marknaden för fondstrukturer. Den genomsnittliga onoterade aktieinvesteringen är dock betydligt mindre än dess noterade motpart .

Illikvida tillgångar har under de senaste decennierna blivit en alltmer framträdande kategori både som en större andel av det globala finansiella systemet och som andel av institutionella investerares portföljer. I llikvida tillgångar omnämns ofta i relation till vad som kallas den privata - eller onoterade kapitalmarknaden. Mellan 2017 och 2022 växte de privata marknaderna med en årlig tillväxt om 18% och utgjorde år 2022 cirka 11 700 miljarder USD dä r onoterade aktier (eng: private equity) utgjorde cirka 6 5 % av den totala privata marknaden 12 vilket illustreras i Figur 4 . 13 Tillväxten sträcker sig dock längre tillbaka där onoterade aktier växt som tillgångsklass både i absoluta tal och relativt den noterade marknaden vilket illustreras i Figur 5 . Under samma period har tillväxten av det totala antalet publika

12 Baserat på fondstrukturer. Direkta investeringar i fastigheter ingår exempelvis inte i denna definition 13 McKinsey (2023) 17

Bilaga 9

företag avstannat eller till och med sjunkit i vissa delar av världen . 14 Under 2021 utgjorde affärer mellan privata aktörer mer än 70% av både antalet transaktioner och det aggregerade värdet av totala genomförda transaktioner globalt . 15 Trots tillväxten och det aggregerade värdet för transaktioner är den genomsnittliga transaktionen för onoterade aktier relativt liten i förhållande till de publika marknaderna . M edianvärdet för en onoterad aktietransaktion är endast aningen större än medianen för storleken på globala noterade mikrobolag och enbart en trettondel av medianvärdet i ett brett global t aktieindex för noterade aktiebolag , vilket illustreras i Figur 5.

Figur 4: Totalt förvaltat kapital på onoterade marknader Trots att det finns ett brett spektrum av möjliga förklaringar till varför de privata marknaderna väx t kraftigt, däribland lågräntemiljö och investerares sökande efter avkastning (eng: reach - for - yield), är investerares förändrade uppfattning av illikvida tillgångar sannolikt en del av förklaringen. Detta påvisas av Begenau et al. (2023) som finner att investerares uppfattning om framtida förväntad avkastning för alternativa tillgång ar är den huvudsakliga anledningen för den kraftiga tillväxten.

14 KKR (2023) 15 Norges Bank (2023) 18

Bilaga 9

Figur 5: Förvaltat onoterat kapital och medianvärden för olika bolag För investeringar i fastigheter har den långa perioden av fallande räntor drivit upp värdet på tillgångarna, men motivationen bakom ytterligare investeringar i tillgångsklassen har åtminstone delvis varit driven av den långvariga tron om fastigheters inflationsskyddande karaktäristik .

Infrastruktur som investering har över tid utvecklats som svar på rådande makrotrender såsom ökade ansträngningar för att minska koldioxidutsläppen och institutioners ökade ansvarstagande för att driva ESG initiativ . Alternativ ren energi baserad på förnybara energikällor såsom exempelvis geotermisk, solenergi, vatten - och vindkraft har fått en mer framträdande roll jämfört med traditionell energi . Infrastrukturs inflationsskyddande karaktär genom dess reala kassaflöden och därav dess ibland låg a korrelation i förhållande till aktie - och räntemarknader har, tillsammans med hållbarhetsrelaterade möjligheter, drivit institutionella investerare s ökade aptit för tillgångsklassen .

För onoterade krediter (eng: private credit ) har ökade kapitalkrav för banker under de senaste två decennierna öppnat upp konkurrenslandskapet och lett till framväxten av en bredare produktflor a av alternativa kreditinstrument med exponering mot olika segment och delar av kapitalstrukturen för onoterade företag, vilk et föranlett ett ökat intresse för tillgångsklassen. Gemensamma drag för ovan illikvida tillgångsklasser, vilket differentierar dem jämfört med de likvida marknaderna är som följer:

▪ Föremål för aktiva investeringsstr ategier vilket innefattar betydande initialt arbete med utvärdering (eng: due diligence), samt framtagande - och kontinuerlig utvärdering och genomförande av värdeskapande initiativ under ägandefase n. ▪ Långsiktighet med i regel långa innehavsperioder för att kunna realisera värdeskapandeplaner . ▪ Beroende på ägandestruktur och tillgångsklass, i högre utsträckning paketerade i fondformat med en begränsad livstid och annorlunda kompensationsstruktur och incitamentsmodell jämfört med noterade fonder . För ovan tillgångsklasser är dess diversifierande och ibland förväntade högavkastande karaktär och/eller koppling till reala kassaflöden en gemensam motivation bakom dess framväxande roll i institutionella portföljer (se avsnitt 4.2 för närmare beskrivning ).

Bilaga 9

4.3 Tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar

▪ Möjligheterna kring styrning, riskhantering samt kostnadsnivåer följer i stort av vilket tillvägagångssätt som valts för att investera i illikvida tillgångar ▪ Investeringar i bolagsstrukturer ställer i regel högre krav på AP - fondernas interna organisation, dock samtidigt med ökade möjligheter till ett aktivt kontrollerande av risker . Dessa investeringar är generellt s e tt förknippade med en lägre kostnad/avgift ▪ Investeringar i fondstrukturer innebär en högre grad av till extern part delegerat mandat för investeringar i illikvida tillgångar även om det finns möjligheter att skräddarsy vilka aktiviteter som utförs av extern part kontra respektive AP - fond

Det finns ett flertal olika tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar – alla med sina för - och nackdelar. Dessa medför olika grader av :

i) krav på den interna organisationen, inte minst med avseende på uppbyggnad av intern kompetens och styrning ii) riskkontroll samt iii) externa kostnader och avgifter

Institutionella investerare använder ofta en kombination av olika tillvägagångssätt för att skapa en fördelaktig sammansättning av en illikvid portfölj . Figur 6 visar en översikt av sex olika tillvägagångssätt för AP- fonderna att investera i illikvida tillgångar.

Investering i fastighetsbolag Genom direkta majoritet - eller minoritetsinvesteringar i fastighetsbolag kan institutionella investerare utöva hög grad av kontroll och inflytande över bolaget och dess utveckling. Dessa investeringar ställer större krav på förmåga i den egna interna organisationen och löpande kompetensförsörjning jämfört med andra tillvägagångssätt då ansvaret ofta innefattar hela processen från att identifiera affärsmöjligheten till kontinuerligt värdeskapande, säkerhetsställande av lämplig kompetens, optimering av kapitalstruktur och eventuell avyttring . Ett exempel på en av AP - fonderna genomförd majoritetsinvestering är Tredje AP - fondens innehav i fastighetsbolaget Trophi som är helägt .

Saminvestering Minoritetinvestering i onoterade företag tillsammans med andra investerare som i regel delar investeringsfilosofi och målbild med innehavet. Det innebär ofta möjlighet till stort inflytande och aktiv roll i bolagsstyrningen via exempelvis styrelseplats eller deltagande i investeringskommitté/ - utskott. Investering struktureras typiskt s e tt genom att en AP - fond sätter upp ett, i lagens mening så kallade riskkapitalföretag, och regleras via aktieägaravtal/investeringsavtal. Första - Fjärde AP - fonderna har flera aktiva saminvesteringar, både med varandra och externa aktörer. Ägarformen möjliggör ett sätt för AP - fonderna att komma närmare investeringsbeslut och förvaltning, utan att behöva ta på sig det operativa företagsledningsansvaret. Ett exempel är saminvestering i Polhem Infra, ett riskkapitalföretag som investerar i hållbar infrastruktur och ägs gemensamt av Första - , Tredje - och Fjärde AP - fonderna .

Fondinvestering En fondinvesteringar sker genom att en institutionell investerare tillsammans med andra investerare (eng: limited partners eller LPs) utfäster ett belopp som betalas ut till en fond antingen direkt eller över tid i takt med att fondmedel, på uppdrag av förvaltaren (eng: General partner eller GP) investerar pengarna i underliggande tillgångar. I takt med att fonden över tid sedan avyttrar de tillgångar som tidigare förvärvats (förhoppningsvis till ett högre värde) distribueras kapital tillbaka till investerarna.

Bilaga 9

Exempel på detta är Sjätte AP -fonden som investerat i en fond som förvaltas av riskkapitalförvaltaren Nordic Capital, vilket innebär att Sjätte AP -fonden är LP och Nordic Capital är GP. Inom ramen för fondutfästelsen allokerar Sjätte AP -fonden kapital till Nordic Capital som förvärvar och utvecklar underliggande bolag. Efter en tidsperiod säljs fondinnehaven vidare och kapital distribueras tillbaka till Sjätte AP -fonden och andra LPs.

Fondinvesteringar sker typiskt s e tt i slutna fonder (eng: closed -end funds) vilket innebär att timing och omfattning av kapitaldistributionen tillbaka till investerarna till stor del bestäms av GPs. Därmed är det långsiktiga engagemang som kan ta upp till mellan 10 – 15 år innan allt kapital är återfört till investerarna, även om det finns möjlighet att sälja aktiva fondutfästelser under fondens livstid till tredje part i andrahandsmarknaden (eng: secondary markets).

Co-investeringar En LP investerar i en enskild tillgång genom att allokera kapital till en GP för att genomföra en bestämd transaktion. LP har typiskt s e tt en begränsad tid att analysera transaktionsunderlaget för att besluta om eventuell investering. Co - investeringar sker typiskt sett som del av existerande relation med fondförvaltare där LP har pågående fondinvesteringar. GP är fortsatt ansvarig för att driva värdeskapandet i den förvärvade tillgången och co - investeringar förvaltas därmed som regel på samma sätt som fondinvesteringar, alltså genom att förvaltaren (GP) har ett diskretionärt mandat och tar beslut åt LPs vägnar. Ett exempel på detta är att Sjätte AP -fonden deltagit i flera co - investeringar med riskkapitalföretaget EQT, där EQT agerar som GP, och tillsammans investerar de i bolag under likvärdiga villkor.

”Separately Managed Account” (SMA) En LP har en separat kontostruktur hos en GP som förvaltar kapitalet enligt en mer skräddarsydd överenskommelse. Därmed kan investeringarna anpassas till den specifika investeraren och dennes preferenser i högre grad än vid deltagande i en fondinvestering. Portföljen kan exempelvis bestå av direktinvesteringar i onoterade bolag, co - investeringar eller andra innehavsmodeller och LPs kan till stor del välja vilken omfattning mandatet ska innehålla 16 . Kostnadsnivåer för ett SMA kan variera kraftigt bland annat beroende på storleken på det kapitalet som tillsätts men generellt s e tt är den totala kostnaden för SMA lägre än fond -i- fond investeringar men högre än fond - och co - investeringar. Första - och Sjunde AP -fondens nuvarande investeringar i onoterade aktier följer en SMA struktur.

Fond-i-fond Fond-i-fond in nebär att e n LP allokerar kapital till en fond -i-fond- förvaltare som i sin tur hittar och väljer ut relevanta fondinvesteringar/GPs vilka i sin tur investerar i de onoterade tillgångarna. Genom en fond-i-fond (FiF) får en LP generellt sett enklare tillgång till en bredare diversifiering i sin portfölj jämfört med fondinvesteringar eller direkta investeringar i onoterade bolag. FiF- förvaltaren ansvarar för hela investeringsprocessen med avseende på samtliga delmoment inklusive exempelvis urval av investeringar , due diligence, investeringsbeslut och monitorering.

Eftersom att Fi F innefattar en ytterligare aktör mellan LP och GP är insynen och möjligheten att påverka de underliggande tillgångarna generellt s e tt lägre och avgifterna i regel högre än vad som gäller för andra investeringsmodeller. Med avseende på riskkontroll kan en god sådan uppnås via professionella samarbetspartners, vilket betonar vikten av noggrant urval och utvärdering av dessa. Som en följd av en mindre närhet till de underliggande tillgångarna kvarstår dock generellt s e tt en lägre grad av aktiv riskkontroll efter genomförd investering. Den primära uppgiften för den institutionella investeraren är

16 Se Figur 7 för en illustration av exempel av övergripande aktiviteter mandatet kan omfatta 21

Bilaga 9

således att välja förstklassiga FiF - förvaltare. Med undantag för Sjätte AP - fonden som investerar i fond i - fonder för att få exponering mot den så kallade andrahandsmarknaden (eng: secondaries) , så investerar i dagsläget ingen av AP - fonderna i någon betydande omfattning i fond - i - fonder. Historiskt se tt så har dock Sjunde AP - fonden gjort detta.

Alternativa investeringsstrukturer (eng: alternative vehicles) Utöver ovanstående tillvägagångssätt tar Lerner et al (2022) upp den kraftiga tillväxten av alternativa investeringsstrukturer/plattformar som stod för i närheten av 40% av utfäst kapital inom onoterade aktier under 2017. Dessa alternativa strukturer har växt parallellt med de traditionella monolitiska strukturerna som GPs ofta erbjudit investerare historiskt. Dessa inkluderar i regel skräddarsydda upplägg avseende exempelvis co - investeringsmöjligheter, fondstrukturer och ibland avgifter, som sätts upp parallellt till en GPs huvudsakliga fond (eng: main fund). Som betonas i Lerner et al (2020) underpresterar dessa plattformar som grupp GPs huvudsakliga fonder men LPs med tidigare goda resultat som investerar i dessa typer av strukturer erhåller dock en högre avkastning än den genomsnittliga fonden , vilket reflekteras av en förhandlingsprocess mellan LP och GP där en mer ”attraktiv” LP (typiskt s e tt pensionsfonder, försäkringsbolag eller liknande) också i genomsnitt erhåller mer fördelaktiga villkor (ofta tillsammans med en mer attraktiv/i genomsnitt bättre presterande GP). I detta sammanhang kan T redje AP - fondens under 2023 annonserade partnerskap med Wafra Inc i samband med skapandet av plattformen Covalent nämnas (se avsnitt 6.5.1) samt Sjunde AP - fondens investering i HPGS (se avsnitt 6.7.1).

En översikt över tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar finns i Figur 6 .

Bilaga 9

ar g n

lgå il

da t k vi

i lli

a i er st ve n i tt a ör t f ät

gss n

agå äg lv T il : 6 r u Fig 23

Bilaga 9

Krav på intern organisation Kraven på den interna organisationen varierar betydligt beroende på tillvägagångssättet , arbetss ätt och dess koppling till graden av internalisering i modellen. En av de mest avgörande faktorerna för framgångsrika investeringar i fondstrukturer är att identifiera, utvärdera och välja rätt förvaltare. Fondi-fonder och Separate Managed Accounts (SMA) innebär till större del att outsourca moment för att investera i illikvida tillgångar och dessa tillvägagångssätt har därmed minst långtgående krav på den interna organisation ens omfattning och uppbyggnad av kompetens . Sådan kompetens är avseende aspekter såsom investeringsplanering, urval (eng: screening) , förhandlingar, juridik och värdering som i större utsträckning läggs på en tredje part för dessa tillvägagångssätt . Dock kvarstår krav på att ha förmåga och resurser för löpande uppföljning och kontroll. För fond-i-fonder är den primära uppgiften för en LP att identifiera ett fåtal förvaltare av fond-i-fonder. Fondinvesteringar ställer mer långtgående krav på den interna organisationen och där LP själv ansvarar för diversifieringen mellan olika fondförvaltare, ett tillvägagångssätt som medför ett mer omfattande och resurskrävande arbetssätt . En LP ges ofta möjlighet till co-investeringar som en del av relationen med befi ntliga GPs. För att genomföra c o-investeringar krävs bland annat kompetens, förmåga och kapacitet att analysera investeringsunderlag som erhålls från GP under en begränsad tids period vilket ställer större krav på den interna organisationen.

Riskkontroll Samtliga tillvägagångssätt innebär exponering mot både finansiella och icke - finansiella risker , men m etoderna för att identifiera och hantera dessa risker varierar mellan de olika tillvägagångssätten.

På en övergripande nivå finns en koppling mellan kraven på den interna organisationen och riskkontroll, där investeringar via bolagsstruktur innebär både högre internkrav och större kontroll över riskerna. I dessa modeller har LP ett mer direkt inflytande över de direktägda bolagen , vilket ökar graden av riskkontroll men därmed också behovet av aktiv riskhantering. Vid investeringsbeslutet krävs att hänsyn tas till flertalet riskaspekter, där s tyrningen under ägandefas en ofta utövas genom aktivt styrelsearbete (för investeringar bolagsstrukturer).

I investeringar i fondsstrukturer har den institutionella investeraren primärt kontroll över risker relatera de till relationen med GPs och/eller fond -i-fonder vilken kan hanteras genom noga urval och nära samarbeta med pålitliga aktörer, vilka i sin tur har äg andeskap över riskerna på underliggande tillgångsnivå . Vid co- investeringar har LPs möjlighet att h antera risker i samband med investeringsbeslutet men har begränsad kontroll under ägandeperioden. Vid investeringsbeslut kan exempelvis risker motverkas genom exkludering av bolag, samarbete med pålitliga partners och utformning av avtal. Fondinvesteringar och co- investeringar möjliggör, till skillnad från SMA och fond i- fond strukturer, en mer aktiv styrning och påverkan av GPs/fonderna på teman såsom exempelvis transparens, standardisering, kostnadsbild, hållbarhet och övergripande rapportering.

Avgifter Avgifter och kostnader förknippat med investeringar i illikvida tillgångar kan variera kraftigt beroende på illikvid tillgångsklass, tillvägagångssätt och avtalsförhandlingar . Generellt gäller dock att de totala externa kostnaderna och avgifterna minskar som en funktion av graden av internalisering av förvaltningen. Med andra ord kan typiskt se tt en lägre kostnadsprocent uppnås genom att ta hem en så stor del som möjligt av förvaltningen . Detta exemplifieras delvis genom flertal et externa avgifter (ibland i flera lager) som kan förknippas med extern förvaltning, samt av det faktum att relativt få individer och kostnader kan hänföras till förvaltningen av de större fastighetsinnehaven som återfinns i flertalet AP -fonder, vilket gör förvaltningsmodellen väldigt kostnadseffektiv . Dock finns även

Bilaga 9

kostnader förknippade med förvaltningen av direktägda fastighets bolag som tas upp i de underliggande bolagen. Viktigt att poängtera i sammanhanget är att kostnader alltid bör ses i ljuset av andra för- och nackdelar, risker, utmaningar och möjligheter som en högre grad av intern förvaltning innebär. Avgifter och verkliga kostnader diskuteras närmare i detalj i avsnitt 5.2.

AP-fondernas tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier Figur 7 visar på en översikt för AP- fondernas tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier (eng: private equity). Gemensamt för samtliga AP- fonder är att de investerar indirekt i tillgångs klassen via fonder eller med samarbetspartners via SMA-strukturer. För en mer detaljerad beskrivning och analys av styrningen av investeringarna i tillgångsklassen refereras till avsnitt 6 som behandlar AP-fondernas innehav i illikvida tillgångar . Som illustreras i Figur 7 finns fyra övergripande tillvägagångssätt som alla är indirekta men involverar olika grader av outsourcing där Sjunde AP - fonden kan sägas ha den mest outsourcade modellen medan Sjätte AP -fonden är på den andra sidan av spektrumet. Detta återspeglas i regel också av de interna organisationer som respektive AP - fond har, där en mer outsourcad modell generellt motiverar en mindre intern arbetsstyrka. Som kan noteras i Figur 6 faller Första- och Sjunde AP - fondens tillvägagångssätt övergripande in i SMA kategorin men Figur 7 visar på en mer detaljerad nedbrytning av vilka aktiviteter som respektive AP -fond är involverad i. Ett fullt outsourcat diskreti onärt mandat är typiskt förknippat med SMA- eller FiF-struktur där samtliga aktiviteter i Figur 7 då läggs ut på externt mandat. Ingen av AP- fonderna har dock i dagsläget en sådan struktur , vilket visar på nyanser i graden av outsourcing genom vilka aktiviteter som väljs genomföras in- house. Detta ämnar Figur 7 fånga.

Figur 7: AP-fondernas tillvägagångssätt för att investera i private equity

Bilaga 9

4.4 Beskrivning av målsättning med innehav i illikvida tillgångar

▪ Hög re riskjusterad total avkastning är en övergripande målsättningen med att investera i illikvida tillgångar. ▪ Infrastruktur, skog jordbruk andra reala tillgångar ger exponering mot reala kassaflöden med partiellt inflationsskydd samt med ibland låg korrelation , och en därmed diversifierande effekt för en portfölj i sin helhet. ▪ Rationalen och målsättningen med att investera i onoterade aktier kan skilja sig beroende på synen på onoterade aktier som ett tillgångsslag. ▪ Skillnader i variationen av avkastning/utfall är högre för illikvida tillgångar (speciellt för onoterade aktier) jämfört med likvida tillgångsklasser.

Den övergripande m ålsättningen med innehav i illikvida tillgångar är att skapa en högre riskjusterad avkastning än vad som kunnat åstadkommits utan möjligheten att investera i illikvida tillgångar. Detta innebär att en total portfölj kan konstrueras som antingen i) ger samma avkastning till läg re risk, ii) en högre avkastning till samma risk, alternativt en kombination av de två. Dock uppvisar respektive illikvi d tillgångs klass olika karaktäristika som kan ge varierande önskvärda effekter till en portfölj i sin helhet. Detta avsnitt 17 ( 4.4 ) diskuterar först respektive tillgångs klass karaktäristika och nytta som en del av en bredare portfölj. Avseende tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) ges en fördjupad belysning avseende viktiga frågeställningar som en institutionell investerare kan och bör resonera kring vid utvärderingen av en allokering till den privata/onoterade aktiemarknaden kontra den noterade marknaden. En belysning av skillnader i variation av avkastning/utfall mellan olika tillgångsklasser följer sedan. Avslutningsvis diskuteras kort hur målsättningen med illikvida tillg å ngar skiljer sig mellan de olika AP - fonderna - givet deras olika mandat.

4.4.1 Onoterade fastigheter Exponering mot fastigheter (oavsett om det är via noterade eller onoterade bolag) erbjuder investerare stabil inkomst, låg korrelation med traditionella tillgångar och ett partiellt skydd mot inflation på sikt. Onoterade fastigheter uppvisar typiskt s e tt lägre korrelation med den publika aktiemarknaden än noterade fastighetsbolag. Det finns dock litteratur som ifrågasätter denna lägre korrelation och som menar på att det likväl går att uppnå onoterade fastighetsbolags karaktär avseende risk och avkastning genom investeringar i noterade fastighetsbolag (så kallade REITs 18 ) . Marknaden för enskilda fastighetstransaktioner kan ibland karaktäriseras som ineffektiv med begränsad information vilket kan ge upphov till opportunistiska möjligheter vid tid till annan. Onoterade fastigheter genom direkt ägande kan vara fördelaktigt med avseende på ökad kontroll och insyn samt möjlighet till relativt låga kostnader för förvaltning. Ytterligare fördelar med en direkt ägarform är att AP - fondernas särställning som en förlängning av svenska staten möjliggör en låg finansieringskostnad för de underliggande fastighetsinnehaven. I tillägg till detta står fastighetssektorn för en betydande andel av koldioxidutsläppen världen över, där ett direktägande med möjlighet att utöva mer aktiv styrning potentiellt ger möjlighet för en investerare att accelerera dess hållbarhetsagenda.

17 Detta avsnitt ämnar ge läsaren en förståelse för respektive tillgångs klass generella karaktäristik. Respektive AP - fond s syn och målsättning för investering i respektive tillgångsklass kan skilja sig och eventuella skillnader lyfts fram när tillbörligt i de specifika AP - fonds avsnitten (se avsnitt 6) 18 Real Estate Investment Trusts , Ilmanen et al. (2019) 26

Bilaga 9

4.4.2 Infrastruktur och andra reala tillgångar Infrastrukturtillgångar är ofta att betrakta som naturliga monopol och kännetecknas därmed ofta av : i) stabil kundbas, ii) höga inträdesbarriärer, iii) tillgångar med lång livslängd och ett förutsägbart investeringsbehov, iv) låg efterfråge - elasticitet samt v) regleringsbestämda och inflationsskyddade kassaflöden med ofta höga utdelningar . I Sverige och i andra delar av världen är det inte ovanligt med infrastruktur som är eftersatt och föråldrad, och därmed i behov av renovering. Dessa karakteristiska innebär typiskt sett att avkastningen för infrastrukturtillgångar inte är avhängd den övergripande ekonomiska cykeln i samma utsträckning som exempelvis aktier och krediter. Detta gör att inkluderandet av infrastruktur uppvisar goda diversifieringsmöjligheter som en del av en större portfölj . Även här finns möjligheter att ta en mer aktiv roll i hållbarhetsarbete genom ett direkt ägande.

Andra realtillgångar såsom skog och jordbruk uppvisar liknande karaktäristika som infrastruktur och fastigheter med eftersökta stabila kassaflöden och inflationsskyddande egenskaper med låg korrelation till övrig ekonomi vilket kan bidra till en högre riskjusterad avkastning.

4.4.3 Onoterade aktier (eng: Private equity) Trots att flertalet institutionella investerare över det senaste decenniet valt att allokera en allt större andel kapital till onoterade aktier, ofta på bekostnad av en mindre relativ andel noterade aktier, är rationalen bakom detta omdebatterat, inte minst i den akademiska litteraturen. I skrivande stund utvärderar det norska finansministeriet möjligheten att utöka norska oljefondens mandat till att omfatta just investeringar i onoterade aktier vilket även uppmärksammats i media. Som diskuterats tidigare är en övergripande målsättning med investeringar i onoterade aktier att en högre riskjusterad avkastning för totalportföljen skall uppnås . För att denna målsättning skall införlivas förutsätts i regel antingen att :

i) en allokering till onoterade aktier är komplementär till de traditionella tillgångsklasserna (noterade aktier och räntor) och att korrelationen mellan de traditionella - och onoterade tillgångsklasser na inte är perfekt (korrelation skilt från 1) – något som tar sig uttryck genom skillnader i förväntad avkastning och/eller risk (se nedan avsnitt 4.4.3.1 )

och/eller att :

ii) en allokering till onoterade aktier genomförs på ett bättre sätt än den genomsnittliga investeraren vanligen genom att i) investera i fonder eller tillgångar som presterar bättre än tillgångsklassen i sin helhet och/eller ii) genom att uppnå lägre förvaltningskostnader än den genomsnittlige investeraren (se nedan avsnitt 4.4.3.2 )

4.4.3.1 Skillnader i förväntad avkastning och risk mellan noterade och onoterade aktier Då de underliggande drivarna för noterade och onoterade aktier ( eng: private equity) är densamma, såsom tillväxt och lönsamhet, kan man fråga sig varför den förväntade avkastningen och/eller risken kan tänkas skiljas åt . D øskeland Strömberg (2018) lyfter fram tre primära anledningar :

1. Investerare i onoterade aktier kräver en högre förväntad avkastning som kompensation för den illikviditetsrisk de typiskt sett tar på sig genom att investera i onoterade aktier – en så kallad illikviditetspremie . 2. Den genomsnittliga investeringen i onoterade aktier avviker från den genomsnittliga investeringen i publika aktier med avseende på karaktäristika såsom exempelvis industri,

Bilaga 9

bolagsstorlek, geografi och tillväxtmöjligheter , vilket innebär att exponeringen mot systematiska riskfaktorer (som en investerare kräver kompensation för) därmed också skiljer sig . 3. Onoterade aktier kan tänkas vara exponerade mot andra systematiska riskfaktorer som inte återfinns i de noterade aktiemarknaderna. Exempel i närtid skulle kunna vara relaterat till systematiska riskfaktorer kopplade till rådande trender inom klimatomställningen och/eller digitaliseringen där bolag som representerar dessa trender i större utsträckning återfinns på de onoterade aktiemarknaderna . Ang (2014) diskuterar en modell där investerare bör kräva en årlig illikviditetspremie om 4 –6%. Dock är den bredare litteraturen kring den faktiska förekomsten av en sådan premie blandad . Ilmanen et al. (2019) argumenterar bland annat för att även om en sådan illikviditetspremie faktiskt finns så motverkas den sannolikt av institutionella investerares vilja att överbetala för exponering mot illikvida tillgångar på grund av dess artificiellt höga riskjusterade avkastning som en funktion av problematiken med kvartalsvisa värderingar och därmed låga standardavvikelse innan justeringar (diskuteras vidare i avsnitt 5.3 samt 5.4.2 och 5.4.3) . Vidare betonar författarna att skeptiker av onoterade aktier påtalar : i) det över tid minskade värderingsgap et (eng: valuation gap) mellan onoterade och noterade aktier ii) mindre gynnsamma finansieringsförhållanden jämfört med historien iii) ökad konkurrens om underliggande tillgångar som en följd av att en stor mängd (institutionellt) kapital flödat in i tillgångsklassen (se avsnitt 4.2) Författarna argumenterar för att dessa motvindar (i - iii) minskar sannolikheten att onoterade aktiers historiska avkastning skall upprepa sig i närtid . I sammanhanget bör dock nämnas att författarna inte är opartiska i frågan och detta inte avser en bedömning eller beskrivning av AP- fondernas process eller rational för att investera i onoterade aktier utan snarare som en nyansering av debatten . Avseende skillnader i förväntad avkastning hänförligt andra systematiska riskfaktorer (som en funktion av skillnader i ex: industri och geografi) som även återfinns i de noterade marknaderna lyfts primärt tre faktorer upp i litteraturen med avseende på vilka justeringar som behöver göras för att åstadkomma en lika - för - lika jämförelse mellan noterade och onoterade aktier :

i) marknadsrisk (eng: e quity risk) ii) s torleksrisk (eng: s ize) iii) värde vs. tillväxt (eng: value)

Detta innebär i korta ordalag att onoterade bolag föremål för utköp (eng: buyout) i större utsträckning varit mindre bolag ofta med en lägre genomsnittlig värdering . Vad beträffar marknadsrisk (” e quity risk”) har bolag med en högre skuldsättningsgrad, allt annat lika, en högre volatilitet och beta. Även om riskkapitalfonder i genomsnitt idag använder sig av en lägre belåningsgrad jämfört med tidigare tidsperioder är den genomsnittliga belåningsgraden högre för onoterade aktier föremål för utköp , varför volatiliteten också kan antas vara högre. Kritiker till en allokering till onoterade aktier menar bland annat på att skillnaden i belåning är den primära drivaren av överavkastningen jämfört med publika aktier. Med andra ord, för att uppnå en lika - för - lika jämförelse av förväntad avkastning bör onoterade aktier som tillgångs klass jämföras med en högre än genomsnittet belånad noterad aktieportfölj som är tiltad mot mindre företag med i genomsnittligt lägre värdering. Denna poäng är inte minst relevant med avseende på : i) vilket benchmark som bör användas vid utvärdering av en onoterad aktieportfölj

Bilaga 9

ii) analysen huruvida den eftersökta högre riskjusterade avkastningen kan replikeras genom nämnda tiltar i den publika aktiemarknaden

Trots visst stöd i litteraturen att den förväntade riskjusterade avkastningen från onoterade aktier åtminstone delvis kan replikeras i den noterade aktiemarknaden , enligt ovan, så är den förväntade avkastningen efter avgifter till sist och syvende högre för onoterade aktier vilket räcker som argument för en allokering till illikvida tillgångar för många institutionella investerare. Døskeland Strömberg (2018) argumenterar även för att det är osannolikt att ett replikerande tillvägagångssätt kan ersätta diversifieringsfördelarna - och uppnå exponering mot de riskpremier onoterade aktier i sin helhet består av. De argumenterar för att :

i) en del av skickligheten LPs betalar GPs för , är att välja vilka segment av marknaden som är attraktiva vid en given tidpunkt och att onoterade aktiers exponering mot publika riskfaktorer , såsom tidigare beskrivits , är fluktuerande/ej stabila ii) kapaciteten i en replikerande strategi är begränsad, alltså att det inte är möjligt att investera i närheten av så stora mängder kapital som idag utgör onoterade aktier i de publika marknaderna för mindre bolag utan att uppleva signifikanta pris - och likviditetsproblem iii) att det finns visst akademiskt stöd för att enklare och mer robusta replikeringsstrategier har underpresterat onoterade aktier i sin helhet

Ägarmodell och värdeskapande inom onoterade aktier Sedan framväxten av onoterade aktier som tillgångsklass under sent 80 - tal till tidigt 90 - tal , har tillgångsklassen och dess typiska ägarmodell , ofta innefattande ett koncentrerat majoritetsägande under en begränsad tidsperiod, varit föremål för forskning och jämförelse med dess publika/noterade motpart. Den publika ägarmodellen har ibland framställts som en svagare ägandeform med bakgrund av exempelvis : i) en mer utspridd ägarbas , ii) låg/ej optimal nyttjande av belåning samt iii) mindre aktiv ägarstyrning. Dessa argument lyfts bland annat fram av Jensen (1989) och Sahlman (1990) och har sedan dess efterföljts av flertalet studier som påvisar liknande slutsatser. Kaplan Strömberg (20 09) betonar tre områden för värdeskapande som i stort beskriver de aktiviteter som fondförvaltare/GPs tillämpar på de bolag som de investerar i. Dessa tre områden omfattar :

i) s tyrning (eng: governance engineering) ii) optimering av kapitalstruktur (eng: financial engineering) iii) operationella verksamhetsförbättringar (eng: operational engineering)

För en mer detaljerad redogörelse och exemplifiering av dessa områden , se Døskeland Strömberg (2018) avsnitt 2.4. Døskeland Strömberg (2018) argumenterar bland annat för att de två förstnämnda områdena visserligen skapar ett mervärde men att de, på grund av att de är relativt välkända och erkända , sannolikt inkorporeras i det pris som betalas vid en transaktion och därmed inte nödvändigtvis kan antas leda till en överavkastning. För det sistnämnda området (operationella förbättringar) kan detta beskrivas som mer av ett särskiljande kriterium som är svårare att kopiera i takt med att marknaderna för onoterade aktier växer och fler aktörer träder in. I kontrast till de publika/noterade marknaderna som kan karaktäriseras som mer av ett nollsummespel, där en investerares vinst är den andras förlust , g er ägarmodellen och operationella förbättringar genom aktivt ägande argumenterbart möjlighet till skapandet av en större helhet. Detta kommer dock typiskt se tt hand-i- hand med behovet av större resurser och kompetens i termer av en organisation (hos fondförvaltaren/GPn) vad gäl ler urval, utvärdering, hantering och avyttring av underliggande tillgångar vilket är ett av argumenten som ibland förs fram som motivet bakom tillgångsklassens relativt höga avgifter.

Bilaga 9

Med andra ord kan förmågan att skapa operationella förbättringar ses som det huvudsakliga kriteriet för vad som avgör om en fond/GP lyckas överprestera branschgenomsnittet.

Som Døskeland Strömberg (2018) framhåller innebär dock det mervärde som ägarmodellen skapar inte nödvändigtvis en högre avkastning till investerare , delvis på grund av de avgifter som tas ut av fondförvaltare/GPs , och delvis på grund av det pris och förvärvspremier som förhandlas i samband med transaktioner. Argumenterbart är dock att operationella förbättringar kan ses som det huvudsakliga kriteriet för vad som särskiljer en bra fondförvaltare/GP från en sämre sådan , och vad som har potential att skapa överavkastning både relativt i) genomsnittet för onoterade aktier som tillg å ngsklass och ii) relativt de noterade marknaderna. En LPs förmåga att urskilja dessa är därför av stor vikt.

4.4.3.2 Investera på ett bättre sätt en den genomsnittliga investeraren - Alpha För att kunna investera på ett bättre sätt en den genomsnittlige investeraren i illikvida tillgångar och därmed skapa så kallad alpha finns det i huvudsak två sätt att lyckas med detta : i) investera i fonder som presterar bättre än genomsnittet (se avsnitt 4.4.3.2.1)

och/eller ii) betala lägre förvaltningskostnader än den genomsnittlige investeraren (se avsnitt 4.4.3.2.2)

Ett tredje sätt är att över tid , i större utsträckning än den genomsnittlige investeraren , kunna tillhandahålla likviditet (vara en köpare) under tidsperioder då antalet köpare är färre och priser därmed sannolikt är lägre. Huruvida investerare systematiskt kan genomföra detta i praktiken och bli kompenserade för det genom en högre förväntad avkastning är öppet för debatt. Maurin et al (2023) argumenterar dock för att institutionella investerare i riskkapital fonder (LPs) som är bättre på att bära illikviditetsrisk har möjlighet att generera högre avkastning jämfört med andra LPs. De menar att detta även bör vara applicerbart för investeringar med en delegerad förvaltningsstruktur (fond) och i andra illikvida tillgångsklasser såsom infrastruktur, onoterade krediter och fastighetsfonder.

4.4.3.2.1 Investera i fonder som presterar bättre än genomsnittet Både LPs och SMA - förvaltare spenderar typiskt s e tt väsentlig tid för att hitta de bästa fondförvaltarna där en kärnfråga är huruvida detta arbete faktiskt leder till en överavkastning jämfört med ett mer passivt 19 förhållningssätt med målsättningen att, i stället för att överträffa den genomsnittliga avkastningen, uppnå riskjusterad avkastning i linje med genomsnittet.

Denna diskussion är nära besläktad med det engelska begreppet return persistency vilket i korta ordalag innebär att man genom att investera i samma fonder eller tillgångar som historiskt presterat över genomsnittet uppnår liknande överavkastning i framtiden. Med andra ord att historisk avkastning i viss mån kan förutspå den framtida avkastningen. Med avseende på akademiska studier gällande de noterade marknaderna finns det anledning till att vara skeptisk till detta. Till skillnad från de noterade marknaderna finns det dock en ganska bred litteratur som visar på motsatsen gällande investeringar genom fonder i illikvida/onoterade tillgångar som historiskt visat på att de bäst presterande fonderna historiskt tenderar att återfinnas i toppen också i framtiden. Detta implicerar dock att rationella investerare, medvetna om detta fenomen, eftersträvar att investera i samma fonder vilket gör det svårt

19 “Passiv” bör i denna k ontext inte förväxlas med passivt i kontexten av publika marknader (ex: indexfonder) då en passiv exponering mot illikvida tillgångsklasser typiskt s e tt inte kan uppnås med samma lätthet som i de noterade marknaderna 30

Bilaga 9

att få tillträde till de fonder som presterat bäst historiskt då dessa ofta snabbt blir övertecknade – speciellt med avseende på fonder som fokuserar på delsegment som i sin natur är svåra att skala upp givet storleken på genomsnittsinvesteringen (exempelvis venture capital) . Ett viktigt förbehåll till denna historiska return persistency är att denna på senare tid (efter 2000) tycks ha minskat 20 och inte längre är signifikant , speciellt med avseende på så kallade buyouts vilket bland annat kan tänkas vara p å grund av större efterfrågan och flödande av kapital till de historiskt bästa förvaltarna, vilket lett dem till att resa större fonder och som en konsekvens av detta på marginalen hitta sämre investeringsmöjligheter. Värt att notera är dock att venture capital fonder fortsatt att uppvisa return persistency även på senare tid vilket bland annat lett till att det är fortsatt svårt att få access till de bästa fonderna i detta segment då de typiskt sett favoriserar tidigare investerare som vart med sedan en lång tid tillbaka.

Då LPs i regel väger in mycket mer information än bara tidigare avkastning (såsom detaljerad due diligence inbegripande team, kontrakt, historiskt avkastnings - och riskbidrag, marknadstrender med mera) när de genomför ett beslut om att investera i en fond , kan dock argumenterbart framtida bra fonder urskiljas från sämre sådana genom en väl etablerad process för urval av fonder . Det finns även aktuell litteratur (ex: Ca vagnaro , 2019 ) som visar på att en del LPs konsekvent skapar överavkastning relativt andra LPs över tid vilket visar på return persistency i LP - ledet.

4.4.3.2.2 Uppnå lägre förvaltningskostnader än den genomsnittlige institutionella investeraren Kostnader för att investera i illikvida tillgångar är högre än kostnader för att investera i noterade tillgångar. Beroende på tillvägagångssätt för att få exponering mot illikvida tillgångar så förekommer också kostnader i olika lager (diskuteras vidare i avsnitt 5.2 om kostnader). Begenau Siriwardane (2022) visar på att vissa investerare betalar lägre avgifter än andra investerare i samma fond och att anledningen till detta inte enbart kan förklaras genom investerarstorlek eller erfarenhet, utan sannolikt även utav icke observerbara egenskaper såsom förhandlingsförmåga. De höga kostnaderna som är förknippade med att erhålla exponering gentemot illikvida tillgångar samt det faktum att avgifterna varierar beroende på investerare, talar delvis för att det finns potential att skapa överavkastning (alpha) genom att förhandla ned avgifterna. Viktigt att poängtera är dock att avgifterna kan minska som en funktion av olika anledningar där exempelvis en högre andel co investeringsmöjligheter (med i lägre genomsnittlig avgift) har potential att minska den viktade genomsnittliga kostnaden.

4.4.4 Skillnader i variationen i avkastning mellan olika tillgångsklasser En annan viktig aspekt av att investera i illikvida tillgångar är att variationen i avkastning mellan de bäst och sämst presterande fonderna typiskt sett är mycket högre jämfört med variationen i noterade tillgångar. Detta illustreras i Figur 8 vilket visar på en jämförelse mellan noterade - och illikvida tillgångsklasser för onoterade fastigheter , onoterade aktier (eng: p rivate equity) (primärt buyout) och venture capital där variationen i venture capital är som störst. Detta är i linje med en av de senare prestationsjämförelsestudierna genomförd av Harris et al (2016) . Denna karaktäristika innebär å ena sidan att LPs har möjlighet till mycket god avkastning om de väljer rätt fonder men å andra sidan att det samtidigt finns risk för stor nedsida om valet blir fel. En följd av detta är att diversifiering och due diligence är av speciellt stor vikt vid investeringar i illikvida tillgångar .

20 Se exempelvis Harris et al . (2022) 31

Bilaga 9

Figur 8: Avkastningsspridning mellan likvida och illikvida tillgångsklasser

Figur 9: Avkastningsspridning mellan illikvida tillgångsklasser Figur 8 jämför spridningen i avkastning mellan likvida och illikvida tillgångsklasser. Figur 9 jämför spridningen mellan de illikvida tillgångsklasserna 21 där skillnaden i avkastning mellan övre- och undre kvartilen för de reala tillgångarna ( f astigheter, i nfrastruktur, n aturtillgångar) är mellan 10 – 15% medan onoterade krediter naturligt har ett snävare utfallsintervall. Onoterade aktier uppvisar mest variation i linje med Figur 8 . 4.4.5 Skillnader i AP-fondernas målsättning med innehav i illikvida tillgångar Trots att Första-Fjärde AP-fonderna har lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP - fonder) som det gemensamma yttre ramverket att förhålla sig till, ger lagen begränsad vägledning och därmed 21 Avser fondstrukturer. Investeringar i bolagsstrukturer i respektive tillgångsklass ingår ej 32

Bilaga 9

utrymme för respektive AP- fonds styrelse att formulera olika övergripande mål sättningar som sedan operationaliseras av VD och respektive AP - fonds organisation. Detta kan även ge upphov till skilda målsättningar avseende innehav i illikvida tillgångar. Trots att det finns många likheter mellan Första - Fjärde AP - fonderna finns det också skillnader. Däribland Fjärde AP -fondens motivering till investeringar i illikvida tillgångar som är en följd av hur de ser på enskilda investeringsmöjligheter, prissättningen av breda faktorer inom illikvida tillgångar och kompensationen för att bära illikviditet och komplexitet, snarare än en övergripande kapitalallokeringsfråga exempelvis med avstamp i ALM 22 analys eller motsvarande (vilket i högre utsträckning bedöms vara fallet för Första - Tredje AP -fonderna) . För S jätte AP -fonden , vilka har ett uttryckligt fokus på onoterade aktier, är dess fokus den argumenterbart största skillnaden vilket bland annat innebär att jämförelse med publika marknader kan ses ligga utanför dess mandat och sakna relevans givet dess lagstadgade uppdrag. Målsättningen, och jämförelsen med publika marknader, är därför inte densamma för S jätte AP - fonden vilket även får följdeffekter på styrning, val av jämförelseindex med mera . Sett utifrån en total överblick av hela buffertsystemet kvarstår dock den analytiska frågeställningen hur mycket som p å sikt optimalt bör allokeras till illikvida tillgångsklasser, något som det alltså inte finns någon explicit styrning kring 23 som en funktion av de separata lagarna 24 och AP - fondssystemets övergripande struktur. För en översikt av hur buffertkapitalet på totalen var fördelat per illikvid tillgångsklass vid utgången av 2023 se Figur 28 .

För S junde AP - fonden finns ytterligare aspekter, med avseende på målsättning för innehav i illikvida tillgångar, som behöver tas i beaktande givet SÅFA 25 - konstruktionen som innebär att yngre sparare har en hög riskprofil medan personer i utbetalningsfasen har en lägre riskprofil. Exponering mot illikvida tillgångar saknas helt om sparare gör ett aktivt val och väljer AP7 Räntefond. För en sparare i S ÅFA minskar därmed exponeringen mot illikvida tillgångar i takt med att sparare blir äldre och andelen AP7 Aktiefond (där illikvida tillgångar återfinnes ) blir mindre. Daglig prissättning av flöden är också av vikt för Sjunde AP -fonden eftersom fondandelar handlas – så är inte fallet för övriga AP -fonder vilket föranleder olika krav och behov av en löpande marknadsvärdering.

22 Asset Liab ility Management (ALM) 23 Utöver begränsningen om max 40% illikvida tillgångar för Första - Fjärde AP -fonderna 24 Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (A P- fonder) och Lag (2000:193) om Sjätte AP -fonden 25 Statens årskullsförvaltningsalternativ 33

Bilaga 9

5 Övergripande analys

5.1 Styrning AP-fondernas styrning kan konceptuellt delas in i flera nivåer där de t enda yttre ramverk som fonderna har att förhålla sig till är de lagar som styr respektive fond (se avsnitt 3 om placeringsregler). Som en följd av detta ges fonderna ett stort handlingsutrymme att , inom ramen för begränsningen om max 40% illikvida tillgångar samt ledord såsom föredömlighet , största möjliga nytta och skrivelser kring risknivå , själva utforma lämpligt tillvägagångssätt och organisation för att investera i illikvida tillgångar. Figur 10 visar på en generisk översikt av värdekedjan för investeringar i illikvida tillgångar som på en övergripande 26 nivå bedöms som representativ för AP-fonderna.

Figur 10: Värdekedjan för investeringar i illikvida tillgångar Styrningen av illikvida innehav följer ur ett portföljhänseende från den övergripande styrningen för fonde rna vilket tar avstamp i ett av styrelsen delegerat mandat eller uppdrag till VD som i sin tur delegerar till k apitalförvaltningschef (om en sådan finns) vilket i sin tur delegerar till ansvariga chefer för respektive funktion och/eller avdelning vilket till sist delegerar ti ll an svariga personer inom förvaltningen av respektive tillgångsklass. Centrala styrdokument utgörs primärt av en övergripande verksamhetsplan, riktlinjer för placeringsverksamheten samt en riskhanteringspolicy. Av dessa dokument följer bland annat en mer detaljerad nedbrytning av mål, limiter för olika tillgångs klasser, samt målintervall för olika tillgångsklasser. En mer detaljerad genomlysning och analys av respektive AP-fonds styrning av illikvida tillgångar följer i de fondspecifika delavsnitten under avsnitt 6 och följer övergripande struktur enligt nedan:

1. Övergripande kapitalallokering och mål 2. Centrala styr dokument, beslutande - och beredande organ 3. Investeringsprocess och filosofi 4. Ägarstyrning

För att få en holistisk förståelse för respektive fon ds styrning av illikvida tillgångar kan utgångspunkt tas i den övergripande kapitalallokeringen där utformningen av den återkommande ALM -analys eller motsvarande som utförs , i viss mån visar på likheter och skillnader mellan fonderna . I denna ingår

26 Skillnader kan f örekomma och denna illustration syftar till att få en överblick över en generisk värdekedja för styrning av illikvida tillgångar 34

Bilaga 9

exempelvis respektive fonds syn på v ilka tillgångsslag som bör finnas med i analysen . Exempelvis kan skillnader förekomma i ALM- analysen avseende definition och närvaron av olika illikvida tillgångsklasser där onoterade aktier exempelvis kan ses som en del av tillgångsslaget aktier och därmed inte mod ell eras explicit. Detta kan då ge upphov till vilka målintervall som sätts och därmed påverka den övergripande styrningen av illikvida tillgångar i ett kapitalallokeringshänseende. Ett annat exempel är r eala tillgångar som kan mod elleras gemensamt eller explicit med avseende på avkastnings - och riskförväntningar för infrastruktur, skog, och fastigheter. R espektive AP - fonds val följer naturligt som en följd av dess investeringsfilosofi och målbild. Då investeringar i illikvida tillgångar i regel kräver en långsiktighet samt en aktiv förvaltning (beroende på ägarform) är investeringsprocessen, inkluderande analys före investeringstillfället och löpande förvaltning, av stor vikt för en god styrning. Bäst möjlighet för riskmitigering återfinns i många fall före själva investeringstillfället genom en väl genomtänkt investeringsprocess inkluderande marknadsanalys, urval, due diligence och avtalsskrivning . Centrala styrdokument och olika instanser av exempelvis investeringskommittéer sätter ramarna för styrningsprocessen, men omfattningen av organisationen och kompetensen hos AP - fonderna s anställda är de faktorer som i praktiken avgör huruvida en god styrning kan upprätthållas.

Ägarstyrningen är till sist en viktig grundbult för styrningen av illikvida investeringar vilket i regel tar sig uttryck via en mer aktiv form av styrning jämfört med ägarstyrning för noterade tillgångar . Trots att fonderna är mer eller mindre explicita i dokumentation av ägarstyrning för illikvida tillgångar arbetar de i många fall på ett liknande sätt. Dock finns skillnader som en följd av vilka verktyg som ställs till dess förfogande vilket i stort är en funktion av det tillvägagångssätt respektive fond valt för att investera i de olika illikvida tillgångsklasserna (se avsnitt 4.3 och fondspecifik a delar under avsnitt 6 ) .

5.1.1 Överväganden för styrning av de större direktägda onoterade fastighetstillgångarna ▪ AP - fondernas direktägda onoterade fastighetsinnehav har över tid vuxit till att utgöra en större portföljkoncentration, med avseende på antalet motparter och medinvesterare, där det största innehavet Vasakronan stod för 5 , 0 % (6, 2 %) av det totala buffertkapitalet vid utgången av 2023 (2022) . ▪ Med ökad koncentration bör ökade krav på transparens avseende styrning följa. Exempelvis inom områden såsom: i) Säkerhetsställande av en oberoende styrelse ii) Belysning av eventuella intressekonflikter iii) S trategisk målsättning med innehaven iv) Plan och resonemang kring eventuell diversifiering eller fortsatt koncentration v) B elysning av andra alternativa investeringsmöjligheter/alternativkostnad vi) F örväntat värdeskapande och avkastning vii) R esonemang kring ägandeperiod och eventuell avyttringsstrategi och/eller situationer som kan påkalla behov av en avyttring

Samtliga AP - fonder (förutom Sjätte AP - fonden) hade vid slutet av 2023 betydande andelar av det totala fondkapitalet allokerat till direktägda onoterade fastighetsinnehav. Figur 12 visar på en översikt av ägarstrukturen för dessa innehav medan Figur 11 visar värdeutvecklingen (inkl. nettoinvesteringar) och utvecklingen av koncentrationen för de största fastighetsinnehaven över tid .

Bilaga 9

Figur 11: Första-Sjätte AP-fondernas betydande fastighetsinnehav över tid Som framgår av dessa figurer har fondernas onoterade fastighetstillgångar ökat både i absoluta - och relativa tal över tid och har gått från att utgöra en relativt liten andel till att stå för en betydande del av det totala buffertkapitalet . Ägandet skiljer sig i sin tur beroende på fastighetsinneha v där APfonderna antingen äger : i) 100%, ii) tillsammans med de andra AP - fonderna eller iii) tillsammans med andra institutioner som i de flesta fall då också tillhandahåller förvaltningstjä nster. I det senare exemplet betalar AP - fonderna en avgift för denna förvaltning.

Figur 12: AP-fondernas onoterade fastighetsinnehav i bolagsstruktur I regel gäller att färre medinvesterare leder till en mer robust styrning i och med en högre grad av kontroll och minskad risk för intressekonflikter. Som exempel kan förändringar och/eller överskridningar av målvikter för den ena AP- fonden leda till meningsskiljaktigheter kring prioriteringar

Bilaga 9

och ambitioner gällande exempelvis årsplaner , budgetar, eller frågor rörande eventuella kapitaltillskott eller utdelningar . Samtidigt innebär ett delägande delande av kompetens och insikter vilket kan möjliggöra en mer effektiv förvaltning och ökat värdeskapande .

Vidare följer av svensk kod för bolagsstyrning att en majoritet av styrelsens ledamöter skall vara oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen där minst två av denna majoritet skall vara oberoende även i förhållande till bolagets största aktieägare. Som exempel innebär detta för Första - Fjärde AP - fondern a i det direktägda innehavet Vasakronan att respektive VD för fonderna sitter med i styrelsen, men att dessa är i minoritet i förhållande till de fem oberoende styrelsemedarbetarna som tillsammans utgör styrelsen (totalt 9 personer). Respektive VDs styrelseengagemang kan dock teoretiskt påkalla intressekonflikter där vad som är bäst för fastighetsbolaget inte nödvändigtvis behöver vara bäst för respektive AP - fond och dess förmånstagare . Uppdraget kan därmed påkalla en konflikt huruvida respektive representant från AP - fonderna primärt agerar i linje med sin förtroendeplikt (eng: fiduciary duty) gentemot det svenska folket (inkomstpensionstagarna) eller för det specifika fastighetsbolagets bästa . För att minska sannolikheten för att intressekonflikter uppstår utgår i regel ingen kompensation för styrelseuppdrag till de valda AP - fonds representanterna (utöver deras lön) .

Utöver en i majoritet oberoende styrelse och god hantering av eventuella intressekonflikter bör en rad andra överväganden följa som en konsekvens av den direkta ägandemodellen och den betydande storleken på innehaven – inte minst med avseende på transparens . Tonvikt bör bland annat läggas vid i) i nvesterings - och äganderationalen med en tydlighet kring den l ångsiktig strategiska målsättning med innehaven , ii) plan och resonemang kring eventuell diversifiering eller fortsatt koncentration med avseende på motpart och medinvesterare, iii) belysning av andra alternativ a investeringsmöjligheter/alternativkostnad, iv) förväntat värdeskapande och avkastning, v) resonemang kring ägandeperiod och eventuell avyttringsstrategi och/eller situationer som kan påkalla behov av en avyttring .

I tillägg till detta bör även scenarioanalys och stresstestande av positionerna genomföras och redogöras för med tonvikt på de antagande som bedöms ha störst strukturell påverkan på värdet av innehaven (ex: direktavkastningskravet), samt resonemang kring marknadsaktuella trender och faktorer som kan tänkas få en inverkan på både kort och lång sikt (ex: påverkan på vakanser som en följd av fler personer som jobbar hemifrån) . I sammanhanget bör nämnas att Fjärde AP - fonden redovisar delar av ovan områden i dess årsredovisning och i 2022 års upplaga lyfte fram fastigheter som ett fördjupningsområde.

5.1.2 Redovisning och extern rapportering av styrningen av illikvida tillgångar Som en följd av Sjätte AP - fondens uteslutande fokus på investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) följer en , i årsredovisningen och i styrelsens utvärdering , en relativt detaljerad redogörelse för styrning som involverar allt från den övergripande f ondstyrningen (som bland annat behandlar de olika styrorganens roll, styrelsesammansättning och h ållbarhetsarbetet) till en beskrivning av fondens investeringsverksamhet och process . En sådan detaljgrad återfinns naturligt inte i den externa rapporteringen av styrningen för illikvida tillgångar för de övriga buffertfonderna (Första - Fjärde AP fonderna) . För de övriga buffertfonderna omnämns illikvida tillgångar i extern rapportering primärt under samlingsnamnet a lternativa tillgångar – där illikvida tillgångar utgör den absoluta merparten . Illikvida tillgångar omnämns både i kontexten av övergripande områden såsom avkastning, riskhantering och värdering , men ofta även explicit i avsnitt som redogör för de underliggande illikvida tillgångsklasserna utveckling under längre perioder och/eller det senaste året. Detaljerad rapportering av styrning för illikvida tillgångar, exempelvis med avseende på investeringsprocess och löpande

Bilaga 9

förvaltning är dock begränsad vilket följer av ett mer balanserat fokus på alla tillgångsslag (både likvida och illikvida). För S junde AP - fonden är rapporteringen avseende illikvida tillgångar begränsad i sin helhet med bakgrund av att den historiska allokeringen (innan 2023) till illikvida tillgångsklasser enbart varit hänförliga investeringar i onoterade aktier och utgjort en mindre andel av den totala portföljen .

Bilaga 9

5.2 Kostnader Som diskuterats i avsnitt 4.3 har valet av tillvägagångsätt för att investera i illikvida tillgångar en stor betydelse på den totala kostnadsbilden . En viktig poäng, som tåls upprepas, är att kostnad erna alltid bör ställas i relation till avkastningen och resultat efter kostnader . Utöver de finansiella risker na bör även icke - finansiella risker tas i beaktning . Valet av tillvägagångssätt, avkastning, finansiella och icke finansiella risker är därmed fyra olika dimensioner som sam verkar med varandra och därmed bör bedömas i sin helhet . Med en helhet sbedömning i åtanke är dock syftet i detta avsnitt (5.2) att analysera de specifika variablerna som typiskt påverkar kostnaderna samt belysa vilken övergripande nivå de verkliga kostnaderna bedöms ligga på. För en genomlysning av den verkliga kostnadsbilden för investeringar i illikvida tillgångar för respektive AP - fond refereras läsare till de fondspecifika avsnitten under avsnitt 6 . Det är dock viktigt att poängtera att de specifika fondavsnitten och nedan avsnitt i huvudsak inte bör jämföras med varandra med avseende på exakta kostnadsnivåer då olika tillvägagångssätt, ibland med skillnader i redovisningsprinciper, har använts av respektive fond för att illustrera och kvantifiera kostnader och ersättningar. Med detta i beaktande fyller dock nedan stycke, tillsammans med de fondspecifika kostnadsavsnitten, syftet att genomlysa olika strukturer och ungefärliga kostnadsnivåer för marknaden i sin helhet samt för respektive AP - fond.

5.2.1 Analys av variabler som påverkar kostnaderna ▪ Val av tillvägagångssättet för att investera i illikvida tillgångar är en vattendelare för omfattning , struktur och rapportering av kostnaderna . Bolagsstrukturer är generellt s e tt förknippade med lägre kostnader än fondstrukturer . ▪ Kostnader för investeringar i fondstrukturer består i huvudsak av tre komponenter: (1) förvaltningsavgift , (2) prestationsbaserad ersättning , (3) övriga avgifter . ▪ Investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer är förknippade med högst kostnader och ersättningar och kan uppgå till mellan 3–6% (branschgenomsnitt) av substansvärdet (eng: NAV) beroende på bland annat i) mix och mognadsgrad av underliggande fonder, ii) andel co- investeringar och iii) bruttoavkastningen före kostnader . Motsvarande siffra för andra illikvida tillgångsklasser är i regel lägre drivet av den specifika tillgångsklassens karaktäristika . ▪ AP - fondernas kostnader för investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer bedöms vara i det lägre intervallet av ovan branschgenomsnitt (se avsnitt 6 för redogörelse ) men följa samma kostnadsstruktur med ibland flera lager av avgifter (Första - och Sjunde AP - fonde rna).

5.2.1.1 Val av ägandeform och tillvägagångssätt En betydande del av F örsta - F järde AP - fonde rnas innehav i illikavida tillgångar utgörs av direktägda innehav i primärt onoterade fastigheter. De synliga kostnaderna som är hänförlig a till de noterade fastighetsinnehaven utgörs av interna kostnader för personal med avseende på den tid som läggs ner på ägarstyrning genom aktivt styrelsearbete, framtagande av ägardirektiv, deltagande i valberedning med mera. Det finns även kostnader hänförliga exempelvis organisation och förvaltning av de större fastighetsinnehaven men dessa kostnader belastar naturligt de underliggande onoterade fastighetsinnehaven s resultat- och balansräkningar. Detta medför att AP - fondernas redovisade kostnader hänförliga de ssa innehav är små i relation till storleken på det investerade kapitalet. Reala tillgångar såsom infrastruktur, skog och jordbruk ägs antingen genom bolagsstrukturer eller via fond strukturer. För investeringar i reala tillgångar i bolagsstrukturer kan en extern förvaltare ha kontrakterats och kostnaden för denna vara synlig i AP - fondernas årsredovisning , alternativt belasta de underliggande bolagen i linje med vad som ovan beskrivits.

Bilaga 9

5.2.1.2 Kostnader hänförliga fondstrukturer Vid investering i illikvida tillgångar via fondstrukturer består avgifterna av tre primära komponenter: i) en förvaltningsavgift (eng: management fee) på utfäst 27 kapital och (se avsnitt 5.2.1.2.1). ii) en prestationsbaserad ersättning (eng: performance fee/carried interest) som vanligen struktureras som en vinstdelning 28 under förutsättning att ett visst tröskelvärde /minsta avkastningskrav (eng: preferred return/hurdle rate) har uppnåtts (se avsnitt 5.2.1.2.2). iii) övriga avgifter (mest vanligt förekommande för onoterade aktier (eng: private equity)) (se avsnitt 5.2.1.2.3). De vanligaste förekommande nivåerna för de två första komponenterna med avseende på tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) är: 1,5–2,0% årlig förvaltningsavgift , 8% årligt minsta avkastningskrav (ränta), och 20% prestationsbaserad ersättning av de kassaflöden som genereras utöver den initiala investeringen, kostnader och minsta avkastningskravet – det vill säga efter att LP har återfått all t initialt inbetalt kapital inklusive ränta. Även om förekomsten av prestationsbaserade avgifter , tröskelvärde samt nivån på förvaltningsavgiften varierar mellan fonder och mellan de illikvida tillgångs klasserna, är dessa komponenter vanligt förekommande för riskkapitalfonder som investerar i fastigheter, onoterade aktier , onoterade krediter, infrastruktur och naturtillgångar – alltså samtliga ill ikvida tillgångs klasser.

Generellt kan sägas att både förvaltningsavgift och prestationsbaserad ersättning en i regel är något lägre för fondinvesteringar i infrastruktur ( och andra reala tillgångar med löpande kassaflöden ) i jämförelse med onoterade aktier . För fastighetsfonder är generellt avgiftsnivåerna i linje med, eller något lägre, än ovan nämnda nivåer. Storleken på förvaltningsavgift en (eng: management fee) kan antingen vara kopplat ti ll storleken på det förvaltade kapitalet eller som en procentsats på det driftsnetto som genereras av fasti ghet en/fastighetsbeståndet. I vissa fall kan även förvaltningsavgiften vara baserad på självkostnadskalkyler som då visserligen ofta anges i relation till substansvärdet (eng: NAV) men utan någon direkt koppling till detta. (se Figur 14 för en jämförelse av kostnader för illikvida tillgångs klasser inom fondstrukturer)

I tillägg till förvaltningsavgift och prestationsbaserad ersättning förekommer även andra avgifter (speciellt avseende onoterade aktier) som kostnadsförs hos de underliggande tillgångarna/bolagen. En del av dessa avgifter delas dock ibland mellan LP och GP och dras i vissa fall av på den förvaltningsavgift som tas ut. I det fall en institutionell investerare väljer att investera i en SMA-struktur eller fond-i-fond tillkommer typiskt s e tt ytterligare avgifter på toppen av ovannämnda kostnader i form av förva ltningsavgift och prestationsbaserade arvoden.

Nivån på ovan avgifter kan delvis v ara en funktion av förhandlingar mellan LP och GP men när ett bredare investerarkollektiv tillsammans utfäster kapital till en specifik fond gäller ofta Most Favoured Nation (MFN)-bestämmelser med syfte att säkerhetsställa LPs rätt till samma förmåner och rättigheter 29 som för övriga investerare av liknande storlek i fonden. Villkoren kan dock variera där en så kallad avgiftstrappa är vanligt förekommande där lägre avgifter kan erhållas primärt som en funktion av i) hur tidig invester ingen i en viss fond är och ii) storleken på kapitalet. Detta innebär att det kan

27 En förvaltningsavgift baseras vanligen på det kapital som utfästs (eng: committed capital) under fondens investeringsperiod (ofta 3 – 6 år) och baseras därefter på fondens anskaffningskostnader för orealiserade/kvarvarande investeringar . Skiftet av avgiftsbas sker för avgifterna skall reflektera var teamet lägger sina resurser vilka är som mest resurskrävande under investeringsfasen där arbetet successivt trappas av i takt med att portföljen realiseras 28 Vinstdelning är därmed inte en kostnad eller avgift per se 29 Förmåner och rättigheter kan exempelvis gälla ekonomiska villkor, tillgång till investeringsmöjligheter, rösträtt , och tillgång till rapportering 40

Bilaga 9

finnas fördelar att eftersträva att vara en större investerare i de fonder man investerar i , vilket kan skapa begränsningar med avseende på vilken typ av fond (eng: venture/growth/buyout) man investerar i där alltså en beloppsmässigt lika storlek på utfästelse kan innebära att man är en av de mindre investerarna i en stor buyout fond medan samma belopp blir betydande i relation till en mindre buyout fond .

Kostnader för co-investeringar är ofta lägre och kan bidra till en genomsnittligt lägre kostnad Ytterligare en aspekt som påverkar den övergripande kostnadsbilden är en den så kallade mix - effekten inte minst med avseende på andel co - investeringar i relation till fondinvesteringar eller via SMA . Co investeringar erbjuds ofta till LPs i samband med en existerande GP relation ( där det finns en utfästelse till fonden). Då co - investeringar i regel är förknippade med lägre uttagna avgifter av GP (i de flesta fallen på en så kallad ” no - fee - no - carry” bas) möjliggör en högre andel co - investeringar en lägre övergripande kostnadsbild . Omfattningen och anledningar till att GPs erbjuder LPs denna möjlighet kan vara många men som exempel kan det stärka relationen mellan LP och GP samt vara nödvändigt för att få en bra riskspridning i en specifik fond i de fall en investering bedöms utgöra för stor del av fonden och därmed med fördel kan erbjudas i ett separat upplägg utanför huvudfonden. Värt att notera är att exponeringen mot co - investeringar skiljer sig åt mellan AP - fonderna som en funktion av mandat, investeringsfilosofi, interna organisatoriska förutsättningar, tillvägagångssätt samt riskaptit. De förekommer dock primärt i sammanhangen för fondinvesteringar för onoterade aktier (eng: private equity) och via infrastrukturfonder .

5.2.1.2.1 Förvaltningsavgift (eng: management fee) för onoterade aktier Den mest vanligt förekommande nivån på årlig förvaltningsavgift uppgår till mellan 1.5 –2, 0% av utfäst kapital (eng: committed capital). Den effektiva avgiften som betalas över en fondlivscykel kan dock variera främst på grund av tre anledningar:

i) skifte av bas vilket ofta sker i övergången mellan investeringsfas och återbetalningsperiod (se Figur 24 ) varpå förvaltningsavgiften baseras på anskaffningskostnaden av kvarstående innehav i stället för baserat på utfäst kapital ii) en lägre avgiftsandel senare i fondlivcykeln iii) avdrag/reduktion av kostnader från förvaltningsavgiften

På senare år har ILPA 30 lanserat riktlinjer och utarbetat bästa praxis avseende kostnadsavdrag från förvaltningsavgiften där 100% av avgifter som kostnadsförs i underliggande portföljbolag skall dras av på förvaltningsavgiften. Vad som ytterligare försvårar mätande av den effektiva förvaltningsavgiften betald i relation till utfäst kapital är att det inte är ovanligt att procentsatsen minskar under den senare delen av en fondcykel. En effekt av att förvaltningsavgiften initialt betalas ut som en procentsats av utfäst kapital (i stället för som en procentsats av kallat/neddraget kapital) är att dess förhållande i relation till det neddragna kapitalet initialt kan vara betydande i relation till andra avgifter. I sammanhanget kan också nämnas att även om förvaltningsavgiften primärt syftar till att täcka GPs kostnader så inbegriper nivån i de flesta fall att en vinstmarginal skapas – ofta 30% eller högre . 31 . Som poängteras i kommande stycke medger dock ofta förvaltningsavgifter återbetalning vilket är en följd av det så kallade vattenfall som avtalats i förhandling mellan LP och GP (se nedan avsnitt 5.2.1.2.2)

30 Institutional Limited Partners A ssociation är en global industriorganisation för LPs med fokus på onoterade aktier som samtliga buffertfonder är medlem i 31 Døskeland Strömberg (2018) 41

Bilaga 9

5.2.1.2.2 Prestationsbaserad ersättning (eng: carried interest) för onoterade aktier Innan en GP tar del av en prestationsbaserad ersättning gäller typiskt s e tt att LPs har fått tillbaka allt kapital som tillhandahållits . Allt kapital omfattar då: i) u ttagen förvaltningsavgift under perioden (eng: management fee) ii) övriga avgifter iii) i de flesta fall en minsta avkastning , s å kallat tröskelvärde (eng: preferred return/hurdle rate)

Viktigt att notera är att den prestationsbaserade ersättningen även förutsätter en egen investering från GPs (och individerna bakom denna) om cirka 1,5–3% 32 av fondens kapital, viket föranleder en diskussion om till vilken grad den prestationsbaserade ersättningen skall ses som avkastning på dennes investering kontra en kompensation för framgångsrik förvaltningen av tillgångarna .

Vattenfall Den prestationsbaserade ersättningen, även kallad vinstdelning , regleras i fondavtalet mellan LP och GP via ett så kallat vattenfall. Uttrycket vattenfall är bildligt och specificerar hur distributioner av kapital ska flöda eller fördelas mellan LP och GP samt under vilka förutsättningar. Det finns huvudsakligen två typer av vattenfall - europeiskt och amerikanskt (benämns också eng: fu nd-as-a- whole respektive eng: deal- by - deal). I ett europeiskt vattenfall erhåller GPn sin vinstdelning först efter att LPs har erhållit allt sitt inbetalade kapital till fonden plus ränta, medan i ett amerikanskt vattenfall erhåller GPn sin vinstdelning per transaktion efter att LPs har erhållit inbetalt kapital plus ränta (eng: preferred return) relaterat till den enskilda investeringen. Det amerikanska vattenfallet är mer GP - vänligt då detta möjliggör vinstde l ning tidigare i fondlivscykeln. Europeiska avtal börja r typiskt att betala ut den prestationsbaserade ersättningen till en GP när fonden är cirka 7– 10 år gammal och fortsätter att göra så tills fonden är likviderad. I slutändan av en fonds livslängd ska båda vattenfallen ha gett lika stora vinstdelningar, givet samma kommersiella villkor. Skillnaden mellan strukturerna är i stället just timingen av flödena. I slutet av en fonds livslängd finns det klausuler i fondavtalet som kontrollerar och reglerar så att den ackumulerade vinstdelningen mellan LP och GP blir korrekt. De huvudsakliga kommersiella villkoren i ett vattenfall är det minsta årliga avkastningskravet (vanligtvis 8%), catch - up (80 – 100%) och prestationsbaserad ersättning (20%). Med utgångspunkt i ett europeiskt vattenfall så ska en LP , som nämnts ovan, först erhålla alla distributioner fram tills att allt det inbetalade kapitalet till fonden har återbetalats, det vill säga investeringar, kostnader, förvaltningsavgifter och övriga avgifter. Detta är uppnått när DPI 33 är lika med 1x, det vill säga när d istributionerna från GP till LP är lika stora som det inbetalade kapitalet (eng: p aid - i n capital). Därefter ska LP erhålla sitt minsta avkastningskrav på det inbetalade kapitalet (8% årlig en ) vilket fungerar som ett visst nedsidesskydd. Fram till den här tidpunkten har LP s erhållit 100% av distributionerna. Distributioner över den här nivån ska även börja tillfalla GPn. Vattenfallet stipulerar att GPn ska få 20% av alla vinster (eng: carried interest), men för att det ska vara möjligt att uppnå detta måste GPn komma ikapp (eng: catch - up). Detta sker genom att GPn erhåller exempelvis 80% av efterföljande distributioner till dess att de har erhållit 20% av den ackumulerade realiserade vinsten. Därefter fördelas vinsterna 80/20 mellan LP/GP till dess att fonden är likviderad. Ovan beskriven struktur för utbetalning av prestationsbaserad ersättning ger upphov till att storleken på denna kan variera kraftigt mellan åren som en funktion av i) den absoluta avkastning som genererats

32 Sjätte AP - fonden 33 Distributed - to - paid - in - capital 42

Bilaga 9

och ii) mognadsgraden på den portfölj av fonder som det investerats i. En illustration av ett exempel på en sådan variation för Första AP -fonden återfinns i Figur 50 .

5.2.1.2.3 Övriga avgifter för onoterade aktier Övriga avgifter inkluderar bland annat kostnader som kan argumenteras vara hänförliga portföljbolagen , ibland i samband med en GPs initiala förvärv av bolagen. Exempel inkluderar konsult , jurist och andra rådgivartjänster men även så kallade utträdesavgifter (eng: exit fees), över syns- och uppbrott s avgifter (eng: monitoring break - up fees) . En del av dessa avgifter motiveras ibland (av GPs) med att portföljbolagen skulle behöva betala dessa avgifter externt för liknande tjänster om de inte var ägda av e n riskkapital fond . LPs menar dock på att de redan betalar dessa avgifter som en del av förvaltningsavgiften och a tt avgifterna därmed bör dras av från denna (eng: offsets). Huruvida detta sker regleras dock i avtal mellan LP och GP (typiskt s e tt i ett så kallat l imited partnership agreement) .

5.2.1.3 Bästa praxis och storheter på kostnader för fondinvesteringar

Bästa praxis ILPA statuerar tydligt att bästa praxis avseende rapportering av avgifter och kostnader från GPs till LPs innebär en tydlig redovisning av upplupna och betalda förvaltningsavgifter, kostnader, och eventuella avdrag (eng: offsets) som genomförts gentemot i) förvaltningsavgiften och/eller ii) kassaflöden hänförliga avyttringar/utdelningar, i samband med utbetalning av kapital till LPs. ILPAs riktlinjer avser tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity). Faktum är dock att efterlevnad av ILPAs riktlinjer är frivillig. T ransparensen avseende kostnader, avgifter och vinstdelning över tid kan därför variera där en fullständig bild ibland först kan uppnås i samband med en avslutad fondlivscykel. Då kassaflöden från avyttringar kan variera kraftigt mellan år, är det därför inte okomplicerat att översätta dessa avgifter, kostnader och vinstdelning till en genomsnittlig årlig avgift att jämföras med dess noterade /publika alternativ.

Tidigare studiers kvantifiering av kostnader och ersättningar för onoterade aktier Med detta i åtanke finns dock studier genomförda som estimerat avgifternas storlek. CEM benchmarking , citerad i McK insey (2017) , estimerar kostnader och ersättningar för fondinvesteringar i onoterade aktier till 5,7% 34 årligen i relation till substansvärdet (eng: NAV) eller 3,8% årligen i relation till den avgiftsbas som avgifterna beräknats på (se avsnitt 5.2.1.2.1 för vidare beskrivning ) . Liknande nivå bekräftas av ett stiliserat exempel i tabell 2.5 i Døskeland Strömberg (2018), om än hänförligt ett exempel för en fond (i stället för en portfölj av fonder) i detta fall. Genomförs investeringar via samarbetspartners tillkommer ytterligare avgifter utöver dessa nivåer. Viktigt att poängtera är dock att dessa nivåer varierar som en följd av den övergripande avkastningen.

CEM Benchmarking (2022) En senare genomlysning av genomförd av samma firma, CEM benchmarking (2022) , visar på en mediankostnad om 3,1% f ör fondinvesteringar i relation till substansvärde (eng: NAV) för en bred jämförelsegrupp av globala LPs fondinvesteringar. Motsvarande siffra för fond-i-fonder är 4,4%. De ssa siffror illustreras i Figur 13 där även kostnader för en intern investeringsorganisation som investerar direkt i underliggande onoterade aktier tagits med som referens. I Figuren illustreras även de komponenter som kostnaderna består av för att ge läsaren en förståelse för strukturen (med ibland två lager av avgifter). Den relativa storleken mellan dessa (ej kvantifierade) komponenter kan variera kraftigt som en följd av faktorer såsom: såsom tidsperiod, urval av fonder , investeringssegment

34 Avser förvaltningsavgifter, vinstdelning och övriga avgifter för investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) utan samarbetspartner (SMA eller fond -i-fond) 43

Bilaga 9

(buyout/growth/venture) samt den övergripande så kallade mognadsgraden 35 för den portfölj av fonder som investerats i. För en fond som inte genererar kassaflöden utöver det av LP inbetalade kapitalet och minsta avkastningskravet (som beskrivits ovan) skulle detta alltså innebära att komponenten prestationsbaserad ersättning (eng: carried interest) skulle utgå. På grund av detta bör det därför konstateras att dessa absoluta nivåer bör tolkas med viss försiktighet . Strukturen, och de ungefärliga storhetsnivåerna för avgiftsnivåerna, bedöms dock som representativa för investeringar i tillgångs klassen. Noterbart är även att komponenten prestationsbaserad ersättning (eng: carried interest), allt annat lika, naturligt blir större när den totala avkastningen blir större varför den totala procentsatsen inte bör ses som ett utvärderingsmått för kostnadseffektivitet.

Figur 13: Kostnadsjämförelse mellan direktinvesteringar, fondinvesteringar och fond-i-fonder Det följer inte minst av att den prestationsbaserade ersättningen är baserad på absolut avkastning och därmed alltså inte indexerad till något publikt benchmark eller är justerat för risk, exempelvis som en funktion av graden av belåning . Vidare bör det även poängteras att Figur 13 är baserad på ett genomsnitt av fonder vilket för ett givet år generellt innebär att förvaltningsavgift (eng: management fee) och övriga avgifter främst härstammar från de yng r e fondgenerationer na (eng: vintages) medan den prestationsbaserade ersättningen (eng: carried interest) främst avser de äldre fond generationerna. Då förvaltningsavgifter i de flesta fall medger återbetalning innebär detta att relationen på storleken mellan förvaltningsavgifter och prestationsbaserade avgifter varierar som en följd av portföljens mognadsgrad och innehåll.

Ovan beskrivna avgiftsnivåer ä r baserade på e tt brett urval av fonder varav enbart ett fåtal av dessa bedöms vara jämbördiga institutioner (eng: peers) med liknande mandat som AP-fonderna. Argumenterbart finns det anledning att tro att , AP- fonder och andra liknande institutioner som representerar ett renodlat så kallat institutionellt kapital, kan uppnå lägre avgiftsnivåer än vad som ovan beskrivits vilket delvis styrks i de fondspecifika avsnitte n (se avsnitt 6) samt i CEM Benchmarking (2022). Dock är urvalet av jämförelsegrup p litet i termer av antalet observationer 36 , varför dessa inte lyfts fram i denna kontext som ämnar belysa de övergripande avgifts nivåerna för tillgångsklassen i sin helhet. Kvarstår är dock faktumet att investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) via fondstrukturer kan anses som relativt dyrt i relation till andra tillgångsklasser. Dock bör avgifterna alltid

35 Sammansättningen mellan fonder som är i investeringsfas kontra återbetalningsfas med referens till Figur 24 36 Avgiftsnivåer för en repre sentativ jämförelsegrupp varierar även mellan olika CEM studier 44

Bilaga 9

ställas i relation till den förväntade avkastningen efter kostnader . Sammanfattningsvis, med bakgrund av tidigare studier och ovan avsnitt, bedöms därför kostnaderna och ersättningarna hänförliga fondinvesteringar i onoterade aktier uppgå till mellan 3 -6% av substansvärdet (eng: NAV) per år.

Relativa avgiftsnivåer mellan de illikvida tillgångsklasserna (för fondstrukturer) Figur 14 kompletterar Figur 13 med avseende på de relativa avgifts - och ersättningsnivåerna mellan olika typer av illikvida tillgångsklasser samt med en ungefärlig kvantifierad uppdelning mellan förvaltningsavgift och prestationsbaserad ersättning vilket kan variera kraftigt som beskrivits ovan. Även i denna figur bör de absoluta nivåerna tolkas med försiktighet där dessa nivåer avser genomsnittliga uppskattningar baserat på en bred jämförelsegrupp . Figuren fyller dock sitt syfte med att illustrera att de relativa avgiftsnivåerna för fondstrukturer inom andra illikvida tillgångsklasser, generellt s e tt är lägre jämfört med fondstrukturer för onoterade aktier . Det bör noteras att siffrorna är ställda i relation till avgiftsbasen vilket inte nödvändigtvis är densamma som substansvärdet (eng: NAV)

Figur 14: Kostnader för fondinvesteringar inom illikvida tillgångsklasser 5.2.2 Redovisning och extern rapportering av kostnader för illikvida tillgångar ▪ Kostnader förekommer i olika lager som i AP - fondernas årsredovisningar antingen är: ▪ Synliga: Primärt kostnader för AP - fondernas interna organisation ▪ Delvis synliga: Förvaltningsavgifter för fond eller fond -i- fond innehav ▪ Ej synliga: Förvaltningsavgifter hänförliga direktägda innehav, förvaltningsavgifter för underliggande fondförvaltare (som fond -i- fond er /SMA investerar i) ▪ Omfattningen av prestationsbaserad ersättning (eng: carried interest), som är strukturerad som en vinstdelning, redovisas inte i AP - fondernas årsredovisningar, vilket skiljer sig från prestationsbaserad ersättning till förvaltare av fonder som investerar i likvida tillgångar . ▪ Sjätte AP - fondens redovisning av fondförvaltningsavgifter skiljer sig jämfört med de andra AP - fonderna där fondförvaltningsavgiften periodiseras och rapporteras i relation till det totala fondkapitalet (NAV + kvarvarande utfästelser) .

Figur 15 visar på tre olika tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar som ämnar ge en bred representativ bild av de olika kostnadslagren som är förknippade med respektive tillvägagångssätt, samt en kategorisering av hur och om kostnaderna/ersättningarna redovisas i AP - fondernas årsredovisning. Med hänseende till att skapa sig en förståelse kring den ”verkliga kostnadsbilden” för

Bilaga 9

respektive tillvägagångssätt är det värt att poängtera att kostnader och ersättningar förekommer i olika lager och att synen på vad som utgör ett externt förvaltningsmandat kontra ett bolagsinnehav föranleder hur ”djupt” kostnadsbilden kan och bör analyseras. Fyra poänger bör lyftas fram med bakgrund av Figur 15:

i) Kostnadernas karaktär och innehåll är i all väsentlighet en funktion av till vilken grad förvaltningen outsourcas. ii) Direktägda innehav: Kostnader hänförliga förvaltningen och administrationen av de direktägda onoterade fastighetsbolagens fastighetsbestånd är en kostnad som bärs av underliggande fastighetsbolag och tas inte upp i AP - fondernas årsredovisning. iii) Fondstrukturer : För de AP - fonder som investerar i eller har investerat direkt i fondstrukturer redovisas storleken på förvaltningsavgifterna i en not i årsredovisningen och tas upp som en del av tillgångens anskaffningsvärde (se nedan avsnitt för vidare redogörelse). iv) SMA och fond - i - fond er: För de AP - fonder som investerar i SMA - strukturer eller har investerat i fond - i - fond er redovisas i regel storleken på förvaltningsavgifterna hänförligt till SMA respektive fond - i - fond och inte de underliggande fonderna/GPs. 37

Figur 15: Översikt av olika kostnadslager 5.2.2.1 Redovisning av kostnader hänförliga fondstrukturer Figur 16 visar på en schematisk översikt av vilka förvaltningsavgifter och prestationsbaserade ersättningar, hänförliga förvaltningsmandat avseende fondstrukturer , som belastar respektive resultaträkningspost i AP - fondernas årsredovisningar. E xterna förvaltningsavgifter till fonder som investerar i noterade tillgångar redovisas som en negativ intäkt under raden ’Provisionskostnader’ medan motsvarande förvaltningsavgift (eng: management fee) för onoterade tillgångar redovisas som en del av tillgångens anskaffningsvärde och därmed belastar orealiserat nettoresultat för onoterade tillgångar. Storleken på denna avgift kan variera kraftigt mellan åren , för F örsta -F järde AP - fonde r na, då

37 Undantag kan förekomma beroende på exakt struktur 46

Bilaga 9

ett nettobelopp redovisas som är en summa av utbetald och återbetald förvaltningsavgift för respektive år.

Återbetald förvaltningsavgift uppstår som en följd av den avtalade strukturen i samband med investeringar i fondsstrukturer där GP betalar tillbaka alla avgifter till LP (inklusive management fee) innan prestationsbaserad ersättning erhålls. Detta innebär att storleken på detta nettobelopp mellan åren kan variera kraftigt som en funktion av distributioner från GP, och därmed avvika från den för året representativa förvaltningsavgiften. I en not till årsredovisningen för Första - Fjärde AP - fonderna redovisas visserligen både det belopp som betalats ut under året samt det belopp som betalats in ( vilket tillsammans utgör nettot) men det utbetalade beloppet ställs inte i relation till det externt förvaltade onoterade fondkapitalet (NAV + kvarvarande utfästelser). Här skiljer sig S jätte AP - fonden som periodiserar förvaltningskostnader till det året de är hänförliga , samt redovisar det bruttobelopp/utbetalning som betalats ut med avsikten att redovisa den för året representativa avgiften. Första - Fjärde AP - fonderna 38 använder sig alltså i stället av en kassaflödesbaserad metod med avsaknad av jämförelse i relation till kapitalet utbetalningen avser. Sjunde AP - fonden redovisar inte explicit de absoluta kostnaderna eller utbetalningar hänförligt förvaltningsavgifter för onoterade tillgångar. Dock redovisas en sammanställning av nyckeltal där en årlig avgift i procent av fondförmögenheten för AP7 Aktiefond innehåller kostnader hänförliga alternativa investeringar. I dessa kostnader ingår förvaltningsavgifter till samarbetspartners ( SMA - aktörer) men inte förvaltningsavgifter till de underliggande fonderna (som SMA - aktörerna investerar i).

Figur 16: Redovisning av avgifter och ersättningar

38 För Första AP - fonden som investerar i onoterade aktier via samarbetspartners (SMA) är det belopp som redovisas i not 4 i årsredovisningen hänförligt avgifterna som dess samarbetspartners tar ut (i tillägg till investeringar i fondstrukturer inom exempelvis fastigheter och infrastruktur). För de underliggande fonderna (som samarbetspartnerna investerar i) redovisas ej den avgift de tar ut då detta bedöms som praktiskt ogenomförbart enligt AP - fondernas gemensamma värderings och redovisningsprinciper. Jämförbarheten mellan Första AP - fondens i not redovisade förvaltningskostnader för onoterade tillgångar är därmed ej direkt jämförbar med exempelvis Andra -, Tredje - och Fjärde AP - fondernas redovisade belopp då dessa investerar i de underliggande fonderna utan någon mellanhand (samarbetspartner). 47

Bilaga 9

Prestationsbaserad ersättning hänförligt fonder som investerar i noterade tillgångar belastar nettoresultatet för noterade tillgångar. P restationsbaserad ersättning avseende onoterade tillgångar är inte knutet till en årlig prestationen, vilket i regel är fallet för fonder som investerar i noterade tillgångar. I stället tillfaller denna ersättning förvaltaren/GPn när allt kapital inklusive avgifter har åter distribuerats till LP och redovisas därmed inte heller som en kostnad utan kan i stället betraktas som en reducering av det totala värdet på investeringen som ett resultat av en vinstdelning mellan LP och GP. Detta innebär visserligen att förändringar i nettoresultatet är redovisade efter att denna vinstdelning dragits av på värdet på den underliggande tillgången men samtidigt att någon explicit redogörelse för den absoluta storleken på vinstdelningen saknas. Avseende transparensen på vinstdelningen mellan LP och GP är bästa praxis enligt riktlinjer framtagna av ILPA att utbetald och upplupen prestationsbaserad ersättning (eng: carried interest) på kvartalsbasis skall rapporteras löpande från GP till LP. Dock är detta alltså inte något som respektive AP - fond redovisar som en kostnad eller ersättning som en del av dess externa rapportering (årsredovisning) då vinstdelningen sker först efter att alla avgifter och kostnader har återförts till LP. Som tidigare nämnts förutsätter denna vinstdelning att individerna bakom respektive GP investerar delar av sin egen förmögenhet där andelen, strukturen och storleken på detta belopp i regel är föremål för den genomlysning (eng: due diligence) som LPs genomför i samband med en initial utfästelse till fonden.

5.2.3 Översikt och kvantifiering av den verkliga kostnadsbilden Figur 17 ämnar kvantifiera och illustrera den verkliga kostnadsbilden för buffertfonderna med utgångspunkt i de siffror som rapporteras i fondernas årsredovisning. Figuren syftar till att:

1. I llustrera de relativa storheterna mellan: a. K ostnader för den interna organisationen, externa förvaltningsavgifter och prestationsbaserade ersättningar hänförliga noterade tillgångar …jämfört med… b. Externa förvaltararvoden för onoterade tillgångar (eng: management fee)

2. Ge en överblick av vilka komponenter som ingår i den verkliga kostnadsbilden med förbehållet att alla komponenter i illustrationen i dess strikta mening inte är kostnader utan kan vara annan typ av ersättning såsom vinstdelning

Bilaga 9

Figur 17: Kostnadsöversikt 2023, buffertfonderna Ett antal poänger och förtydliganden bör lyftas fram:

1. Externa förvaltararvoden för illikvida (onoterade) tillgångar: a. utgör en betydande del av den totala verkliga kostnadsbilden för buffertfonderna . Majoriteten av dessa medger dock återbetalning innan de externa förvaltarna får ta del av någon prestationsbaserad ersättning b. bör alltid utvärderas i ljuset av förväntad avkastning efter kostnader c. utgörs, för Första - Fjärde AP - fonderna , av utbetalade kassaflöden och är därmed ej periodiserade kostnader d. utgörs , för Sjätte AP - fonden , av periodiserade bruttokostnader e. redovisas , för investeringar i onoterade aktier för Första AP - fonden , enbart för det så kallade topplagret – det vill säga inte förvaltararvoden för det underliggande lagret av fonder som en följd av Första AP - fondens val av tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier (eng: privat equity) 2. I tillägg till de i Figur 17 kvantifierade kostnaderna/arvodena tillkommer primärt vinstdelning (eng: carried interest) och kostnader/arvoden hänförliga underliggande fonder för investeringar i onoterade aktier för Första AP - fonden (se avsnitt 6.3.5 för vidare kvantifiering) 3. Den absoluta storleken på de externa förvaltararvodena följer i huvudsak av: a. det totalt förvaltade illikvida (onoterade) kapitalet som respektive AP - fond förvaltar b. andelen kapital allokerat till tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) vilket är den tillgångsklass som har högst relativa avgiftssatser Som exempel i sammanhanget kan nämnas att Tredje AP - fonden vid utgången av 2023 förvaltade störst absolut summa illikvitt kapital och att Andra AP - fonden i absoluta termer (exklusive Sjätte AP - fonden) hade störst andel och absolut kapital allokerat till onoterade aktier . Detta driver den absoluta kostnadsbilden. Fjärde AP - fonden hade i sin tur en låg absolut och relativ andel av illikvida tillgångar allokerat till onoterade aktier , vilket å ena sidan innebär

Bilaga 9

lägre absoluta externa förvaltararvoden men å andra sidan innebär ett mindre absolut avkastningsbidrag från tillgångsklassen som gått starkt under den senaste femårsperioden 4. Av det totala buffertkapitalet utgjorde de, i årsredovisningarna kvantifierade kostnaderna och arvodena, 0,23% av det totala buffertkapitalet

Bilaga 9

5.3 Marknadsvärdering och rapportering

▪ Buffertfondernas process för värdering av illikvida tillgångar sker på ett liknande sätt. Första - Fjärde AP - fonde rna har utarbetat gemensamma redovisnings - och värderingsprinciper ▪ Värderingsmetod och frekvens skiljer sig per i) tillgångsklass och ii ) ägandeform med extern reviderad värdering som sker åtminstone årligen ▪ Eftersläpande värderingar gäller primärt för investeringar i fondstrukturer där rapportering till AP - fonderna i regel sker cirka 45 dagar efter utgången av respektive kvartal ▪ För en bedömning av implikationer av eftersläpande värderingar se avsnitt 7.2 ▪ Antaganden rörande faktorer som påverkar marknadsvärderingen för illikvida tillgångar är alltid föremål för en viss grad av subjektivitet, även om det finns etablerade värderingsstandarder att förlita sig på ▪ De viktigaste faktorer na med stor påverkan för värderingen är på en övergripande nivå : i) direktavkastningskravet för onoterade fastigheter, ii) vinsttillväxt och vinst och omsättningsmultiplar för onoterade aktier, iii) diskonteringsränta och tidshorisont för infrastruktur och andra reala tillgångar

Till skillnad från likvida tillgångsklasser som tillhandahåller daglig (eller ännu mera frekvent) likviditet till värderingar som är ögonblickliga , värderas illikvida tillgångar, som namnet implicerar, mer sällan . Beroende på struktur kan även rapporteringen av illikvida tillgångar ske med fördröjning. Detta kan få effekter i en portfölj som består både av likvida och illikvida tillgångsslag där andelen illikvida tillgångar under en period av kraftiga fall på de publika marknaderna snabbt blir en större andel av de totala fondmedlen i vad som ibland kallas ” nämnareeffekten ” (eng: denominator effect 39 ), varpå limiter kan överskridas och teoretiskt kan medfölja en påtvingad inbromsning av investeringstakt i illikvida tillgångar – i värsta fall vid tillfällen då det finns möjlighet att opportunistiskt vara en mer aggressiv köpare av illikvida tillgångar till en god prisbild. Utöver detta innebär avsaknaden av en löpande marknadsprissättning för illikvida innehav att värderingen av specifika tillgångar , såsom underliggande bolag och/eller fastigheter , är föremål för en argumenterbart högre grad av subjektivitet och variation jämfört med noterade tillgångar. Det innebär bland annat att risken för att enstaka ”dåliga äpplen” , som från tid till annan förtjänar en annorlunda värdering , kan anses öka. I bakvattnet av en globalt ökad andel kapital allokerat till illikvida tillgångar, stundande re - finansieringar till högre räntenivåer , ökat behov av likviditet kopplat till förmånsbestämda pensionsplaner har bland annat den brittiska motsvarigheten till svenska finansinspektionen (Financial Conduct Authority – FCA) annonserat att en genomlysning 40 på temat marknadsvärdering kommer att genomföras i närtid . Vidare diskuterar Brown et al . (2019) förekomsten av fondförvaltare/ GPs som strukturellt konservativt värderar sina tillgångar till dess att en avyttring närmar sig, vilket kan vara motiverat av flera olika anledningar. Dett a exemplifierades under 2021, vilket var ett rekord - år i termer av genomförda transaktioner, bland annat mot bakgrund av uppskjutna transaktioner från pandemiåret 2020 inom onoterade aktier (eng: private equity), då många fondförvaltare tog fördel av ett gynnsamt marknadsklimat för att sälja underliggande innehav. Detta återspeglades även i AP - fondernas redovisning där exempelvis Sjätte AP fonden uppvisade en nettoavkastning om drygt 49% år 2021 vilket står för en betydande del av avkastningen för den senaste fem - årsperioden. Sammantaget föranleder ovan bakgrund fokuset för detta avsnitt som avser en redogörelse av gängse principer för redovisning och externrapportering , samt process och faktorer som påverkar de underliggande marknadsvärdena av AP - fondernas illikvida

39 Rod (2022) 40 Sutton et al. (2023) 51

Bilaga 9

innehav. En bedömning av implikationer av de eftersläpan de värderingarna och rapporteringen från externa parter återfinns under avsnitt 7.2.

5.3.1 Redovisning och extern rapportering av marknadsvärderingar Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska årsredovisningen upprättas med tillämpning av god redovisningssed, varvid de tillgångar som fondmedlen placerats i ska upptas till marknadsvärdet. Med denna utgångspunkt har Första - Fjärde AP - fonderna utarbetat gemensamma redovisnings - och värderingsprinciper . Även i Lag (2000:193) om Sjätte AP - fonden står uttryckligen att placeringstillgångarna skall marknadsvärderas. Fondernas samtliga placeringar skall därmed värderas till verkligt värde varvid såväl realiserade som orealiserade värdeförändringar redovisas i resultaträkningen. Verkligt värde definieras i regel som det pris en säljare skulle få om man sålde tillgången under ordnade former mellan köpare och säljare vid en specifik tidpunkt. I de av Första - Fjärde AP - fonder na gemensamt utarbetade redovisnings - och värderingsprinciper gäller för:

i) Onoterade aktier att det finns ett flertal värderingsmetoder som är tillämpliga och kan användas i kombination vid rapportering. I det fall att värderingar av underliggande onoterade aktier grundats på en värdering som en onoterad fond gjort skall AP - fonderna säkerställa att den värderingen följer gällande principer . ii) Onoterade fonder att värdering av andelar i dessa fonder (samt för co - investeringar i fondstuktur) baseras på den värdering som fondadministratören eller annan extern part gör och att värdering uppdateras då ny värdering erhållits och justeras för eventuella kassaflöden fram till bokslutstillfället. I de fall AP - fonden på goda grunder bedömer att fondadministratörens värdering är felaktig skall en justering av erhållen värdering genomföras . iii) Onoterade fastighetsaktier att det för värderingen av dessa i första hand skall användas transaktioner som genomförts i närtid i bolagets aktie på andrahandsmarknaden som värderingsgrund. Om inga transaktioner finns att tillgå utgår värderingen från bolagens balansräkning och justeras därefter för en marknadsvärderad uppskjuten skatt, och eventuell ytterligare information vid behov . I de fall man på goda grunder bedömer att en värdering är felaktig skall en justering ske av erhållen värdering. En sådan justering förutsätter dock mycket god insyn vilken uppnås via representation i investeringskommitté, revisionskommitté, styrelserepresentation eller motsvarande . Vad beträffar eventuella felaktiga värderingar av innehav i underliggande fonder finns d ärmed en begräsning med avseende på förutsättningen på mycket god insyn där AP - fonderna i all väsentlighet förlitar sig på GPs processer för värdering av de underliggande innehaven, samt tredje parts (exempelvis revisor) granskande av dessa processer. Att utmana eller ifrågasätta de specifika underliggande värderingarna för enskilda portföljbolag hör alltså till ovanligheterna och sker i praktiken enbart om AP - fonderna på goda grunder bedömer att värderingarna är felaktiga.

5.3.1.1 Extern rapportering av onoterade aktier och andelar 41 För onoterade aktier och andelar redovisas verkligt värde för dotter - och intressebolag i Första - Fjärde AP - fonder na s årsredovisning . För övriga onoterade aktier och andelar (där fondinnehaven i regel ingår) redovisas ett aggregerat verkligt värde medan anskaffningsvärdet för respektive innehav redovisas som

41 I detta avsnitt avser onoterade aktier och andelar inte enbart private equity utan utgår ifrån aktier och andelar som inte är upptagna till handel vid en reglerad marknad eller handelsplattform vilket kan omfatta flera av de illikvida tillgångsklasserna . 52

Bilaga 9

en del av de innehavslistor som publiceras i samband med bokslut . Detta gäller för Första - Fjärde AP fonde rna med undantag för Tredje AP - fonden vilka i stället för anskaffningsvärde per respektive innehav redovisar utfäst kapital . För övriga onoterade aktier och andelar redovisas även de fem största utländska respektive svenska innehaven i årsredovisningen men i nte det verkliga värdet av dessa (för Första - Fjärde AP - fonde rna).

Sjätte AP - fonden redovisar i dess årsredovisning de tio största innehaven i onoterade aktier och andelar inom de två kategorierna : i) Fonder och ii) Co - investeringar samt hur stor del av marknadsvärdet som de tio största innehaven utgör inom respektive kategori. Sjätte AP - fonden publicerar även innehavslistor med kapitalandel i investeringsenheten samt ett aggregerat anskaffningsvärde och marknadsvärde (verkligt värde) .

Sjunde AP - fonden redovisar i sin tur både anskaffningsvärde och marknadsvärde som en del av de innehavslistor som publiceras i samband med bokslut . Detta gäller för samtliga onoterade aktier och andelar samt dess andel av den totala portföljen .

Sammanfattningsvis finns ett fåtal skillnader i hur AP - fonderna externt rapporterar onoterade aktier och andelar. Dessa skillnader bedöms dock vara av mindre väsentlig eller betydande karaktär även om det är anmärkningsvärt att Sjunde AP - fonden redovisar marknadsvärden för respektive underliggande innehav och övriga AP - fonder inte gör det.

5.3.2 Processen för marknadsvärdering av AP-fondernas illikvida tillgångar Figur 18 visar på den övergripande generiska processen för värdering av illikvida tillgångar. Inför ett n yinvesteringsbeslut granskas och säkerhetsställs förvaltarnas process (inkluderande exempelvis ansvars fördelning och organisationsstruktur), värderingsprinciper och tillämpning av etablerad praxis . Hur värderingarna skall genomföras preciseras i de investeringsavtal som skrivs.

Figur 18: Övergripande process för värdering av illikvida tillgångar Under ägandeperioden rapporterar sedan förvaltaren de underliggande värderingarna till AP fonderna. Dessa värderingar är, som en del av förvaltarens process, i huvudsak granskade av extern revisor på uppdrag av förvaltaren/GPn, även om AP - fondernas revisorer också övergripande kan

Bilaga 9

granska dessa processer. Granskningar sker åtminstone med årlig frekvens. De löpande värderingarna förs sedan, av back- office, in i de interna systemen på respektive AP -fond, och stäms även i vissa fall av med front- office personal. Värderingarna justeras sedan med eventuella flöden (investeringar och distributioner) som skett mellan senaste rapporteringsdatum och värderingsdatum. Till sist prövas värderingarna internt, i regel halvårsvis inför bokslut och extern rapportering.

De olika värderingsmetoderna som finns är i regel inte AP - fondspecifika utan snarare specifika för de olika tillgångsklasserna . Figur 19 visar på de generella värderingsmetoder och branschstandarder som gäller för respektive tillgångsklass .

Figur 19: Värderingsmetoder per illikvid tillgångsklass Respektive tillgångsklass kan, med avseende på värderingsprinciper, sedan delas in i innehav hänförliga bolagsstrukturer respektive fondstrukturer . I den senare kategorin ingår både investeringar i SMA strukturer och co-investeringar samt andra liknande strukturer såsom klubbar/ partnerskap (se avsnitt 6.6.3 ) med helt eller delvis diskretionära förvaltningsmandat utlagda till en extern förva ltare. För de direktägda onoterade fastighetsinnehaven såsom exempelvis, Vasakronan, Willhem , Rikshem med fl era är värderingsmetoden utifrån den balansräkning som erhålles på kvartalsbasis, där en underliggande värdering av fastighetsbestånden genomförts per den sista dagen i respektive kvartal . Cirka 10 dagar e fter utgången av varje kvartal tar AP -fonderna del av balans- och resultaträkningar. Värdering med extern t oberoende värderingsinstitut sker åtminstone årligen, för vissa bolag oftare, samt vid tillfällen när marknadsrörelser föranleder en omvärdering. AP -fonderna granskar även värderingen utifrån generell marknadsutveckling och utveckling inom relevant segment och säkrar att det inte finns större avvikelser eller omotiverade förändringar. Då fastighetsbolagen har extern lånefinansiering (obligationer och/eller banklån) där bankerna kräver årlig värdering av fastigheterna av oberoende värderingsinstitut utgör även detta en ytterligare kontrollfunktion . Då AP -fonderna, via styrelserepresentation, har en betydande insyn i dessa bolag hålls även en löpande dialog med värderare och revisorer. Avseende fastighetsbestånden som utgör underliggande tillgångar i en fastighetsfond är värderingsmetod, förekomsten av extern revision samt värderingsfrekvens i huvudsak i linje med de direkta onoterade fastighetsinnehaven men med skillnaden att forumet för diskussion av tillämpliga värderingsprocesser typiskt sker genom deltagande och representation i

Bilaga 9

investeringskommittéer och/eller via informell dialog med förvaltaren. Figur 20 ger en översikt av värderingsmetoderna för onoterade fastigheter.

Figur 20: Värdering av onoterade fastigheter För värdering av innehav i bolagsstrukturer i infrastruktur , såsom exempelvis i Polhem Infra, är den övergripande värderingsmetoden i linje med de direkta onoterade fastighetsinnehaven med skillnaden att innehaven värderas mindre frekvent som en följd av den underliggande tillgångens karaktäristika där värderingsantaganden i regel inte fluktuerar till samma grad som för andra tillgångsklasser. För innehav i infrastrukturfonder förs dialog och bedömningar i liknande forum (investeringskommitté och LPAC) som för fastighetsfonder där värderingsmetoden är baserad på de riktlinjer som IPEV 42 fastslagit. Rapportering av innehaven i fondstrukturerna sker som huvudregel cirka 45 dagar efter utgången av kvartalet där värderingen i regel avser den sista dagen i föregående kvartal. Som ett exempel innebär alltså detta att värderingen per den 30 september rapporteras till AP - fonderna i mitten av november.

Värdering av onoterade aktier via fonder värderas i linje med IPEV:s riktlinjer, med årlig extern revision. Rapportering och värdering sker kvartalsvis men till skillnad från de direkta fastighetsinnehaven är rapporteringen fördröjd med cirka 45 dagar i likhet med andra fondinnehav. Beroende på val av tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier kan värderingen avse även det tidigare kvartalet , det vill säga rapportering i mitten av november kan avse värderingar per utgången av det andra kvartalet (30 juni). Detta kan förekomma i SMA-strukturer där två ”lager” av rapportering behöver sammanställas innan den når AP-fonderna.

AP-fonderna har sedan den 1 maj 2020 möjlighet att investera i onoterade krediter genom fondinnehav. Värderingsmetoden för dessa baseras på IFRS eller GAAP beroende på jurisdiktion där antingen upplupet anskaffningsvärde eller verkligt värde redovisas. I de fall där upplupet anskaffningsvärde används som värderingsmetod och lånen är problemfria, bedömer förvaltarna att denna metod speglar krediternas verkliga värde. Revisorerna granskar och bekräftar också att det bokförda värdet i all väsentlighet överensstämmer med det verkliga värdet. Värderingsfrekvensen sker i regel årligen för dessa innehav.

42 International Private Equity and Venture Capital Valuation . IPEV s riktlinjer omfattar primärt värdering av onoterade aktier (eng: private equity) men har anpassats och utvidgats för att även täcka värderingar av infrastrukturtillgångar i fondstrukturer 55

Bilaga 9

En sammanfattning av värderingsmetoder för infrastruktur, onoterade aktier och onoterade krediter illustreras i Figur 21.

Figur 21: Värdering av infrastruktur samt onoterade aktier och krediter 5.3.3 Faktorer som påverkar marknadsvärderingen av illikvida tillgångar Vid värdering av illikvida tillgångar, med ett ofta inte oväsentligt inslag av ej observerbara data, beror en stor del av utfallet på de antaganden som gör s. Relativt små förändringar i antaganden kan leda till stora förändringar i värdet på de underliggande tillgångarna. Detta exemplifieras inte minst av den känslighetsanalys som redovisas i en del AP - fonders årsredovisningar. Under 202 3 togs exempelvis en analys fram av Vasakronan (AP - fondernas största fastighetsinnehav) som visade på att en förändring av direktavkastningskravet om +/ - 0,25 procentenheter skulle förändra värdet på innehavet med cirka -2.3 /+ 2 , 5 mdrSEK motsvarande cirka 10% av värdet av respektive AP - fonds (Första – Fjärde AP fonderna) innehav . Förståelse för gängse principer och faktorer som påverkar marknadsvärderingarna är därför av vikt. I korta ordalag är de generellt sett mest centrala faktorerna som påverkar marknadsvärderingen för onoterade fastigheter : i) direktavkastningskravet, ii) driftnettot, iii) vakansgraden samt iv) marknads och vinsttillväxten. För innehav i onoterade aktier är vinsttillväxt och börsens multipelvärdering av stor betydelse där små förändringar i antaganden om EV/EBITDA multipeln, likt direktavkastningskravet för fastigheter, kan få en stor påverkan på värdet. För investeringar i infrastruktur och andra reala tillgångar är antagande om diskonteringsräntan av central vikt. Detta beror på att värderingsmetoderna för dessa tillgångar, i enlighet med IPEVs riktlinjer, utgår från en kassaflödesbaserad värdering . Denna metod är passande eftersom dessa tillgångar ofta ger reglerade och stabila kassaflöden som ibland även är kopplade till inflationen. I följande avsnitt presenteras en detaljerad redogörelse för de mest centrala faktorer som tidigare nämnts .

Onoterade aktier För onoterade aktier så är faktorer som påverkar marknadsvärderingen nära förknippat med de två sätt som en aktiv investerare i onoterade aktier kan skapa värde genom : i) Genom att välja företag som, allt annat lika, blir mer värda under dess ägandeperiod (multipel expansion), ii) Genom att utöva

Bilaga 9

ett aktivt ägande och påverka hur företaget skötts (operationell förbättring) vilket kan omfatta förändringar gällande exempelvis : styrningen, belåningen och effektiviteten i det underliggande bolaget . Figur 22 visar på den värdeskapande brygga som resulterar i ett högre aktieägarvärde .

Figur 22: Brygga för värdeskapande inom onoterade aktier Beroende på mognadsgraden av den underliggande investeringen är en värdering baserad på vinst eller omsättningsmultiplar en möjlig teknik för att värdera de bolag förvaltaren/GPn har investerat i där IPEVs riktlinjer är styrande för vilka överväganden och justeringar som bör tas hänsyn till när en sådan multipel skall appliceras . Som exempel bör avvägningar göras med avseende på vilken typ (vinst eller omsättning) och kategori (förvärvsmultipel eller publikt handlade bolag) av multipel som skall appliceras .

I de fall att tillgängliga och relevanta multiplar inte finns att tillgå, exempelvis med avseende på bolag i tidig fas (venture) kan andra värderingsmetoder vara att föredra som baseras på kassaflödesberökningar och/eller senast tillgängliga värdering för vilket bolaget tog in pengar på. Ofta sker en kombination av olika typer av värderingsmetoder för att komma fram till det verkliga värdet. Faktorer som styr den övergripande nivån på multiplar och diskonteringsräntor är i stort en funktion av marknadens förväntningar kring framtida utsikter vad gäller framtida marknads - och vinsttillväxt vilket påverkas av övergripande ekonomisk utveckling, ränteläge samt finans - och penningmarknadspolitik.

Onoterade fastigheter De faktorer som driver de underliggande värderingsmetoderna och som är av central vikt vid värdering av onoterade fastigheter är : i) Direktavkastningskrav (eng: yield) speglar en investerares förväntade avkastning och påverkas således värdet på fastigheter . Nyckeltalet definieras som driftnetto dividerat med marknadsvärdet - funktionen kan således inverteras och användas för att beräkna marknadsvärdet . D irektavkastningskravet är nära knutet till den finansiella risken som är associerad med en fastighet. Bostadslägenheter har typiskt sett lägre risk för vakanser än vad kommersiella lokaler har och detsamma gäller centrala lägen jämfört med mer avlägsna områden. Därför är ofta avkastningskravet för centralt belägna fastigheter lägre. ii) Driftnetto är ett vanligen använt lönsamhetsmått som speglar det ekonomiska överskottet för en fastighet. Måttet definieras som hyresintäkter minus drift - och underhållskostnader samt fastighetsskatt . Ett högre driftnetto indikerar en mer lönsam fastighet vilket allt annat lika innebär högre värdering. Driftnettot påverkas av flera faktorer som vakansgrad, hyresnivå och kostnadskomponenter. iii) Vakansgraden , som beskriver andelen oanvänd fastighetsyta, påverkar fastighetsvärdet genom hyresintäkterna. Högre vakansgrad innebär generellt sett lägre hyresintäkter vilket påverkar driftnettot negativt och kan därmed minska fastighetsvärdet.

Bilaga 9

iv) Marknads- och förväntad vinsttillväxten kan också påverka fastighetsvärderingar. Högre f örväntningar om framtida tillväxt kan leda till högre framtida hyresintäkter och därmed högre driftnetto, vilket påverkar värderingarna positiv. I tillägg till ovan faktorer finns även en rad tillgångsspecifika risker och faktorer som påverkar värderingen av de specifika fastigheterna såsom : Mikroläge, Hyresgäster, Teknisk utveckling, regionalpolitiska - och miljömässiga faktorer. Dessa , i kombination med ovan, faktorer kommer alltid ge utrymme för en viss grad av subjektivitet. I bakvattnet av Covid -19 har även en högre andel personer börjat arbeta hemifrån i takt med att återgången till kontoret i vissa delar av världen varit långsammare än andra. Allt annat lika innebär detta högre vakansgrader och därmed fallande värderingar för kontorsfastigheter.

De n i särklass viktigaste faktorn för värdering av underliggande fastigheter är avkastningskravet då små förändringar i detta värde får stor påverkan på de underliggande fastighetsvärdena vilket inte minst påvisas av tidigare nämnda känslighetsanalys. Avkastningskravet påverkas i sin tur av det övergripande ränteläget vilket innebär att fastighetsvärderingar är speciellt känsliga för förändringar i styrräntan då detta utgör en stor del av avkastningskravets uppbyggnad. Fastighetsvärden a kan i sin tur påverk a finansieringsförutsättningarna och kreditbetyget på utestående obligationer som utgör en del av många fastighetsbolags finansiering. Under det fjärde kvartalet 2023 annonserades det exempelvis att Första AP - fonden gör ett ovillkorat aktieägartillskott till Willhem om 1 mdrSEK som ett led i att behålla kreditbetyget, vilket som en följd av nedskrivningar i fastighetsvärdet och en ökad belåningsgrad annars skulle riskeras att sänkas. I tillägg kan även kostnade r för extern förvaltning av fastigheter vara kopplat till fastighetsvärden i den bemärkelse att en avgift tas ut som en procentsats av substansvärdet (eng: NAV), vilket därmed ibland kan vara mer en funktion av förändringar i det övergripande ränteläget snarare än en förvaltares förmåga att förädla fastigheten genom exempel vis kvalitetsförbättringar och hyreshöjningar.

Infrastruktur och andra reala tillgångar Vid beräkning av verkligt värde för investeringar inom infrastruktur och andra reala tillgångar används vanligen en värderingsmodell som diskonterar långsiktiga framtida kassaflöden. Metoden bygger på en rad antaganden och uppskattningar som påverkar storleken och tidpunkten för förväntade kassaflöden samt ett slutvärde (eng: terminal value). Dessa uppskattningar bygger vanligen på antaganden om intäkter, kostnader och andra riskfaktorer. Till följd av den långsiktiga karaktären i infrastruktur och andra reala tillgångar finns ett brett spektrum av risker att beakta, ofta relaterade till ESG ( miljö, socialt ansvar, styrning). En riskfaktor som är av särskild betydelse för infrastruktur är de risker som är kopplade till reglering och lagstiftning. Infrastruktur är ofta föremål för omfattande reglering och det politiska landskapet kan därför ha stor inverkan på lönsamheten.

Diskonteringsräntan som speglar risknivån och används för att beräkna nuvärdet av framtida kassaflöden är därmed central för marknadsvärderingen. Räntesatsen beräknas genom att sammanväga investeringens kostnad för eget kapital och kostnad för skulder och kan även spegla graden av säkerhet som kassaflödena bedöms ha. I enlighet med IPEVs riktlinjer kompletteras den diskonterade kassaflödesmodellen med jämförbara priser på marknaden om sådana finns att tillgå.

Bilaga 9

5.4 Risker och riskhantering

▪ Risker för investering i illikvida tillgångar kan övergripande delas in i finansiella och icke finansiella risker , där finansiella risker bland annat omfattar den så kallade illikviditetsrisken och marknadsrisken (fluktuationer i marknadsvärde) . En investerare kan förvänta sig att bli kompenserad för dessa finansiella risker . ▪ Marknadsrisken för investeringar i illikvida tillgångar kan anses vara mindre betydelsefull för illikvida investeringar så länge fluktuationerna inte påverkar allokeringslimiter och påtvingade köp eller försäljningar vid ett icke - gynnsamt tillfälle (se avsnitt 7.2 för vidare resonemang) . ▪ Den överordnade verkliga risken med att investera i illikvida tillgångar är i sin natur långsiktig och avser risken att permanent förlora kapital (Kapitalrisk). ▪ Utöver dessa risker tillkommer flertalet tillgångsspecifika risker som följer av respektive tillgångsklass karaktäristiska . ▪ Det finns inget universellt och ensidigt riskmått för utvärdering av illikvida tillgångar vilket delvis följer av dess kassaflödesbaserade natur och behov av långsiktig investerings horisont. Däremot finns en rad utvärderingsmått som kan anses vara mer eller mindre lämpliga beroende på i vilken kontext de används . ▪ Sjätte AP - fonden rapporterar (givet dess mandat) i dess årsredovisning en mer holistisk översikt av de primära riskerna förknippade med investeringar i onoterade aktier. Första - Fjärde AP -fondernas rapporter ing av riskmått sker primärt utifrån ett total t portföljperspektiv även om investeringar i illikvida tillgångar implicit omfattas av riskmått såsom VaR, s harpekvoter och volatilitet. Dessa riskmått saknar dock delvis relevans för investeringar i illi kvida tillgångar givet fondernas lagstadgade uppdrag . ▪ AP-fondernas r iskhantering behandlas i avsnitt 6. P å en övergripande nivå följer den huvudsakliga riskhanteringen för investeringar i illikvida tillgångar en väletablerad process för styrning. I denna process bedöms det centralt att ha en tillräckligt stor och kompetent intern organisation samt verktyg att tillgå såsom avtal, forum för beslutsfattande och informella dialoger.

5.4.1 Analys av primära risker med att investera i illikvida tillgångar För samtliga AP-fonder finns ett riskaptitramverk som övergripande definierar vilka risker som finns samt vilken aptit för dessa risker som respektive fond har. I fondernas natur ligger att en relativt hög finansiell risk skall tas för att uppnå en förväntad avkastning vilket kan sägas är respektive fonds kärnverksamhet. Definitionen av vad finansiell risk omfattar kan debatteras men för illikvida tillgångar är likviditetsrisk en typ av finansiell risk som investerare argumenterbart förväntar sig bli kompenserade för. Trots att respektive AP - fond är mer eller mindre explicita kring rationalen av att allokera till de olika illikvida tillgångsklasserna är illikviditetspremien – definierad som den ytterligare avkastningen en investerare förväntar sig för att låsa upp kapital över en längre period – en central anledning till att många institutionella investerare väljer att allokera kapital till illikvida investeringar till att börja med. För Första-F järde AP -fonderna kan och bör likviditetsrisk tas för att bidra till fondernas måluppfyllelse , genom att illikviditetspremier erhålles. Visserligen behöver AP- fonderna ha en betalningsberedskap utifrån Pensionsmyndighetens prognoser om utflöden till pensions systemet, men rådande placeringsregler ger utrymme för både en god betalningsberedskap och möjligheten att ta på sig likviditetsrisk som man kan förvänta sig bli kompenserad för (illikviditetspremie) . För Sjätte AP -fonden spelar likvidit et sriske n olika roller då fonden är en stängd fond. Likviditetsrisken samspelar i deras fall

Bilaga 9

med risken att inte kunna honorera sina åtaganden vilket kan få konsekvenser och leda till kapitalrisk (se avsnitt 6.2.4 för mer detaljera d redogörelse). För S junde AP- fonden kan och bör likviditetsrisk tas med liknande argument som för Första - Fjärde AP - fonde rna med tillägget att det sker med beaktande av fondens dagliga prissättning av flöden/handel.

En annan finansiell risk hänförlig både likvida och illikvida marknader är marknadsrisken – definierad som fluktuationer i marknadsvärde (eng: NAV) för tillgångarna. Även om denna risk ofta är den mest centrala för likvida marknade r är den generellt se tt mindre betydelsefull för illikvida investeringar så länge fluktuationerna inte påverkar allokeringslimiter och påtvingade köp eller försäljningar vid ett icke- gynnsamt tillfälle. Med andra ord , så länge marknadsrisken inte ger upphov till en likviditetsrisk där exempelvis tillgångar behöver säljas i andrahandsmarknaden (till en rabatt) så är den av mindre vikt.

Utöver dessa finansiella risker finns ett antal specifika riskattribut som i olika grad kan hänföras respektive illikvid tillgångsklass och/eller ägandeform – dessa sammanfattas i Figur 23.

Figur 23: Huvudsakliga risker med illikvida investeringar Onoterade fastigheter Onoterade fastigheter är e n heterogen tillgångs klass där investeringarna ofta är stora och illikvida. Detta föranleder exekveringsrisker där transaktioner kan ta lång tid att genomföra och innehåller ett element av osäkerhet huruvida transaktionerna kommer att kunna stängas . Då onoterade fastigheter ofta är belånade finns en refinansieringsrisk och användandet av hävstång kan göra tillgångsklassen mer riskfylld än vad som varit fallet i ett obelånat fastighetsinnehav. Exekveringsrisk och refinansieringsrisk förekommer visserligen även för infrastruktur och andra reala tillgångar samt onoterade aktier, men kan anses betydande för onoterade fastigheter.

Tillgångsspecifika risker är speciellt av vikt givet den typiska storleken på transaktionerna och kan vara risker hänförliga exempelvis: hyresgäster, mikroläge, teknisk utveckling, politiska och skattemässiga förändringar samt andra yttre fysiska faktorer inklusive miljö - och naturkatastrofer.

Infrastruktur och andra reala tillgångar För i nfrastruktur och andra reala tillgångar gäller delvis liknande risker som nämnts ovan men i tillägg bör regulatorisk risk lyftas fram där reglerade tillgångar ofta är föremål för regeringsbeslut och kan

Bilaga 9

påverkas av tillstånd och godkännanden, tullar och handelspolitik, pris - och intäktsregleringar samt en skiftande samhällsopinion kring specifika infrastrukturprojekt. Infrastrukturinvesteringar kan i linje med detta vara förknippade med politisk risk och anseenderisk kopplat till exempelvis hållbarhetsfrågeställningar, inte minst för en AP - fond.

Onoterade aktier och fondstrukturens specifika risker H uvudsakliga risker i onoterade aktier (eng : private equity) är delvis överlappande med både onoterade fastigheter och infrastruktur. För onoterade aktier gäller dock att AP - fonderna uteslutande investerar via fondstrukturer. Fondstrukturen ger upphov till ett antal särdrag som beskrivs i detta avsnitt och som ofta förknippas med tillgångsklassen onoterade aktier men som även gäller investeringar i en fondstruktur för infrastruktur och onoterade fastigheter. I nvesteringar i fondstrukturer är i regel strukturerade som ett partnerskap (eng: limited partnerships) som förvaltas av en så kallad general p artner (GP) där så kallade limited partners (LPs, investerare) utfäster ett belopp som GP över tid investera r i underliggande bolag. Det innebär att inte allt kapital investeras dag ett utan kallas på löpande under investeringsperioden av GP. Fondernas löptid är relativt lång (10 – 12 år) där investeringsperioden typiskt sträcker sig mellan 3– 6 år. Upplägget ger upphov till en så kallad Jkurva av ackumulerade nettoflöden av inbetalt kapital (från LP till GP) och distribuerat kapital (från GP till LP) vilket innebär att fonden/GP naturligt drar ner mer kapital än vad den åter distribuerar under de första åren (investeringsperioden) vilket senare leder till en omvänd relation under återbetalningsperioden - se Figur 24 för illustration.

Figur 24: Illustration av kassaflöden över en fondlivscykel Upplägget, som noggrant regleras via avtalet mellan LP och GP, ger upphov till en finansieringsrisk i den bemärkelse att LP behöver ha likviditet tillgänglig för att kunna honorera den initiala utfästelsen. I det fall att ett åtagande, i form av en utfästelse, inte honorera s kan det ha allvarliga konsekvenser där LP kan riskera att förlora hela eller delar av sitt investerade kapital, beroende på vad som avtalats. För investerare som har likviditet tillgänglig i andra delar av sin portfölj är denna risk mindre påtaglig men en effektiv kapitalförvaltning förutsätter en god kontroll av både förväntade utflöden och pålitliga prognoser om återbetalningar, vilket i regel är ett mod e lleringsarbete av kassaflöden som genomförs av alla seriösa investerare i tillgångsklassen. Utöver finansieringsrisken är den nämnda likviditetsrisken – risken att sälja tillgångar i andrahandsmarknaden (eng: secondaries) till rabatt mot rapporterat marknadsvärde även högst relevant. Utöver dessa risker bör även genomföranderisken med att starta

Bilaga 9

upp ett så kallat ”private equity-program” 43 för investeringar i onoterade aktier via fonder lyftas fram då dessa är betydande i det hänseende att hela sekvensen från investeringsplanering, urval (eng: screening), due diligence, juridik, förhandlingar, likviditetshantering, monitorering och uppföljning måste utföras med största noggrannhet av mycket erfaren personal. Detta gäller visserligen för samtliga illikvida tillgångsklasser i en fondstruktur men misstag i genomförande kan vara speciellt kostsamma för onoterade aktier, med tanke på det breda utfallsspann som illustrerats i Figur 9 . Om misslyckanden inträffar kan det ha ödesdigra konsekvenser för den totala avkastningen. Uppbyggnaden av en intern organisation som investerar i fondstrukturer kan innebära utmaningar när det gäller utvärdering och mätbarhet av framgång. Utvärdering av ett private equity-program är mest tillförlitlig när det når mognad och består av en väldiversifierad portfölj. Utmaningar kan uppstå kring långsiktighet, övergivande av program vid fel tillfälle samt svårigheter med ansvarighet vid osäkerhet om resultatens kvalitet. M ogna private equity- program kan minska dessa risker. Andra - och Tredje AP fonden har mogna private equity- program, medan Första och Sjunde AP -fonden är exponerade mot dessa genom partners. Fjärde AP - fonden har en mindre allokering till onoterade aktier. Slutligen kan investeringar i onoterade aktier och fondstrukturer medföra anseenderisker, särskilt med medial uppmärksamhet kring fondernas underliggande bolag eller asymmetriska kompensationsstrukturer hänförligt individer som förvaltar av LP anförtrodda medel (GPs)

Koncentrationsrisker Förutom ovan nämnda risker bör även koncentrationsrisker lyftas upp. Visserligen är en koncentrationsrisk inte specifikt hänförlig illikvida tillgångar per se men med bakgrund av de större onoterade fastighetsinnehaven som buffertfonderna (exkl. S jätte AP -fonden) är investerade i, är den högst relevant. I sammanhanget bör dock nämnas att synen på koncentration kan ses i ljuset av olika infallsvinklar där k oncentration kan vara hänförlig: i) e mittent /motpart, ii) medinvesterare, iii) kontorsfastigheter (sektor), iv) geografi. Emittentspecifika risker avser då exempelvis specifika risker för idiosynkratiska händelser rörande något av de större fastighetsbolagen. Medinvesterarrisk kan exempelvis relatera till att eventuella olikheter och agendor i ägarbasen riskerar att föranleda en mindre effektiv och värdeskapande förvaltning. Det kan också avse risken att andra medinvesterare kan missköta sig vilket i sin tur kan leda till andra risker . Koncentration mot kontorsfastigheter i Sverige är en annan infallsvinkel som dock bör ställas i relation till investeringsfilosofi och diversifiering i övriga delar av portföljen.

Hållbarhetsrisker Utöver de risker som illustreras i Figur 23 tillkommer hållbarhetsrelaterade risker, vilka kan finnas i alla tillgångsklasser och verksamheter och påverka såväl marknadsrisker som kommersiella risker. Dessa risker är centrala att identifiera och arbeta med, då den inneboende långsiktigheten för ill ikvida tillgångar minskar möjligheten att snabbt avyttra innehav. Därtill är ägandet av illikvida tillgångar ofta mer koncentrerat jämfört med likvida tillgångar, vilket gör att ägarkollektivet riskerar att få större fokus vid eventuella negativa hållbarhetsrelaterade händelser. Ryktes/anseenderisk kan därmed anses vara en av de viktigaste riskerna associerade med hållbarhetsrisker.

Kapitalrisk Den överordnade verkliga risken med att investera i illikvida tillgångar är i sin natur långsiktig och avser risken att permanent förlora kapital – den så kallade kapitalrisken, och som en följd av detta, att inte kunna uppnå det långsiktiga avkastningsmålet som respektive fond satt. Kapitalrisken kan följa av

43 Private equity program = Investeringar i fonder utan användning av samarbetspartners ( SMA ) . Organisation en byggs upp internt och hanterar ovan nämnda aktiviteter 62

Bilaga 9

realiserandet av ett flertal av ovan nämnda risker såsom exempelvis genomföranderisk och politisk risk.

5.4.2 Applicerbara risk- och avkastningsmått för illikvida tillgångar Kvantitativa och frekventa utvärderingsmått för investeringar i illikvida tillgångar är svåra att tillgå. Detta följer delvis av den långsiktighet som krävs för att på ett framgångsrikt sätt investera i illikvida tillgångar . Eftersom illikvida tillgångar inte heller prissätts på dagsbasi s, utan i stället förlitar sig på kvartalsvisa värderingar av substansvärdet (eng: NAV) av underliggande innehav , försvårar detta jämförelsebarheten med likvida investeringar. Med bakgrund av denna problematik är utvärderingsmått för illikvid a investe ringar primärt baserade på kassaflöden. På en övergripande nivå finns tre typer av utvärderingsmått som alla har sina för och nackdelar: ▪ Internavkastnings mått som motsvarar den diskonteringsränta som gör att nuvärdet av investeringarnas framtida värde sätts till noll – exempel inkluderar IRR 44 och MIRR. ▪ Multiplar på investerat kapital som ställer åter distribuerat kapital (GP → LP) i relation till investerat kapital (LP → GP) för att svara på frågan hur mycket en investering i underliggande bolag , eller en fond i sin helhet, gett i relation till det kapital som initialt investerats. Utvärderingsmått inkluderar MOIC som är en så kallad bruttomultipel (innan avgifter och prestationsbaserad ersättning) och TVPI (DPI + RVPI) som är så kallade nettomultiplar (efter avgifter och prestationsbaserad ersättning) . ▪ J ämförande mått (med den likvida/publika marknaden) som ämnar svara på frågan om investeringen i den illikvida tillgången har överavk astat jämfört med om en motsvarande investering (i termer av storlek och timing) genomförts i den publika marknaden. Exempel inkluderar utvärderingsmått såsom Public Market Equivalent ( PME ) och Direct Alpha . Gemensamt för ovan utvärderings mått är dock avsaknaden av ett mått som utvärderar risk- justerad avkastning . Inte ens i litteraturen finns en tydlig konsensus för ett sådant mått vilket är en av anledningarna till att det pragmatiska förhållningssättet inom industrin blir att använda sig av en kombination av ovan mått för att utvärdera framgången av en investering i illikvida tillgångar. I kontexten bör nämnas att ovan utvärderingsmått har sina för- respektive nackdelar .

I nternavkastningsmåtten är känsliga för när kassaflöden distribueras till investeraren och i dess enklaste form bygger på antagandet om att distribuerat kapital kan återinvesteras till samma internavkastning över den specifika perioden, vilket ofta inte är fallet. Då GPs även kan ta upp tillfälliga krediter för att styra valet av tidpunkt för när kapital från LP dras ned, kan en sådan dynamik leda till förvrängd/överdriven internavkastning.

Multiplar på investerat kapital tar i sin tur inte hänsyn till över vilken tidsperiod värdet skapats. Inget av måtten tar hänsyn till vad den publika marknaden avkastat under perioden eller justerar på något sätt för risk. PME och Direct alpha adresserar delvis dessa tillkortakommanden men bör däremot alltså inte ses som risk- justerade avkastningsmått. För förändringar i orealiserade investeringar förlitar sig även ovan mått fortsatt på de i regel kvartalsvisa substansvärdesvärderingarna som genomförs av un derliggande innehav och rapporteras med en fördröjning.

44 IRR = Internal rate of r eturn, MIRR = Modified Internal rate of return, MOIC = Multiple on invested capital, TVPI= Total value to paid in capital, DPI = Distributed to paid in capital, RVP I = Residual value to paid in capital, PME = Public market equivalent 63

Bilaga 9

Utvärdering av avkastning För utvärdering av AP-fondernas förvaltning av illikvida tillgångar använder sig AP-fonderna i större eller mindre utsträckning av ovan nämnda utvärderingsmått. Nämnvärt är dock att samtliga fonder för investeringar i onotera de aktier (eng: private equity), med undantag för Sjätte - och Fjärde AP-fonden 45 , i huvudsak utvärderar avkastningen gentemot ett publikt brett index 46 + 200 till 500 baspunkter . Det publika breda indexet är då i regel inte justerat för komposition av systematiska riskfaktorer 47 vilket potentiellt skulle kunna resultera i ett annat svar på frågan om huruvida investeringar i tillgångsklassen skapat överavkastning .

5.4.3 Extern rapportering av risker och riskmått för illikvida tillgångar I AP- fondernas årsredovisning ar redo görs för vilka övergripande typer av risker som verksamheten står inför. Riskerna delas ofta upp i finansiell kontra icke- finansiell risk. I kontexten av illikvida tillgångar läggs generellt betoning på marknadsrisken och likviditetsrisken i årsredovisningen . Marknadsrisken utgör en av flera finansiella risker . Med marknadsrisk avses risken att ett verkligt värde eller framtida kassaflöden från ett finansiellt instrument kommer att variera på grund av förändringar i marknadspriserna. För rapportering av marknadsrisk bryter Första-Fjärde AP-fonderna ut utvalda riskmått för respektive tillgångs klass. För Första-Tredje AP-fonderna rapporteras riskmåtten för alternativa investeringar (vilka i huvudsak utgörs av illikvida investeringar) som ett separat tillgångsslag, medan Fjärde AP-fonden bryter ut r eala tillgångar (vilket inte inkluderar onoterade aktier). Ett mellan AP - fonderna återkommande riskmått för marknadsrisk är Value-at- risk (VaR) vilket visar på det resultat som respektive fond, under en given tidsperiod, förväntas överträffa med en viss sannolikhet (ofta 95% sannolikhet). Beräkningarna tar sin utgångspunkt genom att simulera avkastningsutfall baserade på fondernas portföljsammansättning per den sista dagen på året. För alternativa och reala tillgångar är beräkningarna gjord a med bakgrund av underliggande riskmodeller som bygger på historiska avkastningsdata och volatilitet för respektive tillgångsslag. Andra AP-fonden rapporterar, till skillnad från övriga AP - fonder, även en nedbrytning av förväntad (ex ante) volatilitet per tillgångsklass (där illikvida tillgångsklasser även ingår). För rapportering av realiserad risk (ex post) följer beräkningen en gemensam standard som Första-Fjärde AP-fonderna enats om. Totalportföljens realiserade volatilitet uttryckt i årstakt beräknas utifrån kvartalsvisa värderingar under den senaste 10årsperioden för att komma runt problematiken med daglig så kallad stel prissättning för de illikvida tillgångarna mellan kvartalen. Det prestationsbaserade utvärderingsmåttet sharpekvot rapporteras även för respektive år för respektive AP -fonds (Första - Fjärde) totala portfölj.

Som risk- oc h utvärderingsmått saknar dock dessa mått relevans , speciellt i kontexten av illikvida tillgångar som inte är föremål för dagliga prisfluktuationer. I tillägg är den risk som AP -fonderna skall förhålla sig till, inte primärt risken för marknadsfluktuati oner , utan risken för negativ påverkan på utgående pensioner vilket dessa mått inte adresserar. Med det sagt finns det andra möjligheter att rapportera realiserad risk på totalportföljen baserad på dagliga observationer även för onoterade tillgång ar. Detta kan åstadkommas genom att så kallade proxy s för onoterade tillgångs klasser får utg öra de dagliga observationspunkterna. Dessa proxy s kan exempelvis, som i Sjunde AP - fondens fall, vara

45 Utvärdering sker primärt i r elation till data baserad på avkastning inrapporterad från LPs, världen över , till organisationen Burgiss som tillhandahåller skräddarsydda benchmark . Fjärde AP-fonden använder utöver denna data även breda marknadsindex plus en premie som söker återspegla annan systematisk faktorexponering såsom exempelvis högre belåning/skuldsättning 46 Exempelvis MSCI world eller MSCI ACWI 47 Val av benchmark vid uträkning av Public Market equivalent (PME) är av stor vikt för huruvida PME 1, det vill säga huruvida över kastning uppnåtts. Med referens till avsnitt 4.4.3 bör benchmarket argumenterbart justeras till att i större utsträckning reflektera högre belånade småbolag vilket är mer representativt för onoterade aktier (eng: private equity) än ett brett publikt index 64

Bilaga 9

baserad på index av publika riskkapitalföretag eller som ett alternativ utgöras av uppbyggda index med liknande karaktäristika som de illikvida tillgångs klasserna (exempelvis i onoterade aktiers fall småbolagsindex med en övervikt mot värde och högre belånade bolag som beskrivits i 4.4.3.1). Viktigt att i sammanhanget komma ihåg är dock att Sjunde AP -fonden använder sig av denna teknik primärt som e n följd av behov av daglig prissättning vilket inte följer för de andra AP -fonderna. Även om de andra AP -fonderna, med ändamålet att rapportera en representativ realiserad risk baserad på dagliga observationer , skulle kunna tillämpa nämnd metodik bör ansträngningen ställas i relation till huruvida ändamålet tillför ett mervärde givet att utvärderingshorisonten för illikvida tillgångar bör ses över en längre period. Vad gäller Sjätte AP -fonden rapporterar de en mer holistisk översikt av de primära riskerna kopplat till tillg å ngsklassen onoterade aktier ( eng: private equity) där marknadsrisken bedöms som sekundär (se avsnitt 6.2.4 för en mer detaljerad redogörelse). Det tåls att upprepa s att en av de mest centrala riskerna vid investeringar illikvida tillgångar är att bli tvingad att sälja eller köpa en tillgång vid fel tillfälle, exempelvis som en följd av likviditetsbehov eller på grund av att tvingande limiter behöver uppfyllas. I Sjunde AP -fonden s årsredovisning finns begränsat med specifik information relaterat till risker och riskmått för illikvida tillgångar, delvis som en funktion av den förhållandevis låga procentuella andelen som illikvida tillgångar utgör .

5.4.4 Riskhantering För en mer detaljerad beskrivning av riskhanteringen för respektive AP -fond, se avsnitt 60 om AP fondernas innehav i illikvida tillgångar. På en övergripande nivå bör dock vikten av en robust investeringsprocess betonas, speciellt med avseende på de investeringar som sker i fonder där möjligheten att påverka är begränsad under fondlivscykeln där initiala avtal och sidobrev är av central vikt . Ett välfungerande, kompetent och tillräckligt stort team är därför en förutsättning för att kunna exekvera på investeringsprocessen och mitigera ovan nämnda risker . Utöver detta är diversifiering över sektorer, geografi, tid (eng: vintage) ett verktyg för riskhantering även om graden av diversifiering beror på den övergripande investeringsfilosofin hos respektive fond och bör ställas i relation till hur den övriga portföljen (inklusive likvida tillgångar) ser ut. I detta avseende är diversifiering inom de illikvida tillgångsklasserna inte alltid ett självändamål utan bör ställa s i relation till existerande investeringsmöjligheter och den förväntade avkastningen . För de direktägda fasti ghetsbolagen, samt för de saminvesteringar som tillsammans faller in under samlingsbegreppet bolagsstrukturer, finns i regel större möjligheter att påverka investeringarna efter investeringstillfället . Aktivt styrelsearbete, deltagande i investeringskommittéer samt optimering av kapitalstruktur (och därmed en påverkan och högre grad av kontroll av den finansiella risken ) är några av de verktyg som kan användas för övergripande riskhantering. Som del av mitigerande arbete gällande hållbarhetsrelaterade risker följer även Första- Fjärde AP fonderna rekommendationer som framarbetats i AP -fondernas etikråd . Etikrådet fungerar som ett ramverk för föredömlig förvaltning och föredömligt ägande. Rådet är centralt för AP -fondernas samarbete och koordination gällande hållbarhet och tar bland annat fram rådgivande ställningstaganden om investeringsexkluderingar och förändringsarbete. Från ett totalt portföljperspektiv gäller fondernas övergripande riskhanteringsramverk som följer av riskaptiten där riskhanteringsplanen, för respektive fond, statuerar limiter per tillgångs slag. I sammanhanget bör dock nämnas att även om ett antal hårda limiter följer av APL och internt uppsatta mål så utgör allokeringsnivån för respektive illikvid tillgångs klass i regel ett intervall vilket lämnar

Bilaga 9

utrymme för flexibilitet och en mer effektiv förvaltnin g. Alternativet vore en mer strikt rebalansering till utsatta målvikter vilket skulle riskera att tillgångar behöver förvärvas eller avyttras på ett mer mekaniskt sätt utan hänsyn tagen till marknadsklimat och tillgångarnas illikvida karaktär – vilket överlag skulle leda till en mer ineffektiv förvaltning .

5.4.5 Analys av konsekvenser och risker med illikvida innehav för pensionssystemet I avsnitt 5.4.1 redogörs för de primära riskerna med att investera i illikvida tillgångar (se Figur 23 ). En del av dessa kan anses vara mer tillgångsspecifika snarare än att utgöra risker för det svenska pensionssystemet i stort. Nedan avsnitt ämnar analysera de främsta riskerna för pensionssystemet med avseende på konsekvensen och sannolikheten att de inträffar, samt vilka mitigerande verktyg/åtgärder som motverkar dessa risker.

Figur 25: Konsekvenser och risker med illikvida tillgångar för pensionssystemet Likviditetsrisk , definierad som risken att inte kunna möta åtaganden om framtida pensionsutbetalningar, bedöms som osannolikt med bakgrund av nuvarande lagar med begränsningar om andelen illikvida tillgångar och krav på att minst 20% av fondkapitalet skall vara placerat i räntebärande värdepapper med låg kredit och likviditetsrisk. Skulle denna risk realiseras skulle det dock få en allvarlig konsekvens för pensionssystemet.

Begränsat handlingsutrymme där någon eller några av Första - Fjärde AP - fonderna inte har möjlighet att kunna genomföra investeringar i illikvida tillgångar, som en följd av ett limitöverträdande av 40% gränsen, i en annars fördelaktig marknad är en risk som sannolikt kan inträffa. Som exempel kan en sådan situation uppstå i samband med ett skarpt prisras i de publika marknaderna där eventuella värdejusteringar av illikvida tillgångar inte hunnit slå igenom som en följd av släpande kvartalsvisa värderingar. I ett sådant scenario skulle illikvida tillgångar kunna reas ut till låga värderingar där en aktör med långsiktig horisont genom tillhandahållandet av likviditet kan skapa överavkastning. Detta scenario bedöms som relativt sannolikt även om AP - fondernas avstånd till 40% gränsen är relativt stort vid utgången av 2023. Konsekvensen av att detta inträffar, givet hur APL utformats, är relativt lindrig då begränsningen just avser nyinvesteringar och inte ställer några krav på ett forcerat säljande vilket skulle innebära en större konsekvens. För Sjätte AP - fonden gäller en liknande dynamik, men med några

Bilaga 9

väsentliga skillnader som följer av fondens struktur och regelverk vilket beskrivits i avsnitt 6.2.4. Huvudsakliga verktyg för att mitigera denna risk inkluderar ett tillräckligt stort avstånd till 40% -gränsen samt model lering av framtida kassaflöden från de fonder som investerats i.

Genomföranderisk avser risken att avkastningen blir lidande på grund av misstag i utförandet som är svåra att i efterhand reversera. Denna risk är påtaglig speciellt i övergången mellan tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar – exempelvis när man går från att investerat tillsammans med samarbetspartners (referens Första- och Sjunde AP-fonderna ) till att investera i fonder vilket kräver en väsentligt annorlunda intern organisation där investeringsplanering, urval, due diligence, juridik, f örhandlingar, likviditetshantering, monitorering och uppföljning måste utföras med största noggrannhet av kompetent personal med erfarenhet inom området. Sjunde AP - fonden står just nu inför denna risk i och med rådande lagförändring och ökade möjligheter att investera i illikvida tillgångar vilket föranlett nya diskussioner och påkallat behovet av en ny utarbeta d strategi. En väldimensionerad organisation med säkerhetsställande av god kompetens, samt en långsam uppbyggnad är riskmitigerande åtgärder. Misstag i genomförandet kan även leda till nedan anseenderisker. Anseenderisker definieras som risken att huvudmannens eller allmänhetens förtroende för pensionssystemet tar skada. Sannolikheten för detta bedöms som relativt hög men skiljer sig dock som en funktion av valt tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar. Exempelvis finns kritik mot så kallade asymmetriska ersättningsmodeller, som primärt avser fondinvesteringar, som har möjlighet att göra ett fåtal individer mycket rika med hjälp av AP -fonderna förvaltat kapital vilket moraliskt kan ifrågasättas. Ett fullt ut diskretionärt mandat där externa fondförvaltare tillåts investera i underliggande bolag riskerar även att begränsa kontrollen över underliggande innehav (vilket i och för sig gäller både onoterade och onoterade marknader). Enstaka bolag eller aktiviteter kan därmed lyftas upp i media och andra kanaler vilket kan påverka allmänhetens förtroende för systemet. Vår bedömning är att detta är en högst reell risk som bör beaktas men en risk väl värd för pensionssystemet att ha en viss aptit för. God extern kommunikation och dialog med allmänheten i kombination med grundlig due diligence och utarbetade processer för uppföljning minskar denna risk. Politisk risk definierat som risken att politiska förändringar på ett negativt sätt påverkar investeringsbeslut och/eller upparbetade strukturer och relationer hänförliga investeringar i illikvida tillgångar. Exempel kan inkludera ej genomtänkta strukturella förändring ar av AP-fondssystemet. 48

Ansvarighetsrisk definierad som avsaknaden av ansvarighet (eng: accountability) som ett resultat av svårutvärderade resultat ökar generellt desto större andel illikvida tillgångar utgör av pensionssystemet. Detta följer av svårigheterna kring mätbarhet och att med hög frekvens kunna tillskriva framgång eller misslyckande, vilket är en funktion av karaktären som medföljer investeringar i illikvida tillgångar. Denna ansvarighetsrisk kan även leda till en ökad politisk risk där perioder av undermåliga resultat kan leda till politiska förändringar i värsta fall i det skede då förändringe n är som sämst lämpad. En högre ansvarighetsrisk kan delvis mitigeras av en detaljerad transparens och noga utvalda jämförelsegrupper, samt av en övergripande god förståelse för den inneboende långsiktigheten som investeringar i illikvida tillgångar innebä r. Marknadsrisk är definierat som fluktuationer i underliggande värden av den illikvida portföljen för respektive AP - fond. Sannolikheten för fluktuationer i marknadsvärdet för illikvida tillgångar är hög men konsekvensen av detta är begränsad för pensionssystemet. En ökad andel illikvida tillgångar med släpande värderingar och rapportering torde även leda till en lägre sannolikhet att den så kallade

48 Døskeland Strömberg (2018) 67

Bilaga 9

bromsen slår in i och med att skarpa vändningar i den noterade portföljen (vid marknader i stress) får en mindre påverkan på det totala fondkapitalet, och därmed sannolikheten att skulderna överstiger tillgångarna vid utvärderingstillfället 49 .

Sammanfattningsvis bedöms det svenska pensionssystemet vara väl lämpat för investeringar i illikvida tillgångar med avseende på fondernas långsiktiga placeringshorisont och avsaknad av en tydlig skuldsida med i förtid bestämda betydande åtaganden. En av de främsta riskerna för pensionssystemet är de anseenderisker som kan uppstå i samband med investeringar i illikvida tillgångar samt den genomföranderisk som kan uppstå om inte tillräckligt med resurser tilldelas - antingen som en följd av i) ett för ensidigt kostnadsfokus, ii) utmaningar med att behålla och nyrekrytera kompetens eller en kombination av de två.

49 När det avgörs om pensionssystemets skulder överstiger eller understiger tillgångarna – det vill säga utvärderingstillfället för när man avgör om bromsen skall aktiveras 68

Bilaga 9

6 Analys av AP-fondernas innehav i illikvida tillgångar

▪ Vid utgången av 2023 motsvarade illikvida tillgångar 28% av det totala buffertfondkapitalet . ▪ En hög andel av det illikvida buffertkapitalet är hänförligt tillgångar i bolagsstrukturer med hög geografisk exponering mot Sverige, delvis som följd av stora inhemska onoterade fastighetsinnehav . ▪ De två största fastighetsinnehaven stod vid utgången av 2023 för mellan 7,7% och 11,3% av respektive AP -fonds totala fondkapital . Dessa fastighetsinnehav utgjorde relativt koncentrerade positioner med avseende på i) motpart och ii) medinvesterare. ▪ 78% av buffertkapitalets illikvida innehav utgjordes av investeringar i onoterade fastighetsbolag samt onoterade aktier via fondstrukturer (eng: private equity). ▪ Första-Fjärde AP-fonderna har ett relativt lågt antal anställda som arbetar med illikvida investeringar i relation till övrig intern investeringsorganisation för respektive AP -fond. Andra och Tredje AP-fonden bedöms ha en förhållandevis liten organisation för investeringar i onoterade aktier jämfört med Sjätte AP -fonden . Även om detta delvis kan förklaras av skillnader i strategi är de förhållandevis små organisationerna anmärkningsvärda. ▪ För Första-Fjärde AP-fonderna , som omfattas av den lagstadgade begränsningen om max 40% illikvida tillgångar, var 25% av det tot ala fondkapital placerat i illikvida tillgångar vid utgången av 2023. Dessa nivåer ligger i linje med andra internationella pensionsfonder . ▪ För ändringar i APL under 2019 respektive 2020 gav Första-Fjärde AP-fonderna ökat mandat och handlingsutrymme att investera i illikvida tillgångar . Från utgången av 2018 till utgången av 2023 har andelen illikvida tillgångar ökat från 19% till 25% , motsvarande en absolut ökning om 215 mdrSEK . ▪ Värdestegringar hänförligt i) onoterade fastighetsinnehav och ii) onoterade aktier (eng: private equity) har drivit denna ökning. Ono terade aktier ha r haft den högsta relativ a värdestegringen under perioden, primärt drivet av 2021 års värdestegringar . ▪ Nettoinvesteringar har under perioden varit begränsade med undantag för Fjärde AP- fonden som nettoinvesterat 18 mdrSEK i infrastruktur och Andra AP-fonden som investerat cirka 16 mdrSEK i hållbar infrastruktur, onoterade- aktier och krediter .

6.1 Inledande observationer och jämförelser mellan AP-fonderna Figur 26 visar en överblick av illikvida tillgångar som en del av det totala förvaltade kapitalet för b uffertfonderna samt för Sjunde AP-fonden.

Bilaga 9

Figur 26: AP-fondernas kapitalallokering till likvida och illikvida tillgångar I slutet av 2023 utgjorde illikvida tillgångar cirka 28% , motsvarande 542 mdrSEK, av det totala buffertkapitalet ( 1 950 mdrSEK ) som är en del av inkomstpensionssystemet. Detta genomsnitt ligger i linje med ett brett urval av internationella pensionsfonder och statliga förmögenhetsfonder (eng: sovereign wealth funds). För Sjunde AP - fonden, som är det statliga alternativet i premiepensionssystemet och därmed skiljer sig från övriga AP - fonder, utgjorde illikvida tillgångar vid slutet av 2023 knappt 4% av det s ammanlagda förvaltade kapitalet i AP7 aktiefond och AP7 räntefond. Motsvarande siffra för Första - Fjärde AP - fonderna, som omfattas av laglimiten om maximalt 40% illikvida tillgångar, uppgick i slutet av 2023 till drygt 25% .

Figur 28 visar en vidare nedbrytning av de illikvida tillgångarna om 542 mSEK per illikvid tillgångsklass. För det samlade illikvida buffertkapitalet utgjorde o noterade fastigheter 42%, o noterade aktier (eng: private equity) 36%, i nfrastruktur 12%, skog jordbruk 7% och o noterade krediter 3% . Av de illikvida tillgångarna utgjorde 44% tillgångar i Sverige. Som illustreras i figuren finns betydande skillnader a vseende den procentuella allokeringen mellan fonderna. Skillnader finns även med avseende på graden av så kallad home bias 50 samt den föredragna ägandeformen som respektive AP - fond investerar genom. Detta illustreras i Figur 27 . Det finns flera anledningar till dessa skillnader men på en övergripande nivå bedöms de mest centrala förklaringsfaktorerna till detta var a r espektive AP - fonds h istoria, m arknadsutveckling, åtkomst till talang, k ultur/ledarskap och till betydande del den i nvesteringsfilosofi som respektive AP - fond har.

50 I denna kontext definierat som andelen investeringar inom i huvudsak svenska tillgångar 70

Bilaga 9

Figur 27: Illikvida tillgångar per geografi och ägandeform Storleken i termer av antalet personer som arbetar med illikvida tillgångar är relativt lik a varandra för Första-Fjärde AP-fonderna. Sjätte AP - fonden har en större investeringsorganisation som delvis följer av dess separata mandat med ett renodlat fokus på onoterade investeringar som skiljer sig från de övriga AP-fonderna. Med avseende på investeringar i onoterade aktier är Andra och Tredje AP-fonderna de som är mest lika Sjätte AP - fonden då de båda investerar relativt stor andel av kapitalet i fondutfästelser utan att använda någon samarbetspartner (vilket Första och Sjunde AP-fonderna gör) . Skillnaden utgörs primärt av Sjätte AP -fondens delfokus på co - investeringar vilket varken Andra 51 eller Tredje APfonderna har, och sannolikt skulle påkalla behovet av en större/förändrad organisation. Andra noterbara skillnader mellan fonderna är att Tredje AP -fonden har ett relativt stort antal onoterade fastighetsinnehav av betydande storlek i relation till de andra AP-fonderna.

51 Andra AP- fonden har historiskt gjort enstaka investeringar inom onoterade aktier i så kallade co- investeringsfonder (fonder som investerar i underliggande co - investeringsmöjligheter). Dessa kan dock karaktäriseras vara av mer opportunistisk karaktär och ingår inte i en utarbetad strategi, med tillämplig organisation och styrning, för co - investeringar. 71

Bilaga 9

Figur 28: Översikt av buffertfondernas illikvida tillgångsklasser De 6– 7 personer som arbetar med illikvida investeringar inom respektive fond (Första - Fjärde AP fonde rna ) utgör cirka 10% av det totala antalet anställda för respektive fond eller cirka 20% av de totalt antal anställda inom kapitalförvaltningen vilket illustreras i Figur 29 . Detta är noterbart då de illikvida tillgångarna står för 25% av kapitalet och hantering av illikvida tillgångar i regel är mer komplext, mindre skalbart och mer resurskrävande jämfört med investeringar i likvida marknader.

Figur 29: Antal anställda inom kapitalförvaltningen 2023, Första-Sjunde AP-fonderna Gemensamt för Första - Fjärde AP - fonde rna är den betydande andelen onoterade fastigheter där allokeringen varierar mellan 34% i Andra AP - fonden till 59 % i Första AP - fonden, som en andel av förvalta de illik vida tillgångar . Dett a framgår även i nedan Figur 30 som visar på portföljkoncentrationen av de två största direktägda fastighetsbolagen för respektive AP - fond (med undantag för Sjätte - AP -

Bilaga 9

fonden) där dessa står för en betydande andel av det totalt förvaltade kapitalet. Med undantag för Andra AP-fonden som har en betydande onoterad fastighetsexponering utanför Norden återfinns merparten av fastighetsexponeringen i nom Norden med den absoluta majoriteten i Sverige. Diversifiering över typer av fastighetssegment (k ontor, samhällsfastigheter , logistik, handel, bostäder med flera ) är dock relativt god även om kontor sfastigheter , inte minst via Vasakronan, utgör en förhållandevis stor del. I sammanhanget bör även nämnas att de AP-fonder som har en relativt konc entrerad geografisk exponering framhåller argumentet att en geografiskt diversifierad fastighetsportfölj inte nödvändigtvis behöver vara ett självändamål då den geografiska diversifieringen av den övergripande portföljen kan uppnås genom aktiva val i andra delar av portföljen.

Figur 30: De två största fastighetsinnehaven per AP-fond AP-fondernas val av fastighetsinvesteringar via den direkta ägarformen motiveras primärt genom möjligheten till större inflytande, val av medinvesterare som delar liknande värden och investeringsfilosofi samt kostnadseffektiviteten med färre lager av avgifter till externa parter . Vid val av förvaltare och medinvesterare , samt utformning av styrelse, är den operationella erfarenheten och expertisen även av stor vikt. Även om m öjligheten att justera upp och ned exponeringen mot onoterade fastigheter som tillgångs klass kan tänkas utmanande och leda till intressekonflikter gällande de delägda större innehaven (såsom Vasakronan) så finns möjligheter att som aktiv ägare exempelvis driva försäljningen av underliggande bestånd för att frigöra kassaflöde. Ett annat alternativ är att justera den totala fastighetsexponeringen genom förvärv eller försäljning av likvida fastighetsinnehav . Exempelvis har både Tredje- och Fjärde AP-fonderna betydande positioner i det noterade fastighetsbolaget Sagax. Oavsett möjligheterna till att justera den relativa exponeringen av de direktägda onoterade fastighetsinnehaven bedöms koncentrationen med avseende på motpart och medinvesterare vara relativt stor . Visserligen kan de större fastighetsinneh aven för respektive AP -fond (Första-Fjärde) ses s om en diversifierad portfölj av underliggande fastigheter där en parallell kan göras me d fondernas onoterade aktieportfölj där fondförvaltare blir motpart och i sin tur investerar i underliggande bolag och därmed uppnår en god riskspridning. Dock skiljer sig investeringarna i fastighetsbolagen med avseende på att antalet förvaltare och medinvesterare är koncentrerat till ett fåtal aktörer, vilket i nte är fallet med investeringar i en onoterad aktieportfölj där denna risk i stort diversifierats bort över ett större antal förvaltare och fonder. Även andel kapital allokerat till onoterade aktier (eng: private equity) varierar mellan AP-fonderna. Tillvägagångssätten att investera i tillgångsklassen skiljer sig även. Första AP -fonden har historiskt investerat via fond-i-fonder med en liten intern organisation som arbetar med tillgångs klassen. Andra AP-fonden har i sin tur över tid byggt upp en större portfölj genom investeringar i riskkapitalfonder utan användande av samarbetspartner eller fond-i-fond. Så är även fallet med Tredje AP-fonden. Fjärde

Bilaga 9

AP-fonden har en mindre andel allokerat till onoterade aktier dels via investeringar i fonder, dels via så kallade klubbar/partnerskap (se vidare avsnitt 6.6 om Fjärde AP-fonden) . Sjätte AP -fonden investerar uteslutande i onoterade aktier genom fondutfästelser och co- investeringar. Sjätte AP -fonden är den enda av buffertfonderna som historiskt varit aktiv inom co - investeringar för onoterade aktier. I sammanhanget bör även noteras att valet av tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier för respektive fond är en funktion av historien för respektive AP - fond där tillgångsklassens egenskaper (enligt ovan), med långa investeringscykler och realisationsperioder, är en del av förklaringen till respektive fonds nuvarande allokeringsmix och tillvägagångssätt. Figur 31 visar en översikt av vilken påverkan förändringar i de lagstadgade kraven som trädde i kraft under 2019 respektive 2020 52 hade på respektive buffertfond (exkl. Sjätte AP -fonden).

Figur 31: Påföljder av lagförändringarna genomförda under 2019 respektive 2020 Gemensamt för de fyra AP -fonderna är att lagförändringarna för onoterade fastigheter inte haft någon direkt påverkande effekt på m ålintervall eller process för kapitalallokeringen mer än att den nya begränsningen om max 40% gett ett generellt flexiblare manövreringsutrymme. För onoterade aktier har dock lagen fått en direkt påverkan på samtliga av de fyra AP - fonderna förutom för Fjärde AP-fonden som både historiskt och idag har en alloker ing till tillgångsklassen som understiger den tidigare gränsen om 5% . För infrastruktur följer av lagändringen att Andra AP -fonden påbörjade investeringar i h ållbar infrastruktur medan Fjärde AP -fonden höjde sin målallokering till tillgångsklassen. För Första och Tredje AP-fonderna har lagändringen haft en delvis påverkan avseende infrastruktur bland annat med bakgrunden av att Tredje AP- fonden redan innan lagförändringen bedömt en del infrastrukturtillgångar som fastigheter i linje med definition i jordabalken. För onoterade krediter föranledde lagändringen ett nytt investeringsområde för Andra AP -fonden medan Fjärde AP-fonden redan innan tolkat lagen som att investeringar i onoterade krediter kunnat genomföras och därmed nyttjade möjligheten att genomföra ett antal investeringar i kölvattnet av finanskrisen 2008. Första och Tredje AP -fonderna har hittills valt att inte upprätta någon enhet eller att bygga intern kompetens inom området. Utöver detta har förtydligandet i lagen avseende möjligheten att genomföra så kallade co- investeringar tillsammans

52 A vseende möjligheten att investera i illikvida krediter, höjd rösträttsandel, co - investeringsmöjligheter samt ökade möjligheter avseende total allokering till illikvida tillgångar 74

Bilaga 9

med GPs delvis lett till nya co- investeringar inom infrastruktur . I ngen av de fyra fonderna har hittills valt att tillsammans med fondförvaltare inom onoterade aktier (eng: private equity) göra co investeringar i linje med den strategi som Sjätte AP - fonden utövar 53 .

Andelen illikvida tillgångar har, sedan förändringarna i lagen avseende 40% gränsen började gälla, gått från att utgöra 19% vid utgången av 2018 till att utgöra 25% vid utgången av 2023 med avseende på Första - Fjärde AP - fonderna . Den ökade andelen illikvida tillgångar är dock inte primärt driven av kraftiga nyinvesteringar i någon specifik tillgångsklass utan är ett resultat av de under perioden stigande värderingarna hänförligt onoterade fastigheter och onoterade aktier . I termer av bidrag till den totala värdeökningen per tillgångsklass utgör dessa två tillgångklasser 36% respektive 35% av den absoluta värdeökningen ( summan av värdestegringar och nettoinvesteringar) under perioden . Detta illustreras i Figur 32 .

Figur 32: Buffertfondernas totala värdeökning av illikvida tillgångsklasser 2018-2023 Vidare illustrerar Figur 33 den absoluta värdestegringen över den senaste 5 - årsperioden per buffertfond (Första - Fjärde) och tillgångsklass. Som framgår av figuren har tillgångsklassen onoterade aktier haft den största relativa värdestegringen och varit mellan 2.1 x – 2.5x det initiala kapitalet i slutet av 2018. För onoterade fastigheter har värdestegringen varit i intervallet 1.4x – 1.8x .

53 Första AP - fonden har exponering mot co - investeringar men detta sker med hjälp av samarbetspartners och är inte jämförbart med den modell som Sjätte AP - fonden har . Andra AP - fonden har historiskt gjort enstaka investeringar inom onoterade aktier i så kallade co- investeringsfonder (fonder som investerar i underliggande co- investeringsmöjligheter). Dessa kan dock karaktäriseras vara av mer opportunistisk karaktär och ingår inte i en utarbetad strategi, med tillämplig organisation och styrning, för co - investeringar

Bilaga 9 Figur 33: Värdestegring per AP-fond och tillgångsklass 76

Bilaga 9

6.2 Sjätte AP-fonden Sjätte AP - fonden skiljer sig från övriga buffertfonder då dess övergripande placeringsregler enligt lag 54 s tadgar att Sjätte AP - fonden ska , inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Då investeringar i publika aktier och andra tillgångar d ärmed inte är ett alternativ 55 innebär detta bland annat att en övergripande allokeringsprocess till riskkapital kontra andra tillgångsklasser blir en icke - fråga. I stället sker allokering av kapital primärt baserat på mognadsgrad ( mogna/tillväxt/tidig fas) ( eng: buyout/growth/venture). Sjätte AP - fonden är också en stängd fond vilket, till skillnad från andra buffertfonder , innebär att det inte sker några in- och utflöden till pensionssystemet. Detta medför höga krav på att balansera framtida åtaganden i form av fondutfästelser samt löpande in - och utflöden i investeringsverksamheten genom att hålla en likviditetsreserv. Omfattningen av nödvändig likviditet för att kunna bedriva verksamheten bedöms uppgå till cirka 10% av fondkapitalet. I tillägg till detta får högst 10% av det totalt förvaltade kapitalet vara utsatt för valutakursrisk (att jämföra med 40% för F örsta -F järde AP - fonder n a). Kombinationen av att vara en stängd fond och valutakursriskbegränsningen ställer höga krav på fondens likviditetsplanering för att kunna hantera kassaflödesrisker (se av s nitt 6.2.4).

6.2.1 Översikt av portföljen ▪ Sjätte AP - fondens strategi lägger tonvikt vid utvärdering av förvaltare som både kan tillhandahålla bra fonder och ett flöde av co - investeringsmöjligheter. ▪ Portföljen har över tid genomgått en internationalisering. Vid utgången av 2023 kvarstår övervikt i Europa jämfört med marknaden som helhet. ▪ Avkastningen under den senaste femårsperioden har primärt varit driven av värdeökningen under 2021.

Figur 34 visar en översikt av Sjätte AP - fondens tillväxt under de senaste fem åren samt hur den totala portföljen ser ut vid utgången av 2023 med avseende på geografi, branschfördelning , investering s kategori samt de primära fondförvaltarna Sjätte AP - fonden är investerade i inom respektive segment.

54 Lag (2000:193) om Sjätte AP - fonden 55 Sj ätte AP - fonden får handla med optioner och terminer eller andra likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen av AP6:s tillgångar eller för att skydda AP6:s tillgångar mot påverkan av valutakursförändringar eller andra risker 77

Bilaga 9

Figur 34: Översikt av Sjätte AP-fondens sysselsatta kapital 2011 beslutade Sjätte AP -fondens styrelse om en ny strategi . Beslutet innebar en omfattande strategiomläggning med tydligt fokus på en kombination av fondutfästelser och co - investeringar . Inom kategorin buyout genomförs både co - investeringar och fondutfästelser medan enbart fondutfästelser genomförs för kategorierna growth och venture . Strategiförändringen påbörjades 2012 och var slutförd 2019, vilket visar den betydande tidsperiod som kan krävas för att omstrukturera en portfölj inom tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity). År 2020 skedde en vidareutveckling av strategin där en mer övergripande portföljstrategi sattes med hänsyn tagen till hur de två områdena (fondutfästelser och co - investeringar) kompletterar och samvarierar med varandra . Som en del av detta behandlades hur allokeringen mellan olika s egment bör se ut för att på bästa sätt nå målet för placeringsverksamheten om hög avkastning och tillfredsställande riskspridning. Sedan 2015 har även en successiv internationalisering av portföljen skett där exponeringen mot Norden minskat till förmån för framför allt övriga Europa men även USA . Som en följd av vidareutvecklingen av strategin har även portföljen koncentrerats då vikt lagts vid att bygga nära relationer med ett mindre antal fondförvaltare vilket ofta möjliggör ett löpande flöde av co - investeringsmöjligheter. Detta exemplifieras inte minst av att de största fondförvaltarna inom både fondutfästelser och co - investeringar i stort är desamma.

Med avseende på urval av fonder är Sjätte AP - fondens långsiktiga målsättning att uppnå avkastning inom buyout över medianavkastningen . D en relativa m ålsättningen är högre inom venture där graden av persistency 56 och avkastningsspridning är högre, vilket betonar vikten av att investera med de allra bästa fonderna (se inledande 4.4 om målsättning med att investera i illikvida tillgångar).

6.2.2 Organisation Medelantalet anställda hos Sjätte AP -fonden uppgick till 32 personer för 2023 . Av dessa utgjorde 14 personer investeringsorganisationen varav elva personer arbetar med segmentet buyout ( en portföljansvarig, sju i nvestment d irectors och tre a nalytiker) och tre personer med v enture, g rowth, s econdaries ( en p ortföljsansvarig, en i nvestment d irector och en a nalytiker). Utöver

56 Definierat som fenomenet att tidigare högavkastande fondförvaltare fortsätter att vara högavkastande framgent 78

Bilaga 9

investeringsorganisationen jobbar 14–15 personer inom a ffärssupport samt tre personer med VD-stöd involverande p ortföljstrategi, processtyrning och en VD-assistent. Samtliga funktioner i organisationsschemat nedan är representerade i ledningsgruppen som består av 7 personer .

Figur 35: Organisationsschema Sjätte AP-fonden Organisationsstrukturen är uppbyggd för att möjliggöra diskussion och hantering av risker i flera led. Utöver investeringsorganisationen finns också två interna kommittéer upprättade där frågor som berör investeringsportföljen diskuteras löpande: ▪ Allokeringskommittén, som är ett beredande och i vissa fall beslutande organ inom Fonden. Allokeringskommittén utgör även nominerings - och ersättningskommitté för enstaka portföljbolag. ▪ Fondkommittén, som är ett beslutsorgan inom Fonden och beredningsorgan inför beslutsfattande i styrelsen. Fondkommittén utgör även Etikkommitté. För beredning av vissa ärenden som berör risk (vilka beslutas i styrelsen), har styrelsen inrättat ett Risk och revisionsutskott (”RU”). Förändring av risklimiter bereds av RU varefter styrelsen fattar beslut. Uppdraget är också att övervaka och tillse att det finns en professionell process för att identifiera och hantera finansiella, operativa och strategiska risker.

Bilaga 9

6.2.3 Styrning ▪ Sjätte AP - fondens nuvarande övergripande styrning är en följd av den strategiomläggning som skedde 2011 och som har vidareutvecklats under 2020 . ▪ Den strategiska inriktningen och styrning av kapitalallokeringen baseras främst på segment (buyout, venture/growth, secon d ary) . God portföljdiversifiering eftersträvas även för andra dimensioner såsom förvaltare , tid (eng: vintage) och geografi . ▪ Sjätte AP - fonden styrs utifrån tre centrala processer : i) investeringsprocessen, ii) förvaltningsprocessen/ägandefasen, iii) avyttringsprocessen . ▪ Sjätte AP - fondens beslutsstruktur följer av att investeringsorganisationen tar fram förslag på co - eller fondinvesteringar som lämnas över till allokeringskommittén som utvärderar investeringen utifrån ett portföljperspektiv. En av allokeringskommittén tillstyrkt investering går vidare till fondkommittén som granskar investeringen ur ett vidare perspektiv . Ett beslut om tillstyrande från fondkommittén är nödvändigt för att investeringen skall genomföras .

6.2.3.1 Övergripande kapitalallokering och mål S jätte AP - fondens (Fonden) styrelses tolkning av det lagstadgade uppdraget vilket genomsyrar den övergripande investeringsstrategin sammanfattas i Figur 36.

Figur 36: Sjätte AP-fondens övergripande investeringsstrategi Startpunkten är att fonden är en långsiktig investerare i onoterade företag där ansvarsfulla investeringar och hållbarhet är en integrerad del av verksamheten och bedöms som en förutsättning för att nå det övergripande målet om långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning . Som beskrivits ovan gör fonden primärt två typer av investeringar : fondinvesteringar och co investeringar. Då c o- investeringar följer samma ägarstyrningsmodell som vid fondutfästelser sker uppföljning och kravställande indirekt via fondförvaltaren även om själva co - investeringen har möjlighet att struktureras genom ett direkt ägande. Sjätte AP - fonden har enligt lag även möjlighet att genomföra direkta minoritetsinvesteringar i enskilda bolag. Vid direkta minoritetsinvesteringar erhålls i vissa fall en styrelseplats där det då ingår i ägaransvaret och styrelsens uppgift att tillse att bolaget

Bilaga 9

har effektiva styr - och kontrollsystem för att hantera sina risker. Denna typ av investeringar är dock inte i fokus för den strategi som Sjätte AP - fonden satt ut under år 2020.

Sjätte AP - fondens allokeringsstrategi är att investera fondkapitalet så att tillfredsställande riskspridning uppnås vad gäller geografi, sektor, mognadsgrad (buyout/growth/venture), årgång och kassaflöde. Detta innebär att fond - respektive co - investeringar skall eftersträva en jämn investerings - och utfästelsetakt i syfte att säkerställa en långsiktigt balanserad portfölj av innehav. Portföljen med investeringar skall vara väldiversifierad vad gäller exponering mot enskilda förvaltare. Därutöver skall exponering mot en enskild fond respektive co - investering vara rimlig i storlek i förhållande till den totala portföljen. Trots att en god riskspridning eftersträvas styrs investeringsportföljen primärt på mognadsgrad där det långsiktiga allokeringsmålet för 2030 följer enligt fördelning : buyout (fond) = 40%, buyout ( co- investeringar) = 40%, venture growth = 12%, secondaries = 8%. M onitorering av portföljens komposition sker i samband med tertial - och årsbokslut. Parametrar som följs upp är portföljens allokering och utfästelseplaner i förhållande till den strategiska inriktningen samt portföljens fördelning avseende sektorer och geografi. Fondförvaltarnas ESG- relaterade processer samt ESG - risker i portföljen följs också upp. För utvärdering av Sjätte AP - fondens avkastning används ett viktat jämförelseindex baserat på i) 90% Burgiss All (motsvarande avkastningen för en medianfond inom onoterade aktie) och ii) 10% OMRX T bill. Detta återspeglar att Sjätte AP - fonden är en stängd fond med behov och mål av en likviditetsbuffert om 10% av fondkapitalet.

6.2.3.2 Investeringsprocess och löpande förvaltning Sjätte AP - fonden styrs utifrån tre centrala processer : i) investeringsprocessen, ii) förvaltningsprocessen/ägandefasen, iii) a vyttringsprocessen. De två förstnämnda är de processer som fonden har en hög grad av kontroll över medan avyttringsprocessen primärt styrs av de fonder/GPs som Sjätte AP - fonden investerar i.

Sjätte AP - fondens investeringar sker med startpunkt i den interna investeringsorganisation som är ansvariga för att både underhålla och skapa nya relationer med befintliga eller nya fonder/GPs. Detta innefattar både att hitta (eng: sourcing) och välja ut (eng: screening) relevanta fonder/GPs för potentiell a investering ar . I tillägg till Sjätte AP - fondens ledningsgrupp finns, för beslutsfattande och uppföljning av investeringsverksamheten, de två tidigare nämnda interna kommittéerna : allokeringskommittén och fondkommittén.

En fond eller en co - investering som efter genomförd utvärdering uppfyller Sjätte AP - fondens kravprofil för ett långsiktigt och hållbart värdeskapande lämnas vidare till a llokeringskommittén. Denna har som ansvar att utifrån ett portföljperspektiv prioritera vilka investeringar och avyttringar som föreslås genomföras. Allokeringskommittén arbetar även med att löpande utvärdera befintlig portfölj i relation till den långsiktiga strategin. Allokeringskommittén leds av VD och består av representanter för investeringsorganisationen samt CFO.

Efter att a llokeringskommittén har tagit beslut om att tillstyrka en investering, går ärendet vidare till fondkommittén som har till uppgift att granska föreslagen investering ur ett bredare perspektiv. Vidare har fondkommittén i uppdrag att utvärdera om det finns anledning att inte tillstyrka en investering genom att beakta de gränsdragningar som uppstått under investeringsanalysen. Det kan röra olika hållbarhetsperspektiv, ryktesrisk, legala aspekter eller operationella risker. Fondkommittén leds av VD oc h består av hållbarhetschef, chefsjurist, kommunikationschef, portföljstrateg och chefer från investeringsorganisationen. Ett beslut om tillstyrkande från Fondkommittén är nödvändigt för att investeringen ska genomföras

Bilaga 9

Vid nyinvestering genom fondutfästelse sker en utvärdering av enskild fond genom en mängd olika bedömningar vilket sammanfattas relativt väl i Sjätte AP -fondens årsredovisning. Vid en fondinvestering genomförs framför allt denna bedömning genom ett framarbetat ”scorecard”. Syftet med detta är att reducera subjektiviteten i processen och möjliggöra en objektiv jämförelse mellan olika GPs och fonder. Beslutsunderlagen bygger på sex kategorier som ger en heltäckande bild av de element som inkluderar risker på olika nivåer och som utgör en del av bedömningen av möjligheten till en god långsiktig avkastning. Kategorierna anges nedan i Figur 37.

Figur 37: Utvärderingskategorier vid investering, Sjätte AP-fonden För att säkerhetsställa ett bra flöde av co - investeringsmöjligheter är det viktigt för Sjätte AP - fonden att nya fonder /GPs erbjuder eller har potential att erbjuda dessa möjligheter. Därför sker i tillägg till ovan områden även en utvärdering av respektive fond/GP s co - investeringspotential . När en c o-investering sker genomförs även alltid en strukturerad och detaljerad utvärdering av den specifika möjligheten där det är av speciell vikt att den fond, som tillhandahåller co - investeringsmöjligheten, har relev ant kompetens och erfarenhet inom det område /bransch som investeringen åsyftar . Detta omfattar då en analys av fondens/GPs : strategi, r esurser (kapital, organisation med mera), e rfarenhet, ESG, e xpertis erfarenhet , samt lämplighet till Sjätte AP - fonden och syn på framtida samarbete . I tillägg till utvärdering av fonden/GP som kommer driva den värdeskapande planen utvärderas även d e transaktionsspecifika riskerna såsom marknad, b olag, g overnance, a ffärsplan, ESG, e xitalternativ, v ärdering, fi nansiering, samt t ransaktions - och avtalsstruktur. Viktigt att poängtera ä r att utvärderingen av en co - investeringsmöjlighet ibland sker under relativt korta och intensiva perioder där startpunkten är att Sjätte AP -fonden får tillgång till ett analysmaterial (exempelvis kommersiell due diligence material) som fonden/GP ofta tagit fram tillsammans m ed rådgivare. Slutligen upprättas en avkastningsanalys som bland annat beaktar risker från både extern och Sjätte AP -fondens interna due diligence. Analysen mynnar ut i ett ställningstagande till investeringspartnerns / GPs värdeskapandeplan, bolagsvärdering och investerings case . I de fall där Sjätte AP -fonden inte fullt ut delar investeringspartnerns/GPs syn på risk och potential, eller då Sjätte AP -fonden behöver skapa en oberoende syn på värdering och avkastning, modelleras ett eget case. För den löpande förvaltningsfasen av en enskild fond , involverande en aktiv styrning och kontroll, har Sjätte AP -fonden en kontinuerlig dialog med förvaltarteam i kombination med rapportering och rutiner för löpande uppföljning och utvärdering där hållbarhet är integrerat. Sjätte AP - fonden arbetar för att ha en plats i fondernas så kallade LPACs 57 , som vanligen består av representanter för de större investerarna, vars roll regleras i fondavtalet. Genom LPACs ges en större insyn i förvaltarens arbete och därmed möjlighet för investerarna att driva väsentliga frågor och ställa krav på förvaltaren, till exempel avseende riskhantering. Sjätte AP - fonden är representerad i cirka 70 LPACs världen över. I tillägg till deltagande i LPACs söker Sjätte AP -fonden en löpande dialog med förvaltarteamen i syfte att följa upp

57 Limited Partner Advisory Committee (LPAC) är ett forum/kommitté som representerar LP - kollektivet sin består av ett antal investerare i en riskkapitalfond, typiskt sett de största och viktigaste. I LPAC lyfts exempelvis frågor rörande intressekonflikter och andra viktiga frågeställningar upp avseende relationen mellan LP och GP 82

Bilaga 9

och påverka fondens utveckling. Vissa typer av utvärderingar (exempelvis kring arbetet med hållbarhetsfrågor) genomförs på årsbasis utifrån egenutvecklade mallar och format .

Sjätte AP -fondens ägarstyrningsmodell vid co-investeringar följer normalt den modell som tillämpas i förhållande till fondinvesteringar då investeringen oftast struktureras på motsvarande sätt. Under ägarfasen har Sjätte AP -fonden då främst en löpande dialog med den fond som leder investeringen i bolaget. Uppföljning och kravställande i förhållande till själva co -investeringen sker således indirekt, via modellen för aktiv ägarstyrning av fonden.

6.2.4 Risker och riskhantering ▪ De mest signifikanta riskerna för Sjätte AP -fonden är: ▪ Kapitalrisk: Att förlora kapital på portföljen som helhet ▪ Finansieringsrisk: Att inte kunna finansiera framtida åtaganden i form av fondutfästelser ▪ Likviditetsrisk: Att tvingas sälja befintliga fondutfästelse i andrahandsmarknaden till rabatt ▪ Det lagstadgade valutasäkringskravet om 10% minskar marknadsrisken men förflyttar risken till ovan kassaflödesrelaterade risker vilket ger en oönskad effekt och leder till en mer ineffektiv kapitalförvaltning . ▪ Justering av co-investeringstakten samt försäljning av innehav i andrahandsmarknaden mitigerar finansieringsrisken . Likviditets- och kassaflödes modellering samt en väldiversifierad portfölj är andra centrala verktyg för riskmitigering .

Övergripande riskhanteringsprocess På en övergripande nivå finns en riskhanteringsprocess där Sjätte AP -fondens totala risk analyseras. Detta görs genom att den delas in i två huvudkategorier : i) o perativ risk, vilket omfattar riskområden såsom exempelvis personalrisk samt verksamhets- och processrisk, och ii) strategisk risk, vilket omfattar riskområden såsom marknadsrisk, finansieringsrisk, varumärkesrisk och politisk risk . Årsvis genomförs en riskanalys för verksamheten av ledningsgruppen. Riskerna värderas och åtgärder diskuteras vilket skapar en medveten riskprofil för verksamheten. Arbetet avrapporteras till Risk - och revisionsutskott (”RU”) samt utgör underlag för styrelsens årliga diskussion och bedömning av riskanalysen.

Centrala strategiska risker Figur 38 sammanfattar några av de för förvaltningen centrala strategiska risker som Sjätte AP -fonden står inför. Medan k apitalrisk, finansieringsrisk (eng: funding risk) och likviditetsrisk (eng: liquidity risk) samspelar med varandra, som en följd av Sjätte AP -fondens konstruktion, så är marknadsrisken (eng: Interim NAV -risk) en mindre betydande risk. Detta eftersom fluktuationer i marknadsvärdet inte påverkar en över- eller underallokering till tillgångs klassen, vilket kan vara fallet i en fond som har flera tillgångs klasser och limiter att förhålla sig till .

Bilaga 9

Figur 38: Centrala risker kopplade till investeringar i onoterade aktier Finansieringsrisken , definierad som risken att inte kunna finansiera sina framtida åtaganden, har en speciellt stor innebörd för Sjätte AP - fonden. Detta följer eftersom, till skillnad från de andra AP fonderna, Sjätte AP - fonden inte har andra likvida tillgångsslag såsom aktier och räntor som kan finansiera framtida åtaganden/utfästelser utan primärt behöver förlita sig på de löpande kassaflöden som erhålles från fonderna som de investerat i, i kombination med den likviditetsbuffert som upprättats som en följd av at fonden är stängd. Konsekvensen av att inte kunna finansiera sina åtaganden kan i värsta fall leda till kapitalförstöring (referens: kapitalrisk) då ett misslyckande att finansiera sina utfästelser enligt avtal i regel innebär att det investera de kapitalet går helt förlorat. I tillägg till förlorat kapital medföljer en stor varumärkesrisk i det fall en LP inte honorerar sina utfästelser vilket kan ha följdeffekter inte minst för möjligheten att få investera i påföljande fonder. Möjligheten att få investera i påföljande fonder kan även påverkas av huruvida en LP (exempelvis på grund av brist på likviditet) valt att stå över en viss fondcykel då detta, allt annat lika, försämrar relationen och GPs villighet att låta LP investera i framtida fonder. Denna dynamik gäller speciellt för eftertraktade fonder som ofta reser pengar snabbt utan större svårigheter och därmed har större möjlighet er att ställa större krav på LP - kollektivet.

Utöver ovan nämnda strategiska risker tillkommer även hållbarhetsrelaterade risker som Sjätt e AP fonden är exponerade mot genom dess investeringar i fonder och underliggande bolag. Dessa kan exempelvis inbegripa kränkning av mänskliga rättigheter eller arbetssätt, korruptionsrisker, miljörisker och/eller klimatrisker.

Implikationer av det lagstadgade valutasäkringskravet om 10% En annan viktig dynamik , som är en direkt följd av det lagstadgade kravet att högst 10% av fondkapitalet (baserat på substansvärdet/NAV) får vara utsatt för valutarisk, är att valutasäkringar minskar marknadsrisken (eng: i nterim NAV - risk) men förflyttar denna risk till kassaflödesrisker och därmed potentiellt ökar framför allt finansierings - och likviditetsrisken som beskrivits ovan. I skrivande stund är detta högst aktuellt då likviditeten under 2023 försämrats , och fina n sieringsrisken därmed ökat, som en följd av de likviditetskonsumerande valutasäkringarna samt av de övergripande marknadsförhållandena där distributioner från GPs avstannat .

Bilaga 9

Riskmitigerande åtgärder Innan det gått så långt att finansieringsrisken realiseras (vilket historiskt aldrig inträffat för Sjätte AP fonden ) finns dock en rad åtgärder som Sjätte AP - fonden kan agera på för att säkerställa likviditet . Dels håller Sjätte AP - fonden en likviditetsbuffert , d els finns möjligheter att minska investeringstakten i andra delar av portföljen som inte är föremål för existerande åtaganden/utfästelser – närmare bestämt co - investeringstakten. Skulle dessa åtgärder inte vara tillräckliga finns möjligheten att sälja existerande fondandelar/tillgångar i andrahandsmarknaden (eng: secondary market) för att frigöra likviditet. Detta kan dock innebära att ovan nämnda likviditetsrisk behöver realiseras , det vill säga att tillgångar säljs till rabatt mot rapporterat marknadsvärde. I sammanhanget bör nämnas att det är just denna likviditetsrisk som en långsiktig investerare med god likviditet har möjlighet att kapitalisera på (genom att köpa tillgångar till rabatterat pris), vilket argumenterbart är en av de huvudsakliga anledningarna att allokera kapital till onoterade aktier (eng: private equity) till att börja med. För att mitigera finansieringsrisken är portföljuppbyggnad och diversifiering över både segment (buyout/growth/venture), geografi och tid (eng: vintage) ett effektivt verktyg. Ett annat viktigt verktyg är kassaflödesmodellering vilket prognostiserar de framtida kassaflödena från fondförvaltarna/GPs . Sjätte AP - fonden har utvecklat ett eget verktyg för modellering av framtida kassaflöden vilket skiljer sig från en del andra AP - fonder som ibland valt att outsourca denna typ av tjänst. En sista typ av verktyg för riskmitegring med avseende på finansierings - och likviditetsrisk är upptagandet av checkräkningskrediter – även detta är dock förknippat med en kostnad vilket hämmar den övergripande avkastningen.

Vidare är den övergripande styrningen med en robust och omfattande investeringsprocess (enligt ovan), avtalsskrivande samt formell (exempelvis genom representation i LPACs) och informell (dialog och avstämningar) uppföljning med fonderna andra viktiga verktyg som mitigerar sannolikheten för att förlora kapital på portföljen som helhet. Vikten av en tillräckligt stor och kompetent organisation bör betonas eftersom spridningen i möjliga utfall och genomföranderisken kan anses vara större jämfört med andra tillg å ngsklasser.

För hållbarhetsrelaterade risker hanterar Sjätte AP - fonden dessa genom att systematiskt granska och bedöma dessa både inför en investering samt genom löpande arbete under ägandefasen. Riskerna hanteras också genom att styrelsen årligen fastställer och följer upp mål för Sjätte AP - fondens systematiska hållbarhetsarbete. För en mer detaljerad redogörelse av Sjätte AP - fondens hantering av hållbarhetsrisker refereras det till sid. 74 i årsredovisningen för 2023 . Sammanfattningsvis så är finansieringsrisken, kapitalrisken och likviditetsrisken de viktigaste riskerna som Sjätte AP - fonden har att förhålla sig till. De kortsiktiga verktygen för att hantera likviditeten, och därmed minska finansieringsrisken, är co - investeringstakten och möjligheten att sälja fondutfästelser i andrahandsmarknaden, samt nyttjande av checkräkningskredit . För att på lång sikt ha möjlighet att konstruera en väl diversifierad portfölj är utfästelsetakten och samspelande kassaflödesmodellerin g av stor vikt .

Riskfunktionen Styrelsen har inrättat en särskild riskfunktion som med ett systemstöd/mjukvara som genomför riskmätning och kontroll av verksamhetens fastställda placeringsregler. Funktionen är oberoende i förhållande till investeringsorganisationen då den utgör en del av ekonomiavdelningen och rapporterar till CFO. I uppdraget med oberoende uppföljning av styrelsens fastställda limiter framställer funktionen självständigt ett underlag som tertialvis avrapporteras av CFO till styrelsen efter beredning i RU .

Bilaga 9

Likviditetsbehovet för investeringsverksamheten följs upp av riskfunktionen genom olika simuleringar i framtagen prognosmodell. Kontroll över likviditetsbehovet vad gäller den kortsiktiga betalningsberedskapen hanteras genom att löpande övervaka de notor som inkommer. En beredskapsplan finns upprättad i det fall en kraftig avvikelse uppstår mellan förväntade kassaflöden i likviditetsprognos och investeringsverksamheten. I beredskapsplanen finns angivet vilka likviditetsskapande åtgärder som finns att tillgå , vilka limiter som är fastställda samt vem som agerar och fattar beslut om dess aktivering. Veckovis följer funktionen upp utfallet mot gällande prognos och rapport skickas till Allokeringskommittén i syfte att informera om utvecklingen. Riskfunktionen följer valutaexponeringen såsom den definieras , där högst 10 % får vara utsatt för valutakursrisk, och gör de valutasäkringar som krävs givet aktuella limiter.

6.2.5 Rapportering och processen för marknadsvärdering Sjätte AP -fonden ska , i likhet med de andra AP -fonderna, enligt lag marknadsvärdera sina innehav. Investeringar i onoterade värdepapper i både fonder och företag ska marknadsvärderas enligt IPEVs principer. Sjätte AP -fonden ska därmed använda de metoder och principer som anses vara god sed på marknaden. För ett fåtal bolag i portföljen finns ingen extern rapporteringsprocess implementerad avseende marknadsvärdet. I dessa fall genomförs värderingen av den egna organisationen och skall därmed kontrolleras och ges särskild uppmärksamhet i samband med årsbokslut. Vid varje tertialbokslut skall värderingarna godkännas av Sjätte AP -fondens administrativa styrgrupp och vid årsbokslutet bereds de av RU och beslutas av styrelsen . I samband med bokslut marknadsvärderas fondinnehaven i enlighet med fondernas rapporterade värden såtillvida inga extraordinära omständigheter föreligger som kräver justering. Vid årsbokslut skall analys göras av fondernas värderingsmetoder och dessa skall inkluderas i diskussionen med revisi onsutskottet. Vid egna värderingar försöker Sjätte AP -fonden avgöra vilken kombination av värderingsmetoder som är bäst lämpad i syfte att visa investeringens verkliga värde och därmed ett rättvisande resultat. Sett ur ett tidsperspektiv baseras årsredovisningen på senast tillgänglig information . För de bolag som Sjätte AP fonden fastställer värdering på används någon av följande värderingsmetoder: ▪ Pris enligt senaste investeringsrundan ( mer vanligt förekommande för bolag i tidig fas ) ▪ Diskonterat kassaflöde ▪ Substansvärdesmetod (lämpas sig bäst för fastighets och finansbolag) ▪ Multipelvärdering ofta baserat antingen på lönsamhetsmultiplar (ex: EV/EBITDA) eller omsättningsmultiplar (ex: E V / sales) vilket generellt se tt är enklare att använda för mogna bolag (b uyout) då fler noterade referensobjekt finns tillgängliga

6.2.6 Kostnader för illikvida tillgångar ▪ Sjätte AP -fonden redovisar storleken på de externa förvaltningsavgifterna (eng: management fee) i relation till de t totalt förvaltade kapitalet vilket anses som ändamålsenligt . ▪ Fondens interna kostnader utgör cirka 10–15% av de totala kostnaderna (exkl. vinstdelning). ▪ Co-investeringar, som i huvudsak sker helt utan externa förvaltningsavgifter , utgör det främsta verktyget för Sjätte AP -fonden att reducera förvaltningsavgifter na. ▪ Sjätte AP -fonden saknar en heltäckande uppföljning av vinstdelning (eng: carried interest) .

Då Sjätte AP -fonden löpande kostnadsför externa förvaltningskostnader som är hänförliga investeringsverksamheten inom det orealiserade resultatet ger detta en representativ bild för hur stor a de externa fondernas förvaltningskostnader är i relation till det totalt förvaltade fondkapitalet (NAV + kvarvarande utfästelser) . I sammanhanget bör det poängteras att både förvaltningsavgift och

Bilaga 9

prestationsbaserad ersättning alltid bör ställas i relation till den avkastning som genereras, varför ett uteslutande fokus på kostnadsbilden riskerar att bli ensidigt. Med reservation för detta är det dock av vikt att storhet och transparens kring kostnadsbilden framhålls vilket nedan avsnitt ämnar uppfylla.

Under 2023 utgjorde fondförvaltningskostnaderna (eng: management fee) 1,4 % av det totalt förvaltade fondkapitalet. Då de externa kostnaderna redovisas som en del av nettoresultat et för onoterade aktier sammanförs de ihop med den övergripande realiserade och orealiserade värdeförändringen. Bruttovärden redovisas dock i den löpande texten i årsredovisningen. Av Figur 39 framgår storheterna av kostnaderna avseende den interna organisationen i relation till externa förvaltningsavgifter (eng: management fees). Dessa kostnader exkluderar prestationsbaserad ersättning till externa förvaltare (eng: carried interest) som inte är en kostnad utan en vinstdelning.

Figur 39: Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader Som illustreras i Figur 39 är externa förvaltningskostnader hänförligt co - investeringar relativt små i sammanhanget vilket är en funktion av att Sjätte AP - fonden i regel gör co - investeringar genom befintliga fondrelationer ( GPs) där förmånliga villkor ofta erhålles. Som jämförande exempel kan nämnas att branschens normala förvaltningsavgift som andel av utfäst kapital är mellan 1 ,5– 2 , 0% för fondinvesteringar medan vinstdelningen till förmån för GP är 20% (se avsnitt 5.2.1.2 om kostn a der för vidare diskussion). Motsvarande siffror för co - investeringar är nära 0% vilket innebär att andelen co investeringar av den totala portföljen är en viktig negativ kostnadsdrivare – det vill säga ju högre andel co - investeringar desto lägre viktad förvaltningsavgift. Detta illustreras i Figur 40 där Sjätte AP - fonden gjort en skattning av den totala kostnadsbilden för ett representativt år med hänsynstagande till i) andelen kapital allokerat till respektive investeringsstruktur 58 samt ii) nivån på förvaltningsavgiften över tid. Värt att notera att denna bild kan jämföras med Figur 13 i avsnitt 5.2. Sjätte AP - fondens primära verktyg för att reducerar sina externa förvaltningskostnader är därmed andelen co - investeringar (som görs till låg avgift) i kombination med en hög grad av egna fond utfästelser (i kontrast till att investera via SMA eller fond - i - fonder). Utan fondinvesteringar ges dock inga möjligheter till co - investeringar, varför en balans mellan de två krävs. Anledningen till att Sjätte

58 Co - investeringar, fondinvesteringar och fond - i - fond er 87

Bilaga 9

AP-fonden överhuvudtaget investerar i fond-i-fonder skiljer sig från andra utvalda AP-fonder (exempelvis Första AP-fonden) då syftet med fond -i-fonder är att få smidig tillgång till exponering mot andrahandsmarknaden (eng: secondary markets) i riskspridande och kassaflödesoptimerande syfte . Som tidigare beskrivits förekommer också avgiftsrabatter, primärt hänförligt förvaltningsavgifter, som en funktion av i) hur tidigt en LP utfäst kapital till en fon d och ii) hur mycket kapital som tillsatts, varför nivån på förvaltningsavgiften i relation till substansvärdet (eng: NAV) kan skilja sig från branschgenomsnittet. Det är v iktigt att i sammanhanget komma ihåg att ett ensidigt urval av fonder basera t på lägst avgift kan vara en ogynnsam strategi där en holistisk utvärdering är av stor vikt och , om något , dyrare fonder ibland också tenderar att vara de bäst avkastande.

Figur 40: Kostnadsjämförelse av direktinvesteringar, fondinvesteringar och fond-i-fonder, Sjätte AP-fonden Avseende vinstdelning (eng: carried interest) är detta inte en kostnad enligt gällande redovisningsseder vilket tidigare beskrivits. Även om transparensen och rapportering av vinstdelning från GPs till LPs har förbättrats över tid saknar Sjätte AP -fonden en heltäckande rapportering av realiserad vinstdelning vilket gör att de inte följer denna i deras redovisningssystem. Att rätt belopp har tagits ut säkerhetsställs dock genom granskning av GPs rutiner med avseende på framräkning av vinstdelning, inte minst som del av den initiala genomlysningen av fonden. Vill man trots de nna dynamik få en bild av hur stor del av den totala ersättningen och kostnadsmassan som typiskt utgörs av vinstdelning är det viktigt att komma ihåg att dess relativa andel avgörs av hur framgångsrik en transaktion eller fond varit . Med andra ord ökar naturligt vinstdelningens andel av den totala kostnaden/ ersättning en desto högre avkastning fonden erhållit. Med hänsyn tagen till Sjätte AP -fondens investeringsstrukturmix , enligt tidigare resonemang, samt med antaganden om avkastningsnivåer som kan tänkas representera industrin i sin helhet , ges en teoretisk uppskattning av vinstdelningens omfattning mellan de olika investeringsstrukturerna för en mogen portfölj i Figur 41. Det bör noteras att de så kallade ”no-fee-nocarry”-villkoren för co-investeringar som Sjätte AP - fonden åtnjuter inte nödvändigtvis är representativa för industrin i sin helhet.

Bilaga 9

Figur 41: Sjätte AP-fondens uppskattning om storlek på vinstdelning för olika investeringsstrukturer Sammanfattningsvis bedöms ovan exempel som högst relevanta med avseende på förståelse för den verkliga kostnadsbilden, inte bara hänförligt Sjätte AP - fonden utan även övriga AP - fonder. Va l av tillvägagångssätt för att få exponering mot onoterade aktier, framgången i de underliggande investeringarna, samt de specifika villkor som förhandlats med respektive GP är de huvudsakliga faktorerna som påverkar den totala kostnadsbilden. Det tåls dock att upprepa att kostnadsbilden alltid bör ställas i relation till den förväntade avkastningen där de typiskt s e tt mest eftertraktade fonderna inte alltid är de nödvändigtvis mest kostnadseffektiva.

6.2.7 Bedömningar och observationer ▪ Sjätte AP - fondens omfattande strategiomläggning under 2011 , och dess vidareutveckling under 2020 , har legat till grund för vad som idag bedöms vara en professionell organisation med genomarbetade processer, kompetent personal och som ett resultat av detta en tydlig och genomarbetad strategi. ▪ S om en följd av att Sjätte AP - fonden är en stängd fond samt med bakgrund av begränsningen att högst 10% av Sjätte AP - fondens förvaltade kapital får vara utsatt för valutakursrisk så medföljer finansieringsrisker (eng: funding risk) definierat som risken att Sjätte AP - fonden inte kan finansiera framtida åtaganden/fondutfästeler. Detta kan leda till att likviditetsrisker, definierat som risken att sälja tillgångar till rabatt mot rapporterat marknadsvärde, behöver realiseras för att undvika att finansierings - och kapitalrisken realiseras. Då ett av huvudsyfte na med att investera i onoterade aktier (eng: private equity) är att tillhandahålla likviditet (och bli kompenserad för detta) är vår bedömning att Sjätte AP - fonden hade gynnats av en mer flexibel lagstiftning och struktur där förutsättningarna för att tillhandahålla likviditet genom fondutfästelser, co - investeringar och/eller köp (i kontrast till försäljning) av andrahandsfondsandelar (eng: secondaries) optimeras. Detta innebär bland annat att valutariskkravet om 10% är olämpligt och bör tas bort. Det skulle även kunna innebära att se över möjligheten att öppna upp fonden för inbetalningar, inte minst under perioder då illikviditetspremien bedöms som hög – det vill säga under perioder då en investerare bedöms bli kompenserad för att tillhandahålla likviditet.

Bilaga 9

▪ Sjätte AP - fonden har en övervikt i Europa och Norden jämfört med sitt benchmark . Vi observerar att Sjätte AP - fonden primärt styr sin allokering baserat på segment (buyout/growth/venture). Under enstaka utvärderingsperioder kan detta teoretiskt innebära att strukturella skillnader mellan Europa och USA är den primära förklaringsfaktorn varför Sjätte AP - fonden överpresterar eller underpresterar jämfört med sitt jämförelseindex. Vår bedömning är dock att Sjätte AP - fondens prioritet av att söka de bästa fondförvaltarna inom respektive segment, snarare än att i första hand eftersträva en geografisk portfölj i linje med sitt jämförelseindex, är att föredra även framgent - med bakgrund av att målsättningen att välja de i genomsnitt bättre förvaltarna bör få företräde . ▪ Sjätte AP - fonden redovisar omfattningen av externa förvaltningsavgifter i sin årsredovisning. Vår bedömning är att redovisningen i transparenshänseende är föredömlig. Med avseende på vinstdelning, så kallad carried interest , så saknar Sjätte AP - fonden en heltäckande rapportering av detta från underliggande fondförvaltare. Dock säkerställs av Sjätte AP - fonden, genom avtal och due diligence, att de underliggande förvaltarnas metod är korrekt. Vår bedömning är att Sjätte AP - fonden bör fortsätta verka för att driva transparens i denna fråga och att eftersträva en heltäckande rapportering av vinstdelning. Detta bör dock inte ske på avkall av inträde (eller genom avyttring) i de underliggande fonder som inte rapporterar enligt önskat format . ▪ Sjätte AP - fonden följer gängse principer för marknadsvärdering av underliggande innehav (portföljbolag) primärt genom due diligence och att i den löpande förvaltning ställa krav på värderingsprinciper och processer godkända av en oberoende tredje part. Vår bedömning är att det inte finns behov av att ställa ytterligare krav på Sjätte AP - fonden i detta hänseende då det sannolikt skulle kräva betydande interna resurser med osäkert utfall avseende på huruvida en mer exakt/träffsäker värdering skulle kunna erhållas. Då Sjätte AP - fonden i huvudsak enbart förvaltar tillgångsklassen onoterade aktier saknas även relevans av både i) en mer exakt/träffsäker värdering samt ii) den eftersläpning som värderingen rapporteras med . Detta följer av att Sjätte AP - fonden inte har limiter för andra tillgångsslag att förhålla sig till samt att inga flöden går in eller ut ur fonden och behovet av prissättning av sådana därmed ej föreligger .

Bilaga 9

6.3 Första AP-fonden Första AP- fonden har tre uttalade mål med illikvida investeringar:

i) Hög riskjusterad avkastning ii) Partiellt inflationsskydd (fastigheter och infrastruktur) iii) Diversifierande effekt till den totala fondportföljen Det partiella inflationsskyddet anses ändamålsenligt eftersom buffertfonderna har ett realt åtagande mot pensionssystemet.

6.3.1 Översikt av illikvida innehav ▪ Vid utgången av 2023 var 23,0 % (motsvarande 105 mdrSEK) av Första AP - fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna var: ▪ 54% hänförligt tillgångar i Sverige ▪ 61% hänförligt bolagsstrukturer ▪ F astigheter och onoterade aktier (eng: private equity) de två största tillgångsklasserna motsvarande 59% respektive 28% ▪ År 2021 genomfördes en större förändring gällande investeringar i onoterade aktier, då ett krav om tydlig hållbarhetsprofil adderades till investeringskriterierna. ▪ Första AP- fonden hade vid utgången av 2023 samma andel illikvida tillgångar (23%) som vid utgången av 2018. Fonden har under perioden varit nettosäljare i samtliga illikvida tillgångsklasser, i vad de bedömt som en övervärderad marknad.

Figur 42: Översikt av Första AP-fondens illikvida tillgångar Vid utgången av 2023 var 23,0% motsvarande 105 mdrSEK av det totalt förvaltade kapitalet (454 m dr SEK) hänförligt investeringar i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna var 54% hänförliga investeringar inom Sverige och 46% i övriga världen. Ägandeformen var till största del ägande via bolagsstrukturer ( 61 %) representerat av de större fastighetsinnehaven och infrastrukturplattformarna. I ovan bild (Figur 42) är Första AP - fondens innehav i Northvolt (via ’4 to 1’) tilldelat

Bilaga 9

infrastrukturinvesteringar på grund av jämförelseskäl. Första AP-fonden ser dock internt investeringen och plattformen ’4 to 1’ som exponering mot onoterade aktier snarare än en infrastrukturplattform , vilket Polhem Infra bedöms vara. 59

Onoterade fastigheter De onoterade fastighetsinnehaven utgjorde 59 % av de illikvida tillgångarna eller 14 % av det totala fondkapitalet, vilket är något högre än de andra buffertfonderna (exklusive Sjätte AP -fonden). De direktägda fastighetsbolagen utgör den absoluta majoriteten av fastighets innehaven. I fallande storleksordning följer exponering mot de två svenska fastighetsbolagen Willhem (bostäder) och Vasakronan (kommersiella fastigheter ) samt det europeiska fastighetsbolaget Cityhold (kommersiella fastigheter). Cityhold är ett joint -venture med bland annat Andra AP-fonden som fokuserar på kontorsfastigheter i europeiska storstäder. Fastighetsportföljen växte genom betydande nyinvesteringar genomförda efter finanskrisen 2008 och har primärt växt via värdestegring sedan dess. Under perioden 2018–2023 har Första AP- fonden varit nettosäljare i en, vad de bedömer varit, en övervärderad marknad. K oncentration de två största fastighetsinnehaven Willhem och Vasakronan, utgör 49% av de illikvida tillgångarna eller 11% av det totala fondkapitalet. Trots hög geografisk koncentration bedöms fastighetsexponeringen som mer diversifierad med avseende på affärssegment (bostäder respektive kontor) . Första AP-fondens komparativa fördelar med god kunskap om den lokala fastighets marknaden samt god möjlighet till ägarstyrning lyfts fram som viktiga anledningar till innehavens storlek. Utöver de större direktägda bolagen finns även fasti ghetsfondinnehav med internationellt och svenskt fokus samt mindre direktägda svenska fastighetsbolag.

Onoterade aktier Onoterade aktier utgjorde 28% av de illikvida tillgångarna eller 6,5% av de t totalt förvaltade kapitalet vid utgången av 2023. Första AP-fonden investerar i onoterade aktier (eng: private equity) genom mandat som utfärdas till samarbetspartners omkring vart tredje år. Dessa samarbetspartners är välkända större aktörer såsom exempelvis Hamilton Lane som erbjuder skräddarsydda investeringsupplägg, såsom individuellt anpassade separata konton. Under en inledande period etablerades diskretionära mandat med samarbetspartners , en samarbetsform som övergavs för drygt tio år sedan. Samarbetsformen ersattes av en outsourcing -modell där vissa arbetsmoment i investeringsprocessen outsourcas. Den nya investerings modellen är betingad med lägre kostnader än föregående modell. Till ski llnad från tidigare är de delmoment som idag läggs ut på samarbetspartners förknippade med en fast avgift i stället för en procentsats på förvaltat kapital och/eller vinstdelning. Modellen är dock förknippad med två lager av avgifter – avgifter till samarbetspartners samt till underliggande fonder/GPs som kapitalet investeras i. Investeringar i tillgångsklassen motiveras genom en högre avkastning, diversifieringseffekter samt genom möjligheten att få tillgång till investeringar som inte är tillgängliga i den noterade marknaden. Utöver detta lyfts även möjligheten att realisera fondens övergripande hållbarhetsstrategi som ytterligare en anledning . En större inriktningsförändring genomfördes år 2021 för investeringar i onoterade aktier, då ett krav om tydlig hållbarhetsprofil adderades till investeringskriterierna för investeringar i onoterade aktier . Som en följd av den nya inriktningen minskades det investerbara universumet av underliggande fonder och i samband med förändringen sänktes även a vkastningsmålet för tillgångs klassen i sin helhet. Första AP-fonden genomför cirka 6 –8 fondinvesteringar samt 3–5 co- investeringar per år tillsammans med sina partners.

59 Investeringen i Northvolt anses av Första AP- fonden falla in under onoterade aktier medan Andra och Tredje AP -fonderna internt redovisar denna tillgång under infrastruktur. För att behålla enhetlighet behandlas innehavet som infrastruktur för samtliga fonder inom ramen för denna rapport 92

Bilaga 9

Infrastruktur Första AP-fondens investeringar inom infrastruktur utgjorde vid utgången av år 2023 cirka 8,6% av de illikvida tillgångarna eller 2,0% av det totala fondkapitalet. De större innehaven är de tre saminvesteringarna Polhem, Omers och Northvolt via bolaget ’4 to 1’. Polhem infrastruktur ägs gemensamt av Första-, Tredje och Fjärde AP-fonden och fungerar som en plattform för investeringar i infrastruktur. Denna typ av investeringar tenderar att vara stora sett till investerat kapital samt föregås av en noggrann och resurskrävande analys, vilket motiverar den samägda strukturen med andra långsiktiga och likasinnade investerare. Bolaget ’4 to 1’ har en liknande struktur som Polhem Infra men är hittills endast ämnad för investeringen i det underliggande innehavet Northvolt som utvecklar lösningar för energilagring. Eftersom AP-fondslagen maximalt tillåter 35% röstandel i onoterade bolag var en saminvestering nödvändigt för att realisera investeringen. Utöver de direktägda bolagen finns också ett flertal investeringar i infrastrukturfonder. Under 2014–2022 ägde Första AP-fonden även en del av elnätsbolaget Ellevio, vilket såldes till AMF under 2022.

Onoterade krediter samt skog och jordbruk Utöver de större illikvida tillgångsklasserna har Första AP -fonden även mindre investeringar inom onoterade krediter (eng: private credit) samt skog och jordbruk. Skog och jordbruk utgjorde 1,9% av de illikvida tillgångarna eller 0,4% av den totala portföljen vid utgången av 2023. Vid samma datum utgjorde onoterade krediter, som ägs i fondstrukturer, 1,8% av de illikvida tillgångarna eller 0,4% av den totala portföljen. Investeringarna i onoterade krediter och skog och jordbruk ligger organisatoriskt inte under en separat ledning eller förvaltning utan omfattas av organisationen för onoterade aktier samt fastigheter .

Påverkan av förändringarna i lagen under 2019 respektive 2020 Påföljden av de ökade möjligheterna att investera i illikvida tillgångar , som lagförändringarna under 2019 respektive 2020 medförde, illustreras i Figur 31. För Första AP-fonden hade förändringen framför allt en direkt påverkan på tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) i den mening att tidigare krav ansågs som en begränsning för flexibiliteten och hanteringen av portföljen i relation till målallokeringen. För övriga tillgångsklasser hade förändringarna en delvis påverkan . Första AP-fonden har under perioden varit nettosäljare inom samtliga illikvida tillgångsklasser om totalt cirka 18 mdrSEK. Försäljningarna har genomförts då fonden bedömt det gynnsamt att ta hem vinster i vad som uppfattats vara en övervärderad marknad. I samband med upprättandet av Polhem var tesen att denna plattform för gemensamma investeringar i infrastruktur skulle leda till fler investeringsmöjligheter än vad som i retrospektiv har åstadkommits . Detta kan delvis tillskrivas Första AP-fondens disciplinerade process där rätt förvärv vid rätt tillfälle varit högre prioriterat än att försöka öka exponeringen mot infrastruktur som en följd av lagändringen. Detta illustreras i Figur 43 nedan där påtagliga värdestegringar inom onoterade fastigheter och onoterade aktier varit betydande och lett till att andelen illikvida tillgångar i relation till det totala fondkapitalet hålls intakt på 23% i slutet av 2023 , trots att Första AP- fonden varit nettosäljare under perioden.

Bilaga 9

Figur 43: Värdeökning av illikvida tillgångsklasser, Första AP-fonden 6.3.2 Organisation Styrelsen är ytterst ansvarig för fondens styrning och riskhantering. Styrelsen ansvarar bland annat för att ta fram VD:s riskmandat i form av exponeringslimiter för tillgångsslag och tillgångsklasser samt relativ risk (eng: tracking error) i förhållande till en övergripande tillgångsallokering. VD beslutar om utformning av riskmandat och delegerar detta till allokeringsgruppens ordförande samt chefer inom kapitalförvaltningen. Till skillnad från en del andra AP - fonder delegeras riskmandaten direkt till cheferna för respektive tillgångsslag/funktion då Första AP - fondens VD agerar både som VD och kapitalförvaltningschef (CIO). En av de chefer som riskmandat delegeras till är chef en för alternativa tillgångar. Gruppen för alternativa tillgångar är ansvarig för de investeringar som genomförs i de illikvida tillgångsklasserna. Gruppen utgörs av totalt sex personer : tre förval t are inom fastigheter och infrastruktur, två förvaltare inom onoterade aktier samt chef för alternativa tillgångar.

Bilaga 9

Figur 44: Organisationsschema Första AP-fonden

6.3.3 Styrning ▪ Första AP-fondens kapitalallokering styrs primärt genom att VD fastställer en strategisk tillgångsfördelning som följer av de ramar som styrelsen fastställt. ▪ Målintervall för de illikvida tillgångsklasserna sätts i samband med detta, vilket sedan operationaliseras av portföljförvaltare. ▪ Investeringar som storleksmässigt överskrider ett visst belopp , samtliga direktinvesteringar och investeringar i fonder med större ägarandel än 25% beslutas om i en investeringskommitté medan mindre investeringar informeras om löpande till VD och beslutas av chef för alternativa investeringar. ▪ Första AP- fonden eftersträvar en hög grad av kontroll vilket delvis exemplifieras av dess relativt höga andel investeringar i bolagsstrukturer. För investeringar i onoterade aktier har fonden valt att använda sig av samarbetspartners via SMA liknande strukturer, då man bedömt att det finns betydande genomföranderisker med att gå ifrån en sådan modell , vilket även skulle innebära en väsentligt annorlunda organisation inom området . ▪ Utöver en eftersträvad hög grad av kontroll betonar fonden nyttjandet av sina komparativa fördelar samt möjlighet att kapitalisera på marknadsineffektiviteter. Detta gäller speciellt med avseende på de onoterade direktägda fastighetsbolagen och fondens syn på svensk fastighetsmarknad , samt avser fondens syn på möjligheterna till att rekrytera och behålla relevant kompetens inom respektive tillgångsklass

6.3.3.1 Övergripande kapitalallokering och mål Första AP- fonden har som grundläggande krav att fondens långsiktiga avkastning ska överstiga förändringstakten i inkomstindex. Pensionssystemet har dock behov av en högre avkastning som innebär att effekterna av framtida balanseringar minimeras. Styrelsens avkastningsmål för Första AP fonden sätts utifrån en samlad bedömning av i första hand : i) det grundläggande avkastningskravet, ii) pensionssystemet behov av avkastning, iii) den finansiella risken som krävs för att uppnå dessa avkastningar och iv) upprätthållandet av allmänhetens förtroende.

Bilaga 9

För att beakta realkomponenten i pensionssystemets avkastningskrav och bedömd nivå på systemets behov är det långsiktiga målet (40 år) för Första AP - fonden en avkastning på den totala portföljen efter kostnader på 4,0 procent realt per år mätt över rullande tioårsperioder. Från och med 2020 är fondens medelfristiga mål (10 år) 3,0 procent real avkastning efter kostnader över rullande 10 år. Målsättningen för kapitalförvaltningen är att generera en högre avkastning efter kostnader än vad en passiv investering i den av styrelsen fastställda övergripande tillgångsfördelningen (ÖT) skulle generera på 10 års horisont med liknande volatilitet. ÖT består av globala aktie - och ränteindex med en geografisk övervikt mot Sverige (jämfört med en global marknadsportfölj) och har som syfte att agera som enklast möjlig ändamålsenlig portfölj för utvärdering. Första AP - fondens styrmodell är utformad så att styrelsen beslutar om övergripande långsiktiga förutsättningar som ger bäst möjlighet för organisationen att operationellt förvalta fondkapitalet på ett sådant sätt att de långsiktiga målsättningarna i pensionssystemet uppnås. Operationaliseringen av dessa förutsättningar delegeras av styrelsen till VD . Den så kallade strategiska tillgångsfördelningen (ST) är det första steget i vd:s operationalisering av de förutsättningar som beslutats av styrelsen och resulterar i en allokering till olika tillgångslasser på en relativt hög nivå. För a lternativa tillgångar som inte har en tydlig koppling till en distinkt grundläggande tillgångsklass, såsom aktier eller obligationer, ges ingen specifik allokeringsvikt. Ett exempel på en sådan alternativ tillgång är hedgefonder vilket inte allokeras någon specifik vikt medan onoterade aktier (eng: private equity) i kontrast bedöms som en tillgångsklass och därmed får en tilldelad allokering. Förutsättningarna för framtagandet av ST omfattas av: i) styrelsens beslut kring riskpreferens och ÖT samt styrelsens riskmandat delegerat till VD, ii) styrelsens beslut kring investeringsuniversum samt styrelsens investeringsfilosofi och övertygelser, iii) Första AP - fondens kapitalmarknadsantaganden, inklusive förväntad avkastning och risk per tillgångsklass samt iv) Första AP - fondens kostnads - och budgetram.

VD styr förvaltningen genom att minst årligen fastställa en ST inom de ramar som ÖT sätter upp samt genom de riskmandat VD ger risktagare inom kapitalförvaltningen samt a llokeringsgruppen. Som mått för att representera avvikelser i den faktiska portföljen gentemot ÖT används som utgångspunkt det statistiska riskmåttet ex - ante tracking error (TE). R iskmandaten från styrelsen till VD av krav på återrapportering av TE för hela portföljen. Detta inkluderar också exponeringslimiter dels per tillgångsslag men även exponeringslimiter mot illikvida tillgångar som av flera anledningar satts till en något lägre nivå än den lagstadgade 40% - limiten. De av F ör sta AP - fonden identifierade tillgångsklasserna inom illikvida tillgångar, och som ges ett allokerat målviktsintervall, utgörs av infrastruktur, fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity).

6.3.3.2 Centrala styrdokument, beslutande- och beredande organ Första AP - fondens övergripande verksamhetsstrategi vilar på en placeringsstrategi, ett riskaptitramverk och en ESG - strategi. Placeringsstrategin beskriver målformulering, riskpreferens, samt investeringsfilosofi och - övertygelser. Riskaptitramverket utgår från verksamhetsstrategin och vidareutvecklar tillsammans med placeringsstrategin och ESG - strategin organisationens syfte, mål och utvecklingspotential inom riskhantering, placeringsverksamhet, och ESG - området. I lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL) anges att fondens styrelse årligen ska fastlägga en riskhanteringsplan för förvaltningsverksamheten. Riskhanteringsplanen ska beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker ska hanteras, inklusive den interna kontrollstrukturen. Riskhanteringsplanen (RHP) är därför ett styrande dokument och tillsammans med Riskaptitramverket (RAR) lägger de grunden för fondens riskkultur.

Bilaga 9

I tillägg till organisationskartan , se Figur 44, finns ett flertal forum som sammanträder med olika frekvens där olika delar av organisationen är representerade. Figur 45 visar en på en översikt av dessa forum. Nämnvärt är att ledningsgruppen för förvaltning sammanträder varannan vecka eller vid behov med primärt syfte att skapa ett horisontellt utbyte mellan de olika delarna av organisationen som representerar tillgångsslag, allokering , ESG med mera. Styrningen har satts upp så att investerings - och riskhanteringsprocessen omfattar utvärdering och granskning av investerings - och riskhanteringsbeslut. De beslutande organen är investerings - och riskkommittén där VD respektive riskchef är beslutande.

Figur 45: Beslutande och beredande forum, Första AP-fonden 6.3.3.3 Investeringsfilosofi och process Första AP - fondens investeringsfilosofi kan sammanfattas enligt nedan: ▪ Riskdifferentiering: Total risknivå ska vara låg, samtidigt som riskaptiten för finansiell risk bör vara hög ▪ Lång investeringshorisont: Fonden har hög ambition vad gäller ESG - frågor. Fonden ska ta vara på fördelarna av en lång analys - , placerings - och utvärderingshorisont exempelvis genom att erhålla premier för illikvida tillgångar ▪ Lämplig marknadsexponering: Investeringsprocessen ska utgå från en välgrundad syn på vilka marknadsexponeringar som är lämpligast på medelfristig horisont ▪ Säkerhetsställa allmänhetens förtroende: Fondens agerande, regler och kultur måste säkerställa att allmänhetens förtroende upprätthålls för att kunna utföra uppdraget på bästa sätt där aptiten för anseenderisk är låg och bör minimeras. Tydlig organisationsstruktur och ansvarsfördelning ger stringens och effektivitet. Kostnadseffektivitet är viktigt, eftersom det är avkastningen efter alla kostnader som bidrar till pensionssystemet

En förlängning av investeringsfilosofin är de investeringsövertygelser som är centrala för Första AP fonden och kan sammanfattas enligt nedan: ▪ Diversifiering möjliggör förbättrad riskjusterad avkastning för den som förstår investeringars underliggande drivkrafter ▪ Horisont: Långsiktighet öppnar möjligheter att erhålla högre avkastning över tid

Bilaga 9

▪ Marknadseffektivitet: Finansmarknaderna kan inte anses vara fullt effektiva. En väl genomtänkt och utförd förvaltning med aktiva val lönar sig ▪ Riskpremier: Risktagande på de finansiella marknaderna ger över tid positiv avkastning. ▪ Hållbart värdeskapande: ESG - arbetet ska upprätthålla förtroendet, förbättra riskhantering och när så är möjligt öka avkastningen ▪ Kostnadseffektivitet är centralt eftersom kostnader reducerar avkastningen. Kostnaden tas i förväg medan den senare avkastningen är osäker För de illikvida tillgångsklasserna kan investeringsövertygelserna även sättas i relation till Första AP fonden s syn på respektive tillgångsklass egenskaper enligt följande:

▪ Fastigheter: Heterogen tillgångsklass med investeringar som ofta är stora och illikvida. Marknaden är vid enskilda fastighetstransaktioner att betrakta som ineffektiv och informationen är ofta begränsad där tillgångsklassen på lång sikt uppvisar ett relativt inflationsskydd ▪ Onoterade aktier (eng: private e quity): Förknippat med betydande genomföranderisker med hela sekvensen från investeringsplanering, urval, due diligence, juridik, förhandlingar, likviditetshantering, monitorering och uppföljning måste utföras med största noggrannhet av mycket erfaren personal. Misstag i genomförande kan vara mycket kostsamma att åtgärda. Stora skillnader i resultat mellan olika förvaltare betonar vikten av diversifiering för att minska risken. Diversifiering innebär att riskerna bör sprid as över olika investeringsår, geografiska områden, fondstrategier, fondstorlekar samt över att antal olika förvaltare. Belåningsrisk då underliggande tillgångar ofta använder sig av betydande hävstång. ▪ Infrastruktur: Uppvisar goda diversifieringsmöjligheter till traditionella tillgångar samt ger reglerade och stabila kassaflöden länkade till inflationen. Regleringsrisk, politisk risk och allmänhetens förtroende för de underliggande tillgångarna bör tas i beaktning. Belåningsrisk då underliggande tillgångar ofta använder sig av betydande hävstång

Utöver denna övergripande investeringsfilosofi betonas vikten av kontroll, vilket delvis kan påvisas genom den höga andelen illikvida innehav i bolagsstrukturer. Detta är också ett resultat av nyttjandet av Första AP - fondens bedömda komparativa fördelar och möjlighet att kapitalisera på marknadsineffektiviteter – exempelvis med referens till synen på (den svenska) fastighetsmarknaden. Ett annat exempel är den höga graden av internaliserad förvaltning och som ett resultat av detta en låg provisionskostnadsandel.

Första AP - fonden har valt att investera med hjälp av ett antal samarbetspartner s i tillgångsklassen onoterade aktier. Motiveringen till det är delvis på grund av den betydande genomförande - och implementeringsrisk som bedöms vara förknippa d med upprättandet av en intern organisation som hanterar investeringarna.

Startpunkten för Första AP - fondens investeringsprocess i onoterade fastigheter och infrastruktur är en stark investeringstes. Dessa investeringsteser tas fram genom att identifiera övergripande strukturella teman som driver en efterfrågan. Det omfattar en förståelse för var i cykeln marknaden befinner sig avseende bland annat räntor och inflation men också en förståelse för trender och politiska regleringar som potentiellt kan leda till ett skifte i efterfrågan. Investeringstesen specificerar också varför den potentiella investeringen är av intresse vid den tidpunkten, hur exponering mot denna kan uppnås och i vilka sektorer och geografier investeringen bör genomföras. En översyn och utvärdering av teserna görs kvartalsvis.

Bilaga 9

Den formella processen för beslut innefattar att investeringar och försäljningar upp till ett visst gräns belopp 60 informeras löpande till VD och beslutas formellt av c hefen för alternativa investeringar . De investeringar och försäljningar som beslutas om i i nvesteringskommitté gäller :

i) samtliga transaktioner över gränsbeloppet, ii) samtliga direktinvesteringar samt iii) investeringar i fonder med större ägarandel än 25% eller via joint - venture struktur Inför varje nytt beslut skall ett tydligt besluts - PM tas fram och skickas ut i god tid till beslutsfattare. Figur 46 visar en översikt av investeringsprocessen för onoterade fastigheter och infrastruktur .

Figur 46: Första AP-fondens investeringsprocess för onoterade fastigheter och infrastruktur Ett övergripande ansvar för uppdatering om vad som händer i marknaden vilar på samtliga medarbetare inom teamet , och så också deras bidrag till de övergripande investeringsteserna. E tt första urval (eng: screening) av investeringsmöjligheter genomförs med målet att skapa en s å kallad ”shortlist” utifrån en av Första AP -fonden etablerad kriterielista som fungerar som ett filtreringsverktyg . På veckovisa möten diskuteras de identifierade investeringsmöjligheterna som sållats fram och beslut kring att lägga ner eller inleda initial due diligence fattas. Vid beslut om att gå vidare till initial due diligence sätts möten upp med förvaltare, ev entuellt med öppnande av datarum där mer material mottas och fördjupad analys genomförs. På de veckovisa mötena diskuteras ev entuella fynd och beslut tas om att lägga ner eller gå vidare med full due diligence. Efter genomförd due diligence tas slutgiltigt beslut enligt den formella processen enligt ovan.

Under ägandeperioden genomförs en löpande utvärdering av varje investering med avseende på det initiala investeringscaset samt affärsplan. Löpande arbete och rapportering sker i enlighet med internt framtagen förvaltningsplan . Som illustrerats i Figur 7 tar Första AP - fonden hjälp av samarbetspartners för att få exponering mot onoterade aktier (eng: private equity). I kontrast till en helt outsourcad modell där samarbetspartners väljer ut vilka underliggande fonder som skall investeras i, konstruerar den övergripande portföljen och

60 Ett visst antal mSEK/mdrSEK. Specifieras ej i denna rapport 99

Bilaga 9

genomför due diligence, monitorering och rapportering, så har Första AP-fonden på senare år valt att ta hem en del av de aktiviteter som typiskt läggs ut i en full diskretionär modell för fond-i- fond. Detta har bland annat medfört att kostnaderna som tas ut av samarbetspartners (för de senare fondprogrammen) är fasta – alltså att Första AP - fonden betalar en fast avgift , i kontrast till en procentsats på förvaltat kapital, för de tjänster de valt att fortsatt outsourca . Figur 47 visar på en översikt av investeringsprocessen samt de aktiviteter som Första AP-fonden gör själva, outsourcar eller gör tillsammans med sin a samarbetspartners.

Figur 47: Första AP-fondens investeringsprocess för private equity Portföljkonstruktion och allokering genomförs av Första AP-fonden och inkluderar bland annat aktiviteter såsom översikt av diversifiering över: i) segment (buyout/growth/venture), ii) geografi och iii) sektorer. Sourcing och identifiering av olika intressanta fonder kan komma från flera olika kanaler och sker ofta genom ett ömsesidigt utbyte mellan Första AP-fonden och dess samarbetspartners.

Som tidigare nämnts genomfördes en inriktningsförändring år 2021 som innebär ett ökat fokus på hållbarhetsinvesteringar i linje med Första AP-fondens hållbarhetsstrategi och FNs hållbarhetsmål. Detta innebär att dessa hållbarhetseffekter utgör ett specifikt investeringskriteri um och är en viktig del i det övergripande portföljmålet som även inkluderar m ålavkastning, storlek på allokering och diversifiering av portföljen. Vad gäller urval och preliminär due diligence genomförs även detta av Första AP-fonden vilket innebär en filtrering av ett större antal möjligheter till ett fåtal intressanta fonder som full due diligence genomförs på. Full due diligence sker tillsammans med samarbetspartners där investeringsrapporter från partners är en del av underlaget till , det av Första AP-fonden framtagna, investeringsmemorandum som utgör beslutsunderlag. Vad gäller legal förhandling, monitorering och rapportering av underliggande fonder/GPs står i huvudsak samarbetspartners för detta även om även dessa steg även föranl eder interna aktiviteter , inklusive investeringsbeslut. Första AP- fonden sitter exempelvis representerad i ett flertal LPACs och har via dessa möjlighet att löpande påverka underliggande GPs i frågor rörande exempelvis intressekonflikter och liknande.

Bilaga 9

Utöver Första AP-fondens involvering i investeringsprocessen för de underliggande fonderna/GPs så sker en årlig utvärdering av de samarbetspartners som valts ut. Detta inkluderar bland annat d en övergripande strategiska allokeringen per samarbetspartner, dess organisation, förhandling av sidobrev (eng: s ide letter) , ESG och ODD 61 inkluderat exempelvis frågor förande hantering av penningtvätt och sanktioner.

6.3.3.4 Ägarstyrning I Första AP- fondens direktägda innehav arbetar fonden övergripande med ett aktivt värdeskapande genom: ▪ Bolagsstyrning strategi: VD styrelserekrytering, s trategisk inriktning/innovation, affärsplanering, budget, framtagande av KPI :er 62 och riktlinjer, övergripande riskkontroll och utvärdering gentemot relevanta benchmark ▪ Ökad intjäning avkastning: Värdeskapande aktiviteter såsom intäktshöjande och kostnadssänkande åtgärder för ökad intjäning, transaktioner, investeringar och MA 63 ▪ Ägarstyrning: Löpande dialog med ordföranden och styrelse för effektivt beslutsfattande, intresselinjering gentemot övriga ägare och intressenter ▪ Kapitalstruktur fi nansiering: Ändamålsenlig kapitalstruktur genom beslut om exempelvis utdelning, fondering, refinansieringar, kapitalmarknadsövningar ▪ Hållbarhet s ocialt ansvar: Balansera ekonomisk utveckling och hållbarhet för en hållbart maximerad riskjusterad avkastning För de indirekta innehaven, primärt i onoterade aktier, sker ägarstyrningen indirekt via Första APfondens samarbetspartners och via de verktyg som finns tillgängliga givet valet av tillvägagångssätt. Som tidigare nämnts kan kr av ställas innan nya investeringar genomförs i samband med avtalsskrivande och förhandling av sidobrev (eng: side letters) . Den löpande dialogen med underliggande bolag och/eller via GP också är ett praktiskt sätt att influera och påverka i tillägg till den mer formella påverkan som utövas via LPACs.

61 Operation ell due diligence 62 Key perfo rmance indicators (nyckeltal) 63 Mergers and acquisitions ( sammanslagningar och förvärv av företag) 101

Bilaga 9

Figur 48: Första AP-fondens övergripande ägarstyrning av illikvida investeringar 6.3.4 Riskhantering Den övergripande riskhanteringen för Första AP-fonden följer av en riskhanteringsplan och ett riskaptitramverk där r isk definieras som osäkerhet om framtida utfall av olika marknadshändelser . Riskerna inbegriper finansiell a och icke- finansiella risker inklusive underkategorier som påverkar verksamheten och dess resultat.

Enligt Första AP-fondens riskaptitramverk identifieras sex övergripande nyckelrisker som avser olika grader av riskaptit enligt nedan:

R iskaptit Risk

Hög Finansiell risk Medel Operativ - , politisk - och strategisk risk Låg Anseenderisk, förvaltningsrisk

Första AP- fonden skiljer på de funktioner som äger och hanterar risk (den operativa verksamheten – första linjen) och de som övervakar och kontrollerar att risker hanteras (riskkontroll, c ompliance, d ataskyddsombud – andra linjen). Utöver de två linjerna finns internrevision vilket övervakar utfallet och har som mål att ge styrelsen trygghet i att hela ”riskkedjan” fungerar som avsett och beskrivet vilket innebär en oberoende granskning av såväl risk ägare i första linjen som policyer, processer, modeller i andra linjen. Ovan nämnda nyckelrisker finns i regel med som ett avsnitt i beslutsunderlaget som tas fram som en del av investeringsprocessen där sann olikhetgraden samt påverkansgraden för respektive risk utvärderas. Strukturen gäller för hela Första AP-fonden och avser inte enbart organisationen för illikvida investeringar. Nyckelriskerna är dock mer eller mindre aktuella för olika tillgångs klasser. Även om samtliga risker bedöm s som relevant a för riskhanteringen av illikvida tillgångar kan hanteringen av anseenderisken lyftas fram . Första AP-fonden anser att en god hantering av anseenderisken innebär att fonden: i) investerar fondmedlen i linje med allmänhetens förväntningar på en statlig pensionsfond ,

Bilaga 9

ii) inte investerar i fondmedel utan grundlig due diligence, iii) inte investerar i tillgångsslag eller strategier för vilka fonden saknar expertkunskap , iv) agerar kostnadseffektivt.

Denna riskhantering är delvis det som ligger bakom Första AP-fondens val av förvaltningsform för respektive illikvid tillgångsklass, där kostnadseffektiviteten och en högre grad av kontroll eftersträvas inom de tillgångs klasser där Första AP- fonden bedöms ha en komparativ fördel – såsom exempelvis inom området svenska onoterade fastigheter. Genomföranderisken med tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) kan också lyftas upp i sammanhanget. En stor del av riskhanteringen inom onoterade aktier ligger i valet av tillvägagångssätt, då processen till hög grad förlitar si g på exter na samarbetspartners för att mitigera den genomföranderisk som tillgångsklassen omfattar. Centralt för riskhantering i alla investeringar i illikvida innehav är den grundliga due diligence som utförs i samband med investeringar där precision framför snabbhet gäller som riskhanteringsprincip .

6.3.5 Kostnader för illikvida tillgångar ▪ De direktägda onoterade fastighetsinnehaven, Vasakronan och Willhem , utg jorde cirka 82% av Första AP-fondens onoterade fastighetsinnehav vid utgången av 2023. Kostnaden för dessa innehav (avseende central administration) är relativt låga och utgjorde under 2023 , 0,1 2% respektive 0,30 % av substansvärdet (eng: NAV) för innehaven . För den stör sta infrastrukturexponeringen Polhem Infra uppgick kostnaderna räknade som bolagets personal och rörelsekostnader till 0,3% av substansvärdet under 2023. ▪ Kostnader hänförliga investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) utgörs av två lager utöver de två förvaltare som är anställda på AP -fonden . Dessa kostnader utgörs i huvudsak av i) fasta kostnader till fondens samarbetspartners och ii) kostnader och ersättningar hänförliga underliggande fonder . Figur 49 visar på en sammanställning av omfattningen av kostnaderna och ersättningarna. ▪ Ersättning hänförlig vinstdelning till de underliggande fonderna varierar naturligt över tid och fluktuationer av dess relativa storlek i relation till substansvärdet (eng: NAV) illustreras i Figur 50 . Totala kostnader och ersättningar till de underliggande fonderna bedöms vara i det lägre intervallet som refererats till i avsnitt 5.2.1.3. ▪ Kostnader och ersättningar hänförligt de underliggande fonderna redovisas inte explicit i Första AP- fondens årsredovisning.

Onoterade fastigheter och infrastruktur Första AP-fonden har en hög andel illikvida tillgångar som ä r direktägda . De direkt synliga och redovisade kostnaderna hänförliga dessa innehav (som redovisas explicit i Första AP-fondens årsredovisning) är förh å llandevis små och följer i all väsentlighet av lönekostnader för den interna förvaltningsorganisationen. Som diskuterats under avsnitt 5.2.2 finns dock kostnader hänförlig förvaltningen av de underliggande bestånd en i de direktägda fastighetsbolagen som bärs av fastighetsbolagen själva och därmed inte explicit påverkar kostnadsbilden för AP -fonderna utöver genom värdet på fastighetsbolagen. Dessa typer av kostnader utgörs ofta av central- och fastighetsadministration och ställs normalt i förhållande till substansvärdet på fastighetsbolagen. För Första AP- fondens två största direktägda fastighetsinnehav som utgjorde majoriteten av fastighetsportföljen uppgick dessa kostnader under 2023 till cirka 0,12% för Vasakronan och 0,3 0 % för Willhem vilket, till skillnad från Vasakronan som fokuserar på kontorsfastighetsbolag, har ett bestånd av hyresbostäder utspritt över ett antal orter runt om i Sverige och därmed kräver betydligt mer administration. För Polhem Infra som utgjorde det största direktägda innehavet inom infrastruktur var motsvarande förv altningsavgift 0,3 0 %. Då bolaget är i en uppbyggnadsfas , bedömer Första AP-fonden

Bilaga 9

att substansvärdet sannolikt kommer att öka under kommande år varpå förvaltningsavgiften som andel av substansvärdet förväntas sjunka.

Vad avser de fondstrukturer som Första AP-fonden investerat i så återfinns dessa både för fastighet er och infrastruktur . För dessa investeringar gäller typiskt sett en avgift på förvaltat kapital samt en vinstdelning. I relation till den traditionella avgiftsstrukturen om 2% förvaltningsavgift och 20% vinstdelning till GP, som är branschstandard för investeringar i onoterade aktier, är i regel dessa siffor något lägre för indirekta investeringar både avseende fastigheter och infrastruktur. De lägre procentsatserna är delvis en följd av d e underliggande tillgångsklassernas karaktäristika för risk och avkastning samt avtals förhandlingar .

Onoterade aktier För Första AP-fondens investeringar i onoterade aktier följer avgifterna i stort av det tillvägagångssätt som Första AP-fonden valt för att få exponering mot tillgångsklassen. Första AP- fonden har i likhet med Sjunde AP-fonden valt en så kallad partnerskapsmodell , vilket innebär att den interna organisationen hålls relativt liten med endast två anställda portföljförvaltare . Den historiska modellen har varit att i hög grad outsourca merparten av delmomenten hänförliga investeringsprocessen . Modellen har dock utvecklats över tid där Första AP- fondens samarbetspartners gått från att ha fullt diskretionär a mandat , med förvaltningsavgifter kopplade till storleken på förvaltat kapital samt vinstdelning, till att i dagsläget primärt inkludera fasta avgifter hänförligt de tjänster som avropats från respektive partner. Aktiviteter hänförlig a portföljkonstruktion, urval av investeringsmöjligheter, kompletterande due diligence med mera genomförs , som tidigare nämnts, alltså utav Första AP- fondens portföljförvaltare medan full due diligence , investeringsbeslut, monitorering och rapportering, juridik och back - office utförs till största del tillsammans med Första AP-fondens partners. Se Figur 7 för en översikt. Första AP-fonden bedömer att en modell med fondutfästelser (utan samarbetspartners) skulle kräva en väsentligt större intern resursallokering motsvarande ett flertal heltidstjänster med fortsatt behov av externa kostnader för juridik och IT .

Figur 49: Kostnadsjämförelse av tillvägagångssätt för investeringar i onoterade aktier, Första AP-fonden

Bilaga 9

Figur 49 visar på en, av Första AP-fonden genomförd, sammanställning av avgifter och ersättningar hänförliga investeringar i onoterade aktier över en representativ femårsperiod. Vid närmre granskning av figuren är det viktigt att komma ihåg de redovisningsprinciper och faktorer (se avsnitt 5.2 om k ostnader) som påverkar respektive komponent. Syftet med ovan illustration är att ge läsaren en uppfattning om de relativa storheterna och strukturen för avgifterna snarare än att utgöra en absolut jämförelse mellan AP-fonderna . En sådan jämförelse försvåras bland annat av att den specifika perioden, redovisningsprinciper, faktisk avkastning och andel co -investeringar som skiljer sig mellan fonderna . I figuren har procentsatser utelämnats men uppbyggnaden och de relativa storlekarna mellan de olika komponenterna av de olika kostnaderna och ersättningarna , samt de relativa storheterna mellan det övre och undre lagret ger en antydan om dess relativa storlekar. För kostnader och ersättningar avseende det undre lagret bedöms de vara i den lägre delen av intervallet (3–6% av NAV per år) som refererats till inledningsvis i avsnitt 5.2.1.3. Som tidigare diskuterats är exempelvis storleken på vinstdelningen (eng: c arried interest) en direkt funktion av den totala avkastningen , alltså dest o bättre det gått, desto större andel kommer denna utgöra i förhållande till substansvärdet (eng : NAV) . Mognadsgraden på portföljen samt avkastningsnivån leder därmed till att nivån kan variera kraftigt mellan åren vilket illustreras i Figur 50 .

Figur 50: Sammanställning av vinstdelning inom onoterade aktier, Första AP-fonden I Figur 50 bör följande observationer lyftas fram: ▪ F örvaltningsavgiften (eng: management fee) i det underliggande lagret är relativt låg delvis som en funktion av i) nettoredovisning (betalda och återbetalda avgifter) av denna hos underliggande GPs, ii) lägre avgiftsbild för co - investeringar samt iii) minskad procentsats och förändring av bas (totalt utfäst kapital till investerat kapital). ▪ Vinstdelningen i underliggande lager varierar över tid ( se ovan Figur 50 ) beroende på när distributioner erhålles. ▪ Förvaltningsavgiften (eng: management fee) i det övre lagret består dels av fasta avgifter hänförligt nuvarande modell med samarbetspartners, dels drivet av historiska investeringar där en procentsats på förvaltat kapital tagits ut av samarbetspartners.

Bilaga 9

▪ Vinstdelningen i det övre lagret kommer över tid att försvinna då ingen vinstdelning till samarbetspartners skett under det senaste decenniet men är fortsatt en del av ersättningen på grund av de äldre investeringarna .

I sammanhanget kan det upprepas att prestationsbaserad ersättning, som beskrivits i avsnitt 5.2.1.2.2 , i regel tas ut först efter att samtligt , av Första AP- fonden tillhandahåll it , kapital har återbetalats till Första AP- fonden. Första AP- fonden redovisar samtliga externa förvaltararvoden för onoterade tillgångar (eng: management fees) som en del av tillgångens anskaffningsvärde. I not 4, ’ Nettoresultat onoterade aktier och andelar’ i årsredovisningen redovisas dock i brödtexten hur mycket som totalt erlagts i förvaltararvoden till onoterade tillgångar under året vilket då även omfattar arvoden till externa fondförvaltare inom fastighets - och infrastrukturfonder. I detta belopp ingår då förvaltararvoden (eng: management fee) hänför ligt det övre lagret – det vill säga den avgift som betalas till Första AP- fondens samarbetspartners. Vad gäller det underliggande lagret anges inte storleken på dessa förvaltararvoden (hänförligt onoterade aktier) explicit i Första AP- fondens årsredovisning . I sammanhanget bör nämnas att siffrorna i brödtexten till fotnoter för Andra - , Tredje - och Fjärde AP - fonden, till skillnad från Första AP- fonden, omfattar det underliggande lagret då dessa AP - fonder investerar utan samarbetspartner – det vill säga omedelbart i de underliggande fonderna/GPs.

6.3.6 Bedömningar och observationer ▪ E tt styrelsebeslut 2021 ledde till en mandatförändring för onoterade aktier (eng: private equity) som innebar att ytterligare investeringskriterier infördes där de fonder som väljs ut behöver ha en tydlig hållbarhetsprofil . Beslutet betydde, allt annat lika, att det investerbara universumet minskade med avseende på antalet fonder som uppfyller de kriterierna. Detta innebar också att avkastningsmålet för det interna mandatet sänktes 64 . Vår bedömning är att detta är noterbart då särskild vikt , enligt APL, visserligen bör fästas vid en hållbar utveckling men att detta skall ske utan att det görs avkall på det övergripande målet. ▪ Första AP- fonden är den enda av buffertfonderna som under perioden 2018 till 2023 varit nettosäljare av illikvida tillgångar i vad de bedömt som en övervärderad marknad . Detta har le tt till en oförändrad andel illikvida tillgångar vid utgången av 2023 jämfört med 2018 (23%), då kraftiga värdestegringar inom fastigheter och onoterade aktier motverkat effekten av nettoförsäljningarna. ▪ Första AP- fondens kvantifiering av externa förvaltararvoden som redovisas i Not 4 i 2023 års årsredovisning avser i huvudsak förvaltararvoden till fonder inom fastigheter eller infrastruktur samt omfattas av förvaltararvoden till de samarbetspartners som Första AP- fonden a nvänder sig av för att investera i onoterade aktier. De omfattar ej avgifter hänförliga underliggande fonder som investerar i onoterade aktier. Detta följer delvis av en fördröjd rapportering av dessa avgifter som beskrivits i avsnitt 5.3.2 . Vår bedömning är att det varit önskvärt att inkludera eller alternativt tydligt informera om avsaknaden av dessa avgifter i Första APfondens årsredovisning .

64 Avkastningskravet för de faktiska investeringar som genomförts sedan dess har inte sänkts jämfört med tidigare inriktning, men avkastningsmålet för mandatet i sin helhet sänktes. 106

Bilaga 9

6.4 Andra AP-fonden

6.4.1 Översikt av illikvida innehav ▪ Vid utgången av 2023 var 30,5% (motsvarande 130 mdrSEK) av Andra AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar . Av de illikvida tillgångarna var : ▪ 21% hänförligt tillgångar i Sverige ▪ 43% hänförligt bolagsstrukturer ▪ Onoterade aktier och fastigheter var de två största tillgångsklasserna motsvarande 39% respektive 34%. Andra AP-fonden har också betydande investeringar i skog jordbruk motsvarande 16%. ▪ Fastighetsinnehaven ägs till 90% genom bolagsstrukturer tillsammans med andra investerare. Fastigheterna utgörs primärt av kontorsfastigheter och har en relativt hög koncentration utanför Sverige. ▪ Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartners . ▪ Lagändringarna under 2019 respektive 2020 föranledde bildandet av två nya portföljer : hållbar infrastruktur och onoterade krediter. ▪ Andra AP- fondens andel illikvida tillgångar har ökat från 19,8 % vid utgången av 2018 till 30,5% vid utgången av 2023 ▪ Av den totala värdeökningen kan 71% hänföras till innehavens värdestegring, som främst drivits av onoterade aktier. Resterande 29% utgörs av nettoinvesteringar, vilket skett inom samtliga illikvida tillgångsklasser .

Figur 51: Översikt av Andra AP-fondens illikvida tillgångar Vid utgången av 2023 var 30,5% motsvarande 130 mdrSEK av det totalt förvaltade kapitalet (426 mdrSEK) hänförligt investeringar i illikvida tillgångar . Av de illikvida tillgångarna var 21% hänförliga investeringar inom Sverige och 79% i övriga världen. Ägandeformen var till största del genom fondstrukturer (57%) drivet av den relativt höga andelen onoterade aktier (eng: private equity).

Bilaga 9

Onoterade fastigheter De onoterade fastighetsinnehaven utgjorde 34% av de illikvida tillgångarna eller 10 % av det totala fondkapitalet , vilket är något lägre än de andra buffertfonderna (exklusive Sjätte AP -fonden). Andra AP -f onden investerar företrädesvis i ”klubbliknande” investeringsstrukturer tillsammans med andra likasinnade långsiktiga investerare. De d irektägda fastighetsbolagen består av Vasakronan, US Office Holdings och Cityhold där det senare innehavet delägs med bland annat Första AP -fonden. Utöver de direktägda fastighetsbolagen har andra AP - fonden investerat i ett flertal fondstrukturer där bedömningen är att fastighetsinvesteringar utanför Sverige bör koncentreras till mogna marknader med likviditet och transparen s. Fastighetsportföljen har en relativt hög andel exponering utanför Sverige relativt de andra buffertfonderna (exklusive Sjätte AP -fonden) och portföljen har ett tydligt fokus på kontorsfastigheter .

Onoterade aktier Onoterade aktier stod för 39% av de illikvida tillgångarna eller 12% av det totala fondkapitalet vid utgången av 2023. Andra AP - fonden har sedan start genomfört över 200 investeringar i riskkapitalfonder, fördelat på cirka 45 – 50 förvaltare, och har i kapital mätt störst exponering mot tillgångsklassen onoterade aktier av buffertfonderna (exklusive Sjätte AP - fonden). I samband med ovan nämnd lagändring ökade målallokeringen till onoterade aktier som tidigare begränsades av det lagstadgade kravet om max 5%. Enligt strategin skall en allokering ske med diversifiering utifrån mognadsfas/investeringsstil ( e x: buyout/growth/venture), geografi och tid (eng: vintage) med god spridning och begränsad avvikelse från marknadsportföljen inom onoterade aktier. Nämnvärt i sammanhanget är att Andra AP - fonden uppskattar att antalet underliggande bolag i den onoterade aktieportföljen överstiger antalet bolag som fonden investerar i inom de noterade marknaderna, vilket visar på en bred diversifiering. Detta är delvis en funktion av att det genomsnittliga underliggande bolaget i de onoterade marknaderna är väsentligt mycket mindre än dess noterade motpart vilket inledningsvis lyfts upp i denna rapport. Andra AP - fonden har historiskt gjort enstaka investeringar inom onoterade aktier i s å kallade co - investeringsfonder (fonder som investerar i underliggande co investeringsmöjligheter). Dessa kan dock karaktäriseras vara av mer opportunistisk karaktär och ingår inte i en utarbetad strategi, med tillämplig organisation och styrning, för co - investeringar .

Hållbar infrastruktur Andra AP -fondens portfölj inom hållbar infrastruktur utgör en del av de riktade hållbarhetsinvesteringarna där samtliga investeringar är gjorda med utgångspunkten att de skall vara hållbara och bidra till klimatomställningen. Vid utgången av 2023utgjorde allokeringen 6,7 % av de illikvida tillgångarna eller 2,1% av det totala fondkapitalet. Portföljen har under de senaste åren varit i en uppbyggnadsfas sedan förändringen i placeringsreglerna som möjliggjorde en större andel illikvida tillgångar . Både saminvesteringar (exempelvis Generate Capital och Northvolt via ’4 to 1’) återfinns i portföljen tillsammans med ett antal fondinvesteringar, där de n senare investeringsstrukturen underlättar diversifiering genom att fonder har fler underliggande investeringar. Merparten av investeringarna skall ske i utvecklade länder (OECD - länder) men med en viss allokering till utvecklingsländer. M ålsättningen är att merparten av investeringarna skall bestå av investeringar inom exempelvis vind - och solkraft , energilagring, transmission och projekt för effektivisering av elkonsumtion med bakgrund av de ökade behovet av elektricitet vid övergången till ett fossilfritt samhälle .

Skog och jordbruk För skogs - och jordbruksfastigheter genomförde Andra AP - fonden den första investeringen under 2010 och har idag ett dussintal genomförda investeringar både genom fonder och bolagsstrukturer. Inom

Bilaga 9

tillgångsklassen eftersträvas både geografisk diversifiering samt diversifiering mot olika grödor. Majoriteten av nuvarande exponering är koncentrerat till USA. Avseende jordbruksfastigheter ska merparten av portföljen investeras i ettåriga grödor som spannmål och oljeväxter där marken arrenderas ut, vilket ger en stabil årsavkastning i form av arrendeintäkter. För skogsfastigheter sker investering i storskaliga skogsfastigheter för traditionella timmerprodukter som sågtimmer och massaved. Vid utgången av 2023 stod tillgångsklassen för 16% av de illikvida tillgångarna eller 4,9% av det totala fondkapitalet.

Onoterade krediter Styrelsen för Andra AP - fonden beslutade under hösten 2020 att göra en strategisk allokering till tillgångsklassen onoterade krediter och de första investeringarna gjordes under 2021. Andra AP fonden har genomfört en handfull investeringar till tillgångsklassen som vid utgången av 2023 stod för 3,5% av de illikvida tillgångarna eller 1 ,1% av det totala fondkapitalet. Portföljen har sedan dess första allokering varit i en uppbyggnadsfas där fonden under 2023 närmat sig målallokeringen.

Påverkan av förändringarna i lagen under 2019 respektive 2020 De ökade möjligheterna att investera i illikvida tillgångar, som lagförändringarna under 2019 respektive 2020 medförde, hade framför allt en direkt påverkan på tillgångsklasserna onoterade aktier (eng: private equity), onoterade krediter (eng: private credit) samt hållbar infrastruktur (se Figur 31). För dessa tillgångsklasser ökade målallokeringen där två nya portföljer etablerades (under 2020 – 2021) för de två senare tillgångsklasserna.

Värdeökning av illikvid portfölj Per 2018 - 12 - 31 utgjorde illikvida tillgångar 19,8% av Andra AP - fondens portfölj medan motsvarande siffra fem år senare (2023 - 12 - 31) var 30,5%. Den relativa ökningen under perioden är primärt hänförlig en betydande värdeökning för onoterade aktier (eng: private equity) som gått från att utgöra 6% av portföljen till att i slutet av 2023 utgöra 12% av portföljen. Värdeökningen har primärt skett som en funktion av värdestegring, men även till följd av att nytt kapital allokerats till tillgångsklassen. I övrigt har även de onoterade fastighetsinnehaven samt skog jordbruk haft större värdestegring än den totala portföljen i sin helhet haft, vilket också bidragit till högre andel illikvida tillgångar. Till sist har de två nya portföljerna inom hållbar infrastruktur och onoterade aktier bidragit till den ökade andelen. Sammantaget har värdestegring stått för 7 1 % av den totala absoluta ökningen under perioden medan nettoinvesteringar bidragit med resterande 29%. Ovan observationer illustreras i Figur 52 nedan.

Bilaga 9

Figur 52: Värdeökning av illikvida tillgångsklasser, Andra AP-fonden

6.4.2 Organisation Andra AP-fonden kommer från och med 1 januari 2024 att strukturera om dess organisation . Figur 53 nedan visar på hur organisationen såg ut under 2023. Organisationen för illikvida investeringar omfattar sju personer och ryms inom a lternativa investeringar där det finns sex förvaltare av olika tillgångsklasser och en c hef för alternativa investeringar. Dessa rapporterar till c hef för kapitalförvaltningen (CIO). Inom organisationen för a lternativa investeringar ingår även investeringar i externa mandat som investerar i noterade tillgångar.

Figur 53: Organisationsschema Andra AP-fonden 110

Bilaga 9

6.4.3 Styrning ▪ Minst en gång varje år fattar Andra AP -fondens styrelse beslut om en strategisk portfölj som resulterar i hur portföljen procentuellt skall vara fördelad över de breda tillgån gsklasserna. ▪ En i nvesteringskommitté (IK) ansvarar både för i) investeringsbeslut kopplade till illikvida tillgångar samt ii) att löpande (vid varje möte) följa och beakta hur de faktiska vikterna för illikvida tillgångs klasser förhåller sig till fastställda strategiska målvikter . ▪ IK är ett beslutande organ rörande både nya investeringsmöjligheter samt avseende frågeställningar rörande befintlig portfölj (avhandlas minst kvartalsvis) . ▪ För respektive illikvid tillgångsklass finns utarbetade strategidokument som behandlar målsättningen avseende exempelvis diversifiering, föredragen investeringsstruktur och andra ramar och riktlinjer . ▪ Som en följd av Andra AP - fondens relativt stora allokering till tillgångsklassen onoterade aktier, samt flertalet fondinvesteringar även inom övriga illikvida tillgångsklasser följer att utvärderingen av fondförvaltare utgör en central del av investeringsprocessen . ▪ Arbetet med att kontinuerligt uppdatera strategidokumenten föranleder även identifiering och urval av investeringsmöjligheter vilk et är startpunkten för investeringsprocessen . ▪ I tillägg till i IK kvartalsvisa genomgångar av aktuella innehav hålls även en årlig genomgång av samtliga illikvida investeringar per tillgångsklass vilket dokumenteras och presenteras för ledning och styrelse .

6.4.3.1 Övergripande kapitalallokering och mål Den av Andra AP-fonden fastställda målformulering lyder:

”Målet för fondens verksamhet är att minimera konsekvenserna av den automatiska balanseringen på 30 års horisont genom att bedriva föredömlig förvaltning av kapitalet.” Utifrån ovan mål har Andra AP - fonden fastställt en strategisk portföljsammansättning som förväntas generera en långsiktig genomsnittlig årlig real avkastning på 4,5 procent . Minst en gång varje år fattar Andra AP-fondens styrelse beslut om denna strategiska portfölj som resulterar i hur portföljen skall vara fördelad över de breda tillgångsklasserna. Den strategiska portföljen utgör det huvudsakliga medel genom vilket fonden uppnår den fastställda målsättningen. Det ska ske genom långsiktig exponering mot s ystematiska riskpremier som förväntas ge en god avkastning över tid. De mest grundläggande riskpremierna kan fås mot en mycket låg kostnad och tillgången bedöms som närmast obegränsad. Andra former av riskpremier kan medföra högre förvaltningskostnader men kan i stället bidra till en högre långsiktig avkastning och större diversifiering. Valet av strategisk portfölj ska utgå från en analys av den framtida utvecklingen för pensionssystemet. För ändamålet används fondens internt utvecklade ALM -modell som simu lerar pensionssystemets årliga utveckling över den valda horisonten – i Andra AP- fondens fall 30 år. Styrelsen ska varje år erhålla en redogörelse för centrala antaganden som ligger till grund för ALM - analysen och valet av strategisk portfölj. Strategiavdelningen ansvarar för fondens övergripande ALM - analys och framtagande av beslutsunderlag för den strategiska portföljen. Fondens strategiska portfölj konkretiseras sedermera med angivna referensvikter för de olika tillgångarna och tillgångsklasserna. När vikten i den strategiska portföljen för en eller flera tillgångsklasser når gränsen för ett band skall den strategiska portföljen i alla delar rebalanseras till normalvikterna.

Bilaga 9

I Andra AP-fondens fall inkluderas formellt olika illikvida tillgångsklasser såsom onoterade aktier och reala tillgångar i den övergripande ALM -analysen – något som skiljer sig jämfört med exempelvis Fjärde AP-fonden som förhåller sig till de övergripande tillgångsslagen aktier och räntor på ALM - nivå.

Den strategiska portföljen resulterar i ett fastställande av målvikter. Investeringskommittén (IK) ansvarar både för i) investeringsbeslut kopplade till illikvida tillgångar samt ii) att löpande (vid varje möte) följa och beakta hur de faktiska vikterna på illikvida tillgångs klasser förhåller sig till fastställda strategiska målvikter. Processen beskrivs närmre i nedan avsnitt om r iskhantering.

6.4.3.2 Centrala styrdokument, beslutande- och beredande organ Första till Fjärde AP -fonderna styrs av lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP - fonder) och är det enda yttre ramverk som fonderna har att förhålla sig till. I lagen finns ett uttryckligt krav om att en verksamhetsplan årligen skall fastställas av styrelsen i respektive AP -fond s om skall innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten samt en riskhanteringsplan. Andra AP - fondens styrelse fattar typiskt beslut om kommande års verksamhetsplan och budget i december i det år som föregår verksamhetsåret. Nedan genomgång är hänförligt styrningen av verksamheten fram till och med år 2023.

Riktlinjer för placeringsverksamheten är ett av de mest centrala styrdokumenten som VD beslutar om för att operationalisera den av styrelsen fastlagda verksamhetsplanen. I nästa steg finns en ytterligande nivå, hänförlig investeringsverksamheten, där det finns en så kallad investeringsriktlinje (eng: investment g uideline ) per respektive likvid tillgångsklass. Investeringsriktlinjerna innehåller bland annat : b eskrivning och mål med mandatet, ansvarig portföljförvaltare, strategi, allokerat kapital och/eller risk, placeringsregler och jämförelseindex. Motsvarande dokument för de illikvida tillgångsklasserna 65 benämner Andra AP -fonden som strategidokument . I strategidokumenten beskrivs, i tillägg till ovan, bland annat målsättningen för diversifiering avseende geografi, stil, segment och andra relevanta dimensioner samt kommentarer kring vilket eller vilka investeringsstrukturer som skall eftersträvas för att uppnå exponering mot tillgångsklassen. Som underlag till strategidokumenten samt för att säkerhetsställa en god kännedom om respektive tillgångsklass genomförs löpande marknadsanalys och utvalda djupdykningar. I dessa behandlas exempelvis olika trender, teman och marknadsaktivitet av ansvarig förvaltare. Detta arbete föranleder identifiering och urval av investeringsmöjligheter som sedan förs fram till i nvesteringskommittén (IK) som är ett beslutande organ rörande både nya investeringsmöjligheter samt avseende frågeställningar rörande uppföljning av befintlig portfölj.

6.4.3.3 Investeringsprocess och filosofi Som en följd av Andra AP - fondens relativt stora allokering till tillgångsklassen onoterade aktier, samt flertalet fondinvesteringar även inom övriga illikvida tillgångsklasser följer att utvärderingen av fondförvaltare utgör en central del av investeringsprocessen. Figur 54 visar på den övergripande investeringsprocessen med noterbara delmoment. Då Andra AP - fondens interna organisation för utvärdering och hantering av illikvida tillgångar är relativt liten bör det poängteras att urvalsprocessen av fonder inte enbart sker i samband med fondernas kapitalresning. Innan dess pågår ofta en mer utdragen process över tid med mer eller mindre formella inslag av utvärdering som tar avstamp i de av fondens identifierade fokusområden inom respektive tillgångsklass.

65 Inom illikvida tillgångar finns av Andra AP - fonden definierade tillgångsklasser som: f astigheter, onoterade aktier, hållbar infrastruktur , skog j ordbruk samt onoterade krediter 112

Bilaga 9

Figur 54: Andra AP-fondens investeringsprocess för illikvida investeringar Urvalet av investeringsalternativ, både gällande befintliga och nya förvaltare samt strategier, filtreras ned till de mest attraktiva investeringsförslagen . Därefter fattas beslut om vidare analys för att slutligen resultera i en omfattande så kallad due diligence av ett fåtal förvaltare/GPs. Denna analys är en iterativ process med möten och grundlig genomgång av material som tillhandahållits av förvaltaren. I tillägg till detta material ställs även en mängd frågo r som är standardiserade inom due diligence (DD) och följer av bästa praxis i branschen. Till detta kommer specifika frågor som Andra AP - fonden tagit fram och anpassat utifrån exempelvis Andra AP - fonden s fokusområden och specifika förutsättningar. I detta skede involveras även Andra AP - fondens bredare supportorganisation med avseende på exempelvis r isk, compliance, och ekonomi som gör en oberoende bedömning inom respektive funktionsansvar.

Analysen utgörs både av en operationell DD och en investerings - DD där kommersiella och hållbarhetsrelaterade frågeställningar relaterar till den senare processen medan frågeställningar rörande intern styrning och kontroll samt risk inkluderas i den förstnämnda . Exempel på områden som utvärderas som en del av analysen utgör :

i) s trategi, investeringsprocess och hållbarhet, ii) förmåga, t eam och organisation, iii) a vkastning, värdering och värdeskapande, iv) s ystem, säkerhet, processer och policys, v) r apportering, vi) a lignment of interest, villkor och avtal

Resultatet av analysen resulterar i ett investerings - PM som sedan utgör underlag för vidare beslut i i nvesteringskommittén (IK) där chef för alternativa investeringar, CIO, chefsjurist, CRO samt VD (vid investeringsbeslut av särskild karaktär) är representerade. Föredragande av material är alltid portföljförvaltare för respektive tillgångsklass. Inom IK tas sedan beslut om den aktuella nyinvesteringen avhäng igt att de avtalsspecifika kraven uppfylles, vilket inte alltid är fallet och kan föranleda omprövning eller avslag av det aktuella beslutet.

Historiskt sett såg denna process något annorlunda ut där alla investeringsbeslut rörande onoterade investeringar togs av styrelsen. Sedan den 1 januari 2019 gäller dock ovan beskriven process såvida inte ärendena är av mycket avvikande karaktär varpå styrelsen kan bli inblandad.

Bilaga 9

Inom IK hålls även kvartalsvisa genomgångar där aktuella innehav och löpande frågeställningar som kommer upp avseende existerande portfölj/investeringar diskuteras och beslutas om. Detta gäller både innehav i bolagsstrukturer och fond innehaven. Kvartalsvis hålls även en genomgång av varje övergripande illikvid tillgångs klass med avseende på exempelvis avkastning, diversifiering, eventuella avvikelser och kassaflöden. Som ett exempel kan nämnas att i takt med att fondportföljens totala värde har sjunkit har i närtid allokeringen till onoterade aktier ökat (då värdet inte minskat lika mycket) vilket föranledde att ansvarig portföljförvaltare tagit upp behovet om en minskad investeringstakt framöver för att nå målvikten för tillgångs klassen . I tillägg till detta hålls även en årlig genomgång av samtliga onoterade investeringar per tillgångsklass, vilket sedan 2007 dokumenteras i ett dokument kallat annual partnership review (APR). Genomlysningen görs i regel i a pril månad då respektive fond rapporterar årsboksluten för året som passerat. Dokumentet gås igenom i IK och en sammanfattning sammanställs för ledning och styrelse.

6.4.3.4 Ägarstyrning Andra AP -fondens ägarstyrningsarbete fokuserar främst på bolag och områden där fonden bedömer sig ha störst möjlighet att påverka samt göra mest nytta och som har störst långsiktig ekonomisk betydelse för portföljen. Ägarstyrning är en integrerad del av fondens investeringsprocess inom såväl noterade som onoterade aktieinvesteringar. För de direktägda onoterade innehaven innebär detta bland annat ett aktivt styrelsearbete eller i vissa fall arbete via observationsplatser på styrelser. Andra AP - fonden ser även positivt till att vara representerad i valberedningar och har som policy att tacka ja till sådana förfrågningar.

För investeringar i fonder via följer ägarstyrningen dels som en funktion av ovan beskriven investerings och uppföljningsprocess för analys, utvärdering av nya investeringar och uppföljning av fondens riskkapitalinvesteringar. Ägararbetet fokuserar på att fondförvaltarna har strukturer och system för att hantera portföljbolagens möjligheter och risker inom miljö, etik och bolagsstyrning. En kontinuerlig och konstruktiv dialog med fondförvaltarna om deras hållbarhetsarbete är en del i uppföljningsarbetet so m syftar till att i samarbete med fonderna utveckla detta arbete. Andra AP - fonden anser att det är betydelsefullt att de fondinvesteringar som görs integrerar hållbarhetsfrågor i sina verksamheter, investeringspolicyer och ägaraktiviteter. Som del av det ser Andra AP -fonden positivt på exempelvis tillämpade principer för ansvarsfulla investeringar (PRI 66 ) och FN:s g lobal compact . Andra AP -fonden verkar även via branschorgan såsom exempelvis ILPA och GRESB 67 och uppmanar förvaltare att följa riktlinjer och standarder vad gäller övergripande principer, redovisning och rapportering (såsom exempelvis ini tiativet Private Capital Data Standards PCDS).

Styrelsen fastställer riktlinjer och policyer i ägarfrågor. VD har styrelsens uppdrag att, i den löpande verksamheten, hantera ägarfrågor. I frågor av större betydelse ska samråd ske mellan VD och styrelseordföranden.

66 Principles for Responsible Investments 67 Global R eal E state S ustainability B enchmark 114

Bilaga 9

6.4.4 Riskhantering ▪ Riskhantering för illikvida tillgångar ur ett portföljhänseende utgår från riktlinjer avseende diversifiering samt utifrån de målvikter som sätts för respektive tillgångs klass och för portföljen i sin helhet . ▪ För att undvika att nå laglimiten om 40% i illikvida tillgångar har Andra AP -fonden en internt definierad limit om 35%. ▪ Illikvida tillgångsklasser utvärderas bland annat med avseende på hur de bidrar till Andra APfondens totala riskspridning där förväntade volatilitet och korrelationen per tillgångs klass även redovisas i årsredovisningen. ▪ Tillgångsspecifika risker adresseras genom uppföljning av portföljförvaltare och diskussion i IK , som en del av den övergripande styrningen. ▪ En r iskkommitté, bestående av VD, CRO och två styrelseledamöter, sammanträder sex gånger per år (en tillgångsklass per möte). I detta forum är föredragande CRO och VD, alternativt ansvarig portföljförvaltare för den specifika tillgångsklassen .

Andra AP-fonden har likt de andra AP-fonderna en övergripande riskpolicy. I denna delas strategiska risker in i fi nansiella risker, o perativa risker och påverkansrisker. Då hållbarhetsrisker bedöms kunna vara av olika slag klassificeras de antingen under fi nansiella eller o perativa risker. Andra AP-fonden eftersträvar att arbeta utifrån principen om tre försvarslinjer d är en skiljelinje dras mellan de som äger risken ( primärt kapitalförvaltningsorganisationen) och andra linjen ( risk management och complian ce) som övervakar, kontrollerar och rapporterar fondens risker samt hur fonden följer interna och externa regelverk. Den tredje försvarslinjen består av en extern oberoende internrevisionsfunktion.

Andra AP- fondens övergripande instrument för begränsning av risktagande i förvaltningen av de noterade tillgångarna är expected tracking error (ETE) . Någon sådan begränsning för illikvida tillgångar finns dock inte där riskhanteringen ur ett portföljperspektiv sker genom fastställda strategiska målvikter . Det gäller vikter på enskilda tillgångsslag såväl som den samlade portföljandelen illikvida innehav i förhållande till den lagstadgade 40%-limiten. Vald investeringstakt för enskilda tillgångsslag ska ha s om målsättning att portföljvikterna över tid ska vara nära sina strategiska målvikter. Vald investeringstakt för enskilda illikvida tillgångs klasser ska ses över minst en gång per år, i extraordinära situationer eller när det annars bedöms som rimligt. Målsättningen är att undvika stora överträdelser gentemot beslutade målvikter . Detsamma gäller överskridande av 40 %- limiten, som i möjligaste mån bör undvikas. Lagen tillåter visserligen att 40 %- limiten överskrids till följd av marknadsrörelser, då det är vid investeringstillfället som begränsningen i fråga gäller. Om begränsningen överskrids implicerar lagen dock att inga ytterligare illikvida investeringar får göras innan vikten återigen understiger 40 %. Ett rimligt säkerhetsavstånd till 40 %-limiten bedöms av Andra AP-fonden vara 5,0 procentenheter.

När en portföljvikt på e n enskild illikvid tillgångs klass överstiger sin fastställda strategiska målvikt med 1,0 procentenheter ska, med utgångspunkt i en prognos över framtida fondkapital, en plan etableras avseende hur portföljandelen ska återgå till sin målvikt på en lämplig horisont . Planen tas fram av ansvarig portföljförvaltare och bör utgå från förutsättningarna och särarterna fö r respektive illikvi d tillgångs klass samt konsekvenserna för långsiktig avkastning. I en situation d å vikten på en enskild onoterad tillgångs klass enligt aktuell värdering materiellt överstiger sin målvikt kan den något motstridiga situation uppkomma att utrymmet att fortsätta göra nya investeringar är obefintligt samtidigt som prissättningen på marknaden är attraktiv i ett långsiktigt perspektiv. Processen för att återgå till målvikterna har därför medvetet formulerats på sådant vis att det är upp till i nvesteringskommittén (IK) att, inom ramen för en samlad bedömning, ta ställning till lämplig handlingsplan. Som sådant lämnar processbeskrivningen betydande frihet åt IK att besluta om bästa

Bilaga 9

handlingsplan i varje enskild situation. Planen kan exempelvis innefatta justerad investeringstakt för vissa enskilda tillgångs klasser såväl som försäljningar. I första hand skall planen innehålla åtgärder förknippade med de enskilda tillgångs klasserna vars portföljvikter överstiger fastställda målvikter.

Ovan beskrivning avser portföljhanteringen av de illikvida tillgångs klasserna . Med avseende på tillgångsklasspecifika risker gäller i stort ovan nämnda investerings-, uppfölj nings- och ägarstyrningsprocess som de primära verktygen för riskhantering. Varje år sker även en genomgång avseende risk per tillgångs klass genomförs genom en riskkommitté (RK) som består av två styrelseledamöter samt CRO och VD, där de två senare är föredragande. Arbetet i RK följer ett årshjul med sex möten per år där de olika illikvida tillgångs klasserna föredras. I detta forum bjuds även ansvarig portföljförvaltare in för att föredraga vad som hänt under det senaste året, vad som drivit avkastning och risk samt speciella händelser som inträffat. Under dessa möten finns möjlighet att föra en djupare diskussion än vad som vanligt hinns med, för respektive tillgångs klass , på ett vanligt styrelsemöte.

Kvantitativ utvärdering av risk för illikvida tillgångs klasser är i sin natur svårt att utvärdera på grund av tillgångarnas illikvida karaktär som behöver utvärderas över längre perioder. Utvärdering sker visserligen för respektive illikvid tillgångsklass med avseende på hur det bidragit till Andra AP - fondens riskspridning, samt hur väl det presterat i jämförelse med ett absolut avkastningsmål och/eller jämförelseindex. Det finns dock inget riskjusterat avkastningsmått för tillgångs klasserna vilket följer a v saknandet av sådant i industrin i sin helhet. I sammanhanget bör dock nämnas att Andra AP - fonden i samband med mod ellering av förväntat utfall för den framtida portföljen uppskattar den förväntade volatiliteten och korrelationen per tillgångs klass . Det förväntade utfallet rapporteras i årsredovisning en . Detta gäller även för de illikvida tillgångs klasserna, där det Andra AP - fonden har en uppfattning/syn på volatiliteten. Här skiljer sig Andra AP - fonden något jämfört med övriga AP - fonder eftersom de lägger större tonvikt (inte minst i sin externa rapportering) vid den förväntade (ex-ante) volatiliteten för illikvida tillgångsklasser och dess bidrag till den totalt förväntade volatiliteten i portföljen, jämfört med de andra AP - fonderna (Första -, Tredje- och Fjärde AP - fonde rna)

6.4.5 Kostnader för illikvida tillgångar

▪ Andra AP - fondens kostnader för investeringar i illikvida tillgångar följer av de tillvägagångssätt de valt för att få exponering mot de illikvida tillgångsklasserna – där investeringar via bolagsstrukturer (43% av Tredje AP - fondens illikvida tillgångar ) är förknippade med i regel lägre kostnad er jämfört med investeringar i fondstrukturer. ▪ Den betydande storleken på Andra AP - fondens investeringar i onoterade aktie r (eng: private equity) tillsammans med tillgångsklassens hög a kostnadsnivå (relativt andra illikvida tillgångskl asser) är den primära drivaren av den absoluta storleken på utbetalda förvaltningsavgifte r i Figur 17 . ▪ En sammanställning för 2022, genomförd av tredje part (CEM Benchmarking) indikerar att totala årliga förvaltningskostnader som andel av avgiftsbasen uppgår till: ▪ Onoterade fastigheter: 0,2% ▪ Onoterade aktier: 1,6% ▪ Infrastruktur: 0, 9% ▪ Skog: 0,2 % ▪ Onoterade krediter: 0,8%

Bilaga 9

Figur 55: Andra AP-fondens uppskattade förvaltningskostnader per illikvid tillgångsklass Figur 55 visar kostnadsnivåer i relation till de värden som avgifterna är baserade på 68 och utgör därmed inte nödvändigtvis kostnader i relation till substansvärdet (eng: NAV). Nivåerna inkluderar inte prestationsbaserad ersättning . De rapporterade värdena är baserade på den årliga studie som CEM Benchmarking (CEM) genomfört gällande år 2022 för respektive AP -fond . Utfallet är ett resultat av inrapporterade siffror från Andra AP -fonden och den metodik som CEM tillämpar . Andra AP -fonden bedömer att nivåerna i figuren är hyggligt representativa för A ndra AP -fondens kostnadsbild för respektive illikvid tillgångsklass .

Onoterade fastigheter För onoterade fastigheter är d en relativt låga kostnadsnivån i stort en funktion av de låga kostnader som är förknippade med det storleksmässigt betydande innehavet i Vasakronan . För Andra AP -fondens övriga betydande innehav i onoterade fastigheter 69 kontrakteras i regel en extern förvaltare. Det är inte ovanligt att denna externa förvaltare representerar samma organisation som den medinvesterare som investerar i fastigheten. Så är exempelvis fallet med Andra AP -fondens investering i US Office Holding där medinvesteraren Tishman Speyers står för förvaltningstjänster och för detta tar ut en avgift . Vad avgiften baseras på varierar typiskt s e tt beroende på vad för typ av fastighetsinvestering som respektive fastighetsinvestering representerar. För e tt nybygge kan exempelvis en projek t ledningsavgift tas ut baserad på självkostnadspris plus marginal , medan avgiften för en förvaltningsfastighet kan vara satt baserat på förvaltat kapital eller som en procentsats av driftsnetto.

I regel gäller dock att den direktägda bolagsstrukturen föranleder en lägre kostnadsbas medan renodlade fastighetsfonder liknar me r det avgiftsupplägg som beskrivs närmre i avsnitt 5.2.1.2. Dessa typer av fastighetsfonder utgör dock en liten andel av både Andra AP - fondens och övriga AP -fonders totalt förvaltade kapital. För övriga illikvida tillgång sklasser så är nivåerna i stort en funktion av andelen direktägt inom respektive kategori . Avgiftsnivåerna är även generellt lägre för tillgångsklasserna

68 Avgiftsbasen är i regel utfäst kapital under investeringsperiod och icke - distribuerat investerat kapital under återbetalningsperioden 69 Exempelvis US O ffice Holding och Cityhold 117

Bilaga 9

infrastruktur, skog jordbruk och onoterade krediter jämfört med o noterade aktier (eng: private equity) vilket är i linje med industrin och vad som tidigare beskrivits.

Onoterade aktier För onoterade aktier (eng: private equity) uppgår den totala förvaltningsavgiften till 1,6% av avgiftsbasen vilket är ett viktat genomsnitt av de delsegment som illustreras i Figur 55 . Som tidigare beskrivits är nivån en funktion av bland annat den mix mellan segment ( buyout/growth/ v enture) som andra AP-fonden investerat i, samt storleken på fonder där större buyout-fonder ofta tar ut en något lägre procentsats än s å k allade mid-market buyout-fonder . Avseende prestationsbaserad ersättning/vinstdelning (eng: carried interest) så följer storleken på denna som en följd av hur hög avkastning en specifik fond genererat. Allt annat lika innebär alltså en högre avkastning att vinstdelningen som en procentsats i förhållande till substansvärdet (eng: NAV) också blir högre. Andra AP-fonden saknar heltäckande uppföljning av dessa siffror. Som tidigare beskrivits säkerställs omfattningen och uträkn ingen av prestationsbaserade ersättningar genom, av tredje part , granskade processer och i vissa fall av stickprov. En heltäckande explicit uppföljning av faktiskt upplupen och realiserad vinstdelning skull e dock innebära ökade kostnader avseende adminis tration och har därför hittills inte prioriterats. För att få en uppfattning för storheten på ersättningen för fondinvesteringar i onoterade aktier o ch fastighet sfonder bedöms dock denna siffra för Andra AP-fonden vara inom intervallet 1 – 2% av substansvärdet , vilket även styrks av de skattningar som CEM genomfört samt ligger i linje med inledande Figur 13 .

6.4.6 Bedömningar och observationer ▪ Andra AP-fonden särskiljer sig jämfört med Första-, Tredje- och Fjärde AP-fonden med avseende på att de har en mer internationell illikvid portfölj , framför allt på grund av en högre fastighetsexponering mot andra geografier, samt en relativt stor andel kapital allokerat till onoterade aktier via fondstrukturer (eng: private equity). ▪ Andra AP-fonden betonar den förväntade risken ( ex- ante volatilitet ) och dess bidrag till den totala portföljens förväntade volatilitet för illikvida tillgångar i sin årsredovisning vilket står ut jämfört med de andra AP-fonderna . ▪ Båda ovan observationer bedöms vara en följd av vad vi bedömer vara ett av Andra AP-fondens särdrag : en mer forskningsbaserad ansats. ▪ Med bakgrund av Figur 31 så har Andra AP -fonden som en följd av lagändringarna som trädde i kraft under 2019 respektive 2020 investerat i två nya mandat : h ållbar infrastruktur och onoterade krediter , samt ökat målallokeringen till onoterade aktier. Förändringarna i lagen bedöms därmed ha haft en väsentlig påverkan på fonden.

Bilaga 9

6.5 Tredje AP-fonden

6.5.1 Översikt av illikvida innehav ▪ Vid utgången av 2023 var 29,4% (motsvarande 147 mdrSEK) av Tredje AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna var: ▪ 64% hänförligt tillgångar i Sverige ▪ 70% hänförligt bolagsstrukturer ▪ Onoterade fastigheter och onoterade aktier var de två största tillgångsklasserna motsvarande 51 % respektive 25% ▪ De onoterade f astighetsinnehaven ägs genom fem direktägda bolag varav fyra tillsammans med andra investerare . Fastighet sbolag är i huvudsak koncentrerade till den svenska marknaden men diversifierade över olika segment (kontor, bostäder och samhällsfastigheter). ▪ Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartners . ▪ Lagändringarna under 2019 respektive 2020 hade främst en påverkan för investeringar i onoterade aktier där målintervallet höjdes . ▪ Tredje AP-fondens andel illikvida tillgångar har ökat från 22,9 % vid utgången av 2018 till 29,4% vid utgången av 2023 . ▪ Över 90% av värdeökningen är hänförlig värdestegring, främst inom fastigheter och onoterade aktier. Nettoinvesteringar har under perioden varit begränsade.

Figur 56: Översikt av Tredje AP-fondens illikvida tillgångar Vid utgången av 2023 var 29,4% motsvarande 147 mdrSEK av det totalt förvaltade kapitalet (500 mdrSEK) hänförligt investeringar i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna var 64% hänförligt Sverige och 36% resterande världen. Cirka 70% av de illikvida innehaven är via bolagsstrukturer där de onoterade fastighetsinnehaven står för en betydande andel . I ovan bild och siffror ingår inte kapital

Bilaga 9

hänförligt ILS 70 och det noterade fastighetsinnehavet Sagax som organisatoriskt ligger under den a lternativa investeringsverksamheten.

Onoterade fastigheter De onoterade fastighetsinnehaven utgjorde 51 % av de illikvida tillgångarna eller 15 % av det totala fondkapitalet. Fastighetsinvesteringarna består i huvudsak av direktinvesteringar i fastighetsbolagen Hemsö, Vasakronan, Trophi, Regio och Trenum där de underliggande fastighetsbolagen har fo kus på olika segment av fastighetsmarknaden : i) Hemsö äger , förvaltar och utvecklar samhällsfastigheter inom exempelvis äldreboende, utbildning, vård och rättsväsende. ii) Vasakronan fokuserar på centralt belägna kontors - och butiksfastigheter i Stockholm. iii) Trophi äger fastighe te r i både Sverige och Finland med fokus på dagligvaruhandeln. iv) Regio har, som namnet antyder, fokus på växande regionstäder med både kontor -, handel- och industrifastigheter. v) Trenum har fokus på Sveriges tre storstadsregioner samt utvalda regionstäder där beståndet till stor del består av nyproducerade bostäder och bostäder under produktion. Vasakronan ägs till lika andel tillsammans med Första-, Andra- och Fjärde AP-fonden medan Hemsö är majoritetsägt av Tredje AP-fonden där även det noterade fastighetsbolaget Sagax är ägare. Tredje AP fonden har även ett ägande i Sagax. Trophi är helägt av Tredje AP -fonden och Regio äg s till 96% medan ägandet i Trenum delas tillsammans med bostadsutvecklaren Balder. Hemsö och Vasakronan (Tredje AP- fondens två största innehav) utgjorde tillsammans drygt 10% av det totala fondkapitalet vid utgången av 2023 (ej medräknat ev entuella ägarlån till fastighetsbolagen).

Onoterade aktier De onoterade aktieinnehaven stod vid utgången av 2023 för cirka 25% av de illikvida tillgångarna eller 7 ,3% av det totala fondkapitalet . Tredje AP - fondens investeringar sker uteslutande i fondstrukturer och inte via SMA-upplägg , vilket skiljer Tredje från Första och Sjunde AP-fonderna . Tredje AP-fonden har idag en mogen och väldiversifierad portfölj där riskspridning eftersträva s med avseende på geografi, tid (eng: vintage), mognadsfas (eng: buyo ut/growth/venture) samt genom att i stor utsträckning återinvestera med befintliga, vä lkända och väl presterande förvaltare. I det fall befintliga förvaltare växer ur sitt tidigare mandat med avseende på storlek på underliggande bolag görs alltid en utvärdering om en återinvestering bör ske med beaktande av de t ändrade investeringsfokuset (eng: style drift). Inom portföljen för onoterade aktier var fördelningen mellan mognadsfaserna 63% buyout, 20% growth och 17% v enture som visas i Figur 56.

Infrastruktur Vid utgången av 2023 stod i nfrastruktur för cirka 15% av de illikvida tillgångarna eller 4 ,3% av det totala fondkapitalet . Tredje AP- fondens investeringar i infrastruktur har ske tt genom saminvesteringar, fondinvesteringar och genom co - investeringar. Tredje AP - fonden har även tidigare tolkat lagen för en del infrastrukturinvesteringar som fastighetsinvesteringar (i linje med definition i jordabalken) vilket möjliggjort investeringar redan innan förändringar i lagen under 2019 och 2020. Ellevio ( svenskt elnätsföretag), Polhem Infra och Northvolt (via ’4 to 1’) utgjorde de främsta svenska innehaven medan övriga innehav främst präglas av exponering mot Europa och i mindre utsträckning Nordamerika .

70 Insurance- Linked Securities 120

Bilaga 9

Skog Investeringar i skog stod vid utgången av 2023 för 9,4% av de illikvida tillgångarna eller 2,8% av det totala fondkapitalet. Tredje AP-fonden investerar sedan 2004 i skog, mark och skogsrelaterade tillgångar. Skogsrelaterade investeringar bedöms bredda Tredje AP-fondens investeringsuniversum och diversifierar totalportföljen. Ett fokuserat och långsiktigt ägande med en hög grad av kontroll eftersträvas. Investeringar sker främst i regioner med långsiktigt goda förutsättningar för ett hållbart skogsbruk och en robust bestående efterfrågan på råvaran. Inom portföljen sprids investeringar och risk systematiskt över skogstyp, region, marknad och förvaltare med förbehållet att avkastning är överordnad riskspridningen. P ortföljen är idag primärt är koncentrerad till Nordamerika, Sverige och Australien.

Påverkan av förändringarna i lagen under 2019 respektive 2020 Sedan förändringarna i lagen under 2019 respektive 2020 trädde i kraft med avseende på ökade möjligheter att investera i illikvida tillgångar såg Tredje AP-fonden, delvis med bakgrund av det ALMarbete som återkommande genomförs, möjlighet att höja målvikterna för de illikvida tillgångsklasserna på en övergripande nivå . Detta inom ramen för begränsningen på 40% illikvida tillgångar. Med referens till Figur 31 om lagförändringar na under 2019 och 2020 har följande effekter per tillgångs klass identifierats för Tredje AP -fonden.

Inom onoterade fastigheter hade lagförändringar ingen nämnvärd påverkan då man även tidigare haft möjlighet att kunna investera i fastighetsbolag samt att lagändringarna inte föranledde någon annan förändring av strategin.

För investeringar i onoterade aktier möjliggjorde den ökade allokeringen att målintervallet kunna höjas som en direkt konsekvens av lagändringen där det tidigare hade funnits en intern begränsning som tagit höjd för den tidigare lagstadgade begränsningen om högst 5% allokering till onoterade aktier. Hittills har inte Tredje AP -fonden genomfört några co- investeringar inom tillg ångsklassen som en följd av lagändringen . Så sent som i december 2023 annonserade dock Tredje AP- fonden ett samarbete med Wafra Inc där en investeringsplattform gemensamt bildats för att generera och genomföra co investeringar i ett kostnadseffektivt format. I sin helhet kan s äga s att lagändringen haft en påverkan på tillgångsklassen för Tredje AP- fonden trots att strategin är oförändrad .

Då Tredje AP- fonden tidigare investerat i infrastrukturtillgångar enligt jordabalkens definition av fastigheter lagändringarna främst påverkat möjligheten att investera genom co -investeringar. Lagändringen har därför haft en d elvis påverkan . För skogsinnehaven har lagändring arna inte haft någon nämnvärd påverkan då även skog tidigare betraktats som fastigheter . Illikvida tillgångar som en andel av det totala fondkapitalet för Tredje AP-fonden har gått från att utgöra strax under 23% till att utgöra drygt 29% vid utgången av 2023. Den främsta anledningen till den ökande andelen förklaras av en positiv värdeförändring inom tillgångsklasserna onoterade fastigheter och onoterade aktier (eng: private equity). Detta illustreras i Figur 57 som visar på vad som drivit den absoluta och relativa ökningen av illikvida investeringar sedan lagändringarna trädde i kraft 1 januari 2019. Nettoinvesteringar under perioden har varit blygsamma och utgör endast 7% av den totala värdeökningen .

Bilaga 9

Figur 57: Värdeökning av illikvida tillgångsklass, Tredje AP-fonden Figur 58 kompletterar Figur 57 och visar på vilka innehav som drivit värdeökningen under perioden . Noterbart är att de två största fastighetsinnehaven (Vasakronan och Hemsö), den onoterade aktieportföljen (eng: private equity) samt skog jordbruksfastigheter stått för 30% , 32 % respektive 12% (tillsammans 74 %) av den totala värdeökningen under perioden.

Värdestegringar av onoterade fastighetsinnehav har lett till en mer koncentrerad portfölj Den stora värdestegringen för de två största fastighetsbolagen frammanar inte minst en diskussion kring möjligheterna och riskerna med en relativt koncentrerad portfölj samt synen på vad som bör ses som en koncentration kontra en väldiversifierad portfölj av underliggande tillgångar. En parallell kan, som tidigare nämnts, göras med den onoterade aktieportföljen som består av en mängd underliggande fonder och förvaltare och ännu flera underliggande bolag . För de två största fastighetsinnehaven uppnås visserligen en exponering mot en mängd olika fastigheter men samma diversifiering med avseende på förvaltare och även medinvesterare kan inte sägas uppnås i samma utsträckning som den onoterade aktieportföljen. Detta följer delvis som ett resultat av att det investerbara universumet är större för onoterade aktier jämfört med onoterade fastighetsinnehav samt att likviditeten på fastighetsmarknaden generellt kan ses som lägre . Koncentrationen bör också ses i ljuset av den totala portföljen där diversifiering kan uppnås i andra delar av portföljen. Trots detta kvarstår dock faktumet att koncentrationen med avseende på förvaltare och medinvesterare kan anses vara relativt hög. M ed en hög koncentration bör också ökad transparens kring styrning följa, i linje med resonemang i avsnitt 5.1.1.

Bilaga 9

Figur 58: Värdeökning per illikvida innehav, Tredje AP-fonden 6.5.2 Organisation Genomsnittligt antal anställda över året 2023 uppgick till 70 heltidstjänster. O rganisationsstruktur en ska m ed tydliga roller och ansvar säkerhetsställa att fonden har en sund och effektiv styrning. Delegering av mandat avseende övergripande risknivå och exponeringsintervall sker från s tyrelsen till chef för kapitalförvaltning som i sin tur delegerar förvaltningsmandat vidare inom kapitalförvaltningen till avdelningschefer, vilka i sin tur delegerar vidare till individuella förvaltare. Antalet personer som arbetar med illikvida investeringar omfattas helt och hållet av teamet för alternativa investeringar och uppgår till sex personer inklusive chef för alternativa investeringar. Av de sex personer som arbetar i teamet finns en ansvarig förvaltare för de onoterade aktieinnehaven, en förvaltare för s kog , en förvaltare för i nfrastruktur och två andra medarbetare som primärt arbetar med de onoterade aktieinnehaven samt stödjer det övergripande teamet över de illikvida tillgångsklasserna. De ansvariga förvaltarna och chefen för alternativa investeringar är representerade i de direktägda bolagens styrelser.

Bilaga 9

Figur 59: Organisationsschema Tredje AP-fonden 6.5.3 Styrning

▪ Tredje AP-fondens kapitalallokering följer av att allokeringsintervall sätts för de övergripande tillgångsslagen : aktier, räntor och alternativa investeringar. En framarbeta d portfölj m ed målintervall för respektive illikvid tillgångsklass jämförs sedan löpande med ett operativt benchmark (OB) samt gentemot e n långsiktig statisk portfölj framtagen av styrelsen. ▪ Styrelsen har fastställt att maximal andel illikvida (onoterade) investeringar får uppgå till max 38% av fondens marknadsvärde för att lämna handlingsutrymme mot laglimiten. ▪ Fondens övergripande investeringsfilosofi tar avstamp i nyttjandet av dess bedömda särdrag inkluderande : i) möjlighet till långsiktighet, ii) a ttraktiv motpart, iii) liten men kompetent organisation med iv) begränsade förvaltningsresurser. Detta tar sig bland annat uttryck i det flertal direktägda onoterade fastighetsinnehaven. ▪ Investeringsprocessen följer av de bedömda särdragen och skiljer sig åt främst med avseende på eftersträvad ägarform. Dock gäller för alla investeringar en övergripande marknadsanalys följt av identifiering och urval av intressanta investeringsmöjligheter , omfattande due diligence, framtagande av beslu t sunderlag och till sist presentation i investeringskommitté. ▪ Betoning av aktieägarnas rättigheter och skyldigheter, beslut om kapitalstruktur och tillsättande av bolagsstyrelser är centrala element i ägarstyrningen av de illikvida innehaven. ▪ I likhet med de andra AP -fonderna är i) avtal, ii) investerarforum och iii) informella dialoger viktiga verktyg för löpande styrning av de illikvida innehaven.

6.5.3.1 Övergripande kapitalallokering och mål Tredje AP-fondens styrelse fastställer årligen det långsiktiga avkastningsmålet för fonden. Baserat på nivån på avkastningsmålet ska det vara sannolikt att Tredje AP - fondens bidrag till inkomstpensionssystemet kommer att vara stabilt och att risken för balanseringar av pensionssystemet på grund av Tredje AP - fondens bidrag kommer att vara låg. Fondens ALM- analys som genomförs vart tredje år ligger till grund för fondens långsiktiga avkastningsmål som utifrån en helhetsbedömning , med grund i ALM -analysen 2022, fastslagits till 3,5% real avkastning över tid.

Bilaga 9

Fondens investeringsportfölj delas upp i tillgångsklasser som utgörs av aktier, r äntor, alternativa investeringar, övriga strategier samt v alutor. Styrelsen ska fatta beslut om förändringar av tillgångsklasser och VD ska besluta om nya typer av strategier inom befintliga tillgångsklasser och underklasser. För tillgångsklasserna aktier, r äntor och alternativa investeringar ska det finnas ett allokeringsintervall som anger placeringsrestriktionen för respektive klass och i vissa fall även för underklass. ALM- analysen sätter de teoretiska ramarna för målintervall för respektive tillgångsklass men de allokeringsintervall som arbetas fram kompletteras med hänsyn tagen till kvalitativa och praktiska aspekter samt med beaktande av relevanta framtidsscenarier gällande ekonomi, demografi och geopolitik. Hänsyn tas även till va d Tredje AP - fonden bedömer vara sina särdrag där ägandet av illikvida tillgångar, med begränsade utflöden jämfört med många andra institutionella investerare, lyfts fram som ju st e tt sådan t särdrag. Fokus läggs även på de tillgångsklasser där Tredje AP - fonden bedömer sig själva ha högst kompetens och genom aktivt ägande kan göra skillnad. Detta reflekteras inte minst i den geografiska exponeringen och till viss mån även kring valet av de direktägda innehaven.

Den framarbetade portföljen med målintervall för respektive illikvi d tillgångsklass ställs sedan i kontinuerlig utvärdering gentemot den s å kallade l ångsiktiga s tatiska p ortföljen (LSP) för vilke n styrelsen beslutar om dess definition och sammansättning. Syftet med LSP är att utvärdera om fondens valda investeringsstra tegi och modell med aktiv förvaltning, diversifiering och dynamisk förvaltad risk tillför värde på lång sikt. LSP skall representera en global, enkelt uppbyggd, marknadsportfölj men också spegla att Sverige utgör Tredje AP - fondens hemmamarknad genom överrepresentation i Sverige. På verksamhetsnivå ska också ett o perativt b enchmark (OB) utformas som ska fungera som styrning och utvärdering av Tredje AP - fondens förvaltning och beslutas av VD. OB ska vara sammansatt på ett sätt som tar fondens externa och interna restriktioner för risktagande i beaktande och över tid har förutsättningar att nå det av styrelsen beslutade långsiktiga målet. OB kan ses som ett normalläge för Tredje AP - fondens portfölj. OB ska utvärderas minst en gång per år och kan anpassas till långsiktiga marknadsförutsättningar inklusive förändringar inom olika alternativa investeringsområden.

Med avseende på det lagstadgade kravet om maximalt 40% illikvida tillgångar har styrelsen beslutat om en s äkerhetsmarginal där illikvida investeringar får utgöra högst 38% av fondens marknadsvärde. Säkerhetsmarginalen lämnar handlingsutrymme mot laglimiten och möjliggör att Tredje AP - fonden opportunistiskt kan investera när så bedöms attraktivt. För de underliggande målintervallen för respektive illikvid tillgångsklass styrs allokeringen med flexibilitet och hänsyn tagen till marknadsförutsättningar och tillgångarnas karaktär med ibland långa sälj - och köpcykler, vilket i praktiken innebär att det kan ta tid att nå målintervallen.

6.5.3.2 Centrala styrdokument, beslutande- och beredande organ Precis som för Första - , Andra - och Fjärde AP - fonderna styrs Tredje AP - fonden av lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder och är det enda yttre ramverk som fonderna har att förhålla sig till. Centrala styrdokument utgör därmed, likt de andra AP - fonderna, riktlinjer för placeringsverksamheten samt Tredje AP - fondens r iskpolicy som är den riskhanteringsplan som styrelsen varje år fastställer. Den övergripande delegeringsordningen sker från styrelsen till VD där riskfilosofi, riskaptit och risktolerans beslutas av styrelsen vilket, som nämnts ovan, resulterar i exponeringsin ter vall och risknivåer. Dessa nivåer delegeras sedan från VD till chef för kapitalförvaltningen, som i sin tur delegerar till avdelningschef för respektive tillgångsslag eller funktion. A lternativa investeringar är den enhet där illikvida tillgångar primärt återfinns. Chef för illikvida tillgångar delegerar därefter mandat till respektive förvaltare vilket formellt inkluderar bilagor såsom investeringsfilosofi och förvaltarfullmakter som respektive förvaltare har att förhålla sig till.

Bilaga 9

6.5.3.3 Investeringsfilosofi, investeringsprocess och löpande förvaltning av illikvida tillgångar Tredje AP- fondens övergripande investeringsfilosofi sammanfattas i Figur 60. För att bedriva framgångsrik förvaltning är ansatsen att Tredje AP-fonden skall utnyttja sina särdrag för att s kapa överavkastning. Ett annat sätt att utrycka detta på är att förvaltningen och portföljen delvis skall ses som en funktion av de komparativa fördelarna som fonden har . I Tredje AP- fondens fall innebär detta möjligheten till ett långsiktigt och ansvarstagande ägande utan omedelbart likviditetsbehov eller prissättning av flöden. Detta skiljer sig från en del andra institutionella investerare som exempelvis direkt behöver förhålla sig till en betydande skuldsida med åtaganden om framtida utflöden. Detta gör det möjligt för Tredje AP- fonden att investera i tillgångar med begränsad likviditet, samt att vara en långsiktig ägare . Vidare är Tredje AP- fonden en del av den svenska staten och ses typisk som en attraktiv och stabil motpart vilket inte minst kan möjliggöra fördelaktiga finansieringsvillkor . Tredje APfondens beslutsvägar och personal möjliggör även att organisationen kan agera på opportunistiska möjligheter som dyker upp. Utöver detta framhåller Tredje AP -fonden som en del av sin övergripand e investeringsfilosofi att organisationen är liten med begränsade förvaltningsresurser, vilket sätter en gräns för antalet investeringar som kan hanteras och därmed föranleder vikten av att ha en fokuserad portfölj för att utnyttja investeringsplattformarna maximalt.

Figur 60: Tredje AP-fondens investeringsfilosofi för illikvida investeringar Nyckelord avseende Tredje AP -fondens investeringsprocess, löpande förvaltning och uppföljning per illikvid tillgångsklass har sammanfattats Figur 61 nedan som baseras på de dokument som respektive förvaltare författat.

Bilaga 9

Figur 61: Tredje AP-fondens investeringsprocess och förvaltning av illikvida tillgångar Onoterade fastigheter För de svenska fastighetsbolag som Tredje AP - fonden äger eller deläger sker investeringarna i underliggande bestånd främst med ledning av respektive portföljbolag och dess styrelse men diskuteras även inom ramen för i nvesteringskommitt én för alternativa investeringar (IC - AI) . Investeringsprocessen inleds ofta med en övergripande analys av den svenska fastighetsmarknaden för olika geografiska delmarknader och sektorer. Intressanta teman och trender identifieras. Därefter startar en sökprocess efter attraktiva förvärvs - och försäljningsmöjligheter. När ett nytt affärscase identifierats söker ansvarig portföljförvaltare ett beslut hos IC - AI. Om detta är positivt inleder ansvarig portföljförvaltare kommersiell och legal due diligence. Faller processen väl ut sammanställer ansvarig portföljförvaltare ett beslutsunderlag och en rekommendation till en investeringskommitté som fattar slutgiltigt beslut som a nsvarig förvaltare sedan implementerar . Om ett investeringsbeslut inkluderar frågor kring regeltolkning (compliance), nytt instrument, motpartsexponering eller andra frågor kring operativa risker så ska investeringen även behandlas av risk kommitté innan slutligt investeringsbeslut kan tas. För uppföljning och arbete under ägandeperioden utövar Tredje AP - fonden aktiv styrning dels genom representation i styrelse och valberedning men ofta även genom en löpande informell styrning med dialoger med de underliggande bolagen.

Onoterade aktier För Tredje AP - fondens investeringar i onoterade aktier, som uteslutande sker genom fondinvesteringar via fondförvaltare, inleds investeringsprocessen med en övergripande analys av marknaden globalt för att identifiera trender och teman och som en följd intressanta investeringsmöjligheter . Därefter sker en genomgång av nuvarande portföljs komposition varpå en sökprocess inleds efter de fonder som både passar den existerande portföljen och bedöms vara intressant utifrån marknadsanalysen. Identifiering av relevanta förvaltare sker främst via en kvalitativ bedömning av teamets kompetens, men stor vikt läggs också vid dess tidigare resultat . F örvaltarens tidigare fonder och till vilken grad nuvarande förvaltningsorganisation är ansvarig för detta resultat analyseras också . När en intressant fond identifierats inleds en kommersiell och en legal due diligence process. Den kommersiella delen

Bilaga 9

av denna process inkluderar bland annat en utvärdering av fonden relativt ILPA:s frågeformulär 71 som tagits fram specifikt för onoterade aktiefonder (eng: privat e equity) och utgör bästa praxis. Platsbesök hos förvaltaren för att säkerhetsställa kompetens, organisation och rutiner genomförs också . Den legala delen inkluderar en genomgång av all legal dokumentation med intern och extern jurist. Dokumentationens lämplighet och övriga villkor behandlas i förhållande till den strategi som förvaltningsteamet kommunicerat. Oftast kompletteras fondinvesteringens legala dokumentation med ett sidobrev (eng: side letter) med, för Tredje AP -fonden , specifika behov och villkor . När en investeringsmöjlighet identifierats, kompetensen verifierats och portföljförvaltare beslutat att de vill genomföra investeringen inhämtas formellt godkännande av CIO och /eller chef för a lternativa investeringar.

Portföljkonstruktion och diversifiering, vilket får effekt för storleken på det genomsnittliga investeringsåtagande t , är framtaget med bakgrund av begränsning ar inom: i) förvaltarrisk, ii) tidsrisk (eng: vintage) och iii) geografi sk risk. Hänsyn tas även till risken att inte få en för betydande LP -roll som andel av det totala fondkapitalet.

Som en del av den löpande förvaltningen och uppföljningen sker dels en analys av samvariationen mellan olika strategier och geografiska marknader för att säkerställa att mandatet uppfyller sitt mål i termer av avkastning, risk och diversifiering . Den ansvarige förvaltaren är även ansvarig för att utfästelser honoreras och att kapital tillhandahålls enligt plan . Ansvarig förvaltare driver delvis arbetet med ägarstyrning via representation i LPACs men stor vikt läggs vid kvalitativ uppföljning och styrning . Denna del av arbetet sker genom att följa respektive fonds kvartalsrapportering, aktivt deltaga på årliga möten, samt att löpande ha möten och avstämningar med respektive förvaltare.

Infrastruktur Processen för direktinvesteringar i fastigheter samt processen för investeringarna i onoterade akti e fonder (eng: private equity) är övergripande representativ för investeringsprocessen för respektive ägandeform ( bolag/fond) även för infrastruktur – där Tredje AP - fonden investerar både genom direkta bolagsstrukturer och via fonder. I tillägg så har Tredje AP - fonden även genomfört ett antal co-investeringar inom infrastruktur med liknande krav och investeringsprocess som för direktinvesteringar. För investeringar i infrastrukturfonder gäller ofta att fondliv scykeln är betydligt längre jämfört med fondinvesteringar för onoterade aktier.

För investeringar i infrastruktur via bolagsstrukturer genomförs en kvalitativ bedömning av de förvaltare (eng: operating partner respektive asset manager) som väljs ut att arbeta löpande med tillgångarna. Den kvalitativa processen säkerställer att förvaltningsteamet har rätt kompetens, dokumenterad förmåga att skapa mervärde, rätt institutionella förutsättningar och resurser för att sköta förvaltningsuppdraget. Dessutom säkerställs att investeringsmöjligheten överensstämmer med Tredje AP -fondens ESG- och h ållbarhetsambitioner. Valet av samarbetspartners och även andra medinvesterare har stor betydelse. Tredje AP -fonden söker investeringar med en tydlig operationell partner som driver verksamheten. Samarbetspartnern skall tillföra industriell kompetens, lokal marknadskännedom och ansvara för att operativt driva bolaget. De bör även ha visst ägande för att ekonomiska incitament skall vara i linje med övriga ägare. All implementering av direktinvesteringar sker av portföljförvaltare. För onoterade fonder hanteras den faktiska implementeringen, det vill säga investeringar i enskilda bolag , av fondförvaltarna som fattar både köp - och säljbeslut. Analys, portföljkonstruktion, bevakning och implementering sköts på

71 Commercial - Inv estment Due Diligence Questionnaire , ILPA ODD och ILPA IDD 128

Bilaga 9

övergripande nivå av Tredje AP-fondens portföljförvaltare. Dessutom diskuteras positioneringen med chefen för a lternativa i nvesteringar och övriga medarbetare inom teamet. Avkastning, risktagande och positionering kontrolleras fortlöpande av förvaltarna av portföljen. En gång per kvartal sammanställs en kvartalsrapport.

Skog Investeringsprocessen för Tredje AP- fondens investeringar i skog utgår även denna från marknadsanalys och kommunikation med olika aktörer på marknaden för att skapa ett flöde av information och relevanta investeringsmöjligheter. Omfattande investeringsanalys och due diligence utgör grunden för att bedöma om en investering är attraktiv och för att säkerställa att den möter Tredje AP-fondens krav. Tredje AP- fonden använder en extern rådgivare som stöd i strategiarbetet och för utvärdering, uppföljning och bevakning av portföljen. Implementerings - och struktureringsarbetet leds av en skogsförvaltare. När förvaltaren bedömt att en investeringsmöjlighet är attraktiv ur ett risk - och avkastningsperspektiv samt att den passar in i portföljen, övergår investeringsprocessen i att utforma/utvärdera en struktur och villkor för förvaltningen av investeringen. Den löpande bevakningen av fondens investeringar och motsvarande marknader ger en god grund för beslut om avyttring av hela eller delar av fondens investeringar. Mindre avyttringar är en del i den löpande förvaltningen.

6.5.3.4 Ägarstyrning Grundsynen för Tredje AP-fonden s ägarstyrning utgår från att fonden skall vara en engagerad och ansvarfull ägare som bedriver kapitalförvaltning genom investeringar i välskötta bolag som över tid förväntas ge högre avkastning och en lägre risk. Denna grundsyn gäller oavsett om tillgången är illikvid eller likvid. Tredje AP- fondens ägarpolicy, som visserligen tar avstamp i den likvida marknaden, är dock till stor grad tillämplig de illikvida innehaven. Eftersom fondens ägarandelar normalt s e tt är betydligt högre i svenska bolag än i utländska, är också möjligheterna till att påverka större i dessa bolag. Tredje AP- fonden koncentrerar ägarstyrningsarbetet till de områden där fonden bedömer att fonden gör störst nytta kan och har störst möjlighet att påverka. Ägarpolicyn består av sju grundläggande principer och sammanfattas i Figur 62 nedan.

Figur 62: Tredje AP-fondens ägarpolicy

Bilaga 9

För Tredje AP-fonden, som har ett flertal direktägda onoterade fastighetsinnehav samt ett fåtal större investeringar via bolagsstrukturer ino m infrastruktur , är följande tre punkter centrala för hur ägarstyrningen bedrivs :

i) a ktieägarnas rättigheter och skyldigheter ii) kapitalstruktur iii) bolagens styrelser Tredje AP-fonden verkar för att skapa en bra maktbalans mellan ägare, styrelse och ledning där exempelvis ett aktivt deltagande i valberedningar och därmed nominering av styrelseledamöter är ett viktigt arbete för att säkerhetsställa rätt kompetens och styrning av innehaven . I de direktägda bolagen är Tredje AP - fonden alltid antingen representerade i styrelsen, alternativt via suppleanter eller deltagande i styrelseutskott. I tillägg är informella dialoger av stor vikt tillsammans med deltagande i processer sås om exempelvis förberedande arbete inför årsstämmor . Tredje AP- fonden anser att olika metoder för att justera kapitalstrukturen skall motiveras av bolagens styrelser medan beslut om utdelning, nyemission, återköp av egna aktier och eventuell inlösen av dessa aktier ska fattas av aktieägarna. Ägardialoger avseende exempelvis kapitaltillförsel hålls därför ofta separat från styrelserummet. I övrigt är styrelsekompositionen av stor vikt där styrelseledamöternas kompetens, erfarenhet och tidigare bakgrund är avgörande faktorer för hur framgångsrikt styrelsearbetet blir. Den exakta styrelsesammansättningen bör dock skräddarsys från det enskilda bolagets behov där Tredje AP- fonden ofta eftersträvar en god balans mellan närhet till de underliggande innehaven (i vissa fall exemplifierat av en styrelseplats) och säkerhetsställandet av relevant bransche x pertis . För ägarstyrning av investeringar via fondstrukturer eftersträvas även där en närhet till de underliggande innehaven vilket exempelvis kan ske både genom formell och informell informationsdelning från fondförvaltarna/GPs . M öjligheten till påverkan minskar dock naturligt som en följd av strukturen . För påverkan i viktiga frågeställningar rörande exempelvis transparens och hållbarhet eftersträvar Tredje AP-fonden , i likhet med övriga AP -fonder, dock att vara en drivande kraft genom deltagande i olika branschorganisationer såsom exempelvis ILPA.

6.5.4 Riskhantering Riskfilosofi, riskaptit och risktolerans beslutas av Tredje AP -fondens styrelse. Med risk avses en händelse som inträffar som har en negativ inverkan på fondens måluppfyllelse. Grunden för god riskstyrning ska vara en ändamålsenlig organisationsstruktur med tydliga roller och ansvar som ska säkerställa att fonden har en sund och effektiv styrning. Det innebär att Tredje AP - fonden skall ha en organisationsstruktur som arbetar utefter principen om tre försvarslinjer. Denna princip skiljer mellan funktioner som äger risk och regelefterlevnad (första linjen), funktioner för övervakning och kontroll (andra linjen) och funktioner för oberoende granskning (tredje linjen) . Fondens risker klassificeras inom tre huvudsakliga riskkategorier :

i) Verksamhetsrisker är fondövergripande risker relaterade till fondens uppdrag, målsättning strategi och styrning . ii) Finansiella risker är risker som är relaterade till fondens investeringar och hållbarhet . iii) Icke- finansiella risker är risker som är relaterade till processer, system, information, personal samt efterlevnad av lagar och regler . Risktolerans ska operationalisera riskaptiten genom att definiera begränsningar inom respektive riskkategori för att kunna följa upp fondens risker utifrån styrelsens risktolerans. För illikvida investeringar har styrelsen beslutat om en säkerhetsmarginal mot lagens limit om 40% för att bibehålla

Bilaga 9

handlingsutrymme i ett scenario där avkastningen är låg under längre tid eller om marknaden går från normal till att vara stressad (större marknadsfall). Säkerhetsmarginalen lämnar, som tidigare nämnts, handlingsutrymme mot laglimiten om 40%, att opportunistiskt investera i illikvida tillgångar vid ovanstående händelser.

Ovan exponeringslimit mot illikvida tillgångar, i kombination med den lagstadgade limiten om ett minimum andel tillgångar med låg kredit - och likviditetsrisk utgör de primära verktygen för Tredje APfondens riskhantering av likviditetsrisk.

För riskhantering för respektive illikvid tillgångsklass utgör ovan nämnd investeringsprocess samt löpande förvaltningen av tillgångarna den primära riskhanteringen med avseende på de risker som lyfts upp i avsnitt 5.4. V ärt att lyfta fram ur riskhanteringshänseende är att Tredje AP- fonden inom onoterade aktier (eng: private equity) lägg er y tterst vik t vid legal due diligence och kvalitativ uppföljning med portföljförvaltarna. För i nfrastruktur läggs mycket tid kring kontinuerlig bevakning av regulatoriska risker och för de direktägda innehaven kan den finansiella risken till viss mån regleras genom önskvärda förändringar i kapitalstrukturen. I övrigt gäller en god diversifiering, i den mån det är möjligt och ändamålsenligt, som ytterligare ett verktyg för r iskhantering.

6.5.5 Kostnader för illikvida tillgångar ▪ Tredje AP- fondens kostnader för investeringar i illikvida tillgångar följer av de tillvägagångssätt de valt för att få exponering mot de illikvida tillgångsklasserna – där investeringar via bolagsstrukturer (70% av Tredje AP- fondens illikvida tillgångar) är förknippade med i regel lägre kostnad er jämfört med investeringar i fondstrukturer. ▪ Tredje AP- fondens i absoluta tal stora illikvida portfölj i kombination med en betydande andel investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) är de primära drivar na av den absoluta storleken på utbetalda förvaltararvoden för onoterade tillgångar vilket återges i Figur 17 . ▪ En sammanställning för 2022, genomförd av tredje part (CEM Benchmarking) indikerar att totala årliga förvaltningskostnader som andel av avgiftsbasen uppgår till: ▪ Onoterade fastigheter: 0,2% ▪ Onoterade aktier: 1,6% ▪ Infrastruktur: 0,4% ▪ Skog: 0,3%

En betydande del av Tredje AP- fondens illikvida portfölj består av onoterade direktägda fastighetsbolag. För dessa innehav sker förvaltningen och utvecklingen av beståndet i regel av den interna organisationen i respektive fastighetsbolag. Detta gäller för Trophi, som är helägt av Tredje AP fonden, Vasakronan, som ägs gemensamt av Första - Fjärde AP - fonde rna , samt Hemsö, som ägs tillsammans med det noterade fastighetsbolaget Sagax. Förvaltning och utveckling av fastighetsbolaget Regio sköts av Brunswick Real Estate, ett fastighetsinvesteringsbolag som är delägare i Regio tillsammans med Tredje AP - fonden. För sina tjänster tar Brunswick ut e tt förvaltningsarvode från Regio som är baserad på förvaltat kapital. Ägandet är också strukturerat på ett sätt som efterlikna r den vinstdelningsmekanism som en fondstruktur uppfyller. För Trenum, som delägs med bostadsutvecklaren Balder, står Balder för den löpande fastighetsadministrativa förvaltningen och tar för det ut en avgift från Trenum. Avgiften är prissatt enligt självkostnadsbas.

För kostnadsestimat för de illikvida tillgångsklasserna har data från CEM Benchmarking (CEM) erhållits, vilka årligen gör en utvärdering av Tredje AP - fondens kostnad er jämfört med liknande pensionsfonder.

Bilaga 9

Datan bygger på 2022 års värden och bör ses som indikativ då värden kan variera över åren, samt är ett resultat av den metodik som CEM använder . Inrapporterad data från Tredje AP-fonden tillsammans med CEMs schabloner utgör tillsammans basen för avgiftsnivån. Med detta förbehåll ger Figur 63 en uppfattning om de relativa avgiftsnivåerna per tillgångsklass . Avgifterna är ställda i relation till avgiftsbasen 72 vilket kan variera beroende på tillgångsklass och typ av investering. Värt att notera är Tredje AP- fondens relativt höga andel investeringar i bolagsstrukturer inom samtliga tillgångsklasser förutom onoterade aktier (eng: private equity) bidrar till en relativt låg kos tnadsprocent.

Figur 63: Tredje AP-fondens uppskattade förvaltningskostnader per illikvid tillgångsklass Storleken avseende prestationsbaserad ersättning/vinstdelning (eng: carried interest) följer av hur framgångsrik en specifik fond varit . Allt annat lika innebär alltså en högre avkastning att vinstdelningen också blir högre, både i absoluta tal och som procentsats . Tredje AP- fonden saknar heltäckande uppföljning av dessa siffror. Som tidigare beskrivits säkerställs att omfattningen och uträkningen av vinstdelningen är korrekt genom att processerna granskas av tredje part och granskningen kompletteras i viss a fall av stickprov. En heltäckande explicit uppföljning av faktiskt upplupen och realiserad vinstdelning skulle innebära ökade kostnader avseende administration och har därför hittills inte prioriterats även om det teoretiskt vore möjligt. I Tredje AP - fondens fall administrerar en tredje part insamlingen av dessa uppgifter men dessa har inte sammanställts vilket skulle innebära genomgång av tusentals kontoutdrag (eng: account statements) från de underliggande fonderna . För att få en uppfattning för storheten på ersä ttningen för fondinvesteringar i onoterade aktier har i stället e tt representativt räkneexempel tagits fram av Tredje AP -fonden. Utifrån genomförda antaganden baserade på historisk avkastning och andelen fonder som levererat avkastning över tröskelvärdet (och därmed är berättigade vinstdelning) uppskattas den genomsnittliga procentsatsen till cirka 1,0% av substansvärdet (eng: NAV) över perioden 2019–2023.

6.5.6 Bedömningar och observationer ▪ Tredje AP-fonden har ett relativt stort antal direktinvesteringar och e n mängd relationer med fondförvaltare runt om i världen som en funktion av ett moget program av investeringar i

72 Avgiftsbasen är i regel baserad på utfäst kapital under investeringsfasen vartefter basen övergår till att basera s på ickedistribuerat investerat kapital under återbetalningsperioden 132

Bilaga 9

onoterade aktier (eng: private equity) . Vi anser att det är noterbart att en organisation om enbart sex personer ombesörjer dessa åtaganden där illikvida tillgångar st år för 29% av de totala tillgångarna vid utgången av 2023 . Tredje AP - fonden lyfter i dess investeringsfilosofi själva fram sina begränsade förvaltningsresurser . Som en följd av detta lyfts det även fram att en liten organisation begränsar hur många investeringar som kan hanteras och att det därför är viktigt att ha en fokuserad portfölj. Vår bedömning är att begränsade förvaltningsresurser inte bör utgöra grund för en investeringsfilosofi och strategisk målbild . I stället bör en målbild utan beaktande av begränsningar utgöra startpunkten som sedan i praktiken av olika anledningar 73 kan komma att begränsas. Detta är en viktig distinktion – då en utgångspunkt i begränsade resurser kan riskera att ge upphov till oförutsedda risker och förbisedda investeringsmöjligheter som hade kunnat generera överavkastning .

73 Exempelvis på grund av svårigheter att attrahera talang eller att kunna erbjuda marknadsledande ersättning 133

Bilaga 9

6.6 Fjärde AP-fonden Med bakgrund av den lagändring som möjliggjorde en större allokering till illikvida tillgångar etablerades 2019 en ny strategi för alternativa investeringar . Två övergripande syften och inriktningar för utvecklingen av alternativa investeringar lyftes fram med syftet att diversifiera Fjärde AP-fondens portfölj : 1. Ökad andel tillgångar med reala kassaflöden 2. Diversifierande exponering

Med avseende på det förstnämnda inneb ar det ett ökat fokus på investeringar som ger reala kassaflöden och därmed real avkastning med möjlighet till inflationsskydd och låg tillväxtkoppling . Framför allt betydde detta tonvikt på högkvalitativa infrastruktur tillgångar, samhällsfastigheter och bostäder.

Den kom pletterande exponeringen inneba r att arbetet intensifierades kring att identifiera investeringar som ger exponering som inte återfinns på den publika marknaden , exempelvis med avseende på skede (ex: bolag i tidig fas) och tematiska kopplingar (ex: grön omställning) .

6.6.1 Översikt av illikvida innehav ▪ Vid utgången av 2023 var 18,5% (motsvarande 93 mdrSEK) av Fjärde AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna var: ▪ 59% hänförligt tillgångar i Sverige ▪ 50% hänförligt bolagsstrukturer ▪ Onoterade fastigheter och infrastruktur var de två största tillgångsklasserna motsvarande 49 % respektive 26 % ▪ Investeringarna inom onoterade aktier och infrastruktur ägs till stor del genom s å kallade plattformar och partnerskap/klubbar. Dessa tillvägagångssätt liknar fondstrukturer men ger Fjärde AP- fonden och övriga investerare högre grad av kontroll samt är ofta förknippade med en lägre kostnadsbild än investeringar i fonder. ▪ Lagändringarna under 2019 respektive 2020 hade störst påverkan för infrastrukturinvesteringar, där en ny strategi och ett högre allokering sintervall tillämpades . ▪ Fjärde AP-fondens andel illikvida tillgångar har ökat från 11,6 % vid utgången av 2018 till 18,5% vid utgången av 2023 . ▪ Värdeökningen är främst hänförlig till nettoinvesteringar inom infrastruktur och värdestegringar inom onoterade fastigheter .

Bilaga 9

Figur 64: Översikt av Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar Vid utgången av 2023 var 18,5% motsvarande 93 mdrSEK 74 av det totala fondkapitalet (500 mSEK) hänförligt investeringar i illikvida tillgångar . Av de illikvida tillgångarna var 59% hänförliga till investeringar inom Sverige och 41% i övriga världen. Investeringar i bolagsstrukturer respektive fond eller fondliknande strukturer stod för 50% vardera där majoriteten av kapitalet hänförligt fondstrukturer återfinnes inom tillgångsklasse rna onoterade aktier, infrastruktur och onoterade krediter.

Onoterade fastigheter De onoterade fastighetsinnehaven utgjorde 49 % av de illikvida tillgångarna eller 9,1% av det totala fondkapitalet. Vasakronan och Rikshem utgjorde de största onoterade fastighetsinnehaven och stod för 42% av de illikvida tillgångar na och strax under 8% av det totala fondkapitalet. Vasakronans förhållandevis konjunkturkänsliga 75 fastighetsexponering kompletteras i viss mån med de mindre konjunkturkänsliga segmenten inom hyresbostäder och samhällsfastigheter via Rikshem. Ytterligare bidragande diversifiering återfinns även i andra fastighetsinnehav såsom Svenska Handelsfastigheter som investerar i fastigheter för dagligvaru - och lågprishandel. Fjärde AP-fonden hade redan 2018 (innan lagändringar med avseende på andel illikvida tillgångar) en bedömd strategisk lämplig vikt i fastigheter . Lagändringen som genomfördes 2019 och 2020 hade således ingen nämnvärd påverkan på målintervall för kapitalallokering och/eller processen för investeringen i tillgångsklassen (se Figur 31). Onoterade fastigheter kompletteras även av en portfölj noterade fastighetsaktier om 13 mdkr som utgör 2,6% av det totala fondkapitalet.

Onoterade aktier Onoterade aktier (eng: private equity) utgjorde 12% av de illikvida tillgångarna eller 2 ,2% av det totala fondkapitalet vid utgången av 2023 . Onoterade aktier utgjordes primärt av utfästelser till utvalda fonder eller genom så kallade plattformsinvesteringar (se avsnitt 6.6.3.4 för vidare definition) tillsammans med förvaltare med fullt eller delvist diskretionärt förvaltningsmandat. Exempel på

74 Inkluderar ej ett fåtal onoterade aktieinnehav som planeras börsnoteras och är organisatoriskt en del av det fundamentala aktieteamets investeringar 75 Enligt Fjärde AP-fonden 135

Bilaga 9

förvaltare inom denna kategori inkluderar AlfvénDidriksson, Creandum, Generation Investment Management, Trill, Max Sievert, Priveq m ed fl era . Värt att notera i sammanhanget är att exponeringen över tid gått mot färre och större investeringar i onoterade aktier i syfte att dels ge Fjärde AP -fonden mer påverkanskraft i förhandlingar och relationer, dels ge respektive investering mer genomslag i Fjärde AP - fondens portfölj. Detta , i linje med Fjärde AP - fondens investeringsfilosofi, skall ställas i relation till den övergripande aktieportföljen och att diversifiering inom onoterade aktier därför inte är ett självändamål.

Onoterade krediter Onoterade krediter utgjorde 13 % av de illikvida tillgångarna eller 2 ,4 % av det totala fondkapitalet vid utgången av 2023 . Inom onoterade krediter investerar Fjärde AP -fonden enbart genom fondformat via fondförvaltare såsom Bridgepoint, P Capital Partners med flera.

För Fjärde AP - fondens investeringar i onoterade aktier och onoterade krediter hade lagförändringarna under 2019 och 2020 en delvis påverkan eftersom det allokerade kapitalet till respektive tillgångsklass, som en följd av investeringsfilosofi och interna beslut, redan var lågt (0,9% respektive 1,3% för onoterade aktier respektive onoterade krediter). Därmed var inte den tidigare 5% -limiten begränsande per se för dessa tillgångsklasser.

Infrastruktur Fjärde AP - fondens investeringar i infrastruktur utgjorde 26 % av de totala illikvida tillgångarna eller 4,8 % av det totala fondkapitalet vid utgången av 2023 . De största innehaven i infrastruktur inkluderar Infrastructure A lliance vilket är en s å kallad klubb/partnerskap 76 tillsammans med likasinnade investerare såsom Industriens Pension (dansk pension sförvaltare) och KLP (norsk pensionsförvaltare) med syftet att investera i hållbara mid- market core infrastrukturprojekt runt om i Europa på ett kostnads effektivt och skalbart sätt. Investeringen förvaltas av Arjun Infrastructure Partners (Arj un) där Fjärde AP -fonden tillsammans med det övriga investerarkollektivet håller regelbundna möten tillsammans med förvaltaren . Investerarna har en relativt stor möjlighet att påverka de underliggande investeringsbesluten även om besluten till sist faller på Arj un. Även om plattformsinvesteringar i denna rapport kat egoriseras under samlingsbegreppet fondstruktur så skiljer de sig något i den bemärkelse att förvaltaren av dessa investeringar inte har ett fullt diskretionärt mandat (vilket ofta en fondförvaltare för fonder har). Praktiskt exemplifieras dett a genom att Fjärde AP -fonden, i tillägg till LPACs/advisory boards , sitter med i investeringskommittéer och därmed har en närmare möjlighet att påverka vilka investeringar som genomförs . Fjärde AP -fondens s yfte med plattformarna är att få en mer kostnadseffektiv förvaltning och genom en mindre grupp av likasinnade investerare få bättre insyn och transparens . Övriga noterbara infrastrukturinvesteringar inkluderar saminvestering en i Polhem I nfra ( där F örsta-, T redje och Fjärde AP -fonderna är delägare) och investeringen i Northvolt via bolaget ’4 to 1’ 77 som samägs av F örsta- Fjärde AP -fonderna. I tillägg till detta investerar Fjärde AP - fonden i ett flertal fonder inom infrastruktur där ett antal c o-investeringar även genomförts tillsammans med dessa fonder. Som nämnts inledningsvis, föranledde lagändringarna 2019 och 2020 en ny strategi och hade därmed en

76 Klubbar/partnerskap har i likhet med en fondinvestering en extern förvaltare. Dock kan graden av diskretionär förvaltning s kilja sig jämfört med en fondstruktur. Antalet investerare i en klubb/partnerskap är typiskt s e tt färre än i en fond där ofta minst ett tiotal andra investerare finns med. Klubbar/partnerskap ger Fjärde AP -fonden ett större inflytande ofta förknippat med en lägre kostnad jämfört med fondinvesteringar 77 Investeringen i Northvolt anses av Fjärd e AP- fonden falla in under onoterade aktier medan Andra och Tredje AP-fonderna redovisar denna tillgång under infrastruktur. För att behålla enhetlighet behandlas innehavet som infrastruktur för samtliga fonder inom ramen för denna rapport 136

Bilaga 9

påverkan på det indikativa allokeringsintervallet som höjdes upp med avseende på investeringar i infrastruktur.

Avseende fondinvesteringar inom onoterade aktier och krediter samt infrastruktur strävar Fjärde AP fonden ofta efter att vara en av de större investerarna i respektive investering, vilket kan möjliggöra ett större inflytande och i vissa fall leda till mer förmånliga avtalsvillkor.

Värdeökning av illikvid portfölj Figur 65 visar på en nedbrytning av den värdeökning som skett som ett resultat av värdestegringar och nettoinvesteringar under perioden 2018 - 12 - 31 till 2023 - 12 - 31. Illikvida tillgångar som en andel av det totala fondkapitalet har vuxit från 11,6% till 18,5 % . A v den totala värdeförändringen (inklusive nettoinvesteringar) är 56% hänförligt värdestegringar. I absoluta tal har dessa primärt drivits av värdestegringen på de onoterade fastighetsinnehaven, vilka utgör en betydande andel av den totala portföljen. Värdeförändringen för de andra illikvida tillgångsklasserna ( i nfrastruktur, onoterade aktier och krediter) har dock i relativa termer varit ännu högre, men som en följd av det mindre totalt allokerade kapitalet är det absoluta bidraget mindre än den absoluta värdestegring en på de onoterade fastighetsinnehaven. Under perioden har Fjärde AP - fonden varit nettosäljare av onoterade fastigheter men nettoköpare av övriga illikvida tillgångsklasser. Som en följd av den nya strategin med fokus på reala kassaflöden har framför allt nyinvesteringar i infrastrukturtillgångar genomförts vilka står för 18 mdrSEK av de totala nettoinvesteringarna om 23 mdrSEK under perioden.

Figur 65: Värdeökning av illikvida tillgångsklasser, Fjärde AP-fonden 6.6.2 Organisation Genomsnittligt antal anställda över året 2023 uppgick till 66 heltidstjänster. Antalet personer som arbetar med illikvida investeringar omfattas helt och hållet av teamet för alternativa investeringar där sju personer ingick inklusive chef för alternativa investeringar. Av dessa sju personer arbetar sex personer med illikvida investering och en person arbetar med de likvida fastighetsinnehaven.

Bilaga 9

Figur 66: Organisationsschema Fjärde AP-fonden 6.6.3 Styrning och Riskhantering ▪ Fjärde AP-fonden kategoriserar illikvida (onoterade) tillgång ar utifrån vilket övergripande tillgå ngsslag de tillhör . Motivet till detta är Fjärde AP -fonden bedömer det som långsiktigt rimligt att anta att en identisk tillgång har samma risk - och avkastningsprofil oavsett ägarform . ▪ Detta synsätt på verkar både styrning, riskhantering, investeringsprocess och rapportering ▪ Investeringsbeslut för illikvida tillgångar fattas av VD genom finanskommittén ▪ Aktiv risk, mätt som standardavvikelse av årlig avkastning relativt styrelsens dynamiska normalportfölj, inkluderar illikvida investeringar och är fastställd till 5,0% . ▪ Fjärde AP- fonden har utarbetade riktlinjer för ägarstyrning av onoterade investeringar vilka behandlar de primära verktygen och prioriterade sakfrågor för styrning av illikvida tillgångar .

6.6.3.1 Tolkning av uppdrag, investeringsfilosofi och mål Fjärde AP-fonden anser sig ha två primära roller inom pensionssystemet. Dessa är dels att förvalta kapitalet så att pensionssystemet långsiktigt stärks och dels att fungera som buffert vid nettoutflöden ur pensionssystemet. I avvägningen mellan kort och lång sikt tas hänsyn till generationsneutralitet. Generationsneutralitet betyder att Fjärde AP-fonden behandlar alla generationer lika och inte avsiktligt gynnar eller missgynnar någon generation. Detta åstadkoms främst genom att pensionssystemet analyseras över en lång period uppdelad i delperioder samt omfattar flera olika åldersgrupper . En ALM analys genomförs vart tredje år där målsättningen med denna är att finna den för pensionssystemet bästa balansen mellan tillgångsportföljens långsiktiga förväntade avkastning och risk genom att formulera ett långsiktigt avkastningsmål och spann kring aktieandel, ränterisk samt öppen valutaexponering. Till grund för ALM - analysen ligger en uppskattning av den förväntade avkastningen för de övergripande tillgångs slagen globala aktier, globala statsobligationer samt hur pensionssystemets åtagandesida utvecklas över 40 år. Utifrån Fjärde AP-fondens långsiktiga uppgift att bidra till pensionssystemets stabilitet genom förvaltning av fondkapitalet med målet att skapa bästa möjliga avkastning över tiden samt resultatet

Bilaga 9

från ALM-analysen har Fjärde AP-fondens styrelse fastställt ett långsiktigt avkastningsmål, som innebär att Fjärde AP-fonden ska uppnå en genomsnittlig real (inflationsjusterad) totalavkastning på 3,5 % per år i genomsnitt. Utifrån en avvägning mellan förväntad avkastning och risk med tidsintervallet 5 - 15 år fastställs vidare Fjärde AP- fondens övergripande tillgångsallokering i den dynamiska normalportföljen (DNP), utifrån det spann som formuleras i ALM -analysen . Allokeringen inom DNP samt riskbudget för fondens operativa förvaltning fastställs vartannat år av styrelsen med avseende på olika tillgångsklasse r innefattande : Globala - , svenska samt defensiva aktier, räntebärande tillgångar, reala tillgångar och öppen valutaexponering. Då 2022 års analys pekade på väsentligt lägre avkastning under kommande 10 - årsperiod har ett medelfristigt mål om 3% realt satts för kommande tio åren i syfte att styra verksamheten mot ett väl avvägt risktagande.

Fjärde AP- fondens investeringar i illikvida tillgångar återfinns inom de övergripande tillgångsslag en aktier, räntor och reala tillgångar. Grundprincipen är att den underliggande tillgången och inte dess juridiska form/paketering bestämmer var i portföljen den illikvida tillgången hamnar. Fjärde APfondens motiv bakom detta är att det långsiktigt är rimligt att anta att en identisk tillgång har samma risk och avkastningsprofil oavsett ägarform. För fondens övergripande allokering innebär detta för följande kategorier av illikvida tillgångsklasser att:

▪ Onoterade aktier (eng: private equity) utgör en del av tillgångsslaget aktier ▪ Onoterade krediter (eng: private credit) utgör en del av allokeringen till kreditrisk inom tillgångsslaget räntebärande ▪ Onoterade (såväl som noterade) fastigheter utgör en del av tillgångsslaget reala tillgångar ▪ Onoterade (såväl som noterade) infrastrukturtillgångar utgör en del av tillgångsslaget reala tillgångar

Värt att notera är att detta synsätt och investeringsfilosofi påverkar både styrning, riskhantering, investeringsprocess och rapportering. I sammanhanget kan exempelvis nämnas att några exakta allokeringsintervall till ovan illikvida tillgångsklasser inte är preciserade även om det finns indikativa intervall, s om är långsiktigt motiverade ur portföljsynpunkt, att förhålla sig till. Detta innebär att de illikvida investeringsmöjligheter som presenterar sig utvärderas i kontexten av respektive tillgångs underliggande faktorexponering vilket i exemplet med onoterade aktier innebär att organisationen utvärderar om huruvida den specifika investeringens karaktär finns att återfinna i den publika (likvida) marknaden och om det exempelvis går att få exponering mot denna på ett mer kostnadseffektivt sätt. Detta medför behovet av en kontinuerlig dialog mellan den alternativa investeringsorganisationen (där illikvida tillgångar återfinnes organisatoriskt) och övriga delar av organisationen (inte minst avdelningen för strategisk allokering och kvantitativ analys ).

6.6.3.2 Investerings- och beslutsprocessen för investeringar i illikvida tillgångar Sammansättningen av Fjärde AP-fondens övergripande allokering görs utifrån ett helhetsperspektiv på portföljen. Förvaltningsorganisationen utgår ifrån den övergripande tillgångsfördelningen i referensportföljen DNP och anpassar sedan denna utifrån rådande marknadssyn. För illikvida investeringar innebär detta att inga allokeringsnivåer eller strategiska vikter fastställs, utan för varje investering görs en bedömning om avkastning och risk är attraktiva givet investeringens egenskaper och om investeringen kompletterar Fjärde AP-fondens övergripande portfölj.

Enheten för Alternativa investeringar ansvarar för att leta efter investeringsmöjligheter inom onoterade infrastrukturinvesteringar, fastigheter, aktier och krediter. För att hjälpa portföljförvaltarna inom alternativa investeringar att planera sin tid effektivt genomför Strategisk allokering och kvantitativ analys (SAKA) årligen en analys av vilka deltillgångsklasser inom illikvida

Bilaga 9

tillgångar som kan vara av intresse för den övergripande portföljen givet nuvarande allokering och hur risk- och avkastningsförväntningar ser ut för respektive deltillgångsklass. Hänsyn tas här till underliggande drivkrafter för respektive tillgång, kompensation för att bära illikviditet och diversifieringspotential från exempelvis branscher eller geografier. Dessa så kallade inriktningsbeslut kan sedan användas för att vägleda portföljförvaltarnas sökarbete, även om inriktningsbesluten inte är begränsande. Majoriteten av investeringarna genomförs dock inom ramen för inriktningsbesluten inom den strategiska allokeringen. Denna process, som beskrivits ovan, illustreras i Figur 67.

Figur 67: Process för inriktningsbeslut gällande illikvida tillgångar, Fjärde AP-fonden Val av investering inom de illikvida tillgångsklasserna hanteras inte i ett internt delegerat mandat (exempelvis av portföljförvaltare av respektive tillgångsklass) vilket i praktiken är fallet hos vissa av de andra AP- fonderna .

På grund av investeringarnas storlek, komplexitet, den inneboende illikviditeten och ägaransvaret fattas investeringsbeslut direkt av VD via en s å kallad finanskommitté (FK) på förslag av förvaltare inom gruppen för alternativa investeringar . Interna specialister och förvaltare inom gruppen för a lternativa investeringar är ansvariga för att följa - , förvalta och följa upp existerande investeringar och utvärderar samt rekommenderar möjliga intressanta förvaltare eller nya positioner utifrån inriktningsbeslute n. Varje ny investering genomgår, i likhet med vad som beskrivits för de andra AP- fonderna, en grundlig utvärdering utifrån både ett operationellt och finansiellt perspektiv . Processen för analys och beslut i finanskommittén sammanfattas i Figur 68. Denna process tillämpas inte enbart för investeringar i illikvida investeringar utan för alla externa investeringar i Fjärde AP - fondens portfölj. Den huvudsakliga skillnaden för illikvida investeringar är dock att dessa kräver en ännu mer omfattande opera tionell due diligence och omfattande arbete med upprättande och granskning av avtal vilket, som tidigare nämnts, är ett av de viktigaste verktygen för riskmitigering .

Bilaga 9

Figur 68: Fjärde AP-fondens process för beslut inom finanskommittén 6.6.3.3 Riskhantering Enligt APL ska Fjärde AP-fondens styrelse årligen fastställa en verksamhetsplan. Två dokument i verksamhetsplanen är de mest väsentliga för riskhantering i placeringsverksamheten: i) mål och riktlinjer samt ii) riskhanteringsplanen Utöver dessa styrande dokument finns en riskmanual som sammanfattar de viktigaste VD-beslut för styrning av riskerna i placeringsverksamheten som gäller utöver lagar, författningar och praxis samt styrelsebeslut. I denna sammanfattas regler för hantering av både finansiella risker för placeringsverksamheten samt operativa riske r. För avkastningsmål och riskmandat definieras risktagande ur ett portföljehänseende som så kallad aktiv risk. Den aktiva risken beräknas som standardavvikelse, mätt i årstakt, av avkastning genererad av den operativa förvaltningen relativt DNP och har fastställts till 5,0% . Inom denna riskbudget inkluderas även investeringar i illikvida tillgångar , vilket skiljer sig jämfört med några av de andra AP-fonderna. Avseende Fjärde AP-fondens f örhållningssätt i relation till den i lagen begränsade andelen illikvida tillgångar om 40% ansvarar Fjärde AP-fondens VD för klas sificeringen av investeringar till illikvida tillgångar. Riskkontroll följer sedan upp andelen illikvida investeringar. Ansvariga portföljförvaltare inom Alternativa investeringar följer upp utveckling och egenskaper för enskilda investeringar. Strategisk allokering och kvantitativ analys gör årligen en genomgång av investeringarna inom respektive onoterad tillgångsklass ti llsammans med portföljförvaltaren i syfte att modellera tillgångsklassen och den enskilda investeringen i Fjärde AP fondens totalportföl j Som en följd av de karaktäristika som är associerade med investeringar i illikvida tillgångar, inkludera nde naturliga inlåsningseffekter och dess projektorienterade och ofta i avtal reglerade kassaflöden, följer att en stor del av riskhanteringen hanteras innan själva investeringen genomförs. Under ägandeperioden finns dock möjlighet att genom olika verktyg påverka de underliggande tillgångarna och på så vis hantera de risker som uppstår. Dessa verktyg beskrivs närmare i nedan avsnitt.

Bilaga 9

6.6.3.4 Ägarstyrning av illikvida tillgångar Aktivt engagemang och ägarstyrning bedöms som effektiva verktyg för att bidra till positiv utveckling i de bolag Fjärde AP - fonden investerar i, vilket över tid bidrar till högre långsiktig värdeutveckling och minskade risker i investeringarna. Fjärde AP - fonden har riktlinjer för ägarstyrning av onoterade investeringar vilka bygger på styrelsens övergripande ägarpolicy. Syftet med dessa riktlinjer är lyfta fram principer och viktiga sakfrågor som anses ha betydande innebörd i arbetet med ägarstyrning av onoterade investeringar. VD ansvarar för dessa riktlinjer, vilka följs upp årligen och revideras vid behov. Ansvarig för riktlinjerna är chef för alternativa investeringar. Fjärde AP - fondens arbete med ägarstyrning utgår från deras syn på tre viktiga ägarprinciper : i) rättvis behandling av investerare, ii) inflytande i väsentliga frågor, iii) transparant informationsgivning . Rättvis behandling av investerare är en fundamental princip för Fjärde AP - fonden. Det innebär dock inte att alla investerare måste behandlas exakt lika eller ha precis samma rättigheter. Inom onoterade investeringar har Fjärde AP - fonden ett antal krav inom området som drivs inom ramen för avtalsförhandlingarna i samband med en ny investering. Det kan gälla till exempel Fjärde AP - fondens rätt att få ta del av viktig information, att inte riskera att drabbas negativt av förändringar i bolags - och kapitalstrukturen, eller att Fjärde AP - fonden ska ha rätt till samma förmåner och rättigheter som andra investerare av liknande storlek, så kallade most favoured nation (MFN) - bestämmelser. Inflytande i väsentliga frågor handlar ytterst om att ha möjlighet att påverka förvaltningen av tillgångarna, löpande eller ifall kritiska situationer uppstår. Fjärde AP - fonden driver genom avtalsförhandlingar att investerarna till exempel ska ha rätt att kunna avsätta eller byta en förvaltare, välja representanter till styrelser eller investerarforum, samt att i relevanta fall påverka i frågor som gäller till exempel ersättning till beslutsfattare eller vilka hållbarhetsmål som sätts för verksamheten. Transparent informationsgivning innebär att investerare får rätt information i rätt tid där Fjärde AP fonden framför allt fokuserar på den finansiella rapporteringen från sina underliggande innehav. Rapporteringen skall följa på marknaden etablerad god sed vad gäller innehåll och frekvens och därmed ge en tydlig bild av investerarens position, avkastning och finansiella flöden. Ett exempel är att fonders rapportering bör följa mallarna som utges av ILPA. I detta sammanhang kan nämnas att ett pragmatiskt förhållningssätt eftersträvas där Fjärde AP - fonden, i det fall att underliggande GP inte kan eller vill rapportera enligt ILPA, utvärderar avsteget och hanteringen av detta från fall till fall. Ett annat område på detta tema är hållbarhetsrapportering där det finns ett antal initiativ och ramverk 78 samt möjliga framväxande standarder. Fjärde AP - fonden driver på för att bolag och förvaltare kontinuerligt ska höja sin förmåga att samla in och rapportera relevanta hållbarhetsmått till investerarna.

Verktyg för ägarstyrning Fjärde AP - fondens tillämpbara metoder för ägarstyrning skiljer sig beroende på formerna för investeringen. Fjärde AP - fonden investerar dels genom så k allade (investerings - )plattformar, dels genom fonder (ibland med tillhörande co - investeringar). Plattformar åsyftar antingen en saminvestering (med referens till inledande avsnitt 4.3) eller olika typer av klubbar/partnerskap där det finns en extern förvaltare. Den externa förvaltaren har ofta ett mandat som inte är fullt ut diskretionärt och därmed inte faller in i en traditionell fondstruktur. I en plattform har Fjärde AP - fonden oftast en större andel och inflytande än vid fondinvesteringar och möjligheterna att utöva ägarstyrning, och komma närmre investeringsbeslutet utan att för den skull ta på sig det operativa företagsledningsansvaret, är därmed generellt sett större inom plattformar. Med undantag för Fjärde

78 International Sustainability Standards Board, EU:s Corporate Sustainability Reporting Directive, ESG Data Convergence Initiative med flera 142

Bilaga 9

AP-fondens genomförda saminvesteringar (Polhem infra och ’4 to 1’) har, trots ovan nämnda skillnader jämfört med fonder, plattformar kategoriserats under samlingsbegreppet ’fondstrukturer’ i denna rapport.

Betoning bör fästas vid att grunden för en bra ägarstyrning sker genom ett noggrant grundarbete i avtalsförhandlingarna vilket sker innan investeringsbeslutet samt att informell styrning genom dialog är e tt avgörande verktyg som lyfts fram i tillägg till den formella styrning som beskrivs nedan. Figur 69 visar en översikt av de viktigaste avtalen per investeringsform /typ av ägande medan Figur 70 visar på de primära verktygen som används före respektive efter investeringsbeslutet .

Figur 69: Översikt över centrala avtal, Fjärde AP-fonden Ansvaret för förhandlingen och dess utkomst ligger på den ansvariga portföljförvaltaren med hjälp av Fjärde AP-fondens legala team . Efter beslutad och genomförd investering, följer portföljförvaltaren sin investering under dess levnad och ansvarar för att bevaka att ägarstyrningsfrågor hanteras på ett adekvat sätt. För investeringar i bolagsstrukturer med icke - fullt ut diskretionära mandat sker representation i valberedning och ofta via styrelseplats där Fjärde AP-fonden verkar genom valberedningar för att säkerhetsställa effektiva styrelser med rätt kompetens , erfarenhet och dynamik samt att ledamöterna skall lägga erforderlig tid och kraft på uppdraget . På Fjärde AP-fonden arbeta s det löpande med att skapa förutsättningar för att kunna rekrytera in relevanta styrelsemedlemmar i samverkan med övriga ägare. För att uppnå detta krävs ett långsiktigt arbete för att skapa ett brett nätverk av kandidater till styrelseuppdrag, delvis genom att upprätthålla goda relationer till rekryteringsfirmor. Där Fjärde APfonden har en styrelseplats delas ansvaret för investeringen upp mellan den ägaransvarige, som har att bevaka ägarstrategiska frågor som till exempel förändringar i ägardirektivet och ofta represent erar Fjärde AP-fonden i valberedningen, och styrelseledamoten som på en mer operativ nivå hantera r löpande frågor som uppkommer i styrelsearbetet. Ett viktigt styrinstrument för direktägda bolag är ägardirektiv et. I de tta anger Fjärde AP-fonden tillsammans med övriga ägare vad man anser ska vara bolagets, och styrelsens, fokus och strategiska inriktning. Via ä gardirektivet styr s även styrelsens arbete

Bilaga 9

mot frågor som ägarna bedömer som värdeskapande för investeringen samt frågor gällande till exempel riskhantering, kapitalstruktur och hållbarhet.

Figur 70: Fjärde AP-fondens primära verktyg för ägarstyrning av onoterade tillgångar För investeringar i fonder med fullt diskretionära mandat har vanligen Fjärde AP - fonden representation i så kallade LPACs 79 vilka ger insikt och inflytande i viktiga frågor såsom exempelvis eventuella intressekonflikter , godkännande av undantag för investeringar och viktiga ändringar av investeringsavtal. Fjärde AP -fonden sitter i cirka 60– 70 LPACs men tonvikt läggs ofta vid de innehav som står för en större del av portföljen och/eller är av strategisk betydelse . Informell äga rstyrning innefattar delvis att driva på frågor som ännu inte anammats av styrelsen men som ligger i Fjärde AP fondens ägaragenda. Det kan exempelvis kan innebära att driva frågor tillsammans med andra investerare eller tillsammans med nämnda branschorganisationer med syfte att driva förändring.

6.6.3.5 Prioriterade sakfrågor I linje med Fjärde AP -fondens syn på viktiga ägarprinciper prioriteras ett antal sakfrågor av speciellt stor vikt . I praktiken sker också en bedömning av varje individuell investering för att avgöra vad som är väsentliga risker, möjligheter och påverkansbara områden, vilket i sin tur bestämmer fokus för arbetet i det specifika fallet . I största möjliga mån försöker Fjärde AP -fonden dra nytta av att, i många fall, vara en relativt stor, långsiktig och respekterad investerare. De prioriterade sakfrågorna är: i) e ffektiva styrelser , ii) t ransparens och relevant rapportering enligt framväxande standards och iii) h ål lbarhetsarbete .

Vad avser effektiva styrelser skall Fjärde AP - fonden, i tillägg till att säkerhetsställa rätt kompetens, erfarenhet och dynamik samt att erforderlig tid och kraft läggs på uppdraget , även i största möjligaste mån arbeta för en jämställd styrelse och att styrelseledamöter som är anställda på Fjärde AP -fonden har rätt stöd och utbildning.

Gällande transparent och relevant rapportering skall i) en rättvisande finansiell rapportering säkerhetsställas ii) Fjärde AP -fonden verka för en stärkt hållbarhetsrapportering delvis med målet att

79 Limited Partner Advisory Committees 144

Bilaga 9

kunna tillhandahålla en konsoliderad och kvalitetssäkrad rapportering av egna nyckeltal för sin portfölj, till exempel vad gäller klimatutsläpp, iii) Fjärde AP - fonden verka för pådrivandet av branschstandarder och homogenisering av rapporteringen .

Fjärde AP - fonden gör tematiska investeringar för att det bedöms vara intressanta investeringsmöjligheter kopplat till omställningen . Det kan ske genom både a) defensiva åtgärder, till exempel genom restriktioner kring vad Fjärde AP - fonden kan och vill investera i, och b) offensiva åtgärder, som till exempel tematisk a investeringar drivet av investeringsövertygelser . En grundläggande ansats är dock att enbart investera med bolag och förvaltare som tar hållbarhetsfrågor på allvar och har ett strukturerat arbete där frågorna integreras i den löpande verksamheten. Påverkan inom i) k limat miljö, ii) socialt ansvarstagande och iii) a ffärsetik är centrala områden där Fjärde AP fonden ställer krav och uppmanar, direktägda bolag och förvaltare att agera ansvarsfullt. Detta sker ofta genom avtalsskrivningar och/eller styrelsearbete, exempelvis i frågor såsom hantering av klimatrisker, skyddandet av mänskliga rättigheter och arbete mot korruption.

6.6.4 Kostnader för illikvida tillgångar

▪ Fjärde AP - fondens plattformsinvesteringar inom onoterade aktier samt klubbar/partnerskap inom infrastruktur betingar lägre kostnader jämfört med traditionella fondinvesteringar . ▪ Fjärde AP - fondens betydande direktägda fastighetsinnehav, stora inslag av plattformar, samt dess i absoluta tal begränsade investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) och illikvida tillgångar i stort, bedöms som de främsta bidragande faktorerna till Fjärde AP fondens absoluta externa förvaltningsarvoden i Figur 17. ▪ En sammanställning genomförd av tredje part (CEM Benchmarking) på uppdrag av Fjärde AP fonden indikerar att totala årliga förvaltningskostnader som andel av marknadsvärdet (eller utfäst kapital för fondinvesteringar) per år och illikvid tillgångsklass uppgår till: ▪ Onoterade fastigheter: 0,3% ▪ Onoterade aktier: 1,6% ▪ Infrastruktur: 1,4% (Fjärde AP - fonden bedömer att de faktiska kostnaderna är lägre än 1,4%) ▪ Illikvida krediter: 0,8%

Fjärde AP - fonden betonar att förvaltningsformen är den avgörande faktorn för kostnadernas storlek och har större betydelse än den specifika tillgångsklassen. En del av Fjärde AP - fondens motivation bakom de så kallade plattformsinvesteringar na som genomförts är den lägre kostnaden för dessa jämfört med kostnaderna i en traditionell fondinvestering .

Figur 71 visar Fjärde AP - fondens förvaltningskostnader (eng: management fee) för respektive illikvid tillgångsklass för år 2022. Kostnadsunderlaget är framtaget av CEM benchmarking (CEM), vilk a årligen genomför en utvärdering av AP - fondernas kostnadsbas. Vid framtagande av kostnader använder CEM schabloner i de fall då deltagande fonder inte rapporterar in faktiska förvaltningskostnader. Fjärde AP fonden rapporterar de faktiska interna förvaltningskostnaderna per tillgångsklass samt de implicita förvaltningskostnaderna för fastighetsbolagen Vasakronan och Rikshem. För övriga tillgångsklasser används schablonvärden för förvaltningsavgifter framräknade av CEM . Schablonvärdena är baserade på medianvärden för liknande fonder. Som följd av den schablonmässiga metodiken speglar inte Figur 71 den faktiska verkliga kostnaden . Fjärde AP - fonden bedömer trots det att nivåerna är representativa med undantag för infrastruktur, där den verkliga kostnadsnivån bedöms vara lägre som en följd av ett flertal plattformsinvesteringar med lägre kostnad, inte minst den tidigare nämnda plattformen Infrastructure Alliance. Som en följd av att infrastruktur vuxit som andel av portföljen planerar Fjärde

Bilaga 9

AP- fonden under 2024 att börja inhämta och rapportera faktiska underliggande kostnader för infrastruktur.

Figur 71: Fjärde AP-fondens uppskattade förvaltningskostnader per illikvid tillgångsklass De totala förvaltningskostnaderna (eng: management fee) per år för illikvida tillgångar summerar således till 0,8% som andel av avgiftsbasen – vilket för fonder vanligen är på utfäst kapital under investeringsperiod och baserat på icke - distribuerat investerat kapital under återbetalningsperioden (eng: harvesting phase). Den totala kostnadsandelen drivs ned av de betydande direktägda onoterade fastighetsinnehaven. Förvaltningskostnaderna som Fjärde AP - fonden rapporterar in för Vasakronan och Rikshem är klart lägre än de schablonmässiga avgifterna som CEM använder, vilket även förklarar varför fastighetskolumnen särskiljer sig från övriga tillgångsklasser. Det är värt att poängtera att kostnadsdiskussionen ovan inte omfattar vinstdelning. Nivån på vinstdelning är en direkt följd av avkastningen och kan variera påtagligt beroende på flera faktorer, se avsnitt 5.2.1.2.2, varför ingen specifik uppgift om denna kunna lyftas fram. För en uppfattning om den ungefärliga storleken av vinstdelningen refereras till avsnitt 5.2.1.3. Fjärde AP - fonden har påbörjat ett arbete med att registrera vinstdelning för onoterade investeringar i deras affärssystem. A v praktiska skäl bedöms det lämpligt att sätta ett startdatum som registreringarna skall gälla från och med då det bedöms vara administrativt betungande och med begränsat värde att inkludera samtliga historiska investeringar. En heltäckande uppföljning av prestationsbaserade ersättningar för onoterade investeringar saknas därför.

6.6.5 Bedömningar och observationer ▪ Fjärde AP - fonden är den enda av AP - fonderna som har en separat policy för riktlinjer för ägarstyrning av onoterade investeringar. I denna framgår viktiga sakfrågor i arbetet med ägarstyrning av onoterade investeringar samt dokumenterar Fjärde AP - fondens arbetssätt inom området. Vi anser det vara föredömligt att en sådan policy upprättats. ▪ Fjärde AP - fondens investeringsfilosofi tar avstamp i att det långsiktigt är rimligt att anta att en identisk tillgång har samma risk - och avkastningsprofil oavsett ägarform. Detta antagande innebär att likvida och illikvida tillgångsklasser grupperas tillsammans inom tillgångsslagen: i)

Bilaga 9

a ktier, ii) räntebärande tillgångar och iii) reala tillgångar. S ynsättet bedöms vara de t som differentierar Fjärde AP - fonden mest jämfört med de andra AP - fonderna. Synsättet får följdeffekter både på kapitalallokering, rapportering och arbetssätt med avseende på hur man samarbetar över de organisatoriska avdelningarna. För tillgångsklassen onoterade aktier innebär detta att ingen fast målvikt eftersträvas. Istället är allokeringen ett resultat av den alternativa investeringsorganisatione ns förmåga och tillgång till identifierade möjligheter i kombination med s trategisk allokering och kvantitativ analys (SAKA) årliga analys av vilka deltillgångsklasser inom illikvida tillgångar som kan vara intressant och relevant för den övergripande portföljen. Detta horisontella samarbete mellan interna avdelningar/funktioner bedöms som ett differentierande karaktärsdrag för Fjärde AP - fonden. ▪ Fjärde AP - fonden har en relativt låg andel kapital (jämfört med de andra buffertfonderna) allokerat till onoterade aktier i fondstrukturer (eng: private equity). Detta bedöms ha lett till den i absoluta tal lägre externa förvaltararvoden vilket illustrerats i Figur 17 . Samtidigt har den lägre exponeringen mot onoterade aktier naturligt också lett till ett lägre avkastningsbidrag från tillgångsklassen som under den senaste femårsperioden haft god avkastning.

Bilaga 9

6.7 Sjunde AP-fonden

6.7.1 Översikt av illikvida innehav Sjunde AP-fondens nya mandat som effektuerades den 1 januari 2023 innebär att fonden fått möjlighet att investera upp till 20 procent av det förvaltade kapitalet i illikvida tillgångar. Detta har föranlett att Sjunde AP- fonden under 2023 tagit fram en ny strategisk plan som kommer innebära organisatoriska förändringar och nytt strategiskt fokus med avseende på illikvida investeringar. Nedan genomgång och utvärdering avser dock en genomlysning av hur Sjunde AP- fonden arbetat med illikvida tillgångar fram till och med 2023.

▪ Vid utgången av 2023 var 3,7 % (motsvarande cirka 41 mdrSEK) av Sjunde AP- fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. ▪ 82% av de illikvida tillgångarna är hänförliga till investeringar inom onoterade aktier (eng: private equity). Dessa ägs uteslutande i fondstrukturer med geografisk tyngdpunkt utanför Sverige. ▪ Resterande 18% av de illikvida tillgångarna är hänförliga en fastighetsinvestering i Stockholm som genomfördes under 2023 och ägs genom bolagsstruktur. ▪ Sjunde AP- fondens investeringar i onoterade aktier har historiskt sett utförts tillsammans med samarbetspartners. ▪ Under 2023 har fonden genomfört sin första fondinvesteringen utan samarbetspartners.

Figur 72: Översikt av Sjunde AP-fondens illikvida tillgångar Vid utgången av 2023 var 3,7 % motsvarande 41 mdrSEK 80 av det totalt förvaltade kapitalet i AP7 Räntefond och AP7 Aktiefond ( 1 106 mdrSEK 81 ) hänförligt investeringar i illikvida tillgångar. Illikvida tillg å ngar förvaltas som en del av AP7 A ktiefond och utgjorde 4,1% av det totalt förvaltade fondkapitalet för AP7 Aktiefond vid utgången av 2023.

80 Inkluderar även ägarlån till Urban Escape 81 Det förvaltade kapitalet för AP7 Räntefond ( AP7 Aktiefond ) var vid utgången av 2023 114 (992) mdrSEK 148

Bilaga 9

Onoterade fastigheter Under året genomfördes fondens första fastighetsinvestering genom förvärv av 33 % av fastigheten Urban Escape i Stockholm med option att öka till 49,9% inom 18 månader . Investeringen skedde genom ett bildande av ett joint venture - bolag med AMF där AMF kvarstår som majoritetsägare och AMF Fastigheter kommer att fortsätta utveckla och förvalta fastigheten. Tillträdde skedde så nyligen som den 2 oktober 2023.

Onoterade aktier Sjunde AP - fonden har under en längre tid investerat i onoterade aktier via samarbetsparterna HarbourVest, Adams Street, Hamilton Lane och LGT. Samarbetet innebär att parterna tillhandahåller s å kallade separately managed accounts (SMA) där huvuddelen av förvaltningen sker med hjälp av dessa parter för att välja ut de underliggande förvaltarna/GPs. På en skala avseende graden av outsourcad verksamhet (med referens till avsnitt 4.3) är denna modell att beakta som det mest outsourcade tillvägagångssätte t , dock med möjlighet till en högre grad av skräddarsydd förvaltning jämfört med fond- i -fonder i dess traditionella bemärkelse . Detta innebär att ”avståndet” till de underliggande bolagen som investeras i är betydande, vilket får följder avseende styrmodell och påverkansmöjligheter . Modellen är också förknippad med en högre kostnadsbild givet att avgifter tas ut i två lager : i) avgifter som nämnda partners tar ut samt ii) underliggande avgifter från fond förvaltarna/GPs. Under 2023 investerade Sjunde AP -fonden , som ankarinvesterare, även i en öppen fond (eng: evergreen) vid namn HarbourVest Global Private Solution SICAV S.A (HGPS) . Värt att notera med HGPS är att ankarinvesteringen möjliggör en kostnadseffektiv förvaltning vilket i jämförelse också är fallet med Tredje AP - fondens nyligen bildade struktur tillsammans med Wafra Inc. Dock skiljer sig strukturerna där HGPS är en öppen fond vilket inte är fallet med Tredje AP - fondens upplägg. I tillägg till ovan innehav i onoterade aktier genomförde Sjunde AP -fonden sin första investering i en onoterad aktiefond ( det vill säga utan hjälp av samarbetspartners) under året . Vid utgången av 2023 utgjorde Sjunde AP - fondens innehav i onoterade aktier 33 mdrSEK vilket motsva rade 3,4% av det totalt förvaltade kapitalet i AP7 Aktiefond eller 82% av de illikvida tillgångarna.

6.7.2 Organisation Fyra personer arbetar med illikvida tillgångar . Rapportering av illikvida tillgångar i den externa kommunikationen är begränsad till rapportering avseende avkastningsbidraget från onoterade aktier samt en kvantifiering av utestående åtaganden som är kvar till de underliggande fonderna .

Bilaga 9

Figur 73: Organisationsschema Sjunde AP-fonden 6.7.3 Styrning och Riskhantering ▪ Styrningen av Sjunde AP-fondens innehav i illikvida tillgångar följer i stort av det tillvägagångssätt som fonden valt för att investera i tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity) . Urval och genomlysning av samarbetspartners och formning av övergripande portfölj har varit av central vikt. ▪ Investeringar i onoterade aktier ska vara väldiversifierade avsee nde tid (eng: vintage year), geografi, sektorer samt segment (buyout/growth/venture) . ▪ Sjunde AP-fonden har nyligen (under 2023) investerat direkt i onoterade fastigheter och har under 2023 haft en strategisk översyn av investeringar i alternativa tillgångar, vilket väntas efterföljas av framtida organisatoriska och strategiska förändringar under kommande år . ▪ Riskhantering med avseende på underliggande bolag är i viss mån outsourcat till samarbetspartners även om AP- fonden har möjlighet att genom ett skräddarsytt mandat och applicerbara verktyg såsom exempelvis sidobrev, e tt aktivt hållbarhetsarbete och kontinuerlig dialog med samarbetspartners har möjlighet att mitigera och hantera risker .

Den övergripande styrningen av Sjunde AP-fondens placeringsverksamhet följer av olika regelverk. Det finns bestämmelser som riksdagen beslutat om i Socialförsäkringsbalken (2010:110) och lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder. I lagen om AP - fonder (APL) hänvisas också till vissa bestämmelser i lagen (2004:46) om värdepappersfonder (LVF), som ska tillämpas för de fonder som förvaltas av Sjunde AP- fonden. De regler i LVF som ska tillämpas i Sjunde AP -fondens verksamhet avser framför allt informationsgivning medan placeringsreglerna följer av APL.

Sjunde AP- fonden har för sin styrning av placeringsverksamheten en beslutsmodell för placeringsverksamheten utifrån fyra nivåer: styrelsen, VD, kapitalförvaltningschefen och ansvarig portföljförvaltare. I korta ordalag beslutar styrelsen om exempelvis mål, riskaptit och risktolerans samt riktlinjer för riskhantering och placeringsverksamheten där VD sedan beslutar om en strategisk portfölj och totalt aktivt riskutrymme till kapitalförvaltningschefen . Kapitalförvaltningschefen beslutar sedan om exempelvis po sitionstagande inom ramen för det delegerade förvaltningsmandatet och riskutrymmet. Det delegerade mandatet till k apitalförvaltningschefen är att förvalta Sjunde AP -

Bilaga 9

fondens aktiefond inom ett mandat för förväntad relativ volatilitet 82 (eng: e xpected tracking error) om 3%. Portföljförvaltare exekverar sedan det angivna mandatet .

Sjunde AP-fondens Aktiefond För Sjunde AP -fondens Aktiefond är målet en överavkastning på minst en procentenhet per år jämfört med MSCI ACWI SEK, mätt på 5 års rullande avkastning. Sjunde AP - fondens Aktiefonds viktigaste uppgift är att utgöra tillväxtmotorn i AP7 Såfa. För att uppfylla detta syfte behöver risknivån i fonden vara högre än för en väldiversifierad globalfond där Sjun d e AP -fonden använder en metod kallad r elativ e v alue at risk för mätning och begränsning av marknadsrisk i fonden. Enligt fondbestämmelserna begränsas risknivån till att vara högst dubbelt så hög som v alue at risk för fondens referensportfölj (MSCI ACWI), mätt i svenska kronor. Av placeringsstrategin för Aktiefonden följer sedermera bland annat att en ökad riskspridning kan uppnås genom att addera fler tillgångsklasser och investeringsstrategier – diversifiering – till exempel genom en allokering till illikvida investeringar .

Med avseende på de underliggande illikvida tillgångsklasserna skall enligt Sjunde AP -fondens riktlinjer för placeringsverksamheten Sjunde AP - fondens Aktiefonds innehav i onoterade aktier sammantaget vara väldiversifierade med avseende på årgångar av företag i underliggande portföljer ( eng: vintage years), geografiska marknader, sektorer och fondinriktningar (buyout/growth/venture). För urvalet av huvuddelen underliggande placeringar i onoterade aktier ska externa förvaltare anlitas. En mindre andel av urvalet av fonder kan göras internt. Sjunde AP - fondens onoterade investeringar kanaliseras genom två för ändamålet bildade bolag utomlands. Bolagen placerar i sin tur efter uppdrag av Sjunde AP -fonden i andelar i företag/fonder som direkt eller indirekt placerar i andelar i onoterade företag. Vad avser fastighetsinvesteringar skall även dessa placeringar sammantaget vara väldiversifierade över tid, strategier och geografi. Trots att inga investeringar i infrastruktur har genomförts hittills skall även dessa investeringar enligt ovan riktlinje vara väldiversifierade över tid, strategier och geografi när de väl genomförs.

Praktisk styrning Med ovan övergripande ramverk för styrning följer Sjunde AP -fondens praktiska s tyrning av de illikvida innehaven i stort som en funktion av den primärt indirekta förvaltningsmodell en (via SMAs) som Sjunde AP -fonden historiskt valt , där högt förtroende och krav ställs på de samarbetspartners som väljs . Upphandlingen och väl genomförd due diligence 83 av dessa samarbetspartners är därmed en del av det styrningsarbete som genomförts . Utvärderingen av dessa inkluderar historisk avkastning per region och strategi, teamsammansättning, relevant investeringskapacitet och förmåga , förvaltningskostnad, samarbete inom ESG, investeringsprocess, förmåga att genomföra mer komplexa transaktioner och skapa egna affärsmöjligheter (exemp e lvis inom s econdary och co- investeringar).

Då dessa partners är väl e tablerade f örvaltare med lång erfarenhet av SMA - lösningar och erbjudandet av fond - i -fond er har de tillgång till en stor pool av underliggande GPs med i många fall långtgående relationer . Storleken på dess organisation har även potential till skalfördelar där funktioner avseende exempelvis kvantitativ analys, rapportering, värdering med flera är existensberättigade i den mening att tjänsterna kan slås ut över e tt stort totalt förvaltat kapital . Detta är delvis en fördel med

82 Relativt ett jämförelseindex 83 Där investeringarnas marknads - , likviditets - , kredit -, motparts - , operativa - , legala - , skattemässiga - och hållbarhetsmässiga risker skall identifieras, bedömas och dokumenteras 151

Bilaga 9

tillvägagångssättet att investera via dessa organisationer , även om kostnadsbilden i regel är högre än för fondinvesteringar utan samarbetspartners ( referens till Andra -, Tredje - , Fjärde och Sjätte AP fonden). Som ett exempel har Sjunde AP - fonden tagit hjälp av sina partners när det gäller den (för Sjunde AP - fonden) optimala allokeringen vad gäller andelen co - investeringar kontra fondinvesteringar , geografisk spridning samt mognadsfasen i portföljen (buyout/growth/venture).

Dock faller besluten till sist och syvende på Sjunde AP - fonden avseende vilka övergripande investeringsriktlinjer som skall gälla såsom exempelvis mixen i portföljen samt möjlighet att påverka pipeline/sourcing av underliggande GPs . För att uppnå strategisk målallokering och undvika koncentration till enskilda investeringsår modelleras kapitalåtaganden framåt i tiden. Modelleringen bygger på inbetalnings - och utbetalningstakt för investeringarna baserat på historiska observationer från Sjunde AP - fondens program. Hänsyn tas även till AP7 Aktiefonds förväntade kapitaltillväxt i linje med Pensionsmyndighetens prognoser och förväntad avkastning från Sjunde AP - fondens ALM analys. För Sjunde AP - fondens övriga specifika krav regleras detta oftast i ett sidobrev (eng: side letter) från huvudavtalet (eng: limited partnership agreement , LPA) med respektive samarbetspartner, vilket därmed också fungerar som ett styrmedel. Rent praktiskt förs även en kontinuerlig dialog med samarbetsparterna om hur portföljen och förutsättningarna på marknaden utvecklas och utöver regelbundna avstämningar bedriver Sjunde AP - fonden ett aktivt hållbarhetsarbete med flertalet av dess samarbetspartner. Exempel på detta inkluderar:

▪ Årlig ESG - utvärdering där mål för kommande år sätts upp ▪ ESG - rating som en del av beslutsunderlaget vid nya investeringar i fonder ▪ ESG som stående punkt på LPAC - möten där samarbetspartnern har en plats ▪ Krav på att samarbetsparterna har dedikerad personal som arbetar med ESG, samt ha utvecklat en ESG policy

R iskhantering och kontroll av exempelvis icke - finansiella risker för underliggande portföljbolag är även detta i vis mån outsourcat till Sjunde AP - fondens samarbetspartner där Sjunde AP - fonden primärt kan kontrollera risker hänförligt deras partnerskap med samarbetsparterna snarare än risker förknippade med de underliggande fonderna och de bolag som dessa investerar i . Med avseende på riskhantering i ett portföljhänseende styrs detta , som nämnts ovan , av det riskutrymme som kapitalförvaltningschefen fått delegerat till sig av VD ( förväntad relativ volatilitet om 3%). Som en följd av valet av jämförelseindex 84 , samt storleken på allokeringen till onoterade aktier och dess modellerade volatilitet utgör tillgångsklassen en relativt stor andel av den totala riskbudgeten . I detta sammanhang kan nämnas att modelleringen av förväntad volatilitet för onoterade aktier är baserad på publika representerbara index som skall spegla tillgångsklassen (se nedan avsnitt avseende daglig marknadsvärdering) . För onoterade fastigheter använder Sjunde AP fonden representerbara riskfaktorer som ämnar spegla tillgångsklassen.

84 Den portfölj som används för att ange övergripande marknadsriskexponering och som används för delegering av relativt riskmandat utgörs av tre delkomponenter: i) jämförelse - index basportfölj (100%) - AP7 MSCI All Country World Index, ii) jämförelseindex för hävstång (15%) och iii) jämförelseindex för hävstångsfinansiering ( - 15%). Jämförelseindex för basportföljen, AP7 MSCI All Country World Index, utgörs av MSCI All Country World Index och 5% MSCI Emerging markets, anpassat till AP7:s Riktlinjer för ägarstyrning (”gross”). Jämförelseindex för hävstång utgörs av MSCI All Country World Index (”gross”). Jämförelseindex för hävstångsfinansiering utgörs av USD SOFR 1M + transaktionskostnadsjustering 152

Bilaga 9

6.7.4 Rapportering och processen för marknadsvärdering ▪ För Sjunde AP- fonden erbjuds daglig likviditet av fondandelar vilket föranleder behov av daglig marknadsvärdering av de illikvida tillgångarna. ▪ Investeringarna i onoterade aktier via samarbetspartners tar sin utgångspunkt i de av samarbetspartnerna rapporterade kvartalsvärderingarna för underliggande fonder. Mellan kvartalsrapporter används en så kallad proxy som baseras på index av publika riskkapital företag som bedöms representativa för respektive fondinnehav. ▪ Fastighetsinnehavet Urban Escape värderas till verkligt värde på kvartalsbasis. Mellan kvartalsrapporter används en kassaflödesbaserad modell som utgår från den senaste kvartalsrapporten justerat för kvartalets budgeterade driftsnetto.

Med bakgrund av de krav som ställs på likviditet i relation till utformningen av fondandelar i Sjunde AP- fondens aktiefond (där illikvi d a tillgångar återfinns) så finns behov av en daglig värdering av illikvida tillgångar både ur risk - och avkastningssyfte. Sjunde AP- fonden använder tre metoder avseende tre typer av illikvida innehav för att värdera de illikvida tillgångarna som avser:

i) Investeringarna i onoterade aktier (eng: p rivate equity) via SMA 85 ii) Investering i onoterade aktier via en så kallad ”evergreen-struktur” i den öppna fonden HGPS 86 iii) Investering i fastigheten Urban Escape i centrala Stockholm För investeringarna via SMAs används den senaste värderingen som erhållits från Sjunde AP- fondens SMA- förvaltare 87 (NAV) som ”startpris” för beräkning av avkastning för respektive investering. Vid varje ny erhållen värdering (NAV) byts ”startpriset” till den senaste värderingen. För att erhålla en daglig värdering används en så kallad proxy för daglig värdering av respektive fond. Denna proxy baseras på index av publika riskkapital företag som har olika vikt mot olika strategier /mognadsfaser (buyout/growth/venture) och bedöms som representativa för respektive fondinnehav. Vikterna uppdateras e n gång om året för att spegla eventuella förändringar i exponeringen. En aggregerad proxy används sedan för den dagliga avkastningen för investeringarna via SMA- förvaltarna. Med avseende på att säkerhetsställa att värderingarna på de underliggande bolagen är korrekta förlitar sig Sjunde APfonden på de SMA- förvaltare de samarbetar med , som i regel utvärderar både att processen för värdering av underliggande bolag går rätt till (via oberoende revisorer) samt vid behov även utmanar de underliggande värderingarna som GPs tillhandahåller. För innehavet i HGPS, som är öppen för månadsvis handel för investerare , sker oberoende värderingar på månadsbasis . Sjunde AP- fonden har hittills inte sett behovet av en daglig värderingsmetod i linje med SMA-investeringarna delvis som en funktion av att innehavet är litet i relation till Sjunde AP fondens totala portfölj (0,88% vid utgången av 2023). Huruvida en proxy bör användas även för HGPS kommer att utvärderas vidare.

För Sjunde AP- fondens första (och enda) fastighets investering i Urban Escape , som genomfördes under 2023 erhålles en kvartalsvis rapportering från AM F fastigheter (fastighetsförvaltaren) som innehåller en marknadsvärdering av fastighetsbeståndet per den sis ta dagen i respektive kvartal. Värderingen erhålles, i likhet med andra AP - fonders direkta fastighetsinnehav, cirka 10 dagar efter utgången av respektive kvartal. För att erhålla en värdering intra kvartal utgår man ifrån en kassaflödesmodell som utgår från den senaste erhållna kvartalsrapporten uppräknat med kvartalets budgeterade driftsnetto. I tillägg till detta regleras i avtalet mellan AMF Fastigheter och Sjunde AP - fonden att Sjunde AP- fonden

85 Separately managed accounts 86 HarbourVest Global Private S olution SICAV S.A. 87 HarbourVest, Adams Street, Hamilton Lane och LGT 153

Bilaga 9

skall informeras om händelser , omvärlds eller fastighetsspecifika, som väsentligen skulle påverka värderingen av beståndet.

Sjunde AP-fonden har, likt övriga AP -fonder, en handbok för redovisnings - och värderingsprinciper som beskriver hur de värderar och redovisar tillgångarna och skulderna i fonden. I denna beskrivs redovisningen och värderingsprinciperna för de olika onoterade innehaven i linje med de aspekter som lyfts fram under avsnitt 5.3. Till skillnad från de andra AP-fonderna redovisar Sjunde AP-fonden i de innehavslistor som publiceras i samband med bokslut, marknadsvärderingen för samtliga underliggande onoterade värdepapper.

6.7.5 Kostnader för illikvida tillgångar Figur 74 visar på en översikt av de historiska relativa kostnadsnivåerna för investeringar i onoterade aktier. I figuren har procentsatser utelämnats men uppbyggnaden och de relativa storlekarna mellan de olika komponenterna av de olika kostnaderna och ersättningarna ger en antydan om dess relativa storlek under perioden i fråga. En ökad allokering till onoterade aktier har på senare år lett till att Sjunde AP- fondens onoterade fond investeringsprogram är mindre moget (hög andel fonder med yngre vintage ) vilket inneburit at kostnaden som andel av substansvärde (eng: NAV) är högre an vad som kan väntas för en mer mogen portfölj av underliggande fonder. Sjunde AP-fonden har historiskt investerat med hjälp av sina samarbetspartners (SMA) vilket innebär att två lager av avgifter tas ut. De kostnader som redovisas i Sjunde AP-fonden s årsredovisning är emellertid hänförliga det så kallade övre lagret vilket redogjorts för i avsnitt 5.2.1. Kostnader och ersättningar avseende onoterade aktier för det undre lagret bedöms vara i de n lägre delen av intervallet ( 3 –6% av NAV per år) som det refererats till inledningsvis i avsnitt 5.2.1.3. Generellt s e tt kan nämnas att totala kostnade r och ersättningar för investeringar i onoterade aktier bedöms som högre än de AP-fonder som inte har en samarbetspartner (och därmed enbart är exponerade mot ett lager av avgifter). Det följer av en högre grad av outsourcad verksamhet där Sjunde AP-fondens samarbetspartners historiskt spelat en central roll i majoriteten av de aktiviteter som utgör aktivitetskedjan illustrerad i Figur 7 . Precis som för övriga AP -fonder är det viktigt att komma ihåg att kostnaderna för investeringar i onoterade aktier (eng: private equity) alltid bör ställas i relation till den totala avkastningen som erhållits. I sammanhanget kan nämnas att Sjunde AP-fondens så kallade ” private e quity - program ” sedan start levererat en avkastning som överträffat interna mål 88 för tillgångs klassen efter kostnader. För Sjunde AP - fondens, under 2023 genomförda , investering i Urban Escape så anges kostnader som en procentsats i relation till det förvaltade kapitalet. Baserat på tidigare års (2022) kostnadsnivåer från förvaltaren AMF Fastigheter så motsvarar central - och fastighetsadministration en kostnad om cirka 0, 16% av det förvaltade kapitalet.

88 IRR - spread (MSCI ACWI) 200 bps efter samtliga kostnader 154

Bilaga 9

Figur 74: Sjunde AP-fondens uppskattade kostnader och vinstdelning för onoterade aktier 6.7.6 Bedömningar och observationer ▪ Sjunde AP-fonden bedöms stå inför ett viktigt vägskäl avseende investeringar i illikvida tillgångar . Både med avseende på strategi och organisation hänförligt illikvida tillgångsklasser som tidigare inte investerats i (exempelvis infrastruktur) , samt med avseende på framtida tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier. Då Sjunde AP- fondens historiska tillvägagångssätt för att investera i onoterade aktier ställt krav på Sjunde AP - fonden att välja goda samarbetspartners , skulle ett tillvägagångsätt där fondinvesteringar genomförs utan dessa samarbetspartners (i likhet med Andra- Sjätte AP - fonden) innebära både möjligheter och risker. Genomföranderisken , som tidigare lyfts upp, bedöms som betydande varför noggrann planering och tid sannolikt kommer kräv a s för att hantera dessa risker . ▪ För Sjunde AP- fonden finns ett behov av daglig värdering av illikvida tillgångar vilket beskrivits i avsnitt 6.6.4 . Vår bedömning att de metoder som Sjunde AP - fonden använder för att mellan kvartalsvisa värderingar marknadsvärdera de illikvida tillgångarna är ändamålsenliga. ▪ Sjunde AP- fonden rapporterar, som en del av de innehavslistor som publiceras i samband med bokslut marknadsvärdet på samtliga onoterade innehav. Detta är noterbart då det skiljer sig från de andra AP- fonderna vilk a i regel rapporterar anskaffningskostnaden för respektive innehav och en aggregerad marknadsvärdering för övriga onoterade aktier, men alltså inte marknadsvärdet för respektive innehav . ▪ Sjunde AP- fonden kvantifier ar ej i dess rapportering (i likhet med Första AP - fonden) kostnader och ersättningar hänförliga underliggande fonder inom onoterade aktier (som investeras i via samarbetspartner) . I takt med att illikvida tillgångar blir en större del av Sjunde AP-fondens totala portfölj anser vi att det vore önskvärt att Sjunde AP-fonden i absoluta tal (samt relativt det förvaltade kapitalet) kvantifierar både kostnader och ersättningar hänförliga i) dess samarbetspartners ii) de underliggande fonder Sjunde AP-fonden via samarbetspartners investerar i.

Bilaga 9

7 Bedömningar, observationer och rekommendationer

7.1 Bedömning av styrning och riskhantering

7.1.1 Avvägning mellan låga kostnader och god styrning och riskhantering Styrning och riskhantering av investeringar i illikvida tillgångar innebär i huvudsak säkerhetsställande av en kompetent och tillräckligt robust och relevant organisation. Organisationen skall på ett adekvat sätt både strategiskt och innehavsspecifikt kunna utvärdera och analysera de risker och möjligheter som de illikvida tillgå ngsklasserna medför. Styrning innebär även att på ett föredömligt sätt driva systemviktiga frågor exempelvis på teman som transparens och hållbarhet . Som tidigare nämnts är spridningen i avkastning större inom illikvida jämfört med likvida tillgångsklasser. Det innebär att både möjligheterna och riskerna är stora. En god styrning och riskhantering av illikvida innehav är därför av stor vikt för det förväntade avkastningsutfallet. Förutom en större spridning i avkastning finns flertalet risker av icke- finansiell karaktär såsom genomföranderisk och anseenderisker som i värsta fall kan förbises eller underskattas i en mindre förvaltnings organisation med begränsade resurser.

Förändringarna i de lagstadgade ramarna 2019, gav AP- fonderna ett mer flexibelt mandat, men lagförändringarna efterföljdes inte av någon bredare diskussion kring vad som organisatoriskt krävs för att man på ett riskmedvetet sätt skall kunna optimera förutsättningarna för att utnyttja lagens möjligheter . Samtidigt genomsyras alla AP-fonder av ett tydligt kostnadsmedvetet förhållningssätt till sitt uppdrag och kapitalförvaltning vilket tar sig uttryck både i investeringsfilosofi och riskhanteringspolicys, samt hur de presenterar och implementerar sin verksamhet. Vår bedömning är att intern a kostnaderna har fått en betydande uppmärksamhet av styrelse och ledning . Detta är noterbart speciellt eftersom dessa i relation till de icke -synliga externa förvaltningskostnaderna och ersättningar na utgör en väsentligt mindre andel som exemplifierat s i Figur 17. Den primära slutsatsen av detta är dock inte att externa förvaltningskostnader och ersättningar är för höga eller är dåligt genomlysta. I stället bedömer vi att det bör finnas potential för att , genom att ta på sig interna merkostnader, optimera förutsättningarna för att skapa mervärde genom långsiktiga investeringar i illikvida tillgångar – något som kan uppnås genom högre avkastning, lägre externa förvaltningskostnader eller en kombination av de två. De anställda på AP -fonderna bedöms som högst kompetenta och uttrycker visserligen inte själva att de anser sig vara underbemannade. S amtidigt uttryck er de dock både i skrift och i konversationer organisatione rnas resursbegränsade prägel och behov av ett fokuserat arbetssätt som en följd av detta. Trots att en god styrning och riskhantering inte behöver stå i motsatsförhållande till låga kostnader är dock vår bedömning att sannolikheten för inträffandet av så kallade svansrisker 89 (eng: tail risks) är högre om ett för ensidigt fokus läggs på att minska interna kostnader. Samtidigt följer av en resursbegränsad organisation att antalet investeringsmöjligheter som kan utvärderas naturligt blir färre vilket, allt annat lika , kan leda till en mindre effektiv kapitalförvaltning .

7.1.2 Begränsade resurser och strategisk målbild Samtliga buffertfonder lyfter i större eller mindre utsträckning fram ett uttalat fokus på de ras respektive AP-fonds komparativa fördelar /särdrag avseende förutsättningarna inom illikvida investeringar.

Vidare påtalar samtliga fonder att de har små och resur sbegränsade team avseende illikvida investeringar. Speciellt påtagligt är detta för Tredje - , respektive Första AP-fonden. Detta tar sig uttryck

89 Definierat som händelser som är osannolika men som kan ha en betydande påverkan om de inträffar 156

Bilaga 9

både i samtal med AP-fonderna och i viss mån i dokumenterade investeringsfilosofier där uttryck såsom en relativ liten organisation och begränsade förvaltningsresurser samt svårighet i rekryterandet av nyckelkompetens framhålls som förutsättningar som påverkar respektive fonds komparativa fördelar.

Komplex juridik och marknadsspecifika förutsättningar anges vidare som skäl till att inhemsk exponering ibland premierats framför utländska innehav. Detta exemplifieras inte minst av den illikvida portföljen där 44% 90 av tillgångarna i buffertsystemet är koncentrerade ti ll Sverige , mycket som en funktion av de större direktägda onoterade fastighetsinnehaven, men även genom medvetna och aktiva beslut om investeringar i innehav såsom Ellevio och de saminvesteringsplattformar som Polhem Infra och ’4 to 1’ som satts upp på senare år.

I sammanhanget skall även nämnas att ett fåtal fastighetsbolag står för en betydande andel av det totala värdet av respektive AP -fonds förvaltade kapital, sannolikt delvis som en följd av begränsade resurser och urvalsmöjligheter där priorite ringar behövt genomföras utifrån de resurser som vi d var tid funnits tillgängliga. Även om nyttjandet av komparativa fördelar i grund och botten är sunt, så är vår bedömning att begränsade resurser inte (i största möjliga mån) skall utgöra underlag för en strategisk målbild. En eftersträvad målbild bör i stället vara den portfölj som man på sikt ämnar uppnå, oaktat ovan nämnda begränsningar . Ett annat sätt att uttrycka detta på är att AP-fonderna s ambition inte bör vara begränsad av vad de idag är .

7.2 Implikationer av eftersläpande och icke-frekventa värderingar Eftersläpande och icke-frekventa värderingar av illikvida tillgångar är problematiska i tre hänseenden :

i) Om det finns ett behov av att prissätta flöden ii) Om den så kallade nämnar e effekten som beskrivits i avsnitt 5.3 återkommande riskerar att inträffa iii) Försvårande av m ätbarhet , utvärdering och ansvars tillskriv else (eng: accountability)

Prissättning av flöden För samtliga buffertfonder prissätts inte flöden i den bemärkelse att någon av dessa fonder handlas till ett dagligt eller månatligt marknadspris. Konsekvenserna av de eftersläpande värderingarna bör därmed, för buffertfonderna, i detta hänseende an ses som begränsad e. För Sjunde AP-fonden prissätts dock flöden genom daglig NAV-kurs, där fondandelar kan handlas på dagsbasis, varför e ftersläpande värderingar ger upphov till behovet av en metodik för daglig värdering av de illikvida innehaven. Detta blir speciellt relevant desto större andel av den totala portföljen som utgörs av illikvida tillgångar. Vår bedömning är dock att den metodik för daglig prissättning som Sjunde AP- fonden tillämpar , som beskrivits i avsnitt 6.7.4, hanterar problematiken på ett fullgott sätt.

Nämnareeffekten Figur 75 visar på det värdefall för den likvida delen av respektive AP -fond s portfölj som skulle behöva inträffa för att den lagstadgade gränsen om 40% illikvida tillgångar skulle överskridas 91 . Värdefallets storlek följer av den relativa andelen illikvida tillgångar vid utgången av 2023 där exempelvis ett värd e fall om 66% hade behövts inträffa för Fjärde AP -fonderna s likvida portfölj för att 40% gränsen skulle överskridas. Då skrivelsen i APL , gällande 40% begränsningen, ger utrymme för AP- fonderna att

90 49% för Första- Fjärde AP -fonderna . Motsvarande siffra för Sverigeexponeringen i den totala noterade aktieportföljen för Första- Fjärde AP -fonderna utgjorde cirka 31% vid slutet av 2023 91 Första – Fjärde AP -fonden. Antar a tt värdet på den illikvida delen av portföljen hålls konstant 157

Bilaga 9

inte behöva sälja tillgångar som en följd av ett sådant scenario , är implikationen begränsad till att inte kunna nyinvestera i illikvida tillgångar vid ett sådant tillfälle.

Figur 75: Illustration av nämnareeffekten och allokering till illikvida tillgångar, Första-Fjärde AP-fonderna

I närtid var en sådan situation högst aktuell i samband med de kraftiga marknadsuppgångarna under 2021 vilket efterföljdes av en sättning i de publika marknaderna under 2022 varpå eftersläpande värderingar för de illikvida innehaven var kvar på relativt höga nivåer. Att inte kunna nyinvestera vid ett sådant tillfälle kan innebära att AP- fonderna behöver göra avkall på avkastning som en följd av denna restriktion. Situationen kan även innebära att någon av AP - fonderna tvingas stå över en fondresning, vilket kan skada relationer med de fonder som man eftersträvar att investera i. Som tidigare nämnts kan även den illikviditetspremie som investeringar i illikvida tillgångar motiverar , i viss mån gå till spillo då tillhandahållandet av likviditet (möjligheten att köpa när andra behöver sälja) i sådana situationer är just den typ av ersättning som en investerare i illikvida tillgångar strukturellt förväntas bli kompenserad för.

Vår bedömning är dock att den lagstadgade gränsen om 40% illikvida tillgångar är väl avvägd i sammanhanget. Med andra ord ger limiten gott om utrymme för fonderna att allokera till illikvida tillgångar där en målallokering ur portföljoptimeringshänseende sannolikt hamnar under 40% - gränsen givet de avkastningsmål som respektive AP - fond för nuvarande har. Principiellt anser vi dock att denna typ av restriktion skulle kunna tas bort då denna kan leda till utebliven avkastning i de fall då en APfond bedömer att det finns goda investeringsmöjligheter, men på grund av restriktionen ej kan dra nytta av dessa. Hanteringen av andelen illikvida tillgångar skulle då lämnas till AP - fondernas organisation vilket vi anser vara mer lämpligt.

Försvårande av mätbarhet och ansvarstillskrivelse Försvårad mätbarhet och ansvarstillskrivelse (eng: accountability) följer som en konsekvens av en högre andel illikvida tillgångar som värderas mindre frekvent och rapporteras med eftersläpning. Detta gäller speciellt i uppbyggnadsfaser av illikvida portföljer som i regel kräver en långsiktighet för att på ett tillfredställande sätt kunna utvärdera om investeringen varit bra eller dålig ur ett avkastningshänseende (se avsnitt 5.4.5 för vidare analys).

Bilaga 9

Aktiverande av broms Till sist påverkas även sannolikheten och timingen av inträdet av den automatiska balanseringen, den så kallade bromsen, av de eftersläpande värderingarna . Bromsen slår in om inkomstpensionssystemet s skulder överstiger tillgångarna. Utvärderingen om så är fallet sker genom att ett balanstal 92 årligen fastställs. Som ett exempel så skulle en kraftig nedgång i de noterade marknaderna strax innan fastställande av balanstal et , för en portfölj med enbart likvida tillgångar, allt annat lika ha större sannolikhet att leda till ett aktiverande av bromsen jämfört med en portfölj bestående av både likvida och illikvida tillgångar med en betydande andel av eftersläpande värderingar. I sammanhanget bör dock noteras att andelen tillgångar föremål för betydande eftersläpande värdering främst avser fondinnehav och inte, i samma utsträckning, de direktägda onoterade fastighetsinnehaven varför dynamiken enbart avser delar av den illikvida portföljen.

7.3 Bedömning av rapporteringen och redovisning av illikvida tillgångar 7.3.1 Bedömning av process och rapportering av marknadsvärderingar Avsnitt 5.3 redogör processen och faktorer för marknadsvärdering av AP - fondernas illikvida tillgångar. Vår bedömning är att det inte finns anledning att förändra processen för värderingen eller hur den av AP - fonderna redovisas i deras årsredovisningar. Visserligen finns det anekdotiskt andra pensions- eller statliga förmögenhetsfonder med liknande mandat som AP - fonderna som har interna avdelningar för att validera, utmana och utföra e gna värderingar av underliggande innehav (och därmed i mindre utsträckning förlita sig på de processer som respektive fondfö rvaltare som kontrakteras har). Dock är vår bedömning att ett sådant krav på AP - fonderna inte vore ändamålsenligt i linje med motivering att en mycket god insyn krävs för att på goda grunder ha en bättre uppfattning om värdet på u n derliggande tillgångar än förvaltaren i fråga som har det operativa ledningsansvaret. Så länge en sådan insyn inte är möjligt är det inte heller rimligt att av AP - fonderna kräva andra värderingsrutiner.

Vad avser buffertfondernas externa rapportering av värderingar av illikvida tillgångar så redogörs dessa för i avsnitt 5.3.1.1. Vi bedömer denna rapportering som ändamålsenlig och ser in gen anledning till att väsentligt förändra denna rapportering. För Sjunde AP - fonden följer en mindre detaljera d rapportering av illikvida tillgångar i deras historiska årsredovisning ar delvis som en följd av att dessa utgjort en relativt liten andel av AP 7 Aktiefonds totala fondkapital. Däremot följer en heltäckande rapportering av marknadsvärdering ar för respektive onoterat innehav i de innehavslistor som publiceras i samband med bokslut . Det får anses som ändamålsenligt och vi ser ingen anledning till att förändra denna rapportering av marknadsvärderingar .

7.3.2 Bedömning av hur kostnaderna bör redovisas Avsnitt 5.2.2 redogör för hur kostnaderna för onoterade tillgångar redovisas för respektive AP - fond. Med bakgrund av Figur 15 är en lämplig startpunkt en principiell diskussion avseende hur ”djupt/långt ned i strukturen” kostnader, inom ramen för AP - fondernas årsredovisningar, bör synliggöras och explicit lyftas fram. Som exempel utgör (1) central- och fastighetsförvaltning för de direktägda fastighetsbolagen en kostnad som belastar respektive fastighetsbolag, vilket därmed gör att omfattningen av den inte är synlig i respektive AP - fonds årsredovisning. Konceptuellt s e tt kan det dock argumenteras för att det finns likheter åtminstone med delar av denna kostnad och den förvaltningsavgift som en fondförvaltare av antingen (2) noterade- eller (3) onoterade tillgångar tar ut. Deras gemensamma nämnare är att samtliga ersättningar syftar till att täcka löpande kostnader för respektive förvaltares

92 Där ett balanstal 1 innebär att tillgångarna (avgiftsinkomster + buffertfondkapitalet) är större än skulderna 159

Bilaga 9

organisation och utvecklingen av denna . Trots detta varierar graden av synlighet mellan de tre exemplen, som en följd av redovisningspraxis, ägandeform och ersättningsmodell. Huruvida ersättningarna är en kostnad eller inte är även det föremål för debatt inte minst i fallet med förvaltningsavgifter (eng: management fee) för onoterade fondinnehav som ofta återbetalas innan vinstdelning tas ut. Sätts definitioner åt sidan, kvarstår dock faktumet att samtliga tre exempel utgör någon form av kostnad eller ersätt ning. Vi är av uppfattningen att transparens bör eftersträvas men anser också att ett pragmatiskt förhållningssätt, med beaktande av redovisningspraxis, ägandeform och ersättningsmodell, är att föredra. För förvaltningsavgifterna hänförligt de onoterade fondinnehaven anser vi Sjätte AP - fondens tillvägagångssätt vara föredömligt där förvaltningsavgifter periodiseras och ställs i relation till det förvaltade kapital de avser (NAV + kvarvarande utfästelser) vilket ger läsaren en förståelse för dess omfattning. Dock kräver den typen av redovisning sannolikt ett ökat behov av resurser vilket bör tas i beaktning vid ett eventuellt, för Första - Fjärde AP - fonde rna , skifte. Materialitetsprincipen bör även råda där transparens förefaller vara av mindre vikt för Sjunde AP - fonden än för Första - Fjärde AP - fonde rna givet Sjunde AP - fondens nuvarande relativt blygsamma allokering till illikvida tillgångar. V år bedömning är att ett förtydligande i Första - Fjärde samt Sjunde AP - fonde rnas årsredovisning ar kan göras med avseende på att sätta utbetald förvaltningsavgift (eng: management fee) i relation till den avgiftsbas eller förvaltat kapital (NAV + kvarvarande utfästelser) den avser per illikvid tillgångsklass, med målsättningen att ge läsaren en förståelse för dess omfattning . För prestationsbaserade ersättningar för onoterade tillgångar finns ett antal försvårande omständigheter kopplade till full transparens vilket följer av respektive industris mognadsgrad avseende exempelvis rapporteringsstandarder. Vidare kan prestationsbaserad ersättning struktureras på ett sådant sätt att gränserna mellan en ersättning för genomfört arbete och avkastning på kapital är otydlig, vilket försvårar rapporteringen. Trots detta är vår bedömning att AP - fonderna med beaktande av materialitetsprincipen och resursbehov bör fortsätta verka för en mer transparent industri vilket, i tillägg till att driva frågan kring transparens av löpande redovisning av realiserade och orealiserade prestationsbaserade ersättningar via branschorganisationer, också bör sträva efter att internt sammanställa omfattningen av dessa och på sikt redogöra för storleken av dem i likhet med hur prestationsbaserad ersättning för de noterade marknaderna redovisas.

7.3.3 Bedömning av hur AP-fondernas styrning av illikvida tillgångar bör rapporteras Som påtalats i 5.1.1 är vår bedömning att med ökad koncentration och storlek på de onoterade fastighetsinnehaven så bör även ökad transparens följa . Tonvikt bör bland annat läggas vid: i) investerings- och äganderationalen av dessa innehav med en tydlighet kring den långsiktig a strategiska målsättning en ii) plan och resonemang kring eventuell diversifiering eller fortsatt koncentration med avseende på motpart och medinvesterare iii) belysning av andra alternativa investeringsmöjligheter/alternativkostnad, iv) förväntat värdeskapande och avkastning v) resonemang kring ägandeperiod och ev entuell avyttringsstrategi och/eller situationer som kan påkalla behov av en avyttring Hur ovan beskriven transparens tar sig uttryck kan ske via publicering av ytterligare policydokument och/eller förtydligande i respektive AP - fonds årsredovisning .

Bilaga 9

För en bredare rapportering av styrningen av illikvida tillgångar är vår bedömning att upprättande och tillgängliggörande av en separat ägarstyrningspolicy för illikvida (onoterade) tillgångar (likt den policy Fjärde AP- fonden upprättat ) är att rekommendera för Första-Fjärde AP-fonderna.

7.4 Övriga bedömningar och observationer

7.4.1 Utvärdering av onoterade aktier kan vidareutvecklas ▪ Som beskrivits i avsnitt 5.4.2 saknas väletablerade riskjusterade avkastningsmått för investeringar i onoterade aktier. Första-Tredje samt Sjunde AP- fonden utvärderar i huvudsak investeringar i onoterade aktier relativt breda publika jämförelseindex + 200 – 500 baspunkter , samt över olika tidsperioder , beroende på fond . Dessa index är inte justerade för nämnda systematiska faktorer (se avsnitt 4.4.3) och kan ifrågasättas som relevant jämförelsemått. Under senare år har tillgängligheten och detaljgraden till data avseende avkastning hänförligt onoterade aktie r (eng: private equity ) ökat väsentligt där externa indexleverantörer såsom Burgiss har en stor databas med relevanta jämförelse observationer. Detta är bland annat en av anledningarna till att Sjätte AP -fonden bytte till jämförelseindex Burgiss all för ett antal år sedan. Vår bedömning är att utvärderingen av onoterade tillgång sklasser kan utvecklas ytterligare för Första -Tredje samt Sjunde AP- fonden. Detta innebär inte enbart ett eventuellt byte eller komplement av jämförelseindex utan även etablerandet av en syn på hur tillgångsklassen eller specifika investeringsmöjligheter inom tillgångsklassen står sig i förhållande till investerbara likvida/noterade alternativ. En sådan utvärdering relaterar även till en eventuell koordinering av Första-Fjärde AP-fondernas ALM-arbete där synen på onoterade aktier som ett tillgångsslag skulle kunna förtydligas även om respektive AP -fonds syn på onoterade aktier är en följd av dess investeringsfilosofi . Ett sådant koordinerat arbete skulle då också involvera rationalen bakom allokeringen till onoterade aktier som, beroende på investeringsfilosofi, kan tänkas skiljas åt, exempelvis med avseende på strävan efter alpha, beta, en kombination av de två eller de specifika underliggande investeringarnas unika attribut .

Bilaga 9

8 Referenser Ang, A., Brandt, M. W., Denison, D. F. (2014). Review of the active management of the Norwegian Government Pension Fund Global. Report to the Norwegian ministry of finance . Begenau, J., Liang, P., Siriwardane, E. (2023). The Rise in Alternatives. Begenau, J., Siriwardane, E. (2022). How do private equity fees vary across public pensions? (No. w29887). National Bureau of Economic Research. Brown, G. W., Gredil, O. R., Kaplan, S. N. (2019). Do private equity funds manipulate reported returns?. Journal of Financial Economics , 132 (2), 267 - 297. Cavagnaro, D. R., Sensoy, B. A., Wang, Y., Weisbach, M. S. (2019). Measuring institutional investors’ skill at making private equity investments. The Journal of Finance , 74 (6), 3089 - 3134. CEM Benchmarking. (2017) . G enom McKinsey Company (2017). Equity investments in unlisted companies. Dø skeland, T., Strömberg, P. (2018). Evaluating investments in unlisted equity for the norwegian government pension fund global (gpfg). Förvalsalternativet inom premiepensionen ( Prop. 2021/22:280 ) . Finansdepartementet. Harris, R. S., Jenkinson, T., Kaplan, S. N. (2016). How do private equity investments perform compared to public equity?. Journal of Investment Management . Harris, R. S., Jenkinson, T., Kaplan, S. N., Stucke, R. (2022). Has persistence persisted in private equity? Evidence from buyout and venture capital funds. Journal of Corporate Finance, 102361. Ilmanen, A., Chandra, S., McQuinn, N. (2019). Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity. The Journal of Alternative Investments . Jensen, M. C. (1989). Eclipse of the Public Corporation . Harvard Business Review . 67(5), 61 – 74 J.P. Morgan Asset Management. (2023). Guide to Alternatives. 3Q 2023. KKR Co. (2023). Alternatives U nlocked: Unlocking Private Equity: Beyond the Stock Exchange. Lerner, J., Mao, J., Schoar, A., Zhang, N. R. (2022). Investing outside the box: Evidence from alternative vehicles in private equity. Journal of Financial Economics , 143 (1), 359 - 380. Maurin, V., Robinson, D. T., Strömberg, P. (2023). A theory of liquidity in private equity. Management science , 69 (10), 5740 - 5771. McKinsey Company. (2017). Equity investments in unlisted companies. Report for the Norwegian Ministry of Finance. November 2017. Exhibit 9. McKinsey Company. (2023). Private markets turn down the volume. McKinsey Global Private Markets Review 2023 . March 2023. Norges Bank Investment Management. (2023). Discussion note: Private Equity . Volym 4. Sida 7. Rod, James. (2022) . PE’s dreaded denominator effect could prompt some tough decisions. Private Equity International . Sahlman, W. A. (1990). The structure and governance of venture - capital organizations. Journal of Financial Economics , 27 (2), 473 - 521. Sutton, A., Hamilton, E., Morrey, D. (2023 ). The FCA is reviewing private market valuations . Grant Thornton . Thinking Ahead Institute. (2023). The Asset Owner 100. November 2023. Wor ld Economic Forum. (2014). Direct Investing by Institutional Investors: Implications for Investors and Policy makers.

Bilaga 9

9 Begreppslista

Advisory board : Bildas vanligen för att tillhandahålla branschexpertis och kunskap vid i amband med investeringar i fonder. Forumet har i regel inga befogenheter att agera på uppdrag av fonden utan är endast rådgivande.

Buyout : Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i mogna/större företag än de två andra delsegmenten (inom onoterade aktier: growth och venture) som omnämns i denna rapport.

Carried interest (sv: vinstdelning) : En vinstdelningskomponent som tillfaller en fondförvaltare (eng: General Partner, GP) efter att vissa kriterier upnåtts. Carried interest betalas i regel ut när investerarkollektivet (LPs) återfått samtligt inbetalt kapital inkluderande avgifter samt ett tillägg i form av ett tröskelvärde (eng: hurdle rate). Vinstdelningskomponenter är i regel primärt hänförliga fondstrukturer.

Catch up : Catch up refererar till en del av de kommersiella villkoren för en fondstruktur. Efter att investerare (LP) fått tillbaka samtliga avgifter samt avkastning i form av ett tröskelvärde (eng: hurdle rate) vid en fondinvestering går processen in i en “catch-up”-period. Under "catch-up" tar fondförvaltaren (GP) emot majoriteten eller alla vinster tills den överenskomna vinstdelningsnivån nåtts, som bestäms enligt avtal.

Co-investering : En fondinvesterare (LP) investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga fondstrukturen (eng: main fund). Co-investeringar sker typiskt sett som del av existerande relation med fondförvaltare där LP har pågående fondinvesteringar. Fondförvaltaren (GP) är fortsatt ansvarig för att driva värdeskapandet i den förvärvade tillgången och co-investeringar förvaltas därmed som regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Distribution: Ett kassaflöde som betalas tillbaka från en general partner (GP) till investerare (LP) inom ramen för en fondinvestering. Distributioner sker oftast i den senare fasen av en fondcykel när portföljbolag har avyttrats.

Due diligence : En process som genomförs av investerare inför ett eventuellt investeringsbeslut för att analysera och utvärdera bland annat de kommersiella, operationella och de legala meriterna av en investering.

Fondinvestering : I denna rapport refererar en fondinvesteringar till att en institutionell investerare, i regel tillsammans med andra investerare (så kallade Limited Partners, LPs) utfäster ett belopp som betalas ut till en fond. Kapitalet betalas typiskt sett ut över tid i takt med att fondmedel, på uppdrag av förvaltaren (så kallad eng: General Partner, GP), investeras i underliggande tillgångar.

Fondutfästelse (eng: committed capital) : Den kapitalsumma som en investerare (LP) ger löfte om att (över tid) betala in till en fond.

Fond-i-fond : En fond som investerar i underliggande fonder/fondförvaltare. Fond-i-fonder används typiskt sett delvis för att få en bred exponering mot underliggande tillgångsslag utan att nödvändigtvis behöva bygga upp stora interna resurser för att investera direkt i de underliggande fonderna.

Bilaga 9

General Partner (GP) : Delägare i ett limited partnership med obegränsat ekonomiskt ansvar. I svensk legal struktur motsvarar GP en komplementär i ett kommanditbolag. Används i denna rapport som synonym till 'fondförvaltare'.

Governance : Avser regler, praxis och processer genom vilka ett bolag styrs och kontrolleras. Kan likställas med det svenska ordet 'styrning'.

Growth : Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier (eng: private equity) som syftar till investeringar i etablerade företag som befinner sig i en tillväxtfas.

Hurdle rate : Ett tröskelvärde eller minsta avkastningskrav (ränta) som i regel behöver överträffas för att en GP (fondförvaltare) skall få ta del av vinstdelning. Nivån kan variera men är oftast satt till 8% årlig avkastning.

Institutional Limited Partners Association (ILPA) : En branschorganisation för institutionella investerare (LPs) i tillgångsklassen onoterade aktier (eng: private equity). ILPA arbetar för att främja LPs intressen genom bland annat utbildning och påverkansarbete.

Illikviditetspremie : Den extra avkastning som en investerare kräver för att ta på sig risken att inte kunna sälja tillgångar snabbt utan att ha en betydande påverkan dess pris (och sälja till en rabatt). Premien kompenserar investeraren för den ökade risken som är associerad med att låsa upp kapital över en längre period.

Limited Partnership : En investeringsstruktur för fondinvesteringar med två typer av partners: en general partner (GP) och flera limited partners (LPs). GP har obegränsat ekonomiskt ansvar och är fullt ansvarig för att hantera investeringsbeslut och verksamhetsutveckling. LP är investerare som tillhandahåller kapital till fonden. Limited partnerships kan liknas vid kommanditbolag där GP är komplementär och LPs är kommanditdelägare.

Limited Partner (LP) : Delägare med begränsat ansvar i ett limited partnership. LP är investerare som tillhandahåller kapital till en investeringsfond. I svensk legal struktur motsvarar LP en kommanditdelägare i ett kommanditbolag.

Limited Partnership Advisory Committee (LPAC) : LPACär ett forum som i regel består av de största investerarna (LPs) i fonden. Kommittén behandlar ofta frågor relaterade till intressekonflikter, värderingsmetodologi och andra fördefinierade bestämmelser som rör fonden.

Management fee (sv: förvaltningsavgift) : management fee är en avgift som tas ut av fondförvaltaren (GP) för att täcka kostnaderna för att hantera fonden. Baseras ofta initialt som en procentsats på utfäst kapital (under fondens investeringsfas) för att sedan (under återbetalningsperioden) baseras på anskaffningskostnaden av kvarstående innehav

NAV (net asset value ): Marknadsvärdet för alla fondens investeringar per fondandel. Beräknas efter avdrag för kostnader. Används synonymt med begreppet substansvärde i denna rapport.

Persistency : Persistency innebär att historiskt framgångsrika fondförvaltare tenderar att fortsätta vara framgångsrika i framtiden. Return persistency innebär att historiskt högavkastande fonderna/fondförvaltarna fortsätter att vara högavkastande i framtiden.

Private credit : Investeringar i onoterade krediter.

Bilaga 9

Private equity : Investeringar i onoterade aktier. Refererar i denna rapport genomgående till investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer. Private equity kan delas in i flera segment såsom buyout (mogna bolag), growth (tillväxtbolag) och venture (bolag i tidig fas). I denna rapport används termen ‘private equity’ synonymt med ‘onoterade aktier’.

Secondaries (secondary markets) : Avser förvärv och försäljning av befintliga fondandelar på en andrahandsmarknad.

Substansvärde : Se NAV (net asset value) som används synonymt med substansvärde i denna rapport.

Venture capital : Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i företag som befinner sig i en tidig fas. Fonder inom venture capital ämnar investera i bolag med hög långsiktig tillväxtpontential som behöver kapital för att realisera denna potential.

Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 30 maj 2024 Närvarande: statsminister Kristersson, ordförande, och statsråden, Billström, Ankarberg Johansson, Edholm, J Pehrson, Waltersson Grönvall, Jonson, Strömmer, Roswall, Forssmed, Tenje, Slottner, Wykman, Malmer Stenergard, Kullgren, Liljestrand, Brandberg, Bohlin, Carlson, Pourmokhtari Föredragande: statsrådet Wykman

Regeringen beslutar skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2023

52 2