Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2025

Regeringens skrivelse

2025/26:130

Redovisning av AP-fondernas verksamhet Skr. t.o.m. 2025 2025/26:130

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 28 maj 2026

Elisabeth Svantesson

Niklas Wykman (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av de allmänna pensionsfondernas (AP-fondernas) verksamhet t.o.m. 2025. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar för 2025 och en utvärdering av AP-fondernas verksamhet sedan 2001. Skrivelsen överlämnas årligen till riksdagen senast den 1 juni. Av skrivelsen framgår bl.a. följande: • Under 2025 beslutades om en konsolidering av buffertfonderna för att öka effektiviteten i förvaltningen av buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. Samtliga åtta riksdagspartier ställde sig genom Pensionsgruppen bakom förslagen som utöver organisatoriska förändringar även innebar att det införts lagkrav på att styrelsen i varje AP‑fond sammantaget ska ha tillräcklig kompetens inom områden som är särskilt viktiga för förvaltningen av fonden, liksom vissa ändringar för administrationen av AP-fonderna. Genom reformen skapas förutsättningar för en mer robust och långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet. • År 2025 präglades trots betydande makroekonomisk osäkerhet av en stark utveckling på de globala aktiemarknaderna, samtidigt som räntorna föll. Kronan stärktes mot både euron och US-dollarn. Den kraftiga förstärkningen av kronan gentemot flera större valutor dämpade kraftigt AP‑fondernas avkastning på utländska aktieinvesteringar. • Det samlade resultatet för Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna (buffertfonderna) uppgick till 122 miljarder kronor efter kostnader,

vilket motsvarar en avkastning på 6,2 procent. Resultatet kan framför allt härledas till en god utveckling på aktiemarknaderna. • Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har den genomsnittliga avkastningen av buffertfondernas totala fondmedel varit 6,0 procent per år. Vid utgången av 2025 uppgick det samlade kapitalet i buffertfonderna till 2 234,1 miljarder kronor. Buffertfonderna har därmed bidragit positivt till den långsiktiga finansieringen av det allmänna inkomstpensionssystemet. • Varje buffertfonds styrelse fastställer det övergripande avkastningsmålet för fonden. Av regeringens utvärdering framgår att buffertfonderna har uppnått de långsiktiga avkastningsmål som styrelserna fastställt. • Första – Fjärde AP-fonderna har även uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomstpensionssystemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövs för uppgiften. Under 2025 överfördes netto från Första – Fjärde AP-fonderna till inkomstpensionssystemet efter administrationskostnader ca 19 miljarder kronor, vilket är ca 10 miljarder mer än föregående år.

Buffertfondernas redovisade avkastning och totala fondkapital

Procent och miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025 2001 – 2025

Avkastning, % 20,2 -8,0 8,1 9,5 6,2 6,0 1 Avkastning, mdkr 338 -160 144 188 122 1 951 Nettoflöde -31 -20 -21 -10 -19 -321 pensionssystemet

Totalt fondkapital 2 004 1 826 1 950 2 130 2 234

1 Årsgenomsnitt, geometriskt medelvärde. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

• Förvaltningskostnaderna för buffertfonderna uppgick till 1 834 miljoner kronor under 2025. Det var 341 miljoner kronor högre än föregående år och motsvarar en ökning på ca 23 procent. Ökningen förklaras framför allt av engångskostnader om ca 290 miljoner kronor till följd av att Första och Sjätte AP-fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026. Ökningen förklaras även av implementeringen av ett nytt portföljsystem hos Tredje och Fjärde AP-fonderna under 2025, vilket medförde kostnader om 74 miljoner kronor under 2025. • Sjunde AP-fonden har i uppgift att förvalta förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionssystemet. Under 2025 uppgick avkastningen för den genomsnittlige spararen i Sjunde AP-fondens med majoriteten av spararna i AP7 Såfa till 4,2 procent. Majoriteten (95 procent) av spararna hos Sjunde AP-fonden har valt AP7 Såfa. Målet för AP7 Såfa är att ett kontinuerligt sparande i fondportföljen ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Under

perioden 2000 – 2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år), och översteg därmed målet om minst 2 procentenheters överavkastning jämfört med inkomstpensionen. Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital 2025. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de privata fonderna i premiepensionssystemet som uppgick till 0,18 procent. • Sammantaget har AP-fonderna infriat regeringens förväntningar på fonderna.

1 Inledning och innehållsöversikt

Regeringen ska senast den 1 juni varje år överlämna en redovisning av AP-fondernas verksamhet till riksdagen. Som underlag ska AP-fonderna lämna årsredovisning och verksamhetsberättelse. I skrivelsen redovisas och analyseras fondkapitalet per fond och som helhet. Förvaltningen av fondkapitalet utvärderas både av regeringen och av extern expertis. Den nuvarande ordningen för AP-fonderna har gällt sedan reformeringen av det allmänna pensionssystemet 1999. AP-fonderna regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), i det följande benämnd lagen om allmänna pensionsfonder, förutom Sjätte AP-fonden som regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Avsnitt 2 innehåller en översiktlig beskrivning av AP-fonderna och det allmänna pensionssystemet. Här redovisas Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas (buffertfondernas) betydelse och roll i inkomstpensionssystemet och Sjunde AP-fondens roll inom premiepensionssystemet. Avsnittet innehåller också en redogörelse över viktiga händelser under det senaste året. I avsnitt 3 redovisas buffertfondernas samlade resultat. Här beskrivs hur de sammantaget uppfyllt rollen som buffert för hantering av över- och underskott och rollen som långsiktig finansiär. Avsnittet innehåller även en redovisning av Första – Fjärde AP-fondernas avkastning i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder samt de fyra fondernas samlade tillgångsallokering och hur fonderna arbetar med investeringar i illikvida tillgångar. I avsnitt 4 redogörs för buffertfondernas samlade kostnader och i avsnitt 5 redogörs för hur AP-fondernas arbetar med föredömlig förvaltning. Avsnitt 6 innehåller en redovisning och utvärdering av respektive AP-fond. Här finns uppgifter om respektive fonds resultat och kostnader samt beskrivningar av fondernas arbete med föredömlig förvaltning, risk och kontroll. Avsnitt 7 behandlar övriga förvaltningsfrågor som process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter, samarbete mellan AP-fonderna och en sammanfattning av revisionen. Den årliga revisionen har utförts av revisorer från Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB. För att tydliggöra grunderna för regeringens årliga utvärderingar finns en policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna. Den policyn uppdateras här med hänsyn till de nya kompetenskrav för styrelsen som gäller sedan den 1 januari 2026. Därutöver görs uppdateringar avseende processen för rekrytering till styrelserna samt vissa mindre, redaktionella justeringar. Policyn finns i bilaga 1. Vägledande för årets utvärdering och hittillsvarande styrning är den policy som finns i föregående års skrivelse med redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024 (skr. 2024/25:130 bilaga 1). I bilaga 2 finns AP-fondernas placeringsregler i sammandrag. Utdrag ur AP-fondernas årsredovisningar finns i bilagorna 3 – 8. Årsredovisningarna finns i sin helhet på respektive fonds webbplats. Bilaga 9 innehåller en externt genomförd utvärdering av AP-fondernas verksamhet 2025. Den externa utvärderingen har genomförts av Arkwright AB och innehåller utöver en grundläggande granskning även en fördjupad analys av formerna för Första – Fjärde AP-fondernas investeringar i onoterade tillgångar.

2 AP-fonderna och det allmänna

pensionssystemet

2.1 Det allmänna pensionssystemet

Det svenska pensionssystemet består av tre delar: den statliga allmänna ålderspensionen, tjänstepensionssystemet och privat pensionssparande. Den allmänna ålderspensionen består i sin tur av tre delar: garantipension, inkomstpension och premiepension. Därtill finns det sedan 2021 ett inkomstpensionstillägg. Det är ett tillägg till inkomstpensionen som finansieras via statens budget. Denna skrivelse redogör för AP-fondernas roll och utveckling i det allmänna pensionssystemet. Utformningen av det allmänna pensionssystemet har sin bakgrund i den pensionsreform som trädde i kraft i januari 1999 efter en bred partiuppgörelse mellan Socialdemokraterna, Moderaterna, Centerpartiet, Folkpartiet (numera Liberalerna) och Kristdemokraterna. Dessa partier bildade Pensionsgruppen, en arbetsgrupp för vårdande av pensionsöverenskommelsen. Sedan 2023 står samtliga partier i riksdagen bakom överenskommelsen och ingår i Pensionsgruppen. Reformen innebar att pensionssystemet gjordes självfinansierande (via avgifter) och att det infördes en funktion så att pensionerna automatiskt anpassas till den ekonomiska tillväxten, genom indexering och den s.k. automatiska balanseringen.

Figur 2.1 Det allmänna pensionssystemet

Avgiften till det allmänna pensionssystemet uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster, varav 16 procentenheter sätts av till inkomstpensionen och resterande 2,5 procentenheter till premiepensionen. Det finns en gräns på 7,5 inkomstbasbelopp per år för hur stor del av inkomsten som tillgodoräknas som pensionsgrundande. Utöver lön räknas ersättning från social- och arbetslöshetsförsäkringar som pensionsgrundande inkomster. Viss typ av annan frånvaro från arbetsmarknaden kan dock också vara pensionsgrundande. För tid med små barn (barnår),

studier, plikttjänst eller sjuk- eller aktivitetsersättning ges pensionsrätt i form av pensionsgrundande belopp. De individuella belopp som sätts av kallas pensionsrätt och bokas på ett personligt konto hos Pensionsmyndigheten. På så sätt tillgodoräknas varje individs intjänade pensionsrätter över hela livet. De samlade pensionsrätterna för inkomstpensionen under intjänandetiden, den s.k. pensionsbehållningen, räknas årligen upp med inkomstindex. Inkomstindex speglar den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige, vilken även påverkas av hur stor del av den arbetsföra befolkningen som arbetar. Uppräkningen av pensionen kan även påverkas av buffertkapitalets värdeutveckling och av demografiska och ekonomiska faktorer genom det s.k. balanstalet, där balanstalet beräknas som kvoten mellan systemets tillgångar och pensionsskulden två år före det år balanstalet avser. Tillgångarna ska motsvara summan av avgiftstillgången och buffertfondens värde. I inkomstpensionssystemet används inbetalda pensionsavgifter för att finansiera samma års pensionsutbetalningar. Detta brukar kallas för att systemet är ett fördelningssystem (eng. pay-as-you-go). För att hantera skillnaderna mellan de löpande pensionsavgifterna och pensionsutbetalningarna finns ett buffertkapital som förvaltas av Första‒Fjärde AP-fonderna. Sjätte AP-fonden förvaltar också en del av buffertkapitalet. Till skillnad från Första – Fjärde AP-fonderna är Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebär att den saknar betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Sjunde AP-fonden har en särskild roll som förvaltare av det statliga förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionen. AP-fonderna är statliga myndigheter som styrs genom lag. I den löpande förvaltningen har respektive AP-fond en självständig ställning i förhållande till såväl regeringen som övriga fonder. Det är upp till varje AP-fond att inom ramen för gällande uppdrag och placeringsregler utforma förvaltningsmodell och styra val av placeringar. Regeringen varken kan eller får ha synpunkter på fondernas enskilda placerings- eller förvaltningsbeslut. AP-fonderna investerar i dag inom en rad olika sektorer som t.ex. energi, infrastruktur och ansvarstagande försvarsindustri.

2.2 Inkomstpensionssystemet

Buffertfonderna och det allmänna pensionssystemet

Buffertkapitalet förvaltades fram t.o.m. den 31 december 2025 av Första‒Fjärde och Sjätte AP -fonderna, buffertfonderna i inkomstpensionssystemet. När det nuvarande pensionssystemet infördes 2001, fördelades drygt 130 miljarder kronor till vardera av Första – Fjärde AP-fonderna. För dessa fyra fonder infördes samtidigt ett gemensamt regelverk, lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), vilken även reglerar Sjunde AP-fonden. Från och med den 1 januari 2026 förvaltas buffertkapitalet av Andra ‒Fj ärde AP-fonderna. Enligt lagen om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) är Första – Fjärde AP-fondernas uppdrag att förvalta fondmedlen så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet. Förvaltningen ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Målet är att uppnå långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Den totala

risknivån i förvaltningen ska vara låg, vilket inte ska tolkas som ett mål att minimera risken. Av det följer däremot ett krav på god riskspridning. Risk och avkastning ska tolkas i termer av utgående pensioner. Sedan den 1 januari 2019 ska Första – Fjärde AP-fonderna även förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet om avkastning och risk. Målet om föredömlig förvaltning innebär att Första – Fjärde AP-fonderna ska integrera miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter (ESG) i sin förvaltning. Det ankommer på fonderna att närmare precisera innebörden av målet. AP-fonderna ska samverka när det gäller målet om föredömlig förvaltning. Sjätte AP-fonden var också en buffertfond men reglerades i en egen lag, den numera upphävda lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Till skillnad från de andra buffertfonderna var Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebar att den inte hade några betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Fondens uppdrag skiljde sig också från de andra buffertfondernas. Sjätte AP-fonden skulle, inom ramen för vad som var till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta medlen genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Sjätte AP-fonden hade sitt ursprung i sjätte fondstyrelsen, som inrättades 1996. Namnbytet gjordes i samband med 1990-talets pensionsreform. Sjätte AP-fonden ingick dock inte i den pensionsöverenskommelse som slöts, utan de tidigare gällande reglerna avseende sjätte fondstyrelsen överfördes i princip oförändrade till den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. År 2007 fick Sjätte AP-fonden möjlighet att göra investeringar utomlands. Fondens medel har i sin helhet genererats från de 10,4 miljarder kronor som tillsköts i samband med att den dåvarande sjätte fondstyrelsen bildades 1996. Sedan den 1 juli 2022 omfattades Sjätte AP-fonden av motsvarande regler som Första – Fjärde AP-fonderna om att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. AP-fonderna ska, med förvaltade medel, svara för kostnaderna för sin verksamhet, för revision och för uppföljning av fondförvaltningen. Regeringen utser styrelserna i fonderna och ska årligen utvärdera förvaltningen. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomisk-politiska mål. Rollen som förvaltare av allmänna pensionsmedel ställer krav på att fonderna har allmänhetens förtroende.

Buffertfondernas två roller

Buffertfonderna har två roller inom inkomstpensionssystemet. Den ena rollen är att hantera de över- och underskott som uppstår när inbetalda pensionsavgifter skiljer sig från utbetalda pensioner. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas överskottet i Första – Fjärde AP-fonderna och när utbetalningarna är större än inbetalningarna tas medel från fonderna. Buffertfondernas andra roll är att generera avkastning till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonderna ska generera en avkastning som minimerar risken för att den s.k. automatiska balanseringen aktiveras, vilket har samband med hur demografiska och ekono-

miska faktorer påverkar utvecklingen av avgiftstillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet.

Inkomstpensionssystemets finansiella ställning

Inkomstpensionssystemets konstruktion gör att det finns en stark koppling mellan hur systemets tillgångar och skulder utvecklas. Om systemets tillgångar (avgiftstillgången, dvs. framtida avgiftsinkomster och buffertkapitalet) är större än skulderna, räknas värdet på pensionsrätterna och de utgående pensionerna (pensionsskulden) upp med utgångspunkt i inkomstindex. Pensionsrätterna följer då den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige. Om skulderna däremot är större än tillgångarna, aktiveras balanseringen i systemet. Balanseringen innebär att pensionerna och pensionsrätterna räknas upp i en långsammare takt, vilket gör att systemets finansiella ställning stärks. Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder sammanställs i slutet av varje år. I samband med detta beräknas det s.k. balanstalet genom att systemets tillgångar divideras med dess skulder. Om balanstalet understiger 1,0000 räknas pensionsrätter och utgående pensioner upp i en långsammare takt till dess att systemet är i balans. Vid slutet av 2025 uppgick tillgångarna i inkomstpensionssystemet till 13 604 miljarder kronor, varav avgiftstillgången stod för 11 370 miljarder kronor och buffertfonderna för 2 234 miljarder kronor. Pensionsskulden uppgick vid samma tillfälle till 11 859 miljarder kronor (se tabell 2.1). Balanstalet för 2027, som baseras på 2025 års tillgångar och skulder, beräknas till 1,1472. Att balanstalet överstiger 1 beror på att systemets tillgångar var större än dess skulder per den 31 december 2025. Systemets balanstal för 2026 är sedan tidigare fastställt till 1,1695. I tabell 2.1 redovisas 2025 års och tidigare års resultat för inkomstpensionssystemet.

Tabell 2.1 Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder

Miljarder kronor

Beräkningsår 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018

Balanseringsår 2026 2026 2025 2024 2023 2022 2021 2020

Buffertfonderna 2 234 2 130 1 950 1 826 2 004 1 696 1 596 1 383 Avgiftstillgång 11 370 10 962 10 242 9 907 9 188 8 893 8 616 8 244

Summa 13 604 13 093 12 193 11 733 11 192 10 589 10 213 9 627

tillgångar

Pensionsskuld 11 859 11 196 10 880 10 388 9 991 9 783 9 454 9 165

Över-/underskott 1 746 1 897 1 313 1 345 1 201 806 758 463

Balanstal 1,1472 1,1695 1,1206 1,1295 1,1202 1,0824 1,0802 1,0505

Källa: Pensionsmyndighetens årsredovisning för 2025, s. 114.

Inkomstpensionssystemets resultat (balanstalet) påverkas av ett antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer. På kort sikt har sysselsättningens utveckling störst betydelse. Buffertfondernas värdeutveckling har också betydelse, vilket i sin tur är kopplat till utvecklingen på kapitalmarknaderna. På lång sikt har även demografiska faktorer stor betydelse för utvecklingen i balanstalet.

2.3 Premiepensionssystemet

Premiepensionssystemet är ett fonderat system. Eftersom tillgångarna i systemet är fullt fonderade, påverkas behållningarna fullt ut av upp- och nedgångar i fondandelarnas värden. Inom systemet kan var och en själv välja hur de intjänade premiepensionsrätterna ska placeras. Under 2022 infördes ett nytt regelverk för upphandling av fonder till fondtorget. Det inrättades en ny myndighet, Fondtorgsnämnden, som sedan dess upphandlar, förvaltar och granskar de valbara fonderna på fondtorget. Den första upphandlingen av fonder genomfördes i mars 2024. Vid slutet av 2025 fanns det omkring 395 fonder att välja mellan på premiepensionens fondtorg. Premiepension kan tas ut som antingen traditionell försäkring eller fondförsäkring. Alla som har sin premiepension i en fondförsäkring kan välja att byta till traditionell försäkring när det är dags att börja ta ut pensionen. Traditionell försäkring innebär att den försäkrades fondandelar säljs och att Pensionsmyndigheten tar över investeringsansvaret. Pensionen beräknas som ett livsvarigt garanterat nominellt belopp och om förvaltningen går bra även ett tilläggsbelopp. Fondförsäkring innebär att den försäkrade behåller sitt sparande i de valbara premiepensionsfonderna eller i förvalsalternativet. I fondförsäkringen räknas pensionsutbetalningarnas storlek årligen om med utgångspunkt i fondandelarnas värde i december. Följande år säljs det antal fondandelar som krävs för att finansiera den beräknade premiepensionen. Om fondandelarnas värde ökar säljs färre andelar och om fondandelarnas värde minskar säljs fler andelar.

Sjunde AP-fondens roll

Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet inom premiepensionssystemet som förvaltar pensionsmedel åt de individer som inte själva aktivt har valt fonder på fondtorget för premiepensionen eller åt individer som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fonden har som främsta uppgift att förvalta premiepensionsmedel i det statliga förvalsalternativet, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalternativ), där risken förändras med spararnas ålder. Sjunde AP-fonden utgår från två s.k. byggstensfonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, och erbjuder även ytterligare tre fondportföljer för den som själv vill välja risknivå på sitt sparande. Sjunde AP- fonden regleras, liksom Första‒Fjärde AP -fonderna, i lagen om allmänna pensionsfonder. Fonden omfattas även av vissa bestämmelser i lagen (2004:46) om värdepappersfonder. I november 2022 beslutade riksdagen om lagändringar för Sjunde AP-fonden (prop. 2021/22:280, bet. 2022/23:SfU5, rskr. 2022/23:27). I samband med detta klargjordes också att målet för Sjunde AP-fondens förvaltning av fonder är detsamma som målet för premiepensionssystemet i stort. Målet är alltså att förvalsalternativet inom premiepensionen ska utgöra ett pensionssparande av hög kvalitet som ger en trygg pension. De fondmedel som Sjunde AP-fonden förvaltar ska placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås i förhållande till risken i placeringarna. Lagändringarna som trädde i kraft den 1 januari 2023 innebar också att

Sjunde AP-fonden omfattas av motsvarande regler om föredömlig förvaltning av fondmedlen som övriga AP-fonder. Därutöver justerades fondens placeringsregler, bl.a. på så sätt att möjligheterna att placera medel i illikvida tillgångar utökades. I avsnitt 6.6 beskrivs Sjunde AP-fondens verksamhet och resultat mer utförligt.

Premiepensionssystemets finansiella ställning

Vid utgången av 2025 omfattade premiepensionssystemet drygt 8,5 miljoner individer, varav drygt 6,5 miljoner pensionssparare och 1 ca 2,0 miljoner pensionärer. Totalt förvaltat kapital under 2025 uppgick till 2 953,2 miljarder kronor, varav 2 859 miljarder kronor i fondförsäkring och 94,2 miljarder kronor i traditionell försäkring. Den kraftiga ökningen av tillgångarnas värde beror i huvudsak på en positiv börsutveckling under 2025 men även på tillförda medel avseende nya pensionsrätter. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen för 2025 uppgick till 119,3 miljarder kronor, vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på , 4,4 procent mätt som tidsviktad årsavkastning , vilket visar en fonds årliga avkastning utan hänsyn tagen till att insättningar eller utbetalningar har gjorts under sparperioden. En stor del av kapitalet i fondförsäkring är placerat i aktier och ökningen av tillgångarna jämfört med 2024 var en följd av en positiv börsutveckling under 2025. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen sedan start den 13 december 2000 har gett en genomsnittlig årlig avkastning på 6,7 procent mätt som tidsviktad avkastning. Den goda genomsnittliga avkastningen beror på den långvarigt positiva utvecklingen på aktiemarknaden. Värdeutvecklingen på de förvaltade tillgångarna i den traditionella försäkringen för 2025 uppgick till 1,38 procent. Pensionsmyndigheten ansvarar för förvaltningen av traditionell försäkring som placeras i en portfölj med lägre risk jämfört med fondförsäkring. Fördelningen i den traditionella försäkringen mellan räntebärande värdepapper (låg risk) och aktier/fastigheter (högre risk), är för närvarande ungefär lika stora. Sjunde AP-fonden är den enskilt största fondförvaltaren i premiepensionssystemet. AP7 Såfa fondkapital motsvarar 50,8 procent av det 2 totala fondkapitalet i premiepensionssystemets fondförsäkringsrörelse. Vid 2025 års slut förvaltade Sjunde AP-fonden totalt 1 529,1 miljarder kronor, varav 1 365,6 miljarder kronor i AP7 Aktiefond och 163,5 miljarder kronor i AP7 Räntefond. I slutet av 2025 förvaltade Sjunde AP-fonden 53,5 procent av det totala premiepensionskapitalet i fondförsäkring, se figur 2.2. Som framgår av figuren har Sjunde AP-fondens andel av det totala kapitalet ökat sedan 2016. Trenden med procentuell förskjutning av antal sparare och kapital till Sjunde AP-fonden och AP7 Såfa fortsatte under 2025. Ökningen beror dels på att flera yngre sparare inte gör egna fondval, dels på att kapitalet från avregistrerade fonder som inte flyttas till upphandlade fonder ofta går till förvalet.

1 Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 176. 2 Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 158 och 159.

Figur 2.2 Utvecklingen av det totala kapitalet i

premiepensionssystemet

Procent

100% 2,9 3,1 3,7 3,9 4,3 4,3 5,0 5,2 5,6 5,7

80% 32,8 36,7 37,8 42,2 41,5 42,6 44,6 45,5 47,5 47,8 60%

40% 64,3 61,2 58,4 53,9 54,2 53,1 50,5 49,3 46,9 46,5 20%

0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Övriga fonder AP7 Aktiefond AP7 Räntefond Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP-fonden).

En utförlig beskrivning av det allmänna pensionssystemet finns i Pensionsmyndighetens årsredovisning 2025.

2.4 AP‑fondernas utveckling under året samt en framåtblick

AP-fondsreformen

Den 13 mars 2025 beslutade regeringen propositionen En effektivare förvaltning av buffertkapitalet med förslag att konsolidera buffertfonderna för att öka effektiviteten i förvaltningen av buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. I propositionen föreslogs ett fonderna själva skulle få en central roll i att genomföra konsolideringen. Samtliga åtta riksdagspartier ställde sig genom Pensionsgruppen bakom förslagen (prop. 2024/25:133, bet. 2024/25:FiU36, rskr. 2024/25:204). Under 2025 har Första – Fjärde och Sjätte AP‑fonderna arbetat intensivt med förberedelser inför omorganisationen och tillgångsöverföringar med anledning av buffertfondsreformen. Två särskilda utredare bistod fonderna i genomförandet av omorganisationen (SOU 2025:105, SOU 2025:106, SOU 2026:11 och SOU 2026:12). Första AP‑fonden upphörde med sin verksamhet vid utgången av 2025, varpå huvuddelen av fondens tillgångar (drygt 98 procent) överfördes i lika delar till Tredje och Fjärde AP‑fonderna. Tillgångar som inte överfördes vid årsskiftet förvaltas avskilt under administration av Fjärde AP‑fonden. Även Sjätte AP‑fonden upphörde med sin verksamhet vid utgången av 2025, varvid fondens medel införlivades i buffertfondssystemet. Sjätte

AP‑fondens tillgångar är av mer komplex karaktär och överföringen till Andra AP‑fonden sker därför successivt. En del av tillgångarna kommer att införlivas i Andra AP‑fondens riskkapitalportfölj under 2026, medan resterande tillgångar förvaltas avskilt under administration av Andra AP‑fonden till dess att kapitalet kan integreras i fondens portfölj. Baserat på en jämförelse med nordiska aktörer inom riskkapital från förra året, uppskattas Andra AP-fonden, efter införlivandet av Sjätte AP-fonden, ansvara för förvaltningen av den största portföljen onoterade aktier i Norden. Från och med den 1 januari 2026 har antalet buffertfonder således minskats från fem till tre (se punkt 2 i ikraftträdande- och övergångsbestämmelserna till lagen [2025:376] om ändring i lagen [2000:192] om allmänna pensionsfonder [AP-fonder] och punkt 2 i ikraftträdande- och övergångsbestämmelserna till lagen [2025:378] om upphävande av lagen [2000:193] om Sjätte AP-fonden). Reformen syftar dels till att införliva Sjätte AP‑fondens verksamhet i buffertfondssystemet, dels till att förbättra förutsättningarna för en mer ändamålsenlig och kostnadseffektiv förvaltning av buffertfondernas fondmedel. I samband med sammanslagningen av buffertfonderna har det uppstått direkta kostnader för omorganisationen som t.ex. omställningskostnader för personalen och kostnader för i förtid uppsagda avtal (bl.a. för lokaler och it-tjänster). Det kan även ha uppstått indirekta kostnader till följd av enskilda förvaltningsbeslut och av att fonderna har olika strategier för förvaltningen. Utöver de organisatoriska förändringarna har det införts lagkrav på att styrelsen i varje AP‑fond sammantaget ska ha tillräcklig kompetens inom områden som är särskilt viktiga för förvaltningen av fonden (se 3 kap. 2 § lagen [2000:192] om allmänna pensionsfonder [AP-fonder]), liksom vissa ändringar som gäller administrationen av AP-fonderna (se t.ex. 3 kap. 7 § samma lag). Det har också tydliggjorts att sekretess gäller vid anställning av verkställande direktör i en AP‑fond (se prop. 2024/25:133 s. 56 – 57). Dessa lagändringar trädde också i kraft den 1 januari 2026. De lagändringar som gäller AP-fondernas styrelser och administration omfattar även Sjunde AP‑fonden (5 kap. 6 § samma lag).

Byte av portföljhanteringssystem

Under de senaste åren har Tredje och Fjärde AP-fonderna genomfört ett omfattande och gemensamt arbete med att utveckla och införa ett nytt portföljsystem. Systembytet har bedrivits som ett flerårigt projekt med flera faser, däribland kravspecificering, upphandling, konfigurering och implementering, och har genomförts i nära samarbete mellan fonderna. De nya systemplattformarna sattes i drift under hösten 2025. Införandet av det nya portföljsystemet har inneburit att både Tredje AP-fonden och Fjärde AP-fonden implementerat nya arbetssätt och processer, och kostnader kopplade till den nya systemplattformen utgör samtidigt en delförklaring till ökningen av förvaltningskostnaderna under 2025.

Investeringen i Northvolt

En investering som fick åtskillig uppmärksamhet under 2024 och 2025 är den som Första – Fjärde AP-fonderna har gjort i batteritillverkaren Northvolt. Första – Fjärde AP-fonderna samäger sedan 2021 riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments KB. Riskkapitalföretaget har i sin tur totalt investerat 5,8 miljarder kronor i aktier och konvertibla skuldebrev i det onoterade bolaget Northvolt. Under hösten 2024 ansökte Northvolt om en företagsrekonstruktion under amerikansk lagstiftning, ett så kallat Chapter 11förfarande. I slutet av 2024 skrev AP-fonderna ned värdet på investeringen i Northvolt till noll, då det var mycket svårt att bedöma eventuella kvarvarande värden till följd av de ekonomiska problemen i bolaget. I mars 2025 ansökte bolaget om konkurs i Sverige. Pensionsmyndigheten har gjort bedömningen att nedskrivningen inte väntas få någon större påverkan på den allmänna pensionen, då investeringen i Northvolt utgör en förhållandevis liten del av det totala buffertkapitalet. Investeringen i Northvolt belyser dock behovet av ökad transparens i styrningen av gemensamma investeringsstrukturer. En aspekt som har uppmärksammats i efterhand är konstruktionen av 4 to 1 Investments KB, som saknade egen organisation, inte hade några anställda och inte genomförde några andra investeringar än investeringen i Northvolt. I skrivelsen för 2024 angavs att det fanns skäl att analysera om formerna för investeringar i onoterade aktier är ändamålsenliga (skr. 2024/25:130 s. 25).

Fördjupad analys av formerna för investeringar i illikvida

tillgångar

Efter Northvolts konkurs gav Regeringskansliet, inom ramen för den externa utvärderingen av AP-fondernas verksamhet under 2025, Arkwright i uppdrag att genomföra en fördjupad analys av formerna för Första – Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar, med fokus på organisation, kompetens och investeringsformer. Enligt Arkwright bör styrelsen i en AP-fond säkerställa att en investeringsform som det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments endast införs efter en prövning av organisationens (riskkapitalföretagets) substans. Arkwright framhåller också att det bör finnas policyer som anger minimikrav avseende organisationens robusthet, investeringsstrategi med portföljdiversifiering och definierad kapitalram. Om en investeringsstruktur ändå används utan att dessa krav är uppfyllda, bör detta enligt Arkwright ske genom ett uttryckligt och dokumenterat undantagsbeslut fattat av styrelsen. Arkwright pekar vidare på att AP‑fonderna inte har avsatt resurser i den utsträckning som krävs för investeringar i illikvida tillgångar, vilket även framkommit i tidigare års fördjupade analyser av tillgångsslaget.

En ny väg framåt för AP-fonderna

Konsolideringen av AP-fonderna innebär att buffertfondssystemets personella och ekonomiska resurser koncentreras till färre fonder. Genom konsolideringen kan kompetenssynergier inom kapitalförvaltningen ge ett mervärde. På så sätt kan t.ex. specifik förvaltningskompetens stärkas, intern förvaltning ökas och göras mer robust och kompetens när det gäller avtalsförhandlingar koncentreras. Genom sammanslagningen förväntas kostnadsandelen i förhållande till förvaltat kapital att sjunka då kapitalförvaltning är förknippad med klara stordriftsfördelar. Samtidigt är det viktigt att i detta sammanhang notera att vissa tillgångsslag, såsom illikvida tillgångar, har ett högre resursbehov. Detta kommer följas upp i redovisningen av de kommande årens sammantagna förvaltningskostnader. Utöver de stordriftsfördelar som följer av konsolideringen finns det som anges ovan också direkta och indirekta kostnader som följer av omorganisationen. Det har gått för kort tid för att på ett tillförlitligt sätt bedöma både kostnader och vinster som reformen förväntas uppnå. Att redan nu göra en analys och bedömning av dessa bedöms därför inte vara lämpligt, utan är något som bör göras längre fram. Regeringen avser därför återkomma i frågan. Med färre fonder kan granskningen koncentreras och mer resurser kan läggas på de enskilda fonderna. Det är möjligt att, med samma resurser, uppnå en högre nivå på granskningen av de enskilda fonderna om det är färre fonder som ska granskas. De nya lagstadgade kompetenskraven för AP-fondernas styrelser bidrar därutöver till att stärka den samlade kompetensen i varje enskild styrelse, vilket förväntas ge förutsättningar för en mer effektiv styrning och förvaltning av de enskilda fonderna. Kraven har även medfört en skärpt rekryteringsprocess för nya styrelseledamöter, med ett tydligt fokus på kunskap och erfarenhet som är särskilt relevant för fondernas verksamhet, exempelvis inom kapitalförvaltning. Sammantaget bedöms reformen över tid att vara till nytta för pensionssystemet och ge förutsättningar för att vidta ytterligare åtgärder för en del av de rekommendationer som Arkwright lämnat i sina rapporter. Frågan om ytterligare åtgärder för att förtydliga förutsättningarna för förfarandet vid investeringar i illikvida tillgångar analyseras för närvarande i Regeringskansliet. Regeringen avser återkomma när det gäller ytterligare åtgärder kring investeringar i illikvida tillgångar som lyfts i Arkwrights rapport.

3 Buffertfondernas samlade resultat

Buffertfonderna har två roller: • att vara buffert för hantering av över- och underskott i inkomstpensionssystemet • att bidra till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering.

I detta avsnitt utvärderas hur buffertfonderna har uppfyllt de båda rollerna. 15

3.1 Rollen som buffert för hantering av över- och underskott

Regeringens bedömning

Första – Fjärde AP-fonderna har uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomstpensionssystemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövts för uppgiften.

Skälen för regeringens bedömning

Rollen som buffert finns eftersom de löpande inbetalningarna av pensionsavgifter inte är lika stora som utbetalningarna av inkomstpension till dagens pensionärer. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas överskottet i Första – Fjärde AP-fonderna. På motsvarande sätt tas medel från fonderna när utbetalningarna är större än inbetalningarna. Sjätte AP-fonden är också en buffertfond men har inte haft betalningsflöden gentemot inkomstpensionssystemet. I figur 3.1 redovisas de årliga nettoflödena mellan inkomstpensionssystemet och Första – Fjärde AP-fonderna efter administrationskostnader.

Figur 3.1 Nettoflödet mellan inkomstpensionssystemet och

Första – Fjärde AP-fonderna

Miljarder kronor, utfall 2001 – 2025, prognos 2026 – 2029

20 11 9 10 7 7 6 6 3 3

-6 -10 -9,3 -14 -20 -16-17 -16 -16 -17 -20-21 -19,5-19 -21-21 -30 -27 -28 -28-27 -30 -31 -33 -40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Källa: Pensionsmyndigheten.

Under 2025 överfördes 19,5 miljarder kronor från Första – Fjärde AP-fonderna till inkomstpensionssystemet (inklusive administrationskostnader), vilket är drygt 10 miljarder kronor mer än föregående år. Av figur 3.1 framgår att inbetalningarna till pensionssystemet var större än ut betalningarna under de första åtta åren (2001‒2008) med det nuvarande pensionssystemet. Under denna period tillfördes AP-fonderna sammanlagt

50,7 miljarder kronor. År 2009 vände betalningsströmmarna och fram till och med 2025 har AP-fonderna sammanlagt bidragit med 372 miljarder kronor för att finansiera pensionsutbetalningar och administrationskostnader. Detta motsvarar ett nettoutflöde från AP-fonderna till inkomstpensionssystemet på 321 miljarder kronor (inklusive administrationskostnader) f ör hela perioden 2001‒202 5. En viktig förklaring till underskotten sedan 2009 är att den stora generationen födda på 1940-talet har börjat ta ut allmän pension. Enligt Pensionsmyndighetens prognoser väntas Andra – Fjärde AP‑fonderna fortsätta att bidra till finansieringen av inkomstpensionerna under överskådlig tid. Under 2026 beräknas överföringen uppgå till 19,3 miljarder kronor. För perioden 2026 – 2029 beräknas överföringarna sammanlagt uppgå till 67 miljarder kronor, vilket är lägre än i föregående prognos.

3.2 Rollen som långsiktig finansiär

Regeringens bedömning

Buffertfonderna har bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Sedan nuvarande system inrättades 2001 har den genomsnittliga avkastningen efter kostnader uppgått till 6,0 procent per år. Detta har bidragit till att buffertkapitalets andel av tillgångarna i inkomstpensionssystemet har ökat från ca 10 procent 2001 till 16,4 procent 2025. Ökningen har bidragit till att tillgångarna överstigit skulderna under samtliga år förutom 2008, 2009 och 2012.

Skälen för regeringens bedömning

Resultatuppföljning AP-fondernas resultat och värdeutveckling är starkt beroende av utvecklingen på finansmarknaderna. Under 2025 fortsatte aktiemarknaderna den starka trenden från 2024, trots betydande makroekonomisk osäkerhet. Utvecklingen av amerikanska aktier, framför allt i de stora teknikbolagen, var särskilt påfallande. Räntemarknaderna kännetecknades av räntesänkningar från flera stora centralbanker. Detta bidrog i sin tur till lägre obligationsräntor. På valutamarknaden stärktes den svenska kronan gentemot flera större valutor, däribland US ‑dollarn . Första – Fjärde AP-fonderna började agera i sina roller som buffertfonder den 1 januari 2001, men det dröjde till senare under det året innan fonderna hade implementerat sina långsiktiga investeringsportföljer. Första – Fjärde AP-fonderna utvärderas därför över perioden den 1 juli 2001 – 31 december 2025. Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas gemensamma påverkan på inkomstpensionssystemet utvärderas över perioden den 1 januari 2001 – 31 december 2025. Under 2025 uppgick det samlade resultatet för buffertfonderna till 122 miljarder kronor efter kostnader. Fondernas samlade aktieinnehav, räntebärande tillgångar och alternativa tillgångar har bidragit till den positiva utvecklingen av buffertfondernas resultat under 2025. I synnerhet bidrog globala aktier positivt där en betydande del av avkastningen kom 17

från investeringar i amerikanska teknikbolag. Avkastningen under 2025 har i hög grad påverkats negativt av den svenska kronans förstärkning gentemot flera större valutor, däribland US ‑dollarn. Efter valutasäkringar bidrog valutakursförändringarna sammantaget negativt med 69 miljarder kronor till resultatet för Första –Fjärde AP‑fonde rna. På lång sikt har framför allt en hög andel aktier bidragit till buffertfondernas positiva resultat. Åren efter den globala finanskrisen 2008 står för 96,5 procent av det ackumulerade resultatet. Vid utgången av 2025 uppgick det buffertfondernas ackumulerade resultat till 1 951 miljarder kronor sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001. På samma sätt som de senaste årens starka utveckling på aktiemarknaden bidragit till buffertfondernas positiva resultat, fick de kraftiga nedgångarna på världens aktiemarknader 2001 – 2002, 2008 och 2022 resultatet att falla betydligt. Buffertfondernas resultat i miljarder kronor (efter kostnader) redovisas i figur 3.2.

Figur 3.2 Buffertfondernas samlade resultat efter kostnader

Miljarder kronor

400 338

300 240 188 200 147 144 135 128 132 122 113 118 121 101 80 82 83 100 63 65 36

0 -2 -27 -17 -100 -85

-200 -160 -194 -300 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.3 redovisas buffertfondernas samlade resultat (efter kostnader) uttryckt i procent. Avkastningen (resultatet) för 2025 uppgick till 6,2 procent, samtidigt som den genomsnittliga årliga avkastningen uppgick till 6,0 procent sedan start 2001. Det enskilda året med lägst avkastning var under finanskrisåret 2008 då buffertfonderna visade sitt historiskt sämsta resultat, vilket var -21,6 procent. Resultatet 2025 beror framför allt på en stark aktiemarknad, där t.ex. svenska aktier ökade med ca 13 procent och aktier i tillväxtmarknader med ca 12 procent, medan globala aktier steg med ca 2 procent, omräknat i svenska kronor. Samtidigt ökade svenska statsobligationer med 1 procent i värde medan amerikanska statsobligationer tappade drygt 10 procent i värde, omräknat i svenska kronor.

Figur 3.3 Buffertfondernas samlade avkastning efter kostnader Procent 25% 19,4% 20,2% 20% 17,5% 17,4% 16,4% 14,1% 13,5% 15% 11,0% 10,7% 11,6% 10,3% 9,5% 9,7%9,2% 8,5% 8,1% 10% 5,5% 6,2% 4,3% 5%

0% -0,2% -5% -2,0% -4,9% -10% -8,0%

-15% -15,0% -20% -21,6% -25%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

Buffertkapitalets utveckling Vid 2025 års slut uppgick det förvaltade kapitalet i buffertfonderna till 2 234,1 miljarder kronor, vilket var 103,9 miljarder kronor mer (efter kostnader och utbetalningar för inkomstpensionssystemets räkning) än vid föregående års slut. Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har buffertkapitalet ökat med 1 669 miljarder kronor. Under samma period har nettoutflödet från buffertfonderna för att täcka underskottet i inkomstpensionssystemet varit ca 321 miljarder kronor.

Figur 3.4 Utveckling av tillgångar och skulder i

inkomstpensionssystemet

Miljarder kronor

1,1695 1,1472 1,1295 16000 1,08 1,039 14000

12000 1,0000

0 0,5000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Avgiftstillgångar Bufferfonderna Skulder Balanstal (höger axel)

Källa: Pensionsmyndighetens Årsredovisning 2025, s. 114 och Pensionsmyndighetens tidigare årsredovisningar. 19

I figur 3.4 illustreras utvecklingen av tillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet. Avgiftstillgången utgör merparten av tillgångarna i systemet (83,6 procent vid utgången av 2025). Som framgår av figuren har buffertfondernas andel av tillgångarna i systemet ökat sedan 2016. Vid 2025 års slut utgjorde buffertfondernas kapital 16,4 procent av tillgångarna i inkomstpensionssystemet. Detta är en ökning med drygt 6 procentenheter sedan slutet av 2001, då andelen var 10 procent. Den största (och resterande) delen av tillgångarna i inkomstpensionssystemet utgörs av framtida avgiftsinkomster. Dessa avgiftsinkomster har störst betydelse för nivån på framtida pensioner och grundas på den realekonomiska och befolkningsmässiga utvecklingen.

3.3 Avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder

Regeringens bedömning

Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas avkastning är god i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder. Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas gemensamma allokering visar en större andel noterade aktier och mindre andel räntebärande tillgångar i jämförelse med de utländska pensionsfonderna.

Skälen för regeringens bedömning

Buffertfonderna kan jämföras med ett antal utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. Skillnader i fondernas uppdrag, placeringsregler, risktolerans, investeringsinriktning, valutaeffekter och marknadsutvecklingen på respektive hemmamarknad gör att jämförelser bör göras med viss försiktighet. Det kan även vara skillnader i räkenskapsår och datatillgänglighet. Som framgår av figur 3.5 uppnådde de svenska buffertfonderna en lägre genomsnittlig avkastning under 2025 än de utländska jämförbara pensionsfonderna, med en genomsnittlig avkastning på 6,2 procent, 2,2 procentenheter under snittet för de utländska pensionsfonderna på 8,4 procent i sammanställningen. Den svenska kronans förstärkning gentemot flera större valutor, dämpade kraftigt AP‑fondernas avkastning på utländska aktieinvesteringar under 2025. Ett motsatt mönster visar sig dock för den fondgemensamma avkastningen hos buffertfonderna ur ett fem- och tioårigt perspektiv, där AP-fondernas genomsnittliga årliga avkastning på 7,6 procent och 8,4 procent kan jämföras med snittet för de utländska pensionsfonderna på 6,9 procent och 7,2 procent. Sjätte AP-fonden med ett fondkapital om 83,5 miljarder kronor hade etablerat sig som en av Nordens största investerare i onoterade aktier (eng. private equity). Baserat på en jämförelse med nordiska aktörer inom riskkapital från förra året, uppskattas Andra AP-fonden, efter sammanslagningen med Sjätte AP-fonden, ansvara för förvaltningen av den största portföljen onoterade aktier i Norden.

Figur 3.5 Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska

pensionsfonder 2025

Procent 16% 15,1% 14% 1år 5år 10år 12% 10% 8,5% 8,3% 8,6% 8,2% 8,4% 7,8% 7,7% 8,0% 7,7% 7,1% 7,0% 8% 6,2% 7,0% 6,2% 6% 4,4% 4,6% 3,8% 4% 2,4% 1,4% 2% 0% -2% -1,6% -4%

Anm.: De utländska pensionsfondernas kapital är redovisat i mdkr. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.6 redovisas buffertfondernas tillgångsallokering i jämförelse med utländska pensionsfonder. Generellt ses en trend att de utländska pensionsfonderna i likhet med buffertfonderna under de senaste åren ökat andelen alternativa investeringar. Den främsta anledningen för investerare att söka sig till alternativa marknader är möjligheten till högre avkastning och diversifiering genom att få exponering mot andra faktorer än aktie- och räntemarknaderna, samt att deras långa investeringshorisont innebär en konkurrensfördel. Fonderna har dock olika definition av alternativa investeringar, vilket leder till att allokeringen inte är helt jämförbar mellan fonderna. Merparten av de utländska pensionsfonderna i sammanställningen som ökade andelen alternativa investeringar minskade samtidigt andelen noterade aktier. I övrigt har buffertfonderna tillsammans med Statens Pensjonsfond Utland (SPU) i Norge, även kallad Oljefonden, en större andel investeringar i noterade aktier jämfört med de andra pensionsfonderna.

Figur 3.6 Buffertfondernas tillgångsallokering i jämförelse med

utländska pensionsfonder 2025

Procent 100% 2% 9% 6% 9% 90% 27% 27% 29% 80% 21% 41% 43% 39% 70% 60% 22% 30% 50% 40% 33% 40% 24% 23% 71% 30% 50% 20% 39% 31% 27% 28% 29% 10% 0%

Aktier Räntor Alternativa tillgångar Övrigt Anm. Staplarna summerar inte alltid till 100 pga. avrundning. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

De utländska pensionsfonderna har viss spridning sinsemellan när det gäller tillgångsslagens andelar av portföljerna. Av figur 3.6 framgår att buffertfondernas andelar ligger inom denna spridning, förutom för räntebärande tillgångar där buffertfonderna har den lägsta allokeringen.

3.4 Tillgångsallokering

Regeringens bedömning

Första – Fjärde AP-fonderna har anpassat sin övergripande tillgångsförvaltning på ett rimligt sätt inom givna placeringsregler för att uppnå en god riskspridning i portföljen. På lång sikt har framför allt en hög andel aktier bidragit till fondernas positiva resultat. Den ökade andelen illikvida tillgångar har samtidigt haft en god värdeutveckling och är dessutom diversifierande i förhållande till traditionella tillgångar som aktier och räntebärande värdepapper. Förvaltningen av illikvida tillgångar skiljer sig dock på många sätt åt från förvaltningen av likvida tillgångar. Det är ett komplext tillgångsslag som ställer krav på transparens och styrning. Mot bakgrund av fondernas relativt stora innehav i illikvida tillgångar ställer det krav på att öka tydligheten i fråga om strategin och styrningen när det gäller dessa innehav. Första – Fjärde AP-fonderna tar positioner i utländsk valuta och genomför valutasäkringar i enlighet med de regler som gäller. Fonderna bör öka tydligheten i redovisningen även avseende sådana positioner.

Skälen för regeringens bedömning Första – Fjärde AP-fondernas självständighet har lett till att fonderna utvecklat olika förvaltningsmodeller och därmed även skiljer sig åt i sin tillgångsallokering (se figur 3.7). Skillnaderna är särskilt tydliga inom globala aktier, där Andra AP‑fonden har en relativt låg exponering, samt inom svenska aktier, där Första AP‑fonden har störst andel. Även inom alternativa tillgångar finns märkbara skillnader, med högre exponering i Andra och Tredje AP‑fonderna och lägre nivåer i Första och Fjärde AP‑fonderna . Samtliga fonder uppvisar däremot relativt likartade nivåer i ränteförvaltningen. Andelen aktier i tillväxtmarknader utgör fortsatt en mindre del av portföljerna men varierar mellan fonderna. Första –Fjärde AP‑fonderna tar även positioner i utländsk valuta och använder valutasäkringar i enlighet med gällande regelverk. Under 2025 redovisades valutaexponering och valutakursresultat, men redovisningen skiljer inte tydligt mellan valutasäkringar och eventuella övriga valutapositioner. En ökad tydlighet i denna redovisning bedöms därför vara motiverad. Under 2025 minskade Första –Fjärde AP‑fonderna främst allokeringen till alternativa tillgångar (med 2,5 procentenheter) jämfört med 2024, vilket dels bedöms ha berott på den kommande överföringen av fondmedel, dels på en svagare värdeutveckling inom tillgångsslaget. Samtidigt ökade allokeringen till övriga tillgångsslag, särskilt till aktier i tillväxtmarknader (med 0,8 procentenheter).

Figur 3.7 Jämförelse av Första – Fjärde AP-fondernas tillgångsallokering

2025

Procent av fondernas faktiska portföljer, 31 december 2025 100% 2% 2% 20,1% 20,5% 31% 26% 80% 21% 24% 60% 23% 24% 6% 3% 40% 10% 37% 34% 33% 23% 20% 19% 15% 12% 13% 0% Första AP-fonden Andra AP-fonden Tredje AP-fonden Fjärde AP-fonden

-20% Svenska aktier Globala aktier Tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alternativa tillgångar Övrigt Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde AP-fonderna).

I figur 3.8 redovisas hur den samlade tillgångsallokeringen för Första – Fjärde AP-fonderna har utvecklats sedan start 2001. Andelarna var relativt stabila fram till 2007, då ett skifte påbörjades för att öka andelen alternativa investeringar samtidigt som andelen aktier och räntor

minskades. Ungefär vid samma tidpunkt påbörjades ett mindre skifte som innebar att andelen aktier i tillväxtmarknader ökade, delvis på bekostnad av en något lägre andel globala aktier. Sedan 2022 har emellertid utvecklingen vänt och andelen alternativa investeringar succesivt minskat från ca 27 procent till ca 24 procent, till förmån för en högre andel globala aktier. Andelen svenska aktier i fondernas portföljer, uppgår till 14,6 procent, och är större än dess vikt på den globala aktiemarknaden, där svenska aktier uppgår till strax under 1 procent. Fonderna äger tillsammans ca 2,4 procent aktier noterade på svenska handelsplatser, vilket motsvarar ett individuellt ägande på mellan 0,4 och 0,8 procent per fond.

Figur 3.8 Tillgångsallokering Första – Fjärde AP-fonderna

Procent av fondernas faktiska portfölj, årsgenomsnitt

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Svenska aktier Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntor Alt. tillgångar Övrigt Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde AP-fonderna).

Illikvida tillgångar Den 1 januari 2019 fick Första – Fjärde AP-fonderna nya placeringsregler för investeringar i illikvida tillgångar. Fondernas investeringar i illikvida tillgångar får numera uppgå till högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar. Med illikvida tillgångar avses tillgångar som inte är likvida. Enligt lagen om allmänna pensionsfonder får investeringar i illikvida tillgångar endast ske genom fonder , fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier). Därutöver finns möjlighet till sidoinvesteringar i onoterade företag om en fond som AP-fonden är investerad i också innehar andelar i företaget. AP-fonderna har gemensamma definitioner av illikvida tillgångar. Illikvida tillgångar kan betraktas som en delmängd av alternativa tillgångar. Den största skillnaden mellan alternativa tillgångar och illikvida tillgångar för AP-fondernas del är framför allt att både noterade och onoterade fastighetsbolag ingår i tillgångsslaget alternativa tillgångar medan endast onoterade fastighetsbolag ingår i det senare. 24 Definitionen av alternativa tillgångar skiljer sig dock åt mellan

AP‑fonderna. Fjärde AP‑fonden har t.ex. ingen särskild tillgångsklass för alternativa tillgångar, utan både noterade och onoterade fastighetsbolag ingår i tillgångsklassen reala tillgångar, då dessa bedöms ha likartad avkastnings- och riskprofil. För jämförbarhet redovisas i denna skrivelse även för Fjärde AP‑fonden alternativa tillgångar. När Första – Fjärde AP-fonderna fick utökade möjligheter att investera i illikvida tillgångar 2019, skedde det mot bakgrund av att avkastningsprofilen för traditionella tillgångsslag förändrats, t.ex. att avkastningen för ränteplaceringar blivit betydligt lägre, men även att nya tillgångsslag tillkommit. Genom att lägga till fler tillgångsslag till portföljerna kunde bredare portföljer skapas som innehåller fler avkastningskällor och därmed ökar spridningen av risken i portföljen. Illikvida tillgångar ansågs på ett övergripande plan kunna bidra till att förbättra portföljens egenskaper i termer av risk och avkastning och är dessutom diversifierande i förhållande till traditionella tillgångar som aktier och räntebärande värdepapper. Vidare kan Första – Fjärde AP-fonderna vara långsiktiga i sin förvaltning, eftersom likviditetsbehovet är litet och utvärderingsperioden lång. Det innebär att AP-fonderna kan dra fördel av de likviditetspremier som finns på de finansiella marknaderna och som fonderna får genom investeringar i illikvida tillgångar. God avkastning och relativt begränsad volatilitet för alternativa tillgångar innebär att illikvida tillgångar lämpar sig väl för långsiktiga placeringar var argument som lyftes fram för att andelen illikvida tillgångar i Första – Fjärde AP-fondernas portföljer föreslogs öka (prop. 2017/18:271). I maj 2020 skedde ytterligare förändringar i Första – Fjärde AP-fondernas placeringsregler avseende illikvida tillgångar (prop. 2019/20:57). Det tydliggjordes bl.a. att fonderna under vissa förutsättningar får göra saminvesteringar i onoterade företag. Var och en av Första – Fjärde AP-fonderna får inneha så många aktier eller andra andelar i ett riskkapitalföretag att röstetalet för dem uppgår till högst 35 procent av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget. Andelen illikvida tillgångar har ökat från 21,9 procent 2019 till 23,1 procent 2025 av Första – Fjärde AP-fondernas samlade fondmedel. I absoluta tal motsvarar det en ökning från ca 341,4 miljarder till ca 497 miljarder kronor. En betydande del av ökningen i illikvida tillgångar under perioden kan tillskrivas värdestegring snarare än nettoinvesteringar. Andelen illikvida tillgångar varierar 2025 även mellan de enskilda fonderna, från 18 procent i Fjärde AP-fonden till 28 procent i Andra AP-fonden. Som jämförelse hade Sjätte AP-fonden 83,5 miljarder kronor investerat i riskkapital vid samma tidpunkt. Vid utgången av 2025 motsvarade illikvida tillgångar 26 procent av det samlade kapitalet i buffertfonderna. I den aggregerade fördelningen av buffertkapitalets illikvida tillgångar utgjordes 41 procent av onoterade fastighetsbolag, främst Vasakronan som Första – Fjärde AP-fonderna äger tillsammans i lika delar, 38 procent av onoterade aktier (eng. private equity), 11 procent av infrastruktur, 5,8 procent av skog och jordbruk, 4,0 procent av onoterade krediter och 0,6 procent av s.k. high-yield krediter. Investeringar i illikvida investeringar som inte avser fastighetsbolag sker genom fondstrukturer, via riskkapitalföretag eller i form av sidoinvesteringar.

Under 2021 – 2025 ökade andelen illikvida tillgångar som en andel av Första – Fjärde AP-fondernas totala kapital från 22,6 procent till 23,1 procent, vilket motsvarar en ökning i absoluta termer om 58,6 miljarder kronor över perioden. Ökningen är framför allt hänförlig till tillgångsslaget onoterade fastighetsinnehav och onoterade aktier som innehas via fonder (eng. private equity funds). Onoterade aktier som innehas via fonder har haft den högsta relativa värdestegringen, medan de onoterade fastighetsinnehaven har bidragit mest till värdeökningen i absoluta tal. Det finns fördelar med att placeringsreglerna tillåter AP-fonderna att ha förhållandevis omfattande exponeringar mot onoterade bolag. Men det innebär också att investeringsverksamheten blir mer komplex, och svårare att genomlysa, inte minst då informationskraven för onoterade bolag är lägre ställda än för noterade bolag. Det ställer därmed högre krav på fonderna, på deras styrelser och på granskning och uppföljning av fondernas förvaltning. I den externa utvärdering som gjordes i samband med den fördjupade granskningen 2024 görs bedömningen att Första – Fjärde AP-fonderna har begränsade organisationer för illikvida investeringar. Mot bakgrund av Första – Fjärde AP-fondernas relativt stora innehav i illikvida tillgångar ställer det högre krav på en ökad transparensen i fråga om strategin och styrningen när det gäller dessa innehav.

4 Buffertfondernas samlade kostnader

Regeringens bedömning

Under 2025 påverkades förvaltningskostnaderna i betydande utsträckning av engångskostnader kopplade till avvecklingen av Första och Sjätte AP‑fonderna och sammanslagningen av buffertfonder. Därutöver påverkas kostnader i absoluta tal av faktorer såsom utvecklingen av fondkapitalets storlek och placeringarnas inriktning.

Skälen för regeringens bedömning

För AP‑fonderna, liksom för övrig verksamhet i offentlig regi, är det viktigt att fortlöpande arbeta för en hög kostnadseffektivitet. En sådan inriktning bidrar både till en god nettoavkastning och till att upprätthålla allmänhetens förtroende för det allmänna pensionssystemet. Samtidigt behöver kostnader för förvaltningen bedömas i relation till fondens uppdrag att långsiktigt generera avkastning till inkomstpensionssystemet, vilket innebär att nödvändiga investeringar i kompetens, system och organisation inte enbart kan värderas utifrån kortsiktiga kostnadsutfall. Nettoavkastningen bidrar till buffert-fondernas långsiktiga finansiering av inkomstpensionssystemet, vilket kostnadsbesparingar ska vägas emot. Buffertfondernas kostnader uppgick till 1 834 miljoner kronor under 2025. Jämfört med föregående år var detta en ökning med 341 miljoner kronor eller 23 procent. De externa förvaltningskostnaderna var oförändrade.

De interna förvaltningskostnaderna ökade från 1 254 miljoner kronor till 1 594 miljoner kronor mellan 2024 och 2025. Ökningen under 2025 förklaras i huvudsak av engångskostnader samt, i viss utsträckning, av kostnader kopplade till införandet av nya systemplattformar. Mot denna bakgrund ökade andelen förvaltningskostnader i relation till det förvaltade kapitalet till 0,08 procent, jämfört med 0,07 procent 2024. Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande och resurskrävande arbete på verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, främst i form av engångskostnader. Den interna kostnadsökningen under 2025 förklaras därmed framför allt av engångskostnader till följd av att Första och Sjätte AP-fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026. För Första AP-fonden uppgick dessa engångskostnader till 172 miljoner kronor , varav huvuddelen 109 miljoner kronor i omställningskostnader för personal, och övriga avvecklingsrelaterade kostnader, främst hänförliga till it‑system och kontorslokaler, om 45 miljoner kronor. För Sjätte AP-fonden uppgick dessa engångskostnader till 59 miljoner kronor, varav 42 miljoner kronor i omställningskostnader för personal och förberedande arbete inför avvecklingen, och resterande 17 miljoner kronor för uppsagda avtal. Den interna kostnadsökningen i förhållande till föregående år förklaras delvis även av kostnader för implementering av ett nytt portföljsystem hos Tredje och Fjärde AP-fonderna samt deras kostnader för förberedelser inför konsolideringen av AP-fonderna. Den absoluta kostnadsutvecklingen styrs i övrigt i hög grad av fondkapitalets storlek och placeringarnas inriktning. Tillgångsförvaltning med högre kostnader är motiverad när den förväntas bidra till högre nettoavkastning och ökad riskspridning. Den svenska kronans utveckling gentemot andra valutor påverkar fondernas kostnader för köp av tjänster som prissätts i t.ex. US-dollar och euro. Det är viktigt att understryka att det är buffertfondernas nettoavkastning som påverkar deras bidrag till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Att få kapitalet att växa är buffertfondernas uppgift. AP-fonderna bör dock, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, ständigt arbeta för hög kostnadseffektivitet. Detta är viktigt både för fondernas nettobidrag till inkomstpensionssystemet och för att upprätthålla ett högt förtroende hos allmänheten. Samtidigt behöver kostnader för förvaltningen bedömas i relation till fondens uppdrag att långsiktigt generera avkastning till inkomstpensionssystemet, vilket innebär att nödvändiga investeringar i kompetens, system och organisation inte enbart kan värderas utifrån kortsiktiga kostnadsutfall. Under 2025 påverkades förvaltningskostnaderna dessutom i betydande utsträckning av engångskostnader kopplade till avvecklingen av Första och Sjätte AP‑fonderna och sammanslagningen av buffertfonderna.

Kostnadssammanställning Buffertfondernas kostnader finansieras av de medel som fonderna förvaltar. 3 Kostnaderna delas in i interna och externa kostnader, vilka redovisas

3 Kostnader för revision och den externa utvärderingen täcks också av fondmedlen (2 kap. 3 § lagen om allmänna pensionsfonder och 1 kap. 2 § lagen om Sjätte AP-fonden). 27

på olika sätt i årsredovisningen. De interna förvaltningskostnaderna redovisas som rörelsens kostnader i resultaträkningen medan de externa förvaltningskostnaderna tas upp som en negativ post under rörelsens intäkter. I tabell 4.1 redovisas den sammantagna kostnadsutvecklingen för buffertfonderna de senaste fem åren.

Tabell 4.1 Buffertfondernas interna och externa förvaltningskostnader

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna 1 055 1 115 1 195 1 254 1 594 förvaltningskostnader Externa 569 487 312 239 240 förvaltningskostnader 1

Summa 1 624 1 602 1 507 1 493 1 834

-11 -22 -95 -14 341 Förändring jfr föregående år, mnkr

Förändring jfr -0,7 -1,4 -5,9 -0,9 22,9 föregående år, procent Buffertkapital i 1 842 1 910 1 888 2 040 2 182 genomsnitt, mdkr 2 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. Externa förvaltningskostnader för onoterade tillgångar ingår inte här. 2 Genomsnittligt fondkapital under året (ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2. Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Under 2025 uppgick buffertfondernas interna och externa förvaltningskostnader till sammanlagt 1 834 miljoner kronor. I förhållande till föregående år är detta en ökning med 341 miljoner kronor eller 22,9 procent. Av kapitalet i Första – Fjärde AP-fonderna förvaltades 83,3 procent internt vid 2025 års slut, jämfört med 74,9 procent vid 2016 års slut. I en internationell jämförelse är andelen internt förvaltat kapital hög hos Första – Fjärde AP-fonderna. En hög andel intern förvaltning kan öka kostnadseffektiviteten.

Interna förvaltningskostnader De interna förvaltningskostnaderna avser främst personal, informationsoch datasystem, köpta tjänster och lokaler. I tabell 4.2 redovisas hur kostnaderna har fördelats på dessa poster. Personalkostnader och informations- och datatjänster är de två största kostnadsposterna.

Tabell 4.2 Buffertfondernas interna förvaltningskostnader

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Personalkostnader 668 678 724 747 898 Informations- och datatjänster 236 265 308 351 438 Köpta tjänster 67 64 66 60 115

Lokalkostnader 54 63 57 58 101 Övrigt 30 38 40 38 42

Summa 1 055 1 115 1 195 1 254 1 594

Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Personalkostnaderna påverkas av antalet anställda och lönenivåerna. Antalet anställda påverkas i sin tur av fondernas strategival, bl.a. när det gäller hur mycket av kapitalet som förvaltas internt. Under en längre tid har andelen intern förvaltning ökat samtidigt som det förvaltade kapitalet vuxit. De ökade personalkostnaderna under 2025 utgörs huvudsakligen av engångskostnader hänförliga till omställning av personal i samband med att Första och Sjätte AP‑fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026.

Figur 4.1 Antal anställda i buffertfonderna och andelen kvinnor

Antal (vänster axel), andel (höger axel)

350 100% Antal anställda Andelen kvinnor 313 308 303 304 295 300 75% 250

200 41% 50% 41% 41% 41% 40% 150

100 25%

0 0% 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Vid 2025 års slut var 304 personer anställda i buffertfonderna, vilket är en minskning med 4 personer jämfört med föregående årsskifte (figur 4.1). Andelen kvinnor minskade till 40 procent. Tredje och Fjärde AP-fonderna har t.o.m. 2023 använt rörliga ersättningsprogram för medarbetare. Andra AP-fonden beslutade att upphöra med rörliga ersättningar fr.o.m. 2022. Tredje och Fjärde AP-fondernas styrelser beslutade att inte tillämpa rörliga ersättningar från och med den 1 januari 2024. När det gäller rörliga ersättningar 2021 – 2025, se tabell 4.3.

Tabell 4.3 Rörliga ersättningar för medarbetare i buffertfonderna

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Första AP-fonden 0 0 0 0 0 Andra AP-fonden 6,0 0 0 0 0

Tredje AP-fonden 4,0 0 3,1 0 0 Fjärde AP-fonden 7,7 0,2 3,0 0 0 Sjätte AP-fonden 0 0 0 0 0

Summa 17,7 0,2 6,1 0 0

Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Enligt regeringens riktlinjer avseende anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna ska den totala ersättningen till ledande befattningshavare vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur (se bilaga 1). I samband med den årliga bokslutsrevisionen genomförs en granskning av att riktlinjer följs. Granskningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna. Samtliga AP-fonder har ett ersättningsutskott eller en kommitté som bereder löneramen för samtliga medarbetare, ersättningar till ledande befattningshavare samt förhandlar lön och övriga villkor med den verkställande direktören. Hela styrelsen fattar beslut i ersättningsfrågor efter beredning av ersättningsutskottet eller kommittén.

Externa förvaltningskostnader (exklusive prestationsbaserade arvoden) Externa förvaltningskostnader utgörs av ersättningar som betalas till parter som förvaltar kapital på uppdrag av fonderna. Vanligtvis ges ersättningen som en procentuell andel av det förvaltade kapitalet. De externa förvaltningskostnaderna bestäms därmed främst av storleken på det externt förvaltade kapitalet, men även av hur kapitalet förvaltas. Passiv förvaltning har i allmänhet en lägre kostnad än aktiv förvaltning och på motsvarande sätt påverkar förvaltningens inriktning kostnaderna. Onoterade tillgångar kostar i regel mer att förvalta än noterade aktier. En mindre andel av de externa förvaltningskostnaderna avser kostnader för depåbank och administration av ställda säkerheter, vilka är beroende av kapitalets volym och omfattningen av transaktioner. Av tabell 4.4 framgår att de externa förvaltningskostnaderna har minskat under perioden 2021 – 2025 trots att buffertkapitalet har ökat. De lägre kostnaderna beror på aktivt strategiskt arbete med att öka andelen internt förvaltat kapital och omstrukturering av mandat. Under 2025 var kostnaderna i princip oförändrade.

Tabell 4.4 Buffertfondernas externa förvaltningskostnader

2021 2022 2023 2024 2025

Externa förvaltningskostnader mnkr 1 569 487 312 239 240 Förändring jfr föregående år, procent -7,8 -14,4 -35,9 -23,4 0,4 Buffertkapital i genomsnitt, mdkr 1 842 1 910 1 888 2 040 2 182 2 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. 2 (Ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2. Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltning Posten externa förvaltningskostnader innefattar enligt AP-fondernas redovisningsprinciper inte prestationsbaserade arvoden eller förvaltararvoden för onoterade tillgångar. Prestationsbaserade arvoden betalas ut till externa förvaltare när en överenskommen avkastning överträffas. Avkastning över detta mål ökar nettoavkastningen men genererar för denna typ av arvodesavtal samtidigt en kostnad i form av ett prestationsbaserat arvode. I AP-fondernas resultaträkningar redovisas betalda prestationsbaserade arvoden som en avgående post under nettoresultatet för aktuellt tillgångsslag. I tabell 4.5 redovisas prestationsbaserade arvoden för noterade tillgångsslag de senaste fem åren. Även de prestationsbaserade arvodena har minskat i linje med ökad andel internt förvaltat kapital.

Tabell 4.5 Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltning

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Första AP-fonden 66 40 1 0 0 0 Andra AP-fonden 120 -11 31 15 36 2 Tredje AP-fonden 99 199 69 96 111 Fjärde AP-fonden 166 29 34 147 96 Sjätte AP-fonden 0 0 0 0 0

Summa 451 257 134 258 243

1 Utöver detta har återbetalning under året uppgått till 131 mkr 2 Under 2022 var de prestationsbaserade avgifterna en intäkt då det gjordes för höga reserveringar i samband med bokslutet 2021. Anm. För Sjätte AP-fonden har inga prestationsbaserade kostnader för onoterade tillgångsslag utgått under perioden. Källa: Första – Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

För onoterade tillgångsslag är en annan avtalskonstruktion vanligare, vilken oftast innebär att betalda förvaltararvoden återbetalas förutsatt att det skett vinstgivande försäljningar i den onoterade fonden. Därefter sker en vinstdelning, vilket innebär att en del av vinsten över en viss förutbestämd avkastningsränta delas med förvaltarbolaget och nettoredovisas vid realisering. 4 Detta innebär att arvoden som har betalats över exempelvis en onoterad riskkapitalfonds livstid återbetalas i sin helhet (förutsatt att det finns utrymme inom upparbetade vinster). I regeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2015 (skr. 2015/16:130) ändrades redovisningen för att ge en mer rättvisande bild av den senare kategorin av arvoden, och AP-fonderna ombads också att tydligare redogöra för såväl betalda som återbetalda belopp för onoterade avtalsupplägg i sina årsredovisningar. Ändringen och förtydligandet i skrivelsen innebär att arvoden betalade på årsbasis ska ställas mot, och redovisas tillsammans med, återbetalda arvoden som återbetalas i samband med att en onoterad tillgång säljs med vinst. I tabell 4.6 redovisas detta nettobelopp per fond.

4 En prestationsbaserad ersättning (eng. performance fee/carried interest) som vanligen struktureras som en vinstdelning under förutsättning att ett visst tröskelvärde/minsta avkastningskrav har uppnåtts. 31

Under 2025 var de betalade arvodena 872 miljoner kronor högre än de återbetalda.

Tabell 4.6 Netto betalda och återbetalda arvoden för onoterade innehav

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Första AP-fonden 59 112 78 135 138 Andra AP-fonden -160 225 323 267 98 Tredje AP-fonden 260 306 471 780 185 Fjärde AP-fonden 144 223 321 305 451

Summa 303 761 1 193 1 487 872

Anm.: Positivt belopp då betalda arvoden överstiger återbetalda. Sjätte AP-fonden har som princip att periodisera sina förvaltningskostnader och dessa ingår därmed inte i tabellen. Källa: Första – Fjärde AP-fondernas årsredovisningar.

Vinstdelningen sker efter en viss vinstnivå, men denna nivå uppnås först efter det att AP-fonden har återfått investerat belopp och betalade avgifter och därutöver även en ersättning motsvarande en viss procentuell å rlig avkastning p å hela det investerade beloppet. Vinstdelningen redovisas inte specifikt utan den har reducerat försäljningsbeloppet och därmed reducerat nettoresultatet. Jämfört med 2024 har netto betalda och återbetalda arvoden minskat från 1 487 till 872 miljoner kronor. Denna typ av avtalskonstruktioner har framför allt ökat i och med de ändringar av placeringsreglerna som trädde i kraft den 1 januari 2019. AP-fonderna utredde under 2019 frågan hur de på bästa sätt kan bidra till att öka transparensen kring vinstdelning och konstaterade då att genom att ansluta till pågående initiativ tillsammans med andra globala institutionella investerare skapas de bästa förutsättningarna för att påverka transparensen i branschen i rätt riktning samt bidra till utvecklandet av en gemensam rapporteringsstandard. Under 2020 anslöt sig Andra och Tredje AP-fonderna till den icke-vinstdrivande organisationen Private Capital Data Standards Alliance (PCDS), tidigare Adopting Data Standards Initiative (ADS), vars huvudsakliga syfte är att verka för just detta. Sjätte AP-fondens redovisning av externa förvaltningskostnader skiljer sig åt jämfört med Första – Fjärde AP-fondernas, och de är därför inte direkt jämförbara. Sjätte AP-fonden periodiserar sina kostnader för extern förvaltning av investeringar i onoterade aktier (onoterade fonder och coinvesteringar).

5 Föredömlig förvaltning i AP-fonderna

Regeringens bedömning

AP-fonderna ska förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Det är positivt att samtliga fonder integrerar hållbarhet i kapitalförvaltningen, utan att 32 göra avkall på avkastning. Det är även positivt med den samverkan som

sker inom ramen för arbetet med föredömlig förvaltning genom AP‑fondernas etikråd, samt utvecklingen mot ett mer aktivt ägarengagemang. Vidare är det välkommet att AP-fondernas samlade koldioxidavtryck fortsätter att minska över tid. Sammantaget har AP‑fonderna uppfyllt det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Skälen för regeringens bedömning

I årets skrivelse ges för första gången en samlad redogörelse av samtliga AP‑fonder s arbete med föredömlig förvaltning. AP-fondernas arbete med föredömlig förvaltning inkluderar en rad aspekter såsom miljö och klimat, mänskliga rättigheter, bolagsstyrning samt mångfald, jämlikhet och inkludering. Samtliga fonder integrerar hållbarhetsperspektivet i kapitalförvaltningen, utan att göra avkall på avkastningen. Fonderna samarbetar med kapitalförvaltare i Sverige och utomlands för att utveckla strategier för mer hållbara investeringar. I tabell 5.1 redovisas AP-fondernas fokusområden inom arbetet med föredömlig förvaltning samt antal mål. Samtliga mål var oförändrade under 2025.

Tabell 5.1 Första – Sjunde AP-fondernas fokusområden, antal mål och

förändringar inom arbetet med föredömlig förvaltning 2025

AP-fond Fokusområden Antal mål Förändringar

2025 (2024)

Första AP-fonden Klimat 1 (1) Oförändrat fokusområde.

Andra AP-fonden Klimat, biologisk 8 (8) Oförändrade mångfald, mänskliga fokusområden. rättigheter och bolagsstyrning

Tredje AP-fonden Bolagsstyrning, klimat, 10 (10) Oförändrade fokusmänskliga rättigheter och områden. biologisk mångfald

Fjärde AP-fonden Klimat och miljö samt 10 (10) Oförändrade fokusägarstyrning områden.

Sjätte AP-fonden Klimat, jämställdhet och 10 (10) Oförändrade fokusmångfald samt områden. mänskliga rättigheter

Sjunde AP- Klimat och miljö samt 9 (9) Oförändrade fokusfonden ägarstyrning områden.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde, Sjätte och Sjunde AP-fonderna).

Koldioxidutsläpp Koldioxidutsläpp mäts vanligtvis i Scope 1, 2 och 3, som är vedertagna begrepp. Scope 1 visar direkta utsläpp från källor som kontrolleras av företaget, Scope 2 indirekta utsläpp från förbrukning av el, fjärrvärme och fjärrkyla och Scope 3 övriga indirekta utsläpp som företaget orsakar både uppströms och nedströms i värdekedjan. Tillgången till data för Scope 3 är fortsatt begränsad och beräkningarna är förenade med viss osäkerhet. I figur 5.1 redovisas AP-fondernas totala koldioxidutsläpp inom Scope 1 och 2 under åren 2022 – 2025. Bedömningen utgår från Evic (enterprise value including cash), vilket kan förklaras som summan av ägd andel av portföljbolagens respektive koldioxidutsläpp baserat på bolagsvärde. För Fjärde AP-fonden används dock marknadsvärde för åren 2020 – 2022, då det saknas data för Evic. För Första –Fjärde AP‑fonderna redovisas utsläppen av de noterade bolagen i portföljerna och för Sjätte AP-fonden redovisas utsläppen av de onoterade portföljbolagen. Särskild vikt läggs vid analys av förändring över tid för att säkerställa utveckling i linje med fonderas mål inom arbetet med föredömlig förvaltning. AP‑fondernas totala koldioxidutsläpp uppgick 2025 till 6,0 miljoner ton koldioxidekvivalenter (CO₂e), en marginell ökning jämfört med före gående år. Vid jämförelser bör beaktas att förra årets skrivelse endast omfattade Första –Fjärde AP‑fonderna, medan årets skrivelse avser samtliga AP‑fonder. Utsläppen inom Scope 1 och 2 har dock sammantaget minskat med i genomsnitt ca 6,4 procent per år under perioden 2022 – 2025. Under 2025 uppgick buffertfondernas utsläpp inom Scope 3 till 43,2 miljoner ton CO₂e och Sjunde AP‑fondens till 36,5 miljoner ton CO₂e.

Figur 5.1 Totala koldioxidutsläpp 2022 – 2025, Scope 1 och 2

Miljoner ton CO ₂ e

8 AP7 AP6 AP4 AP3 AP2 AP1 7 0,4 0,6 0,6 6 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6 1,4 0,3 0,3 5 0,4 0,8 0,7 0,1 0,1 0,7 4 0,0 0,7 0,0 3

4,4 4,3 2 4,0 3,6 1

0 2022 2023 2024 2025 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första – Fjärde, Sjätte och Sjunde AP-fonderna). Anm.: Notera att AP-fonderna har olika noterade innehav, som i huvudsak förklarar skillnad i absoluta tal mellan fonderna. Data för Sjunde AP-fonden är tillgänglig tidigast från och med år 2022.

Regeringen ser positivt på att AP-fondernas koldioxidavtryck har fortsatt att minska över tid.

Etikrådet och arbetet med föredömlig förvaltning Första – Fjärde AP-fonderna, och i viss utsträckning även Sjätte och Sjunde AP-fonderna, samverkar kring flera aspekter inom arbetet med föredömlig förvaltning, bl.a. i fråga om redovisning och rapportering på området. Fonderna deltar även gemensamt i ett stort antal nationella och internationella organisationer, projekt och initiativ. Samarbetet mellan fonderna sker inom AP-fondernas etikråd (Etikrådet) vars syfte är att utifrån fondernas uppdrag och gemensamma värdegrund åstadkomma förbättringar inom arbetet med föredömlig förvaltning. Etikrådets arbete är indelat i tre områden: proaktivt arbete, reaktivt arbete och gemensamma ställningstaganden. Det proaktiva arbetet syftar till att genom dialog med bolag förebygga och hantera väsentliga hållbarhetsrisker i AP-fondernas portföljer. Etikrådet och Första – Fjärde AP-fonderna prioriterar fem fokusområden: 1) antimikrobiell resistens (AMR), 2) barnarbete och tvångsarbete, 3) klimat, 4) teknikbolag och mänskliga rättigheter, och 5) vatten. Under 2025 har Etikrådet deltagit i nio projekt inom ramen för fokusområdena, varav ett nytt om risker för barnarbete i kakaoindustrin. Etikrådets reaktiva arbete syftar till att identifiera AP-fondsägda bolag som kränker internationella konventioner. Arbetet omfattar genomlysning av svenska och utländska börsnoterade bolag samt noterade krediter, såväl direktägda som indirekt ägda genom fondinvesteringar. Vid genomlysningarna identifierades 55 incidenter med bekräftad kränkning eller risk för kränkning (se tabell 5.2). Under 2025 har Etikrådet fört reaktiva dialoger med 67 bolag, varav 35 bolag var i dialog vid årets slut. Det var även sju dialoger som avslutades till följd av att målen var uppnådda. Utöver det rekommenderade rådet ingen exkludering av bolag under 2025.

Tabell 5.2 Etikrådets genomlysning av Första – Fjärde AP-fondernas

portföljer

2021 2022 2023 2024 2025

Antal genomlysta bolag 3 168 3 202 3 510 3 307 3 007 i AP-fondernas portföljer – varav bekräftad 23 28 18 12 6 kränkning – varav risk för 89 83 66 77 49 kränkning – varav utan 3 056 3 091 3 426 3 218 2 952 anmärkning Källa: Etikrådet.

Utöver det proaktiva och reaktiva arbetet stöttar och samordnar Etikrådet också AP-fondernas position i hållbarhetsfrågor genom gemensamma ställningstaganden.

Regeringen ser positivt på den samverkan som sker i arbetet med föredömlig förvaltning och välkomnar utvecklingen av Etikrådets verksamhet. Även om det sker samverkan mellan Första – Fjärde AP-fonderna, och delvis med Sjunde AP-fonden, bedriver de sitt arbete oberoende av varandra, vilket är i linje med fondernas självständighet. Det har resulterat i att fonderna delvis har valt olika fokusområden, målsättningar och arbetssätt. Som framgår av den externa utvärderingen präglar ett antal gemensamma teman fondernas arbete med föredömlig förvaltning. Till att börja med integrerar samtliga fonder hållbarhetsarbetet i kapitalförvaltningen sedan flera år tillbaka, utan att göra avkall på avkastningen. Integrationen bedöms öka allt eftersom, vilket regeringen ser positivt på. Vidare finns det en uttrycklig vilja hos fonderna att utöva aktivt ägande i hållbarhetsfrågor. Fonderna tar också en aktiv roll i samarbeten med andra investerare och aktörer Den generella hållningen bland fonderna inom det arbetet är att fokusera på samarbeten där det finns störst möjlighet till påverkan. Regeringen välkomnar denna utveckling mot ett mer aktivt ägarengagemang. Slutligen har fondernas ambitionsnivå och interna kapacitet att följa upp arbetet med föredömlig förvaltning ökat under de senaste åren. Fondernas målsättningar uppdateras kontinuerligt för att säkerställa kvantifierbar mätbarhet i möjligaste mån. I avsnitt 6 redovisas och utvärderas respektive fonds hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

6 Redovisning och utvärdering av

AP-fonderna

6.1 Första AP-fonden

Regeringens bedömning

Första AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Första AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Första AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Första AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,5 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,5 procent under

samma period. Det är i linje med fondens långsiktiga avkastningsmål som är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år. Fondens avkastning efter kostnader 2025 var 5,6 procent, jämfört med 9,8 procent 2024. Första AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.1 Första AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Ingående fondkapital 392,6 465,8 421,2 454,4 496,9 Överföringar -7,5 -4,7 -4,8 -2,0 -4,6 Årets resultat 80,7 -39,9 38,0 44,6 27,9 Utgående fondkapital 465,8 421,2 454,4 496,9 520,2 Årets förändring 73,1 -44,6 33,2 42,5 23,3 Procent Avkastning före kostnader 20,8 -8,5 9,1 9,9 5,7 Avkastning efter kostnader 20,8 -8,6 9,1 9,8 5,6 Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Första AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 27,9 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 5,6 procent (se tabell 6.1). Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fondkapitalet ökade med 23,3 miljarder kronor för att uppgå till 520,2 miljarder kronor vid årets slut. Under 2025 uppgick Första AP-fondens totala avkastning till 5,7 procent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen gav globala aktier i utvecklade marknader (6,6 procentenheter) och svenska aktier (2,0 procentenheter). Valuta genererade en negativ avkastning (-3,5 procentenheter). Merparten av valutaexponeringen bestod av US-dollar.

Första AP-fondens avkastningsmål Målen för Första – Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första – Fjärde AP-fonderna ska förvalta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första – Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risknivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad uppdraget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första – Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt. Första AP-fonden har två avkastningsmål, ett medelfristigt som definieras utifrån analys med fokus på pensionssystemets tillgångssida,

och ett långfristigt som definieras utifrån analys med fokus på pensionssystemets skuldsida. Fondens medelfristiga mål är 3,0 procent genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, mätt över rullande tioårsperioder. Fondens långsiktiga mål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt (40 år). Styrelsen har satt som grundläggande krav att Första AP-fondens långsiktiga avkastning ska överstiga förändringstakten i inkomstindex. Pensionssystemet har dock behov av högre avkastning som innebär att effekterna av framtida balanseringar minimeras, och bidrar till att säkerställa generationsneutralitet. Det långsiktiga avkastningsmålet är således uppbyggt av två komponenter baserade på inkomstpensionssystemets dynamik. Det ena är pensionssystemets avkastningskrav, dvs. den reala medelinkomsten (inkomstindex), vilken antas öka med 1,8 procent per år, enligt Pensionsmyndighetens antaganden. Det andra är ett utökat behov av avkastning på ca 2,2 procent för att minimera balanseringsrisken långsiktigt och generationsneutralt. Det medelfristiga målet utgör i stället snarare en avkastningsförväntan utifrån analys av möjligheterna att generera avkastning på tillgångssidan. Målet omfattar även aktiv avkastning. Från och med 2020 tillämpas ett medelfristigt avkastningsmål som består av en passiv real avkastning om 2,1 procent samt en premie för aktiv förvaltning om 1 procent.

Uppföljning av Första AP-fondens avkastningsmål Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1). I tabell 6.2 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001 – 2025, för den senaste tioårsperioden 2016 – 2025 samt för den senaste femårsperioden 2021 – 2025. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga målsättningen för avkastningen.

Tabell 6.2 Första AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001 – 2025 2016 – 2025 2021 – 2025

Genomsnittlig nominell 6,5 7,7 6,9 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,5 4,7 2,5 Långsiktigt avkastningsmål 4,0 (realt) (40 år) Medelfristig avkastnings- 3,0 3,0 förväntan (realt) (10 år) 1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. 38 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 6,9 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025) och 7,7 procent under tioårsperioden (2016 – 2025). För hela perioden 2001 – 2025 har Första AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,2 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt, medan avkastningsförväntan på medellång sikt är 3,0 procent. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 2,5 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025), 4,7 procent under den senaste tioårsperioden (2016 – 2025) och 4,3 procent för hela perioden 2001 – 2025. Första AP‑fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårsperioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering Utöver målet för den reala avkastningen fattar styrelsen även beslut om hur stor finansiell risk som fonden bör ta. Detta uttrycks i en övergripande tillgångsfördelning mellan aktier och räntebärande placeringar. Det finns också ett definierat mandat när det gäller tolerans för avvikelser och ett antal tillåtna tillgångsklasser. Den verkställande direktören definierar – med utgångspunkt från styrelsens riskpreferens, investeringsövertygelser och riktlinjer i övrigt – ett strategiskt jämförelseindex för fondens förvaltning på lång sikt (10 år). Investeringsövertygelserna bygger på en väldiversifierad portfölj, långsiktig förvaltning samt utnyttjande av stundtals ineffektiva marknader och riskpremier. Kostnadseffektiv förvaltning och hållbart värdeskapande är också viktigt i investeringsprocessen. Kapitalförvaltningschefen ansvarar för att utforma den strategiska förvaltningen på fem års sikt. Denna bryts sedan ned enligt olika beslutsmandat till operativ förvaltning och verkställs inom investeringsorganisationen. Första AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 56,4 procent aktier, 21,3 procent räntebärande tillgångar samt 2,2 procent kassa och 20,1 procent alternativa investeringar (se figur 6.1). Jämfört med föregående årsskifte ökade andelen aktier marginellt med 0,1 procentenheter, andelen räntor med 2,6 procentenheter och andelen alternativa investeringar minskade med 2,2 procentenheter.

Figur 6.1 Tillgångsallokering Första AP-fonden

Procent av totala tillgångar

100% 2,9% 2,1% 3,0% 7,9% 90% 22,3% 20,1% 21,8% 27,2% 30,4% 31,5% 80% 38,7% 39,9% 39,4% 34,0% 70% 23,5% 20,9% 60% 30,4% 26,9% 5,6% 5,3% 6,2% 10,3% 31,8% 33,7% 50%

40% 9,6% 35,9% 37,5% 40,6% 40,5% 38,7% 31,8% 9,2% 29,9% 30% 13,6% 25,4% 20% 16,2% 10,9% 10% 17,1% 20,4% 18,9% 12,1% 12,0% 12,7% 15,7% 11,9% 12,3% 10,3% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2024 2025

Svenska aktier Globala aktier Tillväxtaktier Räntor + Kassa Alt. tillgångar Övrigt exkl kassa

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

I figur 6.2 redovisas Första AP-fondens totala avkastning efter kostnader

samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden,

2016 – 2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpe-

kvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i för-

hållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse

(volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto

bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten

negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genom-

snittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

Figur 6.2 Avkastning Första AP-fonden Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 4,2 20,8% 20% 4 3,3 2,9 15,1% 15% 3 9,3% 9,6% 9,7% 9,8% 9,1% 10% 2 6,2% 0,9 0,9 5% 1,5 Neg 1 0,4 0,9 0% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -0,7% -5% -1 Neg. -10% -8,6% -2

-15% -3 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Illikvida tillgångar Första AP-fonden har tre uttalade mål med illikvida investeringar: hög riskjusterad avkastning, partiellt inflationsskydd (fastigheter och infrastruktur), och diversifierande effekt till den totala fondportföljen. Första AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 35 procent 5 av det totala fondkapitalet 2016 till 20 procent 2025. Från och med 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar som överlappar, men inte exakt motsvarar, den äldre definitionen, vilket bör tas i beaktning vid jämförelser över tid. De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter samt riskkapitalfonder (67,8 respektive 28,5 miljarder kronor 2025). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.3 Första AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2016 – 2025

Miljarder kronor

140,0 Fastigheter Riskkapitalfonder Övriga illikvida Infrastruktur 120,0 Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapital 11,0 9,3 8,2 100,0 33,4 11,3 12,0 28,9 35,0 30,7 31,4 28,5 22,4 80,0 45,0 26,9 11,5 9,6 31,6 7,4 8,2 8,9 19,8 19,2 60,0 17,8 15,3 14,6 40,0 70,4 71,8 68,2 67,8 64,2 54,1 55,4 42,6 46,3 20,0 39,1

0,0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Kostnader

Första AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2025 till 406 miljoner kronor, en ökning med 159 miljoner kronor från föregående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader kopplade till avvecklingen av fonden och överföringen av tillgångar till Tredje och Fjärde AP‑fonderna. Dessa engångskostnader uppgick till totalt 172 miljoner kronor, varav huvuddelen var omställningskostnader för personal och övriga avvecklingsrelaterade kostnader. Omställningskostnaderna för personal uppgick till 109 miljoner kronor, medan övriga kostnader, främst hänförliga till avveckling av it‑system och kontors lokaler, uppgick till ca 45 miljoner kronor. Under perioden 2021 – 2025 har rörelsekostnaderna varierat mellan 257 miljoner och 425 miljoner kronor, där ökningen under 2025 i allt väsentligt förklarar hela variationen över perioden. De externa förvaltningskostnaderna har minskat successivt men ökade under 2025 och uppgick till 19 miljoner kronor. Ökningen jämfört med 2024 uppgick till 6 miljoner kronor. Den successiva minskningen under senare år är framför allt hänförlig till genomfört arbete med översyn av externa förvaltningskostnader. Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,05 procent, i linje med föregående år.

Tabell 6.3 Första AP-fondens kostnader och antal anställda Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna kostnader 231 238 247 247 406 Personalkostnader 139 144 146 150 253 Lokalkostnader 17 17 15 15 41 Köpta tjänster 20 17 19 15 15 Informations- och datakostnader 50 55 64 63 94 Övrigt 5 5 4 4 3 Externa förvaltningskostnader 61 27 10 13 19 1

Summa 293 265 257 260 425

Förvaltningskostnadsandel % 0,07 0,06 0,06 0,05 0,08 Antal anställda 67 67 67 67 58 2 Antal kvinnor/män 29/38 31/36 31/36 32/35 23/35 Andel kvinnor % 43 46 46 46 40 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. 2 Vid årets slut. Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning Första AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning integreras i kapitalförvaltningen och fonden beaktar hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen. Första AP-fondens styrelse har identifierat klimatförändringar som ett speciellt fokusområde, eftersom klimatförändringar anses ha en direkt påverkan på fondens långsiktiga värdeskapande. Av denna anledning har Första AP-fonden satt upp ett övergripande klimatmål om att reducera portföljens koldioxidutsläpp till netto-noll senast 2050. Under 2025 har fonden fortsatt med sitt hållbarhetsarbete i enlighet med hållbarhetsstrategin, men med hänsyn till att 2025 var fondens sista verksamhetsår. Fonden har frånträtt valberedningar och inte heller tagit nya valberedningspositioner med anledning av fondens avveckling. Fonden har arbetat aktivt för att påverka genom att rösta i olika frågor på bolagsstämmor. Under 2025 röstade Första AP-fonden på 98 svenska och 1 467 utländska bolagsstämmor (2024: 92 respektive 1 463 stämmor). Första AP-fonden var även aktiv i flertalet valberedningar, både i noterade och i onoterade bolag. Första AP-fonden har fastställt ett kvantitativt och långsiktigt mål relaterat till fokusområdet klimatförändringar. Därutöver har fonden ett antal nyckeltal som utgår från policyn för ansvarsfulla investeringar. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025. I tabell 6.4 redovisas Första AP-fondens mål, nyckeltal och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.4 Första AP-fondens mål och nyckeltal inom arbetet med

föredömlig förvaltning

Mål och nyckeltal Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

1 Reducera portföljens koldioxidutsläpp till Koldioxid- 0,5 0,6 netto noll 2050. utsläpp Scope 1 och 2 EVIC (mnt CO ₂ e) Delmål: Halvera portföljens Port- 5,1 5,5 koldioxidintensitet till 2030 (basår följviktad 2019). koldioxid- 69 procent 1 67 procent 1 intensitet jämfört med jämfört med Scope 1 2019 2019 och 2 (t CO ₂ e / mnkr) Nyckeltal 1 Bolag som har godkända vetenskapligt Andel av 46 55 baserade klimatmål enligt SBTi. totala utsläpp (procent) 2 Tillgångar som motsvarar fondens Marknads- 82 079 85 367 kriterier för investeringar som främjar en värde hållbar utveckling. (mnkr) 3 Rösta på bolagsstämmor. 1. Sverige 1. 92 1. 98 2. Utom- 2. 1 463 2. 1 467 lands (antal stämmor) 4 Jämställda styrelser i de bolag där Andel 39 42 fonden arbetar i valberedningen. kvinnor (procent Anm.: SBTi (Science Based Targets initiative) är ett initiativ som hjälper företag och organisationer att sätta vetenskapligt baserade klimatmål. 1 Motsvarar 57 procent justerat för inflation. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Regeringen noterar att Första AP-fonden, till skillnad från övriga AP-fonder, endast har satt upp ett mål inom arbetet med föredömlig förvaltning. Målet är dock tydligt och därutöver använder fonden olika nyckeltal för att följa upp sitt arbete. Första AP-fonden bedöms arbeta aktivt för att uppnå det långsiktiga målet. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Första AP-fondens risk- och kontrollverksamhet följer principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som ansvarar för risk (ledning och förvaltningsorganisationen), funktioner för

övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende granskning (internrevision). Funktionen för övervakning och kontroll ansvarar för att följa upp att fondens riskramverk följs. Funktionen för oberoende granskning upphandlas externt. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Första AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.2 Andra AP-fonden

Regeringens bedömning

Andra AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Andra AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Andra AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Andra AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,1 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsförväntan varit 4,2 procent under samma period. Det är samtidigt lägre än fondens långsiktiga avkastningsförväntan som under 2025 höjdes till 5 procent från tidigare 4,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år. Noteras kan att Andra AP-fondens avkastningsförväntan är 1 – 1,5 procentenheter högre än Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas avkastningsmål. Andra AP-fondens avkastning efter kostnader 2025 var 4,6 procent, jämfört med 8,2 procent 2024. Andra AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.5 Andra AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Ingående fondkapital 386,2 441 407,1 426,0 458,9 Överföringar -7,5 -4,7 -4,8 -2,0 -4,6

Årets resultat 62,3 -29,2 23,7 34,9 20,9 Utgående fondkapital 441,0 407,1 426,0 458,9 475,2 Årets förändring 54,8 -33,9 18,9 32,9 16,3 Procent Avkastning före kostnader 16,4 -6,6 6,0 8,3 4,7 Avkastning efter kostnader 16,3 -6,7 5,9 8,2 4,6 Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Andra AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 20,9 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 4,6 procent. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 16,3 miljarder kronor till 475,2 miljarder kronor vid årets slut. Under 2025 uppgick Andra AP-fondens totala avkastning till 4,7 procent före kostnader. Till den totala avkastningen bidrog framför allt globala aktier exklusive tillväxtmarknader (3,2 procentenheter), aktier i tillväxtmarknader (2,4 procentenheter) samt räntebärande tillgångar (1,3 procentenheter). Valuta genererade en negativ avkastning (-3,5 procentenheter). Merparten av valutaexponeringen bestod av US-dollar.

Andra AP-fondens avkastningsförväntan Målen för Första – Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första – Fjärde AP-fonderna ska förvalta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första – Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risknivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad uppdraget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första – Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt. Andra AP-fonden använder inget avkastningsmål, utan har i stället en långsiktig förväntad avkastning som fonden kommunicerar utåt. Fondens avkastningsförväntan reviderades under 2024 upp, från 4,5 till 5 procent per år i reala termer på lång sikt (30 år). Fonden har inget medelfristigt mål (medelfristiga avkastningsförväntningar blir en del av långsiktiga antaganden, men kommuniceras inte externt). Värt att notera är att Andra AP-fondens avkastningsförväntan är 1 – 1,5 procentenheter högre än Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas avkastningsmål. Andra AP-fonden kombinerar analys av pensionssystemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att härleda optimal strategisk portfölj som är till största nytta för pensionssystemet. Den långsiktiga avkastningsförväntan består av förväntad real avkastning om 4 procent på vald strategisk portfölj samt aktiv förvaltning om 1,0 procent.

Andra AP-fondens avkastningsförväntan och därmed risknivå är en egenskap hos den valda strategiska portföljen som identifieras genom tillgångs- och skuldanalys (s.k. ALM-analys), och är inte ett mål i sig. Fondens uttryckliga mål är att, genom valet av strategisk portfölj, minimera konsekvenserna av det förväntade framtida pensionsbortfallet på grund av automatiska balanseringar på 30 års sikt. Fonden kommunicerar därför en avkastningsförväntan på den strategiska portfölj som bedöms uppnå det målet och inte ett avkastningsmål.

Uppföljning av Andra AP-fondens avkastningsförväntan Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1). I tabell 6.6 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001 – 2025, för den senaste tioårsperioden 2016 – 2025 samt för den senaste femårsperioden 2021 – 2025. Som jämförelse finns styrelsens avkastningsförväntan med i tabellen för motsvarande tidsperioder. Avkastningsförväntan är uttryckt i reala termer och därför redovisas även fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga avkastningsförväntan.

Tabell 6.6 Andra AP-fondens avkastning och avkastningsförväntan

Procent

2001 – 2025 2016 – 2025 2021 – 2025

Genomsnittlig nominell 6,1 6,4 5,4 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,2 3,4 1,1 Långsiktig 4,5 4,5 5,0 avkastningsförväntan (realt) 1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. 2 Den förväntade avkastningen ändrades under 2024 till 5,0 procent från 4,5 procent. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 5,4 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025) och 6,4 procent under tioårsperioden (2016 – 2025). För hela perioden 2001 – 2025 har Andra AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 5,8 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsförväntan har historiskt varit 4,5 procent per år i reala termer på lång sikt. Denna ändrades under 2024 till 5,0 procent och är kopplad till en strategisk allokering som ALM-analysen genererar och som utvärderas över 10-årsperioder. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer

för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 1,1 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025), 3,4 procent under den senaste tioårsperioden (2016 – 2025) och 3,9 procent för hela perioden 2001 – 2025. Andra AP-fondens realiserade avkastning har därmed varit lägre än styrelsens långsiktiga avkastningsförväntan för ovan nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering Andra AP-fondens strategi bygger på värdeskapande i fyra steg: strategisk allokering, som anger fondens långsiktiga fördelning över övergripande tillgångsslag; operativ portfölj, som anger långsiktiga strategier inom respektive tillgångsslag (inklusive hållbarhet); dynamisk allokering, som justerar allokeringen i ett medelfristigt perspektiv; operativ förvaltning, som kortsiktigt justerar värdepappersvalet inom respektive tillgångsslag. Till grund för strategin ligger ett antal investeringsövertygelser. Dessa beskriver fondens syn på hur kapitalmarknaden fungerar samt möjligheter och förutsättningar att skapa en god avkastning. Fondens investeringsövertygelser uppdaterades under 2024. Här ingår att samarbete och medarbetare är kritiska framgångsfaktorer, att hållbarhet lönar sig, att aktiv förvaltning skapar mervärde, att risktagande som är uthålligt krävs, att pensionärens bästa ska avgöra strategin och att effektiva processer är en förutsättning för bra resultat. Andra AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 45,5 procent aktier, 24,1 procent räntebärande tillgångar och 30,5 procent alternativa investeringar (se figur 6.4). Jämfört med föregående årsskifte har andelen aktier ökat med 5,5 procentenheter. Samtidigt har andelen alternativa tillgångar minskat med 4,7 procentenheter och räntebärande tillgångar med 1,4 procentenheter.

Figur 6.4 Tillgångsallokering Andra AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska aktier Globala aktier ex. tillväxtmarknader Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. tillgångar Övrigt 100% 3,5% 3,4% 5,4% 11,4% 16,0% 24,0% 80% 29,7% 28,2% 29,7% 36,3% 35,2% 30,5% 35,2% 36,0% 35,0% 33,5% 31,4% 60% 0,0% 33,4% 2,9% 5,3% 24,1% 30,6% 30,5% 28,5% 5,1% 27,0% 25,5% 9,2% 40,2% 36,0% 34,0% 40% 10,5% 27,6% 10,5% 10,9% 10,6% 9,8% 9,5% 9,7% 30,3% 23,5% 20% 22,1% 19,9% 21,6% 22,8% 19,2% 20,5% 21,0% 20,7% 19,8% 20,0% 11,3% 10,0% 9,0% 9,1% 9,5% 8,1% 9,8% 11,6% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2020 2021 2022 2024 2025 -20%

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Riskjusterad avkastning I figur 6.5 redovisas Andra AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016 – 2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

Figur 6.5 Andra AP-fondens totala avkastning

Nominell avkastning efter kostnader, procent

20% 5 15,9% 16,3% 4 15% 3,9 9,0% 10,3% 4 3 10% 8,2% 2,9 5,9% 2 4,6% 5% 3,5% 1,7 1,1 1,0 1 Neg. 0,3 0,4 0% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -1,3% Neg. -5% -1 -6,7% -10% -2 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Illikvida tillgångar Andra AP-fondens illikvida tillgångar har ökat från att utgöra 23,0 procent av det totala fondkapitalet 2016 till ca 28 procent 2025. De illikvida tillgångarna består framför allt av riskkapitalfonder (56,9 miljarder kronor), därefter onoterade fastigheter (42,1 miljarder kronor). Andra AP-fonden har också betydande investeringar i skog och jordbruk (19,6 miljarder kronor). Fastighetsinnehaven ägs till 90 procent genom bolagsstrukturer tillsammans med andra investerare. Fastigheterna utgörs primärt av kontorsfastigheter och har en relativt hög koncentration utanför Sverige. Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.6 Andra AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2016 – 2025

Miljarder kronor 160 Fastigheter Övriga illikvida Riskkapitalfonder Onoterade fastigheter 1,8 7,1 140 Infrastruktur Riskkapital 4,8 23,3 8,7 Skog Onoterade krediter 0,2 120 21,5 22 19,6 100 17,1 23,6 60,4 49 80 25,5 52,5 56,9 20,1 41,3 17,1 17,2 18,5 9,3 60 7,1 16,8 10,7 16,9 15,6 3,9 9,1 7,8 40 56,7 58,7 53,8 46,5 48,6 46,2 48,4 42,1 20 39,6 39,5

0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från andra AP-fonden).

Kostnader Andra AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2025 till 288 miljoner kronor, en minskning med 3 miljoner kronor från föregående år. Fondens rörelsekostnader har under perioden 2021 – 2025 ökat med ca 43 miljoner kronor. De externa förvaltningskostnaderna för 2025 uppgick till 83 miljoner kronor, vilket är en ökning med 10 miljoner kronor. Sedan 2021 har dock denna post minskat med 125 miljoner kronor till följd av ett kostnadsbesparingsprogram som inleddes 2020. De minskade kostnaderna beror framför allt av att fonden har stängt ned ett antal externa mandat. I slutet av 2025 förvaltades 80 procent av kapitalet internt. Detta är något mer än Fjärde AP-fondens (79 procent) men lägre än Första och Tredje AP-fondernas andel (82 respektive 91 procent). Under 2025 uppgick förvaltningskostnaden som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08 procent, vilket är oförändrat jämfört med 2024.

Tabell 6.7 Andra AP-fondens kostnader och antal anställda

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna kostnader 245 262 278 291 288 Personalkostnader 155 161 170 174 172 Lokalkostnader 7 7 8 6 5 Köpta tjänster 12 15 12 15 18

Informations- och datakostnader 65 70 77 85 83

Övrigt 6 9 11 11 10 Externa förvaltningskostnader 208 201 108 73 83 1

Summa 453 463 386 364 371

Förvaltningskostnadsandel % 0,11 0,11 0,09 0,08 0,08 Antal anställda 68 69 68 70 69 2 Antal kvinnor/män 24/44 25/44 24/44 24/46 26/43 Andel kvinnor % 35 36 35 34 38 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. 2 Vid årets slut. Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning Andra AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning utgår från fyra fokusområden: 1) klimat, 2) biologisk mångfald, 3) mänskliga rättigheter, och 4) bolagsstyrning. Fokusområdena oförändrade sedan föregående år. Arbetet med föredömlig förvaltning är integrerat i samtliga delar av organisationen och förvaltningen och bedrivs utifrån principen om dubbel väsentlighet. Det innebär att hänsyn tas både till hur fondens investeringar påverkas av hållbarhetsrelaterade risker/möjligheter samt till hur fonden genom sina innehav påverkar människa och miljö. Andra AP-fonden röstade under 2025 på 87 svenska och 1 228 utländska bolagsstämmor (2024: 142 respektive 1 311 stämmor). Det motsvarar 85 respektive 73 procent av andelen av portföljvärdet av svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2025 var Andra AP-fonden även aktiv i 15 svenska valberedningar (2024: 11 valberedningar). Andra AP-fonden har fastställt åtta långsiktiga mål inom arbetet med föredömlig förvaltning som är relaterade till fondens fyra fokusområden. Samtliga mål är oförändrade under året. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025. I tabell 6.8 redovisas Andra AP-fondens mål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.8 Andra AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig

förvaltning

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

Fokusområde: Klimat 1 Nettonollutsläpp av växthusgaser i Koldioxid- 7,64 7,65 portföljbolagen senast 2045. utsläpp, Scope 1 – 3 (mnt CO ₂ e)

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

Minskade utsläpp av växthusgaser Föränd- -38 -38 (basår 2019) ring från 2025: -35 procent 2019 2030: -55 procent (procent) 2 Alla tillgångsslag i linje med Andel av 94 100 Parisavtalet. strategisk portfölj (procent) Fokusområde: Biologisk mångfald 3 Bidra till en positiv nettoutveckling för Ännu ej - naturen 2030. definierat 1 4 En portfölj som inte bidrar till illegal Procent av 91 100 avskogning 2025. högriskbolag med aktivt påverkansarbete Fokusområde: Mänskliga rättigheter 5 Implementerat FN:s vägledande principer Andel av 100 100 för företag och mänskliga rättigheter strategisk 2025. portfölj med due diligenceprocess i linje med principer (procent) 6 1 Mänskliga rättighetsperspektiv ska Ännu ej - genomsyra alla delar av fondens definierat verksamhet 2030. Fokusområde: Bolagsstyrning 7 Fondens noterade innehav ska i Genom- Sverige: 37 Sverige: 38 genomsnitt ha minst 40 procent av snittlig Utland: 31 Utland: 32 vardera kön i styrelsen 2030. andel kvinnor i styrelsen (procent) 8 Aktivt och ansvarsfullt ägarskap genom Procent av Sverige: 96 Sverige: 85 ett ökat antal dialoger och röstning i fondens Utland: 89 Utland: 73 fondens samtliga noterade aktieinnehav. ägande, stämmor man röstat på 1 Målsättning och mätetal kommer att utvecklas. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Regeringen bedömer att Andra AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Andra AP-fondens interna styrning och kontroll syftar till att processer och arbetssätt utformas på ett sätt som leder till en effektiv och ändamålsenlig verksamhet. Viktiga delar att uppnå är en tillförlitlig finansiell rapportering, att tillämpliga lagar och andra regler följs samt en god förmåga att identifiera, mäta och hantera fondens risker. En väl utformad intern styrning och kontroll hjälper fonden att uppnå sina mål genom att ta önskade risker, hantera oönskade risker samt förhindra resursförluster. Den kan bidra till att säkerställa tillförlitlig finansiell rapportering men också att lagar följs och därigenom undvika förtroendeskador. Arbetet samordnas genom fondledningens kommitté för intern styrning och kontroll. För att på ett strukturerat sätt säkerställa fondens riskhantering och kontrollmiljö arbetar Andra AP-fonden enligt principen om tre försvarslinjer. Principen syftar till att skapa en lämplig åtskillnad av ansvar mellan kapitalförvaltningen (första försvarslinjen), risk- och regelefterlevnad (andra försvarslinjen) samt internrevision (tredje försvarslinjen). De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Andra AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.3 Tredje AP-fonden

Regeringens bedömning

Tredje AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Tredje AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Tredje AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner. Tredje AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,8 procent, vilket omräknat i reala termer för

att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,9 procent under samma period. Avkastningen överstiger fondens långsiktiga avkastningsmål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader 2025 var 6,0 procent, att jämföra med 10,3 procent 2024. Tredje AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.9 Tredje AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Ingående fondkapital 423,0 502,3 468,4 499,8 549,1 Överföringar -7,5 -4,7 -4,8 -2,0 -4,6 Årets resultat 86,8 -29,2 36,2 51,3 32,6 Utgående fondkapital 502,3 468,4 499,8 549,1 577,1 Årets förändring, mdkr 79,3 -33,9 31,4 49,3 28,0 Procent Avkastning före kostnader 20,8 -5,7 7,8 10,4 6,0 Avkastning efter kostnader 20,7 -5,8 7,8 10,3 6,1 Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Tredje AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 32,6 miljarder kronor 2024, vilket motsvarar en avkastning på 10,3 procent efter kostnader. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 28,0 miljarder kronor till 577,1 miljarder kronor. Under 2025 uppgick Tredje AP-fondens totala avkastning till 6,1 procent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen kom från globala aktier (5,5 procentenheter) och svenska aktier (1,6 procentenheter. Valuta, efter valutasäkringar, genererade en negativ avkastning (-3,3 procentenheter).

Tredje AP-fondens avkastningsmål Målen för Första – Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första – Fjärde AP-fonderna ska förvalta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första – Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risknivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad uppdraget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första – Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt.

Tredje AP-fonden arbetar med ett övergripande långfristigt avkastningsmål. Målet är 3,5 procent real avkastning per år över en långsiktig horisont (över 10 år). Tredje AP-fonden kombinerar analys av pensionssystemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att definiera det långfristiga målet. Det långfristiga avkastningsmålet baseras på en bedömning att den teoretiskt möjliga avkastningen från en optimal portfölj är 4,0 procent med en justering utifrån genomförbarhet om -0,5 procent. Avkastningsmålet kan för Tredje AP-fonden ses som en funktion av fondens valda risknivå för portföljen. Avkastningsmålet härleds från den förväntade avkastningen för portföljen givet den önskvärda risknivån. Genom ALM-analys identifieras en teoretiskt möjlig avkastning, vid den önskvärda risknivån, för en optimal portfölj. Den optimala portföljen justeras sedan utifrån praktisk genomförbarhet och realiserbarhet, vilket mynnar ut i ett avkastningsmål. Tredje AP-fondens långsiktiga mål utgår från en analys av pensionssystemet och acceptabel risknivå på en 40-årig horisont som sedan reduceras till en mer överskådlig framtid om 25 år. För att antaganden om avkastningar ska anses än mer tillförlitliga definierar sedan Tredje AP- fonden sitt avkastningsmål över en kortare horisont, ”mer än 10 år”.

Uppföljning av Tredje AP-fondens avkastningsmål Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1). I tabell 6.10 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001 – 2025, för den senaste tioårsperioden 2016 – 2025 samt för den senaste femårsperioden 2021 – 2025. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder Tredje AP-fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med fondens målsättning för avkastningen.

Tabell 6.10 Tredje AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001 – 2025 2016 – 2025 2021 – 2025

Genomsnittlig nominell 6,8 8,3 7,5 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,9 5,2 3,1 Långsiktigt avkastningsmål 3,5 3,5 3,5 (realt) 1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Av tabellen framgår att Tredje AP-fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 7,5 procent under den 55

senaste femårsperioden (2021 – 2025) och 8,3 procent under tioårsperioden (2016 – 2025). För hela perioden 2001 – 2025 har fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,6 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 3,1 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025), 5,2 procent under den senaste tioårsperioden (2016 – 2025) och 4,6 procent för hela perioden 2001 – 2025. Tredje AP-fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårsperioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering Tredje AP-fondens förvaltningsmodell är utformad för att möjliggöra att fonden över tid uppnår de av styrelsen fastställda avkastnings- och hållbarhetsmålen. För att göra detta ska fondens särdrag utnyttjas. En förutsättning för att kunna uppnå avkastningsmålet är att fondens kapital investeras i en hög andel risktillgångar. Fonden införde en ny portföljstruktur 2020, organiserad utifrån tillgångsslag. Fondens styrelse fattar beslut om en långsiktig statisk portfölj, som är en global indexerad portfölj med 55 procent aktier och 45 procent räntebärande tillgångar, vilket är styrelsens utvärderingsportfölj och som utgör de yttre ramarna för den verkställande direktörens ansvar att bedriva kapitalförvaltning. Den verkställande direktören ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen. I tillägg till detta har fonden investeringskommittéer för noterade respektive för onoterade tillgångar. Ingen av dessa kommittéer är beslutsfattande. Riskkommittén utgör en operativ beslutsform för riskfrågor. Investeringsportföljen har som mål att överprestera den långsiktiga statiska portföljen genom aktiv förvaltning och placeringar i såväl likvida som illikvida tillgångsslag. Enligt förvaltningsmodellen ska kapitalförvaltningens organisation och ansvarsfördelning i huvudsak följa portföljstrukturen. Kapitalförvaltningschefen ansvarar för portföljens övergripande allokering, och förvaltningsbesluten ska fattas av de enheter som har störst möjlighet att bedriva förvaltningen så framgångsrikt och kostnadseffektivt som möjligt. Tredje AP-fondens portfölj baserat på tillgångsslag bestod vid 2025 års slut av 49,3 procent aktier, 22,6 procent räntebärande tillgångar, 26,4 procent alternativa investeringar och 1,6 procent övrigt (se figur 6.7). Allokeringen förändrades under 2025 främst genom att fondens ökade allokering mot aktier, vars andel steg med 1 procentenhet och räntebärande tillgångar, vars andel steg med 0,6 procentenhet. Förändringen var särskilt tydlig för aktier inom tillväxtmarknader, vars andel ökade med 2,2 procentenheter, samt svenska aktier med 0,9 procentenhet. Samtidigt minskade allokeringen till globala aktier exklusive tillväxtmarknader och alternativa investeringar med 2,1 respektive 2,3 procentenheter.

Figur 6.7 Tillgångsallokering Tredje AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska… Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. investeringar Övrigt

100% 3,0% 3% 6% 14,3% 90% 17,5% 20,2% 24,9% 28,7% 26,4% 35,0% 80% 45,0% 42% 70% 41% 35,7% 33,6% 60% 37,0% 30,9% 22,0% 22,6%

24,7% 50% 4% 1,0% 3,2% 5,8% 5,6% 40% 4,6% 6,3% 34,0% 38% 30% 36% 29,0% 35,4% 33,3% 30,6% 28,5% 25,6% 25,3% 20%

10% 18,0% 17% 14,9% 12,4% 12,4% 12,4% 11,5% 12,0% 12,9% 10% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2024 2025 Anm. Övrigt består dels av interna så kallade absolutavkastande strategier (omfattar handel i aktier, räntor och valuta), dels av externa investeringar i hedgefonder. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

I figur 6.8 redovisas Tredje AP-fondens totala avkastning efter kostnader och den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016 – 2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,6.

Figur 6.8 Tredje AP-fondens totala avkastning Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 4,3 20,7% 20% 17,6% 4

15% 2,8 3 4,0 10,3% 9,4% 9,7% 10% 8,8% 2 7,8% 1,1 6,0% 1,6 0,8 5% 0,3 1 0,6% 0,9 0,9 0% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -5% -1 Neg. -5,8% -10% -2 Avkastning Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Illikvida tillgångar Tredje AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 18 procent av det totala fondkapitalet 2016 till 26 procent 2025. De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter (79,2 miljarder kronor 2025), därefter riskkapital (39,8 miljarder kronor 2025). De onoterade fastighetsinnehaven ägs genom fem direktägda bolag varav fyra tillsammans med andra investerare. Fastighetsbolagen är i huvudsak koncentrerade till den svenska marknaden men diversifierade över olika segment (kontor, bostäder och samhällsfastigheter). Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.9 Tredje AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2016 – 2025

Miljarder kronor

180 0,7 160 0,5 14,5 14,7 13,8 13,9 140 1,1 3,5 11,7 120 34,9 36,3 8,5 44,1 39,8 100 30,1 25,1 21,6 18 19,6 18,7 80 16 10 15,0 13 10 6 60 10 9 5 10 5 9 5 40 6 5 81,5 81,3 77,0 79,2 62 68,9 56 20 40 48 38 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Fastigheter Skog Infrastruktur Riskkapitalfonder Övriga illikvida Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapital Onoterade krediter Skog Försäkringsrisker Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Kostnader Tredje AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2025 till 389 miljoner kronor, en ökning med 69 miljoner kronor från föregående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader om 80 miljoner kronor för den nya systeminfrastrukturen (53 miljoner kronor) samt kostnader relaterade till överföringen av tillgångar från Första AP‑fonden (27 miljoner kronor). Att Tredje AP‑fonden har högre kostnader för systemimplementeringen än Fjärde AP‑fonden beror delvis på skillnader i redovisningen. Fondens rörelsekostnader har under perioden 2021 – 2025 ökat med ca 155 miljoner kronor. De externa förvaltningskostnaderna har varierat mellan som mest 142 miljoner och som lägst 49 miljoner kronor under perioden 2021 – 2025, delvis beroende på värdeutvecklingen under åren, eftersom avgifterna på externa mandat baseras på förvaltad volym, men framför allt på grund av att fondens kapital under extern förvaltning har minskat för att i stället förvaltas internt av fonden själv. Detta förklarar också delvis de ökade interna kostnaderna under perioden. År 2025 uppgick de externa förvaltningskostnaderna till 49 miljoner kronor, vilket var oförändrat från föregående år, trots en positiv värdeutveckling under året och förklaras i stället av minskade arvoden för noterade tillgångar. Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent, vilket innebär en mindre ökning jämfört med 2024. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,06 procent, den lägsta under perioden 2021 – 2025.

Tabell 6.11 Tredje AP-fondens kostnader och antal anställda Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna kostnader 234 252 285 320 389 Personalkostnader 147 152 168 175 189 Lokalkostnader 13 17 15 16 19 Köpta tjänster 17 17 22 13 39 Informations- och datakostnader 53 60 73 113 135 Övrigt 4 5 6 3 7 Externa förvaltningskostnader 142 119 76 49 49 1

Summa 376 371 361 369 438

Förvaltningskostnadsandel % 0,08 0,08 0,07 0,07 0,08 Antal anställda 61 66 70 73 80 2 2 2 Antal kvinnor/män 26/35 27/39 29/41 30/43 30/50 Andel kvinnor % 43 41 41 41 37,5 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. 2 Vid årets slut. Varav 3 anställda i AP-fondernas etikråd. Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning Tredje AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning är integrerat i förvaltningen och utgör en del av de analyser som ligger till grund för investeringsbeslut. Tredje AP-fonden arbetar med fyra fokusområden – bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år. Tredje AP-fonden har under 2025 fört regelbundna dialoger med portföljbolag, deltagit i valberedningar och styrelser samt röstat på bolagsstämmor. Fonden röstade under 2025 på 142 svenska och 924 utländska bolagsstämmor (2024: 154 respektive 959 stämmor). Det motsvarar 94 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2024 deltog Tredje AP-fonden även i tre svenska valberedningar, i likhet med föregående år. Tredje AP-fonden har fastställt tio övergripande mål för att uppnå målsättningen att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Två mål med slutår 2025 hade redan uppfyllts sedan tidigare, medan ett mål inte uppfylldes. I tabell 6.2 redovisas Tredje AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.12 Tredje AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig

förvaltning

Mål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

Fokusområde: Bolagsstyrning 1 Alla svenska storbolag i portföljen ska ha Andel av 43 43 minst 40 procent av det underrepresen- det underterade könet i styrelsen 2026. representerade könet (procent) 2 Andel svenska bolag i portföljen med Andel 41 43 hållbarhetskriterier i incitamentsprogram bolag i ska fördubblas från 20 till 40 procent portföljen senast 2025. (procent) Fokusområde: Klimat 3 Halverat CO2-avtryck i den direktägda Koldioxid- 0,6 0,7 aktieportföljen 2019 – 2025. avtryck i (-43 procent (-36 procent den note- jämfört med jämfört med rade port- 2019) 2019) följen, Scope 1 och 2 (mnt CO ₂ e) 4 Samtliga portföljbolag ska vara i linje Andel 20 25 med 1,5-gradersmålet vid 2040. bolag (procent) 5 Föra påverkansdialog med bolag som Andel Dialoger Dialoger står för 70 procent av utsläppen 2023 initierade pågår pågår och 90 procent av utsläppen 2030. dialoger 6 25 procent av ränteportföljen ska vara Andel av 25 26 investerad i hållbara obligationer senast ränte- 2025. portföljen (procent) Fokusområde: Biologisk mångfald 7 Samtliga bolag inom prioriterade sektorer Andel 59 75 ska ha policy för biologisk mångfald bolag 2030 (505 bolag i aktieportföljen under (procent) 2023). 8 Samtliga bolag inom prioriterade sektorer Andel 22 18 ska följa rekommendationer från The bolag Taskforce on Nature-related Financial (procent) Disclosures (TFND) 2030 (505 bolag i aktieportföljen under 2023). Fokusområde: Mänskliga rättigheter 9 Samtliga bolag i sektorer med förhöjd Andel 97 94 risk ska ha policy för mänskliga bolag rättigheter 2030. (procent)

Mål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

10 Samtliga bolag i sektorer med exponering Andel 57 75 mot utsatta grupper ska ha genomlys- bolag ningsprocess 2030. (procent) 2 TFND-ramverket publicerades hösten 2023. Målet mäts från 2024. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Regeringen bedömer att Tredje AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Tredje AP-fondens kontrollfunktioner består av riskkontrollfunktionen och funktionen för regelefterlevnad. Dessa funktioner är oberoende i förhållande till kapitalförvaltningen. Riskkontrollfunktionen utgörs av avdelningen riskkontroll och avkastningsanalys. Avdelningen ansvarar för analys, uppföljning och kontroll av fondens risker, avkastning och limitervärdering av portföljen samt fondens affärssystem. Chefen för avdelningen rapporterar till fondens risk- och administrationschef. Riskoch administrationschefen rapporterar till den verkställande direktören samt till styrelsen vid behov och utgör informationskanal för riskrapportering till styrelsen. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Tredje AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.4 Fjärde AP-fonden

Regeringens bedömning

Fjärde AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Fjärde AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Fjärde AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det underskott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner.

Fjärde AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fjärde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,8 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,9 procent under samma period. Det överstiger fondens långsiktiga avkastningsmål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader uppgick till 6,3 procent 2025, jämfört med 10,1 procent för 2024. Fjärde AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.13 Fjärde AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Ingående fondkapital 449,4 527,6 460,5 499,6 548,2 Överföringar -7,5 -4,7 -4,8 -2,0 -4,6 Årets resultat 85,7 -62,5 43,9 50,7 34,4 Utgående fondkapital 527,6 460,5 499,6 548,2 578,1 Årets förändring 78,2 -67,1 39,1 48,6 29,9 Procent Avkastning före kostnader 19,3 -11,8 9,6 10,2 6,4 Avkastning efter kostnader 19,2 -11,9 9,6 10,1 6,3 Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat Fjärde AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 34,4 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 6,3 procent. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet. Sammantaget ökade fondkapitalet under 2025 med 34,4 miljarder kronor till 578,1 miljarder kronor. Under 2025 uppgick Fjärde AP-fondens totala avkastning till 6,4 procent före kostnader. Största positiva bidragen till avkastningen kom från utländska aktier i utvecklade marknader (6,2 procentenheter), aktier i tillväxtmarknader (1,3 procentenheter) samt räntebärande tillgångar (1,2 procentenheter). Avkastningsbidraget avseende valutaexponeringen, efter valutasäkringar, dvs. andelen tillgångar i utländska valutor som inte neutraliserats genom valutasäkring, uppgick vid utgången av året till 23,1 procent av tillgångarna, och genererade en negativ avkastning (-3,3 procentenheter).

Fjärde AP-fondens avkastningsmål Målen för Första – Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första – Fjärde AP-fonderna ska förvalta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första – Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt

och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risknivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad uppdraget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första – Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt. Fjärde AP-fonden har två avkastningsmål – ett långfristigt (på 40 års sikt) och ett medelfristigt (på 10 års sikt). Fjärde AP-fonden har som mål att totalavkastningen på lång sikt ska uppgå till 3,5 procent realt per år i genomsnitt. Målet är utformat utifrån en sammantagen avvägning mellan förväntad avkastning och risknivå på tillgångsmarknaderna för att på bästa möjliga sätt tillfredsställa pensionssystemets behov av avkastning för att på ett generationsneutralt sätt balansera pensionssystemets tillgångar och skulder på 40 års sikt. Det långsiktiga avkastningsmålet består av avkastningsförväntan på en tillgångsallokering med en risknivå bäst anpassad för pensionssystemet (2,8 – 2,9 procent) samt av aktiv förvaltning (0,5 procent). Förväntad avkastning från ALM-analysens bedömning av vad en vald passiv portfölj av aktier och räntor med en viktfördelning i det valda aktiespannet kan generera understiger det långsiktiga avkastningsmålet. Den slutliga bedömningen om 3,5 procent omfattar därmed också den förväntade meravkastningen från sammansättningen av referensportföljen på medellång sikt, samt avkastningen från Fjärde AP-fondens aktiva förvaltning. Det långsiktiga målet kompletteras med ett medelfristigt mål på realt 3 procent per år i genomsnitt för den kommande tioårsperioden. Det medelfristiga avkastningsmålet består av förväntad avkastning på vald medelfristig tillgångsallokering (ca 2 – 2,5 procent) samt bidrag från aktiv förvaltning. Tillsammans ger det ett mål på 3 procent realt. Det medelsiktiga målet är lägre än det långsiktiga, då fonden anser det vara svårt att uppnå en hög avkastning över den kommande tioårsperioden givet förväntad marknadsutveckling. Över tid förväntas det nuvarande lägre medelfristiga avkastningsmålet normaliseras så att det kommer att motsvara det långsiktiga avkastningsmålet. Under 2024 gjordes en översyn av det medelfristiga avkastningsmålet, vilket resulterade i att det höjdes till 3,5 procents real avkastning fr.o.m. 2025, vilken därmed motsvarar det långsiktiga reala avkastningsmålet.

Uppföljning av Fjärde AP-fondens avkastningsmål Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1). I tabell 6.14 redovisas genomsnittlig avkastning efter kostnader för hela perioden 2001 – 2025, för den senaste tioårsperioden 2016 – 2025 samt för den senaste femårsperioden 2021 – 2025. Fjärde AP-fondens målsättning

för avkastningen är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med målsättning för avkastningen.

Tabell 6.14 Fjärde AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

2001 – 2025 2016 – 2025 2021 – 2025

Genomsnittlig nominell 6,8 8,0 6,1 avkastning Genomsnittlig real avkastning 4,9 4,9 1,8 Långsiktigt avkastningsmål 3,5 (realt) (40 år) Medelfristig avkastningsmål 3,0 3,0 (realt) (10 år) 1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Av tabellen framgår att Fjärde AP-fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 6,1 procent under den senaste femårsperioden och 8,0 procent under den senaste tioårsperioden. För hela perioden 2001 – 2025 har fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,5 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt och 3,0 procent på medellång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 1,8 procent under den senaste femårsperioden (2021 – 2025), 4,9 procent under den senaste tioårsperioden (2016 – 2025) och 4,6 procent för hela perioden 2001 – 2025. Fjärde AP-fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårsperioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering Fjärde AP-fondens förvaltningsmodell utgår ifrån en långsiktig analys och ett långfristigt avkastningsmål på 40 års sikt som eftersträvar den bästa kombinationen av förväntad avkastning och risk så att pensionssystemet långsiktigt stärks, utan att en generation gynnas på bekostnad av en annan. Utifrån risk- och avkastningsantaganden fastställs sedan acceptabla allokeringsspann för andelen aktier, ränteduration respektive valutaexponering. En medelsiktig analys och avkastningsmål tas fram med ett 10-årigt perspektiv för att i större detalj ta hänsyn till rådande ekonomiska situation och dynamik utifrån denna tidshorisont. Baserat på analysen fastställs det medelfristiga avkastningsmålet samt Fjärde AP-fondens dynamiska normalportfölj, vilket är en referensportfölj bestående av olika marknadsindex och som beskriver lämplig medelsiktig tillgångsallokering. Den löpande förvaltningen hanteras av Fjärde AP-fondens operativa förvaltningsorganisation baserat på fastställt avkastningsmål och riskutrymme.

Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi baseras på fondens särdrag som långsiktig investerare med stora frihetsgrader och stort kapital. Fjärde AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 55 procent aktier, 24 procent räntebärande tillgångar och 20,5 procent alternativa investeringar. Portföljallokeringen vid utgången av 2025 uppvisade endast små förändringar jämfört med årets ingång. Under 2025 ökade fondens faktiska allokering främst till räntebärande tillgångar (0,5 procentenheter) samtidigt som den minskade till alternativa tillgångar. Under 2022 införde Fjärde AP-fonden det nya tillgångsslaget defensiva aktier som vid utgången av 2025 utgjorde ca 7 procent av portföljen. Tillgångsslaget syftar till att dels tillföra avkastningspotential, dels ha stabiliserande egenskaper i en mer problematisk ekonomisk miljö.

Figur 6.10 Tillgångsallokering Fjärde AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska aktier Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. tillgångar

100% 3,0% 2,3% 3,4% 5,9% 9,3% 9,6% 14,9% 90% 23,0% 21,2% 20,5% 80% 33,9% 36,0% 36,8% 34,5% 32,0% 32,1% 70% 31,1% 23,9% 24,4% 27,7% 60% 3,0% 5,8% 4,3% 4,2% 50% 6,7% 5,8% 5,9% 5,9% 38,4% 40% 42,1% 38,1% 35,1% 35,5% 35,2% 30% 31,7% 34,3% 34,4% 27,6% 20% 10% 24,1% 18,7% 18,6% 18,8% 18,9% 18,9% 15,6% 15,6% 14,9% 14,8% 0% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2024 2025 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Riskjusterad avkastning I figur 6.11 redovisas Fjärde AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016 – 2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpekvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

Figur 6.11 Fjärde AP-fondens totala avkastning Nominell avkastning efter kostnader, procent

25% 5 21,7% 19,2% 20% 4 4,2 3,2 15% 3 2,5 10,0% 9,6% 9,6% 10,1% 10% 9,1% 2 1,2 6,3% 1,2 1,5 5% 1 -0,2% 0,7 0,6 0,1 0% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -5% -1 Neg. -10% -2

-11,9% -15% -3 Avkastning Källa: Fjärde AP-fonden.

Illikvida tillgångar Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 9 procent av det totala fondkapitalet 2016 till 18 procent 2025. De illikvida tillgångarna består framför allt av fastigheter och infrastruktur (49,0 respektive 29,4 miljarder kronor 2025). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

Figur 6.12 Fjärde AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar

2016 – 2025

Miljarder kronor 120

100 14,5 3,4 14,6 9,7 12,1 13,0 12,7 80 5,3 12,4 11,1 7,1 10,5 18,5 28,0 29,4 60 23,9 5,5 10,0 5,6 0,0 4,7 0,0 3,9 3,8 40 0,0 4,5 2,7 1,6 3,2 0,0 3,6 0,0 3,8 0,7 2,3 0,3 2,3 48,4 52,0 47,8 49,0 20 45,4 37,9 39,9 33,3 24,5 27,5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Onoterade fastigheter Infrastruktur Riskkapital Onoterade krediter Övriga illikvida

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan dock innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte längre klassas som illikvida. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Kostnader Fjärde AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2025 till 358 miljoner kronor, en ökning med 67 miljoner kronor från föregående år. Ökningen under 2025 förklaras framför allt av engångskostnader om 53 miljoner kronor för implementering av en ny systemplattform (21 miljoner kronor) och kostnader för överföringen av tillgångar från Första AP-fonden (32 miljoner kronor). Fondens rörelsekostnader har under perioden 2021 – 2025 ökat med ca 111 miljoner kronor. De externa förvaltningskostnaderna uppgick till 89 miljoner kronor för 2025, vilket var en minskning med 15 miljoner kronor från föregående år. Under perioden 2021 – 2025 minskade de externa förvaltningskostnaderna med 69 miljoner kronor. Externa förvaltningskostnader minskade som en följd av lägre externa förvaltningsarvoden, beroende på omstrukturering eller avveckling av vissa externa fondinvesteringar. Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent, vilket innebär en mindre ökning jämfört med 2024. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,07 procent, i linje med föregående år.

Tabell 6.15 Fjärde AP-fondens kostnader och antal anställda Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna kostnader 247 259 281 291 358 Personalkostnader 154 147 162 170 175 Lokalkostnader 11 16 12 14 16 Köpta tjänster 12 13 11 13 38 Informations- och datakostnader 63 74 87 84 119 Övrigt 7 9 9 10 10 Externa förvaltningskostnader 158 140 118 104 89 1

Summa 405 399 399 395 447

Förvaltningskostnadsandel % 0,08 0,08 0,08 0,07 0,08 Antal anställda 67 67 76 69 72 2 Antal kvinnor/män 26/41 25/42 29/47 26/43 28/44 Andel kvinnor % 39 42 38 38 39 1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. 2 Vid årets slut. Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisning.

Föredömlig förvaltning Fjärde AP-fondens arbete med att förvalta fondmedel på ett föredömligt sätt är integrerat i kapitalförvaltningen, utan att göra avkall på avkastningen. Fonden har fem olika implementeringsstrategier för sitt arbete med föredömlig förvaltning: 1) mäta och rapportera kring hållbarhet, 2) integrera hållbarhetsfaktorer i investeringsprocesser anpassat efter tillgångsslag, 3) påverka som ägare, investerare och samhällsaktör, 4) reducera hållbarhetsrisker i portföljen, och 5) investera i starka hållbarhetstrender genom riktade och tematiska investeringar. Fjärde AP-fonden har även fastställt två övergripande fokusområden – klimat och miljö samt ägarstyrning. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år. Fjärde AP-fonden röstade under 2025 på 121 svenska och 1 213 utländska bolagsstämmor (2024: 136 respektive 1 221 stämmor). Det motsvarar 78 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2025 deltog Fjärde AP-fonden även i 42 svenska valberedningar (2024: 46 valberedningar). Fonden har fastställt tio övergripande mål relaterade till fokusområdena. Målen 2025 är oförändrade sedan föregående år. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025. I tabell 6.16 redovisas Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.16 Fjärde AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig

förvaltning

Mål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

1 Bidra till minskningen av globala klimat- 1. Föränd- 1. -15 1. -6 utsläpp i enlighet med Parisavtalet. ring koldi- 2. -70 2. -72 Halvera portföljens CO ₂ e-utsläpp 2030 oxidut- (jämfört med 2020 års nivå) och nå netto släpp nollutsläpp senast 2040. under året (procent) 2. Förändring koldioxidutsläpp sedan 2010 (procent) 2 Göra investeringar som minskar 1. Kol- 1. 41 1. 39 klimatrisken i portföljen. dioxid- 2. 43 2. 45 utsläpp som andel av globalt aktieindex (procent) 2. Koldioxidintensitet som andel av globalt aktieindex (procent) 3 Göra proaktiva investeringar som bidrar Genom- Målet 4,2 mdkr i till och drar fördel av klimatomställning. förda uppnått. nya investeinveste- ringar ringar 4,6 mdkr i primärt nya hållbar- inom hetsinveste- onoterade ringar. investeringar samt obligationer . 4 Utvärdera möjliga förvaltningsstrategier Kvalitativ Målet Målet baserat på kartlagda indikatorer. bedöm- uppnått uppnått ning 5 Påverka för klimatomställning. 1. Föränd- 1. -11 1. -6 ring koldi- 2. -4 2. 0 oxidutsläpp, portföljmix (procent)

Mål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

2. Förändring koldioxidutsläpp, bolagens utsläpp (procent) Fokusområde: Ägarstyrning 6 Arbeta aktivt i valberedningar i kraft av 1. Antal 1. 46 1. 42 ägarandel. valbered- 2. 53 2. 54 ningar 2. Andel av portföljvärdet där AP4 är representerad i valberedningar 7 Arbeta för ökad mångfald i styrelserna, Andel 45 64 särskilt med avseende på jämnare kvinnor av könsfördelning. nyvalda ledamöter (procent) 8 Utöva rösträtten vid svenska stämmor. 1. Antal 1. 136 1. 121 svenska 2. 79 2. 78 stämmor där fonden röstat 2. Andel stämmor där fonden röstat (procent av totalt innehav) 9 Utöva rösträtten vid utländska stämmor. Antal 1. 1 221 1. 1 213 utländska 2. 100 2. 100 stämmor där fonden röstat 2. Andel stämmor där fonden röstat (procent av totalt innehav) 71

Mål Resultat

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

10 Stötta initiativ som verkar för Kvalitativ Målet Målet aktieägares rättigheter och bolagens bedöm- uppnått uppnått arbete med hållbarhet ning 1 Andel av valberedningar där fonden erbjudits delta (procent) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Regeringen bedömer att Fjärde AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Fjärde AP-fonden delar in riskhanteringen i tre steg: riskstyrning, löpande riskhantering samt uppföljning och kontroll. Styrelsen fastställer årligen en placeringspolicy och en riskhanteringsplan för fondens verksamhet som utgör ett ramverk för fondens riskutrymme. I styrelsen finns ett riskutskott och ett revisionsutskott för att hantera olika aspekter av riskstyrning. Den löpande riskhanteringen är decentraliserad till de operativa delarna i fonden och följer principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som ansvarar för risk (ledning och förvaltningsorganisationen), funktioner för övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende granskning (internrevision). Uppföljning och kontroll av Fjärde AP-fondens finansiella och operativa risker ansvarar enheten Risk & verksamhetsstöd för. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Fjärde AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.5 Sjätte AP-fonden

Regeringens bedömning

Sjätte AP-fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjätte AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sjätte AP-fonden startade redan i slutet av 1996 och har till skillnad från Första – Fjärde AP-fonderna varit en sluten fond. Sjätte AP-fonden har därmed inte hanterat nettoflöden mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet. Fondens uppdrag reglerades i den numera 72 upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. Fondens mål har varit att skapa

långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning genom investeringar på den onoterade riskkapitalmarknaden. Styrelsen beslutade under 2020 att fr.o.m. 2021 använda ett nytt avkastningsmål. Målet har syftat till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt, och kommer huvudsakligen utvärderas över rullande femårsperioder. Avkastningen för 2025 uppgick till 8,3 procent. Den genomsnittliga avkastningen efter kostnader över fem år uppgick till 13,1 procent. Därmed uppfyllde Sjätte AP-fonden sitt långsiktiga avkastningsmål som uppgick till 6,8 procent under samma period.

Tabell 6.17 Sjätte AP-fondens resultat

Miljarder kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Ingående fondkapital 45,2 67,3 68,6 70,7 77,1 Årets resultat 22,2 1,3 2,1 6,4 6,4 Utgående fondkapital 67,3 68,6 70,7 77,1 83,5 Årets förändring, mdkr 22,1 1,3 2,1 6,4 6,4 Procent Avkastning efter kostnader 49,1 1,9 3,0 9,0 8,3 Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden)

Sedan den 1 juli 2022 har Sjätte AP-fonden ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning som följs upp årligen. Sjätte AP-fonden förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Fondkapital och resultat Sjätte AP-fondens resultat uppgick till 6,4 miljarder kronor 2025, jämfört med 6,4 miljarder kronor året innan. Detta motsvarar en nominell avkastning på 8,3 procent, jämfört med 9,0 procent året innan. Till skillnad från de andra buffertfonderna var Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebar att den inte hade några betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Sedan fonden bildades 1996 har fondkapitalet ökat med 73,1 miljarder kronor, från 10,4 miljarder kronor till 83,5 miljarder kronor. Detta motsvarar en total värdetillväxt sedan starten på ca 703 procent och en årlig genomsnittlig tillväxt på 7,4 procent. Största positiva bidraget till avkastningen under 2025 kom från valutasäkringar (knappt 5,0 miljarder kronor). I övrigt kom bidragen till avkastningen från buyout fond-investeringar och buyout co-investeringar (1,15 miljarder kronor), och venture/growth (0,6 miljarder kronor). Secondary bidrog negativt med 0,2 miljarder kronor. 6

6 Buyout avser investeringar i mogna bolag. Venture/growth avser investeringar i bolag i tidig utvecklings- och tillväxtfas, och har en relativt högre risknivå. Secondary avser andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal. 73

Sjätte AP-fondens avkastningsmål Målen för Sjätte AP-fondens placeringsverksamhet angavs i den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. Enligt den lagen har gällt att Sjätte AP-fonden, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, ska förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktig hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Sjätte AP-fonden ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Enligt lagen ska Sjätte AP-fonden fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Styrelsen har fastställt sådana konkreta förvaltningsmål. Sjätte AP-fondens målsättning är att över en femårsperiod överträffa avkastningen av ett sammanvägt index bestående av 90 procent Burgiss ALL, som representerar avkastning i private equity-marknaden, viktat med 10 procent OMRX T-Bill, motsvarande behov av likvida medel. Målet antogs under 2021 och ersätter tidigare målindex (SIX Nordic 200 CAP GI) även för historiska jämförelser. Målet som används sedan 2021 syftar till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt. Sjätte AP-fondens målsättning är att den genomsnittliga årliga avkastningen över en rullande femårsperiod ska överträffa målindex. Sjätte AP-fondens mål är att fonden genom sin inriktning mot onoterade tillgångsslag ska hålla en hög långsiktig avkastning, med en balanserad totalrisk för portföljen. Sjätte AP-fondens ambitionsnivå är dock, enligt fonden, att skapa högre avkastning än median i marknaden. Sjätte AP-fondens mål är till sin natur långsiktigt, eftersom investeringar inom onoterade tillgångar behöver mätas över en längre period.

Uppföljning av Sjätte AP-fondens avkastningsmål Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1). I figur 6.13 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 1997 – 2025, för den senaste tioårsperioden 2016 – 2025, för den senaste femårsperioden 2021 – 2025 samt för 2025. Som jämförelse redovisas även Sjätte AP-fondens målsättning för avkastningen för motsvarande tidsperioder, omräknad för att vara jämförbar med den genomsnittliga nominella avkastningen.

Figur 6.13 Sjätte AP-fondens totala avkastning Genomsnittlig årlig avkastning efter totala kostnader, procent

20% 18,6% 17,2%

15% 13,1% 12,2% 10,4% 10% 8,3% 7,2% 7,4% 6,8%

5% 2,4%

0%

-2,0% -5% 2025 2021-2025 2016-2025 1997-2025 AP6 AP6 investeringsverksamhet Avkastningsmål Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Avkastningen för 2025 uppgick till 8,3 procent. Fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader var 13,1 procent under den senaste femårsperioden och 12,2 procent under den senaste tioårsperioden. Jämförelseindexet avkastade -2,0 procent 2025, 6,8 procent i genomsnitt per år under perioden 2021 – 2025 och 7,2 procent i genomsnitt per år under perioden 2016 – 2025. Fonden har därmed överträffat sitt avkastningsmål på fem års sikt. Jämförelseindexet sträcker sig inte till 1996, varför en jämförelse sedan periodens start inte är möjlig. Sjätte AP-fonden har bidragit till den långsiktiga finansieringen av tillgångssidan i inkomstpensionssystemet, även om fonden varit sluten och inte varit en del av flödet inom inkomstpensionssystemet i övrigt.

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet Investeringsverksamheten, som utesluter fondens likviditetsförvaltning, ökade under 2025 och uppgick vid årsskiftet till 71,6 miljarder kronor, vilket motsvarar 87 procent av det totala kapitalet. Resultatet för investeringsverksamheten uppgick 2025 till 1,4 miljarder kronor. År 2020 fastställde Sjätte AP-fondens styrelse en ny långsiktig strategisk inriktning till 2030 mot en allokering inom buyout, venture/growth och secondary. Redovisningen av segmenten venture/growth och secondary var ny 2021. Inom buyout är allokeringen en kombination av fondinvesteringar och co-investeringar. Marknadsvärdet av fondinvesteringarna 2025 uppgick till 32,8 miljarder kronor. Marknadsvärdet av co-investeringarna 2025 uppgick till 23,3 miljarder kronor. Marknadsvärdet av venture/growth och secondary uppgick 2024 till 12,2 respektive 3,3 miljarder kronor. Övriga tillgångar uppgick till 0,9 miljarder kronor. Buyout-segmentet omfattar 78 procent (varav fondinvesteringar 46 procentenheter och co-investeringar 32 procentenheter), venture/growth omfattar 17 procent och secondary

omfattar 5 procent av investeringsverksamhetens förvaltade kapital som uppgår till totalt 87 procent av fondkapitalet.

Figur 6.14 Portföljutveckling Sjätte AP-fonden

Totala tillgångar, miljarder kronor

90 Venture/Growth (fr.o.m. 2021) 80 Secondary (fr.o.m. 2021) 70 Buyout - Co-invest (fr.o.m. 2021) 60 Buyout - Fonder (fr.o.m. 2021) Fondinvesteringar (2012-2020) 50 Co-investeringar (2012-2020) 40 Investeringsverksamheten (1996-2012) 30 Likviditetsförvaltning 20

0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Anm.: Fr.o.m. 2021 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning, buyout-fonder, buyout-co-invest, venture/growth och secondary. Fr.o.m. 2012 t.o.m. 2020 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning, fondinvesteringar och co-investeringar. Från start 1996 t.o.m. 2012 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning och investeringsverksamhet. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet drivs utifrån en portföljstrategi som kan skapa en hög riskjusterad avkastning på portföljnivå där de olika segmenten varierar i avkastningen mellan olika år. Investeringsinriktningen är främst mogna bolag och under 2025 kom avkastningen i första hand från segmentet buyout som utgör en majoritet av det förvaltade kapitalet i fonden. Buyout-segmentet, som motsvarar mogna bolag, genererade 2025 en avkastning om 2,3 procent (avkastningen kom framför allt från co-investeringar som avkastade 8,4 procent medan fondinvesteringar avkastade -2,1 procent). Resultatet i co-investeringar har framför allt påverkats positivt av innehavet i Asker som såldes efter noteringen under hösten. Det mogna marknadssegmentet har generellt sett haft en bra avkastning under perioden 1997 – 2025, vilken var 15,5 procent för buyout-segmentet, (16,3 procent för co-investeringar och 14,7 procent för fondinvesteringar). För tioårs perioden 2016‒2025 uppgick avkastningen till 16,9 procent (18,6 procent för co-investeringar och 15,0 procent för fondinvesteringar). För femårsperioden 2021 – 2025 var motsvarande siffror 19,1 procent (23,1 respektive 15,6 procent för coinvesteringar och fondinvesteringar). Venture/growth-segmentet, som motsvarar bolag i tidig fas, genererade en positiv avkastning om 5,5 procent. Noteras kan att 2021 avkastade venture/growth så mycket som 110,6 procent. Den mycket höga avkastningen det året var en följd av mycket lönsamma avyttringar i en marknad i uppåtgående trend, efter en längre tids nedåtgående trend under

corona-virusets globala spridning, vilket i sin tur ledde till ett starkt intresse från investerare med riskvilligt kapital. Sedan fondens start har venture/growth-segmentet i jämförelse avkastat 2,2 procent årligen. För tioårsperioden (2016 ‒202 5) avkastade venture/growth 20,4 procent årligen och för femårsperioden (2021 – 2025) 15,5 procent årligen. Under den senaste tioårsperioden har venture/growth-delen av Sjätte AP-fondens förvaltade kapital haft högst procentuell avkastning, mycket på grund av den starka venture-marknad som rådde 2020 – 2021. Secondary-segmentet, som motsvarar andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal, avkastade -6,1 procent under 2025, medan avkastningen uppgick till 19,0 procent för femårsperioden (2021 – 2025) och 13,8 procent för tioårsperioden (2016 – 2025).

Figur 6.15 Sjätte AP-fondens resultat och fondkapital per affärsområde

Procent

35% 30% 25% 20% 15% % 8,4 % 10% % % 5,5 5% 2,3 2,4 0% -5% % ,1 % -2 % ,0 -10% ,1 -2 -6

2025 Anm. Avkastningsmål 2025 uppgick till -2 procent. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Likviditet Likviditetsförvaltningen utgörs av den del av Sjätte AP-fondens kapital som inte är placerad inom investeringsverksamheten. Syftet med likviditetsförvaltningen är att upprätthålla god betalningsberedskap, vilket bl.a. behövs för att kunna genomföra ny- och tilläggsinvesteringar och för att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten. Förvaltningen ska ske med tillfredsställande riskspridning. En del av likviditetsförvaltningen utgörs av den korta betalningsberedskapen. Denna del utgörs främst av kapital på Sjätte AP-fondens bankkonton och uppgår till ca 1 – 3 månaders nettoutflöden inom investeringsverksamheten. Belopp överstigande den löpande betalningsberedskapen placeras i externa fonder. Eftersom Sjätte AP-fonden är sluten och ledtiderna för att investera i onoterade tillgångar är långa, kommer perioder med god avkastning att generera överlikviditet. Förvaltningen måste därför ha en längre placeringshorisont. I syfte att

skapa möjlighet till en god riskjusterad avkastning placeras därmed likviditeten som överstiger den korta betalningsberedskapen med en högre risk. Detta uppnås genom att 30 procent placeras i fem geografiskt breda och passiva aktieindex. Resterande del placeras i externa räntefonder med balanserad ränte- och kreditrisk. Utöver detta har likviditetsförvaltningen också till uppgift att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten och vid behov låna upp kapital. Likviditetsportföljen ökade under året och uppgick vid årsskiftet till 11,0 miljarder kronor. Ökningen förklaras delvis av lägre utbetalningar till nya och befintliga co-investeringar med anledning av Sjätte AP-fondens införlivande i Andra AP-fonden vid årsskiftet 2025/2026. Posten inkluderar fr.o.m. 2022 värdet på valutaterminer och övriga poster. Resultatet för likviditetsförvaltningen uppgick till 113 miljoner kronor och hade en marginellt positiv inverkan på resultatet 2025.

Kostnader Sjätte AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick under 2025 till 153 miljoner kronor, en ökning med 48 miljoner kronor från föregående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader kopplade till avvecklingen av fonden om 59 miljoner kronor, varav 42 miljoner kronor i omställningskostnader för personal och förberedande arbete inför avvecklingen, och resterande 17 miljoner kronor för uppsagda avtal. Sett till hela perioden 2021 – 2025 så har rörelsekostnaderna ökat från 98 miljoner till 153 miljoner kronor, där ökningen under 2025 i allt väsentligt förklarar hela variationen över perioden. Externa förvaltningskostnader för den onoterade verksamheten ingår inte i tabellen nedan. Sjätte AP-fonden periodiserar sina förvaltningskostnader vilket innebär att fonden bokför uppskattade kostnader löpande över tiden, även om de ännu inte har betalats ut. De är därför inte direkt jämförbara med de externa förvaltningskostnaderna för den onoterade verksamheten hos Första – Fjärde AP-fonderna som redovisar dessa netto när de uppstår (kassaflödesbaserad metod). Under 2025 uppgick Sjätte AP-fondens externa kostnader för onoterade tillgångar till 1 104 miljoner kronor. Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick samtidigt till 1,5 procent, vilket var en minskning jämfört med 2024. Sjätte AP‑fondens fokus på onoterade tillgångar i kombination med fondens mindre storlek medför en högre kostnadsandel än för övriga buffertfonder.

Tabell 6.18 Sjätte AP-fondens kostnader

Miljoner kronor

2021 2022 2023 2024 2025

Interna kostnader 98 104 104 105 153 Personalkostnader 73 76 78 78 109 Lokalkostnader 6 6 7 7 20 Köpta tjänster 6 11 3 4 5 Informations- och datakostnader 5 6 7 6 7

2021 2022 2023 2024 2025 Övrigt 8 5 9 10 12 Externa förvaltningskostnader 1 0 0 0 0 0

Summa 98 104 104 105 153

Antal anställda 2 32 34 32 29 25 Antal kvinnor/män 15/17 16/18 16/16 16/13 14/11 Andel kvinnor % 47 47 50 55 56 1 Inga prestationsbaserade avgifter har utgått under perioden. 2 Vid årets slut. Källa: Sjätte AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning Sjätte AP-fonden integrerar hållbarhet i kapitalförvaltningen och det är en av de dimensioner som utvärderas vid val av förvaltare. Fondens begränsning till onoterade tillgångar av illikvid natur och dess strategi med enbart indirekta investeringar gör att stor vikt läggs vid granskningsarbetet inför en investering. Arbetet berör samtliga områden inom ESG och utgår från två huvudområden, ESG-integrering och transparens. Därtill har Sjätte AP-fonden tre särskilda fokusområden – klimat, jämställdhet och mångfald samt mänskliga rättigheter. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år. Under 2025 har Sjätte AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning utvecklats vidare baserat på fondens övergripande hållbarhetsperspektiv och målsättningar. Sjätte AP-fonden har fastställt tio mål som 2025 i huvudsak är oförändrade sedan föregående år. Målet relaterat till PRI:s (Principer för ansvarsfulla investeringar) utvärdering utgick under året och målet kopplat till mänskliga rättigheter har kvantifierats. Målen är relaterade till fondens fokusområden och därmed kategoriserade i fem grupper. Samtliga mål är resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat) definierade mot kvantitativa mätetal. Målen är av kort-, medel- eller långfristig karaktär. I den utsträckning kortfristiga gränsvärden formulerats för 2025 bedöms målen vara uppfyllda där dessa följts upp. I tabell 6.19 redovisas Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.19 Sjätte AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig

förvaltning

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

Huvudområde: ESG-integrering

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

1 Positiv trend i årlig ESG-utvärdering i Föränd- +4 i hela +1 i hela förändring av betygssättning bland ring av portföljen portföljen förvaltare. betygs- och +1 i och +1 i sättning befintliga befintliga (procent) innehav innehav (med ett totalt resultat om 89 procent) 2 Förvaltare motsvarande 100 procent av Andel av 100 100 investerat kapital ska ha en ESG-policy / investerat policy för ansvarsfulla investeringar. kapital (procent) 3 Samtliga signifikanta minoritetsinveste- Andel av 100 100 ringar ska ha en handlingsplan för innehav hållbarhet. (procent) Huvudområde: Transparens 4 Förvaltare motsvarande 100 procent av Andel av 86 85 investerat kapital ska hållbarhets- investerat rapportera (enligt relevant rapporterings- kapital standard, t.ex. PRI eller GRI) till 2025 (procent) 5 Förvaltare motsvarande 65 procent av Andel av 74 76 investerat kapital ska redovisa ESG- investerat KPI:er på portföljbolagsnivå enligt kapital relevant standard eller (procent) rapporteringsinitiativ till 2025. Fokusområde: Klimat 6 Förvaltare motsvarande a) 65 procent Andel av 69 67 (2025) och b) 100 procent (2040) av investerat investerat kapital har satt eller har kapital förbundit sig att sätta klimatmål i linje (procent) med Parisavtalet. 7 Innehav motsvarande a) 65 procent Andel av 75 E/T 1 (2025) och b) 100 procent (2030) av investerat förvaltat kapital ska redovisa kapital växthusgasutsläpp. (procent) Fokusområde: Jämställdhet och mångfald 8 Jämställd fördelning mellan kvinnor och Andel av a) 29 a) 28 män hos förvaltaren, a) i investerings- den b) 17 b) 16 team (2025) och b) på partnernivå under- (2030). Jämställdhet definieras som represenminst 40 procent representation av den terade underrepresenterade gruppen. gruppen (procent)

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

9 10 procent årlig ökning mot föregående Föränd- a) 0 a) -1 år av representationen av den ring i b) 0 b) 5 underrepresenterade gruppen (i syfte att procent nå mål nr 8). mot föregående år a) investeringsteam b) partnernivå Fokusområde: Mänskliga rättigheter 10 Positiv trend i årlig utvärdering av Föränd- +1 % i hela E/T mänskliga rättigheter ring av portföljen betygs- +3 % i E/T sättning befintliga bland innehav förvaltare (med ett totalt resultat om 39 %) 1 Ej tillämplig. Följs ej upp med hänsyn till att verksamheten upphör vid utgången av 2025. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden.

Regeringen bedömer att Sjätte AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Sjätte AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

Sjätte AP-fondens egen utvärdering av förvaltningen Enligt den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden ska fonden i samband med att årsredovisning och revisionsberättelse överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av förvaltningen av fondmedlen (resultatuppföljning). Av Sjätte AP-fondens resultatuppföljning framgår bl.a. följande. Styrelsen konstaterar att den strategiska inriktningen är fortsatt framgångsrik och väl avvägd. Portföljen levererar i enlighet med strategin i olika marknadsklimat där Sjätte AP-fondens strukturkapital och gedigna investeringsprocess är central för att skapa en hög avkastning genom högkvalitativa förvaltare. Styrelsen konstaterar vidare att genom den stärkta kronkursen har likviditeten kraftigt stärkts under 2025. Därtill har ett större likviditets- 81

tillskott skett genom avyttringen av Asker Healthcare. Mot bakgrund av överföringen av tillgångar till Andra AP-fonden vid årsskiftet har investeringstakten under 2025 varit lägre än planerat och det kraftiga likviditetstillskottet har inte kunnat användas till nya co-investeringar vilket i annat fall hade skett. Vidare noterar styrelsen att Sjätte AP-fonden under året har fortsatt att bedriva det långsiktiga arbetet med ansvarsfulla investeringar och integrering av hållbarhet i verksamhetens alla delar. Sammantaget kännetecknas fondens långsiktiga arbete med ansvarsfulla investeringar av tydliga processer för integrering av hållbarhet i investeringsfas och ägande. Sammanfattningsvis är det styrelsens övergripande slutsats att Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet och hållbarhetsarbete har fortsatt att utvecklats mycket väl i linje med strategin och portföljen har fortsatt att leverera en stabil avkastning år efter år.

6.6 Sjunde AP-fonden

Regeringens bedömning

Sjunde AP-fonden har uppfyllt sin roll inom premiepensionssystemet. Den kapitalviktade avkastningen har sedan 2001 varit högre än inkomstpensionens utveckling och har även överstigit den genomsnittliga avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet. Sjunde AP-fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjunde AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet i premiepensionssystemet. Pensionsmedlen kommer från sparare som avstått från att välja fonder eller sparare som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fondens styrelse har beslutat att målet för premiepensionssystemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Sjunde AP-fonden har uppnått detta mål. Under perioden 7 2000 – 2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen, som visar avkastning med hänsyn tagen till insättningar och uttag, för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år). Sjunde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning sedan 2001 har uppgått till 8,4 procent per år, vilket överstiger avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet som ökat med i genomsnitt 5,8 procent per år under samma period, i tidsviktad avkastning, som visar avkastning oberoende av insättningar och uttag.

7 Sedan december 2000.

Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012 – 2022 och uppgick under 2025 till 0,05 respektive 0,04 procent av förvaltat kapital, oförändrat sedan 2022. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 395 fonder (425 fonder 2024) som ingick i premiepensionssystemet vid 2025 års slut som uppgick till 0,18 procent (0,19 procent 8 2024). Sedan den 1 januari 2023 har Sjunde AP-fonden i likhet med övriga AP-fonder ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning. Sjunde AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Fondkapital och resultat Under 2025 genererade Sjunde AP-fonden en avkastning på 4,2 procent. AP7 Aktiefonds avkastning 2025 var 4,3 procent efter kostnader, och AP7 Räntefonds avkastning var 3,2 procent efter kostnader. Sjunde AP-fondens förvaltade kapital har växt från 16,1 miljarder kronor 2001 till 1 529,1 miljarder kronor vid utgången av 2025, vilket innebär att fondens portföljvärde motsvarade drygt två tredjedelar (ca 69 procent) av det samlade värdet i Första – Fjärde och Sjätte AP-fonderna. Av beloppet uppgick AP7 Aktiefond till 1 365,6 miljarder kronor och AP7 Räntefond till 163,5 miljarder kronor, vid utgången av 2025. Sjunde AP-fondens högre tillväxt i termer av kapital jämfört med Första – Fjärde AP-fonderna är delvis ett resultat av stora inflöden. Under 2025 var det fortsatt stora inflöden, 57,0 miljarder kronor, genom köp av andelar bl.a. på grund av det årliga inflödet av pensionsrätter. Utflödet, genom inlösen av andelar, på grund av pensionsutbetalningar och att premiepensionssparare bytte till andra fonder, uppgick till sammanlagt 26,3 miljarder kronor under samma period. Ökningen av det totala förvaltade kapitalet förklaras, utöver nettoinflöde på 30,7 miljoner kronor, av en positiv värdeutveckling under året till följd av uppgångar på de globala aktiemarknaderna, samt fallande räntor. Vid utgången av 2025 9 förvaltade Sjunde AP-fonden 53,5 procent av medlen i premiepensionssystemet för drygt 6 miljoner pensionssparare. Trenden med procentuell förskjutning av antalet sparare och kapital till AP7 Såfa fortsatte 2025. Detta är bl.a. en följd dels av att flera yngre sparare inte gör egna fondval, dels av att kapitalet från avregistrerade fonder som inte flyttas till upphandlade fonder oftast går till förvalet. Sedan 2001 har Sjunde AP-fondens andel av det totala premiepensionssystemet ökat med totalt 22,8 procentenheter.

Sjunde AP-fondens avkastningsmål Enligt lagen om allmänna pensionsfonder förvaltar Sjunde AP-fonden fonder för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension

8 Den kapitalviktade avgiften (exklusive Sjunde AP-fonden). Källa: Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 65. 9 Sjunde AP-fondens andel av premiepensionssystemets fondmedel exklusive traditionell försäkring. Inklusive traditionell försäkring är andelen 51,8 procent. 83

i socialförsäkringsbalken. Förvaltningen ska ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Medlen i de fonder som Sjunde AP-fonden förvaltar ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på målet om avkastning. Sjunde AP-fondens förvaltningsstrategi baseras på tre grundpelare: • att investera tillgångarna på ett sätt som bevarar och stärker pensionskapitalets köpkraft över tid, • att tillhandahålla pensionsspararen en helhetsprodukt som möjliggör ett balanserat risktagande över tid, och • att förvalta fondmedlen på ett sätt som möter nuvarande och framtida generationers behov genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande.

Premiepensionssystemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är en individualiserad långsiktig pensionslösning avsedd för ett livslångt sparande. Strategin i AP7 Såfa utgår ifrån att premiepensionen endast är en liten del av den totala allmänna pensionen och att den övriga delen (inkomstpensionen) följer inkomstutvecklingen i den svenska ekonomin. Det innebär att risken i AP7 Såfa är hög när man är ung och har långt kvar till pension och successivt trappas ner i takt med stigande ålder (från 55 år). Det är AP7 Aktiefond, som är en diversifierad globalfond med riskhöjande inslag och tydlig ESG-profil, som står för risktagandet i AP7 Såfa. Det riskhöjande inslaget utgörs framför allt av en s.k. hävstång som innebär att fondens exponering förstärks jämfört med den underliggande marknadens utveckling. Under senare år har användningen av hävstång minskats till förmån för övriga riskhöjande komponenter. AP7 Såfa är en åldersanpassad portfölj med en kombination av AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. AP7 Aktiefond har en global inriktning. För AP7 Såfa är avkastningsmålet att ett kontinuerligt sparande i förvalsalternativet AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år. Målet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond är att överträffa sina respektive jämförelseindex.

Uppföljning av Sjunde AP-fondens avkastningsmål Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och roll i pensionssystemet (se bilaga 1). Målet för AP7 Såfa är att ett kontinuerligt sparande i fondportföljen ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Under perioden

2000 10 – 2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år), och översteg därmed målet om minst 2 procentenheters överavkastning jämfört med inkomstpensionen (se tabell 6.20). Sjunde AP-fondens avkastning kan även jämföras med den genomsnittliga avkastningen för de privata fonderna på premiepensionens 11 fondtorg. Under perioden 2001 – 2025 har Sjunde AP-fonden i genomsnitt avkastat 2,6 procentenheter mer än de privata fonderna per år (8,4 procent för Sjunde AP-fonden jämfört med 5,8 procent per år för de privata fonderna, i tidsviktad avkastning). Avkastningen i det statliga förvalsalternativet var därmed betydligt högre än de privata alternativen under denna period. Sjunde AP-fonden uppvisar därmed även en högre avkastning än index för fondrörelsen i premiepensionssystemet, exklusive Sjunde AP-fonden. Under perioden 2021 – 2025 avkastade AP7 Aktiefond årligen 14,4 procent, vilket är något högre än fondens jämförelseindex som avkastade 14,3 procent årligen under samma period. Den genomsnittliga avkastningen under 2021 – 2025 för AP7 Räntefond uppgick till 0,9 procent, vilket är i linje med fondens jämförelseindex (0,9 procent) under samma period.

Tabell 6.20 Utveckling för förvalsalternativet AP7 Såfa maj 2010 – 2025

och 2000 – 2025

Procent

2000 – 2025 2010 – 2025

2025

AP7 (PSF och Såfa) 1 11,0 13,5 4,2

Avkastning för 3,4 4,9 3,4 inkomstpensionen 1 Utgörs av PSF (Premiesparfonden) januari 2001−maj 2010 och Såfa maj 2010−december 202 5. 2 I SEK men inte valutasäkrad. Genomsnittlig avkastning för fonderna i premiepensionssystemet (exklusive Sjunde AP-fondens produkter). 3 Geometriskt snitt av den årliga avkastningen den 24 maj 2010 – 31 december 2025. Källa: Sjunde AP-fonden, Arkwright bilaga 9. Anm. Kapitalviktad avkastning visar en fonds årliga avkastning, med hänsyn tagen till att insättningar, men även utbetalningar, har gjorts under sparperioden. Den kan jämföras med utvecklingen för inkomstpensionen.

AP7 Aktiefond AP7 Aktiefond har en global inriktning. I förvaltningen av AP7 Aktiefond används normalt hävstångsteknik för att öka risk och förväntad avkastning. AP7 Aktiefond har även aktiv förvaltning på utvalda marknader med fokus på kort till medellång sikt. Av fonden förvaltas 99 procent externt. Vid 2025 års slut uppgick det förvaltade kapitalet till 1 365,6 miljarder kronor (1 288,9 miljarder kronor 2024). Fondens totalavkastning uppgick under 2025 till 4,3 procent (29,8 procent 2024).

10 Sedan den 13 december 2000. 11 Avser det samlade kapitalet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond.

Målet för AP7 Aktiefond är att vid den valda risknivån uppnå en långsiktigt hög avkastning som överträffar avkastningen för jämförelseindex. Fonden förvaltas aktivt med tydlig hållbarhetsprofil och har följande strategi: • Placering av tillgångar i globala aktier med bred geografisk och branschmässig spridning, samt aktierelaterade derivatinstrument som höjer förväntad avkastning och risk – globalportfölj. • Ökad riskspridning genom att vikta om och lägga till fler tillgångsslag och investeringsstrategier – diversifiering.

Tillämpning av hävstång i förvaltningen gör att placeringsutrymmet är större än fondkapitalet. AP7 Aktiefonds hävstångsnivå uppgick vid utgången av 2025 till 15,0 procent (15,0 procent vid utgången av 2024).

Tabell 6.21 Avkastning efter kostnader AP7 Aktiefond

Procent per år

2021 2022 2023 2024 2025

AP7 Aktiefond 34,1 -9,9 19,9 29,8 4,3 Jämförelseindex 31,2 -5,6 18,8 29,4 2,5

Differens +2,9 -4,3 +1,1 +0,4 +1,8

Anm. Differens uttrycks i procentenheter. Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisningar. Totalavkastningen för AP7 Aktiefond var 4,3 procent under 2025, vilket var 1,8 procentenheter bättre än jämförelseindex (se tabell 6.21).

AP7 Räntefond Det förvaltade kapitalet i AP7 Räntefond uppgick till 163,5 miljarder kronor vid 2025 års slut (151,0 miljarder kronor 2024). Under 2025 uppgick avkastningen till 3,2 procent, vilket är 0,1 procentenheter högre än vad jämförelseindex uppgick till (tabell 6.22). För AP7 Räntefond har Sjunde AP-fondens styrelse fastställt målet att fondens avkastning minst ska motsvara avkastningen för jämförelseindex, Handelsbankens ränteindex HMT74 (indexet utgörs av svenska statsobligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration av tre år). Svensk räntemarknad är förhållandevis liten och illikvid. Med anledning av denna omständighet och att AP7 Räntefond har vuxit substantiellt de senaste åren, och av demografiska skäl förväntas fortsätta att växa kommande år, gjordes en större översyn av förvaltningen under 2024. För att bredda fondens investeringsuniversum infördes en möjlighet att investera i obligationer utgivna i euro och US-dollar (valutasäkrade till svenska kronor). Denna typ av investeringar valutasäkras alltid till svenska kronor. I december 2024 fattade Sjunde AP-fondens styrelse även beslut om att möjliggöra investeringar i företagsobligationer med god kreditvärdighet. Under 2025 gjorde fonden sina första investeringar i företagsobligationer utan statligt ägande. Fonden uppnådde under redan 2024 sitt mål om att innehålla minst 50 procent gröna obligationer. Placeringarna vid 2025 års slut utgjordes i huvudsak av svenska säkerställda obligationer, företagsobligationer och hållbara obligationer utgivna av

överstatliga organisationer. Placeringarna görs genom intern förvaltning. Den modifierade durationen i portföljen var 2,7 procent vid utgången av 2025.

Tabell 6.22 Avkastning efter kostnader AP7 Räntefond

Procent per år

2021 2022 2023 2024 2025

AP7 Räntefond -0,7 -5,9 5,3 3,1 3,2 Jämförelseindex -0,6 -5,8 5,2 3,2 3,1

Differens -0,1 -0,1 +0,1 -0,1 +0,1

Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisningar.

Illikvida tillgångar Den 1 januari 2023 trädde en lagändring i kraft som utökade Sjunde AP-fondens möjligheter att investera i illikvida tillgångar till 20 procent av det förvaltade kapitalet. Vid utgången av 2025 var ca 3,6 procent (motsvarande 55,5 miljarder kronor) av Sjunde AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna är 80 procent hänförliga till fondinvesteringar i onoterade aktier med geografisk tyngdpunkt utanför Sverige. Resterande 20 procent av de illikvida tillgångarna är hänförliga till en fastighetsinvestering i Stockholm som genomfördes under 2023 och som ägs genom en bolagsstruktur.

Resultat för verksamheten Under 2025 uppgick Sjunde AP-fondens intäkter av rörelsen till 692,4 miljoner kronor (629,4 miljoner kronor 2024). Intäkterna kommer från de avgifter som spararna betalar för att Sjunde AP-fonden förvaltar deras premiepension. Ökningen av intäkterna beror på att förvaltat kapital ökat med 133,4 miljarder kronor under 2025. Kostnaderna, inklusive räntenetto, uppgick till 488,3 miljoner kronor (408,9 miljoner kronor 2024). Resultatet för myndigheten Sjunde AP-fonden blev således 204,1 miljoner kronor (220,5 miljoner kronor 2024). Det balanserade resultatet vid 2025 års slut var 815,5 miljoner kronor (1 052,4 miljoner kronor 2024).

Kostnader Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick 2025 till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital (detsamma som året före). Detta kan jämföras med att den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 395 fonder som ingick i premiepensionssystemet vid 2025 års slut var 0,18 procent (0,19 procent 2024). Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012 – 2022, och Sjunde AP-fonden bedömer att de nu ligger på en långsiktigt lämplig nivå. Sjunde AP-fonden har, i samarbete med Pensionsmyndigheten, utarbetat en metod för att återföra eventuella överskott som uppkommer från tid till annan när avgiften hålls mer stabil över tiden. Under 2025 återförde Sjunde

AP-fonden 457,4 miljoner kronor till spararna enligt den regleringsfunktion som innebär att fonden kan återföra överskott som överstiger den buffert som byggts upp. Eventuell återföring beslutas årsvis. I Sjunde AP-fonden förekommer ingen rörlig ersättning till anställda. Antalet tillsvidareanställda ökade under året med 18 personer och vid utgången av 2025 var 74 personer anställda, varav 40 kvinnor.

Föredömlig förvaltning Sjunde AP-fonden arbetar med ett integrerat hållbarhetsperspektiv i förvaltningsverksamheten, både vid investeringsbeslut och i ägarstyrningen av portföljbolag. Arbetet vägleds av fondens klimathandlingsplan med tillhörande policyer, däribland en ägarpolicy. Fonden tillämpar aktivt ägande genom fem metoder: 1) dialog med bolag, 2) investeringar med hög hållbarhetspåverkan, 3) aktivt deltagande och röstning vid bolagsstämmor, 4) samverkan med aktörer med liknande ambitioner och 5) svartlistning av bolag som bryter mot internationella normer eller baserat på ägarstyrning för klimatomställning. Utöver det integrerade arbetet organiseras en del av fondens arbete med föredömlig förvaltning inom ramen för tre parallella treåriga fördjupningsteman. De aktuella temaområdena är natur (2024 – 2026) och hållbart byggande (2025 – 2027). Under 2025 avslutades arbetet inom temaområdet styrelseansvar (2023 – 2025). Under 2025 har Sjunde AP-fonden röstat på 2 150 bolagsstämmor, vilket motsvarar 99 procent av bolagen i portföljen. Sjunde AP-fonden har fastställt nio mål som har uppdaterats under 2025 i samband med utvecklingen av fondens klimathandlingsplan. Målsättningarna har sin grund i organisationen Global Impacts tio principer och FN:s agenda 2030. Majoriteten av målen är definierade mot kvantitativa mätetal och det är en kombination av aktivitetsmål (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat). Samtliga mål som har gränsvärden definierade för 2025 bedöms vara uppfyllda. Sjunde AP‑fonden har vidareutvecklat sin klimatstrategi i syfte att prioritera insatser med störst bedömd effekt. I detta sammanhang har fonden bedömt att klimatnyttan av ett fortsatt fokus på de återstående bolagen i mål 2 inte är motiverad. I tabell 6.23 redovisas Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även måluppfyllelse för 2024.

Tabell 6.23 Sjunde AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig

förvaltning

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

Aktivt ägande 1 Rösta på minst 95 procent av bolags- Andel 99 (3 565 99 (2 150 stämmorna i aktieportföljen. bolag av 3 582 av 2 170 (procent) stämmor) stämmor)

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

2 År 2025 ska alla prioriterade bolag 1 i Andel 92 88 portföljen vara föremål för fördjupat bolag aktivt ägande för att nå netto nollutsläpp (procent) till 2050. 3 Andel av prioriterade bolag som ska Andel 34 56 bedriva ett trovärdigt omställningsarbete bolag ska vara a) minst 50 procent 2025, och (procent) b) 100 procent 2030. Hållbarhetsinvesteringar 4 Gröna mandat i samtliga tillgångsslag Mdkr 76,4 i gröna 83,2 i gröna fonden investerar i. År 2025 ska fonden obligation- obligationha fördubblat andelen gröna er, er, investeringar jämfört med 2020. 4,2 i gröna 12,3 i gröna mandat, mandat, noterade noterade bolag och bolag och 1,1 i gröna 0,9 i gröna investering- investeringar, ar, onoterade onoterade bolag bolag

Målet uppnått i förtid 5 Omställningsmandat ska utgöra Andel av Mål Mål 10 procent av aktiefonden 2027. Den fonden senareläggs senarelagt första investeringen ska ske under 2022. till 2027 till 2027 (tidigare 2025) för att möjliggöra uppbyggnad av en intern omställningsförvaltning 6 Öka andelen gröna obligationer i Andel i 50 51 räntefonden till 50 procent 2025. portföljen (procent) Målet uppnått i förtid Etablera hållbara normer 7 Vara med och driva hållbar Kvalitativ Målet Målet normutveckling och ägarstyrning i bedöm- uppnått uppnått nationella och internationella forum ning Bidra till ökad kunskap

Mål Måluppfyllelse

Nr Beskrivning Mätetal 2024 2025

8 Sprida kunskap om hållbara Kvalitativ Målet Målet investeringar och ägarstyrning bedöm- uppnått, uppnått ning bl.a. genom publicering av rapport om temaarbetet med klimatomställning Bidra till trygg pension 9 Ett kontinuerligt sparande i förvals- Avkast- Målet Målet alternativet ska ge en långsiktig över- ning uppnått uppnått avkastning om minst två procentenheter i förhållande till inkomstpensionen. Not 1: Bolag vars utsläpp står för 70 procent av fondens koldioxidutsläpp (Scope 1 och 2). Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP-fonden).

Regeringen bedömer att Sjunde AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet Sjunde AP-fonden arbetar utifrån principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att verksamhetens risker ägs och kontrolleras av verksamheten själv, och att det riskarbete som utförs i verksamheten följs upp av fondens oberoende funktioner för risk och regelefterlevnad. Verksamheten ansvarar för de risker som är förknippade med den verksamhet som bedrivs, inklusive risker som uppstår i förhållande till externa samarbetspartner och utkontrakterad verksamhet. Identifierade risker kontrolleras, följs upp och rapporteras i enlighet med fastställd rapporteringsstruktur. Fondens internrevisorer rapporterar till styrelsen. Styrelsens revisionsutskott följer löpande upp att fonden vidtar åtgärder med anledning av iakttagelser från intern- och externrevisorer. Funktionerna för risk, regelefterlevnad och internrevision arbetar riskbaserat och tar årligen fram förslag till kontrollplan för verksamheten, baserat på riskanalys. Kontrollplanerna fastställs av fondens styrelse. De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Sjunde AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårigheter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance). Sjunde AP-fonden står under tillsyn av Finansinspektionen.

7 Övriga förvaltningsfrågor

7.1 Process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter

Regeringens bedömning

I syfte att värna om förtroendet för pensionssystemet och AP-fonderna bör alla styrelseledamöter i AP-fonderna på förhand informera sin styrelseordförande om nya uppdrag. Om ordföranden är tveksam när det gäller lämpligheten av ett uppdrag bör frågan kunna lämnas vidare till Finansdepartementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag bör Finansdepartementet informeras.

Skälen för regeringens bedömning

Som förvaltare av allmänna pensionsmedel är det viktigt att AP-fonderna har allmänhetens förtroende. Det får därmed inte finnas några som helst misstankar om att enskilda styrelseledamöter eller tjänstemän agerar utifrån annat än målet om att fondmedlen i buffertfonderna ska förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet respektive att Sjunde AP-fondens förvaltning av fonder ska ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Det är också viktigt att styrelseledamöter i AP-fonderna allmänt uppfattas som oberoende och oförhindrade att fatta beslut i enlighet med målet. Varje enskild styrelseledamot ansvarar för att detta förtroende upprätthålls. Den som har ett styrelseuppdrag i en AP-fond måste följaktligen agera på ett sådant sätt att förtroendet för fonderna värnas. Detta innebär dock inte att en ledamot inte kan ha styrelseuppgifter i närliggande verksamhet. Engagemang i närliggande verksamhet kan i många fall bidra till bredare kunskap och bättre förutsättningar för beslutsfattandet. Ledamöter förutsätts känna till och kunna tillämpa de grundläggande reglerna om jäv, ha förmåga att identifiera när jäv eller risk för förtroendeskada uppstår och kunna agera i enlighet därmed. I regeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2016 (skr. 2016/17:130) tydliggjordes processen för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter. Processen innebär att styrelseledamoten på förhand ska informera sin styrelseordförande innan han eller hon åtar sig ett nytt uppdrag. Om en ordförande i något fall är tveksam när det gäller lämpligheten av ett uppdrag kan frågan lämnas vidare till Finansdepartementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag ska han eller hon informera Finansdepartementet om detta. Ledamöter i AP-fondernas styrelser förordnas för ett år i taget. Förordnanden beslutas i slutet av maj i samband med att regeringen fastställer fondernas resultat- och balansräkningar för föregående år. Under våren utvärderas samtliga styrelseledamöter (36 stycken) bl.a. efter dialog med styrelseordföranden i respektive AP-fond.

7.2 Samarbete mellan AP-fonderna

Regeringens bedömning

Det är positivt att AP-fonderna har stärkt samarbetet under en längre period. Samarbetet har omfattat både strategiska och operationella frågor och har bidragit till kostnadseffektivitet och kunskapsutbyte. Sammanslagningen av buffertfonder vid årsskiftet 2025/2026 innebär ytterligare ett steg i riktningen till ökat samarbete och kostnadseffektivitet genom bl.a. stordriftsfördelar.

Skälen för regeringens bedömning

Regeringen betonar vikten av att AP-fonderna gemensamt fortsätter att utveckla samverkan för att ytterligare sänka kostnaderna och förbättra förvaltningen av buffertkapitalet. Regeringen betonar samtidigt att ett samarbete endast bör ske om det inte har negativa konsekvenser för självständigheten i förvaltningen och därmed diversifieringen av förvaltningsmodellerna. Fonderna ska samarbeta i strategiska och operationella frågor där det kan bidra till kostnadseffektivitet och kunskapsutbyte. AP-fondernas gemensamma samverkansråd har en övergripande roll för samverkan och är det främsta forumet för formellt samarbete mellan fonderna. Syftet är att identifiera samt effektivisera samarbeten inom områden som inte berör investeringsstrategin. Samarbetet inleddes av Första – Fjärde AP-fonderna, men Sjätte och Sjunde AP-fonderna har på senare år deltagit i allt större utsträckning. Sammanslagningen av AP-fonderna vid årsskiftet 2025/2026, innebär ytterligare ett steg i riktningen till ökat samarbete och kostnadseffektivitet genom bl.a. stordriftsfördelar. AP-fonderna samarbetar i följande funktionsinriktade grupper där samverkansrådet har en samordnande roll: • back office/affärsstöd • regelefterlevnad • HR • it • juridik • kommunikation • redovisning • risk och performance • systemförvaltning

Under 2025 har det löpande arbetet i samverkansgrupperna fortsatt. Utöver regelbundna gemensamma möten har samverkan skett genom direkt kontakt mellan medarbetare i de olika fonderna. Några exempel på områden där fonderna har samverkat är upphandlingar, rättsliga frågor, interna utbildningsinsatser, utveckling av systemplattformar och andra operativa frågeställningar som inte är direkt kopplade till fondernas investeringsstrategier. Vissa av AP-fonderna har även fortsatt samarbetet i samägda bolag, som t.ex. Vasakronan och Polhem Infra.

Utöver samverkansrådet och de funktionsinriktade grupperna sker operativ samverkan genom Etikrådet (se även avsnitt 5).

7.3 Sammanfattning från revision

Regeringens bedömning

Det är av stor vikt att AP-fonderna har god intern styrning och kontroll. Revisorernas arbete bidrar till att säkerställa förtroendet för AP-fonderna och pensionssystemet. Revisionen för 2025 innehåller inte några väsentliga iakttagelser. Revisorerna noterar att flera fonder arbetar aktivt med att ytterligare stärka och formalisera den interna kontrollen avseende finansiell rapportering. Revisorerna konstaterar att AP-fonderna generellt har bra rutiner och processer kring it-miljön avseende finansiell rapportering. Observationer på området är noteringar som inte påverkar möjligheterna att i revisionen av redovisningen förlita sig på systemen. Revisorerna noterar att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande och att kontroller avseende den finansiella rapporteringen till övervägande del är formaliserade och systematiserade. Sammanfattningsvis konstaterar revisorerna att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom ramen för de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Samarbetet med ledningar och styrelser har fungerat mycket väl.

Skälen för regeringens bedömning

Revisionen av AP-fonderna omfattar årsredovisningar samt styrelsens och den verkställande direktörens förvaltning. Granskningen har utförts och rapporterats med tillämpning av svensk lag, internationella revisionsstandarder (ISA) och Föreningen Auktoriserade Revisorers (FAR) rekommendation RevR 100 om Revision av finansiella företag till respektive fonds styrelse. Under året har AP-fondernas redovisningsramverk varit oförändrat. Revisionen har utgått från riskanalysen där väsentliga poster utvärderas utifrån risken för fel i den finansiella rapporteringen. Analysen har resulterat i fokus på följande områden: • Värdering och existens av onoterade innehav (ökat fokus under året). • Värdering och existens av noterade innehav.

Vid granskning har inga väsentliga avvikelser noterats. Revisorerna konstaterar att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Revisorernas generella slutsats är att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande. Revisorernas granskning har visat att AP-fonderna har etablerade rutiner för kontroll och uppföljning inom finansiell rapportering som sammantaget anses vara av en formaliserad till systematiserad mognadsgrad.

Revisorerna har en femgradig skala med olika nivåer för kontrollmiljö (se figur 7.1). AP-fonderna har under 2025 arbetat med att ytterligare utveckla interna rutiner och kontroller inom de olika processerna, i flera fall med fokus på mer systemstöd och elektronisk dokumentation. Ytterligare arbete planeras i flera fonder. Revisorerna anser att nästa steg för att utveckla den interna kontrollmiljön bör vara att ytterligare stärka dokumentationen av de mest väsentliga processerna relaterade till finansiell rapportering.

Figur 7.1 Den interna kontrollens mognadsgrad

Källa: Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB.

Revisorerna konstaterar att en modern finansiell institution bör sträva mot en övervakad nivå för väsentliga processer även om vissa enskilda kontroller eller i vissa fall hela processer kan vara systematiserade. Att förflytta sig till, och bibehålla, en fullt övervakad nivå kräver enligt revisorerna resurser som i vissa fall varken är nödvändiga eller försvarbara. Revisorerna har genomfört en granskning av att AP-fondernas riktlinjer för ersättningar är i enlighet med de av regeringen fastställda riktlinjerna för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Granskningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna. Revisorerna har även genomfört en granskning av AP-fondernas hållbarhetsrapporter med utgångspunkt i kraven i årsredovisningslagen (1995:1554) även om AP-fonderna inte omfattas av dessa krav. Revisorerna har inte identifierat några väsentliga avsteg. Några förslag på ytterligare förbättringsområden har lämnats.

Policy för styrning och utvärdering av Bilaga 1 AP-fonderna

Uppdaterad 2026-05-28

Bakgrund

En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna motiveras av styrelsernas oberoende och behovet att tydliggöra grunderna för regeringens årliga utvärderingar som ska balansera detta oberoende.

Policyn uppdateras genom att skrivelsen beslutas.

AP-fonderna styrs av lag och är statliga myndigheter. Regeringen utövar inflytande genom att: • utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande, • utse revisorer, • fastställa fondernas resultat- och balansräkningar, och • årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.

Enligt lag och förarbeten ska ledamöter i fondernas styrelser utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Fyra ledamöter i var och en av Andra – Fjärde AP-fondernas styrelser utses på förslag av arbetsmarknadens organisationer. Av rätten att utse revisorer och fastställa fondernas resultat- och balansräkningar följer en uttrycklig möjlighet för regeringen att ta ställning till, och bedöma, fondernas räkenskaper. I detta sammanhang är revisorernas granskning särskilt viktig. Enligt rådande praxis lämnar AP-fondernas revisorer en skriftlig och muntlig rapport till Finansdepartementet efter varje bokslut. Detta bör gälla även fortsättningsvis. Regeringens utvärdering av fondernas verksamhet motiveras av statens ansvar för det allmänna pensionssystemet och behovet att balansera fondernas oberoende. Fonderna har bl.a. stor frihet att välja inriktning och risknivå. Av det följer en rätt och ett åliggande för regeringen att avge en opartisk bedömning av fondernas förvaltningsresultat. Regeringen har även getts utrymme att förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt (prop. 1999/2000:46 s.111 – 113). En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna kan uppfattas som ett sådant förtydligande. En omsorgsfullt formulerad och väl kommunicerad policy ökar tydligheten när det gäller utnyttjandet av de styrinstrument som regeringen har till sitt förfogande och främjar konsistens över tiden. Ökad tydlighet och konsistens över tiden bidrar till att förbättra styrningens effektivitet. En policy har även fördelen att vara oavbrutet aktuell, till skillnad från de årliga utvärderingarna som efter offentliggörandet riskerar att förlora aktualitet i viss mån och därmed relevans. En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna bör givetvis ta sin utgångspunkt i fondernas uppdrag som det har formulerats i lag och förarbeten och samtidigt beakta behovet av konsistens i regeringens samlade styrning av myndigheter, statligt ägda bolag och affärsverk. Det 95

kan därför vara lämpligt att hämta inspiration och viss vägledning från Bilaga 1 gällande riktlinjer beträffande styrning av statliga bolag och i det sammanhanget även beakta principer och riktlinjer som antagits av OECD, utan att dessa för den skull ska anses gälla AP-fonderna i sin helhet. OECD:s riktlinjer för styrning av statsägda företag riktas till de statliga tjänstemän som är ansvariga för ägandet av företag och ger också användbar vägledning för statliga företags styrelser och ledning. Riktlinjerna ger rekommendationer kring styrning av såväl enskilda statliga företag som den lagstadgade och rättsliga miljö dessa företag verkar inom. Vidare är riktlinjerna tillämpbara oavsett om det statliga företaget är nationellt eller internationellt verksamt ( OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises , OECD 2024, s. 9 – 12). Mot bakgrund av att styrningen inte kan vara direkt rekommenderar riktlinjerna bl.a. att staten, som informerad och aktiv ägare, fastställer en tydlig ägarpolicy som tillförsäkrar att styrningen är transparent och säkerställer ansvarsskyldighet (accountable) ( OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises , OECD 2024, s. 29 – 39). AP-fondernas styrelser åtnjuter operationell autonomi genom att ensamma bära ansvaret för fondernas förvaltning. Styrelserna företräder respektive fond också inför domstol. Styrelserna svarar själva för fondernas finansiering med de medel som fonderna förvaltar, vilket liknar den typ av avgiftsfinansiering som bedrivs av exempelvis försäkringsbolag. I dessa avseenden motsvarar AP-fonderna kriterier för statsägda ”företag”. De avgifter som finansierar fondernas verksamhet hämtas dock ur ett fondkapital som tillhör pensionssystemet och som tilldelas AP-fonderna genom lag. Fondkapitalet har därför inte anskaffats under konkurrens på en öppen marknad. Det innebär att avgiftsfinansieringen inte är en del av fondernas affärsverksamhet. Fonderna finansieras med offentliga medel, även om beslutanderätten har delegerats till fondernas styrelser. Däremot bedriver fonderna renodlad affärsverksamhet när det gäller placeringsverksamheten. AP-fonderna har definierats som statliga myndigheter, vilket har implikationer bl.a. genom att regler om offentlig arbetsrätt och offentlig upphandling blir tillämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 133 ff.). Enligt regelverket styrs AP-fonderna inte genom instruktioner, regleringsbrev och regeringsuppdrag.

Styrelsernas roll

Styrelsernas primära ansvar avser det förvaltade kapitalet. Fördelningen av roller och ansvar mellan styrelse och verkställande ledning ska vara tydlig och ansluta till god praxis på området.

Enligt aktiebolagslagen (2005:551) och god styrelsesed ska en styrelse styra och kontrollera bolaget i alla aktieägares intresse. Uppdraget utgår från bolagets bästa. God praxis på området sammanfattas i bl.a. OECD:s principer och svensk kod för bolagsstyrning. Eftersom fonderna är statliga myndigheter och inte aktiebolag, kan det behöva klargöras vad som mer precist är föremålet för styrelsernas uppdrag. Eftersom AP-fondernas uppdrag enligt lag och förarbeten utgår

från pensionssystemets intresse, bör styrelsernas uppdrag definieras med samma utgångspunkt. Av det följer att verksamhetens ändamål är det Bilaga 1 kapital som styrelsen har fått i uppdrag att förvalta. Fondkapitalet ska förvaltas till största möjliga nytta för pensionssystemet. Regelverket innehåller inga föreskrifter om hur förvaltningen ska organiseras. OECD:s riktlinjer för styrning av pensionsfonder riktar sig till privata tjänstepensionsfonder och är därför inte tillämpliga för AP-fonderna i alla avseenden. Det finns dock skäl att uppmärksamma den övergripande principen beträffande ramverket för styrning av pensionsfonder (governance structure) som ska tillförsäkra en tydlig identifiering och fördelning av ansvar och roller när det gäller översyn och uppföljning å ena sidan och operativt ansvar å andra sidan ( OECD Guidelines for pension fund governance , OECD 2009). Det är lämpligt att denna fördelning av roller och ansvar i AP-fondernas fall ansluter till svensk praxis, exempelvis som denna kommer till uttryck i svensk kod för bolagsstyrning. Det är därför styrelsernas ansvar att bl.a. besluta om mål och strategi samt att fortlöpande utvärdera fondens operativa ledning och vid behov tillsätta eller entlediga verkställande direktör, medan den verkställande direktören rapporterar till styrelsen och ansvarar för fondens löpande förvaltning. Det är av avgörande betydelse att styrelserna identifierar och upprätthåller en tydlig fördelning av styrande och operativa roller, eftersom de ensamma har ansvaret för fondernas verksamhet.

Tillsättning av styrelser

Regeringen ska i sin utnämningspolitik tillse att styrelserna är kvalificerade för sin uppgift. Nya ledamöter ska introduceras av företrädare för regeringen, utöver den introduktion som sker genom AP-fondernas försorg. Härutöver ska kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsens ledamöter ha adekvat omfattning, exempelvis genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. En begränsning vid cirka åtta år bör eftersträvas för uppdrag som ledamot i AP-fondernas styrelser.

Ledamöterna i AP-fondernas styrelser behöver uppfylla höga krav på kompetens, erfarenhet och integritet mot bakgrund av styrelsernas ansvar och uppdragets betydelse i samhället. Ledamöterna ska enligt lag utses på grundval av sin förmåga att främja fondförvaltningen. Sedan den 1 januari 2026 preciseras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) att styrelsen i sin helhet ska ha hög kompetens i kapitalförvaltning och tillräcklig kompetens inom områdena finansiell ekonomi, hållbarhet, illikvida tillgångar, intern styrning och kontroll, ledarskap, makroekonomi, pensionssystem, offentlig förvaltning och ägarstyrning. Det är angeläget att styrelserna är kvalificerade för sin uppgift bl.a. avseende bakgrund och erfarenhet. Könsfördelningen ska vara så jämn som möjligt. Rekryteringsprocessen inleds med framtagande av en kravprofil. Det har blivit praxis att utse ledamöter för ett år i taget, vilket även överensstämmer med praxis i andra sammanhang. Det är t.ex. vanligt att ledamöter i bolagsstyrelser utses för ett år i taget. Skäl saknas att frångå denna ordning beträffande AP-fonderna, även om lagen innehåller en

möjlighet att förordna ledamöter i AP-fondernas styrelser för perioder upp Bilaga 1 till tre år i taget. Däremot bör någon typ av begränsning definieras för uppdragets sammanlagda längd. Svensk kod för bolagsstyrning har en allmän begränsning vid att hälften av stämmovalda styrelseledamöter ska vara oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen och att frågan ska avgöras efter en samlad bedömning. För statliga myndigheter gäller i regel en gräns vid nio år, vilket är något längre än den praxis som utvecklats inom statligt ägda bolag. Styrelsernas roll som ensamma ansvariga för verksamheten, i kombination med kravet att AP-fonderna ska uppbära allmänhetens förtroende, motiverar att höga krav ställs på ledamöternas oberoende i detta fall. Kravet på oberoende gäller hela styrelsen, inte endast en andel av styrelsen, och begränsningen bör vara någorlunda tydlig för att underlätta praktisk tillämpning. En begränsning vid cirka åtta år ligger väl inom ramarna för vad som i andra sammanhang har ansetts rimligt för att upprätthålla ledamöternas oberoende och bidrar dessutom till att skapa rimliga förväntningar angående uppdragets slutliga varaktighet. För nytillträdda ledamöter i AP-fondernas styrelser ger företrädare för regeringen en introduktion till styrelseuppdraget. Introduktionsutbildningen är särskilt anpassad efter uppdraget som styrelseledamot i en AP-fond och innehåller bl.a. en redogörelse för tillämplig lagstiftning och det övriga regelverk som gäller för AP-fonderna. Mot bakgrund av den specifika och ofta komplexa verksamhet som bedrivs i AP-fonderna, är det angeläget att AP-fonderna själva ger nya ledamöter en introduktion till fondverksamheten. Kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsernas ordförande och övriga ledamöter bör ha tillräcklig omfattning. Regeringens årliga utvärdering innehåller mycket information vid ett och samma tillfälle. Denna form för styrning kan troligen effektiviseras genom tillräckliga kontakter mellan företrädare för regeringen och fondernas styrelser. Återkommande möten med fondernas ordförande är en form för information och meningsutbyte. Därutöver ska kommunikation upprätthållas med styrelsernas ledamöter genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. En regelbunden extern utvärdering av styrelsernas arbete bör införas för att ge regeringen ännu bättre och mer allsidig bild över styrelsens sammansättning och funktionssätt. Ersättningen till styrelsens ledamöter ska avspegla behovet att attrahera och behålla kvalificerade ledamöter mot bakgrund av uppdragets natur och ledamöternas ansvar och med beaktande av den ersättning som staten betalar för motsvarande typ av insatser i andra sammanhang.

Regeringens utvärdering

AP-fondernas mål har uttryckts i allmänna termer, vilket erbjuder särskilda utmaningar. Risken att regeringens utvärdering ska baseras på skiftande utgångspunkter och av denna anledning brista i konsistens över tiden, är ett av motiven för en tydlig policy i dessa frågor. Det är lämpligt att fondernas resultat bedöms i ett långsiktigt perspektiv. Detta minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Det är även önskvärt

att styrelsernas strategiska beslut uppmärksammas och utvärderas i tillräcklig omfattning, eftersom dessa beslut erfarenhetsmässigt har stor Bilaga 1 betydelse för fondernas långsiktiga avkastning. Styrelsernas frihet att själva besluta om finansiering motiverar att fondernas medelsanvändning är en naturlig del av regeringens granskning. Fondernas förvaltningskostnader ska hållas under uppsikt.

Regeringens årliga utvärdering har motiverats av behovet att balansera styrelsernas långtgående frihet att själva utforma mål och riktlinjer. Av lagens förarbeten framgår bl.a. att utvärderingen ska avse hur väl de övergripande målen operationaliserats i mer konkreta förvaltningsmål. Regeringen kan vid behov förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och förvaltningsuppdraget i övrigt. Utvärderingen ska även ta fasta på i vilken grad de uppsatta målen har uppnåtts. Regeringens utvärdering kan dessutom omfatta fondernas ägarinflytande i portföljbolagen och en bedömning av fondernas oberoende sinsemellan, med särskilt avseende på placeringsstrategierna, samt fondernas gemensamma redovisningsprinciper (prop. 1999/2000:46 s. 113 f.). AP-fondernas uppdrag har formulerats i allmänna termer. Av det följer med automatik en svårighet att bedöma vad som utmärker en god måluppfyllelse. Det faktum att fyra sinsemellan oberoende fonder har försetts med ett identiskt mål, som i sin tur innehåller ett utrymme för tolkning, medför en förhöjd risk för att fonderna (medvetet eller omedvetet) ska ta intryck av varandras beslut. Strategier som är avvikande i förhållande till andra AP-fonder kan upplevas som en risk på fondnivå men är knappast att betrakta som en risk ur pensionssystemets perspektiv. Därför bör regeringens utvärdering uppmärksamma frågor som har samband med fondernas inbördes oberoende. Enligt lagens förarbeten är det viktigt att stor försiktighet iakttas så att inte fördelarna med uppdelningen av organisationen på fyra parallella förvaltningsorganisationer försvinner genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen (prop. 1999/2000:46 s. 123). Avkastning och risk kan inte vägas mot varandra på objektiva grunder utan förutsätter ett subjekt som gör avvägningen för egen del. Eftersom regeringens utvärdering bl.a. ska granska hur väl styrelserna har operationaliserat de övergripande målen får i slutändan regeringens värdering av avkastning och risk stor betydelse. En god styrning av AP-fonderna förutsätter att regeringens utvärdering så långt som möjligt utmärks av konsistens över tiden. Värderingen av avkastning och risk bör inte variera alltför mycket mellan olika år. Av den anledningen bör utvärderingen primärt avse ett långsiktigt perspektiv. En sådan inriktning av utvärderingen minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till att fonderna ska uppvisa ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt perspektiv för utvärdering överensstämmer även med fondernas uppdrag. Vid utvärdering av fondernas operativa förvaltning kan den utvärderingshorisont på fem år som tidigare använts bedömas vara en lämplig avvägning mellan önskvärdheten av långsiktighet och behovet av effektiv styrning. Vid utvärdering av styrelsernas strategiska beslut bör den granskade perioden vara längre.

Utvärderingen bör i tillräckligt stor utsträckning inriktas mot styrel- Bilaga 1 sernas strategiska beslut som erfarenhetsmässigt har avgörande betydelse för den avkastning som därefter realiseras. Behovet av en lång horisont för utvärdering motiveras ytterst av fondernas långsiktiga uppdrag. Utvärderingen måste trots det avse en jämförelsevis begränsad period eftersom det annars kan vara alltför sent att dra slutsatser och att vidta sådana åtgärder som utvärderingen kan komma att motivera. Det faktum att styrelseledamöternas uppdrag är begränsat i tiden talar också för en jämförelsevis begränsad period för utvärdering. Utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut kan dock inte upphöra att ta hänsyn till AP-fondernas uppdrag, som det framgår av lag och förarbeten. Eftersom regeringens utvärdering ska balansera fondernas långtgående självständighet måste även finansieringen, och den resulterande medelsanvändningen, granskas. Styrelserna har inte endast stor frihet att välja inriktning och risknivå, utan även stor frihet att på egen hand besluta om verksamhetens finansiering. Det bör uppmärksammas att fonderna inte är konkurrensutsatta i denna del, vilket ställer särskilda krav på uppföljning och utvärdering. Normalt baseras regeringens utvärdering på de av styrelserna uppsatta målen. Regeringen har emellertid förbehållit sig rätten att göra en utvärdering mot riktmärken som regeringen själv valt om de riktmärken fonderna fastställt för sin portföljförvaltning bedöms vara uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114). I samband med utvärdering av kostnader är det angeläget att det även sker en prövning av fondernas val av förvaltningsmodeller. En sådan prövning innefattar såväl kostnader som förväntade resultat där förväntade resultat ska vara rimligt kvalitetssäkrade. När det gäller AP-fondernas redovisningsprinciper bör dessa överensstämma med god praxis och möjliggöra rättvisande bedömningar. Det är angeläget att avkastningen redovisas på ett jämförbart sätt. I kommunikationen med allmänheten bör avkastningen redovisas efter kostnader, dvs. med korrigering för både interna kostnader och externa provisionskostnader. Naturligtvis bör fondernas interna och externa kostnader själva ingå i den externa rapporteringen, med bevarad jämförbarhet bakåt i tiden. En utvärdering av fondernas verksamhet enligt ovan, i kombination med en fortgående dialog, har förutsättningar att bidra till fondernas utvecklingsarbete och till en god måluppfyllelse, vilket kan antas vara till långsiktig nytta för pensionssystemet. Även denna policy kan komma att fortlöpande utvecklas och förbättras i dialog med fondernas styrelser.

Riktlinjer för anställningsvillkor för ledande

befattningshavare i AP-fonderna

Inledning AP-fondernas tillgångar utgör statliga medel som i lag har avsatts till sådan särskild förvaltning som anges i 9 kap. 8 § regeringsformen. AP-fondernas styrelser, som utses av regeringen, ansvarar för AP-fondernas förvaltning. Rollen som förvaltare av statliga pensionsmedel medför krav på att AP-fonderna uppbär allmänhetens förtroende. Regeringen har sedan 2001 uttalat att regeringens riktlinjer för incitamentsprogram i statliga bolag 100 även bör vara vägledande för AP-fonderna (skr. 2000/01:131 s. 48). Mot

bakgrund av ersättningsvillkorens stora betydelse för allmänhetens förtroende anser regeringen att särskilda riktlinjer bör gälla för AP-fondernas Bilaga 1 styrelsearbete i frågor som rör anställnings- och ersättningsvillkor. Det är viktigt att styrelserna behandlar frågor om ersättning till de ledande befattningshavarna på ett medvetet, ansvarsfullt och transparent sätt och att styrelserna försäkrar sig om att den totala ersättningen är rimlig, präglad av måttfullhet och väl avvägd, samt bidrar till en god etik och organisationskultur. Regeringen följer upp och utvärderar efterlevnaden av dessa riktlinjer. Utvärderingen avser att behandla hur AP-fonderna har tillämpat riktlinjerna och levt upp till riktlinjernas ersättningsprinciper. Utvärderingen redovisas i regeringens årliga skrivelse till riksdagen med redogörelse för AP-fondernas verksamhet.

Tillämpningsområde Dessa riktlinjer kompletterar regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Genom riktlinjer som riktar sig direkt till AP-fonderna bortfaller, för AP-fondernas del, behovet att hänvisa till regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Styrelsen ansvarar för att tidigare ingångna avtal med ledande befattningshavare innefattande villkor om rörlig lön omförhandlas så att de överensstämmer med dessa riktlinjer. Andra ingångna avtal som strider mot dessa riktlinjer bör omförhandlas. Riktlinjerna utgör en del av regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna. I företag där AP-fonderna direkt eller genom ett företag är delägare bör AP-fonderna respektive företaget i dialog med övriga ägare verka för att riktlinjerna tillämpas så långt som möjligt.

Styrelsens ansvarsområde Styrelserna i AP-fonderna ska besluta om riktlinjer för ersättning till ledande befattningshavare. Riktlinjerna ska vara förenliga med regeringens riktlinjer. Av styrelsens riktlinjer ska bl.a. framgå 1. hur styrelsen säkerställer att ersättningarna följer dessa riktlinjer, 2. att det ska finnas skriftligt underlag som utvisar AP-fondens kostnad innan beslut om enskild ersättning beslutas. Det är hela styrelsens ansvar att fastställa ersättning till den verkställande direktören. Styrelsen ska även säkerställa att såväl den verkställande direktörens som övriga ledande befattningshavares ersättningar ryms inom styrelsens riktlinjer. Styrelsen ska säkerställa att den verkställande direktören tillser att AP-fondens ersättningar till övriga anställda bygger på ersättningsprinciperna enligt nedan.

Ersättningsprinciper Den totala ersättningen till ledande befattningshavare ska vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd, och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur. Ersätt-

ningen ska inte vara löneledande i förhållande till jämförbara institut utan Bilaga 1 präglas av måttfullhet. Rörlig lön ska inte ges till ledande befattningshavare. Med beaktande av övriga principer i dessa riktlinjer är det möjligt att ge rörlig lön till övriga anställda. Det ställs dock särskilda krav i dessa fall med hänsyn till AP-fondernas roll som förvaltare av statliga pensionsmedel. Som ytterligare förutsättningar för rörlig lön gäller därför att den är begränsad till ett belopp som maximalt motsvarar två månadslöner, att den totala ersättningen alltid ligger inom ramen för styrelsens riktlinjer samt att det finns en objektiv grund för utbetalning av rörlig lön som har kommunicerats tydligt. Pensionsförmåner ska vara avgiftsbestämda, såvida de inte följer tillämplig kollektiv pensionsplan, och avgiften bör inte överstiga 30 procent av den fasta lönen. I de fall AP-fonden avtalar om en förmånsbestämd pensionsförmån, ska den således följa tillämplig kollektiv pensionsplan. Eventuella utökningar av den kollektiva pensionsplanen på lönedelar överstigande de inkomstnivåer som täcks av planen ska vara avgiftsbestämda. AP-fondens kostnad för pension ska bäras under den anställdes aktiva tid. Inga pensionspremier för ytterligare pensionskostnader ska betalas av AP-fonden efter att den anställde har gått i pension. Pensionsåldern ska inte understiga 62 år och bör vara lägst 65 år. Vid uppsägning från AP-fondens sida ska uppsägningstiden inte överstiga sex månader. Vid uppsägning från AP-fondens sida kan även avgångsvederlag utgå motsvarande högst arton månadslöner. Avgångsvederlaget ska utbetalas månadsvis och utgöras av enbart den fasta månadslönen utan tillägg för förmåner. Vid ny anställning eller vid erhållande av inkomst från näringsverksamhet ska ersättningen från den uppsägande AP-fonden reduceras med ett belopp som motsvarar den nya inkomsten under den tid då uppsägningslön och avgångsvederlag utgår. Vid uppsägning från den anställdes sida ska inget avgångsvederlag utgå. Avgångsvederlag utbetalas aldrig längre än till 65 års ålder.

Redovisning AP-fonderna ska redovisa ersättningar till de ledande befattningshavarna på motsvarande sätt som noterade företag. Det innebär att AP-fonderna ska iaktta de särskilda regler om redovisning av ersättningar till de ledande befattningshavarna som gäller för noterade företag och publika aktiebolag. Reglerna för detta finns huvudsakligen i aktiebolagslagen (2005:551) och i årsredovisningslagen (1995:1554). Dessutom ska ersättningen för varje enskild ledande befattningshavare särredovisas med avseende på fast lön, förmåner och avgångsvederlag. Styrelsen ska i årsredovisningen redovisa om tidigare beslutade riktlinjer har följts eller inte och skälen för eventuell avvikelse. Vidare ska AP-fondernas revisorer till revisionsberättelsen foga ett skriftligt och undertecknat yttrande avseende om de anser att de riktlinjer som har gällt för räkenskapsåret har följts eller inte.

Definitioner Med ledande befattningshavare avses verkställande direktör och andra personer i AP-fondens ledningsgrupp. Denna krets omfattar normalt chefer som är direkt underställda den verkställande direktören.

Med ersättnin g avses alla ersättningar och förmåner till den anställde, såsom lön, förmåner och avgångsvederlag. Bilaga 1 Med förmåner avses olika former av ersättning för arbete som ges i annat än kontanter, exempelvis pension samt bil-, bostads- och andra skattepliktiga förmåner. Med rörlig lön avses exempelvis incitamentsprogram, gratifikationer, ersättning från vinstandelsstiftelser, provisionslön och liknande ersättningar. Med avgiftsbestämd pension (premiebestämd pension) avses att pensionspremien är bestämd som en viss procent av den nuvarande fasta lönen. Med förmånsbestämd pension avses att pensionens storlek är bestämd som en viss procent av en viss definierad fast lön.

Placeringsbestämmelser för AP-fondernas Bilaga 2 verksamhet i sammandrag

Placeringsbestämmelserna för Första – Fjärde och Sjunde AP-fondernas verksamhet regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) medan motsvarande bestämmelser för Sjätte AP-fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Bilagan ger en sammanfattning av dessa placeringsbestämmelser under 2025.

Första – Fjärde AP-fonderna

Enligt gällande regelverk ska Första – Fjärde AP-fonderna förvalta portföljer bestående av främst marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper och aktier. Minst 20 procent av det marknadsvärderade kapitalet ska placeras i räntebärande instrument med låg risk, se tabellen nedan. I relation till den inhemska aktiemarknaden får var och en av Första – Fjärde AP-fonderna inneha aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst 2 procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier. I enskilda bolag får en fond äga aktier i bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad, intill ett belopp som motsvarar högst 10 procent av röstetalet för aktierna i bolaget. Upp till 40 procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i illikvida tillgångar (max 35 procent av röstetalet i onoterade riskkapitalföretag). Första – Fjärde AP-fondernas aktieplaceringar i onoterade fastighetsbolag är undantagna från begränsningen avseende röstetal. Dessa placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. Högst 40 procent av Första – Fjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar får vara utsatta för valutarisk.

Tabell Första – Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag

Typ av instrument m.m. Tillåtna placeringar

Generellt Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på en handelsplats eller motsvarande marknadsplats utanför EES (aktier i fastighetsbolag och riskkapitalföretag undantagna).

Illikvida tillgångar Vid investeringstillfället får högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar vara investerade i illikvida tillgångar.

Räntebärande instrument Minst 20 procent av fondkapitalet ska vara placerat i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.

Derivat Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. Ej derivat med råvaror som underliggande tillgång.

Typ av instrument m.m. Tillåtna placeringar Bilaga 2

Krediter Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Direktlån till egna fastighetsbolag. Repor och värdepapperslån främst i syfte att effektivisera förvaltningen.

Upplåning Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgäldskontoret vid fondtömning.

Utländsk valuta Högst 40 procent av fondkapitalet får vara exponerat för valutarisk.

Stora exponeringar Högst 10 procent av fondkapitalet får vara exponerat mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning.

Svenska aktier Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige får uppgå till högst 2 procent av värdet av sådana aktier.

Röstetal Högst 10 procent i ett noterat enskilt företag (egna fastighetsbolag undantagna). Högst 35 procent i onoterade riskkapitalbolag.

Sjätte AP-fonden

Sjätte AP-fonden har i uppgift att förvalta medel i fonden genom placeringar på riskkapitalmarknaden, dvs. genom investeringar i onoterade företag. Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Sjätte AP-fonden har bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade bolag och noterade riskkapitalbolag. Sjätte AP-fonden får äga maximalt 30 procent av röstetalet i svenska eller utländska bolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES. Det finns däremot ingen begränsning av Sjätte AP-fondens innehav när det gäller övriga svenska bolag eller riskkapitalbolag som i sin tur investerar i aktier som inte har tagits upp till handel på en reglerad marknad eller motsvarande (onoterade aktier). Sjätte AP-fondens tidigare ensidiga inriktning mot svenska bolag ersattes 2007 av en möjlighet att placera en mindre andel av fondkapitalet utomlands. Detta kommer till uttryck genom att Sjätte AP-fonden får utsätta högst 10 procent av fondkapitalet för valutarisk (prop. 2006/07:100 s. 188 – 189).

Sjunde AP-fonden Bilaga 2 Sjunde AP-fonden lyder under samma regelverk som gäller för Första – Fjärde AP-fonderna, lagen om allmänna pensionsfonder, som i vissa delar för Sjunde AP-fondens del även hänvisar till lagen (2004:46) om värdepappersfonder. En skillnad mot värdepappersfonder är emellertid att Sjunde AP-fonden är förhindrad att förvärva mer än tio procent av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. Upp till 20 procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i illikvida tillgångar (max 35 procent av röstetalet i onoterade riskkapitalföretag). Sjunde APfondens aktieplaceringar i fastighetsbolag är undantagna från begränsningen avseende röstetal. Sjunde AP-fonden har ingen begränsning för hur mycket av fondkapitalet som får vara exponerat för valutarisk.

Bilaga 3

025 2 ng sni vi do sre År

Bilaga 3

t lle - ch tä de v t. tt r jär te te s is ondens ade tt a t under ör er en kil er den lag om F , den a m tsa t. vs tur te tt e utf a AP-f uk na or tsä els st tr h har genom f und s ör ss 25 ltas a or tyr gr t s depar yndighe va t F onder 20 , men de uppgif bak na h de P-f n m ondens tillgångar o ör ns s ör de ande oc inans de n f lar ck n oc . tt A F P-f a. tningen f nna te ss fa de riode en rn ka a de onde ch ro a A al t de tning f är o spe st rv ss P-f at onde oce Fj en onde fö mo under sk arit om h obe ör i vi a A h P-f kling s F st t är A e oc edar om kilda ör ta har v dj ec t s de sa tillgångar vs De llt oc år upp rs denna pr vv ör de AP-f tt gälla v F e. tä v et re rf jär ts ka Fö et ilde utr amhe ve tt vis ts a els as nder onden rb h F a ör yc om u A sk ks at ör den a tyr . s rt 26 ö 25 uttr te ag a. an med T er je oc ut ondens a har f ll fö rn rk 20 ed sl se r 20 be de AP-f ve av Tr lle ha utf el fö onde edde sär a AP-f ondens s yr jär nden har under a till har be speriod. F st ku st fulla ar genom uts fo löpande v ör s s onden vi re ör F a sam er ång AP-f rs ta ls visning va t AP- te rg yr F de be en f pdr agande f när a sin tt s i ta inledningen ve st annar jär ondens edo de AP-f els rt geringen rs d rplik geringen m m F sr är h ans yr

mo fö re Fö bedriv Vi fö Re en ö so so av AP-f år Fj oc medar St

ka s h h - us t- ns å et er ns ns de ed v- ok ft n er oc t oc ghe ve n, ör ag till lsup t e age e- itet ät yg onde t s sd t de al m ss tr där f p allmänna af ör tiv bidr P-f t, rik ade buff ns tillgångar onde tt f apit ek 5 år har a riod har te amhe v i kr P-f nsions- a A äl ks t i de er s k eff nsions a 2 st be rlämning till de jd a onde A et hållning ss dande ör ve er n inom de öl ale ädde bas de tt på e ör ty sar a pe en pit P-f är ns tillgångar f em t f r de r till pe ll ö ns v till f Fj st tnads rk de ring fu ka na tr a A e ag a sy os full tä tt be r samma pe n på F rs ltninge rt kholms st iv onde , k rs , e jar onde dde tt s olide va mh va ke ffe oc ör kt P-f va r. Unde P-f ör A 7 mil tninge ns ng n s bu St tt F pe nsions ning onor . Unde ko h ans A alf v e a te ft i uppdr st tione et lu v ta n a gändringar tr res ät tpe ka tt ans r kr r än 6 vs rs pit je Sj agit till a ra de r a 25 ka klinge t de av abilit ts a 20 Fö rt . La genom ed oms bidr jar t me ra dnad oc G s ec at Tr ade gene st ke ägla t sa ffe vv tninge na) å er onden ha ink hög mil lt u or NIN ade A al tv till av . Genom e ida 4 tiga ta pr IS bu t. rv till s bas P-f tigt nden 45 mar ad en OV lut av onder s de . A del fo mt e sik be 25 vs i fö innebar gs ta sik å gr älla ig ör fra RED lutni a del eme et ade rf rs en agande lång ks r 20 st 25 st (AP-f ut bor onden Fö lång r har ch mar er RS al sy sl ve te lta n kt va o ts oc fö i hög tr na va v 20 olider er ö t ris ans har kt ändringar . Be ls a AP-f ör ande arit när eme tt säk ör nder 26 ons te om Gö en har tt f full ar st onden et fo rt rs sy . . År ONDEN | Å tpensions ta tt uppnå e va t ägar et visningen t på a na k Avs vi gången a om en cen örplik tiv AP-f ag AP-F ut om f tidigt s ligt sä t a ör nuv ningen v ta em edo TA d ut år s oms sl nder h f er till Andr t ans t ak n f st rs st sr RS

Vi 25 ink be pensions 1 januari 20 fo oc sam öv Sedan s döm måle et et te ka pensions Fö sy År uppdr har lega FÖ

25 n - ve te t- . tyr tigt ör 20 khan går t om tts t onds ris

j t f tt vik öl lag ss tion t om visning ä om tf e visning all visning f edo rt ag rma ls appor sr visningen ut v hur måle te e iga sr do h utf edo fo ät ls te appor rl re visning sam appo h r edo ltning har uppnå

er ts ande om år nas gemensamma rik t t ät ring er oc ut tsr visning a va ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr ondens r ör edo t oc he ör

the tyrning tar tsr onder edo

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y AP-f he appor ör r sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is rs ta sr . Hållbar dömlig f re

ån AP-f Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev Fö innehåller f hållbar ning ring fr linjer f fö

Bilaga 3

g 1 mt id ra 00 2 t sa 2 al 25

0,

an me apit 5 s b te 02 en ed ndk

52

t s ys Fo dec 20 nd ss fo lite on P- bi si a A s ta en st ts l p F ör til me ar is te ys den 8 25

3,

t v flö ning 20 ss to g. st 1– me on et in ka

45

am si n tn Av 200 gr en om , mdkr ia ll p kas D ti gen av kling

ec

n rå /

6

8. * onder eringar apitalutv

7,

sf st 1– 200 e flöden f ve ndk ling

-6

Flöden ck ilda in en 200 Fo nklusiv ve sk år *I av sär

tt en nd Den fo bar a 0 6. P- al 1

12

4,

02 a A apit inne /2 st 200

13

et ndk jan 200 lk 25 ör ,8 7 ,8 ,7 ,5 8 Fo vi 20 21 ,0 5, a, r. F 20 20 20 80 –7 rn et tu 46 ft ki unk nde ss onj fo 22 60 ,6 ,9 ,7 ,2 d år er k 20 8,5 ,0 –8 39 –4 21

v AP- na vi säk a 25 de ing n o ra te er onder h e r. 23 1– 9, ,0 60 ,1 0– 8, ,8 4, 44 onden i no . id P-f 20 –4 ongen 20 ag ol 45 a AP-f tnade säs st ons de A ngar oc os ör edningar i ade bol er jär mmo de F ot

t

er k 24 ,9 50 89 63 ,0 ,9 t- tä ta h F pänni ,0 9, 4, –2 96 xid- r s alber h on ut om k s t eft 20 fö be v sl e oc ka oldio v klima t In ar 22 oc dj s a ale ns be re ocen jens k vt pr 79 80 ,6 94 ,6 24 öl ade n T opolitis ,6 25 5, ,0 7, 0, k: tf tt

the

lla 20 –4 fa arisa dage 52 ks me v ge ppgic tiepor ri s a om 5 u om om med P av as 25 . 25 ch a v ak s rk o inje 25

or

ade 20 mkr r 20 %, . läpp s % 25 8 9 20 del ve 2 05 7% dkr 55 G ng 17 0, 5, m Andel uts mål i l om en 20 av . äglade ör tt på tni på unde till ll ,0 år , v ar ka NIN as en r ti 28 de s IS pr e a dkr ll ta OV

i k

25 tt vk *0 5 m t, tnader nade ös mmor a % r *2 r tnader os st r ti e under v tä 7 utländs RED tsa od , % , %* me os sk ko de ss RS or , mdk te , mdk sk nade ra onden r h 1 46 n g sys ut tnadsandel er st te xid-

et

nader s sl ling ling eft full ägar bolag oc n under 20 k e os tnader ko st nader et ck ck os n r ko ko ldio t med r AP-f ta rs 65 ka k tnadsandel, st år ve sk te va te ondens tillgångar f nomin f re os er ko pensions ve av ka va rs ens ONDEN | Å ko e doc fö sk eft er vid av e e tning ninge t ef har den no jens Fö ans på 1 5 sv eltal al st ta t 19 öl mins ans

År

amhe t eft al tf et AP-F a AP-f ning tning ning apit rv ka sul ks st nådd ck ka st al rv ka st sul ta oflöden tt ndk fö av re nsit % ar RS TA Inklusiv Exklusiv – – – tiepor te Ver För globala e upp Ny Av Fö Av Re Ne Fo * Klima Sedan 20 ak in 67 Äg FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

mål r

gs r å in . tn . tning . as tning pe tnader as vk vk tning as vk os g tning der a la as . . a la er k in as os tna perioder vk 5 tn vk ealt rea rs l a der der eal rea , eft l a er k ealt a ea tna 02 tna as ea eft smål tiga lig r os os tiga vk lig r 1, tigt r ris tig r ris

% % % %

0 0

er k

6 6 1

tigt r er k

%

all

sperioden ris ning r r ullande tioå , eft ning 2 ris ning eal a en 200 rt st ve sik st st tioår ta

3, 4, 5,

ning eft

4, 4,

te ka ka st ka

Mål Utf

ndens medelf er 40 år ka ndens medelf nas dan s Medelf av Fo per år ö Lång Genomsnittlig år öv Av Av Medelf av Fo se Årlig r Genomsnittlig år se

a- - ga- - s i . er är ring hål na nt a D ne ne d ra ad t. sa för re 2- 31 er a br xpo nde vi st -1 ångar xt aml ik ra n i 25 llg e n s umen ad e va redo pe ioner, mdkr 20 ringen bas tr ts nci as illu 31 ltning v ti ltade tnad. ns n i posit 2- t a va uppnå l os pri der -1 24 va t när e xpone klu 20 eringar st ör ör rn e k kilda i h en mo 0 0 0 0 0 ve ocen t f te unde se ns er in derivat 60 50 400 30 200 10 00 a in tier . Skillnade Tillgångsexponering inklusive –1 iv ern f 3 pr ocen n lägr v e sitioner en ök at de ak ra a po tier oc san sition rn te te xt ar 9 ltade in onden k et at as n tillämpade ill Al No v h 7 pr va rd riv de ak t k tpo 2- 31 h e 25 ör a tt f visad tillgång vä ra -1 t oc tning till e te riva . 25 v 20 rn as edo 20 ande rn oc te vk knads pade de t no 31 a bär te onden f tt r 2- te e a ka ms -1 Ka ss Rän de in ttr rä na nedan 24 gången a ta AP-f er s xponering mo er 20 al ta

j

s på mar öv t f ponering mellan de af Tillgångsexponering t marknadsvärde, mdkr 0 0 0 0 0 00 d ut rv rs ler bä innebar a de ut mo tiv e ex lande till när de gr 60 50 400 30 200 10 –1 Andel in Vi fö Fö bedömning visade el

öl

tf . tja r- nt t, de s r

s- yt till- ar te k- r at sa s- h ,0 en t. t al ume te er jor vi n tiga sk tr om tg n oc p tning ta. ar 3 iod r. tt utn eme ik i ri d uppnå lag v am v ris manda lok edo n unde v er st ts r ti ss ins tighe s s nna år nci as lle ål sp onde or en ringar od a de h r de onde te vk ku tnade på a sy ig ve te st as ande an al ra a sm oår t k akl ång es ande st ringen u ng i n s ng ti os us ions de tt ö llg eringar s om f ka t ut se te amhe nna pri llde ts genomsnittlig ok ti st inv bär åde oc a AP-f ks 25 tni er k h f ta av neri st . De 20 tä onde as knad har f t. ve te lut egori khan ör er G ts n f ocen , eft tpens rs än at xpo smål ande eringar be kmanda

ondens por

as vk pr de både tö so aris ilt omr ör v e år NIN ke ommande ,0 oms småle lag ade huvuds ttningar a bär a r st , k sk om F gar IS e f nde oc tila mar ffa ss ns s ande in ve a ris alut nas e de f OV eala a n k r 40 år ta rä er utsä te rn ra tning els lla ris ar 4 ve at ola rt tning st ör bär , andr a in te eringar ”. V tt sär r tidi RED tyr t v iv va as tiga r r de utsf s v t till ink ve as ve F onde te . Rän at eala tillgångar sås ondens ab v in st RS vk sl et vk pa f t. än tioner rn h r . F ve egier om e lfris tning ö sitiv ka , r te at s s tur od a v in tr ponering v tillgångar om ans

ta AP-f

ondens s as t be a i år a po onden ö iga a onden in tt s tier eringar uk st de tigt a ede tiga måle vk tiv rn kt småle st . Al tr a s ra jer den princip s e s ONDEN | Å h den finansie sik te si ljens tillgång v obliga sa ljex öl

rs

t per år unde ör a ve onder oc as tiv te . els sik AP-f t oc eal a ghe t bidr AP-f fö AP-f ning de ak ra a in as alf fr al, dels a na at fö visning a t f tyr tillämpade unde AP-F ta jli ta lång rt ta st od a t k rt TA t lång

Fö

rs ndens m ocen lig r nna rs rs ka te tiv st pit h in m dels be pit lter h han par do ppor 25 RS Lång Fö måle Fo pr De år Genom ak mö ku Fö och Po Fö gångar f av no na be sam ka oc so ka ”a oc se Po Re ra den s 20 FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls te ät er sb

al tning rv Fö

1 66 28 83 93 56 16 02 3 1 0 97 47 4 -3 6 8 2 0 5 0 –1 80 15 55 12 –3 –1 4 –2 4 4- 34 –2

02

12 72 15 62 34 06 19 34 3– 3– 84 -3 04 50 819 196 21 26 25 15 85 12 3 6 6 –6 0 8 –406 7 5- –2

02

t2

No 53 65 7– 8– 9–

25 20 G

NIN andelar andelar IS h h OV

äkning

oc t2 oc tillgångar RED tier ändringar

tr

tier ak tr umen ör r2 RS ak de ande sf te tnader nader ra ins ur täk os st r ade er te bär at ak in sk ko te te eriv n ot no o rän d alut v nader ens nader ens täk t, t, t, t, t, st ls st tnader tning ls ONDEN | Å

sulta

in o4 delningar ta ta ta ta ta ko re ko os al re tt ut ul ul ul ul ul rö rv rö t2 AP-F ens ne es es es es es ens fö ls or or or or or isions ls onalk TA

Re

re te hållna tt tt tt tt tt ov re rs sulta RS Mkr Rö Rän Er Ne Ne Ne Ne Ne Pr Summa Rö Pe Övriga Summa Re FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls te ät er sb

al tning rv Fö

1 54 6 24 60 39 3 73 38 76 1 1 86 4 4 7 38 -3 2 76 9 4 8 72 8 3 54 92 3 02 55 91 8 173 12 79 13 7 0 2 4 96 54 4- 06 07 54 07

02

12 82 51 91 92 43 88 35 93 30 24 21 2– 74 5– 84 94 35 04 -3 12 97 80 96 39 320 90 50 10 14 15 91 56 85 20 50 6 12 3 0 2 3 8 0 4 7 0 0 5- 29 10 11 52 496 52 52 35

02

t2

No 10 11 12 13 14 15 13 16 17 2 18 19

25 er 20 kt G tä nader t– NIN tillgångar in st me IS ko te

ning

ande OV sys ebär upplupna ulder RED

äk

de de nt h upplupna sk RS ra ra rä oc h h te te a oc t pensions oc , no , ono nader er al mo andr st kt apit h medel tä apital apital oc ko in ndk t2 linjen ONDEN | Å andelar andelar bank lda ulder lda ulder fo lningar ta ndk ndk h h h tillgångar ta tillgångar sk ta sk ta sul fo fo inom AP-F oc oc tioner at oc at ttningar apital re TA a tbe tbe obe s er

Balansr

tier tier ss ru ulder ru sä ndk tt et st RS Mkr Tillgångar Ak Ak Obliga Deriv Ka Övriga Fö Summa Sk Deriv Övriga Fö Summa Av Fo Ingående Ne År Summa Summa Po FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

n- . an - et v s 14 ra ge- ad sa- e k på arit te - ts- e- tt e- ave as till ta på as at as v at ligt öp- litliga nt gör nt till der gler at dering iv eller på der er te sk , vilk rk t k knad. ör flöden visas t ko rä alut xle är re er deringen är Pr at to in v i ono tighe ve ingår i sa n ut ende t v e . en V är uella k under bedö- er bas tioner as as te t dis ta tå visad visas under ingar ta ls x v t. nt sme tien jutna s f tiv mar h tillf t med hjälp a as redo än a innebär a rs ul te tier vid e bas ve ional bas ra ing tier ak sk äms m in te tt k kt de sr tt te å do redo ändr es ät alda inde lagda cour ak rd hållen v at ansak st ring (oft a tä på upplupe t är i re ör or er de vä n par r e rn va der tsak v upp tr be te so v knad oc in at de ering De n. tt sb ra er fö s v er te är mån ts tr umen te er är nt te ingar def ingår i inde te handel ligt xt ra In s (IPEV) principer hand a v ighe knad. Inneha a på en ak än sv ko ingår ndr är Ne ndens v te knad. Er till rk te ring a jer a st i den nde a visningen ho ngar as under h rä tning fo t no ve te föl line st fa ta tighe . Inneha bar tiv mar as ins ing er oc fö al ta gna onden på goda gr ör den as edo knadsno ör er om innebär s . Som r ffn idpunk te rv om in tiv mar ul ta äms annan e h jus i f n andr de to nt rv der va oden bas ka , där dis st iodis älle , medan v Fö v s es st all f ka ve ra ahandsmar r i r ande tillgångar ra se är ur et ing illf än visas under or r en jus te ke ve , v sk m st v r ring enligt tt be n eller I de f ke tion Guide h s eme nds vid f ande tillgå bär iella mar er ob te ffn en per jd a edo te r är upp m, te hållits oc t. de andelar men ä rd as med beak vä om s bär te ffic xle smodeller än lningar ka rd ring öl . Inneha a på en ak te or tig s ra alua t, vä te än tt tillgå ivr ta vä te rs bar ttf tpar älle te al V ans der a r handlas på en ak dering kt jus ku ndela om in tillf je par eende ono st är om an än de pris te dering v är ffe te knadsno er rv s under Ne n mo dering er felak apit vs dering s a r alda inde ra är nt t upplupna ans ida be n vid ans ande tillgångar ändringar r ör h a rå är uts sprinciper oc ed sub tioner på en andr ag v de s är ndr h andr dagens o te n in finns a va mt ta h under rän bär ör se tf sl e C et är te te . De ra än oc ta te sf ta y v eende ono tur ör t v h a gna v ele de v f a r r- ndringar till f rä än ur . iella mar er ob ul tier oc h andelar s handelspla vs en dering med tr dering a enligt ansak tsf t den v ondens v as till no er in ta är t a iv ve fö t r ak es hållen f s då n deringen är är är n balans tr umen sv de kt ta ffic t genomsnitts de ak eller ra m till bok är . V ör tr . tioner oc rå der eder as till r äknad enligt e ing är ffe de ö de är alut ndringar as de pris ra te ra iga v tioner dering tighe gen tioner oc är t v er sul v v rä ra nader r te tier oc ering er tt v eringen a rd ndas är mål f as ulder till de ta e utif ) enligt f x v all ins nt a ber ffn va . V o re fö r, oft te st r ak knad rd rd uity and V vä vä v re de f sk iljer sig mo re r obliga rd rs knadspris ko nt ka de nuv den e rv är tid eller till näs kt tt ljd a rs dagens o tö no ko Ono Fö mar vä uppda flöden f mer a Vä Eq lik ansak tr an en fö ra te sk fö Obliga Fö vä ku inde I de f mar allmän dis rä ans ra av fö löp in tä Ne fö ku

h l . l- nd- o- oc ll - l vä de a t h ku rä sa- tt h lån fa ör o- tt vä t- t lag tt är kligt nor till fö ier . ör def ta s så t v er ad h de k ro h s de år vid de a kt te är ul äkningen klig ebo ör a n v er n balansnor med dagen är st är vid så es t innehas tr er ss klig rå rå äkningen när ro ka om är or aden Ne tier i oc de aden Ne ar ta re er ondens olik egl k ns ak kligt v ra umen ul r till v nt tion f utif ka ve er te hållas till f . Hela v de v visas i r tr es fö e i ör f de tioner oc a tillgången oc ns å balans rlig till v om upp eligger in es t på r är r r iv kt s f är er ve fö h en del s t s . V r ono ör vs ve edo al ins ve alue op l vid en r t v ansak . P ta s både de fö lag ingår sålede ö as där pe dering till v llde a om till s a oc ul äkningen på r ta är om a kligt v ss apit de es air v är tä klig visas i balansr ealis es tr er t k är der - r ts er visa tr dagen alut alut sr ta visning f tion i IFRS 9 t v är er as edo äknas till s om är hän ur ul der upp kligt v tieinneha ge h v tt tjas f v på v or edo o eller r tions k v ändringar på tillgångar oc al v ak es tag er tillämpas edo bolag s . t as till v ändringar r E t. klig yt ra de f äms v tt or tt . ör re on m nr se alue op v ak ör ta er s k är gna till hande st tt alut fö sf so er es der def t per tillgång ul visar alla sina tillgångar utif ta be ansak def . V . se ion g till v onc tr air v är är ta es igt v lder ne tt ne vid ne tidigt a har omr är lden i lok visas i r ns ta der k h andelar trumen ul r till v . Lån till do onder edo kl m, ku aluta lut r. V las i en del s ku es re to ta e in om del a es fö ör handel oc er or t a va lder i utländs se edo tr pe fö ät tiv k s ade v or ade r na r om är upp ttf h s k v k ku ur s r ändringar /in na se me de via f tier oc er tt er ningen fa ll, men här utn nsionsf tighe lägga lik lden sam h s ändringen ur ör es pek är as där äk s hur v , s ät ku ak a uppde ör ak sf tag in tr tt uppr es ak ealis ealis der tr ör onder riv h andelar tt er om gäller på tr alut lut sf ur re - r de na Ne är t innehas f ta sk t a ör s v utländs s s va ur alut ak fö g/ samma er kligt v visas doc ra ul ik ur k ak v v er ta v på a tt er edo te v finansiella ins tliga placeringar v om or ader om or h v es . AP-f tier oc h andelar r handelspla visning vs vid f alut tt re ra . I r umen r r . tioner i utländs ak v tillgången eller s alut v fö enligt . K ono ade s ade s tr ve tt hållas till f yllas edo alut dagens v t, i do er tt as till v t, er er Nedan be de ak tier oc or äkning a v v ndring a ta äms Lån till do er ta ering a e ö s a e. ra knad elle tt t finns en legal r nns en a lägga lik ansak knas tillgångar oc r i utländs d a rä sul tier ligt lagen om allmän st rd sul rd ndens sam alis kningen alis r handel oc uldins rd se a uppf rd te r ak Ne Finansiella tillgångar oc de fa er Omr Tr den v rä balans de ringen a ka fö re Ak En till do be andelar vä ändringen r re Vä Fo re rä re fö Sk vä av lagen om allmänna pe sk vä placeringar No Fö mar

. t r . t” r et ta te s i ör t n s. vis- rd be de- sa- jd s- t yllda ve h t vill te es vidvid de vä ar är vis- lle in nligt as öl ondens rlag t 3 f iper tt upp- om inne- ts ö sifice- samhe de tpar tione edo ar ut h v ku onden tt k ör all ör a tt uppf sprinciper ör rk n, med rist ange sr na a har tilläm- edo ag e . Till f med f ede om bedriv mf onden har m f tt klas ve den sam ansak år ed, v knads lla r et ts onder (AP- ar s v ra . Se no sprinc na f tsa so dage h där t tr ka ss s- oc a AP-f tf ör aden a t v de t s h f a anledningar or r någon bedöm- ör a lad kna rs onder ione st ör a AP-f . visning illgångar s fö er ls n f ck a oc lden till mo . t anna s till mar at ör men killn rf amhe v olik onden st ör visning edo st ar te ve ve t på penning- oc amar ffä rn ku vriga tillgångar r ör all äkningen per lik onder s visning ta AP-f visning rn al. F st e s tillämpa ve ks ttningar ipen är f r v ra av te mf axis 25 te sning till IFRS s ve rr te er änsad oc om a ör F edo llning te t k umen alut ra 20 edo upp de sprinciper vilk edo apit tö 6 in 26 ö de AP-f n f utsä tä örplik yll om ” tr h v , f dspr jär tt in jär ör h s ör de r h f ins tighe kna ING ka nas r h k onden upphör te amhe ät , där inge v god r s i s dering t oc . Den v na ke t begr e F tt f t oc ks eller s at äkningen per a an på eller s visas under ö tioner visas i balansr SN at a till F är t till den in ndig anpas ta om e n enda s tt IFRS 1 h med 20 yc tiv amhe vnadsprinc ta amen f er h/ tliga r dr VI er st h v onder iv tä ul as s a AP-f ks tle ul lle ha uppf knaden oc en or edo ansak edo DO ör . F ss es h a 2) om allmänna pensionsf st n oc onder a m pek er or es ade v ku ” oc h deriv F , r t r 19 ör rå ar es an på tillämpade r v r kl äs a. RE sprinciper plac s- oc ts oc e r rk , inom r ec na s jning tiemar rn RS onor (mkr) t har F . En fulls visa ta n i F te er f ls e till de tillgångar s dj ve alde vv säl , ak te viddag r ämmer med mar 2) om allmänna pensionsf as nedan sas succe tt definier ät te de AP-f re . tillämpa IFRS 5 Anläggning h a ör visas i balansr t då de v lik . Övriga tr h utlåning st 19 spunk visning tt edo jär ommer v te s om de tillgångar oc onder ns

r

dmedlen fa ör a rt depapper oc edo ch lder joner kr visning s med tillämpning a on edo a r rk n f te uppr amhe ks örplik h F r till T rivning onden v tt in fö visning är knaden ku re ta gång den (IFRS) ve ve er a legal ägar ve sk visningen enligt f tvisande bild a , a tier r dag o ve ö ONDEN | Å

te

edo ät om f ra t nu gällande IFRS är de s in h f e oc onden k ar ts ö ende ändringar i v t någon på ät jning oc agande f edo år mellan par rs et ndar dj ör tå fåt edo AP-f säl genom tt sr rg vriga s h samman ta ligt på Mo re tt v lig be te an ledningens bedömning är a sr ta ör te ag tioner i v de ak ve ffä AP-F gar s nt llde k 0. analy AP-f å i a ör ans ut rs om ”innehas till f sd tionsmar ra e ö ende inlåning oc , vilk TA t 1 – R ss ta a ö

No

ts oc sprinciper anpas se pfy es en lagändring i lag (2000: nder) har v rs st har f Ov k in 25 a år h ger en r Fö m tillämpas är te a vid den tidpunk rn tiv se RS itt till T te tt s s ansak Belopp i mil No Enligt lagen (2000: ningen uppr tillgån Med denna ut gemensamma r pa ring ning vä up IFRS 1 flöd av fo tillgångar oc fr Fö be in en utf doc 20 rä oc so has till f ning in till de mo ra Aff Tr obliga ono säg ke mellan a pek av dagen FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls appor

te e iga sr do h utf

fo ät ls te appor rl re

t t er ät ring ts er oc ande

ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr

the tyrning tar

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

. t a t- 15 h , t till - t- ät tonder et jön ek v va os ör vs ät oc -mil h de dir n sam ts sk . A vs ån kift te tt bedriv visade 114 mkr e t fr ss h IT 6 oc ering a edo ltning emål f tlig av ls sagt upp all /2 tur uppgående ör en ar t inga a te pensionsf m oc 25 amhe h en mo va äs ät te 20 tningen är ks ommer a tr uk ts ör arit f iod v er upphör tid per år ys et ät er tig oc v den r v a v nns de sb ör vs v v visa ris . A vrig f te ar sper fa onden har a s kift tf h ö in ts v tning allmänna onden ss onden k ör oms redo or eår al om tt f r olik er rv 2) AP-f t a fö visade a om f ls om k äkningen ingång s Fö a ör al t s tning f te tr mkr oc j bedöm å- till tr 19 st vt h med år edo ät ts s ta 07 e et ör vs örplik ul tningen har kt id år medf al har sagt upp i f n oc amhe visa es ät ffe (2000: n i F vt rå h nedläggningen a ks tnad 1 vs . V te t har l a , licensa s i den r er ende f edo ts i r os De ta riad f at har en a tå tt år ing i lag 6. an aler 31 ns visa nalk as inom en tv amhe /2 rt lok bef ande oc 2- so visade a tningar ks to es ts -1 va mkr har r edo edo egler . er 25 yr be 25 as inom e ät 20 tt s a inkluder 20 n f ör o 152 gör per ering då denna e as r vs har v et h e ör h t. et te av . Den r nt nt visade v en lagändr kift er vilk ta ut ar tnad har r ko vä egler ss ls sl , v os ör s r edo jd a onder) nal oc onalen är ar te rliga till upphör trik 5 mkr ta t 2 – A öl so empelvis f rs rplik fö amå I bok rk samhe 2 mkr nde k naden ut st rv än

No Till f (AP-f med år per ex Pe fö hän saknar samband med den v fr ve 15 ra ko nad 4 någon dis ningen f fö ningar r

. tt t . r- lag d et jligt . v ale s- t då a - ell 7 ör ens vä sa ss ör joner kift er ls na n den äns- st en e 6, v rm tt tt tning t 2 f els ör kt h t. ss te apit ringen rå gr ör äk dj 02 fo at S 3 n ör h f i vis tä onder der den a öring agande fö för t innebär re /2 tt e sk te n till rs in t oc tnadsf arit mö on innebär a ondk rf tt er et a be v r ande a t a de d oc fö e at os örplik t v et visade till- ve öv kift . De at iv 25 iv ommer a . Se no vo iv sk K h f v f ss tr ts till T 20 vg t med IA amhe kla . kt es n utlande t. . Belopp i mil onden nsionsf innebör , vilk edo med na ör et ks , ar ec om på pe rd frå at st onden vid år de AP-f ka tt v r de på ö n är den tidpunk vida medel f rf ör a delar k litlig upp er ge tt vid placeringar i es vä rv sk P-f jär ko kning a a är er år ft na under de f ve kift n f ör tillgångar ta visas under R ka r s vä es h F t v age aller de mo onder ss te tlig legal eller in t är sannolik för tt v ts te ör rd de A . Så långt de onomis kning sd t e h adminis om ö de ka ual v a redo t löpande at vä tnadspo a AP-f st na e oc tt tills klig i samband ek oc onder ts vid ingången a e, nt e cour n, t egenutv alle oms sk ör f os jär ör dj er na tillf de AP-f ör visas i enlighe ve jd a de ad till mer t f h F re om e öring ts ka rf d med år t när en tillf h e öl lusiv vo er at ld mer e k n i F onder es om en mins rf jär nis de AP-f ve onomis edo xk malf upong ningen under r tr sk ta tiv s. e oc 2) om allmänna pe te ondens tillgångar oc tt den ek s nde mins ve visa öring dir h F ek , e sar arier sam n all ink h k äk es dj 19 t a ka ra as på v do rf v t jär ha ö h med tidpunk ad händels ar ek er oc nt s i nor rå tr regis rd å be pek re visas s va er lla ö re ve e oc h F es samban tt en sam ls ls . ve ör ta 12 vä rf es t ange amhe de AP-f a mellan T na s ts tä da tillgångar kilda tillgångar eller lik dj s i onden har en befin äff fa te tningar r te tningar till f 25 riad f ul te ks a AP-f st jär edo ts ör t har vs re und a e oc l ans tr ät ät tnader es as i r er ör h F ts lik den bas as rf l vid ö dj mgår de tillgångar s , del er till oc vs örplik vs os tt å t anna v na r är tt f ve rlus vä v a re vä ra örplik . A sk h depåbank tnadsf ar bef delningar oc t a de v F e oc fö na eft v en in om inne a f as ualf eringar i in os h med 20 rät luder dj dela ör a om på gr 26 lik t 3 f der visas när F jd a r s nt da a ember 20 e oc st k visas i r ldig till mer te re ör v tillgångar al med en mo n de ö s till T . on öl se ve tnader ltning ltar ra t på ut edo n oc ky t ink v tillgångar till T delar a na f onden har bedöm visade v rå t eller öringar a ltningen till T de visning: edo ur egler an gör os va va ve va onden v at or rå tts at , där inge ra na a apit ande f ip gäller så rf va ör na 20 26 es tt r t k , e 1 dec ör ör . In am tt ar f ka sk v lagändring i lag (2000: to till T AP-f da tillgångar t k edo vins ve ör rf 20 edo e till f v r r . Sk es ring a es ta ör . R S tyr ve et de AP f sr ls ör a ens k a f ogr AP-f rd (mkr) fö jd a onder) upphör ed s rd rs ringar rf n. ningen f dagar tabellen i no jär ör perioden där ttningar te sning om gjor els tliga f rn nader te ta med s vä er öl fö Fö fö ve st Ingen tida ö ilda f ts sår Av ttningar r as f ttningar ör te st d pr at rs erige nden v nden hade in onor rm er er ka am sk t de tillgångar s be ap h F nna år sä sä rplik äv beloppe sä R Sam ex ko va Sk Fö Sv länder ne Fo där Fo mer kr Öv Till f (AP-f va öv har tillgångar öv de ö inom ege gångar dage av Denna princ fr av at ningar ö ar sk oc dels f de Av Av fö utflöde a kr av Av upply upphör per 3

t s t t - - - r st h te gör i an te po lt- na r sas vi ade klig äk de kt fall he he visas er e- v - t- er d oc ut er t med ld. De är tä er er gs ra va xt bas öve ta ul do ringar vid kna umen ta t v ak ändringar ku t periodi in onden edo ör om a re te tr tr ör igt v te a säk t säk t r vd ör f n till e es ealis sitiv on om s lede kl än visas denna i ld. I de lln tions t or ändringar till def n i balansr er depapper k a AP-f ku hå nder denna me de ta tning ut lag i r på no tiv mar as ins ör är om r är st edo 9. U te vo es as visas s ss andelar h at der def äkningen under mins ör t r nde s er t 1 om en a tnader f ar vk er är med po är tr visas såld tillgång visas s er he ra t sys os ta . Pr n a , r edo oc , v kt ta vriga v t. edo edo h t visas s all F er i no as ier 25 ra . V ul , r t inom linje . ningen till v va at depapper sam na k h f kt 20 de bas smodeller där inda nt lder es t oc ta äk edo säk ts visas den är ningen s er fonder t tillgång a med ingå i de G tning är ko umen epa vid r än ör utlånade v . I de f er nt apitale äk xt n oc de de ät t v tt tillgå at ku tr lld pan lede r f nt ta edo epar t pensions tr ra e uppnår e tuell ra NIN ts handlas på en ak dering visas i r ins tä ta te ta on h en mo n r s s ondk ta ul v e de te te IS or klig te är om tillgångar medan k om s at allad r vis om r te t f tt mo s a vo ltar ör ak OV , f er finns a . Deriv edo hållen lik om s he on n k ke es sar va elning tillämpas t f ommer där n in te ta er he v utlånade v gör ör no ör td ta r ono iper te gna v visas s visas s ändringar medan ö t deriv , så k h er vid i a visas s visas i balansr ör utlåningen r hålle er an ange t a t mo er f ul fö h k RED st äms v er in ta da ör ta eller k ek visas i r ift es RS ds edo edo sf ul tion visas s edo edo h/ r er r säk de t. . De ut or oden t be tr umen eder ändringar r ur es h r hållna säk ve ve är om har s edo er a vg går när f tt rv tnad oc sprinc t v kna de r ör ak or nsak ningen oc redo ttning f ningen ut n v ale kt ta å där vins ra os t adspris är sf tt tioner ra et sä . Er ga ö om en tillgång oc gar ö ve visas dir tä om depåbank ta umen all ins kn a mar dagen r ur alut st äk ån fo fo äk apit nader as om ut al sk visning tr t v nsak öp tiden oc sl depapper r ör edo lningar s dk st nader r st ens in t f , s rv ing ONDEN | Å umen ins v allmän bar kligt v ak ta om Ne rk pappr är ningen depapper oc tt f för visas ä ta on ko r, sås st under ne ffn edo tr at . I de f er er alut ul ra te de illnaden mellan lik r löp hållen er äk är te om r t f ko els te sam den mmen niv . Fö t. ins lut rv t v es st å är . Sk ve tr v v t a äkningen s i balansr a. ör re vo ko ka te AP-F at litliga mar se iv v v or visas s öp ta tt i balansr epapper ta a ät te redo ss er s h utbe t mo isions isions jäns ta ns ta TA t 1 – R r deriv s s ör e per balans at tt sa s ö rd tå e r st ek er R st al re RS et ob rd ljd a do erk d äk rt ra sul nden in n in brik r de ov ov rv de ar kningen m ans sul No Deriv Fö år tillf med hjälp a av vä neg fö Ne re Åt Vi fo sålda v ningen se Vä Utlånade v medan er re bes had balansr fo te ru fö Po In- oc dir Pr Pr und ning fö ra öve gående po rä so re FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e - ch e 33 0 92 78 09 5 0 0 32 52 0 0 5 16 rd till tas o nar 9 1 149 86 68 68 86 et t. t vä a v än 26 se 8 8 8 8 rd t per av de 31 rv 20 vä er hur amhe visa 2- fö s å de är jär öv ks e ls -1 m ra ks h F ion er te do 25 so fö tningen at ät Re er an oc al rv e oc er 20 öv visade v fö dj rm per re fo ondens v sb gångar med k edo in är t r kilda r till T tning 1 r. D vs ve mer a AP-f al d 33 36 24 81 91 65 03 22 32 21 80 80 65 te n de ör st rv ra 1-0 93 149 49 17 10 8 15 6 6 8 rå as ö t 1 f ör Fö te balans -0 6 a f n den a ör F Jus 26 rå tt f h no ar 20 ndighe vvik tt f rk tä å a ve tt a ko rs ks

ingående a oms ve tningar oc l olik omma a ät ta k uella ö ommer oc vs iftningen på nt k t 2 A st 26 91 90 02 99 98 90 03 09 98 98 98 tt fler ve s vid 125 042 65 96 9 142 63 10 52 63 v e . E . n no ör 20 93 4 11 3 11 1 52 11 11 a tillgångar 31 ve ade lag rf 5/ 51 ss 2- 02 -1 a tillgångar onden Se ä r tillgångar öve 2 25 ss fö m et hängigt a på de 20 de AP-f den ändr

so kift

ringar ss

te år

Jus den aller 82 59 91 47 87 35 20 21 20 95 35 on upp- nna i 31 12 97 69 320 09 30 14 15 209 20 50 t tillf na ta v- 2- 3 0 2 80 9 39 8 90 0 50 0 0 0 ommer en er rs balans -1 29 10 11 t k de AP-f ls va ör den h är a 25 52 52 52 52 jär oc te tt k t när i tiden 20 0 pr he h F örplik emål f er as oc gående h f ör säk er Ut dj e oc med 5 ommer a a f r o re ar ar to ealis na oc a k h v an r abellen i denna no ss ipen v h de ritt till T t med s sf , oc onden oc ena ltning k lag sprinc 31 ör va na enligt t 2- ör de de h eder ande tillgångar -1 a AP-f t är f ra ra oc r v delning ar 25 st kild f te te a ör rv ör . De vs ve va , No , Ono t3 nader t1 er nader h llda f ör a andr h st er kt st oc as ö tä r per 20 nen F tillgångar medel ko kt gar in tä ko apital ande tillgångar ör ts so ltningen oc umen tä umen ar tt f ond. De k mk va emål f andelar h andelar h tr bank h lda in tr ulder lda ulder al ndk ulder rv t a fas e f 80 ör ör äkning ande ins tillgångar ta tillgån ins sk ta sk fo sk va iv oc oc tioner at oc at ttningar apit apital e k ss tiv ier ebär sa tbe ulder utbe upplupna sä D k till 8 6 ilda f tier kt nt vriga ru umma h ndk ndk spek sk Balansr Tillgångar Ak A Obliga rä Deriv Kas Ö Fö upplupna S Sk Deriv Övriga För oc Summa Av Fo Summa Summa fo succe enligt den re gic den legala per av tillgångar f

t- t . l r tt- n l- - v r ve nden oms ka g ra va es de- v e) på h r- r at er ft k- h ha ve v onder fo s- de vy de ör är s. samma rd ve ringen pe es med ts ö P de eller r ink jär vd jär den e r v. n vä n oc r fö t e es und a e oc ar ör A ande ltningen fö h F er a om f dj kning a ds t innebä ve ek vida mede e r dj l ans ritt upp- ande a rf öringen nsionsf t v de ar bor va a h F rliga till de re om en v age n de ö dj re vä onden ö sf iv de om 0 mkr är rv te ör tt e oc fö s kna sd rå . De v ö re lag vg är ve . Fj va , in ny dj vida medel s tliga tillgångar e oc innebör es äkninge jd a om på gr 26 har f onden vid år ör f a re onden eller a dj ka s delning (d. öl ts till T 26 lik a AP-f ör a tt v r f st h lik re ka nde mins rf öring onden st eder mgår ö onden v de k k unde ra ör ommer eft . ra de (mar ve tningen f om f rf ör na 20 . ör ra al: 25 te de AP-f va st tt sam na va är as v tillgångar dir ve 26 h med f nde e 20 onden upphör h med 20 P-f as till T as oc er a de AP-f tnader hän n de tillgångar s onomis v tillgångar till T sigt s om en ut ts ån balansr t v lla ö vk AP-f ltningen till T de F ra apit G dagen A jär ra till rf ör er jär a mellan T os rå t fr klig tä a st visas s v tillgångar eller lik va dagar 20 ör onden v ts va t k 2) om allmänna pe n oc de ltningen a om in e F va ve tt eft e F ltningen k ör k r f tnader smäs bor er ts ör rf öring a ör ts et år 26 f , till oc . Nedan f NIN 19 a AP-f st rå är va tiv ö realis tiv va r f te os tt den ek visas s as t då a edo tt de tillgångar s be er na h ege IS ör Fj ör onden ans ka ka ko rs ör ra fly k öringen a as tt f ve ps de AP-f eft OV balans er f ls e tiv onden s pek ve pek delas lik va ka t a rf visning edo h med en mo bok as på v aller F tt r rf öringar a kilda f änsningar ö a ar st ka an 20 jär är er n i F te för f es bedöms gar s t ö es ör s om in äc ve er ör a l vid ö ve vs ör ens ck e F onder er oc st RED ft te ra e r de AP-f m e r kilda f tt f den l s edo tt de r de e tillf vä a begr äk ve tiv r. D lag (2000: spek va a AP-f dj jär so uell dj vs de tt t ria ö t) oc s. v. ommer a t innebär a iv v r ts spo RS g i örplik re st re d nt re on ör a sf ale n bas ande f e så ida ö kilda a . De at be pek er e drin amhe ks h f je ör tt F va ve r f lag onden r apit (d. de tyr de är den tidpunk längr te t k ld mt tr a ar es 29 mk , har tillgångar mo agande f tt er ed tt ans n t om tillgångar s E r till T ör den a tnader a ke v är . S är lus gäl ra st e r 11 5 Tr as till T rå t. ve os de AP-f eder innebär a na in ör onden ör dj t 5 a tillgång lagän ill ag a rf ör me eller om tillgån lle sk jär räc onden har bedöm et ondk igt v ncip ör den ens re al visning ONDEN | Å t t ve utif te tä ts ö . F te de AP-f v f tillgångar agen kl om vid f h adminis onden under de f ot v en rit t innebär a ar sys na r i s ör amen f onden om me t in AP-f jär , vilk visade sd er t eller f pri s edo r till de mo sf ut der ltning den kil ta ing a edo na et de AP-f oc ts vid ingången a sr AP-F jd a onder) har v lag t i uppdr . De sl ve va rs e F öring öring amen f jär ka ör der den f ve TA t 3 – Händels öl -f åt ilda tillgångar i F hann ö et be on s ö ör on lagda f vs Fö ende den v tiv rf kn visade . R rf med v a tillgångar Den kift de AP-f rf Un s ö ndens tillgångar oc der sk te ift h ra tingen f ts inom r r f s a se do rd ss e F knis är rt r delad på olik RS No Till f (AP fo ve har f av in sk oc pensions AP-f fö an ra fö AP-f ned ta av pek öve mins re dag) öve där fö ingen vins år inom r tiv te Fj öve tillgångar till T gående till t denna år fö fö FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls te ät er sb

al tning rv Fö

24 73 3 . 24 13 13 - r 7 39 e- ul- ta r. 20 1 380 –1 at ee vs s 20 es öve er t f n a alning res at Pr ut . de et ade rk n. lag om en del ve de r, där h andelar 2– ealis ar vo rb te er is –– 9– 9– vo ss 25 39 77 8 56 sas s eal o på 25 –1 –1 20 4 –1 vi ltar tt 20 n om 0 (0) mk tier oc edo med or va t or ade ar de e tillgång ald managemen t. ör er vo iv r där et h de med ne bas tt till 0 (0) mk s ar kt ta rb sitiv pe de ak te lagts i f ts oc e år es ra tillgångar r . Å t po ta r er 26) mkr medger å al et tions uppgå te de h belas ul rb es ta et t f ör r ra res ) mk 121 (1 te pr te ono tier te de oc at 50 av nader te ta t, ak sv är er , v ar h andelar har där r. st , eende tidigar ul de de tillgångar 5) mkr å ko , vs es ulta ra ing ra ealis t 148 (1 tier oc ) mk nader or tt ffn te al 0 (1 tt a es t2 ta eändringar te den till ono ka ot n 1 ak (1 35 oden rv ko st tnader den har under år ke or ul rd no o vo ve de isions ra os nader nader ingår in vo ar ne rk tt es vä t, ltar t f ör ono tligen or et har t de tillgångar ra te 38 ov al ta sk st st ve Ne va ta jak öl ra har ä rv isions ko ko ade ar alning s ade ulta ör ul te et fö tillgångar ov er et tionsr er es es ar f ör ono t med 1 de pr rb or na f rk r år tiv na ra depåbank isions isions bas te dena på t 6 – alisa ealis tt andelar h er tillgångens ans or tt ve Under år de t f te t 7 – Pr er te ov ov vo No Mkr Re Or Ne oc Ext av ne på ende ono Un ta nega No Mkr Ext no Övriga inkl. Pr I pr tions har å Ar

24 99 78 7 10 10 24 5 21 3 20 4 2 67 2 666 20 30 28 4 34

25 12 71 57 0– 0– 47 h andelar 25 73 8– 19 2 61 44 0 –1 –1 0 83 –1 8 20 20 6 36

tier oc 25 20 G de ak NIN ra IS ande te OV no RED ebär t, tier RS o nt ak tt a rä r3 ulta ade ne er te tnader o3 es er te andr h kt täk tnader os tt or n ot r oc tä ein os ek ene tt t3 ge t, ONDEN | Å te ein nt nader ek nt nt Ne ta ta täk nt rä st nt rä rä ul ulta tioner rä ko rä es cour es AP-F t 4 – Rän ein epapper te t 5 – or år or andelar TA nt rd riga umma än umma mma tt tt h RS No Mkr Rä Obliga vä Öv S R Övriga S Su No Mkr Ne Avg Ne oc FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

n - n , 18 te t- a or t till om o- . s- as st 26 tt r . t inne illk t frå h å s sut- Sedan ör se a en sv säg- sa delar de t i ät har P2 utt . appor en f . F i 20 ur st de tö uppgår oc då med ociala e tning sr els al. es ör els tö ss ocen at t BT xla br s h s e belopp ls at ttning vt ar dels a ift ss llning er upp h i vis pensionsplan kn vä te till ledande ning tyr sä sa nalr tt F st tä vs , oc llning pr onden sam t oc fonden ät tyr S t. ttningar so r a ts llning tä 30 ämd tec at ör er llning sä älen v fö tä ans na a går aganden la AP-f st t är onden hade tv ämd äknade sk al f sb tä ande 1 januar Sk ghe för er ut åt ta a st tt löne ttningar onds a. yg Oms st ale tt f t a uppr sä . I f edning i er liga er rn kliga per Tr . Oms els t. ida tt be F ör vt tning till ledande bef er eledamo ör ta äc ån 26 tlinjer måner mt t. emiebe jlighe al els be h dels där fr ik vvik ör oms emiebe tnadsneutr h uppgår till mindr rv för . tyr er ber ns upphör d 20 . A fra om ger allmän pensionsr pr lningen Fö te t oc tö y ink ör onden a ocen t till pr ensionsa t innebär a ta os a oc ttningar llda egeringen eft pr åt . P r k ar ik tlinjer tä v r per s d, amhe an s lingen uell n ,5 rg De a. om är fö sb sä ro onden inga r amhe ks r ut 1 januari ck tning f v lönen s ve llts rn nal hade mö killnaden mellan löne s a va ör v ks d till medar er tå ån egeringens r ve h pensionsf nt ät ö tä te TP1 s emieinbe ör er er tö onden hade tillr s fr n r av ve vs örmåner band sig f 13 ns so r s ar där tning y f vriga ans llde en f llda hade individuella ans a AP-f v v ss a v re rå a ör ya , B . Pr ra at h ö ts tä h när or tä st ta ör e av emien till 11 va sk illk ör ljd a a AP-f be er f med ar al f ari 20 om n emie ts egeringens r oc örmåner as de oc sv fö llning st t gäller els , v vt ör den del a ru pension mo xlingen v ar be re tä ör tt bedriv de äkning f sa . F eb t mellan par te ämd. All per et vä vo hade F tö vik vr h liknande f 1 f nal s st ondens polic gde på r ava vriga f dena f llning tliga ans 10 har till tt F för a medar ss av 9 mkr llning emie so jäns emie sh h ö vo ör ar tä sa i samband ör a 10 tä mme be t vilk måner v yg ear s f Sam 20 om oms älla a 25 vis ts . as pensionspr ko ör t . Pr ör AP-f b tning t. at st 20 llning tt tidens längd, då lön oc na f ör per måns t pensionspr ocen er ta re at els te onden ut er ondens tä gs , f ens ör mo rs va ner oc yr dogör ällde ans ot sl gler 7 mkr nsioner oc d:s ans ducer h med den P1 er 8 pr gift Fö ha bef Lö St re st sk 1 januari AP-f be säk under AP-f Oms bär a har gjor nin re uppgår till 10 Pe I v pensionspr re oc BT öv planer f är f lön 5, av Övriga f

,2 32 2 öd 59 0 9 92 4 4 32 om- st 6 1 50 6 714 19 5 6 76 000 76 innor v 12 80 6 2 8 Kv ra 10 10 va lnings äl st 24 ,9 35 20 Män 34 1 8 9 0 9 3 0 1 1 3 80 9 9 05 63 7 1 28 53 50 27 61 399 85 76 2 61 26 1 117 2 87 33 3 3 54 404 95 1 23 21 4 11 8 9 6 5 2 4 24 4 5

Summa 19 24 25 Summa 14 149

,1 67 42 talt 67 To 1) 1) 78 83 91 67 296 29 42 49 93 86 61 7 63 67 66 86 76 89 25 9 0 5 9 8 1 87 5 Sociala nader 45 56 Sociala nader 28 33

,9 st st 23 ko ko innor 28

Kv

v 54 11 61 02 01 90 41 v –2 35 12 76 –9 89 51 ra xling 63 8 6 ra xling 2 0

va vä va vä

25 ,3 35 20 Män 35 löne löne .

der 43 54 –– 86 91 8– 73 74 na st 422 153 02 40 46 52 66 64 0 51 75 90 ,2 58 nader 8 3 9 nader 1 97 3 ko talt 64 nsions- st 40 nsions- st 27

To Pe ko Pe ko

h 84 78 02 41 44 h 0– 25 95 31 82 –––– –––– oc den 214 942 45 65 89 27 990 42 oc den 200 85 4 26 019 2 70 114 g under pensions vo 2 2 5 5 2 vo 1 64 2 71 83 ner ar 11 140 ner ar xlin Lö Lö vä 25

gång 20 s ut at t. a v löne G

et sk en NIN år kt IS vid ner) ör löne ffe OV oner) kling so kling rs ec ec s e ppen pe utv per utv os tnader f ra RED gång ru tkr h , tkr h te RS ut sg 5, r (8 oc 24 r (8 oc n k ve en s 02 te tnader te tnader es et 2 vd öd tnader os 20 vd öd tnader os as ä pr nal llda år ande kl. ion st ts os ande kl. ion st ts os 23 so tä vid i ledning ör ex at nalk ör ex at nalk tnader df eledamö nalk tnader df eledamö nalk ONDEN | Å er tällda l ans llda ner os or els upp at ions llda tä so so os or els upp at ions llda tä so so ta tä so yr gr mmunik rk samhe per yr gr mmunik rk samhe per os tnader inkluder ans ens st ans per ens st ans per h med 20 AP-F ans per onalk Ko Oper Ve onalk Ko Oper Ve TA t 8 – P al edelan al al rs els vriga vriga vriga rs els vriga vriga vriga ociala k ån oc RS No A nt M A nt A nt Pe Styr Ö Vd1 Lednings Chef Chef Chef Ö S umma Ö S umma Pe Styr Ö Vd4 Lednings Chef C hef C hef Ö S umma Ö S umma 1) I s Fr FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls te ät er sb

al tning rv Fö

31 1 03 54 e 1 2 93 7 57 30 e 1 0 2 3 6 2– 2 55 7 2 rd 56 7 23 2 58 9 6 rd 1 55 100 52 44 89 50 e. –1 86 79 rkligt vä 7 3 26 rkligt vä 10 8 8 7 46 s- .s

24 Ve Ve

20 id år .ap4 31 89 01 –– –– 82 55 02 01 12 v v 53 59 12 tal tier 30 99 82 5 70 64 tal tier 30 000 900 00 4 ha 2– 3 An ak 9 5 8 An ak 8 0 0 3 74 ts www –1 88 204 29 8 83 169 888 9 93 83 71 03 22 9 4 inne 25 7 9 6 4 1 91 de 20 22 45 ra ebbpla te

n

h andelar n ve tliga no ondens w

ve

r sam tier oc tieinneha ve de AP-f tieinneha jär

ak ak

de ak fonder ka ka ck ning ö ra fonder ka de är ns te te , mkr ier ka v ve ör 6 finns på F de ier kt ens ta s ta utländs /2 v är a kt a i sv i utländs rkligt rs y9 rs t2 ndig f 25 0 – No ka ka ve tö or tö oft y1 tä 20 Copco Ablo os t 1 rkligt ens talt m s st ve las lv o1 sa talt m s cr tif talt et ift No Ve Sv Utländs Andelar Andelar To Fe Namn In At Vo As Sandvik To Fe Namn Nvidia Apple Mi Alphabe Spo To En fulls sk

24 15 5 63 –4 7 05 5 80 20 –1 –9 –7 –7 –7

25 1– 15 4– 77 –4 –9 –3 53 09 86 20 –1 –8 –8

25 20 tnader G os IS NIN sk OV

enligt ra t– RED ltning nader r ingår er r te st nader te rå , tk la RS va ko ko st tnader by re ör ta a os sk tjäns elning te da h iv a rd at at tr pt visions fö ag , sk r– oc re ag ONDEN | Å te altning r kö till tnader tions- rv t fö ende os tjäns adminis fö tå uppdr AP-F t 9 – Övriga f lk ta ma ttning C TA ka or vriga vriga eloppe sä visionsuppdr vriga RS No Mkr Lo Köp Inf Ö Ö I b er nedans PW Re Ö FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls

te ät er sb

al tning

rv Fö

e – 6 – 59 0 3 3 73 98 8 2 47 0 7 de 5 4 2 12 92 rd 19 0 1 01 5 61 89 7 333 1 51 46 45 är 97 67 90 4 rkligt vä 29 60 2 sv 6 6 4

Ve

ing

1– 1) 1) 2) 2) 2) 2) 2) 2) 1 ffn et 94 22 6 5 0 0 94 ka Eg pital 726 17 2 996 69 200 95 32 1 52 62 ns ka 3 26

t 2– 1) 81 1) 1 18 2) 2) 9 2) 2) 2 1) 8 2) 7 %A 00 00 00 51 09 –2 16 –1 12 16 32 90 28 –1 ulta 2 99 –3 22 –3 –3 92

es Andel

%R ,0 0– 5, 5– 9, ,3 3, 3– 8,5 ,0 0, 09 36 8– 00 00 00 0– 25 33 25 10 10

andel

ar

Äg te A1 A1 A1 y5 72 59 Sä US US US se tal 50 74 yman er 2 4 000 3 57 000 1 717 Ca An 20 00 38 0 0 77

nr 06 32 31 17 33 89 61 95 18 73 71 31 31 g. 49 03 50 39 41 00 19 12 76 32 29 01 5- 000 Or -2 -3 -9 3- -2 -2 -4 7- 20 00 8 17 0 5 6 13 95 32 89 01 50 79 B 169 2 5 71 93 31 68 23 93 97 918 97 92 66 15 27 1 75 2- 27 6 8 76 90 55 96 56 69 -1 58 45 06 55 96 55 55 55 9 24 69 h andelar

20

72 51 te g5 gB gB na 31 7 73 45 745 97 Sä olm olm olm olm olm olm olm bor alien Lane tier oc -1 2- 2 0 kh kh kh kh kh kh kh te bolag annien tr Finland Lane n Lane ak 60 37 10 bolag oc oc oc oc oc oc oc Gö se embur embur us länder h andelar n to n e. 25 se St St St St St St St es brit ux ux oc to to de .s 25 20 es tr or ra tr in St Neder tier Hamil amil te .ap4 20 in h , Hamil ., .P H G h oc P. .L P, P. h andelar oc 31 de ak L. L. L. s s www IS NIN er- ed -1 2- ra uity tliga ono at er- tt 24 te uity Eq uity OV tt , do Limit dA V. 31 Eq e Eq r sam tier oc andelar: andelar: h andelar , do III Lt y B. -1 2- s 20 ur at e at at e Holding .J ve ebbpl RED h oc h s Pt s 24 ak Priv al .P L RS oc oc te alut vriga ono Priv Priv pit t, de ak ier bolag ier bolag tier bolag andelar AB andelar h Es ta land OY v ö obal Ca ning ö ra akt se akt de se ak se h r AB te oc r.lL rm Holding a per 20 rd t till v obal Gl obal gic men st ck te ondens w te , mkr de es ra es de es tr oc t AB t KB AB ier vian à. Fa 3 liggjo äkna Gl Gl te ve ör AP-f ra tr te tr ra in ier IV AB KB ighe kt S. s r.lL inland oor nt omr olm olm ra ONDEN | Å de te h in no h in te h kt tmen men a a st Holding a à. lian F st rm ffe 2- 31 ta inneha olm kh kh St de v är ono o oc a es st ad fr fr Fa AB ka S. ra r o -1 rs kh oc ne Co-In ndig f jär a - oc ka - oc ono ka ve st In In nan Scandina olding st ve Fa ro 24 tö oc St oc to II tä AP-F sk er er er- nv Bo ro In St th St TA t 11 – Ono rkligt en tt tt vriga tt ns 1 I to 1 In o s anea illhem tländs H rs t Au as MERS er siff vs er 20 vs m s ks PP SE RS No Ve Sv Do U tländs Do Ö S umma Do S ve 4 4 t A ro Polhem Polhem U rb Vasak W U Anglo A SE Chapone Fi Jut O 1) A 2) A Fe Namn Fifth Four Sixth B lac H En fulls finns på F FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

31 e 10 10 4 4 22 22 6 21 2- rd 34 34 0 0 37 -1 t med: vä –3 –3 3 24 e 20 rkligt ls trumen te t ve ät ins tiv . er at sb ega t 21 Deriv e no al tning eN –– –– –– –– –– 4– –– 4– 06 –– –– –– 06 0– a s rv rd 55 55 9 9 46 ss Fö

vä 2

v de rkligt s a

t ve

itiv tidsanaly

os

löp ör 31 eP 91 91 09 . F 2- rd 10 10 –1 -1 t med: vä 2 mån

25

20 umen rkligt

tr t ve tid än 1 ins tiv e löp

at

ega

Deriv

eN 9– 9– 69 r har längr rd 96 96 9 vä 3 3 48) mk

rkligt

t ve

sitiv

Po

de uppgående till –0 (– är t t t v t t3 tiv

umen tr umen

trumen tr

at kr ins ins ins trumen

m de de ins

e, de ra ra at

rd ra te te

vä te vd lld la vd lld deriv sitioner med nega 3 – Deriv ela tä re ela tä po iner at t 1 tier tioner Inneha Uts appar miner te appar rm appar miner tioner Inneha Uts No Verkligt Ak Op Sw Ter Summa Rän Sw Te Summa Valutar Sw Ter Op Summa Summa Deriv

31 9 84 1 2 37 24 78 47 – 4 2- 73 5 45 63 3 181 7 9 299 7 8 92 -1 0 10 64 13 29 80 11 3

24

20

31 12 –– 19 31 91 41 22 –– 63 2- 44 0 5 83 83 329 95 80 6 8 34 09 8 -1 3 16 0 9 2 27 81 3 12

25 11

20 25 20 a G

NIN IS h andr OV

r1 RED g4 te ttyp RS ande tillgångar ttyp ta en tioner oc en titut ag: et g2 fö re mitt ebär ta e trumen t– emitt för re r5 ins tioner nt , mkr de n2 te dsins ta ka fö te ka tioner xlar ONDEN | Å Obliga rä är på ta ommuner os ens s ta på obliga vä tr umen 2 – v s k b sv -finansiella ka utländs te obliga ulds at ins AP-F elning ka ka ka elning än sk 1 TA t 1 rkligt rd ns ns ns riga Finansiella Ic ke länds vriga alt rd alr riga ts tifik vriga talt RS No Ve Fö Sve Sve Sve Öv Ut Ö Tot Fö Re Öv Sta Cer Ö To FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

31 58 36 3 37 6 36 3 – – 8 6 22 2- 4 6 14 2 2 93 9 17 26 48 -1 18 5 35 54 24 e 20 ls 31 –7 –– 38 13 te 84 43 76 61 7 04 619 ät -1 2- 4 8 0 6 4 er 30 35 sb

25

20 tning al at rv 3) iv Fö at 4) der at rlig deriv fö de ps ade ra kö t annan ade jäm te er ear ear C-deriv h ono r åt r utlånade r cl r OTC 1) mo r oc linjen r fö r fö r fö r inom linjen r r cl r OT te r fö te te r fö r fö r fö te te te te tioner te te pan ganden inom he he er he er he os he epapper he he ta er er er er ansak rd er er så st säk säk säk säk tr vä 2) ällda t4 po tioner tioner 9 – P säk ps t säk säk st ering v3 epapper he ållna ållna rd ållna ållna t 1 ällda er kö er ällda ällda erhe st ve aganden Erh ansak tr Erh vä Erh Erh ansak tr No Mkr St åt Utlånade säk St St Övriga säk In inneha Åt Summa 1) 2) 3) 4)

31 24 6 3 1 –2 4 54 7 2- 20 38 186 92 284 02 5 91 -1 54 89 90 2 44 96

24

20

31 –– 24 24 25 74 9– –– 1– 5– 94 2- 91 6 95 95 30 56 58 8 20 -1 20 91 5 4 0 25 496 –9 27 52

h 20

r oc t: te EG täk eme st r till tnader sy te os er ät r1 te n– t– nader talda in oden nader r ift ät te st ra rv st te nader apital t pensions vg ensionsr sä ttning eme ko ta ko täk st apital mo p er talning st er apital rutbe al in ko ondk av ensionsr yndighe obe sy t eft ndk Fö upplupna k rv ndk p ions tt ta fo fö fo lning pensionsa pensionsmedel av at upplupna talda ta ttning tr ne sul 8 – F obe lda lda ta fly nsionsm re t 17 – rutbe h upplupna t 1 tt ta er glering minis Pe t pensions et s gående No Mkr Upplupna Övriga Fö oc No Mkr Ingående Ne Inbe Utbe Öv Re Ad till Summa mo År Ut

31 8 57 23 31 64 15 7 3 31 9 1 2- 172 60 2- 87 2- 53 54 7 -1 -1 -1 7

24 24 24

20 20 20

–– 8– 07 97 91 –– –2 – 31 23 39 15 31 10 08 31 – 29 29 2- 32 2- 79 2-

-1 -1 -1

25 h 25 25 25 20 20 20 20 G

r1 NIN IS te r tnader oc r OV t fö os te he täk RED yndighe er lder t RS em nader he tt tsäk talda k er st r9 ku er ka an kt ko er nader te s nt tä lda kt st täk tsäk ka ko tillgångar rutbe ein ta in tä ko in an ad delningar nt sitioner ONDEN | Å er sitioner riga Fö upplupna in nt rä ut tbe ko po ulder utländs st öv ru talda at sk AP-F vider an ve po tillgångar fö vider t 14 – Övriga tillgångar dr rin at 15 – plupna upplupna upplupna 16 – Övriga s agen tt TA ndlik umma ot pplupna vriga h rutbe h ot ndlik r deriv vriga RS No Mkr Fo For Åte deriv Övriga S N Mkr Up U Ö oc Fö oc N Mkr Fo Mo fö Övrigt Ö FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

1 23 å or - an om . niv ndas till tning h er an ingå på a. knad. nds t upp- till vä yn at mäs- alut knader er tt rn egelbun- h om vä s an sk t oc e eller rs v is a re e oc . knad s ra ta häns ffä g, , bank med k av tö ls om r ka fö lä tthe ta a mar n pr h t bedömas ut te tiv mar s om an modeller da v upp re tiv rå oc knad. Tillgäng ät v de finansiella er ec v s egelbunde med fö ommun h där tr umen er is knaden er gna an hän tt a med de k t ak lym knadsak sb pr is om r ta k knads ion er s en handlar tt enligt a ra t, ke ledas f vo ingen a de mar pr s te at is ke te ta yc tiv mar mar ra på de ta eder a mar rm pr ho s, no v s knad oc här al tning der te ra t v fo dande må de na s på m te finansiella ins rv är lut te inda bar ty ra för at mellan ka Fö vs m handlas på en mar er rv te tioner tier givna a tiv mar iv t mås kin s åer: om handlas på en ak so bar å 3 om de in as på in tt be ak de v låg handels eller ar t s t finns no ens än en gång per för a t1) er rv se er e tt no t ak ader är e än på en ak ier sh e niv kv at t finns no se ob ansak nas a r tid re te äva v a om är ut alut m v ck t lägr ve . dering umen e f riger tr umen de ob as a t endas so te ke är a in i tr tr or n tillhör niv an in an kr er yc å i v ss tiv om de ins , eller dering med allmän te h k de tigt ö tuella är all k deringar bas . ttning på tr om handlas på änne af nds ok lut t v a f är a oc sä å 2 eft om finns tillgänglig vid v vä tiv men där vs ek umen ss . V rn t finns tillgängliga på en bör is ag s t. en är m ar kr t inak s s med högr tr te ande papper s et knad k et as ta n delas de ra F inansiella för a Ins I de knad definier tt pr bär ör umen arier . da te Finansiella ins te er an at ör indir : 2. . I princip är te e f empelvis handlas v tr tivit å 1: å 2: s f å 3 å h a or rr tiv mar er v sning umen a pris riger ra deringen är ndighe ondledningen marknad tiv mar t oc än tö . Ex äknas till niv a ins tiv marknad na är oft sificering till lämplig niv knads tr Niv knaden bedöms ak t uppda ss Niv bedöms ak te Niv tä tiv t r å 1 er te or ler niv r v ån f gelbundenhe Vi d klas genomly mar ins Mar de de in ok da el fö oms fr Ak En ak re dylik siga villk sam eller s i niv men r andr Inak En inak handelsak liga pris Pris 1)

. - h e- - - a - er gan e- st st k- tt ch r på en j- de- kt or at nas v ve aff ap- ka n om en bolag . säl är ffe ch st iga ansak sk av n ris . De h s tur ans ge ör eringar i E rd a tr In v. tillgäng- rå t belopp as yg ee tt st ans eal e (INREV) ional vä rd ra te t på r s f er a oc tr uk onder h br h f ve at at fö ering a sk till an igande ra egl as alf ad gäller v as denna till ka In n br d R st rn illgångar nt ör tiden st te om de andr fr V t. rå te te ot tt ko enas onden har e ld r ar apit v. der ida s eal E tning anligen hålls med en tids- as s ku v v oende på vilk h in kk tillgångar b nader oc ra är mt , ne . as med appor n s ts st sk ra tioner f d R ligt In vk as v as på s ut i allmänhe flöden f a AP-f r e . Ber t ris ko v f a bolage te s (IPEV) eller lik as på genom flöde er sl sa st e inr rs ts- oc Lis as en er dering sa om bedöms mer mogna oc der onder er ok as t läge ör lle oende a fö as enligt IFRS oc tighe tning bolag v kild s in Non-Lis är as siga a är n f sb et enar t definier tighe der as , drifts as ts or der er v rå ör k . I tt F as e är er vk ering a ommenda st är öj d f a a umen rlåt as nder sam kt tighe nt t ens ek ve s in Non- ida k anligen genom dis . onder bas ra tt om s tr ve fo tä as ko or al Guideline mt as v adsmäs te dagen . om är ober tur in siga a tt f för de or In st onder v tipler vid v ra tillgångar s kn ering ringen f ondens år uts t ins tionen genom uk bolag v liggande f es nt ve apit deringen bas v f tur der te as f sl sa unna ö r s eringar i f tr ts yr tion f alf e C är uk är flöden dr bilis eringar i f er ok än den s er te st as adsmäs tt i e va as enligt r ia or In apit tr sa ta st mber jus sb et lle k ansak ve fr tighe v under ida h ka ele oc tur an v siga mul ering a as as appor te år ut ku as kn der kk en nt fr ve å r ep ader innebär de sl h vice v tt finansiell tt tr v in h in mt en s t vill säga en dis är ss tion f ko flöden v m tills s v in . D till kn v a t a ra jut om är r sa flöden med mar ra 0 s e oc ör e unniga par a ms v f sk , de s ocia adsmäs as gar där k ring äpning bas am fr se rä ts- oc de ta onder v ss kn sa te sl h ing i bok ltar de de f s f eringar i f deringen a er med mar är än opean A eringar i ris quity and V eringar i in a k as tnad f er oc tiemar er va är är es tr tighe st är ering a v upp tsf st r. Enligt IPEV k st os eringen a rd ör en tillgång s mellan k de as ve . V nt ve e E r, mar ve sitiv tida k rd appor r per den 3 er vä alf ligt v et ke tt in or h f In ko spris ligt v ighe om Eur opean A In at e eller en dis In gar i tillgån sk Vä sig eft te eft e rkligt v rk r e i gj axis rk st rd am pit a s ut oc pr dis ning ringen a ve med en r fa sås Eur Priv principe tione vä har po fr rin ning liga r mäs por där ning på ak lägr ka Ve Ve till vilk sk ha

ark

ier

sh - - e- - - a vis n- r- de er - ra e- r, kta h fö är epr de epr e- lag vo kna tiv tör de edo ss med ansak är , k v r nt ur killnader va mo dering s oc de pris de om r tr is ko a ins sk . Mar er de nas r h jäm yn till om ra ra tier et flödena tiv et jning mellan är st äms f isning na om v te te er s v ak eor sa v dis jek tilit r saknas på ade s mellan mar ons t v är säl h v ov knads as dering nt d tillämpas olik ör onder ed ens oc ar häns illgångar s a ola är ka en k kna klig placeringar de be F v. sningar t om no tillgångar v gör , v tigt ök nt er mal f de är de t knadsno de as med hjälp a ida k or pappe vid v af vä eringar . V ra 25 ionell r anspar ra ra h ut tt mt rv de et v kr ja mar st lls te 20 pris oc at te knad med pris te deringen på t ka ra ku . ra kil ve tiv mar tä n nor t, er kligt v nder sig a rn älla tr tt upply äkningen t knad sam ar mar ommande mar er oc . är de med hjälp a är te dik te tivit ällen an a in ts ING te st ek or . De f deringen har sub än to jek an s as SN vä er tiv mar ör knadsno as v flöden s ta är v r n k tiv llts vid e VI jer in ion om finansiella tillgångar t f alut er sa da tt nuv al a sme knadsno hållanden a ve de f tä ondens ono trumen öl at a innebär a tiv mar . adspris h v as v sub ör erna as på en ak är ts DO rm tt säk tt kn bas ads om ä der igt v as RE onder an fo t a lder i balansr at ida k kn a till e modellv om v ad a är kl a AP-f sning om hur v . De ku ka rpolering för mar r, s v er st RS om f h s deringen ondens tillgångar v egelbunde ondens mar de mar onder oc -deriv mt is , sås te et ad gr se te lle ha f ör t s sprinciper f de sam tiv eller inak är dering – marknadsno h r v f ra , f ra et typ dit ur dering – alt ku r. F är a bolag är v f te at TC eor at h in vi jk är om in te tt lämna in v oc en ök as vid sådana f . v der när v om s tr umen dering ts ka liggande mar or oc vs er h säl onder har vid sådana tillf ts ts to Finansiella ins är kliga v delen a tt de handlas på en ak tis , deriv ring där f lutligen tillbak rv rä ris ONDEN | Å t lämnas upply h v t är a er r vid en ak ta n a ak allade O de as s r. Den t tä r. F sansa sme te v tillgångar oc ke pitale rs är vo ku öp- oc re pitale t pris s oende par 0 – yf s v t mellan olik ka tö de ar f . Huvuddelen a tioner r så k iv under er nt ur rioder då lik ak ar tö ka AP-F TA

t 2 s- oc d. S ulder he nd er nt s dagligen till no Fö at nt ko sk oende på deriv tions fla I pe knaden k ering rd nd r de tillgångar s ering rd ar ar de å ober RS

No I denna no finansiella ins ning dar sk bar ringen a handel s finns tillgängliga vid v Fo Den s innebör se tioner de obliga modellv se dis ring ber in mar den k mellan k nadsak vä Fo Fö vä sv tv FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls appor

te e iga sr do h utf

fo ät ls te appor rl re

t t er ät ring ts er oc ande

ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr

the tyrning tar

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

, % 7 ,3 5 t- x a, a v 24 ts en . k- t, 24 7, 9, n k set 20 n visas rå sam- por Andr mer om is t i äkna år en vid tak tsanaly- tt simu- ttning ke t f ra s a, er t s riga till- om s om tio år te rs edo hur te st i t ta ocen öv sifie- e d s te om mar , vilk å ighe h ris jsamman- ör knadsinde ör s ul medan er med ls abellen nedan t ber enas jen . et 47 sl öl en ra es t, tt den är ondens r 0 pr . Tillgång div rt te ndar ak enas jen s öl 25 ,5 9, ,0 än knads- rik oc tf tiv f es mar te t r a 2, fö ät ta . I t st t s öl tf jen öl la tilit 20 12 i k d genom a to , men r ta epr de om F en de et n f er k i år de s de tf tf s ör jsammansä mar ing sig i allmänhe en ra d s es ve ä k till 1 is k medan a tillgångar t jäm sb ts om kt Vo ra öl ka his es te n giv ar yc v por vidpor te utf tf ta ändr jer dels r ndar t pr k visar te december i olik lus alpor en ris ör kil ondens por epr t, v no ta alle ts sannolikhe visar ta lut abellen visar ar för al tning uttr ot es to s da t) s e r t Ris rlus va T r. rv et ade under ade under v t def an f . fö edo en uppgic k. för ke onden ena er er t a k pr tt år är et . Utf ocen gna is Fö v marknadsris tilit den del a äkningen är ondens por s v ocen om helhe ingen a tilit alue a ade , vilk ta aris risk r jer en gemensam s ola ealis ör ocen med his nds e . Dels k s ts om 5 pr nt et j per den sis al öl ealis n f at vä 0 pr 2, t) eller mindr et ola tt: V vä abellen r öl alut onden placer ot ke k f de AP-f ve 0 pr knadsris r. Ber (1 e v med 9 ör . T tilit tf ör v e t visning a jär ade v abellen benämnd Lik ke ade på f et ocen i simuler n en gemensam s kmå et tt ola tt f h F er nns ä de 8 k, er ombiner pr a mer rå ffa den f ade f edo ad ris deringar r deringar r är rfi , i t k t om en dag tilit ,4 ar onden ena rä må ad v ala por R er e oc ealis är te gjor r7 ade mar 25 on ola (9 v de ris rt k- er ot or på a ar en lägr nas individuella r s: dj å ut å år k nt all bas et et t ut under år går f ra ve is ondens samman säkr er ealis re et 25 10 1 år , 1 vä 20 ad v lut et visar en högr te all visar t Ris st k v r T jens r visa v tt lt, lt, ör sutf er tilit ss de tillgångar de AP-f ela as ö tf om ber inansiella ris analy a, tf öl als as dagligen v 20 Marknadsris ta ta jen ad ris er . I simuleringen an t. is ola år ra te upp jär nt ogno ondens t a visar f n s ts rt n dagliga v rå e må er to to tf öl is nas f tning ör en horis ak st kt h F vä alue a abellen är te v tillgångar ad ris va rd ad ecember st as st ad v a men r ör ed Shor ör f alut lighe er , Andr alpor n k enar vä er d ljen ljen abellen Finansiella ris vk 1 december ningar ogno er ttningen s än V om pr t f t v ins t 21 – F äkningen a ta ot rå t utif t s 31 fö fö st äknas f Pr Simuleringen ut je oc re tt s ak sv ns alis rs gången a alis rt rt vidpor ogno n i t a a ka en i år alis ttning per ljens ono m typis ed å olik nden f ör st age No Kä Re Ber Fö har t utif sam De nads ut Re per Po Po Lik Pr Tillgångar se ler per 3 av ber äv re sä mansä fö so Tr tv fo Expect st mä år sl gångar i t ring tillsammans gener summan a

alt 8 5 9 69 81 09 09 72 alt 54 6 24 60 04 76 76 8 6 2 96 7 – – 4 ot 12 3 97 80 9 8 –1 –1 7 ot 2 76 9 4 4 3 3 02 talt 0 61 741 26 76 32 00 11 2 10 10 79 06 13 02 –3 –3 To 11 3 9 4 29 499 10

71 . 3T å 51 46 45 45 3T å 32 61 –2 65 16 a 47 65 3– 49 0– 46 iv 97 3 32 32 iv 76 84 0 61 6 8 67 89 –4 24 3 ällor 0 4 4 6 3 11 10 andr sk 10 10 10 10 h

oc tillgångar

dering 2N 2N ande är å 93 69 09 9– 60 å 60 60 6– 6– 61 tioner iv 96 9 –1 10 8 iv 4 4 37 37 91 ade v 3 3 3 ebär

Obliga nt

rä

1N 1N 1– , enommer å 53 33 83 –– 83 å –– 7– –2 82 –– –– 8– de 63 65 9– 40 7– –– –– 53 älr 12 3 46 58 58 25 9 07 32 32 ra 76 0 36 0 52 97 h v Niv 9 2 2 Niv 0 11 9 9 te 06 2 9 00 29 10 40 40 27 38 38 andelar

h ono

oc ende oc ro tier . Ak n obe rå , 31 05 0– 01 0– 31 dagen d f g de ta

in ra

tn a ndelar te

ät no

ts ch o per balans or , mkr , mkr at 31 31 tier er

2- 2- Ak ealis deringen är häm arki, f -1 -1 är ier 25 24 r or

sh 20 20

) mk å 1 där v 86 dering balans balans 0 3 25 är (5 20 h v 19 G

gående tillgångar gående tillgångar NIN , ut till , ut till IS pris oc t, till till ar 40 6 OV lder ande ade ande ade ku er ade ulder ulder er ade ulder gång RED s de de ebär rd er sk sk de de ebär rd er sk 20 20 ut RS trumen ch ra ra nt vä rd h h ra ra nt vä rd h ingång s et s o te te a rä vä oc oc te te a rä vä oc et år et deändring v gar gar år ändring ändring 1 eller å 1 eller år är ägande andel placeringar i niv gar , no , ono andr , no , ono andr 3 ör ör å vid rv h ulder h ulder å e vid nder ef ef niv niv e ve oc tillgån ulder sk oc tillgån ulder sk rd lt u rd rd fr ån till rd visad v ONDEN | Å tillgån tillgångar andelar andelar sk tillgångar tillgångar tillgångar andelar andelar sk tillgångar niv ta vä vä lla h h h h t vä at be ad ad t vä edo oc oc tioner oc oc tioner isa er er er er ttning ttning n r AP-F 0 – Finansiella ins nsie at summa at summa at summa at summa ndring ov st åt alis visa va TA t 2 tier ier bliga al al tier ier bliga al al rä t/ re fly fly nden har en ö RS No Fina Finansiella Ak A kt O D eriv Tot Finansiella Deriv Tot Finansiella Finansiella Finansiella Ak A kt O D eriv Tot Finansiella Deriv Tot Finansiella Fö Red Inve Sål Realis O För För R edo Av o Fo FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls

te ät er sb

al tning

rv Fö

all 4 93 82 7 84 1 4 0 3 8 41 4 –_ 8 – 24 0 3 8 1 tf 02 949 494 8 3 58 8 13 7 , 02 21 28 34 8 , 02 –4 –48 , 21 28 34 84 , mkr 5 –1 –1 2 6 5 10 20 6 5 0 –5 29 29 11

Shor dag balans mkr 2 21 balans mkr 2 balans mkr

d en 2 2– 8– 4– 25 95 62 87 25 – 5 95 62 87 62 te 25 44 37 157 53 07 80 52 tal 20 39 17 3 6 26 tal 20 tal 02 39 17 3 6 2 20 7 8 3 4 9 To 9 27 0 11 To To 9 27 10 –2 –1 –7 Expec 13 11 24 34 53 17 55 4 –– –– –– 42 –4 k 24 2– 8– 95 52 82 28 9– 20 1 04 69 8 5 02 02 3 97 3 97 is 56 40 3 0 4 48 2 28 R , mkr 20 3 –1 –1 1 92 10 10 at –3 –4 5 22 54 > 2 –– <BBB 2 –– – lue dag 02 192 43 29 25 25 Va en 5 7– 8– 1 90 5 5 20 20 02 53 25 03 2 44 948 294 394 19 4 3 –1 5 6 –1 42 21 72 4 –– –– –– – 9– 7– 5 02 02 28 76 986 02 24 98 78 40 01 1– 8 5 6 2 20 3 6 2 2 all kr 42 9– 0– 16 88 12 4– 10> 10 tf m 02 92 96 5 2 7 87 98 < < 2 BB t, 5 7 30 22 41 94 14 52 31 93 89 43 5 25 – 5 43 51 61 Shor ak –9 –1 02 10 6 6 85 65 20 02 3 888 1 20 43 d st 2 5 7 7 3 te år 25 8– 9– 6– 7– 64 ember 20 004 08 77 88 193 61 5 0 6 4 9 37 0 12 53 42 61 65 35 72 24 –– 8– –– 8 42 94 62 18 01 Expec 12 –3 –2 02 10 0 69 1 dec 20 –1 –1 02 18 9 8 97 . –1 11 1 55 7 9 8 itut 55 < per 3 5 < AB st is k kr 24 5– 0– 99 66 91 0– 3 2 71 05 5 2 77 71 gin R m 20 43 58 4 9 0 28 390 25 79 62 tid, – 25 61 51 in at t, 7 –6 22 16 31 5 2 20 7 38 4 51 67 02 20 3 39 1 78 54 at ak –5 –5 –7 14 8 6 6 ade r lue st 7– Va år 5 4– 87 61 59 52 42 –– 0– –– 38 41 ommer 02 149 3 160 1 01 05 2 3 094 24 41 819 2 mån löp 02 30 24 87 40 02 91 en –4 –2 20 15 85 3 20 5 80 9 9 0 56 –3 20 4 8 2 0 älr –7 10 3 33 12 v v < 2 AA a a 42 2– 7– 8– 5 14 91 52 tigande 1 1 < –– 5 32 53 14 et t % ,4 ,6 ,3 9, ,7 8, 8, 02 23 6 57 2 48 rs 25 02 79 65 93 84 givn 02 12 12 –5 0 20 17 0 3 6 g ut tilit ak 10 27 ve ty la st , ö 25 Vo år 2 42 41 –6 de 42 31 88 13 at ingbe 25 ,1 33 ,2 ,6 ,8 ,4 ,0 02 34 38 är 02 160 72 97 n r 20 15 2, 12 –1 12 12 80 0 v 2 08 4 4 rå G 20 11 18 k utif < 2 2 NIN tning 22 81 erkligt AAA 21 03 IS ät 25 99 34 5 92 91 t v 25 02 9 2 36 30 44 editris OV ts k 20 6 20 18 6 s kr tiv 43 RED for r, ember t– t– t– RS depapper ke 1 dec umen ember är umen tr umen tr eringar tr ande v r marknadsris st sifiering per 3 , t3 , ins ins ins 1 dec t8 bär ke ad ve er talt k, tur talt tur de de de te ONDEN | Å er in div jen öl to at edi to ra ra ra per 3 1) at edi v r än is ande a ån tf sris ruk , mkr t st t kr sitioner med nega ruk , mkr te te te k, t st t kr st ecember tiv fr jen et st år jen po st år la ela , mkr AP-F d bär na a8 öl llo öl at llo ela re ar visning a TA t 21 – Finansiella ris gno 31 ier te ag vidpor tf vidit fa tid t5 tf fa tid ier te alt ditris ing t1 alt RS No Finansiella ris P ro per A kt Rän A lter Valut B idr Lik Por Lik För löp N ominell N ominell Real Por D eriv För löp A kt Rän Valut Tot K re R at N ominell N ominell Real Tot edo 1) R FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

i 9 i – 9 i 0 0 i 6 7 3 26 96 69 9 09 10 46 46 37 48 86 3 2 2 3 7 0 Summa äkningen Summa äkningen Summa äkningen Summa äkningen e ls te ät balansr balansr balansr balansr er sb

1) –3 1) –1 1) 1) –1 al tning rv Övrigt Övrigt Övrigt Övrigt Fö

–– –– 9– 9– 9– 29

obelopp tt obelopp tt obelopp tt obelopp tt

Ne Ne Ne Ne

tas tas tas tas

et n et n et n et n

te te te te

in r 9– in r –– – in r 44 44 in r 6–– 82 m te 619 61 m te m te 75 75 m te 73 45 194 so 4 4 so ällda so so ällda 2 7 10 a erhe erhållna erhe st erhe erhållna erhe st rn o i tt belopp Säk belopp Säk belopp Säk belopp Säk t i s ne af de de de de ra sitione ra ra ra ra te ållanden eller po la te la te la te la te ligt bindande en rh kla Re Re Re Re ts es fö ec om 09 09 om 09 09 om 57 57 om 41 41 ät pr äder i laga kr rs vv al al al 6 6 al te ffä tt a vt ittning vt ittning vt ittning vt ittning n a kv kv kv kv om in mala a Rama Rama Rama Rama der under r al s anligtvis tr ione vt nt al om ly om v te vt under nor sa lder s nande a te har in i 91 91 i 91 91 i 01 01 i 67 7– 37 ku te 96 96 10 10 46 46 3 37 48 7 86 h s ngemang s 3 3 2 2 0 ra vittning obelopp äkningen obelopp äkningen obelopp äkningen obelopp äkningen ens men in onden in tt tt tt tt n är ar olv er k Ne Ne Ne Ne vittning eller lik balansr balansr balansr balansr ninge v ins . lla tillgångar oc al om k äk e a der und i i i i vt ngemang där f tidigt – –1 ma ra Finansie ra balansr händels ar sam

belopp äkning belopp äkning belopp äkning belopp äkning

ttade ttade ttade ttade s h . ttas eller ly Ne balansr Ne balansr Ne balansr Ne balansr ra te vid tidigt en om ne 9– 9– 9– 9 0– 0– 6– 7– es al. Finan- ållanden oc ga lik 96 96 10 10 46 46 37 48 63 8 pade med a vt rh läg lden sam 3 3 2 2 3 7 10 om pr fö rs ku lder s obelopp obelopp obelopp obelopp al. knip ör äkningen när ffä t a tt er ör s ku sa vt lder s r f nande ik 25 h s Brutt Brutt Brutt Brutt ku te vs vid f 20 vittning h s mala a G tighe ät visas i balansr lägga lik NIN t finns en a IS der under k vittning eller lik edo h er OV j ly om har r or tt a under nor om e tt RED al om k tt ne h om de RS vt lder ne t a , oc er äkningen s ku ät ens tillgången oc ama h s tion tioner ningen eller s olv era sak t i balansr äk ONDEN | Å , mkr , mkr an ulder , mkr , mkr ansak ulder men n visar finansiella tillgångar oc v ins ealis 31 tillgångar 31 tr sk 31 tillgångar 31 tr sk ru va e a r r 2 – Finansiella tillgångar oc 2- 2- ps 2- 2- ps st i balansr lle AP-F t 2 -1 at -1 at kö -1 at -1 at kö a in to ligt bindande r o e TA 25 llgångar mma 25 ulder er 24 llgångar mma 24 ulder er mma rig bellen o tts nden har en legal r tt RS No 20 Ti Deriv Su 20 Sk Deriv Åt Summa 20 Ti Deriv Su 20 Sk Deriv Åt Su 1) Öv Ta net rä siella tillgångar oc fo i händels ne FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

1 55 18 96 13 ,3 27 -3 2

12

4-

02 e ls 12 –– 32 53 01 33 30 44 te -3 31 0, 0, ät 12 1 23 1 98 er 5- sb

02

al tning rv Fö

et et et et et år år år år år

r AB

under under te under t AB under t KB under tt tt gande ighe tt gande tt tt ko ko ta st ko ta ko ko tills tills så Fa tills så tmen tills tmen tills

t2 AB KB es es

ering ering nv nv tpar lhem tieägar lhem tieägar st tieägar st 1 I tieägar 1 I tieägar Mo Po Ak Po Ak In ve Urbanea Ak In ve 4 to Ak 4 to Ak

1 33 0 8 46 37 21 56 37 41

-3

12

4-

02

12 0– 0– 17 11 91 06 41 37 05 0– 65 06 0– 0– 01 -3 53 52 34 61

12

5-

02

ed

Limit d

III Lt y V.

s Pt B. s

et te et et et et år ta år år år år

Es OY

.l under under under rmland under Holding under à.r tt vian tt gande tt gande Fa tt 3 tt S. s ko ko ta F inland ko ta ko ko er tills er tills så st er tills så alian er tills tills t2 kt kt ve kt tr kt rmoor in tä Scandina in tä ering In in tä ering us in tä Fa tpar Holding te lån te lån st te lån st A te lån lån E ar tieägar ar tieägar ve ar tieägar ve st ar tieägar ar tieägar Mo AS Rän Äg Ak Anglo Rän Äg Ak In Jutas Rän Äg Ak In Fir Rän Äg Ak OMER Äg Ak

1 9 17 – 75 0 51 ,8 9 00 28 0 s -3 6 11 5 000 ta t 20 % 12 1 60 8 ak tr 4ende t med h led- 02 tå r oc . es te 12 –1 17 62 52 –1 ,9 –– 04 28 or , ut -3 83 19 12 11 50 000 onden be 12 2 4 1 090 8 a villk llning . 5- sig tioner nde i enlighe a AP-f tä eledamö 02 smäs 25 åe st els ad 20 st ör andel uppgår till mins kn G ansak tyr pa t an kö et till mar NIN et upp an till an IS år on OV ondens tr ner i ledande s begär upp ående till F ondens ägar so nder t med begär asakr st är ttningar till s v V RED a AP-f ganden med när lper sä et lt u et onans olage et t med r a RS st ta ke år ta år i b sammanlagda år ale ör t å yc h er . be AB sakr at a lok rs ående . Som n bolag där f er Va st Willhems olage to st 24 se t 8 AB under t/ åt under tifik t under i b sammanlagda on visas F S es IV tt gande .l ot gande tt t på hög ot t på at a yr k tr e no ko ta à.r ta Holding r9 ko at cer om: at st om: ONDEN | Å edo nden sam r i IA in , s ad så S. er lsk så 1) te om gs r tid er lsk om tifik hög va ch onden har n ende löner oc pp t2 st tills kt til or äk tills ta va AB kt til cer onden h 3 – När ha - o se ru Bo ring te in tä ring te onan yr nt fö re t vid in tä de gs r tid AP-F TA t 2 er Av sg tpar S es apone te lån es lh ei te ta va a AP-f st abellen r tt RO tieägar ar tieägar ka nt tieägar agande pa et vidbelopp illhem tieägar agan re vidbelopp ör RS No I t mellan definitione do eller där f ning Mo A Ak Inv Ch Rän Äg Ak Inv Vasakr Lo Rä Ak Åt kö till lik W Rän Ak Åt fö vid lik 1) F FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls ga appor

te e ls sr do h utf

fo ät te appor re

t t er ät ring ts er oc ande

ondens por ik rs ell in sb ber ns r te ns årli e ttr

the se se tyrning tar

or ning per tillgång ve

utningen på e st nader sö r el el orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhällsuppdr År Fö Av Ko Tioår Finansi Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

e ls te ät er sb

al tning rv Fö

a e g . st de t ör mar an ning af de al ts gån tt vis a för F jär e när t u te g en nt be edo t t t ädde ikr els för F r i v de sr fö a sar tyr en ut a Elling ömber olis or om tr sl nna år damo tr damo damo ar is els t del Le r S Le sandar Zuz Le r s tyr an där bok Monik ev S h k agi er Pe Alek egeringen nde n. na i de er de C ad r v r fo oc er er ommer på s nde n har t ft 26 ais 25 oris nad a fo har und 20 kt rd P- r 20 nde en n om AP- ag ank fo r uppgi uari Au ro gt l a A els ebr Helena K Fö st n unde AP- tyr ör de S tsäge 26 9 f r i lage n. om enli onde jär onden egle för F uari 20 sr er s 25 ör F onde om mo én ts den 1 n f ebr ande er t ner t ång 20 a AP-f ng s de AP-f ttz sk er et st se 9 f ör re ämna rg ör el a AP-f ltni jär df damo damo ve tsår tyr st va s F ö v F ör ör F Le Le a de uppgift he n a . S för ce or Lar Ingrid W e har l d de ör ng en f Henrik Rä Vi ls am för F ns te ks nge ltni els kholm den 1 ät t me tt utf er en yr oc ltni va ing onde St St ber he ör v va ör ig ag a ör nl n f edn a AP-f isions or e ör f nna f is 25 , i t f ondl st ev n ringen 20 uppdr ör r r so ev ss ra r i de e f F ege ING visninge va te Vå ad r v r SN edo ff r Nils er VI onden har sr n te DO so t t Pe oris nad a RE eende de t år eller bris tman kt rd vs ta löpande s el v den tidigar yllenho ande es Au ro RS de AP-f ät te ör damo damo 26 a ts a df Fö jär v någon uppgift i Or Le ine V Le i 20 ande f Helén Elias Ro ör F , uppr ör Johan G ONDEN | Å uar rlämna en f nden nden har in ve AP-F els jan fo fo tagit del a TA yr ala sig r m ö te RS St den 1 AP- AP- utt so in FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls appor

te e iga sr do h utf

fo ät ls te appor rl re

t t er ät ring ts er oc ande

ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr

the tyrning tar

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

i- - l- r m - 29 es fe ke a- el- ör aom vi- har a. ev SA el- ono- s- of k or på h so rm te te tt or på . F r eller is liga a utt ör en er pi, f lik t om . tt upp- te t eller pt ör a ris tlig f fo e k in tt v de men är kil nt a ber ss år ko ls he a ber t, ke se h utf kliga oc en e än f , eft te oc er a t a er innehåller ss he s enligt I a de ek und i år t s ss ör v äs ag tig in ät n eller in te er tlighe rk nder vi pr om: r vä n de äc st oll. er vs alanden ör vä ut rå elak tr sb n a te v säk t in tt lämna en r ommer a ve fö und f a någo h a an ss a e sig de mar oc a en v r är högr ande i mas , f on re e sig de a utt v säk r med gr sionell rn or t utif ck k tning tö amhe ad a ar år om utf tid k v oegen as på ta SA es . De ar te rn al tt gör , oc ad a nt of ke , v om är tillr a en gr tä or på mis ager te rv ek ks r, v ag t om en sådan finns tliga om de ens at ris , utf Fö er om helhe te und a en vä e f vi ag upp tlighe ta v in e dir v st ision s rige all ör st vis s gör at tt drift tillämpas d iv till a ev ve äs isionen be te elämnanden at tighe a v an f ndar ev tt ut om ber tsa lland tighe å på gr visningen tt in t s or tä a med rn d i S elak ar vä ision enligt I h har en pr der bland anna v oegen ande a ör te elak t är en hög gr tt en r se st v ev bedömer isions ör a ör a an innef tt ks al r visningen s om innehåller v es edo r eller mis är ev jd a tighe r k tliga ut sä er ph va r eller på mis e s he ör a tlig f om an . h sr tg n f ik t om f kt tt uppnå en rimlig gr edo ls er v en r oc te så r r ke öl te vs h v , up tis sr tliga f te ti f isions en an upp h ans r i år ta enliga f elak en en te an ev äs r k ut s ar , a ät sl te tlighe ning . Ris t till f lig f tlighe gande en oc ealis äs tlighe te t omdöme oc nt ta ond t r orns ans ber ag oc a be visningen lning under hela r tifier sk kning els a f is mål är a uvida år a v a en v st äl tighe an h inhäm tighe se ls An yr ra ons Rimlig säk h god r ck tighe sk do Som del a st iden ak oegen gr oc ändamåls landen ak vä oegen fa tion eller åsido

st der någo Rev Vå hur någr oegen si ingen gar oc tä ak mis tillsammans rimligen k mi re sionell in •

ar t n r. a r, 9 tt de te e- - - . an tt n än ova k- ma- är vi r tt tö vis- te ingen fa är as äc or vs t, va ek ag r De h a tio na 1– n. tr nf tighe a om har h a änna st ra om k llande vrigt ts appor s lm dir edo tighe n. s ma tä a n om ande med tio tifier denna lak ör tt r m de sr va te n oc or al uts id fe tt den andr tighe en s oc elak te nf ks nge ma V ak t a ns ans ör ta l so ans visningen er ni or visningen iden tlig p vi i ö er om i el re kt ät llande ol en år ör bedömn amhe t utt nf en n. ka tliga en a nge tö n om al tr ta r eller mis . vis edo om ts g f re tä tliga f te n f ks hållanden amhe edo nns på sidor a i sr äs uns en tli ek ks on ät en ingen re er ör ks rfi äs om har utf er a k tö er sr n annan i te h den v edo sr v år ion s visninge t bedöm v s lutsa en V i har i igt lage rn äs tlighe visn ek a v tt tt drift ve ör denna andr at la te äs llande di h v a v , om f a v n oc t f rm ionen i v n den k be ar s a. te tt uppr edo tsä tt tsa se re h vi gör inge ision a fo edo tt tä sr tsä or el va denna andr at sr ve t ar , dr de ällande dir ks visningen uppr en oc ör a or ev rm er v år tt f or h denna å tyr eende år ion oc r vi ä r innehål ion ra st edo els ller någr llande dir tt f tion än år vs at nde år r fo ta isionen sam ka på de at håller en v te t. erk h v sr tyr ör den in or på oegen t a tä t om f n oc ee in ev rm n f ändig f ks de t innehåller ä t är s rm er at . S nehå nde er rma nge fo vs er fo appor eende h v en oc tt år tvisande bild enl ve in a ber ta måga a gan fo . De om har ans . tt läsa den in enlig med år ät r ä te ät h v ör mågan a ta umen 45 alande a r a äga om ör vrigt v tt r vs els ör a onder ra ss ör visni en s ion nde a va rv t under r ö ionen inne t a ens oc tyr t f n oc r, när så är tillämpligt 1– at utt ka ta at va om in a f a dok ör rt yr ve denna in els re d uppr se se rk nda an tt edo t 3 kt rm Vå denna in I samband med v ans Om vi, bas e rm i de t är s va sig de Vi el sr re fo te st rt h ö häm fo yldiga a ra yr n ans re yr fondens f ve vä Annan in De år sam di in in be vå oc ning är of genomgång beak in tionen i end in sk te St De ans den ger en r pensionsf re bedömer är nödv ning s va st av upply på an

38 a - - r t- r

v ör lt- a 75 st ät n- h a - ke as ds t år va und va t 3 - v st av i har

ör rk . V 5- ingår ns är f tyr . V hål- ans ör a ör

e

uppr tliga oc en ndar e i ed i i F h No jd v F na 00 ör F en 25 ls ör ss ka s vi har om gr oc t ve öl en i tills ta rige vi at

ls

sning änna pe äs onde te mar or tis 02 en f vi lm v r 20 ät . V kningen f ve is se be ionen del a onder

sning la agen om all lar rä s när ev at or eende

te

er ional S d i S ke mgår st nr 8 isning edo sr vi al a AP-f gt l sb ans at se riv oende i f t yr isions enliga s rm ra änsad till f er vid ingången vs 25

g. t. st sk e fo sprinciper t f ls a a 20

ät

ov edo 2) om al rn år ev t en de AP-f tt ed sr ör enli vriga de h bal te t v de at te jär ING , or sr 19 v F 1 decembe et ltning isions i är ober dels t begr umen h ger en i va der be nligt god r tt de r n på in visning där ke h F SN visningen n 3 ör ev r. V ty te 2) om allmänna pensions- örplik VI

ber

v år ondens år ör år llgjor h ändamåls yc h f e oc DO va er a edo 19 nden edo . F a dok tt t f ta r. F ngens ö ndar ta ild be dagen a m oc dj alande i de RE

fo 25 tning har år h god r onden e amhe t 1 R ar om innebär re RS sr ision a at onder) oc ul onde visni äkningen oc a s vrigt fu i ans kliga oc n. sk ks (2000: t utt ev es tr isionen enligt In ) oc ss ns ans . V , no år 28 i de P-f tvisande bild a edo ta or a AP-f av äc en r till T v llning per de ul ev SA is v sär i lag ve a AP- ör år 20 0– t med Lag (2000: ät tä sr st ls er balans onder) s tillgångar at

isions

t en r es t r ev h har i ö a kr alande te ommer v s ö st t om år ör na 1 år uppf tt r ör uttalanden ör g (I R ör ss t är tillr ta uppmär ät n k de ONDEN | Å

ör ella s ed år et a utt er er eft te onden f onder (A enden r finansiella r r a s. r enligt de ta sning a äs ör AP-F r F fö uditin va rige oc år sb ondens modifier TA -f Enligt v

Rev

har utf ts i enlighe se ss älle und f har utf snitt r v vill f nder (AP-f 26 f te RS Fö Rappor Uttalanden Vi AP på sidor ta sionsf av finansi de männa pensionsf enlig m där st Gr Vi on A ans av lande till F Sve enligt de inhäm fö Upply Vi ning händels samhe lagändringen fo AP-f 20 in FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls appor

te e iga sr do h utf

fo ät ls te appor rl re

t t er ät ring ts er oc ande

ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr

the tyrning tar

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 3

ta ör s 30 h t t d i ör tt vi n , olis he te ele- ar ka , oc a se i- åden ild lag or er ltning f men ck h har en ev sk is e ls tt inhäm va t, tä om utf , omr amhe i går om är r ev egeringen te v säk kning mo ör . he s enligt god isions ks . V . er de C v R ät ltningen 25 er anleda ev undar sig der s t innebär a der er ad r er ltningen s ns f ör ör . är tion utsunder ais er sb va ad a 20 tt upp är De lle ha sär sl va ör re et na tg t. tg ör v a K dnad a ör v f tö v säk an f så ku , be oris tning ltningen är a år om utf t omdöme oc per hållanden s ltningen kt or al . ek ps ad a ltningen gr ka tliga f er s ut va ör rv tt va ommer a om k tlighe sl ör ör 26 Helen Au Fö ör ka llning under hela r va kning en en a f ision s er s sionell tä ör ens äs dels ondens situa tt medelsf isionen a ens ev tid k es v f äk ans äs rä de be F ev llande dir äk ision enligt god r of v r h v rt ta uari 20 t finns någon anmär tä ev k ins sionella bedömning med ve h andr ör a gande sä tt med en rimlig gr ör r is es a AP-f at ebr h f yg r ks t är en hög gr tt en r rige all pt of k oc om är v h ö st or tr ande r alande om f ör a er ve summels v en r ke kningen på sådana å ar f alande om f 9 f is va he ör a ör kningen a ör öv der oc ev egeringen äff h v er . nder vi pr t s isionen a år pr t i ris ans g oc är t utt n lag oc tt be tr t utt vis f onden f ti f d i S vä ns ev ommande gr te ör F h pr tg år ad r v R år be an se ra r gr vs e f so spunk hållanden s ör v er orns ans ens oc AP-f der eller f kning sionell . G t på r a tillk as på v ra nad a e med as på e is mål be els ta es lk er se ör dels gna å a f kholm den 1 r Nils oris rd ls öt rt med v nna bedöma om de rs Rimlig säk Som en del a erige an of Vi gång ku h f h där a ty ta nt oc te kt ro visions yr visions gär onen äms me sk Rev Vå där re ku st Fö ingen gar re åt anmär Sv pr si fr bas ut fo oc oc be igenom oc vid va St Pe Au Fö

l- r tä ör va ll- a- lt- h - rigt t k- r i - r sa or ig t n a t finns ks n f lle e i va änna tf h öv ällande nl a ve st er hål ed i a ans t är ti a utt va om har ör lm gani r i st ämä ör de d i mar ss s tion oc te st n e ör st h v onde anmär na e för ta år ör f or angeläg- tlöpande är u n oc rk oc ll se när or tisk en t f or itua ve nge and anna tt F ns om F t om s is se ör v ns ans ör tion nge nhe n re n har vi ka ångar ions rivs ev ke nhäm re kt am n om al tt f a s ge ltni h bl ör a ve en a AP-f is oende i tö ondens ondens t a sk sa ltni lä va els st llg sk t yr und f re age . De i ö ans ör dning ti ev ek na s gani va tt tyr v ti år igt l ör nge sä för as n gr s v F . t v a AP-f a AP-f onomi a enligt lagar visninge ve ot i är ober nligt god r vis vi har i om gr llande di st st ns or ka ändiga f

av edo givit anle t denna be r. V be tä ör ör gande visningar oc fullgör sr v de tillgångar s eringen a ig ks handlingar v F r bland anna onde medelsf ka i har ä ltning a te va ällande dir ör F yg a kr v år vrigt m va nt ltningen onden e isions enliga s st er ps r f ta ondens ek n, onomis tr h an ttningar . V ve va r enl vrigt fullgjor ev h v ka ra at ge ek den löpande ta om är nödv

fa eringen a ltar för ör isionen enligt god r va ns ans . erk ens . va a AP-f örin t be kö öring s ör ision a va ens or a AP-f av h v ltningen a a AP-f st et s der s nt ör kning i ö ev t ans is st tt de r en oc äk a innef st ör på ka tlinjer oc a f ev ve ör ande in t r ev h har i ö a kr h ändamåls els ondens tillgångar enl va tt ondens är t om andr år r kt isionen har in äff eende f ör år R ör ss er a ör r v f onder en ans ör ör tt F tt bokf P-f as tg t in re ev tr vs ör uttalanden . V et . ens oc tyr t f els h f r. De e a ller en s ens rik ka . R re yr te A ör de å er v onden f ans liga oc els ta ro ondens bokf h andr öv ans de di 25 rigt a und f har utf erige snitt erige oc igt de Vi ck yr t är s va St t tills rs nt kt re els yr ta

Rappor oc Uttalanden Ut gr AP-f någon anmär lan 20 ning be öv Gr Vi Sv av lande till F Sv enl rä landen St De ans ningen a pensionsf tion oc enhe bedöma F at mad så a Fö ko di st vid AP-f

r h i - - , r- ör en V tlig er ll tt n. pe k- oc n. edo a ida - te l- ion- e- n a er de en sr ell e is ls ion f ig olle en t om am- äs en rn fier er m ti mt n, äri en å dpunk olle is för a tr rinci h v sning els ta ls år ts ra ra nt , d . ev de tr ev te on sp vi dande ks n v te to s f n i ld t r t ti ty ämpl oc tyr visninge ty er e ät na i ak sa an f en h hände on fondens år r a k ns gande någon v modi lut ta tione sning bi am and de a k n in rn sning redo tt s inhäm be ta tsf a, k k onde ta vi bl l av se ta edo ll ät ber ngar he ig a s oc en sning na oc ng s rn ör v om är l me te vi el sr er sådana händel t finns kl år tt f vi edo a om be äri te 25 n de e f a, n i a t finns vs ts sni er . D n. es sr tni er , d 20 rn edo tyr te v år or isions äc . V a a te tvisande der s tningar i nder an und i de tt de säk om inhäm en edo tioner ät rm v de dels te n i s at . t a om a an leda ti tt f ev tillr s s ls sr fo ING ty är te vä r s te h inrik r i den in SN e a tg en i den in n i de r sk nde uvida de en a vi i r vi ät amhe h om år en om bland anna å in isionen te VI så et te n an ta to ts n på upply tliga o isningen be ks ripande pr t i år ansak ev åels , med gr ak om k måga a te te en ber er , oc els ks DO ändighe sningar re ät ts n s ov rg RE st st tivit ns upp tö tsf ör lutsa äs ningar är o ed hållanden gör a v ve na om ger en r tyr ttning oc oc RS ör om har be kning ek h rimlighe re ek , om hur he r, mås sr isions tt a s fa te . tö ts om lämplighe lutsa ar s amhe ys ev isions ör tt s en f ans en er to ks den v ev tsä h innehålle er er under r dande bris at oll s ek vis hållande ak ler f or sningar liggande tr rm i mås ty ss tr yn till om om eff ande upply lutsa säk ondens f ör r tt sä de om tifier on ma gr ar vi lämplighe nds oc å en s be ör tsf t om år ar vi den ö fo . V ONDEN | Å ss vä ks lig o he t f er el an f en oc in ra agels ar vi o a k or der ällande dir tt drift vid uppr Om vi dr as på de r e k der ur te tt rn st sa nt el om f n. er a uppmär ngen om er kt a på e ane AP-F aff te t utf ala o är m an ällande dir h tillhör ar vi en s rk rt ar oc visions se r eller f te äk st alande tume är ru rn ör den tuella be TA ngr mås n f en m vi iden sk in at med häns utt utv so st oc dr ve fo dr re vä se tviv he os fä visni om sådana uppl utt bas da händels lä utv st bland upply ger de under se RS • • • • Vi ens pl te fulla iak ev so FÖ

tigt

t ng

j

tt vik öl lag ss tion t om

tf e visni all

ag rma ls appor

te e iga sr do h utf

fo ät ls te appor rl re

t t er ät ring ts er oc ande

ngen på e lsuppdr ondens por ik rs sb ber ens r te ens å e ttr

the tyrning tar

or ning per tillgång ve

utni st nader sö r els els orns y

sl et i k rs ta AP-f ka st altning rv te isions yr khan yr nds et s händels is

Av samhäl År Fö Av Ko Tioår Finansiell in Fö Räkningar No Rev St ris St fo Hållbarhe År Medarbe Rev

Bilaga 4

25

20

g

in

sn

vi

do

re

rs

Å

alla

ör ra

ion f En b nerationer

ge

pens

Bilaga 4

t.

ar st n

et da t. se ar em g st st in n sy tn kr da ns as se io g kr vk ns . a in

ig md pe 01 kn 1 tl % 20 it ö ts md till 8 n sn le de te ar om ta flö pi 74 st 5, 34 ut en n g ka r to nd r et da rlig

ko N se Å Fo re en ch nis ch få i o od a re n, än r. apar o sk g m ar r ta de r ne al rl om fö io 5 ng re rv vä en g 25 pe nä a at 47 fö g in er ns io e el de kl 9 h en arande io ns nd ec g r 45 24 ns pe er bå tv a da e, u lla dk 6 pe le , öv rd ar a m 23 s tid lt r, 42 et en ul vä llb för pensionä a sf r å 7 nden sk lk am hå on nuv fo fr ar ar pa si 10 40 22 a v sv n r tt ka e en fo sk och a an i s ja de 1 ör e r V p n 44 21 en er u tida nd ft ra r. äm ra sv b g 6 Pr ra e te ga fr in ta va ar es ån tt en 38 20 al a kl äv nv llg till A rv nu tr i i ti om r ec 1 fö e i s s ra tv 38 19 n åd . V en id u . V ld ag g 5 de t b är sl b ts on a ch le 33 18 gghet f at si v o et fon r ik . D ita P- fö en lig ol ng 6 A r p er ga ni iljö ap 34 17 ta ra nd st m Andra try och fram ra ån dk nd be b rä ka h n 5 A ar en fö i m av oc Fo 32 16

g - r in ps pe tn ka ci as ns in vk ke t a spr te ch r rä ng SE ri be EL g i o te de ar rt in eg ef r ts TT kl at är e he po Ä tr se v ls ap ec , s ng re el ch ar er ER tv ål ri ta te llb ta og G sr SB u nd ng g - o ät al ng G m ne be hä ni in gs er hå da ng IN ni ch po ng ar a ng r ER äk kn in v ts di N IN t o ns ni ed gå P tr sb a he nt ni R yr se g N lje ex yr lig ut de A rä sn on ng se yr Y st el in lta fö ta st m nt s na lta ns vi si IX ni ar st nd dn LT su rt lu ra se st SK su la do er vi D llb es ar ST yr A sk et ot yr tr 4.

D

5. 6. 7. Fo St Le V Re Po Va Ri Vå Vä år Ko EN Re Ba Re N Re EN St Hå In Äg

N R K P

Ä P

FO 34 38 39 FÖ 41 42 49 50 54 55 55 R 59 60 61 63 76 A 79 80 82 84

n av a se n g rn es e io in et de oc ar or

ns r tn em on pr äg m al st l -f gs a n r nde pe ra ga rv sy el in iv äm de ra g e ån fö EN AP st rå d te tt yg ns e D ns od n er kt gs al he y r tr llg N io la st a la m gf ig ch t se g ge ti r ar t O em el ve ch so ån tt ng ik el n in ga tiv le -F ns o bo m rä ni o rs l e in er de ek ta P nd m in la ts ku k a yr er ve nd til en lj an ån i pe pa t i re fo is ig kl st ift hä a lis fö är lg eff api A ll an ET he ul at og gs kr 5 sö m ba rt til n tk A ro ka rk H sf å ra im ol ns la år a rd dr ar lo po r eb a e er R s es ve R ar ar på fy Kl Bi Mä Bo rs 02 m ig -o r tie nt al ff D 2: rd m A lb sv 2 ra 2 kt t bi ap eg ot N B ål nde Innehåll 1. 2. 3. ET Fe Vi VD At sk D Vå Ak Rä Re M bu A AP Vä Sa LL H An AP Vå 28 29 30 31 U

R M Å

Å 4 5 6 8 10 12 15 16 17 18 O 20 21 22 H 24 25 26 27 32

Bilaga 4

ix ix 4 r

nd nd ,4 21 34 21 21 11 06 g ppe ppe 20 20 10 20 0, 0, in r.

A A dk er se r, 7. 7. rt el ne

ppo ik io 7 v a vv at m 22 23 22 8, 22 11 06 a ra ig 0, 0, in as bl r 20 20 20 ng ,9 r s nn o er pe ni tt ka r fi na

ap ka ö fö rö ka sk r s ch o är g r,

en ns 23 22 23 4 23 09 07 fö ar d ke 7, 0, 0, tr d et io ne l. äk 20 20 20 od ät ta R Rä t et m rb an k at api

6. 6. ta lig 20 d fö er kk ul na n rt ob ts is

es ,3 6 rfi lje ta t r r 24 11 24 24 7, 24 0, 08 0, 07 fö fö rt ppo r, s am

e e ts 20 20 20 n po ra re ne r s

ls ls re t e i ga io te

te te Å am s en di at he

ät ät ta ag ti lig tig er er 25 ,6 30 25 6 25 08 06 b ol ot ob as 10 7, 0, 0, dda m gs sf sb sb 20 20 20 xi om e ls ta uk

ng ng io ld rs re re lt lt ni ni ko ef te fö fö r, rdbr

v llt m jo va va r a . A id jä ak tie ch

ör ör de um ar e - o F F er . V gs 5. 5. l na rs ta ad % rt ko 6 ta st l ni ve da er ot r, s

ko ppo ka to n tu de e) t u is e 2 et ra r i uk ng iv O te or ga tr p an g g br st ni us tC tt in hi in as in in 4, st l. e er fr rn rn kl äp er ds l. xk på om s n st in ka in ve sl ty ty on nk e ä ve ar av lj ilj na l i l e ad ag ol P2 in lb ds ds s fö 4. ål st (m de de er b ns dut on on et rt p l an an 02 as ån r A h r, ra xi ko F F ta r r t 2 b fr nde te År po 1 äp ds ds 4. 4. te pi ar fo io sl de de är ide he gs an ng ut ka na na st n äpp ev s ig ld x st na st na te sl ra in ri id t st st ed åt ut , r st e ne ta ko ko m ta de fa ko k, ox m tn 2 al gs ko gs ko s as da lu e t t is po 3 ldi sa id sg e- nk ad lt al t r 1– rv in ns in ns vi ox 2 t i er he he lu ex ko fö tn io tn io di hu O ta

e

rv ta lt al is al is do xt C åt ot sk ar ar so lu op ta v rv rv ol vä av I m on a ov ov r Re K llb llb Ri % Ab Va To Sc To Fö % Fö pr Fö pr 1) 2)

Hå Hå 3. 3.

dk

21 5 28 49 21 ,4 ,3 5 5 21 8 86 53 04 5 3 16 16 8, 9, 20 1 20 20 5 m en en 44 –7 62

nd nd fo fo

P- P- 22 2 89 4 22 ,6 ,7 2 5, 4 7, 22 9 77 65 A A 20 11 6 24 20 –6 –6 20

ra ra 7 –4 9 l 47 nd nd 40 –2 A A ta m m pi

O O ka 23 0 33 61 23 0 6, 5, 9 6 6, 6, 8 23 12 87 76

2. 2. 04 8 7 nd 20 6 –4 23 20 20

Fo 42

24 4 24 68 24 3 2 2 3 24 11 96 89 25 25 88 0 8 8, 8, 5, 6, 20 20 20 8 20 20 t t 45 –2 34

re re

Å Å 5 7 6 4 4 1. 1. 25 65 56 25 4, 4, 5, 6, 25 15 85 73 20 17 5 8 20 20 5 –4 20

t

ta t r r at

de de sul - - at st ik na na r år st rö re st st ns å ns 0 rö 2 5 io io 2 02 h 5 1 rs ko s ko s is r, is r, AP r et ov ov AP 2 oc en en pr de pr de r dä ng em ls ls r na r na dä lj ni ve n st e re er re te st te st lj fö is sy ör rö ft rö ef ef fö rt ov de ns j f h j e h g ko g ko rt s s po ed sö io öl oc öl oc in in po flö ns tf r tf r tn en tn en r ie tie sr ls ls , % , % l, or de or de as re as re ga kt ak År ng pe or k or år in a n ta ot l p na l p na vk rö vk rö m m ng ni ta ta a h a h dn sk nds de pi l m t st st m m ni yr to to re en lä on m n lta ko ko ad oc ad oc tä tä -f ka ta r r sv ut st de ng ng er er be ss ss st pi su ni ns ni ns is de is de al v v AP flö re io io al al l a ag l a ag nd ka ka ar s st is st is na na l v ol ol a Fe kr nd to et ka ka nu st nu st ta de b de b dr n et ov ov Fo m Fo N År Av % Av pr Av pr An ko An ko Äg An An på An på An

Bilaga 4

ix s l 5 de 6: ka t - ta iv nd s an r is tt at n en i ns e- yg å tt fö AP t kt e a ar i av e- m en te tt kt l på p k. tt an r tt de n te st r in e pl at ri rä . ppe m fa vs fö lig ra t på sä ed m t h ag ge ya än da fö ns ls im er de er to å er A m m o k rä et en p at rt so re sl in t n r ve un – te de av s et t v an as is ks rt 7. sa tt ar n ga r fo . t m gi n å om dr ri ch in , f g pe ra år ra h b h oc pa ill e om sv de ån fö na n te er la iv in an r se id er rs r ot , t rt M ts 18 ed le te nd en än ebu - o al r at tn om h te v de le A P6 P2 fö t s an an t. un n el rbe ra U g ör nn ie la tit al k en an nde I-ba rt ad äl m de r ag ra k da m od a st 4. llt F t i kt rv tja r h pa kn un st n v A om lt ve åt lu te tt si te tt gs fu n. a m an fö yt n. ve m . U t A ot ar k er la er a ar al ö h es an sä å m sa in 02 tt na är sa kv ri er et ra el de h en oc b h lt e. p be gs rt 2 få ne an , d a – ad tn ne so s m m nd äk m ap et g ed ta r ns ul rd er ar in fo tn es tio d tt rn er u tio ed g on de ja de a t s sk an år 6, m na ar sf tt r al n ar ot re P2 b in rs äl la ng iv r AP ga ge h vä m tn rv ad lle sa an sä ga til tt sa A en tn ra t v ch ge ni en rl te un ån da or ar a äs sa al ha fö er ni bl ts in ss on ni å al l pe te at ck o ty el äk fö nde ed be t k lg ks åg sv ap L rt rv 2 a ns ode ga r be ln ng h t bä ga I p nd rv ta en r ve ra rk rd R In U m ar at til ri fr an sk Fo fö AP ny la m or ha ar de ri oc at or A Fo fö få m fö ut vå Ve fö 6.

e ls te ät er sb ng lt ni l et na va ol er ll- a et er lla ör n n no år rb nt ne F t da v A , i io 5. etto io la t et to le av r. ap at n at ck at n v äg n lje sk rn ig ve r rs ge fö te ot bl ut fö ch in rt en et in a ig at kt ed m re rk nde o er po ch n. x gl vi g t so ve lä ng is ns v o te de ta m x at ida a ni on io på er ads in ete v am m ss be in de rn st ar r rb at er ys ar t på kn ty rb r h rt dö pa ka lig gg al m ade es ar er in ds A fö Vi vå be an av ob by an sa kl m t m öv ec en et g on tv . D e in F n t u ar tn 4. ge rn er as te ad rm . in in kn nä a vk er tn itt ar r en ap t al t s m ge ig r sk he rv ra ade t l fö en fö te kl xe at eg ar er ts llb ie ec de im he kt ppda tv in ar Hå a u u ya pt lb 3. en på o ål r t n är om nd x h n fo tie de tt de på i i ar a ak a in v eg h är ta ra et sk n t k en at år nd et lle nd r lä de D fo str ut na x. hå P- y nde r ill de be A N U fö sk in bi

ra nd A EME m : D O to 2. Fo

25

20

t

re

Å

1.

r r d ig u ka ra rl å kt er se u llv lig tr ti sba itt av sn

as

händelser om s h m fr m av no . in ra n ge år io e 5 a ar vf rs n e tr 02 lb Ha i ve tt er 2 ål av e rr ge r nd ng i h eh tö ha t u is ni g nn s g en n t i a, st in oc ov ri år nä er pr ed r st 0 sr ste t v ktig ål fö ve 2 År ve t s yg in er n in re rt na öv de å fa en å on ad er ns D p -f Vi er nd tio t. ng AP u af ni lis ar al la kr st a ea h st nd ka dr R Vi in vi av An

Bilaga 4

ix 59 nd

ppe A 7.

er 24 3 2 91 4 7 68 3 3 59 74 17 91 68 72 60 4 07 61 3 09 –7 1 –1 –1 –2 8 ap 20 4 4 6 4 sk c 18 –3 35 34 en de n– äk Ja

R

6.

5 9 7 26 0 6 74 7 3 44 72 16 88 56 e 02 18 45 0 30 23 2 70 –8 1 8 ls 2 5 5 3 3 9 –1 –1 –2 te ec 29 –5 –1 21 20 ät er n –d

sb Ja ng lt ni

va ör ot 1 2 3 4 5 6 F N 5.

g in rn ty ds on F 4.

t he r ar r la llb la de de r Hå an an ga ar 3. h h ng oc ån t ri r oc r r llg en nd de ie tie ti m rä r na er kt ak de ru fö to st ad en a e an st rs et kte ko de ad är tin n tä stn nd r ra er ku r, in er ns ko fo er eb va ta s r io s P- ga te ot nt ri lu de ad at T kt in no on rä de va na en n de tr en A A kr tä ln t, t, t, t, t, st ls st na is ls LT ra n in de ko re ko st in re U nd m s to ut lta lta lta lta lta s ko i n et su su su su su ns rö n adm rö ES R A se a re re re re re io a se al a m pp en lln is m on a m S O lo el nt to to to to to m el rs ig m ET 2. ör hå et et et et et ov ör vr R Be R Rä Er N N N N N Pr Su R Pe Ö Su Å

25 20 t

re Å 1.

g

5 02 2 ng räknin is ni

ov ed tat sr År n de -f on

AP a Resul dr An

Bilaga 4

ix 60 nd

ppe A 7.

er 31 1 5 5 8 2 40 5 6 3 7 2 2 0 24 68 4 6 01 36 ap 2- 96 89 33 50 50 49 73 91 14 79 85 04 0 8 88 73 0 4 -1 1 6 9 2 5 2 8 8 9 6 –2 34 8 8 48 49 sk 24 18 14 12 46 42 45 46 en 20

äk

R

6.

31 5 8 9 9 6 20 3 0 9 5 1 5 4 65 56 5 0 56 46 e 2- 72 85 40 02 01 51 57 26 31 81 39 88 5 8 17 57 4 7 ls 8 2 3 6 7 2 0 1 3 5 8 5 0 te -1 –4 20 24 49 ät 25 19 13 13 48 45 47 48

er 20 sb ng lt ni

va ör ot 7 8 9 F N 10 11 12 10 13 14 15 16 5.

g in rn ty ds on F 4.

t r he ga er er er ar ån kt ad ls tä tn er te llb llg in et ls ik ti os ER te rpl Hå de na k em 3. up na st LD lik lfö an sy K U rp ua är ppl up S fö nt eb u ns al ER ppl io CH ve nt ch u ns O tu e en rä o LD ch L n ch a er U o pe ve nd dr el A R SK l ot TA e o fo ad G t er ita m al it PI h er r an t ed tn N CH kt r A nt P- la h en m r os Å O en tä er ap ap K oc A de oc m nk ga k L m r in ga D r pa ra kr n r LG ld l ndk in t dk N te a AR an ru ba ån da IL TA ru de da u ln lta n O n ld nd m G h e de ne st h lg al T PI st ul al sk ita fo ta fo F äl n A i oc ad ra io in til et A in sk et a ap de su a A pa st de m ÅN r er te at at oc a M KA er at a be re M a a pp ig iv a ig tb D ld iv ig tb m dk en to s m ld ig an O lo LLG tie ot no bl er ss vr ru M N u er vr ru m n gå et et m M äl vr ag 2. Be TI Ak N O O D Ka Ö Fö SU FO Sk D Ö Fö Su Fo In N År Su SU St Ö Åt

5 02 t 2 re Å 1.

g

5 02 2 ng ni äknin is ov ed sr År n de -f on

AP a Balansr dr An

Bilaga 4

ix 61 nd ex da en r n ld ag r. ad er l le ka va nd rl er ng nd el på r ppe ll an r. ad i i ie gl ri na r d A x. ga r . E kt t på ru n tio pe ode 7. ti de ed er n gå ad a re ra rde la g le ci ra et er in gl rå da n se Vä el ål na se sk in . N er re tif al in kn ade e t. tu oda rh er in sm n la de ac n u v te ar er id ba en g e nt ) pr ba el är pl e ns in v ar (I a ng tu a id de m m ot el de p ev på av :s es ar ri eda t v v är de iv t n är rn r n g lin v er n ak ig lik on so kt nd te fö in EV rde ap ng g kl o el t v v a lta ha t v nde er IP de nd vä in er nd lig t f su ll lig ex as st r ui ha a sk ni kr v ns rk lig ha en rk n er fo lje G a is n ha ne å re ti st ll ju n dr en nv ån nde ll ve en p to na ve na fa en fö st an äk io ifr fo ti s g In ra et s an ju e r ar tio ör n hä at r m in s. N ag m r ch I d el i f R ll ut na tä er ur ba r pt tä o ke ua a ve 6. fa rm r fö ag ot sk er lle t. s nd al ä fo ga ls pt es rv de up es e ts lle ig a l V sk de in äl , b sn itt un ar r , b en lli kt h en I r ån st ar up sn se s el ä rt hå lfä la de ita oc m s. lg st el r rm ad ob te rm er til fe ra ap r t, la fö til ä fo kn om r ör nd in fo pa ts r te ar e yl 43 a fa nd tt ar tf tt ot g lu C pe ls n in de om en se lta a m in ä no re ci p te ppf s a s la m t g ri so la m er ks en o tu in je ät u da la är ch r, sp la p su och r sp ån rd bo pr ed si al t v la el el as re r la el ll ng de en tr er ka e r ig o ci ft de r fr vä ri V gs sb s s kl er de nd ffi o ra ie de nd n y ti de en in ed de r, lje ti an ha r, te de kt an ha lle n am är se nd er m ng tö fö er h r o tö na a h r fr v av a rd r ni är a v ak le ns no st le hå då tt n ty lt t v an ur e oc el an ll de oc el er s n ui vä ne . ig er rn h r ge er ti ko r g ra a g. ge a io va kl de vs ad tie ad da as ge ra tie ad in te öde er in in Eq ig kt as ör ev ri ev te m e F er xl on er ak kn ns xl er ta ak kn er afl er er at rd sa nd 5. l v de -f sk ot r ar la de rd ur no r ar rd pda ss dö rd rd iv vä an vä

til in AP be N Fö m ba in vä co O Fö m vä up ka be vä Vä Pr lik tr an

i r n l r s e g til s r. - t tie iv in de ge ng n la lig de kt rn en ul in av ri lå äm er rk as ak le t s d as dr d nd t, st de tt is e så ra pe ue ng ri ty kn ll sk lta ch ve ov i r en es al ds ed h än ka rä i o be an l do ll ad s m de v de m rä ti oc ör sa fö su r h til ti ed er d sa gå r är - r ir är on or n or r d re de oc n as r ot vi vi in ru ve v er fa v F ge ef or r vi tie är r en ar st ch tt s 4. on on ga rd r to ak ie . Lå er on v do ag lin ö på kr da kr ån vä ä tå et e t v kt rd ng t, re sl de o l do tja v ns a lg ll N ig te ri de r gs ita el til yt ra a la sk til om åd kl a in vä lta är ga är nd k sk ti l s pps en b er r ll nd su t v ån ap t v n tn en ba en å lig u ad ade ge fa rä re in llg k lig ha u rs t å sv p ör de r as . V er ör fö lig dr ti et r . Lå är de he sv P ll ar om g pt de ot lig l f to rk än Eg rk fö en h ll n. ti nf en t s på re til de et ve er ve on ar ti ng hä h ta r up är on fö s är N t ör t p t. ll as ng en sf llb as ge ri r oc ta en t v r v ll ef lta ni om nd ä a ul ng re de ig fö g la la en en ti rd lta ti eh äk ll, m on kn da a rä es ni fö kl s in ål ad m as su su ör nn si Hå rä ns ut ut on sn h u vä re rf t i tr fa en 3. ta io al fö om al sr äk se sf er pa vi es . He r er e re e dä lta ör p lu om kt v de l s v ur tr es on l v m do vs 9 str rd ad to ad s en su l f a sk är de al ak ta si til t på vä et m til na va sa n ok ut ul tr g llä re a FRS ve in r er N er ra ru re s k ut an nd V i l n en ti rn m i I la is is de r la än al tlä r. i e n al es /i p ta so n ha ga al na al är st ve ål llm en ds v tr se s . V i r . ag na re om s ce g io ne el in re er re v in ö a sk på i u ur la de s fö on la in si er o o ld t h nd än r r ul en sa ar et än se er k pt ac ad ch ku de at m fo tl nd le de ak pde sk ng vi ng ör od ta bo o tie an m r m o är s o u tlä äl ut r ri ri llm es se ue ak n pl so . I so el . S en P- g ul al up le do rf a tr et ät al v fi ga e en e en t v se A av i u r sk v a el nd re nd m in m es v a tli ad ad nd lig av ag ra g om h ns ut n rä s rä tte o g/ a ppr tr ir el av m ng ha ng rk g t l in ne s oc al fö ur fö ta m t u in r. g er ni er r ni la at nd io rs r ge v ge rs rs do en re at e Fa d la n sa lis äk lis fö äk ll ve r A kn kt da sk ak i ag am tiv a de ri s ea tr ea s tr bo fö m ku ga ån ku ut ku er fö å vi om en ti se n rä sa ta ån ns nd llg ta al ta t l er t s p ek e s an de l r lta l r ha lta ör es O m an lu lg la lä ti lu v lu lig tt lig av sp rd ck h nd vä su vä su rf tio 2. kti är ne tr O Tr va til ba ut av va av va A En do en Kr re vä do oc V Fo så re så in re dä in op

r . ts en ne r s 25 de at pa t ch e rt io nn 20 d et m iv t o rr t pa kt nä a t vi rd et ss ig tt tö te ch m ed n t fi gg o- ar vä rb lä ce ta e s - o sa et ot r sa r ge de lä re ed v ta til nd ul in n d rm l m an Å r uc tä es om da 6 ng n, dä ga tr pe in h er 1. sr d, ads u s s 1 ni til n oc h er år se na ha lls t r en ade ge h n ån lt . kn r a kn a as fu sa as r FRS en oc llg al ge is rä oc gs ar er ilk ss n vi er ä p kn sda a de ti r in ns ne n sk in m nd v ni t I ar är ul fö ax la io ge r sn ll er pa . E do RS at t på m ff rn sk ga kn pr kt de vi ti fo an re efi IF h a te r ri am rä ån P- ip r FRS a t d e en ta he öv ns ads i ba sa lg on do as A nc , I at nd oc m lu er lle r fr r, la s an til sf re ri pe en rk r s va p ig e kn sa a - och rde ci ve lla ta ru h en tt de ne ar vi tr on od uppt jä sp in rd fö gä ät st rä på un io i ba sa er si g a ng på oc ng a an s kt s m vi is en sk l F ri spr nda gt en u ppr tin n ni lig sa edo al gs av i til av n va dr sa sa vi ed or do re princip p g a de ng ri ta tli kr ot u ri äk nt or vi m tt re r 5 na in ts st är ss en r te ade sr se an le 02 ra v de M in de kn . F do tr edo er ne to el 2 än pn ce ör är ng äs le 0. s h ar an vä na re a , r m r et o ch yl gs m la F v ni v 1 ly oc m al e er g ig ng de n tt ng llm lä p ar - o is te pf na r i b d rt vr äm ul tt ni a til gs ch ov in up FRS g ie s Ö ni st sk t a ne t. is m en t h n. - o n t I sa ppe kt sa t då pa idda r. tlå ns id ig ov in ed lle in a h isnin o ed edl nk gs r ig de n vi nk n kv u re he kv tid ed 2) m sn eda in ku de nl pa n, la li lde oc tig 19 s m spu vi n lla s on e flö is de do el ch ku ch ve g r ät li m sr o erin 0: ta nd ng do as sn ne RS -f sa ov är ade re dpu m o s ö in ga l r ga sa År ag ov ät re tt vi io IF AP as i v kn r ti ga ng et sn ån äg n n 00 fo gå a fa do at ll et ed r ar tie en år ag ri ni ilk ga rl de de (2 pr m ut ti a ör t k sr d rg sd lå v vi llg le e ul m re rn m ak rd up so a an s dr tf at ne id ve är öv in n, do ti tt on en n r m m te ng An en n s. ag io ns e v ö e lla en t a sk -f ag nn sa m na in ni de kt io ad aff tiv de ge re ie s r AP t l ge ga de er n ss l. m pa sd at er ga na n nn ik fö a Red vä in ån d en sa ta st na m är sa sä er la ek en dda ns vs d lig sn lg m h nd l de pa pi ve ill lä ff an lig ot ll sk el sp se vi etto na t fi a vi dr En vi til Me ge oc Fo til an ka in sk til A Tr ob on vi ri m re av lik N Fi de en lik An

Bilaga 4

ix r d ed t 62 nd va nde m at ns är lä är r sk ppe se rv i a d ha es A ll el fö r ss g. ch n rd 7. ti ör h ga vi la o de vä R in i tt en er oc rs ss on er er fö kt ka . F m od nd ad ac tä ss et . rv u kl pl på in rd es er a as ec id e rde nd fö e, is tv om iv vä tla ds ng ap ag nu e. t v s kt er u a sk rt ov nd at er na at ed ge sk tt pe l m ån st nn en ou r t e öpa st ka es til fr Ko c n, r v t. t a äk ve am t l m gs er d är ge R si de s lle ko on ra rv at 6. lu vo fa in nd re sk . in ar er al ll up u st fö es st är xk ri a k gi r po e ks ta rm en fö rd , d r, an en ån ch ng re tt vä ds r) de no fr o ni 2 nk e åb nv i ar 01 ka er na ls na i i rs ad äk 2 ss m st (m st ep r fö ri ng tr ld ko r te er ko d ga ef ni ta ed rde e ät ch b el ta no er ad gs in ads td ul m vä be iv ro n in o er tn är u es ch er å kt k sb st tn re st os n i r o m rf er ng al ta ve k de på s ll te spe ni ko rv al ra tt sa ån ti å re on lt s rv In r. -f on ka vi fr r ig tt i ilj va n fö fö va r S ä ld as i m se ga a de m AP e. edo ky t a er ör el tli rn na ra te a ig or en ts ät F m te st at dr er tt nd r ud opp 5. ör og at te kl el R Sa ex ko pr Sk An Sv ne Fo sk in in B

g et en a in i n et st rn ed kt n i ll lld en ty g sl de ka a fa rh tä äv spo n n s, ån ld. in är tä r de nn ke ”S s ag e pa m e ds t llg ku i t v in on de sä n sa dr de år m so ad on s rm ig te ppe -f de . I a ke vi r vo r. lä llt s er F lta ti en te kl än pa s ld ri a. av fö is su ld m nj r AP sa ln do et n r ar nde ppn til ue sa al 4. så so li ch er de a vi ku ål ub re ss t e a u g kt vi re s s m t o l v om är dr s rh r de le em de st fo re in a do re to sa . til s v e er k ri r st om na fa de ln t o et sa vi no n An edo de fö ita s st ta ör re vi t i ede ta as de ll t r an en nd ub r sy ch ra al tde t f r de t N do an al än ge is fa ar d u r ap ns en ko o te rv lta la i edo re st r in ov na he as ot te io ng a ns de gå he om , r p vi lå de er sv is na he dk rn en no r fö vi su ar s d lld i a om kn ed ut I äk ot n en n ns ni od är r re an in as pa vi tä s rä r r r. ts ov t i d er äk te fö n dä to h llb is re lik s d ns en te m ed ra äk fo pe tr ex rv er år å oc ed d n vi as fö an en r er t s ot ta v sa iv et r rm Hå ov lik is la ng er an nt h epa nd ot ul a ift tg n n ie 3. ed lla lle om n ov ni et nt en s U m m m rs nk vg u er dä r ka hå s la i ba lå rh ko oc et sa t tt t. es ba a en kt ar å as el ed s ut ko n g es ”. r ke le i r gö ta om m nd . a er s er is r sa r ke r le rh ng er ek s ita s ut på s en m ng n, h ov m ch vi sä le ål ån ke ls ppe ir ar e as n, om t u ade ri oc o fö a el lg sä a te ap sa de t f os ng om tio ed en do h/ rh til an ik pa d h vi . D sk p ni er k en nd er n r ad en re ng ln e n r ut as m ndk do er om am ode en ot rä ak ge et id r ni ål oc er e ve rpl de so er ås rv äk ch nd fö on ns in lln pt tt rh r ö n är is r fo re kt s , s a er nde tr on r o fo ti ra ppr ki lö sä öv m ar ge lfö v ov ot ad r tä r, re de öv åe lta ad de t. ak st kn S r ån ppe er . E ppe a so in ua ga tn de in te ta r fö P- är en rä pa n. sl pa en og n og nt de ed in m s al ra vg su en tn A v ns öp ns ve n pa rf rf kn na r ln kt os na ns se ve a re os ra m de ge ö er de lle ng de ge rä ve lå ta re st en tjä rv tö m i od ga ri ru ra rk la är in as pp är ni är fö in fö e di sk ko ls fö ba u so rv sk nd st st te ba v kn v hå äk tt kn te ns ch ut om tbe s n re gs ns s ag ng t. A öv å i da er pa er tr v a in la v s u io ns in na ng sl ra ni te m n tin öp ta tt ål rä is de n av tt rä ba o a er sa is io Rö r tn er tio ni sa gs ta va rk äk sa s ns od de na lta å rä ns en i er et ch vi is al xt ta st vi ån al aff lta O eda ri rt la ri su st r la nd nt rd st do ov ov de rv es ka do rv sk su 2. te d et är tlå eda te - o l e lg m de Å Vi fo D ba pe V U m re be ha ba fo in pa vä Po In re Pr Pr un fö til Pr av re til Fö an re

) r g r rs av d s s ga 25 in lde g n. p n vi h t ör s in 20 er r si t ku ex r r oc te tg sa sa dr t rd ku ge lig öp de a äl de ga vi ar re ål de es lje ta rk nd . I ig hj le . r ar t in ad en u do vi än vä m ra tt ki t k i i itl flö na el kt de lta kn m ta ng ör Å n re te s re ve as r ad rl ed sa e- a ade id tä ng er ru da re edo ri sf 1. e ka et fö s ft kn lfö as nt up a rv in un ri su ot ar st n r nd fö no s ts gå t m rä tid tiv vä pt te s nd re n m in in r ge de ur på it i o na ilk äm (o in ar til te t k ppl lö sa to s rä ak s ar v v he ar st ng te m h at tiv u am ek ör än vi rä et tiv dä da är fö ut ra v ut r, ig be ri iv oc en r ek et fr eff t f nde r fö N t på ak ra r ns t v rs se ha kj ne st ng r in kt m ff v n at ad do r ra de le la ig al te ps io fa te m a ad ru bä . D t a r åe is re de se n el kl ku t v ba in ne kt gå ga no st ne t e de st r är de e är ba ta r n In up os ill ån so en kn ig de bä er ov v ba , v od r er lu lta tie ie v sa h t ads v å ar in in nl är rde av ne ga un på t v va su kt ad. a an llg ha p s m e sv vä s åt ed in an s de as gå sm pe iv v re ak a tr en de ti kn m ra so . ör in r i r dr ed sa är dl ill ng de at ts kn de ng ar ne ra tiv de r ad ng nu tg ta de r vi t t ri a to ån ar an ts ni an de In ba le va kn ni e et gå än m t v an at är eg ljd et he m m kt he is an m r. ak är ur ff u un ör r, do lig h s de t v n 5 ig n ig är är la er n , v el rä ka ad an D s in ef ga re rk te är ig fö ll N 02 st ds ea st ov eb el tö rv e od sk be er n. ra ch r in nn v kl ed er 2 fa de an b ed eb ci an se gå ng a ns nt nt te o nt ån ga ve fi . m ti nd i fa nt nt ffi er på ill sm ri a ko rä se rä lg s n te na ta er ar ng de ah ed id i r rä ob as t t nt et is gs nk di lle v til in te ag t v kt ng u ni ra en dr m v r rä o ev r dl at ng de rä in pu io lfä a e äm en in rt da ra ri en is te od as ds ke a a ns xl se s ri är s up t d id er til jd ndr st m er tiv nt ng ov et an s dr dr ge de ri an de t v sa er s t p öl nd rä . is ede ads si ko nd no n er än m p h nn är vi ppl de r nt gs l f ra fö ar t be ru pr po rä ni ed o em e rd an an da in te fi v an u ko ng en in bä rs t st t v kn n fö äk sr nv so h h ns da de in te ev t ä is ni rd er r til ng en en in ads än ar ed tr de rd på r vä a g oc la ra na el edo r t på ff st te ku ri m ll m eda de ta År en vä g in oc r al te n in ag de d vä ga än ta nd m ru kn llm a m m är n ne ta om er r ba v te er rt l r kt ra är är ka er ju in lu fa ar kt r ul de se ns io re s rd ne ns no en is til tä se sv d ns te dr t r rä ru st a ar ra V r. es av ta kt fö de ne io ån ll pr s in r, a nd än lta va fö st tin de m av rb ga i r on g vä io at ifr de ti m ede ra te ba ng ga id u r än v rs in . I a p ve nt ån lde s -f in ubs sa ts är n on as ru ads t v te n ni v ch ta ör su a va ut ig äl ko AP er t s an he t v at lig ut t f st än aff in ef re jd ku at ri sl itl hj er at llg ku sa vi a tr ig de ig ob e er in kn än on r ode ln an - o äs to öl ta iv de s rl bs iv ti s rd lig r st l de ot bl r rd lig rd ll ar lm sk m et sk ta nt er l n rd et l f lu er r et lfö ed o er m m do dr Vä en fö fa til m O Fö vä en vä fa m al di So m an be rä öv til Vä N til va D Fö år til m av D so so re An

Bilaga 4

ix r r- - d – 63 nd 24 58 15 73 rn gs 52 52 20 nk te fö in na c m Ex st ppe . ltn ko A de 5) va 7. n– er (1 Ja ad 6 - l tn 3 . v ta 2 17 19 ill a nd 5 52 31 83 os t t ag % fo pi . 02 k åt sl ka nt or er 2 de gs rä ap ec ra ppg ån - e na se u lg ds rd 1* 18 19 37 sk to n –d ba et til na vä -3 8 2 0 lup pp

en et Ja ns r år e iv rk 12 5- 10 79 90 u

äk n io de kt Ma 02 ch o R r, at pe 2 at

6. e st un riv de iv re r es r - t t ta 5 14 93 07 de

us p ha lig 02 t, na kl te r ör om itt al rv l 2 0 5 6 di te

st in r in r ade t f te G en sn fö ta 11 78 89 lik vi

e pi d ls ko , de gå tn ta ul ka ra

te en os ns in na ke ät od st r k es al lo er io rv r ko er de de or tt r l - e is ad t iv sb ra ga ns tn na ra ne be na er n t ta gs us ng ov r ta ån io st se r da m er i nd pi in in kl ni nk al llg is os ko ba ra an xt r r fo er e lt Pr rv ov sk ce kr e ga e ka tn rd i m fö ti ns ns ce m de n de in ext t al er vä va pr nk a ör 4. p a de ra a ba a m io is tio du rn 1 , m ade on er ad er a m ta rv ad n ds

F op rn ig ta re 3 er ef st al fö kna 5. ot el te te vr på m ov es h te n 25 ot nt ve ot m rv h st ar

N

B Ex no Ö de Su Ex de 20 N rä In on Su fö oc ko M I pr Pr oc *

g 24 7 7 4 r. in 08 98 07 lt ga e ts rn 20 4 1 6 n at ta ån ka c e er ad er ty de e to llg er åv ds m lis ar ti is n– so ea od h al p on Ja s rv de re to F or ra et ra et 4. sa ed år te o n 5 3 0 vi lta r et r 02 11 13 –8 30 do m va no d ed

2 4 3 är nde o ch tie ec r re d t f ör U o rm

t ar t. nde dä ak –d ga st al tiv ee la ts r he e Ja n ån la et si vs ta ha r

ar llg rb a llb ad ti be te t po en be er la

er ch Å de arna ch o r. ta åt Hå ade ul od an 3. ot o er de ga es rv nk r h

er ot är ån r ra on r ti oc ng ga on sv llg at lta ) m r t, in ak r ng ti er is va 62 ie

e ni kt lta dr fö de al ör (5 ni en ad ff ra i f 8 a än en re nd su t ör er od ka te o gt s 76 de ra r.

fo re ef ot rv ns no en la n te nk lta n a A P- to r su rd , o ra ns o ör lig er r ve ä no m

ra et la r re e vä at al ta ge t f kt nk ar o 7)

nk lt lja h ör 26 nd N de i m io ns ad su fö rv lg ån ta ul fö ) m et t f (–

A 3. er r 8 m an p at is is re la a til v es ar rk 29 r år te –9

h op al rn or (8 lta 2. O ot el al re etto de te l a tt ve 6 nde su ed

N oc B Re O N an Ex de ne på 86 U re m

balansräk 24 7 5 2 9 9 3 24 97 06 91 25 59 16 76 –3 –3 72 20 5 –1 4 20 20 4 4 4 c t c 18 18 re de de Å n– n– 1. Ja Ja

- och 5 2 0 2 3 3 9 5 57 31 26

02 06 15 21 –2 –2 18 02 1 –1 0 2 5 5 5 2 29 29

ec ec

ltat

n –d n –d

Ja Ja

de

ra r h 5 esu de te la 02 an oc r 2 är no de ie an ng eb t, h kt is ni

nt a rä lta r oc ov to a r er la r de su ed till r er tie ra et dr r kt ad n de sr an te ade st re ak ote År en h tä tn to e nt r r oc äk in er os ko an r ad ge ta , n de n

nt et h ter r ei te ad ek te nk er at lt nk kte n n ur Rä tä ne r nt rä stn nt rä to N oc i m ot co su -f on

i m et r t n r 1. p in at io ga a rä a m ko a rä a m n 2. p lta g ra re la AP

a No op te ig ån ig te ig te tie op ot el än bl lg vr m än vr m än ot el su vd etto de dr

N B R O til Ö Su R Ö Su R N ak B Re a N an An

Bilaga 4

ix a 5 7 8 4 2 7 2 0 3 7 5 8 3 64 nd m 28 39 15 61 51 51 54 81 82 99 65 07 73 m 8 1 5 4 4 1 1 3 7 9 4 3 ppe Su 13 16 17 A 7.

a r t 6 9 2 2 7 al de ild at 70 91 21 66 03 05 37 35 86 59 59 ci sk sk 1 3 0 1 7 0 er So na är 30 38 st . s ne ap ko kl lö

sk in en v g 0 –1 –1 –4 0 äk ra in 24 96 50 12 R Va xl 6. vä ne lö

e - r –– 6 –– 8 6 5 2 7 7 ls ns de 72 68 40 86 25 31 88 50 91 te io 1 1 7 8 ät ns na 35 41 er st Pe ko sb ng lt ni h n 5 5 9 0 3 0 8 8 9 oc de 21 75 93 56 10 60 91 05 06 88 05 va r 4 3 2 2 1 2 4 7 ör vo 71 89 F ne ar 5. Lö

g s in de ly rn 24 na er ty 20 an D V sa r , ör l. h h ad ds kr df oc oc ng de on i t xk ef n aj n aj ni na stn F r or e ch st st de e gs io . m io . m ko 4. de iv en at at .m ka a ko al na an us in d ik .m ik Av al on ör kl pp u tn tö un .o un .o h ld st df al ss , t fr äl on rs ko ex gr rv t m or m t, oc st rs pe t al or n gs är is he k an pe se se in lfö ff ur om åg om is a a a a he on el el ta A sj K fr K ar R m m ar rs dn pi ef ef ef ar ef llb ef ig m ig m yr yr vr vr llb Pe St VD St Le Ka Ch Ch Ch Äg Ch Hå Ch Ö Su Ö Su

Hå 3. r 2 a 5 5 4 9 3 2 7 5 5 5 8 3 no 24 24 m 28 65 21 68 15 79 07 88 28 03 32 36 in m 8 1 3 5 4 3 3 7 8 4 2 Kv Su 13 16 17 en nd 4 fo än 44 46 a r t 5 7 1 1 1 P- 24 M al de ild at 70 87 15 16 63 A ci sk sk 97 25 2 13 73 88 6 7 ra 20 na är 1 1 30 37 So st ne nd ko . s lö A lt 6 kl m ta 68 70 in O To v g 0 –8 –1 0 0 2. ra in 96 xl 24 12 12 Va vä r 3 ne 5 no 22 26 lö 02 in Kv - r –– 1 –– 0 8 0 4 4 t 2 ns 24 01 re de 77 44 50 91 65 89 9 1 Å 3 io na 1 1 1. n 44 43 ns st 34 41

25 Mä Pe ko

20

h n 5 9 7 2 0 1 2 0 45 71 lt 6 oc de 21 90 95 36 43 75 69 11 7 1 ta 66 69 r vo 4 2 2 2 1 2 ne 71 89 To ar Lö

5 il 02 r n pr s 2 be 5 . a ly ng m uppe de m na ni 02 an D o. er is ce gr , 2 V r. h sa r ad ov de gs kr ör l. , f ng de in df ef oc stn ed al a 31 dn i t r or e xk ch io n ni st na st ko sr lld n de e År on a tä de i le be r de an iv en gs in d at ik ka a al ko al n rs lld ns a er m na st ör kl us pp u tn tö un Av h ld on de a lld al äl on rs Pe tä al tä on rs ce ko df ex gr rv ss is t m t k oc st rs pe -f on ns nt al or n gs är he an pe 5. a la l a ns l pe de on se se in lfö A ff sj ur K om ar R is a a m a a m AP al 31 el el ta ig ig a ot nt de ta ta n rs yr yr dn pi ef ef ef llb ef vr m vr m dr N A Me An An de Pe St VD St Le Ka Ch Ch Ch Hå Ch Ö Su Ö Su An

Bilaga 4

ix 65

nd

ppe A 7.

er

ap

sk

en

äk

R

6.

e ls te ät er

sb

ng lt ni

va ör F 5.

g r r n. in dä ar fö . n g ng är 5 r. n t de rn lö in ni 02 m te it n er ty lle :s tt n ch de ne e äl sa in iv r nda e nj -f on ds . kn ge 2 o ia nd v id tli ku VD sö fa in ör ta on ed a, a är av ng lje m v ik AP on s on r be . F va -f lig ig a s a fö nä r a F ta si le er a kn ri AP m eda nl rn la en n en ns 4. et en äl e. nd sö or a nt l l im se äg ls en dr st ild llk l p ig vä r ål ga va ad ge An d p st ar su sk er vi ta ru är in pr re nd o tn in å då ot av ån nd vr a så e m tn n ty fo os er s m fa sh en u gs go t ö gg ll ät ta s tt om k t p at n en rm r in ju li ti ar nda a ut eg t lö ls ng fö ed lln t t na na et ä rs t u om r he dl ni fö tä et ka rb E itu t s er ör gda m ri he an a re tt ch tik t m an s er ch r. ns , f la s. sf ar xl ty fa tis te ns ed d ar vå o ltu st nk a ar an no at ng rh vä . S - o ta yf a an ni eda da in l i ni llb fö be ne m ng m ku ra pu en ng m na m n. ne s en e es . S ch s , bl ni gs a m ns gs ls ni gi bbpl re r. Hå lö lö ls er - o rt tt in ig tä re tt am fö å 3. j o tt es ng ri nd re fö en sä tn vr es io rba ån ty sä s ar we ck e nde da en fö ör ne m ch er ät ö at fö tg S en m s 18 ar fo t a oc ge le i kt lö jä s rs kb is u a. er r en fa r r h r he pr re ll år m a r an ns ta an äm en . D od de sa v ti e jä ra ga åe br en t e a, rg l j lld se id g nd de fö lig ts a rj si at nde ig til d tä av st fo rå un es ad öj lu ls ng r va am rba äs iv ns nd r ft o e d ed å g a en tn m äl ni je r fr fö sn na fo ä fo ch om ns ng m lld . D s es st tt sm ng fi tt m ra o nd in a va ni ck p la tä nd ag os ge b lin lta ar m ad a ng sk lla r de r äg ns sk fo rl k st sä de t t jä ni om n. ni so tik lle ll je do ns P- re a ch fa er kt ar h kn tt är e en e hå s fin en a A de lld n r ri n p oc ar sä in r n öm ar rr ör fa ti lin pps n sv ve ög g tä - o de fö s de er te ppe av ku od i f ch ar kt ri u ym io ga ra gs h in gs r n on de a m s re nk ru ed g e o ng s m r at ed in nd en ns vo je ge -f en nt sa tö eg b sh on en et ni o ng ar A ån a äxl a in ar lin va vi en ak pu ls ns ng k ll nd tt en rm t m h vg ga in AP ro le nd a gs ni a, ti da lh ng ag ni fo t he m a ör ev tli dn el se kt ri er a be re edo fo re el se tt gd ar le tf ul sä ri nt äg in ig ig en O n m re h dr o s r lig ån fö fa er da ps r nl nd 2. an edf yr eg t r at tg m yr vä dr ne åt r ge vr ut m Lö Sa Be St oc R An en ho at ha st U jä St be av bi lö m fö re un up Me Ö I e Fo

ll e n r s t id ti gå r et de na a lli st 25 or ut ha rb no ln hå st r 20 n n a an ro r n ng 8 r, äk ål ri le ng t on ka ör ör ar k ni 1 er er ju äl n ni re s r kr g de h fö e äg de b rh n fs sk g 8 äg Å m fö 0 in vo . F rdf én 00 r ed ade et . E pe re 1 ör na tä r ar én l o 0 ie an ån he f Ri in 1. es 00 tn a itt 15 m m pps ar ag ng up , C va ed . F ld pps no 0 ät itt til m re 65 u m rl gå gr kr he ha m re u b ro 10 rs ng m r h p r id sv ex de ut , C id äl rs na k h e . I no om oc V ot s s gs ) t kr gs ). va st er tt te om sk n la de n. m ve in (4 in O st ha an ade 00 oc a sk ro ta ål , m gs en dn 5 ) t tn ng n öt 0 n rbe k on de ag ns ne ag o id d (4 AC ni gs ån m 00 m ng 00 si an be lö rl en ån st le 2 at (S in de de o éa ni 0 vi dr tt io to id vg r tö ef äg tn m da l 2 an ut itt tt ör a ns de ng ha ss t 5 b CF at on 12 le til sl sä 30 i Re pp ut ve st A ni n är he pps -f r se r ör m e rdf u en pe br ng g. io ff ar nde CR/ u ef AP le el å rdf be m Er ed l o se nd v gs ni in äg g: A/ b a äl yr er at ko i m et til ed ån ln ps ns f A lb da rs st o tt r te tt rb r el fo g m t a äg äl . pe in he ål le VI nde dr g 5 p ce fö a yr si g en vg st up sn H KA ade An de 02 ll år vi fa r be gå ör no in a d kr h vi , C h ör A da 2 ti pg r ar ar ut ro st r kr oc ill upps an vi ) t oc kr oc . F ån le å an ar fö h no s g . F k a pr t t r y n (9 r edo ) t n kr ch m r p äd ng ng up r en ro ar in ot ig nde sä 0 ät de n ne 9 ga rr o 6 fö re tr ni ni n no k m tn m 00 vr bi ör 3 r ån ll 81 io ) t r va ft is tt ng 0 ör kf D un lö ti in sä 1( at (4 AO B ge ag rl ra ov ge ro ri 00 em ät eda 20 ö l f ju de V n fr år tn e 5 ik 5 ha sä in k ge 0 rs l l rs s an er st ads ät nd ef un s n an de gs ik ed er tn 00 00 edl e ed ta lö m ån rs ly la r in rs sr a ät 0 1 m ar til av ch ar äg er ppg e ja ch m na el je ve je År rs . Re h r t m öte gs - o sv a öv ko m u öl gs lin gs tn lin dr E 50 er gt se no m ot id in a pp ra t f in om sa t m kt ån at n an 1 öt la el én åt in ns s ut nt VD u nd ig tn f K ng le ri ef kt de h n. n, an yr itt ro tg . da lln io m r ed ta r nl ta s vg ri ge m st m k u le 8. tä ie ns ne fö gr a e al he ni a b s on oc in de da m r 00 ot 3 ns m lö t m on gs n, rv st av en rs en -f se n an m m 0 ng m se ns pe re nde ra k er lö er lfö , C ka ns ng nde AP el er le sa fö ko ni el an a te ce ån in r ån kr io ri da ng a de eg ör ga tt 25 tt eda id :s p fo ads en ve ta ) t Av ade ri yr vo r df ri ed gå sk h sä l l yr s D D ns lig ån ån du d rm dn tö rm pi (6 h ns ge ån le ge dr

St Ar av or öv m ut i Ri oc er til St Se V I V tjä år fr m re på fö Le U fö Ka 6 oc pe Re m en re An

Bilaga 4

ix 7 2 4 2 2 0 4 4 3 7 66 nd de 11 94 73 73 63 09 98 65 15 13 är 2 1 1 1 1 6 2 2 2 2 ppe t v A lig 7. rk Ve

r 1 8 6 1 0 0 1 3 ie 82 01 59 13 37 00 80 90 83 08 kt 1 2 5 2 7 0 5 8 6 5 er l a 39 91 ap ta 59 41 8 85 36 3 73 05 51 78 sk 6 5 15 5 8 13 1 1 2 An

en r

äk r ie

R ie kt

6. kt a ng a ka ri ka ds tu ns ac tl än uf e ve an d. ls i s i u c. Lt te n n M o ät ve ve or In C er ct or cs ha ha du ct ni sb ne ne du ro ng in in on on ct ni B ic ic le lt ta A B ta rp. E rs nk oy n rs em c. m va tö bl B tö S . Co In Se ng ör s ba A go o A s an td a e x su F m ed sa xa lv B m iw L di pl ni m 5. vi Fe Sw As He Vo SE Fe Ta Co N Ap Hy Sa

g 31 66 5 1 h in 2- 0 89 96 er en oc r ns rn -1 6 1 rt er g fö ty 45 13 18 pa tig ng in et fin 24 ot rs ni tn er ds 20 lå as rh åt on l m ve ut ke v F ig til ö rs vk sä 4. kt r a n ha 7 5 si ke om ppe ns le ne 31 88 93 72 s s ål in 2- 7 7 8 ng et pa de -1 50 lå en rh de on rh ka 25 14 19 ng ke är l f . E t om nds he ade 20 in ni sä v g til en lä r r ar er re tlå lle fr ån ra ng ni h ut llb ot tö . U tä . id 6. ng s na äk oc Hå n ak ni de er t b tr 1 a 3. r, a lå om är kt si tiv lta ot sk la ndr ut s sv tä su i n s en a rs ch ad po re sv de kt o kn in la tt i sa vi r li ppe et ar ta e er ve an er pa gh m av kt do ö en h iv di to g tä re nd dr rde är rs de na in r ng s. fo oc vä tv k er te ni at P- r r be n g di ppe ic kt än ppe ck te bpl A in pa r pa ra tie r r ie kt de tn k re de ppg In tä m de ör eb nk tie u t f w nd Ak ak a -f on al rv ög v är 25 r. s so v är et ns A i m ka h nk pl m 7. p a sk a m AP a lfö ar de 20 r m sa de nde op nds ta h na 0 vi na om 2. O ot el en tlä m dr pi m lå nde l 5 do lå k fo N B Sv U Su An ka so ut U til re ut En på

6 7 – 5 24 85 15 11 11 87 87 02 20 0, 0, c t 2 de re n– Å Ja 1.

r 5 5 83 18 10 6 94 – ,9 4 02 11 0, de 2

na ec st n –d

Ja

ko

ns 5 tio 02 ra 2 st er r ng ni in ad er ve C0 is m os tn ad a rn tö Pw ll ov tn ed ad -k os re t u g ti sr a IT r sk so he et in År ig r er ch r de on vi ag am ag ttn n vr - o ga re ks de nk ad ns te na ri ati ll ppdr er ppdr sä on Ö i m tn io ns ko st öv tr ti su sv su er -f 6. p lk os at a tjä a a m in is en on C on on C a m AP op rm ig od si si si a ot el ka fo pt vr m m rv vi Pw vi vi Pw m dr N B Lo In Kö Ö Su ad A Re Re re Su An

Bilaga 4

ix t 3 6 1 0 4 8 67 nd lta -2 -2 31 de 00 2- är 90 16 89 04 62 su 3 -1 sv 2 1 1 ppe Re A 24 ng 7. 20 ni l 1 0 aff et ta 03 Eg pi 7 sk

ka 83 An

er t ap 31 e 74 0 0 74 7 7 7 0 7 1 4 3 66 6 7 5 4 1 2- lig rd 0 0 48 87 27 18 90 58 17 68 1 31 de sk -1 rk vä 1 1 2 4 7 3 8 2 2- är 90 25 08 03 01 en 24 Ve 25 25 32 -1 sv 2 1 1 1 1 20 . äk .fl 25 ng R 31 t e 0 0 8 6 9 0 5 0 0 7 r m 20 ni 6. 2- lig rd 13 13 51 64 91 60 68 59 67 35 85 ye aff -1 rk vä 6 6 1 1 1 3 6 2 4 2 9 pe 25 25 24 S sk 25 Ve an An 20 hm e l 0 T is ls de % r, 25 25 25 10 24 99 23 25 41 99 99 ch 6 2 te o % 10 ,4 33 an te PS l, 0 ät ar ös N ta er Äg l/r ed api

sb ta m l k ng pi ans de s. ni ka m at lt m sa an va r 0 0 ill ar bbpl ör ie 00 25 r t Äg F kt 0 6 te we 5. l a he s ta 00 ig st . en 1 fa .fl te SA rg SA ey a An ra r m Sä r U U rs rn nd nd ye la bu Je öa fo te m m m rg SA SA SA SA SA SA SA pe em å g Sä ol ol ol bu U U U U U U U ar i a S de an p in kh kh kh el an n ux ns rn m nd a ym oc oc oc xe hm h Ca fin ty St St St sa is oc er ds Lu et rit T ch r o ie åt on ino PS v F r 6 0 3 t m N kt ha 4. n 19 49 03 ed a rg am ka ne O -4 -2 -3 ag .P. s m in 50 13 95 ol L ans ds a 66 93 97 rb ng m än P. sk t di m tl L. 55 55 96 ol sa u ), nd he ag otte H ill r t an lä ar ol d ce ffi te de m ut llb g rb ch O he ra ay h la re ig SpL (C oc Hå - o st ote SC II a bo otte se Co S fa n r sk 3. se d ra o d g ch es i U nd de un en es LLC tr el i a ga ee F sv la tr - o LC P. LLC II n nd ar ri . r bo in se L L. re re . * ** i i ra el öv ) F .P ed i tu tu .P P. r ga nd i EA L er ve en se es ds ds ul ul . L ie ä sa II, ö es B er tr an an ic ic .P O L. kt ts et en (E VI ev ng nd tr A B B ti in rl dl L W II en rit C ng . s nl fo A K i gr gr JV a oc av di .P U ni in ng ts ts ak be oo l A l A gs PT O ka pr ino eh PB L er n ck P- i di a er im W in A W 1 m n l, en e, tn ee te A r er ol en en sk l. T c ba ba ld ce ds 4 ed r ta at ar ra ti H m m kti r. di lo lo PT än ed m in pi t L gr ör nk st st en a à. rk G G Ho ffi A tl g m g nk ta ec lim l P er t f nd ak an sv ka S. la or F F O u la la rs Ca ir C ta Ev et A i m a ve ve a o C N ce e ce a bo bo i m e D pi F pl p on In In ds tw & RE RE ffi or ffi ng p tö at S se m sk kr 1 1 m is us -C -C m ng di s er U Ri Ca G S om O op en sa m än ap w lp . O . C . O m di ol ol op m R G C k 2. el to to tl AA AA .S .S .S H H el en B Sv Va 4 4 Su U Ch Le Mo TI TI U U U Su * ** B Fe G KK TP CV MG En

31 74 41 80 5 25 2- 0 5 2 89 20 -1 25 34 6 t 87 14 re 24

Å 20

1.

31 13 85 60 8

2- 6 9 2 85

-1 2

de 25 25 24 82 13

ra 20

te

no

o 5 r, r 02 la ie 2

kt ng de g ch a ni

la o is an e- ka ov

h ebo ss re ss nds ed

oc re nt tlä sr r nt i i r u n År

i i tie r r ie kt ade er de

nk tie r Ak ak a g la ot la -f on

i m ka on 8. p a sk bo a de a m AP

op nds er ig an a ot el en tlä tt vr h m dr

N B Sv U do Ö oc Su An

Bilaga 4

ix a a ns tiv r . . 68 ld ng a i er nd äl ndr n, fin ni ek -, iv s de nde h rt st . A ge av a eff ka ie at i de r än oc ppe ut at g rn ck ns r is ch kt rn . r ä na pa pa A iv in in tä es kt o v ot a e. de rt er äl nv lö A ot 7. a tn ga s nde fö ta lte at ne nd ad a s D m ig er al dn in nd – n ng a . m lla t a iv tio ra ba åv . en ka IS n vr d rv än sn nn vä fo er ch ri sk ng ne er si pa se en kn s ö ia t fi av in i de o ke nde ri ri am d di a ar ns er nd va om la ör v fö nv än an n: g lo te tio av po lö rt be el är a a gr de 5 in m e er tja ne t s a as ar rn tm fin pa fo ås m . F r er m de er nd in al yt än adi da lp er nd ke di n s n er rs is ns be 02 rå er xt m gs tn r xpo tr jä ng ta is ed ot om ge al lje tiv de o 2 nt ga ån u ot e an h lå ys s re m m s in vt sa ap ku fö nd ut er om de ta er at om al sr k är s er a as sk ta rt ek on la s e ha in ns et lg m pa sm ed ch an på rt ch d en rt er lu ff -f . B lla nd r tie nt til ns en ka in ng m o h s pa o on de sm en va . po t e AP U nd fö tio rä k rä gå ri g ta vi ot a- ch nd pa ra et ll s an tä r. – ak si is nd t s oc o ot xp se äk av t en at a pl s lja r e e kt eg fo at ill ke in k or es m ut fo e di rh R ue kr r år ga fö po ad r t t llo gn pp äd r al ad ot m ke 6. kt en nd fö ndr ts t f ån ne ad d er ta . B ra fö at a ta av u tr fö v er m de ch ar sä a ns m fo r . A he lg om io er vi is g, sk ne s s lp js re ar ed is te r o nd r ra u t ä as til pt is h in ri ka ns jä öl rd fö er ed ve ra ri sk am nd e in o rd rd er te tio nd nn is tio fö , v m en r kt ta ra str äk va ks e is oc än si vä fi kt si h t f as er n g s le m le n ri a nd sv ch n nda ns r te ta ed en kt el nda er ite du en eg e rt ga as de er er er o nda je ta la po an t. po m dl ta ro r ls fö ati ut v uc v in ga de er ta öl s ba ns tt in va ns r m . an du nd s sk lim p nd m in al ns lig rä in s tf . a t – ri ra ru ro te ri r fo om te en iv v a ed rm er et st or st re nde te va om nde ke en st t h p . Ha in ns te de r , s ät jä er tt ig r de te ör rm . en r yf ri s de t s ge ag va et r ra ät ra ve er te nd d a s ch on h nd te äm p ng äm fö fo er ta fo da a sl tin ri s SA in fo et da t f ng ri fr av ri fr – av i s de ls lu r ts gs va ade ut t ä ve se rä C sb r r av tt o i f oc r i u en t – g – r g r e re fö an llå ri de ar tit en le ch di l k ng lle än s v ne t – in ke at va m ån te le o ar ng ha g sä nv rde ra ne ha m ri va va lo iv ppa in io ne ad rö r en ie ti lg de i c ns m om er de ni lt ni t e r in a vä le io ru po ri er al er er lle en til i r än r gi ru s nd an tt tig ne är t a er eg pt ne st de ex ns gs er wa nt pt ur ads e am em at a ng in st nn ta fa va dn at in ta ta de la ed es eo kt kn e- r ri ch ar s- kä -s -h m ör ak io n im ll m t r tin lu tie ån nt ha pr nd tn ade le tin rt TC F el pt pr ti a va öpo m va lu ba lg nt r nt ru ar nt om sk lå ne - o kn c va pa od ke O o 5. rd ljo vä äl ap ri t k no ri Va va Ak re til Rä rä fö rä St m rä In ri Ma til po tie ar ot ri ot g ic r r ad n et fö sä A D sk sk de at ge de • • • • • Ex Ak m m de m VD fö Fö ök

g t – 4 – – 0 9 9 – 3 in iv 24 88 88 91 at la rn eg 8 8 8 lda yl lt r ty 31 de N k. så ä är a is så ppf n ds 2- t v lld r r t u et on -1 t –– –– –2 – tä la Fö d F 24 lig 33 5 8 8 ts t. at nde m rk tiv 47 50 50 ta v fo 4. 20 si 2 2 2 U to us ra r t o Ve Po r. rl sk et ns fö nä vs ade ax an a ån nde er äg oa t t –– – –– –– – 4 5 9 –– 9 m ev s n iv 26 26 26 m fo ad ill he at ar t l v de ar eg 1 1 1 12 er ns et et tja 31 de N n rä d yt llb 2- är ä uc eg lti , d t t v id ed al et tn Hå -1 t –– –– – 4 4 – – 9 5 – pt r b n kt u 3. lig tt en 20 25 rk si tiv 36 98 02 0 29 lö om en r de ra a

m Ve Po 5 6 re i s ha on ko nt rä tt

ng r -f ru lä at eg ne AP ns n

en st r tr io a io re

nd in ha r s pt dr pt kö pa

fo at a t6 ne en i jo äl An ig t o r P- iv e de vd a lld en tio el s r nl ha

de ha A er r ad ra ra ha tä m u si d av r e io n ra D nk er t t er te t ne ts po r är n ne na nd . at en ra t la te en in ra t la en in r, r, u ra t n str at ne tio tio er pt

A i m er er iv si ls ao m 10 p el m in a m cl ea re m Te rm a m cl ea re ta m ne ne in a m cl ea a m ti er io po op te ut

op er ru v te ru v u ru io io v va d pt to ta lik al O ot el kti st rm m ra än st A/ m ra al st pt pt rm m ra m ri ga ljo lu rp v 2. et N B A in Te Su va R in FR Su va V in O O Te Su va Su de In sä N va fö en

5 31 4 92 6 0 7 01 95 5 9 8 48 5 2- 43 54 09 27 0 8 33 00 67 6 33 02 -1 2 3 9 5 2 9 t 2 49 73 12 11 11 12 re 24

Å 20 1. de

an 0 9 5 6 9

är 2- 31 40 61 85 08 8 69 49 5 37 6 40 39 19 18 8 40

5 18 3 0 2 3 eb -1 15 53 56 13 12 10 13

nt 20 25

rä a

dr 5

an 02

h ri r 2

go p ng oc r de ni r ate r te tty on is

tk g en ef ov ne n ut en te ta en m nt ed

io it te tit itt g re itt m ru rä sr

at er ns ta fö e st r a År m ne sk ig r e un si a em re lla r te ka in io nd n

bl m ad fö ie n de r nk på en m st sk ta nds på at lå tlä O ga g in at st ko bo en ie lla ns s lä g in ig de i u -f on

i m sv na ka ut obl 9. ån p el n a sk a sk a sk a ns fi a a m el n a ra la r a m AP

op ig na ke nds ig ig te a ot lg el rd en en en vr Fi Ic tlä vr m rd vr no de m dr

N til B Fö Sv Sv Sv Ö U Ö Su Fö Ö O An Su An

Bilaga 4

ix 9 0 – 69 nd 31 21 06 11 01 36 50 36 2- 5 2 4 0 9 4 4 ppe er -1 14 31 48 44 49 at ls 24 at iv A iv er 7. te 20 -d er -d r. ik nk O TC TC r O

m e rpl 31 33 4 9 56 44 0 2 46 6) nd r fö 2- 0 29 12 4 2 50 7 40 pe lfö 1 4 5 ee er -1 23 24 45 49 (1 vs ap ap ua 25 0 02 r a te ep rd

sk 20

nt 24 he v vä en ll er a ve ti äk m äk år ts or R e r pg an nt er i f

6. ch n h ga er up ko et - a o le oc in t pp lln rh ål r TC er pa ke er ka hå sä rh O st v ifi de er a e nt e ppe ve rt är e lln ls h ot pa nde l nde in ha v nd hå ce de te pa oc r m r ee ta ee a ne v na ee vs Er r. ät a te er ls rde vä vs at av vs * tid in a on tlå r a nk nk r. er n ppe a a de en si r u de lld te v iv l)* am ) m m sb pa pa a t* er er ta ra nd is fö kul 02 1) tä r a lik et er et fr te m er r s (1 (9 ng de he d av ga et 5 5 ni S nk lld rp är rm er rh de rh A- om no ta ye rh fö 29 35 lt . fö v fo i äk ke ra ke CS n n o så av n ke sä de är 3 ll 4 ll va i m stä al ts sä sä de de de v ti ti 16 et de ea t ( n ng ti a ör p a tu rh an a cl a lt an en ni ln fö rt år år F op ig na ld ld va ga an ål pg pg 5. ot el vr en tlå ke nt äl rs äl ri ta ta ag se ck ar rh B ok up up

N

B Ö ev U sä ko St bö St de To Å Åt av Te G * E * *

g 31 4 28 2 31 0 86 3 –1 –2 84 24 68 4 in 2- 76 79 2- 04 1 92 –2 0 8 88 rn -1 -1 6 89 0 –2 34 8 ty 24 24 42 –9 45 ds 20 20 on na F 4. up 5 1 4 9 0 1 5 31 78 26 81 31 88 94 95 01 65 56 17 2- 2- 6 –3 5 8 ppl -1 -1 8 91 5 -4 20 5 t u 25 25 45 –9 47

he ch 20 20 ar o llb er Hå kt G de 3. tä l E til en

in r te se ot da l ll ti ät av r ll ti m r er ta en al d på ad er ft el sr te ng ga et tn pi al ot gi ed on si sr ät ni tt in al nd na en en it fo tb st os ka it m r et av sm et en on sä et ln ta et ap P- ko k ap ns on p si er A ru te na nd dk ga m io si gh en gh be m dk r r er r n in te ns di av p ns di to te at n ra Fö nk än in up Fo nk ln ys en yn g io yn ys lt nd . de r rm pl . fo ta ss a pe p m in av g r at tr m et n ss u fo A i m en up i m de da tn å es de m 14 na p up te a a m 15 p en be on ld al io ns yt in re in is io ns a m on r n st op ta ig op si ta et rfl er si ts åe 2. O ot el ppl lu vr m ot el gå etto n be tb ns ve gl ga m ns m n re tg N ko B U va Ö Su N B In N pe In U Pe Ö Re tidi Ad Pe Su pe Å U

31 31 9 40 31 8 8 5 24 5 31 25 13 9 7 25 2- 2- 77 21 47 49 2- 10 14 20 -1 -1 1 2 -1 s t 24 24 24 at ok re 20 na 20 20 b Å up 1. om r s te 31 10 10 20 ppl 31 0 4 4 35 3 31 – 10 5 5 he 2- 91 12 44 51 30 31 er -1 u -1 2- 1 2 -1 2- 3 3 ts äk

25 ch 25 25 an o 20 20 20 nt ko er a lln ad er hå tn r e 5 r h ga r d 02 os r ån fö 2 ga oc et k r llg rd ng ån de da de de ti ot vä is ni ra ul de lg de al na st ra m v ov til vi et er ar ko sk ide a st ed a ik j l tb kt tä ng a a kv r äm sr ig e r in ld er ig li r fr År vr r da ga ru r te el ni ta kt vr r ej lde r* tå n a ku es de Ö nk ål in Fö nk än td r tbe tä Ö nk ss de r b . . ar s r rdr . r u ne ru in . pt ör ul de et -f on er i m i m i m kö ul ift 11 p ng ga fo a 12 na na tio fö na a 13 r nt sk a sk AP kt p p a a a a sk rs op ri ån ig m op up up itu ig up m op de ra ig m ig å a ot el rd lg vr m ot tä el ppl ppl st vr pl m ot el ul ve vr m vr er öv dr N N in N B Fo til Ö Su B U U Re Ö up Su B Sk Le Ö Su Ö * An

Bilaga 4

ix n i av lt t e 5 8 9 9 * 70 nd ut e n ta lig rd 72 85 40 29 26 2 om nde sl ls s de . To rk vä 8 2 3 0 1 75 s n fo ok n te ve 9 , s ås ppe en v b a. te lå . ra on ki 19 13 13 ar A de a an la rn nk er ce -f ar 46 7. nd r rde ts ta er ifi AP er ring fo pe jä ed el al pu öv ör hi 3 6 –6 –– 4 te g t f pa t s ci rv id d kt ss a e å 58 es P- m af st vi sa la iv 8 19 05 A in de offi fö s k ndr nd N 2 5 inv ra er r llä h i ng la ad ch . A ja 32 13 ie lla rd de ti ng ng ån ri ta kn o öl 31 er nd vä nt ni ri fr de en t f 2- ns ap A un ve ut de är be ar er ng -1 na av k n kj de r m vå ri ig 25 2 –– –1 63 9 9 23 l fi sk g sa ek är är v le n ni nl å 02 26 e til in öde ns rs v v id el la a de e 20 iv 7 6 1 5 en ud fö ns at v g el är de N 10 15 ad äk er uv tfl ko ds er m lik v at er R rd i h u r ti rt om ån n o id är el vä s ch ha nde s lg re v t v j r 6. k na fo is til io i t ig 1 5 – 0 – –– 5 r e id de - o P- ppo n kt ds kl å te t v ja in odi en A ra t pr e sa pp än iv 72 45 17 os r. tt et d ut u er N 8 0 9 p at ör an ra sl de av an nv l v 19 12 31 er de r ny t f sm nd n m g tr ör a til vs ul e bä 5 ra rk so in rf r l a r/ sk ls 02 te ng ve A ä s jn ad dä om ga ita ga te ne 2 ri tt re äl dn s s a r r ap ät in us de på a äg ra rs la ta ån ga de lg ån et , j r ar ie or lg dr ga ra dk til er ta ft 25 är to is t l fö n de da til r, r, an ån n e on a sb et ki v s , v ga e fin d e v in a la la h llg r gå de sa t f ig vr . D ss 20 na ur le de vi ha a in r de de ti ga r är rd vi ö ng år r h 21 rd s om ilk s oc r ill t v vä do ch ni ut r be en t. 20 ar de la ne v nk an an de ån de t lt sl D av r h vä är ål en in ar h h e ne an lg ul la er re r o va av pe em t. ar s ak t rh g s er i m de ad io är til sk el ld lig ot te ls v le st ly be ig t v e ld t på fic p oc oc at at at si ku rk d m os ör ta ha ept ta n na m ds kl lig le ku en ra si r ra r er ig eb iv iv s sp F s a ce vu rk s nd se op tie te tie ot nt an h ve ill na rim 5. ar ne ar da er ul as el bl er er n ll Sk te kv in 30 kv se En de hu V Ve sk en Fo ba kl B Ak no Ak on O rä D D Fi oc ti * in

g ) e s in er p en rn es ad Se 25 nd ty lin er od n - fo h ds n de as et Ju 25 AP a. - r oc n. la sa ns er ui b sm r re a rn ls de n de on el es ch ade ip G ra Ma 25 ga dr al ta ta t F m D de - o er nc n ng An rv än ode är et 4. n s. on n. ri va ri ec di tt fö ar nv sv r io ra -f gs ot je p tio D 24 al ti a kv a et kt ko on :s nd rde n p rt ar is nd a m ad te fö AP s h öl ua ha vä 24 v fo ln en de kn ef sa m a r, tf EV al a a te Se k va ng ån ål ig ar r an no dr oc or IP l V st ju n tt ni fr rh kl är ga t tr nde r p r ta dr Ju 24 e ut de sa sv m he n ge An tu la lje pi ör an sk r rt kj rs v är e an de da e n r lfo uk ta i f n ör Ma 24 fö at st ud 0 ar fö ta tr fö Ca a ppo na st an 9 llb et ka to ar e sk ve sf ec 23 ra ds ti er rt uv ub is m ilk r rs api as n el h ä id D re å ns se . H s tv te gö kk fr de ur t p ta p ge po e re n, ät no Hå l v ar is in v nd nt oc en Se 23 al ap tr d r t i 3. til p r ut r a a Ve r , m ed rv ad rin lu ta de al s e, r, ar pe rt n er te s på al av m ri ga te llb % de nd ci m Ju 23 fö as or än s rv flö g t p nd 28 ra pa r r ån b pp e ra fö sa in or ån he hå ll te a in e ga Ma 23 fr lle ra gr se e as kn n de oe lg ig ), ti ity pr n g fä a v lä iv ls a er til st CS no gs edj ec in ill er ba k rä ål en ar e år o qu in ri D 22 er st ljd gg n kt de be rh nd ob ad fa (N E tr de kr p rt ut l fö li ve pe ra r e sv n lla r ppg de te er ed n Se 22 po sl til sl ut fo ot la er te u en rd m är ok n ha es r te fö na P- m el ot ne ri va r v m ni 22 ap r b ka b ok on g er A s m tio he ch se vä . g, Ju id id er la ne ån in rt sn tig o av l P a ne av n r v v åv el in fr sk er ra öm se ad en r, n ig io as g ri Ma 22 tp ci di nd in as de na rd kt nd ng ri ng ri lta ffi av na a rd ppo ed s kn nv sf ge io in te D ec 21 su o r i g er rn vä ra A b a, ar ko uk on in at vä sa vä er de de re in el ls m et ig v itf er rn lik an or 0 0 00 00 00 00 00 är är a v ga in er rt ta ta O -m br r an id 00 00 0 0 0 0 0 V V al tip 2. rd nn ke l a rd ed rd te le tr n al pp 0 0 90 80 70 60 50 al ys er rd rd ppo rv ul ar

Vä ku ic de jo kr Vä (In el på ka V ra 11 10 An vä Vä ra fö m Kv

r v 5 ga ha en ng rt al je 02 k ri a åt r ån r, is ne ng le ig pa de en n g ar n t 2 ga llg tie et in ri i ch n t f nt ån . V a te re r ti o rpo ri st er et ka lle lg er ik ån se ak or ns rde ag or te tf s å . t ö ka til ts ol nk Å e ri de v te vä sl rv xt nn p ar lfä n s 1. llg ad p de ra a n nde s in (in or e as ng tig m til la ti te rs ge a ku e k ån fa r. ri af a e sp r pa tidpu e er ed an fo ra iv ts rd n, je kn de kr a an av el m ch ot m no gö tin ör se kt te lå fr 25 öl sa ilj g ga lä gs ad sn m ut je ili vä gs ng 20 tf r är v sk åd in nd n til in - o ad m ads h an . F ba a ri v or v a n s ha gå er er ad ko å rt r ub at da pe id er t. is ot kn kn re kn oc p pa ne s ol tid r de a p ap t v en ka id v ot a iv ra ill ad rd

ar r v är en ns nd n t kn vä pr sn ar m fö ar m se en er n tio ns r, am fr fö v ng p ite la ve ar h vn at pa ar id t, m iv et s ri ng op lle vo v ds de nde de iv ål ä l a rn se de ad är sp ri xt ta ur a än gå fo ra kt rh en el te n ra m t v en r kt nd en r. de e ode an ut te je om tu al ge tiv et kn a bu nd ad to ån lu m ek ng nv ut i fö s nd å v m ar ga en el fo kn lu v är fr va r nt ni a ik sl id at iv no s ub a r, fo en p lä n ote ak n a 02 5

ån å h rä tt . V an se P- ev sa ru M – llg p eg r P- ar va as ng oc , dä v ka od t. te u en er ads av åd ur A id ar es O – e nde 2

st g ti as ch A ra m h oc er ri r ng t a et en m ds nd -d kn d s jk ra V ng ri i d g på s ga ng

n dl de as de ri le pps m TC ar ra id äl s. s n ta ni in ri ns an o nd ra r b är ppa de va t u a ru än fo O m g v s A nd at te m ri ra is

ki ka de v st no am lla de nde h is A r. te on at iv på swa är r ä m m in a nv ån de ör ad as er ch o r. re ns dö de de är fr ov

ie ar är fo de fa kt ne ll no , f er r te llv de g sa am de at ag fr ra t f n ök is p- tö sa ads be är j v r ed sr

iv re te ng r fö ns er v av n a tt r io kt ti at iv -d e lle än ode an in . S g) an er sl tu di e kt är kö ak ri kn v e er År hi ts ra en TC , r m kn in vi vs n de ar ppe ts m n na le le en te sa lig er O ng er k sl ut rä in kn li -d a tr uk lik rä ra la ads är m le so ik . de Fi gs de rd en an d r, de ri in is te er TC iv s å k ka el kn v ll pa r kn de . in ita ta bö es tr ag d ne la de m et t u be r ol ch O je kt de d n, n m r ar tiv ti de ita ga gs te är -f on

ap rs al är er or ap t o ga er de yn är ap 17 er tö in ne epr ads as io k llv at te ge fö tr ka ri ub en od ade na de m n va ns v lg ån in t v AP

rd dk s r kn er at så ut n lä od ex ifi öv s tå ri kn na la er ilt dk til er lig a ot n en ed m ar rd lig r ode al e gs et h rt r an es ar rk ill el ns hä s sk n r rd rk dr

N vä Fo D m so m vä ob Fö m i v på da m oc ce Fö ut ut I pe m Ma sk m ko ta en Fo Fö vä ve An

Bilaga 4

ix e l - . r 71 t n v ch gr g i ns m is nd a n de in , r ar ge sv en n n am de å de - o lä t ta kl ga no al r ade ppe r de E s r en tio tt P an gs st se rs r. ec on e g. ng la ge rt ha kn A to är a a. ns afi ka lig na a r. si ri tö le tv si gr in ri a va lt ar a. l s m te er bi ar tig ko ll sp an lin er de t bo m k 7. V rn gr ak er se s ån s ti l s na r, u hö ck st at el m rn til r. am se he åv ds m ri m ch ål . til gi xp n ve ve är r m er er å se s ro s ri opo p ko nd up fr på o m s ar la e e v fö sa sk en p yr va tig , t vu i te no na et nn nt iv de sk år ut in ar g rt ör st om up as ad hu et k ar ge er is na ka dr m s av er ed ed in g b r rå ar , f ur gr k åv s er pa ifi de an afi t n en er re nba på er te e in åv et kt g uk ar r kt pr r i s nd gr c. p ud m m ta ad rt r lit ru ar ga ra tä ör ll gn ra tt ads et ge ad ty kl ta te rd al sy g ap he to hö sm sm ce in ke at si lfo eo g la kn a in et in vä rv a lin r tig er s ed va st i rdbr uk hö a än er fa n ta kn , g in nn ll D å tr ck sk at ra k ra m uk jo h edu s ra rbä ar er bo ar r. en d fö ex en ga ) as sf el ie m ns nf so ch oc tid op to de api fö m st er tt m de fa m ta r ve sr de , i r rdbr t r or r är kk h lid a v ga ng ä ut äk ån CS uk ar ra ke ra rdbr - o jo r at am nt fö t s kv is oc de än so ade a ppe ad, ni es rs R llg uk v le ar an jo gs to n fr rä iv r g ka tj om ån ru ut fl om 6. (N ck pl et ch än ke e er at ar ö on en er de m eg kn kj s ku ti rdbr rdbr re m gs m ch ko r de kt el m en in ch k ot är i ls ar t de e er jo do or g, in ra - o s - o ar av gr tä r a i jn o v, g n t v m m rs at ot nd de et jo n k in gs ån gs ga m n in ck rk ar äl om er är ås ig so re d fö s r åg ra ch ch ka tn kn pa ko lå Hö e rs en kt en fö n åe gh - o k ad ik er r ko fr s ge r. ve ng fö g rv ppn d kl r m ra er t ä s, tg e ti - o ar gr nr vv ä . s er ed t på in ka gr do ri d is du fö u er lle jä te ad he at ls ote as gs gs g si a er de kt på m de er ö lä vs t på de lv ro r, om l v a no ppå te n sf ko ko sm hö or är t på tä n är nt er rä at är ka pe p ga m en til ode nt v ån en ns u ät o s s uk a ift tig kt v de de en v då g k r v ö m av in so g va a m ar sa ys uk på lik dr ik fa ns in är nd ar ko n ch et fö r ns : om g tr n t g . in sm le as e rf ng tig er al br n på br ts gs är de V la er is ke o D d er xe io iv er ng tr e ri af sb n rd i o ån ka te v ta r. ål d ar n. ti de ge or en e lin ät ns at ng ri re rk ed ns kr an rd ge ga jo a he , l is he rs åe rh nd m m or ke re on la kt g ås ck rb rn ni rd de i ve de h ng jo in rå ar tig ig ty än fö so v ar lf bo xt ve fö xpa sk vä ag på m de är oc ni ets kl rf ch v as nd om st t s rv iv r te åv ar ng a fa a le lte in r är ol r id on v lt h ch ec - o sf tå on fa ik fö en tt er ft t a sr m lä ta e vä ppn ut iv t a fö v b llt -f tiv b va o tv te ch a s nt de sä de pi ild nd ill u ny at pe r ar ga a ab ör ig s- ef gs o uk es ek un a , e uk på en r sk tt ta r er lti ite dm je tt de in ch AP va F sl eu v ko on br sb ro ild ng tida rä a m or an br e ka en lja ns et le al ul lin fa ra er o a er sn 5. än og rd l a s gi rd og ak sk lå am ed ig m nt uk rd rd de sk e fö Vi D el op Mu kv Sk kt ne te rd ag dr ns ed

K Sk Vä de på re jo sk m en På fr m st sa rä br jo vä un Ri D av • • • Ri in no vä sl An ko m

g lt 3 6 4 1 – 4 lt 4 90 6 86 39 – 3 in ta 57 42 05 10 80 05 ta 75 99 57 9 5 9 0 7 0 6 9 rn To 9 1 0 9 To 13 10 ty 14 –1 –1 13 12 14

ds

on r a e r 8 –1 –3 6 r a r 9 –– –4 0 8 F ne dr ga 67 15 ne dr de ga 47 89 11 67 4. nd 67 –2 –2 19 io an io an ra ån 2 2 an är ån 2 2 at h lg at h lg ig bä til ig oc eb til bl oc nt bl nt O rä O rä t he h r, e 95 6 7 0 6 –– 8 h r, e 75 1 6 6 29 –– 5 ar oc la ad 8 42 78 91 58 85 oc la ad 2 00 99 08 5 89 llb 3 r de er 1 9 3 9 2 3 r de er 3 7 4 6 å tie an ot 46 –1 13 tie ot 27 10 iv å an 14 Hå Ak on iv Ak on 3. n –1 –1 –– – – – – n –1 –1 –– – – – – h r, de ch r, de om oc la om la r de ra r o de ra in tie te in tie an te 25 an no 4 no en Ak Ak

20 02

nd r r d 2 r d fo de id de t r vi er id de t r vi P- n v un ta g ga e nd v un ta g ga e A u r de lt ul in in rd r de lt ul in in rd ra g nk är ta es dr er vä g u nk är ta es dr er vä g

nd in t v ng be r ad än fic at ån ng t v ng be r ad än fic at ån A i m gå at at er si tg ri i m gå at at er si tg dr p sa in er er er is ör is u p sa in er er er is ör is u m n vi s st åt is al ef as kl ov s nd vi s st åt is al ef as kl ov s O rä op do et ve lt/ et al rd et rä op do et ve lt/ et al rd et 2. el re m ed el re m ed Fö B Re år In Så år Re O vä O R år Fö B Re år In Så år Re O vä O R år

lt t e 1 5 5 3 et ta lig rd 96 89 33 08 91 6* l st 25 rk 5 78 om nd r. t til h 20 To vä 1 6 9 8 1 ås a lig s äm t ve 18 14 12 , s bu ss ds le ra oc ar fr re 45 ar el el nt r rb s ad. eg de m än et od se ce Å –2 –– ring te kn r so nv ifi nde ve sa 1. 3 95 8 3 m om a nd m vä ss er vi å 8 67 57 es ar h ad bu o la lfo iv 2 9 inv m so oc m el na te k ta bs edo N 46 lla r kn so ag o r 31 14 ie tiv se a ar r eg rt in an api 2- ns ak ri ck n. m se r tt k kk på en -1 na n p ve n ri ede e te is er ng r. 2 –– –1 8 3 9 l fi e r ade e p om ed i r gg ni la 24 å 14 50 91 10 e til de s t v m in v de 20 iv 5 på ra pe kn på de ta än s gt by äk N 11 2 8 5 ad te g ar ra da ri ha te tr an er as ån m as te llm ra öv ne ta h at el dl no g å dl in a de i in ul oc j r an s an no r är m in es r – – –– en p s ba ed ns en 5 1 1 3 4 r e h nn n ut h er v so ng i r tie 02 å 96 14 10 te t fi ä sl nn m r ri r ak 2 iv 1 5 7 os r. om av om fi rv ng om le nde ga N er p de t s de ns r t s et se ri t s el fo de in e ng 18 11 29 vs ul en m ve en d de en a lt är ad ni l a r/ sk o fö är ob r at al v ndr er is ita ga m e k at m är m d r är ot ov a r ap ru tiv fr er ru d lle v ru fö d rä ga r de lg ån st ak e ig st en kt st ar r, fö on ed dr ga ra dk til s gr rr t e re rb am te de t, sr r, r, an ån n on a in in , m lu di in . fr År la la llg r de e t f ig la m hö ko la vs la ve r he är lta h gå är rd sa vr el dö o el tiv a in el er 2 ig . V su n r de de oc ti ga r ill v vi ö si ed si ak ör r si bs vå lle st ta de nk an an r de ån de t t vä do ch be m ds s fö o ni hå fa re e ne lg ul la er re r o an n s än an t f s an r da to on i m h h an el ld lig ot te in ra in öm ra ra in ej ne e et -f p oc de oc ad io är til sk si rk m os F de te nv F te F v lle in ad ads N AP r ra r er at at at ku d sp 1: na a 2: ed ge ri 3: a e 3 er r a op te ot ig eb iv iv an s ve na å rk er å b å ag 1 å kn el tie tie bl nt er er n h ll Sk ill rim te iv pda is iv te or pda iv sl vå iv ot ar de dr

B Ak no Ak on O rä D D Fi oc ti * in N Ma up pr N in ok up N in ni N on m un An

Bilaga 4

ix 72

nd

ppe A 7.

er

ap

sk

en

äk

R

6.

e ls te ät er

sb

ng lt ni

va ör F 5.

g n i ta ve ke is re t in g ä tv at i rn än in ot r, ns ig ta r a ty r er m ka ka rl al te rn ds t, lig re ö e tu rv di te ör rd ar na fö ga on di r vä dä na r a re in F vi d an de ag rn k 4. lik ed k nt lle de ndr ra flö lå gä te rä n t m se ta sa n ex ra rå u ba än lla te e te fö tif es r as a d no u g ads de k ek ar nde t as är då ff i o . he de kn an n å, e er r pa er er an ar ig iv nd ga lö or ar st m st en kn nda te in llb ju ut n ng is r de kt n sl n ri r vä er r fa te e . E m st a Hå da r. u ka llt de de o nde ve dä rn 3. se re ne är an lfo in s, te a an er v en r at to st åv gi tig . D ta ns ex ilk ak nä p ar de s pi fö v v kf a te m ra en ge ka ar sa a n, is in n se v lä sk lit ng jd en ge r rn r ä a te . ri ri öl ra te at sba et än an de l f nd ån di ga is r or ed n til fo llg nd re in nn ng re nt de är å ti a k dr j a ni l pr rä t m v P- ch öl tjä ög e on tiv m A ån de än tf til lle -f s ra fr o ra ör in r t h nd fa va är n et te ef or n ke et lla i AP er r nd lit p de s r a ns ga A öde va no nt a ta ra fa om m o rä na la av s ndr ko in afl itk e en rk et k r is A n er O ss ed de rd d ve d ec m e rd 2. å te ka kr D to av på om in tide Pr so ha vä

e h e ch s g r h ad ad 25 t as m in tu oc ad oc v n, 20 t o de na dö n tr g. y v d io er t ta r rn ch da ar dr de uk ät in n a a. st at a as ul te en äg , h be än sa tr ge a er ar un at m ar sb re te - o el le an g vi as lin rb ik kl an tk sd äm n Å es he he es D b as er la ör fr fö ol rd m lu fr or n e rb ng 1. r ig ig yr v. är ns rk t f do r. ck s vä ec s ad s, nf ch fö ni tida ns st st h ra nt ve bo re in ve ch el tv um kn ör si . E o m Fa sk a t a ka ts nk s dk ar t o ra u s ed g ri er tjä am ge fa t. om rn va på tä m ut ne tip m m ar p or ng jä in fr la s ng te äx e st he en 4 llb v äx bi ul om m en lla ri på v en lta n ni lv ig en ag 3, hå a lv m so as äl kt de en a bo su de st he til ad ör st v ol e r r, til m g t s kn nd hå fa er d ts ag ig k sk st fa l a fö st ko h la al sk ga ra är gg ng he ol re an ka st is in lt b tiv nde in a oc bo iti ec a ta ne v an ni ig b s ag av fa m ki lla ek n v ft s r in t t ig in nd ad by ed st ra kt r m ns ne nde t på je lfo ly s ak rl an så a n äk på nt no ta sp öl ta ns . O se ra tr tu a er se m er fa n de a re dä ko ed E r. io lta en re tf ge na av lik ck ch as n, sb r ge å de di r E rm nt oc r or api ng sa n de on na o t o at ka p h ro ve su pr p kk la ni je är k v o sb ns ade rde 5 er in ra oc ade n. dä hy re dk is bo sk de tt a tt an te ad sa 02 kl an nd r kn h on s 5 m om r e in flö öl t v a as a k di kn vä åv ec rk nde i k ,2 ,1 tf ek ss ds vi kn ng ar 2 r p tv ve rä de ar ga oc ads v en in r av nd m sa or oj . kn om ik ar ri m nu ng er fö m r kn /–0 n ld as de lig än , l n te eu v na e ta le ar ha nd + l –3 ge ga ku k i p pr ll öj r r sa en g nv ta m g. de a i e is ni or rd t på a st ka fo m til nde lig a s en in är lik he kt rs as ko d a an m ne r o å r in er l s m rn en ti m de de ke a n v d ov ig fa r vä tö ift på lo da in fö v, fo er el so ga am är on t s om itda la er de ub un ed st a ä s rk n ss på ns n ra tu ch rd nd tu så in ag fr s on s ed el rd p gr sr lik g, ar ve t dr te de n öj te uppg o u r ol ly tf itf lle kr vä ra en fa h r h t. de sk t, uk ag vä en lle er b er di ed tä ta k m d se d n si År la o in på äx fö ga ör ve ek ng at tr ed de ev st är ad na is a r n el ga lln e am llv n rå l f on ff ni as ol m h ve d sa re kr r da ifi ft ra ba på de tä om rd s ti rf ia ra -f e sk b o ode tn k e få en ec o se r ha on ån s s vä er de te sk AP de st e fr av t m oc r m in r, os de ad r sp rs ads ne n on ti m la de vå ka ef nt a la ka ör in g he en gs v tu k flö de er ga . D t, sba kn ge -f rå ni is un te ng av t f lik nd le t a uk ra sk gö io en m el ads gr d ni dr m ar in i na in le tr da sa ot in ri ite d ng ar kt in AP o si kn ns om r ka po st An sa kt lta lb er s, ga gi er ta ag as te on er r til na ni m sa er a nv en an om ka on gö ka r n re su rd iv ta rd as rl k r rd dr sk ar l ö ed ål ar er fr no lle la ill tjä en an rd Ko Äv fin ri m va ek ut til m av Fö de i di re H Vä dr an m vä Fl in ne en O Fö Vä gä vo sk in D tr vä An

Bilaga 4

ix - a - n 8 3 3 73 nd a n 9 9 69 9 08 m ns ge 02 02 2 26 m ns ge 5 50 91 91 m la in 6 6 1 m la in 2 8 8 ppe Su Su kn A i ba kn i ba 7. rä rä

t* 4 4 –1 – t* –2 – 24 24

er ig ig vr vr ap Ö Ö

sk r en r 1 1 ng 7 7 0 0 pp te ng 34 34 13 13 pp te 28 28 55 55 äk lo ef ni 6 6 lo ef ni 2 2 2 2 R itt -1 -1 1 1 be itt l be kv –2 –2 6. to kv to ta et et av N N

gs a/ er a/ de er 93 93 1 1 e in de 50 50 29 29 lln et 41 41 ls s lln na et 6 6 –1 –1 s na –1 –1 1 1 ta hå m rh -7 -7 ta hå m rh te ittn et n lä ke et n Er lä ke –3 –3 ät ge Er ge er kv n sä n in sä r te in t te t sb in kn v la al –9 –9 –9 –9 in kn v la al 8 8 8 8 ng de rä a el en vt rä a el en vt –2 –2 –2 –2 n m ng si m m ng si m lt ni u so ns t a so ns t a r la ni an ru lig la ni an ru lig va de pp itt fin st pp itt fin st ör lo i ba Kv in en lo i ba Kv in en F ly Be 5. r Be

lle

e i n 5 9 i n 8 9 n 25 69 08 89 ge pp ge 0 02 2 26 pp ge 5 50 8 88 g lo in 6 1 lo in 2 8 in in be kn be kn . n rä rä ng rn to to ni ty äk et ns et ns tt vi ds sr N la N la r k an ba ba te on i - n –6 – –1 – i - n –2 – –8 – llå F al de ns de ns ti 4. i b ta pp la ge ta pp la ge om s et lo in et lo in s N be ba kn N be ba kn al rä rä a vt t etta er n nd he 5 5 9 9 8 8 9 9 r u ar om pp pp llb s lo 02 6 02 6 1 26 1 26 lo 2 50 2 50 8 88 8 88 de ly er be be te Hå ld to to in 3. ut ut m ku Br Br so s n h ge in

oc kn en r rä

nd ga fo n al ans

P- gå r r b t i

A ill nk nk ra t , m R , m R en la A G A G tr um nd el 31 N 31 N A si 2- Å a ER a 2- Å a ER a ins m -1 G at m LD at m -1 G at m LD at m a O an 25 iv m U iv m 24 iv m U iv m ig 2. n LL er er LL er er vr Ö Fi 20 TI D Su SK D Su 20 TI D Su SK D Su *

25 r l c de

20 er ade t ha de ch å t ln er al ne t o p % v re ge ng ac im an 5, Å a in s en en no 1. re pl ax en en oc sk 02 sk ts om a m pr ri 2 kt ri en s ar tt nd nd 3 ts ts oc en v t a fo fo 2 te r. sk te nd te m g idi lde ri po idi pr ås am lå ng ts se kv 0- fo r so 5 ri kv ku li 2 P- l m ) s 02 k Li ts ite g ch A ta sk ga 2 sk t. va id au o om de ri ån er ri en ri iten api ts ts oc kv l ed är k te llg nd te de li ju kr t g Fj la idi ti U idi pr v g na ll ta de r. a ch n lå 5 ti kv kv 30 rs r an ta to li a v ga li g gö o ju ed 02

ke d rs as ch et ån ch in ut it- aj m r 2 o o kr ng is an bl Fö r rn it- rd llg it- g h ed m pe ni r s fö nde ed vä ti ed lå r oc kr ap is

a da n g ep lla sa le r fo v kr ig vi kr ga ite apr rd ov ie än g kl ik g ån t l lå vä ed gr eg t a lå er ill lå ed ar e sr ns be sr en ed t v i ed llg ti ke m nd n År

ng de yc l m n na ri oc m de m b ra el en r v ra r da m fe bä eg de Fi sk ce pr ce vi r de te tr . ri la 0 2 ppe t a la ppe ik ill ä n n än en -f on

ts p en p an lja ja r 18 st pa pa n oc AP ite na in oc ra le id fö el pr id er de de ds c nd 0- a ot va rt 24 kv xt t m är pr r är de ul de 20 A 2 dr N Li (e at i v 40 få i v an sk Po 29 27 25 23 21 19 17 15 An

Bilaga 4

ix ll n, r 74 nd ti de ke ra on äc r ppe va -f r de A s te a 7. AP in dr an öm e ilt An rs ed tt sk i Te b jä id l S av en . m til s ls gr er so a ta re In en d lig al ty gs ls ap va rv s så re sk n ör fö ån ty rå nf m fr ut i s en . hä g e tif et r so ck da äk u r gi a nd R ar em de ga av m ra 6. ut st na o fö sl sy st ån tk am lg Ja rd be ns ko til S o h io r e n ri 6. ad oc ns fö d de 02 e n a ån an Ka 2 rdn ls pe ar a. a- ri te ge st sv fr r rn ör ro ät in m df nn ua lfö tn ko a te or A br til er sk fly ade fe sb al in n tn se de 5 a rv r in os el an ar ng fö fö de yr ör n t v ni r a on om k st de lt tt -f s ka e df n at va fö ny el äc or n ör ar a AP ed t t nd se de so F ar st a åe el on ns sv dr m at r yr -f 5. ör vg bi an st An om fö A St AP Al

g te tt et in r ät ri rd ng n a n n de sf a av r er ni te ge de rn Sj ag n e rd r fö öv vä tt a dr s in ty on ed rl e ad de lle e n sa s nde nk m av An on ds sf m is är lla fö nd es ads ka pu n r ta tn F rm ede t v tä er t e te ra ra kn ps id dö ge al al n. on on v en et so ov öv ns va nk . D fö va in fö rv rv F si va tt rd ilk s ig ts . gi or tt ar up T t be a en fö fö de 4. en t, , v sa ed r kl as e vi en av ri ar m n n. at dr tn ls a a on p ör a bö tt vi er t f d n r on sf kv v e de r al -f er av v ån ge ng fö tidpu kr a a an r rv re sk ild na m ne ko g at r fr in ri . d r ag ss ar om on vå fö ty a sk AP än m in lls edo r in på n a fö n vi rl s -f s le r S rn a upph s fö te er k de de ng m el av t r llm n ko is ka ti tt a tt kn ra e ge äg er nk öv ic ar ede å ri es s AP a to r fö n. ga n dr

te a de e ö se nd in s öv s ilj v t p nd su ga ra de ån An he tid er de tn ill rt ppg m tt te in on lg de ll ar ef m -f on r om om m ba ra as v ed tidpu fö u 5 t a de rä in ndr es sn va -f til ån ti llb r 2) o ve ö on s m an ar a tt S ty vk d et m r n, 3, iv är fö ör l A d än a ns AP r fr as

AP ek se ko ed ga l 8 ss v de rf til är n Hå se 19 e er n a a sv er n. a n, nd m de til ce er är dä r s gr a tt e tt hu r ge rf ör 3. el 0: jä tt ls de sk rn ot m ge t då de ba h llg ån -f on g uc m v a ga ra be r. ag jä fö in ve

00 te a m da am oc in in fö a i S y tn nd ng na (2 i S lik n. tt rn ga en k om gs nk -f on i s ll ti AP sn er s om tida n sk ör er al ga pdr r lic as r, ö

er n rp t a ån ti ga e vi k rf eg in hä gå nd ag i l te fö de m ga llg ed en in ör AP s sa 6, in tt do m es am fr va ve n öv , l tn up ga po vk de

en a ut fo g he h -f on dö ån ti rd rf n tidpu a dr vi 02 ar i S jä re m ed v t o ö ka ga ts ät i tt lg ån en . A na st

lig s P- in am oc r be llg ti da le t m e vä ve de An 2 g, h r rs ko r S ål a ppe tida r si ru få til lt äl en ko

nd et A AP r ör ö r edo et ga å as ga äs r a nd r fo nt v ndr ks ga a ha av rf ta ad ä r r tt år in na ga n. rk lo am ån m fö ha ild st fo P- se år a gä er v ån dr n a ve ka pi is ) på en lle a ps sn vi lg ån en lg ån de ve be fr lg ls ta ga n sk fa st P- fö g

A on la rn ö ov de lfa å til si ra Vä ps ti en ar llg ti An ll de ga nd ed är ag til er m ka ns e til d e til -f on t på iv na p a av äs de av e r A te ra

. ) h on a edo av v on ha vd nd ka ni sa v er ns er ti -f in at t de fo v R r. sv sd rn om ke sr nd e nd AP at r ng en ss a m -f nd n ät a

A a ör ng a de Sj m 20 ns ga ljd nd de öv AP a rf r a ga ad ri ga t k r rä a år ra nd ra ga t a ek rl r nd ads AP a ra de i er ft

fo on s ve bä ng kn fö va va va ndr de ru kn va on ilt O ot ke m or fö ll P- -f ra dr ö ne ni lg ån ar er lg ån rl us nde nn ar gi ar l A lg ån h s to nä r g ar dr ar -f sk a, e

2. N rä O Ti (A AP fö An av in ök til (m öv til fö U de Kv av kv til til oc av fö på m An kv AP av sk

5 31 9 0 88 2 20 51 0 0 r ar . 2- 50 85 02 ed ge ng -1 4 2 t 2 t t m ä ns ni t 5 re lta en tt no 24 su he de sä e 20 Å ig nd on s 1. re de nl fo t f er s i e r h en en e dä am oc upp, 9 0 3 5 –1 0 0 tå ) s r gr 31 50 86 30 12 nd es nd g ne gs 2fo åe la t 8 -1 4 2 P- ut bo lö in A h st s no dn 25 ra oc är ta g nde le 20 r n la nd ed ak bo ee ch A ne tr vs o io m be se A er r ur kt n, n es p. öt t 5 h sa tr en de t t 02 de de in up am ta om an an e gr oc gs ta un en en 2 a tr on ed pr ns t i t g oc oc ng ys ag -f (s gs el na ka hö n än in ni av åt AP na in ls 5 ro ifi tid om r ln pr pr is ppl s e a dn re 2 rt r ce en ta 5 5 at iv er l B, ak pp ro 2 2 ov nde t u rk us dr st le s ty A as ce va lo p up be B, B, ed

de g gs er åe at r ve kl . An ll rö v ch o ns n n V ta id v idbe 00 pl åt de A ts K ts sr

st ä på r in n, 24 ti t a er de ta di på tt re tt kv 1 l., e up /- tt an en tt en n År

är en S öt r ös ol fö l e li r. iv ag ot ha de IA nde en on , r H r a til r ko ko tt de N g i oc m -f nk te m pa à. te us ls åt stm ls stm . n in an er st åe pr da AP de an n äk o kö pp gda la S. o äk in kl til gs in ve til ve ko lls -f on

ed ln av le a i m en ar ar 19 m äl nh iti on är 0 2 se p ro ei nt de n ra t u an tw ei nt lå n äg er In äg In lti AP

et st la n st el ndr op stå ak an ge m st 1 1 ta a ot ft h el fin m in yr l A el är as nt ag gä la m ap nt ar tie et ve to tie to pi dr

N Sy oc m de So m st til B N V Rä Åt be bo sa Ch Rä Äg Ak år In 4 Ak 4 Ka An

Bilaga 4

ix 75 nd

ppe A 7.

er

ap

sk

en

äk

R

6.

e ls te ät er sb ng lt ni

va ör F 5.

n öm in or ge g tr al n is in in gs D ev er in rn so r eg rn R jö ils ad r ty se 6 N er av ds rb 02 r is d an To m 2 te on H ta ri Pe or na F ls kt rd 4. ar ge ua Au ro h In br Fö 25 n 6 a in fe se 02 tr 16 t 20 2 n he r el ri Ca de ar yr ua an on ts llb fö st br fe m er ss na Hå en v 6 oh nd m 3. a 1 l B A lä r ng lts en ae rd ha ni äl d ik ka ar e is rg M Ri ls st m te en ov st ebo m ät lis ge n öt ha er ro or nd ed fa G en sb Ca is in fo sr St on e ev r er P- on e eg A År ss nd a rb si vi d er ad r ra in ra k E re is er av lb fö ar r is d nd A lm sa Å Ka or na A er rd Vå a kt m o al en rd nd ad W el Au ro O sa a H Fö 2. dn et er or gn T ör A id llf gr Ti

In

25 20 t

re Å 1.

5 02 2 ng is ni

ov ed sr År n de -f on

AP a dr An

Bilaga 4

ix n v ilt e . t 76 nd te n a. a sk m en r t te tt ra dö te r ra he om he e vå und en ka on ä he ig a ppe m he de a a r är d e is m si he r nd m vå ig kt tt A t, m nd v id lig gr o vi ig la r kt la fa 7. ig sa t o la am lig lle en go nt å d om en. llt re kt te so fö la fe pl rk äl t a uv nt r hå h p he b s ne m ve de st ks ur le , m se om on ng ne a la er vi fe g in lä rk er go h se el ne et oc vä tå a ni io el fe lig und lig tli n a an v nå vä r rh n ps ek is h a rd be gr til tt ag ve a m a te in SA lig e ss lig ent gä nt en ka r sä h ed ke t I e up nt d ov fe er åt ons n se äs r er ä rt m ör t o gr he om ig ka n se ro nt eg si e v te ap så Ant oc he nå s sä nl ka ed und se o gs vi ra vä r t fo t. ra t g r lig v äc ka vä er sr i p g in n en ghe sk rif en at er nt se a e pt r a åv år v vä på re gö e r at ls hö ll äk lle el rs te er in r r kn r fö tli en , nä d re pp ti s ge tt ad fö up ar p i ln fö ro ta t ut ka en er an tt iv hå oe rä gr tt he v as nd äl a ans m äc n äk åg sa ty u av å g ut a tig es st be at ä eg R ys rt s at d be m änt rund vä in rn a gr hä r pt re o 6. pl rm m en, rn ra inne p hö er ak ns g an ke ss r in fö up fo o e or ons so m el a rv k is tfö a ög om up fö m nd lte g nt si en m fö ed is de h ig e h e te fo a lig t i er vi r on . F ch m SA pt i r g u oc nt är rs D ka o in a kt b si ko ns o an t I v si ch r nl t i r n. er et im he sa re t ä vi d ag k ar ig ke er se fte e ck er tis r el n he fin tt nl s e o ke ål at te , e ls te åv nd id lis en es e re lti n st en e llt m ar ar ris r te p ga do kv h d er n al is lig fa dö , v m fö he ag he s li ea å ig na äk e da m re on ne rm a da n lig st ät m an ta pa tt r pn om s t e ig så r im si io be en fo ss nt is er sa k an a ot ar s s äm at le r da vi ss än ke m äm re t l lig r er n el än ch ng , ut de h is ge å sb rk om a er åg sv t up en va Sv e r re fe o . R ng ve s ill vs n at ng at im i fö i m ans nv ro sni ag ån oc oe p ni a änd t t a ar an r r, . R nt te m a en p ar vi st ifr a en v or lt tt en rif s ni te ch ed t o he v er is lig a nd nv en h n ä is , o en ra ss am om a en m do t ut nd er va sä t a d te ål ov he ga he lig ls s el r to tifi re m ck la ljd b ör rt la tt ör in or ig ag nd on ig nt til rs r na ta m F ål at sa kt r is m ed kt st la n si kt r ut d ha su en le lrä l fö 5. t fo rh h rt re le ev ra sr la is ta ge vi la ge le sl m h es id i å el an til ut til so

at fö oc fo di el R Vå år fe m ut in re fe oe el be So oc D •

g . t r r

in 84 re de va lle e om or rn 9– va m hå ar t l s om er a ty ns na en ns o r. re and ol s t 7 a se t a n er te na ne i h is h tr b h åg ds en ga de en in V va ng sa oc on am ar d av år vä ed he n a. ns tv oc on ni n rm F s h te e t v n öm ig d tt a ät n k is es fö er m ve ed kt de ne r se ov d se s 4. än 39 om in de öv ig la io de ar ar na ig el n 1– s ar and r nl i ä t b en a sv h en el er ed s yr en io a tt rk ä h re v fe at er r yr sr at en ty oc ar m se rm rt an om ge St int re st nd rn fa en kt sa ga av s s n år va r fo t n rm ör es n ofö n tli s fo po n en r. n ra v do kt om b ng va r ea en rt in en de de e r, a he ge fo si re n o ä b ne a ap re t d r te va ar in å di ed sni ng io äs tfö t r ör at on ta ns en in n p ge m vi as ng is v dr tö kt sf fö ät he a llb sn e in e do er ni gå u an at ek re ch en pr ig ng ifi ck ev lla ar a . on kt en ni Hå vi nna nns nd sn re r hå h ig et ir di o si äv la m 3. a rfi la vi and rs rä om er en ld d e as r t up fe ng do te äl do al å ent st en ne m d nd tt en ra at . ni dö re en st tt id ut nd in so tt ky de nd p r a is äv å rk n. re u av g g r e a i s ee n la rä va lig ag be rs r na rs n m t u v vs äl pp na ns fö nt st ov r å ve io å et io so tli ta ka et en a lla st än a g is ed fö n lle en n at n. is en enna m er rb ts är et tä rk u di se m en ä hå d m de ing io n d sa t, en llm en vä r sr en n de ör at ev io äs id t v t a he i d ks ve a ör än a le år ör nd io ch h or en g m r at i v nhä ig de ut a er h ng dv el v fo nne o se vi år m n . V t i vr sl ig er kt gr r a kt P- at t i oc inf or v å r kt v oc sni om re nö et re en n ra av h or ne en rig i ö t p ra la rt h n vi di r nå r te di A rm en ng se e oc inf ed inf io ng öv n d fe po oc se en e ä nd e ra nd ra ra g do ag lle ghe fo um ni el a and n m n at ni i ne se n, ap s el re nd er tli ta nd nd is yr io nd nd de m is vi io io tli r n yr rs t l la hå ät la A in ok ov st al at a or ov p at ba at en tt se st ig öm en pr m d r nna tt ba a ka i, r t å nl äl äl an ta ed ä de u rm äs inf ed rm v rm äs t a el ä at e st ed inne eg up st O n sr r rt fo nna am t l sr ns fo m fo v ge yr r ld rk b te o d rk 2. n et et et A D år D fö Vå in de I s at om år ku in O in en in St D fö bi ve de in på Vi ve

a ed sa 25 tt t a es 20 en de a ig ng ss t nd he ) ch vr iti r or t d h i ig er dr o n ä is ig re -fo 75 nl An na ö ge sa Vi oc Å nd 25 ns in Aud r. ev enl a 1. AP 0– i e fo v än n es r r lig a 4 s a 20 ge kn o t d va od P- r se dr at ld llm in rä ds ig ns va ck na tt (A bi be a sn a t g ns lrä An or rä r e vi ns ar enl lig a til r id de em om la nd r ns ka r . nd do en tel fö s pp on ec en ba ta va or is t ä en n på u sf sa d re h is en et ta 6 r en vi ag rs l S ns ev nd ge tt 31 oc es m la ät 60 in gå on t l å na t a R nd ng si rä n ig en år et rk ta -0 n sn in ni de nl ed tio V tt -fo t y vi g is en en e m ng na AP inhä ut 09 ge in p nd r ig ni e. ni a år ar ra 5 72 in do ov pe et er ig vs v h vå 02 re sn ed na ee g år nl äk nt er i a dr rt vi r 2 85 sn rs vi än r re tr t I jo r do sr vs in ta ig Sv e l An lg s fö ng .n vi å år llm a lln t fö fö ul i ar til ul vi ni rg av re r a ga tä ta är enl ed be is o do rs ha m tli s ul n es n n rm e t f rund ov re on å g la t r ss nä nd ig ons g si ns o en el es se at de ne on s la vr si ed en, rs vi in 2) äs si r el r n io si iv i ö vi m sr nd de tn la tt la ål so År å re at 19 v an el . rä fö is vi kr rh r re a n -fo m n on 0: la si er är tta ev re es ha e ig n e F pf al fin be d u r d i fö h d de visionsber AP o rt 5. . 00 i s an nd gs r rt b e tt nl a de up (2 fo er s. go er oc se on rt n tfö 02 ent år en en fin in rk le fö tfö rd nd e a ål -f dr u 2 ag r nd s ns tn ty äl d u ch er AP po la m t v L ge es io al r. n o da oe rig . m a Re An ar år ku - fo lls st ar er ns r ap tta h r lig ed h d ns rv la ti st ru h A) an ve av a da dr Fö R U Vi fö do En m oc AP av pe Fö de Vi fa G Vi (IS st ob i S kr Vi än An

Bilaga 4

ix h r t. h r 77

nd oc r s . vå he oc ra ä g . fö an na å lig , n , ppe la tt en i e k er nt And om n A ed s nns ör nt m llt p er te r ut s ge 7. ed sä vi fi ra rig v ap as se rd he sl or e m be et kt 5. ve so e ne a er vä fö en n is in m är re ga r rig io sk gä m se be ev er se and d ns d di 02 n i S ss en en as h åt sa e nd so r eg el io 2 d se ve ng b oc a rk el ad lla ils r gg ch is om e ge el i S fe äk k yd N ad m ry o a nd et in se m ro kni r rs is an ve et tt rhå r er av er n, ev år ns d p av fö r r fa 26 is d äm et r öm la en um se ns åd fö b fö te or na ap st t b ge ta äl ps io en ra n ut t i s a ld ar . 20 Pe sk in m ed st ka , m is rs ns r m nk ki öv ra en ri kt rd ens et b rk ev fö io . G one på lig rs nd Au ro en å tn ns et r r is ha si so pu n nt pr ng ua er p al nhä ve ke rh le h en vi r ge sä a br Fö äk öv rv t i h od el ev de gs se a ch ch tni R i as fö at unna rä ke r r oc on re ån in vä h o o al fe 6. öt v r t k oc r sä t g od e si å är kn r m rv as s fö v ig de m vi p tg tg lle er 16 ör sk a ä he en a nl är t g re st så u ns ä rd fö n a en en er ls en e dö a ra ku eno lg sk ad tg lig m ng ed g om s ig gä om de on ng äk re nd gr rs å en el äm ni m s er åt e g lis n e ful n si s ty fö ka o h fr ar ls år a or ge ls ka ge vi tni s -fo g n llt er ig sk ng er en i g ro or in s in al av hö ut äc . io ne s an ni nd de gn and eb Ca is te re rv d ot AP m pt is us rä V ta al öt e ev er ät tn e ra m a en ng ev io und ar gr öm ok la rt n. tt G r eg er ring al fö g dr r so up r ss g e ål id u d r fö rv ar nd ng tt kni fe in und ed i f rh ve tio v rt er ad av sb sv ffa om lig An t ä on a är en gr and b t v fö ö g, is er d ng ok sfö e kni r si m v ro lln la at ch itua la vå Ka is b el an rä rim är fö he vi er i p tä n m r h s er r or na lt ni s et n m g er re m an l a v ge el oc o fö a kt rd ens ed n b and e in äk n m a de ins in om on bä n eg ens nd a en va ål al an n er k lk si st su nt el Au ro ör nd t m or tt ed n tn s t e ko ed nd tis tn til ne de nd H Fö F at is m u al lig at d nl e al a es in rå av ut va 5. -fo r ev rt rt t m go rv m r lti ra m vä ep rv lk of et r -fo sl le

AP fö R Vå vå at nå fö Ri fö al fö So an sk fö Vi pr D om dä AP be re

g - e ar ka a in . ro ig tt is dr rn Vi en r be t fa en r ot e va er h s om på ga ty r. ra ng r o Sv v. re s d t An ds a at ta nd tni ns ä i oc va en inne on ra ta in at sk al t m nd t a Vi ra a nd h ek är nd ra kö sn r on dr rv ig ffa al år ed k lig ns ta n le vi F n an vr A rä rv r. ss sa a fo oc et s io A ol s fö 4. gr fö av et fö V va or ck ar ar v n D en at ch tr ka an a a i ö g e e. ns es lrä h a r. tio r. is o s ig h n en g in b rig a vis t d til sv en te nd on ch ve nd in ng nd ig . an de sa fo an en t k en o änd oc ä kn tn ee ve ns re nl r s om s ng on ni P- rg ig ör er t r vi -fo al kni i S or od t ä en n tni sf ga nhe A o ng vr kt nj dv r är rv är vs d is r e ta en ge nö he ga AP fö t a se t g va nd re ör al on or lä ra ltni i ö re tli r ar la ha a nm s m ev lig m la tö rv si s ens va r di ik r ä t n dr a an ig ns t R en ns ta kt ge And nd ör te e llb ge en ll vr io a ek re fö en en on ör tte ka inhä ut ör p an a sf nd ens om Hå lig in An ti i ö vis ni en is ar ra ir di nd s m -fo el lla ls s 3. n sn m åg kt ng r re vs nd et d e t f na fo AP enhe tä re er e vi so n re ni le h vå nd m än P- en dö a ed äg r di el od i a -fo es vi r de la sa A nd m el ks ty rd av do nns e ed a e rk s fö n a llm be dr n, er t s gä re ga fi nl rn t g ar AP vi äl ra fo e ng v åt kr nd ig a t y be lla st rn a P- An ge a lig rs ån et t a ga rm dr år tä rk nd tt en e en a å lg d lla vi n enl v rund ga om And r A pa a rin ka en d til m tä gi ån de n nä rt ons g ks ve lin ra fö is . D n ta nd dr av e ks . e llg n ne l An jo si m er h en fö lö se m tt ge fo n d t o 25 ti ivs til lg vi nd nd rt ill ok sä id P- a r on ka er int la io kr e ul re so h v oc ha ag ar A fo t t t b no in t v A si av v 20 av vis es nd t f e a n t l ar av tt at ko e tn m ga vi n ns ch r ar n tta u b lla ig ig oc se ps lig sv n h at e al na ra o in n re ge ra o fö h ge re vr d nl s el ka t a å and rv an r r rt tt n en an ge oc s fö nd rt tn de n vå in g ns en en in fö tfö rhå ö a se yr ns r n in na n ens gg d A r er en on er d enna fö r i er ål se st ga se tn an io ad ry e an m po at la nt äv se nd si nt n u t d i ha m el r ke el al d rm nd et nd bl O rf ve r el -fo vi ar lig de h ns da ä rä ån at -fo h 2. ap tta tö ve yr ve ru h a yr et r lg yr rv an tu fo t b pa R fö U U in ha st AP Re in G Vi en en oc Vi än St D fö til St fö bl si ut AP et lö oc

ig . kt i ar t na m h de n 25 la n ö- ng s, i i o s k e h om ra le 20 te kt rif at el r v ar r, vi oc oc n, t , fe sni d ts iv te le et oc int ch a ne ne ol a ite re ly tt lu a ana tv ra ng el be n rn la tr re en a iv di s id åd e i d ås sni n nd ns . D en re , o p te io Å rn rm kt om e pp sa s m ly la io en tu ne is on 1. nd fo ll s u h rt en uv nd v r, or ta is ls nd na io ns ås ev k te ffe er nd fo å er m pp kt ut uk ar kt . r na na in ti e ip de oc ur vs da O to fa ev te t fo tr ld ne i m ll. s t ut yn m lla m ks h a ty ak u a r ät at s ng sa bi io V er er äm ro at tä an en o oc m be n. sf på ts er er n, ni e is n. nd el en r ns o rinc ks ör ls et r o te he ifi de a ys an int nt ss sp re om ll et n å sb ör ne pl tr nd ev de u ut ko nd fö hä o er lh nd ra n, s ti he rh te er od p g io e t r r er en ga fo la ng v til ty i d se or m äk on sa fö ls i d tli n v on ed ch h s ga vi kt da ke he m as si en at up nd vi n r er l a si m ta sni tt ta . V le sa sä os a, er vi nt nd ga tt nna ge ik vi a vi o oc i a be fa rk am a lig re nd rä a te ta te vs int de re ig t ut n an en ts an ve o ks lig as r la se la lig n nk kt ris , a r pl at do ens en r ng ns k lig ck b ål n. re ib er nd b av n r re ls ng te de io he a nt är nt rä er fö te p är e la pu ia 5 ng e de vå m e he ni is er om tt se ill et rh er b id lla de ni v r lä fö re ni än is ev s sä se pm ts fö he de , d und g 02 nd fö r te i d ty is ig ov r äk rt vä vä ot sa m r m e om t t fu an 2 sk ta a e ä n i s ov pl nv os en up r ut tu le an en d se yd ng al ät se ls m in m a ed de g t fo n a en ä sl el sa ip ng om n am el rf el te n ed sr ta tli nd e st d ar da r rk gr er t s se s et is ni os de so en n. he te i r lä en la at a ll sni rg ät el yd b , fö id tå ty r r m ör år m en ål a nns fä m ng år ti se ve er vi te ng et ov pi rs , m lle ig he o kt v hä rh en o ni el a öv s yr tni lla ås fö be de ro pl lig ga a äs åg fi ls ys . V am tt do å tt st b ue ed ko r n r är na nt in ts re et in v fö rm et en en fr nd sä en re en e a rik . sr as le tg er äm rim tn sa di r d te ng pl s hä på er in om at År el e ha et ko i l ut e nd de on le fö tt ät up ng rt i d rs ng a ent n m n ss m så a v h at ta i åg el a er sni ni ta a fo v å ni a m ch er ev er i gh oc sk sl nd n r vi a is m tid t i is rn or e ifi de io i o so ng di rn ar s n la ät ens en sb an an ar o rm nt de at v ll ni te er pp i e äl pr rund se nd ts do ov hä am k er lle ov se inf ng d -f on an ar ro sk än in rd nd u v st g nns el on re åd in rd hå el fo nd de rm st up fo sa si s ed fr re ed te ni in i i AP er fo aff nt an n vä vä ns ar rk d ed t fi nd ut vi rs sr m n ng vä ne sr nd ås tt å la v a ag in sk ko gr om de ut an re dr ve vi m de hä om sl re i å om år so ka lä ut in år hä fa ks rib m dr m • • • • Vi om oc dä so An

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 5

Bilaga 6

ng

25

ni is ov

20

ed sr År

Bilaga 6

0 1 45 45 6 5 8 3 74 5 76 78 0 3 6 67 7 77 79 8 8 84 8 ar äv 7

ondernas str . -f er ft

beskrivning AP 4 e S 2016:94 ts n AP SF frå s. t egående år id tt 4 6 för se rt r t samhe utgår er 6 ta rk vs 4 el se po id ve ö ve uppnå else enlig g tt el iljö n n visning yd tes a rä g tt g ap sda r t ng ri og je ck ve do ng har en nin be in g rä sr et ve al öl a ry le r re tni ar is gs kn in nin ng ö ke R & m di tf at vt el ts al kn be yr ni mh lo l H or sd sning ä rv ov in rä rä ns yr 7 g ng ni ta nt da ab vi fö inom p tn at st se sa ljal se i p ng xi tering i dess l r ed al lt ns 4 sio st el in st fö el er ni io -t edo sr ro sr rv su la ter vi nd nd dn rk ka rt ck es st ld FD hållbarhe ppor iff yr tr sk 4:s dömlig ra År Fö Re Ba No Re Fo Fo St Le Ve Av Po Ny In Ri Rö Ko TC tom år AP fö re ts ). S

t. arhe föru om 3 3 6 8 0 11 12 3 4 5 9 5 8 ppor et ly sningar 17 18 27 30 34 38 er ra hållb

mål för upp t hur v tyrnings me 1 a 1 2025 innehåll nds

l

te 1 t ag 2 g r fo riktlinjer finansiella er ys P4 sl al ljö fö t ehe en it mi in t visning nd ss A gs rn n

ål

j fo 1 ng ap 2 & te sam edo on ch am ån ni åd t ty appor r om ick öl P- si m 1 o rm ur lt dk rs be r för et g tf en te et fo ks kt illg on kr ar 4) visning visningslagens in or v A P4 t va f ti lima ga AP er ru ektiv

eh

kl p g a i p ys em tt er ör e am do edo js r A st la v st om s i as e K e Ä re sr dir 5 ec ch in ar öl p & gs g p i f s ra åd åd ss ts riktlinjer ar l tv er ng tf ä sy sk in in et rn et rhe år 02 ta 4 ju d o id ri or är ns gi gi tn tn rh ar ce de mr mr rh -f ondens ( uder 2 el rd na ol io te ng la so so AP följa tt

Inn

föl nd p t h te al al ba p on ba hållba et ck -o rt rk ns rä tt ns ra ra rv rv ll gå ll te -f ku ku ll de en a om inkl

År Ny Vd Po Ma Ko Fö Ny De Pe St St Fö Fö Hå Ti in AP Fo Fo Hå Fjär med gemensamma äv (s

.

al

tt pit

m a ka

a r

fö ert

t gens

bidr he geno

tt er

a gg t allmänna ts buff

ry gonda

är t de me

ag te

l av ys

omisk pensionär de

a nss

on ta

al

4:s uppdr ek gens och mor ensk rv nsio

AP till da sv fö pe

Bilaga 6

3 a s- i. at tisk bör ade . a erk ema t i. ter v vtryck t ta P4 och ya vensk A a vtryck. Sedan i n i s arbe sbolag har öljens a 72 %. har tf vesteringar

34

P4 gan i ono vensk vid. xida onor in or bör

2

A i s t ts

%

ar a por med kr A edningar sta oldio at der he rö

42 82 1 3 6 4,

AT e k SD lber vester vesteringar 4 va bolag har in in stämmor utländsk AP lägr 2010 har minsk miljar hållbar

MHET SA

l

VERK

ta

. rit i 6 t. - ten apital. ta va r. elsens ,0 å 0

el

ndk över till ör ill fo esul 4 ostnader t ostnader

%

t. . R

1

i i r har AP k % per

%

er 0 2 %.

ck

ån ft astningen ,0

,4

RNING onor onor onor 8,

8,

fr steme deringshorison vk t uppgick 0

6 3 08

TY kr kr kr o sy är a ostnader ovisionsk ill tt k t NDS der der der har

Ny

stning e utv

57 34 4, 6, 0,

FO s ne tala stnader rt ka miljar miljar miljar fö pensions av Över tio år genomsnit i to ko % och pr uppgick

VISNING

ÅRSREDO

MHET SA

ERK V & GI TE RA ST

5

4 AP

ÄR

HÄR

DET

02

2

THET OR 2025 I K

ÅRET RET

et

Å →

År

Bilaga 6

t ör

P4 6 överf A

4

prungligt till 02 rs AP1

AP1

AP

ån

A v 2 4 – U pital ån Ti llgångar fr

a

AT AP ka 255,8 mdkr fr v 4.

en

SD tas a AP

al MHET ng rv

SA ni Fö P3 och

ed

A t tning. ill VERK P4 t

inl

ör A tning al al tning rv d prungligt Överf till rv al fö delar

vi rs fö rv a r kild

AP1

kild fö vs i lik pital t vs s

nga

AP1 – U ka ör P3 i a ör A i A skild ar Överf till ar Av kv överf RNING llgå Kv h TY ti mdkr oc

v 7 4

a

NDS t 8, AP FO ör ng P3 ri prungligt överf A

fö rs till AP1

er AP1

AP3

pital llgångar ån Öv AP3 – U ka 255,8 mdkr fr ån Ti fr

VISNING

ÅRSREDO

r ill s v ra i t tt s stod da fö sta och elar MHET ra er a kil för a tt t ag a fö åt 2 er er e är står stör lig delar i d SA ut P1:s tillgånga vilk än vs öv er ar ill a A v e A nder ell t , till t illgångarna. ERK et fo at möj ts och de t V 2026 AP1, ktivt t tier är i lik ommit :s uppdr som annar v i n och med 2025. t kil da & iställ rå mindr ade ffe ak vs P4 kil GI ter a bakgrund som tecknar öringen a f teme as utan kv illgångar de nsk A vs TE rf onor de ter issa sanktion ell tt t re

er

P4 ra apital ys V fly illgångar ve för RA ve kr A ono 4. da som a t ö vs de a ST t else sk denna ö der av va ndk v ostnadse te kil a at t er t ts fo a AP under in vs och när t ör t- r tt de uppgif ft vid ingången a kil k ör a 4 har rf

nd

er igt P2. mo och under 4 mo ra och är bä är er miljar vs va pensionss e, tillgångar n sådana AP ve tid A , men AP1:s styr t AP 7 P3 rd teme rå buff till v 2025. E tas a huvudsak för A vä tningen. dessa ys de f

fo

4 v r . De stställ r al ta ill t an därf al ta r ter an som behö t inne genom a sam delar s a fa fö om 8, illgångar t s i yt t al ve P3 och rk utligen ö AP vå 4, ve rt else P3 och P1:s utgående ör n änsa örv rv ö fly A ve t ö fö A förv da A te bedöms ill fö ra 4. ÄR AP else tt t da f

P-

e rs vissa ut till apital a skil av utg in äl a pensionss fö AP sam tningen a till fö i :s styr visning t t sk illgångar begr ade och k kil r t som in och sl ndk Av de t et vs 4 sk fö ig ta HÄR al ). Beslute as gälla e ha P4 edo AP1 fo 6. a t ck ter a al

A

DET rv AP6 t A 4:s styr sr ån t mmer ocen gångar no AP tt mpl rv

fö lider espektiv e at skull av AP år fr et ko 202 pr till vilk anna dessa my av den a ny lä medel AP3 och om den fö i so ad

onderna

av

-f on P3 r er ringar k A as t, ar 22 P1 te ar ng t A (AP sb 2026.

g

nd rna till rg de ång ång 11,5 de tal an den rä s under ående ra edni n k ör fö erna nde ör bo sarbe skil a tillg , tillg va api E ar dnad e

in

fo rf te anuari P3 tr ts 7. nd rt ve 1 j A AP1:s onor ndk ång som styr om fo ö Gö en or till AP1 har bedriv AP1:s utg ande de om 5 mo fo med anl terfinns i no illg 2025 ffe er i t. tt ten som v kr är t ar t speriod. F

er

er AP1 te a des v sidan 4 bu t den nsolidering ande och har tt ör A der tebär tt De ÅRET ONSOLIDERING 2025 af ko ställa ån tt sa rf 4. e 4. ning 1 på vissa ång den lag de v er fr fa rt samhe AP än ill AP ys t t rg er

id

temen ve , r t öringen å ve tt → K pensions ra i kr an mellan de fo ö rf at t sä se rpliktels rpliktels ts a säk tt om rk verk och ,2 miljar P1:s utgående uppl rt e under fö fö arit ve geringen utsedde sär v öve uta en ö fo

ol

ba h der ägla a v re t. 2026 P3 P3 och A r ad h rä på rlämning sam v tnings v A steringar A av finns i no ve lut oc t t ve har a al ill ade aktier ve ill t besl oc ad pr ö t rv t ter t t under rivning a tningen

ns

arna lega te fö yndighe ocen kil al full rbe s i när 2025 om 520 ade in onor vs t i de allmänna rs rt kr 3. VISNING 2025 gen bes ring i hög gr va A fö en och Finansdepar edningen a des i no ter n besk förv ale e Stockholms tillgångar tillgångar 4. rpliktelser apital der tas a da da öpande ör geringen har

Ko

tr har AP onderna, den a cklingsperioden 2025 oende m fö ar än 98 pr onsolideringen al ks pit m gänd et fokus har -f edar ve Vid inl ndk erf k sidan 6 Re rv skil

Ri ka de AP1:s so La År där och ans och genom AP utr av den l ober och fo öv och ono milj mer 2025. E av sammanställning ö på fö av ÅRSREDO

Bilaga 6

45 1 -3 690 405 709 183 728 504 444 488 551 713 240 728 12 6 050 6 512 2 179 1 540 4- 330 102 119 567 17 19 499 -2 024 50 548 567

202

1

-3 50 119 26 409 A 12 152 428 078 856 011 1 779 354 125 6 270 240 4 084 354 AT 337 105 118 10 11 584 548 -4 565 578 584

SD 2025-

MHET SA t 16 VERK No , 19 , 19 21 , 21 13 2 , 21 15 16 , 18 8, 19 10 9, 12 1, 14 17 1 9, 18 1,

RNING TY

ng

täkter et taganden NDS tillgångar in ostnader

ni

FO k tem ch å ys AL o

ande

äk

ebär AL ade ade nt ONDKAPIT rbindelser ter rä och upplupna pensionss

sr

ter a t fö och upplupna rs ALANS , no , ono t1 t1 mo al OCH F va B andr ONDKAPIT äkter apital ER

an

VISNING & en ostnader F en apit , ans och k GÅNGAR int t3 TAT del ulder al ondk talningar ta ter ILL OCH f ondk

al

instrum me illgångar talda T ER instrum talda sk esul f SKULD pan ÅRSREDO ESUL och andelar och andelar tioner at t at skulder apit GÅNGAR outbe s r → R kr liga rutbe ulder rutbe mma ndk gående tt et mma Mn TILL Aktier Aktier Ob Deriv Likvida Övriga Fö SUMMA SKULD Sk Deriv Övriga Fö Su Fo In Ne År Su SUMMA Ställda

4

202 041 744 184 466 759 066 366 -104 004 -170 -121 -291 713 MHET 4 5 32 1 -1 1 8 51 50

SA

ERK V & GI TE RA 132 651 93 89 175 183 ST 2025 3 867 7 6 893 034 0 814 767 -358 409 -17 34 34

4 AP t 33 43 5- 6- 7-

ÄR No

HÄR

DET

gB

in

kn

2025 andelar ch andelar

rä

o t1 ÅRET och tillgångar ER ändringar ör KT TNADER

at

ande sf TÄ ostnader OS ade aktier instrumen

lt

ER ade aktier at S IN S K KT ter tebär TNADER ionsk ter lutakur at TÄ än va OS

TAT

su

t, no t, ono t, r t, deriv t, ostnader S IN o2 ta ta ta ta ta ÖRELSEN S K ostnader ÖRELSEN tt utdelningar R R VISNING 2025 esul esul esul esul esul administr S RESUL

Re

kr RELSEN tene or or or or or RELSEN onalk tt tt tt tt tt ovisionsk rs Mn RÖ Rän Erhållna Ne Ne Ne Ne Ne Pr SUMMA RÖ Pe Övriga SUMMA ÅRET ÅRSREDO

Bilaga 6

46 - e e. ast ts rd rd ft ering. er an ering den t vä , o ad rd nal k rd ighe t t tt vä t ade er ingen vä ell er för st de a t ad tör ter på tio vä ill . er an egl at der en ad på fa t erklig för rklig ån balansda no tnader är ella erna tod en emål sig mo v essebolag erklig ve egl er grunder ade der ill tr tion v ev till os t. V tu (Int för t till ån xl id en r en erhåll ) principer baser as på ter ör e in e utifr as v e baser goda v :s ra rit skiljer agen. id en r rd er tagek rd ev eringsme va no teskul et et ue op utifr placeringar v vä inde rd ur vä r på va i o at ör al a t a vä t ern par fö IPEV rd baser te v ilk A as därf dering lik ld co . handel xt P4 ering a vä sk v tsf AT er espektiv ir v är va x ier ill as a fa v s o rklig s t rklig ll A följer Guidelines hand ner SD rd - r illgångar 4: handel ve 4: ve fa ta nneha jutna io ighe vä er tjas på t ill t s i inde rlagda s en just rs tsaktier st tt yt av r AP AP tagna annan e tion n andr psk fa MHET fö t ade akt er ch juster . I de er ua i fö ve ighe s och do s kr sina ingår ter et al a st up ansakt SA till utn tagna upp ig sk V fa v tr alla älls te no äll de andelar al ts st g enlig t r är ten ell illf ra de VERK handel onder st upp rm, bestäm marknad. E ta te rm, bestäm te och sk t, men ä ra ighe r ar fo terin iv la fo felakt ande a fö följer fa t el tt som in de tt tpar utst te den i den mån aktien in st visningen ho v esul sl e Capit to ahandsmarknad. I fa all, men här de nd , som är tor an som in ering erhållits o ur är a et h ån mo rd bok nt edje par andr vid edo äkningen. Lån pensionsf v i en akt oc fr Ve tr eme i r innehas tr förf ch rknadsno nneha a N r vä till eende ono rd er t ta till fonderna r o s. I en y deringen är vs eende ono en ndes AP s hur ie handelspla ma rbar ie handelspla n am är vs vä as med beakt sul kt fr v and deringsprinciper med på vä re kt er tskur ve er tt är er r hållas a och andelar s under e a och andelar as då a v rd RNING ve tt fyllas. ör ad den quity vä TY de fficiella tf ter eringen a ering a substans dinstrumen e ö ra obser ta er ering erhåll flö rd e E diga ndas. rd t e som an ering som sk upp dan beskriv te aktier ot aktier Vä at är Vä tag NDS rd ses a a r iser sul r rd ssa ansaktioner vä ansaktioner re rd rd FO Skul vä av lagen om allmänna sk Ne No Fö marknad ell gens o genomsnit pr re On Fö marknad ell vä uppda ka bedömer Priv likv tr an enlig tr fö vä vä

t r de fö i . t en v n ar - ig der ingen ing er och äk l likvid t, tt erkl tr finns ill ndr ad a ndr ta v visas dock l ta vä innehas t äknas t rä sak rä i och lå e bestäms h andel do till do vä t äkningen. lägga med den fö fö esul rd till re e aktier esul tr äkningen när och skul or id vä oc as ad ta h de onor de v tor t edes så VISNING TER onor kr är et ig . Lån der ter rvid så sul oc kr a v är ingen va visas i r sål re a till erkl te v e r → NO nsk illgångar som är V in all ndr rd -instrumen ve nsk balansdagen r ve t rlig e. ade aktier rä t, ono edo r ve å s aden N tas både aktier rd ter fö ta vä pital e ö ÅRSREDO s P på fö r ligger förf t rd visas i balansr nsaktioner tillgången och er till som uppstår vä re till de esul ig ka ra a till hän t g upp t ono r fö är t t vä edo t ringar och en del ta ta v tor t erkl ge or om re rklig fö et v ändringar tt visa änd uta onder hållas ela en till ör illgångsslag ingår t. E klig ealiser äknas uta al esul l ve . H t ta er ne r a al ör som är v sr äkningen på efö til visning um as ef v edo er v ef tr ss ses rd per ill MHET der or ut omr rd al ta edo av aden N r tr der vä t esul t tt al uta nsaktionsdagen. ok re tag tillämpas är ta ör SA ne o ell tt v ra . Vä utakur esul nt re på ins v t al t al /i pensionsf fö t la ade ade r at sk v ser V som ve el esul ERK t på i utländsk den i l . ag oncernr tion i IFRS 9 as därf V och skul nd er et esse k si tor er & lä der takur skul visas i r tr toder ta an ceringar ealiser et ealiser rd GI ng tighe likvid ne t. ut lu ör ät ue op N ni ät v va uppdelas i en del er edo rf essebolag som al fin pla vä TE is r tidig i utländsk ändringen. ändringar te ag/in me tr v v RA illgångar g a uta ör s r ör et uppr aktieinneha ov t gal erlägga in s som gäll och skul al sf sf ot ör tt e in air v g a tliga aderna och ST ed le tt v F a in kn i d lagen om allmänna terf samma a via . sam ade som or ade som or or en a utakur er t ot t på e er tt den sam rä takur illgången ell takur al takur ti elar rd handel sikt ansaktioner lu t lu v lu lig d av spektiv rd 4:s aliser aliser r Ne Finansiella finns av skul Om Tr va tillgångar balansdagens utländsk av va av va Ak En till enlig Kr re vä som del and Vä AP re ningen. I r re fö

4 AP ts t na ÄR . t er et - et at desa t vilk v stställas vis rd et n visa flö t vill e HÄR te fa vä rb . E ag enlig eende en sä ts a a illämpa t do et en mellan vs är än edo rvid de RS re assa rt a DET 2, sr va uta a ör k en sam med er år a har rk tf tt ad tpa espektiv 195 t odk ip a ve dagen, de r g ilk anpassas den, IF penning- och rs ar likviddagen, äkning sk nc sk marknads onderna v per på t stmen på och därmed risk mo teme ri till -f ve t tamarkn a ffä till ång ansaktioner

02005- ys sp onder sningssed, AP rinci tlig in lu tillg tr en per 8 vi tas nciper tt terna den t 2025 har ng de sstandar sen e va he a all edo upp e skillnaden a ri a vä på tillämpas. en per ig tt skul vrig ör äkning mmer apsår och balansr Fjär eringsp te instrumen er ö pensionss de god r ill eringspri rd visning et störr te at en och a rä mf 2025 a nsk ltat är pensionsf v s i sk t rd vä e in av äkning ell ra ke at edo tlig nder , f axis. tionsnu rä esu v sta vä r er kr enda 16 in nad

ÅRET ensk r ch ör sen an på sv fö F - och fyll och deriv vä dr visas u tioner t - och IFRS ganisa - o har tionella IFRS skull tt tiemark de or visas i balansr , or gs en placer till 4 upp edo nsak ) om allmänna tillämpning a visnings ng visas i balansr då ra edo

r

4) visning in terna AP ni t AP inom de bruari 2026. R visnings is epapper terna. F ng, r edo fe sn ndmedl as nedan. edo tas och a ov rd edo r vriga med marknadspr sr vi fo edo r tt ät vä

te

År 19 2000:192 tas med fa den in apital. ed i tidpunkt . Ö onden ( nderna do ät utgångspunkt ill t nu gällande IFRS är sr der

-f fo ot VISNING 2025 rt Re som vt och k te uppr ag AP ffe . lagen ( ondernas r t . M sd tionsmarknaden, ak ade aktier id den mellan par skul ng och utlåni -f 10 in

No

de elsen den egeringen. t 1 t en uppr ta är ter v går sdag och likviddag r ensstämmer bu tockholm. r lig d denna AP sul ys ansaktioner er är riga er Fjär av i S styr av No En ning tillgångar Me gemensamma och samman successi fullständig anpassning re IFRS nal Aff Tr obliga ono säga öv aff öv inlåni öv ÅRSREDO

Bilaga 6

47 as i 4 0 0 4 tt 412 -48 rä r ekt 22. 202 3 629 4 041 4 041 202 232 184 te uder t 32 32 de r i no in inkl on n dir v ar t onde a el och därmed har at -f 224 -39 -39 -62 t P4 AP nsf tnader 2025 867 nd 2025 955 893 at te någo os m lagändringen 3 682 3 906 t. A dessk v amgår fr a 36 36 a in är en ch k an so t ch dessk rv pensio o o A är anges. ng rk t ri änna denna ve trikta er AT erv n utlande d me täkter ti

SD m rå ör ide lm amå till f anna t ol , in fr ak ärv adsf m al den på illgångar t e OCH MHET d ons der v ra rv tn inge ) o ad SA re r fö os v k , skul ringen ande er a 192 te KTIER fö t t. K ), där ot andelar A VERK egist at ng 1 januari 2026 har ebär at ni 2000: appor nt n ch r den r rä t, o dessk . no (mnkr ed t tillgångar n beskrivning a ta dessk är nl a TERADE är ro a lagen ( af 1. E to der ul r k onor t et kter kr ed at i kr visade -3 tä es , NO

merv d merv ne m v 12 finansiella en täkter ostna or ade aktier äder edo der ostnader O3 TAT n och med 2012 r till tal ostnadspost iljo ar r nt och andr tein tein tek tek tt ter tage rå be ng ) tr 2025- den kter än än no RNING f dig å e k i m ni t Rä tä än r än r Ne t TY nder an på på . tioner r ostna r . ta cour ORESUL 4 är erf pp ys bakgrund a fo rk ute ör tein tek AP at tskyl åt lo opp i miljoner pl t ve sl t 2 liga mma mma t 3 sul går NDS t spektiv P- FO sk at re Be Bel Up Mo (A på bok medf No Rän Ob Övriga Su Rän Övriga Su RÄNTENETT No Re Av NETT ANDELAR

e t. - tar där t te . ra i oga al å ta ta va . er i rf r öv e an fö ve tnings niv esul esul am v på visas rd täkt k t ånade visas gspost al förv oden, som or xterna s a t at ö do tt e ostnader ogr at edo t vä t rbindelser utl ra ade r löpande or ig tein ät ogar äkningen utan fö v re vd förv ne till et . Sk tt än r rf a t xterna ommen visas som ad pr all epapper äkningen som fö rs et för e ade arv rige ne VISNING TER erkl rd har va rd till nsk edo ealiser oden elsens k ärv ve v te teme re under r or ör rv till vä P4 in vä et ys en t , arv r fö as och skriv i S → NO ll A te i balansr , ans n al od öve er r länder fa i balansr P4 ter ve it ostnader rv r s i normalf visas som r ll A k tionsbaser ve i de tage ÅRSREDO ånade ap a ör aktiv vissa edo fa ten in pan sta esta ingå i äkningen utl . I de da visas ä dk pensionss äkningen som en a terna ående post rs de on t tr fa . Pr vg och andelar e cour visas under ecklad och fö för ter erhe edo f ex täktsslag. d. I Ställ r mo ta v ärmed usiv edo ostnadsf kriterier vid placeringa ter tan visas denna säk ot t nder astning utö äkningen. r t i balansr on do skul en ” dessa. et esul s a fo tr d xkl at e in erhe k re t m gör vk , e egenutv som på MHET r utlåningen r er t rubrik för sk oden och ta ade aktier t dessa slängden. visas nde ek ade visas som a ter oden, delse k er liv ter SA fö säk ell ra ter ir sarv en a esul ommer ty at erhe rubrik d . visas i r ter sarv sam fyll a omstsk espektiv edo va erhe . De ut edo ono r ERK r ning och/ ts denna as som har et er edo no r r er ostnader ink V tt rhållna tsäk under säk is r fö och k arier tlig be & sä E t nder t täkter för e uppnår ad nt GI n er tan visas den erhållna ov apital nad mpas, tn ve sen onomisk ån all TE lå epapper on i no ”. U ed st ifter tar lä oden tningsk vä ek fr rs en depapper edo at , sam r talningar ndk vg al til ostnad os al i in v som ej upp RA rd en k fo ko ostnader a tillgångsslag i r arv a och kupongsk pe vä håll är om t ns elsens in förv t s k friad ST ap äkningen. v v ten r s io ör , såsom depåbank sta ning tar ningsk en förv e och depåbank r äkningen under tr a taganden mo r fa al tar te är be tr ep ta erhåll epapper er is isionsk t när rv aff ls liga steringar steringar bedömda te ta rd er tillgång och en mo erhe st ekt ov aktuell Fö re mt al at 4 är sul rd - och utbe ov r rv ve ve sul Vä Utlånade medan er re bestå öv en säk anges separ och å vä Po In dir Pr Pr under tjänster sam utgår vinstdel fö ansk Rö Sa fö In som in In den Sk AP utdelningar re

4 AP e iga tt rd t t et av vr sa r ÄR e an rd id h s s i rt ve vä till ten ev toden vä v t ör visas fo t enlig as int el te visa da HÄR s) tagna r te- i utg edo visas som t. as ö rklig er teme nings as under under sål rd der till on umen ta do edo medan ö et äkningen. DET ve vä ve än aff ändringar , medan teringar re r r tillgång öpkur x t as disk ör ga d k ll instrumen ter tivr sk ch ingår ef visas no marknad oc nstr inda de ngar d. D nde fa nadspriser ek an e o nt är instrumen periodiser t tast on , där ningstidpunkten. edo på as i där v at i i allmän eff ar aff äll rä r at er er gt ändri ändrin bestäms (of mark v t upna v tillgångar ar rd balansdagen r ör ör visas sål ede ar ar a den periodiser stillf en aktiv sf deriv pl är vä erkli sf t edo ng ång te ingår älp a den disk up talning d ansk ande å, v ur ta gå tering flö t vi följd a ndring de baser de per ivt takur ll tillg örlitlig be ill rä är illg ngsmodell är at utak lu visas som skul inom linjen i balansr terminsl ti marknad. I de äknad enlig De an nderv t ebär fö v t v esul epa, r t e tillf med hj assa e. ida nt ar nt rs gt tt gt al va edo och 2025 som in t k rd tejustering rä . deri v v t tor t nd ande v tt ber mt rä och u än r rkli te handlas på är ta et ra te a ta vä ra a r- r fö taku v erkli allad r d pan ebär f ändring t lu ve finns a v med neg esul k ede ta. ÅRET bä marknadsno i en aktiv än av ktiv ve va te följd a än te nt nneha a nings t ör te v ten in akt ill tor en likvid r rä . I ffe nästa ef ta ändringar in tagna ta. tr t et vistal än a tör aff de ade ö ill rd ör r fficiella erbar marknad och visas r är t esul sf der on N visas som N r ra an den e ärv er Vä bestäms ve er as instrumen edo ansk t v tor följd a t t ne vid i a nd ev som innebär r et ill takur t med positivt edo io ansaktion, så visas som ställ a xl der er s a förv täkt. t ll instrumen ändringar r kt visas som r ch och andr observ en aktiv är täkt upe ade nuv tt tid ell N lu en fa kt ör edo v a. ter a öp tein va allmän marknadsda ra medan k sa öpstr r edo o inde ser t um v a nt ef er a tein uppl on än ta tr instrumen marknadspriser rd an terk et tioner ld illgå t än ändringar ns at ko äkningen under ändringar tr äkningen och erhåll VISNING 2025 on ti balansdagens o tt på tan utgör ti ut. I de erbar at . Vä tr ps å va ade pri at disk t än innebär ör esul tillgångar ör obliga ån eringsmodell eringskurv a stående l visad r visas under ef or va deriv s sl der ta ef kö epappr iden och r liga r fr 4:s ter rd rd Som r de tt er do do rd tt ri r et örlitliga Deriv sul rd er rd pt te handlas på Ob Fö uti AP no in finns a vä vä baser är ringsr De åt re re vä Ne De Fö år tillf med hjälp a observ som skul re vä Åt Vid äkta i balansr vä Skillnaden mellan lik lö ÅRSREDO

Bilaga 6

) al O ka r. 48 - 69 dd vt - . upp as bo tk

ag - AC en ns som er er t ns 69 ( der nt iv 357) . t ch S ifter ck , men den t till oce vg tä s ål ämd o pensio a ch en kunna ät n, uppdr basbe- t m 368 ( m pensio 65 år ånad då tällningssky m r derlage lö arna n och med da till o v anställningsa omst rå äll t är ve a ellan Finansar som innebär f n mo ed 5,8 pr tal m tsgiv y lö säkringen akt säkring o to der den m m ans ånad 69 år m 6 månader rmånsbest lic 5 ink da to m säkring so ör ör v gångs omst tal fö äll och sociala t m anst A nsål d dessuto av r 7, at ör ad. dsf ämmelser Lag o v . Av nspo ve nst brut år so 2025 AT t den m individuella ktiv ö ya v dom. F SD v le tingen n äknas då nesk tser . best öner har ol an lö en sjukf sjuk tbaser et da utgången a annan ink da xling a r . t v år MHET ill de enlig nden har t äll s pensio edelar vä fö P4 en sjukv tas. r skil t äll 4: oms at n uppgick SA inarie pensio fo ten är mellan Finansarbe AP lön ne A eckna tid a eringspla va ne rd utgången a v ät tal t lö nad ör t e ink under o sär änst ill 18 månadsl anst gällande k på t eckling, alla a ningen uppr teckna r VERK må er t t nsr av vv ost lt f da t fö ör i tj äknas mo riga en gör tal ra äll at ånsbesk å den anst allad a nde vr öv ) enlig oc a t och är t en park e f derlag. O st ra t ensio ektiv P1 planen. at id längr ck tade ar tjänst påk enlig oll t anst v förm at rmånerna nd innehåll ve kv i va t. är P BT ät et fö na t ar en ömsesidig uppsägningstid o ts O. 30 pr under TP1- r v vtal at er vis och a i B emieinbe tliga all tf 5) sty ångs t kv AC 90 dagar r möjlighe a lik vg ra in har ostnadsneut er ne et ch r ät va d gäll samhe gällande k da k sam har n 5 ( rd t v rk t går är öv ve r o at derlag mo ve och S emie om -planen är nsionspr skillnaden mellan k t för må da säkring som ä vä RNING och a uppnås. t ör na r omstbor ör ör förmånsbesk ne de har ve ar emiebestämd ( TP2 -01 . Pe ra dom f har TY io der ät ) enlig anställ va ande 4 har ink ivf 4 ån och med 2023 har ) r talas månads egen r dningsgruppen sam pr r . B 5-01 ar v ga anställ rmåns NDS ns :s anställningsa rmåner s ål Fr AS gångs Le uppsägningstiden tsgiv TP2 pp Alla emie ts rf AP a ri AP Fö le le FO Pe Vd fö anställ år (L uppnås. F Vid uppsägning som är av utbe el där be (B el pensionspr lo 202 pr mo Fö del vid sjuk Öv Alla gruppl och blivit

- - 4 26 26 om AP i

innor e s t, en injer Kv te 4 gerings n ot inom ningar lt 73 vidar re nställnings re tt örlig ning 202 67 69 t xter sä tt ta l tills a va er sä To . vä er n e te r

VISNING TER ter så t. E ningsutsk ns tt egeringens riktl om rlig er tjä da stställ te sä ningsha r rö → NO 27 28 fa ot tt innor tids geringen enlig fa ljer ÅRSREDO anställ re fö Läs mer tillämpas in Kv hel tal v elsen 4 4 eende t till an AP na. 02 vs 2025 lt 68 72 83 t 0 a ningsutsk sen och er t ta al 02 tt el at ts a To äkna ot t 2 sä ledande be a onder ör er er styr -f omr vs /FPM. Styr v v för rifier AP terf är a 74 ve i å MHET ag a tkr 000 åerna re ån och med 2 SA soner des senast 0/ va fr 38 edning a t 1 ERK 1 per 02 uppdr at t V da ber ten. ar & al en 31 december en stställ FI2 er på ningsniv ningsha ng uta 4 har GI d den täll fa ft tt tt TE on da i ans per da. od , e sä an härigenom fa appor ni tt 202 rs ll 2 et da rv er besl ör RA tä anställda täll a oden r vd årligen, v sä 2023. Pe tal ber soner ber tal fö till ST . ns ch 020-01-09 gör elsen k er l a anställda per l anställ idsans r o 2 en t a ning. F rlig ecem delan ta st dande be ig t 6 ta delan tal d tal decem Me An vis ne elsearv ut or nsul edning a le ndstyrningsr rl elsen har tt fö r sä No An Me An 31 An ledningsgruppen 31 1. 2. Lö Styr besl villk ko utr och styr fö Fo Rö Styr er hän

4 AP 4 ar 4 - 371 095 466 rk ) ts -91 -13 ÄR 202 1 1 ve ) mkr 47 tal 202 -104 tions ar ar på 47 (3 r . rk e (3 esta ve HÄR el at fe 506 terbe ar ha 32 02 t 506 v å ) mnkr DET nd 2025 2 034 t ra 2025 -74 -15 -89 a 3 ealiser al oden. Pr och på ot , va ) mnkr ch t ar visas som en del 42 r o har ång och andel med 305 7) mkr ie edo managemen et tier ivt ade arv r d tillg n 55 ( at (14 kt ar därmed or tal år ve 96 a ade ä neg illgångar till . OCH ång nder ade ak 1 ( de R erbe ter har ter t t åt ra IE tillg . Åt et tionsbaser sslag 2025 r ade te KT år ono esta 2 A ade r med 45 de ter uppg ÅRET no ter e och belastar positivt. U t nder fö t tivt et tillgång o rd tillgångar ta eende ono te na , inklusive te pr år e

t, ono vä vs ta st in

ta ändringar TERADE till ade esul r esul s nega ko ul ör nings ter talning. U at ingår under spektiv t8 aff at oden a rk ns ostnader re es ta ef , ONO oden ono arv ade r ve io TNADER r or rd r terbe esul vä TAT tarv fö ealiser tar å is tningsarvoden, no OS fö t tt al t al o på ov al ostnader oden har te ta rv ealiser tt örv sarvoden ta Ne ade fö or Pr f ovisionsk VISNING 2025 . tionsr ORESUL förv esul t ne . pr ISIONSK esul ts i medger isionsk ade arv t 4 alisa ealiser DELAR illgångens ansk t or tt t 5 OV ov or tt ETT ljaktligen or No Re Or N AN Externa av ne fö erlag mnkr och de därmed No Externa Övriga depåbank PR I pr baser ne ÅRSREDO

Bilaga 6

49 85 mma 1 144 9 411 5 356 3 895 3 552 4 675 4 950 4 432 494 195 5 157 352 Su 127 165 70

a 2 82 der 73 869 801 2 101 207 049 129 009 872 379 Social stna 28 37

ko

A AT v -6 -2 -1 -1 -1 -1 SD ra 370 127

Va xling

vä 1 105 2 246 3 848

MHET löne SA

VERK der 82 93 23 730 349 149 257 291 574 nsions- stna 26 35

Pe ko

-- -- -2 -1 -1 -8 -1 -9 -9 3

rliga -138 -138 ten.

Rö ningar

tt t. sä appor at RNING er TY h nesk 17 69 28 00 rningsr lö NDS oc den 871 580 800 877 8 369 8 5 469 380 r vo 4 2 1 2 fö FO ner ar 72 92 ndsty Lö fo i ostnad as 1 R1 vis n k ning 2023. 4 edo ve tt 1 klas sson i as ä sä , 202 ohan tsstöd TNADE kr J ter Ni ode r uder Einar onom bias 2 OS örlig er i t nde To likvida ys g2 vesteringar s arv inkl ra ektör samhe esa in uud ostnader ter VISNING TER der d fö grupp aktier öm t, ek ion a v rd a erk her at ering, ögber tiv t R tnader eende r o elseledamö v str T & anal H el ällda vs → NO ostna & ik nik llok kf sonalk ERSONALK ledamö os ff2 tyr ensk sk W llbarhe er P k e och s Kitsakis f A terna As anst p da öring a ÅRSREDO onalk els ställande dir Sv Ri Hå y skil elsens llenho all f f fsjurist f ommu ad o gdalena f Al mma ociala erf rs rk nnis ansson nn En I s Åt Pe Styr Styr Gy Övriga Ve Ekv Övrig lednings Che Ja Che Nicklas Che Che & k Fr He marknader Ma Che Je Övriga Su Övriga SUMMA 1. 2. 3.

77 234 738 500 054 772 996 123 495 932 277 MHET mma 1 9 5 4 1 4 5 4 2 004 125 8 402 SA Su 127 167 175

på ERK V a 2 62 jurist & der 95 117 204 874 390 84 47 03 67 fs GI 2 1 0 1 0 983 830 TE Social stna 28 37

RA ko erim che ST nt v -6 -2 -1 -1 -1 -6 ra 105 13 444 63 915 540

Va xling

vä 1 1 3 tr ädde som I 4 löne ill AP rt t der 85 68 53 46 58 22 49 51 fo ÄR 7 4 2 4 0 877 709 5 enn nsions- stna 25 M HÄR Pe ko ax . M DET 30 -- -- -2 -1 -1 -4 -1 -1 -9 -4 -3 6-

rliga en. Rö ningar rt tt t. 2025-0 sä appo at er o m nesk t 11 36 lö r och oden 939 954 fö ner rv 4 836 2 828 1 927 2 454 2 543 1 814 72 144 93 586 ndstyrningsr

Lö a

2025 i fo ostnad ÅRET 3 9 visas n k dningsgruppen le l 5 do ve 02 re 01. na han 1 sson as ä em i 7r, 2 Jo ter Niklas tsstöd TNADER ode so tk e OS uder medl er i nd Einar onomi obias likvida g2 vesteringar r ektör T ys in ud tz ostnader s arv inkl va P der fö ra grupp samhe öm esa t, ek ion a an NALK ter m 2025-0 s. vd rd a aktier her at ering, anal ögber tiv Ru t cr llda sson fr o rt o elseledamö verk str T & H el tä sonalk stnader ostna & ik llok kf ERSO ledamö . Fo e och ff2 ensk sk W llbarhe f A terna Seger er P da ko Einar tbasis VISNING 2025 styr Sv Kitsakis Ri Hå o As HR e ans p esa onalk els elsens ställande dir f f fsjurist f f Al y f tt skil ciala er nsul t 6 rs llenho rk all nnis ommunik ansson ad gdalena nn mma En I so Th ko

No Pe Styr Styr Gy Övriga Ve Ekv Övrig lednings Che Ja Che Nicklas Che Che & k Fr He marknader Ma Che Je Che Ane Övriga Su Övriga SUMMA 1. 2. 3. ÅRSREDO

Bilaga 6

50 e 1 e rd -3 rd 944 195 895 405 rkligt vä 7 240 6 361 5 651 5 559 3 264 7 458 6 615 5 877 4 304 3 731 12 rkligt vä 1 371 Ve 4- Ve 46 10 43 102

202

l 1 e

ta -3 rd 074 149 058 428 An aktier 049 148 509 639 270 399 449 880 893 246 12 vä 1 147 erkligt 50 10 44 05 538 695 051 539 V A 4 211 2 1 267 1 905 1 914 2 4 458 1 261 1 2025-

AT r SD ie

kt

a

MHET ka SA ds

VERK än

tl

i u

en

av

eh

a inn cl Inc c- Plc c2 ta 1 Corp In 1 Corp In RNING rs -3 orp ft t -3 ft t Com tö 12 C nc eneca 12 nc Corp TY oso oso on. az 4- NDS m s tr FO Fe 2025- Nvidia Apple I Micr Alphabe As 202 Apple I Nvidia Micr Alphabe Amaz

, % ,1 9 ,6 9 ,2 8 1 8 ,9 6 25 83 0, 3 81 69

ster 3, 5, 4, 2,

Rö

, % al ,1 23 ,6 95 ,8 50 ,7 14 ,9 50 21 83 84 71 04

pit 5, 5, 0, 7, 4,

Ka

VISNING TER e 5 5 0 7 0 tag e tag re ad rd 589 590 305 814 337 re fö → NO er rkligt vä 180 768 366 595 785 7 6 6 3 3 fö 8 6 6 4 3 e ot Ve ade E1 ÅRSREDO r l ad ade , n ie ta er ter ter ar kt An aktier 000 402 247 000 000 010 106 227 390 256 ot ono TERAD el a 240 004 400 671 281 461 ono a 335 000 763 007 a nd ka 3 20 2 21 9 3 20 1 21 0 , on , ONO a ns ar tag tag re vensk tländsk MHET ch ve el re fö s u SA i s nd fö

r o n

ERK ie ve a esse tr ANDELAR V esse & kt ch tr in i övriga i övriga GI A eha o in a OCH s. B4 Enskilda B4 a TE inn A a A er RA rt ta rphan AB 1 rphan AB B2 ti 1 visk A tländsk KTIER ST Fo rs -3 AB -3 AB ef Ak vensk A . tö 12 B2 B1 12 B2 R . i s i u och andelar och andelar A A A t 8 m s co edish O las Copco tinge andina 4- co edish O las Copco tinge t 9

No Fe 2025- Lif Sw Biovitrum At Ge Sk Bank 202 Lif Sw Biovitrum At Ge Beijer No Aktier Aktier Aktier Aktier SUMMA

4 AP 4 0 1 1 14 84 13 10 121 1, 0, 1,1 -3 de 811 :s ÄR 202 12 är 249 757 873 690 v 99 60 för P4 4- 169 330 A HÄR 202 ter ,0 ,1 rkligt DET 16 119 38 10 183 1,1 Ve erhe

2025

1 e säk terfinns på -3 rd 507

er 12 vä

t, t 97 898 168 045 70 702 337 152 tion å ad erhållna t ka tn age de 2025- rklig

ill Ve

os TNADER t ra sam sk OS te tiespecifi 2025 ning ag

on tt , no

ti sä isionsuppdr bol , ÅRET ra TIONSK er ev ar depapper är RA r ions el st is v v ni ostnader ostnader ST ingår ev nd DELAR ullständig ak NI C1 utöver r a nder AN . F -k ter t ill nder fo H 17 . dmi ionsk DMI Pw t ch fo a t .se a at A jäns ag, o a OC utlåning a no v t er R v p4 ga ta ag samhe tning IE a .a ri ät ti aktier vensk VRIGA öp bol verk rs KT Öv tions- och IT Ö k e Ak aktier a i s i utländsk A mgår www VISNING 2025 . ostnader tjänster administr . a ningen a ra lk rma a ions tt f t 7 ka fo pt vis visionsuppdr visions C0 mma t 8 ensk TERADE fa msida

No Lo In Kö Övriga SUMMA I posten re Re Re Pw Su No Sv Utländsk Andelar Andelar SUMMA NO Om dessa he ÅRSREDO

Bilaga 6

51 e rd 54 00

nings- vä 646 424 761 209 2 802 2 719 1 662 1 572 t aff tlig e.

Ansk äsen tand tt v fly in , % 01 01 09 17 97 -2 e e. t

ster har tlig Rö P4 tand A fly äsen A in tt v AT , % al 18 17 20 26 25 6- 7- 9- 2- gt e pit tli SD Ka 3965), där äsen te har 7- v in MHET 79 tt P4 SA te g2 g3 g9 g1 g1 969 e A Sä har där P4 r VERK ockholm embur embur embur embur embur ts KB ( A re Stockholm Stockholm Stockholm St Stockholm ux ux ux ux ux ), där estmen nv 9959 tions- -2580 -9563 -5283 -4066 -3467 e I 84nummer tiv 97 liknande struktu 96 a . ganisa lterna .se Or 559116 559344 556982 556954 559328 A KB ( p4 RNING P4 t .a TY A och andr B er er NDS estmen www FO & & 3 g pL pL ed amäg Inv uktur 1.

3 ver -3 g ta CS A B s A P4 sstr 12 ktier ta AB re nle ts 4a re aktier fö 1 SCS fö B AB e U 202 terfinns på 1 vriga e s IV vriga ad ope ope 2 S III est ö ur ur PL IIL estmen per ion å -3 ad AB ter E E nv AB samäger at 12 n i ö ter tner n i SL e I t ommanditbolag da ve B Inv ve ono ending 4 FUND jor fik Par V AB AB II tiv i k ono s a C v ligg 2025- a . 1) son ood Alliance Alliance P terna estmen nt VISNING TER v, tner inneha e e irect L COPS - Al nv ffe inneha nsk No e:F ändsk s 4 4 I o a ve ( idrik a t D . :s inneha or → NO st Par D st tner RAIF AP AP P4 ffr inneha , s tus Capital & , utl X A si ÅRSREDO stör ar ar Par LU tande er anode I astructur astructur pL 4 och fly 4 och ser vs m oven Capital fr m stör fr fr M P AP in AP Av A llständig aktiespeci Övriga Fe andel Pr P In Alfvén Gullspång R Fe andel In In Bridgepoin SCS LC AS 1. 2. 3. 4. Fu

t 4 3 2 4 4 4 4 ta -2 0 0 0 0 991 806 -128 MHET sul 2 233 SA Re -1 Ej publikt Ej publikt Ej publikt

t al 0- ERK V Ege pit 692 114 358 179 605 & ka 83 27 8 12 GI Ej publikt Ej publikt Ej publikt TE e 01 00 00 00 00 010 RA rd 59 148 074 707 342 98 rkligt vä 613 952 302 0 ST Ve 25 14 5 0 1 147

, % 25 50 50 34 20 25 50 33 45 36 38 ster 100 100 100 100

Rö

4 , % 33 52 AP al 25 50 50 20 25 00 00 33 45 36 38 pit 100 100 ÄR Ka l -3 -2 -1 -1 HÄR ta An aktier 000 250 433 000 250 000 000 000 632 291 493 DET 10 6 25 50 20 46 000 075 7 1 14 149 79 928 15

de

ra te g4 g7 g5

te Sä

no embur embur embur

, o Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm ux ux ux

ar

2025 el 466 490 347 929

nd tions- nummer -4196 -2 -2325 -2413 -2630 -2 -3033 -5 -3965 -3 -9959 -3917 ÅRET a

ch Or ganisa 56650 59009 59256 59313 69795 59183 556806 969789 559386 969797 559130 969784

r o

ie B5 B5 B5 B9 .l.L A .l.L kt ter A A K 2 31 a .l.L A ter 5 ts ts AB KB S.àr S.à.r e- 2- lding 1 t t B5 s. -1 ka ag Ho essen a KB AB AB A g5 ta g ta ag rt ess tr 25 ns et tr ra est tive ts tive ts KB ra re ändsk re et ve ör In astighe nf nf a . Fo in 20 ef onan vensk vestmen vestmen aktier ka fö fö ldings II ldings III ldings S.à.r aktier ef ör VISNING 2025 i g, i s Inv In In terna terna vestmen vestmen se i utl se ta hem 1 1 Al Al In In ns Ho Ho Ho ändsk t 9 re ess tr sakr ks TH S ndelsf lhem I to to 4 vestmen 4 vestmen 4 4 lhem I mma ve es tr es tr E E E mma ess tr

No Aktier fö Aktier in Va Ri AB LS Ha Po Cinder 4 4 AP In AP In AP AP Po Su i s in Aktier in AS AS AS Su i utl in ÅRSREDO

Bilaga 6

52 e rd 89 14 41 A nings- vä 193 784 069 2 703 2 688 1 925 1 660 t aff tlig e.

ocess i US äsen tand Ansk v fly 1 1-pr tt in , % 02 09 09 17 96 -2 ter e e. t

ster har tlig Rö P4 tand A fly äsen A en Chap in tt v AT , % al 18 17 20 26 49 7- 6- 2- 9- via gt e pit on tli SD Ka kti 3965), där äsen te har 7- v in MHET 79 tt P4 SA te g3 g2 g9 g1 g1 onstru 969 e A Sä ek r har där mbur en. P4 r VERK ockholm embur embur embur xe embur rd vä ts KB ( A re Stockholm Stockholm Stockholm St Stockholm ux ux ux Lu ux under e t är nd ), där ra estmen va nv 9959 tions- ar e I nummer -2580 -9563 -5283 -4066 -1165 bolage kv tiv 84- liknande struktu då 97 a . ganisa uella 96 .se Or 59111 noll nt lterna RNING 559116 559344 556982 556954 till ve A KB ( t p4 e P4 .a TY A och andr B er er NDS estmen www FO & & 3 g pL pL ed skrivits ned bedöma t amäg Inv uktur 1.

4 ver at -3 g ta CS t A B s A P4 sstr 12 ktier ta AB re nle lt har år ts a re aktier fö 1 SCS vo sv fö B e U th t 2023- terfinns på 1 vriga e s IV vriga ad ope 2 S ope III L or ke yc -3 ad B5 ö ur ur estmen per ion å AB A n i ter E E m nv AB samäger da at 12 n i ö ter tner B SLP e I t ommanditbolag jor fik 4- ve V AB ve ono ending tiv i k ono Par AB 3-5 a stering i N v ligg a s t PC FUND II ve estmen nt VISNING TER 202 . 1) son Alliance Alliance irect L terna v, inneha tner No inneha e e – s COPS 4 Al nv ffe a nsk ( a ändsk t D 4 4 I o → NO ve idrik estmen RAIF er ådande läge är AP . AP :s inneha or st Par D st , utl tn i r t P4 ffr inneha , s tus Capital & nv X A si ÅRSREDO stör ar ar LU tande er anode I astructur astructur pL derliggande in 4 och fly 4 och vs ser m oven Capital fr eim I m stör fr fr P M Par Un och de AP in AP A Av llständig aktiespeci Övriga Fe andel Pr P In Alfvén Ar Fe andel In In Bridgepoin SCS AS LC 1. 2. 3. 4. 5. Fu

t 5 ta 798 005 375 22 -1 MHET sul 3 1 233 5 805 SA Re -1 Ej publikt Ej publikt Ej publikt

t al 1- ERK V Ege pit 700 307 358 410 601 & ka 82 26 8 8 GI Ej publikt Ej publikt Ej publikt TE e 01 000 000 000 000 011 RA rd 04 147 389 104 rkligt vä 074 555 364 8 944 878 ST Ve 25 14 4 6 1 371

, % 25 50 50 32 20 25 50 33 46 36 38 ster 100 100 100 100

Rö

4 , % 33 52 AP al 25 50 50 20 25 00 00 33 46 36 38 pit 100 100 ÄR Ka l -3 -2 -1 -1 HÄR ta An aktier 000 250 433 000 250 000 000 000 632 291 493 DET 10 6 25 50 20 46 000 075 7 1 14 149 79 928 15

de

ra te g4 g7 g5

te Sä

no embur embur embur , o Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm Stockholm ux ux ux

ar

2025 el 466 490 033 347 929

nd tions- nummer -4196 -2 -2325 -2413 -2630 -2 -3 -5 -3965 -3 -9959 -3917 ÅRET a

ch Or ganisa 56650 59009 59256 59313 59183 556806 969789 969795 559386 969797 559130 969784

r o

ie B5 B5 B5 1 B .l.L kt A ter A A K 3 .l.L 31 .l.L A ter 5 ts ts AB KB ka S.à.r e- 2- lding 2 B t t B5 s. -1 ka ag Ho essen a KB AB A A g4 ta g ta II S.àr ag rt ess 24 ns et tr ra est tive ts tive ts KB ra re änds re et tr ve ör In astighe nf a . Fo in 20 ef onan vensk vestmen vestmen Inf aktier ka fö utl fö ldings III ldings S.à.r aktier ef ör VISNING 2025 i g, i s Inv In In terna terna vestmen vestmen se i se oldings ta hem 1 1 Al Al In In Ho Ho ändsk t 9 re ess tr sakr ks TH S ndelsf lhem I to to 4 vestmen 4 vestmen 4 4 lhem mma ens es tr es tr E H E E mma ess tr

No Aktier fö Aktier in Va Ri AB LS Ha Po Cinder 4 4 AP In AP In AP AP Po Su i sv in Aktier in AS AS AS Su i utl in ÅRSREDO

Bilaga 6

53 - - - - 2 - tivt 369 369 196 857 135 504 ga 16 17 17

Ne

1 de

-3 är

12 v

4- -8 303 03 620

202 rkligt sitivt

A Ve 5 127 5 747 6 050 AT Po SD . 20 t MHET SA --- 23 tivt 32 337 585 g, se no VERK ga 5 171 6 093 6 125 Ne terin

1 de iskhan

-3 är

12 v

---- --- --- --- 13 --- --- --rkligt 11 641 600 604 845 2025- sitivt 2 7 0 856 RNING Ve 10 åden och r

Po

TY

NDS FO ndningsomr vä

nt

t t t

tens an

ume e UMENT

tr e e ad

ns ad ad er TR

ti er er instrumen at

instrumen at instrumen at e INS instrumen VISNING TER va e el e el el AT at

ri ad ad ad ar

t- at er ter t1 at er t1 at at → NO De er iner än at alut ERIV

at aktier at r el v D

ÅRSREDO 1. el iner clear el erm clear ar iner clear clear t 1 appar v ter appar v appar v v rm mma ra mma ra lut tioner rm mma ra ra No Aktier Te Sw Su instrumen Va Rän FRA/T Sw Su instrumen Va Va Op Te Sw Su instrumen Va SUMMA Va Angående deriv

1 0 - -3 de 176 521 400 319 275 MHET 12 är 567 8 612 433 709 105 5 1 709 SA 4- v 25 64 20 119 113 119 ERK 202 rkligt V Ve & GI . TE 1 -1 -- -- 17 t RA -3 de 148 420 430 230 855 no ST 12 är 693 7 075 311 077 992 6 077 v v 26 64 19 a 118 110 118 2025- rkligt mgår Ve ra 4 f

AP r ÄR ga dessa ån för HÄR ter

illg GÅNGAR GÅNGAR

DET e t erhe

TILL TILL

nd säk

ra

bä ÄRANDE ÄRANDE erhållna te t

än TEB TEB

r sam

ra RÄN RÄN

nd DRA DRA

a ag ag epapper ÅRET et AN AN rd ch egori ör et yp vä o at f ör ter tt onder v f onder ef er tk ten ef nt ER OCH nt rä ER OCH on ten a ti mit emit trumen a rä t- utlåning a finansiella a TION TION e a finansiella ter ins v liga ten e- GA tioner GA sta LI vensk LI Ob sta bostadsinstitut vensk ick a OB OB VISNING 2025 a a a i s i utländsk 0. s utländsk obliga slån instrumen ningen a tt

elning per elning per

t 1 rd ensk ensk ensk rd rlagslån ver fa

No Fö Sv Sv Övriga Sv Utländsk Övriga SUMMA Fö Övriga Fö Re Aktieägarlån Andelar Andelar Övriga SUMMA Om ÅRSREDO

Bilaga 6

54 1 4 1 er -3 522 13 -3 551 23 -1 -2 12 12 186 9 -284 713 240 ad 4- 1 540 4- 89 -2 024 50 tn 499 -90 548

os 202 202

k 1 01 13 -1 13 26 1 59

-3 -3

na 12 12 240 695 9 -301 4 565 4 409 084

up 548 91 -95 578

A ppl 2025- 2025- AT u SD

ch t

MHET r o G0 SA te teme E voden ys ill äk t t VERK ÄKTER OCH ill ter ill mo int INT t ät t tningsar nsionss t1 da al A al AL ter ät AL al t pe ning lningar ostnader örv ALD pit vgif tt et ostnader f ostnader mo ten sä ten ta ttb k TNADER ka pensionsr be tek sonalk NDKAPIT v ru än xterna K OS nd FO a pensionsr ionser out teme t3 ta ONDKAPIT lningar yndighe yndighe tt ys RNING Fö r per e ÖRUTBET Fo E ta pensionsa pensionsmedel ning av at E F F tt ne TY 5. upplupna UPNA 6. talda esul obe talda fly s r NDS t 1 plupna plupna plupna t 1 tt be nsionsm glering ministr nsionsm mma et GÅEND

FO No Up Up Up Övriga SUMMA UPPL No INGÅEND Ne In Utbe Pe Över Re Ad Pe Su pensionss År UT

1 r 1 50 12 1 20 -3 176 183 te -3 647 482 179 r -3 417 444 12 12 1 2 ve 12 4- äk 4- en ö 4-

202 int 202 202

1 57 na 1 tr äkning 1 97 -3 45 50 -3 108 590 81 779 ta -3 35 75 119 VISNING TER 12 up 12 1 1 ul 12 es → NO ppl i r 2025- u 2025- as 2025vis ÅRSREDO ch o CH edo er O om r ringar s

ad ER

rd tn ifter tillgångar r fo och NAD vg MHET os estitutioner ST ade ga ade k er SA KO ån da A da licensa ld ERK GÅNGAR al och r ostnader V illg ikvider k ALD tal ku & t j l ILL et täkter 1 . s ej likvider e T tb ta SKULDER GI ga talda ÄKTER ga TE ri ru tein täkter förutbe ) mkr ri öp RA sålda VRIGA än INT 37 sskulder k Öv Fö r utdelningar in ÖRUTBET 4 ( Öv ör VRIGA ST illgångar Ö örutbe F . tör f Ö 2. t 3. f UPNA an skulder t 1 ringar t 1 om 6 t 14 rd plupna plupna I posten ingår år ver No Fo Övriga SUMMA No Up Up Övriga upplupna SUMMA UPPL 1. No Le Skulder Övriga SUMMA

4 AP al nt oss en t år år ÄR a , cr ig , 10 , 10 tt p har erkl > > HÄR e v de de appar wa är är DET sw tivt v 0- -- v -- -- -- -ndast t urn s > 5 år > 5 år . E ul et ligt 10 ligt 10 år fa r nega tt < < tt tal erk erk de e v t v to vt edit ti 3 r --- 00 iv 3 r e än e > å at > å 83 tar , cr ga 373 -456 och en som har ne < 5 eg < 5 or nt akt d d n tid k ppar tr 2025 me öp terminer wa on me r 5 1 -- -0 me r 4 1 -- -- -0 ru te nedan. > år 32 > år än 5) k ne 02 -32 ne 02 ÅRET st en l , r 3 ( erna io 2 d, < 3 io 2 d, < 3 in tionss t it ti it ti at har fla os os at tioner de tabell öp öp iv , in är tp n l tp n l

er va tid va tid

taop ppar ri må öp ap må öp ap D 4:s deriv lu wa dessa visas i de 2 L Basis d eri 2 L Basis s. s AP , va edo s 1 y t Sw 1 y t Sw rt ly v Av r ly de enc ul ap ys de enc ul

Fo na basis s tid. na an fa Sw - nal an fa - VISNING 2025 1. sa ten a y öp sa ig n sa ig terminer id terminer e l Dessa id st tio id st t 1 ta enc e. allostruktur ap mma allostruktur ap mma pt rpar lu rr rd pt er rf oss Curr edit De fla pt er rf oss Curr edit De luta No Lö Me va cu längr vä Lö öv Fö Cr Sw Cr In Su Lö öv Fö Cr Sw Cr Va Su ÅRSREDO

Bilaga 6

55 1 64 - 68 0 5 33 9 -3 255 12 p. 4- op 202 el b . et opp 1 -5 11 91 -- -4 00 00 el -3 17 17 n angiv b et 12 1 233 o va

A gt AT 2025- an angiv SD de enli ov t är tt v MHET e de enlig SA till är tt v VERK t upp e till olage p

i b at em up tifik sh ik R ill agscer t RNING et för iering TY öpa finans NDS FO an k B är låne

A

e ter beg

nd t- t- onans åe et re re et et st astighe år å å år år asakr . V är r.l. .r.l . A B KB på id anmodan lämna v N ndelsf t à. .à .r.l et tt tt s. t under re S. S t under B t under .à t under ts t under ts VISNING TER Ha ot B å ot ot ot ot år rt a K A sig a sig a

ra gs II gs III gs S

→ NO Fo nsk tillsk nf utdelning tillsk est tillsk utdelning tillsk estmen tillsk estmen under tagit å tagit å 8. ve t under täkter Inv nv nv t ÅRSREDO ot oldin oldin oldin ot t 1 tein 1 I 1 I 4 har 4 har TH S lhem I llsk E H E H E H agande to to llsk AP AP No LS Aktieägar Po Ti AS Erhållen AS Rän Aktieägar Ägarlån Cinder Aktieägar Erhållen AS Aktieägar Åt 4 Aktieägar 4 Ti 1. 2.

1 1 - -3 806 549 000 -3 500 15 000 MHET 12 112 3 2 488 450 4 5 eende 12 4 5 SA 4- 24 30 vs aktas 4h A tr ERK 202 4. 202 V oc 2 be & AS P4 GI 1 01 i I A 1 99 TE -3 914 000 000 till -3 500 500 15 000 12 808 4 455 4 5 12 4 5 RA 23 31 ST ansaktioner 2025- tr finitioner stående 2025v de s a när at med rk t om 4 en ve S AP nd ighe 6. 1 på t ÄR ga . no ta och . , se HÄR å epapper a ) mnkr re DET ch rd tiv 114 7) mnkr tående i enl va 25 o vä 13 rs er v terna a tal 860 ( 089 ( och ställning har ls rm av al ör 5 ningsha tt 24 ill ltat de i fo at f ill t t fa in esu 2 t tal rb deriv av uppgår 4:s r anden, med nä fö erhe ade at talningar uppgår tal tag rs er säk be at av r AP e å edande be 9.

2025 va sclear -deriv epapper iv t ns TC tida rd -deriv om hu us ÅRET rbindels am vä TC a nkl n no else och l ve r, a fö rs t erhållen fr 18 t 18 ys te va t ånade styr B mo eende bör eende O de uppl nden, i ill A an vs vs utl eende O vs tt va t tag, se ä AB a a för a en a re ter a p nha en ld och ans epapper ter ter ter ter tå ningar fö ss taganden om vesteringar rs ten är tt olding äl ter rd erhe erhe in tagande, se no erhe erhe sä esse re St an vä a säk säk Nä e mella tr utdelning 1 taganden, se no in täkter Int täkter 2 VISNING 2025 7. p säk säk å 8. end onan H anden egisk med no och er tein hem tein t 1 ällda ag vesteringså at ckningså Er hållna Er hållna t 1 et ft estå tliga sakr agande ks agande ner No St Utlånade Ställda Ställda Åt In str Te Övriga 1. 2. No Sy ut lö sam Va Rän Erhållen Åt Ri Rän Åt ÅRSREDO

Bilaga 6

56 1 lt a 82 2 -3 ta 04 715 12 690 405 709 050 854 5 504 350 ande 430 3 044 285 To 30 17 17 tioner är 4- 102 119 558 541

liga och andr eb tillgångar

202 Ob nt

rä

1 3 -3 -6 -- -- h , e -4 -5 -- -3 -- -1

-3 å ar ad

12 405 690 690 oc A Niv 1 285 ter 4- 102 103 103 andel no AT Aktier SD 202

MHET 1 2 h , e --- --- SA -3 å 04 ar ad 489 12 965 703 5 504 199 oc 588 9 874 1 978 5 432 405 Niv 45 4 688 6 050 56 17 39 ter 88 02 VERK 4- -17 andel

202 Aktier ono

1 1 -- --

-3 å

12 725 736 461 461

Niv

4- 284 113 398 398

RNING 202

TY

NDS FO

ande

ebär 2 11 ade ade nt GÅNGAR ng 2 -3 ter rä ng eller 12 ter a ulder ILL 1 no T 4-01-01 ändri 1 eller 4- , no , o tillgångar sk 3 ändri ör å t- a t- a å ör å 202 ef ef VISNING TER en ulder en t- rd n niv niv och andr i niv ans rd rå ill ans 202 de tillgångar andelar andelar sk ER al tala vä vä f t al → NO är a nansiell a nansiell b ad v instrum fi instrum fi FINANSIELLA at ad och och tioner at at O terbe tning tning ÅRSREDO SKULD ndringar ende /å yt yt ende b rkligt liga mma mma rä gå vester lt aliser ealiser rfl rfl

Ve Finansiell Aktier Aktier Ob tillgångar Deriv Su Finansiell Deriv Su NETT OCH Fö In In Så Re Or Fö Fö Utgå

1 lt a 85 1 1 55 -3 ta 856 125 dr 2 105 356 MHET 12 152 428 078 0 514 6 6 125 389 tioner ande SA To 37 an är 105 118 571 565 liga eb tillgångar ERK och V 2025- Ob nt

rä

& GI 1 , e -1 -2 -- -1 -- -0 -0 -8 TE 3 03 -1 -- -- ch ar -3 å 855 o ad RA 12 428 283 283 ST Niv ter 105 106 106 andel no

2025- Aktier

i

rk 2 ,

4 31 å ch ar at 36 AP ra 2- 431 263 549 125 125 424 o ter 405 903 428 ie -1 Niv 28 3 10 855 42 -6 6 36 9 103 4 212 -1 05 ÄR andel ono 102

sh 54 Aktier

ng 20

HÄR ri

DET de 1 1 -- 0-

är -3 å

v 12 Niv

ch 308 721 113 959 422 681 422 681

o 2025-

s-

ri

p

t,

2025 en

ande ÅRET um GAR tr ebär 2- 11 ade GÅN r 2ns ade nt le r -3 ter rä ILL 12 a i ter a ulder T 1 el elle ll tillgångar sk 3 ändring ändring å 1 ie , no , ono t1 a t0 a å ör ör niv iv å 2025- ELLA ef ns ch andr iell ulder iell t- ef rd ån n ans e i niv ans 2025-01-01 rd na rd tillgångar o sk r al tal vä vä fr till al Fi vä a nans a nans at ad ad VISNING 2025 instrumen fi instrumen fi ringa 9. t iell och andelar och andelar tioner at at O FINANSI KULDER terbe tning tning S nd ende b /å yt yt ende b t 1 rklig liga mma mma TT rä gå vester lt aliser ealiser rfl rfl

No Ve Finans Aktier Aktier Ob tillgångar Deriv Su Finansiell Deriv Su NE OCH Fö In In Så Re Or Fö Fö Utgå ÅRSREDO

Bilaga 6

57 A AT

SD

MHET

SA

VERK

RNING

TY

NDS

FO

n t ve et e 25 ade v r och med ter h ingen a alla - n tsbo- et onan ering- er r dä t och med no rd astande oc rd fö rk ekt tt en et för xt a. E av o vä vk vä t ve a ida r tt rs närmar sakr dessa talning . öppen v ikt, men ä vä onan, stighe tipeln av as be am mt 3. U v till ve fa i Va under om tioner tenhe ra å dessa al , marknads säga v t mul :s höga iga ter VISNING TER innebär ts på f av tr inst vice asakr ve r ingen h å ,3 mdkr som r tt niv n sägas a v jning som i positivt t vill am a astningskr fö P4 obl , baser ocen x tod och indir a ing ka cen rö v, V fr vk t der A t oc → NO t v rd och , de aganden är er 1 pr -/+ 0 toden der a ostnader ekta nt v mdkr som sål as med hjälp a är ell et fö ing agits apitalbolag a le sam ,2 på ÅRSREDO tsinde v av er mdkr t dir tagande d gäll 14 täkter isme ter tiv iftsk en rd tsinneha aktieinneha iskk tsprisme t 6 av tliga skul . Va tein or spr tod innebär . Gener , dr apitalbolag är . vä 5, på i r t nde än med +/astighe rt as. esen terfinns under 2 3, har ing et sen m an ra r tor är ter pr terna ter å rd vä ade aktier ändringar F nser riskk normal iktig fastighe på ndr s ocen 3 mdkr va för än ör on ys astningskr ka delse rs rä vä ter ts nskt tod). O som å en al årighe vk va ör ty er fö sta fö a steringar den. O tor MHET ve . Dessa är sv . F be ve , gör flö ono , mo än astningsme tsanal ekta v en inom niv ändr in teringsr SA S vk a som e en . deringsf desme med liknande objekt a den disk dir delse :s stör för :s assa on är är rs er ty 3 innehåll P4 och andelar P4 ,2 mdkr k under ERK n IPD ådande fö ekt flö r tillgångar spektiv är ering a å A ter A teringsr disk a v V rå r nuv änslighe fö ktor be 42 tida as med +/- 5 pr as med -/+ 5, tillgångar v ör & f är jäm assa ys per ter fa rd ade aktier en skull 6 mdkr av on GI v vä i niv för aktier ys am ändr tod ( nal en k stor ys r ter tenhe nde fr ändr ande TE a dering ing fö en ra h A tillgångar disk e medf toder ade k sa enad med stor stighe kr tipel e anal 2,3/+ 2, va för ndring a RA är fa har ono t oc eringen ebär ST i et v för xt tsanal rd av - rd ts oc ande nt rä rk principerna tsinneha tiv ade vä eringarna vä t nlig 5 pr ka EBITD fö skull ligh IFRS sk rd t ,2 cir r vä , mo tiplar rä tligen på n ra grundme stningsme t eringstekniskt ter till sens mul t. E V/ steringar ebär a ider ns lig taganden Vä nslighe Fö E ie ämst å ka stighe ognostiser Kä terna rd endande marknad innebär rklig ocen ge ve nt sen pt fr tv av fa marknad medan indir pr En al vä tillgångar ono an vinst bör tr kä ve pr la +/- 0 med aktier smul på in rä andr vä lån. E lö 4 sh

AP ng a t ri as s :s hos ekt ej ter as

ÄR de P4 ekt men , on er at nds ter änd A a ad, är nv av för indir indir r ppar ade äkna disk ssific vå vä HÄR v a t at r terfinns er av ter ber t a ni rk an uppda fö fö wa t at egelbunde ar inslag ve baser DET ch arknaden t iser as at at r kla t till lag ocen a te bedöms el as r ör rb ing o M de pr ar or riger as er tes uppda fö r fö er ve tlig as am er ering och s- 5 pr ter egori å at än ter t at apitalbolag. rd rd tsbo ar rb at än sen ri ng 7 ve k pd nde as er nds pd ser vä ficer som r vä vä ghe up vä , p eri egelbun er nds ok uppda te bedöms aktiv t och r as med hjälp e ob och ägarlån i i riskk marknad. vä t elbu torna. Därf te o fasti nt ot bs nde der eg apol än in nciper bstans da sn o . I denna är r xtr ering up r ick tt an klassi såsom ri som r och om dessa terfinns ca er som in v e som an rd ume a å på terminer at er tor för på ej k ade aktier :s pri p e elbunde ta e t toder ektäg tr de en aktiv eck är ad en marknad som in som an eg nder egelbu lu , innehållande r as på än r vä er ad ter ade aktier ering, su

2025 ra v fo va as ell r fö äll vrig ter IPEV sme rd i dir ins er modell nder -deriv er ser as med e vä v ade priser as som r TC baser den te g er ono ono ÅRET la lice ter som r ta fo ekt dessa in ba rd t ämst el ub r b ade priser ta tagna t. O ill flö r som i ö fr dering tipel ade aktie såsom och terpol vä si p ke ter der inda at t t ta assa 2. ke er v är inneha ör ni inda ter idite dock å ni nds , mul an ed som handlas på finns no marknaden. H ek som handlas på t ve en in k et som ell vä tal . F in m t t på t erbar deriv likv nda ilk niv ek t ta er de t . st erbar som indir vilk . I tida v st da tsbolag sam fl F nt lu ng t finns no C- or a or t till ng a tt flö s. ens än en gång per vs ri a OT at nt am fr ri a e rt ume om de ekv a de at de t teinstrumen rä ts erbar de at terfinns i huvudsak å ar ansaktioner assa tr fr för illgångar observ marknadsno än ind a erbar tt tr k Fo ns instrumen e at är sd instrumen er n r t, med låg te är sd instrumen är fastighe fa a at VISNING 2025 gst finns observ apitalbolag an 9. . I in . V nad ämst t ve men teringskurv erbar erbar observ instrumen . V nad 2. H ter t 1 1 2 men där ut, ell ering med allmän fr ering sam on 3 er riskk inne on vå orriger vå rk sl rd 4 de rd vå rk ej observ ektägda r et faktisk acer sk No Ni Finansiella bedöms aktiv med högr ok pl Ni ma Finansiella aktiv av vä AP där vä men ä instru disk observ observ instrumen och är dessa Ni ma Finansiella av 1 ell dir Fö vilk på di ÅRSREDO

Bilaga 6

. 58 . 4 or 4:s , i ). rv aR nds ch ier AP eringar änsar . AP r med löpande ande teku st (V å vä anges. tt ade aktier är ngar ve begr ter ve egioner sk t a ade o och erisk än r et r Ri ter hos akt teb enhe rd er t ter iser nt tillgå nt vä öv anna st no et rä än och r onde t an uppst t rd , länder v arknaderna. P. sifiering ö ue a jlighe no vä :s r nsf oce er al en nedan an og P4 eende . sam V mö A tem gioner vs arknads . et , som k m inge gioner tning a än re a 40 pr tc tt tabell o A da re på r a pensio t m div ri e ust nt AT arknads r et ser i samband med in n i m länder d. I en hög andel ve id mä rd på olik år nering i DN tio a oce SD m både pr v r förl nns go n i m vä ve takur xpo ria as geno fi hålla tio elser lu maximal va , indust nds riskmå MHET geno tt ingår ör uppst tae ter andr a ria va m allmänna till lu ia vä tidsperio SA er va sifiering ö ter 4 va tad äder v er än AP än han så an en aden 95 pr r sifiering ö tion i tarisk lig rv ck er VERK t. tad er ria lu ut fö r, bost marknader än tillgångar Va sl to k risk en giv som mål rv tion i marknads va a. a. Lagen o es is fidensgr fö ria er vs tsprisrisk on r har ande tad ut ut a on likvida marknadsrisk P4 es va nominella än al al nas as som den maximala under a A vs as genom div v v v stställ erige men o ar t h k ter a tebär tad genom div xponeringen i fa astighe finansiella ter ad a förv y Sv ng v finier oc ning på än än er ändsk ändsk utae risk . F , såsom k tt ande instrumen han sak terisk al is tsprisrisk ter llgå de 1 år appor k :s r förv vs pr ti sk RNING is k P4 or än a v ts inom Ri ade risktal. tebär . ser r tstyper gs äkning a t TY risr er is A ar risk tala he stighe stighe in en sannolikhe och r än ep er av ta tarisk ade i utl ade i utl to ig fa fa er ber e a ta ti d aktieprisrisk nt dast ter lu lu ter ter st d r lu NDS aliser stighe ac FO daglig prissä mä re och r Ak Me Aktieprisrisk sektor Rä En som tillgångar han Va Va no no den placeringspolic Fa Me hos fa huvudsak Pl Fö Va en giv tidsperioden

t t a - - na er er t god er tt et 4 rd ts a h då a sam risk xper igen h vtal - risk as med sådan r AP vä a terings rl ts . er oc rk t tt fö oll a, iv e å ocesser oc i a er ve medv e tr samhe at eende sk emier marknads ra on inom ten else ri på på tifier erk skhan vs ingar t er va a ende v oper ri minst ingspr tas gener iskpr ell e ro & v t ndr aspekter r VISNING TER rt i den dagliga tern k iden sk at ocesser ndr rä än ser tar ager t fö tt a eckla r tering a rä fö sk rv för a sk . Ri tillhandahålla fö pr fö ri - och likvidite d och styr fö de huvudsakliga nansiella er ade instrumen → NO oende enhe v fi et instrumen takur sam för god in rig, åde stem gala edit ill ta t ter va teringen a och ade le t bör ligh et lu no ÅRSREDO er rldens ter och utv tsstöd riskhan tlagda , sy r -, kr som ör en v v oll vä a r ar fö ekt ar a , va tr tsomr han eckla er fö k tifier t ärf möj et ser a och medarbe om enhe den ober dir r on a. dna rd samhe v ar t. D ansp rd fe lk er tt tt utv vä rk tliga iden odukter ter tr goda vä ke ell tliga som ställs på e som ans samhe a toden iga pr as a positioner v t består che yc de rk , ut ve sam tl a marknads er a a at av & me r t finns r i aktiekur r sam för ve ingår fö ny bland anna mst oll appor t fö MHET tliga t r upp sk äsen v r tr bestå ra de kr ser och samor lja Ri ts v ra f rä on riskmanda t de en SA , dess n va ocessägar va fö r ev . endast da tioner i huvudsak n sam er illgångarna till t ra för va tt risk ERK io a t esur ans at va erl er tering a där a där v aria v V at sk e ans r inom sit stödja a t ft ans t er & is t ten, upp t tt e r är stställ sig mo s a v v te a at e ans erna, tsstöd som r fa ar GI an tens risk Vidar ev erna r har emen ändringar ke TE rg äckliga ten, med pr . I de er nde gäll ör enhe is risk ljs upp och k er utgör :s inneha o arbe samhe as. risk r fö P4 idar den gemensamma ra . as. sk P4 RA yr ten l tillr a ra A V tt risk impl a r , fö samhe xponer ri grund a A ST ch samhe erk a ter va sva ex tionsf juridik ll rk o v nt tt samhe todstöd sam a iv ot t ie ve 4 e marknadsrisk ds på ar dagliga rk tt ve sä rk ans 4:s ns ingår tningens mål AP na . Då t ve a samhe av upp a at M finansiella er & al stning inom tivt or sv tt te ä rk t Ve ocessen. lja 4. ganisa AP na sk rv ka ognostiser rk rknadsrisk nt Fi ämst An I de om sä in ve at och han stöd inom hela och me pr fö oper AP såsom or och liknande De risk Ri Fö av som fr pr Ma Ma nega rä

4 AP t a iga h ÄR mpel ing, tliga sk tl v oc tslig er - fin t r xe ter ot tt ten. va ocesser , a äsen isk när be ad HÄR är a v a r nnolik a viktig tering a ans ra huvudsakliga e laktiga er ar t amhe v va DET fe risk. E och tt tliga sa sk önsk ks ingar t ick l, laktig han ld fa ar er skil emen tens v genom br risk ducer enserna er fe legal fe t a re och sk äsen risk sär v ändr sam a ar iv t ik er v v de har t på ör elning a . en instruktioner at at ststäl tt rk. Gällande pr oll tr samhe följd a et er t od fa risk , minsk onsekv de er rd er ill uder et v alla gt a kt fö ve on erk t ell oper ocess om ör k ering a är tionsf g . risk ision sam v sam m pr ar rd er ffe sa dli gel v v , mänsklig omedv ev . F möjli ställa ni re uster en a ltur ch ering a vä er risk ty a tern k en a rl er o enom en rd är lindr a ga rutiner ss t er säk iv en tlig ktioner r fö a och r ollku as g vä ocesser de . Vid t at a od in 2025 finansiella fö ocesser finitionen inkl en ell oll tering tr ce t ar at i samband med impl sk tering et tr . ro ter pr as ell äff r och dess e och or er instru en on on p todik. Denna tr fö fikt en g ta ÅRET han och de pr ”. De han ng och lång in risk ad i skrif v a risk ka am a tlagda så t as a. a ter an iv yc medv undermålig med han ns ar a ocesser iv ställa ev at ra v 4 sk tifieri terialiser ktiv eende oper as speci ndringar er el va äcklig k händelser et en god k 4. me k vilk ts all tssäkr vs rä at oper ad a tillr AP AP den ma ro ffe der fö säk v menas ” missl händelser an ge tliga t e är oper er er k thålla ocess och me nnas, alite tem a dokumen er s a er er sak xterna ät ond sam fi erna kv ndringspr ys a ör risk ell or e inom f inom ning, i r tering a rä utv ar dessa sk sk a xterna risk ra stem, o er er er er risk er och är fö er , s v a en beskrivning a ri iv e ch fö oll t oll t a ade genom r Ri a at er a iv va a sy gripande mål risk o risk tlägg s tr at tr risk minimer ter sk ter VISNING 2025 ljer iv er a ld a ar ra r der a t 0. fö at at an at öv och uppr iv äl iv fö on fö ade händelser on är iv odukter at 2 er som utg ande ell ar t at st at elk elk om riskhan at pr r genhe dan er d oper stem ell oper en k rf De st er ndgemensam pr ocessk ck ten ck In t utv er a Fö fo

Not Ne risk Op Me ändamålsenliga sy på vilk inadekv fö uppnå oper Fa Op fo pr genom ny he oönsk ny funktionalite at Op ny be och rutiner dokumen ÅRSREDO

Bilaga 6

59 R 2 g 16 a ktor Va da 682 194 125 105 -20 551 a. t der fa period 1 1 449 2 ggande de ar E- ts vs xiom t är v . sk A al tillgångar tt rje P tc ocen ot de . Va stori stem v. T ra th e inneha sy te aktor ow od, 95 pr saknas underli no så . O as genom a , Gr peri inneha er try vs tod med hi 4:s risk A % ,0 ock AP en kurvf oun AT ag t ölj 4,2 2,4 0,6 0,4 0,0 2,7 er i dessa ljande t tf -0,3 10 ell t fö t modell t) ringsme SD Bidr för sam vis C le tilite por icite cen er la illgångar t tioner ts enlig ro ktor mpel MHET vo eriod jor fa , e xe en simu SA ima g E- 12 mån p dessa ox (13,8 p er ån en endagsinneha har god för har är VERK appr aktor R utifr a ade s.k. P skf med erna tioner illgångar t ri t Va vikt. H te ser risk andr ima ga ta a an 337 823 135 454 390 110 852 397 a er ala finier at lik period mån 5 3 ox re de vri x- 12 38 21 24 -2 90 gspri ell t n sk es e vs ån Appr för ts ö ve g R, tillg nosticer sam t) ts ä Va v og epapper nds. steme P4 ionerna inneha a pr rd vä ocen teme sy A at RNING ar tt vä an ys v TY a ks tering till ade ris ning a AP3 har no tioner (2,2 pr v tt observ NDS ten ter FO no ima en a t där a ox aktier år tiv mo AP2 och tt äkningen. möjlighe r obala t en uppsä t marknads ra terna AP1, ber , gl t) mo r vå al som appr t fö 1 rs änslighe s saknas fö nda ocen lse med talängd om e nt -3 a tt vä re vä 12 an t viss k änslighe fö 4- illgångar x. De at illgångarna t (2,5 pr ts k en da t 02 t t tor jäm 2 1 4:s al av t dela a VISNING TER 1 1 inde v än delas en sam delning an tor or eringstillgångar AP tt ör r till ill t å ör ass, aktier nt ac v e ocen → NO aktier a än rä a till därf bala tur möjliggör aktier a r a illgångar och Övrigt pl v r lo t densniv stningsf ÅRSREDO nsiv t r vissa 4 ha 18,5 pr r om g stering i sin at r nfi ka fe ala mma ve llgångskl ensk ensk luta Fö inneha AP fö in in har Fö ko av Ti Globala Sv De Globala Sv Re Va Su 1. 2.

R 2 g 60 84 7 0 2 MHET Va da 909 378

period 1

SA vs

ERK V & inneha GI TE RA ST ag % ölj 31 89 72 15 06 29 17 03 t tf 4, 1, 0, 0, 0, 1, -0, 8,

Bidr

tilite por

la

4 vo

AP 12 mån

ÄR

HÄR te an mån 526 956 473 426 399 856 392 244 DET x- period 12 40 16 6 1 11 -1 76

e vs

R,

Va

inneha

2025 ÅRET

r 1

ke -3

is 12

R tillgångar

s. 2025- 1

rt

1 1 or erings ass, tor nt Fo aktier a aktier än rä ac VISNING 2025 skl aktier r ch Övrigt pl 0. a a illgångar t o 2 ång nsiv llg ensk fe ensk ala luta mma Not Ti Globala Sv De Globala Sv Re Va Su ÅRSREDO

Bilaga 6

60 a - - - al d - - aps risk -284 risk 798 -243 v l av ilk 1 821 edit va v Sw -1 404 -1 688 -2 862 edit ande ande ad på . Kr s kr m v limiter ade och tional . ster ster baser v ter Re Re d är diser erna ar tpar t -- -- t örpliktelser änsas geno änsas a (Int at at 98 editrisk, d and A 167 standar A kr e mo erhe -2 986 -3 381 -6 367 erhe 4 811 6 558 AT begr ISD deriv 12 för t e st a e deriv e SD tt en begr åd störr / säk . talningsf ten sk ad t ad t / säk ter be at er er MHET utsa mit tliga Pan Pan ngen i denna ghe editrisk /e dis dis asti SA sina t, är kr -deriv -- -- -7 --- -ra a seende b 2 2 ten rupp TC andar de andar de VERK tal tg (av är 2 702 1 977 4 679 är och F fullgö to er ed O st v st v -7 673 -4 737 -12 410 d. Bedömni emit ten är ke ke an er aff m nnas med sam Ic Ic emit a rkligt rkligt steringar te k ell fi Ve Ve ve in t x) in t per tern standar . a tpar an gör id handel Anne 2 , -- -- 2 , tiv tpar xponering. Den 4 k v t 897 239 369 279 607 en in r ditrisk tt 565 983 896 341 594 357 445 terna RNING mo tse re AP 30 53 7 15 66 9 6 26 se Al r a ås a tioner 118 tioner 119 av bedömning TY le med mo uppor ponering ponering g) el tpar vilk stsl S liga ex liga ex tin at ing NDS t vtal egori. K fa dit Ob Ob ra FO ten at e re td ) r tsrisk. med (C allad L och mo ingk ter A k t- at tpar . Vidar UK ta. aktieägarlån inom genom a ten r tpar t) (så än t en emit ytics tt per mo umen ) och CS 1 1 Anal upen r sam en a e som, och mo -3 -3 sificering rd t- tliga tion 12 12 tioner vä instr ponering ponering ody´s e uppl t både emit ten ex 4- ex es risk de ar tt sam ade socia Mo usiv vs och limiter As s ( VISNING TER a er fa 1 , 2025- 3 1 , 202 3 editriskklas tör inkl vs änner diser es er er e, → NO er i DNP iv ing editrisk ing editrisk ad kr an rd x både emit at ass at kr ass at kr ter er vä sk editrisk ar godk r r ev t förlagslån, obliga ÅRSREDO ri tt eriv it einde Vd standar esen tingl rklig ser ed d kr ponering a ponering om nt fa e- tingkl knar mma tingkl knar mma Pr ra Ve Av Kr Me ex ex rä om ick and D Ra AAA AA A1 BBB BB Sa Su Ra AAA AA A1 BBB BB Sa Su 1. 2. 3.

a 0 a MHET 432 463 938 311 522 493 085 -67 549 648 412 - mm 8 mm 4 SA Su 285 85 133 Su 278 88 106 uta -246 -264 ERK al V v 67 95 & 869 154 735 589 169 724 182 0 338 596 tabell Övriga 92 24 1 Övriga 91 26 8 GI -97 21 TE :s öppna -111 RA -0 -- -2 P4 INR 177 913 INR 658 518 140 ST A 5 -264 4 6 5 ra -1 le ol I nedanstånde -- 4- -tr t. on CHF 160 -784 470 CHF 779 141 -633 287 4 k 6 5 5 5 tt ocen AP te a ) pr -- 99 -- 91 ÄR yf ,4 666 059 656 730 962 19 HKD 8 5 HKD 7 859 5 i s 1 ( -3 -1 HÄR at -- -4 -- DET WD 948 127 OK 067 298 994 6 -821 6 1 -371 6 6 utaderiv al s utgång 23, v v et YT YN

id år JP 463 JP 319 v 11 973 9 679 19 888 42 003 11 176 9 711 4 519 25 725 ar v 0-- --med hjälp a SD USD 597 274 8 708 2025 . 51 630 48 184 52 192 153 639 -163 682 154 359 -160 117 xponering ÅRET 1 1U r utae -3 -3 al xponering 12 12 ke v to o4 tae a 4- a tt is lu e xkl et 02 e xkl ne R va 2025- t, och n 2 andr t, och s. g in placeringstillgångarna 4:s tillgångar illgångar rt ar 4:s öppna o6 t o2 er AP AP ndelar och andr at tt at och at tt at Fo on as a ande dringar andelar ande dringar VISNING 2025 xp tasäkr xponering or , ne xponering, xponering ch or , ne xponering, 0. lu ter ae och tioner at instrumen f ae ae o tioner at instrumen f ae 2 tae va ebär ebär lu 4 ponering. sen lut liga nt lutaderiv lutaderiv lut lut liga nt lutaderiv lutaderiv lut Not Va AP ex pre Va Aktier Ob rä Deriv va Övriga skulder Va Va Va Aktier Ob rä Deriv va Övriga skulder Va Va ÅRSREDO

Bilaga 6

61 - l l t er ts ta ta no om ra egl ljning t To 548 793 341 To 888 557 445 va r fö 4 e tage 64 53 118 64 119 s . Genom da ljen i . ier skil fö s likvidite ta ppar en dessut rt 4: ande e måste ann upp po amman än wa

srisk rd m sär ggr v r AP tebär -5 nss ade akt vä a t. S ve io et srisk. än upen r 475 036 298 298 at ter et m no 10 år 2 562 10 år geno andel ch r > 27 30 > 11 11 nfl A er r o AT d likvidite e uppl

SD och no marknads srisk ch geno ner usiv och i änsas likvidit la ch likvidit et o en sto tio tabell. ta -o ar ed go inkl ppar MHET to er m bliga e, wa SA epapper begr :s edit st rd 109 544 653 185 692 rd er P4 ve . O 10 år 10 år 5 507 vä A tillgångar tioner ur t vä < 18 31 49 < 38 43 nstående VERK ond av 4 in s en sammanställning ö basis s va t änsas likvidit 4 som låg. ra rukt y ande nsf ande AP AP te erklig med låg kr begr obliga ost v enc ts i o ocen rk ts en i all ill ebär ter tebär nden. esen rf t r5 r5 curr mna nt pensio ät ve än va fö å å rä 20 pr el tsrisk 5 382 003 385 5 567 861 428 ss r eg i r och sta tagna 5 4 8 ro fö nst ringsr med 3 < 19 3 < 23 32 , c utelä x rd t upp ör allmänna mi fo t rf RNING tt i sens r tillgodoha en nedan pr el steringar appar dä TY nsinde at ve ade aktier sw re in assa i enlighe -1 t har NDS fe gen om I styr r k ter I tabell år år ul FO re la genom a placer fö av no bedöms likvidite risk instrumen 3 453 453 3 504 449 953 fa < 11 11 < 5 13 18 1 1 de och de t . t v dit

ser a ta - re änsa - ra lu c annan likvida va va tal till an år 29 år 34 an begr tid o - ndel men k och 1 1 684 813 1 3 740 074 t tt a ensions K placerings < 5 < 3 et ån - och säljkur ne örpliktelse mo P v l av 11 dock fr ill små va är VISNING TER öp a t i SE an en stor tivt t akt k n k stor ela xterminer förutom tr → NO la s talningsf r änsas a on äv be hålla är tt år k mel kr ar t talningar likvidite begr tion med ÅRSREDO t at r t 4 h t pital ve editpapper nader utbe ka ö dessa AP t ombina ändig tliga och aktieinde stigande e på skill tlig i k et och kr a som fin instrumen tid tid rd at hög om de er nödv ognoser risk vä iv ra ft måna be pr öp öp MHET stor va då P4 terminer L n är A till aktiv 1, L 1, tid under SA -der visa t uta -3 -3 öp TC ve gör tion al finansiella för 12 12 ERK upp dsidan e De t v i 4- V n O an ä ela en l marknads & er ten. på och dagliga GI ve ell en k n skul tsrisk limiter 2025- 202 har rå ek t TE f uster t2 edit t1 edit der RA och/ tsrisk yndighe men ä t. I dagsläge ten som i r förl tas. t sta t kr t sta t kr ST ter ät skul sum sam sammanlagda illikvida talningar tuella dande storl uppr 4:s likvidite er allostruktur l7 allostruktur l1 liga t stighe ra Likvidite nsionsm ndighe en ty a AP rf minell minell ta rf minell minell ta mt

fa va utbe Pe instrumen my ev be sk univ Fö No No To Fö No No To Sa 11. De

4 AP t t för e ÄR at a a lt - t. finnas en as dels en har de r at , ägr at t fö nel er A för ser den t HÄR iv är at eringen, . egisk eriv är ställ at tlig l följande: at r a) at d vtal l av a flö r epapper e bolag och fö nds nt la aff da . fö rd nansiella DET vä str nomi Al a och CS vta sk äsen vä fi ad deriv ha v på A -a ter assa en v en. Der aste är nds an k tt ter at et vä at apas med andr i den dagliga ade instrumen ISD SA er e 4:s tering. nklar med mer år an gör a . C erhe vs risk AP llikvida viktig an re standar depapper v till v i ono r vilk fö eende nadsrisk. 4 k diser sk tt ter är s a a a. I ar de , fö at han deriv an sk vs ing AP at e säk v er a er tpar hur er som a del sbar ång nkla och te k med hjälp a mark vs r er utgör tningsmand ngar deriv re en, där å vilk standar a mo ra ell t an säljas tillg al en där fö tspositioner -deriv tal å le k e- TC tv n stor v yft som in ande risk av eg tsrisk t. 2025 förv placeri och tning ostnader tilite med A- r medel t. E rm a a al la öljens risk eende p et sta rv tf ter endast och belåning fo ÅRET fle tningen, där fö , vo vs med O . ISD tal instrumen t er a i al a tionsk por änsas både med a tpar mellan av likvida a ade och ick ter at v mst r åden och s örv ostnader positioner iv mo A- instrumen ade prise rä xf nsak ta at begr tpar dels likvidite ke 4:s utländsk ra t at kningen. diser id handel rm a ar nansiell ter ningsbar f is inom de inde den aktiv t at t positioner va tliga v tal. CS fo tt fi tt R at at AP . v v ar ta . e och med a tt e mo av i fa tt an säljas ell iv v et deriv med deriv mmer s. er ndningsomr tiv or den oper v rd sam A- der r om i finansiella i e te k omsä ko rt deriv ansaktionsk (k v vä störr ke er in t re v d vä tr t ISD is er t fö Fo an a sering a möjlighe änner stslås a ga handel tt tsrisk te marknadsno t g a nder a terna positioner och därmed sammanhäng - och riskbe fa tli a e sr t VISNING 2025 0. in vä tasäkring a al tivi ering a at e er ill et tsrisk tsrisk ite t it 2 er olik lu ektivisering a ek gl ndningen a godk gl id te vid nt 4 an ra Va enda Eff minimer Eff de dels minimer dels ger instrumen Re deriv vä Vd seende både standar Vidar re t laga kv vidi Lik s än de omedelbar

Not Ha AP fle • • • • An underliggande positioner positions av med sam at bi utestående skul Li Likvidite lik instrumen pri är instrumen ÅRSREDO

Bilaga 6

t 62 tslig t der as ät ät ens, r lv har ter illgångar t tillgången te te egal inso a ch skul liknande esen v o er in en l P4 ealiser angemang A m pr har r arr so er illgångar tning ell ens men in P4 t vit lv A der förknippade med r vtal. Finansiella A o ell AT ter tt m k inso t. ch i händelse a o v SD äkningen är angemang där ch skul tighe tal tidig o ät t. Finansiella av arr MHET r liknande a likvid ne er sam SA er äkningen när am tidig illgångar rhållanden o o i balansr i händelse a t VERK t ng ell fö erlägga tt af ionerna som har rs tt er tni ffä a kr den sam bindande r as ne ell a sikt t rhållanden ell posit nansiella visas i balansr av skul ter i laga fö fi om kvit r tslig rs eckla edo en fö ät esen or r äder ffä vv visar äkningen vtal tt normala tr a a n finns te pr tt va ama ne t likvid tvis RNING under under mala der a de er nlig TY en o tt yd nor o i balansr som in va tionen a NDS bell tt ne t tal ten FO Ta ne bindande r och skul at och om och erlägga som l av som under in

a a

856 856 25 25 50 50 504 504 mm i BR 1 1 mm i BR 0 0 0 0 7 7

Su Su

l

ta -1 -1 -6 -6 -6 -6 -1 -1

1 1

VISNING TER av

gs Övrigt Övrigt

→ NO in ÅRSREDO tn

et er er

n o- ft 101 101 o- ft 14 14 263 263

tt tt

er Ne e tning Ne e tning

nd äkningen kvit äkningen kvit

u belopp belopp

MHET er ansr ansr SA al de -1 -1 al de lyd i b ter 631 631 ter 110 110 315 315 ERK 4 4 V er as mna erhe as i b mna erhe 11 11 & ll tt Erhållna/ lä tt Erhållna/ lä GI e e ne säk e ne säk TE en nt t int t

a al v a al

RA ng om i av ell vt 124 124 124 124 om a ell vt 926 926 926 926 ST ni a 6 6 6 6 s a 5 5 5 5

äk ittning ittning

sr Belopp s Kv finansi instrumen enligt Belopp Kv finansi instrumen enligt

an

4 al o- R 25 25 o- R 50 50 . AP tt i B 856 856 1 1 tt i B 0 0 504 504 0 0 7 7 ÄR s i b Ne Ne tning ta kvit HÄR et belopp belopp ter n e -1 -1 -6 -6 e -6 -6 -1 -1 tillå DET om ad BR ad i BR om s tt p i tt p s er Ne Ne vtal a

ld belop belop

ku p p under

s to- to-

125 050 der ch belop 0 856 10 856 6 125 belop 6 050 7 504 17 504 ly Brut Brut te 2025 r o m in ga so ÅRET ån

illg äkningen

a t

ll

ie t1 t6 t6 t1 i balansr ns t

na

Fi 1 1 VISNING 2025 1. -3 instrumen instrumen -3 instrumen instrumen 12 at at 12 at at instrumen t 2 llgångar mma ulder mma 4- llgångar mma ulder mma vriga

No 2025- Ti Deriv Su Sk Deriv Su 202 Ti Deriv Su Sk Deriv Su 1. Ö ÅRSREDO

Bilaga 6

63 4 . m a ta et an , yt AP s för mm v k t da r n rt da delas P1 o er egala ier 50 i den 4 har ch i ställ kil A ko ån ande tt kil r fö ta r fö vs ill t fr ande ar AP vs as ra rs P3 o för tt t äck och de tning a 2026, denna anna ör ve no at illgångar et ade akt och likvida ts v giv arv st rf va stö A s ö a rliga te r et t . at ör av derlagsfrit ande a ar ve till till ra tingen den a fö in rd ter rf r kv tning. ande a ö ans r t vä apsår ve fö r ve kv al ar a as fö fö tnader kil talsmässiga, l no vid ingången ö ande a ve ivt rv P4 ar ör a hän vs i denna n uppsk dessa av ningar nsk t , deriv en at fö arv A v AP1 an os v tt giv . Dessa d hinner tt erf sk i ngar när r A ke edde ngar av or as ö a ms öv amen tas a m e AT rä r tern kil te dö a nader al marknads fö v primär eringar fö on för vs de kv in tningsk st rv tillgå v förutsä SD er m sk tillgå tidpunkt tt a v sk medel al ko grund a st e kr a, al er illgångar r fö a ses so vs ve so id er för ell innebär t m be t s inom r rv fö på r, a v ner rd r at ande ast MHET va ingen a d so tr r fö a som ar dpunkten ma SA de in erligar 2026 a emål tn bö t. De tliga fö ar ono ra tt 4 al te va tillgångar vyt g sv arv ndringar snar . Ti id ingången a kr te y tidpunkten delningsprincipen innebär AP för te a ra a rä ör bedö v tillgångar e ån om as och likvida sam er kv fö t VERK v under för iv ra förv sskif ifr t tt vd sk ts inga 8 680 miljo va an, in a a tillgångar de därf öringar at r ör iljoner , ono AP1, uppgick da för k ut er 4 ell er P4 är a rf marknadsmässiga rf i till äll te ar eme aliser ft ft A dessa v ve vå a ve öring a och med g ra vid år ut st re e AP e 4. n de n sk 5 m rf till espekt va 4 sy a tt e AP rå på tida ö 76 ve stst AP1 och ko f et va ida andr epapper 2026 har 4 visnin successivt fa P3 r AP sk rd am er rd et AP tillgångar A ans e rs ter vä fr mt som ö 255 vä er tt ommer fly v ra ell den ö edo den t sonen AP1 som in öve espektiv an f r till apsår sr ommer all ag a i t AP3 och stnaderna. oppen o dessutom s er ande år k tillgångar P3 r n ko as a RNING ande ft P3 och visning. ar tillf per espektiv tuell A a rk bel TY tillgångar ensk A enlig t a omstpensions ill som in des k ve en på as är arv P4 P3 r tningen och besl om en t tningen k le ek ör änsninga De ebär äk 1 till edo Kv i uppdr al ink Ev al mella täck Så på NDS nt r sr denna A ocen tt A rv r er er rv t t erf FO uppgående rä medel. E av AP år av tillgångar till pr juridisk få tillgångarna till fö fö ell öv fö lika medel at at angivna storl öv begr

t l ts te til ör id e ) 0 6 ingen rf v 25 19 70 vid skif ts ve P4 ende 716 520 932 812 910 179 119 1 2 849 849 119 n den rs ör ö A 12 14 2 säga rå å rf 483 152 173 840 833 833 840 vill öringen. som f er ve till ingå inklusiv illgångar då t t ft ö s ( t erf te e ör ad da , de öv skif rf ör VISNING TER medel anses ha ve ster rf P4 rs äl ns 2026 tidpunkt A å Ju la → NO er er tillgångar änsningar öve all ft likvida 6 likv som ö ba ÅRSREDO den illf e er de begr 02 t ekt tt a 2 ell a iv -5 -6 -1 -2 -6 at vid 26 956 899 400 tillgångar ts 564 092 854 1 3 765 765 765 765

öring dir 6. ör 2025/ 146 47 55 255 255 255 255 visas i samband med rf illgångar innebär tsdagarna de illgångar rf t illgångarna t t t öringsdagen är t edo ve da 202 ör ve te MHET rf da r . De arbe et f ve ör tt skil P4 och administr ta amgår fr 2026. m ö SA ö rf a l vid ö rs t et so sskif av A a apsår år ERK ve vä v till fö no stering V så a apsår Ju & stställa ommer er de ensk GI fa k teknisk äk nsk t ån de ö v r 1 TE at fr ust öringar tningen av ke r rf al 4 under rä de en -3 50 119 26 270 RA förl ve en i denna v rd 12 152 428 078 856 011 354 084 084 354 ST fö ö AP visa vä 10 11 1 779 6 125 6 er förv grund a 337 105 118 584 578 578 584 princip gäll da abell t do ande stningen ell tida ingången Re 2025ka am skil Av

Styr av vinst Denna fr av som på AP3 och vid ingången a

4 AP

ÄR lan P3 och da mmer A mel med en ko HÄR onder till ör et t a rf en AP1:s ik ve DET öringarna apital rd

erf vä rmed delas l öv de ö ndk pensionsf va v tt fo öringsdagen. a derlagsfrit för a v rf tt a visade ve r ve a den a ö en ve edo på

ag upphör arna innebär . R e) er tt as ö et ar rd sd ) om allmänna ång innebör vilk ång vä äkt nader för a 2025 an AP1 a tt illg t t, tillgångar int st al a ot tillg nads ko de ÅRET b 2000:192 ten i illsk an upna al er mmer onomisk t visas som en ökning mark ppl upna ommer ko tt visade apit ft samhe k t edo do e ( ade ebär u r rd ade nt uppl r e erk den ek tt re v vä er er rä och ondk se v telser t a t ot ot a och F möjlig at ses om e ader al el är t a , n , on t t och rplik t erklig andr nd ommer fö de sk ommer v k ostn in täkter apit t k och lder ulder Hä en lagändring i lag ( v ) k 4. bedöm nde ökning a er da illgångar der da ku ondk VISNING 2025 och lång AP as på strumen t strumen s f Sk 2. nder å ra och andelar och andelar tion in medel illgångar t tal in skul tal apital

och 4 har va at at t 2 öljd a fo 4. S AP illgångarna t ts baser st llgångar liga riga rutbe mma ulder riga rutbe mma ndk mma mma ll f P- t No Ti (A tillgångar AP AP3 av tillgångarna mo at Po Ti Aktier Aktier Ob Deriv Likvida Öv Fö Su Sk Deriv Öv Fö Su Fo Su Su ÅRSREDO

Bilaga 6

, isor ingen on ev ger A r re AT ad v

bruari 2026 Nilss

SD fe ter iser 1 9 Pe nad a ktor rd MHET en Au ro SA d fö

ts

VERK

lämna

e har

olis , tels ngen ät isor ev r geri RNING de Car re onsber er ad v TY si

vi ais

NDS re K nad a FO r ktoriser rd Vå lena Au ro He fö

VISNING

NDERSKRIFTER ÅRSREDO → U

MHET SA g

on uza

r

ERK Z V & ömber GI n Eliass

te

TE lé Str r sandar

RA He Pe

if

ST Alek

skr

4 AP

er

ÄR

HÄR n ektör

bruari 2026 er all

nd

zé ande DET fe tt ör sk erner 19 Rä df re W Ekv

n

u

s F as

de nrik grid

He Lar In Nikl ställande dir Vice or rk

ns

Ve

Stockholm

se

el

ÅRET

yr

ff

ande Elling stman

St

yllenho ör a Ve G df nik han Or ine

Mo Ro

Jo VISNING 2025

ÅRSREDO

Bilaga 6

65 er an - re k ss ch risk för a er o edo , va ti rige finns. en ll som som är sr en ve an i täck r et er tala ter an med grund omdöme nen. misstag, essa fö ro rd ut år ar t ter er tligh nt t ighe tt isio ån d ko tgä at lämna misstag o ligen k fa ev ighe ell te upp e än l. a r tt e r er in ol fö ingen gar nssed i S er et utifr t tr felakt ch a ell essionell t at högr utelämnanden, on tern te isio om en sådan ndar hela felakt r är om huruvida tliga ev t er vä of tligh ch ändamålsenliga fö som oegen nskningså A t et o er er iktliga ra AT d r i pr tliga en et ft vs tern k g sen t, men är v in ndens in a, men in SD erhe vä landen. laktighe tligh m an äsen oegen isk v fo a misstag, o ta illsammans rim bland anna äckliga tligh v rma n. säk ut erhe och go fe t so nder v på a fo tern le MHET v på a A oegen er ut vä för or der illr t ut ol någr er år säk IS tlig v ell an är oegen misstag, e ande a t tr SA er ell v v t t besl A inställning under tg v alskning, a rf tt at on ad a r er sen a IS erna ber på r ad a vä t talanden. R or fö den del fö ändighe k VERK te enlig tisk ut v rs en grund a ep i risk följd a opi, rna innehåll ighe a sk v vis som är ra åsidosä omst te tl fö på t till er vision te å onomisk e sig dessa anskningså sbe r vå t re till en rimlig gr in täck om de enskil gr fö som ber tåelse a r t en hög gr ision enlig ar r t rs yn oegen är de ek ev v ision fö r vå t upp tliga a fö ev laktighe tion ell var uppnå på tt an uppst rk en r essionell r ande i mask fö häns ten i den in tt or telse som innehåll erhe ision som ut a k v of ar fe laktighe rma ns a ät äsen ve pr och bedömer en grund fo ev ter v a ar och ut mt a tlig fe ager i oss en delse med RNING s a är ber ra visningen. visningen, a v ktivite rn en r ommer va en sen tlig tt ar ty iga ffe TY t tas på edo tifier edo rmar utgör fa be so mål mlig säk at än sr fo t vä sen laktig in aff mpl NDS vi ra visionsber Ri r tid k laktighe rv sr Som del år ut och inhä at en vä inne fe har lä om e

FO Re Vå visningen som helhe sig dessa re fö all Fe anses fö i år och har Dessutom: • iden • sk

la a t tt an t tion t tsä nde r ta t t lagen a en at at t en någo orma a va innehål er t r tlig for aga visningen. ar fö ändig tt nt a inf ndr ans om inhäm t ektör a a a rt a t rk inge re d enlig äsen med gör TTELSE edo ve denna va nödv a v nda elsen och a tt t vå äg sr vrig t har a rv år Vi är misstag. sen och rmåga vä ill VISNING e denna denna de ve vrig ans nde bil någr er el fö rhållanden som k t vi i ö a. fö an tiv int eende tionen innehåll tt er ell tt ar ap vs de tvisa ställande dir ter r styr te om styr tt eende s a a var ät rk t, om fa vs nlig med rt rma ns ra fondens in nden, upphör lterna ÅRSREDO EVISIONSBERÄ an och ö re tionen i ö fo ter a ve va a ov fö kunsk fö in en som har en r tlighe av ten och a fo → R visningen är s o rma ut a ns och te innehåll a nde a at fo appor re ka edo r ektör som de bedömer illämplig t sr n den tt tö sen oegen alistiskt år tifier ve a ek den ger el oll är samhe re visningen om v i ä om in ir tt tr på rk likvider t den andr d tyr on or visningen ans så ve tillämpas dock tt MHET äckning är v te som har tt diga . S k är a t a edo de ber bedömningen tt er någo SA sr t. visning som in edo r , n drif vs vision a arbe i skyl an ll ställande dir sr fö er tsä tt re bedömer . t tsen a v rk tas och a onder terna edo ys ERK r tlig utstr t tä ät sr år en for sa en a te har V tion som iden ter de ks ve onsf av tt rt & eende år talande med bestyr vå sen utsa t, är seende den in t fo in GI rma på sl av er r sig dessa ektör ektör er vs ut vä at ar t v en år re t. om TE t fo ch pensi fö ta tande dir rif t RA enomgång beaktar laktighe i de o en ät , va ät ten. De uppl d ten ell inge g isionen sam felaktighe fe a elsen och nna äv ter rmågan a tt ST tion. tionen i i, baser tion, dr ns visningen uppr r fö sa talande a den in ev r v ter se styr uppr a rt a. vi gör tliga tlig el lmä ra t rk tagande tt ut rma I samband med läsa rma denna Om rma t är edo al va at Vid uppr ställande samhe fo An ställande dir samhe rt fo t fo sen fo sen ppor yr sr r laktighe rk rk ve rk rk de

Vå och in at in Vid under vä in vä ra St De år om ans fö fe ve ve på om ve ve av

4 AP t r ÄR i Lag r och s or fö t l

e

fö tt A) til gj vis ra re 0-64 t a IS va HÄR med i alla ta telsen full t 4 t ör r vå

ls

ät beskriv fö visningen ans DET en finansiella esul r diting ( vrig isionsbe därf der edo gsber er Au rhållande i ö ev sr

te

sidorna fö på ts i enlighe ondens tnin de r de år ) och ger -f al ds on standar tt ta finansiella tillstyrk a som grund en som har

ät

Fjär ät AP örv es. e och har a tion än år r ing onder . F . Vi oende i fö -f de dess dessa rig -88. ektör Standar t ve rma 67 v ober

er

en visning (AP Fjär onder delar stställ n fo t v a fa enlig i är . Vi anser 1952 ngen uppr tional r av ge 2025 edo d a vrig en va r. V ssed i S kr in 9 sam visning sr onder

sb

visni va sn –3 ställande dir ÅRET en edo 2025 och a pensionsf terna ans isor vi n annan in 1 rk 02005- sr edo äkning In rt ev dessa och ändamålsenlig do ve 8 ng år sr er t t ä ve ni v år . Vå re er

on

g.nr is ondens år pensionsf tvisande bil visningens ö god r enlig rs ät rige visorns ans t r äckliga å sidorna ov ecemb n än tion. edo ve Re va

si

ed ision a sr de t illr n sr ev 2025. F ning har t io innehåll rma onden, or år t. tt an isionen enlig te ans är t fo år fa eenden r al a t at lsen och den

vi

-f r den 31 d tt ev nit ta terfinns på re in AP m en r rt fö vs lagen om allmänna r rt vs onden enlig tisk rm å a en upp ) om allmänna a t r u -f fo sty VISNING 2025 de t o fö r per äkningen och balansr fö fö isionssed i S e i a ese in or nd ut dokumen vå tliga enlig med år tr ut AP rk inhäm n dokumen t är andr d ev

Re

Fjär la onden a t enlig ta de y a r pp ta -f tt lig 000:192 sen et för sul un rt talanden. na tt De

Fö Ra Ut Vi har AP de En (2 vä ställning år är re Gr Vi har god r närmar Fjär vå vi har ut An De och denna denna ÅRSREDO

Bilaga 6

. 66 på t en t st ch tion . t at äm år . De ch ua tt at r nder fr v et olis rt med en de r vä ällning vå t fö tligh åden o teg o lande om Car at Fjär ti inst sig as på ta e isor geringen ed r r an omme sen mr vs vidtagna ut d ev Re fö fö anmärkning. rige an tisk , o a ondens sit t er v ggande sä tid k ve vä -f år ad r ämmelse med lag vis eda ep baser der v ais try tning nl sk rs ch AP K ch därm al ra t fö o tgär för nad a A nsst be tt nsbe rv rige all fö å och där de ta rd AT re e finns någon anmärkning fö ve nssed i S ten lena ro ve isio t an tningen grundar m ut i risk Fjär utsunderlag, an He uktoriser Fö SD ev ns isio al r ev r re t, men ingen gar essionell rv so fö el s i ö as på tningen, o ta m de m k ev of fö sådana r ra öt al o so v der samhe är MHET sk rv ektö erhe nssed i S d r är ut, besl SA fö ma go tg erk delse m fullgö a v inhäm säk isio t en pr v ty A a tt v ev VERK a bedö 2025. för d be

et ad a iga tade besl ngen sk ällande dir god r summelser anskningen på tl skil tni isionen a st g gr t ision enlig anskningen a anskningså fat öring sk al ev kunna rk apsår för ing med utgångspunkt gr sär ar t er ev Gr aperna. ar äsen öv rhållanden so bruari 2026 örv tningen är ve nsk enlig v fö al erhe en hö rs ell en r nsk e ha a fe ande r rv ke är fö v omdöme och har t ke kuser 19 isor geringen var fö säk rä t der a rä bedömn ev Re ns äff v r gär visionen. v i fo skull v ondens bokf medelsf tr fö del re ommande gr v on ad r RNING -f t s a erhe åt a tt at be ad a elsens och a tillk a och andr TY AP r rn gr essionell hel a ädelser igenom och pr tningen. Nilss nad a de fö so mål ig styr onden täck of essionella tr der al rd NDS vi rt talande om t -f mlig säk vision som ut Som en visionen a Vilk of rhållanden som är er gär rv ter ktoriser ro går FO Fjär och Re Vå ut riml mo AP Ri re upp vi pr under re pr innebär fö öv Vi åt fö Stockholm den Pe Au Fö

t i t ig en en tt te t en, ter om in enlig enl tt a eringen at r r r tning at t ar va al ektör h för nt oende i fö rv öring ng ve ansk ns t gångar fö oc ni in ställande tillgångarna a rige och har och re TTELSE n gr rk v rt ve va till tion och a bokf ändiga tt at ober and anna tt angelägenhe fa ve ve visionen ha . Vå a a iktlinjer VISNING ä Re i är . äckliga ans bl situa ställande dir nödv ör ansk rige av illr ndens tion och ar f har r. V ssed i S kr t fo tt a rk ra n gr eringen a ve va är var v fa ve sens r nd ve . Vi sens och 2025. r nt isor t ganisa rmad så onomisk el ÅRSREDO EVISIONSBERÄ i ä tar el ve ev ta ns fo ek som är a v fö dessa a or inne . Den styr ch al t ns en som har ta onomisk ut tt t der → R o rv styr tningen a et fö t god r enlig talanden. re tgär ar onden ande in isionssed i S visorns ans t r inhäm tö ektör al . D ondens mo -f ev Re ut . ondens tion är -f ag t äff t va ra ek förv -f ter de å t l onden rig AP tr te vi har ir AP ondens ek AP ggande sä ig visningen har -f öv de god r nit ans r vå d för onder -f ganisa de MHET nl tningen. t a vis fö de de AP try tningen enlig vidta SA AP al vs onden enlig mt al t v e edo de Fjär rv -f tisk an ställande dir Fjär de be rv sr v e i a ll rk sa r tt fö ERK ra år kning i fö AP ese tä e V k v n rk isionsbe ks ve r fö Fjär ondens or & ra de de y ev pensionsf ra -f and anna GI anmär tning a anmärkning be rt er va as på nd som Fjär al till seende an isionen enlig vå som grund v AP öpande TE rv al ev s närmar Fjär t de r ch ondens angelägenhe tningen och Fjär ller h bl m a vision a fö av tt r till tt -f de al ro RA re t u rt jor a o elsen och nt den l oc ST t o en r någon fö ns AP Fjär örv a nd ens edning vrig ör apshandlingarna elsen ans de tt ko or r vå tillgångar d f ut beskriv fullg se styr pande bedöma t öt la ve finns anl i ö t el är nsk lö sk pp ta de t ektör er un rhållande rig Vi anser yr t ke Styr Fjär rt vrig a visningar

Ra Ut Utö av de dir givit ell Gr Vi har denna fö öv ändamålsenliga St De rä lagen om allmänna av fo tillse a medelsf i ö sk an

4 AP t i ill le . ÄR och r - t i tt de at av tade ts da Om er e t na till ten. sä HÄR nds tninga he le ten. ell tt ad så tifier vä at er visningen. am visningen e ställande tande an , måste ningar , om sådana fr ner DET rk ät er edo samhe edo på ys tas rk sr vi iden ve ppr samhe aktor ell sr en och innehål som an tlig osäk rk tsf ppl er ve ve u händelser a ktur ens uppsk vid u rund i de inhäm sen a om år ida tt Vi måste ock t tt erhe aktor t sä isionen, däribland en som vä mt rt visionens pla ev oll ektör elsen och sä ten på tsf fo re den. r tr sprinciper . drif rt fra t r ar tt fo erhe vis som inhäm an och händelserna fö nder on styr sa ts, med g förhållanden som k t tlig osäk talande an k tionen, stru arna, och om år k tt rt er at samhe ut k re ta u visning ning fo utsa a sen osäk a ning 2025 ys finns någon ell vä nkten elser terna ställande dir ten i a om t fier isionsbe esen ys edo t en sl rmåg tliga ev te läng tag rk de fö ppl tidpu ÅRET ve så uppmärk sen t sta vä de r telsen. Dock ansaktionerna d. iakt i den in ande uppl ock händelser finns en ät tr ten i de r tagande ndens t fä nden in ripande pr ar fo fo rg elsen om bland anna fulla an de äckliga, modi as på t lsens och tillhör Vi dr m tt at ve styr re ts om lämplighe sådana o telsen tillr a a delse nder er el ät o baser visionsber tvisande bil ty vä vs tsen a är re ät dande brister i lämplighe utsa visen, om huruvida tviv tser r i den ö rmer ty v sningen om den fö v fo om be ar ten i sty en an visningen. utsa vi t ar visningen, däribland u en r be VISNING 2025 i en sl som a sl isionsber ningar utsa de underliggande a der ghe visningen och v edo dande ar ev edo ys sl der edo ger ning och inriktning sam är ar ektör ty ra tume är sr tt rmer tuella do sr visionsbe ktor dr i r sr rhållanden gör er fa en rimli re dir år re fa be vi vi år uppl Vå da fö i år åt som ger fo • utv • dr • utv Vi måste in om in ev ÅRSREDO

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 7

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 8

Bilaga 9

Utvärdering av AP-fondernas förvaltning till och med 2025 Finansdepartementet 12 mars 2026

Bilaga 9

1. Introduktion

1.1 Förord och uppdragsbeskrivning

Arkwright har på uppdrag av Regeringskansliet genomfört en årlig utvärdering av AP-fondernas förvaltning av fondmedel till och med 2025. Uppdraget inkluderar analys och bedömning av förvaltning av fondmedel, med utgångspunkt i respektive AP-fonds uppdrag och krav på kapitalförvaltning enligt lag och förarbeten. Utvärderingen omfattar både perioden sedan fonderna inledde verksamheten, den senaste fem- respektive tioårsperioden samt år 2025.

Bedömningar är gjorda av AP-fondernas förvaltningsresultat med hänsyn till AP-fondernas avkastning, portföljer och risker utifrån fondernas egna avkastningsmål, alternativt avkastningsförväntningar, samt med beaktande av marknadens förutsättningar. Utvärderingen innehåller beskrivningar av respektive fonds mål eller förväntningar, strategier, eventuella förändringar av dessa och bedömning av implikationer för pensionssystemet, samt beskrivning av AP-fondernas investeringsfilosofier, -modeller och källor till avkastning. En jämförelse med internationella pensionsfonder med likartade uppdrag ingår även i underlaget. Utvärderingen innehåller en uppföljning av AP-fondernas samlade hållbarhetsarbete, uppfyllnad av hållbarhetsmål samt bedömning om AP-fondernas har uppnått lagstiftade hållbarhetsmål och krav. Utvärderingen sker för respektive fond och vid jämförelser mellan fonderna ska jämförbarhet säkerställas. Inom ramen för årets utvärdering har en ’ fördjupning i formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar ’ genomförts, vilken refereras till i redovisningen och återfinns i sin helhet i bilaga Tilläggsuppdrag .

Strukturen för rapporten är som följer: Kapitel 1: Introduktion till uppdraget och beskrivning av metoden för utvärderingen. Kapitel 2: En sammanfattning som lyfter fram utvärderingens primära innehåll. Kapitel 3: En genomgång av AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet, deras uppdrag, styrning och omvärld. Här jämförs även buffertfonderna (AP1-6) med utländska pensionsfonder samt svenska pensions- och försäkringsbolag. Kapitel 4: En analys av den gemensamma utvecklingen för buffertfonderna samt Första till Fjärde AP-fonden isolerat, samt alla AP-fonders hållbarhetsarbete. Kapitel 5–10: Utvärdering av respektive fonds verksamhet och fondspecifika slutsatser. Kapitel 11: Arkwrights övergripande observationer och slutsatser från årets utvärdering, inklusive förslag.

1.2 Metod för den årliga utvärderingen

Arkwrights metodik för utvärderingen baseras på material från fondernas interna resultatuppföljning, proprietär datainsamling samt publika informationskällor. Syftet är att möjliggöra en rättvis och objektiv kartläggning av fondernas organisationer, tillgångsslag och deras bidrag till den redovisade avkastningen. Det kan förekomma avvikelser från de siffror som fonderna rapporterar årligen, exempelvis på grund av periodiseringar eller andra justeringar vid datainsamlingen. Dessa avvikelser påverkar dock inte de övergripande slutsatserna eller bedömningarna i rapporten. Det kan även finnas variationer i hur fonderna rapporterar vissa specifika uppgifter. Utgångspunkten för rapporten har därför varit att säkerställa så hög jämförbarhet som möjligt mellan information och nyckeltal. I utvärderingen görs vissa jämförelser mellan fonderna, detta trots att Arkwright är medvetet om att fondernas verksamheter är separata och oberoende av varandra. Dessa jämförelser anses dock 4

Bilaga 9

nödvändiga för att ge ytterligare insikter och bredare perspektiv. Vidare syftar kapitlet om fondernas gemensamma utveckling till att skapa en helhetssyn och belysa nya perspektiv.

Vidare är denna utvärdering en ex-post-analys, vilket innebär att slutsatserna enbart baseras på historiska data och händelser fram till och med 2025. Förändringar som genomförts under 2025 beaktas enbart utifrån det faktum att de har inträffat, utan möjlighet att analysera deras framtida effekter.

Den grundläggande utvärderingen av Första till Fjärde AP-fondernas verksamheter under 2025 omfattar en redogörelse av fondernas organisation, verksamhet, investeringsfilosofi och väsentliga händelser under året. Därutöver behandlas fondernas kapitalförvaltning och uppnådda resultat sedan deras etablering 2001. Rapporten utvärderar även i vilken utsträckning fonderna uppfyller det lagstadgade målet att förvalta fondmedel i enlighet med principen om föredömlig förvaltning , vilket inkluderar ansvarsfulla investeringar och ägande.

Sjätte AP-fonden fokuserar på investeringar i onoterade tillgångar och ser samtliga åtaganden till nya fonder som strategiska beslut. Fonden, som inledde sin verksamhet i slutet av 1996, utvärderas från den 1 januari 1997 till den 31 december 2025. Den samlade effekten av Första till Fjärde och Sjätte APfonderna på inkomstpensionssystemet bedöms för perioden 1 januari 2001 – 31 december 2025. Sjunde AP-fonden jämförs delvis mot andra, av Fondtorgsnämnden, upphandlade fonder samt mot inkomstindex. Utvärderingen av Sjunde AP-fondens verksamhet 2025 inkluderar en analys av fondens förvaltningsmodell från den 24 maj 2010 till den 31 december 2025, samt en bedömning av fondens olika förvaltningsalternativ från den 1 januari 2001 till den 31 december 2025. Från och med den 1 januari 2026 avvecklas Första och Sjätte AP-fonden, varvid deras tillgångar och förpliktelser överförs till Tredje och Fjärde respektive Andra AP-fonden. Eftersom detta genomförs efter den 31 december 2025 omfattas dess utfall inte av årets utvärdering, utan kommer att behandlas i nästkommande utvärdering av AP-fonderna. Under den utvärderade perioden har dock interna projekt och arbetsgrupper med koppling till avveckling och tillgångsflytt bedrivits inom AP-fonderna, vilka därmed omfattas av årets utvärdering. Inom ramen för årets utvärdering har analysen av alternativa tillgångar, med särskilt fokus på illikvida investeringar, fördjupats. I samband med detta har historiska finansiella data för de illikvida innehaven justerats i syfte att förbättra precisionen i avkastningsberäkningarna och säkerställa metodmässig konsistens över tid. Bakgrunden till justeringen är att den värderingsinformation som är tillgänglig vid räkenskapsårets utgång typiskt avser rapportering per utgången av tredje kvartalet, snarare än faktiska värden per balansdagen. Detta medför en tidsmässig diskrepans mellan rapporterat värde och faktiskt värde vid årsskiftet. Samtidigt föreligger fullständig information avseende nettoflöden (kapitalanrop och distributioner) under fjärde kvartalet. I avsaknad av rapporterat fjärde kvartalsvärde har därför värdet per tredje kvartalet justerats med realiserade nettoinvesteringar under fjärde kvartalet för att approximera ett mer rättvisande värde per balansdagen. Enligt nuvarande metod tillämpas historiskt rapporterat värde per fjärde kvartalet i den utsträckning sådant finns tillgängligt. För räkenskapsåret 2025, där fjärde kvartalsvärdering ännu inte föreligger, har senast tillgängliga rapporterade värde (Q3) justerats med nettoflöden under Q4 i enlighet med ovan beskriven metodik. Inom de illikvida tillgångarna används den modifierade Dietzmetoden för att uppskatta avkastningen per tillgångsslag. Detta skiljer sig från Sjätte AP-fonden, som redovisar avkastning enligt internräntemetoden (IRR). Metoderna är inte direkt jämförbara, men ger en övergripande indikation på avkastningsnivåerna inom respektive portfölj. 5

Bilaga 9

2. Sammanfattning

I följande avsnitt presenteras en sammanfattning av den årliga utvärderingen av AP-fondernas förvaltning av fondmedel till och med 2025. AP-fonderna är sex pensionsfonder som utgör basen i det svenska pensionssystemet, allmän pensionen. Första till Sjätte AP-fonden benämns som buffertfonder och hanterar inkomstpensionen medan Sjunde AP-fonden skiljer sig helt från de övriga AP-fonderna genom sitt uppdrag som förvalsalternativ inom premiepensionen. Under de senaste åren har AP-fonderna verkat i en turbulent omvärld präglad av pandemi, krig, hög inflation, samt räntehöjningar och -sänkningar. Den svenska kronan har stärkts, vilket påverkat fondernas internationella innehav. Vidare har globala aktiemarknader utvecklats väl under 2025, men som efter valutaeffekter dämpar avkastningen.

2.1 Buffertfonderna

Första till Sjätte AP-fonden, de så kallade buffertfonderna, förvaltade vid utgången av 2025 totalt 2 234 miljarder kronor, en ökning med 104 miljarder kronor jämfört med utgången av 2024. Totalt transfererades 18 miljarder kronor till inkomstpensionssystemet under 2025. Fonderna hade sammanlagt 299 anställda, varav 148 som arbetade inom kapitalförvaltningen, vilket är något färre än föregående år.

Figur 1 : Buffertfondernas kapital under förvaltning och tillgångsallokering 2025 Första till Fjärde AP-fonden har en mer likartad tillgångsallokering, men det finns fortfarande variationer mellan fonderna (se Figur 1 ovan). Sett till tillgångsslaget globala aktier har Andra APfonden, i jämförelse med de övriga fonderna, en relativt låg exponering (23,5%). För resterande fonder är detta det största tillgångsslaget (33–37%). Vidare har Första AP-fonden den största allokeringen mot den svenska noterade aktiemarknaden (18,9%), men är också den enda fonden utan allokering i tillväxtmarknadsaktier där de andra tre fonderna har en allokering mellan 3–10%. Den räntebärande allokeringen är relativt lik fonderna emellan (21–24%). Inom alternativa tillgångar har Andra och Tredje AP-fonden den största allokeringen. 6

Bilaga 9

Den sammanlagda avkastningen för Första till Sjätte AP-fonden under 2025 var positiv och uppgick i genomsnitt till 6,2% efter kostnader, motsvarande 122 miljarder kronor vilket är 66 miljarder kronor lägre än föregående år. Avkastningen för 2025 är lägre än den genomsnittliga nominella avkastningen för de senaste fem och tio åren, som uppgår till 7,6% respektive 8,4%. Sedan start 2001 har buffertfonderna en sammanlagd avkastning på 6,3%. Under 2025 uppgick den nominella avkastningen för Första AP-fonden till 5,6%, för Andra AP-fonden till 4,6%, för Tredje AP-fonden till 6,0%, för Fjärde AP-fonden till 6,3% samt för Sjätte AP-fonden till 8,3%. Se Figur 2 och Figur 3 för årets avkastning, samt avkastningen för de senaste fem- och tioårsperioderna samt sedan starten 2001 eller 1997.

Samtliga AP-fonder har individuellt fastställda reala avkastningsmål, med undantag för Andra APfonden, som i stället har en långsiktig förväntad avkastning. Första AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 4,0%. Andra AP-fonden har en långsiktig förväntad real avkastning på 5,0%. Tredje och Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 3,5%. Sjätte AP-fondens avkastningsmål speglar utvecklingen för en medianfond som investerar i onoterade tillgångar. Avkastningsmålet beräknas som 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss, senaste femårsperioden) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill). Avkastningsmålen, respektive Andra AP-fondens avkastningsförväntan, som buffertfonderna fastställer har förändrats över tid. I utvärderingen används det senast fastställda målet respektive den senast fastställda förväntan per AP-fond.

Figur 2 : Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2025

Bilaga 9

Figur 3 : Sjätte AP-fondens avkastning och målsättning, 1997–2025 Sedan starten 2001 har Första, Tredje och Fjärde AP-fonden överträffat sina avkastningsmål, medan Andra AP-fondens avkastning har varit lägre än sin långsiktiga förväntade avkastning. Sjätte AP-fonden har inget jämförbart avkastningsmål för denna period.

Sett ur ett tioårigt perspektiv (2016–2025) överträffar samtliga fonder sina långsiktiga mål, med undantag för Andra AP-fonden som hade en avkastning som var 1,6 procentenheter lägre än sin förväntade avkastning på 5,0%.

Under de senaste fem åren (2021–2025) är det ingen AP-fond som överträffar sina långsiktiga avkastningsmål. Den Tredje AP-fonden, med en avkastning på 3,1% per år, är närmast sitt mål, medan Andra AP-fonden är längst ifrån. Jämfört med 11 utvalda och jämförbara pensionsfonder i länder som Norge, Finland, Danmark, Kanada och Australien har Första till Sjätte AP-fonden uppvisat goda avkastningsresultat. Under 2025 avkastade Första till Sjätte AP-fonden lägre än jämförelsegruppen, men sett över fem- samt tioåriga perioder har de presterat bättre än genomsnittet av de internationella pensionsfonderna.

Vidare, jämfört med svenska pensions- och försäkringsbolag, har Första till Fjärde AP-fonden överträffat jämförelsegruppens avkastning under 2025. Även sett över fem- och tioårsperioder har fondernas avkastning överstigit genomsnittet för svenska pensions- och försäkringsbolag. Första till Fjärde AP-fondernas relativa överavkastning gentemot jämförelsegruppen minskar dock över tid.

AP-fonderna fastställer själva, inom de ramar som anges i lagstiftningen, fördelningen av tillgångsslag i sina investeringsportföljer. Sjätte AP-fonden skiljer från de övriga buffertfonderna, då fonden har som uppdrag att investera i onoterade tillgångar och består därmed till 86% av alternativa investeringar. Vidare är fonden en stängd fond, utan in- eller utbetalningar till pensionssystemet och måste därför aktivt planera sin likviditet. Resterande allokering hänförs därmed till fondens likviditetsförvaltning och valutasäkringar.

Under 2025 bidrog aktier, räntor och alternativa tillgångar i genomsnitt positivt till fondernas avkastning. I absoluta tal hade globala aktier det största bidraget om 106,1 miljarder kronor för Första till Fjärde AP-fonden. Fondernas valutaexponering, efter valutasäkringarnas effekt, hade det starkaste negativa bidraget om cirka -69 miljarder kronor. 8

Bilaga 9

Första till Fjärde AP-fondens allokering inom alternativa tillgångar har under året minskat med -2,5 procentenheter till fördel för aktieallokeringen, och främst tillväxtmarknadsaktier. I övrigt har allokeringen, sett till buffertfonderna som helhet, inte haft några större förändringar.

Sett till buffertfondernas hållbarhetsarbete så präglas det av ett flertal gemensamma teman: (1) Ansvarsfullt och aktivt ägande som ett verktyg för klimatomställning, (2) Integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen, (3) Sektorspecifika hållbarhetsrisker och tematiska investeringar som bidrar till omställningen, (4) Ökat engagemang, en aktiv roll och ledarskap i internationella och svenska samarbetsinitiativ samt (5) Iteration och uppföljning av målsättningar. Buffertfonderna har under året fortsatt med att vidareutveckla hållbarhetsarbetet inom deras verksamheter.

Under 2025 uppgick de totala uppmätta koldioxidutsläppen (Scope 1 och 2) inom buffertfondernas investeringar till 2,4 miljoner tCO₂e, vilket motsvarar en ökning med 0,47 miljoner tCO₂e jämfört med 2024.

2.2 Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltade vid utgången av 2025 totalt 1 529 miljarder kronor, en ökning med 89 miljarder kronor jämfört med utgången av 2024. Av detta var 1 366 miljarder kronor placerade i AP7 Aktiefond och 163 miljarder kronor i AP7 Räntefond. Fondens organisation bestod av totalt 74 medarbetare, varav 29 personer inom kapitalförvaltningen, vilket är en relativt stor ökning jämfört med föregående år. Till skillnad från Första till Sjätte AP-fonden (buffertfonderna) är Sjunde AP-fonden inte en del av inkomstpensionssystemet, utan är förvaltare av det statliga förvalsalternativet för premiepensionen. Fondens förvalsalternativ, AP7 Såfa, är en fondportfölj vars tillgångsallokering och riskprofil är generationsmodellbaserad och justeras beroende på spararens ålder. Portföljen består av en kombination av Sjunde AP-fondens två fonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, vilka även utgör valbara alternativ på premiepensionens fondtorg. AP7 Såfa har ett långsiktigt avkastningsmål om minst 2 procentenheter över inkomstpensionen, vilket sedan 2010 motsvarar en årlig målavkastning på 4,9%, där 2,9% utgörs av genomsnittlig inkomstindexering. Sett till sedan start (2010–2025) har AP7 Såfa överträffat sitt avkastningsmål samt jämförelseindex med en genomsnittlig kapitalviktad avkastning om 13,5%.

Bilaga 9

Figur 4 : Sjunde AP-fondens avkastning, jämförelseindex och avkastningsmål, 2010–2025 Sjunde AP-fonden integrerar hållbarhet i sin investeringsstrategi och arbetar aktivt för att påverka realekonomin genom ansvarsfullt ägande. Klimatfrågan är en prioritet, och fonden har en klimathandlingsplan för att nå netto noll utsläpp till 2050. De totala koldioxidutsläppen från Sjunde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 3,6 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 0,4 miljoner tCO₂e jämfört med 2024.

Bilaga 9

2.3 Rekommendationer och övergripande observationer från årets utvärdering

Rekommendationer och observationer per fond

Första AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Första AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright har i övrigt inga ytterligare rekommendationer.

Andra AP-fonden : Arkwrights bedömning är att Andra AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright fortsätter notera att Andra AP-fonden saknar ett tydligt definierat avkastningsmål. Arkwright anser att Andra AP-fonden ska ha ett explicit avkastningsmål som är anpassat till fondens riskprofil, åtagandestruktur och styrningskapacitet, för att skapa tydlighet i uppföljning och ansvar. Arkwright uppmärksammar även att Andra AP-fonden har inlett en ompositionering inom globala aktier och tillväxtmarknadsaktier. Arkwright ser positivt på ambitionen att stärka aktieförvaltningen och anpassa portföljen till en förändrad marknadsstruktur, givet att fondens historiska faktorallokering kan ha bidragit till den svaga avkastningen. Samtidigt menar Arkwright att en ny indexstrategi, som motiveras av ett tematiskt argument, bär på en inneboende inkonsekvens.

Vidare konstaterar Arkwright att Andra AP-fonden inte når upp till sin långsiktiga avkastningsförväntan över senaste tioårsperioden.

Tredje AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Tredje AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright har i övrigt inga ytterligare rekommendationer.

Fjärde AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Fjärde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright anser att fondens hållbarhetsmål bör revideras för att konkretisera kvantitativa målnivåer enligt tidsmässiga hållpunkter.

Sjätte AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Sjätte AP-fondens förvaltning av fondmedel har uppfyllt kraven på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

Sjunde AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Sjunde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright noterar att Sjunde AP-fonden har utvecklat ett mer segmenterat fokus per generation, vilket bedöms vara centralt för generationsmodeller som AP7 Såfa.

Året 2025 har påvisat att AP7 Såfa är en förhållandevis komplicerad pensionsprodukt, med bakgrund till hävstång, glidbanan och valutakurseffekter. I första anblick kan AP7 Såfa verka som en enkel och intuitiv pensionsprodukt, men året 2025 påvisar motsatsen. Arkwright vidhåller sin bedömning av AP7 Såfas generationsmodell från tidigare utvärderingar.

Arkwright anser att nuvarande modell innebär en förvaltningsineffektivitet då hävstången kvarstår samtidigt som kapital successivt allokeras till räntefonden, vilket innebär att kapital indirekt lånas till högre ränta för att investeras i tillgångar med lägre förväntad avkastning.

Arkwright ser AP7 Räntefonds breddade mandat som positivt, men fondens historiska avkastning har varit lägre än både inkomstindex och inflation sedan 2010 vilket aktualiserar frågan om ränteallokeringens realvärdesäkring och roll i AP7 Såfa i nuvarande konstruktion. Kronförstärkningen under 2025 dämpade avkastningen, medan hävstången i amerikanska dollar delvis fungerade som en valutasäkring. Arkwright bedömer att en hävstång finansierad i amerikanska dollar skapar en ändamålsenlig valutasymmetri vilket är särskilt viktigt då pensionsutbetalningar sker i svenska kronor.

Arkwright noterar även att det är centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala sparportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

I jämförelse med upphandlade globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg har AP7 Aktiefond överträffat genomsnittet både 2025 och över fem år, delvis drivet av hävstångseffekten. Omställningsportföljen uppgick vid utgången av 2025 till 0,9% av kapitalet, jämfört med målet om 10% till 2027. Arkwright noterar att allokeringen till portföljen fortskrider i relativt långsam takt.

I varje fondspecifikt avsnitt återfinns fullständiga slutsatser och bedömningar för respektive AP-fond.

Övergripande observationer och förslag Sammantaget anser Arkwright att AP-fonderna är professionellt drivna pensions- och kapitalförvaltningsorganisationer med välutvecklade verksamheter och investeringsprocesser som tillämpar moderna och relevanta metoder och verktyg inom portföljförvaltning, riskhantering och hållbarhetsanalys. Inom ramen för den grundläggande utvärderingen har sju övergripande observationer identifierats:

Bilaga 9

Första och Sjätte AP-fondernas avveckling och tillgångsflytt

Första till Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande och resurskrävande arbete på verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, främst i form av engångskostnader. Trots detta har fonderna i stor utsträckning upprätthållit fokus på kapitalförvaltningen, och avkastnings- samt riskarbetet har inte påtagligt påverkats.

Samordnad ALM-analys för buffertfonderna

Arkwright anser fortsatt att en samordnad och gemensam ALM-process är nödvändig för att skapa en meningsfull och robust strategi med ett helhetsperspektiv av pensionssystemets riskprofil.

Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet

Buffertfonderna har under 2025 samt över tid bidragit positivt till pensionssystemets långsiktiga syfte och stabilitet. Arkwright påpekar fortsatt att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt enskilda fonder har bidragit. En djupare förståelse för sambandet mellan fondernas resultat och systemets övergripande och samlade finansiella ställning kräver en noggrann analys av osäkerhetsfaktorer och deras potentiella påverkan på framtida pensioner.

Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter

Arkwright fortsätter notera begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar i Första till Fjärde AP-fonden, trots möjligheten att allokera upp till 40% av totala tillgångarna. Under perioden 2018– 2025 ökade andelen illikvida tillgångar med endast 3 procentenheter, varav ca 90% kan tillskrivas värdestegring och endast 10% nettoinvesteringar.

Stora valutakursförändringar som haft påverkan på avkastningen

Arkwright observerar att valutakursrörelser under 2025 haft en tydlig påverkan på AP-fondernas avkastning. Första till Fjärde AP-fonderna får ha en valutaexponering om högst 40%, men kan valutasäkra mer vid behov. Eftersom pensionsutbetalningarna sker i svenska kronor, och kronan är en liten och konjunkturkänslig valuta, är valutarisk centralt.

Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar

AP-fonderna har senaste åren stärkt sitt hållbarhetsarbete genom ökad transparens, mer omfattande rapportering och djupare integration i investeringsprocessen. År 2025 har dock präglats av olika resurskrävande arbeten, vilket tillfälligt påverkat delar av målsättningsarbetet. Flera mål är antingen redan uppfyllda eller saknar tydliga kvantitativa delmål och definierade milstolpar, vilket försvårar uppföljning och styrning.

Utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltar vid utgången av 2025 ett kapital om 1 529 miljarder kronor och utgör därmed Sveriges största enskilda pensionsportfölj. Fonden har i övrigt mycket stora skillnader gentemot buffertfonderna. Det föreslås därför att en dedikerad utvärderingsmodell för Sjunde APfonden utarbetas, anpassad till fondens uppdrag, struktur och relevanta jämförelsegrupper. En sådan modell är en förutsättning för att Regeringen och Riksdagen ska kunna göra välgrundade bedömningar av hur denna centrala del av det svenska pensionssystemet förvaltas.

För en utvecklad detaljering av övergripande observationer, se avsnitt 11. Övergripande observationer och förslag.

Bilaga 9

3. AP-fondernas roll och omvärld

3.1 AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet

Det svenska pensionssystemet består av tre delar; allmän pension, tjänstepension och privat pension. AP-fonderna är sex pensionsfonder som utgör basen i det svenska pensionssystemet, allmän pensionen . De andra två delarna i det svenska pensionssystemet är tjänstepensionen som är en tjänsteförmån från arbetsgivaren och privat pensionen som består av privat sparande. Detta illustreras i Figur 5 nedan.

Den allmänna pensionen är uppdelad i två delar: inkomstpension och premiepension . Inkomstpensionen hanteras av Första till Fjärde AP-fonden samt Sjätte AP-fonden. Premiepensionen är ett individuellt och premiebaserat system där förvaltningen utförs av Sjunde AP-fonden och privata fondbolag. Syftet med premiepensionen är att möjliggöra högre avkastning genom investeringar på kapitalmarknaden och att bidra till riskspridning inom den allmänna pensionen. Ett annat syfte är att göra det möjligt för enskilda individer att själva kunna påverka sin pension genom egna val av fonder.

Figur 5 : Översikt av pensionssystemet Första till Sjätte AP-fonden benämns som buffertfonder, men skiljer sig åt i deras syfte. Första till Fjärde AP-fonden har som syfte är att jämna ut perioder av löpande över- och underskott mellan inbetalda pensionsavgifter och utbetalda pensioner samt att långsiktigt generera avkastning för att öka stabiliteten i inkomstpensionssystemet. Utjämningen beskriven ovan uttrycks ofta i termer av nettoflödet mellan buffertfonderna och pensionssystemet, och är ett mått på den del av det förvaltade kapitalet hos buffertfonderna som betalas ut som inkomstpensioner varje år.

Sjätte AP-fonden som också är en buffertfonderna i inkomstpensionssystemet, skiljer sig från Första till Fjärde AP-fonden genom att främst investera i onoterade tillgångar. Dessutom är Sjätte AP-fonden en stängd fond, vilket innebär att den varken tar emot eller betalar ut medel till pensionssystemet. Detta innebär att fonden noggrant måste planera sin likviditet. Fonden har även en striktare begränsning avseende valutaexponering än övriga buffertfonder.

Bilaga 9

Nettoflödet till pensionssystemet har varit negativt sedan 2009. Ett negativt nettoflöde innebär summan som betalas ut som inkomstpension är större än vad fonderna får in form av pensionsavgifter. Buffertfonderna hjälper således till att finansiera pensionssystemets utbetalningar. Sedan starten 2001 har fondernas totala avkastning i absoluta termer överstigit nettoflödet, vilket illustreras i Figur 6 nedan. Det totala kapitalet under förvaltning av buffertfonderna har därmed ökat. 2025 uppgick nettoflödet till -18 miljarder kronor.

Figur 6 : Buffertfondernas totala avkastning efter kostnader samt nettoflöde till pensionssystemet, 2001–2025 Målsättningen är att pensionssystemet ska vara självfinansierande och helt finansieras med inbetalda avgifter. De årliga inbetalningarna till inkomstpensionen finansierar pensionsutbetalningar till dagens pensionärer (ett så kallat ”pay-as-you-go”-system). Om skulderna i systemet överstiger tillgångarna genomförs en balansering för att säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Då justeras pensionsutbetalningarna inom inkomstpensionen beroende på systemets finansiella ställning som uttrycks i ett så kallat balanstal och definieras som inkomstpensionssystemets tillgångar dividerat med inkomstpensionssystemets skulder. Tillgångarna består av värdet av framtida inbetalningar, d.v.s. avgiftstillgången, och buffertfonderna medan skulderna består av upparbetade pensionsrätter (Se Figur 7 nedan).

Om balanstalet överstiger 1,0 skrivs värdet av pensionsrätterna upp med den genomsnittliga löneökningstakten, uttryckt i inkomstindex. Om balanstalet däremot understiger 1,0 är skulderna större än tillgångar och en automatisk balansering aktiveras (refereras vanligen till som bromsen). Det innebär att värdet av pensionsrätterna skrivs upp med en lägre faktor än löneökningen, eller temporärt inte skrivs upp alls. Detta innebär att inkomstpensionen kan sänkas om inkomstpensionssystemet inte balanserar.

Bilaga 9

Figur 7 : Tillgångar, skulder och balans i inkomstpensionssystemet, 2001–2025 Pensionssystemet har varit i balans sedan 2013 då tillgångarna har varit större än skulderna. År 2008 var det första tillfället i buffertfondernas historia sedan starten 2001 som balanstalet understeg 1, se figur 7 ovan. Detta var en effekt av en global finanskris och en generell obalans mellan skulder och tillgångar. Detta resulterade i att inkomstpensionen för efterföljande år, 2010 och 2011, skrevs ned. Sedan 2012 har balanstalet uppvisat en växande trend till en stabil nivå över gränsvärdet. Den andel av totala pensionssystemtillgångar som utgörs av buffertfonderna har historiskt sett varit relativt låg och avgiftstillgångarna har utgjort merparten av tillgångssidan. Dock har buffertfondernas betydelse för systemet ökat över tid då och fonderna utgör en ökande andel av tillgångarna. När nuvarande buffertfondstruktur implementerades 2001, utgjorde buffertfonderna cirka 10% av tillgångarna medan år 2025 utgör de 17,1% av totala tillgångarna. Buffertfonderna har därmed sedan start bidragit positivt till balansen i det övergripande pensionssystemet.

3.2 AP-fondernas uppdrag och styrning

AP-fondernas verksamhet styrs av Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder samt lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden, vilka säkerställer en stabil och långsiktig förvaltning av pensionskapitalet. Regelverken definierar fondernas uppdrag, mål och begränsningar för att trygga pensionssystemets hållbarhet.

Första till Fjärde AP-fondens uppdrag:

• Förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. • Den totala risknivån i fondernas placeringar ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. • Förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. 16

Bilaga 9

• Ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten.

Sjätte AP-fondens uppdrag • Inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. • Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. • Förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet. Sjunde AP-fondens uppdrag:

• Förvalta fonder för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension i socialförsäkringsbalken. Förvaltningen ska ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. • De medel som förs över till fonder som Sjunde AP-fonden förvaltar ska placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås vid den valda risknivån. • Medlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska Sjunde AP-fonden fästa särskild vikt vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet.

Riksdagen ger fonderna deras mandat och operationella ramverk, inklusive kravet på föredömlig förvaltning, som sedan 1 juli 2022 även omfattar Sjätte AP-fonden. Regeringen utvärderar årligen fondernas resultat för att säkerställa att de agerar inom sitt uppdrag, vilket bidrar till transparens och ansvarsutkrävande.

Varje AP-fonds styrelse ansvarar för att fastställa investeringsstrategier och mandat, baserade på fondens investeringsfilosofi och övertygelser. Dessa styr kapitalallokering, riskhantering och avkastningsmål. Styrelserna har det strategiska ansvaret för att säkerställa att fondernas verksamhet stödjer pensionssystemets långsiktiga mål. För en mer detaljerad analys av AP-fondernas styrning, se bilaga Tilläggsuppdrag från utvärderingen 2024.

Trots regeringens roll i utvärderingen har Regeringskansliet ingen operativ påverkan på förvaltningen i AP-fonderna, i enlighet med principen om oberoende förvaltning. Detta garanterar att investeringsbeslut grundas på finansiella och strategiska överväganden, fria från politisk påverkan. APfondernas styrningsmodell bidrar därmed till ett stabilt och hållbart pensionssystem för nuvarande och framtida generationer.

AP-fonderna bedrivs dessutom separat och oberoende av varandra och därmed fastställs deras respektive mål utan hänsyn till de övriga fondernas ALM-strategi, portföljsammansättning eller risknivå. Detta är viktigt att beakta vid jämförelser samt utvärdering av fonderna.

3.3 AP-fondernas omvärld 2021–2025

Under de senaste fem åren har AP-fonderna navigerat genom ett komplext och utmanande makroekonomiskt och geopolitiskt landskap, vilket har haft en direkt inverkan på fondernas verksamheter och investeringsstrategier. Dessa förändringar har krävt anpassningar för att fortsätta leverera en långsiktigt stabil avkastning och upprätthålla pensionssystemets finansiella stabilitet.

Bilaga 9

År 2021 präglades fortsatt av den globala covid-19-pandemin, vilket hade en betydande påverkan på det internationella investeringsklimatet. Nedstängningar av samhällen och ökad ekonomisk osäkerhet bidrog till kraftiga börsnedgångar under 2020. Marknaderna återhämtade sig dock relativt snabbt, och utvecklingen kulminerade i att 2021 blev ett historiskt starkt börsår med en stark börsutveckling och omfattande transaktionsaktivitet. Återhämtningen stöddes i stor utsträckning av omfattande finansoch penningpolitiska stimulanser från regeringar och centralbanker, vilket bidrog till en relativt snabb ekonomisk återgång. De omfattande finans- och penningpolitiska stimulanserna, i kombination med Rysslands invasion av Ukraina, bidrog till en kraftig uppgång i inflationen och en försvagad konjunkturutveckling i Sverige. I februari 2022, samtidigt som de sista pandemirestriktionerna avvecklades i Sverige, inledde Ryssland sin fullskaliga invasion av Ukraina. Invasionen innebar en påtaglig förändring av det internationella makroekonomiska läget och fick betydande konsekvenser för den svenska ekonomin och penningpolitiken. Globala leveranskedjor påverkades negativt, energipriserna steg kraftigt och inflationen i Sverige nådde den högsta nivån på tre decennier (se Figur 8). Mot denna bakgrund redovisade AP-fonderna under 2022 sina lägsta reala avkastningar sedan finanskrisen 2008.

För att hantera den stigande inflationen höjde Riksbanken styrräntan i omgångar från 0% i början av 2022 till 4% i slutet av 2023, vilket är den högsta nivån på 15 år. Detta resulterade i en markant förändring av investeringsklimatet, vilket hade en negativ inverkan på skuldsatta branscher som byggoch fastighetssektorn. Samtidigt blev investeringar i räntebärande värdepapper mer attraktiva. Globala räntehöjningar, genomförda av bland annat den amerikanska centralbanken (Federal Reserve) och Europeiska centralbanken, påverkade likaså de internationella investeringsutsikterna.

Figur 8 : Sveriges inflationstakt och styrränta, 2001–2025 Riksbankens räntehöjningar gav effekt under 2023, vilket ledde till en stadig nedgång i inflationen. Som en följd började Riksbanken successivt sänkt styrräntan under 2024, från en högstanivå om 4% (Se Figur 8 ovan). I december 2025 låg årsinflationen på 0,3%, vilket är under Riksbankens mål på 2%, drivet av dessa räntesänkningar. Även globalt har centralbankerna fortsatt sina räntesänkningar, men osäkerheten kring inflationens långsiktiga utveckling kvarstår.

Bilaga 9

De höga räntorna under 2023 satte press på bolag och industrier som finansieras av större andel lån, medan de lägre räntorna under 2025 har stärkt attraktionskraften för investeringar i aktier och alternativa tillgångar. Fallande räntor under 2025 har också fortsatt stärkt marknadsvärdet på obligationer. Dessa marknadssvängningar har varit en central faktor för AP-fondernas strategiska anpassningar där en välbalanserad portfölj har varit avgörande. Under 2025 har svenska kronan stärkts mot euron med 6,2% och 19,5% gentemot amerikanska dollarn, vilket illustreras i Figur 9 nedan. För året 2024 var effekten motsatt då kronan försvagades med -8,7% mot amerikanska dollarn, och -3,4% mot euron.

En stärkt svensk krona stärker svenska importberoende företag samt bolag med hög andel av utländska lån samtidigt som det missgynnar svenska exportbolag och utländska tillgångar. Svenska kronkursen har direkt och indirekt påverkan på värderingen av fondernas tillgångar, såväl räntor som aktier. Värdet på AP-fondernas internationella investeringar har därmed minskat i relation till deras innehav i svenska kronor till följd av kronstärkningen.

Figur 9 : Indexerad växelkursutveckling, SEK mot EUR och USD, 2021–2025 Första till Fjärde AP-fonden får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursförändringar utan valutasäkring) som överstiger 40%. Valutaförändringarnas påverkan minskas genom valutasäkringar som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Under tider då svenska kronan försvagas mot internationella valutor innebär kravet om valutasäkring att fonderna går miste om en del av avkastningen i sina internationella innehav som genereras av kronans försvagning, i förhållande till om fonden inte tillämpade någon valutasäkring. På motsvarande sätt innebär valutasäkring att effekten av en förstärkning av den svenska kronan mot internationella valutor reduceras, vilket skyddar avkastningen i fondens internationella innehav.

Frågan om valutasäkringskravet har diskuterats i tidigare utredningar och utvärderingar. Kravet kan anses vara begränsande eftersom det gäller på årsbasis trots att valutakurser naturligt fluktuerar över fondernas långa investeringshorisont. Ett slopat krav skulle ge ökad flexibilitet men också innebära utmaningar, exempelvis hur fonderna skulle prognosticera utvecklingen av valutakurser och anpassa sin valutaexponering vid rätt tidpunkt.

Bilaga 9

Sett till aktiemarknaden under 2025 präglades de globala aktiemarknaderna av betydande volatilitet. Efter en inledande period med kraftiga svängningar och en markant nedgång under årets första hälft, stabiliserades marknadsläget successivt. Under andra halvåret utvecklades marknaderna mer positivt, med en bred och ihållande uppgång som innebar att nivåer i linje med 2024 åter nåddes mot slutet av året (se Figur 10 nedan). Denna utveckling skedde trots fortsatt geo- och penningpolitisk osäkerhet, kopplad till inflation, ränteläge och det amerikanska tullkriget. Även om tullrelaterad osäkerhet periodvis påverkade marknadssentimentet under året, visade de globala aktiemarknaderna motståndskraft och avslutade 2025 med en tydlig återhämtning.

På den amerikanska börsen ökade S&P 500 (de 500 största amerikanska börsnoterade företagen) med cirka 16% i aktiepriser och 18% i total avkastning under 2025, där "Magnificent Seven" bolagen (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia och Tesla) bidrog i varierande grad och stod i slutet av 2025 för 35% av S&P 500 marknadsvärde. Mätt i amerikanska dollar hade USA ett starkt börsår som överträffar det 10-åriga geometriska medelvärdet, men som med exponering mot svenska kronan reducerar avkastningen.

De svenska storbolagsaktierna utvecklades i linje med den amerikanska aktiemarknaden, om än med något lägre avkastning för börsen som helhet. Under 2025 överträffade storbolagsindexet OMXS30GI, som omfattar de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen inklusive utdelningar, det bredare indexet OMXSGI, som inkluderar samtliga noterade aktier inklusive utdelningar. Avkastningen uppgick till 18,5% för OMXS30GI respektive 12,8% för OMXSGI, vilket indikerar att större bolag hade en starkare utveckling än mindre bolag på Stockholmsbörsen. På den europeiska aktiemarknaden genererade det breda marknadsindexet STOXX 600, mätt i euro och omfattande stora, medelstora och små börsnoterade bolag i 17 europeiska länder, en avkastning om 16,8% under 2025. Marknadens historiska utveckling och förutsättningar medför potentiella koncentrationsrisker för APfonderna, som har betydande investeringar inom amerikanska teknikbolag (se avsnitt 4.2.1 Risknivå för en detaljerad genomgång av koncentrationsrisker). Samtidigt börjar allt fler investerare ifrågasätta hur länge de stora amerikanska teknikbolagen kan upprätthålla sin tillväxt och överträffa de högt ställda vinstförväntningarna. På sikt kommer faktorer som konjunkturutvecklingen, inflationen, styrräntorna och bolagens vinstutveckling vara avgörande för aktiemarknaden riktning.

Bilaga 9

Figur 10 : Utveckling på underliggande marknader 2021–2025 Aktiviteten på marknaden för onoterade tillgångar ökade under 2025, efter att ha bottnat under 2023. Transaktionsaktiviteten steg, både i termer av antal transaktioner och totalt transaktionsvärde, vilket i sin tur bidrog till ökade distributioner. Det samlade transaktionsvärdet under 2025 var det högsta sedan toppåret 2021, vilket indikerar en tydlig vändning i marknadsaktiviteten vilket särskilt kan hänföras till Nordamerika där flertalet mycket stora transaktioner genomförts. Samtidigt fortsatte fondernas oallokerade kapital (eng: dry powder) att öka och nådde rekordnivåer under året. Den globala fondresningen uppvisade däremot ingen motsvarande uppgång utan låg kvar på relativt stabila nivåer. Marknaden präglades fortsatt av en tilltagande polarisering, där de största och mest etablerade aktörerna attraherade en allt större andel av det tillgängliga kapitalet. 1,2 Secondary-marknaden har fortsatt varit förhållandevis aktiv, med ett ökande inflöden av kapital. Situationen är fortsatt lik 2024 där många investerare har sett möjligheter att göra attraktiva affärer då flera Limited Partners (LPs) 3 har tvingats minska sina allokeringar till onoterade aktier (private equity). Som en konsekvens har flera stora program sålts på andrahandsmarknaden, vilket har bidragit till en fortsatt fungerande marknad inom secondary-segmentet.

3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

Buffertfondernas utveckling kan jämföras med utländska pensionsfonder för att ge en indikation på skillnader i avkastning, tillgångsallokering och andel extern förvaltning. En direkt jämförelse av avkastningen ska dock göras med försiktighet då fonderna skiljer sig åt i dess grunduppdrag, placeringsregler, risktolerans, valutaeffekter och marknadsutveckling på respektive hemmamarknader, men utgör en intressant referens. Under 2025 uppnådde de svenska buffertfonderna (Första till Sjätte AP-fonden) en lägre genomsnittlig avkastning än den internationella jämförelsegruppen 4 . Detta var drivet av att svenska kronan stärktes under året. Buffertfonderna hade en genomsnittlig avkastning på 6,2% jämfört med snittet på 8,4% (Se Figur 11 nedan), vilket är 2,2 procentenheter lägre än det totala internationella snittet för 2025. Ett motsatt mönster framträder sett till ett längre perspektiv. Buffertfondernas genomsnittliga årliga avkastning uppgick till 7,6% över fem år och 8,4% över tio år vilket överstiger det totala internationella snittet på 6,9% respektive 7,2%.

1 KPMG, Q4’25 Pulse of Private Equity 2 Bain & Company, Global Private Equity Report 2026 3 LP står för Limited Partner och är en benämning för en investerare i en riskkapitalfond såsom private equity- (PE) eller venture capital (VC) fonder 4 Den internationella jämförelsegruppen är en mycket selektiv grupp och jämförelser ska därför göras med försiktighet 21

Bilaga 9

Figur 11 : Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2016–2025, förvaltat kapital och årlig nominell avkastning 5 Precis som de svenska AP-fonderna har även de utländska pensionsfonderna i regel definierade avkastningsmål över tid. Detta kan antingen vara en specifik procentuell nivå eller baseras på en sammansättning av olika index som syftar till att ge en rättvisande jämförelseavkastning för fonderna att förhålla sig till. Arkwrights bedömning är att de flesta internationella pensionsfonderna över tid tenderar att överträffa sina mål, men graden av överavkastning varierar. Denna överavkastning i förhållande till målen ger en indikation på fondernas relativa avkastning, även om det är viktigt att ta hänsyn till flera faktorer vid jämförelse av olika fonders avkastning.

Sjätte AP-fonden som förvaltar onoterade tillgångar skiljer mot de utvalda internationella pensionsfonderna och jämförs mer rättvisande med riskkapitalinvesterare. På tio års sikt har jämförbara riskkapitalinvesterare en genomsnittlig avkastning (internräntemetoden) på cirka 15% inom buyout-segmentet, vilket är i linje med Sjätte AP-fonden som har något högre avkastning. På fem års sikt har dessa fonder en genomsnittlig avkastning på cirka 14%, vilket något lägre än Sjätte APfondens avkastning under perioden. 6 I denna jämförelse är Sjätte AP-fondens avkastning från investeringsverksamhet mest jämförbar då det exkluderar fondens likviditetshantering, likt jämförelseavkastningen.

Tillgångsallokeringen skiljer sig markant mellan pensionsfonder i olika länder, vilket framgår av Figur 12. En tydlig trend under de senaste fem åren är att allt fler institutionella pensionsfonder har ökat sin allokering mot alternativa tillgångar, såsom fastigheter, onoterade aktier (eng: private equity) och infrastruktur.

Samtidigt har andelen noterade aktier minskat hos merparten av de utländska pensionsfonderna, i kontrast till de svenska buffertfonderna. Bland de fonder som tydligt reducerat sin aktieallokering har andelen alternativa tillgångar i stället ökat. Future Fund och Keva är de enda fonderna som under de

5 ATP har synligt svagt resultat på alla tidshorisonter. I januari 2025 initierades ett arbete med omfattande extern utvärdering och omprövning av investeringsstrategin. 6 Bain & Company, Global Private Equity Report 2026 22

Bilaga 9

senaste fem åren har ökat sin exponering mot noterade aktier i mer betydande omfattning. En möjlig förklaring är att flera pensionsfonder redan har haft en hög aktieandel och därför prioriterat ökad diversifiering.

SPU utmärker sig genom en väsentligt större andel investeringar i noterade aktier än övriga fonder, medan de svenska buffertfonderna också har en relativt hög aktieallokering. CPP Investments, Future Fund och ATP särskiljer sig samtidigt genom sina betydande exponeringar mot alternativa tillgångar.

Figur 12 : Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2021–2025, tillgångsallokering Andelen av totalt förvaltat kapital som hanteras internt inom pensionsfonder eller via externa mandat varierar mellan länder och fonder. Data visar att många internationella pensionsfonder väljer att lägga ut en betydande del av sin förvaltning på externa kapitalförvaltare; endast en av tjugo stora pensionsfonder förvaltar sin portfölj internt, medan 28% inte har någon intern förvaltning alls. Förvaltningen har även geografiska skillnader där extern förvaltning är vanligast i USA och Storbritannien. 7 Denna preferens för extern förvaltning kan förklaras av flera faktorer, såsom begränsade interna resurser och kompetens för att hantera vissa tillgångsklasser, särskilt inom onoterade tillgångar som private equity. Dessutom kan en extern förvaltning minska de interna risker som följer av att hantera stora tillgångar. I jämförelse med internationella pensionsfonder utmärker sig buffertfonderna, tillsammans med SPU (Norge), genom att ha en hög andel av kapitalet förvaltat internt. Detta speglas även i deras förvaltningskostnader. Future Fund (Australien) utmärker sig på motsatt vis från SPU då fonden har en stor andel extern förvaltning koncentrerat till relativt få förvaltare över hela världen. Under 2025 beslutade fonden att öka sin interna förvaltning motiverat av att sänka sina förvaltningskostnader.

7 Mercer, Large Asset Owner Barometer 2025 23

Bilaga 9

3.5 Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag

Första till Fjärde AP-fondernas avkastning och tillgångsallokering kan även sättas i relation till svenska pensions- och försäkringsbolag. Urvalet är subjektivt och syftar till att ge en översiktlig bild samt tillföra ytterligare perspektiv. Jämförelsen omfattar inte fondförsäkring utan fokuserar huvudsakligen på traditionell försäkring. Inom Alecta har exempelvis Alecta Optimal Pension exkluderats, då det är en premiebestämd produkt och därmed inte bedöms vara jämförbar.

Pensions- och försäkringsbolagen skiljer sig från AP-fonderna genom att deras produkter och portföljer omfattas av andra regler och restriktioner som påverkar avkastningen. Investeringsutrymmet begränsas bland annat av solvensregler, likviditetskrav och Finansinspektionens regelverk. Flera aktörer erbjuder dessutom produkter med individuella försäkringsavtal. En direkt jämförelse bör därför göras med försiktighet, mot bakgrund av skillnader i lagstiftning, regelverk och placeringsinriktning.

Första till Fjärde AP-fondernas avkastning är relativt god jämfört med svenska pensions- och försäkringsbolag. Under 2025 uppgick den genomsnittliga avkastningen till 5,6%, jämfört med 5,2% för jämförelsegruppen. Även över fem år (6,5% mot 5,5%) och tio år (7,6% mot 6,0%) överträffar buffertfonderna jämförelsegruppen. På tio års sikt uppgår buffertfondernas överavkastningen till 1,6 procentenheter, men skillnaden har minskat över tid.

Tillgångsallokeringen skiljer sig mellan aktörerna. Pensions- och försäkringsbolagen har generellt lägre aktieandel och högre ränteandel än Första till Fjärde AP-fonderna. Sjätte AP-fonden avviker genom sin tydliga inriktning mot onoterade tillgångar. Andra AP-fonden har lägst aktieandel bland buffertfonderna och uppvisar en genomsnittlig avkastning som är något lägre än jämförelsegruppen på fem års sikt (5,4% mot 5,5%), men högre på tio års sikt (6,4% mot 6,0%).

Figur 13 : Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag 2016–2015, årlig nominell avkastning och tillgångsallokering

Bilaga 9

4. Buffertfondernas gemensamma utveckling

Detta avsnitt redogör för buffertfondernas (Första till Sjätte AP-fonden) gemensamma utveckling under 2025, den senaste fem- och tioårsperioden samt sedan starten 2001. Avsnittet redovisar även Första till Fjärde AP-fondens risknivå, tillgångsallokering, innehav av illikvida tillgångar samt fördelningen mellan intern och extern kapitalförvaltning. Avsnittet belyser även buffertfondernas hållbarhetsarbete och samarbeten, där Sjunde AP-fonden även inkluderas till del. Det är viktigt att notera att varje enskild AP-fond agerar självständigt och varken har skyldighet eller rätt att samordna sin förvaltning med de övriga buffertfonderna eller att anpassa sina investeringsbeslut utifrån deras strategier.

4.1 Buffertfondernas avkastning 2001–2025

Den sammanlagda avkastningen för Första till Sjätte AP-fonden under 2025 uppgick till 6,2%, motsvarande 122 miljarder kronor. Samtliga buffertfonder hade en positiv realavkastning under året. Vid utgången av 2025 uppgick det totala förvaltade kapitalet för Första till Sjätte AP-fonden till 2 234 miljarder kronor. Avkastningen för året 2025 har till stor del präglats av stora valutakursförändringar som efter valutasäkringar uppgick till -69 miljarder kronor för Första till Fjärde AP-fonden. Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har långsiktiga reala avkastningsmål, medan Andra AP-fonden har en långsiktig förväntad avkastning. Dessa mål vägleder respektive fonds investeringsstrategi och risktagande men används inte som jämförelsetal på årsbasis. Avkastningsmålen, respektive Andra APfondens avkastningsförväntan, som buffertfonderna fastställer har förändrats över tid. I utvärderingen används det senast fastställda målet respektive den senast fastställda förväntan per AP-fond.

• Första AP-fondens långsiktiga reala avkastningsmål: 4,0% • Andra AP-fondens långsiktiga förväntade reala avkastning: 5,0% 8 • Tredje och Fjärde AP-fondernas långsiktiga reala avkastningsmål: 3,5% Sjätte AP-fondens avkastningsmål speglar avkastningen för en medianfond som investerar i onoterade tillgångar. Det består av 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss, senaste femårsperioden) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill).

Skillnaderna i avkastningsmål och förväntad avkastning mellan fonderna beror på deras individuella och självständiga investerings- och förvaltningsstrategier. Detta speglar även den lagstadgade autonomi som varje fond har.

Under 2025 uppnår samtliga buffertfonder sina reala avkastningsmål, förutom Andra AP-fonden som avkastat lägre än avkastningsförväntan. Se Figur 14 och Figur 15 nedan. Sett till jämförelseperioden på fem år (2021–2025) är det ingen AP-fond som överträffar sina långsiktiga avkastningsmål. Den tredje AP-fonden, med en avkastning på 3,1% per år, är närmast målet, medan Andra AP-fonden är längst ifrån.

8 Andra AP-fondens långsiktiga förväntade reala avkastning ändrades under 2024 från 4,5% till 5,0%. 25

Bilaga 9

Ur ett tioårsperspektiv (2016–2025) överträffar samtliga fonder sina långsiktiga mål, med undantag för Andra AP-fonden, som hade en avkastning som var 1,6 procentenheter lägre än den förväntade avkastning på 5,0%.

Den längsta jämförelseperioden, sedan AP-fondsystemets ombildning (2001–2025), visar en liknande utveckling. Första AP-fonden tangerar sitt långsiktiga reala avkastningsmål medan Tredje och Fjärde AP-fonden överträffar sina. Andra AP-fonden, som har det högsta förväntan för real avkastning, har fortsatt en lägre avkastning än sin långsiktigt förväntade avkastning men också lägst avkastning av samtliga buffertfonder. För denna tidsperiod har Sjätte AP-fonden inget jämförbart avkastningsmål. Alla fonder överträffar inkomstindex på längre tidsperioder.

Figur 14 : Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2025

Figur 15: Sjätte AP-fondens avkastning och målsättning, 1997–2025 Sett till fondernas tillväxt av fondkapital sedan starten 2001, har kapitalet gått från 546 miljarder kronor år 2001 till 2 234 miljarder kronor 2025. Detta innebär en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 6,0%. Sjätte

Bilaga 9

AP-fondens fondkapital har haft högst tillväxttakt på 6,9%, medan Andra AP-fonden har haft lägst tillväxttakt på 5,4%. Tillväxten av kapitalet är ett utfall av avkastning, och nettoflöden till systemet.

Figur 16: Buffertfondernas tillväxt i fondkapital, 2001–2025

4.2 Första till Fjärde AP-fondens gemensamma utveckling

4.2.1 Risknivå

Första till Fjärde AP-fonderna ska enligt lag ha en låg total risknivå och placera kapitalet så att en långsiktigt hög avkastning kan uppnås. Begreppet låg risk är dock inte närmare definierat i lag, utan bedöms individuellt av varje respektive fond och dess styrelse.

Vissa riskaspekter är däremot reglerade genom lagstadgade begränsningar. Exempelvis får Första till Fjärde AP-fonden inte ha en öppen valutaexponering, det vill säga den del av portföljen som är utsatt för valutakursförändringar utan valutasäkring, som överstiger 40%. Dessutom får högst 40% av tillgångarna investeras i illikvida tillgångar. Vidare måste minst 20% av fondkapitalet placeras i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.

Risk kan analyseras utifrån flera perspektiv, främst volatilitet och risken för betydande värdeförluster. Den viktigaste faktorn för AP-fonderna är dock pensionssystemets stabilitet, då fonderna fungerar som en buffert vid underskott.

En för hög risknivå i portföljen kan leda till värdefall och instabilitet i pensionssystemet, vilket kan utlösa bromsen och sänka pensionerna på kort sikt. För låg risk kan däremot resultera i otillräcklig avkastning, vilket på sikt också kan aktivera bromsen. På lång sikt finns också en risk att AP-fondernas avkastning understiger inkomstindex, hur mycket lönerna i samhället ökar, vilket kan leda till obalans i framtida pensionsutbetalningar. Därför måste risknivån balansera både kortsiktiga och långsiktiga behov av pensionssystemet.

ALM-analys För att fastställa risknivån i sina portföljer använder AP-fonderna ALM-analys (Asset and Liability Management). Syftet är att minimera risken för att bromsen aktiveras, vilket skulle leda till lägre

Bilaga 9

pensionsutbetalningar. Analysen baseras på Pensionsmyndighetens scenarier för Sveriges demografiska utveckling, en central faktor för att säkerställa pensionssystemets långsiktiga stabilitet.

Varje AP-fond utgår i sin riskanalys från Pensionsmyndighetens pessimistiska scenario, där andelen arbetande i förhållande till pensionärer minskar. I en ALM-analys modelleras ett stort antal scenarier för att bedöma vilken avkastning som kan uppnås vid olika risknivåer. Utifrån detta dras slutsatser om den mest fördelaktiga risknivån för pensionssystemets stabilitet, vilket också vägleder AP-fondernas långsiktiga avkastningsmål.

Sharpekvot Ett vanligt mått på portföljvolatilitet är Sharpekvoten, som mäter avkastningen i relation till standardavvikelsen (volatiliteten), vilken i detta sammanhang likställs med risk. Trots dess utbredda användning vid bedömning av riskjusterad avkastning har måttet vissa begränsningar när det tillämpas på AP-fonderna. Sharpekvoten baseras på dagliga portföljvärden, vilket är mindre relevant för AP-fonderna givet deras långsiktiga uppdrag. Fondernas risktagande i form av kortsiktig volatilitet speglar inte nödvändigtvis prestationen i relation till det långsiktiga målet, och en låg volatilitet eller hög riskjusterad avkastning är inte alltid eftersträvansvärd över tid. Dessutom påverkas måttet av fondernas betydande illikvida tillgångar, som inte värderas dagligen och därmed tekniskt sett sänker volatiliteten i portföljen. Trots dessa begränsningar används Sharpekvoten i denna utvärdering, eftersom den är ett vedertaget mått inom kapitalförvaltning. Den bör dock ses som en vägledning snarare än en exakt indikator. Vid framtida utvärderingar kan dess relevans behöva omprövas för att säkerställa en mer ändamålsenlig bedömning av AP-fondernas riskjusterade avkastning. En Sharpekvot över 1,0 indikerar en god riskjusterad avkastning, där avkastningen mer än väl kompenserar för den risk som tagits. Figur 17 visar Sharpekvoten för Första till Fjärde AP-fonden över olika tidsperioder. Samtliga fonder uppvisar en Sharpekvot som överstiger eller motsvarar 1,0 i samtliga redovisade tidsintervall, med undantag för Första AP-fonden under den senaste femårsperioden. Sammantaget indikerar detta att fonderna har genererat en stabil och effektiv avkastning i relation till den risk som tagits, med ett tydligt mervärde relativt den riskfria räntan och en volatilitet som varit hanterbar över tid. Under den senaste femårsperioden har Sharpekvoten generellt sjunkit för samtliga fonder, vilket speglar ett mer volatilt investeringsklimat där avkastningen inte fullt ut kompenserat för den ökade marknadsrisken och högre riskfria räntan. I detta perspektiv utmärker sig Andra och Tredje AP-fonden med den högsta Sharpekvoten, vilket indikerar en effektiv riskhantering i relation till uppnådd avkastning. Över längre tidshorisonter är det i stället Tredje AP-fonden som uppvisar den högsta Sharpekvoten, vilket tyder på en stark och konsekvent riskjusterad avkastning över tid.

Bilaga 9

Figur 17: Första till Fjärde AP-fondens genomsnittliga Sharpekvot, 2001–2025

Koncentrationsrisk Risken i AP-fondernas investeringar och förvaltning kan även analyseras genom att bedöma koncentrationsrisken, det vill säga hur stor andel av portföljen som utgörs av vissa specifika tillgångar och därmed hur pass känslig portföljen är för svängningar i enskilda innehav. Utöver köp och försäljning av värdepapper kan marknadsrörelser leda till att vissa tillgångsslag eller specifika innehav får en oproportionerligt stor vikt i portföljen, till följd av värdeökningar eller -minskningar.

Jämfört med 2024 har koncentrationen av de fem största aktieinnehaven ökat för Andra och Fjärde APfonden. Andra AP-fonden har haft störst ökning av koncentration, från 2,64% år 2024 till 3,77% år 2025. Buffertfondernas koncentration för 2025 har ytterligare centrerats hos amerikanska teknikbolag där bolag som Investor, Assa Abloy och Volvo inte längre är bland de fem största innehaven hos någon av fonderna. Fjärde AP-fonden sticker ut särskilt ut då tre av 5 innehav återfinns på Stockholmsbörsen, medan övriga fonder inte har några svensknoterade aktier bland de fem största aktieinnehaven, se Figur 18 nedan.

I likhet med 2024 var koncentrationen till amerikanska teknikbolag fortsatt hög under 2025. Exempelvis utgjorde ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolagen, cirka 20% av det globala indexet MSCI ACWI vid utgången av året. Denna koncentration medför en potentiell risk i APfondernas portföljer, då ett begränsat antal innehav kan komma att representera en oproportionerligt stor andel av kapitalet. En kraftig värdenedgång i dessa bolag skulle därmed kunna få en betydande negativ påverkan på det totala portföljvärdet.

Bilaga 9

Figur 18: Första till Fjärde AP-fondens fem största aktieinnehaven och dess portföljkoncentration, 2025 Första AP-fonden har den högsta koncentrationen av sina fem största aktieinnehav i förhållande till den totala fondförmögenheten. Dessa fem innehav utgör 8,94% av den totala portföljen, vilket innebär en högre exponering mot ett begränsat antal bolag. Tredje AP-fonden har den näst högsta koncentrationen, där de fem största innehaven utgör 8,00% av portföljen. Samtliga av Tredje APfondens fem största innehav består av amerikanska teknikbolag inom gruppen ”Magnificent Seven” 9 . Dessa bolag särillustreras under utvärderingen då de representerar en stor andel av ett marknadsviktat globalindex, och bidrar därmed till koncentrationsrisk.

Generellt domineras de största aktieinnehaven i Första och Tredje AP-fonderna av ”Magnificent Seven”, vilket tyder på en bred exponering mot amerikanska tekniksektorn. Denna koncentration kan vara fördelaktig i perioder av stark tillväxt inom sektorn, men innebär samtidigt en sårbarhet vid marknadsnedgångar, förändringar i regulatoriska förutsättningar eller disruptiv teknologi. Andra AP-fonden skiljer sig från övriga fonder genom att ha en betydligt lägre koncentration av sina största innehav samt större skillnad i aktieinnehaven. Detta innebär en lägre bolag- eller sektorspecifik risk men kan också påverka möjligheten till hög avkastning från enskilda framgångsrika bolag.

Den övergripande trenden med en hög koncentration av investeringar i några få teknikbolag understryker vikten av att kontinuerligt utvärdera riskspridningen i portföljerna. En eventuell nedgång i sektorn kan få breda konsekvenser för flera av AP-fonderna, vilket kan motivera en strategi för att minska koncentrationen av enskilda bolag och sektorer.

Utifrån aktieportföljens sammansättning har ingen av fonderna en tydlig övervikt mot tekniksektorn baserat på sina fem största innehav i jämförelse med globalindex. Andra och Fjärde AP-fonden uppvisar däremot en relativ undervikt mot teknik samt en lägre koncentration jämfört med MSCI ACWI-index, där de fem största innehaven, samtliga bolag inom Magnificent Seven, tillsammans utgör mer än 16% av indexets totala vikt.

9 Bolagen som ingår är Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Tesla och Nvidia, Magnificent Seven är en vedertagen benämning på dessa amerikanska teknikbolag vars aktiekurser har vuxit betydande under senaste åren 30

Bilaga 9

4.2.2 Tillgångsallokering

Tillgångsallokeringen för Första till Fjärde AP-fonden är relativt oförändrad jämfört med 2024. Den största förändringen, som framgår av Figur 19, är allokeringen i alternativa tillgångar som minskat med 2,5 procentenheter under året. Andelen har ökat inom samtliga andra tillgångsslag men främst för aktier på tillväxtmarknader som ökat med 0,8 procentenheter. Fonderna äger tillsammans cirka 2,4% av aktier noterade på svenska marknadsplatser, vilket motsvarar ett individuellt ägande på mellan 0,4 och 0,8% per fond. Dessa omallokeringar bedöms vara en kombination av taktiska beslut inom fonderna, en konsekvens av den kommande förflyttningen av kapital från Första och Sjätte AP-fonden under 2026, samt den svaga utvecklingen inom alternativa tillgångar vilket naturligt lett till minskande positioner i denna tillgångsklass.

Över tid har andelen räntebärande tillgångar minskat från 39% vid starten 2001 till 23% år 2025. Samtidigt har alternativa tillgångar successivt ökat som andel av portföljerna, från 3% vid starten till 24% år 2025. Andelen alternativa tillgångar har dock minskat sedan 2022, då allokeringen uppgick till 30%. Aktieandelen har minskat något sedan starten, men utgör fortsatt den dominerande tillgångsklassen och uppgår till 52% av Första till Fjärde AP-fondernas sammantagna tillgångsallokering.

Figur 19: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2001–2025 På en fondspecifik nivå skiljer sig tillgångsallokeringen tydligt mellan AP-fonderna, vilket illustreras i Figur 20 nedan. Första, Tredje och Fjärde AP-fonden har en relativt snarlik allokering. Tredje AP-fonden har en högre andel alternativa investeringar, medan Första AP-fonden har en högre andel svenska aktier. Den fjärde AP-fonden har högst andel räntetillgångar av de tre nämnda fonderna.

Den största skillnaden återfinns hos Andra AP-fonden, som har den mest särpräglade allokeringen. En av de mest framträdande skillnaderna är andelen globala aktier, där Andra AP-fonden 2025 hade den lägsta andelen bland fonderna (23,5%) vilket är betydligt lägre än Första AP-fonden (37,5%). Vidare har Andra AP-fonden lägst andel svenska aktier (11,6%), men också högst andel alternativa tillgångar (30,5%).

Bilaga 9

Dessutom har Andra AP-fonden, tillsammans med Fjärde AP-fonden, den högsta allokeringen mot tillväxtmarknadsaktier. Andra AP-fonden har 10,5% av sin portfölj allokerad till denna tillgångsklass, och Fjärde AP-fonden har 5,9%. Under året har Tredje AP-fonden ökat sin allokering mot tillväxtmarknadsaktier från 1,0% till 3,2%, samtidigt som Första AP-fonden fortsatt har ingen allokering alls.

Figur 20: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2025 4.2.3 Illikvida tillgångar

Sedan 2019 medger lagstiftningen att Första till Fjärde AP-fonden får investera upp till 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, inklusive fastigheter. Som framgår av Figur 21 har andelen illikvida tillgångar i den samlade portföljen för Första till Fjärde AP-fonden ökat sedan 2019, men har minskat med 2,3 procentenheter under 2025 jämfört med föregående år. En betydande del av ökningen i illikvida tillgångar kan tillskrivas värdestegring snarare än nettoinvesteringar.

Illikvida tillgångar överlappar definitionsmässigt med alternativa investeringar, men är inte helt identiska . Sedan 2021 har Första till Fjärde AP-fonderna en gemensam definition av illikvida tillgångar, 10 vilket bör beaktas vid jämförelser över tid, som därefter har räknats tillbaka till 2018.

10 Ett exempel på skillnader mellan alternativa och illikvida tillgångar är aktier i noterade fastighetsbolag, som likt övriga noterade aktier anses likvida, men förvaltas tillsammans med andra fastighetstillgångar 32

Bilaga 9

Figur 21: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av illikvida tillgångar, 2016–2025 De illikvida tillgångarna är fördelade på kategorierna onoterade fastigheter, riskkapital (eng: private equity, co-investment, secondaries), infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade krediter (eng: private debt) och high-yield-krediter. Andelen illikvida tillgångar varierar mellan de enskilda fonderna, från 18,2% i Fjärde AP-fonden till 28,4% i Andra AP-fonden, vilket illustreras i Figur 22. En djupare analys av Första till Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar visar att fonderna sammantaget har den största exponeringen mot onoterade fastigheter, som utgör cirka 48% av den illikvida portföljen. Därefter följer riskkapital (28%), infrastruktur (13%), skog och jordbruk (7%), och till sist onoterade krediter (5%). Detta illustreras i Figur 22 nedan. I detta avsnitt är riskkapital en bredare benämning som Sjätte AP-fondens avsnitt skiljer på typer av riskkapital; exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment), andrahandsinvesteringar (eng: secondaries) samt tillväxtfonder (eng: growth/venture).

För en mer detaljerad genomgång av respektive fonds allokering inom illikvida tillgångar, hänvisas till den grundläggande utvärderingen av varje fond.

Bilaga 9

Figur 22: Första till Fjärde AP-fondens illikvida tillgångsslag 2025

4.2.4 Intern och extern kapitalförvaltning

Under de senaste tio åren har Första till Fjärde AP-fonden som helhet tydligt ökat andelen intern kapitalförvaltning; framför allt Första men också Tredje AP-fonden som successivt flyttat mer av förvaltningen internt. Andra AP-fonden har däremot utvecklats i motsatt riktning, drivet av ökande allokering i illikvida tillgångar som förvaltas av externa förvaltare, och har således en högre andel externt förvaltat kapital 2025 jämfört med för tio år sedan. Trots dessa skillnader förvaltar samtliga fonder fortfarande en övervägande majoritet av sitt kapital internt, snarare än genom externa mandat, vilket framgår av Figur 23 nedan.

Figur 23: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av internt och externt förvaltat kapital, 2016–2025 De huvudsakliga drivkrafterna bakom den ökade andelen intern förvaltning bedöms vara ambitionen att uppnå högre kostnadseffektivitet, bättre resursutnyttjande samt att realisera skalfördelar. Detta återspeglas i utvecklingen av fondernas förvaltningskostnader, som under den senaste tioårsperioden generellt har minskat för samtliga fonder, men kan också förklaras av skalfördelar i takt med att det förvaltade kapitalet vuxit (se Figur 24).

Under året har avvecklingskostnader och nya systemplattformar präglat förvaltningskostnaderna för fonderna. Med anledning av detta har förvaltningskostnaderna ökat, i relation med det förvaltade kapitalet, till 2022 års nivåer om 0,08%. Genom att successivt stärka den interna kapitalförvaltningen har fonderna byggt upp och konsoliderat egen kompetens, operativ kapacitet och analytiska resurser. AP-fonderna framstår därmed som institutioner med en tydlig strategisk inriktning mot intern expertis och långsiktig kunskapsuppbyggnad.

Avvägningen mellan intern och extern förvaltning analyserades i 2023 års utvärdering och är fortsatt en central fråga i bedömningen av fondernas förvaltningsmodell och effektivitet.

Bilaga 9

Figur 24: Första till Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital, 2001–2025 4.3 AP-fondernas hållbarhetsarbete

AP-fondernas långsiktiga värdeskapande bygger på föredömlig förvaltning samt principerna för ansvarsfulla investeringar och aktivt ägande. Hållbarhet är en integrerad del av fondernas strategi och omfattar bland annat klimat, biologisk mångfald, mänskliga rättigheter, bolagsstyrning och DEI (Diversity, Equity, Inclusion). Dessa områden, ofta samlade under begreppet ESG (Environmental, Social, Governance), genomsyrar den löpande verksamheten och beaktas systematiskt i investeringsbeslut. Hållbarhetsperspektivet är en central del i investeringsprocessen, och fonderna arbetar strukturerat för att ytterligare fördjupa och bredda integrationen i hela förvaltningen. Detta kompletteras av regelbunden mätning, uppföljning och rapportering av relevanta hållbarhetsdata, både i årsredovisningar och i separata hållbarhetsrapporter. AP-fonderna samarbetar dessutom med svenska och internationella kapitalförvaltare och andra aktörer för att utveckla mer hållbara investeringsstrategier och gemensamma standarder. AP-fonderna arbetar också mycket med aktivt ägande och har betydande inflytande över portföljbolagen och stor möjlighet att påverka deras hållbarhetsarbete. Precis som kapitalförvaltningen skiljer sig hållbarhetsarbetet mellan de olika AP-fonderna, men präglas samtidigt av ett omfattande samarbete. Första–Fjärde AP-fonden (Sjätte AP-fonden omfattas inte) har ett gemensamt initiativ i Etikrådet, som är fondernas centrala forum för samordning och utveckling av arbetet med miljö- och etikfrågor. Även om Etikrådet formellt avser Första–Fjärde AP-fonden samverkar Sjunde AP-fonden delvis med rådet där gemensamma perspektiv och erfarenheter kan bidra till ökad genomslagskraft i hållbarhetsarbetet.

Genom Etikrådet granskas portföljbolagen, och fonderna får vägledning kring hur de kan stärka hållbarheten i sina investeringar. För en mer detaljerad beskrivning av Etikrådets arbete, se avsnittet 4.3.3 Etikrådet och samverkan kring hållbarhet.

Bilaga 9

4.3.1 Principer och trender för fondernas hållbarhetsarbete

Precis som i den övergripande kapitalförvaltningen bedrivs hållbarhetsarbetet självständigt inom respektive AP-fond. Strategier, prioriteringar och operativa aktiviteter beslutas och genomförs på fondnivå, vilket innebär skillnader i fokusområden, mål och hur hållbarhet integreras i investeringsprocessen. Samtidigt finns tydliga gemensamma teman vilka beskrivs nedan och är i stort oförändrade gentemot föregående år.

Ansvarsfullt och aktivt ägande som ett verktyg för klimatomställning

Den lagstadgade principen om föredömlig förvaltning är central i fondernas arbete. I praktiken innebär det att de använder sitt ägarinflytande, exempelvis genom bolagsstämmor och dialoger, för att påverka bolag i en mer hållbar riktning. Klimatfrågan är särskilt prioriterad och ansvarsfullt ägande används för att minska portföljernas klimatavtryck och driva omställning.

Integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen

AP-fonderna strävar efter att fullt ut integrera hållbarhetsfaktorer i investeringsprocessen. Detta sker genom både kvantitativa indikatorer och kvalitativa analyser. Under senare år har samarbetet mellan hållbarhetsexperter och förvaltare fördjupats, vilket stärkt kompetensen och effektiviteten i arbetet.

Sektorspecifika hållbarhetsrisker och tematiska investeringar som bidrar till omställningen

Fonderna identifierar hållbarhetsrisker och möjligheter i särskilt utsatta sektorer, såsom energi och gruvdrift, delvis i samordning via Etikrådet. Samtidigt allokeras kapital till investeringar med tydlig hållbarhetsprofil, exempelvis gröna obligationer och hållbara tillgångar. Dessa investeringar omfattas av samma avkastnings- och riskkrav som övriga placeringar.

Ökat engagemang, aktiv roll och ledarskap i internationella och svenska samarbetsinitiativ

Samarbeten med andra investerare och deltagande i internationella initiativ är en central del av APfondernas hållbarhetsstrategi. Genom ramverk som Principles for Responsible Investment (PRI) och utvalda branschallianser stärker de sitt kollektiva inflytande och möjligheten att driva förändring. Fonderna prioriterar ett begränsat antal strategiskt viktiga samarbeten där de kan ta en aktiv och påverkande roll, snarare än att vara passiva medlemmar. Detta bedöms ge störst genomslag och strategisk effekt.

Iteration och uppföljning av målsättningar

Ambitionsnivån och kapaciteten i hållbarhetsarbetet har stärkts de senaste åren, bland annat genom en utökad roll för Etikrådet och lagändringar rörande Sjätte AP-fonden. Samtidigt har ökade regulatoriska krav medfört att mål och arbetssätt löpande ses över och uppdateras.

I vissa fall har fonderna satt mål även där etablerade mätmetoder ännu saknas, med förväntan om förbättrad datatillgång framöver. Inriktningen är en kontinuerlig utveckling av mål och uppföljning, med ambitionen att successivt öka graden av mätbarhet och transparens.

En mer detaljerad beskrivning av varje fonds specifika hållbarhetsarbete återfinns i respektive fonds utvärderingsavsnitt.

4.3.2 Fondernas koldioxidutsläpp

Koldioxidutsläpp är en av de mest centrala mätpunkterna för AP-fonderna vid utvärderingen av portföljernas klimatpåverkan. Därför mäter och redovisar varje fond regelbundet sina koldioxidutsläpp, både i absoluta tal och i koldioxidintensitet per miljon kronor i omsättning. Särskild 36

Bilaga 9

vikt läggs vid att analysera förändringar över tid för att säkerställa en positiv utveckling i linje med hållbarhetsmålen.

De flesta fonder har även integrerat ett långsiktigt mål om netto-noll utsläpp, ofta kompletterat med delmål som möjliggör löpande uppföljning och justering av strategin. Dessa målsättningar fungerar som vägledande riktlinjer för att säkerställa att fonderna successivt minskar sin klimatpåverkan och rör sig i rätt riktning mot en koldioxidneutral portfölj.

Under 2025 uppgick de totala uppmätta koldioxidutsläppen (Scope 1 och 2) inom Första till Sjunde APfondernas investeringar till 6,0 miljoner tCO₂e, vilket motsvarar en ökning om 0,07 miljoner tCO₂e jämfört med 2024. Som framgår av Figur 25 nedan, har de sammanlagda koldioxidutsläppen i buffertfondernas portfölj minskat med cirka 6,4% årligen sedan 2022. Buffertfondernas totala koldioxidutsläpp (Scope 3) uppgick till 43,2 miljoner tCO₂e under 2025. Sjunde AP-fondens Scope 3 utsläpp uppgick till 36,5 miljoner tCO₂e under samma tidsperiod.

Figur 25: Första till Sjunde AP-fonden, totala CO2-utsläpp i portföljen, 2022–2025 Det är dock viktigt att tolka dessa siffror med viss försiktighet, eftersom enbart portföljens totala utsläpp kan ge en missvisande bild av den faktiska utvecklingen. Den redovisade nivån påverkas av flera faktorer: (1) Förändring i förvaltat kapital : En ökning av fondförmögenheten kan medföra högre absoluta utsläpp, även om de underliggande innehaven minskar sina utsläpp. (2) Förändrad portföljallokering : Om fonderna avyttrar innehav med höga utsläpp och i stället investerar i bolag med lägre utsläpp kan de totala utsläppen minska, utan att utsläppen nödvändigtvis minskar i den reella ekonomin. (3) Utveckling av mät- och redovisningsmetoder : Förbättrade beräkningsmodeller, större datatäckning och mer omfattande rapportering kan leda till förändringar i de uppmätta utsläppen över tid, även utan att den underliggande klimatpåverkan förändras i motsvarande grad. (4) Icke fullständig data: Särskilt för fondernas illikvida innehav finns ofta en större tidsfördröjning i rapporteringen, vilket påverkar jämförbarheten över tid. Därtill är Scope 3-data inte komplett för samtliga innehav per fond, vilket kan innebära att de rapporterade utsläppen delvis speglar datatillgång snarare än reell utveckling. Dessa utsläpp aggregeras dock upp till det fullständiga förvaltade kapitalet.

Bilaga 9

För att få en mer nyanserad bild av portföljens klimatpåverkan kompletteras därför analysen med Figur 26 nedan, som visar den portföljviktade koldioxidintensiteten, det vill säga genomsnittliga utsläpp per miljon i omsättning, per fond för 2025, jämfört med 2024.

De nedanstående måtten ska ses som en indikator på portföljens exponering mot koldioxidintensiv verksamhet. Under 2025 har detta mått ökat för samtliga buffertfonder, förutom för Andra AP-fonden som är på samma nivå som föregående år. En stark drivkraft till ökningen är årets valutakursförändringar då portföljbolagens omsättning översätts till svenska kronor. I övrigt beror ökningen på en kombination av förändringar i portföljens sammansättning och utsläppsökningar hos de ingående bolagen. Sjunde AP-fonden har under året minskat koldioxidintensiteten från 10,0 till 8,6 tCO₂e per miljon kronor.

Figur 26: AP-fondernas portföljviktade koldioxidintensitet, 2024–2025 4.3.3 Etikrådet och samverkan kring hållbarhet

Första till Fjärde AP-fonden samarbetar inom flera områden av den fondövergripande hållbarhetsagendan, inklusive hållbarhetsredovisning, rapportering och utveckling av gemensamma principer. Huvudforumet för hållbarhet är AP-fondernas Etikråd som bildades 2007 och syftar till att bidra till ett hållbart värdeskapande i AP-fondernas portföljer och samtidigt upprätthålla ramarna för vad AP-fonderna anser vara en ansvarsfull kapitalförvaltning. AP-fondernas Etikråd består av tre medarbetare (en chef och två hållbarhetspecialister) samt en styrelse med en ledamot från respektive fond. Ordförandeskapet roterar årligen mellan fonderna. Etikrådets verksamhet och uppdrag påverkas inte av Första AP-fondens avveckling vid årsskiftet 2026, annat än att styrelsen minskar med en ledamot i och med att Första AP-fondens plats tas bort. Sjunde AP-fonden ingår inte i Etikrådets styrelse. Trots detta sker en samverkan mellan fonden och Etikrådet inom arbetet med bolag med kopplingar till konfliktområden, bland annat genom informationsinhämtning och bolagsdialoger. Genom denna samverkan kan fonderna agera med en starkare och mer samlad röst, även om arbetet i vissa fall kan leda till olika bedömningar och åtgärder.

Samverkan genom Etikrådet syftar till att:

• Stärka fonderna som föredömliga förvaltare och ansvarsfulla ägare. 38

Bilaga 9

• Uppnå positiv påverkan på portföljbolag och portföljbolagens värdekedjor utifrån ett ekonomiskt, miljömässigt och socialt perspektiv. • Hantera hållbarhetsrisker resurseffektivt. • Stötta AP-fonderna i komplexa hållbarhetsfrågor. • Påverka med en starkare röst.

Etikrådets arbete vägleds av AP-fondslagen (APL) och ett antal internationella ramverk som Sverige ställer sig bakom. Samarbetet möjliggör ett strategiskt och resurseffektivt hållbarhetsarbete samt ett utökat fokus på kvalitativa aspekter där Etikrådet kan arbeta dedikerat med komplexa och systembetonade sakfrågor. AP-fonderna och Etikrådet har valt ut fem fokusområden för Etikrådets proaktiva arbete. Dessa fokusområden är: 1) Antimikrobiell resistens (AMR), 2) Barn- och tvångsarbete, 3) Klimatomställning, 4) Techbolag och mänskliga rättigheter, 5) Vatten.

Etikrådet har tre arbetsområden:

1. Reaktivt arbete: Identifiera, analysera och agera på signaler om allvarliga kränkningar i APfondernas portföljer. Målet med de reaktiva dialogerna är att bolagen vidtar åtgärder och förhindrar att liknande incidenter inträffar igen. Etikrådet kan rekommendera AP-fonderna att exkludera bolag där rimliga förbättringar inte sker eller där möjligheten att påverka bedöms som begränsad. Etikrådet kan även rekommendera exkludering och åter-inkludering av bolag. Under 2025 genomlystes 3 007 bolag, vilket är färre än 2024 som beror på att antalet innehavsbolag i AP-fondernas portföljer minskade. Etikrådet agerade på samtliga signaler i genomlysningen och totalt 67 reaktiva bolagsdialoger genomfördes. 7 dialoger avslutades under året då målen uppnåddes. Etikrådet rekommenderade ingen exkludering av bolag under 2025. Tidigare rekommenderade exkluderingar finns publikt tillgängliga på Etikrådets hemsida. 2. Proaktivt påverkansarbete: Förhindra kränkningar och incidenter, skapa positiv förändring i komplexa hållbarhetsfrågor samt adressera systemrisker. Antal proaktiva projekt under 2025 uppgick till 9, varav 1 nytt för året. 18,4% av AP-fondernas innehav i utländska noterade aktier och krediter omfattas av proaktiva projekt. Detta påvisar det proaktiva arbetets väsentlighet för AP-fonderna. 3. Gemensamma ställningstaganden: Stödja, samordna och i förekommande fall regelbundet följa upp AP-fondernas position i hållbarhetsfrågor när det är önskvärt av fonderna.

Händelser och förändringar under 2025 Under 2025 har flera centrala händelser och förändringar ägt rum:

• Ökad polarisering i omvärlden kring viktiga sakfrågor: Året har kännetecknats av en fortsatt polarisering i centrala samhälls- och hållbarhetsfrågor. Detta märks såväl inom enskilda hållbarhetsområden som i synen på investerares möjligheter att påverka, särskilt på den amerikanska marknaden. I detta klimat har AP-fonderna och Etikrådet stått fast vid sina ambitioner att agera ansvarsfullt och långsiktigt. • Prioriterat arbete kring konflikt- och högriskområden: Under 2025 har Etikrådet intensifierat arbetet kopplat till konflikt- och högriskområden genom att uppdatera AP-fondernas gemensamma ställningstagande, stärka analys och konfliktvägledning till AP-fonderna, fördjupa granskningen av bolag och leverantörskedjor samt vidareutveckla samarbetet med AP7. • Fortsatt stöd i komplexa hållbarhetsfrågor: Både inom Etikrådets fem fokusområden och i andra av AP-fonderna identifierade frågor arbetar etikrådet proaktivt för att ligga steget före

Bilaga 9

och bistå fonderna med vägledning som kan aktualiseras vid AP-fondernas eventuella investeringar. Exempelvis påbörjades ett arbete inom militärteknologi (eng: defence tech) under året. • Flertalet positiva bolagsförflyttningar: Flera bolag som Etikrådet för dialog med har uppvisat positiva framsteg. Under 2025 har sju dialoger avslutats efter att uppsatta mål uppnåtts, och totalt har 30 delmål nåtts under året.

4.3.4 Medlemskap i organisationer, initiativ och samarbeten

Utöver Etikrådet engagerar sig AP-fonderna i ett flertal organisationer, initiativ, standarder och allianser för att främja hållbar utveckling och stärka institutionell förvaltning. Fonderna deltar som undertecknare, sponsorer eller ledare, beroende på initiativens syfte och strategiska relevans.

Deltagandet omfattar både svenska samarbeten, såsom Institutionella Ägares Förening (IÄF), och internationella ramverk som TCFD (Task Force on Climate-related Financial Disclosures). Engagemangsnivån varierar för respektive fond och vissa initiativ stöds av samtliga fonder, medan andra drivs av enskilda fonder. Insatsen i form av tid och resurser beror till stor del på samarbetets struktur och omfattning.

Det är upp till ledningen och styrelsen på varje enskild fond att involvera sig i dessa initiativ där APfondernas strategi, i linje med Etikrådets rekommendationer, är att prioritera färre men mer djupgående åtaganden för att maximera påverkan och effektivitet i hållbarhetsarbetet.

4.4 Samarbeten mellan fonderna

AP-fondernas uppdrag bygger på en ambition att upprätthålla en diversifierad kapitalförvaltning och riskspridning gentemot varandra. Samtidigt samarbetar fonderna i strategiska och operationella frågor där det kan bidra till kostnadseffektivitet och kunskapsutbyte utan att äventyra självständighet eller diversifiering. Förutom Etikrådet är Samverkansrådet det främsta forumet för formellt samarbete mellan fonderna. Vissa av fonderna samäger även ett flertal bolag, exempelvis bolagen 4 to 1 Investments och Polhem Infra.

4.4.1 Samverkansrådet

AP-fondernas Samverkansråd bildades 2016 och är det samlande forumet för fondernas operativa arbete. Syftet är att identifiera och effektivisera samarbeten inom områden som inte påverkar investeringsstrategin, med fokus på kostnadssynergier, kunskapsdelning och gemensamma utmaningar.

Arbetet bedrivs inom elva funktionsinriktade samverkansgrupper med målet att identifiera områden där det finns tydlig samarbetspotential och möjlighet att skapa ytterligare kostnadseffektivitet för pensionssystemet. AP-fonderna unika uppdrag och struktur innebär att organisationerna delar många gemensamma utmaningar som Samverkansrådet kan bistå med. Varje samverkansgrupp formulerar årligen en uppdragsbeskrivning och handlingsplan. Handlingsplanen följs upp två gånger per år, och i slutet av varje år delas en sammanfattande rapport med respektive fonds ledning.

Bilaga 9

4.4.2 Gemensamt ägda bolag

Första till Fjärde AP-fonderna får enligt lag individuellt äga högst 35% av ett onoterat bolag, med undantag för fastighetsbolag. Denna regel främjar diversifiering och minskar riskexponeringen men har också drivit fonderna till att utveckla innovativa samarbetsmodeller för riskkapitalinvesteringar.

Ett exempel är det gemensamma investeringsbolaget 4 to 1 Investments , som möjliggör samägda investeringar i onoterade bolag och därmed utökar fondernas investeringsmöjligheter. På fastighetssidan illustrerar ägandet av Vasakronan , Sveriges största fastighetsbolag, fondernas strategiska tillgångsallokering. Vasakronan förvärvades 2008 av AP Fastigheter, ett bolag samägt av Första till Fjärde AP-fonderna sedan deras bildande 2001, och har sedan dess stärkt portföljens diversifiering och stabila avkastning.

Ett annat exempel är Polhem Infra , som investerar i infrastrukturtillgångar. Bolaget representerar en långsiktig satsning på både finansiell avkastning och samhällsnytta, i linje med fondernas hållbarhetsprinciper.

Bilaga 9

5. Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Första AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse. Vid utgången av 2025 upphörde Första AP-fondens verksamhet och dess tillgångar och förpliktelser fördes över till Tredje och Fjärde AP-fonden.

5.1 Första AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Första AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod vid utgången av 2025 av 58 personer (2024: 67), varav 26 som arbetar inom kapitalförvaltning. Under året skedde ingen förändring i organisationsstrukturen förutom att antalet anställda minskade.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 520,2 miljarder kronor. Allokeringen av det totala förvaltade kapitalet bestod till 37% av globala aktier, 21% av räntebärande tillgångar, 20% av alternativa tillgångar, 19% av svenska aktier och 2% av övrigt. Exponeringen mot globala aktier uppgick till 48%, 11 procentenheter högre än allokeringen till globala aktier, medan exponeringen på posten övrigt var -9%, 11 procentenheter lägre än allokeringen till övrigt. Skillnaden mellan exponering och allokering förklaras av användning av derivatinstrument i förvaltningen. Exponeringsmässigt kan det liknas vid att fonden lånar pengar och investerar dessa medel i globala aktier, även om inget lån tas upp. I stället används ett derivat där en finansiell motpart tillhandahåller exponeringen mot en avgift, motsvarande kostnaden för ett lån. Effekten blir att den ekonomiska exponeringen mot aktier blir högre än allokeringen till aktier. Allokeringsprocessen inklusive bland annat beslutsnivåer, delegation, hantering av risk och exponeringar samt uppföljning beskrivs i regeringens redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024 (Skr. 2024/25:10, sid. 380 och framåt).

Figur 27: Första AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025 42

Bilaga 9

Första AP-fondens avkastningsmål • Första AP-fonden har ett långsiktigt realt årligt avkastningsmål mål på 4,0% över 40 år sikt, samt ett medelsiktigt mål på 3,0% realt efter kostnader under rullande tioårsperioder.

Första AP-fondens investeringsfilosofi Första AP-fondens investeringsfilosofi, som fonden själv benämner som sina investeringsövertygelser, består av sju centrala principer som utgör ett ramverk för portföljsammansättningen. Dessa principer vägleder både nya investeringar och förvaltningen av befintliga innehav. Principerna uppdaterades under 2024 och har legat fasta sedan dess. Komponenterna av investeringsfilosofin är:

1. Diversifiering: Balanserad risk och förutsägbarhet genom bred allokering inom tillgångar, strategier och riskfaktorer möjliggör förbättrad riskjusterad avkastning. 2. Horisont: Långsiktigt risktagande och möjlighet att utnyttja marknadens svängningar för högre avkastning. 3. Effektiva marknader: Aktiv förvaltning kan skapa mervärde, särskilt på ineffektiva marknader och inom onoterade investeringar. 4. Riskpremier: Systematiskt risktagande genererar avkastning över tid; kräver disciplin och likviditet för att utnyttja marknadsmöjligheter. 5. Kostnadseffektivitet: Optimering av kostnader för maximal avkastning; internt och externt samarbete för bättre förvaltning. 6. Hållbart värdeskapande: ESG-faktorer påverkar långsiktig avkastning; ansvarsfullt ägande och hållbarhetsarbete minskar risker och skapar möjligheter. 7. Styrning och kultur: Effektiv styrning, tydliga mandat och en stark organisationskultur säkerställer långsiktig framgång och flexibilitet i investeringsbeslut.

5.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Första AP-fonden fortsatt utvecklat verksamheten och arbetat utifrån placeringsstrategin och investeringsfilosofi. Parallellt med detta har förberedelser genomförts inför avvecklingen av fonden.

• Förberedelser för fondens avveckling: Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens verksamhet skulle avvecklas och tillgångar ska införlivas i Tredje och Fjärde AP-fonden per den 1 januari 2026. Under 2025 har därför betydande resurser lagts på förberedelser inför avvecklingen. Samtidigt som resurser har behövt avsättas för detta arbete har fonden aktivt säkerställt att avvecklingsarbetet hållits tydligt åtskilt från den löpande kapitalförvaltningen. Risktagandet har i huvudsak koncentrerats till noterade aktier, då ränteportföljen har behövt anpassas till de mottagande fondernas kapacitet. Durationspositionerna har därmed varit mer neutrala och mindre aktivt förvaltade än under ett normalt år. Den onoterade portföljen har fokuserat på att fullfölja redan gjorda åtaganden, vilket har resulterat i vissa nya investeringar inom riskkapital men med en lägre aktivitetsnivå än normalt. Utgångspunkten för avvecklingen har varit att minimera utestående frågor och pågående åtaganden i syfte att underlätta en effektiv överföring av kapitalet. • Utvecklingsprojekt inom kapitalförvaltningen: Under året har utvecklingen av totalportföljsansatsen fortsatt, inklusive interaktiva beslutsstödsverktyg. Maskinlärning har vidareutvecklats inom systematiska aktiestrategier, och användningen av beslutsträd har utökats för att strukturera positionstagande i perioder av marknadsturbulens. Fonden har även

Bilaga 9

ökat fokus på hur motparter och andra kapitalförvaltare använder AI, i syfte att inhämta kunskap och erfarenheter.

5.2 Första AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

5.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Första AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 4,0% efter kostnader, beräknat över rullande 40-årsperioder. Målet baseras på två huvudsakliga komponenter: utvecklingen av inkomstindex samt det avkastningsbehov som krävs för att minimera balansrisken i pensionssystemet.

Utöver det långsiktiga målet har fonden även fastställt ett medelfristigt mål på 3,0% realt efter kostnader, beräknat över rullande tioårsperioder. Detta mål revideras regelbundet utifrån rådande ränteläge och sänktes 2020 från 4,0% till 3,0%. Dessa mål har beslutats av Första AP-fondens styrelse och har legat kvar sedan dess.

Under 2025 uppgick fondens nominella avkastning till 5,6% efter kostnader och 5,3% justerat för inflation, vilket överträffade både de medelfristiga och långsiktiga avkastningsmålen. Avvecklingskostnaderna från avvecklingen och tillgångsflytten till Tredje och Fjärde AP-fonden hade en effekt på årets avkastning. Exklusive dessa kostnader hade fonden en avkastning om 5,7%, eller 5,4% justerat för inflation.

Figur 28: Första AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2025 Sedan 2001 har fonden uppnått en real avkastning på 4,2% vilket är i linje med det långsiktiga avkastningsmålet på 4,0%, som illustreras i Figur 28. I nominella termer har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning på 6,1% sedan start och därmed överträffar fondens avkastning även inkomstindex med 3,0 procentenheter. Under de senaste tio åren har fonden överträffat sitt mål genom att uppnå en genomsnittlig real avkastning på 4,7%.

Den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren uppgår till 2,5%, vilket är 1,5 procentenheter under det långsiktiga målet. Detta kan delvis förklaras av att inflationen har varit hög

Bilaga 9

sedan 2021, med en total prisökning om 23% till och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

5.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick fondens totala avkastning till 27,9 miljarder kronor (5,6%) efter kostnader. Exklusive avvecklingskostnader uppgick den totala avkastningen till 28,1 miljarder kronor (5,7%) efter kostnader. De noterade innehaven i globala aktier stod för den största delen av avkastningsbidraget. Denna tillgångsklass bidrog med 6,6 procentenheter i avkastningsbidrag, motsvarande 32,9 miljarder kronor. Svenska aktier bidrog med 2,0 procentenheter avkastningsbidrag, motsvarade 10,1 miljarder kronor. Tillsammans motsvarade detta ett avkastningsbidrag på 43,0 miljarder kronor inom aktieportföljen.

En betydande del av avkastningen inom globala aktier kom från de så kallade ”Magnificent Seven” som är sju ledande amerikanska teknikbolag 11 . Dessa bolag stod för 8,2 miljarder kronor (2024: 14,1) av det totala avkastningsbidraget på 32,9 miljarder kronor inom globala aktier. ”Magnificent Seven” stod därmed för 25% (2024: 41%) av avkastningsbidraget inom globala aktier och 29% av det totala avkastningsbidraget.

Räntebärande tillgångar gav under 2025 ett positivt avkastningsbidrag på 0,2 procentenheter, motsvarande 1,1 miljarder kronor. Även alternativa tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade ett positivt avkastningsbidrag. Övrigt-posten, som främst avser valutaeffekt-och säkringar samt alternativa strategier, är den enda kategorin med negativt bidrag vilket var -16,9 miljarder kronor under 2025. Detta var främst drivet av valutaförändringar genom den stärkta svenska kronan.

Figur 29 nedan visar en fullständig attribution av samtliga tillgångsslag till den totala fondvärderingen efter kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive årets valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”Övrigt (inklusive valuta)”, där även effekter från valutasäkring ingår.

11 Bolagen som ingår är Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Tesla och Nvidia, Magnificent Seven är en vedertagen benämning på dessa amerikanska teknikbolag vars aktiekurser har vuxit betydande under senaste åren. 45

Bilaga 9

Figur 29: Första AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser

5.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Första AP-fondens portfölj bestod 2025 av 56% aktier, 21% räntebärande tillgångar och 20% alternativa tillgångar. Aktierna i total portföljen utgörs av 37% globala aktier, 19% svenska aktier och 0% tillväxtmarknadsaktier (Se Figur 30).

Under 2025 förändrades portföljallokeringen genom en ökad andel i globala aktier, en trend som pågått sedan 2019. Under 2025 minskade andelen svenska aktier något, medan exponeringen mot tillväxtmarknader var oförändrad och fortsatt uppgick till 0%, vilket innebär att ingen allokering gjordes till tillväxtmarknadsaktier. Allokeringen till räntebärande tillgångar ligger kvar på samma nivå som 2024, men har successivt minskat sedan fondens start och är fortsatt den lägsta nivån sett över de senaste tio åren.

Vidare har andelen alternativa tillgångar minskat med 2,2 procentenheter jämfört med 2024. Detta beror främst på den negativa värdeutvecklingen inom tillgångsslaget. På längre sikt har dock allokeringen till alternativa tillgångar ökat sedan fondens start 2001. Sett till de senaste tio åren har denna tillgångsklass legat på en relativt stabil nivå, mätt som andel av det totala förvaltade kapitalet, på 20-28% men har minskat något senaste åren.

Bilaga 9

Figur 30: Första AP-fondens tillgångsallokering och förändringar, 2001–2025 5.2.4 Illikvida tillgångar

AP-fonderna får enligt lag investera högst 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte förväntas kunna likvideras snabbt. Definitionen av illikvida tillgångar överlappar till stor del med Första AP-fondens egen definition av alternativa tillgångar, men de är inte helt identiska.

År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 20% av Första AP-fondens totala portfölj, motsvarande 104 miljarder kronor. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (65%), följt av riskkapital-fonder (eng: private equity) (27%) och infrastruktur (8%). Andelen onoterade fastigheter och infrastruktur har ökat sedan 2024, medan riskkapital-fonder har minskat. Sedan 2018 har allokeringen i infrastruktur minskat till fördel för onoterade fastigheter. Riskkapitalet i Första AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment).

Bilaga 9

Figur 31: Första AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025 Som framgår av Figur 32 nedan har därmed portföljen vuxit från 81 miljarder kronor 2018 till 104 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en ökning om 23 miljarder kronor. Kapitalets tillväxt kan helt tillskrivas värdestegring, då nettoinvesteringarna varit negativa under perioden. Uppgången har drivits av värdeutveckling i onoterade fastigheter och riskkapitalfonder då både flöden och värdeutveckling inom infrastruktur varit negativa. I relation till det förvaltade kapitalet har riskkapital haft högst årlig avkastning sedan 2019 12 med ett genomsnitt på 12,9% per år. Sedan 2019 har avkastningen på illikvida tillgångar varit cirka 7,4% per år. Över tid har andelen illikvida tillgångar som andel av den totala portföljen minskat från 25% 2018 till 20% 2025.

Figur 32: Första AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025 5.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Första AP-fonden betonar själva att en väl utförd intern förvaltning erbjuder flera strategiska fördelar. En av de främsta är möjligheten till en mer flexibel och dynamisk kapitalallokering mellan olika strategier och tillgångsslag, vilket skapar bättre förutsättningar att utnyttja uppkommande investeringsmöjligheter. Fonden ser även intern förvaltning som ett sätt att skapa en integrerad värdekedja inom organisationen, vilket i sin tur kan leda till lägre kostnader och förbättrad riskkontroll. Samtidigt ställs höga krav på att intern förvaltning ska leverera lika bra eller bättre resultat än extern förvaltning.

Den absoluta majoriteten av kapitalet förvaltas internt med 92,6% under 2025. Detta innebär en ökning med 1,6 procentenheter från 2025, då 91,0% av kapitalet var internt förvaltat. På längre sikt har andelen internt förvaltat kapital ökat stadigt vilket illustreras i Figur 33 nedan.

12 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025. 48

Bilaga 9

Figur 33: Första AP-fondens kapitalförvaltning uppdelat på intern och extern förvaltning, 2016–2025 5.2.6 Förvaltningskostnader

Första AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter kopplade till den kapitalförvaltning som genomförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppstår däremot när fonden anlitar externa förvaltare för specifika mandat och tillgångsslag, där kostnaderna regleras enligt kontraktuella villkor. Ett exempel på detta är fondens investeringar i riskkapitalfonder. Under det senaste decenniet har den strategiska övergången till ökad intern förvaltning tydligt avspeglats i kostnadsutvecklingen, vilket framgår i Figur 34 nedan. Sedan 2015 har förvaltningskostnaderna successivt minskat, delvis som en följd av att intern förvaltning visat sig vara mer kostnadseffektiv än extern förvaltning. Dessutom har ökade stordriftsfördelar ytterligare stärkt kostnadseffektiviteten, då den andel av kapitalet som förvaltas internt har vuxit i en snabbare takt än de interna kostnaderna. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,13%. Under 2025 ökade de totala förvaltningskostnaderna med 164 miljoner kronor, från 260 miljoner kronor 2024 till 424 miljoner kronor. Den stora ökningen kan härledas till avvecklingskostnader kopplade till tillgångsflytten till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Dessa engångskostnader uppgick till 172 miljoner kronor och bestod under 2025 bland annat av extra resurser, externa utredare, juridiska kostnader och andra avvecklingskostnader. Huvudsaklig kostnad utgörs av avsättning för avveckling av personal om 107 mnkr och avsättning för övriga förvaltningskostnader om 45 mnkr (främst avveckling av IT och kontor). Exklusive avvecklingskostnaderna så uppgick förvaltningskostnaderna som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,05%, vilket är i linje med 2024. Överlag ligger Första AP-fondens förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet på en mycket låg nivå sett ur ett internationellt perspektiv (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder ).

Bilaga 9

Figur 34: Första AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025 5.3 Första AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

5.3.1 Principer och strategi för hållbarhetsarbetet

Första AP-fondens hållbarhetsstrategi är en integrerad och naturlig del av det operationella arbetet, investeringsprocessen och fondförvaltningen. Fondens VD ansvarar för att säkerställa denna integration, med stöd av hållbarhetsfunktionen, som är en del av förvaltningsorganisationen. Hållbarhetsfunktionen bistår VD genom att genomföra delar av arbetet och säkerställa att hållbarhetsaspekter beaktas inom samtliga investeringsområden. Arbetsmetoden har inte förändrats under 2025.

Inom kapitalförvaltningen anpassas hållbarhetsarbetet efter respektive tillgångsslag och förvaltningsstrategi, vilket möjliggör en bred ansvarsallokering till berörda avdelningschefer. Exempel på tillgångsslagsspecifika hållbarhetsåtgärder inkluderar beaktanden av klimatrisker och resurseffektivitet i kvantitativa strategier samt fundamental hållbarhetsanalys inom svenska småbolagsstrategin.

Fondens hållbarhetsinriktning styrs av policyn för ansvarsfulla investeringar som infördes under 2024. Denna policy fastställer de övergripande principerna för hållbarhet och ägarstyrning i fondförvaltningen. Den betonar vikten av föredömlig förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Första AP-fonden har tron att välskötta bolag, som integrerat identifierar och hanterar strategiskt materiella risker och möjligheter, har bättre förutsättningar att skapa långsiktigt värde. Särskilt betonas betydelsen av ansvarsfullt agerande och effektiv användning av naturkapital, humankapital och finansiellt kapital; faktorer som bedöms bidra till högre avkastning till lägre risk över tid.

Klimatförändringar har identifierats som ett särskilt fokusområde, då de anses ha en direkt påverkan på fondens långsiktiga värdeskapande. Första AP-fonden har därför satt upp ett övergripande klimatmål om att reducera portföljens koldioxidutsläpp till netto-noll senast år 2050. Detta mål omsätts

Bilaga 9

operativt i investeringsprocesser och ägarstyrningsarbetet samt i en rad projekt och initiativ med syfte att minska klimatutsläpp i den reala ekonomin på lång sikt.

5.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under året har Första AP-fonden fortsatt med sitt hållbarhetsarbete:

• Fortsatt hållbarhetsarbete: Enligt den sedan tidigare satta hållbarhetsstrategin har fonden fortsatt med initiativen, men med hänsyn till att 2025 är fondens sista verksamhetsår. • Frånträtt valberedningar: Under året att fonden frånträtt valberedningar och inte heller tagit nya valberedningspositioner i och med fondens avveckling.

5.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Under 2025 har arbetet fortsatt med att öka investeringarna i tillgångar som bedöms bidra till en hållbar utveckling och möter fondens avkastningskrav. Under året har andelen hållbara investeringar i portföljen ökat, från 82 miljarder kronor i slutet på 2024 till 85 miljarder kronor 2025.

Av de hållbara investeringarna utgör onoterade fastigheter den största andelen med en allokering om 73%, vilket är en minskning från 76% år 2024. Riskkapitalfonder hade en allokering om 11% vilket är 2 procentenheter högre än 2024. Övriga mindre tillgångar består av infrastruktur (10%), gröna obligationer (6%) och sociala obligationer (0,2%).

5.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Första AP-fondens noterade aktieportfölj (scope 1 och 2) uppgick under 2025 till 0,6 miljoner tCO₂e. Detta är en ökning med 0,1 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick till 0,5 miljoner tCO₂e. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp till 15,9 tCO₂e. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel. Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 5,5 tCO₂e per miljoner kronor, en ökning med 0,4 tCO₂e jämfört med föregående år, vilket illustreras i Figur 35. Ökningen kan främst härledas till en högre koldioxidintensitet i portföljbolagen, vilket bidrog med 0,8 tCO₂e per miljoner kronor. Samtidigt påverkade förändringar i portföljallokeringen koldioxidintensiteten i motsatt riktning med -0,4 tCO₂e. En bidragande förklaring till den totala ökningen är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder till en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidintensitetsmåtten.

Bilaga 9

Figur 35: Första AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025 5.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad Första AP-fonden arbetar aktivt med att sätta upp och följa upp målsättningar inom ramen för sitt hållbarhetsarbete. Dessa mål är utformade för att integreras i fondens långsiktiga uppdrag utan att kompromissa med dess övergripande investeringsstrategi. Fonden har en primär kvantitativ målsättning inom hållbarhetsområdet: att portföljen ska vara nettonoll avseende koldioxidutsläpp senast 2050, i linje med Parisavtalet. Som ett första delmål ska aktieportföljens koldioxidintensitet halveras till 2030 jämfört med 2019 års nivåer. Utöver detta följer fonden upp ett antal aspekter kopplade till hållbarhetsstrategin. I Figur 36 presenteras den historiska utvecklingen för fondens utsläppsrelaterade målsättning samt progressionen för övriga relevanta mätpunkter.

Bilaga 9 Figur 36: Första AP-fondens hållbarhetsmål och relevanta nyckeltal, 2021–2025 53

Bilaga 9

5.4 Slutsatser och bedömningar

5.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Första AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025.

Första AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden. Dock hade fonden under denna tidsperiod den näst högsta genomsnittliga avkastningen bland Första till Fjärde AP-fonden. Fonden har således genererat en högre avkastning än genomsnittet, trots ett utmanande marknadsklimat präglat av hög inflation och geopolitiska oroligheter. Samtidigt hade fonden en hög andel svenska aktier, motsvarande 19% av den totala portföljen. Detta ger en viss home-bias; tendensen hos investerare att övervägande placera kapital i inhemska tillgångar. Vidare har fonden fortsatt den högsta koncentrationen av sina fem största aktieinnehav i förhållande till det totala förvaltade kapitalet av Första till Fjärde AP-fonden. Dessa fem innehav utgör 8,94% av den totala portföljen, vilket dock är minskning från 2024 nivån om 9,15%. År 2025 markerar Första AP-fondens sista verksamhetsår och därmed avslutningen för Sveriges äldsta AP-fond med en lång period i det svenska pensionssystemets tjänst. Sedan 2001 har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 6,2%, vilket överträffar såväl inkomstindex som det långsiktiga avkastningsmålet. Under denna period har fonden spelat en roll i att stärka buffertkapitalet och bidra till pensionssystemets finansiella stabilitet.

5.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Första AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

6. Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Andra AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

6.1 Andra AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Andra AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod vid utgången av 2025 av 69 personer (2024: 70), varav 33 som arbetar direkt inom kapitalförvaltning. Fonden har under året inte genomfört några organisationsförändringar. Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 475,2 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 31% av alternativa tillgångar, 24% av räntebärande tillgångar, 23% av globala aktier, 12% av svenska aktier och 10% av tillväxtmarknadsaktier.

Figur 37: Andra AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025 Andra AP-fondens avkastningsmål • Andra AP-fonden saknar ett fastställt avkastningsmål. Istället anger de en "långsiktig förväntad avkastning" 13 . • Fondens förväntade långsiktiga avkastning är 7,0% nominellt per år, vilket motsvarar 5,0% realt per år. Denna reviderades upp 2024, i samband med införandet av en ny förvaltningsmodell. Andra AP-fondens investeringsfilosofi Andra AP-fondens investeringsfilosofi och strategi bygger på en analys av pensionssystemets behov av en effektiv kapitalförvaltning. Detta innebär en portfölj som inte bara optimerar avkastning och risk

13 Inom ramen för denna utvärdering betraktas den långsiktiga avkastningsförväntningen som ett avkastningsmål vid jämförelser. 55

Bilaga 9

utan även integrerar hållbarhet för att främja en långsiktigt hållbar utveckling. Under 2023 skedde det en översyn av investeringsövertygelserna som sedan implementerades under 2024 och som sedan dess står fast. Fondens syn på de viktigaste framgångsfaktorerna och dess investeringsfilosofi sammanfattas i förkortningen SHARPE:

1. Samarbete och medarbetare är kritiska framgångsfaktorer: För att nå framgång krävs medarbetare och ledare med hög kompetens och en organisationskultur med tydliga värderingar som främjar innovation och samarbete. 2. Hållbarhet lönar sig: Genom att integrera hållbarhet i förvaltningen förbättras förutsättningarna att nå det övergripande målet samtidigt som en hållbar utveckl 3. ing kan främjas. 4. Aktiv förvaltning skapar mervärde: Genom aktiva och dynamiska investeringsbeslut kan portföljens riskjusterade avkastning förbättras. 5. Risktagande som är uthålligt krävs: Det största långsiktiga värdeskapandet kommer från exponering mot systematiska riskpremier. Fondens långa placeringshorisont möjliggör uthålligt risktagande med mindre påverkan av marknadens kortsiktiga svängningar. 6. Pensionärernas bästa ska avgöra strategin: För att investera fondkapitalet till så stor nytta som möjligt för pensionssystemet behövs en gedigen ALM-analys. 7. Effektiva processer är en förutsättning för bra resultat: Effektiva, stabila och disciplinerade processer hjälper fonden att hålla fast vid sina grundläggande övertygelser och investeringsstrategier.

6.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Andra AP-fonden fortsatt att utveckla sin organisation samt förberett verksamheten inför det kommande kapitalet från Sjätte AP-fonden.

• Nya strategier per tillgångsslag: o Globala & Tillväxtmarknadsaktier: Fonden har uppdaterat sitt internt utvecklade index för utländska aktier. Det nya indexet ligger närmare ett marknadsviktat index, vilket innebär en förskjutning mot en mer indexnära förvaltning jämfört med tidigare strategi, men med fortsatt justering för hållbarhetsaspekter samt en optimering utifrån faktorer. Detta innebär i praktiken att fonden gör en förflyttning mot utökat ägande i teknikbolag exponerade mot AI, teknik och digitalisering. o Statsobligationer: De interna portföljerna har konsoliderats från fyra till två i syfte att förenkla strukturen och öka effektiviteten. o Reala tillgångar: En uppdaterad allokeringsstrategi har implementerats. • Förberedelser inför kapital flytten från Sjätte AP-fonden: Riksdagen beslutade under 2025 att Sjätte AP-fondens tillgångar och förpliktelser ska införlivas i Andra AP-fonden per den 1 januari 2026. Mot denna bakgrund har fonden under året avsatt betydande resurser till ett omfattande förberedelsearbete för att möjliggöra ett ordnat övertagande av Sjätte AP-fondens tillgångar och åtaganden. Inför kapitalövertagandet har ett flertal praktiska och organisatoriska åtgärder vidtagits, däribland rekryteringar, i syfte att säkerställa en effektiv hantering av det tillkommande kapitalet. • Ny policy och riktlinjer för tillgångar som förvaltas avskilt i Sjätte AP-fonden: I samband med tillgångsflytten kommer vissa tillgångar att förvaltas avskilt. Styrelsen har därför beslutat om en ny policy och nya riktlinjer för denna förvaltning.

Bilaga 9

• Uppdaterad verksamhetsplan: Styrelsen beslutade i december 2025 om en ny verksamhetsplan för 2026. • Ny ALM analys: Med det inkommande kapitalet från Sjätte AP-fonden har Andra AP-fonden genomfört en ny ALM analys för att optimera risknivån gentemot balanstalet. En konsekvens av detta är nya målvikter per tillgångsslag men också uppdaterade strategier per tillgångsslag. • Ökad allokering till riskkapital: Målvikten för riskkapital har höjts med 5 procentenheter, från 10 till 15%. Förändringen innebär en motsvarande minskning av målvikten för reala tillgångar från 18 till 13%. • Ny chef för kapitalförvaltningen: Fonden har under året anställt en ny chef för kapitalförvaltningen och fortsatt med implementeringen av den nya förvaltningsstrategi som lanserades 2024.

6.2 Andra AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

6.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Andra AP-fonden har inget formellt avkastningsmål utan kommunicerar i stället en ”långsiktig förväntad avkastning”. För att möjliggöra jämförbarhet mellan fonderna och en relevant utvärdering har den långsiktiga avkastningsförväntningen inom ramen av denna utvärdering betraktats som ett avkastningsmål. Fondens övergripande mål är ”att minimera konsekvenserna av den automatiska balanseringen på 30 års horisont genom att bedriva föredömlig förvaltning av kapitalet”.

Den långsiktiga förväntade avkastningen fastställs genom att styrelsen beslutar om en strategisk allokering som tar sin utgångspunkt i ALM analysen. Detta innefattar att besluta om portföljfördelningen av nio olika breda tillgångsslag. För att kunna utvärdera och definiera tydliga riskramar av den faktiska portföljen krävs ett ankare; i detta fall ett strategiskt utvärderingsindex. Det består av olika standardiserade marknadsindex för vart och ett av de nio tillgångsslagen.

Det strategiska utvärderingsindexet har en förväntad nominell avkastning på cirka 6%. Målet vid beslut om strategival, dynamisk allokering och värdepappersval är att öka totalavkastningen med cirka 1 procentenhet, vilket ger en sammantagen förväntad nominell avkastning på 7,0%. Efter justering för en förväntad långsiktig inflation på 2,0% återstår en förväntad real avkastning på cirka 5,0%. Fondens långsiktiga avkastningsförväntan uppgår därmed till 5,0% realt per år efter kostnader och utvärderas över 10-årsperioder. Avkastningsförväntan är därmed kopplad till den portfölj som ALM-analysen genererar, det vill säga den avkastning som krävs för att uppfylla uppdraget och minimera det förväntade pensionsbortfallet, såväl som från målet om att öka avkastningen ytterligare genom bland annat dynamisk allokering. Under 2025 uppgick fondens nominella avkastning till 4,6% efter kostnader och 4,3% justerat för inflation, vilket understiger den långsiktiga avkastningsförväntan.

Bilaga 9

Figur 38: Andra AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2025 Sedan starten 2001 har fonden haft en genomsnittlig real avkastning på 3,9% vilket är lägre än den långsiktiga reala avkastningsförväntan på 5,0% (Figur 38 ovan). Under samma period har fonden i nominella termer uppvisat en genomsnittlig årlig avkastning på 5,8% och fondens avkastning har därmed i genomsnitt överträffat inkomstindex sedan start.

Sett till de senaste tio åren har den genomsnittliga reala avkastning varit 3,4%, vilket är 1,6 procentenheter lägre än den långsiktiga förväntade reala avkastningen. Sett till den senaste femårsperioden uppgår fondens genomsnittliga reala avkastning till 1,1%. Detta är 3,9 procentenheter lägre än den långsiktiga avkastningsförväntan. Detta kan delvis förklaras av att inflationen har varit hög sedan 2021, med en total prisökning om 23% till och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

6.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick fondens totala avkastning till 20,9 miljarder kronor (4,6%) efter kostnader, där de noterade innehaven i globala aktier samt tillväxtmarknader stod för de största delarna av avkastningsbidraget. Aktieportföljen genererade totalt ett avkastningsbidrag om 28,9 miljarder kronor. Globala aktier stod för 3,2 procentenheter av avkastningsbidraget, motsvarande 14,6 miljarder kronor. Tillväxtmarknadsaktier svarade för 2,4 procentenheter, vilket motsvarade 10,9 miljarder kronor. Dessutom, i relation till det förvaltade kapitalet, hade tillväxtmarknadsaktier en mycket stark avkastning om 28,0% för 2025. Svenska aktier bidrog med 0,8 procentenheter till avkastningsbidraget, motsvarande 3,5 miljarder kronor. Inom tillgångsslaget globala aktier uppgick avkastningsbidraget från ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolagen, till 1,4 miljarder kronor (2024: 2,9). Detta motsvarade 9,7% av det totala avkastningsbidraget inom globala aktier och 6,64% av fondens samlade avkastningsbidrag. Som

Bilaga 9

jämförelse utgjorde ”Magnificent Seven” cirka 20% av världsindexet MSCI ACWI i slutet av 2025 och uppvisade en god utveckling under 2025 i amerikanska dollar. Utfallet illustrerar Andra AP-fondens breda diversifiering och därmed en relativt låg exponering mot amerikanska teknikaktier jämfört med marknaden i stort.

Räntebärande tillgångar gav under 2025 ett positivt avkastningsbidrag på 1,3 procentenheter, motsvarande 6,0 miljarder kronor. Även investeringar i alternativa tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade ett positivt bidrag vilket var 2,2 miljarder kronor, motsvarande 0,5 procentenheter, under 2025.

Under året gav valutaförändringar, inklusive valutasäkringen, ett negativt avkastningsbidrag om -16,0 miljarder kronor, motsvarande -3,5 procentenheter. I slutet på 2025 hade fonden en valutaexponering om 29,5%. Den största exponeringen mot en enskild valuta var mot den amerikanska dollarn (cirka 8%). Detta, tillsammans med att kronan stärktes, resulterade i att valutaeffekten hade en starkt negativt bidragande faktor.

Figur 39 nedan visar en fullständig attribution av tillgångsslagens bidrag till den totala fondvärderingen före kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs inklusive valutasäkringen.

Figur 39: Andra AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser 6.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Andra AP-fondens portfölj 2025 bestod av 45% aktier, 31% alternativa tillgångar och 24% räntebärande tillgångar. Aktieexponeringen utgjordes av 23% globala aktier, 12% svenska aktier och 10% tillväxtmarknadsaktier. Andra AP-fonden har ett starkt fokus på diversifiering, både mellan och inom tillgångsslag. Under 2025 ökade fondens exponering mot noterade aktier ytterligare i procentuella termer, med högre vikt inom aktier i Sverige, utvecklade marknader (globala) och tillväxtmarknad, i likhet med

Bilaga 9

utvecklingen under 2024. Utvecklingen drevs av dynamiska omallokeringar, i bakgrund till förflyttningen inom aktieallokeringen.

Exponeringen mot räntebärande tillgångar minskade under 2025 med 1,4 procentenheter jämfört med 2024. Detta ligger i linje med den nedåtgående trend som observerats över de senaste fem och tio åren. Andelen alternativa tillgångar minskade markant under året med 4,7 procentenheter jämfört med 2024. Sett över ett längre tidsperspektiv har dock andelen alternativa tillgångar ökat med drygt 27 procentenheter sedan fondens start 2001. Även under de senaste tio åren har allokeringen inom tillgångsslaget successivt ökat som andel av det totala förvaltade kapitalet.

Figur 40: Andra AP-fondens portföljallokering, 2001–2025

6.2.4 Illikvida tillgångar

Enligt lag får AP-fonderna ha maximalt 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras relativt snabbt. Definitionen av illikvida tillgångar överlappar till stor del med Andra APfondens egen definition av alternativa tillgångar, men inte helt.

År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 28% av Andra AP-fondens totala portfölj, motsvarande 135 miljarder kronor. Jämfört med föregående år så har andelen illikvida tillgångar i portföljen minskat från 33% 2024 till 28% 2025. Allokeringen i de illikvida tillgångarna bestod av riskkapitalfonder (eng: private equity) (42,2%), onoterade fastigheter (31,2%), skog och jordbruk (14,5%), onoterade krediter (6,4%), samt infrastruktur (5,7%). Över tid har riskkapitalfonder blivit en större andel av den illikvida portföljen och är sedan 2023 den största tillgångsklassen samtidigt som onoterade fastigheter har en minskande andel av den illikvida portföljen. Riskkapitalet i Andra AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment).

Bilaga 9

Figur 41: Andra AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025 Som framgår av Figur 42 nedan har portföljen ökat från 66 miljarder kronor 2018 till 135 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en tillväxt på 69 miljarder kronor. Denna ökning drivs huvudsakligen av värdestegring, som står för 81% av tillväxten eller 56 miljarder kronor. Särskilt framträdande är utvecklingen inom riskkapital som har en årlig avkastning om 16,1% sedan 2019 14 vilket motsvarar mer än hälften av det totala avkastningsbidraget under tidsperioden. Infrastruktur, med ett relativt litet förvaltat kapital, har gått sämre under tidsperioden med en negativ avkastning. Totalt ha de illikvida tillgångarna haft en avkastning på 8,7% sedan 2019. Andelen illikvida tillgångar i den totala portföljen har också ökat, från 20% år 2018 till 28% vid utgången av 2025.

Figur 42: Andra AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

14 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025. 61

Bilaga 9

6.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

En majoritet av Andra AP-fondens kapital förvaltas internt där externa förvaltare används främst för illikvida tillgångsslag. År 2025 förvaltades 81% av kapitalet internt, en minskning med 1 procentenhet sedan 2024. På tio års sikt har denna andel varit relativt oförändrad. Detta illustreras i Figur 43 nedan.

Figur 43: Andra AP-fondens kapital under intern och extern förvaltning, 2016–2025

6.2.6 Förvaltningskostnader

Andra AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter som uppstår i samband med kapitalförvaltning som bedrivs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppkommer när fonden anlitar externa förvaltare för specifika mandat och tillgångsslag, där kostnaderna regleras genom kontraktuellt fastställda villkor. Exempelvis använder fonden externa förvaltare inom onoterade aktier.

Under de senaste tio åren har fondens strategi att successivt internalisera kapitalförvaltningen haft en tydlig påverkan på kostnadsutvecklingen (illustrerad i Figur 44 nedan). Denna utveckling har bidragit till lägre totala förvaltningskostnader, då intern förvaltning generellt är mer kostnadseffektiv än extern. Därutöver har fonden kunnat dra nytta av stordriftsfördelar, vilket ytterligare har reducerat kostnaden per förvaltad krona i takt med att en större andel av kapitalet hanteras internt. Sedan fondens start 2001 uppgår den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital till 0,15%.

Under 2025 uppgick förvaltningskostnaderna som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08%, vilket är oförändrat jämfört med 2024. De totala förvaltningskostnaderna uppgick till 371 miljoner kronor, vilket innebär en mindre ökning jämfört med föregående år. Sett över en tioårsperiod motsvarar detta dock en minskning om 111 miljoner kronor. I jämförelse med utländska pensionsfonders förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital är denna kostnadsnivå låg (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder )

Bilaga 9

Figur 44: Andra AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025 6.3 Andra AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

6.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Andra AP-fondens hållbarhetsarbete grundar sig i det lagstadgade uppdraget att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande, där särskild vikt läggs vid att främja hållbar utveckling. Detta utan att göra avkall på det övergripande målet att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Hållbarhetsarbetet styrs av principen om dubbel väsentlighet, vilket innebär att både hållbarhetsrelaterade risker och möjligheter beaktas i investeringarna, samt fondens påverkan på människa och miljö. Detta integreras i hela organisationen, investeringsprocessen och förvaltningen, genom en hållbarhetsagenda fastställd av styrelsen.

Fonden har en hållbarhetspolicy baserad på svenska statens värdegrund och en strategi med sex fokusområden: (1) integrering, (2) väsentlighet, (3) analys, (4) påverkansarbete, (5) samarbete och (6) transparens . Hållbarhetsaspekter integreras på olika sätt beroende på tillgångsslag, exempelvis genom exkludering av bolag eller sektorer som inte uppfyller hållbarhetskriterier. Fonden fokuserar sina insatser på de mest väsentliga hållbarhetsfrågorna, där den har störst påverkan, och använder detaljerad, data-driven analys som grund för beslut.

Som ansvarsfull ägare arbetar fonden aktivt med påverkansarbete och positiv förändring i de bolag den investerar i. Vidare är samarbete med Etikrådet och andra investerare en viktig aspekt som förstärker påverkansarbetet och skapar en större hävstång. Slutligen är transparens centralt för fondens hållbarhetsarbete, vilket påvisar både engagemang och ansvar gentemot intressenter.

Arbetet fokuserar på fyra huvudområden: klimat, biologisk mångfald, mänskliga rättigheter och bolagsstyrning. Dessa har valts för deras påverkan på portföljens långsiktiga avkastning och fondens möjlighet att göra skillnad genom aktiv förvaltning.

Bilaga 9

6.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Andra AP-fonden genomfört ett flertal aktiviteter kopplade till fondens prioriterade hållbarhetsområden, med fokus på att stärka organisation, processer och integrering i förvaltningen.

• Förstärkning av hållbarhetsteamet: Under året har hållbarhetsteamet förstärkts genom nyrekryteringar. Syftet har varit att öka kapaciteten inom ägarstyrning och bolagsdialoger samt att stärka kompetensen avseende onoterade tillgångar på grund av det tillkommande kapitalet från Sjätte AP-fonden. • Processutveckling och dialog med identifierade högriskbolag: Fonden har vidareutvecklat sina processer för identifiering och uppföljning av bolag med förhöjd hållbarhetsrisk. En utvärdering av bolagens riskhantering har genomförts och påverkansdialoger har förts med samtliga bolag som klassificerats som högrisk. • Fortsatt integrering av hållbarhet i kapitalförvaltningen: Arbetet med att integrera hållbarhetsaspekter i förvaltningen har fördjupats. Detta inkluderar analyser av exponering mot konfliktområden, utveckling av nya verktyg för förvaltares självutvärdering av reala tillgångar, införande av ramverk för bedömning av länders klimatanpassning inom statsobligationer samt utvärdering och uppföljning av externa förvaltare inom onoterade krediter (eng: private debt). • Uppfyllt flera mål och delmål: o Uppfyllt delmål för växthusgaser: Med 2019 som basår för växthusgasutsläpp (Scope 1–3) har fonden uppfyllt målet om -35% till 2025. Nästkommande mål är -55% till 2030. o Uppfyllt klimatmål om klimatplaner: Samtliga tillgångsslag har numera klimatplaner. o Avskogningsfri portfölj: En ny process är implementerad för åtagandet om en avskogningsfri portfölj. Detta var även ett mål för 2025 som därmed är uppfyllt med syfte att ha en portfölj som inte bidrar till avskogning. o Implementering av FN:s vägledande principer: Mål uppfyllt om att implementera FN:s vägledande principer till 2025. o Röstat på stämmor: Under året har fonden röstat på 1 315 stämmor.

6.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Förutom den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet, genomför Andra AP-fonden även riktade hållbarhetsinvesteringar. Under året har andelen hållbara investeringar i portföljen minskat, från 60 miljarder kronor under 2024 till 46 miljarder kronor under 2025. Detta är delvis drivet av en minskning av gröna obligationer och naturliga klimatinvesteringar (skog- och jordbruk).

Av de hållbara investeringarna utgjorde naturliga klimatinvesteringar (jord- och skogsbruk) den största andelen (43%), följt av gröna obligationer (20%), riskkapitalfonder (19%), hållbar infrastruktur (17%), sociala obligationer (1%) samt hållbara- och resultatobligationer (1%).

6.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Andra AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,3 miljoner tCO₂e under 2025, vilket är oförändrat jämfört med 2024. Portföljens Scope 3 koldioxidutsläpp var 5,0 miljoner tCO₂e vilket är en minskning om 0,1 miljoner tCO₂e jämfört med

Bilaga 9

2024. På en längre tidshorisont, sedan 2019, har Scope 3 minskat med 39% från 10,9 till 5,0 miljoner tCO₂e.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som visar fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 5,1 tCO₂e/mkr vilket är oförändrat från föregående år, vilket illustreras i Figur 45 nedan. Detta berodde på att den minskade förändringen i portföljallokeringen om -0,3 tCO₂e motverkades av bolagens förändrade utsläpp, som ökade koldioxidintensiteten med 0,3 tCO₂e.

Figur 45: Andra AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

6.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Andra AP-fondens hållbarhetsmålsättningar är kopplade till fondens fyra fokusområden, vilka beskrivits ovan.

Fonden har formulerat sina mål med en medel- till långsiktig horisont. Samtliga mål är definierade utifrån kvantitativa mätetal och består av en kombination av aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål avser exempelvis genomförandet av ett visst antal aktiviteter inom en given tidsram, medan resultatmål syftar till att uppnå en specifik nivå, exempelvis en viss utsläppsreduktion. Inga av målen har förändrats under 2025, och flertalet har uppnåtts under året.

Fyra av åtta mål har uppnåtts i år. Dessa gäller växthusgaser, Parisavtalet, illegal avskogning samt implementering av FN:s vägledande principer. En sammanställning av fondens målsättningar och måluppfyllelse presenteras i Figur 46 och 47 nedan.

Bilaga 9 Figur 46: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II) 66

Bilaga 9 Figur 47: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II) 67

Bilaga 9

6.4 Slutsatser och bedömningar

6.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Förflyttning av aktieförvaltningen

Andra AP-fonden har under 2025 påbörjat övergången från ett internt faktorbaserat index till en mer marknadsviktad exponering för utländska noterade aktier. Det är ett strategiskt vägval som fonden bedömer som en relativt stor förändring av aktieförvaltningen.

Som skäl för förändringen anges bland annat att fonden i högre utsträckning vill fånga möjligheter inom tech, digitalisering och AI. Det är ett legitimt argument, men det väcker en omedelbar metodfråga. Exponering mot specifika investeringsteman eller sektorer motiverar typiskt riktade aktiva mandat eller tematiska strategier, inte ett övergripande byte av index. Ett brett marknadsviktat index är ett trubbigt verktyg för den som vill fånga mer precisa, strukturella marknadsmöjligheter. Val av övergripande jämförelseindex bör i stället styras av strategiska överväganden såsom marknadstäckning, likviditet, diversifiering och investeringsuniversumet. Dessutom förändras indexsammansättningen över tid. Det som idag domineras av till exempel av tech kan om tio år domineras av något annat. En indexstrategi som motiveras av ett tematiskt argument bär därmed en inneboende inkonsekvens. Det är även centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala investeringsportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

Arkwright ser positivt på ambitionen att stärka den globala aktieförvaltningen. Fondens historiska faktorallokering kan ha bidragit till den svaga avkastningen över alla mätperioder, och en anpassning till en förändrad marknadsstruktur framstår som rimlig. Det befriar inte styrelsen från att explicit motivera varför förändringen sker nu.

Arkwright anser vidare att styrelsen bör motivera varför den tidigare strategin vidmakthölls under år av svagare resultat och vilka lärdomar som dras. Frånvaron av ett tydligt avkastningsmål har inte bara försvårat utvärdering och ansvarsutkrävande i efterhand. Det har sannolikt också förlängt den period under vilken en suboptimal strategi tilläts fortleva, eftersom ingen formell tröskel existerade som tvingade fram åtgärder och beslut.

Arkwright noterar även att Andra AP-fondens beslut att höja den strategiska allokeringen till private equity från 10 till 15% sammanfaller med att exponeringen mot riskkapital har minskat samt att Sjätte AP-fondens omfattande private equity-portfölj ska överföras till Andra AP-fonden.

Andra AP-fonden saknar ett definierat avkastningsmål

Andra AP-fonden saknar ett formellt avkastningsmål, vilket Arkwright tidigare påtalat, trots att fondens egen analytiska process genererar de komponenter som krävs för att formulera ett sådant. ALManalysen härleder ett avkastningskrav ur åtagandet, den strategiska allokeringen kalibreras mot detta krav, och utvärderingen sker över tioårsperioder. Att benämna resultatet av denna process en förväntan snarare än ett mål skapar en styrningsdiskrepans mellan uppdrag, krav och ansvarsutkrävande som ett tydligt mål innebär. Sammantaget innebär detta att fondens governancestruktur inte fullt ut lever upp till de krav man kan ställas på en institutionell pensionsförvaltare av Andra AP-fondens storlek och kompetens.

Bilaga 9

Avsaknaden av ett tydligt avkastningsmål försvagar kopplingen mellan huvudmannen (Riksdagen), styrelsen och förvaltningen. Ett mål innebär en mätbar förpliktelse som kan följas upp och ligga till grund för ansvarsutkrävande. En förväntan kan uppfattas mer vägledande än bindande och ger större utrymme för tolkning. Skillnaden kan framstå som marginell i goda tider, men blir avgörande när resultaten är svagare och styrning samt ansvar prövas.

Andra AP-fonden har underpresterat sin egen förväntade avkastning över samtliga mätperioder. Hade det varit ett mål hade styrelsen behövt förklara för Regeringen och Riksdagen varför målet underpresterats konsekvent, och den förklaringen hade sannolikt inneburit åtgärder långt tidigare.

Arkwrights generella uppfattning är fortsatt att Andra AP-fonden, i enlighet med etablerade principer för pensionsfonder, ska ha ett tydligt definierat avkastningsmål anpassat efter fondens riskprofil, åtaganden och styrningskompetens. Enligt lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska verksamhetsplanen innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten inklusive strategier för hur målen ska uppnås. Detta inkluderar målet om att uppnå långsiktig hög avkastning till vald risknivå, vilket är en central del av buffertfondernas uppdrag.

Andra AP-fonden uppnår inte sin långsiktiga avkastningsförväntan

Andra AP-fondens portfölj har inte uppnått sin långsiktiga förväntade avkastning över de utvärderade tidsperioderna, vare sig sedan start när fonderna inledde verksamheten, under den senaste tio-,femeller ettårsperioden. Arkwright noterar samtidigt en inledande strategisk förflyttning i Andra APfonden, i linje med den strategiska översynen av kapitalförvaltningen som efterfrågades i föregående års utvärdering. Detta återspeglas delvis i fondens nya aktieallokering, genomförda förändringar i den övergripande tillgångsallokeringen, och i kapitalförvaltningsorganisationen.

I en internationell jämförelse har Andra AP-fonden också haft en lägre avkastning än genomsnittet för den internationella jämförelsegruppen, en grupp som har använts i utvärderingen i flera år. 15 Andra AP-fonden har en tioårsavkastning på 6,4% jämfört med snittet på 7,2%, och en femårsavkastning på 5,4% jämfört med 6,9%. Även i jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag har fondens avkastning varit lägre på femårssikt med en avkastning på 5,4% jämfört med 5,5%. På tioårssikt har Andra AP-fondens avkastning däremot varit högre med 6,4% mot snittet på 6,0%. AP-fonderna har dock ett relativt fritt investeringsmandat jämfört med flera av dessa aktörer, vars investeringsförutsättningar begränsas av faktorer som till exempel solvensregler, likviditetskrav och Finansinspektionens regelverk. Detta innebär att AP-fonderna har en större frihet i sin riskförmåga och kan nyttja sin verkligt långsiktiga tidshorisont.

Andra AP-fondens har en diversifierad portfölj

Andra AP-fondens portföljallokering har en högre grad av diversifiering, både mellan och inom tillgångsslag. Fondens portföljkonstruktion baseras på en specifik tolkning av uppdraget, med betoning på målet att minimera den förväntade negativa effekten på framtida pensioner som en aktivering av den automatiska balanseringen medför.

En ytterligare indikator på fondens diversifiering är koncentrationen i de fem största innehaven. Vid utgången av 2025 uppgick dessa till 3,77% (2024: 2,64%) av det totala förvaltade kapitalet och 8,29% av aktieportföljen, vilket är lågt jämfört med ett marknadsviktat globalindex. Under 2025 har Andra AP-fondens koncentration ökat något bland de största innehaven; en konsekvens av den nya

15 För en mer djupgående redogörelse för jämförelsen och förklaring till jämförbarheten mellan AP-fonderna och de utländska pensionsfonderna se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder. 69

Bilaga 9

aktieallokeringen. I och med att den förändrade allokeringen av globala aktier inte är helt genomförd kan det förväntas att koncentrationen kommer fortsätta öka. 6.4.2 Arkwrights samlade bedömning Arkwrights samlade bedömning är att Andra AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright anser fortsatt att Andra AP-fonden, i enlighet med etablerade principer för pensionsfonder, ska ha ett tydligt definierat avkastningsmål anpassat efter fondens riskprofil, åtaganden och styrningskompetens.

Bilaga 9

7. Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Tredje AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

7.1 Tredje AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Tredje AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet. Organisationen bestod 2025 i genomsnitt av 75 personer (2024: 72), varav 38 som arbetar inom kapitalförvaltning. Till följd av kapitaltillskottet från Första AP-fonden under 2026 har organisationen förstärkts genom nyrekryteringar för att hantera förvaltningen av det tillkommande kapitalet. Organisationsstrukturen under 2025 har förändrats gentemot föregående år. Största skillnaden är att DSO och Compliance är numera en del av affärsstöd & kontroll vilka tidigare var direkt under VD, samt att hållbarhet integreras i portföljstrategi-enheten.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 577,1 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 33% av globala aktier, 26% av alternativa tillgångar, 23% av räntebärande tillgångar, 13% av svenska aktier, 3% av tillväxtmarknadsaktier samt övrigt om 2% (övriga strategier).

Figur 48: Tredje AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025 Tredje AP-fondens avkastningsmål • Tredje AP-fonden har ett avkastningsmål om 3,5% real avkastning efter kostnader som mäts över löpande 10-årsperioder.

Tredje AP-fondens investeringsfilosofi Tredje AP-fondens strategi för kapitalförvaltningen bygger på en ALM-analys, vilken utgör grunden för hur fonden ska uppnå målet ”största möjliga nytta för det allmänna inkomstpensionssystemet genom 71

Bilaga 9

att skapa en hög avkastning till en låg risknivå”. Fondens investeringsstrategi präglas av ett pragmatiskt förhållningssätt med hög grad av individuellt och teambaserat ägandeskap, styrt av riktlinjer i den styrelsefastställda verksamhetsplanen och ägarpolicyn. Investeringsfilosofin bygger på sju övertygelser:

1. Aktiv förvaltning skapar mervärde och möjliggör ett mer långsiktigt perspektiv 2. Utveckla samt säkerställa en kompetent organisation med strukturerade processer vilket möjliggör adaptiv förvaltning. 3. Diversifiering: Balansera risker, tillgångar, förvaltare, portföljer och möjligheter. Att ha ett antal olika alternativ genererar bättre avkastning. 4. Långsiktighet: ALM-analysen sätter ramarna för AP3s portfölj så att den bidrar till att säkerställa pensionssystemets robusthet och skapar en hög avkastning till låg risk. 5. Hållbart värdeskapande: Arbetet ska ha ett fokus på hållbarhet som ger förutsättningar att kunna öka avkastningen, reducera finansiell risk och bidra till hållbarutveckling. 6. Fondens rating: Dess möjligheter inom illikvida tillgångar och långsiktighet är en fördel. 7. TPA (total portfolio approach): Nödvändigt vid utvärderingar av enskilda investeringar och hela portföljen.

Kapitalförvaltningen bygger på en grundportfölj inom ALM-analysens riskram för att säkerställa att avkastningsmålet uppnås. På en övergripande nivå vilar strategin på fyra hörnstenar: 1. Strategisk och taktisk kapitalförvaltning: ALM-arbetet lägger grunden för portföljens struktur och riskhantering, medan taktiska beslut optimerar portföljen i förhållande till marknadsförhållanden. 2. Delegerad aktiv förvaltning : ansvar för risktagande fördelas inom organisationen. 3. Delat ansvar för risk : alla inom förvaltningsorganisationen bär ett ansvar för riskhantering. 4. Fundamental analys och investeringsmetodik : omfattar aktier, räntor, krediter, skog, riskkapital (eng: private equity), infrastruktur och fastigheter.

7.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har betydande resurser lagts på implementeringen av en ny intern systemplattform samt på förberedelser inför kapitalinflöden från Första AP-fonden under 2026. Arbetet med de strategiska fokusområdena för perioden 2024–2026 har samtidigt fortsatt enligt plan.

• Förberedelser för införlivandet av Första AP-fondens tillgångar: Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens tillgångar ska införlivas i Tredje och Fjärde AP-fonden per den 1 januari 2026. Första AP-fondens tillgångar förflyttas med lika andel till Tredje och Fjärde APfonderna. Med anledning av detta har Tredje AP-fonden genomfört omfattande förberedelser inför kapitalinflödet, inklusive nyrekryteringar och etablering av nödvändiga administrativa funktioner. Fonden planerar även ett kontorsbyte för att kunna rymma den utökade organisationen. • Implementering av ny systemplattform: Under hösten har fonden tillsammans med Fjärde AP-fonden implementerat en ny intern systemplattform. Implementeringen ansågs framgångsrik. Syftet med den nya systemplattformen är att öka effektiviteten, minska operationella risker och stärka anpassningsförmågan i en mer dynamisk marknadsmiljö. Vid utgången av 2025 var den centrala funktionaliteten på plats, med ett begränsat antal kvarstående restleveranser.

Bilaga 9

• Upprätthållet fokus på kärnverksamheten trots hög förändringstakt: Trots ett intensivt år präglat av systemimplementering och förberedelser inför kapitalflytten har fonden upprätthållit fullt fokus på kärnverksamheten. Sammantaget har detta inneburit en hög arbetsbelastning under året. • Genomfört en ny ALM-analys: Under 2025 genomförde fonden en ny ALM-analys som en del av arbetet med riskhantering och fastställande av avkastningsmål. Analysen resulterade i att det långsiktiga reala avkastningsmålet om 3,5% bibehölls. Analysen inkluderade även en utvärdering av effekterna av ett eventuellt införande av en gas i pensionssystemet och dess påverkan på risknivån. • Justering av allokeringsintervall: Fonden har justerat upp allokeringsintervallet för aktier från 35–53 procent till 40–60 procent. Samtidigt har intervallet för alternativa investeringar sänkts från 25–40 procent till 20–35 procent.

7.2 Tredje AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

7.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Tredje AP-fonden har ett avkastningsmål på 3,5% real avkastning, mätt över löpande 10-årsperioder. Målet reviderades 2019, då det sänktes från 4,0%. Avkastningsmålet fastställs utifrån en helhetsbedömning av fondens möjligheter att göra största möjliga nytta i sin roll som buffertfond i inkomstpensionssystemet utan att kapitalet utsätts för risker som medför att generationsneutraliteten äventyras. En viktig del i denna bedömning är ALM-analysen, som fonden genomför vart tredje år. Avkastningsmålet fastställs av Tredje AP-fondens styrelse.

Under 2025 uppgick avkastningen till 6,0% efter kostnader, motsvarande 5,7% realt justerat för inflation. Avkastningen översteg därmed det långsiktiga reala avkastningsmålet på 3,5%.

Figur 49: Tredje AP-fondens avkastning 2001-2025 och långsiktiga avkastningsmål Sedan 2001 har fonden, i reala termer, överträffat sitt avkastningsmål, med en genomsnittlig avkastning på 4,6% jämfört med målet om 3,5%, vilket framgår av Figur 49 ovan. I nominella termer

Bilaga 9

har fonden uppvisat en genomsnittlig årlig avkastning på 6,6% sedan starten. Fonden har även överträffat inkomstindex, som fungerar som en måttstock för reallöneökningar under samma period.

Under de senaste tio åren har fonden uppnått en genomsnittlig real avkastning på 5,2%, vilket överstiger målavkastningen. Sett till de senaste fem åren har den genomsnittliga reala avkastningen varit 3,1%, vilket understiger det långsiktiga avkastningsmålet. Sedan 2021 har inflationen varit hög, med en total prisökning enligt KPI om 23% till och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

7.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick Tredje AP-fondens avkastning till 32,6 miljarder kronor (6,0%) efter kostnader. Avkastningen drevs huvudsakligen av investeringar i globala och svenska aktier som bidrog med totalt 38,9 miljarder kronor. Aktieexponeringen bidrog med en avkastning på 5,5 procentenheter från globala aktier, 1,6 procentenheter från svenska aktier samt 0,5% från tillväxtmarknadsaktier. Övriga tillgångar, förutom valutaeffekten, bidrog också positivt till avkastningen.

Globala aktier hade under 2025 det högsta avkastningsbidraget om 5,5 procentenheter, vilket motsvarar 91,7% av den totala avkastningen eller 30,0 miljarder kronor. Tillgångsslaget svenska aktier hade ett bidrag om 1,6 procentenheter motsvarande 8,9 miljarder kronor under 2025. En betydande del av avkastningen inom globala aktier kom från de så kallade ”Magnificent Seven”, en vedertagen benämning på de sju ledande amerikanska teknikbolag. Dessa aktier genererade ett avkastningsbidrag på 10,3 miljarder kronor (2024: 14,7 miljarder kronor), vilket motsvarar 34,5% av avkastningen från globala aktier samt 31,6% av den totala avkastningen.

Fondens ränteförvaltning bidrog positivt till avkastningen med 4,2 miljarder kronor, motsvarande 0,8 procentenheter i avkastningsbidrag. Investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, bidrog också positivt med 4,8 miljarder kronor, motsvarande 0,9 procentenheter i avkastningsbidrag.

Valutaeffekten, efter valutasäkringar, bidrog med -18,0 miljarder kronor vilket motsvarar ett avkastningsbidrag om -3,3%. Detta var starkt drivet av att svenska kronans stärktes mot valutor som fonden var exponerade mot. Figur 50 nedan visar en fullständig attribution av tillgångsslagens bidrag till den totala fondvärderingen före kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs, inklusive valutasäkringen.

Bilaga 9

Figur 50: Tredje AP-fondens avkastningsbidrag i alla tillgångsklasser, 2025 7.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Tredje AP-fondens portfölj bestod vid utgången av 2025 av 49% aktier, 23% räntebärande tillgångar och 26% alternativa tillgångar. Aktierna i total portföljen utgörs av 33% globala aktier, 13% svenska aktier och 3% tillväxtmarknadsaktier.

Fondens ökande aktieallokering framgår mot bakgrund av att styrelsens tak för allokeringsintervallet höjdes under 2024 från 50% till 53% och under 2025 från 53% till 60%. Förändringarna ligger i linje med en tydlig trend sedan 2016 av att fondens aktieexponering successivt ökat. Som jämförelse utgör LSP, styrelsens utvärderingsportfölj, en global indexerad portfölj med 55% aktier och 45% räntebärande tillgångar.

Under 2025 ökade fondens exponering mot tillväxtmarknader från 1% 2024 till 3% 2025. Historiskt har allokeringen varit högre, men reducerades till cirka 0% 2022 och har därefter åter ökat. Fondens allokering inom globala aktier har minskat under året från 35% till 33% vilket motsvarar en minskning om -2,1 procentenheter. Den svenska aktieexponeringen har sedan 2016 legat i intervallet 11% till 13% sedan 2016, vilket innebär en överallokering jämfört med ett globalt index, men samtidigt en lägre nivå än 2001 då allokeringen uppgick till 18%. Den relativa allokeringen till alternativa tillgångar har minskat år för år sedan 2022 och minskade under 2025 med 2,3 procentenheter, samtidigt som nivån i absoluta tal varit mer stabil. Sett över en längre tidshorisont, särskilt sedan starten 2001, har dock allokeringen till alternativa tillgångar ökat. Exponeringen mot räntebärande tillgångar har minskat under de senaste åren, men ökade under 2025 med 0,6 procentenheter.

Bilaga 9

Figur 51: Tredje AP-fondens tillgångsallokering, 2001–2025

7.2.4 Illikvida tillgångar

Enligt lag får AP-fonderna ha maximalt 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras snabbt.

I Tredje AP-fonden överlappar illikvida tillgångar till stor del med fondens egen definition av alternativa tillgångar, men inte helt. Exempelvis betraktas innehav i noterade fastighetsbolag som alternativa tillgångar men är däremot inte en del av illikvida tillgångar av anledningen att bolaget är noterat. För åren innan 2025 fanns även noterade instrument inom försäkringsrisker, men som inte längre är en del av portföljen. Som framgår av Figur 52 nedan har den illikvida portföljen ökat från 75 miljarder kronor 2018 till 152 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en tillväxt på 77 miljarder kronor.

År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 26% av Tredje AP-fondens totala portfölj. Jämfört med föregående år så har andelen illikvida tillgångar i portföljen minskat från 28% år 2024 till 26% år 2025. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (52%), och därefter följer riskkapital-fonder (26%), infrastruktur (12%), samt skog och jordbruk (9%). Andelen i onoterade fastigheter och har ökat under året, drivet av värdeökningar, medan andelen riskkapital-fonder har minskat. Riskkapitalet i Tredje AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment). Dock sker sidoinvesteringar inom skog & jordbruk samt infrastruktur.

Bilaga 9

Figur 52: Tredje AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025 Ökningen av illikvida tillgångar beror huvudsakligen på värdestegring då det var mycket små nettoinvesteringar under perioden. Den främsta drivkraften har varit värdestegring inom onoterade fastigheter om 40 miljarder, samt riskkapital om 26 miljarder. Avkastningsmässigt har riskkapitalfonder 16 presterat bäst med en genomsnittlig avkastning om 16,1% sedan 2019 . Totalt har de illikvida tillgångarna haft en genomsnittlig avkastning på 10,0% från 2019 till 2025. Andelen illikvida tillgångar i den totala portföljen har också ökat, från 22% år 2018 till 26% år 2025, vilket är drivet av dessa värdeökningar.

Figur 53: Tredje AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

16 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025. 77

Bilaga 9

7.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Tredje AP-fonden har en majoritet av sitt kapital förvaltat internt. År 2025 förvaltades 80% av kapitalet internt, vilket motsvarar en minskning med 1,2 procentenheter sedan 2024. På tio års sikt har denna andel ökat stadigt, från 71% år 2016 till 80% år 2025. Detta illustreras i Figur 54.

Figur 54: Andel av Tredje AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2016–2025 7.2.6 Förvaltningskostnader

Tredje AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna kostnaderna avser de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen, som utförs av fondens egna anställda inom de olika förvaltningsteamen. De externa kostnaderna uppstår när fonden väljer att anlita externa förvaltare för specifika mandat och tillgångsslag, vilket innebär att kostnaderna styrs av de kontraktuellt fastställda villkoren med respektive extern förvaltare. Ett exempel på detta är användningen av externa förvaltare inom onoterade aktier.

Under den senaste tioårsperioden har fondens strategiska beslut att internalisera kapitalförvaltningen påverkat kostnadsutvecklingen för både interna och externa kostnader. Förvaltningskostnaderna i absoluta tal har i princip varit oförändrade. Dock ökade totala kostnaderna under 2025 med 18% vilket främst förklaras av engångskostnader om 80 miljoner kronor kopplat till den nya systeminfrastrukturen (53 miljoner kronor) samt juristkostnader och andra kostnader kopplat till övertagandet av Första APfondens kapital (27 miljoner kronor). På längre tidshorisont har förvaltningskostnaderna som andel av det totalt förvaltade kapitalet minskat markant, vilket framgår av Figur 55 nedan. Detta kan förklaras av en kombination av ökad intern förvaltning och skalfördelar som har bidragit till högre kostnadseffektivitet. Detta innebär att kostnaden per förvaltad krona har minskat i takt med att en större del av förvaltningen skötts internt och att fondens totala förvaltade kapital har ökat. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,12%.

Under 2025 uppgick förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08%. De totala förvaltningskostnaderna uppgick till 438 miljoner kronor. Tredje AP-fondens förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet är låga sett ur ett internationellt perspektiv (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder ). Exkluderat engångskostnader

Bilaga 9

uppgick förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,06% under 2025 vilket är det lägsta under hela tidsserien.

Figur 55: Tredje AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025 7.3 Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

7.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete utgår från fondens lagstadgade uppdrag och syftar till att hållbarhet ska vara integrerad i hela verksamheten, både i investeringsprocessen och i den löpande förvaltningen. Genom integreringen ska fonden säkerställa en föredömlig förvaltning och ett ansvarsfullt ägande. Efter ändringen i AP-fondslagen 2019, som innebar en mer ambitiös hållbarhetsinriktning, har hållbarhetsarbetet fått en tydligare och mer central roll i organisationen. Det operativa arbetet leds av fondens hållbarhetsgrupp som arbetar nära förvaltningsteamen för att säkerställa att hållbarhet och ägarstyrning är en naturlig del av investeringsbeslut, uppföljning och förvaltning. Fonden anser att välskötta bolag över tid ger högre avkastning till lägre risk. Styrningen av hållbarhetsarbetet sker genom fondens policy för ansvarsfulla investeringar, som revideras årligen och fastställs av styrelsen. Fondens fokusområden inom hållbarhet består av bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Dessa är valda utifrån var fonden bedömer att den materiella påverkan på investeringarna är som störst, och där fonden samtidigt har bäst möjlighet att bidra till en positiv utveckling.

Dessa fokusområden utgör basen för fondens olika hållbarhetsmål, som är beskrivna översiktligt i Figur 57 och 58 under avsnittet Mål och måluppfyllnad . Utöver dessa mål genomför fonden också en löpande utvärdering för att identifiera bolag som, baserat på en materialitetsanalys, faller utanför förutbestämda hållbarhetsgränser och därmed exkluderas från investeringsuniverset.

Bilaga 9

7.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Tredje AP-fonden genomfört en rad hållbarhetsrelaterade aktiviteter med särskilt fokus på uppföljning, riskanalys, dialog och kunskapsdelning.

• Ny systemplattform med anpassad hållbarhetsdata: Arbetat med att få in och anpassa hållbarhetsdatan i den nya systemplattformen vilket möjliggör en mer effektiv och strukturerad uppföljning samt förbättrad rapportering av hållbarhetsdata framöver. • Uppdaterade handlingsplaner inom samtliga fokusområden: Handlingsplanerna för fondens prioriterade hållbarhetsområden har reviderats och uppdaterats för att säkerställa fortsatt måluppfyllelse. • Genomlysning av Första AP-fondens portfölj inför tillgångsövertagandet: Inför överföringen av tillgångar har hela Första AP-fondens portfölj screenats för hållbarhetsrisker. Syftet har varit att identifiera och analysera vilka risker det tillkommande kapitalet är exponerat mot samt att säkerställa en väl förberedd integrering i den befintliga portföljen. • Dialog med riskkapitalfonder om klimatpåverkan: Tredje AP-fonden har kontaktat samtliga riskkapitalfonder i syfte att följa upp och fördjupa analysen av deras klimatpåverkan. • Genomfört klimatscenarioanalys: En klimatscenarioanalys har genomförts för att bedöma portföljens klimatrelaterade risker vid olika klimatscenarier. Analysen visar att fondens klimatrelaterade finansiella risk är lägre än jämförelseindex i samtliga analyserade scenarier. • Globalt engagemang och kunskapsdelning: Fonden har haft en aktiv närvaro i internationella hållbarhetsforum. Medarbetare har deltagit i och talat vid konferenser, bland annat i samarbete med Etikrådet.

7.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Utöver den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet genomför Tredje AP-fonden även riktade hållbarhetsinvesteringar. Dessa investeringar sker inom ramen för fondens policy för ansvarsfulla investeringar och i linje med principen om ansvarsfullt ägande. I slutet på 2025 hade fonden allokerat 68,6 miljarder kronor till tematiska hållbarhetsinvesteringar, med syfte att främja långsiktig värdeskapande och stödja omställningen till en mer hållbar ekonomi. Detta motsvarar en ökning med 14% eller 8,6 miljarder kronor jämfört med föregående år. Av de hållbara investeringarna utgjorde alternativa investeringar den största andelen (52%), följt av räntor och krediter (45%) och noterade aktier (3%). Alternativa investeringarna uppgick till 35,5 miljarder kronor i slutet av 2025, jämfört med 28,0 miljarder kronor i slutet på 2024, vilket motsvarar en ökning med 27%.

7.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Tredje AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,7 miljoner tCO₂e under 2025, en ökning med 0,3 miljoner tCO₂e jämfört med 2024, då utsläppen var 0,4 miljoner tCO₂e. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp till 13,4 miljoner tCO₂e. Detta baseras dock på tillgänglig rapporterade data för 2025, vilket endast utgör 24% av portföljens värde. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel. Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, ökade med 1,3 tCO₂e och uppgick till 5,4 tCO₂e per miljoner kronor under 2025 vilket illustreras i Figur 56. Detta motsvarar en ökning på 31% under året och drevs av både portföljförändring och

Bilaga 9

bolagens förändrade utsläpp. En bidragande förklaring till den ökade koldioxidintensiteten är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder till en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidutsläppen.

Figur 56: Tredje AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

7.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Tredje AP-fondens hållbarhetsmål förblev oförändrade från 2024. Alla mål är kopplade till kvantitativa mätetal och består av en kombination av aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål innebär exempelvis genomförandet av ett visst antal definierade åtgärder inom en given tidsperiod, medan resultatmål syftar till att uppnå specifika nivåer, såsom en viss utsläppsreduktion. Vissa mål, med 2025 som slutår, hade sedan tidigare uppfyllts vilka var mål två och sex. Mål tre hade 2025 som slutår och uppfylldes inte.

En sammanställning av fondens målsättningar och måluppfyllelse presenteras i Figur 57 och 58 nedan.

Bilaga 9 Figur 57: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II) 82

Bilaga 9 Figur 58: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II) 83

Bilaga 9

7.4 Slutsatser och bedömningar 7.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Tredje AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025. Tredje AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden. Dock hade fonden under denna tidsperiod den högsta genomsnittliga avkastningen bland Första till Fjärde APfonden. Fonden har således genererat en högre avkastning än genomsnittet, trots ett utmanande marknadsklimat präglat av hög inflation och geopolitiska oroligheter. Arkwright noterar även att fonden gjort korrigeringar för aktieexponering vilket gjort att Styrelsens utvärderingsportfölj (LSP) kan nås med neutral position. 7.4.2 Arkwrights samlade bedömning Arkwrights samlade bedömning är att Tredje AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

8. Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

8.1 Fjärde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Fjärde AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod 2025 av 72 personer (2024: 69), varav 38 som arbetar inom kapitalförvaltning. Inga organisatoriska förändringar har skett under året. Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 578,1 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 34% av globala aktier, 24% av räntebärande tillgångar, 21% av alternativa tillgångar, 15% av svenska aktier och 6% av tillväxtmarknader.

Figur 59: Fjärde AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025 Fjärde AP-fondens avkastningsmål • Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt årligt avkastningsmål på 3,5% över 40-årsperioder, samt ett medelsiktigt avkastningsmål på 3,5% real årlig avkastning över 10-årsperioder. • Det medelsiktiga målet ändrades från 3,0% till 3,5% inför 2025. Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi grundar sig i tre förutsättningar, eller särdrag, som vägleder fonden i sitt strategiska arbete för att uppnå målet om en god långsiktig avkastning med väl avvägd risk. Denna är avsedd för hela fonden och nyttjas sedan inom de olika specifika portföljerna. Investeringsfilosofin är oförändrad från föregående år.

Bilaga 9

•• Möjlighet att agera långsiktigt. Fondens långa investeringshorisont gör det möjligt att investera med en långsiktighet som innebär att den kan tänka annorlunda än andra investerare när det bedöms långsiktigt gynnsamt. •• Stora frihetsgrader att utforma förvaltningen. Inom ramen för de lagstadgade placeringsreglerna kan Fjärde AP-fonden utforma strategi och portföljstruktur samt välja investeringar som gör att fonden kan dra nytta av sina komparativa fördelar, diversifieringsmöjligheter och proaktivt anpassa portföljen vid marknadsförändringar. •• Lagom portföljstorlek. En lagom storlek på förvaltat kapital ger skalfördelar som möjliggör kostnadseffektivitet utan att investeringsmöjligheterna begränsas.

Därtill kompletterar fonden investeringsfilosofin med sex investeringsövertygelser: 1. Välavvägt risktagande: Välavvägt risktagande som är ansvarsfullt och uppföljningsbart är nödvändigt för att skapa avkastning. 2. Ineffektiva marknader: De finansiella marknaderna är inte alltid effektiva, vilket skapar möjlighet att genom långsiktighet och aktiv förvaltning addera mervärde i förvaltningen. 3. Diversifiering: En portfölj som är väldiversifierad har över tid en bättre riskjusterad avkastning. 4. Hållbarhet: Att integrera hållbarhetsaspekter i förvaltningen bidrar över tid till en bättre hantering av risker och möjligheter samt därmed även till avkastningen. 5. Kompetent organisation: Portföljförvaltning är en kunskapsintensiv verksamhet där kompetenta medarbetare är en nödvändig framgångsfaktor. 6. Strukturerade processer: En strukturerad, transparent investeringsprocess är en förutsättning för framgångsrik förvaltning.

8.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Fjärde AP-fonden genomfört flera omfattande utvecklingsprojekt, främst kopplade till implementeringen av en ny systemplattform samt förberedelser inför övertagandet av Första APfondens kapital.

• Förberedelser inför tillgångsflytten från Första AP-fonden : Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens verksamhet skulle upphöra vid utgången av 2025 och att dess tillgångar och förpliktelser ska överföras till Tredje och Fjärde AP-fonden vid ingången av 2026. Under året har Fjärde AP-fonden bedrivit ett omfattande arbete tillsammans med övriga berörda APfonder. Arbetet har omfattat bland annat framtagande av detaljerade instruktioner för överföring mellan depåbanker, uppsättning i portföljsystem och redovisning samt avtalsmässiga förberedelser för överföring av onoterade tillgångar. Fjärde AP-fonden har också fått i uppdrag att ansvara för förvaltningen av de kvarvarande avskilda tillgångar i Första APfonden som inte kunde, inte borde eller inte hann överföras till Tredje respektive Fjärde APfonden vid årsskiftet. Det innebär att Fjärde AP-fonden ansvarar för förvaltningen och beslutar utifrån vad som bedöms vara till största nytta för inkomstpensionssystemet. Fonden har även genomfört flera nyrekryteringar för att stärka organisationens kapacitet inför kapitalinflödet. • Implementering av ny systemplattform: Under hösten 2025 implementerades fondens nya systemplattform som man upphandlat, specificerat och implementerat tillsammans med Tredje AP-fonden. Arbetet med plattformen inleddes redan 2017 och följdes av en förstudie under 2018–2019. Syftet med den nya plattformen är att öka effektiviteten, minska operationella risker och stärka fondens anpassningsförmåga i en mer komplex och dynamisk marknadsmiljö. Implementeringen har varit mycket resurskrävande med flera olika

Bilaga 9

delmoment. Vid utgången av 2025 var den centrala funktionaliteten på plats, med ett begränsat antal kvarstående leveranser planerade till första halvåret 2026. Implementeringen ansågs framgångsrik. • Bibehållet fokus på kapitalförvaltningens kärnuppdrag: Trots ett år präglat av omfattande systeminförande och förberedelser inför tillgångsflytten har fonden fortsatt att prioritera och bedriva kapitalförvaltningen enligt plan. Sammantaget har detta inneburit en period med betydande arbetsinsatser och hög belastning inom organisationen. Systembytet och tillgångsflytten har samtidigt begränsat utrymmet för annat utvecklingsarbete, vilket fonden avser att prioritera i högre grad under kommande år.

8.2 Fjärde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

8.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 3,5% per år över 40-årsperioder. Detta mål speglar den risk- och avkastningsprofil som anses mest lämplig för pensionssystemet och fungerar som en vägledning för fondens arbete med att bidra till dess långsiktiga stabilitet och utveckling. Utöver det långsiktiga målet har fonden även ett medelsiktigt avkastningsmål på 3,5% real avkastning per år över 10-årsperioder. Det medelsiktiga målet är mer dynamiskt och kan revideras utifrån makroekonomiska faktorer som marknadstillväxt och inflation. Inför 2025 reviderades målet av dessa anledningar. En genomgång av detta mål görs vartannat år eller vid behov, och samtliga avkastningsmål fastställs av Fjärde AP-fondens styrelse. Under 2025 uppgick fondens avkastning efter kostnader till 6,3%, vilket motsvarar 6,0% real avkastning efter inflationsjustering. Avkastningen översteg därmed både de medel- och långsiktiga avkastningsmålen under 2025.

Figur 60: Fjärde AP-fondens avkastning 2001–2025 och långsiktiga målsättning Sedan 2001 har Fjärde AP-fonden överträffat sitt långsiktiga reala avkastningsmål, med en genomsnittlig real avkastning om 4,6% per år, jämfört med målet på 3,5% (se Figur 60 ovan). I nominella termer har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 6,5% sedan start. 87

Bilaga 9

Därutöver har fonden även överträffat inkomstindex, som visar den genomsnittliga inkomstutvecklingen, som fastställs årligen av regeringen och främst används för att räkna upp inkomstpensioner och pensionsrätter, så att pensionerna följer löneutvecklingen i samhället.

Under de senaste tio åren har den genomsnittliga reala avkastningen uppgått till 4,9%, vilket överstiger det långsiktiga målet. Den starka utvecklingen drevs främst av en hög nominell avkastning i kombination med flera år av låg inflation. Under senare år har dock den reala avkastningen avtagit, till följd av högre inflation, vilket har pressat den reala utvecklingen.

Sett över de senaste fem åren har den genomsnittliga reala avkastningen uppgått till 1,8%, vilket är 1,7 procentenheter under det långsiktiga målet. Perioden har präglats av högre inflation och ett mer volatilt marknadsklimat, vilket har påverkat realavkastningen negativt.

8.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick Fjärde AP-fondens totala avkastning till 34,4 miljarder kronor (6,3%) efter kostnader. Den starka utvecklingen drevs främst av investeringar i globala aktier vilket även är det tillgångsslag som står för högst andel av fondens förvaltade kapital. Denna tillgångsklass bidrog med till den totala avkastningen med 5,2 procentenheter, motsvarande 28,6 miljarder kronor. Aktier på tillväxtmarknader bidrog med 1,3 procentenheters avkastning, motsvarade 7,4 miljarder kronor samt svenska aktier bidrog med 0,9 procentenheters avkastning eller 4,8 miljarder kronor. Tillsammans motsvarade detta ett avkastningsbidrag på 40,8 miljarder kronor inom aktieportföljen.

En betydande del av avkastningsbidraget kom från investeringar i de så kallade ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolag, som ensamt stod för 5,0 miljarder kronor (2024: 12,2) av avkastningsbidraget. ”Magnificent Seven” stod därmed för 17,6% av avkastningsbidraget inom globala aktier och 14,5% av det totala avkastningsbidraget.

Fondens ränteförvaltning bidrog positivt till avkastningen med 6,6 miljarder kronor, motsvarande 1,2 procentenheter i avkastningsbidrag. Även investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade en positiv påverkan och bidrog med 1,0 procentenheters avkastningsbidrag, motsvarande 5,6 miljarder kronor. Den öppna valutaexponeringen hade till följd av den betydande kronförstärkningen under året ett starkt negativt avkastningsbidrag på -18,2 miljarder kronor, motsvarande -3,3 procentenheter i avkastningsbidrag. En fullständig översikt av tillgångsslagens bidrag till fondens värdeutveckling före kostnader per den 31 december 2025 presenteras i Figur 61 nedan. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs, inklusive valutasäkringen.

Bilaga 9

Figur 61: Fjärde AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser 8.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Fjärde AP-fondens portfölj bestod 2025 av 55% aktier, 24% räntebärande tillgångar och 21% alternativa tillgångar. Aktierna utgörs av 34% globala aktier, 15% svenska aktier och 6% tillväxtmarknadsaktier, vilket illustreras i Figur 62 nedan.

Portföljallokeringen vid utgången av 2025 var lik den vid årets ingång, med mycket små förändringar. Allokeringen till räntebärande tillgångar ökade med 0,5 procentenheter jämfört med 2024. På längre sikt har andelen räntebärande tillgångar minskat med 13 procentenheter sedan fondens start 2001.

Alternativa tillgångar stod för samma portföljandel som under 2024, däremot sett sedan starten 2001 har fondens allokering inom alternativa tillgångar ökat med cirka 18 procentenheter. Även under de senaste tio åren har andelen alternativa tillgångar ökat successivt men planat ut under de senaste fem åren.

Figur 62: Fjärde AP-fondens portföljallokering, 2001–2025 89

Bilaga 9

8.2.4 Illikvida tillgångar

AP-fonderna får enligt lag ha högst 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras snabbt.

Sedan 2016 har Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar ökat med 74 miljarder kronor. År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 18% av Fjärde AP-fondens totala portfölj, och uppgick till 105 miljarder kronor. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (46%), följt av infrastruktur (28%), onoterade krediter (14%) och riskkapitalfonder (eng: private equity) (12%). Under året har andelen i riskkapital och onoterade krediter minskat med 0,7 respektive 0,8 procentenheter till fördel för infrastruktur och onoterade fastigheter. Riskkapitalet i Fjärde AP-fonden är främst investerat genom fonder, men också via plattformar.

Figur 63: Fjärde AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025 Sedan 2018 har de illikvida tillgångarnas gått från 42 miljarder kronor år 2018 till 105 miljarder kronor i slutet av 2025, drivet av både värdestegring och nettoinvesteringar. Nettoinvesteringar, framför allt inom infrastruktur, har haft en betydande inverkan på utvecklingen av det förvaltade illikvida kapitalet. Andelen illikvida tillgångar i portföljen har även ökat från 12% av fondkapitalet 2018 till 18% år 2025. Infrastruktur har haft högst avkastning under perioden med ett årligt genomsnitt om 14,6% sedan 2019 17 , följt av riskkapital som haft 13,0% avkastning per år. Trots att onoterade fastigheter haft störst värdestegring hade tillgången, i relation till det investerade kapitalet, lägst avkastning. Värdestegringarna i portföljen tillsammans med nettoinvesteringarna har lett till en stor ökning i förvaltat kapital över tid. Den totala genomsnittliga årliga avkastningen för de illikvida tillgångarna sedan 2018 uppgick till 7,5%.

17 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025. 90

Bilaga 9

Figur 64: Fjärde AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025 8.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning Fjärde AP-fonden har en majoritet av sitt kapital förvaltat internt. Fondens fördelning mellan interna och externa förvaltningsmandat baseras på vad som bedöms ge högst nettoavkastning efter kostnader. År 2025 förvaltades 79% av kapitalet internt, samma andel som 2024. På tio års sikt har andelen varit relativt oförändrad med något högre nivåer 2019-2020. Detta illustreras i Figur 65 nedan.

Figur 65: Andel av Fjärde AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2016–2025 8.2.6 Förvaltningskostnader Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter för kapitalförvaltning som hanteras av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppstår vid användning av 91

Bilaga 9

externa förvaltare inom specifika mandat och tillgångsslag, där kostnaderna regleras av kontraktuella villkor. Externa förvaltare används exempelvis inom onoterade aktier och tillväxtmarknader.

Under den senaste tioårsperioden har förvaltningskostnaderna som andel av totalt förvaltat kapital minskat, särskilt de senaste fem åren. Denna utveckling speglar ett ökat fokus på kostnadseffektivitet, där reala kostnader förblivit i stort sett oförändrade medan fondkapitalet vuxit. Med andra ord har värdet av de totala tillgångarna som förvaltas internt ökat snabbare än de förvaltningsrelaterade kostnaderna. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,10%.

År 2025 uppgick förvaltningskostnaderna till 0,08% av totalt förvaltat kapital, en ökning från föregående år vilket innebär att fonden återgår till 2023 års nivåer. De totala förvaltningskostnaderna uppgick till 448 miljoner kronor under 2025 och har under de senaste tio åren successivt ökat i absoluta tal. Kostnadsökningen under 2025 är kopplat till engångskostnader om 53 miljoner kronor. Detta består av 21 miljoner kronor, kopplat till den nya systemplattformen, och 32 miljoner kronor som hänförs till kostnader för överföringen av tillgångar från Första AP-fonden. Sett ur ett internationellt perspektiv har Fjärde AP-fonden låga förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder ).

Figur 66: Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025 8.3 Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

8.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete bygger på statens värdegrund och fondens uppdrag om föredömlig förvaltning, med fokus på ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Hållbarhet är en central del av investeringsstrategin, där fonden strävar efter att öka andelen investeringar som bidrar till hållbar omställning utan att kompromissa med avkastningskrav eller risknivåer. Således är Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete integrerat i alla delar av organisationen och det löpande förvaltningsarbetet. Fonden har även strukturerade processer kring uppföljning av hållbarhet i förvaltningen, utvecklingen av aktiva mandat samt hållbarhetsrapporteringen. 92

Bilaga 9

Hållbarhetsarbetet styrs av fondens hållbarhetspolicy, som årligen revideras och fastställs av styrelsen. Det är också inom denna som Fjärde AP-fondens målsättningar formuleras och följs upp. Inom ramen för policyn tillämpas fem implementeringsstrategier som är oförändrade under året:

• Mäta och rapportera kring hållbarhet: kontinuerlig uppföljning och analys av hållbarhetsdata. • Integrera hållbarhet i alla investeringsprocesser: anpassat till olika tillgångsslag. • Påverka som ägare, investerare och samhällsaktör: dialoger med bolag, deltagande i valberedningar, röstande på bolagsstämmor samt samarbete med initiativ som Climate Action 100+ och Transition Pathway Initiative . • Reducera hållbarhetsrisker i portföljen: minskad exponering mot tillgångar med höga hållbarhetsrisker och konventionsbaserad exkludering. • Investera i starka hållbarhetstrender: riktade tematiska investeringar. Fonden har två övergripande fokusområden för hållbarhetsarbetet: ägarstyrning och klimat & miljö. Dessa bedöms ha en påverkan på portföljens långsiktiga avkastnings- och riskegenskaper samt även vara investeringsbara.

Inom ägarstyrning prioriteras frågor som styrelsesammansättning, kapitalstruktur, hållbarhetsincitament och transparens med målet att bidra till god utveckling i bolagen och bättre riskjusterad avkastning. Arbetet med klimat och miljö omfattar identifiering av systematiska risker med global påverkan på samhälle, ekonomier och förväntad avkastning. Därutöver berörs frågor rörande klimatförändringar, klimatomställning, resurseffektivitet och biologisk mångfald, med målet att minska globala utsläpp.

Fjärde AP-fonden har som strategi att välja bort bolag inom vissa högrisk sektorer om de inte uppfyller fastställda krav. För att kunna ingå i portföljen måste bolagen ha mål och planer om att vara i linje med Parisavtalet samt ha förutsättningar och ambitioner att på ett positivt sätt kunna bidra till en hållbar omställning.

8.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Fjärde AP-fonden fortsatt att stärka sitt hållbarhetsarbete och fördjupa integreringen av klimathänsyn i kapitalförvaltningen, i en omvärld präglad av regulatoriska förändringar och ökad osäkerhet.

• Navigering i ett föränderligt regulatoriskt landskap: Förändringar kopplade till Inflation Reduction Act (IRA), Parisavtalet och omstruktureringar av myndigheter i USA, parallellt med utvecklingen av EU:s Omnibus-förslag och Green Deal, har påverkat förutsättningarna för hållbara investeringar. Fonden har under året följt och analyserat dessa förändringar för att säkerställa en välgrundad och anpassningsbar investeringsstrategi. • Fortsatt genomförande av det löpande hållbarhetsarbetet: Trots ett komplext omvärldsläge har fonden fortsatt att bedriva och utveckla det löpande hållbarhetsarbetet i portföljen. Hållbarhetsteamet har samtidigt förstärkts resursmässigt. • Integrering av hållbarhetsdata i portföljsystemet: I samband med införandet av den nya systemplattformen har hållbarhetsdata integrerats i portföljsystemet, vilket förbättrar möjligheterna till uppföljning, analys och beslutsstöd. • Översyn av exkluderingar: Fonden har genomfört en översyn av sina exkluderingar med särskilt fokus på att tydliggöra och stärka den interna beslutsprocessen.

Bilaga 9

8.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Fjärde AP-fonden definierar tematiska hållbarhetsinvesteringar som proaktiva investeringar baserade på en bred analys av hållbarhetstrender. Syftet är att identifiera investeringsteman med potential för god avkastning samtidigt som de bidrar till en hållbar omställning.

Under 2025 uppgick fondens tematiska investeringar till 4,2 miljarder kronor, vilket är något mindre är föregående år och även året innan det. De hållbara investeringarna utgörs till största delen av infrastruktur (52%), gröna och sociala obligationer (24%), riskkapital (19%), samt noterade aktier (5%). Huvudfokuset på dessa investeringar är gröna byggnader & infrastruktur, fossilutfasning samt social hållbarhet.

8.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Fjärde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,73 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en ökning med 0,07 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 0,66 miljoner tCO₂e. Scope 3 uppgick till 8,8 miljoner tCO₂e. Den portföljviktade koldioxidintensiteten, ett mått på fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, ökade med 0,2 tCO₂e till 4,6 tCO₂e per miljoner kronor, som illustreras i Figur 67. Detta motsvarar en ökning på 5% under året och drevs av portföljförändringen. En bidragande förklaring till den ökade koldioxidintensiteten är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder till en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidutsläppen.

Figur 67: Fjärde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025 8.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål, utformade i enlighet med fondens hållbarhetspolicy och fokusområden, är oförändrad från 2024.

Bilaga 9

De flesta målen är kvantitativt definierade och kombinerar både aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål innebär genomförandet av specifika åtgärder inom en fastställd tidsram, medan resultatmål avser exempelvis uppnådda utsläppsminskningar eller andra mätbara effekter. Målen har en medel- till långsiktig horisont och en sammanställning av samtliga målsättningar och fondens måluppfyllelse återfinns i Figur 68 och 69 nedan.

Bilaga 9 Figur 68: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II) 96

Bilaga 9 Figur 69: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II) 97

Bilaga 9

8.4 Slutsatser och bedömningar

8.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Fjärde AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025.

Fjärde AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden och hade näst lägst avkastning under denna tidsperiod bland Första till Fjärde AP-fonden. Fonden har dock under 2025 haft högst avkastning bland Första till Fjärde AP-fonden. Fonden har under 2025 lagt mycket resurser på bland annat systeminfrastruktur och tillgångsflytten från Första AP-fonden. I detta har hållbarhetsarbetet till del kommit i andrahand. Arkwright anser hållbarhetsmålen generellt: (1) Saknar tydlighet gällande delmål och slutmål samt, (2) saknar tidshorisont eller milstolpar. Övriga AP-fonder har generellt tydligare mål som sätts enligt en viss tidshorisont vilket möjliggör för tydligare intern målsättning men också ansvarsutkrävande externt. Med detta föreslår Arkwright att hållbarhetsmålen bör revideras för att inkludera tidsmässiga hållpunkter baserat på delmål och/eller slutmål.

8.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Fjärde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

9. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse. Vid årsskiftet till 2026 upphör verksamheten i Sjätte AP-fonden vilket innebär att 2025 var det sista verksamhetsåret. Vissa tillgångar kommer att flyttas till Andra AP-fonden under 2026, och resterande andel kommer att finnas kvar i Sjätte AP-fonden. Andra AP-fonden ansvarar för förvaltningen av dessa tillgångar.

9.1 Sjätte AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Sjätte AP-fonden är en av de fem buffertfonderna inom det svenska pensionssystemet men skiljer sig från Första till Fjärde AP-fonderna i flertalet avseenden, bland annat i dess uppdrag, förvaltningsmodell och avkastningsmål. Sjätte AP-fonden följer dessutom en egen lag. Fondens lagstadgade uppdrag är att förvalta anförtrodda medel genom placeringar i riskkapitalmarknaden med målet att generera 18 långsiktigt hög avkastning med en väl avvägd riskspridning.

Den avgörande skillnad gentemot de övriga buffertfonderna är att Sjätte AP-fonden är en stängd fond, vilket innebär att den varken tar emot inbetalningar eller gör utbetalningar till pensionssystemet. Denna struktur ger fonden andra förutsättningar jämfört med övriga buffertfonder. Fonden måste aktivt planera sin likviditet för att möta neddragningar av utfäst kapital till fonderna, tilläggsinvesteringar i portföljbolag och hantera likviditetsfluktuationer i investeringsportföljen. Fonden har även en striktare begränsning avseende valutaexponering, där minst 90% av fondens värde måste vara valutasäkrat, vilket periodvis kan skapa omfattande likviditetspåverkan.

Fonden fortsätter att arbeta konsekvent utifrån den strategiska grund som etablerades 2012 och som förtydligades ytterligare 2020. Strategins inriktning är att bygga en internationell riskkapitalportfölj med onoterade aktier genom fondinvesteringar och sidoinvesteringar (eng: co-investeringar, indirekt investering i ett bolag tillsammans med en förvaltare som fonden utfäst kapital till).

Sjätte AP-fondens organisation bestod 2025 av 25 personer (2024: 29). 13 personer arbetar inom investeringsorganisationen och en portföljstrateg rapporter direkt till VD. Inga organisatoriska förändringar har skett under året men personalstyrkan har minskat till följd av kommande avvecklingen av verksamheten. Vid utgången av 2025 uppgick det totala förvaltade kapitalet till 83,5 miljarder kronor, varav det sysselsatta kapitalet uppgick till 71,6 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 39% av riskkapitalfonder, 28% av sidoinvesteringar, 15% av tillväxtfonder (eng: venture/growth), 4% av andrahandsfonder (eng: secondary) samt 14% övrigt vilket till stor del inkluderar likvida tillgångar.

18 Samlat begrepp för marknaden för riskkapitalinvesteringar, det vill säga investeringar i onoterade bolag av olika storlek och mognadsgrad 99

Bilaga 9

Figur 70: Sjätte AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025 Sjätte AP-fondens avkastningsmål • Sjätte AP-fondens avkastningsmål representerar avkastningen för en medianfond som investerar inom onoterat. För att vara jämförbar med fondens nettoavkastning så har målet justerats för uppskattat likviditetsbehov om 10%. • Avkastningsmålet utgörs av: o 90% av målavkastning för den onoterade portföljen, över senaste femårsperioden (Burgiss) 19 o 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill) • Sjätte AP-fondens mål utvärderas över femårssikt. För senaste femårsperioden var avkastningsmålet 6,8%. Sjätte AP-fondens investeringsfilosofi Sjätte AP-fondens strategiska inriktning utgår från uppdraget att investera i onoterade tillgångar inom följande områden:

• Fondinvesteringar inom mogna företag (riskkapitalfonder, eng: private equity buyout). • Fondinvesteringar inom företag i tidig utvecklings- och tillväxtfas (tillväxtfonder, eng: venture/growth). • Fondinvesteringar inom andrahandsmarknaden för onoterade fondandelar (andrahandsfonder, eng: secondary). • Co-investeringar inom mogna företag, där fonden investerar indirekt i företag tillsammans med en investerare som den har åtaganden gentemot (sidoinvesteringar, eng: co-investment).

Sjätte AP-fondens investeringar sker främst genom externa fondförvaltare som i sin tur investerar i onoterade aktier, där Sjätte AP-fonden enbart gör indirekta investeringar i samarbete med etablerade

19 Avkastningsmålet beräknas utifrån data levererat av Burgiss som är ledande inom insamlande och tillhandahållande av data för onoterade investeringar. Numera en del av MSCI. 100

Bilaga 9

förvaltare. Fonden gör inga direktinvesteringar. Sjätte AP-fonden investerar heller inte i kreditfonder (eng: private debt/private credit).

Fondens investeringsfilosofi bygger på att skapa en väldiversifierad portfölj genom utvalda förvaltare inom respektive investeringsområde. Diversifiering sker genom att sprida kapitalet mellan förvaltare med olika fondstorlekar och strategier, snarare än genom geografisk allokering. Resultatet blir en bred exponering mot underliggande portföljbolag i fonderna.

En viktig del av strategin är även att hålla en jämn investeringstakt över tid, vilket bidrar till en mer balanserad och uthållig avkastning. Genom att tillämpa denna strategi sedan 2012 har Sjätte AP-fonden byggt upp ett starkt strukturkapital, vilket är avgörande för att säkra tillgång till de mest attraktiva investeringarna. Framgång inom onoterade tillgångar mäts i stor utsträckning genom fondens rykte som investerare (eng: Limited Partner, LP). 20 Att vara en välrenommerad investerare ger möjligheten att samarbeta med förvaltare som har en dokumenterad förmåga att leverera avkastning i de övre kvartilerna över tid.

9.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Sjätte AP-fonden fortsatt sitt uppdrag inom kapitalförvaltning med oförändrat fokus och strategi, parallellt med förberedelserna inför kapitalflytten till Andra AP-fonden.

• Avvecklingen av Sjätte AP-fonden: Riksdagen beslutade under 2025 att Sjätte AP-fondens verksamhet avvecklas och tillgångar ska införlivas i Andra AP-fonden per den 1 januari 2026. Under 2025 har därför betydande resurser lagts på förberedelsearbetet inför avvecklingen. Arbetet har bedrivits med tydlig ambition att hålla avvecklingsprocessen åtskild från den löpande kapitalförvaltningen. En central utgångspunkt har varit att minimera utestående frågor och pågående åtaganden för att möjliggöra en så smidig överföring av kapitalet som möjligt. Fondens oberoende har därmed bibehållits, samtidigt som man säkerställt att exempelvis inga öppna transaktioner finns inom den onoterade portföljen. • Fortsatt kapitalförvaltning enligt etablerad strategi: Mot bakgrund av att 2025 utgör fondens sista verksamhetsår har ingen förändring skett i fondens övergripande strategi eller struktur. Förvaltningen har bedrivits i linje med samma inriktning och principer som under 2024. • Avyttring av Asker Healthcare Group: Under året genomfördes avyttringen av Asker Healthcare Group som gav ett resultat på 4,3 miljarder kronor vilket motsvarar cirka 5% av det förvaltade kapitalet i slutet på 2025. Investeringen hade en årlig genomsnittlig avkastning på 46,7% från 2019 till 2025. Detta utgjorde Sjätte AP-fondens mest framgångsrika sidoinvestering hittills. Sjätte AP-fonden investerade mindre än 500 miljoner kronor i bolaget 2019.

20 LP står för Limited Partner och är en benämning för en investerare i en riskkapitalfond såsom private equity- (PE) eller venture capital (VC) fonder 101

Bilaga 9

9.2 Sjätte AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

9.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Som en följd av Sjätte AP-fondens placeringsregler har fonden ett avkastningsmål som skiljer sig från buffertfonderna. Målet är att utvärdera fondens långsiktiga förvaltningsresultat relativt andra investerare i onoterade tillgångar över en femårsperiod. För extern jämförelse används avkastningsdata från Burgiss (sedan 2023 en del av MSCI), som är en av marknadens ledande dataleverantörer för onoterade investeringar. Fondens nettoavkastning, det vill säga avkastning efter kostnader, jämförs med nettoavkastningen för medianfonden inom onoterade investeringar. Eftersom Sjätte AP-fondens resultat redovisas i svenska kronor konverteras även datan för avkastningsmålet till SEK. Det innebär att måttet påverkas fullt ut av valutaeffekter, samtidigt som fondens tillgångar enligt lag måste valutasäkras till 90%. Eftersom Sjätte AP-fonden är stängd och därmed varken kan avropa eller distribuera kapital krävs en planerad likviditetsbuffert för att säkerställa framtida investeringsåtaganden. För att möjliggöra en rättvis jämförelse av nettoavkastningen justeras avkastningsmålet för denna buffert, vars storlek uppskattas till cirka 10% av fondkapitalet vid full investeringsgrad. Avkastningsmålet för likviditetsbufferten är OMRX T-Bill, vilket är fondens interna jämförelseindex för likviditetsförvaltningen. Sammanfattningsvis beräknas avkastningsmålet som en viktad kombination av 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill). Denna struktur syftar till att säkerställa en rättvis och relevant utvärdering av fondens avkastning inom sitt specifika investeringsområde. Under den senaste femårsperioden har Sjätte AP-fonden haft en genomsnittlig årlig nominell avkastning på 13,1%, vilket överträffar avkastningsmålet på 6,8%. Avkastningen från själva investeringsverksamheten, exklusive effekter från valutasäkring och likviditetshantering, uppgick till 18,6% i genomsnitt per år under samma period. Därmed har fonden tydligt överträffat sitt långsiktiga avkastningsmål.

Även om målet är definierat på en femårsperiod kan jämförelser göras över både kortare och längre tidsserier. Vid längre tidsserier påverkas dock resultaten delvis av innehav från tidigare strategier, framförallt för perioder före 2012. Sett till 2025 har fonden haft en nominell avkastning på 8,3%, medan avkastningen från investeringsverksamheten uppgick till 2,4%. Även detta överträffar jämförelseindexet som för 2025 var -2,0%, det vill säga negativt. Skillnaden mellan nominell avkastning och investeringsverksamheten härleds främst till valutasäkringen. Då Sjätte AP-fonden har strikta krav kring valutasäkring och likviditet så analyseras avkastningen inom investeringsverksamheten separat, det vill säga exklusive effekterna av valutasäkring och likviditetsförvaltning. Detta görs internt för att ge en mer exakt bild av fondens prestation inom olika investeringssegment.

Bilaga 9

Figur 71: Sjätte AP-fondens avkastning 1997–2025 och avkastningsmål Tack vare den starka avkastningen under det senaste decenniet och den strategiska omställning som inleddes 2012, med fokus på en kombination av fondutfästelser och sidoinvesteringar i stället för privata direktinvesteringar i onoterade bolag, har fondkapitalet ökat avsevärt över tid. Detta är en markant kontrast mot fondens tidiga år, då avkastningen var betydligt lägre, vilket illustreras i Figur 72 nedan.

Figur 72: Sjätte AP-fondens tillväxt i fondkapital, 1996–2025

9.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Det totala avkastningsbidraget under 2025 uppgick till 6,4 miljarder kronor efter kostnader, motsvarande 8,3% avkastning. Avkastningen var främst driven av valutasäkringar som hade ett avkastningsbidrag om 6,5% och stod för hela 78,1% av den totala avkastningen. Denna valutaeffekt var motsatt under 2024 med en negativ avkastning om -5,4% eller -3,8 miljarder kronor. Valutasäkringarna är lagbundna för Sjätte AP-fonden 103

Bilaga 9

och avkastningen beror på att den svenska kronan stärktes mot flera av de större valutorna, särskilt den amerikanska dollarn, och euron. Sjätte AP-fonden redovisar avkastningen per tillgång inklusive valutaeffekten och har valutasäkringen som en separat post.

Även sidoinvesteringar hade ett positivt bidrag om 2,6% och representerade 31,3% av avkastningen. Tillväxtsegmentet bidrog marginellt positivt med 0,8% i avkastningsbidrag. Sjätte AP-fonden måste enligt lag valutasäkra 90% av sitt kapital. Det innebär att fonden endast påverkas marginellt av den negativa effekt som en stärkt krona har på värdet av utländska investeringar. Till skillnad från fonder utan lika strikta krav på valutasäkring, som under 2025 påverkades negativt när kronförstärkningen sänkte värdet på deras utländska innehav, får Sjätte APfonden i stället ett skydd mot valutafluktuationer genom säkringen. Detta har resulterat i ett positivt bidrag till den totala avkastningen under 2025.

Figur 73: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet och sysselsatta kapital, det vill säga avkastningen exklusive effekter från valutasäkringar och likviditetshantering, är det mått fonden i praktiken kan påverka och som ger en mer rättvisande bild av den underliggande avkastningen. Sett enbart till investeringsverksamheten har sidoinvesteringar genererat högst avkastning (baserat på internräntemetod) under den senaste femårsperioden (23,1%), följt av andrahandsinvesteringar (19,0%), och riskkapitalfonder (15,6%).

Sammantaget har investeringsverksamheten uppvisat en hög avkastning över tid, vilket illustreras i Figur 74 nedan. Under 2025 skiljde sig dock avkastningen markant mellan tillgångsslagen, från 8,4% för sidoinvesteringar till -6,1% för andrahandsinvesteringar. Detta kan delvis förklaras varierande valutaexponering mellan tillgångsslagen tillsammans med stora valutarörelser under året. I ett femoch tio-årsperspektiv understiger 2025 års avkastning samtliga tillgångsslags historiska utveckling. Jämförelseperioden inkluderar dock 2021, som var ett historiskt starkt år för illikvida tillgångar. Därefter har marknaden varit svagare, med lägre transaktionsaktivitet än normalt och därmed färre nyinvesteringar, längre fondresningscykler och mindre utbetalat kapital från riskkapitalfonderna.

Bilaga 9

Figur 74: Sjätte AP-fondens årliga avkastning i investeringsverksamheten Sedan 2021 har fonden haft en avkastning efter kostnader som genererat en multipelavkastning på 1,8x (cirka 185%), se Figur 75 nedan. Tillväxten är starkt drivet av sidoinvesteringar och riskkapitalfonder som enskilt genererade ett avkastningsbidrag på 20,8 miljarder kronor respektive 17,1 miljarder kronor. Därtill har tillväxtfonder och andrahandsinvesteringar enskilt bidragit med 5,2 miljarder kronor respektive 1,8 miljarder kronor. Valutasäkringar ger en negativ resultateffekt om -6,1 miljarder kronor under perioden.

Valutasäkringens effekt har de senaste åren varit negativ för fonden, men i ett längre tidsperspektiv sticker 2025 ut då valutasäkringen gav ett materiellt positivt bidrag. Kronans långsiktiga trend av försvagning har inneburit att valutasäkringarna successivt har reducerat fondens avkastning. Detta tydliggör den strukturella utmaning som fondens valutasäkringskrav innebär.

Figur 75: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag, 2021–2025

Bilaga 9

9.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2025 bestod Sjätte AP-fondens portfölj av 39% (32,8 miljarder kronor) riskkapitalfonder, 28% (23,2 miljarder kronor) sidoinvesteringar, 15% (12,2 miljarder kronor) tillväxtinvesteringar, 4% (3,3 miljarder kronor) andrahandsinvesteringar och 14% (11,9 miljarder kronor) övriga tillgångar. Målet om 10% långsiktig likviditet uppnåddes med 14% vid utgången av 2025. Detta var delvis drivet av den kommande tillgångsflytten till Andra AP-fonden, då Sjätte AP-fonden inte ville utöka det utfästa kapitalet eller allokera mer kapital än det som redan var utfäst. Portföljen och tillgångsallokeringen förblir tydligt viktad mot sidoinvesteringar och riskkapitalfonder som tillsammans utgjorde 56 miljarder kronor (67%) av det totalt 83,5 miljarder kronor under förvaltning i slutet av 2025. Den höga andelen förklaras av den generellt sett lägre riskprofilen hos de underliggande bolagen i dessa fonder. Detta avspeglar fondens strategiska inriktning, aktiva förvaltningsarbete och uppdrag att generera långsiktigt hög avkastning med en tillfredsställande riskspridning.

Figur 76: Sjätte AP-fondens totala fondkapital, 1996–2025 Sjätte AP-fondens geografiska tillgångsallokering har förändrats avsevärt mellan 2015 och 2025 (se Figur 77 nedan). Andelen kapital investerat i företag med svensk hemvist har minskat från 67% år 2015 till endast 11% år 2025. Samtidigt har exponeringen mot USA och Europa ökat markant. Denna 21 förändring innebär att en betydligt större del av portföljen kräver valutasäkring. Från 2024 till 2025 har allokeringen delvis förflyttas från USA till Europa, men annars inga större geografiska skillnader skett.

21 Notera att även om den relativa andelen i Sverige har minskat så har den, räknat i absoluta tal, ökat under den korrensponerade perioden 106

Bilaga 9

Figur 77: Sjätte AP-fondens geografiska utveckling, 2015–2025

9.2.4 Förvaltningskostnader

Sjätte AP-fondens investeringsfilosofi bygger på att välja ut högkvalitativa förvaltarteam med en bevisad förmåga att skapa långsiktigt värde i sina investeringar. Utöver detta investerar fonden selektivt i sidoinvesteringar. Förvaltarteamen arbetar aktivt med att utveckla och driva de bolag de investerar i, vilket är resurskrävande och skiljer sig avsevärt från förvaltning av noterade aktier. Det administrativa arbetet tenderar också att vara mer manuellt med dessa tillgångar.

Fonden har tre huvudsakliga kostnadsposter: 1. Interna kostnader relaterade till AP-fondens interna verksamhet, såsom löner och administration. 2. Externa kostnader som är den största kostnadsposten, som består av ersättningar till externa fonder dit utfästelser har gjorts för att investera AP6:s kapital, främst i from av management fees. 3. Övriga externa kostnader, som även här avser ersättningar till externa fonder, inkluderar exempelvis kostnader för kreditlinjer, uppstart av fonder och utgifter kopplade till avbrutna affärer.

Bilaga 9

Figur 78: Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader, 2012–2025 Sjätte AP-fondens totala förvaltningskostnader har ökat i takt med att portföljen har vuxit under den senaste tioårsperioden och uppgick till 1 256 miljoner kronor under 2025. Ökningen under året har drivits av kostnader kopplat till fondens kommande avvecklingen och kapitalflytten till Andra APfonden. Kostnaderna för detta uppgår till 59 miljoner kronor, varav cirka 42 miljoner kronor kan hänföras till personal och förberedande arbete inför avvecklingen, och resterande 17 miljoner kronor till kostnader relaterade till uppsagda avtal.

Trots ökning av förvaltningskostnaderna har de i relation till fondens kapital varit relativt stabila, med endast mindre fluktuationer över tid. Under 2025 motsvarade förvaltningskostnaderna 1,5% av det totala förvaltade kapitalet, en marginell minskning jämfört med 2024. Minskningen kan hänföras till minskad personalstyrka och samt ökad likviditet som inte beläggs med management fees.

Sjätte AP-fondens kostnader är delvis kopplade till den avkastning som genereras av riskkapitalfonderna genom prestationsbaserade avgifter (eng: carry). Detta innebär att högre avkastning medför högre kostnader för fonden. Fluktuationer i kostnadsnivån är därmed naturliga och utgör till viss del en direkt konsekvens av årets avkastningsutfall. Exklusive omstruktureringskostnaderna har de interna förvaltningskostnaderna varit relativt oförändrade i absoluta tal, trots att fondens förvaltade kapital har vuxit under året. Sett som andel av förvaltat kapital har de interna kostnaderna haft en tydligt nedåtgående trend sedan 2012, vilket signalerar en skalbar och kostnadseffektiv organisation.

9.3 Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

9.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete syftar både till att skydda och skapa långsiktigt värde i portföljen samt att uppfylla externa krav och förväntningar. Inom det onoterade tillgångsslaget är hållbarhetsrelaterade risker särskilt viktiga att hantera, då onoterade aktiers långsiktiga och illikvida

Bilaga 9

karaktär gör att avyttringsmöjligheter är begränsade. Dessutom kan det koncentrerade ägandet innebära att fonden hamnar i fokus vid hållbarhetsrelaterade incidenter.

De senaste åren har de externa kraven på hållbarhet ökat, främst genom ändringar i Lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden, som omfattar kravet på föredömlig förvaltning, vilket fonden tolkar som en skyldighet att både skydda och skapa värde genom hållbarhetsintegration samt att uppfylla externa krav och förväntningar.

Fondens hållbarhetsarbete bygger på en helhetssyn inom ESG och vägleds av en årlig väsentlighetsanalys, som identifierar områden som kräver särskilt fokus. För 2025 var områden som bedömdes väsentliga i stort samma som tidigare år. Investeringsorganisationen ansvarar för att integrera hållbarhet i det operativa arbetet med att utvärdera och följa upp investeringar, medan hållbarhetsfunktionen tillhandahåller expertis och utvecklar metoder och verktyg för detta.

Fonden investerar endast i onoterade tillgångar och gör enbart indirekta investeringar i riskkapitalfonder och sidoinvesteringar. Denna strategi, i kombination med onoterade tillgångars illikvida natur, gör att noggrann granskning inför investeringar är avgörande. Därför samarbetar hållbarhetsteamet tätt med investeringsorganisationen. Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete vilar på två centrala principer:

1. Integrera hållbarhetsfrågor i utvärderings- och uppföljningsprocesserna kopplat till investeringsarbetet. 2. Verka för ökad transparens inom ESG och uppmuntra ökad transparens hos förvaltarna. En viktig del av detta är att systematiskt dela hållbarhetsinformation och tydliggöra fondens interna processer och riktlinjer.

Vidare har Sjätte AP-fonden genom intressentdialog och väsentlighetsanalys identifierat tre prioriterade fokusområden för hållbarhetsarbetet: (1) klimat, (2) jämställdhet och mångfald och (3) mänskliga rättigheter. Dessa fokusområden arbetar fonden aktivt med tvärs hela portföljen och tillgångsslag.

De två centrala principerna, tillsammans med de tre hållbarhetsfokusområdena, utgör grunden för fondens mål och uppföljningsarbete.

9.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Sjätte AP-fonden fortsatt sitt hållbarhetsarbete i linje med tidigare fastställda arbetssätt och principer, med beaktande att det är fondens sista verksamhetsår.

• Fortsatt arbete med hållbarhet trots avveckling: Fonden har inte genomfört några förändringar i arbetssätt avseende hållbarhet, utan har fortsatt att bedriva hållbarhetsarbetet i enlighet med tidigare år. • Deltagande i branschorganisationer: Fonden har varit aktiv i branschorganisationer under året med tyngdpunkt i kunskapsutbyte och utvecklingsarbete. • Fokus på kärnprocesser inom investering och förvaltning: Arbetet med ESG-integrering har i huvudsak varit oförändrat jämfört med perioden 2023–2024 och har främst inriktats på hållbarhetsutvärderingar inför investeringar samt löpande uppföljning av befintliga innehav. • Avslut av branschsamarbeten och initiativ: Tidigare påbörjade bransch- och samverkansinitiativ har slutförts under året. Därefter har fonden lämnat externa initiativ. 109

Bilaga 9

Samverkan med övriga AP-fonder har i huvudsak varit vilande, med undantag för arbete kopplat till flytten av tillgångar och förpliktelser.

9.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

För Sjätte AP-fonden är integreringen av hållbarhetsprinciper en central del av investeringsverksamheten för att säkerställa en avkastning som är väl avvägd i förhållande till risken. Sedan den strategiska omläggningen 2012 har fonden konsekvent integrerat hållbarhetsaspekter i samtliga investeringsstrategier. Genom sin ordinarie investeringsverksamhet har fonden därmed allokerat kapital till fonder med ett tydligt hållbarhetsfokus. Ett resultat är att investeringarna i den befintliga portföljen, utöver att skapa avkastning, arbetar aktivt med att minimera hållbarhetsrelaterad påverkan. Det finns också bolag som genererar mätbara och positiva effekter för både samhälle och miljö. Under de senaste åren har fonden dessutom noterat ett växande engagemang bland portföljens förvaltare för investeringar med specifika hållbarhetsteman, vilket signalerar en ökad medvetenhet och vilja att integrera hållbarhet i investeringsbesluten.

9.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Sjätte AP-fondens innehav (Scope 1 och 2) uppgick till 41 tusen tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 1 tusen tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 42 tusen tCO₂e.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, ett mått på fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 1,3 tCO₂e per miljoner kronor, en ökning med 0,1 tCO₂e jämfört med föregående år, vilket illustreras i Figur 79. Ökningen drevs av förändringar i portföljallokeringen.

Figur 79: Sjätte AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

Bilaga 9

9.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad Sjätte AP-fondens målsättningar utvärderas inom ramen för riskkapital-specifika ramverk, vilket säkerställer en måluppföljning med tydligt branschfokus. Fondens hållbarhetsmål är oförändrade från 2024. Samtliga mål är kvantifierade resultatmål (till exempel uppnå en specifik nivå av utsläppsminskning). Målen har tidsbestämda gränsvärden för kort-, medellång- och lång sikt. Mot bakgrund till att 2025 är fondens sista verksamhetsmål har vissa mål inte följts upp under året. Detta inkluderar mål tio om förvaltares hantering av mänskliga rättigheter, samt mål sju om koldioxidutsläpp. Fonden uppnådde dock delmål för mål sju redan under föregående år. En sammanställning av fondens målsättningar och uppfyllelse presenteras i Figur 80 och 81 nedan.

Bilaga 9 Figur 80: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2025 (I/II) 112

Bilaga 9 Figur 81: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2025 (II/II) 113

Bilaga 9

9.4 Slutsatser och bedömningar

9.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Sjätte AP-fondens kapitalförvaltning bedöms vara effektivt utformad. Fondens avkastning har överträffat fondens avkastningsmål över den senaste femårsperioden (13,1% mot 6,8%) samt tioårsperioden (12,2% mot 7,2%). Under 2025 avkastade Sjätte AP-fonden 8,3% vilket också är högre än avkastningsmålet om -2,0%.

Fonden har också en god avkastning i jämförelse med internationella pensionsfonder, där den uppvisar den högsta avkastningen inom jämförelsegruppen både på fem och tio års sikt. Det är dock viktigt att beakta att Sjätte AP-fondens tillgångsallokering skiljer sig avsevärt från de andra fonderna i jämförelsegruppen.

Årets avkastning drevs huvudsakligen av valutasäkringar som bidrog med 78% av den totala avkastningen i absoluta tal då den svenska kronan stärktes under året mot flera internationella valutor. Sjätte AP-fonden är enligt lag begränsad till en maximal öppen valutaexponering om 10%, vilket är den striktaste begränsningen bland samtliga buffertfonder. Arkwright har inte mottagit all efterfrågade hållbarhetsdata vilket också gjort att hållbarhetsmålen sju och tio inte följdes upp under 2025 vilket i sin tur leder till ett mindre omfattande beslutsunderlag. Arkwright bedömer dock att underlaget är tillräckligt för utvärderingen av fonden. År 2025 markerar Sjätte AP-fondens sista verksamhetsår och därmed avslutningen på lång period i det svenska pensionssystemets tjänst. Sedan starten har fonden etablerat sig som en skicklig och välrenommerad investerare inom onoterade tillgångar. Under denna period har fonden spelat en roll i att stärka buffertkapitalet och bidra till pensionssystemets finansiella stabilitet.

9.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjätte AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Bilaga 9

10. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden – Premiepensionens förval

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fondens fondförvaltning. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning och förvaltningskostnader. Vidare följer en jämförelse med globala aktiefonder samt diskussion kring generationsfondsmodellen följt av en genomgång av fondens hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

10.1 Sjunde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Sjunde AP-fonden huvudsakliga uppdrag är att vara förvaltare av det statliga förvalsalternativet inom premiepensionssystemet och skiljer sig helt från buffertfonderna genom att den inte är en del av inkomstpensionssystemet. Premiepensionen är helt fonderad, vilket innebär att avsatta medel investeras direkt i fonder för att generera avkastning, till skillnad från inkomstpensionen som är ett repartitionssystem med buffertfonder för att hantera demografiska obalanser. Premiepensionen är en del av den allmänna pensionen och således i grunden en socialförsäkring vars syfte är att garantera ekonomisk trygghet under ålderdomen. Systemet möjliggör för sparare att påverka storleken på sin framtida pension genom egna fondval på premiepensionens fondtorg 22 , vilket bidrar till högre avkastning via investeringar på kapitalmarknaden och riskspridning inom den allmänna pensionen (Prop. 2021/22:179 avsnitt 4). Premiepensionssystemet har som mål att erbjuda ett pensionssparande av hög kvalitet som ger en trygg pension, där utbetalningarna bör vara allt mer förutsägbara och stabila, med beaktande av återstående utbetalningstid, samt en avkastning som är tydligt högre än förändringen av inkomstindex, men utan garantier för avkastningen (SFB 64 kap 2 § och 2 a §). Eftersom individuella behov, riskpreferenser och ekonomiska förutsättningar varierar, krävs en flexibel pensionslösning där spararna kan anpassa sina investeringar efter egna förutsättningar.

Av de 18,5% från den pensionsgrundande inkomsten som årligen avsätts till den allmänna pensionen går 2,5% till premiepensionen, där spararen själv kan välja fonder, medan resterande 16,0% går till inkomstpensionen. Fondens huvudsakliga produkt, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltning), är det statliga förvalsalternativet i premiepensionssystemet och den fondlösning där den enskilde spararens kapital placeras automatiskt om inget aktivt val görs. Pensionsmedlen fonden förvaltar kommer därmed från sparare som antingen avstått från att välja fonder, eller från dem som aktivt valt någon av Sjunde AP-fondens produkter. AP7 Såfa består av två byggstensfonder: AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond . Utöver dessa finns tre ytterligare alternativ som kombinerar de två fonderna i olika proportioner. AP7 Såfa följer en så kallad generationsmodell, vilket innebär att allokeringen mellan aktier och räntor justeras automatiskt beroende på spararens ålder. Fram till 55 års ålder består AP7 Såfa till 100% av AP7 Aktiefond. Därefter sker en successiv omfördelning (cirka 3–4% per år) från aktier till räntor. Vid

22 Marknadsplats där individer kan välja bland ett stort antal fonder för att placera en del av sin premiepension 23 Avkastningen för AP7 Såfa är kapitalviktad (enligt kapitalfördelning mellan aktie- och räntefond) per 31 december 2025. Denna avkastning motsvarar inte nödvändigtvis någon enskild individs verkliga avkastning. 115

Bilaga 9

75 års ålder stoppas omfördelningen av portföljen och är konstant livet ut bestående av en tredjedel AP7 Aktiefond och två tredjedelar AP7 Räntefond.

I AP7 Aktiefond kan Sjunde AP-fonden tillämpa hävstång på sin globala aktieportfölj, vilket innebär att fondens värdeutveckling förstärks i förhållande till utvecklingen på den underliggande marknaden. För närvarande uppgår hävstången till 15%, vilket innebär att om den underliggande marknaden avkastar 10%, kommer AP7 Aktiefond att avkasta 11,5%, subtraherat med kostnaden för finansieringen av hävstången. Detta innebär att om marknadens värdeutveckling är negativ, kommer hävstången att förstärka nedgången i motsvarande grad. Hävstången fungerar även i viss mån som en valutasäkring i den mån den är finansierad de utländska valutor som portföljen är exponerad mot. Under 2025 var hävstången finansierad i amerikanska dollar. Sjunde AP-fonden bestod 2025 av 74 (2024: 56) medarbetare, varav 29 (2024: 23) personer inom kapitalförvaltning. Den relativt stora ökningen i personal, särskilt inom kapitalförvaltningen, härleds till en ambition att öka andelen internt förvaltat kapital i både aktiefonden och räntefonden, samt nytt mandat inom alternativa investeringar. Kapital i illikvida tillgångar är också administrativt mer intensivt och manuellt vilket kräver mer resurser. Under året har mindre organisatoriska förändringar skett där exempelvis riskkontroll ligger direkt under VD. Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 1 529,2 miljarder kronor, varav 1 366 miljarder kronor i AP7 aktiefond och 164 miljarder kronor i AP7 räntefond.

Det totala förvaltade kapitalet inom premiepensionssystemet, inkluderat fonderna på fondtorget och det förvaltade kapitalet inom Sjunde AP-fondens aktie- och räntefond, uppgick vid utgången 2025 till 2 857 miljarder kronor. Av det totala kapitalet stod AP7 aktiefond för 48% medan AP7 räntefond stod för 6% och övriga fonder på fondtorget stod för 46%.

Figur 82: Sjunde AP-fondens organisation och andel av premiepensionssystemet 2025 Sjunde AP-fondens avkastningsmål • AP7 Såfa har ett långsiktigt avkastningsmål för dem som under hela sparandeperioden är kvar i förvalet AP7 Såfa; ska överstiga avkastningen i inkomstpensionen med minst 2 procentenheter per år, i genomsnitt. 116

Bilaga 9

• AP7 Aktiefond har som mål att prestera bättre än MSCI ACWI SEK. • AP7 Räntefond ska, vid den valda risknivån, sträva efter att uppnå en långsiktigt hög avkastning som minst motsvarar avkastningen för fondens referensportfölj.

Sjunde AP-fondens investeringsövertygelser Sjunde AP-fondens investeringsfilosofi ersattes i april 2025 av sex investeringsövertygelser. Dessa komponenter är vägledande för att skapa en långsiktigt hög och hållbar avkastning, vilket bidrar till en trygg pension för framtida generationer. Investeringsövertygelserna delas in i sex grundläggande komponenter:

1. Långsiktigt risktagande utifrån spararnas förutsättningar är grunden för ett tryggt

pensionssparande av hög kvalitet. Den långa investeringshorisonten i premiepensionen och ett helhetsperspektiv på den allmänna pensionen möjliggör en stor exponering mot aktiemarknaden, vilket är en förutsättning för hög avkastning. I takt med att sparare närmar sig och inträder i utbetalningsfasen stabiliseras tillgångarna, genom ökat räntesparande.

2. Diversifiering ger spararna ett mer effektivt risktagande och minskar effekten av negativa

händelser. Diversifiering av en tillgångsportfölj förbättrar det riskjusterade resultatet. Genom att investera i många olika tillgångar minskar spararnas exponering mot enskilda tillgångars marknadsrisk. 3. Aktiv allokering och förvaltning bidrar till ett tryggt pensionssparande av hög kvalitet. Den huvudsakliga källan till långsiktig avkastning är deltagande i ekonomisk tillväxt genom främst aktiemarknaden. För att säkerställa ett tryggt pensionssparande av hög kvalitet kan även aktiv allokering och förvaltning som tar hänsyn till en föränderlig omvärld och marknadsomständigheter bidra. För att möjliggöra detta krävs en kontinuerlig analys och marknadsnärvaro.

4. Världens hållbarhetsutmaningar är både en risk och en möjlighet för långsiktiga investerare.

Olösta hållbarhetsproblem kan få stora negativa konsekvenser för samhälle och ekonomi på både global och lokal nivå. Genom aktiv ägarstyrning i kombination med aktiv förvaltning kan AP7 som kapitalägare bidra till lösningar som skapar reala effekter och minskar finansiella risker. 5. Kostnader är en viktig faktor för avkastningen på pensionssparande. Genom att tillvarata skalfördelar i förvaltningen kan kostnaderna per förvaltad krona hållas låga utan att göra avkall på kvaliteten. För långsiktigt sparande kan även små skillnader i kostnader få stora effekter. 6. Goda resultat skapas av en välfungerande organisation som utvecklas. En investeringsorganisation skapar värde genom att en mängd olika funktioner, processer och individer samverkar för att lösa uppdraget. Framgången bygger på att alla länkar i denna värdekedja är starka och utvecklas kontinuerligt.

10.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Sjunde AP-fonden genomfört flera initiativ och förändringar för att stärka och utveckla sin verksamhet. Arbetet med att nå de strategiska målen för 2027 har fortsatt enligt plan under året.

• Ny investeringsprocess för mer balanserad allokering: Med utgångspunkt i styrelsens referensportfölj tas först en strategisk och därefter en taktisk portfölj fram. Arbetssättet bygger på en iterativ process med analys, beslut, implementering och uppföljning. Analysen baseras på sex komponenter: (1) avkastningsförväntningar, (2) riskkorrelationer, (3) alpha, (4) teman,

Bilaga 9

(5) strukturella risker och (6) beroenden. Processen omfattar en gemensam global analys med ett ökat individuellt förvaltaransvar. • Ökad intern förvaltning: I takt med att det förvaltade kapitalet växer och en större andel förvaltas internt har fonden arbetat med att stärka organisationen. Genom ökad intern och mer senior kompetens kommer kostnadsbesparingar att kunna identifieras och realiseras. Intern förvaltning möjliggör även för fonden att snabbare anpassa portföljen till utvecklingen i omvärlden. • Modernisering av AP7 Räntefond: Modernisering av räntefonden bedöms som nödvändig eftersom fonden växer kraftigt samtidigt som den svenska räntemarknaden är förhållandevis liten. Förändringen innebär utökade möjligheter till allokering i statsskuldsväxlar (SSVX), durationspositioner, utländska obligationer och valutaderivat i euro och amerikanska dollar, samt räntederivat och företagsobligationer i svenska kronor, euro och amerikanska dollar. Detta är en fortsättning på ett arbete som pågått sedan 2024 och som även omfattar förstärkta resurser i ränteförvaltningsgruppen. • Implementerat en ny delegationsordning: Delegationsordningen har tydliggjorts för att bättre avspegla regleringar, skapa rätt beslutsstruktur och definiera styrelsens involvering mer explicit. Placeringsriktlinjerna har samtidigt korrigerats för att bli tydligare, enklare och mer stringenta. • Arbetat vidare med milstolpar för 2025: En stor del av milstolparna för 2025, med utgångspunkt i de strategiska målen, har uppnåtts. Fondledningen har bedömt att det är väsentligt att beakta slutsatserna från utbetalningsutredningen innan eventuella strukturförändringar utförs i AP7 Såfas konstruktion. Därför har vissa leveranser pausats i avvaktan på att utredningen slutredovisas i augusti 2026. • Nytt mål för aktiefonden: Tidigare placeringsriktlinjer angav MSCI AP7 ACWI (SEK) + 1 procentenhet som mål över en rullande femårsperiod. Det nya målet är att överprestera samma index och ha en maximal aktiv risk (eng: tracking error) gentemot, av styrelsen fastställd, referensportfölj om 3% per år. • Justerat investeringsövertygelserna: Under året har fonden fastställt nya investeringsövertygelser vilka ersätter den tidigare investeringsfilosofin. • Ny utvecklingsprocess: Under året har en mer agil utvecklingsprocess införts i verksamheten. • Utvecklat analysverktyg: Under året har fonden utvecklat ett nytt analysverktyg för att bättre förstå spararnas situation och ställning i systemet. Fonden har också intensifierat arbetet med att analysera hur portföljen bör utformas i olika skeden i livet.

10.2 Sjunde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

10.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Sjunde AP-fondens avkastningsmål, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i förvalet AP7 Såfa, är att avkastningen ska överstiga avkastningen i inkomstpensionen med minst 2 procentenheter per år, i genomsnitt. Inkomstpensionen skriv upp med inkomstindex vilket är den årliga genomsnittliga löneökningen i Sverige som även styr uppräkningar i inkomstpensionen.

Under 2025 uppnådde AP7 Såfa 23 en totalavkastning på 4,2%. Avkastningen för enskilda år har inget avkastningsmål då målet är långsiktigt. På längre sikt överträffar AP7 Såfa avkastningsmålet med en

23 Avkastningen för AP7 Såfa är kapitalviktad (enligt kapitalfördelning mellan aktie- och räntefond) per 31 december 2025. Denna avkastning motsvarar inte nödvändigtvis någon enskild individs verkliga avkastning. 118

Bilaga 9

årlig avkastning om 13,2% från 2021–2025, gentemot målavkastningen om 5,8%. Sedan fondens start 2010 har AP7 Såfa överträffat målavkastningen med 8,6 procentenheter.

AP7 Såfa består av två fonder med egna jämförelseindex. AP7 Aktiefond jämförs med det globala aktieindexet MSCI ACWI (SEK), där kronförstärkningen påverkade avkastningen negativt 2025 jämfört med samma index i amerikanska dollar. AP7 Räntefond utvärderas mot HMT74, ett ränteindex framtaget av Handelsbanken, som består av svenska statsobligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration på tre år.

Avkastningen för AP7 Aktiefond under 2025 uppgick till 4,3% efter kostnader, vilket delvis avspeglas av en mycket stark utveckling på den globala aktiemarknaden samtidigt som den har påverkats negativt av att svenska kronan stärkts. Under 2025 överträffade fonden sitt jämförelseindex med 1,8 procentenheter (se Figur 83 nedan). Överavkastningen kan framför allt förklaras av Sjunde AP-fondens valutaexponering i hävstången som bidragit positivt främst till följd av en stärkt krona.

Valutaeffekterna under 2025 hade motsatt effekt på avkastningen jämfört med 2024, då det var en starkt positivt bidragande faktor. Detta beror främst på att svenska kronan stärktes med 19,5% under 2025 och försvagades med 8,7% under 2024 gentemot den amerikanska dollarn. Jämfört med den senaste femårsperioden är årets avkastning 10,1 procentenheter lägre än det årliga genomsnittet. På fem års sikt överträffar AP7 Aktiefond sitt jämförelseindex med en mindre marginal om 0,1 procentenheter.

Aktiefonden är en global aktiefond, vilket innebär att amerikanska teknikaktier, särskilt de som ingår i de så kallade ”Magnificent Seven”, utgör en stor del av portföljen. Vid utgången av året var de fem största aktieinnehaven för fonden Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet och Amazon, vilka samtliga en del av ”Magnificent Seven”. Tillsammans utgjorde dessa fem aktier 18% av det totala förvaltade kapitalet i AP7 Aktiefond.

AP7 Räntefond noterade en avkastning på 3,2% under 2025 vilket är en historiskt hög avkastning tillsammans med åren 2023 och 2024. Sett till den senaste femårsperioden är årets avkastning för AP7 Räntefond 2,3 procentenheter högre än det årliga genomsnittet. Sett sedan start av nuvarande fondprodukter år 2010 har samtliga, förutom räntefonden med mindre marginal, överträffat jämförelseindex.

Bilaga 9

Figur 83: Sjunde AP-fondens avkastning, jämförelseindex och avkastningsmål, 2010–2025 När respektive fonds avkastning viktas mot det förvaltade kapitalet inom AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, resulterar detta i en kapitalviktad aggregerad avkastning för AP7 Såfa på 4,2% för 2025, vilket är 1,6 procentenheter över jämförelseindex. Sett till de senaste fem åren är avkastningen 13,2%, 0,1 procentenheter över jämförelseindex. Avkastningen i AP7 Såfa bör inte betraktas som representativ för den faktiska avkastningen för enskilda sparare, eftersom tillgångsallokeringen varierar betydligt beroende på ålder. Den redovisade avkastningen är i stället beräknad utifrån en genomsnittlig och därmed teoretisk allokering.

Den kapitalviktade avkastningen för AP7 Såfa innebär att avkastningen framgent förväntas bli lägre, i takt med att ränteandelen ökar och att fler individer går in i avtrappningsfasen i den nuvarande generationsmodellen. Jämförelseindexet inkluderar en viktning mellan räntor och aktier, vilket ökar jämförbarheten med den faktiska avkastningen för perioden. Inkomstindexet saknar dock en sådan viktning, vilket gör det delvis trubbigt som bas för målsättningen på kort sikt.

Sedan AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond etablerades 2010 har det förvaltade kapitalet vuxit avsevärt, se Figur 84 nedan. Från 91 miljarder kronor till 1 529 miljarder kronor 2025, med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 20,7%. För AP7 Aktiefond motsvarar detta en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 20,2% och för AP7 Räntefond en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 26,1%, drivet av både värdeökning och nettoflöden. Tillväxten av det totala kapitalet kan huvudsakligen hänföras till avkastning i AP7 aktiefond som under 2025 passerat en avkastning om mer än 1 000 miljarder kronor sedan 2010 då fonden skapades. Med ett förvaltat kapital om 1 366 miljarder kronor i AP7 Aktiefond innebär detta att nettoflöden endast representerar 23% av det förvaltade kapitalet, och resterande 77% hänförs till avkastning och ränta-på-ränta effekten. För räntefonden är det huvudsakligen nettoflöden som har drivit kapitalökningen eftersom den ackumulerade avkastningen sedan 2010 endast uppgår till 8,8 miljarder kronor, jämfört med ett förvaltat kapital på 163 miljarder kronor.

Bilaga 9

Figur 84: Sjunde AP-fondens tillväxt i fondkapital, 2010–2025 10.2.2 Avkastning per värdeskapande komponent

Under 2025 uppgick AP7 Aktiefonds totala avkastning till 53,6 miljarder kronor, vilket motsvarar 4,3% efter kostnader.

Sjunde AP-fonden har en hög exponering mot amerikanska aktier, som utgör cirka 64% av MSCI ACWI, och där särskilt bolagen i ”Magnificent Seven” som representerar omkring 20% av indexet. Under 2024 stod dessa teknikbolag för 45% av avkastningsbidraget i AP7 Aktiefond. Dock, under 2025, uppgick motsvarande andel däremot till endast 5%. Trots en stark utveckling för teknikbolagen under 2025 kan den lägre andelen av avkastningsbidraget förklaras av valutaeffekter och hävstångens bidrag, vilket illustreras i Figur 85 nedan. Som illustreras i Figur 85 hade MSCI ACWI 2025 en avkastning på 22,9% i USD och 2,5% i SEK, vilket påvisar den stora valutarörelsen under 2025. Den lägre avkastningen i SEK beror på att den svenska kronan har stärkts mot den amerikanska dollarn under året. När en valuta stärks i relation till en annan minskar värdet på investeringar denominerade i den andra valutan, vilket leder till en lägre avkastning när de omräknas till den starkare valutan. Denna utveckling var gynnsam för fonden under 2024, men har under 2025 minskat avkastningen trots att den globala aktiemarknaden i amerikanska dollar gått starkt. Om fonden hade haft en valutasäkring hade avkastningen under 2024 varit lägre, men högre under 2025. Därutöver bidrog hävstången positivt och adderade ytterligare 2,3 procentenheter till avkastningen vilket nästan motsvarar hälften av avkastningsbidraget för AP7 Aktiefond. Hävstången förstärker fondens värdeutveckling i relation till den underliggande marknaden i både uppgång och nedgång, men har också en valutaexponering som under året hade ett positivt bidrag om 2,55 procentenheter. Detta innebär att hävstångens valutasäkrande effekt var större än den utökade exponeringen mot aktiemarknaden om 15%.

Bilaga 9

Fondens exkluderingar 24 hade ett negativt bidrag med -0,2 procentenheter för 2025, och investeringsurvalet hade ett bidrag om -0,3 procentenheter under samma period. Det var främst fondens investeringar i riskkapital (eng: private equity) i kombination med exkluderingar av försvarsbolag aktiva inom kärnvapen som bidrog negativt gentemot jämförelseindex.

Figur 85: AP7 Aktiefond, avkastningsbidrag 2025 10.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

AP7 Aktiefond investerar globalt i aktier och alternativa tillgångar, och AP7 Räntefond placerar främst i svenska obligationer, men även i obligationer utgivna i euro och amerikanska dollar som alltid valutasäkras till svenska kronor. AP7 Aktiefonds portfölj bestod 2025 av cirka 82% globala aktier, 11% tillväxtmarknadsaktier, 4% alternativa tillgångar, 2% övrigt, 0,7% svenska aktier och 0,3% räntebärande tillgångar (se Figur 86 nedan). Det är värt att notera att Sjunde AP-fondens aktieportfölj är fullt ut globalt diversifierad och kapitalviktad, utan någon övervikt mot den svenska marknaden (eng: home bias). Det innebär att fonden inte har en särskild exponering mot svenska aktier, utan i stället speglar den globala marknadsfördelningen.

I samband med lagändringarna som trädde i kraft 2023 har Sjunde AP-fonden också ökat sin exponering mot alternativa tillgångar, från 2,7% år 2021 till 3,8% av de totala förvaltade tillgångarna 2025.

24 Detta inkluderar exkluderingar, övervikt/undervikt i tillväxtmarknader samt övriga mandat och avvikelser 122

Bilaga 9

Figur 86: AP7 Aktiefond portföljallokering, 2021–2025 AP7 Räntefonds portfölj bestod 2025 av 61% bostadsobligationer, 19% överstatliga organisationer, 9% stater, kommuner och regioner, 11% företagsobligationer och statligt ägda bolag samt 0% övrigt, se Figur 87 nedan. Den nya definitionen minskar jämförbarheten med tidigare år, men är nödvändig inom ramen för moderniseringen av räntefonden och en bredare investeringsstrategi. Under 2025 utgjorde bostadsobligationer den största andelen av det förvaltade kapitalet och representerade mer än hälften av innehaven i AP7 Räntefond, vilket även var fallet 2024 enligt den tidigare definitionen. Överstatliga organisationer var den näst största tillgångsklassen och hade en allokering som också låg i linje med nivån vid utgången av 2024 enligt den tidigare definitionen. AP7 Räntefond har, på grund av dess stora förvaltade kapital, haft svårt att investera på den svenska räntemarknaden. Detta är en av anledningarna till fondens modernisering under 2025.

Figur 87: AP7 Räntefond portföljallokering, 2021–2025

Bilaga 9

10.2.4 Illikvida tillgångar

I slutet av 2022 beslutade riksdagen om nya placeringsregler för Sjunde AP-fonden, vilka trädde i kraft 2023. Tidigare begränsades fondens investeringar i illikvida tillgångar av lagen om värdepappersfonder. Från och med 2023 har investeringsgränsen höjts till 20%, och fonden har nu möjlighet att investera i ett bredare spektrum av illikvida tillgångar, såsom fastigheter och infrastruktur. Sedan 2024 har bemanningen inom fonden ökat med 2 ytterligare personer för hantering av direktinvesteringar och onoterade fastigheter. År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 3,6% av Sjunde AP-fondens totala portfölj, motsvarande 55,5 miljarder kronor. Dessa tillgångar bestod av 80% riskkapital-fonder och 20% onoterade fastigheter. Sedan början av 2021 har tillgångarna mer än dubblerats drivet av både värdeförändring av de underliggande tillgångarna och av nettoinvesteringar (investeringar subtraherat med avyttringar). Värdeförändringen för illikvida tillgångar var negativ under 2025 vilket var drivet av värdeminskningar i riskkapitaltillgångar om -3,5 miljarder kronor. Riskkapitalet i Sjunde AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment). Under 2025 uppgick nettoinvesteringarna i onoterade tillgångar till 3,6 miljarder kronor i onoterade fastigheter och 2,3 miljarder kronor i riskkapitalinvesteringar. Investeringstakten har delvis drivits av tidigare ingångna utfästelser, främst i form av åtaganden i fondstrukturer som successivt avropas när förvaltaren identifierar och genomför investeringar. Vid utgången av 2025 uppgick fondens totala utfästelser till 29,2 miljarder kronor, vilket är 5,5 miljarder kronor lägre än vid utgången av 2024.

Figur 88: Illikvida tillgångar i AP7 Aktiefond, 2021–2025 10.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Sjunde AP-fonden förvaltar sitt kapital genom en kombination av intern och extern förvaltning, där majoriteten av kapitalet hanteras externt av ett begränsat antal noggrant utvalda förvaltare. Under 2025 har arbete påbörjats för en förflyttning mot mer intern förvaltning, särskilt gällande den passiva förvaltningen.

Bilaga 9

AP7 Räntefond förvaltas helt internt, medan en betydande del av AP7 Aktiefonds förvaltning sker externt, med en inriktning mot ökad intern förvaltning framöver. Samtidigt finns inslag i strategin som inte entydigt kan klassificeras som vare sig intern eller extern förvaltning. Ett exempel är fondens hävstångsexponering, som uppgår till cirka 15 procent av den totala exponeringen. Beslutet att använda hävstång fattas av styrelsen, men inte den praktiska implementeringen och valet av underliggande tillgångar som avgör den faktiska sammansättningen. Exponeringen etableras via derivatinstrument, såsom totalavkastningsswap (eng: total return swaps), där fonden inte äger de underliggande tillgångarna direkt utan erhåller avkastning baserat på deras utveckling, samtidigt som en finansieringsränta betalas på det nominella beloppet.

Förvaltningen av fondens likviditet, motsvarande cirka 2% av kapitalet, innefattar både kortfristig placering av kassa hos olika motparter och exponering mot indexterminer, vilket skapar en dynamik mellan interna beslut och externa marknadsförhållanden. Därtill hanteras valutahanteringen inom fondens dagliga administration, medan investeringar i fastigheter och riskkapitalfonder, som utgör en mindre del av portföljen illustrerar hur fonden balanserar mellan interna strategier och externa partnerskap för att optimera sina investeringsmål.

10.2.6 Förvaltningskostnader

Givet att AP7 Räntefond förvaltas helt internt och AP7 Aktiefond hanteras externt (förutom den aktiva förvaltningen med bland annat hävstångsstrategier) kan kostnadsstrukturen för förvaltningen bäst förstås genom att analysera förvaltningskostnaderna för de respektive fonderna. Denna uppdelning av förvaltningskostnader presenteras i Figur 89 nedan.

Under de senaste 10 åren har Sjunde AP-fonden uppvisat en nedåtgående trend i förvaltningskostnader, mätt som en procentuell andel av det totala förvaltade kapitalet. Denna trend är särskilt tydlig inom AP7 Aktiefond, där kostnadsnivån har minskat från 0,12% 2015 till 0,05% 2025, med ett genomsnitt för hela tioårsperioden på 0,08%. Den faktiska kostnaden som spararen betalar är lägre då överskott som genereras återförs till spararna. Eftersom majoriteten av förvaltningen inom AP7 Aktiefond hanteras externt, förklaras denna kostnadsminskning inte av en internalisering av förvaltning eller investeringsarbete, utan snarare av stordriftsfördelar. Med den ökande internaliseringen av AP7 Aktiefond finns möjlighet att sänka relativa förvaltningskostnaden ytterligare. De externa förvaltningsavgifterna har ökat i långsammare takt än den goda avkastningen och det växande kapitalet, vilket har gjort den externa förvaltningen mer kostnadseffektiv per förvaltad krona. När det gäller AP7 Räntefond, som förvaltas helt internt, har kostnadsutvecklingen varit stabil och legat på 0,04% i genomsnitt under de senaste 10 åren. Jämfört med 2010 har fondens kostnader, i relation till det förvaltade kapitalet, minskat markant och ligger under genomsnittet för hela perioden.

Bilaga 9

Figur 89: Förvaltningskostnader som andel av förvaltat kapital i AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, 2010–2025

10.2.7 Jämförelse mellan AP7 Aktiefond och globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg

AP7 Aktiefonds avkastning kan sättas i perspektiv mot globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg (Se Figur 90 nedan). En direkt jämförelse ska dock göras med viss försiktighet på grund av vissa skillnader i placeringsinriktningar. I jämförelsen ingår fonder på premiepensionens fondtorg inom fondkategorin ”Global”. Urvalet omfattar upphandlade fonder inom ramen för Fondtorgsnämndens upphandling, exklusive fonder med placeringsinriktningar som inte bedöms vara jämförbara. Jämförelsen bedöms vara relevant då Sjunde AP-fonden verkar och konkurrerar på premiepensionens fondtorg. Under 2025 överträffade AP7 Aktiefond, efter avdrag för Pensionsmyndighetens rabatt, genomsnittet för de utvalda jämförelsefonderna (inklusive AP7 Aktiefond) med 4,5 procentenheter. AP7 Aktiefond avkastade 4,3% jämfört med jämförelsegruppens genomsnitt på -0,2%. Även över en femårsperiod har AP7 Aktiefond en högre genomsnittlig årlig avkastning än snittet i urvalet. Under 2025 presterade AP7 Aktiefond bättre än samtliga globala indexfonder i jämförelsen. Detta var delvis drivet av AP7 Aktiefonds hävstång, som bidrog med 2,3 procentenheter, vilket är en portföljegenskap som jämförelsefonderna saknar. Även bland de globalt aktivt förvaltade fonderna hade AP7 Aktiefond högst avkastning under 2025. Över fem år är det ingen aktivt förvaltad fond i urvalet som uppvisar en högre genomsnittlig avkastning än AP7 Aktiefond. Bland urvalet av indexfonderna var det ingen som presterade bättre än AP7 Aktiefond under de senaste fem åren. Med detta hade AP7 Aktiefond högst avkastning av alla fonder i alla tidsperioder. I upphandlingen av globala aktivt förvaltade fonder, som publicerades i februari 2026, ingår även fonder som inte finns tillgängliga på premiepensionens fondtorg. Vid en jämförelse med genomsnittet för dessa åtta fonder, omräknat till svenska kronor, uppvisade AP7 Aktiefond en högre avkastning på ett-och femårsbasis. Jämförelsen har dock inte retroaktivt justerats för den avgiftsrabatt som gäller inom premiepensionssystemet.

Bilaga 9

Figur 90: AP7 Aktiefonds avkastning i jämförelse med globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg, 2021– 2025 10.2.8 Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa

I 2023 års utvärdering analyserades och diskuterades generationsfondsmodellen i AP7 Såfa utförligt. De centrala slutsatserna var följande:

Kapitalviktad avkastning kan vara missvisande . Avkastningen som används för att analysera AP7 Såfa speglar inte enskilda sparares faktiska avkastning, eftersom deras kapitalallokering varierar beroende på ålder. Sjunde AP-fonden har under året ökat sitt fokus inom detta område med mer omfattande redovisning om avkastning och kapital per generation ( Se sida 9 & 10 i fondens årsredovisning för 2025) , samt implementerat mer omfattande interna analyser.

Automatisk avtrappning påverkar avkastningen och pensionen . Från 55 års ålder ökar andelen AP7 Räntefond i portföljen, vilket historiskt har lett till lägre avkastning för äldre sparare. Mellan 2010 och 2025 avkastade AP7 Räntefond i genomsnitt 1,1% per år, medan AP7 Aktiefond avkastade 14,6% per år. Vidare illustrerar Figur 91 nedan hur generationsmodellen bidrar till en spridning av utfall snarare än en utjämning beroende på födelseår. Detta motsvarar inte den intuitiva uppfattningen av modellen.

Risk för suboptimal strategi . Den automatiska och regelstyrda avtrappningen i AP7 Såfa, som baseras på spararens ålder, kan anses vara suboptimal, särskilt inom premiepensionen och utifrån att betrakta inkomstpensionen och premiepensionen som en helhet. Dessutom då den inleds redan vid 55 års ålder. Vidare eftersom avtrappningen inte tar hänsyn till övriga pensionskällor kan den leda till en ökad risk för en lägre total pension. För en mer detaljerad analys av generationsfondsmodellen i AP7 Såfa, se 2023 års utvärdering: "Utvärdering av AP-fondernas förvaltning till och med 2023" - Avsnitt 9.3.3 Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa.

Bilaga 9

Figur 91: Generationsbaserat pensionssparande över tid, baserat på födelseår Avtrappningen i AP7 Såfa innebär att andelen i AP7 Aktiefond successivt minskas till förmån för AP7 Räntefond när spararen närmar sig pension i syfte att reducera marknadsrisken i premiepensionen. Parallellt har individen en inkomstpension som skrivs upp med inkomstindex, vilket speglar den genomsnittliga löneutvecklingen i Sverige. Under perioden 2010–2025 ökade inkomstindex med i genomsnitt 2,9% per år, medan AP7 Räntefond avkastade 1,1% per år (se figur 92 nedan). Det innebär att den stabila och löneindexerade delen av pensionssystemet historiskt har haft en betydligt starkare utveckling än den ränteexponering som successivt byggs upp i AP7 Såfa. Den årliga genomsnittliga inflationstakten under perioden är även 1 procentenhet högre än avkastningen i AP7 Räntefond under perioden.

Figur 92: AP7 Räntefond jämfört med inkomstindex, 2010–2025

Bilaga 9

10.3 Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

10.3.1 Principer för hållbarhetsarbetet

Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete grundar sig i det lagstadgade uppdraget om ansvarsfulla investeringar och ägande, vilket förstärktes genom en lagändring den 1 januari 2023. Hållbarhet är en integrerad del av fondens investeringsfilosofi, där fonden verkar som pådrivare, möjliggörare och kunskapsspridare för en hållbar utveckling. Arbetet syftar till att skapa verkliga förändringar i realekonomin, med ett långsiktigt och universellt ägarperspektiv. Styrningen av fondens ESG-arbete utgår från riktlinjerna för placeringsverksamheten, som revideras årligen av styrelsen.

Fonden tillämpar aktivt och universellt ägande genom fem huvudsakliga metoder: (1) dialog med bolag, (2) investeringar med hög hållbarhetspåverkan, (3) aktivt deltagande och röstning vid bolagsstämmor, (4) samverkan med aktörer med liknande ambitioner och (5) exkludering av bolag som bryter mot internationella normer eller baserat på ägarstyrning för klimatomställning. Klimatfrågan är ett av fondens mest prioriterade hållbarhetsområden, och klimathandlingsplanen, uppdaterad 2025, är ett centralt verktyg. Den bygger på internationella hållbarhetsramverk och vägleder fondens arbete med att integrera klimataspekter i ägarstyrning, investeringar och normutveckling, med målet att nå netto noll utsläpp till 2050. Utöver klimat har fonden identifierat biologisk mångfald och tillgång till färskvatten som fokusområden. För att komplettera ägarstyrningsarbetet och stärka den interna kompetensen driver fonden temaarbeten. De aktuella temana är natur (2024–2026) och hållbart byggande (2025–2027). Under 2025 avslutades temat styrelseansvar (2023–2025).

10.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Sjunde AP-fonden genomfört ett flertal aktiviteter för att fortsätta utveckla och stärka sitt hållbarhetsarbete.

• Från svartlistning till exkludering: Under året har fonden skärpt sin exkluderingsprocess och förtydligat delegationsordningen. Denna förändring innebär att fonden nu exkluderar bolag med särskilt höga eller svårbedömda hållbarhetsrisker, exempelvis inom fossil energi med stor klimatpåverkan eller bolag med hög risk för människorättskränkningar i konfliktområden. Samtidigt innebär förändringen att resurser för ägarstyrningen koncentreras till ett färre antal bolag. Bolag med omställningspotential och som bedöms kunna genomföra en trovärdig omställning kan därmed ingå i omställningsmandatet. • Infasning av riskbaserad analys: En succesiv infasning av riskbaserad analys kommer ske under 2026–2027 baserat på bolagens risker ur ett helhetsperspektiv. Inledningsvis kommer risk för människorättskränkningar i konfliktområden prioriteras för att därefter breddas till arbetsrätt, miljö och antikorruption. • Fortsatt allokeringar till omställningsportföljen: Fonden har ökat investeringarna i bolag med outvecklade klimatarbeten genom att starta ett internt förvaltat omställningsmandat som kompletterar ett externt förvaltat omställningsmandat. Genom aktivt ägande strävar fonden efter att påskynda dessa företags omställning mot mer hållbara affärsmodeller. Arbetet mot att placera 10% av aktieportföljen i omställningsportföljen till 2027 fortsätter. Den interna

Bilaga 9

allokeringen och uppbyggnad av portföljen har fortsatt under 2025 med investeringar inom bland annat cement, avfallshantering och kraftförsörjning. • Fortsatta investeringar i gröna obligationer i AP7 Räntefond : Under 2024 uppnådde fonden sitt mål att ha 50% av ränteportföljen investerad i gröna obligationer. Fonden kommer fortsätta att sträva efter en hög andel gröna obligationer samt även öka i andra typer av hållbara obligationer som exempelvis sociala obligationer. Dock har fonden tagit bort det kvantitativa målet om en fast andel gröna obligationer då prissättningen på dessa i marknaden kan vara omotiverat hög.

10.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Sjunde AP-fonden strävar efter att integrera riktade investeringar för hållbar utveckling inom alla tillgångsslag utan att göra avkall på avkastningen.

Omställningsportföljen utgjordes tidigare enbart av externt mandat hos kapitalförvaltaren Legal & General Investment Management (LGIM). Under 2025 startades även ett internt förvaltat mandat med samma inriktning. Portföljen fokuserar på investeringar i stora och medelstora bolag med stor potential för utsläppsminskningar i klimatintensiva sektorer. Under 2025 uppgick omställningsportföljen till 11,9 miljarder kronor inom noterade innehav och 0,4 miljarder kronor i onoterade innehav. Omställningsportföljens förvaltade kapital har ökat med 0,1 miljarder kronor under året.

Fonden investerar även inom sin räntefond i gröna och sociala obligationer vilket uppgick till 83,3 miljarder kronor (51% av AP7 Räntefond) i slutet av 2025. Utöver omställningsportföljen och räntefondsinvesteringarna har fonden även gröna mandat inom alla tillgångsslag, inklusive noterade och onoterade aktier, till ett totalt värde av 0,9 miljarder kronor vilket motsvarar en minskning om -4,4 miljarder kronor under året.

10.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Sjunde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 3,6 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 0,4 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 4,0 miljoner tCO₂e. Sedan 2022 har utsläppen minskat för varje år. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp till 36,5 tCO₂e. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel. Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, sjönk med 1,4 tCO₂e till 8,6 tCO₂e per miljoner kronor, som illustreras i Figur 93 nedan. Detta motsvarande en minskning om 14% som under året drevs av förändringar i portföljallokeringen.

Bilaga 9

Figur 93: Sjunde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025 10.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål bygger på Global Compacts tio principer och FN:s Agenda 2030, med fokus på aktivt ägande, hållbara investeringar och ägarstyrning för klimatomställning. Målen är oförändrade från 2024. Under 2024 uppfyllde fonden målet om att andelen gröna obligationer skulle vara 50%. Målsättningarna är huvudsakligen kvantitativa, och är en kombination av aktivitets- (exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av exempelvis utsläppsnivåer). Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 94 och 95 nedan.

Bilaga 9 Figur 94: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II) 132

Bilaga 9 Figur 95: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II) 133

Bilaga 9

10.4 Slutsatser och bedömningar

10.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllelse

Sjunde AP-fondens kapitalförvaltning bedöms vara välstrukturerad och effektiv i förhållande till vald strategi och förvaltningsmodell. Den långsiktiga avkastningen har överträffat fondens mål, vilket indikerar att modellen fungerat väl över tid. Under 2025 uppgick AP7 Såfas totalavkastning till 4,2 procent. Utvecklingen påverkades i hög grad av en stark global aktiemarknad. Samtidigt motverkades en del av uppgången av att den svenska kronan stärktes, särskilt mot den amerikanska dollarn. Valutakursförändringarna bidrog därmed mycket negativt till avkastningen under året.

Den negativa valutaeffekten under 2025 var inte ett resultat av aktiva valutapositioner, utan en konsekvens av att fonden inte valutasäkrar sina innehav. I en miljö med betydande valutafluktuationer har även fondens hävstång, som är denominerad i amerikansk dollar, haft en påtaglig inverkan på avkastningen under året.

År 2025 har också tydliggjort att AP7 Såfa är en förhållandevis komplicerad pensionsprodukt, med bakgrund till hävstång, glidbanan och valutakurseffekter. Hävstången i aktieportföljen finansieras genom upplåning i utländsk valuta vilket ytterligare försvårar för en intuitiv förståelse av risk och avkastningsdynamik. I första anblick kan AP7 Såfa verka som en enkel och intuitiv pensionsprodukt, men året 2025 påvisar motsatsen.

Arkwright noterar även att Sjunde AP-fonden har utvecklat ett mer segmenterat fokus per generation, vilket bedöms vara centralt för generationsmodeller som AP7 Såfa. Detta skapar bättre förutsättningar att analysera och tydliggöra generationsspecifika effekter avseende avkastning och kapitalallokering. Arkwright anser att detta är betydelsefullt och viktigt; något som noterats i föregående års utvärderingar.

Ålderbaserad allokering i AP7 Såfas generationsmodell

Arkwright vidhåller sin bedömning av AP7 Såfas generationsmodell från tidigare utvärderingar. Även under innevarande år konstateras att avkastningen i hög grad påverkas av vilken ålderskategori spararen tillhör, det vill säga vilket år man är född, vilket får direkta konsekvenser när individer går i pension. En inneboende begränsning i generationsmodeller är att ålder används som primär styrvariabel, trots att den endast i begränsad utsträckning fångar en pensionssparares faktiska riskbärande förmåga, finansiella situation och individuella pensionsmål.

Arkwright fortsätter notera att sedan 2023 har riktåldern för uttag av allmän pension höjts till 66 år och kommer att öka till 67 år under 2026. AP7 Såfa har dock inte justerat sin åldersbaserade avtrappning i linje med denna förändring. Mot bakgrund av den pågående utbetalningsutredningen av premiepensionen, med planerad publicering augusti 2026, har Sjunde AP-fonden valt att avvakta mer genomgripande produktförändringar, då dessa delvis är beroende av utredningens slutsatser.

Förvaltningsineffektivitet

När en 55-åring i AP7 Såfa börjar trappas ned sker två saker simultant: (1) Aktiefonden behåller sin hävstång (för närvarande cirka 115% exponering), vilket innebär att fonden betalar en finansieringskostnad (upplåningsränta) på överskjutande 15%, (2) Kapital placeras i räntefonden som erhåller en lägre placeringsränta.

Bilaga 9

Ränteskillnaden mellan upplåningskostnaden och obligationsavkastningen är strukturellt negativ. En sparare som exempelvis är 60 år och har 75% i aktiefonden och 25% i räntefonden befinner sig därmed i en situation där kapital indirekt lånas till en högre ränta för att investeras i tillgångar med lägre förväntad avkastning. Ur ett finansiellt perspektiv framstår detta som ineffektivt.

Portföljteoretiskt vore en mer rationell sekvens att först reducera aktieexponeringen från 115 till 100%, det vill säga avveckla hävstången, och därefter successivt öka allokeringen till räntefonden. En sådan ordning skulle ge motsvarande riskreduktion utan att skapa en negativ ränteskillnad (eng: spread) mellan upplåning och placering. För storleksreferens, givet dagens hävstång om 15%, uppgår utökade exponeringen till cirka 178 miljarder kronor.

Förändringar i AP7 Räntefond

AP7 Räntefonds mandat har breddats och omfattar numera inte enbart svenska räntebärande tillgångar utan även exempelvis utländska obligationer. Bakgrunden är dels att fondens kapital vuxit kraftigt i förhållande till den svenska räntemarknadens begränsade djup, men också en ambition att bygga en mer effektiv och diversifierad portfölj med förbättrad avkastningspotential. Arkwright ser positivt på denna förändring.

En jämförelse med inkomstindex och inflation (KPI) visar att AP7 Räntefond sedan starten 2010 har haft en lägre avkastning än båda dessa mått. Det innebär att den del av AP7 Såfa som successivt allokeras till räntefonden från 55 års ålder varken fullt ut realsäkrar kapitalets värde eller matchar den uppräkning som sker inom inkomstpensionen vilket är en viktig egenskap. Arkwright noterar samtidigt att sparare i AP7 Såfa maximalt innehar två tredjedelar av AP7 räntefond; resterande andel placeras i AP7 Aktiefond som historiskt haft en högre avkastning.

Hävstången i AP7 Aktiefond & valutakursförändringar

Året 2025 har i stor utsträckning präglats av en förstärkning av den svenska kronan, vilket påtagligt reducerat avkastningen i utländska tillgångar mätt i svenska kronor. Detta aktualiserar frågan om valutasäkring.

En valutasäkringsstrategi skulle medföra löpande säkrings- och transaktionskostnader, vilket över tid sannolikt skulle reducera den förväntade avkastningen, även om avkastningsprofilen på kort sikt skulle bli mer stabil.

Under året har emellertid fondens hävstång, som finansieras i amerikanska dollar, delvis fungerat som en mindre valutasäkring. När kronan stärkts har värdet av de dollardenominerade tillgångarna minskat i svenska kronor, men samtidigt har den dollardenominerade skulden reducerats på motsvarande sätt. Bidraget från hävstången, givet valutakursrörelserna, har därmed varit större (2,55%) än den faktiska avkastningen i svenska kronor (2,52%). Mot denna bakgrund bedömer Arkwright att det är ändamålsenligt att ha hävstången i en valuta där exponeringen är stor, vilket i detta fall är amerikanska dollar, i syfte att minimera valutarisken då svenska kronor är utbetalningsvalutan. Det skapar en naturlig valutasymmetri i balansräkningen och kan, utan explicita säkringskostnader, dämpa nettoeffekten av valutakursförändringar.

Begränsade verktyg för att parera marknadsnedgångar med indexförvaltning

AP7 Aktiefonds nuvarande förvaltningsstrategi, som är indexnära, har varit gynnsam sedan starten 2009/2010. Samtidigt är strategin i grunden konstruerad för att spegla marknaden snarare än att aktivt hantera volatilitet eller begränsa nedgångsrisk. 135

Bilaga 9

Det är centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala sparportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

God avkastning i jämförelse med globala aktiefonder

Jämfört med globala aktivt förvaltade fonder och indexfonder på premiepensionens fondtorg har AP7 Aktiefonds avkastning överträffat den genomsnittliga årliga avkastningen för fonderna i jämförelsen (inklusive AP7), både under 2025 och över den senaste femårsperioden. Detta kan dock delvis förklaras av hävstången vilket är en portföljegenskap jämförelsefonderna inte har.

Potentiella utmaningar i omställningsportföljen

Omställningsportföljen förvaltades tidigare endast externt men förvaltas nu också internt. Portföljens syfte är att, genom aktiv ägarstyrning, investera i bolag med betydande omställningspotential, med målet att uppgå till 10% av AP7 Aktiefonds totala kapital till år 2027. Vid utgången av 2025 uppgick tillgångarna till 12,3 miljarder kronor, motsvarande 0,9% av AP7 Aktiefond totala kapital. Jämfört med föregående år ökade allokeringen med 0,1 miljarder kronor, motsvarande 0,001% av AP7 Aktiefond. Arkwright noterar att allokeringen till omställningsportföljen fortskrider i relativt långsam takt.

10.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjunde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Som förvalsalternativ inom det statliga allmänna pensionssystemet har fondens resultat varit anmärkningsvärt starkt sedan 2010. Sjunde AP-fonden skiljer sig avsevärt från internationella jämförelser utifrån vald strategi och är unik även inom Sverige.

Bilaga 9

11. Övergripande observationer och förslag

11.1 Avvecklingar och tillgångsflyttar inom AP-fonderna

Första till Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande resurser på förberedelser inför verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar. Arbetet har varit omfattande och resurskrävande, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, huvudsakligen drivet av engångskostnader. Trots detta har fonderna i stor utsträckning lyckats upprätthålla fokus på kapitalförvaltningen, vilket var en uttalad prioritering när förberedelsearbetet inleddes. Avkastnings- och riskarbetet har därmed kunnat bedrivas utan påtaglig påverkan av det parallella omställningsarbetet.

Samarbetet mellan fonderna i förberedelserna inför tillgångsflytten uppfattas som gott. Även samverkan kring dataleveranser inom ramen för denna utvärdering har generellt fungerat väl, med en hög grad av transparens och tillgänglighet i underlagen, med vissa mindre undantag.

11.2 Samordnad ALM-analys för buffertfonderna

AP-fondernas ALM-analyser utgör i dag grunden för allokeringsbeslut och riskbudgetering. Mot den bakgrunden är en samordnad ALM-process en förutsättning för att analyserna ska fylla sin funktion på systemnivå.

Första till Fjärde AP-fonderna genomför i dag separata ALM-analyser, vilket innebär att portföljerna optimeras på fondnivå utan att den samlade riskexponeringen i pensionssystemet fullt ut beaktas. I praktiken bygger analyserna på ett implicit antagande om att övriga buffertfonder replikerar den egna fondens portfölj. I verkligheten skiljer sig dock fondernas allokeringar, risknivåer och strategiska inriktningar åt, vilket innebär att den samlade risken i systemet inte nödvändigtvis är optimalt avvägd på systemnivå. Ett icke-koordinerat risktagande kan leda till sämre riskspridning och därmed lägre riskjusterad avkastning i det samlade buffertkapitalet. Det riskerar i förlängningen att påverka pensionssystemets effektivitet, exempelvis genom att risknivån inte är optimalt kalibrerad i förhållande till balanstalet. En samordnad ALM-analys skulle möjliggöra en mer heltäckande bedömning av den totala riskexponeringen och skapa bättre förutsättningar att optimera buffertkapitalets risk i relation till pensionssystemets åtaganden. Det skulle stärka koordineringen av riskhanteringen och bidra till en mer robust och sammanhållen strategi för att hantera framtida ekonomiska störningar och strukturella förändringar. En gemensam ALM-process skulle även öka transparensen och tydliggöra hur respektive fond bidrar till systemets långsiktiga stabilitet. Detta skulle ge ett bättre underlag för att bedöma prestation och riskhantering, både internt och gentemot externa intressenter.

En alternativ ansats vore att varje fond i sin ALM-analys utgår från övriga fonders faktiska portföljer. En sådan modell skulle dock skapa ett strategiskt ömsesidigt beroende mellan fonderna, där varje fonds beslut påverkar de andras incitament. Det skulle kunna leda till ett spelteoretiskt läge (eng: game theory) med risk för instabila eller suboptimala jämvikter, vilket inte framstår som mer ändamålsenligt.

Vidare konstaterar Arkwright att ett eventuellt införande av en gas i pensionssystemet skulle få betydande implikationer för ALM-arbetet. I dag fokuserar analyserna i hög grad på att minimera risken för att balanstalet understiger 1. En gas skulle introducera ytterligare en dimension i riskavvägningen 137

Bilaga 9

och därmed förstärka behovet av ett samlat systemperspektiv. Buffertfondernas generella inställning till en gas uppfattas som positiv.

Sammanfattningsvis anser Arkwright att om ALM-analyser ska utgöra grund för allokeringsbeslut och riskbudgetering krävs en samordnad och gemensam ALM-process. Endast genom en sådan ansats kan en meningsfull och robust strategi etableras, med ett tydligt helhetsperspektiv på pensionssystemets samlade riskprofil.

11.3 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet

Samtliga buffertfonder har sammantaget bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga syfte och stabilitet, såväl under 2025 som över längre tidsperioder. Samtidigt är det förenat med betydande komplexitet att exakt fastställa hur och i vilken utsträckning enskilda fonder har bidragit.

Svårigheten uppstår främst av två skäl. För det första präglas pensionssystemets skuldsida av en inneboende osäkerhet som ligger utanför respektive fonds kontroll. Skuldutvecklingen påverkas av faktorer såsom livslängd, sysselsättning och löneutveckling, vilket gör det utmanande att isolera effekten av fondernas kapitalförvaltning på systemets stabilitet. För det andra verkar demografiska och makroekonomiska förändringar med fördröjning. Även om marknadsrörelser kan få omedelbara effekter på avkastningen, kan deras fulla påverkan på pensionssystemet ta många år att materialiseras.

Fondernas ALM-analyser syftar till att optimera portföljerna i syfte att minimera risken för att bromsen aktiveras i negativa scenarier. Samtidigt är varje AP-fond en del av ett större buffertkapitalsystem, där samordnad styrning på övergripande nivå saknas. Detta försvårar bedömningen av en enskild fonds specifika bidrag till den samlade riskprofilen och systemets långsiktiga robusthet.

Arkwright konstaterar därför att det kvarstår frågor kring hur fondernas kapitalförvaltning och resultat faktiskt påverkar pensionssystemets långsiktiga stabilitet. En mer fördjupad analys krävs för att bättre förstå sambanden mellan fondernas prestationer, systemets samlade balans och de osäkerhetsfaktorer som präglar dess framtida utveckling.

11.4 Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter

Sedan 2019 medger lagstiftningen att Första till Fjärde AP-fonderna får investera upp till 40% av tillgångarna i illikvida tillgångar. Trots detta har utrymmet utnyttjats i begränsad omfattning. Under perioden 2018–2025 ökade andelen illikvida tillgångar med cirka 3 procentenheter. Av denna ökning kan omkring 90% hänföras till värdestegring, medan endast cirka 10% utgör nettoinvesteringar.

Samtidigt har Sjätte AP-fonden, med ett uttalat mandat att investera i onoterade tillgångar, haft en genomsnittlig nominell avkastning om 13,1% per år under den senaste femårsperioden. Exklusive effekter från valutasäkring och likviditetshantering uppgår avkastningen till 18,6% per år. I jämförelse avkastade MSCI ACWI USD 14,3% under samma period, vilket illustrerar den starka utvecklingen inom segmentet.

Mot denna bakgrund framstår det som att Första till Fjärde AP-fonderna endast i begränsad utsträckning aktivt utnyttjat möjligheten att öka exponeringen mot illikvida tillgångar. En förklaring kan vara strategiska överväganden, men även begränsade resurser. Investeringar i illikvida tillgångar kräver betydande intern kompetens, etablerade processer och organisatorisk kapacitet.

Bilaga 9

11.5 Stora valutakursförändringar som haft påverkan på avkastningen

Under 2025 har valutakursrörelser haft en påtaglig påverkan på AP-fondernas avkastning. Valutor tenderar att vara volatila på kort sikt men mer stabila över längre tidsperioder, vilket gör att en systematisk valutasäkring över tid historiskt inte alltid har varit lönsam, särskilt med beaktande av de löpande transaktionskostnader som en valutasäkring medför. Samtidigt kan valutakursförändringar få betydande effekter enskilda år, vilket 2025 illustrerade.

Första till Fjärde AP-fonderna får ha en maximal valutaexponering om 40% av tillgångarna, men har möjlighet att valutasäkra en större andel om de så önskar. Eftersom pensionsutbetalningarna sker i svenska kronor talar matchningsperspektivet för att valutarisk är en relevant riskfaktor att hantera. Detta förstärks av att den svenska kronan är en relativt liten och konjunkturkänslig valuta, vilket kan förstärka svängningarna i portföljvärdet mätt i svenska kronor. Sammanfattningsvis har valutasäkring historiskt inte genererat en tydlig strukturell överavkastning, men 2025 visade att valutaeffekter kan få stor kortsiktig betydelse för resultatet. Detta aktualiserar den strategiska avvägningen mellan långsiktig kostnadseffektivitet och kortsiktig resultatsensitivitet i fondernas valutahantering.

11.6 Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar

AP-fonderna har under senare år intensifierat sitt hållbarhetsarbete genom ökad transparens, mer omfattande rapportering och en tydligare integration av hållbarhetsfaktorer i investeringsprocessen. Hållbarhet har i allt större utsträckning blivit en kärnkomponent i investeringsanalyserna, samtidigt som det aktiva ägandet har stärkts genom fördjupad bolagsdialog och ökat deltagande vid bolagsstämmor.

Arkwright bedömer dock att delar av hållbarhetsarbetet har nedprioriterats under året, särskilt avseende målformuleringarna. Flera mål är antingen redan uppfyllda eller saknar tydliga kvantitativa delmål och definierade milstolpar, vilket försvårar uppföljning och styrning. År 2025 har präglats av avveckling, tillgångsflyttar och implementering av nya systemplattformar, vilket varit resursintensivt. Detta har inneburit att vissa delar av hållbarhetsarbetet tillfälligt hamnat i bakgrunden.

Hållbarhetsmålen bör samtidigt ses över för att minska påverkan från externa faktorer såsom inflation och valutakursförändringar. En möjlig metod är att hålla växelkurser och inflationsantaganden konstanta utifrån en given tidpunkt, för att bättre isolera de faktiska hållbarhetseffekterna över tid. Sammantaget har AP-fonderna gjort betydande framsteg inom hållbarhetsområdet, men det finns fortsatt utvecklingspotential.

11.7 Utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltar vid utgången av 2025 ett kapital om 1 529 miljarder kronor och utgör därmed Sveriges största enskilda pensionsportfölj. Fondens storlek och centrala roll i det allmänna pensionssystemet motiverar i sig en fördjupad och särskilt utformad utvärdering. Till skillnad från buffertfonderna är Sjunde AP-fonden inte en del av inkomstpensionssystemet, utan verkar under en separat lagstiftning med ett fundamentalt olikt uppdrag. Buffertfondernas syfte är att fungera som

Bilaga 9

finansiell stötdämpare för inkomstpensionen, medan Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta det statliga förvalsalternativet inom premiepensionen uteslutande i spararnas intresse.

Dessa strukturella olikheter gör det analytiskt missvisande att tillämpa ett gemensamt utvärderingsramverk för samtliga AP-fonder. Sjunde AP-fondens generationsmodellbaserade konstruktion, med hävstång, glidbanemekanik och löpande åldersanpassning av riskprofil, saknar direkt motsvarighet bland buffertfonderna och kräver egna bedömningsgrunder. Fondens avkastningsmål, referensindex och riskmandat är specifika för premiepensionssystemet och kan inte meningsfullt jämföras med buffertfondernas mål och prestationer. Det föreslås därför att en dedikerad utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden utarbetas, anpassad till fondens uppdrag, struktur och relevanta jämförelsegrupper. En sådan modell är en förutsättning för att Regeringen och Riksdagen ska kunna göra välgrundade bedömningar av hur denna centrala del av det svenska pensionssystemet förvaltas.

Bilaga 9

Bilaga Tilläggsuppdrag: Fördjupning i formerna för Första–Fjärde APfondernas investeringar i illikvida tillgångar

Finansdepartementet

12 mars 2026

Bilaga 9

Förord

På uppdrag av Regeringskansliet (Appendix 1) har Arkwright genomfört en analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida investeringar. Analysen granskar hur fonderna organiserar, resurssätter och följer upp sina investeringar i onoterade tillgångar, särskilt i samägda riskkapitalbolag, fastighetsbolag och vid sidoinvesteringar. Ett övergripande syfte med analysen är att bedöma hur väl fonderna säkerställer tillräcklig intern kompetens och resurser under hela investeringscykeln samt att utvärdera hur investeringsform och samägandestruktur påverkar fondernas aktiva involvering och risk. Den fullständiga uppdragsbeskrivningen återfinns i appendix (Appendix 1).

Bilaga 9

1. Introduktion

1.1 Bakgrund

1.1.1 Introduktion till illikvida tillgångar och dess övergripande trender

Institutionella investerares investeringsuniversum indelas ofta i två övergripande kategorier: likvida och illikvida tillgångar. Likvida tillgångar är vanligtvis noterade på en reglerad marknad och kan vid behov omvandlas till kontanter relativt snabbt och utan betydande värdeförlust. Illikvida tillgångar saknar däremot i regel en väl fungerande andrahandsmarknad där de kan avyttras snabbt och utan väsentlig rabatt, främst på grund av tillgångarnas komplexitet eller få köpare. De är i de flesta fall onoterade.

Illikvida tillgångsklasser omfattar bland annat onoterade fastighetsbolag, onoterade aktier (eng: private equity), onoterade krediter, infrastruktur samt andra reala tillgångar såsom skog och jordbruk. Dessa skiljer sig från tillgångarna på den noterade marknaden. De reala kassaflöden som genereras från exempelvis infrastruktur, skog och jordbruk bidrar med inflationsskyddande egenskaper och uppvisar ofta låg korrelation med utvecklingen på aktie– och räntemarknaderna. Även fastigheter anses ha en inflationsskyddande karaktär. Onoterade aktier saknar denna egenskap men ger tillgång till ett större investeringsuniversum bortom den noterade aktiemarknaden, med potential att generera alfa och förstärka portföljdiversifieringen. På samma sätt ger alternativa kreditinstrument tillgång till en bredare produktflora. För en fördjupad genomgång av illikvida tillgångar, se 2023 års fördjupade analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar, avsnitt 4.4 ”Beskrivning av målsättning med innehav i illikvida tillgångar” (Regeringen, 2024).

Marknadens fördelning mellan illikvida och likvida tillgångar har varierat över tid. När det gäller aktier har den likvida, eller noterade, marknaden historiskt dominerat. En börsnotering betraktades under decennier som den primära källan till kapitalanskaffning och en självklar milstolpe för tillväxtföretag. Mellan slutet av 1970-talet och mitten av 1990-talet ökade antalet börsnoteringar markant, framför allt ökade antal noterade företag i USA. På senare år har trenden vänts. Allt fler framgångsrika nybildade företag väljer att senarelägga eller helt avstå en börsnotering. Till exempel uppgick värderingen av Spotify till omkring 175 miljarder kronor (20 miljarder USD) och Klarna till omkring 130 miljarder kronor (14 miljarder USD) innan sina respektive börsnoteringar 1 . Trenden återspeglas även på den amerikanska aktiemarknaden, där antalet inhemska börsnoterade bolag minskat med cirka 50 procent mellan 1996 och 2024 (Sløk, 2024). I stället vänder sig även större bolag i ökad utsträckning till institutionella investerare på de privata marknaderna, exempelvis via riskkapitalbolag. 2

Parallellt med att antalet noterade företag har visat på en nedåtgående trend har marknaden för onoterade aktier visat på en stark utveckling. Globalt har det förvaltade kapitalet (eng: Assets under Management, förkortat AuM) i tillgångsslaget onoterade aktier ökat mer än tiofaldigt mellan 2008 och 2024 (Bain & Co, 2025). Detta har öppnat nya möjligheter för institutionella investerare att allokera

1 Alla valutakonverteringar i rapporten görs antingen med månads– eller årsgenomsnittliga växelkurser, eller med växelkursen vid utgången av räkenskapsåret när värden hämtas från balansräkningen. 2 Antalet börsnoteringar varierar över tid och är på kort sikt starkt kopplat till det makroekonomiska läget och konjunkturen, inklusive rådande riskaptit och finansieringsförutsättningar. 5

Bilaga 9

till en alternativ tillgångsklass där många studier historiskt har visat på en överavkastning gentemot den börsnoterade marknaden, även om utfallet varierar kraftigt beroende på fond, tidsperiod och riskjustering. För att kunna utnyttja dessa möjligheter krävs att institutionella investerarna har etablerat sig på den privata marknaden och har en väl genomarbetad strategi för onoterade investeringar.

1.1.2 Perspektiv på illikvida tillgångar och AP-fonderna

Institutionella investerare, inklusive globala pensionsfonder och stiftelser, har länge inkluderat alternativa investeringar i sina portföljer. Pensionsfonder kan anses väl lämpade för att investera i onoterade tillgångar, inte minst sett till deras normalt långa investeringshorisont som lämpar sig väl för den illikvida karaktären av dessa tillgångar. Sedan lagändringarna 2019 och 2020 3 har Första– Fjärde AP-fondernas möjligheter att investera i onoterade tillgångar utökats. Därefter har fonderna genomfört ett flertal transaktioner i olika former och storlekar. Exponeringen har ökat främst genom värdestegring, medan nettoinvesteringarna inte har ökat nämnvärt.

Illikvida tillgångar uppvisar en relativt stor spridning i avkastningsutfall mellan olika investeringar. Jämfört med den noterade marknaden innebär detta att den onoterade marknaden erbjuder större möjligheter att generera så kallad alfa. Samtidigt är risken för kapitalförlust i regel väsentligt högre för onoterade än för noterade tillgångar. För att illikvida investeringar ska kunna generera överavkastning krävs därför att investerare aktivt bevakar sina intressen inom samtliga investeringsformer och genom hela investeringarnas livscykel.

För att AP-fonderna ska kunna tillvarata sina intressen i investeringar i illikvida tillgångar krävs robusta investeringsorganisationer med adekvat kompetens, förmåga och bemanning. Olika investeringsformer ställer dock delvis skilda krav på fondernas organisationer. De organisatoriska kraven är särskilt omfattande vid bolagsstrukturer, där en större del av investeringsprocessen bedrivs internt. Detta arbete omfattar bland annat den initiala formella genomlysningen (eng: due diligence) samt den aktiva ägarstyrning som syftar till att driva värdeskapande under ägandeperioden. Vid fondstrukturer läggs en större del av investeringsprocessen i stället ut på en extern förvaltare. Samtidigt kvarstår ett omfattande arbete för investeraren, bland annat avseende att bygga och upprätthålla relationer till förvaltare samt att följa upp ingångna utfästelser.

Bolags- och fondstrukturer kan vara mer eller mindre lämplig beroende på investeringens enskilda mål, förutsättningar, egenskaper och kontext. Valet av investeringsform kan dock inte enbart baseras på investeringens behov utan behöver även ta hänsyn till organisationens förutsättningar och kapacitet. En vägledande aspekt vid detta val är organisationens förmåga att bedriva investeringsprocessen internt. En hög nivå av ämneskompetens, tillgång till adekvata resurser och närhet till marknaden kan tala för en bolagsstruktur, medan motsatta förhållanden indikerar att en fondstruktur kan vara mer ändamålsenlig. AP-fondernas val och utformning av en lämplig investeringsform vid varje enskilt investeringstillfälle är därmed centralt för deras möjligheter att effektivt bevaka sina intressen i illikvida investeringar.

3 Den 1 januari 2019 (riksdagsbeslut 20 november 2018) höjdes gränsen för illikvida tillgångar från 5 till 40 procent. Den 1 maj 2020 (riksdagsbeslut 11 mars 2020) höjdes AP-fondernas högsta tillåtna rösträttsandel i riskkapitalföretag från 30 till 35 procent och tilläts sidoinvesteringar (eng: co-investments). Se kapitel 4, Yttre ramverk för en fördjupad genomgång av lagförändringarna. 6

Bilaga 9

1.2 Syfte

Ett övergripande syfte med denna rapport är att undersöka i vilken utsträckning Första–Fjärde APfonderna säkerställer lämplig bemanning, kompetens och resurser vid indirekt ägande, saminvesteringar och sidoinvesteringar, samt uppföljning och bevakning av sina ägarintressen i investeringarna i illikvida tillgångar. Arbetet analyserar särskilt formerna för gemensamägda riskkapitalföretag, såsom 4 to 1 Investments genom vilket fonderna investerat i batteritillverkaren Northvolt, och fastighetsbolag, både när sådana samägs av Första–Fjärde AP-fonderna själva och när sådana samägs med externa parter, samt av sidoinvesteringar.

Rapporten fokuserar på två övergripande delar:

1. Första–Fjärde AP-fondernas organisationer, kompetens och bemanning genom hela investeringslivscykeln för att säkerställa en effektiv bevakning av sina intressen. 2. Formerna för investeringarna och deras påverkan på hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen.

Den första delen omfattar en analys av hur fonderna arbetar för att bevaka sina intressen i onoterade tillgångar samt hur de bemannar sig internt för uppgiften. Särskild vikt läggs vid investeringar i riskkapitalföretag och onoterade fastighetsbolag samt vid sidoinvesteringar. Analysen behandlar både arbetet inför investeringsbeslut och den löpande uppföljningen efter genomförd investering, vilket ställer höga krav på Första–Fjärde AP-fondernas interna organisation och kompetens. Således innefattar fördjupningsarbetet en undersökning och analys av hur Första–Fjärde AP-fonderna, under hela investeringscykeln från beslut om investering, implementering, förvaltning och beslut om avveckling, säkerställer att det finns tillräcklig egen intern kompetens och resurser, och hur de arbetar internt för att följa upp och bevaka sina intressen i investeringarna.

Den andra delen som analysen behandlar är formerna för investeringarna. Analysen svarar på om, och i så fall på vilket sätt, formen för investeringarna och möjligtvis även storleken på investeringarna, påverkar Första–Fjärde AP-fondernas aktiva involvering i investeringen. Vidare undersöker analysen hur Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer att de valda formerna för investeringarna följs upp och bemannas på rätt sätt. Analysen behandlar även om valet av bemanning skiljer sig åt när Första–Fjärde AP-fonderna tillsammans gör saminvesteringar i onoterade riskkapitalföretag eller när de gör saminvesteringar med externa aktörer och varför. Slutligen belyses även olika risker förknippade med samägande utan eller med externa aktörer.

1.3 Disposition

Denna rapport är strukturerad i 13 övergripande avsnitt med följande innehåll:

1. Introduktion : Rapportens bakgrund och syfte presenteras, tillsammans med dess metod, disposition och avgränsning. 2. Sammanfattning : Kapitlet sammanfattar Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer, former för investeringar samt fördelningen av dessa per tillgångsklass. Avslutningsvis sammanfattas AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar. 3. Slutsatser och rekommendationer : Arkwrights övergripande analys, slutsatser och rekommendationer presenteras för Första–Fjärde AP-fonderna.

Bilaga 9

4. Yttre ramverk : Första–Fjärde AP-fondernas yttre ramverk, bestående av lagens bestämmelser och förarbeten (propositioner), sammanfattas. 5. Utgångsläge : Kapitlet inleds med den privata marknadens tillväxt och spridning i avkastning för illikvida tillgångar. Därefter följer en fördjupning inom nybildade företag (eng: ventures), en problematisering kring att ärva tillgångar och ett juridiskt perspektiv på bolagsformer. Kapitlet avslutas med risker kopplade till investeringar i illikvida tillgångar och ett avsnitt kring investeringar inom hållbarhet. 6. Analyserade investeringar och dess former : För onoterade fastighetsföretag, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier presenteras en introduktion till respektive tillgångsklass och analyserade investeringar. Formen gemensamägda riskkapitalföretag analyseras separat i inledningen av kapitlet. 7–10. 7. Första–Fjärde AP-fonderna : Fondspecifika beskrivningar av illikvida tillgångar och formerna för investeringar presenteras. 11. Referenslista 12. Begreppslista 13. Appendix

1.4 Metod

Rapporten baseras i huvudsak på intervjuer med lednings- och nyckelpersoner från Första–Fjärde APfonderna avseende deras illikvida portföljer, samt dokumentation från AP-fonderna. Dessutom tjänar rapporterna som togs fram i samband med de årliga utvärderingarna 2023 (Skr. 2023/24:130, bil. 9) och 2024 (Skr. 2024/25:130, bil. 9) som viktiga ingångsvärden för arbetet. För en mer utförlig introduktion och bakgrund till illikvida tillgångar samt AP-fondernas investeringsprocess för dessa tillgångar hänvisas till nämnda rapporter. Metoden som tillämpats kan liknas vid fallstudier då intervjuerna och analyserna primärt har fokuserat på ett urval av investeringar som ämnar ge en representativ bild av hur fonderna bevakar sina intressen i olika investeringsformer och bemannar sig internt för uppgiften. För att få ett helhetsperspektiv på den interna organisationen samt formerna för investeringarna har ett brett spektrum av personer intervjuats. Intervjumaterialet har kompletterats med interna dokument från respektive fond, såsom styrdokument, mötes- och styrelseprotokoll samt beslutsunderlag för investeringar. De kvantitativa analyserna i rapporten utgår både från interna data från AP-fonderna samt externa källor, bland annat årsredovisningar, nyhetsartiklar och pressmeddelanden från innehavens webbplatser.

Arbetet fördjupar sig inom fyra olika investeringskategorier: i) gemensamägda riskkapitalföretag, ii) onoterade fastighetsföretag, iii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iv) onoterade aktier. Inom respektive investeringskategori analyseras de valda formerna för investeringarna, baserat på ett urval av investeringar inom respektive form. En sammanställning av de utvalda bolagen per investeringskategori presenteras nedan.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag : Första–Fjärde AP-fonderna har bildat två gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem infra AB/KB och 4 to 1 Investments AB/KB. Trots strukturella likheter mellan dessa riskkapitalföretag föreligger skillnader sett till bland annat investeringsstrategi och organisation. För att förstå nyanserna av hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i denna investeringsform har båda riskkapitalföretagen valts ut för vidare analys.

Bilaga 9

Investeringar i onoterade fastighetsbolag: Fonderna investerar i huvudsak i fastighetsbolag genom direktägande, men tillämpar olika ägarstrukturer beroende på investeringens karaktär. För att ge en samlad bild av hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i direktägda fastighetsbolag har investeringar med skilda ägarstrukturer valts ut för analys. Urvalet omfattar både ensamägda och samägda innehav, där såväl AP-fonder och externa parter ingår. Innehaven i bland annat Willhem, Hemsö och Rikshem ämnar ge insikter i AP-fondernas majoritets– eller helägda fastighetsbolag. Vasakronan har inkluderats för att belysa samägandet mellan Första–Fjärde AP-fonderna. För perspektiv på samägande med både AP-fonder och externa parter har Cityhold analyserats.

Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk: Första–Fjärde AP-fonderna har tillämpat olika former för investeringar i infrastruktur. Ett exempel är etableringen av Polhem Infra, som klassas som en infrastrukturinvestering men i denna rapport främst betraktas som ett gemensamägt riskkapitalföretag. Fonderna gör till viss del direktägda investeringar i tillgångsslaget, vilket exemplifieras av Första och Tredje AP-fondernas innehav i Ellevio. Därutöver har Första och Tredje APfondernas direkta investering i Thames Water, via OMERS och Kemble Water Group, inkluderats för att belysa hur AP-fonderna bevakar sina intressen i relativt komplexa investeringsformer. Även traditionella fondstrukturer inom infrastruktur har analyserats, med Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringar i Meridiam som representativt exempel. För att förstå formerna för sidoinvesteringar har Stegra och Suez inkluderats i analysen.

Inom skog och jordbruk har Tredje AP-fondens direktägda innehav i Gysinge analyserats. Därtill har Andra AP-fondens direktinvestering i TIAA CREF:s bolagsstruktur inkluderats.

Investeringar i onoterade aktier: Första–Fjärde AP-fonderna investerar huvudsakligen i tillgångsslaget genom fondinvesteringar. Detta innebär att de enskilda fondutfästelserna ofta har en begränsad storlek, relativt sett, och fördelas över ett flertal fondförvaltare. Mot denna bakgrund har analysen av investeringsformer inom onoterade aktier dels utgått från en fallstudiemetod, dels från en mer övergripande analys av tillgångsslaget som helhet. Olika tillvägagångssätt för investeringarna belyses, såsom traditionella fondinvesteringar och Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane.

1.5 Avgränsning

Arkwrights analys utgår från ett styrnings- och verksamhetsperspektiv. Rapporten omfattar en prövning av investeringarna utifrån perspektivet deras former. De slutsatser och analyser som presenteras baseras på Arkwrights bedömning av styrningsmässig lämplighet, grundad på intern och extern analys. Arkwright tar inte ställning till huruvida enskilda genomförda investeringar har mött sina mål eller inte. En utvärdering av AP-fondernas förvaltning, inklusive avkastning över tid, aggregerat per tillgångsslag och totalt, behandlas i den årliga utvärderingen. En jämförelse av styrningen i internationella pensionsfonder ingick inte i uppdraget och har därför inte inkluderats i rapporten, annat än på en översiktlig nivå.

Denna rapport bygger i huvudsak på sakläget, struktur och organisation fram till och med 31 december 2025. Vissa analyser har utformats för att ta hänsyn till de organisatoriska förändringar som uppstod inför konsolideringen av AP-fonderna den 1 januari 2026. Vår bedömning är att det inte förändrar rapportens slutsatser. Vissa slutsatser har dock formulerats med vetskap om denna förändring.

Bilaga 9

2. Sammanfattning

Detta kapitel redogör för utvecklingen av Första–Fjärde AP-fondernas ackumulerade portföljer och organisationer inom illikvida tillgångar. Därefter presenteras ett urval av centrala insikter från den fördjupade analysen av fondernas investeringar i i) gemensamägda riskkapitalbolag, ii) onoterade fastighetsbolag, iii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iv) onoterade aktier. För respektive tillgångsklass beskrivs de valda formerna för investeringar samt hur AP-fonderna bevakar sina intressen i innehavet.

2.1 Utveckling av Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer

Första–Fjärde AP-fonderna regleras i lagen om allmänna pensionsfonder (APL). År 2019 introducerades en lagförändring som möjliggjorde en ökad exponering mot illikvida tillgångar, upp till 40 procent av den totala portföljen. Efter att lagförändringen genomfördes har samtliga AP-fonder ökat exponeringen mot tillgångsslaget. Mellan 2018 och 2025 har deras kombinerade illikvida portfölj vuxit från 265 till 497 miljarder kronor. Portföljtillväxten har till 90 procent drivits av värdestegring av befintliga tillgångar, inte minst inom onoterade fastigheter och onoterade aktier. Portföljtillväxten kan därmed konstateras ha realiserats genom en hög avkastning av befintliga tillgångar snarare än strategiska beslut att aktivt öka investeringstakten i nya tillgångar. Detta har lett till ett växande förvaltat kapital inom AP-fondernas befintliga organisationer (avsnitt 2.2.2).

Figur 1 sammanfattar hur Första–Fjärde AP-fondernas kombinerade portföljer inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025, samt hur tillväxten har fördelats mellan värdestegring och nettoinvesteringar.

Första-Fjärde AP-fondernas värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser,2018–2025, mdrSEK Onoterade krediter Onoterade fastigheter Skog & Jordbruk Värdestegring Värdestegring Infrastruktur Bruttoinvesteringar Värdeökning 2) Nettoinvestering Likvida Illikvida Onoterade aktier 1) Bruttoavyttringar 79 100% 100% 100% 37 497 10% 91 5 14 18 16 30 23 94 -20 18 -16 34 83 142 64 -61 92 80% 77% 265 44 138 20 -154 90% 27 -53 58 238 155 20% 23% Illikvid Onoterade Onoterade Infra- Skog & Onoterade Illikvid Fördelning 2018 2025 portfölj fastigheter aktier struktur jordbruk krediter & portfölj värdestegring & Andel 2018 övrigt 3) 2025 nettoinvestering illikvida tillgångar Källa: Första–Fjärde AP-fonderna Not: 1) Innehåller mindre andel hedgefonder från Första AP-fonden, 2) Värdeökning avser summan av värdestegring och nettoinvesteringar, 3) Övrigt inkluderar musikrättigheter tillhörande Fjärde AP-fonden 11 mars 2026 | 12 Figur 1: Första-Fjärde AP-fondernas värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser, 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

Lagändringen 2019 gav Första–Fjärde AP-fonderna ett utökat utrymme för deras illikvida portföljer. Förändringen berörde främst onoterade aktier och andra illikvida tillgångar som inte klassificeras som fastigheter, eftersom fastigheter inte omfattades av den tidigare exponeringslimiten på 5 procent av den totala portföljen. För de berörda tillgångsklasserna har Första–Fjärde AP-fonderna fått ett större handlingsutrymme att fatta investeringsbeslut baserad på lämplighet och strategi, snarare än på ett behov av att undvika portföljexponeringens närmande av lagstadgade limiter. För en mer fördjupad analys av värdeökningen i Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer hänvisas till tilläggsuppdraget 2023 (Regeringen, 2024).

2.2 Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

En förutsättning för att kunna bevaka sina intressen är att ha en organisation, antingen huvudsakligen internt eller delvis externt, med förmågan att utföra detta. Första–Fjärde AP-fondernas interna organisationer inom illikvida tillgångar består av dedikerade kapitalförvaltningsteam samt stödfunktioner som allokeras enligt behov.

2.2.1 Introduktion till organisationerna

AP-fonderna hade vid utgången av 2025 vardera mellan 6–9 kapitalförvaltare som uteslutande fokuserar på tillgångsslaget. Respektive kapitalförvaltare har även i regel ett mer avgränsat fokus mot tillgångsklasserna och/eller formerna som fonderna investerar i. Utöver dedikerade förvaltningsteam har Första–Fjärde AP-fonderna stödfunktioner som arbetar med tillgångsslaget. Stödfunktionerna omfattar bland annat juridik, administrativa avdelningar, uppföljning och riskanalytiker. Allokeringen av stödfunktioner kan utökas om det finns ett behov av detta. Även andra förvaltningsteam, såsom förvaltare inom noterade aktier, kan utifrån behov bidra till förvaltningen av alternativa tillgångar. Fonderna kan därmed anses ha en dynamisk resursallokering mot illikvida tillgångar.

Figur 2 visar hur Första–Fjärde AP-fondernas respektive kapitalförvaltningsorganisationer, mätt i antal heltidsanställda, har utvecklats mellan 2018 och 2025. Sammanställningen inkluderar både antalet kapitalförvaltare inom illikvida tillgångar samt fondernas estimering av övriga medarbetare som allokeras till tillgångsslaget.

Bilaga 9

Antal heltidsanställda som arbetar med illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018- 2025 Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden 1) X Genomsnittligt antal kapitalförvaltare 5,5 7,8 8 8 8 8 17 17 17 17 17 17 17 7 7 7 7 2 2 2 2 13 2 2 2 2 9 9 9 9 9 9 9 4 4 4 4 7 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 2 2 5 6 6 6 6 6 6 6 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 5,2 6,1 16 13 14 11 11 13 13 5 10,5 10 9,5 9 NA 5 6 6 7 7 NA NA NA 2,5 6 6 6 NA 2,5 2,5 2 2 2 4 3 NA 2 2 2 1,5 2 2 1 1,5 4 4 4,5 4 5,5 6,5 3 3 3 2 1,5 4 2 4 2 2,5 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Första–Fjärde AP-fonderna Not: 1) Externa resurser har inte inkluderats i antalet heltidsanställda. 24 februari 2026 | 20 Figur 2: Antal heltidsanställda som arbetar med illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018–2025

Det bör även noteras att fonderna, i varierad utsträckning, nyttjar investeringsformer som kompletterar organisationen och dess resurser. De gemensamägda riskkapitalföretagen kan anses falla inom denna kategori, då deras organisationer bemannas för att förvalta sina portföljer. Det tydligaste exemplet på detta är Polhem Infra, vars organisation bestod av 7 medarbetare under 2025. Givet portföljens storlek hade 4 to 1 Investments en mindre organisation bestående av två deltidskonsulter för affärsverksamheten respektive ekonomipositionen.

I sammanhanget bör Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane nämnas. Första AP-fonden genomför samtliga investeringar i onoterade aktier tillsammans med fond-i-fondförvaltaren Hamilton Lane, vilken kan betraktas som en förlängd arm och outsourcingplattform av fondens kapitalförvaltningsorganisation. Även Tredje AP-fonden tillämpar en plattformsstruktur tillsammans med Wafra Inc. för sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom onoterade aktier. Plattformen Covalent bemannas med externa förvaltare som ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen för AP-fondens sidoinvesteringar (eng: co-investments).

2.2.2 Utveckling av organisationerna mellan 2018 och 2025

Under 2020 introducerades ytterligare en lagförändring, för andra året i rad, som medförde ett större 4 handlingsutrymme inom placeringar i illikvida tillgångar. Första–Fjärde AP-fonderna har i olika grad förstärkt sina organisationer inom illikvida tillgångar till följd av detta. Aggregerat har Första–Fjärde AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer för illikvida tillgångar vuxit från 20 till 30 heltidsanställda mellan 2018 och 2025. Fondernas sammanlagda illikvida portföljer har för samma tidsperiod vuxit från 265 till cirka 500 miljarder kronor, primärt drivet av värdestegringar i portföljen (se avsnitt 2.1).

4 Se avsnitt 4 Yttre ramverk för närmare genomgång av lagförändringarna. 12

Bilaga 9

Måttet förvaltat kapital per person är inte perfekt för att bedöma dimensioneringen, bland annat på grund av att portföljtillväxten primärt har drivits av värdestegringarna. Däremot ger måttet en indikation på investeringsorganisationens ansvar och hur detta har utvecklats över tid. AP-fondernas samlade förvaltade kapital har i snitt vuxit med 9,4 procent årligen mellan 2018 och 2025. Motsvarande ökning för AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer har däremot uppgått till 6,3 procent. Detta har resulterat i att förvaltat kapital per person i snitt har vuxit med 2,9 procent årligen. Vid utgången av 2018 förvaltades i snitt 13,6 miljarder kronor per person. Denna siffra har ökat till 18,6 miljarder kronor år 2024 och 16,6 miljarder kronor år 2025. Värdet sjunker noterbart för 2025 då AP-fonderna under året påbörjade att anpassa sina organisationer till AP-fondernas sammanslagning som trädde i kraft den första januari 2026. Figur 3 sammanfattar hur Första–Fjärde AP-fonderna kapitalförvaltningsorganisationer har utvecklats i relation till de illikvida portföljerna mellan 2018 och 2025.

Totalt förvaltat kapital inom illikvida tillgångar och totalt antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018-2025, mdrSEK Första-Fjärde AP-fondernas kapital inom illikvida tillgångar (mdrSEK) Antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar Genomsnittlig 522 årlig tillväxt 499 476 497 442 Förvaltat 9,4% kapital 303 322 265 Antal 6,3% 28 30 anställda 24 24 26 22 23 20

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Förvaltat kapital per person Förvaltat kapital per 2,9% 13,6 13,8 13,4 19,2 20,9 18,3 18,6 16,6 person Källa: Första–Fjärde AP-fonderna

24 februari 2026 | 19 Figur 3: Totalt förvaltat kapital inom illikvida tillgångar och totalt antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

2.3 Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar i onoterade tillgångar

Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar i illikvida tillgångar kan övergripande delas in i två huvudkategorier: bolagsstrukturer och fondstrukturer. Samtliga former och dess delkategorier redogörs för nedan.

2.3.1 Introduktion till formerna för investeringar

AP-fonderna tillämpar tre typer av bolagsstrukturer: gemensamägda riskkapitalföretag, direktinvesteringar samt ”opportunistiska” sidoinvesteringar. Dessa redogörs för nedan:

• Gemensamägda riskkapitalföretag : AP-fonderna investerar kapital samt allokerar interna resurser för att bedriva ägarstyrning av dessa gemensamägda riskkapitalföretag. De två hittills etablerade riskkapitalföretagen har endast AP-fonder som ägare, men det finns möjlighet att inkludera externa ägare. • Direktinvesteringar : Direktinvesteringar kan genomföras genom helägda strukturer, samägande med andra aktörer eller ”fondliknande strukturer” avsedda för en tillgång. För de två förstnämnda strukturerna har AP-fonderna ägarstyrningsansvar för de underliggande tillgångarna. För fondliknande strukturer har en extern part - huvudinvesteraren (eng: lead investor) - det primära ägarstyrningsansvaret. • ”Opportunistiska” sidoinvesteringar : En av två former för sidoinvesteringar. Opportunistiska sidoinvesteringar avser i denna rapport att AP-fonden ges möjlighet att genomföra en enskild investering vid sidan av en befintlig fondstruktur. Denna investering utvärderas och beslutas separat av AP-fonden. AP-fonden investerar direkt i tillgången, även om det normalt sett formellt sker genom en för ändamålet upprättad fond.

Utöver bolagsstrukturer investerar AP-fonderna även genom fondstrukturer, vilket beskriv nedan:

• Sidoinvesteringsfond : En av två former för sidoinvesteringar. Sidoinvesteringsfonder ger APfonden exponering mot ett större antal sidoinvesteringar i en fondstruktur, där fondförvaltaren har mandat att utvärdera och genomföra dessa. • ”Traditionella” fondinvesteringar : För en diversifierad exponering mot ett flertal underliggande tillgångar tillämpas ”traditionella” fondinvesteringar, där kapital allokeras till externt förvaltade fonder med definierat investeringsmandat och strategi.

Alla investeringsformer är inte tillgängliga för samtliga tillgångsslag. Endast tillgångar som klassificeras som fastigheter kan investeras i genom direktinvesteringar. En översikt över samtliga investeringsformer presenteras i Figur 4.

Bilaga 9

Strukturen för investeringsformerna inom illikvida tillgångar Investeringsform Investeringsstruktur Kommentar Riskkapital- Gemensamägt AP-fond Riskkapital- ƒ AP-fonderna är investerare till riskkapitalföretaget företags- riskkapital- AP-fond företag Tillgång ƒ AP-fondernas resurser bedriver styrelsearbete för investering företag AP-fond riskkapitalföretaget ƒ AP-fonderna investerar direkt i den underliggande Ensamt ägande AP-fond Tillgång tillgången/ bolagsstrukturen r ƒ Ingen mellanhand används k tu ru Direkt- AP-fond ƒ AP-fonderna investerar direkt i den underliggande st Samägande Tillgång tillgången/ bolagsstrukturen gs investering Investerare ƒ Ingen mellanhand används la o B Fondliknande AP-fond Fondliknande ƒ AP-fonderna investerar i en fondliknande struktur strukturer med Investerare Tillgång som sätts upp för att investera i en specifik tillgång en tillgång Investerare struktur ƒ Strukturen investerar i den underliggande tillgången AP-fond ƒ Fondförvaltare presenterar en sidoinvesterings- Opportunistisk Investerare Fond Tillgång möjlighet till dess befintliga investerare modell Investerare ƒ AP-fonderna investerar direkt i tillgången Sidor investering AP-fond Sidofond ƒ AP-fonderna sätter upp en sidoinvesteringsfond vid tu Sidoinvesterings Investerare Tillgång sidan om en traditionell fond k -fond Investerare Fond ƒ Förvaltaren investerar i tillgången via denna fond ru d st AP-fond Tillgång ƒ AP-fonderna investerar i en fond n Fond- Traditionell Investerare Fond Tillgång ƒ Fonden investerar i flertalet underliggande tillgångar Fo investering fond Investerare Tillgång Källa: Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys 24 februari 2026 | 12 Figur 4: Strukturen för investeringsformerna inom illikvida tillgångar

Värt att notera är att Första–Fjärde AP-fondernas mandat kan variera mellan investeringsformer. För ensamägda eller samägda direktinvesteringar kontrollerar vanligtvis AP-fonderna samtliga faser av investeringsprocessen, från identifiering av investeringsmöjligheter och investeringsbeslut till den efterföljande uppföljningen av portföljinnehavet. AP-fonderna har även ett relativt omfattande mandat för fondliknande strukturer som sätts upp för att investera i en enskild tillgång, samt för opportunistiska sidoinvesteringar. För dessa investeringar genomför AP-fonderna en utvärdering av innehavet och fattar beslut om investeringen internt. Däremot ansvarar en extern förvaltare för genomförandet av investeringen och den löpande uppföljningen.

Vad gäller traditionella fondinvesteringar samt för investeringar i sidoinvesteringsfonder läggs investeringsmandatet för de underliggande tillgångarna i sin helhet ut på externa förvaltare. För dessa former tilldelas en extern förvaltare ett diskretionärt investeringsmandat. Däremot genomför APfonderna ett omfattande arbete med att identifiera, utvärdera och bygga relationer till dessa förvaltare, samt följa upp deras förvaltningsresultat. På motsvarande sätt tilldelas gemensamägda riskkapitalföretag ett mandat över investeringsprocessen. Däremot bör det noteras att AP-fonderna har utsett representanter till riskkapitalföretagens styrelser, där investeringsbeslut fattas. En översikt av mandatfördelningen per investeringsform återfinns i Figur 5.

Bilaga 9

Ansvar som tillfaller Första – Fjärde AP-fonderna per investeringsform Investeringsform AP-fondernas mandat per underliggande invest. Kommentar Riskkapital- Gemensamägt Identifiera Utvärdera Besluta om Monitorera ƒ AP-fonderna är med i beslutsfattande organ (styrföretags- riskkapital- möjligheter innehavet investering / följa upp else) och beslutar ev. om kapitaltillskott investering företag innehavet ƒ AP-fonderna kan delta i beredande organ (IK 1 ) Identifiera Utvärdera Besluta om Monitorera ƒ AP-fonderna har mandat för processens alla faser r Ensamt ägande möjligheter innehavet investering / följa upp ƒ Fonderna anlitar externa för t.ex. operationell tu innehavet utvärdering i varierad utsträckning k ƒ AP-fonderna har mandat för processens alla faser ru Direkt- Identifiera Utvärdera Besluta om Monitorera st investering Samägande möjligheter innehavet investering / följa upp ƒ Fonderna anlitar externa för t.ex. operationell gs innehavet utvärdering i varierad utsträckning la o B Fondliknande Identifiera Utvärdera Besluta om Monitorera ƒ AP-fonderna beslutar om investeringen strukturer med möjligheter innehavet investering / följa upp ƒ Huvudinvesteraren har ägarstyrningsansvaret för en tillgång innehavet den underliggande tillgången Opportunistisk Identifiera Utvärdera Besluta om Monitorera ƒ AP-fonderna utvärderar och fattar beslut om en / följa upp enskild investeringsmöjlighet modell möjligheter innehavet investering innehavet ƒ Förvaltaren har ägaransvaret för investeringen Sidor investering Monitorera ƒ AP-fonderna ger ett diskretionärt mandat till tu Sidoinvesterings Identifiera Utvärdera Besluta om / följa upp förvaltaren, inom vissa strategiska inriktningar k -fond möjligheter innehavet investering innehavet ƒ Förvaltaren genomför flertalet sidoinvesteringar ru d st Monitorera ƒ AP-fonderna får tillgång till fondförvaltare via nätn Fond- Traditionell Identifiera Utvärdera Besluta om / följa upp verkande och väljer ut dessa enligt inv.process Fo investering fond möjligheter innehavet investering innehavet ƒ Förvaltaren har ett diskretionärt mandat Källa: Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys Ansvar som tillfaller AP-fond Ansvar som tillfaller fondförvaltare 24 februari 2026 | 14 Figur 5: Ansvar som tillfaller Första–Fjärde AP-fonderna per investeringsform Investeringsformer som lägger ut en större del av investeringsmandatet på en extern part har ofta högre avgiftsnivåer. Dessa avgifter ämnar kompensera för organisationen, kompetensen, förmågan och förvaltningsresultaten som AP-fonderna får ta del av genom investeringar i denna form. Direktägande och andra former som till högre grad förlitar sig på AP-fondernas interna organisation innebär i regel en lägre kostnadsnivå. Däremot ställer dessa investeringar väsentligt högre krav på den interna organisationens förmåga till analys, ägarstyrning och uppföljning, för att säkerställa ett förvaltningsresultat som möter målen. Det kan förenklat sägas att institutionella investerare, inklusive AP-fonderna, väljer investeringsform baserat på vad som anses lämpligt för den underliggande investeringsstrategin samt högst förväntad riskjusterad avkastning.

2.3.2 Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Komponenter av att bevaka intressen

För samtliga investeringar i onoterade tillgångar måste Första–Fjärde AP-fonderna bevaka sina intressen. På en övergripande nivå innebär detta att säkerställa att investeringarna utvecklas i linje med AP-fondernas mål, vilket enligt lag är att förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Aspekter som särskilt lyfts är en låg total risknivå, hög avkastning vid vald risknivå samt ansvarsfulla och hållbara investeringar. För att förverkliga detta har AP-fonderna ett antal centrala verktyg att använda sig av:

1. Inför investeringen: Genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringen, alternativt säkerställa tillgång till samt utvärdera och göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av fondförvaltare. 2. Vid beslut om investeringen: AP-fonderna fattar välgrundade beslut om investering eller kapitaltillskott. Vid samägande upprättas ett aktieägaravtal som syftar till att bevaka och ena intressen mellan involverade parter. 16

Bilaga 9

3. Under innehavs- och ägarperioden: En aktiv ägarstyrning, inklusive utvärdering och uppföljning, över investeringens livscykel. 4. Vid beslut om avyttring eller förändrade ägarandelar: Utifrån analyser av innehavet, marknadens utveckling samt fondernas strategiska inriktning fattar AP-fonderna beslut om fortsatt ägande eller avyttring.

Dessa fyra faser är centrala för samtliga investeringar i onoterade tillgångar. Däremot kan deras karaktär variera mellan de olika formerna för investeringar. För att förstå hur Första–Fjärde APfonderna bevakar sina intressen i illikvida tillgångar finns det därmed ett behov av att, på en konceptuell nivå, applicera dess faser för respektive investeringsform. Detta sammanfattas i Figur 6.

Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Investeringsform Inför en investering Vid investeringsbeslut Under ägarperioden Vid avyttring Riskkapital- Gemensamägt ƒ AP-fond upprättar företag, ƒ Företag fattar ƒ Företag utövar operativ ƒ Företaget utvärderar företags- riskkapital- strategi, ev. kapitalram & investeringsbeslut företagsledning innehavets attraktivitet investering företag aktieägaravtal ƒ Saknas kapitalram beslutar ƒ AP-fond utövar aktiv ägar- ƒ AP-fond avyttrar formen AP-fond om kapitaltillskott styrning & fattar ägarbeslut enligt aktieägaravtal ƒ AP-fond gör en formell ƒ AP-fond fattar investerings- ƒ AP-fond utövar aktiv ƒ Utvärdering av innehavets r Ensamt ägande genomlysning av innehavet beslut & upprättar ägarstyrning & fattar attraktivitet tu styrningsstrukturer ägarbeslut k ƒ AP-fond gör en formell ƒ AP-fond fattar investerings- ƒ AP-fond/ ägare utvärderar ru Direkt- genomlysning av innehavet beslut ƒ AP-fond/ ägare utövar aktiv innehavets attraktivitet st investering Samägande ƒ AP-fond utvärderar potentiella ƒ Ägare upprättar aktieägar- ägarstyrning & fattar ƒ AP-fond/ ägare avyttrar enligt gs delägare avtal & styrningsstrukturer ägarbeslut aktieägaravtal la o ƒ AP-fond gör en formell ƒ AP-fond utvärderar B Fondliknande genomlysning av innehavet ƒ AP-fond fattar investerings- ƒ AP-fond följer upp innehavets attraktivitet strukturer med ƒ AP-fond utvärderar beslut & upprättar avtal m. investeringen via ƒ AP-fond avyttrar innehavet en tillgång huvudinvesterare fondförvaltare huvudinvesterare enligt avtal ƒ AP-fond fattar ƒ AP-fond följer upp ƒ AP-fond utvärderar Opportunistisk ƒ AP-fond gör en formell investeringsbeslut investeringen direkt och/eller innehavets attraktivitet modell genomlysning av innehavet ƒ AP-fond upprättar avtal m. via förvaltaren ƒ AP-fond avyttrar innehavet Sido- förvaltare enligt avtal r investering ƒ AP-fond nätverkar, utvärderar ƒ AP-fond beslutar om att ƒ Tidsbestämd tu Sidoinvesterings och bygger/ vårdar relationer utfästa kapital till en fond & ƒ AP-fond följer upp fonden och investeringshorisont k -fond till förvaltare en sidoinvesteringsfond fondförvaltaren ƒ Förvaltare beslutar om ru avyttring d st ƒ AP-fond nätverkar, utvärderar ƒ AP-fond beslutar om att ƒ Tidsbestämd n Fond- Traditionell och bygger/ vårdar relationer utfästa kapital & upprättar ƒ AP-fonden följer upp fonden investeringshorisont Fo investering fond till förvaltare avtal m. förvaltare och förvaltaren ƒ Förvaltare beslutar om avyttring Källa: Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

24 februari 2026 | 16 Figur 6: Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Gemensamägda riskkapitalföretag

Ett gemensamägt riskkapitalföretag är en juridisk person där en eller fler av Första–Fjärde APfonderna är ägare. 5 Externt delägande är möjligt, men har inte tillämpats i de två riskkapitalföretag som hittills har bildats. Likt strukturen för en fondinvestering utfäster Första–Fjärde AP-fonderna kapital till riskkapitalbolaget, som i sin tur genomför investeringar i underliggande innehav. Beslut om investeringar tillfaller styrelsen i respektive riskkapitalföretag. Ägarna är representerade i dessa styrelser. Första–Fjärde AP-fonderna kan därmed anses ha en tvådelad roll i denna form för investering, då de både är investerare och har styrelserepresentanter som fattar beslut om investeringar i underliggande innehav. Till följd av detta kan AP-fonderna anses bevaka sina intressen från två olika perspektiv.

5 Fram till den 1 januari 2026 har AP-fonderna högst kunnat inneha 35 procent av röstetalet i ett företag. Den uppdaterade lagstiftningen, till följd av konsolideringen till färre AP-fonder, medger däremot en högsta gräns på 50 procent av röstetalet (lag [2000:192] om allmänna pensionsfonder, kap. 4 Medelförvaltning, §§ 9–9 a). 17

Bilaga 9

För att bevaka sina intressen i egenskap av investerare upprättar AP-fonderna ett aktieägaravtal, där bland annat kapitalåtaganden och riskkapitalföretagets strategiska riktning regleras. För investeringen i 4 to 1 Investments 6 fattar ägarna beslut om kapitaltillskott för respektive investering, med en formell genomlysning av investeringen som grund. I Polhem Infra finns däremot en kapitalram som riskkapitalföretaget kan kalla på efter att styrelsen har fattat ett investeringsbeslut. I egenskap av styrelserepresentant föreligger däremot andra aspekter av att bevaka intressen, såsom beslut om investeringsstrategi och enskilda investeringar. De ägande AP-fonderna är representerade i de två riskkapitalföretagens styrelser, där samtliga investeringsbeslut fattas. I Polhem Infra, som har byggt upp en investeringsorganisation, deltar representanter från AP-fonderna även i styrelsens beredande investeringskommitté.

Den operativa företagsledningen tillfaller riskkapitalföretagets vd och organisation. För att säkerställa god riskjusterad avkastning genomför organisationen utvärderingar av potentiella investeringar via en formell genomlysning (eng: due diligence). Väl i det gemensamägda riskkapitalföretagets portfölj följer riskkapitalföretaget upp investeringarna och utövar aktiv ägarstyrning för att säkerställa långsiktigt värdeskapande. Både utvärdering och ägarstyrning av innehaven kräver en väl anpassad organisation med relevant och adekvat kompetens inom både tillgångsförvaltning och branscherna som riskkapitalföretagen investerar i. För ändamålet har Första–Fjärde AP-fonderna dimensionerat organisationerna med kapitalförvaltningsresurser.

Ensamägda direktinvesteringar

AP-fonderna får enligt APL göra direktinvesteringar i tillgångar som klassificeras som fastigheter enligt jordabalken. Detta omfattar i) traditionella uthyrningsfastigheter – byggnader som ägs i syfte att hyra ut lokaler för kontor, butik, lager eller fabrik, ii) infrastrukturtillgångar som producerar och säljer tjänster som el, vatten eller data men som ändå är fast anknutna till marken, samt iii) jord- och skogsfastigheter. Inför ett beslut om en direktinvestering är det centralt att göra en omfattande formell genomlysning (eng: due diligence) av den aktuella verksamheten, dess marknadsförutsättningar, risker och långsiktiga attraktivitet. Direktägda innehav är i regel mycket långsiktiga innehav som ”ärvs” inom Första–Fjärde AP-fondernas organisationer. Det innebär att en betydande del av dagens direktägda portfölj bygger på investeringsbeslut som fattats av tidigare medarbetare – och i förekommande fall av hela förvaltningsorganisationer – snarare än av den nuvarande. Trots långsiktigheten följs innehaven upp och utvärderas kontinuerligt, vilket lägger grunden för ägarbeslut avseende bland annat kapitaltillskott, utveckling och eventuell avyttring.

Ett investeringsbeslut efterföljs av att styrningsstrukturer och styrdokument, såsom strategisk inriktning och avkastningsmål, fastställs. Vid direktägda investeringar utser AP-fonderna styrelserepresentanter som utövar aktiv ägarstyrning. Detta innefattar ansvar för beslut om bolagets strategiska inriktning, fastställande av övergripande mål samt definiering av det mandat som tilldelas vd. Via denna ägarstyrning kan representanter från AP-fonderna aktivt följa upp och verka för värdeökning i tillgången.

6 4 to 1 Investments avser hädanefter 4 to 1 Investments KB om inte annat uttrycks. 4 to 1 Investments KB bedriver investeringsverksamheten med 4 to 1 Investments AB som dess komplementär. Se en fördjupning av ägarstrukturen i avsnitt 7.1.2. 18

Bilaga 9

I de fall en valberedning finns utser Första–Fjärde AP-fonderna representanter till denna och verkar därigenom för en ändamålsenlig och effektiv styrelsesammansättning i sina direktägda bolag. APfonderna betonar särskilt att bolagens styrelser behöver ha en bred bas av expertis och perspektiv. Genom att nyttja sina omfattande nätverk av branschexperter kan fonderna vid behov rekrytera och tillsätta externa styrelseledamöter.

Samägda direktinvesteringar

AP-fonderna kan även samäga direktinvesteringar med andra AP-fonder och/eller externa aktörer. Ett samägande kan bidra till att bevaka AP-fondernas intressen, till exempel genom tillgång till en utökad kapitalbas och kompetens. Däremot tillför samägandet också en nivå av komplexitet i AP-fondernas intressebevakning. Första–Fjärde AP-fonderna återger att ägarbeslut i regel kräver konsensus mellan ägarna, vilket generellt är svårare att uppnå med fler delägare. Möjliga konsekvenser av detta är att ägare behöver kompromissa avseende vissa beslut, eller åsidosätta sina egna intressen om det inte representerar majoritetens vilja.

För att reglera samägda ägarkonstellationer upprättas aktieägaravtal eller motsvarande överenskommelser. Första–Fjärde AP-fonderna betonar vikten av att ha ett omfattande avtal som vägleder situationer där ägarnas syn på investeringen skiljer sig åt. En central förutsättning för effektiv styrning är även att ingå samägande med likasinnade aktörer som delar AP-fondernas investeringsfilosofi, strategi och kultur. En särskild viktig aspekt är långsiktigheten hos de samägande parterna. De direktägda investeringarna har även typisk sett någon form av ägarråd där olika syner diskuteras och styrdokument upprättas, vilket faciliterar samstämmigheten mellan ägarna.

Fondliknande strukturer som sätts upp för en enskild investering

För investeringar i större och mer komplexa innehav som befinner sig utanför AP-fondernas normala hemmamarknad kan en fondliknande struktur som endast är avsedd för ett enskilt innehav upprättas. Investeringsformen tillåter AP-fonderna att bevaka sina intressen via en extern förvaltare som har de resurser och den kompetens som krävs för att vara huvudinvesterare (eng: lead investor). Första och Tredje AP-fonden tillämpade denna struktur i samband med investeringen i Thames Water, en internationell infrastrukturtillgång verksam i ett komplext reglerat landskap och med behov av omfattande marknadsspecifik expertis. För kapacitetskrävande investeringar där fondförvaltarens kompetens, resultathistorik och marknadsnärvaro anses starkare än AP-fondernas, bedöms detta vara ett mer lämpligt ägaralternativ. AP-fondernas ägarandel i det underliggande innehavet kan vara begränsad i denna investeringsform.

Givet att förvaltningsansvaret externaliseras till huvudinvesteraren (eng: lead investor) kan denna investeringsform hämma transparens och informationsdelning. Vidare saknas möjligheter för APfonderna att påverka innehavets utveckling, bland annat vid krishantering eller övriga resurskrävande situationer. Samtidigt noteras ett graden av inflytande kan härledas till en begränsad ägarandel, och att ett samägande med motsvarande ägarandel sannolikt inte hade gett större möjligheter till kontroll eller insyn.

Opportunistiska sidoinvesteringar

En av de huvudsakliga formerna för sidoinvesteringar (eng: co-investments) som nyttjas av APfonderna är så kallade opportunistiska sidoinvesteringar. Inför varje sådan investering genomför AP- 19

Bilaga 9

fonderna en formell genomlysning (eng: due diligence) av den potentiella investeringen, dess marknadsförutsättningar, risker, legala struktur och fondförvaltaren. Normalt förses AP-fonderna med omfattande material och analyser från fondförvaltaren. AP-fonderna har vanligtvis fullt beslutsmandat i dessa investeringar och kan därmed kontrollera vilka sidoinvesteringar (eng: coinvestments) de exponeras mot. Både den noggranna utvärderingen och det direkta investeringsmandatet stärker Första–Fjärde AP-fondernas möjligheter att generera en god riskjusterad avkastning och bevaka sina intressen.

När investeringen har genomförts bedriver primärt fondförvaltaren det aktiva ägarstyrningsarbetet av de underliggande innehaven. AP-fonderna följer dock upp dess utfästelser och kan bevaka sina intressen genom att bedriva en aktiv ägarstyrning vid sidan om fondförvaltaren. AP-fonderna kan även delta i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs).

Det bör noteras att investeringsformen ställer omfattande krav på AP-fonderna att, med interna resurser, välja ut investeringar och bygga en diversifierad portfölj som genererar en god riskjusterad avkastning. Formen används inte av alla AP-fonder då den anses kräva en viss organisatorisk förmåga som inte finns i alla AP-fondernas organisationer samt inte alltid är strategiskt prioriterad.

Sidoinvesteringsfonder

Sidoinvesteringsfonder tillämpas av Första, Andra och Tredje AP-fonderna. Vid uppsättning av en sådan fond utvärderar AP-fonden fondförvaltaren samt etablerar strategiska riktningar för framtida sidoinvesteringar (eng: co-investments). Formen nyttjas när AP-fonderna bedömer att deras intressen bäst bevakas genom att delegera mandatet för investeringsprocessen, inklusive investeringsbeslutet, till en fondförvaltare. Genom att använda denna investeringsform kan AP-fonderna uppnå en differentierad portföljexponering mot sidoinvesteringar (eng: co-investments), utan att väsentligt belasta deras interna organisationer. Samtidigt innebär formen att AP-fonderna inte är involverade i enskilda investeringsbeslut.

Fondinvesteringar

I fondinvesteringar utvärderar investerare, i detta fall Första–Fjärde AP-fonderna, fondförvaltare i stället för underliggande tillgångar. Tillgång till högpresterande fondförvaltare är avgörande för goda förvaltningsresultat och bevakande av intressen. För att säkerställa denna tillgång bedriver fonderna ett kontinuerligt nätverksarbete gentemot fondförvaltare och utvärderar deras prestation över längre tidsperioder. Avtalet som skrivs mellan fondförvaltare och AP-fonderna är också en grundläggande legal komponent som säkerställer att båda parters intressen bevakas, bland annat avseende kapitalåtaganden, hållbarhet och kostnader.

När en fondutfästelse har genomförts utvärderas fondförvaltaren kontinuerligt för att informera framtida investeringsbeslut. AP-fonderna kan även delta i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Advisory Committee, förkortat LPAC). Ytterligare en central del av att bevaka sina intressen är att bibehålla relationen till fondförvaltaren. Detta kan bland annat skapa ökat inflytande över utvalda strategiska frågor samt ge tillgång till framtida attraktiva investeringsmöjligheter, däribland sidoinvesteringar (eng: co-investments).

Bilaga 9

2.3.3 Kategorisering av Första–Fjärde AP-fondernas ägarstyrning

Första–Fjärde AP-fonderna kan bedriva ägarstyrning på olika sätt. På den mest övergripande nivån kan AP-fonderna anses bedriva en ”strategisk ägarstyrning”, vilken ämnar bevaka AP-fondernas intressen som investerare. För bolagsstrukturer avser detta beslut om bland annat kapitaltillskott och avyttring. I fondstrukturer har AP-fonderna begränsat beslutsmandat för de underliggande innehaven, men kan i förekommande fall delta i beslutsfattande inom ramen för fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Association Committé, förkortat LPAC). Beslut fattas dock normalt inte i denna konstellation och investeringsbeslut hanteras inte i detta forum.

I bolagsstrukturer kan Första–Fjärde AP-fonderna även bedriva en ”aktiv styrelsekontroll” genom representation i styrelse, valberedning och/ eller styrelseutskott. För denna typ av ägarstyrning tillämpar AP–fondsrepresentanter ett företagsperspektiv. I styrelsen fattar representanter beslut om bland annat strategiska riktningar och ambitioner. Styrelsen tillsätter även vd för företaget och ger denne mandat att organisera och bedriva verksamheten. Via deras representation i valberedningen medverkar AP-fonderna även i beslut om styrelsens sammansättning.

Ytterligare en styrningskategori är ”operativ företagsledning”, vilket innefattar beslut som påverkar och driver företagets vardagliga verksamhet. Enligt Arkwrights tolkning av begreppet tillfaller detta styrningsansvar primärt vd och företagets övriga ledning. AP-fonderna kan enligt lag endast bedriva operativ företagsledning i direktägda investeringar. De tre styrningsbegreppen, samt dess förekomst i AP-fondernas styrning, presenteras i Figur 7. 7

Kategorisering av styrningsmekanismer och deras respektive förekomst inom de olika investeringsformerna Styrning per investeringsform Styrnings- Riskkapital- Direkt- Sido- Fondbegrepp Perspektiv Exempel på beslut Relevanta instanser företag investering investering investering ƒ Ägarråd (formellt/ ƒ Kapitaltillskott och avyttring informellt) Strategisk Ägar- ƒ Utdelningspolicys ƒ AP-fondens ägarstyrning perspektiv investeringsprocess ƒ Beslut inom ramen för LPACs ƒ LPACs ƒ Strategisk riktning, t.ex. övergripande mål/ ambitioner ƒ Styrelserepresentation Aktiv Företags- ƒ Tillsättning av ƒ Valberedning styrelsekontroll perspektiv styrelseledamöter ƒ Mandatdelegering till organisa- ƒ Styrelseutskott tionen och tillsättning av vd Operativ Företags- ƒ Frågor som påverkar företagets ƒ Den löpande ledningen, företagsledning perspektiv dagliga verksamhet vilken bedrivs av vd & övrig ledningsgrupp

Styrningen är tillåten Styrningen används frekvent Styrningen används till viss del Styrningen används i begränsad omfattning/ inte alls Källa: Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys Not: Baserat på extern och intern data har Arkwright utarbetat ovanstående definitioner av styrningsbegrepp. Definitionerna är inte officiella, utan återspeglar Arkwrights egen förståelse av styrningen inom Första–Fjärde AP-fonden. 24 februari 2026 | 16

7 Begreppen och deras definitioner inte är officiella. De baseras i stället på Arkwrights förståelse av styrningsmekanismerna inom Första–Fjärde AP-fonderna och syftar till att utgöra ett pedagogiskt ramverk för rapportens analys och diskussion.

Bilaga 9

Figur 7: Kategorisering av styrningsmekanismer och deras respektive förekomst inom de olika investeringsformerna

2.4 Första–Fjärde AP-fondernas nyttjande av investeringsformer per tillgångsklass

AP-fondernas nyttjande av investeringsformer varierar mellan tillgångsklasserna. Till exempel gör fonderna vanligtvis direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag, medan fondinvesteringar ofta nyttjas för onoterade aktier. Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk har däremot en större spridning av investeringsformer. Detta visas i Figur 8, där fondernas nyttjande av en investeringsform per tillgångsklass markeras med en exempelinvestering.

Nyttjande av investeringsformer samt exempel på investeringar per illikvid tillgångsklass Investeringsform Onoterade fastigheter Infrastruktur, skog & jordbruk Onoterade aktier Riskkapital- Gemensamägt företags- riskkapitalinvestering företag r Ensamt ägande k tu ru Direktst investering Samägande gs Cityhold TIAA-CREF Global Agriculture la o B Fondliknande strukturer med OMERS Farmoor 2 och 3 en tillgång Opportunistisk modell Sidor investering Covalent tu Sidoinvesterings k -fond Ytterligare fonder har analyserats ru d st n Fond- Traditionell Fo investering fond Ytterligare fonder har analyserats Källa: Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys 3 mars 2026 | 18 Figur 8: Nyttjande av investeringsformer samt exempel på investeringar per illikvid tillgångsklass Nedan sammanfattas de investeringsformer som nyttjas inom respektive tillgångsklass. Inledningsvis presenteras investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag, som till följd av dess särskiljande karaktär har brutits ut från kategoriseringen enligt tillgångsklasser. Därefter följer en beskrivning av formerna inom de analyserade tillgångsklasserna, nämligen i) onoterade fastighetsbolag, ii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iii) onoterade aktier.

2.4.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Första–Fjärde AP-fonderna har bildat två gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra och 4 to 1 Investments. Polhem Infra sattes upp 2019 med syftet att investera i hållbar infrastruktur och ägdes 2025 till lika delar av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. 4 to 1 Investments ägdes 2025 av Första– Fjärde AP-fonderna och sattes upp år 2021 för att investera i Northvolt, med en struktur som medgav att kunna nyttjas för ytterligare investeringar framöver.

På ett övergripande plan kan investeringsformerna för de två riskkapitalföretagen anses likna varandra, givet deras motsvarande juridiska bolagsstrukturer, ägarstrukturer och tilldelade investeringsmandat. Däremot föreligger ett antal avgörande skillnader mellan riskkapitalföretagen, till

Bilaga 9

exempel avseende finansiering av investeringar. Vid tidpunkten för dess grundade tilldelades Polhem Infra en kapitalram som företaget kan kalla på efter att styrelsen fattat ett investeringsbeslut. I 4 to 1 Investments fattar ägarna (respektive AP-fond) däremot beslut om kapitaltillskott för respektive investering.

För att nyttja kapitalramen byggde dåvarande vd för Polhem Infra upp en investeringsorganisation, vilken sedan dess har utvecklats kontinuerligt. Samtidigt bildades en investeringskommitté med en representant från varje ägare. Investeringskommittén är ett beredande organ till Polhem Infras styrelse som fattar det slutliga investeringsbeslutet. Organisationsstorleken motiveras bland annat av att Polhem Infra har en väsentlig ägarandel i samtliga innehav, vilket ställer omfattande krav på ägarstyrning och organisatorisk spetskompetens.

4 to 1 Investments har under dess verksamma år haft en mer begränsad organisation än Polhem Infra. Första–Fjärde AP-fonderna anser dock att organisationen har varit dimensionerad för portföljens storlek samt 4 to 1 Investments begränsade ägarandel, och därmed behov av ägarstyrningsarbete, i den underliggande investeringen i Northvolt. Skulle 4 to 1 Investments ha gjort ytterligare investeringar hade organisationen anpassats till detta. AP-fonderna ser det som sannolikt att 4 to 1 Investments organisation skulle ha utvecklats i linje med Polhem Infra över tid om ytterligare investeringar hade genomförts.

Tillgångsklassificeringen av Polhem Infra och 4 to 1 Investments skiljer sig även mellan fonderna, både ur ett juridiskt perspektiv och ett portföljperspektiv. Polhem Infra har gjort infrastrukturinvesteringar som inkluderar fast mark, vilket enligt jordabalken klassificeras som fastighetstillgångar. Mot bakgrund av detta bildades Polhem Infra juridiskt som ett fastighetsföretag. Vid tidpunkten för grundandet hade exponeringen mot fastigheter inte en lagstadgad limit. 8 Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har genomgående betraktat Polhem Infra som en infrastrukturinvestering i sina portföljer, med fastighetsföretag som formell juridisk form vid grundandet.

Ägarandelarna för 4 to 1 Investments hanteras däremot formellt som investering i ett riskkapitalföretag (enligt lagens definition). Däremot har var och en av Första–Fjärde AP-fonderna tillämpat något varierade syn och kategoriseringar av innehavet internt. I Första AP-fonderna hanterades tillgången helt eller delvis av teamet för noterade aktier. I Tredje AP-fonden utvärderades investeringen tillsammans med noterade aktier men placerades formellt under infrastruktur. Andra AP-fonden har betraktat 4 to 1 Investments som en infrastrukturtillgång som placeras i högriskkategorin i portföljen för hållbar infrastruktur. Fjärde AP-fonden har sett investeringen i 4 to 1 Investments som en investering i onoterade aktier med strategin nybildade företag (eng: venture) eller tillväxt (eng: growth).

Både Polhem Infra och 4 to 1 Investments kräver en aktiv och löpande involvering från ägare och investeringsorganisationer. Detta gäller inte minst för 4 to 1 Investment, där AP-fonderna behöver fatta beslut om kapitaltillskott för respektive investering. Även representation i styrelse och eventuell investeringskommitté kräver betydande resurser. Ansvaret för förvaltningen och den operativa verksamheten tillfaller riskkapitalföretagets organisation och vd. Det kan dock anses finnas en viss grad av överlapp mellan den operativa verksamheten och ägarstyrningsarbetet, primärt hänförligt till att samtliga investeringsbeslut fattas i riskkapitalföretagets styrelse, där ägande AP-fonder är

8 Den tidigare lagstadgade limiten på 5 procent illikvida tillgångar omfattade inte exponering mot onoterade fastigheter. 23

Bilaga 9

representerade. Första–Fjärde AP-fonderna anser dock att roll- och ansvarsfördelningen har varit tydlig för deras gemensamägda riskkapitalföretag.

Till följd av Northvolts utveckling krävde ägandet av 4 to 1 Investments en aktiv involvering från ägarna under 2024. Ägarstyrningen omfattade bland annat en nära uppföljning av innehavet, kontakt med Northvolt och övriga ägare, utvärdering och beslut om handlingsalternativ samt mediarepresentation. Första–Fjärde AP-fonderna anger, i varierande grad, att ägarstyrningsarbetet för 4 to 1 Investment tidvis har varit omfattande och skett på bekostnad av övriga portföljförvaltningen samt nyinvesteringar. Samtidigt belyser AP-fonderna att resurser från andra delar av organisationen har allokerats enligt behov. AP-fonderna anser inte heller att det är rimligt att dimensionera ordinarie organisationer utifrån resursbehov i krissituationer.

2.4.2 Investeringar i onoterade fastighetsbolag

För investeringar i onoterade fastighetsbolag på AP-fondernas hemmamarknader tillämpas i huvudsak direktägande. Fastighetsbolagen kan vara helägda av en enskild AP-fond, men ägs i praktiken oftare gemensamt med andra AP-fonder och/eller externa parter.

Direktägda innehav

Första–Fjärde AP-fonderna har en lång historia av direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag. Ett tydligt exempel är Vasakronan som har ägts gemensamt av AP-fonderna sedan 2001. Eftersom investeringsprocessen primärt genomförs med interna resurser betraktar AP-fonderna denna form som kostnadseffektiv. Samtidigt betonar de att direktägande kräver specifik egen kompetens inom tillgångsslaget, branschförutsättningar och marknaden. Mot denna bakgrund gör samtliga AP-fonder primärt direktinvesteringar på hemmamarknaden. På den svenska marknaden bedömer AP-fonderna att deras ägarförmåga och kompetens, samt möjligheten att skapa konkurrensfördelar för fastighetsföretagen genom förmånlig upplåning, kan nyttjas som mest effektivt.

I linje med sin portföljuppbyggnad har AP-fonderna utvecklat en stark intern kompetens, organisation och förmåga inom fastighetsbolag och ägarstyrning. AP-fondernas interna rekryteringsstrategi har riktats mot den expertis som krävs för förvaltningen av de större tillgångsklasserna, däribland direktägda fastighetsbolag. AP-fonderna är vanligtvis representerade i styrelserna för dessa bolag, där kompetensen ytterligare förstärks genom tillsättning av oberoende styrelseledamöter. Första–Fjärde AP-fonderna följer upp och utvärderar de direktägda innehaven kontinuerligt och fattar beslut om kapitaltillskott och avyttring.

Samägda direkta innehav

För att kunna delta i större investeringar, dela kapitalbas och risk samt stärka och bredda sin kompetens genom samverkan med andra kan AP-fonderna direktäga innehav gemensamt med andra AP-fonder och/eller externa parter. I samägda strukturer krävs i regel samstämmighet bland ägarna, vilket kan komplicera beslutsprocessen. För att underlätta detta eftersträvas likasinnade medinvesterare och ett detaljerat aktieägaravtal som tydligt reglerar potentiella händelser.

Vid investeringar i internationella onoterade fastighetsbolag samarbetar AP-fonderna med externa parter som har lokal expertis och närvaro på marknaden. Dessa innehav kan utgöras av ett direktägande men dela likheter med fondstrukturer, eftersom en extern part har förvaltningsansvaret.

Bilaga 9

Ett exempel är Första och Andra AP-fondernas investering i Cityhold, som förvaltas av en extern aktör. Denna form har främst använts av Första och Andra AP-fonderna, som har relativt stora exponeringar mot internationella fastigheter.

AP-fonderna har inte traditionella fondstrukturer som uttalad strategi för onoterade fastighetsbolag, främst på grund av förvaltningskostnaderna och vald strategisk riktning. I stället föredras andra former.

2.4.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Första–Fjärde AP-fonderna tillämpar en bredd av former för investeringar inom infrastruktur. För investeringar i skog och jordbruk kan en tydligare preferens mot bolagsstrukturer noteras. Samtliga investeringsformer eftersträvar däremot en hög riskjusterad avkastning, kostnadseffektiva förvaltningsalternativ samt ett effektivt nyttjande av tillgänglig kompetens och expertis inom tillgångsslaget.

Samägda direkta innehav

Samtliga AP-fonder anser sig besitta kompetens och erfarenhet inom tillgångsklassen infrastruktur. Detta inkluderar investeringsutvärdering genom en formell genomlysning (eng: due diligence), marknadsanalyser, uppföljning av innehav, aktiv ägarstyrning samt värdeskapande arbete inom portföljen. Till följd av detta har AP-fonderna förutsättningar för att direktäga infrastrukturtillgångar. Däremot bedömer fonderna att deras resurser och kompetens för ett aktivt ägararbete och bevakande av intressen primärt är koncentrerat till den svenska marknaden. Mot denna bakgrund har AP-fonderna huvudsakligen begränsat sina direktäganden till nationella bolag. Detta exemplifieras av Första och Tredje AP-fondernas direktinvestering i Ellevio, vilken möjliggörs av att innehavet juridiskt klassificeras som fastighet.

Generellt sett ser AP-fonderna fördelar i att samäga infrastrukturtillgångar, vilket bland annat reflekteras i upprättandet av Polhem Infra. Detta kan härledas till att infrastrukturinvesteringar i regel är relativt stora och därmed kräver ett omfattande investerat kapital. Tillgångsslagets exponering mot regleringar, politiska influenser och övriga marknadsförändringar kan även medföra en viss grad av styrningskomplexitet som ställer krav på ägarnas bredd och djup av kompetens. I kombination med ett begränsat utbud av infrastrukturinvesteringar har AP-fonderna på en övergripande nivå betraktat samäganden som positivt. Likt fastighetsinvesteringar betonas vikten av likasinnade medinvesterare samt ett robust aktieägaravtal.

AP-fondernas logiska grund för att göra direktinvesteringar i skog och jordbruk kan på ett övergripande plan anses motsvara den för infrastrukturtillgångar. Direktinvesteringar föredras generellt för investeringar på AP-fondernas hemmamarknad, vilket exemplifieras av Tredje APfondens direktägande av Gysinge Skog. För internationella investeringar tillämpas vanligtvis samägandestrukturer där förvaltningsansvaret delegeras till en extern part, såsom i Andra AP-fondens investering i TIAA-CREF Global Agriculture. Givet en begränsad förväntad riskjusterad avkastning tillämpas fondstrukturer med högre avgifter i mindre utsträckning.

Bilaga 9

Fondliknande strukturer som endast är avsedda för en tillgång

Internationella infrastrukturinvesteringar anses i regel medföra ytterligare krav på ägarstyrning och marknadskompetens. För dessa investeringar kan fondliknande strukturer utgöra kostnadseffektiva investeringsformer som skapar förutsättningar för bevakande av intressen. AP-fonderna har, i varierad utsträckning, satt upp fondliknande strukturer som är avsedda för en specifik tillgång. Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS faller inom denna kategori. I investeringsformen tilldelas huvudinvesteraren (eng: lead investor), i detta fall OMERS, fullt förvaltnings- och ägarstyrningsansvar för den underliggande tillgången och får en ersättning av begränsad storlek. De institutionella ägarna saknar i princip ägarinflytande men delges information om innehavet från fondförvaltaren. För investeringar med en begränsad ägarandel som kräver expertkompetens anses det ofta fördelaktigt att investera med förvaltare som de har ett högt förtroende för.

Opportunistiska sidoinvesteringar i infrastruktur

Första–Fjärde AP-fonderna gör även sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom infrastruktur. Till skillnad från sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier, där några av AP-fonderna inrättar en egen sidoinvesteringsfond och ger fondförvaltaren ett diskretionärt mandat, väljer APfonderna generellt formen opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) för denna typ av investeringar. Investeringsformen innebär att de behåller beslutsmandatet och genomför en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringsmöjligheten internt.

Tredje och Fjärde AP-fonderna anser att opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) är ett lämpligt alternativ för internationella marknader, där en direktinvestering inte är att föredra. Mot bakgrund av detta, samt möjligheten att få en utökad och mer riktad exponering mot ett önskat innehav, genomförde fonderna exempelvis en sidoinvestering (eng: co-investment) i Suez tillsammans med fondförvaltaren Meridiam. Andra AP-fonden har som exempel även genomfört en sidoinvestering (eng: co-investment) med Just Climate i Stegra, vilken faller in i AP-fondens högriskportfölj inom hållbar infrastruktur.

Fondinvesteringar i infrastruktur

En annan vanlig investeringsform för internationella infrastrukturinvesteringar är fondstrukturer. Hit hör bland annat Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringar i Meridiams fonder. Även Andra APfondens långtgående relation till fondförvaltaren Just Climate faller inom denna investeringsform. Likt investeringar i onoterade aktier har fondförvaltaren ett diskretionärt mandat att investera i underliggande tillgångar.

2.4.4 Investeringar i onoterade aktier

Sidoinvesteringsfonder

Inom onoterade aktier tillämpar Första, Andra och Tredje AP-fonderna primärt sidoinvesteringsfonder för sidoinvesteringar (eng: co-investments). Inom ramen för denna investeringsform tilldelas fondförvaltaren vanligtvis ett diskretionärt investeringsmandat att bygga upp en diversifierad portfölj utifrån övergripande strategiska riktlinjer. Givet att investeringsprocessen läggs ut på en extern förvaltare anses detta vara en resurseffektiv investeringsform.

Bilaga 9

Första AP-fonden genomför samtliga sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier med Hamilton Lane. Tredje AP-fonden har en liknande investeringsplattform, vid namn Covalent, som genomför AP-fondens samtliga sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier och agerar en förlängd arm av organisationen. Andra AP-fonden tillämpar en något annorlunda investeringsform, där en sidoinvesteringsfond sätts upp per fondförvaltare. Till skillnad från Första, Andra och Tredje AP-fonderna genomför Fjärde AP-fonden i regel inte sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Fjärde AP-fonden har valt att inte investera i sidoinvesteringsfonder då de önskar behålla beslutsmandatet för investeringarna internt.

Fondinvesteringar

För tillgångsklassen onoterade aktier investerar Första–Fjärde AP-fonderna primärt i fonder, där en fondförvaltare tilldelas ett diskretionärt investeringsmandat. Detta innebär att fondförvaltaren ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen, inklusive urval och formell genomlysning (eng: due diligence). Se Arkwrights fördjupade analys av investeringar i illikvida tillgångar från 2023, avsnitt 4.3 ”Tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar” för bakgrund om investeringsprocessen.

Fondinvesteringar kan betraktas som ”passiva” ägarstrukturer för AP-fonderna, eftersom deras möjligheter till aktiv ägarstyrning och involvering i innehaven är begränsade. AP-fonderna betonar däremot vikten av förtroende för fondförvaltare, grundat i en långtgående relation och en djupgående analys inför beslut om fondutfästelser. Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna bygger relationer till och utvärderar fondförvaltare internt. Första AP-fonden tillämpar däremot en partnerskapsmodell med en fond-i-fond-förvaltare, Hamilton Lane, som utgör en förlängd arm av AP-fondens förvaltningsorganisation. Hamilton Lane utvärderar fondförvaltare för Första AP-fondens räkning. Däremot bibehåller Första AP-fonden beslutsmandatet för fondutfästelser internt. AP-fondens utfästelser genomförs även separat från Hamilton Lanes egna utfästa fondkapital.

Bilaga 9

3. Slutsatser och rekommendationer

Detta kapitel presenterar Arkwrights slutsatser och rekommendationer avseende Första–Fjärde APfondernas i) organisationer inom illikvida tillgångar, ii) investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag, iii) investeringar i onoterade fastighetsföretag, iv) investeringar i infrastruktur samt v) sidoinvesteringar.

3.1 Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

3.1.1 En robust investeringsorganisation och dess förmågor

Investeringar i illikvida tillgångar ställer höga organisatoriska krav på förmågan att fullfölja investeringsprocessen för varje enskild investering. Investerare i illikvida tillgångar behöver säkerställa tillgång till attraktiva investeringsmöjligheter, samt fatta välgrundade investeringsbeslut baserade på omfattande formella genomlysningar (eng: due diligence). Vid direktinvesteringar i bolagsstrukturer tillkommer generellt sett även krav på aktiv ägarstyrning av innehaven. Bevakning av intressen i illikvida tillgångar förutsätter därmed en robust investeringsorganisation. Internationell forskning ger vägledning om god styrning av pensionsfonder, såsom OECD:s principer för pensionsreglering och Clark och Urwins (2008) ramverk för effektiv pensionsfondsstyrning. Begreppet robusthet grundas i organisationens förmåga att bedriva sin investeringsverksamhet och tillvarata och bevaka sina intressen i denna.

Förmåga är inte statisk, utan kan byggas upp och upprätthållas över tid genom rekrytering, erfarenhet och organisatoriskt lärande. På motsvarande sätt kan den också försvagas om nyckelpersoner lämnar organisationen eller om denna belastas med större portföljer eller andra arbetsuppgifter. Organisationens förmåga kan därutöver variera mellan olika tillgångsslag, marknader och faser i investeringsprocessen. För att en organisation ska kunna betraktas som robust anser dock Arkwright att den behöver ha en samlad förmåga att konsekvent utföra sitt mandat i investeringsprocesserna, såväl inom bolags- som fondstrukturinvesteringar. Samtliga aktiviteter som AP-fonderna bedriver och har mandat för kan sammanfattas på följande sätt:

• Utvärdera marknaden kontinuerligt: Förmåga att systematiskt och löpande analysera marknaden samt selektera inkommande propåer i syfte att identifiera och prioritera attraktiva affärsmöjligheter. • Nätverkande och relationsbyggande : Förmåga att bygga och upprätthålla nätverk och relationer för att få tillgång till investeringsmöjligheter, medinvesterare och högpresterande fondförvaltare. På den onoterade marknaden är tillgång till transaktioner ofta avhängt etablerade relationer snarare än öppna marknadsprocesser. • Genomföra investeringsanalyser: Förmåga att genomföra resurskrävande och kvalitetssäkra formella genomlysningar (eng: due diligence), inklusive värderingsanalyser och riskbedömningar. Detta innefattar både kvantitativa metoder och kvalitativ bedömning av affärsmodeller, ledningsteam och marknadsförutsättningar. • Nyttja spetskompetens : Förmåga att använda djup kunskap inom specifika tillgångsklasser, branscher eller geografiska marknader vid utvärdering av affärsmöjligheter samt ägarstyrning. Spetskompetens är särskilt betydelsefull för illikvida tillgångar, där informationsasymmetrier är mer uttalade än på noterade marknader. 28

Bilaga 9

• Fatta välgrundade investeringsbeslut : Förmåga att kritiskt utvärdera investeringsmöjligheter och deras former mot varandra, i relation till portföljstrategin och övergripande målsättningar. • Driva ett aktivt värdeskapande : Förmåga att stärka direktägda portföljinnehav genom ägarstyrning, grundat i en bred och djup kompetens i tillgångarna och deras marknader. • Utvärdera innehav löpande : Förmåga att kontinuerligt utvärdera befintliga direktägda portföljinnehav och deras alternativkostnader djupgående för att fatta välgrundade beslut om fortsatt ägande, kapitaltillskott och avyttringar.

För att en investeringsorganisation ska kunna betraktas som robust anser Arkwright att samtliga ovan nämnda förmågor behöver kunna upprätthållas även när risker materialiseras eller oväntade händelser inträffar. En robust investeringsorganisation behöver ha förmågan att hantera realiserade risker i befintliga innehav, utan att takten för nyinvesteringar eller portföljens framtida avkastning påverkas negativt. AP-fondernas investeringsbeslut behöver grundas i deras långsiktiga strategi och kan inte avgöras av enskilda händelser.

En robust investeringsorganisation förutsätter alltså en viss marginal i resurser och bemanning samt en förmåga att omfördela resurser vid behov. Bemanningsmarginaler behöver dock avvägas mot kostnadseffektivitet. En mindre organisation med begränsad bemanning kan framstå som kostnadseffektiv under normala förhållanden, men sakna den marginal som krävs för att hantera avvikelser. Omvänt kan en organisation med betydande resursmarginal uppfattas som ineffektiv trots att den är väl rustad för krissituationer. Arkwrights bedömning är dock att kostnadseffektivitet inte får uppnås på bekostnad av robusthet. En investeringsform som endast fungerar under optimala förutsättningar är inte lämplig för institutionella investerare. Detta gäller särskilt för illikvida tillgångar, där möjligheten till avyttring är begränsad och där krishantering kan kräva betydande resurser under utdragna perioder.

Styrelsens roll i robusta organisationer

En grundläggande förutsättning för en robust investeringsorganisation är en välfungerande och proaktiv styrelse med relevant förmåga och erfarenhet för att fastställa mål, strategi och risknivå, samt ansvara för att ändamålsenliga policy och styrdokument finns fastställda och på plats. I perioder av kriser eller negativ medial uppmärksamhet, exempelvis kring enskilda innehav tenderar AP-fonderna att utsättas för hårt externt tryck. I sådana situationer behöver fondernas styrelser ha förmåga att stå fast vid vald strategi och utgöra en stabiliserande kraft mot kortsiktigt agerande. Genom att stödja APfondernas ledningar i deras strategigenomförande säkerställer styrelserna att fonderna inte drabbas av reaktiva styrningar som kan skada deras långsiktiga avkastningar.

3.1.2 Den historiska utformningen av Första–Fjärde AP-fondernas organisationer

Arkwright konstaterar att Första–Fjärde AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer och investeringsfilosofier grundlades under en tid då investeringsuniversumet i huvudsak omfattade den noterade marknaden 9 . Betoningen på noterade tillgångar förstärktes av den då gällande lagstiftningen som fram till 2019 begränsade AP-fondernas andel illikvida tillgångar till högst 5 procent av

9 Dock, tidiga exempel på onoterade investeringar är fastighetsinvesteringar såsom Vasakronan, tidigare AP-Fastigheter. 29

Bilaga 9

portföljerna 10 . Mot denna bakgrund utformades AP-fondernas organisationer för att hantera stora portföljer som i huvudsak bestod av noterade aktier och obligationer. Denna investeringsverksamhet kan betraktas som skalbar och kräver i regel relativt lite personal per förvaltad krona.

Det är Arkwrights bedömning att AP-fondernas historiska bakgrund har präglat utformningen av sina respektive organisationer för illikvida tillgångar. När andelen illikvida tillgångar ökar testas strukturen fundamentalt, då illikvida investeringar kräver andra resurser och förmågor för analys och aktiv ägarstyrning än exempelvis passiv aktieförvaltning. Arkwrights bedömning är att Första–Fjärde APfonderna har adderat investeringar i onoterade tillgångar som en del av sin kärnverksamhet, vilken historiskt har varit inriktad mot investeringar i noterade tillgångar. Detta har resulterat i kapitalförvaltningsorganisationer av begränsad storlek, vilket stämmer väl överens med den explicita och kulturella betoningen på kostnadseffektivitet som har funnits hos AP-fonderna.

Det strukturella gapet mellan AP-fondernas organisationer och deras nuvarande portföljer har, enligt Arkwright, skapat ett styrningsgap där AP-fonderna har begränsade resurser att fullt ut tillvarata och bevaka sina intressen i sina illikvida tillgångar. Arkwright anser att kapitalförvaltningsorganisationer för illikvida tillgångar bör utformas med beaktande av tillgångsslagets unika natur och behov, vilka väsentligen skiljer sig från noterade tillgångar. Detta gäller även stödfunktioner, såsom juridik och riskanalys.

3.1.3 Perspektiv på Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

För att utvärdera om tillräcklig kapacitet – i form av egen intern kompetens och resurser – är säkerställd i AP-fondernas respektive organisationer inom illikvida tillgångar behöver frågan analyseras ur flera perspektiv. Ett perspektiv som Arkwright bedömer som relevant är att jämföra förvaltat kapital och resursallokeringen av antal kapitalförvaltare inom illikvida tillgångar med motsvarande andelar i den totala portföljen. Ett exakt definierat idealt förhållande mellan andelen förvaltat kapital och resursallokering är svårt att fastställa. Däremot anser Arkwright att andelen resursallokering till illikvida tillgångar rimligen som minst bör motsvara tillgångsslagets andel i Första– Fjärde AP-fondernas totala kapitalförvaltningsorganisationer. Det kan noteras att detta endast har stämt för Fjärde AP-fonden mellan 2022 och 2024. För övriga AP-fonder understiger resursallokeringen andelen förvaltat kapital inom illikvida tillgångar med mellan 4 och 14 procentenheter. Jämförelsen illustreras i Figur 9.

10 Laglimiten omfattade inte onoterade fastigheter. 30

Bilaga 9

Allokerat kapital och resurser till illikvida tillgångar i förhållande till den totala portföljen och kapitalförvaltningsorganisationen, snitt för 2022-2024, antal anställda och mdrSEK

Likvida tillgångar Illikvida tillgångar 457 28 431 34 506 34 503 34

76% 68% 77% 70% 80% 84% 81% 79%

24% 32% 23% 30% 20% 16% 19% 21% Förvaltat Antal Förvaltat Antal Förvaltat Antal Förvaltat Antal kapital kapitalförvaltare kapital kapitalförvaltare kapital kapitalförvaltare kapital kapitalförvaltare

Källa: Första-Fjärde AP-fonden Not: Genomsnittliga värden mellan 2022 och 2024 har använts. Vissa AP-fonder proaktivt har utökat sina organisationer under 2025, inför sammanslagningen den 1 januari 2026 (där kvarvarande AP-fonders illikvida portföljer kommer utökas). För att inte gen en missvisande bild av AP-fondernas organisationer 24 november 2025 | 6 historiskt har detta år exkluderats från analysen.

Figur 9: Allokerat kapital och resurser till illikvida tillgångar i förhållande till den totala portföljen och kapitalförvaltningsorganisationen, snitt för 2022–2024, antal anställda och mdrSEK För att ge ytterligare perspektiv på dimensioneringen av Första–Fjärde AP-fondernas organisationer kan en indikativ jämförelse göras med internationella pensionsfonder. Arbetsmängd och resursbehov påverkas av ett flertal faktorer, däribland vilka aktiviteter som ingår i investeringsprocessen samt i vilken utsträckning investeringar sker via fondstrukturer respektive direkt i bolagsstrukturer och i vilka former. Ett förenklat mått är att relatera förvaltat kapital till antal kapitalförvaltare. Externt rapporterade data visar att varje kapitalförvaltare i de analyserade internationella fonderna förvaltar cirka 3–15 miljarder kronor. 11

Trots att analysen är indikativ bedömer Arkwright att intervallet ger en uppfattning om hur dessa pensionsfonder bemannar sina organisationer i relation till AP-fonderna. Det kan konstateras att APfondernas värde av förvaltat kapital per anställd väsentligt överstiger medianen för de internationella jämförelsefonderna. Med fler kapitalförvaltare, men samma portföljstorlek, hade AP-fonderna rört sig närmare medianen. Endast Fjärde AP-fonden uppvisar ett värde som understiger den högsta nivå som rapporterats i det internationella urvalet. Den indikativa jämförelsen presenteras i Figur 10.

11 En internationell jämförelse av pensionsfonders bemanning inom alternativa tillgångar ingick inte i uppdraget. Arkwright har däremot valt att ta med ett indikativt internationellt perspektiv för att ge ett perspektiv på AP-fondernas bemanning inom illikvida tillgångar. Arkwright har även funnit exempel på institutioner som enbart investerar i fondstrukturer (inkl. sidoinvesteringar) och då når högre kapital per förvaltare än det identifierade intervallet. Dessa har däremot exkluderats med anledning av dess mer begränsade jämförbarhet till AP-fonderna. 31

Bilaga 9

INDIKATIV Indikativ jämförelse av förvaltat kapital per person mellan Första-Fjärde AP-fonden och internationella pensionsfonder, mdrSEK Första-Fjärde AP-fonderna, snitt för 2022-2024 Internationella pensionsfonder, 2024/2025 1) Lägsta nivån Median Högsta nivån 30 28,6 25 20 19,7 17,3 ~15 15 13,8 10 ~6 5 ~3 0 AP3 AP1 AP2 AP4 Internationella pensionsfonder Antal kapitalförvaltare Investeringsstrukturer 5,3 5,7 8,0 7,0 Bolag (inkl. direktinv.) Fonder Källa: Första-Fjärde AP-fonden, OTPP, CPP, APG, ATP Not: 1) Baserat på senast rapporterade siffror. Kapitalförvaltare avser investeringsprofessionella som arbetar med tillgångsslaget. Antalet kapitalförvaltare grundas på externt rapporterad data. Även förvaltat kapital baseras på externt rapporterad data. 25 november 2025 | 7

Figur 10: Indikativ jämförelse av förvaltat kapital per person mellan Första–Fjärde AP-fonderna och internationella pensionsfonder, mdrSEK Både den internationella jämförelsen samt jämförelsen med deras egna portföljer talar för att APfonderna, särskilt Första, Andra och Tredje AP-fonderna, har resursbegränsad bemanning inom illikvida tillgångar.

Samtidigt bör det noteras att Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar inkluderar stödfunktioner och, vid behov, andra kapitalförvaltningsteam som inte har inkluderats i ovan analys. AP-fonderna har även, i varierande grad, förlängningar av sina organisationer. Polhem Infra kan anses falla inom denna kategori. Även Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane och Tredje AP-fondens investeringsplattform Covalent kan anses förstärka de interna investeringsorganisationerna.

3.1.4 Risker med Första–Fjärde AP-fondernas nuvarande organisationer inom illikvida tillgångar

Arkwrights övergripande uppfattning är att det strukturella gapet mellan fondernas resurskapacitet och storleken på de illikvida portföljerna utgör den enskilt största risken i AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar (bedömningen rör organisationernas strukturella kapacitet och säkerhetsmarginal, inte medarbetarnas kompetens och professionalism). Likt de fördjupade analyserna (tilläggsuppdragen) för 2023 och 2024 års utvärderingar (Regeringen, 2024, Skr. 2023/24:130, bil. 9; Regeringen, 2025, Skr. 2024/25:130, bil. 9) påtalar Arkwright att AP-fondernas relativt begränsade organisationer kan begränsa förmågan att utföra samtliga delar av investeringsverksamheten på ett kvalitetssäkrat sätt. Detta riskerar att bli särskilt påtagligt när risker materialiseras i enskilda innehav.

Det ligger i de illikvida tillgångsslagens natur att vissa innehav utvecklas i en oväntad riktning och kräver omfattande uppmärksamhet och resurser från dess ägare. När detta oundvikligen inträffar bedömer Arkwright att AP-fondernas organisationer har begränsad förmåga att, med adekvat

Bilaga 9

kapacitet, utföra samtliga arbetsuppgifter inom nyinvesteringar och befintlig förvaltning. En möjlig konsekvens är att nyinvesteringar genomförs i lägre utsträckning, vilket observerades när 4 to 1 Investments investering i Northvolt utvecklades negativt. På samma sätt bedömer Arkwright att APfondernas förmåga till proaktiv riskmitigering är delvis begränsad. AP-fonderna kan därför, vid materialiseringen av ytterligare risker i den illikvida portföljen, tvingas till reaktiva åtgärder som i värsta fall inträffar för sent.

Arkwright anser att AP-fonderna behöver säkerställa robusta organisationer med relevanta resurser och förmågor som har en viss säkerhetsmarginal för hantering av oväntade händelser. Idag bedöms den organisatoriska kapacitetsbufferten som marginell och vara i behov av utbyggnad. Det bör även noteras att Första–Fjärde AP-fonderna har ett relativt stort utrymme att investera i illikvida tillgångar. För att kunna generera bästa möjliga nytta för pensionssystemet måste AP-fonderna optimera förmågan att nyttja utrymmet. Om alltför hög kostnadsmedvetenhet sätts i första rummet framför organisatorisk styrka riskerar fondernas förmåga att nå investeringsmålen att undermineras.

3.1.5 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendationer avseende Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar sammanfattas på följande sätt:

• Säkerställa robusta investeringsorganisationer : Första-Fjärde AP-fonderna behöver säkerställa robusta organisationer med kapacitet och förmåga att genomföra de faser i investeringsprocessen som de har mandat för, även under resurskrävande perioder. Arkwright rekommenderar att AP-fonderna förstärker sina interna kapitalförvaltningsorganisationer inom illikvida tillgångar genom att tillföra fler medarbetare. Ytterligare kapacitetsmarginal kan även säkerställas genom ett ökat nyttjande av samarbetspartners. • Introducera organisationsnyckeltal: I nuvarande styrningsstrukturer behandlas organisationsfrågan i budgetsammanhang, där resursallokeringen i huvudsak optimeras från ett kostnadsperspektiv. Arkwright anser att AP-fondernas styrelser bör införa nyckeltal som mäter organisationernas robusthet och relevans i relation till vald investeringsstrategi samt förmåga att implementera densamma. Exempel: i) medarbetare per mdrSEK portfölj (fastigheter, onoterade aktier, infrastruktur), ii) kapacitetsbuffert (max hanterbar vs. faktisk portfölj per medarbetare), iii) stresstest (tillgängliga medarbetare vid simultana riskhändelser i till exempel 3–5 innehav).

3.2 Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Första–Fjärde AP-fonderna har upprättat två gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra och 4 to 1 Investments. Det sistnämnda har blivit särskilt uppmärksammat till följd av sin investering i batteritillverkaren Northvolt. Bildandet av dessa bolag, och erfarenheterna från deras investeringar, har gett värdefulla insikter om AP-fondernas investeringsformer styrning och organisation. Nedan presenteras de mest centrala slutsatserna och lärdomarna som Arkwright har identifierat.

Bilaga 9

3.2.1 Organisatorisk substans

AP-fondslagen (2000:192), inklusive de lagändringar som trädde i kraft den 1 januari 2019 och 1 maj 2020, som utökade utrymmet att investera i illikvida tillgångar och höjde röstandelsgränsen för APfonderna till 35 procent i riskkapitalföretag, definierar inte organisatoriska krav för gemensamägda riskkapitalföretag. Lagstiftningen anger ramar för AP-fondernas placeringsverksamhet, inklusive bland annat krav på låg total risknivå och långsiktigt hög avkastning, samt att AP-fonderna inte ska ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i riskkapitalföretag (Sveriges regering, 2019; Sveriges riksdag, 2000, 4 kap. 1 § och 5 b §). Däremot specificeras inte vilka organisatoriska egenskaper ett riskkapitalföretag bör ha för att fungera som en lämplig investering i AP-fondernas kapitalförvaltning.

För att möjliggöra en systematisk utvärdering av investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag introducerar Arkwright begreppet organisatorisk substans som ett analytiskt ramverk. 12 Ett riskkapitalföretag besitter i denna analys organisatorisk substans om det som minst uppfyller följande tre grundläggande principer:

• Organisatorisk robusthet : En robust och självständig organisation med ledning samt dedikerad investeringsorganisation som bedriver en dokumenterad investeringsprocess, inklusive ett beredande investeringsorgan och tydliga roller för riskhantering och oberoende uppföljning. • Portföljansats: En fastställd strategi och kapacitet att över tid bygga upp och förvalta en portfölj inom det givna förvaltningsmandatet, med god diversifiering, definierad risknivå och riskbudget, anpassad kapital- och likviditetsram samt tydlig koppling till AP-fondernas uppdrag och hållbarhetskrav. Detta innefattar förmåga att planera uppföljningsinvesteringar, hantera återflöden och successivt anpassa portföljen utifrån erfarenheter och marknadsförutsättningar. • Definierad kapitalram: En kapitalram, anpassad till vald strategi och investeringshorisont, som möjliggör en effektiv uppbyggnad och förvaltning av portföljen, inklusive uppföljningsinvesteringar.

Utöver dessa tre principer, som utgör en grundläggande nivå för organisatorisk substans, finns även andra aspekter som kan vara avgörande för ett riskkapitalföretags långsiktiga lämplighet. Hit hör bland annat transparens i processer och rapportering, oberoende översyn och konflikthantering, en lärande och adaptiv organisationskultur.

Enligt Arkwright bör gemensamägda riskkapitalföretag som huvudregel uppfylla dessa principer för organisatorisk substans innan de påbörjar sin investeringsverksamhet. Ramverket används i följande avsnitt för att översiktligt belysa investeringsformen riskkapitalföretag och hur dess organisatoriska förutsättningar tar sig uttryck i de gemensamägda bolag som Första-Fjärde AP-fonderna har etablerat.

12 Begreppet tar sin utgångspunkt i internationella styrningsprinciper, såsom OECD:s riktlinjer för pensionsfondsstyrning (Organisation for Economic Co-operation and Development, 2012), forskning om goda principer (eng: best practice) för institutionella investerare (Clark & Urwin, 2008), samt, i besläktad EU-reglering av alternativa investeringsfonder (Europaparlamentet & Europeiska unionens råd, 2011, art. 20) som illustrativ parallell och för relevans av principerna, även om AP-fonderna inte omfattas av detta regelverk. Sammantaget betonar dessa källor att delegerad kapitalförvaltning bör ske till strukturer med reell organisatorisk kapacitet, inte till juridiska former utan faktisk substans. 34

Bilaga 9

3.2.2 Slutsatser och lärdomar från Polhem Infra

Tilläggsuppdraget har analyserat Polhem Infra ur ett ägarperspektiv, där AP-fondernas informationsdelgivning har legat till grund för utvärderingen. I uppdraget ingick inte att i detalj utvärdera Polhem Infras organisation, exempelvis avseende investeringsprocess, organisatorisk kapacitet och interna målsättningar. Den tillgängliga informationen indikerar dock att Polhem Infra uppfyllde substansprinciperna på en grundläggande nivå. Bolaget har en organisation bestående av sju medarbetare samt en investeringskommitté som bereder investeringsbeslut inför styrelsen. Styrelsen består av såväl beroende som oberoende ledamöter. Sedan grundandet 2019 har Polhem Infra även genomfört ett flertal investeringar, vilket indikerar en portföljansats. Bolaget har därutöver en definierad kapitalram.

Uppbyggnaden av Polhem Infra exemplifierar dock komplexiteten i att bygga upp en robust organisation med förmåga att bedriva investeringsverksamhet. Den identifierade komplexiteten avser dels den tid som krävs för att etablera en lämplig organisation, dels de ersättningsstrukturer som kan erbjudas kapitalförvaltarna. Båda dessa aspekter redogörs för nedan.

Riskkapitalföretagets uppbyggnadsprocess

Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna bildade det gemensamma riskkapitalföretaget Polhem Infra 13 2019. Organisationen har successivt byggts upp och består idag av sju medarbetare med bedömd relevant kompetens inom nordisk infrastruktur. Polhem Infra är en självständig organisation med ledning, egen investeringsorganisation samt en definierad kapitalram inom sitt förvaltningsmandat. Arkwright betonar den tid som har krävts för att nå nuvarande nivå och struktur, uppskattningsvis tagit minst sex år.

Utifrån att kan ta 5–10 år att bygga upp organisatorisk substans från grunden bör AP-fonderna överväga rimligheten i att bilda gemensamägda riskkapitalföretag. Detta bör särskilt vägas mot kostnaderna för utvecklingsfasen, inklusive alternativkostnaden från uteblivna investeringar i tillgångsslaget via andra former, samt risken att ledning och styrelse i riskkapitalföretaget binds upp i rekrytering och processutveckling i stället för aktiv förvaltning.

Gemensamägda riskkapitalföretag ger förutsättningar för en kostnadseffektiv investeringsform, med insyn och inflytande. Arkwright menar inte att AP-fonderna bör undvika gemensamägda riskkapitalföretag som investeringsform. I stället betonar Arkwright vikten av att inte låta upprättandet ske på bekostnad av omfattningen och kvaliteten i den löpande investerings- och förvaltningsverksamheten.

Kompetensförsörjningens centrala roll

En central förutsättning för att lyckas som riskkapitalföretag är förmågan att rekrytera och behålla erfarna och kvalificerade förvaltare med spetskompetens inom relevanta tillgångsklasser och marknader. Detta bör särskilt beaktas i relation till den privata marknadens uppbyggnad, som i hög grad vilar på individers nätverk, relationer och tillgång till affärer.

13 Polhem Infra AB/KB beskrivs mer ingående i avsnitt 6.1.2. 35

Bilaga 9

För att kunna rekrytera relevant personal måste de AP-fondsägda riskkapitalföretagen vara konkurrenskraftiga arbetsgivare, vilket inkluderar ersättningsnivåer och strukturer. AP-fonderna har däremot, i egenskap av ägare, begränsade möjligheter att erbjuda konkurrenskraftiga ersättningsnivåer till nyckelpersoner i sina riskkapitalbolag. Trots att andra faktorer än kompensation bidrar till riskkapitalföretagens attraktivitet på arbetsmarknaden anser Arkwright att nuvarande ersättningsnivåer kan utgöra ett hinder för att långsiktigt upprätthålla robusta organisationer. Polhem Infras uppbyggnad belyser Första–Fjärde AP-fondernas strukturella utmaningar avseende ersättningsnivåer och -strukturer. Mot denna bakgrund bör lämpligheten av gemensamägda riskkapitalföretag utvärderas mot i relation till dessa förutsättningar.

Ett alternativ är investeringar via fondstrukturer eller liknande. Trots högre avgiftsnivåer ger denna investeringsform tillgång till robusta team och nettoavkastning, eftersom de har förmåga att attrahera och behålla högpresterande medarbetare. Gemensamägda riskkapitalföretag kan dock vara mer kostnadseffektiva än fondstrukturer för "core"-infrastruktur. Noteras att de kan ge konkurrensfördelar för specifika tillgångar inom nordisk infrastruktur, där AP-fonderna ses som attraktiva, långsiktiga ägare. Lämpligheten av fondstrukturer respektive gemensamägda riskkapitalföretag varierar därmed med vald investeringsstrategi.

Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendationer, grundade i lärdomar från Polhem Infra, kan sammanfattas på följande sätt:

• Överväg alternativa investeringsformer under uppbyggnadsfasen: För att undvika alternativkostnader i form av utebliven avkastning bör andra investeringsformer, exempelvis fondstrukturer, övervägas parallellt med att riskkapitalföretagets organisation byggs upp. • Utvärdera formens lämplighet givet ersättningen som kan erbjudas: Riskkapitalföretag bör endast etableras om AP-fonderna långsiktigt kan rekrytera och behålla en organisation med hög kompetens. Fondinvesteringar kan, trots högre avgiftsnivåer, potentiellt generera högre nettoavkastning.

3.2.3 Slutsatser och lärdomar från 4 to 1 Investments

Det andra gemensamägda riskkapitalföretaget som AP-fonderna har upprättat är 4 to 1 Investments, som investerade i batteritillverkaren Northvolt. Det är en central del av AP-fondernas uppdrag att ta risker i sina investeringar, både på den noterade och onoterade marknaden. Investeringsformen 4 to 1 Investments har upprättats i enlighet med lagens bestämmelser och propositionens formuleringar, vilket AP-fonderna framhåller som en grund för dess lämplighet. Att förvalta kapital i en gemensam struktur för att uppnå skalfördelar och kostnadseffektivitet är även i grunden förenligt med etablerad och ansvarsfull kapitalförvaltning.

Utifrån den information som Arkwright har tagit del av finns det inga indikationer på att AP-fonderna avvek från sina fastställda beslutsprocesser i bildandet av det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments. Respektive AP-fond följde sin mandatstruktur och investeringsprocess vid beslut om kapitaltillskott till riskkapitalföretaget, med formella genomlysningar (eng: due diligence) som grund. På samma sätt följde 4 to 1 Investments sin investeringsprocess vid investeringsbeslutet i Northvolt.

Bilaga 9

Däremot anser Arkwright att investeringsformen 4 to 1 Investments har utförts med en strukturellt bristfällig styrning, sett till utformningen av det gemensamma riskkapitalföretaget och dess avsaknad av organisatorisk substans. En fördjupning av upprättandet av 4 to 1 Investments, den identifierade styrningsproblematiken, samt Arkwrights slutsatser och rekommendationer, presenteras nedan. 14

Bakgrunden till 4 to 1 Investments bildade: beslutsmiljö

En av tilläggsuppdragets centrala frågeställningar är hur AP-fonderna säkerställer lämplig styrning, bemanning, resurser och bevakning av ägarintressen vid investeringar genom gemensamägda riskkapitalföretag. Svaret på den frågan kan inte helt skiljas från den kontext där 4 to 1 Investments bildades och investeringsbeslutet fattades. Den beslutsmiljö som rådde runt 2019–2021, med regulatoriska reformer, global hållbarhetstrend och bred marknadskonsensus kring batteriteknologi, är faktorer som investeringsformen och beslutsprocessen behöver vara robusta nog att hantera.

Det finns ingenting som pekar på att en direkt politisk styrning låg till grund för 4 to 1 Investments bildande eller dess investeringsbeslut i Northvolt. Däremot hade Northvolt en framträdande roll i den svenska industripolitiken och den europeiska gröna omställningen, med stöd från statliga aktörer och EU-finansiering, vilket skapade en bakgrund med starkt fokus på strategiska mål. Detta belyste frågor kring form- och styrningsaspekter som detta uppdrag analyserar. Ett urval av centrala komponenter som skapade den då rådande tidsandan redogörs för nedan.

Lagändringen 2019: Den 1 januari 2019 ändrades AP-fondslagen på två avgörande sätt. Taket för illikvida tillgångar höjdes från 5 till 40 procent av portföljen. Samtidigt infördes kravet på att fonderna ska bedriva sin förvaltning “på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande,” med särskild vikt vid hur hållbar utveckling kan främjas. Lagen skapade en strukturell medvind som förstärkte den tidsanda och fokus på hållbara investeringar som redan rådde. Fonderna fick ett utökat mandat att investera i illikvida tillgångar och en lagstadgad förväntning att prioritera hållbarhet. Samtidigt valde AP-fonderna att upprätta riskkapitalföretaget 4 to 1 i mars 2021, mindre än 2,5 år efter lagändringen. Denna kombination skapade en strukturell sårbarhet.

Den ”gröna investeringsvågen” : Perioden 2018–2021 utgjorde en del av den så kallade ”gröna investeringsvågen”. Det globala hållbara fondkapitalet växte från omkring 5 biljoner 15 kronor 2018 till över 20 biljoner kronor 2021 (se kapitel 5.7 för utveckling t.o.m. 2025). EU:s taxonomi för hållbara investeringar (Europaparlamentet och Europeiska unionens råd, 2020) 16 , SFDR-regelverket (Europaparlamentet och Europeiska unionens råd, 2019) 17 och European Green Deal (Europeiska kommissionen, 2019) 18 skapade ett ramverk som inte bara uppmuntrade utan i praktiken förväntade

14 Avsnittet omfattar slutsatser och rekommendationer som Arkwright har identifierat fram till den sista december 2025. Eventuella offentliggöranden som har skett därefter har inte inkluderats i rapporten. 15 1 biljon = 1 000 miljarder 16 EU:s taxonomi för hållbara investeringar ämnar etablera ett gemensamt klassificeringssystem som definierar vilka ekonomiska aktiviteter som kan anses miljömässigt hållbara, i syfte att styra kapitalflöden mot hållbara investeringar och motverka så kallad ”greenwashing”. 17 SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) är EU:s förordning om hållbarhetsrelaterade upplysningar som även kallas disclosureförordningen. SFDR reglerar hur finansmarknadsaktörer och finansiella rådgivare ska informera sina investerare och kunder om hållbarhet. 18 European Green Deal, eller den europeiska gröna given, är EU:s övergripande strategi för att ställa om ekonomi, energi, transporter och industri mot klimatneutralitet. Den syftar till att minska utsläppen med minst 50 procent till 2030, med ambitionen att nå 55 procent, samt att göra klimatneutralitet till 2050 rättsligt bindande genom den europeiska klimatlagen. 37

Bilaga 9

att institutionella investerare sökte gröna investeringsmöjligheter. Fonder klassificerade under SFDR Artikel 9 behövde investera i bolag som Northvolt för att uppfylla sina egna fondmandat.

AP-fonderna operationaliserade lagkravet kring föredömlig förvaltning och hållbar utveckling genom att skapa dedikerade hållbarhetskategorier. Samtliga fonder pekade konsekvent ut onoterade tillgångar som en central arena för hållbarhetspåverkan. När Northvolt presenterade sig som den mest karaktäristiska europeiska gröna investeringen, vid exakt rätt tidpunkt, sammanföll detta med fondernas organisatoriska behov av investeringar att fylla dessa kategorier med.

Riksrevisionens granskning: Den 3 juni 2021, sex dagar innan 4 to 1 Investments investeringsbeslut i Northvolt offentliggjordes, publicerade Riksrevisionen sin granskning av AP-fondernas hållbarhetsarbete (RiR 2021:18). Rapporten bedömde fondernas hållbarhetsarbete som ”ändamålsenligt” i förhållande till det lagstadgade uppdraget. I en internationell jämförelse (Regeringen, 2020) angavs dessutom att AP-fonderna tillhörde den globala fronten inom hållbart ägande. Granskningen konstaterade att fonderna hade etablerade processer för hållbarhetsriskanalys och aktivt ägande.

Bedömningen var rimlig givet granskningens syfte, nämligen att utvärdera huruvida fondernas hållbarhetsarbete svarade mot det nya lagkravet. Däremot bör det understrykas att granskningen utvärderade övergripande processer och strukturer, inte specifika investeringsbesluts former, process och kvalitet . Tidpunkten innebar att fonderna fick en implicit validering av sitt hållbarhetsramverk några dagar innan de genomförde sin största enskilda hållbarhetsinvestering. Även om granskningen inte tog ställning till specifika investeringar, kan den ha bidragit till en beslutsmiljö där fondernas interna ramverk uppfattades som validerat av en oberoende granskare.

Räntemiljö: Investeringen genomfördes i slutet av en utdragen nollränteperiod. Riksbanken hade hållit styrräntan på noll procent sedan 2015, i linje med andra centralbanker som ECB (-0,5 procent) och Fed (0–2,25 procent). Låga diskonteringsräntor gynnade per definition tillgångar med lång kassaflödesduration, som Northvolts projekterade kassaflöden.

Cirkulär validering : Välrenommerade aktörer, såväl institutionella investerare som industriella strategiska investerare, deltog i Northvolts kapitalanskaffningar genom ett flertal investeringsrundor. I respektive finansieringsrunda hänvisades till tidigare investerares deltagande som en kvalitetsindikator. Investerarnas engagemang kan ha bidragit till ökad legitimitet och förtroende för investeringen samt ha påverkat efterföljande investerares riskbedömning.

Den konvergens av regulatoriska reformer, global hållbarhetstrend, nollräntemiljö, cirkulär validering och intern organisatorisk dynamik som rådde 2021 skapade förutsättningar som gjorde Northvoltinvesteringen lättare att fatta och svårare att avstå från. En tidslinje över ovan nämnda händelser, som tillsammans kan förklara den rådande beslutsmiljö, sammanfattas i Figur 11.

Bilaga 9

Tidslinje: Urval av händelser som formade beslutsmiljön kring investeringen i 4 to 1 Investments i juni 2021

oktober 2014 1 januari 2019 12 juni 2019 29 september 2020 3 juni 2021 Reporäntan sänks till Ändring av AP- Volkswagen Group och Baillie Gifford, Baron C. Riksrevisionens 0% för första gången fondslagen: taket för Goldman Sachs leder Bridford Inv., Norrsken bedömer AP-fondernas någonsin, och kommer illikvida tillgångar höjs en investeringsrunda C. Stenbeck och D. Ek. hållbarhetsarbete som inte gå över 0% igen och det införs krav på runda B med BMW tillkommer i runda C , ändamålsenligt i sin innan våren 2022 föredömligt bedriven Group, AMF Folksam befintliga ägare granskning förvaltning och IMAS Foundation återinvesterar

2018 2022 december 2018 december 2019 december 2020 december 2021 Globala hållbara Globala hållbara Globala hållbara Globala hållbara fondkapitalet uppgick till fondkapitalet uppgick till ca fondkapitalet uppgick till ca fondkapitalet uppgick till knappt 5 biljoner kronor 9 biljoner kronor 14 biljoner kronor över 20 biljoner kronor Källa: Sveriges Riksbank, Morningstar Direct, Riksdagen, Northvolts pressmeddelanden, Riksrevisionen, Arkwright Analys Källa: Första-Fjärde AP-fonderna, 4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright research & analys 3 mars 2026 | 10 Figur 11: Tidslinje: Urval av händelser som skapade beslutsmiljön kring investeringen i 4 to 1 Investments i juni 2021 Beteendeekonomiska mekanismernas roll i den gröna omställningen

Den beslutsmiljö som beskrivs ovan verkar inte i ett vakuum. Forskningen inom beteendeekonomi identifierar systematiska mekanismer som förklarar hur beslutsfattare, även erfarna och professionella, avviker från strikt rationell analys. Dessa mekanismer utmanar just de processer som tilläggsuppdraget analyserar: kritisk granskning av styrning, investeringsform, resurser och uppföljning. De verkar sällan isolerat och i en miljö som den som rådde 2021 förstärker de varandra. Följande mekanismer är särskilt relevanta att belysa i ett investeringsfall som Northvolt:

• Överkonfidens : Forskningen om överkonfidens (eng: overconfidence bias) visar att beslutsfattare systematiskt överskattar sin förmåga att bedöma komplexa situationer och underskattar osäkerheten i sina prognoser (Kahneman & Tversky, 1979; Moore & Healy, 2008). Denna mekanism illustreras i situationer som Northvolt, där en utbredd uppfattning på marknaden om hög sannolikhet för framgång i förhållande till risken uppstår, särskilt när den egna bedömningen valideras genom investeringar från andra välrenommerade institutionella och strategiska aktörer (cirkulär validering). Detta utmanar förmågan till oberoende och kritisk granskning i investeringsprocesser som de hos AP-fonderna. • Asymmetrisk riskbedömning (prospektteori) : Kahneman och Tverskys prospektteori (1979) visar att beslutsfattare värderar förluster tyngre än motsvarande vinster. Enligt teorin kan ett avstående från investeringen uppfattas som en förlust, både i form av utebliven finansiell avkastning och i relation till det lagstadgade hållbarhetsuppdraget. En sådan förlustperception kan påverka beslutsfattandet mot ett högre risktagande. • Ankring : Forskningen om ankring (Tversky & Kahneman, 1974) visar att initiala referenspunkter har oproportionerligt stor påverkan på efterföljande bedömningar, även när beslutsfattaren är medveten om förankringseffekten. Denna mekanism visas i investeringsprocesser där (vissa) beslutsunderlag ofta tillhandahålls av rådgivare med intresse i transaktionen. Här etableras ursprungliga explicita och implicita värderingsantaganden om

Bilaga 9

exempelvis stark efterfrågan på hållbara NMC 19 -litium-jon-battericeller för elbilar och energilagring, fungerande teknologi, produktlansering utan regulatoriska hinder, effektiv uppskalning av produktionskapacitet, konkurrenskraft gentemot kinesiska tillverkare som CATL eller BYD med konkurrenskraftigt kostnadsläge genom statliga subsidier, stordrift och optimerade produktionsprocesser samt fortsatt policy-stöd från EU:s Green Deal. Enligt mekanismen resulterar detta i att efterföljande investerare utgår från dessa antaganden snarare än att pröva dem mot oberoende analyser, vilket ger dem en styrande effekt genom hela investeringskedjan. Detta utmanar förmågan till oberoende utvärdering i investeringsprocesser. • Representativitet och extrapolering : "Representativeness heuristic" (Tversky & Kahneman, 1974) beskriver tendensen att behandla en kort observationsperiod som representativ för det långsiktiga normalfallet. Enligt denna mekanism resulterar en historiskt unik miljö som perioden 2018–2021, med nollräntor, explosiv tillväxt i elfordonsmarknaden och kraftiga ESGflöden i att den uppfattats som det nya normalfallet. Detta utmanar förmågan att separera temporära marknadsvillkor från strukturella trender, såsom hållbarhet, drivet av lagkrav och avtal, upplevs i vågor med hype-toppar som 2018–2021, men som en underliggande systemförändring. • Narrativ ekonomi: Robert Shillers "Narrative economics" (2019) visar hur dominerande berättelser driver ekonomiska beslut på sätt som avviker från vad en strikt finansiell analys motiverar. Denna mekanism illustreras i situationer som Northvolt, som blev en symbol för den gröna omställningen, Europas industriella självständighet och Sveriges roll i den globala energitransitionen. Enligt teorin tenderar sådana narrativ att minska uppmärksamheten på hårda utvärderingsfrågor, där ett ifrågasättande av investeringen uppfattas som ett ifrågasättande av den gröna omställningen i sig. Narrativets styrka är ofta en produkt av de övriga mekanismerna: överkonfidens minskar benägenheten att söka motbevis, ankring låser fast förväntningarna vid optimistiska antaganden, och representativitetsheuristiken får en unik marknadsperiod att framstå som det nya normalfallet. Tillsammans skapar dessa mekanismer en beslutsmiljö som systematiskt utmanar den kritiska analysen. • Flockbeteende: Abhijit Banerjees ”A Simple Model of Herd Behavior” (1992) beskriver hur beslutstagare kan fatta beslut baserat på andras handlingar snarare än på egen information. Exempelvis, när flera aktörer investerar i ett bolag kan detta skapa en informationskaskad där efterföljande investerare tolkar tidigare beslut som en signal om bolagets kvalitet, även om den underliggande informationen är osäker.

Det bör noteras att beslutsmiljön inte skapar investeringsbeslut. Däremot resulterar den i förutsättningar som gör vissa beslut mer sannolika enligt beteendeekonomiska teorier. Den tenderar även att förklara varför eventuella styrningsbrister inte uppmärksammas i tillräcklig grad. I en miljö där en investering uppfattas som moraliskt riktig, regulatoriskt motiverad och validerad av andra tungviktiga investerare leder mekanismerna till att de normala incitamenten att ifrågasätta investeringens attraktivitet försvagas enligt dessa mekanismer.

En robust beslutsprocess ska vara konstruerad för att motstå denna typ av kontextuellt tryck, genom oberoende analys, systematisk identifiering av risker, ifrågasättande av konsensus, etablerade policies,

19 NMC: Nickel-Mangan-Kobolt-kemi 40

Bilaga 9

och tydliga eskaleringsrutiner. En central fråga är därför om AP-fondernas rådande styrningsstrukturer var tillräckligt robusta för att kompensera för trycket som skapas av rådande beslutsmiljö.

4 to 1 Investments organisatoriska substans

Till skillnad från Polhem Infra, det andra gemensamägda riskkapitalföretaget som AP-fonderna har upprättat, saknar 4 to 1 Investments heltidsanställda i sin investeringsorganisation och företaget har endast investerat i en tillgång (Northvolt). Riskkapitalföretaget saknar även en kapitalram. Redan vid en översiktlig tillämpning av ramverket för organisatorisk substans på en grundläggande nivå för 4 to 1 Investments kan det konstateras att ingen av principerna ännu är uppfyllda. En bedömning av substansprincipernas uppfyllnad, avseende i) organisatorisk robusthet, en ii) portföljansats och iii) en definierad kapitalram, redogörs för nedan.

Organisatorisk robusthet : 4 to 1 Investments har sedan bildandet bemannats med deltidskonsulter som har ansvarat för företagets operativa företagsledning. AP-fonderna menar att 4 to 1 Investments bemanning var väl avvägd för portföljen och sannolikt skulle ha utökats i takt med portföljens tillväxt om ytterligare investeringar hade genomförts. Arkwright anser dock att riskkapitalföretagets organisation saknade kapacitet och förmåga att med egna resurser självständigt utvärdera marknaden, identifiera attraktiva investeringsmöjligheter, genomföra formella genomlysningar (eng: due diligence), fatta investeringsbeslut och bedriva aktiv ägarstyrning av portföljinnehaven.

Arkwright instämmer helt med AP-fondernas syn att riskkapitalföretagens organisationer behöver vara kostnadseffektiva. Däremot får kostnadseffektivitet inte ske på bekostnad av organisatorisk relevans och förmåga. Arkwright anser att riskkapitalföretagets investeringsverksamhet behöver föregås av en robust organisation med relevant kompetens som har förmågan att utvärdera möjligheter och fatta investeringsbeslut, separat från AP-fondernas egna förvaltningsverksamheter. Organisationen bör därmed bemannas proaktivt snarare än reaktivt. 4 to 1 Investments kan inte ha ansetts uppfylla detta.

Arkwright anser att riskkapitalföretagets organisation kräver en långsiktig resursuppbyggnad, med utgångspunkt i företagets investeringsstrategi och förväntade utveckling. Beslut om uppbyggnad av riskkapitalföretaget får inte grundas i kortsiktiga budgetbegränsningar eller enstaka investeringsobjekt. Saknas dessa organisatoriska förutsättningar – vilket Arkwright bedömer var fallet för 4 to 1 Investments – är det enligt Arkwright olämpligt att genomföra investeringar via ett riskkapitalföretag som investeringsform.

Portföljansats : 4 to 1 Investments portfölj har uteslutande bestått av dess innehav i Northvolt. Varken AP-fondslagen eller dess förarbeten anger att riskkapitalföretag behöver ha fler än ett innehav. Däremot är det Arkwrights bedömning, grundad i god institutionell investeringspraxis, att riskkapitalföretag bör vara väl diversifierade och ha ett flertal portföljinnehav. Diversifiering är en fundamental princip för riskhantering inom institutionell kapitalförvaltning. Branschstandard är att bygga en portfölj om 10–20 innehav över en investeringsperiod om minst 3–5 år. Mot denna bakgrund framstår 4 to 1 Investments portfölj, med endast ett innehav under närmare fyra år, som avvikande från vad som kan förväntas av ett riskkapitalföretag.

Vikten av diversifiering betonas särskilt inom affärsmodellen för investeringar i nybildade företag (eng: venture), som bygger på att ett fåtal framgångsrika investeringar kompenserar för övriga

Bilaga 9

lågavkastande portföljinnehav. 20 Northvolt, ett nystartat bolag som verkade på en ny marknad och nyttjade ny teknik, kan betraktas som ett nybildat företag (eng: venture, growth). Portföljdiversifiering är därmed särskilt central för att uppnå en attraktiv riskjusterad avkastning.

I sammanhanget bör det noteras att Första–Fjärde AP-fonderna menar att 4 to 1 Investments bildades med en intention om att investera i ytterligare innehav och att ett antal investeringsmöjligheter har förelagts riskkapitalföretagets styrelse. Arkwright konstaterar att riskkapitalföretaget varit verksamt sedan 2021 men inte genomfört några investeringar utöver Northvolt. När investeringen skrevs ned till noll vid utgången av 2024 hade bolaget uppvisat en passivitet avseende investeringar i andra bolag under närmare fyra års tid. Arkwright anser att denna passivitet strider mot vad ett aktivt riskkapitalföretag bör uppvisa och väcker frågor om företagets operativa kapacitet och syfte, investeringsstrategins bredd och ägarnas samsyn. På motsvarande sätt menar Arkwright att avsaknaden av en kapitalram skapade suboptimala förutsättningar för en fortsatt uppbyggnad av portföljen.

Arkwrights bedömning är att AP-fonderna sammantaget uppnår en god riskspridning i sina totala portföljer. Dock, en utvärdering av just denna specifika form för investering som det gemensamägda riskkapitalföretagets investeringsverksamhet utgör, kan konstateras sakna en egen portföljdiversifiering. Detta kan jämföras med fondinvesteringar i onoterade aktier som på motsvarande sätt normalt diversifierar sina portföljer.

Definierad kapitalram : 4 to 1 Investments saknade en definierad kapitalram, vilket innebar att varje investeringsbeslut krävde ett beslut om kapitaltillskott från respektive AP-fond. För att kunna fatta dessa beslut behövde AP-fondernas egna medarbetare genomföra ett analysarbete av riskkapitalföretagets respektive investering vid sidan av sina ordinarie uppdrag. Riskkapitalföretaget kan därför ha ansetts haft avsikten att systematiskt nyttja AP-fondernas resurser för att bedriva centrala delar av sin investeringsverksamhet.

4 to 1 Investments och dess investering i Northvolt belyser därmed en problematik kring hur en struktur kan dra nytta av ägarnas resurser för att genomföra investeringar. Sett från detta perspektiv kan 4 to 1 Investments ha ansetts utgöra ett verkställande organ för AP-fondernas resurser, snarare än en självständigt uppbyggd investeringsorganisation. Arkwright menar att denna distinktion är avgörande: ett genuint riskkapitalföretag tillför värde genom sin specialistkompetens och oberoende bedömningsförmåga, medan en genomförandestruktur endast tillför en juridisk form utan motsvarande substans. Det kan även ifrågasättas om ett riskkapitalföretag som förlitar sig på resurser från AP-fonderna verkligen är ett riskkapitalföretag, annat än i formell mening.

Arkwrights sammantagna bedömning : Det kan konstateras att 4 to 1 Investments saknade en investeringsorganisation med heltidsanställd personal och investeringskommitté, en diversifierad portfölj och en definierad kapitalram. Dessa komponenter kännetecknar professionella riskkapitalföretag och utgör grundläggande förutsättningar för en oberoende förvaltning och för funktionen som intermediär mellan kapitalägare och portföljbolag.

20 En tumregel är att omkring 10 procent av investeringarna i nybildade företag (eng: ventures) genererar en hög avkastning, medan 60–70 procent typiskt resulterar i partiella eller totala förluster. En portfölj med endast ett innehav saknar därmed statistiska förutsättningar för riskjusterad avkastning. 42

Bilaga 9

Arkwrights bedömning är att 4 to 1 Investments organisation från grunden inte var rustad för en bredare riskkapitalverksamhet och saknade tydliga intentioner att bedriva en sådan. Investeringsformens avsaknad av substans talar snarare för att företaget sattes upp för att nå en specifik direktinvestering som i sig inte låg inom ramarna för lagens placeringsregler, i andra former än riskkapitalföretag. Baserat på intervjuer med Första–Fjärde AP-fonderna ser Arkwright det som sannolikt att en eller fler AP-fonder hade gjort en direktinvestering i Northvolt om lagen hade medgivit det. Arkwright anser dock inte att det är lämpligt att sätta upp ett riskkapitalföretag utan substans som ett alternativ till direktinvesteringar som inte tillåts av lagen. Detta förflyttar inte den ekonomiska risken.

Styrelsens roll i att avstå investeringar och former

I samband med den årliga utvärderingen 2024 (Skr. 2024/25:130, bil. 9) redogörs i tilläggsuppdraget för litteratur om institutionell investeringsstyrning, bland annat Clark och Urwins (2008) forskning om "styrningsalfa" (eng: governance alpha). Enligt internationellt etablerade principer för god styrning av pensionsfonder har styrelsen ett övergripande ansvar för att säkerställa att fondens investeringsverksamhet bedrivs inom lämpliga ramar och med tillräckliga resurser. Detta ansvar omfattar inte bara enskilda investeringsbeslut, utan även de strukturer och former genom vilka investeringar genomförs. I linje med detta anser Arkwright att AP-fondernas styrelser ska försäkra sig om att nya investeringsformer, såsom 4 to 1 Investments, endast introduceras efter en noggrann bedömning av organisationens ”substans”.

Styrelserna borde ha infört policyer för val och beslut om nya investeringsformer som ställer tydliga minimikrav på substans vid upprättande av riskkapitalbolag eller andra investeringsformer. Sådana ”substansprinciper” innebär att nya investeringsformer inte får upprättas utan att relevanta resurser, planer och ramar finns på plats. Substansprinciperna bör som minst omfatta en plan för etablering av en robust organisation, en tydlig investeringsstrategi med förutsättningar för portföljdiversifiering samt en definierad kapitalram. Om en AP-fond, trots att substansprinciperna inte är uppfyllda, bedömer att det finns skäl att gå vidare med en investeringsform, bör detta ske efter ett explicit och dokumenterat styrelsebeslut där styrelsen tar ställning till undantaget och de risker det medför.

Ett alternativ till att införa policyer för substansprinciper är att samtliga beslut om upprättande av nya investeringsformer fattas direkt av styrelsen med substansprinciperna som grund. Arkwright anser dock att denna nivå av styrning kan betraktas som alltför centraliserad för AP-fondernas verksamheter. Det är därmed att föredra att styrelserna inför policyer om substanskrav inför upprättandet av nya investeringsformer och att endast undantag från dessa lyfts till styrelsen. I fallet 4 to 1 Investments saknades dock policyer kring substanskrav, varför frågan enligt Arkwright borde ha lyfts direkt till styrelsen för godkännande i samtliga AP-fonder.

Vid en utvärdering av investeringsformen för 4 to 1 Investments borde AP-fondsstyrelserna ha identifierat att ingen av ovan nämnda substansprinciperna var uppfyllda. Mot denna bakgrund borde styrelserna ha avstått från bildandet av 4 to 1 Investments på de rådande grunderna. Styrelserna borde även ha gjort bedömningen att det saknades förutsättningar för att sätta upp riskkapitalföretaget, genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av innehavet samt upprätta de investeringsavtalen som krävdes inom den rådande tidsramen. Givet den rådande korta tidsramen på cirka tio veckor, illustrerad i Figur 12, bedömer Arkwright det som osannolikt att organisatorisk robusthet skulle ha varit möjligt att uppnå inför investeringen i Northvolt.

Bilaga 9

Tidslinje: Från etableringen av 4 to 1 Investments AB/KB till genomförandet av bolagets första investering

30 mars 2 juni 10 juni 4 to 1 Investment KB registreras 4 to 1 Investment AB:s namn 4 to 1 Investment KB:s namn registreras registreras

Mars 2021 Juli 2021 12 april 9 juni 4 to 1 Investments AB bildas som Investering om ~3,3 mdrSEK i lagerbolag Northvolt offentliggörs

Det tog ~10 veckor från att riskkapitalföretaget sattes upp till att investeringen i Northvolt genomfördes Källa: 4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright Analys Källa: Första-Fjärde AP-fonderna, 4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright research & analys 27 februari 2026 | 9

Figur 12: Tidslinje: Från etableringen av 4 to 1 Investments AB/KB till genomförandet av bolagets första investering Slutligen menar Arkwright att AP-fondstyrelserna även borde ha utvärderat det bakomliggande syftet med investeringsformen, inklusive sannolikheten för att riskkapitalföretaget faktiskt skulle genomföra ytterligare investeringar. Mot bakgrund av att substansprinciperna inte var uppfyllda bedömer Arkwright det som osannolikt att en ändamålsenlig portföljdiversifiering skulle ha kunnat uppnås.

Enligt Arkwright är en central del av AP-fondstyrelsernas uppdrag, och en hörnsten i god pensionsfondsstyrning, förmågan att avstå investeringar och former som inte uppfyller substanskraven. Denna förmåga kräver integritet, särskilt när investeringsmöjligheten framstår som attraktiv och när det finns interna eller externa förväntningar på deltagande. Arkwright betonar dock att en substansbrist inte kan kompenseras av en enskild affärsmöjlighets potential. I dessa fall ska styrelsen fungera som en motvikt till organisationens ofta naturliga tendens att vilja genomföra dessa investeringar (även med investeringsprocesser på plats) och ställa de obekväma frågorna om huruvida organisationen är rustad för de åtaganden som en investeringsform medför.

Lämpliga former för investeringar i högriskstrategier

Första–Fjärde AP-fondernas ägarstyrning av bolagsstrukturer kräver betydande organisatoriska resurser, särskilt vid realisering av risker. När både en kapitalrisk och anseenderisk realiserades för 4 to 1 Investments ställdes utökade krav på Första–Fjärde AP-fondernas styrning, både i egenskap av investerare och representanter för riskkapitalföretaget. Händelsen exemplifierade hur ett mindre portföljinnehav kan uppta en betydande andel av AP-fondernas redan begränsade resurser som annars hade kunnat läggas på att identifiera, utvärdera och genomföra nya investeringar.

Trots att krishanteringen av Northvolt sammanföll med en något mindre aktiv investeringsmarknad kommer ett systematiskt upprepande av tidskrävande perioder oundvikligen leda till att fonderna går miste om investeringsmöjligheter. Den verkliga kostnaden för en resurskrävande investering kan därmed anses betydligt större än det förlorade kapitalet eller personalkostnaden som kan hänföras

Bilaga 9

till ägarstyrningen. Den största långsiktiga kostnaden är argumenterbart den uteblivna avkastningen från alternativa investeringar som AP-fonderna saknade resurser till att genomföra.

Konsekvenserna av 4 to 1 Investments investering i Northvolt väcker frågan om ett ägande av högriskinvesteringar i bolagsstrukturer är ett optimalt användande av Första–Fjärde AP-fondernas resurser. Detta gäller både investeringar i nybildade företag (eng: ventures) och opportunistiska infrastrukturinvesteringar (eng: opportunistic). Det bör samtidigt noteras att högriskinvesteringar ställer särskilt höga krav på investeringsorganisationens kompetens och förmåga att genomföra kvalificerade formella genomlysningar (eng: due diligence) samt att identifiera den begränsade andel av affärsmöjligheter som har förutsättningar att generera en attraktiv riskjusterad avkastning. Utvärderingskomplexiteten förstärks dessutom vid investeringar som nyttjar ny och obeprövad teknik och verkar på oetablerade marknader med föränderlig efterfrågan och reglering.

Arkwright anser att AP-fonderna bör använda bolagsstrukturer restriktivt för investeringar med särskilt hög riskprofil. För högriskinvesteringar som är svåra att utvärdera och förväntas kräva betydande resurser kan exponering via fondstrukturer utgöra ett mer ändamålsenligt nyttjande av APfondernas kapacitet. Inom sådana strukturer finns etablerad spetskompetens inom tillgångsslaget och ansvaret för krishantering vilar på en extern aktör med mer omfattande förvaltningsresurser och förmåga att vid behov skala upp organisationen .

Vikten av styrelserepresentation i bolagsstrukturer

Med en ägarandel om cirka 3,5 procent i Northvolt saknade 4 to 1 Investments representation i bolagets styrelse. För högriskinvesteringar där AP-fonderna exponeras via bolagsstrukturer anser Arkwright att det är centralt att säkerställa tillgång till verktyg för att skydda kapitalet, där de viktigaste komponenterna utgörs av informationsrättigheter, inflytande och rösträtt. Arkwright menar att avsaknad av styrelserepresentation riskerar att leda till informationsasymmetri, där investeraren, i detta fall 4 to 1 Investments, kan erhålla ägarinformation med fördröjning och i högre grad vara hänvisad till publikt rapporterat material.

Arkwright anser därför att AP-fondernas gemensamägda riskkapitalföretag, inklusive 4 to 1 Investments, bör införa en policy enligt vilken direktägande i onoterade bolagsstrukturer endast genomförs under förutsättning att styrelserepresentation eller observatörsstatus säkerställs.

Policyer för beslutsmaterial vid direktinvesteringar i onoterade högriskbolag

Investeringen i Northvolt via 4 to 1 Investments illustrerar en potentiell utmaning vid stora direktinvesteringar, eller likartade former, i onoterade högriskbolag. AP-fonderna genomförde egna analyser av investeringen enligt etablerade processer (via 4 to 1 Investments styrelse). Även om inga indikationer på otillbörlig påverkan eller beroendeställning finns, kom delar av underlaget från aktörer med egna intressen, till exempel investmentbanker med dubbelroll. Sådana upplägg är vanligt förekommande på kapitalmarknaden och hanteras rutinmässigt via professionella investeringsprocesser, men högriskbolags komplexitet motiverar skärpta policyer för oberoende verifiering.

Framåt bör policyerna vid sådana investeringar som minst säkerställa:

• Komplettering med oberoende analys från eller på uppdrag av AP-fonden.

Bilaga 9

• Information till investeringskommittén om underlagets ursprung och incitament. • Extern oberoende formell genomlysning (eng: due diligence) från aktör utan koppling. • Högre krav på oberoende vid direktinvesteringar än vid allokering till externa fonder.

Syftet är att stärka processerna i de mest resurskrävande fallen, utan att ifrågasätta AP-fondernas professionella hantering i allmänhet.

Arkwrights rekommendationer

Utvecklingen av 4 to 1 Investments och Northvolt bör inte leda till slutsatsen att Första–Fjärde APfonderna ska undvika risktagande eller avstå från investeringar på den privata marknaden. Tvärtom bör dessa inslag även fortsättningsvis utgöra centrala komponenter i fondernas portföljstrategier. Arkwright menar inte heller att AP-fonderna bör avstå från att investera i eller etablera riskkapitalföretag. Däremot bör upprättandet av ett riskkapitalföretag förutsätta att substansprinciperna är uppfyllda.

Arkwrights bedömning, grundad i ovanstående resonemang, är att 4 to 1 Investments investering i Northvolt genomfördes under bristfällig styrning. Investeringen har samtidigt möjliggjort en djupare analys av AP-fondernas investeringsverksamhet och synliggjort lärdomar som kan bidra till att stärka pensionssystemet. I syfte att förbättra förutsättningarna för AP-fondernas fortsatta risktagande inom illikvida tillgångar har Arkwright sammanställt de centrala slutsatserna och lärdomarna från investeringsformen 4 to 1 Investments. Arkwrights rekommendationer presenteras nedan.

• Styrelserna bör införa policyer för substanskrav inför upprättande av nya investeringsformer: Styrelserna bör införa en policy som reglerar att nya former, inklusive riskkapitalföretag, endast bör upprättas om substansprinciperna är uppfyllda. För riskkapitalföretag bör substansprinciperna som minst omfatta en plan för uppbyggnad av en robust organisation, en investeringsstrategi som möjliggör en diversifierad portfölj samt en definierad kapitalram. Ett undantag från policyerna bör fattas av styrelsen. • Riskkapitalföretag bör endast tillämpas i undantagsfall för högriskinvesteringar: Bolagsstrukturer bör tillämpas restriktivt för högriskinvesteringar. Fondstrukturer kan vara mer lämpade för högriskinvesteringar som är särskilt svåra att utvärdera och förväntas kräva omfattande resurser för ägarstyrning. • Säkerställ styrelserepresentation i riskkapitalföretagets direktägda investeringar: Gemensamägda riskkapitalföretag bör införa en policy som reglerar att direktägande i onoterade tillgångar endast får genomföras om styrelserepresentation eller observatörsstatus beviljas. • Policyer för beslutsunderlag vid direktinvesteringar i onoterade högriskbolag: som beskrivet i avsnittet om policyer för beslutsunderlag, bör material från aktörer med egna intressen inte vara primärt; egna och opartiska analyser ska vara obligatoriskt komplement.

Bilaga 9

3.3 Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i onoterade fastighetsföretag

3.3.1 Möjligheten till avyttring i samägande konstellationer

Fastighetsinvesteringar har generellt visat på en positiv värdeutveckling sedan 2008. Detta kan delvis härledas till det unika ränteläget - med trendmässigt fallande och periodvis negativa styrräntor under en längre tid - och dess påverkan på fastighetsmarknaden. Fastighetsmarknaden, de makroekonomiska förutsättningarna och AP-fondernas investeringsstrategier är däremot föränderliga. För att kunna hantera dessa dynamiska omständigheter behöver AP-fonderna ha ett handlingsutrymme som möjliggör beslut om såväl kapitaltillskott som avyttring av samtliga innehav. Arkwright anser att det är särskilt viktigt att överväga vilket formellt avtalsutrymme AP-fonderna har att reducera sin exponering mot sina större samägda innehav, såsom Vasakronan.

AP-fondernas investering i Vasakronan har generellt visat på en stark tillväxt under innehavsperioden och är idag det största innehavet i Första–Fjärde AP-fondernas ackumulerade portfölj. Totalt utgör Vasakronan cirka 5 procent av AP-fondernas totala förvaltade kapital. Arkwright bedömer att storleken är ett naturligt resultat av investeringens positiva utveckling och därför inte bör betraktas som ett problem i sig. Däremot är det värt att reflektera över om AP-fonderna har avtalsmässig möjlighet att förändra eller minska sitt innehav i Vasakronan, givet att ett beslut om avyttring eller en i övrig förändrad exponering inte har skett avseende investeringen.

AP-fondernas investering i Vasakronan binder de samman i en struktur där ägarbeslut i regel kräver konsensus. En enskild AP-fond som önskar minska sin fastighetsexponering, ändra risknivå eller frigöra kapital för andra investeringar är sannolikt beroende av de övriga tre fondernas medverkan. Huruvida aktieägaravtalet 21 möjliggör en avyttring i frånvaro av konsensus är inte fastställt . Arkwright anser att konsensus rimligen bör vara svårt att uppnå med fyra olika ägare. En möjlig fråga att överväga är om avsaknaden av ägarbeslut återspeglar en gemensam bedömning, grundad i respektive fonds portföljoptimering, om att låta innehavet fortsätta utvecklas – eller om den kan vara ett uttryck för en avvägning mellan delvis olika perspektiv.

Varje AP-fond har enligt lag ett självständigt förvaltningsuppdrag med eget mandat, egen styrelse och egen investeringsstrategi. Arkwrights bedömning är att AP-fondernas gemensamma ägande av Vasakronan skapar en koordinerad investeringsstrategi inom fastighetssegmentet som begränsar varje fonds möjlighet till individuell portföljoptimering. Strukturen prioriterar stordriftsfördelar och förvaltningseffektivitet framför strategisk flexibilitet. För att möjliggöra individuella utformningar av AP-fondernas fastighetsportfölj utgör ett omfattande och detaljerat aktieägaravtal en central förutsättning.

3.3.2 Styrelserepresentation i direktägda bolag

Första–Fjärde AP-fondernas respektive vd:ar är representerade i Vasakronans styrelse. Styrelserepresentation är i grunden ett effektivt verktyg för att utöva aktiv ägarstyrning och bidra till långsiktig värdetillväxt i innehavet. Samtidigt förutsätter strukturen att styrelseledamöterna agerar i

21 Aktieägaravtalets innehåll är sekretessbelagt. Arkwright har inte tagit del av aktieägaravtalet och det har inte använts som grund för analys i denna rapport. 47

Bilaga 9

bolagets intresse, i detta fall Vasakronans, och inte i de enskilda ägarnas intresse. Detta ställer krav på rollseparation hos representanter från AP-fondernas organisationer. I praktiken innebär det att samma individer kan komma att verka i flera roller: som ägarföreträdare, som styrelseledamöter och, i vissa fall, som deltagare i ägarråd. I ett bolag som uteslutande har ägts av AP-fonderna under flera års tid kan gränsdragningen mellan ägarstyrning och bolagsstyrning riskera att bli mindre tydlig. Mot denna bakgrund menar Arkwright att ett betydande inslag av oberoende styrelserepresentation i ett innehav som Vasakronan är särskilt viktigt för att säkerställa god bolagsstyrning och ett beslutsfattande som entydigt utgår från bolagets bästa.

3.3.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas samägda fastighetsföretag kan sammanfattas på följande sätt:

Säkerställ ett kontraktuellt handlingsutrymme för samtliga investeringar: För att kunna hantera föränderliga omständigheter behöver AP-fonderna ha kontraktuella möjligheter till både avyttring och kapitaltillskott. Detta förutsätter ett robust och detaljerat aktieägaravtal, vilket bör finnas för samtliga AP-fondernas samägda direktinvesteringar. Arkwright anser även att samtliga direktinvesteringar i bolagsstrukturer bör ha ett reglerat likviditetstillfälle, där ägarna kan öppna för omprövning utan konsensus.

3.4 Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i infrastruktur

3.4.1 Direktinvesteringar i tillgångar som juridiskt klassificeras som fastigheter

AP-fondslagen begränsar direktägande i onoterade tillgångar till fastigheter. AP-fonderna har gjort direktinvesteringar i infrastruktur, till exempel Ellevio och Polhem Infra, möjliggjorda genom att tillgångarna klassificeras till fast egendom, även om verksamheten primärt rör att sälja tjänster (el, data) snarare än hyra ut lokaler. Polhem Infra grundades som juridiskt fastighetsbolag. Även riskkapitalföretagsform hade möjliggjort samma investeringar, men vid bildandet översteg vardera AP-fonds ägarandel den dåvarande 30-procentsgränsen för riskkapitalföretag.

Både fastigheter och infrastruktur är reala tillgångar med gemensamma drag. Arkwright betonar väsentliga skillnader. Infrastrukturinvesteringar präglas av högre komplexitet än hyresfastigheter genom stark reglering av prissättning samt politisk risk – till skillnad från hyresfastigheter som inte uppvisar samma typer av risker och regleringar. Skillnaderna blir tydliga när olika investeringsstrategier och riskexponeringar beaktas. AP-fonderna tillämpar, i varierande grad, högriskinvesteringar inom infrastruktur. Dessa investeringar klassificeras i många fall juridiskt som fastigheter men saknar i all väsentlighet liknande drag som stabila ”core” fastigheter. Opportunistiska infrastrukturinvesteringar (eng: opportunistic) bör snarare jämföras med riskprofilen för nybildade företag (eng: ventures). Arkwright bedömer därför att lämpligheten av direktinvesteringar i traditionella uthyrningsfastigheter inte nödvändigtvis överförs till direktinvesteringar i infrastrukturverksamheter, med tjänster som el och data, trots samma fastighetsklassificering.

Arkwright anser inte att AP-fondernas portföljer i väsentlig mening har en omotiverad exponering mot direktinvesteringar i högrisktillgångar på grund av den juridiska klassificeringen som fastigheter. Däremot bör det noteras att AP-fonderna systematiskt tillämpar den juridiska definitionen av 48

Bilaga 9

fastigheter, snarare än tillgångens portfölj- och förvaltningsklassificering, för att avgränsa investeringsuniversumet för möjliga direktinvesteringar. Detta ger AP-fonderna relativt stora möjligheter att göra direktinvesteringar i onoterade tillgångar, inte minst infrastruktur, där endast ett fåtal delsegment – såsom exempelvis marina fartyg – faller utanför den juridiska fastighetsdefinitionen.

Arkwright bedömer att direktinvesteringar i infrastruktur bör tillämpas för investeringar med relativt låg risk. Arkwright anser att AP-fondsstyrelserna mer explicit bör avgränsa utrymmet för direktinvesteringar till detta.

3.4.2 Investeringar i fondliknande strukturer avsedda för ett innehav

En direktinvestering som ur ett förvaltningsperspektiv kan liknas med en fondinvestering är Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings. Investeringsformen medför att Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS), den största ägaren i den underliggande tillgången, har fullt förvaltningsansvar. Arkwright anser i grunden att det är lämpligt att AP-fonderna inte tar på sig förvaltningsansvaret för komplexa och internationella investeringar, såsom Thames Water. Förmågan och kapaciteten hos AP-fondernas organisationer kan inte anses tillräckliga för att bedriva ägarstyrningen för denna typ av tillgångar. APfondernas resursbegränsningar hade sannolikt blivit särskilt påtagliga i den resurskrävande ägarstyrning som Thames Water har krävt under innehavsperioden.

Det är motiverat att AP-fonderna ingår en investering som Thames Water med en huvudinvesterare (eng: lead investor). Däremot anser Arkwright att det kan ifrågasättas om en fondliknande struktur avsedd för endast en tillgång är lämpligt för komplexa innehav utanför AP-fondernas hemmamarknad, eller om en traditionell fondstruktur bör tillämpas för dessa investeringar. Den förstnämnda formen ger AP-fonderna en odiversifierad exponering mot endast ett innehav, vilket innebär en betydande koncentrations- och bolagsrisk. I en traditionell fondstruktur för internationella infrastrukturinvesteringar skulle en fondförvaltare ha diversifierat bort kapitalrisken för enskilda investeringar som Thames Water, genom välinformerade investeringsbeslut inom dess expertisområden.

För en investering med ett enskilt innehav, oavsett investeringsform, anser Arkwright att AP-fonderna huvudsakligen behöver genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av det underliggande innehavet. En analys med fokus på fondförvaltaren är i första hand relevant för beslut om kapitalallokering till en traditionell fondstruktur, där investerare betalar avgifter för förvaltarens förmåga att genomföra högavkastande investeringar och bygga en diversifierad portfölj. I fallet Thames Water menar Arkwright att AP-fonderna själva bar ansvaret för att utvärdera investeringsmöjlighetens attraktivitet och lämplighet. Avgifterna som associeras med en sådan investeringsform är låga, men det ställer krav på AP-fondernas utvärderingsförmåga i en internationell och komplex marknad.

Arkwright anser att det är centralt att skilja på att investera i en viss tillgång och att utfästa kapital till en fondförvaltare. Det är även viktigt att reflektera över i vilken utsträckning AP-fonderna bör göra det förstnämnda. Arkwrights bedömning är att investeringar i enskilda tillgångar bör begränsas till marknader där AP-fonderna har relevant erfarenhet, förmåga och resurser. På övriga marknader bör exponering mot enskilda tillgångar endast ske i undantagsfall. Arkwright anser också att en gedigen

Bilaga 9

analys av en potentiell huvudinvesterare (eng: lead investor), såsom OMERS, inte kan ersätta denna förmåga.

Arkwrights bedömning är att AP-fonderna bör avstå fondliknande strukturer avsedda för ett innehav för internationella tillgångar med betydande risk och komplexitet. I stället anser Arkwright att det är mer lämpligt att ingå dessa typer av investeringar genom fondinvesteringar med förvaltare som besitter kunskap om den specifika internationella marknaden och har förutsättningar för fonddiversifiering.

3.4.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas investeringsformer för infrastrukturinvesteringar kan sammanfattas på följande sätt:

• Styrelserna bör införa en investeringspolicy som avgränsar utrymmet för direktinvesteringar i infrastruktur : AP-fondernas styrelser bör införa en investeringspolicy som anger att direktinvesteringar i infrastruktur i första hand bör tillämpas för investeringar med begränsad risk. • Avstå från fondliknande strukturer avsedda för ett enskilt innehav för internationella investeringar: Arkwright anser att traditionella fondstrukturer, med en diversifierad portfölj, är en lämplig form för internationella infrastrukturinvesteringar. Koncentrationsrisker via fondliknande strukturer bör undvikas.

3.5 Första–Fjärde AP-fondernas sidoinvesteringar

3.5.1 Opportunistiska sidoinvesteringar och organisatoriska krav

Sidoinvesteringar kan bidra till att sänka AP-fondernas totala förvaltningskostnader och samtidigt ge en mer riktad exponering mot specifika tillgångsslag. Arkwright bedömer därför att sidoinvesteringar utgör ett viktigt inslag i AP-fondernas portföljer. Samtidigt förutsätter en sådan strategi att fondernas organisationer är anpassade för den valda investeringsformen och besitter tillräckliga resurser och kompetenser för att genomföra investeringarna på ett ändamålsenligt sätt.

Sidoinvesteringar kan förenklat genomföras genom två huvudsakliga former: sidoinvesteringsfonder och opportunistiska sidoinvesteringar. 22 Arkwright bedömer att sidoinvesteringsfonder är en relativt resurseffektiv modell för Första–Fjärde AP-fonderna, då en stor del av investeringsmandatet överlåts till externa förvaltare. Opportunistiska sidoinvesteringar innebär däremot att investeringsmandatet i huvudsak kvarstår internt, vilket ställer högre krav på AP-fondernas investeringsorganisationer.

En strategi som inkluderar opportunistiska sidoinvesteringar förutsätter därför större och mer specialiserade organisationer med förstärkt kapacitet för analys, genomförande och ägarstyrning. Strategin är därmed inte kostnadsneutral utan medför behov av organisatoriska investeringar som bör vägas mot att sidoinvesteringar ofta är relativt små och därmed har ett mer begränsat avkastningsbidrag i absoluta termer.

22 Se avsnitt 3.3 för vidare förklaring av investeringsformerna. 50

Bilaga 9

Det bör även noteras att opportunistiska sidoinvesteringar kräver särskilda organisatoriska förmågor. AP-fonderna har en gedigen erfarenhet av att utvärdera enskilda investeringsmöjligheter och deras attraktivitet. Däremot menar Arkwright att uppbyggnaden av en diversifierad sidoinvesteringsportfölj kräver en annan typ av kompetens och erfarenhet som AP-fonderna inte nödvändigtvis blir exponerade mot i sin övriga investeringsverksamhet. Det är därmed inte givet att dessa förmågor finns på plats utan riktade organisatoriska anpassningar.

Sammantaget innebär detta att om AP-fonderna väljer att arbeta med opportunistiska sidoinvesteringar krävs en förstärkning av såväl organisationens kapacitet som relevanta förmågor. Strategin kan därmed inte implementeras utan organisatoriska anpassningar och bör betraktas som ett aktivt och resurskrävande val.

3.5.2 Opportunistiska sidoinvesteringar i tillgångar med hög risk

AP-fonderna tillämpar i regel inte opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom tillgångsslaget onoterade aktier. Däremot används denna investeringsform i viss utsträckning för investeringar i infrastruktur. Det bör dock noteras att infrastrukturtillgångar uppvisar en betydande variation i riskprofil, där mer riskfyllda investeringar, såsom nyinvesteringar i infrastrukturprojekt (eng: greenfield), i många fall kan liknas vid riskprofilen för investeringar i nybildade företag (eng: venture). Andra AP-fondens opportunistiska sidoinvestering (eng: co-investment) i Stegra kan anses tillhöra en sådan högriskkategori.

Likt resonemanget för 4 to 1 Investments och investeringen i Thames Water via OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings anser Arkwright att opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) bör tillämpas restriktivt för högriskinvesteringar. Investeringsformen innebär exponering via bolagsstrukturer och medför att en stor del av mandatet för investeringsprocessen tillfaller AP-fondernas interna organisationer. Detta ställer omfattande krav på intern kapacitet och kompetens. Därtill är högriskinvesteringar särskilt komplexa att utvärdera och ställer därmed utökade krav på AP-fondernas förmåga att genomföra kvalificerade formella genomlysningar (eng: due diligence).

Mot denna bakgrund anser Arkwright att AP-fonderna bör tillämpa investeringsformen opportunistiska sidoinvesteringar selektivt och i begränsad omfattning för mer riskfyllda investeringar, såsom nyinvesteringar i infrastrukturprojekt (eng: greenfield). För dessa högriskinvesteringar anser Arkwright att investeringar via sidoinvesteringsfonder är en mer ändamålsenlig investeringsform, där fondförvaltare med relevant marknadsspecifik spetskompetens ansvarar för utvärdering och urval av de enskilda innehaven.

3.5.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas investeringsstrategier för sidoinvesteringar kan sammanfattas på följande sätt:

• Säkra organisatorisk kapacitet och förmåga enligt vald sidoinvesteringsstrategi : AP-fonder som väljer att arbeta med opportunistiska sidoinvesteringar bör förstärka såväl organisatorisk kapacitet som relevanta förmågor i enlighet med strategins krav. • Opportunistiska sidoinvesteringar bör endast tillämpas i undantagsfall för högriskinvesteringar: Sidoinvesteringsfonder bör tillämpas i första hand för sidoinvesteringar

Bilaga 9 (eng: co-investments) i högrisktillgångar. Den opportunistiska formen bör endast tillämpas i undantagsfall.

Bilaga 9

4. Yttre ramverk

Första–Fjärde AP-fonderna regleras i Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL). Detta avsnitt sammanfattar ett urval av lagstadgade limiter och bestämmelser som Första–Fjärde AP-fonderna behöver förhålla sig till.

4.1 Bestämmelser om medelsförvaltning

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL) ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Detta ska ske på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet för placeringsverksamheten. Den totala risknivån ska vara låg och vid vald risknivå ska fondmedel placeras på ett sådant sätt att långsiktig hög avkastning uppnås.

Med illikvida tillgångar avses enligt lagen tillgångar som inte uppfyller kriterierna för likvida tillgångar, bland annat avseende möjligheten att omsätta dem utan betydande värdeförlust. Lagen anger även att illikvida tillgångar som bedöms kunna omsättas utan betydande värdeförlust inom ett år ska klassas som likvida tillgångar. Första–Fjärde AP-fondernas högsta tillåtna allokeringsgräns mot illikvida tillgångar uppgår till 40 procent. Detta beslutades genom riksdagens godkännande av proposition 2017/18:271 den 20 november 2018 och trädde i kraft 1 januari 2019 då placeringsreglerna uppdaterades och gav AP-fonderna ett större spelrum att investera i illikvida tillgångar. Tidigare begränsades investeringar i detta tillgångsslag av bland annat en maximal andel onoterade tillgångar om 5 procent av fondernas portföljer. Illikvida fastighetsinvesteringar omfattades däremot varken av denna eller någon annan exponeringslimit, utöver kravet på en minimal allokering om 20 procent till räntebärande tillgångar.

Genom riksdagens beslut den 11 mars 2020 om proposition 2019/20:57 trädde nya placeringsregler i kraft den 1 maj 2020 avseende flexibiliteteten att allokera kapital till onoterade investeringar. . Lagförändringen förtydligade att Första–Fjärde AP-fonderna får göra saminvesteringar i onoterade företag genom onoterade riskkapitalföretag. Däremot får Första–Fjärde AP-fonderna inte ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i ett riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar inte är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES. Detta motiveras i propositionen till lagändringen (Prop. 2019/20:57) som anger att AP-fondernas kapitalförvaltning primärt har finansiella mål. Med anledning av detta bör inte AP-fonderna bygga upp organisationer som bedriver riskkapitalföretagens operativa företagsledning.

De nya placeringsreglerna höjde även AP-fondernas högsta tillåtna rösträttsandel i ett riskkapitalföretag från 30 till 35 procent. I ovan nämnda proposition återgavs att Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna föreslog en nivåhöjning till 50 procent, eller åtminstone till 35 procent. Däremot belyser propositionen att AP-fonderna delar på kostnader för till exempel kompetens, förvaltning och risker genom investeringar i riskkapitalbolag. Det ansågs därmed inte lämpligt att tillåta ett allt för högt röstetal i riskkapitalbolag. Mot denna bakgrund ansågs en limit på 35 procent av röstetalet vara väl avvägt. 23 P ropositionen betonade att en AP-fond kan investera i ett riskkapitalföretag även om det

23 En röstetalslimit föreligger inte för aktier i onoterade fastigheter. 53

Bilaga 9

inte redan har bildats av externa investerare. Det framhölls även att Första–Fjärde AP-fonderna själva kan vara med och starta en sådan investeringsform, antingen tillsammans med externa parter eller tillsammans med varandra.

I tillägg till ovan nämnda förändringar möjliggjorde de nya placeringsreglerna även investeringar i onoterade bolag vid sidan av riskkapitalfonder som en AP–fond är investerad i, så kallade sidoinvesteringar (eng: co-investments). Regeringen bedömde det som lämpligt att tillåta sidoinvesteringar (eng: co-investments) utan krav på att de görs genom en fond eller ett riskkapitalföretag då formen för investering är passiv, kräver begränsat med personalresurser och bidrar till att minska förvaltningskostnaderna.

4.2 Regeringens propositioner

Möjligheten till direktinvesteringar i onoterade bolag

Proposition 2019/20:57 låg till grund för ovan nämnda lagförändring som genomfördes år 2020. Remissinstanserna Första, Fjärde och Sjunde AP-fonden, Landsorganisationen i Sverige (LO), Swedish Private Equity & Venture Capital Association (SVCA) och Swedish House of Finance vid Handelshögskolan i Stockholm (SHoF) ansåg att AP-fonderna bör få göra direktivinvesteringar i onoterade företag. Motivet till detta var att direktinvesteringar ger AP-fonderna större flexibilitet och att fler investeringsmodeller skulle bidra till fler investeringsmöjligheter. SHoF specificerade även att förbehållet för detta är att AP-fonderna genomgår organisationsmässiga förändringar då det är viktigt att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar. I stället framhöll SHoF att AP-fonderna bör samarbeta om kompetens och resurser.

Regeringen delade däremot inte samma syn som Första, Fjärde och Sjunde AP-fonden, LO och SVCA utan ansåg att det i dagsläget inte är lämpligt att möjliggöra direktinvesteringar i onoterade företag för Första–Fjärde AP-fonderna, annat än i fastighetsbolag och riskkapitalbolag. I stället delade regeringen SHoF:s syn om att det inte är eftersträvansvärt att skapa en reglering som resulterar i att Första–Fjärde AP-fonderna bygger fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar. Då organisationsförändringar för AP-fonderna inte föll inom ramen för lagstiftningsärendet bedömde regeringen att AP-fonderna fortsättningsvis bör vara hänvisade till indirekt ägande i onoterade företag.

Operativ företagsledning

En allmän utgångspunkt för Första–Fjärde AP-fonderna är att de, i sin kapitalförvaltning, främst ska ha finansiella mål och inte ta näringspolitisk eller ekonomisk–politisk hänsyn. AP-fonderna får inte heller ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i de riskkapitalbolag de investerar i, vilket innebär att de bör ha en begränsad ägarandel i andra företag än fastighetsbolag. Med anledning av detta framhöll regeringen i proposition 2019/20:57 att saminvesteringar i onoterade företag genom riskkapitalbolag var lämpliga. Denna investeringsform skulle inte medföra att respektive AP–fond bygger upp egna organisationer som ämnar ha det operativa företagsledningsansvaret för de underliggande innehaven. Strukturen ansågs inte heller innebära ett behov för AP-fonderna att bygga upp omfattande organisationer för riskkapitalinvesteringar, vilket i regel krävs för direktinvesteringar.

I samma proposition framhöll Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna att begreppet operativt företagsledningsansvar var otydligt i förhållande till strategiskt ägaransvar och behövde förtydligas. 54

Bilaga 9

SVCA ansåg även att termen riskkapitalföretag var föråldrad, skapade begreppsförvirring och borde ersättas. Regeringen menade däremot att begreppet riskkapitalföretag definieras i lagen om allmänna pensionsfonder och har använts sedan lagens tillkomst. Därav såg regeringen inget skäl att göra någon ändring av begreppet.

Propositionen definierar operativt företagsledningsansvar som ”den löpande förvaltningen av ett företag och beslut som fattas med anledning av den”. Vad som avses med löpande förvaltning varierar beroende på verksamhetens art och storlek. I ett riskkapitalföretag kan det innebära att söka efter och utvärdera företag, till exempel genom formella genomlysningar (eng: due diligence), utföra värderingar och analyser i den löpande förvaltningen samt sköta förvaltningen av de underliggande innehaven. Även om Första–Fjärde AP-fonderna inte bör ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i de onoterade riskkapitalföretagen kan de vara aktiva ägare av dessa genom att fatta strategiska beslut för företagen. Detta kan till exempel innefatta styrelserepresentation och röstning på bolagsstämmor.

Kostnadseffektivitet

Proposition 2019/20:57 och 2017/18:271 omnämner kostnadseffektivitet av AP-fondernas förvaltning. Innan 2019 förelåg ett krav på Första–Fjärde AP-fonderna att överlämna minst 10 procent av kapitalet till extern förvaltning. Kravet infördes bland annat för att stimulera AP-fondernas nyttjande av extern expertis för placeringar på marknader där det, av kompetensskäl, är motiverat för att uppnå en kostnadseffektiv förvaltning. Kravet togs däremot bort i samband med lagförändringen 2019. I proposition 2017/18:271 motiveras beslutet av att utvecklingen har gått i önskad riktning och att det inte längre ansågs föreligga ett behov av att styra AP-fondernas förvaltning i detta avseende. Det framhölls att beslutet att anlita externa förvaltare i stället bör utgå från vad som ger bäst möjligheter till hög avkastning.

Proposition 2019/20:57 anger kostnadseffektivitet som ett bakomliggande syfte till de uppdaterade placeringsreglerna. En allmän utgångspunkt som nämns i propositionen är även att AP-fondernas verksamhet fortsatt ska bedrivas kostnadseffektivt. Mot denna bakgrund bör inte lagförslag lämnas som innebär krav på att AP-fonderna bygger upp stora organisationer för att kunna placera medel i illikvida tillgångar.

AP-fondernas kostnader och kostnadseffektivitet granskas även systematiskt av riksdagen. Till exempel publicerade Finansutskottet ett betänkande av AP-fondernas verksamhet till och med 2019 (2020/21:FiU6) där fondernas kostnader berördes. Betänkandet rapporterade att AP-fondernas negativa kostnadsutveckling bröts 2016 och att reduceringen sedan toppnivån 2015 primärt kunde hänföras till minskade kostnader för extern kapitalförvaltning. Vidare framhölls att regeringen ser att en hög andel internt förvaltat kapital ökar verksamhetens kostnadseffektivitet. Enligt rapporten ansåg regeringen det som viktigt att AP-fonderna, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, ständigt arbetar för en hög kostnadseffektivitet.

Första–Fjärde AP-fondernas yttre ramverk kan sammantaget anses uppmuntra och ställa krav på en kostnadseffektivitet i kapitalförvaltningen. En metod för att uppnå detta är att bedriva en hög andel intern förvaltning. Det framhålls även att en uppbyggnad av stora organisationer för att placera medel i illikvida tillgångar inte är eftersträvansvärt.

Bilaga 9

5. Utgångsläge

5.1 En växande privat marknad

Börsnoteringar har under decennier betraktats som en central milstolpe för mognande bolag. Denna trend har dock vänt mot en starkare preferens för alternativa investeringskällor där allt fler bolag väljer att skjuta upp eller helt avstå en börsnotering. Detta speglas i antalet inhemska börsnoterade bolag i USA som har minskat från cirka 8 000 till 4 000 mellan 1996 och 2024. 24 Samtidigt uppges marknaden för onoterade bolag överstiga marknaden för noterade bolag i USA. Figur 13 visar att det finns omkring 21 000 amerikanska bolag med en omsättning på minst cirka 1 miljarder kronor (100 miljoner USD). Av dessa är cirka 18 000, motsvarande 86 procent, onoterade. Utvecklingen av antalet noterade bolag i USA över tid samt storleksordningen på onoterade amerikanska bolag återfinns i Figur 13.

Översikt av noterade och onoterade amerikanska bolag

Amerikanska bolag med +1 mdrSEK Antal listade inhemska bolag i USA, 1985-2024, tusental (+100 mnUSD) i omsättning, 2024 Noterade Bolag Omsättning i mdrSEK: 9 Onoterade bolag +10,5 ~5,3-10,5 ~1-5,3 ~21 000 ~18 000 8 14% 11% 7 11% 6 5 4 86% 3 64% 2 ~3 000 1 7% 5% 2% 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 Amerikanska bolag Noterade bolag Onoterade bolag med +1 mdrSEK i omsättning Källa: World Bank Group, Bain and Company, FactSet, Jay Ritter – University of Florida, S&P Capital IQ, World Federation of Exchanges, via J.P. Morgan Asset Management. Not: Graferna är baserade på tillgänglig data vid augusti 2025. Det angivna antalet bolag med +100 mn dollar i omsättning, samt de procentuella 17 december 2025 | 20 fördelningarna, är ungefärliga värden. Samtliga värden har konverterats till SEK baserat på växelkursen vid utgången av 2024.

Figur 13: Översikt av noterade och onoterade amerikanska bolag

Samtidigt som antalet noterade amerikanska bolag visar på en nedåtgående trend har den globala privata marknaden haft en stark tillväxt under 2000-talet och etablerat sig som en central del av världsekonomin. Tillväxten kan delvis förklaras av ett ökande intresse för tillgångsslaget bland institutionella investerare som eftersträvar högre riskjusterad avkastning och ökad portföljdiversifiering genom exponering mot onoterade tillgångar. I linje med detta har även andrahandsmarknaden vuxit, vilket stärker tillgångsslagets likviditet. Företag kan även föredra att vända sig till privata aktörer för kapitaltillskott då detta innebär en begränsad regulatorisk exponering och befriar dem från kvartalsvisa granskningar av resultatprestationer (Connection Capital, 2025; Ponciano, 2025). Figur 14 visar att det förvaltade kapitalet inom onoterade aktier växte snabbare än

24 Utvecklingen av antalet noterade bolag i Sverige visar på en något annorlunda utveckling av antalet inhemska onoterade bolag som har ökat från 456 till 967 mellan 2006 och 2024 (SCB, 2025). Det bör även noteras att Sverige har en stor noterad aktiemarknad relativt övriga Europa. Under de tre första kvartalen i 2025 uppges även Stockholm vara den starkaste börsnoteringsmarknaden i Europa (EY, 2025). 56

Bilaga 9

både den noterade marknaden och övriga alternativa tillgångsslag under perioden 2015–2021, med en genomsnittlig årlig tillväxt om 24 procent. Efter 2021 har tillväxttakten dämpats och i stort sett följt utvecklingen för övriga alternativa investeringar, med en genomsnittlig årlig ökning om cirka 4 procent mellan 2021 och 2024. Detta kan jämföras med noterade tillgångar, som under samma period uppvisade en genomsnittlig årlig tillväxt om cirka 1 procent.

Indexerad global utveckling av den onoterade marknaden relativt den noterade marknaden, 2000-2025 (H1) Marknadsvärde, noterade bolag 1) Förvaltat kapital inom alternativa investeringar, exklusive onoterade aktier 2) Förvaltat kapital inom onoterade aktier +4% 1 800 1 600 1 400 +24% 1 200 1 000 800 600 400 +1% +10% 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 H1 2025 Källa: World Bank Group; HFR, Preqin via J.P. Morgan Asset Management Not: Uppgifterna är indikativa och avser att illustrera den övergripande utvecklingen. 1) Avser marknadsvärde av noterade inhemska bolag globalt. 2) Innefattar naturtillgångar, onoterade krediter, infrastruktur, fastigheter, hedgefonder. Förvaltat kapital avser tillgångar som förvaltas i privata slutna fonder och 2 mars 2026 | 22 inkluderar den senast tillgängliga värderingen av investeringar (inkl. orealiserade värden), samt åtagna kapital. Figur 14: Indexerad global utveckling av den onoterade marknaden relativt den noterade marknaden, 2000–2025 (H1) Tillväxten i den onoterade marknaden speglas i utvecklingen av globalt förvaltat kapital inom onoterade aktier, vilket är den största tillgångsklassen inom onoterade tillgångar. Figur 15 visar att globalt förvaltade tillgångar inom onoterade aktier har ökat från omkring 20 biljoner kronor (2,4 biljoner USD) till drygt 100 biljoner kronor (10,6 biljoner USD) mellan 2014 och 2025 (H1). Utvecklingen indikerar att företag i växande grad har möjlighet att resa kapital utanför den noterade marknaden.

Bilaga 9

Tillgångar under förvaltning inom onoterade aktier globalt, 2000-2025 (H1), biljSEK/biljUSD

biljSEK Kapital i SEK Kapital i USD biljUSD 110 11 100 10 90 9 80 8 70 7 60 6 50 5 40 4 30 3 20 2 10 1 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 H1 2025

Källa: Preqin via J.P. Morgan Asset Management Not: Uppgifterna är indikativa och avser att illustrera den övergripande utvecklingen. Värdena har konverterats från USD till SEK med valutakursen vid slutet av respektive år eller halvårsperiod. 27 februari 2026 | 25

Figur 15: Tillgångar under förvaltning inom onoterade aktier globalt, 2000–2025 (H1), biljSEK Givet marknadsutvecklingen och den växande närvaron av onoterade företag blir det allt viktigare för institutionella investerare att exponera sig mot denna marknad och ha en långsiktig strategi för allokering mot alternativa tillgångar.

5.2 Avkastningsspridning och vikten av formen för investeringar

Illikvida tillgångar kan både medföra hög avkastning och en betydande nedsida. Detta visas i Figur 16, som sammanfattar hur spridningen i avkastning har sett ut för illikvida och likvida tillgångsklasser under en tioårsperiod fram till 2025 25 . I grafen visas att både högriskfastigheter (eng: non-core) och onoterade aktier har en relativt hög spridning i avkastning. För onoterade aktier uppgår den nedre kvartilen till 1,3 procent och den övre till 20,8 procent. Detta kan kontrasteras till noterade aktier där motsvarande avkastningsspridning endast uppgår till 2,6 procentenheter.

Investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en större inneboende risk än etablerade företag (eng: buyouts). Avkastningsspridningen under det senaste decenniet visar att den nedre kvartilen för investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en negativ avkastning om -3,3 procent. Ett liknande mönster återfinns för onoterade sekundära fastigheter där den nedre kvartilen har avkastat -5,0 procent över samma tidsperiod. Nämnvärt är att de övre kvartilerna för både investeringar i nybildade företag (eng: venture) och onoterade aktier överstiger den av noterade aktier.

25 Avkastningen för noterade tillgångar mäts med tidsvägd avkastning (TWRR), medan avkastningen för onoterade tillgångar mäts med internränta (IRR). Måtten är inte fullt ut jämförbara, men bedöms ge ett relevant och ändamålsenligt underlag för analys. 58

Bilaga 9

Spridning i avkastning inom globala likvida och illikvida tillgångsklasser, tioårsperiod, procent

35 Likvida tillgångsklasser 30 Illikvida tillgångsklasser

25 Indikation på spridning utöver 75:e 20,8% 20 resp. 25e percentlien 15,8% 14,7% 15 11,6% 75:e percentilen 10,5% 12,3% 10 Median 9,0% 25:e percentilen 5,8% 5 2,4% 5,0% 3,2% 0 1,3% 0,0% 0,9% -5 -3,3% -5,0% -10

-15 Noterade aktier Obligationer "Core" "Non-core" Onoterade Nybildade Onoterade Hedgefonder fastigheter fastigheter aktier företag krediter

Källa: Burgiss, Morningstar, MSCI, PivotalPath, via J.P. Morgan Asset Management Not: Den underliggande datan omfattar ett flertal fonder och investeringar. För noterade aktier, obligationer och hedgefonder baseras datan på årliga avkastningar över en 10-års period . För core fastigheter är spridningen baserad på årlig avkastning över en 10-års period till och med tredje kvartalet av 27 februari 2026 | 29 2025. För onoterade aktier, onoterade krediter, non-core fastigheter och nybildade företag baseras avkastningsspridningen på en 10-årig internränta (IRR) till och med tredje kvartalet av 2025.

Figur 16: Spridning i avkastning mellan globala likvida och illikvida tillgångsklasser, tioårsperiod, procent

Avkastningsspridningen mellan illikvida tillgångar skiljer sig även väsentligt i fondstrukturer, vilket illustreras i Figur 17. Skillnaden i avkastning mellan nedre och övre kvartilen uppgår till över 10

procentenheter för fastigheter, onoterade aktier och naturtillgångar. Störst spridning i avkastning

visas i onoterade aktier, där den övre och nedre kvartilen skiljer sig med 15 procentenheter.

Tillgångsklassen onoterad skuld kan anses sticka ut med en begränsad skillnad på 4,7 procentenheter

mellan den övre och nedre kvartilen.

Spridning i avkastning inom illikvida tillgångsklasser i fondstrukturer, årgångar 2012-2021, procent

35 Illikvida tillgångsklasser 30

25 20 20,2%

15 13,0% 14,3% 12,5% 75:e 11,6% 10 percentilen Median 5 5,5% 6,9% 25:e 5,1% percentilen 3,1% 0% 1,0%

-5

-10 Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Onoterad skuld Naturtillgångar

Källa: MSCI Private Capital Solutions, via Mckinsey Not: Grafen visar medianvärde internränta (IRR) samt kvartiler för fonder med separata årgångar 2012-21. Dessa har sedan vägts samman till ett genomsnitt. Medianen har beräknats genom att ta median-IRR för fonder inom respektive årgång. Grafen visar nIRR efter kostnader fram till 2024-09-30. Trots det 27 februari 2026 | 24 begränsade urvalet per vintageår för infrastrukturinvesteringar (typiskt 10–50 observationer) används kvartilberäkningar då det är den bästa tillgängliga datan för att ge en indikativ bild av avkastningsspridningen i linje med branschpraxis, även om robustheten är lägre än för likvida tillgångar

Figur 17: Skillnad i avkastning inom illikvida tillgångsklasser i fondstrukturer, årgångar 2012–2021, procent

Bilaga 9

Den relativt omfattande avkastningsspridningen inom illikvida tillgångsslag visar på betydande möjligheter för investerare att erhålla alfa. Samtidigt är magnituden av risken vanligtvis mer omfattande än för likvida investeringar. För att uppnå avkastning i den övre kvartilen behöver institutionella investerare inneha fonder eller tillgångar som presterar bättre än genomsnittet. Detta förutsätter både en förmåga att identifiera affärsmöjligheter och förvaltare med hög avkastningspotential samt ägarstyrning som driver långsiktigt värdeskapande. För Första–Fjärde APfonderna ställer detta krav på att inneha en investeringsform som möjliggör att de kan bevaka sina intressen i investeringen, antingen via deras egna organisationer eller i samverkan med externa parter.

5.3 Nybildade företag och företag i tillväxtfas

Detta avsnitt presenterar en fördjupning inom nybildade företag (eng: venture). För en omfattande beskrivning av samtliga strategier inom onoterade akter, samt övriga illikvida tillgångar, hänvisas till tilläggsuppdraget 2023 (Regeringen, 2024).

5.3.1 Förväntad risk och avkastning

Onoterade aktier kan delas in i strategierna nybildade företag (eng: venture), tillväxtföretag (eng: growth) och etablerade företag (eng: buyout). Strategierna skiljer sig åt i ett flertal hänseenden. Etablerade företag (eng: buyout) är ofta större och har en lägre risk medan nybildade företag (eng: venture) och i viss utsträckning tillväxtföretag (eng: growth) är mindre och har en högre risk. De yngre bolagen står inför eller befinner sig i en stark tillväxtresa som etablerade företag (eng: buyout) redan har genomgått. Till skillnad från resterande strategier förvärvar vantligtvis riskkapitalfonder ett majoritetsägande av etablerade företag (eng: buyout).

Investerare i riskkapitalfonder utgörs vanligtvis av större institutionella investerare som endast placerar en liten andel av sitt totala kapital i högriskinvesteringar, det vill säga nybildade företag (eng: venture). Enligt Carta (2025) förväntar sig institutionella investerare att fondens nettointernränta ska uppgå till minst 20 procent vid avyttring av dess samtliga innehav. För att nå en genomsnittlig avkastning om cirka 20 procent behöver investeringar i nybildade företag (eng: venture) ofta en potentiell avkastning på omkring tio gånger det investerade kapitalet över en femårsperiod. Det höga avkastningskravet kan hänföras till den begränsade framgångsfrekvensen bland nybildade företag (eng: ventures).

Sannolikheten att samtliga nödvändiga affärsförutsättningar realiseras bedöms endast uppgå till 10 procent. De starkaste företagen kan antas ha en 80 procents chans att lyckas på samtliga faktorer. I ett räkneexempel presenterat av Zider (1998) antas detta resultera i en framgångssannolikhet om 17 procent. Skulle sannolikheten för en av dessa händelser minska från 80 till 50 procent faller den kombinerade sannolikheten däremot till 10 procent. Räkneexemplet sammanfattas i Figur 18.

Bilaga 9

Räkneexempel: Estimerad framgångsfrekvens av nystartade företag

Sannolikhet Sannolikhet Affärshändelse Optimistiskt utfall Realistiskt utfall Företaget har tillräckligt mycket kapital 80 % 50% Företagsledningen är kapabel och fokuserad 80 % 80 % Produktutvecklingen går enligt plan 80 % 80 % Produktion och produktinköp går enligt plan 80 % 80 % Konkurrenter agerar som förväntat 80 % 80 % Kunden vill ha produkten 80 % 80 % Prissättning estimeras korrekt 80 % 80 % Patent ges ut och kan tillämpas 80 % 80 % Kombinerad sannolikhet för framgång 17 % 10 % Källa: Harvard Business Review 19 november 2025 | 25 Figur 18: Räkneexempel: Estimerad framgångsfrekvens av nystartade företag Utfallen av dessa sannolikheter spelar ut i investerares portföljer av nybildade företag (eng: ventures). Mer än hälften av samtliga bolag kan antas resultera i förluster och som bäst generera en avkastning som motsvarar den ursprungliga investeringen. Detta motsvarar den generella tumregeln som lyder att av 10 nybildade företag (eng: venture) kommer 3–4 misslyckas, 3–4 generera en avkastning motsvarande det ursprungliga investerade kapitalet och 1 eller 2 generera substantiellt värde. Andra forskningsperspektiv visar dock att denna estimering är optimistisk och att den verkliga frekvensen för misslyckande är högre. Gage (2012) undersökte över 2000 nybildade företag som erhöll kapital mellan 2004 och 2010. Analysen visade att omkring 75 procent av nybildade företag (eng: ventures) i USA som fått investerat kapital inte hade genererat positiv avkastning.

Givet investeringsstrategins riskfyllda natur kan investerare och fondförvaltare förvänta sig att en andel av investeringarna i nybildade företag kommer misslyckas. Däremot väntas de mest framgångsrika investeringarna generera en avkastning som kan väga upp för detta. Det estimeras som tillräckligt att cirka 10–20 procent av innehaven lyckas generera den målsatta avkastningsgraden på 25–30 procent (Zider, 1998).

5.3.2 Kategorisering av nybildade företag och företag i tillväxtfas

Det finns ytterligare kategoriseringar av nybildade företag (eng: ventures). Enligt NVCA (2025) som produceras gemensamt av National Venture Capital Association (NVCA) och Pitchbook, delas nybildade företag (eng: ventures) in i ett antal delkategorier baserat på mognadsgrad. Den tidigaste kategorin benämns försåddfasen (eng: pre–seed) eller såddfasen (eng: Seed) och omfattas av bolag som är mindre än två år gamla och har erhållit sin första investering. Nästföljande delkategori utgörs av nybildade företag i ett tidigt skede (eng: early stage venture), vilka är yngre än fem år vid affärstillfället och ofta tillhör investeringsrunda (eng: series) A eller B. Företag som är minst fem år, oavsett investeringsrunda, klassificeras som nybildade företag i ett sent skede (eng: late stage venture). Klassificeringen kan också grundas i att företaget som minst har genomfört investeringsrunda (eng: series) C. Nästföljande företagskategori benämns som nybildade företag i 61

Bilaga 9

tillväxtfas (eng: venture growth), vilka generellt sett har genomgått investeringsrunda (eng: series) E. För dessa företag kan även en mer kvalitativ bedömning göras baserat på företagets ålder, antal investeringsrundor, företagets nuläge och deltagande investerare.

Respektive investeringsrunda medför varierade storlekar för investerat kapital, där tidigare rundor i regel karaktäriseras av mindre affärer. För nybildade företag i USA uppgick förssåddsinvesteringsrundan (eng: pre-seed) till cirka 5 miljoner kronor (0,5 miljoner USD) år 2025 medan runda D+ uppgick till cirka 1 miljard kronor (100 miljoner USD). Storleksskillnaden på investerat kapital per runda förefaller sig naturligt då kapitalbehovet i regel är mer begränsat i början av företagets livscykel och investeringarna medför högre risk. Mer etablerade bolag har däremot nått en produkt- och marknadsmatch med en etablerad affärsmodell som genererar intäkter från en växande kundbas. De företag som lämnar den nybildade fasen och övergår till en tillväxtfas kan antas ha uppnått lönsamhet eller vara nära att göra detta (EQT, 2024). Kategoriseringen av nybildade företag (eng: venture), samt dess investeringsrundor, återfinns i Figur 19.

Kategorisering av nybildade företag enligt mognadsgrad

Delkategori av nybildade Antal verksamma år Investeringsrunda Rundornas medianstorlek företag 2025, mnSEK 1) g n Försåddfas/ såddfas Försåddsinvesteringsrunda ~5 ri Mindre än 2 år ce (eng: Pre-seed/seed) Såddinvesteringsrunda ~35 du re Nybildade företag i ett Kapitalrunda A ~150 sk tidigt skede Mindre än 5 år ri / d (eng: Early stage) Kapitalrunda B ~330 ra sg Nybildade företag i ett Kapitalrunda C ~530 ad sent skede Mer än 5 år (eng: Late stage) Kapitalrunda D+ 2) ~1000 ogn M Nybildade företag i tillväxtfas EJ specificerat Kapitalrunda E ~1000 3) (eng: Venture growth)

Källa: The PitchBook-NVCA Venture Monitor, Q4 2025 Not: 1) Samtliga värden har konverterats från USD till SEK med den genomsnittliga valutakursen för 2025. 2) Nybildade företag i ett sent skede har som minst nått serie C. En maximal runda definieras inte. 3) Data finns angett för serie D+ och har används för samtliga serier som överstiger serie D 27 februari 2026 | 36

Figur 19: Kategorisering av nybildade företag enligt mognadsgrad Det bör dock noteras att Pitchbook och NVCAs kategorisering inte är officiell och att andra institutioner kan ha varierade syner på detta. Kategoriseringen kan även variera beroende på företagets unika förutsättningar och situation. Det kan exempelvis argumenteras för att företag lämnar den nybildade fasen och går in i tillväxtfasen tidigare än vad den presenterade kategoriseringen föreslår. Detta perspektiv ges bland annat av EQT (2025), som menar att ett företag i tillväxtfas (eng: growth) kan initiera allt från investeringsrunda (eng: series) A och förbi investeringsrunda (eng: series) D.

5.3.3 Framgångsfaktorer för investerare i nybildade företag

Investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en omfattande avkastningsspridning, vilket reflekteras i Figur 16 (avsnitt 5.2). För att kunna placera sig i de övre kvartilerna behöver investerare i

Bilaga 9

riskkapital ha förmågan att identifiera investeringsmöjligheter med hög potential samt driva värdeutveckling av sina innehav. Ett antal framgångsfaktorer för aktörer som investerar i nybildade företag (eng: ventures) redogörs för nedan.

1. En platt organisation med snabba beslutsvägar: Framgångsrika investerare i nybildade företag (eng: ventures) har generellt en platt struktur med korta beslutsvägar. Förmågan att vara snabb och tidseffektiv anses vara ett vitalt framgångskriterium (Franzke, 2001). Tillgångsklassens tidskänsliga natur kan bland annat hänföras till begränsade investeringstidsfönster.

2. En stark historisk prestation: Fondens historiska prestation är en avgörande faktor för dess framtida framgång. Detta hänvisas typiskt sätt till ledningens överlägsna förmåga att identifiera de mest attraktiva investeringarna. Andra perspektiv belyser däremot att det snarare handlar om tillgång till ett flöde av affärer än skillnad i ledningskompetens (Nanda et al., 2020).

3. Ett brett och djupt nätverk: Investerares nätverk är en förutsättning för att få tillgång till ett flöde av affärer. En undersökning genomförd av Hochberg och hans kollegor (2007) identifierade att institutionella investerare gynnas av att ha ett brett nätverk av relationer, särskilt med andra investerare i nybildade företag (eng: ventures) som själva har starka nätverk. På samma sätt är det fördelaktigt för investerare att få tillgång till andra investerares affärsmöjligheter, vilket kan uppnås genom medlemskap i syndikat för investeringar i nybildade företag (eng: ventures).

4. En robust utvärderings– och urvalsprocess : Investerare i nybildade företag (eng: ventures) rapporterar att en affär i snitt tar 83 dagar att stänga och kräver 118 timmar av formell genomlysning (eng: due diligence), där 10 referenssamtal tas (Gompers et al., 2021). En framgångsrik investerare i nybildade företag (eng: ventures) måste ha förmågan att identifiera högpresterande investeringar, grundade i omfattande utvärderingar.

5. Ett aktivt ägarstyrningsarbete : En undersökning genomförd av Gompers (et al., 2021) visar att en omfattande rådgivningsverksamhet är den främsta mekanismen som riskkapitalbolag använder för att skapa mervärde i sina portföljbolag. Ägarstyrnings– och rådgivningsförmågan påverkar även fondens förmåga att attrahera entreprenörer. Mot bakgrund av detta kan den institutionella investerarens ägarstyrningsförmåga betraktas som en central framgångsfaktor.

6. En konkurrenskraftig kompetensförsörjning: Förekomsten av bolagsägda investerare i nybildade företag (eng: ventures) har gett uppmärksamhet till vikten av kompensationsstrukturer. Det noteras att investeringsorganisationer som tilldelas det ägande bolagets ersättningsmodell kan hindra dess förmåga att bibehålla och rekrytera högpresterande medarbetare. För att säkerställa en långsiktig kompetens i investeringsorganisationer är det därmed centralt att erbjuda en konkurrenskraftig ersättning som motsvarar branschstrukturer och nivåer (Moore, 2023).

7. En omfattande spetskompetens : Investerare i nybildade företag (eng: ventures) behöver besitta spetskompetens inom de marknader och branscher där de är verksamma. Detta kan både informera välgrundade investeringsbeslut och bidra till en effektiv och värdeskapande 63

Bilaga 9

ägarstyrning av de underliggande innehaven. På marknader med hög grad av komplexitet, exempelvis till följd av politiska eller regulatoriska faktorer, kan spetskompetens vara särskilt viktig.

5.4 Investeringens livslängd och bemanningscykler

Illikvida tillgångar karaktäriseras av ett relativt långsiktigt värdeskapande och ägande. Däremot skiljer sig långsiktigheten mellan tillgångsklasserna och investeringsformerna. Fondinvesteringar i onoterade aktier har ofta en tidsbestämd investeringshorisont på cirka 10 år, där de första åren utgörs av en investeringsperiod och de senare en förvaltnings– och avyttringsperiod. Bolagsstrukturer saknar däremot en sådan tidsbegränsning och kan innehas i flera decennier, vilket exemplifieras av Första– Fjärde AP-fondernas långvariga innehav i Vasakronan.

Illikvida tillgångar kan anses vara ett lämpligt tillgångsslag för Första–Fjärde AP-fonderna att investera i, givet pensionssystemets långsiktighet och fondernas begränsade likviditetskrav. Likt övriga institutionella investerare tenderar tidshorisonten för portföljinnehaven däremot att överstiga förvaltarnas anställningstid på AP-fonderna. Detta skapar en viss komplexitet kring att ärva innehav inom AP-fonderna, där förstahandsinsikter i innehaven och dess investeringsprocesser behöver föras vidare till nya förvaltare i takt med att nuvarande nyckelpersoner lämnar sina poster. De efterträdande förvaltarna tilldelas därmed innehav som de inte har varit med och fattat beslut om. Rotationen av förvaltare kan dels medföra nya och värdefulla perspektiv på portföljen som i längden stärker dess riskjusterade avkastning. Samtidigt tillkommer även kunskapsmässiga risker, där de nya medarbetarna behöver överta den information som krävs för maximalt värdeskapande och en lämplig ägarstyrning. Trots en gedigen dokumentation kring överväganden, fattade beslut och lärdomar inom tillgångsslaget finns en risk att tyst kunskap inte förs vidare till kommande förvaltargenerationer.

För investeringar i bolagsstrukturer utan tidsbestämd innehavsperiod är det inte osannolikt att en annan medarbetare än den som fattade investeringsbeslutet kommer att fatta beslut om avyttring. Ett sådant avyttringsbeslut kan till exempel föranledas av att kontexten för AP-fonderna har förändrats sedan investeringstillfället. Detta kan bero på förändrade marknadsförutsättningar som gör investeringen mer eller mindre lämplig i dagsläget jämfört med vid investeringens genomförande. På samma sätt kan en reviderad investeringsstrategi påverka bedömningen av ett innehavs lämplighet i portföljen. Dessa situationer kan påkalla en översyn av investerarens innehav samt en eventuell avyttring.

Det finns i regel inte en tydlig andrahandsmarknad för illikvida tillgångar, vilket begränsar likviditeten och möjligheterna till avyttring. Därtill kan storleken, karaktären eller de legala förutsättningarna för illikvida tillgångar innebära att endast ett fåtal institutionella investerare har möjlighet att förvärva dem. Det kan därför dröja flera år innan en lämplig köpare för ett visst innehav identifieras och en avyttring blir möjlig. På grund av detta är det inte givet att samtliga ärvda innehav kan anpassas till en reviderad investeringsstrategi eller förändrade marknadsförutsättningar. Samtidigt har Första–Fjärde AP-fonderna i uppdrag att för samtliga verksamma år bidra till största möjliga nytta för pensionssystemet, vilket förutsätter en handlingsmöjlighet för samtliga portföljinnehav.

För att kunna balansera långsiktigheten i investeringarna samt ge utrymme för förändrade omständigheter till kommande generationer av medarbetare är det centralt för fonderna att skapa

Bilaga 9

ett kontraktuellt utrymme för handlingsbeslut. Detta är avhängt på utformningen av aktieägaravtalen som skrivs med både interna och externa parter.

5.5 Juridiska investeringsformer och förhållningsramar

En central aspekt av Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar är de bakomliggande juridiska strukturerna och avtalen som AP-fonderna har ingått. För fondinvesteringar tillämpas ofta en struktur där en part (förvaltaren) har ett större juridiskt ansvar och åtagande än resterande ägare (investerarna). Denna struktur kallas begränsat partnerskap (eng: Limited Partnerships) och kan jämföras med den svenska bolagsformen kommanditbolag.

Första–Fjärde AP-fondernas gemensamägda riskkapitalföretag har tillämpat strukturen för kommanditbolag och regleras därmed av lagen (1989:1102) om handelsbolag och enkla bolag. Kommanditbolag är en form av handelsbolag där en eller flera bolagsmän har begränsat ansvar för bolagets förbindelser. Dessa bolagsmän kallas kommanditdelägare och kan inte påföras en förlust som överstiger vad de har satt in eller åtagit sig att sätta in i bolaget vid en eventuell upplösning eller utträde ur bolaget. Denna bestämmelse är dock dispositiv och kan därför avtalas bort. Ett kommanditbolag måste även ha minst en bolagsman som är obegränsat ansvarig för bolagets förbindelser, en så kallad komplementär. Till skillnad från kommanditdelägare har komplementären rätt att företräda kommanditbolaget. Samtliga komplementärer är solidariskt ansvariga för bolagets förpliktelser. Stiftelser och ideella föreningar får inte vara komplementärer, men juridiska former, såsom aktiebolag, får anta denna roll. Enligt lagen har en bolagsman i ett kommanditbolag rätten att när som helst säga upp ett bolagsavtal som har slutits för en obestämd tid. Bolagsmännen har även rätt att avtala om att bolagsmannen i fråga ska träda ur bolaget i stället för att bolaget försätts i likvidation.

Det finns ett flertal anledningar att välja kommanditbolag som juridisk person. En central aspekt är kommanditdelägarnas möjlighet att investera kapital i bolaget utan att ha ansvaret för kommanditbolagets eventuella förluster. Bolagsformen kan även anses vara ett mindre komplext alternativ till aktiebolag, då kommanditbolag inte har samma krav på revisor, upprättande av årsredovisningar och aktiekapital. Därutöver är bolagsformens lag till stor del dispositiv, vilket innebär att bolagsmännen har en relativt stor frihet att själva utforma ägaravtalet. Kommanditbolag har inte heller en egen beskattning, vilket innebär att kommanditdelägarna blir direkt beskattade för sin del av bolagets överskott.

Kommanditbolag är den närmaste svenska motsvarigheten till begränsade partnerskap (eng: limited partnerships), en struktur som vanligen tillämpas bland riskkapitalfonder globalt. I denna bolagskonstruktion finns alltid en ansvarig bolagsman (eng: General Partner, förkortat GP), vilket kan liknas med en komplementär i kommanditbolag. När strukturen används för riskkapitalfonder fattar vanligtvis den ansvariga bolagsmannen (eng: General Partner, förkortat GP), det vill säga fondförvaltaren, beslut avseende verksamheten. Strukturen innefattar även begränsat ansvariga bolagsmän (eng: Limited Partners, förkortat LP) som kan jämföras med kommanditbolagets kommanditdelägare (Naxs, u.å). Dessa begränsat ansvariga partners står för kapitalet som investeras.

Den begränsade partnerskapsstrukturen (eng: limited partnerships) regleras via ett partnerskapsavtal (eng: Limited Partnership Agreement, förkortat LPA). Avtalet reglerar bland annat ansvarsfördelningen mellan de involverade partnerna, processen för kapitalanrop (eng: capital calls)

Bilaga 9

och åtaganden, distributioner och vattenfall 26 samt avgifter. På en övergripande nivå syftar avtalet till att skapa en samstämmighet mellan parternas intressen (Linnovative Partners, 2025). Likt kommanditbolag ger denna investeringsstruktur en flexibilitet för de involverade parterna att själva utforma partnerskapsavtalet, samtidigt som en tydlig roll- och ansvarsfördelning bibehålls.

5.6 Risker kopplade till investeringar i illikvida tillgångar

Risker och risktagande är centrala komponenter i investeringsverksamhet och utgör grundläggande förutsättningar för avkastning och måluppfyllelse. Detta är särskilt relevant vid investeringar i illikvida tillgångar, där informationsasymmetrier, avsaknaden av en tydlig andrahandsmarknad och mindre effektiva marknadsmekanismer innebär att risknivåerna generellt är högre än för noterade tillgångar. Investerare i illikvida tillgångar är därmed per definition aktiva risktagare som kontinuerligt behöver identifiera, fördela, bedöma och hantera flera risktyper. Riskhantering är dock inte synonymt med att undvika risk: risker ska inte elimineras, utan hanteras och förvaltas för att uppnå en hög riskjusterad avkastning. Detta ställer höga krav på investeringsorganisationers förmåga och kompetens.

I denna rapport lyfts fyra risker upp som centrala att beakta: illikviditetsrisk, kapitalrisk, anseenderisk och systemrisk. Dessa utgör dock inte en uttömmande redogörelse för de risker som kan vara förknippade med illikvida tillgångar. Utöver dessa förekommer exempelvis operativa risker kopplade till aktivt ägande samt systemiska marknadsrisker.

5.6.1 Illikviditetsrisk

Illikvida tillgångar har ofta en begränsad andrahandsmarknad och kan vara svåra att sälja med kort varsel till önskat pris. Detta skapar en likviditetsrisk som investerare förväntar sig att bli kompenserade för via den så kallade illikviditetspremien. 27 Trots att begreppet är välkänt inom finansiell teori och har bevisats i flertalet studier bör det noteras att det finns delade åsikter och en komplexitet i bedömningen av huruvida en illikviditetspremie verkligen föreligger. Se 2023 års Tilläggsuppdrag, avsnitt 4.4 ”Beskrivning av målsättning med innehav i illikvida tillgångar”, för ytterligare resonemang kring akademiska perspektiv på illikviditetspremien (Regeringen, 2024).

Förutsatt att en premie föreligger är AP-fonderna lämpade för att exponera sig mot illikviditetsrisk, då de har ett långsiktigt sparandemål och ett begränsat likviditetskrav. Därmed kan AP-fonderna åtnjuta illikviditetspremien utan att möta samma likviditetsutmaningar som traditionella investerare. APfondernas exponering mot illikvida tillgångar behöver dock ske inom vissa begränsningar då en utbetalningsberedskap behöver föreligga. Beredskapen behöver både beakta pensionssystemets nuvarande behov, vilket estimeras via Asset Liability Management (ALM)-analyser som tar höjd för olika scenarios. Ett sådant scenario är inträffandet av en så kallad ”gas” i pensionssystemet, vilket innebär att Första–Fjärde AP-fondernas utbetalningar till pensionssystemet tillfälligt ökar och därmed medför ett högre krav på likviditet. Givet att endast en mindre del av Första–Fjärde AP-fondernas portföljer utgörs av illikvida tillgångar anses däremot en god likviditet föreligga.

26 Vattenfall avser i denna kontext hur fondens vinst fördelas mellan investerare och fondförvaltaren avseende ordning och procentsatser. 27 Illikviditetspremien är den en ytterligare avkastningen en investerare förväntar sig för att låsa upp kapital över en längre period. 66

Bilaga 9

Sammantaget bedöms illikviditetsrisken, som för den genomsnittliga investeraren är påtaglig, vara viktig att beakta men ha begränsad påverkan för Första–Fjärde AP-fonderna. Andra risker, såsom kapitalrisk och anseenderisk, kan anses vara av större vikt för AP-fonderna.

5.6.2 Kapitalrisk

Kapitalrisk avser risken att permanent förlora delar av eller samtligt investerat kapital. En realisering av denna risk kan leda till att Första–Fjärde AP-fonderna inte uppfyller sina avkastningsmål, vilket begränsar deras förmåga att bidra med största möjliga nytta till pensionssystemet. Samtidigt utgör riskexponering en central förutsättning för AP-fondernas måluppfyllnad och bör därmed ha en tydlig plats i AP-fondernas portföljer. Mot denna bakgrund är kapitalrisken argumenterbart central att beakta för Första–Fjärde AP-fonderna, inte minst avseende investeringar i illikvida tillgångar där avkastningsspridningen är relativt hög. Figur 16 (avsnitt 5.2) visar att investeringar i nybildade företag (eng: ventures) samt fastigheter i sekundära marknader uppvisar en betydande uppsida, samtidigt som avkastningen i de nedre kvartilerna är negativ. I sammanhanget bör det även belysas att APfonderna har en förhållandevis låg portföljexponering mot dessa typer av högriskinvesteringar.

För att hantera risken på ett ändamålsenligt sätt och undvika att kapitalrisken realiseras är det av särskild vikt att Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i deras investeringar. En central aspekt i att bevaka sina intressen är arbetet inför investeringstillfället, där tillgången grundligt utvärderas i en formell genomlysning (eng: due diligence). På samma sätt kan en aktiv ägarstyrning bidra till långsiktigt värdeskapande och förhindra att kapitalrisken förverkligas. Trots att investerare kan skapa förutsättningar för en god avkastning bör det noteras att kapitalrisken till stor del är utanför investerarens kontroll. Till exempel kan nya marknadstrender, förändrade regelverk eller oväntade operativa utmaningar i den underliggande tillgången göra att kapitalrisken realiseras.

För att hantera kapitalrisken på ett ändamålsenligt sätt och minska sannolikheten för att den realiseras är det av särskild betydelse att Första–Fjärde AP-fonderna aktivt bevakar sina intressen i genomförda investeringar. En central del i detta arbete utgörs av förberedelserna inför investeringstillfället, där tillgången eller förvaltaren grundligt utvärderas i en formell genomlysning (eng: due diligence). Utöver detta kan en aktiv och välfungerande ägarstyrning bidra till långsiktigt värdeskapande samt till att reducera risken för värdeförlust över tid. Samtidigt bör det noteras att kapitalrisken i betydande utsträckning ligger utanför investerarens direkta kontroll. Externa faktorer såsom förändrade marknadsförutsättningar, nya eller ändrade regelverk samt oväntade operativa utmaningar i den underliggande tillgången kan, trots riskhanteringsåtgärder, medföra att kapitalrisken realiseras.

Trots att institutionella investerare inte kan påverka eller förutse förändrade externa förutsättningar kan de välja att begränsa exponeringen mot tillgångsklasser med en högre risk för negativ avkastning, såsom nybildade företag (eng: ventures) och fastigheter i sekundära områden (eng: non-core). Samtidigt utgör risktagande en central del av AP-fondernas uppdrag, varför en reducerad exponering mot högriskinvesteringar behöver vägas mot risken för utebliven avkastning som genereras i tillgångsklassernas övre kvartiler. Snarare än att undvika kapitalrisken bör den hanteras på ett optimalt sätt, bland annat genom val av investeringsformer.

5.6.3 Anseenderisk

Anseenderisk definieras i denna rapport som risken för att huvudmannens eller allmänhetens förtroende för pensionssystemet tar skada. För Första–Fjärde AP-fonderna kan anseenderisken 67

Bilaga 9

primärt hänföras till negativ medial uppmärksamhet kring exponeringen mot det underliggande innehavet. Riskens omfattning kan bero på både magnituden och frekvensen för sådan uppmärksamhet.

Frekvensen, eller sannolikheten för att en sådan negativ medial händelse ska inträffa, kan anses högre för illikvida tillgångar än likvida tillgångar. Detta kan delvis hänföras till tillgångsslagets långsiktighet, där en längre exponering mot tillgången ökar sannolikheten för att medial händelse ska inträffa under ägarperioden. Risken kan realiseras av en förändrad omvärld under ägarperioden som påverkar huruvida allmänheten bedömer innehavets verksamhet och strategiska riktning som lämplig. Givet illikviditeten som följer av detta tillgångsslag finns det i regel begränsade möjligheter att snabbt avyttra tillgångsslaget i ett sådant fall att externa omständigheter påkallar det.

Utöver anseenderiskens frekvens bedöms dess magnitud vara betydande. Detta gäller inte minst för bolagsstrukturer där AP-fonderna ofta har en större ägarandel och därmed omfattande ägaransvar. AP-fonderna måste kunna svara för portföljinnehavens utveckling i händelse av negativ medial uppmärksamhet. AP-fondernas närhet till investeringarna ökar även risken för att de själva förknippas med negativ uppmärksamhet och därigenom exponeras för anseenderisk. Innehaven som ägs via bolagsstrukturer blir relativt synliga i AP-fondernas portföljer, till exempel till följd av dess storlek eller ägarform, vilket ökar sannolikheten för en granskning från allmänheten.

Det är centralt för pensionssystemet, inklusive Första–Fjärde AP-fonderna, att bibehålla ett högt förtroende över tid från allmänheten. AP-fonderna bör därmed ha en begränsad aptit för anseenderisker. Samtidigt bör det noteras att ett allt för restriktivt förhållningssätt till denna risk kan begränsa AP-fondernas investeringsuniversum väsentligt. För att uppnå en ändamålsenlig riskexponering är det viktigt att hantera risker på ett sätt som begränsar exponeringen utan att i onödan inskränka investeringsmöjligheterna.

5.6.4 Systemrisk

De tidigare riskerna (5.6.1–5.6.3) avser nivån för en enskild institutionell investerare, till exempel en enskild AP-fond, men Första–Fjärde AP-fonderna förvaltar tillsammans buffertkapitalet i inkomstpensionssystemet. Deras samlade exponering mot illikvida tillgångar påverkar därmed systemets finansiella stabilitet.

Strukturella faktorer ökar koncentrationsrisk: gemensam hemmamarknad, lagramverk och samägda bolag, till exempel Vasakronan och Polhem Infra, skapar överlapp i svenska fastigheter och infrastruktur. Till skillnad från noterade tillgångar är illikvida svåra att reducera snabbt, varför en nedgång i en stor tillgång eller sektor kan förstärkas systemiskt, bortom individuella riskmodeller som exempelvis ALM-analyser, vilka görs fondvis.

Ingen central instans aggregerar eller övervakar den gemensamma illikvida exponeringen, då varje styrelse hanterar sin riskplan oberoende. Detta utesluter inte fondernas oberoende, men informationsdelning och aggregerad riskrapportering kunde ge styrelser och Riksdagen bättre överblick av systemrisken i enskilda tillgångar och sektorer.

Bilaga 9

5.7 Hållbarhet

I linje med den övriga samhällsdebatten och globala utvecklingen har hållbarhet fått en alltmer central roll i investeringsuniversumet. Detta visas i utvecklingen av det globala hållbara fondkapitalet som har mer än fyrdubblats mellan 2018 och 2025. Kapitalet uppgick till över 35 biljoner 28 kronor (3,8 biljoner USD) år 2025, vilket är den högsta rapporterade helårsnivån. Särskilt noterbart är kapitalets årliga tillväxttakt mellan 2018 och 2021 som uppgick till cirka 70 procent. Majoriteten av tillväxten kan hänföras till europeiska fonder som under 2025 stod för 86% av det globala hållbara fondkapitalet. USA stod för cirka 9 procent av kapitalet, vilket motsvarar en ökning på ungefär 1 procentenhet jämfört med 2018 (Pucci, 2025). Utvecklingen av det globala hållbara fondkapitalet återfinns i Figur 20.

Hållbart fondkapital globalt, 2018-2025, biljSEK

Europa USA Resten av världen 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Morningstar Direct Not: Baserad på data från december 2025. Värdena har konverterats från USD till SEK med växelkursen vid utgången av respektiveår. 27 februari 2026 | 38 Figur 20: Hållbart fondkapital globalt, 2018–2025, biljSEK En liknande positiv trend kan identifieras för globala investeringar i energiomställningen. Mellan 2018 och 2024 ökade de årliga investeringarna i genomsnitt med 26 procent per år. Investeringarna översteg för första gången 21 biljoner kronor (2 biljoner USD) år 2024. Under 2025 ökade investeringarna mätt i USD, men minskade något uttryckt i SEK.

Delsegmenten el-transport, förnybar energi och elnät är särskilt drivande i tillväxten. År 2025 uppgick de globala investeringarna i el-transport till cirka 8,2 biljoner kronor (897 miljarder USD), förnybar energi till cirka 7,5 biljoner kronor (811 miljarder USD) och elnät till cirka 4,4 biljoner kronor (483 miljarder USD). Tillsammans stod dessa delsegment för omkring 95 procent av det totala investerade kapitalet i energiomställningen globalt. De årliga investeringarna sammanfattas i Figur 21.

28 1 biljon = 1 000 miljarder 69

Bilaga 9

Årliga investeringar i energiomställningen globalt, 2004-2025, biljSEK

Energi Transport Byggnader Industri Elnät 25 ~23 21 20 ~19 ~16 15 ~11 10 ~8 ~5 ~5 5 ~3 ~4 ~4 ~2 ~3 ~1 ~1 ~2 ~2 ~2 ~0 ~0 ~1 ~1 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: BlombergNEF, via Energy Transition Investment Trends 2025 & 2026 Not: Värdena har konverterats från USD till Sek med växelkursen vid utgången av respektive år. Delsegmentens staplar ämnar ge en indikativ storleksordning på investerat kapital. Delsegmentet Energi utgörs till ca 90% av förnybar energi. 27 februari 2026 | 40 Figur 21: Årliga investeringar i energiomställningen globalt, 2004–2025, biljSEK Utvecklingen av hållbart fondkapital samt investeringar i energiomställningen speglar den utökade efterfrågan på hållbarhet och institutionella investerares centrala roll i den gröna omställningen. Den geografiska spridningen av det hållbara fondkapitalet talar för att trenden är särskilt närvarande inom Europa. Första–Fjärde AP-fonderna har, likt övriga institutionella investerare, verkat i denna miljö och riktat ett större strategiskt fokus mot hållbarhet. Investeringar i hållbar infrastruktur, såsom Polhem Infra, 4 to 1 Investments och Stegra, kan anses falla inom ramen för detta investeringsuniversum.

5.8 Styrelsers roll vid investeringar i illikvida tillgångar

Investeringar i illikvida tillgångar ställer generellt högre krav på styrelsens roll hos institutionella investerare än investeringar i noterade tillgångar. Vid noterade investeringar är styrelsens primära uppgift att fastställa övergripande ramar för tillgångsallokering och riskmandat, medan de operativa investeringsbesluten delegeras till kapitalförvaltningsorganisationen. Denna delegation fungerar väl i en miljö med likvida marknader, transparent prissättning och möjlighet att snabbt justera positioner.

Vid illikvida tillgångar, särskilt vid bolagsstrukturer, är förutsättningarna annorlunda på ett grundläggande sätt. Investeringsbesluten är i praktiken irreversibla under lång tid (5.6.1), kapitaltillskott kan krävas efter det initiala beslutet och värderingen av tillgångarna bygger på modeller snarare än på marknadspriser. Dessutom kan valet av investeringsform, exempelvis genom fondstruktur eller bolagsstruktur (till exempel ett gemensamägt riskkapitalföretag eller en direktinvestering), ha avgörande betydelse för en institutionell investerares (till exempel AP-fonds) möjlighet att bevaka sina ägarintressen och för vilka organisatoriska resurser som krävs.

Dessa särdrag innebär att styrelsens strategiska övervakande roll generellt blir mer krävande vid illikvida tillgångar. Internationella riktlinjer, däribland OECD:s principer för pensionsfondsstyrning (OECD, 2009) och Clark och Urwins ramverk för god styrning (Clark & Urwin, 2008), betonar att styrelser i pensionsfonder behöver tillräcklig kompetens för att kunna bedöma inte enbart enskilda investeringars avkastningspotential, utan även de strukturella förutsättningarna för att förvalta dem. 70

Bilaga 9

Det handlar bland annat om att kunna utvärdera om den valda formen för en investering är lämplig givet organisationens resurser, om delegationsordningen är anpassad för de specifika krav som illikvida tillgångar ställer, och om det finns tillräckliga eskaleringsrutiner för situationer som avviker från det förväntade förloppet.

I svensk kontext specificerar lagstiftningen från 1 januari 2026 (SFS 2025:376) att AP-fondernas styrelser i sin helhet ska ha hög kompetens inom kapitalförvaltning samt tillräcklig kompetens inom bland annat illikvida tillgångar, finansiell ekonomi och hållbarhet. Detta understryker att generalistkompetens inte ansågs tillräcklig för den portföljsammansättning som följde av lagändringen 2019, då taket för illikvida tillgångar höjdes från 5 till 40 procent. Styrelsens förmåga att bedöma formfrågor, organisatoriska resurser och övervaka investeringar genom hela livscykeln är av central betydelse för den analys som detta uppdrag omfattar.

För en mer utförlig beskrivning av hur Första – Fjärde AP-fonderna hanterar allokeringsbeslut, inklusive styrelsernas roll, samt investeringsprocess för investeringar i illikvida tillgångar, se den fördjupade analysen i samband med den årliga utvärderingen av AP-fonderna till och med år 2024 (Skr. 2024/25:130, bilaga 9).

5.9 Avveckling och exit ur illikvida tillgångar

Tilläggsuppdragets frågeställning omfattar hela investeringscykeln, från nyinvestering till avveckling. Avvecklingsfasens krav varierar påtagligt beroende på investeringsform.

• Gemensamt ägda strukturer : Försäljning (för en eller fler parter) kräver ägarsamsyn eller formaliserade processer kring initiering och villkor. Skilda tidshorisonter, mål eller riskaptit försvårar. Väl genomarbetade, fördefinierade principer i aktieägaravtal täcker scenarier som avvecklingsvillkor, oenighetshantering, eskaleringsgränser till respektive parts styrelse, byggda under goda relationer. • Direktägda fastighetsbolag : Den institutionella investeraren (AP-fonden) ansvarar själv för hela försäljningsprocessen, exempelvis oberoende värdering, marknadskontakter och transaktionsgenomförande, vilket ställer krav på intern kompetens, ofta kompletterat med extern rådgivning. • Fondinvesteringar : Fondförvaltaren ansvarar för avveckling inom fondens löptid enligt partnerskapsavtalet. Fondinvesterare, till exempel AP-fonder, deltar i beslut om förlängning av fondens löptid eller sekundärförsäljning av sin fondandel till andra investerare.

Planerade avvecklingar, till exempel genom börsintroduktion eller försäljning till en strategisk köpare, medger förberedelse, medan krisdrivna avvecklingar vid snabb försämring kräver omedelbar beredskap och specialistkompetens – som visats i senaste års investeringar. AP-fondernas strukturer och organisation måste klara båda.

De senaste årens utveckling i ett antal av de analyserade investeringarna visar att krisutlösta förlopp kan uppstå med kort varsel och ställa omfattande krav på organisatorisk beredskap och specialistkompetens.

Bilaga 9

6. Analyserade investeringar och deras former

Detta kapitel presenterar de investeringar och tillgångsklasser som analysarbetet fördjupar sig inom. Inledningsvis presenteras investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag, som till följd av dess särskiljande karaktär har brutits ut från kategoriseringen enligt tillgångsklasser. Därefter följer en beskrivning av de analyserade tillgångsklasserna, nämligen i) onoterade fastighetsföretag, ii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iii) onoterade aktier. Respektive avsnitt redogör för tillgångsklassens, eller formens, bakgrund samt ett antal innehav som en eller flera AP-fonder har investerat i. Innehavens beskrivningar bör däremot inte betraktas som uttömmande.

6.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

6.1.1 Bakgrund till investeringsformen

Formens investeringsrational

Gemensamägda företag tillåter kostnadseffektiva investeringar i underliggande innehav, utan involvering av externa fondförvaltare. 29 Kostnadseffektiviteten kan hänföras till att investeringsprocessen av de underliggande innehaven genomförs av riskkapitalföretagets organisation, i stället för att läggas ut på externa fondförvaltare. Till skillnad från fondstrukturer täcker AP-fonderna enbart kostnaden för riskkapitalföretagets organisation, utan tillägg för övriga avgifter och prestationsbaserade ersättningar.

Formen kan även betraktas som mer kostnadseffektiv än direktägda bolagsinvesteringar, givet att APfonderna inom ramen för riskkapitalföretaget kan poola sina investeringsresurser och kompetenser. AP-fonderna har även möjlighet att utöva en aktiv ägarstyrning av riskkapitalföretaget. Då APfonderna är representerade i riskkapitalföretagens styrelser har de möjlighet att fatta investeringsbeslut och utöva en väsentlig grad av kontroll över riskkapitalföretaget, jämfört med traditionella fondstrukturer.

Investeringsstrukturen och AP-fondernas roll

Gemensamägda riskkapitalföretag kan liknas med en riskkapitalfond som AP-fonderna sätter upp gemensamt och investerar i. Riskkapitalföretaget är en separat juridisk enhet, med en egen investeringsprocess och beslutsmandat för investeringar. Enligt lag får AP-fonderna maximalt äga 35 procent av riskkapitalföretaget. Förutsatt att riskkapitalföretaget inte har externa delägare behöver minst tre AP-fonder ingå i saminvesteringen.

I egenskap av investerare beslutar Första–Fjärde AP-fonderna om kapitaltillskott eller kapitalram till gemensamägda riskkapitalföretag. Ägarna är även representerade i styrelsen för riskkapitalföretaget och utövar därigenom en aktiv ägarstyrning och styrelsekontroll av riskkapitalföretaget. I de två gemensamägda riskkapitalföretagen har styrelsen beslutsmandat för investeringar i underliggande innehav. Den operativa företagsledningen bedrivs däremot av vd och riskkapitalföretagens

29 AP-fonderna redovisar nettoavkastningen för dess gemensamägda riskkapitalföretag, vilket innebär att dess kostnader inte är direkt synliga i AP-fondernas resultatredovisning. 72

Bilaga 9

organisationer, utan involvering av ägarna. Första–Fjärde AP-fondernas roller i deras gemensamägda riskkapital sammanfattas i Figur 22.

Strukturen bakom gemensamägda riskkapitalföretag och AP-fondernas roller 1 2 3 AP-fondernas roll Grundare och investerare Grundare och investerare Ägare och styrelserepresentanter Ägare och styrelserepresentanter Beslutsfattare av investeringar Beslutsfattare av investeringar Direkt- Direktinvesteringar Beredande investeringar Underliggande Styrelse kommitté tillgång Generell struktur Underliggande för tillgång gemensamägda Gemensamägt riskkapitalföretag riskkapitalföretag Underliggande tillgång Underliggande tillgång

ƒ AP-fonderna investerar i det ƒ AP-fonderna äger riskkapital- ƒ Riskkapitalföretagets organisation gemensamägda företaget och bedriver en aktiv fattar investeringsbeslut Beskrivning av AP- riskkapitalföretaget ägarstyrning ƒ Investeringsbeslut fattas i fondernas ƒ Endast AP-fonder investerar i 4 ƒ AP-fonderna är representerade i styrelsen, vilken består estående aktivitet per fas to 1 Investments och Polhem Infra styrelsen och beredande av AP-fondsrepresentanter (även om det är tillåtet att investeringskommitté om en inkludera externa parter) sådan finns (som för Polhem Infra) Källa: Första-Fjärde AP-fonderna; Arkwright Analys 19 november 2025 | 31 Figur 22: Strukturen bakom gemensamägda riskkapitalföretag och AP-fondernas roller

Utvalda investeringar

AP-fonderna har, sedan uppdateringen av placeringsreglerna år 2020, bildat två gemensamägda riskkapitalföretag. Ett av dessa är 4 to 1 Investments som ägs gemensamt av Första–Fjärde APfonderna och har investerat i batteritillverkaren Northvolt. Det andra riskkapitalföretaget är Polhem Infra som ägs av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna och uteslutande investerar i infrastruktur. Båda riskkapitalföretagen har den juridiska bolagsformen kommanditbolag med ett aktiebolag som komplementär (se avsnitt 5.5 för mer information om den juridiska formen). Trots att 4 to 1 Investments och Polhem Infra delar liknande juridiska strukturer föreligger betydande skillnader mellan riskkapitalföretagen inom följande delar:

• Formell och juridisk klassificering av riskkapitalbolaget • Investeringsstrategi och riskprofil, inklusive ägarandel, grad av inflytande i underliggande innehav samt strategisk exponering mot olika tillgångsklasser • Portföljuppbyggnad och diversifieringsgrad • Struktur för kapitalallokering • Organisation och bemanning, inklusive styrelsens sammansättning, förekomst av beredande kommittéer samt utformning av investeringsorganisationen • Investeringsprocessens utformning samt involverade styrningsorgan och roller

Båda riskkapitalföretagen, inklusive dess utformning, portfölj och organisationer, redogörs för i mer detalj nedan.

Bilaga 9

6.1.2 Analyserade investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

ƒ Ägande : Polhem Infra AB, Polhem Infra KB, med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna som institutionella investerare ƒ Grundat : 2019 ƒ Investeringar : Direktägda infrastrukturinvesteringar i Sverige och Norden ƒ Ägarstyrning : Ägarbeslut, styrelserepresentation, deltagande i företagets investeringskommitté samt kontinuerlig uppföljning

Polhem Infra AB och KB grundades i början av 2019 av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. Riskkapitalföretaget skulle investera i reala infrastrukturtillgångar med fast mark och sattes därför upp som ett fastighetsbolag enligt jordabalken. Vid tidpunkten för dess grundande var det inte möjligt för AP-fonderna att sätta upp det som ett riskkapitalbolag då lagen inte tillät ägarandelar över 30 procent i riskkapitalföretag. Polhem Infra AB är komplementär till Polhem Infra KB och ägs till lika delar av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna, utöver Polhem Infra AB:s ägarandel. I Polhem Infra KB:s årsredovisning rapporteras att Polhem Infra AB har gjort insättningar på 10 kronor. Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna är även kommanditdelägare till Polhem Infra KB och äger en tredjedel var av bolaget. Kapitaltillskott för att finansiera förvärv kommer från kommanditdelägarna. Den juridiska strukturen för Polhem Infra illustreras i Figur 23.

Polhem Infras bolagsstruktur

X% Ägarandel AP1 AP3 AP4 33% 33% 33%

Polhem Infra AB Komplementär Kommanditdelägare 0% 1) AP1 33%

AP3 33% Polhem Infra KB

AP4 33%

Källa: Första, Tredje och Fjärde AP-fonden, Arkwright Analys Not: Polhem Infra ABs ägarandel i Polhem Infra KB uppgår till 0,00000003% och avrundas till 0%. 20 november 2025 | 38

Figur 23: Polhem Infras bolagsstruktur Det gemensamägda riskkapitalföretaget Polhem Infra grundades med en målsättning om att bli en prioriterad partner för både offentliga och privata aktörer som investerar i och förvaltar infrastrukturtillgångar för en hållbar samhällsutveckling. Under bolagets första verksamhetsår påbörjades etableringen av investeringsverksamheten, bland annat genom rekrytering och framtagande av en investeringsprocess. Styrelsen rekryterade en permanent VD i oktober samma år 74

Bilaga 9

och vid slutet av året hade bolaget 6 anställda. Riskkapitalföretagets organisation har fortsatt växa i takt med portföljens förvaltade kapital och vid utgången av 2024 bestod organisationen av 7 anställda (6 heltidsanställda och 1 interim CFO).

Investeringsbeslut fattas av Polhem Infras styrelse, bestående av en representant per ägare 30 , en oberoende ordförande och två oberoende ledamöter. Investeringsbeslut bereds av Polhem Infras investeringsorganisation och Investeringskommitté, bestående av ytterligare en representant per ägare. Investeringskommittén är ett utvärderingsorgan som granskar och utmanar samtliga investeringsförslag innan de presenteras för styrelsen. Polhem Infras organisation illustreras i Figur 24.

Polhem Infras organisation vid utgången av 2024

Styrelse Investeringskommitté En representant per ägare, en oberoende En representant per ägare ordförande och två oberoende ledamöter

VD Utsedd av styrelsen

Investeringsorganisation ~7 heltidsmedarbetare

Källa: Första-Fjärde AP-fonden 19 november 2025 | 39

Figur 24: Polhem Infras organisation vid utgången av 2024 Under dess verksamma år har riskkapitalbolaget genomfört totalt fem investeringar, varav fyra färdigställdes innan 2025. Vid utgången av 2025 summerade Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas rapporterade verkliga värde av Polhem Infra till 12,2 miljarder kronor. Riskkapitalföretagets verkliga värde mellan 2019 och 2025, enligt AP-fondernas årsredovisningar, sammanfattas i Figur 25.

30 Varje ägare har rätt att nominera varsin ledamot. 75

Bilaga 9

Verkligt värde av Polhem Infra KB enligt Första, Tredje och Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025, mdrSEK

13 12,2 AP1 AP3 AP4 12 11 10 4,1 9 8,8 8,4 8,3 8 7,3 7 2,9 2,8 2,8 6 2,4 4,1 5 4 2,9 2,8 2,8 2,4 3 2 1,4 4,1 1 0,9 0,5 2,9 2,8 2,4 2,8 0,3 0,3 0,5 0 0,3 0,5 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Första, Tredje och Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025 Not: Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data 25 februari 2026 | 44 Figur 25: Verkligt värde av Polhem Infra KB enligt Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2019– 2025, mdrSEK Polhem Infras första investering genomfördes i november 2019 då bolaget förvärvade 21,45 procent av Solör Bioenergi Holding AB (Solör) för 926 miljoner kronor. Solör är ett av Sveriges ledande privatägda energibolag med fokus på bioeldad fjärrvärme och hållbarhet. Utöver Sverige har Solör även en betydande verksamhet i Norge. Polhem Infras ägarandel i innehavet utökades med 3,3 procent år 2020 och 18,6 procent år 2021, vilket resulterade i riskkapitalets nuvarande ägarandel på 40 procent.

I april 2020 genomförde Polhem Infra sin andra investering då en andel av vindkraftsprojektet Skaftåsen i Härjedalens kommun förvärvades. Affären genomfördes av ett syndikat av institutionella investerare, företrädda av BAE Systems Pension Funds Invesmtent Management Ltd. Polhem Infra förvärvade en ägarandel på 23 procent i FW Skaftåsen BidCo AB. Vid investeringstillfället var vindkraftsprojektet under uppförande med ett beräknat fastställande under 2021 och påbörjad kommersiell drift i början på 2022. Den officiella invigningen blev dock något försenad och hölls i oktober 2023. Vid utgången av 2023 var majoriteten av vindparkens turbiner i full drift.

Ytterligare en investering genomfördes i juni 2021 då Polhem Infra förvärvade samtliga andelar av Telias Companys internationella nätgrossistverksamhet (eng: carrier), Arelion (tidigare benämnt Telia Carrier). Anskaffningsvärdet för bolaget var 5 495 miljoner kronor och vid förvärvstidpunkten var bolaget värderat till cirka 9 450 miljoner kronor. Arelion erbjuder anslutningstjänster till 129 länder och står för en betydande del av den globala internettrafiken. Uppskattningsvis möjliggör Arelion 65% av världens internetanslutningar.

En fjärde investering genomfördes i december 2024 tillsammans med investeringsbolaget Prime Capital AG (Prime Capital). Partnerskapet avsåg ett uppförande av vindkraftsparker i Lycksele till en investering på ca 4,8 miljarder kronor (420 miljoner euro), där Polhem Infra ägarandel utgjorde 49 procent. Tre vindkraftsparker väntas tas i drift under 2027 och beräknas motsvara förbrukningen av

Bilaga 9

cirka 100 000 hushåll. I saminvesteringen ingår även ett nätbolag som ansvarar för att ansluta vindkraftsparkerna till regionnätet.

Så sent som i juni 2025 genomförde Polhem Infra en investering i Pori Energia Oy, ett finskt energibolag med verksamhet inom fjärrvärme, grundat 1897. Polhem Infra förvärvade 49 procent av bolaget och breddade därmed sin geografiska spridning till Finland. Detta föranleddes av att Poris stad godkände försäljningen i januari 2025. Poris stad är kvar som majoritetsägare av Pori Energia.

4 to 1 Investments

ƒ Ägande : 4 to 1 Investments AB, 4 to 1 Investments KB, med Första–Fjärde AP-fonderna som institutionella investerare ƒ Grundat : 2021 ƒ Investeringar : Primärt direktägda onoterade företag i Sverige som ger en positiv samhällspåverkan och har en plan om börsnotering ƒ Ägarstyrning : Beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation, samt kontinuerlig uppföljning och monitorering

4 to 1 Investments AB och KB bildades i april 2021 och ägs gemensamt av Första–Fjärde AP-fonderna. 4 to 1 Investments AB är komplementär till 4 to 1 Investments KB och har tillskjutit 100 kronor i kapital, vilket motsvarar en ägarandel på 0,000003 procent. Första–Fjärde AP-fonderna är kommanditdelägare till 4 to 1 Investments KB och äger 25 procent var av bolaget. Den juridiska strukturen av 4 to 1 Investments sammanfattas i Figur 26.

4 to 1 Investments bolagsstruktur

X% Ägarandel AP1 AP3 AP3 AP4 25% 25% 25% 25%

4 to 1 Investments AB Kommanditdelägare Komplementär AP1 25% 0% 1) AP2 25% 4 to 1 Investments KB AP3 25% AP4 25%

Källa: Första-Fjärde AP-fonden, Arkwright Analys Not: 1) 4 to 1 Investment ABs ägarandel i 4 to 1 Investments KB uppgår till 0,000003% och avrundas till 0%. 19 november 2025 | 33

Figur 26: 4 to 1 Investments bolagsstruktur Riskkapitalföretaget förvaltar och investerar i onoterade andelar i svenska aktiebolag. Investeringsstrategin omfattar direktinvesteringar i onoterade bolag, primärt i Sverige, som har en påvisbar positiv samhällspåverkan och en god avkastning i förhållande till exponering och risk. Det 77

Bilaga 9

onoterade bolaget bör ha en plan för att på sikt noteras. Då 4 to 1 Investments önskar göra affärer av en viss volym utan att vara huvudinvesteraren (eng: lead investor) bör de underliggande innehaven vara av betydande storlek. Bolaget har hittills endast genomfört investeringar i bolaget Northvolt AB till ett totalt värde på cirka 5,8 miljarder kronor. 4 to 1 Investments KB investering i Northvolt, samt Northvolts verksamhet, redogörs för nedan. 4 to 1 Investments KB benämns hädanefter 4 to 1 Investments.

Northvolt grundades som ett batteritillverkningsföretag 2016 med visionen att möjliggöra Europas övergång till förnybar energi genom att bygga världens grönaste batteri. Efter att ha säkrat en första investeringsrunda på cirka 100 miljoner kronor (13 miljoner USD) lanserades Northvolt officiellt i mars 2017. I oktober samma år bekräftade Northvolt att dess gigafabrik, Northvolt Ett, skulle byggas i Skellefteå. Bolaget bekräftade även att en demonstrationsfabrik och forskningsanläggning, Northvolt Labs, skulle etableras i Västerås. Ett år senare, i oktober 2018, inleddes utvecklingen av Northvolt Battery Systems Jeden i Gdańsk, Polen – en anläggning avsedd för industrialisering och montering av batterimoduler och lösningar. Vid årsskiftet 2018–2019 hade Northvolt omkring 200 anställda och tre fabriker under utveckling.

Mellan 2019 och 2024 expanderades Northvolts produktionskapacitet och geografiska spridning vid ett flertal tillfällen. I april 2019 gavs tillstånd att utöka kapaciteten av Northvolt Ett till 16Gwh per år. Detta följdes av ett lån på närmre 4 miljarder kronor (400 miljoner USD) i maj och en nyemission i juni på strax under 10 miljarder kronor (1 miljard USD), ämnade för utveckling av fabriken. Nästa större kapitaltillskott inträffade i juli 2020 då Northvolt tog upp lån på cirka 14 miljarder kronor (1,6 miljarder USD) för att stödja utvecklingen av produktionskapacitet, återvinningsinitiativ samt forskning och utveckling. I september samma år reste Northvolt ytterligare cirka 5 miljarder kronor (600 miljoner USD) i en nyemission. Kapitalet möjliggjorde en expansion av Northvolt Labs Campus samt bygget av en fullskalig återvinningsanläggning vid Northvolt Ett. Detta följdes av en nyemission på cirka 23 miljarder kronor (2,75 miljarder USD) i juni 2021 för att finansiera expansionen av Northvolt Ett till 60 Gwh per år, efter ett godkänt miljötillstånd.

Northvolt levererade sina första battericeller till kunder i maj 2022. Med detta blev Northvolt det första europeiska bolaget att göra kommersiella leveranser till en biltillverkare. Två månader senare, i juli 2022, gjorde Northvolt en nyemission på cirka 12 miljarder kronor (1,1 miljarder USD), ämnade för att bygga upp verksamheten. Expansionen i Sverige och internationellt finansierades av ytterligare en nyemission i augusti 2023 som uppgick till cirka 13 miljarder kronor (1,2 miljarder USD). I januari 2024 tillkännagav Northvolt undertecknandet av ett projektfinansieringslån på cirka 53 miljarder kronor (5 miljarder USD), utan regress, för att möjliggöra expansionen av Northvolt Ett i norra Sverige. Affären var det största gröna lånet som ditintills hade tagits upp i Europa. Vid denna tidpunkt hade Northvolt totalt rest omkring 150 miljarder kronor (15 miljarder USD), fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, vilket illustreras i Figur 27.

Bilaga 9

Northvolts finansiering fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, 2016-2024, mdrSEK

Skuld Investeringsrunda Bidrag ~53 ~23 ~22 ~20 0% 35% 27% ~16 ~13 15% 0% 85% 100%

72% 70% 73% 65%

~1 28% ~14% ~15% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Källa: Tracxn, 4 to 1 Investments årsredovisning Not: 4 to 1 Investments andel investerat kapital är endast en indikativ uppskattning. Värdena i grafen har konverterats från USD till SEK med den genomsnittliga valutakursen för den månad som skulden, kapital eller bidrag genomfördes. 22 november 2025 | 35

Figur 27: Northvolts finansiering fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, 2016–2024, mdrSEK

Första–Fjärde AP-fonderna deltog, via det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments KB, i investeringsrunda C i juni 2021 och investerade cirka 3,3 miljarder kronor. 4 to 1 Investments förvärvskostnader för investeringen uppgick till cirka 1,2 miljoner kronor. År 2022 genomfördes ytterligare två investeringar i Northvolt, bestående av drygt 2 miljarder kronor i en konvertibel nominerad i USD samt cirka 320 miljoner kronor i aktier. Anskaffningskostnaderna för den förstnämnda uppgick till cirka 1,8 miljoner kronor och den andra till cirka 0,3 miljoner kronor. Totalt summerade 4 to 1 Investments investeringar till 5,8 miljarder kronor. Sammanställning av det verkliga värdet av 4 to 1 Investments investering i Northvolt presenteras i Figur 28.

Verkligt värde av 4 to 1 Investments KB enligt Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021-2025, mdrSEK

6,0 5,8 5,8 5,5 AP1 AP2 AP3 AP4 5,0 25% 25% 4,5 4,0 3,5 3,3 25% 25% 3,0 25% 2,5 25% 25% 25% 2,0 1,5 25% 1,0 25% 25% 0,5 25% 0,0 0,0 0,0 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021-2025 Not: Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data 25 februari 2026 | 39

Bilaga 9

Figur 28: Verkligt värde av 4 to 1 Investments KB enligt Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021–2025, mdrSEK Med investeringar på 5,8 miljarder kronor i Northvolt, varav cirka 3,6 miljarder i aktier, blev 4 to 1 Investments den sjunde största ägaren i Northvolt med en 3,5 procentig ägarandel i bolaget. De tio största ägarna av Northvolt återges i Figur 29. I listan av de största investerarna finns även den danska pensionsfonden ATP. Med en ägarandel på 5,1 procent var ATP den femte största aktieägaren av Northvolt.

Aktieägare i Northvolt, ägarandelar i procent vid årsskiftet 2023/2024

22 21,0% 20 19,2% 18 16 15,2% 14 12 10 9,2% 8 7,2% 6,7% 6 5,1% 4,8% 4 3,5% 2,8% 2,8% 2,4% 2 0 A ) 1 B B ts n 1 s- B L. S , e e ce S. et ds A o rd ds n to KB n A ña S. A on ti ng ar er ar an rg A ss g g A de si fo if fu 4 ts o si ng pa e IM ni iv öt er in u s un d in in ke en G en n ri Es nc g da ed g am st F b ch t f ol lt ar sp ie m Pe äk W na n ti un s l åd ed ve en m en su sm g ill st F rs Fi h Fo lt r el ag xe Sa m s H on d æ Ba ve M fö BM ic vo e, ls in w Lu an ga C ej T ill In A St th ar et re iga ks age ar a rb b ty vr ol dm an V m A N or ar s Ö V G ol M ar ed h R oc m oc Källa: Northvolt årsredovisning 2023, Financial Times Not: Glodman Sachs investerade i Northvolt genom fyra olika fonder. ~84% kan härledas till West Street Capital Partners VII och VIII 19 november 2025 | 35

Figur 29: Aktieägare i Northvolt, ägarandelar i procent vid årsskiftet 2023/2024 Samtidigt som finansieringen säkrades arbetade Northvolts produktion med att utveckla och leverera batterier till dess kunder. Däremot nådde produktionen inte de förväntade nivåerna, och BMW annullerade en batteriorder till ett värde på cirka 22 miljarder kronor (2 miljarder euro) i juni 2024. BMW kvarstod dock som kund till Northvolt. Det nyligen offentliggjorda lånet på 52 miljarder kronor från januari 2024 hade vid denna tidpunkt ännu inte betalats ut.

I augusti uppges Northvolt ha en akut likviditetsbrist. Den sjunde augusti släppte flera av ägarna ett brygglån på cirka 1,6 miljarder kronor (154 miljoner USD) till en ränta på 16 procent. 4 to 1 Investments sköt inte till några pengar vid detta tillfälle. Lånet avsåg hjälpa Northvolt att exekvera en ny avskalad affärsplan samt täcka transaktionskostnaderna för företagets kapitalresning. Däremot blev kapitalbristen åter påtaglig mot slutet på augusti, vilket föranledde en ägardiskussion om att investera ytterligare kapital. Diskussionerna tog dock en ny vändning när Volkswagen, Northvolts största ägare, valde att lämna förhandlingarna på grund av utmaningar i sin egen verksamhet.

För att kapa kostnader varslades 1600 anställda från Northvolt Ett i september 2024. Kort därefter, den 8e oktober 2024, försattes Northvolt Ett Expansion AB i konkurs. Lånet på cirka 52 miljarder kronor som ännu inte betalats ut var avsett för expansionen i Skellefteå. Efter att Northvolt Expansion AB konkurssattes föll lånet officiellt i november efter en långivaromröstning. Offentliggörandet åtföljdes av att Northvolt ansökte om en rekonstruktion, ett så kallat ”Chapter 11” förfarande, i USA. 80

Bilaga 9

Givet osäkerheten i investeringen skrev 4 to 1 Investments, i linje med övriga ägare i Northvolt, ned investeringen i batteritillverkaren till 0 i 2024 års årsredovisning. Den 12 mars 2025 ansökte Northvolt om konkurs i Sverige och den 7 augusti tillkännagavs det amerikanska bolaget Lytens uppköp av Northvolt.

6.2 Investeringar i onoterade fastighetsföretag

6.2.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Investeringar i fastigheter kan erbjuda relativt stabila driftsnetton över tid samt möjligheten till långsiktig kapitaltillväxt. Tillgångsslaget bidrar även till portföljdiversifiering genom en begränsad korrelation till traditionella tillgångar och ett visst långsiktigt inflationsskydd. Onoterade fastigheter erbjuder en särskild diversifieringsmöjlighet, då detta tillgångsslag tenderar att påverkas av aktiemarknaden i lägre utsträckning än noterade tillgångar. Barton och Varanasi (2024) menar att priset på noterade fastighetstillgångar, till exempel aktier, tenderar att fluktuera i högre utsträckning än onoterade fastigheter, givet att marknaden reagerar på ny information samtidigt som den influeras av den bredare aktiemarknadens sentiment. Onoterade fastigheter omvärderas mer sällan än noterade.

Första–Fjärde AP-fonderna har sedan dess bildande haft möjlighet att göra direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag. Denna investeringsform ger, genom investerarens närhet till innehavet, större insyn samt möjlighet till inflytande och kontroll. Samtidigt kräver den ett mer aktivt ägarengagemang för att säkerställa att investerarens intressen bevakas. Första–Fjärde AP-fonderna har även möjligheten att ta på sig det operativa företagsledningsansvaret för dessa tillgångar. Givet att AP-fonderna internaliserar ägaransvaret för tillgången kan investeringsformen betraktas som kostnadseffektiv.

Tack vare dess långsiktighet och kapitalstruktur betraktas AP-fonderna i regel som attraktiva ägare av onoterade fastigheter. AP-fonderna kan ge deras direktägda fastighetsföretag en konkurrenskraftig upplåningsränta och därmed reducera företagens lånekostnader.

Utvalda investeringar

Första–Fjärde AP-fonderna har en långtgående historia av att genomföra direktinvesteringar i fastighetsbolag. Nedan listas de tillgångar som har valts ut för vidare analys i denna rapport:

• Vasakronan : Ett fastighetsbolag som ägs gemensamt av Första–Fjärde AP-fonderna och står för omkring 5% av AP-fondernas samlade tillgångar. • Cityhold : Ett fastighetsbolag som investerar i kommersiella fastigheter i Europa och ägs av Första och Andra AP-fonderna samt externa aktörer. • Willhem : Ett fastighetsbolag som fokuserar på bostäder och ägs av Första AP-fonden. • Hemsö : Ett fastighetsbolag med fokus på samhällsfastigheter som ägs av Tredje AP-fonden och Sagax. • Rikshem : Ett fastighetsbolag som fokuserar på bostäder och ägs av Fjärde AP-fonden och AMF.

Bilaga 9

6.2.2 Analyserade direktinvesteringar

Vasakronan

ƒ Ägare : Första–Fjärde AP-fonderna (25% vardera) ƒ Grundat : 1993. AP Fastigheter övertog investeringen 2001, vilken sedan omstrukturerades 2008 ƒ Investeringar : Direktägda kontors- och butiksfastigheter i storstäder i Sverige ƒ Ägarstyrning : Ägarråd, ägarbrev, valberedning, beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering

Vasakronan är ett av Sveriges största fastighetsbolag som ägs gemensamt av Första–Fjärde APfonderna sedan 2001. Företaget har ett kommersiellt fastighetsbestånd, bestående av kontor och butikslokaler i Stockholm, Uppsala, Göteborg och Malmö. Vasakronan bildades år 1993, i samband med ett beslut om att merparten av statens fastigheter skulle bolagiseras. Finansdepartementet förvaltade Vasakronan fram till årsskiftet 2002/2003, då Näringsdepartementet tog över ägarstyrningen för majoriteten av de statliga bolagen, inklusive Vasakronans moderbolag Citivas Holding. Vasakronan gavs då uppdraget att bedriva en effektiv förvaltning med högsta möjliga långsiktiga totalavkastning som mål, vilket innebar att Vasakronan skulle agera som ett konkurrensutsatt bolag likt övriga marknadsaktörer. Detta åtföljdes av en strukturförändring, där fastighetsbeståndet fokuserade på kommersiella fastigheter med en betoning på storstadsregionerna.

I mars 2007 publicerade Regeringskansliet en proposition (prop. 2006/07:57) som framhöll att det statliga ägandet av företag bör minskas. Regeringen ansåg initialt att ägarandelen skulle minska i 6 olika bolag, däribland Civitas Holding AB som vid denna tidpunkt ägde samtliga aktier i Vasakronan. Regeringen bemyndigades att inleda försäljningsprocessen för bolaget i juni 2007.

Försäljningen av Vasakronan ägde rum under 2008 och sammanföll därmed med den finansiella krisen, vilken bidrog till ett markant minskat antal transaktioner av fastighetsbolag. I början av maj 2008 hade 6 indikativa bud inkommit på Vasakronan, där utvalda aktörer togs vidare i processen och bjöds in för att göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av Vasakronan. Två slutbud kom in i juni 2008, varav ett från AP Fastigheter. Till följd av marknadsutvecklingen var båda slutbuden lägre än de indikativa buden som hade lämnats två månader tidigare. Regeringen accepterade AP Fastigheters bud den 3 juli 2008 på 41,1 miljarder kronor. I Vasakronans delårsbokslut den 30 juni 2008 värderades fastigheterna till 46,7 miljarder kronor (Riksrevisionen, 2010). Försäljningen av Vasakronan slutfördes den 1 september 2008 och samtliga aktier övertogs då av AP Fastigheter.

AP Fastigheter bildades 1998 med uppdraget att äga och förvalta de dåvarande Första till Tredje fondstyrelsernas fastighetsinnehav. År 2000 reformerades Första–Femte fondstyrelserna till dagens Första–Fjärde AP-fonder. I samband med denna omstrukturering fördelades ägandet av AP Fastigheter lika mellan de fyra fonderna år 2001. AP Fastigheter och dess bestånd, vilka sedan 2008 är en del av Vasakronan, har därmed stått under AP-fondernas gemensamma ägande sedan 2001. Detta år påbörjades Första–Fjärde AP-fondernas ägande i Vasakronan.

I samband med att AP Fastigheter köpte upp Vasakronan 2008 bildades ett nytt bolag som också gavs namnet Vasakronan. Med detta skapades Sveriges, och ett av Europas, största fastighetsbolag. Marknadsvärdet av Vasakronans sammanslagna fastighetsbestånd uppgick till cirka 74 miljarder

Bilaga 9

kronor vid förvärvsåret. Därefter ökade marknadsvärdet med en genomsnittlig årlig tillväxttakt om cirka 7 procent fram till 2021. Under 2021 noterades det högsta värdet, vilket uppgick till 188 miljarder kronor. Mellan 2021 och 2025 har marknadsvärdet därefter stagnerat och uppgick 2025 till cirka 182 miljarder kronor. Se Figur 30 för utvecklingen av förvaltningsfastigheternas marknadsvärde.

Värdet av Vasakronans förvaltningsfastigheter, 2008-2025, mdrSEK

200 0% 181,6 188,3 181,8 174,6 178,2 156,1 162,4 150 +7% 138,9 126,9 115,9 103,9 100 91,9 82,4 84,1 87,1 74,3 71,8 77,6

0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Vasakronan, årsredovisning 2008-2025 25 februari 2026 | 48 Figur 30: Värdet av Vasakronans förvaltningsfastigheter, 2008–2025, mdrSEK Miljöfrågan har, sedan Vasakronans grundandes, varit en strategisk prioritet för företaget. Vasakronan har uppnått flertalet milstolpar inom hållbarhet, såsom medgrundandet av Sweden Green Building Council (SGBC) år 2009, tecknandet av det första gröna hyresavtalet år 2010, emitteringen av den första gröna företagsobligationen 2013 och Sveriges första utnämnande till Green Star i den globala hållbarhetsrankningen GRESB år 2013. Vasakronan drev även utvecklingen i Europa genom att år 2014 certifiera byggnader enligt LEED Volume. År 2018 blev Vasakronan, efter flertalet miljöinitiativ, utnämnd som sektorledare i GRESB. Följande år antog företaget Färdplan 2030 för klimatneutralitet i hela värdekedjan. Samtidigt påbörjades bygget av Magasin X, Sveriges största kontorshus och en vägvisare i klimatomställningen, samt en solcellspark som togs i drift följande år. Miljöinitiativen har fortsatt under verksamhetsåret 2024, där bland annat ett återbruksprojekt har färdigställts.

Flertalet av Vasakronans fastigheter har tilldelats miljöpriser och utmärkelser. Till exempel har Sergelhusen i Stockholm tilldelats Årets Miljöpris på Sveriges betonggala och Årets LEED– byggnad/projekt av SGBC år 2020. Ett år senare nådde byggnaden LEED Platina, där endast två fastigheter i världen har en högre poäng. Även Magasin X fick pris för årets LEED–byggnad/ projekt år 2023 och tilldelades Solenergipriset av branschföreningen Svensk Solenergi.

I takt med bolagets utveckling har summan av det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas innehav i Vasakronan vuxit från 4,9 miljarder kronor år 2008 till 102 miljarder kronor år 2024. Det kan konstateras att värdet har vuxit relativt kraftigt mellan 2008 och 2021, med en årlig tillväxttakt på 26 procent. Mellan 2021 och 2025 har det verkliga värdet däremot cirkulerat runt 100 miljarder kronor. En översikt av det verkliga värdet av Vasakronan, enligt Första–Fjärde AP-fondernas rapporterade verkliga värde av innehavet, presenteras i Figur 31. 83

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i Vasakronan, 2008-2025, mdrSEK

120 0% AP1 AP2 AP3 AP4 112 110 102 101 98 100 100 28 90 82 84 25 25 26 24 80 +26% 71 21 21 70 28 61 18 25 24 25 26 60 55 50 15 21 21 14 18 28 40 36 15 25 24 25 26 28 28 9 14 21 21 30 18 21 7 7 9 14 15 20 15 5 7 7 12 5 9 25 28 24 25 26 10 5 8 5 7 7 15 18 21 21 7 7 9 14 0 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2008-2025 Not: Det verkliga värdet i AP2s årsredovisning har antagits för AP1 2008-2013, AP3 2009-2011 och AP4 2008-2013, Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data 25 februari 2026 | 51

Figur 31: Det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i Vasakronan, 2008–2025, mdrSEK

Samtidigt som det verkliga värdet har ökat har belåningsgraden visat på en nedåtgående trend mellan

2008 och 2019. 31 Vid Vasakronans bildande 2008 uppgick belåningsgraden till 53 procent men har

därefter successivt minskat till 40 procent 2019. Samma nivå noterades i december 2025. En

sammanställning av Vasakronans belåningsgrad redovisas i Figur 32.

Utveckling av Vasakronans belåningsgrad, 2008-2025, procent

60% 56% 57% 55% 53% 53% 51% 49% 49% 50% 47% 46% 45% 45% 42% 40% 41% 40% 42% 40% 40% 40% 39% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Vasakronan, årsredovisning 2008-2025

25 februari 2026 | 49

Figur 32: Utveckling av Vasakronans belåningsgrad, 2008–2025, procent

31 Belåningsgraden är kvoten av nettovärdet av räntebärande skulder och totala tillgångar (exklusive tomträtt och arrende) 84

Bilaga 9

Vasakronans målsättning är att generera en totalavkastning på minst 6,5 procent över en tioårsperiod samt att överträffa branschens genomsnitt med minst 0,5 procentenheter. Under perioden 2015– 2024 har Vasakronan uppnått dessa mål med en genomsnittlig årlig avkastning på 8,9 procent, vilket överstiger MSCI Swedish Property Index med 0,8 procentenheter. En sammanställning av Vasakronans totala avkastning, fördelad över inkomstavkastning och kapitaltillväxt samt jämfört med branschens genomsnitt, redovisas i Figur 33.

Vasakronans totala avkastning relativt MSCI Swedish Property Index, 2015-2024, procent Vasakronan direktavkastning (eng: income return) MSCI direktavkastning (eng: income return) Vasakronan värdeökning (eng: capital growth) MSCI värdeökning (eng: capital growth) 20% 15% 10% 8,9% 8,1% 5% 4,3% 4,7%

0% -5% -10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Över 10 år

Källa: Vasakronan Investerarpresentation, 30 juni 2025 Not: 1) Inkomstavkastning, eller direktavkastning, mäter det nettoinkomstbelopp som erhålls i förhållande till det investerade kapitalet under en viss tidsperiod. 2) Kapitaltillväxt, även kallad indirekt avkastning eller värdestegring, mäter förändringen i en tillgångs kapitalvärde över en viss tidsperiod, netto efter 20 november 2025 | 47 eventuella kapitalutgifter och intäkter under perioden, i förhållande till det investerade kapitalet.

Figur 33: Vasakronans totala avkastning relativt MSCI Swedish Property Index, 2015–2024, procent

Ägarstyrning

Första–Fjärde AP-fonderna utövar ägarstyrning via ett informellt ägarråd, där vd och representant från Alternativa tillgångar från respektive fond deltar. Ägarrådet diskuterar specifika ägarfrågor, såsom förvärv och strategisk riktning, och tar fram ett ägarbrev som dokumenterar fondernas gemensamma strategiska inriktning och utgör en vägledning för styrelsens arbete. Vd från respektive AP-fond sitter i styrelsen för Vasakronans holdingbolag, där beslut om bland annat kapitaltillskott fattas. I styrelsen för Vasakronan sitter, förutom vd för respektive AP-fond, fyra oberoende ledamöter. Beslut om styrelsetillsättning tillfaller valberedningen och består av en representant per ägare.

Cityhold

ƒ Ägare : Första och Andra AP-fonderna, TIAA–CREF, CBRE GIP (ägarandel på 25% vardera) ƒ Grundat : 2011 ƒ Investeringar : Direktägda kommersiella fastigheter i storstäder i Europa ƒ Ägarstyrning : Ägarbeslut, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering av innehavet

Cityhold Property AB grundades 2011 med fokus på investeringar i kommersiella fastigheter i attraktiva lägen i Europa. Vid grundandet ägdes bolaget till lika delar av Första och Andra AP-fonderna,

Bilaga 9

som tillsköt ett aktiekapital om cirka 4,5 miljarder kronor (500 miljoner euro) var. Verksamheten bedrevs tillsammans med Catella, som i egenskap av finansiell rådgivare tillhandahöll resurser och kompetens inom ramen för ett långsiktigt förvaltningsavtal.

Cityholds första förvärv genomfördes i London år 2012 och omfattade en kontorsfastighet till ett värde av cirka 2,5 miljarder kronor. Samma år genomfördes ett andra förvärv, även det en kontorsfastighet i London, till ett värde av 1,45 miljarder kronor. Det tredje förvärvet, ytterligare en kontorsfastighet i London, tillkännagavs i december 2012 och uppgick till 1,2 miljarder kronor. Under 2013 inledde Cityhold en geografisk expansion genom sitt första förvärv utanför Storbritannien, en kontorsfastighet i München. Expansionen i Tyskland fortsatte därefter med uppköp av två kontorsfastigheter i Hamburg.

I augusti 2015 offentliggjordes en ägarförändring i Cityhold då Första och Andra AP-fonderna gick samman med TIAA-CREF för att bilda det nya fastighetsbolaget Cityhold Office Partnership. Företaget etablerades av TH Real Estate, som fick i uppdrag att driva plattformens verksamhet samt tillhandahålla investerings- och förvaltningstjänster. Cityhold Office Partnership tilldelades fastighetsinvesteringar från både TIAA General Account och Cityhold, med ett samlat värde på cirka 19 miljarder kronor (2 miljarder euro). Plattformen omfattade totalt 15 fastighetstillgångar - nio från TIAA General Account och sex från Första och Andra AP-fonderna. I det nya bolaget uppgick TIAA- CREF:s ägarandel till 50 procent, medan Första och Andra AP-fonderna ägde 25 procent vardera. Under 2015 förvärvade TIAA–CREF samtliga aktier i TH Real Estate, som därmed blev ett helägt dotterbolag.

Under 2015 och 2016 fortsatte Cityhold Office Partnerships verksamhet i London med både ett förvärv och en såld fastighet. Ytterligare två fastigheter såldes under 2017, en i London och en i München. I april år 2018 förvärvade TH Real Estate, genom Cityhold Office Partnership, EDGE Olympic i Amsterdam av EDGE Technologies. Plattformen förband sig även att förvärva EDGE Grand Central i Berlin, en kontorsfastighet som väntades vara färdigställd i slutet av 2019. De förvärvade tillgångarnas värde beräknades uppgå till omkring 2 miljarder kronor (200 miljoner euro). EDGE technologies skulle äga 10 procent av tillgångarna och TH Real Estate blev tilldelad rollen som investeringsansvarig. Samma år tillkännagavs även att TH Real Estate skulle få namnet Nuveen Real Estate för att kunna konsolideras med TIAA-CREF:s dotterbolag Nuveen.

I februari 2020 sålde TIAA-CREF hälften av dess ägarandel till japanska Government Pension Investment Fund (GPIF), vars innehav förvaltas av CBRE Global Investment Partners (GIP). Ägarförändringen innebar att Första och Andra AP-fonderna, TIAA och CBRE GIP ägde 25 procent var i Cityhold Office Partnership. År 2022 rapporterades plattformens fastighetsbestånd vara värderat till cirka 40 miljarder kronor (3,6 miljarder euro). I november 2023 sålde Cityhold Office Partnership fastigheter i London för cirka 1,8 miljarder kronor (135 miljoner pund). Samma år rapporterades fastighetsinnehavet uppgå till strax under 30 miljarder kronor (2,6 miljarder euro). Utvecklingen av det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold presenteras i Figur 34.

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold, 2015-2025, mdrSEK

12 AP1 ägarandel AP2 ägarandel 11,1 11 AP1 ägarlån AP2 ägarlån 10,6 10 2,2 2,4 8,7 9 8,4 8,5 8 7,8 7,5 1,6 2,6 7 6,5 1,4 3,3 2,9 0,0 6,3 6,2 3,0 2,3 6 5,6 5,9 1,1 1,0 2,7 5 0,7 1,1 2,5 1,8 3,2 1,5 2,1 2,1 2,2 2,3 1,5 4 2,1 1,9 2,8 0,0 1,4 1,6 3 2,5 2,7 2,2 0,7 1,1 1,1 1,0 2,2 2 1,4 1,1 3,2 2,7 3,3 3,0 1 2,1 2,1 1,9 2,1 2,5 1,8 1,1 1,4 1,5 1,5 0 0,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Första och Andra AP-fondens årsredovisningar, 2012-2025 Not: Det verkliga värdet i AP2s årsredovisning har antagits för AP1 2011-2013 25 februari 2026 | 54 Figur 34: Det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Första och Andra AP-fonderna fattar, tillsammans med andra ägare, beslut om till exempel kapitaltillskott och utdelning. Ägarna har även varsin representant som sitter i styrelsen för Cityhold Office Partnerships, där strategiska beslut fattas och innehaven följs upp. Förvaltningsorganisationen inom alternativa tillgångar på Första och Andra AP-fonderna följer även upp innehavet löpande. Givet att TIAA-CREF, via dotterbolaget Nuveen Real Estate, innehar förvaltningsansvaret för portföljen faller detta utanför Första och Andra AP-fondernas ägaransvar.

Willhem

ƒ Ägare : Första AP-fonden (100%) ƒ Grundat : 2010 ƒ Investeringar : Direktägda investeringar i bostadsfastigheter i Sverige ƒ Ägarstyrning : Deltagande i årsstämman, styrelserepresentation, uppföljning och monitorering av innehavet

Willhem AB är ett fastighetsbolag som grundades 2010 med ett fokus på bostäder. Dess huvudkontor ligger i Göteborg men fastighetsbeståndet är lokaliserat runt om i Sverige. Företaget är helägt av Första AP-fonden som blev approcherade med en investeringsmöjlighet i svenska hyresrätter år 2010.

Under företagets första verksamma år tillkännagavs att bolaget hade förvärvat 11 000 hyresrätter i Stockholm, Göteborg, Malmö, Jönköping, Borås, Karlstad och Linköping till ett värde av totalt 7 miljarder kronor. Tre år efter bolagets grundande, vid 2013, hade Willhem 16 500 hyresrätter i sin portfölj och hade därmed blivit en av Sveriges största privata bostadsbolag. Samma år initierades ett uppgraderingskoncept, Willhemlyftet, vilket omfattade renoveringar av lägenheter och ämnade förverkliga fastighetsbolagets långsiktiga plan för fastigheter och bostadsområden. Vid denna tidpunkt uppgick Willhems marknadsvärde till omkring 13 miljarder kronor.

Bilaga 9

År 2014 tilldelades Willhem det långsiktiga kreditbetyget A- med stabil utsikt av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor’s. Vid denna tidpunkt utökade även fastighetsbolaget sitt företagscertifikatprogram, etablerat i september 2013, från 2 till 3 miljarder kronor. Programmet bildades för att möjliggöra upplåning från kapitalmarknaden som ett komplement till bankupplåning. Willhem upptog även ett Medium Term Note-program (MTN-program) som tillåter bolaget att löpande uppta lån på upp till fem miljarder kronor nominellt. Upprättandet av programmet följdes av två obligationsemissioner år 2015 på 2 000 respektive 1 050 miljoner kronor. Utöver förvärv av fastigheter till ett värde av 1,1 miljarder kronor fattades även beslut om att starta företagets första nyproduktionsprojekt i Jönköping 2015. Samma år driftsattes Willhems första solcellsanläggning och företaget placerades topp fem i Europa i GRESB-rapporten. Samtliga efterföljande år har Willhem tilldelats höga betyg och placeringar av GRESB.

I takt med en fortsatt stark tillväxt och flera förvärv under 2016 och 2017 utökades Certifikat- och obligationsprogrammen under 2017 för att möjliggöra en ökad andel upplåning på kapitalmarknaden. Obligationsprogrammet kompletterades även för att möjliggöra emissioner i norska kronor. I linje med bolagets hållbarhetsarbete utökade Willhem sin MTN-program till att inkludera gröna obligationer under 2018, där den första gröna obligationen emitterades i september samma år. Obligationsprogrammets rambelopp utökades igen under 2021 från 18 till 21 miljarder kronor, vilket åtföljdes av ett tilläggsprospekt som godkändes av Finansinspektionen. År 2023 uppgick rambeloppet till 23 miljarder kronor.

Willhem behöll Standard & Poor’s kreditbetyg A- med stabila utsikter fram till 2023, då utsikterna justerades från stabila till negativa. Motivet bakom detta var försämrade nyckeltal samt en osäkerhet kring den framtida värdeutvecklingen för fastigheter. Utsikterna kom däremot att ändras till stabila igenom under nästföljande år.

Kontinuerliga förvärv samt nybyggnads- och renoveringsprojekt har bidragit till Willhems bolagstillväxt, med ett fastighetsbestånd utspritt över ett tiotal orter. Tillväxten återges i Figur 35, som visar hur företagets fastighetsbestånd har utvecklats sedan dess grundande år 2010 fram tills 2025. Marknadsvärdet har i genomsnitt vuxit med 21 procent årligen mellan 2011 och 2022 och har därefter cirkulerat kring 60 miljarder kronor, vilket motsvarar värdet för 2025.

Bilaga 9

Marknadsvärdet av Willhems fastighetsbestånd, 2011-2025, mdrSEK

0% 65 59,9 60,5 60 56,6 56,5 57,8 55 50 46,3 45 40 +21% 40,1 36,3 35 33,4 30 25,9 25 20 18,2 13,6 15,2 15 12,5 10 7,5 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Willhems årsredovisningar, 2011-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

5 mars 2026 | 60 Figur 35: Marknadsvärdet av Willhems fastighetsbestånd, 2011–2025, mdrSEK

Belåningsgraden har även visat på en viss nedåtgående trend under bolagets verksamma år, vilket visas i Figur 36. Sedan 2017 har belåningsgraden bibehållit en relativt god marginal till bolagets målsatta maximala belåningsgrad om 60 procent. En viss ökning visas år 2023, vilket sammanföll med Standard & Poor’s tillfälligt förändrade framtidsutsikt från stabil till negativ.

Utveckling av Willhems belåningsgrad, 2011-2025, procent

60% 59,0 57,0 55,0 55,0 55,9 56,6 55% 54,0 53,2 52,5 51,0 51,7 49,7 50% 49,6 48,0 47,2 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Willhems årsredovisningar, 2011-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 63 Figur 36: Utveckling av Willhems belåningsgrad, 2011–2025, procent

I linje med ett växande fastighetsbestånd samt en nedåtgående belåningsgrad har det verkliga värdet av Willhem, rapporterat av Första AP-fonden, ökat de senaste tio åren. Detta visas i Figur 37. Det högsta värdet rapporterades år 2022 och uppgick till 31,1 miljarder kronor. Efter en viss sänkning

Bilaga 9

under 2023 och återhämtning under 2024 uppgick det senast rapporterade verkliga värdet till 29,8 miljarder kronor.

Det verkliga värdet av Första AP-fondens investering i Willhem, 2014-2025, mdrSEK

-1% 35 30,2 31,1 30 29,1 29,8 26,8 25 +23% 21,5 20 18,0 15,4 15 13,0 10,3 10 8,2 5,8 5 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Första AP-fondens årsredovisningar, 2014-2025 25 februari 2026 | 61 Figur 37: Det verkliga värdet av Första AP-fondens investering i Willhem, 2014–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Första AP-fonden är ensam ägare av Willhem och utövar sitt ägarinflytande i den årliga årsstämman, bland annat genom val av styrelsemedlemmar. Givet att Första AP-fonden är ensam ägare tillämpas inte en valberedning. Fondens ansvarige förvaltare sitter i styrelsen och deltar därmed i företagets aktiva styrelsekontroll. Därutöver följer Första AP-fonden upp innehavet löpande inom ramen för dess förvaltningsverksamhet.

Hemsö

ƒ Ägare : Tredje AP-fonden (85%) och Sagax (15%) ƒ Grundat : 2009 ƒ Investeringar : Direktägda investeringar i samhällsfastigheter, till exempel skolor, äldreboenden och sjukhus, i Sverige ƒ Ägarstyrning : Beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation och uppföljning och monitorering av innehavet

Hemsö Fastighets AB (Hemsö) är ett fastighetsbolag som utvecklar, äger och förvaltar samhällsfastigheter med fokus på hållbarhet. Bolaget grundades 2009 när Kungsledens publika fastighetsbestånd samlades i ett separat bolag. Vid denna tidpunkt förvärvade Tredje AP-fonden 50 procent av Hemsö till ett anskaffningsvärde om cirka 2,3 miljarder kronor. Tre år senare, i december 2012, tecknade Tredje AP-fonden avtal om att förvärva resterande 50 procent av bolaget från Kungsleden för 3,4 miljarder kronor. I samband med transaktionen renodlades Hemsös fastighetsbestånd genom att Kungsleden återköpte 15 kontorsfastigheter för 1,6 miljarder kronor. Året därpå gick Sagax in som minoritetsägare i Hemsö. Ägarförändringen genomfördes via det

Bilaga 9

nybildade företaget Hemsö Intressenter AB, som förvärvade 30 procent av Hemsö och ägdes till lika delar av Tredje AP-fonden och Sagax. Ägarfördelningen på 85–15 procent har inte förändrats efter detta tillfälle.

Under Hemsös första verksamma år breddades fastighetsbeståndet till internationella marknader. Hemsö genomförde sitt första förvärv i Tyskland år 2011 och i Finland år 2013. Fastighetsbeståndet i Sverige har utvecklats parallellt med detta, vilket bland annat reflekteras i färdigställandet av en nybyggd gymnasieskola i Upplands Väsby år 2011 och en grundskola år 2013. Bolaget integrerade även hållbarhet som en del av dess affärsmodell år 2015, vilket följdes av att Hemsö emitterade Nordens första hållbara obligation år 2016. 32

Hemsö har under dess verksamma år genomfört ett flertal utvecklingsprojekt i Sverige. Företaget breddade sina projekt geografiskt år 2018 genom sin första nybyggnation i Tyskland, följt av en nybyggnation i Finland 2019. Parallellt med detta fortsatte Hemsös utveckling inrikes, till exempel genom bildandet av Hemtag Fastigheter AB 2021. Företaget förvaltade bad– och friskvårdsanläggningar och ägdes till lika delar av Hemsö och Tagebad. Samma år utsåg även Sweden Green Building Council (SGBC) Hemsö som vinnare av årets NollCO2–projekt och årets Breem–In–Use– byggnad. Detta följdes av ett antal förvärv under 2022, bestående av tre social– och hälsovårdsfastigheter och ett psykiatriskt sjukhus i Finland samt tre äldreboenden i Tyskland.

År 2023 erhöll Hemsö kapitaltillskott i form av både lån och aktiekapital. Den multilaterala utvecklingsbanken Council of Europe Development Bank (CEB) beviljade bolaget ett åttaårigt, icke– säkerställt lån på cirka 250 miljoner kronor (22,2 miljoner euro) för finansiering av projektet Campus Tensta. Samma år beslutade ägarna att tillföra 2 miljarder kronor i aktiekapital, i syfte att stärka bolagets kapitalstruktur samt möjliggöra investeringar i nya hållbara skolor och äldreboenden. Under 2023 och 2024 tecknade Hemsö dessutom flera långsiktiga hyresavtal, däribland ett 15–årigt avtal för ett nytt polishus i Borlänge (2023) och ett 20–årigt avtal med Helsingfors stad för en ny grundskola. År 2024 inledde Hemsö även en samägd struktur (eng: joint venture) med Austrian Real Estate för utveckling av skolfastigheter.

Sedan 2015 har Hemsö genomgående tilldelats kreditbetyget ”A–” av Standard & Poor, med undantag för en period år 2021 då kreditinstitutet uppdaterade sina kriterier och temporärt placerade Hemsö på kreditbevakning negativ. Vid 2021 tilldelades Hemsö även det långsiktiga kreditbetyget A med stabila utsikter av Fitch Ratings, vilket sedan uppgraderades till A+ med stabila utsikter år 2021 och till AA– med stabila utsikter år 2024. Ett tredje kreditinstitut, Moody’s, gav fonden det långsiktiga kreditbetyget A3 med stabila utsikter år 2025.

Fastighetsbeståndet har i snitt ökat med en årlig tillväxttakt om 14 procent mellan 2010 och 2022, varefter utvecklingen har stagnerat. En särskilt hög utvecklingstakt uppvisades mellan 2015 och 2022, då portföljens marknadsvärde ökade från 26,5 till 84,9 miljarder kronor. Den årliga tillväxttakten för denna period uppgick till 18 procent. En sammanställning av marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd återfinns i Figur 38.

32 Det fanns sedan tidigare gröna obligationer på den svenska marknaden. Hållbara obligationer omfattar både miljömässig och sociala hållbarhet. 91

Bilaga 9

Marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd, 2010-2025, mdrSEK

+1% 90 84,9 86,0 87,2 82,6 80 75,7 70 +14% 62,2 60 55,0 50 46,2 40 38,9 33,6 30 24,7 26,5 20,9 23,0 22,6 20 18,5

10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Hemsö årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 56 Figur 38: Marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd, 2010–2025, mdrSEK

Samtidigt som fastighetsbeståndet har ökat i värde har belåningsgraden visat på en viss nedåtgående trend. År 2025 uppgick företagets belåningsgrad till 57 procent, vilket motsvarar en minskning med 8 procentenheter över en tio–årsperiod. Den lägsta belåningsgraden rapporterades 2021 och uppgick till 54 procent. En sammanställning av belåningsgradens utveckling återfinns i Figur 39.

Utveckling av Hemsös belåningsgrad, 2009-2025, procent

70% 69% 65% 66% 65% 67% 65% 64% 65% 63% 63% 62% 60% 60% 60% 58% 58% 57% 57% 55% 54% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Hemsö årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 57 Figur 39: Utveckling av Hemsös belåningsgrad, 2009–2025, procent

I linje med utvecklingen av Hemsös fastighetsbestånd uppvisar Tredje AP-fondens rapporterade verkliga värde av sin investering i bolaget en ökande trend. Detta kan krediteras till den starka tillväxttakten mellan 2013 och 2022 som uppgick till 27 procent årligen. Tillväxten kan delvis förklaras

Bilaga 9

av värdeökningen i fastighetsportföljen och delvis av den minskande belåningsgraden. Figur 40 illustrerar utvecklingen av det verkliga värdet för Tredje AP-fondens ägarandel i Hemsö.

Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Hemsö, 2013-2025, mdrSEK

35 +4% 32,0 30 28,5 27,9 26,4 26,3 25 20 +27% 18,2 15,2 15 12,2 10,1 10 8,5 6,6 5 3,4 3,1 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2013-2024 Not: Det verkliga värdet avser både Hemsö Fastighets AB och Hemsö Intressenter AB Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data 25 februari 2026 | 59 Figur 40: Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Hemsö, 2013–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Tredje AP-fondens vd sitter i styrelsen för Hemsö, tillsammans med vd för Sagax samt tre oberoende ledamöter. Inom ramen för ägarstyrningsarbete följer Tredje AP-fonden upp Hemsös avkastning, genomför omvärldsbevakningar, konkurrentanalyser och för en dialog med såväl bolaget som dess medägare. Ägarstyrningen innefattar beslut om utdelning och kapitaltillskott liksom utnämning av styrelseledamöter.

Rikshem

ƒ Ägare : Fjärde AP-fonden (50%) och AMF Tjänstepension AB (50%) ƒ Grundat : 2010 ƒ Investeringar : Direktägda investeringar i bostadsfastigheter i Sverige ƒ Ägarstyrning : Beslut om kapitaltillskott i bolagsstämma, deltagande i formellt ägarråd, deltagande i informellt ägarråd, upprättande av ägardirektiv, val av styrelsetillsättning i valberedning, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering av innehavet

Rikshem är ett av Sveriges största fastighetsbolag vars bestånd består av cirka 72 procent bostadsfastigheter och 28 procent samhällsfastigheter. Omkring 50 procent av beståndet är lokaliserat i Uppsala, Knivsta och Storstockholm. Företaget bildades 2010 i samband med att Vasakronan sålde 8 000 bostadsfastigheter till ett värde av 5,5, miljarder kronor till Fjärde AP-fonden. Nästföljande år förvärvade AMF Tjänstepension AB (AMF) 50 procent av företaget. Strukturellt äger Fjärde AP-fonden och AMF 50 procent var i Rikshem Holding AB, som i sin tur är äger samtliga aktier i Rikshem.

Bilaga 9

Under Första–AP-fondens och AMF:s ägande har Rikshem vuxit kraftigt. Företagets tillväxtambitioner reflekterades i dess namnbyte från Dombron till Rikshem år 2011, som ämnade spegla företagets målsättning om att bli Sveriges största fastighetsföretag. Tillväxttakten under denna period drevs bland annat av förvärv och resulterade i utvecklingen av en ny förvaltningsorganisation år 2012 som strukturerades enligt portföljens geografiska närvaro. Rikshem vidtog även åtgärder för att stärka projektorganisationen. År 2013 startade Rikshem sitt första nyproduktionsprojekt, vilket har ackompanjerats av flertalet nybyggnadsprojekt över dess verksamhetsår. Under Rikshems tillväxtperiod 2011–2016 genomförde företaget förvärv för totalt 27 miljarder kronor.

Mellan 2016 och 2019 gick Rikshem in i en konsolideringsfas med fokus på förvaltning, rutiner och investeringsmöjligheter i befintlig portfölj. Inom ramen för detta arbete genomförde Rikshem trygghetsanalyser i dess bostadsområden, vilket har drivit ett åtgärdande arbete inom områdesutveckling. Konsolideringsfasen följdes av ett fokus på utveckling av befintligt bestånd, där Rikshem tog sin an rollen som både förvaltare och byggherre. Under 2023 vann Rikshem Kundkristallen för bästa förbättring i kundnöjdhet och hade under samma år över 700 färdigställda nyproducerade lägenheter.

Rikshem har haft ett genomgående fokus på hållbarhet, bland annat i dess nyproduktionsarbeten där den största klimatpåverkan i en fastighets livscykel sker. Förutom att använda trä som byggmaterial arbetar Rikshem aktivt med klimatmål och kravställande vid byggprocesser och bygglovsansökningar. Företaget tillämpar även hållbar finansiering och har emitterat gröna företagsobligationer sedan 2014.

År 2013 tilldelades Rikshem det starka långsiktiga kreditbetyget A– med stabila utsikter av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor’s. Med undantag för en sänkning av kreditbetyget till A– med negativa utsikter år 2016 har Rikshem bibehållit detta kreditbetyg fram till 2020. Under detta år placerades företaget på kreditbevakning negativ till följd av Rikshems uppdaterade ägardirektiv och finansiella mål. Kreditinstitutet uppdaterade även deras betygskriterier, vilket föranledde att Rikshems betyg justerades ned till BBB+ med stabila framtidsutsikter. Samma år beslutade företaget om att upphöra med Standard & Poor’s kreditvärdering. Därefter har Moody´s långsiktiga kreditvärdering nyttjats, vilken genomgående har varit A3.

I inledningen av 2014 upprättade Rikshem ett Medium Term Note (MTN)–program 33 med ett rambelopp på 5 miljarder kronor. Ramen har därefter höjts med 5 miljarder kronor i tre omgångar under 2015 och 2016, vilket resulterade i ett totalt rambelopp på 20 miljarder kronor i början av 2017. Samma år offentliggjordes programmets notering på Nasdag OMX Stockholm. Ett motsvarande program sattes upp för obligationsemissioner i Europa under 2017 och noterades på den irländska börsen samma år. Följande år tillkännagavs ett rambelopp på cirka 20 miljarder kronor (2 miljarder euro), vilken sedan höjdes till cirka 32 miljarder (3 miljarder euro) 2022.

Fjärde AP-fonden har totalt investerat 3,3, miljarder kronor i Rikshem under ägarperioden. Fonden och AMF förser pro rata Rikshem med en facilitet på totalt 10 miljarder kronor som kan nyttjas i situationer där kapitalmarknaden anses otillgänglig. Över ägarperioden har denna facilitet tagit varierade skepnader men aldrig använts.

33 Ett MTN–program är en ram inom vilken en aktör, i detta fall Rikshem, kan emittera obligationer i olika trancher/omgångar. 94

Bilaga 9

Rikshems fastighetsbestånd har visat på en årlig tillväxttakt på 16 procent mellan 2010 och december 2025. Tillväxten kan hänföras till perioden 2010–2022, där värdet på fastighetsbeståndet växte med 21 procent årligen. I december 2025 rapporteras ett fastighetsvärde på 55,9 miljarder kronor. Utvecklingen av fastighetsbeståndets marknadsvärde sedan Rikshems grundande visas i Figur 41.

Marknadsvärdet av Rikshems fastighetsbestånd, 2010-2025, mdrSEK

-2%

60 58,8 59,4 56,1 56,6 55,9 55 51,8 50 49,3 45,7 45 +21% 41,0 40 37,9 35 32,0 30 25 25,2 20 20,0 16,2 15 12,8 10 6,0 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Rikshems årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025 Not: Ingående balans år 2011 utgör värdet för 2010. Det verkliga värdet exkluderar fastigheter i samägda strukturer (eng: joint vetures) 25 februari 2026 | 65 Figur 41: Marknadsvärdet av Rikshems fastighetsbestånd, 2010–2025, mdrSEK

Parallellt med ett växande fastighetsbestånd har Rikshem sedan 2015 systematiskt reducerat sin belåningsgrad. Mellan 2010 och 2015 uppgick belåningsgraden till omkring 60 procent, med den högsta noteringen på 66 procent år 2015. Därefter har belåningsgraden reducerats med i snitt 3 procent per år, vilket har resulterat i en belåningsgrad på 47 procent i december 2025. Detta motsvarar den näst lägsta rapporterade nivån sedan dess grundande. Utvecklingen av Rikshems belåningsgrad sammanställs i Figur 42.

Bilaga 9

Utveckling av Rikshems belåningsgrad, 2010-2025, procent

70% 66,0 65% 62,0 63,0 64,0 62,0 61,0 59,0 60% 58,0 58,0 55% 54,0 52,0 51,0 49,0 51,0 50% 46,0 47,0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Rikshems årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 66 Figur 42: Utveckling av Rikshems belåningsgrad, 2010–2025, procent

Det växande fastighetsvärdet och den reducerade belåningsgraden kan ha antagits bidra till den positiva utvecklingen av Fjärde AP-fondens rapporterade verkliga värde av företaget. Mellan 2015 och 2022 växte värdet med i snitt 31 procent årligen. Efter 2022 uppvisas en något negativ värdeutveckling. Figur 43 återger Fjärde AP-fondens rapporterade verkliga värde av dess innehav i Rikshem mellan 2015 och 2025.

Det verkliga värdet av Fjärde AP-fondens investering i Rikshem, 2015-2025, mdrSEK

-3%

18 16,2 16,3 16 15,0 14,0 14,6 14 +31% 12,7 12 11,3 10 10,0 8,6 8 7,3 6 4 2,5 2 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2015-2025

25 februari 2026 | 67 Figur 43: Det verkliga värdet av Fjärde AP-fondens investering i Rikshem, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Bilaga 9

Fjärde AP-fonden utövar ägarstyrning via representation i ett formellt ägarråd, bestående av ägarrepresentanter, styrelseledamöter och VD, där specifika ägarfrågor såsom kreditbetyg behandlas. Det finns även ett informellt ägarforum där styrelseledamöter deltar för att diskutera bolagsspecifika frågor och ägardirektiv upprättas. Beslut om styrelsetillsättning tillfaller valberedningen och består av en representant per ägare. Fjärde AP-fondens ansvarige för Alternativa Investeringar är representerad i både ägarråd och valberedning. Rikshems styrelse består av fyra oberoende ledamöter samt en representant per ägare. Från Fjärde AP-fonden sitter ansvarig förvaltare för innehavet i styrelsen. Tillsammans med Fjärde AP-fondens team för Alternativa Investeringar följer ansvarig förvaltare upp innehavet löpande inom ramen för fondens förvaltningsverksamhet.

6.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

6.3.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Infrastruktur är en real tillgång som erbjuder exponering mot reala kassaflöden. Det är vanligt att kontrakt eller reglering inom infrastruktur möjliggör prishöjningar som mitigerar en högre inflation, vilket skyddar investerare från ökade kostnader och ger ett naturligt inflationsskydd. Givet att infrastruktur ofta förser nödvändiga tjänster, såsom el och kommunikation, uppvisar tillgångsslaget även en relativt låg marknadskänslighet och korrelation med andra tillgångsklasser. I en investeringsportfölj kan tillgångsklassen därmed erbjuda stabilitet och förutsägbarhet, diversifiering samt långsiktiga avkastningar. Tillgångsklassen karaktäriseras även av höga inträdesbarriärer, bland annat på grund av marknadsregleringar, vilket begränsar antalet aktörer som kan investera på marknaden.

Skog och jordbruk uppvisar liknande karaktäristika som infrastruktur med eftersökta stabila kassaflöden och inflationsskyddande egenskaper med låg korrelation till övrig ekonomi, vilket kan bidra till en högre riskjusterad avkastning.

Klassificering av risk och investeringsstrategier inom infrastruktur

Trots att tillgångsklassen infrastruktur som helhet karaktäriseras av begränsad risk och säkra kassaflöden varierar förhållandet mellan risk och avkastning mellan investeringarnas mognadsstadier. Preqin (u.å.) delar in projektutveckling inom infrastruktur i tre övergripande faser: nyinvesteringar (eng: greenfield), omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och operativa tillgångar (eng: secondary stage), vilka listas nedan 34 .

• Nyinvesteringar (eng: greenfield) : Fasen omfattar infrastrukturtillgångar som ännu inte existerar och kan exempelvis omfattas mark med tillstånds– och konstruktionsrisk. Investerare finansierar såväl uppförandet som det löpande underhållet när tillgången väl är byggd och i drift. Dessa investeringar är relativt riskfyllda och genererar inga intäkter vid investeringstillfället.

34 Terminologin för klassificering av infrastrukturinvesteringar kan variera mellan aktörer och regioner – exempelvis kring huruvida core-plus primärt handlar om marknader eller expansionsmöjligheter. Denna rapport följer däremot Preqins ramverk, som ger en tydlig överblick över risk-avkastningsprofiler. Andra tolkningar kan dock förekomma beroende på sammanhang. 97

Bilaga 9

• Omvandlingsprojekt (eng: brownfield) : Fasen består av befintliga infrastrukturtillgångar om kräver förbättringar, reparationer eller utbyggnad. Tillgångarna är ofta delvis i drift och genererar intäkter, vilket begränsar risken. • Operativa tillgångar (eng: secondary stage) : Detta är den mest mogna fasen och innefattar etablerade och fullt operativa tillgångar som inte kräver investeringar för utveckling. De driftsatta infrastrukturerna generar ett kassaflöde och en avkastning, vilket begränsar risken. Alla tillgångar når inte denna fas.

Institutionella investerare utformar investeringsstrategier i infrastruktur utifrån exponering mot respektive utvecklingsfas. Investeringsstrategierna benämns kärninvestering (eng: core), kärninvestering plus (eng: core–plus), värdeutökande (eng: value–added), opportunistisk infrastruktur (eng: opportunistic) och infrastrukturkrediter (eng: infrastructure debt). Samtliga strategier redogörs för nedan.

• Kärninvestering (eng: core) : Denna strategi inriktar sig på kritiska tillgångar med begränsad operativ risk som redan genererar avkastning. Tillgångarna har ofta nått det operativa stadiet och befinner sig i regel i utvecklade länder med transparent reglering och politisk styrning. Kännetecken för dessa tillgångar inkluderar en monopolposition, påvisad efterfrågan samt långsiktigt stabila kassaflöden. • Kärninvestering plus (eng: core–plus) : Strategin omfattar tillgångar på outvecklade marknader, men med liten eller ingen uppbyggnadsrisk. Tillgångarna är vanligtvis operativa, alternativt under omvandling om de befinner sig i en utvecklad marknad. De kan också vara mer konjunkturkänsliga och exponerade för efterfrågefluktuationer. Däremot har vissa tillgångar egenskaper som begränsar riskerna, såsom långsiktiga avtal, långsiktigt statligt eller regulatoriskt prisstöd samt höga inträdesbarriärer. • Värdeutökande (eng: value–added) : Detta är en strategi med måttlig till hög risk, bestående av tillgångar som kräver förbättringar. Strategins fokus är att skapa värde genom att öka efterfrågan på tillgången. Tillgångarna är typiskt sätt nyinvesteringar (eng: greenfield) eller omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och kan omfatta nya teknologier som saknar inflytande över prissättningen vid investeringstillfället. • Opportunistisk infrastruktur (eng: opportunistic) : Opportunistisk infrastruktur har den högsta risk– och avkastningsprofilen av de fem strategierna. Tillgångarna kan behöva byggas upp, helt eller delvis. Strategin ämnar utveckla tillgångens värde snarare än att generera stabila kassaflöden. • Infrastrukturskuld : Denna strategi omfattar finansiering av infrastrukturtillgångar genom att organisera eller förvärva lån med dessa som säkerhet, till exempel via mezzaninelån 35 , preferenskapital eller seniora lån. Strategins riskexponering avgör vilken typ av skuld som tillhandahålls. Däremot finansieras de flesta infrastrukturtillgångar med senior skuld och har enkla kapitalstrukturer, vilket medför en begränsad risk.

Det bör däremot noteras att investeringsstrategier som fokuserar på omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och operativa tillgångar (eng: secondary stage) inte är fria från riskexponering. Samtliga infrastrukturinvesteringar kan anses vara exponerade mot politiska och regulativa risker. Dessa kan

35 Avser ett efterställt lån som ofta är helt eller nästan helt utan säkerhet. Det utgör en mellanform av finansiering och fungerar som en brygga mellan seniora lån (banklån) och aktiekapital. 98

Bilaga 9

realiseras vid genomförande av oväntade politiska förändringar eller regulatoriska beslut som påverkar infrastrukturtillgången (World Economic Forum, 2015). Denna risk exemplifierades med Ofwats förslag på prisprövning år 2024 (PR24 Draft Determinations), där Thames Water (2024) bland annat ansåg att förslagen skapade en obalans i förhållandet mellan risk och avkastning. Ofwat (2024) justerade däremot vissa delar i det slutgiltiga beslutet (Final Determinations).

Behovsutveckling av infrastruktur

Globalt bedöms infrastruktur vara ett underinvesterat tillgångsslag. De kommande 15 åren estimeras upp till 900 biljoner kronor (90 biljoner USD) i infrastrukturinvesteringar behövas globalt för att möta de växande behoven från en utökad population, klimatanpassning och ekonomisk tillväxt (SEB, 2025). Den Europeiska unionen har även betonat det akuta behovet av omfattande infrastrukturinvesteringar för att stärka Europas konkurrenskraft. I Europeiska kommissionen (2024) lyfts både digital och grön infrastruktur fram som kritiska beståndsdelar av Europas ekonomiska framgång.

Tillgångsklassens egenskaper, i kombination med framväxten av den gröna industrin, det ökade behovet av infrastruktur samt en långvarig lågräntemiljö som har drivit investerare att söka alternativa tillgångar för att få avkastning, har sammantaget bidragit till investerares utökade exponering mot infrastruktur. Detta reflekteras i de årliga investeringarna i energiomställningen globalt, som har visat på en kraftig tillväxt de senaste fem och tio åren. Tillväxten kan primärt hänföras till segmenten elnät, förnybar energi och eltransport. 2024 var det första året som de årliga investeringarna globalt översteg 21 biljoner kronor (2 biljoner USD). Se Figur 21 (avsnitt 5.7) för en sammanställning av hur globala årliga investeringar i energiomställningen har utvecklats över tid.

Utvalda investeringar

Första–Fjärde AP-fonderna har till varierande grad investerat i infrastruktur. Ett urval av investeringar listas nedan:

• Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna investerar i grön infrastruktur, både digital och fysisk, genom det gemensamägda riskkapitalföretaget Polhem Infra. • Första och Tredje AP-fonderna, via OMERS och Kembe Water Group, investerat i vatten– och avloppsbolaget Thames Water. • Tredje och Fjärde AP-fonderna investerar i grön infrastruktur via fondförvaltaren Meridiam och har även gjort en sidoinvestering i Suez via denna förvaltare. • Andra AP-fonden har introducerat hållbar infrastruktur som en ny strategi, där bland annat sidoinvesteringen i Stegra återfinns i AP-fondens portfölj.

6.3.2 Analyserade direktinvesteringar

Ellevio

ƒ Ägare : Tredje AP-fonden (20%). Första AP-fonden var delägare fram till 2022 (f.d. 12,5%) ƒ Grundat : 2015 ƒ Investeringar : Elnätverk i Sverige ƒ Ägarstyrning : Ägarbeslut, valberedning, styrelserepresentation och löpande uppföljning

Bilaga 9

Ellevio är ett av Sveriges största energibolag som förser en miljon kunder via dess elnät. Företaget klassificeras enligt jordabalken som ett fastighetsbolag, varför AP-fonderna kunde investera i innehavet direkt. Ellevio bildades år 2015 då det nordiska energibolaget Fortum sålde elnätsverksamheten i Sverige till ett konsortium bestående av Tredje AP-fonden, Folksam, Första APfonden samt OMERS Infrastructure. Ägarandelen fördelades på följande sätt: Första AP-fonden 12,5 procent, Tredje AP-fonden 20 procent, Folksam 17,5 procent samt OMERS Infrastructure 50 procent. Köpeskillingen för bolaget uppgick till 60 miljarder kronor, vilket resulterade i koncessioner i Ellevios balansräkning 2015 om 40 miljarder och Goodwill på nära 5,8 miljarder. Bolagets totala tillgångar ökade därmed från 23,4 miljarder kronor till 73,7 miljarder kronor.

Nästföljande verksamhetsår förvärvad Ellevio Nynäshamn Energi. Detta följdes av ytterligare ett uppköp av Elverket Vallentuna år 2017, vilket utökade Ellevios kundbas med 14 500 nya kunder. Ellevio har även tagit steg inom hållbarhet och anslöt sig till byggnadsbranschens säkerhetsinitiativ Håll Nollan samt skrev avtal med GodEl under 2018. Nästa förvärv genomfördes år 2020 då Ellevio köpte upp Hamra Besparingsskog och därmed fick ytterligare 500 kunder. Samma år inleddes det omfattande projektet att bygga om kraftledningen mellan Beckomberga och Bredäng i Stockholm. Kundbasen breddades ytterligare under 2021 då Edsbyns Elverk förvärvades, vilket gav Ellevio omkring 4 000 nya elnätskunder. Vid samma tidsperiod påbörjades ombyggnationen av ställverket Värtan i Hjorthagen, Stockholm.

Mot slutet av år 2022 sålde Första AP-fonden sin ägarandel på 12,5 procent till pensionsförvaltaren AMF. I samband med att affären ägt rum ökade det verkliga värdet av Tredje AP-fondens ägarandel i bolaget från 2,2 till 5,8 miljarder kronor, vilket illustreras i Figur 44. Efter ägarbytet har Ellevios utvecklingsarbete fortsatt. Exempelvis etablerade sig koncernen i Norrbotten 2023 genom förvärv av Markbyggnad Net samt initierade 2024 ett omfattande kabelprojekt i Gullspång.

Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i Ellevio, 2015-2025, mdrSEK

11 10,8 10,8 10,6 AP1 ägarandel AP3 ägarlån 10 AP3 ägarandel AP3 ägarandel/lån 9 8,7 8,2 4,9 5,0 4,9 8 7,5 7,5 7,7 7 6,5 6,2 6 4,6 3,8 4,1 4,4 5 3,6 3,6 4 3 5,8 5,8 5,7 2,2 2,3 2,1 2,1 2,2 2 1,6 1,8 1,3 1 1,4 0,8 1,0 1,2 1,3 1,3 1,4 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Första och Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025 Not: Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data och saknar uppdelning mellan ägarandel och ägarlån 25 februari 2026 | 71 Figur 44: Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i Ellevio, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Bilaga 9

Tredje AP-fonden utövar ägarstyrning genom ägarbeslut om till exempel kapitaltillskott och utdelning. Fonden är även med i valberedningen där val av styrelseledamöter beslutas om. Därutöver är fonden representerad i Ellevios styrelse, tillsammans med representanter från övriga ägare samt oberoende ledamöter. Förvaltningsorganisationen för Alternativa Investeringar följer även upp innehavet och dess marknad löpande. Ansvarig kapitalförvaltare har även en löpande kontakt med både Ellevio och övriga ägare.

Gysinge Skog

ƒ Ägare : Tredje AP-fonden (50%) och Kåpan Tjänstepension (50%) ƒ Grundat : 2019 ƒ Investeringar : Skog i Sverige ƒ Ägarstyrning : Ägarbeslut, aktieägarbeslut, styrelsepresentation, valberedning, uppföljning av innehavet

Gysinge Skog AB (Gysinge) bildades 2019 i samband med delningen av Bergvik Skog AB, en skogsägare som hade grundats 2004 av Stora Enso och Billerud Korsnäs. Vid bolagets upplösning gavs ägarna en utdelning i annan form än kontanter (eng: distributions in kind). Två av ägarna till Bergviks Skog var Tredje AP-fonden och Kåpan Tjänstepension (Kåpan), som båda ville äga de utdelade tillgångarna långsiktigt. Mot bakgrund av detta slog Tredje AP-fonden och Kåpan samman sina respektive innehav och bildade företaget Gysinge.

Under ägarperioden har värdet på Gysinges tillgångar inom byggnader och mark uppgått till mellan 2,64 och 2,68 miljarder kronor, med det högsta rapporterade värdet på 2,683 miljarder kronor 2024. Det verkliga värdet på investeringen har mellan 2022 och 2025 cirkulerat runt 2 miljarder. Utvecklingen av det verkliga värdet sammanfattas i Figur 45.

Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Gysinge Skog, 2019-2025, mdrSEK

2,2 2,2 2,2 2,0 2,0 2,0 1,8 1,6 1,6 1,4 1,3 1,2 1,0 0,8 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2019-2024 Not: Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data 25 februari 2026 | 74 Figur 45: Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Gysinge Skog, 2019–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Bilaga 9

Samägandet i Gysinge Skog regleras i ett aktieägaravtal mellan Tredje AP-fonden och Kåpan. Respektive ägare är representerad i styrelsen och utser styrelserepresentanter enligt aktieägaravtalets bestämmelser. Likt övriga direktägda investeringar följer Tredje AP-fonden även upp investeringen internt via förvaltningsteamet för Alternativa Investeringar.

TIAA–CREF Global Agriculture LLC

ƒ Ägare : Andra AP-fonden (22,0%), TIAA–CREF (43,4%), Lacera 17,2%, La Caisse 12,2% och övriga 5,2% ƒ Grundat : 2011 ƒ Investeringar : Jordbruk i USA, Australien och Brasilien ƒ Ägarstyrning : Ägarstyrning, styrelserepresentation, aktieägaravtal och beslut om kapitaltillskott

TIAA CREF är en amerikansk pensionsfond för lärare och akademiker som etablerades 1918 och förvaltar över 4,200 miljarder kronor (400 miljarder USD) åt cirka 3,6 miljoner kunder. Organisationen investerar i en bredd av tillgångsklasser och påbörjade 2007 en storskalig investering i jordbruksfastigheter. Till följd av detta har en investeringsorganisation etablerats med omkring 50 personer lokaliserade i USA, Australien och Brasilien. Jordbruksinvesteringar genomförs i samtliga tre regioner. Organisationen har även ett brett spektrum av kompetenser som stödjer dess jordbruksinvesteringsverksamhet. TIAA–CREF driver i regel inte det operativa arbetet för jordbruken internt utan lägger ut dessa till större lokala arrendatorer.

Andra AP-fonden fattade beslut om att investera i jordbruk med TIAA CREF 2011. Formen som nyttjades för investeringen var ett ”saminvesteringsbolag” mellan delägarna, bildat i USA, som till 22 procent ägs av Andra AP-fonden.

Ägarstyrning

TIAA–CREF är huvudinvesterare och förvaltningsansvarig av saminvesteringsbolagets tillgångar. Ägarna fattar däremot gemensamma beslut om strategier och principer. Andra AP-fonden är även representerad i bolagets styrelse där övriga viktiga beslut fattas, såsom årlig budget. Ett upprättat aktieägaravtal reglerar samarbetet och ägare fattar beslut om kapitaltillskott i takt med att investeringar genomförs.

Omers Farmoor 2 och 3 Holdings (Thames Water)

ƒ Ägare : Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS), med Första och Tredje AP-fonderna som investerare ƒ Grundat : Den underliggande tillgången Thames Water grundades 1989 och förvärvades, via Kemble Water Group, av OMERS år 2017 ƒ Investeringar : Vatten– och avloppshantering i Storbritannien ƒ Ägarstyrning : Informationsdelning från OMERS samt löpande monitorering och uppföljning

Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) grundades år 1962 och är ett av Kanadas största förmånsbestämda pensionsplaner som förvaltar pensionen för över en halv miljon personer. År 2017 blev OMERS den största ägaren av Thames Water, Storbritanniens största vatten– och avloppsbolag med en kundbas på 16 miljoner människor. 102

Bilaga 9

Med ett konsortium av investerare förvärvade OMERS år 2017 32 procent av Kemble Water Group, som i sin tur ägde Thames Water. OMERS blev därmed den största ägaren i Kemble Water Group. Vid denna tidpunkt investerade både Första och Tredje AP-fonderna indirekt i innehavet via de fondliknande formerna OMERS Farmoor 2 Holdings och OMERS Farmoor 3 Holdings. Första AP-fonden investerade i OMERS Farmoor 3 Holdings i två lika stora trancher år 2017 och 2018. Investeringen redovisas till cirka 2,6 miljarder kronor i Första AP-fondens årsredovisning 2018. Tredje AP-fonden investerade cirka 3,1 miljarder kronor i OMERS Farmoor 2 Holdings år 2017. Formellt köpte Första och Tredje AP-fonderna aktier i det underliggande underhavet via OMERS fondliknande former. Ur ett juridiskt perspektiv kan den därför betraktas som en direktinvestering. Ur ett förvaltningsperspektiv har investeringsformen däremot tydliga likheter med en fondstruktur och behandlas därför som en sådan i denna rapport.

Kembles underliggande investering, Thames Water, har vid ett flertal tillfällen dömts till böter på grund av bristande miljömässig hantering av avfall. I mars 2021 bötfälldes bolaget med cirka 27 miljoner kronor (2,3 miljoner pund) för att ha förorenat en flod med avloppsvatten. I november samma år bötfälldes bolaget för att ha släppt ut orenat avloppsvatten i floder under 2016. Vid detta tillfälle uppgick boten till cirka 47 miljoner kronor (4 miljoner pund). Thames Water fick ytterligare en bot år 2023 på cirka 45 miljoner kronor (3,3 miljoner pund) för att ha pumpat orenat avloppsvatten i floder under 2017. Totalt har Miljödepartementets åtal mot Thames Water lett till böter på omkring 400 miljoner kronor (35,7 miljoner pund) mellan 2017 och 2023.

Under sommaren 2023 rapporterades Thames Water ha initierat dialoger för att säkra ytterligare kapital. Vid denna tidpunkt hade bolaget skulder på omkring 190 miljarder kronor (14 miljarder pund), vilket kunde jämföras med värdet på bolagets materiella anläggningstillgångar som för 2023 rapporterades uppgå till cirka 250 miljarder kronor (19,4 miljarder pund). Under samma period uppvisades relativt höga styrräntor. Företaget har även genomgående haft begränsade möjligheter att öka dess priser på grund av regulativt styrda prisnivåer.

I december 2023 tillkännagav styrelseordförande att bolaget inte har kapital för att betala en skuld på 2,5 miljarder kronor (190 miljoner pund) som förfaller i april kommande år. I juli 2024 uppgav bolaget att deras kassa kommer att ta slut om 11 månader. Bolagets lån hade vid denna tidpunkt stigit till omkring 200 miljarder kronor (15 miljarder pund). För att överleva uppgavs bolaget behöva öka priset på vatten med nästan 60% över en femårsperiod.

I Första och Tredje AP-fondernas årsredovisningar 2024 skrevs Omers Farmoor 2 och 3 Holdings ned till 0 på grund av den överhängande risken för konkurs. En sammanställning av det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS återfinns i Figur 46.

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings, 2017-2025, mdrSEK

AP1, Omers Farmoor 3 Holdings B.V. 6,0 5,8 AP3, Omers Farmor 2 Holdings B.V. 5,7 5,5 5,2 5,0 5,0 4,5 2,5 2,6 4,3 4,0 2,2 2,3 3,5 1,9 3,1 3,0 2,7 2,5 2,0 1,2 1,5 3,2 3,2 2,9 2,8 1,0 2,4 1,5 0,5 0,0 0,0 0,0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Första och Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2017-2024, Första AP-fondens årsredovisning 2025 och interna siffror 2025 för Tredje AP-fonden Not: Första AP-fonden redovisar inte transaktionen för 2017 i en post som entydigt kan härledas till den specifika investeringen. Mot denna bakgrund har endast det verkliga värdet för Första AP-fondens investering från och med 2018 inkluderats i grafen. 25 februari 2026 | 77 Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data Figur 46: Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings, 2017–2025, mdrSEK

I februari 2025 tilldelades Thames Water ett räddningslån på cirka 40 miljarder kronor (3 miljarder pund) för rekonstruktion. Bolagets lån uppgick vid denna tidpunkt till omkring 250 miljarder kronor (19 miljarder pund). Kort därefter, i maj 2025, tilldelades Thames Water en rekordbot på cirka 1,5 miljarder kronor (120 miljoner pund) för att ha misskött avfallshantering samt en utdelning till aktieägare. Så sent som juni 2025 tillkännagavs att det amerikanska investeringsbolaget KKR drar sig ur planerna att köpa upp företaget. Sannolikheten för att Thames Water kommer bli statligt ägt bedömdes därmed öka.

Ägarstyrning

Givet den passiva investeringsstrukturen och den begränsade ägarandelen har arbetet med ägarstyrning, inklusive styrelserepresentation och förvaltning av den underliggande tillgången, tillfallit huvudinvesteraren OMERS. All information och rapportering som delgivits Första och Tredje APfonderna har förmedlats via OMERS, med vilken AP-fonderna har haft en kontinuerlig dialog. APfonderna har följt upp innehavet löpande under deras respektive innehavsperioder.

6.3.3 Analyserade fondinvesteringar

Meridiam

ƒ Investerare : Tredje och Fjärde AP-fonderna ƒ Grundat : 2005 ƒ Investeringar : Internationell infrastruktur, med ett betydande fokus på hållbarhet i tillägg till finansiell avkastning ƒ Ägarstyrning : Deltagande i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Association Committees, förkortat LPACs), möten med fondförvaltare, fondrapportering och övrig uppföljning

Bilaga 9

Meridiam är ett franskt investeringsbolag som grundades i Paris 2005. Bolaget har ett särskilt hållbarhetssyfte som likställs till dess finansiella syfte (eng: benefit corporation). Med dess expertkunskap inom infrastruktur strävar bolaget efter att förverkliga FN:s hållbarhetsmål genom infrastruktur– och tjänsteinvesteringar inom Europa, Afrika och Amerika. Bolagets investerar både i tillväxtländer och utvecklade länder och fokuserar på att driva förbättringar inom tre områden:

• Kritiska offentliga tjänster, såsom sjukhus, skolor och förskolor; • Hållbar transport och mobilitet, såsom vägar, tågräls, flygplatser och elektriska vägnät; samt • Innovativa lösningar med lågt koldioxidutsläpp, till exempel med hjälp av solenergi, vattenkraft, biomassa och biogas.

Vid utgången av 2024 hade investeringsbolaget omkring 400 anställda runt om i världen och dess tillgångar hade skapat över 264 000 jobb, direkt eller indirekt. Värdet av tillgångarna under förvaltning uppgick till omkring 265 miljarder kronor (23 miljarder euro) i december 2024. Tredje och Fjärde APfonderna har investerat i ett urval av Meridiams fonder har även gjort en sidoinvestering (eng: co– investment) i Suez med denna aktör.

Ägarstyrning

Ägarstyrning omfattas bland annat av deltagande i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs), möten med fondförvaltare, fondrapportering samt övrig uppföljning av fondutfästelserna.

Bilaga 9

6.3.4 Analyserade sidoinvesteringar

Stegra

ƒ Investerare : Andra AP-fonden, via fondförvaltaren Generation Just Climate ƒ Grundat: 2020. Andra AP-fonden investerade i tillgången 2023 ƒ Verksamhet : Grön ståltillverkning ƒ Ägarstyrning : Uppföljning gentemot fondförvaltare (se 6.3.4) och det underliggande innehavet, där fonden har en löpande dialog med Stegra

Stegra, tidigare H2 Green Steel, grundades i september 2020 av riskkapitalföretaget Vargas, som beskriver sig som en inkubator för företag som verkar för den gröna omställningen. Bolaget lanserades med visionen att minska koldioxidutsläppen inom industrier där omställningen är särskilt utmanande på grund av ett starkt beroende av fossila bränslen. Stegras målsättning är att bygga en storskalig produktion av grön vätgas, grönt järn och grönt stål för användning inom ett stort antal industrier. Grönt stål har dock utgjort bolagets primära verksamhetsområde sedan dess grundande. År 2025 är Stegras första produktionsanläggning under uppbyggnad i Boden. Stegra har kommunicerat att stålverket ska drivas av grön vätgas och producera fossilfritt stål.

Under sitt första verksamhetsår bedrev Stegra, tillsammans med intressenter, ett projekteringsarbete för etableringen av anläggningen i Boden. Parallellt genomförde bolaget i maj 2021 sin första nyemission, vilken uppgick till cirka 870 miljoner kronor (86 miljoner euro). I juli nästkommande år beviljades Stegra ett tillstånd från Mark– och miljödomstolen att påbörja byggnationerna av den planerade verksamheten i Boden, varpå etableringen av stålverket påbörjades. Under samma år ingick Stegra även avtal om försäljning av grönt stål med flertalet kunder, bland annat BMW och Adient.

I augusti 2022 tillkännagavs en nyemission som uppgick till cirka 2 miljarder kronor (190 miljoner euro) vid seriens första stängning. Vid den slutliga stängningen i oktober hade totalt 2,8 miljarder kronor (260 miljoner euro) i aktiekapital rests. Mellanskillnaden på cirka 800 miljoner kronor (70 miljoner euro) tillfördes genom en privat placering från investerare såsom Kinnevik, Hitachi Energy och Kobe Steel. I september 2023 tillkännagavs ytterligare en nyemission på cirka 18 miljarder kronor (1,5 miljarder euro), som utökades med cirka 3,4 miljarder kronor i november. Det resta kapitalet ämnade finansiera byggandet av ståltillverkningsanläggningen samt Europas första vätgasproduktionsanläggning (giga–scale electrolyz–anläggning). Investeringen kom från en investeringsgrupp ledd av Altor, GIC, Hy24 och Just Climate. Under denna runda investerade Andra AP-fonden i Stegra genom en co–investering med Just Climate. Investeringen genomfördes via JC Verde Co–Investment 1 LP, vars verkliga värde uppgick till cirka 318 miljoner kronor år 2023 och 742 miljoner kronor år 2024. Då JC Verde Co-Investment 1 LP flyttats från kategorin ”Equities in foreign subsidiaries and associated companies” till “Other non-listed foreign companies” i Andra APfondens innehavslista saknas verkligt värde 2025.

I början på 2024 skrev Stegra ett avtal om en skuldfinansiering på 47 miljarder kronor (4,2 miljarder USD) med en grupp långivare. Av dessa var drygt 40 miljarder kronor i senior skuld och 7 miljarder kronor i junior lånefacilitet. Över 20 långivare ingick i gruppen, bland dem Svensk Exportkredit (SEK) och den Europeiska Investmentbanken tillsammans med kommersiella banker, lett av BNP Paribas, ING, KfW IPEX–Bank, Societe Generale och UniCredit. Vid samma tidpunkt tilldelades Stegra ett bidrag på runt 3 miljarder kronor från Innovationsfonden genom European Climate, Infrastructure and 106

Bilaga 9

Environment Executive Agency (CINEA). Med detta hade Stegra säkrat cirka 75 miljarder kronor. Stegras kapitalresning mellan 2021 och 2024 sammanfattas i Figur 47.

Stegras resta kapital fördelat över tillgångsslagen skulder, aktier och bidrag, 2021-2024, mdrSEK

71,0 Skuld Aktier Bidrag 2,8

21,2

47,0

0,9 2,8 1,1 0,0 0,0 0,0 2,8 0,0 0,0 1,1 0,0 0,9 2021 2022 2023 2024 Källa: Stegras årsredovisning, 2021-2024 Not: Siffrorna är baserat på offentliggjorda tal som kan vara avrundade. De har även konverterats från EUR till SEK med genomsnittskursen för den månad som kapitalrundan har skett. De bör därmed betraktas som ungefärliga tal för Stegras kapitalrundor 19 november 2025 | 73

Figur 47: Stegras resta kapital fördelat över tillgångsslagen skulder, aktier och bidrag, 2021–2024, mdrSEK De genomförda finansieringsrundorna ämnar stötta den fortsatta utvecklingen av fabriken i Boden som beräknas påbörja produktionen av grönt stål 2026. Under 2023 och 2024 ingick Stegra även ett flertal kundavtal om leverans av stål med nära–noll utsläpp med planerad leveransstart under 2026 och 2027. I kundgruppen ingick bland annat Bilisten Group, Mercedes–Benz, Marcegaglia, Scania, Volvo Group och ZF Group. Stegras ambitioner sträcker sig dock förbi grönt stål till att påskynda industrins klimatomställning, där även grön vätgas och grönt järn är två viktiga komponenter. För att bättre spegla bolagets mission och vision byttes namnet H2 Green Steel till Stegra i september 2024.

Under sommaren 2024 godkände EU–kommissionen ett bidrag på cirka 3 miljarder kronor (265 miljoner euro). Under september betalades cirka 1,1 miljard kronor (100 miljoner euro) av dessa ut via Energimyndigheten. Resterande 1,9 miljarder (165 miljoner euro), som skulle ha fördelats ut via Naturvårdsverket, tillföll aldrig Stegra då produktionen inte bedömdes vara fossilfri. Med anledning av detta uppges Stegra under 2025 ha börjat se över bolaget kapitalanskaffningsbehov och planera för en nyemission. I september 2025 rapporterades även att Stegras budget för stålanläggningen i Boden har ökat med omkring 8 miljarder kronor. Stegra har däremot inte kommenterat huruvida de ökade kostnaderna är ett ytterligare skäl för nyemissionen.

Ägarstyrning

Andra AP-fonden genomförde en sidoinvestering i Stegra år 2023 med fondförvaltaren Just Climate. Givet investeringsformen sker ägarstyrningen dels via uppföljning gentemot fondförvaltaren, dels gentemot det underliggande innehavet, där Andra AP-fonden har direkt kontakt och löpande dialog med Stegra. Däremot fattade AP-fonden investeringsbeslutet internt.

Bilaga 9

Suez

ƒ Investerare : Tredje och Fjärde AP-fonderna, via fondförvaltaren Meridiam ƒ Tidpunkt för investering: 2022 ƒ Verksamhet : Vatten– och avfallshantering ƒ Ägarstyrning : Uppföljning gentemot fondförvaltare (se 6.3.4), representation i styrelseliknande forum, uppföljning av underliggande innehavet

Suez är en vatten– och avfallsaktör med en bred närvaro längs hela värdekedjan. Kärnverksamheten består av att driva vatten– och avfallsanläggningar samt nätverk inom ramen för koncessionsavtal. Bolaget har även stark kompetens inom ingenjörstjänster, konstruktion och digitala lösningar. Suez omfattar också CIRSEE, ett globalt ledande Forsknings– och utvecklingscenter, tillsammans med andra avancerade forsknings– och innovationscentra.

Fondförvaltaren Meridiam (se avsnitt 6.3.4) investerade i Suez i början av 2022, tillsammans med ett konsortium av investerare. Ägarna gavs därefter möjlighet att utöka sin exponering mot innehavet i november samma år. Både Tredje och Fjärde AP-fonderna gjorde en sidoinvestering i Suez via Meridiam.

Ägarstyrning

Både Tredje och Fjärde AP-fonden fattade beslut om sidoinvesteringen internt. Ägarstyrning sker bland annat genom representation i ett styrelseliknande forum för investeringen samt en löpande dialog med förvaltaren. Tredje och Fjärde AP-fonderna följer även upp innehavet och fondförvaltaren internt. Däremot innehar Meridiam det aktiva ägaransvaret för Suez.

Bilaga 9

6.4 Investeringar i onoterade aktier

6.4.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Marknaden för onoterade aktier har vuxit kraftigt under de senaste åren, medan den noterade marknaden har visat en nedåtgående trend (avsnitt 5.1). För institutionella investerare innebär onoterade aktier tillgång till ett bredare investeringsuniversum, med exponering mot sektorer som är svåra att nå via de traditionella kapitalmarknaderna. Tillgångsslaget erbjuder omfattande möjligheter att generera alfa (överavkastning) och uppvisar samtidigt en låg korrelation med den noterade marknaden. Därigenom kan investeringar i onoterade aktier bidra till ökad portföljdiversifiering och förbättrad riskjusterad avkastning.

Avkastningsspridning och vikten av att välja rätt förvaltare

Onoterade aktier uppvisar en betydande spridning i avkastning, där skillnaden mellan den övre och nedre kvartilen för onoterade aktier i fondstrukturer uppgår till 15 procentenheter (Figur 17, avsnitt 5.2). Den övre kvartilen uppgår till 20,2 procent, vilket indikerar att det finns en betydande uppsida i att investera i onoterade aktier. Samtidigt uppgår avkastningen i den nedre kvartilen till 5,1 procent, vilket understiger samma kvartil för bland annat noterade aktier. Det finns därmed en nedsiderisk av att investera i detta tillgångsslag. För att undvika att denna risk realiseras är det centralt för investerare, i detta fall Första–Fjärde AP-fonderna, att välja kvalitativa fondförvaltare som befinner sig i de övre kvartilerna. Detta ställer krav på investerarens förmåga att identifiera högpresterande förvaltare och säkerställa tillgång till dessa.

Det bör noteras att marknaden för onoterade aktier varken är öppen eller ”demokratisk”. De mest högpresterande fondförvaltarna attraherar ofta ett stort antal investerare, vilket gör att de kan vara selektiva med vilka som bjuds in att investera i deras fonder. För att få tillgång till högavkastande fonder behöver institutionella investerare därför ha ett starkt nätverk och en förmåga att bygga relationer med framgångsrika fondförvaltare.

Ett växande oinvesterat kapital

Vikten av att etablera och upprätthålla långsiktiga relationer med de mest högpresterande fondförvaltarna förstärks ytterligare av den växande mängden oinvesterat kapital (eng: dry powder) inom onoterade aktier. Det senaste decenniet har värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) visat på en uppåtgående trend. S&P 500 rapporterar att det ackumulerade värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) bland globala onoterade aktiefonder uppgick till omkring 26 biljoner kronor i juni 2025. Detta motsvarar en minskning på omkring 3 biljoner kronor från rekordnivåerna 2021. En sammanställning av värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) mellan 2000 och 2025 återges i Figur 48.

Bilaga 9

Aggregerat oinvesterat kapital inom globala riskkapitalfonder, 2000-2025 (H1), biljSEK

~28 ~27 ~27 ~24 ~22 ~19 ~19 ~17 ~14 ~12 ~9 ~7 ~8 ~6 ~5 ~5 ~5 ~4 ~5 ~5 ~3 ~3 ~3 ~2 ~2 ~2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 H1 2025

Källa: Preqin, via S&P Global Market Intelligence Not: Värdena har konverterats från USD till SEK med växelkursen vid utgången av respektive år eller halvår. 20 november 2025 | 71 Figur 48: Aggregerat oinvesterat kapital inom globala riskkapitalfonder, 2000–2025 (H1), biljSEK Trots att det ackumulerade värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) visade på en återhämtning 2024 kvarstår problematiken kring kapitalets åldrande. Av samtligt oinvesterat kapital (eng: dry powder) inom etablerade företag (eng: buyout) uppges 42 procent vara två år eller äldre. Detta är en markant ökning från 28 procent som rapporterades föregående år. Det åldrande kapitalet kan hänvisas till att fondförvaltare möter utmaningar i att identifiera lämpliga affärsmöjligheter och köpobjekt. Utvecklingen av andelen oinvesterat kapital (eng: dry powder) efter ålder visas i Figur 49.

Bilaga 9

Andel av globalt oinvesterat kapital i etablerade företag (eng: buy out) fördelat efter ålder, 2018-2025, procent

<1 år 1–2 år 2–3 år 3–4 år >4 år 11% 6% 24% 19% 19% 24% 23% 26%

52% 61% 47% 57% 52% 47% 50% 47%

25% 10% 11% 14% 12% 13% 13% 9% 6% 5% 5% 5% 7% 8% 6% 7% 12% 11% 10% 10% 9% 8% 8% 9% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Preqin, via McKinsey & Company Not: Siffrorna summerar eventuellt inte till 100 % på grund av avrundning. Data per den 30 juni respektive kalenderår. 5 mars 2026 | 81 Figur 49: Andel av globalt oinvesterat kapital i etablerade företag (eng: buy out) fördelat efter ålder, 2018–2025, procent

Det växande oinvesterade kapitalet (eng: dry powder) kan bland annat hänföras till ett minskat antal avyttringar sedan 2021 års höga nivåer. Skillnaden mellan värdet av investeringar och avyttringar har därefter ökat, vilket speglas i Figur 50. Avgörande är att upprätthålla en balans mellan investeringar och avyttringsstrategier, eftersom avyttringar återcirkulerar kapital till kapitalanskaffning. Det möjliggör även användandet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) och kapitalutplacering, vilket stärker fondens avkastning i längden (J.P. Morgan Asset Management, 2025). Givet att antal avyttringar har minskat sedan 2021 begränsas möjligheten för förvaltare att göra nya investeringar och därmed nyttja deras resta kapital. Under 2024 kunde däremot en mer positiv utveckling anas, då både investeringar och avyttringar vände deras två–åriga nedåtgående trend (Bain & Co, 2025).

Bilaga 9

Värdet av investeringar respektive avyttringar inom onoterade aktier globalt, 2015-2025, mdrSEK

Investeringar Avyttringar 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Preqin, via J.P. Morgan Asset Management. Not: De presenterade värdena är indikativa och har konverterats från USD till SEK med valutakursen vid utgången av respektive år. 27 februari 2026 | 97

Figur 50: Värdet av investeringar respektive avyttringar inom onoterade aktier globalt, 2015–2025, mdrSEK Sammantaget är det avgörande för Första–Fjärde AP-fonderna att välja fondförvaltare med högpresterande fonder och en dokumenterad förmåga att konsekvent generera en avkastning i den första eller andra avkastningskvartilen. En aspekt av detta är att undvika förekomsten av en allt för hög grad av oinvesterat kapital (eng: dry powder) genom att investera i fonder där förvaltarna konsekvent allokerar kapitalet i lämpliga underliggande innehav samt gör avyttringar i lämplig takt och omfattning.

Sidoinvesteringar

Ytterligare en aspekt av att identifiera fondförvaltare är de framtida möjligheterna till sidoinvesteringar (eng: co-investments), vilka är förknippade med lägre förvaltningsavgifter, refererat till som ”No fee, no carry” i 2023 års tilläggsuppdrag (Regeringen, 2024). Enligt en analys genomförd av HarbourVest kan sidoinvesteringar (eng: co-investments) reducera avgifterna med 53 procent jämfört med en traditionell fondinvestering. Investeringsformens förmåga till kostnadsbesparingar förutsätter dock att investeraren är exponerad mot fonder som erbjuder attraktiva och återkommande transaktionsmöjligheter. Det förutsätter även att kvalitén av de valda sidoinvesteringarna (eng: co-investments) väger tyngre än den potentiella kostnadsbesparingen. Det bör även noteras att värdet av investeringarna i slutändan avgörs av dess långsiktiga nettoavkastning och bidrag till en förbättrad riskjusterad avkastning för portföljen som helhet. För ändamålet kan sidoinvesteringar bidra till en utökad exponering mot en specifik tillgångsklass.

Det bör även noteras att sidoinvesteringar har en inneboende komplexitet och kräver omfattande resurser över hela investeringsprocessen, förutsatt att mandatet inte läggs ut på en utomstående part. Sidoinvesteringar kan även genomföras under en kortare tidsperiod, vilket ställer krav på organisationernas förmåga att snabbt utvärdera investeringen och fatta ett informerat investeringsbeslut (BAI, 2020). Processens krav på både snabbhet och resurser kan däremot variera beroende på var i processen som investerare bjuds in till och tillgångens karaktär. För infrastruktur

Bilaga 9

kan köpprocessen bli mer utdragen, exempelvis på grund av regleringar och krav på tillstånd, och sidoinvesteringar kan även syndikeras ut till saminvesterare efter att affären är slutförd. Inom onoterade aktier kan investerare bjudas in under bud– eller förvärvsprocessen, vilket ställer betydande krav på snabbhet.

6.4.2 Analyserade fondinvesteringar

Till skillnad från övriga tillgångsklasser genomför Första–Fjärde AP-fonderna nästan uteslutande investeringar i onoterade aktier via fondförvaltare. I kontrast till investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag, direktägda tillgångar samt fondliknande strukturer avsedda för ett specifikt innehav anses inte analyser av specifika fondförvaltare addera ytterligare förståelse för formen. I stället beaktas tillgångsklassen som helhet i rapportens analyser. Undantag till detta är Första AP-fondens partnerskap med fondförvaltaren Hamilton Lane, vilket presenteras i korthet nedan.

Hamilton Lane

ƒ Samarbetspartner : Första AP-fonden ƒ Grundat: 1991. Nuvarande partnerskap med Första AP-fonden bildades 2013 ƒ Investeringar : Fonder och onoterade tillgångar ƒ Ägarstyrning : Sker genom ett nära samarbete mellan parterna

Hamilton Lane är ett privat, oberoende investeringsbolag som grundades 1991 i USA. Bolaget investerar i onoterade tillgångar och har tillgångar under förvaltning till ett värde av cirka 9,5 biljoner kronor (1 biljon USD). Totalt har bolaget 2 420 klienter och investerare globalt. Dess investeringsstrategier och tillgångsslag inkluderar direkta krediter, direkta aktier, infrastruktur och reala tillgångar, fastigheter samt investeringar i nybildade företag (eng: ventures) och tillväxtföretag (eng: growth). Första AP-fonden har sedan 2013 ett nära samarbete med Hamilton Lane. Aktören kan betraktas som en fond–i–fond–förvaltare som stöttar AP-fonden med att utvärdera potentiella fondförvaltare och genomföra formella genomlysningar (eng: due diligence). Första AP-fonden har även investerat i Hamilton Lanes fonder vid ett flertal tillfällen. Därutöver gör AP-fonden sidoinvesteringar (eng: co-investments) med Hamilton Lane, som har mandat för samtliga faser i investeringsprocessen.

6.4.3 Analyserade sidoinvesteringar

Likt fondinvesteringar analyseras sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier på en tillgångsklassnivå, i stället för att analysera specifika investeringar. Däremot belyses investeringsplattformar eller övriga ägarkonstruktioner som nyttjas för att genomföra sidoinvesteringar.

Covalent

ƒ Samarbetspartner : Tredje AP-fonden ƒ Grundat : 2023 ƒ Investeringar : Sidoinvesteringar inom onoterade aktier ƒ Ägarstyrning : Sker genom ett nära samarbete mellan parterna

Bilaga 9

År 2023 etablerade Tredje AP-fonden en sidoinvesteringsplattform tillsammans med Wafra Inc. (Wafra) under namnet Covalent. Plattformen baseras på samarbetsformen Capital Constellation, som lanserades av Wafra 2018 med syftet att identifiera och investera i tillgångsförvaltare. I likhet med Capital Constellation bildades Covalent för att effektivisera värdekedjan på den privata marknaden och skapa en samarbetsstruktur mellan likasinnade förvaltare.

Wafra är en institutionell investerare inom alternativa tillgångar med ett förvaltat kapital på cirka 260 miljarder kronor (28 miljarder USD). Bolaget erbjuder ett brett spektrum av investeringsstrategier med särskilt fokus på strategiska partnerskap, fastigheter och reala tillgångar. Wafra har sitt huvudkontor i New York och betjänar omkring tjugo kunder globalt. Bolaget ägs av Public Institution for Social Security of Kuwait (PIFSS) och har ett långsiktigt investeringsperspektiv som sträcker sig över generationer.

Bilaga 9

7. Första AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Första AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 7.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 7.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

ƒ Portföljen : Första AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av bolagsstrukturer. 63 procent av portföljen utgörs av investeringar i onoterade fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten drivits av värdestegringar. ƒ Nyttjande av bolags– och fondstrukturer : ƒ Bolagsstrukturer används ofta för reala tillgångar, där Första AP-fonden prioriterar närområden, transparens samt enkla ägarstrukturer. Dessa investeringar ärvs ofta. ƒ AP-fonden genomför samtliga investeringar i onoterade akter med samarbetspartnern Hamilton Lane ƒ Samägande: AP-fonden betonar vikten av att utvärdera samarbetspartners och upprätta ett aktieägaravtal. Utanför Sverige och Europa tillämpas ett samägande med externa aktörer. Värdefull kunskap och perspektiv kommer från AP-fondens samägda strukturer. ƒ Organisation: Förvaltningsteamet består förutom chef för alternativa investeringar av tre medarbetare som arbetar med reala tillgångar och två som arbetar med övrigt onoterat. ƒ Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infras organisation har tagit tid att bygga upp men beskrivs idag som välfungerande. 4 to 1 Investments sattes upp med vägledning från Polhem Infras bolagsstruktur. Organisationen dimensionerades enligt behov, och AP-fonden bedömer det som sannolikt att 4 to 1 Investments hade kunnat utvecklats på motsvarande sätt som Polhem Infra. AP-fonden noterar även att ett utökat fokus mot ett enskilt innehav kan ske på bekostnad av förvaltningen av övriga portföljen. Första AP-fonden är representerade i styrelsen (beslutsfattande organ) i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra. ƒ Investeringar i fastighetsföretag: Första AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådana finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden betonar vikten av att ha externa styrelseledamöter. För samägda innehav anges ett robust aktieägaravtal som centralt. Samtliga innehav utvärderas kontinuerligt för beslut om kapitaltillskott respektive avyttring. ƒ Investeringar i infrastruktur: Första AP-fonden har avyttrat en direktägd investering i en elnätsaktör. 36 AP-fonden har även tillämpat ett passivt ägande, via en komplex fondliknande struktur, för en internationell investering. Formen ansågs ändamålsenlig då AP-fondens organisation saknade förmåga att internalisera investeringsmandatet. Däremot betonas vikten av att avtala möjlighet till kontroll och informationsdelning i dessa former. ƒ Investeringar i onoterade aktier: Samtliga investeringar genomförs tillsammans med fond–i– fond–förvaltaren Hamilton Lane. Första AP-fonden har ett nära samarbete med Hamilton Lane, som tilldelas mandat för de senare delarna av investeringsprocessen. Förvaltaren kan anses utgöra en förlängd arm av Första AP-fondens investeringsorganisation.

36 Första AP-fonden har även avyttrat Secore – ett fastighetsbolag som AP-fonden ägde tillsammans med ICA. Denna transaktion är däremot inte föremål för analys i denna rapport. 115

Bilaga 9

7.1 Övergripande för tillgångsslaget

7.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 104 miljarder kronor, motsvarande 20,1 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (63 procent) ägs via bolagsstrukturer. Detta kan primärt hänföras till fondens fastighetsinnehav i Vasakronan och Willhem, vilka tillsammans står för 53 procent av de illikvida tillgångarna och 11 procent av det totala fondkapitalet. Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av onoterade aktier och krediter (27 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i infrastruktur (8 procent av den illikvida portföljen) och skog och jordbruk (2 procent av den illikvida portföljen). Figur 51 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Fondstruktur Bolagsstruktur 66 28 8 2 104 (63%) (27%) (8%) (2%) Övrigt 10% Fonder Cityhold 6% Nystartade företag Övrigt 9% 35% 37% Tillväxtföretag Vasakronan 16% 39% DigitalBridge 16%

Bolag Etablerade företag 63% 65% Polhem Willhem 49% 45%

Ägandeform Fastigheter Onoterade aktier och krediter Infrastruktur Skog & Jordbruk Källa: Första AP-fonden 24 februari 2026 | 85 Figur 51: Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Innan lagförändringarna 2018 och 2019 ansåg Första AP-fonden att placeringsreglerna till viss del begränsade flexibiliteten och hanteringen av den onoterade aktieportföljen i relation till målallokeringen. Efter att de nya placeringsreglerna introducerades har AP-fonden däremot haft möjlighet att överstiga den tidigare limiten om maximalt 5 procent onoterade aktier. För övriga tillgångsslag, såsom fastigheter och infrastruktur, påvisades inte samma direkta effekt av lagförändringen. Figur 52 sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats relativt den totala portföljen mellan 2018 och 2025.

Bilaga 9

Första AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Skog och jordbruk Onoterade krediter Likvid portfölj

75% 76% 78% 75% 72% 77% 78% 80%

4% 3% 2% 3% 2% 6% 8% 2% 1% 2% 7% 6% 5% 6% 7% 5% 14% 14% 14% 15% 17% 14% 13% 13% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Illikvida portföljens andel av den totala portföljen 24,9% 23,6% 21,7% 24,7% 28,3% 23,1% 22,3% 20,1% Källa: Första AP-fonden 23 februari 2026 | 84 Figur 52: Första AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025 Under samma period har Första AP-fonden avyttrat 70,8 miljarder kronor och investerat 48,0 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoavyttring på –22,9 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 46,9 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 23,8 miljarder kronor mellan 2018 och 2025. Fondens övriga portfölj har däremot haft en högre total värdeökning, vilket har resulterat i en minskad andel illikvida tillgångar. Figur 53 sammanfattar utvecklingen av portföljen mellan 2018 och 2025.

Figur 53: Första AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

7.1.2 Fondens syn på onoterade tillgångar

Första AP-fonden betraktar onoterade tillgångar utifrån ett portföljperspektiv med en målsättning om att portföljen som helhet ska generera en högre riskjusterad avkastning genom investeringar i tillgångsslaget. Detta kan till exempel uppnås via exponering mot inflationsskyddande eller diversifierande tillgångar som inte är tillgängliga på den noterade marknaden.

Direktägda investeringar

Första AP-fonden nyttjar direktäga former för investeringar i reala tillgångar. Formen anses relativt resurskrävande jämfört med fondstrukturer. Detta kan bland annat hänföras till den omfattande utvärderingen av innehavet som behöver göras inför ett investeringsbeslut. Vikten av denna utvärdering förstärks av långsiktigheten i direktägda investeringar, som ofta saknar en tidsbestämd investeringshorisont. Även ägarstyrningsarbetet anges som ett resurskrävande arbete. Under ägarperioden bedriver fonden en aktiv förvaltning av innehavet, avseende bevakning, uppföljning av innehavet samt styrelserepresentation. Inom ramen för dess ägarstyrning förmedlar Första AP-fonden strategiska riktningar som bedöms gynnsamma. Tack vare dess nätverk och partnerskap besitter Första AP-fonden kunskap kring rådande trender, risker och möjligheter i Sverige och Europa, inte minst inom fastighetsbranschen.

Första AP-fonden utgår ifrån att direktägda investeringar i reala tillgångar sannolikt kommer ärvas till framtida organisationer. En investering som genomförs idag behöver därför ge utrymme för förändrade investeringsstrategier och marknadsförhållanden framgent. Möjligheterna att på kort sikt justera fondens investeringsstrategi inom reala tillgångar är begränsade. Mot denna bakgrund utgår fondförvaltarna från portföljens givna förutsättningar och förvaltar innehaven på bästa möjliga sätt utifrån dessa. Samtidigt tillämpas ett framåtblickande perspektiv på ärvda tillgångar, där fonden – oavsett tillgångens historik i portföljen – fattar ägarbeslut baserade på rådande analyser och investeringsövertygelser.

Första AP-fonden har justerat sin investeringsstrategi inom reala tillgångar mot att prioritera närområden, transparens samt enkla ägarstrukturer. I marknader där fonden besitter en omfattande intern kunskap kan ett större mandat internaliseras. Detta var fallet med Urbanea, ett fastighetsbolag med ett kommersiellt fastighetsbestånd i Stockholm, där Första AP-fonden nyttjade intern expertis inom området för att bygga upp en fastighetsportfölj. Utanför Europa bedömer Första AP-fonden sin marknadskunskap som mer begränsad. AP-fonden anser även att det är svårare att vara en aktiv ägare och nyttja sin status utanför Europa avseende finansieringsvillkor samt möjlighet till aktivt inflytande. Med anledning av detta har Första AP-fonden beslutat om att endast genomföra direktägda investeringar i Sverige eller Europa. 37 I övriga marknader anses fondstrukturer mer lämpligt.

Den reala portföljen utformas även med beaktning av årgångsfördelning (eng: vintage), likt fondinvesteringar i onoterade aktier. För direktinvesteringar är AP-fondens inflytande över årgångsfördelningen (eng: vintage) större. Detta anses fördelaktigt då Första AP-fonden har möjlighet att avstå investeringar om marknaden bedöms vara överprisad. Samma möjlighet bedöms inte

37 Däremot har Första AP-fonden ärvt investeringar utanför regionen från tidigare förvaltare. 118

Bilaga 9

föreligga för fondinvesteringar, där Första AP-fonden förbinder sig att utfästa kapital över en treårsperiod, oavsett marknadsutvecklingen.

Fondstrukturer

Till skillnad från direktinvesteringar i reala tillgångar har Första AP-fondens fondinvesteringar i onoterade aktier en tidsbestämd investeringsperiod. Fonden strävar efter en kontinuerlig investeringstakt över tid och en jämn årgångsfördelning (eng: vintage). Mellan 2006 och 2011 tillämpade Första AP-fonden ett diskretionärt mandat för investeringar i onoterade tillgångar. Under denna period hade fonden sju samarbetspartners och gjorde omkring 25 fondinvesteringar per år. Första AP-fonden ansåg dock att denna grad av spridning skapade en överdiversifierad portfölj, där varje ny investering inte bidrog till en högre riskjusterad avkastning. Mot denna bakgrund avvecklade Första AP-fonden det diskretionära mandatet och koncentrerade antalet samarbetspartners till tre fonder, samtliga ägda av Hamilton Lane.

Första AP-fonden anser att investeringar i onoterade aktier kräver omfattande resurser och att två personer inte är tillräckligt för att bedriva förvaltningen internt. För att realisera dess investeringsstrategi i onoterade aktier och förvalta den existerade portföljen uppskattas 10–15 heltidsanställda krävas. Denna estimering inkluderar bland annat juridisk kompetens, ett större team för att identifiera och utvärdera investeringar, kompetens inom operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence) och administrativ kapacitet. Utöver detta krävs även en global närvaro i länder där investeringarna har sin hemvistelse. Det har inte ansetts lämpligt att rekrytera en sådan kapitalförvaltningsorganisation, bland annat på grund av kostnaden som uppstår av att rekrytera kompetenta personer. Mot bakgrund av detta ingick Första AP-fonden partnerskap med Hamilton Lane, en fond–i–fond–förvaltare som agerar som en förlängd arm till AP-fonden. Partnerskapet ger Första AP-fonden tillgång till en omfattande organisation med stark kompetens inom onoterade aktier, vilket möjliggör en effektiv investering och förvaltning av tillgångsslaget.

Tillsammans med Hamilton Lane gjorde Första AP-fonden omkring 10–12 fondinvesteringar årligen mellan 2013 och 2022. Därefter ändrades Första AP-fondens investeringsstrategi mot mer hållbara investeringar, vilket reducerade investeringsuniversumet med omkring 90 procent inom onoterade aktier. Detta medförde att Första AP-fonden genomförde omkring 8 investeringar per år fram till 2024. Vid denna tidpunkt expanderades vissa aspekter av fondens hållbarhetsuniversum.

Bedömning av investeringsformernas komplexitet

Första AP-fondens illikvida innehav och dess former anses ha en varierande grad av komplexitet. Bedömningen av komplexiteten varierar även beroende på om den görs utifrån ett juridiskt eller ett förvaltningsperspektiv. Med utgångspunkt i det sistnämnda perspektivet kan dock fondinvesteringar anses som relativt okomplicerade. Detta kan hänföras till att det ofta handlar om ett större antal investeringar av mindre storlek, varierade årgångar (eng: vintage) som sprider risker, ett omfattande investeringsuniversum samt en tidsbestämd investeringslivslängd. Ägarformen medför också ett omfattande stöd från fondförvaltaren som ansvarar för ägarstyrningen av det underliggande innehavet.

Nästa grad av komplexitet omfattas av helägda bolag, alternativt direktägda bolag med en enkel ägarstruktur. I dessa investeringsformer har Första AP-fonden en relativt hög grad av ägarkontroll, vilket bland annat skapar möjligheter till tilläggsförvärv. Därutöver föreligger i regel aktieägaravtal 119

Bilaga 9

som möjliggör en förändrad ägarstruktur. Samtidigt medför formen för investeringen krav på ett aktivt ägarskap. Tillgångarna omfattas av fastighetsbolag samt infrastrukturbolag, där framför allt infrastrukturmarknaden möter komplexitet i form av politisk påverkan och reglering.

Ytterligare en nivå av komplexitet tillkommer från investeringar gemensamägda riskkapitalföretag. Trots att den juridiska bolagsstrukturen är relativt enkel och stöttas av detaljerade aktieägaravtal och ägardirektiv följer en komplexitet av investeringsverksamhetens karaktär. Riskkapitalföretagen kan investera i innehav som stämmer överens med deras formulerade strategier, syften och mandat, vilket begränsar urvalet av potentiella investeringar. Representanter från AP-fonden behöver även till viss del ansvara för riskkapitalföretagets investeringsprocess. Givet exponeringen mot innovativa lösningar och infrastruktur medföljer även en regleringsrisk. Sammantaget ställer denna form av investering krav på AP-fondens förmåga att internalisera vissa av de ansvarsområden som i en fondinvestering tillfaller fondförvaltaren.

Första AP-fonden bedömer att den mest komplicerade kategorin av investeringar, sett från både ett juridiskt– och förvaltningsperspektiv, är saminvesteringar med en komplex ägarstruktur där APfonden har begränsade möjligheter till handlingsalternativ och påverkan. Komplexiteten kan till exempel härledas till Första AP-fondens begränsade ägarandel. Ytterligare en dimension är marknaden som det underliggande innehavet verkar inom, vilken kan befinna sig utanför Första APfondens expertområde eller medföra en exponering mot regulatoriska, politiska och ryktesmässiga risker.

7.1.3 Samägande

Första AP-fonden samäger direktinvesteringar med både AP-fonder och externa aktörer. För att bevaka sina intressen i samägandekonstellationer gör AP-fonden en omfattande utvärdering av potentiella ägarpartners inför en investering. Första AP-fonden drar nytta av sitt omfattande nätverk, goda renommé och synlighet i branschforum för att identifiera lämpliga externa samarbetspartners.

För att skapa förutsättningar att hantera avvikande investeringsövertygelser längre fram upprättar Första AP-fonden ett robust aktieägaravtal med samarbetspartners. En särskild aspekt som kan behöva regleras i aktieägaravtal är långsiktigheten hos samägande parter. Första AP-fonden har en lång investeringshorisont som sträcker sig förbi den traditionella institutionella investerarens tidsperspektiv. På samma sätt har Första AP-fonden också en naturlig stabilitet i svagare marknader eller räntemiljöer, där andra institutionella investerare kan tvingas agera mer kortsiktigt.

Fonden anser att samägande med internationella parter kan medföra större utmaningar än samägande med svenska investerare. Utmaningarna kan bland annat hänföras till varierade investeringsperspektiv samt kulturella och värderingsmässiga skillnader. I dessa situationer är det centralt för Första AP-fonden att bibehålla partnerrelationen och kunna föra diskussioner på en jämställd nivå med de internationella ägarna. Möjligheten till detta begränsas dock i fondkonstruktioner där Första AP-fonden har en mer passiv ägarroll. Samtidigt som det medför vissa utmaningar anses det som värdefullt att ingå i dessa partnerskap ur ett kunskapsperspektiv, där Första AP-fonden kan lära av internationella institutionella investerare, till exempel avseende trender och framträdande investeringsmöjligheter. Kunskapen kan sedan nyttjas i andra ägarkonstellationer och underliggande innehav.

Bilaga 9

7.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Första AP-fondens organisation för illikvida tillgångar består av totalt 6 medarbetare. Två av dessa arbetar uteslutande med investeringar i onoterade aktier och tre arbetar uteslutande med investeringar i reala tillgångar, vilket till största delen innefattar fastigheter och infrastruktur. Den tydliga arbetsfördelningen grundas i att Första AP-fonden värderar spetskompetens inom respektive tillgångsslag. Avdelningen leds av Chefen för Alternativa Investeringar, som ansvarar för att koordinera arbetet mellan de olika tillgångsslagen och säkerställa ett enhetligt arbetssätt inom gruppen. Första AP-fonden estimerar även att ytterligare två overheadanställda stöttar respektive team. Första APfondens allokering inom illikvida tillgångar har varit relativt oförändrad mellan 2018 och 2025, vilket sammanfattas i Figur 54.

Antal heltidsanställda på Första AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025 Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer 1) Övrig bemanning inom fonden 2)

8,0 8,0 8,0 8,0 2,0 7,0 7,0 7,0 7,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0

4,0 4,0 4,0 4,0 3,0 3,0 3,0 3,0

2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Första AP-fonden Not: 1) Chef för Alterantiva Investeringar ingår i denna kategori 2) Övrig bemanning inom fonden omfattar två overheadanställda (en till vardera område) verksamma inom Juridik, VaR, BO samt ekonomi. Externa resurser från Hamilton Lane har inte inkluderats i estimeringen 24 februari 2026 | 90

Figur 54: Antal heltidsanställda på Första AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025 Investeringsprocessen för onoterade aktier leds av två medarbetare inom avdelningen för Alternativa investeringar. Till följd av det resurskrävande förarbete som krävs för onoterade aktier vilar investeringsprocessen delvis på ett partnerupplägg med Hamilton Lane som samarbetspartner. På så sätt säkerställer AP-fonden tillgång till kompetens och analyskapacitet, vilket skapar förutsättningar för en hög processkvalitet och välgrundade investeringsbeslut. Trots partnerupplägget bibehåller Första AP-fonden samtliga investeringsbeslut. Till skillnad från onoterade aktier internaliseras en större del av investeringsprocessen för fastigheter och infrastruktur, där sourcing och underwriting– teamet på tre medarbetare leder samtliga steg i investeringsprocessen.

Första AP-fonden blir approcherade av ett stort antal investeringsmöjligheter varje år. För att säkerställa att de lägger tid på rätt saker tillämpar Första AP-fonden ett antal kriterier för att effektivt kunna sålla ut omkring 90 procent av alla investeringsmöjligheter. Detta resulterar i en mer avgränsad mängd möjligheter som kapitalförvaltarna har resurser nog att grundligt kunna utvärdera.

Bilaga 9

7.2 Formerna för investeringar

7.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

Polhem Infra sattes upp med en ambition om att utöka exponeringen mot infrastruktur inom Norden. Tillgångsslaget tenderar att karaktäriseras av större investeringar som endast ett fåtal nordiska aktörer har möjlighet att äga. För att undvika situationer där AP-fonderna konkurrerade mot varandra i tillgångsbudgivningar inleddes diskussioner om att starta en gemensam investeringsform som kunde samla resurser från respektive ägare. Givet att AP-fondernas respektive organisationer inom infrastruktur var begränsade såg Första AP-fonden denna investeringsform som strategiskt fördelaktig. Konceptet om en kostnadseffektiv kapitalförvaltning, driven av delad kompetens och resurser, var även beprövat från samägandet av Vasakronan. Vidare ansågs ägarnas styrning, inflytande och transparens kunna bli mer effektiv i en sådan struktur jämfört med fondinvesteringar. Från ett marknadsperspektiv ansågs AP–fondernas kapital attraktivt för parter som sålde infrastruktur eller var intresserade av att bilda samägande strukturer (eng: joint ventures). Attraktiviteten bedömdes bland annat vara kopplad till AP-fondernas långsiktighet.

Ägarna för Polhem infra tar årligen fram en investeringsstrategi som specificerar vilken typ av investeringar som företaget ska fokusera på. Därutöver tar ägarna fram övriga styrdokument, såsom ägardirektiv, avkastningskrav och riskpolicy. I samband med detta tilldelas Polhem Infras organisation mandat att identifiera investeringar som passar in i investeringsstrategin. Första AP-fonden approcheras även med propåer inom infrastruktur som kan ges vidare till teamet för Polhem Infra för vidare utvärdering. Efter att Polhem Infra har identifierat en intressant investeringsmöjlighet tar organisationen fram ett investeringsmemo som presenteras för företagets investeringskommitté.

Polhem Infras investeringskommitté består av representanter från ägarna och syftar förenklat till att ge ett objektivt perspektiv på investeringsmöjligheten och kritiskt granska dess attraktivitet. I en mer traditionell styrmodell tillfaller detta uppdrag ofta styrelsens investeringsutskott. När Polhem Infra grundades valde ägarna dock att skapa en investeringskommitté för att bibehålla kontrollen internt och därigenom bevaka sina intressen. Initialt godkänner investeringskommittén ofta en budget för förvaltningsorganisationen att jobba vidare med investeringsmöjligheten. Ett urval av utvärderade investeringsmöjligheter presenteras därefter för investeringskommittén som röstar om huruvida dessa ska tas vidare till Polhem Infras styrelse. Styrelsen, som består av en representant per ägare och oberoende ledamöter, fattar de slutgiltiga investeringsbesluten.

För att en investering ska genomföras krävs konsensus mellan samtliga ägare. I en situation där endast två av tre ägare vill genomföra en investering möjliggör aktieägaravtalet att strukturer sätts upp för detta. Denna möjlighet har däremot inte utnyttjats hittills. I stället har ägarnas skilda synsätt på investeringar lett till diskussioner om bland annat risknivåer och avkastningskrav, vilket i sin tur har skapat förutsättningar för mer välgrundade investeringsbeslut som beaktar en bredare uppsättning perspektiv.

Polhem Infra kan anses vara en förlängning av Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringsorganisation inom onoterade tillgångar. Antalet medarbetare har rekryterats i takt med portföljens tillväxt och år 2025 bestod Polhem Infra av 7 anställda. Vd för Polhem Infra upprättar årligen en plan för den organisation som behövs för att förvalta portföljen. Ägarna har även 122

Bilaga 9

kommunicerat att Polhem Infra stegvis har möjlighet att bygga dess organisation i takt med att de visar på en god resultathistorik och att investeringsverksamheten växer. Första AP-fonden anser att samägandet inom Polhem Infra är välfungerade idag men belyser att det har tagit tid för organisationen att nå nuvarande mognadsgrad. Uppskattningsvis har det krävts 6 år för Polhem Infra att nå önskat stadie av förvaltningsorganisationen.

Samtidigt som organisationens ska dimensioneras enligt behov är kostnadsperspektivet centralt. Det finns inte några ambitioner om att skapa en stor investeringsorganisation. Detta kan delvis hänföras till att Polhem Infra är en investerare som bedriver en aktiv ägarstyrning utan att ta på sig det operativa företagsledningsansvaret. I samband med komplexa transaktioner tar Polhem Infra in extern expertis, vilket gör att den fasta lönekostnaden kan hållas nere. På grund av AP-fondernas ersättningsrestriktioner som förlängs till Polhem Infra finns även en utmaning i att rekrytera branschens mest kompetenta och välbetalda personer.

Initialt tilldelades Polhem Infra en kapitalram för investeringar på 9 miljarder kronor i sina innehav. Denna har därefter utökats till totalt 18 miljarder kronor, motsvarande 6 miljarder vardera för de tre ägarna. Det finns fortfarande outnyttjat kapital inom ramen som Polhem Infra har rätt att kalla på. Däremot har Polhem Infra har inte fri tillgång till kapitalet. I stället fattar dess styrelse, med representanter från Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna, beslut om vad Polhem Infra kan kalla på för respektive investering. Det finns inget krav på Polhem Infra att sysselsätta det utfästa kapitalet. I stället bevakar Första AP-fonden sina intressen genom att betona vikten av att göra goda affärer vid rätt tidpunkt.

4 to 1 Investments

Det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments bildades för att möjliggöra en investering i batteritillverkaren Northvolt. Samtliga av Första–Fjärde AP-fonderna presenterades med investeringsmöjligheten, vilken bedömdes som intressant att undersöka vidare. Givet att det fanns ett tidsbegränsat investeringsfönster behövde formen för investeringen skapas parallellt med utvärderingen. Då investeringen avsåg en onoterad tillgång, som av Första AP-fonden bedömdes kunna förbli onoterad mer än 12 månader, ansågs en direktinvestering möjlig men mindre fördelaktig. Alternativet att bilda ett gemensamägt riskkapitalbolag med övriga AP-fonder erbjöd både en flexibel tidshorisont och framför allt möjligheten att göra ytterligare investeringar likt Polhem. Med vägledning från Polhem Infras bolagsstruktur kunde riskkapitalföretaget sättas upp relativt snabbt.

Utvärderingen av investeringen i Northvolt initierades på AP–fondsnivå och färdigställdes i 4 to 1 Investments. Utvärderingen innefattade bland annat en operationell och kommersiell formell genomlysning (eng: due diligence), en miljöutredning, redovisningsutredning, en försäkringsutredning, en batteriteknikutredning och en legal utvärdering. 4 to 1 Investments, med stöd av Första–Fjärde AP-fondernas analytikerkompetens, utvärderade det framtagna materialet. Samtliga ägare som var med i investeringsrundan tog även del av materialet i sin helhet. Styrelsen i 4 to 1 Investments fattade ett initialt investeringsbeslut i Northvolt under förutsättningen att APfonderna skulle skjuta till pengar för affären. Därefter fattade AP-fonderna beslut om att skjuta till pengar. Första AP-fonden gjorde en egen utvärdering för att analysera huruvida de skulle tillskjuta kapital i 4 to 1 Investments. I linje med Första AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar togs beslutet upp i investeringskommittén.

Bilaga 9

I samband med investeringen i Northvolt anställde 4 to 1 Investments en konsult på deltid med ett ägaransvar för innehavet. Detta ansågs vara en lämplig resursallokering för att genomföra de ägaruppgifter som tillföll riskkapitalföretaget, såsom att delta på bolagsstämmor, kapitalstämmor och officiella möten. Northvolts utveckling under 2024 krävde dock ytterligare förvaltningsresurser och ägararbete från AP-fonderna. Mot bakgrund av detta anlitades en till konsult till riskkapitalföretaget och Första AP-fonden allokerade ytterligare interna förvaltningsresurser till innehavet. Därutöver utökades användandet av externa juristtjänster. Det noteras att ett utökat fokus mot en enskild investering kan ske på bekostnad av förvaltningen av den övriga portföljen.

4 to 1 Investments bildades med en intention om att kunna göra ytterligare investeringar längre fram. I takt med portföljens förväntade tillväxt planerades investeringsorganisationen att förstärkas med ytterligare personal. Första AP-fonden bedömer det som sannolikt att en fortsatt utveckling av 4 to 1 Investments hade följt Polhem Infras riktning, med tillväxt av både organisation och förvaltat kapital, om investeringen hade utvecklats positivt. Huruvida en investeringskommitté hade kunnat sättas upp i 4 to 1 Investments skulle däremot behöva prövas. Tvetydigheten grundas i huruvida en investeringskommitté klassificeras som operativ företagsledning, vilket AP-fonderna inte får bedriva i riskkapitalföretaget. Samma lagbestämmelser förelåg inte för Polhem Infra som sattes upp som ett fastighetsbolag.

Trots att ett antal investeringsmöjligheter har övervägts har 4 to 1 Investments inte genomfört investeringar utanför Northvolt. Detta kan delvis hänföras till ett begränsat utbud av nationella investeringsmöjligheter av lämplig storlek. Aktieägaravtalet reglerar även att en investering via 4 to 1 Investments kräver konsensus mellan samtliga ägare. I händelse av att tre ägare är överens om en investering reglerar avtalet att investeringen kan genomföras i en separat struktur.

7.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Willhem

Första AP-fonden är ensam ägare till fastighetsbolaget Willhem – fondens största innehav. Första APfondens ansvarige förvaltare är representerad i bolagets styrelse, tillsammans med fem externa ledamöter. Vikten av att komponera en professionell och kompetent styrelserepresentation betonas särskilt i bolag som endast ägs av en AP–fond, då externa ägare som kan ifrågasätta och utmana strategiska frågor saknas. Via styrelserepresentation och ägarstyrning ämnar Första AP-fonden ge stöttning i bolagets övergripande ambitioner och mål. Fonden genomför analyser av bolaget, bland annat grundat i dess kompetens från svenska marknaden, för att informera ägarstyrningen. Däremot lämnas de strategiska besluten till verksamheten. Willhems strategiplan stäms även av årsvis med styrelsen enligt ett bestämt årshjul.

Första AP-fonden har beslutat om att Willhem i första hand ska växa på egen balansräkning. Däremot har särskilda omständigheter påkallat undantag, till exempel Standard and Poors sänkta kreditbetyg. Detta initierade en intern analys av handlingsalternativ och dess konsekvenser, inklusive alternativkostnaden av att inte investera i andra potentiella investeringar. Frågan togs upp i Första APfondens investeringskommitté, där ett beslut att tillskjuta kapital i syfte att förbättra kreditbetyget fattades. I detta fall underlättades ägarbeslutet av att Första AP-fonden var ensam ägare av innehavet.

Trots att Willhem är en ärvd investering som funnits i Första AP-fondens portfölj i 15 år utvärderas innehavet kontinuerligt och kritiskt av Första AP-fonden. Skulle fondens analys visa att en alternativ 124

Bilaga 9

kapitalallokering är att föredra kommer en avyttring av innehavet att beaktas. På samma sätt grundas beslut om tillskjutning av kapital, likt i ovan exempel, i en tro på fortsatt god riskjuterad avkastning framöver.

Vasakronan

För att bevaka sina intressen i samägda fastighetsinvesteringar mellan AP-fonderna, såsom Vasakronan, nyttjas ett ägarråd. Detta innehar representanter för samtliga delägare där bland annat strategi och syn på långsiktiga marknadstrender diskuteras. Rådet sätter även upp ägardirektiv till det underliggande innehavet. Första AP-fonden deltar även i valberedningen där styrelserekrytering hanteras. Därutöver dedikerar Första AP-fonden andra förvaltningsresurser på dessa innehav, så som uppföljning och utvärdering av innehavet inom teamet för reala tillgångar.

Vasakronan är en långsiktig investering som funnits i Första AP-fondens portfölj sedan 2001. Ägarnas syn på fastighetsinvesteringar bedöms därför sannolikt ha förändrats under ägandeperioden, antingen till följd av förändrade externa marknadsförutsättningar eller interna fondstrategier. Första AP-fonden menar att det ingående aktieägaravtalet är en central byggsten för att möjliggöra framtida ägarstyrning i linje med de justerade förutsättningarna. Trots att det inte är möjligt att förutse samtliga potentiella scenarios bör ett aktieägaravtal reglera utfall som sannolikt kan realiseras, såsom avyttring, förändrade ägarstrukturer, förköp och informationsprocesser. Enligt bestämmelser i Vasakronans aktieägaravtal kräver ägarbeslut konsensus. Första AP-fonden bedömer att samstämmighet mellan flera ägare kan försvåras av varierade investeringsstrategier och organisationer. Däremot anses ägarnas grundläggande samstämmighet ha underlättat beslutsfattande under ägandeperioden.

Cityhold

Första AP-fonden äger företaget Cityhold AB tillsammans med Andra AP-fonden, TIAA–CREF och CBRE GIP. Samtliga ägare har två styrelserepresentanter i bolaget, en från den interna organisationen och en som sitter lokalt i Luxemburg. Till skillnad från Vasakronan, som har anställd personal, tillämpar Cityhold ett förvaltningsavtal (eng: management agreement) med ett bolag som ansvarar för att tillföra resurser och kompetens. Därmed kan investeringen, avseende arbetet kring ägarstyrningen och bevakande av intressen, liknas med en hybridlösning mellan en direktinvestering och en fondinvestering. Investeringsformens likheter med en fondstruktur medför begränsade krav på resurser från AP-fonden. Däremot kräver Cityhold ett aktivt styrelsearbete som bland annat innefattar resor till Luxemburg.

Likt övriga direktägda investeringar betonar Första AP-fonden vikten av ett aktieägaravtal. AP-fonden tar även del av kunskap och expertis från dess internationella samarbetspartners som tillför nya perspektiv i styrelserepresentationen. Första AP-fonden nyttjar denna kunskap i strategidiskussioner med deras resterande fastighetsbolag.

7.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Ellevio

Första AP-fonden köpte in sig i Ellevio 2010 vid sidan om OMERS, en aktör de hade en långtgående relation med och som ansågs erfaren i att driva värdeutveckling. Investeringen motiverades bland annat av säkra intäktsflöden, begränsad konkurrens och en förväntad accelererad elektrifiering. När

Bilaga 9

investeringen ärvdes till nya medarbetare bedömdes den initiala kalkylen däremot vara allt för optimistisk, bland annat på grund av avkastningsregleringar, politiska påtryckningar, ökande elpriser och nätavgifter samt en svagare än förväntad tillväxt i elektrifieringen.

Den uppdaterade bedömningen föranledde ett övervägande om avyttring. Däremot var utbudet av potentiella köpare smalt, givet att tillgången var säkerhetsklassad och behövde ägas av aktörer med begränsade likviditetskrav. 2021 inledde Första AP-fonden dialoger med potentiella köpare, däribland AMF som visade ett intresse för att förvärva fondens ägarandel på 12,5 procent. Första AP-fonden accepterade ett bud från AMF i december 2022. Första AP-fonden bedömde att budet var rimligt och motsvarade deras förväntningar. Avyttringen möjliggjordes av ett omfattande aktieägaravtal som bland annat reglerade en situation där en ägare önskade sälja sin andel.

OMERS Farmoor 3

Första AP-fonden genomför oftast infrastrukturinvesteringar tillsammans med andra parter. Investeringen i Thames Water genomfördes via en ”fondliknande struktur” med OMERS som huvudinvesterare (eng: lead investor). Vid investeringstillfället 2017 bedömdes detta som en lämplig investeringsform för tillgångsslaget givet AP-fondens tillgängliga resurskapacitet. OMERS satt i styrelsen för det underliggande innehavet och ansvarade för att bedriva den aktiva ägarstyrningen. Investeringsformen gav därmed Första AP-fonden en passiv ägarroll utan beslutanderätt för det underliggande innehavet. I kombination med avtalet som förelåg mellan parterna gav investeringsformen Första AP-fonden få handlingsalternativ när investeringen visade en negativ utveckling. Första AP-fonden var inte heller en av de större investerarna i ägarkonsortiet som prioriterades högst vad gäller styrning och transparens. Detta skapade ytterligare utmaningar för Första AP-fonden att vara fullt informerade om utvecklingen av det underliggande innehavet.

Trots att möjligheten till påverkan var begränsad betonar Första AP-fonden värdet av att ha OMERS som saminvesterare. Med dess omfattande kapitalförvaltningsorganisation har OMERS kunnat lägga ner en betydande mängd tid och resurser på innehavet. När det var som mest kritiskt arbetade OMERS intensivt med denna investering. Första AP-fonden har inte möjligheten att lägga motsvarande mängd resurser. OMERS anses även ha kompetens att hantera komplexa situationer på ett föredömligt sätt.

Investeringen i Thames Water via Kemble Water Group och OMERS kan anses vara en relativt komplex ägarstruktur. I dessa investeringsformer kan det anses särskilt viktigt att detaljerat specificera vad Första AP-fonden har möjlighet att kontrollera samt vilken rätt till informationsdelgivning som föreligger. Även risker, såsom finansiella och regulativa, kan med fördel regleras på en granulär nivå. Samtidigt bör det noteras att dessa regulativa aspekter endast kan generera mindre effekter på formen för investeringen. För att helt undvika problematiken som uppstod i detta fall bedömer Första AP-fonden att bemanningen behöver ske internt, alternativt att investeringen inte genomförs. En intern bemanning skulle däremot sannolikt inte vara möjlig från Sverige, och det skulle ställa höga krav på interna resurser och kompetens.

7.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Samtliga av Första AP-fondens investeringar i onoterade aktier ägs av kommanditbolaget Första APfonden Kapital KB. Kommanditbolaget ägs till 99,99 procent av Första AP-fonden och 0,01 procent av 126

Bilaga 9

komplementären Första AP-fonden Kapital AB, vilket helägs av Första AP-fonden. Historiskt sattes denna juridiska struktur upp för att minska AP-fondens exponering mot skatterisker som följde av dess placeringar i USA. I den rådande skattesituationen föreligger inte samma behov av riskskydd men strukturen lever kvar.

Investeringar i onoterade aktier kräver omfattande resurser som överstiger Första AP-fondens interna kapacitet. Mot bakgrund av detta har fonden sedan programuppdateringen 2013 ingått ett partnerskap med Hamilton Lane. Detta ger Första AP-fonden tillgång till en robust investerings– och förvaltningsorganisation inom onoterade aktier, samtidigt som beslutsmandatet bibehålls. Partnerskapet tillåter fonden att genomföra fondutfästelser i onoterade aktier i önskvärd skala och frekvens. Vidare bedöms partnerskapet bidra till en kostnadseffektiv organisatorisk robusthet som minimerar anseenderisken som skulle kunna uppstå till följd av otillräckliga förvaltningsresurser. Första AP-fonden anser anseenderisker vara särskilt önskvärt att undvika, särskilt givet dess statliga kontext och ägande.

Hamilton Lane är framför allt involverade i de senare delarna i investeringsprocessen för onoterade tillgångar, bland annat vad gäller operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence). Då en felaktigt utförd operationell formell genomlysning kan leda till en omfattande riskexponering anser Första AP-fonden att det är särskilt viktigt att denna genomförs av en robust organisation med stor kompetens och branscherfarenhet, bland annat inom juridik och skattefrågor.

I investeringsprocessens tidigare stadie arbetar Första AP-fonden och Hamilton Lane parallellt med att identifiera potentiella investeringar. Givet storleken på Hamilton Lanes organisation har aktören kapacitet att göra ett mer omfattande identifieringsarbete. Däremot anser Första AP-fonden att det är centralt att också bedriva detta arbete internt för att bygga relationer till fondförvaltare och säkerställa en egen förmåga att utvärdera deras kvalité. Hamilton Lanes insamlade data på marknaden och dess investeringsmöjligheter sparas i en omfattande databas som Första AP-fonden har möjlighet att dra nytta av i arbetet med att identifiera investeringsmöjligheter. Första AP-fonden noterar även att det finns ytterligare potential att hämta från denna databas, men att det saknas resurser för att göra detta. Intressanta investeringsmöjligheter sammanställs i en kort lista (eng: short list) som parterna går igenom gemensamt varannan vecka.

En central aspekt av partnerskapet är att Första AP-fonden bibehåller beslutsfattanderätten för investeringsstrategi och portföljens uppbyggnad. Första AP-fonden genomför även kommersiella formella genomlysningar (eng: commercial due diligence) internt. Till följd av detta kan Första APfonden bilda sig en egen uppfattning om investeringens attraktivitet och säkerställa att dess intressen bevakas relativt deras investeringsstrategi och mål. Vidare betalas inte en prestationsbaserad ersättning (eng: carry) till Hamilton Lane, vilket minimerar dess incitament för att påverka Första APfondens beslut i en viss riktning i händelse av olika investeringssyner. Det bör dock noteras att Hamilton Lane och Första AP-fondens har haft överensstämmande investeringsövertygelser som endast har avvikit i begränsad omfattning, till exempel avseende omfattningen av en viss risk.

Ytterligare en central aspekt av ansvarsfördelningen mellan Första AP-fonden och Hamilton Lane är att Första AP-fonden konsekvent äger relationen till samtliga fondförvaltare. Detta bedöms vara av särskild vikt då eftertraktade fondförvaltare har ett begränsat investeringsutrymme och branschen i stor utsträckning bygger på relationer och tillit mellan parter. Första AP-fonden anses även vara en attraktiv investerare på marknaden som har förmågan att fatta snabba investeringsbeslut. Genom att

Bilaga 9

bygga direkta relationer till fondförvaltare skapas därmed goda förutsättningar för att ges investeringsutrymme i fonder. Första AP-fondens direkta relation till förvaltare understryks vidare av att AP-fonden utfäster kapital separat från Hamilton Lane. Detta innebär att Första AP-fonden inte behöver konkurrera med andra kunder till Hamilton Lane om investeringsmöjligheten. En separat utfästelse möjliggör även representation i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Agreement Committee, förkortat LPAC), vilket möjliggör en aktiv ägarstyrning och uppföljning av innehaven.

Sidoinvesteringar

Första AP-fonden har genomfört sidoinvesteringar (eng: co-investments) via sidoinvesteringsfonder samt separata konton med Hamilton Lane, där beslut fattas om en investeringsram som ska fyllas inom ett visst antal år. AP-fonden menar att det krävs olika kompetenser för att utvärdera en sidoinvestering och utvärdera en fondförvaltare. Båda uppgifterna kräver omfattande utvärderingsarbete via formella genomlysningar (eng: due diligence). Sidoinvesteringar medför däremot ytterligare krav på diversifieringsanalyser, i syfte att bygga upp en diversifierad sidoinvesteringsportfölj.

Givet utmaningarna som tillkommer från utvärderingsarbetet har Första AP-fonden valt att tilldela ansvaret för de formella genomlysningarna (eng: due diligence), inklusive den kommersiella formella genomlysningen (eng: commercial due diligence), till Hamilton Lane. Första AP-fonden agerar därför endast som plattform för att identifiera (eng: source) sidoinvesteringar (eng: co-investments). Första AP-fonden har däremot möjlighet att sätta riktlinjer för vad de önskar investera i eller avstå exponering mot. Första AP-fonden kan även påverka vilka sidoinvesteringsmöjligheter som presenteras för dem via dess relationer till fondförvaltare.

Sedan 2013 har Första AP-fonden genomfört totalt 25 sidoinvesteringar, samtliga tillsammans med Hamilton Lane. Initialt genomförde AP-fonden sidoinvesteringar i mindre skala i syfte att testa och utvärdera dess framgång. Efter att investeringsformen visade sig framgångsrik har Första AP-fonden, i takt med att Hamilton Lane har fortsatt investera i sin organisatoriska kompetens och byggt en stark resultathistorik, utökat användandet av dem. Samtidigt bibehåller Första AP-fonden en återhållsam inställning till sidoinvesteringar. AP-fonden är medveten om att det inte nödvändigtvis är de bästa investeringarna som presenteras samt att investeringar i denna investeringsform kan kräva omfattande tid och resurser om innehavet skulle visa på en negativ utveckling.

Bilaga 9

8. Andra AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Andra AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 8.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 8.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

ƒ Portföljen : Andra AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av fondstrukturer. 42 procent av portföljen utgörs av investeringar i onoterade aktier. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten primärt drivits av värdestegringar. ƒ Nyttjande av bolags– och fondstrukturer : ƒ Bolagsstrukturer används ofta för investeringar i fastigheter samt skog och jordbruk. För internationella investeringar tillämpas vanligen samägda strukturer (eng: joint ventures). ƒ Fondstrukturer tillämpas för investeringar i hållbar infrastruktur, där portföljen ska bestå av 80% kärninvesteringar (eng: core) och 20% opportunistiska investeringar (eng: opportunistic). Fondstrukturer nyttjas även för investeringar i onoterade aktier. ƒ Samägande: Samägande parter ger tillgång till en större kapitalbas och en bredare styrelsekompetens. Däremot ställer samägande krav på samsyn och det kan försvaga APfondens kreditfördel. ƒ Organisation: Förvaltningsteamet för alternativa tillgångar består av 6 kapitalförvaltare, varav 2 uteslutande arbetar med onoterade aktier och 4 med onoterade fastigheter, skog och jordbruk samt hållbar infrastruktur. ƒ Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: 4 to 1 Investments grundades för att investera i Northvolt men avsågs kunna nyttjas för andra investeringar. AP-fonden betraktade ägarformen som lämplig och resurseffektiv. Investeringen i Northvolt grundades i formella genomlysningar (eng: due diligence) och involveringen av starka finansiella och industriella aktörer som Goldman Sachs och Volkswagen ansågs värdefullt. AP-fonden är representerade i riskkapitalföretagets styrelse (beslutsfattande organ). ƒ Investeringar i fastighetsföretag: Andra AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden värderar att ha likasinnade ägarpartners samt att sitta vid styrelsebordet och har mandat. Även aktieägaravtal anses centralt. ƒ Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk : För investeringar i jordbruk har Andra APfonden nyttjat ett samägt bolag där den operativa förvaltningen köps in. Formen anses ge en geografiskt diversifierad exponering på ett resurs– och kostnadseffektivt sätt. Inom infrastruktur har AP-fonden genomfört en sidoinvestering i Stegra. Investeringsbeslutet fattades internt och AP-fonden följer upp innehavet via både fondförvaltaren och en direkt kontakt med det underliggande innehavet. Inom infrastruktur använder AP-fonden onoterade fondstrukturer, vilka möjliggör diversifiering samt kostnadseffektiva saminvesteringar med fondernas större innehav. ƒ Investeringar i onoterade aktier: För identifiering av fondförvaltare nyttjar AP-fonden sitt internationella nätverk. Utvärdering av förvaltare är en lång och omfattande process. Andra AP-fonden följer upp fonderna genom representation i fondens investerarkommittéer (LPACs).

Bilaga 9

8.1 Övergripande för tillgångsslaget

8.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 135 miljarder kronor, motsvarande 28 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (69 procent) ägs via fondstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av onoterade aktier (42 procent av den illikvida portföljen), där huvuddelen av investeringarna sker i etablerade företag (eng: buyout). Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av fastigheter (31 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i skog och jordbruk (15 procent av den illikvida portföljen). Infrastruktur och onoterade krediter är de två minsta tillgångsklasserna i fondens illikvida portfölj och utgör 6 procent vardera. Figur 55 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Fondstruktur Bolagsstruktur 42 57 8 20 9 135 (31%) (42%) (6%) (15%) (6%) Övrigt 7% Cityhold 9% Övrigt Nybildade företag 28% 23% US Office Holding Övrigt Molpus Nordic Fonder 23% 61% 10% 69% Tillväxtföretag 17% Timberlands 8%

0% Vasakronan TIAA-CREF 61% Etablerade företag 56% Gen. 59% Bolag cap. 31% 39%

Ägandeform Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Skog & jordbruk Onoterade krediter Källa: Andra AP-fonden 24 februari 2026 | 93 Figur 55: Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Lagförändringarna som genomfördes 2018 och 2019 möjliggjorde en utökad målallokering mot onoterade aktier, onoterade krediter samt hållbar infrastruktur. Andra AP-fonden introducerade även två nya portföljer inom de två sistnämnda tillgångsklasserna under 2020–2021. I december 2025 uppgick hållbar infrastruktur till 1,6 procent av den totala portföljen och onoterade aktier till 12,0 procent. Andelen onoterade aktier har ökat kraftigt sedan 2018, vilket reflekteras i Figur 56 som sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Bilaga 9

Andra AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Skog och jordbruk Onoterade krediter Likvid portfölj

74% 68% 69% 67% 72% 80% 79% 77%

5% 0% 1% 2% 5% 4% 0% 2% 2% 5% 2% 4% 2% 0% 4% 4% 0% 1% 12% 2% 4% 0% 8% 0% 10% 12% 14% 12% 6% 6% 10% 10% 10% 11% 13% 10% 10% 9% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Illikvida portföljens andel av den totala portföljen 19,8% 21,1% 22,7% 26,1% 32,1% 31,0% 33,0% 28,4% Källa: Andra AP-fonden 23 februari 2026 | 92 Figur 56: Andra AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025 Under samma period har Andra AP-fonden erhållit likviditet genom bland annat avyttringar om 62,3 miljarder kronor och investerat 75,4 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj. Detta motsvarar en nettoinvestering på 13,1 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 55,6 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 68,7 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 57.

Figur 57: Andra AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

8.1.2 Fondens syn på onoterade tillgångar

Andra AP-fondens målallokering till onoterade aktier bestäms utifrån från dess Asset Liability Management (ALM)–analys. Målallokering är långsiktig och tillåter kortsiktiga avvikelser. ALM– modellen ger bland annat allokeringsnivåer för fastigheter, jordbruk, hållbar infrastruktur och onoterade aktier.

Bolagsstrukturer

Bolagsstrukturer återfinns primärt i Andra AP-fondens fastighetsportfölj. Fram till 2008 hade APfonden primärt fokuserat på en nationell exponering, vilket visas i dess investeringar i Vasakronan och Norrporten. Efter finanskrisen ökade det strategiska fokuset på stabila tillgångar, vilket föranledde ett utökat fokus på tillgångar med en stabil avkastningsprofil. Givet att den noterade marknaden inte ansågs uppfylla detta och att lagen vid denna tidpunkt inte begränsade fastighetsinnehav fattade fonden beslut om att öka exponeringen mot internationella fastigheter. Även skog och jordbruk, som klassades som fastighetsinnehav enligt jordabalken, inkluderas med denna anledning 38 . För dessa investeringar har Andra AP-fonden genomfört direktinvesteringar genom antingen plattformar eller samägda strukturer (eng: joint ventures) och har inte varit intresserade av att ingå i fondstrukturer.

För internationella fastighetsinvesteringar, bland annat i USA, har Andra AP-fonden tillämpat samägda strukturer (eng: joint ventures) som investeringsform. Givet organisatoriska begränsningar behöver dock en annan institutionell investerare vara huvudinvesterare (eng: lead investor).

Fondstrukturer

Andra AP-fonden tillämpar fondstrukturer för investeringar i tillgångsklasserna hållbar infrastruktur samt onoterade aktier, vika redogörs för nedan.

Hållbar infrastruktur : Hållbar infrastruktur bedöms vara en växande tillgångsklass givet det globala samhällsbehovet av ny energi samt utökade riktlinjer och regleringar inom hållbarhet. Mot bakgrund av detta, och de utökade placeringsreglerna, introducerade Andra AP-fondens sin portfölj för hållbar infrastruktur år 2021. Enligt Andra AP-fondens investeringsstrategi ska hållbar infrastruktur bidra till övergången till netto noll utsläpp av växthusgaser (eng: net zero). Tillgångsklassen ämnar även skapa 39 40 additionalitet och materialitet . Andra AP-fonden investerar i regel inte i omvandlingsprojekt (eng: brownfield), vilket innefattar existerande hållbar infrastruktur, utan fokuserar på nyinvesteringar (eng: greenfield), där det underliggande innehavet utvecklar en ny hållbar energi. Däremot bör underliggande projekt, i största möjliga mån, vara kontrakterade innan byggstart för att minska risken. Tillgångsklassen avkastningsförväntan, som påverkar utformningen av infrastrukturportföljen, är 1 procentenhet över aktieindex. Sedan ett år tillbaka är det globala aktieindexet MSCI ACWI. Andra APfondens beslutade strategi är att 80 procent av investeringarna ska genomföras i kärninvesteringar (eng: core), grundade i känd teknik, medan 20 procent ska allokeras till opportunistiska investeringar (eng: opportunistic) med mer högavkastande och riskfyllda investeringar.

38 I några fall har Andra AP-fonden gjort investeringar i skog och jordbruk genom fonder. 39 Additionalitet innebär att investeringen leder till verkliga och mätbart positiva miljöeffekter. 40 Materialitet innebär att de hållbarhetsrelaterade effekterna är betydande och relevanta för investeringens finansiella värde. 132

Bilaga 9

Investeringar i fondstrukturer har utgjort Andra AP-fondens primära investeringsform inom hållbar infrastruktur, inte minst för dess innehav i USA. Det noteras även att det finns ett relativt brett utbud av fonder inom denna investeringskategori. Som komplement till detta har Andra AP-fonden tillämpat andra investeringsformer. 4 to 1 Investments investerings i Norhvolt tillhör Andra AP-fondens portfölj för hållbar infrastruktur. Även Stegra, som genomfördes som en sidoinvestering, faller inom denna kategori.

Onoterade aktier: I samband med att lagen tillät en högre andel onoterade tillgångar ökade målallokeringen mot riskkapital från 5 till 10 procent. Målvikten har emellertid en långsiktig inriktning och medför därmed inget krav på en omedelbar ökning av allokeringen. I stället har AP-fonden utökat sin portfölj över tid när tillräckligt attraktiva investeringsförslag har presenterats. Via dess fondförvaltare genomförs omkring 15 fondinvesteringar om året. Andra AP-fonden beaktar årgångar (eng: vintage) och eftersträvar en jämn investeringstakt, förutsatt att det bedöms finnas attraktiva investeringsmöjligheter.

Totalt har Andra AP-fonden relationer med omkring 45 fondförvaltare, varav 30 klassas som kärnrelationer. Andra AP-fonden fokuserar på att välja professionella fondförvaltare med en attraktiv strategi, där hållbarhet är en viktig komponent. Vidare eftersträvas en diversifiering utifrån geografi och stil i den mån attraktiva investeringsalternativ är tillgängliga. Samtliga fondförvaltare, både nya och befintliga, utvärderas. För att utvärdera och upprätta relationen med fondförvaltare träffar Andra AP-fonden samtliga kärnfondförvaltare två gånger om året och resterande fondförvaltare en gång om året, utöver de kvartalsvisa genomgångarna. För att bygga en relation till fondförvaltare behöver fonden allokera en tillräcklig mängd resurser för detta och stämma av budskapet över tid. Utvärdering av fondförvaltare sker löpande och i enskilda fall över en eller flera fondlivscykler.

8.1.3 Samägande

Inom tillgångsklasserna fastigheter, jordbruk och hållbar infrastruktur har Andra AP-fonden valt en strategi att saminvestera med aktörer som redan har en etablerad och stark organisation för dessa tillgångsslag. Samägandeformer anses bidra med förstärkt kapacitet och investeringskompetens, utan att medföra fondförvaltningsavgifter eller betydande kompromisser avseende transparens och inflytande. Andra AP-fonden bedömer att det inte hade varit möjligt att själva bygga upp de omfattande resurser som hade erfordrats för att vara huvudinvesterare (eng: lead investor) i större innehav. Vidare bedömer Andra AP-fonden att deras expertis primärt finns i den nordiska marknaden. Mot bakgrund av detta lämpas större internationella investeringar för samägande med externa parter.

Andra AP-fonden betonar särskilt vikten av att välja en investeringspartner som delar liknande värdering och investeringsfilosofier. Däremot noterar Andra AP-fonden att samarbeten kan utvecklas i oväntade riktningar. För att hantera detta upprättas ett omfattande aktieägaravtal som är anpassat till respektive investering. Avtalen reglerar bland annat hur beslut fattas samt hur en eventuell avyttring ska ske. Vid större direktinvesteringar tas externa juridiska resurser in för utformningen av dessa avtal. För andra investeringar upprättas avtalet med fondens interna juristorganisation.

8.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Andra AP-fonden introducerade en ny investeringsprocess för onoterade tillgångar år 2020. Den tidigare investeringsprocessen kan förenklat sammanfattas som att portföljförvaltaren presenterade en investeringsmöjlighet till fondledningen som därefter togs vidare till styrelsen för det slutliga 133

Bilaga 9

investeringsbeslutet. Processen medförde att investeringsbesluten upptog en betydande del av styrelsemötenas tid, trots att frågorna i många fall var av operativ natur och därmed mer lämpliga att hanteras inom verksamheten. I kombination med utökade målallokeringar inom illikvida tillgångar, vilka förväntades driva på antalet investeringsbeslut, ansågs det lämpligt att förflytta beslutsmandatet till organisationen. Mot denna bakgrund beslutade fonden att investeringar skulle tas upp i Investeringskommittén för godkännande och därefter rapporteras till fondledningen och styrelsen.

Andra AP-fonden har även haft ett samarbete med fond–i–fond–förvaltaren Pathway. Sedan 2008 har dock inga nya åtaganden gjorts med Pathway, då det inte bedömdes finnas behov av en extra nivå av avgifter för att upprätthålla en portfölj av hög kvalité. Samarbetet ansågs däremot vara värdefullt och har bidragit med både kunskap och relationer som AP-fonden har kvar idag. Andra AP-fondens strategi var att initialt investera med Pathway för att därefter göra egna direktinvesteringar i internationella riskkapitalfonder. Idag internaliserar AP-fonden ansvaret för investeringsprocessens samtliga faser och arbetsuppgifter.

Andra AP-fondens investeringsprocess sköts av teamet för alternativa investeringar, vilket består av 7 kapitalförvaltare. Av dessa arbetar två med onoterade aktier, tre med reala tillgångar (fastigheter, hållbar infrastruktur och jord– och skogsfastigheter) och en med onoterade krediter. Teamet har även en person med ett övergripande ansvar för onoterade tillgångar. I samband med lagförändringen 2019 utökades teamet med två personer, en med ansvar för reala tillgångar och en med ansvar för onoterade akter. Detta återges i Figur 58, som sammanfattar hur Andra AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Antal heltidsanställda på Andra AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025 Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden 1)

17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1

13,3 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 7,3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,0 5,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Andra AP-fonden Not: 1) Övrig bemanning inom fonden är Andra AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar. 23 februari 2026 | 95

Figur 58: Antal heltidsanställda på Andra AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025 Andra interna funktioner, såsom ekonomi, risk, compliance, hållbarhet och juridik, stöttar även förvaltningsteamet i vissa uppgifter. Dessa funktioner är till exempel involverade i utvärdering av investeringsmöjligheter, såsom vid upprättande av operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence). Trots att dessa funktioner genomgående har bistått förvaltningsteamet

Bilaga 9

fördjupades deras involvering i samband med det utökade organisationsmandatet år 2020, vilket avlastade kapitalförvaltningen. För investeringar i onoterade aktier via fondbolag genomför Andra APfonden samtliga steg av investeringsprocessen internt. Vid direktinvesteringar i reala tillgångar kan även externa resurser tas in för den operationella formella genomlysningen (eng: operational due diligence).

För att använda resurser effektivt eftersträvar kapitalförvaltningsorganisationen att sålla ut investeringsmöjligheter tidigt i processen. En stor del av investeringarna kan till exempel sållas ut baserat på storlek eller hur väl de passar in i Andra AP-fondens strategi och portfölj. Andra AP-fonden anser att det, oavsett antal anställda, kommer att föreligga ett behov av effektiv resursanvändning och prioritering för att komma fram till relevanta investeringsbeslut. En central del av uppdraget består av att välja bort investeringar och skapa ett tydligt verksamhetsfokus, vilket fonden ämnar göra med dess initiala sållning.

8.2 Formerna för investeringar

8.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Inför upprättandet av 4 to 1 Investments hade Andra AP-fonden följt Northvolt länge och betraktade detta som en intressant investeringsmöjlighet, bland annat utifrån ett affärs–, miljö– och diversifieringsperspektiv. De övriga ägarna i Northvolt bidrog positivt till utvärderingen av investeringsattraktiviteten. Andra AP-fonden bedömde att Northvolt var en för stor och viktig investering för att strategiska ägare, såsom Volkswagen, skulle låta det misslyckas. Det ansågs särskilt värdefullt att ha Goldman Sachs som huvudinvesterare (eng: lead investor) i Northvolt. Goldman Sachs drev processen för den formella genomlysningen (eng: due diligence) och gav ett andra utlåtande på värderingen som Morgan Stanley hade tagit fram. Resterande investerare, däribland 4 to 1 Investment, kunde ta del av och förlita sig på dessa utvärderingar.

Beslut om att genomföra en intern utvärdering av innehavet, med det framtagna materialet som grund, fattades initialt i Andra AP-fondens investeringskommitté. Andra AP-fonden såg Northvolt som en intressant möjlighet med omfattande kontrakterad försäljning. Samtidigt klassificerades det som ett relativt riskfyllt projekt och diskuterades därför ingående mellan ansvarig för onoterade tillgångar samt ansvarig för reala tillgångar. Innehavet placerats i den 20-procentiga delen av portföljen för hållbar infrastruktur som är avsedd för opportunistiska investeringar.

För att möjliggöra investeringen satte AP-fonderna upp det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments, vilket ansågs vara en resurseffektiv och genomtänkt ägandeform. En fondstruktur hade varit en möjlig alternativ investeringsform. Däremot ansågs det som olämpligt att addera ytterligare ett lager av avgifter, givet att AP-fonden fått tillgång till information om innehavet från Goldman Sachs. Andra AP-fonden ansåg sig även besitta en hög nivå av intern kompetens och erfarenhet inom tillgångsslaget. AP-fondens bedömning stärktes även av samarbetet med övriga AP-fonder och dess kollektivt höga kompetens.

I samband med riskkapitalföretagets bildande tog styrelsen i 4 to 1 Investments beslut om att genomföra en intern formell genomlysning (eng: due diligence) av Northvolt. För att genomföra utvärderingen anlitades en advokatbyrå som arbetade parallellt med AP-fondernas jurister. Andra APfonden hade även nära kontakt med Northvolt och dess ledning, både under utvärderingsfasen samt under förvaltningsperioden. Det noteras att formen för investeringen, med en omfattande analys och 135

Bilaga 9

organisatorisk kompetens som grund för investeringsbeslutet, inte hade en påverkan på investeringens utfall.

Riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments grundades för att investera i Northvolt men avsågs kunna nyttjas för framtida gemensamma investeringar. Vid bildandet förde AP-fondernas jurister även diskussioner om att använda plattformen för saminvesteringar mellan två eller tre AP-fonder och förbehöll möjligheten att anpassa avtalen om en sådan situation skulle uppstå. Formen för investeringen, bestående av ett kommanditbolag med ett aktiebolag som komplementär, valdes bland annat då det ansågs vara möjligt att anpassa ägarstrukturer vid behov.

Trots att möjligheter har presenterats har 4 to 1 Investments inte gjort investeringar i andra tillgångar än Northvolt. Enligt Andra AP-fonden kan detta hänföras till ett begränsat utbud av möjliga investeringar samt olika syner fonderna emellan. Den bemanning som förelåg i det gemensamägda riskkapitalföretaget var en initial resursallokering som ansågs lämplig för investeringen i Northvolt. Hade ytterligare investeringar adderats till 4 to 1 Investments portfölj hade bemanningen sannolikt utökats i takt med detta.

Andra AP-fonden belyser att den juridiska formen som tillämpades var i enlighet med lagens bestämmelser och har varit möjlig att sätta upp sedan 2001. Däremot var intresset för ägarformen begränsat fram till utökandet av placeringsreglerna för illikvida tillgångar som infördes i januari 2019. Andra AP-fonden ansåg att investeringar i illikvida tillgångar ofta medför betydande kostnader och att en utökad allokering mot 40 procent därför behövde nyttja alternativa investeringsformer i tillägg till fondstrukturer. Investeringsformen som användes för investeringen i Northvolt benämndes specifikt i samband med lagförändringen. Dock betonas att Andra AP-fonden fattade beslut om investeringen och dess investeringsform självständigt, utan påverkan från diskussionerna eller formuleringar i förarbeten.

Att fortsatt våga ta risker i investeringar anses centralt. Däremot ser Andra AP-fonden att en motsvarande grad av investeringskomplexitet kräver en mer omfattande informationsdelning och grad av transparens från både bolag och styrelse. Samtidigt noteras att 4 to 1 Investments hade begränsade förutsättningar att uppnå detta givet att de var en relativt liten ägare i Northvolt som inte var representerade i styrelsen. Andra AP-fonden hade även en hög tillit till Northvolts styrelse, givet dess kompetenta ledamöter och ägare. Ägarskap av industriella aktörer bedömdes initialt som en styrka, då ägarna både kunde tillföra kapital och kompetens. I slutändan visade sig detta däremot utgöra en potentiell svaghet, då utmaningar i ägarnas egna verksamheter hindrade förmågan att tillskjuta kapital till Northvolt.

Ny teknik och marknader ökar i regel risken för investeringar. Andra AP-fonden bedömer att den potentiellt mest framträdande risken med Northvolt sannolikt var av industriell art, då batteritillverkning är en komplex processindustri. I kombination med en hastigt förändrad marknadsutveckling, bland annat drivet av ändrade regleringar, mötte investeringen betydande utmaningarna. För dessa typer av investeringar och marknader betonas vikten av att etablera sig i kärnmarknaden innan en global expansion initieras. För en institutionell ägare är det även viktigt att reagera snabbt och ifrågasätta dessa typer av strategiska beslut. Detta har Andra AP-fonden tagit med sig i uppföljningen av Stegra.

I samband med att investeringen stötte på växande utmaningar krävdes en mer omfattande ägarstyrning av 4 to 1 Investments och Andra AP-fonden. Däremot bedömdes den utökade 136

Bilaga 9

arbetsbördan som hanterbar. Andra AP-fonden hade inte gjort investeringar i onoterade tillgångar om de inte ansåg att deras organisation hade resurser och förmågan att hantera dessa investeringar. Givet att onoterade tillgångar medför risker finns även en organisatorisk förståelse och beredskap för att de, i vissa perioder, kan kräva en mer omfattande mängd resurser. Däremot skulle det inte vara möjligt eller försvarbart att permanent dimensionera organisationen utifrån potentiella krissituationer.

8.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Vasakronan

Andra AP-fonden äger 25 procent av Vasakronan Holding AB som i sin tur äger samtliga aktier i Vasakronan AB, vilket är ett av fondens mest högavkastande innehav. Formen för investeringen och samägandet med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna skapar förutsättningar för ett långsiktigt ägande av innehavet. Förutsatt att Andra AP-fonden fortsatt önskar äga Vasakronan kommer deras övriga fastighetsportfölj optimeras utifrån detta innehav.

Vd:arna från respektive fond sitter i styrelsen för holdingbolaget och behandlar ägarfrågor till innehavet. Syftet med strukturen är att ge Vasakronan samma ägarstandard som ett motsvarande börsnoterat bolag. Ägarna upprättar ett gemensamt ägardirektiv som behandlar företagets övergripande strategi och riktning framåt. Andra AP-fonden bedömer att det finns en utbredd samstämmighet mellan ägarna. I Vasakronans styrelse sitter vd:n för respektive AP–fond samt fyra externa ledamöter, vilka bedömer styrelsearbetet som välfungerande. Det effektiva styrelsearbetet kan delvis hänföras till att ägarfrågor lämnas därhän vid styrelsebordet och att fokus i stället riktas mot bolagets strategiska styrning.

AP-fonderna diskuterar regelbundet sin syn på investeringen och huruvida de är nöjda med innehavet. Dessa diskussioner motiveras bland annat av att Vasakronan utgör en relativt stor del av respektive AP–fonds portfölj. Det anses föreligga legal möjlighet för respektive AP–fond att gå ur investeringen om så önskas. Däremot menar Andra AP-fonden att fonderna troligtvis skulle göra en eventuell avyttring gemensamt. AP-fonderna bedöms även ha en kultur av kommunikation och samarbete, varför en eventuell avyttring skulle föranledas av att resterande ägare har möjlighet att agera. Andra AP-fonden ser det som positivt att ha likasinnade investerare i innehavet samt att ägarna sitter vid styrelsebordet och har mandat.

Cityhold

Andra AP-fonden investerade i Cityhold för att bredda den geografiska exponeringen mot kontorsfastigheter i eftertraktade lägen. Vid utvärdering av potentiella investeringsformer ansågs en fondstruktur som mindre attraktivt ur ett kostnadsperspektiv. Andra AP-fondens strategi var även att äga innehavet långsiktigt, vilket fondstrukturer ofta saknar förutsättningar för. Både Andra och Första AP-fonden var intresserade av att diversifiera portföljen internationellt och deras ansatser för fastighetsinvesteringar var relativt lika. Mot bakgrund av detta gick de ihop och bildade bolaget Cityhold AB. AP-fonderna önskade inte bemanna sig för att bedriva förvaltningen internt och anlitade därför en extern förvaltare. Efter en utvärdering av flertalet förvaltare valdes Catella ut och fick ansvar för att anställda en förvaltningsorganisation för Cityhold.

För att utöka det tillgängliga kapitalet utvärderade Första och Andra AP-fonderna möjligheten att ta in ytterligare en ägare under 2015. I samband med detta presenterades Nuveen som en möjlig 137

Bilaga 9

samarbetspartner som dessutom kunde ansvara för förvaltningen. Nuveen ägdes av TIAA CREF som hade en stor faatighetsportfölj i Paris, vilket ansågs bidra till en portföljdiversifiering. Efter en omfattande formell genomlysning (eng: due diligance) slogs TIAA CREF:s fastighetsportfölj ihop med Cityhold. TIAA CREF tilldelades en ägarandel på 50 procent och Nuveen fick rollen som förvaltare.

Andra AP-fonden ser positivt på den valda investeringsformen, bland annat till följd av dess låga avgiftsnivåer. Till skillnad från en traditionell fondstruktur har samtliga ägare investerat kapital i denna investeringsform, vilket skapar ett gemensamt incitament att bidra till dess värdeutveckling. Samtidigt noteras att samägande kan medföra vissa utmaningar. För att effektivt hantera samägandet och bevaka sina intressen har ägarna till Cityhold upprättat ett aktieägaravtal. Andra AP-fonden betonar vikten av att upprätta ett omfattande aktieägaravtal som är anpassat till den specifika investeringssituationen. Det bedöms dock vara av ännu större vikt att ingå en investering med likasinnade aktörer som delar samma utgångspunkt och värderingar.

Uppföljning av innehavet sker bland annat vid styrelsemöten, som hålls minst fyra gånger per år, där kvartalsrapporter och årsredovisningar gås igenom. Vidare har ägarna aktieägarmöten en gång i månaden. Nuveen anses ha en robust och kompetent organisation med en hög grad av transparens. Förutom rapportering av förutbestämda material skapar Nuveen ytterligare uppföljningsmaterial per Andra AP-fondens förfrågan.

8.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

TIAA CREF

Andra AP-fonden investerade i jordbruk genom en samägandeform där TIAA CREF agerade huvudinvesterare (eng: lead investor). Avsikten var att skapa en kostnadseffektiv struktur som använde förvaltningsorganisationen som TIAA CREF redan hade byggt upp för sina egna investeringar inom tillgångsslaget, samtidigt som likasinnade investerare kunde bjudas in. Fram till TIAA:s förvärv av Nuveen 2014 var förvaltningsorganisationen integrerad i TIAA. I samband med förvärvet överfördes kapitalförvaltningen till Nuveen.

Andra AP-fonden anser att den valda investeringsformen funktionellt kan betraktas som en hybridstruktur mellan en fondinvestering och en bolagsinvestering. En traditionell fondstruktur skulle ha medfört högre kostnader, vilket inte ansågs försvarbart givet tillgångsslagets relativt låga avkastningsprofil. Ett ensamt ägande av bolagsformen bedömdes inte heller som ändamålsenligt, då branschen ansågs kräva en hög grad av specialistkompetens och manuell handpåläggning. Andra APfonden ansåg sig själva sakna förutsättningar att tillhandahålla detta.

Syftet med investeringen var att bygga upp en väldiversifierad portfölj av jordbruksinvesteringar, vilka hade en specifik roll i AP-fondens strategiska portfölj. I investeringsprocessens urvalsfas utvärderade AP-fonden olika investeringsformer och hade möten med ett flertal fondförvaltare. Ett centralt utvärderingskriterium vad en god geografisk spridning i de underliggande tillgångarna, vilket TIAA CREF:s jordbrukstillgångar bedömdes uppfylla. AP-fonden beslutade att göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringsmöjligheten med TIAA CREF, vilket bland annat inkluderade ett flertal möten med aktören. Andra AP-fonden bedömde att det förelåg likheter i fondaktörernas arbetssätt och värderingar, vilket underbyggde investeringsbeslutet.

Bilaga 9

Vid bildandet av samarbetsformen upprättades ett detaljerat aktieägaravtal i syfte att bevaka ägarnas intressen. I avtalet regleras bland avyttringar och övergångsår (eng: gate year), vilka sker vart sjunde år och innebär bland annat att strukturens fortlevnad ses över. Ett beslut om att avveckla strukturen kräver majoritetsbeslut av ägarna. Därtill finns alltid en möjlighet att sälja aktier ifall en av ägarna skulle vilja avveckla innehavet. Ägarna har separata ägarmöten där dessa typer av frågor behandlas.

Stegra

Andra AP-fonden gjorde en sidoinvestering (eng: co–investment) i Stegra med Just Climate, en fondförvaltare som AP-fonden har samarbetat med sedan 2008. Sidoinvesteringen genomfördes med fonden Generation Just Climate 1. Innehavet tillhör portföljen för hållbar infrastruktur och faller inom femtedelen av portföljen som klassificeras som typisk sett har högre risk än övriga investeringar i tillgångsslaget. Vid investeringstillfället skulle Andra AP-fondens innehav i Northvolt och Stegra uppta cirka 15 procent av portföljen och därmed placera sig inom ramen för den 20–procentiga riskfyllda allokeringen. Trots att investeringen bedömdes som riskfylld ansågs tekniken var beprövad och liknande verksamheter hade historiskt visat på framgång.

Inför investeringsbeslutet gavs Andra AP-fonden tillgång till Just Climates portal av data och beslutsunderlag, vilket låg till grund för interna analyser på innehavet. I tillägg till detta har fonden tagit del av Just Climates analyser, inklusive en modell av känslighetsanalyser, vilka beaktas i Andra AP-fondens egna utvärderingar. Andra AP-fonden får rapportering av Just Climate, vars Chef för investeringsverksamheten (eng: Chief Investment Officer, CIO) sitter i styrelsen för Stegra och tar in experter inom stålproduktion för analys av innehavet inför samtliga styrelsemöten. Andra AP-fonden har även en direktkontakt med Stegra.

Investeringen medför en högre risk än övriga investeringar inom tillgångsslaget, vilket reflekteras i att den ligger i den opportunistiska kvoten för hållbar infrastruktur och vid investeringstillfället hade en avkastningsförväntan motsvarande en vinstmultipel om 2,5X. Vidare ställer investeringsformen krav på en högre arbetsinsats inom bland annat formella genomlysningar (eng: due diligence) och uppföljning jämfört med fondinvesteringar. För denna investering bedömer Andra AP-fonden att fördelarna av att ingå i denna investering och investeringsform väger upp för det utökade kravet på arbetsinsatser. Detta kan bland annat hänföras till att denna investering, förutsatt att den lyckas, ger störst koldioxidpåverkan per investerad krona av samtliga innehav i Andra AP-fondens portfölj. Stegra bedöms även ha potential att förändra hela marknaden och därigenom generera en koldioxidpåverkan som sträcker sig förbi produktionen i deras egen fabrik. Utöver detta förväntas investeringen ge en hög avkastning och är beläget i Sverige, där denna investeringstyp och storlek förekommer i begränsad omfattning.

8.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Andra AP-fonden har en global portfölj av riskkapitalinvesteringar där strategin utgår från ett intervall för målallokering per region och investeringsstil samt beslutad målvikt för tillgångsslaget. Vid urval av förvaltare är fokus på att identifiera aktörer med hög institutionell kvalitet och en attraktiv strategi där fondens övergripande fokusområde beaktas samt där hållbarhetsperspektivet ingår vid utvärdering och identifiering av investeringsmöjligheter. Andra AP-fonden följer kontinuerligt marknadens utveckling och säkerställer god kännedom genom löpande uppdateringar med förvaltare, 139

Bilaga 9

aktörer och diverse marknadsanalyser. I arbetet att erhålla access till de mest framgångsrika förvaltarna arbetar AP2 proaktivt genom ett brett internationellt nätverk samt säkerställer en kontinuerlig närvaro i marknaden. En kontinuerlig allokeringstakt säkerställer inte bara access utan även att risken i portföljen kontrolleras.

En fondinvestering kan exempelvis initieras av att Andra AP-fonden identifierar en viss trend i marknaden eller ett intressant segment som de vill exponera sig mot. Detta föranleder en urvalsprocess av potentiella fondförvaltare. För ändamålet har Andra AP-fonden byggt upp ett brett internationellt nätverk av högpresterande fondförvaltare. Inför en investering utvärderas förvaltare utifrån en rad kriterier, såsom operativa processer, investeringsstrategi, historisk avkastning och riskexponering. Ett särskilt centralt kriterium utgörs av fondförvaltarens teamsammansättning och kultur, vilka anses avgörande för en långsiktighet i prestation och samarbete.

Utvärderingsprocessen sträcker sig ofta över en längre period, vilket exemplifieras av Andra APfondens investering i fonden Thomas Bravo XIII. Dialogerna mellan Andra AP-fonden och Thomas Bravo inleddes vid 2015 och följdes av ett flertal möten, bedömningar och analyser under 2016 och 2017. Efter tre års utvärdering och relationsbyggande fattande Andra AP-fonden beslut om att genomgå en formell genomlysning av fondförvaltaren. För ändamålet gavs Andra AP-fonden tillgång till datarum och hade ett flertal möten med Thomas Bravo. Kort därefter genomförde teamet för onoterade aktier en full avtalsgenomgång tillsammans med chefsjuristen på Andra AP-fonden, innan ett investeringsbeslut fattades.

Den formella genomlysningen täcker för samtliga fondförvaltare ett antal förutbestämda områden, bland annat exponering mot potentiella risker. Detta kan till exempel handla om hållbarhet, organisationens robusthet och politisk eller regulativ exponering. Andra AP-fondens hållbarhetsstrategi har vuxit fram över tid och är idag mer utvecklad än den var vid investeringstillfället för Thomas Bravo XIII år 2018. På motsvarande sätt har denna fondförvaltare, med vägledning från bland annat Andra AP-fonden samt aktiv ägarstyrning från större institutionella ägare, utvecklat en ambitiös hållbarhetsstrategi över tid. I andra fonder har Andra AP-fonden en mer aktiv ägarstyrning kopplat till hållbarhet, bland annat via representation i rådgivande kommittéer. För en San Fransisco– baserad fond har Andra AP-fonden aktivt förespråkat att fonden ska ansluta sig till UN PRI (FN:s principer för ansvarsfulla investeringar).

Andra AP-fonden ser att eftertraktade fondförvaltare kan vara svåra att få investeringsutrymme hos, men bedömer att de har goda förutsättningar att investera önskat kapital. Detta kan bland annat hänföras till Andra AP-fondens goda renommé som institutionell investerare samt dess relationer till fondförvaltare. Även om Andra AP-fonden är måna om att upprätthålla en god relation till fondförvaltare säkerställer AP-fonden att det inte påverkar deras oberoende.

Andra AP-fonden utövar aktiv ägarstyrning av fonderna genom representation i dess investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs). Tack vare dess långtgående samarbete med fondförvaltaren CVC har Andra AP-fonden, tillsammans med ett antal andra utvalda institutionella investerare, även bjudits in att delta i den fondövergripande kommittén (eng: investor board). Denna styrelserepresentation bedöms ge ytterligare en nivå av transparens och insyn.

Bilaga 9

Sidoinvesteringar

Andra AP-fonden belyser två former för sidoinvesteringar (eng: co-investments): i) fondförvaltaren sätter upp sidofonder till befintliga fonder och hanterar hela investeringsprocessen, och ii) internalisera investeringsbeslutet och den formella genomlysningen av sidoinvesteringen. En framgångsrik portfölj av sidoinvesteringar anses kräva en viss investeringsvolym och spridning som summerar till en diversifierad portfölj. Andra AP-fonden har valt att inte bygga upp de resurser som skulle krävas för att internalisera investeringsprocessen. Mot bakgrund av detta har Andra AP-fonden valt att investera i sidoinvesteringsfonder, vid sidan av befintliga fonder.

Den valda investeringsformen innebär att fondförvaltare väljer sidoinvesteringar (eng: coinvestments) och tillämpar en förutbestämd allokeringsstruktur i enighet med totalallokeringen tillfonden. Andra AP-fonden ser ett flertal fördelar med att tillämpa denna investeringsform. Bland annat möjliggör formen en diversifiering av sidoinvesteringsportföljen, eftersom fondförvaltaren kan ingå flertalet sidoinvesteringar via den upprättade fonden. Formen ger även fondförvaltaren en given investeringskapacitet, vilket tillåter denne att agera snabbt och ge direkta besked vid eventuella transaktioner.

Andra AP-fonden är selektiv i valet av fondförvaltare som de upprättar sidoinvesteringsfonder med. Formen upprättas endast med fondförvaltare där huvudstrategin bedöms som stabil. Ett kriterium för stabilitet är att en hög procent av fondens underliggande tillgångarna levererar över avkastningsmålen, i stället för att ett fåtal innehav väger upp för majoriteten av portföljen. Givet att sidoinvesteringar endast genomfört med fondförvaltare som Andra AP-fonden redan har utvärderat skapas även ytterligare en nivå av säkerhet. Andra AP-fonden genomför endast sidoinvesteringar i etablerade företag (eng: buyout) där det finns förutbestämda värderingskriterier som behöver uppfyllas för att investeringen ska genomföras. Sidoinvesteringar i nybildade företag (eng: ventures) bedöms ha för hög risk och exkluderas därför från investeringsstrategin. Därutöver erbjuds det i princip inte möjligheter att göra sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom nybildade företag (eng: ventures).

Bilaga 9

9. Tredje AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Tredje AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 9.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 9.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

ƒ Portföljen : Tredje AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av bolagsstrukturer. 52 procent av portföljen utgörs av investeringar i fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten primärt drivits av värdestegringar. ƒ Nyttjande av bolags– och fondstrukturer : Illikvida tillgångar betraktas utifrån ett portföljperspektiv och kategoriseras enligt Core, Semi–core och Non–core. ƒ Användande av bolagsstrukturer motiveras av AP-fondens långsiktighet, marknadsrenommé och kreditvärdighet. Formen nyttjas främst i AP-fondens hemmamarknad ƒ Fondstrukturer tillämpas för onoterade aktier samt övriga tillgångsklasser utanför fondens hemmamarknad. Sidoinvesteringar genomförs för onoterade aktier och infrastruktur ƒ Samägande: Samarbetspartners kan bidra med värdefull kompetens, inte minst i investeringar utanför Norden. Tredje AP-fonden betonar vikten av att investera med likasinnade samarbetspartners samt upprätta ett aktieägaravtal. ƒ Organisation: Förvaltningsteamet för alternativa tillgångar består av 7 kapitalförvaltare, varav 4 huvudsakligen arbetar med direktinvesteringar och 3 med fonder. ƒ Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra beaktas som en kostnadseffektiv och långsiktig form, vars organisation har byggts upp över tid. Tredje APfonden betraktar Polhem Infras organisation som en som en effektiv plattform att nå den nordiska marknaden. AP-fonden noterar vikten av att rekrytering till Polhem Infra. 4 to 1 Investments grundades för att initialt investera i Northvolt. På Tredje AP-fonden var investeringen ett samarbete mellan teamet för Alternativa investeringar och Noterade aktier. Organisationen för 4 to 1 Investments ansågs väl dimensionerad, givet portföljens storlek och avsaknaden av en kapitalram. AP-fonden har rätt att nominera en styrelseledamot i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra. ƒ Investeringar i fastighetsföretag: Tredje AP-fonden har rätt att nominera en representant i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. För samägda innehav värderar AP-fonden samstämmighet och ett aktieägaravtal mellan ägande parter. Tredje AP-fonden har inte eviga innehav i dess portfölj. ƒ Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk: För skogsinvesteringar prioriteras bolagsstrukturer. Inom infrastruktur tillämpar AP-fonden bolagsstrukturer, fondliknande strukturer och fondstrukturer. De två sistnämnda formerna nyttjas för större internationella innehav, där vikten av en erfaren förvaltare betonas. AP-fonden nominerar vanligtvis ledamöter till styrelsen för bolagen. För fond– och sidoinvesteringar tilldelas förvaltaren ett diskretionärt mandat. ƒ Investeringar i onoterade aktier: Tredje AP-fonden har upprättat en plattform, vid namn Covalent, med Wafra Inc för sidoinvesteringar i onoterade aktier. Plattformen har ett diskretionärt investeringsmandat.

Bilaga 9

9.1 Övergripande för tillgångsslaget

9.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 152 miljarder kronor, motsvarande 26 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (68 procent) ägs via bolagsstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av onoterade fastigheter (52 procent av den illikvida portföljen), där Hemsö och Vasakronan är de två största innehaven. Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av onoterade aktier (26 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i infrastruktur (12 procent av den illikvida portföljen) och skog (9 procent av den illikvida portföljen). Figur 59 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Fondstruktur Bolagsstruktur 79 40 19 14 152 (52%) (26%) (12%) (9%) Trenum 5% Regio 8% Nybildade företag Övrigt Fonder 19% Övrigt 19% 32% Trophi 14% 32% Tillväxtföretag Gysinge 19% 15% Vasakronan Polhem 32% 22% Bolag Three 68% Etablerade företag Tree 62% Ellevio 66% Hemsö 47% 40%

Ägandeform Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Skog

Källa: Tredje AP-fonden Not: Försäkringsrisker och ILS:er har exkluderats från analyser av den illikvida portföljen 24 februari 2026 | 101 Figur 59: Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Lagförändringarna som genomfördes 2018 och 2019 möjliggjorde en utökad målallokering mot onoterade aktier (eng: private equity) samt sidoinvesteringar (eng: co-investments). Tredje AP-fonden har därefter upprättat en plattformsstruktur för sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Exponeringen mot onoterade aktier har utökats från 3,8 till 6,9 procent mellan 2018 och december 2025. Utvecklingen av den illikvida portföljen och dess tillgångsklasser mellan 2018 och 2025 illustreras i Figur 60.

Bilaga 9

Tredje AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Skog Likvid portfölj

73% 67% 71% 72% 74% 78% 78% 77%

5% 3% 3% 2% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 4% 4% 1% 4% 1% 7% 7% 8% 3% 4% 4% 4% 6% 7% 13% 13% 13% 15% 17% 15% 14% 14% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Illikvida portföljens andel av den totala portföljen 22,2% 21,9% 22,6% 26,7% 33,3% 29,4% 28,3% 26,3% Källa: Tredje AP-fonden Not: Försäkringsrisker och ILS:er har exkluderats från analyser av den illikvida portföljen 23 februari 2026 | 100 Figur 60: Tredje AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025 Under samma period har Tredje AP-fonden avyttrat 138,4 miljarder kronor och investerat 139,8 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoinvestering på cirka 1,4 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 74,8 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 76,2 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 61.

Figur 61: Tredje AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

9.1.2 Synen på onoterade tillgångar

Alternativa investeringar beaktas och analyseras i relation till den totala portföljen. Tredje AP-fonden kategoriserar samtliga tillgångsslag utifrån deras risk– och avkastningsprofil. Baserat på denna kategorisering modelleras portföljer med optimering mot den effektiva fronten. Modelleringen kompletteras med en kvalitativ analys i syfte att ta fram en målportfölj med allokeringsintervall för respektive tillgångsslag. Den kvalitativa analysen beaktar Tredje AP-fondens specifika förutsättningar, kompetens, resursbas och hållbarhetsinriktning. Särskild vikt läggs vid fondens styrkor, såsom dess höga kreditvärdighet som gör att de underliggande innehaven kan upprätthålla fördelaktiga finansieringsvillkor och en effektiv kapitalstruktur. Tredje AP-fondens begränsade kapitalkrav skapar dessutom utrymme att vara en långsiktig och strategisk partner. I kombination med dess starka kapitalbas gör detta Tredje AP-fonden till en attraktiv ägare och medinvesterare.

Den alternativa portföljen har uppnått sina målvikter och befinner sig i en mogen fas. Tyngdpunkten ligger därmed på optimering och balansering av portföljen och dess allokering, snarare än på ytterligare kapitaltillskott. En del av portföljarbetet omfattar utveckling av innehav samt avyttring av investeringar som inte längre anses lämpliga för portföljen. I fondens strategiarbete 2023 fördelades investeringarna över tre olika kategorier: Core, Semi–core och Non–core. Kategorin Core omfattar investeringar som Tredje AP-fonden fortsatt önskar investera i, medan Non–core innehav prövas skarpt och övervägs för avveckling. Semi–core inkluderar innehav med fortsatt utvecklingspotential, men där vissa åtgärder bedöms nödvändiga.

Genom denna kategorisering kan Tredje AP-fonden att utvärdera och jämföra portföljens innehav på ett systematiskt sätt, vilket informerar beslut om vilka investeringar som ska vidareutvecklas respektive avyttras. Kategoriseringen är dynamisk, vilket innebär att investeringar kan förflyttas mellan de olika kategorierna beroende på Tredje AP-fondens aktuella bedömning av risk och avkastningspotential. Processen att ställa om och förflytta investeringar är dock tidskrävande, särskilt för större och långsiktiga innehav. Till exempel skulle en förflyttning av innehav såsom Vasakronan och Hemsö ske över en längre period. Efter 2023 har Tredje AP-fonden fattat ett antal avyttringsbeslut för Non–core investeringar. En avslutad tillgångsklass är försäkringsrisker (ILS). Samtidigt noteras att möjligheterna till snabb avyttring av onoterade tillgångar är begränsade, vilket medför en reducerad flexibilitet i portföljförvaltningen. Genom aktiv ägarstyrning inom till exempel organisationsutveckling, strategi och hållbarhetsstyrning har Tredje AP-fonden även bidragit till att förflytta vissa investeringar mot kategorin Core.

Bolagsstrukturer

Tredje AP– fonden har identifierat tre attribut som motiverar en allokering mot onoterade tillgångar via bolagsstrukturer. Det första attributet är Tredje AP-fondens långsiktighet, som grundas i att den saknar kontraktuella utfästelser och kapitalkrav. Kombinationen av långsiktighet och ett starkt marknadsrenommé ger tillgång till attraktiva, högavkastande investeringsmöjligheter. Fondens höga kreditvärdighet bidrar dessutom till en effektiv kapitalstrukturering och goda möjligheter till belåning, särskilt inom kapitalintensiva tillgångsslag såsom fastigheter.

Till följd av den långa investeringshorisonten i onoterade tillgångar ser Tredje AP-fonden det som naturligt att investeringar förvaltas av olika förvaltare under sin livscykel. Dessa innehav betraktas däremot inte som eviga, utan ger snarare flexibilitet att avyttra investeringar vid den tidpunkt som bedöms mest gynnsam. AP-fondens långsiktighet utgör därmed en strategisk fördel i förvaltningen av 145

Bilaga 9

onoterade tillgångar. Detta exemplifieras genom fondens skogsinnehav, där dagens plantering kommer avverkas om 80–90 år. Oavsett vem som äger skogen vid denna tidpunkt arbetar Tredje APfonden för att skapa värde över denna tidshorisont. AP-fondens långsiktiga perspektiv skiljer sig från många andra finansiella skogsinvesterare som ofta har ett mer kortsiktigt avkastningsfokus.

Tredje AP-fonden har direktägda former för investeringar i den svenska marknaden, där fonden kan nyttja dess höga marknadskännedom. Denna ägarmodell betraktas även som kostnadseffektiv och skapar förutsättningar för långsiktigt ägande och aktivt inflytande. Fondstrukturer anses lämpliga för mer komplexa investeringar utanför fondens hemmamarknad. För direktägda innehav nominerar Tredje AP-fonden representanter i styrelser och valberedningar, samt samarbetar med andra ägare i frågor av strategisk betydelse. Fonden betonar vikten av att tydligt särskilja ägarnas ansvar från verksamhetens operativa ansvar.

Tredje AP-fonden styr genom styrelsetillsättning, beslut om kapitalallokering och utdelningspolicys samt teckningsåtaganden. För att stärka styrelsens kompetens och oberoende kan externa ledamöter tillsättas i innehavens styrelser. Vid sammansättningen beaktar fonden faktorer som relevant erfarenhet, en ändamålsenlig styrelsestorlek samt en effektiv beslutsstruktur. Processen för styrelsetillsättningen kan delas in i tre kategorier baserat på innehavens ägarform. Den första kategorin avser ensamägda innehav, där Tredje AP-fonden själv utser samtliga styrelserepresentanter. Den andra kategorin omfattar innehav med flera ägare, där två eller flera parter delar ägandet och styrelsens sammansättning regleras genom aktieägaravtal. Den tredje kategorin är en blandform, där styrelsens tillsättning regleras helt eller delvis, alternativt sker genom en formell valberedning. Tredje AP-fonden utser konsekvent olika personer till styrelse och valberedning.

De direktägda innehaven är relativt stora jämfört med fondens övriga portföljinnehav. Samtidigt menar Tredje AP-fonden att graden av koncentrationsrisk kan diskuteras, då de enskilda investeringarna som mest står för fem procent av den totala portföljen. Det anses även fördelaktigt med en viss grad av koncentration, givet att samma arbetsinsats kan ge högre avkastning i större innehav. Tredje AP-fonden anser därför att en strategi med färre substantiella investeringar möjliggör närmare ägarengagemang och en mer effektiv resursallokering. Detta är särskilt påtagligt inom fastighets– och skogsportföljerna som främst består av ett fåtal större direktinnehav, samt inom infrastrukturportföljen som består av Polhem Infra och Elleivo samt ett mindre antal fondinvesteringar koncentrerade primärt till två externförvaltare. En mer koncentrerad portfölj bedöms även minska risken för sammanfallande realisering av risker, vilket bidrar till stabilitet och en hanterbar arbetsbelastning inom förvaltningen.

Samtidigt som koncentrationsrisken anses begränsad betraktas attributionen från respektive investering och tillgångsslag som en väsentlig komponent i portföljen. Exempelvis bidrar infrastruktur– och skogsinvesteringar med en korrelationsprofil som avviker från den noterade aktiemarknaden, vilket stärker portföljens diversifiering. Därmed anses värdet av den avkastnings– och riskmässiga attributionen från de direktägda investeringarna överstiga de resurs– och ägarkrav som dessa innehav medför.

Fondstrukturer

För investeringar i onoterade aktier använder Tredje AP-fonden fondstrukturer. Dessa fondinvesteringar betraktas, likt direktägda investeringar, som långsiktiga, men kännetecknas vanligtvis av en tidsbestämd ägarperiod. Investeringsformen kräver färre resurser än direktägda 146

Bilaga 9

innehav och möjliggör därmed en effektiv uppbyggnad av en bredare och mer diversifierad portfölj av onoterade tillgångar. Genom aktiv ägarstyrning och kontinuerlig uppföljning strävar Tredje AP-fonden efter att uppnå samstämmighet med ledningen för respektive förvaltare – en möjlighet som i regel inte bedöms föreligga på den noterade marknaden.

Utvärderingen av fondförvaltare genomförs internt i Tredje AP-fonden. Däremot har fondförvaltaren mandat för resterande delar i investeringsprocessen, vilket resulterar i en passiv ägarstruktur. För att bevaka sina intressen följer Tredje AP-fonden upp investeringarna löpande, deltar i fonders investerarkommittéer (eng: Limited Partner Advisory Committees, förkortat LPACs) när möjlighet ges, samt för en regelbunden dialog med andra ägare. Tredje AP-fonden kan även förhandla avtal med fondförvaltare för att säkerställa samsyn kring informationsdelning och beslutsmandat, även om graden av förhandlingsutrymme varierar mellan investeringar och förvaltare. Tredje AP-fonden har omkring 180 fondutfästelser inom onoterade aktier, fördelade på cirka 50 fondförvaltare. Det finns en tydlig koncentration i kapitalallokeringen, där fem förvaltare står för cirka 40 procent av det totala kapitalet.

I tillägg till dessa fondinvesteringar genomför Tredje AP-fonden sidoinvesteringar (eng: coinvestments) i onoterade aktier och i infrastruktur. Investeringarna motiveras av tre huvudsakliga faktorer:

• De har ofta lägre avgifter än fondinvesteringar och bidrar därmed till att minska fondens totala förvaltningskostnader. 41 • De kan ge specifik exponering eller önskad diversifiering inom särskilda sektorer eller tillgångsslag. • De kan ha en förväntan om alfa, det vill säga en överavkastning relativt marknaden.

9.1.3 Samägande

För investeringar i Norden och framför allt Sverige bedöms Tredje AP-fonden ha kompetens och kapacitet att göra direktinvesteringar i fastigheter och infrastruktur. Däremot ser Tredje AP-fonden att det fortsatt finns fördelar med att samäga direktinvesteringar med andra institutionella investerare. Andra ägare tenderar att ge tillgång till en större kapitalbas och en bredare kompetens i styrelserna, vilket utgör en viktig förutsättning för en effektiv ägarstyrning. Däremot medför samägande ytterligare krav på att säkerställa en tillräcklig grad av samsyn och en gemensam målbild för investeringen. För ägarbeslut krävs ofta enighet, vilket naturligt blir svårare att uppnå med fler ägare och ägarperspektiv. Vidare kan det konstateras att Tredje AP-fonden har goda finansiella investeringsmöjligheter och kan skapa särskilt förmånliga kreditbetyg som få andra institutionella investerare uppnår. Ett samägande med externa parter bedöms därför kunna försvaga Tredje APfondens relativa fördel av starka kreditbetyg. En samarbetspartner behöver därmed tillföra andra mervärden till samarbetet som väger upp för den potentiella förlusten av denna fördel.

9.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Tredje AP-fonden har länge haft en delegationsordning för den noterade portföljen och sedan 2022 har en motsvarande struktur tillämpats för alternativa investeringar. Delegationsordningen är ett

41 Sidoinvesteringar struktureras dock formellt i separata fondstrukturer. 147

Bilaga 9

fundament för Tredje AP-fonden som säkerställer att rätt beslut fattas på rätt nivå. Från Styrelse och VD delegeras mandat vidare nedåt i organisationen till Chefen för Alternativa investeringar. Därefter delegeras mer avgränsade mandat inom fastigheter, infrastruktur, onoterade aktier och skog till förvaltare inom teamet för Alternativa Investeringar. Mandatstrukturen för tillgångsslaget skiljer sig från den noterade portföljen då respektive nivå har ett bestämt investeringsutrymme i absoluta belopp. I takt med att investeringar eskaleras uppåt och konkurrerar om ett utsatt belopp skapas en prioritering av investeringsmöjligheter. Innan delegationsordningen för Alternativa investeringar introducerades fattade VD majoriteten av besluten inom onoterade tillgångar, med undantag för onoterade aktier, efter samråd med kapitalförvaltare.

Tredje AP-fonden har inte obegränsade resurser och behöver därför prioritera ägarstyrningsarbetet utifrån väsentlighet. Däremot säkerställer fonden att samtliga prioriterade arbetsuppgifter genomförs. En särskilt tidskrävande aspekt är direktägda nyinvesteringar. För dessa investeringar anlitar Tredje AP-fonden externa resurser som tillsammans bildar en projektorganisation. Detta utesluter dock inte att investeringen kräver en betydande mängd interna resurser från fonden. Den resurskrävande karaktären av direktägda investeringar bidrar till en välgrundad selektion och prioritering av investeringsmöjligheter.

Teamet för Alternativa investeringar består av sju medarbetare. Fyra av dessa förvaltar huvudsakligen bolagsstukturer och tre arbetar huvudsakligen med fondinvesteringar. Viktigt att notera är att antalet involverade medarbetare sträcker sig förbi förvaltningsteamet för Alternativa tillgångar till att inkludera avdelningar såsom portföljstrategi och hållbarhet, juridik, affärskontroll, ekonomi och riskkontroll. Totalt estimerar Tredje AP-fonden att samtliga interna resurser som allokeras till onoterade tillgångar summerar till 15,5 heltidsanställda. Detta motsvarar en ökning på mellan 5 och 3 personer från tidigare år. Figur 62 sammanfattar hur Tredje AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Antal heltidsanställda på Tredje AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025 Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden 1) 15,5

12,6 12,5 11,1 11,1 8,5 10,5 10,0 10,1 6,5 6,5 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 2,0 3,0 1,7 2,2 2,2 4,0 1,9 2,4 2,9 2,9 4,1 4,0 2,8 2,1 1,7 2,0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Ytterligare inhyrda heltidsanställda 4,5 7,5 5,5 5,5 3,8 3,8 4,0 3,8 Källa: Tredje AP-fonden Not: 1) Övrig bemanning inom fonden är Tredje AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar. 23 februari 2026 | 103

Figur 62: Antal heltidsanställda på Tredje AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025

Bilaga 9

Tredje AP-fonden tar även in externa juridikresurser vid behov. För investeringar i onoterade aktier externaliseras även administrativa uppgifter till depåbanken Northen Trust. I skogsinvesteringar arbetar de med IWC – en extern aktör som följer upp, monitorerar och identifierar nya möjligheter inom skogsinvesteringar. Tredje AP-fonden har arbetat med IWC under en längre tid och kan anses agera en förlängd arm av fonden inom detta tillgångsslag.

9.2 Formerna för investeringar

9.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

Tredje AP-fonden övervägde ett antal investeringsformer för infrastrukturinvesteringar, däribland fondstrukturer. Däremot var utbudet av långsiktiga fonder begränsat och ett relativt kostsamt alternativ. Vidare förelåg en risk i att fondförvaltaren skulle skapa en överdiversifiering relativt Tredje AP-fonden investeringsstrategi. Det bedömdes som mer fördelaktigt med investeringsformer som tillåter en koncentrerad portfölj mot innehav som Tredje AP-fonden har en stark tilltro till.

Direktinvesteringar är ett kostnadseffektivt alternativ till fondstrukturer som tillåter en hög grad av kontroll och långsiktighet. Däremot ansågs det betydligt mer resurseffektivt att konsolidera resurser från flera AP-fonder än att bygga upp en större intern organisation inom infrastruktur på Tredje APfonden. Mot bakgrund av detta bildades Polhem Infra som ett gemensamägt företag mellan första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. Bolagsstrukturen tillät även AP-fonderna att nyttja sin långsiktighet som konkurrensfördel gentemot andra institutionella investerare på marknaden.

Till skillnad från 4 to 1 Investments klassificerades Polhem Infra vid dess bildande som ett fastighetsbolag. Däremot betraktar Tredje AP-fonden innehavet som ett infrastrukturbolag och sedan lagändringen 2019 föreligger inte krav på att fortsatt göra fastighetsklassificerade investeringar. Den juridiska formen med ett aktiebolag och kommanditbolag valdes primärt för att behålla AP-fondernas skattestatus.

Styrningsmässigt bedöms Polhem Infra vara välfungerande, då det drivs av likasinnade ägare och en förvaltningsorganisation som kan vara nära marknaden. Ägarna nominerar representanter till styrelsen som består av en nominerad representant per ägare, en oberoende styrelseordförande och två oberoende ledamöter. Polhem Infras styrelse fattar investeringsbeslut och har möjlighet att kalla på en kapitalram som Tredje AP-fondens styrelse har beslutat om. Kapitalramen för Tredje AP-fonden uppgår till 6 miljarder och beslutades om av styrelsen i två omgångar. Från Tredje AP-fonden hanteras investeringen primärt av en förvaltare. Däremot har andra funktioner involverats vid behov.

Polhem Infras styrelse har gett i uppdrag till vd att säkerställa en väldimensionerad organisation utifrån uppdraget. Dimensioneringen behöver beakta Polhem Infras strategi att vara en större ägare till dess innehav, vilket medför betydande krav på organisationen. Organisationens resurser har successivt stärkts under de senaste åren och förväntas fortsatt anpassas dynamiskt utifrån portföljens och kapitalramens utveckling. Polhem Infra har även en investeringskommitté bestående av varsin ägarrepresentant som agerar rådgivande organ till styrelsen och bereder underlag.

Bilaga 9

Tredje AP-fonden betraktar Polhem Infras organisation som en förlängning av deras egen förvaltningsverksamhet. Organisationen anses bidra med en expertkompetens som verkar för att förverkliga ägarnas intressen på ett kostnadseffektivt sätt. Detta skapar förutsättning för en hög tillit företaget och en resurseffektiv ägarstyrning. Tredje AP-fonden noterar dock att investeringsformen ställer krav på att rekrytera kompetent personal, vilket i sin tur delvis är beroende av ersättningen som kan erbjudas. Trots att det statliga ägandet medför vissa begränsningar i ersättningsmodellen kan Polhem Infra konkurrera med en tryggare anställning och ett stöd från Tredje AP-fonden. Tredje APfonden anser att Polhem Infra har lyckats sätta ihop ett kompetent team.

4 to 1 Investments

Det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments upprättades för att möjliggöra en investering i Northvolt med avsikten att behålla innehavet fram till dess börsnotering. Det var inte möjligt att göra en direktinvestering i företaget då det inte klassades som ett fastighetsbolag. Vidare bedömdes en börsnotering vara mer än 12–månader bort vid investeringstillfället, vilket enligt APL innebar att företaget inte kunde betraktas som en noterad tillgång. Däremot bedömdes ett gemensamägt riskkapitalföretag vara en effektiv och ändamålsenlig form för investering i Northvolt. Formen skapades även med avsikten om att kunna nyttjas för framtida investeringar. Den juridiska strukturen med ett aktiebolag och kommanditbolag valdes primärt för att undvika dubbelbeskattning av portföljen.

Tredje AP-fonden betraktade investeringen i Northvolt som en blivande noterad aktie som placerades i infrastrukturportföljen, vilken var en gemensam förvaltning mellan Alternativa och Noterade teamen. Investeringen var ett resultat av ett samarbete mellan avdelningen för noterade aktier och alternativa investeringar, där båda avdelningar såg det som en intressant investeringsmöjlighet. Genom investeringen i riskkapitalföretaget såg Tredje AP-fonden en möjlighet att investera i tillgången före en kommande börsintroduktion till fördelaktiga villkor. Vid investeringstillfället var avsikten att tillgången skulle ärvas av noterade aktier i samband med en framtida börsnotering. Förvaltare för noterade aktier samt alternativa investeringar har genomgående varit de primära allokerade förvaltningsresurserna från Tredje AP-fonden.

Investeringen följde Tredje AP-fondens investeringsprocess, där vd fattade beslut om den första investeringen i Investeringskommittén för Alternativa Investeringar (IC AI) år 2021. Investeringsformen godkändes även i Tredje AP-fondens riskutskott, RMC. Givet att investeringen översteg en viss nivå informerades även styrelsen om beslutet. De två andra investeringarna i Northvolt genomfördes året efter och fattades av vd i samma investeringskommitté.

För att bevaka sina intressen under ägarperioden har förvaltare från Tredje AP-fondens team för alternativa investeringar haft en styrelserepresentation i 4 to 1 Investments. Därutöver har 4 to 1 Investment anlitat två konsulter, en ekonomiansvarig och en verksamhetsansvarig, som har haft det operativa förvaltningsansvaret för det gemensamägda riskkapitalföretaget. Organisationen ansågs väl anpassad till riskkapitalföretagets verksamhet. Tredje AP-fonden noterar att 4 to 1 Investment endast hade ett portföljinnehav och att ägarandelen för denna endast uppgick till 3,5 procent. Detta medförde begränsade krav på, och möjligheter till, ägarstyrning och därmed behov av organisatoriska resurser. Till skillnad för investeringen i Polhem Infra hade ägarna för 4 to 1 Investments inte fattat beslut om en kapitalram utan tillförde kapital för respektive investering. Mot denna bakgrund ansågs det som lämpligt att stärka organisationen i takt med att fler investeringar genomfördes, i stället för

Bilaga 9

att tillsätta omfattande resurser initialt. Givet att bolaget inte genomförde ytterligare investeringar har dess bemanning inte utökats.

Tredje AP-fonden ansåg att det fanns en tydlig ansvarsfördelning mellan det gemensamägda riskkapitalföretaget och ägarna, där 4 to 1 Investments fattade investeringsbeslut i styrelsen medan Tredje AP-fondens vd beslutade om ett kapitaltillskott, enligt AP-fondens rådande mandatdelegering. Givet att ägarna behöver besluta om att tillföra kapital till en specifik investering har riskkapitalbolaget inte ett diskretionärt mandat. Trots att ett investeringsbeslut fattades separat utan ägarnas involvering förelåg ett nära samarbete mellan 4 to 1 Investments styrelse, där Chef för Alternativa Tillgångar var ledamot, och vd för Tredje AP-fonden.

4 to 1 Investments ägarandel gav endast ett begränsat inflytande och informationsprivilegium i innehavet. Däremot bedömdes styrmodellen i sig som effektiv och tillät ägarna att befinna sig relativt nära den underliggande innehavet. Tredje AP-fonden menar att ett direktägande i Northvolt inte skulle förändra graden av transparensen och informationsdelgivningen givet att deras ägarandel hade varit fortsatt begränsad och ännu mindre än riskkapitalföretagets gemensamma ägarandel. Tredje APfondens anser även att de inte var lämpade för att ta en stor ägarandel i ett så komplext och stort innehav som Northvolt.

4 to 1 Investments var en av de institutionella investerarna i Northvolt. Tredje AP-fonden upplevde att detta medförde ett visst påtryck att investera ytterligare kapital när de industriella ägarna inte hade möjlighet till att göra det. 4 to 1 Investments övervägde ett brygglån under 2024 men ställde vissa krav på Northvolt för att investera ytterligare kapital. Då dessa krav inte uppfylldes ansågs det olämpligt att investera ytterligare kapital i innehavet.

Krishanteringen av Northvolt krävde en betydande mängd resurser från Tredje AP-fonden. Det noteras att en sådan krishantering skulle kan minska fondens möjlighet att göra andra investeringar. Dock bedöms påverkan på investeringstakten som begränsad då infrastrukturinvesteringar sker relativt sällan. Därutöver omallokerades interna resurser för att hantera situationen. Flera förvaltare inom teamet inom alternativa investeringar hjälptes åt för att hantera arbetsbelastningen och andra delar av Tredje AP-fondens organisation allokerades vid behov. Externa resurser kunde även tas in, till exempel i form av en projektgrupp, för att hantera toppar i arbetsbelastningen.

Tredje AP-fonden ser att de borde ha kommunicerat mer proaktivt initialt. Däremot står de fast vid sin investeringsstrategi och ser fortsatt den gröna omställning som en viktig investeringsklass för både institutionella investerare och samhället i stort.

9.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Vasakronan

Tredje AP-fonden förvärvade Vasakronan år 2001, vilket innebär att nuvarande förvaltningsorganisation har ärvt, snarare än valt, innehavet. Däremot anser fonden att investeringsformen är lämplig för innehavet, bland annat tack vare dess kapitalstruktur och APfondernas möjlighet till att skapa effektiv upplåning i bolaget. Givet innehavets omfattning finns även stordriftsfördelar i ägarstyrningen och förvaltningen av innehavet.

Bilaga 9

Fonden ser Vasakronan som en attraktiv investering med ett bra förhållande mellan risk och avkastning. Däremot kan synen på Vasakronan, likt övriga investeringar i portföljen, förändras över tid. Samtliga innehav har ett avkastningskrav som ansvarig portföljförvaltare har ett mandat att uppnå. Investeringar som inte uppfyller avkastningskraven över tid och bedöms sakna kapacitet att nå uppsatta mål ska granskas av ansvarig förvaltare och utvärderas med avseende på relevanta handlingsalternativ. Samtidigt finns en långsiktighet i dessa större investeringar där en utvärdering av handlingsalternativ är en löpande process. Vidare noteras att en förflyttning mot en så kallad Non– core klassificering skulle ta tid, då innehavets storlek medför en viss trögrörlighet.

För att bevaka sina intressen i Vasakronan följer Tredje AP-fonden upp på dess avkastning och har en kontinuerlig dialog med såväl företaget som övriga ägare. Fonden genomför även omvärldsanalyser och konkurrentanalyser regelbundet för att informera dess ägarstyrning. Likt övriga investeringar styr Tredje AP-fonden genom styrelsetillsättning, valberedning och kapitaltillskott. Vasakronan har både obereonde och beroende styrelseledamöter, vilket fonden ser som fördelaktigt. För investeringsbeslut som kräver kapitaltillskott behöver samtliga ägare vara överens.

Tredje AP-fonden anser att samarbetet mellan ägarna historiskt har varit välfungerande. För att facilitera samstämmigheten bland ägarna finns även två centrala verktyg: aktieägaravtal och ägarråd. Aktieägaravtalet vägleder hur situationer och beslut ska hanteras medan ägarrådet utgör ett forum för avstämning av perspektiv och gemensamma diskussioner. Generellt ser Tredje AP-fonden det som långsiktigt fördelaktigt att samtliga AP-fonder fattar beslut och agerar på frågor som de är överens om.

Hemsö

Hemsö är ett av Tredje AP-fondens större portföljinnehav som, likt Vasakronan, har ärvts till nuvarande förvaltningsorganisation. Till skillnad från Vasakronans strategiska inriktning mot kontorsfastigheter fokuserar Hemsö på samhällsfastigeter, vilket bidrar till en portföljdiversifiering. Tredje AP-fonden ser Hemsö som ett attraktivt portföljinnehav med ett bra förhållande mellan risk och avkastning. Synen på samtliga portföljinnehav kan däremot förändras i teorin, varför Tredje APfonden inte betraktar dess direktägda investeringar som eviga.

Hemsö ägs till 85 procent av Tredje AP-fonden och 15 procent av Sagax. Inom ramen för samägandet bidrar Sagax med kompetens inom dels fastighetssegment, dels kapitalmarknaden och finansiering av denna typ av bolag. Generellt anser Tredje AP-fonden att en samägande med en branschaktör som besitter kompetens inom segmentet, har en stark organisation och utökar tillgången till transaktionsmöjligheter.

9.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Gysinge

Initialt gjorde Tredje AP-fonden skogsinvesteringar primärt via fondstrukturer. I takt med att fonden utökade sin kompetens och erfarenhet inom området började AP-fonden överväga investeringar via bolagsstrukturer. I dess strategiarbete 2018 bedömdes att en fondstruktur som fokuserar på förädling och sälj inom en viss tidshorisont inte är optimal för en långsiktig skogsägare som Tredje AP-fonden. I stället lyftes långsiktigheten och kostnadseffektiviteten från direktinvesteringar upp som fördelaktigt. Efter strategiuppdateringen 2018 har direktägande varit den primära ägarstrategin och influerat 152

Bilaga 9

investeringsformen för bland annat Gysinge. Tredje AP-fonden och Kåpan äger 50 procent var av Gysinge. Samägandet grundades i deras delade syn på dels långsiktighet, dels skalfördelar av en gemensam kapitalbas och förvaltning.

Ellevio

Förvärvet av Ellevio genomfördes 2015 av ett konsortium lett av OMERS. Tredje AP-fonden var med i konsortiet och gjorde en direktinvestering i innehavet. Strukturellt äger Tredje AP-fonden aktier i och har gett ett aktieägarlån till Ellevios holdingbolag som i sin tur äger det operativa bolaget. Internt betraktar Tredje AP-fonden innehavet som en infrastrukturinvestering. Däremot klassificeras innehavet som ett fastighetsbolag juridiskt, vilket möjliggjorde en direktinvestering.

Ellevio styrelse fattar ägarbeslut om verksamheten medan beslut om kapitaltillskott tillfaller ägarna. Samtliga Ellevios förvärv under Tredje AP-fondens ägarperiod har finansierats på egen balansräkning. Tredje AP-fonden har möjlighet att nominera en ledamot i styrelsetillsättningen. Ansvarig förvaltare för Ellevio sitter även som suppleant i styrelsen. Utöver deltagande på samtliga styrelsemöten har ansvarig portföljförvaltare dialoger och möten med resterande ägare samt ledningen för att säkerställa samsyn i riktningen framåt. Därtill krävs resurser för att förstå marknaden och dess regleringar. Sammantaget anses innehavet kräva ett relativt omfattande ägarstyrningsarbete. Förutom teamet för alternativa investeringar har andra avdelningar och medarbetare involverats i investeringen vid behov.

Vid 2022 sålde Första AP-fonden sin ägarandel i Elllevio till AMF. I samband med detta gavs Tredje AP– möjlighet att utöka sin investering, vilket föranledde en diskussion mellan vd, Chef för investeringsverksamheten (eng: Chief Investment Officer, förkortat CIO) samt ansvarig portföljförvaltare. Diskussionen resulterade i ett beslut om att inte öka sin exponering.

OMERS Farmoor 2

Investeringen i Thames Water, via Kemble Water Group, tillkom från Tredje AP-fondens relation till OMERS. Ägandet sattes upp i en fondliknande struktur, OMERS Farmoor 2, som Tredje AP-fonden äger aktier i. Ett direkt ägande möjliggjordes av att investeringen juridiskt klassificerades som ett fastighetsbolag. Innehavet har genomgående betraktats som en del av Tredje AP-fondens infrastrukturportfölj. Investeringsbeslutet fattades i styrelsen givet storleken på affären. Dessför innan hade investeringen varit uppe i motsvarande IC AI (benämnt AG AI vid investeringstillfället) och i DAA.

Vid investeringstillfället upprättades ett kapitalförvaltningsavtal (eng: asset management agreement) med OMERS som reglerade styrningen av innehavet. OMERS var den ledande investeraren för ett ägarkonsortium och innehade det primära ägar– och förvaltningsansvaret för den underliggande tillgången. Enligt avtal hade OMERS kontroll över ett visst antal aktier och satt därmed i styrelsen för innehavet. Tredje AP-fonden har haft ett begränsat ägarinflytande och saknar styrelserepresentation för innehavet. Bevakande av intressen har i stället innefattat beslut om kapitalallokering, rådande förvaltningsavtal, uppföljning av innehavet samt en dialog med OMERS.

I avtalet mellan OMERS och Tredje AP-fonden regleras vissa vetorättigheter för Tredje AP-fonden och det specificeras att det inte finns något åtagande att tillföra kapital om inte Tredje AP-fonden fattar

Bilaga 9

beslut om det. 42 Det bedöms även ha förelegat intressegemenskap mellan aktörerna då OMERS också hade investerat aktiekapital i innehavet. Det fanns även en vinsdelningsmekanism som bidrog till en överensstämmelse av intressen.

Till följd av den upprättade fondliknande strukturen har samtlig information om innehavet gått via OMERS. Tredje AP-fonden noterar att de har haft ett begränsat inflytande på innehavet då OMERS har ansvarat för ägarstyrningen för konsortiets räkning. Denna ansvarsfördelning var ett medvetet val av Tredje AP-fonden då Thames Water behövde förvaltas av en större aktör på marknaden med hög kompetens inom området. OMERS ansågs vara en lämplig fondförvaltare för ändamålet och möjliggjorde ett ägande till begränsade avgifter. Tredje AP-fonden bedömer även att en motsvarande direktägd ägarandel skulle ha begränsat dess insyn i bolaget, jämfört med vald struktur.

Tredje AP-fonden har gjort investeringar i infrastruktur sedan 2004 och har genomgående haft erfarna medarbetare som arbetar med detta. Fonden gör även den formella genomlysning (eng: due diligence) av innehaven internt och fattar självständigt investeringsbeslut med denna analys som grund. Däremot hade Tredje AP-fonden förtroende för OMERS kompetens och erfarenhet som investeringspartner. Vid saminvestering är det centralt för Tredje AP-fonden att investeringspartner besitter relevant och djup kompetens inom området. För att skapa motsvarande incitament, och erhålla en andra bedömning av investeringens attraktivitet, bedöms det även som fördelaktigt att ägarpartners investerar sina egna pengar.

Meridiam och dess sidoinvestering i Suez

Fondinvesteringar i infrastruktur tillåter Tredje AP-fonden att nå en bredd av sektorer och geografier. AP-fonden gör primärt fondinvesteringar i infrastruktur med förvaltare som har en lång markandserfarenhet. En fondförvaltare som Tredje AP-fonden har en långtgående relation till är Meridiam. För att bevaka sina intressen i fondutfästelserna tar Tredje AP-fonden del av fondrapportering, deltar i årsmöten, sitter i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs) och träffar fondförvaltaren under ytterligare mötestillfällen. Uppföljningsansvaret för fondutfästelserna tillfaller förvaltningsteamet för Alternativa investeringar.

Grundat i dess långtgående relation till Meridiam har sidoinvesteringsmöjligheter i infrastruktur presenterat sig. Fondens motivering för att genomföra sidoinvesteringar är att få en mer riktad exponering samt en minskad förvaltningskostnad sett till den totala portföljen. Tredje AP-fonden fattade beslut internt om att göra sidoinvesteringen (eng: co-investment) med Meridiam. Enligt fondavtalet kan fondförvaltaren, efter ett investeringsbeslut, kalla på kapital från Tredje AP-fonden upp till en viss nivå. I fondavtalet finns även bestämmelser för hur vinstdelningen ska gå till, med hänsyn till att även Meridiam har investerat i sidoinvesteringsfonden. Beslut om sidoinvesteringsfond och kapitalram fattas enligt rådande mandatstruktur. Uppföljning av sidoinvesteringar liknar den av klassiska fondinvesteringar. För sidoinvesteringen (eng: co–investment) i Suez delar AP-fonden på representationen i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Advisory Committee, förkortat LPAC) med andra ägare. De ägare som inte innehar representationen vid en viss tidpunkt deltar som observatörer.

42 Utöver den ursprungliga investeringen och för att täcka förvaltningsavgift och kostnader för strukturen om det inte täcks av utdelningar. 154

Bilaga 9

I dess hemmamarknad föredrar Tredje AP-fonden att göra direktinvesteringar i infrastruktur. Sidoinvesteringar med fondförvaltare är därmed primärt relevant för internationella investeringar. På europeiska marknaden har de gjort sidoinvesteringar för att ta vara på intressanta tillgångar och bredda sin exponera mot segment, såsom vatten och avfallshantering via investeringen i Suez, som de har haft en undervikt i. Trots att risken för ogynnsamt urval (eng: adverse selection) kan vara närvarande vid sidoinvesteringar (eng: co-investments) bedöms den som begränsad för infrastrukturinvesteringar.

9.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Sidoinvesteringar

Före 2023 genomförde inte Tredje AP-fonden sidoinvesteringar i onoterade aktier. Detta förändrades när fonden, i samarbete med Wafra Inc, etablerade investeringsplattformen Covalent, vilken möjliggjorde kostnadseffektiva sidoinvesteringar. Tredje AP-fondens sidoinvesteringar i onoterade aktier sker primärt genom Covalentstrukturen, som förvaltas av Wafra Inc. I likhet med fondens sidoinvesteringar inom infrastruktur har plattformen ett diskretionärt investeringsmandat och ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen, inklusive den formella genomlysningen av potentiella investeringar. Tredje AP-fonden har dock möjlighet att vidarebefordra investeringsmöjligheter till plattformen som identifieras inom ramen för fondens eget analys– och utvärderingsarbete.

Bilaga 9

10. Fjärde AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Fjärde AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 10.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 10.2). En icke– uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

ƒ Portföljen : Fjärde AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar utgörs till en betydande del av bolagsstrukturer. 46 procent av portföljen utgörs av investeringar i fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten till lika delar drivits av värdestegringar och nettoinvesteringar. ƒ Nyttjande av bolags– och fondstrukturer : AP-fonden investerar i illikvida tillgångar för att i) tillgå inflationsskydd eller avkastning som är oberoende av ekonomisk tillväxt eller ii) komplettera sin portföljexponering. ƒ AP-fonden benämner bolagsstrukturer som plattformar, vilka delas in i direktägande och klubbar/partnerskap. Direktägande nyttjas i Sverige och Norden medan klubbar/partnerskap används för internationella investeringar. ƒ Fondstrukturer tillämpas i högre grad där värdeskapande är beroende av en avyttring, till exempel inom onoterade aktier. Även övriga riskfyllda investeringar kan genomföras via fondstrukturer. ƒ Samägande: Fjärde AP-fonden har valt att inte vara ensam ägare för innehav. Ett samägande anses bidra med ytterligare perspektiv, kompetenser och nätverk. AP-fonden betonar även vikten samarbetspartnernas långsiktighet. ƒ Organisation: Förvaltningsteamet består av 9 anställda. Teamet omfattade Chef Alternativa Investeringar, 3 förvaltare inom onoterade aktier, 2 inom infrastruktur, 2 inom fastigheter och 1 inom onoterade krediter. ƒ Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra skapades för att ta vara på AP-fondernas långsiktighet och goda renommé. Fjärde AP-fonden betraktar det som sin förlängda arm för investeringar i infrastruktur. Formen kräver dock mer ägarresurser och kompetens än en fondinvestering. Samägande och externa styrelseledamöter anses värdefullt för investeringsformen. Likt Polhem Infra sågs 4 to 1 Investment som en kostnadseffektivt och långsiktig ägandeform. 4 to 1 Investments har hyrt in resurser enligt behov. Organisationen avsågs även växta i takt med att fler investeringar genomfördes. AP-fonden är representerade i styrelsen (beslutsfattande organ) i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra. ƒ Investeringar i fastighetsföretag: Fjärde AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden anser att både kommersiella fastigheter och bostadsfastigheter är viktiga strategiska exponeringar i portföljen. ƒ Investeringar i infrastruktur: Utöver Polhem Infra genomförs infrastrukturinvesteringar genom både andra plattformar och genom fondstrukturer. För fondinvesteringar tilldelas förvaltaren ett diskretionärt mandat. För sidoinvesteringar fattar AP-fonden investeringsbeslut internt. AP4 har gjort ett antal saminvesteringar inom infrastruktur. ƒ Investeringar i onoterade aktier: Tredje AP-fonden investerar nästan uteslutande i onoterade aktier via fonder. AP-fonden har (med ett undantag) inte genomfört sidoinvesteringar i onoterade aktier.

Bilaga 9

10.1 Övergripande för tillgångsslaget

10.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 105 miljarder kronor, motsvarande 18,2 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (59 procent) ägs via bolagsstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av fastigheter (46 procent av den illikvida portföljen), följt av infrastruktur (28 procent av den illikvida portföljen) och investeringar i onoterade krediter (13 procent av den illikvida portföljen). Onoterade aktier står för 12 procent av den illikvida portföljen och genomförs i huvudsak via fondstrukturer. Figur 63 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Fondstruktur Bolagsstruktur 49 13 29 14 0 105 (46%) (12%) (28%) (13%) (0% ASE Holdings 2% Fonder 3% Sidoinvesteringar Nybildade företag 15% Svenska Handelsfastigheter 11% 20% Fonder 41% Rikshem Tillväxtföretag Fonder 31% 25% 39% Fonder 99% Etablerade företag 29% Bolag Övrigt 32% 59% Vasakronan 52% Nybildade företag 17% Etablerade företag 9% Polhem 14% Ägandeform Fastigheter Onoterade aktier Infrastruktur Onoterade krediter 1) Övrigt Källa: Fjärde AP-fonden Not: 1) Övrigt avser musikrättigheter 24 februari 2026 | 109 Figur 63: Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK Till följd av lagförändringarna 2018 och 2019 tillämpades en ny strategi och ett högre allokeringsintervall för investeringar i infrastruktur. Detta reflekteras i andelen infrastrukturtillgångar av den totala portföljen, som har vuxit från 0,5 till 5,1 procent mellan 2018 och 2025. Även allokeringen mot onoterade krediter och onoterade aktier har ökat med drygt 1 procentenhet vardera. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit från 12,1 procent till 18,2 procent av Fjärde AP-fondens totala portfölj. Detta vilket reflekteras i Figur 64 som sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Bilaga 9

Fjärde AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

Fastigheter Onoterade aktier 1) Infrastruktur Onoterade krediter Likvid portfölj

88% 85% 80% 82% 81% 82% 88% 88%

2% 4% 2% 3% 2% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 5% 5% 5% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 9% 9% 9% 9% 11% 9% 9% 8% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Illikvida portföljens andel av den totala portföljen 12,1% 12,0% 12,1% 14,7% 20,3% 18,5% 19,0% 18,2%

Källa: Fjärde AP-fonden Not: Onoterade krediter inkluderar investeringar i musikrättigheter 23 februari 2026 | 108

Figur 64: Fjärde AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025

Under samma period har Fjärde AP-fonden avyttrat 33,1 miljarder kronor och investerat 65,3 miljarder

kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoinvestering på 32,2 miljarder kronor. Cirka

69 procent av nettoinvesteringarna kan hänföras tillgångsslaget infrastruktur. Samtidigt har befintliga

tillgångar ökat i värde med cirka 30,9 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit

med 63,1 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 65.

Fjärde AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser2018–2025, mdrSEK

Onoterade krediter Värdestegring % Genomsnittlig årlig avkastning 2) Infrastruktur Bruttoinvesteringar Värdeökning 1) Värdestegring Onoterade aktier Bruttoavyttringar Nettoinvestering Likvida Illikvida Onoterade fastigheter 10 100% 100% 100% 4 28 105 5 21 14 51% 15 (32) 9 30 29 16 5 88% 82% 9 -8 16 -5 13 42 5 2 5 3 -6 49% 49 (31) 33 12% 18%

Illikvid Onoterade Onoterade Infra- Onoterade Illikvid Fördelning 2018 2025 portfölj fastigheter aktier struktur krediter & portfölj värdestegring & Andel 2018 övrigt 3) 2025 nettoinvestering illikvida tillgångar 5,9% 13,0% 14,6% 6,7% 7,5% Källa: Fjärde AP-fonden Not: 1) Värdeökning avser summan av värdestegring och nettoinvesteringar, 2) Modifierad Dietzmetod: ett års avkastning = (UB – IB - nettoinvestering) / (IB + (0,5 * nettoinvesteringar)), detta räknas därefter om till det geometriska medelvärdet. UB = utgående balans, IB = ingående balans, 3) Övrigt inkluderar 11 mars 2026 | 101 musikrättigheter tillhörande Fjärde AP-fonden Figur 65: Fjärde AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

Bilaga 9

10.1.2 Synen på onoterade tillgångar

2019 gjorde fonden ett omtag på strategin, grundat i vd:s förvaltnings– och investeringsfilosofi samt det utökade lagutrymmet att investera i illikvida tillgångar. Fjärde AP-fonden hade inte en ambition om att nå den lagstadgade allokeringslimiten om 40 procent illikvida tillgångar. Däremot identifierades en möjlighet att utnyttja en del av investeringsutrymmet. I samband med detta formulerades två övergripande syften med investeringar i illikvida tillgångar: att utöka andelen tillgångar med reala kassaflöden och komplettera existerande noterad exponering.

Det förstnämnda syftet ämnar bidra till ett utökat inflationsskydd och en avkastning som är oberoende av ekonomisk tillväxt. För ändamålet investerar Fjärde AP-fonden i kärntillgångar (eng: core) i infrastruktur och fastigheter. Den andra delen av syftet, komplettering av exponering, innefattar framför allt investeringar i onoterade aktier men även onoterade krediter och värdeutökande (eng: value add) infrastrukturtillgångar. Syftet med investeringarna är att ge en exponering som inte anses möjlig att tillgå via den noterade marknaden. Den diversifierande exponeringen kan till exempel avse skede, där investeringar i onoterade aktier kan ge tillgång till nybildade företag (eng: venture) och tillväxtföretag (eng: growth), samt sektorer eller olika tematiska kopplingar. Flertalet tematiska strategier återfinns i detta strategiska fokus, till exempel avseende hållbarhetsomställningen.

Fjärde AP-fonden har ett omfattande inflöde av propåer av onoterade investeringar. Däremot tas endast ett fåtal vidare i investeringsprocessen 43 . För att tillämpa ett strategiskt arbetssätt i identifiering av investeringsmöjligheter gör Fjärde AP-fonden ett proaktivt analys–och urvalsarbete internt. Formen för investering beaktas redan i det initiala urvalet av investeringar. Fjärde AP-fonden har i regel inte en möjlighet att påverka valet av investeringsform då det styrs av opportunistiska investeringsmöjligheter som presenteras. Det är därmed investeringsattraktiviteten, snarare än formen, som vägleder investeringsbeslutet. I ett fåtal fall kan AP-fonden dock välja struktur genom att identifiera en möjlighet i marknaden och forma sig runt den. Vid utvärdering av olika former för exponering mot ett investeringstema analyseras tillgängliga alternativ utifrån deras lämplighet i förhållande till fondens investeringsstrategi och mål.

Investeringsformen anses inte påverka risken för det underliggande innehavet. Däremot medför olika former olika investeringsstorlekar och möjlighet till påverkan. Direktägda företag är i regel större, både i absoluta tal och relativt AP-fondens portfölj, vilket skapar en större exponering mot eventuella risker. Däremot diversifieras dessa risker bort i den övergripande portföljen. Samtidigt har AP-fonden möjlighet att parera marknadsrisker i direktägda innehav, till exempel genom att anpassa tidpunkten för en avyttring efter rådande marknadsläge. En annan aspekt är kapitalstruktur och belåning, där direktinvesteringar tillåter Fjärde AP-fonden att säkerställa en mer modest belåning, till skillnad från fondinvesteringar där en dubbelbelåningsstruktur kan tillämpas.

Fjärde AP-fonden kategoriserar sina investeringsformer i två övergripande kategorier: plattformar och fonder. Plattformar är i denna rapport synonymt med bolagsstrukturer. Båda övergripande kategorier redogörs för nedan.

43 Se 2024 års Tilläggsuppdraget för närmre beskrivning av AP-fondens investeringsprocess. 159

Bilaga 9

Bolagsstrukturer

Plattformar omfattar investeringar som görs med ett fåtal andra investerare och där ägarna har en betydande grad av inflytande och kontroll. För fastigheter och kärninvesteringar i infrastruktur (eng: core), som karaktäriseras av en lång ägarperiod och ger en löpande utdelning, anses plattformar lämpa sig väl som investeringsform. Fjärde AP-fonden delar in plattformsinvesteringar i direktägda onoterade bolag samt klubbar och partnerskap. Direktägda plattformar föredras i hemmamarknaden, bestående av Sverige och Norden, där Fjärde AP-fonden har en hög kännedom, goda marknadsrelationer och presenteras för flertalet intressanta investeringsmöjligheter. Klubbar eller andra former av partnerskap anses väl utformande för att göra motsvarande investeringar internationellt. Fjärde AP-fonden betonar vikten av valet av samarbetspartners i plattformsinvesteringar, där långsiktighet i strategi och möjlighet att stötta den underliggande tillgången anses särskilt centralt.

För direktägda onoterade har Fjärde AP-fonden typiskt sett representation i styrelsen och deltar i valberedningen, samt tar fram ett ägardirektiv tillsammans med övriga ägare. Ägardirektivet behandlar den strategiska riktningen och avkastningskrav och i vissa fall bredare frågor såsom kapitalstruktur och utdelningsförväntningar. Ägarna ser över ägardirektivet en gång om året och presenterar i regel i stämman för att styrelsen ska vara medvetna om vad ägarna önskar. Synen på bolagen och deras strategiska riktning diskuteras även internt på Fjärde AP-fonden. I styrelsen till plattformsstrukturerna sitter det i regel externa styrelseledamöter som kompletterar AP– fondsrepresentanternas kompetens. Fjärde AP-fonden har ett stort nätverk av potentiella styrelseledamöter som kan bidra med ytterligare perspektiv och kompetens till direktägda bolag. Fjärde AP-fonden arbetar även kontinuerligt med att vidga detta nätverk.

För plattformsinvesteringar tillämpas inte en strategi för årgångsinvesteringar (eng: vintage). Det avgörs snarare av plattformarnas marknadsanalyser och investeringsbeslut. Upprättande av nya plattformar och investeringar tenderar i regel att grundas i fördelaktiga marknadsmöjligheter.

Fondstrukturer

För specialiserade investeringsstrategier vars värdeskapande är beroende av en avyttring anses en fondstruktur som en lämplig investeringsform. På samma sätt kan riskfyllda strategier lämpa sig bättre för fondinvesteringar, där Fjärde AP-fondens exponering mot risken är begränsad och paketeras i en mer passiv ägarform. Fjärde AP-fonden investerar i fonder med flertalet andra investerare. Investeringen regleras av ett investeringsavtal med sidobrev. Fonden tilldelar konsekvent ett diskretionärt mandat till fondförvaltaren för samtliga faser av investeringsprocessen, inklusive investeringsbeslut. För att bevaka sina intressen i fondutfästelserna sitter Fjärde AP-fonden vanligtvis i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat: LPACs). Genom dess representation tillhandahålls uppdateringar kvartals– och halvårsvis. De kan även agera bollplank till fondförvaltaren och, tillsammans med andra ägare representerade i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat: LPACs), fatta vissa beslut inom till exempel avtalsändringar.

Fondstrukturer är en mer passiv ägarform än plattformsinvesteringar men innebär däremot en högre frekvens av kapitalresning och formella genomlysningsprocesser. Arbetsbelastningen inom fondinvesteringar kan därför betraktas som mer volatil över ägarperioden, jämfört med den mer jämnt fördelade arbetsinsatsen vid plattformsinvesteringar. 160

Bilaga 9

10.1.3 Samägande

Fjärde AP-fonden har valt att inte vara ensam ägare för direktägda innehav. I stället samäger Fjärde AP-fonden samtliga direktägda innehav med en eller flera institutionella investerare, antingen externa aktörer eller andra AP-fonder. Fondens beslut grundar sig i mervärdet som tillkommer från ett samägande, såsom ytterligare perspektiv, kompetenser och nätverk. Externa styrelseledamöter anses bredda styrelsens kollektiva kunskap ytterligare och utgör därmed en viktig komponent i direktägda investeringar.

Ett effektivt samarbete grundas i val av investeringspartner. Fjärde AP-fonden betonar särskilt vikten av att ingå samarbeten med långsiktiga investerare som har förmåga att konsekvent stötta investeringen i det underliggande innehavet. Skulle en värderealisering kräva en avyttring ska detta vara reglerat i avtalet mellan de ägande parterna. Fjärde AP-fonden anger både formella och informella ägarråd i direktägda investeringar, samt upprättande av ägardirektiv, som förutsättningar för att diskutera olika perspektiv och uppnå samstämmighet mellan ägarna.

10.1.4 Organisation

Fjärde AP-fonden har ett kontinuerligt behov av hög kompetens inom fastigheter, givet dess omfattande portföljexponering mot tillgångsslaget. På samma sätt har AP-fonden långsiktiga plattformar för kärninvesteringar i infrastruktur (eng: core) och behöver därmed spetskompetens inom även detta tillgångsslag. Rekryteringen till teamet för alternativa tillgångar har dels, utgått från den befintliga portföljens behov, dels fondens investeringsstrategi framåt. Fjärde AP-fonden har även säkerställt att dess investeringsplattformar inom infrastruktur besitter expertis inom tillgångsslaget.

Fjärde AP-fonden har byggt upp sitt team för alternativa investeringar över tid för att säkerställa en djup och bred kompetens inom tillgångsslaget och dess olika investeringsformer. Under 2025 omfattade förvaltningsteamet nio anställda, varav tre arbetar med onoterade aktier, två med infrastruktur, två med fastigheter och en med onoterade krediter. Chef Alternativa Investeringar ansvarar för samtliga tillgångsklasser. Teamet anses väl dimensionerat i förhållande till AP-fondens dagliga verksamhet. Därutöver stöttar övriga avdelningar teamet för alternativa investeringar. För allokerings–, risk– och avkastningsdiskussioner involveras ALMA 44 och för frågor om specifika bolag eller sektorer samverkar teamet med kollegor inom fundamentala aktier, inte minst två personer som arbetar med tematiska investeringar. Därutöver har AP-fonden en bred stödorganisation, bland annat bestående av en administrativ funktion och juridik, vilka de arbetar nära med. Figur 66 sammanfattar hur Fjärde AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

44 Se 2024 års tilläggsuppdrag för närmre beskrivning. 161

Bilaga 9

Antal heltidsanställda på Fjärde AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025 Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden 1) 14,0 13,0 5,0 5,0 NA NA NA NA 2,5 NA 2,5 NA 2,5 2,0 2,0 2,0 1,5 5,5 6,5 1,0 4,5 4,0 4,0 4,0 2,0 2,5 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa: Fjärde AP-fonden Not: 1) Övrig bemanning inom fonden är Fjärde AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar. Datan är inte tillgänglig innan 2024. 23 februari 2026 | 111

Figur 66: Antal heltidsanställda på Fjärde AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025 Vid särskilt resurskrävande händelser kan Fjärde AP-fonden välja att göra färre nyinvesteringar och i stället fokusera på förvaltningen. Vidare noteras att kapitalresning för fonder sker över en längre tidsram. Därmed kan Fjärde AP-fonden fokusera på förvaltning under en viss period och välja att delta i samma investeringsrunda vid ett senare tillfälle. Plattformarna har även ett begränsat behov av nyinvesteringar.

I upprättande av den operationella formella genomlysningen (eng: operational due diligence) har teamet för Alternativa investeringar initierat en process där andra avdelningar i organisationen, såsom compliance, risk, hållbarhet och finans, integreras i utvärderingsprocessen. Dessa avdelningar får i uppdrag att granska förvaltaren, ställa följdfrågor och därefter ge ett internt utlåtande om förvaltarens prestation. Vid avtalsskrivning involverar Fjärde AP-fonden ofta både interna och externa jurister. Däremot kan undantag ske för fondförvaltare som de har en långtgående relation till, för vilka det bedöms tillräckligt med endast interna eller externa resurser. I övrigt tillämpas samma investeringsprocess för både befintliga och nya investeringar. Det formella investeringsbeslutet fattas i finanskommitté där vd har beslutsmandat. Inför detta möte sker en mer kommersiell avstämning med vd och Chef ALMA.

Ett grundläggande synsätt som Fjärde AP-fonden tillämpar är att en tillgångs långsiktiga karaktäristik och avkastningsprofil inte avgörs av dess ägandeform. Mot bakgrund av detta attribueras förvaltningsansvaret för både noterade och onoterade fastigheter teamet för alternativa investeringar. En gemensam förvaltning bedöms som lämplig eftersom tillgångsklassen fastigheter, oavsett ägarform, styrs av samma underliggande fundament. Fjärde AP-fonden utnyttjar vid lämpliga tillfällen respektive ägarforms specifika fördelar. Vidare bedöms det fördelaktigt att ha ett gemensamt team inom alternativa investeringar som förvaltar samtliga onoterade/alternativa investeringar, då dessa oaktat underliggande tillgångsslag har många gemensamma faktorer. Likheter mellan tillgångsslagen omfattas till exempel av att de är avtalstunga, har omfattande och liknande ägarstyrningsfrågor och har en gemensam investeringsprocess. 162

Bilaga 9

10.2 Formerna för investeringar

10.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem infra

Polhem Infra skapades för att ta vara på AP-fondernas långsiktighet och goda renommé på den svenska och till viss del nordiska infrastrukturmarknaden. Dialogerna om Polhem Infra initierades 2018 och företaget etablerades året därpå. Vid bildandet av riskkapitalföretaget kunde AP-fonderna inte direktäga andra tillgångar än fastigheter. Mot denna bakgrund genomförde Polhem Infra endast investeringar som enligt lag klassificerades som fastigheter. I samband med att placeringsreglerna uppdaterades betraktads Polhem Infra av Fjärde AP-fonden som ett riskkapitalföretag enligt APL:s definition. Därmed behöver Polhem Infra inte begränsa sina investeringar till fast egendom.

Fjärde AP-fonden diskuterar Polhem Infra och dess strategiska inriktning internt med en bestämd regelbundenhet. Ägarna ser även över ägardirektivet en gång om året i det informella ägarforumet och presenterar detta för Polhem Infras styrelse, bestående av tre AP–fondsrepresentanter och tre oberoende ledamöter. Likt övriga plattformsinvesteringar har Polhem Infra en valberedning med en representant från respektive ägare. Valberedningen har årligen möten med externa styrelseledamöter.

Riskkapitalföretaget har även en organisation och företagsledning som driver portföljutveckling, förvaltning och investeringsprocesserna. Mot denna bakgrund kan Polhem Infra betraktas som Fjärde AP-fondens förlängda arm för investeringar i infrastruktur. Däremot är företaget en fristående organisation som driver sin investeringsorganisation självständigt. Organisationen förbereder investeringsförslag, vilka diskuteras, kvalitetssäkras och bereds i företagets investeringskommitté inför styrelsebeslut. Samtliga ägare är representerade i investeringskommittén. Det noteras även att Polhem Infras strategi, inklusive storleken och ägande i innehaven i Polhem Infra kräver en kompetent egen organisation.

Ägarna för Polhem Infra anses i regel vara överens i de flesta frågor, med undantag för delvis varierande riskaptit till vissa investeringar. Eventuella oenigheter kategoriseras som antingen en styrelse– eller ägarfråga för att säkerställa att frågan ska tas upp i rätt forum. Olikheter i riskaptit eller syn på investeringar kan dels hänföras till att en eller flera AP-fonder redan har en motsvarande tillgång i dess övriga portfölj och därmed inte önskar utöka sin exponering mot tillgångsklassen. I vissa fall kan detta hanteras proaktivt. Till exempel gavs inte Polhem Infra mandat att investera i elnät vid företagets bildande, då Första och Tredje AP-fonderna redan var ägare till Ellevio. Däremot noterar Fjärde AP-fonden att samtliga utfall inte kan förutses utan kräver en pågående dialog, vilket underlättas med likasinnade ägare såsom AP-fonderna.

Generellt sett bedömer Fjärde AP-fonden att en investeringsform som Polhem Infra tar mer tid och resurser än en fondinvestering. Formen ställer även högre krav på ägarnas löpande kompetens, där Fjärde AP-fonden ska kunna vara en bra sparringpartner i styrelsen. Till följd av detta avgör Fjärde APfondens kompetens och geografiska närvaro vilka branscher och sektorer som ett gemensamt riskkapitalföretag är en lämplig struktur för.

Fjärde AP-fonden anser att gemensamägda riskkapitalföretag som investeringsform fungerar väl, bland annat tack vare den utökade kompetensen och nätverken som tillkommer från ett delat 163

Bilaga 9

ägarskap. Däremot noteras att formen medför omfattande ägarstyrningskrav. AP-fonden ser att externa styrelseledamöter bidrar med bredare kompetens i styrelserummet, exempelvis i form av operationell erfarenhet och, ledarerfarenhet, som AP-fondernas representanter inte besitter. I tillägg till detta kan externa styrelseledamöter även bidra till ägarstyrningen. Vidare har Fjärde AP-fonden två förvaltare inom infrastruktur, där primärt en av dessa lägger en betydande del av sin arbetstid på investeringen i Polhem Infra. Chef för Alternativa Investeringar är även involverad i tillgången och övriga avdelningar, såsom fundamentala aktier och den tematiska gruppen, bidrar med perspektiv i sakfrågor.

4 to 1 Investments

Fjärde AP-fonden har en tematisk investeringsstrategi mot den gröna omställningen. Inom denna strategi identifieras bolag som exempelvis bidrar till att minska koldioxidavtrycket i traditionella industrier, möjliggör elektrifiering av transporter samt verkar inom förnybar energi och den bredare energitransitionen. Fjärde AP-fonden har historiskt fått löpande propåer från fondförvaltare som investerar i den gröna omställningen. Däremot var dessa fondförvaltares täckning av den svenska marknaden begränsad. En fondutfästelse skulle även innebära höga förvaltningskostnader och en kort ägarperiod. Samtidigt hade Fjärde AP-fonden internt analyserat investeringsmöjligheter över tid. En attraktiv möjlighet som Fjärde AP-fonden hade följt sedan 2017 var Northvolt.

Under 2021 identifierades en möjlighet att investera i Northvolt genom ett gemensamt företag. Mot denna bakgrund upprättades 4 to 1 investment, vilket Fjärde AP-fonden klassificerar som ett gemensamägt riskkapitalföretag enligt APL. Jämfört med en traditionell fondinvestering ansågs denna ägarstruktur mer kostnadseffektiv och långsiktig för investeringar i svenska bolag som verkar i den gröna omställningen. Det bedömdes som lämpligt att fokusera på AP-fondernas hemmamarknad, där Fjärde AP-fonden regelbundet presenteras för investeringsmöjligheter och har ett brett industrinätverk.

Ägarstyrningen för 4 to 1 Investments motsvarade Fjärde AP-fondens ägarstyrning inom övriga plattformsinnehav. Ägarna har en löpande dialog i ett informellt ägarforum där specifika ägarfrågor för 4 to 1 Investments, inklusive strategisk inriktning, förvärv och utveckling av innehaven diskuteras. Respektive ägare beslutar om eventuella kapitaltillskott till 4 to 1 Investments. Fjärde AP-fondens kapitaltillskott till 4 to 1 bereddes och beslutades i förvaltningsorganisationen enligt ordinarie investeringsprocess för illikvida investeringar.

Medan beslut om kapitaltillskott tillfaller ägarna fattar 4 to 1 Investments beslut om investeringar i dess styrelse. Inför investeringen i Northvolt genomfördes en gedigen analys av investeringen med stöd av både interna och externa experter. Inom Fjärde AP-fonden var ett flertal personer från såväl Alternativa investeringar som Fundamentala aktier involverade i analysarbetet. Inom ramen för utvärderingsarbetet tog både 4 to 1 Investments och Fjärde AP-fonden del av och granskade beslutsunderlag från involverade rådgivare. Därtill genomfördes bland annat expertintervjuer, referenssamtal och möten med ledningen för 4 to 1 Investments. Givet att det fanns större ägare, både finansiella som industriella, med styrelserepresentation lades också vikt vid att förstå deras analyser och agenda.

Likt övriga plattformsinnehav i Fjärde AP-fondens portfölj har 4 to 1 Investments en styrelse med en representant per ägare. Styrelseordförandeposten roterar mellan de fyra styrelseledamöterna. Avsikten var att utöka styrelsen med oberoende ledamöter med bred kompetens inom relevanta 164

Bilaga 9

områden i takt med att portföljen utökade sin exponering. Givet att 4 to 1 Investments hitintills inte har gjort några investeringar utanför Northvolt har styrelsesammansättningen lämnats oförändrad. Styrelsen sammanträder vid ett antal tillfällen per år och tillsätter extra möten vid behov. Eventuella transaktioner och investeringar som genomförs av 4 to 1 Investments måste godkännas av styrelsen.

Organisationen inom 4 to 1 Investments har bestått av en verksamhetschef och en ekonomiansvarig. Medarbetarna har anlitats som konsulter men har varit konstanta sedan uppstarten av 4 to 1 Investments och under hela ägarperioden för Northvolt. I andra halvan av 2024 bemannades det gemensamägda riskkapitalföretaget även med en specialist inom ägarstyrning och investeringar, med tidigare erfarenhet av konkurshanteringar. 4 to 1 Investments har genomgående bemannats för att tillgå relevant kompetens på ett kostnadseffektivt sätt. Det har inte ansetts lämpligt att tillsätta heltidsanställda för ett enskilt innehav. Däremot var ambitionen vid upprättandet av det gemensamägda riskkapitalföretaget att göra fler investeringar över tid när attraktiva investeringsmöjligheter presenterades. I takt med detta skulle även utökade resurser tillföras bolaget. Däremot har ytterligare investeringar inte skett, vilket Fjärde AP-fonden delvis hänför till den turbulenta makroekonomiska miljön.

Organisationens dimensionering bör även beaktas i relation till 4 to 1 Investments begränsade ägarandel i Northvolt, motsvarande cirka 3,5 procent för riskkapitalföretaget och 0,9 procent per ägare. Mot bakgrund av detta hade 4 to 1 Investments inte styrelserepresentation i Northvolt. Det fanns även väsentligt större ägare, med omfattande industriell och finansiell kompetens, som påtog sig huvudägaransvaret och satt i bolagets styrelse.

Under 2024 hade Fjärde AP-fonden en tätare dialog mellan 4 to 1 Investments styrelseledamöter och verksamhetschef. Det fanns även en informell dialog mellan 4 to 1 Investments och Fjärde AP-fonden, där större händelser direktrapporterades till AP-fonden. Under 2024 ökade även 4 to 1 Investments och AP-fonderna sin dialog med andra större investerare i Northvolt. Den löpande förvaltningen av 4 to 1 Investments sköts av teamet inom Alternativa investeringar, specifikt av en till två seniora förvaltare. Specialister inom Fundamentala aktier samt juridik har också involverats löpande.

10.2.2 Investeringar i onoterade fastighetsföretag

Vasakronan

Fjärde AP-fondens grundläggande syn är att kommersiella fastigheter bör utgöra en tydlig del av en pensionsfonds portfölj och det finns inte någon indikation på att denna syn skulle ändras drastiskt i närtid. Fonden ser därför Vasakronan som ett lämpligt långsiktigt portföljinnehav. Den totala kontorsfastighetsexponeringen i Fjärde AP-fondens portfölj ligger även i linje med hur institutionella aktörer generellt allokerar mellan fastighetssegment, vilket ytterligare stödjer portföljens exponeringsnivå mot kontor.

Fonden bedömer att samtliga ägare i Vasakronan har en god dialog och delar en gemensam syn på bolagets långsiktiga inriktning. Ägarna för en löpande dialog i Vasakronans informella ägarforum och formulerar regelbundet ett ägarbrev som beskriver den långsiktiga strategiska inriktningen och kapitalstrukturen. Dokumentet skapar en gemensam utgångspunkt för ägarna och ger styrelsen tydliga ramar i bolagets vidare utveckling. Fjärde AP-fonden har dessutom en representant i valberedningen som ansvarar för tillsättningar av ledamöter och som träffar samtliga styrelseledamöter, med särskild betoning på de oberoende. I valberedningens utvärderingsarbete 165

Bilaga 9

bekräftar styrelsen att den har ett självständigt mandat och att dess möten präglas av öppna diskussioner med värdefulla inspel från alla ledamöter. Styrelsen består av fyra externa ledamöter samt vd från respektive AP–fond. Vd–representationen i styrelsen uppges vara ett gemensamt beslut mellan fonderna och speglar storleken på innehaven. Fjärde AP-fondens vd har även en nära dialog med fastighetsteamet och övriga berörda funktioner inom ramen för ägarstyrningsarbetet.

Ägarnas önskade exponering mot Vasakronan diskuteras i samband med upprättandet av ägarbreven. Eventuella kapitaltillskott beslutas av bolagsstämman, vilket innebär att ägarna ska vara överens. Fjärde AP-fonden bedömer dessutom att en eventuell minskning av ägandet i Vasakronan föredragsvis bör genomföras gemensamt av fonderna, bland annat eftersom oförändrade relativa ägarandelar anses fördelaktiga. Även om någon avyttring inte har diskuterats utgår Fjärde AP-fonden ifrån att en sådan skulle föregås av en konstruktiv dialog mellan ägarna. Vidare bedöms att en kraftig minskning av fastighetsexponeringen sannolikt endast skulle bli aktuell vid en exogen händelse som leder samtliga fonder till samma slutsats.

Rikshem

Innan investeringen i Rikshem saknade Fjärde AP-fonden exponering mot bostäder, ett segment som ansågs viktigt i en långsiktig pensionsportfölj. Förvärvet genomfördes 2010 och ett år senare sålde Fjärde AP-fonden 50 procent av sin ägarandel till AMF. Fjärde AP-fonden och AMF äger därefter 50 procent vardera av Rikshem Holding, som i sin tur äger 100 procent av aktierna i Rikshem. Under ägarperioden har företaget konsekvent återinvesterat vinster och därför inte gjort utdelningar till ägarna.

Bolagsstyrningen för Rikshem motsvarar den i Vasakronan, med tillägg av ett formellt ägarforum där ägarrepresentanter, Rikshems vd och styrelsens ordförande deltar och träffas kvartalsvis. Ägarforumet delges uppdateringar från bolaget och diskuterar specifika ägarfrågor, såsom kreditbetyg och utdelning. Det finns även ett informellt ägarforum där respektive ägares ägarrepresentanter och styrelseledamöter diskuterar bolagsspecifika frågor. Eventuella kapitaltillskott beslutas av bolagsstämman och kräver båda ägarnas godkännande. Det informella ägarforumet gör också en årlig översyn av ägardirektivet och justerar det vid behov. En valberedning, utsedd av respektive ägare, träffar årligen styrelseledamöterna. Styrelsen består av sex ledamöter, varav fyra är oberoende. Fjärde AP-fondens styrelserepresentant för dialog med förvaltningsteamet för såväl onoterade som noterade aktier och tar vid behov stöd av övriga fondresurser.

10.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Fjärde AP-fonden har inte skogs– eller jordbruksinvesteringar i dess portfölj. Detta avsnitt behandlar därför endast investeringar inom infrastruktur. För ytterligare perspektiv på fondens investeringar i infrastruktur hänvisas till beskrivningen av Polhem Infra.

Meridiam

Fonden Meridiam Sustainable Infrastructure Europe (MSIE) IV investerar huvudsakligen i internationella nybyggnadsprojekt inom infrastruktur som ofta har ett statligt deltagande. Fjärde APfonden har en långtgående relation med Meridiam och betraktar fondförvaltaren som en specialist inom PPS–projekt och reglerade tillgångar. Infrastruktursektorn ställer i regel höga krav på

Bilaga 9

förvaltarens förmåga och kompetens, vilket Fjärde AP-fonden ansåg understryka lämpligheten av att investera i tillgångsslaget via Meridiam.

Till följd av dess långtgående relation med Meridiam gavs Fjärde AP-fonden möjligheten att investera i MSEI IV, vilket är en specialistfond som investerar i projekt som i övrigt är svåra att exponeras mot för. Projekten har i regel en hög grad av kontrakterade kassaflöden i kombination med långsiktiga investeringar och en tydlig inflationskoppling. Fondförvaltarens investeringsstrategi stämmer därmed väl överens med Fjärde AP-fondens strategiska inriktning inom infrastruktur med stabila tillgångar (eng: core). Fjärde AP-fonden sitter i MSIE IV:s styrelse (eng: Limitet Partnership Advisory Committé), där dess investeringar diskuteras och följs upp på. Enligt fondavtalet har denna styrelse rösträtt i vissa frågor. Utöver detta har Fjärde AP-fonden dialoger med dels fondförvaltaren, dels andra investerare i fonden.

Suez

Inom ramen för dess investering i MSIE IV presenterades sidoinvesteringsmöjligheten i Suez, vilket är ett globalt bolag verksamt inom vatten och avfall. Fjärde AP-fonden såg sidoinvesteringen som en möjlighet att få exponering mot redan uppbyggda tillgångar. Investeringen ansågs därför ha en begränsad risk och stämma väl överens med Fjärde AP-fondens investeringsstrategi. Vidare var investeringsformen en kostnadseffektiv möjlighet att utöka AP-fondens exponering mot attraktiva tillgångsegenskaper som fonden redan investerar i. Efter både en kommersiell och operationell formell genomlysning (eng: operational/ commercial due diligence) av sidoinvesteringsmöjligheten och av MSIE IV, fattades beslut om att genomföra sidoinvesteringen i 2021.

Styrningen för sidoinvesteringen sker på motsvarande sätt som fondinvesteringen i Meridiam, med skillnaden att motsvarande styrelse består av färre investerare. Fjärde AP-fonden bjuds även regelbundet in till möten med bland annat vd:n för Suez vid bland annat årsmöten. På samma sätt kan Fjärde AP-fonden efterfråga möten med portföljbolagens ledning. Båda portföljförvaltarna inom infrastruktur på Fjärde AP-fonden lägger betydande tid på denna investering. Därutöver involveras Chef för Alternativa Investeringar, medarbetare i teamet för Alternativa Investeringar, Fundamentala aktier och Tematiska gruppen i investeringen.

10.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Fjärde AP-fondens portfölj inom onoterade aktier består nästan uteslutande av fondinvesteringar. Fonden betonar vikten av att bygga relationer till fondförvaltare och att utvärdera dessa över en längre tidsperiod. Processen för att utvärdera en fondförvaltare estimeras löpa över minst ett år. Centrala komponenter som utvärderas är fondförvaltarnas strategi och deras kultur, organisatoriska resurser och kompetenser, operativa processer, historisk prestation (eng: track record) och villkor. Kultur anses särskilt avgörande för att förutspå förvaltarnas agerande i mer utmanande situationer.

Sidoinvesteringar

Fjärde AP-fonden gör inte sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Det kan bland annat hänföras till att presenterade sidoinvesteringsmöjligheter hittills främst varit inom nybildade företag (eng: ventures), där den möjliga storleken på investeringen är liten och inte i proportion till

Bilaga 9

det arbete som krävs. Ett alternativ för att göra investeringsprocessen mer kostnadseffektiv är att investera i en sidoinvesteringsfond. Detta skulle ge fondförvaltaren ansvar för investeringsprocessen och ett diskretionärt investeringsmandat. Givet risken för ogynnsamt urval (eng: adverse selection) samt vikten av att behålla urvalsprocessen internt har Fjärde AP-fonden valt att inte tillämpa denna investeringsform. Under 2026 kommer Fjärde AP-fonden arbeta vidare med strategin och ett ramverk för sidoinvesteringar som spänner över alla tillgångsslag, med ett särskilt fokus på infrastruktur och onoterade aktier. AP-fonden ser att det finns fördelar med att göra sidoinvesteringar. En stor fördel är att det ofta ges möjlighet att sänka avgifterna genom sidoinvesteringar. En annan fördel är att det ger möjlighet att forma portföljen genom att öka exponeringen mot vissa segment.

Bilaga 9

11. Referenslista BAI (Bundesverband Alternative Investments e.V.). (2020). CO–INVESTING 101: BENEFITS AND RISKS. HarbourVest. https://www.bvai.de/fileadmin/Themenschwerpunkte/Coinvestments_und_Secondaries/Leitfaeden_Whitepapers_Studien/HVP_Co– Investing_White_Papers_–_3–Part_Series.pdf

Bain & Company. (2024). Global private equity report 2024. https://www.bain.com/globalassets/noindex/2024/bain_report_global-private-equityreport-2024.pdf Bain & Co. (2025). Global Private Equity Report 2025 . https://www.bain.com/globalassets/noindex/2025/bain–report_global–private–equity– report–2025.pdf

Barton, L., & Varanasi, P. (2024). Unlocking diversification: The strategic role of real estate in multi– asset portfolios . Oxford Economics. https://prodapp.epra.com/media/Oxford_Economics_EPRA_portfolio_optimisation_report_ 2024_1727092189655.pdf? BloombergNEF. (2025, 30 januari). Energy Transition Investment Trends 2025. https://assets.bbhub.io/professional/sites/24/951623_BNEF–Energy–Transition–Trends– 2025–Abridged.pdf

Carta. (2025, 28 juni). How to measure investment fund performance: VC & PE metrics explained . https://carta.com/uk/en/learn/private–funds/management/fund–performance/?ir=uk– home–ft–valuations%2F&utm Clark, G. L., & Urwin, R. (2008). Best-practice pension fund governance . Journal of Asset Management, 9(1), 2–21 . https://doi.org/10.1057/jam.2008.1 Connection capital. (2025, 23 maj). Why are companies staying private for longer than ever before? (And how does it impact investors?) https://www.connectioncapital.co.uk/understandingalternatives/private-markets-and-alternative-investments-the-fundamentals/why-arecompanies-staying-private-for-longer-than-ever-before/

Bilaga 9

EQT. (2024, 29 augusti). What Are the Different Stages of Private Equity? https://eqtgroup.com/thinq/Education/what–are–the–different–stages–of–private–equity Europeiska kommissionen. (2024). The future of European competitiveness: A competitiveness strategy for Europe. https://commission.europa.eu/document/download/97e481fd–2dc3– 412d–be4c– f152a8232961_en?filename=The%20future%20of%20European%20competitiveness%20_%2 0A%20competitiveness%20strategy%20for%20Europe.pdf Europeiska kommissionen. (2019). Den europeiska gröna given (COM(2019) 640 final). https://eur-lex.europa.eu/legal-content/SV/TXT/?uri=CELEX:52019DC0640

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2011). Direktiv 2011/61/EU om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiven 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010. http://data.europa.eu/eli/dir/2011/61/oj

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2019). Förordning (EU) 2019/2088 av den 27 november 2019 om hållbarhetsrelaterade upplysningar som ska lämnas inom den finansiella tjänstesektorn . Europeiska unionens officiella tidning. http://data.europa.eu/eli/reg/2019/2088/2020-07-12

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2020). Förordning (EU) 2020/852 av Europaparlamentet och rådet av den 18 juni 2020 om inrättande av en ram för att underlätta hållbara investeringar (EU-taxonomiförordningen) . Europeiska unionens officiella tidning. http://data.europa.eu/eli/reg/2020/852/oj

EY. (2025, 14 oktober ). Stockholm starkaste IPO–marknaden i Europa. Stockholm starkaste IPO–marknaden i Europa | EY – Sverige

Franzke, E. (2001). Four keys to corporate venturing success . Bain & Co. https://www.bain.com/insights/four–keys–to–corporate–venturing–success/

Gage, D. (2012, 19 September). The Venture Capital Secret: 3 Out of 4 Start–Ups Fail. The Wall Street Journal. https://chasegrowthcapital.com/wp–content/uploads/2016/11/THE–VENTURE– CAPITAL–SECRET–3–OUT–of–4–Start–Ups–Fail.pdf

Bilaga 9

Gompers, P., Gornall, W., Kaplan, S. N., & Strebulaev, I. A. (2021). How venture capitalists make decisions. Harvard Business Review. https://hbr.org/2021/03/how–venture–capitalists– make–decisions

Hochberg, Y.V., Ljungqvist, A., Lu, Yang. (2007). Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance . The Journal of Finance, 62(1), 251–299. https://www.cis.upenn.edu/~mkearns/teaching/NetworkedLife/VC_networks.pdf

International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF). (2008). Santiago Principles: Generally accepted principles and practices (GAPP). https://www.ifswf.org/sites/default/files/santiagoprinciples_0_0.pdf

J.P. Morgan Asset Management. (2025). Guide to Alternatives. https://am.jpmorgan.com/se/en/asset–management/adv/insights/market–insights/guide– to–alternatives/

Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291. https://www.jstor.org/stable/1914185

Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases: Biases in judgments reveal some heuristics of thinking under uncertainty. science , 185 (4157), 1124- 1131. https://doi.org/10.1126/science.185.4157.1124 Linnovate Partners. (2025, 25 februari). Understanding Limited Partnership Agreements (LPAs) in Funds: A Comprehensive Guide. https://www.linnovatepartners.com/understanding– limited–partnership–agreements–lpas–in–funds–a–comprehensive–guide/

McKinsey & Company. (2025, 20 maj). Global Private Markets Report 2025: Braced for shifting weather. https://www.mckinsey.com/~/media/mckinsey/industries/private%20equity%20an d%20principal%20investors/our%20insights/mckinseys%20global%20private%20markets%2 0report/2025/global–private–markets–report–2025–braced–for–shifting– weather.pdf?shouldIndex=false

Moore, D. A., & Healy, P. J. (2008). The trouble with overconfidence. Psychological Review, 115 (2), 502–517. https://doi.org/10.1037/0033-295X.115.2.502

Bilaga 9

Moore K. (2023, 24 juli). Compensation conundrum: CVCs grapple with pressure to pay like a VC. Global Corporate Venturing. https://globalventuring.com/corporate/best-practice/cvccompensation/

Nanda, R., Samila, S., Sorenson, Olav. (2020). The persistent effect of initial success: Evidence from venture capital . Journal of Financial Economics, 137, 231–248. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.01.004

National Venture Capital Association (NVCA). (2025). The definitive review of the US venture capital ecosystem (2025 Q3). https://nvca.org/wp–content/uploads/2025/10/Q3–2025–PitchBook– NVCA–Venture–Monitor.pdf

Naxs. (u.å.). Fond/Private equity–fond/Limited Partnership . https://naxs.se/private– equity/ordlista/fondprivate–equity–fondlimited–partnership/

Ofwat. (2024). PR24 final determinations: Aligning risk and return. https://www.ofwat.gov.uk/wp– content/uploads/2024/12/PR24–final–determinations–Aligning–risk–and–return–1.pdf?

Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). (2012). Recommendation of the Council on Guidelines for Pension Fund Governance (OECD/LEGAL/0336). https://legalinstruments.oecd.org/public/doc/251/251.en.pdf

Ponciano, J. (2025, 15 Juli). Why Growth Companies Are Opting Out of the Stock Market—And What It Means for You. Investopedia . https://www.investopedia.com/companies–opting–out–of– stock–market–11757107

Preqin. (u.å.). Infrastructure. https://www.preqin.com/academy/lesson–4–asset–class– 101s/infrastructure

Pucci, N. (2025, January 29). Global ESG fund flows increase in Q4. Morningstar. https://www.morningstar.com/sustainable–investing/global–esg–fund–flows–increase–q4

Regeringen. (2020, 28 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2019. (Skr. 2019/20:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/543618006b5244f287d2c5dba402bcc4/redovisni ng-av-ap-fondernas-verksamhet-t.o.m.-2019-skr.-201920130.pdf

Bilaga 9

Regeringen. (2024, 30 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2023. (Skr. 2023/24:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/b38d1cf2adda425b8c5b201fe4e410d9/redovisni ng–av–AP-fondernas–verksamhet–t.o.m.–2023–skr.–202324130.pdf

Regeringen. (2025, 28 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024 . (Skr. 2024/25:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/4db3887e283c49f4bfd0901ef6b9815d/redovisni ng-av-ap-fondernas-verksamhet-t.o.m.-2024-skr-202425130.pdf

Riksrevisionen. (2010). Regeringens försäljning av Vasakronan . (RiR 2010:2) https://www.riksrevisionen.se/download/18.2008b69c18bd0f6ed3f2ed35/1518435471579/ RiR_2010_2.pdf

Riksrevisionen. (2021). AP-fondernas hållbarhetsarbete – investeringar och ägarstyrning (RiR 2021:18). https://www.riksrevisionen.se/download/18.2008b69c18bd0f6ed3f2a1f6/1622620525204/ RiR%202021_18%20Anpassad.pdf

SEB Group. (2025). Theme Infrastructure. https://webapp.sebgroup.com/mb/mblib.nsf/alldocsbyunid/551483A455FD0B44C1258C8F0 0288FFC/$FILE/Theme_Infrastructure_ENG.pdf

Shiller, R. J. (2019). Narrative economics: How stories go viral & drive major economic events. Princeton University Press. Sløk, T. (2024, 4 mars). Significant decline in the number of publicly listed companies. Apollo Academy. https://www.apolloacademy.com/significant–decline–in–the–number–of– publicly–listed–companies/

Statistikmyndigheten SCB. (2025). Antal noterade bolag efter svenska marknadsplatser. 2 ggr/år 2006M12–2025M06 . Statistikdatabasen https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/sv/ssd/START__FM__FM0201__FM0201D/N oteradeAntalBolag/table/tableViewLayout1/

Bilaga 9

Sustainalytics. (2025). Six sustainable investing trends to watch in 2025. Morningstar. https://connect.sustainalytics.com/hubfs/Six%20Sustainable%20Investing%20Trends%20to %20Watch%20in%202025.pdf

Sveriges regering. (2019). Vissa ytterligare ändringar av placeringsreglerna för Första–Fjärde APfonderna (Prop. 2019/20:57). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/9cf48b4e93f845149598129c8b321a93/vissaytterligare-andringar-av-placeringsreglerna-for-forstafjarde-ap-fonderna.pdf Sveriges riksdag. (2000). Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). https://www.riksdagen.se/sv/dokument-och-lagar/dokument/svenskforfattningssamling/lag-2000192-om-allmanna-pensionsfonder_sfs-2000-192/

Thames Water. (2024). Thames Water PR24 DD response – Risk and Return. https://www.thameswater.co.uk/media–library/home/about–us/regulation/our–five–year– plan/draft–determination–2024/thematic–chapters/TMS–DD–041–Thames–Water–Risk– and–Return.pdf?valid=true

Thomas, D., & Gupta, S. (2025, 4 juli). Global private equity dry powder continues fall from 2023 peak. S&P Global Market Intelligence. https://www.spglobal.com/market– intelligence/en/news–insights/articles/2025/7/global–private–equity–dry–powder– continues–fall–from–2023–peak–91374487?

Tägtström, G. (2025, 1 april). Uppgifter: Inget miljardstöd till Harald Mix stålbolag. EFN. https://efn.se/uppgifter–inget–miljardstod–till–harald–mix–stalbolag World Economic Forum. (2015). Mitigation of political & regulatory risk in infrastructure projects . https://www3.weforum.org/docs/WEF_Risk_Mitigation_Report14.pdf

Zider, Bob. (1998, November). How Venture Capital Works . Harvard Business Review. https://hbr.org/1998/11/how–venture–capital–works

Bilaga 9

12. Begreppslista

Alfa: Ett mått på en investerings riskjusterade överavkastning i förhållande till relevant marknadsindex eller jämförelsetal (eng: benchmark), där ett positivt alfa indikerar bättre prestation än marknaden och ett negativt alfa visar underprestation.

ALM–modell (Asset–Liability Management modell) : Avser i detta sammanhang ett strategiskt analysverktyg som används av AP-fonderna för att säkerställa att tillgångarna över tid kan täcka de framtida pensionsutbetalningarna genom att simulera och optimera samspelet mellan kapitalförvaltning, demografiska förändringar och ekonomiska faktorer såsom räntor, inflation och avkastningskrav.

Fondförvaltare (eng: general partner, förkortat GP) : Delägare i ett limited partnership med obegränsat ekonomiskt ansvar. I svensk legal struktur motsvarar GP en komplementär i ett kommanditbolag.

Fondinvesterare (eng: limited partners, förkortat LP): Delägare med begränsat ansvar i ett limited partnership. LP är investerare som tillhandahåller kapital till en investeringsfond. I svensk legal struktur motsvarar LP en kommanditdelägare i ett kommanditbolag.

Co–investering: En fondinvesterare (LP) investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga fondstrukturen (eng: main fund). Co–investeringar sker typiskt sett som del av existerande relation med fondförvaltare där LP har pågående fondinvesteringar. Fondförvaltaren (GP) är fortsatt ansvarig för att driva värdeskapandet i den förvärvade tillgången och co–investeringar förvaltas därmed som regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Diskretionärt: Avser i denna rapport att förvaltaren tilldelas ett mandat att fatta beslut baserat på egen bedömning och expertis, utan direkt involvering av investeraren.

Etablerade företag (eng: buyout) : Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i mogna/större företag än de två andra delsegmenten (inom onoterade aktier growth och venture) som omnämns i denna rapport.

Fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Association Committé, förkortat LPAC) : Ett forum som i regel består av de största investerarna (LPs) i fonden. Kommittén behandlar ofta frågor relaterade till intressekonflikter, värderingsmetodologi och andra fördefinierade bestämmelser som rör fonden.

Fondförvaltarens styrelse (eng: investor board) : Ett investerarråd kopplat till en fondförvaltare (GP) där utvalda investerare bjuds in att ge strategisk input, följa fondens utveckling och föra dialog om viktiga beslut. Rådet är rådgivande och kompletterar fondförvaltarens formella styrning.

Fondutfästelse (eng: committed capital) : Den kapitalsumma som en investerare (LP) ger löfte om att (över tid) betala in till en fond.

Formell genomlysning (eng: due diligence) : En process som genomförs av investerare inför ett eventuellt investeringsbeslut för att analysera och utvärdera bland annat de kommersiella, operationella och de legala meriterna av en investering. 175

Bilaga 9

Förvaltat kapital (eng: Assets under Management, förkortat AuM): Ett mått på det totala marknadsvärdet av de finansiella tillgångar som en fond, kapitalförvaltare eller investmentbolag förvaltar för sina kunder.

Förvaltningsavtal (eng: management agreement) : Ett avtal där en aktör anlitar ett externt företag för att sköta förvaltning, administration eller andra operativa uppgifter. Genom avtalet tillförs resurser och kompetens utan att organisationen själv behöver anställa personal.

Gas : En föreslagen mekanism inom det svenska inkomstpensionssystemet som, i motsats till den automatiska balanseringen (”bromsen”), skulle möjliggöra en höjning av pensionsutbetalningar när balanstalet är starkt.

Huvudinvesterare (eng: lead investor): Den investerare som tar en ledande roll i en transaktion genom att bland annat driva investeringsprocessen, genomföra fördjupade analyser och förhandla villkoren. Huvudinvesteraren förväntas ha särskild kompetens och resurser för att bevaka investeringens intressen.

Illikviditetspremie : Den extra avkastning som en investerare kräver för att ta på sig risken att inte kunna sälja tillgångar snabbt utan att ha en betydande påverkan dess pris (och sälja till en rabatt). Premien kompenserar investeraren för den ökade risken som är associerad med att låsa upp kapital över en längre period.

Kapitalanrop (eng: capital calls): Formella begäranden från en fondförvaltare (GP) till investerare (LP) om att betala in sitt åtagna kapital. Kapital anropas successivt när fonden genomför investeringar eller behöver täcka kostnader, snarare än vid ett enda initialt tillfälle.

Kapitalförvaltningsavtal (eng: assets management agreement): Ett avtal mellan en investerare (LP) och en kapitalförvaltare (GP) som reglerar hur förvaltaren ska sköta och investera tillgångarna. Avtalet reglerar förvaltarens mandat, befogenheter, ersättning och rapportering avseende förvaltningen.

Kommerciella formella genomlysningar (eng: commercial due diligence): En strukturerad analys av ett företags marknad, kunder, konkurrenssituation och affärsmodell inför en investering eller förvärv. Syftet är att bedöma den kommersiella hållbarheten, tillväxtpotentialen och riskerna i affären.

Medium Term Note–program (MTN–program) : En ram inom vilken en aktör kan emittera obligationer i olika trancher/omgångar.

Mezzaninelån: Avser ett efterställt lån som ofta är helt eller nästan helt utan säkerhet. Det utgör en mellanform av finansiering och fungerar som en brygga mellan seniora lån (banklån) och aktiekapital.

Nybildade företag (eng: venture): Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Nya företag med skalbar affärsidé och tillväxtambitioner, ofta med potential att ta in externt kapital.

Nätgrossistverksamhet (eng: carrier): En verksamhet som tillhandahåller grundläggande nätinfrastruktur och kapacitet till andra operatörer, snarare än till slutkunder. En carrier säljer exempelvis datatrafik, fiberkapacitet eller nätanslutningar på grossistnivå, vilket möjliggör att andra aktörer kan leverera tjänster vidare till slutkund.

Bilaga 9

Oinvesterat kapital (eng: dry powder): Det kapital som en fond eller investerare redan har åtagit sig men ännu inte placerat.

Ogynnsamt urval (eng: adverse selection): En situation där en part drabbas av nackdelar eftersom den andra parten har mer information och därmed kan utnyttja informationsasymmetrin. Avser i denna rapport att investeraren riskerar att attrahera eller välja sämre investeringar än avsett på grund av bristande transparens.

Onoterade aktier (eng: private equity) : Refererar i denna rapport genomgående till investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer. Onoterade aktier kan delas in i flera segment såsom etablerade företag (eng: buyout), tillväxtföretag (eng: growth) och nybildade företag (eng: venture).

Onoterade krediter (eng: private credit): Lån och kreditlösningar som ges direkt till företag av privata investerare eller fonder, utan att gå via offentliga marknader. Onoterade krediter används ofta som alternativ finansiering för bolag som inte emitterar obligationer eller tar banklån.

Operationella formella genomlysningar (eng: operational due dilience): En systematisk granskning av ett företags operativa kapacitet, processer och interna kontrollmiljö. Syftet är att bedöma hur väl verksamheten fungerar i praktiken och identifiera risker kopplade till drift, organisation, teknik och ledningsstruktur.

Operativt företagsledningsansvar: Med operativt företagsledningsansvar avses den löpande förvaltningen av ett företag och beslut som fattas med anledning av den.

Prestationsbaserad ersättning (eng: carry): Den del av vinsten som tillfaller fondförvaltaren utöver förvaltningsavgiften när investeringarna utvecklas väl.

Samägd struktur (eng: joint venture): En samarbetsform där två eller flera parter bildar och äger ett gemensamt bolag eller projekt.

Sidoinvestering (eng: co–investment) : En fondinvesterare investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga fondstrukturen. Sidoinvesteringar sker ofta via fondförvaltare (GPs) som investeraren (LP) har pågående fondinvesteringar med. Fondförvaltaren (GP) ansvarar för att driva värdeskapandet tillgången och sidoinvesteringar förvaltas därmed i regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Tillväxtföretag (eng: growth) : Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier som innefattar till investeringar i etablerade företag som befinner sig i en tillväxtfas.

Utdelning i annan form än kontanter (eng: distributions in kind): Utdelning som sker i form av andra tillgångar än pengar, exempelvis aktier eller värdepapper.

Årgång (eng: vintage) : Avser det år en fond formellt startas och börjar investera kapital, vilket används för att jämföra fonder baserat på marknadsförhållanden och investeringscykler.

Övergångsår (eng: gate year): Ett år då en investerare har möjlighet att ompröva eller säga upp sitt åtagande i en fondstruktur innan nästa investeringsperiod påbörjas.

Bilaga 9

13. Appendix

Uppdragsbeskrivning – avrop från ramavtal avseende utvärdering av APfondernas förvaltning av fondmedlen

Uppdraget omfattar det i ramavtalet separata tilläggsuppdraget.

Den i ramavtalet grundläggande delen (grunduppdraget) som innebär att ta fram underlag för regeringens utvärdering av samtliga AP-fonders förvaltning av fondmedel, planeras att avropas senast i december.

Tilläggsuppdraget ska redovisas i samma rapport som grunduppdraget. En preliminär slutrapport (för godkännande) av grunduppdrag och tilläggsuppdrag ska lämnas senast den 5 mars 2026. Slutgiltig rapport ska lämnas senast den 12 mars 2026.

Tilläggsuppdraget

Tilläggsuppdraget omfattar en fördjupad analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar. Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) får investeringar i illikvida tillgångar endast ske genom fonder, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier). Därutöver finns möjlighet till sidoinvesteringar i onoterade företag om en fond som AP-fonden har investerat i också innehar andelar i företaget. Ett övergripande syfte med fördjupningen är att undersöka i vilken utsträckning Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer lämplig bemanning och resurser vid indirekt ägande, saminvesteringar och sidoinvesteringar, samt uppföljning och bevakning av sina ägarintressen i investeringarna.

Fördjupningen ska särskilt analysera formerna för gemensamägda riskkapitalföretag, såsom 4 to 1 Investments genom vilket fonderna investerat i batteritillverkaren Northvolt, och fastighetsbolag, både när sådana samägs av Första–Fjärde AP-fonderna själva och när sådana samägs med externa parter, samt av sidoinvesteringar.

Analysen ska, för var och en av Första–Fjärde AP-fonderna, innefatta följande delar.

Intern organisation och kompetens

Investeringar i illikvida tillgångar kräver en gedigen analys, due diligence och löpande uppföljning. När det gäller investeringar i onoterade aktier genom fonder, och till viss del genom sidoinvesteringar, handlar det framför allt om process och metod för valet av fondförvaltare. När det gäller investeringar i onoterade fastighetsbolag eller investeringar i onoterade aktier genom riskkapitalföretag, samägda av Första–Fjärde AP-fonderna eller av några av dem, handlar det om formen för investeringen, samt styrning och genomförande av investeringsbeslutet i respektive fond.

Hur gör Första–Fjärde AP-fonderna för att bevaka sina intressen i onoterade tillgångar, och hur bemannar de sig internt för uppgiften, och särskilt hur detta görs i förhållande till investeringarna i riskkapitalföretag och onoterade fastighetsbolag samt vid sidoinvesteringar. Både inför beslut om en investering, men även efter, när en investering är genomförd, i det löpande uppföljningsarbetet, vilket ställer särskilda krav på Första–Fjärde AP-fondernas interna organisation och kompetens. 178

Bilaga 9

Tilläggsuppdraget innebär att det ska göras en undersökning och analys av hur Första–Fjärde APfonderna, under hela investeringscykeln från beslut om investering, implementering, förvaltning och beslut om avveckling, säkerställer att det finns tillräcklig egen intern kompetens och resurser, och hur de arbetar internt för att följa upp och bevaka sina intressen i investeringarna.

Formerna för investeringarna

Tilläggsuppdraget syftar till att analysera om, och i så fall på vilket sätt, formen för investeringarna och möjligtvis även storleken på investeringarna, påverkar Första–Fjärde AP-fondernas aktiva involvering i investeringen.

Tilläggsuppdraget innebär vidare att undersöka hur Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer att de valda formerna för investeringarna följs upp och bemannas på rätt sätt och om valet av bemanning skiljer sig åt när Första–Fjärde AP-fonderna tillsammans gör saminvesteringar i onoterade riskkapitalföretag eller när de gör saminvesteringar med externa aktörer och varför. Olika risker förknippade med samägande utan eller med externa aktörer ska också belysas.

Tilläggsuppdraget ska redovisas i rapporten för grunduppdraget.

Finansdepartementet Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 2026 Närvarande: statsrådet Svantesson, ordförande, och statsråden Waltersson Grönvall, Forssmed, Tenje, Forssell, Slottner, Wykman, Kullgren, Liljestrand, Bohlin, Rosencrantz, Dousa, Larsson, Britz, Lann Föredragande: statsrådet Wykman

Regeringen beslutar skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2025