Löntagarna och kapitaltillväxten

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2013

Lönta arna

g_

och_

kaprtaltlllvöxten

i aktieögande Ijlushållens Sverige A andekoncentratian el er konkurrens aktiemarknaden? pa

Två frön om och expertrapporter utredningen löntagarna kapitaltillvöxten SERIE Å

Statens offentliga utredningar %% 1981:105 @ Ekonomidepartementet

och

Löntagarna

kapitaltillväxten

Hushållens i

aktieägande Sverige

av Roland Spånt

eller konkurrens

Ägandekoncentration

aktiemarknaden?

på

av Rolf Eidem

Två expertrapporter från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten Stockholm 1982

Omslag Håkan Lindström Jernström Offsettryck AB ISBN 91-38-06665-3 ISSN 0375-250X Gotab, Stockholm 1982

Hushållens aktieägande i Sverige

Av Roland Spånt

Innehåü

1 Inledning

2 Källmaterialet 1975 11 2.1 Urvalet . . . 11 2.2 Taxeringsvärdet på aktier 14 2.3 Sammanfattning . . . . . . . . . . . 14 Appendix 2:A Undersökningens tillförlitlighet . . . . . . . 15 2:A:1 I undersökningen redovisade tillgångar - totalt deklarerade

2:A:2 Deklarerade tillgångar skattepliktiga tillgångar 16 Appendix 2:B Värderingen av ej börsnoterade aktier 17

3 Hushållens aktieägande 1975 . . . . . . 19 3.1 Antal aktieägare och innehavens storlek 19 3.2 Antal ägda olika börsaktier per person 25 3.3 Aktieutdelningar . . . . . . . . . . . . . . 26 3.3.1 Antal hushåll med utdelning och mottagna belopp 26 3.3.2 - . . Direktavkastning förmögenhet 28 3.4 Sammanfattning . . . . . . . . . . . . . . . . 30 3:A Antalet - Appendix aktieägare jämförelser med andra uppskattningar . . 31

4 Vem äger aktier? . . . . . . 35 4.1 Aktieägande och förmögenhet 35 4.2 Aktieägande och inkomst 1975 38 4.3 Aktieägande och socioekonomisk grupp 38_ 4.3.1 Antal och andel aktieägare 39 4.3.1.1 Antal aktieägare 39 4.3.1.2 Aktieinnehavens värde 40 4.4 Aktieägande och ålder . . . . 42 4.5 Aktieägandets regionala fördelning 43

Appendix 4:A Socioekonomisk gruppering i 1975 års förmögenhetsundersökning 47 Appendix 4:B Hushållens största innehav av börsnoterade aktier 1975 47

6 Innehåll

Appendix 4:C Antal fysiska personer som enligt deklarationsmaterial ägde aktier i olika börsbolag 31/12 1975 48

5 Aktieägandets förändringar 1945-1975 . . . . . 51 5.1 Källmaterialet - 1975 och 1966 års förmögenhets undersökningar och folkräkningarna 1945 och 1951 . . . . . . 52 5.2 Utvecklingen av antalet aktieägare och aktiers betydelse som förmögenhetstillgång 1945-1975 53 5.2.1 Antal aktieägare . . . . . . . . . . . . . 53 5.2.2 Aktiers betydelse som förmögenhetstillgång 1945-1975 54 5.3 Aktieägandets fördelning 1945-1975 . . . . . . . . . 55 5.4 Aktieägandets betydelse i olika förmögenhetsskikt 1945-1975 59 5.4.1 Andelen aktieägare i olika förmögenhetsskikt 1945-1975 . . . . . . . . . . . . 60 5.4.2 Aktiers andel av bruttotillgångarna i olika förmögenhetsskikt 1945-1975 . . . . . . . . . . 60 5.4.3 Aktiers fördelning på olika förmögenhetsskikt 1945-1975 . . . . . . . . . . . . 63 5.5 Sammanfattning 64

6 Sammanfattning 65

6.2 Källmaterial och metodik 65 6.3 Resultat 66 6.3.1 Antal ägare och aktieinnehavets värde 66 6.3.2 Vem ägde aktier 1975? 67 6.3.3 Aktieägandets fördelning 68 6.3.4 Avslutning 69

1 Inledning

Denna studie är den andra huvudrapportern från undersökningen av den svenska förmögenhetsfördelningens utveckling på uppdrag av utredningen om löntagarna och företagens kapitaltillväxt. I den första rapporten, Den svenska förmögenhetsfördelningens utveckling i SOU 1979:9, beskrevs både förmögenhetsfördelningens ojämnhet och tillgångsstruktur ett givet år, 1975, samt dess utveckling under 55-årsperioden 1920-1975. En jämförelse gjordes också med tillgångsstruktur och ojämnhet i ett antal andra utvecklade industriländer. I föreliggande rapport specialbehandlas den del av hushållens förmögenhet som utgörs av aktietillgångar. Syftet har varit att på basis av sj älvdeklarationsmaterial undersöka olika aspekter av hushållens aktieägande; Hur många hushåll äger olika typer av aktier? Hur stora är hushållens

aktieinnehav? Hur jämnt eller ojämnt fördelat är aktieinnehavet? Vilka

grupper äger olika aktier? Dessutom har undersökts ett antal frågeställningar beträffande aktieägandets utveckling över tiden; Har antalet aktieägare vuxit? Hur har hushållens aktieinnehav förändrats? Har aktieägandet blivit jämnare fördelat i befolkningen? Har nya ägargrupper tillkommit? Vårt uppdrag har däremot inte varit att studera det totala aktieägandet i landet dvs. undersöka hur stor andel av aktiekapitalet i olika bolag som ägs av försäkringsbolag, investmentbolag, banker, av andra bolag, utländska ägare, olika fonder eller stiftelser. Uppdraget har inte heller varit att studera hur inflytandet på bolagsstämmor och i bolagsstyrelser utövas eller hur ägandet av näringslivet i stort är fördelat mellan olika ägargrupper. Den som är intresserad av dessa, ur bl. a. makt- och inflytandesynpunkt, viktiga problemställningar hänvisas till andra studier från utredningens sekretariat och till Statens Industriverks (SIND”s) undersökningar. Den aspekt vi haft i uppdrag att studera, hushållens aktieägande, representerar en viktig men över tiden dock sjunkande andel av det totala aktieägandet. Vid början av femtiotalet ägde de svenska hushållen direkt ca 70 % av alla svenska börsnoterade aktier. Vid mitten av sjuttiotalet hade denna andel krympt till drygt 40 %. Hushållens minskade ägarandel avspeglar ökade ägarandelar för investmentbolag, försäkringsbolag etc., dvs. ägargrupper som i sin tur ägs av andra ägargrupper. De resultat som återfinns i denna rapport har i huvudsak tidigare under åren 1979-1980 presenterats för löntagarfondsutredningen. Denna rapport är disponerad så att närmast i kapitel 2 diskuteras det använda källmaterialet. I kapitel 3 presenteras uppgifter om hushållens

8 Inledning

aktieägande 1975 och i kapitel 4 hur aktieägandet är fördelat mellan olika samhällsgrupper. I kapitel 5 görs ett försök att bestämma aktieägandets utveckling över tiden i Sverige. De viktigaste resultaten sammanfattas slutligen i kapitel 6. Det viktigaste källmaterialet för denna rapport är i huvudsak identiskt med det som användes för den tidigare rapporten (SOU 1979:9). Det består därför främst av det material som insamlades från ett relativt stort antal självdeklarationer avseende förmögenhetsställningen vid slutet av 1975. Denna metod har ett antal fördelar och nackdelar som diskuteras i kapitel 2. I ett särskilt appendix behandlas undersökningens tillförlitlighet. I kapitel 3 presenteras resultaten beträffande aktieägandets fördelning 1975, dvs. antalet ägare till olika typer av aktier, aktieinnehavens storlek och ojämnheten i fördelningen. Ojämnheten mäts genom mått på hur stor andel av aktiestocken som ägs av olika fraktioner av befolkningen när dessa rangordnats efter storleken på sina aktieinnehav. En redovisning sker också av hushållens mottagna utdelningar samt av aktieinnehavarnas direktavkastning dvs. utdelningarna satta i relation till aktiestockarna. Den uppskattning av antalet aktieägare som framkommer i vårt material skiljer sig så starkt från de uppgifter som i pressen vanligtvis brukar användas att ett särskilt appendix ägnas åt en diskussion av denna differens. I kapitel 4 lokaliserar vi aktieägandet 1975 till olika samhällsgrupper. Där visas aktieägandets samband med förmögenhetsställning, inkomst, socioekonomisk grupp, ålder och bostadslån. I kapitlet anges dels hur stora andelar av de olika grupperna som var aktieägare dels innehavens storlek. Presentationen är särskilt utförlig beträffande förmögenhet och socioekonomisk grupp. De kriterier som gäller vid indelningen i socioekonomiska grupper anges i appendix 4:A. I två särskilda appendix presenteras utan kommentarer vissa rent statistiska resultat avseende antalet personer som 1975 uppgivit sig vara ägare till börsnoterade aktier. I appendix 4:B återfinns antalet ägare till de för hushållen ägarantalsmässigt 50 största svenska börsbolagen och hushållens deklarerade aktieinnehav i dessa företag. I appendix 4:C har samtliga börsbolag indelats efter antalet ägare. I kapitel 5 görs ett försök att jämföra resultaten avseende 1975 med äldre undersökningar för att undersöka om aktieägandets betydelse förändrats över tiden. J ämförelserna avser såväl antalet aktieägare, aktiernas betydelse för den totala förmögenheten som fördelningens utveckling. Den period som studeras är 1945-1975. Det finns givetvis en mängd problem förknippade med sådana jämförelser där basmaterialet är av varierade kvalitet och har insamlats i olika syften. Aktieägandets utveckling under efterkrigstiden har dock ansetts vara så intressant att vi ändock försökt jämföra materialen. Den ursprungliga avsikten var att också medta ett särskilt avsnitt med en internationell jämförelse. Detta avsnitt har dock fått utgå då det visat sig svårt att direkt jämföra uppgifter om aktieägande i Sverige med uppgifter för andra länder. Slutligen något om undersökningens aktualitet. Resultat som baseras på analys av självdeklarationer blir av naturliga skäl några år gamla. I detta fall har av olika skäl ca fem år gått sedan undersökningstillfället. Det är dock vår uppfattning att de här presenterade resultaten i huvudsak också är en korrekt beskrivning av hushållens aktieägarstruktur i 1980 och 1981 års Sverige. Det

Inledning 9

stora undantaget från den regeln gäller det starkt subventionerade skattefondsparandet i aktier som framför allt under 1981 ökat mycket snabbt. Det sammanlagda antalet skattefondkonton och företagsanknutna aktiesparkonton uppgick den 31 oktober 1981 till 337 000 och det behållna andelsvärdet till 1,3 miljarder kronor. Skattefondsparandets eventuella effekter på aktieberor främst på i vilken utsträckning andelsägarna redan ägandets fördelning tidigare varit aktieägare. För att bestämma dessa effekter måste särskilda undersökningar genomföras.

2 Källmaterialet 1975

2.1 Urvalet r

Denna baseras främst på en särskild undersökning av hushållens rapport för inkomståret 1975. Förmögenhetsuppgifterna hänför självdeklarationer sig därför till årsskiftet 1975/1976. I en tidigare rapport, Förmögenhetsfördelningens utveckling i Sverige, i SOU 1979:9, har utförligt motiverats varför förmögenhetsundersökningar i första hand bör baseras på självdeklarationer. Av kostnadsskäl kan naturligtvis inte sådana undersökningar genomföras i form av totalundersökningar utan bara ett begränsat antal hushåll kan studeras. För att alla deklarationer skall behandlas på likvärdigt sätt krävs dessutom en central insamling av deklarationerna. För att hålla nere kostnaderna, undvika dubbelarbete och påskynda utredningsarbetet utformades vår undersökning som ett tillägg till Statistiska centralbyråns årliga inkomstfördelningsundersökning. I denna insamlades för år 1975 inkomstfrån ca 10 000 hushålls deklarationer uppdelat på två likvärdiga uppgifter paneler om vardera 5 000 hushåll. Dessa representerade ett stratifierat, slumpmässigt urval av Sveriges totalt drygt 4 miljoner hushåll. Varje urvalsenhet skulle därför i genomsnitt kunna sägas representera 400 hushåll i SCB:s urval var emellertid konstruerat så att speciellt totalbefolkningen. var överrepresenterade medan mer företagar- och jordbrukargrupperna ”vanliga” löntagarhushåll var underrepresenterade. I praktiken innebar med ca 200 medan löntagar- och detta att företagarhushållen uppräknades uppräknades med tal överstigande 400. pensionärshushållen

Av kostnadsskäl begränsad-es vårt urval till en av SCB:s två paneler, dvs.

till ca 5 000 hushåll. Denna hushållspanel bedömdes ge tillräckligt tillförlituppskattningar för de 3,8-3,9 miljoner hushåll som hade en nettoförliga under skattepliktsgränsen, dvs. upp till 200 000 kronor. Den mögenhet krävde dock att antalet hushåll med ojämna förmögenhetsfördelningen större förmögenheter måste vara stort i vår undersökning för att möjliggöra slutsatser om spridningens storlek och utveckling. Speciellt viktigt var detta för tillgångsposter som man redan tidigare visste brukar vara ojämnt fördelade. Till den gruppen hör de olika aktieslagen. Förutom de 5 000 ”Manliga” hushållen i urvalet krävdes det därför ett tillägg av mycket förmögna hushåll. Detta tillägg kom att bli 3 200 hushåll som representerade de 207 000 hushåll med en taxerad nettoförmögenhet överstigande 200 000 kronor. Urvalet stratifierades därvid efter storleken på den skattepliktiga nettoförmögenheten på det sätt som framgår av tabell 2:1.

12 Källmaterialet 1975 sou 1981:105

Tabell 2.1 Urvalsram och urval för förmögenhetsundersökningen 1975

Nettoförmögenhet Antal hushåll Uppräkningstal (1 000 kr.) (befolkn./urval) Befolkn. Urvalet

över 10000 229 229 l 5 000-10 000 413 207 2 2 000- 5 000 1 860 372 5 1 000- 2 000 5 493 550 10 500- 1 000 23 633 591 40 300- 500 63 393 506 125 200- 300 112 373 448 250 Under 200 ca 3,9 milj. ca 5 000 ca 760

Summa ca 4,1 milj. ca 8000 ca 510 (medeltal) varav över 200 207 394 2 903 71 (medeltal)

Förklaring: Det fanns 1975 i Sverige sammanlagt 229 hushåll med en taxerad nettoförmögenhet större än 10 miljoner kronor. Alla dessa 229 hushåll ingår i vårt urval. Av de 413 hushållen med mellan 5 och 10 miljoner i nettoförmögenhet ingick hälften, 207 stycken, i vårt urval. Källa: SOU 1979:9.

Samtliga hushåll med över 10 miljoner i nettoförmögenhet hälften medtogs, av hushållen i skiktet 5-10 miljoner etc. ned till vart tvåhundrafemtionde mellan 200 000 och 300 000 kronor. I de medtagna 8 000 hushållen fanns sammanlagt 17 000 deklarationer antingen avgivna av deklaranten eller i ett fåtal fall konstruerade av Från skattemyndigheterna (skönstaxering). tidigare undersökningar vet man att de skattepliktiga förmögenheterna tillsammans brukar utgöra omkring hälften av alla hushålls samlade nettoförmögenhet. Det särskilda urvalet av 3 200 större förmögenhetsägare representerade därför ungefär halva totala nettoförmögenheten medan de 5 000 ”vanliga” hushållen representerade den andra halvan av totalförmögenheten. För aktier var det särskilda urvalet ännu viktigare - tre fjärdedelar av alla aktier ägdes av hushåll med över 200 000 i taxerad nettoförmögenhet medan 3,8-3,9 miljoner hushåll med lägre förmögenhet tillsammans bara ägde en fjärdedel av alla aktier. Betydelsen av det särskilda urvalet med förmögna hushåll kan illustreras påföljande sätt: Enligt tabell 2.1 fanns det 229 hushåll med över 10 miljoner i nettoförmögenhet 1975. Deras genomsnittliga nettoförmögenhet uppgick till nära 20 miljoner och tillsammans ägde de 4,5 miljarder i nettoförmögenhet. Bruttoförmögenheten dvs. nettot + skulder var ungefär en miljard högre. Deras genomsnittliga aktieinnehav per hushåll uppgick till storleksordningen 10 miljoner. Vid ett helt slumpmässigt urval av 5 000 hushåll (vart 760:e) skulle sannolikt ingen i denna exklusiva grupp ingå. I så fall skulle hushållens samlade förmögenhet underskattas med 4,5 och det totala miljarder aktieinnehavet med 2-2,5 miljarder. Både den totala och förmögenheten aktierna skulle dessutom framstå som jämnare fördelade än vad de i verkligheten är. Speciellt ojämnheten i aktieägandets fördelning skulle underskattas.

sou 1981:105 Källmaterialet 1975 13

Om å andra sidan av en slump ett av de 229 hushållen skulle ha kommit med i urvalet och blivit uppräknat med 760 i stället för med 1,0 skulle hushållens uppräknade totala förmögenhet blivit ca 15 miljarder för stor och ojämnheten i förmögenhetsfördelningen kraftigt överskattats. Hushållens aktieägande skulle överskattats med kanske 5-8 miljarder och ojämnheten i aktieägandet kraftigt överdrivits. Sådana drastiska felmarginaler gäller just för tillgångar som liksom aktier är extremt ojämt fördelade. Felkällorna är däremot avsevärt mindre för tillgångar som har en bredare spridning som t. ex. egnahem, banksparande och egnahem. Många utländska aktieägarstudier och förmögenhetsundersökningar bygger på ”slumpmässiga urval av hushåll varför deras uppskattningar av t. ex. aktieägandets fördelning är osäkra medan t. ex. villaägandet är säkrare uppskattat. Huvudurvalet består därför av två delar, dels 5 000 vanliga hushåll dels 3 200 ”förmögna” hushåll. Den tidigare rapporten för år 1975 var baserad på en sammanslagning av båda urvalen. I föreliggande rapport är också huvuddelen av resultaten baserade på dcklarationsuppgifter för 8 000 hushåll. Detta gäller främst sambanden mellan förmögenhetstillgångar av olika slag och aktieägande, aktieägandets vertikala fördelning, sambandet mellan olika aktieslag, samband mellan ålder och aktieinnehav, osv. Enligt den tidigare diskussionen bör därför dessa uppgifter vara av mycket hög kvalitet. Alla intressanta variabler kan emellertid inte fångas in av deklarationsmaterialet. Exempel på detta är socioekonomisk grupp och disponibel inkomst. För att kunna bestämma en individs socioekonomiska grupp krävs främst information om hans arbetsuppgifter. För att bestämma den disponibla inkomsten behövs både uppgifter om taxerad inkomst och erlagd skatt men också uppgifter om barnbidrag, bostadstillägg och andra sociala transfereringar. Både bestämningen av socialgruppstillhörighet och av disponibel hushållsinkomst kräver därför uppgifter direkt från hushållen. SCB insamlar regelmässigt dessa uppgifter i samband med inkomstundersökningarna. För urvalet av 5 000 vanliga” hushåll finns därför också uppgift om socioekonomisk grupp och disponibel inkomst. Till detta urval har lagts de ca 600 hushåll som i SCB:s inkomstundersökning hade en taxerad nettoförmögenhet över 200 000 kronor. Vi har däremot saknat möjlighet att genomföra dessa beräkningar för det särskilda förmögenhetsurvalet om 3 200 hushåll. Det innebär att resultaten i denna rapport är baserade på två delvis olika hushållsurval. Huvudparten av beräkningarna baseras på de 5 000 + 3 000 hushåll som redovisas i tabell 2.1. Precisionen är därvid mycket hög. För socioekonomisk grupp och disponibel inkomst är resultaten i stället baserade på 5 000 + 600 hushåll. Det ingår således mer än fem gånger fler förmögna hushåll i det stora urvalet än i det mindre urvalet. Sambanden mellan aktieägande å ena sidan och socialgrupp och disponibel inkomst å den andra har därför något sämre precision än övriga beräkningar. En diskussion av undersökningens felkällor och tillförlitlighet återfinns i Appendix 2 A.

14 Källmaterialet 1975

2.2 på aktier Taxeringsvärdet

Eftersom materialet i denna rapport bygger på deklarationsmaterial är förmögenhetsvärdena med nödvändighet taxeringsvärden och behöver därför inte motsvara de ur förmögenhetssynpunkt mer relevanta marknadspriserna. I den tidigare rapporten har redovisats hur vi beträffande olika typer av fastigheter har sökt framräkna marknadspriser på basis av de deklarerade Ett liknande finns för aktier taxeringsvärdena. problem taxeringsvärdena behöver inte motsvara marknadspriserna. För svenska och utländska börsnoterade aktier avses med taxeringsvärden Svenska Fondhandlarföreningens fondnoteringsuppgifter och utlandsnoteringar. I praktiken innebär detta för aktier med stor omsättning betalkursen den sista börsdagen 1975. Dessa uppgifter är naturligtvis ett bra mått även på aktiernas marknadspriser i synnerhet för smärre börsposter. För mycket stora enskilda poster, s. k. kontrollposter, kan däremot den rådande börskursen avvika betydligt från marknadspriset, ofta säljs sådana poster till kurser klart över den rådande börskursen. En eventuell korrigering av börskurserna för sådana differenser är synnerligen vansklig att genomföra och vi har avstått från detta. I denna rapport upptas därför genomgående de börsnoterade aktierna till sina resp. kursvärden vid slutet av 1975. Värderingsproblemen är större för ej börsnoterade aktier. För dessa aktier har deklaranterna i regel upptagit de värden som föreslagits av resp. länsstyrelse. Dessa förslag har utarbetats enligt de relativt komplicerade regler som gällde för värdering av aktier i ej börsnoterade aktiebolag Värderingen till så att förslag till värden utarbetas vid går normalt länsstyrelserna. Dessa värden grundas på uppgifter som inhåmtats från bolagen eller från bolagens självdeklarationer. Dessa värderingsförslag tillställs därefter bolagen, som ges tillfälle att inom en viss tid komma med erinringar. Därefter översänds länsstyrelsernas slutliga förslag till Riksskatteverket. De större bolagen ingår därefter i den av Riksskatteverket för hela landet gemensamma aktievärderingsförteckningen. Denna används av taxeringsmyndigheterna vid kontroll av hushållens självdeklarationer och omfattade för år 1975 ca 20 000 medelstora företag. I vår undersökning har dessa företag identifierats och vid databehandlingen tilldelats en särskild kod medelstora företag. De ej börsnoterade svenska bolag som inte återfunnits i ovannämnda förteckning har benämnts övriga aktiebolag”.

2.3 Sammanfattning

1 Dessa regler grundades Materialet i denna rapport har främst baserats på en genomgång av ett stort i första hand på bestäm- antal hushålls självdeklarationer. Sammanlagt har ca 18 000 personers melserna i 2, 4 och 5 §§ deklarationer undersökts. Urvalet har avsett hushåll och har skett så att ett lagen om statlig förmögenhetsskatt (SFL) samt stort antal hushåll med stora förmögenheter ingår. Därigenom medtas i punkterna 1, 2 och 3 många hushåll med stora aktietillgångar. Eftersom källmaterialet utgör av anvisningarna till 3 självdeklarationer värderas aktier, andra tillgångar och skulder till taxeringsoch 4 §§ i samma lag. värden. Hushållens fastighetstillgångar har dock uppräknats med hjälp av Se Appendix 2 B. Värprisstatistik till marknadsvärden. Aktietillgångarna har däremot inte omräkderingen av ej börsnoterade aktier. nats till marknadsvärden utan här har enbart använts deras taxeringsvärden.

Källmaterialet 1975 15

För börsnoterade aktier motsvarar taxeringsvärdena också normalt deras marknadsvärden. För de ej börsnoterade aktierna kan däremot marknadspriserna starkt avvika från de taxeringsvärden som länsstyrelserna förslagit. Värden har i dessa fall bestämts efter olika principer: substansvärdering, avkastningsvärdering eller likvidationsvärdering. De värden som enligt dessa principer framkommer för ej börsnoterade bolag tenderar ofta att kraftigt underskatta aktiernas marknadspriser. De uppskattningar som presenteras i denna rapport för värdet av de ej börsnoterade aktierna innebär därför sannolikt starka underskattningar av de verkliga värdena.

Appendix 22A Undersökningens tillförlitlighet

2:A:1 I redovisade - totalt

undersökningen tillgångar deklarerade tillgångar

En undersöknings tillförlitlighet är naturligtvis av allra största betydelse för vilken tilltro man skall sätta till dess resultat. Tillförlitlighetsproblemet har två aspekter: A. Ger undersökningen en korrekt beskrivning av de aktier och andra tillgångar och skulder som hushållen deklarerade för inkomståret 1975? B. I vilken utsträckning täcker de deklarerade tillgångarna in hushållens verkliga förmögenhet. Båda dessa frågeställningar diskuterades

ingående i den tidigare rapporten* Där konstaterades att undersökningen

gav en tillfredsställande beskrivning av de deklarerade tillgångarna. Materialet bör därför kunna tjäna som en god grund för studier av de deklarerade tillgångarna. Genom att stora förmögenheter här är överrepresenterade i bestämningen av den totala förmögenheten men uppnås en hög precision inte nödvändigtvis av aktieägandet. Idealt sett hade det för aktieägandet varit önskvärt att använda ett särskilt urval som varit stratifierat efter aktieinnehavets storlek. Samtliga hushåll med mycket stora innehav skulle i så fall medtagits men bara ett litet antal med små aktieinnehav. Den här använda metoden ger hög precision om ägare till stora förmögenheter också är ägare till stora aktieinnehav och ägare till stora aktieinnehav också äger stora förmögenheter. Detta är normalt fallet. Osäkerheten gäller i stället som på grund av hög skuldsättning etc. ändock ägare till stora aktieinnehav har låg taxerad nettoförmögenhet. Denna osäkerhet förstärks om hushållen tillhör löntagar- eller pensionärsgrupperna där urvalen relativt sett varit små. Det finns också i grundmaterialet, särskilt när det uppdelas på socioekonomisk grupp, enskilda löntagarhushåll med extrema värden. Rimligheten i dessa värden kan bara bedömas genom jämförelser med framtida liknande undersökningar. För dagen kan man bara anbefalla försiktighet särskilt vid tolkningen av resultat som berör grupper med låg andel av aktieägare men stora aktiebelopp och som därför är starkt påverkade av enskilda, ibland extrema värden. Liknande problem uppstår när materialet uppdelas på ett mycket stort antal undergrupper så att antalet observationer i varje cell blir litet. Detta gäller exempelvis när man uppdelar aktieägandet på alla de ca 160 olika

aktiebolag och fonder som basmaterialet maximalt medger. Ägarfördelning- 1 SOU 1979:9, sid.

en är givetvis mycket säkrare bestämd i ett företag av Volvos typ med över 24-29.

16 Källmaterialet 1975 sou 1981:105

100 000 ägare och relativt sett mindre ojämn ägarfördelning än exempelvisi ett företag på fondhandlarlistan med bara några hundra ägare och där ägandet kan vara starkt koncentrerat till en enskild ägargrupp eller familj.

2:A:2 Deklarerade -

tillgångar skattepliktiga tillgångar

Enligt vår tidigare rapport deklarerade hushållen tillgångar till ett taxeringsvärde av sammanlagt ca 350 miljarder kr. och skulder om ca 150 miljarder för slutet av år 1975. Den taxerade nettoförmögenheten uppgick därför till strax under 200 miljarder kr. Om man i stället för deklarationernas taxeringsvärden tillämpar marknadspriser ökar bruttoförmögenheten till drygt 500 miljarder. Underdeklaration av banktillgångar, kontanter, bostadsrättslägenheter, premieobligationer och bilar etc. beräknades uppgå till storleksordningen 70 miljarder. Osäkerhetsmarginalerna uppgick till plus-minus ett par tiotal miljarder. Ett genomgående drag var att underdeklarationens storlek var starkt beroende av taxeringsmyndigheternas kontrollmöjligheter. Aktier, särskilt börsnoterade aktier, torde tillhöra de tillgångsslag där kontrollmöjligheterna är bäst. Detta gäller i synnerhet storleken på större aktieinnehav och i något mindre grad antalet aktieägare. Aktier är starkt koncentrerade till höga inkomst- och förmögenhetsskikt. Aktievärden och utdelningar påverkar därför starkt storleken på förmögenhetsskatterna resp. inkomstskatterna. Taxeringsmyndigheternas motiv för kontroll är därför hög. Många hushåll har överlämnat sin aktieförvaltning till banker etc., vilket gör att risken för feldeklaration minskar. För de aktiebolag (främst börsnoterade) som lämnar utdelning till ägarna finns genom kupongskattekontrollen möjligheter till kontroll av utdelningar och därmed indirekt av aktieinnehav. En viss underskattning av aktieägandet torde ändock föreligga i denna rapport. Hushåll kan ha deklarerat aktier under ospecificerade poster som ”barns förmögenhet”, tillgångar i handelsbolag m. m. Man måste också ta hänsyn till mer eller mindre legal underdeklaration. Till den legala hör att främst många ålders- och förtidspensionärer men även andra hushåll med låga inkomster helt befriats från deklarationsplikt. En annan grupp som sannolikt har en viss underdeklaration av aktier är hushåll utan skuldräntor men med så låga totala utdelnings- och andra kapitalinkomster att dessa ryms inom kapitalinkomstavdraget (1 600 för gifta, 800 för ensamstående). Sådan underdeklaration påverkar inte skatternas storlek och skattemyndigheternas incitament till kontroll är därför lågt. En del av underdeklarationen kan givetvis också vara uppenbar falskdeklaration; aktietillgångar i bolag utan utdelning kan vara odeklarerade eller oregistrerade, köp skett efter att utdelningarna avstämplats och så vidare. Sammanfattningsvis kan dock konstateras att myndigheternas kontrollmöjligheter beträffande aktieinnehav måste betecknas som mycket goda.

sou 1981:105 Källmaterialet 1975 17

2:B av börsnoterade aktier

Appendix Värderingen ej

Eftersom dessa aktier inte regelmässigt är föremål för köp och försäljning saknar myndigheterna direkta indikationer på marknadsvärdena. De aktieförsäljningar som sker är ofta förbundna med företagsköp (i många fall gjorda av investmentbolag) eller vid generationsskiften. Bolagens aktier ägsi allmänhet direkt eller indirekt av en enskild fysisk person, en familj eller av en liten grupp fysiska personer. Det finns i princip två olika metoder för värdering av ej börsnoterade aktier; substansvärdering och avkastningsvärdering. I vissa specialfall tillämpas s. k. likvidationsvärdering. Substansvärdering innebär i regel att aktiebolaget behandlas som om motsvarande tillgångar och skulder ägdes direkt av en fysisk person. En klar skillnad är dock att nettobehållningen minskas med hänsyn till latent utskiftningsskatt i bolaget. I likhet med personliga bolag kan värdering ske efter huvudregel och spärregel. Taxeringsvärdet är det högsta av dessa två värden. Skillnaderna mellan de två reglerna gäller behandlingen av lager och inventarier. Eftersom substansvärderingen följer principerna för värdering av personliga företag upptas fastigheter till taxeringsvärden och ej till marknadsvärden. Lager kan också tas upp till det lägsta värde som taxeringsåret kunde godkännas vid inkomsttaxeringen. För jordbrukare och enskilda företagare, dvs. personer som inte bedrev sin rörelse i bolagsform uppgick de verkliga lagren till i genomsnitt nära 1,5 gånger de redovisade värdena på grund av de dolda lagerreserverna. De substansvärderade aktiebolagen torde på liknande sätt ha betydande lagerreserver. Både beträffande lager och fastigheter borde därför substansvärdena underskatta ”marknadsvärde”. Ett särskilt problem var de företagens byggnadsföretag som hade möjlighet att lagerföra sitt fastighetsbestånd. Dessa s. k. fastighetslager” fick upptas till 85 % av nedlagda direkta kostnader. En konsekvens av denna möjlighet blev att många byggnadsföretag 1975 fick substansvärdet noll trots att de i många fall hade ett betydande marknadsvärde. Avkastningsvärdering innebär att aktierna värderas utifrån den utdelning de lämnar och i framtiden beräknas lämna. Denna direkta metod kan i sker i skälig omfattning och princip endast användas om direkt vinstutdelning om indirekt utdelning i form av löneuttag inte förekommer. Om dessa förutsättningar inte gäller kan avkastningsvärdering ske genom en beräkning av nuvärdet av företagets förväntade framtida avkastning. I praktiken genomfördes denna beräkning på basis av tidigare års resultat. Av ovanstående beskrivning av substansvärdemetoden och avkastningsvärdemetoden framgår att värderingarna innehåller många osäkra moment och i många fall inte direkt kan jämföras med värderingen av de börsnoterade aktierna. Ett ytterligare osäkerhetsmoment är att länsstyrelserna inte årligen omvärderar varje bolag. I vissa fall är därför taxeringsvärdet grundat på beräkningar flera år tillbaka i tiden. Vi har av naturliga skäl inte kunnat omvärdera enskilda bolag eller undersökt skillnader i värderingen av olika aktier.

Hushållens 1975

3 aktieägande

i

Av kapitel 2 framgick att aktieinnehavet i vår undersökning kan uppdelas på aktier i utländska aktier i medelstora företag, aktier i börsaktier, bolag, Börsaktier omfattar i detta övriga företag samt aktier ägda via handelsbolag. aktiefonder och sammanhang också företag på den s. k. fondhandlarlistan, aktiesparklubbar. Bland de utländska aktierna ingår en obetydlig post utländska obligationer. De ej börsnoterade företagen är vanligtvis svåra att dela upp i klart åtskilda grupper. I denna undersökning har benämningen ”medelstora använts för de ca 20 000 företag som upptogs i företag riksskatteverkets nationella aktievärderingslista för 1975. Det fanns däremot inte någon fixerad storleksgräns för hur små företag som medtogs på listan,

bl. a. saknas ett antal relativt stora företag med endast en eller ett fåtal ägare. I praktiken finns också regionala skillnader i registreringen. övriga företag” kommer därigenom att bestå av ett fåtal större Gruppen företag med koncentrerat ägande men framför allt av de allra minsta bolagen - 5 000-kronors bolagen m. m. De företag som främst berörs av de olika är de största börsföretagen och en mindre del av de löntagarfondsförslagen s. k. medelstora företagen. Aktier ägda via handelsbolag avser de tillgångari som kunnat identifieras som aktier. Denna personligt ägda handelsbolag, post innehåller därför både börsaktier och andra typer av aktier men går däremot inte att uppdela på aktieslag. Gemensamt för de ej börsnoterade aktierna är att aktievärdena inte utgör

marknadsvärden utan någon form av substans- eller avkastningsvärden (se Appendix 2:B). Aktiernas marknadsvärden kan i många fall kraftigt Det finns dock ingen möjlighet att här överstiga dessa taxeringsvärden. måste iakttas vid slutsatser korrigera för denna skevhet och försiktighet beträffande värdet av de ej börsnoterade aktierna.

3.1 Antal och innehavens storlek

aktieägare

Det totala antalet aktieägarhushåll var vid slutet av 1975 enligt vårt material 455 000, vilket motsvarade 11 procent av alla hushåll i landet (se tabell 3.1). 1 Bland fanns 334 000 med börsaktier, 13 000 med utländska Enligt våra beräkningar aktieägarna mindre än 2 000 hushåll 54 000 med aktier i de 20 000 medelstora företagen och 123 000 med aktier, men denna uppgift är övriga aktier. Ett ytterst begränsat antal hushåll ägde aktier via handelsbo- högst osäker, då den 1 ,3

lag.1 Detta innebär att 8 procent av de svenska hushållen ägde börsaktier, baseras på uppräkningar

aktier i de medelstora företagen, 0,3 procent i utländska bolag och 3 av mycket små tal. procent

20 Hushållens aktieägande 1975

Tabell 3.1 Antal hushåll med olika typer av aktier och innehavens värde den 31 december 1975

Börsaktier Aktier i Aktier i Aktier Aktier i öv- Totalt utländska medelstora ägda via riga företag företag företag HB

Summa tillgång (milj. kr.) 19 356 628 5 238 267 2 184 27 673 Antal ägare 334 000 13 000 54 000 (2 000) 123 000 455 000 Antal hushåll , totalt 4 107 000 4 107 000 4 107 000 4 107 000 4 107 000 4 107 000 Andel ägare, av i samtliga hushåll, % 8,1 0.3 1,3 0.0 3.0 11.1

procent i övriga svenska aktiebolag. Det totala antalet aktieägare, 455 000 var 69000 hushåll lägre än det summeradejantalet ägare aktieslag för aktieslag, varför många hushåll måste äga minst två olika aktieslag ex.

börsaktier + utländska aktier. (Om inget hushåll antas ha ägt mer än två

aktieslag, ägde 386 000 hushåll enbart ett aktieslag och 69 000 hushåll två aktieslag. Eftersom det i verkligheten fanns hushåll som ägde alla fem aktieslagen blir det verkliga antalet ägare av enbart ett aktieslag högre än 386 000 och antalet ägare till två eller flera aktieslag lägre än 69 000.

Det totala värdet av hushållens aktieinnehav var nära 28 miljarder kronor

fördelat på drygt 19 miljarder i svenska börsnoterade aktier, drygt 5 miljarder i aktier i medelstora företag”, drygt 2 miljarder i övriga svenska aktier, drygt en halv miljard i utländska aktietillgångar och ett par hundra miljoner ägda via handelsbolag. Dessa resultat tyder på att hushållen direkt ägde ca 43 % av bruttovärdet av alla aktier noterade på Stockholmsbörsen (ca 45 miljarder totalt). De ca 20000 medelstora aktiebolag som fanns registrerade på riksskatteverkets aktievärderingslista representerade tillsammans ett taxeringsvärde om nära 10 miljarder. De svenska hushållens ägarandel i dessa företag uppgick till ca 55 %. Denna andel är oväntat låg med tanke på atti denna företagsgrupp ingår många s. k. familjeföretag. Här ingår dock också många företag där man vet att juridiska personers ägarintressen är starka, företag som till en del ägs av varlutautlänningar, folkrörelser, samhället m. m. Vår undersökningsmetod kan också tendera att underskatta hushållens innehav av medelstora - kan företag företag felaktigt ha förts till gruppen övriga företag. De flesta aktieägarhushåll har dock endast begränsade aktietillgångar. Nära en femtedel av ägarna till börsaktier ägde aktier värda sammanlagt mindre än 1 000 kronor och hälften av hushållen i (166 000) hade tillgångar aktier som understeg 10000 kronor (se tabell 3.2). Samma proportioner återfanns också bland ägarna till medelstora företag (se tabell 3.3). För övriga företag (se tabell 3.4) gällde att över 60 procent av hushållen deklarerade mindre belopp än 10 000 kronor. Här var emellertid de allra minsta och koncentrationen beloppen ovanliga av naturliga skäl stark kring 5 OOO-kronorsnivån. Mycket stora aktieinnehav var relativt sett ovanliga. Bara 1,6 procent av aktieägarna (0, 13 procent av landets alla hushåll) ägde börsaktier värda över

en halv miljon kronor. Ägandet till medelstora bolag var starkare koncen-

Hushållens aktieägande 1975 21

Tabell 3.2 Börsaktieinnehavets fördelning på storleksklasser 1975. Antal hushåll Miljoner kronor och procent Värde Antal ägare Aktievärde Kumulerat (1 000 kr.) 1 000-tal % Milj. kr. % Antal Aktieägare, % värde, %

varav över 0 (=aktieägare) 334 8,1 19 356 100 8,1 100 varav över 100 38 0,9 14 124 73,0 0,9 73,0

Tabell 3.3 Aktieinnehavet i medelstora företag fördelat på storleksklasser 1975. Antalet hushåll Miljoner kronor och procent

Värde Antal ägare Aktievärde Kumulerat (1 000 kr.) 1 000-tal % Milj. kr. % Antal Aktieägare, % värde, %

Över 500 1,9 2 613 49,9 49,9 300-500 1,7 637 12,2 62,1 100-300 7 0,2 1 109 21,2 0,2 83,3 50-100 9 0,2 604 11,5 0,4 94,8 25- 50 2 96 1,8 0,4 96,6 15- 25 3 0,1 71 1,4 0,5 98,0 10- 15 3 0,1 47 0,9 0,6 98,9

varav över 0 (=aktieägare) 54 1,3 5 238 100 1,3 100 varav över 100 10,6 0,3 4 359 83,3 0,4 83,3

22 Hushållens aktieägande 1975 3011 1931:105

Tabell 3.4 Aktieinnehavet i övriga företag fördelat på storleksklasser 1975. Antal hushåll Miljoner kronor och procent

Värde Antal ägare Aktievärde Kumulerat (1 000 kr.) 1 000-tal % Milj. kr. % Antal Aktieägare, % värde, %

Över 500 0,14 309 14,1 14,1 300-500 0,1 40 1,8 16,0 100-300 2 284 13,0 29,0 50-100 3 0,1 239 10,9 0,1 39,9

varav över 0 (=aktieägare) 123 3,0 2 184 100 2,8 100 varav över 100 2,2 633 29,0 0 29,0

Tabell 3.5 Aktieinnehavet i utländska företag fördelat på storleksklasser 1975. Antal hushåll Miljoner kronor och procent Värde Antal ägare Aktievärde Kumulerat (1 0()0 kr.) 1 000-tal % Milj. kr. % Antal Aktieägare, % värde, %

varav över 0 (=aktieägare) 13 0,3 628 100 varav över 100 1,0 519 82,6 82.6

I Hushållens 1975 23

aktieägande

l Tabell 3.6 Hushållens totala aktieinnehav fördelat på storleksklasser 1975

Miljoner kronor och procent

Värde Antal ägare Aktievärde Kumulerat (1 000 kr.) 1 000-tal % Milj. kr. % Antal Aktieägare, % värde, %

varav över 0 (=aktieägare) 455 11,1 27 673 100 11,1 100 varav över 100 50 1,2 20 473 74,0 1,2 74,0

trerat och 3,6 procent av denna ägargrupp innehade över halvmiljonen i sådana tillgångar. Trots att antalet ägare till stora aktieförmögenheter är så begränsat faller en mycket stor andel av de totala aktietillgångarna på denna grupp. För börsaktier gällde att de 5 500 hushållen med aktieportföljer värda över halvmiljonen ägde sammanlagt 7,5 miljarder i börsaktier, vilket motsvarade 39 procent av hushållens totala börsaktieinnehav. De 11 000 största börsaktieägarna (knappt 0,3 procent av alla hushåll) ägde lika mycket börsaktier som alla andra hushåll i landet sammantagna. En så ytterst begränsad krets som 180 hushåll ägde en tiondel av värdet av börsaktierna. Å andra sidan ägde den halva av aktieägarna med under 10 000 kr. i börsaktier bara 2,5 procent av totala börsinnehavet. De utländska aktierna var än mer koncentrerade - 500 hushåll ägde nära 70 procent av stocken - och är kanske det mest ojämnt fördelade tillgångsslaget av alla i hela undersökningen.

Ägandet till medelstora företag är också mera ojämnt fördelat än till

börsföretagen - 3 600 hushåll ägde över 60 procent av aktievärdet medan den hälft av alla hushåll som hade de lägsta innehaven endast ägde 1 procent av totala aktievärdet. Även för övriga aktier är innehavets värde i de lägre klasserna obetydligtde 60 procent av hushållen med de lägsta innehaven ägde bara 2 procent av totala aktievärdet. Drygt 40 procent av värdet föll dock på de 28 procent av hushållen med aktier i klassen 10 000-50 000 och 14 procent på den högsta tillgångsgruppen. Den senare bestod dock bara av 140 hushåll, varför tillgångarna per hushåll räknat var mycket stora. Aktieägandet är så ojämnt fördelat att det är svårt att översiktligt illustrera

24 Hushållens aktieägande 1975

Tabell 3.7 Hushållens aktieägarfördelning 1975; andel av hela aktievärdet som ägdes av de 0,01-l0 procent största aktieägarna i befolkningen. Börsnoterade aktier och aktier totalt

Största aktieägare andel Börsaktier Samtliga aktier av alla hushåll, %”

“ Observera att här är nämnaren landets alla 4,1 miljoner hushåll.

Tabell 3.8 Hushållens aktieägarfördelning 1975; andel av hela aktievärdet som ägdes av de 0,1-20 procent största aktieägarna. Börsnoterade aktier och aktier totalt Största aktieägare andel Börsaktier Samtliga aktier av aktiehushåll, %“

“Observera att nämnaren här utgörs av de 334000 börsaktieägande hushållen respektive de 455 000 totalt aktieägande hushållen.

detta. I tabell 3.7 och 3.8 har vi dock gjort försök att visa hur stor andel av det totala aktievärdet som ägdes av olika andelar av befolkningen resp. andelar av aktieägarna. Tabellerna utvisar ytterst ojämna fördelningar. Givetvis ter sig ojämnheten i aktieägarfördelningen störst när man som i tabell 3.7 använder hela befolkningen som bas för jämförelsen. En hundradels procent av hushållen (0,01 %) äger 15 % av alla hushålls börsaktier. För den totala förmögenhetsfördelningen gäller att den rikaste procenten hushåll äger 15-20 % av alla tillgångar. Samma andel av aktievärdet ägs alltså av en hundradel så stor befolkningsfraktion. I inkomstfördelningsstudier brukar man få till resultat att den tiondel av hushållen med de högsta disponibla inkomsterna tillsammans disponerar 15-20 procent av alla inkomster. Samma andel av aktievärdet ägs alltså av en tusendel så stor befolkningsfraktion. Mätt på detta sätt är därför aktieägandet i Sverige 100 resp. 1 000 gånger ojämnare fördelat än inkomsterna resp. förmögenheterna. Siffrorna i tabellerna anger ojämnheter av en sådan dignitet att det är svårt

att för Sverige finna ekonomiska storheter som har lika skev fördelning.

Konsumtionen, inkomsterna och totalförmögenheterna är (lyckligtvis) vida jämnare fördelade än aktieinnehavet. Inte ens när vi går tillbaka i tiden till 1920 och den ojämnaste förmögenhetsfördelning vi funnit under den senaste 60-årsperioden blir ojämnheten i den totala förmögenhetsfördelningen i nivå med ojämnheten i aktieägandet 1975.

sou 1931:105 Hushållens aktieägande 1975 25

För att finna ägarfördelningar med samma grad av ojämnhet får man antingen välja ägandet av hyreshus i Sverige eller aktieägandet i vissa andra industriländer.

3.2 Antal ägda olika börsaktier per person

De hittills presenterade resultaten har gällt storleken på olika hushålls innehav av börsaktier, utländska aktier m. m. Genom vår datainsamlingsmetod har vi också möjlighet att för börsaktier redovisa hur individerna valt att sprida sitt innehav mellan olika bolag. I de 334 000 hushåll som redovisat ägande till börsaktier fanns 371 000 enskilda individer som i sina självdeklarationer uppgivit börsaktieinnehav. Hur dessa personer fördelat sitt innehav mellan olika svenska börsnoterade aktiebolag framgår av tabell 3.9. De flesta aktieägarna ägde endast ett fåtal bolags aktier - nästan 60 % hade placerat i högst två bolag och över 70 % hade placerat i högst tre bolag. Spegelbilden är naturligtvis att bara ett ytterst litet antal ägare innehade många bolags aktier - en promille av ägarna hade tillgångar i över 30 olika bolag (av maximalt möjliga 160 börsnoterade, på fondhandlarlistan m. m.). Tabell 3.9 anger antalet ägda bolag utan hänsyn till om ägandet avser 1 aktie eller 10 000. I varje klass finns givetvis en mycket stor spridning i innehavens värde. Det finns exempelvis personer som äger börsaktier i endast ett företag men till miljonbelopp. Det normala är dock ett positivt samband mellan antalet ägda företag och innehavets värde. Vid stora innehav sker således en spridning på ett ökat antal aktier samtidigt som personer som äger många bolags aktier normalt också har stora bruttoinnehav. Detta illustreras av tabell 3.10 som visar sambandet mellan antalet olika börsbolag som personerna äger aktier i och värdet av deras totala börsaktieinnehav. Medelinnehavens storlek är 11 000 kronor för personer

Tabell 3.9 Antal ägda olika börsaktier per aktieägare 1975 Antal bolag per individ

Antal olika Antal personer % Kumulerat, % börsbolag

26 Hushållens aktieägande 1975

Tabell 3.10 Antal ägda börsbolag och totala börsinnehavets värde 1975 Antal ägda börsaktier Värde på genomsnittligt (företag per personer) totalt börsaktieinnehav (kronor per person)

som har sitt innehav enbart koncentrerat till ett enda företags aktier.

Medelvärdet stiger snabbt med växande antal aktieslag upp till 1,6 miljoner

för personer med innehavet spritt över minst 30 olika börsföretag.

3.3 Aktieutdelningar

1 Man brukar räkna med

3.3.1 Antal hushåll med utdelning och mottagna att totalt sett, dvs. oav- belopp

sett ägarform, brukar lämnas som bekant främst av börsnoterade Aktieutdelning bolag och av vissa ca 5 000 företag i Sverige andra större företag med relativt spritt ägande. I det stora flertalet mindre lämna utdelning till sina ägare som kan vara hus- bolag eller i bolag där en enda familj eller ägargrupp helt dominerar

håll, moderbolag, eller ägarbilden finns andra möjligheter till vinstuttag vid sidan av rena andra juridiska personer. aktieutdelningar. Där torde det i första hand ske antingen via löpande Det är således en minolöneuttag eller som realisationsvinst vid avyttring av företagen. ritet av de ej börsnote- Det var 330 000 hushåll som i deklarationerna angav att de 1975 mottagit rade företagen som lämnar utdelning. aktieutdelning jämfört med 455 000 hushåll som uppgav sig vara aktieägare.

Antalet utdelningsmottagande hushåll uppgick därmed till ca70 procent av 2 Det finns här en kompantalet aktieägare. Tabell 3.11 anger hur utdelningarna fördelade sig mellan likation genom att många hushåll endast olika aktietyper samt ”direktavkastningens” storlek. Av tabellen framgår deklarerat utdelning, börsaktiernas dominans - nära 90 % av utdelningsbeloppet avsåg börsnoteandra enbart ägarinnerade företag. Över 90 procent av antalet hushåll som deklarerat innehav av hav. En naturlig förklabörsaktier deklarerade också utdelningsinkomster från detta innehav. ring kan vara köp eller

Övriga utdelningar var därför relativt sett små - 3 procent av beloppet

försäljning under perioden mellan utdelnings- hänförde sig till utländska bolag, knappt 5 procent till ”medelstora” bolag tillfället och årsskiftet. och 2 procent till övriga bolag. Tabellen anger också att andelen hushåll som En annan kan vara att fick utdelning var vida högre bland ägare till börsnoterade aktier - svenska utdelningar inom ramen för sparavdraget (800 eller utländska - än bland övriga ägargruppenl Omkring 90 procent av

kronor för ensamståen- ägarna till börsnoterade aktier deklarerade utdelningsinkomst jämfört med

de, 1 600 kronor för bara 45 procent bland ägarna till medelstora företag och endast 12 procent av gifta tillsammans) inte Sannolikt

ägarna till övriga företag? hade de ej börsnoterade företag vilkas

upptagits men väl aktieutdelningar här registrerats ett avsevärt mera spritt ägande än andra ej värdet. Dessa komplikabörsnoterade börsintroducerats sedan tioner gäller främst börs- företag. Några av dem har troligen noterade aktier. 1975.

Hushållens aktieägande 1975 27

Tabell 3.11 Hushållens aktieutdelningar fördelat på olika aktieslag 1975 Antal hus- I % av an- Utdeln.- Utdeln./ Aktieslag

Övriga Totalt 330 000 70 775” 2,8

“ 330 000 olika hushåll deklarerade någon form av utdelning 1975, vilket kan jämföras med summan av antalet hushåll med utdelning från börsnoterade aktier, utländska aktier etc. som är 349 000. Högst 20 000 hushåll erhöll därför utdelning från två eller flera aktieslag. bl beloppet ingår också utdelningar på aktier ägda via handelsbolag.

I den sista kolumen i tabell 3.11 har de deklarerade utdelningsbeloppen satts i relation till hushållens deklarerade aktietillgångar vid slutet av 1975. Kolumnen ger därför ett mått på aktiernas direktavkastning. Denna är i genomsnitt avsevärt högre för svenska och utländska börsaktier än för aktier i medelstora och övriga bolag - omkring 3,5 procent jämfört med under en procent* Vi har tidigare i Appendix 2:A angett att det finns mycket som av ej börsnoterade aktier starkt underskatpekar mot att deklarationsvärdet tar deras verkliga marknadsvärden. Den genomsnittliga direktavkastningen skulle därför blivit ännu lägre om de högre marknadsvärdena kunnat användas. Som påpekats tidigare får ägarna till dessa företag ofta i stället ut sin kapitalavkastning i annan form. Det relativt sett blygsamma belopp (sammanlagt 86 miljoner kronor) som hushållen uppgivit sig mottaga från ej börsnoterade bolag eller utländska bolag är för litet för att det skall vara meningsfullt att redovisa detta fördelat på storleksgrupper. I tabell 3.12 redovisas därför endast utdelningar totalt och utdelningar avseende börsnoterade aktier. Denna tabell kan jämföras med motsvarande ägartabell 3.2. Huvudparten av hushållen mottog relativt - tre fjärdedelar av hushållen fick under sett blygsamma belopp omkring 1 000 kronor i utdelning. För börsaktierna innebar detta att av de nära 300 000 hushållen med utdelning mottog 220 000 under 1000 kr. Tillsammans mottog dessa tre _ __

av alla aktieägande hushåll bara drygt en tiondel av hushållens lGengmsplttsvêrdeg.

fjärdedelar har olika mnebord for _ _ _ totala utdelningsinkomster. Under 10 000 kronor l utdelning mottog 288 000 börsnoterade nen för ej ”börshushåll” vilket var 96 procent av hela gruppen. Antalet aktieägare med börsnoterade bolag. I de förra lämutdelningsinkomster av samma storlek som deras arbetsinkomster är därför BFUPPCH hushållen än en

:âffgpáåkåfâäágtáäââtsana

mycket liten. Bara en procent av de börsaktieägande (mindre promille av alla landets hushåll) mottog över 25 000 kronor i utdelningar på och genomsnitt och sitt aktieinnehav. Denna grupps genomsnittliga utdelningsinkomster var median ligger därför dock så stora att de tillsammans av alla aktieutdel- nära varandra. I den erhöll nära en tredjedel gmppe

ningar. Dessa relationstal är naturligtvis bara en avspegling av att aktieägan- “ina” läTmlde

.. . . .. . daremot bara ett fatal det ar sa ytterligt ojamnt fordelat 1 landet. företag utdelning och _ En jämförelse av börsaktiernas utdelning och de totala utdelningarna genomsnitt och median utvisar att effekterna från ej börsnoterade bolag förstärker koncentrationen skiljer sig starkt åt.

28 Hushållens aktieägande 1975

Tabell 3.12 Aktieutdelningarnas fördelning på storleksklasser 1975 (tusental hushåll och miljoner kronor) Utdelningens Aktieslag storlek 1 000 kr.

Summa med utdelning 299 100 689 100,0 330 100 775 100,0 Utan utdelning 3 808 92,7 3 777 92,0

Samtliga hushåll 4 107 100 4 107 100

ytterligare. De flesta hushåll som mottar från

utdelningar ej börsnoterade företag mottar också mindre belopp. Den stora majoriteten får under 1 000 kr. vardera. En betydande del av de utdelade tillfaller dock beloppen antingen hushåll i stora enskilda eller hushåll poster som samtidigt mottar stora utdelningsbelopp från börsaktier. Därigenom blir de totala aktieutdelningarna starkare koncentrerade till det relativt sett lilla antalet hushåll med mera betydande utdelningsinkomster.

Direktavkastning -förmögenhet

I det föregående avsnittet gavs en bild av hur utdelningarna fördelade sig storleksmässigt och mellan olika Resultaten aktieslag. angav att det främst var börsbolag som lämnade utdelningar. Här undersöks om börsaktiernas direktavkastning på ett påtagligt sätt varierar med nettoförmögenhetens storlek. Motivet för en sådan är flera: Det framförs ofta undersökning hypoteser om att aktieägarnas val mellan olika aktier kan vara påverkade av kombinationen - skattesats. direktavkastning Enligt en sådan hypotes skulle personer med låg skattesats under i övrigt lika förhållanden, föredra aktier med hög medan med direktavkastning personer hög skattesats i samma situation föredrar lågavkastande och lågbeskattade tillväxtaktier. Det finns också andra konkurrerande Man hypoteser. kan exempelvis tänka sig att direktavkastningen höjsi låga förmögenhetsskikt på grund av att högavkastande aktier kan ha haft dålig vilket automatiskt kursutveckling, dragit ned ägarnas förmögenhet. Den motsatta tendensen är tänkbar i höga

Hushållens aktieägande 1975 29

förmögenhetsskikt. Lågavkastande aktier med god historisk tillväxt har höjt ägarnas förmögenhet och lyft dem i förmögenhetshierarkm. Det finns således flera tänkbara förklaringar till ett eventuellt samband mellan förmögenhetens storlek och aktiernas direktavkastning. Det empiriska materialet som det framkommer i diagram 3.1 ger dock inte belägg för att det över huvud taget skulle finnas en systematisk samverkan mellan direktavkastning och förmögenhet. Direktavkastningen uppvisar obetydliga svängningar över förmögenhetsskalan. De lägsta förmögenhetsskikten (med negativ taxerad nettoförmögenhet) uppvisari och för sig en hög direktavkastning och det allra högsta miljonärsskiktet uppvisar den lägsta direktavkastningen men däremellan är variationerna stora och osystematiska. En komplikation finns genom vårt här, av tekniska skäl, använda mått på direktavkastningen, dvs. utdelningsinkomsten under året dividerad med aktievärdet vid årets slut. Om hushållen i ett förmögenhetsskikt exempelvis systematiskt sålt ut aktier efter utdelningstillfället höjs värdet på direktavkastningen. Om däremot systematiska köp genomförts sänks direktavkastningen. I den allmänna debatten hävdas ibland att det pågår en process som innebär att de stora kapitalägarna långsiktigt och successivt överger aktier för andra förmögenhetsobjekt. För att undersöka riktigheten i denna hypotes krävs flera undersökningar spridda över flera år, där man helst också bör följa en panel av hushåll, dvs. studera samma hushålls aktieägande under en tidsperiod. Vi har ännu inte denna möjlighet eftersom vi endast har tillgång till hushållens aktieägande vid en enda tidpunkt- den 31 december 1975. En jämförelse mellan aktieägandet vid denna tidpunkt och utdelningarna för hela inkomståret kan dock ge en indikation på om det skett betydande nettoköp eller nettoförsäljningar under året i vissa förmögenhetsskikt.

Direktavkastning, Diagram 3:1 Hushållens procent direktavkastning av akti- 5,0- er i olika förmögenhetsskikr 1975. 4,5- 4,0- _ _ . _ _ _ _ _ __ _ 315_ - -- - Genomsnitt 3,56

u v u 1 0100 10000 20000 Förmögenhet (1000kr)

30 Hushållens aktieägande 1975 sou 1981:105

Utdelningarna utfaller normalt i april-maj, och tillfaller de som vid utdelningstillfället var ägare till aktien. Eftersom direktavkastningen här mäts som den deklarerade utdelningens andel av aktietillgängarnas värde vid årsskiftet kommer ett hushåll som kontinuerligt under året starkt ökat sitt aktieinnehav att registreras med låg direktavkastning medan hushåll som nettosålt delar av aktieinnehavet kommer att registreras med hög direktavkastning. Om direktavkastningen varit systematiskt högre i höga förmögenhetsskikt skulle detta därför kunna vara en indikation på att de rikaste hushållen varit nettosäljare av aktier. Enligt diagram 3.1 fanns det dock inte något sådant systematiskt samband mellan direktavkastning och förmögenhet direktavkastningen var tvärtom allra lägst i den allra högsta klassen. En sådan effekt kan förklaras antingen av att de högsta förmögenhetsskikten varit starkare nettoköpare av aktier andra halvåret 1975 än andra förmögenhetsskikt eller av att de allra rikaste hushållens placeringspolitik varit inriktad mot lågavkastande aktier. Man kan inte på basis av materialet säga vilken effekt som dominerat. Eller rättare sagt; om de högsta förmögenhetsskikten under sommaren och hösten 1975 övergav börsaktier som placeringsform så måste (eftersom de rikaste hushållen hade en observerad direktavkastning klart under genomsnittet) denna effekt ha överflyglats av att de rikaste hushållen hade extremt låg direktavkastning på sitt innehav.

3.4 Sammanfattning

I detta kapitel har beskrivits hushållens aktieägande vid årsskiftet 1975/76, som det framkommer i deras självdeklarationer. Aktieinnehavet kan uppdelas på börsnoterade aktier, aktieri medelstora bolag, utländska aktier, aktier ägda via handelsbolag och övriga aktier. Det totala antalet aktieägande hushåll var den 31 december 1975 ca 455 000, vilket motsvarade 11 procent av alla hushåll i landet. Bland aktieägarna fanns 334 000 med börsaktier, 13000 med utländska aktier, 54 000 med aktier i medelstora bolag och 123 000 med övriga aktier. Detta innebär att 8 procent av de svenska hushållen ägde börsaktier, 1,3 procent aktier i medelstora företag, 0,3 procent i utländska bolag och 3 procent i övriga bolag. . Det totala värdet av hushållens aktieinnehav var nära 28 miljarder kr. varav börsaktier utgjorde drygt 19 miljarder, medelstora företag drygt 5 miljarder, utländska aktier drygt en halv miljard och övriga aktier drygt 2 miljarder. De flesta aktieägarnas innehav var små. Nära en femtedel av ägarna till börsaktier ägde mindre än 1000 kronor i totalt innehav och hälften av hushållen ägde mindre än 10 000 kronor. Ett litet antal hushåll ägde å andra sidan mycket stora innehav. De 11 000 största börsaktieägarna (0,3 procent av alla hushåll) svarade för hälften av alla de aktier som hushållen ägde. En så exklusiv grupp som 180 hushåll ägde en tiondel av börsaktierna. Nära hälften av de 333 000 hushåll som ägde börsaktier ägde endast aktier i ett börsbolag och tre fjärdedelar av hushållen aktier i högst tre bolag. Det fanns också ett mycket starkt positivt samband mellan innehavens storlek och

Hushållens aktieägande 1975 31

antalet ägda aktier. För personer med endast ett börsbolags aktier uppgick det totala medelinnehavet till 11 000 kronor jämfört med drygt en och en halv miljon kronor för hushåll som ägde aktier i över 30 olika börsbolag. Aktieutdelningar lämnades framför allt av börsnoterade bolag. Tre fjärdedelar av alla hushåll som mottog utdelningar fick belopp understigande 1 000 kronor. Aktiernas direktavkastning dvs. utdelningarnas andel av aktietillgångarna varierade däremot osystematiskt med nettoförmögenhetens storlek.

Antalet - med

Appendix 3:A1 aktieägare jämförelser

andra uppskattningar

De här framkomna uppgifterna om antalet aktieägare - 455 000 aktieägande hushåll totalt och 334 000 för enbart börsaktier skiljer sig starkt från den uppgift på 740 000-750 000 som i pressen vanligtvis brukar anges gälla för enbart börsaktier. Skillnaden mellan den i pressen (hittills?) använda uppgiften och den som här framkommit är så stark att den kräver en kommentar. För det första bör observeras att det finns viktiga principiella skillnader mellan de två uppskattningarna. Vår beräkning avser antalet hushåll som deklarerade aktieinnehav för slutet av 1975. Vår beräkning underskattar det verkliga antalet ägarhushåll eftersom ett antal hushåll inte deklarerat sitt innehav eller varit befriade från deklarationsplikt (t. ex. pensionärer med låga inkomster). Taxeringsmyndigheternas kontrollmöjligheter är dock mycket stora, varför börsaktierna bör vara väl täckta. Ytterligare en möjlighet vid sidan av falskdeklaration är att ägarna till framför allt aktiefonder och medlemmarna i aktiesparklubbar redovisat sina innehav som ”andelar i ekonomisk förening, ”övrig tillgång etc. Våra uppgifter, liksom andra som baseras på deklarationsmaterial, bör därför något underskatta antalet hushåll som är direkta ägare till börsnoterade aktier, aktiefondandelar eller är medlemmar i aktiesparklubbar. Den i pressen använda uppgiften avser ett helt annat ägarbegrepp och är baserad på helt andra undersökningsmetoder än vår undersökning. Uppgiften 740 000 aktieägare kommer ursprungligen från Aktiespararnas riksförbund och är deras tolkning av resultaten från två SIFO-undersökningar om aktiesparande och potentiellt aktiesparande i maj-juni och september 1975. Uppgiften baseras på intervjuer med ett representativt urval om samman- 1 Detta appendix är en lagt ca 2 000 pesoner i åldrarna 18-75 år. Av dessa personer uppgav sig utvidgning av avsnitt omkring 200 äga aktier. Med aktier avsågs då börsaktier, andelar i 4.5.3 i SOU 1979:9.

32 Hushållens aktieägande 1975

aktiefonder eller i aktiesparklubbar.

SIFO:s undersökning har haft ett helt annat syfte än vår studie. I vår studie undersökte vi antalet hushåll som juridiskt sett var aktieägare. SIFO undersökte däremot antalet personer som psykologiskt upplevde sig vara aktieägare. Detta gjorde man genom att direkt till individen ställa frågor av

typen: Äger Ni aktier i något börsnoterat bolag? Om en av makarna i en

familj är formellt registrerad som aktieägare är juridiskt sett båda makarna i regel aktieägare. Enlit SIFO:s material har många sådana ej formella ägare upplevt sig som psykologiska ägare och svarat jakande på frågan om de ägde börsaktier. Många som svarat nekande på frågan har dock uppgett att maken/makan äger aktier. I dessa fall upplever tydligen inte individen sig som ”psykologisk” ägare trots att han eller hon juridiskt sett har del i aktieinnehavet. Ytterligare ett problem med SIFO:s ”psykologiska” ägarbegrepp är att många ägare till fåmansföretag upplever sig som börsaktieägare om deras eget bolag i sin tur äger börsaktier. Både vår och SIFO:s undersökning år därför behäftade med mätfel och osäkerhetsmarginaler. De avser två helt olika definitioner av ägarbegreppet - ett juridiskt hushållsägarbegrepp och ett psykologiskt individägarbegrepp. Våra hushållsresultat kan dock omvandlas till individdata som kan jämföras med SIFO:s uppgifter. Det fanns 334 000 hushåll (och 372000 enskilda individer) som klart deklarerat innehav av börsaktier, fondandelar eller andelar i aktiesparklubbar. Räknar man samtliga vuxna personer i dessa aktieägarhushåll som potentiella psykologiska aktieägare blir antalet ca 510 000. Till denna siffra skall läggas ett antal individer som enbart äger aktieri ej börsnoterade bolag men där dessa fåmansbolag i sin tur kan äga börsaktier. Det totala antalet vuxna individer i hushåll som äger ej börsnoterade aktier men inte direkt äger börsaktier uppgick till ca 190 000. Det totala antalet vuxna personer som enligt deklarationsmaterialet tillhörde hushåll som direkt eller indirekt ägde börsaktier var därför 510000 till 700000. Detta intervall anger det maximala antalet personer som enligt deklarationsmaterialet skulle ha kunnat svara ja på en direkt fråga om de ägde börsaktier, dvs. det psykologiskt upplevda ägarbegreppet. Maximivärdet 700 000 aktieägare förutsätter att alla individer i ett hushåll uppfattar sig som ägare till börsaktier om någon individ i hushållet äger börsaktier direkt eller aktier i andra bolag. I praktiken ligger dock maximialternativet för högt eftersom många ej börsnoterade bolag inte äger börsaktier och andra ej börsnoterade bolag är så stora att ägarna inte betraktar eventuella aktieinnehav som likvärdiga med personliga ägda aktier. I praktiken blir

l Här finns flera felkällor; för det första förelåg ett bortfall (vägran m. m.) om 17-19 procent, som kan ha haft ett annat ägande än svarandegruppen. För det andra kan aldrig urvalsundersökningar ge exakta resultat utan bara ange storleksordningen och sannolikhetsintervall för det sökta värdet. I SIFO-undersökningarna skulle det verkliga antalet aktieägare, om bortfallet haft samma ägarstruktur som svarandegruppen och om andelen ägare bland personer över 75 år varit 10 %, med 95 % sannolikhet ha varit lägst 680 000 och högst ca 800 000. Både villkoret beträffande bortfallet och för åldringarna är i högsta grad osäkra. Om aktieägandet i dessa två grupper var lägre än här antagits blir det beräknade totalantalet ägare också lägre och vice versa. SIFO:s uppskattning av antalet aktieägare har därför i likhet med vår undersökning felmarginaler.

Hushållens aktieägande 1975 33

därför maximiantalet individuella aktieägare av storleksordningen 600 000. Enligt SIFO:s material uppgår, uppräknat till totalbefolkningen, antalet personer som svarat ja på frågan om aktieägande till 740 000, men samtidigt angav ytterligare ca 280 000 personer att maken/makan ägde börsaktier. Vår 600 000 individer skall därför närmast jämföras med maximiuppskattning SIFO:s 1 020 000. Här måste därför antingen föreligga en enorm falskdeklaration eller i bästa fall feldeklaration bland aktieägarna (och kanske i synnerhet bland ägare till aktiefonder och av medlemmar i aktiesparklubbar) eller fel i SIFO-undersökningen. I det förra fallet är vår uppskattning för låg därför att flera hundra tusen aktieägare inte deklarerat sitt aktieinnehav eller i bästa fall redovisat det som andel i ekonomisk förening”, ”övrig tillgång etc. En alternativ jämförelsebas finns genom värdepapperscentralens (VPC) uppgifter om antalet ägare till VPC-anslutna bolag. Vid slutet av 1975 var 115 bolag anslutna till systemet. Sammanlagt fanns registrerade 366 000 olika

ägare Ett stort antal var dock registrerade trots att de vid undersöknings-

tidpunkten helt saknade aktier. Antalet registrerade reella ägare torde därför ha uppgått till totalt drygt 300 000. För att få ett mått på det totala antalet svenskar med börsaktier måste dock vissa osäkra tillägg och avdrag göras. Avdrag måste ske för alla ägare som ej var svenska fysiska personer, dvs. för aktiebolag, fonder, stiftelser, dödsbon, aktiesparklubbar, utländska ägare, utlandssvenskar m. m., samt för VPCanslutna bolag som inte tillhörde börsen. Tillägg måste göras för de aktieägare (som inte samtidigt var VPC-registrerade genom ägande i de 115 bolagen), för dem som ägde aktieri de många börsföretag som 1975 ännu inte var VPC-anslutna eller ägde andelar i aktiefonder eller andelar i aktiesparklubbar eller hade s. k. förvaltarregistrering i bank av sitt aktieinnehav. Det är dag omöjligt att med större precision ange storleksordningen på det ägarantal som framkommer om VPC-uppgiften om drygt 300000 ägare korrigeras på här angivet sätt? Det finns också en möjlighet att bolag för bolag jämföra våra uppgifter om antalet ägare med motsvarande VPC-uppgifter. I tabell 3.15 genomförs en sådan jämförelse för de 15 ägarantalsmässigt största företagen. Skillnaderna mellan materialen bör dock observeras: VPC avser tidpunkten 25 augusti 1975 och vår uppskattning den 31 december samma år. I VPC medtas samtliga ägargrupper, dvs. både fysiska och juridiska personer. VPC:s metod kan såsom påpekas i tabellens fotnot medföra dubbelräkningar av okänd storlek. I vissa av bolagen (här markerade med asterisk) skedde nyemission under perioden mellan VPC:s beräkningstidpunkt och årsskiftet. Antalet ägare i de enskilda bolagen kan också ha förändrats under de fyra höstmånaderna 1975 ex. om någon eller några av bankerna starkt rekommenderat sina kunder att köpa eller sälja. Trots att antalet ägare i de här 15 bolagen är förhållandevis stort finns naturligtvis risken att medtagna 1 VPC Årsredovisning urvalsmetoden via slumpen kan ha påverkat resultaten. För de femton 1977. bolagen sammantagna torde dock denna felkälla vara av mindre betydel- 2 Jfr Ramklint L., DN se. 2 augusti 1978 och Aff- Enligt tabell 3.15 ligger vår sammanvägda ägaruppskattning i de femton ärsvärlden nr 30-31, 1978. bolagen ca 17 procent under VPC:s uppgift om det totala antalet ägare. Detta

34 Hushållens aktieägande 1975 sou 1981:105

Tabell 3.15 Antalet aktieägare i de 15 ägarmåssigt största börsregistrerade och VPC-registrerade bolagen 1975 enligt förmögenhetsundersökningen och enligt värdepapperscentralen (VCP)

deklarationsmaterialet avses vår undersökning av individernas självdeklarationer för tidpunkten 31/12 1975. Med VPC avses totalantalet (med undantag för ett okänt antal utländska aktieägare som har sina aktier inregistrerade i utländsk fön/altares namn) registrerade aktieägare, dvs. både individer, bolag, stiftelser etc. per den 25 augusti. VPC:s beräkning är baserad på en direkt databearbetning av VPC:s egna ägarband för ej förvaltarregistrerade aktier, vilken kompletterats med uppgifter från banker och mäklare på antalet ägare med förvaltarregistrerade aktier. Detta medför dubbelräkning om samma ägare både har aktier registrerade i eget namn och förvaltarregistrerade eller i förvar hos flera banker eller mäklare.

anger också storleksordningen på den teoretiskt maximala underskattning som kan finnas i vårt material. Eftersom inte bara svenska fysiska personer utan också aktiebolag, stiftelser, föreningar, aktiesparklubbar, dödsbon, utländska medborgare, svenskar verksamma utomlands etc. ingår i VPCuppgifterna och VPC innehåller dubbelräkningar (se tabellens fotnot) är storleken på den praktiskt sett maximala underskattningen vida lägre än tabellens femton procent. Det är svårt att exakt bestämma storleken på de korrigeringar som måste göras av VPC-materialet för att nå full jämförbarhet. Enligt vår uppfattning skulle dock sådana korrigeringar sannolikt medföra att differensen mellan de två antalsuppgifterna reduceras till storleksordningen fem procent. Våra ägaruppgifter skulle därför underskatta det verkliga antalet fysiska personer som direkt äger aktier i resp. bolag med i genomsnitt ca 5 procent. Inom den ramen skulle rymmas vissa pensionärsgruppers odeklarerade innehav, aktier registrerade på barn och fel- eller falskdeklaration. En slutsats av denna jämförelse mellan våra uppgifter om antalet ägare av börsaktier och VPC:s måste bli att de två materialen är väl konsistenta med varandra och att de torde ge en bra bild av hushållens direktägande av börsaktier.

4 Vem aktier?

äger

4.1 och förmögenhet Aktieägande

Med kan här avses antingen taxerad nettoförmögenhet, förmögenhet taxerad bruttoförmögenhet, nettoförmögenhet till marknadspris eller brut- Skulderna mellan bruttotoförmögenhet till marknadspris. utgör skillnaden och nettobegreppen medan marknadsprisvärdering innebär att taxeringsvärersätts med marknadspriser. Däremot det på fastighetsinnehavet justeras inte i något fall de taxerade aktievärdena. Aktiernas som förmögenhetstillgång blir av tekniska skäl betydelse starkast när taxeringsvärden och inte marknadspriser används givetvis eftersom endast här kunnat uppräknas till marknadspriser. fastigheter Sambandet och förmögenhetens storlek blir då också starkast. aktieägande Hushållens totalt deklarerade aktietillgångar representerade 8 % av taxeringsvärdet av alla tillgångar jämfört med 5 % vid marknadsprisvärdering. För att aktiernas andel av den marknadsprisvärderade totalförmögenheten aktiernas marknadsvärden skall uppgå till 8 % krävs att de ej börsnoterade uppgår till tre gånger deras taxeringsvärden. Här behandlas i fortsättningen sambandet aktieägande - taxerad förmöi olika förmögenhetsskikt där genhet. I tabell 4.1 anges andelen aktieägare hushållen rangordnats efter storleken på sina taxerade nettoförmögenheter. Sambanden förmögenhet - andel aktieägare är för varje aktieslag och för aktier totalt sett mycket klara. Praktiskt taget alla hushåll i det allra högsta med vart tjugonde till vart förmögenhetsskiktet ägde börsaktier jämfört femtionde i de lägre förmögenhetsskikten. Medan tabell 4.1 avsåg andelen hushåll i olika förmögenhetsskikt som var 4.2 hur aktieinnehavet fördelas mellan olika aktieägare anges i tabell förmögenhetsskikt. Tabellen visar att aktieågandet är mycket starkt koncentrerat till de högsta förmögenhetsskikten. Aktier är helt naturligt en placering som ifrågakommer först när hushållen sina behov av bil, likviditetsreserv, bostad fyllt” m. m. Av de här upptagna aktieslagen uppvisar utländska aktier och aktier ägda via handelsbolag den klart starkaste koncentrationen till höga förmögenhetsskikt. Nära en tredjedel resp. fyra tiondelar av totalen ägs av de drygt 600 hushållen med över 5 miljoner i taxerad nettoförmögenhet. Över 90 procent av värdet av dessa aktiebolag faller på de ca 5 procent av hushållen med över med 77 procent för börsaktier, 83 200 000 i nettoförmögenhet, jämfört

36 Vem äger aktier? Tabell 4.1 Andelen hushåll i olika förmögenhetsskikt som ägde aktier 1975

Tabell 4.2 Aktieinnehavets fördelning på olika förmögenhetsskikt 1975

0 -50- 0 0,5 99,6 5,9 89,5 0,8 98,8 -50 0,5 100 100 0,4 100 10,5 100 1,2 100,0

Summa 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Vem äger aktier? 37

procent för aktier i medelstora företag och 45 procent i övriga aktier. Posten ”övriga aktier” är även i övrigt något jämnare fördelad över förmögenhetsskalan. Som tidigare angivits gäller för aktier i medelstora företag och för ”övriga aktier att beloppen inte utgör marknadsvärden i normal mening utan taxeringsvärden framrâknade på basis av substans eller avkastning. Om aktiernas taxeringsvärden understiger deras marknadsvärden underskattas både värdet av ägarnas aktietillgångar och deras totala förmögenhet. De ej börsnoterade aktiernas relativt sett stora utbredning i lägre förmögenhetsskikt kan därigenom delvis förklaras av sådana underskattningar. Enligt tabell 4.2 ägs de medelstora företagen framför allt (till nära 80 procent) av hushåll med över 300 000 kr. i förmögenhet medan motsvarande tal för börsaktier är 64 procent och för övriga aktier 36 procent. En stor förmögenhet skapar möjlighet till placering i utländska företag och i medelstora företag, men ett lönsamt medelstort företag bildar i sig också grunden för en stor förmögenhet. Den ovan beskrivna låga taxeringsmässiga värderingen av medelstora och övriga bolag medför också rent matematiskt att den taxerade förmögenheten blir lågt registrerad. En intressant observation i det sammanhanget är att en förhållandevis hög andel av aktierna i övriga företag ägs av hushåll med starkt negativa taxerade förmögenheter, alltså av hushåll vilkas skulder beloppsmässigt överstiger taxeringsvärdet av tillgångarna. Tabell 4.3 anger aktieinnehavens genomsnittliga storlek i olika förmögenhetsskikt. Innehaven har här fördelats på samtliga hushåll i resp. klasser. Tabellen anger att skillnaderna i innehav närmast är enorma; I det högsta förmögenhetsskiktet är genomsnittsvärdet nära 6 miljoner kronor jämfört med under tusen kronor i de lägsta positiva skikten.

. Tabell 4.3 Aktieinnehavens genomsnittliga storlek i olika förmögenhetsskikt 1975. Samtliga hushåll i klassen. Aktieinnehav per hushåll (l 000 kr.) Taxerad Börsaktier Utländska Aktier i Övriga Totalt nettoförm. (1 000 kr.) aktier medelstora aktier (1 000 kr.) (l 000 kr.) (1000 kr.) bolag (1000 kr.) (1 000 kr.) 5 000 3 900 320 1 200 500 5 900

38 Vem äger aktier?

4.2 Aktieägande och inkomst 1975

I föregående avsnitt visades det starka samband som finns mellan aktieägande och förmögenhet. Eftersom det finns ett starkt samband mellan inkomst och förmögenhet , finns därmed också ett indirekt samband mellan aktieägande och inkomst. Detta samband illustreras också av tabell 4.4. Där framgår att aktieinnehavet per hushåll stiger från ett genomsnitt på 1 000 kr., i klassen 0-10 000 i inkomst, till nära 82 000 kr. för hushåll med disponibla inkomster överstigande 100000 kr. Sambandet mellan disponibel inkomst och aktieinnehav är därför klart markerat. Däremot får man inte hårdra tabellens enskilda ägaruppgifter - av beräkningstekniska skäl baseras tabellen på ett mindre hushållsurval än vad som gällde för förmögenhetstabellerna (se avsnitt 4.3). Bland nolltaxerarna och även i flera av de andra låginkomstgrupperna finns bl. a. ett fåtal hushåll med mycket stora aktieinnehav och med stora uppräkningstal. Dessa sannolikt extrema observationer påverkar starkt aktiefördelningen i enskilda inkomstskikt.

Tabell 4.4 Aktieägande och disponibel inkomst 1975“

Inkomstklass (1 000 kr.)

sO 0-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-80 80-100 100 Totalt

Antal hushåll (1 000-tal) 39 172 804 869 664 474 448 462 124 55 4107 Börsaktier per hushåll (10()0kr.) 2,6 0,9 2,2 1,6 4,7 7,8 5,5 4,4 24,8 54,5 5,1 Totalt aktieinnehav per hushåll (1 000 kr.) 9,0 1,0 2,3 1,9 5,1 8,6 6,5 7,6 33,3 81,6 6,4 Totalt aktieinnehav (milj. kr.) 0,3 0,2 1,8 1,7 3,4 4,0 2,9 3,5 4,1 4,5 26,5 Med disponibel inkomst avses här taxerad inkomst minus inkomstskatter men med tillägg för barnbidrag och andra skattefria transfereringar och med tillägg för en tillräknad inkomst av egnahem. Eftersom denna tabell baseras på ett annat hushållsurval än de tidigare tabellerna skiljer sig antalet aktieägare och aktievärdena från de som tidigare redovisats.

4.3 Aktieägande och socioekonomisk grupp

En bestämning av ett hushålls socioekonomiska grupptillhörighet kan inte

göras enbart med ledning av deklarationerna. För detta krävs också uppgift om arbetsplats och sysselsättning. I vår undersökning saknas dessa uppgifter för det särskilda urvalet om 3 000 rika hushåll. Socialgruppen har däremot (liksom den disponibla inkomsten) kunnat bestämmas för de ca 5 000 vanliga hushållen och för ca 600 hushåll med skattepliktig förmögenhet. Dessa hushåll ingick nämligen samtidigt i statistiska centralbyråns årliga inkomstundersökning. De resultat som här presenteras är baserade på dessa 5 000 + 600 hushåll och är därför något osäkrare än de beräkningar som också baserats på det större utvalet rika hushåll. Genomgående gäller att antalet ägare är säkrare bestämt än tillgångarnas värde. Osäkerheten är likaså störst för socioekono-

Vem äger aktier? 39

miska grupper där det är ovanligt med större förmögenheter (ex. arbetarbland grupperna) än för de grupper där antalet förmögna är stort (exempelvis och högre tjänstemän). I det förra fallet finns risk för att enskilda företagare observationer som inte är representativa för hela gruppen har blivit uppräknade med stora uppräkningstal. Med socioekonomisk grupp avses här den indelning som SCB numera normalt tillämpar och som har ersatt det tidigare begreppet socialgrupp. Det kan sägas utgå från de utbildningskrav som normalt krävs för individens yrke. En kortfattad sammanställning över principerna för denna indelning finns i Appendix 4:A. Eftersom i första hand är en storhet som är knuten till förmögenhet hushållet - inte till individen - måste hushållets socioekonomiska grupp bestämmas. I SCB:s material sker det för gifta eller samboende på basis av den av makarna som uppbär den högsta inkomsten, vilket ju vanligtvis innebär mannen. r l

i

l

l 4.3.1 Antal och andel aktieägare

x i l |l 4.3.1.1 Antal aktieägare l l I tabell 4.5 redovisas antalet aktieägare och totala antalet hushåll som tillhör olika socioekonomiska grupper. Om en grupps andel av aktieägarna är högre än dess andel av totalbefolkningen är gruppen ”överrepresenterad” bland och vice versa. Mest anmärkningsvärt i tabellen är kanske att tre

aktieägarna

- och pensiogrupper gymnasieingenjörer, företagsledare plus specialister närer -tillsammans hade två tredjedelar av landets alla aktieägare men bara 44 procent av antalet hushåll.

Tabell 4.5 Antal aktieägare i olika socioekonomiska grupper 1975

Antal aktieägare

Specialister + före- 243 5,9 70 21 24 15 84 19 tagsledare

40 Vem äger aktier?

Man kan också observera vissa skillnader mellan ägandet till börsnoterade aktier och ägandet till andra aktier. Pensionärerna (och assistenterna) hade klart högre andel av antalet ägare till börsaktier än till andra aktieslag. Vart hushåll med börsaktier fjärde var ett pensionärshushåll jämfört med blott vart fjortonde med övriga aktier. Även gruppen specialister är starkare företrädda bland ägarna till börsnoterade aktier än bland ägare till övriga aktier. För pensionärsgruppen kan denna skillnad ha uppstått om pensionären exempelvis i samband med pensioneringen avyttrat aktieinnehavet i det egna företaget etc. En annan möjlig förklaring skulle kunna vara att äldre fortsätter företagare att vara ägare och ledare av sina bolag även i åldrar där andra grupper upphört med yrkesverksamhet. De räknas därför inte in bland pensionärerna utan bland företagarna eller företagsledarna. De tre arbetargrupperna dvs. biträden, icke facklärda och facklärda har i motsats till pensionärerna större vikt bland ägarna till ej börsnoterade än bland börsnoterade aktier. Tabell 4.6 anger hur stor andel av varje socioekonomisk

grupp som är

aktieägare. Här liksom i den föregående tabellen framträder aktieägandets klara socialgruppsberoende. Arbetar- och de lägre tjänstemannagrupperna har klart andel lägre aktieägare än de högre tjänstemanna-, företagsledar- och specialistgrupper-

na. (Till räknas då biträden, icke facklärda

arbetargruppen och facklärda.) Ungefär vart tjugonde arbetarhushåll ägde någon form av aktie jämfört med vart sjätte företagarhushåll, vart fjärde hushåll på gymnasieingenjörsnivå, och vart tredje företagsledar- och specialisthushåll. Inom löntagarkollektivet finns också ett klart samband mellan aktieägande och socialgrupp. Pensionärerna, som ju rekryterats ur alla socialgrupper har ett aktieägande som ligger något under totalgenomsnittet.

Tabell 4.6 Andelen aktieägare i olika socioekonomiska grupper 1975

4.3.1.2 Aktieinnehavens värde I tabell 4.7 anges hur de av hushållen ägda aktietillgångarna är fördelade mellan olika socioekonomiska hushållsgrupper. Den bild som där framträder

Vem äger aktier? 41

Tabell 4.7 Aktieinnehavets fördelning på olika socioekonomiska grupper 1975 (miljarder kronor och pr0cent)“ Socioekonomisk Börsaktier Aktier totalt BTUPP

Övriga företagare Pensionärer 7,5 35 7,5 28

Summa 21,1 100 26,5 100

l De beräkningar om ägarandelar för arbetargruppen som här satts inom parentes domineras så kraftigt av ett fåtal observationer att de är alltför osäkra för att ligga till grund för några slutsatser.

har naturligtvis stora likheter med den beskrivning som tidigare getts över

antalet Ägandet var dock ännu starkare koncentrerat till vissa

aktieägare. socioekonomiska än vad antalet ägare var. Över 70 procent av grupper aktieinnehavet ägdes således av de tre grupperna, pensionärer, specialister + företagsledare och gymnasieingenjörer m. m. Detta kan jämföras med att de tre grupperna utgjorde ca 44 procent av totalbefolkningen och nära två tredjedelar av antalet aktieägare. Pensionärerna vägde tyngre som ägare till börsaktier än som ägare till andra aktier. Pensionärerna ägde nämligen 35 procent av de börsnoterade aktierna jämfört med 28 procent av alla aktier, samtidigt som pensionärs-g utgjorde 27 procent av alla hushåll. Pensionärerna hade således ett gruppen totalt aktieinnehav som bara obetydligt överstiger deras andel av totalbemen deras aktieportfölj hade en helt annan sammansättning än de folkningen aktiva - börsaktierna var relativt sett för gruppernas mycket viktigare pensionärerna än andra aktier. I tabell 4.8 redovisas aktieinnehavens storlek i olika socioekonomiska grupper. När man på detta sätt slår ut relativt små aktieinnehav på samtliga hushåll i varje blir naturligtvis genomsnittsvärdena i de flesta fall grupp mycket låga. Det stora undantaget utgörs av specialist + företagsledargruppen som hade så stora innehav av börsnoterade aktier och andra aktier att medelvärdet blev 26 000 kronor för börsnoterade aktier och nära 33 000 för aktier. Dessa värden var sannolikt över tio gånger högre än samtliga genomsnittet för arbetar- och lägre tjänstemannagrupperna. Även här gäller att beräkningarna för två av arbetargrupperna och

42 Vem äger aktier?

Tabell 4.8 Aktieinnehavens storlek i olika socioekonomiska grupper 1975 (1 Olli-tal kronor) och aktieinnehavens andel av hushållens bruttotillgångar till taxeringsvärden (procent)

Socioekonomisk grupp Börsaktier Samtliga aktier Brutto- Aktier/ tillg. brutto- Per ägar- Per hushåll Per ägar- Per hushåll (1 000 kr.) tillg., hushåll totalt hushåll (1 000 kr.) % (1000 kr.) (10()0 kr.) (1000 kr.)

Specialister + före-

assistentgruppen vilar på alltför få observationer och inte kan ligga till grund för några slutsatser. När man i stället för samtliga hushåll bara studerar de hushåll som faktiskt äger aktier blir givetvis de genomsnittliga innehaven väsentligt större. Skillnaderna mellan socialgrupperna växer också i kronor räknat. Detta tyder på att gruppen specialister + företagsledare både har den högsta andelen aktieägare och att dessa aktieägare i genomsnitt har större innehav än andra grupper. Pensionärernas höga andel av börsaktiestocken förklaras däremot inte på samma sätt av stor ägarspridning utan av att de 88000 aktieägande pensionärerna i genomsnitt har stora innehav. I den sista kolumnen i tabell 4.8 redovisas aktieinnehavens betydelse för bruttoförmögenheten. Aktier utgjorde totalt sett ca 8 procent av alla hushålls samlade bruttotillgångar vârderade till taxeringsvärden. Även här finns stora skillnader mellan socialgrupperna både beträffande bruttoförmögenheten och beträffande aktiernas del därav. Det finns en positiv samvariation mellan förmögenhetens storlek och aktiernas andel - lantbrukarna bryter dock klart mot denna regel. Till företagargruppen hör främst personer som driver sin rörelse som enskild firma - Personer ej aktiebolag. som själva driver egna aktiebolag har sannolikt oftast klassificerats som företagsledare, specialister m. m.

4.4 Aktieägande och ålder

Aktieinnehav brukar traditionellt antas vara starkt åldersberoende med en stark koncentration av antalet ägare och av ägandet till de högsta åldersklasserna. Här har vi studerat sambandet mellan ålder och börsaktieinnehav. Några av resultaten återfinns i tabell 4.9. Tabellen visar att antalet

Vem äger aktier? 43

Tabell 4.9 Börsaktieägandet i olika åldersgrupper 1975

Hushålls- Innehavens Genom- Börsak- Börsaktier/ Ägare förestånda- -:-- värde snittligt tier/brut- Nettoförm. rens ålder Antal % (miljarder innehav totillg. marknads-

Anm. Observera skillnaden mellan de två sista kolumnerna. l den näst sista kolumnen redovisas hushållens börsaktieinnehavs andel av deras taxerade bruttotillgångar. I den sista kolumnen relateras aktieinnehavet till deras marknadsprisvärderade nettoförmögenhet dvs. tillgångarna har åsatts marknadsvärden varefter skulderna fråndragits.

allt är relativt över - däremot är ägare trots spritt ålderspyramiden innehavens storlek starkt åldersberoende, vilket i sin tur medför att de totala innehaven blir åldersberoende. För 30-39-åringar uppgick värdet på den till 34000 kronor, jämfört med 46 000 för genomsnittliga börsportföljen 78000 för och 85000 för pensionärer. De 40-49-åringar, 60-64-åringar medför att över hälften av hushållens börsstock senare höga beloppen ägs av hushåll där hushållsföreståndaren hushåll vanligtvis mannen) är (för gifta över 60 år trots att dessa bara utgör en tredjedel av antalet aktieägare. Aktiernas relativt sett stora betydelse i högre åldrar framgår också av de kolumner som anger hur stor andel aktierna utgör av den totala förmögenheten. Frånsett den allra lägsta åldersklassen ökar också aktiernas betydelse med växande ålder. Börsaktierna således över 9 procent av utgjorde bruttotillgångarnas sammanlagda taxeringsvärde bland pensionärerna jämfört med under 3 procent bland 30-39-åringar.

4.5 Aktieägandets regionala fördelning

Det finns fortfarande stora regionala ekonomiska skillnader i Sverige. Förmögenhet och aktieägande är inga undantag från den regeln. Beträffande förmögenhet kan man grovt säga att den genomsnittliga hushållsförmögenåterfinns samma heten växer ju längre söderut länet ligger. För aktieägandet mönster dock i kombination med en stark storstadskoncentration. Detta förhållande illustreras av tabell 4.10 som anger den länsvisa fördelningen av hushållens bruttotillgångar värderade dels till taxeringsvärden dels till samt aktiestocken fördelning. I de mindre länen kan marknadspriser vara beroende av ett fåtal observationer varför naturligtvis beräkningarna slumpmässiga fel kan föreligga. Man kan observera att i stort sett samma länsvisa fördelning gäller både för värderade till taxeringsvärden och värderade till markbruttotillgångarna

44 Vem äger aktier? Tabell 4.10 Aktieägandel r egionala fördelning jämfört med fördelningen av bruttotillgångarna och de finansiella tillgångarna 1975

nadspriser (uppräkningen av fastighetsbeståndet till marknadspriser påverkar således alla regioner på ett likartat sätt). Båda dessa fördelningar ansluter relativt nära till befolkningens regionala fördelning - Norrland är dock relativt sett fattigt och Götaland ”rikt”. För aktieägandet finns därenot en mycket stark Stockholmsdominans - en tredjedel av hushållens hela aktiestock återfinns där, vilket är ungefär dubbelt så mycket som orrrådets andel av totalbefolkningen. Tillsammans med aktieägandet i Göteborg och Bohus län och i Malmöhus län innebär det att över halva aktiestocken ägs av hushåll i storstadsområdena jämfört med en tredjedel för summan lV alla förmögenhetstillgångar. I den sista kolumnen av tabell 4.10 har aktieinnehavet satts i relaton till andra deklarerade finansiella tillgångar, dvs. banksparande, obligationer, fordringar m. m. Även här avviker Stockholmsområdet starkt från lzndet i övrigt. I Stockholm motsvarar aktieinnehavet över hälften av alla andra deklarerade finansiella tillgångar jämfört med drygt en femtedel i detövriga landet. Av de övriga länen uppvisar särskilt Jämtlands län anmärknirgsvärt lågt aktieinnehav. Man kan dock inte avgöra om detta beror på slunpfaktorer eller om (och i vilken grad) det också avspeglar ett reellt förlållande.

Vem aktier? äger Tabell 4.11 Aktieslagens regionala fördelning 1975

I tabell 4.11 visas de olika aktieslagens regionala fördelning. Här liksom i föregående tabell är det mest anmärkningsvärda relationen mellan aktieägandet i Stockholms län och i landet i övrigt. Stockholms andel av aktiestocken var ju nära dubbelt så hög som dess andel av befolkningen och av bruttotillgångarna. Tabell 4.11 visar att Stockholm är överrepresenterat när det gäller alla här fyra specificerade aktieslag dvs. både för börsnoterade aktier, utländska aktier, aktier i medelstora bolag och för övriga aktier.

Överrepresentationen är dock särskilt stor för aktier i utländska bolag och för

börsaktier. Börsaktierna som ju är det klart viktigaste aktieslaget ägs till nära fyrtio procent av hushåll i Stockholmsområdet. De utländska aktierna har en extrem fördelning - nästan hälften av alla sådana aktier ägs av hushåll i Stockholmsområdet. Även de övriga storstadsområdena är dock överrepresenterade. Ytterligare en observation som kan hämtas ur tabellen är att i de flesta län är börsaktieinnehavet vida större än övriga aktieinnehav. Det finns dock några undantag, främst Kronobergs län och Västerbottens län, där börsaktierna utgör en mindre del av det totala aktieinnehavet. I tabell 4.12 slutligen anges uppskattningar av andelen i olika aktieägare

46 Vem äger aktier? Tabell 4.12 Andelen hushåll i olika län som äger aktier

län. För de enskilda länen finns dock naturligtvis stor osäkerhet när det gäller den exakta nivån på andelen aktieägare - i synnerhet gäller detta de allra minsta länen.

4.6 Sammanfattning

Aktieägandet har starkt samband med hushållets förmögenhetsställning, inkomst, socioekonomiska ställning, ålder och bostadsregion. Aktier utgjorde totalt sett 8 procent av hushållens taxerade bruttoförmögenhet och 5 procent om fastigheterna värderas till marknadspriser. Aktiernas andel var dock avsevärt högre i höga förmögenhetsskikt, höga inkomstskikt, ”högre socioekonomiska grupper, höga åldersskikt och i vissa regioner. Andelen aktieägare och aktiernas andel av bruttoförmögenheterna var däremot lägre än genomsnittet för hushåll med låg förmögenhet, inkomst osv. Beträffande aktieägandets regionala fördelning gällde en anmärkningsvärd koncentration till storstadsområdena, främst Stockholm. Nära fyrtio procent av hushållens börsaktier ägdes av hushåll i Stockholm trots att dessa svarade för mindre än en femtedel av de totalt deklarerade tillgångarna.

Vem äger aktier? 47

Appendix 4:A

Socioekonomisk gruppering i 1975 års förmögenhetsundersökning

Socioekonomisk grupp Kriterier

Biträdespersonal m. m. Under 1 månads utbildningskrav Icke facklärda Under 2 års utbildningskrav Facklärda Över 2 års utbildningskrav

xlakhåbálv_

Kontorister m. m. Under l års utbildningskrav Assistenter m. m. Under 2 års utbildningskrav Gymnasieingenjörer m. m. 3-4 års utbildningskrav Specialister, företagsledare m. m. Över 5 års utbildningskrav eller ledande befattningar 8 Anställda ej klassificerade 9 Lantbrukare 10 Företagare 11 Pensionärer och andra ej yrkesverksamma

4:B

Appendix

Hushållens största innehav av börsnoterade aktier 1975. Börsbolagen rangordnade efter hushållens sammanlagda innehav och efter antal ägare

48 Vem äger aktier?

4:C

Appendix

Antal fysiska personer som enligt deklarationsmaterial ägde aktier i olika börsbolag 31/12 1975

Antal ägare 1 000 Alcro Eldon Sesam Algots Euroclimate Skand. J ute Almedahl Fondinvest Sonesson Aritmos Ford Stockholms Badhus Atlantica Garphyttan Stockholms Ångslup Barkman Gullspång SILA Bohusbanken Göta Kanal Svenska Aktier Bulten Hexagon Tibnor Carnegie Holmia Tornet Corona Huvudstaden Tretorn Delta Kilsund Upsala-Ekeby Edstrand Ostasiatiska Kom. Weibulls Eiser Rotor Öresund

Vem äger aktier? 49

Antal ägare 1 000-5 000 Antal ägare 5 000-10 000 AEG Balken Ahlsell Billerud Asken Diligentia Bacho Esab Becker Export-Invest Bergvik-Ala Fagersta Borås Väveri Fläkt DN Götabanken Drott Höganäs Elverk Industrivärden Esselte Investor Fortia KemaNord Företagsfinans PLM Gorthon Invest Skånska Banken Gotlands Rederi Sparinvest Hennes & Mauritz Sundsvallsbanken Hevea Trelleborg Holmens Bruk SE-Banken plac. program Husqvarna Iggesund Antal ägare 10 000-20 000 IRO AGA Jonsered Jämtlands Folkbank Aktietjänst Alfa-Laval Kapitalinvest Astra Kinnevik Beijer Klippan Bofors Kockums Jernverk Boliden Kockums Mek. Verkstad Cementgjuteriet Kopparfors Custos Korsnäs-Marma Euroc Malmros Incentive Marabou MEA Monark Mo och Domsjö Munksjö Providentia Nife Jungner Sandvik Nitro Nobel Säfveån Nymölla Tirfing Papyrus Aktiesparklubbar Perstorp Persöner Antal ägare 20 000 PRIBO Promotion AGA Ratos Asea Sandblom-Stohne Atlas-Copco Skandia Cardo Skandifond Cellulosa Skansen Lejonet Electrolux Skaraborgsbanken Gränges Svea SKF Sydkraft LME Transatlantic NK Uplandsbanken Saab-Scania Wermlandsbanken SE-Banken Wirsbo Bruk Stora Kopparberg Åhlén & Holm Sv. Handelsbanken Åkermans STAB Östgötabanken Uddeholm Interfond Volvo

5 1945-1975

Aktieägandets förändringar

Av kapitel 4 framgick att aktieägandet var extremt ojämnt fördelat 1975. Detta gällde både om perspektivet gällde samtliga hushåll i landet och om man begränsade aktieägarpopulationen. Andelen aktier i sig till enbart totalförmögenheten var förhållandevis blygsam, 8 %, om samtliga tillgångar värderades till taxeringsvärden och ca 5 % om marknadspriser tillämpades. Endast omkring vart tionde hushåll ägde aktier. Aktieägandet var också samtidigt starkt beroende av förmögenhetssituationen. I de allra högsta ägde praktiskt taget samtliga hushåll aktier och förmögenhetsskikten aktieinnehavets värde utgjorde nära hälften av värdet av alla deklarerade Aktieinnehavet var därigenom starkt koncentrerat till ett relativt tillgångar. fåtal mycket rika hushåll. Den stora majoriteten hushåll ägde däremot inga aktier eller bara obetydliga innehav. Liknande förhållanden råder av allt att döma också i andra länder. Avsikten med föreliggande kapitel är att undersöka om den bild som framkommit för aktieägandets fördelning och betydelse 1975 genomgått förändringar under perioden 1945-1975. Den totala förmögenhetsfördelningen brukar vanligtvis antas vara relativt stabil över längre tidsperioder. Samma stabilitet brukar även antas gälla för förmögenhetsfördelningens olika delkomponenter, följaktligen också för aktieägarfördelningen. I vår tidigare studie, SOU 1979:9, Den svenska förmögenhetsfördelningens utveckling, visades emellertid att hushållens samlade förmögenhetsfördelning under femtiofemårsperioden 1920-1975 successivt utvecklats mot minskad ojämnhet. Även förmögenhetsstrukturen hade starkt förändrats flera tillgångsslag hade kraftigt ökat i relativ betydelse, andra starkt minskat i betydelse. Även aktieägandets fördelning kan ha förändrats över tiden. Här undersöks om aktieägandets betydelse för hushållens totala förmögenhet förändrats, och om aktieägandets mycket ojämna fördelning förändrats. för 1966 1975 års uppgifter jämförs med kapitalskatteberedningens uppgifter och med folkräkningarna 1945 och 1951. _ så att vi först i avsnitt 5.1 ger en kortare beskrivning a Kapitlet disponeras källmaterialet och dess styrka och svaghet. I avsnitt 5.2 diskuteras aktieägandets totala betydelse som förmögenhetstillgång 1945-1975 samt utvecklingen av antalet aktieägare. I avsnitt 5.3 behandlas aktieägarfördel- 1945-1975 både ur totalbefolkningsperspektiv och ur det ningens ojämnhet betydligt snävare aktieägarperspektivet. Slutligen tar vi i avsnitt 5.4 upp aktiernas betydelse i olika förmögenhetsskikt 1945-1975 och aktiernas koncentration till de rikaste hushållen. Avsnitt 5.5 summerar kort kapitlets viktigaste resultat.

52 Aktieägandets 1945-1975 förändringar

5.1 Källmaterialet - 1975 och 1966 års förmögenhets-

undersökningar och 1945 och 1951 folkräkningarna

De fyra undersökningarna har haft olika syfte och uppläggning och skiljer sig därför åt i viktiga avseenden. En noggrann presentation av de två folkräkningarna och av 1966 års undersökning återfinns i kapitel 5 i vår tidigare rapport, SOU 1979:9. I den rapporten används de äldre undersökningarna primärt till att bestämma utvecklingen av ojämnheten i den totala förmögenhetsfördelningen. När det gäller aktieägandet blir problemen dock större. Detta beror främst på att andelen hushåll med aktier hela tiden har varit låg och att samtidigt aktieägandet inom denna lilla grupp varit ytterst ojämnt fördelat. Såväl 1975 års undersökning som de tre äldre undersökningarna är urvalsundersökningar, dvs. man baserar utsagor om hela befolkningen på uppgifter från på visst sätt utvalda hushåll. Om urvalen är slumpmässigt gjorda och stora eller om urvalet är gjort med hänsyn till skillnader i olika gruppers förmögenhetssituation kan undersökningarna även ge en bra bild 4 av aktieägandet. Resultaten är dock mycket känsliga för om urvalet råkar l innehålla något hushåll med mycket stort aktieinnehav. Detta kan exemplifieras med 1975 års aktiefördelning. Enligt våra uppgifter ägde då ca 180 hushåll, dvs. mindre än en tjugotusendel av alla hushåll, tillsammans en tiondel av alla hushålls börsaktier. I vår huvudundersökning fångades dessa uppgifter in genom det särskilda urvalet om 3 000 förmögna hushåll. På detta sätt kommer 1975 års uppskattningar av aktieägandets fördelning sannolikt att ligga nära den verkliga fördelningen. Kapitalskatteberedningen använde för 1966 års undersökning i princip samma förfaringssätt som tillämpades för 1975. Därför bör 1966 och 1975 års resultat vara väl kvalitetsmässigt jämförbara. Folkräkningarna 1945 och 1951 har däremot inte överurval av rika hushåll. Antalet individeri urvalen var däremot mycket stort. Uppgifterna för år 1945 . baseras i vissa fall på deklarationsmaterial för över en halv miljon individer. I 1951 års undersökning skedde en totalundersökning av alla höginkomsthushåll. Jämförelser med den årliga förmögenhetsstatistiken utvisar att det fanns vissa betydelsefulla skillnader mellan folkräkningarna och förmögenhetsstatistiken. Folkräkningarna torde dock ändå kunna användas för tidsseriejämförelser av aktieägandet med 1975 och 1966 års material. Vid 1951 års undersökning redovisade man dessutom ägandet av svenska börsnoterade aktier skilt från övriga aktier. av börsaktier

Ägandet kan därför direkt

jämföras 1951 och 1975. 1951 års undersökning är dessutom av andra skäl mera tillförlitlig ån 1945 års folkräkning. Uppräkningstalen var lägre 1951 och jämförelser med annan statistik utvisar att även felmarginalerna var mindre. I 1945 års material finns däremot en tendens att sysemlatiskt underskatta antalet stora förmögenheter och deras belopp. De båda folkräkningarna har dessutom en egenhet som minskar deras med jämförbarhet de nyare undersökningarna förmögenhcterina är beräknade per individ, inte per hushåll. Problem då två makar uppstår samtidigt deklarerat förmögenhet. Antalet sådana fall var dock tåde 1945 och 1951 fortfarande så lågt att man trots denna olikhet kan jämföra folkräkningarna och de modernare undersökningarna.

Aktieägandets förändringar 1945-1975 53

Kapitalskatteberedningens uppgifter om antalet aktieägare har en annan uppenbar svaghet - vid insamlandet av uppgifter slog man samman aktieposten med olika former av andelar. Detta innebär att i antalet aktieägare också ingår ägare till andelar i jordbrukets ekonomiska föreningsrörelse, ägare till bostadsrättsandelar etc. Sannolikt är dessa tilläggsposter värdemässigt små i förhållande till det samlade aktievärdet, vilket begränsar störningseffekten. Antalet ägare påverkas däremot betydligt starkare. Kapitalskatteberedningens uppgifter om det sammanlagda antalet aktieägare och andelsägare, ca 500 000 hushåll, överskattar sannolikt kraftigt det verkliga antalet aktieägare. Här finns en klar felkälla som måste observeras vid tolkningen av resultaten.

5.2 Utvecklingen av antalet aktieägare och aktiers betydelse som förmögenhetstillgång 1945-1975

5.2.1 Antal aktieägare

Av kapitel 4 framgick att 1975 uppgick antalet hushåll som uppgav sig äga p någon form av aktie till 455 000, vilket motsvarade ca 11 % av alla hushåll. 3 Antalet hushåll med innehav av börsnoterade aktier uppgick till 333 000, dvs. ca 8 % av alla hushåll. Många hushåll ägde både svenska börsnoterade aktier och någon annan form av aktie men drygt 120 000 hushåll ägde ändock endast

i icke börsnoterade aktier. Alla dessa uppgifter baserades på deklarations-

t

material. Man brukar hävda att antalet aktieägare vuxit snabbt under efterkrigsti-

l

den. Den bild av aktieägandets under denna som

l i utveckling period

framkommer i deklarationsmaterialet sammanfattas i tebell 5.1. Enligt tabellen skedde en förhållandevis kraftig ökning av antalet aktieägare under femtio- och sextiotalen. Vid krigsslutet skulle ungefär 5 % av hushållen varit aktieägare jämfört med en ungefär dubbelt så hög andel trettio år senare, 1975. Enligt tabellen har andelen aktieägare förändrats endast obetydligt mellan 1945 och 1951 men betydligt mer 1951-1975. Som tidigare framhållits

Tabell 5.1 Antal och andel aktieägande hushåll 1945-1975 (tusental och procent)

År Aktieägande hushåll

“ Uppgiften avser egentligen individer och överskattar något antalet och andelen hushåll. h Avser aktie- och andelsägandet.

54 Aktieägandets 1945-1975 SOU l9Sl:105 förändringar

innefattar 1966 års uppgifter inte bara aktieägandet utan även olika former av andelsägande. Det verkliga antalet aktieägare 1966 bör ha legat på en klart lägre nivå - sannolikt även klart under 1975 års nivå. Sett över hela trettioårsperioden 1945-1975 har andelen aktieägare i befolkningen ökat med en procentenhet per femårsperiod. Om den takten skulle ha fortsatt efter 1975 skulle en fördubbling av andelen ägare till 20 procent kräva en femtioårsperiod. Det nya skattefondsparandet kan i det avseendet ha inneburit ett trendbrott mot den tidigare långsamma utvecklingen. (Nya studier krävs dock för att undersöka om det skattesubventionerade aktiefondsparandet främst berört redan tidigare aktieägare eller om det skett betydande ökningar av ägandet inom tidigare “icke ägargrupper.) Materialet pekar också mot att det framför allt varit antalet ägare till börsnoterade aktier som växte 1951-1975 medan antalet som enbart ägde andra typer av aktier varit mer stabilt. Denna utveckling behöver inte enbart vara ett resultat av ett mera spritt ägande till börsbolagen utan kan också ha påverkats av att bolag som tidigare inte varit börsnoterade blivit introducerade på börsen.

5.2.2 Aktiers betydelse som 1945-1975 förmögenhetstillgång

I den tidigare förmögenhetsstudien (SOU 1979:9 sid. 62) beskrevs de viktigaste dragen i hushållens förmögenhetsstruktur i första hand under perioden 1945-1975. Av den rapporten framgick att det hade skett betydelsefulla förändringar i hushållens förmögenhetsinnehav öxer tiden, men också att vissa tillgångsslag haft ungefär samma vikt under en mycket lång tid. Tillgångar med i stort oförändrad vikt var bankmedel och obligationer. De snabbt växande tillgångarna var villor, fritidshus och bilar samt båtar m. m. Aktier tillhörde däremot de tillgångsslag som fått minskad vikt tillsammans med förmögenheti jordbruk och rörelse, hyresfastighet och fordringar. Aktietillgångarnas utveckling anges av tabell 5.2. Tabellen anger aktiernas andel av bruttotillgångarna, värderade dels efter taxeringsvärden dels efter marknadspriser. I det senare fallet har fastigheter i form av villor, fritidshus, hyreshus och jordbruk åsatts marknadspriser i stället får de ofta avsevärt lägre taxeringsvärdena. Aktievärdena är däremot identiska i de båda beräkningarna. Aktier redovisas som en enskild post 1945, 1951 och 1975. Mellan dessa tidpunkter kan därför aktieägandets betydelse studeras med hög noggrannhet. Vid 1966 års och 1970 års undersökningar sammanslogs aktieinnehaven med andelar resp. obligationer* För dessa år är det därför inte rröjligt att bestämma enbart aktiernas betydelse. De antaganden som måste göras för att sortera ut andelar resp. obligationer måste bli ytterligt osäkra varför vi här i stället redovisar bruttoposterna aktier + andelar och aktier + obligatio- 1 Med 1970 års underner. sökning avses den s. k. Den renodlade posten aktier har starkt minskat i betydelse under den Budgetundersökningen (se SOU 1979:9 Appen- gångna 30-årsperioden, från ca 12 procent av totaltillgångarnas marknadsdix 5:A). värden 1945 ned till 5,5 procent 1975.

Aktieägandets förändringar 1945-1975 55

Tabell 5.2 Aktiers andel av hushållens bruttotillgångar 1945-1975. Deklarerade aktiebelopp. Bruttotillgångarna värderade till taxeringsvärden och marknadsprisera År Aktiers andel i % av bruttotillgångarna när dessa värderats till Taxeringsvärden Marknadspriser Aktier Varav Aktier Aktier Aktier Varav Aktier totalt + + totalt +

Fastighetsbeståndet har i det senare fallet åsatts marknadsvärden, Källa: SOU 1979:9, avsnitt 5.1.7.

De börsnoterade aktiernas andel minskade inte lika snabbt som totalen. Mellan 1951 och 1975 sjönk andelen från 5,9 procent till 3,9 medan övriga aktier från 4,3 till 1,6. Beträffande ”övriga aktier måste dock den sjönk reservationen att under hela perioden varit göras värderingsproblemen stora. De här redovisade värdena är för sådana aktier inte marknadsvärden Vi saknar om utan de i många fall mycket lägre taxeringsvärdena. kunskap hur denna underskattning förändrats över tiden. För perioden mellan 1966 och 1975 kan aktieandelen bara följas indirekt via summan av aktier och andelar, samt aktier och obligationer. Den sammanlagda posten aktier + andelar minskade starkt i betydelse mellan 1966 och 1975. Aktierna dominerade över andelarna (i alla fall 1975), vilket talar för att även posten aktier sedd isolerad skulle ha minskat. På liknande sätt sjönk andelen aktier + obligationer starkt mellan 1970 och 1975 trots att premie- och sparobligationerna då expanderade snabbt (mer än fördubblades nominellt). Aktiernas andel skulle därför också 1970-1975 ha sjunkit. Under denna period var också kursutvecklingen på aktiebörsen relativt sett svag.

5.3 fördelning 1945-1975

Aktieägandets

om hur hushållens var I kapitel 4 presenterades uppgifter aktietillgångar fördelade mellan olika hushåll 1975. Inte oväntat var aktierna extremt ojämnt fördelade även jämfört med andra förmögenhetstillgångar. Omkring nio tiondelar av befolkningen ägde överhuvudtaget inga aktier medan halva aktiestocken 10 000 hushåll. Denna ojämna fördelning ägdes av endast drygt gällde alla typer av aktier - utländska aktier, svenska börsnoterade aktier, aktier i medelstora företag och övriga aktier. En så liten grupp som 180 hushåll en tiondel av hushållens samlade börsaktieinnehav ägde tillsammans dvs. lika mycket som 4 miljoner hushåll ägde tillsammans. Av den tidigare studien, SOU 1979:9, framgår att den totala förmögentrots att den 1975 var mycket ojämn, under perioden hetsfördelningen,

56 1945-1975

Aktieägandets förändringar

1945-1975, liksom 1920-1945, successivt utvecklades mot minskad ojämnhet. Den rikaste procenten hushåll ägde 1975 ca 20 procent av samtliga hushålls taxerade med en nära dubbelt nettoförmögenhet jämfört så hög andel trettio år tidigare (38 procent). Utjämningen skedde primärt genom minskade för extremt rika hushåll. Aktier ägarandelar är samtidigt det tillgångsslag som kanske är starkast koncentrerat av alla till de extremt rika hushållen. Aktieägarfördelningen har därför stor betydelse för hur toppen på förmögenhetsfördelningen ser ut. Den under perioden 1945-1975 förändrade totala förmögenhetsfördelningen tyder därför på att även aktieägarförkan ha förändrats. Sambandet delningen är dock inte entydigt. Den tidigare beskrivna relativa av aktiernas minskningen betydelse som förmögenhetstillgång från 14,5 % av de taxerade tillgångarna 1945 till 8 % 1975 verkar vid oförändrad aktieägarfördelning förmögenhetsutjämnande. Aktieägarfördelningen måste därför studeras direkt. Aktieägarfördelningen kan sågas ha två dimensioner - å ena sidan finns relationen mellan gruppen aktieägare och gruppen icke aktieägare i befolkningen, å andra sidan fördelningen av aktietillgångarna inom gruppen aktieägare. Som vi tidigare, i avsnitt 5.2, visat ökade andelen aktieägare i befolkningen mellan 1945 och 1975 i takten en procentenhet per femårsperiod. Detta har självfallet relationen mellan antalet påverkat aktieägande hushåll och antalet ej aktieägande. En ökning av andelen aktieägare är dock ingen garanti för en utjämning av aktieägandets Om de fördelning. nytillkomna ägargrupperna har små innehav kan en mycket liten grupp och därmed aktieägare en ytterst liten andel av befolkningen fortfarande kontrollera större delen av aktievärdet. Här måste vi därför undersöka både aktieägandets fördelning sett över hela befolkningen och dess fördelning inom gruppen aktieägare. Fördelningar som är så ojämna som aktiefördelningen är svåra att enkelt beskriva i tabeller eller i diagram. Vi har sökt överbrygga detta problem genom att i stället för absoluta tal använda skala. Den logaritmisk logaritmiska skalan medför att man kraftigt förstorar skalan i de högsta förmögenhetsskikten. Trots det kan det vara svårt att klart skönja trender. I diagram 5.1 och 5.2 samt i tabell 5.3 och 5.4 visas hur stor andel av aktiestocken åren 1945, 1951, 1966 och 1975 som ägdes av olika andelar av de svenska hushållen när dessa rangordnats efter storleken på sina aktieinnehav. Diagram 5.1 och tabell 5.3 avser enbart aktieägande hushåll medan diagram 5.2 och tabell 5.4 avser samtliga hushåll dvs. både ägarhushåll och andra. För att konstruera kurvorna för de äldre undersökningarna har vi tvingats göra vissa grova antaganden då vissa nyckeldata saknats. Det mest slående draget i diagram 5.1 och tabell 5.3 avseende enbart aktieägarkollektivet är stabiliteten i fördelningen. Detta såväl gällde börsaktier som aktier totalt. Börsaktieinnehavet var både 1951 och 1975 något mindre ojämnt fördelat inom ägargruppen än det totala aktieinnehavet. Skillnaderna var clock båda åren små. Samtliga kurvor i diagrammet och alla värden i tabellen ligger mycket nära varandra. Resultaten pekar möjligen mot att ägarandelen har ökat för den allra rikaste procenten aktieägare. Beräknad på detta sätt skulle följaktligen aktieägandet ha blivit ojämnare fördelat mellan 1951 och 1975.

Aktieägandets förändringar 1945-1975 57

Andelavtotala aktievärdet,procent 1009

-4

90*

80-1

70-

60a

50-

40-

30- I 1975 belopp ----- “ aj 1966 belopp __.._

20_ ,fi 1945 belopp 2- - ,âf/ 1975börsbelopp ------

J57 1951 börsbelopp ---- --

10 f 1,. ?d ;f

0,001 0,51 GTI V0 15.0 *E10 Andelaktieägandehushåll.procent

Diagram 5:1 Aktieägandets fördelning mellan Tabell 5.3 Aktieägarfördelningens utveckling 1945-1975. Andel (%) av totala aktieaktieägande hushåll i värdet ägd av de 1-10 procent största aktieägarhushållen. Enbart aktieägande befolkningen 1945, 1951, hushåll I 966 och 1975 samt börsaktlernas fördelning År Största aktieägare (% av alla akrieägarhushåll) 1951 och 1975. Kumule-

rade tal. 1 5 10

Totalt

Börsaktier 1951 26 55 70 1975 32 57 70 “ Antalet aktieägare överskattas som tidigare nämnts 1966 genom att då också ingick andelar etc. Om andelsbeloppet genomgående är lägre än aktieinnehavet överskattas ägarandelarna i tabellen.

58 Aktieägandets förändringar 1945-1975

Andelavtotala aktievärdet,procent 100- c- _Q-f i _ê _-

90-

80-

70-

_ i, 60- .I

_ /

- OJ. i.. 50- .- - /

_ l t

_- J, . I .l

40- o . / i/

:I - .- _ç/ ./ _.-,// ,I 1:4 30- j :Vi

f ----›-

_ _/; 1975belopp 1966belopp -- 1

l-Il

_/;/ 1945belopp :- _

/_5;r

1975börsbelopp -u---m /ø/p 10- 1951 börsbelopp ---- -j) øøø,

G 1 1 1 1 1 0,301 0,01 0,1 1,0 10,0 100,0 Andelavsamtligahushåll.procent

Diagram 5:2 Aktieägandets fördelning mellan alla hushåll i befolkningen 1945, 1951, 1966 och 1975 samt börsaktiemas fördelning 1951 och 1975_ Kumulaade mL! Tabell 5.4 Aktieägarfördelningens utveckling 1945-1975. Andel (%) av totala aktievärdet ägd av de 0,l-l procent största aktieägarhushållen. Samtliga hushåll i landet

År Största aktieägare (% av samtliga hushåll)

0,1 0,5 1 1Hushållen har rangordnats efter storleken på Totalt

avser hela befolkningen och 90-95 % av hushål- Börsaktier len saknat aktieinnehav 1951 47 30 92 får kurvorna ovanståen- 1975 35 60 75 de utseende.

1945-1975 59

Aktieägandets förändringar

mer än fördubblats Man kan säga att trots att antalet aktieägarhushåll under efterkrigstiden har ojämheten inom denna snabbt växande grupp varit

i stort sett oförändrad. Ökningen kan därför inte enbart ha skett i de låga

aktieågarskikten utan i alla storleksklasser. I diagram 5.2 och tabell 5.4 som avser samtliga hushåll oavsett om de äger eller en annan. av andelen aktieägare i

aktier ej är bilden Ökningen

befolkningen har överflyglat den i diagram 5.1 konstaterade utvecklingen inom aktieägargruppen vilket resulterat i en utjämning av aktieägandet. Resultaten av ägarandelarna mellan 1945 och 1951 pekar mot en utjämning och mellan 1951 och 1975. Däremot verkar fördelningen ha varit påfallande

stabil mellan 1966 och 1975. En intressant observation i diagrammet och tabellen gäller skillnaden och det totala aktieägandet. 1975 var skillnaden i mellan börsaktieägandet liten särskilt i de allra högsta aktieägarskikten. År 1951 var fördelningsprofil skillnaderna däremot avsevärt större i alla ägarskikt. En orsak till dessa förändringar kan vara att 1975 var två tredjedelar av alla aktieägare innehavare av börsaktier med bara varannan 1951. Börsaktierna jämfört 1975 också ca 70 procent av alla aktier mot under 60 procent utgjorde 1951.

5.4 i olika förmögenhetsskikt Aktieägandets betydelse

1945-1975

Vi har tidigare i kapitel 4 påvisat det starka samband som 1975 fanns mellan hushållens och storleken på deras aktieinnehav. I de förmögenhetsställning allra högsta förmögenhetsskikten ägde praktiskt taget samtliga hushåll någon typ av aktie. Andelen ägarhushåll sjönk därefter med fallande förmögenhet för att vid låga förmögenhetsvärden ligga nära 0. En mycket hög andel av hushållens I alla aktietillgångar ägde och ägs av ett fåtal extremt rika hushåll. finns det givetvis exempel på enstaka hushåll, vilkas förmögenhetsskikt utgörs av aktier. Det normala är dock att aktier samtliga taxerade tillgångar utgör en mindre del av tillgångarna men att denna andel successivt stiger med växande Aktiens i form av risk, likviditet osv. förmögenhet. egenskaper medför att hushållen normalt skaffar sig aktier först sedan andra förmögenhetsbehov i form av likviditetsreserv, bil, bostad, fritidshus etc. täckts. Detta återfinns sannolikt i alla industriländer. placeringsmönster Hushållens aktier 1975 ca 8 procent av taxeringsvärdet av alla utgjorde deklarerade tillgångar, men 25 procent av värdet av den rikaste procenten hushålls tillgångar, 35 procent av den rikaste promillen hushålls tillgångar I USA och närmare 40 procent av den rikaste tiondelspromillens tillgångar. var de rikaste hushållens beroende av aktier ännu starkare - uppskattningar i början på sjuttiotalet till pekar mot att den rikaste procentens tillgångar 50 procent utgjordes av aktier. Den amerikanska aktiemarknadens omkring relativa under har dock sannolikt närmat de tillbakagång sjuttiotalet amerikanska ägarandelarna mot de svenska nivåerna 1 Preliminära uppskatt- Aktiernas i olika förmögenhet.sskikt har säkerligen inte heller betydelse ningar gjorda av J. varit oförändrad över tiden i Sverige. Aktiernas betydelse för hushållens Smith, The Pennsylvania 1945 State University, USA. samlade förmögenhet har ju sjunkit från 14,5 % av deklarationsvärdena

60 Aktieägandets 1945-1975 sou 1981:105 förändringar

till 8 % 1975. Avsikten är här att undersöka hur denna nedgång påverkat aktiernas Intresset betydelse i olika förmögenhetsskikt. är av naturliga skäl främst knutet till den verkliga toppen av förmögenhetspyramiden dvs. till de mycket förmögna hushållen. Från vår tidigare studie (SOU 1979:9) vet man att den totala förmögenhetsfördelningen, trots att den 1975 var mycket ojämn, under trettioårsperioden 1945-1975 utvecklats mot minskad ojämnhet. Den rikaste procenten hushåll ägde 1975 drygt 20 procent av samtliga hushålls taxerade förmögenhet jämfört med en nära dubbelt så hög andel (38 procent) trettio år tidigare. Utjämningen hade primärt skett genom minskade andelar för de extremt rika. Det finns således här fyra fenomen som hänger ihop och påverkar varandra: En mycket ojämn förmögenhetsfördelning, som dock utjämnats 1945-1975. En extremt ojämn aktieägarfördelning som dock också utjämnats, sett utifrån ett totalbefolkningsperspektiv. En stark koncentration av aktieägarna till de högsta förmögenhetsskikten. En relativ minskning av aktiernas andel av hushållens samlade bruttotillgångar över tiden. Avsikten med det följande avsnittet är att undersöka hur dessa fyra nämnda tendenser tillsammans påverkat aktieägandets i olika betydelse förmögenhetsskikt.

5.4.1 Andelen aktieägare i olika 1945-1975 förmögenhetsskikt

På basis av det tillgängliga källmaterialet har vi sökt bestämma andelen aktieägare i olika förmögenhetsskikt. Dessa resultat sammanfattas i diagram 5.3 och vissa uppgifter ur diagrammet återfinns i tabell 5.5. Hushållen har i båda fallen rangordnats efter sin förmögenhetsställning. Av diagrammet och tabellen kan två klara tendenser utläsas. För det första har den tidigare betydande skillnaden mellan andelen börsaktieägare och andelen aktieägare totalt generellt utjämnats mellan 1951 och 1975. Detta kan ses som ett resultat av den tidigare nämnda trenden mot att börsaktier fått ökad relativ betydelse -två tredjedelar av alla aktieägare ägde börsaktier

1975 jämfört med bara drygt 50 procent 1951. Ökningen av andelen

börsaktieägare har dock skett snabbast i de allra högsta förmögenhetsskikten. Den andra tendensen som framkommer är den generella ökning av antalet aktieägare som ägde rum mellan 1945/1951 och 1966/1975 och som också var starkast i de allra högsta förmögenhetsskikten. Förändringarna mellan 1945 och 1951 och mellan 1966 och 1975 var däremot oklara. 1966 års ägarandelar ligger högst i alla förmögenhetsskikt, utom i den extrema toppen, men som tidigare påpekats innefattar 1966 års uppgifter även ägare till enbart olika former av andelar. Därigenom överskattas kraftigt antalet aktieägare 1966.

5.4.2 Aktiers andel av i olika

bruttotillgångama förmögenhetsskikt J 945-1975

Det finns flera faktorer som försvårar en bestämning av aktiernas andel av bruttotillgångarna. Detta beror framför allt på att deklarationerna registrerar tillgångarnas taxeringsvärden och inte deras marknadsvärden, vilket sett

1945-1975 61

Aktieägandets förändringar

Andelägarhushan,procem Diagram 5:3 Andel ak- 100_ tieägande hushåll i olika ----- ---- örmö enhetsskikt 1945, g s-- 1951, 1966 och 1975 och “*--§_

__ g

*-\_ X \ aktier 1951 och 1975.

80-

70l

60-4 -l

50-

40-

m_ 1975 belopp ----- 1966 belopp --- --

1945belopp -á _ 1975börsbelopp ------ 1951börsbelopp ----- “- 10_

0 r 1 l O,C0l 0 01 0,1 10,0 100,0 Andel hushåll,procent,rangordnade efter förmögenhetensstorlek

Tabell 5.5 Andelen aktieägare i olika förmögcnhctsskikt 1945-1975. Andel ägare (%) av de rikaste 0,1, 0,5, 1,0 och 10 procenten hushåll”

År Rikaste hushåll (% av alla hushåll) Totalt

0,1 0,5 1,0 10 100

Samtliga aktier

Börsaktier 1951 67 53 47 19 3 1975 81 71 63 33 8 “ På grund av källmaterialets beskaffenhet är rangordningen av hushållen inte gjord på samma sätt alla år. 1966 och 1975 baserades den på taxerad nettoförmögenhet och de två andra tidpunkterna på taxerad bruttoförmögenhet. Detta kan i viss mån påverka resultaten.

62 1945-1975

Aktieägandets förändringar

ur förmögenhetssynpunkt vore mera relevant. Aktiernas relativa betydelse ter sig givetvis större om man använder taxeringsvärden på fastigheter m. m. l än om man tillämpar de ofta mycket högre marknadspriserna på exempelvis l egna hem, fritidshus, jordbruk och hyreshus. Här har vi valt att i tabell 5.6 redovisa aktiernas betydelse i olika förmögenhetsskikt när taxeringsvärden används för fastighetsbeståndet. I 5.4 har vi däremot försökt ersätta taxeringsvärdena med diagrammet marknadspriser, i enlighet med de principer som tillämpades i den tidigare förmögenhetsstudien (SOU 1979:9, Appendix 5 B). Aktiernas relativa betydelse ter sig därför av naturliga skäl större i tabell 5.6 än i diagram 5.4. I diagrammet och tabellen framträder framför allt de gemensamma dragen i förmögenhetsstrukturerna de fyra åren. Mellan en fjärdedel och en tredjedel av de allra rikaste hushållens taxerade tillgångar har samtliga fyra år utgjorts av aktier. Skillnaderna mellan de olika åren och därmed utvecklingstendenserna är däremot svårare att klart definiera. Om man använder taxeringsvärden på fastighetsbeståndet, som i tabeIl5.6 blir börsaktiernas relativa betydelse oförändrad i de allra högsta förmögenhetsskikten mellan 1951 och 1975. För de 90-95 procent ”fattigaste” hushållen minskade dock börsaktierna i betydelse. För samtliga aktier, börsnoterade + andra aktier, skedde minskningar i den relativa betydelsen i alla förmögenhetsskikt. Totalt sett minskade aktiernas andel av hushållens samlade taxerade tillgångar från 14 procent 1945 till 8 procent 1975, dvs. innebärande nästan en halvering. Skulle denna sänkning ha skett likformigt över hela förmögenhetsskalan, skulle 1975 års värden i alla förmögenhetsskikt ha legat på ungefär drygt hälften av 1945 års nivå. I förhållande till denna drastiska totala minskning måste de minskningar som registreras i tabell 5.6 bedömas vara relativt obetydliga, särskilt gäller detta de allra högsta förmögenhetsskikten. Detta kan tolkas som att de rikaste hushållen hållit fast vid sina tidigare aktieinnehav medan de lägre förmögenhetsskikten, där den snabbaste förmögenhetsökningen skett, har

Tabell 5.6 Aktiers andel av förmögenheterna i olika förmögenhetssikt 1945-1975. Andel (%) av taxerade förmögenheter”

År Rikaste hushåll (% av alla hushåll) Totalt

0.1 0,5 1,0 10 100

Samtliga aktier

Börsaktier 1951 19 20 17 11 6 1975 22 20 17 10 4

“ Se tabell 5.5.

sou 1981:105 förändringar 1945-1975 63 Aktieägandets

Andel av aktieägandet, procent

»ml 1975 belopp -----

1966 belopp 2--

1945 belopp 21-- 30 ,§\ -än _ 1975 börsbelopp ------- 5% “n “ m 1951 börsbelopp ---- 25

20-

ios -:...- _ _ 5_

n V I V I v r Y v Y I | l T 0,01 0,1 1,0 10 0 50,0 100.0 Andel förmögenhetsägare, procent

låtit denna ökning framför allt ske i andra tillgångar än i aktier. Diagram 5:4 Aktiers andel av bruttotillgång- Om man tillämpar marknadsprisvärdering av fastighetstillgångarna som i arna i olika förmögendiagram 5.4 blir bilden något förändrad men huvuddragen i utvecklingen hetsskikt 1945, 1951, kvarstår. Aktiernas andelsnivåer blir givetvis något lägre. För alla hushåll 1966 och 1975 samt anskedde en kraftig minskning av aktiernas andel av de delen börsaktier 1951 sammantagna och 1975. Kumulerad marknadsprisvärderade tillgångarna mellan 1945 och 1975, från 12 procent användes. andel aktier och förmötill drygt 5 procent, dvs. ännu snabbare än om taxeringsvärden 1 genhetsägare. Mot är de andelsminskningar, som diagrammet utvisar denna bakgrund begränsade, särskilt för de allra högsta förmögenhetsskikten.

5.4.3 Aktiernas olika förmögenhetsskikt 1945-1975 fördelning på

Vi har slutligen också undersökt aktiernas fördelning på olika förmögenhetsskikt, dvs. hur stor andel av aktiestocken som ägts av de 0,1, 1,0 etc. rikaste hushållen. Hushållen har således här rangordnats efter förmögenhetens storlek och inte som exempelvis i tabell 5.3 och 5.4 efter storleken på sina aktieinnehav. För åren 1966 och 1975 gäller att rangordningen skett efter den taxerade nettoförmögenhetens storlek men 1945 och 1951 efter storleken på den taxerade Resultaten återfinns i tabell 5.7. bruttoförmögenheten. Tabellen utvisar en klar tendens till utjämning som gällt hela trettioårspe-

Tabell 5.7 Andel (%) av hushållens totala aktiestock ägd av de rikaste 0,5 och l procent av hushållen. Rangordning efter taxeringsvärden

64 Aktieägandets förändringar 1945-1975

rioden. Trots att exempelvis den rikaste procenten hushåll l975 ägde över hälften av hushållens samlade aktiestock hade fördelningen varit ännu ojämnare under tidigare år. Vid krigsslutet ägde den rikaste procenten hushåll hela tre fjärdedelar av alla aktier. Som en jämförelse kan nämnas att i USA beräknas den rikaste procenten hushåll äga mellan hälften och två tredjedelar av alla hushålls aktier.

5.5 Sammanfattning

Aktiernas betydelse som förmögenhetstillgång förändrades kraftigt 1945-1975. Under denna period sjönk aktiernas andel av hushållens samlade bruttotillgångar värderade till marknadspriser från 12 procent till 5,5 procent. Däremot ökade antalet aktieägande hushåll från ca 150-160 000 till ca 450 000, dvs. från ca 5 procent av alla hushåll till ungefär det dubbla.

Aktieägandets fördelning har också förändrats under perioden. Ökningen

av antalet ägarhushåll har medfört att medan 1 procent av alla landets hushåll 1945 ägde nära 90 procent av alla aktier var motsvarande ägarandel 1975 drygt 70 procent. Detta är främst en effekt av ökningen av andelen aktieägare. Om man däremot begränsar jämförelsen till enbart de aktieägande hushållen framkommer en annan bild. Den tiondel av de aktieägande hushållen som hade de största aktieinnehaven ägde under hela trettioårsperioden ungefär tre fjärdedelar av alla hushålls aktier. Den procent av de akticägande hushållen som hade de allra största innehaven synes ha stärkt sin ställning. Sambandet stor förmögenhet-stort aktieinnehav har under hela efterkrigstiden varit mycket starkt men har försvagats något. Vid årsskiftet 1945-1946 ägde den rikaste procenten hushåll tre fjärdedelar av alla aktier jämfört med hälften av alla aktier vid slutet av 1975.

6 Sammanfattning

6.1 Syfte

Denna rapport har syftat till att beskriva hushållens aktieägande 1975/1976 och dess utveckling under efterkrigstiden. Vi har därför undersökt hur många hushåll som ägde olika typer av aktier, storleken på hushållens aktietillgångar, ojämnheten i aktiefördelningen, vilka grupper som ägde olika aktier och hur dessa storheter förändrats under efterkrigstiden. Vi har däremot inte här studerat aktieägandet hos andra ägargrupper än hushållen. Här ingår följaktligen inte den del av aktiekapitalet som ägs av försäkringsbolag, olika fonder. stiftelser etc. Vi har inte heller beskrivit hur ägarinflytandet utövas på bolagsstämmorna m. m. Sådana problemställningar behandlas däremot i Industriverkets undersökningar och i andra rapporter från utredningens sekretariat.

6.2 Källmaterial och metodik

Det främsta primärmaterialet har utgjorts av en särskild undersökning av hushållens självdeklarationer för inkomståret 1975. Förmögenhetsuppgifterna hänför sig därför främst till årsskiftet 1975/ 1976. Sammanlagt insamlades uppgifter från ett utval av ca 8 000 hushåll. Av dessa var ca 5 000 hushåll slumpmässigt utvalda och fick representera ”vanliga” hushålls aktieägarsituation medan ca 3 000 hushåll med taxerad nettoförmögenhet överstigande 200 000 kronor fick representera de ”Rika” hushållen. Sammanlagt ingicki de utvalda hushållen ca 17 000 personers självdeklarationer. Alla intressanta variabler kan dock inte fångas in av deklarationsmaterial. Om man som i kapitel 4 exempelvis vill bestämma ett hushålls socioekonomiska grupp krävs ofta direkta intervjuer. För att beräkna den disponibla inkomsten krävs tillgång till omfattande registermaterial. Sådana uppgifter saknades för det särskilda urvalet av drygt 3 000 hushåll och i dessa fall har vi i stället använt ett mindre specialurval om 600 hushåll. De resultat som berör aktieägandets samband med sccioekonomisk grupp och inkomst har därför större statistiska osäkerhetsmarginaler än övriga resultat. När vi i kapitel 5 försökt bestämma aktieägandets utveckling över tiden har vårt basmaterial för 1975 i första hand jämförts med uppgifter från 1945 och 1951 års folkräkningar och med 1966 års kapitalskatteberedning. Alla dessa fyra undersökningar är deklarztionsundersökningar och redovisar följaktli-

66 Sammanfattning

gen i första hand tillgångars och skulders taxeringsvärden. Aktierna är därmed också upptagna till sina taxeringsvärden. Därigenom uppstår skillnader mellan behandlingen av börsnoterade aktier och av övriga aktier. I det förra fallet avspeglar i de flesta fall börskursen aktiernas marknadsvärden. För de ej börsnoterade aktierna finns ofta inga försäljningspriser att tillgå vid taxeringen utan i deklarationerna upptas s. k. substansvärden som i många fall starkt kan underskatta aktiernas marknadsvärden. De belopp som i denna rapport anges för värdet av hushållens innehav av ej börsnoterade aktier kan därför innebära en underskattning av deras verkliga marknadsvärden.

6.3 Resultat

6.3.1 Antal ägare och aktieinnehavets värde Av landets ca 4,1 miljoner hushåll uppgav sig 455 000 hushåll äga aktier vid årsskiftet 1975/1976. Det var 333 000 hushåll som ägde svenska börsnoterade aktier, 13 000 ägde utländska aktier, 54 000 ägde aktier i medelstora svenska bolag och 123 000 i övriga bolag. Detta innebär att 11 procent av alla hushåll ägde någon form av aktie, 8 procent börsnoterade aktier, 1,3 procent aktier i medelstora bolag, 0,3 procent aktier i utländska bolag och 3 procent i övriga bolag. Det innebär också att 89 procent av de svenska hushållen inte över huvud taget ägde någon form av aktie. De uppgifter vi här presenterat baseras på hushållens egna självdeklarationer. I den allmänna debatten brukar antalet aktieägare anges till avsevärt högre tal - siffror upp mot 1 miljon har nämnts. De uppgifterna baseras på intervjuundersökningar av ett urval hushåll. Enligt vår uppfattning kan de stora skillnaderna, mellan vår uppskattning av antalet ägare och intervjuundersökningarnas, egentligen bara förklaras av att det antingen förekommer en mycket stor falskdeklaration/underdeklaration bland aktieägarna eller av svagheter i intervjuundersökningarna. I debatten brukar också hävdas att antalet aktieägare vuxit starkt under efterkrigstiden. Enligt vårt material har det också skett en viss ökning. Andelen aktieägande hushåll har ökat från ca 5 procent 1945 till ca 11 procent 1975. Andelen ägare till börsaktier ökade från 3 procent till 8 procent. Aktiers relativa betydelse som förmögenhetstillgång minskade däremot starkt under trettioårsperioden. Enligt deklarationerna ägde hushållen 1975 börsaktier till ett värde av 19,3 miljarder, aktier i medelstora bolag för 5,2 miljarder, utländska aktier för 0,6 miljarder, aktier via handelsbolag för 0,3 miljarder och övriga aktier för 2,2 miljarder. Sammantaget blir detta 27,7 miljarder vilket motsvarade 8 procent av hushållens samlade bruttoförmögenhet, när tillgångarna värderades till taxeringsvärden och 5,5 procent om tillgångarna (särskilt) fastigheter åsatts marknadspriser. Aktierna utgjorde därför en förhållandevis blygsam del av hushållens totala förmögenhet. Aktiernas relativa betydelse har också förändrats under efterkrigstiden. Aktierna utgjorde 1945 ca 12 procent av hushållens marknadsprisvärderade förmögenhet jämfört med ovan nämnda 5,5 procent 1975. Nedgången skedde kontinuerligt under perioden. I Appendix 4:B och 4:C redovisas statistiska uppgifter för de hushåll som i

Sammanfattning 67

deklarationerna innehav av börsaktier för årsskiftet 1975/1976. uppgivit Beräkningarna avser antalet ägarhushåll till respektive börsföretag och deras sammanlagda innehav. I appendix 4:B redovisas de femtio största börsbolagen rangordnade dels efter hushållens innehav, dels efter antalet ägarhushåll. Av sammanlagda materialet att det fanns ett starkt samband mellan antalet framgår ägarhushåll och de ägda beloppen vilket innebär att genomsnittsinnehavens storlek i de olika bolagen är av ungefär samma storlek. Sju av de tio ägarbeloppsmässigt största bolagen tillhörde också de tio ägarantalmässigt största bolagen. Volvo och ASEA var största respektive näst största bolag enligt båda rankningarna. Enligt beräkningarna ägde drygt 100 000 ägarhushåll i Volvo tillsammans aktier för nära 1,3 miljarder. Även i ASEA och LME översteg hushållens innehav 1 miljard kronor och i ytterligare sju bolag en halv miljard. Gränsen 100 miljoner överskreds i sammanlagt 47 bolag. Antalet ägarhushåll var i de flesta bolag relativt begränsat- 40 bolag hade under 1 000 ägare och i sammanlagt 100 bolag var antalet ägare mindre än 5 000. Drygt 50 bolag hade mer än 5 000 hushåll som ägare; 17 av dem hade mer än 20 000 ägare.

6.3.2 Vem ägde aktier 1975?

Det finns mycket klara samband mellan aktieägande och förmögenhet, inkomst, socialgrupp, ålder och bostadsort. Detta gäller både för andelen och för värdet av aktieinnehaven. Totalt sett utgjorde aktier 8 aktieägare procent av hushållens taxerade bruttoförmögenhet och 5 procent om värderades till marknadspriser. Aktiernas andel var dock fastigheterna avsevärt högre i höga förmögenhetsskikt. höga inkomstskikt, höga socioekonomiska grupper, höga åldersskikt och i storstadsområdena. Andelen aktieägare översteg i dessa grupper också det totala genomsnittet som var 11 procent. Andelen aktieägare och aktiernas andel av bruttoförmögenheterna var däremot lägre än genomsnittet för hushåll med låg förmögenhet, inkomst etc. Det fanns naturligtvis också en samvariation mellan de variabler som här nämnts. Den ”typiska” aktieägaren blev då en äldre företagsledare bosatt i Stockholm, med stor förmögenhet och hög inkomst. Sambandet mellan och förmögenhetens storlek var kanske aktieägande det klaraste av de ovan angivna. Andelen aktieägare uppgick till 97 procent för hushåll med nettoförmögenhet överstigande 10 miljoner kronor; sjönk sedan successivt med fallande förmögenhet till 3 procent för hushåll i 10 000-25 000 kronor (och till noll för hushåll utan förmögenhetsklassen förmögenhet). Samma mönster återfanns såväl för börsaktier som för övriga aktieslag. Aktieinnehavens storlek varierade också med förmögenheten; hushåll med en taxerad nettoförmögenhet över 5 miljoner kronor ägde i genomsnitt aktier för nära 6 miljoner medan motsvarande genomsnittsinnehav i de låga förmögenhetsskikten låg under 1000 kronor. En mycket stor andel av aktieinnehavet föll därför på de största förmögenheterna - 1975 ägde hushåll med beskattningsbar förmögenhet (över 200 000 kronor i nettoförmögenhet) tre fjärdedelar av alla aktier.

?om i 68 sou 1981:105

Sammanfattning

Sambandet mellan hushållens aktieägande och deras disponibla inkomster följde i stort samma mönster som för förmögenheterna. Andelen ägare och aktieinnehavet per hushåll växte med inkomsten. I den lägsta inkomstklassen uppgick aktieinnehavet fördelat på alla hushåll till 1 000 kronor jämfört med över 80000 kronor i genomsnitt för hushåll med en disponibel inkomst överstigande 100 000 kronor. Beträffande socioekonomisk grupp gällde att tre grupper gymnasieing- enjörer m. m., företagsledare och specialister samt pensionärer som sammantagna utgjorde 44 procent av alla hushåll, tillsammans hade två tredjedelar av landets alla aktieägare och över sjuttio procent av aktietillgångarna. Beträffande börsaktier fanns en stark koncentration av ägandet till högre åldrar - över hälften av hushållens börsstock där ägdes av hushåll hushållsföreståndaren var över 60 år. Detta är emellertid inte något nytt fenomen utan liknande koncentrationer av aktieägandet till de högsta åldersskikten fanns exempelvis 1966, 1951 och 1945. Aktieägandets regionala fördelning präglades av en stark storstadskoncentration, främst till Stockholm. Stockholms andel av aktiestocken var nära dubbelt så hög som dess andel av befolkningen och av bruttotillgångarna. Detta gällde alla de typer av aktier som vår undersökning omfattade men var särskilt markant för aktieri utländska bolag och för börsaktier. Börsaktierna, som ju var det klart viktigaste aktieslaget, ägdes till nära fyrtio procent och de utländska aktierna till nästan hälften av hushåll i Stockholmsområdet.

6.3.3 Aktieägandets fördelning

Aktier är tillsammans med hyresfastigheter de tillgångsslag som är mest ojämnt fördelade bland hushållen. Nära nio tiondelar av alla hushåll ägde 1975 över huvud taget inga aktier och hälften av de aktieägande hushållen ägde aktier till ett värde understigande 10 000 kronor. Ett fåtal hushåll med mycket stora innehav ägde å andra sidan en betydande del av alla aktier. För börsaktier gällde att de 5 500 största ägarna tillsammans ägde börsaktier för ca 7,5 miljarder kronor, dvs. nära 40 procent av alla börsaktier. De 11 000 största ägarna, knappt 0,3 procent av landets drygt 4 miljoner hushåll, ägde halva hushållens börsstock. En femtedel av ägarna till börsaktier ägde aktier sammanlagt värda mindre än 1000 kronor och hälften av ägarhushållen (166 000) hade tillgångar i aktier understigande 10 000 kronor. Denna halva av aktieägarna svarade tillsammans bara för 2,5 procent av hushållens totala innehav. Detta kan jämföras med att i toppen på ägarfördelningen en så ytterst begränsad krets som 180 hushåll ägde en tiondel av börsaktierna. I själva verket ägde de 180 största aktieägarhushållen tillsammans lika mycket börsaktier som fyra miljoner hushåll sammantagna. Lika ojämna fördelningar gäller i princip för alla slag av aktier. Aktieågandet är i själva verket så ojämnt att det är svårt att översiktligt illustrera detta. En hundradels procent av landet hushåll (0,01 procent) ägde 12 procent av alla hushâlls aktier, en procent av landets alla hushåll ägde 70 procent av alla aktier. Även jämfört med ojämnheterna i exempelvis inkomstfördelningen och den totala förmögenhetsfördelningen är aktieägandet extremt ojämnt fördelat. För

Sammanfattning 69

den totala förmögenhetsfördelningen gäller att den rikaste procenten hushåll äger 15-20 procent av alla tillgångar. Samma andel av aktievärdet ägs alltså av en hundrade] så stor befolkningsfraktion. l inkomstfördelningsstudier brukar man få till resultat att den tiondel av hushållen med de högsta disponibla inkomsterna tillsammans disponerar 15-20 procent av alla inkomster. Samma andel av hushållens börsaktier ägdes 1975 av en tusendel så stor andel av hushållen. Även om man utesluter de 90 procent av hushållen som helt saknade aktieinnehav och enbartstuderar de hushåll som ägde aktier var aktieinnehavet mycket ojämnt fördelat; en procent av aktieägarhushållen ägde en tredjedel av alla aktier och en tiondel av ägarhushållen ägde över 70 procent av aktierna. Jämförelser med tidigare ägarundersökningar för 1966, 1951 och 1945 visar dock att den extrema ojämnheten i aktieägarfördelningen 1975 inte var unik.

Studerar man enbart gruppen aktieägande hushåll finner man en anmärk-

ningsvärd stabilitet i ägarfördelningen. Samtliga fyra år har den tiondel av med de största aktieinnehaven ägt tre fjärdedelar av alla hushålls aktieägarna aktier. Den ökning av andelen aktieägare som skett i befolkningen har dock medverkat till att aktieägarfördelnirtgen minskat i ojämnhet, när jämförelsen avser hela befolkningen. Medan 1 procent av samtliga hushåll vid slutet av fyrtiotalet ägde 85-90 procent av alla hushälls aktier var motsvarande andel 1975 drygt 70 procent. Man kan därför säga att trots att aktieägarfördelningen 1975 var extremt ojämn jämfört med andra ekonomiskt politiskt intressanta fördelningar har den tidigare va; it ännu ojämnare.

6.3.4 Avslutning

Denna studie har avsett hushållens aktieägande. Av resultaten framgår att hushållens innehav av börsnoterade aktier 1975 uppgick till 19,3 miljarder kronor. Detta motsvarade drygt 40 procent av 1975 års samlade börsvärde. Det innebär att hushållens direktägda andel av de börsnoterade aktierna sedan 1951 sjunkit från ca 70 procent till drygt 40 procent. Samtidigt har det institutionella ägandet från försäkringsbolag, investmentbolag, AP-fonden etc. ökat. Detta växande s. k. sekundära ägande, dvs. ägande av grupper som i sin tur ägs av andra grupper, är ett viktigt drag i utvecklingen av aktieägarstrukturen i Sverige under femtio-, sextio- och sjuttiotalen. Denna studie har dock begränsats till att diskutera utvecklingen inom den sjunkande andel av det totala aktieägandet som utgörs av hushållens aktieägande.

eller konkurrens

Ägandekoncentration

aktiemarknaden?

på

frågan om löntagarfonder Synpunkter på Av Rolf Eidem

Innehån

Författarens förord

Inledning 77

1 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 81 1.1 Några viktiga förutsättningar 81 1.2 Aktiens funktioner 83 1.3 En modellaktiemarknad . . . . . . 85 1.4 Modellaktiemarknaden, verkligheten och fondsystemet 89 1.4.1 Kapitalförsörjningsfunktionen 90 1.4.2 Signalfunktionen . . . 92 1.4.3 Kapitalplaceringsfunktione 102 1.5 Det ideala fondsystemet 103

2 Medborgarfonder och löntagarfonder 107 2.1 Medborgarintresset . . . . . . . . 108 2.1.1 Fyra aspekter av medborgarintresset 108 2.1.2 Brister i marknadsekonomin 110 2.1.3 Frågan om individuella andelar 111 2.2 ”Medborgarfonder” contra idealfonder 112 2.3 Löntagarintresset . . . . . . 116

Författarens förord

som i allt väsentligt tillkom under vintern - våren Föreliggande rapport, 1978, hade ursprungligen karaktären av en intern arbetspromemoria, som inte var avsedd att publiceras. Att jag nu, nästan fyra år senare, likväl publicerar den utan större ändringar eller tillägg beror naturligtvis på att jag tror att den kan vara av visst intresse även utanför den snäva kretsen av utredningsledamöter och sekretariat. I mitt arbete för utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten har jag hela tiden sett det som min uppgift att -från nationalekonomins utsiktspunkt - betrakta frågan om s. k. löntagarfonder som en allmän, teoretisk fråga om vad som händer i en marknadsekonomi när löntagarna i kollektiva former på olika nivåer blir innehavare av riskkapital i företagen. Jag har därför inte tagit upp de alltfler specifika förslag till löntagarfonder, som framlagts. Det har synts mig viktigare att försöka bringa någon reda i de grundläggande analytiska frågorna kring fenomenet löntagarfonder än att kommentera olika fondförslag. Den här rapporten är ett första sådant försök. Sedan denna rapport skrevs har jag arbetet vidare med likartade utgångspunkter; senare denna vår kommer också en större rapport att publiceras med titeln Företaget, kapitalmarknaden och löntagarfonderna.

Rolf Eidem

Inledning

Med löntagarfonder menasi denna rapport icke primärt pensionsmotiverade fonder av kapital (riskkapital), som väsentligen disponeras av kollektiv av löntagare. I marknadsekonomierna inom OECD-området förekommer visserligen sådana kapitalfonder på några håll (t. ex. participation-fonder i Frankrike), men ingenstans med sådan inriktning och omfattning att de inneburit någon kvalitativ förändring i det ekonomiska systemet. Löntagarfonder är ännu ett nytt, främmande inslag i marknadsekonomin. Löntagarfonder av olika slag och deras verkningari ett sådant ekonomiskt system hari liten utsträckning varit föremål för nationalekonomisk analys. Detta ointresse har flera olika anledningar. Men en huvudanledning i vårt land kan ha varit osäkerheten om och storleksordningen i de (långsiktiga) förändringar i ekonomi och samhälle, som olika fondförslag trotts kunna leda till. I traditionell nationalekonomisk analys studerar man marginella förändringar (av t. ex. priser, räntor, valutakurser) inom ramen för ett givet ekonomiskt system. Större förändringar av själva systemets sätt att fungera har varit svåra att inordna i denna analytiska tradition. svårigheterna att bedöma och utvärdera verkningarna av sådana förändringar har för de flesta nationalekonomer blivit en anledning att avstå från egna analyser. Det låter sig alltid säga att en så stor fråga som löntagarfondsfrågan till syvende og sidst måste vara politisk - och därmed undandragen vetenskapliga bedömningar. Verkningarna av de framlagda förslagen är så omfattande att det ytterst måste vara fråga om vilken samhällssyn man har, om man vill godkänna eller förkasta förslagen. Och en människas samhällssyn är politisk, inte vetenskaplig. Ändå tror jag att en vetenskapsman kan ha synpunkter av intresse när det gäller själva tekniken för att få löntagarfondsfrågan hanterbar, utifrån de krav som medborgaren i gemen har rätt att ställa i fråga om överblickbarhet i problemställning och klarhet i analys. Kravet på överblickbarhet i problemställningen innebär ett krav på något slags lämplig dimensionering av de mål man vill nå men också ett krav på konkretion och relevans i fråga om de problem man vill lösa. Kravet på klarhet i analysen innebär även det ett krav på en rimlig begränsning av den fråga man vill analysera. Mot detta kan man invända att man ibland helt enkelt är bunden vid vissa politiska mål och alltså inte kan göra de inskränkningar, som kunde motiveras av kravet på klarhet i analysen. Men vetenskapsmannen kan, till skillnad från politikern, introducera de olika målen på olika sätt i sin analys (omvandla vissa mål till restriktioner etc.). Det betyder inte att något mål glöms bort, bara att målen

78 Inledning

på något medvetet sätt styrs in i analysen. Det betyder emellertid också att de mål och medel som anges för löntagarfonder av olika slag alltid måste preciseras; hur hänger olika mål samman? hur kan de konkret tänkas ge välfärdsvinster? Syftet med vetenskapsmannens operation inför en analys av fondfrågan” skulle alltså vara att dimensionera målen och problemen på ett sådant sätt att det blir möjligt att föra en diskussion som uppfyller rimliga krav på klarhet i analysen och entydighet i sambanden. Operationen inleds lämpligen med följande fråga: om de som i någon mening tror på kollektivt löntagarägande rannsakade sig själva, vad skulle de då framhålla som dess viktigaste syfte? Enligt min uppfattning är det ganska klart att svaret skulle handla om ägandet och makten - låt oss kalla det inflytandeaspekten. I långa tider har innehav av produktionskapital - särskilt aktiekapital- setts som ett medel att utöva ekonomisk makt. Många människor ser privatkapitalets maktställning som det sista, avgörande hindret på vägen mot ett ”lyckligare och mer demokratiskt” samhälle. Det är oftast fråga om ytterligt vaga föreställningar, både när det gäller att förklara på vilket sätt privatkapitalets nuvarande omfattning och fördelning (i Sverige) blockerar viktiga välfärdspolitiska mål och när det gäller att förklara hur en alternativ ordning skulle kunna hjälpa oss till målen snabbare. Men att föreställningar är vaga betyder inte att de är svaga och endast ytligt kända. En huvudfrågai samband med löntagarfonder måste då bli: går det att med någon konkretion precisera problemen bakom tvivlet på ett sätt som gör det representativt för vad många människor känner och -inte minst- går det att ur denna precisering ”skära ut” ett mål- tillräckligt snävt för att kunna ligga till grund för en analys med rimliga anspråk på saklighet (och tillräckligt brett för att kunna entusiasmera en majoritet)? Kritiken av den nuvarande, av enskilda ägarintressen dominerade, ägarordningeni det svenska näringslivet kan sägas följa tvâ huvudlinjer. Den ena utgår ifrån att den grad av koncentration i det enskilda aktieägandet i näringslivet, som spontant kommit att uppstå med den svenska ekonomins nuvarande Spelregler, är alltför hög. Utgångspunkten för denna bedömning är att många av dem som äger företagskapital har alltför stor makt i termer av t. ex. sina rättigheter att fatta beslut av stor räckvidd för sysselsättning och samhälle. Enligt detta synsätt borde något slags övre gräns dras vad gäller enskilda fysiska och juridiska personers möjligheter att utöva sin kapitalägarmakt. Man talar ibland om människors funktioner i konsumentrollen, löntagarrollen och medborgarrollen; här kan vi tala om en kapitalägarroll, för vilken många alltså vill staka ut snävare gränser än de nuvarande. En naturlig, första idé att pröva vore en lagstiftning om nya regler för enskilt aktieinnehav som t. ex. maximerade varje enskild aktieägares (rösträtts-) innehav till några få procent av aktiekapitalet i ett företag och/eller satte bestämda gränser för antalet företag, där en aktieägare samtidigt fick äga större poster. Intresset för den typen av reformer har dock varit ringa i Sverige. På många håll har man ifrågasatt möjligheterna att övervaka en sådan lagstiftning (med hänsyn till risken för informella koalitioner mellan olika aktieägare, bulvanverksamhet etc.); kanske har man också sett risker för effektivitetsförluster genom att omöjliggöra stora och handlingskraftiga aktieägare med intressen i flera

Inledning 79

företag, ägare som kan ta initiativ till produktivitetsfrämjande (och riskutjämnande) kombinationer av olika företag. Om man inte vill arbeta på att minska den enskilda ägandekoncentrationen inom dess egen ram, måste man gå utanför den. Kan den idealiska nya aktieägaren vara en större, ”kollektiv” ägare, dvs. en ägare (stat, kooperation, fackföreningar) som grundar sin kapitalägarmakt på något slags representativt-demokratiskt förfarande, och som kan bli tillräckligt stor för att ta upp kampen med de nuvarande storaktieägarna? Den andra huvudlinjen i kritiken av den nuvarande, av enskilda ägarintressen dominerade, ägarordningen i svenskt näringsliv utgår ifrån en föreställning att kvaliteten på de beslut som fattas i produktionen är sämre än de som skulle komma att fattas i en värld, där kollektiva ägarintressen dominerar. Om den första huvudlinjen av kritik kan karakteriseras som en demokrati-(rättvise-)aspekt på ägarkoncentrationen, så kan den andra kanske karakteriseras som en effektivitets-(kvalitets-)aspekt på enskilda contra kollektiva ägandeformer. Antag att vi hade genomfört en utjämningsreform av aktieägandet så att vi inte längre hade några oacceptabelt stora och dominerande privata aktieägare i företagen, men att aktieägandet fortfarande i princip var i enskilda händer (direkt hos fysiska personer och indirekt via juridiska personer). Nästa fråga blir nu om det är möjligt att uppnå någon förbättring av kvaliteten i de beslut, som fattas i de företag som uppträder på denna reformerade aktie- och kapitalmarknad, genom att aktieägandet sker i andra former än de nuvarande; med kvalitetsförbättring menas här ett

närmande av allokering och fördelning till välfärdspolitiska mål som omfattas

av breda folkgrupper: det kan för det första, gälla en snabbare produktionsökning genom att aktieägandet omorganiseras till en uppsättning av många, relativt stora aktieägare som var och en har egna tolkningar av framtidsutsikterna för olika företag och starka incitament att aktivt medverka i företagens investeringsbeslut; det kan också (samtidigt?) vara fråga om att installera nya aktieägare, som är fördelningspolitiskt lättare att acceptera än och som därigenom skulle kunna medverka till en höjning av de gamla vinsttolerans och Soliditet med en snabbare produktionsutveckling som följd; det kan vidare vara fråga om att skapa nya förutsättningar för den ekonomiska politiken (stabiliseringspolitik, näringspolitik) genom att intro-

ducera nya aktieägare, som har andra preferenser (avkastningskrav,

riskbenägenhet, planeringshorisont etc.) än de nuvarande ägarna; ett fjärde mål kan vara att organisera aktieägandet så att produktionen och konsumtionen får en annan inriktning genom att löntagarna själva äger (eller som medföljer) aktier i det egna företaget - en disponerar det inflytande sådan ordning skulle ge löntagarna en ny grundval för att göra sina mellan kontantlöneökningar och arbetsmiljöförbättringar, melawägningar lan nya produkter och produktionsprocesser och gamla, mellan expansion och konsolidering etc. Det är inte lätt att rangordna dessa välfärdsmål utifrån det tänkbara stöd de kan ha ute bland människorna; olika mål kan motivera olika struktur hos 1 Närmare bestämt preskull ferenser som är mer aktieägandet. Men låt oss för resonemangets anta att det första, att representativa för breda ovannämnda, målet är det ”bredaste”. Hur kan man agera för medborgargrupper än effektivisera aktieägandet? de nuvarande special- Därmed har vi- för denna studie - avgränsat målen med löntagarfonder till iserade” aktieägarnas.

?Mø

80 Inledning sou 1981:105

att gälla inflytandefrågan, och sedan preciserat målet till att gälla dels en minskning av koncentrationen i fråga om aktieägandet, dels en effektivisering av kapitalmarknaden. Andra aspekter på inflytandet för löntagarna kommer också in i bilden (t. ex. frågan om delegering av rösträtt till de anställda lokalt), men dessa är huvudfrågorna. Syftet med studien är att försöka illustrera hur analysen av dessa frågor kan läggas upp. Detta är ett sätt; andra finns säkert, varav några kan vara bättre. Det är viktigt att dessa alternativa ansatser också kommer fram i debatten om löntagarfonder. Rapporten är disponerad i tre steg. Det första blir att redogöra för vad nationalekonomisk teori har att säga om kapitalmarknader och kapitalfonder i marknadsekonomin. Vårt problem avgränsas till att gälla aktiemarknaden, där vi tänker oss att en ny stor aktör uppträder med flera miljarder att placera. Till en början görs inga specifika antaganden beträffande placeringspolitiken. Denna får i stället härledas ur teorin. Därnäst granskas teorin kritiskt och frågan ställs vad det kan finnas för anledning att modifiera reglerna för placeringspolitiken. Därefter introduceras den specifika situationen på den svenska kapitalmarknaden. Även här undersöks om det går att komma närmare teorins ideal genom en ytterligare modifiering av reglerna för placeringspolitiken. En idealmodell för kapitalfondernas förvaltning skisseras. Det andra steget blir att introducera ”medborgarintresset”. Vi diskuterar de förutsebara verkningarna av idealfondsystemet med hänsyn till ”medborgarintresset” för att se vilka modifikationer av systemet som kan anses påkallade. Det tredje steget blir att introducera ett särskilt löntagarintresse”. Hur ser det ut? Vilka problem aktualiseras av önskemålet om ett betydande löntagarinflytande över fondförvaltningen för att tillgodose detta löntagarintresse”? Vilka gränser sätter kravet på effektivitet i kapitalallokeringen och önskemålet om en decentraliserad kapitalmarknad över huvud för möjligheten att ge löntagarkollektivet ett dominerande inflytande över fondförvaltningen? Riskerar ”löntagarintresset” på någon punkt att komma i

konflikt med medborgarintressetW Hur bör det i så fall påverka utform-

ningen av fondsystemet? Avslutningsvis mynnar den förda diskussionen ut i ett förslag till en tänkbar typmodell för ett fondsystem.

1 och

Kapitalfonder, kapitalmarknad

ekonomisk teori

Utgångspunkten för denna PM är alltså en situation, där löntagarna kollektivt förfogar över en betydande mängd kapital, säg, 10-15 mdr kr. Hur uppbyggnaden av dessa kapitalfonder finansierats lämnas tills vidare därhänÅ Inte heller görs något försök att förutse olika problem i samband med fondförvaltningen under uppbyggnadsskedet. I praktiken kommer naturligtvis de fortlöpande erfarenheter som görs att leda till förändringar i fondförvaltningen. Men syftet här är ett annat: att diskutera de samhällsekonomiska verkningarna av att vi får en ny stor aktör på kapitalmarknaden. 1 Valet av finansierings- Det förefaller rimligt att ta upp den analysen utifrån en tänkt situation, som metod (typ av vinstdelär mer typisk för fondförvaltningens framtida liv än det omedelbara ning, lönebaserade avgifuppbyggnadsskedet. ter etc.) och dess inciför den fortsatta diskussionen i detta första avsnitt är vad dens spelar sannolikt en Huvudfrågan viktig roll för vilka krav ekonomisk teori har att säga om hur finansiellt kapital kan ges den som från olika håll komsamhällsekonomiskt bästa användningen. mer att ställas på placeringspolitikens utformning. Detsamma gäller 1.1 omfattningen av finan-

Några viktiga förutsättningar

sieringen, dvs. vilka sektorer inom ekonomin Det förutsätts att löntagarnas kapitalfonder placeras i aktier. Det är ingen som kan komma att ingå självklar förutsättning. I princip vore det bäst om placeringen av varje i systemet.

fondkrona övervägdes utifrån hela skalan av olika, tänkbara fordringsbevis? 2 Ett mycket intressant

Då skulle möjligheterna öka att nå en god överensstämmelse mellan alternativ vore placeringar i obligationer (induplaceringens egenskaper i fråga om förväntad avkastning, risk, inflytande strin m. m.) så att en etc. och placeringsönskemålen hos fondförvaltningen - vilken placeringspo- större andrahandsmark-

litik man än bestämmer sig för? Att jag här ändå avstår från att ta upp andra nad för sådana fordringsplaceringsformer än aktier motiveras av att aktier framstått som det naturliga bevis kunde bildas i vårt land. placeringsvalet i den svenska löntagarfondsdebatten. Minst lika viktigt är dock motivet att något förenkla vår svåra problemställning så att analysen av 3 Huvudalternativ till placeringspolitik och fondförvaltning kan renodlas. På ett senare stadium aktier (stam- och prefekan det bli intressant att introducera rensaktier) är f. n. obliandra placeringsalternativ än aktier, för gationer och reverslân. att se om detta på något avgörande sätt påverkar slutsatserna av analy- En ganska livlig debatt sen. har dock förts om nya Om man på detta sätt förutsätter att kapitalfonder av den storleksordning kapitalslag som konvertibla skuldebrev, vinstandet här är fråga om skall omvandlas till just aktier, får detta en rad delsbevis och s. k. warkonsekvenser för kapitalmarknaden. Uppbyggandet av fonder av löntagarrants (Kapitalmarknadskapital påverkar via löntagarnas och aktieägarnas reaktioner både den totala utredningen, SOU kapitalbildningen och dess fördelning på olika kapitaltyper, såsom bankspa- 1972:63, s. 105 ff.)

82 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

rande, obligationssparande, aktiesparande etc. Om nu dessutom löntagarnas stora kapitalfonder binds till placering i aktier kommer detta att få ytterligare effekter på kapitalmarknaden. Om tillgången på riskkapital ökar snabbare än det totala kapitalutbudet bör aktiefinansiering bli förmånligare än tidigare. Då kan Soliditeten i företagen öka och skapa förutsättningar för en ökad efterfrågan på lånekapital. På av aktiekapitalets strategiska roll i företagets finansiering får grund kapitalfondernas särskilda placeringspolitik betydelsefulla verkningar på kapitalmarknaden. I det följande kommer dock inte dessa verkningar att studeras vidare. Motiveringen är - än en gång - en önskan att förenkla vårt problem. Om det kan göras troligt att dessa effekter är tillräckligt stora för att spela en roll för utformningen av placeringspolitiken och fondförvaltningen borde denna aspekt tas upp i ett annat sammanhang. En tredje viktig förutsättning är att de produktiva verksamheter, i vilka kapitalfonderna placeras, är svenska aktiebolag, där aktiekapitalet ägs av enskilda fysiska och/eller juridiska personer. Det kan tyckas självklart att aktieplaceringar endast kan ske i aktiebolag. Med en sådan avgränsning skulle emellertid produktiva verksamheter, där aktiekapitalet ägs av staten (AB Statsföretag) eller kommuner, eller där kapitalassociationen sker i andra former än aktier - (ekonomiska föreningar konsument/producentkooperation), hamna utanför kretsen av potentiella förmånstagare vad gäller fondkapitalet. Karaktären hos detta diskrimineringsproblem beror i hög grad på om och hur de anställda i sådana verksamheter anknyts till ett fondsystem. Men om problemet skulle uppstå kan det inte uteslutas att företag inom dessa områden ombildas till aktiebolag för att komma i fråga när fondkapitalet skall placeras. Verkningarna härav - liksom verkningarna över huvud av en avgränsning av placeringspolitiken till att innefatta endast enskilt ägda aktiebolag - diskuteras inte vidare i denna rapport. En fjärde förutsättning är att de företag (eller aktier) som kan komma i fråga för fondernas kapitalplaceringar är verksamma i en marknadsekonomi. I en marknadsekonomi sker samordningen av produktionsbeslut. investeringsbeslut och konsumtionsbeslut i olika företag resp. hushåll huvudsakligen med hjälp av den information som marknadspriserna (aktuella och förväntade) ger (”prissystemet”). I avsaknad av en central samordnande planmyndighet måste företagen själva söka information om den tänkbara utvecklingen på intressanta marknader, förutse och reagera på férutsedda förändringar i relativpriserna på produktionsfaktorer och produkter. När dessa reaktioner eller beslut träffar rätt, och företagen får sälja (cch köpa) ungefär vad de räknat med till ungefär de priser de räknat med, då har samordningen via marknaden fungerat. Företgen kan honorera alla sina avtal med kunder och leverantörer, anställda och långivare - och ge normal vinst och avkastning på sitt aktiekapital. Men när besluten inte träffar rätt lFelaktiga i meningen förutse- och lagren växer etc. då kan det bli aktuellt sänka utdelningen på aktierna, ej tillräckligt ende. Om företagen avskeda anställda och - i vissa fall -lägga ned verksamheten. Andra gånger fortlöpande anpassade slår de besluten åt andra hållet - kan felaktiga* utdelningen höjas, sin produktion korrekt utökas. nyanställningar äga rum och verksamheten till efterfrågan skulle Ett ekonomiskt system med decentraliserad samordning av resursfördelnågra plötsliga, stora ningsbesluten innebär därför en betydande osäkerhet för många av de vinstökningar aldrig äga rum. medagerande. Den osäkerheten, som är en organisk del av den decentrali-

kapitalmarknad och ekonomisk teori 83 Kapitalfonder,

serade marknadsekonomin, innefattar både ett löfte om vinst vid ”lyckad samordning och ett hot om förlust vid misslyckad samordning på marknaden. Det är för att minska den osäkerheten och så långt möjligt finna en produktionsplan som lovar vinst som företaget söker information. Men att söka och finna och bearbeta relevant information är kostsamt. Det är därför otänkbart att all osäkerhet skulle kunna elimineras ur systemet. är att En viktig egenskap hos ett system med decentraliserad samordning det skapar starka incitament för företagen att söka information om framtiden. Än viktigare är att det sannolikt är bara i ett sådant system, som informationen - natur - kan den relevanta på grund av dess fragmentariska hanteras effektivtÅ I ett system med centraliserad samordning (planhusskulle vad gäller informationen kunna bli hållning) transportförlusterna

betydande?

På detta sätt representerar den decentraliserade marknadsekonomin en avvägning mellan å ena sidan önskemålet att så mycket relevant information som möjligt skall ingå i företagens planeringsunderlag och å andra sidan det av osäkerhet (och risktagande) i systemet. Den ofrånkomliga inslaget centraliserade representerar en annan avvägning. Här har planekonomin man gjort det till en huvudsak att minska osäkerheten genom att för tämligen fastställa produktionsplaner för hela ekonomin. Men långa perioder har informationsproblemet helt ändrat karaktär. Eftersom den samtidigt centrala planmyndigheten själv behärskar de olika marknaderna är det ju den som själv bestämmer vad som är relevant information.

1.2 Aktiens funktioner

Aktien som en form av kapitalassociation mellan enskilda personer i produktivt samarbete tillskapades ursprungligen för att göra det möjligt för enskilda mer personer att starta och driva företag utan att riskera att förlora än det som satsats i ett visst andelsbevis. Som ett slags motvikt mot den begränsade personliga finansiella ansvarigheten har aktieägarna tvingats reservera vinstmedel i viss utsträckning (reservfond etc.). Möjligheterna till vinsthemtagningar har också begränsats genom beskattning. En huvudfunktion hos aktien är alltså att - i ett samhälle med decentraliserade resursfördelningsbeslut - se till att riskkapital kanaliseras dels till nya företagsbildningar, dels till redan existerande företag. Vi kallar denna funktion aktiens kapitalförsörjningsfunktion; i de fall där kapitalförsörjningen gäller nybildning av företag kan vi tala om en företagsbildarfunktion hos aktien. En aktie innehåller först och främst en rätt för aktieägaren att få 1 av Decentraliseringen avkastning på sitt kapital i form av utdelningar. För att övervaka sina beslutsfattandet innebär har aktieägaren också rätt att rösta på bolagsstämman för den ju att det räcker att berättigheter slutsfattarna har lokal - av en aktie politik han anser att företaget bör föra. Värdet - för aktieägaren kunskap. bestäms av det diskonterade nuvärdet av alla förutsedda framtida utdelningkan i sin tur antas bero starkt 2 Det gäller ju här att ar. Utdelningspotentialen av företagets samla in all lokal inforförväntade vinstutveckling. Men den förväntade vinstutvecklingen är mation och tolka den - åtminstone så länge priserna på de marknader där företaget samtidigt centralt så att en global speglar de samhällsekonomiska kostnaderna för olika plan kan utformas. uppträder hyggligt

84 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

produktionsalternativ - en grov indikation på hur företaget kan komma att bidra till samhällets välfärd i framtiden: ju större den förväntade vinsten, desto större det framtida bidraget till välfärden. Samtidigt gäller att ju större den förväntade vinsten är - och därmed den förväntade utdelningen - desto högre blir aktiens värde. En ökning i aktiens värde kan därför sägas vara en signal att företagets förväntade framtida bidrag till samhällsproduktionen ökat. När aktievärdet stiger kan företaget lättare locka till sig nytt eget kapital genom nyemission av aktier. När det egna kapitalet växer ökar soliditeten och därmed möjligheterna att tillföra företaget också mer lånekapital. Ju bättre företagets framtid ter sig - enligt dem som är intresserade av att köpa eller sälja aktier - desto bättre blir alltså företagets finansieringsmöjligheter inför en eventuell expansion. Omvänt blir det svårare för ett företag att locka till sig nytt riskkapital när aktievärdet sjunker. Då blir det svårare att förbättra Soliditeten genom nyteckningar av aktier. Ju sämre företagets framtid ter sig desto sämre blir också företagets finansieringsmöjligheter. Fundamentalt för denna signalfunktion hos aktien är ”aktiekontraktets residuella karaktär, dvs. det förhållandet att vad som skall stå till förfogande för utdelning (ur den osäkra vinsten) bestämts först när alla parter

med fixa kontrakt med företaget fått sitt (Ståhl, 1976, s. 66 f.). Det gör aktien

eller aktievärdet till den mest känsliga registratorn av förändringar i framtidsförväntningarna. Ju fler personer som deltar i denna löpande bedömning av företagets verksamhet och framtidsutsikter desto bättre. För

aktiens signalfunktion är det viktigt att så mycket relevant information som ;

möjligt om framtiden för de olika företagen tas in i bedömningarna. Aktiemarknaden bör därför vara öppen för alla. Att köpa och sälja aktier i ett företag är alltså ett sätt för dem som uppträder på aktiemarknaden att markera förtroende för resp. misstroende mot företagsledningens förmåga eller branschens framtidsmöjligheteri stort. I en situation, där misstron överväger och aktievärdet sjunker, kommer potentiella finansiärer sannolikt att bli allt mindre intresserade av att bidra med kapital. En sådan situation fungerar också som en signal till företagsledningen att ompröva sin politik. Genom sin rätt att agera för sådana förändringar på bolagsstämman - och i styrelsen - kan aktieägarna själva driva på företagsledningen. Vi kallar denna funktion hos aktieägandet

monitorfunktionen (efter Alchian-Demsetz, 1972). Denna funktion kan ses

som en komplettering till aktiernas signalfunktion. Man delar ibland upp aktiemarknaden i två delar, nyemissionsmarknaden och (den vanliga”) andrahandsmarknaden. Sambandet mellan de båda torde vara uppenbart. Kapitalförsörjningsfunktionen sköts huvudsakligen på nyemissionsmarknaden, medan andrahandsmarknaden spelar huvudrollen vad gäller signalfunktionen; men det är signalerna som är bestämmande för kapitalförsörjningen. Aktiernas tredje funktion kan kallas kapitalplaceringsfunktionen. Den hänger nära samman med kapitalförsörjningsfunktionen, men måste ändå ges en egen rubrik. I princip hade det varit möjligt att åstadkomma kapitalförsörjning via aktier genom att centralt bestämma någon regel efter vilken alla medborgare måste ta ett ansvar som aktieägare. Men så har inte skett. I stället har en ordning skapats, där aktier fungerat som en frivillig

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 85

kapitalplaceringsform: fysiska och juridiska personer har utifrån sina olika önskemål beträffande avvägningen mellan risktagande och förväntad avkastning på egen hand beslutat om aktieplaceringar. Med systemet med aktier har samhällsekonomin sugit upp den vilja till riskfyllda kapitalplaceringar som finns, och kanaliserat den till produktiva verksamheter. Aktiernas kapitalplaceringsfunktion är just att se till att placeringsönskemålen hos de mer riskbenägna placerarna så långt möjligt fångas upp.

1.3 En modellaktiemarknad

Utgångspunkten för detta avsnitt är följande: antag att vi hade full frihet att utforma de regler och institutioner som gällde aktier och aktiemarknad; vilka regler och institutioner borde vi då välja för att aktier och aktiemarknad så långt möjligt skulle kunna fullgöra sina tre funktioner kapitalförsörjningsfunktionen, signal- och monitorfunktionen och kapitalplaceringsfunktionen? Syftet är att belysa de principiella grundproblemen. I ett följande avsnitt diskuteras dessa kritiskt mot bakgrund av den aktuella situationen på den svenska aktiemarknaden. Kapitabförsörjningsfunktionen. En aktie år i princip en vara bland andra, som omsätts på marknader. Och som för andra varor bestäms dess (långsiktiga) värde i hög grad av vilka utnyttjandemöjligheter eller rättigheter som åtföljer dem. En aktie innefattar enkelt uttryckt en rättighet att (1) erhålla en (oviss) utdelning, (2) på bolagsstämman (med ovisst resultat) agera för en viss företagspolitik etc. samt (3) på marknaden (till ett ovisst pris) sälja rättigheterna (1) och (2). För att människor skall vara intresserade av att köpa och behålla aktier i ett företag - och därmed säkra kapitalförsörjningsfunktionen - måste deras marknadsvärde (eller kurs) vara sådant att den förväntade avkastningen (dvs. utdelning plus/minus kursförändringen) motsvarar dels den gängse riskfria räntan på den allmänna kapitalmarknaden, dels en premie för det risktagande det innebär att ha kapitalet i just - - är intimt detta företag. Detta risktagande eller, bättre, riskbärande beroende av aktiens rättighetsinnehåll vad gäller t. ex. möjligheterna att agera på bolagsstämman. Om det reella rättighetsinnehållet skulle minska till följd av exempelvis en utvidgad arbetsrättslagstiftning som begränsade ägarens möjligheter att påverka skeendet under (2) borde detta vara liktydigt med ett ökat riskbärande för hans del. I den mån detta inte kompenseras av en högre riskersättning, skulle detta tendera att leda till avyttringar av aktier och därmed till en minskning i deras (långsiktiga) värde. På motsvarande sätt kan en icke-kompenserad ökning i ovissheten vad gäller utdelningen till följd av exempelvis snabbare och mer svårförutsebara internationella 11 man

konjunk- PTiHCfP Skulle

S13 a 50m

väntas leda till sänkta (långsiktiga) aktievärden. tarlk?

:fuma

turväxlingar ga var villiga att place Om nu aktiernas rättighetsinnehåll under en följd av år krympte och/eller _ _ ra pengar i aktier också den osäkerhet som är förknippad med rättighetsutövandet ökade skulle detta om hela rättighetsmne_ _ inte leda till att aktiemarknaden upphörde att fungera. Det skulle hållet-med undantag fö att e”

förmodligen finnas intresserade på marknaden även vid de lägre aktievärden _rättell _få

. .. .. . .. 1 .. ., (oviss) utdelning - elisom da skulle galla, framfor allt mer riskbenagna placerare. Men for manga minerats Men då skulle

mindre riskbenägna placerare skulle aktier då te sig som ett mindre lockande aktie, Häll-mast anta ka-

placeringsalternativ. raktären av lottsedlar.

86 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

För företagen skulle de lägre aktievärdena innebära ökade kostnader för finansiering genom nyemission. Med dyrare riskkapital skulle det bli svårare att höja Soliditeten och därmed också att dra in lånekapital till företaget. Exakt hur det rättighetsinnehåll och/eller den ovisshet ser ut, vid vilken kapitalförsörjningsfunktionen hos aktier kan komma att hotas på detta sätt är omöjligt att säga. Vi har här endast velat peka på det fundamentala samband som finns mellan å ena sidan aktiers rättighets- och riskinnehâll och å den andra möjligheten att upprätthålla en decentraliserad kapitalmarknad (aktiemarknad). Samma samband gäller i princip försörjningen av nya företag med riskkapital (företagsbildarfunktionen): ju mindre handlingsfrihet och ju större osäkerhet aktieägandet innebär desto mindre lockande ter

det sig sannolikt att vara med och starta nya företag. 1

Slutsats: En decentraliserad kapitalförsörjning av företagen via aktier

förutsätter ett visst rättighetsinnehåll hos aktier och (förmodligen) en rimlig å och riskbärande i det ekonomiska Hur ett i grad av osäkerhet systemet. minimalt rättighetsinnehåll kan se ut - med hänsyn till önskemålet att bevara en decentraliserad kapitalmarknad - kan inte preciseras här. Än svårare ter det sig att ange något slags optimalt rättighetsinnehåll - med hänsyn till olika mål som kan uppställas (nyföretagande-, investeringsutveckling etc.); vilka rättigheter som skall sammankopplas med just aktier beror ju i så hög grad av hur olika rättigheter fördelar sig på olika parter i företaget, t. ex. anställda, konsumenter, det offentliga. En viktig restriktion på valet av rättighetsinnehåll i aktier i en liten öppen ekonomi som den svenska är risken att svenskt riskkapital - och utländskt - kommer att försörja utländska snarare än svenska företag om rättighetsinnehållet i svenska aktier blir alltför snävt avgränsat. Signal- och monitorfunktionen. Med aktiernas signalfunktion åsyftas alltså förhållandet, att eftersom aktievärdena på marknaden bestäms av företagets förväntade utdelningsutveckling (och vinstutveckling) så kan förändringar i aktievärdena tolkas som signaler om förändringar i företagets framtidsutsikter; försämras framtidsutsikterna sjunker aktievärdena och vice versa. Dessa signaler kan sedan utnyttjas av aktieägare, banker och andra långivare, anställda, det offentliga m. fl. i deras agerande. För att aktierna skall kunna fylla sin signalfunktion väl är det viktigt, för det första, att så mycket information som möjligt matas in i aktievärdena via aktiemarknaden, för det andra, att den informationen kommer till uttryck i aktievärdena på ett rättvisande sätt samt, för det tredje, att förändringar i aktievärdena föranleder ingripanden av framför allt aktieägarna i företagens verksamhet (monitorfunktionen). Bakom dessa förutsättningar finns det grundläggande antagandet att alla som uppträder på aktiemarknaden inriktar sina placeringar på att få största möjliga avkastning. Under förutsättning att marknadspriserna ger en rimlig bild av de samhällsekonomiska kostnaderna för olika produktionsalternativ ger denna placeringsin-

riktning störst bidrag till samhällsproduktionen.Vad gäller det först: kravet

är det viktigt att så många människor och organisationer som möjlig är med på aktiemarknaden med sina olika kunskaper. Men aktieintressenternas vetande om hur marknadsförutsättningama m. m. för olika företag kan komma att utvecklas är bara ena sidan i deras bedömning. Det andra utgörs av den information om sin egen utveckling och framtid som företaget självt

och ekonomisk teori 87

Kapitalfonder, kapitalmarknad

består med. Här är det viktigt att resultatredovisningen sker så öppet och överskådligt och ärligt som det över huvud taget är möjligt med hänsyn till risken för konkurrenternas av aktievärdet insyn. Den samlade bedömningen måste grunda sig på uppfattningar både om företagsledningens/företagets förmåga och marknadens möjligheter. För att det skall vara möjligt för dem som vill vara med på aktiemarknaden av företagets framtidsutsikter tänker vi att få någon precision i bedömningen som uppträder endast oss här att de företag på vår modellaktiemarknad tillverkar någon eller några väldefinierade produkter. Då blir företagets resultat och marknadens möjligheter mer genomskinliga. När det är fråga om att starta nya företag ställs placerarna på särskilda Hur skall man bedöma ett företag utan historia och med en oviss prov. framtid? Här kan aktiens riskinnehåll anses så stort att det bara är företagets grundare - med sin specifika kunskap om företagets potentiella möjligheter som vågar bli aktieägare, eller som i varje fall måste gå före andra placerare. Men företagaren kan minska risken för andra genom att öka informationen till potentiella aktieägare och/eller ge dem rätt till inflytande över företagets verksamhet. Kanske måste grundaren räkna med att själv söka upp nya intressenter aktiemarknaom gamla skulle falla ifrån. Den decentraliserade den fungerar som ett slags informationsfilter för nya projekt. Signalfunktionen griper in också i fråga om företagsbildningen. skall För att den information som på detta sätt matas in i aktiemarknaden sätt är det nödvändigt att komma till uttryck i aktievärdena på ett rättvisande kan med aktievärdena. Det är nationalekonomins ingen manipulera klassiska fall med perfekt konkurrens: ingen som uppträder på en marknad skall med kunna påverka marknadspriset! Aktievärdet egna åtgärder annars är det (aktiekursen) bör uppfattas som utifrån givet och opåverkbart, risk att enstaka personers uppfattningar om dess rimlighet spelar en alltför Det är ju inte säkert att en storhandlare, som stor roll för kursbildningen. har den bästa informationen om köper eller säljer aktier i ett visst företag Den syn på aktiemarknaden som kan företagets utvecklingsmöjligheter. härledas ur den klassiska marknadsformeln kan kallas atomistisk. Aktiemarknaden tänkes befolkad av en stor mängd köpare och säljare, som var och en uppfattar aktiekurserna som givna. Frågan är nu om kravet på atomistisk konkurrens lägger några särskilda restriktiopå aktiemarknaden innehar ner på innehaven av aktier. Det låter sig visserligen säga att den som - i ett / eller planerar att skaffa sig ett innehav på säg, 4-5 % av aktiestocken när de företag kommer att utgå från den rådande aktiekursen på marknaden överväger att sälja resp. köpa aktier. För att inte pressa resp. driva upp vilket kan kursen kan man vilja dela upp en sådan affär i flera mindre bitar, kravet på litenhet på marknaden”. Ändå kan det knappast synas tillgodose - eller att förnekas att redan själva beslutet hos en så stor aktieägare att sälja inte sälja - kommer att påverka aktiens värde på marknaden på litet längre sikt. Och det är i det tidsperspektivet aktierna har sin signalfunktion. Det antas här att ingen aktieägare äger mer än högst någon eller ett par procent av aktiestocken i ett företag på denna modellaktiemarknad. Ingen om företagets utvecklingsmöjligheter kommer enda aktieägares uppfattning därmed att dominera på marknaden. Ett problem i det sammanhanget kan vara att ett ömsesidigt beroende eller

88 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

interdependens råder mellan flera av aktieägarna så att de uppträder gemensamt på bolagsstämman och i sina köp- och säljbeslut. Det antas här att någon sådan interdependens inte föreligger; alla aktieägare agerar självständigt för att maximera sin egen avkastning på aktieinnehavet. Om nu information matats in i aktievärdena och kursbildningen skett under de förutsättningar som i övrigt angivits ovan så borde aktiekurserna och deras förändringar utgöra ett värdefullt informationsunderlag för företagets olika parter. Här koncentreras intresset till aktieägarnas agerande, närmare bestämt till om och hur de i problemsituationer kan tänkas utnyttja sin rätt att ingripa i företagets verksamhet genom att på bolagsstäm-

man (och i styrelsen) utöva sin monitorfunktion (tillsätta ny VD, föreslå en

investeringspolitik etc.) En förutsättning för att någon av aktieägarna skall kunna agera är att han har en uppfattning om vad som kan ligga bakom den vikande kursutvecklingen, om hur problemen skall kunna avhjälpas och att han har en tro att det verkligen går att rätta till situationen. En förutsättning för att någon skall vilja agera är att det värdetillskott han kan påräkna i form av högre aktievärden längre fram mer än kompenserar hans mödor med attformulera ett handlingsalternativ för företaget och att vinna stöd för detta bland så många övriga aktieägare att det kan vinna” på stämman. Sannolzkheten att denna kombination av förutsättningar skall vara för handen är mindre i en värld med många små aktieägare (som ivår modellaktiemarknad) án i en, där det också finns stora ägarintressen. Det beror bl. a. på att en stor aktieägare inte på samma sätt som en liten behöver bilda koalition med andra för att driva sin sak på stämman, vilket kostar; dessutom kan en sådan stor aktieägare på ett enklare sätt relatera sina eventuella insatser på bolagsstämman till framtida värdetillskott än en liten aktieägare, som ju måste räkna med att dela med sig av eventuella vinster av sitt agerande med illa övriga aktieägare* Slutsats: För att aktierna skall kunna fylla sin signalfunktion bör de kunna köpas OL säljas av en vid krets av välinformerade intressenter så att aktierna matas med så mycket information som möjligt. För att aktiekurserna skall bli pålitliga bör de bildas på en marknad, där köpare och säljare betraktar aktiekursen som utifrån given och opåverkbar genom egna åtgärder. För att aktieägarna skall reagera aktivt på kursförändringar måste ce dels ha kunskap, dels ha ekonomiskt incitament att agera på bolagsstämman (monitorfunktionen). Det kan motivera att man modifierar det krav att aktieinnehaven skall vara små som signalfunktionen ställer. 1 Vi kan tala om ett slags För att vara förenlig med denna modellaktiemarknad skulle ett tänkt spänning mellan det modellfondsystem behöva arbeta utifrån en regel att inte störa aktiemarkkrav på aktieinnehavens naden med stora köp och försäljningar. Det ställer i och för sig inga krav på storlek, som man kan att löntagarkapitalet skall förvaltas i flera fonder snarare än i en. Men det är vilja ställa utifrån kravet på effektivitet i signal- klart att det kan bli svårt att ge mening åt en sådan regel i en värld, där en funktionen (små inne- enda fond äger en stor del av den svenska aktiestocken. Hur skall nan kunna hav) och det krav, som oberoende uppträda på en marknad om det är man själv som i stor man kan vilja ställa på utsträckning bestämmer priset på marknaden (genom att man kontrollerar aktieägarnas monitorfunktion, vilken troligen utbudet)? Ur detta kan vi härleda ett krav på många, inbördes oberoende förstärks med större fondförvaltningar. aktieinnehav. Med Kapitalplaceringsfunktionen. kapitalplaceringsfunktioncn menas,

kapitalmarknad och ekonomisk teori 89 Kapitalfonder,

som redan nämnts, aktiers uppgift att stå till tjänst som ett placeringsalternativ bland andra för människor eller organisationer med (riskvilligt) kapital att placera. Hur effektivt aktierna sköter denna funktion beror på hur nära de aktierna erbjuder - i termer av förväntad avkastning och placeringsvillkor risk - stämmer överens med de placeringsönskemål placerarna har. Hur dessa placeringsönskemål faktiskt ser ut är inte lätt att veta. De beror förmögenhetsfördelningen, riskattityder, skattepå inkomstfördelningen, m. m. Men oavsett hur de ser ut bör aktiemarknaden - och lagstiftning egentligen hela kapitalmarknaden erbjuda passande placeringsalternativ. Man kan tänka sig en skala av placeringsalternativ, från relativt riskabla placeringar med hög avkastning i unga företag till relativt säkra placeringar med låg avkastning i etablerade, stora företag. Än fler ”sorter” av aktier kan åstadkommas genom att man kombinerar aktier i olika företag till en ny aktie i s. k. investmentbolag. Aktiernas kapitalplaceringsfunktion hänger samman med deras kapitalbl. a. via kravet att aktiens rättighetsinnehåll inte kan försörjningsfunktion snävas in hur mycket som helst utan risk för att aktier blir ointressanta som placeringsobjekt - och därmed omöjliga som riskkapitalförsörjare. Kapitalhänger också samman med signalfunktionen bl. a. via placeringsfunktionen kravet om företagens utveckling: ju bättre informerade på information är om företagens ekonomiska ställning etc. desto större kan placerarna bli när placerarna väljer aktier med hänsyn till förväntad precisionen avkastning och risk. Idealt borde det tänkbara utfallet av varje klart observerbar produktiv verksamhet registreras i ett aktievärde, så att alla kombinationer av förväntad avkastning och risk blev förtecknade. Det antas också att så är fallet på vår modellaktiemarknad. Slutsats: Kapitalplaceringsfunktionen ställer inga specifika krav på ett tänkt modellfondsystem. Utifrån sina huvudmäns preferenser beträffande avkastning och risk gör fondförvaltarna sina placeringar.

1.4 Modellaktiemarknaden, verkligheten och fondsystemet

I detta avsnitt tas modellaktiemarknaden upp till kritisk granskning mot bakgrunden av förhållandena på den svenska aktie- och kapitalmarknaden. Det att diskutera framför allt signalfunktionen hos ger oss anledning aktier. Hur skiljer sig aktiemarknaden i verkligheten - och med aktiemarknaden menas då hela kretsen av aktuella och potentiella innehavare av aktier- från modellaktiemarknaden? Finns det anledning tro att aktiernas signalfunktion - inkl. monitorfunktionen - än på modellfungerar sämre i verkligheten marknaden? Ger verklighetens aktiemarknad upphov till några andra problem, som innebär restriktioner för hur aktiemarknaden ”får” se ut? Kan aktiemarknadens nuvarande signalfunktion (inkl. monitorfunktionen) förbättras genom institutionella förändringar? Kan ett tänkt fondsystem Hur - och utnyttjas i detta syfte? bör fondsystemet placeringspolitik förvaltningsformer - i så fall gestalta sig?

90 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

1.4.1 Kapitabförsörjningsfunktionen

På modellaktiemarknaden angavs det som en fundamental institutionell restriktion, att rättighetsinnehållet i aktier inte på politisk väg fick snävas in alltför långt. Då kunde aktier bli ointressant som placeringsform i stor skala och förutsättningarna för en decentraliserad aktiemarknad (och kapitalmarknad?) elimineras. Men aktiernas kapitalförsörjningsfunktion kan också hotas - vid ett givet rättighetsinnehåll och given risknivå - om den förväntade avkastningen sjunker. Den berori sin tur på ett komplicerat sätt av hur företagets framtida vinstchanser bedöms på aktiemarknaden. De chanserna beror inte bara av hur efterfrågan på företagets produkter kan komma att utvecklas, utan också av vilka finansiella förutsättningar företaget har att utnyttja en förutsedd, fördelaktig marknadssituation med hjälp av nyinvesteringar. Om t. ex. företagets soliditetl är svag kan det bli svårt - och i varje fall dyrt - att engagera nytt kapital i företaget - både riskkapital (aktiekapital) och lånekapital. Att soliditeten är svag betyder också att företaget kan få problem att uppehålla utdelningsnivån och att eventuella framtida vinster kan behöva användas till att konsolidera företaget snarare än till utdelningshöjningar. Blir soliditeten i ett företag mycket svag kan det bli omöjligt att locka det nya kapital till företaget som skulle kunna förbättra Soliditeten och företaget kan tvingas upphöra. För att aktier skall kunna fylla sin kapitalförsörjningsfunktion krävs alltså ett visst minimum av soliditet i företaget. Mot den bakgrunden är det intressant att konstatera att soliditeten i den svenska industrin sedan länge varit i avtagande. En jämförelse av industriföretagens finansiella ställning vid början och slutet av 60-talet visar

att relationen mellan eget kapital och de totala skulderna sjönk från 36 till 21

procent för företag med 50-499 anställda. För företag med över 500 anställda förändrades relationen från 45 till 32 procent. . . . Även om försiktighet är tillrådlig vid jämförelser av finansieringsstrukturen under enskilda år, så tillfälliga fluktuationer kan förrycka bilden, torde den allmänna slutsatsen ändå kunna dras att industrins soliditet sjunkit under 60-talet såväl vad gäller mindre och medelstora som större företag.” 1 Soliditeten är relatio- (Kapitalmarknadsutredningen nen mellan företagets SOU 1972:63, s. 58-9). Tendensen har varit likartad under 1970-talet: den

egna kapital och dess synliga soliditetenz i börsföretagen3 har kontinuerligt sjunkit från 34,1

totala skulder. procent 1970 till 25,4 procent 1976 (Skand. Ensk. Banken Kvartalsskrift 2 soliditet defi- Synlig 3-4/ 1977, s. 109) och den svaga Soliditeten tycks ha bestått fram till 1979 - och nieras som kvoten melsenare (Långtidsutredningen, LU 80, s. 430). lan redovisat eget kapital Man kan ha olika om orsakerna till den inträffade uppfattningar - ökat med 50 % av obeskattade reserver - soliditetsförsämringen: man kan anse att det är löntagarorganisationernas ökade styrka som har pressat vinstmarginalerna eller att utlandets efterfråoch balansomslutningen. 3 Alla företag med över gan på svenska produkter under en rad år utvecklats ogynnsamt eller att den 500 anställda är inte internationella varit långvarigt konjunkturen ovanligt svag eller att den börsföretag, varför siff- soliditeten inte är vad den ser ut att vara utan bara är ett sjunkande egentligen rorna här för 1970-talet uttryck för hur företagen anpassat sin finansieringsstruktur till den värdeinte är direkt jämförbara med dem för 1960-talet stegring på deras tillgångar som föranleds av inflationen. En annan (även skillnad i def. av uppfattning kan vara att det är den vikande tillgången på riskvilligt kapital, soliditet). Men tendensen som förorsakat den sjunkande soliditeten. ”En förskjutning av sparandeföri materialet är tydlig. i samhället mot en ökad andel kollektivt delningen sparande kan generellt

och ekonomisk teori 91

Kapitalfonder, kapitalmarknad

att basen för tillförsel av riskvilligt kapital krymps. l den sett antas innebära mån den ökade andelen kollektivt sparande skett på bekostnad av sparandet i är detta mest då det senare torde kunna företagssektorn uppenbart som i det närmaste fullt ut riskvilligt kapital. . . . Den karakteriseras

sjunkande självfinansieringsgraden för såväl industrin som hela näringslivet

under 1960-talet har endast i ringa utsträckning kompenserats med tillskott

av externt riskvilligt ägarkapital.” (SOU 1972:63, s. 61-62). Vilka ekonomisk-politiska medel man vill anvisa för att höja soliditetsnivån i företagen beror av vilken förklaringarna man tror på. Om man tror att är den minskande tillgången på riskvilligt kapital blir det huvudförklaringen intressant att studera medel, som ökar tillgången på sådant kapital. Det är skulle kunna komma in i bildenÅ Eftersom placeringen av här löntagarfonder dessa kapitalfonder från början tänkes avgränsad till aktier, dvs. den mest skulle det bli fråga om ett synnerligen stort riskbetonade placeringsformen, bidrag till företagens soliditet - och därmed till aktiernas kapitalförsörjningsfunktion. Det förhållandet att Soliditeten i företagen i utgångsläget är så låg innebär att riskinnehållet i fondplaceringarna i motsvarande mån ökar; det ställer högre krav på avkastning, vilket i sin tur motiverar att fondplacerarna kan göra företagen mindre intresserade (vid nyemission - i övrigt kan ju

fonderna placeras på den vanliga ”andrahandsmarknaden). att man bestämde sig för att finansiera uppbyggnaden av ett Antag med en kombination av vinstandel (övervinstandel) och löntagarkapital lönebaserade och att kapitalet enbart skulle placeras i aktier. Det avgifter skulle innebära att man ”öronmärkte några procent (bestående av, och en mindre, löneandel) av förslagsvis, en rörlig övervinstandel rörlig till att som riskvilligt kapital kanaliseras tillbaka företagets förädlingsvärde vidare att den lönebaserade avgiften till produktionsverksamhet. Antag någon procent på lönesumman; för 1980, då lönesumman i Sverige utgjorde motsvarade ca 250 miljarder, skulle fondavsättningen av riskvilligt kapital att jämföras med en årlig vid 1 procent ha utgjort 2,5 miljarder, 1 miljard i genomsnitt år 1979-1981. nyemissionsvolym på knappt Jämför man i stället siffran 2,5 miljarder med det totala bruttosparandet, ca 85 miljarder, kan det förefalla som om fondavsättsom 1980 utgjorde skulle komma att innebära ett tämligen obetydligt tillskott till ningen Men det vore ett missvisande sätt att se saken. Just genom kapitalbildningen. områden i sin karaktär av riskkapital in jicieras ju fondmedlen på strategiska det ekonomiska systemet. Fondmedlen kan underlätta för företagen att höja sin soliditet, vilket i sin tur skapar bättre förutsättningar för expansion - och

kapitalbildning. av riskkapital dessa En intressant egenskap hos en uppbyggnad enligt av avsättningen görs proportionell mot regler är att en del (huvuddelen?) lönesumman. Ju snabbare löneutvecklingen, desto större fondavsättningen

och desto större ökningen i tillgången på riskkapital (ur denna källa).

1 kan naturligtvis vara intressanta också om orsaken är en annan än Kapitalfonder minskande inhemsk tillgång på riskvilligt kapital, t. ex. en ogynnsam, långsiktig internationell på svenska produkter. Vi har endast velat efterfrågeutveckling understryka, att det inte är självklart att det bästa sättet att höja Soliditeten i företagen är att bilda och placera kapitalfonder. - Utgångspunkten för denna rapport

är ju att vissa kapitalfonder redan har bildats.

92 Kapitalfonder, och ekonomisk teori kapitalmarknad

Eftersom löneutvecklingen varierar mycket mindre än vinstutvecklingen, som nu spelar huvudrollen för företagens försörjning med riskkapital, borde en fondavsättning enligt dessa regler kunna få också en stabiliserande inverkan på nytillskottet av riskkapital. Även om företagens vinster något år raderades ut till följd av ogynnsamma internationella skulle konjunkturer via dessa fondavsättningar - en bottenplatta av riskkapital alltid finnas. I vilken utsträckning denna ökade stabilitet eller jämnhet i försörjningen med riskkapital skulle komma varje företag till del resp. via fondstyrelsen satsas i företag med särskilt goda framtidsutsikter är av stor betydelse för allokeringseffekterna av fondsystemet. Utgångspunkten för denna uppsats är att fondmedlen uppsamlats centralt; den placeringspolitik, som karakteriserade innebär modellaktiemarknaden, en strävan efter högsta möjliga avkastning utan hänsyn till om alla företag fick del av placeringarna. Med en sådan ordning blir det svårt för det individuella företaget att i förväg bedöma vilka tillskott av riskkapital det kan räkna med. Helt annorlunda skulle företaget troligen agera om fondavsättningen i förväg knöts till det individuella företaget. Fondavsättningar ur vinst och lönesumma, specialdestinerade till aktieplaceringar, skulle alltså kunna stärka aktiernas kapitalförsörjningsfunktion. Men vilka möjligheter skulle nya och unga företag ha att hävda sig i konkurrensen om fondmedlen? Aktiernas företagsbildarfunktion är ju förbunden med särskilda risker, som en fondstyrelse kan vara ovillig att ta när säkrare placeringsalternativ erbjuds bland redan etablerade företag på andrahandsmarknaden eller nyemissionsmarknaden. Här finns utan tvivel ett problem. Vi utgår emellertid tills vidare från att fondmedlen placeras utifrån önskemålet om högsta möjliga avkastning och att riskprövningen inför satsningar i nya och gamla företag sker förutsättningslöst.

1.4.2 Signalfunktionen

På modellaktiemarknaden ovan tänktes världen bestå av ett stort antal företag, som vart och ett tillverkade endast ett fåtal väldefinierade produkter; det var därför lätt för de många aktieägarna att tolka den information om lönsamhetsutveckling och framtidsutsikter som företaget gav ifrån sig och ställa dem mot egna tolkningar och bedömningar; det förutsattes att företagets information var så fyllig och objektiv som man kunde begära. Det förutsattes vidare att ingen aktieägare hade ett så stort innehav av aktier i ett företag att han med egna åtgärder kunde påverka aktievärdet på marknaden; detta uppfattades som givet av dem som uppträdde på marknaden; förutsättningen om aktieägarnas litenhet omöjliggjorde att någon enda aktieägares uppfattning om företagets framtid kom att dominera. Inte heller förekom någon interdependens mellan individuella aktieägare. På denna atomistiska aktiemarknad tänktes aktievärdet fungera som en perfekt registrator av företagets långsiktiga utvecklingsmöjligheter och via nyemissionsmarknaden vägleda samhällets allok ering av riskvilligt kapital på bästa sätt. Denna signalfunktion kompletterades med en s. k. monitorfunktion, dvs. med en möjlighet för aktieägarna att - särskilt vid problem i

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 93

företaget - via bolagsstämma och styrelse ingripa till förmån för en annan

företagspolitik (byta ut VD etc.). Det är förändringar i tron på företagens långsiktiga utvecklingsmöjligheter

som signaleras av förändringar i aktievärdena. Dessa förändringar kan

naturligtvis inte avläsas i aktiemarknadens reaktioner från dag till dag; där

kan ju slumpmässiga anhopningar av ”optimister” (som tror att aktien är

undervärderad) och ”pessimister” avlösa varandra. Men över en längre period

(halvår, år) bör det småningom visa sig om optimisterna eller pessimisterna

är i flertall. Det är under förutsättning att aktiemarknaden verkligen fyller denna

signalfunktion som även fondsystemets placeringspolitik bör inriktas på

största möjliga avkastning och i övrigt utformas så att den blir konform med 1 Att aktievärdena tän-

modellaktiemarknaden. Men om den svenska aktie- och kapitalmarknaden kes vara en perfekt regiväl ter det sig angeläget att försöka utforma strator av förändringarna inte fyller signalfunktionen förbättras. i företagens långsiktiga fondsystemet så att signalfunktionen utvecklingsmöjligheter För att kunna bedöma hur väl aktiemarknaden fyller sin signalfunktion betyder naturligtvis inte behöver man en norm. En sådan är dock knappast möjlig att konstruera att det alltid blir som utifrån rent teoretiska överväganden. Betraktar vi i stället den ekonomiska aktievärdena förutsagt, bara att aktievärdena i utvecklingeni Sverige under 1900-talet vill det synas som om det ekonomiska varje ögonblick reprerelativt väl med att allokera kapital till framtidsbran-

systemetz lyckats senterar bästa möjliga,

scher”; internationellt sett är produktionen per anställd i dag mycket hög i samlade bedömning av

Sverige. Samtidigt kan man fråga sig om det inte med en effektivare företagens framtidsmöj-

signalfunktion borde ha varit möjligt att undvika den överkapacitet och de ligheter. Aktiemarknaden år en teknik för vikande konkurrensfördelar som nu kännetecknar flera branscher3. informationsbehandling. Den svenska aktiemarknaden. I avsaknad av en regelrätt norm för 2 Hur stor del i förklasignalfunktionen övergår vi nu till att jämföra den institutionella ramen från ringen som skall tillskrimodellaktiemarknaden med dagens svenska verklighet vad gäller aktiemarkvas just aktiemarknaden naden. Liksom tidigare tänkes aktiemarknaden innefatta inte bara själva kan man tvista om; tek-

transaktionerna utan hela den potentiella kretsen av köpare och säljare av niskt avancerade innoaktieandelsbevis i företag, vare sig de noteras på en aktiebörs eller ej. I vationer, en gynnsam skattelagstiftning och diskussionen kring företagens kapitalförsörjningsproblem tenderar man skicklig kreditbedömning ibland att glömma bort de många företag, vilkas aktier inte noteras på någon i bankerna kan också

aktiebörs: SAF hade 1977 32 849 företag med mindre än 500 anställda, vilka hållas fram. Men det är tillsammans hade över 655 000 anställda. oomtvistligt att aktiemarknaden inneburit en Den första grundläggande iakttagelse vi kan göra vid en jämförelse av decentraliserad kapitalmodellaktiemarknaden och den svenska aktiemarknaden är att modellmarkmarknad, där aktievärnadens atomistiska struktur endast delvis har en motsvarighet i verkligheten. dena haft en viktig funk-

Det totala antalet aktieägare är visserligen så stort (500 000-700 000) att tion att ”grovsortera förutsättningar borde ha funnits för en atomistisk ägarstruktur - om bara utvecklingsbara och mindre utvecklingsbara aktieägandet hade varit någorlunda jämnt fördelat på personer och dessa företag och branscher. personliga aktieinnehav någorlunda jämnt fördelade på flera olika före- 3 I detta sammanhang tag. kan man undra hur en Men så är det inte. ”1,5 % av samtliga privata aktieägare äger så mycket snabbt växande och för-

som 34 % av alla aktier i privat ägo (Kollektiv kapitalbildning genom änderlig ekonomisk akti-

motsvarar dock vitet i vår omvärld löntagarfonder, 1976, s. 37); aktier ägda av fysiska personer, hälften inte minst i vissa u-länendast inemot av det totala aktiekapitlet. Den andra hälften ägs av der - påverkat aktiejuridiska personer, dvs. investmentbolag, aktiebolag, försäkringsbolag, marknadens möjligheter pensionsstiftelser, familjestiftelser m. m.; dessa ägs i sin tur i stor utsträck- att fylla sin signalfunk-

ning av privatpersoner. tion.

94 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

Av större intresse än ägandefördelningen på personer vid ett studium av aktiernas signalfunktion är emellertid hur aktieägandet fördelar sig på olika företag, dvs. vilken grad av koncentration ägandet företer till någon eller några få ägare eller ägargrupper eller ägarintressen. Det visar sig att koncentrationen av ägandet i den svenska industrin är hög, vilket är

omvittnat i flera sammanhang (Koncentrationsutredningen 1968; Ägandet i

det privata näringslivet, Sind, 1980). Ett sätt att mäta koncentrationen är att se hur den rösträtt på bolagsstämman, som aktierna ger, fördelar sig på olika aktieägare. Enligt en inom LO genomförd undersökning av ägarmakten i 63 börsbolag hade vid 16 av 54 undersökta bolagsstämmor 1 (en) person röstmajoritet och vid ytterligare 16 kunde 2(två) personer diktera besluten. Går man så långt som till 3 (tre) dominerande personer, får man inkludera

ytterligare 15 bolagsstämmor (Kollektiv kapitalbildning, a. a., s. 39). Den

typiska bilden av ägarstrukturen i de stora företagen är att en liten grupp av - både fysiska och (i stigande utsträckning) aktieägare juridiska personer innehar mycket stora poster av aktier och att en till antalet stor grupp av aktieägare huvudsakligen fysiska personer -innehar mycket små aktieposter. Det inslag av atomistisk ägarstruktur, som den stora gruppen av småaktieägare representerar, förstörs alltså av de stora innehaven av aktier i den lilla gruppen. Dessa förhållanden gäller de börsnoterade företagen, i vilkas aktier det finns en organiserad handel. Går vi till de många - och - börsen så minskar viktiga företagen utanför antalet aktieägare snabbt; i I endast ett fåtal av dessa hade 1972 mer än tio (10) aktieägare (Forsgren, 1972). Obenägenheten att ta riskeri aktier, som inte noteras på börsen och därför har ett osäkert likviditetsvärde, gör att småaktieägarna i stor utsträckning saknas i denna företagsgrupp; i stället får man en liten grupp av aktieägare, som alla är relativt viktiga (oligopol). Ett antal oberoende Vi finner kapitalfonder. alltså att aktieägandet i avviker starkt från det i modellen: verkligheten i börsföretagen är aktieägandet ofta starkt koncentrerat, i företagen utanför börsen är aktieägarna ofta fåtaliga - båda situationer, som riskerar att försämra aktiernas signalfunktion. Ett fondsystem borde kunna utformas så att verkligheten mer kom att likna modellens idealtillstånd. Antag att man bildade ett antal kapitalfonder, som i sin placeringspolitik fungerade oberoende av varandra. Då skulle ägarkoncentrationen i börsföretagen minska - om någon eller några av fonderna gick in där med placeringar; och ägandet i företagen utanför börsen skulle kunna breddas. En restriktion på fondernas placeringspolitik fick vara, att de inte skaffade så stora innehav i något företag, att koncentrationen ökade jämfört med den nuvarande situationen. Informationsaspekten. Om fondsystemet gick in och placerade pengar i aktier på sätt som antytts ovan skulle det bli fråga om en aktiv placeringspolitik, dvs. de olika fonderna skulle fortlöpande skaffa information om företagen och deras marknadsförutsättningar etc., självständigt tolka denna och göra de omplaceringar man ansåg motiverade. Det aktualiserar ytterligare en aspekt på verklighetens aktiemarknad jämförd med modellmarknaden, nämligen informationsaspekten. I avsnittet om modellmarknaden framhölls

hur viktigt det är att så mycket information som möjligt matas

in i aktievärdena via aktiemarknaden”. de Frågan är nu i vilken utsträckning

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 95

fysiska och juridiska personer, som uppträder på den svenska aktiemarkna-

den verkligen ägnar sig åt en aktiv placeringspolitik. Därmed menas då inte

en placeringspolitik, som går ut på att göra ”snabba vinster genom att köpa

och sälja ofta och skickligt, utan snarare en strävan hos aktieinnehavare att

aktivt söka sådan information, som kan vara av betydelse för aktievärdets

långsiktiga utveckling. Att det för många små aktieägare finns ringa anledning att vara

informationsaktiv är rimligt. Men stora aktieinnehav borde motivera

större aktivitet. Ändå är det troligen så att det finns betydande aktieposter i

många svenska företag, som ”ligger stilla” sedan många år, inte därför att det aktuella företaget hela tiden befunnits vara det bästa placeringsalternativet,

utan helt enkelt därför att några andra placeringar aldrig övervägtsl. I vilken

utsträckning den svenska aktiemarknaden karakteriseras av sådana passiva

placerare är obekant- det är över huvud anmärkningsvärt hur litet forskning

som åstadkommits om aktiemarknaden i Sverige. Men man kan gissa att det

är tillräckligt vanligt för att ett fondsystem med ”informationsaktiv 1 En sådan orörlig pla-

placeringspolitik skulle kunna göra nytta. ceringspolitik kan natur-

Ett viktigt skäl till att aktiernas signalfunktion i verkligheten har sämre ligtvis vara helt rationell från den enskilda aktieförutsättningar än på modellmarknaden är att företagen i verkligheten är så innehavarens synpunkt mycket mer sammansatta än företagen på modellmarknaden. På den senare, har annat att (man antogs det, tillverkade varje företag någon eller några få väldefinierade göra” etc.), och kanske

(en fabrik/företag): så att det var möjligt att till rimliga kostnader också från samhällseko-

produkter och marknadsförutsättningar. I verklig- nomisk synpunkt. Ändå studera och tolka årsredovisningar måste det vara tillåtet heten finns det många företag, som samtidigt producerar mängder av olika att här diskutera vad produkter -ibland på helt olika produktområden - som innesluter ett antal som kan göras för att - (dotter)företag, som i sin tur innefattar företag (och företagsintressen), som i i ett partiellt perspektiv - få aktiemarknaden att sin tur kan bestå av ett antal fabriker. En kunnig analys av årsredovisningar - för alla relevanta fungera mer effektivt. och marknadsförutsättningar sammanvägda produktområden -ter får 2 Distinktionen fabrik/ sig svår och kostsam också för erfarna bedömare. Följaktligen aktierna ett oklart informationsinnehåll i sådana konglomeratÄ De aktier i företag är viktig: det är i fabriken som männissom - helt eller delvis - ägs av moderbolaget underkastas dotterföretagen, korna - och regionen - Vad gäller verksamheten ute i ingen direkt bedömning på marknaden. får sin bärgning, men fabrikerna sker finansieringen ofta direkt ur moderföretagets egna kapital, det är i den finansiella resultatenheten, företavarför några separata kapitalandelsbevis över huvud ej existerar. get, som det avgörs hur Mycken produktion är alltså organiserad i former, som försvårar för verksamheten vid fabri-

aktiemarknaden att fylla sin signalfunktion3. Det ställer stora krav på den ken skall drivas.

information, som företagen ger ifrån sig till aktiemarknaden (Forsgårdh- 3 Finns det något sam- Herzen, Information, förväntningar och aktiekurser, Stockholm 1975). Ett band mellan aktiers framtida fondsystem kan kanske hjälpa till att förbättra effektiviteten på egenskaper som signaler aktiemarknaden genom att vara med och skärpa de kraven. och företagsstorlek-fö-

Ännu en aspekt på aktiernas signalfunktion som har retagsstruktur? Finns Beroendeproblemet. det något samband melberöringspunkter med koncentrationsproblemet är beroendeproblemet På lan dessa egenskaper modellmarknaden förutsattes det att det inte förelåg något beroende eller och företagets riskbenäinterdependens mellan olika aktieägare, utan alla agerade självständigt genhet? - Ju större och

utifrån sin tolkning av företagets situation för att nå största möjliga mångsidigare företaget, desto svagare blir akavkastning på sitt aktieinnehav. tiernas informationsin- Också på denna punkt ser verkligheten annorlunda ut. Ser vi först till det nehåll; ju svagare inforrena aktieägandet så vet vi att det i många av de svenska börsföretagen finns desto mationsinnehåll, snarare än om individuella lättare” ta risker! skäl att tala om ägargrupper ägare; det kan vara

96 Kapitalfonder, och ekonomisk teori kapitalmarknad

fråga om en fysisk person, som äger en betydande aktiepost i ett företag samtidigt som denna person äger stora poster i ett investmentbolag, som också har stora intressen i samma företag, varigenom ett indirekt ägande föreligger; till dessa två medlemmar i ägargruppen kan komma aktier i företaget, som ägs av andra företag, i vilka den fysiska personen eller investmentbolaget har intressen osv. Hur starkt det ömsesidiga beroendet mellan olika medlemmar i den informella ägargruppen är får naturligtvis bedömas från fall till fall. Men det är ställt utom tvivel att den sortens beroende förekommer i många stora svenska företag. Innebörden av ett sådant beroende är att koncentrationsgraden i ägandet är högre än den ser ut. Denna slutsats förstärks om vi går från det rena aktieägandet till det innehav av rösträtter och inflytande på bolagsstämman som följer med aktieägandet. Det förhållandet att graden av koncentration i aktieägandet i de individuella företagen på grund av beroenden av olika slag mellan olika ägare är högre än den synes vara förstärker behovet av nya aktieägare via t. ex. fondsystem, som kan hjälpa till att minska koncentrationen. Därvid måste naturligtvis fondsystemets administratörer vara uppmärksamma på att inte fondsystemet självt via direkt och indirekt ägande småningom bidrar till att åter öka koncentrationen i aktieägandet.

”De femton familjerna. Så långt ”beroendeproblemet” vad gäller

aktieägandet i individuella företag. Men det finns ett annat - och kanske större beroendeproblem. Det består i att det finns enstaka aktieägargrupper, som återkommer som ägare i en mängd olika, ofta stora företag (de femton familjerna). Det är omvittnat, att koncentrationen i aktieägandet i de individuella företagen till ett mindre antal storägare är högi Sverige - också med internationella mått mätt. Det innebär en kraftig avvikelse jämfört med modellmarknaden. Verkningarna av en sådan ägarstruktur på aktiernas signalfunktion är svåra att bedöma. Av omedelbar betydelse är dock att de p kunskaper och de tolkningar av företagens situation, som görs på ledande i* håll inom var och en av de stora ägargrupperna kommer att få en ofta avgörande inverkan på de signaler som utgår från aktiemarknaden. Om dessa kunskaper är stora och tolkningarna förutseende blir signalerna (uppenbarligen) effektiva; om inte, blir signalerna missvisande. Problemet med att några enstaka ägares kunskaper och synpunkter har så stor betydelse i flera företag samtidigt är dels att samma kunskaper och synpunkter kommer att prägla bedömningarna i olika företag vilket kan försämra informationsinmatningen” i företagen, dels att detta förhållande gör signalfunktionen mindre pålitlig (tycker storägarna rätt blir signalerna extremt rättvisande, men tycker de fel blir de extremt missvisande). Koncentrationen av aktieägandet till ett mindre antal storägare, som var och en dominerar flera företag, har många dimensioner. Genom att de delägs av en och samma fysiska eller juridiska person blir de olika företagen också

finansiellt beroende: skulle storägaren få problem i något eller några av sina

företag kan det få konsekvenser också för de övriga, där aktierna kanske snabbt måste säljas e. d.; en sådan åtgärd skulle påverka aktievärdena utan att någon förändring av betydelse inträffat i företagets framtidsmöjligheter återigen en försämring i signalfunktionen; vi kan kalla denna problemsituation ”Kreuger-fallet”.

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 97

Genom samägandet blir företagen också tekniskt beroende av varandra: skulle storägaren se möjligheter att göra vinster genom att integrera i de olika företagen, organisera gemensam forskning eller produktion utlandsförsäljning e. d., så ökar chanserna att sådana, ofta komplicerade, affärer skall kunna genomföras om starka ägarintressen finns i de aktuella företagen; på detta sätt kan produktionskombinationer åstadkommas, som kan vara både företagsekonomiskt och samhällsekonomiskt rimliga, men som svårligen hade kunnat genomföras i en värld med starkt spritt ägande; vi kan kalla denna företeelse ”Wallenberg-fallet”. En kanske litet speciell dimension av att aktieägandet är så koncentrerat till ett mindre antal storägare är att det också finns ett beroende mellan dem inbördes. Inte så att de rådför sig med varandra inför aktieaffärer etc. Men det finns säkert en betydande gemensam tolkningsbas när det gäller att bedöma den ekonomiska utvecklingen i Sverige och utomlands, och inte minst den politiska utvecklingen, vilket sammanhänger med att de människor som representerar storägarna i stor utsträckning umgås med varandra! Ett fondsystem kan hjälpa till att minska koncentrationen i ägandet av individuella företag, men bör inte ta upp kampen med de nuvarande storägarna genom att försöka etablera sig självt som ytterligare en storägare. Då skulle ju de informationsproblem och finansiella beroenden som då ännu en gång. Bättre då att ge fondsystemet formen av uppstår aktualiseras en uppsättning av mindre, inbördes oberoende, fonder, som var och en är tillräckligt stor för att ta upp kampen med storägare i individuella företag. Problemet med att ett mindre antal aktieägare har intressen i så många minskar om deras innehav av aktier i de individuella företag ju avsevärt företagen får ordentliga motvikter. Intressant är därför möjligheten att via tillföra aktiemarknaden ny och annorlunda information än den fondsystemet som genereras inom kretsen av storägare. På modellaktiemarknaden kompletterades den ”rena” Monitorfunktionen. signalfunktionen hos aktier - dvs. den som består i att aktieägarnas reaktioner på relevant information om företagets framtid via beslut om köp och försäljning i aktievärdena - med en s. k. på marknaden registreras Med monitorfunktionen menas aktieägarnas möjlighet att monitorfunktion. via det inflytande som aktieinnehavet ger också aktivt- via bolagsstämma och styrelse - påverka beslutsfattandet i företaget (t. ex. i fråga om investeringspolitiken, byte av företagsledning). I princip har alla aktieägare rätt att vara med och utöva denna funktion. Men sannolikheten för att en aktieägare faktiskt kommer att göra det påverkas av en rad faktorer. För det första förutsätter en aktiv insats från en aktieägares sida, att han har - eller åtminstone tror sig ha - kunskaper om hur verksamheten borde bedrivas för att företagets framtida utdelningskapacitet - och därmed aktievärdet - skulle bli så stor som möjligt. För det andra förutsätter det att han tror att det finns en rimlig chans att han kan vinna gehör för sina synpunkter. För det tredje förutsätter det att den avkastning en aktieägare kan räkna med för egen del till följd av en aktiv insats - i form av stigande aktievärden - står i rimlig proportion till insatsen. Betraktar vi nu dessa förutsättningar och frågar hur troligt det är att de är för handen i en värld med atomistisk ägarstruktur visar det sig snart att

98 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

modellen får svårigheter. År det troligt att en liten aktieägare har kunskaper om hur verksamheten borde bedrivas”? Knappast - och säkert inte i utlandskonkurrerande storföretag. För att han i så fall skall ha någon chans att göra sin röst hörd på bolagsstämman måste han bilda koalition med andra aktieägare, vilket tar tid och kostar. Vad gäller den tredje förutsättningen är det klart att det eventuella bidrag till företagsresultatet en liten kan åstadkomma endast till en bråkdel tillfaller honom aktieägare själv huvuddelen måste han ju dela med sig till alla de övriga aktieägarna; det minskar hans incitament att ta initiativ. Det existerar uppenbarligen en spänning mellan det krav som ställs på aktiemarknaden för att den skall fylla den rena signalfunktionen att aktieägarna är små- och det krav som ställs på den för att den också skall fylla monitorfunktionen - att aktieägarna inte är så små att de saknar incitament till aktiva insatser i företaget. Denna spänning representerar i sin tur ett krav på en avvägning på modellaktiemarknaden mellan idealet enligt signalfunktionen och idealet enligt monitorfunktionen: ett antal av aktieägarna bör vara åtminstone så stora att de kan antas ha incitament att agera aktivt via bolagsstämma och styrelse, men ingen av dem så stor att hans agerande helt dominerar företaget - vare sig det gäller beslut om köp och försäljning av aktier eller direkta ingripanden i företagets verksamhet. Det är med den normen som utgångspunkt vi nu övergår till att något beröra hur monitorfunktionen tillgodoses på den svenska aktiemarknaden. Vi kan då först konstatera, att en stor del av Sveriges 500 000-700 000 aktieägare nämligen de som är småaktieägare - av skäl som just redovisats utövar litet eller ingenting av en monitorfunktion. Det är bland ett mindre antal stora aktieägare fysiska personer och (i ökande utsträckning) juridiska personer-som monitorerna finns. Vi kan inte här gå in på någon närmare redogörelse för hur monitorfunktionen faktiskt utövas i svenska företag. Våra organiserade kunskaper på detta område är ännu rätt begränsade. Men hög aktivitet i monitorfunktionen i ett företag kan inte utan vidare kopplas samman med att det finns någon eller några få mycket stora aktieägare. Det är inte ett tillräckligt villkor för aktiva insatser på bolagsstämman att man är en stor aktieägare - det gäller många av de s. k. kapitalförvaltande institutioner (försäkringsbolag, pensionskassor etc.), som

kan ha stora aktieinnehav i individuella företag utan att man någonsin haft

för avsikt att mer aktivt gripa in i företagets skötsel. Anledningen till att aktiviteten i monitorfunktionen ligger hos någon eller några få stora aktieägare och inte hos andra kan vara historisk - man var med och startade företaget etc. Men det kan säkert också vara fråga om vanemönster, som utbildats under flera år, då det småningom kommit att framstå som något naturligt att just den eller den ägaren tar huvudansvaret i bolagsstämma och styrelse. Alldeles oavsett vilken orsaken är förefaller det troligt att om man mätte koncentrationsgraden i svenskt näringsliv med hänsyn till hur många som

faktiskt utövade monitorfunktionen i företagen så skulle den visa sig vara

ännu mycket högre än den är mätt via aktieägandets fördelning i värdetermer resp. rösträtter på bolagsstämman. Här finns en uppgift för ett fondsystem att försöka motverka denna koncentration, men det förutsätter att de som

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 99

administrerar de olika fonderna är beredda till aktiva insatser i bolagsstämma och styrelse i de företag, där de engagerar sig. Det samhällsekonomiska värdet av dessa insatser blir i hög grad beroende av den information och de kunskaper (kompetens) företagen kan tillföras via fonderna. Hur mycket resurser skall fonderna satsa på att ta fram och tolka ekonomisk information? Det beror i viss mån på hur stora engagemang man tänker sig i individuella företag. Den huvudregel för placeringspolitiken, som formulerats ovan, går ju ut på att fonderna bör söka största möjliga avkastning på sitt kapital med den restriktionen att de inte själva bör bli huvuddelägare i flera stora företag samtidigt. Med hänsyn till den existerande koncentrationen i aktieägandet och inte minst vad gäller monitorfunktionen - kan det bli aktuellt att modifiera den regeln; det vore rätt poänglöst att inrätta ett fondsystem bl. a. i syfte att motverka koncentrationen i ägarmakten om fondernas placeringspolitik begränsades så att stora aktieinnehav omöjliggjordes. Varför skulle fonderna över huvud taget åläggas andra restriktioner än övriga stora placerare på En intressant fråga i det sammanhanget är

aktiemarknaden?

denna: om fonderna accepterade vissa inskränkningar i sin placeringspolitik, vore det då inte rimligt att också övriga storplacerare på aktiemarknaden gjorde detsamma? Tyvärr har inskränkningar av det slaget både vad gäller aktieägande och inflytande i individuella företag och samlat aktieägande och inflytande i flera företag hos enskilda personer (fysiska eller juridiska) inte studerats nämnvärt inom nationalekonomin. De mindre och medelstora företagen. Om signalfunktionen - inkl. monitorfunktionen - är höggradigt koncentrerad i många stora, börsnoterade företag så gäller detta i än högre grad de företag, som står utanför börsen. Det sammanhänger bl. a. med att det där inte finns någon pålitlig, marknadsmässig notering av aktievärdena, vilket torde vara en förutsättning för att en vidare krets av köpare skulle kunna intresseras. Därtill kommer att aktier i mindre och medelstora företag får antas ha ett annat och högre riskinnehåll än aktier i stora företag; stora företag tillverkar ofta ett bredare urval av produkter än små företag och uppnår därigenom en viss riskspridning. Det gör att det ofta blir fråga om en rätt speciell krets av ägare i mindre och medelstora företag företagets ursprungliga initiativtagare, personer med personligt förtroende för dessa, personer med specifik branschkännedom och riskbenägenhet etc. Nu kan man hävda, att ägandekoncentrationen i de medelstora och mindre företagen inte är så problematisk, för även om ägandet i de individuella företagen ofta är starkt koncentrerat är det olika ägare i de olika företagen. Verkningarna av eventuella felbeslut eller konkurser blir då mindre än när en storägare dominerar flera företag, samtidigt som det är fråga om mindre företag än de börsnoterade. Samtidigt kan man kanske hävda, att det ter sig mer naturligt med en viss ägandekoncentration i mindre företag: om riskinnehållet i verksamheten är sådant, att förutsättningar för aktiehandel enligt modellmarknaden saknas kan aktievärdena självklart inte fylla någon signalfunktion på marknaden; då blir monitorfunktionen desto viktigare - och en förutsättning för att den skall utövas effektivt kan vara att någon eller några av aktieägarna har ett betydande ägarintresse i företaget. Det finns alltså mindre anledning att utnyttja fondsystemet för att minska ägandekoncentrationen i mindre och medelstora företag än i de stora

100 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

företagen. Men kravet att fonderna skall eftersträva högsta möjliga avkastning kan självfallet aktualisera placeringar också i medelstora och mindre företag. Förutsättningen är bara att fondledningen äger tillräckliga kunskaper om företaget och dess utvecklingsmöjligheter. Generellt torde det dock gälla att riskinnehållet i en aktieplacering växer med minskande Det får betydelse för företagsstorlek. utformningen av fondsystemet, närmare bestämt vad gäller storleken hos de enskilda fonderna. Ju större placeringsvolymen i en fond är desto högre risknivå kan fonden acceptera i en del av sina placeringar, eftersom placeringama då kan spridas på fler företag med ty åtföljande riskspridning. Frågan i vilken utsträckning ett fondsystem bör inrättas med hänsyn också till de medelstora och mindre företagens intressen har inte direkt att göra med vare sig signalfunktionen eller monitorfunktionen. Av uppenbara skäl kan fondsystemet inte inriktas på att förbättra aktiernas signalfunktion i dessa företag, och monitorfunktionen är av långt mindre intresse än i stora företag. Det är i stället från kapitalförsörjningssynpunkt som frågan har ett principiellt intresse. Betrakta strukturen hos det enskilda näringslivet med avseende på företagens storlek: ett hundratal storföretag och en lång svans av medelstora och mindre företag (och ostartade). Om tio år kommer den strukturen sannolikt att bestå i sina huvuddrag, men företagen kommer inte att ha samma position i strukturen: några storföretag kan ha fått problem och slagits sönder och ombildats och några medelstora företag har lyckats och blivit stora och nya företag har startats och sällat sig till svansen av små och medelstora företag. Denna ständigt pågående strukturomvandling kan, om man så vill, karakteriseras som ett slags urvalsprocess, där de mest konkurrensdugliga produkterna och företagen överlever. Denna process är som bekant både smärtsam och komplicerad - smärtsam för de företag som måste minskas eller upphöra, komplicerad för de företag som växer för att småningom kanske bli stora företag. Det är kapitalmarknadens uppgift att se till att den processen sker så smidigt som möjligt; det betyder t. ex. att kapitalet slussas till olika produktionsområden och företag på ett sådant sätt att kostnaderna för oförutsedda nedläggningar och företagsutveckling minimeras för samhället. Det förutsätter att det noga övervägs var varje ny riskkapitalkrona skall placeras - om i ett litet, medelstort eller stort företag. Det är inte självklart att storföretagen skall ha företräde, bara därför att de har sina aktier noterade på marknaden - alla medelstora och små företag är potentiella storföretag! Företagens möjligheter till försörjning med riskkapital bör ju bero mer av deras framtidsmöjligheter än av om deras aktier råkar vara börsnoterade eller inte. Frågan är hur ”storleksneutral” kapitalmarknaden är; ofta nog är det lilla företagets enda möjlighet att engagera riskkapital att låta sig köpas av ett stort. Det är inte nödvändigtvis samhällsekonomiskt negativt, men det lilla företaget går troligen en helt annan framtid till mötes än om det självt hade kunnat locka riskkapital till sig och förblivit oberoende. Här finns också intressanta uppgifter för ett fondsystem: att eftersträva största möjliga avkastning på sina placeringar 1 Ett motsvarande proutan att begränsa sig till den etablerade aktiemarknaden och därigenom blem har förelegat för kanske underlätta åtkomsten av riskkapital för små och medelstora företagÅ 1-3 AP-fonderna, som valt att arbeta genom En lyckosam sådan placeringspolitik skulle kunna få långsiktiga verkningar s. k. mellanhandsinstitut. av stor samhällsekonomisk betydelse. Men den förutsätter - än en gång -

kapitalmarknad och ekonomisk teori 101 Kapitalfonder,

goda kunskaper hos fondledningen. Invändningar mot föreställningen om signalfunktionens betydelse. Det är inte svårt att resa olika invändningar mot föreställningen att aktiernas signalfunktion har viktiga allokeringsuppgifter på dagens svenska kapitalmarknad. En är att självfinansieringen av företagens investeringar spelar en så stor roll att aktiernas externa signalfunktion är av underordnad betydelse. Det är inte svårt att avvisa den invändningen. Inför framtiden torde signalfunktionen snarast komma att öka i betydelse om det ökade riskkapital, som t. ex. kapitalmarknadsutredningen anser att företagen kommer att behöva, skall kanaliseras på ett effektivt sätt. En annan invändning gäller den begränsade innebörden av de signaler om framtidsutsikter som utgår från aktievärdena. Enbart det förhålföretagets landet att ett företags aktier noteras ”högt” på marknaden innebär inte att en bank automatiskt accepterar varje låneansökan från naturligtvis det företaget (med hänvisning till företagets möjlighet att via nyemission som skall finansieras måste först skaffa sig mer riskkapital). Varje projekt och främst bedömas utifrån sina egna förutsättningar, sin vinstförmåga, vilka säkerheter som kan ställas etc. Den specifika informationen kan aktievärdena inte förmedla, och skall det inte heller. Aktievärdet tjänar (under vissa

förutsättningar) som ett sammanfattande uttryck för hur företagets framtids-

utsikter bedöms - i termer av förväntad framtida utdelning. Därigenom bidrar det till att åstadkomma ett slags grovsållning av mer och mindre löftesrika företag. Allt annat lika kommer banken att låna pengar till det företag, som har det högre aktievärdet! En tredje invändning mot aktievärdenas funktion som signaler tar fasta på att dagskurserna varierar på grund av spekulativa affärer och andra köp- och säljbeslut, som inte har något att skaffa med företagets utvecklingsmöjligheter på längre sikt. Den långsiktiga aktiekursen skulle därför hela tiden skymmas av den kortsiktiga (dagskursen). Den som ville utnyttja aktievärdet som signal skulle följaktligen inte kunna se när aktievärdet speglade det och alltså inte få någon vägledning i sitt beslut. Ett långsiktiga perspektivet sätt att komma åt problemet är att försöka rensa ut de kortsiktiga variationerna genom att låta genomsnittskursen under en längre period, säg ett år/halvår, den långsiktiga jämviktsaktiekursen. Därtill representera kommer att många av dem som uppträder på aktiemarknaden är mest intresserade av långsiktiga placeringar. Det finns alltså flera invändningar mot aktievärdenas roll som signaler till kapitalallokerarna. Men även om dessa signaler skulle fungera dåligt i dag, så är det inget skäl att avstå ifrån att försöka få dem att fungera bättre. En del menar att vi i stället borde avskaffa aktiemarknaden. Men de måste då visa att det finns ett bättre alternativ.

för (stora och små) aktieägare att i huvudsak fritt sälja

Själva rättigheten och köpa aktier förknippas sällan med möjligheten att utöva inflytande över I själva verket finns det dock ett nära samband. Rättigheten för företaget. den som innehar, säg, 15 procent av aktierna i ett företag, att utan vidare sälja sina aktier till någon med en helt annan syn på företagets framtid -låt vara ofta mindre pessimistisk - är naturligtvis att i högsta grad utöva inflytande över företagets - och de anställdas - fortsatta öden. Därför kan man inte åt samtidigt hävda att aktier saknar betydelse som signaler och ger inflytande

102 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

aktieägarna: signalfunktionen och inflytandet är två olika sidor av samma mynt. En annan sak är att det i allmänhet är först när signalfunktionen, dvs. aktievärdet, tyder på risker för förluster för aktieägarna som dessa ikläder sig monitorfunktionen och tar initiativi bolagsstämma och styrelse. Den synliga procedurmakten hos aktieägarna framträder egentligen mest i krisstuationer, då permitteringar och avskedanden aktualiseras. När företagen går bra utövar aktieägarna endast den osynliga signalmakten. Inte undra på att ”aktieägarmakt” kommit att ses som något negativt utifrån detta asymmetriska betraktelsesätt! Men i vilken utsträckning aktieägarna ingriper och hur detta sker beror naturligtvis i hög grad av hur signalmakten utövas, dvs. vilka som äger aktierna. Om fondsystemet kan gå in och minska ägandekoncentrationen och öka placeraraktiviteten och höja informationsnivån i bolagsstämma och styrelse kan måhända både signalfunktionen och monitorfunktionen hos aktierna förbättras.

1.4.3 Kapitalplaceringsfunktionen

En särskild anledning att sträva mot att förbättra signalfunktionen hos aktier är att det effektiviserar också deras kapitalplaceringsfunktion. Ett kriterium på effektivitet på modellmarknaden var ju att placeringsalternativen i termer av avkastning och risk så långt möjligt skulle stämma överens med placeringsönskemålen hos placerarna. Om nu signalfunktionen förbättras genom införande av ett fondsystem borde det innebära att aktievärdena ger en mer sannolik bild av företagens utvecklingsmöjligheter än tidigare. Genom att makten över aktiernas signalfunktion blir mindre koncentrerad minskar också sannolikheten för att någon eller några få bedömares uppfattning blir bestämmande för kursutvecklingen - med svårförutsedda kast i kursutvecklingen som resultat. Detta betyder inte att den genomsnittliga kursutvecklingen (för index) blir bättre. Men det ger den individuella placeraren ökad anledning att själv se till företagets utveckling snarare än till hur denna bedöms av ledande intressenter i företaget. Det är alltså inte fråga om att effektivisera kapitalplaceringsfunktionen genom att uppnå en högre grad av överensstämmelse mellan placeringsalternativ och -önskemål, utan snarare genom att ge överensstämmelsen en annan karaktär. En andra, mer långsiktig effekt av ett fondsystem, som lyckas minska koncentrationen i aktieägandet, kan bli att aktier blir en mer legitim kapitalplaceringsform också för mindre kapitalplacerare. Det kan ha sina poängeri en värld, där man efterlyser både riskkapital till produktionsverksamhet och inflationsskyddade placeringsalternativ. En utveckling i den riktningen skulle förstärkas om fondsystemet utformades så att det gav upphov till allokeringsvinster på kapitalmarknaden. Förbättringen i signalfunktionen kan kanske också, som antytts, innebära att en del ihåligheter i aktiemarknaden elimineras, vilket borde kunna göra mindre placerare mer intresserade.

och ekonomisk teori 103

Kapitalfonder, kapitalmarknad

1.5 Det ”ideala” fondsystemet

för hela detta avsnitt har varit tre. För det första att Utgångspunkterna löntagarna kollektivt förfogar över en betydande mängd kapital, säg 10-15 mdr kr., som har karaktären av riskkapital och skall placeras i aktier i svenska

aktiebolag; för det andra att aktier och aktiemarknad fyller vissa funktioner, modellmarknad som kan läggas till grund för vissa krav på hur en idealisk borde se ut; för det tredje att den svenska aktiemarknaden i verkligheten på avviker från idealmarknaden och att fondsystemet kan viktiga punkter utformas så att verkligheten kommer närmare idealet. Det kan ske genom att fondsystemet inriktas på att 1) minska ägandekoncentrationen i näringslivet och därigenom 2) göra aktie- och kapitalmarknaden mer decentraliserad och effektiv. Hur är det då med överensstämmelsen mellan den här föreslagna

och de placeringsönskemål, som kan finnas hos dem som

placeringspolitiken med om att finansiera av fondkapitalet? Skulle de varit uppbyggnaden och/eller vinstdel - och skattebetalaanställda, som bidragit med löneavgift och andra som i okända proportioner varit med och finansierat re, aktieägare fonduppbyggnaden - ha placerat pengarna ungefär som fonderna? Om inte

vad motiverar i så fall avvikelserna i fondsystemets placeringspolitik? av Vi har i denna rapport utgått från en tänkt situation, där ett fondkapital

betydande mått redan finns uppbyggt, i det uttryckliga syftet att åtminstone

skall dock till en början slippa dessa svåra frågor. Två aspekter på problemet kortfattat tas upp. För det första är det uppenbart att det i en värld med starkt koncentrerat aktieägande (både i företag och på personer) kan ses som ett tämligen allmänt samhällsintresse att minska den koncentrationen. Hittills i denna vi mest uppehållit oss vid en effektivitetsaspekt, men för många rapporthar Om det visar sig omöjligt att- på grund av är demokratiaspekten viktigare. informationskostnader, bristande incitament etc. - på frivillig väg (via marknaden) skapa stora koalitioner av aktieägare som kan bilda motpoler till de stora, etablerade ägarintressena kan det finnas anledning att på politisk 1 Med hänsyn till att fonder för att minska ägande- och maktkonväg bygga upp gemensamma aktiebörsen ofta framcentrationen. Med nationalekonomisk terminologi skulle vi kunna tala om hålls som ett mönster av en rad olika skäl för marknadsallokering ett slags ”marknadsmisslyckande” på aktiemarknaden: att åstadkomma ens en någorlunda atomistisk - köpare och säljare lika har det inte varit möjligt välinformerade etc. ägarstruktur i företagenl. Om det är ett utbrett önskemål att ägandekoncen- kan det överraska att trationen bör minska eller, med andra ord, beslutsfattandet på kapitalmark- aktiemarknaden i dess naden decentraliseras ytterligare bör man då pröva att lösa problemet på helhet (dvs. inkl. alla dem som inte uppträder politisk väg. på börsen) ses som ex- Vi kan se en jämn fördelning av aktieägandet (en långt decentraliserad som empel på ett marknadskapitalmarknad) som en s. k. kollektiv vara, dvs. som en företeelse misslyckande. Men hur måste konsumeras av alla samtidigt. Problemet med sådana varor är just skall man annars karakatt man kommer i åtnjutande av konsumtion av dem vare sig man själv bidrar terisera marknader för de flesta att själva enskilda företags aktier, till produktionen av dem eller inte. I det läget föredrar där enstaka ägare kan avstå från att bidra i hopp om att andra gör det i stället: alla - eller många - är ha marknadsandelar emot ägandekoncentrationen i näringslivet, men få är villiga att offra något som ger dem ett avgöför att t. ex. bilda motpoler till existerande storägare. Det är ett typfall av rande inflytande i före-

marknadsmisslyckande, som motiverar gemensamma, politiska lösningar. taget?

104 Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori

Ser man minskad ägandekoncentration som ett värde i sig är alltså redan detta ett argument för att bygga upp centrala kapitalfonder, vid sidan av de argument som utgår t. ex. från behovet av mer riskkapital. Utifrån detta betraktelsesâtt borde fondsystemet byggas upp av ett antal inbördes oberoende, separata fonder med, säg, högst en miljard kr. vardera att placera. Fonderna måste vara tillräckligt stora för att kunna ta upp kampen med enskilda storägare i individuella företag, men inte så stora att de själva blir helt dominerande aktieinnehavare i ett eller flera företag - då ersätts ju bara den gamla ägandekoncentrationen av en ny (låt vara att de nya fonderna i princip ägs av många personer, men fondstyrelsen och -ledningen kommer ändå i praktiken att få ett eget inflytande över placeringsverksamheten). Jämnt aktieägande eller en långt decentraliserad har kapitalmarknad - åtminstone - starka s. k. externa effekter. dessutom enligt vissa uttolkare Förutom att det anses vara en rimlig etisk-demokratisk som ordning innebär effektivitet samtidigt i kapitalallokeringen så kan det nämligen hävdas att en sådan kapitalmarknad allmänt skapar förutsättningar för reell åsiktspluralism. Därtill kommer de effekter som beståri att den ekonomiska politiken (stabiliseringspolitiken, regionalpolitiken etc.) kan antas få större rörelsefrihet i en värld med någorlunda jämnt spritt aktieägande än i en med starkt koncentrerat ägande. Den andra aspekten på fondkapitalet och placeringspolitiken gäller frågan hur man skall skapa garantier - sedan enighet väl uppnåtts beträffande placeringspolitikens -för att placeringsönskemålen inriktning hos uppdragsgivarna, dvs. löntagarkollektivet eller medborgarkollektivet, verkligen fullföljs så långt som möjligt. Den ekonomiska teorins rekommendation är enkel: skapa ett tryck på förvaltarna av de många olika fonderna genom att förändringar i allmänhetens tilltro till deras förmåga att åstadkomma största möjliga avkastning kapitaliseras i förändrade värden hos fondandelsbevis eller fondaktier. Dessa aktier kan ivanlig ordning noteras på en aktiebörs. Men vilka skall äga eller förvalta dessa fondaktier? En möjlighet vore attom fonduppbyggnaden finansierades med lönebaserade - fondanavgifter och övervinstdelning delsbevis gavs ut till individuella löntagare i proportion till det bidrag de via avgiften lämnat till fonduppbyggnaden. Andelsbeviset skulle ge rätt till utdelning, inflytande på en fondstämma samt vara säljbart. Genom att fondsystemet utformades på detta sätt skulle den kollektiva varan minskad ägandekoncentration omvandlas till en åtkomlig vara för den enskilda människan - den som ville satsa koncentrationen i pengar på att minska ägandet skulle kunna göra det genom att köpa andelsbevis i någon av fondsystemets många fonder! Viktigt blir då att se till att någon ägandekoncentration av den typ som tidigare uppstått i aktiebolagen inte uppstår i de enskilda fonderna som ett resultat av den individuella säljrätten. För den som skulle få sin ägarställning i ett företag hotad genom fondsystemet skulle naturligtvis incitamenten vara starka att också skaffa sig inflytande över den aktuella fonden. En sådan utveckling kan förhindras genom att ingen individuell andelsinnehavare i fonden tillåts äga mer än någon liten promilleandel av fondens andelskapital.

Kapitalfonder, kapitalmarknad och ekonomisk teori 105

En sådan avgränsning kan emellertid ocksa ha sina svagheter. Vi har för signalfunktionen av att ett betydande antal tidigare påtalat betydelsen aktieägare blir så pass stora, att de får ett incitament att verkligen sköta monitorfunktionen. Det kan motivera att gränsen för största tillåtna andelsinnehav modifieras uppåt till någon eller några procent. För att därvid säkerställa att något otillbörligt inflytande inte kommer att utövas via fonden kan t. ex. stora aktieägare i de företag, där fonden äger aktier, utestängas från placeringar i just den fonden. för säljrätten eller den individuella anknytningen av fondka- Argumenten pitalet är desamma som för kapitalmarknaden/aktiemarknaden i övrigt: det behövs en signalfunktion (inkl. monitorfunktion) för att marknaden skall fungera väl. Det finns ingen anledning att frångå den logiken i fråga om ett uppbyggt på löntagarkapital. En annan sak är att fondernas fondsystem placeringspolitik kan laddas med ett specifikt innehåll: att minska ägandekoncentrationen, förbättra signalfunktionen (kapitalmarknaden) etc. Det är med utgångspunkt i dessa grundläggande principer för placeringspolitiken som fondsystemet skall agera på kapitalmarknaden. Ett svårt problem är att bedöma vad som skall anses utgöra ”godkänd” placeringspolitik inom fondsystemet när det gäller att minska ägandekoncentrationen. Om den signalfunktion som utövas av innehavarna av fondandelsbevis främst kommer att gälla avkastningskravet, vem skall då bevaka kravet att fondsystemet skall leda till en mindre ägandekoncentration? I en del fall kan det tänkas att den placeringspolitik som aktualiseras utifrån de båda kraven i stort sett sammanfaller. Men man får nog räkna med att situationer också kommer att uppstå där avkastningskravet och koncentrationsminskningskravet kan komma i konflikt: vem skall då göra avvägningen? Kan styrelsen göra den om styrelsen är ansvarig inför fondstämman, vars deltagare inte kan förutsättas aktivt (om än passivt) engagera sig i det sistnämnda kravet? Eller sköts bevakningen av koncentrationsminskningskravet bäst av en öppen redovisning och debatt? - En annan metod att lösa målkonflikten vore att avdela en viss andel av kapitalet i varje fond till koncentrationsmotiverade” placeringar eller att inrätta särskilda fonder för sådana placeringar. Då skulle den avkastningsinriktade placeringspolitiken inom fondsystemet lättare kunna utvärderas. Men det säger sig självt att en fond för att minska ägandekoncentrationen måste bli av begränsad storlek. Fondsystemets verksamhet borde alltså kunna leda till en välbehövlig av den svenska aktie- och kapitalmarknaden. För att denna decentralisering skall åtföljas av en effektivisering av kapitalmarknaden är det viktigt att de nya fonderna - till skillnad från många av dem som i dag innehar stora aktieposter i näringslivet- blir aktiva på kapitalmarknaden och på grundval av självständiga, bedömningar av den ekonomiska framtiden ger kompetenta ifrån sig signaler av olika slag genom att köpa och sälja aktier, agera på bolagsstämmor och i styrelser etc. Kravet att varje fond skall kunna bära upp en verkligt kvalificerad utredningsverksamhet ställer också krav på en viss minimistorlek hos en fond. Detsamma önskemålet att fonderna skall kunna deltaga med gäller i finansieringen inte bara av redan etablerade, börsnoterade riskkapital företag utan också av små och medelstora företag - utifrån föreställningen att

106 Kapitalfonder, och ekonomisk teori kapitalmarknad

varje fondkrona bör satsas, där den ger högst avkastning, oavsett om företaget är stort eller litet. Eftersom risktagandet vanligen blir större i mindre företag kan en viss minimistorlek vara nödvändig hos fonden för att riskutjämning skall uppnås. För att fonderna verkligen skall fungera oberoende av varandra bör fondsystemet utformas så att ett konkurrensmoment introduceras mellan dem. Det kan ske genom att de som bidragit till fonderna får kapitalandelsbevisi dessa, som - efter viss spärrtid - bör vara säljbara som vilka aktier som helst, med vissa restriktioner. Fonder, som misslyckas i sin placeringspolitik, blir då obönhörligen uppmärksammade via sjunkande värden hos fondandelsbevisen. En komplikation är hur samhället skall se till att fonderna verkligen arbetar på att minska ägandekoncentrationen. Behövs en ägandekoncentrationsombudsman”? Det kan synas som om dessa fonder inte skiljer sig nämnvärt från de investmentbolag som redan finns. Det är en felsyn. Fondernas huvuduppgift är att placera sina medel så att ägandekoncentrationen minskar den principen har inte väglett våra nuvarande investmentbolag. Dessutom bör inte aktieägare med stora intressen i de företag, som en fond placerat pengar i, få köpa andelsbevis i denna fond.

2 och

Medborgarfonder löntagarfonder

I det föregående har vi försökt visa att man genom att använda vissa, begränsade centrala kapitalfonder på särskilt sätt skulle kunna 1) understödja företagens försörjning med riskkapital i form av aktier (kapitalförsörjaktiemarknadens (kapitalmarknadens) funkningsargumentet), 2) förbättra tionssätt genom att organisera fondkapitalet på ett sådant sätt att en ökad (kapitalmarknaden) - större decentralisering uppnås på aktiemarknaden konkurrens effektivare allokering (signabfunktionsargumentet) och ger innebär en mindre koncentration i makten över företagen (maktspridningsdessa båda argument kan sammanfattas under rubriken argumenten; decentraliseringsargumentet; 3) utveckla aktiernas funktion som placeringsalternativ - andelsbevisen i de olika fonderna

(kapitalpIaceringsargumentet)

är aktier med ett annat innehåll än konventionella aktier, eftersom det förutsätts att fonderna medvetet arbetar för att minska ågandekoncentrationen i näringslivet samtidigt som man eftersträvar största möjliga avkastning på sina medel; det gör fondandelsbevis till ett intressant placeringsalternativ för den, som vill medverka till minskad ägandekoncentration och samtidigt äga aktier med hygglig riskspridning; därtill kommer att om argumentet 2) ovan håller så blir aktiernas placeringsfunktion mer relevant än tidigare (därför att aktiemarknaden blir mer effektiv) och mer intressant för många som nu tvekar om aktier (därför att ägandekoncentrationen minskar). Tidigare har vi skisserat hur ett fondsystem skulle kunna byggas upp, som skulle ta vara på de tre argumenten. Huvudprincipen var att det centralt disponibla fondkapitalet skulle delas upp på ett antal mindre fonder, som skulle fungera i huvudsak oberoende av varandra, vara aktiva placerare och övervakas av aktiemarknaden på vanligt sätt. I detta avsnitt skall vi försöka något precisera olika aspekter på utformning. Med de tre argumenten och det ideala fondsystemets fondsystemet” som utgångspunkt introduceras först medborgarintresset och därnäst ”löntagarintresset”. Syftet är att studera vilka modifikationer av det ”ideala” fondsystemet som kan aktualiseras när dessa intressen förs in i bilden. Vi är medvetna om att medborgarintressd resp. löntagarintresse är ytterligt abstrakta begrepp med stark värdeladdning, men tror ändå att det kan vara värt ett försök att hänga upp en diskussion på dem.

108 Medborgarfonder och löntagarfonder

2.1 Medborgarintresset

Låt oss litet förenklat antaga att medborgarintresset består av två huvudkomponenter: den ena är varje medborgares intresse av att det via den offentliga sektorn produceras vissa varor och tjänster (t. ex. försvar, socialförsäkringar etc.), som av olika skäl inte kan eller bör produceras via marknaden - det är här både om ett ett fråga medborgarintresse, löntagarintresse (arbetsmarknadslagstiftning) och ett konsumentintresse (köplagen) osv.; den andra huvudkomponenten är varje medborgares intresse av att verksamheten inom den privata sektorn tillgodoser en rad olika önskemål - det gäller mängden, kvaliteten och priset på de varor och tjänster och arbeten och kapitalplaceringsmöjligheter som framkommer via marknaden. Också här är det fråga om ett konsumentintresse och ett löntagarintresse - och ett kapitalägarintresse. Medborgarinflytandet utövas via den politiska processen, där medborgarna gör sina avvägningar mellan dessa olika intressen och försöker verka för lagar och regler som så långt möjligt uppnår den önskade avvägningen. När vi i det följande talar om medborgarintresse menas den andra huvudkomponenten, dvs. verksamheten inom den privata eller enskilda sektorn, närmare bestämt bolagssektorn. Frågan är nu i vilken utsträckning effekterna av det ideala fondsystemet kan tänkas stå i samklang med det sålunda avgränsade medborgarintresset.

2.1.1 Fyra aspekter av medborgarintresset

Systemintresset. Om det kan antagas att en majoritet av medborgarna i princip önskar att en betydande del av samhällets resurser - särskilt kapital, men även arbetskraft och vanliga varor och tjänster - också framdeles skall allokeras eller fördelas via marknader borde det ideala fondsystemet ligga i medborgarnas intresse. Genom att mer riskkapital kanaliseras till näringslivet förbättras de allmänna förutsättningarna för produktion och sysselsättning via marknader; genom att denna kanalisering sker så att ägandekoncentrationen minskar kan den ekonomiska politiken få en större aktionsradie och genom att aktiemarknaden (kapitalmarknaden) kommer att effektiviseras kan produktionen öka. Dessa verkningar får naturligtvis i sin tur olika effekter. Hur påverkas intresset för nyföretagande om marknadssystemets framtid ter sig mindre osäker? Hur påverkas de gamla” aktieägarnas intresse av att behålla aktier om soliditeten förbättras i ”deras” företag? Hur påverkas hushållens intresse för aktiesparande om ägandekoncentrationen minskar kraftigt i företagen? Och - hur påverkas nuvarande och potentiella storaktieägare om de vet att de alltid måste räkna med att konkurrera om makten över företaget med en fond? En förutsättning för att en fondreform av antytt slag skall uppfattas som en decentraliseringsreform är dock med all sannolikhet att den görs överblickbar. Det betyder att man i i förväg klargör dels hur stora fonderna skall få bli, dels hur de mer konkret skall arbeta. I ljuset av vunna erfarenheter kan omfattningen och regelsystemet sedan omprövas. Maktspridningsintresset. Vidare, om det kan antagas att en majoritet av

och 109

Medborgarfonder löntagarfonder

medborgarna - alldeles oavsett inställningen till marknadssystemet som sådant - vill ha en minskning i ägandekoncentrationen i det enskilda så borde det ideala” fondsystemet av det skälet ligga i näringslivet medborgarnas intresse. En svårighet, som redan påtalats, blir att se till att verkligen inriktas på att ta upp kampen med förekomplaceringspolitiken mande storägare, utan att för den skull fonderna själva blir nya, dominerande ägare. En lösning vore att låta styrelsen i de olika fonderna rekryteras på ett sådant sätt att den kunde sägas representera medborgarnas intressen. Hur detta praktiskt skulle gå till kan inte närmare anges här, men rent principiellt borde styrelserepresentanterna hämtas ur de breda folklagren via politiska partier och organisationer av olika slag. Det skulle alltså närmast bli fråga om för att bevaka maktspridningsintresset. Det innebär “lekmannastyrelser” inte att kravet ändrats, att varje fond skall ha en kompetent. kunnig och aktiv ledning av den löpande verksamheten. Inte heller finns det någon anledning att avstå ifrån att utnyttja marknaden (för fondandelsbevis) för att bevaka effektivitetsintresset och skapa konkurrens mellan de olika fonderna. Men är inte önskan att minska ägandekoncentrationen snarare ett än ett medborgarintresse? Inte självklart- eller enbart. ”löntagarintresse” Om vi håller fast vid definitionen av medborgarintresset som intresset att se en rad önskemål till att verksamheten inom den privata sektorn tillgodoser beträffande tillgången på konsumtionsvaror, arbete och kapitalplaceringsmöjligheter - så kan det väl hävdas att särskilt kapitalplaceringsmöjligheterna av många kommit att utnyttjas på ett sätt som skapat väldiga skillnader mellan deras och de flesta andras roll som kapitalinnehavare. Det är i den övergripande medborgarrollen som människan kan göra avvägningen mellan de tre rollerna, eller rättare mellan de förutsättningar samhället ger människor att uppträda i de olika rollerna. Om människors uppträdande i aktie- och kapitalägarrollen är starkt koncentrerad i företagen kan det ses som i såväl konsumentrollen som en obalans jämfört med människors inplacering rollen som anställd, som ju nästan alla deltar i. Det kan mycket väl betraktas som ett medborgarintresse att åstadkomma en annan avvägning mellan de tre rollernas fördelning på människor eller medborgare än den som gäller i dag. Men borde inte fondstyrelserna besättas enbart med löntagarrepresentanter om- . . . är fonder . . . som som inledningsvis antogs- ”löntagarfonder väsentligen disponeras av kollektiv av löntagare”. Det är inte självklart. Diskussionen hittills har ju lett fram till att ett fondsystem och en tillhörande också kan utformas utifrån ett mer allmänt medborgarinplaceringspolitik tresse. Om man anser detta oförenligt med att fondkapitalet byggs upp med lönebaserade avgifter och/eller vinstdelning i någon form får kanske någon annan finansieringsform övervägas, där skattebetalarna (medborgarna) drabbas på ett sådant sätt att ett medborgarinflytande i fondstyrelserna kan anses legitimt. Det bör dock understrykas att lönebaserade avgifter och/eller kan tänkas få betydande effekter på skatteinkomsterna. Därtill vinstdelning kommer att löntagarkollektivet på intet sätt ”förlorar” de pengar de delvis med eftersom det förutsätts att de används som riskkapital- låt vara bidragit att inte alla företag blir delaktiga därav enligt det ”ideala” fondsystem som skisserats ovan. j Effektivitetsintresset. Om det, för det tredje, kan antagas att en

110 Medborgarfønder och löntagarfonder

majoritet av medborgarna - alldeles oavsett inställningen till marknadssystemet som sådant resp. ägandekoncentrationen - vill ha en högre effektivitet i kapitalallokeringen genom en mer decentraliserad aktie- och kapitalmarknad så borde det ideala fondsystemet av det skälet ligga i medborgarnas intresse. För att detta skall bli verklighet krävs dels kompetens i fondledningarna, dels konkurrens mellan fonderna efter det mönster som ungefär anges av det ideala fondsystemet. Kapitalplaceringsintresset. Om det, för det fjärde, kan antagas att en majoritet av medborgarna - alldeles oavsett inställningen till marknadssystemet som sådant resp. ägandekoncentrationen - anser det värdefullt att förfoga över ett enskilt kapital i form av fondandelsbevis (med god riskspridning och med det uttalade syftet att minska ägandekoncentrationen), som kan behållas (och belânas etc.) eller (efter någon spärrtid) säljas, så borde det ”ideala” fondsystemet av det skälet ligga i medborgarnas intresse.

2.1.2 Brister i marknadsekonomin

Resonemangen hittills har haft som outtalad förutsättning att de signaler som utgår från marknadspriserna - rådande och förväntade - kan accepteras som vägledning för beslutsfattandet ute i företagen - och på aktie- och kapitalmarknaden. Det ideala fondsystemet har också utformats så att sökandet efter och tolkningen av sådana bland dem som prissignaler uppträder på aktie- och kapitalmarknaden skall bli så effektivt som möjligt. Det viktiga i sammanhanget är att utvecklingen inom produktion och sysselsättning i en marknadsekonomi i allt väsentligt bestäms utifrån olika z decentraliserade om man så vill, lokala) tolkningar (eller, av den möjliga framtiden olika marknader. ix på företagens i Erfarenhetsmässigt vet vi att detta pris- och tolkningssystem (samord- l l ningssystem) har betydande svagheter. Det har långtifrån kunnat säkerställa full sysselsättning vare sig på nationell nivå eller regionalt (regional balans). Därtill kommer de strukturproblem, som fundamentalt sett är ett uttryck för att företagen i olika branscher inte i tid har uppfattat signaler om prisförändringar på relevanta varor. Inte heller har systemet kunnat förhindra en avsevärd inflation. Det är möjligt att det går att konstruera anvisningar för placeringspolitiken i ett fondsystem som tar hänsyn också till bristande jämvikt på arbetsmarknaden (i form av arbetslöshet). Men det är förenat med mycket stora svårigheter att formulera sådana anvisningar på ett sådant sätt att fondernas verksamhet på detta område verkligen blir ett komplement till övriga, offentliga arbetslöshetsmotiverade insatser och inte en störning. I samband med det ideala fondsystem som skisserats ovan finns det anledning att inte ytterligare komplicera placeringspolitiken, eftersom hela fondsystemet redan arbetar med en kompletterande regel- att minska ägandekoncentrationen.

Medborgarfonder och löntagarfonder 111

2.1.3 Frågan om individuella andelar I det ideala” fondsystem, som skisserades ovan, förekommer individuella andelar. l proportion till lönen eller lika för alla utges andelsbevis till alla löntagare i olika fonder. Andelsbevisen ger rätt till utdelning från fonderna samt rätt att uppträda på fondstämman och är säljbara efter någon spärrtid. Kapitalbildning och förmögenhetsfördelning. Huvudargumenten för individuella andelar är två: för det första, att individuella andelar gör det möjligt för de människor som bidragit till fonduppbyggnaden att- vid sidan av det värde man tillmäter en mindre ägandekoncentration - också för privat räkning få ut ett värde i form av en kapitaltillgång, som avkastar en viss trygghet, belåningsmöjligheter och (efter spärrtidens slut) en möjlighet att vid behov förstärka likviditeten och/eller öka konsumtionen; för det andra, att individuella andelar eller fondandelsbevis om de noteras på en marknad, som fungerar någorlunda väl, kan utnyttjas som signaler för att bevaka avkastningsintresset i fonden på samma sätt som vilka aktier som helst. En fondledning, som misslyckas med att säkerställa en rimlig avkastning eller av andra skäl inte har fondandelsägarnas förtroende, kan alltså avslöjas genom att marknadsvärdet hos andelsbevisen i den fonden sjunker när fondandelsinnehavarna säljer sina andelar. Vid sidan av denna signalfunktion kan fondandelsinnehavarna också utöva en monitorfunktion på fondstämman (avsätta fondledningen, kritisera placeringspolitiken etc.). Ett tredje argument för individuella och säljbara andelar är att de tänkbara placeringsalternativen på kapitalmarknaden utökas med ännu ett: andelar i centrala fonder, som verkar för att minska ägandekoncentrationen (med medborgarstyrelserö och som har en hygglig riskspridning. Det kan vara ett intressant placeringsalternativ också för andra än de löntagare som ursprungligen erhållit fondandelar. Genom att fondandelarna på detta sätt görs säljbara ökas 1) valfriheten mellan sparande och konsumtion för dem som innehar fondandelar och 2) valfriheten mellan olika placeringsalternativ för dem som inte har fondandelar. Om det är ett medborgarintresse att ägandekoncentrationen minskas, borde också alla medborgare ha rätt att äga fondandelar! Borde de också ha rätt att inte äga fondandelar? De tre argumenten är inte oberoende. Om de ursprungliga fondandelsinnehavarna inte vill sälja sina andelar utan föredrar att utnyttja deras värde som inneliggande kapitaltillgång kan andelsbevisen inte fylla sin signalfunktion. Om anledningen till att man inte vill sälja sina andelar är att man har fullt förtroende för fondledning och -styrelse kan det naturligtvis sägas att det är detta man signalerat och att signalfunktionen alltså ändå fyllts. Om anledningen i stället är att man av rädsla eller oerfarenhet inte vill sälja sina andelar kollapsar däremot signalfunktionen helt. Om de ursprungliga fondandelsinnehavarna inte vill sälja sina andelar blir det omöjligt för övriga medborgare att bli delaktiga i denna utvidgning av placeringsalternativen på kapitalmarknaden. Omvänt, om de ursprungliga fondandelsinnehavarna vill omsätta sina andelar i betydande omfattning kan signalfunktionen fyllas bättre, särskilt om också andra personer blir andelsinnehavare. Men då kommer inte alla

112 Medborgarfonder och löntagarfonder

löntagare att förbli delaktiga i värdet av att förfoga över fondandelar som en kapitaltillgångl. Argumenten mot individuella andelar är flera. Ett är att många, kanske de flesta, kommer att sälja sina individuella andelar en eventuell (efter spärrtid). Värdet av att kunna förfoga över en kapitaltillgång i form av fondandelar kommer därmed att omfördelas på ett sätt som innebär att fördelningen av fondandelar på personer i stort sett blir densamma som fördelningen av aktier på personer i dag. Hur det faktiskt kommer att bli kan man bara gissa, men om inga dramatiska förändringar bland majoriteten av löntagarna ägt rum vad gäller awägningen mellan nutida och framtida konsumtion, värdepappersplaceringar och realinvesteringar (eget hem etc.) eller mellan och andra ideologiska placeringar så ter sig en sådan förutsägelse inte orimlig. Samtidigt är det klart att om en majoritet bland medborgarna verkligen önskar minska ägandekoncentrationen så borde det innebära ett extra incitament att inte sälja andelarna enbart av ekonomiska skäl. Man kan naturligtvis, som tidigare antytts, tänka sig att försöka minska risken att också fondandelar blir föremål för ett koncentrerat ägande genom att förbjuda personliga innehav av fler än ett visst antal fondandelar e. d. Men då minskar värdet av fondandelar som kapitaltillgång och placeringsalternativ, samtidigt som deras signalfunktion försvagas. Ett annat, besläktat, argument mot individuella andelar, som är säljbara, är att det är stötande att först bestämma att alla löntagare skall deltaga i finansieringen av fonduppbyggnaden och samtidigt ge dem som så önskar möjlighet att ”hoppa av” genom att sälja sin fondandel. Ett tredje argument mot individuella andelar, som av många betraktas som det viktigaste, är att möjligheten att sälja dem (låt vara efter en viss spärrtid) leder till en minskning i kapitalbildningen jämfört med alternativet utan individuella, säljbara andelar. Utgångspunkten för detta resonemang är att det ligger ett element av tvångssparande i avsättningarna till fonduppbyggnaden; för löntagare med liten eller ingen positiv nettoförmögenhet och/eller med hög marginell konsumtionsbenägenhet skulle alternativet till fondavsättningen ha varit (huvudsakligen) ökad konsumtion. Genom att fondandelarna görs individuella och säljbara kommer den konsumtionen förr eller senare att äga rum - det blir bara fråga om en viss förskjutning i tiden - och någon större effekt på den totala kapitalbildningen skulle inte uppnås. Oavsett verkningarna på den totala kapitalbildningen innebär dock tillskapandet av ett fondsystem med säljbara andelar att riskkapitalet blir större inom ramen för en (med individuella andelar oförändrad?) total kapitalbildning. För löntagare med större förmögenhet och/eller med låg marginell skulle alltså alternativet konsumtionsbenägenhet till fondavsättningen ha 1 varit (huvudsakligen) Samtidigt är det klart ökat sparande. Denna kategori ger därför inget större att värdet av fondande- bidrag till den totala kapitalbildningen genom att deltaga i fonduppbyggnalar som en privat kapi- den, möjligen får de en litet annorlunda riskprofil i sina privata fönnögentaltillgâng i betydande heters sammansättning. Den kan dock i princip korrigeras genom omplaceutsträckning samman- i ringar av bl. a. fondandelar. hänger med deras potential som likviditetsför- Det tvångssparande, som eventuellt kan ske genom fondsystemet, måste stärkning. alltså väsentligen ske bland de människor, som har en relativt svag

Medborgarfonder och löntagarfonder 113

förmögenhets- och inkomstställning. Samtidigt är det naturligtvis just dessa människor, som är snarast att sälja sina fondandelar. Därtill kommer att man måste ifrågasätta värdet av fondandelar som signaler beträffande fondledningens kompetens om huvudanledningen till att de säljs är låga inkomster hos löntagaren snarare än en kritisk syn på fondledningens agerande. Ett fjärde argument mot individuella andelar är att det aktualiserar den besvärliga frågan om fondandelarna skall vara proportionella mot de bidrag som olika löntagare via sina olika löner lämnat till fonduppbyggnaden eller om fondandelarna skall vara lika stora för alla. Väljer man det förra alternativet riskerar låglönegruppernas löntagare att bli utpekade som småfondandelsägare och omvänt för höglönegrupperna. Väljer man det senare alternativet kan solidariteten mellan löntagargrupper på olika nivåer sättas på hårda prov. Genom att avstå från individuella andelar undviker man båda problemen. Ett femte argument mot individuella andelar kan vara att- oavsett om man stannar för avsättningsproportionella eller lika stora fondandelar - så blir utfallet av fondandelarna sannolikt olika i olika fonder, dvs. somliga innehavare av fondandelar får en snabbare förmögenhetsökning” än andra, av orsaker som de inte själva har kontroll över. Det skulle man kanske kunna komma åt genom att införa något slags garanti för fondandelarnas värdemässiga utveckling. Men detta skulle - förutom att det skulle »f komplicera fondsystemet - i stor utsträckning sabotera signalfunktionen hos de individuella andelarna. Alla de argument mot individuella andelar som nu diskuterats har att göra med svårigheterna att finna sådana former för ”utportioneringen av individuella andelar att det värde det kan ha för många att kunna disponera en kapitaltillgång inte motvägs av välfärdsförluster på andra områden som kapitalbildning och förmögenhetsfördelning. Vi övergår nu till att diskutera olika synpunkter på individuella andelar i samband med deras tilltänkta signalfunktion. Signalfunktionen. Ett av huvudsyftena med individuella andelar skulle alltså vara att ledningarna för de olika fonderna övervakades av marknaden. Innehavare av fondandelar i fonder, vilkas placeringspolitik de av något skäl ogillade, skulle kunna sälja dessa andelar, vilket skulle sänka deras marknadsvärde och därmed även sätta fondledningen under press. Därifå incitament till en mer aktiv - och effektiv genom skulle fondledningen placeringsverksamhet. Är det en rimlig bild av hur det kommer att bli? En första synpunkt på fondandelarnas eventuella betydelse som signaler är att den roll aktiemarknaden spelar för att utpeka vilka företag som kan - och inte kan - nyemittera aktier till acceptabla kostnader inte med säkerhet blir aktuell för fonderna. Om fonderna ”automatiskt förses med nya medel via centralt uppsamlade avsättningar och inte anskaffar sitt riskkapital i decentraliserade former direkt på kapitalmarknaden så minskar naturligtvis signalfunktionen över huvud taget i betydelse. Ett sätt att ändå ge de individuella fondandelarna en viss betydelse vore att på något sätt knyta tilldelningen till de olika fonderna av centrala medel till marknadsvärdet hos fondandelarna i olika fonder. Tänker man sig ett tak för hur stor varje fond får bli stängs dock även denna utväg tämligen snart. En andra synpunkt på fondandelars möjligheter att fungera som signaler

114 Medborgarfonder och löntagarfonder

för fondledning och kapitalmarknad sammanhänger med att fonderna enligt modellen för det ”ideala” fondsystemet ovan bör inrikta sig på att minska ägandekoncentrationen och åstadkomma största möjliga avkastning. Det betyder att om innehavarna av individuella andelar i sin bedömning av olika fonders framtidsmöjligheter utgår ifrån enbart avkastningsmöjligheterna så kan signalerna bli missvisande - om nämligen placeringarna i syfte att minska ägandekoncentrationen inte är identiska med dem, som skulle ge högsta möjliga avkastning på placerat kapital. En tredje synpunkt på fondandelars möjligheter att fungera som signaler för fondledning och kapitalmarknad sammanhänger med frågan, vilka praktiska möjligheter den typiska, tänkte innehavaren/innehavarinnan av fondandelar skulle ha att göra egna, oberoende bedömningar av de olika fondernas framtidsmöjligheter och av fondledningarnas olika förmåga att ta vara på dem. I avsnitt 1 ovan skrevs: För att det skall vara möjligt för dem som vill vara med på aktiemarknaden att få någon precision i bedömningen av företagets framtidsutsikter tänker vi oss här att de företag som uppträder på vår modellaktiemarknad endast tillverkar någon eller några väldefinierade produkter. Då blir företagets resultat och marknadens möjligheter mer genomskinliga.” I praktiken är det tvivelaktigt om fondandelarna kan uppnå någon högre grad av genomskinlighet. Varje fondandel motsvarar ju en bråkdel av det samlade aktievärdet hos ett flertal företag, som vart och ett troligen tillverkar ett flertal olika produkter. Det gör det svårt för en fondandelsinnehavare att relatera sina eventuella kunskaper om framtidsutsikterna för en viss produkt till förändringar i resultatet för fondförvaltningen av flera företags aktier: om fondandelsinnehavaren räknar med att en viss produkt kommer att få svårigheter, så kan han - eller hon - också gissa att - om bara fondens aktieinnehav täcker ett tillräckligt brett sortiment av produkter några produkter också kommer att lyckas oväntat bra. Den riskutjämning som en fond automatiskt uppnår genom att vara stor (och som delvis är en förutsättning för att den skall kunna ta risker) hotar uppenbarligen signalfunktionen. Avståndet mellan förutsedda förändringar i individuella produktframtider i enstaka företag och i marknadsvärdet hos fondandelarna i fonder som deläger dessa företag blir alltför långt för att signalfunktionen skall kunna fungera väl. Ett närbesläktat problem gäller den s. k. monitorfunktionen, dvs. i detta fall fondandelsinnehavarnas rättighet (och skyldighet?) att på en eventuell fondstämma aktivt ingripa och kritisera fondledningens placeringspolitik om det anses motiverat. Redan tidigare har det påtalats, vilka problem som kan uppstå om monitorfunktionen skall utövas av ett stort antal mycket små aktie- eller fondandelsägare: om ingen är tillräckligt stor för att själv ta initiativ är det också osäkert om några vill ta på sig de kostnader som alltid är förbundna med att bilda koalitioner etc. inför stämman. Det problemet gäller i eminent grad centrala fonder av det slag som här diskuteras eftersom det av flera skäl ter sig orimligt att tänka sig någon sorts ägandekoncentration vad gäller innehavet av fondandelarna. Om det nu visar sig vara svårt att via individuella andelar få signalfunktionen att fungera väl blir frågan om ”övervakningsjobbef” kan göras bättre med någon annan teknik. Skulle det räcka med att ålägga fondförvaltning-

Medborgarfonder och löntagarfonder

arna stor öppenhet i resultatredovisningen så att verksamheten kunde bli föremål för offentlig debatt och kritik? Vilka skulle ha intresse av att- efter kanske kostsamma förstudier - utan att kunna vara deltaga i den debatten, säkra på att den kritiserade placeringspolitiken faktiskt ändras? Skulle det inte i så fall vara bättre att- med bibehållande av kravet på stor öppenhet i - inrätta där debatten redovisningen ett slags årliga fondstämmor, och kritiken kunde institutionaliseras och efterrättelsen följas upp? Beträffande sammansättningen hos en sådan fondstämma föreligger redan förslag, t. ex. idén om en fjärde valsedel. Frågan är emellertid om det inte - med hänsyn till signalfunktionens (och monitorfunktionens) betydelse - vore värdefullt att också få ekonomisk sakkunskap representerad vid fondstämman. Det skulle kunna ske genom att olika organisationer fackliga och andra med utredningsavdelningar bakom sig - fick rätt att yttra sig - och rösta? - på stämman. Det tredje argumentet för individuella andelar är alltså att de tänkbara placeringsalternativen på kapitalmarknaden utökas med ännu ett: andelar i centrala fonder, som verkar för att minska ägandekoncentrationen och som har en hygglig riskspridning. Tanken är helt enkelt att sedan man utifrån medborgarintresset enats om värdet av att av olika skäl inrätta centrala kapitalfonder (”majoritetsbeslut”), så kan man anse att människors olika vilja att deltaga i dessa kapitalfonder borde få komma till uttryck i en rättighet att sälja och köpa fondandelar (”kontraktsrätt). Man kan stödja en politik som går ut på att minska ägandekoncentrationen utan att för den skull vara beredd att bidra med finansiella resurser till en sådan politik. Man kan också tänka sig att en del människor är villiga att bidra med mer till fonden än andra etc. Då skulle ingen svensk medborgare från början vara diskvalificerad från att ha ett intresse av vad som händer med fonderna. Motargumentet mot detta tredje argument för individuella andelar utgår ifrån en tudelning av fondsystemets tänkta uppgifter, den att minska ägandekoncentrationen och den att åstadkomma största möjliga avkastning. Om det verkligen är ett medborgarintresse att ägandekoncentrationen minskar (och kapitalmarknaden effektiviseras) så bör alla också iden delen ta konsekvenserna och stödja fonderna och alltså inte kunna protestera genom att hoppa av. Vad gäller intresset hos potentiella kapitalplacerare att få avkastning på sina pengar finns det i dag en växande skara av aktiefonder, som i fråga om risknivå och avkastningsmöjligheter sannolikt ligger ganska nära de tillämnade fonderna. Sammanfattningsvis finns det alltså flera viktiga invändningar mot att konstruera ett fondsystem med individuella andelar i de centrala fonderna. De betyder inte att huvudargumenten för individuella andelar - förmögenhetsargumentet och signalargumentet - är helt neutraliserade. Men det är svårt att se att alternativet med individuella andelar skulle representera någon klar välfärdsvinst jämfört med alternativet utan. Att finna lämpliga former för att bevaka medborgarintresset av en effektiv fondförvaltning med konkurrens mellan de olika fonderna förblir ett svårt problem.

116 Medborgarfonder och löntagarfonder

2.2 Medborgarfonder” contra ”idealfonder” (enl. 1.5)

I avsnittet ovan har vi diskuterat i vilken det ideala” utsträckning fondsystem, som skisserades i avsnitt 1.5, kunde tänkas stå i samklang med vad som här något lösligt kallats medborgarintresset. Vi fann att flera av de verkningar som det ”ideala” fondsystemet kunde tänkas få borde kunna anses motsvara medborgarintressen - det gällde systemintresset, maktspridningsintresset, effektivitetsintresset och kapitalplaceringsintresset. Ett första krav på en fondreform utifrån systemintresset var överblickbarhet, dvs. fondernas omfattning måste i förväg begränsas och deras arbetsmetoder så långt möjligt preciseras. En andra, naturlig modifikation eller snarare komplettering av det ideala fondsystemet blev att bemanna fondstyrelserna med representanter för medborgarintresset, partifolk, organisationsfolk från olika håll och andra som skulle hålla ett särskilt öga på maktspridningsintresset. En tredje modifikation gällde möjligheterna att - som i modellen - använda sig av individuella andelar för att tillgodose dels kapitalplaceringsintresset, dels effektivitetsintresset. Som diskussionen ovan visat är det osäkert om individuella andelar i centrala fonder verkligen kan tillgodose dessa intressen utan att samtidigt komma i konflikt med andra (särskilt förmögenhetsfördelningsintresset) på ett sätt som är förenligt med medborgarintresset. Därför har vi inte uteslutit alternativ till individuella fondandelar (i centrala

fonder). Övervakningsfunktionen gentemot fondledningarna skulle kanske

kunna övertas av en fondstämma, vars representanter - liksom fondstyrelsens - bör rekryteras ur breda medborgargrupper. Ett viktigt krav synes dock vara att representationen här utformas på ett sådant sätt att ekonomisk sakkunskap kommer till tals på stämman - detta för att särskilt bevaka effektivitetsintresset.

2.3 Löntagarintresset

Utgångspunkten för detta avsnitt är att det finns ett löntagarintresse som kan specificeras på något sätt. Detta löntagarintresse stämmer ibland överens med medborgarintresset, men kan också komma i konflikt med det. Syftet med detta avsnitt är att utifrån en enkel specifikation av löntagarintresset diskutera om och hur man skulle kunna modifiera de medborgarfonder som skisserades i föregående avsnitt så att löntagarintresset tillgodoses bättre utan att för den skull medborgarintresset förbises. Ett huvudintresse för löntagarna - både för dem som har och för dem som inte har arbete - är naturligtvis att produktionssystemet skall bereda sysselsättning åt alla. Det är samtidigt ett medborgarintresse: huvuddelen av alla medborgare är ju löntagare och de som inte är det - främst barn och pensionärer - har allt intresse av att arbetskraftsresurserna utnyttjas fullt ut. Det är välbekant att den svenska marknadsekonomin - trots en stor och växande offentlig sektor - haft och har påtagliga svårigheter att tillgodose detta löntagarintresse. Frågan är nu om det medborgarfondsystem, som nyss skisserats, kan modifieras på ett sådant sätt att löntagarnas sysselsättningsintresse främjas utan problematiska biverkningar. Medborgarfondef kan

och löntagarfonder 117 Medborgarfonder

redan före eventuella modifikationer sägas främja sysselsättningsintresset på flera olika sätt. Om vi grovt delar upp sysselsättningsproblemet i en strukturell och en kortsiktig, konjunkturell del kan det hävdas att i långsiktig, den mån medborgarfonderna innebär en effektivisering av kapitalmarknaden (och därmed av kapitalallokeringen) bör detta främja tillväxt och sysselsättningsmöjligheter på lång sikt samtidigt som minskningen i ägandekoncentrationen bör öka handlingsfriheten i den offentliga ekonomiska politiken (konjunkturpolitiken, regionalpolitiken), vilket bör öka sysselsättningsmöjligheterna också på kort sikt. skulle man kunna hävda att eftersom det är Utifrån en intressentprincip som först och främst via sysselsättningsmöjligheterna får ta löntagarna konsekvenserna av fondledningarnas placeringsverksamhet så borde de och deras organisationer - också ha ett avgörande inflytande i fondstyrelserna. Då skulle incitamentet bli starkast att övervaka fondledningens arbete. Frågan är emellertid om det går att förena löntagardominerade med kravet på inbördes konkurrens mellan fonderna. Hur skall fondstyrelser fonderna kunna föra en aktiv placeringspolitik och flytta kapitaltillgångar från ett företag till ett annat om fondstyrelserna domineras av löntagarre- Om en fond minskade sitt aktieinnehav i ett företag till

presentanter?*

förmån för aktier i ett annat skulle detta ses som ett misstroende bland i löntagarna i det förra företaget och de skulle ställa löntagarrepresentanten fondstyrelsen till svars för detta etc. Det förefaller troligt att en fondstyrelse, som inte dominerades av löntagarrepresentanter, skulle få lättare att föra en Att en sådan aktiv placeringspolitik förs antas vara aktiv placeringspolitik. som ett löntagarintresse. Vad beträffar det såväl ett medborgarintresse förefaller det mindre välbetänkt att kortsiktiga sysselsättningsintresset fonderna företag med akuta lönsamhets- och ägnar sig åt att finansiera sysselsättningsproblem. Den sortens problem hanteras sannolikt bäst via en arbetsmarknads- och näringspolitik. Men en viktig poäng med statlig fonderna är att de kan utnyttjas för att minska ägandekoncentrationen samtidigt som löntagarkollektivet introduceras som delägare. Det bör, som redan framhållits, i den ekonomiska vilket öka handlingsfriheten politiken, öka möjligheterna att upprätthålla en hög och jämn sysselsättningsniför fen_

bör rsvårighetema

va derna att föra en aktiv Ett andra huvudintresse för löntagarna är att reallöneutvecklingen blir så accenpjaceringspglitik för det torde vara en väl fungerande tueras av kravet - som god som möjligt. En viktig förutsättning - bland dem inte minst ställts i Samband med kapitalmarknad, där en mångfald kapitalplacerare - om

gáârâåioggefåäfrzååds_

fonderna hela tiden aktivt söker och reagerar på ny information framtiden. De krav man kan vilja ställa på fondsystemet utifrån detta intresse Störningar» inte uppstår överensstämmer i stor utsträckning med dem, som just diskuterats med iform av t. ex_ kraftiga

bör kursstegringaf til! föll-d

utgångspunkt i det långsiktiga sysselsättningsintresset: fondsystememet blir möjlig.

;Vetf?ä§:r:g:5d:ätf°_:f§é

utformas så att en aktiv placeringspolitik

Ett tredje huvudintresse för löntagarna är att arbetsmiljön i vid mening -- Aprondens akrieijünehav

både den fysiska och den psykosociala - förbättras. Den nya arbetsmiljöla- skriver 1953 5,5 kapital. kommer att öka löntagarnas marknadsutredning: I gen och medbestämmandelagen visserligen

att verka för en bättre arbetsmiljö. Samtidigt är det klart att Praktüfe? t°fd° “åäüör

möjligheter

:rrfågtâlsjfârtnâgåthfgâgårââie

dessa möjligheter också på ett väsentligt sätt beror av löntagarnas möjligheter att i egenskap av delägare i företaget utöva inflytande över rraktas som frusna» investeringspolitiken - via bolagsstämma och styrelse. De verkliga genom- (SOU 1972:63, s. 73.)

1l8 Medborgarfonder och löntagarfonder

brotten i fråga om arbetsmiljön sker ofta i samband med större nyinvesteringar. Därför är det lämpligt att den lokala löntagarorganisationerz på bolagsstämman i sitt företag får disponera de röster som fondens (eller fondernas) aktier i företaget representerar. Ett inom-fackligt fördelningsproblem skymtar här, om nämligen löntagarna i de företag där de centrala fonderna inte placerat några pengar (eller smärre belopp) känner sig missgynnade jämfört med löntagarna i de företag där fonderna gått in med större insatser. Alla löntagare har ju bidragit till fonduppbyggnaden solidariskt (vid lönebaserade avgifter) - borde då inte alla då också bli lika delaktiga i avkastningen (t. ex. i form av ökade möjligheter att via bolagsstämma och styrelse påverka investeringspoliti-

ken)? Svaret beror på frågan i hög grad av vad man anser fondsystemets ”huvudavkastning” vara. Enligt de resonemang som förts ovan utgörs den av dels en minskad ägandekoncentration i det svenska dels näringslivet, (förhoppningsvis) en effektivisering av kapitalmarknaden i samband med det nytillflöde av riskkapital som av många anses nödvändigt för att klara viktiga långsiktiga mål för den svenska ekonomin. Det kan hävdas att de allra flesta blir delaktiga i den avkastningen. Att det i strävandena att nå dessa mål kan uppstå rättviseproblem år uppenbart för alla, men de bör då ses i ett större perspektiv. Om en fond går in med en större kapitalinsats i ett företag än i ett annat kan det - enligt den placeringspolitik som föreslagits ovan - bero på endera att ägandekoncentrationen i det förra företaget är högre eller att dess framtidsmöjligheter bedöms större. 1StÖrre i förhållande till det totala aktiekapitalet. Om den större placeringen motiverats av koncentrationsaspekten finns det

knappast några skäl till invändningar från andra löntagare. Innebörden av 2Hur inflytandet över placeringen är ju att ägandekoncentrationen utjämnas- det som för några ser företaget kan komma ut som en orättvisa

är alltså i själva verket en utjämninglz Att rösträtten för

att förskjutas till följd de aktier, som en fond äger i ett företag, utövas av de anställda vid det av en minskad ägandekoncentration - med företaget kan de övriga i löntagarkollektivet knappast ha något emot. Risken löntagarfonder som nya att den fackliga makten via fondkapitalet missbrukas i lokalegoistiskt intresse delägare - mellan an- motverkas sannolikt ställda, aktieägare och av vetskapen att kapitalet tillhör hela löntagarkollektivet. Dessutom företagsledning är en måste den lokala fackliga organisationen räkna med att en viktig och svårbesvarad central fond kan sälja delar av sitt innehav i företaget. (I praktiken kommer fråga. Vi gissar att de detta förmodligen att yttra sig i att någon av de centrala fonderna väljer att anställda vinner mest inte öka på sitt aktieinnehav i just det företaget, utan i stället satsar pengari (genom att bli mindre beroende av en stor andra företag.) aktieägare och få rösträtt Om den större placeringen i stället motiverats av att företagets framtidsbedömts på stämman), därnäst möjligheter mer positivt än för andra företag kan löntagarna i de företagsledningen (som missgynnade känna sig orättvist behandlade. Sådana situationer företagen är också blir av med en dock oundvikliga om de centrala fonderna skall bedriva sorts stor aktieägare, men någon sannolikt får mindre avkastningsinriktad placeringspolitik. Det är genom en effektiv kapitalallosvängrum gentemot de kering fondsystemet skall ge sin huvudavkastning - och det gynnar alla. Det anställda) och därnäst skulle om det förutsattes omöjliggöras att alla löntagare, företag och småaktieägarna (som branscher behandlades ”lika av de centrala fondledningarna - oberoende också blir av med en av framtidsutsikterna. Kanske storaktieägare, eller rät- ligger det också en viss logik i kopplingen mellan de centrala fondernas aktieinnehav tare, får ännu en att ta i företagen och löntagarnas därpå hänsyn till). grundade inflytande: ju större fondens aktieinnehav - och därmed framtids-

Medborgarfonder och löntagarfonder 119

tro på företaget - desto viktigare att de anställda kan vara med och besluta om investeringspolitiken! Men det kan inte förnekas att det finns en spänning mellan å ena sidan önskemålet om en aktiv, problematisk effektivitetsorienterad och å andra sidan önskemålet att placeringspolitik löntagarinflytandet skall växa likformigt i alla företag. Allt detta aktualiserar frågan om löntagarintresset av ett reellt inflytande på investeringspolitiken kan råka i konflikt med medborgarintresset (och konsumentintresset). Man kan teoretiskt tänka sig fall där den lokala utnyttjar sitt inflytande över investeringspolitiken i löntagarorganisationen företaget till exempelvis onödigt kostsamma förbättringar av arbetsmiljön. Men i det alldeles övervägande flertalet fall bör de ökade möjligheterna för löntagarna att påverka investeringspolitiken i företagen ses som ett sätt att förfina eller ”demokratisera” den ekonomiska beslutsprocessen - det finns motkrafter i den centrala fonden. Om löntagarna ju, som nyss nämnts, genom sitt ökade inflytande får bättre förutsättningar att göra avvägningar mellan, säg, förbättrad arbetsmiljö och höjd kontantlön, bör det därför samtidigt kunna ses nästan som ett medborgarintresse.

Företagsanknutna fonder eller inte. Ett sätt att komma åt det rättvisepro-

blem som tenderar att uppstå i ett fondsystem med avkastningsinriktade centrala fonder vore att i stället bygga upp löntagarfonder i varje företag på grundval av de avsättningar (ur vinst och/eller löner) som skett vid det företaget. Då skulle alla lokala löntagarorganisationer garanteras inflytande via bolagsstämma och styrelse. Mot en sådan ordning finns åtminstone tre invändningar. För det första skulle det inflytande som de anställda skulle kunna tillvinna sig i ett företag i hög grad bero av ägarstrukturen i företaget i utgångsläget. Om det funnes en dominerande aktieägare skulle löntagarinflytandet kanske inte på länge bli av verklig betydelse. Omvänt, om ägandet vore relativt väl spritt från början skulle den lokala löntagarfonden snabbt kunna bli dominerande på ”Lika avsättningar till lokala löntagarfonder skulle alltså bolagsstämman. inte heller innebära ”lika löntagarinflytande. Med centrala fonder får löntagarkollektivet däremot en möjlighet att aktivt arbeta på att utjämna skillnaderna i ägandekoncentration mellan olika företag. Den andra invändningen mot lokala fonder utgår från effektiviteten. Det är inte säkert att det kapital som genererats inom ett visst företag också får sin bästa användning genom att användas som riskkapital i samma företag. Genom att samla upp fondmedlen centralt och låta fondernas sökande efter ”bästa möjliga” placering ske över hela företagssektorn kan löntagarkollektivet sannolikt få högre avkastning på sina gemensamma medel än genom lokala fonder. Det tredje argumentet mot lokala fonder är besläktat med det nyssnämnda. Det bygger på att lokala löntagarfonder innebär ett onödigt kraftigt risktagande (”kapitalplaceringsfunktionen) för många av löntagarna (den dubbla Genom att fondmedlen i stället samlas upp centralt kan risken”). öka så att den individuella löntagaren får ett lägre riskspridningen risktagande. Samtidigt utjämnas skillnaderna i risktagande mellan anställdai olika företag. Vill man trots liknande invändningar ändå tillskapa företagsvisa löntagarfonder kunde de kanske göras frivilliga. Frågan är emellertid om inte sådana

120 Medborgarfonder och löntagarfonder

lösningar lätt kommer i konflikt med löntagarintresset på så sätt att de kan göra det svårare att hålla samman löntagarorganisationerna. Branschfonder. Samma argument som nyss riktats mot lokala löntagarfonder kan riktas också mot branschfonder, låt vara att dessa rimligtvis borde ha bättre förutsättningar än rent lokala fonder att motarbeta ägandekoncentration och öka riskspridningen. Förbättringarna skulle dock sannolikt bli rätt marginella. Viktigare är de effektivitetsproblem som skulle kunna uppstå med branschfonder. Branschfonder uppbyggda av ”löntagarmedel” måste rimligen bemannas med fackförbundsrepresentanter. Kan de föra en aktiv placeringspolitik och flytta om fondmedel från problemföretag till framtidsföretag”, när de hela tiden vet att den lokala löntagarorganisationen vid problemföretagen kommer att hävda att just de har behov av kapitalinsatser för att sysselsättningen skall kunna räddas (understödda av övriga kapitalägare som vill försöka rekonstruera företagen)? Ledningen för branschfonden skulle hela tiden befinna sig i en förhandlingssitualtion gentemot medlemmarna i de lokala löntagarorganisationerna. Alldeles bortsett ifrån att alla de diskussioner och förhandlingar som måste föras tar tid och drar resurser från annat är det inte otänkbart att branschfonder kan

innebära påfrestningar för den fackliga sammanhållningen. Det kan inte vara

något löntagarintresse. En förutsättning för att en aktiv placeringspolitik skall kunna föras är nog att de som har att föra politiken i någon mening står fria mot dem i vilkas långsiktiga intresse politiken förs. Men borde inte branschfondens uppgift just kunna vara att rycka in när branschen har problem? Knappast- fondmedlen är ju (enligt den förutsättting vi arbetar med) bundna i aktier, som inte utan olägenhet kan säljas för att finansiera ökad sysselsättning. Sådana aktioner skulle dessutom inte förslå långt. I stället för att ge fonderna rollen av hjälpgumma bör det offentliga också i fortsättningen sköta arbetsmarknadspolitiken. Detsamma gäller näringspolitik och strukturomvandling, där ju ofta hela bygder är inblandade på ett sätt som gör övergripande insatser naturliga. På litet längre sikt, när branschfonden hunnit etablera sig som betydande ägare i huvuddelen av branschens företag, uppstår nya problem. Då skapar samägandet förutsättningar för ett gemensamt agerande i de samägda företagen. I den mån sådana aktioner innebär att branschkarteller o. d. bildas torde det strida mot konsumentintresset. Ingen kan naturligtvis med säkerhet säga att så kommer att ske, men det finns en risk - och den är ett argument mot branschfonder. Ett argument, slutligen, som kanske helt punkterar tanken på branschfonder utgår från de offentliganställdas situation om de medverkar i uppbyggnaden av centrala fonder. De kan av naturliga skäl inte bilda branschfonder och skulle därför hamna utanför ett fondsystem, som byggde på sådana. Däremot borde de offentliganställda kunna intresseras för centrala fonder, som syftar till att säkra riskkapitalförsörjningen till den enskilda sektorn (systemintresset), minska där ägandekoncentrationen (maktspridningsintresset) samt att effektivisera kapitalmarknaden (effektivitetsintresset).

Medborgarfonder och löntagarfonder 121

2.4 contra Medborgarfonder” (enl. 2.1) ”Löntagarfondef”

I avsnittet ovan har vi diskuterat i vilken utsträckning det medborgarfondsystem, som skisserades i avsnitt 2.1, kunde tänkas stå i samklang med vad kallats Vi fann att flera av de som här något lösligt löntagarintresset. verkningar som medborgarfondsystemet kunde väntas få borde ligga i linje - det gällde sysselsättningsintresset, reallöneinmed olika löntagarintressen tresset och maktspridningsintresset. En modifikation av ”medborgarfondsystemet” befanns dock värd att utöva monitorfunktionen i de prövas: i stället för att låta fondledningen

företag, där fonder äger aktier, borde de anställda i företaget få utnyttja

fondaktiernas rösträtt för att påverka t. ex. investeringspolitiken (arbetsmilsådant lokalt borde jöintresset m. m.). Ett begränsat löntagarinflytande kunna förfina och demokratisera den ekonomiska beslutsprocessen utan att komma i konflikt med ”medborgarintresset”. Branschfonder avvisades främst med hänvisning till effektivitetsaspekten, men också utifrån de rättviseproblem de kan förorsaka visavi de offentliganställda. Likaså avvisades företagsvisa fonder av flera skäl; både effektivitets- och

jämlikhetsaspekter spelade här in.

-

3 En tänkbar kort

typmodell sammanfattning

förenklande - men inte orealistiska - Med utgångspunkt i ett antal antaganden har denna rapport velat presentera ett sätt att närma sig frågan hur ett löntagarfondssystem skulle kunna utformas. Grundläggande är antagandet, att det centralt byggts upp betydande kapitalfonder, som förutsätts placeras i aktier i svenska aktiebolag. En naturlig första uppgift blir då att diskutera aktiers och aktiemarknadens funktioner. Frågan ställs om fondsystemet kan utformas på ett sådant sätt att aktie- och kapitalmarknaden kan fås att fungera bättre i vissa avseenden. Två huvudkonstateranden görs: för det första, att det föreligger en kraftig ägandekoncentration och att denna riskerar att försvaga aktiernas signalfunktion och därmed effektiviteten på kapitalmarknaden; för det andra att den allt svagare Soliditeten i svenskt näringsliv - vad den än beror på - gör aktiernas kapitalförsörjningsfunktion viktig. För att minska ägandekoncentrationen och öka konkurrensen på aktieoch kapitalmarknaden föreslås att de centralt uppsamlade fondmedlen fördelas på flera (centrala) fonder, som är tillräckligt stora för att ta upp kampen med nuvarande storägare och få en rimlig riskspridning i sina engagemang, men inte så stora att de själva blir nya dominanter på aktiemarknaden. Till den ändan är det viktigt att de centrala fonderna konkurrerar inbördes. Placeringspolitiken skulle alltså gå ut på att minska ägandekoncentrationen. Men därutöver skall fonderna hela tiden eftersträva högsta möjliga avkastning på sina placeringar. Det förutsätter en kompetent verkställande ledning, som i vanlig ordning övervakas av aktieägarna, i detta fall löntagarna, som äger individuella, säljbara andelari fonderna, andelar som alltså kan köpas av vem som helst (med vissa restriktioner). I denna utformning, där hänsyn tagits endast till önskan att få aktie- och kapitalmarknaden att fungera bättre, kan fondsystemet närmast liknas vid ett som dock - till skillnad från slags löntagarinvestmentbolag, vanliga investmentbolag - också arbetar på att minska ägandekoncentrationen. Nästa steg blir att introducera ”medborgarintresset”. Det leder till vissa modifikationer av det rent marknadsorienterade fondsystemet. För det första införs fondstyrelser, som rekryteras på bred, medborgerlig grund; en huvuduppgift för dem blir att bevaka maktspridningsintresset. För det andra föreslås att alternativ till individuella andelar i fonderna prövas; bevakningen av effektivitetsintresset kan kanske övertas av en öppen debatt på en

124 En tänkbar typmodell - en kort

sammanfattning

fondstämma, där representanter för medborgarintresset och löntagarorganisationerna och många andra intressenter deltar. Det sista steget blir att introducera ”löntagarintressef”. Det kan motivera att den lokala löntagarorganisationen får utöva rösträtten för de centrala fondernas aktieinnehav i företaget. I övrigt torde löntagarintresset på väsentliga punkter - t. ex. i fråga om maktspridningsintresset och effektivitetsintresset - stämma väl överens med vad som här kallats medborgarintresset. Det vore därför fel att i vad som här kallats medborgarfonder läsa in intressen riktade mot löntagarintresset.

Slutsats

konkurrerande fonder Många, centrala, som i förväg avgränsas ordentligt ifråga om såväl antal som omfattning. Placeringspolitik inriktad på dels att minska ägandekoncentrationen, dels att åstadkomma högsta möjliga avkastning. Individuella andelar och/eller kollektivt ägande. Placeringsverksamheten, dvs. fondledningen, övervakas vid kollektivt ägande av en medborgerlig fondstyrelse och en öppen fondstämma, där löntagarorganisationerna och alla andra intressenter skall komma med kritik. Den lokala utövar rösträtten löntagarorganisationen vid bolagsstämman för fondernas aktieinnehav i företaget.

sou 1981:105 125

Referenser

Alchian, A. och H. Demsetz, 1972, Production, Information Costs and Economic Organization, American Economic Review, Vol. 62, s. 777-795 Forsgren, B. och O., 1972, Vem äger vad i svenskt näringsliv? Andra omarb. uppl. Uppsala förvântning och aktiekurser- en Forsgårdh, L-E. och K. Hertzen, 1975, Information, studie av den svenska aktiemarknaden, Stockholm Kapitalmarknadsutredningen, SOU 1972:63, Näringslivets försörjning med riskkapital från allmänna pensionsfonden, Stockholm Kollektiv kapitalbildning genom Iöntagarfonder, 1976, Rapport till LO-kongressen, Lund Koncenlrationsutredningen V, SOU 1968:7, Ägande och inflytande inom det privata näringslivet Långtidsutredningen, LU 80, SOU 1980:52, Huvudrapport, Stockholm Ståhl, I., 1976, Ägande och makt i företagen, Ekonomisk Debatt, nr 1 Ãgandet i det privata näringslivet, SIND 1980:5 (statens industriverk), Stockholm

Statens offentliga utredningar 1981

Kronologisk förteckning

1. HS 90: Hälsorisker. S. . Samhället och samlingslokalerna. Bo. 2. HS 90: Ohälsa och vårdutnyttjande. S. . Våldtäkt. Ju.

3. HS 90: Hälso- och sjukvård i internationellt perspektiv. S. 828 . Svenska kyrkans gudstjänst. Band 5. Kyrkliga handlingar.

4. HS 90: Utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta Kn.

arbetet. S. 66. . Ny arbetstidslag. A. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 3. Kyrkliga handlingar.

Vägen in i kyrkan. Dop, konfirmation, kommunion - aktuella . Översyn av lagen om församlingsstyrelse. Kn. . Lag om vård av missbrukare i vissa fall. S. liturgiska utvacklingslinjer. Kn. 67. . Översyn av sjölagen l. Ju. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 4. Kyrkliga handlingar.

. Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. U. Äktenskap och vigsel i dag - Liturgiska utvacklingslinjer. Kn. . Datateknik i verkstadsindustrin. l. . Datateknik i processindustrin. l. . Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar.

. lnrikesflyget under 1980-talet. K. Döendet. döden och begravningsgudstjänsten. Kn. . Pris på energi. l. . Närradio. U. . Arbete eller pensionering. A. . Reformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. m. Kn. . Prostitutionen i Sverige. S.

. Grundlagsfrâgor. Ju . Film och TV i barnens värld. U. . Att aweckla en kortsiktig stödpolitik. l.

. Landskapsinformation under 1980-talet. Bo. . Industrins datorisering. A. . Från hyresrätt till bostadsrätt. Bo.

. Minskat tobaksbruk. S. . Länsrätternas . Översyn av radiolagan. U. målområde - administrativ tvåpartsprocess. Kn. . Omprövning av samvatsklausulen. Kn. . Företagshypotek. Ju. . Internationellt patentsamarbete lll. H. . Hyresrätt 3. Ju.

. Sjukersâttningsfrågor. S. . Löntagarna och kapitaltillväxten 6,. E. . Tekniska hjälpmedel for handikappade. U. . Löntagarna och kapitaltillväxten 7. E. . Socialförsäkringens datorer. S. . Arrenderätt 2. Ju.

. Bra daghem för små barn. S. . Skogsindustrins virkesförsörjning. l. . Omsorger om vissa handikappade. S. . Samhällets räddningstjänst. Kn. . Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning, lag- . Punktskatter och prisreglarlngsavgifter. Del 1. Redovisning, förslag, specialmotiveringar. S. Beslut, Uppbörd, Kontroll. B. . Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. . Punktskatter

Svenskundervisning för vuxna invandrare. Del 1. Övervä- . Avtalsvillkor mellan näringsidkare. Ju. ganden och förslag. A. . Fluor i kariesförebyggande syfte. S. 87. Svenskundervisning för vuxna invandrare. Del 2. Kartlägg- . Effekter av investeringar utomlands. l. ning av nuläget. A.

. Fristående skolor för skolpliktiga elever. U. . Sjukresor. S. . Ekonomisk utjämning inom svenska kyrkan. Kn.

. Prisreglering mot inflation? Bilagor 7-12. H. . En reformerad gymnasieskola. U. . De internationella investeringarnas effekter. l. 97.

Undersökningar kring gymnasieskolan. U. . Löntagarna och kapitaltillväxten. Slutrapport. E. 98. Studieorganisation och elevströmmar. U. . Nya medier - text-TV, teledata. U. . Stadsförnyelse och bostadsförbâttring. Bo

Löntagarna och kapitaltillväxten 8. E. . Den svenska psalmboken. Band 4. Kn. . Stockholms kommunala styrelse. Kn. . Kooperativa företag. I. . Video. U. . Bibeln. Nya testamentet. U. . Djurens hälso- och sjukvård. Jo. . Samverkan vid uppgiftslämnande. B. . Datateknik i industriproduktionen. l. . Kooperationen i samhället. l. . Familjepensionen. S. . Familjepensionen. Sammanfattning. S.

Statens offentliga utredningar 1981

Systematisk förteckning

meritvärde. [30] Justitiedepartementet Fristående skolor för skolpliktiga elever. [34] Översyn av sjölagen 1. [8] Nya medier - text-TV, teledata. [45] Grundlagsfrágor. [15] Video. [55] Avtalsvillkor mellan näringsidkare. [31] Bibeln. Nya testamentet. [56] Ändringar i förvaltningslagen. [46] Gymnasieutredningen. 1.En reformerad gymnasieskola. [96] 2. Telubaffären. [48] Undersökningar kring gymnasieskolan. [97] 3. Studieorganisa- Våldtäkt. [64] tion och elevströmmar. [98] Företagshypotek. [76] Hyresrätt 3. [77] Arrenderätt 2. [80] Jordbruksdepartementet Äktenskapsbalk. [85] Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. [28] Frivård. [90] Djurens hälso- och sjukvård. [57] ställföreträdare för fastighetsägare i vissa fall. [91] Villkorlig frigivning. [92] Handelsdepartementet Fastighetsförmedlingslag. [102] lll. [21] Internationellt patentsamarbete Svensk krigsmaterielexport. [39] Socialdepartementet Prisregleringskommittén. 1. Prisreglering mot inflation? [40] 2. Hälso- och sjukvård inför 90-talet. 1.Hâlsorisker. [1] 2. Ohälsa och Prisreglering mot inflation? Bilagor 1-6. [41]3. Prisreglering mot vårdutnyttjande. [2] 3. Hälso- och sjukvård i internationellt inflation? Bilagor 7-12. [42] perspektiv. [3] 4. utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta arbetet. [4] Arbetsmarknadsdepartementet Lag om vård av missbrukare i vissa fall. [7] Ny arbetstidslag. [5] r Minskat tobaksbruk. [18] industrins datorisering. [17] Sjukersättningsfrågor. [22] Om hets mot folkgrupp. [38] Socialförsäkringens datorer. [24] Arbete eller pensionering. [70] Bra daghem för små barn. [25] SFI-kommittén. 1.Svenskundervisning för vuxna invandrare. Del Omsorgskommittén. 1.Omsorger om vissa handikappade. [26] för 1. överväganden och förslag. [86] 2. Svenskundervisning 2. Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning. lagförvuxna invandrare. Del 2. Kartläggning av nuläget. [87] slag, specialmotiveringar. [27] Fluor i kariesförebyggande syfte. [32] Sjukresor. [35] Bostadsdepartementet Pensionskommittén. 1.Familjepensionen. [61]2. Familjepensio- Hyresgästinflytande på målning och tapetsering. [47] nen. Sammanfattning. [62] Samhället och samlingslokalerna. [63] Prostitutionen i Sverige. [71] Landskapsinformation under 1980-talet. [73] Från hyresrätt till bostadsrätt. [74] Stadsförnyalsekommittén. 1. Stadsförnyelse och bostadsför- Kommunikationsdepartementet bättring. [99] 2. StadsförnyeIse-kontinuitet, gemenskap, inflylnrikesflyget under 1980-talet. [12] tande. [100] Sjöfartens roll i trafikpolitiken. [103] Statliga lån eller kreditgarantier. [104]

Ekonomidepartementet lndustridepartementet Löntagarna och kapiteltillväxten. 1. Löntagarna och kapitaltill- Data- och elektronikkommittén. 1. Datateknik i Verkstadsinduväxten. Slutrapport. [44] 2. Löntagarna och kapitaltillvåxten 6. strin. [10] 2. Datateknik i processindustrin. [11] 3. Datateknik i [78]3. Löntagarna och kapitaltillväxten 7. [79]4. Löntagarna och industriproduktionen. [59] kapitaltillväxten 8. [105] Direktinvesteringskommittén. 1.Effekter av investeringar utom- Tillväxtkaptal. [95] lands. [33] 2. De internationella investeringarnas effekter. [43] Kooperationsutredningen. 1.Kooperativa företag. [54]2.Koope- Budgetdepartementet rationen i samhället. [60] Företags obestånd ll. [37] Pris på energi. [69] Samverkan vid uppgiftslämnande. [58] Att avveckla en kortsiktig stödpolitik. [72] Punktskatteutredningen. 1.Punktskatter och prisregleringsavgif- Skogsindustrins virkesförsörining. [81] ter. Del 1. Redovisning, Beslut, Uppbörd, Kontroll. [83] 2. Energisamverkan-stat, kommun, näringsliv. [94] Punktskatter och prisregleringsavgifter. Del 2. Författningsförslag. [84] Kommundepartementet Översyn av lagen om församlingsstyrelse. [6] Utbildningsdepartementet Reformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. m. [14] Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. [9] Omprövning av samvetsklausulen. [20] Närradio. [13] Begravningsverksamheten. [36] Film och TV i barnens värld. [16] 1969års psalmkommitté. 1. Den svenska psalmboken. Band 1. Översyn av radiolagen. [19] [49] 2. Den svenska psalmboken. Band 2. [50] 3. Den svenska Tekniska hjälpmedel för handikappade. [23] psalmboken. Band 3. [51]4. Den svenska psalmboken. Band 4. Utredningen om forskningens och forskarutbildningens situa- [52] tion. 1. Forskningens framtid. [29] 2. Forskarutbildningens Stockholms kommunala styrelse. [53]

Anm. Siffrorna inom klammer betecknar utredningarnas nummer i den kronologiska förteckningen.

Statens offentliga 1981 utredningar

Systematisk förteckning

1968 års kyrkohandbokskommitté. 1. Svenska kyrkans handbok. Band 5. Kyrkliga handlingar. [65]2. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 3. Kyrkliga handlingar. Vägen in i kyrkan. Dop, konfirmation, kommunion - aktuella liturgiska utvecklingslinjer. [66] 3. Svenska kyrkans gudtjänst. Bilaga 4. Kyrkliga handlingar. Äktenskap och vigsel i dag - Liturgiska utvecklingslinjer. [67] 4. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar. Döendet, döden och begravningsgudstiänsten. [68] Länsrätternas målområde - administrativ tvåpartsprocess. [75] Samhällets räddningstjänst. [82] Kvrkofondsutredningen. 1. Ekonomisk utjämning inom svenska kyrkan. [38] 2. Ekonomisk utjämning inom svenska kyrkan. Bilagor. [89] Inomregional skatteutiämning. [93]

HK*

LiberFÖrlag

ISBN 91- 38-06665-3 Allmärna Förlaget ISSN 0377525OX