Kreditpolitiken fakta, teorier och erfarenheter : expertrapporter från Kreditpolitiska utredningen

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2013

Kredit pelrrrken Teorier och erfarenheter ?akta

Sxrmertrapperrer från kredirpohtiskcr utredningen

.13 O.

Statens

offentliga utredningar

@ % 1982:53

w Ekonomidepartementet

Igreditpolitiken

Fakta, teorier och erfarenheter

Expertrapporter från kreditpolitiska utredningen

Stockholm 1982

Omslag Håkan Lindström Jemström Offsettryck AB ISBN “v39-Mz3v-3 .« ISSN 0375-250x Gotab 71675, Stockholm 1982

Innehåü

Penningpolitiska strategier av Professor Börje Kragh, Riksbanken

Kreditpolitiska regleringar — en samhiillsekonomisk analys av t. f. professor Johan Myhrman, Handelshögskolan i Stockholm 27

Kreditpolitikens utformning i några länder av professor Johan A. Lybeck, Göteborgs universitet 65

Översikt över kreditpolitisk lagstiftning i vissa länder av bankdirektör P. G. Persson, Svenska Handelsbanken 107

Krediterna i Sverige 1970-1980 av civilekonom Bengt-Göran Löwenthal och civilekonom Erik Sjöberg, Svenska Bankföreningen 127

Den oreglerade kreditmarknaden av civilekonom Stefan Ingves, Handelshögskolan 161

De svenska bankcertifikaten

av docent Lars Nyberg, Handelsbanken 209

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980 av docent Lars Jonung, Konjunkturinstitutet och Lunds universitet 249

Skatteregler och realinvesteringar av fil. kand. Jonas Agell och docent Jan Södersten, Uppsala universitet . 271

Penningpolitiska strategier av Professor Börje Kragh, Riksbanken

6 Penningpolitiska strategier

Innehåll

Keynesiansk strategi Monetarisk strategi - modellen

Penningpolitiska strategier 7

Penningpolitiska strategier

av Professor Börje Kragh

Den ekonomiska politik, som bedrevs under 1950- och 1960-talet syftade till att genom efterfrågestyrning upprätthålla full sysselsättning. Finanspolitiken spelade i praktiken en dominerande roll. Svagheterna i denna keynesianska strategi började visa sig redan mot slutet av 1960-talet. Dess förutsättningar ändrades fundamentalt med det internationella betalningssystemets sammanbrott. De påfrestningar, som industriländerna utsattes för genom oljeprishöjningarna visade sig sedan vara mycket svåra att hantera med traditionell stabiliseringspolitik. I själva verket råkade de länder särskilt illa ut, som försökte föra en överbryggnadspolitik i förväntningar om att den internationella ekonomiska utvecklingen skulle följa normala konjunktur-

mönster. Överbryggningspolitiken kollapsade bl. a. på grund av en total brist

på internationell koordinering. I fortsättningen har, särskilt i de större länderna, dominerat en monetaristisk som hårt inriktats på inflationsbekämpningen och som strategi, tilldelat penningpolitiken en central roll. Det har förts en kontinuerlig debatt om den lämpliga penningpolitiska tekniken i detta sammanhang. Resultaten av strategin har varit blandade - särskilt synes man ha underskattat de kostnader i form av outnyttjade produktionsresurser, som varit förknippade med inflationsbekämpningen. Även de, vanligen mindre länder som inte givit absolut prioritering åt en sänkt inflationstakt, har lagt ökad vikt vid behovet att upprätthålla sin internationella konkurrenskraft. Strategin härför har varit att styra växelkursen. Med en sådan strategi kommer penningpolitiken i första hand att användas för att upprätthålla balansen i de internationella betalningarna. Finanspolitiken har ofta varit uppbunden av önskemålet att reducera de stora underskott på budgeten, som uppkommit i samband med oljeprisstegring- - liksom i den monetaristiska strategin - kommit att arna, och har därför spela en defensiv roll i stabiliseringspolitiken. En strategi i vilken keynesianism byggts på med viss växelkursstyrning och skulle kunna kallas för neokeynesiansk. En någon form av inkomstpolitik sådan strategi ståri klar motsats till den monetaristiska, som i princip baseras på flytande växelkurser och fördömer varje styrning av lönebildningen. I en praktisk-politisk utformning återfinns neokeynesianismen i McCrackenrapporten. Sökandet efter McCracken-rapportens smala väg har hittills visat sig har den monetaristiska strategins kostnader i form av förgäves. Samtidigt outnyttjade resurser accelererat. Den enda artikulerade strategi som i övrigt

8 Penningpolitiska strategier

synes stå till buds är anti-monetaristisk. Den representerar en återgång till klassisk keynesianism, kompletterad med stora doser protektionism. I de följande avsnitten skall de olika penningpolitiska strategierna närmare karakteriseras: traditionell keynesiansk, monetaristisk penningmängdsstyrning, växelkursstyming, neokeynesianism och antimonetarism. Det är svårt att bedöma dessa strategier annat än utifrån deras resultat nägra har överhuvudtaget inte prövats. Ett tillvägagångssätt är emellertid att värdera de olika strategiema inom ramen för en ekonometrisk modell, som gjorts så omfattande att den inrymmer alla de variabler man arbetar med i rivaliserande strategier. En viktig ingrediens är i detta sammanhang de explicita (och icke-lineära) prioriteringar som skall tilldelas olika mål. Sådana modeller kan ge ökad förståelse för de problem det här handlar om. Deras praktiska användbarhet beror bl. a. på hur pass robusta de kan göras för själva de strategier vars effekter de skall visa. Metodiken på detta område befinner sig dock endast på ett experimentstadium. I en avslutande not ges en kort beskrivning av detta analysområde.

Keynesiansk strategi

Målet för keynesiansk strategi är i första hand den fulla sysselsättningen. (Beveridge angav som riktmärke en maximalt tillåten arbetslöshet på tre procent.) Eftersom full sysselsättning såväl i teorin som i praktiken kan uppnås med expansiva åtgärder, blir det mycket fråga om att genom stabiliseringspolitik utjämna de inneboende tendenser till spontana svängningar, som var en integrerad del av de underliggande ekonomiska modellerna. Problem rörande inflation och växelkurser spelade en relativt liten roll. Eftersom alla industriländer hade samma och deras strategi ekonomiska politik undan för undan samordnades (bl. a. inom OECD), blev den internationella alltmer konjunkturen synkroniserad. Det dröjde därför länge innan den relativa kostnadsutvecklingen satte det fasta växelkurssystemet under press. I Sverige uppfattades EFO-mekanismen som en garanti för att på lite sikt konkurrenskraften skulle upprätthållas utan att särskilda ekonomiskt-politiska instrument skulle behöva avdelas för detta ändamål. I den keynesianska strategin framstod finanspolitiken som den viktigaste delen av stabiliseringspolitiken. Penningpolitiken kunde spela en roll när det gällde att med snabba och dramatiska åtgärder bryta en akut högkonjunktur, som skapats av överdrivna förväntningar och på upplåning baserad lagerspekulation. Däremot rådde osäkerhet om penningpolitikens möjligheter att stimulera investeringar i en lågkonjunktur (Keynes’ ”Liquidity Trap” och Radcliffe-rapporten). I den teoretiska debatten såväl som i praktiken kom Tinbergens mål-medelmodeller att spela stor roll. Enligt hans schema behövs det (minst)

lika många medel som mål. Medlen skall koordineras för att i samverkan

uppnå den givna uppsättningen av mål. En sådan uppfattning innebär bl. a. att centralbanken och finansdepartementet ej skall agera oberoende av varandra. Varje medel kan dock i första hand öronmärkas för det mål, som det mest effektivt kan påverka. Sålunda kan t. ex. finanspolitiken tänkas vara mest lämpad att realisera ett sysselsåttningsmål, medan penningpoliti-

Penningpolitiska strategier 9

ken avdelas för att påverka den yttre balansen (Mundell). i den keynesianska strategin började komma till synes Otillräckligheten mot slutet av 1960-talet, då uppkomna skillnaderi konkurrenskraft drev fram i växelkursrelationerna. Kollapsen av Bretton Woods och ändringar övergången till fria växelkurser ökade möjligheterna men skapade också nya för Dessa mångfaldigades av problem stabiliseringspolitiken. problem som på industriländerna samtidigt hade en inflatorisk oljeprisstegringarna, och depressiv effekt. Några länder valde att låta dämpningen slå igenom dels inflationsfaran dels för att reducera i med hänsyn till försämringen Andra länder försökte kompensera efterfrågebortfallet med bytesbalansen. i förlitande på att en eventuell relativ kostnadsförsämring expansiv politik senare skulle kunna neutraliseras med växelkursändringar. Utvecklingen i deprecierande länder har visat att fria växelkurser inte ger den autonomi för den ekonomiska politiken, som man hoppades på. Efter bedrev sålunda Storbritannien och Italien en den första oljeprisstegringen relativt ekonomisk politik, som bl. a. ledde till kraftigt sänkt expansiv konkurrenskraft gentemot omvärlden. Efterföljande devalveringar hejdade bara temporärt denna utveckling och medförde på längre sikt en fortsatt hög inflationstakt i förhållande till de länder, som fört en mer återhållsam politik, i första hand Västtyskland. Alltfler länder började under senare hälften av 1970-talet att koncentrera sin ekonomiska politik på inflationsbekämpningen. Efter andra omgången oljeprishöjningar har det inte varit tal om någon överbryggnadspolitik. Försvaret av penningvärdet och därmed penningpolitiken har kommit i fokus på ett sätt som påminner om reaktionen mot inflationen efter det första världskriget. Nu liksom då är det kvantitetsteoretiska tankegångar, som ger underlaget för politiken, dvs. föreställningen av ett monetärt är avgörande för kontrollen av att styrningen aggregat prisutvecklingen.

Monetaristisk modellen

strategi:

I en monetaristisk strategi avstår man från fine tuning”, dvs. från kortsiktig av produktion, sysselsättning och bytesbalans. Statsmakterna Stabilisering anses inte kunna garantera full sysselsättning, eftersom parterna på arbetsmarknaden kan driva nominalinkomsterna bortom den gräns, som Resultatet blir en inflation, som är sätts av produktivitetsökningarna. förödande för produktion och sysselsättning. Särskilt variationeri inflationstakten ger upphov till stelheter, ineffektivitet och förväntningar, som gradvis kan öka den nivå för arbetslösheten vid vilken prisstegringstakten kan hållas konstant. Orsakssammanhanget går alltså från inflation till sysselsättning och i motsatt Endast

inte, som enligt keynesianskt betraktelsesätt, riktning.

kan man skapa förutsättningar för en stadig genom att hålla nere inflationen ekonomisk tillväxt. Man har visserligen ingen direkt kontroll över prisutlika lite som över produktion och sysselsättning. Däremot är det vecklingen, möjligt att styra ”penningmängden”, dvs. ett monetärt aggregat, som i sin tur på medellång sikt har ett nära samband med prisutvecklingen. Penningmängett intermediärt mål. Finanspolitiken skall utformas så att den representerar detta mål kan realiseras. Därvid fordras bl. a. att inte räntorna drivs upp så

10 Penningpolitiska strategier

högt att övriga förutsättningar för ekonomisk tillväxt äventyras. Den monetaristiska strategin är tydligen i viktiga avseenden rakt motsatt den keynesianska, bl. a. beroende på olika föreställningar om den process, som leder till balanserad tillväxt och om den ekonomiska politikens möjligheter att påverka denna process. Härigenom kommer inflationen i fokus för monetaristisk politik, sysselsättningen för keynesiansk. Monetaristisk strategi har ett intermediärt mål - penningmängden på vilket fokuseras användningen av den ekonomiska olika medel. politikens Härigenom anser man sig uppnå en konsistens i medelanvändningen, som saknas när separata medel tilldelas separata mål. Det intermediära målet kan också fylla kravet på att vara statistiskt snabbt tillgängligt och kan därigenom tidigare än de reala målvariablerna indikera avvikelser från ”målvägen”. En automatisk korrigering med instrumenten kan då ske snabbare än om man skulle behöva vänta på senfärdiga och notoriskt opålitliga nationalrä-

kenskapsdata. (Vid faktisk styrning av penningmängden har det dock ibland

varit fråga om fine tuning från en dag till nästa!) Ytterligare en fördel med ett kvantifierat och kontrollerbart mål som penningmängden anses vara att det ger möjligheter att styra förväntningarna och därigenom också en av de viktigaste drivkrafterna bakom inflationen. Bakom den monetaristiska strategin att de allvarliligger uppfattningen gaste störningama härrör från den offentliga sektorns långsiktiga utveckling. Denna bromsas av det intermediära penningmängdsmålet, som fungerar som en restriktion för statsbudgetens utformning. Enligt keynesianisk uppfattning är däremot störningama av konjunkturell natur och emanerar från den privata sektorn. Diskussionen har i stor utsträckning kommit att kretsa kring frågan om i vad mån bakomliggande modeller är robusta för olika slag av samt relativa frekvensen störningar och styrkan av dessa störningar. Men i botten ligger också mer ideologiskt betingade skiljaktigheter ifråga om den roll som bör spelas av de ”fria marknadskrafterna” och den offentliga sektorn. Det konkreta valet av intermediärt mål för en monetaristisk strategi kommeri hög grad att bero på stabiliteten i sambandet mellan det monetära aggregatet och i första hand nominella BNP. Mycket ekonometriskt arbete har nedlagts på att klarlägga detta samband, utan att man kommit fram till säkra resultat* Man har i en del fall kunnat konstatera över god stabilitet

1 Två närbesläktade samband har använts som underlag för monetaristisk argumentation. Man kan direkt relatera nominella nationalinkomsten (eller BNP) till ett monetärt aggregat, ett uttryck för finanspolitiken och eventuellt ytterligare variabler (t. ex. exporten). Det har hävdats dels att ett sådant samband är stabilt, dels att det visar klar dominans för den penningpolitiska effekten (”St Louis-modellen”). Det är här fråga om en reducerad form” av en modell, som inte närmare specificeras. Alternativt har man utgått från ett samband där efterfrågan på pengar antages (enbart) bero på räntan och nominella nationalinkomsten (BNP). Om nominalinkomsten kommer ur en målsatt kurs reflekteras detta (vid given ränta) omgående i penningmängdens utveckling. Har man då för penningpolitiken utstakat en med nominalinkomsten konsistent målväg för det monetära aggregatet, kommer en återkopplingseffekt via räntan att återföra nominalinkomsten till målvägen. Bägge de här antydda ansatserna kompletteras med hypoteser om det sätt på vilket volym - resp. priskomponenten rör sig inom ramen för en given effekt på nominella BNP.

Penningpolitiska strategier 11

relativt men sedan har det uppstått förändringar, som inte långa perioder, kunnat förklaras av någon kvantifierbar faktor. Detta har i själva verket blivit standardexemplet på ”Goodhart’s Law” enligt vilken ett samband , som av den ekonomiska så småningom förlorar sin exploateras politiken stabilitet. I sökandet efter stabilitet har man ställts inför valet att definiera med hänsyn till de inkluderade finansiella tillgångarnas penningmängden I en grad av likviditet respektive egenskap av att utgöra betalningsmedel. ekonomi med utvecklade finansiella marknader och hög grad av substitution är det svårt att skilja mellan likvida och illikvida tillgångar. Man kan då för att definiera M som en transaktionskassa, t. ex. utmärkt argumentera tenderar av att ingen ränta betalas på ifrågavarande inlåning. Aggregatet härigenom att bli relativt smalt (M1). Om å andra sidan det inte finns och i stort sett all nämnvärda andrahandsmarknader i värdepapper kan användas för transaktionsändamål (räntebärande allkonbankinlåning det närmare till hands att tillgripa ett brett aggregat (M3). ton”), ligger Diskrimineringen gentemot kreditinstituten blir mindre ju bredare aggregat man använder, eftersom då ”M” inkluderas i skuldsidan hos i princip alla

kreditinstitut. som Styrbarheten måste också spela in vid valet av monetärt aggregat intermediärt mål. Ur den synpunkten bör aggregatet göras så begränsat som substitutionsmöjligt. Ju mer begränsat det är desto större blir emellertid och desto snabbare Law” det

möjligheterna eroderas genom ”Go0dhart’s

sambandet. Om man successivt breddar aggregatet, kommer bakomliggande det emellertid till slut att innehålla finansieringsinstrument över vilka och stabilitet kan centralbanken inte alls har någon kontroll. Styrmöjligheter alltså vara svåra att förena. både komma åt en relevant svårigheterna att styra och statistiskt har ökat med kreditmarknadens internationalise-

penningmängdsvariabel

utomlands och av utlänningar i ring. En viss valuta kan hållas av inlänningar valutans hemland. Det är oklart i vad mån sådana behållningar skall inkluderas i en definition av Den under senare år snabbt

”penningméingden”.

och nationella ökande graden av sofistikering på både internationella kreditmarknader har överhuvudtaget gjort det allt svårare att meningsfullt Det är under sådana omständigheter anmärkavgränsa en penningmängd. alltmer fått ersätta ningsvärt att just under senare år monetära aggregat räntan som intermediärt mål för penningpolitiken. Det klassiska sättet att styra ”penningmängden” är med räntan. Denna metod förkastas emellertid av den monetarism, som representeras av Milton Friedman. Enligt honom bör styrningen ske via den bas på vilken basen”, består av bankernas kassa penningmängden bygger. Den monetära i centralbanken och sedelmängden, dvs. poster, som utgör den övervägande större delen av centralbankens passivsida. På kort sikt kan sedelmängden - dvs. antagas vara relativt trögrörlig. Den rörliga delen av monetära basen den del som avser bankernas kassa - skall i första hand påverkas med Dessa operationer utformas med hänsyn till penningmarknadsoperationer. faktiska i förhållande till målvägen. Räntan kommer mängdens utveckling att variera som följd härav, men det är något helt annat än att försöka gissa på vilka räntevillkor målet kan uppnås. Enligt en bekant Friedmansk analogi är

12 Penningpolitiska strategier

styrning av penningmängden med räntan som att kontrollera bilproduktio-

nen via järnvägs- och flygtarifferna, dvs. med priser på substituten. Kontroll

av monetära basen däremot kan jämföras med kontrollen av tillgången på stål. (Analogin verkar dock mindre övertygande med tanke på att stål kan

ersättas av aluminium och plast!) I liknelsen kan också sägas ligga en föreställning om att en kvantitet (M) bäst styrs med en annan kvantitet

(monetära basen) under det att man med ett pris (räntan) bäst påverkar ett annat pris (t. ex. växelkursen).

med monetära Styrning basen ger bl. a. beroende på förväntningsmeka-

nismer lätt upphov till stora-räntevariationer om inte öppna marknadsope-

rationer kombineras med något annat styrmedel. Härvid har kommit till

användning bl. a. kassakvoter, villkor för upplåning i centralbanken (t. ex.

straffräntor) och rekommendationer. Centralbanken kan härigenom sägas ha blivit en villkorlig Lender of first resort. Detta strider dock mot

andemeningen i den Friedmanska monetarismen. Traditionellt skall ju centralbanken istället vara en (ovillkorlig) ”Lender of last resort.

Från sedvanlig textboksteori kan man hämta argument för valet mellan

ränta och penningmängd (monetär av målvägen. Man 1 I en keynesiansk strabas) vid formuleringen tegi skulle man söka kan (med hjälp av IS-LM diagram) t. ex. visa att en störning från den ”reala”

neutralisera sparkvotens sidan (varumarknaderna) automatiskt neutraliseras om man följer ett ökning med expansiv penningmängdsmål. I en av ett efterfrågebortfall initierad lågkonjunktur finanspolitik. Mot detta (t. ex. genom en sparkvotsökning) sjunker nominella BNP och därmed invänder en monetarist efterfrågan på pengar under den nivå som svarar mot det utstakade målet, då bl. a. att sparkvotsändtenderar också räntan att sjunka, vilket återverkar ringen inte skulle upp- expansivt på samhällsetäckas och åtgärder inte konomin.‘ Omvänt kan man visa att en målväg för räntan bäst fångar upp och hinna vidtagas förrän neutraliserar som härrör från den finansiella störningar sidan (dvs. från man vore inne i nästa kreditmarknaderna) t. ex. i form av ändrade likviditetspreferenser? högkonjunktur.

Bland de kontroverser, som ryms inom monetarismen, kan också nämnas

3 Se t. ex. William Poofrågan om optimala längden på den anpassningsperiod under vilken en le: ”Optimal choice of ekonomi från en inflationsutveckling monetary policy instru- skall föras till prisstabilitet. Det har ments in a simple sto- hävdats att en mycket snabb nedtrappning av penningmängdmålet (under ett

chastic model. Quar- å två års tid) är effektivast och ger minst kostnader mätt med den produktion terly Journal of Econoch sysselsättning, som går förlorad under nedtrappningsperioden. Procesomics, May 1970. Det sen skulle påskyndas av den chockeffekt på som

är i och för sig något av inflationsförväntningarna,

den annonserade skulle få. Vissa villkor en paradox att skillnader politiken behöver emellertid då mellan olika monetaris- uppfyllas bl. a. ifråga om förekomsten av flexibla priser och av rationella tiska strategier utvärdeförväntningar (Lucas, Minford). De politiska förutsättningarna att pröva ras inom den traditiodenna rekommendation har emellertid nellt keynesianska ana- inte förelegat. I praktiken har det lysram, som represente- förts en gradualistisk politik, som syftat till en långsam nedpressning av

ras av IS-LM-tekniken. ökningstakten i penningmängden. Man utgår då från att förväntningarna är

3 Jämför den taxonomi ”adaptiva”, dvs. prisökningstakten måste ha hållit på att minska ett bra tag

som ges av J.E. Meade innan inflationsförväntningarna börjar påverkas.

som kommentar till bi- Det är uppenbart att Monetarismen såsom doktrin i sig inrymmer olika drag av Tobin och Laid- och delvis motstridiga uppfattningar. Monetarismen skiljer sig som ler till temat ”Monetanämnts från ”Keynesianismen” i synen på finanspolitikens roll, men sådana rism: An interpretation skillnader and assessment. The kan också noteras mellan olika riktningar inom ”Monetarismen”.

Economic Journal, Mars Det finns många klassificeringsgrunder och det är svårt att hitta ett enhetligt

1981. sätt att redovisa positionerna? Denna oenhetlighet återspeglas också i den

Penningpolitiska strategier 13

faktiska av monetaristisk politik i olika länder - och för olika utformningen

perioder i ett och samma land.

- erfarenheterna

Monetaristisk strategi

Penningpolitiken i Storbritannien under senare år ger ett illustrativt exempel

av en monetaristisk strategi. Centralbanken annonserade på utövandet fr. 0. m. senare hälften av 1976 offentligt riktlinjer för penningmängdens

utveckling. Styrningen skedde till en början med räntan (Minimum Lending

Rate MLR) på ett sätt, som förmodades vara konsistent med riktlinjen.

Penningpolitiken använde sig också av kreditregleringar (likviditetskvoter samt av valutareglering. Dessa instrument var och den s. k. ”Korsetten”) dock inte marknadskonforma och därför inte förenliga med en moneta-

avskaffades hösten ristisk strategi i egentlig bemärkelse. Valutaregleringen 1979, och därmed föll så småningom också kreditregleringarna, häri

inbegripet kontroll med obligatoriska kassakvoten* Man har också övergivit

styrning av penningmängden med räntan. Operationerna på den korta

marknaden sker nu inte utifrån en deklarerad ränta till vilken man är redo att

köpa marknadspapper. Istället bestäms transaktionsvolymen i förväg, med

kassaställning. Räntan kommer hänsyn till en åsyftad effekt på bankernas härvid att bestämmas av den marginella transaktionen i ett slags auktions-

förfarande. Man har genom dessa reformer kommit närmare den Milton 1En förutsättning för Friedmanska modellen. De har bl. a. inneburit att ränteutvecklingen blivit i ett stabilt samband mel-

medan det tidigare var fråga om en viss diskretionär lan monetära basen och stort sett endogen, Detta har också ytterligare frihet åt växelkursens penningmängden är att räntestyrning. givit kassakvotmedlens försom tenderar att följa de nominella räntedifferenserna. utveckling, räntning ligger avsevärt De första åren av monetaristisk strategi i Storbritannien pressade upp under marknadsräntan.

till Men en sådan räntedifferäntan till en mycket hög nivå. Detta var en av de viktigaste anledningarna trots att den engelska prisnivån steg snabbare än för rens inbjuder - i frånvaen kraftig appreciering, ro av valutareglering — någon av dess viktigaste handelspartners. Samtidigt ökade penningmängden till ”disintermediation“ i överkant i förhållande till riktlinjerna, trots att man alltså avstod från att via utlandet.

genom intervenering hålla nere pundkursen. 2 Tim Congdon: Why har i olika skeden utsatts för en uppblåsning, som i och Penningmängden has monetarism failed Intersektorala so far? The Banker, för sig inte borde ha tagits till intäkt för en restriktiv politik. av finansiellt av saldon March 1982. snedfördelningar sparande har ökat intermedieringen vilket till en stor del skett via Ett sådant kraftigt ,från hushållssektorn till företagssektorn, återflöde av krediter till bankbalanserna. I samma riktning har verkat ökningen i volymen av rent banksystemet sedan en finansiella transaktioner. Slutligen har efter kreditregleringens borttagande kreditreglering borttagits

en del av den fria marknaden flyttat in i bankerna, särskilt gäller detta gav kraftiga utslag i den och Missen för ”Pressure dummy som

leasinglån bostadsfinansiering. (”Reintermediation”.)2

använts i Bank of Engpenningmängden blev katastrofalt stor 1980-81. Riktlinjen hade angivits till lands monetära kvartals- 7-11 procent, men utfallet blev 18 procent. modell. (Restriktionerna

Som mått har använts £M3. Man undersöker på penningmängden gällde här perioden maj emellertid möjligheterna att konstruera ett nytt M2, som skall representera 1965-september 1971.) skall uppvisa en stabilare Omkring 60 % av bankdetaljhande1sdeposita” och som förhoppningsvis utlåningen 1971:3 till relation till ränta och nationalinkomst än det nu använda måttet. 1973:1 beräknas ha be- Den fortgående apprecieringen och de höga räntorna kan sägas represen- rott på “pent-up de-

tera transmissionsmekanismer varigenom penningmängdsstyrningen har mand”.

14 Penningpolitiska strategier

påverkat den reala utvecklingen. Denna har under flera år varit starkt depressiv med fallande produktion och kraftigt ökande arbetslöshet. Inflationstakten har endast avtagit långsamt. Det hör till den monetaristiska bilden att en åtstramningspolitik till en början påverkar produktionen och att ett fullt genomslag på priserna kommer senate.‘ I det engelska fallet har emellertid depressionen blivit både längre och kraftigare än förutsett, vilket sammanhänger med den overshooting”, som karakteriserat den fria utvecklingen av ränta och växelkurs. Räntan har varit högre än vad som motiveras av det inhemska konjunkturläget och växelkursen högre än vad som motiveras av köpkraftsparitetens förändringar. Som nämnts ovan har detta delvis hängt samman med att målsättningen för penningmängden av olika anledningar kommit att sättas alltför ambitiöst. Generellt har man velat förklara ”overshooting” med att de förväntningar om avtagande inflation, som den restriktiva penningpolitiken skapat, i första hand påverkar den lättrörliga prisbildningen på de finansiella marknaderna. Dessa räknar med att det för en lång tid framåt blir ont om kredit och att räntorna därför kommer att ligga högt. Man räknar också med att priserna skall falla relativt till utlandet och valutan därför apprecieras. För det internationella kapitalet framstår det då som riskfritt att placera högförräntat i en apprecierande valuta - härigenom får apprecieringen ytterligare näring. På varumarknaderna och särskilt på arbetsmarknaden emellertid påverkas prisbildningen endast långsamt. I Storbritannien har mycket riktigt företagen pressats mellan trögrörliga löner och en apprecierande valuta. Detta har lett till en utslagning av lågproduktiva företag. Ex post kan den apprecierade växelkursen komma att nalkas ett jämviktsläge både genom relativa och relativa lönesänkningar produktivitetsökningar. Men det föreligger en risk för fortsatt instabilitet i växelkursen när och om det internationella kapitalet drar sig tillbaka. Det finns vidare irreversibla inslag i processen i form av nedlagda företag och utslaget humankapital. I Förenta Staterna började man fr. o. m. 1975 offentliggöra normer för monetära aggregat. Som styrmedel användes räntan, Federal Funds Rate. Så småningom lärde sig emellertid marknaden antecipera dennas förändringar 1 genom att observera penningmändens utveckling i förhållande till målvägen. Enligt D.E. W. Laidler skulle i en första om- Härigenom sattes ur spel den efterfrågefunktion på pengar på vilken gång (ett år) en ökning styrningen byggde (Goodhart’s lag!) Liksom i Storbritannien har man därför av arbetslösheten med nu frångått en styrning med hjälp av marknadsräntor. Istället har man en procentenhet kunna reducera inflationen med (fr. o. m. oktober 1979) övergått till att genom öppna marknadsoperationer påverka bankernas reserver. omkring 5 procentenheter. (Utsagan avser Stor- Efter övergången till nytt styrsystem steg räntan kraftigt. I april 1980 var britannien.) Enligt James Federal Funds Rate 19 1/2 procent, dvs. 7 1/2 procent över oktobemivån. Tobin déiremotiskulle

Också variabiliteten i ränta ökade betydligt. (Under efter oktober

perioden en procents extra arbets- 1979 har den beräknats vara nio gånger större än dessförinnan!) Detta är löshet för ett år ge högst sannolikt en halv procents minsk- ett bevis för att man med den gamla tekniken tvekade att ta ning av inflationen (av- konsekvenserna för räntan av penningmängdens utveckling. Man arbetar ser USA). House of även nu med ett ”toleransband” för räntan. Men det operationella målet är Commons, Treasury and den tillväxt i ”non-borrowed reserves”, som är konsistent med målvägen för Civil Service Committee: Monetary Policy Vol. I, penningmängden (MIB). Det underliggande sambandet, som kan karakte- Report (1981) s. 51-57. riseras som en marginell reservmultiplikator, har emellertid även det visat en

Penningpolitiska strategier 15

betydande instabilitet. Vid styrningen har man också använt sig av kreditkontroll. Man uppskattade då kontinuerligt det band för tillväxten i bankernas långivning, som var konsistent med målet för penningmängden. Detta band användes i mars 1980 för att definiera ett speciellt kreditâtstramningsprogram med marginella reservbestämmelser för olika kredittyper. Till bilden hör också att centralbankens discount window” utövar kontinuerlig kontroll över varje medlemsbanks upplåning med avseende på hur mycket den lånar, hur ofta

den lånar och till vilket ändamål den lånar. (En kontroll av upplåningen i

centralbanken synes för övrigt utgöra en implicit förutsättning för den i läroböckerna vanliga beskrivningen av hur penningmängden styrs via monetära basen”, och en ”kreditmultiplikatof”.) I Förenta Staterna har penningmängdens utveckling på längre sikt ganska väl följt den utstakade målvägen. På kort sikt har kastningarna emellertid varit stora. Ambitionen att utjämna utvecklingen har varit hög bl. a. med hänsyn till förtroendefaktorn. En istadigt hög räntenivå har förmodligen hängt samman med de förväntningar om fortsatt höga räntor, som skapats av det stora och växande budgetunderskottet. De höga amerikanska räntorna har haft återverkningar i Europa och ställt särskilt de länder, som använt en monetaristisk strategi, inför betydande målkonflikter. Detta gäller Västtyskland och Schweiz, som båda från mitten av 1970-talet fört en penningpolitik med styrning av monetära basen och flytande växelkurser. De höga amerikanska räntorna tenderade att försvaga både D-marken och Schweizerfrancsen och framtvingade räntehöjningar även i dessa länder. Detta ledde till ”undershooting” av penningmängdsmålet och alltså en i förhållande till det inhemska konjunkturläget alltför restriktiv politik. Under senare hälften av 1970-talet var problemet det motsatta. En fortgående appreciering av valutorna framtvingade interventioner som ledde till ”overshooting” av målet för det monetära aggregatet. Liksom i Storbritannien visar erfarenheterna från dessa länder att försök att via ett ambitiöst program för penningmängden medför pressa ner inflationen stora höjningar av reala räntan med hämmande effekt på produktionen. Prisdämpningseffekten kommer i ett senare skede. Den monetaristiska strategin i Schweiz och Västtyskland ter sig såtillvida framgångsrik som dessa länder under en rad av år haft relativt låga inflationstakter. De hade emellertid samma framgång tidigare, när disciplinen i den ekonomiska politiken i stället utövades via växelkurserna. I bägge fallen hänger framgångarna med prisstabiliseringen samman med att arbetsmarknaden är inflationsmedveten och flexibel. För Schweiz har förutsättningarna varit särskilt gynnsamma också därigenom att budgeten av tradition varit både relativt liten och dessutom balanserad. Detta har av de penningpolitiska myndigheterna i själva verket angivits som en förutsättning för att man kunnat föra en monetaristisk politik. (För Friedman är också Schweiz mönsterlandet.) Ett intressant exempel på monetaristisk politik är Spanien åren efter Francos död. Iden s. k. Moncloapakten avsedd att gälla för 1978 ingick en målväg för penningmängden i ett paket, som omfattade bl. a. även utvecklingen av priser, löner och sysselsättning. Man var praktiskt taget piskad att följa målvägen - annars riskerade man att behöva förhandla om

16 Penningpolitiska strategier

hela pakten. Av olika anledningar kom penningmängden att variera kraftigt och centralbanken tvingades till mycket stora kastningar i räntan. Sett över hela året uppfylldes i stort sett penningmängdsmålet, men pakten förnyades inte. Episoden ger en nästan textboksmässig illustration till de problem amerikansk och engelsk penningpolitik något senare skulle komma att ställas inför. Det har visat sig vara förenat med betydande svårigheter att internationellt samordna monetaristiska För EG-området strategier. har det uppställts som prioriterat mål att uppnå konvergens i inflationstakterna. Mestadels har det emellertid varit fråga om divergens, och de uppkomna spänningarna har fått upplösas genom växelkursjusteringar mellan medlemsländerna. Ett fundamentalt med koordineringen problem är att under en kanske lång övergångsperiod riktpunkten för konvergensen ligger lågt, t. 0. m. lägre än i det land som lyckats bäst med inflationsbekämpningcn. Konsekvensen härav blir sannolikt en divergens mellan ländernas ekonomiska tillväxter. En sådan utveckling kan förstärka de redan tydliga tendenserna mot ökad protektionism.

av

Styrning kreditvolymen

Det finns i och för sig goda skäl att använda en inhemsk kreditvolym i stället för en penningmängd som intermediärt penningpolitiskt mål. Ekonometriska undersökningar har visat ett väl så stabilt samband mellan kreditvolym och nominella BNP som mellan och BNP. penningmängd En förklaring härtill kan vara att kreditinstituten genom ”liability fått allt management” större möjligheter att anpassa sin inlåning till sin utlåning. Därför är det låneefterfrågans bestämningsgrunder, snarare än penningefterfrågans, som det blir av intresse att exploatera vid styrningen av det intermediära målet antingen detta nu är en penningmängd eller en kreditvolym. Om penningmängden ändå behöver styras via kreditvolymen, förefaller det vara rationellt att direkt uppställa ett mål för den senare snarare än för den förra. Ett mål för kreditvolymen kan definieras på olika sätt: kreditinstitutens långivning till privata sektorn, deras totala inhemska kreditgivning (inkl. till staten), deras totala kreditgivning (inkl. till utlandet) och total inhemsk kreditgivning (inkl. t. ex. obligationsemissioner). Valet av intermediärt mål kan bero på styrbarheten och målet för styrningen. Vill man styra den ekonomiska aktiviteten ligger det närmast till hands med en brett definierad kreditvolym, i synnerhet om det föreligger substitution mellan utlåningen till privat och offentlig sektor. Även när syftet är att påverka hela betalningsbalansen bör styrningen avse hela inhemska kreditgivningen. Sålunda har de av IMF angivna riktlinjerna för länder med externa balansproblem vanligen

avsett utvecklingen av DCE (Domestic Credit Expansion) och inte

penningmängden. Vid fasta växelkurser kommer ett valutautflöde, ceteris att paribus, minska penningmängden. Om utflödet varit oförutsett och ett givet mål för penningmängden skall realiseras, tvingas man till en oförutsedd ökning av den inhemska kreditvolymen. Härigenom kan externbalansen ytterligare

Penningpolitiska strategier 17

försämras. Med ett mål för kreditvolymen kommer däremot valutautflödet att verka i riktning mot en höjning av räntan. Härigenom tenderar både kapital- och bytesbalansen att förbättras. Denna regimtyp kan i princip ytterligare raffineras, bl. a. genom att hänsyn tages till att landet kan ha ett strukturellt under- eller överskott på bytesbalansen. Särskilda regler kan då uppställas för kapitalrörelsernas genomslag på penningmängden (”One-way sterilization”) .1

Växelkursstyrning

I en ren jämviktsmodell kan ett mål t. ex. för prisutvecklingen nås antingen via ett intermediärt mål för penningmängden och en endogen växelkurs eller via ett växelkursmål med penningmängden endogen (dessa variabler är då dualer). Skillnader mellan de två regimerna uppkommer emellertid när ett utsätts för störningar. Man kan - liksom vid valet mellan en jämviktsläge ränte- och en penningmängdsregim - visa i vilka fall den ena eller andra är överlägsen, t. ex. med hänsyn till önskvärdheten av att minska regimen variabiliteten i prisutvecklingen. Man kan modelltekniskt visa att ett växelkursmål synes vara att föredraga om störningarna härrör från skift i varuefterfrågan eller i efterfrågan på pengar eller från internationella En penningmängdsregim är däremot överlägsen när störkapitalrörelser. ningen kommer i form av utländsk prispåverkan. Valet blir i detta teoretiska fall beroende på hur man bedömer frekvensen och styrkan av de olika

störningarna?

måste stabila och förutsebara växelkurser vara av stor I praktiken betydelse, särskilt för ett land med relativt stor utrikeshandel. Möjligheterna att ge ett växelkursmål trovärdighet, meningsfullhet, ”disciplinzir” effekt, statistisk precision och kontinuerlig publicitet torde vara minst lika stora som för ett penningmängdsmål. Växelkursregimer liksom monetaristisk strategi eftersträvar numera ”gradua1ism” för målvägen. I bägge fallen har inte desto mindre anpassningen givit upphov till stora utslag i det viktigaste instrumentet* dvs räntan 1 Se t. ex. William Day: Vid styrning av växelkursen ligger det närmare till hands än vid Domestic credit and penningmängdsstyrning att undvika overshooting och undershooting. money ceilings under Det kan i själva verket vara ett mål i sig att stabilisera den reala växelkursen,

::t‘;’::fii’Iee:§°;‘;I‘;§estaff

den for forandrmgar 1 kopkraftspan-

Paper:

justerad

iifmntiella

September 1979_

iivts. e en gen mo omvar vaäcjslkursen, en. _ _

:(’)£:t:§$S;x_

Ett målband för den reala växelkursen skulle hålla landets konkurrenskraft inom åsyftade gränser och utgöra en restriktion för mål som avser change me çargets_ Banpenningmängden (eller en kreditvolym). En sådan restriktion anges ha spelat ca Nazionale de Lavoro; SePtember19e1 en roll vid utformningen av den penningpolitik, som förts av västtyska centralbanken? är emellertid svår att 3 House of Commons En styrning av den reala växelkursen Civil S°Vi°°

genomföra. Den kan i princip underlättas med hjälp av en s. k. ränteutjäm- an? C°”_1‘

ningsskatt.‘ Sådana skatter har dock i praktiken visat sig svårhanterliga.

&

Problemet med mål både för växelkurs och penningmängd (kreditvolym) Eviágnce sid_ 297 of.

är att det viktigaste penningpolitiska instrumentet, dvs. räntan sällan kan 41h_ Memomnda on

användas mer än för att befordra endera målet. (Det stöter i praktiken på

Monetary Policy, Sid_ stora svårigheter att arbeta med kort och lång ränta var för sig). Som 69 o,f,

18 Penningpolitiska strategier

antyddes i föregående avsnitt är det i och för sig rationellare att kombinera växelkursstyrning med ett kreditvolymsmål än med ett penningmängdsmål eftersom det senare kan ge felaktiga signaler vid valutaflöden. Möjligheten att kombinera ett växelkursmål och ett mål för kreditvolymen blir avsevärt större om man också använder icke-marknadskonforma penningpolitiska instrument som utlåningstak och/eller likviditetskvoter. Användbarheten av ett tak för bankutlåning till privata sektorn beror på den sannolika omfattningen av disintermediering. Om kanalsystemet för kreditgivning utanför bankerna inte är välutvecklat, kan en kreditreglering ha kraftiga effekter på inhemsk likviditet och aktivitet. Erfarenheterna visar dock att läckagen blir större ju mer man söker förändra bankernas normala uppträdande och ju längre regleringen varar. Har man att räkna med betydande läckage till utlandet förutsätter användningen av kreditreglering för inhemsk styrning (vid fasta växelkurser) också en valutareglering. I avsaknad härav kan kreditinstituten förlägga en del av sin utlåning utomlands. Vid inhemsk styrning skapas visserligen problem genom olika former av disintermediering också på den inhemska marknaden. Dennas omfattning torde dock vara begränsad jämfört med de möjligheter och incitament som, utan valutareglering, skulle öppna sig, på de internationella lånemarknaderna. Det kan också noteras att en kreditåtstramning (t. ex. genom utlåningstak i syfte att stimulera privat kapitalimport) kan ges förstärkt effekt genom att kombineras med lättnader för en ikraftvarande valutareglering. Detta kan vara ett sätt att undvika eller mildra den räntehöjning som annars skulle varit nödvändig för att försvara växelkursen. I Sverige används som bekant en regim av här diskuterat slag: ett växelkursmål, som backas upp av en kredit- och valutareglering. En liknande regim används av flera andra småländer, som på ett eller annat sätt velat knyta sin prisutveckling till omvärldens. Ambitionerna kan sägas ha satts relativt höga i de fall där anknytningen i första hand avsett D-marken. Detta gäller Österrike och Nederländerna. Båda dessa länder har också haft en prisutveckling under senare år, som ligger mycket nära den tyska. I Nederländerna är målet för växelkursstabiliseringen att hålla en relativt stark position inom EMS. I detta syfte används den korta räntan för att påverka kapitalrörelserna. Detta kombineras med en långsiktig riktlinje för den inhemska likviditeten mätt som kvoten mellan M2 och nettonationalinkomsten. För inhemsk likviditetskontroll används ett system med utlåningstak. För att hindra disintermediering har man lagliga möjligheter att reglera verksamheten hos andra kreditförmedlare än banker. I perioder av kreditåtstramning beviljas inga tillstånd för utländsk kortfristig upplåning. Valutaregleringen har härigenom gjort det möjligt att hålla den korta räntan på en lägre nivå än annars skulle varit fallet.

I Österrike knyts växelkursen i första hand till D-marken (”Hard Currency

Policy”). För att motverka externa balansbrister fastställer centralbanken riktlinjer för bankutlåningen, vars överskridande straffas med restriktioner för refinansieringen. Kapitalimporten styrs genom särskild refinansiering,

genom open market quotas” till exportfinansiering och öronmärkta

investeringskrediter. Med den förda politiken går det inte att uppställa någon riktlinje för penningmängden. Ett sådant mål skulle dessutom uppfattas som

Penningpolitiska strategier 19

en bindning av finanspolitiken och en otänkbar prioritering av prisstabilise- I Österrike har inkomstpolitiken ringen över ett mål för sysselsättningen. instrument att stabilisera den inhemska lönevisat sig vara mycket effektivt Å andra sidan neutraliserar de och prisutvecklingen. växelkurspolitiken utifrån kommande inflationsimpulserna. I Finland som intermediärt mål. används en valutakorg penningpolitiskt för den finska penningpolitiken har varit avsevärt större än i de Svängrummet övriga nordiska länderna i den meningen att de statliga upplåningsbehoven har därför inte belastats av uppgiften att varit blygsamma. Penningpolitiken neutralisera en likviditet, som pumpats ut via statliga budgetunderskott. är känsligheten för internationella kapitalrörelser relativt liten, Samtidigt

vilket indikeras av för långa perioder ofullständig ränteparitet. (Graden av

överensstämmelse mellan inhemsk dagslåneränta och kurssäkrad eurocur- Den kreditpolitiska styrningen sker i första hand genom rencyränta.) affärsbankernas tillgång på kredit i Finlands bank och genom valutaregleringen. Upplåningen utöver en särskild kvot har belagts med straffränta på den totala volymen. Detta ger hög marginell kostnad, vilket bankerna söker undvika. De kan inte föra kostnaderna vidare genom att höja utlåningsrändenna är reglerad. Ett system av kontantinbetalningar används tan, eftersom för att påverka importen, särskilt av konsumtionsvaror. Den långfristiga kapitalimporten, som behandlas från fall till fall, skall avse prioriterade ändamål såsom industrialiseringen. Det anses föreligga ett behov av att komplettera det inhemska sparandet med utländskt för att en investeringsbaserad snabb tillväxt skall kunna realiseras. Efterfrågan på kapitalimport är stor, men en övre gräns har angetts för den utländska upplåningen (20-25 av BNP). Kapitalimporten koordineras med den inhemska kreditprocent givningen för styrning av den totala kreditvolymen bl. a. med hänsyn till målet för bytesbalansen. Denna koordinering äger rum inom ramen för en kreditbudget baserad på Finlands Banks balansräkning. Även i Norge är växelkursmålet knutet till en valutakorg. Detta mål har kombinerats med ett mål för totala kreditgivningen. Dessutom har investeringsutveckling och investeringsallokering spelat stor roll för penningpolitiken. I Norge har uppfattningen varit att kontroll över kredittillförseln ger de mest direkta effekterna, särskilt i den mån räntan är administrativt fastlagd. Valutaregleringen används som ett medel för att ge ökat inhemskt svängrum för kreditpolitiken men också som en möjlighet att påverka resursanvändningen. Tidvis har kapitalimport stimulerats för att täcka externa underskott. Den statliga utlandsskulden anses nämligen nu ha nått en så hög nivå att den öka ytterligare. Den inhemska och utländska kapitaltillförseln ej bör samordnas i det s. k. Kreditbudjettet, som bl. a. skall klarlägga hur den kommunala och privata sektorns upplåning skall fås att överensstämma med nationalbudgetens uppläggning. I början av 1979 trädde en ny låneordning i kraft för kontroll av att Kreditbudjettets riktlinjer efterlevdes. Upplåningi Norges Bank uppdelades på A- och B-lån, den förra i sin tur uppdelad på tre trancher med stigande ränta. Till därutöver (B-lån) knöts varierbara villkor om upplåning utlåningstillväxten för de individuella bankerna. Med detta system kan man genom en åtstramning av likviditeten indirekt begränsa utlåningen. De penningpolitiska instrumenten har i Danmark i första hand använts för

20 Penningpolitiska strategier

att driva fram en privat utlandsupplåning, som täckt underskotten på bytesbalansen. Detta har krävt mycket kraftiga åtstramningar av den inhemska kreditvolymen bl. a. med hjälp av utlåningstak och höga räntor.

(Under senare år har utlåningsräntorna reglerats och det formella utlånings-

taket avskaffats.) Härigenom har incitamenten till produktiva investeringar Både inhemska och utländska försvagats. lån används i stället för köp av finansiella investeringar, investeringar dubbelfinansieras och mycket arbete nedläggs på komplicerade finansiella konstruktioner. Bristen på autonomi har inte bara gällt svårigheten att föra en investeringsvänlig penningpolitik. Även möjligheterna att föra en restriktiv politik har varit kringskuren. När Danmark 1979 hade blivit medlem av EMS uppkom förväntningar om en åtminstone tillsvidare stabil dansk krona. En relativt ränta till hög dansk gav då upphov en kapitalimport, vars likviditetsökande effekter var mycket oönskade i då rådande konjunkturläge. I både Norge och Finland har man skapat en viss autonomi för att kombinera ett växelkursmål med en styrning av totala kreditvolymen och även för att inrikta den senare på prioriterade sektorer. Man kan säga att det i

dessa länder är fråga om en offensiv penningpolitik. Danmark är å andra

sidan ett exempel på hur stora budgetunderskott, kroniska problem med bytesbalansen och avsaknad av valutareglering kommit att belasta penning-

politiken med uppgifter av defensiv karaktär.

Nedkylningsperioden

Nedkylningen av inflationen har redan sträckt sig över flera år och det kan dröja ytterligare innan den nått en för monetaristerna ”acceptabel” nivå, dvs. omkring fem procent. I denna process ligger då det ovan påtalade behovet av konvergens mellan olika länder - processen skulle annars störas av ständig oro på valutamarknaderna. Även om man kommit ner till en acceptabel pristakt, kommer säkert försiktigheten att vara mycket stor när det gäller att föra en expansiv politik. En lång period av nära stagnation efterlämnar arv i fråga om skevheter i löne- och prisstrukturerna, vars aktualiserande kan ge nya inflationsimpulser. Snabb ekonomisk expansion kan ge en chockartad höjning av råvarupriserna, vilket också ökar risken för stora prisstegringar. Detta är risker, som man är väl medveten om och kommer att söka gardera sig för. Om den monetaristiska strategin fullföljes kan vi därför emotse en lång period - kanske hela resten av 1980-talet - av historiskt sett mycket måttlig tillväxt. Ju längre nedkylningsperioden varar, dess större blir emellertid sannolikheten att den monetära strategin antingen modifieras eller ersätts av något helt annat. Men det finns också motsägelser i en monetaristisk strategi, som kan lägga hinder i vägen för att vidmakthålla ett uppsving. Problematiken illustreras i vidstående figur.‘ Linjen AC visar (schematiskt) hur kombinationen av inflation och arbetslöshet på längre sikt successivt försämrats. För 1960-talet registreras 1 Idén till figuren har för OECD-området omkring 3 procents inflation och tre procents arbetslöshämtats från Economic Survey of Europe in het (A). På 1970-talet hade utbytet försämrats till 5-5 (B). 1982 ligger 1981, Chart 1.1.11. nivåerna omkring 9-9 (C). Den kortsiktiga utvecklingen har rört sig runt

Penningpolitiska strategier 21

Inflation

Arbetslöshet

trenden (tidvis i öglor) orsakade av tillfälliga chocker och variationer på

Men trenden är ett uttryck för en successiv ökning i efterfrågesidan.

inflationens hårda kärna, som beror på gradvis stigande inflationsförvänt-

ningar och som därför också bara kan reduceras gradvis.‘ Enligt monetaris- 1 Se Otto Eckstein:

tisk i sin tur det försämrade mellan inflation och Core Inflation. Prensyn beror utbytet arbetslöshet undan för undan en hämsko tice-hall, Inc., New Jerpå att inflationen lägger på sey, 1981.

produktion och investeringar?

2 Den nuvarande är representerad av en rörelse från C mot Linjen AC visar hur utvecklingen den arbetslöshetsnivå punkten 1. Parallellt med en gradvis sänkning av ”penningmängden” pressas successivt höjts vid vilinflationen ned och arbetslösheten fortsätter att öka. Vid något ”accepta- ken man kan undvika

belt” läge för inflationen kan det nu tänkas att man påbörjar en (försiktig) en accelererande infla-

stabiliseras. tion. Denna nivå har i expansion, varvid den aktuella ökningstakten i penningmängden litteraturen betecknats inflationstakten kan härvid till en början fortsätta att falla. Världsmarknads- NAIRU: Non Accelerapriserna borde vara på nedgång. Utbudssituationen borde vara gynnsam ting Inflation Rate of bl. a. med hänsyn till utrymmet för initialt stora produktivitetsvinster. Den i Unemployment. Dessutom borde man kunna räkna med ett eftersläpande fall i inflations- diagrammet angivna lintill politiken att . jen AC har här tolkats förväntningarna. Det är också av betydelse för förtroendet som en långsiktigt posien rörelse i riktning mot punkt2 kan ackommoderas inom ramen för tivt lutande Phillips kuroförändrad ökningstakt för penningmängden eftersom produktionstakten va. I monetaristisk litte-

ökar samtidigt som inflationstakten minskar. ratur anges vanligen att

De initialt utbudsfaktorerna successivt. denna kurva är vertikal gynnsamma försvagas emellertid - det väsentliga för den- Skall man dessutom minska arbetslösheten i riktning t. ex. mot punkten B, na teori är dock att kurmåste tillväxttakten höjas ytterligare. Flaskhalsproblemen ökar och därmed van inte anses ha den tendenserna till löne- och prisstegringar. traditionella negativa

Kärninflationen” hänger samman inte bara med förväntningar utan lutningen.

22 Penningpolitiska strategier

också t. ex. med kontraktsstelheter och skattesystem. Stocken realkapital kan vara otillräcklig för att arbetslösheten skall kunna absorberas. (”Klassisk arbetslöshet.) Ett ur monetaristisk synvinkel svårlöst problem är vidare att penningmängdens ökningstakt måste höjas för att kunna ackommodera en ökad tillväxt vid oförändrad inflation. Detta kan leda till att inflationsförväntningarna åter flammar upp. Vi får en utveckling i riktning mot punkt 4 i stället för mot punkt 3 och således en ny loop i Phillipskurvan. Det är emellertid inte osannolikt att den monetaristiska strategin kollapsar redan innan man når punkten 2. Man kan nämligen räkna med ett växande politiskt motstånd mot dess stora och ökande kostnader i form av förlorade produktionsresurser. Ett alternativ är att man åtminstone tills vidare stannar vid punkten C. Om penningmängdens ökningstakt fixerades vid en häremot svarande nivå borde det - enligt monetaristisk syn - inte finnas risk för en tilltagande inflationstakt (hyperinflation). Det finns ju också länderexempel på att man kunnat stabilisera även höga inflationstakter (Island). Om ekonomin bättre anpassades i enlighet härmed, kunde det t. o. m. tänkas att drivkrafterna bakom inflationen försvagades. Som strategi betraktad är emellertid att leva med inflationen inte särskilt konstruktiv.

Neokeynesianism och antimonetarism

Som alternativ till monetarismen har utvecklats en till ändrade institutionella förhållanden adapterad Keynesianism. Neokeynesianism används som etikett på ganska skilda teorier. Prototypen för den praktiska politiken kan sägas representeras av McCracken-rapporten och dess tro på existensen av den smala vägen till full sysselsättning utan inflation. Den ekonomiska politiken fokuserar på den totala nominalinkomsten eller ett målband för denna, som sätts dels med hänsyn till sysselsättningen, dels med hänsyn till den önskvärda prisutvecklingen. Det är på traditionellt sätt finanspolitiken och i första hand de offentliga utgifterna, som skall avdelas för denna måluppfyllelse. Men därutöver behövs en inkomstpolitik, som åstadkommer den åsyftade fördelningen på real och nominell tillväxt inom ramen för den totala riktlinjenÅ Det behövs riktlinjer också för löneutvecklingen och olika slags konkurrensförbättrande åtgärder på arbetsmarknaden för att normerna skall kunna realiseras? I detta sammanhang kan olika slags skattesatser och avgifter komma till användning för att påverka löneutvecklingen. Genom en lågräntepolitik kan investeringarna stimuleras, varigenom kraven på en aktiv budgetpolitik kan avlastas. Tack vare den efterfrågestimulerande politikens samtidigt produktivitetsstegrande och lönekostnadsdämpande effekter kan man hoppas på en 1 Se t. ex. James Meade, uteckling efter den (mycket) smala vägen tillbaka efter linjen CA i figuren i David Vines och Martin stället för att som med monetaristisk strategi behöva ta omvägen via en halv Weale: A New Finanögla. cial Strategy. Financial Times; (8 October 1981). Om ett land har svårbemästrade underskott både på budgeten och bytesbalansen måste växelkurspolitiken aktiveras. Växelkursen får styras 31. E. Meade: Stagflation, Volume 1: Wage inom ett målband, som varieras i syfte att upprätthålla landets konkurrens- Fixing”; London 1982. förmåga. Man kan gå långt när det gäller att främja exporten: den

Penningpolitiska strategier 23

internationella toleransen för avsteg från frihandelsprinciperna är här betydligt större än när det gäller importen* Den här antydda neokeynesianska strategin skiljer sig främst i fråga om synen på växelkursen från den ovan beskrivna hard currency-politik, på vilken Österrike är det bästa exemplet. Växelkursen ses inte som ett medel att dämpa utifrån kommande inflationsimpulser utan som ett komplement Mot målet för politiken - nominella nationalinkomsten till finanspolitiken. (eller BNP) - skulle man kunna invända att det är ganska irrelevant i den mån

det verkligen är möjligt att påverka pris och produktion var för sig. Den nominella nationalinkomsten har inte i sig någon välfärdsekonomisk innebörd? Som lösning t. ex. till Storbritanniens problem är kontrasten mellan den neokeynesianska och den monetaristiska strategin stor. Den senare har lett till apprecieringar och övervärdering av pundet. Vägen till ökad konkurrenskraft har gått via utslagning av ineffektiva företag, framdrivna rationaliseringar och en för (det resterande) näringslivet gentemot omvärlden förbättrad produktivitet. Det är naturligtvis i princip bra mycket bättre om konkurrerande kostnadsdämpningar bedrivs med inkomstpolitiska medel än via utslagning- 1 James Meade: Doar av arbetskraft och av företag. Men i den neokeynesianska strategin ligger mestic Stabilization and en strävan tillväxt. I ett totalt är denna the balance of Payefter ”exportledd” sammanhang ments”. Lloyds Bank strategi inkonsistent. Även för ett enskilt land ter den sig orealistiskt i ett läge Review, Jan. 1982. med endast långsamt växande världshandel. Under sådana omständigheter 2 Se Intermediate tarmåste den sysselsättningsökande effekten i huvudsak komma genom gets and macroeconomic importsubstitution. policy”; National Insti- Det är mot bakgrunden av stigande arbetslöshet och svikna förhoppningar tute Economic Review, om ”exportledd tillväxt”, som man får se de ökande tendensema till dold och Febr. 1982. öppen protektionism. Systematisk protektionism har i själva verket gjorts till 3 Paul Ormerod: ”Where en integrerad del av en anti-monetaristisk strategi. Den s. k. ”Nya devaluation fits into the — Economic — har sedan ett protectionist strategy”. Cambridgeskolan” Cambridge Policy Group The Guardian, 29 Sepflertal år hävdat, att någon form av protektionism blivit nödvändig för att ett tember 1981. En intresland med anpassningsproblem - läs Storbritannien - skall kunna komma i sant sidoeffekt är att närheten av fullt resursutnyttjande. I skyddet av importregleringar eller budgetsaldot blir betydtullar kan den inhemska efterfrågan expandera utan att hindras av en extern ligt mer positivt i tullfalbehöver inte medföra mindre let än i devalveringsfalrestriktion. En importreglering importvolym let. (Simuleringen avser än under en restriktiv politik, då produktion och import sjunker parallellt. Storbritannien och har Svängrummet för inhemsk stimulans kan bli större vid en tullhöjning än vid utförts på Treasurys en devalvering vid likvärdighet i övrigt i fråga om effekten på inflation och stora modell.)

bytesbalans? Världshandeln kan relativt sett befrämjas, t. ex. i den mån man 4 Se t. ex. Wynne God-

diskriminerar mot länder med externa överskott men gynnar utvecklingslän- ley och Robert M. May: The macro-economic derna. implications of devalua- Prisstabilitet eller t. o. m. prissänkningar kan uppnås genom frysning av tions and import restriclöner, utdelningar, hyror, livsmedel och energi samt en successiv reduktion tions” och Francis av räntor samt skatter som ingår i levnadskostnaderna. Särskilda arrange- Cripps: ”Causes of mang måste vidtagas för att rätta till anomalier i löne- och prisstrukturen. growth and recession in world trade. Ecomomic Expansionen drivs fram genom ökade reala disponibla inkomster och Policy Review, March efterfrågans avledning till hemmaproducerade varorf* 1977; University of Cam- I den antimonetaristiska strategin tillmäts varken penningmängd eller bridge, Department of något egenvärde som indikator eller som intermediärt mål. Den Applied Economics. kreditvolym

24 Penningpolitiska strategier

penningpolitiska graden av stramhet avspeglas i räntan. För den ”reala” ekonomin är det också kostnaden för kredit, dvs. räntan som har någon betydelse. Man är med andra ord i dessa avseenden tillbaka i ett klassiskt keynesianskt betraktelsesätt fast med sådana kompletteringar, som anses nödvändiga med hänsyn till ett extraordinärt läge. Om den monetaristiska strategin kollapsar i Storbritannien är det inte osannolikt att den kommer att ersättas av en anti-monetaristisk variant, som i sin tur kan få ”dominoeffekter” i åtskilliga lander.‘

Not om att värdera olika

möjligheterna strategier

En teori brukar ha en hård kärna av samband, som inte kan övergivas utan att teorin blir profillös. Runt kärnan finns ett skyddande bälte av ytterligare hypoteser, som kan accepteras eller förkastas på grundval av teoretisk argumentation eller empirisk testning. Teorin degenererar i den mån den ständigt behöver bygga på sitt skyddande bälte för att förklara allt fler undantag. Degenereringen kan påskyndas av att en rivaliserande teori visar sig ha större prognoskraft, ge bättre resultat för den ekonomiska politiken

och mutar in nya relevanta analysområden?

Man kan säga att keynesianismen efter en lång glansperiod och monetarismen efter en betydligt kortare tidsfrist kommit i det kritiska skede då reparationerna av det skyddande bältet blivit alltmer påkallade. (Exempel härpå är Phillipskurvan och dess påbyggnader, förklaringar till overshooting” och ”undershooting” av växelkurser samt komplicerade ”lagstrukturer” i många ekonometriska samband.) För närvarande ägnas mycket arbete åt att visa under vilka förutsättningar den ena eller andra ansatsen fungerar bäst och har störst förklaringsvärde. I princip kan sådana jämförelser ske inom ramen för stora ekonometriska modeller som inkorporerar samband hämtade från båda hållen. Med en sådan modell kan man jämföra och värdera olika strategier med hänsyn till deras effektivitet för uppnående av olika målsättningar, deras robusthet för olika slags chocker etc. Vid sådana simuleringar spelar modellens grad av realism och inklusivitet inte samma roll som t. ex. för prognoser, eftersom det är skillnaderna mellan resultaten 1 Memorandum av Pro- som i första hand är av intresse. Dessa skillnader behöver inte ändras mycket fessor Kaldor till House i relevanta avseenden även om man avsevärt varierar modellens institutioof Commons, a.a. Vol. nella förutsättningar. Svårigheten är närmast att olika teorier kan innehålla 1. element som överhuvudtaget inte kan inkorporeras i en ekonometrisk 2 Se E. Latsis (ed): modell. Method and appraisal Vid en utvärdering av ekonomisk-politiska strategier med hjälp av en in economics”, Cambridekonometrisk modell startar man från en relativ prioritering av de slutliga ge 1976. målen. Denna trade-off är rimligtvis icke-lineär och begränsas av nivåer vid 3 Ett ambitiöst försök vilka en målvariabel är antingen fullt tillfredsställd till en sådan utvärdering (prioritering noll)

redovisas i House of respektive får ett absolut företräde (oändlig prioritet)3. Även instrumenten

Commons a.a. Volume kan åsättas prioritetsvärden. Man söker sedan de vägar för instrumentva- 3; Appendices: Memorriablerna, som ger högst sammanlagt värde för målvariablerna. De initiala andum by Programme prioriteringarna kan omvärderas i ljuset av de modellresultat, som uppkomof Research into optimal policy evaluation.” mer vid deras användning. Redan härigenom erhålles i för sig intressanta (HMSO, Febr. 1981.) möjligheter att precisera och konfrontera olika politikmakares ställningsta-

i Penningpolitiska strategier 25

gande. Det är troligt att en sådan konfrontation skulle kunna leda till en konvergering av uppfattningar i riktning mot ökad konsensus. Proceduren för att bestämma den optimala politiken skiljer sig i princip från ett prognosförfarande. I det senare förändras inte politikinstrumenten när man bestämmer effekten av en exogen förändring. I den förra justeras alla politikinstrument för att distribuera effekterna av den inträdda förändringen till de delar av ekonomin där den, enligt den objektiva funktionen, gör störst nytta och minst skada? Den har antydda metodiken har ännu inte utvecklats så långt att den kunnat ge några entydiga resultat eller kunnat ge underlag för praktisk politik. De simuleringar som utförts har dock visat att vid givna prioriteringar för slutmålen är det inte stora skillnader mellan de optimala vägarna för instrumenten i de fall att man inkluderar respektive exkluderar ett intermediärt mål som penningmängden. Detta gäller särskilt om inflationsbekämpningen direkt ges en relativt hög prioritering. Däremot kan användningen av ett intermediärt mål försämra resultatet (dvs. ge sämre kombinerat prioriteringsvärde) om denna variabel själv är utsatt för tillfälliga störningar, som då tillförs modellen. Det kan också visas att exklusiv prioritering av ett mål (t. ex. statligt upplåningsbehov eller penningmängd) snabbt leder till så stora avvikelser från andra mål att dessa senare kan återställas bara till oproportionellt höga kostnader. Den optimala politikutvärderingen kan i och för sig anses vara överlägsen både en strategi som använder intermediära mål och en som använder direkt av medel till mål. Men man kommer inte ifrån *Först under de allra tilldelning (öronmärkning) åre

problemet med att modellen måste vara robust. Användandet av ekonomisk- *naste ,har def ,blb

medel tenderar, som nämnts, att förändra de struktursamband

politiska på ::£::;e:(nne:k:5[:;::gt

vilka medlen opererar. Hittills har man knappast i någon teori eller modell modeustmkturer, som kommit tillrätta med detta problem. det här är fråga om.

- Kreditpolitiska regleringar en samhällsekonomisk analys

Av t. f. professor Johan Myhrman, Handelshögskolan i Stockholm

28 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Innehåü

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 29

-

Kreditpolitiska regleringar

en samhällsekonomisk

analys*

Vid sekelskiftet bestod penningpolitik huvudsakligen av ett fastställande av den allmänna räntenivån genom att centralbanken bestämde räntan (diskontot) för utlåning till affärsbanker (och stundtals direkt till allmänheten). Dessutom gällde det att avstå från att öka mängden pengar i samhället genom myntförsämring eller genom alltför stor emission av sedlar. Penningpolitikens mål var ett stabilt penningvärde och medlet för detta var kontroll av kvantiteten pengar eller av den allmänna räntenivån. Allteftersom de finansiella marknaderna utvecklades och uppnådde ett stadium av hög funktionsduglighet, vilket i detta sammanhang innebär en effektivt fungerande andrahandsmarknad, började man använda ett nytt medel i penningpolitiken. Centralbanken köpte och sålde helt enkelt statsobligationer direkt på marknaden, s. k. öppna marknadsoperationer. På detta sätt fick man möjlighet att ingripa när som helst och påverka mängden pengar och räntenivån. I den mån någon fungerande andrahandsmarknad för obligationer inte existerade kunde denna metod i viss utsträckning ersättas av s. k. statsskuldpolitik. Denna innebär att man väljer dels olika former för finansiering av statens budgetunderskott och för förfallande statliga dels värdepapper, räntesâttningen på dessa emissioner. Statsskuldspolitik är därför principiellt likvärdig med marknadsoperationer. Den skiljer sig emellertid från marknadsoperationer genom att den begränsas till sin storlek och till möjligheten att välja tidpunkt för åtgärden av budgetunderskottens och förfallna värdepappers storlek och fördelning över tiden. I Sverige har man på grund av frånvaron av en effektiv andrahandsmarknad för statspapper varit hänvisad till statsskuldpolitik. Dessa penningpolitiska medel har använts sedan mycket lång tid tillbaka och kan därför betecknas som de traditionella medlen. En annan beteckning som är vanlig är att kalla dem för generella medel. Anledningen till detta 1 För värdefulla synspråkbruk är att de inte ingriper i fördelningen av krediter till olika ändamål punkter på tidigare versioner av denna rapport och att användningen av den mängd pengar som ställs till förfogande överlåts framförs härmed ett åt de enskilda subjekten att själva bestämma över. Detta sker genom varmt tack till kommitmarknadsmekanismen och man kan därför säga att de traditionella medlen téns medlemmar samt arbetar via marknadsmekanismen eller med andra ord att de är marknads- till Erik Dahmén, Peter konforma. Englund, Margareta Falk, Olle Lindgren och Under den första efterkrigstiden fördes i Sverige en lågräntepolitik. Detta Staffan Viotti. Jag tar innebar att statsobligationsräntan ”spikades” till 3 procent. Genom att på dock själv ansvaret för detta sätt välja räntenivån som ett mål för penningpolitiken förlorade man hela rapportens innehåll.

30 Kreditpolitiska regleringar -— en samhdllsekonomisk analys

möjligheten att kontrollera mängden pengar som var i omlopp. Under intryck av de inflationsimpulser som följde uppstod en önskan att på något sätt reglera tillförseln av pengar och krediter, men utan att få de tillhörande räntestegringarna. I början av 1950-talet började man därför att experimentera med olika former av mera reglerande åtgärder såsom t. ex. likviditetskvoter och utlåningstak. Dessa har sedan kommit att utgöra ett regelbundet inslag i den penningpolitiska medelsarsenalen under de gångna 30 åren. Frågan inställer sig då hur dessa slags medel verkar jämfört med de traditionella penningpolitiska medlen. Vad är fördelarna och vad är nackdelarna? För de flesta andra problem av nationalekonomisk karaktär är ett sätt att besvara sådana frågor att göra en genomgång av litteraturen och redovisa vad man kommit fram till. I detta fall är det dock inte möjligt att göra så, därför att det praktiskt taget inte existerar någon litteratur på området som behandlar dessa problem på ett strikt analytiskt sätt. Däremot finns en del litteratur med mindre formella diskussioner av ämnet. Anledningen härtill år sannolikt att i de länder där en betydande andel av all kvalificerad forskning ägt rum under efterkrigstiden, nämligen USA, England och Västtyskland, har sådana medel knappast använts. Av denna anledning har jag funnit det nödvändigt att gå fram ganska teoretiskt i denna studie för att lägga en grund för vissa väsentliga resultat. I den senare delen av rapporten förs emellertid en diskussion av tillämpbarheten av de teoretiska resultaten för förhållandena på den svenska kreditmarknaden.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 31

Definitionsproblem

I förra avsnittet talades om traditionella penningpolitiska medel och om de

nya reglerande medlen. En annan beteckning som är vanlig är att tala om

generella och selektiva medel. Även om man kan göra en korrekt definition är emellertid termen selektiv ganska vilseledande därför att den för tanken till medel som är ”utväljande, av en viss marknad eller vissa subjekt i sina verkningar. Detta gäller ju i och för sig för ett utlåningstak, om det endast riktar sig mot affärsbankernas utlåning till allmänheten. Det gäller emellertid inte för en allmän räntereglering över hela kreditmarknaden. Den är ju generell. Efter dessa exempel kanske det börjar bli uppenbart att vad problemet gäller är det reglerande inslaget hos vissa medel som bygger på att de förhindrar en eller flera marknaders normala funktionssätt, medan de traditionella medlen används och verkar utan störningar av funktionssättet. I figur 1 anges utbud och efterfrågan på statsobligationer av kurvorna SS respektive DD. l/ro är den kurs (ränta) som ger jämvikt på obligationsmarknaden. Antag nu att man gör en marknadsoperation och säljer statspapper. Utbudet ökar då från SS till SS. Som en följd av denna försäljning har kvantiteten pengar hos allmänheten minskat och räntan har anpassat sig till ett nytt jämviktsläge 1/11.

l

l D s s Utbud

l A

ro

l

I

D Efterfrågan

S S Figur 1

32 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Antag nu i stället att riksbanken höjer likviditetskvoterna så mycket att affärsbankerna tvingas köpa statsobligationer i samma kvantitet som i exemplet ovan. I detta fall hamnar man i punkt A. I en sådan punkt råder ojämvikt. Bankerna tvingas hålla mer obligationer än de önskar till rådande räntor. Marknadsmekanismen är satt ur funktion och utvecklingen styrs av kvantitativa regleringar (åtminstone på kort sikt, se nedan). Skillnaden mellan traditionella och reglerande medel blir då att de traditionella fungerar genom att arbeta via marknadsmekanismen, de är marknadskonforma, medan de reglerande medlen arbetar genom att sätta marknadsmekanismen ur spel. Vi är därmed redo att formulera en definition av reglerande medel i penningpolitiken: Reglerande medel är medel som direkt ingriper i fördelningen av krediter till olika ändamål genom regleringar av en viss kvantitet och/eller ett visst pris (ränta). På detta sätt kommer åtminstone något ekonomiskt subjekt att tvingas till ett annat beteende på kreditmarknaden än vad som skulle ha blivit fallet utan denna åtgärd. I fråga om de traditionella medlen kommer ingen att behöva göra något som man ej vill. De traditionella medlen tvingar inte någon att göra något utan erbjuder sådana villkor att det blir tillräckligt lockande att göra det frivilligt. Traditionella penningpolitiska medel styr den allmänna tillgången på pengar på kreditmarknaden genom att styra allmännhetens fordringar på riksbanken. När man går över från en mer abstrakt definition till en tillämpning på konkreta åtgärder uppstår vissa gränsdragningsproblem. Om man strikt följde ovanstående definition skulle till traditionella medel endast höra och fastställandet av det officiella diskontot. öppna maknadsoperationer

Kassakrav eller kassakvoter eller kassareservbestämmelser, som alla är olika

namn för bestämmelser om ett kreditinstituts innehav av kassa eller fordran på riksbanken (vanligen på konto i riksbanken) i relation till dess inlåning, skulle då klassificeras som ett reglerande medel. Anledningen är att det ingriper i kreditinstitutets fria val i placeringen av sina tillgångar. Det utgör emellertid ett gränsfall, därför att det inte pekar ut och gynnar någon speciell kreditform, vare sig till kvantitet eller pris. Det prioriterar endast kassahållning framför alla andra former av finansiella tillgångar. Av denna anledning inkluderar vi kassakvoter bland de traditionella medlen. Den svenska straffräntan är också ett gränsfall. Sedan mycket lång tid tillbaka har det officiella diskontot eller riksbankens diskonto angivit kostnaden för att låna i riksbanken. Samtidigt har en viss tradition uppkommit i Sverige att knyta många räntor till diskontot. För att kunna höja kostnaden för upplåning i riksbanken utan att samtidigt höja de flesta räntor på kreditmarknaden infördes straffräntan. Så länge som den är lika hög för alla låntagare hänför vi den till de traditionella medlen. Skulle den däremot börja användas selektivt mot olika låntagare måste den föras över till gruppen av reglerande medel. I praktiken kan det alltså vara svårt att entydigt klassificera alla medel vår abstrakta definition. I fortsättningen väljer vi därför helt enligt pragmatiskt att behandla öppna marknadsoperationer, officiellt diskonto och straffränta samt kassakvoter som traditionella medel. Reglerande medel består då av likviditetskvoter, utlåningstak, placeringskvoter och ränteregleringar av olika slag.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 33

Det är också synnerligen viktigt att fästa uppmärksamheten på att enbart det faktum att riksbanken i Sverige bestämmer räntenivån i landet inte är liktydigt med någon allmän lågräntepolitik eller räntereglering och därmed ett uppgivande av möjligheten att använda de tradtionella medlen. Det är i första hand en fråga om val av teknik för monetär styrning. Att centralbanken bedriver sin politik genom att föra en viss diskontopolitik är en tradition ända sedan guldmyntfoten och det har man fortsatt med ända in i våra dagar i t. ex. USA,‘ utan att det för den skull har ifrågasätts att man bedrivit en generell politik. I vårt land synes emellertid en uppfattning fortleva som går ut på att riksbanken har hållit räntenivån på en konstlat låg

nivå avsevärt under jämviktsräntan. Huruvida och i vilken utsträckning detta

varit fallet är en empirisk fråga, varom vi har mycket litet direkt information, men åtskilliga indicier tyder på att man inte alltid befunnit sig särskilt långt

ifrån jämviktsräntan? Det är mer en fråga om felaktig räntestruktur. Den

empiriska frågan tas upp till diskussion längre fram i texten. Problemet illustreras i figur 2. Räntan på statsobligationer är r. Volymen betecknas med V. DD är marknadens efterfrågekurva och SS är utbudskurvan. Om riksbanken vill strama åt penningpolitiken ökar man utbudet av obligationer från SS till SS, varvid man i motsvarande grad minskar penningtillgången. Räntan stiger från ro till rl. Om riksbanken i stället vill använda den andra metoden och om man känner efterfrågekurvans utseende kan man alltså välja volymen V, genom att sätta räntan r, och låta folk köpa

vad man vill ha. Det är fortfarande fråga om en helt generell politik med

lEn omlä “in av den_ trots att det är riksbanken som fastställer räntans höjd.

jämviktsprisbildning na politik ghgar dick nyü_

Detta kallas i England att sälja on tap”. Det faktum att riksbanken sätter gen ägt mm diskontot, straffräntan och (ihop med riksgäldskontoret) statsobligations- ,se Arvidsson (1958), räntan är alltså inget som helst bevis för att någon ränta hållits under Lindgren (1974) och jâmviktsnivån. Myhrman (1975), (1979).

äl-

o VI V Figur 2.

34 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Samhällsekonomiska mål

I de flesta sammanhang brukar man räkna upp inkomstfördelningsmål, resursallokeringsmål och stabiliseringspolitiska mål som de (slutliga) samhällsekonomiska målen. Reglerande åtgärder är emellertid inte mål i sig. Det gäller alltså att relatera dem till de samhällsekonomiska målen. Detta är inte alltid så lätt, därför att de politiska instanser som förordat eller infört dessa åtgärder ofta inte själva varit så noga med att precisera relationerna mellan mål och medel. Det finns således anledning att genomföra en närmare granskning och diskussion av hur de reglerande medlen förhåller sig till de samhällsekonomiska målen. Dett gäller inte bara att undersöka om dessa mål uppnås, utan också till vilken kostnad. Det är ju möjligt att andra medel kan uppnå samma mål till en mindre kostnad. Ett inkomstférdelningsmdl innebär att regeringen kan vilja påverka inkomstfördelningen i samhället i någon viss riktning och att man i detta syfte vidtar ekonomisk-politiska åtgärder. Man försöker uppnå inkomstfördelningsmål genom progressiva skatter och olika bidrag och subventioner. På penningpolitikens område förelåg ett inkomstfördelningsmål som ett skäl till ‘ lågräntepolitiken på 1940-talet. Tanken var att låga räntor skulle medföra låga hyror. Resursallokeringsmålet består av en strävan efter att organisera samhällets produktion, distribution och konsumtion till lägsta möjliga samhällsekonomiska kostnad. Inom penningpolitiken är det framför allt styrningen av krediter till bostadsbyggandet som utgör exempel på inflytandet från resursallokeringsmål, men även prioriteringen av näringslivet på bekostnad av konsumenterna i kreditgivningen är ett utslag av allokeringsmässiga avvägningar. Det stabiliseringspolitiska målet, slutligen, är vanligen ” definierat som bästa möjliga kombination av inflation, arbetslöshet och jämvikt med utlandet. Förekomsten av flera mål innebär att man från samhällsekonmisk synpunkt bör välja medel som har så små sidoeffekter som möjligt på de andra målen.

- en samhällsekonomisk analys 35 Kreditpolitiska regleringar

medel i

Reglerande Sverige

penningpolitiska medel har inte bara förekommit i Sverige. Reglerande Flertalet västländer har under efterkrigstiden använt åtminstone några sådana medel.1 I USA, England, Schweiz och Västtyskland lyser de numera taget helt med sin frånvaro, även om man i England tidigare använt praktiskt en hel del sådana medel. Sverige och Norge tillhör de länder som kanske använt reglerande medel i störst utsträckning. Även i Norge har man nu lagt

nya synpunkter på sin reglerande politik_ infördes medel för första gången i början av I Sverige reglerande 1950-talet. De har sedan dess varit kvar hela tiden fram till idag, även om de kommit till större användning under vissa perioder än under andra? Det är emellertid viktigt att betona att under långa perioder har banker och andra inte formellt medel i betydelsen att kreditinstitut styrts med reglerande har dock en sådan någon lagstiftning använts för att styra dem. I realiteten i stor utsträckning men i form av mer informella styrning försiggått från riksbanken som kreditinstituten ändå känt sig rekommendationer att följa. I Sverige används idag huvudsakligen fem slag av tvungna reglerande medel: 1) utlåningstak, 2) likviditetskvoter, 3) placeringskvo-

ter, 4) räntereglering, 5) emissionstillstånd. innebär att Riksbanken föreskriver en viss nivå för utlåningen Utlåningstak för en viss tidpunkt eller en viss ökningstakt för en viss tidsperiod för något har det gällt afförsbankerna och då s. k. eller några kreditinstitut. Vanligen På senare tid har utlåningstak även införts för oprioriterad utlåning. finansbolagen. finns för affärsbanker, sparbanker och Likviditetskvoter (likviditetskrav) De fastställer hur stor andel av inlåningen och vissa andra föreningsbanker. förbindelser som skall i prioriterade tillgångar, framför allt placeras och bostadsobligationer av olika slag. Kvoterna är för närvaranstatspapper de omkring 40 %.

Placeringskvoter (placeringskrav) är liknande arrangemang men anpas-

mer än för banker. Skillnaden är att sade för andra slag av kreditinstitut placeringskvoterna är marginella kvoter, dvs. de föreskriver hur mycket av en ökning av de totala placeringarna som måste placeras i prioriterade “ngångan _ , _ _ _ _ 1 Se Lybeck (1982), att fastställa maxrmiräntor Räntereglermgslagen ger riksbanken möjlighet Hodgman (19-;2)_ Den tillämpas f. n. för bankinstitut och minimiräntor på kreditmarknaden. 2 se Myhrman_S(..)der_ och jordbrukskassor. ström (1982), Jonung n Emissionstillstånd. Anda sedan 1950-talet har det krävts riksbankens (1982).

36 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

tillstånd för att emittera obligationslån och i dessa tillstånd ingick också ett fastställande av villkoren, dvs. löptid och ränta. Den här korta presentationen har inte gått in på den tekniska utformningen och den praktiska tillämpningen av dessa medel. Avsikten med denna studie är i stället att granska och utvärdera reglerande medel från principiell synpunkt och studera de teoretiska grunderna för deras verkningar. Effektiviteten hos dessa medel avgörs av hur väl de lyckas uppnå målen. Detta beror emellertid i sin tur på om de verkligen lyckas ändra de finansiella stockarna hos privatpersoner och företag på ett mera permanent sätt och att dessa påverkar de samhällsekonomiska målen. De egenskaper som blir

avgörande för storleken på dessa effekter är substitutionsgraden mellan olika finansiella tillgångar och skulder hos långivare och låntagare. Ett sätt att

formulera problemet är således att det gäller att undersöka hur stor skillnaden är mellan de direkta effekterna och de totala eller slutliga effekterna. Om det t. ex. införs ett utlåningstak för affärsbankerna, vilket fastställer en viss högsta volym för bankernas oprioriterade och om utlåning denna utlåning i utgångsläget är högre än den som fastställts genom utlåningstaket måste affärsbankerna minska sin utlåning. Detta är den direkta incidensen. Som en följd av utlåningsminskningen sker emellertid också ytterligare portföljomplaceringar i affärsbankerna, i andra kre.ditin- Stitut och hos allmänheten. Den situation som uppstått när alla indirekta omplaceringar är gjorda utgör de totala effekterna av en viss åtgärd.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 37

av

Stabiliseringspolitiska verkningar

medel

reglerande

Först diskuteras verkningarna på de stabiliseringspolitiska målen. För att renodla effekten av reglerande medel antas att alla traditionella medel hålls konstanta. Det innebär att grunden för den allmänna tillgången på krediter för kreditmarknaden som helhet, eller med andra ord den monetära basen, hålls konstant. Den monetära basen definieras som summan av posterna utelöpande sedlar och affärsbankernas tillgodohavanden i riksbanken. Det gäller nu att undersöka verkningarna av ett reglerande medel i taget. För att med någorlunda precision kunna dra slutsatser om verkningarna av ett ekonomiskt-politiskt medel behövs en teori för hur verkligheten är beskaffad i det avseende som frågan gäller. Vanligtvis bör också teorin vara preciserad i form av en explicit modell över de samband som är teorins kärna. Samtidigt måste teorin och modellen vara så enkla att deras funktionssätt lätt kan Överblickas. Detta innebär att många detaljer från verkligheten måste utelämnas. Teorin kan därför göra ett intryck av att vara ”orealistisk” för den som är ovan vid ett sådant arbetssätt. Konsten med en sådan metod är att lyckas välja en strategisk förenkling som koncentrerar uppmärksamheten på ett fåtal för det aktuella problemet centrala samband. Iden här rapporten kommer en modell att användas som bygger på några få centrala antaganden om affärsbankernas och allmänhetens beteende. Därvid studeras och analyseras vad som händer efter en störning, dvs. i detta fall en förändring av något penningpolitiskt medel. Man jämför därvid två

jämviktslägen med varandra, nämligen före och efter störningen. (Detta

kallas för övrigt komparativ statik.) Ett jämviktsläge karakteriseras av att alla subjekt befinner sig i den för dem mest gynnsamma situationen, givet alla de faktorer som de inte själva kan påverka. Detta innebär t. ex. att man utgår ifrån att affärsbanken i jämvikt befinner sig i en situation som karakteriseras av att man har en optimal struktur av tillgångar och skulder; dvs. för en given räntestruktur har man precis den önskade storleken på kassa, obligationsinnehav, utlåning till allmänheten osv. För att utröna effekterna av t. ex. utlåningstak jämförs ett jämviktsläge utan utlåningstak med ett nytt jämviktsläge sedan ett bindande

utlåningstak

införts. Vid genomförandet av dessa teoretiska experiment används först några mycket förenklade modeller. I den första modellen antas t. ex. att affärsbankerna bara har inlåning, kassareserver och utlåning. Anledningen till detta arbetssätt är en önskan att renodla olika egenskaper hos modellerna för att underlätta möjligheten att dra slutsatser, även under mer realistiska

38 Kreditpolitiska regleringar - en sarrihällsekonomisk analys

och därmed också mer komplicerade förhållanden, om vad som är de fundamentala egenskaperna till skillnad från sådana som inte betyder något för det aktuella problemet. Det är emellertid också viktigt att här framhålla att detta arbetssätt, denna vetenskapliga metod, har både sin styrka och sin svaghet. Till styrkan hör att den möjliggör relativt preciserade slutsatser, en klar logisk struktur och en enkel och relativt okontroversiell grundstruktur. Bland svagheterna, eller begränsningarna märks framför allt att den inte har något att säga om vad som händer rent tidsmässigt. Därmed kan man inte uttala sig om själva anpassningsprocessen efter en störning, utan endast om det nya jämviktsläge som förr eller senare uppnås. Vägen dit är alltså höljd i dunkel. Detta kanske kan orsaka en del oklarheter eller förvåning över resultat från modellen hos praktiskt verksamma bankmän därför att dessa är mer vana att tänka temporalt. Om experimentet är att ett utlåningstak införs frågar sig dessa sannolikt: Vad gör vi då?, medan den här använda metoden frågar: Vad blir slutresultatet? Skillnaden mellan dessa båda sätt att ställa frågan är i stort sett just den tidigare nämnda skillnaden mellan direkta effekter och totala effekter. När

man frågar efter slutresultatet har man också givit fritt spelrum åt alla de

indirekta effekter som uppstår i och med att olika kreditinstitut undan för undan börjar anpassa sig till de nya förhållandena. Det är också viktigt att framhålla att det är karaktäristiskt för kreditmarknaden att dessa anpassningsprocesser går ganska fort. Detta gäller inte minst om man även beaktar den nära kontakten med utländska kreditmarknader som numera är för handen. Det föreligger också svårigheter att precisera de slutliga stabiliseringspolitiska effekterna eftersom man för att uppnå detta resultat skulle behöva en fullständigt utvecklad makromodell (för den svenska ekonomin). I avsaknad av en sådan modell måste man försöka någon approximation. En sådan genväg är att utgå ifrån att alla penningspolitiska effekter på den totala efterfrågan i samhället går via penningmängden eller approximeras av penningmängden. Endast om en penningpolitisk åtgärd har effekter på penningmängden antas den få effekter på den totala efterfrågan i ekonomin. Detta tillvägagångssätt är helt i linje med de synsätt som ligger bakom de i andra länder numera så vanliga ansatserna med att uppställa penning-

mängdsmålà Slutsatsen är att om de reglerande penningpolitiska medlen ej

har någon effekt på penningmängden så är detta ett tillräckligt villkor för att de skall kunna sägas vara utan stabiliseringspolitiska effekter. Att penningmängden på detta sätt kommer att sättas i fokus för analysen litet i innebär inte ett naivt kvantitetsteoretiskt synsätt. Det kommer att framgå av den följande diskussionen att det föreligger problem i samband med styrningen av penningmängden (detta är särskilt fallet vid fast växelkurs) samt att penningmängden inte på något enkelt, mekaniskt sätt är relaterad till prisnivån eller ens till nominella bruttonationalprodukten, bl. a. därför att omloppshastigheten är variabel. Enligt modern penningteori finns det emellertid ekonomiska faktorer som leder till vissa relativt stabila samband emellan centralbankens åtgärder och 1 Se Myhrman (1979) penningmängdens utveckling liksom mellan penningmängden och den för en sådan ansats. nominella bruttonationalprodukten. En viss kännedom om dessa empiriska

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 39

samband gör det möjligt och fruktbart att formulera analysen av kreditmarknadens roll i stabiliseringspolitiken med penningmängdsbegreppet i centrum för händelseförloppet. Det är dock viktigt att i detta sammanhang framhäva vissa problem i fråga om tolkningen av kausaliteten. Fokuseringen på penningmängden innebär t. ex. inte att en ökning av inflationen ackompanjerad av en ökad penningmängd måste tolkas som att den senare orsakat den förra i den meningen att den varit den ursprungliga och självständiga orsaksfaktorn. Man bör således i en djupare analys av inflationsproblemet gå bakom den monetära processen och analysera den politiska process som lett fram till penningmängdsökningen. Som i synnerhet Erik Dahmén sedan länge framhållit finns det i vårt blandekonomiska system en tendens hos arbetsmarknadens parter att träffa avtal som inte är förenliga med samhällsekonomisk balans. Detta medför då kostnadsprisstegringar. För att undvika ökad arbetslöshet inträder centralbanken med en ökad penningmängd. I detta fall är alltså löneavtalet orsaken till den ökade inflationen, medan penningmängdsökningen är ackommoderande eller endogen i processen. Den är emellertid ett nödvändigt och i vissa andra fall ett tillräckligt villkor för inflationen.

Effekter av utlåningstak

Låt oss alltså anta att penningmängden eller den totala kreditvolymen i

samhället är en indikator på verkningarna på den totala efterfråganÅ Låt oss

nu börja med att införa ett utlåningstak för affärsbankerna. Antag först att räntebildningen är helt fri. I utgångsläget råder då jämvikt på banklånemark-

naden vid räntan io i figur 3, varvid den utlånade volymen blir Lo. U är

utbudskurvan och E efterfrågekurvan för banklån. Om ett utlåningstak införs i detta läge begränsas lånevolymen till Ei figur 3. Räntan stiger till il. Minskningen av lånevolymen från Lo till I: är den direkta effekten av

utlåningstaket? Om riksbanken reglerar räntan vid io i utgångsläget och håller fast vid

denna räntesats även sedan man infört lånestoppet får man den skillnaden att bankerna och/eller insättarna kan sägas betala en skatt som blir en subvention till dem som fortfarande får lån. Om nu denna marknad skulle vara så gott som helt oberoende av varje annan marknad, dvs. om den kunde analyseras med partiell jämviktsanalys som en god approximation, skulle resultatet i figur 3 bli bestående. I så fall blir analysen ganska lik den som används vid ransonering av varor med

mycket speciella egenskaper. (Den streckade ytan anger i så fall storleken på

subventionen.) Som exempel kan man ta den svenska bostadsmarknaden. Under 1950och 1960-talet rådde hyresreglering i Sverige samtidigt som bostadsbygg- 1 Se även Staffan Viottis nadsvolymen var reglerad. Många människor kunde inte får hela sin expertrapport till utredbostadsefterfrågan tillfredsställd och det uppstod köbildning och ransoneningen. ring. Eftersom bostäder är en vara med ganska särpräglade egenskaper finns 2 Lybeck (1975) mäter det ingen annan vara med så lika egenskaper att den hjälpligt kan ersätta på mnsoneringseffekten bostaden i konsumtionsmönstret. Man säger att de inte är några nära detta sätt_

40 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

I‘! I Figur 3.

substitut. Detta innebär att när bostadskonsumtionen ransoneras från utbudssidan måste även efterfrågan av denna typ av tjänster skäras ned. Ransoneringen sägs då vara effektiv eller bindandeÅ Resultatet blir ganska annorlunda om man inför en ransonering av en vara med nära substitut. Om livsmedelsverket skulle anse att det äts för mycket smörgås här i landet och om man för att minska efterfrågan på smörgåsar inför en reglering av tillverkningen av kaviar så är det möjligt att konsumtionen av smörgåsar minskar. Det är emellertid inte troligt att den minskar särskilt mycket, eftersom det finns gott om andra sorters pålägg som gör smörgåsar attraktiva. Ännu mindre effekt skulle man få om man endast införde en restriktion på tillverkningen av Kalles Kaviar. Avsikten med detta resonemang har varit att klargöra att den direkta effekten av en reglering i allmänhet skiljer sig från den slutliga., totala realekonomiska effekten på privat konsumtion eller privata investeringar. Man kan således förvänta sig att detta förhållande skall gälla även på kreditmarknaden, i synnerhet som olika slag av krediter är relativt nära substitut för varandra. Om vi återvänder till figur 3 så innebär ett sådant

förhållande att kvantiteten Lo-l: är den direkta effekten, ransoneringseffek-

ten, på volymen banklån. Ju större de indirekta effekterna sedan blir, desto

1 Det förekom emellertid sämre mått på de totala effekterna är L0-1-,.

en hel del transaktioner med bostäder på en s. k. svart marknad. Den 1

totala volymen av bo- Specialfall

städer ändrades dock inte av detta förhållan- Låt oss undersöka detta genom att analysera effekterna av ett utlåningstak de. som införs mot bankerna och till skillnad från tidigare explicit belysa olika

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 41

substitutionsförhållanden. För att kunna renodla olika effekter och för att kunna belysa betydelsen av varje omständighet för sig skall vi börja analysen med starkast möjliga förenkling och sedan successivt införa olika komplikationer. Låt oss alltså först anta att det inte finns några andra kreditinstitut än bankerna och inga andra kreditformer än bankutlåning till allmänheten. Antag att ett utlåningstak införs i ett sådant läge. Bankerna måste skära ned sin utlåning, men kan inte finna någon alternativ användning av medlen som ger en positiv avkastning och kommer därför att öka sin kassahållning. Allmänheten får tillgång till färre krediter och kan ej kompensera sig för detta på annat håll. Räntan stiger som en illustration till att det blivit en ökad knapphet på pengar. Situationen blir som i figur 3. Den högre räntan och den lägre kreditvolymen samt den lägre penningmängden uttrycker i det här fallet alla samma sak och ger därför ett resultat som innebär en lägre total efterfrågani samhället. Den direkta incidensen och den slutliga incidensen är identiska. Låt oss analysera orsakerna till detta resultat något mer i detalj. Vi börjar med att illustrera vår kreditmarknad med hjälp av nâgra förenklade balansräkningar:

Riksbanken Staten

SCB C zG-T SCB R

Affärsbankerna Allmänheten

R-IOO DA-IOO C L3—100 + 100 DA - 100 NW LB- 100

Symbolförteckning NW = Nettoförmögenhet C = sedlar Utelöpande R = Bankernas kassareserver SCB = Riksbankens innehav av statsobligationer DA = Allmänhetens i bankerna inlåning LB = Bankernas utlåning ZG-T = Ackumulerade budgetöver- och underskott där G=statsutgifter och T=skatter M = Penningmängd B = Monetär bas i = Bankutlåningsränta

Definiera:

(1) M=C+D^

42 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Genom att konsolidera de tre första balansräkningarna och övergå till att studera förändringar erhålles:

(2) AM=(G-T)+AL Förändringen i penningmängden bestäms alltså av budgetunderskottets storlek och av kreditexpansionen i banksystemet (utlåningsökningen). Denna balansräkningsmetod är emellertid inte någon teori för penningmängdens bestämning. Den anger endast ex post-relationer. För att komma fram till en teori måste några beteendeantaganden införas (se nedan), annars har vi ingen förklaring till vad som bestämmer hur storAL kommer att bli. Till att börja med presenteras en grundmodell för kreditmarknaden som bygger på några enkla, men samtidigt ganska generella och okontroversiella beteendeantaganden. För enkelhetens skull antar vi först att budgetunderskottet är noll. I detta fall blir penningmängdsförändringen lika med bankutlåningsändringen. Man bör observera att vad som händer är inte att bankernas reserver eller allmänhetens sedelinnehav ökar “eller minskar. Summan av dessa är den monetära basen och den är oförändrad, därför att budgetunderskottet är lika med noll. Definiera

(3) B=C+R=SCB=Z(G-T) Det är vanligt att anta att reserverna i stor utsträckning är ett slags transaktionskassor varför man låter dem vara proportionella mot inlåningen (4) R=rD^1 För allmänheten antas att man önskar hålla sedlar i en bestämd proportion till inlåning (5) C=cD^ Om man sätter in (4) och (5) i (3) erhålles (6) B=rD^+cD^ ur vilket DA kan lösas _ 1

(7) Dun-ös

Ur (1) erhålles sedan M= eller M=mB, där

än m=-16-1-(r:.

(8)

Vad som händer vid införandet av ett utlåningstak är att bankerna tvingas minska sin utlåning. Antag att de undviker att förnya lån för 100 (se balansräkningarna). Allmänheten tar ut sina 100 från sina inlåningsräkningar och amorterar 100 på sin upplåning i bankerna. Reserverna minska: först med 100, men återställs när amorteringarna verkställs. Vad som skett är att 1 I en generellare upp- har minskat liksom bankutlåningen följaktligen också penningmängden läggning bör reservkvoenligt (2). Uttryckt i termer av analysmodellen i (8) har reservkvoten, r, ökat, ten vara en negativ funktion av räntan varför multiplikatorn, m, och penningmängden minskar. Den monetära (4) R=r(i)D^. basen är oförändrad.

Kreditpolitiska regleringar - en analys 43

samhällsekonomisk

Låt oss nu vidare anta att affärsbankerna också kan hålla statsobligationer, men att alla andra antaganden är oförändrade. Genom att införa SB=affärsbankernas innehav av statsobligationer ändras ingenting i ekvation (8). Detta betyder att införandet av ett utlåningstak i detta läge får samma effekter som i det tidigare fallet. Anledningen till detta är naturligtvis att även om bankerna nu hellre skulle vilja köpa statsobligationer än att hålla mer pengar i reserver, så finns det ingen att köpa några obligationer ifrån och därför blir man i alla fall tvungen att hålla dem i kassa. Om myndigheterna i detta läge skulle införa en bindande likviditetskvot uppnås det bisarra tillståndet att affärsbankerna försöker efterfråga mer statsobligationer fastän det inte finns några att få tag på utanför affärsbankssystemet. Det enda bankerna kan göra är därför att minska utlåningen för att öka sina reserver, med följd att inlåningen krymper, vilket höjer kvoten mellan likvida medel och inlåning. Därmed får likviditetskvoten en effekt på penningmängden som är helt likvärdig med utlåningstaket, men anledningen är även i detta fall att medlet ifråga fungerar precis som en kassakvot, eftersom det verkar genom att framtvinga en höjning av reservkvoten.

Specialfall

Låt oss nu utvidga analysen genom att anta att även allmänheten kan inneha statsobligationer. Läsaren kanske finner detta antagande orealistiskt därför att privatpersoner i Sverige inte innehar statsobligationer. Det finns emellertid två anledningar att behandla detta fall. För det första innehåller det aggregat som vi kallar för allmänheten inte bara privatpersoner och företag utan även institutioner av olika slag som t. ex. försäkringsbolag och AP-fonden vilka innehar statsobligationer. För det andra är det ju inte omöjligt att privatpersoner i framtiden kan komma att inneha statsobligationer. Låt oss därför återigen anta att ett utlåningstak införs för affärsbankerna. I det här konkreta fallet innebär detta att om bankerna inte får låna ut så mycket de vill till rådande ränta, så försöker de göra något annat med pengarna. Det finns ingen särskild anledning att anta att deras situation blivit mer riskfylld efter det att lånetaket införts, varför det inte finns något skäl för dem att öka sin kassahållning. De är alltså angelägna att placera de frigjorda medlen till bästa möjliga avkastning. Eftersom direkt utlåning till allmänheten inte är möjlig återstår att köpa värdepapper. Antag t. ex. att bankerna köper stats- eller bostadsobligationer av försäkringsbolagen. Dessa får då loss pengar för nyutlåning. Medlen återvänder på så sätt till kreditmarknaden. För att betona principen i det förda resonemanget antas att medlen hamnar just hos de subjekt som fått avslag på sina låneansökningar i affärsbankerna. I detta fall är det uppenbart att utlåningstaket inte haft någon effekt på total efterfrågan (eller penningmängd), bortsett från eventuella ränteeffekter. De allmänna substitutionsprocesserna på kreditmarknaden har eliminerat den direkta effekten när man når fram till den slutliga eller totala effekten.

44 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Låt oss något mer noggrant följa vad som händer på de olika marknaderna. Det antas fortfarande att alla räntor är fullständigt rörliga, och att det endast finns banker, allmänhet och försäkringsbolag på kreditmarknaden. Efter utlåningstakets införande uppstår ett efterfrågeöverskott på värdepapper och på banklån. Obligationskurserna stiger och räntorna på krediter stiger också. Det senare medför minskad efterfrågan på banklån och ökad efterfrågan på försäkringsbolagslån, varför även dessa räntor stiger. Följden av dessa ändrade priser är att det framstår som fördelaktigt för försäkringsbolagen att sälja obligationer till bankerna och i stället öka sin utlåning till allmänheten. Det uppstår så småningom ett nytt jämviktsläge med lägre obligationsräntor och högre låneräntor. Bankerna har större obligationsinnehav och mindre utlåning; för försäkringsbolagen gäller det omvända. Räntorna går åt olika håll. Det innebär att effekten på allmänhetens efterfrågan på pengar och bankernas efterfrågan på kassareserver inte är entydig. Å andra sidan betyder detta emellertid också att de motverkar varandra och man kan anta att de i stor utsträckning tar ut varandra. Om man släpper det extrema antagandet att lånen hamnar hos samma subjekt som fått avslag i bankerna, kan man ändå konstatera att medlen återvänder till kreditmarknaden, eftersom försäkringsbolagen inte behåller medlen i sin kassa utan lånar ut dem igen. De som erhåller lånen antas emellertid inte ha någon anledning till större kassahållning än tidigare, varför pengarna spenderas av låntagarna och de hamnar så småningom återigen i affärsbankerna som inlåning. Slutresultat blir en ändrad räntestruktur och eventuellt också en ändrad allokering av kredit. Däremot är totala kreditvolymen och penningmängden i stort sett oförändrade.” Om man i stället antar att det är privatpersoner som själva håller statsobligationerna, omvandlas dessa omedelbart till pengar i och med att transaktionen äger rum. Därmed har också effekterna på penningmängden eliminerats.

Specialfall 3

Låt oss nu i stället anta att utlåningsräntorna regleras samtidigt som utlåningstaket införs. Detta innebär att det blir kreditransonering i bankerna i stället för ”ransonering via räntan.

1 Se Myhrman (1973) för en explicit härledning av detta resultat i en modell med rörliga räntor. ?För en mycket tidig föregångare till en modell av det slag som här används, se Dahmén (1952). Det år intressant att notera hur Dahmén i sin artikel kritiserar den Keynesianska metoden att endast låta monetära störningar nå fram till reala effekter via eventuella ändringar i obligationsräntan. Det av Dahmén anförda exemplet visar hur en förändring i mängden offentliga betalningsmedel, vilket är detsamma som den monetära basen i den här använda modellen, påverkar bankernas likviditet eller likviditetskänsla och därmed deras utbud av banklån. Man får alltså en effekt på penningmängden alldeles bortsett från eventuella ränteeffekter. Dessa kan sedan förstärka eller försvaga denna effekt. En liknande mekanism ligger bakom antagandet att reservkvoten är en viktig del av den process som används i denna rapport för att bestämma penningmängden.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 45

Riksbanken Affärsbankerna

sCB c R D^ R SB DF LB Försäkringsbolag Allmänheten

DF F C LB SF DA LF LF SA NF F

Staten

zG-T SCB gs SF SA

Nya symboler: SF = statsobligationer i försäkringsbolagen = ” SA hos allmänheten DF = inlåning från försäkringsbolagen LF = försäkringsbolagens utlåning F = skulder försäkringsbolagens

Antag nu att ett utlåningstak införs som innebär att bankerna måste minska sin utlåning med 100 miljoner kronor. Statens budget är balanserad. Uttrycket för penningmängd blir nu lika med:

(9) AM=AC+AD^=G-T+ALB-AS^-ASF-ADF 0= -100 +100

Det framgår att både penningmängd och total kreditvolym är oförändrade. Utlåningstaket har således inte haft någon stabiliseringspolitisk effekt. Det är viktigt att förstå de här resultaten ordentligt och att fästa uppmärksamheten på dem, därför att de lätt förbises. Den väsentliga grandförklaringen är

att olika former av kredit och olika kreditgivare är nära substitut till varandra

och om den totala penningtillgângen inte ändras genom generella penningpolitiska medel kommer reglerande medel, som bara riktar sig mot någon viss

kreditform, i dessa fall inte heller att ha någon effekt på den totala

1 Ett exempel som på kredittillgången eller penningmängdenÅ motsvarande sätt beskri- Detta är ett resultat av komparativ-statisk analys, dvs. det säger inget om ver substitutionsproceshur lång tid det tar innan resultatet uppnåtts. I verkligheten är det naturligtvis serna, men där störningen består av en ökad så att ju närmare substitut olika tillgångar är desto fortare går de processer efterfrågan på banklån, som bidrar till att eliminera effekterna av reglerande åtgärder. Vi återkomfinns i Dahmén (1952) mer till en utförligare diskussion av detta längre fram. s. 139-140.

46 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Specialfall

I det nyss behandlade exemplet antogs affärsbankerna vid införandet av ett utlåningstak eller en likviditetskvot köpa statsobligationer från allmänheten, dvs. antingen från försäkringsbolag eller från privatpersoner. Avsikten med dessa exempel var att så enkelt som möjligt belysa principen hos den indirekta incidensmekanismen. I dagens läge innehar privatpersoner inte några statsobligationer och försäkringsbolagen är sedan länge underkastade placeringskvoter som hindrar dem från att göra sig av med sina innehav av statsobligationer. De har emellertid fått tjänstgöra som ett exempel på den roll som den oreglerade delen av kreditmarknaden spelar i den monetära processen och som de en gång i tiden har spelat? Under det senaste decenniet anses denna roll ha övertagits av finansbolagen. Sedan någon tid tillbaka har nu även dessa belagts med utlåningsreglering. Därmed uppstår emellertid samma sorts bedömning som tidigare, nämligen att om finansbolagen inte, som en följd av utlåningsregleringen, lägger sig till med en större kassahållning påverkas inte heller den monetära processen och därmed inte heller penningmängdens storlek. De selektiva medlen har då återigen visat sig verkningslösa i fråga om deras stabiliseringspolitiska effekter och verkningarna inskränker sig till ändrade kreditflöden, vilka sträcker sig allt längre ut mot den oreglerade delen av kreditmarknaden. Med andra 0rd, så länge det finns en viss mängd pengar i omlopp i samhället och så länge det finns en oreglerad del av kreditmarknaden kommer en skärpning av regleringen av t. ex. affärsbankerna på sikt inte att ha någon nämnvärd effekt på penningmängden. Den oreglerade delen av kreditmarknaden är mycket storz och den består av mångahanda institut. Även företagens handelskrediter är en del av denna marknad. Detta betyder att de indirekta substitutionsprocesser det här är fråga om kan uppträda i olika institutionella former, men att om en form blockeras genom en reglering träder snart en ny i dess ställe.

Specialfall 5

I det tidigare exemplet antogs att budgetunderskottet var lika med noll samt att det inte ägde rum någon tillväxt i de finansiella stockarna av andra skäl. Vi rörde oss därför med en rent statisk bild av verkligheten. Har vi istället t. ex. ett stort permanent budgetunderskott blir situationen annorlunda. I verkligheten växer ju också tillgångar och skulder på kreditmarknaden i nominella tal varje år p. g. a. inflationen. Det betyder att allt utspelar sig i en värld med tillväxt och att de ovan diskuterade händelserna äger rum på tillflödesmarginalerna. För en given genomsnittlig ökningstakt kommer vid bindande utlåningstak eller likviditetskvot bankernas utlåning att växa långsammare och deras värdepappersinnehav snabbare än genomsnittet, medan det omvända gäller för allmänheten. Låt oss precisera dessa resonemang genom att skriva förändringen i 1 Kock (1962) s. 415. penningmängden i multiplikatorform. Vi antar också att multiplikatorn är 3 Se Ingves (1982). oförändrad. Vi får då

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 47

(10) AM=m-AB eller (11) AM=m(G—T—AS‘—ASF—ASB)

Om vi antar att privatpersoner inte köper några statsobligationer, är AS^=0. Antag nu att budgetunderskottet är 70 miljarder och att försäkringsbolag och AP-fonden är villiga att köpa för 15 miljarder. Antag vidare att penningmängden får öka med högst 10 procent för att vara förenlig med de samhällsekonomiska målen för sysselsättning, inflation och betalningsbalans. Detta implicerar då en ökning av den monetära basen med högst ca 10 miljarder. Vid en oförändrad affärsbanksupplåning i riksbanken innebär detta att 10 miljarder placeras i riksbanken. Detta innebär i sin tur att 45 miljarder skulle behöva placeras i affärsbankerna. Om då affärsbankerna vid rådande ränteförhållanden inte önskar köpa för mer än 25 miljarder står man inför problemet att placera de återstående 20 miljarderna. Antag att man inför ett utlåningstak för bankerna eller att man höjer likviditetskvoterna så att alla de återstående obligationerna blir placerade. Frågan är då om detta har haft någon stabiliseringspolitisk effekt, dvs. om det haft någon effekt på penningmängden. Det är egentligen uppenbart att penningmängden inte påverkas därför att vi har antagit att multiplikatorn är konstant och att riksbanken bara köper så mycket statsobligationer som är förenligt med den målsatta penningmängdstillväxten. Detta är precis vad som antogs från början av denna artikel, nämligen att de traditionella medlen hålls konstanta, därför att annars går det ju inte att skilja på vilka effekter som beror på de traditionella medlen och vilka effekter som beror på de reglerande medlen. 1 Många läsare tänker Om det nu inte uppstår några effekter på penningmängden, hur går då den kanske härvidlag att indirekta incidensen till om affärsbankerna inte köper statspapper av man i alla fall fått lägre allmänheten? Svaret på den frågan ligger i att välja rätt jämförelsenorm. Det räntor. Detta är emellertid inte alls säkert. är helt enkelt frågan om att allmänheten slipper köpa de statsobligationer Man får med stor säkersom bankerna köper till följd av användningen av utlåningstak eller het lägre statsobligalikviditetskvot. Om bankerna inte köpt dessa hade man varit tvungen att men däretionsräntor, placera dem hos allmänheten genom att erbjuda tillräckligt förmånliga mot får man högre ränvillkor. För att precisera innebörden av det sagda ytterligare tor på andra kreditforkan man göra mer, varför genomsnittsdet tankeexperimentet att hela volymen statsobligationer på 20 miljarder räntan sannolikt blir placeras hos allmänheten. Därefter höjs likviditetskvoten och bankerna relativt oförändrad. Det tvingas köpa dessa obligationer av allmänheten. Effekten av likviditetskvots- är också rimligt med höjningen på penningmängden blir no]l.‘ tanke på att penningmängden är oförändrad. Hur rimligt är det då att anta en konstant penning(mängds)multiplikator? Rent empiriskt 2 Om en vid definition är multiplikatorn relativt stabil över något längre perioder, av penningmängden såsom från år till år. På riktigt kort sikt kan den fluktuera en hel del, men det (M 3)används ingår ockär ju också meningen med de komponenter som ingår i mulitplikatorn, så en del andra kvoter nämligen reservkvoten och sedelkvoten? Deras uppgift är just att ta emot i penningmultiplikatorn. oväntade störningar i kassaflödena och att härbärgera dem till dess man De har emellertid alla samma karaktär som bildat sig en uppfattning om de är tillfälliga eller permanenta och tills man t. ex. reservkvoten och vidtagit lämpliga anpassningar av andra poster på balansräkningen. Samtiär på litet sikt relativt digt strävar man efter att återställa reservkvoten och sedelkvoten till sina stabila funktioner av optimala värden. räntestrukturen.

48 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Det är sannolikt denna olikhet mellan kort och lång sikt som ligger bakom de olika uppfattningarna om effekten av att finansiera ett budgetunderskott i bankerna. Av formel (11) ovan framgår det omedelbart att med en konstant multiplikator så är upplåning hos allmänheten och upplåning i bankerna helt ekvivalenta. Ingen av dem påverkar penningmängden. Samtidigt framförs ofta den uppfattningen på kreditmarknaden att upplåning i bankerna skapar nya pengar. Grunden för denna uppfattning är sannolikt det kortsiktiga beteendet. Om bankerna i ett visst läge tvingas eller lockas att köpa statspapper, gör man det inte genom att skära ned på sin utlåning i motsvarande utsträckning utan man använder sig av olika kombinationer av mycket likvida tillgångar eller kortfristig upplåning för att finansiera köpet. Dessa tillgångars uppgift är just att skydda bankutlåningen för kortsiktsstörningar eftersom man vill upprätthålla goda kundrelationer. När man försöker minska sina reserver i bankerna uppstår en tendens till penningmängdsökning. _ Om bankernas reserver var optimala i utgångsläget, vilket måste vara ett rimligt antagande, så måste man så småningom försöka återställa dem till denna långsiktigt optimala nivå. Det finns inten påtaglig anledning till att storleken på denna optimala nivå skulle ha ändrats av just de här diskuterade händelserna. I och med att reserverna har återvänt till normalläget har också

penningmängden återgått till sitt ursprungsläge. Ökningen av statsobliga-

tionsinnehavet har skett på bekostnad av bankutlåningen som har trängts ut (crowding out). För relativt stora förändringar torde det intuitivt vara ganska klart att bankerna inte i längden kan skära ned sina reserver med motsvarande belopp. En annan sak som i detta sammanhang är viktig att betona är att statspapper har mycket olika löptid. De ovanstående resonemangen gäller framför allt för statsobligationer med någorlunda lång löptid, säg 5-10 år. I fråga om obligationer med kort löptid, eller ännu mer ifråga om skattkammarväxlar, gäller att dessa av bankerna betraktas som mycket likvida tillgångar, mer eller mindre jämställda med kassareserver. I den mån ett budgetunderskott finansieras med sådana statspapper får man en mer expansiv effekt.

Specialfall

På senare år har finansbolagens roll i alla dessa kreditmarknadsprocesser blivit alltmer omdiskuterad. De har så att säga blivit den främsta symbolen för den oreglerade delen av kreditmarknaden. En del debattörer har velat framställa saken som om finansbolagen nästan bara tillkommit för att omintetgöra effekterna av riksbankens penningpolitik i allmänhet och de reglerande åtgärderna i synnerhet. Andra har kanske varit mindre kategoriska, men ändå har det hela kvarlämnat en i stort sett negativ bild av deras verksamhet ur stabiliseringspolitisk synpunkt, vilket i sin tur har lett till en viss förståelse för eller acceptans av tanken att de reglerande åtgärderna skulle behöva utsträckas även till finansbolagen. Innan vi övergår till en diskussion av vilka slutsatser man kan dra av en analys av finansbolagens roll är det nödvändigt att klargöra några väsentliga

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 49

fakta. För det första är finansbolagen en ganska heterogen grupp av företag. Alla bedriver inte samma slags verksamhet, men för de större företagen dominerar finansiella tjänster till små och medelstora företag av olika slag och leasing. De har alltså en betydande utlåningsverksamhet till ickefinansiella företag. För det andra ingår deras skulder inte i penningmängden. Även om dessa fordringar på finansbolagen är relativt kortfristiga fordringar är de inte avista. Ett företag med en fordran på ett finansbolag kan vid trängande behov eventuellt få denna inlöst i förtid efter förhandlingar, men detta hör till undantagen. Företagen själva betraktar inte heller sådana fordringar som avista. Det är här nödvändigt med en kort exkurs om begreppet penningmängd. Begreppet pengar eller penningmängd är en abstraktion som avser att definiera vad som i en ekonomi utgör den vara som tjänstgör som allmänt betalningsmedel. Dess betydelse ligger i att vara det bytesmedel som är allmänt accepterat, dvs. att det är omedelbart användbart som betalningsmedel. Detta innebär att det skall kunna användas omedelbart för en transaktion. Tillgången måste alltså vara perfekt likvid. Därmed avses att det alltid finns en marknad för tillgången i fråga samt att dess värde är säkert. För en aktie finns det t. ex. alltid en marknad så att den kan avyttras omedelbart, men priset är inte säkert. Historiskt sett har pengar haft många olika konkreta skepnader. Från hudar och skinn till guld och silver. Så sent som på 1800-talet var det mest fråga om sedlar och mynt. Därefter bredde inlåning i checkräkning ut sig. Så småningom kom även andra former av inlåning i bankerna att bli alltmer likvida och kom därmed att inkluderas i penningmängdbegreppet. Man kan visserligen inte betala med en sparkasseräkning i en affär men genom den smidighet och snabbhet som man kan få tag i dessa medel är det rimligt att inkludera även dem i penningmängden. Sedan sparbankerna givit sig in i konkurrens med affärsbankerna och genom ändringar i lagstiftningen fått möjligheter att konkurrera på lika villkor har deras ursprungligen ganska illikvida sparkonton kommit att bli likvärdiga med affärsbankernas inlåningsräkningar. De inräknas därför också in i penningmängden. Finansbolagens skulder har som nyss nämnts inte denna grad av likviditet, men vem vet, det kanske inte dröjer så länge förrän de har det. Det finns emellertid också en annan anledning att intressera sig för penningmängden än dess avgränsning gentemot andra tillgångar och det är vad som bestämmer dess förändringar. Dessa kan under vissa förutsättningar helt styras och kontrolleras av riksbanken. Det är dock viktigt att undersöka vilken roll olika kreditinstitut spelar i de monetära processerna. Av de tidigare analyserade formlerna för penningmängdens bestämning kan man utläsa att affärsbankerna självständigt kan starta en expansion eller kontraktion av penningmängden. Om affärsbankerna skulle försöka minska sina reserver och i stället öka utlåningen sätts en kreditexpansionsprocess igång och slutresultatet blir en ökad penningmängd. Samma sak skulle inträffa om allmänheten skulle minska sitt sedelinnehav. Om man inkluderar sparbankernas inlåning i penningmängden måste de tidigare nämnda formlerna korrigeras. Anledningen till detta är att sparbankerna inte håller några reserver i riksbanken. De håller något lägre reserver än affärsbankerna och de håller dem i

50 regleringar - en samhällsekonomisk analys Kreditpolitiska

affärsbankerna. Av denna anledning kan de inte heller ”skapa pengar”, på samma sätt som affärsbankerna, det är endast fråga om en bråkdel av deras kapacitet. Trots att sparbankerna alltså har en inlåning som ingår i penningmängden på samma sätt som affärsbankernas har sparbankerna inte alls samma aktiva del i penningmängdsvariationernas drivkrafter. Finansbolagen förekommer inte alls i detta sammanhang, men varför har man då velat reglera dem i Sverige? Enligt min mening bottnar det i ett grundläggande tankefel som har sin rot i oförmågan eller oviljan att skilja på pengar och kredit. Under hela efterkrigstiden har det varit uppenbart att riksbanken riktat uppmärksamheten mot bankutlåningens storlek och förändringar både som mål för penningpolitiken och som en indikator över

dess framgångarÅ Det är först under de allra senaste åren som man börjat

tillmäta penningmängden någon betydelse, sedan alla andra länder gjort det. Om man fäster sådan stor vikt vid bankutlåningens roll ligger det ju nära till hands att oroas över och ingripa mot finansbolagens snabba expansion. Vad är då egentligen finansbolagens rolli allt detta? Finansbolagen spelar i detta sammanhang samma roll som alla andra kreditmarknadsinstitut som inte är banker, vilka dock också fyller denna funktion tillsammans med sin penningskapande funktion, nämligen att matcha sparande och investering effektivare än vad ekonomin skulle ha kunnat göra dem förutan. Om ett större företag placerar medel i ett finansbolag och detta sedan lånar ut dessa medel i fonn av ett leasingkontrakt eller ett lån till en konsument så behöver inte storföretaget själv stå för denna utlåning med allt vad det inenbär av kreditprövning, risktagande osv. I verkligheten skulle naturligtvis inte storföretaget ge sig på en sådan verksamhet i första taget eftersom det är kostsamt att bygga upp den organisation som krävs för en sådan verksamhet. Man skulle istället placera sina medel någon annanstans. Skulle det emellertid i en framtid, på grund av en totalt genomreglerad kreditmarknad, befinnas lönsamt för storföretagen att bygga upp en sådan verksamhet är det

sannolikt att den kommer till stånd.

också Har då verksamhet för stabili-

finansbolagens ingen som helst betydelse

seringspolitiken? Jo, i ett aveende kan den ha det. Om de fordringar som företag har på finansbolagen är sådana att de är närmare substitut för pengar än alla andra tillgångar på kreditmarknaden kan deras tillkomst och tillväxt innebära att företagen kan hushålla med sitt innehav av pengar på ett effektivare sätt, vilket är detsamma som att efterfrågan på pengar minskar. Detta betyder inte att penningmängden ökar, utan att omloppshastigheten ökar.: Ur penningpolitisk synpunkt är detta inte något problem om man är medveten om problemets natur. Omloppshastigheten ökar trendmässigt och detta bör mötas med en i motsvarande utsträckning sänkt ökningstakt av penningmängden. Om riksbanken inte har observerat detta fenomen betyder det att penningmängden ökar för snabbt i relation till de mål man har för penningpolitikens effekter. 1 Se Myhrman (1969) I bankerna är det också en vanlig uppfattning att en likviditetskvotshöjning för en dokumentation leder till ökad konkurrens om inlåningsmedel, särskilt om den s. k. av denna uppfattning. storinlåningen i form av specialinlåning eller bankcertifikat. Frågan är 2 Detta är det problem emellertid vad detta betyder ur penningpolitisk synpunkt. Inom bankerna som redan Gurley och tycks man hysa den åsikten att det leder till räntehöjningar och en Shaw (1960) fäste uppmärksamheten på. inlåningsexpansion, vilket också innebär att penningmängden ökar. Enligt

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 51

den tidigare använda analysmodellen är denna effekt mycket osäker. Den beror till avgörande del på ränteelasticiteten hos allmänhetens sedelhållningsbenägenhet. Om denna är icke negligerbar minskar sedelhållningen, medan inlåning och penningmängd ökar. Om den däremot är i stort sett ränteokänslig blir resultatet enbart ökad konkurrens och viss räntestegreing, men ingen ökning av inlåning och penningmängd. Några banker kan naturligtvis lyckas öka sin inlåning men det sker i så fall på andras bekostnad. Det finns inga ekonometriska studier för Sverige som belägger storleken på denna ränteelasticitet, men utländska studier och svensk information tyder på att denna elasticitet är ganska låg. De hittills förda resonemangen i denna rapport leder fram till slutsatsen att under de förutsättningar som använts har reglerande åtgärder praktiskt taget inga stabiliseringspolitiska effekter utom när de används drastiskt och oväntat så att de ekonomiska subjekten, framför allt bankerna, överraskas och tvingas in i för dem inoptimala och kostsamma situationer. Varför förefaller då riksbanken och andra på kreditmarknaden att tro att dessa regleringsåtgärder är effektiva? Det är ofta helt enkelt så att just den direkta incidensen och allt talet om lånestopp i bankerna och om behovet av restriktivitet i kreditgivningen ger ett intryck av ökad kreditransonering och en i verklig mening effektiv regleringspolitik. I själva verket bedrar man sig av språkbruket och det faktum att man vidtar ett antal åtgärder. Guy Arvidsson (1958) uttryckte saken så här redan efter den första perioden av selektiva medel i svenska penningpolitik:

En vanlig uppfattning är att kreditransonering förekommit i långt mer än normal utsträckning under hela den här perioden. Det förefaller troligt att denna uppfattning åtminstone delvis är ett suggestionsfenomen. Icke minst det sätt, varpå kreditpolitikens mål och medel vanligen beskrives, torde ha färgat föreställningarna. (s. 93). Det står var och en fritt att kalla likviditetskrav och direkta utlåningsbegränsningar kvantitativa regleringar; det följer dock icke av sådana åtgärders konstruktion att de skulle ge upphov till kreditransonering - hur effektiva de än må vara. (s. 98).

Specialfall 7

Det återstår att behandla effekter av utlåningstak och likviditetskvoter under antagande om en statsobligationsränta som reglerats under jämviktsnivå. Som tidigare påpekats gäller det dock att ej förledas att tro att räntan befinner bara därför sig under jämviktsläget att myndigheterna, dvs. riksbanken och riksgäldskontoret, sätter räntorna. Om det emellertid är uppenbart att statsobligationsräntan är satt avsevärt under jämviktsräntan får detta påtagliga konsekvenser. Detta betyder nämligen att, vid den givna och låsta statsobligationsräntan, och givet övriga relevanta förhållanden, så är allmänhetens och bankernas efterfrågan på statsobligationer givna. Därmed är det belopp av ett budgetunderskott som kan placeras på marknaden givet och för varje budgetunderskott som är större än detta belopp får riksbanken ta hand om återstoden. Detta innebär också att riksbanken inte själv kan bestämma den monetära basens storlek. Den blir endogent bestämd.

52 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Vid rörliga räntor kan alltid riksbanken och riksgäldskontoret sätta sådana räntor på statsobligationerna att man kan placera så mycket i affärsbankerna och hos allmänheten och försäkringsbolagen att återstoden, som måste placeras i riksbanken, blir av önskad storlek. Om nu budgetunderskottet är så stort att det överstiger vad allmänheten, försäkringsbolagen och bankerna tillsammans önskar köpa till den reglerade räntenivån, måste den överskjutande delen absorberas av riksbanken. Denna kommer krona för krona att leda till motsvarande ökning av den monetära basen och det resulterar i en proportionell Ökning av penningmängden. Skulle man däremot kunna tvinga någon att köpa mer statsobliden monetära basen gationer än vad som annars vore fallet ökar naturligtvis långsammare i motsvarande utsträckning. Det är därvid uppenbart att likviditetskvoter, utlåningstak och placeringskvoter kan ses som medel att vid givna räntor uppnå en långsammare ökning av den monetära basen än vad som annars skulle bli fallet. Det är emellertid också uppenbart av den tidigare analysen att om kravet på låst obligationsränta släpps blir dessa medel utan effekt. Vi har slutligen att beakta verkningarna av en räntereglering utan åtföljande utlåningstak eller likviditetskvot. Vi antar därvid att det är fråga om en reglering av bankernas utlåningsräntor, medan obligationsräntan antas vara marknadsbestämd. Verkningarna av en reglering av den senare har ju nyss behandlats. Den monetära basen bestäms nu av riksbanken varför penningtillgången är fastlagd. Följden av en räntereglering blir i första hand att det uppstår ett efterfrågeöverskott på banklån och en frivillig ransonering av dessa lån. Bankerna kommer vid given inlåning att efterfråga mer obligationer, varför obligationsräntan faller. Detta är de direkta effekterna av ränteregleringen. Motivet för en räntereglering måste rimligen vara att sänka räntenivån i samhället. Blir detta också resultatet? Det är otvivelaktigt sant att de som lyckas få lån i bankerna får en lägre ränta. Men vad händer med de låntagare som inte får några lån? En del kanske skrinlägger sina potentiella utgiftsbeslut därför att de fått avslag på de lån de hoppats på. I så fall erhålls en s. k. kreditransoneringseffekt av ränteregleringen. Det står emellertid alla lånesökande fritt att försöka erhålla lån på något annat ställe än i bankerna. Det är dock sannolikt att villkoren i form av ränta och amorteringstid kan visa sig vara sämre än i bankerna, eller med andra ord att kostnaderna blir högre. Om någon person avstår från ett utgiftsbeslut av denna anledning är det alltså framför allt en kostnads- eller ränteeffekt och

inte en ransoneringseffektÃ

Om den totala penningtillgången är given betyder en räntereglering av bankerna att deras utbud av banklån minskar samtidigt som efterfrågan ökar. Det uppstår således ett efterfrågeöverskott på kredit vilket riktas mot andra kreditformer. Därmed kommer räntorna på dessa slag av krediter att stiga. Slutresultatet med avseende på den genomsnittliga räntan eller den allmänna räntenivån är oklar, men det förefaller sannolikt att den förblir ganska oförändrad. Detta skulle i så fall väl överensstämma med det faktum att den 1 Se Lindbeck (1963). allmänna penningtillgången också är oförändrad.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 53

Slutsatser om av

stabiliseringspolitiska verkningar reglerande medel i en sluten ekonomi

1. Reglerande medel kan på litet sikt (i jämvikt) inte uppnå några stabiliseringspolitiska mål vid en fri marknadsanpassning av obligationsräntan. 2. Reglering eller icke reglering av kreditinstitutens räntesatser gör härvidlag inte någon skillnad. 3. Reglering av statsobligationsräntan under jämviktsläget innebär däremot att reglerande medel får stabiliseringspolitiska effekter och att de blir nödvändiga för monetär kontroll. 4. Man kan uppnå effekter på kort sikt genom att överraska och störa de ekonomiska subjekten, men en sådan politik medför samhällsekonomiska kostnader. 5. Man kan inte uppnå något från stabiliseringspolitisk synpunkt som ej kan uppnås med traditionella medel.

Reglerande medel i en öppen ekonomi

I en öppen ekonomi med fast växelkurs läcker pengar ut genom bytesbalansen, om den visar underskott, och genom kapitalrörelser om det är fråga om I det omvända kapitalutflöde. fallet ökar den svenska penningmängden* I fråga om reglerande medel och deras verkningar är det framför allt kapitalrörelserna som är av betydelse, därför att bytesbalansens utveckling huvudsakligen bestäms av total efterfrågan och inflationstakt i relation till dessa variablers utveckling i de länder med vilka vi har fast växelkurs. Total efterfrågan och inflationstakt bestäms emellertid framför allt av de totala monetära aggregaten, dvs. i detta sammanhang penningmängden. Det visar sig därvid att valet av fast växelkurs får som konsekvens att riksbanken förlorar en stor del av den monetära kontrollen. När det gäller de reglerande medlens möjligheter att styra penningmängdens utveckling konstaterade vi i förra avsnittet att dessa normalt var ganska små. Detta berodde på att substitutionsprocesserna på kreditmarknaden är så välutvecklade. I en öppen ekonomi med fast växelkurs blir dessa substitutionsmöjligheter ytterligare förstärkta. I en fullständigt öppen ekonomi kan t. ex. inte räntorna i Sverige avvika särskilt mycket från omvärldens. Om den svenska räntan skulle hållas under den internationella räntenivån skulle finansiellt kapital omedelbart strömma ut ur landet genom försäljning av inhemska värdepapper och upplåning och inköp av utländska. Detta resulterar i en höjning av den inhemska räntenivån. För de reglerande medlens verkningar innebär detta att alla försök att etablera en lägre ränta genom reglering av bankernas räntor eller obligationsräntan stöter på stora svårigehter. I Sverige har man sökt motverka detta beroende av de internationella kapitalmarknadena genom en relativt 1 Här är inte Platsen att alla de meka

strikt valutareglering. Internationella överenskommelser medför emellertid f°:k1a’a

att alla krediter Som samspela i samband med varuhandel, de s. k. handelskrediterna, är

_ _ _ ?smel- or att ge dessa resultat.

helt fna. Genom att förändra kredittidernas längd kan stora valutarörelser se Myhman (1979) kauppkomma. En svensk exportör som normalt lämnar tre månaders kredit på pitel 8.

54 Kreditpolitiska regleringar - en samhâllsekonomisk analys

sina leveranser kan i händelse av en svensk räntesänkning utsträcka krediten ytterligare några månader och en svensk importör kan avstå från kredit och i stället låna i Sverige. Sådana omsvängningar av handelskrediterna kan få en omfattning som ger mycket stora utslag i valutareserven.‘ För reglerande penningpolitik innebär detta att varje försök att etablera en räntenivå eller räntestruktur i Sverige som är icke-marknadskonform och/eller i obalans med omvärlden kommer att motverkas av inte bara de i förra avsnittet omnämnda inhemska substitutionsprocesserna utan med ännu mycket större styrka av de internationella kapitalrörelserna. Visserligen har man i Sverige försökt motverka effekterna av kapitalrörelserna med hjälp av valutaregleringen, men denna har endast förmått fördröja kapitalflödena, inte helt avskärma från dem. Det är alltså en öppen fråga om, och i så fall i vilken utsträckning, den svenska penningpolitiken med ett ganska stort inslag av reglerande medel har inneburit en räntenivâ eller räntestruktur som signifikant awikit från jämviktsräntor såsom de utvecklats i stora länder med en penningpolitik som huvudsakligen bedrivits med traditionella medel. Den traditionella uppfattningen i Sverige är att vi under långa perioder har haft räntor under marknadsjämvikt. Denna syn framgår av följande citat:

Man kan spekulera om det sätt på vilket realkapitalbildningens tillväxt och fördelning skulle ha utvecklats under 1950- och 1960-talets relativa prisstabilitet, om vi under denna period haft en friare” kreditmarknad t. ex. av den typ, som man hari Förenta staterna. För det första skulle bostadsbyggandet säkerligen varit i genomsnitt lägre och utsatts för de större konjunkturella svängningar, som följer av en marknadsberoende finansiering. Det är vidare sannolikt att den genomsnittliga ränenivån legat högre och att därigenom framför allt realkapitalbildningens fördelning blivit annorlunda särskilt inom industrin. Den låga räntan på 1950-talet och den i fortsättningen till följd av prisstegringen alltjämt låga realräntan kan antagas ha gett extra stimulans till kapitalintensiva investeringar på bekostnad av relativt sett mindre kapitalkrävande investeringar och investeringar i humankapital. Det är svårt att värdera dessa utvecklingsalternativ i förhållande till varandra i ett samhällsekonomiskt perspektiv.2

Det är emellertid en öppen fråga hur det egentligen förhåller sig, eftersom det praktiskt taget helt saknas empiriska studier om detta problem. Enligt ekonomisk teori skall det inte gå att avvika från de internationella räntorna annat än under mycket kort tid. Diagram 1 redovisar data över ränteutvecklingen i Sverige (Sw), USA (US), Västtyskland (Ge) och England (UK). Dessa data motsäger inte hypotesen att de svenska räntorna ej har signifikant awikit från de internationella. Diagrammet slutar år 1973 därför att det är avsett att illustrera utvecklingen under Bretton Woodssystemet, då Sverige hade i stort sett fast växelkurs med flertalet västländer. Olle Lindgren (1974) påpekade i en artikel att de svenska räntorna avvek nedåt från de internationella sedan 1Under senare år har ungefär ett och ett halvt år tillbaka. Detta reflekterade ett försök från svensk valutaregleringen ändrats sida att föra en avvikande penningpolitik. Att det lyckades så pass länge får på ett sådant sätt att en hänföras till den osäkerhet och okunnighet om det nya större kapitalrörlighet enligt min uppfattning över gränserna blivit internationella betalningssystemet som rådde vid denna tidpunkt. resultatet. illustreras Den senare utvecklingen av diagram 2. Det framgår därvid att 2 SOU 1978:11, s. 76. 1973/74 är undantaget från det nära samband som därefter åter rått mellan

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 55

Diagram l. Ränteutvecklingen i Sverige (Sw), England (UK), USA (US) och Väst- Källa: International tyskland (Ge) 1955-1973. Ovre panelen visar 3 month Treasury Bill rate och nedre Financial Statistics.

Long Term Goverment Bonds.

z3x _ ..

____

. __ «B. t nä.

. . 3)._ . ____. :._

. __ «S. .._ N50..

_ — u). — _____ _J_ - __ _S_ p. _S_ . _ __ »_~_ - ___ ____

. _. os_ _—_ 0B.

_ — __ ¢._ _ ___ ____

_ __ m8_ ___ om!

b _ __ m). . ___ S..

_ __ mmm_ m_ woo.

_ . __ k). _ _: ____

— __ $9 .__ Ba.

_ n p ._

— \lI ._

_: :-.

_ __ omm_ T än

— — __ ___ - :_ |\\\ L_

. : m8_ _—_ m8..

_ _ __ u). _ ___ E_

vom_

\\l.I...||lII\\lI|\

— __ w_ å.. _ _ ____ n __... ____

_ __ nom. _._ nu.:

— _ __ fl__ _ _:

‘II ____

— __ mmm_

__. $2

_

llIl\|

_ __ u__ _ ___ :__

_ __ Gm.. u_ _om_

_

I\lIIlI

_ ¢._ _ _____ _u_

_ __ omm_ T 82

_

_ __ III

. ___ \

_ : nä_

h \\\ ._ h __ _ __:_ \\\ _~__ x

.- __ mmm_ v_ mmm_

a 7. . __

\\|.IIII

_ __ __ _ ___ ____

. : $2 I F_ En.

_ _ __ __

\\ll\\\

L _: J.

— __ mmm_ T om.:

. _ _ _ _ __ _ _: J.

\ . mmm. y. mmm.

_ ___

-ng

:m: —_

E8 .sm v5

E805

oi L D -m -m A -o L.. :v n .u u_ no_ O

56 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

Procent

--. fuutooooi

0 1 T I I v ‘r I I T I 1972 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 -—-—- Externa kronor ------H Specialinlåning

Diagram 2 Penningmarknadsräntor 1972-1982 .. __ svenska räntor och motsvarande, kurssäkrade, utländska räntor. De senaste Kalla: Huvudbetankan- , . . .. . . . . . arens utvecklmg har ytterhgare okat bmdmngen t1ll de lnternatlonella det diagram 3_4 räntorna, men det är överraskande hur nära de följde varandra redan på 1950- och 1960-talen. De svenska räntorna synes inte ha hållits på någon lågräntenivå, i varje fall inte de korta räntorna.

regleringar - en samhällsekonomisk analys 57

Kreditpolitiska

olika för användning av Några argument

medel*

reglerande

Vi har hittills analyserat verkningarna av reglerande medel från stabiliseringspolitisk synpunkt. Vi har därvid använt en modell för kreditmarknaden och genomfört en komparativ-statisk analys. Detta innebär att man jämför ett jämviktsläge med ett annat som uppkommer sedan ett reglerande medel ändrats och sedan alla direkta och indirekta effekter ägt rum. Det har emellertid anförts att ett viktigt argument för användningen av reglerande medel är att dessa skulle vara överlägsna de generella medlen ifråga om snabbhet och precision. Detta gäller alltså själva dynamiken i anpassnings-

processen?

Ifråga om snabbheten bör man skilja på snabbheti fråga om den tid det tar från det att önskvärdheten av ett ingripande konstateras tills dess att en åtgärd faktiskt vidtagits och den tid det tar innan en åtgärd fått önskade effekter. I det första avseendet är finanspolitiken ett typiskt exempel på att det kan ta lång tid innan en önskvärd åtgärd vidtas. Av olika politiska och administrativa skäl kan en sådan åtgärd ta många månader att genomföra. 1 fråga om penningpolitiken framhålls ofta att den har fördelen att kunna sättas in snabbt. Problemet är emellertid om reglerande medel kan användas snabbare än traditionella. Det synes dock vara svårt att hävda att t. ex. marknadsoperationer inte skulle kunna sättas in lika snabbt som likviditetskvotshöjningar eller utlåningstak. Argumentet måste därför gälla skillnader i tid för verkningarna. Ett oväntat utlåningstak kommer sannolikt att leda till en kraftig störning av bankernas planer. Därför kan på kort sikt reaktionen bli att man inte hinner omfördela balansräkningen på ett optimalt sätt. Utlåningen skärs ned men alternativa placeringsformer hinner inte utnyttjas. Reservkvoten ökar och penningmängden minskar. De ransonerade företagen och hushållen kanske skär ned sina utgifter. Denna effekt uppnås i så fall genom att banker, företag och hushåll chockas i sitt optimala beteende när de ställs inför helt oväntade situationer. Ju mer drastisk en sådan politik görs och ju mer oväntad den är desto starkare effekter får den. En politik av det här slaget kan vara mycket ”effektiv” i den meningen att man snabbt kan uppnå ganska stora resultat. Det bör dock tilläggas att det är __ _ _ _ . . .. . .. .. .. 1For en tidig granskning politik med stora kostnader, darfor att dess fordelar

en samhallsekonomiska och kritik av Sådana

jämfört med de traditionella medlen helt bygger på att banker, företag och ,nedels användning, se hushåll blir lurade, att de tvingas in i situationer som de inte hade planerat Lundberg-Senneby för. Detta innebär också att det blir svårare och svårare att uppnå dessa (1956)starka effekter för varje gång som medlet används, därför att banker, företag 2 Hansson (1973).

58 Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys

och hushåll så småningom lär sig att ta med detta medels användning i sina planer och att vidta motåtgärder. Efter den drastiska skärpningen av penningpolitiken åren 1969-70 med ett stort inslag av reglerande åtgärder, det s. k. idiotstoppet, fann man att företagen successivt byggde upp sina likvida tillgångar igen, men till större belopp än tidigare. Man gjorde sig beredd på ett nytt tvärstopp och vidtog åtgärder så att man ej skulle drabbas. Slutsatserna av den här diskussionen är att den potentiella styrkan hos de selektiva medlen på mycket kort sikt skulle kunna tala för att de bör ingå i en beredskapslagstiftning. Det kan uppstå en situation då det skulle kunna visa sig olyckligt att helt ha avhänt sig möjligheten att använda dessa medel. Samtidigt är det uppenbart att dessa medel är förknippade med stora samhällsekonomiska kostnader. Vid en regelbunden användning av reglerande medel lär sig de ekonomiska subjekten att förutse dess användning och att undgå att drabbas av dem. Därmed minskar de samhällsekonomiska kostnaderna, men samtidigt försvinner också de stabiliseringspolitiska effekterna. En regelbunden användning av dessa medel förutsätter att de ständigt ändras, sätts in mot nya flöden eller i allt starkare doser. Skulle man bygga vidare på en sådan form av kreditpolitik kan man emotse en fortsatt av den s. k. grå kreditmarknaden. utveckling Stora företags finansfunktioner kommer att utvecklas ännu mer än i dagsläget med lån till anställda och till olika finansiella företag, som kommer att springa som svampar ur jorden. Det har erfarenhetsmässigt visat sig vara svårt nog att effektivt reglera vanliga varumarknader. Att reglera pengar effektivt är näst intill omöjligt, därför att om pengarna väl finns ute hos allmänheten är de potentiella kreditflödeskanalerna oändliga. I princip behöver man bara gå över och låna hos grannen! Detta sker naturligtvis till mycket höga transaktionskostnader och är därmed från samhällsekonomisk ett synpunkt mycket dyrt alternativ, men det är en logisk slutsats av en ständig utbyggnad av reglerande kreditpolitik. En sådan politik leder till permanenta samhällsekonomiska kostnader, varför reglerande medel, från stabiliseringspolitisk synpunkt, bör användas så sällan som möjligt.

Ränteavdragen

Ett argument mot en penningpolitik som enbart bygger på traditionella medel som under de senaste åren varit vanligt förekommande är existensen av den asymmetri i beskattning och avdragsrätt med avseende på räntor som råder mellan företag å ena sidan och hushåll å den andra. Enligt detta argument leder kombinationen av en tioprocentig inflation och avdragsrätt för skuldräntor tillsammans med dagens marginalskatter till ett efterfrågepris på banklån på ca 30 procent, dvs. det är vad hushållen skulle kunna vara villiga att betalaà En fullständigt fri räntebildning skulle alltså kunna resultera i en räntenivå av denna storlek. En så hög ränta skulle konkurrera ut näringslivet, som inte möter samma villkor, framför allt p. g. a. skilda skattesatser. 1SOU 1978:13 och Agell Mot detta argument kan flera invändningar resas. För det första gäller det och Södersten (1982). genomsnittskalkyler över ganska långa perioder. Det hushåll som lånar efter

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 59

sådana villkor får emellertid ett besvärligt cash-flow problem i början av lånets löptid. Det skall då betala en mycket hög nominell summa, som även realt är betungande. Det är ju först så småningom som vinsterna av penningvärdeförsämringen uppträder. För det andra borde man, om detta argument vore helt korrekt, observera räntor i denna storleksordning på de stora och mångskiftande delar av svensk kreditmarknad som är oreglerad. Det gör man emellertid inte, utan de stannar på betydligt beskedligare nivåer. Fö; tredje. och denna invändning är ensam helt avgörande, har situationen blivit helt ändrad efter det förslag till ändringar av skatte- och avdragsregler som sannolikt kommer att gälla fr. o. m. 1983. Genom sänkta marginalskatter och begränsningar av avdragsrätten för skuldräntor har lånevillkoren förändrats på ett sådant sätt att detta argument mot fri räntebildning torde kunna avföras ur debatten.

Prioritering av kreditallokering

Det är ganska vanligt att det uppstår politiska krav på att någon viss sektor inom ekonomin eller något visst användningsområde skall prioriteras. Därvid uppkommer ibland även krav på att kreditgivningen till denna sektor eller detta användningsområde skall prioriteras. Därmed avses oftast inte endast att man skall tillförsäkras krediter i önskad omfattning utan även att de skall erhållas på särskilt fördelaktiga villkor. Sedan 1940-talet har detta gällt bostadssektorn och det har med jämna mellanrum dykt upp i fråga om statens upplåning. Även jordbruk, kommuner och statssubventionerade företag har nämnts. Det är i och för sig inte något direkt felaktigt eller ekonomiskt irrationellt om man av fördelningsskål eller resursallokeringsskäl vill prioritera en viss sektor eller en särskild resursanvändning- frågan är bara hur man går till väga. Normalt, dvs. i fråga om flertalet andra varor eller tjänster, där staten önskar prioritera en viss användning, uppnår man detta genom en lämpligt avvägd subvention (bostadsbidrag etc.) eller genom direkt statlig upphandling (tjänstebilar). Man ingriper alltså inte direkt i prisbildningen utan ser bara till att det finns resurser åt de prioriterade användningsområdena så att dessa kan skaffa sig vad man vill ha till marknadspris. På kreditmarknaden kräver man att de prioriterade områdena skall gynnas genom prisreglering. Detta är inte särskilt rationellt eftersom prisbildningen är den informationsmekanism som talar om den samhällsekonomiska kostnaden för att marginellt utnyttja denna resurs eller vara. Om räntorna regleras och krediter avlänkas till de prioriterade områdena så vet inte den bortransonerade kreditefterfrågan och all potentiell kreditefterfrågan vad knapphetspriset på kredit är och all deras planering för framtida kreditanvändning blir därmed ett vågspel. Vad som är minst lika allvarligt är att de politiska församlingar som gör dessa prioriteringar inte vet vad den samhällsekonomiska kostnaden för prioriteringen verkligen är. Denna kostnad kan inte avläsas och därmed förlorar man alla möjligheter till en rationell avvägning gentemot andra prioriteringar. Man saknar helt enkelt mättstock och våg. Riksbankschefen har argumenterat för att man inte kan frångå nuvarande

60 Kreditpolitiska regleringar ~ en samhällsekonomisk analys SOU 1982253

system med selektiv politik och ränteregleringar därför att de ovannämnda sektorerna och användningsområdena berörs mycket litet av ränteförändringar, de är ränteoelastiska. Vad som menas med detta är att eftersom de är prioriterade kommer de att kunna tåla mycket stora räntehöjningar utan att ändra sina reala utgifter. Detta är emellertid inget rationellt skäl emot en fri räntebildning. Tvärtom, genom att hålla räntan på konstlat låg nivå får de politiska instanserna inga incitament alls att ta sina prioriteringar under omprövning. I figur 4 finns den prioriterade sektorns efterfrågan på lån i a). Den är totalt ränteokänslig och har den prioriterade volymen I b) finns den privata sektorns räntekänsliga kreditefterfrågan Lp. I c) har dessa båda adderats och en total utbudskurva för kredit har infogats. Vid en reglerad ränta i förmedlas endast en lånevolym av storleken I: om räntan släpptes fri skulle den offentliga och prioriterade samt den privata kreditefterfrågan driva upp räntan till jämviktspriset il. Räntan är högre och kanske skulle därvid de offentliga krediterna omprövas. Även om så inte vore fallet skulle man ha uppnått en samhällsekonomiskt riktig prisbildning på kredit. Därvid uppkommer också det fenomenet att utbudet av kredit ökar, varför de privata krediterna kanske till och med blir större än i fallet med reglerad ränta.

Figur 4.

I! Lp L + Lp

Lo

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 61

Avslutning

Kreditmarknaden har väsentligen två huvudfunktioneri samhällsekonomin. Den ena är att tillhandahålla betalningsmedel av olika slag. Det är riksbankens uppgift att se till att mängden betalningsmedel, eller penningmängden, utvecklas i enlighet med de stabiliseringspolitiska målen. Den andra funktionen är att uppsamla det samhällsekonomiska sparandet från dess olika källor och fördela det på olika investeringsändamål och till privat konsumtion. Kreditmarknadens olika institutioner och värdepapper har tillkommit under en lång historisk process för att möjliggöra att denna funktion uppfylls så effektivt som möjligt. Detta har inte skett genom någon central planering som utformat alla dessa institutioner. Vi lever i en blandekonomi, men har under denna historiska process huvudsakligen ett ekonomiskt system som byggt på marknadshushållningens principer. I ett sådant system framkommer nya institutioner och kreditmarknadsinstrument som en följd av konkurrens och strävan efter ekonomisk vinst. Detta betyder att möjligheten till ökad vinst genom innovationer som sänker kostnaderna för en viss ekonomisk verksamhet så småningom vinner intrång i den traditionella verksamheten. På detta sätt har t. ex. den moderna affärsbanken växt fram ur 1800-talets enskilda banker. På liknande sätt har olika kapitalmarknadsinstitut sett dagens ljus och nu senast finansbolagen. Alla dessa former av kreditmarknadsinstitutioner har tillkommit för att de har specialiserat sig på någon viss funktion där de har en särskild kompetens att utföra dessa uppgifter effektivare än tidigare varit möjligt. Hur vet man då att de fungerar effektivt och vad är effektivitet? Med effektivitet menas här att de fullgör de uppgifter de har att utföra till lägsta möjliga samhällsekonomiska kostnad. Hur vet man då att man uppnår detta syfte? Ett sätt är att förlita sig på de egenskaper som marknadshushållningen besitter. Med fullständigt fri prisbildning och en rimlig grad av konkurrens leder nämligen marknadsmekanismen i normalfallet till en hög grad av effektivitet. Priserna fungerar därvid som mycket viktiga informationsbärare. De signalerar om ändrade förhållanden på någon del av marknaden. Om t. ex. kostnaden för att tillverka en viss vara minskar kommer dess pris att falla. Därmed kommer konsumenterna att flytta över sin efterfrågan från närliggande produkter och produktionen av den billigare varan expanderar * på de andras bekostnad. Denna egenskap hos prismekanismen gör att ineffektiva företag och produkter slås ut och att de mest effektiva blir kvar. På motsvarande sätt

62 Kreditpolitiska regleringar -— en samhiillsekonomisk analys

kommer även förändringar i konsumenternas värderingar av eller preferenser för olika produkter att leda till prisförändringar som styr över resurserna

till de nya verksamheter som konsumenterna vill prioritera. Återigen arbetar

prissystemet för att frambringa bästa möjliga samhällsekonomiska effektivitet. Dessa egenskaper gäller naturligtvis även för kreditmarknaden. Även på denna marknad gäller att fullständigt fri räntebildning är en nödvändig förutsättning för att uppnå ett effektivt resursutnyttjande. Olika former av reglerande åtgärder som förhindrar olika räntor från att uppnå sina jämviktslägen medför felallokeringar av olika krediter. Detta leder på sikt till icke obetydliga nackdelar inte bara för kreditmarknaden utan för hela näringslivets utveckling, eftersom kreditmarknaden inte bara är en del av näringslivet utan också därför att det finns ett nära samband mellan kreditmarknaden och resten av näringslivet.

Om vi då sammanfattar hela denna rapport om traditionella contra

reglerande penningpolitiska medel så har vi funnit följande: 1. Reglering i form av utlåningstak eller likviditetskvot får i jämvikt inga stabiliseringspolitiska effekter vid en fri marknadsanpassning av obligationsräntan. 2. Reglering eller inte reglering av kreditinstitutens räntesatser gör härvidlag inte någon skillnad. 3. Reglering av statsobligationsräntan under jämvikt innebär att dessa medel får stabiliseringspolitiska effekter och att de blir nödvändiga för monetär kontroll, därför att de traditionella medlen sätts ur spel. 4. I en öppen ekonomi med fast växelkurs är möjligheten att hålla en svensk ränta som avviker från den internationella praktiskt taget obefintlig. Därav är situationen i punkt 3. också omöjlig. 5. Man kan troligen uppnå mer påtagliga effekter om åtgärderna kommer överraskande och stör subjektens optimala beteende. Politiken bygger då på att kasta grus i maskineriet” och blir på sikt mycket dyrbar. 6. Vare sig reglerande åtgärder får några stabiliseringspolitiska effekter eller inte, inverkar de negativt på den samhällsekonomiska effektiviteten genom att leda till felallokering p. g. a. inkorrekta prissignaler. 7. De reglerande medlen kan inte uppnå några stabiliseringspolitiska effekter som inte också de traditionella medlen kan uppnå med en marknadskonform politik utan negativa resursallokeringseffekter. 8. Mål för kreditallokering och inkomstfördelning kan uppnås med andra medel som inte inverkar på kreditmarknadens effektivitet.

Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys 63

Litteratur

Agell J. och Södersten, J. (1982), Skatteregler och realinvesteringar, i denna volym Arvidsson, G. (1958), Bostadsmarknad och kreditpolitik. Stockholm Baltensperger, E. (1978), Credit Rationing: Issues and Questions. Journal of Money, Credit and Banking. Dahmén, E. (1952), Banklikviditet och kreditmarknad. Ekonomisk Tidskrift. Ettlin, F. och Lybeck, J. (1975), An Analytical Treatment of Swedish Monetary Policy. Critical Comments and Formulation of An Alternative Model. The Scandinavian Journal of Economics. Gurley, J. and Shaw. E. (1960), Money in a Theory of Finance. Brookings Institution. Hodgman, D. (1972), Selective Credit Controls in Western Europe. Association of Reserve City Bankers. Ingves, S. (1982) Den oreglerade kreditmarknaden, i denna volym. Jonung, L. (1982), Penningmängd och penningpolitik under efterkrigstiden. Ur Södersten, B. (red.), Svensk ekonomi. Kock, K. (1962), Kreditmarknad och réintepolitik 1924—1958. Stockholm Lindbeck. A. (1963), A Study in Monetary Analysis. Uppsala. Lindgren, O. (1974), Några reflexioner kring en ny räntepolitik. Skandinaviska Enskilda Bankens Kvartalsskrift. Lundberg, E. och Senneby, B. (1956), Den nya penningpolitikens dilemma. Skandinaviska Bankens Kvartalsskrift. Lybeck, J. (1975), A Disequilibrium Model of the Swedish Financial Sector. Stockholm. Lybeck, J. (1982), Kreditpolitikens utformning i några länder, i denna volym. Myrhman, J. (1969), Penningmängd, bankutlåning och penningpolitikens verkningar. Stencil. Myhrman, J. (1973), An Analytical Treatment of Swedish Monetary Policy. The Scandinavian Journal of Economics. Myhrman, J. (1975), An Analytical Treatment of Swedish Monetary Policy. Critical Comments and Formulation of an Alternative Model. Reply. Scandinavian Journal of Economics. Myhrman, J. (1979)a, The Determinants of Inflation and Economic Activity. I Lindbeck (red.) Inflation and Employment in Open Economies. North-Holland. Myhrman, J. 1979, b. Kreditmarknad och penningpolitik. SNS. Stockholm. Myhrman, J. och Söderström, H. Tson (1982), Svensk stabiliseringspolitik. Erfarenheter och nya villkor. Ur Södersten, B. (red.), Svensk ekonomi. Sayers, R. S. (ed.) (1962), Banking in Western Europe. Oxford University Press. SOU 1978:11. Kapitalmarknaden i svensk ekonomi. Bilaga 2. Hushållssparande och Skatteregler.

Kreditpolitikens utformning

i länder

några

Av professor Johan A. Lybeck, Göteborgs universitet

Jag vill tacka följande personer för synpunkter och hjälp: Niels Blomgren-Hansen, Danmarks Nationalbank; Terry Burns, HM Treasury; R.S. Deane, Reserve Bank of New Zealand; Donald R. Hodgman, University of Illinois; Dwight M. Jaffee, Princeton University; Pertti Kukkonen, Finlands Bank; G.H. Spencer, Reserve Bank of New Zealand; Arne Dag Sti, Agders Distriktshögskola; samt utredningens ledamöter och experter

66 i några länder Kreditpolitikens utformning

Innehån

1. Sammanfattning och inledning . . . . . . . . . . . . 67 2. av kreditmarknadsregleringar . . . . . . . . . 71

Effekter

3. Finland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 4. Norge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 5. Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

7. Storbritannien . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

Kreditpolitikens utformning i några länder 67

1 och

Sammanfattning inledning

Många länder har under efterkrigstiden, i likhet med Sverige, valt mellan alternativa ansatser i stabiliseringspolitiken. Detta har inte minst gällt kreditpolitiken, där valet stått mellan sådan politik som verkar via marknadskrafterna och politik som gått ut på att genom regleringar kasta grus i det marknadsmässiga maskineriet.

Vi använder begreppen marknadskonform resp. reglerande politik för

dessa två ansatser. I utlandet talar man ofta om generella kontra selektiva ekonomisk-politiska medel med en likartad innebörd. Tidvis har man i Sverige även använt begreppen penningpolitik för marknadskonform politik och kreditpolitik för marknadsstörande. Jag använder i uppsatsen dessa tre olika begreppspar i samma betydelse. Anpassat på kreditmarknaden kan vi säga att med marknadskonfonn politik avser vi sådan politik, som påverkar den totala omslutningen av ett finansinstituts balansräkning men som tillåter finansinstitutet ett fritt val vid rådande marknadsräntor bland olika typer av tillgångar och skulder. Marknadsstörande politik däremot förhindrar genom regleringar finansinstitutet fritt val mellan olika tillgångar och skulder. Till marknadskonforma medel hänför vi framför allt s. k. operationer i öppna marknaden (köp och försäljning av statspapper), förändringar i bankernas upplåningskostnad från centralbanken (diskonto och straffränta) samt förändringar i kassakvoter. Dessa tre typer av penningpolitiska instrument påverkar visserligen en banks totala utlåningsförmåga men påverkar inte bankens fria val mellan olika typer av lån, eller mellan lån och obligationer. Till de reglerande medlen hänför vi ränteregleringar i olika former, likviditetskvoter samt utlåningstak. Valet mellan marknadskonform och reglerande politik måste göras genom att deras respektive fördelar och nackdelar vägs mot varandra. Det påstås ofta att regleringar har flera fördelar i stabiliseringspolitiken. Det har påståtts, för det första, att det är lättare att med regleringar kanalisera finansiella resurser till högt prioriterade områden, t. ex. bostadsbyggande. Det har, för det andra, påståtts att reglerande politik har mer precisa effekter på den reala sektorn (konsumtion, investeringar, bytesbalans) än marknadskonform politik. Om man därför vill begränsa den totala efterfrågan i samhället, skulle detta ske mer exakt genom att styra kreditströmmama. Den tredje stabiliseringspolitiska fördelen med reglerande politik påstås vara att en sådan uppnår sin effekt på den reala ekonomin snabbare än marknadskonform penningpolitik.

68 Kreditpolitikens utformning i några länder

Men en politik som bygger på regleringar anses även ha fördelningsrrzâssiga fördelar. En marknadskonform penningpolitik måste, påstås det ibland, leda till en tämligen hög ränta för att få avsedd effekt på konsumtion och investeringar. Detta skulle drabba fördelningsmässigt svaga grupper i samhället, såsom låginkomsttagare och småföretag. Med regleringar kan man lättare styra kreditströmmarna till prioriterade områden utan att de svaga grupperna drabbas. Mot dessa fördelar står dock en konstaterad negativ effekt av en

regleringspolitik, nämligen dess skadliga effekter på fördelningen av resurseri

samhället. Dessa skadeverkningar har tre dimensioner. För det första är det inte säkert att de företag som egentligen har den största förväntade avkastningen är de företag som tillåts att låna i kredittransoneringstider. Snarare är det väletablerade företag med goda bankkontakter. Härigenom hämmas innovationsverksamheten och tillväxttakten i näringslivet. För det andra leder alla regleringar till försök att gå förbi dessa regleringar. Härigenom kommer samhället att avsätta reala resurser till att hitta på smygvägar förbi regleringarna, vilket också sänker tillväxttakten i samhället. För det tredje skapar regleringarna nackdelar ur konkurrenssynpunkt för de kreditinstitut som utsätts för regleringarna, i allmänhet affärsbankerna. Dessa missgynnas i konkurrenshänseende jämfört med andra kreditinstitut, t. ex. sparbanker, men främst i jämförelse med de institut som ligger helt utanför regleringarna, den s. k. grå eller svarta kreditmarkanden. Om dessa institut har en lägre grad av samhällsekonomisk effektivitet är banksystemet (t. ex. i form av sämre kompetens i att bedöma ett företags läneansökan), leder även denna tredje punkt till sämre hushållning av knappa resurser i samhället och lägre tillväxt. Ikapitel 2 görs ett försök att på teoretiska grunder komma fram till vad man kan säga om dessa positiva och negativa effekter av reglerande politik jämfört med generell politik. I grund och botten är dock valet av politik ett empiriskt problem. De följande kapitlen i uppsatsen ägnas därför åt några olika länder, som under de senaste 20 åren i likhet med Sverige sökt använda regleringsåtgärder i främst stabiliseringspolitiskt syfte. Vad kan vi då dra för slutsatser av denna länderjämförelse? En första slutsats rörande resursfördelningen syns tydligt ur materialet. I samtliga studerade länder, som använt kreditransonering som medel, har det varit det etablerade banksystemet som fått bära huvuddelen av ansvaret för genomförandet av politiken. I samtliga länder har detta lett till uppkomsten av olika typer av institut, vars främsta syfte har varit att ta över affärsbankernas funktioner på en oreglerad marknad. Detta leder fram till slutsats två. Ju mer sofistikerat det finansiella systemet är, dvs. ju fler vägar det finns för kreditströmmarna att ta, desto mindre är möjligheten att använda en selektiv styrning av kreditströmmarna. Detta märks tydligast i Storbritannien, där försöken att påverka den privata konsumtionen och investeringarna med hjälp av likviditetskvoter och utlåningstak förefaller att helt ha misslyckats. Storbritannien har bl. a. därför övergett den selektiva politiken och övergått till ett i stort sett marknadsstyrt penningpolitisk system, i kombination med fria växelkurser. Samtidigt har valutaregleringen avskaffats. Detta leder dock inte omedelbart till slutsatsen att motsvarande övergång mot marknadskonform politik skulle kunna göras i

i länder 69

Kreditpolitikens utformning några

Sverige, eftersom kapitalflödena i Storbritannien med hänsyn till det höga ränteläget och den starka bytesbalansen varit inåtriktade snarare än utåtriktade, medan i Sverige potentiella utflöden av finansiellt kapital utgör en restriktion för penning- och kreditpolitiken. Ett med Storbritannien besläktat exempel är Nya Zeeland, där också en snabbt framväxande flora av olika finansinstitut försvårat eller omöjliggjort effekten av kreditregleringar. Även här har en markant övergång skett mot marknadsmässiga penningpolitiska styrmedel de senaste åren. Nya Zeeland befinner sig dock, till skillnad från Storbritannien, i ungefär samma situation som Sverige vad beträffar bytesbalans och budgetsaldo. Som tillfälliga åtgärder har därför bibehållits en likviditetskvot i syfte att skapa en prioriterad marknad för statspapper samt en viss valutareglering. Även i Danmark förefaller försöken till kreditreglering att ha saknat effekt på den reala ekonomin. Här kan dock detta föras tillbaka på att den selektiva politiken bedrivits utan någon större kraft och närmast haft karaktären av riktlinjer snarare än bindande bestämmelser för bankernas utlåningsverksamhet. I viss mån gäller samma även de tillåtna utlåningsökningar som sätts upp i den s. k. kreditbudgeten i Norge. Vissa effekter på de privata investeringarna av kreditransonering under 1950-talet har konstaterats, men även i Norge har därefter politiken motverkats. Till skillnad från de länder där de motverkande krafterna kommit från ett sofistikerat inhemskt finansiellt

system (Storbritannien och Nya Zeeland) har i ett land som Norge

den främsta motverkan kommit via förbindelser med utlandet. Såväl genom bytes- som kapitalbalansen kan de privata sektorerna i ekonomin motverka Riksbankens intentioner genom att importera och exportera finansiellt kapital. I synnerhet företagssektom har stora möjligheter att genom att ändra sina s. k. ”leads och lags i handelskrediterna föra in och ut stora mängder finansiellt kapital på kort sikt. Studier har visat att i stort sett hela effekten av kreditransoneringar i Norge på detta sätt har motverkats av finansiella kapitalrörelser med utlandet.

Samma gäller i än högre grad Österrike, vars fasta anknytning till

D-marken omöjliggjort en självständig penning- och kreditpolitik. Kvar finns endast Sverige och Finland som exempel där på länder undersökningar har funnit effekter av regleringspolitiken på den reala ekonomin. I Sverige förefaller det visserligen finnas relativt stor möjlighet för företagen att motverka politiken genom import av finansiellt kapital, men dessa möjligheter ger inte en fullständig motverkan. I Finland har företagens möjligheter att agera beskurits kraftigt. Även de två ländernas inhemska kreditmarknadsorganisation befrämjar effekterna av regleringar. I båda länderna är kreditmarknaden mycket koncentrerad med ett fåtal institut. I båda länderna är specialiseringen mycket högt driven vad gäller olika typer av institut och deras specialisering till olika delmarknader. I båda länderna slutligen saknas en aktiv penningmarknad, där de finansiella instituten kan på ett direkt sätt kopplas ihop med hushåll och företag. På detta sätt minskar möjligheten för andra finansinstitut att ta över verksamheten, då ett visst kreditmarknadsinstitut utsätts för en reglering. har visat att framför Undersökningar allt de privata investeringarna i hållits tillbaka med hjälp av kreditregleringar: Sverige och Finland i Sverige framför allt utlåningstak, i Finland framför allt begränsningar i affärsban-

70 Kreditpolitikens utformning i några länder

kernas möjligheter att låna upp pengar i centralbanken. Till dessa effekter kommer i Sverige även en viss dämpande effekt på den privata konsumtionen. Men härigenom är ingalunda sagt att den selektiva kreditpolitiken netto har fördelar över den mer generellt verkande penningpolitiken, ens vad gäller stabiliseringspolitiken. Studier över Finland visar att den selektiva politiken tar lång tid på sig att påverka investeringarna. Även i Sverige har studier visat att effekter på den reala ekonomin kan uppnås väl så snabbt med ränteförändringar som med kreditstopp. Det är inte heller belagt att effekten av kreditregleringar är mer precis än effekten av räntepolitik. I båda fallen får effekterna anses vara tämligen osäkra. Valet mellan reglerande och marknadskonform kreditpolitik är viktigt vad gäller politikens roll i såväl stabiliseringspolitiken som fördelningspolitiken och resursallokeringspolitiken. Förvånansvärt lite uppmärksamhet har ägnats detta problem i Sverige och andra länder. Få klara slutsatser kan därför dras av denna uppsats. En slutsats som dock kan dras är att den marknadsstörande kreditpolitiken ingalunda har de klara fördelar över den generella penningpolitiken som ofta påstås. Snarare har dess negativa effekter på ekonomin blivit alltmer uppenbara de senaste åren och har lett alltfler länder att återgå till mer generella penningpolitiska metoder. Länder-kapitlen i uppsatsen är disponerade på följande sätt. För varje land behandlas först det institutionella systemet: kreditmarknadens organisation och utformningen av politiken. Därefter tar jag upp effekter av politiken på de finansiella marknaderna (effekt på räntor, inlåning, kapitalrörelser m. m.). Sedan övergår jag till politikens effekter på den reala ekonomin (konsumtion, investeringar, bytesbalans). Slutligen diskuteras hur ländernas egna bedömare sett på valet av politik mot bakgrund av dessa effekter och vilka förändringar som skett i styrsystemen till följd därav.

Kreditpolitikens utformning i några länder 71

2 Effekter av

kreditmarknadsregleringar

Det finns fem grundläggande frågor som söker ett svar i detta kapitel. EI Vad menar vi med reglerande kreditpolitik? D Vilka är orsakerna till att man föredrar regleringar framför marknadskonforma medel? E! Vad är fördelarna och nackdelarna med regleringen? El Hur kan vi mäta den o jämvikt som uppstår på de finansiella marknaderna och hur mycket av denna ojämvikt på en enskild finansiell delmarknad motverkas av motreaktioner inom andra delar av det finansiella systemet? D Vad är effekterna på de överordnade målen i ekonomin: tillväxttakten, inflationen, bytes- och betalningsbalansen, inkomst- och förmögenhetsfördelningen m. m.?

2.1 En definition av

reglerande kreditpolitik

Det enklaste sättet att definiera reglerande kreditpolitik är att ställa upp balansräkningen för en individuell bank:

Med marknadskonforma medel avses sådana åtgärder som påverkar den totala storleken på balansomslutningen, men som låter banken ha ett fritt

portföljval mellan olika typer av tillgångar och skulder. Alla andra åtgärder är reglerande. Operationer på den öppna marknaden som drar reserver ur det finansiella systemet och minskar den monetära basen är givetvis det mest kända exemplet på generell politik. I Sverige måste man räkna försäljning av

Tabell l Balansräkning för en typisk bank

Kassareserver Inlåning Obligationer: A vista Statens Tid Bostads Upplåning i Riksbanken Övriga Förslagsbevis Lån: Eget kapital och reserver lâostadsbyggnadskrediter Ovriga

72 i några länder Kreditpolitikens utformning

premie- och sparobligationer till hushållen som en öppna-marknadsförsäl jning, eftersom operationen verkar via marknadsmekanismen och dra.r bort reserver från banksystemet. Likaledes verkar systemet med straffräntor för upplåning i Riksbanken från bankernas sida genom marknadsmekanismen och begränsar deras totala balansomslutning, eftersom utlåning finansierad med riksbanksupplåning blir mindre attraktiv. Ibåda fallen är utlåningen från bankerna lägre ån den eljest skulle ha varit, eftersom de medel som behövs för att finansiera utlåningen (inlåning i det ena fallet, upplåning i Riksbanken i det andra) har minskat. Bankerna kan emellertid fritt välja mellan olika tillgångar och skulder och fritt bestämma räntorna på utlåningen och inlåningen. Även föråndringari den lagstadgade kassakvoten (kassareserver dividerat med olika skulder, framför allt inlåningen) brukar också anses som ett generellt verkande medel, eftersom den inte påverkar portföljvalet mellan övriga tillgångar. I synnerhet påverkar den inte valet mellan obligationer och lån. Gränsen mellan generella och selektiva medel år med nödvändighet flytande. Den räntesats av 360 procent per år som applicerades på svenska affärsbanker 1969 är självklart att jämföra med ett tak på riksbanksupplåningen. Den vanliga marknadsmekanismen var sålunda inte längre i funktion.1 Vilka är då de egentligen selektiva (reglerande) medlen? Hodgman [1976] ger följande lista:

De viktigaste selektiva kreditpolitiska medlen är kontroll över inlånings- och utlåningsräntor, tak på kreditexpansionen, kvoter för statsobligationer och andra värdepapper, speciella reservkrav när det gäller tillväxttakten i räntebärande skulder eller olika typer av tillgångar, användning av olika typer av säkerhet vid upplåning i centralbanken, obligatoriska minimikrav på vissa typer av tillgångar i bankernas portföjer, riktlinjer angående vilka utlåningstyper som bör prioriteras samt urval av vissa typer av lån och värdepapper (t. ex. bostadslån, statspapper, obligationer utfärdade av andra staten närstående institut) i täljaren i olika likviditetskvoter (sid. 68-69).

Alla de nämnda medlen förhindrar finansinstitutens fria portföljval och tvingar dem att köpa en viss tillgång, t. ex. en statsobligation, i stället för en annan. Däremot påverkar de inte direkt inlåningsvolymen och den totala balansomslutningen.

1 Denna tolkning styrks

av det förhållandet att 2.2 Vad har regleringar för fördelar framför

sedan bankerna hade marknadskonforma medel?

återbetalt sin upplåning till Riksbanken använde Penning- och kreditpolitik används i första hand i stabiliseringspolitiska de inte denna nödutgång alls, förrän den dåvaran- syften. Bland de kortsiktiga målen bör speciellt nämnas den reala tillväxtde riksbankschefen pen- takten, inflationstakten samt bytes- och betalningsbalansen. Dessa mål kan sionerades 1972. Riksnås genom marknadskonforma medel, som har sin effekt genom förändringbanksupplåningens kaar i räntor och förändringar i förmögenhet och endast indirekt genom raktär av säkerhetsventil kreditströmmar. Reglerande kreditpolitik, å andra sidan, söker primärt att hade därför tillfälligt upphört. påverka volymen och fördelningen av kreditströmmarna.

Kreditpolitikens utformning i några länder 73

Davis [1971] och Hodgman [1972] tilldelar de selektiva kreditkontrollerna följande uppgifter: D påskynda effekterna av politiken på den totala reala efterfrågan i ekonomin D uppnå en viss begränsning i den totala reala efterfrågan med lägre ökning i räntorna D styra krediter till vissa prioriterade sektorer i ekonomin, t. ex. bostadsbyggande, samtidigt som den totala utlåningen begränsas.

Bland de många orsakerna till kreditpolitik har i förvånansvärt liten omfattning nämnts det faktum att många ekonomier är små och öppna. Det är ett välkänt resultat sedan två århundraden att i en liten öppen ekonomi med fasta växelkurser är inte bara den reala utan även den nominella penningmängden bestämd från efterfrågesidan. Centralbankens försök att minska den monetära basen och penningmängden leder helt enkelt till ett överskott i betalningsbalansen, varvid den utländska delen av den monetära basen stiger med lika mycket som centralbanken har reducerat den inhemska delen. Ekonomer med ett monetaristiskt synsätt har självklart inte dragit slutsatsen att selektiv kreditreglering är lösningen på problemet. Andra har emellertid gjort det, t. ex. Guitian [1973]. Vilka har varit de orsaker till kreditreglering som nämnts i Sverige? Hansson [1973] har betonat att kreditpolitik verkar snabbare än generell politik, som verkar via ränteförändringar. Han har också hävdat att effekten på inflationstakten av räntestegringar troligen är pervers; den direkta effekten på prisnivån av kostnadsökningen uppväger den eventuella minskning i inflationstakten som kommer från en minskning av den effektiva efterfrågan. Låt oss ta de påstådda fördelarna med selektiv kreditpolitik en och en och diskutera dem kortfattat. Det första påståendet är att regleringar lättare kan kanalisera resurser till högt prioriterade områden, framför allt bostäder. Utan att gå igenom detta noggrannt vill jag bara notera att det såvitt jag vet inte har skett några försök att utvärdera möjligheterna att skaffa fram de nödvändiga medlen med en mer generell politik (något högre räntor). Effekten på hyror och bostads-

kostnader kan, om man så vill, subventioneras via statsbudgeten*

Den andra påstådda fördelen med reglerande politik är att denna anses ha

mer exakta effekter på den reala sektorn. Om man t. ex. vill skära ner den

totala efterfrågan i samhället med 1 procent av BNP, skulle detta kunna ske med större precision genom att styra kreditströmmarna än genom att höja räntorna, påstås det. Det är sant att trots årtionden av arbete finns det förvånansvärt lite enighet om effekterna av ränteförändringar på olika efterfrågekategorier, i synnerhet på investeringar. Detta innebär emellertid inte att vi vet mer om effekten 1 För en kritisk diskus. av regleringar på olika efterfrågekategorier! Redan 1956 visade Lundberg Sion Om effekten av Primiterad

och Senneby i sin kritik av det då rådande kreditstoppet på några av de fiaSi°’if‘g

. . .. . . på bostadsbyggande 1 undanflykter som bolagen kunde hitta pa for att slippa undan kreditstoppet. Sverige och USA, se En av deras förutsägelser var att en reglerad kreditmarknad skulle leda till en Jaffee [1974] och Jaffee snabbt framväxande grå marknad utanför de reguljära kreditvägarna. Denna och Rosen [1979].

74 i länder SOU 1°82:53

Kreditpolitikens utformning några

förutsägelse har sannerligen besannats. Den tredje fördelen med reglerande politik är att en sådan politik kan uppnå en viss effekt på den reala efterfrågan i ekonomin till en lägre räntestegring än generell penningpolitik. Detta påstående är troligen sant, men detta bevisar inte den selektiva politikens överlägsenhet. Det kan ju vara så att uppnåendet av andra mål försvåras.” Det fjärde och sista påståendet är att regleringar verkar snabbare än marknadskonforma åtgärder. Detta är ett påstående som ofta görs rörande alla typer av regleringar. Det gäller såväl prisstopp som lånestopp. Penningpolitiken verkar via den monetära basen och via kortfristiga räntor (t. ex. ränta på skattkammarväxlar eller dagslåneräntan). Det tar tid för dessa effekter att leda till ändrade avkastningar på industrilån och industriobligationer. Slutligen tar det tid för låntagarna att reagera på de högre kostnaderna. Regleringar sägs däremot verka mer direkt på upplåningsmöjligheterna och därmed snabbare på den reala efterfrågan i ekonomin. På denna punkt kan man göra följande teoretiska konstateranden. För det första kan impulserna från den korta till den långa sidan av marknaden gå ganska fort, i synnerhet om de olika räntorna brukar stå i ett någorlunda fast samband till varandra, liksom i Sverige och kapitalmarknaden är tämligen koncentrerad. För det andra är det möjligt att en icke omedelbar reaktion i räntorna på en stramare penningpolitik faktiskt förstärker snarare än begränsar styrkan i penningpolitiken. Om kreditmarknadens räntor inte omedelbart anpassas uppåt vid en stramare penningpolitik, kommer det att skapas en Överefterfrågan på kredit och kreditransonering, till dess räntan åter nått jämviktsnivån. Denna viktiga poäng, som framförts av Tucker [1968] visar att ransonering förvisso har en roll att fylla när det gäller att snabbt påverka totala efterfrågan i ekonomin. Men den stora skillnaden är att denna ransonering sätts av det finansiella systemet självt och inte av en utomstående myndighet som centralbanken. Jämför systemet i Finland! Hittills har vi endast berört de påstådda fördelarna av reglerande kreditpolitiska medel. Vi har funnit att alla dessa påstådda fördelar kan ifrågasättas på teoretiska grunder. I de olika länderstudierna nedan skall jag återvända till vad empiri kan säga om saken. Men låt mig också säga någonting om nackdelarna med regleringar, fortfarande från ett teoretiskt perspektiv. Det påpekades ovan att kredittak kan leda till att bankerna föredrar kända kunder och därmed kommer att missgynna småföretaget eller 1 Lindbeck [1965] sid låginkomsttagaren, som inte är så viktiga bankkunder?) Men även olika 245-255 diskuterar och råntornas kan få liknande effekter. inskränkningari rörlighet Om lagstadförkastar flera av de gade högsta räntor eller begränsningar av skillnaden mellan in- och påstådda negativa effekutlåningsräntor eller mellan diskontot och den genomsnittliga utlåningsränterna av räntevariationer. tan kan leda till att bankerna inte har möjlighet att variera utlåningsrántorna efter kundernas kreditvärdighet och bedöma risk, i så fall är resultatet 2 J affee och Modigliani [1969] och Lybeck [1971] troligen att potentiella kunder som innebär en hög risk inte kommer att få finner vissa indikationer låna. Bland dessa finns troligen de nystartade firmorna likaväl som i USA respektive Sveri- låginkomsttagarna (jfr Goudzwaard [1968]). ge att andelen stora mot selektiva kontroller Det vanligaste argumentet bygger på deras ijämförelse med ”små skadliga effekter på fördelningen av resurser i samhället. Många av dessa lån stiger i kreditransoneringstider. nackdelar berördes av Lundberg och Senneby [1956]. Den viktigaste

Kreditpolitikens utformning i några länder 75

invändningen är kanske att i kreditransoneringstider är det företaget med en historiskt god vinstsituation, inte ett företag med en hög förväntad avkastning, som bereds möjlighet att investera. Kreditransoneringar kommer härmed att leda till att samhällsstrukturen blir mindre dynamisk än vad som behövs. Även det andra standardargumentet mot kontroller drogs fram redan av Lundberg och Senneby, nämligen att kontroller leder till en framväxande okontrollerad grå marknad. Allteftersom kontrollnätet utvidgas mer och mer, skapas hela tiden nya marknader som kommer att vara fria från regleringar. Frånsett de orättvisor som ett sådant system kan komma att medföra, är en viktig skadlig bieffekt att det kommer att avsättas resurser endast i syfte att hitta på sätt att undvika regleringar. Denna snedvridning av resursfördelningen i samhället kostar pengar. Man nödgas dock att konstatera att förvånansvärt lite har gjorts empiriskt vad gäller dessa två (och andra) skadliga effekter av regleringar. Detta gäller i synnerhet i Sverige, som varit ett av de länder som gått främst i reglering av de finansiella marknaderna. Vi måste därför i de empiriska utvärderingarna bygga argumenteringen i huvudsak på erfarenheter från andra länder.

2.3 Vad är effekten av selektiv

kreditreglering på de finansiella marknaderna och hur mäter vi den

uppkomna kreditransoneringen?

Jag tänker diskutera dessa effekter under tre undermbriker: räntereglering, likviditetskvoter och kreditstopp.

Räntereglering

Under 1970-talet har en hel del penningteoretisk forskning koncentrerats på frågan varför banker frivilligt väljer att ransonera kredit, dvs. inte varierar

räntorna utan refuserar villiga låntagare* I det svenska institutionella

systemet är detta raffinemang inte nödvändigt, eftersom räntenivåerna och räntestrukturen är styrda av statsmakternas beslut. En självklar följd av att banksystemet nekats att ta ut sådana räntor som skulle ge jämvikt på kreditmarknaden är framväxten av olika finansinstitut, som inte utsatts för liknande restriktioner. Det för denna uppsats mest intressanta resultatet av räntereglering är emellertid att det mycket väl kan leda till perversa stabiliseringspolitiska resultat. Antag att alla utlåningsräntor är mer eller mindre perfekt kontrollerade som i Sverige. I detta fall kan en

lTidigare försök att förklara detta faktum var alltför enkelspåriga i det att endast bankens utbud studerades. Bland författarna märks sådana namn som Hodgman, Freimer och Gordon, och Hester. En ransonering måste förklaras som skillnaden mellan en efterfråge- och en utbudskurva. Trovärdiga teorier över kreditransonering dök därför inte upp före Jaffee och Modigliani [1969]. Senare arbeten i denna forskningslinje är Jaffee [1971 och -72], Jaffee och Russel [1976], Ostas och Zahn [I975], Smith [1972] och Koskela [1976]. Se Baltensperger [1978] för en god översikt av dessa verk.

76 Kreditpolitikens utformning i några länder

ökning i den genomsnittlliga utlåningsräntan, orsakad t. ex. av ett höjt

diskonto, förflytta några låntagare från kategorin ransonerade till kategorin

icke ransonerade låntagare. I detta fall är den troliga effekten av högre räntor

en ökning i låneutbudet och i kreditflödetl Om denna hypotes är korrekt, i

den form den har framförts primärt av Koskela [1979], kan den förklara

varför det är så svårt i praktiken att fastställa ett negativt samband mellan

räntor och utlåning.

Likviditetskvoter

Likviditetskvoter kan ta formen av en lagstadgad sekundär reservkvot (t. ex.

statspapper dividerat med inlåningen) som i Storbritannien före 1971, eller

en total likviditetskvot. I Sverige som valt den senare varianten får bankerna i 1 Eftersom vid den lägre likviditetskvoten inkludera kassatillgångar, statspapper och bostadsobliga-

räntan kreditransonering tioner (jämför tabell 1).2

existerade, översteg Likviditetskrav verkar på t. - sätt; det ger kombinerat med räntereglering efterfrågan utbudet. När lägre upplåningskostnad för prioriterade låntagare och det begränsar räntan stiger följer vi därför bankernas utbuds- långivningen till icke prioriterade låntagare i konjunkturtoppar. Det

funktion uppåt, vilket påstående som vi ska diskutera i de olika länderkapitlen är att likviditetsleder till en högre lån- kvoter bidrar att hålla till hushåll, och kommuner utlåningen företag givning vid den högre nere. räntan.

2 Detta är en förenkling.

Såsom visas i Lybeck Kreditstopp

[1975], kapitel 8, Appen- Effekten av lånetak är faktiskt lättare att analysera än effekten av dix, är beräkningen av likviditetskvoterna ytter- likviditetskvoter. När det gäller likviditetskvoter är det osäkert, som vi sett

ligt omständlig och krä- ovan, om bankerna behöver skära ner utlåningen. När det gäller ett verkligen ver att bankerna håller kreditstopp är fallet enkelt. Antingen är bankerna ur jämvikt (kreditstoppet rätt på över 50-talet olika tillgångar och skul- är bindande) eller också är de i jämvikt (dvs. efterfrågan på kredit är mindre

der. än det reglerade utbudet). Det illustreras i figur I.

Ränta \

|\\Ut|énin9stak

: “x

\ l \ ‘ L Utbudskurva (1) ,1 Efterfrågekurva (2) I | I I

I ‘s l

| \\\ \ | l | \\\‘ I

j \ \\_1 Utbudskurva (2)

,2 I V \ K | Efterfrégekurva (1)

i x;

x l \ (1) j Efterfrågekurva I ‘ _ Kreditflöde L L i

Figur 1 Kreditmarknaden #1 :Lz L2

=1. i och ur jämvikt.

i länder 77

Kreditpolitikens utformning några

På den vertikala axeln i figur l har avsatts den genomsnittliga utlåningsräntan. På den horisontella axeln har vi kreditvolymen, tolkad som kreditflödet i varje period. De nedåtlutande kurvorna är efterfrågekurvorna på kredit. Dessa är dragna heldraget för de områden som gäller och streckat för icke gällande områden. Den vertikala linjen vid 1-. markerar lånetaket. Ovanför den punkt där denna kurva möter efterfrågekurvorna är lånetaket inte bindande och har sålunda ritats streckat. Bankernas utbudskurvor är ritade horisontella, vilket innebär att bankerna vill ge hur mycket kredit som helst (inom vissa gränser) vid den fastställda räntenivånÅ Vid en hög ränta som r, får vi en skärning mellan efterfrågekurvan (1) och räntenivån lånenivån blir Marknaden är i

rl, varvid L1.

jämvikt vid denna punkt; kredittaket är inte bindande. Men om räntan faller

till r2 möts efterfrågekurva (1) och den nya utbudskurvan (2) i punkten L2. I

den punkten överskrider det önskade kreditflödet den möjliga med beloppet

L2 —I på grund av kreditstoppet. Den faktiska nivån sätts av kreditstoppet

till Skillnaden mellan och L kallar

L2. L2 vi kreditransonering. Samma

kreditransonering skulle vi få om räntan låg kvar på r] men samtidigt efterfrågekurvan skiftade till efterfrågekurva (2). Vi ser sålunda att såväl en sänkning av räntan som en förskjutning uppåt av efterfrågekurvan, t. ex. till följd av större investeringar i samhället, kan förorsaka att vi får mer kreditransonering eller att modellen skiftar från en jämviktspunkt till en ransonerad situation. Hur mäter vi nu kreditransoneringsvolymen empiriskt och vad vet vi om effekterna av kreditstopp på det finansiella systemet och vidare på den reala delen av ekonomin? Man ser ibland studier där effekten av ransonering på t. ex. investeringarna mäts genom det faktiska kreditflödet. Detta är i allmänhet felaktigt. För att kreditströmmen

(t. ex. L2 i figur l) och ransoneringsvolymen (L2 -fi

figur 1) skall stå i ett entydigt förhållande till varandra krävs att efterfrågekurvan har legat still från period till period, vilket i sin tur kräver t. ex. att inkomsten och investeringarna har varit desamma. Denna kan punkt förefalla trivial, men den har betydelse för den trovärdighet vi är villiga att ge åt olika studier över effekten av kreditstopp på ekonomiska förhållanden i olika länder.

Under vilka förutsättningar kan vi förvänta oss att kreditreglering av typ utlåningstak kan fungera i den meningen att kreditflödet till hushåll, företag och/eller kommuner minskar? Hodgman [1974] har uttryckt detta väl:

Myndigheternas försök att styra räntor och att fördela kredit kan förväntas bli mer framgångsrika ju mindre möjligheterna till undanflykt för de privata finansiella institutionerna och marknaderna är inom landet och ju mindre möjligheter systemet medger för icke tillåtna transaktioner med utlandet (såvida vi inte har en rörlig växelkurs). Följande inhemska faktorer bidra till myndigheternas möjligheter att reglera räntor och fördela kredit: en hög koncentrationsgrad i affärsbankerna; nationaliserade banker; begränsad variation och en hög specialiseringsgrad i de finansiella institutionerna; en hög täckningsgrad av olika regleringar (diskonto, ;se Myhrman [1973] kassareservkrav, likviditetskrav, räntereglering, kredittak, placeringskrav och liknanoch Emin och Lybeck de) över olika privata finansiellainstitutioner; offentlig kontroll över viktiga finansiella [1975] för en diskussion institut på kapitalmarknaden. Möjligheterna för myndigheterna att bestämma räntor om detta förhållande.

78 Kreditpolitikens utformning i några länder

och fördela kredit stärks också, när privatpersoner, företag och kapitalmarknadsinstitut inte deltar i penningmarknaden, när det saknas alternativ till den kortfristiga penningmarknad som statsmakterna kan dominera och när Riksbanken kan styra nyemissionerna på kapitalmarknaden. Dessa inhemska faktorer kan stärkas ytterligare av valutareglering över finansiella transaktioner med omvärlden, så att endast de transaktioner som passar myndigheternas mål tillåts. Slutligen kan skatter och subventioner användas av regeringen för att påverka effektiva räntesatser, kreiitflöden och resursfördelning. Sådana åtgärder hör emellertid mer till finanspolitik än till penning- och kreditpolitik (sid 204-205).

Mot den bakgrunden kan vi förvänta oss att möjligheterna att reglera borde ha varit stora i Sverige. Det finansiella systemet är långivningen hushåll, företag och kapitalmarknadsinstitu: har mycket specialiserat; tidigare inte deltagit på penningmarknaden (skattkammarväxlar och dagslänemarknaden); få transaktioner med omvärlden är formellt tillåtna. Framväxten av en marknad för bankcertifikat de senaste åren kan emellertid ha medfört en viss utveckling i detta avseende. Under det sista årtiondet har regleringarna tilltagit i styrka. Det har samtidigt blivit uppenbart att substitution mellan olika typer av institutioner och mellan olika typer av kredit har ökat. Som ett exempel märks den tilltagande konkurrensen mellan affärsbanker och andra bankinstitut. Gråmarknanden har tilltagit i omfång. I relationerna med omvärlden har företagen kunnat justera sina leads and lags” så att en stor del av den inhemska överskottsefterfrågan på kredit har kunnat motverkas av kapitalinflöden. resultat. Vid en Överskottsefterfrågan på Lybeck [1977] gav följande affärsbankskredit motverkas omkring 10 procent av överskottsefterfrågan av övriga inhemska sektorer. Den största motverkan genom expansion kommer emellertid genom ett kapitalinflöde från utlandet. Vid 1969-71 års kreditransonering motverkade kapitalinflödet ca 40 procent av den totala kreditöverskottsefterfrågan. 1975-76 hade restriktionerna på utländsk lättats, varvid det motverkande kreditinflödet uppgick till 50 upplåning Denna studie skulle sålunda visa procent av den totala kreditransoneringen. att 50-60 procent av den totala kreditransoneringsvolymen i affärsbankerna motverkasi andra delar av det finansiella systemet. Endast 40-50 procent av det antal miljoner kreditefterfrågan som icke tillfredsställts från affärsbankerna på grund av kreditransonering leder till en sänkt real efterfrågan på varor och tjänster.

2.4 Effekten av selektiv kreditreglering på

de målen

slutliga

När det kommer till kritan är valet mellan reglerande och marknadskonform ekonomisk politik i stort en empirisk fråga. Jag ska inte här ta upp resultatet eftersom detta kommer att beröras i länderstudierna i från andra länder, kapitel 3-8. Jag vill bara i korthet beröra resultat från två länder, som inte berörs: USA och Sverige. Vad beträffar Förenta Staterna är resultatet något blandat. Cohen [1968]

Kreditpolitikens utformning i några länder 79

Tabell 2 F örândringar i industrins investeringsplaner 1970 på grund av kreditpolitiken, procent av plan

Orsak 1-9 an- 10-49 50-199 200- Totalt ställda anställda anställda anställda

Avslag på låneansökan -0,l6 - 1,52 -12,82 -2,78 -3,77 Företaget avstod från att söka p g a troligt avslag -l,48 - 6,57 — 3,47 —0,44 -1,40 Räntestegring 0 - 1,11 - 5,04 -0.20 -0,36 Andra kreditmarknadsorsaker O - 2,81 - 0,81 —0,76 —0,95

Totala krcditpolitiska effekter -1,64 -12,01 -22,14 -4,18 -7,07

Källa: Effects of Credit Policy, Konjunkturinstitutet Occasional Paper no. 7, 1973

fann att såväl konsumtionsefterfrågan som fasta investeringar och lagerinvesteringar påverkades mer av kreditströmmar än av ränteförändringar. I hans studie dock vad jag ovan betecknat begicks som ett fel, nämligen att använda kreditströmmarna som sådana som ett mått på överskottsefterfrågan på kredit. Å andra sidan har det inte lyckats att i en stor ekonometrisk modell över USA finna roll någon för det mått på kreditransonering som Jaffee och Modigliani [1969] tog fram. Vad gäller Sverige finns det klara tecken har på att kreditransonering påverkat den totala efterfrågan i ekonomin. fann i sin Konjunkturinstitutet

enkätundersökning Effects of Credit Policy

[1973] att kreditransoneringen 1970 påverkade företagens fasta investeringsplaner med ungefär 7 procentenheter nedåt. Till den största delen orsakades detta av medelstora företag (se tabell 2). Även i Lybeck [1977] finns en lika stark effekt på de fasta investeringarna av kreditransoneringarna 1970 som i Konjunkturinstitutets studie. Dessa studier överensstämmer också så till vida att det inte förefaller ha funnits någon effekt på kommunernas konsumtion eller investeringar av kreditstoppet. Men Lybeck [1977] visar också att

konsumtionsefterfrågan påverkades

kraftigt nedåt av kreditstoppet. Därigenom kom BNP 1970 att sänkas med en procentenhet som ett resultat av kreditransoneringen; hälften av denna effekt kom genom en sänkt konsumtion, hälften sänkta genom fasta investeringar. i Dessa studier redovisar uteslutande effekten på real BNP, dvs. på sådana variabler som de olika efterfrågekomponenterna i BNP, tillväxttakten och sysselsättningen. I Lybeck [1982] behandlas även effekterna på inflation och bytesbalansen. Uppsatsen redovisar simuleringsexperiment med en ekonometrisk modell. Experimenten genomfördes på sådant sätt att diskontot höjdes med 2 procentenheter 1970 eller det rådande utlåningstaket sänktes med 2 miljarder kronor samma år. Vid en jämförelse mellan dessa två penning- och kreditpolitiska åtgärder kan följande noteras:

80 i länder

Kreditpolitikens utformning några

D Man kan inte säga att utlåningstak verkar snabbare än en diskontoändring. Båda typerna av politik påverkar omedelbart BNP i negativ riktning och når sin maximala effekt inom loppet av ett par år. D Penningpolitiken har den fördelen att effekterna förblir permanenta över en femårsperiod, medan effekterna av kreditpolitik försvinner efter 3-4 år, varvid BNP återgår till sin ursprungliga bana. D En ytterligare fördel med den generella politiken med räntehöjning är att bytes- och betalningsbalansen förbättras väsentligt mer än i fallet med kreditpolitik. D Ytterligare en fördel med den generella politiken är att vid räntehöjningar drabbas konsumtionen relativt mera och investeringarna relativt mindre än vid ett kreditstopp. D Däremot är en nackdel med generell politik att räntehöjningarna höjer prisnivån mer än vad kreditstoppet gör. Det är också genom denna kanal som den huvudsakliga effekten på den privata konsumtionen uppnås.

Referenser

Baltensperger, E., [1978], Credit Rationing: Issues and Questions, Journal of Money, Credit and Banking (Maj) Cohen, J., [1968], Integrating the Real and Financial Via the Linkage of Financial Flow”, Journal of Finance 23 (Mars) Davis, R.G., [1971], ”An Analysis of Quantitative Credit Controls and Related Devices”, Brookings Papers on Economic Activity 2 (no. 1) Ettlin, F., och Lybeck, J .A., [1975], ”An Analytical Treatment of Swedish Monetary Policy: Critical Comments and the Formulation of an Alternative Model, Swedish Journal of Economics (September) Frenkel, J. and Johnson, H.G., [1976], The Monetary Approach to the Balance of Payments (Allen & Unwin) Goudzwaard, M.B. , [1968], ”Price Ceilings and Credit Rationing, Journal of Finance (Mars) Guitian, M., [1973], ”Credit vs. Money asan Instrument of Control”, IMFStaffPapers 20 (November) Hansson, L., [1973], Primitiv - sa Myhrman om svensk penningpolitik”, Ekonomisk Debatt, no. 6 Hodgman, D.R., [l972], Selective Credit Controls”, Journal of Money, Credit and Banking 6 (Maj) Hodgman, D.R., [1974], ”The Effectiviness of Monetary Policy”, i hans National Monetary Policies and International Monetary Cooperation, Little, Brown and Co., Boston Hodgman, D.R., [1976], Selective Credit Controls in Western Europe, Association of Reserve City Bankers J affee, D.M., [1971], Credit Rationing and the Commercial Loan Market, John Wiley, New York Jaffee, D.M., [1972], A Theory and Test of Credit Rationing: Further Notes”, American Economic Review 62 (Juni) Jaffee, D.M., [1974], Kapitalmarlcnad, bostadspolitik och penningpolitik i Sverige och USA Skandinaviska Enskilda Banken Kvartalsskrift, nr 2

i länder

Kreditpolitikens utformning några 81

Jaffee, D.M. and Modigliani, F., [I969], ”A Theory and Test of Credit Rationing”, American Economic Review 59 (December) J affee, D.M. and Russel, T., [I976], ”lmperfect Information, Uncertainty and Credit Rationing, Quarterly Journal of Economics 90 (November) Jaffee, D.M. och Rosen, K., [I979], ”Mortgage Credit Availability and Residential Construction”, Brookings Papers on Economic Activity 2 Jonung, L., [I972], ”Penningpolitik eller kreditpolitik?” Ekonomisk revy 29 (Juni) Koskela, E., [1976], A Study of Bank Behavior and Credit Rationing, Akademiska Bokförlaget, Helsinki Koskela, E., [1979], On Disequilibrium Effects of Interest Rate Ceilings in a Monopolistic Banking System”, Scandinavian Journal of Economics 81 (no. 1) Lindbeck, A., [1965], A Study in Monetary Analysis, Almqvist & Wiksell, Uppsala, i synnerhet kap. VII Lundberg, E. och Senneby, B., [1956], Den nya penningspolitikens dilemma”, Skandinaviska Bankens Kvartalsskrift (no. 3) Lybeck, J .A., [I971], ”Commercial Bank Behavior and the Swedish Monetary Sector, Dissertation, University of Michigan Lybeck, J .A., [I975], A Disequilibrium Model of the Swedish Financial Sector, EFI, Stockholm Lybeck, J.A., [1977], Effekten av Riksbankens kreditpolitik på konsumtionen, investeringarna och importen av utländskt kapital, Skandinaviska Enskilda Bankens Kvartalsskrift (no. 1-2) Lybeck, J .A., [1982], ”Is Selective Credit Policy Really Faster, stronger and More Reliable than Monetary Policy?” Mayer, T., [1972], Financial Guidelines and Credit Controls”, Journal of Money, Credit and Banking 4 (Maj) Melton, W.C., [I977], Availability Effects and the Swedish Bank Loan Market”, Scandinavian Journal of Economics 79 (no. 4) Myhrman, J., [1973], An Analytical Treatment of Swedish Monetary Policy”, Swedish Journal of Economics 75 (no. 3) x Ostas, J .R. och Zahn, F., [I975], Interest and Non-Interest Credit Rationing in the Mortage Market, Journal of Money, Credit and Banking 8 (April) Silber, W.L., [I973], Selective Credit Policies: A Survey, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review 107 (December) Smith, V.L., [1972], ”A Theory and Test of Credit Rationing; Some Generalizations”, American Economic Review 62 (Juni) Tucker, D.P., [1968], Credit Rationing, Interest Rate Lags and Monetary Policy Speed”, Quarterly Journal of Economics 82 (Februari) Vuechelen, J. , [I980], ”Quantitative Monetary Policies and the Portfolio Composition of Commercial Banks”, European Economic Review I4 (Juli)

i länder

82 Kreditpolitikens utformning några

3 Finland

Finland ett speciellt intressant fall vad beträffar effekten av selektiv utgör Det finns tre anledningar till detta. Den första anledningen kreditpolitik. med det unika sättet genom vilket kreditransonering förs in i hänger samman Den andra är den förvånansvärt svaga motverkan i systemet. anledningen den finansiella sektorn. Den tredje anledningen slutligen är den stora

effekten på den reala sektorn, enligt vissa studier.

De motiv som framförts för användningen av selektiv politik är de

sedvanliga. Det har påståtts att räntekänsligheten hos reala utgifter är låg, i

synnerhet på kort sikt. Regleringar måste därför användas för att få någon

effekt och därigenom på bytesbalansen. Detta motsägs på tillväxttakten emellertid av att i flera studier befinns efter förändringar i eftersläpningen

selektiv politik också vara lång. Finlands Bank har inte använt kassa- eller likviditetskvoter eller lånetak

under efterkrigsperioden, med undantag för ett par år i mitten av 1960-talet

med rekommendationer för kreditgivningen. De huvudsakliga variabler som

Finlands Bank har kontrollerat har varit diskontot, Straffräntan, bankernas

tillåtna kvoter för upplåning i Finlands Bank och slutligen direkta tak på

bankernas upplåning i Finlands Bank.

Diskontot är den ränta bankerna får betala för upplåning i centralbanken

inom kvoten. Som figur 1a visar har diskontot emellertid hållits på en

konstant mellan 7 och sedan mitten av tämligen nivå, 9,25 procent, 1960-talet. Bankernas kontrolleras också av Finlands Bank utlåningsräntor 1 Finlands Bank kontrol- konstant nivå.1 och har även de hållits på en tämligen lerar den genomsnittliga har emellertid varit ifrån konstant. Bankernas upplåningskostnad långt och den maximala utlå- Som den undre delen i figur 1 visar har bankerna ofta, och sedan 1973 ningsräntan. Ett kartellavtal mellan bankerna överskridit sin kvot. Straffräntan kommer då till användning. permanent, ger en likformig ränte- Med straffränta till skillnad från i Sverige, ett tillägg ovanför menas, struktur. När emellertid diskontot. Straffräntan har varit som mest 4 procentenheter. 2 Observera att dessa en bank lånar utöver sin kvot, används Straffräntan på den totala

marginella upplånings- inte bara ovanför kvoten. upplåningsvolymen, på upplåningsvolymen kostnader ska jämföras vida Härigenom blir, som figur 1 visar, den marginella upplåningskostnaden med den marginella avhögre än diskontot. Kalkyler i Tarkka [1979] som också överensstämmer kastningen på utlåningen. Eftersom utlåning med Oksanen [1974, 1977], visar på marginella upplåningskostnader på

skapar inlåning via kre- närmare 25 procent vid flera tillfällen? ditmultiplikatorn är den Under den vi studerar här har Finlands Bank inte begränsat period marginella avkastningen direkt utan endast att kontrollera villkoren för bankupplåningen genom på utlåning högre än Hur kommer det sig då att kreditransonering uppstår i utlåningsräntan. sådan upplåning.

Kreditpolitikens utformning i några länder 83

al Procent ._- Diskontot 30- -- affiirsbankernas 25_ marginella upplfiningskostnad

f¢‘\\ ”\

20- \

*s*

I’

,I \ /

15~ I \ ~\ I \ j

10‘ I’ \\

\‘

5...

I | I | I I I I T I I T I 1968 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 År

Procent 25°‘ b) Åffärsbankernas upplåning/deras Iånekvot

200-

150-

100-

50-.

l I I I I I I I I I I I I 968 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 År Figur I Diverse indikac) Finlands banks tører på kreditpolitisk index över dtstramning i Finland, 0- (Plll kraditransonering 1968-80.

Källor: a) International Financial Statistics; . Tarkka (1979); Kostiainen och Tarkka (1980) b) ibid.,c) Kukkonen och Bingham (1979) I I I I I I I I I I I I samt privat information I 1968 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 80 79 År från Kukkonen.

systemet som en följd av dessa marknadskonforma åtgärder? Anledningen är att bankerna inte kan föra sina upplåningskostnader vidare till sina kunder. Bankernas genomsnittliga utlåningsränta har varit kontrollerad av Finlands Bank. När efterfrågan på bankernas lån ökar, försöker affärsbankema först tillfredsställa denna efterfrågan. Men detta tvingar dem att öka sin upplåning i Finlands Bank. När upplåningen ökar kan den marginella upplåningskostnaden komma att stiga utöver den marginella utlåningsräntan. Bankerna

reagerar på detta genom att vägra att ge mer lån, dvs. genom att skapa kreditransonering. Denna tendens förstoras av den mycket stora andelen av

riksbanksupplåning i relation till utlåningen, som tidsvis har legat så högt som

20 procent.

84 Kreditpolitikens utformning i några länder

Det finns få motverkandefaktorer i den inhemska finansiella sektorn av flera orsaker. Den första orsaken är uppdelningen mellan finansiella och icke-finansiella institut; endast banker deltar i aktiviteterna på penningmarknaden. Den andra anledningen är den höga koncentrationsgraden och den stora roll som bankerna spelar i systemet. Affärsbankerna svarar för 70 procent av all utlåning till företag och hushålLl

Sparbanker och kooperativa banker påverkas också av upplåningskvoter-

na, eftersom deras centralorganisationer är, liksom i Sverige, registrerade som affärsbanker. Det sista steget i kedjan av effekter till den reala sektorn är att observera den traditionellt höga skuldsättningen hos finska företag, varigenom i banksystemet kommer att direkt påverka investeringarna. ransonering Låt oss» övergå till att diskutera resultat från empiriska undersökningar.

Vad gäller först effekter på de finansiella marknaderna noterade vi tidigare

att i Sverige motverkas ungefär 10 procent av den ransonerade kreditvolymen på de inhemska finansiella marknaderna och ytterligare 45-55 procent av ett inflöde av kapital från utlandet. I det finska fallet har den totala

motverkan uppmätts att vara endast 10 procent (Kukkonen och Bingham

till den ringa motverkan från inhemska faktorer [1979] sid 15). Anledningar diskuterades tidigare. Häri ligger sådana faktorer som en hög spcialiseringssamt det faktum att endast banker deltar på penninggrad i banksystemet marknaden, inte individer eller icke-finansiella företag. Men det förefaller inte heller som om utländska kapitalinflöden påverkas av kreditransoneringar. Aurikko’s [1976] modell över kapitalrörelser påvisar en mycket ökning i långfristig upplåning när kreditransoblygsam och icke signifikant neringen i Finland tilltar i styrka. I och för sig påverkas handelskrediterna signifikant, men tillgångar och skulder påverkas i samma riktning. Vad beträffar effekterna på den reala sektorn verkar såväl fasta investeringar som bostadsinvesteringar att påverkas kraftigt av ransonering, enligt ekonometriska resultat. Eftersläpningarna är emellertid oväntat långa och utsträcks inte mindre än 2-4 år. Med hänsyn till alla dessa fakta ger Finland ett intressant exempel på att på ett verkningsfullt sätt bedriva selektiv kreditpolitik. möjligheterna Notera emellertid att systemets kraftiga effekter på den reala efterfrågan av det finansiella De torde bero på den låga utvecklingsgraden systemet. finska metoderna kan knappast förväntas att fungera med samma precision i det relativt mer sofistikerade svenska finansiella systemet.

Referenser

Aurikko, E., [1976], A Model for Capital Movements in Finland’s Balance of Payments”, Empirical Economics 1 (no. 2) Kostiainen, S. och Tarkka, J .T., [1980], Synpunkter på penningpolitikens verkningar under perioden med kreditreglering”, Unitas (no. 3) of Kukkonen, P., et al, [1972], A quarterly Model of the Finnish Economy, Bank Finland, Series D:29 of the Finnish Monetary Relationships”, Ekono- Kukkonen, P., [1974], Features 1 Kukkonen [1975]. miska Samfundets Tidskrift (no. 1)

Kreditpolitikens i några länder 85 utformning

Kukkonen, P., [1975], The Transmission of Monetary Policy Through Credit Rationing: The Case of Finland”, Conference on the Monetary Mechanism in Open Economics, mimeo Kukkonen, P. och Bingham, G., [1979], Credit Rationing and Model Building”, forthcoming in Proceedings of the Conference on Monetary and Financial Models, ed. by R. Courbis, Ed. Economica, Paris Lybeck, J .A., [1973], The Monetary Sector of the Bank of Finland‘s Quarterly Model: A Critical Comment”, Ekonomiska Samfundets Tidskrift (no. 2) Lybeck, J.A., [1974], Features of the Finnish Monetary Relationships: Further Comment”, Ekonomiska Samfundets Tidskrift (no. 1) Oksanen, H., [1974], The Discount Window and Monetary Policy: The Case of Finland”, Swedish Journal of Economics (no. 4) Oksanen, H., [1977], Bank Liquidity and Lending in Finland, 1950-73, (Helsinki: Societas Scientiarum Fennica) Tarkka, J., [1979], A Test of Credit Rationing in Finland”, University of Helsinki, Dep’t of Economics, Discussion Paper no. 130

86 Kreditpolitikens utformning i några länder

4 Norge

I likhet med Sverige har Norge flitigt utnyttjat selektiva kreditpolitiska medel. Till skillnad från den svenska politiken, som haft en offon-karaktär, har styrningen över de norska kreditströmmarna varit mer permanent, mer långsiktig och mindre abrupt. En annan skillnad är att den norska politiken tidigare än i Sverige gavs en legal bakgrund. Under perioden 1955-65 bedrevs kreditpolitiken i form av avtal mellan myndigheterna och finansinstitutionerna inom den s. k. ”Samarbeidsnemnda. I avtalen förband sig affärsbankerna och sparbankerna att hålla sin utlåningsökning inom vissa ramar. Någon bindande reglering fanns emeller-

tid inte för de privata bankerna, endast för statsbankerna (Husbanken

m. fl.). En räntelag från 1953, som gav regeringen fullmakt att fastställa maximala utlåningsräntor behövde inte heller tas i bruk, eftersom räntorna hölls hårt knutna till diskontotÅ Genom kreditloven” från 1965 togs en hel samling kreditpolitiska instrument i bruk. Dessa omfattade D likviditetsreserver (§ 4-6); dessa omfattar primära reserver (kassa, inlåning i Norges Bank och postgiro samt skattkammarväxlar) och sekundära reserver (statsobligationer och av staten garanterade obligationer). Sådana bestämmelser kan utfärdas endast för affärs- och sparbanker. 1 Se Skånland (1967) för en översikt av en Från början valde regeringen att använda en totalkvot om 5 procent; lagliga maxima är 15 procent för primärkvoten och 10 procent för längre period. sekundärkvoten. Sedan 1971 har regeringen i stället till att 2 Dessa siffror gäller övergått använda endast den primära reservkvoten. Denna har i stället ändrats Sydnorge. Nordnorska banker har f. n. inga ofta och kraftigt. Den utgör f. n. 10 procent för affärsbanker? krav. Källa: Penger og C! Placeringsplikt (§ 9-10); i likhet med Sverige är detta en marginell kvot, kreditt. som således specificerar en viss minimal andel av ökningen i balansoms- 3 Denna siffra gäller lutningen som skall placeras i obligationer. Till skillnad från Sverige affärs- och sparbanker omfattar emellertid placeringspolitiken inte bara kapitalmarknadsinstitui Sydnorge och försäkten utan även affärs- och sparbanker. F. n. måste dessa placera 20 ringsbolag i Nordnorge.

Försäkringsbolag i Syd- procent3 av sin ökning av totala aktiva (med vissa smärre undantag) i norge har 40 procent. obligationer.‘

4 Dette virkemiddel E1 direkt utlåningsreglering (§ 12); denna regel riktar sig emellertid inte i brukes hovedsakelig når första hand till affärs- och sparbanker utan till statsbanker, kreditföredet er klart at likviditetsningar samt (sedan 1974) finansbolag. bindningen skal vaere EI tillâggsreserver (§ 8). Om bankerna antingen lånar utöver sin specificeav mer permanent karakter. Roseng och rade kvot i Norges Bank (dvs. utnyttjar s. k. B-lån) eller överskrider Bergvall [1980], sid 228. kreditbudgetens ramar (se nedan), utlöses ett krav på att de måste placera

Kreditpolitikens utformning i några länder 87

en viss andel (f. n. 100 procent) av merutlåningen på konto i Norges Bank under en viss period. EI räntereglering (§ 14); denna paragraf övertog bestämmelserna i renteloven, men utvidgade dem till att gälla även andra finansistitut än banker. I praktiken har emellertid räntereglering inte formellt använts. E! emissionskontroll (§ 15); i likhet med Sverige fordrades Norges Bank tillstånd till obligationsemissioner.

Under hela perioden från 1954 har fastlagts rekommendationer för ökningar i utlåning från affärs- och sparbanker, den s. k. kreditbudgeten. Sedan 1966 läggs kreditbudgeten fram i september året före, i samband med nationalbudgeten. Figur 1 visar affärsbankernas faktiska utlåningsökning och deras rekommenderade ökning. Som synes överskreds rekommendationerna 1966, 1969, 1971-73 samt 1975. I samtliga fall (utom 1972) satte myndigheterna i kraft bestämmelserna om tilläggsreserver, vilket ledde till en uppbromsning av utlåningstillväxten. Målen för penning- och kreditpolitiken har genomgående varit stabilise-

ringspolitiska (Dammann [1973], sid 332). Motviljan mot räntevariationer

har emellertid till nyligen varit ännu mer markerad än i Sverige. Diskontot Figur 1 Añmbankemüs

hölls sålunda under hela perioden 1955-69 på konstant 3,5 procent. Först i f1å'_'i35Öki"§; ffk’i“k“

Oknmgar och oknmgar och med diskontohöjningen till 5,5 procent på våren 1974 började en mer - _ _ _ _ . enligt kreditbudgeten, aktiv räntepolitik föras och diskontot ligger nu (sedan november 1979) på 9 1954.75_ P’°°°“ Källa: Steigum (1978) tabell 2.5.

Milj. kr Faktiska belopp 3500_ --- Belopp enligt kre *itavtal resp. kreditbudget

3000-

2500-

2°00 -« . I _ Lån I norska kr. | Lån både i norska kr. 1750 __ och utländsk valuta : 1500- I I 1250- I l 10o0a

I

750- | I 500-

15;: r ITTT 954 55 56 57 58 59 60 6162 År

88 i länder

Kreditpolitikens utformning nâgra

Likviditetskraven har primärt inte haft stabiliseringspolitisk bakgrund utan syftat till prioriterad upplåning åt staten m. fl. Den med stabiliseringspolitiken sammanhängande kreditpolitiken har därför genomgående förts genom olika sätt att styra kreditvolymen och ändringar i kassakvot. Trots denna uppsjö av kreditpolitiska instrument har effekterna på de stabiliseringspolitiska målen ibland betvivlats. Nationalbudgeten för 1975 skriver (sid 9): En har til dels mindre gode erfaringer med omsyn til å påvirke forretningsbankens utlåningsverksomhet ved de nåvaerende kreditpolitiske virkemidler. Därför har sedan 1975 en viss övergång skett mot mer generella (penningpolitiska) medel. Räntorna har blivit mer variabla. En dagslånemarknad mellan bankerna har skapats. Interbankraten som är i huvudsak marknadsbestämd kan i någon mån påverkas av Norges Banks

ränta på B-lån (upplåning utöver kvot). Emissionskontroller har i huvudsak

slopats. Norges Bank har - om än i blygsam omfattning - startat en andrahandsmarknad i obligationer och börjat bedriva open-market operations. På denna marknad —vilket är väsentligt - skall även företag kunna delta. Fr. o. m. september 1980 är utlåningsräntan (för andra än prioriterade lån, t. ex. bostäder) undantagen myndigheternas bestämmelser. Figur2 visar utvecklingen i de viktigaste kreditvariablerna 1977-80.

§on{s;?hes 1iafE:e heller för 1979-so utlåningstillväxten helt hållit sig inom

kreditbudgetens ramar.” Samma gäller 1981 (syns ej i figuren). Med hänsyn till antalet instrument och graden av kontroll liksom till det (före 1975 i alla fall) underutvecklade finansiella systemet skulle kreditpolitiken kunna förväntas vara ett verksamt instrument. Det är också utgångspunkten för de existerande modellerna över norska finansmarknadet.” Det stora problemet i Norge är emellertid inte kontrollen över den

inhemska kredittillströmningen” utan den utländska. Redan 1965 konstate-

rade Norges Bank i sin årsredovisning att utan en effektiv begränsning av tilgangen på kapital fra utlandet vil således en innenlandsk kreditttilstramning kunna bli motvirket av økt netto kapitalimport (sid 89-90). Denna uppfattning styrks av en undersökning av Gjesdal [1974] som visade att restposten i betalningsbalansen, som i Norge likväl som i Sverige innehåller stora delar av handelskrediterna, påverkades signifikant av räntevariationer. I en liknande undersökning fann Lybeck [1978] att för perioden 1966-76 inte mindre än två tredjedelar av den otillfredsställda kreditefterfrågan från inhemska källor skulle ha tillgodosetts av kapitalim- 15e Eide och Holli för Sverige. port. Jfr siffran 45-55 procent [1980], inkl tillägg i no- Det är intressant att notera att Norges Bank börjat gripa in i valutamarkvember, samt Wahl naden väsentligt starkare än tidigare. Valutaregleringen har ungefär samma [1980 a,b,c]. uppläggning och praxis som i Sverige. Bankerna har något större frihet, så 2 Thore och Vårdal tillvida att (sedan 1978) det enda kravet är att de måste hålla sin totalposition i [1974], Vårdal [1976] utländska valuta till no1l.Men hindrar dem från att hålla en öppen liksom Norges Banks ingenting modell KRøSUS, färdig - - i enskilda valutor. Detta faktum tillsammans position positiv eller negativ 1976. Se också Sti med det stora norska bytesbalansunderskottet (till 1980) har bidragit till att [1975]. skapa en aktiv terminsmarknad. 3 Notera att redan 1970 Fram till 1979 intervenerade Norges Bank endast på avista-marknaden. lades restriktioner på Men det sista året har vidtagits såväl termins- som ”swap-affärer. Genom gråmarknaden i form terrninsaffärer, liksom genom ändringar i kassareservkraven, har Norges av utlåningstak på fi- Bank sökt styra likviditeten i bankerna. Men kassareservändringar tar tid att nansbolagen.

Kreditpolitikens i några länder 89 utformning

Affärsbankernas utlåning Procent

I I I I I I —J———____.___ 1978 1979

—-2- Faktiska belopp on----o Budgeterade

Sparbankernas utlåning Procent

I I I I I I I I __.__. 1977 1978 1979

-——-v Faktiska belopp .. . . . . . . Budgeterade

Allmänhetens likviditet Procent

—4——.-_—.._——._..

I I

..I.——————-

I I I I I I I 1978 1979 1980

Ränteutveckling, månadsgenomsnitt Procent

I

16~ l 14- I I 12‘ i 0 x i 0 0 3 10- P oo O

8-‘!

,If I

u l I | I Figur 2 Utveckling i kre- 2-4 diter, penningmängd och I räntor i Norge 1977-80. I I I I I I I I T 1977 1978 1979 1980 Källa: Penger og Kreditt --— 1980/4. 3-ménaders Eurodollarrânta -----on lnterbankrater

90 Kreditpolitikens utformning i några länder

genomföra. Norges Bank har därför vid ett par tillfällen sålt kronor avista mot likvid i utländsk valuta med återköp på termin. Härigenom får bankerna mer likvida medel, samtidigt som valutareserven stiger. Operationen har även genomförts i omvänd ordning för att dra in likvida medel. Det är ännu för tidigt att utvärdera effekterna av en aktivare terminsvalutapolitik. Jag vill bara påminna om att sådana interventioner har föreslagits i Sverige som alternativ till valutaregleringen (se valutaregleringens expertrapporter, SOU 1980:51, kap 6). Slutligen, vad vet vi om effekterna på den reala ekonomin av kreditpolitiken? Tyvärr alltför lite! Steigum [1978] indikerar starka effekter på de fasta investeringarna; en reduktion av kreditflödet skulle reducera investeringarna med 90 procent av beloppet. Effekten är emellertid starkast för 1950-talet. För 1960-talet är reduktionen bara 50 procent och dessutom är denna siffra inte signifikant. Ej heller verkar kreditregleringarna haft någon större effekt på den privata konsumtionen, enligt opublicerade studier av Erik Bjørn vid Statistisk Sentralbyrå.

Referenser

Dammann, A., [1973], Monetary Policy in Norway”, i K. Holbik, red., Monetary Policy in Twelve Industrial Countries, Federal Reserve Bank of Boston. Eide, L. och Holli, K. , [l980], Det norske penning- og kredittsystem, Norges Banks skriftserie nr 9. Gjesdal, [1974], Varekreditter i internasjonal handel- en empirisk undersøkelse på norske date, Mimeo, NHH, Bergen. Johansen, L., [1975], ”Kan mål för utviklingen på kredittmarkedet avledes fra realøkonomiske målsettinger?” Sosialøkonomen 29 (no. 1). ”Kredittloven” [1965], Lov av den 25 juni 1965 om regulering av penning og kredittforholdene. Kredittoversikt, [1980], Penger og kreditt 8 (no. 4). Lybeck, J. A., [I978], Effekterna av penningspolitik och kreditpolitik: teori och empiri med speciell hänsyn till det norska systemet, Sosialøkonomen 32 (nr. 2). Roseng, H. och Bergvoll, G., [1980], Likviditetsregulering og valutaintervensjonspolitikk, Penger og Kredit! 8 (no. 3). Skånland, H., [1967], Det Norske Kredittmarked sidan 1900, Statistisk Sentralbyrå. Steigum, E., [1978], Kredittrestriksjoner og investeringer”, doktorsavhandling, NHH, Bergen. Sti, A. D., [1975], Reservekrav og pengemengde” mimeo, NHH, Bergen. Thore, S. and Vårdal, E., [1974], ”A Programming Model for National Credit Budgeting in Norway”, Economie Appliquée 27 (no. 2-3). Vårdal, E., [1976], Noen studier i norske finansielle markeder”, licentiatavhandling, * NHH, Bergen. Wahl, J., [1980a], Norsk räntepolitik omvärderas, Ekonomisk revy 37 (no. 3) Wahl, J., [l980b], ”Norsk räntepolitik: alltför långsam liberalisering, Ekonomisk revy 37 (no. 6). Wahl, J., [1980c], Friare räntor och obligationsmarknad i Norge”, Ekonomisk revy 37 (no. 9). Se också Sosialøkonomen 34 (December 1980), som är ett temanummer om Fengeog kredittpolitikken i 1980-årene”.

i länder 91

Kreditpolitikens utformning några

5 Danmark

I jämförelse med de andra nordiska länderna har det danska kreditpolitiska systemet innehållit väsentligt färre selektiva inslag. Räntorna har haft en såväl högre nivå som större variation än i de andra nordiska länderna. Se figur 1l Styrningen av de olika räntesatsernai relation till diskontot upphörde

redan 1969 för obligationsräntorna (Andersen och Holten [1980]). Genom

det säregna systemet för finansiering av bostadsmarknaden har också räntevariationer slagit direkt på bostadsbyggandet och hushållens konsumtion. Detta beror dels på att obligationsräntorna är ovanligt känsliga för förändringar i korta räntor (såsom diskonto och Euro-dollarränta; se

Blomgren-Hansen [1976] och Blomgren-Hansen och Knøsgaard [1978], dels

på att hushållen själva svarar för utbudet av obligationer för bostadsfinan-

siering.”

De reglerande medlen har varit av två slag. 1970 infördes ett tak för affärsbankernas och sparbankernas utlåning, sedermera utökat till att gälla även andra kreditinstitut. Detta har emellertid applicerats inte som i Sverige

och Norge på den faktiska utlåningen utan på den beviljade utlåningen. I

Sverige har utnyttjandegraden av den beviljade affärsbanksutlåningen legat tämligen konstant kring 85 procent, medan den i Danmark fluktuerade mellan 70 och 83 procent under första hälften av 1970-talet (Blomgren- Hansen [1977]). Genom att höja utnyttjandegraden kan således bankväsendet i varje fall på upp till ett par års sikt dämpa genomslaget av ett kreditstopp på den faktiska utlåningen. Effekten mildras vidare genom att utlåningsräntorna inte kontrolleras. Bankerna kan sålunda dessa och ”ransonera” kredit höja den vägen.

Blomgren-Hansen [1977] indikerar att bankernas utlåningsräntor mellan

1969 och 1974 höjdes med en procentenhet till följd av utlåningstaket. Till skillnad från Sverige och Norge har utlåningstaket motiverats främst med ett behov av att stimulera kapitalinflöde.

Blomgren-Hansen [1977] hävdar

dock att effekten i detta hänseende blev pervers, dels därför att räntehöj- 1 Systemet tillgår på så ningarna minskade den totala efterfrågan på kredit, dels därför att bankernas sätt an en hushåll som köp av obligationer ökade. Netto korn därför utlandsupplåningen att minska får låna pengar i ett kre_ i stället för att öka! ditinstitut för bostads- Från 1979 har utlåningsräntorna åter blivit reglerade. Det är därför möjligt byggande 515m 5VaTa1 av °b“

att utlâningstakets ransoneringseffekter förstärkts det senaste året, men förförsäljniflge

o . . . .. . . . gationer. Harmed komnagon kvantitativ uppskattning av eventuella effekter kanner jag inte till. mer hushåuets låneskuld Liksom i andra länder har de senaste åren ekonomer propagerat för en att påverkas av räntevaövergång mot mer marknadsinriktad penningpolitik. Därvid har påpekats att riationerna.

92 i länder

Kreditpolitikens utformning några

Procent 20 Ränta på boligobligationer 18 -

16-

14- Diskonto 12- //

10- Å /\ I ”

\/I

“~’

I’

I “hi

Figur 1 Danska räntor, 1 968-80. Källa: International I I I I I I I I I I I I 1 Financial Statistics. 1968 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 År

inte föreligger att skapa en marknad för korta fordringar, något behov eftersom obligationsmarknaden förbinder reala och finansiella beslut på ett

flexibelt sätt (Blomgren-Hansen [1976]). Detta förhindrar dock inte att man

med en kort fordringsmarknad skulle få en mer direkt kanal till företagens agerande än vad som är fallet nu. Det andra regleringsinslaget har gällt kvatitativa begränsningar i emissionerna av ”boligobligationer”. Under 70-talet gällde sådana begränsningar under perioden 1976-1977. Under denna period steg obligationsräntan med en och en halv procentenhet, samtidigt som diskontot sjönk två procentenheter. Denna ransonering måste därför antas verka främst genom marknadsmekanismen. Under perioden 1965-68 fanns även marginella placeringskrav för bankerna. I november 1980 avskaffades det formella utlåningstaket. Denna reglering hade i ökad grad snedvridit det finansiella systemet och konkurrensmönstret. (Skjoldager [1981]). I stället har Nationalbanken, ställt upp rekommendationer för utlåningsökningen för affärsbanker, sparbanker och andelskassor för sig. Dessa ramar är nu formulerade i form av faktisk utlåning till skillnad mot tidigare.

Referenser

Andersen, B. N. och Holten, H., [1980], ”Den penningpolitiske problemstilling ved ingangen till SOerne, Nationaløkonomisk tidskrift 117 (no. 3). Blomgren-Hansen, N., [1974], ”An Econometric Study of the Financial Sector in Denmark, akad. avhandling, University of Pennsylvania Blomgren-Hansen, N., [1975], Strukturen i Nationalbankens fmansielle sektormodell”, Nationaløkonomisk tidskrift 113 (no. 2).

utformning

Kreditpolitikens i några länder 93

Blomgren-Hansen, N., [1976], Kan dansk pengepolitik effektiviseras ved etablering af et marked for korte fordringer”, Nationalakonomisk tidkskrift 114 (no. 1). Blomgren-Hansen, N., [1977], Bank Credit Ceilings as an Instrument of Money and Capital Movements Control: The Experience of Denmark,” Scandinavian Journal of Economics 79 (no. 4). Blomgren-Hansen, N. och Knøsgaard, J. E., [1978], Boligmarkedet i den pengepolitiske transmissionsmekanisme”, Nationalakonomisk tidskrift 116 (no. 3). Skjoldager, A., 1981, ”Svåra vägval i dansk ekonomi, Ekonomisk revy (no 1)

94 Kreditpolitikens utformning i några länder SOU 1082:53

6 Österrike

Det finns åtminstone tre likheter mellan det svenska och det österrikiska finansiella systemet. Den första likheten är de institutioner som agerar på kreditmarknaden. I likhet med Sverige finns förutom affärsbanker också sparbanker, jordbrukskassor och andra typer av lokala banker, som håller sig med egna centralorganisationer. Samtliga dessa institutioner betraktas som banker vad gäller beskrivningen i fortsättningen. Däremot finns stora skillnader gentemot Sverige vad gäller ägarstrukturen. Båda de två största affärsbankerna är statsägda, medan sparbanker och övriga lokala banker ägs av staten eller kommunen. Den privata delen av bankväsendet omfattar endast ett par procent av tillgångarna (Socher [1973]). I industrin ägs den största delen av aktiekapitalet direkt av staten, medan ytterligare stora andelar ägs av de statsägda bankerna, varför endast någon fjärdedel av aktiekapitalet befinner sig i privata händer. Den andra likheten gäller kreditpolitiken. Inte bara de instrument som har använts påminner mycket om Sverige; även den trend utvecklingen har tagit under 1970-talet mot allt mer selektiv politik påminner om Sverige. Jag skall återkomma till detta om ett ögonblick. Den tredje likheten är växelkurspolitiken. Även om Österrike formellt inte bundit sin valuta till någon annan, har ändå den Österrikiska schillingen frivilligt bundits först till D-marken i ormsamarbetet, därefter till EG:s valutasystem (EMS). Att Österrike härigenom i praktiken avhänt sig en självständig räntepolitik är något man är väl medveten om (se t. ex. Pingitzer [1980]). Ända fram till de allra senaste åren har diskontot bibehållits på en tämligen konstant nivå. Mellan 1957 och 1978 var variationerna i diskontot så små som mellan 4 och 6 procent. Först i och med höjningen av diskontot i februari 1980 till 6,75 procent har en något mer aktiv räntesättning begynt. I den kreditpolitiska arsenalen finns också reserv- och likviditetskrav. Primära reservkrav infördes 1955. Olika krav gäller för avista- och tidsinlåning. Viss variation har visserligen förekommit i dessa reservkrav, men de har inte primärt stabiliseringspolitisk användning. Inte heller likviditetskvotema har haft till syfte att styra kreditströmmarna över kon junkturcykeln. Dessa kvoter är totalkvoter som ligger på en nivå av 25-40 procent. De innehåller på tillgångssidan såväl de primära likvida medlen som skattkammarväxlar, sådana obligationer som kan förpantas i centralbanken, diskonterbara växlar och finansaktiva. De främsta kreditpolitiska medlen har i stället varit två typer av

Kreditpolitikens utformning i några länder 95

kreditöverenskommelser. Redan 1951 träffades avtal mellan Finansdepartementet och olika typer av banker, som innebar att bankerna skulle använda högst 70 procent av nyinlâningen till kreditexpansion, dvs. motsvarande metod som de svenska placeringskvoterna. Sedan 1957 har i stället systemet övergått till någon form av modifierad likviditetskvot, så till vida att banksystemet får använda högst 60-70 procent (beroende på banktyp) av de totala skulderna (således inklusive egenkapitalet) till kreditexpansion. Från 1969 gav en förändring i lagstiftningen centralbanken, die Nationalbank, rättighet att köpa och sälja obligationer och skattkammarväxlar. Under den första hälften av 70-talet försökte centralbanken i viss mån bedriva öppna marknadsoperationer, men detta strandade på regeringens motvilja mot räntevariationer. Som Socher [1973] skriver: ”So far the use of the market policy has also been hindered by lack of coordination of this policy with the discount rate policy. Till detta kommer de självklara svårigheterna att bedriva öppna marknadsoperationer i en öppen ekonomi under fasta växelkurser (se Pingitzer [1980]). Missnöje med de kreditpolitiska styrsystemen och de tilltagande bytesbalanssvårigheterna ledde till att mer verkningsfulla kredittak infördes fr. o. m. 1977. Dessa innebar att ökningstakten i kreditexpansionen, vad gäller den inhemska utlåningen till andra än finansinstitut, fick uppgå till högst 1,1 procent per månad. Notera att denna begränsning gällde såväl affärsbanker som andra typer av banker! 1978 differentierades kreditexpansionsrestriktionerna, såtillvida att den totala gränsen höjdes till 1,3 procent per månad. Samtidigt sänktes emellertid den tillåtna ökningstakten för konsumtionskrediter till 0,55 procent per månad (dvs. ungefär 7 procent per år). I denna form är kreditstoppet fortfarande i bruk. De banker som inte uppfyller sina åtaganden bestraffas genom att deras möjligheter att låna i centralbanken inskrånks. Självfallet har denna selektiva kreditpolitik kommit att utsättas för en liknande kritik som den som skett i andra länder. En sådan kritik utifrån banksystemet är Klauhs [1979]. Han menar att det viktigaste felet hos kreditbegränsningen är att det leder till uppkomsten av nya institut, som inte faller under de existerande regleringarna. Han menar också att varje kontroll av bankernas aktivsida glömmer bort det elementära samspelet mellan likviditetsskapande och likviditetsanvändande faktorer, som styrs av de penningpolitiska instrument som påverkar bankernas passivsida (den monetära basen). Reissaus [1979] menar emellertid att kreditbegränsningarna i verkligheten inte inneburit någon starkare begränsningi den reala sektorns upplåningsmöjligheter. Såvitt jag förstår ligger det mycket i denna kritik. Österrike har ju genom sin D-marksanknytning kunnat bibehålla en inflationstakt som varit lägre än OECD:s genomsnitt. I detta läge förefaller därför en total tillåten kreditexpansion om 1,3 procent per månad, dvs. 17 procent årligen, tämligen liberal. Någon undersökning som redovisar effekterna av kreditpolitiken på konsumtionen eller investeringarna finns inte mig veterligen.

96 Kreditpolitikens utformning i några länder

Referenser

Diverse artiklar ur Die Presse, Salzburgerische Nachrichten, Wochenpresse, vänligen sammanställda av Österreichische Nationalbank. Klauhs, H., [I979], ”Die indirekte Kreditrestriktion - Weg oder Irrweg?”, Österreichisches Bank-Archiv no. 1 Pingitzer, J., [1980], Der Zentralbankkredit under seine Erscheinungsformen in Österreich, Österreichzlsches Bank-Archiv no. 9 Reissaus, H., [1979], Plädoyer für die Notenbank, Finanznachrichten, 2 mars Socher, K., [ 1973], ”Monetary Policy in Austria, i K. Holbik, red., Monetary Policy in Twelve Industrial Countries, Federal Reserve Bank of Boston

Kreditpolitikens utformning i några länder 97

7 Storbritanninenl

Redan inledningsvis måste betonas tre drag som utmärker Storbritannien jämfört med de andra ländernai denna studie. För det första är den brittiska ekonomin stor. För det andra är det finansiella mer systemet väsentligt mångfacetterat än i de övriga länderna. I synnerhet finns här, vilket i huvudsak saknas i övriga Europa, en aktiv penningmarknad. För det tredje är växelkursen sedan 1972 i stort sett fri, vilket i varje fall enligt ekonomisk teori borde ge större spelrum för penningpolitik. I den bekanta Radcliffe-rapporten från 1959 framlades två slutsatser för hur penning- och kreditpolitiken borde skötas, vilka kom att dominera utvecklingen inte bara i England utan också i omvärlden under 1960-talet. Den första slutsatsen i konsumtionsgällde tron på låga räntekänsligheter och investeringsefterfrågan. Detta ledde i sin tur till slutsatsen att efterfrå-

genivån i samhället endast kunde påverkas med direkt kreditreglering, inte , med generell politik verkande Den andra genom ränteförändringar. fundamentala delen av Radcliffe-rapporten var betoningen av likviditeten i samhället i vidare mening snarare än olika delar därav, t. ex. penningmängden. Liknande tankegångar känns igen från den penningpolitiska debatten i de flesta utvecklade länder under samma Resultaten blev också

period.”

desamma. I England ledde de för det första till en sträng kontroll av räntorna, varvid affärsbankernas bands (clearing banks) inlånings- och utlåningsräntor till diskontot (the bank rate).

Övriga korta räntor följde efter. Den viktiga länken var, och är 1 Se Vidare Hodgman

fortfarande, de s. k. discount houses. Dessa institutioner lånar större U974’ Sayers

1,,976] °°__h

for utmarkta

delen av sina behov från affärsbankerna till en ränta som vanligtvis ligger 1 [.1964]

0VCl’S1ktC1’ av det engel- 5/8 procent under diskontot, men lånar ibland i Bank of England, där de är de ska systemet_ enda tillåtna ”Discount houses fastställer låntagarna. den ränta de är villiga 2 Den svenska molsva_ att betala för skattkammarväxlar, vilket bestämmer marknadsräntan på rjgheten banknkviditet sådana växlar. Genom denna kanal kommer i diskontot förändringar att och kreditprioritering”, fortplantas till dagslånemarknaden, marknaden för bankcertifikat och dock SQU 1960516’ å marknaden för kommunernas dogmansk ä

inlåning.3)^) mmdl-.e

Radcliffe-rapporten. För det andra användes ett utlåningstak, omfattande alla typer av banker, när 3 Kommunernas komm_

behovet

1965-68).

ansågsiföreligga (195_3—58, .1961—62, tiga in_ och utlåning är

Det tredje selektiva, kreditpolitiska, inslaget gällde vilka tillgångar som en viktig finansiemgs. kunde ingå i den 20-procentiga likviditetskvoten, som användes tillika med källa i Storbritannien. den 8-procentiga kassareservkvoten. Sådana tillgångar var finansväxlar, 4 Hodgman [1975], saykorta exportkrediter, skattkammarväxlar och finanslån till discount hou- ers [1964].

98 i länder

Kreditpolitikens utformning några

ses”. Detta urval är intressant, eftersom det visar den betydelse man tillmätte korta företagskrediter, i synnerhet för export, tillika med det kortfristiga finansieringsbehovet hos staten. Man kan jämföra denna inriktning på olika typer av kortfristiga tillgångar med den svenska likviditetskvotsdefinitionen, där inte industriobligationer (än mindre kort utlåning till företag) tillåts ingåi täljaren. Det fjärde selektiva draget i systemet innebar att Bank och England kunde kräva s. k. Special Deposits av bankerna. Detta innebar att en viss procent av inlåningen spärrades på konto i Bank of England, men ränta betalades till gällande skattkammarväxelränta. Detta kan sägas motsvara det svenska kassareservsystemet. I september 1971 försökte Storbritannien för första gången under efterkrigstiden ändra den penningpolitiska kursen drastiskt och använda mer

marknadskonforma styrmedel” Av flera skäl var man missnöjd med det

dåvarande systemet. Liksom i andra länder med liknande politik hade resursfördelningen, i synnerhet inom det finansiella systemet men också inom ekonomin totalt, blivit lidande. Affärsbankernas roll på kreditmarknaden hade blivit allt mindre. Försöken att stabilisera räntorna på låg nivå under 1960-talet, samtidigt som spekulation mot pundet ägde rum, ledde till kapitalutflöden. För att bibehålla räntorna på låg nivå tvingades Bank of England till stora uppköp av obligationer, vilket i sin tur spädde på tillväxttakten i penningmängden och inflationen. Trots försöken från Bank of England’s sida att reglera utlåningen från alla typer av banker (affärsbanker, ”discount houses, handelshus, finanshus) hade affärsbankerna varit de som drabbades hårdast av kredittaken. Enligt resultat i Pankratz [1974-75] skulle vid slutet av 1968 efterfrågan på affärsbankskredit ha överstigit utbudet med inte mindre än 30 procent. Trots den stora överskottsefterfrågan på lån från affärsbankerna förefaller det emellertid som om den finansiella sektorn inom sig kunnat motverka större delen av ojämvikten. Pankratz [1974-75] fann att omkring två tredjedelar av den totala överskottsefterfrågan på affärsbankskredit motverkades av reaktioner inom det finansiella systemet (jfr 10 procent i Sverige). Effekten av kreditregleringarna blev därför främst omfördelningar av kredit inom det finansiella systemet till affärsbankernas nackdel. Det finansiella systemets styrka framgår ännu klarare, när man lägger märke till att Pankratz inte beaktade den grå kreditmarknaden i sin förklaring, ej heller möjligheten ,till motverkan genom kapitalinflöden. Det förefaller därför troligt att det sofistikerade brittiska finansiella systemet kan mer eller mindre perfekt motverka varje tendens till brist på jämvikt i någon enskild finansiell marknad. Försök att reglera en del av den totala kreditmarknaden har därför troligen inga effekter på den totala finansiella marknaden eller den reala sidan av ekonomin. På teoretiska grunder skulle man därför betvivla att reglerande kreditpolitik skulle kunna fungera i det brittiska systemet. Det empiriska materialet förefaller också att ge för handen att de reala effekterna av kreditransonering är små eller obefintliga och att de viktigaste effekterna har gällt den konkurrensnackdel som affärsbankerna erfarit jämfört med andra finansin- 1 Se Bank of England stitut. Se t. ex. Mayes and Savage [1980 a,b] för Översikter. [1971]. Detta är bakgrunden till Competition and Credit Control”-reformen

i länder 99

Kreditpolitikens utformning några

1971. Redan i maj detta år slutade Bank of England att stödja marknaden för räntebärande statspapper, varigenom räntan kunde börja stiga. I september vidtogs en rad avregleringsåtgärder. Kontrollen över bankernas in- och utlåningsräntor avskaffades liksom alla kredittak. Kassa- och likviditetskvotskraven, som gällt med olika satser för olika typer av institut, omvandlades till en likformig 12,5 procentig kvot för alla typer av banker. Det enda kvarvarande instrumentet från det tidigare systemet är Special Deposits som emellertid inte längre ger ränta. Som framgår från de ”credit control notices” som publiceras i Bank of Englands kvartalstidskrift är reglerna för beräkning av Special Deposits ganska komplicerade. T. ex. specificerades för perioden mellan juni 1978 och juni 1980 att den lagstadgade andelen av Special Deposits i inlåningen skall vara progressiv med hänsyn till överskottet av fmansinstitutets tillväxttakt i totala räntebärande tillgångar över de tillåtna; om överskottet är 3 procentenheter eller mindre är Special Deposits 5 procent av inlåningen; om Överskottet är över 3 men mindre än 5 procentenheter är satsen 25 procent; därefter är Special Depositskravet 50 procent”. Jämför det norska systemet med tilläggsreserver! Ett ytterligare steg mot ökad betoning av marknadskonfonn politik togs i juni 1972, när växelkursen för pund släpptes helt fri. En av anledningarna till den nya politiken var också den starka variationen i tillväxttakten för penningmängden. McClam [1978] visade att för perioden 1961-76 var variationen i tillväxten i penningmängden (M2) större i Storbritannien än i något annat undersökt land. Från mitten på 1970-talet har Bank of England publicerat rikttal för tillväxten i olika penningmängdsbegrepp. Penningmängden (total inlåning i pund, ”sterling M3”) fortsatte emellertid att växa i en takt som var såväl alltför variabel som ofta alltför snabb. Den snabba tillväxten i penningmängden fortsatte under 1978 och 1979. Under detta senaste år var tillväxttakten i penningmängden (M3) över 13

procent mot ett riktmärke på 7-11 procent (Bank of England Quarterly

Bulletin nr 4 1979). Denna tillväxt skedde trots att Special Deposits återinfördes 1978 och trots att räntenivån i England samtidigt steg kraftigt.

Bank of England’s lägsta utlåningsränta (Minimum Lending Rate)

steg sålunda till 17 procent. Emellertid kan denna utveckling knappast ha varit oväntad. Storbritannien motverkade vid denna tidpunkt den appreciering av pundet som marknaden krävde genom att köpa utländsk valuta. Härigenom kom valutareserven att stiga kraftigt. Man kan knappast förvänta sig att sterilisering av ett kapitalinflöde av denna storlek kan bli fullständig, varför den snabba ökningen i penningmängd är lätt att förklara. Mot denna bakgrund undergick det finansiella systemet en ny period av förändring mot mer marknadsinriktad politik. Som ett första steg släpptes växelkursen 1979 åter helt fri. Under perioden fram till början av 1981 apprecierade den över 20 procent (mot SDR). Därefter har under 1981 en rekyl skett. För det andra avskaffades valutaregleringen helt och hållet i oktober 1979. Efter en mycket kort period med spekulativa kapitalutflöden förefaller inte

100 Kreditpolitikens utformning i några länder

effekten att vara stor. Detta är kanske knappast förvånande, eftersom valutareglering i första hand syftar till att förhindra kapitalutflöden. I det engelska systemet med Nordsjöolja och höga räntor har emellertid huvudtendensen varit inflöde snarare än utflöde, varför valutaregleringen

knappast hade någon större effekt (Beenstock [1980]).

För det tredje har Bank of England vidtagit andra förändringar i syfte att bättre kontrollera penningmängdens tillväxt.1)I första hand syftar Bank of England till bättre kontroll över den monetära basen. Större vikt kommer att läggas vid öppna marknads-operationer, i synnerhet i skattkammarväxlar. Bank of England kommer att försöka vidga marknaden så att även icke-finansiella placerare ingår. Den 12,5 procentiga likviditetskvoten kommer att avskaffas. Det komplicerade systemet med Special Deposits avskaffades redan i juni 1980. Enligt min uppfattning skall man inte tolka de senaste åtgärderna uteslutande som ett sätt att lägga större tonvikt på kontroll över penningmängden. Snarare reflekterar de en ökad försiktighet i penningpolitiken och kanske även en ökad skepsis mot användning av penningpolitik i kortsiktig Stabilisering av den reala delen av ekonomin.” En slutsats vi kan dra från de engelska erfarenheterna är att ju mer sofistikerat ett finansiellt system är (många typer av finansiella institutioner, många typer av finansiella instrument m. m.) desto mindre är möjligheterna att kontrollera såväl den mer generella likviditeten i ekonomin som penningmängden. Detta gäller även om räntorna tillåts att finna sina egna marknadsbestämda värden och förefaller även att gälla med en helt flexibel växelkurs. Detta förhindrar emellertid inte att det kan vara praktiskt att centralbanken fastställer en önskad tillväxttakt för penningmängden. Härigenom riktas uppmärksamheten mot den monetära basen och dess förändring, vilket i sin tur pekar på behoven av att sälja statskuld till marknaden utanför bankerna i perioder med stora budgetunderskott. Penningmängdsnormen får på detta sätt en uppfostrande effekt för de finanspolitiska beslutsfattarna, som kanske bättre ser konsekvenserna av budgetunderskotten.

Referenser

Bank of England, [1971], Competition and Credit Control 1 Se The Green Paper Bank of England Quarterly Bulletin, diverse årgångar, i synnerhet Credit Control Monetary Control [1980] Notices och Bank of England Beenstock, M., [I980], ”Finance and International Direct Investment in the U.K.”, Quarterly Bulletin, De- London Business School Economic Forecasting Unit, Discussion Papper no. 81, cember 1980. July 2 Se t. ex. Mais-föreläs- Committee on the Working of the Monetary System, Report (”The Radcliffe Report”), ningen av riksbanksche- H.M.S.O. Cmnd 827, 1959 fen (Govemor of the Foot, MTDKW. m. fl. [1979], Monetary Base Control”, Bank ofEngIand Quarterly Bank of England) i fe- Bull. 19 (Juni) bruari 1978, med titeln Reflections on the con- Hodgman, D.R., [1974], National Monetary Policies and International Monetary duct of monetary poli- Cooperation (Little, Brown and Co., Boston) cy“, och Foot m. fl. Hodgman, D.R., [1976], Selective Credit Controls in Western Europe (Association of [1979]. Reserve city Bankers)

Kreditpolitikens utformning i några länder 101

Mayes, D.G. och Savage, D., [1980a], The Contrast Between Portfolio Theory and Econometric Models of the U.K. Monetary Sector”, National Institute of Economic and Social Research, Discussion Paper no. 34, November Mayes, D.G. och Savage, D. , [1980b], The Structure, Performance and Simulation of the Monetary Sector of the National Institute Macroeconometric Model”, National Institute for Economic and Social Research, Discussion Paper, no. 36, November McClam, W., [1978], ”Targets and Techniques of Monetary Policy in Western Europe”, Banca Nazionale del Lavorø Quarterly Review 98 (March) Monetary Control [I980], H.M.S.O. Cmnd 7858 Pankratz, A. , [1974—75], Effects of Direct Lending Controls: An Empirical Case Study of the U.K., Journal of Economics and Business 27 Sayers, R.S., [I964], Modern Banking (Oxford University Press) Treasury and Civil Service Committee [I980], Memoranda on Monetary Policy, H.M.S.O. 720 Wilson, J.S.G., [I969], The Regulation and Control of the U.K. Banking and Financial Structure, Banca Nazionale del Lavorø Quarterly Review 89 (Juni)

102 i länder

Kreditpolitikens utformning några

8 Zeeland

Nya

När det gäller valet mellan penning- och kreditpolitik i Sverige är kanske Nya Zeeland det mest intressanta landet att studera. En första anledning är att Sverige och Nya Zeeland är mycket likartade, såväl vad gäller det politiska systemet som de ekonomiska problemen med stora underskott i bytesbalans och den offentliga sektorns och statsbudget. Ekonomiernas grad av öppenhet betydelse är också likartade. Den andra anledningen är att Nya Zeeland en mer eller mindre fullständig av det sedan 1976 har genomfört avreglering finansiella systemet. I stället för att beskriva hur det finansiella systemet reglerades tidigare skall jag ge en lista över de olika avregleringsbesluten; därefter skall jag ta upp anledningarna till avregleringarna. Följande är de viktigaste förändringarna i det penningpolitiska styrsystemet: 1960-talet: En kortfristig penningmarknad skapades utanför banksystemet för att motta räntebärande kortfristiga tillgångar (call money) som bankerna introducerades. enligt lag icke fick ta hand om. skattkammarväxlar 1973: Kredittaken avskaffades och ersattes av variabla reservkrav (likviditetskvot). 1976: Kontrollen över bankernas avskaffades liksom de inlåningsräntor flesta av regleringama av utlåningsräntorna, nämligen företagslån och krediter i checkräkning. Sparbankernas inlåningsräntor och emissionsräntorna för skattkammarväxlar och statsobligationer släpptes inte helt fria men räntorna höjdes kraftigt så att realräntan åter blev positiv. Samtidigt sänktes Diverse kvantitativa för likviditetskvoterna för sparbankerna. riktlinjer affärsbankernas utlåning till andra finansiella institut övergavs.

1977: Bankcertzfikat introducerades. Trenden mot lägre likviditetskrav på

fortsatte, medan likviditetskraven på affärsbankerna endast sparbankerna tillfälligtvis sänktes. Sparbankernas inlåningsräntor gavs i stort sett komplett frihet. En viktig nyhet i systemet var införandet av indexreglerade sparobligationer. Dessa obligationer begränsades för att passa småspararna. Obligationernas värde är reglerade av konsumentprisindex, så att de ger 2 procents real avkastning. Alla restriktioner släpptes, med undantag för på avbetalningshandeln bilar. 1978: Ett antal åtgärder vidtogs för att skapa en aktiv andrahandsmarknad i statspapper. Bland dessa åtgärder märks bildandet av en ”Open Market Committee och speciella finansiella institut för handel i statspapper, enligt den brittiska traditionen med ”discount houses. Affärsbankerna tilläts

Kreditpolitikens i länder 103 utformning några

också att handla i inte bara statspapper utan också industriobligationer. Samma år tillskapades också en ny typ av statsobligation, kallad ”savings stock” med drag som påminner om de svenska sparobligationerna. I 979: Diverse mindre fortsatta avregleringar fortsatte men den viktigaste förändringen gällde växelkurssystemet. Redan under 1970-talet hade Nya Zeeland vidtagit flera förändringar i växelkursen, såväl revalveringar som devalveringar. Mellan 1974 och 1979 sänktes kursen mot SDR dock med ca 30 procent. I syfte att försöka förhindra att exportindustrierna utsattes för alltför stor påverkan av importerad inflation övergick Nya Zeeland 1979 till ett s. k. ”crawling-peg” system. Med detta nya system anger statsmakterna varje kvartal vad som bedöms hända med exportens konkurrenskraft för det kommande året med hänsyn till förväntade inflationstakter utomlands och hemma. Skillnaden mellan de två kostnadsutvecklingarna motverkas av små stegvisa förändringar (mindre än 1/2 procentenhet åt gången) i Växelkursen. Genom att stegen är så små motverkas spekulationsinriktade kapitalrörelser.‘ Växelkursen är i likhet med den svenska definierad mot en korg av utländska valutor. Vilka kontroller kvarstår då fortfarande? Det viktigaste selektiva inslaget på kreditmarknaderna är likviditetskvoten, som har till främsta syfte att påverka bankernas utlåning. Dessa likviditetskvotskrav har ändrats mycket kraftigt:

Likviditetskrav gäller emellertid även för kapitalmarknadsinstituten, där variationerna varit mindre och där den främsta anledningen har varit att finansiera det stora statsbudgetunderskottet. Den andra kvarvarande regleringen är valutaregleringen. Dess konstruktion motsvarar ungefär den svenska. Sålunda är portföljplaceringar mer eller mindre förbjudna. Exportinkomster måste växlas till inhemsk valuta och kan inte ens tillfälligt placeras i utlandet eller på inhemska konton i utländsk valuta. Inhemska obligationer kan inte säljas till valutautlänningar utan centralbankens tillstånd. Tillstånd fordras också för varje form av upplåning utomlands_ 1 Det framgår inte av , _ ,, ,_ . , t l to tt k- Vad var da orsakerna trll att man sa komplett fran en

::n:n§p:ge:nvis“;:m:n_

overgrck genomreglerad politik till en i stort sett fri? Skad Växeumrs de ,ör

För det första: Som har påpekats flera gånger tidigare i uppsatsen är det sig mot. Så länge det

viktigaste kravet för att selektiv politik ska fungera ett outvecklat finansiellt

f“5f_°5ak:’h°‘.flsfite‘ sla v an

system. I Nya Zeeland växte emellertid en kortfristig penningmarknad fram, mät. .mns et.

o _ _ möjligheter till spekula-

bl. a. under patrycknmgar fran centralbanken (Reserve Bank of New

tion_ se Deane [1980b] Zealand), där olika finansinstitut och företag kunde delta. Detta var första och Nicholl [1980]

104 Kreditpolitikens utformning i några länder sou 1932:53

Procent 30- ?- M1

20-

10- ,. //V

0 \*~. ‘~//\ 22’! \

I I I I I I “’ I I

61_ 62 63 64 65 66/ 57 68 69

_wJ

Procent 12 — Affiirsbankernas inlåningsränta /. Statsobiigationer 1-5 år ————— 5-10 år - - - 11.. --Statsobligationer ————————— .- Nya hypoteksobligationer 10g_ g_ 7-: 5.. 5_ 4_ 3_ 2._ 1 -1 Illllllllllllrlrllñ 61626364 65 66 6768 69707172 73 74 75 76 77 78 79 År

Figur] Utvecklingen av penningmängd och räntor i Nya Zeeland, 1961-79 Källa: Spencer [1980]

Kreditpolitikens utformning i några länder 105

steget i tillskapandet av icke reglerade kreditmarknader som kunde ta över verksamheten från reglerade kanaler. För det andra: Liksom i andra länder var det framför allt affärsbankerna som var utsatta för kreditregleringar och som placerades i en konkurrensmässig nackdel gentemot övriga institut. För det tredje: Man behöver inte vara monetarist för att bli förskräckt över den stora variabiliteten i tillväxttakterna i penningmängden i början av 1970-talet. Se figur 1. I mitten av 1973 växte alla de tre definitionerna på penningmängd med 25-30 procent. Vid slutet av 1974 var tillväxttakten nere i 0, men redan i början av 1976 var den åter uppe på 15-20 procent. Orsaken låg dels i ekonomin som sådan, främst den snabba inflationen, dels i förändringarnai den förda kreditpolitiken. Med mer flexibla räntor från 1976 har större stabilitet skapats. I synnerhet är tillväxttakten i M3, som är den mest omfattade definitionen, stabil. Att variationerna i M1 och M2 tämligen har fortsatt är mer naturligt, eftersom dessa i huvudsak icke är räntebärande och sålunda påverkas kraftigt av förändringar i övriga räntor i ekonomin. För det fjärde: Enligt ekonometriska studier utförda inom Reserve Bank förefaller det inte som om ens de reglerade utlåningskanalerna påverkades särskilt kraftigt av kreditövervakningen. För det femte: Enligt samma källa har man inte funnit någon effekt av regleringarna på efterfrågan i den reala ekonomin. Se Deane [1973, 1977a]. Vad finns det då för nackdelar med avregleringen? Den största faran anses ofta vara att räntorna kommer att fluktuera kraftigt. Figur 1 visade emellertid att samtidigt som räntorna har stigit kraftigt från tidigare reglerade nivåer har deras variation knappast varit särskilt stor. Kanske kan vi från detta dra den försiktiga slutsatsen att även under svåra omständigheter är det fullt möjligt (och kanske även önskvärt) att avreglera kreditmarknaderna. Det enda frågetecknet är om man kan helt avlägsna likviditetskvotskrav i en situation när statsmakterna har ett stort underskott i sin budget. Vilka räntor som då skulle resultera kan inte heller avregleringen i Nya Zeeland ge svar på. Jag har med flit inte gått in i en diskussion om av betydelsen växelkurssystemet i detta sammanhang. .Det är ännu alltför tidigt att dra några klara slutsatser hur det nya systemet i Nya Zeeland har uppfört sig sedan 1979. Jag tror därför inte att det nya zeeländska fallet kan besvara frågan om ett mer flexibelt växelkurssystem är en nödvändighet för en mer flexibel penningpolitik. Ej heller kan vi besvara frågan vad den optimala graden av flexibilitet i ett sådant system är.

Referenser

Deane, R.S., [1973], ”Macr0economic Relationships within New Zeeland, in A.A. Powell och R.A. Williams, ed., Econometric Studies of Macro and Monetary Relations, North Holland Deane, R.S. m. [1977a], The Reserve Bank’s Model of the New Zeeland Economy”, Reserve Bank of New Zeeland, Research Paper, no. 22

i 106 i länder

Kreditpolitikens utformning några

Deane, R.S., [1977b], ”Some Thoughts of Money and Credit Policies”, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper G 77/5 I Deane, R.S. och Nicholl, P.W.E., [1979a], Monetary Policy and the New Zeeland Financial System, Reserve Bank of New Zealand Deane, R.S., [1979b], Lessons from the New Zealand Financial System”, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper D 79/5 Deane, R.S., [1980a], Economic Policy Review: The New Zealand Experience, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper G 80/3 Deane, R.S., [1980b], An Overview of Balance of Payments Policy, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper G 80/5 Deane, R.S., [1980c], The Principle and Practice of Fiscal Policy”, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper G 80/6 Nicholl, P.W.E., [1977], New Zealand Monetary Policy in the 1970’s: Analysis and Perspective”, Reserve Bank of New Zealand, Research Paper no. 23 Nicholl, P.W.E., [1980], ”Deregulation of a Financial System: The New Zealand Experience 1976-80”, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper G 80/8 Spencer, GH., [1980], Monetary Targets, Reserve Bank of New Zealand, Research Paper no. 30

Översikt över

kreditpolitisk lagstiftning

i vissa länder

Av bankdirektör P. G. Persson Svenska Handelsbanken I samråd med bankinspektören Lars Hedberg.

108 Översikt över kreditpolitisk lagstiftning i vissa länder

Innehåü

Översikt över i vissa länder 109

kreditpolitisk lagstiftning

Översikt över

kreditpolitisk lagstiftning

i vissa länder

Av bankdirektör P. G. Persson

Avsikten med denna sammanställning är att i korthet för redogöra förhållandena i vissa länder såvitt avser Centralbankens formerna ställning, för samråd mellan regeringen, centralbanken och bankerna i fråga om kreditpolitiken samt vilka kreditpolitiska medel som finns i resp. länders lagstiftning eller praxis. Däremot behandlas inte hur kreditpolitiken har bedrivits, vilket i stället sker genom Johan Lybecks i denna expertrapport volym. Följande länder behandlas: Danmark, Finland, Norge, Storbritannien, Frankrike, Nederländerna, Österrike och Nya Zeeland. Uppgifterna har, så långt de har kunnat kontrolleras, förts fram till april 1982.

1 Finland

1.1 Centralbankens

ställning

I Finland intar centralbanken, Finlands Bank, konstitutionellt samma ställning som i Sverige. Finlands Bank lyder under riksdagen och förvaltas av riksdagens bankfullmäktige. Regeringsformen, §73, innehåller härom följande: Finlands Bank står under riksdagens garanti och vård samt under inseende av fullmäktige som riksdagen utser. Banken förvaltas enligt reglemente, tillkommet i den ordning som om är Om lag stadgat. användningen av bankens vinstmedel för statsbehov bestämmer riksdagen.” Den dagliga förvaltningen utövas av en direktion utsedd av bankfullmäktige.

110 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

1.2 Formerna för samråd mellan Finlands Bank,

och bankerna

regeringen

Ehuru Finlands Bank förvaltas av riksdagen ensam och regeringen alltså inte i denna förvaltning förekommer informellt samråd har något inflytande frågor. I vissa mellan Finlands Bank och regeringen i viktigare finanspolitiska sådana frågor måste regeringen inhämta Finlands Banks utlåtande, t. ex. beträffande delvalvering och revalvering. Informellt samråd förekommer vidare mellan Finlands Bank och bankerna om aktuella Cheferna för affärsbankerna sammanträbankpolitiska frågor. der för detta ändamål en gång i månaden med Finlands Bank.

1.3 medel

Kreditpolitiska

1.3.1 Kassareservdepositioner

kan förordnande om Enligt en lag av 1966 om kassareservdepositioner kassareservdepositioner hos Finlands Bank utfärdas om det är nödvändigt och tryggandet av betalningsberedskapen i för bevarandet av penningvårdet utländsk valuta. Kassareservdepositionernas storlek beror på bankernas får utgöra 6 % av inlåning vid en bastidpunkt. Depositionerna högst inlåningen. Depositionerna får vidare utgöra högst 70 % av det belopp varmed bankernas inlåning vid förordnandet ökat jämfört med bastidpunk- Dessa ten. En relativt låg ränta erlägges av Finlands Bank på depositionerna. räknas inte som kassareserv enligt banklagarna. inte tillämpats. Däremot har från tid till annan avtal Lagen har hittills träffats mellan Finlands Bank och bankerna om kassareservdepositioner.

1.3.2 Annan kreditpolitisk reglering

Utöver föreskrift om kassareservdepositioner enligt ovannämnda lag kan - Finlands Bank på basis av sina befogenheter enligt gällande reglemente enligt vilket Finlands Banks uppgift är att upprätthålla stadga och säkerhet i samt befordra och underlätta i Finlands penningväsen penningomsättningen landet - föreskriva olika medel för genomförandet av finanspolitiska De viktigaste medlen är diskontopolitiken och penning- och kreditpolitiken. Marknadsoperationer förekommer däremot inte. dagslåneverksamheten. Affärsbankerna åtnjuter kreditlimiter hos Finlands Bank. Det har varit möjligt att överskrida limiterna mot erläggande av tilläggsränta. 1979 och ersattes med checkräkningskredit- för upphörde växeldiskonteringen bankerna hos Finlands Bank. Denna I september 1975 öppnade Finlands Bank en dagslånemarknad. innebär att affärsbankerna kan sätta in dagsmedel eller uppta dagslån hos Finlands Bank till räntor som fastställes av direktionen. Genom sitt agerande kan Finlands Bank påverka ränteläget. Rätten att på dagslånemarknaden med reglering av kreditlimiterna. utnyttja dagslån kan sammankopplas

Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning 111

2 Danmark

2.1 Centralbankens

ställning

Centralbankens, Danmarks Nationalbanks, ställning regleras i nationalbankloven av 1936. Största delen av lagen är numera föråldrad och endast enstaka bestämmelser är av betydelse. Nationalbankens är enligt uppgift nationalbankloven att upprätthålla ett stabilt penningväsen i landet samt att underlätta och reglera penningomsättningen och kreditgivningen.

Nationalbanken är organiserad som en självägande institution

vars ledning består av ett representantskap, en styrelse och en direktion. Representantskapet består av 25 medlemmar varav åtta utses av folketinget bland dettas medlemmar och två av den kunglige bankkommissarien. Resten utses av representantskapet. Styrelsen består av de två av bankkommissarien utsedda medlemmarna i representantskapet och fem medlemmar som utses av representantskapet bland dess medlemmar. Direktionen består av tre medlemmar varav ordföranden utses av regeringen och de två övriga av representantskapet efter förslag av styrelsen. Förutom genom ovannämnda rätt att utse medlemmar i styrande organ är regeringens insyn i och inflytande på Nationalbankens politik säkrad genom en rad bestämmelser i ett reglemente utfärdat på grundval av nationalbankloven. Nationalbankens direktion ansvarar för genomförandet av penningpolitiken på grundval av de riktlinjer som fastställes i samarbete med regeringen. Samarbetet mellan regeringen och Nationalbanken bygger väsentligen på kontakt löpande vid behov och på regelmässigt samråd, normalt en gång i månaden, mellan Nationalbankens direktion och regeringens ekonomiska ministrar.

2.2 Formerna för samråd mellan

Nationalbanken, regeringen och bankerna

Det finns inga fastställda fonner för samrådet mellan Nationalbanken, regeringen och penninginstitutens organisationer. Kontakterna mellan dessa sker på ett informellt sätt. I debatten har förslag framlagts om formalisering av överläggningar i valuta- och penningpolitiska frågor, men något konkret förslag härom föreligger ännu inte.

112 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

2.3 medel

Kreditpolitiska

Nationalbanken driver normal bankverksamhet vari ingår utlåning och växeldiskontering samt betalningar för statens räkning. I fråga om fastställande av diskontot innehåller nationalbankloven följande: Når direktzonen önsker at foretage forandringer i diskontoen, skal der herom indgives meddelelse til den kongelige bankkommissar og finansministeren som är berettiget til personligt eller ved en delegeret at deltage i förhandlingen, dog uden at have stemme med afgörelsen”. 1960-talets fördes av Nationalbanken genom ett s. k. penningpolitik under vilket Nationalbanken träffade frivilliga avtal med avtalssystem penninginstitutens organisationer om deponering av medel, tillåten utlåoch liknande. 1970 ersattes deponeringsordningen med en ningsexpansion egentlig kvantitativ reglering i form av utlåningstak för penninginstituten, likaledes baserat på avtal mellan Nationalbanken och penninginstituten. I slutet av 1980 slopades gällande utlåningstak. Därefter reglerades penninginstitutens kombinerad med en målsättutlåning genom likviditetspolitiken ning för den samlade utlåningsökningen i form av ramar för utlåningen i de tre penninginstitutsgrupperna, dvs. banker, sparbanker och föreningsbanker (andelskasser). Ett avtal mellan Nationalbanken och penninginstitutens f. n. Avtalet innebär att utlåningsökningen ultimo organisationer gäller september 1981-ultimo september 1982 skall hålla sig inom en ram av 10 %. Nationalbanken fastställer själv regler för penninginstitutens lån i Nationalbanken. Fram till 1975 kunde danska penninginstitut belåna vissa delar av sina tillgångar, i Nationalbanken. i synnerhet börsnoterade obligationer, 1975 skedde emellertid en drastisk omsvängning på grund av statsfinansernas från överskott till underskott. Nationalbanken införde då ett förändring låneramsystem enligt vilket för varje kvartal på basis av penninginstitutens eget kapital fastställdes ramar för hur mycket varje enskilt penninginstitut fick låna i Nationalbanken. På ränteområdet har tid efter annan gällt avtal om maximisatser för utlåningsräntan.

2.4 Lov om af kreditformidling regulering

Genom denna ekonomiministern att efter lag av 1973 bemyndigades med Nationalbanken fastställa såväl generella som selektiva förhandling i penninginstitutens utlåning och kreditlöften och att föreskribegränsningar va kassareserver. Det förutsattes emellertid att det dittillsvarande avtalssystemet skulle fortsätta att gälla, vilket också skett. Lagen innehåller inte bestämmelser om maximigränser för in- och utlåning. Under åren 1975-1979 var penninginstitutens räntemarginaler fixerade Denna avlöstes av en generell prislag, vars enligt räntemarginalloven. tillämpningsområde ännu är något obestämt.

Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning 113

3 Norge

3.1 Centralbankens ställning

Det finns ingen bestämmelse i den norska grundlagen om centralbanken, Norges Bank. Dock stadgas i grundlagen att det åligger Stortinget att utöva tillsyn över rikets penningväsen. Bank bildades Norges 1816 enligt en särskild lag som gav banken en i förhållande till regeringen. självständig ställning Det är Stortinget som utnämner hela representantskapet i banken och majoriteten av direktionens ledamöter. Även om Norges Bank formellt sett är självständig i förhållande till regeringen har det i praktiken blivit så att banken inte fattar viktigare beslut på det kreditpolitiska området utan att ha samrått med finansdepartementet.

3.2 Formerna för samråd mellan

Norges Bank, regeringen och bankerna

Under åren 1951-1965 utformades penning- och kreditpolitiken i en samarbetsnämnd som bestod av representanter för Norges Bank, Finansdepartementet, Bankinspektionen, Bankföreningen, Sparbanksföreningen, Livförsäkringsbolagens förening och Försäkringsbolagens förbund. Samarbetsnämnden upplöstes i och med att en särskild lag om penningoch kreditpolitiken (lov om adgang til regulering av penge- og kredittforholdene) trädde i kraft den 1 juli 1965. Det uppstod emellertid snart på nytt behov av ett organ för samarbete och kontakt mellan myndigheterna och finansinstitutionerna. För detta ändamål upprättades 1966 den kreditpolitiska kommittén med representanter för myndigheterna och finansinstitutionerna. I denna kommitté var finansministern ordförande. 1970 upphörde ovannämnda kommitté och i stället upprättades en kreditpolitisk samarbetskommitté och ett kreditpolitiskt råd. Kommittén är en tjänstemannakommitté för kontakt mellan finansinstitutionerna och myndigheterna. Rådet består av representanter för ledningen i olika organ och institutioner. Kommittén sammanträder relativt ofta och har till uppgift att dryfta löpande penning- och kreditpolitiska spörsmål samt förbereda

114 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

ärenden i rådet. Rådets uppgift är att dryfta huvudproblemen vid utformningen och genomförandet av penning- och kreditpolitiken.

3.3 Den och kreditpolitiska lagen penning-

till införande av följande kreditpolitiska medel: Lagen ger möjlighet likviditetsreserver valutatäckningsreserver tilläggsreserver placeringsplikt direkt utlåningsreglering maximiräntesats för utlåning emissionskontroll Förordnande enligt lagen utfärdas av regeringen med undantag av förordnande om emissionskontroll som utfärdas av finansdepartementet. Norges Bank skall höras innan förordnande enligt lagen utfärdas. Finansieringsbolag omfattas av lagen.

3.4 för användande av

Förutsättningarna

medel

kreditpolitiska

Själva lagen innehåller inga förutsättningar för användande av kreditpolitiska medel. Men det förklaras i lagen att regeringen varje år skall ge Stortinget om riktlinjerna för penning- och kreditpolitiken under det tillkännagivande kommande året. Innan förordnande enligt lagen utfärdas höres det kreditpolitiska rådet och, eventuellt, samarbetskommittén. Vid införande av likviditetsreservkrav kan förordnas om primär likviditetsreserv bestående av sedlar och skattkammarväxlar samt insättning på konto i Norges Bank och på postgirot och vidare om sekundär likviditetsreserv i vilken ingår norska statsobligationer och statsgaranterade obligationer. Primärkravet användes för kortsiktig styrning av bankernas utlåning. Karaktäristiskt är att kraven kan variera mellan olika slag av banker och olika landsdelar. Bestämmelser om placeringsplikt infördes i slutet av 1969. Placeringsplikten innebär att bankerna skall inneha norska statsobligationer och andra till en bestämd andel av ökningen av förvaltnorska innehavarobligationer

och eget kapital). Ökning i innehav

ningskapitalet (summan av främmande valuta kan dock undantagas. I december 1979 av och utlåning i utländsk som innebar att aktier inom en begränsad ram företogs en lagändring likställdes med obligationer. Även i detta avseende har skillnader förekommit mellan olika kreditinrättningar och landsdelar, i senare fallet på det sättet att kraven varit större i de södra delarna än i de norra. Förordnande om utlåningstak har utfärdats för affärsbankerna, sparbankema och de privata finansieringsbolagen. Under vissa perioder har faktoringverksamheten gynnats i förhållande till övriga verksamhetsgrenar F. n. (april 1982) gäller inte utlåningstak för inom finansieringsbolagen. affärsbankerna.

i

Översikt över kreditpolitisk lagstiftning i vissa länder 115

Skadeförsäkringsbolagen har varit underkastade direkt utlåningsreglering under senare år. Underlåtelse att uppfylla de olika kraven medför skyldighet att betala ränta till Norges Bank. Emissionskontrollen har till ändamål att hålla kredittillgången på obligationsmarknaden inom en ram som enligt myndigheternas är uppfattning försvarlig.

3.5 Banks

Norges diskontopolitik

Befogenheten för Norges Bank att fastställa diskonto grundas på lagen om Norges Bank. Diskontoförändringar genomförs emellertid alltid i samråd med regeringen. Nämnda lag ger också banken befogenhet att företa marknadsoperationer och bevilja likviditetslån till bankerna. I september 1980 undantogs utlåningsräntorna från priskontrollen som hade varit i kraft i två år. Samtidigt infördes ett system enligt vilket räntesatserna för lån från affärsbanker och sparbanker liksom från försäkringsbolag skulle regleras genom räntesatsdeklarationer av finansministern. Lånen uppdelades i tre kategorier: kortfristiga, medel- och långfristiga och lån för vilka räntesatsen är stipulerad. Räntan för kortfristiga lån skulle knytas till förändringarna i räntesatsen för Norges Banks penningmarknadspapper och marginalräntesatsen på Norges Banks lån till banker. Räntesatsen för medel- eller långfristiga lån skulle knytas till räntesatsen i obligationsmarknaden. För den tredje kategorin skulle räntesatserna stipuleras för varje individuell typ av lån. Det underströks att den kortfristiga räntan kunde ändras relativt ofta, t. ex. som en följd av utvecklingen av kreditförsörjningen. Mindre ofta skulle förändringar i räntan för medel- och långfristiga lån företas.

116 Översikt över lagstiftning i vissa länder kreditpolitisk

4 Storbritannien

4.1 Centralbankens ställning

Centralbanken, Bank of England, grundades 1694 och fick redan under 1700-talet vissa centralbanksfunktioner. Genom Bank of England Act 1946 nationaliserades banken. Bankens guvernör, ställföreträdande guvernör och styrelse utses av regeringen. Banken är underställd finansdepartementet som har rätt att ge banken sådana direktiv som departementet efter samråd med bankens guvernör anser nödvändiga i samhällets intresse. I praktiken äger emellertid banken avsevärd självständighet i sin normala rörelse.

4.2 Samråd mellan Bank of England och

affärsbankerna

Bank of England upprätthåller nära kontakter med varje del av banksystemet genom dess olika kommittéer, t. ex. Committee of London Clearing Bankers, Discount Market Association och Accepting Houses” Committee. Enligt lag är Bank of England berättigad att begära information från och ge rekommendationer till bankerna och, efter bemyndigande av finansdepartementet, utfärda direktiv till dem. Direktivrätten användes emellertid inte men de informella framställningarna från Bank of England till bankerna får mot bakgrund av lagstiftningen en auktoritativ karaktär.

4.3 medel

Penningpolitiska

Fram till 1971 ålåg det clearingbankerna att hålla en viss likviditetskvot och special deposits i Bank of England. Vidare kunde lånetak fastställas för dem. En omläggning av penningpolitiken skedde 1971 genom införande av systemet Competition and Credit Control. Syftet härmed var ”to improve the competitive environment within the banking system and to allocate credit more by price and less by rationing, while ensuring the authorities control over the amount of money and credit in the economy as a whole for the purposes of monetary policy.” Nya likviditetskvoter fastställdes att gälla enhetligt för alla banker och lånetaken avskaffades. Men efter 1971 har dock krav förekommit på supplementary special deposits, individuella för varje

Översikt över i vissa länder 117

kreditpolitisk lagstiftning

bank, och begränsning av inlåningsräntan. Vidare har Bank of England utfärdat selektiva direktiv beträffande bankernas utlåning. År 1980 framlade regeringen förslag (”green paper”) till en ny penningpolitik. Regeringens utgångspunkt för fastställande av den nya penningpolitiken är att en progressiv reduktion av penningmängdens är tillväxtgrad väsentlig för uppnående av en permanent reduktion av inflationsgraden. Huvudinstrumenten måste även i fortsättningen vara skattepolitiken och räntan. Särskilt ämnar regeringen nedbringa Public Sector Borrowing Requirement (PSBR). Som penningmängd och föremål för kreditpolitiken anser regeringen att begreppet pund sterling M 3 passar bäst, dvs. the wide measure certificates (sedlar och mynt, insättningar, inbegripet of deposit, från den allmänna och privata sektorn i banksystemet och finansföretag). Regeringen avser därför för närvarande a) att formulera det penningpolitiska målet i förhållande till en enda storhet, b) att fortsätta att använda pund sterling M 3 för detta ändamål, c) att ta i betraktande tillväxten av andra ekonomiska storheter och därvid en reduktion av tillväxten främja av dem alla ehuru inte nödvändigtvis med samma belopp.

Om de nuvarande penningpolitiska medlen uttalar finansministern i förslaget följande. 1. The supplementary special deposits scheme är inte längre till någon nytta och bör avskaffas så snart det lämpligen kan ske. 2. Likviditetskravet på 12 1/2 % synes inte längre nödvändigt, varken som ett medel att påverka räntesatserna eller som ett medel att påverka tillväxten av bankernas balansräkningar. Det föreslås därför att likviditetskravet upphör. 3. Bank of England utfärdar separata rekommendationer beträffande behovet av att hålla likvida tillgångar för ”prudential reasons. 4. Det är nödvändigt för bankerna att hålla en viss kassalikviditet som ett stöd för Bank of England när den önskar åstadkomma ränteändringar. 5. Ett special deposits scheme skall finnas som ett försvar mot eventuella effekter av överlikviditet i banksystemet som helhet.

118 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

5 Frankrike

5.1 Centralbankens ställning

Centralbanken, de France, grundades 1800 som privatbank. Den Banque fick snart vissa myndighetsfunktioner men var i gengäld underkastad officiell kontroll. Banken nationaliserades 1945 och styres nu av en guvernör och två viceguvernörer biträdda av ett råd på tio medlemmar och en inspektor utses av finansministeriet. Han har viss vetorätt över (censeur). Inspektorn rådets beslut. Av de tio medlemmarna i rådet utses nio av regeringen och den tionde av bankens personal. de France att deltaga i utarbetandet och Enligt lag åligger det Banque av den penningpolitik som beslutas av regeringen och genomförandet banken är i detta sammanhang berättigad att ge direktiv till bankerna avseende såväl kreditvolym som kreditslag. Två viktiga begränsningar gäller beträffande centralbankens befogenheter. Den första är att banken i vissa ärenden, såsom införande och förändring av bankreservkrav, kan handla endast efter bemyndigande av nationella kreditrådet. Den andra är att Banque de France har penningpolitiska endast beträffande registrerade banker och inte beträffande befogenheter kooperativa banker.

Nationella kreditrådet National

5.2 (Conseil

du Crédit)

Penningpolitiken i Frankrike utövas - under ekonomi- och finansministeriet som ytterst ansvarigt - av två separata organ: nationella kreditrådet som beslutsfattande organ och Banque de France som verkställande organ. Nationella kreditrådet konsulteras av ekonomi- och finansministeriet beträffande alla föreslagna ändringar i penningpolitiken och kan självt

föreslå ändringar i organisationen och kontrollen av banksystemet. Ändring-

ari reservkraven måste godkännas av rådet innan de tillkännages av Banque de France. Nationella kreditrådet bildades 1945 och består av 47 medlemmar av vilka ordföranden är ekonomi- och finansministern och vice ordföranden guvernören i Banque de France. De andra 45 medlemmarna är valda (huvudsakoch finansministeriet) för att representera skilda delar av ligen av ekonomifransk ekonomi och inkluderar representanter för bankerna, den offentliga

Översikt över lagstiftning i vissa länder 119 kreditpolitisk

sektorns finansiella organ, olika ministerier, handelskammare och fackföreningar.

5.3 De medlen

penningpolitiska

De penningpolitiska medlen är av flera slag. Ett är reglering av bankernas möjlighet att refinansiera sin utlåning genom diskontering av värdepapper hos centralbanken. Denna möjlighet har varierat genom ändringar i räntorna och diskonteringskvoterna. Ett annat penningpolitiskt medel är reservkraven. De har varierat ofta och vid vissa tillfällen har speciella reservkrav införts för valutautlänningars depositioner. Under senare år har reservkrav gentemot införts utlåning utöver sådana krav som redan tillämpats för inlåning. Direkta limiter för bankutlåningen till den privata sektorn har ofta förekommit, likaså speciella direktiv beträffande utlåningen. Straffräntor uttages vid överskridande av fastställda kvoter. Bankerna är ålagda att hålla en likviditet i form av insättning hos Banque de France i förhållande till insättningarna i bankerna. Kvoten kan variera med hänsyn till insättningarnas art. För närvarande gäller likviditetsplikten bara avistainsättningar, för vilka den är 4 %. Det bankerna att hålla 5 % av avistainlåningen åligger och bankengagemang på upp till 3 år placerat i form av medelfristiga krediter belåningsbara hos Banque de France och obligationer med en återstående löptid av minst 7 år. Större delen av de penningpolitiska medlen kan användas för selektiv kreditkontroll. Myndigheternas strävan är emellertid att inskränka tillämpningsområdet för detta slag av penningpolitiska medel.

5.4 Penningpolitikens föremål

Det av myndigheterna tillkännagivna föremålet för penningpolitiken är ökningen av penningmängden, betecknad M2, som omfattar sedlar och allmänhetens (icke-bankers) innestående belopp avista och på tid hos banksystemet.

5.5 ändamål

Penningpolitikens

Det uttalade ändamålet med penningpolitiken är framför allt låg inflation och balans i utrikesbetalningarna. Den stränga restriktivitet detta medför på det allmänna planet mildras av selektiva föreskrifter inom vissa sektorer trots tendensen att begränsa omfattningen av selektiva åtgärder. Det betonas att penningpolitiken inte kan bli effektiv utan en stram budget- och skattepolitik.

120 Översikt över kreditpolitisk lagstiftning i vissa länder

6 Nederländerna

6.1 Centralbankens

ställning

Centralbanken, De Nederlandsche Bank N.V., grundades 1814 som en privatbank. Den nationaliserades 1948 och har sedan dess verkat enbart som centralbank. Administreringen av banken utövas av fyra olika organ. Det viktigaste är styrelsen som består av verkställande direktör, sekreterare och tre andra medlemmar. Alla fem utses av regeringen för en tid av sju år. Styrelsen är ansvarig för penningpolitiken och kontrollen av bankerna. Bankens inhemska affärer kontrolleras av ett tillsynsorgan bestående av tolv personer utsedda av finansministern. Regeringen utser vidare en inspektör som tillser att banken i sin verksamhet följer gällande bestämmelser. Slutligen finns i banken ett råd som består av representanter för olika sektorer av näringslivet och fungerar som ett rådgivande organ. I sin egenskap av penningpolitisk myndighet ålägger centralbanken bankerna både solvens- och likviditetskrav enligt lag av den 13 april 1978 ang. tillsyn över kreditväsendet.

6.2 föremål

Penningpolitikens

Centralbanken använder sig i sin penningpolitik av en likviditetskvot utgörande förhållandet mellan penningmängden enligt definition M 2 och nationalinkomsten. M 2 innefattar sedlar, insättningar avista och på tid, de mest likvida sparinsättningarna, insättningar i utländsk valuta och fordringar på kort tid hos staten och kommunerna. För närvarande finns inga reservkrav. Däremot finns ett solvens- och likviditetskrav. Generella kreditramar har gällt från tid till annan och gäller för närvarande. För närvarande finns inga begränsningar i rätten för banker att låna hos centralbanken.

6.3 ändamål

Penningpolitikens

Penningpolitiken tjänar huvudsakligen att stödja den totala ekonomiska politiken och att undvika uppkomsten av hög likviditet som kan ha en

i

Översikt över i vissa länder 121 kreditpolitisk lagstiftning

destabiliserande verkan. Penningpolitiken ses inte som ett självständigt ekonomiskt medel utan som ett medel att stödja budget- och inkomstpolitiken.

122 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

7 Österrike

7.1 Centralbankens ställning

Centralbanken, Oesterreichische Nationalbank, är ett aktiebolag grundat av 1955. 1922. Dess ställning regleras i en särskild lag, Nationalbankgesetz Bolaget äges till hälften av staten och till hälften av privata rättssubjekt. Aktieförvärv måste godkännas av regeringen. Bankens högsta organ är generalrådet som består av president, två vicepresidenter och 11 ledamöter. Presidenten, och ytterligare fem ledamöter utses av vicepresidenterna medan övriga sex ledamöter väljes på bolagsstämma med regeringen banken. Under handhar ett direktorium förvaltningen av generalrådet bankens angelägenheter i enlighet med generalrådets riktlinjer. Direktoriet består av en generaldirektör, dennes ställföreträdare samt minst två, högst fyra direktörer. Nationalbanken står under tillsyn av finansministeriet. Tillsynen utövas av en statskommissarie. Denne är berättigad att närvara vid bankens bolagsstämmor och vid generalrådets sammanträden samt att därvid lämna synpunkter och begära de förklaringar som kan vara nödvändiga för fullgörandet av statskommissariens uppgifter. Han har rätt till full insyn i Nationalbankens förvaltning. Han kan inlägga veto mot beslut av generalrådet.

7.2 Centralbankens uppgifter

Dessa är 1. att reglera penningomloppet i Österrike och svara för att betalningstrafiken med utlandet fungerar. 2. att verka för att den österrikiska valutan bibehåller sin köpkraft i inlandet och i förhållande till de utländska hårdvalutorna. 3. att svara för en ur nationalekonomisk synpunkt lämplig fördelning av tillgängliga kreditresurser.

Översikt över i vissa länder 123

kreditpolitisk lagstiftning

7.3 Kreditpolitikens medel

l. Likvida medel sammansättningen av likvida medel av första graden (kontanter, sedlar och mynt, tillgodohavande hos Nationalbanken och Postsparbanken och skattkammarväxlar) och andra graden (checkar, förfallna skuldebrev, hos Nationalbanken belåningsbara värdepapper och diskonteringsbara växlar, schillingtillgodohavande hos bank på högst 30 dagar) fastställes av finansministern efter Nationalbankens hörande. Denna sammansättning grundar sig på erfarenheter från tidigare tillämpade kreditkontrollavtal mellan finansministeriet och Nationalbanken å ena sidan och kreditinstituten å andra sidan.

2. Likviditetssatser Sådana fastställes av finansministern efter Nationalbankens hörande och under hänsynstagande till kreditväsendets struktur. fastställdes Tidigare likviditetssatserna genom avtal mellan å ena sidan finansministeriet och Nationalbanken och å andra sidan kreditinstituten.

3. Kreditvolymbegränsning Sedan 1951 har en begränsning av bankernas kreditgivning skett genom kreditkontrollavtal. Ett sådant gäller f. n. men det kan ersättas med ett förordnande enligt Kreditwesengesetz.

Det har i Österrike uttalats att det bästa sättet att utöva kreditpolitik är att föra informella samtal mellan å ena sidan finansministeriet och Nationalbanken och å andra sidan kreditinstituten och träffa frivilliga överenskommelser mellan dessa parter.

124 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

8 Zeeland

Nya

8.1 Centralbankens ställning

Centralbanken, the Reserve Bank of New Zealand, grundades enligt en lag av 1934 med uppgift att kontrollera det inhemska penningsystemet och valutareserven. Bankens primära funktioner enligt nu gällande lag av 1964 ar 1. att tillse att tillgången till och villkoren för kredit som tillhandahålls av finansiella institutioner inte står i strid mot regeringens penning- och kreditpolitik, 2. att ge regeringen råd beträffande penning-, bank-, kredit- och valutapolitiken, 3. att inom sitt befogenhetsområde verkställa regeringens penningpolitik enligt givna direktiv. handhar dessutom valutakontrollen såsom ombud för

Centralbanken

regeringen. Centralbankens förvaltning handhas av en styrelse, en guvernör och en viceguvernör vilka alla utses av regeringen.

8.2 Den ekonomiska politikens mål

De centrala målen för den ekonomiska politiken i Nya Zeeland kan sammanfattas enligt följande. 1. Full och effektiv användning av alla resurser. 2. Rimlig prisstabilitet. 3. Balans i utrikesbetalningama och en tillräcklig valutareserv. 4. Ekonomisk tillväxt dvs. en tillfredsställande ökning av den verkliga bruttonationalprodukten per invånare. 5. Skälig inkomstfördelning.

8.3 Penningpolitiken

ändamål är att påverka disponerandet av Penningpolitikens huvudsakliga finansiella tillgångar och upptagandet av krediter, allt i syfte att främja den ekonomiska politikens mål.

Översikt över i vissa länder 125

kreditpolitisk lagstiftning

8.4 De medlen

penningpolitiska

1. Likviditetskrav Såväl affärsbanker som sparbanker, försäkbostadsfinansieringsinstitut, ringsbolag, privata pensionsstiftelser och finansbolag är underkastade likviditetskrav. Basen för likviditetskvoterna är olika i olika fall. För affärsbanker, sparbanker och penningmarknadsinstitutioner är inlåningen bas. För försäkringsbolag, bostadsfinansieringsinstitut och privata pensionsstiftelser baseras kvoten på tillgångarna och för finansbolagen på upplåningen. Likviditetskravet kan ibland syfta till att reglera tillgången på kredit för vissa sektorer av ekonomin. Sålunda har likviditetskravet för sparbanker undan för undan minskats i syfte att möjliggöra för dem att i ökad omfattning bevilja inteckningslån för bostadsfastigheter.

2. Lânedirektiv Centralbanken har enligt centralbankslagen vidsträckta att möjligheter med finansministerns godkännande till affärsbankerna och ge direktiv andra finansiella institutioner beträffande samt inutlåning, investeringar och utlåningsräntor. Centralbanken tillämpar ett system av guidelines för affärsbankernas utlåning. Syftet med dessa guidelines är att tillse att sektorer, som betraktas som viktiga av sociala och ekonomiska skäl, har tillräcklig tillgång på krediter. Till de prioriterade sektorerna hör och industri jordbruk som arbetar för export och vidare bostadsbyggandet. Man inser emellertid att en omfattande direkt kreditkontroll skapar administrativa svårigheter och jämviktsproblem, hämmar konkurrensen mellan olika finansinstitutioner och står i strid mot nuvarande tendens i penningpolitiken att tillämpa generella kontrollmedel och en mera flexibel och konkurrensfrämjande finanspolitik. 3. Räntereglering En tidigare tillämpad omfattande räntereglering lättades vid mitten av 70-talet. Motivet härför var huvudsakligen att uppmuntra sparandet, stärka de finansiella nyckelinstitutionernas konkurrensförmåga, göra penningpolitiken till ett effektivare instrument i den totala ekonomiska politiken och skapa ett effektivare finansieringssystem dvs. ett som snabbt tillgodoser långivares och låntagares växlande behov till lägsta möjliga kostnad.

4. Moral persuasion” Härmed som centralbanken åsyttas det inflytande utövar på de finansiella institutionerna vid informella möten för ömsesidiga konsultationer. Denna typ av politik anses ha större betydelse i en liten ekonomi som Nya Zeelands än i större ekonomier.

126 Översikt över i vissa länder

kreditpolitisk lagstiftning

Referenser

Fédération Bancaire de la Communauté Européenne: La politique monétaire et le systeme bancaire dans les pays de la Communauté Européenne, mai 1980, Bryssel. De Nederlandsche Bank N.V.: The revised act on the supervision of the credit system, March 1979. Banking Systems and Monetary Policy in the EEC. An EAG Business Research Study, published by the Financial Times Ltd, 1974. Association Française des Banques: Banking Structures and Sources of Finance in France by Raymond LAB, mai 1979. Monetary control, a consultation paper by H. M. Treasury and the Bank of England, March 1980. Deane and Monetary Policy and the New Zealand’s Financial System. Edited by R. S. P. W. E Nicholl, febr. 1979. Norges Banks skriftserie nr 9, Leif Eide, Knut Holli: Det norske penge- og kredittsystem, Oslo 1980. Lovgivning om kredittpolitiske virkemidler; Föredrag a Tore Björnsen, Oslo, vid Nordiska Bankjuristmötet i Uppsala den 7.6.1979. Lovgivning om kredittpolitiske virkemidler; Föredrag av Henning Birch, Köpenhamn, vid Nordiska Bankjuristmötet i Uppsala den 7.6.1979. Lagstiftningen om kreditpolitiska medel; Föredrag av Tuuli Lindberg, Helsingfors, vid Nordiska Bankjuristmötet i Uppsala den 7.6.1979.

Krediterna i 1970-1980

Sverige

Av civilekonom Bengt-Göran Löwenthal och civilekonom Erik Sjöberg Svenska Bankföreningen

Krediterna 128 i Sverige 1970-1980

Innehåll

på sektorer 137 . Tabellbeskrivning 150 . Tabellanmärkningar av krediterna 1970-12-31 152 . Sektorfördelning avseende tabeller 1980-12-31 156 . Notförteckning avseende tabeller 1970-12-31 157 . Notförteckning avseende tabeller 1980-12-31 158 . Källförteckning 10. avseende tabeller 1970-12-31 159 Källförteckning

Krediterna i 1970-1980

Sverige 129

Tabellförteckning

Huvudtabeller Tabell 1. Krediterna 1970-12-31. . . . . . . . . . . . 138 Stockvärden i miljoner kronor Tabell 2. Krediterna 1980-12-31. . . . . . . . . . . . 140 Stockvärden i miljoner kronor Tabell 3. Kreditema 1970-12-31. . . . . . . . . . . . 142 Procentuell fördelning på låntagare Tabell 4. Krediterna 1980-12-31. . . . . . . . . . . . 144 Procentuell fördelning på låntagare Tabell 5. Kreditema 1970-12-31. . . . . . . . . . . . 146 Procentuell fördelning på långivare Tabell 6. Krediterna 1980-12-31. . . . . . . . . . . . 148 Procentuell fördelning på långivare

Hjälptabeller Tabell 7. Finansinstitutens krediter exkl. bostadslån 1970-12-31 154 Tabell 8. Direktupplåning från finanssektorn 1970-12-31 . . 154 Tabell 9. Antal fördelade lägenheter efter byggherre . . . . 154 Tabell 10. Beräknad fördelning av bostadsbyggnadskreditiv 1970-

Tabell 11. Långa bostadskrediter sektorfördelade 1970-12-31 . 155 Tabell 12. Långa bostadskrediter1970-12-31 . . . . . . . 155

130 Krediterna i 1970-1980

Sverige

1 Krediternas omfattning

De totala kreditema i Sverige uppgick vid slutet av 1980 till drygt 2 000 kronor enligt officiell statistik. Tio år tidigare, dvs vid slutet av miljarder ca 600 miljarder kronor. Det innebär, att 1970, var motsvarande belopp kreditvolymen under 1970-talet ökade med närmare 1 500 miljarder kronor eller ca 13 procent i årsgenomsnitt. Som jämförelse kan nämnas att konsumentprisindex under samma period ökade med ca 9 procent i

årsgenomsnitt. I denna undersökning skall vi närmare studera vilka långivare det var som lämnade dessa krediter 1980 respektive 1970 och vilka låntagare som erhöll kreditema. - Med ”krediter i Sverige avses i denna undersökning alla uttrycket krediter av som antingen lämnats av svenska långivare eller som erhållits att kreditvolymen inkluderar dels svenska svenska låntagare. Det innebär, krediter till utlandet, dels utländska krediter till Sverige. Det innebär vidare, att kreditvolymen omfattar inte bara krediter som lämnats av kreditinstitut, vilkas långivningi större eller mindre grad regleras av riksbanken, utan även krediter som lämnats av långivare på den oreglerade - eller s. k. grå kreditmarknaden, t. ex. av företag, hushåll och kommunerl. Vidare ingår bland kreditema även kapitaltillförsel i form av aktiekapital. Dessa definitioner innebär att denna undersökning omfattar en kreditvostörre än vad som vanligen brukar innefattas i den lym som är betydligt svenska kreditmarknaden. Med detta senare begrepp brukar man ibland avse endast de krediter som lämnas av svenska kreditinstitut till svenska låntagare. Om man i denna undersökning vill studera förhållandena på den svenska kreditmarknaden” i denna mer begränsade mening, måste man exkludera kreditema från utlandet, företagen, hushållen och följaktligen kommunerna samt kreditema till utlandet. Det kan även diskuteras om i detta åtminstone en del av kreditema från staten skall sammanhang borträknas som inte tillhörande den mer begränsade definitionen av kreditmarknaden. 1 För närmare studier Det bör observeras att när kreditvolymen definieras på det breda sätt av kreditema på den som skett i denna blir att vissa kreditbelopp undersökning, följden oreglerade kreditmark- Detta kan lätt medräknas två eller till och med fler gånger i totalsumman. naden hänvisas till Stevisas, om vi följer ett visst kreditbelopp från den ursprunglige långivaren/ fan Ingves’ undersökning i denna volym. spararen till den slutlige låntagaren.

Krediterna i 1970-1980 131

Sverige

Hushåll A Insättning i bank = lån till bank Bank Köp av bostadsobligation = lån till bostadsinstitut Bostadsinstitut Lån till villaägare Hushåll B

I detta exempel kommer kreditbeloppet att medräknas tre gånger i beloppet för totala krediter. Man kan allmänt säga att ju fler kreditinstitut eller andra långivare som gör lånetransaktioner med varandra, desto fler gånger ”dubbelräknas ett och samma kreditbelopp. Om den totala kreditvolymen statistiskt sett ökar mellan två tidpunkter, kan detta således bero på en ökning av lånetransaktionema mellan kreditinstituten och behöver inte innebära att krediterna till de slutliga låntagama har ökat.

132 Krediterna i 1970-1980

Sverige

2 Strukturförändringar

1970-talet inträffat som i olika avseenden Under har många händelser påverkat den svenska kreditmarknaden. Här skall endast nämnas några: D Genom i banklagarna fick affärsbanker, sparbanker och ändringar fr. o. m. 1969 lagliga möjligheter att, till skillnad mot föreningsbanker tidigare, driva i stort sett samma sorts verksamhet. som ger riksbanken att EJ Den kreditpolitiska lagstiftningen, möjligheter utlåning, har vidareutvecklats. styra kreditinstitutens D Nya kreditinstitut har tillkommit: dels genom nystartande av finansbolag, dels genom fusioner mellan affärsbanker, dels genom fusioner mellan

sparbanker. E! Riksbankens tidvis hårda av kreditinstitutens utlåning har reglering stimulerat kreditgivning utanför kreditinstituten. Cl De växande har dels ökat likviditeten i statliga budgetunderskotten samhällsekonomin och på kreditmarknaden, dels ökat statens behov att låna. har ökat behovet att låna utom- E! Sveriges underskott i bytesbalansen lands. C1 Det tidvis mycket stora bostadsbyggandet och de snabbt stigande har medfört stora lånebehov för bostadssektorn. byggnadskostnaderna ü De ekonomiska svårigheterna för vissa branscher och företag har medfört statliga stödåtgärder i form av krediter eller annat kapitaltillskott.

Dessa och andra faktorer har i större eller mindre grad påverkat antingen vissa långivares möjligheter att ge krediter eller vissa låntagares efterfrågan på krediter. Det finns anledning anta att olika långivare har påverkats olika mycket av exempelvis en viss kreditpolitisk åtgärd. Detsamma gäller olika Man kan därför förmoda att de olika långivarnas relativa låntagare. dvs deras andelar av de totala krediterna, har förändrats under betydelse, 70-talet. Detsamma relativa betydelse, dvs deras gäller de olika låntagamas andelar av de totala krediterna. som redovisas i de följande tabellerna 1-6, Syftet med den undersökning, är att visa för 1970 respektive 1980 dels hur stora krediter olika långivare lämnat, dels hur stora krediter olika låntagare erhållit. Syftet är vidare att kunna visa de relativa förändringarna, dvs strukturförändringarna, på såväl som låntagarsidan mellan 1970 och 1980. långivar- Vi har därför studerat krediterna 1970 och 1980 från dels långivarsyn- Det innebär, att undersökningen visar dels hur punkt, dels låntagarsynpunkt.

Krediterna i 1970-1980 133

Sverige

mycket en viss långivarsektor har lånat till olika låntagarsektorer, dels hur mycket en viss låntagarsektor har lånat från olika långivarsektorer. I tabellerna 1-6 återfinns långivarsektorema på den vertikala axeln och låntagarsektorerna på den horisontella. Man får härigenom ett rutnät, en s. k. kreditmarknadsmatris, där varje ruta visar krediterna mellan en viss långivarsektor och en viss låntagarsektor. Vi har valt att låta denna av krediterna baseras undersökning på stockvärden (dvs totalt utestående krediter) avseende 1970-12-31 och 1980-12-31 i stället för flödesvärden (dvs nettoförändringar) avseende 1970 och 1980. Härigenom minskar man nackdelarna av att jämföra två tämligen godtyckligt valda år, som kan befinna sig i olika eller kreditpolitiska konjunkturella faser.

134 Krediterna i Sverige 1970-1980

3 sektorer

Uppdelning på

Uppdelningen av de totala krediterna på olika långivarsektorer respektive olika låntagarsektorer har skett på samma huvudsektorer som i statistiska centralbyråns (SCB:s) finansräkenskaper. Det innebär atti undersökningens huvudtabeller 1-6 återfinns på både den vertikala och den horisontella axeln följande huvudsektorer:

Sektor enligt ñnansräkenskapema Återfinns i tabellerna 1-6 bland

Längivare Låntagare rad kolumn

Finanssektorn 10 v Socialförsäkringssektom 11 x (bl. a. AP-fonden) Staten 12 e Hushåll m. m. (bl. a. personliga företagare) 13 a Företag 14 b, c, d Kommuner 15 f, g Utlandet 16 h

Totalt 17 y

Det bör observeras att AP-fonden inte ingår i finanssektorn utan i socialförsäkringssektom. Förutom redovisningen på finansräkenskapernas huvudsektorer har vi gjort en uppdelning av finanssektorn på undergrupper enligt följande.

Krediterna i

Sverige 1970-1980 135

Finanssektorn har på långivarsidan uppdelats i:

Rad i tabellerna 1-6

Riksbanken Affärsbanker Sparbankerb Föreningsbankerc

\O®\lO\UIJ¢43l\J

Försäkringsbolag Bostadsinstitut Näringslivsinstitut Kommuninstitut Finansbolag och investmentföretag I Exklusive Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank b Inklusive Sparbankernas Bank CInklusive Föreningsbankernas Bank

De uppgifter som redovisats på raderna 1-9 i tabellernal-ö har summerats på rad 10 till en totalsumma för finanssektorn. Därunder har finansräkenskapernas totalsumma för finanssektorn angetts. Dessa två summor överensstämmer inte med varandra på grund av brister i det statistiska materialet, men skillnaden är i de flesta fall tämligen liten procentuellt sett.

Finanssektorn har på låntagarsidan uppdelats i:

Kolumn i tabellerna 1-6

Näringslivsinstitut m, n Kommuninstitut p, q Bostadsinstitut r, s Övriga kreditinstitut t, u

Vidare har på låntagarsidan tillagts bostadssektom i och (kolumnerna j), som på grund av sitt stora lånebehov är av stor för betydelse kreditmarknaden. I finansräkenskaperna är bostadssektom ingen separat sektor utan ingår bland hushåll, företag och kommuner. Redovisningen av bostadssektom försvåras av att bostadskrediterna behandlas olika i källmaterialet för 1970 respektive 1980. Man måste här skilja på korta bostadsbyggnadskreditiv (kolumn i) och långa bostadslån (kolumn j). I SCB:s s. k. stockstatistik, som här använts för 1980, finns ingen separat bostadssektor bland låntagarna utan bankernas långa bostadslån ingår bland krediterna till företag, hushåll och kommuner. Bankernas bostadsbyggnadskreditiv till hushåll, företag och kommuner särredovisas dock av SCB för 1980. När det gäller 1970, som bygger på bankföreningens s. k. kreditanalys, särredovisades en separat bostadssektor med uppdelning på korta kreditiv och långa bostadslån. För att få jämförbarhet mellan 1970 och 1980 har vi gjort på följande sätt (se även beskrivning i avsnitt 6): EJ De långa bostadslånen i bostadssektorns kolumn j har satts inom parentes och inräknats i hushållens, och kommunernas kolumner företagens a respektive b och f enligt de metoder som anges i avsnitt 6.

136 Krediterna i Sverige 1970-1980

El För 1980 har affärsbankers, sparbankers och föreningsbankers korta till hushåll, företag och kommuner särredovisats bostadsbyggnadskreditiv a, b och f. Härigenom får man en rad som på särskilda rader i kolumnerna krediter till hushåll, och för 1980 visar respektive bankgrupps företag kommuner exklusive bostadsbyggnadskreditiv men inklusive långa bostadslån på motsvarande sätt som visas för 1970, dvs jämförbarhet mellan åren. Detta innebär bl. a. följande: D Om man för 1980 vill ha t. ex. affärsbankernas totala krediter, rad 2, skall i kolumn a, b man antingen ta med de särskilt angivna byggnadskreditiven och f elleri kolumn i. För exempelvis bostadsinstitutens krediter, rad 6, skall man antingen ta med kolumn a, b, e och f eller kolumn j. Om man för 1970 vill ha en viss långivarsektors totala krediter, skall man inte medräkna kolumn j. För 1980 kan man summera ned hushållens respektive företagens och kommunernas krediter (kolumnerna a respektive b och f) antingen exklusive bostadsbyggnadskreditiv eller inklusive kreditiv. För 1970 kan man endast summera ned hushållens, företagens och kommunernas krediter exklusive bostadsbyggnadskreditiv.

Krediterna i 1970-1980 137

Sverige

4 Tabellbeskrivning

I de följande tabellerna 1-6 visas kreditbeloppen i miljoner kronor från olika långivarsektorer till olika låntagarsektorer - dels vid slutet av 1970

(Tabell 1), dels vid slutet av 1980 (Tabell 2). Vidare visas krediterna procentuellt fördelade på låntagarsektorer (Tabell 3 och 4) och på långivarsektorer (Tabell 5 och 6).

I Tabell 3 och 4 kan man således se exempelvis hur stor andel av affärsbankemas totala krediter som 1970 respektive 1980 gått till hushållskrediter, lån till företag, lån till staten, köp av bostadsobligationer m. m. (rad 2). I Tabell 5 och 6 kan man se exempelvis hur stor andel av hushållens totala krediter som 1970 respektive 1980 erhållits från affärsbanker, sparbanker, finansbolag m. m. (kolumn a). Som påpekats i avsnitt 1 brukar man ibland definiera kreditmarknaden på ett snävare sätt än vad Tabell 1-6 omfattar. Vill man ha en sådan snävare avgränsning, kan man exempelvis i tabellerna utesluta raderna 13-16 (eventuellt även rad 12) samt kolumn h. Härigenom tar man bort utländska långivare och låntagare samt de långivare som brukar hänföras till den ”oreglerade” eller grå kreditmarknaden, dvs främst hushåll och företag. Krediterna från långivarsektorerna hushåll och företag (raderna 13 och 14) till låntagarsektorerna hushåll och företag (kolumnerna a och b) är de som närmast överensstämmer med definitionen av krediterna på den oreglerade kreditmarknaden” i den

tidigare angivna rapporten av Stefan Ingves (se

fotnot 1, sid. 164).

138 Krediterna i Sverige 1970-1980

Tabell 1. Krediterna 1970-12-31. Stockvärden i miljoner kronor

Låntagare Realsektorer

Hushåll Företag Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn m. m. Lån Oblig. Aktier Lån Obliga- Kreditiv Långa förlags- tioner lån bevis m. m. Långivare

9. Finansbolagoch invcstmentföretagP 123713 14781 3 363 227 10.Finanssekttotalt: V enligt 1-9 ovan 63 122 65532 2 449 4 496 22 163 11295 1545 8 522 10409 (81 929) enligt Finansräk! 66032 71 709 2 332 6 173 . 24609 11704 1516 8 980 11. Socialförsäkring 1 410 4 953 15 4 652 2 331 1410 136 (494) därav: AP-fondcn“ 4 946 3 380 2 504 l 275 136 (494)

7 15.Kommuner! 454 1 175 14 802 91 107 38 (555) 16.Utlandets 6 534 1 113 60 17.Totalt! 79 550 112800 9 (Y24 43661 35451 25319 22484 (10409) (101744) Restpost 3904 Sifferhänvisningaråterfinnsi nuuiüneckningcni avsnitt8. Buk l “hänvisningar återfinnsi källförteckningeni avsnitt 10.

Krediterna i

Sverige 1970-1980 139

128289 3 037 3 192 65 1438 2 278 42748 139883 660‘ 193301 79072 600662 94 399 65 142 2278 2 574 103203 73

140 Krediterna i Sverige 1970-1980

Tabell 2. Krediterna 1980-12-31. Stockvärden i miljoner kronor

Låntagare Realsektorer Hushåll Företag Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn ——————j ——————— m. m. Lån Oblig, Aktier Lån Obliga- Kreditiv Långa förlags- tioner lån bevism. m. a b C d e f g h i j Långivare 1. Riksbanken 2251 6461 312241 15 96013 2. Affärsbanker 443705 678825 8391 417151 6 3405 2431 34 119256 dessutom: bostadsbyggnadskreditiv 118495 9 6495 6595 (22 157)5 3. Sparbankcr 457355 8 9375 396 99231 3 9545 586 i 1082-511-6 desutom: bostadsbyggnadskreditiv 4 4925 3 6685 2455 (8 405)5 2 2791 2 0601 2855 38”’ 4. Föreningsbanker 116845 dessutom: bostadsbyggnadskreditiv 12585 585 175 (1 333)5 6 6065 21358516 4 2033-16 7 0691516 19774116 3 7165v16 726116 937116* (8 084)1 5. Försäkringsbolag 6. Bostadsinstitut 945785 607375 95 14045 (156728)5 289491 23 80 61 4 139111 7. Näringslivsinstitut

9. Finansbolagoch investmentförctag 4 3031 1764513 903 9 7569

10.Finanssekttotalt: 225100 222627 5 179 16 848 104785 21251 l 027 56301 (31895) (164812) enligt 1-9 ovan 233253 215192 5 088 15868 111314 21264 1040 54011 (190744) enligt Finansrékf’

Restpost Bokstavshänvisningar återfinnsi notförteckningeni avsnitt7. Sifferhänvisningaråterfinnsi källförteckningeni avsnitt9.

Krediterna i 1970-1980 141

Sverige

Finanssektorn Övrigt Totalt Totalt Näringslivsinstitut Komrnuninstitut Bostadsinstitut Övriga kreditinstitut Totalt Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Oblig. tioner tioner tioner m. m.

m n p q r s t u v x y ,L

64389 4283 2 2301 2593 7793-16 4 8673 30687116 7 0773 2 1743 48501 1716 112907

1230834 1965210 1245610 2 04010 3 10910 1003910 14674510 4851311 679172 141601 2 051607 2618 1781 3988 426029

142 Krediterna i Sverige 1970-1980

Tabell 3. Krediterna 1970-12-31. Procentuell fördelning på låntagare

Låntagare Realsektorer Hushåll Företag Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn m. m. i? 4-_- Lån Oblig, Aktier Lån Obliga- Kreditiv Långa törlagsbe- tioner lån vis m. m.

9. Finansbolagoch investmentföretag 19,6 23,4 53,3 3,6

10. Finanssekttotalt: enligt 1-9 ovan 28,1 29,1 1,1 2,0 9,9 5,0 0,7 3,8 4,6 (36,4) enligt Finansräk. 27,5 29,9 1,0 2,6 10,2 4,9 0,6 3,7

Krediterna i

Sverige 1970-1980

Finanssektorn Övrigt Totalt

otalt Näringslivsinstitut Kommuninstitut Bostadsinstitut Övriga kreditinstitut Totalt

Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Lån Obliga- Oblig. tioner tioner tioner m. m.

m n p q r s t u v x y F

00,0 100,0 98,3 1.7 100,0

00,0 100,0

00,0 100,0

84,3 0,7 0,5 10,0 4,5 15,7 100,0 80,4 0,7 0,5 9,3 7,0 17,4 2,2 100,0

33,5 64,3 2,2 100,0 31,9 7,7 3,1 0,4 46,7 6,4 1,5 65,8 2,3 100,0

34,3 3,4 12,3 100,0 00,0 100,0

19.1 64,8 16,1 100,0

12,9 19,8 19,8 37,3 100,0

10,4 39,4 40,2 100,0

17,8 24,7 27,5 100,0

__.._..._a 54,7 0,5 0,5 0,0 0,2 0,4 7,1 23,5 32,2 13,1 100,0

Krediterna 144 i Sverige 1970-1980

Tabell 4. Krediterna 1980-12-31. Procentuell fördelning på låntagare

Låntagare Realsektorcr

Hushåll Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn Företag m. m. Lån Oblig, Aktier Lån - Obliga- Kreditiv Långa tioner lån förlagsbevis m. m.

a b c d e f g h l j Långivare

1. Riksbanken 0,4 1,2 57,4 29,3 2. Affärsbanker 16,7 25,6 0,3 15,7 2,4 0,1 12,9 8,4 9,1 3,6 0,1 1,0 7,7 3. Sparbanker 41,9 8,2 0,0 8,3 1,2 0,2 5,4 4. Föreningsbanker 47,3 9,2

Snv.Exportkredit 90,0 2,8 Ovriga 8. Kommuninstitut 15,1 84,0

9. Finansbolagoch investmcntföretag 13,4 54,9 0,3 30,4

10.Finanssekttotalt: 28,2 27,9 0,6 2,1 13,1 2,7 0,1 7,0 (4,0) (20,6) enligt 1-9 ovan 27,7 25,5 0,6 1,9 13,2 2,5 0,1 6,4 (22,6) enligt Finansräk, 11. Socialförsäkring 2,9 9,8 0.8 21,3 4,4 1,7 0,1 (0,7) därav: AP-fonden 3,0 10,2 0,8 21,9 4,5 1,8 0,1

12.Staten 26,5 27,2 16,5 0,5 3,9 0,1 2,6 (35,3) 8,5 (100,0) därav: Bostadsstyr. 42,0 49,5

Krediterna i 1970-1980

Sverige 145

Finanssektorn Totalt Övrigt

Total! Näringslivsinstilut Kommuninslinm Bostadsinstitut Totalt Övriga kreditinstitut

Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Oblig. tioner tioner tioner m. m.

m n p q r s t u v x y r

146 Krediterna i 1970-1980

Sverige

Tabell 5. Krediterna 1970-12-31. Procentuell fördelning på långivare

Låntagare Realscktorer

Hushåll Företag Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn m. m. Lån Oblig, Aktier Lån Obliga- Kreditiv Långa förlagsbc- tioner lån vis m. m.

9. Finansbolagoch investmcntföretag 1,6 1,3 7,7 1,0 10.Finanssekttotalt: enligt 1-9 ovan 79,3 58,1 27,1 10,3 62,5 61,2 45,7 37,9 100,0 80,5 cnligt Finansräk. 83,0 63,6 25,8 14,1 69,4 63,4 44,8 39,9

Rcstpost

Krediterna i 1970-1980 147

Sverige

Finanssektorn Totalt Övrigt otal! Näringslivsinstitut Kommuninstitut Bostadsinstitut Övriga kreditinstitut Totalt Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Oblig.

00,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 3,1 100,0 100,0

148 Krediterna i Sverige 1970-1980

Tabell 6. Kredltema 1980-12-31. Procentuell fördelning på långivare

Låntagare Realsektorer

Hushåll Företag Staten Kommuner Utlandet Bostadssektorn m. m. Lån Oblig, Aktier Lån Obliga- Kreditiv Långa förlagsbe- tioner lån vis m. m.

Långivare a b c d e f g h I j

1. Riksbanken 0,1 0,1 13,7 16,3 2. Affärsbanker 15,7 14,6 2,7 18,3 17,0 3,7 34,9 dessutom: bostadsbyggnadskreditiv 4,2 2,1 1,8 69,5 3. Sparbanker 16,2 1,9 0,1 4,4 10,6 0,9 1,1 dessutom: bostadsbyggnadskreditiv 1,6 0,8 0,7 26,4 4. Föreningsbanker 4,1 0,5 0,9 0,8 dessutom: bostadsbyggnads-

9. Finansbolagoch investmentföretag 1,5 3,8 0,3 11,6 10.Finanssekttotalt: enligt 1-9 ovan 79,8 47,8 16,6 20,1 46,1 56,9 15,5 57,6 100,0 67,1

Restpost

Krediterna i 1970-1980 149

i Sverige

Finanssektorn Övrigt Totalt

?malt Näringslivsinstitut Kommuninstiiui Bostadsinstitut Övriga kreditinstitut Totalt

Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Obliga- Lån Oblig. tioner tioner tioner m. m.

F 1 m n p q r s t u v x y E

00,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 13,3 87,3 39,7 100,0 100,0

150 Krediterna i 1970-1980

Sverige

5 Tabellanmärkningar

Nedanstående anmärkningar avser Tabell 1-6.

Affärsbanker (rad 2)

Exklusive Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank. I uppgifterna 1980 ingår PKbanken; i uppgifterna 1970 ingår Sveriges Kreditbank och Postbanken.

Sparbanker (rad 3)

Uppgifterna avser sparbankerna och Sparbankernas Bank.

Föreningsbanker (rad 4)

Uppgifterna avser föreningsbankerna och Föreningsbankernas Bank.

Kolumn v Uppgifterna inkluderar sedlar.

Obligationer

Sparbankernas Banks och Föreningsbankernas Banks innehav av kommunoch näringslivsobligationer har räknats som innehav av kommuninstitutrespektive näringslivsinstitutobligationer för 1980.

Kolumn i Uppgifterna om kreditiv i denna kolumn finns för 1980 även fördelade på hushåll (kolumn a), företag (kolumn b), och kommuner (kolumn f).

Krediterna i 1970-1980 151

Sverige

Finansbolag och investmentföretag (rad 9)

Uppgifterna inkluderar aktiefonder.

Kolumn d Aktier har upptagits till marknadsvärdet.

Försäkringsbolag (rad 5)

Uppgifterna inkluderar understödsföreningar.

Kolumn u Uppgifterna inkluderar bankcertifikat.

Restpost (främst kolumnerna m-u)

När uppgifterna är ofullständiga, anges under rad 17 en restpost som för kolumnen ifråga inte kunnat fördelas på de olika långivarsektorerna. Restposten är dock inräknad i låntagarsektoms totalbelopp på rad 17. I dessa kolumner behöver således en tom ”ruta” inte betyda att kreditbeloppet är noll utan i stället kan uppgift saknas.

Parentestecken Vissa uppgifter angående krediterna till bostadssektorerna (kolumn i och j) i Tabell 1-6 har satts inom parentes för att markera att beloppen även ingår i andra kolumner (a, b eller f); se vidare avsnitt 3 och 6. Det innebär att beloppen inom parentes inte medräknas i totalbeloppen (kolumn k och y) för undvikande av dubbelräkning.

Totalt (rad 17) Uppgifterna på rad 17, som för vissa kolumner är identiska med finansräkenskapemas motsvarande totalsummor, är summan av raderna 10-16, varvid rad 10 har medräknats enligt finansräkenskapemas uppgifter.

Totalt (kolumn y)

Uppgifterna i kolumn y är för raderna 10-17 identiska med finansräkenskapernas motsvarande totalsummor.

152 Kreditema i Sverige 1970-1980

6 krediterna

Sektorfördelning

av

1970-12-31

Att göra en sektorfördelning av krediterna 1970-12-31 som är jämförbar med fördelningen 1980-12-31 har medfört speciella problem på grund av att tillgänglig statistik har ändrats i väsentliga avseenden under 1970-talet. Detta innebär att jämförelser mellan 1970 och 1980 bör göras med viss försiktighet. I detta avsnitt beskrivs hur sektorfördelningen av krediterna 1970-12-31 har gjorts för att få bästa möjliga jämförbarhet med 1980-12-31 (se även avsnitt 3).

Afférsbanker (rad 2)

För affärsbankema har utlåningens sektorfördelning enligt bankföreningens kreditanalys november 1975 jämförts med SCB:s stockstatistik för december 1975. En ”översättningsschablon”, som tar hänsyn till klassificeringsolikhetema, har konstruerats enligt följande: EI 10 procent av kreditanalysens krediter till näringsliv, motsvarande antagna krediter till personliga företagare, har förts till stockstatistikens hushållssektor. El 10 procent av kreditanalysens krediter till kommuner och kommunala företag har förts till stockstatistikens företagssektor. CI Kreditanalysens finansväsen har förts till finanssektorn. E! 65 procent av långa bostadskrediter har förts till företag och 35 procent till hushåll.

Denna beräkningsschablon har tillämpats på kreditanalysen för november 1970 med uppräkning till decembernivå.

Postbanken (ingår i rad 2)

Uppgifterna har hämtats från postens årsredovisning. Krediter till bostadssektorn (exkl. byggnadskreditiv) har fördelats med 45 procent på företag och 55 procent på hushåll.

Sparbanker (rad 3)

Fördelningen bygger på Ekonomisk revys årsbilaga avseende 1971 (rapport från sparbanksföreningen). Personliga företagare och kommunala företag

Krediterna i 1970-1980 153

Sverige

har justerats på samma sätt som för affärsbankerna. De långa bostadskrediterna har schablonmässigt fördelats med 80 procent på hushåll och 20 procent på företag.

Föreningsbanker (rad 4)

Fördelningen bygger på Ekonomisk revys årsbilaga avseende 1971 (rapport från föreningsbankernas förbund). Krediterna till jordbruk har förts till hushållssektorn, övriga näringslivskrediter till icke-finansiella företag. Långa bostadskrediter har förts till hushåll.

Försäkringsbolag (rad 5)

Siffrorna avser samtliga försäkringsbolag enligt riksbankens årsbok samt understödsföreningar. Krediter till bostäder har fördelats med 64 procent till företag, 33 procent till hushåll och 3 procent till kommuner.

Bostadsinstitut och Näringslivsinstitut (rad 6 och 7)

Uppgifterna har hämtats från riksbankens årsbok. Bostadsinstitutens långa bostadslån har fördelats med 53 procent på hushåll, 46 procent på företag och 1 procent på kommuner, delvis med ledning av fördelningen enligt stockstatistiken 1975.

Långa bostadskrediter (kolumn j)

För att uppnå jämförbarhet mellan 1970 och 1980 bör de långa bostadskrediterna 1970 fördelas på låntagare. För detta ändamål har finansräkenskapernas uppgifter om realsektorernas totala upplåning från finansinstituten tagits som utgångspunkt. Från dessa belopp har dragits från andra källor

tillgängliga uppgifter om totalupplåning exklusive bostadskrediter (Tabell

7). Mellanskillnaden utgör således samtliga bostadskrediter (inkl. kreditiv)

fördelade på realsektorer (Tabell 8), totalt 91 426 Mkr. Från denna summa

har kreditiven (totalt 10 409 Mkr) dragits. Dessa har fördelats schablonmäs-

sigt med hjälp av uppgifter om byggherrar (Tabell 9 och 10).

I Tabell 11 har bostadsbyggnadskreditiven enligt Tabell 10 dragits från de totala bostadskrediterna. Resten, dvs de långa bostadskrediterna, blir 81 017 Mkr. I Tabell 12 har de långa bostadskrediterna enligt långivarstatistik summerats till 81 929 Mkr. Dessa har fördelats att på sektorer genom beloppen från Tabell 11 räknats upp med 1,12 procent. I Tabell 12 har sedan de långa bostadskrediterna fördelats och på institut realsektorer efter olika schabloner.

154 Krediterna i 1970-1980

Sverige

Tabell 7. Finansinstitutens krediter exkl. bostadslån 1970-12-31 (Mkr) Företag Hushåll Kommuner Totalt

Sparbanker 700 2 880 220 3 800 Föreningsbanker 6 092 1 314 2 840 10 246 Försäkringsbolag - 1 260 - 1 260 Riksbanken

Finansbolag och l 478 l 237 - 2 715 investmentförctag 6 942 - - 6 942 Näringslivsinstitut — — 1 552 1 552 Kommuninstitut

Totalt 31 401 15 946 10 672 58 019

“Inkl understödsföreningar

Källa: Kreditmarknadsmatrisen.

Tabell 8. Direktupplånlng från finanssektorn 1970-12-31

(Mkr)

a Finansräkenskaperna.

Tabell 9. Antal lägenheter fördelade efter byggherre (fördelning i procent)

Allmännyttiga företag 19 14 Bostadsrättsföreningar 38 40 Privata byggherrar —flerfamiljshus (13) (13) - småhus (25) (27)

Totalt 100 100

Källa: Bostads- och byggnadsstatistisk årsbok 1979.

Krediterna i 1970-1980 155

Sverige

Tabell 10. Beräknad fördelning av bostadsbyggnadskreditiv 1970-12-31

Tabell ll. Långa bostadskrediter sektorfördelade 1970-12-31 (Mkr)

7 Enligt tabell 10. 7 minus kreditiv. Samtliga bostadskrediter

Tabell 12. Långa bostadskrediter 1970-12-31

(Mkr, inom parentes fördelning i procent)

156 Krediterna i 1970-1980

Sverige

7 avseende tabeller

Notförteckning

1980-12-31

Nedanstående noter hänför sig till Tabell 2 och gäller därmed även Tabell 4 och 6.

b) Omfattar lån till utländska låntagare, fordringar på utländska banker samt innehav av utländska obligationer c) Innehav av utländska aktier, obligationer etc. d) Innehav av utländska obligationer e) Statens insats i affärsverken uppgår till 24 719 Mkr f) Inklusive individuella försäkringsförpliktelser på 35 461 Mkr g) Inklusive icke sektorspecificerade obligationer, förslagsbevis m. m. på 6 464 Mkr h) Inklusive icke sektorspecificerade obligationer, förlagsbevis m. m. på 1 135 Mkr p) Restpost

Krediterna i 1970-1980 157

Sverige

8 avseende tabeller

Notförteckning

1970-12-31

Nedanstående noter hänför sig till Tabell 1 och gäller därmed även Tabell 3 och 5.

1) Återlån samt banktillgodohavanden 2) Samtliga 16 affärsbanker minus Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank (Jordbrukets Bank) 14 affärsbanker plus Postbanken. omräknade från bankföreningens kreditanalys november 1970 3) För Postbanken: Tabell 41 i källa b nedräknad till bokfört värde 6) Premie- och sparobligationer 7) Avser samtliga byggnadskreditiv 9) Skattefordringar m. m. 11) Fordran på inhemska kreditinstitut 12) Främst belåning av obligationer 13) Kontokorts- och avbetalningskrediter

14) Övriga finansbolagskrediter

16) Banktillgodohavanden, försäkringssparande m. m. 17) Enligt borgenärsstatistik 18) Inkluderar insatser i statliga affärsverk 19) Bokfört värde

158 Krediterna i Sverige 1970-1980

9 avseende tabeller

Källförteckning

1980-12-31

Nedanstående källhänvisningar avser Tabell 2 och gäller därmed även Tabell 4 och 6.

1) Kreditmarknadsstatistik 1980. Bilaga till Ekonomisk revy 1981:6. Svenfrån: ska Bankföreningen. Bygger i sin tur på statistiska uppgifter - Bankinspektionen - Statistiska centralbyrån - Riksbanken - Kreditinstitutens årsredogörelse - Finansbolagens förening 2) Bankerna 1980. SOS. Bankinspektionen meddelanden. Försäkringsinspektionen. SOS. SCB 3) Statistiska Pensionsfonden. Statistiska uppgifter 4) Allmänna - 5) Statistiska meddelanden. In- och utlåningen på kreditmarknaden fördelning efter kundkategorier. SCB och föreningsbankerna. SCB 6) Sparbankerna

7) Årsredovisningar

meddelanden. Investmentföretagen. SOS. SCB 8) Statistiska 9) Finansräkenskaperna. SCB 10) Mellanhandsinstituten. SCB 11) Samtliga sparbanker. SCB 12) Svensk Exportkredit 13) Statistisk årsbok 1980. Sveriges Riksbank

14) Allmänna Pensionsfonden. Fjärde fondstyrelsen. Årsredovisning

1980 15) Försäkringsinspektionen 16) Understödsföreningar 1980. SOS. Försäkringsinspektionen

. Krediterna i 1970-1980 159

Sverige

Källförteckning

10 avseende tabeller

1970-12-31

Nedanstående källhänvisningar avser Tabell 1 och gäller därmed även Tabell 3 och 5.

a) AP-fondens månadsrapport (stencil) b) Bankaktiebolagen 1970. SOS c) Bankerna, dec 1970. SOS d) Sparbankerna. SOS e) Riksbankens årsbok f) Jordbrukskasserörelsen. Sveriges Föreningsbankers Förbud g) Finansräkenskaper. SCB h) Riksbankens statistiska årsbok

i) Ekonomisk revys Årsbilaga

j) Postens årsredovisning m) Bankernas förlagslån enligt Ekonomiska meddelanden n) Statistiska Meddelanden N 1972:11. SCB . o) Underlagsmaterial för Ekonomisk revys årsbilaga. Ej publicerat p) Finansieringsföretagen resp. Investmentbolagen. SCB q) Understödsföreningar 1970. SOS

Den kreditmarknaden

oreglerade

Av civilekonom Stefan Ingves,

Handelshögskolan

Rapporten har tidigare publicerats som DsE 1981:13 11

162 Den kreditmarknaden

oreglerade

Innehåll

163 1 Inledning

2 Fördelningen av fordringar och skulder i den svenska ekonomin 164

— 3 Kreditmarknaden vid sidan av den kreditpolitiska lagstiftningen eller grå? 168

oorganiserad, oreglerad, fri

4 Krediter marknaden 173 på den oreglerade 4.1 . . . 173 Finansbolagen 4.3 Bankemas låneförmedling . . . . . . . . . 178 4.3 kreditförmedlare inom den finansiella sektorn 178

Övriga

4.4 179 Företagen 4.5 Hushållssektorn 184 4.6 Sammanfattning 186

5 Penningpolitiken och den oreglerade kreditmarknaden 188 5.1 under 70-talet 188 Penningpolitiken 5.2 Penningpolitiken och buffertfunktionen 190

200 6 Sammanfattning

7 201

Referenser

-. Den kreditmarknaden 163

oreglerade

1 Inledning*

Den svenska penningpolitiken har utformats på ett sådant sätt att myndig-

heterna, med hjälp av lagen om kreditpolitiska medel och olika överenskommelser med de etablerade finansinstituten, har försökt styra såväl kreditströmmarnas storlek och fördelning som räntesättningen. Förhållandena på de delar av kreditmarknaden som omfattas av lagen om kreditpolitiska medel finns väl dokumenterade. Syftet med denna rapport är att beskriva de delar av kreditmarknaden som ligger utanför myndigheternas direkta kontroll samt att ställa kreditgivningen från dessa delar i relation till kreditgivningen från de finansinstitut vars verksamhet regleras av myndigheterna. Jag diskuterar speciellt i vad mån det förhåller sig så att de marknader som inte direkt kan styras av myndigheterna fyller en buffertfunktion under perioder med en restriktiv penningpolitik. Kartläggningen av de marknader som behandlas är inte fullständig. Framställningen berör kreditmarknadens delmarknader på en rätt hög aggregationsnivå. Det har, i en begränsad studie som denna, inte varit möjligt att i detalj granska alla tänkbara kreditflöden i den svenska ekonomin. De marknader jag diskuterar är heller inte speciellt väl belysta från statistisk synpunkt. Det är många gånger svårt att i siffror dokumentera de olika marknademas omfattning. Avsnitt 2 beskriver fördelningen av fordringar och skulder i den svenska ekonomin och hur stor del av dessa som ligger utanför den finansiella sektorn. I avsnitt 3 görs ett försök att reda ut begreppen vad beträffar 1 som förekommer vid sidan av de Jag har fått värdefulla benämningen på den kreditgivning . . . _ _ _ _ _ , _ synpunkter pa tidigare etablerade finansinstituten. Avsnitt 4 innehåller en beskrivning av de versioner av denna mp_ utestående krediternas storlek på de delar av kreditmarknaden som inte port av Staffan Viotti regleras av lagen om kreditpolitiska medel. I avsnitt 5 diskuteras kreditmark- Och Peter Englund Samt nadens under 70-talet och i vilken av l°dam6

. utveckling utsträckning den del av “°df‘i.g°“S

. . ter och ovnga experter. kreditmarknaden som inte kan styras av myndigheterna har fungerat som en Ansvaret för rapponens buffert under perioder med återhållsam penningpolitik. Slutligen är avsnitt 6 shmiga utfonnnjng är en sammanfattning av rapporten. dock enbart mitt eget.

164 Den kreditmarknaden

oreglerade

2 av och skulder

Fördelningen fordringar

i den svenska ekonomin

När man diskuterar den svenska kreditmarknaden tänker man vanligtvis på

den kreditgivning som sker genom banker, försäkringsbolag, mellanhands-

institut och AP-fonden. Kreditmarknadens funktionssätt när den omfattas av

dessa kreditinstitut finns ingående beskriven i kapitalmarknadsutredningen Däremot finns det ingen sammanfattande beskrivning av

(SOU 1978111).‘

kreditmarknaden vid sidan av de nämnda finansinstituten och det är svårt att

heltäckande beskriva övriga delar av kreditmarknaden i statistiska termer.

kan man dock få en rätt god uppfattning om På en hög aggregationsnivå storlek, men ju mer man disaggregerar desto svårare är det kreditgivningens att finna tillförlitliga uppgifter om de olika slag av kreditförmedling som äger

rum. En del av den aktuella kreditgivningen består av krediter som har

uppkommit direkt mellan långivare och låntagare utan att något finansin-

stitut har fungerat som mellanhand. Information om dessa och andra krediter

finns samlad i tabell 1, s 165, som visar fördelningen av bruttofordringar för

olika sektorer i ekonomin vid slutet av år 1979. Tabellen ger en ögonblicksbild av förhållandena. Det framgår att de finansiella tillgångarna och

skulderna är mycket stora. De förändras också ganska långsamt från ett år till ett annat. Tabellen ger därför på denna höga aggregationsnivå en rätt god

bild av kreditmarknadens delmarknader. Raderna i tabellen anger fördel- 1 I utredningen används sektors skulder och kolumnerna Sålunda ningen av respektive fordringarna. begreppet kreditmarkvar exempelvis hushållens skulder till finanssektorn eller om man så vill naden ibland för att representera all kredit- finanssektorns fordringar på hushållen 209 199 miljoner.

givning och ibland en- Eftersom endast sex sektorer plus utlandet ingår är det på sin plats att dast för krediter med beskriva vilka enheter som inkluderas i respektive sektor. Staten (inkl. kort löptid. I denna rap- utom statens offentliga fonder m. m.) omfattar samliga statliga kapitalfonder port har jag valt en nåaffärsverksfonder, Norrlandsfonden och Riksbankens Jubileumsfond. Komgot annorlunda indelning som anknyter till anglo- muner omfattar landsting, kommunalförbund och kyrkprimärkommuner, saxiskt språkbruk. Kre- liga kommuner. Till socialförsäkringsektorn hör AP-fonden, arbetslöshetsditmarknaden omfattar omfattas av Riksbankassor och allmänna försäkringskassor. Finanssektorn all långivning. Lån med ken, affärsbanker, sparbanker, föreningsbanker, liv- och sakförsäkringsinkort löptid förmedlas andra kredit- och finansinstitut, mellanhandspå penningmarknaden stitut, understödsföreningar, och lån med lång löptid institut, finansbolag och investmentföretag. Till företagssektorn hör statliga

på kapitalmarknaden. handels- och kommanditbolag, ekonomiska och affärsverk, aktiebolag, För en längre diskussion är en restsektor som andra föreningar och stiftelser. Hushållssektorn om de olika benämninginnehåller hushåll, företagare, intresseorganisationer, ideella arna se Myhrman personliga vissa stiftelser, vissa förvaltningsbolag etc. Hushållssektorn är (1975). föreningar,

Den kreditmarknaden 165

oreglerade

Tabell 1 Bruttofordringar mellan olika sektorer. Ställningsvärden per den 31 december l979“ (MKR) Borgenärsektor Staten Kommu- Social- Finans- Icke-fin. Hushåll Utlandet Summa Gäldenärsektor ner försäkr. sektorn företag Staten 414 180 29 273 90 838 2 615 28 228 20 273 171 821

a Endast objekt med motsektorsspecifikation; aktier, en mindre del av obligationsstocken samt posten övriga fordringar och övriga skulder” ingår ej. Insats i statliga affärsverk ingår.

Källa: SCB.

den sektor vars finansiella förehavanden är svårast att dokumentera. I tabellen anges inte hushållens skulder inom den sektorn. Det egna förekommer självfallet en hel del finansiella transaktioner direkt mellan olika enheter inom hushållssektorn men de registreras inte och finns därför ej heller med i statistiken. Detta är en brist, speciellt i denna rapport, eftersom syftet bl. a. är att diskutera kreditmarknaden utanför den finansiella sektorn. Genom att slå ihop socialförsäkringssektorn med finanssektorn får man ungefärligen bruttofordringar och skulder för de finansinstitut som nämndes i inledningen. Deras huvudsakliga verksamhet har att göra med olika slag av finansiella transaktioner. De båda sektorerna tillsammans kan därför kallas

den finansiella sektorn. Återstående sektorer bildar tillsammans den reala

sektorn, dvs. de delar av ekonomin där man till övervägande del ägnar sig åt

att producera och konsumera varor och icke finansiella tjänster. Om alla

fordringar och skulder som uppstått i den reala sektorn hade förmedlats via den finansiella sektorn skulle tabell 1 ha innehållit nollor där på alla poster enheter ur den reala sektorn 2 samtidigt står som både gäldenär och borgenär. Täljaren i de båda fås genom att Det framgår klart att så inte har varit fallet. En betydande del av den reala uttrycken sektorns skulder summera alla de poster och fordringar har uppkommit direkt mellan olika enheter där enheter ur den reala inom denna, 47 % av fordringarna (294 369/616 320) och 34 % av skulderna sektorn samtidigt står I båda fallen har beräkningarna exklusive utlan-

(294 369/870 798)? gjorts både som gäldenär och

det. borgenär exklusive ut- Tabell landet. Nämnaren i det 2a, s 166, visar den procentuella fördelningen av de olika första uttrycket utgöres sektorernas skulder vid slutet av 1979. Det framgår att den övervägande av summan av den reala delen av statens skulder hänförde den finansiella sektorn. För sig till sektorns fordringar exföretagen är bilden en annan. Den finansiella sektorns andel av skulderna var klusive utlandet. Näm- 46 % medan skulderna inom sektorn var 29 %. Siffrorna naren i det andra utvisar att en trycket utgöres av sumbetydande del av företagens krediter består av kreditgivning direkt mellan man av den reala sekföretag. Det råder också en markant skillnad mellan och företagssektorn torns skulder exklusive hushållen. Hela 82 % av hushållens skulder hänförde sig till den finansiella utlandsskulder.

166 Den kreditmarknaden

oreglerade

Tabell 2a Procentuell fördelning av de olika sektorernas inbördes skulder, december 1979

Företag 13 - 5 - 82 100 (256 034) Hushåll Finanssektor“ 1 4 12 37 39 7 100 (593 867) 4 - 45 - 51 100 (85 617) Utlandet (1616640)

“=socialförsäkring + finanssektor. Källa: Tabell 1.

sektorn. Hushållen har med andra ord i stor utsträckning utnyttjat företag inom den finansiella sektorn som kreditgivare. Fordringssidan finns redovisad i tabell 2b. Som synes var 52 % av företagens fordringar finansiella tillgångar inom företagssektorn. Den största delen av hushållens fordringar bestod av fordringar på den finansiella sektorn 85 %, och den finansiella sektorns fordringar var någorlunda jämnt fördelade på företag 24 % , hushåll 25 % och den finansiella sektorn 27 %. Om man inom den reala sektorn bortser från staten och kommunerna återstår de fordringar och skulder som uppkommit inom och mellan hushålls-

och företagssektom. (Den kraftigt inramade rektangeln i tabell 1, s 165.

Observera att hushållens finansiella tillgångar och skulder underskattas eftersom finansiella tillgångar och skulder inom den egna sektorn inte ingår.) Den del av hushållens och företagens registrerade finansiella tillgångar som

Tabell 2b Procentuell fördelning av de olika sektorernas inbördes fordringar, december 1979

Gäldenär- Borgenärsektor sektor Stat Kommun Företag Hushåll Finans Utland

- 1 1 11 14 19 Stat 5 3 — — 4 2 Kommun

Finansektor

(106 612) (25 977) (263 323) (262 205) (849 167) (109 356) (1 616 640) Källa: Tabell 1.

Den 167

oreglerade kreditmarknaden

hänför sig till hushålls- och företagssektorn var sammanlag 159 571 miljoner eller ungefär 10 % finansiella (159 571/1 616 640) av de sammanlagda tillgångarna i ekonomin. Jämför man hushållen och företagen med den finansiella sektorn finner man att hushållens och företagens inbördes krediter utgjorde 19 % (159 571/849 167) av den finansiella sektorns tillgångar och 27 % (159 571/593 867) av skulderna. Dessa krediter var större än affärsbankernas utestående lån, som vid slutet av 1979 uppgick till 133 920

miljoner?

Den del av företagens och hushållens krediter som uppkommer direkt inom och mellan de båda sektorerna kan inte styras av myndigheterna. De utgör därför ett approximativt mått på omfattningen av vad man kan kalla den oreglerade kreditmarknaden. Företagens och hushållens interna transaktioner täcker dock inte hela denna marknad. Hit hör även en mindre del 3 De Sek-

.finansiella

av den finansiella sektorns Innan jag mer i detalj beskriver kreditgivning.

åcârrnñáälegrâgåâraüigeslfáll

sammansättningen på den kreditgivning som ligger utanför myndigheternas perioden belyses bl_ a. kontroll diskuterar jag först varför denna del har fått benämningen den iDen Svenska Kreditoreglerade kreditmarknaden. marknaden (1930)-

168 Den oreglerade kreditmarknaden

3 Kreditmarknaden vid sidan av den

-

kreditpolitiska lagstiftningen

fri eller

oorganiserad, oreglerad, grå?

Omfattningen och betydelsen av de delar av kreditmarknaden som inte direkt kan styras av myndigheterna har diskuterats länge. Det har inte rått någon större enighet om vilka dessa marknader är och vad de skall kallas. Över årens lopp har flera olika benämningar förts fram. Av den anledningen är det på sin plats att diskutera vad man skall kalla den del av kreditmarknaden som består av direkta krediter inom och mellan hushållsoch företagssektorn samt en mindre del av kreditgivningen via den finansiella sektorn. En benämning är den icke organiserade eller den oorganiserade kreditmarknaden.‘ Namnet syftar främst på det faktum att det rör sig om kreditgivning utanför de välkända finansinstituten som ingår i den finansiella

sektorn. En annan variant är den oreglerade eller den fria kreditmarknaden.5

Benämningen används när man diskuterar den kreditgivning som inte kan styras med stöd av lagen om kreditpolitiska medel. Slutligen är det vanligast förekommande begreppet den grå marknaden. Redan på 50-talet när

Lundberg och Sennebyé diskuterade den dåtida penningpolitiken dyker den

grå marknaden upp som beteckning på kreditgivning mellan företag. Samma term används även av Eliasson (1966) när han diskuterar olika aspekter på industrins finansiering. Begreppet grå marknad förekommer sedan bl. a. som beteckning på kreditgivning inom den reala sektorn i en rad olika sammanhang under 70-talet. Det finns med andra 0rd ingen enhetlig, allmänt accepterad, benämning för den kreditgivning som jag diskuterar. Därför finns det anledning att i någon mån reda ut begreppen och förklara hur det kommer sig att den del av kreditmarknaden som diskuteras i denna rapport har så många namn. Finansinstituten har specialiserat sig på att förmedla varierande typer av kredit till olika delar av den reala sektorn och till varandra. Verksamheten innebär en effektivitetsvinst jämfört med om all kreditgivning sker direkt mellan dem som bjuder ut och dem som efterfrågar kredit. Finansinstituten sänker transaktionskostnaderna i det finansiella systemet. Deras mellanhandsfunktion framgår av figur 1. A-H anger enheter inom den reala sektorn som bjuder ut och efterfrågar kredit. Utan finansinstitut måste ett stort antal 4 Se t. ex. Kapitalmarkkontakter tas mellan de olika enheterna. Med finansinstitut är färre nadsutredningen s. 65. kontakter nödvändiga. Kreditförmedlingen effektiviseras. 5 Se Svenska Finans

En annan anledning till att* finansinstituten höjer effektiviteten i det (1979) Årsredovisning

s. 12. finansiella systemet är att de kan omvandla finansiella tillgångar. Denna sker på två sätt. För det första kan man ändra tidsprofilen. 5 Se Lundberg, Senneby omvandling (1956). Bankernas inlåning på sparräkning är ett exempel på en kort penningplace-

Den kreditmarknaden oreglerade 169

A E

B F

c G

D H

A E

B Kred. l F förm. 1

C G

Figur 1. Den finansiella sektorns mellanhands- U I funktion.

ring. Utlåningen består däremot av lån med längre löptid än sparräkningsinsättningarna. Detta innebär att tidsprofilen på de finansiella tillgångarna ändras. För det andra kan man påverka risken för en enskild placerare. Genom att sätta in pengar i en bank, som i sin tur lånar ut pengar till en lång rad olika projekt, minskar risken för den enskilde med placeraren jämfört om han hade investerat i något eller några enstaka projekt. Riskstrukturen

på de finansiella förändras. Utbudet tillgångarna av efterfrågeanpassade upplånings- och utlåningsformer ökar.7 Kreditgivningens form (kredittid, typ av säkerhet, fast eller ränta rörlig etc.) styrs bl. a. av de lagar och förordningar som reglerar finansinstitutens Verksamhetsinriktning. Lagstiftningen kom ursprungligen till för att skydda allmänhetens penningplaceringari olika kreditförmedlande institut. Sålunda ställs krav skall på att bankernas utlåning ske mot betryggande säkerhet, försäkringsbolagens placeringar skall ske på ett sådant sätt att försäkringstagarna skyddas etc. Vidare är mellanhandsinstitutens verksamhetsområden noga specificerade och AP-fondens placeringsreglemente anger vilka slag av finansiella transaktioner fonden kan engagera sig i. Lagstiftningen påverkar 7 En m” utförlig F6d0

formen för finansinstitutens vilket har medfört att görelse

_ verksamhet, banker, fö.” fim.msismu

_ , _ tens roll finns 1 bl. a. försäkringsbolag, mellanhandsinstitut och AP-fonden bjuder ut ett begrän- Gurley, Shaw (1960) sat antal olika slag av krediter. Detta betyder att det finns utrymme för andra och Niehans (1978).

170 Den kreditmarknaden

oreglerade

former av kreditgivning vid sidan av de etablerade finansinstituten. Dessa får ibland benämningen den organiserade kreditmarknaden. All övrig kreditgivning sker därmed på den oorganiserade kreditmarknaden. Eftersom banker och försäkringsbolag ställer höga krav på säkerhet finns det t. ex. rum för andra marknader där man är villig att acceptera större risk i samband med kreditgivningen. En annan anledning till att det uppstår nya kreditmarknader vid sidan av de välkända finansinstituten är att det då och då förekommer finansiella innovationer. Krediter bjuds ut i nya former så att man smidigare och effektivare kan utnyttja olika slag av säkerhet. Banklagen och bankinspektionens tolkning av banklagen anpassas dock inte omedelbart till finansiella Detta medför att det kan vara svårt för bankerna att nyheter. snabbt utnyttja dessa. Det ligger då nära till hands att nya kreditinstrument tas om hand av nybildade finansinstitut som inte påverkas av gällande att utforma sin verksamhet så att man lagstiftning. De har större möjlighet snabbt utnyttjar nya affärsideer. Även om finansinstituten höjer effektiviteten i det finansiella systemet är det inte alltid att kanalisera all kreditgivning via den ändamålsenligt finansiella sektorn. I vissa fall blir transaktions- och informationskostnaderkan det vara na för höga. För två företag som har ett stabilt affärsförhållande enklare och lika säkert med direkt handelskreditgivning företagen emellan jämfört med att finansiera handeln via en bank. En stor del av handelskreär exempel på krediter som uppkommer mer eller mindre ditgivningen automatiskt när företagen sköter sin ordinarie verksamhet. Det är krediter bättre. På samma sätt är det som gör att betalningssystemet fungerar att man inom stora koncerner slussar likvida medel mellan olika naturligt utan att den finansiella sektorn är inblandad. verksamhetsgrenar Det är missvisande att kalla all den kreditgivning som förekommer vid sidan av de välkända finansinstituten för oorganiserad. Inom den finansiella sektorn kan nya företag mycket väl dels konkurrera med exempelvis bankerna och dels skapa helt nya väl fungerande delar av kreditmarknaden. Inom den reala sektorn är det naturligt och ändamålsenligt med viss kreditgivning i samband med ordinära affärstransaktioner. Självfallet förekommer även kreditgivning av tillfällig natur, men att därmed kalla hela marknaden är som sagt missvisande. Bland exempelvis de för oorganiserad större företagen och koncernerna är finansavdelningarnas organisationsförmåga och kompetensnivå väl jämförbar med bankernas. En annan utgångspunkt när man diskuterar kreditmarknadens struktur och funktionssätt är att bortse ifrån huruvida vissa delar av kreditmarknaden eller oorganiserade. Istället skiftas uppmärksamheten till anses organiserade penningpolitiken och myndigheternas möjligheter att påverka kreditgivningen inom och mellan olika sektorer. För det första kan myndigheterna påverka den allmänna tillgången på och kostnaden för betalningsmedel genom diskontopolitik och operationer på värdepappersmarknaden. Dessa åtgärder vänder sig inte mot någon speciell sektor i ekonomin utan påverkar alla i stort sett lika. För det andra kan man meri detalj styra kreditgivnignens storlek och fördelning. Myndigheternas instrument för denna styrning anges i lagen om kreditpolitiska medel, LKM, 8 För en noggrannare (SFS 1974:922) som anger hur man kan styra olika kreditförmedlande företag genomgång av LKM se

inom den finansiella sektorn. I korthet innebär denna bl. a. följande?

prop. 1979/80:159.

Den kreditmarknaden

oreglerade 171

Genom allmän placeringsplikt åläggs banker, mellanhandsinstitut eller försäkringsbolag att avdela en viss del av ökningen av sina finansiella tillgångar till s. k. prioriterade placeringar, dvs. lån åt staten och lån för bostadsändamål. Likviditetskrav anger storleken medel på en banks likvida (inkl. stats- och bostadsobligationer) i förhållande till inlåningen. Vidare finns kassakrav som anger relationen mellan en banks kassa och dess LKM inlåning. kan också användas för utlåningsreglering för banker och finansbolag. Slutligen innebär räntereglering att högsta eller lägsta ränta kan fastställas för inlåning och högsta ränta för utlåning. När delar av lagen inte tillämpas kan rekommendationer och överenskommelser mellan berörda kreditförmedlare inom den finansiella sektorn och myndigheterna ge samma resultat som om lagen de facto användes. Det torde framgå att åtgärderna riktar sig mot olika delar av den finansiella sektorn och att de i en eller annan form förändrar kreditmarknadens funktionssätt med om marknaden jämfört varit fri från kvantitativa regleringar eller från prisregleringar. Om man låter LKM ligga till grund för en uppdelning av kreditmarknaden i olika sektorer kan man säga att de som kan ge eller få kredit utan att LKM eller någon snarlik överenskommelse styr förmedlade kreditbelopp eller

priset på kredit tillhör den fria eller oreglerade kreditmarknaden. Med denna

definition ingår således all kreditgivning mellan företag eller hushåll i den oreglerade marknaden, men hit hör även en viss kreditförmedling via den finansiella sektorn. Detta betyder dock inte att den oreglerade marknaden är opåverkbar av LKM. Tvärtom LKM indirekt påverkar den oreglerade marknaden i hög grad. De åtgärder som genomförs på den reglerade marknaden får även effekter på närliggande oreglerade marknader. Ett restriktivt lånetak för bankerna leder till att otillfredsställd kreditefterfrågan förr eller senare slussas vidare mot någon annan marknad. LKM omfattar de delar av kreditmarknaden som är lättast att kontrollera. Med en begränsad kontrollapparat kan man styra de stora kreditförmedlarna. Det skulle vara svårare att tillämpa LKM även inom hushålls- och företagssektorn ty då måste man i detalj gå in och styra exempelvis varje enskilt företags finansiella transaktioner. (Jämför kontrollproblemet i den övre och den nedre delen av figur 1, s 169. Ett betydligt större antal företag måste kontrolleras i den övre delen av figuren.) Utvecklingen på den svenska kreditmarknaden har visat att det tar tid innan nya typer av kreditgivning utanför de redan kontrollerade finansinstituten får en så omfattande och lätt kontrollerbar form att de områden där LKM gäller utvidgas. Sålunda det mer än 10 år efter det att dröjde finansbolagens verksamhet började expandera tills det att de också kom att inkluderas i LKM. Den grå marknaden kan ses som ett slags slanguttryck för den oreglerade kreditmarknanden. Man kan naturligtvis också göra en noggrann uppräkning av vilka delar av kreditmarknaden som anses tillhöra den grå marknaden. En sådan detaljdiskussion är inte av något större värde, ty det råder ingen enhetlig uppfattning om vilka delmarknader som skall ingå. Den grå marknaden är ett värdeladdat uttryck med mycket olika informationsinnehåll beroende på vem man talar med. För många ger grå lätt associationer till svart, dvs. den grå marknaden skulle vara en slags

172 Den kreditmarknaden

oreglerade

halvillegal kreditmarknad. Denna uppfattning är felaktig. Jag har tidigare konstaterat att kreditgivningen på den oreglerade kreditmarknaden består av normala affärstransaktioner som ingår i ett välutvecklat finansiellt system. Det är fråga om en helt legal verksamhet. Därför är det olyckligt att det tvetydiga begreppet den grå marknaden har fått en sådan fast förankring i debatten om kreditpolitiken och dess utformning. En sammanfattande bild av kreditmarknadens olika delar ges i figur 2. För det första förekommer en hel del kreditgivning direkt mellan olika enheter inom den reala sektorn utan att den finansiella sektorn fungerar som mellanhand. För det andra förekommer det två slags kreditgivning där den finansiella sektorn är mellanhand, nämligen 1) kreditgivning som direkt kan och 2) kreditgivning som inte kan styras av LKM. Denna styras av LKM indelning av kreditmarknaden omfattar alla de benämningar på kreditmarknadens olika delar som har diskuterats. En gedigen dokumentation av de delmarknader som är direkt påverkbara av LKM finns i kapitalmarknads- Här är huvuduppgiften att diskutera de delar av kreditmarkutredningen. naden som inte omfattas av LKM, dvs. den oreglerade kreditmarknaden (den icke streckade delen av figur 2), och hur de kan påverkas av penningpolitiken.

Reala sektorn Finansiella sektorn

x)

Krediter inom den Krediter förmedlade reala sektorn via den finansiella Figur 2. Möjliga kredit- sektorn flöden mellan enheter i den reala sektorn. x) Den del av den finansiella sektorn som omfattas av LKM.

Den kreditmarknaden 173

oreglerade

4 Krediter den marknaden

på oreglerade

I det inledande statistikavsnittet framkom att en betydande del av kreditgivningen i den svenska ekonomin består av direkt krediter inom den reala sektorn. Bl. a. visades att de interna skulderna inom företags- och hushållssektorn var större än affärsbankernas utestående lån. I detta avsnitt följer en något mer ingående kartläggning av den kreditgivning som inte direkt kan styras av LKM. Det är inledningsvis värt att poängtera att denna på intet sätt är heltäckande. Att i statistiska termer kartlägga alla tänkbara kanaler för kreditgivning utanför LKM:s domäner skulle kräva ett mer ingående utredningsarbete. Den statistik som används är nästan uteslutande hämtad från officiella källor. publicerade Detta medför att det är omöjligt att ingående belysa utvecklingen på alla delmarknader ty den officiella statistiken kartlägger i detalj endast de delar av kreditmarknaden som omfattas av LKM. Till de kreditförmedlande grupperna hör finansbolagen, vars hela verksamhet bygger på att låna upp pengar av olika enheter inom den reala och den finansiella sektorn för att sedan omvandla till krediter av olika upplåningen slag. En annan form av förmedlingsverksamhet bedrivs av bankernas notariatavdelningar. När bankerna är förhindrade att öka sin utlåning förmedlar kontakter notariatavdelningarna mellan långivare och låntagare. Även om man på så sätt går miste om inlåning hålls både långivare och låntagare inom respektive banks intressesfär. En tredje kreditförmedlande grupp är fondkommissionsfirmorna. Kreditgivningen är i huvudsak koncentrerad till affärer i samband med värdepappershandel. Slutligen förmedlas även krediter av privata

bankirfirmor och av pantbankerna. Deras verksam-

het är av rätt liten omfattning om man jämför med t. ex. företagens handelskreditgivning. Inom den reala sektorn uppträder företag både som långivare och låntagare. Kommuner och landsting har på senare år börjat låna ut allt större summor till finansbolagen. Inom hushållssektorn är det stiftelser, fonder, intresseorganisationer, enskilda företagare och privatpersoner som agerar på marknaden.

Finansbolagen

De finansinstitut utanför den reglerade kreditmarknaden vars verksamhet har diskuterats och utretts mest är finansbolagen. En ingående kartläggning

174 Den kreditmarknaden

oreglerade

av verksamhetsområden och ägandeförhållanden finns i finansieringsbolagsutredningen (SOU 1977:97). Därför finns det ingen anledning att här i detalj diskutera deras verksamhet. Sedan januari 1980 gäller LKM även för vissa finansbolag. Eftersom all den statistik som används i denna rapport härrör från 70-talet är det befogat att inkludera finansbolagen bland de enheter som inte direkt påverkas av LKM. Finansbolagens expansion under 70-talet är i själva verket ett intressant exempel på hur innovationer inom den finansiella sektorn kan utvecklas vid sidan av de sedan länge etablerade och kontrollerade finansinstituten. Man har inte som dessa varit beroende av LKM och annan lagstiftning som styr verksamhetens inriktning. Sedan 1980 anger lagen om finansbolag LFB (SFS 1980:2) vilken typ av företag som får kallas finansbolag. De bolag som faller under LF B omfattas även av LKM. Enligt LFB är finnsieringsverksamhet ”näringsverksamhet som har till ändamål att lämna kredit eller att medverka till finansiering genom att förvärva fordringar eller upplåta lös egendom till utnyttjande. Lagen gäller företag som bedriver finansieringsverksamhet om företaget helt eller delvis ägs av bank, Sparbank, centralkassa för jordbrukskredit eller dotterbolag till sådant kreditinstitut, eller om företaget bedriver finansieringsverksamhet och nettovärdet av tillgångarna är minst 10 miljoner kronor. omfattar finansiering endast i Lagen gäller inte för företag vars verksamhet samband med avsättning av varor och tjänster som framställs eller säljs av företaget eller som säljs av annat företagi samma koncern. Likaså gäller LFB inte för finansieringsverksamhet som tillgodoser finansieringsbehov endast inom en grupp näringsidkare om medel för verksamheten inte anskaffas från allmänheten. Om ett företag i lagens mening är ett finansbolag bestäms således dels av ägandeförhållandena och verksamhetens omfattning, dels av verksamhetens art. De företag som inte omfattas av LFB kan ej styras av LKM. Finansbolagens och bankernas verksamhet är i grunden densamma. Skillnaden beståri att finansbolagens upplåning och utlåning inte är av riktigt samma typ som bankernas. En kredit från ett finansbolag är dock ofta ett fullgott substitut för en bankkredit. Starkt förenklat kan man säga att LFB omfattar sådana bolag där kreditförmedlingen är av det slag som skissats i den nedre delen av figur 1, s 169. Lagen gäller däremot inte om verksamheten är sådan att den mer liknar den övre delen av figuren, dvs. man är direkt knuten till någon enhet inom den reala sektorn. De svenska finansbolagen började utvecklas under 60-talet. Affärsidén hämtades främst från USA. Grundandet av finansbolag innebar en innovation inom den finansiella sektorn eftersom man erbjöd nya finansiella som kunde konkurrera med bankernas traditionella verksamhet. tjänster förstärktes sedan av det faktum att LKM inte Expansionsmöjligheterna omfattade finansbolagen. Under 70-talet kunde man marknadsföra sina tjänster utan utlånings- eller ränteregleringar. Man agerade på en fri marknad samtidigt som bankerna kom att styras av överenskommelser eller direkta regleringar. Det är också tänkbart att banklagens utformning bidrog till att det bildades finansbolag. Med en annan utformning och tolkning av hade kanske bankerna själva tagit hand om största delen av lagen verksamheten. Det är dock svårt att säga hur stor del av finansbolagens utveckling som kan förklaras av var och en av de tillväxtanledningar som

Den kreditmarknaden 175

oreglerade

nämnts. Jag nöjer mig med att konstatera att de sammantaget sannolikt förklarar en stor del av finansbolagens expansion.

Upplåningen

Hos olika enheter inom den reala och den finansiella sektorn uppkommer både säsongsmässiga och tillfälliga likviditetsöverskott. Detta medför att det finns behov av en marknad för kortfristiga penningplaceringar. Det är på denna korta kreditmarknad som finansbolagen hämtar största delen av sin upplåning. Finansbolagens utestående upplåning var vid slutet av 1979 14,6 miljarder. Svenska icke-finansiella 56 % företag var den största långivaren, av upplåningen kom från företag, sedan följde banker 11 %, andra finansiella 8 %, kommuner företag och landsting samt koncernskulder vardera 7 % (flera finansbolag i större därav denna ingår koncerner, skuldpost), övriga svenska långivare (dvs. hushållssektorn) 3,5 %, pensionsoch personalstiftelser 3 %, obligations- och förlagslån 2,5 % och slutligen staten och utländska vardera 1 %. Huvuddelen långivare av upplåningen består av korta reverser eller finansväxlar. Reversernas men löptid varierar är vanligen 30, 60, 90 eller 180 dagar. Reverser med en löptid ända ner till 7 dagar förekommer. Detta innebär att finansbolagen har en hög omsättning på sin skuldportfölj. Följaktligen påverkas de snabbt om utbudsmönstret på den korta kreditmarknaden, eller penningmarknaden som den också kan kallas, förändras? På penningmarknaden finns flera olika placeringsmöjligheter. Alternativen till finansbolagsreverser är vanlig inlåning i bank, specialinlåningi bank, bankcertifikat (sedan våren 1980), placering i annat finansinstitut, skattkammarväxlar eller direktutlåning inom den reala sektorn. Räntesättningen på skattkammarväxlar har varit sådan att mycket små placeringar har gjorts utanför den finansiella sektorn. Detta har dock ändrats under den senaste tiden eftersom räntan på skattkammarväxlar har stigit. Räntan på finansbolagsreverser liggeri allmänhet 0,5-2 % över bankernas specialinlåningsräntor. En anledning till denna räntedifferens är att reverser har lägre likviditet än specialinlåning. En annan anledning är att reverser utgör en mer riskabel placering är specialinlåning. Detta är speciellt fallet med reverser från mindre finansbolag som inte är knutna till bankkoncern. någon Det föreligger goda, men inte perfekta, substitutionsmöjligheter mellan de ovan angivna placeringsalternativen. Detta innebär att kapital ganska lätt kan strömma mellan de olika marknaderna. Om ränte- och utlåningsreglering inom banksektorn medför att bankernas inlåningsräntor hålls på en nivå som ligger under marknadsräntan strömmar kapital över till andra marknader, t. ex. till finansbolagen. Bankernas specialinlåning är betydligt större än finansbolagens upplåning. I slutet av 1979 var specialinlåningen 47,877 miljarder eller 19 % av bankernas sammanlagda var vid samma inlåning. Finansbolagens upplåning tid 14,640 miljarder. (När bankcertifikaten infördes i början av 1980 avtog specialinlåningens ökningstakt. Bankcertifikatmarknaden har expanderat 9 Statistiken har hämtats snabbt. Från och med 1980 bör man summera specialinlåning och bankcerfrån SCB Statistiska tifikat när man jämför finansbolagens upplåning med bankernas.) År 1979 meddelanden; pinansbo_ var företagssektorns kassa och banktillgodohavanden 58,615 miljarder lagen.

176 Den kreditmarknaden

oreglerade

medan till finansbolagen var 8,169 miljarder. Företagen har utlåningen en betydligt större del av sina likvida inom således placerat tillgångar banksektorn än hos finansbolagen. För kommuner och landsting gäller att var 20,222 miljarder och utlåningen till kassa och banktillgodohavandena 1,091 miljarder. Kommunernas utlåning till finansbolagen har finansbolagen dock växt snabbt under den senare delen av 70-talet. För hushållssektorn att innehavet av sedlar och mynt och banktillgodohavanden var gällde

187,420 miljarder medan lån till finansbolagen endast var 0,939 miljarder.”

siffror visar fortfarande är små jämfört med Dessa att finansbolagen bankerna. Eftersom specialinlåning, bankcertifikat och utlåning till finansplaceringsmöjligheter finns det utrymme för finansbobolag är alternativa om man är villig att erbjuda räntor som är lagen att öka sin upplåning konkurrenskraftiga med specialinlåningräntan och bankcertifikaten. Det är naturligt att de som har tillfälliga likviditetsöverskott har ett behov av att diversifiera sina korta placeringar när nya konkurrenskraftiga alternativ Man diversifierar dels för att man därigenom kan ändra erbjuds. riskstrukturen, dels för att man kan höja avkastningen på de tillgångar man förvaltar. har varit ett konkurrenskraftigt alternativ eftersom Finansbolagen de inte, så som bankerna, har varit beroende av regleringar. Deras framtida expansionsmöjligheter kommer sannolikt att påverkas av i vilken utsträckväljer att reglera utlåningen. Det har ju tidigare ning myndigheterna framgått att LKM nu även gäller för finansbolagen.

Utlåningen

verksamhet har expanderat kraftigt framför allt under Finansbolagens 70-talets senare hälft. År 1970 uppgick krediterna till allmänheten till 3 och i slutet av 1979 till 16,3 miljarder. Utlåningen har således mer miljarder är trots den snabba expansionen fortfarande än femfaldigats. Finansbolagen små i förhållande till bankerna, vars utestående lån 1979 uppgick till 208,8 miljarder. Utlåningen är också liten om man jämför med den utlåning som År 1979 var företagens i form av sker inom företagssektorn. fordringar handelskrediter 112,657 miljarder, vilket är sju gånger mer än finansbolalån samma år. Företagens lån (inkl. koncernkrediter) inom gens utestående finns den egna sektorn var 86,249 miljarder. Finansbolagens utlåning sammanställd i tabell 3.

Tabell 3 Finansbolagens utestående krediter den 31/12 1979

Avbetalningskrediter 3,1 19 Leasing (bokförda belopp) 1,9 11 Factoring, confirming 1° Statistiken har häm- Övriga 4,2 26

tats från SCB Statistiska Summa 16,3 100 meddelanden; Kreditmarknaden och Finansräkenskaper. Källa: SCB.

Den kreditmarknaden 177

oreglerade

Kontokortskreditema har ökat mycket snabbt under den senare delen av 70-talet, 1974 var kontokortskrediterna 0,46 miljarder medan de 1979 hade ökat till 2,6 miljarder. Det är den snabbaste ökningen av finansbolagens samtliga utlåningsformer. Kontokortskrediterna är revolverande, dvs. amorteringar ger automatiskt utrymme för ny skuldsättning. För kontokortskrediter krävs ingen egentlig säkerhet. Det avgörande anses vara kredittagarens förväntade betalningsförmåga. Avbetalningskrediter förekommer i samband med både privatpersoners och företags avbetalningsköp. En stor del utgörs av krediter i samband med bilaffärer. Leasing innebär att ett finansbolag köper utrustning anvisad av leasingkunden. Utrustningen ägs av finansboalget men utnyttjas av kunden. Factoring är detsamma som fakturabelåning, vilket innebär att finansbolaget handhar kundföretagets reskontra och lämnar kredit på normalt upp till 80 % av det samlade fakturavärdet. innebär att ett finansbolag Confirming för en köpares räkning betalar säljaren kontant varefter köparen sedan står i skuld till finansbolaget. Till övriga krediter hör reverslån till både företag och privatpersoner. Här ingår bl. a. lån som förmedlas till hushåll i samband med inköp av konsumentkapitalvaror, lån för köp av fritidsbåtar, renoveringslån, fritidshuslån m. m. Här ingår även refinansiering av postorderfirmornas kreditförsäljning, krediter från företag som specialiserat på belåning av statens sig premieobligationer samt pantbankernas utlåning. Av ovanstående redogörelse för finansbolagens verksamhet framgår att de framför allt riktar sig till företagen med olika typer av specialkrediter och tjänster som saknar direkt motsvarighet inom banksektorn. Kunderna är främst mindre företag. Av Svenska Finans (ett av de största finansbolagen) utlåning till företag gick 1979 2 % till företag med mer än 200 anställda, 26 % till företag med 50-199 anställda och 72 % till företag med mindre än 50 anställda.” Vidare erbjuder man hushållen olika finansieringsalternativ. Denna verksamhet har varit framgångsrik, vilket är en följd av att många hushåll är utestängda från kreditmarknaden inom banksektorn samtidigt som stigande marginalskatter, ränteavdrag och inflation har gjort hushållen tämligen okänsliga för ränteökningar. De större finansbolagens verksamhet bedrivs i nära samarbete med bankerna. Detta är en följd av att flera finansbolag sedan gammalt ingår i olika bankkoncerner. Om en banks inlåningskunder har möjlighet att höja avkastningen på sina placeringar genom att låna ut pengar till ett finansbolag istället för bankinlåning förmedlar banken upplåningen till sitt finansbolag. På så sätt hålls kunderna på inlåningssidan inom bankens intressesfär även om de egna tjänsterna inte alltid är konkurrenskraftiga. På utlåningssidan finns ett liknande samband. Om en bank inte får öka sin utlåning slussas

kunderna vidare till det egna finansbolaget i stället. Denna möjlighet att

undgå kreditmarknadsrestriktioner är dock begränsad eftersom LKM numera också omfattar finansbolagen. Man kan säga att när bankerna inte själva kan fylla den kreditförmedlningsfunktion som skissats i den nedre 11 se svenska Finans delen av figur 1, s 169, överlåter man den på finansbolagen i stället. (1979).

178 Den kreditmarknaden

oreglerade

4.2 Bankernas låneförmedling

En annan verksamhet som inte styrs av LKM är den låneförmedling som bedrivs av bankerna. Dessa förmedlar för sina uppdragsgivares räkning direkt upp- och utlåning utanför banksystemet. Det finns två anledningar till att bankerna inom den reala spelar en viktig roll i denna direktkreditgivning sektorn. För det första har bankerna det kontaktnät som krävs för att till låga kostnader sammanföra långivare och låntagare. Det är speciellt fallet när i samma bank. För det både långivare och låntagare är ordinarie bankkunder andra fungerar bankerna som informationskanal när det gäller att bedöma vilken grad av risk som är förknippad med långivningen. I december utestående av bankerna förmedlade lån till 1978 uppskattades sammanlagt 12,3 miljarder, dvs. verksamhetens omfattning är jämförbar med finansbolagens utlåning. Av de 12,3 miljarder hade 11 miljarder förmedlats via affärsbankerna, 1 miljard av sparbankerna och 300 miljoner 10 miljarder av lån i samband med av föreningsbankerna. Omkring utgjordes t. ex. lån mellan företag. Resterande 2,3 professionell kapitalförvaltning, som förmedlats via bankernas notariatavmiljarder var privata placeringar ‘Z delningar. är företag, institutioner, fonder och privatpersoner. Det har Långivare bl. a. skett en överströmning från aktiemarknaden till notariatförmedlade

lån eftersom avkastningen på dessa har varit högre än avkastningen på är företag och privatpersoner. Säkerhet för aktieplaceringar. Låntagare När båda lånen är bl. a. industrifastigheter, egna hem och obligationer. känner varandra väl förekommer även lån utan formell säkerhet. parterna Det är upp till långivare och låntagare att komma överens om typ av säkerhet och räntesättningen. Lånen är vanligen reverslån med en löptid på 1-3 år men lån med längre löptid förekommer också. Det är således en marknad för något längre krediter än finansbolagens reverser. Räntan är i regel högre än räntan på finansbolagens reverser. Lånens löptid, diskontot och riskgraden i förhållande till alternativa placeringar styr räntesättningen. Låneförmedlingsverksamheten är en kanal öppen för bankkunder som väljer att placera Den är därigenom ett sätt sina tillgångar utanför banksystemet. ytterligare att knyta både långivare och låntagare till bankerna under perioder när man inte kan konkurrera med kreditmarknaden utanför banksystemet.

4.3 inom den finansiella

Övriga

kreditförmedlare

sektorn

Fondkommissionsverksamhet består i att yrkesmässigt på uppdrag av kunder

eller för egen räkning handla med värdepapper.” En del av fondkommis-

12 är base- Uppgifterna sionshandeln sköts av bankerna. Den handeln berörs inte här. Det finns rade på bankinspektio-

också ett antal fondkommissionsfirmor som sysslar med värdepappersaffä-

nens intema bedömningrer. Dessa firmor är underkastade bankinspektionens kontroll men de ar. omfattas inte av LKM. I samband med att man för kunders räkning bedriver 13 är häm- Uppgifterna förekommer F ondkomvärdepappersaffärer inlåning a conto från kunderna. tade från Fondkommissmissionsfirmorna vänder kretsen av fasta kunder för sin ionsutredningen, SOU sig också utanför 1976:54. Den traditionella finansieringskällan har varit bankerna, men upplåning.

Den

oreglerade kreditmarknaden 179

dessas betydelse har minskat. Övrig upplåning består av reverslån från

moderbolag, större företag och organisationer. Lånen löptid är i allmänhet under ett år. Reversupplåningen är således av samma karaktär som finansbolagens upplåning. År 1975 var upp- och inlåningen sammanlagt 470,9 miljoner varav 107,6 miljoner utgjordes av banklån och 363,3 miljoner var annan in- och upplåning. Om man tar finansbolagens expansion som måttstock, där utlåningen lite mer än fördubblades mellan 1975 och 1979, skulle kommissionsfirmornas utlåning 1979 ha varit uppskattningsvis en miljard. Krediter lämnas till kunder som anlitar firmorna för värdepappersaffärer när det råder en stabil relation mellan kund och

kommissionsföretag.

Säkerhet för lånen är aktier och ibland premieobligationer. Till övriga kreditförmedlare inom den finansiella sektorn hör också pantbanker och bankirfirmor. Pantbankernas finns inkluderad i utlåning posten övriga lån för finansbolagen. Vid slutet av 1979 var utestående lån

45,2 miljoner. Bankirfirmoma bedriver utlåningsverksamhet varav en del

består av lån med kort löptid och hög ränta. De ingår inte i den officiella statistiken varför det är svårt att uttala sig om verksamhetens omfattning. Den är emellertid ringa i förhållande till den finansiella sektorns totala kreditgivning.

Företagen

De föregående avsnitten har beskrivit den kreditgivning som kanaliseras via den finansiella sektorn men som inte direkt kan styras av LKM. Utöver dessa kreditströmmar förekommer det en omfattande direkt kreditgivning inom respektive mellan företags- och hushållssektorn. Denna kreditgivning kan ej heller styras av LKM. Även om krediteri statistiken registreras som lån t. ex. inom företagssektorn betyder det inte alltid att långivningen har kommit till stånd utan medverkan från den finansiella sektorn. Bankernas notariatlån är ett exempel på långivning inom den reala sektorn där den finansiella sektorn medverkan som kontaktförmedlare och informationskanal. Det är dock omöjligt att från statistiken utläsa vilka krediter som uppkommit direkt mellan två enheter inom den reala sektorn och vilka som har uppkommit med

hjälp av låneförmedling via någon enhet inom den finansiella sektorn.

De i finansstatistiken ingående sektorernas finansiella tillgångar och skulder den 31/12 1978 finns sammanfattade i tabell 4, s 180, som är konstruerad på samma sätt som tabell 1, s 165, men mer disaggregerad. att tabellen visar ställningen 1978 och inte 1979 så som i tabell 1.)

(Observera

De finansiella

tillgångarna (kolumnerna) har indelats enligt sektortillhörig-

het och skulderna (raderna) har fördelats dels på de olika sektorerna, dels efter typ av finansobjekt. Sålunda framgår att företagens tillgångar i form av lån inom den egna sektorn var 44 337 miljoner. Den direkta kreditgivningen inom respektive mellan hushålls- och företagssektorn utgörs av de inramade posterna. Dessa krediter var sammantaget 220 618 miljoner eller 14 % (220 618/ 1 570 178) av de sammanlagda finansiella tillgångarna i ekonomin och av ungefär samma omfattning som den finansiella sektorns lån. exkl. byggnadskrediter (381 176-150 065 = 231 111). Företagens finansiella tillgångar inom

Den kreditmarknaden

180 oreglerade

m_

sm

name

ommm

mzmm

m_m

mmmmm

Sm

mmmmmm mmmomm

mmm_

mmzmm

m_mm

Sam

m__m

?mom mmmm_ mmm: mmm_m flab moâm _mmmm SE SEN

mmmm_ _ämmm %..mo_ 828m_ mm___m mmm___ mmmo:

MES:

mEE=m

V

omm

uamzD

mmmm mam

mmmmm meow

mmm_ mmm_ m8m _mmm .mmm .mmm

mmä_ SEN

m m

mmm mmm mmm

sown

wosam

.mmmmm

m8_ mms_ mmm_ mmm_

.mmsm _ämmm 8_m_

:§32 om? E

m.

am

mmmm mmmm ommm

mmomm

ommmm ommmmm

Emm

ma.

»Samah

mmm_ Ea.

__mmm mmmx. 83m_ 88m

m88_

E

m_ m_

mmmm

mmam moms

s.

mmm-

mmzmm

m__m mm_m

:Emm

mmm_ mm: _mmm

Qua emu: emma. $3 mmm.: mmm_m _mom_ _mmm_

$83

mamm_ _.88_ mmmmm_

manar_

ämm

mmmm

mmmvm

m: 8._

Som

mmmmm

Ea Emm

.å

88_ mmm:

.Emm

ämm

måm mmm: mg:

.m._8.oom

V

_

.~o:=EEOV—

om mm

as am mmm mmm _ma_ mmm

mmmm

m_m :m

mms. momm_ _mmm_ V SN:

525.5_

._o§om2w:om._om

._u=e_.__E

_

mm 3. mm

mmm

mmom

mmzm

Ea

m:

68$

mm:

ä_

88m _mmmm _ämmm Sm:

mmmm :am:

:8Sm

V

£92

3%

2_..s_._%=_

:av .e

mmm .a

:masa:

.an

Cua$_m:3_wS=a:E

.._%om___:_..B

Ema

måga..

.o2.§_.=V msonmmmzm_

Eozuaâcu Eesâmsâa

=e_=8e__.

e8§8V .§__.e_B:_

...så

5.5529.

mås:

§..a_:_ §=a.ae_ _umeå_ .emääom 3852:_

:så .saa masa_ :sem mmêm_ :§22 .%.§S mass.. _maa_

fie

,sm_o:_V_a...%m=E._a.o.._

__o_u:a:_...— äâemam Em=tE8

_

.mä

nam

§_aEEse_=ea

.

..o§umBm=oEmO

.2_B:2%§=

:ä:

såå

_w:Em8

...E§oS:...m

_

§§%%_o

v

.s=o_.mm__m_o 2=e_:Em

mEE=m

.EomEmEm :msec:

.aaom 22._ mmEo

H

:aaah

sm.. E3 m

Den kreditmarknaden

oreglerade 181

företags- och hushållssektorn har sammanställts i tabell 5a. Dessa tillgångar utgjorde 70 % (187 929/269 680) av företagens sammanlagda finansiella tillgångar. Det framgår att krediter till företag och hushåll till största delen bestod av handelskrediter 54 %, följt av lån 28 % och övriga fordringar 18 %. Lån plus handelskrediter var sammanlagt 154 098 miljoner vilket är med bankernas utestående jämförbart lån till företagen. Dessa uppgick till 168 994 miljoner. Ett alternativt sätt att belysa betydelsen av kreditmarknaden vid sidan av den finansiella sektorn är att diskutera sammansättningen av företagens skulder. En sammanställning av företagens skulder i slutet av 1979 finns i tabell 6, s 182. De siffror som redovisas är inte jämförbara med den statistik över företagssektorns skulder som presenterades i det inledande statistikavsnittet och i tabell 4, s 180. För det första ingår endast företag med mer än 50 anställda, för det andra är statistikuppgifterna delvis hämtade från olika källor och för det tredje ingår ej fastighetsförvaltande företag. Den sistnämnda skillnaden är viktig eftersom fastighetsförvaltande företag anlitar den reglerade kreditmarknaden i betydligt större utsträckning än övriga företag. En del av regleringarna är ju just ägnade åt att förse fastighetsförvaltande företag med krediter. Detta betyder också att om dessa exkluderas från tabell 1 och 4 skulle den oreglerade kreditmarknadens andel av krediterna stiga. Fördelen med det siffermaterial som presenteras i tabell 6 är att det har varit möjligt att göra en rätt detaljerad uppdelning av företagens skulder. I stället för

årsredovisningarnas klassificering av kort- och långfris-

tiga skulder har dessa indelats i skulder till den reglerade kreditmarknaden, den oreglerade kreditmarknaden och övriga krediter.” De sistnämnda utgöres av krediter som är svåra att passa in enligt den marknadsklassificering jag gjort. Här har också staten och kommunerna fått ingå. Bland de olika formerna av handelskrediter ingår även utländska handelskrediter. Det har tyvärr inte varit möjligt att särskilja dem. För företagssektorn som helhet

Tabell 5a Företagens finansiella tillgångar utanför den finansiella sektorn den 31/12 1978

Finansobjekt Mkr %

Lån

Handelskrediter

uppdelning av företagens skulder i Wohlin, Lin- Källa: Tabell 4. dörn (1978).

182 Den kreditmarknaden

oreglerade

de utländska handelskrediterna vid slutet av 1979 till 10,485 uppgick utländska handelskrediter är miljarder. De i tabell 6 ingående företagens därför något mindre. Det att den reglerade svenska kreditmarknadens andel av framgår

Tabell 6 Företagens skulder den 31/12 1979, icke-finansiella företag med mer än 50 anställda (SNI 1-9)“

(Mkr) Andel i procent

Den reglerade kreditmarknaden

Utlandet (exkl. utl. handelskrediter) 9 462 Obligationer

Den oreglerade kreditmarknaden (inkl. utl. handelskrediter) Lzeverantörsväxlar 1 434 Leverantörsskulder 44 645 intäkter 24 840 gppl. kostnader förutbet.

§kulder till utomst. 6 644 Ovriga svenska långivare

Summa 181 103 55

Övriga krediter Avsatt till pensioner 24 110 Skatteskulder 2 268 Skulder till pensions- och 4 005 personalstiftelser

a De ingående näringsgrenarna är: Jord och skogsbruk 1, Gruvor 2, Tillverkningsindustri 3, E1-, gas-, värme- och vattenverk 4, Byggnadsindustri 5, Varuhandel, restaurant- och hotellrörelse 6, Samfärdsel (exkl. förvaltning) 8, Tjänster (exkl. offentlig förvaltning, försvars-, polis- och brandväsen) 9. Källa: SCB, bearbetning av rådata. Företagen, ekonomisk redovisning.

Den kreditmarknaden 183

oreglerade

skulderna var 22 %. Genom att inkludera upplåning i utlandet, som ju också är reglerad, stiger andelen till 33 %. Den oreglerade marknadens andel av skulderna var 55 %. Det är med andra 0rd helt klart att bland företag med mer än 50 anställda har man finansierat en dominerande del av verksamheten vid sidan av finanssektorn, dvs. med krediter som inte direkt kan påverkas av LKM. Det framgår också att koncernkrediterna (45 310 miljoner) var ungefär lika stora som finanssektorns lån (46 202 miljoner) till företagen. Det sker således en betydande kreditgivning inom koncernen. l stora koncerner med diversefierad verksamhet har man möjlighet att utjämna likviditetsöveroch underskott mellan olika verksamhetsgrenar utan att man behöver gå via den finansiella sektorn. En koncern kan delvis fungera som sin egen bank. I tabell 7, belyses hur skuldstrukturen varierar i företag med olika antal anställda. Som synes betyder den reglerade kreditmarknaden mest för de största företagen, men detta gäller endast när utlandsupplåningen ingår. Utan utlandslån är storföretagen den grupp som har den lägsta andelen lån från den reglerade kreditmarknaden. En annan intressant iakttagelse är att koncernskulderna faller när antalet anställda växer. Skuldmönstret tyder på att det är storföretagen som sköter utlandsupplåningen och mindre företag får lita till lån på den oreglerade kreditmarknaden. Detta är en naturlig skuldfördelning, eftersom det är rimligt att anta att det är storföretagen som har den kunskap som krävs för att låna utomlands.

En företagsgrupp som ant-ngn kan föras till företagssektorn eller den

finansiella sektorn är investmentföretagen. Dessas tillgångar består till största delen av aktier (8,480 miljarder 1979). Utlåningen var 1979 1,603 miljarder varav största delen gick till hushållssektom. Upplåningen från företag och hushåll var 516 respektive 239 miljoner.

Tabell 7 Företagens skulder den 31/12 1979. Indelning enligt antal anställda. Företag med mer än 50 anställda (SNI 1-9). Andel i procent

Skulder Antal anställda

50- 50-199 200-999 1000-

Den reglerade kreditmarknaden 33 34 31 35 (Utlandet) (11) (8) (6) (14) Den oreglerade kreditmarknaden (inkl. utl. handelskrediter) 55 59 58 52

Summa skulder, miljoner kronor 330 844 57 638 75 070 198 119

Anm. Avrundningsfel vid sammanställning av tabell 5 medför att summan av kolumnerna 2-4 avviker något från kolumn 1. De utländska krediterna anges i procent av de sammanlagda skulderna. Detsamma gäller koncernskulderna. Källa: SCB, bearbetning av rådata. Företagen, ekonomisk redovisning.

184 Den kreditmarknaden

oreglerade

4.5 Hushållssektorn

I hushållssektorn ingår förutom hushåll personliga företagare, intresseorganisationer, ideella föreningar, stiftelser, vissa förvaltningsbolag etc. I finansstatistiken är hushållssektorn residuellt bestämd, vilket medför att statistiken inte är lika detaljerad och tillförlitlig som .för övriga sektorer. Trots dessa statistiska svagheter går det att få en viss inblick i hushållens innehav av finansiella tillgångar och skulder. Däremot är det omöjligt att detaljerat skärskåda tillgångs- och skuldstrukturen för de olika grupper som inkluderas i hushållssektorn. På en låg aggregationsnivå är dock både tillgångar och skulder utanför den finansiella sektorn sannolikt små och inte av någon större makroekonomisk betydelse. Hushållens finansiella tillgångar utanför den finansiella sektorn finns sammanställda i tabell 5b som består av de inramade posterna för hushållssektorn i tabell 4, s 182. Dessa tillgångar var endast 11 % (32 789/293 408) av hushållens sammanlagda finansiella och 2 % (32 789/1 570178) av de finansiella tillgångarna för tillgångar samtliga sektorer. Lån till företag och handelskrediter var sammanlagt 10 612 miljoner vilket är jämförbart med finansbolagens utestående lån samma år. Hushållssektorns skulder har sammanställts i tabell 5c. Statistiken är inte lika detaljerad som den som redovisades för företagen. Därför har en ingående redogörelse ej varit möjlig. Skulderna till finanssektorn var 182 926 miljoner eller hela 81 % av de sammanlagda skulderna. Finansstatistiken

Tabell 5b Hushållssektorns finansiella tillgångar utanför den finansiella sektorn den 31/12 1978

Finansobjekt (Mkr) %

Lån till företag 9 086 28 Handelskrediter till 1 526 5 företag Ovriga fordringar 22 177 67

Summa 32 789 100

Källa: Tabell 4.

Tabell Sc Hushållssektorns skulder den 31/12 1978

Källa: Tabell 4.

Den oreglerade kreditmarknaden 185

inkluderar inte några skulder inom hushållssektorn (lägg märke till de tomma rutorna i tabell 4). Detta är en brist eftersom sådana skulder förekommer, bl. a. bestod ju notariatavdelningarnas låneförmedling av 2,3 miljarder lån mellan olika parter inom hushållssektorn. Det är självfallet svårt att registrera den kreditgivning som förekommer direkt mellan privatpersoner, vilket gör statistiken ofullständig. Trots den osäkra statistiken är det dock möjligt att fastslå att det råder en påtaglig skillnad mellan hushållens och företagens beroende av den finansiella sektorn. En betydligt större del av hushållens finansiella tillgångar och skulder hänför sig till den finansiella sektorn jämfört med vad fallet är för företagssektorn. En mycket omdebatterad del av kreditgivningen till hushållen är kontokortskrediterna. Därför finns det anledning att i all korthet diskutera deras betydelse i förhållande till hushållssektorns övriga skulder.” Kontokortskrediterna var 1979 2 617 miljoner vilket utgjorde 1 % av hushållens sammanlagda skulder och 1,2 % av skulderna till finanssektorn. De är med andra ord av liten omfattning i förhållande till den totala skuldsättningen. Kreditgivningen till hushållen uppdelad på kontokort, och avbetalning banklån, exkl. lån till byggnader och bostadslån, framgår av tabell 8. År 1979 svarade kontokorts- och avbetalningskrediterna för sammanlagt 16,9 % av kreditgivningen. Som synes är banklån fortfarande den helt dominerande kreditformen. En anledning till kontokortens snabba under expansion 70-talets senare hälft är att kreditbedömningen är snabbare och mer än inom banksektorn. Beslut om kreditgivning kundanpassad baseras på uppgifter om inkomst, inget krav motsvarande bankernas ”man skall vara känd i banken” förekommer. En annan orsak är att de senaste årens regleringar har medfört ransonering av krediter till hushållen. Många har då vänt sig till kontokortsföretagen i stället när det gällt att finansiera inköp av konsumentkapitalvaror. Av de kontokortskrediter som beviljas räknar man med att något mindre

än hälften utnyttjas.” Detta betyder att hushållens beviljade men outnytt-

jade krediter vid slutet av 1979 uppgick till ungefär 2,5 miljarder, vilket utgör ca 1 % av hushållens konsumtion samma år. Hushållen hade därför temporärt kunnat öka sin konsumtion med 1 % om alla samtidigt skulle ha tagit i anspråk hela sin beviljade kredit. Att förvänta sig ett sådant beteende

Tabell 8 Kreditgivning till hushållen fördelad på kontokort, avbetalning och banklån (exkl. byggnader och bostadslån). Andelar i procent

186 Den kreditmarknaden

oreglerade

är dock inte realistiskt. Det är svårt att motivera varför alla hushåll samtidigt skulle öka sin konsumtion så mycket att maximal kredit användes. Det är knappast troligt att outnyttjade kontokortskrediter kan bli orsak till snabba och oförutsedda förändringar av konsumtionen. En annan del av hushållens kreditgivning som har diskuterats livligt är den långivning som förekommer i samband med försäljning av äldre villor och fritidshus när en revers mellan köpare och säljare ingår i affären. Säljarreversmarknadens uppkomst är en följd av att snabbt stigande i kombination med bankernas utlåningsregleringar under fastighetspriser 70-talets senare hälft gjorde det allt svårare att finansiera köp av äldre fastigheter med hjälp av banklån. År 1979 beräknades nyutlåningen på reversmarknaden uppgå till 1-2 miljarder och utestående reverser uppskattades till 4-6 mil j arder,18 vilket var ungefär dubbelt så mycket som hushållens kontokortskrediter och ca 2 % av hushållens sammanlagda i statistiken registrerade skulder. Under 1980 lät Riksbanken ett antal gamla och några

nya finansinstitut öka kreditgivningen för finansiering av äldre fastigheter.”

Detta har medfört att säljarreversmarknadens omfattning nu har minskat. I branschkretsar uppger man att säljarreverserna i början av 1981 utgjorde uppskattningsvis 2-3 % av köpeskillingen jämfört med ca 10 % tidigare. Detta betyder att nytillskottet av säljarreverser under 1980 torde ha varit mindre än en miljard. Det förekommer självfallet också reverser i andra inom hushållssektorn men omfattningen av den delen av sammanhang reversmarknaden är det svårt att uttala sig om.

4.6 Sammanfattning

De viktigaste slutsatserna man kan dra av denna genomgång av statistiken är för det första att de lagar som i dag direkt kan styra kreditströmmarnas storlek och riktning inte omfattar alla delar av den finansiella sektorn. Finansbolagen har tidigare ej styrts av LKM. Bankernas låneförmedling, fondkommissionsföretagen och bankirfirmor styrs ej heller av LKM. För det andra har det framkommit att en betydande del av de utestående krediterna i ekonomin inte har slussats via den finansiella sektorn. Detta är speciellt fallet inom företagssektorn. För det tredje ser tillgångs- och skuldstrukturen olika ut i företagen jämfört med hushållen. Hushållen är den grupp som har kanaliserat den största delen av de finansiella tillgångarna och skulderna via den finansiella sektorn. Det finns två motiv för förekomsten av den kreditgivning som jag har beskrivit. Det första är att i ett finansiellt system med informations- och transaktionskostnader är det ändamålsenligt med en rad olika kreditformer. Jag har endast i korthet berört detta motiv. Ett i kreditpolitiska sammanhang intressantare motiv är att återkommande partiella regleringar av kreditmarknaden skapar incitament att omfördela kreditströmmarna. Ifall beredskapen på återkommande regleringar är god och om de marknader som inte kan 13 styras av LKM är välutvecklade kan dessa fylla en buffertfunktion vid Uppgifterna har hämtats från Höög (1980). kreditåtstramningsperioder. Man borde därför finna att marknaderna utanför LKM:s domäner snabbast under med en 19 Se Kredit- och Valuta- expanderar perioder översikt (1980) nr 1. återhållsam kreditpolitik inom den reglerade sektorn. Har man en gång lärt

Den kreditmarknaden 187

oreglerade

sig att till rimliga kostnader undgå regleringarna är detta en irreversibel process. De företag som har byggt upp kompetenta ekonomiavdelningar lär sig spelets regler och anpassar sig allt lättare. Detsamma inträffar inom hushållssektorn. Regleringarnas effektivitet nedsätts. Om man under en sådan anpassningsprocess vill bevara regleringarnas slagkraft krävs att de gradvis ökar när företag och hushåll bygger upp nya informationskanaler och nya marknader för att undvika tidigare genomförda regleringar. Eftersom denna marknadsförändring även är aktuell när man diskuterar den svenska kreditmarknaden finns det slutligen anledning att påpeka att de i föregående avsnitt beskrivna delarna av den svenska kreditmarknaden är av en sådan omfattning att det är svårt att förbise dem när man diskuterar olika aspekter på penningpolitiken. Man måste framför allt ta dem i beaktande när man diskuterar en detaljerad styrning av kreditströmmarna till den reala sektorn.

188 Den kreditmarknaden

oreglerade

5 och den

Penningpolitiken oreglerade

kreditmarknaden

Beskrivningen av de delar av kreditmarknaden som inte kan styras av LKM gjordes i föregående avsnitt i huvudsak med hjälp av statistik över utestående finansiella tillgångar och skulder vid slutet av 1979. Statistiken visar endast hur stor den oreglerade kreditmarknaden är i förhållande till den reglerade. Däremot visar den inte i vad mån marknaderna utanför LKM har fungerat som en buffert mot penningpolitiken under 70-talet. Om det förhåller sig så att utlåningen från marknaderna vid sidan av LKM har växt snabbast under perioder med åtstramande regleringar är detta en indikation på att dessa marknader har fyllt en buffertfunktion och därigenom nedsatt penningpolitikens effektivitet.

5.1 under 70-talet

Penningpolitiken

Innan jag diskuterar existensen av en buffertfunktion är det nödvändigt med en kort sammanfattning av den svenska penningpolitiken under 70-talet. Intresset riktas huvudsakligen mot de kvantitativa regleringarna eftersom det är den delen av penningpolitiken som i detta sammanhang är viktig. Beträffande ränteutvecklingen inskränker jag mig till att konstatera att Sveriges stora utlandsberoende gör det omöjligt att under längre perioder föra en av omvärlden oberoende räntepolitik. En mer detaljerad redogörelse för penningpolitikens utformning finns i valutakommitténs rapport Valutaoch Ekonomisk Politik.2°Den beskrivning av penningpolitiken som reglering ges här är baserad på rapportens avsnitt om utvecklingen under 70-talet. Under 1969 befann sig den svenska ekonomin i en stark konjunkturupppå varor och problem med den gång. År 1970 inleddes med hög efterfrågan externa balansen. Statens utgiftsöverskott och bankernas utlåning hade medfört att företagen och hushållen hade en hög likviditet. För att dämpa efterfrågan och för att komma tillrätta med den externa obalansen vidtogs en rad åtgärder för att strama åt kreditmarknaden. Diskontot höjdes, bankernas upplåning i riksbanken begränsades, likviditets- och placeringskraven kassakvoter infördes och ett utlåningstak för bankerna medförde skärptes, att bankernas s. k. övrigutlåning (lån till allmänheten exkl. bostadsbyggnads-

krediter) fick (Ska med högst 4 % under 1970. Åtgärderna påverkade

banksektorn i hög grad och kreditexpansionen bröts. 3° Se SOU 1980:51, ka- Varuefterfrågan mattades av och nådde ett bottenläge vid slutet av 1971. Den hårda pitel 8.

Den kreditmarknaden 189

oreglerade

kreditpolitiken och den vikande efterfrågan medförde att den externa balansen förbättrades. En svag konjunkturutveckling och ett mindre tryck på kreditmarknaden medförde att bankernas utlåningstak aweckladesi början av 1971, diskontot sänktes och reglerna för bankernas upplåning i riksbanken mildrades. Man gick in i en period med lugnare utveckling och förhållandena på kreditmarknaden normaliserades, också 1972 och 1973 förblev lugna år. Industrikonjunkturen svängde långsamt, först under den senare delen av 1973 ökade efterfrågan. Konjunkturuppgången leddes av en hög efterfrågan på exportprodukter. De snabba oljeprisstegringarna vintern 1973/74 ändrade radikalt förutsättningarna för penningpolitiken. Det ansågs nödvändigt att föra en restriktiv kreditpolitik i syfte att kanalisera kreditefterfrågan utomlands. I början av 1974 uppstod ett kraftigt valutautflöde och riksbanken vidtog bl. a. följande åtgärder: diskontot höjdes, kassakvoterna skärptes från 1 % till 5 %, infördes för bankerna utlåningstak (utlåningen skulle öka väsentligt mindre än de 18 % den hade Ökat med under 1973) och de uppmanades att styra kreditgivningen på ett sådant sätt att den svenska marknaden reserverades för företag som inte hade möjlighet att låna utomlands. En stark försämring av konjunkturen medförde att utlåningstaken höjdes några gånger under 1975 för att slutligen avskaffas. Detta motverkades i någon mån av att likviditetskvoterna höjdes. Under första hälften av 1976 bidrog en stark statsbudget till en betydande likviditetsindragning från banksystemet. Den kom att spela samma roll som en återhållsam Under första halvåret penningpolitik. 1976 sjönk bankernas likvida tillgångar med 10 miljarder. Merparten utgjordes av en indragning av

likviditet till staten. Finanspolitiken kom i hög grad att påverka

utvecklingen på kreditmarknaden. Finans- och penningspolitikens roller var omkastade. Vanligtvis har det förhållit sig så att en expansiv finanspolitik har följts av en stram penningpolitik som har behövts för att lindra effekterna på den externa balansen. Även om 1976 inte karaktäriserdes av krisåtgärder såsom utlåningstak måste det betraktas som ett år med återhållsam penningpolitik. Likviditetskvoternas beräkningssätt förändrades så att bankernas kreditgarantier även skulle ingå. Avsikten var att försvåra vid sidan av utlåning banksektorn eftersom bankernas kreditgarantier hade underlättat en sådan utlånin g. Vid slutet av 1976 medförde valutaoro och ett snabbt valutaflöde att diskontot höjdes och utlåningsreglering infördes för bankerna. Utlåningen till allmänheten fick inte öka med mer än 10 %. Krediter till bostadsbyggande och krediter upptagna utomlands räknades inte in i utlåningsregleringen. Under 1977 mildrades bankernas Rekommendationer om utlåningstak. utlåningsbegränsning infördes på våren och upphörde till hösten att gälla. Under året sänktes också kassa- och likviditetskvoterna. i Efterfrågan ekonomin var mycket låg. Uppmjukningen av kreditpolitiken motverkades av ett stort valutautflöde. I augusti devalverades den svenska kronan med 10 %. År 1978 ledde ett stort budgetunderskott till att likviditeten i den svenska ekonomin ökade kraftigt. Likviditetskvoterna höjdes, vilket var en anpassning till det stora budgetunderskottet. År 1979 övergick man till en stramare kreditmarknad. Likviditets- och

190 Den oreglerade kreditmarknaden

kassakvoterna höjdes, villkoren för bankernas upplåning i riksbanken skärptes och diskontot höjdes. Samtidigt försämrades den externa balansen. Sammanfattningsvis kan man säga att den svenska penningpolitiken under 70-talet i stor utsträckning kom att styras av problem med den externa balansen. Valutaoro och snabb utströmning av valuta har föranlett brand-

kårsutryckningar. Åtstramningarna har sedan lättats under perioder med en

lugnare utveckling på.valutamarknaden. Decenniet inleddes med en stark kreditåtstramning 1970. Därefter normaliserades förhållandena 1971-1973 tills nästa åtstramning 1974. Sedan följde en kort period med lättare kreditpolitik innan den starka statsbudgeten 1976 och valutaoron i slutet av året återigen medförde att kreditmarknadens expansion begränsades. Under 1977 och 1978 lättades kreditpolitiken medan 1979 slutligen kan karakteriseras som ett åtstramningsår. Det kännetecknande för slutet av perioden var de problem man hade att anpassa kreditmarknaden till de ökande budgetunderskotten.

5.2 och buffertfunktionen

Penningpolitiken

Med hjälp av flödesstatistik från finansräkenskaperna är det möjligt att diskutera i vad mån den oreglerade kreditmarknaden har utvecklats kontracykliskt i förhållande till den reglerade. Om den oreglerade marknaden fyller en buffertfunktion borde man finna att utlåningen expanderar snabbast när det förs en återhållsam penningpolitik. Utvecklingen på kreditmarknaden under 70-talet sammanfattas i tabell 9, s 191. Eftersom denna visar förändringen av de finansiella tillgångarna beskriver den kreditmarknaden sedda från fordringssidan. Ett problem med statistiken är att den omfattar kalenderår. Penningpolitiken följer självfallet inte kalenderår. En på årsbasis gjord analys av kreditmarknadens utveckling fångar därför inte helt korrekt effekterna av olika penningpolitiska åtgärder. Trots denna brist innehåller tabellen en hel del intressant information. J g har något godtyckligt inkluderat övriga finansiella tillgångar inom den oreglerade marknaden men även om (12) utesluts påverkas inte slutsatserna nämnvärt. - När man betraktar kolumnerna (1) (7) framgår inte perioderna med en restriktiv penningpolitik helt klart. Penningmängdens ökningstakt (8) avtog däremot märkbart vid åtstramningstillfällena 70, 74, 76, vidare avstannade ökningstakten 79. Det är också tydligt att lån på den oreglerade marknaden (9) ökade snabbare när det fördes en återhållsam penningpolitik. Detsamma gäller handelskrediterna (10). Diagram 1, s 192, visar utlåningen på den reglerade kreditmarknaden exkl. utlandet, kolumn (4) i tabell 9. För att underlätta en jämförelse av

vid olika år anges observationerna i 1970 års priser.” Till

utlåningsökningen dessa har jag med hjälp av ordinär regressionsanalys anpassat en rät 21 Som index har jag trendlinje som man kan säga representerar den långsiktiga utvecklingen. Det använt BNP-deflatorn, finns åtminstone observationerna avviker två anledningar till att de faktiska 1970=100. Serien är 100 från trendlinjen. Den första är att en expansiv penningpolitik medför att 107,6 115,2 123,6 134,4 utlåningen växer snabbare än normalt och en kontraktiv politik har motsatt 154,1 172,1 191,1 209,9 224,8. effekt. Avvikelser från trenden borde därför någorlunda väl återspegla

Den kreditmarknaden 191

oreglerade

Tabell 9a Ökning av lån på den reglerade kreditmarknaden (mkr)

År (1) (2) (3) (4) = (5) (6) (7) = (8) =(1)+(2) =(4)+(5)+(6) + (3) Lån Obligat. Skatt Summa Utlands- Oblig. Summa Penning-

Anm.: Lån (1) består av lån från finans- (exkl. finansbolag), socialförsäkringssektom och staten. Obligationer (2) utgörs av ökning av obligationsinnehav för finans,- socialförsäkrings- och hushållssektorn. Skattkammarväxlar (3) utgörs av ökning av skattkammarväxelinnehav för finans-, företags- och hushållssektorn.

Tabell 9b Ökning av lån på den oreglerade kreditmarknaden (mkr)

Anm.: Lån (9) inkluderar lån från företag, kommuner, hushåll. Handelskrediter (10) inkluderar krediter från företag och hushåll. Övriga finansiella tillgångar (12) utgörs av förändring av övriga finansiella tillgångar för samtliga sektorer utom företagen. För företagssektorn har hela tiden förändringen varit negativ, dvs. företagen har ökat sin skuldsättning gentemot övriga sektorer. Källa: SCB (Finansräkenskaper).

192 Den kreditmarknaden

oreglerade

Miljardar kronor 40-* Faktisk utveckling j; Trend

35-

30-*

25-*

Diagram I Ökning av Trend = 21,9975 + 1,4211: utlåning på den reglerade 21 kreditmarknaden, exkl. utlandet. Kolumn 4 i I I I 1 I I I I I l tabell 9. 1970 års priser. 1970 7172 73 74 75 76 77 78 79 År

myndigheternas agerande. Det framgår också att under åtstramningsperioderna 70 och 76 ligger utlåningen under trenden. Den restriktiva politiken 74 och 79 ledde däremot endast till en dämpning av en onormalt snabb ökning av utlåningen. Diagram 2 återger på motsvarande sätt utvecklingen på den oreglerade marknaden (13). Under åtstramningsperioder borde den faktiska ligga ovanför trenden. Det framgår också av figuren att så är utvecklingen fallet. Den andra anledningen till trendavvikelser är den allmänna efterfrågeutvecklingen i ekonomin. I en stark högkonjunktur kan kreditefterfrågan spilla över på den oreglerade marknaden trots att den reglerade marknadens utlåning ökar snabbare än normalt. Konjunktursvängningarna kan därför i vissa fall leda till att trendavvikelserna går i samma riktning trots att de åtgärderna borde visa motsatsen. En restriktiv politik i penningpolitiska kombination med en positiv avvikelse för den reglerade marknaden kan tolkas så att marknaden hade avvikt ännu mer från trenden om inte utlåningen hade begränsats av myndigheterna. I diskussionen som följer bortser den allmänna konjunkturutvecklingen och riktar endast jag från uppmärksamheten mot penningpolitiken. I en mer ingående analys än den som föreligger i denna begränsade studie borde man inte bara diskutera mellan penningpolitiken, den reglerade och den oreglerade kopplingen marknaden. Utvecklingen bör också ställas i relation till konjunkturmönstret i ekonomin. För att underlätta en jämförelse av de båda marknaderna har jag lagt in awikelserna från så som de framkommit i den långsiktiga utvecklingen, diagram 1 och 2, i diagram 3, s 194. Om det förhåller sig så att den oreglerade

Den kreditmarknaden

oreglerade 193

Miljarder kronor 20 _ ‘_— Faktisk utveckling j Tfflnd

15--

W

10-

5-

Diagram 2 Ökning av Trend = 10,043 + 0,4081 utlåning på den oreglerade kreditmarknaden, exkl. utlandet. Kolumn I I I I I I I I I I I2 i tabell 9. 1970 års 1970 71 72 73 74 75 76 77 78 79 År priser.

marknaden som en buffert fungerar borde man finna att en negativ awikelse för den reglerade marknaden motsvaras av en positiv för den oreglerade och när den reglerade marknadens awikelse är positiv bör det omvända gälla. Av diagrammet framgår att awikelserna ganska väl följer detta mönster. Denna enkla analys tyder därför på att den oreglerade marknaden har fungerat som en buffert, när penningpolitiken har varit restriktiv. En perfekt buffert innebär att en positiv awikelse för den ena marknaden skulle motsvaras av en lika stor negativ awikelse för den andra marknaden. Att förvänta mönster är orealistiskt. Det sig ett sådant har ju påpekats att penningpolitiken endast är en orsak till avvikelserna. Det mönster som framkommer är intressant men man bör inte fästa för stor uppmärksamhet vid awikelsema i kvantitativa termer. Den analysmetod som har använts har inte en sådan precision att en av buffertfunktionen är kvantifiering meningsfull. Här är det endast riktningen på avvikelsema som är av intresse. I diagram 4, S194, har samma analysmetod som ovan tillämpats men kurvorna beskriver utvecklingen när även utlandet ingår. (Beräkningarna baserar sig på deflaterade värden från kolumn 9. (7) och (15) i tabell visar därför Diagrammet vad som hänt på hela den reglerade marknaden jämfört med den oreglerade. Precis som för den inhemska marknaden är det naturligt att dela upp krediter från utlandeti en reglerad del bestående av lån och obligationer, som styrs av Riksbanken, och en oreglerad del bestående av handelskrediter, som bestäms av företagen själva. Det framgår att när utlandslånen bättre i mitten ingår passar buffertmönstret av perioden och

194 Den kreditmarknaden

oreglerade

Miliarder kronor

7 .-4

6.-

4..

3-:

2-4

1-1

76 _1_ \ x) 5\ _2.J \ _3_ \ _4.. \ Diagram 3 Avvikelse _5_ \ från trend, den reglerade ——— —- Den reglerade marknaden (4) och oreglerade (13) \ _6- -—:—exkl. Den oreglerade marknaden \ kreditmarknaden, _7..

utlandet. 1970 års priser. ‘I

Miljardar kronor

6..

I i 1970 /71

_2-4 I

——-— Den reglerade marknaden | Diagram 4 Avvikelse inkl. utlandet

från trend, den reglerade ‘I

———- Den oreglerade marknaden, (7) och oreglerade (15) kreditrnarknaden. 1970 inkl. utl. handalskrediter

års priser.

sämre i slutet. Det perfekta buffertmönstret för år 1978 i diagram 3 försvinner

i diagram 4. beskrev sedd från utlåningssidan. Ett Föregående diagram utvecklingen sätt att kontrollera om resultaten verkar rimliga är att göra en jämförelse med

En beskrivning av inlåningen är utvecklingen på inlåningssidan. grov förändring, som anger förändringen av allmänhetens penningmängdens innehav av banktillgodohavanden och sedlar och mynt. En snabb penningsinnebär att tillgången på betalningsmedel är god, vilket mängdsökning att värdet och behovet av att hushålla med tillgängliga likvida medel medför avtar. Därför borde man finna att utlåningstakten på den oreglerade

Den oreglerade kreditmarknaden 195

marknaden minskar under perioder med en ekonomisk politik som leder till en snabb ökning av penningmängden. I diagram 5 jämförs trendavvikelserna för penningmängden och den oreglerade marknaden, inkl. utländska handelskrediter. Penningmängdskurvan påminner om kurvan för den inhemska reglerade marknaden i diagram 3. Relationen mellan den oreglerade marknaden och penningmängden är således ungefär densamma som relationen mellan den oreglerade och den inhemska reglerade marknaden. Även om buffertmönstret i diagram 5 inte är helt perfekt förefaller det vara så att den oreglerade marknaden har ökat snabbast när penningmängdens ökningstakt har avtagit. Slutligen har jag jämfört inhemska och utländska lån på den reglerade marknaden (kolumn (1)+(5) i tabell 9) med inhemska och utländska handelskrediter (kolumn (10)+(14)). Resultatet redovisas i diagram 6, s 37. Det framgår att också på denna något lägre aggregationsnivå finner man ett buffertmönster. Det passar speciellt väl i mitten av perioden. Diagrammet påminner mycket om diagram 4, som återger utvecklingen på den aggregerade reglerade och oreglerade marknaden. När man diskuterar handelskrediternas buffertroll är det lämpligt att skilja mellan inhemska och utländska handelskrediter. En ökning av de inhemska krediterna innebär, enkelt uttryckt, att företagen håller mindre pengar i förhållande till sin verksamhet. De inhemska krediterna ändrar inte tillgången på betalningsmedel men de omfördelar dessa från överskotts- till underskottsenheter. De utländska handelskreditema kan däremot storpåverka penningmängdens lek. Ett inflöde av utländska krediter, som växlas till svenska kronor, ger upphov till en ökning av tillgången på betalningsmedel. En långsam penningmängdsökning kan därför åtminstone temporärt uppvägas av utländska handelskrediter.

Miljarder kronor 6_ 5_ 4_ 3.. 2_ 1_.

_1 .. -2 - _3 _ \ -4 - \ \ . . _5 _ Diagram 5 Avvikelse _ __ I från trend, penning- —6 —:—: Penmngmangd “ och den ore. glerade marknaden (15).

-7-1 utl. handelskrediter

1970 års priser.

196 Den kreditmarknaden

oreglerade

Mil-arder kronor

Diagram 6 Avvikelse g från trend. inh. och utl. lån på den reglerade marknaden (1)+(5 ) och handelskrediter ---—— Lån på den reglerade marknaden (I0)+(I4). I970 års ‘\’ Handelskrediter \ priser.

Företagens skulder 1970-1979

I föregående avsnitt diskuterades buffertfunktionen med hjälp av ett flertal ökningen av de finansiella diagram som anknöt till den i tabell 9 beskrivna Ett alternativt sätt att diskutera vad som hänt under 70-talet är tillgångarna. att beskriva i sammansättningen av skulderna. Här behandlar förändringen skulder, vilket innebär att bilden ändras jämfört med jag endast företagens om den samlade fås först när tidigare. En uppfattning skuldutvecklingen också hushållen, staten och kommunerna inkluderas. Företagens skulder beskrivs i diagram 7, s 197. Tyvärr har det inte varit möjligt att göra samma av skulderna som i tabell 6 på s 182. Diagrammet är detaljerade uppdelning inte direkt med den bild av företagens skulder som beskrevs i jämförbart tabellen. I diagram 7 ingår alla icke finansiella företag, dvs. även företag med mindre än 50 anställda och fastighetsförvaltande företag. Det är speciellt de senare som bidrar till att den inhemska reglerade marknadens andel av skulderna stiger jämfört med vad som anges i tabell 5. Vidare förändrades statistiken något efter 1976. Om man låter 1971 och 1972 representera normalåri finner man att den oreglerade marknaden har början av perioden krympt samtidigt som lån från utlandet har expanderat. Lägg också märke till utländska handelskrediterna inte har att de från buffertsynpunkt viktiga förändrats under För att ytterligare belysa utvecklingen av perioden. företagens skuldstruktur under 70-talet har jag i diagram 8, s 198, sammanställt förändringen av företagens skulder 1970-79. Här kan man spåra den marknadens buffertroll. Perioderna med en restriktiv kreditpooreglerade vid slutet av litik under början av 70-talet framgår klart men utvecklingen perioden är däremot svårtolkad. Det framgår också att utlandsupplåningen vid kom att spela en betydande roll åren närmast efter oljeprishöjningarna årsskiftet 1973/74. Jag har slutligen använt sifferunderlaget till diagram 8 för att göra en awikelseanalys med samma teknik som användes i föregående avsnitt. den oreglerade marknaden inkl. I diagram 9, s 199, jämförs utländska handelskrediter med den reglerade marknaden samt med den

Den kreditmarknaden 197

oreglerade

Andelar i procent 100 .. .

Utlandska handelskreditar l

och obligationer

Utlänldska län

_l l KredIt_er stat,

90_ från

kommun och socialförsäkring 44 44 42 42 44 45 46 45 45 45 80_. 45

I. n från

Oregleradfreditrrltarknaclzl, handelskrediter,

70_ företag och hushåll samt övriga skulder

so..

50-.

44 43 43 43 40-4 41 40 39 39 38 38 37

30.. finansinstitut och

Regllerad kreditmarknad

obligationer

20-

10-

Diagram 7 Företagens skulder 1969-1979, fördelningi %. Källa: SCB, Finansrä- 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 År kenskaper

reglerade marknaden inkl. utländska lån och obligationer. Mönstret för den marknaden oreglerade är ungefär detsamma som i diagrammen i föregående avsnitt. Däremot skiljer sig kurvorna för den reglerade marknaden. Detta innebär att man kan urskilja ett buffertmönster fram till 1975. Därefter är bilden oklar. Vid slutet av perioden förefaller marknaderna att ha utvecklats

Den kreditmarknaden

198 oreglerade

a) b) Oreglerad kreditmarknad, handels- Fleglerad kreditmarknad, fmansinstitut och krediter, län från företag och hus-

c) Krediter från stat, kommun och social- d) Utländska lån och e) Utländska handelsförsäkring obligationer krediter

l—1—LmL_]

a

0123456789 o12345s[7_|sIgI 0L1J23456789

-10- -10- -10-

Diagram 8 Procentuell i samma riktning. Resultaten tyder på att det krävs en mer detaljerad analys fördelning av förändring än den som genomförts här, om man skall kunna reda ut sambanden. av företagens skulder I de två senaste avsnitten har jag diskuterat huruvida den oreglerade 1970-79. marknaden förefaller att ha fungerat som en buffert. Diagrammen tyder på att så är fallet. Det är dock viktigt att komma ihåg att slutsatserna fås genom Källa: SCB, bearbetning olika avvikelser från tillväxttrender. Det är inte fråga om av fmansräkenskaper. att betrakta Det är också viktigt att komma ihåg att diskussioregelrätt hypotestestning. inte har förts i kvantitativa termer. En sådan nen om buffertfunktionen kräver ett mer omfattande arbete än vad som har varit möjligt i kvantifiering denna begränsade rapport. När man diskuterar utformning räcker det inte med att penningpolitikens kvantifiera buffertfunktionen; man måste gå ett steg längre och också studera och av en omfördelning av hur efterfrågan på varor tjänster påverkas och den oreglerade marknaden. Den kreditflödena mellan den reglerade buffertfunktionen som förts här är därför endast en diskussion om

Den kreditmarknaden 199

oreglerade

Diagram 9 Avvikelse ——— Den reglerade marknaden från trend, den reglerade mon-m Den reglerade marknaden inkl. utlandet marknaden, den regle- -—.._ rade inkl. utlandet, den Den oreglerade marknaden, inkl. utl. handelkred. oreglerade inkl. url. handelskrediter. 1970 år:

priser.

introduktion till ett område där fältet är öppet för framtida studier. Det 22 En kvantifiering har

återstår både teoretiska gjorts av Lybeck (1977). och empiriska problem innan buffertfunktionens Han använder dock inte effekter på det finansiella systemet och på aktiviteten inom den reala sektorn samma metod som har kan kvantifieras.” använts här.

200 Den kreditmarknaden

oreglerade

6 Sammanfattning

varför det förekommer kreditgivning utanför de finansin- Jag har diskuterat stitut som kan styras av myndigheterna. En anledning är att det i ett väl finansiellt system är ändamålsenligt med en rad olika kreditförfungerande mer som är anpassade till varierande behov. En annan anledning är att återkommande regleringar inom de delar av kreditmarknaden som omfattas av LKM förstärker incitamenten att utveckla alternativa finansieringskanaler. Jag har också angett storleken på utestående krediter på den oreglerade marknaden. I avsnitt 4 visades att dessa är av en sådan omfattning att det är svårt att bortse från deras existens när man diskuterar den svenska

penningpolitiken. I avsnittet om utvecklingen på den reglerade och den oreglerade marknaden under 70-talet framkom att den oreglerade förefaller att ha fungerat som en buffert under perioder med en restriktiv penningpolitik. Förekomsten av en buffertfunktion behöver dock inte betyda att penningär helt verkningslös. Om myndigheterna har information om dess politiken så att den ger resultat trots att styrka kan penningpolitiken korrigeras kreditflödet på den oreglerade marknaden expanderar under åtstramnings- Buffertfunktionens existens medför att man måste vidta kraftperioder. fullare som eftersträvas. åtgärder än annars för att de skall ge det resultat Jag har påpekat att företagens och hushållens anpassning till regleringarna är en irreversibel som inte process. Har man en gång lärt sig vilka marknader styrs av myndigheterna anpassar man sig allt lättare till återkommande Detta medför att effekterna av den penningpolitik som bedrivs regleringar. med stöd av LKM gradvis försvagas ju mer sofistikerad kreditförmedlingen blir utanför den reglerade marknaden. Om man vill hindra den processen tilltar i takt med att kreditmarknaden förändras. Ett krävs att regleringarna av den utvecklingen är att kontrollapparaten blir mer omfatföljdresultat tande. Kostnaderna för att styra det finansiella systemet stiger. En annan kostnadsökning består av utebliven produktion av varor och tjänster till följd av att mer energi ägnas åt att finna nya vägar att kringgå regleringarna. Ett alternativ till Ökande regleringar är en omformning av gradvis penningpolitiken så att man frångår de selektiva ingreppen på några av kreditmarknadens delmarkander och att man i stället styr den allmänna tillgången på betalningsmedel. Då blir inte penningpolitiken på samma sätt beroende av i vilken utsträckning man har möjlighet att reglera uppkomsten av nya finansiella transaktioner och kostnaderna för en utbyggd kontrollap- En svårighet med en sådan generell penningpolitik är att parat minskar. kreditmarknaden då inte på samma sätt som för närvarande kan användas för att styra resursallokeringen i ekonomin.

sou 1932:53 Den oreglerade kreditmarknaden 201

7 Referenser

Den svenska kreditmarknaden (1980), Svenska Bankföreningen. Eliasson, G. (1967), Kreditmarknaden och industrins investeringar, Almqvist & Wiksell, Stockholm. Gurley, J.G., Shaw, E.S. (1960), Money in a Theory of Finance, The Brookings Institution, Washington D.C. Herin, J. (1980), Kontokorten hjälpmedel eller gissel? Köpmannaförbundets faktaserie nr 4. Höög, J .Å. (1980), Säljarreverser vid småhusköp, uppsats i tillämpade studier i civilrätt; allmän fastighetsrätt, Juridiska fakulteten vid Uppsala universitet. Kredit- och valutaöversikt (1980) nr 1, Sveriges Riksbank. Lundberg, E., Senneby, B. (1956), Den nya penningpolitikens dilemma, Skandinaviska Bankens Kvartalsskrift, juli. Lybeck, J .A. (1977), Effekterna av Riksbankens kreditpolitik på konsumtionen, investeringarna och importen av utländskt kapital, Skandinaviska Enskilda Bankens Kvartalsskrift, nr 1-2. Myhrman, J. (1975), Kreditmarknad och penningpolitik, Studieförbundet Näringsliv och Samhälle. Niehans, J ., (1978), the Theory of Money, Johns Hopkins University Press, Baltimore. Proposition 1979/80:159. SOU 1976:54. Om fondkommissionsrörelse m. m. SOU 1977:97. Finansieringsbolag. SOU 1978:11. Kapitalmarknaden i svensk ekonomi. SOU 1980:51. Valutareglering och ekonomisk politik.

Svenska Finans (1979) Årsredovisning.

Wohlin, L., Lindörn, B., Industrins tillväxt och långsiktig finansiering, SOU 1978: 13, bilaga till Kapitalmarknadsutredningen.

sou 1982:53 203

De svenska bankcertifikaten

Några erfarenheter från en marknad i utveckling Av docent Lars Nyberg, Handelsbanken

204 De svenska

bankcertifikaten

Innehåü

1 Inledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

2 Introduktionen av bankcertifikat . . . . . . . . . . . 208

2.1 Bankcertifikaten i New York . . . . . . . . . . . 208 2.2 De svenska förutsättningarna . . . . . . . . . . . 210 2.3 Utredning och proposition . . . . . . . . . . . . 214 2.4 Slutsatser av introduktionsskedet . . . . . . . . . . 216

3 Andrahandsmarknadens utveckling . . . . . . . . . . 218 3.1 Marknaden planeringsstadiet . . . . . . . . . . 218 på 3.2 Utvecklingen under de första åren . . . . . . . . . 222 3.3 Bankerna och marknaden . . . . . . . . . . . . 228

4 Prisbildningen certifikatmarknaden . . . . . . . . . 234

på 4.1 Dagslånemarknaden . . . . . . . . . . . . . . 234 4.2 Certifikatmarknaden . . . . . . . . . . . . . . 238 4.3 Ränteutvecklingen 1980-82 . . . . . . . . . . . . 240

5 Penningmarknad och räntepolitik . . . . . . . . . . . 244

sou 1982:53 De svenska 205

bankcertifikaten

1 Inledning

Den 3 mars 1980 började de svenska bankerna utge bankcertifikat. Till sin funktion är certifikaten inlåningsbevis med en maximal löptid på ett år och ett minsta belopp på 1 Mkr. De riktar sig i första hand till företag, kommuner och institutioner som har stora belopp att placera under korta perioder. Den internationella förebilden är de bl. a. i New York och London emitterade certificates of deposit”. Certifikaten är, till skillnad från traditionella inlåningsräkningar, värdepapper avsedda att kunna handlas på en andrahandsmarknad. I länder med en utvecklad penningmarknad finns förutom bankcertifikat i allmänhet ett flertal värdepapper som är föremål för handel, t. ex. korta statspapper och olika slag av varuväxlar. I Sverige fanns innan certifikaten introducerades visserligen skattkammarväxlar och korta reverser utställda av olika finansbolag, men någon handel i dessa papper förekom knappast. Certifikaten kom därför att bilda en naturlig bas för en utveckling av den svenska penningmarknaden. Volymen emitterade bankcertifikat växte snabbt under det första året efter introduktionen och har därefter visat stora svängningar. Under våren 1982 hade affärsbankerna en utestående stock på ca 20 mdr kr, vilket motsvarar ungefär 10 % av den totala inlåningen (tabell 1).

Utestående volym, Figur] Bankcertifikat mdr kr och specialinldning i affärsbankerna

i Speciaiinlånihg l i I l

0 lll

| i i i i I I i i I I I I I I I I I Ti I I I I I I I I I I I I I I J S D M J S D M J S 0 Mån 1980 1981 1982 År

206 De svenska

bankcertifikaten

Tabell l Affiirsbankernas inlfining,“ Mkr

(1) (2) (3) (4) (5) (6) Inlåning från Inlåning från Special- Bankcer- Storinlåning Totalinlånallmänheten finansinstitutb inlåning tifikat (2+3+4) ing (1 +5) Mkr % Mkr % Mkr % Mkr % Mkr % Mkr %

Exkl. inlåning av utländsk valuta b Inkl. avräkningskonto med postverket

Källa: SOS Bankerna

Med en så snabb tillväxt av den utestående certifikatsvolymen hade det I andra varit naturligt att vänta sig en aktiv handel på andrahandsmarknaden. länder har en väl fungerande andrahandsmarknad i själva verket varit en nödvändig förutsättning för att få certifikaten accepterade av placerarna. Trots att aktiviteten ökat kraftigt under senare tid är emellertid marknaden i Det är långt till den livaktighet som råder t. ex. i Sverige ännu outvecklad. London, där ett certifikat kan omsättas många gånger under loppet av en dag. Det finns flera skäl till att andrahandsmarknaden utvecklats långsamt. Ett är att kraven på likviditet i de svenska bankcertifikaten, genom tillgången till andra likvida placeringsformer, varit lägre än i andra länder där certifikat introducerats. Ett annat är att både köpare och säljare varit ovana att hantera ett marknadsinstrument. Kunder, som traditionellt placerat sin likviditet på elleri korta reverser, har inte omedelbart sett de möjligheter till bankräkning en aktivare likviditetsförvaltning och de andra fördelar som ett marknadsinstrument Bankerna har i allmänhet inom de avdelningar som erbjuder. ansvarar för certifikaten inte haft personal som är utbildad för att handla i en marknad och utnyttja dess möjligheter. Marknadstänkandet har i dessa avseenden inte varit naturligt vare sig i banker, företag eller institutioner. Att ändra på detta är en tidsödande process som kräver utbildning, nya beteendemönster och ibland organisationförändringar. Om certifikaten introducerats i en i övrigt marknadsmässig miljö, som skedde t. ex. i New York i början av 60-talet och i London några år senare, hade handeln på andrahandsmarknaden sannolikt utvecklats betydligt snabbare. I följande avsnitt diskuteras varför de svenska bankcertifikaten accepte-

De svenska 207

bankcertifikaten

rats av placerarna trots svårigheterna att utveckla en andrahandsmarknad. Med utgångspunkt från de svenska erfarenheterna behandlas sedan några av de problem som kan uppstå när ett marknadsinstrument introduceras i en miljö där marknadstänkandet inte i alla delar är naturligt. Ett tredje avsnitt tar upp de faktorer som påverkar ränteutvecklingen på den svenska penningmarknaden. Slutligen diskuteras hur certifikatmarknaden kan bidra till nya och effektivare arbetsformer inom penningpolitiken.

208 De svenska

bankcertifikaten

2 Introduktionen av bankcertifikat

2.1 Bankcertifikaten i New York

De amerikanska bankcertifikaten introducerades i New York 1961. De

emitteras vanligen på belopp om jämnt antal millioner dollar. Certifikat på

mindre belopp än 1 million dollar säljs, men marknaden för dessa är liten och

likviditeten därmed dålig. De flesta certifikaten utges på 30 till 90 dagar. Det

finns en marknad för 180 dagars papper men på längre löptider än så är

emissionsvolymen liten. Köparna av bankcertifikat är i första hand företag,

finansinstitut och olika statliga och kommunala organ. På de längre

dominerar professionella köpare inom den finansiella sektorn.‘ löptiderna Räntorna ligger högre än på statspapper med motsvapå bankcertifikat rande löptid, d. v. s. i första hand på skattkammarväxlar (treasury bills). Det beror dels på att växlarna anses som säkrare placeringar än certifikaten, dels

på att de har en högre likviditet. Skattkammarväxlar kan alltid till låg kostnad

säljas på andrahandsmarknaden, vilket inte gäller för alla bankers bankcer-

tifikat. 1 En redogörelse för den Certifikaträntorna ligger lägre än räntorna för tidsbunden bankinlåning på

amerikanska certifikat- motsvarande vilket beror på att den bundna inlåningen har strikta löptider, marknaden finns i Stiuppsägningsregler och därför i stort sett saknar likviditet. gum, M.; The Money Skillnaden i avkastning mellan olika bankers certifikat är betydande. Market: Myth, Reality and Practice”. Dow Jo- Säkerhets- och likviditetsaspekten gör att de största bankerna kan sälja sina

nes-Irwin, 1978. certifikat till lägre räntor än vad mindre banker får betala. Efter krisâret

2 Under sommaren 1982 1974, då bl. a. Franklin National Bank gick i konkurs, har ränteskillnaderna

rubbades marknadens mellan bankerna vuxit. När penningmarknaden stramas åt tenderar detta att

förtroende för flera stora och drabba de mindre kända låntagarna i högre grad än de välkända amerikanska banker,

ränteskillnaderna på certifikatmarknaden stiger? Skillnaderna mellan olika

bl. a. till följd av deras låntagare är också större för långa löptider än för korta. engagemang i utveck- De amerikanska bankerna får inte köpa tillbaka sina egna certifikat. Det lingsländer som inställt eller hotat inställa betal- betraktas som kvitton beror på att certifikaten på tidsbundna depositioner. ningarna. Det ledde till Om bankerna kunde vore detta likvärdigt med att köpa dem tillbaka att Certifikaträntorna överenskomna inte iakttogs. Det skulle ge möjlighet att bindningstider steg i förhållande till andra korta räntor. En betala ränta på avista inlåning, vilket strider mot de reglerande myndighe-

bank, Continental Illi- ternas intentioner. I de flesta sammanhang ligger det heller inte i bankernas

nois, tvingades efter förutsatt att likviditeten i dessa intresse att köpa tillbaka sina egna certifikat, stora kreditförluster att liksom i London och andra garanteras av någon annan. I New York, lämna den grupp av penningmarknadscentra där certifikat utges, sker detta genom att speciella banker som rankas högst på marknaden. dealers handlar med certifikat på andrahandsmarknaden.

sou 1982:53 De svenska 209

bankcertifikaten

I New York finns ca 25 dealers varav ett tiotal är banker. En av deras viktigaste funktioner är att upprätthålla marknaden för bankcertifikat och andra penningmarknadsinstrument. Det gör de genom att alltid på förfrågan ge köp- och säljräntor, både till kunder och till andra dealers. För att klara detta måste de vara beredda att köpa certifikat i egen portfölj, vilket de också gör i betydande utsträckning. Alla dealers handlar aktivt i de största bankernas certifikat - Citibank, Morgan Guaranty, Bank of America etc. För mindre frekventa och välkända namn sker en viss specialisering så att marknaden upprätthålls endast av en eller ett par dealers. Skillnaderna i risk och likviditet mellan olika namn gör att varje dealer upprättar egna normer för vilka certifikat de är villiga att köpa och i hur stora volymer. Bankerna kan sälja sina certifikat direkt till kund eller väl ja att emittera via en dealer, som då i regel köper en större post, antingen för sin egen portfölj eller för att sälja vidare till placerama. Den omvägen brukar kosta banken 5 punkter (1 punkt är lika med en hundradels procentenhet). Dealers handlar dels med placerare, dels med andra dealers. I handeln med andra dealers är det normala beloppet 5 millioner dollar och den skillnaden vedertagna mellan köp- och säljränta —spreaden —är lika med 10 punkter. I praktiken kan dock de bästa namnen handlas till en spread av 2-3 punkter för korta löptider. Gentemot placerare håller dealers en spread på 2-5 punkter för de bästa papperen och 10-15 punkter för mer svårsålda certifikat, t. ex. de som emitteras av utländska banker. När marknaden stramas åt blir certifikaten svårare att placera hos kunderna och dealers därför mindre villiga att köpa dem tillbaka. Då stiger spreaden, särskilt för mindre välkända namn. Det är orsaken till att kända namn i allmänhet ger högre likviditet men också lägre avkastning än mindre kända.

På New York marknaden finns också ”brokers” som

utan att ta egna positioner (d. v. s. köpa värdepapper för egen räkning) förmedlar affärer, i huvudsak mellan olika dealers. De arbetar t. ex. genom att sammanföra en dealer som vill sälja ett större belopp med ett antal köpare av mindre poster. För detta debiterar de i regel 1 punkt på förmedlat Den stora belopp. mängden olika banker som emitterat certifikat i förening med ofta specialiserade dealers gör att brokers fyller en viktig funktion i marknaden.

Liability management

De amerikanska certifikaten blev snabbt accepterade på marknaden. De stora amerikanska bankerna hade under 60-talet en utestående certifikatvolym på mellan 10 och 20 mdr dollar och under 70-talet en volym på mellan 60 och 90 mdr dollar. I början av 1982 hade man emitterat ca 130 mdr dollar, motsvarande 48 % av den totala inlåningen från inhemska källorà Variationema i den emitterade volymen har varit mycket stora. För placerama fyllde certifikaten ett uttalat behov. De som placerade sina pengar på bank hade tidigare fått välja mellan likviditet och avkastning, men de hade inte kunnat få båda. Checkräkningen gav likviditet men ingen ränta, 1 Federal Reserve Bm_ och den tidsbundna inlåningen Certifikaten gav ränta men ingen likviditet. letin, 1960-1982.

210 De svenska bankcertifikaten

kombinerade de två önskvärda på ett sätt som tidigare inte egenskaperna varit tillgängligt för dem som ville placera sina pengar i bank. För bankerna blev certifikaten ett mycket effektivt instrument för att

snabbt variera En oväntad ökning av låneefterfrågan kunde inlåningen. enkelt finansieras genom att emittera certifikat. Om sedan låneefterfrågan

föll lät man stocken av utestående certifikat minska i motsvarande mån.

Certifikaten blev på detta sätt en av bankernas viktigaste källor för marginell

finansiering. En schematisk balansräkning för en amerikansk bank kan se ut som

nedanÅ

Skulder Tillgångar

50 Korta fordringar Inlåning 6 Stora bankcertifikat 26 (Federal Funds) Lån till flnansinstitut 6 Kort upplåning (Federal Funds) 16 76 Övrigt 4 Utlåning 12 4 Obligationer Eget kapital

100 100

kan och vill bankerna normalt inte påverka Den vanliga in- och utlåningen av långa obligationer och det på mycket kort sikt. Detsamma gäller innehavet egna kapitalet. För utvecklingen av dessa poster gör de flesta banker vecko- eller månadsvis. Resultatet av prognoserna blir antingen prognoser eller ett ett inlåningsöverskott som skall placeras på den korta marknaden som måste finasieras man via de mer underskott på samma sätt. Det gör som kursiverats i balansräkningen ovan, i första hand lättrörliga poster balansen med centralbanken och stocken av stora genom att reglera bankcertifikat. Eftersom den största volymen av de lättrörliga posterna finns (42 % av balansanslutningen jämfört med 12 % på tillgångspå skuldsidan sidan i det redovisade exemplet) brukar denna verksamhet kallas ”liability

management. En korrektare benämning, som tar hänsyn till att även vissa är variabla funds poster på tillgångssidan på kort sikt, är discretionary På svenska talar man ibland om likviditetsförvaltning, även management. om detta begrepp har en mindre precis innebörd. Certifikatens främsta synvinkel är således deras egenskap ur bankernas flexibilitet som finansieringsinstrument. De utgör basen för de flesta av de som utvecklats under senare år och strategier för liability management” av ovanstående typ. som alla bygger på enkla balansräkningsresonemang

2.2 De svenska förutsättningarna

1 gjord mellan bankerna och deras kunder har traditionellt varit starka i Uppställningen Banden med utgångspunkt från i det närmaste självklart att samtliga Sverige. Det var för många företag länge årsredovisningar för J. P. två banker. Även för andra stora affärer skulle gå genom en eller möjligen Morgan och Bankers etc. kassahållare som t. ex. kommuner, försäkringsbolag, pensionsfonder Trust 1980-81.

De svenska

bankcertifikaten 211

var det naturligt att placera sin likviditet som inlåning hos den eller de banker man samarbetade med.

Detta mönster har under de senaste femton åren förändrats sakta men på ett mycket genomgripande sätt. Det började med att finansbolagen i växande utsträckning kunde erbjuda korta reverser med högre ränta än bankerna var villiga att betala på sina inlåningsräkningar. Samtidigt byggde de stora placerarna, delvis som en följd av Bretton Woods systemets sammanbrott och de ökade krav på hantering av valutapositioner som detta medförde, upp

professionella finansförvaltningar som i större utsträckning än tidigare kom att känna sig fria att placera sina kassamedel där villkoren var mest fördelaktiga. De vidgade sina kontaktnät och skaffade sig ofta flera nya bankförbindelser. I många fall etablerades kontakt med sparbanker och mindre affärsbanker, som var villiga att betala bra för marginella inlånings-

poster från företag med hemort utanför deras egentliga verksamhetsområden. Det var ett sätt för dessa banker att skaffa kort finansiering utan att driva upp räntenivån inom den ordinarie kundkretsen. Alla banker fick finna sig i att inlåning av denna typ snabbt kunde förloras till andra banker eller

finansbolag, men också erfara att den lika snabbt kunde köpas tillbaka om så skulle behövas. tenderade Pengarna att bli mera rörliga och den gamla kundtroheten försvagades successivt. För att möta konkurrensen från finansbolagen tvingades bankerna att successivt höja sina räntor Till på större inlåningsposter. att börja med värnade man i första hand om sina traditionella kunder, men allteftersom konkurrensen hårdnade utsträcktes erbjudandena till en större krets. På

detta sätt skapades den s. k. specialinlåningeni Hur genomgripande föränd-

ringen av inlåningsstrukturen varit framgår av att andelen storinlåning

(specialinlåning, bankcertifikat

och inlåning från finansinstitut) av den totala i affärsbankerna inlåningen vuxit från i stort sett ingenting år 1965 till 13 % 1970, 23 % 1975 och 34 % 1980.2 Specialinlåningen förekommer i två former, och bunden. “ii

7-dagars lifiifsbaiike k°_

har som namnet antyder en uppsägningstid på 7 dagar och 7-dagarskontona

har normalt mellan 70 och 80 % av ::’:]e:1:::]I:g3afin::_

utgjort specialinlåningsvolymen (tabell

bolagen genom an i 2). I praktiken lyckas inte bankerna hålla strikt på uppsägningsreglerna och november 1977 som ett inlåningen glider i många fall över mot något som i andra länder skulle kallas emissionkomrollen

{Cd}

med ränta. Den vanligaste formen för bunden specialinlåning checkräkning mfora s

d? k; 20/

är kontrakt på 90 dagar. Men även dessa kontrakt

:tg:5:’mv;lgk:g‘n:n3;lb::I1it_

går i de flesta fall att komma ur utan större kostnad för placeraren. Det kan räcka med att han ;era obligationslån inte hotar med att i fortsättningen placera sina tillgångar hos någon av de får placera mer än 20 % konkurrerande bankerna. 3V si iikvidiiei utanför Det minsta accepterade beloppet på specialkonto har ända sedan 60-talet

varit en halv miljon kronor. I reala termer har således l::;;sfl:;T;:‘rt]f)a°r::3e

minimibeloppet fallit en effektiv resmktion en halv miljon kr från 1965 äri 1982 års penningvärde drygt 1,8 mkr. kraftigtpå många större place- Räntan på specialkonto är i de flesta fall rörlig och noteras som ett tillägg till fares möjligheter a gällande diskonto, t. ex. diskonto plus 3 %. Placera på de °’°gle rade marknaden. 2 som Enligt riksbankens sta-

Specialinlåningen finansieringsform

tistik över bankernas Q n N _ _ _ _ . _ för inlåning. Isiffran Den gradvisa forandnng av inlåningsstrukturen som ovan beskrivits tvingade 1930 ingår bankcemfii ökande utsträckning bankerna att köpa inlåning i stora poster till dagspris. katen.

212 De svenska bankcertifikaten

Tabell 2 Avista och bunden Specialinlåning i affiirsbankerna, mdr kr“ Varav % Special-

Aug 76

Aug 77

Maj 78

Maj 80

I Avista inlåning avser inlåning med en bindningstid på mindre än 15 dagar. Källa: Riksbankens statistik över bankernas specialinlåning.

Därmed kom de i praktiken att tillämpa en form av ”liability management” banker. Det instrument man använde på samma sätt som bl. a. amerikanska för detta ändamål var just specialinlåningen. i stort sett som ett vanligt bankkonto. Formellt Specialinlåning fungerar gäller visserligen en uppsägningstid på 7 dagar, men i varje fall större och för banken/bankkontoret betydelsefulla kunder kan sätta in och ta ut pengar i stort sett efter eget gottfinnande. Att höja räntan på en sådan inlåningsräk- Varje kontorschef skriver med glädje ut till ning är mycket lätt för bankerna. kunderna och meddelar nyheten att räntan på deras kassamedel har stigit. Få är det när räntan ska kunder har något att invända mot detta. Annorlunda Då svarar ofta kunderna med att förvånat notera att de andra sänkas. bankerna inte sänkt sina räntor. Sådana argument är svåra att vederlägga och Kontorschefen känner sig nödsakad att därför mycket verkningsfulla. behålla den högre räntan ännu en tid eller att kompensera kunden på annat sina andra affärer med och sätt -i synnerhet om risken finns att denna tar alla Praktiskt betyder detta att går till konkurrenten på andra sidan gatan. mellanrum blir nästan successiva räntesänkningar med några veckors omöjliga att genomföra. Att dagligen variera räntan än inte att tänka på.

De svenska

bankcertifikaten 213

Som specialinlåningen är konstruerad är det således ganska lätt att köpa

inlåning genom att höja räntorna men svårare att minska stocken genom att

prissätta sig ur marknaden. Personliga relationer av olika slag lägger hinder i

vägen. Snabba volymvariationer är inte möjliga att åstadkomma i någondera riktning. I praktiken har heller inte specialinlåningsvillkoren ändrats mer än

3 till 5 gånger per år.

Fördelen med bankcertifikaten som finansieringsinstrument ligger i att de kan säljas till dag för dag noterade marknadsräntor utan att detta behöver

störa övriga relationer mellan kund och bank. Storinlåningen blir på detta

sätt mer anonym och de personliga kontakterna av mindre betydelse.

Eftersom certifikaten löper med fast ränta till en specificerad förfallodag behöver köparen aldrig meddelas någon ränteändring. När ett certifikat

förfaller köper han ett nytt till den ränta banken för tillfället om han erbjuder finner den attraktiv. Annars tar han sina pengar och placerar dem hos någon annan. På detta sätt kan placeraren flytta sin pengar och banken prissätta sig

ur marknaden utan att detta nödvändigtvis upplevs negativt av någondera parten. Som instrument för att fånga upp den växande andel anonyma pengar

som omsätts på penningmarknaden är därför certifikaten den överlägsna traditionella specialinlåningen.

Bunden inlåning

En ytterligare fördel med bankcertifikaten i jämförelse med specialinlåning-

en är att de i princip erbjuder en tidsbunden inlåning för bankerna samtidigt

som de, eftersom de kan säljas på en andrahandsmarknad, är likvida för

placerama. I de flesta andra länder betalas tidsbunden inlåning betydligt högre än avista.‘ Bankerna sätter värde på den minskade_risk som följer av en längre

och på förhand given bindningstid för finansieringen. I Sverige är emellertid

ränteskillnaden mellan avista och bunden liten? inlåning När det gäller 1 I USA har bankernas hushållsinlåningen har detta en naturlig förklaring. Strukturen i det svenska möjligheter att betala banksystemet är sådan att de olika bankernas andelar av hushållsinlåningen ränta på avista konton varierar mycket litet. Det är möjligt för varje bank att ganska exakt förutsäga begränsats av den s. k.

vilken inlåningsvolym den kommer att ha månad för månad under det regulation Q”. I närmaste året. Medvetenheten om detta har minskat bankernas motvilja mot Schweiz regleras allmänhetens tillgång till tidsatt betala ränta även på avista räkningar och konkurrensen mellan dem har så bunden inlåning genom småningom fört upp räntorna till en nivå strax under den tidsbundna höga minimibelopp. inlåningen. Att en stor del av hushållsinlåningen kommit att bli avista i 2 Handelsbankens allformell mening är således av mindre betydelse. i konto är t. ex. konstrue- Även för specialinlåningen har konkurrenssituationen medfört att skillna- rat utan bindning av

den mellan räntorna på avista (d. v. s. 7-dagars) och tidsbunden räkning insättningar på viss tid, blivit relativt liten. Här saknas dock den stabilitet men med en uttagsproi inlåningsmönstret som kännetecknar vision på 0,1 %. Vid en hushållsinlåningen. Ett av de karaktäristiska för dragen allkontoränta på 11 % storinlåningen är ju att den kan flyta fram och åter mellan bankerna i ger detta vid uttag efter förhållande till deras relativa behov. Eftersom till stor del 1 månad en effektiv ränspecialinlåningen är avista tvingas bankerna ta på 9,8 %, efter 3 måleva under hotet att en icke obetydlig del av snabbt kan försvinna nader 10,6 %, efter 12 inlåningsstocken eller att man tvingas betala mycket månader 10,9 % och höga räntor för att behålla den. Den avista karaktären hos storinlåningen är efter 24 månader därför ett betydligt större problem än motsvarigheten på hushållssidan. En 10,95 %.

214 De svenska

bankcertifikaten

fastare bindning av storinlåningen skulle möjliggöra en effektivare likviditetsförvaltning i bankerna. För att bankcertifikaten verkligen ska få karaktären av bunden inlåning fordras att bankerna inte själva behöver köpa dem tillbaka. En fungerande andrahandsmarknad för bankcertifikat, där marknaden upprätthålls av fristående mäklare (dealers) utanför banksystemet är av detta skäl av stort intresse för bankerna* Någon sådan marknad har ännu inte utvecklats i Sverige. De svenska bankerna garanterar var och en likviditeten i sina egna certifikat.

Fastförräntade placeringar

Bruket för en introduktion av av specialinlåning gjorde att förutsättningarna bankcertifikat i Sverige i ett viktigt avseende var annorlunda än i USA. Den kombination av likviditet och avkastning som gjort certifikaten unika för på den amerikanska marknaden hade inte alls samma värde i den placerarna svenska miljön. Den kombinationen fanns redan tillgodosedd genom specialinlåningen. Det är därför inte förvånande att somliga bankmän och i början var mycket skeptiska till certifikaten. Man kunde många placerare inte se att de hade något nytt att erbjuda och trodde inte att de skulle gå att sälja i stora volymer till svenska köpare. Bankcertifikaten hade emellertid vissa fördelar att erbjuda även i Sverige. En sådan fördel var att de löper med fast ränta medan räntan på specialinlåningen i allmänhet följer diskontot. Certifikaten erbjöd således en kortfristig fastförräntad placeringsform, vilket tidigare saknats på den svenska marknaden. kassaförvaltare detta att låta För professionella öppnar möjligheter förväntningar om den framtida ränteutvecklingen speglas i placeringspolitiken. De som har alla placeringar liggande till diskontoanknuten ränta (som specialinlåning eller i reverser) tar hem hela vinsten vid en diskontohöjning men får också vidkännas hela förlusten vid en diskontosänkning. De tar en stor ränterisk. För att minimera ränterisken kan de fördela likviditeten mellan fastförräntade och diskontoanknutna placeringar i proportioner som svarar mot de egna förväntningarna om ränteutvecklingen. En annan fördel för placerarna var att certifikaten är anonyma i högre utsträckning än specialinlåningen. Bankcertifikat kan köpas av olika banker med den gamla husbanken. I det utan att störa de speciella relationerna sammanhanget spelar bankcertifikatens likviditet en viktig roll. De kan säljas 1 I september 1982 bil- snabbt utan uppsägning och fordrar inga diskussioner med kontorschefer dades pâ initiativ av som är bekymrade över sin inlåningsutveckling. Handelsbanken den första mäklarfirman på den svenska penningmark-

2.3 och proposition naden, Penningmark- Utredning

nadsmäklarna PM AB. Ägare är Skandia, Möjligheten att introducera bankpapper för den korta penningsmarknaden Trygg-Hansa, SPP, Ar- efter amerikansk förebild diskuterades i Sverige redan i mitten av 60-talet. I gentus, Industrivärden Kapitalmarknadsutredningen (SOU 1978:11, sid. 591 ff) gjordes en relativt och pensionsstiftelserna i Handelsbanken och utförlig analys av hur bankcertifikaten skulle kunna fungera i den svenska PK-banken. institutionella miljön.

De svenska

bankcertifikaten 215

När det gäller den amerikanska marknaden noterades inledningsvis (sid. 592)

att bruket av bankcertifikat kom att öka så snabbt hänger samman med att de amerikanska affärsbankerna saknar rätt att betala ränta på avista-inlåning och är skyldiga att hålla hårt på uppsägningsreglerna för tidsbunden inlåning

Utredningen konstaterade således att kombinationen av likviditet och avkastning förklarade certifikatens framgång i USA. I Sverige var emellertid förhållandena annorlunda. Bankerna betalade på specialkonto hög ränta för avista pengar och uppsägningsreglerna för tidsbunden inlåning var långt ifrån rigida. Man var inom utredningen uppenbarligen medveten om att det positiva mottagandet från placerarna på den amerikanska marknaden knappast kunde motivera en svensk introduktion av bankcertifikat. Kapitalmarknadsutredningen sågi stället syftet med bankcertifikaten helt ur bankernas synvinkel (sid. 593).*

Tanken att införa bankcertifikat av amerikansk modell på den svenska kreditmarknaden har grundats på en önskan att uppnå en ökad reell bindning av i första hand specialinlåningen. Om kunden behöver lösgöra medel under bankcertifikatets löptid, är denne hänvisad till att sälja sin fordran till tredje man snarare än att kräva förtida inlösen. För närvarande kan bankerna sällan motsätta sig krav på förtida uttag av depositionerna vilket i vissa lägen kan skapa likviditetsproblem för bankerna.

Det huvudsakliga syftet med bankcertifikaten var alltså, med utredningens synsätt, att bankerna skulle uppnå en säkrare bindning av inlåningen. Man var klar över att en förutsättning för att detta skulle lyckas var en väl fungerande andrahandsmarknad. Kunderna skulle kunna sälja sina certifikat till tredje man, d. v. s. på andrahandsmarknaden, om de så önskade. Hur andrahandsmarknaden i praktiken skulle skapas diskuterades aldrig i kapitalmarknadsutredningen eller senare i kapitalmarknadspropositionen (1978/792165). I Sverige fanns inte de brokers och dealers som marknaden i t. ex. New York. När certifikaten upprätthåller så småningom 1 I centrum för kapitalintroducerades såg sig bankerna därför nödsakade att själva säkra likvidite- marknadsutredningens ten i sina certifikat, d. v. s. att köpa dem tillbaka när placerarna så intresse stod problemet önskade. att bankernas utlåning är betydligt mer långfris- I och med detta förfelades i hög grad syftet med certifikaten enligt tig än inlåningen. Man kapitalmarknadsutredningens synsätt. Certifikaten kom inte att innebära en diskuterade därför olika säkrare bindning av inlåningen än tidigare, snarare tvärtom. Att bankcerti- möjligheter att lägga fikat trots detta emitterats i betydande utsträckning bankpapper till grund tyder på att bankerna för en formellt bunden funnit andra fördelar med dem än man förutsåg inom kapitalmarknadsutlångfristig bankinlåning redningen. på samma sätt som sker I Kapitalmarknadspropositionen (1978/79:165, sid. 140 ff) kom ett annat i många andra länder, skäl för introduktion av bankcertifikaten t. ex. i Schweiz och att träda i förgrunden (sid. 144): Västtyskland. Förslaget om bankobligationer Det främsta syftet med denna är att ge bankerna förbättrade möjligheter att effektivt konkurrera ska ses i detta perspektiv om de medel som annars skulle söka sig till den grå kreditmarknaden. och samma synsätt användes alltså för att motivera även de mycket Det är tveksamt om bankcertifikaten i detta avseende haft något att tillföra. kortfristiga bankcertifi- Som tidigare nämnts skapades specialinlåningen delvis just i syfte att ge katen.

216 De svenska

bankcertifikaten

bankerna möjlighet att konkurrera om pengarna på den oreglerade marknaden. Redan innan certifikaten fanns lyckades bankerna att föra över medel från den oreglerade sektorn när likviditetskraven upplevdes som hårdaÅ Den kraftiga ökningen av certifikatvolymen har inte i någon större utsträckning skett på bekostnad av den oreglerade marknaden. Den består till allra största delen av medel som flyttats från bankernas specialkonton och

av en naturlig tillväxt i den totala volymen av korta pengar (se figur 1)?

2.4 Slutsatser av introduktionsskedet

De svenska bankcertifikaten den unika kombination av gav inte placerarna likviditet och avkastning som förklarar en stor del av succén för deras amerikanska förebild. Det behovet var redan tillgodosett i Sverige via specialinlåningen. Bankcertifikaten gav inte heller någon säkrare bindning av den korta inlåningen, vilket var deras syfte enligt kapitalmarknadsutredningen. Certifikaten gav slutligen inte någon större överflyttning av pengar från den oreglerade marknaden till bankerna, vilket var huvudsyftet enligt kapitalmarknadspropositionen. I allt väsentligt kommer de pengar som placerats i bankcertifikat från bankernas egna specialkonton. Att certifikat trots allt emitterats i betydande utsträckning måste därför bero på andra faktorer. Den viktigaste orsaken torde vara densamma som uppskattade av de amerikanska bankerna, nämligen att gjorde Certifikaten de erbjuder ett mycket flexibelt verktyg för snabba variationer av inlåningen. En schematisk balansräkning för de svenska affärsbankerna visar att dessa har en något annorlunda utgångspunkt för sin likviditetsförvaltning (liability management) än de amerikanska banker som redovisas på sid. 5.3 De amerikanska bankerna har en betydande del av sin balansanslutning i stora bankcertifikat och den volymen kan lätt påverkas. De svenska affärsbankerna har visserligen ca 30 % av sin balansanslutning i svenska kronor som storinlåning (bankcertifikat, specialinlåning och inlåning från finansinstitut), men övervägande delen av denna, i första hand specialinlåningen och de mindre bankcertifikaten, är svår att variera på kort sikt. De svenska

2 betraktade bankcertifikaten som korta obligationer. Kapitalmarknadsutredningen Eftersom obligationer inte fick utges av bankerna föreslog utredningen en lagändring som i detta avseende skulle bana väg för Certifikaten. föreslog också att emissions- och fondstämplarna skulle avskaffas. Utredningen hade effektivt hindrat uppkomsten av en andrahandsmarknad i Fondstämpeln 1 Se utredningens expert- bankcertifikat eftersom den bestod av en skatt om 10 öre för varje påbörjat hundratal rapport av Stefan Ingkronor av försäljningsvärdet vid varje transaktion. För papper med så kort löptid som ves, Den oreglerade bankcertifikaten blir transaktionskostnaderna med en sådan avgift prohibitivt kreditmarknaden höga. 3 Bankerna, tab. 2. SOS, Budgetministern accepterade i propositionen (1978/79:165) att bankerna skulle få Bankinspektionen, utge bankcertifikat och föreslog nödvändiga lagändringar. Dessa trädde i kraft den Stockholm 1981. Endast 1/1-80 (SFS 1979:1050). tillgångar och skulder i Certifikatens maximala löptid bestämdes av riksdagen till 1 år. I övrigt ansågs svenska kronor har med- certifikaten inte behöva regleras, vare sig när det gällde belopp, löptid eller i annat tagits i balansräkningen. avseende.

De svenska 217

bankcertifikaten

bankerna har därför sannolikt betydligt sämre möjligheter än de amerikanska att vid behov snabbt anpassa sin inlåning. i De svenska bankerna använder i stället huvudsakligen riksbanksupplåningen som buffert för att möta korta variationer i likviditeten. Denna upplåning varierar kraftigt, men har i många lägen varit större än den totalt emitterade volymen bankcertifikat. Riksbanksupplåningen sker emellertid på dag för dag basis och ger ingen möjlighet för bankerna att bedriva en systematisk likviditetsplanering, där pengar köps och säljs för perioder som svarar mot varje banks behov.

I jämförelse med banker i andra länder har de svenska bankerna betalt i relation höga räntor för bankcertifikaten till annan storinlåning. Detta har också varit en förutsättning för att få bankcertifikaten av accepterade svenska placerare. I USA betingar certifikatens likviditet ett värde som gör att de kan säljas till lägre ränta än den som gäller för tidsbunden inlåning. Så är inte fallet i Sverige. Här sätter placerarna de medel som måste hållas likvida på checkräkning eller 7-dagars specialkonto och certifikatens likviditet åsätts begränsat värde. Certifikat köps i första hand som bundna placeringar på bestämda löptider. Av detta följer dels att bankerna måste betala certifikatsräntor som står i paritet med dem som gäller för bunden specialinlåning, dels att en väl fungerande andrahandsmarknad inte blir nödvändig på samma sätt som i t. ex. New York. Detta är sannolikt en viktig orsak till att andrahandsmarknaden hittills utvecklats Men att svagt. utvecklingen gått sakta får också tillskrivas bankernas och placerarnas ovana att hantera ett marknadsinstrument, vilket närmare diskuteras i avsnitt 3. I ett längre perspektiv kan introduktionen av bankcertifikat ses som ett naturligt led i den anonymisering av bankernas inlåning som fortgått under

ett drygt decennium. Övergången från ett husbanksystem till en marknad där

likviditet snabbt kanaliseras till de låntagare som för ögonblicket betalar den högsta räntan ställer krav på nya finansieringsformer. Instrument som i likhet med specialinlåningen i stor utsträckning bygger på personliga relationer ger inte tillräcklig flexibilitet för att i längden tillfredsställa vare sig placerare eller låntagare. Allteftersom kraven på effektivitet i penningmarknaden ökar kommer värdet av anonymiteten i bankcertifikaten och andra liknande instrument att stiga. På samma sätt som skett i många andra länder kommer detta säkerligen också att öka kraven på en fungerande andrahandsmarknad.

218 De svenska bankcertifikaten

3 Andrahandsmarknadens utveckling

3.1 Marknaden på planeringsstadiet

I början av hösten 1979 samlades affärsbankerna i Bankföreningens regi för att diskutera gemensamma problem kring de planerade bankcertifikaten. var Handelsbanken, SE-banken, Götabanken, PKbanken och Deltagare representerade genom Banco. Diskussionerna rörde i allt provinsbankerna andrahandsmarknadens funktionssätt. En fungerande marknad väsentligt ansågs t. ex. kräva en gemensam konstruktion och utformning av bankcertifikaten. Det var också viktigt att komma överens om hur räntorna skulle noteras och hur information om dessa skulle spridas.

Certifikatens konstruktion

På marknaderna i New York och London är certifikaten konstruerade som räntebärande obligationer. De säljs till ett visst nominellt belopp och löper med en räntesats som anges på certifikatet. Vid förfall erhålls det nominella beloppet plus upplupen ränta. Den som t. ex. köpt ett certifikat på nominellt 10 Mkr till 13 % ränta och med 90 dagars löptid erhåller vid förfall 10 325 000 kr. De svenska certifikaten kom att konstrueras efter en något awikande som betalas norm. På certifikaten anges det belopp på förfallodagen 10 325 000 i ovanstående exempel - men inte det nominella beloppet och räntesatsen. Räntan beräknas emellertid på samma sätt i båda fallen,

som den effektiva avkastningen på placerat belopp.1 Fördelen med

nämligen lRänteberäkningen sker enligt samma principer som för en vanlig bankräkning nämligen enligt formeln r . 1 . N = F (1) N + F) 360

där N = nominellt (placerat) belopp = räntesats i procent d = antal löpdagar F = belopp vid förfall (nominellt belopp + ränta) På de amerikanska certifikaten anges N och r (vid emissionstillfället). På de svenska finns endast slutbeloppet F. Uppgifter om förfallodag, emitterande bank etc. finns givetvis på alla certifikat. Hur mycket en köpare av ett svenskt certifikat på beloppet F skall betala vid köptillfället beräknas genom att lösa N ur (1) F (2) N = _TU_ d 1+ 100 360

De svenska 219

bankcertifikaten

asuanaumuusnssmaasaum BANKCERTIFIKAT

Mumma! 7 Ä V Relevant

019559 l E46

*- ”a“£‘rf ll.. »c t :git: Lif: !““I ”fil J51??? nu n: law» nun-unroa jromuoaag ll: mum om üg-OQQ-Ooüs- . i ‘982-05-15

rm innehavaren betalar undertecknad bank enligt ber berñkningen av emissionskursen vidutqivandet av Itämmelserm i detta bankconilikal man angivna cemlikatei. Förbehållet i fråga om strejk, lockout. belopp. bojkott och blockad gäller även om banken själv vidtar Vid belalningsdröismál beroende avlagbud; myndb- eller är föremål löv sådan konlliktåtgird. hets åtgärd, krigshévvdoha. strejk, lockout. boikpn, Vid överlåtelse av detta bankeenililum skull avräkblockad alla:annan liknande omslintügbeä ir banken ningsnota upprättas. inte ansvarig löv uppkommen skada och umeå inte Detta bankcenlfikal är balalban vidbankens samtliga heller skyldig att kw den tid dröjsmålet vara? avlägga kontor. Vid betalning skall certifikatet lleolimnas till rama efter högre rümesats ânsom tillämpade: vid banken. Du Bmlxens una¢«m.h Sfnr nnlm Datum

1982-O 1 -O8 72m/ 4:722

Figur2 Bankcernfikatem utformning (exempel).

den svenska konstruktionen är främst att beräkningarna vid omsättning förenklas och att handeln på andrahandsmarknaden därigenom underlättas.‘ Den utformning som certifikaten kom att få framgår av figur 2. Så när som på banknamnet har alla svenska certifikat samma utseende. Certifikaten konstruerades med fast ränta. Bankcertifikat med diskontanknuten ränta diskuterades i Bankföreningen, men sköts på framtiden? Alla var överens om att det i första hand var ett fastförräntat alternativ till den diskontoanknutna specialinlåningen som behövdes på den svenska marknaden.

1Man säger ibland att de svenska certifikaten handlas på diskonteringsbas (on a discount basis) eftersom de alltid säljs till ett lägre värde än det på certifikatet angivna. Observera dock skillnaden mellan de svenska (och amerikanska) certifikaten, som har obligationskonstruktion, och diskonteringspapper av traditionell modell, som har - t. ex. skattkammarväxlar. På dessa beräknas räntan på slutbelopväxelkonstruktion pet (alltså inte på det placerade beloppet) enligt formeln r ‘ d F - F — N,

WO m

där beteckningarna är desamma som i föregående not. Räntan på växlar kallas ibland förskottsränta eftersom den beräknas på slutbeloppet (F) och dras av som en rabatt (discount) när växeln köps. När det gäller de svenska certifikaten dras visserligen också räntan av från slutbeloppet men den beräknas på det 2 Certifikat med räntan placerade beloppet. Den blir därmed en ”efterskottsränta” på samma sätt som räntan knuten till diskontot på en vanlig bankräkning. introducerades av Han- För en växel måste den angivna diskonteringssatsen omvandlas till en effektiv ränta delsbanken i februari för att nå jämförbarhet med alternativa placeringar. För ett certifikat är den angivna 1982 under namnet deräntesatsen lika med den effektiva räntan på placerat belopp. positionsbevis.

De svenska

220 bankcertifikaten

Formema för handeln

Handeln med pengar och värdepapper kan bedrivas under olika institutionella former. Aktier, men också råvaror och vissa terminskontrakt, handlas i allmänhet över en börs. De olika värdepapperen ropas upp vid bestämda tider eller i viss ordning, avslut görs och priserna noteras för publicering. Den huvudsakliga handeln sker vid ett eller ett fåtal tillfällen per dag. För andra kontrakt, t. ex. när det gäller valutor, måste marknaden fungera och avslut kunna göras vid alla tidpunkter under dagen. Börsens funktion ersätts då av ett antal institutioner - t. ex. banker - som ständigt är villiga att köpa och om dessa, normalt per telefon. Så sälja till noterade priser och informera fungerar valutahandeln, men också handeln i många andra instrument av kortfristig och relativt homogen karaktär, t. ex. amerikanska och engelska skattkammarväxlar. Både i New York och London är marknaden för bankcertifikat en ren telefonmarknad och sker således utan anknytning till någon börs. Information om gällande räntor sprids på samma sätt som valutakursnoteringar via speciella bildskärmar, där varje dealer som aktivt arbetar på marknaden abonnerar på en egen bild. Det hela fungerar ungefär som Text-TV. Dealern kan när som helst ändra på räntorna i sin bild via en knappsats på sitt skrivbord, och ändringen sprids omedelbart över hela systemet. Tidningarna får information om ränteutvecklingen genom att studera sina egna bildskärmar eller genom att ringa runt till ett antal marknadsdeltagare. På detta sätt kommer räntorna på marknaden alltid att vara kända för placerarna. För svensk del föreföll det vid certifikatens tillkomst inte rimligt att investera i ett bildskärm-system för ränteinformation - därtill var osäkerheten om marknadens utveckling alltför stor. Alla som deltog i de förberedande diskussionerna var dock överens om att någon typ av offentlig notering var nödvändig för att en andrahandsmarknad skulle kunna utvecklas. I det syftet valde man att notera räntorna på en ”krittavla” på Stockholms Fondbörs. Det betydde inte att handeln med certifikat avsågs ske på börsen sköta (även om några banker till en början valde att låta sina börsmäklare även den praktiska verksamheten) utan bara att börsen skulle fungera som informationscentral. Certifikatsmäklaren på varje bank fick när han ville ändra en ränta ringa börsen och be någon av börsmäklarna springa ut och

sudda på tavlan. Ändringen uppmärksammades sedan förhoppningsvis av de

andra bankernas börsmäklare som i sin tur fick ringa till sina respektive certifikatsmäklare. Kl 14.30 varje dag skrev TT av tavlans innehåll och spred detta till tidningarna för publicering. Detta var inget elegant informations-

Figur 3 Börstavlans utseende i mars 1980 (exempel). 30 60 90 180 360

Köp Sälj Köp Sälj Köp Sälj Köp Sälj Sälj Bank 1 13.75-13.50 13.85-13.60 14.00-13.75 14.20-13.90 14.25 13.85-13.60 13.95-13.70 14.10-13.85 14.30-14.00 14.50 Bank 2 13.75-13.60 13.95-13.80 14.00-13.85 14.25-14.00 14.40 Bank 3

De svenska bankcertzfikaten 221

system, men det fyllde inledningsvis kravet att göra räntenoteringarna offentliga. För att inte bankerna skulle frestas att sätta räntor på tavlan som de inte stod för vid handel bestämdes att varje bank skulle vara skyldig att handla 10 Mkr till de noterade räntorna - både på köp- och säljsidan. Börstavlans utseende vid starten i mars 1980 framgår av figur 3.1

Riksbankens synpunkter

För andrahandsmarknadens funktion ansågs det viktigt att en handel med certifikaten uppkom bankerna emellan. Dessvärre skulle detta bli mycket kostsamt för bankerna eftersom innehav av andra bankers certifikat enligt Riksbankens synsätt var att betrakta som oprioriterade placeringar, och därför negativt påverkade likviditetskvoterna. Med sådana hade regler sannolikt få banker velat ha certifikat i sin ägo över månadsskiftena. Riksbanken ansåg emellertid efter diskussioner med bankerna att en handel borde uppmuntras. Varje bank fick därför möjlighet att inneha andra bankers certifikat upp till en volym av 1% av summan av de egna förbindelserna utan att detta påverkade likviditetskvoten. Det var en fullt tillräcklig volym för att ge bankerna ett effektivt handelslager av certifikat? Bankerna påpekade också att Riksbanken kunde stödja handeln i certifikat genom att direkt agera på marknaden, dvs. genom att bedriva marknadsoperationer (open market operations). Riksbanken valde att awakta på den punkten.

Marknadsfunktionen

De förberedande diskussionerna mellan bankerna var i allt väsentligt inriktade på att skapa så bra förutsättningar för andrahandsmarknaden som

1 Två alternativ för börstavlans utseende diskuterades. Man fastnade för det engelska systemet där räntorna noteras för varje bank på 30, 60, 90, 180 och 360 dagar (figur 3). Fördelen med detta vara att börstavlan blev relativt överskådlig. I det system som används på marknaden i New York noteras räntorna med två räntor per månad, en gällande certifikat förfallande under första halvan (dag 1-15) och en gällande certifikat förfallande under den andra halvan (dag 16-30). Det systemet stämmer bättre med de mânadsskiftesproblem som likviditetskvoterna under långa perioder givit de svenska bankerna. Ett belopp som förfaller den första i en månad är ofta av betydligt större värde än om det förfaller bara en dag tidigare, vilket beror på att likviditetskvoterna beräknas per den sista i månaden. Det amerikanska systemet fordrar emellertid fler noterade räntor per bank än det engelska och ansågs därför till att börja med för klumpigt att hantera på börsen. Det infördes senare av storbankerna i och med övergången till noteringar över ett bildskärmssystem (Reuter-Monitor systemet) våren 1981. Fr o m 1/1 1982 fick även börstavlan denna utformning. 2 En bank som köper ett certifikat försämrar inom den givna ramen inte sin likviditetskvot. En bank som säljer ett certifikat får däremot en kvotförbättring eftersom certifikaten betraktas om inlåning. Systemet innebär därför att två banker inom 1 %-ramen kan sälja certifikat till varandra och därigenom båda förbättra sin likviditetskvot. Från Riksbankens sida var man medveten om denna möjlighet för bankerna att i viss utsträckning lyfta sig själva i håret, men man påpekade att om alla banker utnyttjade möjligheten kunde likviditetskvoterna lätt justeras upp i motver- i kande syfte.

222 De svenska bankcertifikaten

Certifikaten utformades och börstavlan konstruerades med detta för möjligt. ögonen. Intentionerna när det gällde andrahandsmarknadens funktion var således goda. Inte helt oväntat visade det sig att vissa problem uppstod när dessa intentioner skulle omsättas i praktisk handling. De som kom att hantera certifikaten i bankerna hade inte alltid samma övertygelse om marknadens fördelar eller ens samma uppfattning om dess funktion som varit vägledande för diskussionerna i Bankföreningen. På den amerikanska marknaden köper som tidigare nämnts inte de emitterande bankerna sina egna certifikat utan marknaden upprätthålls av olika dealers. När certifikat började emitteras i London vidtalades en särskild dealer för att fylla funktionen som market maker”. I Sverige fanns tidigare ingen handel i instrument som liknade certifikaten och heller inga dealers som kunde upprätthålla en marknad. Det blev därför nödvändigt för bankerna att garantera likviditeten i sina certifikat genom att själva notera köpräntor på dessa. Så som marknaden utvecklades kom de noterade köpräntorna att i allmänhet gälla endast de egna certifikaten. Bankerna ansåg det således inte nödvändigt att från början ge någon institution utanför banksystemet i uppdrag att upprätthålla marknaden, dvs. man skapade ingen dealerfunktion. Detta hämmade sannolikt utvecklingen mer än man då kunde överblicka och kom att ge den svenska certifikatmarknaden speciella särdrag i internationell jämförelse.

3.2 under de första åren

Utvecklingen

Ett mått på likviditeten i ett bankcertifikat är skillnaden mellan köp- och - Ju mindre desto mindre kostnad för att

säljränta spreadenÅ spread,

omsätta ett certifikat och desto högre likviditet. Men spreaden blir också ett mått på marknadens funktionsduglighet. Ju mindre spread, desto mindre ränterörelser krävs för att en handel ska bli lönsam. Den som köper ett certifikat på en marknad där spreaden år 0,25 % kan inte sälja certifikatet med vinst förrän marknaden fallit med minst 0,25 %. Om spreaden är 0,1 % fordras bara ett kursfall på 0,1 % etc. mäts i punkter (points) där en punkt är lika med 1/100 Spreaden procentenhet. På de internationella certifikatsmarknaderna är spreaden normalt 10 punkter för handel med stora belopp mellan dealers (jmf avsnitt 2.1). För handel mot planerare kan spreaden vara väsentligt mindre. På den svenska marknaden blev 25 punkter en vanlig spread under det första året både i handeln mellan bankerna och gentemot placerarna. Avvikelserna var dock så många och stora att man omöjligen kan tala om någon normal spread. Bristande likviditet i bankcertifikaten var därför en faktor som till en början kom att hindra utvecklingen av en aktiv handel på marknaden. 1 Likviditeten beror också av bankcertifikatets Marknadsetiken återstående löptid eftersom en ränteändrings informella för I en väl fungerande finansiell marknad utvecklas ”regler” verkan på priset blir beteendet hos dem som aktivt deltar i handeln, dvs. mäklarna. En sådan större ju längre löptiden ar. regel är att den som noterar säljräntor också alltid måste vara beredd att köpa

De svenska 223

bankcertifikaten

certifikat. En annan är att spreaden inte får vara högre än vad som motiveras av rådande marknadsläge - normalt högst 10 punkter. En tredje regel är att man aldrig får lämna marknaden, dvs. upphöra att notera räntor, för annat än mycket korta perioder. Att mäklarna följer dessa regler beror på konkurrensen i marknaden. Den som visar en för hög spread eller vägrar köpa certifikat blir utkonkurrerad eftersom han säljer en sämre produkt än andra. Mäklarna är också medvetna om att marknaden upphör att fungera och att därmed förutsättningen för deras verksamhet försvinner om inte reglerna iakttas. Därför handlar man inte med mäklare som bryter mot dem. I Sverige fanns innan certifikaten introducerades inget inhemskt penningmarknadsinstrument som var föremål för en aktiv handel. Därför fanns det heller ingen utvecklad praxis för hur man som mäklare skulle bete sig på en marknad. Man hade visserligen bankerna emellan diskuterat vissa regler för certifikatmarknaden och en sådan - att 10 Mkr måste handlas till noterad ränta - hade fastlagts. Att i detalj i förväg fastställa regler för mäklarnas beteende var dock omöjligt. Sådana regler måste växa fram ut mäklarnas egen övertygelse att de är nödvändiga för att marknaden ska fungera. På den svenska marknaden var avsaknaden av en etablerad regelstruktur till en början påfallande. Detta hade till följd att marknaden tidvis upphörde att fungera och att certifikatens likviditet därmed försämrades eller helt försvann. Några exempel på vad som skedde är följande: El Man strök ut sig helt på börstavlan , dvs. man lämnade marknaden både på köp- och säljsidan. Ofta skedde detta som reaktion på att någon annan bank verkligen köpt till den ränta som noterats på tavlan. D Man väntade med att skriva upp sig på börstavlan till kl. 14.25. På det sättet behövde man inte handla på marknaden men fick ändå komma med i tidningarna. EI Man strök köpräntan och noterade bara en säljränta. Under en lång period våren 1980 noterade endast ett par banker dagligen köpräntor på börstavlan. Cl Man satte en sådan spread mellan köp- och säljräntor - mellan 50 och 70 punkter - att man tryggt var ute ur marknaden på båda sidor. Detta förfarande kom att anses som mer sofistikerat än att stryka ut sig helt, men hade samma effekt på marknaden. El Man angav både köp- och säljräntor men höll benhårt på att dessa endast gällde certifikat med exakt angiven återstående löptid, dvs. 30, 60, 90 dagar etc. Ett certifikat med t ex 59 dagars återstående löptid kunde man vägra att köpa eller köpa till mycket högre ränta (större spread) än den noterade.

Även om bankerna i de förberedande diskussionerna varit överens om nödvändigheten av att en andrahandsmarknad utvecklades visade sig detta således svårt att åstadkomma i praktiken. Till detta fanns flera förklaringar, vilka alla på olika sätt hänger samman med att en inhemsk penningmarknad tidigare saknats. För det första var inte alla banker beredda (eller saknade helt enkelt möjlighet) att satsa de resurser på mäklarsidan som krävdes för att marknaden skulle fungera. Att delta i en marknad där man förbinder sig att

224 De svenska bankcertifikaten

köpa och sälja till noterade räntor fordrar en mäklare som i varje ögonblick bevakar marknadsutvecklingen och fattar beslut om hur banken ska agera. Ingen bank skulle drömma om att ha en valutamäklare som tittade till marknaden någon gång om dagen. När det gällde bankcertifikaten sade sig emellertid många att marknaden skulle vara så outvecklad i början att någon ständig tillsyn inte behövdes. Börsmäklarna kunde självständigt få handla till de räntor som sattes upp på morgonen. Det tog inte lång tid att upptäcka att detta var ohållbart. Ett par klipp av banker som bättre följde marknaden var tillräckliga. Reaktionen blev ofta någon av de ovan exemplifierade, dvs. att den utsatta mäklaren på ett eller annat sätt upphörde att lämna meningsfulla noteringar. För det andra saknade många av dem som sattes att bevaka bankcertifikaten erfarenhet från hur en penningmarknad fungerar. Sådan kunskap fanns i alla banker på utlandssidan, men bankcertifikaten placerades organisationsmässigt på den inhemska sidan tillsammans med specialinlåningen. Bristen på erfarenhet medförde en osäkerhet hos mäklarna om hur man skulle agera när något oväntat hände. För en van valutamäklare hade det t. ex. varit naturligt att möta ett plötsligt köptryck genom att successivt dra ned både köp- och säljränta. En mäklare på certifikatsidan kunde i stället reagera genom att fullständigt upphöra att notera räntor, dvs. att lämna marknaden. För det tredje var mäklarna, eftersom de inte var säkra på hur de skulle reagera i olika situationer, ofta synnerligen misstänksamma mot varandra. Om en mäklare ville köpa ett certifikat av en annan blev han i regel misstänkt för att ha kunskap om något väsentligt i marknaden som ingen annan kände till. Naturliga förklaringar till handeln, som t. ex. att bankerna hade olika likviditetssituation eller skilda ränteförväntningar, blev sällan helhjärtat accepterade. Bristen på en etablerad regelstruktur ledde ibland till konflikter. Om t. ex. en mäklare i en väl fungerande marknad en morgon skulle köpa ett certifikat av en annan och sedan på eftermiddagen sälja det tillbaka för att realisera en kursvinst som uppkommit under dagen (till följd av att räntan fallit) vore detta något helt naturligt. I den svenska handeln med bankcertifikat kunde motsvarande beteende leda till ömsesidiga anklagelser mellan mäklarna och till att den som kände sig lurad lämnade marknaden. Den allmänna osäkerheten tog sig slutligen uttryck i en ovilja att notera räntor på längre löptider än 90 dagar. Men detta hängde sannolikt mera samman med en ovana vid ett fastförräntat inlåningsinstrument, där räntorna för de olika löptiderna varje dag avslöjar en exakt formulerad prognos över den framtida ränteutvecklingen. Erfarenheterna från det första året visar att det tar tid att bygga upp en marknadsfunktion i en miljö där inhemska förebilder saknas. Människor som skolats i traditionell bankverksamhet måste utbildas till mäklare, vilket i flera avseenden innebär ett helt annorlunda sätt att tänka och agera. Regler för hur mäklarna ska handla måste etableras genom konkurrens mellan

De svenska

bankcertzfikaten 225

bankerna och bli accepterat allmängods. I den svenska marknaden är denna process påbörjad men långt ifrån slutfördÅ

Ökande konkurrens

Under mars 1981, drygt ett år efter det att certifikaten introducerats, skedde vissa förändringar som fick stor betydelse för marknadens utveckling. EI Bankerna sänkte spreaden mellan köp- och säljränta på egna certifikat till 15 punkter för belopp på 10 Mkr och däröver. Den spreaden kom att successivt etablera sig som en norm på marknaden och bidrog därmed till att öka certifikatens likviditet och väsentligt förbättra förutsättningarna för handeln. D De fyra största bankerna började notera räntorna enligt ett nytt system med två noteringar per månad, en gällande första halvan (dag 1-15) och en gällande andra halvan (dag 16-30). Ur marknadens synvinkel har det fördelen att noteringarna står för certifikat som förfaller när som helst under en sexmånadsperiod, alltså inte endast de som förfaller om exakt 30, 60 eller 90 dagar. Detta upplevdes som ett utökat åtagande från bankernas sida och fick därigenom positiva effekter på handeln. D Storbankerna började också presentera sina räntor via ett bildskärmssys-

tem (Reuter-Monitor

systemet). Med detta hjälpmedel kan mäklarna själva via tangentbord ändra sina räntor när som helst under dagen och de som abonnerar kan omedelbart på Reuter-systemet se de nya räntorna på en bildskärm. Förutom bankerna fanns i Sverige våren 1982 ett 50-tal abonnenter, huvudsakligen större exportföretag med omfattande valutaaffärer. El Storbankerna satte i sina Reuterbilder upp köpräntor på andra bankers certifikat. Principiellt var detta en åtgärd av stor betydelse för marknaden, men i praktiken kom köpräntorna på andra bankers certifikat att vara så mycket högre än köpräntoma på de egna certifikaten att de sällan gav upphov till någon handel. Spreaden på 15 punkter kom alltså att gälla endast egna certifikat. Även om bankerna visade intresse för en utveckling av handeln var de ännu inte beredda att fullt ut ta de praktiska konsekvenserna. EI Slutligen började storbankerna ange säljräntor på reverser som de var villiga att förmedla från olika närstående finansbolag. Några köpräntor noterades dock inte.

Övergången till Reutersystemet gjorde att marknaden snabbt förvandlades

till en ren telefonmarknad av internationell modell. Börstavlan blev visserligen kvar, men dess viktigaste funktion blev att varje eftermiddag förmedla dagens slutnoteringar till tidningarna via TI.

11 december 1981 bildades efter internationellt mönster en förening, Svenska Penningmarknadsmäklama (”Associati0n of Swedish Money Market Dealers”). Syftet med föreningen är att verka för utvecklingen av en regelstruktur för marknadshandeln, att på olika sätt höja kunskapsnivån hos medlemmarna och slutligen att öka de informella kontakterna mellan dem. Föreningens tillkomst är ett tecken på en växande medvetenhet från mäklarnas sida om gemensamma problem och intressen.

De svenska

226 bankcertifikaten

‘ -

§EL34Q§KE§ $935? WSEECT

;CHZJTE-t f!? 3E°.§5.?T

E §9! 17.33-29 E ?EB 1£.?§55 5»

L HQL 17.18-U8 Ä FEE å§.§555 ?I

E EEC i?.§§-98 E HRH i5.55*4¥ 35 E Qi

L EEC 1£.?B-38 L EH9 1E.4L-?U 53 E -3.3

E JRR 15.98-80 E BED“. 9.‘ -Qjå

L JBH 15.33-?U E ECT 15.3535 133 E Ԥ.2

EEE ?§55 EH35

ififi ?39 EQE 4????

Figur 4 Handelsbankens i första Reuter-systemet har väsentliga marknadsstödjande egenskaper certifikatbild i Reutersysom räntorna till Mmfl hand genom att det bidrar till att snabbt sprida information en större krets av intressenter. Eftersom noteringarna ständigt kan ses inte bara av banker utan också av bankernas kunder stiger kraven på att de i varje De nya noteringarna kom ögonblick ska ge en korrekt bild av marknadsläget. på detta sätt att öka konkurrensen mellan bankerna. De tvingade åtminstone storbankerna att satsa på utbildning av mäklare och medverkade till att få ingång en diskussion mellan mäklarna om regler för handeln. Konkurrensen mellan bankerna fortsatte att hårdna, vilket i maj 1982 i ett antal avseenden fick konkreta effekter på marknaden.

1:1 Spreaden på egna certifikat sänktes från 15 till 10 punkter.

ü En bank (Handelsbanken) tog bort de särskilda köpräntorna på andra

certifikat till bankers cetifikat och började handla med alla storbankernas samma räntesatser. att i Reutersystemet notera köpräntor D Man började i viss utsträckning även på finansbolagsreverser. En begränsad handel i sådana reverser efter introduktionen av bankcertifikat, men hade successivt utvecklats noteringarna hade inte varit offentliga.

I juli 1982 introducerades nya statspapper med en löptid på sex resp. tolv s. k. statsskuldväxlar, på den svenska penningmarknaden, och månader, storbankerna började omedelbart notera köp- och säljräntor på dessa via Reutersystemet. Vilka effekter de nya växlarna kommer att få på marknaden stund svårt är i hög grad beroende av riksbankens agerande och i skrivande att förutse. Utseendet av Handelsbankens certifikatbild i Reutersystemet framgår av figur 4. Räntan noteras upp till 6 månader men lämnas för längre löptider vid förfrågan. E står för early (dvs. dag 1 t. o. m. 15) och L för late (dvs. dag 16 1 Räntor på ñnansbo- t. o. m. 30) i respektive månad. Köpräntan noteras till vänster och säljräntan lagsreverser och statstill höger för varje löptid. Spreaden är som synes 10 punkter för alla löptider. skuldväxlar noteras på under den en separat sida i Reuter- Till höger i bilden visas hur räntorna för vissa löptider förändrats systemet. senaste tiden.1

De svenska

bankcertzfikaten 227

Konflikten mellan “funding” och

dealing

På de utländska marknader där certifikat handlas råder en klar rollfördelning mellan banker och mäklarfirmor - dealers. Dealers tjänar sitt levebröd på att

köpa och sälja olika penningmarknadsinstrument. För dem är handeln i andrahandsmarknaden en nödvändighet. De finns ständigt närvarande i marknaden och ger offentliga räntenoteringar, via ett bildskärmsantingen system eller på annat sätt. De handlar stora volymer till noterade räntor, både på köp- och säljsidan. Bankerna använder certifikaten som kort finansieringsinstrument men är inte nödvändigtvis involverade i handeln. För dem gäller det att sälja certifikat i volymer och på löptider som passar in med bankens utlåningsverksamhetl De följer ränteutvecklingen och försöker emittera nya certifikat när marknadsläget är gynnsamt. De kan inte vara borta alltför länge från marknaden utan att deras namn faller i glömska och de kan heller inte skriva ut hur många certifikat som helst utan att marknaden påverkas. Men inom vida ramar kan de välja hur aktiva de vill vara på emissionssidan? Bankerna åt sina emissionsräntor ger oftast inte offentlighet via något bildskärmssystem. I den utsträckning de emitterar sker dock detta till räntor som nära ansluter till dem som råder på andrahandsmarknaden. De kan inte sälja till lägre räntor och de har ingen anledning att betala särskilt mycket mer. De svenska bankerna arbetar i allmänhet både som banker och som dealers och låter samma mäklare agera i båda rollerna. Man emitterar certifikat kontinuerligt till de räntor som noteras på säljsidan samtidigt som man strävar efter att upprätthålla en andrahandsmarknad. Att på detta sätt slå samman de två funktionerna är i de flesta situationer med att försöka sitta på två stolar samtidigt. Den som ansvarar för liktydigt 1 Vissa banker opererar bankens finansiering strävar efter att hålla säljräntorna även som dealers. De på så låg nivå som Men ska han då samtidigt även vara dealer och köpa egna och andra möjligt. skiljer då strikt denna verksamhet från emisbankers certifikat blir hans köpränta lätt så låg att marknaden -i första hand sionssidan - ofta sitter de andra bankerna - till honom säljer certifikat i stora kvantiteter. Han inte ens mäklarna på tvingas då antingen att höja de egna räntorna, vilket gör inlåningen dyrare för samma ställe i banken som de som ansvarar banken, eller att höja endast köpräntorna, vilket gör det omöjligt att handlai marknaden eftersom Även om de svenska bankerna för bankens kortfristiga spreaden stiger. finansiering. reagerat olika i detta avseende har de av naturliga skäl i första hand agerat 2 Detta gäller certifikat som banker, dvs. värnat om sina inlåningskostnader. Därför har det också emitterade på penningvarit svårt för andrahandsmarknaden att utvecklas. marknaden, dvs. certifi- En slutsats av detta är att en fungerande andrahandsmarknad, i Sverige kat på stora belopp. liksom i andra länder, sannolikt fordrar mäklare som arbetar fristående från Mindre certifikat finnas bankerna. under normala omstän- I ett längre perspektiv bör det också bli intressant för bankerna att digheter alltid tillgänglii ökad utsträckning skilja handelsfunktionen från den korta finansieringen, ga via kontorsnätet, men dvs att ha separata funktioner för dealing och ”funding”. till lägre räntor.

De svenska

228 bankcertifikaten

3.3 Bankerna och marknaden

Som framgått av tidigare avsnitt präglades bankernas agerande i marknaden under de första åren av en fullt naturlig brist på marknadserfarenhet. Men bankerna har också haft olika syn på hur certifikaten bör användas och vilken roll marknaden bör spela. Olikheteri tradition, organisation och kundstruktur har gjort att man kommit att arbeta efter två principiellt skilda linjer. Enligt det ena synsättet är en utveckling av den svenska penningmarknaden fördelaktig både för banker och placerare, och det blir därför naturligt att betona certifikatens effektivitet som marknadsinstrument och att på olika framväxt. sätt stödja andrahandsmarknadens Enligt det andra synsättet är en och certifikaten är utveckling av penningmarknaden inget att eftersträva närmast att betrakta som en form av fastförräntad specialinlåning.

Certifikaten som marknadsinstrument

De som ser certifikaten i första hand som ett marknadsinstrument betonar den effektivitet i flödenaav information och likviditet som kännetecknar en Placerarna behöver inte ta kontakt med en

väl fungerande penningniarknad.

mängd olika banker för att få reda på vilken som betalar den högsta räntan eftersom marknaden snabbt slussar pengarna till de låntagare som för betalar bäst. Bankerna måste betala de noterade räntesatserna ögonblicket när de vill låna pengar, men de behöver å andra sidan inte betala mer. Ju bättre marknaden fungerar desto mer information om pengarnas alternativa användning samlas i marknadsräntorna. Effektiviteten i marknaden kan på detta sätt medverka till att placerarna över en tidsperiod får högre räntor på sina pengar samtidigt som bankerna betalar mindre än vad de skulle gjort utan en fungerande marknad. De enkla kommunikationsvägar som kännetecknar en marknad brukar har kontakt med marknaden men illustreras som i figur 5. Placerarna

Placerare Låntagare

Marknad

Figur 5 Kommunikatiansvägar i en marknad.

De svenska

bankcertzfikaten 229

behöver inte fundera över vilken låntagare som slutligen får deras pengar. Låntagarna får sina pengar över marknaden men behöver inte nödvändigtvis veta eller bry sig om varifrån de kommer. Marknaden är till sin natur anonym. Som tidigare påpekats (avsnitt 2.2) har den svenska penningmarknaden under det senaste decenniet utvecklats mot en allt högre grad av anonymitet. De banker som menar att certifikaten bör användas som marknadsinstrument ser dem som ett naturligt led i denna utveckling. Detta synsätt påverkar också deras agerandei marknaden. CI Det blir viktigt att information om gällande räntor sprids till alla potentiella deltagare i marknaden, dvs. att räntenoteringarna ges så stor offentlighet som möjligt. Ju större spridningen är, dvs. ju fler som känner till och handlar på de noterade desto effektivare räntorna, fungerar marknaden. D Det blir nödvändigt att de räntor som noteras verkligen speglar den beräknade alternativkostnaden för pengar på resp. löptid eftersom en marknadsfunktion annars blir omöjlig att upprätthålla. Noterade räntor måste, för att ha ett informationsvärde, vara sådana att större belopp (handelsposter om 10 MKr) handlas till dem. E! Det blir intressant att notera räntor på andra bankers certifikat eftersom detta stimulerar framväxten av en andrahandsmarknad. Det blir också intressant att skapa en dealerfunktion som kan med agera eget lönsamhetsansvar separat från bankens korta finansiering.

Certifikaten som traditionell inlåning

Enligt det alternativa sättet att se på certifikaten är de att betrakta som en ny inlåningsform, i allt väsentligt jämförbar med specialinlåningen. De starka band som knöt samman bankerna och deras kunder i det gamla husbankssystemet, och som i många avseenden påverkar relationerna vid dagens

specialinlåningsförhandlingar, bör i största möjliga utsträckning behållas.

Det anonyma elementet i bankcertifikaten liksom hela marknadsfunktionen bör därför enligt detta synsätt nedtonas. När det gäller större inlåningsbelopp bör särskilda förhandlingar om räntan ske med varje placerare på samma sätt som för specialinlåningen. Kommunikationslinjerna mellan låntagare och placerare i ett sådant system utan marknadsfunktion blir mycket komplicerad, vilket illustreras i figur 6. De banker som ser på certifikaten på detta sätt menar att en väl fungerande marknad med offentligt noterade och dagligen publicerade räntor tvingar bankerna att betala mer för sin inlåning än de behöver göra vid ett traditionellt husbankssystem. För agerandet i marknaden får detta bl. a. följande konsekvenser. D Helst vill man avstå från räntenoteringar över huvud taget. Noterade räntor drivs lätt av konkurrensen mellan bankerna upp i en nivå som speglar bankernas finansieringskostnad på marginalen, vilket betyder att man tvingas betala höga räntor även för inlåning i mindre poster som man sannolikt kunnat få billigare. Eftersom räntorna dagligen publiceras tvingas man dessutom betala lika mycket till alla kunder. Offentligheten är sålunda från denna utgångspunkt till skada för bankerna.

230 De svenska bankcertzfikaten

EJ Om säljräntor noteras bör de, enligt detta synsätt, hållas så låga att de för bankens inlåning. Certifikat på större speglar genomsnittskostnaden belopp kan säljas till högre räntor som diskuteras från fall till fall. För att dessa större certifikat inte omedelbart ska säljas tillbaka till banken tvingas man antingen att avstå från köpräntor över huvud taget, att höja dem så att de blir ointressanta att handla på eller att avtala med kunderna om att certifikaten inte får säljas på marknaden. U Att notera räntor på andra bankers certifikat blir med detta synsätt inte av intresse för bankerna. För att vilja notera sådana räntor måste man arbeta som dealer och i vinstsyfte köpa och sälja på andrahandsmarknaden. Men eftersom det inte ligger i dessa bankers intresse att få till stånd en fungerande marknad satsar man knappast på en dealerfunktion.

Placerare Låntagare

Figur 6 Kommunikationsvägar utan marknad.

Bankernas agerande

De två ovan beskrivna synsätten har säkerligen haft företrädare inom alla de svenska bankerna och det är därför inte förvånande att bankernas agerande av än det ena, än det andra, synsättet. Attityderna har också präglats förändrats över tiden. De inledande diskussionerna mellan bankerna karaktäriserades, som tidigare nämnts, av ambitionen att skapa en fungerande andrahandsmarknad. Argumentet att räntenoteringarna fördyrade inlåningen växte sig starkare när marknaden sakta började fungera efter de riktlinjer man dragit upp.

Åsiktsväxlingama har återspeglats i marknaden. Det går t. ex. att urskilja

vissa perioder då marknaden med olika metoder sattes ur funktion därför att noteringarna av vissa banker ansågs för höga. Under våren 1980 vägrade tidvis att återköpa certifikat från de andra bankerna till några banker noterade räntor. De räntor som visades på börstavlan skulle hållas låga och gälla endast placerama menade man. Mellan bankerna - och gentemot vissa större kunder - skulle man handla till betydligt högre räntor, dvs. räntor som

De svenska 231

bankcertifikaten

korrekt återspeglade pengarnas alternativanvändning. Räntesättningen kom också under vissa tider att fungera enligt denna princip, vilket visar sig i räntekurvorna som perioder med mycket små räntevariationerl. ”Marknaden” fanns kvar, men räntorna befann sig en bit ovanför den noterade nivån. Till de noterade räntorna gjordes mycket få affärer av betydelse. Eftersom man inte handlade till de räntor som visades fanns ingen anledning att förändra dessa, vilket av eftervärlden kan observeras i en utplanad räntekurva. Marknadsnoteringarna kom att sättas på prov i januari 1981 då diskontot steg med 2 procentenheter till 13 % och straffräntan med 4 procentenheter till 17 %. Samtidigt utgavs som effektivt lade nya skattkammarväxlar placerarnas alternativränta på 90 dagars i närheten av 17 %. pengar Certifikatsräntorna steg omedelbart till 16,75 %. Ett par av bankerna tyckte dock att detta var alltför mycket att betala för inlåningen och lade sig i sina noteringar på en nivå en bit under 15 %. De kunde då inte visa några köpräntor med en spread på 25 punkter, eftersom många placerare i så fall skulle sålt tillbaka sina certifikat och i stället köpt skattkammarväxlar, och valde därför att inte visa några köpräntor alls. En prissättning av certifikaten som genomsnittsinlåning var oförenlig med en fortsatt närvaro i marknaden. Efter någon dag återgick marknaden till normal funktion vid ett ränteläge kring 17 %. Tillgången till skattkammarväxlarna gjorde andra alternativ ohållbara.: bankcertifikat Figur 7 visar volymerna och specialinlåning i de fyra största affärsbankema. Det är uppenbart att attityderna till certifikaten varit mycket olika. PKbanken har emitterat certifikat i mycket begränsad omfattning jämfört med de Övriga bankerna och de små variationema i volym tyder inte på att certifikaten använts som ett instrument för att köpa marginalinlåning. SE-banken, som på grund av sin kundstruktur har en större andel storinlåning än andra banker och som varit mycket avvaktande ifråga om certifikatmarknadens utveckling, har tidvis under 1980 och 1981 emitterat betydande volymer, men under det senaste året minskat aktiviteten. Handelsbanken har verkat för en ökad marknadshandel i certifikat och i betydande utsträckning använt certifikaten för att på kort sikt variera inlåningsvolymen. Attityderna speglas, förutom i det agerande på marknaden som redan diskuterats, också i hur man valt att rent praktiskt hantera certifikaten. De

2 Tanken med dubbla noteringar är i grunden oförenlig med marknadsidén. Orsaken är att priserna i en fungerande marknad tenderar att utjämnas. En bank som ställer en offentlig köp- och säljränta, t. ex. 15,15-15,00, men samtidigt säljer ett certifikat till specialpriset 15,50 löper en stor risk att få tillbaka certifikatet via den ordinarie marknaden. Även om placeraren inte är så förslagen att han säljer det tillbaka för 15,15 direkt till den emitterande banken och själv tar hela avansen, kan han sälja det till en annan bank för t. ex. 15,30. Hans vinst blir då 20 punkter på ett par telefonsamtal. Den köpande banken tjänar sedan lika snabbt 15 punkter på att sälja tillbaka certifikatet till 1 Se t. ex. 90-dagarsränden utgivande banken som alltså på kort tid förlorat 35 punkter utan att få någon tan under sommaren inlåning. Om beloppet år 50 Mkr och löptiden 90 dagar tjänar placeraren 25 000 kr och och hösten 1980 i jämden förmedlande banken 19 000 kr på den emitterande bankens bekostnad. Sådana förelse med både tidigaaffärer har en mycket effektiv kursutjämnande effekt. Ju bättre marknaden arbetar re och senare perioder desto svårare blir det att artificiellt splittra den i delmarknader. (figur 10).

232 De svenska bankcertifikaten

utestående volym, mdr kr utestående volym, mdr kr Skandinaviska Enskilda Banken

20+

20.4 svenska Hande|5ba.-‘ken

speeiaunxânzag 0

G‘nnninuur-pnuuunuu1Tnnn. ‘lIll|II1l1I]T1lllllllllllllrlll

M S D M J S D M J M J S D M J S D M J 1980 1981 1982 1980 1981 1982 Utestående volym, mdr kr Utestäende volym, mdr kr 20- Götabanken 20- PK-banken

16_ Bankcertifikat 16_

12- 12-

8- 8- Bankcertifikat Specialinlâning 4...

o TITIIIIIllllITTTllllVTl1‘l||I1T[ M J S D M J S D M J M J S D M J S D M J 1980 1981 1982 1980 1981 1982

Figur 7 Bankcertifikat och specialinldning i storbankerna. banker som från början trodde på en bred marknad gick in för decentraliserade lösningar där kontoren fick bankcertiñkaten jämställda med annan inlåning i balans- och resultaträkningar. Andra banker valde att ta hand om certifikaten på central nivå och begränsa dem både till volym och antal. Flera banker valde att inte konstruera något databaserat system för certifikatens hantering, vilket kom att utgöra en naturlig begränsning för hur många certifikat som dagligen kunde omsättas.

Inlåningstraditionen

Konflikten mellan de olika synsätten på bankcertifikaten har starkt påverkat marknadens utveckling under de två första åren. Till en del speglar denna konflikt genuina intressemotsättningar mellan de olika bankerna, som i sin tur kan härledas till skillnaderi tradition och kundstruktur. Men till en del får den sannolikt tillskrivas det traditionella sätt att se på inlåning som präglar alla de svenska bankerna. Som en följd av den hårda konkurrensen om placerarnas kassamedel har inlåningen blivit honnörsordet framför andra. Enskilda bankkontor bedöms ofta efter hur stor inlåningsvolym de har likaväl som de bedöms efter sitt resultat. Det betyder att man till varje pris vill behålla den inlåning man skaffat. Att i ett sådant system introducera ett instrument vars idé är att inlåningen snabbt ska kunna minskas är förenat med stora svårigheter. Att vilja köpa andra bankers certifikat, vilket i praktiken är likvärdigt med att överlåta sin surt förvärvade inlåning till en

De svenska

bankcertifikaten 233

väcker konkurrent, ofta djup misstro. Svårigheten att vänja sig vid just marknadselementet i bankcertifikaten utgör en naturlig broms för utvecklingen. På den amerikanska marknaden skiljer man på stora bankcertifikat och små. Certifikat hanteras av kontoren på mindre belopp som vanlig inlåning och handlas i mycket liten utsträckning på andrahandsmarknaden. Större certifikat emitteras när så behövs direkt på penningmarknaden och är ett väsentligt inslag i bankernas liability management. Räntorna på större certifikat följer penningmarknaden medan räntorna på mindre belopp varierar mera sällan. De svenska certifikaten ger, som en följd av konkurrensen mellan samma ränta oberoende bankerna, av belopp. En differentiating mellan stora och små certifikat, där gränsen sattes vid t. ex. 10 Mkr, skulle sannolikt öka förståelsen för bankcertifikatens möjligheter som marknadsinstrument.

234 De svenska bankcertifikaten

4 certifikatmarknaden

Prisbildningen på

4.1 Dagslånemarknaden

Hur mycket bankerna är villiga att betala för inlåning i form av bankcertifikat för deras dagsupplåning. En förståelse av hänger samman med kostnaden certifikatmarknaden fordrar därför en viss insikt i hur dagslånemarknaden fungerar. Varje bank får ett dagligt över- eller underskott i sin kassahållning. Överskotten kan lånas ut och underskotten lånas upp på dagslånemarknaden. Dagslån är således pengar för en dag eller snarare till nästa dag - den amerikanska termen overnight money” är egentligen mer adekvat. Dagslånemarknader finns i alla länder, men de kan se mycket olika ut beroende på de regleringar centralbanken tillämpar. I Sverige styrs ränteutvecklingen på marknaden dels genom att riksbanken på olika sätt påverkar utbud och efterfrågan, dels genom att den fastställer en högsta och en lägsta ränta. Varje bank har f. n. rätt att låna ett belopp motsvarande halva sitt beskattade egna kapital till diskontot i riksbanken. Den bank som vill låna mer pengar än så får betala straffränta för den överskjutande delenl. Till straffräntan får bankerna i princip låna så mycket de anser sig behöva. Bankerna är emellertid inte skyldiga att låna sina dagslånepengar i riksbanken. De kan i stället försöka låna de likviditetsöverskott som möjligen uppkommit i andra banker. I praktiken fungerar handeln så att bankernas dagslånemäklare, när de vid lunchtid via rapporter från kontoren runt om i landet fått överblick över dagens likviditetssituation, ringer de andra banker som de tror är intresserade av att köpa eller sälja. Avslutsräntorna i en sådan telefonmarknad blir beroende av den totala tillgången och efterfrågan på pengar i marknaden, men också på dagslånemäklarnas snabbhet och förhandlingsförmåga. Räntan ligger alltid under straffräntenivån eftersom riksbanken till denna ränta förser marknaden med i praktiken obegränsade medel.

1 I juni 1982 införde riksbanken ett system med två olika straffräntenivåer. Till den lägre (14 %) fick bankerna låna i fem dagar. Behövde de låna på straffnivå även den sjätte dagen steg räntan till en högre nivå (16 %) för denna dag och retroaktivt för de fem föregående. Den höga nivån gällde sedan till resp. bank minskat sin upplåning till en nivå under straffnivån. Så fort en bank på detta sätt haft en ”vit” dag hade den åter rätt till fem svarta. Systemet övergavs i september 1982.

De svenska 235

bankcertifikaten

Minimiräntan i marknaden sätts av riksgäldskontorets inlåningsränta. Till den räntan tar staten emot obegränsade insättningar. En bank med likviditetsöverskott försöker alltid sälja detta på marknaden så fördelaktigt som möjligt, men lägre ränta än riksgäldsräntan behöver man aldrig accepteraÅ Hur mycket bankerna varje dag totalt sett måste låna i riksbanken eller låna ut till riksgälden bestäms av faktorer utanför banksystemet. Men även om den totala volymen är utifrån given och varje dag att betrakta som konstant är den inte känd av dagslånemäklarna vare sig till storlek eller fördelning bankerna emellan. De viktigaste faktorerna som påverkar affärsbankernas dagliga ställning gentemot riksbanken och riksgälden kan illustreras med en förenklad sammanslagen balansräkning för staten och riksbanken. Siffrorna avser förändringar under 1981 i mdr. kr?

Tillgångar Skulder

Budgetsaldo +66 Upptagna statslån +55 varav utlandet + 9 Ökning av valutareserv + 5 allmänheten +20 affärsbankerna +26 - Bankernas korta upplåning 5

Bankernas fria reserver och därmed deras ställning på dagslånemarknaden definieras som nettot av de två poster som kursiverats i balansräkningen, nämligen utlåningen till riksgälden minus upplåningen i riksbanken3. Eftersom räntan på in- och utlåning normalt skiljer sig markant är det ovanligt att någon bank lånar ut till riksgälden så länge någon annan har ett upplåningsbehov i riksbanken. I allmänhet är således den ena av de kursiverade posterna lika med noll, vilket innebär att banksystemet sällan gör affärer med både riksbanken och riksgälden på samma dag.

3 I makroekonomisk litteratur brukar fria reserver (net free reserves) definieras som 1 I 1982 Var

RF= RX-RB, där RX är bankernas utlåning till riksgälden (excess reserves) och RB är sepfember

14 % sam

bankernas upplåning i riksbanken (borrowed reserves). I Sverige är normalt antingen s,‘?fframan_

RX eller RB lika med O. 10 %

tidigtvar drskontot

mlå

De totala reserverna definieras som RT=RR+RX, där RR är kassakvotsmedlen °,°h nlfsgaldens

(required reserves) och RX alltså bankernas utlåning till riksgälden. Den monetära mngsrama 9 % basen definieras som MB=RT+CUR, dvs. som de totala reservema plus sedelmäng- 2 Enligt riksbankens staden. Eftersom RX ofta är 0 i Sverige (bankerna ligger i allmänhet på upplåning i tistik över bankernas riksbanken) blir den monetära basen i de flesta fall lika med kassakvotsmedel plus likvida tillgångar, Rikssedelmängd. bankens årsbok och För en diskussion av de olika makroekonomiska aggregaten, se t. ex. Bryant, R.C.; må. Bankjnspektjonens Money and Monetary Policy in Interdependant Nations. Washington 1980. nadsstatistik,

236 De svenska

bankcertifikaten

Varje förändring i någon av de icke kursiverade posterna i balansräkningen återspeglas i bankernas fria reserver, dvs. i nettoställningen gentemot riksbanken och riksgâlden. Vilka de viktigaste faktorerna är och i vilken riktning de påverkar bankernas fria reserver framgår av nedanstående sammanställning. E! (+) Utbetalningar över statsbudgeten. E1 (-) Skatteinbetalningar till staten. D (+) Valutainflöde, både genom överskott i bytesbalansen och genom statlig eller privat upplåning (ett utflöde får motsatt effekt). Cl (-) Statlig upplåning utanför banksystemet, t. ex. via premieobligationer eller statsskuldväxlar. U (-) Statlig upplåning i bankerna, vanligen via långa obligationslån. D (—) Höjning av kassakvoterna (en sänkning får motsatt effekt).

När t. ex. staten gör utbetalningar över budgeten ökar bankernas inlåning från allmänheten och den korta upplåningen i riksbanken minskar. Ett valutainflöde har samma likviditetsförbättrande effekt. Om staten säljer obligationer till allmänheten minskar däremot bankernas inlåning och de tvingas dra på sina konton i riksbanken. Om bankerna själva köper statsobligationer får det samma effekt eftersom köpen, när de likvideras, minskar de fria reserverna. I nedanstående figur (figur 8), som illustrerar räntebildningen på dagslånemarknaden, visar linjen DD bankernas nettoställning gentemot riksbanken och riksgälden, dvs. de fria reserverna. Längs den vågräta axeln 1 I juli 1982 var avstån- mäts bankernas totala upplåning i riksbanken resp. utlåning till riksgälden. det i x-led mellan punk- Till vänster om punkten a lånar alla banker ut pengar till riksgäldens terna a och b, dvs. af- minimiränta. Till b lånar alla banker i höger om punkten på straffnivå färsbankernas maximala riksbanken* Varje ökning av de fria reserverna reducerar behovet av upplåningsvolym till diskontot, lika med 2,7 riksbanksupplåning och förskjuter DD-linjen mot vänster i figuren och varje mdr kr. minskning har motsatt effekt. Mellan punkterna a och b bestäms marknads-

Procent D Straffränta ________ ______ I I I Diskonto chocooocuoooootooooiooooooo uooooscou

ouoooonncroounooo

I I I Ri ksgäldsränta I -*—: € I

I l Utlåning upplåning D Mdr kr Figur 8 Dagslånemarknaden.

De svenska

bankcertifikaten 237

räntan av hur upplåningsbehovet är fördelat mellan de olika bankerna. I extremfallet, där upplåningsbehovet är fullständigt jämnt fördelat, finns ingen förutsättning för handel mellan bankerna utan alla lånar inom sin ram till diskontot i riksbanken (den prickade linjen i figur 8). Normalt varierar emellertid likviditetsläget mellan bankerna och den genomsnittliga marknadsräntan kommer att hamna över eller under diskontot beroende på om bankernas totala upplåningsbehov är stort eller litet, dvs. beroende på DD-linjens läge. Som dagslånemarknaden är organiserad går det inte att fastställa någon entydig dagslåneränta. Det finns ingen mäklare som samlar ihop fakta om de olika bankernas utbud och efterfrågan och sålunda når fram till ett marknadspris, utan varje förhandling sker bilateralt mellan bankemal. En mängd olika avslutsräntor kan på detta sätt uppkomma och de kan vid osäkerhet om marknadsläget visa ganska stor spridning. Ju stramare marknaden är, dvs. ju längre åt höger DD-linjen desto närmare ligger, straffnivån brukar emellertid avslutsräntorna hamna. När marknaden lättar och DD-linjen förskjuts åt vänster faller nivån på dagslåneräntoma. Riksbanken (och riksgälden) kan påverka dagslånemarknaden på väsenttre olika ligen sätt. För det första kan man ändra på de maximi- och minimiräntor som gäller för marknadshandeln. För det andra kan man ändra på kassakvoterna. En höjning av kassakvoterna med två procentenheter var t. ex. i juli 1982 likvärdigt med en indragning av likvida medel på 5,3 mdr kr och således en motsvarande förskjutning till höger av DD-linjen. För det tredje kan man sälja statslån, antingen till bankerna eller till allmänheten utanför bankerna. I första hand är det försäljning av traditionella statslån till bankerna och kapitalmarknadsinstituten som använts för att vid vissa tillfällen strama åt dagslånemarknaden. Ett vanligt mönster på marknaden under senare år har varit att likviditeten via budgetutbetalningar gradvis byggs upp under ett par månader (DD-linjen förskjuts åt vänster) för att sedan under några dagar sugas upp via ett nytt statslån (DD-linjen åter åt höger). Riksbanken har under långa perioder valt att hålla dagslånemarknaden stram, dvs. i närheten eller till höger om punkten b i figur 8. Det beror på att dagslåneräntan så starkt påverkar bankernas räntor på storinlåningen - i första hand på bankcertifikaten - och att dessa räntor i sin tur, tillsammans med räntan på företagens checkräkningskonton, är bestämmande för de korta kapitalflödena in och ut ur landet. Att köpa ett bankcertifikat (eller minska sin checkräkningsupplåning) är ofta alternativet för företag som har möjlighet att kortsiktigt förränta pengar i utlandet. Förutsatt att marknaden hålls stram påverkas därför kapitalrörelserna av Straffräntan - inte av 1I Danmark finns en diskontot. Straffräntan har därför ibland av riksbanken kallats det b’°k°‘ 5°m

egentliga fungerar

diskontot. Ur riksbankens 50m maker

synvinkel har straffräntan fördelen att vara ,imáirket

_ __ __ , _ , _ _ på dagslånemarknaden betydligt enklare att andra an diskontot eftersom de pohtlska bmdnmgarna och en pris på dagslåne_ inte är så utpräglade. En ändring av Straffräntan väcker dessutom mindre pengar kan därför noteuppmärksamhet internationellt. F88»

De svenska

238 bankcertzfikaten

4.2 Certifikatmarknaden

Hur mycket en bank är villig att betala för inlåning via bankcertifikat hänger bl. a. samman med bedömningen av den framtida dagslåneutvecklingen. Tror man t. ex. att dagsupplåningen kommer att kosta 14 % under den

närmaste månaden betalar man gärna 13,5 % på ett 30 dagars bankcertifikat, men däremot under normala omständigheter inte 14,5 %. Ju längre certifikatens är, desto svårare blir det att bedöma motsvarande löptid kostnad för dagsupplåningen, och desto svagare blir sambandet mellan och certifikatmarknaden. Detta är säkerligen en av dagslånemarknaden förklaringarna till att certifikaten sällan har en löptid längre än 3-4 månader. Bankernas osäkerhet när det gäller räntebedömningen gör att man offererar marknaden så låga räntor på längre löptider att inga avslut nås. Under perioder då bankerna har svårt att uppfylla likviditetskvoterna kan

räntorna på bankcertifikat (och på specialinlåning) stiga över räntenivån på Det beror på att försäljning av bankcertifikat räknas dagslånemarknaden. som inlåningsökning och förbättrar likviditetkvoten medan dagslånepengar

inte gör det. Likviditetskvoten beräknas, något förenklat, som förhållandet mellan de likvida där bankernas obligationsinnehav inräknas, och inlåtillgångarna, ningen. Kvoten mäts per den sista i varje månadÅ En bank som behöver förbättra sin kvot gör på kort sikt detta genom att skaffa sig inlåning. För att dra till sig inlåning höjer den räntorna på bankcertifikat och kanske på specialinlåning. Pengar som lånas upp på dagslånemarknaden medför ingen och är därför i detta sammanhang ointressanta. Det betyder kvotförbättring att certifikaträntorna drivs upp på en nivå över dagslåneräntorna.

När räntorna och bankcertifikat varit väsentligt högre

på specialinlåning har detta således i allmänhet kunnat förklaras genom än dagslåneräntorna inverkan av likviditetskvoterna. Likviditetskvoterna tvingar bankerna att vilket driver upp räntenivån. Så var t. ex. fallet under slåss om inlåningen, hela hösten 1980. Efter sommaren 1981 har emellertid de flesta banker inte haft några svårigheter att uppfylla kvoterna. blir sambandet mellan bankcertifikat och För de längre löptiderna Det blir naturligt för bankerna att jämföra specialinlåning tydligare. certifikaträntorna med vad som betalas för den diskontoanknutna specialin- 1 Kostnaden för att inte låningen för motsvarande löptider. Även här blir naturligtvis bedömningen uppfylla likviditetskvoten - i första hand av diskontot - av vital av den framtida ränteutvecklingen har varierat över tiden betydelse. Den bank som väntar en snar diskontohöjning betalar lite mer på men låg under första de fastförräntade certifikaten än den annars skulle göra, särskilt på längre halvåret 1982 på 8 % ränta för en månad, Den som väntar en diskontosänkning reagerar tvärtom. löptider. beräknad på det genom- Placerarnas intressen är naturligt nog de motsatta. Väntar de sig en snittliga underskottet som de inte tycker återspeglas i certifikaträntorna, köper diskontohöjning, för månaden och de de korta certifikat eller sätter sina pengar på diskontoanknuten räkning. närmast föregående elva månaderna. Avgiften är De räntor som uppkommer när utbud och efterfrågan möts på marknaden av bankernas och kundernas totala förväntningsbild. Hur emellertid inte avdrags- blir en funktion - kan gill vid deklarationen några typiska räntestrukturer - s. k. avkastningskurvor (yield-curves) och blir därför i realitese ut framgår av figur 9. ten vid 57 % skatt 1/0.43 Om alla som handlar på marknaden tror att ränteläget kommer att ligga = 2.33 gånger högre, d. v. s. 18.6 %. fast under det närmaste året kan avkastningskurvan se ut som den mellersta

De svenska bankcertzfikaten 239

Procent 14,50-‘ väntad räntehöjning 14,25-

14,0 -

13,75-

1350 Ingen väntad ränteändring 13,25-

13,0 -

12,75-‘ Väntad räntesänkning 12,50-

12,25-4

12,0

_a_ n... u_ *T m... m... q.. oo 5 1b 111 12 Figur9 Exempel på av-

LÖDtid i hånade kasmingskurvor.

kurvan i figuren. Kurvan illustrerar således en situation då räntan fört ex 30 dagars certifikat under hela året är konstant, säg 12.85 %. Att kurvan ändå är stigande beror på den s. k. ränta-på-ränta effekten.‘ Den som placerar i ett 30-dagars certifikat till räntan 12,85 % tolv gånger under ett år får, med ränta på ränta, effektivt 13,65 % under året. Den som köper fyra 3-månaders certifikat för 13,00 % erhåller också 13,65 %. Om ränteläget står sig, och certifikaten därmed kan omsättas vid förfall till oförändrade räntor, får man samma avkastning oberoende av vilken löptid man väljer.

Om marknaden väntar sig en räntesänkning kan bli

avkastningskurvan

nedåtsluttande. Många vill placera till fast ränta på 3 eller 6 månader om de tror att ränteläget kommer att gå ned inom den närmaste framtiden. Men om efterfrågan på 3- eller 6-månaders certifikat ökar kommer räntorna på dessa löptider att falla. Avkastningskurvan planar då ut och kan t. o. m. slutta nedåt. Det att räntorna blir betyder på längre löptider lägre än på kortare? På motsvarande sätt kan förväntningarna om en förestående räntehöjning

2 Under större delen av 1981 var avkastningskurvorna fallande och speglade således förväntningar om framtida räntesänkningar. Verkligheten överträffade dock under 1 våren, sommaren och början av hösten klart förväntningarna, d. v. s. räntorna föll mer Avkastningskurvan än marknaden räknat med. Under sådana omständigheter lönar det sig för dem som kan också slutta uppåt vill placera kort att köpa långa papper och sedan sälja dem innan de förfaller. Den 1/9 till följd av att placerarvart. ex. 30-dagars räntan 13,70 % och 90-dagars räntan 13,65 %. De som köpte de na kräver en viss komlängre certifikaten kunde efter 30 dagar sälja dem och konstatera att de fått en pensation för den ökade avkastning på 14,55 % i stället för de 13,70 % som de fått om de köpt ett 30-dagars ränterisk som följer med certifikat direkt. längre placeringar.

240 De svenska

bankcertiflkaten

leda till att avkastningskurvan blir mer uppåtriktad än vid neutrala förväntningar. Efterfrågan på långa certifikat minskar eftersom köparna föredrar att gå in i en diskontoanknuten placering eller att köpa korta certifikat i väntan på räntehöjningen. Då faller räntan på korta certifikat och räntan på långa stiger. Avkastningskurvan pekar allt brantare uppåt. I den svenska marknaden har avkastningskurvorna inte alltid varit så jämna som i figur 9 utan ibland ringlat upp och ned i serpentiner. Detta kan naturligtvis spegla exakta förväntningar om framtida täta sänkningar och höjningar av räntan, men sannolikt är det snarare ett tecken på att marknaden varit outvecklad. Allteftersom fler mäklare lärt sig utnyttja

möjligheterna till räntearbitrage har kurvorna tenderat att utjämnas?

Det vanligaste sättet för riksbanken att påverka räntorna på certifikatmarknaden är att styra dagslånemarknaden med de metoder som tidigare diskuterats. När det gäller de längre löptiderna, 3 månader och därutöver, är sambandet mellan certifikat och dagslånemarknad inte så starkt att styrningen med säkerhet blir effektiv. Därför har riksbanken under vissa utgett statspapper (skattkammarväxlar) som direkt konkurrerat perioder med bankernas inlåning. Den metoden är användbar för att höja räntan på certifikatmarknaden, vilket var vad man gjorde t. ex. vid valutakrisen i januari 1981. Däremot fungerar den inte i motsatt riktning. Om räntan på nya skattkammarväxlar sänks kraftigt får detta inte alls samma genomslag som en motsvarande höjning. Certifikaträntorna faller till en nivå som svarar mot bankernas altemativkostnad för pengar, men inte längre. Hur skattkammarväxelräntan fungerar i detta avseende framgår tydligt av figur 10. Den användes som styrmedel från juni 1980 till augusti 1981.

4.3 Ränteutvecklingen 1980-82

När certifikatmarknaden startades i mars 1980 rådde starka förväntningar om en nära förestående räntehöjning. Certifikaten noterades i höga räntor relativt specialinlåningen (figur 10) och avkastningskurvorna var svagt av diskonto eller straffränta inträffade dock uppåtsluttande. Någon höjning inte och avkastningen på bankcertifikat kom därigenom att bli avsevärt högre 2 3-månaders externa än på specialkonto. kronor är dollar som Under senhösten 1980 och i början av 1981 flöt valuta ut ur landet och

lånas upp på 3 månader räntan svenska kronor kraftigt? I januari 1981 höjdes

på externa steg och säljs avista mot krodiskontot med 2 procentenheter från 10 till 12 % samtidigt som straffräntan nor. Samtidigt köps de från 13 till 17 % (figur 11). Eftersom bankerna tillbaka genom en 3- steg med 4 procentenheter månaders terminsaffär. Kostnaden för den totala transaktionen omräknad 1 Hur kurvorna kan utjämnas genom handel illustreras av följande exempel. En bank till en ränta är räntan som försöker sälja 30 dagars certifikat till 13 % och 60 dagars certifikat till 13,50 % på externkronor. finner att den säljer många papper på den långa löptiden men inga på den korta. De Om marknaden misstän- som vill placera på 30 dagar kan nämligen räkna ut att det är bättre att köpa ett långt ker att en devalvering certifikat och sälja detta efter en månad. Det räcker att köpräntan då är lägre än kan vara nära föreståen- tror inte 13,85 % för att den affären ska gå ihop, och en så stor räntehöjning de stiger priset på ter- marknaden på under de närmaste veckorna. Alltså köper man långa papper. Har man minsaffären och kostna- redan köpt 30-dagars certifikat kan man sälja dessa och köpa 60-dagars istället. Men då den för externkronorna banken inser detta sänker den 60-dagars räntan och höjer 30-dagars räntan så att ökar. avkastningskurvan jämnas ut.

De svenska

bankcertzfikaten 241

Procent

18-

17-

16-

1 -1 5 Bankcertifikat, å Bankcertifikat, 1 4_ 90 dagar

13-

12--

1980 1981 1982 Ar

Figur 10 Ränteutvecko e _ _ i __ _ __ lingen på bankcertifikat [anade pa straffnivå steg certifikatsrantorna med 1 det narmaste 4 procentenoch speciaiinidning heter. För att ge eftertryck åt sin önskan att bankerna skulle I980-82.1 höja storinlåningsräntorna satte riksbanken vid samma tidpunkt räntan på 3-månaders skattkammarväxlar till närmare 17 % effektivt. Placerarna fick

därmed tillgång till ett substitut för bankcertifikaten, vilket bidrog till att höja

räntan på dessa.

Under 1980 och fram till sensommaren 1981 hade bankerna ofta svårt att

likviditetskvoterna som riksbanken uppfylla samtidigt höll penningmarknaden stram. Certifikaträntorna kom därmed att variera i närheten av 1 _ u .. . . Certifikatrantoma avstraffrantan. Under augusti och september -81 blev penningmarknaden allt ser Handelsbankens

likvidare. ökade så att bankerna Inlåningen mer än väl fyllde stipulerade noteringar på 30 resp_

likviditetskvoter och riksbanken föll till höjde inte dessa. Dagslåneräntoma 90 dagar veckovis varje nivåer långt under straffräntan och närmade sig periodvis inlåningsräntan i elle! ämm

flåndag

Som en följd därav föll också certifikaträntorna. Spa

riksgälden. _ Eftersom h.gg.and°.banl.(.dag

j_ __ , , _ cialinlåningsrantan avser rantorna på specialkonto, p. g. a. de trogheter i anpassningen som diskutegenomsnittsråntan på rats i tidigare avsnitt, inte föll i takt med certifikaträntorna, övergick den utestående stocken

placerarna i stor utsträckning från certifikat till specialinlåning. aV med

SF_ € Cia}in15f1in8

Islutet e unde

. av 1981 och början av 1982 rådde starka förväntningar . om en snar bd_“g5t{d

.. .. . . .. . 15 dagar 1 affarsbankernedgångi det amerikanska rantelaget. Avkastningskurvorna pekade till foljd na enligt riksbankens härav brant nedåt även i Sverige. Räntenedgången dröjde emellertid och ett statistik över bankernas

valutautflöde tvingade i stället riksbanken att i juni höja kostnaden för inlåning.

242 De svenska

bankcertifikaten

Figur 11 Certifikaträntomas beroende av utländska räntor och inhemska styrmedel.1 1 Räntesatserna för Procent skattkammarväxlar avser från och med 7 juli 1982 statsskuldväxlar. Samt- 24_ liga marknadsräntor gäller löptiden 3 månader. 23-*

22- Externa kronor 21-

20-4

18-

\ .

L

L

f_""

12- Bankcertifikat Skattkammarväxlar

11-1

l M J S Dl M J S DI M J S Mån

1980 1981 1982 År

De svenska

bankcertzfikaten 243

bankernas vilket straffupplåning, drev upp certifikaträntorna. När USAräntorna på sensommaren slutligen började falla justerades straffräntan försiktigt nedåt för att åter höjas till rekordnivån 17 % i samband med ett valutautflöde i september.Riksbanken så anpassade stegvis kassakvoterna att banksystemet tvingades låna på eller i närheten av straffnivån. Under sommaren och början av hösten emitterades dessutom statsskuldväxlar på marknaden utanför bankerna för drygt 15 mdr kr vilket minskade likviditeten i banksystemet och därmed höll räntenivån uppe på penningmarknaden. Efter devalveringen i oktober föll räntenivån snabbt. Det berodde dels på att USA-räntorna tog ytterligare ett steg nedåt, dels på att marknaden likvidiserades via valutainflöde och utbetalningar över statsbudgeten.

244 De svenska bankcertifikaten

5 och

Penningmarknad räntepolitik

Det förefaller sannolikt att vi går mot en ökad rörlighet av de pengar som

marknaden. Det traditionella beroendet mellan placeras på den korta placerare och banker minskar när det gäller diskussioner om stora belopp och

korta löptider. Utvecklingen på datasidan gör att placerarna om nâgra år via

kommer att ha tillgång till information om placeringsegna dataterminaler alternativ och gällande ränteläge på ett sätt som inte är möjligt idag.

Räntekänsligheten kommer därmed att öka. Allt detta pekar mot en bättre

där bankcertifikaten kommer fungerande svensk penningmarknad rimligen

att spela en betydande roll.

inte bara för

En fungerande penningmarknad skapar nya möjligheter

utan även för riksbanken. Ett av de viktigaste målen banker och placerare,

såsom den tillämpas av riksbanken, är att för den svenska penningpolitiken,

styra den inhemska korta räntan så att kraftiga valutaflöden i någon riktning

kassakvoter etc. förhindras. Det gör man idag via förändringari straffränta,

i avsnitt 4. Sådana förändringar har nackdelen på det sätt som diskuterades

att de inte kan göras särskilt ofta och när de görs måste bli relativt stora. Av

blir de också uppmärksammade både i Sverige och den anledningen

utomlands. Ett alternativt sätt för riksbanken att styra ränteutvecklingen är att efter

internationell förebild i skattkammarväxgöra öppna marknadsoperationer De svenska bankerna har lar eller något annat penningmarknadsinstrument.

skaffat sig den erfarenhet som krävs för genom handeln med bankcertifikat att hantera den för detta syfte nödvändiga marknadsfunktionen. 1 Marknadsoperationer innebär att riksbanken

Öppna marknadsoperationer genom att köpa och

kan göra inte bara i stat-

sälja värdepapper på penningmarknaden påverkar ränteläget på denna.‘ Om

ligt emitterade instrut. ex. riksbanken köper skattkammarväxlar leder detta till en ökad tillgång ment, utan lika väl i t. ex. bankcertifikat. och därmed till en fallande räntenivå på hela den på pengar i banksystemet 1 Praktiskt kan interven- korta penningmarknaden - alltså även på andra instrument än skattkammar-

tionstekniken vara den- växlar. får motsatt effekt, d. v. s. en Försäljning på andrahandsmarknaden samma som riksbanken av likviditet indragning och därmed en stigande räntenivå. med framgång använder är ett värdefullt till stegvisa

Öppna marknadsoperationer komplement

på valutamarknaden. i kassakvoter och straffränta, främst därför att de ger Alternativt kan man förändringar infordra offerter från riksbanken att kontinuerligt intervenera i marknaden och därmed möjlighet bankerna på de belopp mer aktivt och framför allt mer påverka ränteutvecklingen på ett mycket man vill köpa eller sälja. skulle sannolikt behövas flexibelt sätt än idag. Ganska små interventioner Bank of England tillämeftersom bankerna skulle vara mycket lyhörda för riksbankens agerande och par med stor framgång

Åtgärderna skulle inte heller väcka

en teknik av denna typ. snabbt anpassa sina köp- och säljräntor?

De svenska

bankcertifikaten 245

sådan uppmärksamhet som förändringar i kassakvoter och straffränta. I förhållande till det sätt på vilket skattkammarväxlarna använts tidigare för att påverka penningmarknadsräntorna innebär öppna marknadsoperationer ytterligare en fördel. Det traditionella sättet att använda skattkammarväxlarna är att sätta emissionsräntan på nya växlar så högt att de blir ett intressant alternativ för placerarna på marknaden. Det som fungerar påpekades i avsnitt 4 bara när riksbanken vill driva upp räntenivån. Operationer i öppna marknaden påverkar däremot räntenivån lika effektivt i båda riktningar. En förutsättning för att riksbanken ska kunna påverka ränteläget genom att köpa och sälja växlar är att andrahandsmarknaden för dessa fungerar. Detta är bankernas uppgift och kan lämpligen ske genom att de offentligt noterar räntesatser, ungefär som för bankcertifikatÅ Givetvis måste de för att bedriva handel kunna ta egna positioner i skattkammarväxlar. Bankernas medverkan behövs också för att växlarna ska kunna spridas ut till placerare runt om i landet. För att andrahandsmarknaden ska fungera är det väsentligt att emissionerna av nya växlar sker på ett lämpligt sätt. Det betyder för det första att emissionerna måste ske med viss kontinuitet, t. ex. varje vecka, och med belopp som inte skiljer sig alltför mycket mellan emissionstillfällena. Mycket stora emissionsbelopp vid vissa tillfällen följt av tider utan någon som helst emission gör det omöjligt för andrahandsmarknaden att fungera effektivt, eftersom material på vissa löptider kommer att saknas. En andra förutsättning är att emissionsräntorna anpassas till dem som för tillfället råder på andrahandsmarknaden. Ränteläget ska styras av riksbanken via operationer i marknaden, inte via emissionsräntorna. I andra länder brukar man antingen auktionera ut växlarna eller sälja dem till bankerna via en s. k. ”tender”. Man talar i förväg om hur mycket man tänkt emittera, t. ex. 300 Mkr, och sedan får de olika bankerna lämna bud på den volym de vill köpa och den ränta de vill betala. Växlarna säljs sedan till högstbjudande? Idén med att låta bankerna bjuda på växlarna i någon form av auktionsförfarande är att emissionen kan ske vid ett enda tillfälle. Om emissionstiden görs längre, d. v. s. om nya växlar erbjuds till fast ränta under flera dagar på det sätt som sker vid traditionella obligationsemissioner, kommer emissionsräntan att styra räntan på andrahandsmarknaden. Denna blir därmed omöjlig att upprätthålla på ett meningsfullt sätt. En kort 1Andrahandsmarknaden emissionstid är därför en tredje förutsättning för en fungerande andrahands- Skulle Öka i effektiVitet marknad. om riksbanken dessutom . .. . .. .. t l d å - En sadan användning av skattkammarvaxlarna forutom en skulle,

]s(1:,1:l:r:nF5:bir:k:,:te_

effektivare räntestyrning, ge en spridning av statsskulden tiH marknaden met an handla j växlar_ utanför bankerna, huvudsakligen på bekostnad av bankernas storlinlåning. __ , _, , _ _ __ 21 England anvands en Genom marknadsfunktionen skulle vaxlarna bli likvida for placerarna men S_ k_ ”minimum price bundna för staten. När marknaden etablerats borde även något längre gender, vilketinnebär papper kunna emitteras, t. ex. 2 1/2-åriga statslån, där likviditeten garante- att Bank of England

ras på samma sätt men där ränterisken är större. Med en allt bättre Vafle Vecka “ger e

. ,. o . . . forefaller minsta kurs (d. v. s. en penningmarknad en sadan utveckling inte onaturlig. Intresset från högsta ränta) m] vilken placerarnas sida att investera i papper med ränterisk ökar om likviditeten man ä, villig an Sälja garanteras via en fungerande andrahandsmarknad. de nya växlarna.

246 De svenska

bankcertifikaten

Ett system där skattkammarväxlar används för öppna marknadsoperationer bygger således på en klar arbetsfördelning mellan riksbanken, bankerna och riksgälden. Riksgälden emitterar regelbundet nya papper till de räntor Bankerna upprätthåller marknaden som noteras på andrahandsmarknaden. att dagligen notera köp- och säljräntor och handla på dessa. genom Riksbanken styr räntenivån genom att handla med bankerna d. v. s. genom att köpa eller sälja växlar till noterade räntor. Den 7 juli 1982 började, som tidigare nämnts, staten att emittera statsskuldväxlar med en löptid på 6 resp. 12 månader. Emissionen sker genom att riksgälden varje måndag annonserar en ny ränta till vilken bankerna ända till tisdag morgan får köpa växlar. Under de sju första veckorna såldes växlar för 11,7 mdr, varav drygt 10 mrd av de korta. Emissionsräntan var vid samtliga emissionstillfällen 14,75 % för 3-mânadsväxlarna och 14,50 % för ö-månadersväxlarna (tabell 3).‘ Statsskuldväxlarna är konstruerade så att de väl lämpar sig för den typ av som diskuterats ovan. Bankerna har också öppna marknadsoperationer att notera växlarna visat intresse av att genom på sina Reuterskärmar en andrahandsmarknad. Några försök från riksbankens sida att i upprätthålla marknaden förekom dock syfte att påverka räntan köpa eller sälja växlar på inte under de första månaderna. Det sätt på vilket man valt att emittera Statsskuldväxlarna gör det svårt för en andrahandsmarknad att utvecklas och begränsar därmed möjligheterna För det första har emissionstakten varit sådan att till marknadsoperationer. på material i den knappast kan fortsätta under någon längre tid? Tillgången marknaden kan därför väntas bli ojämn. För det andra har emissionsräntorna utan tvärtom utnyttjats inte anpassats till rådande penningmarknadsräntor för att styra dessa. Man kan säga att statsskuldväxlarna använts på precis samma sätt som traditionella skattkammarväxlar. Det visade sig också att

Tabell 3 statsskuldväxlar

Emissionsdatum Volym, mdr kr Ränta, %

6 mån 12 mån 6 mån 12 mån 1 För att stimulera ban- 820707 2 900 500 14,75 14,50 kerna att sälja växlarna

avräknas från upplå- 820804 700 150 14,75 14,50 ningsbehovet på högsta 100 820811 1 200 14,75 14,50 straffräntenivå (16 %) 820818 1 650 200 14,75 14,50 i riksbanken. Dessutom 820825 1 000 600 14,55 14,50 fick bankerna en provi- 820901 400 1 000 14,30 14,45 sion på 10 punkter räk- 820908 75 775 14,15 14,40 nat på löptiden.

na köptes till betydande delar av riksbanken (ta- Summa 12 075 4 775 bell 3).

De svenska

bankcertzfikaten 247

emissionsräntorna var verksamma när det gällde att hålla uppe det korta ränteläget men att de, när de i september sänktes till 14,15 %, inte fick motsvarande effekt på marknaden. För det tredje är emissionstiden, trots att den bara är en dag, alltför lång. Bankerna köper inte statsskuldväxlar för att senare sälja dem på andrahandsmarknaden utan förmedlar dem till placerare som traditionella obligationslån. Den utnyttjade emissionstekniken kan sålunda vara effektiv för att snabbt placera en stor volym växlar, men den begränsar möjligheterna att styra ränteutvecklingen via marknadsoperationer. Introduktionen av statsskuldväxlar har skapat förutsättning för riksbanken att efter internationellt mönster agera genom operationer i penningmarknaden. En annan förutsättning är den marknadskunskap som bankerna skaffat genom att i drygt två år handla med bankcertifikat. Även om riksbanken valt att tills vidare avvakta har framväxten av en svensk penningmarknad givit styrmöjligheter av en betydligt flexiblare karaktär än tidigare.

Affärsbankernas

obligationsinnehav

1880-1980

Av docent Lars Jonung, Konjunkturinstitutet och Lunds universitet

250 obligationsinnehav 1880-1980 Affärsbankernas

Innehåü

1 Inledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 2 Affärsbankernas obligationsinnehav . . . . . . . . . . 252 2.1 Obligationsinnehavets tillväxt . . . . . . . . . . . 252 2.2 Obligationsinnehavets relativa storlek . . . . . . . . 258 3 Den ekonomiska politikens roll . . . . . . . . . . . 262 4 Slutsatser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 Noter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268

e

A ffärsbankernas 1880-1980 251 obligationsinnehav

1 Inledning*

Syftet med denna bilaga är att beskriva affärsbankernas obligationsinnehav under de senaste hundra åren. Erfarenheterna från guldstandarden före

1914, första världskrigets valuta- och statsskuldspolitik, mellankrigstidens omvälvningar, andra världskrigets kreditmarknadspolitik och efterkrigsti-

dens ekonomiska politik jämförs här. En granskning av en så lång tidsperiod

som 1880-1980 ger ett värdefullt perspektiv på utvecklingen efter andra

världskriget. Efterkrigstiden representerar nämligen en typ av kreditmarknadspolitik, som vid jämförelser med perioden före andra världskriget

karaktäriseras av långtgående regleringar av affärsbankernas val av tillgångar. Detta långsiktiga perspektiv kommer bl. a. att framhäva det centrala

inflytande som penning- och finanspolitiken haft på affärsbankernas portföljval.

Bilagan har följande uppläggning. Först beskrivs tillväxten i affärsbankernas obligationsinnehav i nominella termer. En uppdelning i utländska och

svenska obligationer görs också. Sedan jämförs med obligationsstocken affärsbankernas inlåning samt med deras balansomslutning. Förändringarna under 1970-talet diskuteras 1 Författaren vill rikta mer ingående än utvecklingen under övriga decennier. Den ekonomiska ett varmt tack till Ingepolitikens inflytande på affärsbankernas mar Dahlstrand vid obligationsbehållning behandlas därefter i ett särskilt avsnitt. Bilagan Lunds datacentral för avslutas med en sammanfattning. Framställningen illustreras med ett antal framställningen av dia-

diagram och tabeller. har sålunda grammen, till Ulla-Britt Bilagan huvudsakligen en deskriptiv Lundkvist vid Riksbaninriktning. ken och Håkan Wihl- Beskrivningen bygger på den svenska bankstatistiken. Internationellt sett borg vid Bankinspektioär denna unik genom att den täcker en mycket lång period. Sedan början av nen för hjälp med olika

1870-talet finns förhållandevis detaljerade uppgifter vilka omfattar statistiska uppgifter samt praktiskt taget samtliga verksamma affärsbanker. Statistiken är dessutom till Ingemar Hansson, tillgänglig Lars-Erik Klangby och på månadsbasis. En rad ändringar har gjorts under årens lopp i bankupp- Börje Kragh vilka har gifterna. Dessa omläggningar påverkar emellertid inte resultaten i denna bidragit med konstrukrapport. tiva kommentarer.

252 Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980

2 Affärsbankernas

obligationsinnehav

2.1 tillväxt

Obligationsinnehavets

De svenska affärsbankernas obligationsportföl j bokfördes till ett värde av 44 kronor som årsgenomsnittet av månadsuppgifterna för år 1880. miljoner Denna siffra omfattar både svenska och utländska obligationer. Hundra år senare utgjorde samma post 69 132 miljoner kronor. Den årliga genomsnittliga tillväxttakten för 1880-1980 var något över 7 procent per år. Se tabell 1. Stockvärdet emellertid ett varierande tillväxtmönster, vilket uppvisar av diagram 1 och 2 som återger storleken på affärsbankernas framgår bokfört värde under två perioder: 1880-1955 och obligationspost enligt 1955-1980. Diagram 4 illustrerar den årliga procentuella tillväxten i obligationsstocken för hela perioden 1880-1980. Under guldstandardperioden före första världskriget Ökade obligationsstocken hos affärsbankerna förhållandevis långsamt. År 1880 var den omkring 44 miljoner kronor och 1913 låg den kring 180 miljoner kronor, vilket motsvarar en genomsnittlig årlig tillväxt på något över 4 procent per år. Se tabell 1. Stockvärdet var relativt konstant under den trendmässiga deflationen under 1880-talet och första hälften av 1890-talet. Omkring 1895 inleddes en kraftig expansion. Obligationsinnehavet mer än trefaldigades inom loppet av tio år.

Miljoner kronor 2500- 2000‘ 1500- 1000-

Diagram 1. Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1955. Miljoner kronor. Logaritmisk skala.

Källa: Bankstatistiken. Årsgenomsnitt av må- l l l I l l I l T I I I 1 I nadsvärden. 1880 85 90 95190005 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 År

1880-1980 253

Affärsbankemas obligationsinnehav

Müjarder kronor 1 00- 75- 50.. w -1 40_ 30- 25- 20- 1 5-

12: Diagram 2. Affärsban-

5.. kernas obligationsinne- 5 4- hav 1955-1980. Miljarder . . 3-1 kronor. Logantmzsk skala. 2-. Källa: Bankstatistiken. 1 _l I l Årsgenomsmtt av må- T I 1955 1960 1965 1970 1975 1980 Ar nadsvärden.

Den höga tillväxten i obligationsportföljen under denna period får bl. a. sättas i samband med den långsiktiga inflationstrend som börjar kring 1895. Världens monetära guldförråd ökade som följd av nyöppnade guldgruvor i bl. a. Sydafrika och tekniska förbättringar i guldproduktionen. Detta medförde en trendmässigt stigande prisnivå, vilken återspeglades i växande balansomslutning för affärsbankerna. Uppgången i obligationsstocken efter 1895 är också knuten till en framväxande svensk kapitalmarknad. Obligationsemissioner, riktade till inhemska långivare, fick gradvis en större Under 1890-1909 omfattning. perioden övergick svenska industriföretag i allt större utsträckning till obligationslån som upplåningsformà Avskaffandet av affärsbankernas sedelcirkulation kring sekelskiftet medförde att banksystemet kunde binda en större andel av sin utlåning än tidigare i långfristiga fordringar såsom obligationer. Den svenska obligationsmarknaden var relativt outvecklad före första världskriget. Den dominerade delen av den svenska statens upplåning gjordes i utlandet. En utredning av statens och kommunernas skuldsättning på finansdepartementets uppdrag visade att mellan 73-99 procent av statsskulden utgjordes av utländsk upplåning under perioden 1858-1911. År 1911 befann sig endast 9 procent av skuldsumman inom landet? Före första världskriget svarade affärsbankerna genom direkta lån för en viktig del av industrins långfristiga finansiering - även om lånen formellt var För allmänheten den relativt kortfristiga. utgjorde stora tidsinläningen i affärsbankerna en placeringsform som var ett nära alternativ till obligationer.3 Affärsbankemas inlåning och utlåning var således före 1920-talet i viss utsträckning en ersätting för frånvaron av en fungerande ”bred” obligationsmarknad. Första världskriget medförde en snabbt växande svensk statsskuld. Den ökade från 648 miljoner kronori slutet av år 1913 till 1 656 miljoner kronor i slutet av 1918. Denna period kännetecknades också av hög inflation. Sverige var avstängt från utländska kapitalmarknader och statsupplåningen fick därmed äga rum inom landetf* Dessa faktorer bidrog till att affärsbankernas

254 1880-1980

Affärsbankemas obligationsinnehav

obligationsinnehav fördubblades i löpande priser under kriget och nådde en topp på 375 miljoner 1918. Under mellankrigstiden 1919-1938 låg obligationsinnehavet omkring 250-300 miljoner kronor. För denna period noteras praktiskt taget en nolltillväxt för affärsbankernas obligationsportfölj. Se tabell 1. Den starka deflationen i början av 1920-talet pressade ned obligationsportföljen till 218 miljoner kronor år 1925. Se diagram 1. Sedan följde en period av expansion fram till 1932, vilken bromsades av 1930-talets världsdepression. Under resten av 30-talet befann sig obligationsportföljen under 300 miljoner kronor. Den svenska industrialiseringsprocessen finansierades genom en omfattande internationell långfristig upplåning. Sverige importerade således före första världskriget. Kriget förändrade emellertid landets kapital finansiella ställning på ett genomgripande sätt.5 Under 1920-talet övergick Sverige till att vara kapitalexportör. Denna utveckling bröts tillfälligt av Kreuger-kraschen och av sammanbrottet för den internationella kapitalmarknaden i början av 30-talet men fortsatte sedan fram till andra världskrigets utbrott. Sveriges övergång från kapitalimportör till kapitalexportör kan följas i bankstatistiken. För mars 1924 rapporteras för första gången affärsbanker-

nas innehav av utländska statspapper.6 Dessa rapporter ändras i februari

1928 till att täcka bankernas behållning av såväl statliga som privata utländska obligationer. Det är rimligt att tolka denna omläggning i statistiken som att de svenska bankerna först valde att huvudsakligen köpa utländska statspapper - vars kvalité borde vara lättare att bedöma än säkerheten hos privata emissioner - och senare övergick till att förvärva även icke-statliga

utländska ob1igationer.7

Under 1920-talet ökade de utländska obligationerna sin andel av affärsbankernas totala obligationsportfölj. Se diagram 3. I början av 1930-talet andel på över 40 procent. Kreuger-kraschen och låg denna

Tabell l. Genomsnittlig årlig tillväxt i affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980. Procent per år

Tidsperiod ( 1)

1880-1980 7,4 Guldstandarden 1880-1913 4,2 Första världskriget 1914-1918 15,6 Mellankrigstiden 1919-1938 -0,6 Andra världskriget 1939-1945 22,3 Efterkrigstiden

Källa: Se diagram 1.

A 1880-1980 255

ffärsbankernas obligationsinnehav

Pro cent Diagram 3. Affarsbankemas behållning av utländska obligationer I 924-1980. 40.. Innehavet av utländska statspapper i förhållande 35till totala obligationsin- 30- nehavet 1924-1927. Affärsbankernas behållning 25- av utländska obligationer 20- i förhållande till totala obligationsinnehavet 1928-1980. Procent.

15-! 10-

Källa: Bankstatistiken. 5_ Årsgenomsnitt av månadsvärden. Årsgenom- G snittet för 1924 är beräk-

1924 28 32 3% 40 44 48 52 5b eb 64 68 7‘2 76 80 År

nat för mars - december och för 1928 för februari - december på grund av tidpunkten för än- 1930-talets störningar på den internationella kapitalmarknaden bidrog till en dringar i statistiken. nedgång i stocken av utländska obligationer. I slutet av 30-talet utgjorde den omkring en tredjedel av bankernas obligationsinnehav. Andra världskriget medförde en unik expansion i affärsbankernas obligationsportfölj. Den statliga upplåningen, som var betydligt större än under det första världskriget, riktades bl. a. mot bankerna, vilka köpte dels statsobligationer, dels skattkammarväxlar. Obligationsstocken ökade från omkring 300 miljoner kronor år 1939 till omkring 1 100 miljoner år 1945. Innehavet av skattkammarväxlar kronor låg dessutom kring 1 000 miljoner vid slutet av kriget. Bankernas inriktades kreditgivning således mycket kraftigt på staten samtidigt som efterfrågan på långfristiga lån minskade från övriga delar av samhällsekonomin. Se även diagram 1. Efter krigsslutet reducerade affärsbankerna sina obligationstillgångar och ökade utlåningen till näringslivet. Affärsbankernas obligationsinnehav halverades under åren 1946-1948. Riksbanken gjorde under dessa år stora stödköp av obligationer i syfte att stabilisera ränteläget kring den nivå som etablerats under världskriget. Resultatet blev bl. a. en kraftig expansion av riksbankens obligationsportfölj. Stödköpspolitiken först i samupphörde band med införandet av kreditregleringarna i början av 1950-talet. I december 1951 antog riksdagen en fullmaktslag rörande räntereglering. Finansministern förespråkade denna lagstiftning, vilken tillät långtgående reglering av affärsbankernas verksamhet, som ett medel att förstärka riksbankens förhandlingsstyrka gentemot affärsbankerna ochandra institutioner på kreditmarknadems Kort efter tillkomsten av ränteregleringslagen träffade riksbanken en ”överenskommelse” med olika kreditinstitut, bl. a. med affärsbankerna. Dessa förband sig att uppfylla likviditetskvoter, vilka definierades som förhållandet mellan å ena sidan kassamedel och obligationer och å andra sidan inlåning. Eftersom banksystemet låg under de ”Rekommenderade” likviditetskvoterna, tvingades de öka sina obligations- Detta medförde tillgångar. en kraftig trendmässig tillväxt i obligationsportföljen med början 1952. Se diagram 1 och 2.

256 1880-1980

Affärsbankernas obligationsinnehav

Systemet med likviditetskvoter, som ursprungligen var en temporär konstruktion, har blivit ett permanent inslag i den svenska penningpolitiken sedan 1952. Dessa kvoter har haft en avgörande effekt på storleken och sammansättningen av affärsbankernas obligationsportfölj. Den genomsnittvar förhållandevis liga årliga tillväxten hög under 1950-talet något över 20 procent enligt tabell 1. Under detta årtionde strävande banksystemet efter att anpassa sin faktiska likviditetskvot till den rekommenderade, vilken av affärsbankerna upplevdes som bindande i den politiska miljö de verkade i. I likviditetskvoternas täljare ingår bl. a. statsobligationer och bostadsob- Kvoterna har därför bidragit till att dessa obligationer dominerar i ligationer. affärsbankemas Enligt tabell 2, som beskriver fördelobligationsportfölj. nominella obligationsinnehav på olika emittenter, har ningen av bankernas andelen övriga obligationer under 1970-talet varit lägre än 10 procent. Statsobligationernas andel var cirka 90 procent 1955. Den har sedan fallit kraftigt på bekostnad av ett ökat inslag av bostadsobligationer. Obligationer emitterade av företag och av utlandet utgör en bråkdel av bankernas obligationsportfölj - vilket står i skarp kontrast till förhållandena före andra världskriget. Under 1970-talet inträffade en mycket stark tillväxt av affärsbankernas obligationsstock. Se diagram 2 och tabell 1. År 1970 var stocken bokförd till knappt 14 miljarder kronor. Tio år senare låg motsvarande siffra på drygt 69 miljarder kronor.° Den kraftiga tillväxten under detta decennium kan knytas till bl. a. en snabbt stigande statsskuld, i synnerhet under den senare hälften av årtiondet, och en hög trendmässig inflationstakt, som medfört växande balansomslutningar för affärsbankerna. Riksbanken har mött expansionen av den statliga upplåningen med bl. a. en serie höjningar av gällande likviditetskvoter, vilket tvingat affärsbankssystemet att öka andelen obliga-

Tabell 2. Fördelningen av alfärsbankernas nominella obligationsinnehav. Miljarder kronor och procent. 31 december 1955-1980

Källa: Bankstatistiken. Skattkammarväxlar är ej inräknade i obligationsinnehavet men väl statsskuldsförbindelser. Bankstatistiken anger nominella belopp för statsobligationer med början januari 1954. Uppgifterna har med tiden blivit mer detaljerade. Det nominella innehavet av bostadsobligationer ingår för första gången i januari 1966. Uppgifterna för 1955, 1960 och 1965 täcker således enbart nominella belopp för statsobligationer. Övriga siffror gäller bokförda belopp.

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980 257

tioner i förhållande till sin inlåning. Se tabell 2 och 3 samt diagram 2. Under mellankrigstiden utgjorde utländska obligationer en betydande del av affärsbankernas obligationsportfölj. Andra och den valutavärldskriget reglering som infördes i början av kriget ändrade denna bild totalt. Valutaregleringen har hindrat bankerna att investera i utländska obligationer, vilket framgår av diagram 3. Under efterkrigstiden representerar utländska obligationer som regel någon eller några procentenheter av den totala obligationsstocken. Tillväxten i affärsbankernas nominella obligationsbehållning under perioden 1880-1980 sammanfattas i diagram 4, vilket återger både den årliga procentuella förändringen och ett femårsglidande medelvärde. Expansionen under andra världskriget är ett framträdande liksom drag i diagrammet nedgången i mitten av 1940-talet. Införande av likviditetskvotema år 1952 ger också ett stort utslag i diagrammet. Det glidande medelvärdet för tillväxten beskriver ett mönster som väl sammanfaller med resultaten i tabell 1. Obligationsportföljens utveckling 1880-1980 har beskrivits med bokförda värden , dvs. med de belopp som angesi affärsbankernas balansräkningar. En intressant fråga är hur bokförda värden förhåller sig till nominella belopp och till marknadsvärden. Något fullständigt svar på denna fråga kan inte lämnas: praxis torde ha varierat mellan olika banker och mellan olika perioder. Rent allmänt kan sägas att stora och oväntade ändringar i prisnivån - och därmed i den nominella räntenivån - har bidragit till en differens mellan marknadsvärden och nominella belopp. Under perioden före första världskriget, dvs. under den klassiska guldstandarden, var marknadsvärdet och bokfört värde i stort sett identiskt enligt Söderlund (1978). Statspapper och räntebärande var obligationer enligt Söderlund (1978, s. 153):

näst efter utlandsvalutor bankernas viktigaste handelsvara. Vid köp och försäljning av aktier fungerade bankerna huvudsakligen som kommissionärer. Vid obligationsaffärer hade de däremot ofta fast övertagit en post i avsikt att placera den hos

Diagram 4. Årlig pro-

centuell tillväxt i affärsbankernas obligationsinnehav, heldragen linje, samt 5-drsglidande medeltal, streckad linje, 1880-1980.

Källa: Bankstatistiken. -50 av må-

I I I l I I Årsgenomsnitt

1880 910 1950 li) 20 30 40 50 60 70 80 År nadsvärden.

258 1880-1980

Affiirsbankemas obligationsinnehav

allmänheten; banken var då alltså både köpare och säljare för egen räkning. Till största delen var dessa affärer korta, och det fanns inte anledning att ta upp obligationerna till annat värde än förvärvskostnaden. Poster som inte hade kunnat placeras var förhållandevis lätta att värdera, och värderingens överensstämmelse med marknadsvärdet var lätt att kontrollera. Det senare gjordes rutinmässigt vid varje bankundersökning. Visserligen var man i en del banker föga benägen att göra avskrivningar på obligationsportföljen, men det kan lätt visas att ledningen i allmänhet fogade sig efter Bankinspektionens uppmaningar att göra detta, när marknadsförhållandena påkallade det. Det finns goda skäl att betrakta det bokförda värdet av posten Statspapper och obligationer såsom ganska väl motsvarande marknadsvärdet.

störningar: deflationen under 1920-talet och Mellankrigstidens kraftiga kapitalmarknaderna under 1930-talet, svårigheterna på de internationella bör till en större skillnad mellan bokförda värden och ha bidragit då av bankerna direkt vid marknadsvärden. En viss avskrivning gjordes obligationsköp enligt Kock (1961, s. 173). Under har regleringarna av kapitalmarknaden försämrat efterkrigstiden den fungerande obligationsmarknad som växte fram i Sverige i början av 1900-talet.” Marknaden har blivit tunn och starkt institutionaliserad. Detta har medfört att några egentliga marknadsnoteringar på affärsbankernas knappast kan göras. Innehavet är dessutom obligationsinnehav inlåst genom likviditetskvoterna och inte realiserbart på samma sätt som bankernas obligationspost före tillkomsten av likviditetskvoterna. Skillnaden mellan bokförda och nominella belopp kan följas i bankstatistiken sedan slutet av 1960-talet. I december 1970 var affärsbankernas bokförd till 13 572 miljoner kronor. Det nominella obligationsportfölj kronor, dvs. en nedskrivning motsvarande cirka beloppet var 15 079 miljoner hade gjorts. Motsvarande siffror för 10 procent på det nominella beloppet december 78 miljarder kronor vilket 1980 var 71,4 respektive ger en nedskrivning på cirka 9 procent.

2.2 relativa storlek

Obligationsinnehavets

Hittills har det bokförda värdet av affärsbankernas obligationsinnehav under åren 1880-1980 beskrivits. Detta aggregat har samvarierat starkt med bl. a. i den allmänna i real nationalinkomst.” I ändringar prisnivån och tillväxten obligationsinnehavets relativa storlek i affärsbankernas syfte att studera bör obligationsstocken ställas i relation till andra

portföljsammansättning

storheter på bankernas balansräkningar. Här granskas därför förhållandet mellan obligationsstocken och inlåningen samt kvoten mellan obligationsstocken och balansomslutningen. Den förstnämnda kvoten är för övrigt i med de likviditetskvoter - rekommenderade mycket grova drag jämförbar eller lagstadgade - som affärsbankerna varit ålagda att följa sedan början av 1950-talet. 5 beskriver kvoten obligationer/inlåning under perioden Diagram 1880-1980. Den varierar mellan 5 och 15 procent fram till 1940. Kvoten 10 procent före första världskriget. Under detta krig sjönk ligger kring andelen obligationer till en nivå på 5 procent. En svag uppgång kan skönjas Andra skapade en för mellankrigstiden. världskrigets statliga upplåning

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-J 980 259

Procent 50.. 45_ Diagram 5. Affärsbankernas obligationsinne- 40hav i förhållande till 35_ bankinlâningen. Procent I880-1980. 30- 25_ Kommentar: Bankinlåningen omfattar avista- 20-. och tidsinlåningen samt 15_ volymen banksedlar som cirkulerade utanför af- 10.. färsbankssystemet 1980-1903. 5 Källa: Bankstatistiken.

G i I I I 1 I I I I 1 Årsgenomsnitt av må-

__ 1880 90 1900 10 20 30 40 50 60 70 80 År nadsvarden.

kraftig puckel i diagram 5 för åren 1940-1947. I slutet av 1940-talet förefaller kvoten vara tillbaka på den nivå som etablerades före krigsutbrottet. Det kanske mest slående draget hos diagram 5 är den kraftiga uppgången i kvoten som börjar 1952, dvs. i samband med införandet av likviditetskvoterna. Uppgången från 6,3 procent år 1951 till 30,9 procent år 1960 måste ses i samband med den reglering av affärsbankernas portföljval som likviditetskvoterna innebar. De verkade dessutom i kombination med andra regleringar som emissionskontrollen. Efter den kraftiga uppgången i kvoten mellan affärsbankernas obligationsinnehav och deras inlåning under 1950-talet föll denna något fram till 1966. AP-fondens tillkomst liksom en mindre sänkning av likviditetskvoterna bidrog till detta. Alltsedan mitten av 1960-talet har kvoten varit stigande - en markant uppgång registreras i slutet av 1970-talet. Kvoten når ett högsta värde på drygt 45 procent för år 1980. Uppgången under 1970-talet är orsakad av en serie höjningar av de sedan 1969 lagstadgade likviditetskvoterna. Deras nivå ändrades från omkring 30 procent som det genomsnittliga värdet för 1970 till omkring 40 procent i slutet av 1980. Se tabell 3 som anger nivån på den lagstadgade likviditetskvoten och den faktiska beräknade kvoten, som genomsnitt för hela affärsbankssystemet. Denna trendmässiga uppgång i de lagstadgade kvoterna är i sin tur orsakad av en mycket markant tillväxt i den statliga vilken inte finansierats upplåningen, till en marknadsmässig räntenivå. av likviditetskvoterna Höjningar har således använts som en ersättning för uppjustering av obligationsräntan. Den expansiva budgetpolitiken under 1970-talets senare hälft förde med statsskuld. sig en svällande Den mer än trefaldigades från 73 miljarder till 230 kronor miljarder mellan 1975 och 1980. Denna expansion fick bl. a. till följd att affärsbankerna via likviditetskvoterna tvingades att öka sin behållning av En annan konsekvens obligationer. blev att en v. ande andel av den statliga upplåningen placerades på internationella kapitalmarknader. Se även tabell 2 och 5.

260 1880-1980

Affärsbankernas obligationsinnehav

Tabell 3. Genomsnittlig faktisk likviditetskvot, kolumn (l), genomsnittlig lagstadgad likviditetskvot kolumn (2), samt differensen faktisk-lagstadgad kvot, kolumn (3), dvs. kolumn (l) - kolumn (2). Procent.

Källa: Beräkningar utförda av riksbanken. Kommentar: Genom beräkningsmetoden bakom de lagstadgade likviditetskvoterna kan en negativ differens i kolum (3) uppkomma utan att affärsbankerna därför har brutit med de lagstadgade kvoterna.

Ett annat mått relativa storlek är kvoten mellan på obligationsstockens affärsbankernas och deras balansomslutning, vilken återges i obligationer tabell 4 för perioden 1880-1980. Denna kvot uppvisar ett mönster som i stor bilden 5: en relativ konstant kvot fram till utsträckning följer i diagram 1940-talet, därefter en trendmässig uppgång som slutar på en nivå kring de senaste trettio åren har således affärsban- 25 procent för år 1980. Under kemas utlåning förskjutits till fördel för placering i obligationer på bekostnad av andra lâneformer. Affärsbankerna har alltså gradvis fått en mer långfristig än vad som var fallet före likviditetskvoternas inriktning på sin utlåning införande.

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980 261

Tabell 4. Affärsbankernas obligationsstock i förhållande till deras balansomslutning 1880-1980. Procent.

År Obligationer/ omslutningen

1880 9,6 1890 6,6 1900 6,2 1910 6,2 1920 3,5 1930 6,3 1940 6,4 1950 9,3 1960 23,9 1970 21,4 1980 25,0

Kommentar: Avser affärsbankernas innehav av obligationer vid slutet av året. Skattkammarväxlar är här inräknade i obligationsinnehavet för 1950-1980.

1880-1980

262 Affärsbankernas obligationsinnehav

3 Den ekonomiska roll

politikens

framhäver det centrala inflytande som den Den tidigare beskrivningen har utövat och storleken av ekonomiska politiken på sammansättningen Den expansion, både i absoluta och affärsbankernas obligationsinnehav. som detta har uppvisat sedan början av 1950-talet, torde relativa termer, vara orsakad av det system av regleringar som den svenska huvudsakligen har varit underkastad. Regleringssystemet är i sin tur kapitalmarknaden tillkommet bl. a. för att underlätta och subventionera den offentliga sektorns

upplåning. Det är i första hand en reglering som är av centralt intresse i detta med likviditetskvoter. Nivån på och sammanhang, nämligen systemet konstruktionen av likviditetskvoterna har använts till att tvinga affärsbankerna att förvärva en växande andel obligationer, emitterade av bostadsseksektorn. Den politiska styrningen av bostadsfinantorn och den offentliga har varit sådan att affärsbankernas placeringar starkt inriktats på sieringen har dessutom formats så att den bostadsobligationer. Penningpolitiken sektorns och bostadssektorns upplåning varit mer eller mindre offentliga isolerad från olika åtstramningsåtgärder. Statsskuldspolitiken, och därmed budgetpolitiken, har haft långtgående effekter obligationsstock. Andra världskrigets statliga på affärsbankernas av bankernas utlåning till staten. upplåning gav upphov till en kraftig ökning reducerades emellertid under andra hälften av 1940-talet. Det Denna växande under 1970-talet har medfört att staten budgetunderskottetet kraftigt ökat sin upplåning. Sedan 1976 har också den svenska staten uppträtt såsom framgår av som låntagare på internationella kapitalmarknader den totala statsskuldens placering i slutet av åren tabell 5, som beskriver 1952-1980. Den internationella upplåningen kan även ses som en metod att motverka en alltför stor crowding-out av övriga obligationsemittenter på

den svenska kapitalmarknaden.” Affärsbankernas andel i tabell 5 ligger

förhållandevis konstant kring 20 procent. AP-fondens betydelse framgår

också av tabellen. från Ett slående drag i tabell 5 är den minskade andel som finansiering enheter främst då från privatpersoner. Den övriga ekonomiska uppvisar, ofördelaktiga räntenivån på obligationer i förhållande till avkastningen på låga benägenhet att andra tillgångar har kraftigt bidragit till privatpersoners investera i räntebärande Under perioden 1952-1980 var statsobligationer. privatpersoners innehav av räntelöpande statsobligationer mycket begränsat. Praktiskt utgjordes av spartaget hela deras innehav av statsskuldsbevis och premieobligationer. Se för övrigt kommentaren till tabell 5. En livlig

Affärsbankernas obligationsinnehav I880-1980 263 Tabell 5. Den totala statsskuldens placering i slutet av åren 1952-1980. Procent

44 1954 20 10 19 4 - 2 45

1955 17 8 23 4 - 2 46 1956 17 9 24 4 - 2 44 1957 19 8 26 4 - 2 41 1958 21 9 22 4 - 2 42

41 1964 21 6 23 4 3 1 42

1965 17 6 26 4 5 1 41

a Postbanken ingår efter tillkomsten av PK-banken i affärsbankerna i kolumn (1).

Källa: Riksgäldskontorets årsbok (1952-1978) och riksgäldskontorets verksamhetsberättelse (1979-1980). Uppgifter på statsskuldens placering före den siste december 1952 finns ej tillgängliga i riksgäldskontorets årsbok. Kommentar: Enskilda personer har ett försvinnande litet innehav av räntelöpande statsobligationer. Privatpersoner, vilka ingår i kolumn (7) under rubriken övriga, håller däremot en betydande mängd spar- och premieobligationer. Dessa obligationer utgjorde mer än 99 procent av enskilda personers innehav av statskuldsbevis i slutet av 1980.

handel i premieobligationer under 1970-talet. Denna uppkom placeringsform har varit attraktiv för privatpersoner bl. a. på grund av en fördelaktig skattebehandling av premieobligationer och på grund av den förhållandevis låga räntan på långa obligtioner. Någon motsvarande marknad för räntebärande statsobligationer har däremot inte funnits. Fondbörsutredningen konstaterade i början av 1970-talet att det inte föreligger någon börsmässig marknad i räntebärande här i landet obligationer (SOU 1973:60, s. 153). Se också Ingves (1980).

264 1880-1980 SOU 1982253

Affiirsbankernas obligationsinnehav

Valutaregleringen har varit en nödvändig förutsättning för de långtgående kontrollerna av det svenska bankväsendet under efterkrigstiden. Utan valutakontrollen skulle den lågräntepolitik och regleringspolitik som drivits knappast ha varit möjlig. Utan valutareglering skulle troligen också volymen utländska obligationer varit en annan.” Diskussionen kring den kraftiga tillväxten i absoluta och relativa termer av affärsbankernas obligationsstock sedan början av 1950-talet bygger på att systemet med kreditmarknadsregleringar har tvingat uppfattningen affärsbankerna att hålla en större andel av stats- och bostadsobligationer än vad som vore fallet om regleringarna av priser och kvantiteter på den svenska inte hade införts. Resonemanget förutsätter penning- och kapitalmarknaden således att regleringarna varit ”effektiva” i bemärkelsen att de påverkat bankernas - direkt eller indirekt. portföljval En alternativ skulle säga att kreditmarknadsregleringarna inte tolkning dvs. haft några eller mycket små verkningar på affärsbankernas portföljval, att banksystemet skulle valt den obligationsstock och den sammansättning på stocken som de faktiskt hållit under 1950-, 1960- och 1970-talet vid i stort sett oförändrade räntesatser. 1‘ Denna alternativa tolkning går stick i stäv mot den omfattande institutionellt orienterade litteraturen kring svensk kreditmarkunder efterkrigstiden. Denna dokumentation betonar den starka nadspolitik regleringar av flödena på kapitalmarknaden, där inriktningen på kvantitativa de penningpolitiska myndigheterna styrt obligationsmarknaden genom ett batteri av administrativa tekniker. Det förefaller i sig ytterst osannolikt att det svenska affärsbankssystemet frivilligt skulle valt att binda sin utlåning till stats- och bostadsobligationer, med ett minimalt inslag av industriobligationer och utländska obligationer, i en utsträckning som motsvarar omkring 45 procent av inlåningen i början av 1980-talet. Portföljvalsteorin torde föreslå att obligationssammansättningen vore något mer blandad och dessutom att bankinlåningen med dess förhållandevis kortsiktiga karaktär skulle matchas med en utlåningsstruktur som vore mindre långsiktig än för närvarande. Den ringa differensen, som i vissa fall t. o. m. är negativ, mellan och faktiska likviditetskvoter i tabell 3 under senare hälften av lagstadgade 1970-talet stöder uppfattningen att likviditetskvoterna använts för att tvinga affärsbankerna att öka sin obligationsstock. Förekomsten av en stor positiv differensi tabell 3 kan för övrigt inte tas som intäkt för att regleringssystemet inte påverkat obligationsinnehavet. Under vissa perioder har nämligen riksbanken infört restriktioner på bankernas utlåning vilket inneburit att enbart obligationsköp har funnits som ett acceptabelt placeringsalternativ. För den händelse likviditetskvoterna och Övriga regleringar vore ineffektiva, skulle det inte finnas någon skillnad i räntefot mellan de obligationer som ingår och de obligationer som inte får inräknas i likviditetskvoternas täljare, förutsatt att obligationerna i alla övriga aspekter är likvärdiga. Genom emissionskontrollen har dock samtliga räntesatser på obligationslån varit reglerade sedan början av 1950-talet. Under våren 1980 liberaliserade emellertid riksbanken tillämpningen av emissionskontrollen genom att tillåta en större frihet åt en marknadsmässig räntesättnng av s. k. oprioriterade vilka inte inräknas i likviditetskvoterna. Ett fåtal sådana lån obligationslån,

Affärsbankemas obligationsinnehav 1880-1980 265

har emitterats av bostadsfinansierande institut, vilka också emitterat s. k. prioriterade obligationslån, vilka ingår i likviditetskvoterna. De bägge typerna av lån är identiska i övriga bemärkelser. Samma institut emitterar dem och lånen används för finansiering av bostadssektorn. Skillnaden i tabell 6 mellan räntefoten på prioriterade och oprioriterade lån på 1 till 1,5 procentenheter måste tolkas som en regleringseffekt. Denna differens är således en klar indikation på att regleringarna varit effektiva åtminstone i av 1980-talet början obligationsköpare vore annars inte villiga att köpa prioriterade obligationer till en lägre räntenivå än oprioriterade obligationer. En svårighet vid analysen av regleringarnas effekter på affärsbankernas portföljval är att hela den svenska kreditmarknaden varit underkastad regleringar. Det går därför inte att finna några sektorer, som varit oreglerade och vars utveckling kan användas för att bedöma hur affärsbankernas portföljer skulle sett ut utan regleringar. Perioden före 1950-talet ger dock ett perspektiv på utvecklingen under de senaste 30 åren. Detta perspektiv, såsom det sammanfattats i den tidigare beskrivningen, visar att affärsbankerna, när de var oreglerade beträffande utlåningens sammansättning, valde att hålla en betydligt lägre obligationsstock i förhållande till sin inlåning än vad som blev fallet från och med början av 1950-talet.” Den dramatiska uppgången i kvoten obligationer/inlåning i diagram 5 under åren 1950-1980 torde i belysning av erfarenheterna före 1950 knappast kunna förklaras av andra faktorer, såsom strukturella ändringar i den svenska ekonomin, än av regleringssystemets införande och utveckling. Sådana ”andra” faktorer kan förvisso ha bidragit till uppgången men torde rimligtvis inte ha varit huvudorsaken till mönstret efter 1950 i tabell 3. Ett givande perspektiv på den svenska utvecklingen skulle kunna erhållas genom systematiska jämförelser mellan svenska och utländska erfarenheter, förslagsvis skulle då några utländska kapitalmarknader, som inte varit reglerade såsom i Sverige, studeras i syfte att få en uppskattning av det svenska regleringssystemets effekter. Sådana jämförelser skulle dock bli ganska omfattande eftersom de måste ta hänsyn till en lång rad institutionella

Tabell 6. Räntefot för prioriterade och oprioriterade obligationslån 1981-1982

Låntagare Räntefot (%) Räntefot (%) Differens Emissionsdaprioriterade oprioriterade Procenten- tum obligationslån obligationslån heter (3)—(2)

Källa: Riksbanken Kommentar: Räntefot i kolumn (2) är räntefoten på prioriterade obligationslån som emitterades av respektive institut närmast före emissionen av det oprioriterade lånet.

266 Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980

förhållanden vilka kan ha bidragit till skillnader mellan Sverige och utlandet förutom den legala regleringen av penning- och kapitalmarknaden, såsom valet av skattesystem, näringslivsstruktur, historiska erfarenheter, konkurrensförhållanden på kapitalmarknaden m. m. En komparativ studie har därför betraktats som liggande utanför ramen för undersökningen i denna bilaga.”

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980 267

4 Slutsatser

Beskrivningen av de svenska affärsbankernas obligationsinnehav under perioden 1880-1980 visar att förhållandet mellan obligationer och inlåning var förhållandevis konstant före 1952 med undantag för andra världskriget. Kvoten låg då kring 5-15 procent. Sedan början av 1950-talet har den emellertid ökat till mer än 40 procent år 1980. Denna kraftiga expansion måste tillskrivas finans- och penningpolitikens uppläggning under de senaste trettio åren, i första hand användningen av systemet med likviditetskvoter. Denna utveckling tenderar att förvandla affärsbankerna från aktiva långivare till industrin, handeln och allmänheten till passiva förvaltare av obligationer, huvudsakligen emitterade av den offentliga sektorn. Affärsbankernas traditionella roll som kreditförmedlare till näringslivet har delvis övertagits av nya institutioner, såväl statliga som privata, vilka vuxit fram på kreditmarknaden under efterkrigstiden. Hur skulle affärsbankernas obligationsinnehav sett ut i avsaknad av efterkrigstidens kreditmarknadsregleringar? Det går inte att mekaniskt skriva fram den nivå kring 5-15 procent som gällde före 1952. Det är möjligt att strukturella förändringar i den svenska ekonomin, t. ex. den offentliga sektorns expansion, skulle ha medfört en annan obligationskvot. Det förefaller emellertid föga troligt att en penningpolitisk uppläggning utan likviditetskvoter, valutareglering och övriga regleringar och med en mer marknadsbestämd räntenivå skulle gett upphov till en så stor andel av obligationeri affärsbankernas portfölj som blivit fallet under efterkrigstiden. Ett högre ränteläge för obligationer skulle t. ex. ha verkat mer dämpande på den offentliga sektorns benägenhet att emittera obligationer. Andra finansieringsformer skulle då ha övervägts i större utsträckning. Dessutom skulle sammansättningen av affärsbankernas obligationsportfölj med all sannolikhet blivit en annan om en mer marknadsorienterad penningpolitik hade följts.

268 Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980

Noter

1Se Gårdlund (1947, s. 139-140). Enligt Gårdlund var värdet av de nyupptagna industriella obligationslånen under 1880-89 37,8 miljoner kronor, under 1890-99 119,7 miljoner och 1900-09 383,2 miljoner. 2 Se tabell III i Betänkande angående statens och kommunernas skuldsättning. Avgivet den 10 september 1914. Stockholm 1915. Betänkandet diskuterar kortfattat “huruvida staten bör i ökad utsträckning söka anlita upplåning inom landet. Här pekas på möjligheten att sparbanker, försäkringsbolag eller andra penningförvaltande inrättningar erhålla åläggande att placera viss del av sina tillgångar i statspapper (eventuellt vid sidan av kommunallån, hypoteksbanksobligationer och dylikt). Något konkret förslag lämnades emellertid inte på den här punkten. Se ovan s. 56-58. 3 Se t. ex. Kock (1961, s. 24). 4 Se Sveriges statsskuld under krigsåren, s. 8-10 i Meddelande utgivet av statistiska avdelningen, Skandinaviska Kreditaktiebolaget, mars 1920. 5 Under åren 1914-1920 återköptes till Sverige obligationer för 483,5 miljoner kronor. En betydande del av landets utländska obligationsskuld likviderades under dessa år. Det ökade utbudet av obligationer inom Sverige bidrog till ett växande intresse från allmänhetens sida för obligationer som placeringsform. Se Importen av värdepapper i Sverige under tiden efter krigsutbrottet, s. 5-10 i Meddelande utgivet av statistiska avdelningen, Skandinaviska Kreditaktiebolaget, december 1920. 5 Riksbanken höll sedan början av 1870-talet utländska obligationer. Denna obligationsportfölj utgjorde en del av riksbankens utländska reserver och användes för olika marknadsoperationer. 7 Det finns inga uppgifter på affärsbankernas innehav av utländska obligationer före 1924. Men tanke på att Sverige var en betydande kapitalimportör före första världskriget och hade en förhållandevis outvecklad kapitalmarknad, är det rimligt att anta att svenska obligationer utgjorde den helt dominerande delen av affärsbankernas obligationsinnehav, vilket bokfördes i bankrapporterna under posten statspapper och räntebärande obligationer. 3 Se t. ex. Kock (1962, s. 398-400). 9 Tillkomsten av PK-banken 1973 påverkar dessa siffror men knappast tillväxtmönstret under 1970-talet. 1°För en närmare beskrivning se t. ex Ingves (1980). 11 Se t. ex. Goldsmith (1969) för en analys av sambandet mellan finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt. 12 Se bl. a. Engström m. fl. (1981). 13 Likviditetskvoternas effekter på sammansättningen av affärsbankernas tillgångar har betonats här. Sambandet mellan likviditetskvoterna och storleken på kreditvolym och penningmängd behandlas däremot ej. Detta samband har varit föremål för en omfattande diskussion bland ekonomer. Se kapitel 3 och 4 i utredningens betänkande samt Johan Myhrmans bilaga Kreditpolitiska regleringar - en samhällsekonomisk analys i denna volym för en analys av de stabiliseringspolitiska effekterna av systemet med kreditmarknadsregleringar. 14 Om denna uppfattning vore korrekt, dvs. att regleringarna inte har varit någon verksam restriktion på banksystemets handlingsutrymme, så borde slutsatsen rimligtvis bli att dessa kan avskaffas utan någon förlust. 15 De regleringar som fanns före 1950 beträffande affärsbankernas reserver m. m. utgjorde inga effektiva restriktioner på bankernas portföljsammansättning. 15 En jämförelse med t. ex. den danska kapitalmarknaden vore värdefull att göra. Det finns en fungerande obligationsmarknad i Danmark, där allmänheten besitter en mycket stor del av den utelöpande stocken av räntebärande obligationer. Affärsbankerna å sin sida håller ett förhållandevis litet innehav av obligationer jämfört med de svenska bankerna. Räntesättningen på obligationsmarknaden är oreglerad och kapitalströmmarna styrs icke på det administrativa sätt som varit fallet i Sverige.

Affärsbankernas obligationsinnehav 1880-1980 269

Referenser

Engström, P. m. fl., (1981), Statens budgetunderskott och upplåningspolitik, Uddevalla. Goldsmith, R., (1969), Financial Structure and Development, New Haven. Gårdlund, T., (1947), Svensk industrifinansiering 1830-1913, Stockholm. Ingves, S., (1980), ”Varför fungerar inte den svenska obligationsmarknaden?”, nr. 8, Ekonomisk Debatt. Kock, K., (1961), Kreditmarknad och räntepolitik 1924-1958, Del I, Uppsala. Kock, K., (1962), Kreditmarknad och räntepolitik 1924-1958, Del II, Uppsala. Söderlund, E., (1978), Skandinaviska Banken i det svenska bankväsendets historia 1914-1939, Uppsala.

och

Skatteregler realinvesteringar

Av fil. kand. Jonas Agell och docent Jan Södersten, Uppsala Universitet

272 och realinvesteringar

Skatteregler

Innehåü

1 Inledning 273 2 Skattereglerna 278 3 Kapitalkostnaden vid investeringar i realkapital 284

4 Parametervärden beräkningar av effektiv skattebelastning 290

för och 294

5 Real kapitalkostnad effektiv skattebelastning

300 6 Avslutning

Appendix 1 Kapitalkostnader vid realinvesteringar: En formell analys 303

2 Den effektiva kapitalvinstskatten 314

Appendix 3 Omvandling av linjära avskrivningar 318 Appendix 320

Referenser

och

Skatteregler realinvesteringar 273

1 Inledning

Den svenska ekonomin kännetecknas av allvarliga balansbrister. Bestående bytesbalansproblem kombinerade med statliga budgetunderskott och svag tillväxt har satt sin prägel på den ekonomisk-politiska debatten. Industriell expansion och strukturomvandling har i flera olika sammanhang framhävts som nödvändiga vägar tillbaka till balans. Mot bakgrund av dessa allmänna önskemål om tillväxt har intresset koncentrerats i på kapitalbildningen ekonomin. Det hävdas att vi sparar för litet: Den spargenerering som är en förutsättning för den eftersträvade industriella expansionen skiljer sig från det sparande som olika långtidsprognoser ger vid handen. Det dagsaktuella utgångsläget, karakteriserat av stora finansiella underskott både för staten och företagssektorn i kombination med en neddragning av AP-fondernas och hushållens sparande, har förstärkt det allmänna intrycket av sparandebrist som ett centralt ekonomiskt problem. Det finns även en annan, näraliggande aspekt på kapitalbildningsproblemet, som på senare tid väckt stort intresse. I den ekonomisk-politiska debatten framhålls ofta att sparandet är felinriktat. Man hävdar sålunda, att den totala sparvolymen i ekonomin i stor utsträckning för att utnyttjas finansiera ”improduktiva” investeringar, på bekostnad av andra, mer samhälleligt nyttiga investeringar. Som exempel på improduktiva investeringar nämns varaktiga konsumtionsvaror, fritidshus och konst. Denna, ur samhällsekonomisk ineffektiva synvinkel, fördelning av investeringarna i ekonomin en motsvarande sägs innebära misshushållning med de givna sparanderesurserna. Det svenska skattesystemet utpekas ofta som en viktig faktor bakom vad som uppfattas som en felaktig inriktning av sparandet. Det påpekas sålunda att kapitalbeskattningen, i kombination med inflationen, diskriminerar mellan olika former av sparande. i

Ojämnheterna kapitalbeskattningen

kommer till i en blandning av nominella uttryck och reala regler för kapitalinkomstberäkning. Nominellt beskattat sparande i aktier eller på bank missgynnas till förmån för lindrigt beskattat, eller obeskattat, sparande i egna hem, varaktiga konsumtionsvaror etc. På investeringssidan förmodas skevheterna i kapitalbeskattningen komma till uttryck i en omallokering av kapitalflödena bort från industriinvesteringar i byggnader, lager och maskiner över till hushållens direkta investeringar i villasektorn och i varaktiga konsumtionsvaror. Detta skulle till exempel avspeglas i uppsvinget för nyproduktionen av fritidshus och segelbåtar och de

senaste årens svaga investeringsutveckling i industrin. De marknadsmässiga,

274 och realinvesteringar Skatteregler

av skattesystem och inflation givna, betingelserna på kapitalmarknaden sägs alltså leda till en omfördelning av investeringarna i nytt realkapital till förmån för hushållssektorns direkta investeringar. Även i andra länder har skattesystemet tillmätts avgörande betydelse för av de reala investeringsresurserna mellan industri- och omfördelningen hushållssektor. Det finns sålunda en rad amerikanska ekonomer, som både teoretiskt och empiriskt belyst hur en nominell beskattning av ränteinkomster och kapitalvinster -i kombination med bestående inflationsförväntningar - ger spararna incitament att slussa över kapital från de finansiella marknaderna till i första hand villasektorn I ett kortsiktigt perspektiv - med givet utbud av både finansiella tillgångar och villor - leder detta till höjda Villapriser samtidigt som de finansiella fordringarna på företagssektorns realkapital - aktier, obligationer sjunker i värde. I det litet längre stimuleras därigenom realinvesteringar i villasektorn på bekostperspektivet

nad av kapitalbildningen i företagssektorn?

Vi skall i denna studie närmare undersöka hur det svenska skattesystemet incitamenten att spara och investera. Vår utgångspunkt är tänkta påverkar i olika typer av realkapital inom olika sektorer av ekonomin investeringar och vi beräknar och jämför för dessa storleken av de kilar” skattesystemet sätter in mellan avkastningen före skatt och avkastningen efter skatt på det för investeringarna erforderliga sparandet. Detta är en komplicerad uppgift och för att få en någorlunda enkel framställning kommer vi att tillgripa en rad förenklande Vi förutsätter sålunda att alla hushåll - eller antaganden. snarare de för spararna ”representativa” hushållen - har samma marginalskatt, trots att vi vet att den genomsnittliga marginalskatten för t. ex. aktieägare är högre än för banksparare. Vi kommer vidare att bortse från att hushållen i verkligheten kan påverka sin skattebelastning genom att kanalisera en del av sitt sparande via olika institutioner av typen försäkringsav pensionsförsäkringar, där sparandets avkastning är bolag (i form obeskattad, eller kapitalförsäkring, där skattebelastningen gentemot kapitalavkastningen i allmänhet är lägre än spararens marginalskatt). Länken mellan t. ex. ett företag, som investerar och spararen utgörs av den ersättning företaget måste betala för de finansiella resurser i form av lån och eget kapital som krävs för att finansiera investeringarna. Ett grundläggande antagande för vår analys är att denna ersättning bestäms av det förhållandet att spararen har möjligheter till alternativa finansiella investeringar, där den nominella avkastningen efter skatt är i(l-m); bokstaven i motsvarar här den nominella marknadsräntan och m spararens marginalskatt. För att förenkla bortser vi från risk och antar att spararen har samma krav på ersättning oberoende av om sparandet kanaliseras till företaget i form av eget eller främmande kapital. Marknadsräntan i, som ger spararen avkastningen i(l-m) efter skatt, är 1Se t. ex. Feldstein alltså den förmedlande länken mellan beslutet att investera i företaget och (1981), Hendershott hushållens Med kännedom om hur bl. a. företagens nettovinstsparbeslut. (1979), Hendershott och är utformad beskattning kan vi beräkna den reala avkastning Q* före skatt ett Hu (1979) och Summers investeringsprojekt måste ge för att företaget skall kunna lämna finansiärer- (1980). na en nominell avkastning efter skatt som är i(l-m). Denna avkastning före 7 En elaborerad analys skatt, eller kapitalkostnad, som är den term som ofta kommer att användas i efter dessa linjer finns t. ex. i Summers (1980). det följande, kan skrivas

och

Skatteregler realinvesteringar 275

9* = f(i,T) (1) där T är en vektor skatteparametrar som kommer att preciseras i de följande avsnitten. Spararnas avkastning efter skatt är alltså kopplad till marknadsräntan i genom att den nominella avkastningen på alternativa finansiella placeringar beskattas som inkomst. Låter vi p beteckna inflationstakten, kan vi så teckna den reala avkastningen efter skatt för spararen.

5 = i(1-In) - P (2)

I frånvaro av skatten gäller att g*=i-p=s. Spararen förser företaget med finansiella resurser i form av lån eller eget kapital. Dessa resurser investerasi realkapital, vars avkastning kommer ägarna till aktiekapitalet och låneskulderna till godo. Spararen får samma avkastning på sitt sparande som företaget på sina investeringar. I verkligheten driver skattesystemet in en kil mellan avkastningen på företagets investeringar och spararens avkastning efter skatt och denna ”kil kan mätas med hjälp av ekvationerna (1) och (2)- Skattekilen är helt enkelt skillnaden mellan avkastningen före och efter skatt

w = g* — s.

Den effektiva skattesatsen kan därmed definieras som skattekilen i förhållande till avkastningen före skatt ål!

t = 9-55.

Q (3)

Efter dessa linjer kommer vi i de följande avsnitten att bestämma skattekilen w och den effektiva skattesatsen t för tre huvudtyper av realinvesteringar. Det gäller i företagssektorn, i bostäder investeringar och i varaktiga konsumtionsvaror. Utgångspunkten för denna analys är, som redan påpekats, antagandet att den nominella avkastningen efter skatt på marginalen alltid är i(l-m) för spararen. Antagandet, som gäller oavsett om sparandet placeras i aktier, på bankräkning eller direkt i realkapital, förutsätter en perfekt kapitalmarknad där den nominella avkastningen i beskattas som inkomst och att spararna i ett jämviktsläge har utnyttjat alla möjligheter till arbitrage mellan olika finansiella investeringar och mellan finansiella placeringar och investeringar direkt i realkapital, På marginalen ger därför alla placeringsformer samma nominella avkastning i(l-m). Föreställningen om en perfekt kapitalmarknad i jämvikt är knappast realistisk för svenskt vidkommande. Genom förekomsten av regleringar, marknadsimperfektioner i vid mening och bristande information får i verkligheten hushållen högst varierande avkastning på olika sparformer. Antagandet är ändå väl befogat för en undersökning av detta slag. Syftet med denna undersökning är nämligen inte att mäta den sammantagna effekten av regleringar etc. och skillnaderna i skattebehandling mellan olika realinvesteringar utan i stället att renodla skattesystemets betydelse för incitamenten att spara och investera i realkapital av olika typ och inom olika sektorer av ekonomin. För detta mer begränsade och samtidigt mer väldefinierade syfte

276 och

Skatteregler realinvesteringar

är det motiverat att utgå från föreställningen om jämvikt på kapitalmarknaden. Antagandet att olika placeringsalternativ på marginalen ger samma avkastning för spararen betyder att olika realinvesteringar måste ge olika före skatt (g*) i den utsträckning de behandlas olika ur avkastning om jämvikt på kapitalmarknaden utesluter skattesynpunkt. Antagandet alltså inte att skattesystemet kan ge upphov till ineffektiviteteri resursallokeringen. Denna undersökning är i själva verket relevant för just detta hur skattesystemet påverkar fördelningen av reala problem, nämligen resurser, när ekonomin har anpassats till ett jämviktsläge. Som nämnts, kommer vi att studera tre huvudtyper av realinvesteringar, nämligen investeringar i företagssektorn, i bostäder och i varaktiga konsumtionsvaror. Undersökningen begränsas till företagens maskininvesmen beaktar två olika juridiska former för företagande, nämligen teringar innefattar hushållens aktiebolag och handelsbolag. Bostadsinvesteringarna investeringar i egna hem (fritidsfastigheter och villor), privatägda hyresfastigheter och bostadsrättsfastigheter. Investeringar i egna hem och varaktiga konsumtionsvaror skiljer sig från t. ex. företagsinvesteringar därigenom att avkastningen 9* inte representerar något kassaflöde. g* kan i stället tolkas som den nettohyra (efter avdrag för driftkostnader och kapitalförslitning) per investerad krona, som ägaren måste debitera sig själv för att kunna betala marknadsräntan i på insatt

kapital. skattebelastningen beror Undersökningen belyser vidare hur den effektiva finansieras. Vi skiljer mellan finansiering av det sätt på vilket investeringarna med lån och med eget kapital. För aktiebolagens del särskiljs tre finansielån, nyemission och kvarhållna vinstmedel. ringskällor, nämligen är hur den effektiva skattebelast- En viktig fråga för denna undersökning för olika realinvesteringar påverkas av inflationen och för att ningen behandla detta problem måste vi precisera hur den nominella marknadsräntan i skall förändras vid förändringar i inflationstakten. Räntenivåns anpassning till den inflationstakt som råder i ekonomin är en komplex i kombination med skattesystemets process som beror av hur inflationen beteendet både för spararna och för dem som utformning påverkar efterfrågar finansiellt kapital för att finansiera realinvesteringar. I verkligheten kommer också förekomsten av marknadsimperfektioner och av regleringar av olika slag att utöva ett starkt inflytande på hur räntan anpassas till förändringar i prisnivån. Inflationens för den nominella marknadsräntan debatteras betydelse i den internationella vetenskapliga litteraturen och frågan har varit livligt föremål för både empiriska undersökningar och teoretisk analys med hjälp av modeller för allmän jämvikt. Någon enhetlig uppfattning har knappast ännu utkristalliserats ur denna debatt. Vi kan notera att medan åtskilliga skulle empiriska studier tyder på att en procents ökning av inflationstakten leda till en höjning av marknadsräntan med något mindre än en procent, analyser av allmän jämviktstyp ofta visar att räntan på en perfekt fungerande marknad borde stiga i en snabbare takt än som motsvarar oreglerad inflationen. Det finns ingen anledning för oss att här ta ställning till denna debatt om

och

Skatteregler realinvesteringar 277

hur räntenivån förändras när inflationstakten i ekonomin ändras. Vi väljeri stället för att få en klar jämförelsenorm helt enkelt att jämföra den effektiva skattebelastningen för olika realinvesteringar under antagandet att spararens reala avkastning efter skatt är densamma vid olika inflationstakter. Vi kommer därför att låta den nominella marknadsräntan i bestämmas av sambandet

i=r + (4)

där r är marknadsräntan utan inflation och som uppfattas som en konstant för våra beräkningar. Som framgår av ekvationen (2) innebär denna formulering att spararens reala avkastning efter skatt (s) blir r(l-m), oberoende av inflationstakten. Den fortsatta framställningen i denna skrift är disponerad påföljande sätt. I avsnitt 2 lämnas en kortfattad redogörelse för skattereglerna, med tonvikt på de delar av lagstiftningen som har direkt intresse för beräkningarna av effektiv skattebelastning. En kortfattad och intuitivt utformad genomgång av hur vi beräknar vid investeringar i maskinkapital kapitalkostnaden och i egna hem görs i avsnitt 3. Läsare som är intresserade av en detaljerad och mer tekniskt utformad genomgång av kapitalkostnadsteori hänvisas till Appendix 1, där vi också härleder kapitalkostnaden vid investeringar i hyres- och bostadsrättsfastigheter. De parameterantaganden som ligger till grund för av effektiv kalkylerna skattebelastning preciseras i avsnitt 4 och i avsnitt 5, slutligen, redovisas våra beräkningar av effektiv för olika skattebelastning slag av realinvesteringar.

278 och realinvesteringar Skatteregler

2 Skattereglerna

I detta avsnitt presenteras kortfattat huvuddragen i de regler som gäller för beskattningen av avkastningen från realinvesteringar inom företagssektorn, investeringar i egna hem, privatägda hyresfastigheter och i bostadsrättsfastigheter. Den svenska bolagsskatten är utformad som en nettovinstbeskattning, där den beskattningsbara vinsten definieras genom vissa avdragsgilla kostnader. Företagen betalar både statlig och kommunal vinstskatt. Den statliga inkomstskatten är för närvarande 40 procent av den beskattningsbara vinsten. Den kommunala beskattningen varierar från kommun till kommun men som ett ungefärligt medelvärde för 1980 kan man ange 29 procent av den beskattningsbara vinsten. Kommunalskatten är avdragsgill (med ett års fördröjning) vid den statliga taxeringen, vilket innebär att den totala skattebelastningen för aktiebolag blir ungefär 57 procent. För att bedöma företagsbeskattningen räcker det inte att ha kännedom om skattesatsen. Den beskattningsbara vinsten är nämligen också beroende av hur företaget får värdera sina tillgångar, dvs. hur lagervärderings- och avskrivningsreglerna är utformade. Ökar exempelvis avskrivningarna minskar den beskattningsbara vinsten och företaget betalar mindre skatt. Av den anledningen innehåller skattelagstiftningen minimiregler för tillgångarnas värdering. Huvuddragen i dessa är följande. Företagen får värdera sina lager till lägst 40 procent av anskaffnings- eller återanskaffningsvärdet efter avdrag för inkurans. Denna huvudregel har bl. a. kompletterats med en regel (”supplementärregel I”) som möjliggör för företag som säljer ut ett kraftigt nedskrivet lager att undvika att ta fram den dolda reserven till beskattning. För maskiner och inventarier har företagen rätt att skriva av 30 procent av summan av kostnaden för årets anskaffningar och det värde tillgångarna upptagits till i räkenskapernas ingående balans. Det står vidare företagen fritt att när som helst bokföra tillgångarna till ett värde som motsvarar restvärdet efter en årlig avskrivning av 20 procent på anskaffningsvärdet. Det innebär alltså att maskiner och inventarieri sin helhet kan skrivas av under en femårsperiod. För byggnader får avskrivningarna ske med en viss procent av anskaffningskostnaderna, s. k. linjär avskrivning, men avskrivningstiden är här väsentligt längre, eftersom procentsatsen skall anpassas så att värdeminskningsavdragen fördelas över hela den tid byggnaderna antas kunna användas. I praktiken innebär detta avskrivningstider från 20 till 50 år, alltefter byggnadernas typ och användning. För byggnadsinvesteringar som

och 279

Skatteregler realinvesteringar

gjorts fr. 0. m. 1970 har företagen dessutom rätt att under 5 år göra årliga extra värdeminskningsavdrag motsvarande 2 procent av anskaffningskostnaden. Därigenom förkortas den totala avskrivningstiden. Ett väsentligt inslag i företagsbeskattningen är vidare möjligheten att skattefritt göra avsättningar till s. k. investeringsfonder för konjunkturutjämning. Tanken bakom investeringsfondssystemet är att företagen i goda tider skall avsätta en del av sina vinster, som sedan i sämre tider kan tas i anspråk för investeringar. IF-systemet tillkom redan 1938, men först från 1955 kom det att få någon betydelse. För att stimulera företagen att göra avsättningar genomfördes då flera ändringar i tidigare gällande regler. Företagen får, med nuvarande regler, skattefritt avsätta högst 50 procent av årsvinsten till en investeringsfond. En förutsättning för detta är dock att 50 procent av avsättningen inbetalas till ett spärrat räntelöst konto på riksbanken. Jämfört med vinstskatten på ca 57 procent innebär avsättningen till IF med åtföljande deposition hos riksbanken en ökning av företagens likvida medel med 7 procentenheter per avsatt krona. Då myndigheterna t. ex. i en konjunktursvacka medger att IF får utnyttjas för investeringar får företagen ta ut ett belopp motsvarande 50 procent av fondutnyttjandet från riksbanken. Till detta likviditetstillskott kommer att företagen i vissa fall också får göra ett särskilt investeringsavdrag vid taxeringen motsvarande 10 procent av utnyttjade fondmedel. Mot dessa fördelar står emellertid att en investering som görs med hjälp av investeringsfondsutnyttjande betraktas som helt avskriven från skattesynpunkt. Det innebär alltså, att företagen går miste om reguljära framtida skatteavskrivningar. De redovisade bestämmelserna för skattemässiga avskrivningar, lagervärdering och IF-systemet kan sägas innebära en möjlighet för företagen att utjämna sina vinster mellan goda och dåliga år. Fr. o. m. 1961 års taxering infördes också möjlighet till s. k. öppen förlustutjämning, som innebär att en förlust enligt ett års taxering får avräknas mot vinsten under något eller några av de därpå följande sex åren. Vid olika tillfällen har även särskilda investeringsavdrag utgått i konjunkturutjämnande syfte. Under åren 1976-78 erbjöds sålunda företagen ett investeringsavdrag på 25 procent för maskininvesteringar, vilket fick utnyttjas vid den statliga inkomsttaxeringen. De reguljära skattemässiga avskrivningarna påverkades inte av det särskilda investeringsavdraget. Det särskilda investeringsavdraget återinfördes 1980 och sattes nu till 20 procent vid både den kommunala och statliga taxeringen. Vidare ett medgavs tioprocentigt investeringsavdrag för byggnadsinvesteringar. Under antagande om en vinstskatt på 57 procent innebär dessa avdrag direkta investeringssubventioner motsvarande 11,4 och 5,7 procent av anskaffningskostnaden för maskiner respektive byggnader. De skatteregler som redovisats ovan gäller den nettovinstskatt som erläggs av företagen. För att bedöma det totala skattetrycket gentemot aktiebolagens vinster måste därutöver hänsyn också tas till skatter som betalas direkt av aktieägarna. Det gäller bl. a. den personliga inkomstskatten på utdelningar och beskattningen av värdestegringar på aktier. Skatten på värdestegringar är i Sverige utformad som en realisationsvinstbeskattning, vilket

280 Skatteregler och realinvesteringar

innebär att värdestegringar beskattas först då de realiseras. Enligt nu gällande regler är det skattepliktiga beloppet vidare begränsat till 40 procent av den nominella kursvinsten för aktier som innehafts i mer än två år. Inkomstbeskattningen skall inte närmare diskuteras här. Det finns dock anledning att notera hur statsmakterna sökt lindra den s. k. dubbelbeskattvarmed vanligen förstås just det förhållande att en ningen av bolagsvinsten, intjänad vinstkrona först blir föremål för bolagsskatt och sedan för personlig inkomstskatt i den mån den utdelas. Enligt den s. k. Annell-lagstiftningen får företagen f. n. göra avdrag mot beskattningsbar vinst för utdelningar på nyemitterat kapital under högst 20 år efter en nyemission. Utdelningsavdragen får sammanlagt inte överstiga emissionsbeloppet och det belopp som till 10 procent av nyemissionen. Fr. o. m. årligen får dras av är maximerat 1981 har statsmakterna infört en lättnad i beskattningen av utdelad vinst för också på ägarsidan. Genom de nya reglerna reduceras inkomstskatten fysiska personer med ett belopp motsvarande 30 procent av mottagen Skattereduktionen räknas emellertid på ett utdelningsbelopp av utdelning. högst 15 000 kr för gifta och 7 500 för ensamstående. En aktieägare med 60 vars utdelningsinkomster inte överstiger dessa procents marginalskatt maximibelopp betalar alltså 30 procents skatt (60 procent minus 30 procent) på den sista utdelningskronan. Vi har hitintills diskuterat beskattningen av aktiebolag. Enskilda kapitaloch ägare kan också välja mellan enskild firma, enkelt bolag, handelsbolag som associationsform. Varken enskild firma, enkelt bolag, kommanditbolag handelsbolag eller kommanditbolag taxeras, utan företagets resultat fördelas direkt av företagsvinsten i ovan på delägarna. Någon dubbelbeskattning bemärkelse existerar således inte. Ovan nämnda regler för angiven av lager, maskiner och byggnader gäller också för dessa värderingen medan däremot avsättningar till investeringsfonder inte företagsformer, medges. Beskattningen av bøstadsfastigheter kan ske enligt antingen en schablonmetod eller en så kallad konventionell metod? Den konventionella metoden omfattar medan schablonbeskattningen är i första hand hyresfastigheter, för en- och tvåfamiljsfastigheter (villor, fritidshus), bostadsrättstillämpbar

föreningar, bostadsaktiebolag och allmännyttiga bostadsföretagf* Som beskattningsbar inkomst av villa eller fritidshus skall ägaren deklarera

av - den s. k. villaschablonen.

en viss intäktsprocent taxeringsvärdets

Villaschablonen är progressiv och utgår från och med inkomståret 1981 med

följande procenttal.

fastighet eller som annan fastighet. Som jord- 5 skall, åtminstone i princip, utgöra 75 procent av fastighetens Taxeringsvärdet bruksfastighet räknas marknadsvärde. Eftersom taxering sker vid diskreta tillfällen - en gång vart femte år fastighet som utnyttjas skall denna siffra inte ses som en avspegling av de faktiska förhållandena. Kontinuerlig för jord- eller skogsbruk. inflation resulterar ju i att ett historiskt ansatt taxeringsvärde blir en över tiden fallande 4Welinder, del 1, s. 240. proportion av marknadsvärdet.

Skatteregler och realinvesteringar 281

Som avdragsgill kostnad upptas skuldräntor på fastigheten. Därutöver ges villaägare möjlighet till ett extra avdrag. Detta speciella villaavdrag har 1981 höjts från 1 000 till 1 500 kr. För en lånefinansierad villa uppkommer skattemässiga underskott om intäktsschablonen, uttryckt i procent av marknadsvärdet, är mindre än nominalräntan på lånet. Den realt fixerade intäktsschablonen i kombination med ett stigande nominellt ränteläge har gjort att ett stort antal nybyggda villafastigheter uppvisar skattemässiga underskott? Bostadsrättsföreningar och allmännyttiga bostadsföretag schablonbeskattas i analogi med villabeskattningen. Schablonintäkten har fastställts till 3 procent av taxeringsvärdet på fastigheten. Avdragsgilla kostnader utgörs av föreningens räntekostnader. En bostadsrättsförening kan, i avsaknad av andra inkomster, inte utnyttja de möjligheter till underskottsavdrag som skattelagstiftningen annars medger vid underskott i förvärvskälla. Ett underskott får inte heller skiftas över till medlemmarna för att utnyttjas vid den personliga inkomstbeskattningen. Skattelagstiftningen syftar till att i viss utsträckning inkomstbeskatta medlemmarna i bostadsrättsförening för värdet av den egna bostaden. Denna individuella beskattning tillämpades första gången beskattningsåret 1980. Det uttryckliga syftet var att träffa föreningar med fördelade lån (prop. 1980/81:42). Denna låneform innebär att föreningen låter medlemmarna överta föreningens skulder. Medlemmarna kan därigenom tillgodogöra sig möjligheterna till underskottsavdrag. Beskattning av föreningsmedlem sker genom att föreningens förmögenhet (räknad som taxeringsvärdet minus föreningens skulder) delas per andel. Från värdet av denna andel dras 50 000 kronor. Av det återstående beloppet skall 3 procent tas upp som beskattningsbar inkomst. Inkomstredovisning av hyresfastighet kan ske enligt två olika principer, redovisning enligt kontantprincipen eller redovisning enligt bokföringsmässiga grunder, av vilka vi utgår ifrån den förstnämnda.7 Kontantmetoden syftar till att beskatta nettointäkten av hyresrörelsen och gäller privata fastighetsägare, som uppbär hyresinkomst av fastighets Nettohyresinkomsten, efter avdrag för reparationer, driftskostnader, räntor och s. k. värdeminskningsavdrag utgör skattepliktig inkomst. Avskrivningsunderlaget för värdeminskningsavdragen skall utgöras av den historiska anskaffningskostnaden. Avskrivningarna utgår på linjär basis, vilket innebär att en viss bestämd fraktion av anskaffningsvärdet dras av i varje period. Lagstiftarna upprätthåller en distinktion mellan underhåll och reparationer å ena sidan och ny-, till- eller ombyggnad å den andra. Då de senare fallen 7 vale; av redovisninganses utgöra nyinvesteringar, måste de föras upp på en särskild avskrivnings- form är betydelselöst

plan, varefter avskrivningar medges under en följd av år. Vid reparation eller f‘d gäller 5ka°b°‘a1

underhåll nmgamas Storlek medges omedelbara avdrag, eftersom dessa endast antas tjäna till 8 att förhindra värdeminskning på fastigheten? A33” av_ hY’°5f‘5‘ig het, som själv bebor lägenhet i fastigheten, ÖDetta förhållande kan justeras på två principiellt skilda sätt. För det första kan innebärande en skall beskattas för hyreslagstiftarna anlägga ett nominellt synsätt också på intäktssidan, värdet av bostaden. anpassning av villaschablonen till det allmänna ränteläget. För det andra kan man hålla fast vid den i grunden reala schablonbeskattningen och istället övergå till en real 9 Se Welinder del 1, princip på avdragssidan. Detta åstadkommes genom att endast medge ränteavdrag för kap. 11 för en vidare den reala delen av räntan. En utförlig diskussion finns i Ståhl (1974). diskussion.

282 Skatteregler och realinvesteringar

Vid den kommunala fastighetsbeskattningen måste hänsyn tas till den så kallade garantibeskattningen. Alla fastigheter skall sålunda, oavsett beskattningsnatur, påföras ett garantibelopp, vilket sedan ligger till grund för den kommunala inkomstskatten. Garantibeloppet, vilket kan sägas utgöra en hypotetisk intäkt av fastighet, skall från och med 1982 års taxering motsvara

1,5 procent av fastighetens taxeringsvärde.”

Garantibeskattningen har en komplicerad teknisk utformning. En fastigvars fastighet uppvisar en nettointäkt, medges nämligen ett hetsägare, avdrag av samma storleksordning som garantibeloppet, det s. k. procentaverhållna saldot adderas till garantibeloppet, varefter draget. Det därigenom kommunal inkomstskatt utgår. Dessa räkneoperationer ges en reell innebörd iden händelse nettointäkten av fastighet är mindre än procentavdraget, dvs. vid ett negativt saldo. Ett underskott, till följd av procentavdraget, får nämligen inte utnyttjas för avdrag från andra förvärvskällor. Vid taxering sätts därför saldot till noll, varefter garantibeloppet adderas. Den taxerade

inkomsten sammanfaller nu med garantibeloppet.”

Vid realisationsvinstbeskattning av fastigheter har lagstiftarna anlagt ett i grunden realt synsätt. Den beskattningsbara realisationsvinsten beräknas att försäljningspriset, efter avdrag för kostnader i samband med genom försäljningen, deklareras som inkomst. Därefter medges avdrag för den - historiska anskaffningskostnaden ingångsvärdet uppräknad med hänsyn till penningvärdeförsämringen under innehavstiden. Omräkningen baseras

på en indexserie grundad på konsumentprisindex. 1° Garantibeloppet sänk- Vidare får avdrag göras för nedlagda förbättringskostnader under de tes från 2 till 1,5 procent innehavsår kostnaderna 3 000 kr. För schablonbeskattade fastigöverstiger i samband med den se-

heter får även reparationskostnader räknas som förbättringskostnader.”

naste omtaxeringen. Under innehavet medgivna avskrivningar, värdeminskningsavdrag, på 11 I detta fall säges gavara konventionellt beskattade fastigheter skall avdras från anskaffningskostnarantibeskattningen effektiv. den.” Detta sker för att inte fastighetsägaren skall dubbelkompenseras för ekonomiska åldrande. och återförda 12 Detta motiveras av fastighetens Förbättringskostnader att reparationer inte får värdeminskningsavdrag skall, även de, uppräknas med hjälp av konsumentavdras som årliga kost- prisindex. nader vid beskattning Utöver ovan nämnda fanns tidigare ett ytterligare avdrag avdragsregler av schablonbeskattade avsett för byggnader, vilka huvudsakligen utnyttjats för bostadsändamål. fastigheter. Vid försäljning av sådan fastighet medgavs ett fast avdrag om 3 000 kr. för 13 För att ett värdevarje år som säljaren innehaft huset. Dessa tilläggsavdrag utgår i fortsättminskningsavdrag skall återföras måste det över- ningen bara för innehavsår fram till och med 1980. stiga 3 000 kronor. Den i grunden reala principen för realisationsvinstbeskattning av fastig- 14 De omedelbara effek- heter har från och med inkomståret 1981 delvis luckrats upp. Indexuppräkterna av dessa ändringar förbättringskostnader och återförda värdening av anskaffningskostnader, är dock begränsade, minskningsavdrag medges fortsättningsvis först från det fjärde året efter det eftersom man beslutat år huset köpts. Denna begränsning av möjligheterna till indexuppräkning om mjuka övergångsbestämmelser. Dessa innebär att de inflationsvinster som uppkommer under de fyra första årens

innebär att endast det fastighetsinnehav tas fram till beskattning.”

första innehavsåret räk- Under vissa omständigheter medger lagstiftarna uppskov med beskattnas bort vid indexupp- En sådan situation kan uppstå om säljaren av ningen av realisationsvinst. räkning för fastighetsfastighet förvärvat eller avser att förvärva en annan fastighet i stället för den försäljning under 1981. 1982 räknas de två första avyttrade. Från och med 1981 ges också möjlighet att generellt vid åren bort, osv. fastighetsvinster tillämpa lagen om ackumulerad inkomst. Denna innebär att

och 283

Skatteregler realinvesteringar

den skattepliktiga realisationsvinsten får - om vissa förutsättningar är uppfyllda - fördelas på maximalt fyra beskattningsår. Som redan nämnts, följer skattelagstiftningen en nominell princip då det gäller beskattningen av kursvinster på andelar i aktiebolag och handelsbolag. Bostadsrättsföreningar representerar ytterligare en variant av kapitalvinstbeskattning. Andelar i bostadsrättsföreningar (liksom och obligationer tillgångar av rent privat slag såsom antikviteter, konst, smycken och båtar) hänförs nämligen till kategorin övrig lös egendom”. Realisationsvinst på övrig lös egendom är skattepliktig (enligt vissa regler) endast om innehavstiden är mindre än fem år.

284 och realinvesteringar

Skatteregler

3 vid

Kapitalkostnaden investeringar

i

realkapital

Den effektiva skattesatsen representerar, som nämnts, ett mått på den kil skattesystemet lägger mellan avkastningen före skatt (g*) på en realinvestering och avkastningen efter skatt (s) för spararen. I detta avsnitt kommer vi intuitivt sätt att visa hur man med kännedom om på ett enkelt och i huvudsak skattereglerna kan bestämma Q* för dels en maskininvestering som genomförs av ett aktiebolag, dels en investering i egna hem. En detaljerad av g* för alla de typer av realinvesteringar som behandlas i denna härledning undersökning återfinns i Appendix 1. Antag nu att ett företag överväger en maskininvestering och att denna kan finansieras antingen med lån, kvarhållna vinstmedel eller investering nyemission. Vilken lägsta avkastning g* måste investeringen ge efter för åldrande och förslitning men före skatt i företaget för att avskrivning motsvara finansiäremas avkastningsanspråk? Då inflationen är p procent per år, kan vi alternativt fråga vilken lägsta nominell avkastning gN=Q*+p som krävs på investeringen. Antag först att investeringen är lånefinansierad. Frågan gäller då helt enkelt vilken nominell avkastning QN som krävs före skatt för att företaget skall kunna betala marknadsräntan i på lånet. Låneräntor är avdragsgilla vid vinstbeskattningen och det är därför intuitivt klart att den lägsta avkastning kan acceptera är çN=i. Formellt framgår detta av ekvationen företaget = i (5)

an-T(9N-i)

som säger att avkastningen före skatt gN efter avdrag för vinstskatt, r(gN-i) precis täcker räntekostnaden i. Ekvationen (5) ger direkt gN=i. Företagets nominella kapitalkostnad vid lånefinansiering utgörs helt enkelt av den nominella marknadsräntan. Låt oss sedan anta att investeringen finansieras med en nyemission och att utdelningsinkomster hos spararna på marginalen beskattas med skattesatsen I ett ”klassiskt” system för dubbelbeskattning av bolagsvinster mD. sammanfaller mD med spararnas marginalskatt m, som ju enligt vårt tidigare resonemang bestämmer avkastningsanspråket efter skatt, i(1-m). Då lättnader i dubbelbeskattningen hänförs till aktieägarna (snarare än företaget) t. ex. i form av ett s. k. avräkningssystem eller det system för skattereduktion för mottagen utdelning som gäller i Sverige sedan 1981, gäller att mD är läge än m. Antag nu att en investering som finansieras med nyemission före skatt ger avkastningen QN. Efter avdrag för vinstskatt återstår QN(1-T) och vi skall

Skatteregler och realinvesteringar 285

anta att detta belopp tillförs aktieägarna/spararna i form av utdelning.

Aktieägarna betalar i sin tur mD(1—-r)QN i skatt på mottagen utdelning, och

netto efter skatt återstår därför QN(1-r)(1-mD). För att spararna skall vara intresserade av att tillskjuta en krona i form av nyemission måste denna avkastning efter skatt vara minst lika stor som den avkastning spararna kan få på alternativa finansiella placeringar, dvs. i(1-m). Företagets nominella kapitalkostnad vid nyemission bestäms alltså av kravet att = QN(1—T)(1—mD) i(1—m)a (6) vilket omedelbart ger

_ il l-mj

9” (7) 1—r<1—mD>‘ Företagets kapitalkostnad vid nyemission motsvarar helt enkelt spararnas avkastningskrav efter skatt, i(1-m), uppräknat med hänsyn till den totala skattebelastningen för den utdelade vinsten. Genom att behålla vinstmedel inom företaget för att finansiera investeringsverksamheten kan den dubbelbeskattning av vinsten som ligger i att ägarna betalar skatt på mottagen utdelning undvikas. För att vara acceptabel från aktieägarnas synpunkt måste vinstnedplöjningen emellertid resultera i en kursstegring för företagets aktier som uttryck för en förväntan om framtida utdelningsökningar. Denna kursstegring kommer i sin tur att beskattas hos aktieägarna. Värdestegringar på aktier är skattepliktiga först då de realiseras, vilket komplicerat en jämförelse med beskattningen av t. ex. löpande utdelningsinkomster. Vidare begränsas det skattepliktiga beloppet enligt nu gällande regler till 40 procent av den nominella kursvinsten. Problemet är här att

bestämma vad denna realisationsvinstbeskattning betyder i termer av effektiv

beskattning av den löpande värdestegringen. Denna fråga behandlas närmare i Appendix 2, och vi visar där att den effektiva skatten på den löpande kapitalvinsten kan skrivas som am. Det gälleri allmänhet att a0.4, dvs. att det är förmånligare att ta upp 40 procent av den realiserade kursvinsten till beskattning än att för varje âr betala skatt för samma andel av den fortlöpande värdestegringen. Den intuitiva förklaringen till detta är att aktieägarna gör ett slags räntevinst då skatten på värdestegringen tas ut först vid realisationstillfället. Denna räntevinst varierar bl. a. med den tid som fortgår från det att värdestegringen inträffar till dess att den realiseras och skatten förfaller. Låt oss nu se vad ovan berörda omständigheter betyder för företagets kostnad före skatt för att utnyttja internt genererade vinstmedel som finansieringskälla. Beslutet att använda en del av den beskattade vinsten för självfinansiering innebär för det första att en aktieägare, vars marginalskatt för mottagen utdelning är mD, får en investering i företaget på en krona i utbyte mot att själv få disponera beloppet l-mD, netto efter skatt. Denna relation mellan investerat och uppoffrat belopp innebär, tagen för sig, att företaget skulle kunna nöja sig med en avkastning före skatt på vinstned-

plöjningen som är endast 1—mD gånger den som enligt ovan gäller för

nyemission. En viktig skillnad mellan självfinansiering och finansiering med nyemis-

286 Skatteregler och realinvesteringar

sion gäller just beskattningen av den värdetillväxt för aktierna som genereras av företagets investeringsverksamhet. Om företaget finansierar sina investeringar genom nyemission får aktieägarna göra avdrag för inbetalat belopp vid realisationsvinstbeskattningen. Någon motsvarande avdragsmöjlighet föreligger inte gentemot den kurstillväxt som betingas av självfinansierade investeringar. Denna skillnad innebär i sin tur att företagen som en kostnad för självfinansieringen måste beakta också beskattningen av aktiernas kapitaltillväxt.

Som vi sett är den effektiva skattebelastningen för värdestegringen am.

Det innebär att andelen 1~am av värdestegringen återstår i ägarnas hand, netto efter skatt. Varje krona i värdestegringsvinst efter skatt svarar alltså mot en värdestegring före skatt på l/(l-am). Den omständigheten - också tagen för sig - innebär i sin tur att kapitalkostnaden för självfinansierande investeringar behöver räknas upp l/(l-am) gånger jämfört med den ovan angivna kapitalkostnaden vid nyemission. Det föreligger alltså två motverkande tendenser - den ena från skatten på utdelningar, den andra från realisationsvinstbeskattningen - vad gäller kapitalkostnaden vid självfinansiering. Kombinerar vi dessa tendenser blir resultatet att för kvarhållna vinstmedel uppgår till kapitalkostnaden (1-mD)/(1-am) av kostnaden för det nyemitterade kapitalet. Det betyder att i 1-m ___ _ ON (1-r)(1—am) Den intuitiva tolkningen av detta är att företagets kapitalkostnad vid finansiering med kvarhållna vinstmedel motsvarar ägarnas avkastningskrav efter skatt, uppräknat med hänsyn till den totala skattebelastningen för den kvarhållna vinsten. Den ovan redovisade intuitiva härledningen av företagets nominella kapitalkostnad bygger på den implicita förutsättningen att nettovinstskatten beräknas på företagets verkliga vinst. I själva verket är detta en orealistisk förutsättning, eftersom skattelagstiftningen, åtminstone i tider av stabila priser, ger företagen goda möjligheter att ur skattesynpunkt skriva av sina kapitalinvesteringar i snabbare takt än som är motiverat med hänsyn till kapitalföremålens åldrande och förslitning. Den senareläggning av skattebetalningarna detta medför kan sägas innebära en möjlighet för företagen att ta upp en skattekredit och denna kan tolkas som ett räntefritt lån från statsmakterna till företaget. Skattekrediten kan alltså uppfattas som en finansieringskälla för företaget, som minskar behovet reguljär upplåning eller insats av eget kapital för att finansiera investeringsprojekten. I Appendix 1 härleds explicita uttryck för den andel (i nuvärdetermer) av en nettoinvestering för en krona, som företaget kan finansiera med skattekrediter. Andelen betecknas med yL vid lånefinansiering och yE vid

finansiering med eget kapital. Med dessa beteckningar blir l-yL och l-yE

den andel av investeringen som finansieras med reguljär upplåning för vilken företaget måste betala ränta respektive med eget kapital på vilket ägarna kräver en avkastning. Med hänsyn till möjligheten att utnyttja skattekrediter som finansieringskälla blir den nominella kapitalkostnaden vid lånefinansiering (L)

Skatteregler och 287 realinvesteringar

= QN(L) i(1_7L)› vid nyemissionsfinansiering (NE)

NE = _lglnL 1_

QN( ) VE)

(1_.r)(1_mD)(

och vid finansiering med kvarhållna vinstmedel (F)

=

(1-YE)

9N(F)

Uttrycken för skattekreditandelarna 7/1_ och yE kommer att preciseras i Appendix 1, men det är av intresse att redan här notera andelarnas storlek vid två extremfall vad gäller skattereglernas utformning. Då lagstiftningen medger skattemässiga avskrivningar motsvarande kapitalföremålens åldrande och förslitning, vilket betyder att vinstskatten beräknas på den ”verkliga” vinsten, är, som redan antytts, yL=yE=0. Om däremot skattelagstiftningen medger omedelbar avskrivning blir yL=yE=t. Vid omedelbar avskrivning

gäller alltså att företagen kan finansiera en andel av investeringarna som

motsvarar vinstskattesatsen med skattekrediter. Som framgått av avsnitt 2 har statsmakterna sedan början av 1960-talet erbjudit företagen en viss lättnad i dubbelbeskattningen genom de s. k. Annell-reglerna, som ger företagen möjlighet att i viss utsträckning göra avdrag för utdelning på nytt aktiekapital. Enligt reglernas nuvarande utformning medges avdrag med högst 10 procent av emissionsbeloppet per år under 10 år. Nuvärdet av den skattebesparing företaget kan uppnå genom dessa avdrag, räknat per krona nyemission, blir då: 0 . _ _- _ 011 ° (1 mm

10.11 e-‘1-mtdt=——[j——1’ =E

0 i(1-m) Vi kommer här att anta att denna skattereduktion utnyttjas av företaget till att minska behovet av nytt aktiekapital. Vi förutsätter närmare bestämt en nyemission på 1 krona genom Annell-avdraget kan reduceras till 1/(1+E) kronor. För detta belopp erhåller företaget en skattereduktion genom Annell-avdrag som uppgår till E/(1+E). Summan av denna skattereduktion och nyemissionsbeloppet är alltså 1 krona. Med hänsyn till Annell-avdraget blir kapitalkostnaden vid nyemission därför . 1 1 1

“Å“2LEL1-lr1›(13ml»<y1+E›

N‘NE)

Våra beräkningar av effektiv skattebelastning kommer slutligen också att ta hänsyn till investeringsfondsystemet. Under 1970-talet har investeringsfondsystemet (IF) utnyttjats intensivt av statsmakterna för att stimulera investeringsverksamheten inom framför allt industrin, och under de senaste åren har fonderna i praktiken ständigt varit fria. Vid en bedömning av IF-systemets betydelse för företagens kapitalkostnader vid nyinvesteringar är det emellertid viktigt att notera att företagen inom industrin under 1970-talet kunnat finansiera mindre än 20 procent av sina investeringar med IF-medel. Med hänsyn till detta förefaller det rimligt att anta att den marginella investering i maskinkapital vi betraktar i denna undersökning

288 Skatteregler och realinvesteringar

måste skrivas av med hjälp av de reguljära avskrivningsreglerna snarare än med hjälp av IF-systemet. Detta betraktelsesätt betyder ändå inte att IF-systemet skulle sakna betydelse för lönsamhetskalkylen vid den marginella investeringen. Företaenligt gällande regler sätta av halva årsvinsten från det get kan nämligen marginella investeringsprojektet till sin investeringsfond. Detta betyder att endast halva årsvinsten från investeringen kommer att drabbas av den 57-procentiga bolagsskatten, medan återstoden blir obeskattad genom IF-avsättningen. IF-avsättningen är emellertid förknippad med en implicit kostnad genom de ökade skattebetalningar som följer av att en investering

som finansieras med IF-medel betraktas som helt avskriven ur skattesyn-

punkt. Med detta synsätt kan vi därför definiera den effektiva bolagsskattesatsen 1.’ (som kommer att användas i våra kalkyler) som ett vägt genomsnitt av den formella bolagsskattesatsen på 57 procent och den implicita kostnaden för IF-avsättningen som följd av förlorade framtida skatteavskrivningar r = 0.5-0.57+0.5rA, där A är nuvärdet av de förlorade framtida skatteavskrivningarna i samband med IF-utnyttjande. Eftersom nuvärdet av skattemässiga avskrivningar per investerad krona är lägre för byggnader än för maskiner, är det rimligt att

anta att företag som söker minimera sina skattebetalningar i första hand

utnyttjar sina investeringsfonder för byggnadsinvesteringar. Med denna formulering förutsätter vi också att en IF-avsättning omedelbart kan utnyttjas för investeringar och att vi därför kan bortse från den ränteförlust företaget annars åsamkas i samband med att halva IF-avsättningen deponeras på ett räntelöst konto i riksbanken. Med hänsyn till att investeringsfonderna under senare år i praktiken varit helt fria förefaller en sådan förutsättning rimlig. Efter denna genomgång av hur reglerna för bolagsbeskattningen och aktieägarnas beskattning påverkar företagens nominella kapitalkostnad vid nyinvesteringar skall vi visa hur motsvarande kapitalkostnad vid investering i egna hem (Villafastighet) kan bestämmas. Som redan antytts kan kapitalkostnaden vid investering i Villafastighet uppfattas som den nettohyra, efter avdrag för driftskostnader och kostnader för kapitalförslitning, som ägaren bör debitera sig själv för att täcka kostnaden för fastighetens finansiering och beskattning. Låt oss börja med det fall villaägaren finansierar sin investering med eget sparande. Utgångspunkten är här, liksom tidigare, att spararen alltid kan få avkastningen i(1-m) på sitt sparande och denna avkastning representerar därmed alternativkostnaden för villainvesteringens finansiering. Nettohyran” måste därtill täcka dels schablonbeskattningen av villafastigheten, dels den förväntade framtida skatten på realisationsvinsten då fastigheten avyttras. Som framgått av avsnitt 2 innebär schablonbeskattningen att ett motsvarande 2 procent (för fastigheter vars taxeringsvärde inte belopp överstiger 450 000 kronor) av taxeringsvärdet måste upptas som beskattningsbar inkomst. Vi förutsätter att detta motsvarar andelen Å av fastighetens marknadsvärde och att motsvarande skattebetalning därför är Am. Beskattningen av den kapitalvinst som realiseras då fastigheten avyttras, slutligen,

och

Skatteregler realinvesteringar 289

antas vara likvärdig med en beskattning av den årliga förändringen i fastighetens (nominella) marknadsvärde med (den effektiva) skattesatsen avm. Då kapitalförslitningen motsvarar öv procent av fastighetens marknadsvärde och inflationen är p procent, förändras fastighetens marknadsvärde i takten p-Öv per år. Den imputerade blir därför kapitalvinstskatten avm(p-öv) per krona som investerats i fastigheten. Nettohyran för villafastigheten blir därmed =

gN(v,E) i(1—m)+}.m+aVm(p—6v)

Då villainvesteringen finansieras med lån måste ”nettohyran” anpassas för att täcka villaägarens räntekostnad, som netto efter skatt är i(1-mv). Enligt den skattereform som beslutades av riksdagen i juni 1982 och som träder i full kraft 1985 begränsas möjligheten till s. k. underskottsavdrag. Om vi här bortser från den regel om kvittning mellan villaunderskott och inkomst av kapital som samtidigt infördes,15 är innebörden av denna begränsning att ränteavdragens skattemässiga värde på marginalen maximerats till 50 I våra formler procent. låter vi därför mv beteckna den marginella skattesats som bestämmer villaägarens räntekostnad efter skatt, till skillnad från den marginalskatt m som bestämmer avkastningen efter skatt på alternativa finansiella investeringar. Vid lånefinansiering gäller slutligen att nettohyran också måste täcka den kommunala garantibeskattningen. Som framgått av avsnitt 2 uppgår garantibeloppet till 1.5 procent av fastighetens taxeringsvärde. Om vi antar att taxeringsvärdet motsvarar 75 procent av marknadsvärdet för Villafastigheten och kommunalskatten är 30 procent uppgår garantiskatten därmed till 0,3 procent av marknadsvärdet. ”Nettohyran” för den lånefinansierade villafastigheten blir därmed =

gN(v,L) i(1—mv)+}.m+aVm(p—6V)+0.003.

Vi har därmed genom i huvudsak intuitiva resonemang visat hur man kan bestämma den nominella kapitalkostnaden som gN för maskininvesteringar genomförs av aktiebolag och för investering i Villafastighet. Då inflationstakten är p blir, som redan påpekats, motsvarande reala kapitalkostnad helt enkelt

e* = on-p- I Appendix 1 återfinns en mer tekniskt upplagd härledning av den reala kapitalkostnaden och i detta appendix redovisas också motsvarande kapitalkostnadsuttryck för investeringar i hyres- och bostadsrättsfastigheter. För varaktiga konsumtionsvaror gäller att den implicita avkastningen ägaren får genom utnyttjandet är obeskattad. Den reala kapitalkostnaden då konsumtionsvaran finansieras med eget sparande blir därför = 0*(K,E) i(1-m)—p. vilket motsvarar spararens reala efter skatt avkastning på alternativa finansiella placeringar. Med hänsyn till den begränsade avdragsrätten för låneräntor, blir kapitalkostnaden i lånefallet = Q*(K,L) 15 Se Prop. 1981/82:197. i(1-mv)-p.

290 Skatteregler och realinvesteringar

4 Parametervärden för av

beräkningar effektiv skattebelastning

I detta avsnitt kommer vi att sammanfatta våra antaganden för de parametrar i skattesystemet som bestämmer den reala kapitalkostnaden Q* och spararens reala avkastning efter skatt, s. Antagandena ger det nödvändiga för att numeriskt estimera den effektiva skattebelastningen enligt underlaget vår definition

t = 971

Q

Utgångspunkten för våra kalkyler är som framgått antagandet att spararens efter skatt, oavsett hur sparandet placeras, är avkastning

s = i(1-m)-p

Vi utgår vidare från att marknadsräntan i bestäms av sambandet

i = r+-P-

1-m

Marknadsräntan vid stabila priser antas vara 5 procent (r=0.05) och vi räknar med att marginalskatten för den ”representativa” spararen är 60 procent men det kan (m=0.6). Detta senare antagande är naturligtvis diskutabelt, skattebelastningen mellan olika genast sägas att det för vårt syfte att jämföra inte spelar någon nämnvärd roll om vi istället typer av realinvesteringar utgått från en marginalskatt på 50 eller 70 procent. Vårt antagande kan för övrigt jämföras med de empiriska beräkningar som utförts av Lindberg- Södersten marginalskatten för (1982) och som visar att den genomsnittliga aktieägare var 64 procent 1980, att jämföra med 50 procent för banksparare. Skattereformen som genomförs under åren 1983-85 skulle enligt reducera dessa marginalskatter till 57 respektive 44 samma undersökning procent. Vi kommer fortsättningsvis att precisera erforderliga parameterantaganden för varje typ av realinvestering. Kapitalkostnaden för maskininvesteringbestäms av bolagens nettovinstbeskattning och av ar i aktiebolagssektom och kapitalvinster Den spararens beskattning av utdelningar på aktier. formella (Tab) sätts till 57 procent. Den effektiva bolagsbolagsskattesatsen skatten, som definierats i avsnitt 3, bestäms också av reglerna för IF-systemet för byggnader. För att förenkla antar vi att och av avskrivningsreglerna resterande bokfört värde. Då byggnader skrivs av med 5,7 procent per år på diskonteringsräntan som bestämmer avskrivningarnas nuvärde är 15 procent

Skatteregler och 291 realinvesteringar

blir den effektiva bolagsskattesatsen därmed 37 procent (r=0.37). Vi utgår vidare från att maskininvesteringar ur skattesynpunkt skrivs av enligt den s. k. SO-regeln, dvs. med 30 procent per år, räknat på resterande bokfört värde (aab=0.3). Den (geometriska) ekonomiska avskrivningstakten sätts till 7,7 procent (Ö=0,077), vilket motsvarar det avskrivningstal som framräknats av Lindberg-Södersten (1982) för maskininvesteringar inom tillverkningsindustrin med hjälp av (opublicerade) data från SCB för kapitalförslitning och nedskrivna kapitalstockar. Kalkylerna beaktar vidare ett investeringsavdrag för maskininvesteringarna på 20 procent, vilket är likvärdigt med ett investeringsbidrag (Gab) på 11,4 procent vid en formell skattesats på 57 procent. Det s. k. Annell-avdraget utgår med 10 procent per år (h=0.1) under 10 år (w=10). Det bör slutligen påpekas att vi här förutsätter att företagen har tillräckliga vinster för att utnyttja de avdragsmöjligheter som skattelagstiftningen erbjuder. Aktieägarnas marginalskatt för utdelningsinkomster sätts till 50 procent (mD) och vi stöder oss här på beräkningar av Lindberg-Södersten, som visar att den skattereduktion för hushållens utdelningar som infördes 1981 i praktiken sänker den genomsnittliga marginalskatten för mottagen utdelning med ca 10 procentenheter. Den effektiva skattesatsen för kapitalvinster (am), som beräknas enligt en metod som föreslagits av King (1977) och som presenteras närmare i Appendix 2, beror bl. a. av spararens diskonteringsränta. Då denna diskonteringsränta är 12 procent blir den effektiva kapitalvinstskattesatsen 12,2 procent att jämföra med skattesatsen för realiserade kursvinster som är 24 procent (40 procent m). Aktiebolagens avskrivningsregler och möjligheterna till investeringsavdrag gäller också för handelsbolagen. Handelsbolagen kan däremot inte utnyttja investeringsfondssystemet eller Annell-reglerna. Den vinst som uppkommer i aktiebolaget beskattas olika beroende på om den stannar kvar i bolaget eller delas ut till aktieägarna. Denna distinktion mellan utdelade och kvarhållna medel gäller inte handelsbolagen. En delägare i ett handelsbolag beskattas sålunda för sin andel av bolagets vinst, oavsett hur vinsten disponeras. Vi antar därvid att delägarnas marginalskatt är densamma som för den ”representativa” spararen, dvs. 60 procent (rhb=0.60). Beskattningen av egna hem (villa, fritidshus) sker enligt en schablonmetod och vi förutsätter här att schablonintäkten är 2 procent av taxeringsvärdet. Denna intäktsprocent motsvarar 1 ,4 procent av marknadsvärdet (Ãvf=0,014) under förutsättning att taxeringsvärdet uppgår till 70 procent av marknadsvärdet. Begränsningen i möjligheten till underskottsavdrag genom skattereformen för 1983-85, reducerar värdet av villaunderskott till högst 50 procent. Vi antar därför att mv=0,5. Reglerna för realisationsvinstbeskattning vid villaförsäljning omvandlas i Appendix 2 till en likvärdig beskattning av den löpande nominella förändringen i villans marknadsvärde (och som i sin tur förutsätts stiga i en takt som motsvarar inflationstakten minus en ekonomisk avskrivning på 1,4 procent per år (öv=0,014)). Vår beräkningsmodell visar att gällande reavinstbeskattning motsvarar en 6-procentig skatt på förändringen i marknadsvärdet, under förutsättning att ägarens diskonteringsränta är 12 procent och innehavsperioden är 15 år (avm=0,06). Detta motsvarari sin tur en årlig skatt på villans marknadsvärde på 0.5 procent. Vi kan jämföra

292 och

Skatteregler realinvesteringar

detta med den ovan nämnda schablonbeskattningen. Schablonintäkten som motsvarar en skatt på 0,84 procent uppgår till 1,4 procent av marknadsvärdet av marknadsvärdet för en fastighetsägare med 60 procents marginalskatt. Också schablonbeskattas och schablonintäkten bostadsrättsföreningar Vi förutsätter att detta motsvarar 2,1 uppgår till 3 procent av taxeringsvärdet. av marknadsvärdet (Ãbf=0,021). Skattesatsen för bostadsrättsföreprocent den som gäller för ekonomiska föreningar. Då ningar (rbf) motsvarar kommunalskatten är 29 procent och statsskatten 32 procent blir skattesatsen därför 52 procent (0,29+0,32(1-0,29)). De ekonomiska avskrivningarna sätts till 1,4 procent. Skattelagstiftningen syftar därutöver också till att i viss utsträckning beskatta medlemmarna i bostadsrättsföreningen för värdet av den egna bostaden. sker med utgångspunkt från en beräkning av Beskattningen föreningsmedlemmarnas individuella andelar av föreningens förmögenhet, minus föreningens aktuella skulder. Från värdet räknad som taxeringsvärdet av varje andel dras 50 000 kronor och av återstående belopp utgör 3 procent beskattningsbar inkomst. Vi beräknar här den effektiva skattebelastningen för med utgångspunkt från en marginell investering i bostadsrättsfastigheten, dels det fall föreningen låneñnansierar investeringen, dels det fall finansieringen sker genom att medlemmarna antingen individuellt tar upp lån eller I detta senare fall förutsätter vi att den individuella skjuter till eget kapital. medlemmens andel av föreningens förmögenhet överstiger 50 000 kronor och att ovan nämnda schablonbeskattning av föreningsmedlemmen därför blir aktuell. Schablonintäkten antas vidare motsvara 2,1 procent av marknadsvärde (Ãmbf=0,021). realinvesteringens Hyresfastigheter får ur skattesynpunkt skrivas av med 1,5 procent per år räknat på fastighetens anskaffningsvärde. Med hjälp av vårt dataprogram omvandlas denna rätlinjiga avskrivning till en motsvarande avskrivningssats, räknad på fastighetens resterande bokförda värde (se vidare Appendix 3). Liksom för villafastigheter antar vi att den ekonomiska avskrivningen motsvarar 1,4 procent av fastighetens marknadsvärde (öhf=0,014). Vi kommer också att anta att fastighetsägaren genomför reparationer i en omfattning som motsvarar den ekonomiska avskrivningen. Som framgått är vid ägarens beskattning. Vi antar att också dessa reparationer avdragsgilla har 60 procents marginalskatt. Reglerna för beskattning av fastighetsägaren realisationsvinst från hyresfastighet behandlas i avsnitt 2 och i Appendix 2. i Appendix 2 är gällande reavinstregler likvärdi- Enligt beräkningsmodellen i fastighetens marknadsvärde på ga med en skatt på den årliga förändringen är 12 procent och innehavstiden är 15 procent, då ägarens diskonteringsränta 15 år. skall vi i tabellform sammanfatta de Som avslutning på detta avsnitt parameterantaganden som redovisats ovan.

Skatteregler och 293 realinvesteringar

Tabell 1. Parametervärden för beräkning av kapitalkostnad och effektiv skattebelastning“

Skattesatser m = 0,60 ta., = 0,57 = = 0,60 HID Thb mv = Tb‘ =

Schabløntal Skattemässiga avskrivningar ÄV, = 0,014 an, = 0,3 AM = 0,021 am, = 0,3 /lmbf = 0,021 ah, = 0,015 (räknat på anskaffningskostnaden)b

Ekonomiska avskrivningar Investeringsbidrag, Annellavdrag ö” = 0,014 Gal, = 0,014 = Öbf Ghb Z éhf = 0,014 h = 0,1 Öab = 0,077 w = 10 öm, = 0,077

Effektiv skattesats för kapitalvinst Se text och Appendix 2.

a m=spararens marginalskatt, mD=marginalskatten för utdelningar, mv=marginalskatt vid ränteavdrag. I övrigt används följande indexeringar: vf=vi1lafastighet, hb=handelsbolag, hf=hyresfastighet, bf=bostadsrfittsf6rening, ab=aktiebolag, mbf= medlem, bostadsrättsförening. ” Denna rätlinjiga avskrivning omvandlas till restvärdeavskrivning i Appendix 2.

294 och

Skatteregler realinvesteringar

5 Real och effektiv

kapitalkostnad

skattebelastning

Resultaten av våra beräkningar av real kapitalkostnad och effektiv skattesammanfattas i tabellerna 2 och belastning för olika slag av realinvesteringar förutsätter att den reala efter skatt, 3. Beräkningarna avkastningen oberoende av inflationstakten, är 2 procent för en ”representativ” sparare med 60 procents marginalskatt. Ett första resultat av undersökningen gäller den kraftiga variationen i effektiv skattebelastning mellan olika finansieringsformer. Med undantag för handelsbolag och hyresfastigheter gäller att skattebelastningen är högre vid lånefinansiering än vid finansiering med eget kapital. För varaktiga konsumtionsvarar och villafastigheter är förklaringen helt enkelt den nya i rätten till underskottsavdrag. I våra kalkyler räknar vi begränsningen sålunda för ränteavdrag med 60 med 50 procents marginalskatt jämfört procents marginalskatt för avkastningen på alternativa finansiella placeringneutraliteten i skattebehandlingen av olika ar. Förklaringen till den bristande för aktiebolagen är mer komplicerad. Medan kapitalfinansieringsformer kostnaden - vid given marknadsränta - beror enbart av vid lånefinansiering nettovinstbeskattning gäller, som framgått av avsnitt 3, att företagets kostnaden för såväl nedplöjd vinst som nyemission bestäms av att samspel mellan nettovinstbeskattningen och ägarnas beskattning. Den omständigheten att företaget kan göra fullt avdrag för låneräntor men inte för kostnaden för eget kapital innebär, som framgått av avsnitt 3, en relativ av egenfinansieringen. Vid nyemission motverkas detta fördyring emellertid dels av att företagen vid nettovinstbeskattningen i viss utsträckning har rätt till avdrag för utdelning på nyemitterat kapital (Annell-avdrag), dels av att utdelningar på marginalen beskattas lindrigare än ränteinkomster vilket medför att en utdelningskrona före personlig inkomstskatt är (mdm), mera värd än en krona ränteintäkter. Likaså gäller att en krona kapitalvinst före skatt år mera värd än en krona ränteintäkter (p ga att amm), vilket tenderar att sänka kapitalkostnaden vid finansiering med outdelade vinstmedel. Vilken av dessa motverkande faktorer som överväger då det gäller kostnaden för olika finansieringskällor är naturligtvis en fråga. Med de skattesatser och parameterantaganden som använts empirisk för våra beräkningar framstår, som framgår av tabell 2, lånefinansiering som den dyraste finansieringsformen. En bidragande förklaring till detta resultat är att den effektiva bolagsskattesatsen reducerats från de formella 57 procenten till ca 35 procent genom företagens möjligheter till investeringsfondavsättningar. Vid den lägre bolagsskatten är varje avskrivningskrona

Skatteregler och real investeringar 295

E8 Eon

ä.. m

.asså

.sex m 3 o.m om o.m

.28:

...EMEA

:§3

:EMEA

8 8 8 8

._oE..o:om_u._QEwm

Smm:ocE=m

Sao

m§mä

A 3 m.m ow md

.§99 :S:

.wE:o._££.m.m.uSmon

o o o o

wEEmS_m

.wE:2£m:m5nSmop

m v4 E. E. E.

E8.

m o o o o «Eu.

u._mm:o:E=m

2A m4 3 3. å

magsår

5 m

m:o.::u%

ode

.mzmäuaäom

q 06m 4.2. 3a

.Ewas

am 22%: :så:

ma_ non mä

AA .a m

Eom Eom

m mew men 3% mam :oo

m

:EMmA :Suns

m 3 4A. .um Wm

2._ man må can 0.2 =38

-mzmumuaumom

.moÄI Bnmcmfl Honwumfl

mac Ea amma...

JSES.

A 2 4A. 3 md m.. 8 3.‘.

.owoum tom Swonm

we ...R m6» 3»

:oum5m9=8E8_

m 3 3 ...m m

E032_ Ea: ...om ...R m6» 3:

.aoaaäøäu

& u_

.coumwinoäu

§5 he

.:8o.:_

A m.” S. ...m N

hm

m «R2

m4

Qwm «.2. 44.4

Z Z

:ugn

.å m

m 3 3 wa 3 :ou

A .m

:S3

ma_onm_o_uE£

.Eau man

._uuo:=m:_

a=_ man

._ouoE~m:_

A o.: E: .m

.Sao Exâå

A o... 3 Na m4 .nu

w:_5n§_a

we

_ m av ...S ma...

u:_.=.§_«

wu_o..._m_uv:mn

ocm_uE=ouO

..§?.3n.

onm_oE=oHO

Z 3 o.N å 3

23.. Exmflz man

q av cv mä

nio.. Eon

AA om mm m4

gouuuaam

O _

...EMA ...EMA

z ev oAm mi at

m=o..a.:2_m :§22 mm_onu_U_m mfiofiuou

5 md

9.2 wHA

.w:_=o.R¢mzw._muSmon

A

tam

au:m:m

ad.

a_u:m:m

.m=_=u5§§%§o..

A o av

mu

Exmaå w~_o € _%

u:_5ma_ono:axm

q cv mä mä mä

:omE5wa_ono:8_m

.mässans .:wmE5_o2on

v«5m3__a=._§_

_ _

»Essunga wcioucmnr_

Eo=uoE E050.: .Eooo.E

_§o.dm

ovcurom m.E28.__

_nå_

ou:«.:on_ något»

m

mE..8mo:=mom

m .á M m

:z

:aaah Eoookm 5:35 “Edda 22%.. :aaah ...035 20:22: uE: 22%: :eQ mzum

o m

.som

o m 3 2 9 2

296 Skatteregler och realinvesteringar

mindre värd, vilket i motsvarande mån minskar den andel av investeringen som finansieras med skattekrediter. Detta innebär en tendens till ökad kapitalkostnad, som är särskilt markant i lånefallet (vilket framgår av uttrycken (5), (10) och (17) i Appendix 1). Genom att skattelagstiftningen inte är neutral i förhållande till hur investeringarna finansieras, kompliceras en jämförelse mellan skattebelastningen för olika typer av investeringar. Vid lånefinansiering och 10 procents inflation framstår bostadsrättsfastigheter och aktiebolagens maskininvesteringar som de hårdast beskattade alternativen, medan maskininvesteringar i handelsbolagen är lägst beskattade. Den hårda beskattingen av investering som finansieras med lån i bostadsrättsförening förklaras av avsaknaden av underskottsavdrag, medan den gynnsamma behandlingen av handelsbolagen förklaras av skattekreditfinansieringen. Genom att den beskattningsbara vinsten i ägarnas händer (på marginalen) drabbas av 60 procents skatt, innebär möjligheten till snabb skattemässig avskrivning av kapitalinvesteringarna en motsvarande hög skattekreditfinansiering. Vid 10 procents inflation kan handelsbolagen i själva verket finansiera 46 procent av maskininvesteringen med skattekrediter. Vid finansiering med eget kapital — för aktiebolagens del outdelade vinstmedel - då inflationen är 10 procent, framstår hyresfastigheter som den högst beskattade typen av realinvestering, medan den lägsta beskattningen, noll procent, gäller för varaktiga konsumtionsvaror. För varaktiga konsumtionsvaror gäller ju att någon särskild skatt inte uttas och att den reala kapitalkostnaden därför motsvarar den reala avkastning på 2 procent ägarna kan få på alternativa finansiella placeringar. Vad beträffar övriga investeringsalternativ är skillnaderna i effektiv beskattning påfallande små. Vi noterar t. ex. att skattebelastningen är ungefär densamma för investeringari maskinkapital inom företagssektorn som för villafastigheter. Bedömningen av om beskattningen diskriminerar mellan realinvesteringar av olika slag och inom olika sektorer av ekonomin försvåras alltså av att skattereglema inte är neutrala i förhållande till det sätt på vilket investeringarna finansieras, och att rangordningen mellan investeringsalternativen ifråga om effektiv skattebelastning beror av valet av finansieringsform. Ett sätt att lösa detta problem är att beräkna den effektiva skattebelastningen för varje investeringsalternativ med hänsyn till i vilka proportioner investeringarna faktiskt finansieras med lån och eget kapital. Någon kartläggning av finansieringsmönstret för olika typer av realinvesteringar har inte utförts inom ramen för denna undersökning. Av den studie av Lindberg-Södersten vi tidigare refererat till framgår dock att tillverkningsindustrins investeringar 1980 i genomsnitt finansierades med lån, outdelade vinstmedel och nyemission i proportionerna 0,43, 0,55 och 0,02. Med dessa proportioner som vägningstal blir den genomsnittliga kapitalkostnaden för

en marginell investeringi maskinkapital inom aktiebolagssektorn 6,8 procent

vid 10 procents inflation. Det innebär en effektiv skattebelastning på 70,1 procent. Utgår vi, godtyckligt, från att en villainvestering till 80 procent finansieras med lån och 20 procent eget kapital, blir motsvarande vägda kapitalkostnad 6,0 procent, och den effektiva skattebelastningen därför 66,7 procent. Med de antagna andelarna eget och främmande kapital framstår skillnaden i effektiv skattebelastning mellan investeringar i maskinkapital

och 297

Skatteregler realinvesteringar

och i villafastighet alltså som liten. Vi har hittills jämfört skattebelastningen vid olika finansieringsformer och investeringsalternativ för en inflationstakt på 10 procent. Genom att skattelagstiftningen i de flesta fall bygger på inkomstbegrepp som är definierade i nominella termer, blir just antagandet om inflationstakten en viktig faktor för beräkningarna av effektiv skattebelastning. Utgångspunkten för våra kalkyler är, som framgått, antagandet att spararen får 2 procents real avkastning efter skatt, oberoende av inflationstakt och med denna leder inflationen utgångspunkt till en mycket kraftig stegring i både den nominella och den reala marknadsräntan. Det är denna stegring i kombination med de mellan investeringsalternativen varierande inslagen av real och nominell och varierande beskattning möjligheter att ta upp skattekrediter, som förklarar hur den reala kapitalkostnaden av inflationen. påverkas Endast för varaktiga konsumtionsvaror och bostadsrättsfastigheter finansierade med eget kapital är den effektiva skattebelastningen oberoende av inflationstakten. För varaktiga konsumtionsvaror gäller att kapitalkostnaden vid egenfinansiering bestäms av den reala avkastningen på alternativa finansiella och denna avkastning placeringar har ju satts till 2 procent, oberoende av inflationen. För en egenfinansierad i bostadsrättsinvestering fastighet bestäms kapitalkostnaden av den realt bestämda alternativavkastningen plus den också realt bestämda schablonskatten. Schablonbeskattningen av villafastigheter utgår enligt en i grunden real princip - under förutsättning att taxeringsvärdena anpassas till förändringarna i prisnivån i villasektorn. De nya reglerna om begränsad indexuppräkning vid realisationsvinstbeskattningen innebär emellertid att de fyra första årens inflationsvinster tas fram till beskattning. Den sammantagna effekten av schablon- och realisationsvinstbeskattningen är därför en med inflationen ökande kapitalkostnad. Skillnaden mellan de två finansieringsalternativen betingas, som redan påpekats, av att villaunderskottens skattemässiga värde maximerats till 50 procent samt av den kommunala garantibeskattningen. Två aspekter av villabeskattningen förtjänar en exkurs:

1. Ett slopande av realisationsvinstbeskattningen av villasektorn ger, med i övrigt samma antaganden som i tabell 2, kapitalkostnaden 2,8 procent vid finansiering med eget kapital (oberoende av intlationstakten). Detta kan jämföras med de 2,1 procent som ges i tabell 2 vid noll procents inflation med beaktande av realisationsvinstbeskattningen; realisationsvinstskatten sänker således kapitalkostnaden. Detta förklaras av att den enskilde villaägaren vid försäljning av sitt hus, som vid stabila priser under innehavet minskat i värde i takt med de ekonomiska avskrivningarna, antas utnyttja de avdragsmöjligheter som skattelagstiftningen medger vid realisationsförlust. Detta kan vi tolka som att den enskilde villaägaren vid avyttringstillfället kompenseras för att han inte medgivits löpande skattemässiga avskrivningar för kapitalförslitningen under innehavstiden. Denna kompensationsmöjlighet försvinner så snart inflationen överstiger de kalkylmässiga avskrivningarna på villafastigheter (Ö= 1,4 %). Förklaringen ges av en asymmetri i regelsystemets utformning. Vid beräkning av realisationsförlust medges sålunda ingen indexuppräkning av fastighetens ingångsvärde. Ingen villaägare kan därför, genom att indexuppräkna sin försålda fastighet, vända en realisationsvinst till en avdragsgill realisationsförlust.

298 och realinvesteringar Skatteregler

2. De nya reglerna om begränsad indexuppräkning får, som framgår av tabell 2, trots höga inflationstakter en ganska måttlig effekt på kapitalkostnaden. Detta, måhända paradoxala resultatet, kan ges en enkel intuitiv förklaring. Reglerna innebär, att de fyra första årens rena inflationsvinster tas fram till realisationsvinstbeskattning. Vi kan tolka detta som att villaägaren, efter fyra års innehav, ackumulerat en skatteskuld motsvarande hans marginalskattesats gånger den nominella värdestegringen på huset under de fyra åren. Denna skatteskuld förfaller till betalning vid realisationstillfället. Från och med det femte innehavsåret medges emellertid indexuppräkning av husets anskaffningskostnad i takt med förändringarna i konsumentprisindex. Vi förutsätter här att det nominella värdet på villafastigheten förändras med takten p-ö, dvs. med inflationstakten minus kapitalförslitningen och denna nominella värdeförändring är alltså mindre än avdragsmöjligheten i form av indexuppräkningi takt med ökningarna i konsumentprisindex. Detta kan tolkas som att de fyra första årens ackumulerade skatteskuld successivt reduceras via en serie fortlöpande kapitalförluster. Efter ett visst antal år är de sammanräknade kapitalförlusterna av en sådan storleksordning att fastigheten helt undgår realisationsvinstbeskattning. Detta innebär vidare att inflationseffekterna på kapitalkostnaderna i villasektorn är mycket känsliga för vårt antagande om innehavstidens längd. I tabell 2 förutsätts en femtonårig innehavstid. Om vi istället baserat kalkylen på ett antagande om en kortare innehavstid, hade inflationen uppenbarligen fått ett kraftigare genomslag på kapitalkostnaden. Detta förklaras av att den ackumulerade skatteskulden, som förfaller till betalning vid försäljningstillfället, är större vid ett kortvarigt innehav. Ett numeriskt exempel kan klargöra tankegången. Låt oss för en inflation på 10 procent, och i övrigt samma antaganden som i tabell 2, studera kapitalkostnaden vid egenfinansiering under olika antaganden om innehavstidens längd.

Innehavstid (år) 4 8 12 16 20 24 28 30 Kapitalkostnad (%) 6.9 4.5 3.7 3.3 3.1 2.9 2.9 2.8

Av exemplet framgår hur kapitalkostnaden vid korta innehavsperioder, via begränsningen i indexuppräkningen, är ganska inflationskänslig. Vid längre innehavsperioder erhålls däremot en snabb mildring. Med de gjorda antagandena ser vi hur ett trettioårigt innehav är tillräckligt för att villaägaren helt skall undgå de kapitalkostnadshöjande effekterna av de nya indexreglerna. (Kapitalkostnaden vid beaktande av enbart schablonbeskattningen är 2,8 procent oavsett gällande inflationstakt.)

Inflationens inverkan på kapitalkostnaden för hyresfastigheter bestäms av två samverkande faktorer. I skattelagstiftningen anges den historiska anskaffningskostnaden som bas för de årliga värdeminskningsavdragen och avdragens reala värde urgröps därför av prisstegringarna. Den stegring i kapitalkostnaden vid inflation detta innebär förstärks vidare av den delvis nominella realisationsvinstbeskattningen, som utformats enligt samma principer som enligt ovan gäller för villafastigheter. Inflationens effekter på aktiebolagets kapitalkostnad är i hög grad avhängigt valet av finansieringskälla. För samtliga finansieringsformer (lån, nyemission och outdelade vinstmedel) gäller dock att kapitalkostnaden vid låga inflationstakter är lägre än det reala avkastningskravet efter skatt. Den reala avkastning som krävs av en maskininvestering före skatt, för att det mot realinvesteringen svarande finansiella kapitalet skall ersättas med 2 procent realt efter skatt, är alltså mindre än 2 procent. Detta innebär att

och 299

Skatteregler realinvesteringar

skattesystemet, vid låga inflationstakter, de facto subventionerar investeringar i aktiebolagssektorn. En förklaring till detta resultat är att företagen genom det 20 procentiga investeringsavdraget får en investeringssubvention motsvarande 11,4 procent av investeringskostnaden, samtidigt som företaget har möjlighet att ur skattesynpunkt skriva av 100 procent av investeringskostnaden i en takt som vid stabila priser väsentligt överstiger vad som är motiverat med hänsyn till kapitalföremålens åldrande och förslitning. Vid inflation urholkas reala innebörd avskrivningsreglernas med följd att kapitalkostnaden stiger. Men även för det fall skattebetalningarna baseras på den ekonomiskt ”riktiga” vinsten (med avskrivningar uttrycktai återanskaffningspriser och baserade på den ”verkliga” livslängden för kapitalföremålen) kommer kapitalkostnaden att öka med inflationen. Inflationen kommer nämligen, genom vårt antagande att spararens avkastning efter skatt är konstant, att driva upp den reala marknadsräntan. Kapitalkostnadens känslighet för förändringar i marknadsräntan varierar i sin tur mellan de tre finansieringsformerna lån, outdelade vinstmedel och nyemission och skälen till detta berördes ovan i samband med vår diskussion om skillnaderna i skattebelastning mellan de tre finansieringsformerna. Med de skattesatser och parametervärden som bedömts som rimliga för våra beräkningar framstår lånefinansiering dänned som den finansieringsform för vilken kapitalkostnaden är mest känslig för förändringar i inflationstakten.

300 och realinvesteringar sou 19:32:53

Skatteregler

6 Avslutning

i den ekonomisk-politiska debatten att det Det är en vanlig uppfattning svenska systemet för beskattning av kapitalinkomster saknar enhetlighet och att skattebelastningen därför varierar mellan kapitalplaceringar av olika slag. Denna uppfattning bekräftas i stort sett av vår undersökning, som baseras på de Skatteregler som var i kraft i början av 1980-talet och som dessutom beaktar den under 1982 beslutade begränsningen i möjligheten till s. k. underskottsavdrag. Påståenden om mycket kraftiga skillnader i skattebelastom ett systematiskt gynnande av investeringar i villor ning och föreställningar och fritidshus av företagsinvesteringar får emellertid inget stöd på bekostnad i denna undersökning. Ett första resultat av vår studie är att den effektiva beskattningen av från en realinvestering bestäms av hur investeringen finansieavkastningen i handelsbolag och investeringar i ras. Med undantag för maskininvesteringar är högre vid lånefinansiering än hyresfastigheter gäller att skattebelastningen med eget kapital. För varaktiga konsumtionsvaror och vid finansiering är förklaringen helt enkelt den nya begränsningen i rätten till villafastigheter underskottsavdrag, medan för bolagsinvesteringarnas del den bristande neutraliteten i skattebehandlingen av olika finansieringsformer avspeglar flera delvis motverkande faktorer. Eftersom inte är neutral i förhållande till hur skattelagstiftningen investeringarna finansieras, kompliceras, för det andra, en jämförelse mellan för olika typer av realinvesteringar. Ett sätt att lösa detta skattebelastningen är att beräkna den genomsnittliga effektiva skattebelastningen för problem varje realinvestering med hänsyn till i vilka proportioner investeringarna faktiskt finansieras med lån och eget kapital. En sådan genomsnittsberäkning ger vid 10 procents inflation en effektiv skattebelastning på 70 procent för en i aktiebolagssektorn jämfört med 67 procent för en maskininvestering villainvestering. Skillnaden i effektiv skattebelastning mellan investeringar i och i Villafastighet framstår alltså som liten. maskinkapital Ett tredje resultat av undersökningen gäller inflationens inverkan på den effektiva skattebelastningen. Skattelagstiftningen bygger i de flesta fall på som är definierade i nominella termer och en stegring i inkomstbegrepp inflationstakten medför därför en ökad effektiv skattebelastning. Endast i två fall, för varaktiga konsumtionsvaror och bostadsrättsfastigheter finansierade med eget kapital, är den effektiva skattebelastningen oberoende av inflationstakten. Inflationen medför också att spridningen i skattebelastning mellan olika investeringsalternativ och mellan olika finansieringsformer

Skatteregler och realinvesteringar 301

ökar. Som nyss påpekats framstår villainvesteringar vid 10 procents inflation och vid en genomsnittsberäkning som något gynnade jämfört med aktiebolagens maskininvesteringar. Vid konstanta priser, däremot, är investeringari maskinkapital i både handelsbolag och aktiebolag skattemässigt favoriserade framför övriga investeringsalternativ. I den aktuella skattepolitiska diskussionen i USA och Storbritannien och även i Sverige har framförts förslag om att ersätta den nuvarande inkomstbeskattningen med någon typ av utgiftsskatt. I praktiken skulle detta innebära att avkastningen på sparandet undantas från beskattning. I debatten framställs detta ofta som en radikal förändring. Våra beräkningar visar emellertid att nuvarande skattesystem ingalunda följer någon ren inkomstprincip som med våra antaganden skulle innebära att kapitalinkomster på marginalen beskattas med 60 procent. Som framgår av tabell 3 ovan ligger det svenska systemet för beskattning av kapitalinkomster i flera fall - det gäller maskininvesteringar vid låga inflationstakter och varaktiga konsumtionsvaror finansierade med eget kapital - i själva verket närmare en utgiftsskatt där skattesatsen för sparandets avkastning är noll. En avgörande skillnad mellan nuvarande kapitalinkomstbeskattning och både en ren inkomstskatt och en utgiftsskatt är emellertid dels just ojämnheten i skattebelastning mellan olika investeringsalternativ och finansieringsformer, dels den omständigheten att den effektiva skattebelastningen så påtagligt bestäms av inflationstakten. Den svenska diskussionen om ojämnheterna i kapitalinkomstbeskattningen har i stor utsträckning baserats på arbeten av Ingemar Hansson (1978) och Sven-Erik Johansson (1978). En direkt jämförelse mellan våra resultat är emellertid knappast möjlig eftersom utgångspunkterna för våra respektive studier är helt olika. Hansson och Johansson undersöker båda den effektiva skattebelastningen vid placeringar i aktier, på bankräkning, i egen fastighet och i varaktiga konsumtionsvaror (konst, antikviteter) och Hansson studerar därutöver investeringar i eget företag, premieobligationer och pensionsförsäkringar. Jämförelsen i Hanssons och Johanssons undersökningar gäller således en blandning av finansiella och reala placeringsalternativ och med denna uppläggning tas ingen hänsyn till att både bankräkningar och aktier faktiskt är instrument för att kanalisera sparande till realinvesteringar. För att belysa den samhällsekonomiskt viktiga frågan om skattesystemets betydelse för fördelningen av realinvesteringar mellan olika sektorer kan intresset inte begränsas till hushållens beskattning av avkastningen på bankräkningar och aktier. Också företagsbeskattningen och dess interaktion med hushållens beskattning måste beaktas. Incitamenten att investera inom bolagssektorn bestäms ju, som framgått av denna studie, av den samman-

lagda effekten av person- och företagsbeskattningen.

Hansson studerar, till skillnad från Johansson, skattebelastningen även vid investeringar direkt i eget företag (handelsbolag). För att ta hänsyn till att företagets beskattningsbara vinst avviker från den ekonomiskt riktiga vinsten har Hansson i sin beräkningsmodell godtyckligt lagt in antaganden om att företaget kan uppskjuta erläggandet av vinstskatt i mellan 5 och 25 år. Hanssons studie är alltså inte baserad på en analys av de faktiska skattereglerna för företagen. Ett problem som diskuteras av Hansson och Johansson är hur den effektiva

302 och realinvesteringar Skatteregler

skattebelastningen för olika placeringsobjekt påverkas av om spararna kan kombinera insats av egna medel med upplåning. De hävstångseffekter frågan gäller förutsätter att det är möjligt för hushållen att ta upp lån till räntesatser som understiger deras förräntningsanspråk före skatt för egna medel. Ett sådant antagande kan naturligtvis te sig realistiskt med hänsyn till de ojämna avkastningsförhållandena på den svenska kapitalmarknaden. Undersökningsuppgiften har då emellertid samtidigt omformulerats till att gälla de sammantagna effekterna av existerande marknadsimperfektioner, regleringar etc. och skillnaderna i skattebehandling mellan olika placeringsobjekt. Som utvecklades i avsnitt 1 har syftet med föreliggande studie istället varit att renodla skattesystemets betydelse för incitamenten att spara och investera. För detta mer begränsade och samtidigt mer väldefinierade syfte är det motiverat att utgå från föreställningen om jämvikt på en perfekt kapitalmarknad, där möjligheter till hävstångsvinster inte föreligger.

Skatteregler och realinvesteringar 303

1 vid

Appendix Kapitalkostnaden realinvesteringar:

en formell

analysl

Idetta appendix kommer vi att i mer preciserad form än vad som var möjligti avsnitt 3 härleda uttryck för kapitalkostnaden vid olika typer av realinvesteringar. Vi behandlar en maskininvestering i aktiebolag och i handelsbolag, investeringi egna hem, samt hyres- och bostadsrättsfastighet. Framställningen bygger på den redogörelse för lagstiftningen som lämnats i avsnitt 2. I Appendix 2 visas sedan hur man transformerar skatten på realiserad kapitalvinst till en likvärdig skatt på fortlöpande värdeförändringar.

1 i aktiebolag Maskininvestering

Vi har tidigare definierat företagets kapitalkostnad, Q*, som den reala avkastning före skatt ett investeringsprojekt måste ge för att företaget skall kunna lämna finansiärerna en real avkastning efter skatt som är i(1-m)-p. Kapitalkostnaden, g*, motsvarar därmed kostnaden för att binda finansiellt kapital i en realinvestering. Detta finansiella kapital kan uppbringas av företaget genom lån, nedplöjning av vinst eller genom nyemission. Vi skall nu, med beaktande av dessa finansieringsformer, härleda kapitalkostnaden för ett investeringsprojekt. Låt kostnaden för investeringen vara 1 krona och anta att den ger en bruttoavkastning som är ,6. Investeringens produktionskapacitet avtar exponentiellt i takten Ö och den konstanta inflationstakten är

p. Bruttovinsten från projektet vid tidpunkten t är då Be(ÖP)t och det

nedskrivna återanskaffningsvärdet (marknadsmässiga restvärdet) av inves-

teringen e(öp)t .

Vi antar att företaget från skattesynpunkt får skriva av en andel a av investeringens bokförda restvärde i varje period. Avskrivning i tidpunkten t blir därmed aeat. Den vinst som definieras genom denna skatteavskrivning beskattas med skattesatsen r. Om den skattemässiga avskrivningen sker i en snabbare takt än vad som motsvarar den ekonomiskt korrekta avskrivningen kan företaget senarelägga skattebetalningarna från investeringsprojektet. Vi 1 , , .. .. . .. Aktiebolagets kapitalsager att företaget tar upp en skattekredit och denna Jamstalls med ett kostnad vid realinvem_ räntefritt lån från statsmakterna till företaget. Vid investeringstillfället ,ing häl-leds i södersten medges vidare ett investeringsavdrag som minskar företagets skattebetal- (1977) och Bergström ningar med beloppet G och som därmed är likvärdigt med ett investerings- °°h Södemen (1931)- . G Beräkningsmodellerna bidrag med beloppet för resterande realinvesteringar härleds i Agell (1981).

304 Skatteregler och realinvesteringar

(i) Lånefinansiering

Vi antar först att investeringen finansieras med investeringsbidrag och lån i proportionerna G och 1-G. Låneamorteringen antas ske i en sådan takt att den utestående skulden i tidpunkten t, L(t), motsvarar andelen (l-G) av det marknadsmässiga restvärdet minus den via ”överavskrivningarna” ackumulerade skatteskulden = - -

L(t) (1-G)e(ÖP)' t[e(åp) e-aq. (1)

Genom att derivera (1) med avseende på t erhålls låneamorteringarna i tidpunkt t. =

A(t) (1~G)(5-p)6(’) + 1[a=“- (3-P)e‘*"}- (2)

Amorteringarna motsvarar således förändringen i investeringens marknadsmässiga restvärde plus den via överavskrivningarna erhållna skattekrediten. Under antagande om avdragsgilla räntekostnader motsvarande iL(t), ges det förväntade betalningsöverskottet i tidpunkten t av —

B(t) = ,se-WW —[iL(t)+A(t)] r[fie“(‘5P)‘ —ae‘a —iL(t)]. (3)

För en marginell investering gäller nu att bruttoavkastningen B måste vara precis så stor att

= 0.

§°B(t)e“(1)‘dt

(4)

Efter utvärdering av (4) fås den lägsta bruttoavkastning /3 företaget kan acceptera, och genom att minska denna bruttoavkastning med den ekonomiska avskrivningen, ö, (som räknas på det marknadsmässiga restvärdet) fås den sökta reala kapitalkostnaden:

[1—;§%1E1,§1—{_5;

o* = i [ö-p+i(1-r)l-p (s)

Det första parentesuttrycket i högerledet består dels av den nominella räntekostnaden i, dels av effekterna på kapitalkostnaden av avskrivningsreglerna. Om aö-p1 ser vi hur den nominella låneräntan åsätts vikten {1—r(a—(6—p))/(a+i(1-r))} 1. Detta kan vi tolka som att en del av investeringen finansieras via en skattekredit. Skattekreditens andel av investeringens finansiering är alltså

= r[a—g6—E[

yL a+i(1-1:) Skattekrediterna är räntelösa, varför kostnaderna för denna finansieringskälla är noll? Det andra parentesuttrycket är den kapitalkostnadssänkande effekten av investeringsavdraget.

(ii) Outdelade vinstmedel

Som ovan antar vi att proportionen G av investeringens anskaffningskostnad finansieras via investeringsbidrag. Den återstående andelen 1-G finansieras

och 305

Skatteregler realinvesteringar

via outdelade vinstmedel. Vinstnedplöjningen innebär att den enskilde aktieägaren går miste om utdelningsinkomster efter skatt motsvarande (1-G)(1-mD), där mp är ägarens marginalskatt för utdelningsinkomster. För en marginell investering ges då jämviktsvillkoret av = (1-mD)(1-G) V(0)(1-am)~ (6)

V(0) är det på aktiemarknaden bestämda nuvärdet vid investeringstillfället av de framtida förväntade betalningsöverskotten från investeringsprojektet. Den initiella ökningen V(0) i företagets aktievärde beskattas hos den enskilde aktieägaren med den effektiva kapitalvinstskattesatsen am.3 Nästa steg är att härleda ett uttryck för V(0). Om vi låter U(t) vara utdelningarna i perioden t före personlig inkomstbeskattning och dV/dt i nuvärdet i samma period, kan jämviktsvillkoret förändringen för kapitalmarknaden skrivas = i(1-m)V(t) (1—mD)U(t) + (1—am)dV/dt. (7)

För jämvikt måste aktieägarens marknadsbestämda avkastningskrav i(1-m) i varje period t överensstämma med summan av aktieutdelning och värdeförändring, räknat netto efter skatt. En lösning till differentialekvationen (7) ges av

oo __ _igl- g

l-Ãztd:

=

U(t)e

V(0)

g

(8)

Det härledda uttrycket värderas av (8) visar hur investeringsprojektet aktiemarknaden som en funktion av de diskonterade förväntade utdelningsströmmarna. Utdelningarna i perioden t ges av = — —

U(t) fie‘(5‘P)‘ r(/3e(‘5P)' aea). (9)

bestäms alltså residualt. Utdelningarna Det som återstår av betalningsöverskottet sedan bolagsskatten betalats delas ut till aktieägarna. Om vi sätter in (9) i (8) och (8) i (6), kan vi lösa ut kapitalkostnaden som

,, _ 1- - Ö- G 1w» -am

Tolkningen av (10) är, vad gäller effekterna av investeringsbidraget och av överavskrivningarna, i analogi med tolkningen av ekvation 5 i lånefallet. Skattekreditens andel i investeringens finansiering blir i detta fall

= T|—!(5-EH

VE

a+i§1—mj

l-am

306 och

Skatteregler realinvesteringar

Det första parentesuttrycket i högerledet i (10) multipliceras nu med faktorn (i(1-m))/((1-t)(1-am)), som anger kapitalkostnaden för outdelade vinstmedel för det fall någon skattekredit inte medges. Denna kostnad motsvarar ägarnas (nominella) förräntningsanspråk efter skatt, uppräknat med hänsyn till den totala skattebelastningen för den outdelade vinsten.

(iii) Nyemission

Andelen G av investeringen finansieras via investeringsbidrag, medan resterande 1-G finansieras genom nyemission. I jämvikt gäller att det nyemitterade beloppet i perioden noll, 1-G, skall motsvara investeringens nuvärde 1-0 = V(0). (11)

I analogi med lånefallet förutsätter vi att nyemissionsbeloppet återbetalas till aktieägarna över investeringens livslängd. I tidpunkt t antas sålunda det i investeringen bundna ägarkapitalet motsvara andelen l-G av det marknadsrestvärdet minus den genom överavskrivningar ackumulerade mässiga skatteskulden. = -

Eget kap (t) (1-G)e(ÖP)' t[e(åP)'- e°].

av (12) med avseende på tiden erhålls återbetalningarna i Genom derivering perioden th* = +

b(t) (1-G)(Ö-P)e(5°)' r[ae“- (5-P)e‘P)‘] (13)

Utdelningarna som bestäms residualt, sedan skatter och amorteringar betalats, blir nu —

U(t) = ,Be‘(‘P)‘ rose-<H== —ae“) —b(t). (14)

För att härleda aktievärdet V(0) vid en nyemissionsfinansierad investering från jämviktsvillkoret på kapitalmarknaden. Detta utgår vi, som tidigare, kan nu formuleras som i(1-m)V(t) = U(t)(1-mD) + b(t) + dV/dt - am{dV/dt+b(t)} (15) I avkastningskravet inkluderas utdelningar och nettot av värdetillväxt och eventuella återbetalningar. Av arbitragevillkoret framgår vidare att återbetalningarna till aktieägarna ökar basen för kapitalvinstbeskattningen.

En lösning till (15) ges av

m _ _i(1-_mL

1-amdt.

V(0)=g{ U(t)+b(t)}e

(16)

Genom att flytta in (13) och (14) i (16) och därefter utnyttja marginalvillkoret (11) kan kapitalkostnaden lösas ut:

l-am

Skatteregler och 307 realinvesteringar

Uttrycket (17), som skall tolkas på sedvanligt sätt, beaktar den omständigheten att aktieägarens marginalskatt för utdelningsinkomster (mD) kan skilja sig från hans marginalskatt för avkastningen på alternativa finansiella placeringar (m), vilken bestämmer hans avkastningskrav efter skatt. Distinktionen mellan mD och m är relevant genom den i Sverige 1981 införda skattereduktionen för mottagna utdelningar. Annell-reglernas inverkan på kapitalkostnaden har redan behandlats i avsnitt 3. Det fullständiga uttrycket för kapitalkostnaden vid nyemission med hänsyn till Annell-reglerna blir därmed

*_ §1 2 ___.. _ -i _ - _

Q _ VE) p+l) P»

1_T(ö

där E är nuvärdet av den skattereduktion genom Annell-avdrag som följer vid en nyemission på 1 krona och yE är skattekreditens andel av finansieringen.

2 i

Maskininvestering handelsbolag

Handelsbolaget är som framgått en associationsform för rörelsedrivande verksamhet som i rättslig mening skiljer sig från aktiebolaget. Delägarna i ett handelsbolag är sålunda personligt ansvariga för bolagets förpliktelser mot eventuella fordringsägare. Det utvidgade personliga ansvaret avspeglas också i skattelagstiftningen. Delägarna är nämligen för skattskyldiga handelsbolagets inkomster. Nettointäkterna av rörelsen fördelas mellan delägarna, varefter individuell beskattning kan vidare

utgår.5 Delägarna

ett eventuellt underskott i bolagets verksamhet utnyttja till avdrag mot övriga privata inkomster. En beskattningsbar vinst i aktiebolagssektorn beskattas olika beroende på om den stannar kvar i aktiebolaget eller delas ut till aktieägarna. Distinktionen mellan utdelade och kvarhållna medel gäller inte handelsbolagen. En delägare i ett handelsbolag beskattas sålunda för sin andel av bolagets vinst, oavsett om vinstmedlen tas ut ur bolaget eller inte. Vid försäljning av en andel i ett handelsbolag utgår realisationsvinstbeskattning. Vid en dylik avyttring gäller samma regler som vid en avyttring av en aktiepost i ett aktiebolag? Statsmakternas åtgärder för att stimulera investeringsverksamheten i ekonomin kommer i viss utsträckning också handelsbolagen till del. Handelsbolaget kan således utnyttja det särskilda investeringsavdraget i samma omfattning som aktiebolagen. Däremot kommer de inte i åtnjutande av investeringsfondssystemet och inte heller av Annell-lagstiftningen.

(i) Lånefinansiering

Analysen kommer i det följande att föras enligt den mall som användes för aktiebolagen. Vi antar först att investeringen finansieras med lån i proportionen 1-G och med investeringsbidrag i proportionen G. Under antagande om skattemässiga avskrivningar i tidpunkten t motsvarande ae“ definierar vi låneamorteringarna

308 Skatteregler och realinvesteringar

A(t)=(1—G)(3-P)e(‘P) + m[ae““ -(5-P)e(‘P)‘ L (18)

där m är delägarens marginalskattesats.

Det utestående lånebeloppet ges av — —

L(t)=(1—G)e‘(5‘P)‘ m[e“(‘5‘P)‘ e*“] (19)

Via det förväntade betalningsöverskottet - (20)

B(t)=Be(ÖP) [iL(t)+A(t)]-m[_Be(ÖP)'-ae“a'-iL(t)],

och marginalvillkoret

}°B(:)e—i1—mr

dt=0, (21) 0 kan kapitalkostnaden härledas som

az)

g{=i[1-E§%ä%â%%u-Tåäáö-p-+K1-nü]-p.

Detta uttryck - där den första termen i högerledet är den nominella för lånekapitalet med beaktande av skattekreditfinansiekapitalkostnaden ring (om a+pö), och den andra termen är den kapitalkostnadssänkande effekten av investeringsbidraget - sammanfaller med den härledda kapitalkostnaden vid lånefinansiering i aktiebolagssektorn (ekv. (5)). Den enda skillnaden består i att bolagsskattesatsen l ersatts med den personliga marginalskattesatsen m.

(ii) Egenfinansiering

Andelen 1-G finansieras genom att delägarna ger handelsbolaget ett externt och andelen G genom investeringsbidraget. Vi skriver kapitaltillskott marginalvillkoret som

1-G=vmy en

där V(0) är nuvärdet i tidpunkten 0 av de förväntade betalningsöverskotten. Vi antar vidare, liksom i nyemissionsfallet i aktiebolagsavsnittet, att det successivt återbetalas till vid investeringstillfället tillskjutna egenkapitalet

bolagsmännen under investeringens livslängd. Återbetalningarna i tidpunk-

ten t blir därmed

= + m{ae“‘- (5-P)e‘(P)‘}- (24) b(t) (1-G)(5-P)<=‘(‘*)‘

De i varje period ur bolaget uttagna vinstmedlen bestäms återigen residualt, sedan skatter och amorteringar betalats. Den i perioden t uttagna vinsten definierar vi sålunda som = - In —

U(t) fie‘(‘5‘P)‘ {,Be‘(‘5P)‘—ae‘3‘} b(t). (25)

och 309

Skatteregler realinvesteringar

Med beaktande av kapitalvinstskatten, som utgår på de löpande kapitalvinsterna, kan nuvärdet V(0) skrivas som

=

:{U(:)+b(tyam[i‘a’§Q

V(0) +

b(:)]}e-i0—mt dt, (26)

där am är den effektiva kapitalvinstskatten. Av (26) framgår att återbetalningarna ökar basen för kapitalvinstskatten. Detta förklaras av att anskaffningskostnaden (vilken ligger till grund för beräkning av kapitalvinstens storlek) för en andel i bolaget skall minskas med det kapital som tas ut ur rörelsen. Om vi sätter in (26), (25) och (24) i jämviktsvillkoret kan (23) kapitalkostnaden härledas som7

= —

i[1-i—’%§%5%1]—1_im

0% {»p+i<1~m)} p, 27) —am

vilket skall ges sedvanliga tolkningar. Låt oss som en intressant parentes notera att handelsbolagets kapitalkost-

nad gg överensstämmer med den kapitalkostnad som skulle

gälla för aktiebolaget i ett fullt integrerat bolagsskattesystem (dvs. ett system som innebär att dubbelbeskattningen av aktiebolagens vinstmedel slopas). En principiellt tänkbar integrationsmetod för att (27) skall erhållas som

aktiebolagets kapitalkostnad är att ta bort den särskilda bolagsbeskattningen

och istället imputera aktiebolagets vinst till aktieägarna i proportion till deras aktieinnehav och därefter beskatta dem enligt den personliga inkomstbeskattningen. Eftersom aktieägarna enligt denna modell beskattas fullt ut även för outdelade vinstmedel måste dessa exkluderas från eventuell kapitalvinstbeskattning. Detta sker genom att varje aktieägare får skriva upp anskaffningskostnaden för sitt aktieinnehav med ett belopp som svarar mot hans andel av de outdelade vinstmedlen.

3 Investering i egna hem

Låt p vara den allmänna prisstegringen på nyproducerade villor och ö den ekonomiska deprecieringen. För tidpunkten t kan vi därmed skriva husets marknadsvärde som V(t) = e‘(¢5‘P)‘. Vi låter vidare Å beteckna den del av marknadsvärdet som skall upptas som schabloninkomst och motsvarande skattebetalning blir då Åme-(Ö-P”. Kapitalvinstskatten, slutligen, som uttas

med skattesatsen am på den löpande kapitalvinsten, blir am(p—6)‘(‘5P)‘ i

tidpunkten t. Om vi utgår ifrån egenfinansieringsfallet, erhåller vi i tidpunkten t det förväntade betalningsöverskottet = - /Ime‘(5‘P)‘ -

B(t) /Se(ÖP) am(p—6)e(5P)‘, (28)

310 och

Skatteregler realinvesteringar

hyran efter avdrag för driftskostnader men däri? kan tolkas som den implicita före avdrag för kapitalförslitning, vilken villaägaren i varje period t måste kräva av sig själv för att förränta sitt insatta egenkapital. På sedvanligt vis kan vi nu via marginalvillkoret

TB(t)e-i(*-m)dt = 1, (29)

0 härleda kapitalkostnaden

9;; = i(l-m) - p + Åm + am(p-Ö). (30)

De två första termema i högerledet i (30) är den reala kostnaden för egenkapitalet. Den tredje termen avspeglar den kapitalkostnadshöjande effekten av schablonbeskattningen, medan den sista termen avspeglar kapitalvinstbeskattningen, som i vår formulering tas ut på den nominella värdestegringen (p-Ö) i varje period. Nu vet vi emellertid att realisationsvinstbeskattningen av fastigheter sker enligt en i grunden real princip (om vi bortser från de 1981 införda modifieringarna), som innebär att endast reala beskattas. I Appendix 2 korrigerar vi för detta förhållande kapitalvinster precisera storleken på den effektiva skattesatsen am genom att matematiskt med beaktande av att dels vår kapitalvinstdefinition awiker från den som dels den effektiva är anvisas i skattelagstiftningen, kapitalvinstskattesatsen en avtagande funktion av innehavstidens längd. I lånefallet i stället att förränta och amortera sin är villaägarens uppgift låneskuld. Under att låneskulderna amorteras i takt med antagandet förändringen i fastighetens nominella marknadsvärde (dvs. i takten 6—p), kan vi i belåningsfallet härleda den reala kapitalkostnaden som

of_ = i(1-m,,) —p + Åm + am(p-å) + ÅGmk, (31)

där mv är marginalskatten vid ränteavdrag. Den sista termen anger här effekten av den kommunala som blir aktuell då garantibeskattningen vid lånefinansiering underskott. fastigheten ger upphov till ett skattemässigt AG och mk betecknar här garantibeloppet, (uttryckt som andel av fastighetens marknadsvärde) respektive kommunalskatten. Som framgått av avsnitt 3 blir Ågmk = 0,003.

4 i

Investering hyresfastighet

Vi antar att möjligheterna till reparationsavdrag utnyttjas enligt lagstiftarnas intentioner. I varje period utförs sålunda reparationeri en sådan omfattning reala marknadsvärde hålles oförändrat. Om vi låter att investeringens förhållandet mellan reparationer och marknadsvärde vara g, kan vi skriva marknadsvärdet i tidpunkten t som e‘(P+8“5)‘. Men då g är lika med Ö reduceras uttrycket till ePt. Reparationsutgiften ges av gePI. Vid medges avdrag för reparationsutgifter och inkomstbeskattningen De senare utgår med andelen a av det bokförda restvärdet värdeminskning. e‘“i Ls Vi kan därför skriva skatteuttaget som 9 varje tidpunkt

och

Skatteregler realinvesteringar 311

m(,6eP - ae‘3‘ - gem). (32)

där fieP‘ betecknar fastighetsägarens hyresinkomster efter avdrag för driftskostnader, men före avdrag för kapitalförslitning. Värdestegringen, pePl, beskattas på löpande basis med den effektiva kapitalvinstskattesatsen am. Vid investeringstillfället kan vi nu skriva det förväntade betalningsöverskottet - med beaktande av egenfinansiering - som

= - B(t) fieP— geP m(fleP‘ — ae3‘— geP‘) —ampeP‘. (33)

Den härledda kapitalkostnaden blir därmed”

= —

e;

1%,“

{i1—m-p} +

—ar:1)1+a i(1—m§T§}

(34)

in { (l-m)

I lånefallet kan kapitalkostnaden analogt härledas som”

= _ ami amp amp

9:

T-1_m

{i(1—m)p} + + 1-m (35) i(1-m)+a {i(1—m)+a} (l-m)

Det första parantesuttrycket i (34), {i(1—m)—p}, är investerarens reala avkastningskrav.” Vi ser här hur driver

inkomstbeskattningen upp detta

med faktorn avkastningskrav l/(l-m). Den andra termen i högerledet visar den kapitalkostnadssänkande effekten av att investeraren, förutom reparationsavdrag motsvarande de ekonomiska avskrivningama, medges särskilda

värdeminskningsavdrag.” Den tredje termen beaktar inflationseffekter via

värdeminskningsavdragen. Genom att avskrivningsunderlaget utgörs av den historiska leder inflationen anskaffningskostnaden, till att avskrivningamas reala innebörd urholkas. Den termen tenderar därför tredje att höja kapitalkostnaden. Den fjärde termen, slutligen, visar kapitalvinstbeskattningens effekt på kapitalkostnaden. Den effektiva kapitalvinstskattens storlek, am, bestäms i ett komplicerat samspel mellan olika motverkande faktorer. I Appendix 2 härleder vi, precis som för villasektorn, ett uttryck för den effektiva kapitalvinstskattesatsen.

5 i

Investering bostadsrättsfastighet

En nyinvestering i en bostadsrättsfastighet kan finansieras genom att

a) föreningen lånefinansierar investeringen b) medlemmarna skjuter till lånat kapital c) medlemmarna skjuter till eget kapital.

Valet av finansieringsform kommer också att bestämma den skattemässiga behandlingen av nyinvesteringen. Med hjälp av de tidigare utnyttjade symbolerna skall vi formulera de förväntade i betalningsöverskotten tidpunkten t för de tre olika finansieringsfallen.

och

312 Skatteregler realinvesteringar

a) Föreningen lånefinansierar investeringen

av investeringens marknadsvärde som

Om vi låter If vara den proportion

föreningen upptar som schablonintäkt i varje period och r den skattesats som så kan det förväntade betalningsöverskottet i utgår på schabloninkomsten, tidpunkten t skrivas som”

= —

B(t) ;Se(ÖP)- r/lfe“(5P)“- i(1—t)e‘(‘5‘P)‘ (6—p)e‘(5P)‘, (36)

räntekostnader och den där den tredje termen i högerledet anger föreningens fjärde termen anger amorteringstakten. Bruttoavkastningen B skall tolkas som den hyra bostadsrättsföreningen måste kräva av sina medlemmar utöver driftskostnaderna, för att föreningen kunna betala schablonskatt och dessutom förränta och amortera skall Här bör vidare noteras, att frånvaron av underskottslångivarens kapital. leder till bara kan utnyttjas maximalt om avdrag att ränteavdragen (ti)

Ãf?i. Via jämviktsvillkoret

w V

fB(t)e(1)‘ dt = 0,

0 är föreningens kostnad efter skatt för det (där diskonteringsräntan i(1-r) lånade kan kapitalkostnaden härledas som kapitalet)

= i- om /1, i, (37)

9;

p + wii-i),

eller som

= i — p, om i, s i. (38)

Q;

kan vi tolka som den minsta nettohyra utöver driftskost- Kapitalkostnaden som föreningen måste kräva av medlemmarna nader och kapitalavskrivning per investerad krona för att investeringen skall genomföras. Utformningen av kapitalkostnadsuttrycket är avhängigt ränteavdragens storlek. Om den nominella låneräntan i är mindre än intäktsprocerten /1; erhålls en beskattningsbar nettointäkt. Vi får då kapitalkostnadsuttrycket termerna i högerledet utgör den reala räntekostnaden, (37). De två första den sista termen är den effekten av medan kapitalkostnadshöjande

Om vi mer realistiskt antar att i 2 if erhålles stället

schablonbeskattningen. nu enbart av realräntan. Som tidigare nämnts förklaras

(38). g* bestäms

detta av att föreningen inte kan utnyttja underskottsavdragen.

b) Medlemmen lånefinansierar investeringen

Då medlemmen tar upp lån för att finansiera en realinvestering i bostadsvårt vilken implicit hyra som krävs för att rättsfastighet gäller problem motsvara medlemmens utgifter för räntor och amorteringar på lånet. J åmfört med det måste vi nu också beakta den föregående finansieringsfallet,

Vi låter sålunda lm beteckna den del av

personliga schablonbeskattningen. marknadsvärde som medlemmen deklarerar som schabloninvesteringens

och 313

Skatteregler realinvesteringar

inkomst.” Denna inkomst beskattas enligt medlemmens marginalskattesats m. Som tidigare förutsätter vi att marginalskatten vid ränteavdrag är mv (motsvarar marginalskatten för ränteavdrag vid investering i egna hem). Betalningsöverskottet ges nu av

=

Bt pe-(ö-wt_ i(1—mV)e-(6-P)!-m/1me—(r5-p)t_ 1}.fe(l5-P)1— (6—p)e~(5-p)t,

(39)

vilket via marginalvillkoret” w . B(t) e—(1mv)t dt = 0

g

(40)

ger den härledda kapitalkostnaden

= —

gim

i(1—mV) p + m/lm + a, (41)

De två första termerna i högerledet utgör den reala kostnaden för lånekapitalet, medan de två sista avspeglar den dubbla schablonbeskattningen.

c) Medlemmen egenfinansierar investeringen

Vi söker nu det implicita hyrespris, som föreningen skulle behöva kräva av medlemmen i egenskap av konsument av bostadstjänster, för att medlemmen — i egenskap av investerare - skall kunna förränta sitt sparkapital. Det imputerade betalningsöverskottet i perioden t är oo =

B(t) fle“(‘5‘P)‘— m).me‘(6‘P)— t,1,te(5‘P),

g

(42)

vilket via jämviktsvillkoret w .

B(t)e(1‘)‘dt = 1

(43) å

ger kapitalkostnaden

= —

g; i(1-m) p + mÅm + m, (44)

Under förutsättning att marginalskatten för avkastningen på alternativa finansiella placeringar (m) är högre än marginalskatten vid ränteavdrag (mv) blir kapitalkostnaden vid egenfinansiering därmed lägre än kapitalkostnaden vid lånefinansiering.

314 och realinvesteringar Skatteregler

2 Den effektiva

Appendix

kapitalvinstskattenl

1 Problemet

Beskattningen av kapitalvinst är i Sverige, liksom i andra länder, utformad innebär att skatten tas ut först i som en skatt på realiserade vinst, vilket samband I den kapitalkostnadsanalys, som redovisats i med avyttring. 1, uttrycks kapitalvinstskatten emellertid som en skatt på Appendix fortlöpande orealiserad värdestegring. Vi visar därför i det följande hur det av realisationsär möjligt att transforrnera gällande regler för beskattning vinst till en i viss mening likvärdig skatt på (orealiserad) löpande nominell värdeförändring.

2 Egna hem

0 görs en investering i villasektorn till en kostnad av en krona. I Itidpunkten tidpunkten n planerar investeraren att avyttra egendomen till det förväntade marknadsvärdet e(ÖP)“. Vid beräkning av den beskattningsbara realisationsvinsten medges indexuppräkning av ingångsvärdet (anskaffningskostnaden) från och med det wzte innehavsåret. Om vi låter Jr vara den förväntade inflationen i varje period, mätt enligt konsumentprisindex, kan vi nu skriva den föräntade realisationsvinstskatten i perioden n som

_ (45)

m(e—(6—p)n e:rr(n—w))’

där m är investerarens marginalskattesats.

Därefter diskonterar vi (45) till nuvärde, vilket ger

_ (46)

m(e-(å-p)n e.7t(n—w))e—i(1—m)n_

Vi söker nu en effektiv am, sådan att nuvärdet av en kapitalvinstskatt ström av skattebetalningar, uttagna på de löpande nominella kontinuerlig kapitalvinsterna, motsvarar (46). Vi söker alltså ett sådant am att

1Modellerna för den _ —_-

Ifam(p_5)e—(z5—p)t—i(1—m)tdt_

m(e—(6-p)n e.7t(n—w))e—i(1—m)n (47)

effektiva kapitalvinstskatten vid realisations-

Utvärdering av (47) ger efter förenkling

vinst på fastighetsinnehav (villor, hyresfastigheter) ges i Agell (1981).

och

Skatteregler realinvesteringar 315

—

a = (flag) p + ö) {e-(ö-p)n- e7r(n-w)}e—i(1-m)n

(48) (p—6){1 — e-{i(1-m) - P + Öl I1}

där a är definierad för p ;é ö och n #= 0. Om vi undersöker partialderivatornas tecken finner vi att

555%

(i) 0, och vidare att .. ö (n) 0. å

Den negativa derivatan (i) innebär att ju längre innehavsperioden (n) är, desto lägre blir den effektiva kapitalvinstskatten. Förklaringen är helt enkelt den räntevinst investeraren gör att vid ett innehav genom förlängt betalningen av realisationsvinst skjuts ytterligare En förlänpå framtiden. gning av den inledande period w för vilken indexuppräkning av anskaffningskostnaden inte medges är som framgår av (ii) likvärdig med en höjning av den effektiva kapitalvinstskatten.

3 H yresfastigheter

Investeringskostnaden är en krona. I perioden n planeras försäljning till det förväntade marknadsvärdet eP. Vid beräkning av den skattepliktiga realisationsvinsten gäller samma regler för indexuppräkning som för egna hem. Om vi tillfälligtvis bortser från den skattemässiga behandlingen av värdeminskningsavdragen, kan vi därför skriva realisationsvinstskatten i perioden n som

-

m{eP e9(W)}. (49)

Därnäst måste vi beakta att under innehavstiden erhållna värdeminskningsavdrag skall återföras vid realisationsvinstbeskattningen. För dessa avdrag gäller motsvarande regler för indexuppräkning. Ett utnyttjat värdeminskningsavdrag i tidpunkten t skall sålunda vid återförandet räknas upp i takt med stegringen i den allmänna prisnivån fram till avyttringsåret. De 1981 ändrade reglerna för indexuppräkning får emellertid konsekvenser också för ”. . .avdrag värdeminskningsavdragen: som belöper på förvärvsåret. . . och de tre närmast följande åren räknas om med hänsyn endast till prisutvecklingen från det fjärde följande året. (Prop. 1980/81:32, s. 22). Om vi återigen låter w ange från och med vilken innehavsperiod indexuppräkning medges, kan vi i perioden n skriva summan av de återförda värdeminskningsavdragen som

dt+°f ae—at+:rz(n—I) dt,

‘£,ae—at+7t(n—w)

(50) W där a är det procentuella värdeminskningsavdraget uttaget på det skattemässiga restvärdet. Vi utvärderar (50) och sätter in resultatet i (49)

och

316 Skatteregler realinvesteringar

= m{epn_ en(n-w) + e7t(n-W) {(1_e—aw) + _ e-an—7r(n—w))}}_

r:7_t(e——aw

mA (51)

mA är den förväntade realisationsvinstskatten med beaktande av att vårdeminskningsavdragen skall återföras. Därefter diskonterar vi (51) till nuvärde och fördelar det nuvärdeberäknade skattebeloppet till en ström av skattebetalningar uttagna på de löpande värdestegringarna under innehavstiden.

jampept-iu-m):

mA e-i(1-m)n = dt. (52) 0 Utvärdering av (52) ger den härledda effektiva kapitalvinstskatteparametern a:

A ei(1m)

a = igl-mg-pj (53)

p(1-›e- i<1—m)—p n) a är definierad för p ¢ 0 och n 0.

4 Aktie- och handelsbolag

Vid beräkning av realisationsvinstskatten vid aktieförsäljning (eller försälj- — ning av andel i handelsbolag) gäller olika regler för ”yngre” respektive äldre aktie. Som yngre aktie räknas aktie som innehafts kortare tid än två vinsten till år. Vid försäljning av sådan aktie upptas hela den nominella beskattning. Om den försålda aktien innehafts i minst två års tid tillämpas för äldre aktie. Dessa regler innebär att fyrtio procent av den reglerna nominella vinsten beskattas. I det följande förutsätter vi att innehavstiden vid försäljning överstiger 2 år. För aktier beräknar vi den effektiva kapitalinsatsen på ett något annorlunda sätt än för fastigheter. Vi väljer här att utnyttja en modell som föreslagits av King (1977). King utgår från en kapitalvinst som uppkommer omedelbart under en viss period (säg period 0) och antar att aktieägarna realiserar andelen q av denna kapitalvinst. I nästa period realiseras andelen q av återstoden, dvs. q(1-q) (om den ursprungliga kapitalvinsten är 1 kr.), och i

dvs. q(1—q)2,

den därpå följande perioden återigen andelen q av återstoden, osv. För det belopp som realiseras i varje period betalar aktieägarna realisationsvinstskatt, som enligt gällande regler uppgår till 0.4 m, dvs. till Nuvärdet av aktieägarens betalningar av 40 procent av hans marginalskatt. realisationsvinstskatten för den kapitalvinst på 1 kr. som uppkom under perioden 0, blir därmed

= (54) T =

%‘Z‘°0.4mq(1—q)

(1+i(1—m))—‘

Eftersom vi utgår från en kapitalvinst på 1 kr., motsvarar T helt enkelt den sökta effektiva kapitalvinstskattesatsen am. Genom en empirisk undersökning för Storbritannien uppskattar King att 10 procent. Det realisationsbenägenheten q är av storleksordningen i genomsnitt realiseras efter 9 år. I betyder att en uppkommen kapitalvinst

Skatteregler och realinvesteringar 317

avsaknad av motsvarande empiriska undersökningar för Sverige utnyttjar vi Kings resultat och antar att q = 0.1. Då aktieägarnas diskonteringsränta är 12 = procent (i(1-m) 0.12) och marginalskatten är 60 procent (m = 0.6) får vi därmed att den effektiva kapitalvinstskattesatsen är 12.2 procent (am = 0.122).

A

318 Skatteregler och realinvesteringar

3 Appendix Omvandling

av

linjära

avskrivningar

I det följande skall vi visa hur man kan omvandla linjära avskrivningar till avskrivningar enligt restvärdemetoden, dvs. avskrivningar räknade på återstående bokfört värde.

Anta att ett kapitalföremål inköps i tidpunkten 0 för en krona. Detta får i skattehänseende kapitalföremål skrivas av med lika stora årliga belopp under en tid av n år. Den årliga avskrivningen vid en investering för 1 kr blir därmed d=1/n. Nuvärdet av de skattemässiga avskrivningarna ges då av

s= 3e‘i(1‘m)dt.

9%:

(55)

I härledningarna av kapitalkostnadsuttrycken i Appendix 1 uttrycks nuvärdet av de skattemässiga avskrivningarna istället som

}°ae—i<1—m+a>t

D= dt. (56) 0

Vi söker nu ett a, sådant att S kan approximeras av D. Detta problem löses genom att vi sätter S=D, utvärderar integralerna och löser ut a. Då erhålles

a: a[1_e-ni(1-m)|

a 1_e—ni(1—m)

1_ (57) i(1-m) (57) utnyttjas i simuleringarna för att bestämma storleken på värdeminskningsavdragen vid en investering i hyresfastighet. Vi utnyttjar då a=0,o15 och n=66,7.

Skatteregler och 319 realinvesteringar

Noter till Appendix (nr 1-16)

1 Detta villkor innebär att de skattemässiga avskrivningarna måste vara större än de avskrivningar som krävs för att hålla det ursprungliga investerade beloppet oförändrat i nominella termer. 2 Se vidare Södersten 1982. 3 Vi härleder ett uttryck för am i Appendix 2. 4 Här bör observeras att återbetalningarna, för stora p-värden, mycket väl kan vara negativa. Detta innebär alltså att delägarna ger företaget ett löpande kapitaltillskott. Vi kan tolka detta som att företaget bedriver en fortlöpande nyemissionsverksamhet. 5 Nettointäkten beräknas genom att man från handelsbolagets bruttointäkter avräknar kostnader (t. ex. låneräntor) och skattemässiga avskrivningar. Avskrivningsreglerna överensstämmer med reglerna för aktiebolagen. 6 Anskaffningskostnaden för en andel får vid beräkning av realisationsvinst ökas med de tillskott som ägaren bidragit med under innehavet av andelen (t. ex. genom att låta vinstmedel stå kvar i bolaget). 7I tidpunkten s kan vi skriva det kapitaliserade värdet av de framtida betalningsströmmarna som oo e‘1(1)(“S)dt.

[‘1JdLt[Q+b(t)]}

(1*) U(t)+b(t)—am

V(s)=t j=S{

Vi deriverar (1*) med avseende på den nedre integrationsgränsen s, varefter vi efter omflyttning erhåller

(2*) V(s)i(1—m)=U(s)+b(s)+V’(s)—am{V’(s)+b(s)} Differentialekvationen (2*) känner vi igen, från nyemissionsfallet, som arbitragevillkoret på kapitalmarknaden. En lösning till (2*) ges av ao igl- j:

(3*) v(o)= y {fl9_+ b(t)} e l-åin dt,

t =0 1—am varefter (27) kan lösas ut. Tekniken utnyttjas t. ex. av Södersten (1977). 3 Avskrivningsunderlaget för värdeminskningsavdragen utgörs, som tidigare nämnts, av den historiska anskaffningskostnaden. I modellen sker avskrivningarna på exponentiell basis (en viss bestämd fraktion av restvärdet skrivs av i varje period, dvs. avskrivning sker på basis av declining balance”), medan de i verkligheten utgår på linjär basis. (En viss bestämd fraktion av anskaffningsvärdet dras i varje period). 9 För belånade fastigheter tillkommer naturligtvis ränteavdragen. 1°Jämviktsvillkoret ges av oo j B(t)e-i(1-m)dt=1. t=O Om vi löser ut fl och utnyttjar g=ö erhåller vi (34). 11 Under antagande om en över tiden oförändrad hundraprocentig belåningsgrad, och därmed en nyupplâning i varje period som svarar mot ökningen i marknadsvärdet i samma period (peP‘), ges jämviktsvillkoret av % f3eP‘—geP‘—m(/3eP—ae‘a‘-geP‘)—i(1-m)eP‘+peP‘- ampeP‘} e1(1“)‘dt=0.

t: _[0{

12 Tolkningen av (35) är analog. 13 Värdeminskningsavdragen måste dock, som tidigare nämnts, återföras vid realisationsvinstbeskattningen. Se vidare härledningen av den effektiva kapitalvinstskatten i appendix 2. 14Eftersom föreningens nettoförmögenhet ligger till grund för den individualiserade medlemsbeskattningen, utgår i detta fall ingen personlig schablonbeskattning. 15Vi antar alltså att värdet av medlemmens andel redan tidigare överstiger 50 000 kronor. 16 Då medlemmen nu svarar för lånet erhålles diskonteringsräntan i(1-mv) vilket är medlemmens kostnad efter skatt för det lånade kapitalet.

320 Skatteregler och realinvesteringar

Referenser

Agell, Jonas, 1981, ”Beskattningen av hushållens realkapital. Arbetsrapport, Serie B, Nr 2, Nationalekonomiska institutionen, Uppsala. Bergström, Villy och Södersten, Jan, 1981, Inflation, Taxation and Capital Cost”. I Business Taxation, Finance and Firm Behavior (eds. G. Eliasson och J. Södersten). IUI Conference Reports 1981:1, Stockholm. Feldstein, Martin, 1980, Tax Rules and the Mismanagement of Monetary Policy. American Economic Review, s. 182-186, 1980. Hansson, Ingemar, 1978, skattesystemet, inflationen och investeringarna. Ekonomisk Debatt 1978:4. Hendershott, Patric H., 1979, The Decline in Aggregate Share Values: Inflation and Taxation of the Returns form Equities and Owner-Occupied Housing. National Bureau of Economic Research, Working Paper No 370, 1979. Hendershott, Patric H. och Hu, Sheng Cheng, 1981, ”The Allocation of Capital beteween Residential and Nonresidential Uses: Taxes and Capital Market Constraints”. National Bureau of Economic Research, Working Paper No 718, 1981. Johansson, Sven-Erik, 1978, Hushållssparande och skatteregler”. SOU 1978:13, Bilaga 2. King, Mervyn, A., 1977, Public Policy and the Corporation”, London 1977. Lindberg, Thomas och Södersten, Jan, 1982,”InternationaI Tax Comparisons: Sweden”. Opublicerat manuskript, IUI. Ståhl, Ingemar, 1974, Bostadsmarknad, dispositionsformer, beskattning och finansiering. Ekonomisk Debatt- Bostadsextra”, 1974. Summers, Lawrence, 1980, Inflation, The Stock Market and Owner Occupied Housing. National Bureau of Economic Research, Working Paper No 606, 1980. Södersten, Jan, 1977, Approaches to the Theory of Capital Cost: An Extension, Scandinavian Journal of Economics. Vol. 79, No. 4, 478-484. Södersten, Jan, 1982, Accelerated Depreciation and the Cost of Capital. Scandinavian Journal of Economics. Vol. 84, No. 1, 111-115. Welinder, Carsten, 1981, ”Beskattning av inkomst och förmögenhet”, del 1-2. Studentlitteratur 1981.

Statens offentliga utredningar 1982

Kronologisk förteckning

. Real beskattning. B. . Real beskattning. Bilaga 1-3. B.

çnAwm-n

. Real beskattning. Bilaga 4-6. B. . Tandvården under 80-talet. S. De förtroendevalda i kommuner och landstingskommuner. Kn. Sockernäringen. Jo. . Talböcker-utgivning och spridning. U. . Videoreklamfrågan. Ju.

_o_om~J_a2

Ny plan- och bygglag. Remissammanställning. Bo. . Sanering efter industrinedlâggningar. Bo. _._. . Den långsiktiga tillgången och efterfrågan på läkararbetskraft. S. 12. Statlig fondförvaltning m. m. E. 13. Kommunalföretaget. Kn. 14. Tillväxt eller stagnation. E. 15. Internationella företag i svensk industri. l. 16. Skatt på energi. B. 17. Skatt på energi. Bilagor. B. 18. Förvärvsarbete och föräldraskap. A. 19. Handikappade elever i det allmänna skolväsendet. U. 20. Kommunerna och näringslivet. Kn. 21. Ett effektivare vite. Ju. 22. Svensk amatörboxning och skadaverkningarna. Jo. 23. Fritidsboende. Bo. 24. Vidgad länsdemokrati. Kn. 25. Översyn av rättegångsbalken 1. Processen i tingsrätt. Del A. Lagtext och sammanfattning. Ju. 26. Översyn av rättegångsbalken 1. Processen i tingsrätt. Del B. Motiv m. m. Ju. 27. Svensk industri i utlandet. l 28. Löntagarna och kapitaltillväxten 9. E. 29. KOMVUX-kommunal utbildning för vuxna. U. 30. Information om arbetsmiljörisker. A. 31. Information om arbetsmiljörisker. Bilaga 1. Värdering av risker i arbetsmiljön. A. 32. Information om arbetsmiljörisker. Bilaga 2. Arbetsmiljöinformation-påverkan, behov och utbud. A. 33. Information om arbetsmiljörisker. Sammandrag. A. 34. Prisutveckling inom bostadsbyggandet och dess orsaker. Del 1. Bo. 35. Prisutveckling inom bostadsbyggandet och dess orsaker. Del 2. Bilagor. Bo. 36. Enklare föräldraförsäkring. S. 37. Kommunal planering i förändring. Kn. 38. Fakta för konsumenter. H. 39. Stöld i butik. Ju. 40. Ägarlägenheter. Ju. 41. Överklagande av kommunala beslut. Kn. 42. Utbildning för hälso- ochsjukvård vid katastrofer ochi krig. S. 43. Språk- och kulturstöd för invandrar- och minoritetsbarn i forskoleåldern. S. 44. Nytt bilstöd till handikappade. S. 45. Ortnamns värde och vård. U. 46. Handlingsprogram i handikappfrågor. S. 47. Lontagarna och kapitaltillväxten 10. E. 48. Försvarsmaktens personalkategorier. Fö. 49. Invandringspolitiken. A. 50. Reviderad tandvårdstaxa. S. 51. Hâstavel och hästanvändning. Jo. 52. En effektivare kreditpolitik. E. 53. Kreditpolitiken. Fakta, teorier och erfarenheter. E.

Statens offentliga utredningar 1982

Systematisk förteckning

Justitiedepartementet Arbetsmarknadsdepartementet Videoreklamfrågan.[8] Förvärvsarbeteoch föräldraskap.[18] Ett effektivarevite. [21] Utredningenrörande information om risker i arbetsmiljön.1. Flättegângsutredningen.1. Översyn av rättegångsbalken1. Informationom arbetsmiljörisker.[30]2.Informationom arbets- Processeni tingsrätt.DelA. Lagtextochsammanfattning.[25] miliörisker. Bilaga1.Värderingav riskeri arbetsmiljön,[31] 3. 2. Översynav rättegångsbalken1. Processeni tingsrätt.DelB. Informationom arbetsmiljörisker.Bilaga2.Arbetsmiljö-informa- Motiv m. m. [26] tion-påverkan,behovoch utbud. [32]4. Informationom arbets- Stöld i butik, [39] miljörisker.Sammandrag.[33] Ägarlägenheter.[40] lnvandringspolitiken.[49]

Försvarsdepartementet Bostadsdepartementet Försvarsmaktens personalkategorier.[48] Ny plan-och bygglag.Remissammanställning. [9] Saneringefter industrinedläggningar.[10] Fritidsboende.[23] Socialdepartementet Byggprisutredningen.1.Prisutvecklinginombostadsbyggandet Tandvårdenunder80-talet.[4] ochdessorsaker.Del 1.[34]2. Prisutvecklinginom bostadsbyggandetoch dessorsaker.Del 2. Bilagor.[35] Den långsiktigatillgångenoch efterfråganpå läkararbetskraft. [11] Enklareföräldraförsäkring.[36] Utbildning för hälso- och sjukvård vid katastroferoch i krig. Industridepartementet [42] Direktinvesteringskommittén. 1.Internationellaföretagi svensk Språk-ochkulturstödför invandrar-ochminoritetsbarni försko- industri.[15] 2. Svenskindustri i utlandet.[27] leåldern.[43] Nytt bilstödtill handikappade.[44] Handlingsprogrami handikappfrågor.[46] Kommundepartementet Revideradtandvårdstaxa.[50] Deförtroendevaldai kommuneroch Iandstingskommuner.[5] Kommunalföretaget.[13] Kommunernaoch näringslivet.[20] Ekonomidepartementet Vidgadlänsdemokrati.[24] Statlig fondförvaltningm. m. [12] Kommunalplaneringi förändring.[37] Tillväxt eller stagnation.[14] Överklagandeav kommunalabeslut.[41] Utredningenom löntagarnaoch kapitaltillväxten.l. Löntagarna ochkapitaltillväxten9.[28]2.Löntagarnaochkapitaltillväxten10. [47] Kreditpolitiskautredningen.1.Eneffektivarekraditpolitik.[52]2. Kreditpolitiken.Fakta,teorieroch erfarenheter.[53]

Budgetdepartementet Realbeskattningsutredningen. 1. Real beskattning.[1] Z. Real beskattning.Bilaga1-3. [2] 3. Realbeskattning.Bilaga4-6. [3] Energiskattekommittén. 1.Skattpåenergi.[l6]2. Skattpåenergi. Bilagor.[17]

Utbildningsdepartementet Talböcker-utgivningoch spridning.[7] Handikappadeeleveri det allmännaskolväsendet.[19] KOMVUX-kommunal utbildningför vuxna. [29] Ortnamnsvärdeoch vård. [45]

Jordbruksdepartementet Sockernäringen.[6] Svenskamatörboxningochskadeverkningarna.[22] Hästaveloch hästanvändning.[51]

Handelsdepartementet Faktaför konsumenter.[38]

Anm. Siffrornainom klammerbetecknarutredningarnasnummeri den kronologiskaförteckningen.

xt

Liber

1 *i

Ailmännáñirl agct