Kapitalmarknaden i svensk ekonomi

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2013

2-4 Iiilalgal

O

Ilushálllsspzlrzlincle

00h skatta-regler

Alrliennzprlugglclen_

O

_ Industrins

hlmnslerlung;

I{A\|ll'A\I:-

ummuuzm

ISVIENSIK IEIKIDNCIAH

za NJ

[LU

oo

S®

ä, Islrrñmmwlbu Av uml-rrnmuuumnnsurnuznmmum

i , ,

av

z .

»yáy

/J

#93

4569/74 *:/é“/22«.«g4%:,z:,ar

@

Statens offentliga

tiêl*

utredningar

l . 1978-13

ӟ l

\\2 Ekonomidepartementet

Kapitalmarknaden

i svensk ekonomi

2-4

Bilaga

Betänkande av

kapitalmarknadsutredningen

Stockholm 1978

Omslag av Carl Axel Virin Jemström OtTseltryck AB

ISBN 91 -38-03797-1 ISSN 0375-250X

Göteborgs Offsettryckeri AB Stockholm 1978

Innehåll

och Skatteregler LII Bilaga2 Hushållssparande Bilaga3 Aktiemarknaden . . . . Industrins tillväxt och långsiktiga finansiering . 109 Bilaga4

Bilaga 2 och Hushållssparande Skatteregler Av professor Sven-Erik Johansson

2 Hushållssparande och Skatteregler

Bilaga

Vi har tyvärr en mycket ofullständig kunskap om beskattningens effekt på hushållens totala sparandevolym och val av sparandeform. Vår kunskap är även bristfällig om storlek och fördelning av sparande för olika kategorier av hushåll. Min ambition och uppgift är inte att försöka överbrygga dessa kunskapsgap. Den är betydligt modestare. Jag skall endast ge en översiktlig beskrivning och karakteristik av beskattning av hushållssparande (privata personers sparande) i olika former. Beskrivningen kan tjäna som underlag för EJ en kvalitativ analys av nuvarande beskattningssystems effekt på val av sparandeform El överväganden om förändringar av nuvarande system i syfte att påverka hushållens val av sparandeform i en från samhällsekonomisk utgångspunkt önskvärd riktning. Val av sparandeform kan påverkas av en rad olika faktorer, t. ex. placeringsformens likviditet, förväntade avkastning och dess spridning, tidsprofil för betalningsåströmmar och delbarhet. Sannolikt är också kunskapen om olika placeringsformer av väsentlig betydelse. Vi skall här endast beakta den förväntade avkastningen (förräntningen), även om denna för vissa sparandeformer kanske ej är den primära målvariabeln.

Kriterium pâ neutral beskattning

För att kunna analysera beskattningens effekt på val av sparandeform, behöver vi formulera ett kriterium på neutral beskattning. Jag utgår från följande neutralitetskriterium. El Beskattningen är neutral om varje individuell placerares rangordning av olika placeringsalternativ blir opåverkad av om hänsyn tas till skatt eller ej. Rangordningen skall med andra ord bli densamma enligt kalkyler för avkastning före skatt och efter skatt. Först studerar vi enbart inkomstskatten. Analysen begränsas till marginella placeringar. Inkomstbeskattningen är neutral om relationen mellan avkastningen efter och före skatt är densamma för alla placeringsalternativ, som en individuell placerare väljer mellan. Om placeraren har en marginalskatt av 75 % och avkastningen efter skatt är 1/4 av avkastningen före skatt för alla place-

8 Bilaga 2

ringsalternativ, vore neutralitetsvillkoret uppfyllt. Villkoret blir givetvis också uppfyllt om avkastningen på alla former av sparande är skattefri eller beskattas med en proportionell skattesats (och låneräntor beskattningsmässigt behandlas i konsekvens härmed). Det kan också påpekas att det av professor Lodin utarbetade förslaget till utgiftsbeskattning uppfyller neutralitetsvillkoret.

Ejfektiv skatt på olika sparandeformer

Enligt nu gällande skattelagar är förvisso icke villkoren för neutralitet uppfyllda. Man kan snarare hävda att värt beskattningssystem karakteriseras av en påtaglig brist pa° neutralitet. Detta har belysts i en vid Ekonomiska Forskningsinstitutet av Sören Blomquist genomförd studie av beskattning av hus-

hållssparandel Studien omfattar sparandeformerna bank, aktier, obligatio-

ner, fastigheter, pensionsförsäkringar jämte utbildning. Möjligheten till och effekten av belåning beaktas ej. Blomquist har bl. a. beräknat den effektiva skatt som drabbar olika sparandeforrner vid en given forräntning före skatt, en given marginalskatt och vid olika antaganden om fördelning mellan direkt avkastning och värdestegring och olika innehavsperioder i fråga om bl. a. aktier och fastigheter. Vid beräkning av effektiv skatt på aktier och fastigheter har den skatt, som utgår på genom försäljning realiserad värdestegring, omräknats till en ekvivalent serie av årliga skattebetalningar, som adderas till den skatt som utgår på löpande direkt avkastning (t. ex. utdelningar). Blomquists utredning visar bl. a. att den effektiva skatten D kan vara lika med marginalskatten (banksparande) D kan vara konstant och oberoende av marginalskatten (premieobligationer och kapitalförsäkringar, för vilka försäkringsbolagen antas betala en proportionell skatt för försäkringstagarnas räkning) D kan för en given placering variera med placeringsperiodens längd (aktier och fastigheter) D kan variera med totalavkastningens fördelning mellan direktavkastning och värdestegring (aktier och fastigheter) D kan vara noll (pensionsforsäkringar, då försäkringstagaren har samma marginalskatt när premierna betalas och pensionsbeloppen lyfts)2 D kan vara mer än 100 % (t. ex. aktier, vars värdefall är större än direkt avkastning och ej kan kvittas mot realisationsvinster). Den effektiva skatten är således olika vid olika placeringsformer och tillika l Sören Blomquist, Be- - vid en given placeringsform - beroende av placeringsperiodens längd och skattning av hushållens avkastningens fördelning mellan direktavkastning och värdestegring. Besparande/armen EFl 1974. skattningen kan påverka både val av placeringsform och - vid en given (Stencil). placeringsform, t. ex. aktier - val av placeringsperiod (jämte benägenhet 2Härvid bortses från till omplaceringar) och valet mellan å ena sidan aktier med hög direktriskdelen av försäkrings- avkastning och låg tillväxt och å andra sidan aktier med låg direktavkastning sparandet. Det förutsättes och hög tillväxt. att försäkringstagarens Det kan i detta sammanhang vara av speciellt intresse att närmare jämföra pensionsbelopp motsvarar inbetalda premier jämte aktiesparande och sparande i form av egen fastighet (en› och tvåfamiljsränta på dessa. fastighet).

Bilaga 2 9

I den senast genomförda förändringen av reglerna för realisationsvinstbeskattning har man försökt att åstadkomma en viss samordning av ifrågavarande beskattning av aktier och fastigheter. Syftet har uppenbarligen varit att åstadkomma bättre skattemässig neutralitet vad dessa två sparandeformer beträffar. Det är emellertid en öppen fråga om detta syfte uppnåtts. Även om enhetliga regler for beräkning och beskattning av realisationsvinster på aktier och fastigheter infördes skulle detta icke vara tillräckligt för att åstadkomma neutralitet. Anledningen härtill är rådande olikheter beträffande beskattningen av den direkta avkastningen på jämförda placeringsalternativ. Den direkta avkastningen på aktier, dvs. utdelningen, beskattas i sin helhet. Detta torde emellertid ofta inte vara fallet beträffande den direkta avkastningen på egen fastighet (ej hyresfastighet). Den direkta avkastningen motsvarar här den marknadsmässiga hyran (efter avdrag för reparationer, etc.) dvs. den hyra ägaren skulle erhålla därest han hyrde ut sitt hus. Denna torde ofta - i varje fall vad icke lyxvillor beträffar överstiga den skattemässiga schablonintäkten, dvs. i normalfallet 2 % av taxeringsvärdet. Utgår man ifrån att taxeringsvärdet utgör 3/4 av marknadsvärdet, är således den skattepliktiga direktavkastningen l 1/2 % av marknadsvärdet. Antas den faktiska direktavkastningen vara av samma storleksordning som genomsnittligt brukar gälla för aktier, säg 4 %, innebär detta att endast 3/ 8 av direktavkastningen för villor beskattas medan hela direktavkastningen for aktier blir föremål for beskattning. Blomquist har i sin studie visat att denna skillnad kan vara mer betydelsefull än tidigare gällande skillnad mellan aktier och villor i fråga om beskattning av realisationsvinster. Detta gäller i synnerhet vid långt innehav, då det diskonterade värdet av realisationsvinstskatt blir lågt och den effektiva skatten huvudsakligen utgörs av skatten på den direkta avkastningen. l det följande skall jag komplettera Blomquists studie genom att belysa hur hänsynstagande till inflation och belöning i kombination med stigande marginalskatter vidgar det beskattningsmässiga jämlikhetsgapet mellan olika placeringsformer. Härvid koncenterar jag mig huvudsakligen till sparandealternativen bank, aktier och fastighet (en- och tvåfamiljsfastighet).

Förenklade förutsättningar Analysen blir ohanterlig, om man skall beakta alla detaljregler, undantag etc. i rådande skattelagstiftning eller beakta ett stort antal av möjliga konstellationer av olika förutsättningar. Förenklingar ar nödvändiga. Jag skall här koncentrera mig på vissa grundläggande skillnader mellan aktier och

fastigheter beträffande beskattning av direktavkastning och realisationsvins-

ter. Härvid utgår jag från bl. a. följande förutsättningar och förenklingar. U Jämförda alternativ ger före skatt samma avkastning (direktavkastning och värdestegring). Riskolikheter beaktas ej. El Marknadsvärdet for aktier och fastigheter stiger i takt med inflationen; m. a. o. forutsättes deras realvärde vara konstant. D Fastigheters taxeringsvärde utgör varje år en viss procent av marknadsvärdet (ingen hänsyn tas till att taxeringsvärdet fastställs med flerårsintervall).

10 Bilaga 2 SOU l978: l3

D De skärpta beskattningsregler, som gäller vid korttidsinnehav (max. 2 år) beaktas ej. D Ingen hänsyn tas till nu gällande l 000-kronorsavdrag från schablonintäkt för fastighet eller avdraget av 800 kr(l 600) per person (familj) för inkomst av kapital. D Räntekostnader är effektivt avdragsgilla såväl vid statlig som kommunal taxering.

- ska!!

Inflation effektiv

Beskattningens bristande neutralitet har ovan belysts med utgångspunkt från den effektiva skatten, uttryckt i procent av den nominella forräntningen före skatt. I en inllationsekonomi är det också av intresse att analysera skattens storlek i förhållande till den reala förräntningen före skatt. Jag använder i det följande uttrycken nominell effektiv skatt respektive real effektiv skatt. Det föreligger ett enkelt matematiskt samband mellan den nominella och reala effektiva skatten. Se nedanstående exempel, där inflationen förutsätts vara 6 %.

Nom. Real.

Relationen mellan real och nominell effektiv skatt (150/60) motsvarar

givetvis relationen mellan nominell och real förräntning före skatt (1O/4).3

Slutsatserna av en analys av beskattningens neutralitet påverkas givetvis inte om man som kriterium använder real i stället för nominell effektiv skatt. Om man vill studera beskattningen av olika sparandeformer vid varierande inllationsantaganden är det emellertid ändamålsenligt att utgå ifrån en given real förräntning före skatt och studera den reala effektiva skatten. Inflation kan påverka sparandebenägenhet och val av sparandeform genom

a. att sambandet mellan inflationen och realförräntning före skatt kan vara olika för olika placeringsformer (olika grad av värdebeständighet) b. att marginalskatter stiger med stigande inflation c. att vid given realförräntning före skatt och givna marginalskatter den 3Vid icke kontinuerlig reala effektiva skattesatsen påverkas av inflation på olika sätt vid olika förräntning är den exakta placeringsformer. skillnaden mellan nominell och real ränta något Här skall vi först koncentrera oss på punkt c. ovan. Vi utgår således ifrån större än inllationstakten. en konstant realförräntning före skatt och att således den nominella för- Detta är emellertid i detta räntningen stiger i takt med inflationen. sammanhang av mycket underordnad betydelse För banksparande och annat sparande, där den nominella avkastningen och beaktas ej. beskattas i sin helhet, gäller följande samband.

Bilaga 2 11

Den reala effektiva skatten =

. inflationstakt marginalskatten (1 + realforrantning fore skatt

Antar vi att realförräntningen före skatt är 4 % innebär ovanstående samband att vid en ökning av inflationstakten med 1 procentenhet (dvs. med 1/4 av realförräntningen före skatt) ökar den reala effektiva skatten med 1/4 av marginalskatten. Denna ökning skulle kunna betecknas som injlarionsmerskanen på denna typ av sparandeform. Vid en inflation av 5 % och en marginalskatt av 80 % blir således den reala effektiva skatten:80

(1 +5): 180 %, dvs. inflationsmerskatten blir 100 %. Vid en realförräntning

4 av 2 96 fore skatt och inflation av 5 % blir den reala effektiva skatten 280 % och inflationsmerskatten således 180 %. Om förräntningen är noll eller negativ, blir givetvis måttet på effektiv skatt föga meningsfullt. Det skall än en gång understrykas att analysen ovan bygger på antagandet att inflationen ej påverkar a. marginalskattens höjd och b. realräntan före skatt. Vid ej indexreglerade skatteskalor är antagandet om en av inflationen opåverkad marginalskatt föga realistiskt, om vi utgår ifrån att marginalskatten på avkastning av sparande primärt styrs av en arbetsinkomst. Vid en konstant inllationstakt och oförändrade skatteskalor stiger marginalskatten mer eller mindre kontinuerligt. I en analys av inflationens effekt på beskattning av långsiktigt sparande blir det därför orealistiskt att räkna med konstant marginalskatt. Jag skall emellertid inte försöka att genomföra en flerårsanalys under antagandet av successivt stigande marginalskatter vid olika inflationstakter. Jag begränsar mig till att nedan precisera det generella uttrycket för den ökning av den reala effektiva skatten, som följer av en inflationsbetingad ökning av marginalskatten.

Ökning av real effektiv skatt =

_ _ inflationstakt ökning av marginalskatten (1 + e?? realförräntning före skatt

1 vårt tidigare exempel med 5 % inflation och en realförräntning av 4 % före skatt innebär varje procentenhets ökning av marginalskatten en ökning av den reala effektiva skatten med 2 1/4 procentenhet och en minskning av realräntan efter skatt med (00225 x4 =) 0,09 procentenheter. Om den nominella förräntningen ej stiger i takt med inflationen, dvs. om realräntan före skatt faller med stigande inflation, blir - vid given marginalskatt - den reala effektiva skatten högre ju högre inflationstakten är. En minskning av realräntan före skatt med l procentenhet minskar emellertid realräntan efter skatt endast med 1/4 procentenhet vid en marginalskatt av 75 %. Det är ungefär samma effekt som en inflationsbetingad ökning av marginalskatten med 3 procentenheter ger. För nominellt sparande. som beskattas med en konstant - av marginalskatten oberoende - skattesats (t. ex. och kapitalförpremieobligationer säkringar) blir

12 Bilaga 2 SOU l978zl3

den reala effektiva skatten =

inflationstakt den konstanta skattesatsen (l + ?etrealförräntning före skatt

Om den konstanta skattesatsen är 20 % måste således inflationstakten vara fyra gånger större än realförräntningen före skatt för att den reala effektiva skatten skall bli 100 % (och den reala räntan efter skatt noll). l fråga om aktier och fastigheter är det svårt att i enkla former fånga upp sambandet mellan inflation och real effektiv skatt, även om man utgår ifrån given realförräntning före skatt. Sambandsanalysen underlättas emellertid om man förutsätter identitet mellan direktavkastning och realforräntning. Denna förutsättning innebär således att aktier respektive fastigheter har ett konstant realvärde och att således den nominella värdestegringen motsvarar inflationstakten. För fastigheter utgår ingen skatt på realisationsvinst, om ingen realvärdestegring inträffatf* Detta innebär att den reala effektiva skatten blir oberoende av inflationstakten och sammanfaller med skatten på direktavkastningen. Den blir beroende av hur hög marginalskatten är och hur stor andel av direktavkastningen som beskattas. För aktier beskattas 40 % av nominell värdestegring, som realiseras, även om realvärdet ej stigit (eller t. o. m. sjunkit). Endast vid evigt innehav blir den reala effektiva skatten oberoende av inflationen och identisk med skatten på direktavkastningen. Vid ett årsinnehav (med antagen beskattning enligt 40 %-regeln) blir

real effektiv skatt =

. inllationstakt marginalskatt (l+ 0,4 x realförräntning före skatt

Detta representerar således den maximala reala effektiva skatten för aktier vid antagandet om konstant realvärde, konstant direktavkastning och konstant marginalskatt. Mellan detta maximivärde vid kort innehav och minimivärdet vid evigt innehav varierar den reala effektiva skatten med innehavets längd. Parentetiskt kan noteras att aktier kan bli föremål för beskattning även om realräntan före skatt är negativ. Detta inträffar bl. a. om ej avdragsgill realvärdeminskning överstiger direktavkastningen.

Real skatt -

effektiv räkneexempel

4 Jag begränsar mig här till några numeriska exempel avseende banksparande, Det förutsättes härvid att aktier och fastighet (villa). det index, som användes i taxeringssammanhang, Exemplen bygger på följande förutsättningar: sammanfaller med det index, som användes för El real förräntning före skatt = 4 % i samtliga alternativ att mäta inflationstakt. D inflation 5 % och 10% per år

2 13

Bilaga

D marknadsvärdet för aktier och fastigheter stiger i takt med inflationen och årlig direktavkastning motsvarar 4 % av marknadsvärdet D ingen beskattning av vårdestegring på fastigheter, då denna stiger i takt med index D 40 % av realiserad (nominell) värdestegring på aktier beskattas. En med ifrågavarande skatt likvärdig årlig skatt är beroende av hur länge aktierna innehas. Två ytterligare fall studeras; ettårsinnehav (med bortseende från de för korttidsinnehav speciella reglerna) och evigt innehav (då den effektiva skatten på värdestegring blir noll) D den årliga skattepliktiga schablonintåkten för fastigheten antas a. utgöra 2 % av taxeringsvärdet, som (av räknetekniska skäl) förutsätts vara 80 % av marknadsvärdet, vilket innebär att endast 40 % av direktavkastningen blir föremål för beskattning, eller b. sammanfalla med den faktiska direktavkastningen. Den reala effektiva skatten vid ovanstående och olika marförutsättningar ginalskatter framgår av tabell l nedan (där evigt aktieinnehav betecknas med e och ettårs (korttids) innehav med k. Tabell l Effektiv skatt på en realräntan av 4 % före skatt vid olika placeringsformer, inflationstakt och marginalskatt

Marginal- Placeringsform Bank Aktier Fastighet skattesats (i %) lnflationstakt 5% 10% 5% 10% Oberoende av inllationstakt e k e k a b

Kommentarer: D Lägsta skatten erhålles vid fastighetsalternativet a. Till följd av att nominell värdestegring i takt med inflationen ej beskattas och endast 40 % av antagen direktavkastning är beskattningsbar, blir den reala effektiva skatten 40 % av marginalskatten (oberoende av inflationstakten). Om hela direktavkastningen beskattas (alt. b) sammanfaller den effektiva skatten med marginalskatten. D Den reala effektiva skatten på banksparande är i exemplet genomgående mer än 100 % (dvs. realräntan efter skatt är negativ). Den är högre ju högre inflation och ju högre marginalskatten är. En ökning av marginalskatten med 10 procentenheter ökar den effektiva skatten med 22,5 procentenheter vid 5 % inflation och 35 procentenheter vid 10 % inflation; multiplikatorn är således 2 l/4 respektive 3 l/2. Vid marginalskatten 80 % leder en ökning av inflationstakten med 5 procentenheter till en ökning av den effektiva skatten med 100 procentenheter (multiplikator av 20) och minskar således realräntan efter skatt med 4 procentenheter.

14 Bilaga 2

El För aktier sammanfaller den reala effektiva skatten med marginalskatten att det diskonterade värdet vid evigt innehav (eller så långt innehav av skatt på realisationsvinst är försumbart). Vid kort innehav leder en ökning av marginalskatten med 10 procentenheter till en ökning av den effektiva skatten med 15 (20) procentenheter vid en inflation av 5 % (10 96). Multiplikatorn är alltså 1,5 (2). En ökning av inflationstakten med 5 procentenheter ökar den effektiva skatten med 25 procentenheter vid en marginalskatt av 50 96. 30 procentenheter vid en marginalskatt av 60 % osv. Multiplikatorn motsvarar således en tiondel av marginalskatten. Uppenbarligen kan vid höga marginalskatter och hög inflation innehav under 5-10 år av aktier med konstant realvärde leda till en real effektiv skatt överstigande 100 %. Samma konsekvens kan uppkomma vid mycket långa innehav om aktiernas realvärde sjunker och direktavkastningen överstiger realräntan före skatt. Detta gäller uppenbarligen också fastighetsinnehav. Det är välkänt att räntenivån under efterkrigstiden varit sådan att det varit svårt att uppnå en positiv realränta på nominellt sparande av typ bankoch hög marginalskatt erfordras sparande. Den ränta, som vid hög inflation for att efter skatt uppnå positiv realränta är av en sådan storleksordning att den nästan enbart är av kuriositetsintresse. Vid 10 % inflation och 80 % erfordras en ränta av 50 % for att erhålla en realränta av marginalskatt noll efter skatt. Vid 5 % inflation blir motsvarande ränta 25 %. Räntan måste således vara 5 gånger så hög som inflationen vid 80 % skatt. Vid 60 %, 75 % och 85 % marginalskatt blir motsvarande multipel 2 1/2, 4 respektive 6 2/3. En slutsats är uppenbar och förvisso foga originell. Vid nu rådande inflationstakt och marginalskatter kan sparande, vars hela nominella avkastning blir föremål för beskattning, ej attrahera privatpersoner, vars sparande styrs av avkastningsmål och som kräver en rimlig chans till positiv realränta efter skatt. Dessa sparare måste söka andra placeringsforrner. De sparare, som p. g. a. kunskapsbrist är hänvisade till banksparande, får betala ett högre pris för denna kunskapsbrist ju högre marginalskatten och ju högre inflationen är. som oberoende av in- I vårt exempel är det endast fastighetsalternativet och innehavsperiod ger en positiv realränta efter llatlonstakt, marginalskatt mellan faktisk årlig direktavkastning och skatskatt. Bortsett från skillnaden tepliktig schablonintäkt är detta en konsekvens av antagandet att fastigheten har ett konstant realvärde och att den nominella värdestegringen ej är be- För aktier blir däremot 40 % av realiserad nominell värdeskattningsbar. beskattad. För att realisationsvlnstskatten skall bli densamma for stegring aktier och fastigheter måste av en total värdestegring 40 “/o utgöra rea/värdesIegr/ng. Är realvärdeökningen större än nämnda 40 % blir realisationsvinstbeskattningen lägre for aktier än fastigheter. Härvid har jag bortsett från det ackumulerade avdraget av 3 000 kr per år for fastigheter. Beaktas även detta ligger det kritiska värdet för real värdestegring över 40 %. kan bristen i beskattningsmässig neutralitet mellan aktier Uppenbarligen Om vi dessoch fastigheter öka med stigande inflation och marginalskatten utom beaktar möjligheten till låneflnansiering ökar neutralitetsgapet. Detta framgår av nästa avsnitt.

Bilaga 2 15

Effekter av belâning

Låt oss först studera effekter av belåning i anslutning till tidigare exempel och därvid begränsa jämförelsen till aktier och fastigheter. Vi förutsätter att realräntan på lån är 4 % före skatt, vilket således vid en inflation av 5 % och 10 % motsvarar en nominalränta av 9 % respektive 14 %. Det förutsätts vidare att den del av låneräntan, som överstiger beskattningsbar direkt avkastning, kan avdras från annan beskattningsbar inkomst. Aktier och fastigheter antas ha ett konstant realvärde och en direktavkastning av 4 % före skatt. Kalkyler före skatt ger som resultat att realförräntningen på eget kapital är 4 % vid båda alternativen. Detta oberoende av hur stor del av investeringarna, som finansieras med lån (bortsett från 100 % belåning) och oberoende av inflationstakt och innehavsperiod. Kalkyler efter skatt ger radikalt förändrade resultat. Detta framgår av diagrammen 1-3. 1 diagram 1 belyses sambandet mellan realräntan efter skatt på det egna kapitalet och inflation under förutsättning av en belåning motsvarande 50 % av marknadsvärdet och en marginalskatt av 70 %. Den skattepliktiga schablonintäkten för fastighet antas utgöra a. 40 % och b. 100 % av

(Fa) (Fb)

den faktiska direktavkastningen. Nominell värdestegring (i takt med inflationen) beskattas ej vad fastigheter beträffar men till 40 % i fråga om aktier. Vid evigt aktieinnehav blir emellertid den effektiva skatten

(Ae)

på värdestegring noll, medan den vid kort innehav förutsättes motsvara

(Ak)

0,7 x 40 = 28 %. För att illustrera den i diagram 1 använda kalkylmodellen utgår vi från kurvan Vid 5 % inflation erhålles på det egna kapitalet en realränta

Fa.

av 8,1 % efter skatt. Denna kan beräknas enligt nedanstående formel: = - RE RT + (RT RS) S/E varvid RE = Realränta efter skatt på eget kapital RT = Realränta efter skatt på totalt kapital (obelânad fastighet) = efter skatt för lån

Rs Realränta

S/E = Relation mellan skulder och eget kapital (skuldsättningsgrad) Enligt tabell 1 är- vid 5 % inflation och 70 % marginalskatt - den effektiva skatten på realavkastningen på obelånad fastighet 28 % och RT = (1-O,28) 4 = 2,9 %. Den reala låneräntan efter skatt är -2,3 %. S/E = 1, eftersom skulder och eget kapital är lika. Således: 8,1 = 2.9 + (2,9 + 2,3)1 Vid 10 % inflation är RE = 11,6. Eftersom R-I- är opåverkat av inflationen, beror ökningen från 8,1 % till 11,6 % på att den reala låneräntan efter skatt ändras från -2,3 % till -5,8 %. Förändringen (3,5 %) motsvarar ökningen av inflationstakten (5 %) multiplicerad med marginalskatten (70 %). För varje procentenhets ökning av inflationen ökar RE med 0,7 procentenheter. Kurvan för beroende på

Ae (respektive Fb) ligger på lägre nivå än Fa

att den effektiva skatten på totalkapitalets realavkastning enligt tabell l är 70 % i stället för 28 % och RT således (1 -0,7)4 = 1,2 % i stället för 2,9 %.

16 Bilaga 2

realränta e s (%)

A

15-*

14*

11-

10-

Ael=Fbl

0 u - I r n r r v I “r ;f 1 2 3 4 5 5 7 8 9 10 inflation

Diagram 1 Rea/ränta efter skatt på eget kapital vid olika in/Iationstakt. Belåning till 50 96 av marknadsvärde och till 4 96 rea/ränta. Margina/skatt 70 %. F :fastighet med konstant rea/värde och direkt avkastning av 4 96 före skatt, varav beskattningsbart a. 40 % och b. 100 %. A = aktier med konstant rea/värde och direktavkastning av 4 % före skatt. A e = evigt aktieinnehav. Ak = kort aktieinnehav. Itt/Iatiøn i %.

När det gäller kortsiktigt aktieinnehav blir den effektiva skatten

(Ak)

på totalkapitalets realavkastning högre ju högre inflationen är (se tabell 1). RT sjunker således men dock icke lika snabbt som RS vid stigande inflation, varfor blir stigande.

Ak-kurvan

Det bör observeras att antagandet om konstant skuldsättningsgrad innebär en successiv låneökning i takt med ökningen av det nominella marknadsvärdet för fastighet respektive aktier. Denna förutsättning kan sannolikt te sig orealistisk. Betydelsen av variationer i skuldsättningsgraden framgår av nästa diagram. Det bör också noteras att räntekostnadema antas vara

Bi/aga2

realränta e s l%)

ll

20-

18-

17-

16-

14-

13-

12*

11-

10-

9.

Diagram 2 Rea/ränta efter skatt pá eget kapital vid olika skuldsättningsgrad (relation skulder/eget kapi- G0 Mmm” = 5

1/2 1 1 i/2 å 21/2 å___›

skmdsättnings. Förutsättningar i övrigt grad enlig! diagram I.

effektivt avdragsgilla både vid statlig och kommunal taxering. Det s. k. garantibeloppet vid kommunal taxering av fastighet kan medföra förlust av avdragsrätt för en del av räntekostnaderna, motsvarande högst 2 % av taxeringsvärdet. Hänsynstagande hänill får emellertid relativt obetydlig ef-

fekt. Fa-kurvans startpunkt sjunker med 2/3 96 och slutpunkten med ca

1/2 96. påverkas ej emedan skillnaden mellan

Fb-kurvan beskattningsbar

direktavkastning och räntekostnader överstiger garantibeloppet.

Bilaga 2

Diagram 2 visar hur realräntan efter skatt på eget kapital (RE) varierar med skuldsättningsgraden vid en given inflationstakt (5 %) och given marginalskatt (70 %). Ju högre RT (= RE vid S/E = 0), dess snabbare stiger Det kan bl. a. observeras att vid kort RE med ökad skuldsättningsgrad. aktieinnehav är belåning en förutsättning för att erhålla positivt RE-värde. Det finns erinra om att i en före-skatt-kalkyl är realräntan anledning 4 % oberoende av skuldsättningsgraden. Realräntan efter på eget kapital skatt kan som synes väsentligt överstiga realräntan före skatt vid högt S/ Etal. Detta kan uttryckas så att skatten på realavkastningen på eget kapital är negativ. l våra kalkyler har vi bortsett ifrån risk. Samtidigt som RE ökar med ökar givetvis risken. Om

ökad skuldsättningsgrad, när RT överstiger R5,

RT skulle bli lägre än RS, blir RE mindre ju högre skuldsättningsgraden är. Vad som i detta sammanhang är centralt, är skillnaden i risk enligt en före-skatt-kalkyl och enligt en efter-skatt-kalkyl. Före skatt kan RT unmedan efter skatt förhållandet är det omvända. Vid en given

derstiga Rs,

riskbenägenhet leder således en efter-skatt-kalkyl till högre skuldsättning än en före-skatt-kalkyl och skillnaden blir (vid given marginalskatt) större skatten till skatt ju lägre den reala effektiva på RT är. Hänsynstagande innebär emellertid också att placeraren har anledning beakta möjligheten av förändringar av skattelagstiftningen, förändringar av marginalskatten m. m. Dylika förändringar kan påverka marknadsvärdet av fastigheter och av dessa tillgångar och aktier, som också kan påverkas av finansieringen förändringar av finansieringsvillkor. Vi kommer härmed in på utomordent- Det får räcka med en markering av ligt komplicerade riskbedömningar. effekten av hög skuldatt den positiva bild, som diagram 2 ger beträffande sättning, bör kompletteras med en erinran om de risker, som är förknippade med skuldsättning. Detta gäller för övrigt även diagram l och 3 där skuldsättningsgraden är av väsentlig betydelse. Sambandet mellan höjd framgår av diagram RE och marginalskattens = 5 % och S/E = l). Vid marginalskatten 0 ger jämförda al- 3 (inflation ternativ samma realränta (4 %). Vid 70 % marginalskatt erhålles en realränta

Fa-kurvan stiger brantast.

efter skatt av 8 % på eget kapital. Ju högre inflation och ju högre skuldsättningsgrad, som förutsättes, desto brantare stiger Fa-kurvan. Ae-kurvan stiger svagt. Om skuldsättningsgraden antagits vara 1/2 skulle kurvan ha varit svagt fallande.

Ak-kurvan är som synes fallande. För att denna kurva skall bli stigande

erfordras antingen att skuldsättningsgraden är större än 2 eller att inflationstakten är högre än 20 %. kan Vid en kombination av hög inflation och hög skuldsättningsgrad uppenbarligen det egna kapitalets realförräntning efter skatt bli högre ju är. Det kan givetvis betecknas som högst anmärkhögre marginalskatten ningsvärt att en hög marginalskatt har en positiv förräntningseffekt. Hög marginalskatt ökar uppenbarligen också benägenheten till lånefinansiering även om man - såsom förutsätts i exemplen ovan - den nominella låneräntan Förväntas lånets realränta bli lägre ju högre stiger i takt med inflationen. inflationen är förstärks givetvis de positiva effekterna av hög marginalskatt. att diagram 3 förutsätter att lånen Samtidigt bör än en gång understrykas

2 19

Bilaga

realränta e s (%)

A

10-

4;

Diagram 3 Rea/ränta e/ier skatt på eget kapital vid Ak olika margina/skarl. Irç/Ialion = 5 %. Förutsätt- . . . . j 10 20 30 40 50 60 70 80 90 ningar i övrig! enlig! diamarginalskatt (%l gram l.

stiger i takt med fastigheters respektive aktiers nominella marknadsvärde. Om vi i stället utgått ifrån finansiering med ett initialt lån, som successivt

amorteras, sjunker skuldsättningsgraden successivt och i snabbare takt ju högre inflationstakten och den nominella ökningen av marknadsvärdet är. Detta motverkar den positiva forräntningseffekten av hög marginalskatt vid negativt samband mellan real låneränta och inflation.

Jag skall nedan exempliftera betydelsen av successivt fallande skuldsättningsgrad vid aktiesparande. Härvid är det nödvändigt att studera flerårsinnehav. En marginalanalys genomfores i den meningen att realförränt- 5Eget kapital definieras ningen av ytterligare ett års innehav beräknas. Detta innebär en jämförelse som aktiernas marknadsmellan att sälja år t eller år t + l ( och samtidigt avveckla utestående lån). värde med avdrag för Liksom tidigare bortser jag ifrån gällande skärpta beskattning av korttids- utestående lån och den innehav skattekredit på nominell och antar således att 40 %-regeln även gäller för ett- och tvåårsvärdestegring som erhålinnehav. les genom ett års för- A\ nedanstående tabell framgår den marginella realräntan efter skatt på längning av innehavet.

eget kapital5 vid 5 % inflation, en marginalskatt (m) av 70 % och 80 % Eget kapital ökar succes-

jämte en belåning som initialt är 50 % av aktiens anskaffningskostnad och sivt genom att ökningen av marknadsvärdet är som större än ökningen av a. ökar i takt med aktiens nominella skattekrediterna. Därutvärdestegring (hälften av värdestegöver sker en ökning om ringen belånas) relationen mellan uteståb. är konstant i nominellt belopp ende lån och aktiernas c. anorteras med en tiondel per år. marknadsvärde sjunker.

20 2 Bilaga

Tabell 2 Aktiers marginella realränta efter skatt på eget kapital under olika innehavsâr. Realränta före skatt 4 %. Aktiernas realvärde konstant. Inflation 5 %. Marginalskatt (m) 70 % och 80 %. Initial belåning av 50 %. som a. bibehålles konstant i relation till marknadsvärdet, b. bibehålles konstant i nominellt värde och c. amorteras med 1/10 per år

Kommentar El 1 alt a. stiger realräntan successivt. Detta beror på den skattekredit, som erhålles genom att skatten på nominell värdestegring senareläggs genom förlängning av innehavsperioden. Den ökar årligen och blir större ju högre marginalskatten är. Realräntan stiger därför snabbare vid 80 % marginalskatt än vid 70 % marginalskatt. E1 1 alt. b. sjunker realräntan obetydligt med förlängd innehavstid. En negativ förräntningseffekt uppkommer genom att (det i nominellt belopp konstanta) lånet motsvarar en mindre andel av aktiernas nominella marknadsvärde ju längre innehavsperioden blir. Denna effekt motvägs emellertid i det närmaste av den positiva effekten av successivt stigande skattekrediter.

El l alt c. sjunker skuldsättningsgraden snabbare än i alt b. till följd av

låneamorteringarna och därmed också det egna kapitalets realförräntning. Efter amorteringstidens slut (år 10) stiger emellertid realräntan till följd av ökande skattekrediter. El l såväl alt b. som c. blir genomgående den marginella realräntan högre vid marginalskatten 70 % än vid 80 %. 1 alt a. gäller detta vid innehav upp emot 15 år. Därefter gäller det motsatta. Sambandet mellan och det egna kapitalets realförräntning är marginalskatt som synes komplicerat. Det påverkas av skuldsättningsgrad, inflationstakt, nivån för real låneränta m. m. Uppenbart är emellertid att - vid de for- - mera utsättningar, våra exempel bygger på fastighetsplaceringar gynnas av hög marginalskatt än aktieplaceringar. Härtill kommer att belåningsmöjligheterna för fastighet allmänt torde kunna karakteriseras som gynnsammare än för aktier. För vissa placeringsformer är det möjligt att mera entydigt uttala sig om sambandet mellan marginalskatt, belåning och förräntningen av eget kapital. Härmed åsyftas sådana placeringar, som premieobligationer och kapitalförsäkringar, vars avkastning - utan hänsyn till lån - beskattas till en konstant, av marginalskatten oberoende, skattesats. Inflationen är i detta sammanhang

Bilaga 2

ej av primär betydelse, varför diskussionen kan föras i nominella termer. Ju högre marginalskatten är, desto fördelaktigare är belåning av premieobligationer och kapitalförsäkringar. Belåning kan vidare vara en lörutsättning lör att på denna typ av placeringar erhålla en positiv realränta efter skatt på eget kapital. Antag en placering i en hel (eller s. k. falsk) serie av premieobligationer, som ger en garanterad skattefri ränta av 2 % och därutöver en så stor sannolikhet för ytterligare l 1/2 % ränta, beskattad till 20 %, att även denna betraktas såsom säker. Utan belåning blir således den säkra nominella förräntningen (2 + 0,8 x 1,5 =) 3,2 % efter skatt. Vid en Iåneränta av 10 % och en marginalskatt av 68 % (dvs. vid en nominell låneränta av 3,2 % efter skatt) blir den det egna kapitalets säkra förräntning efter skatt oberoende av skuldsättningsgraden. Men om marginalskatten överstiger 68 % blir denna förräntning högreju högre skuldsättningsgraden är. Vid en marginalskatt av 80 % (och en låneränta av 2 % efter skatt) blir förräntningen efter skatt på eget kapital: 4,4 % vid S/E = l; 5,6 5% vid S/E= 2; 6,8 96 vid S/E = 3; 8 % vid S/E = 4 osv. För att vid en förväntad inflation av 8 % tillgodose krav på en positiv realränta efter skatt erfordras således att premieobligationerna belånas till mer än 80 %. Premieobligationernas attraktivitet för placerare, som ej tillskriver placeringsformens lotterikaraktär ett egenvärde, blir således i hög grad beroende av marginalskatt och belåningsmöjligheter.

F örmögenhetsskart

Ovan har konstaterats att inkomstbeskattningens brist på neutralitet ökar med stigande marginalskatt, inflation och skuldsättningsgrad. Neutralitetsbristen förstärks ytterligare när - såsom sker i detta avsnitt förmögenhetsskatten beaktas i vår analys. Liksom tidigare görs en marginalanalys avseende nysparande. Jag utgår vidare ifrån att nysparande avser förmögenhetsbildning ovan gränsen för skattefri förmögenhet (200 tkr). Inom denna gräns är förmögenhetsskatten neutral eftersom den är noll oberoende av sparandeform. Förmögenhetsskatten är neutral om beskattningsbart och verkligtö förmögenhetsvärde sammanfaller för alla former av sparande. Detta neutralitetsvillkor är emellertid inte uppfyllt genom nu gällande regler. Det bekan både vara mindre än och större än 6 Med verklig förmöskattningsbara förmögenhetsvärdet det verkliga förmögenhetsvärdet. genhet avses här det belopp som blir disponi- El Vissa sparandeformer är ej underkastade förmögenhetsskatt (t. ex. penbelt för ägaren genom sions- och kapitalförsäkringar, konst, antikviteter o. dyl.). avyttring av förmögen- E1 För fastigheter torde i allmänhet det beskattningsbara förmögenhetsvär- hetsobjektet. Avdrag sker då för den inkomstskatt, det (= taxeringsvärdet) understiga det verkliga. som utlöses genom en E1 För börsregistrerade aktier, vars marknadsvärde överstiger anskaffningsförsäljning. Denna definikostnaden, tillåtes vid förmögenhetstaxering inget avdrag för latent skat- tion är uppenbarligen ej teskuld på värdestegringen. Det beskattningsbara förmögenhetsvärdet tillämpbar på förmögenöverstiger i dessa fall det verkliga. För att motsvarande skall kunna gälla hetsobjekt som ej kan avyttras, t. ex. pensionsför fastigheter, måste beskattningsbar realvärdestegring föreligga och därförsäkringar. Dessa utgör till anknytande skatteskuld överstiga skillnaden mellan marknads- och emellertid ej beskatttaxeringsvärde. ningsbar förmögenhet.

22 Bilaga 2

E1 För banksparande sammanfaller beskattningsbart och verkligt förmögenhetsvärde. Relationen mellan beskattningsbar och verklig förmögenhet påverkas också av förekomsten av lån och deras relativa betydelse. Med förmögenhet avses då nettolörmögenheter (eget kapital), dvs. tillgångar minus skulder (inkl. latent skatteskuld på orealiserad värdestegring). Belåningens betydelse illustreras nedan genom att den tidigarejämförelsen mellan aktier och fastigheter kompletteras med beaktande av förmögenhetsskatt. Härvid förutsättes att fastighetens taxeringsvärde motsvarar 75 % av marknadsvärdet, som antas representera ett konstant realvärde och därför kan realiseras utan skattekonsekvenser. För en obelånad fastighet med ett marknadsvärde av, säg, 200 tkr och ett taxeringsvärde av 150 tkr utgör således det beskattningsbara förmögenhetsvärdet 75 % av det verkliga. Är fastigheten belånad till 50 % av marknadsvärdet blir den beskattningsbara nettoförmögenheten (150-100 =) 50 tkr och således 50 % av den verkliga nettoförmögenheten. Relationen mellan beskattningsbar och verklig nettoförmögenhet på aktier beror dels på belåningsgraden. dels på storleken av latent skatteskuld. Den senare är beroende av marginalskatt och värdestegring sedan förvärvet. Om exempelvis 50 av ett marknadsvärde av 150 utgör värdestegring och marginalskatten är 75 %, är den latenta skatteskulden 0,75 x 0,4 x 50 = 15, dvs. 10 % av marknadsvärdet. Relationen mellan beskattningsbar och verklig förmögenhet blir då 150/135, om aktierna är obelånade. Föreligger belåning ökar denna relation, såsom framgår av tabell 3 nedan.

Tabell 3 Beskattningsbar nettoförmögenhet i % av verklig nettoförmögenhet för fastighet och aktier vid olika belåningsgrad. (Procentsiffroma är avrundade till hela tal.)

Lån i 96 av Fastighet Aktier med latent skatteskuld av marknadsvärde 5 % 10 96 15 % 20 %

Den skatt, som drabbar den verkliga nettoförmögenheten, kan således bli mycket olika vid fastighetsinnehav och aktieinnehav. Procenttalen i tabell 3 blir bestämmande för den efektiva_ørmögenhetsskanen vid jämforda alternativ. Detta illustreras i nedanstående exempel, i vilket den nominella förmögenhetsskatten antas utgöra 2 %.

Bilaga 2 23 Fastighet Aktier

5 Nettoförmögenhet (eget kapital) a) verklig (1-3-4) 100 80 b) beskattningsbar (2-3) 50 100 6 Förmögenhetsskatt a) absolut belopp (2 % av 5b) 1 2 b) effektiv skatt (6a i 96 av 5a) 1 96 2,5 %

Den effektiva förmögenhetsskatten blir således hälften av den nominella för fastigheten och 1,25 x den nominella för aktier. Skillnaden blir än större, om en del av det beskattningsbara beloppet för aktier faller inom förmögenhetsintervall med högre marginell förmögenhetsskatt. Den latenta skatteskulden för aktier med konstant realvärde blir högre ju högre inflation och ju längre innehavsperioden är. Detta har - enligt vad vi tidigare kunnat konstatera - en positiv effekt på realräntan efter (inkomst-)skatt på eget kapital men bidrar samtidigt till att öka den effektiva förmögenhetsskatten. Hög belåning verkar på samma sätt. För fastigheter däremot har belåningen en gynnsam effekt såväl på realräntan efter skatt som på den effektiva förmögenhetsskatten. Neutralitetsgapet mellan aktier och fastigheter vidgas uppenbarligen när förmögenhetsskatten beaktas. En given realavkastning före skatt på eget kapital som täcker såväl inkomstsom förmögenhetsskatt for fastighet, kan vara otillräcklig för att täcka motsvarande skatter vid aktieplaceringar. Vi har tidigare i anslutning till våra exempel i diagram 2 kunnat konstatera att det vid korta aktieplaceringar erfordras belåning för att uppnå en positiv realränta efter skatt. Tabell 3 belyser vidare att vid längre placeringar låneamorteringar (belåningsalternativ c) kan medföra att realräntan efter skatt sjunker under en nivå erforderlig for att täcka den effektiva förmögenhetsskatten. Den mest drastiska belysningen av skillnaden i den sammanlagda inkomst- och förmögenhetsbeskattningen mellan olika sparandeformer erhålles genom mått på den nominella förräntning före skatt som erfordras för att bibehålla det investerade kapitalets köpkraft sedan inkomst- och förmögenhetsskatt erlagts. Det kan också uttryckas som den nominella forräntning före skatt, som erfordras för att efter inkomst- och förmögenhetsskatt erhålla en realränta av noll. För att en bankplacering skall kunna ge en realränta av noll, sedan både inkomst- och förmögenhetsskatt erlagts, erfordras en nominell ränta fore skatt, som vid en marginalskatt av 50 % är 2 ggr vid en marginalskatt av 60 % är 2 l/2 ggr summan av vid en marginalskatt av 70 % är 3 1/3 ggr inflationstakt och vid en marginalskatt av 75 % är 4 ggr förmögenhetsskatt vid en marginalskatt av 80 % är 5 ggr vid en marginalskatt av 85 96 är 6 2/3 ggr

Vid en marginalskatt av 80 %, en inflation av 10 % och förmögenhetsskatt

24 Bilaga 2

av 2 %, erfordras således en nominalränta av 5 x 12 = 60 % for att bibehålla bankplaceringens realvärde. Motsvarande forräntningskrav vid placeringar i konst, antikviteter o. dyl., som varken inkomst- eller förmögenhetsbeskattas, blir 10 %. Vid placeringi fastighet med konstant realvärde erfordras en direktavkastning av ca 3 % och tillsammans med värdestegringen en nominell forräntning av ca 13 %, förutsatt att den skattemässiga schablonintäkten är2 % av taxeringsvärdet(= 75 % av marknadsvärdet) och ingen hänsyn tas till belåningsmöjligheter. För obelånade aktier med konstant realvärde blir motsvarande förräntningskrav vid korttidsinnehav och en antagen beskattning enligt 40-regeln 37 %, varav således direktavkastningen utgör 27 %. Detta utgör också det med avseende på innehavstiden marginella förräntningskravet vid längre placeringar för att ge en marginell realränta av noll efter inkomst- och förmögenhetsskatt. Uppenbarligen kan - såsom - aktier vara ett villkor for tidigare antytts belåning av realvärdebeständiga att uppnå denna noll-räntenivå vid hög inflation, marginal- och förmögenhetsskatt. För att vid ovan angivna förutsättningar erhålla en realränta av noll efter inkomst- och förmögenhetsskatt erfordras således en nominell avkastning före skatt av 60 % vid banksparande 37 % vid aktiesparande 13 96 vid fastighetssparande 10 % vid sparande i konst, antikviteter o. dyl. Vän kriterium på neutral beskattning var att rangordningen av olika placeringsalternativ skulle bli densamma enligt en kalkyl före skatt och enligt en kalkyl efter skatt. 1 exemplet ovan är avvikelserna från neutralitetsvillkoret förvisso markanta.

Avslutande och sammanfattande synpunkter

Här genomförd analys och beskrivning av beskattningen av hushållssparande är långt ifrån fullständig. Den har genomförts under starkt förenklade förutsättningar och är mera av exemplifierande än generell karaktär. Den torde emellertid vara tillräcklig för att belysa beskattningens bristande neutralitet och speciellt den vidgning av neutralitetsgapet som kan skapas av inflation och belåning i kombination med höga marginalskatter. Vi har otillräcklig kunskap om beskattningens betydelse för sparandevolym och val av sparandeform. Vi vet ej i vilken utsträckning exempelvis sparande på bank, i aktier och i fastighet är med varandra konkurrerande alternativ. Sparande styrs ej enbart av förväntad avkastning. Det torde dock vara odiskutabelt att t. ex. prisbildningen på aktie- och fastighetsmarknaderna påverkas av beskattningssystemet och förändringar härav. Aktiemarknaden karakteriseras av en hög grad av skattemässig heterogenitet mellan olika grupper av köpare och säljare, t. ex. investmentbolag, försäkringsbolag, statliga fonder, stiftelser och fysiska personer med varierande marginal- och förmögenhetsskatt. Denna heterogenitet måste bidra till imperfektioner på marknaden.

Bilaga 2 25

Rådande system för beskattning av hushållssparande förtjänar knappast beteckningen ”system”. Bristen på systematik är kanske den mest utpräglade egenskapen hos gällande lagstiftning. Den synes ej ha utformats i syfte att uppnå av samhället explicit uppställda mål för sparandets volym och inriktning. Utan sådana mål och utan tillfredsställande kunskap om samband mellan beskattning och sparande är det onekligen svårt att utvärdera lagstiftningen eller uttala sig om önskvärda förändringar därav. Det är emellertid lätt att konstatera att gällande regler ej uppfyller här uppställt villkor för beskattningens neutralitet vid hushållens val av sparandeform. Vid nu rådande inflation och marginalskatter blir neutralitetsbristen speciellt påtaglig när nominellt sparande av typ banksparande, vars hela nominella avkastning beskattas. jämförs med andra sparandeformer. Även om räntan på banksparande anpassas till inflationen och realräntan före skatt således är konstant blir i våra exempel den effektiva skatten på realräntan mer än 100 % och realräntan efter skatt negativ till följd av att inllationskompensationen beskattas. Spegelbilden härav blir att också real låneränta efter skatt blir negativ och lånen ”billigare” efter skatt ju högre inflation och marginalskatt är. Sparande i aktier, vars utdelning och marknadsvärde stiger i takt med inflationen, ger i våra exempel utan belåning en positiv eller negativ realränta efter skatt beroende på inllationstakt, marginalskatt och innehavsperiod. Belåning kan vid vissa förutsättningar vara ett villkor för att på det egna kapitalet uppnå en positiv realförräntning efter skatt. Detta gäller i än högre grad om även förmögenhetsskatt beaktas. Den senaste omläggningen av realisationsvinstbeskattningen för aktier syftade till en förbättrad samordning med motsvarande beskattning av fastigheter. Våra exempel belyser att den effektiva reala skatten på fastigheter kan vara betydligt lägre än för aktier. Neutralitetsklyftan vidgas ju högre inflation, belåning, marginalskatt och förmögenhetsskatt är. Om lagstiftningens syfte är neutralitet i beskattning av aktier och fastigheter, föreligger i nuläget ett betydande gap mellan uppställt och uppnått mål. För fastighet med konstant realvärde och en direktavkastning, som sammanfaller med eller understiger skattepliktig schablonintäkt, blir den effektiva reala skatten lika med eller mindre än marginalskatten och realförräntningen efter skatt positiv, även om ingen belåning föreligger. Om lånat kapital med negativ real låneränta efter skatt placeras i fastighet. som ger positiv realränta, erhålles en positiv placeringsmarginal, som kan bidra till en aktningsvärd real förräntning på egen kapitalinsats. Effektiv förmögenhetsskatt blir också lägre ju högre belåningen är. Premieobligationer med förväntad negativ realränta före skatt kan genom belåning ge en positiv realränta efter skatt på den egna kapitalinsatsen. l den mån sparande styrs av avkastningsmål skapar kombinationen av hög inflation och höga marginalskatter en effektiv barriär mot banksparande och en efterfrågan på lån. som tillsammans med egenkapitalinsats placeras i objekt med förmånligare beskattning än banksparande. Också en aversion mot låneamorteringar skapas. Men amorteringar. som en del av lånevillkoren, blir ett tvångssparande med negativ realränta efter skatt. Beskattningens effekt på lånebenägenhet torde vara av speciellt intresse från kapitalmarknadssynpunkt. Om man genom förändringar av skattelagar

26 Bilaga 2 SOU l978zl3

vill minska lånebenägenheten, kan detta problem ej behandlas isolerat som ett problem om avdragsrätt for räntekostnader. Detta påpekande är inte nytt men behöver upprepas. Negativt sparande i form av uttag från bank och därmed sammanhängande minskning av ränteintäkter måste skattemässigt behandlas på samma sätt som negativt sparande i form av lån och därmed sammanhängande ökning av räntekostnader. Samma gäller positivt

sparande i form av bankinsättningar respektive låneamorteringar. Ökning

av ränteintäkter och minskning av räntekostnader måste få samma skattekonsekvenser för att en penningmarknad skall kunna fungera. Problemet kan därför sägas gälla hur man skall åstadkomma en högre grad av beskattningsmässig jämlikhet mellan banksparande och t. ex. aktie- och fastighetssparande. .lämlikhetssträvan bör inte ha gällande beskattning av banksparande och likartat nominellt sparande som riktmärke. Såvida man inte tror på stabilt framtida penningvärde, väsentligt minskade marginalskatter eller minskat behov av hushållssparande. Ett dilemma är sambandet mellan marknadsvärdet på t. ex. aktier och fastigheter och beskattningens utformning och förändringar härav.

Bilaga 3 Aktiemarknaden Av bankdirektör Torsten Carlsson

Förord

Denna undersökning utfördes i huvudsak under 1975-76 och avslutades i maj 1977. Vissa statistiska och andra smärre kompletteringar har gjorts hösten 1977. Framställningen har emellertid inte kunnat ta hänsyn till den dramatiska tillspetsning av en sedan flera år pågående negativ utveckling av lönsamhet och finanser som ett stort antal företag erfarit under loppet av 1977 med konsekvenser bl. a. för utvecklingen på börsen. Denna begränsning har både sina för- och nackdelar. En nackdel är att just accelerationen i försämringen av företagens finanser kunde motivera att problemen studerades med delvis nya perspektiv. t. ex. sådana som föranleds av subventionspolitiken och allmänhetens eventuellt ändrade attityder till placeringar i aktier. Å andra sidan kan det vara en fördel att vid ett försök till långsiktig bedömning på denna marknad inte alltför mycket låta de förhållanden och de stämningar som rådde på hösten 1977 dominera.

Kamrer Gunnar Byttner, Svenska handelsbanken, civilekonom Rolf Lydahl, Aktiv Placering ab och kamrer Bo W Mattson, Skandinaviska enskilda banken, har medverkat med värdefulla synpunkter, material och beräkningar.

Torsten Carlsson

Innehåll I Utgângspunkter och inledande syttpttnklet . . . . . . . . 32

Räntabilitetsutveckling . . . . . . . . . 39

Företagsbeskattningen . . . . . . . 59

Utgiftsbeskattning . . . . . 78

Bilaga 3 31

Aktiefonder 87 Bankers förvärv av aktier i samband med emission 89 4:e AP-fonden

Organisationen av börsens verksamhet och värdepappershandeln . 95

Handeln med aktier . . . . . . 101 Värdepappershandelns kostnadsproblem 105 Nya företag på börsen 106

I Utgångspunkter och inledande synpunkter

Denna PM behandlar en del av företagens kapitaltörsörjning. Uppgiften är att inventera åtgärder som kan vara ägnade att förbättra de börsregisfrerade Företagens försörjning med kapira//izin aktiemarknaden.

Den samhällsekonomiska och _föreragsekonomiska bakgrunden

Vilka krav som kommer att ställas på de finansiella institutioner som betjänar beror ytterst på den samhällsekonomiska utvecklingen. En exnäringslivet panderande ekonomi med stora investeringar inom företagssektom föranleder givetvis snabbare tillväxt av företagens kapital - och därmed andra kvantitativa och kvalitativa krav på institutionernas förmedlande verksam- Sambandet mellan institutionernas het - än_ en stagnerande utveckling. utveckling och den reala ekonomiska utvecklingen är emellertid inte enbart av den arten, att de finansiella institutionerna har att anpassa sig efter den reala sektorns krav. Orsakssambandet går också åt andra hållet. Kreativitet hos de finansiella institutionerna kan stimulera och underlätta utvecklingen för de företag m. fl. de betjänar. En diskussion om behov och vägar att förbättra akriemarknadens funktion och kapacitet bör - och det gäller naturligtvis också kapitalmarknaden i övrigt - ha ett långsiktigt perspektiv - åtminstone tio år. Detta bl. a. därför att det tar lång tid, innan de åtgärder kapitalmarknadsutredningen kan komma att föreslå leder till beslut av statsmakter och andra adressater. Det tar ytterligare tid, innan besluten får effekt. Därför har de kalkyler för tiden fram till 1980 som LU 751 och lUl2 gör i sina långtidsprognoser ett för kort perspektiv. Det förefaller emellertid rimligt att anta, att karaktären av de problem som presenteras, liksom de angivna ledmotiven för den ekonomiska politiken, kommer att bestå även bortom 1980. Den utblick mot sekelskiftet som avslutar LU 75 stöder detta antagande. Båda utredningarna har sålunda pekat på en rad omständigheter som för med sig stora investeringsbehov inom näringslivet - rättställandet av by- Långtidsutredningen tesbalansen mot utlandet och på längre sikt energiförsörjningen, kapital- 1975. Finansdepartemenkrävande teknologi, fortsatt strukturomvandling, miljökrav m. m. Båda intets ekonomiska avd. nehåller beräkningar om hur stora investeringsprogram som behövs inom (SOU 1975:89). olika samhällssektorer för att säkerställa uppställda produktionsmål. Dessa 2 lUl:s langtidsbcdömkan begagnas - med de reservationer som kommer att framgå- som underlag ning 1976. Ulwckliii_gnsiziför en bedömning av de föreliggande finansieringsuppgifterna. .qai{/i›rx\m1.sk aka/mm: En sådan reservation gäller de Företagsekonomiska förutsättningarna för fram Ii/l 1980.

Bilaga 3 33

en expansion i den av långtidsutredningarna önskade omfattningen. Under efterkrigstiden har det i den svenska ekonomin förvisso funnits många så att säga inbyggda incitament till expansion och substitution av arbetskraft med kapital. Exempel på detta är det starka tryck uppåt på kostnaderna, som löntagarnas organisationer kontinuerligt utövar, vilket för större delen av arbetsmarknaden innebär lönekrav som överskrider eller anticiperar produktivitetsförbättringarna. En alltmer komplicerad och dyrbar teknologi leder också till stigande kapitalintensitet. I en hård internationell konkurrens är också marknadsföringen mycket kapitalkrävande. Allt detta förorsakar problem som det hittills ofta varit lättare att klara för ett växande företag än for ett stagnerande. Vidare är reglerna för företagsbeskattningen sådana, att expanderande företag gynnas. Det är emellertid inte säkert att investeringar av den kalkylerade omfattningen kommer till stånd enbart därför att detta är samhällsekonomiskt önskvärt, även om företagsledarna delar de ekonomisk-politiska ambitionerna. De företagsekonomiska förutsättningarna måste också finnas. Tillräckligt många företag måste finna det möjligt att expandera med hänsyn till marknader, lönsamhet och finanser. Företagsledningarna står emellertid, när det gäller expansionstakten, inför en delikat avvägningsuppgift, som har karaktären av ett företagsekonomiskt balansnummer. Expansion är endast möjlig om en rad krav kan tillgodoses - bl . a. lönsamhet och soliditet. En företagsledning kan inte ta på sitt ansvar att engagera kapital - det må vara företagets hopsparade medel eller nytt kapital utifrån - med mindre än att vissa räntabilitetskrav kan mötas. Gällande räntor måste betalas för

pengar som lånats på marknaden. Ägarnas avkastningskrav måste tillgo-

doses. Företagsledarna formulerar därtill ofta själva avkastningskrav som inkluderar en viss kapacitet för företagssparande. Riskvilligheten beror i hög grad på självfinansieringsmöjligheterna. Det är således uppenbart, att sådana begrepp som behov av kapital och tillgång på kapital inte har någon absolut innebörd. Vad det i stället blir fråga om, när man diskuterar aktiemarknadens framtida roll som sparbössa och ñnansieringskälla, är ett studium av de faktorer som bestämmer utbud av respektive efterfrågan på riskvilligt kapital. Det gäller således att närmare undersöka de bedömningar och restriktioner som ett företag som överväger att göra en nyemission har att ta ställning till, respektive de bedömningar som placerarna har att göra. Däremot är det inte meningsfullt att söka göra siffermässigt preciserade prognoser för efterfrågan och utbud av kapital på aktiemarknaden. Den diskussion av institutionella och tekniska reformer, i syfte att underlätta tillflödet av riskvilligt kapital i företagen som följer längre fram, utgår ifrån att företagen kommer att arbeta inom ramen för en marknadsekonomi av den typ vi nu har. Det betyder att företagens försörjning med externt kapital väsentligen skall ske via en kapitalmarknad, varav aktiemarknaden är en del och att aktörerna på dessa marknader placerare, mellanhänder företagsledningar, agerar enligt marknadsekonomins principer, vilket bl. a. innebär att kapital i första hand slussas till expansiva och lönsamma företag och att kapital dras bort från områden med dåliga lönsamhetsutsikter. En fråga är emellertid hur pass realistisk en sådan förutsättning är. Det finns tecken som tyder på, att vi kan stå inför institutionella

34 Bilaga 3

förändringar som inskränker det område, där marknadsekonomin strikt tilllämpas eller i varje fall förändrar dess sätt att fungera. Så blir fallet när staten satsar riskvilligt kapital med lägre avkastningskrav än marknadens och/eller lämnar selektiva subventioner i syfte att stöda som har dålig lönsamhet och därför svårigheter att företag och branscher upprätthålla produktion och sysselsättning. 1 de svårare fallen såsom stålindustri, varv, textil m. fl. branscher rör det sig om djupa strukturproblem. Det är risk att en avsevärd del av det kapital som investeras inom industrin under de närmaste åren kommer att avse sjuka industrier, varigenom det blir mindre över till de friska. Det är emellertid inte bara staten som sätter in nytt kapital i företag och branscher med dåliga eller tveksamma framtidsutsikter beträffande lönsamheten. Nya politiska attityder ifråga om ägares ansvar synes vara på väg att utvecklas. Dessa attityder är av den innebörden, att ägare till krisdrabbade företag, av hänsyn till sysselsättning och samhällsinvesteringar på den ort där de är verksamma, anses ha en skyldighet att göra kapitalinsatser utöver de som redan gjorts. Detta avses givetvis böra ske i lönsam verksamhet, men om sådan inte kan skapas, kan kravet innebära, att “goda pengar kastas efter dåliga”. Det är emellertid oklan hur långt dessa krav sträcker sig såväl när det gäller insatsernas omfattning som vilka ägare som har skall göra dem när ägarna är flera. Vad den senare frågan beträffar kraven hittills riktats mot stora enskilda ägare eller ägargrupper, investmentbolag och storföretag, däremot inte direkt mot enskilda, små aktieägare Dessa kan emellertid indirekt bli berörda av åtgärder som större ägargmpper vidtar. En principfråga som här ställs på sin spets gäller det till den ursprungliga kapitalinsatsen begränsade ansvar som aktiebolaget som företagsform bygger på, en konstruktion som är en viktig förutsättning för aktiemarknadens funktion. Det bör i detta sammanhang framhållas att i praktiken redan tidigare stora ägargrupper ofta accepterat ett speciellt ägaransvar för sitt företags fortbestånd. Det nya och problematiska är, att samtidigt som toleransmarginalerna minskat när det gällt inskränkningar och förändringar i sysselsättningen. företagens möjligheter att erbjuda stabilitet minskat. Påfrestningarna från konjuktursvängningar och strukturella förändringar har ökat och företagen har blivit finansiellt mera sårbara än tidigare till följd av den försämring av lönsamhet och soliditet som under de senaste 10-15 åren drabbat större delen av företagssektorn. Ett förhållande som kan bli av betydelse för aktiemarknadens funktion är vidare de minskade politiska toleransmarginalerna, när det gäller variationer i företagens vinster och räntabilitet. De nyss berörda problemen kan också uttryckas så, att konsekvenserna ifråga om kapitalallokering och sysselsättning för företag som har alltför låg räntabilitet eller går med förlust inte utan vidare accepteras av anställda, fackforeningar och politiker. Det finns emellertid av allt att döma också en snäv toleransgräns uppåt. Vinstökningar upp till vad som betraktas som hög nivå accepteras inte heller utan vidare av fördelningspolitiska skäl. Intimt sammanhängande härmed är en annan fråga som sannolikt kommer att bli av stor betydelse för den framtida företagsfmansieringen och därmed for aktiemarknaden. Härmed avses de förslag som diskuteras och

Bilaga 3 35

utreds och som avser att göra de anställda delaktiga i den kapitalbildning som sker i företagen. Sådana system kan läggas upp på många olika sätt. De kan konstrueras så, att de förstärker marknadens kapacitet. De kan också utformas så, att de bryter ner den. Det har inte ansetts ligga inom ramen för denna PM att undersöka hur här berörda institutionella förändringar, t. ex. ett system med löntagarfonder kan tänkas påverka företagens kapitalförsörjning. Vissa för slag av system löntagarfonder skulle innebära ett samhällssystem som radikalt avviker från det nuvarande. I det följande är. som redan nämnts, att utgångspunkten förändringarna inte blir större än att en marknad för kapital kan fungera, och det är denna marknads förkovran som den fortsatta undersökningen är inriktad på.

Det egna kapitalets roll

Det kan for den fortsatta framställningen vara av värde att något närmare belysa det egna kapitalets ro/I i företaget. Ofta sätter man likhetstecken mellan begreppen “riskbärande kapital” och ”företagets eget kapital”. Om detta skulle leda till föreställningen att det främmande kapitalet inte skulle vara riskbärande, är emellertid denna föreställning Allt som arfelaktig. kapital betar i ett företag är riskbärande. Däremot föreligger i en del avseenden viktiga skillnader mellan det egna och det främmande kapitalet. För det första måste företaget täcka uppkommande förluster i rörelsen ur det egna kapitalet. Denna bu/Terrrol/ är det egna kapitalets egentliga uppgift i företaget. Ju mer eget kapital i förhållande till det främmande kapitalet företaget har, dvs. ju högre soliditeten är, desto mindre är risken för det främmande kapitalet och dess bättre kreditvärdigheten. Omvänt gäller också att risken för det främmande kapitalet ökar med soliditet. sjunkande För det andra är det egna kapitalet bundet i företaget, medan det främmande kapitalet endast kan utnyttjas på vissa villkor eller på viss tid och följaktligen mer eller mindre snabbt kan tas ut ur företaget - vid anfordran, vid bestämda tidpunkter eller under andra omständigheter. Det egna kapitalet har endast tre vägar ut ur företaget - antingen att gå förlorat genom underskott i företagets verksamhet eller att, i den mån det utgör överskott i rörelsen, helt eller delvis utdelas till aktieägarna eller slutligen, i den mån det utgör av ägarna inbetalt kapital elleri företaget bundet överskott, utskiftas till företagets ägare, sedan allt främmande kapital återbetalats och företaget upplösts. För det tredje har det egna kapitalet ingen ovillkorlig rätt till ersättning. Det främmande kapitalet disponeras i företaget endast mot i förväg avtalad ersättning. Det egna kapitalets ägare får ersättning, först sedan arbetskraft, leverantörer och samhälle samt ägare av främmande kapital fått vad på dem ankommer enligt ingångna avtal samt medel avsatts för beräknad eller påvisad värdeminskning eller förslitning av tillgångar. Vad som därefter återstår tillfaller företaget, där det binds såsom eget kapital eller utdelas till företagets ägare. 3 Ägande 00/7makt i Aktiekapitalets roll som riskabsorbator har av Ingemar Ståhl3 uttryckts _lära/agen, Ekonomisk på följande sätt. debatt nr 1-1976 sid. 66.

36 SOU l978zl3 Bilaga 3

Aktieägarna kan således betraktas som en grupp finansiärer som genom fordringsbevisens synnerligen öppna konstruktion - kontraktet ger i princip endast andel i nettovinst sedan alla andra kontraktspartners erhållit sin i förväg överenskomna ersättning - är beredda att ta på sig en stor del av osäkerheten och därmed skydda och garantera fullföljandet av övriga kontrakt. Till detta kan läggas, att om aktiekapitalet och ersättning till kapitalet avskaffades, skulle det vara nödvändigt att finna någon annan form för att fånga upp de risker för kapitalförluster som är förknippade med varje form av företagsamhet och för detta skulle det vara nödvändigt att betala ett pris.

Marknaden för riskvilligt kapital Denna undersökning avser de börsregistrerade företagens försörjning med externt, riskvilligt (eget) kapital. Dessa är i nuläget en klart avgränsad grupp - de 96 företagen på börslistan. Gruppen är emellertid inte helt synonym med vad man bör innefatta i begreppet marknaden för riskvilligt kapital. När man riktar blicken ett antal år framåt i tiden, får man anledning att intressera sig för, inte blott kapitaltillförseln till de nu börsregistrerade företagen, utan också att söka bedöma, i vilken omfattning det kan finnas behov och möjligheter att nyinrroducera företag. En intressant fråga är också, i vilken mån icke börsregistrerade jöretag kommer att tillföras eget kapital genom att bli inlemmade i börsregistrerade investmentbolag eller rörelsedrivande koncerner. Detta kan ju ses som ett alternativ till egen börsintroduktion eller som en indirekt kontakt med en marknad, till vilken företaget själv kanske inte kan få tillträde. Den förmedling av riskbärande, eget kapital som banker, andra fondkommissionärer m. fl. i viss omfattning bedriver, bör dock inte räknas in i den organiserade marknaden för riskvilligt kapital. De börsintroducerade företagen representerar en betydande del av näringslivet - framför allt av industrin. De börsregistrerade industriföretagen svarar sålunda för mer än hälften av industrins totala förädlingsvärde. En betydande del av rederirörelsen finns också representerad på börsen. De börsregistrerade företagen svarar för ca 109/0 av den totala detaljhandelsomsättningen. Av affärsbankerna är alla utom PKbanken, Sparbankernas bank, Föreningsbankernas bank, Bohusbanken och Jämtlands folkbank börsföretag. (Jämtlands folkbank är upptagen på fondhandlarlistan.)

Undersökningens uppläggning I den följande framställningen presenteras i avsnitt ll en översikt av börsföretagens utveckling 1967-1976 med vissa längre tillbakablickar. Därefter diskuteras i avsnitt lll olika faktorer som bestämmer företagens efterfrågan på riskvilligt kapital samt tänkbara åtgärder i syfte att underlätta för företagen att ta i anspråk sådant kapital. I avsnitt IV behandlas utbudet av riskvilligt kapital, olika placerarkategoriers betydelse och tänkbara åtgärder för att stimulera utbudet av sådant kapital. I avsnitt V behandlas slutligen frågor rörande marknadsplatsen, dvs. börsens funktioner.

Bilaga 3 37

Flera av de övriga bilagor som utarbetats för kapitalmarknadsutredningens räkning behandlar samma frågor som föreliggande promemoria - dock ur delvis andra aspekter. Detta gäller Åke Wennman: Kapital:narknader urwn/anr/s (bil. l), Sven Erik Johansson: Hus/Iâ//ss/ulrandc och skanørqgrler (bil. 2)och lUl: Intlusrr/ns Ill/väx! och /ârzgsikr/_çøz_/inansier/I:g(bil. 4). En dcl av detta material hur bcgugnats i denna promemoria.

Bilaga 3

II och finanser i

Vinster, utdelningar börsbolagen

Som bakgrund till en diskussion av börsföretagens försörjning med eget kapital hade det varit önskvärt att kunna presentera en sammanhängande analys av utvecklingen av företagens vinster och finansiella struktur över åtminstone en tjugoårsperiod. Det finns emellertid inte något statistiskt material som är så omfattande att det möjliggör detta. Statistiska centralbyråns vinststatistik som infördes i början av 1950-talet utbyggdes successivt och blev mera fullständig först mot slutet av l960-talet. Andra lönsamhetsundersökningar, som dock begränsar sig till viss industribransch eller till viss period, är Sveriges verkstadsförenings statistik beträffande verkstadsindustrin och Rolf Rundfelts (1U1) undersökningar för den Waldenströmska kommittén beträffande effektiv avkastning på börsnoterade aktier för perioden 1965-74. I föreliggande promemoria har använts som huvudkälla det material som Aktiv bankens analysavdelning) sedan Placering ab (tidigare Skandinaviska mitten av l960-talet varje år presenterat i Skandinaviska enskilda bankens (Skandinaviska bankens) kvartalsskrift. Den senaste redovisningen sträcker sig fram t. o. m. 1976. Stundom hänvisas också till annat material. Den dramatiska utvecklingen under 1977 med (från föregående år fortsatt) kraftig resultatförsämring och nedgång i börskurserna har inte kunnat behandlas i denna PM.

Metodiken i Aktiv Placerings analyser

I undersökningarna ingår börsnoterade företag med undantag för banker, försäkringsbolag och investmentbolag. För att komma med i undersökningen rörande lönsamhetsutveckling måste ett bolag ha varit börsnoterat i minst tre år. För åren 1974-76 ingår 64 av de 67 industri-, handels-, rederi- och fastighetsbolag som var börsnoterade vid utgången av 1976. Detta förfarande innebär sålunda, att man måste vara medveten om att i gruppen ingående företag inte är desamma över hela perioden. En serie för hela perioden 1965-76 har erhållits genom att resultaten från jämförbara treårspenoder kedjats ihop. För att markera detta har i tabellerna vissa siffror för åren 1965-73 satts inom parentes. 4 Det vinstbegrepp som användes i Aktiv Placerings analyser avser att ge Sveriges finansanalytiett mått på den utdelningsbara vinsten och överensstämmer med det bekers förening: Definition och beräkning av resultat räkningssätt som Sveriges finansanalytikers förening rekommenderat som

peraklie. Stockholm 1974. underlag för kapitalplaceringsbeslutf* I syfte att åstadkomma ett sådant mått

Bilaga 3 39

framtages ett “beräknat nettoresultat”. Prisförändringar på lager exkluderas och avskrivningar beräknas på återanskaffningsvärdet. Vidare beräknas den skatt som koncernerna skulle få betala, om de beräknade nettoresultaten redovisades och utdelades. I den mån som detaljuppgifter om skatteförhållanden ej kunnat erhållas, har använts schablonskattesatser, som är knutna till den genomsnittliga kommunala debiteringen. Hänsyn har tagits till transfereringsskatter vid tänkt utdelning av de utländska dotterbolagens beräknade nettoresultat och till de skattereducerade effekterna av särskilda investeringsavdrag, forsknings- och utvecklingsavdrag samt s. k. Annellavdrag. Det beräknade nettoresultatet kan kort uttryckt beskrivas som det belopp företagen hade kunnat dela ut varje år, om det analyserade året upprepades för all framtid med de angivna förutsättningarna.

Ränrabilitetsurveckling

För erhållande av räntabilitetsmått relateras det på angivet sätt beräknade nettoresultatet till det egna kapitalet. 1 de beräkningar som presenteras i det följande, användes alternativt två olika mått på det egna kapitalet. I alternativ] definieras det såsom synligt eget kapital plus 50 % av obeskattade reserver. Med hänsyn till att det bokförda värdet av anläggningstillgångar ofta ligger långt under dagsvärdet har som alternativ 2 beräknats ett justerat eget kapital, vilket definieras som det egna kapitalet enligt alternativ l, ökat med uppskattad dold reserv i fastigheter samt hälften av uppskattade dolda reserver i maskiner och inventarier. (Den andra hälften betraktas som skatteskuld.) De “dolda reserver” i anläggningstillgångar som anges under balansuppställningen utgörs, med vissa justeringar, för fastigheter av skillnaden mellan taxeringsvärden och motsvarande bokförda värden samt för maskiner och inventarier av skillnaden mellan halva brandförsäkringsvärden och bokförda värden. Därvid har antagits att taxeringsvärdena under 1971-75 successivt stigit till 1975 års nivå. Man skall givetvis icke räkna med att genom tillägg av sådana grovt schablonberäknade dolda reserver kunna bestämma i någon mening “sanna” värden på bolagets anläggningstillgångar. Avsikten är närmast att belysa skillnaden mellan bokförda värden och några andra värderingsnormer. Beräkningar av dolda reserver har i regel endast kunnat göras för tillgångar i Sverige. Räntabilitetsutvecklingen 1965-76 belyses av tabell 1 och diagram 1, där emellertid uppgifterna för åren 1965 och 1966 finns tillgängliga endast vad avser beräknat nettoresultat efter skatt i procent av eget kapital och justerat eget kapital samt beräknat resultat före skatt plus kostnadsräntor i procent av justerad balansomslutning. Under åren 1967-76 pendlade nettoresultatet efter skatt i procent av eget kapital enligt alternativ l kring ett genomsnitt av ca 8 % (rad 1). Användes som kapitalmått det justerade egna kapitalet enligt alternativ 2 blir den genomsnittliga räntabiliteten endast ca 5 % (rad 2). Det bör observeras att nettoresultatet i rad 2 inte ökats med värdestegringsvinster. För tiden före 1965 ñnns som nämnts inga motsvarande undersökningar.

40 Bilaga 3

04 in mm md

05_

m... å

?m

md 0,.. mm

na

...m 0.0

m5_

E_

W» 5 3 ä

Sö_ _d_ n: .sm

8.8 så 8.0 85

ma_ 3.:_ ä: _NS_

8.8 a.: as _oá G5 m8_ §5

8_

:m8 3.3 a.: 8,0 G5

_så_

_S_ S_

_S_ Q0 _ma_ ad

?.03

_E_

så_ :s

8.8 8.5

2.3._

GN_

...oz

GV _å_

QS

G5 3.2 ?dv

_oi_

_å_ 5 _ä_

S:

_nä_ a.: 3.8 ?dv

so_ :_43

G_ S

so_ 3.8 ?v . _m_ . .

_§22_

.

må_ _me_

_io_

a_ GV ..

_omu _owo

_m.§m=_. .zmöåa

å

_oämåumcño_

§22...

ä å

_ om

_ å

:än mm :så

.o____._s=m.

:oo

.v_m_m:_:_=_mEom:u_mn

_

.Bao ._0233

Q

:S: :så

å.

namnge;

A_ Q

_o__o_a__smo_ozoc

0.6,_ 80,_

_=».:._u__n_

_S_amu_o:o:

macäüx_

âomsswiøm

_ozåom

zzxzuza.

_mzzmø_

_mzzmø_

mm=§_o_=m§_a=aoz

umhzmzq

_mage_

måêaxáøo

_3_

_ å

_mzátøm _såå_ _mcxmöm _acxmöm _sans_ _mcäüøm §22;

å

.omm _ Es_

__23_ ._ .m .m .v .m .o .n _25_

sou 1978:13 B//aga 3 41

ll

12- l T

7. 7

6- *6

\\ \ -2 1. \\ i_ 1 \

1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 19757 1975 1977

Att trenden i Företagens vinstutveckling varit nedåtgående under de två Diagram] Börs/örelagerz senaste decennierna antyder dock utvecklingen av bruttovinstmarginalen exkl. banker: Beräknat inom industrin sedan 1957, vilket illustreras i diagram 2. nenoresu/Ia/ eller skall. i [tabell 1 rad 3 har räntabiliteten procen/ av age! kapital inkl. före skatt på justerat eget kapital (alternativ häl/len av obeska/Iaøle 2) räknats fram. Om man jämför med alterntiva placeringar lör företagets reserver egna kapital, finner man att avkastningen beräknad på detta sätt hävdat sig åren 1967-74. Åren 1975-76 synes emellenid så inte ha varit fallet. Källa: Aktiv Placering ab. Förräntningen för 1976 uppgår således till knappt hälften av räntan på nyutgivna obligationslån för industribolag. En sammanställning över räntesatser vid emission av långfristiga obligationer för industribolag återfinns i tabell 2. Rad 4 i tabell 1 visar räntabiliteten på det totala, i företagen arbetande, kapitalet. Det är anmärkningsvärt att den totala räntabiliteten år samtliga fr. o. m. 1966 icke når upp till obligationsräntornas nivå och att även under de s. k. övervinståren 1973 och 1974 den totala förräntningen inte blev högre än 6,8 % resp 7,4 %. Så länge totalräntabiliteten är större än låneräntan tjänar företagen på att öka sin skuldsättning. Att företagen använt sig av denna möjlighet att förbättra avkastningen på det egna kapitalet framgår av tabell 1 rad 5, som visar hur den justerade soliditeten (justerat eget kapital i relation till justerad balansomslutning) succesivt sjunkit under perioden - från 44,8 % till 34,1 % 1976. Soliditeten försämrades trots de stora ny- och fondemissioner som ägde rum 1975 och 1976. De kortfristiga skulderna ökade sin andel av justerad balansomslutning från 21,4 % 1966 till 28,8 % 1976. De siffror för totalräntabiliteten som redovisas i tabell 1 rad 5 skulle emellertid inte möjliggöra en positiv ”hävstångseffekt” (leverage), om gällande marknadsräntor betalats för hela skuldsumman. Att en sådan effekt ändå kunnat komma till stånd får sin förklaring i rad 6, där de genomsnittliga skuldräntorna redovisas. Dessa har som synes för alla de undersökta åren legat långt under de marknadsmässiga räntorna - för 1976 endast 3,6 %. Detta

42 3/7080 3 sou 1978:13

x

m

S

1957 58 59 60 si s2 (§3 64 65 de s7 ds 69 70 71 72 73 74 7% 7a

förklaras av att en mycket betydande del av företagens låneskulder är rän- DiagramZ B/Llnovinslindllsfri tefria. det analyserade materialet bestod företagens skulder till ca Enligt

Indiyinü/ 957-19 6 71710! . 20 % av latenta skatteskulder som är helt räntefria och till ca 45 % av

A m _ B u . t m Ovms Jus era t d De medel som härrör korta skulder, som till största delen är räntefria. lör la ernedskrivnn i _ , ,_ , _ __ , , _, från anställdas socialförsakringsavgifter, arbets-

pmceå omsättlrlågen allman

av preliminarskatter, mervärdeskatt etc. och som företagen temporärt kan disponera __ _ _ _ givaravgift, Kalla Konjunkwnnsmutet motsvaras som stundom kan räntefritt å andra sidan av uppbördskostnader

vara större än räntevinsten.

Tabell 2 Räntesatser vid emission av långfristiga obligationer för industribolag (motsvarande) (procent)

Källa: Skandinaviska enskilda banken

Bilaga 3 43

Genom leverageeffekten vid ökad skuldsättning har det varit möjligt att förstärka räntabiliteten på det egna kapitalet. Men denna verkar också i motsatt riktning. Vid en soliditet på 33 % betyder en minskning av den totala räntabiliteten med l procentenhet, att lörräntningen på eget kapital sjunker med 3 procentenheter. Av den finansieringsanaljøs som presenteras i tabell 3 framgår att nyemissionerna 1967-76 svarade lör en mycket obetydlig del av den totala kapitaltilllörseln till bolagen. Nyemissionernas andel av den totala kapitaltilllörseln har lör flertalet år varit av storleksordningen 2 % med undantag lör åren 1969 samt 1975 och 1976, då den var resp. ca 8 %, 5 % och 9 %. Nyemissionernas andel av det egna kapitalets ökning har pendlat omkring 10 96 för att åren 1975 och 1976 stiga till 18 resp. 52 %. Tabellen belyser också självlinansieringsgradens utveckling. De här angivna siffrorna är medeltal lör samtliga i undersökningen ingående börsregistrerade företag. Spridningen mellan företagen är emellertid betydande. Det har varit spridning både i tid och rum. Företag med hög räntabilitet lår i regel efter någon tid lönsamheten nedpressad under konkurrensens tryck. Företag som vid en viss tidpunkt befinner sig i botten på skalan, kan på grund av förändrad teknologi, struktur, ledning etc. och gynnsamma marknadsbetingelser arbeta sig upp till en högre plats på skalan. Genomsnittssiffrorna döljer därför det dynamiska kraftspelet. Det bör noteras att de dåliga resultaten under senare år for de största börslöretagen såsom SKF, Volvo och Gränges dragit ner genomsnittssiffrorna kraftigt. Tyvärr har det inte varit möjligt att spjälka upp Aktiv Placerings material på ett sådant sätt, att denna spridning kan belysas. Genom undersökningar som gjorts av IUI för Waldenströmgruppen 1976 rörande spridningen i genomsnittlig räntabilitet på eget kapital efter skatt för 40 koncerner på börslistan åren 1970-74 är det möjligt att ge frågan en viss belysning.

Källa: Företagsvinster, kapitallörsörjning, löntagarlonder. Rapport från en arbetsgrupp inom näringslivet (Waldenström m. 11.). Sveriges lndustritörbund, 1976.

44 Bilaga 3 SOU l978zl3

x

v._ m.m v._

08_

3 ä E 3

3+

3+ å- m: _.m_ ov

om

v._

m8_ md

0.0_ v.: 55+ 31 _.m+ 3 E_ _.o m.m_ o.: »m

m

od

v8_

3 vd v.m

05+

ä» m.m o.:

o.: m.v_ 2+ E- n m»

å

md

ma_

3 vd Wo

mm...

2 2 m.v

3+

_,o _.o

md: md_ 8

x

om md md

m5_

_,m 3 m.m m.m 3 2

v.o+ 00+

å

3+ mm

m.

3 od m.m om md md

m._+

o.v m6 m.m

v.m+

_E_ 3

_._| 8

i:

x

os_

o.m 0,_ 3 v.v m.m md vd _.m

m,v+ 3+

ä ä. å- ä

74525._

x

m.v 0.0 _.m 0._ vd m.v m.m

o.m+

:u: _.m _.m

å_ _,m+ _dn u v»

5:35_

å

_so_

m,m 3 m.v m.m v._ 0.0 m.m

m._+ 2+

ä å. å

md: ä

2.32_

ä

am

narin:

md md

5..._

m.m m.m m.m o,... v.m

m.o+ vd+

m.m ä

_du m

...uaräåmaca

S_

_swcwm___amscmmm_sv

_u._Em9:o _o__Enmfu _uvueâoacä

:i

_o._Em$_._o

.Så

oxo:

o

_2_Enmäu

I|m|

maa .v.65

E e..

f._n:szu:_._o

.musa .oss

_

ananas_ .ovsâ

m__o_._o:v.E

o :m:

någon:

530m 92a _ovoE

5.5..:

_

22m små_

:s:_.._

_umgås_

um.mmm:_._o_m:s:_.____..m

i..

m::o_m:m:_._o:oZ ogsmmce>cä>

å: å.

_U_

m.

:m:

_åcazoåxm :oaeeåz _smêuauâ_

...E53

:§25 _omsääå .:o:_.“: »E50 _wEO

_oøoå ...zsz 55.0_

Bilaga 3 45

Utdelningar, börskurser och aktieavkasming Börsbolagens utdelningspolitik har karakteriserats av stabilitet, aversion (tills nyligen) mot utdelningssänkningar och utdelningshöjningar först då en höjd vinstnivå antagits bli varaktig. Utdelningarna har således inte varierats med rörelseresultatet, vilket framgår av nedanstående tablå.

Utdelningens andel av beräknat nettoresultat (96) 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

(40) (57) (62) (49) (41) (43) (54) (53) (33) 30 53 82 Källa: Aktiv Placering ab.

Under den redovisade tidsperiodens senare del kan vissa förändringar i företagens beteende noteras. Under 1970-talet synes utdelningspolitiken blivit mer rörlig än tidigare. Utdelningshöjningar har kommit tätare - detta som reaktion på att marknaden blivit allt mer intresserad av direktavkastning och utdelningstillväxt. Utdelningssänkningar har också blivit vanligare. Som framgår av diagram 3 har utvecklingen av aktiekurserna varit något stabilare än företagens beräknade nettoresultat. De starka ökningarna av resultaten 1973 och 1974 åtföljdes alltså inte av motsvarande höjningar av aktiekurserna. Å andra sidan fortsatte kurserna att stiga 1975, trots att resultaten försämrades, och kursfallet 1976 var begränsat i förhållande till den fortsatta resultatförsämringen. Aktiekurserna påverkas givetvis. i synnerhet på kort sikt, av en rad andra faktorer än vinstens storlek, såsom likviditetsläget, konjukturutsikter och politiska utspel. Det mest relevanta måttet på aktiers avkastning är emellertid inte direktavkastningen utan den effektiva avkastningen (totalavkastningen), dvs. ett avkastningsmått som inkluderar utdelning, värdetillväxt och eventuell utskiftning korrigerat för nyemissioner. Sådana beräkningar har gjorts av den statliga aktievinstutredningen (SOU 1965:72) för tiden 1944-64 och av lUI för perioden 1965-76 samt sedan ett antal år av Svenska handelsbanken årligen, senast avseende perioden 1952-76. Aktievinstutredningens beräkningar utgår från den enstaka aktien. (Beträffande beräkningsmetoder se SOU 1965:72, bil. 2). 1U1:s utredning baseras på samtliga aktier i ett företag och hela utdelningssumman. Därigenom har denna senare utredning i motsats till aktievinstutredningen kunnat beräkna en avkastning för hela marknaden, där det enskilda företaget påverkat genomsnittet i förhållande till sin storlek mätt med börsvärdet. Avkastningsberäkningarna tar också hänsyn till de företag som av någon anledning försvunnit från börsen under undersökningsperioden, eftersom i undersökningen medtagits samtliga företag som var börsregistrerade eller uppförda på fondhandlareföreningens lista vid undersökningsperiodens början. Den effektiva avkastningen är i Svenska handelsbankens undersökning definierad som förändringen i Affärsvärldens olika index och direktavkastningen enligt Svenska handelsbankens beräkningar. För perioden 1945-64 redovisar aktievinstutredningen en totalavkastning på 10,2 % före skatt, varav för perioden 1955-64 9,9 %. I genomsnitt för hela 20-årsperioden 1945-64 var inflationstakten (konsumentprisindex)

46 Bilaga 3

Index 1965 = 100 ll

ll

-300 300«

-250 250-

Vinster (BNR)

-200 200-

-180 180-

\\:1 60

150- _ *150 150- 140 140- 1 30 130- -120 120- 110 110- Utdelningar _ _ -100

._. \ Affärsvärldens Generalindex \\ \ \

\

l I I ?w I

I l I I I I I l l 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977

3,8 % per år. Innationstakten steg emellertid under andra hälften av perioden Diagram 3 Sami/Lun

börs/m/øzrzrlo bolag c-.vklu- och var 195 5.64 6 96 per år_

“d” l 96° Enligt IUI:s beräkning var den totala avkastningen på börsnoterade aktier,

“l“;)z”k” 7 1965-76

beräknad dels för lO-årsperioden 1965-74, dels lör IZ-årsperioden

Källa: Aktiv Placering ab föhande

i sou 1973:13 Bilaga 3 47

Total avkastning på börsnoterade aktier (procent per är)

Före För jämförelse Efter Kons. För jämförelse Kons. skatt med tidigare skatt prisindex med tidigare Prisindêx

Källa: Industricns utrcdningsinstitul. Beräkningsmetodema är i huvudsak desamma som i Rolf Rundfelt: Ef- _/ektii› avkastning pa° aktier, Forskningsrapport nr 3. 1975 lUl. Vissa förändringar har emellertid gjorts, varför de här erhållna siffrorna 1965-74 något avviker från dem som publicerats i den förut nämnda rapporten. Genomsnittlig e/iektiv avkastning _löre skatt (procent per är) 5 år 10 år 25 år 1972-76 1967-76 1952-76 1974 1975 1976

Källa: Svenska handelsbanken. Avkastitittgen på biirsitolcrutle (tkr/cr l 952-! 976 Genomsnittlig kursutveckling enligt Affärsvärldens index (procent per år) 5 år lO år 25 år 1972-76 1967-76 1952-76 1974 1975 1976

Konst/ntentprisindex 8,7 6,8 4,8 11,6 8,9 9,6 Källa: Svenska handelsbanken. :lvkølstniittzølit pá bri/:r/titleruilt :tkI/ur /952-/9/7). Internränteberäkning torde vara den korrektaste metoden att beräkna totalavkastning. Det är den metod IUI använt. Som framgår av tabellen blir emellertid vid denna metod utfallet starkt beroende av periodvalet. Oavsett vilken metod som användes torde dock den slutsatsen vara säkerställd att

48 Bilaga 3 SOU 1978: 13

50- -50

40- .40

*W F7

_1 30- -30

T _-

20- rä ›20

10- - 410 -« f /\\. /\\/ A I / vä* Q :á

\i\/ J \

0 \ / o J

L

.10- - .-10

Diapuram 4 E/lakliv (IV/(GSF IliI1_L_/(.ÃlS(1H7I/I:L{ü bölzsakriør* __l 4 Källa: Svenska handels- 1952 1957 19232 19167 19172 1936 banken, Ä\/\U.\'IIIIILL'('II pa biiri/(zlørai/Iz* akt/o» D Effektiv avkastning Förändring av konsumentpriserna l 962-/ 976. _- Direktavkastning _.- Effektiv avkastning, 5 - årsgenomsnitt

den reala totalavkastningen efter skatt (70 % marginalskatt) under den senaste tioårsperioden varit negativ och legat avsevärt lägre än under tidigare undersökta perioder. Det är vad man kommer till vid en beräkning av vad totalavkastningen blivit ex post för de berörda perioderna. Vilka avkastningskrav som gällt ex ante går inte att nu utröna. I princip borde marknadens krav på förräntning av pengar som satsats i aktier vara beroende av dels de alternativa säkra avkastningar som kan erhållas, dels av den riskpremie som krävs för att välja den mer riskfyllda placeringen framför den helt säkra. Om man begränsar jämförelsen till värdepapper, bör man välja ett värdepapper, för vilket det råder fri prisbildning, t. ex. femåriga reverslån med bankgaranti. Avkastningen på sådana reverser uppgår f. n. (våren 1977) till ca 12 %. (Detta är en placeringsmöjlighet som dock placerarna i allmänhet inte har kännedom om eller tillgång till, varför

sou 1978:13 3

Bi/üga 49

% % 18 P18

17 -17

16 Vinst/kurs (»Earnings Yield») “15

15* -15

14- -14

13- *13 4 12- 4 -12 Ö 11- 11

m_ Ränta 5-åriga reverslån 710 med bankgaranti 9_ _9

8* -8

7- -7

6- -6

5_ Direktavkastning 75 \ a 4- \ f? - 4 \ 3- \\ \\ -3 2- \\ \ -2 1- \\ \ -1

l l I l I I I l I l l I 1964 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74

den inte utan vidare kan betraktas som ett representativt mått på alter- Diagram 5 Börs/ö/øtagøn

nativavkastningen.) /964-76: Vinster, (Ik/iF- Beräknas till kzz/sw och di/“Pklüv/(CISYriskpremien l a 2 % borde således avkastningskravet på ning. aktier ligga vid 13 a 14 %. Om utdelningarna även fortsättningsvis i större

utsträckning börjar justeras nedåt under dåliga tider, är det tänkbart, att Källa: Aktiv Placering ab. marknaden begär högre riskpremie, vilket kan ta sig det uttrycket, att kravet

på direktavkastningen höjs från nuvarande 4 % till t. ex. 5 %. Totalavkasttorde därmed öka till 14-15 %, varav 9-10 % värdestegring. ningskravet l diagram 5 visas att direktavkastningen legat vid i genomsnitt ca 4 %

1964-76 och att räntan på femåriga reverslån stigit kraftigt under perioden

från drygt 7 % 1964 till drygt 12 % 1976. Diagrammet illustrerar också

de stora svängningarna i förhållandet mellan vinst per aktie och aktiekurs,

vilket, som förut nämnts, är ett uttryck för att aktiekurserna inte parallellt

följer utvecklingen av företagens vinster. Att döma av kursnivån ställer marknaden f. n. dock inte ett avkastningskrav av denna storlek. De ställda kraven är dock så höga att börsforetagen

i genomsnitt inte kan uppfylla dem. Marknaden värderar det justerade

50 sou 1978:13 Bilaga3

Tabell 4 Börskurs i relation till substansvärde 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

Bärskursi % av: Eget kap. enligt alternativ l 90 112 107 77 90 96 90 75 88 81 Börskursi % av: 2 55 75 75 51 59 61 55 45 51 48 Eget kap- enligt alternativ Källa: Aktiv Placering ab. egna kapitalet till knappt 50 % av substansvärdet (tabell 4). Om man antar att det finns ett långsiktigt samband mellan avkastningen på eget kapital och börskurserna, så innebär detta, att marknaden anser att företagen kan förränta sitt egna kapital till knappt 50 % av de 14-15 % som borde krävas, dvs. till ca 7 %. Det faktiska genomsnittet för perioden 1967-76 ligger på 5 %. (Det är också möjligt att marknaden inte betraktar den nuvarande nivån på alternativavkastningen som långsiktigt uthållig utan i stället räknar med en lägre genomsnittlig ränta över en längre tidsperiod. Totalavkastningskravet på aktier skulle därmed bli lägre.) Att börsen värderar aktier under substansvärdet är inte något speciellt lör den svenska aktiemarknaden utan är en företeelse som uppträder på aktiemarknaden vilket belyses av nedanstående sammanmånga utländska ställning.

F örhâllandet mellan börskurs och substansvärde för börsregistrerade

aktier vissa internationella och nationella index 31 december 1976 enligt

Börskurs/substansvärde

Internationella index

Nationella index

Källa: Capital International Perspective. Januari 1977.

sou 1978:13 3 51 Bilaga

III

Företagens efterfrågan på riskvilligt kapital

Emissioner i börsfdretagen 1960-76 De nyemissioner för åren 1967-76 som redovisades i tabell 3, avsnitt II, avsåg 64 av börslistans 67 företag inom industri och handel. Banker, försäkringsföretag och investmentbolag ingår ej. Som en inledning till en diskussion om vilka anspråk börsföretagen i fortsättningen kan komma att ställa på aktiemarknaden, lämnas i nedanstående tabell 5 uppgifter om samtliga börsforetags nyemissioner och fondemissioner 1960-76. Tabell 5 Börsbolagens aktieemissioner 1960-1976. (Mkr, kontant inbetalda belopp)

Källa: Affärsvärlden

Iögonfallande är de stora emissionsåren 1965, 1975 och 1976. Nyemissionerna var då av storleksordningen 800, 900 resp. 1 300 mkr. Den stora emissionsaktiviteten dessa år återspeglas också i deras andel av börskapitalet. När man jämför de senaste åren med 1965, bör man dock hålla i minnet, att prisnivån (konsumentprisindex) från 1965 till 1976 stigit med ca 100 %. För att nyemissionsbeloppet 1976 realt skulle vara lika stort som 1965, hade

Bilaga 3

detta år 1976 behövt vara ca 1 600 mkr. Det förtjänar vidare att påpekas att några få storföretag beloppsmässigt svarar för merparten av 1975 och 1976 års nyemissioner. Tre företag - nämligen Volvo, SKF och Skandinaviska enskilda banken nyemitterade år 1975 för 500 mkr eller drygt 60 % av totalbeloppet detta år. Av 1976 års nyemissionsbelopp faller ca 2/3 på LME, Volvo, Uddeholm, Alfa-Laval. Atlas Copco och Skandinaviska enskilda banken. Nyemissioner kombineras ofta med _f0ndemissi0ner. Under perioden 1960-76 som helhet svarade fondemissionerna för ca 60 % av ökningen av det hos börsföretagen bundna kapitalet. Det råder naturligen en god överensstämmelse mellan toppår för fondemissioner och nyemissioner. Åren 1973 och 1974 utgör dock undantag. Fondemissionerna var då större än under något tidigare år, medan nyemissionerna var relativt begränsade. I betydande utsträckning motsvarades dessa fondemissioner av uppskrivningar av det bokförda värdet på fast egendom och aktieinnehav. En genomgång av emissionsprospekten för 34 företag med fondemissioner 1975 på l 195 mkr ger vid handen, att 981 mkr, dvs. 82 % baserades på uppskrivningar av anläggningstillgångar(tabell 6). Proportionema under de övriga stora fondemissionsåren 1973, 1974 och 1976 torde vara ungefär desamma. Lagen har tills nyligen krävt att sådan uppskrivning skall kombineras med antingen samtidig nedskrivning av andra tillgångar eller fondemission. Den nya aktiebolagslag, som trädde i kraft den l januari 1977, öppnar ytter- ligare en möjlighet nämligen att föra det uppskrivna beloppet till en s. k. uppskrivningsfond, som senare kan användas antingen för nedskrivning av andra tillgångar eller för fondemission. I vilken utsträckning aktiekapitalet kan tänkas växa till följd av uppskrivningar diskuteras längre fram i detta avsnitt. En emissionsform som på senare år blivit allt mer vanlig är apportemissioner, varvid det emitterande företagets egna aktier används som likvid för apportegendomen vanligen ett annat företag eller del av ett företag. Under åren 1960-76 har mer än hälften av de börsregistrerade företagen någon gång gjort apportemissioner. Det rör sig om ett drygt hundratal sådana emissioner, vilka mellan 1960 och 1976 uppskattningsvis uppgått till 1,3 å 1,5 mdr kr. Under perioden 1960-76 har, såsom framgår av tabell 7, 31 företag på börslistan eller fondhandlarföreningens lista vörvärvats genom apportemission. investmentbolag av typen Asken, lncentive, Coronaverken, Hexagon och Säfveån har i stor utsträckning använt apportemissioner vid förvärv av andra företag. 1 regel har det gällt små, icke börsnoterade företag. Till betydande del har utvecklingsbolagens tillväxt skett på detta sätt. Det uppköpta löretaget har genom att uppgå i det köpande skalTat sig en indirekt introduktion på börsen, samtidigt som tidigare ägare fått sin förmögenhet i mer likvid form än tidigare. Apportemissionen utgör ett sorts alternativ till s. k. riktade emissioner - en möjlighet som aktiebolagslagen nyligen öppnat. Företagen skulle i stället kunna skaffa sig medel för att förvärva ett annat företag kontant genom att göra en riktad nyemission.

fabell6 Fondemissioner i börsnoterade och pá fondliandlarföreningens lista noterade bolag 1975. (Mkr)

Rang Invest

*I samband med genomförd nyemission. “ Holmen har okut i|k11Ckilpll211CI genom uppskrivning av kralivcrksintlustri och bo-

stadslltstighctcr med Kr 34 560 000:-. b Papyrus har ökat aktiekapitalet genom uppskrivning av kraftverk, mark och vattenfall med Kr 26 000 000:-

Källa: Skandinaviska enskilda bankens emissionsavdelning.

54 Bilaga 3

Tabell 7 Apportentissioner 1960-1976 (köpar- och säljarföretag registrerade på börsen eller noterade på fondhandlarföreningens lista)

År Emitterande företag Köpt företag

1960 Monurk Nymunbol-.ngcn 1964 Pripp & Lyckholm. Stockholms bryggerier scdcrmcru Pribo 1966 Cellulosa Wifstavarfv Hufvudstaden Svensk Filmindustri 1967 Bergvik & Ala samt Iggesund Ström-Ljusne Euroc IFÖ-verken 1968 Asea Kohlswa 1969 Alfa-Laval Zander & Ingeströrm Asken Sanna Gränges Metallverken NK Turitz Saab Scania Vabis Saab Nordarmatur 1970 litndstickor Turkcu 1971 Armerad Betong, sedermera Balken ABV 1972 Electrolux Facit Götabanken Smålandsbanken 1973 Beijerinvest Sponsor Esselte Almqvist & Wiksell 1974 Aga Corona Sydinvest. Persöner AB sedermera Persöner AB Broströms (Tirñng) Sv. Amerika Linien Svenska Lloyd 1975 Cellulosa Mölnlycke Papyrus Kopparfors Stora Kopparberg Bergvik & Ala Beijerinvest Pribo 1976 Broströms Ostasiatiska Kompaniet Ratos Tibnor Åhlén & Holm NK

Källa: Allärsváirlden och Svenska ziktiebolztg.

Som framgår av tabell 5 anskaffade börstöretagen under de 17 åren 1960-76 5,8 mdr kr genom nyemissioner, varav 1,7 mdr kr hänförde sig tillnyintroducerade företag. Härtill kommer apportemissionema, vilka som redan nämnts uppgick till 1,3 á 1,5 mdr kr. Förteckningar över företag som introducerats resp. avförts från börslistan lämnas i avsnitt V.

Framtida emissioner

l vilken utsträckning företagen i fortsättningen kommer att företa nyemissioner beror ytterst på expansionstakten och denna i sin tur av hur de marknadsmässiga och finansiella Förutsättningarna för vidare tillväxt bedömes. Det finns således, som redan tidigare framhållits, ingen garanti för

SOU l978:l3 Bilaga 3 55

att en expansion enligt lUl:s industriexpansiva alternativ spontant infinner sig. En rad krav och restriktioner i finansiellt hänseende måste uppfyllas, restriktioner som företagsledningarna i dag sannolikt upplever som striktare än för något decennium sedan. En sådan restriktion avscrsv/Iz/imrøn. Företagsledningarna, långivarna och aktieägarna har en viss riskbenägenhet som sätter gränser, varierande för olika branscher och placerarkategorier, för vad som betraktas som acceptabel soliditet och därmed också gränser för villigheten att låta företaget expandera med hjälp av lånat kapital. Att döma av företagsledares och placerares reaktioner befinner sig ett stort antal svenska företag nu vid denna gräns. För att med framgång kunna vända sig till marknaden med en nyemission måste företaget göra sannolikt, att det kan expandera med minst samma räntabilitet som mar/cuudøns avkasm/rzgskrav. Detta bestämmes av vad alternativa placeringar med jämförbara egenskaper - bl. a. med avseende på risk - kan bedömas ge, vilket dock som framgått av avsnitt ll i praktiken kan vara svårt att precisera. Marknadens anspråk på förräntning kan också definieras som företagets kapita/køstnad. Om företaget kan expandera med samma räntabilitet som marknadens avkastningskrav innebär detta också, att nyemission kan genomföras uran t›ärd(_/ör/usrw1 lör redan bc/inI/Iga aklieägare. En del företag har beträffande skötseln av sina finanser ställt upp den restriktionen att de är beredda att göra nyemissioner endast när det är fråga om klart specificerade mycket lönsamma expansionsprojekt. Alla andra behov att öka det egna kapitalet vill man klara med vinstnedplöjning. Expansionstakten bestämmes således vid given soliditet dels av kapaciteten för intern uppbyggnad av det egna kapitalet - som i sin tur bestämmes av vinstutvecklingen och utdelningarnas storlek - dels av tillgången på investeringsprojekt av viss kvalitet. Företagens finansiella situation, sådan den framstår i avsnitt ll, tyder inte på att nu rådande konstellation av förutsättningar skulle ge tillräckliga marknadsmässiga incitament för en expansion av den omfattning som motsvarar lUl:s industriexpansiva alternativ. Den stora frågan är, hur villkoren kommer att se ut på längre sikt. De många osäkra förutsättningarna beträffande efterfrågan på och utbud av riskkapital gör det emellertid meningslöst att försöka upprätta en prognos. Det är även vanskligt att konstruera realistiska räkneexempel med hänsyn bl. a. till den mångfald faktorer som bör beaktas - inte minst därför att det rör sig om ett heterogent skeende med stora skillnader i expansionstakt och räntabilitet mellan olika företag och branscher. Likväl kan det ha ett visst pedagogiskt värde att, med ett förenklat räkneexempel, belysa vissa sidor av det expansionsförlopp det är fråga om. Ett metodiskt mer avancerat räkneexempel i form av en modell avseende hela industrin presenteras av IUI i bilaga 4. Det räkneexempel som här följer avser endast (en del av) börsbolagen och skiljer sig från IUI också beträffande förutsättningar (bl. a. ifråga om soliditetsutvecklingen) och det vinstbegreDD som användes Kalkylen (tabell 8) bygger på följande förutsättningar: D Totala kapitalet (=balansomslutningen) i börsbolagen växer realt med 5 *lo per år + prisstegring 7 als per år = 12 /› per år.

56 Bilaga 3

D Soliditeten = 1974 års nivå. D Det egna kapitalet växer således också med 12 % per år. D Utdelningen ökar i takt med inflationen + effekten av nyemission. D Prisvinster efter skatt på varulager samt iealisationsvinster på anläggningstillgångar tillföras det egna kapitalet; däremot ingen generell uppskrivning av anläggningstillgångar. D Beräknat nettoresultat enligt samma grunder som i avsnitt II. D Avkastning på eget kapital efter skatt: Alt. 1= 1974, Alt. 2 :genomsnittet 1974/76, Alt. 3= 1976. D Nyemissionerna framkommer som en restpost. Tabell 8 Utvecklingen av kapital och vinster efter skatt 1974-80. Börsbolagen (exkl. banker och investmentbolag) Mdr kr

1974 1975 1976 1974-76 1980

Alt.l. Alt.2. A1t.3.

Eget kap. förändr. fr föreg. år 4,6 3,9 2,7 3,7 7,4 7,4 7,4 Beräknat nettoresultat 4,1 2,6 1,6 2,8 8,3 5,1 2,8 Prisforändr. på varulager (efter skatt) + 1,0 + 0,7 + 0,6 + 0,7 + 1,2 + 1,2 + 1,2 Utdelning -1,2 -1,4 -1,4 -1,3 -1,8 -2,3 -2,6 Nyemissioner, faktiska resp.behöv1iga 0,4 0,7 1,4 0,8 (_0,3) 2,4 6,0 Reavinster, uppskrivningar, avskrivningsdifferenser m. m. 0,3 0,7 0 0 0 L311 0,51

Förändr. av eget kap. 4,6 3,9 2,7 3,7 7,4 7,4 7,4 Nyem. andel av ökn.

”Varav fondemissioner genom uppskrivningar 1975 och 1976 0,9 mdr kr.

Kalkylen visar hur, med dessa fastlagda förutsättningar beträlTande expansionstakt, soliditet och utdelningstillväxt, behovet av nyemissioner år 1980 varierar med räntabiliteten. Störst blir behovet av påfyllning med eget kapital utifrån i alt. 3, där räntabiliteten forutsättes ligga kvar på 1976 års låga nivå. Det skulle då bli fråga om nyemissioner av storleksordningen 6 mdr kr. 1 alt. 2, där räntabiliteten ligger vid genomsnittet 1974-76, (vilket också ungefär motsvarar genomsnittet for 1965-70), skulle nyemissionsbehovet uppgå till 2,4 mdr kr, vilket, i jämförelse med genomsnittet 1974-76, betyder en real fördubbling. 1 alt. 1, med en räntabilitet i nivå med det goda året 1974, skulle företagen i genomsnitt klara ökningen av det egna kapitalet genom vinstnedplöjning utan nyemissioner. Detta räkneexempel belyser bara några av de restrktioner och samband som inledningsvis berördes. Det är vidare fråga om genomsnitt för samtliga de börsforetag som ingår i kalkylen. Genomsnittssifror döljer emellertid, att en ekonomisk expansionsprocess handlar om et: heterogent skeende

Bilaga 3 57

med stora skillnader i tillväxttakt och räntabilitet mellan olika företag och branscher. . › _ _ Det kommer i framtiden liksom hittills att finnas en stor spridning vad beträffar företagens förutsättningar för expansion och därmed behovet av nyemissioner. Vore det möjligt att göra en, med hänsyn till skillnader i expansionstakt och lönsamhet differentierad, kalkyl skulle säkerligen summorna för nyemissioner bli annorlunda. 1 alt. 1, där genomsnittskalkylen leder till att det inte uppstår något nyemissionsbehov, finns det säkerligen ett stort antal företag som behöver nyemittera, därför att de räknar med att växa fortare än genomsnittet. På samma sätt finns i alt. 3, ett antal företag som ligger så högt över den, i detta fall ytterst låga genomsnittsräntabiliteten, att de kan gå ut på marknaden med nyemission. För de företag som ligger vid, och även de som ligger ett gott stycke över denna låga genomsnittsräntabilitet (4 %), är det givetvis omöjligt att vända sig till marknaden med nyemission. Den mekaniskt framräknade siffran 6,0 mdr kr är därför helt orealistisk som mått på möjlig kapitaltillförsel utifrån, men den uttrycker ett “teoretiskt” behov av tillförsel av sådant kapital. Här sist berörda förhållande leder till en fråga som kalkylen ställer men inte besvarar, nämligen inom vilka latituder vid given expansionstakt och räntabilitet, företagen kan komplettera vad som “fattas” i foretagssparande med nyemissioner. Räknar man med såsom mest realistiskt ett utvecklingsförlopp, där räntabiliteten pendlar mellan alt. 1 och 2, dvs. 7-12 % efter skatt, skulle nyemissionerna för de i kalkylen ingående företagen växa och 1980 vara drygt 2 mdr kr i löpande penningvärde, vilket motsvarar ca 3 % av det egna kapitalet. Detta motsvarar ungefär relationen nyemissioner-börskapital un-

der det hittills exceptionella året 1976. Överflyttas dessa relationer till samt-

liga börsföretag, skulle det bli fråga om en emissionsvolym på drygt 2,5 mdr kr 1980. Utöver vad som tidigare sagts beträffande den stora spridningen ifråga om räntabilitet och expansionstakt företagen emellan, kan ytterligare två kommentarer till beräkningen göras. Under senare år har balansräkningarna för börsföretagen vuxit fortare än vad som motsvarar tillväxten av realkapitalet med hänsyn tagen till inflationen. Om så skulle bli fallet även i fortsättningen måste, vid oförändrad soliditet, det egna kapitalet växa något fortare än här förutsätts. Det kan bli fråga om en höjning av den kalkylerade emissionsvolymen 1980 med kanske några hundra mkr. lin anledning att korrigera beräkningen i motsatt riktning är att möjligheter finns att öka det synliga egna kapitalet genom uppskrivning av anläggningstillgångar. Som tidigare nämnts har denna möjlighet under senare år utnyttjats i samband med fondemissioner. Av 1975 års fondemissioner på 1 197 mkr, var(tabe1l 6)981 mkr eller drygt 80 % hänförligatill uppskrivning av anläggningstillgångar. Även i fortsättningen kommer fondemissioner att göras på basis av uppskrivna anläggningstillgångar. En viss, men svårpreciserad, nedjustering av det framräknade nyemissionsbehovet kan därför vara motiverad. Som framgår av tabellen har, innan framräkning av emissionsbehovet gjorts, hänsyn tagits till prisstegringsvinster på lager. Teoretiskt står alla anläggningstillgångar till förfogande för uppskrivning. I praktiken finns restriktioner i form av redovisningspraxis och

58 Bilaga 3

Skatteregler som påverkar Företagsledningarnas handlande. Endast en del av de teoretiskt möjliga uppskrivningsmöjligheterna begagnas därför. I regel begränsas uppskrivningarna till den s. k. nollgruppen i avskrivningshänseende - således skog, mark och aktier i andra företag. En förbättring av den redovisade soliditeten med hjälp av uppskrivning av anläggningstillgångar innebär emellertid inte nödvändigtvis någon reell Förstärkning av ett Företags Förmåga att ta upp lån. Avgörande För denna är den cash flow som kan förväntas. Vid en granskning av ett Företags säkerheter i samband med upplåning, beaktar långivarna marknadsvärden, taxeringsvärden osv. snarare än deras bokförda värden. För ett Företag som nått gränsen För sin upplåningsförmåga genom att utnyttja alla sina säkerheter, skulle enbart en ökning av det synliga, egna kapitalet genom uppskrivning av anläggningstillgångarna inte skapa något ytterligare låneutrymme.

Lönsamhersprob/em För att tillräckligt många Företag skall få incitament till investeringar och expansion i en omfattning som motsvarar långtidsutredningarnas kalkyler, krävs det, som redan flera gånger framhållits, att Företagen kan räkna med en räntabilitet, som ligger avsevärt över den nu ( 1976-77) starkt nedpressade nivån. Det är knappast realistiskt att avkastningskravet vid rådande inflationsförväntningar skulle kunna sjunka så lågt som till trakten av nuvarande räntabilitetsnivå. Även om man får räkna med, kanske under åtskilliga år, bestående inslag av statliga subventioner för att stödja Företag och branscher med problem, måste dock framför allt expansionsförutsättningarna skapas komma genom en vinstuppgång. Frågan är då hur en sådan skall kunna till stånd.

Detta kan huvudsakligen ske på tre vägarz5

a. Genom en internationell efterfrågeökning med åtföljande ökat kapacitetsutnyttjande och möjligheter till Förbättrade pris/kostnadsrelationer. En konjukturuppgång skulle bidra till detta. En kort uppsvingsperiod är emellertid inte tillräcklig. som rättställer oförmånliga kostb. Löneuppgörelser Sveriges nuvarande nadsrelationer till de länder vi exporterar till och importerar från. 5 Detta avsnitt skrevs c. Ekonomisk-politiska åtgärder som tar sikte på a. att underlätta b. eller våren 1977 således Före effekter på i första hand på mer specifika åtgärder som har gynnsamma beslutet om devalvering kostnadssidan av Företagens resultaträkningar. av svenska kronan med lO % den 29 augusti 1977, att det ekonomiska som skulle kunna utlösa Det är uppenbart, kraftspel och beslutet att avveckla beträffande en spontan efterfrågeökning enl. a) med rådande restriktioner den allmänna arbetsgivar- av bytesbalansen, till största delen ligger utanför det som kan påverkas avgiften (löneskatten). såvida man inte kan göra en erforderlig korrektion Som ett första steg sänks svensk ekonomisk politik, utan att detta föranleder krav på kompenserande löneökuttaget med två procent- av vtixelkursen enheter fr. o. m. den 1 ningar. januari 1978. Det innebär att medverka Uppgiften för den ekonomiska politiken till en Förbättring att den nu avvecklas helt i det inre stödområdet och i av Företagens finansiella Förutsättningar till expansion försvåras av de neövrigt halveras. mot Företagsvinster som utvecklats under senare år. En gativa attityder

SOU 1978: 13 Bilaga 3 59

från företagsekonomisk synpunkt önskvärd räntabilitetsuppgång skulle sannolikt utlösa en ny fördelningspolitisk diskussion om ”övervinster”. Löneavtal som innebär att löntagarna ex ante accepterar en mer väsentlig vinstförbättring torde underlättas om något :arrangemang som möjliggör delaktighet från arbetstagarnas sida i den kapitalökning som sker i företagen, kunde komma till stånd. Därigenom kunde också erhållas ett bidrag till företagens försörjning med riskvilligt kapital. Denna senare fråga kommer att något ytterligare beröras i avsnitt IV. Det får emellertid anses ligga utanför uppgiften lör här förevarande utredning att närmare diskutera ekonomisk-politiska och lönepolitiska frågor. Däremot ligger det inom ramen för uppgiften att ta upp en del av de åtgärder som berörs under c) ovan - närmare bestämt, åtgärder som kan lindra beskattningen av företagen.

F öreragsbeskartningen

Företag belastas dels med skatt på produktionsfaktorn arbete (olika arbetsgivaravgifter), dels med skatt på vinsten. (Energiskatten kan också betraktas

som en produktionsfaktorskatt.) Åtgärder som syftar till att lindra beskatt-

ningen kan sättas in - antingen genom att sänka arberskrqñskøstnaderna eller på att sänka kapita/kosmadema. Ett fullständigt slopande av den del av arbetsgivaravgifter och sociala avgifter som utgöres av allmän arbetsgivaravgifi (4 %) skulle för börsbolagen innebära, att deras kostnader for arbetskraften (1976) skulle ha minskat med ca l 500 mkr. Vilket utslag detta hade givit i vinstsifTrorna, beror på hur det “utrymme, som borttagandet av avgiften medgivit, hade utnyttjats. 1500 mkr motsvarade 1976:

av rörelseresultatet före avskrivningar, finansnetto och skatter 11,5 % av rörelseresultat efter avskrivningar, men fore finansnetto och skatt 26 % av beräknat skattepliktigt resultat 50 % Ett sätt att kombinera stabilisteringspolitiska och tillväxtfrämjande syften vore att låta arbetsgivaravgiftens storlek variera med konjunkturerna. De omläggningar av vinsrbeskarmingen som gjordes i mitten av 1950-talet innebar, att den tidigare gällande fria avskrivningsrätten på maskiner och inventarier avskaffades, att skärpta regler för värdering av lager och en höjning av den nominella skattesatsen från 40 till 50 % infördes. (I samband med att ATP infördes 1960 återgick uttaget av statlig inkomstskatt till 40 %. Å andra sidan har den genomsnittliga kommunala utdebiteringen höjts från 12 kr 1954 till 15 kr 1960 och i det närmaste 27 kr 1977.) 1 princip har därefter gällt att maskiner och inventarier kunnat avskrivas på fem år och lager nedskrivas till 40 % av värdet. Dessa regler, i kombination med de i slutet av 1950-talet reviderade reglerna för avsättning till investeringsfonder samt tidvis förekommande möjligheter till extra investeringsavdrag och de år 1973 införda möjligheterna till särskilt forskningsavdrag, har innebunt, att den effektiva skattebelastningen kunnat bli avsevärt lägre än den nominella skattesatsen, som med en avdragsgill kommunalskatt på 27 kr och 40 70 statsskatt uppgår till 50 to. Det har beräknats, att för industrin som

60 Bilaga 3

helhet den effektiva skattesatsen 1953-57 uppgick till 47 “/o, 1965-68 till 34 % och 1969-73 till 28 7/0. Som “ej ellektiw” har då betraktats skatt som

visserligen uppskjutits men ingalunda definitivt medgivitsö

En betydelsefull egenskap hos den svenska bolagsbeskattningen är, att den gynnar expanderande och vinstgivande Företag, vilka fullt kan utnyttja dessa avdragsmöjligheter, medan stagnerande Företag med låga vinster får

en hårdare skattebelastning. Avdragsmöjligheterna har medfört, att några

av de största företagen under senare år inte taxerats till någon statlig inkomstskatt. Det bör emellertid observeras att svensk skattelag ej medger kvittning av Förlust under året mot vinster under tidigare år. Ett nollresultat Före skatt under en period av två eller flera år kan alltså komma att belastas med betydande inkomstskatt. En annan effekt av Föreliggande möjligheter till avskrivningar och avsättningar är att Företaget erhåller en skanekredir motsvarande summan av de ackumulerade skatteminskningar som uppstått genom överavskrivningar (i Förhållande till kalkylmässiga avskrivningar) och avsättningar till lagerreserver och investeringsfonder. I avsnitt II har lämnats en del data rörande dessa krediters betydelse För finansieringen av börsföretagen och för de genomsnittliga kostnaderna För deras upplåning. Det bör observeras, att den sänkning av den effektiva skatten på den “verkliga” vinsten som Förmånliga avskrivningsregler ger ett växande företag, förutsätter, att Företagen är beredda att successivt sänka sin soliditet. Så har uppenbarligen varit fallet under de två senaste decennierna. Om staten vill lindra vinstbeskattningen, kan detta ske antingen genom att reducera den nominella skattesatsen, eller att ytterligare utvidga möjligheterna till avskrivningar och skattefria avsättningar. Beträffande det sistnämnda är, såsom tidigare framhållits, redan nu gällande regler gynnsamma för företag som expanderar och har god räntabilitet. Det primära problemet För flertalet företag är emellertid, att de har eller emotser otillräckliga vinster/fire skatt. Ytterligare avskrivningsmöjligheter skulle därför sannolikt inte innebära någon större lättnad beträffande den effektiva beskattningen. Detta talar För, att en väsentlig del av de ekonomisk-politiska åtgärder som kan komma ifråga måste bestå i att främja en förbättring av vinsten före skatt. Den beslutade sänkningen av arbetsgivaravgiften verkar i denna riktning. Den nominella skattesatsen på den beskattningsbara nettovinsten har emellertid också betydelse. Den dubbelbeskattning av bolagens vinster som är en följd av att utdelningen i princip inte är avdragsgill vid bolagens taxering och att utdelningen beskattas som inkomst hos aktieägaren verkar höjande på de kapitalkostnader bolagen har att räkna med, när de ökar aktiekapitalet genom nyemission. Det finns därför anledning att diskutera åtgärder som kan reducera denna effekt. Innan detta görs, bör emellertid bolagsbeskattningen betraktas ur ett något vidare perspektiv.

Bolagsskarren i ett större sammanhang ÖJun Södersteit: Bu/(Lusbv- Nuvarande konstellation av regler for bolagsbeskattning. realisationsvinst- .ska/mingmrs \(I'Å'IlI/I_L{[lI'. Prel. lorskningsrzipport beskattning och privatpersoners inkomstbeskattning gynnar företagssparanfrån lUl 1975. det. Vinster som plöjs ner och behålls i Företaget behandlas skattemässigt

Bilaga 3

ur aktieägarens synpunkt gynnsammare än den vinst som utdelas. Kapitalackumulation i företaget leder till att företagets värde växer - förutsatt att Företaget kan expandera med minst samma räntabilitet som marknadens avkastningskrav. Eftersom skatten på realiserad värdestegring är lägre än marginalskatten på inkomst, uppmuntras ägarna att uppskjuta ianspråktagandet av avkastningen och att i stället tillgodogöra sig en del av densamma i form av värdetillväxt. Den nyligen företagna skärpningen av vinstbeskattl ningen ändrar inte på denna princip. Enligt regler som gäller fr. 0. m. april 1976 skall vinst vid försäljning av aktier, som innehafts kortare tid än två år, tas upp i sin helhet till beskattning. Har aktierna innehafts mer än två år beskattas 40 % av vinsten. Även tidigare gällde regeln att realisationsvinst på aktier som sålts efter kortare tid än två år beskattades i sin helhet. Den skattepliktiga delen av innehavet avtrappades vid längre innehav, för att i intervallet 4-5 år motsvara 25 % av realisationsvinsten. l de fall aktierna innehafts mer än fem år, skulle 10 % av försäljningsvärdet tas upp till beskattning. Ett schablonavdrag från den redovisade realisationsvinsten med 1000 kr per år medges fr. 0. m. 1977. För de skattesubjekt som är föremål för progressiv inkomstbeskattning torde förändringen minska incitamentet att invänta värdestegring och öka intresset för omedelbar utdelning. Beskattningen träffar emellertid skattesubjekten mycket olika. Institutionella placerare har en gynnsammare skattesituation än privatpersoner. För skattefria stiftelser, försäkringsbolag och andra som driver handel med aktier spelar det ingen roll i skattehänseende, hur avkastningen fördelar sig på utdelning och förmögenhetstillväxt. För rörelsedrivande bolag som handlar med aktier beskattas realisationsvinster såsom inkomst av rörelse (aktierna betraktas som varulager) med den för aktiebolag gällande skattesatsen - och alla de med aktiehandeln förknippade kostnaderna är avdragsgilla. Hos investmentbolag beskattas realisationsvinster också enligt den för aktiebolag gällande skattesatsen. För vinster på kortvariga innehav, som måste tas upp helt till beskattning, blir skatten något mer än 50 °/o. Privatpersoner kan på dylika vinster drabbas av skatt på upp till 85 %, eller mer i vissa fall. Man kan säga att beskattningen av företagsvinster och utdelning byggt på en konsolideringsfilosofi. Av samhällsekonomiska skäl har det ansetts önskvärt att främja företagens stabilitet och tillväxt genom regler som gynnar fondering. Att behandla realisationsvinster skattemässigt gynnsammare än annan inkomst, är från denna synpunkt följdriktigt. De tidigare berörda, gynnsamma avskrivnings- och avsättningsmöjlighetema bidrar också till konsolideringen. Mot denna konsolideringsprincip kan ställas en annan princip som går ut på att kapitalallokeringen i största möjliga utsträckning skall ske via en marknad för riskvilligt kapital. Denna princip utgår bl. a. från att det inte är självklart att investeringarna skall ske endast inom de företag som historiskt haft en hög räntabilitet. Dynamiken i näringslivet kräver, att kapitalet är rörligt. Skattereformer som syftar till att förstärka företagens möjligheter att anskaffa riskvilligt kapital bör föregås av en avvägning mellan dessa båda

62 Bilaga 3

principer. Ett starkt skäl till att inte åsidosätta konsoliderimgssynpunkterna är korrelationen mellan självfinansiering och riskfyllda in.novationer. Det är emellertid också viktigt_ att kapitalets väg från företag med historiskt hög räntabilitet till Företag med bättre framtida förräntningsmöjligheter, inte hindras av skattetrösklar. Företag med överskott av finansiellt sparande - sådana kommer att finnas även under tider av genomsnittligt nedpressad räntabilitet - bör ha stimulanser att föra ut detta ur företaget. I en situation med brist på riskvilligt kapital, skulle detta bidra till hushållning med knappa tillgångar. Vid de överväganden man gör infor förändringar i syfte att underlätta for företagen att anskaffa riskvilligt kapital, bör perspektivet inte endast begränsas till svenska förhållanden. Det kan finnas anledning att beakta den internationella utvecklingstrenden - främst i EG-länderna - som svarar för den alldeles dominerande delen av våra utländska relationer i vad avser handel och finansiella förbindelser. Det finns i huvudsak tre system for vinstbeskattning av företag: a. Det klassiska“ dubbelbeskattningssystemet som innebär, att bolagsskatt uttages med samma skattesats på såväl fonderad som utdelad vinst. Aktieägarna får sin aktieutdelning beskattad tillsammans med annan avkastning och annan inkomst. b. Differentierad bolagsskatt, varvid utdelad vinst beskattas efter lägre skattesats än fonderad vinst. Aktieägarna skattar for utdelningen på samma sätt som för annan inkomst. Detta system har t. o. m. 1976 tillämpats i Västtyskland. En variant på detta system är det svenska - med dubbelbeskattning och begränsat avdrag för utdelning på nyemitterat aktiekapital (Annell-avdraget). c. Ett system med skatteavräkning, vilket innebär att fonderad och utdelad vinst beskattas efter samma skattesats vid bolagsbeskattningen. En del av eller hela bolagsskatten på den utdelade vinsten avräknas emellertid från aktieägarnas inkomstskatt. Detta system tillämpas bl. a. i Belgien,

_Frankrike och Storbritannien.

Detta sistnämnda system rekommenderas nu att läggas till grund för en harmoniserad lagstiftning om foretagsbeskattning inom EG med intervall for skattesatsen mellan 45 och 55 % av den beskattningsbara vinsten. Det svenska systemet torde få anses fast etablerat. Det kan dock finnas skäl att överväga om en eventuellt livligare framtida kontakt med EG:s aktiemarknader skulle ge anledning till att det svenska skattesystemet avstämmes mot EG:s (Jfr avsnitt V).

Dubbe/beskattning och A nne/l-avdrag Den dubbelbeskattning av bolagens vinster som är en följd av att utdelningen i princip inte är avdragsgill vid bolagens taxering och beskattas som inkomst hos aktieägaren verkar höjande på bolagens kapitalkostnader. Genom att utdelningen enligt de allmänna reglerna inte är avdragsgill, utgörs bolagens kostnad för nyemitterat kapital, förutom av utdelningsbeloppet, av den skatt som bolagen måste erlägga på de vinstmedel som krävs för utdelningen. Den välbekanta mekaniken i detta är, att en avkastning efter skatt på nytt

Bi/aga 3 63

aktiekapital på säg 12 % förutsätter vid 55 % bolagsskatt en avkastning före skatt på 26,7 °/o, om hänsyn inte tas till Annell-avdraget. Annell-lagens bestämmelser innebär en viss tidsbegränsad lättnad i denna dubbelbeskattning. Enligt nu gällande regler har bolagen under en tidrymd av 10 år avdragsrätt för utdelningar motsvarande 5 % på inbetalt belopp av nyemissioner. Detta sänker kapitalkostnaderna. 1 sifferexemplet ovan sänker Annell-avdraget kravet på avkastning före skatt till 21-23 %, beroende på vilken kalkylränta som användes. Den skattelindring som Annellavdraget innebär, beräknas lör de undersökta börsbolagen (där banker, lörsäkringsbolag och investmentbolag icke ingår) för året 1978 uppgå till 60 å 70 mkr. Att beloppet inte blir större, beror på det avdragsberättigade, nyemitterade aktiekapitalets ringa andel av det totala aktiekapitalet. Mot bakgrunden av de perspektiv för räntabilitetsutvecklingen som diskuterats i det föregående. förefaller det att vara motiverat att vidta ytterligare åtgärder för att reducerade avkastningskrav före skatt som företagen måste ställa upp for att kunna möta avkastningskravet efter skatt. Det mest radikala vore då att helt ta bort vinstbeskattningen. Då detta förefaller att vara politiskt omöjligt. har här inte företagits några djupare analyser av de komplicerade frågor beträffande effekter på inkomster och förmögenhetsfördelning. tillväxt m. m. som en sådan åtgärd skulle utlösa. (1 Jan Söderstens tidigare nämnda studie har frågor av detta slag undersökts.) Den lättast framkomliga vägen torde vara att bygga ut Annell-reglerna. Den närmast till hands liggande åtgärden är då att höja avdragsprocenten. Den var ursprungligen 4 %, men har sedermera höjts till 5 %. När avdraget infördes låg obligationsräntorna vid ca 6 %. Sedan dess har obligationsräntorna ökat till 9 a 10 %, och det kunde därför vara motiverat att höja avdraget ytterligare. En höjning till resp. 6, 7 och 8 % skulle i det ovan använda räkneexemplet med 55 % bolagsskatt ge avkastningskrav före skatt på resp. 19,4. 18,1 och 16.9 %. Ett annan sätt att utvidga Annell-avdraget vore att utsträcka tidsgränsen for avdragsrätt till mer än 10 år eller göra denna permanent. Slutligen finns. åtminstone teoretiskt, möjligheten att utöka Annell-avdraget till att avse inte bara nytt kapital utan även gammalt. För att inte förfuska den ursprungliga idén som är att ge incitament till nyemissioner, kunde man differentiera avdragsrätten så. att nyemitterat kapital hade högre avdrag än gammalt kapital. Den värdestegring på gammalt kapital en sådan utvidgning skulle föranleda är dock fordelningspolitiskt diskutabel.

Ny emissionsreknik Under senare tid har lagändringar gjort det möjligt att begagna nya former för aktieemission och upplåning. Eftersom det rör sig om reformer som redan vidtagits, är det strängt taget inte nödvändigt att behandla dem i denna PM. Då emellertid de nya emissionsformerna innebär en komplettering till, och i vissa lägen kan utgöra alternativ till, traditionell nyemission. kan det dock vara på sin plats med en kort redogörelse och kommentar. Genom ändringar i aktiebolagslagen 1973 har möjligheter skapats för aktiebolag (andra än bank- och försäkringsbolag) att göra emissioner av kon-

64 Bilaga 3

verrib/a skuldebrev och skuldebrev med oprionsrärr. Dessförinnan emitterades visserligen i ett par fall konvertibla obligationer, nämligen MoD0:s 5 %-lån av 1968 och Fagerstas 6 %-lån av 1970, men i dessa fall måste de konvertibla skuldebreven förses med en utfästelse från det låntagande företaget, att om bolagsstämman skulle vägra godkänna den för konveneringen erforderliga emissionen, obligationerna i stället skulle inlösas till deras värde enligt fastställd konverteringskurs. Konvertibla obligationer ger möjlighet for innehavaren att byta obligationerna mot aktier i det låntagande företaget. De tidpunkter vid vilka konvertering kan ske liksom den emissionskurs (konverteringskurs) som skall tillämpas anges i det emissionsprospekt som skall upprättas om lånet uppgår till en miljon kronor eller mer. Aktieägarna har företrädesrätt till teckning om ej annorlunda beslutas. Obligationer förenade med optionsrätt ger en rätt till nyteckning av aktier. Teckningsrätten (s. k. warrant) kan vara avskiljbar från obligationen omedelbart eller efter viss tid, och den får utnyttjas endast tillsammans med obligationen vid nyteckning. De nya upplåningsformerna utnyttjades under åren närmast efter lagändringen i mycket liten omfattning av företagen. Konverteringslån för allmän handel emitterades inte förrän 1975. Några lån med optionsrätt har hittills veterligen inte emitterats. En anledning till det svaga intresset för konverteringslån var sannolikt, att företagens vinstutveckling 1973-74 och kursutvecklingen på aktiemarknaden 1974-76 var gynnsam för ”vanliga” aktieemissioner. Det förelåg med andra ord inte något behov av att uppskjuta en nyemission av aktier till ett för företagen mer lägligt tillfälle. Ett konvertibelt lån kan ju betraktas som en uppskjuten nyemission. En emission av konvertibla obligationer förbättrar inte företagets Soliditet, förrän konvertering till aktier äger rum. Såsom visats i det föregående har det förelegat ett behov av omedelbar soliditetsförstärkning i många svenska företag. bl. a. mot bakgrunden av den ökande upplåningen utomlands. Möjligheterna att ta upp vanliga obligationslån på den svenska marknaden har vidare varit förhållandevis goda. Under 1976 och framför allt 1977 har emellertid intresset för konvertibla lån från såväl låntagares som placerares sida varit betydligt livligare. Tio konverteringslån utgivna av börsföretag fanns i oktober 1977 på marknaden. Asken, Beijerinvest, Custos, Fagersta, Holmen, Industrivärden, Promotion SCA, Upsala-Ekeby och NK-Åhlén. Det sammanlagda lånebeloppet uppgick till 857 mkr. Det finns sannolikt flera förklaringar till den ökade frekvensen av emissioner. En sådan kan vara att det tagit tid innan kunskaperna om den nya lånetekniken spritt sig. Av betydelse har också varit att den svaga konjunkturen och vinstläget gjort företagen benägna att uppskjuta nyemissioner samt att för placerarna räntorna på konvertibla lån tett sig förmånliga. Fördelarna med ett konvertibelt lån ligger för det /âmagande jörerager

främst i att det möjliggör lägre kapitalkostnader än alternativet ordinär ak-

tieemission och obligationsupplåning. Omständigheter som verkar i denna riktning är bl. a. att räntan är lägre än på ordinära obligationslån, att räntekostnaderna på lånet är avdragsgilla samt att efter konveneringen rätten till Annell-avdrag finns. Eftersom konverteringskursen kan sättas högre än emissionskursen vid en omedelbar aktieemission, kan företaget dra till sig

SOU l978zl3 65 Bilaga 3

ett visst givet belopp med färre antal utgivna aktier än vid ordinär emission. Av betydelse för hur förmånligt en emission av konvertibla skuldebrev ställer sig för företaget är också marknadsläget för aktien vid konverteringstillfället. Från placerarens synpunkt ligger fördelarna bl. a. i att den konvertibla obligationen ger högre direktavkastning än en placering i bolagets aktier, säkrare förräntning, skydd mot kursfall samt att den konvertibla obligationen kan ge en viss inflationssäkring, eftersom innehavaren kan tillgodogöra sig en del av den eventuella värdestegringen på den underliggande aktien. Realisationsvinst på konvertibla obligationer beskattas lindrigare än realisationsvinst på aktier. De beskattas i fallande skala efter två års innehav och ej alls efter fem år. Men det finns också nackdelar. Konverteringsrätten förlorar sitt värde om aktiekursen inte stiger. Placeraren får vidare betala en konverteringspremie. Det är här inte anledning att gå in på en djupare analys av den mångfald förlopp som en placering i - resp. upptagande av - ett konvertibelt lån kan ge upphov till. Det väsentliga är att här Föreligger en i Sverige ännu föga prövad finansieringsteknik, som under vissa förutsättningar kan vara gynnsam. Den nya aktiebolagslagen innehåller regler angående vinstandelslån. Med sådana avses obligationer eller andra skuldebrev med rätt till ränta, vars storlek är helt eller delvis beroende av vinsten eller utdelningen i det låntagande bolaget. Frågan om hur räntan på sådana lån skall behandlas skattemässigt har emellertid tills nyligen varit oklar. Genom en lagändring år 1977 har fastställts, att aktiebolag skall få göra avdrag för hela räntan på ett sådant lån, under förutsättning att rätten till teckning inte förbehållits aktieägare eller vissa andra grupper med intresseanknytning till bolaget. För börsnoterade bolag gäller dock, att de får göra avdrag för hela räntan, även om aktieägarna fått företrädesrätt till teckning. Vinstandelsbevisens behandling vid realisationsvinstbeskattningen har inte helt klarlagts i gäl-

lande lag.7

Möjligheter till emission av vinstandelslån ökar företagens handlingsalternativ vid kapitalanskaffningen. Avdragsrätten för räntorna innebär att dubbelbeskattning av det kapital som anskaffas genom vinstandelslån undvikes. Detta sänker företagens kapitalkostnader. Det bör emellertid observeras att vinstandelslånet från företagets synpunkt har den nackdelen att det inte höjer soliditeten. Från placerarens synpunkt finns fördelen av en säker, ehuru variabel, ränteinkomst. Några vinstandelslån fanns ej utgivna av börsnoterade bolag i oktober 1977. Genom ändring i aktiebolagslagen beträffande gamla aktieägares företräde vid nyteckning kan bolagsstämma besluta om emission av aktier, i vilken annan än tidigare aktieägare tar del, s. k. riktad emission. För det emitterande företaget innebär möjligheten till riktade emissioner att nya aktier kan emitteras till högre kurs än vad som skulle vara möjligt vid ordinära emissioner, där kursen traditionellt måste sättes tillräckligt långt under dagskursen för att säkerställa emissionen. Ju högre emissionskursen kan sättas ju lägre blir kapitalkostnaderna for företaget. På grund av att Annell-avdraget vid utdelning på nyemitterat kapital relateras till inbetalt belopp blir detta särskilt accentuerat i de fall, då emissionskursen ligger 7 Jfr departementschefens betydligt över det nominella värdet. En annan fördel med riktad emission uttalande i prop. är, att aktieemissioner inte nödvändigtvis behöver omfatta belopp som står 1976/ 77:93.

66 SOU l978:l3 Bilaga 3

i en viss hanterbar relation till tidigare aktiekapital, såsom fallet är vid traditionella emissioner. Vilken effekt den riktade emissionen får för tidigare aktieägare beror på vilken teckningskurs som avtalats med den utomstående part, som köper hela emissionen samt på förräntningen efter skatt på det nya kapital, som sätts in i företaget. Kan det nya kapitalet ge en förräntning som precis motsvarar marknadens avkastningskrav är transaktionen neutral från de synpunkt. Ger det nya kapitalet en avkastning som övergamla aktieägarnas blir transaktionen oförmånlig för de stiger marknadens avkastningsanspråk gamla aktieägarna eftersom de själva avhänder sig möjligheten att göra en förmånlig nyteckning. Kan det nya kapitalet å andra sidan inte ge en försom motsvarar marknadens avkastningskrav blir den riktade emisräntning sionen fördelaktig för de gamla aktieägarna för såvitt det rör sig om en kapitalökning som företaget (Lex. av strategiska skäl) måste genomföra. borde emellertid en kapitalökning som väntas avkasta mindre Teoretiskt än marknadens avkastningskrav ej komma till stånd. Inte heller de riktade emissionerna får uppfattas som någon patentmedicin, som i alla situationer utgör en god lösning på företagens behov av att anskaffa riskbärande kapital och investerande institutioners intresse av att placera sådant. De riktade emissionerna vidgar emellertid antalet handlingsalternativ för både placerare och företag och kan vara en lämplig teknik, när det gäller att på en gång skaffa eller placera mycket stora belopp utan att störa marknaden. En variation på den här diskuterade emissionstekniken är att placeraren förvärvar reckningsrärrer. En sådan transaktion underlättas om ägarstrukturen i företaget ifråga är sådan, att det finns en eller flera stora aktieägare som kan avtala om en sådan transaktion. De senaste årens snabba inflation har aktualiserat frågan om indexreglering av aktiers utdelning. Som första svenska företag har Svenska handelsbanken beslutat utge indexakrier. Enligt de villkor som gäller för SHB:s nyemission 1977 kommer på de nyemitterade indexaktierna att förändras utdelningen med hänsyn till utvecklingen av konsumentprisindex (per november varje år). En möjlighet som diskuterats, och som måhända tillhör de mera fanstora attraktivitet för tasifulla, är att med hänsyn till premieobligationernas privata placerare, företagen med framgång skulle kunna ge ut sådana, lämp- Det förutsätter emellertid att ligen i form av konverribla premieobligationer. sådana obligationer omfattades av samma Skatteregler som gäller för av staten utgivna premieobligationer.

Emissionskosrnader

En emission medför vissa kostnader. Srämpe/skarr. Ett aktiebolag som utökar aktiekapitalet skall erlägga en som uppgår till 1 % av det nominella kapitaltillskottet eller stämpelskatt Vid fondemission det högre belopp som skall inbetalas vid nyemission. uttas stämpelskatt på det nominella beloppet. Inregisrreringsavgm. Denna uppgår till 0,2 % av samma belopp som stämpelskatten baseras på. Stämpelskatt och inregistreringsavgift är inte skattemässigt avdragsgilla.

Bilaga 3 67

Av börsforetagen hade i slutet av 1977 endast Saab-Scania, Svea och Atlantica kupongaktier. Alla de övriga börsbolagen var anslutna till det system med förenklad aktiehantering som administreras av det av staten och bankerna gemensamt ägda Värdepapperscentralen AB (VPC). Kostnaderna lör de tjänster VPC utlör åt dem, även kostnader i samband med emission, är skattemässigt avdragsgilla for Företagen. En kostnadsmässig fördel med VPC-systemet är också att företaget slipper tryckkostnader för aktiebrev och liknande. Ett sätt att underlätta för Företagen att göra emissioner vore att avskaffa stämpelskatt och inregistreringsavgift, alternativt låta skatten och avgiften bli avdragsgilla i likhet med VPC-avgifter. 1 princip kan hävdas att alla tekniska och administrativa kostnader för att öka det egna kapitalet borde vara avdragsgilla.

68 3 Bilaga

IV Utbudet av riskvilligt kapital

Det framtida utbudet

Det kan, såsom framgått av avsnitt III, bli fråga om att genom nyemissioner tillföra de börsregistrerade Företagen riskvilligt kapital utifrån i betydligt större omfattning än som var fallet under 1950- och 60-talen. Det är rimligt att räkna med att nyemissionernas andel av det egna kapitalets tillväxt över en lång följd av år skulle behöva vara av samma storlek som under de stora emissionsåren 1975 och 1976. Det skulle då kunna innebära att år 1980 nyemissioner av storleksordningen 2,5 mdr kr i löpande penningvärde (7 % inflation) tillfördes det egna kapitalet. Frågan är hur utbudssidan skulle reagera på en sådan efterfrågeökning. Meningsfulla, kvantifierade prognoser för utbudet låter sig inte göra. Som redan förut flera gånger påpekats, beror utbudet på de utsikter till avkastning (direktavkastning + värdetillväxt) som rationella placerare anser sig kunna räkna med, och hur denna avkastning ställer sig i Förhållande till alternativa placeringar i samma riskklass. Ju bättre lönsamhetsutsikter desto mindre blir givetvis frågan om utbudets tillräcklighet, eftersom hög lönsamhet för företagen relativt sett minskar behovet av kapitaltillförsel utifrån, samtidigt som de gör kapitalplaceringar i företag mer attraktiva. Problemet är att det just nu ter sig osäkert, om företagens lönsamhet blir sådan, att efterfrågan och utbud spontant möts på en nivå, som motsvarar den önskvärda investerings- och expansionstakten. På samma sätt som det finns anledning att diskutera åtgärder för att sänka företagens kapitalkostnader, så att de kan efterfråga kapital. är det motiverat att diskutera vad som kan göras för att öka attraktiviteten och kapaciteten för placeringar i aktier. En möjlighet är givetvis att avkastningskravet sjunker. En lägre inflationstakt skulle givetvis kunna få denna verkan. Staten eller andra kollektiv kan också tillhandahålla kapital, för vilket lägre avkastningskrav ställes än på marknaden i allmänhet. Detta kan dock endast vara en partiell och temporär aktion, om man siktar till en marknadslösning av kapitalförsörjningsproblemet. De åtgärder det kan bli fråga om skulle då gå ut på: D att allmänt öka sparandet - både inom och utom företagssektorn och därmed kapaciteten för utbud av riskvilligt kapital; El att vidta särskilda åtgärder för att göra aktier mer attraktiva som placeringsform; El att få nya grupper av privatpersoner ocn institutioner att intressera sig

Bi/aga 3 69

för aktier, vilket bl. a. innebär att underlätta transformationen av icke riskvilligt kapital till riskvilligt sådant.

En sådan politik fordrar ställningstagande till några starkt värdeladdade, politiska frågor såsom avvägningen mellan kollektivt och privat sparande och inom ramen för det privata sparandet - önskvärd avvägning mellan företagssparande och hushållssparande. En mycket viktig fråga blir, huruvida ett kollektivt organiserat löntagarsparande skall byggas upp och, om så blir hur detta skall förvaltas - i kollektiva, centrala former eller i defallet, centraliserad form och med individuell äganderätt. En utgångspunkt för den fortsatta framställningen är att det blir fråga om en mix, där det finns utrymme för ett avsevärt privat sparande såväl i individuella hushåll som i enskilda institutioner. Det skulle vara nyttigt med en diskussion om hur medborgarna i samhället skall möta de risker som är förknippade med att företagssektorn omvandlas och växer. Av allt att döma kommer riskgraden att öka. Detta gäller både sysselsättningsrisken och risken for kapitalförlust. En extrem lösning vore att staten träder in och eliminerar risker för kapitalförluster. En annan och sannolikt förmånligare lösning är att enskilda personer, företag och institutioner ges incitament att möta kapitalrisker. För att de skall göra detta måste dock ett pris betalas.

Källorna bakom utbudet av kapital

Aktiebolagslagen ger företräde åt aktieägarna vid nyteckning av aktiekapital. De kan emellertid avstå härifrån och sälja teckningsrätten. Statistik som upplyser om i vilka proportioner gamla och nya aktieägare under årens lopp tillfört bolagen nytt kapital linns inte. Av allt att döma begagnar sig aktieägarna i stor utsträckning av sitt företräde. Gruppen redan befintliga aktieägare har därför varit en viktig källa för nytt kapital. Många aktieägare önskar av olika skäl behålla sin andel av äganderätten till företaget och ”följer därför med” vid nyemissioner. Huruvida en nyemission av aktieägarna uppfattas som en belastning eller en favör beror givetvis på företagets framtidsutsikter, emissionsvillkoren och den egna likviditetssituationen. Presumptionen från de emitterande företagens sida är ofta att reaktionen lätt blir den förstnämnda, varför de agerar mycket försiktigt och erbjuder så goda emissionsvillkor att emissionen med god marginal skall lyckas. Medel för nyteckning erhåller placerande privatpersoner, institutioner och företag till en del - kanske större delen - ur sitt löpande finansiella sparande. Ett tillflöde till marknaden kommer från aktieägare som under förutsättning att utsikterna till avkastning ter sig gynnsamma regelbundet återinvesterar (en del av) erhållna utdelningsinkomster efter skatt. Den totala utdelningssumman för börsbolagen (exkl. investmentbolag) uppgick 1975 och 1976 till ca 1 600 mkr. Härav återstod efter marginalskatt (som varierar mellan 0-87 9/0 för olika placerarkategorier) uppskattningsvis 700 mkr. Nyemissioner uppgick de båda åren till resp. 882 mkr och 1320 mkr. Skärpt marginalbeskattning har försvårat för privatpersoner att på detta sätt bidra till tillllödet på aktiemarknaden. Av det totala årliga hushållssparandet har hittills endast en ringa del pla-

70 Bilaga 3 SOU l978:l3

cerats i aktier. Netto har, såsom kommer att framgå av statistik som presenteras längre fram, hushållssektorn under fiera av de senaste tio åren varit säljare av aktier. Utbudet på aktiemarknaden är emellertid, åtminstone på några års sikt, inte helt beroende av det årliga tillflödet av finansiellt sparande. Privatpersoner, företag m. fl. är ägare till en stock av kapital i form av fastigheter, företag, aktier, obligationer, bankdepositioner, kassa m. m. och denna stock är mångfaldigt större än det årliga sparandet. Marknadsvärdet av hushållens totala förmögenhet uppgick brutto enligt de beräkningar som redovisas i bil. 4 år 1975 till närmare 650 mdr kr. Av detta var endast 36 mdr kr aktier. Medel för placering i aktier kan härröra från realkapital eller finansiellt kapital i detta bestånd, som ägarna avser att transformera i riskhänseende. Det kan också vara fråga om kapital som redan är placerat i aktier men som omplaceras. Huruvida ägarna vill göra detta beror givetvis på samma slag av överväganden som gäller placeringen av det löpande sparandet. Huruvida de kan göra det beror på sådana omständigheter som existensen av en marknad för värdepapper som gör det möjligt att sälja ett slags värdepapper mot likvida medel, vilka kan användas omedelbart eller senare för förvärv av andra värdepapper, liksom möjligheterna att belâna fastigheter och värdepapper. I vilken mån så är fallet beror i sin tur på hur utvecklade de finansiella institutionerna är och på den penningpolitik som förs. Kapitalet kan således vara mer eller mindre mobiliserat och redo for placering på värdepappersmarknaden. Denna potential av placeringssökande kapital har av allt att döma under de senaste fem ä tio åren vuxit avsevärt såväl i absoluta tal som i relation till det totala börskapitalet. Det bör dock observeras att detta kapital inte bara har aktier som placeringsobjekt. Obligationer, andra värdepapper, reverser och specialinlåning i bankerna utgör konkurrerande alternativ. Anledningen till att denna pool av placeringsbart kapital ökat torde främst vara den mer rörliga och sofistikerade portföljförvaltning, som framför allt de institutionella placerarna slagit in på. De omfattande försäljningarna av företag, skog och fastigheter har också inneburit tillskott av placeringssökande kapital - däremot inte ett tillskott till sparandet. Storleken av poolen företer emellertid betydande kortsiktiga svängningar uppåt och nedåt till följd av växlingar i konjunkturutsikter, penningtillgång, ränteläge och det allmänna psykologiska klimatet. Sålunda föranledde konjunkturbedömningarna de placerande institutionerna att under 1973-74 bygga upp ett stort bestånd av likvida medel. Det ter sig sannolikt att dessa till stor del senare placerades i 1975 och 1976 års stora nyemissioner. Man kan således inte tala om ”tillgång” på riskkapital i någon absolut mening. I vilken omfattning kapital placeras i aktier, beror såsom redan tidigare framhållits, av en rad faktorer såsom placerarnas avkastningskrav, inbegripet graden av riskvillighet, likviditetspreferenser, förväntningar beträffande utvecklingen av vinster, Samhällsekonomi och politik. Utbudet är på kort sikt mycket flexibelt och det påverkas i positiv eller negativ riktning av penningpolitik och av händelser som inverkar på marknaden. Det kan också påverkas av åtgärder på lagstiftningens och den ekonomiska politikens områden, som förändrar placerarnas kapacitet för sparande eller

Bilaga 3 71

avkastningen på deras placeringar. Gemensamt for både utbuds- och efterfrâgesidan är den stora betydelse som beskattningen har. Nästan alla tänkbara reformer som syftar till att förbättra företagens försörjning med eget kapital har en skattesida. Såväl en analys av utgångsläget som en diskussion av tänkbara reformer kompliceras av att de olika kategorierna av placerare har olika regler beträffande beskattningen av inkomst av kapital och realisationsvinster. De olika placeringsobjekten for kapital - fastigheter, aktier, obligationer, bankdepositioner osv. behandlas också skattemässigt olika. Placerarnas handlingsfrihet kan vidare begränsas av lagregler, såsom t. ex. är fallet for försäkringsbolag. Privatpersoners placeringsvanor kan också påverkas negativt och begränsas av brist på kunskaper eller ideologiska bindningar. Vad beträffar de ideologiska bindningarna tyder dock en Sifo-undersökning år 1974 på att endast två procent av svenska folket var mot enskilt aktieägande av ideologiska skäl.

Ågarstrukturen i börsbolagen

För en studie av aktiemarknadens utvecklingsförutsättningar är information om ägarforhållandena av stort intresse. Statistiken om den svenska förmögenhetsstrukturen är emellertid mycket bristfällig. Den enda löpande statistiken rörande privatpersoners formögenheter är taxenngsstatistiken som dock endast redovisar vissa slag av tillgångar. Kapitalskatteberedningen utförde 1966 undersökningar som nu håller på att kompletteras. Här har använts Gunnar Fonds undersökning från 1975 samt en studie som gjorts inom Skandinaviska enskilda banken avseende aktieägarstrukturen i 13 börsnoterade, VPC-registrerade bolag. Fonds undersökning avser omkring hälften av antalet börsnoterade företag men sannolikt en betydligt större andel räknat i omsättning eller sysselsättning. Fördelningen på ägarkategorier de båda undersökningarna framgår av tabellerna 9 och 10. enligt Tabell 9 Aktiernas fördelning på olika ägarkategorier i 63 bolag år 1975

3. Pensionsstiftelser, pensions- och personal-

Källa: (junnar Fond: ÅkIlPÖgüIR/UIS_/tiIY/(Vll/Hj: i bri/:s/Ialørrulø föra/ag. Bil. l lill K o/Iøkliv kapiIu/bilzlning _ummm /ÖIlI(l_L(lI/()II(I('I'. rapport till LO-koitgrcsscn 1975.

72 Bilaga 3 Tabell 10 Fördelning av aktieägandet i relattion till totalt aktiekapital år 1975 i l3 börsnoterade aktiebolag (Drocentf Samtliga 13 bolag

”Bearbetningen avser den del av aktieböckerna som är offentliga, dvs. ägarposter om mer än 500 aktier. Innehav om mindre än 501 aktier har hänförts till gruppen fysiska personer.

”Stiftelsen fonder, akademier, arbetsmarknadsorganisationer, kommuner m. fl.

Källa: Skandinaviska enskilda bankens undersökning av VPC-registrerade aktier 1975.

En jämförelse med det material för 1964 som publicerades av Koncentrationsutredningen tyder på att institutionerna, dvs. investmentbolag, rörelsedrivande bolag, stiftelser m. fl. ökat sin andel som ägare av de noterade företagen, medan hushållens andel under de senaste åren stadigt minskat. Den torde i början av 1950-talet ha uppgått till närmare 75 %. Enligt Fonds utredning var institutionernas andel 47,2 % år 1975 och enligt Koncentrationsutredningen 44,3 % år 1964. Det är framför allt investmentföretagen som expanderat. Vill man ha en klar bild av ägarstrukturen bör man ta hänsyn till att många av de institutionella ägarna är aktiebolag, som i sin tur ägs av bl. a. privatpersoner. En del institutioner såsom stiftelser, fonder, organisationer m. fl. innehar aktier som slutliga ägare. Andra såsom investmentföretag och vissa rörelsedrivande bolag är däremot att betrakta som sekundära ägare. I syfte att klarlägga ägarstrukturen i dessa avseenden har Waldenström-

kommittén gjort en beräkning som redovisas i nedanstående diagrams

Trots den minskade relativa andelen äger således hushållen, om man 8 bara ser till det slutliga ägandet, 2/3 av börsföretagen. Detta gäller svenska Före/agsvinsrer. kapitalägare. Utländska företag och privatpersoner har ca 6 %. _läisäc/izing. lönIagaIj/bn- Det bör vidare observeras att antalet privata aktieägare under senare år der. Rapport från en arbetsgrupp inom nä- visat en stark uppgång. Enligt en enkät som gjorts av Sveriges aktiesparares ringslivet 1976. sid. 85. riksförbund uppgick antalet aktieägare 1975 till ca 740000 personer 9 Håkan Gergils: AII spara (18-75 år) och till kanske 1 miljon personer om övriga åldersgrupper ini aktier. Aktiespararnas kluderas. Ulf Lundman uppskattade antalet aktieägare 1968 till 302 000 perskriftserie nr. l, 1976. soner. Antalet aktieägare har således mer än fördubblats på sju år.”

Bilaga 3

Ägarstrukturen i börsnoterade företag

(Siffrorna anger ungefärliga börsvärden 1975 i mdr kr)

Slutuga Aktieinnehav Aktieinnehav hos Aktieinnehav ägare hos (inhemska) hos utländska institutioner privatpersoner ägare 9 a) 22 2 33

\ V

Sekundära Aktieinnehav hos ägare rörelseinvest- drivande mentbo lag bolag 12 7 5

l

Aktiestocken i samtliga börsnoterade bolag 45

a) Varav försäkringsinstitut ca 4,5 mdr kr, stiftelser, fonder, organisationer etc ca 4,5 mdr kr.

De Sifo-undersökningar angående aktieägandet som utförts på uppdrag av Aktiespararna, och till vilka tidigare hänvisats. har ökat kunskaperna om hushållens aktieinnehav och enskilda personers attityder till aktiesparande. Av dessa undersökningar framgick bl. a. följande. Den tidigare refererade uppgiften att det 1975 fanns ca 740 000 personer som var aktieägare innebar, om den tillfrågade gruppen är representativ for hela befolkningen, att ll % ägde aktier och att 88 % inte ägde aktier. (l % svarade vet ej). Antalet “börsnoterade hushåll, dvs. antalet hushåll där det finns någon aktieägare. utgjorde 1965 9 % och 1975 l7 % av samtliga hushåll. Som väntat var aktier vanligare bland dem som har högre inkomst än dem som har lägre. Vart femte hushåll med en inkomst över 75 000 kr hade aktier. l intervallet 45 000-75 000 kr hade 12 % aktier och bland dem som tjänade mindre än 45 000 kr endast 6 %. År 1975 hade drygt halva befolkningen en inkomst överstigande 45 000 kr. Av personer med högre utbildning ägde 23 % aktier men endast 6 % av dem med lägre utbildning. l % av de tillfrågade tillhörde en aktiesparklubb. Detta motsvarar ca 60000 personer. Undersökningen tydde vidare på att 2 % av befolkningen ägde andelar i aktiefonder, dvs. ca 120000 personer. (Jfr avsnittet om aktiefonder.) Drygt en miljon människor har enligt enkäten övervägt att spara i aktier. Enligt undersökningar utförda i januari och februari 1977 visade det sig att de flesta enskilda personer sparade i aktier med långsiktigt perspektiv. Endast 3 % av alla aktieägare i landet uppgav sig köpa för att sälja inom ett år och 4 /o for att sälja inom 2 år. Det framkom också att närmare

Bilaga 3

än vid 70 % av alla aktieägare fäster större vikt vid aktiernas värdetillväxt den direkta utdelningen. Institutionernas ökade betydelse på aktiemarknaden är inte något unikt

USAm har finansiella institutioners aktieinnehav ökat markant

för Sverige. l efter andra världskriget. År 1940 svarade dessa institutioner för knappt 5 % av marknadsvärdet for samtliga börsnoterade aktier. År 1950 var andelen inte större än 8 % mot ungefär 25 % 1971. Vissa fonder och stiftelser som inte ingår häri ägde ca 10 % av marknadsvärdet, varför ca 35 % av marknadsvärdet för samtliga börsnoterade aktier innehades av ett fåtal institutionella placerare, medan resterande ca 65 % ägdes av i runt tal 32 miljoner individuella aktieägare, motsvarande ca 15 % av befolkningen. Den andel av de amerikanska hushållens finansiella tillgångar som utgörs av aktier har minskat från 43 % 1967 till 24 % 1974.”

Placerarna pâ aktiemarknaden

Av intresse för vår studie är inte blott aktiestockens fördelning på olika och desinvesteringar som förändrar ägare utan även det flöde av investeringar innehav. Det finns ingen löpande statistik som de olika ägarkategoriernas belyser detta. Aktiv Placering ab har med material från olika källor gjort en beräkning för åren 1964-76 som redovisas i tabell ll. Det som mest faller i ögonen vid läsningen av denna tabell är följande: El Försäkringsbolagens och investmentbolagens växande betydelse som placerare. Aktiefondernas blygsamma tal fram till 1974 och remarkabla uppsving 1975 och 1976. Valutautlänningar har under de redovisade åren permanent varit net-

DDDCI

tosäljare. 4:e AP-fondens entré som tung placerare fr. o. m. 1974 - av samma

klass som försäkringsbolagen. Hushållen har under fiera av de redovisade åren varit nettosäljare. Hade det varit möjligt att separera hushållen från privata pensionsfonder och stiftelser, vilka också ingår i denna grupp, skulle sannolikt nettominskningen visat sig ännu större. Det exceptionellt stora positiva beloppet for 1976 talar dock for att även hushållen detta år bidragit med stora belopp. (De siffror för privatpersoners neztoförsäljning av aktier som re- O dovisas är avsevärt lägre än de som redovisas i Statistiska centralbyråns Sl()(/\()lt'Il('l2S'/li/7 in I/w statistik enl. bilaga 4. Denna statistik avser visserligen hushållssektorns Uni/ad SIa/øs: C/Ia/acløris- Iitzs am/ Trends. Marsh- innehav av aktier av alla slag -även icke börsnoterade - men skillnaderna all E, Blume, Jean Crock- är trots detta anmärkningsvärt stora.) ett and lrwin Friend. for hushållens aktieinnehav (stock) torde till Den negativa utvecklingen Survey ofCurrent Busidel kunna förklaras av upplösning av gamla formögenheter i samväsentlig ness No. ll, November band med dödsfall, skifte av dödsbon och den arvsbeskattning som utgår 1974. i samband därmed. Effekten härav har inte kunnat motvägas av den starka “Charles H. Mott: Nic ökning av anta/er aktieägare som noterats 17år de senaste tio åren. Det rör Our/Oak for U.S. øqzliliøs. sig här om var for sig små poster. Den starka ökningen av aktiefonderna Föredrag 1975-10-28 infor under de allra senaste åren bör emellertid Jbserveras. Den har sannolikt Conference Board. Frankfun/Main. burits upp av småsparare.

Bilaga 3 75

vm v_

s_ omv mmm mo_ mmm mom omv omm_ o _ _x _

vvm mom m_m mmm om_ mm: mm_ _m_ com mmm_ m

m

om om

om_ mmm om_ mmm mmm

mm_| vmm_ m

v_ o_

mmm mm_ mmm _ ä. mm_

mmm_ v v__:

m_ mm om _m

mv_ o_m mm_ _ o_m

mmm_

_|

v

om

mmo mm_ 8_ om_ mv: mm_

_mm_ _o_|

=a.m__..a__===__=:.._

m

mv m_ m_ mv

mvm _ m_› mmu mm:

omm_ _

mn

__

mom mmv mo_ mv_ mm: mmm mmv

mom_

.unga

m

m

:oo o... mm oo .to

omm mmn

-Esa

om_

mm_| .now

.v__...n._o,_ -S655 v.28?

mom_ _

.suga

_ozâmxhânznâ_

å

ämm

.i

mo EOE å ._00

mmo

wmönäøeøüoâ_

_m_ m__ _m_

mom_

äöu__._:._

_

oocmzm_ _EoE_

o_==o_o:m._mu

m_.n__..:_..›x

å..

mmm oem

.:o:o_:_ux_»=c_:=n

_ocoøawâåzas

mo_ m2..

m:._u_m=o_mm_EEoxo=o._

_mm

oem_

wa :m

:min

_

_=U::._m

a..

âcxmâcwc

.a

.m..._on_:oE_mo:_

s

mmm ovm mmm

muöøozxm

m_m mm_

3:5 24.2

ma

mom_ _ _..

mmøo

ä:

__..m::ou=_oo__um_

_m_

.ocxz

073m_

ä

.nmcixioø

mm

mmm vmm mmm

_osxs möss

m_m

âmäooo..

_ocosxsooâcrøc

vom_ _ :m:

_..

_mmEmc

å.

å n...

:owâczmmêomsmm

.osxaoobE

ä??

nov_

_woman_

...ozâmzwmcoñcom

.ä m:

__..m::u%_._o__om_

manage..

mommEmEEmm äm:_._ou_.._._o__om_

:oo

;v.25

.nw..._3_:om:_mo:_.

5.:_ :n:

mo::oum_a

_o:o_$_:vo::_m: _mm:_._oum_ao:o:

+ :o

.coäzun

.m

n...

_ocoüaEomc

mczmcm

møäxøäân

_:_ :c

:cam .må

_ocoñaêomc

...v50 .E

.hom_o_._:mm_._o_.m:o^:

.om

mcuco_c_oa.ncc_cnn

mccounr_

:ao

...oimco .mmEn

:oo o: å.. ä.

m:umn_3mm:_b=._m_o.._

äocp_o_c_z

âzw:_::____:_.._:_=

20:23

m:oo:oo.m

5:5

_m_

.:o:o:v_ämc_mm::

wöacoaaEEomocon_

_nagon_

.E u

?Ezmmeoocxn _ams§m_:a_2m

oocsaø_

cause??

.ucoâøaxmêm

maönmmccmmäøm masecoeaova_

.âoocorøcvâ

__

...xazdmzo .äm:_:m_

_:_

.ocoñmêomz cumEcåzoma

_oaaâum

.ooceåå

mmxozoz

2:83

_ocøaä

ä

_om_ :m: anv con_ :m:

...mån

ö:

.ses

:åäö

:å: .v52 av O_ ._ .m .m .v -râ .o .m

76 Bilaga 3 SOU l978zl3

Starkt progressiv beskattning i förening med inllation har kraftigt reducerat kapaciteten lör aktiesparande ur löpande inkomster hos de höglönegrupper som tidigare svarade för en stor del av detta sparande. Sannolikt har här en stor kvantitet sparande, som var mer riskvilligt än hushållssparandet i genomsnitt, fallit bort. Detta bortfall har inte kompenserats av den ökning av det privata sparande som ägt rum under det senaste decenniet. Vad hushållen kunnat spara och låna upp har de i stället placerat i annat än i aktier - framför allt i fastigheter. Serien för valutautlänningars transaktioner är nettot av export och import av svenska aktier. Att nettot för alla de redovisade åren varit negativt torde ha flera orsaker. Stockholmsbörsen har under perioden ofta legat över de internationella börserna, vilket lockat till vinsthemtagning. Lägen där nedgång på Stockholmsbörsen eller försämring av kronkursen förvåntats, kan också ha lockat till försäljningar. Under senare år har säkerligen också forväntade och inträffade vinstförsämringar för svenska företag spelat en roll. Stocken av utländska innehav av svenska aktier uppskattas till 1,5 mdr kr.

Olika placerarkategoriers framtida insatser

En fråga är vilka insatser de olika placerarkategorierna kan tänkas göra för att öka utbudet. Ett mycket stort intresse knyter sig till frågan om vilken roll som privatpersoner (hushåll) kan tänkas få som aktiesparare direkt och via placerande och förvaltande institutioner. l vilken mån är det möjligt att mobilisera den stora potential för placeringar som hushållen har? Som framgått av statistiken skulle det då vara fråga om att vända ett nettoflöde - som flera av de senaste 10 åren varit negativt - till ett positivt sådant. Andra frågor gäller institutionernas insatser - försäkringsbolagen investmentbolagens, rörelsedrivande bolags och aktieføndernas. En särskilt intressant fråga är huruvida aktiefondernas starka tillväxt under senaste år kommer att fortsätta. Ett viktigt spörsmål i sammanhanget är också, som redan nämnts, vilken roll som löntagar/onder av olika varianter - kollektivt organiserade eller sådana med individuell dispositionsrätt - kan komma att spela. Vidare kan man ställa frågan, vilken roll som kommer att tilldelas 4:e AP-fonden. Slutligen kan det, om det blir trångt på den svenska marknaden, bli motiverat att låta utländska placerare få delta i emissionerna. Det skulle även i detta fall bli fråga om att vända ett negativt nettollöde till ett positivt sådant. I det följande behandlas ett antal frågor som har att göra med de olika placerarkategoriernas kapacitet. Någon siffermässig precisering av de olika placerarnas andelar i den önskvärda tillväxten av utbudet görs inte. Hur tabell ll kommer att se ut i framtiden blir i väsentlig grad beroende av politiska beslut. Framställningen avser att belysa de valmöjligheter som finns.

Bilaga 3 77

Hushållens kapacitet och placeringsvanor Enligt en balansräkning för hushållen som sammanställts av lUl i bil. 4 hade hushållen 1975 tillgångar brutto på 648 mdr kr. Härav utgjorde banktillgodohavanden och sedlar 153 mdr kr och aktier endast 36 mdr kr. En stor effekt - låt vara av engångsnatur - skulle erhållas om enbart några få procent av de totala tillgångarna kunde transformeras till investeringar i aktier. Det årliga hushâI/ssparander är av betydande omfattning. Det var 1976 av storleksordningen 16 mdr kr. En betydande del av detta sparande består av amorteringar och försäkringssparande och är således inte tillgängligt för placering i värdepapper. Om säg 5 °/o av den disponibla delen - omkring 6 mdr kr - placerades i aktier, skulle aktiemarknaden få ett tillskott på 300 mkr per år. Innan vi går in på en närmare diskussion av olika åtgärder i syfte att i positiv riktning söka påverka hushållens utbud av kapital för placering i aktier är det skäl att erinra om att utgångsläget är mycket ogynnsamt. Som visades i avsnitt 11 och diagram 4, har den effektiva avkastningen på aktier successivt sjunkit under 1950-, 60- och 70-talen. Den reala avkastningen har under senare år varit negativ. Samtidigt har de med aktieplaceringar förknippade riskerna ökat. Detta bör relateras till den betydligt gynnsammare avkastningen - med hänsyn tagen till inflation och skatt - som enskilda kan erhålla i första hand personer på andra placeringar, fastigheter. Detta beror ej enbart på skillnader mellan olika placeringsobjekt i avkastning fore skatt utan också på, att vårt beskattningssystem inte är neutralt vid behandlingen av olika placeringsformer. Investeringar i fastigheter gynnas starkt. medan investeringar i aktier missgynnas. Den samlade effekten av marginalskatterna på inkomster, olikheter mellan placeringsformerna beträffande beräkning av den skattepliktiga inkomsten och skattepliktig realisationsvinst samt hävstångseffekter leder till detta resultat. Här berörda problem behandlas i Sven Erik Johanssons undersökning (bil. 2). De räkneexempel som där presenteras visar, att placerarna beteti sig helt rationellt, när de givit andra placeringar än aktier prioritet, och när de i viss omfattning desinvesterar i aktier. En omständighet som dock talar till aktiernas förmån och som kanske förklarar det stora intresset för de senaste årens nyemissioner är det förhållandet att ett antal aktier möjliggjort bättre värdesäkring än nominella placeringar. Det är vidare lättare att realisera värdestegring på aktier än värdestegring på fastigheter. Aktiemarknaden har låga transaktionskostnader. Man kan realisera en del av värdestegringen på en aktieportfölj. En fastighet måste - åtminstone när det gäller villor och hyresfastigheter vilka i regel inte kan avstyckas - säljas helt eller inte alls. För att privatpersoner i fortsättningen skall bli intresserade av att placera i aktier gäller givetvis först och främst att avkastningen efter skatt med beaktande av riskskillnaderna blir konkurrenskraftig med andra placeringsobjekt. Om man inte vill försämra skattereglerna för andra placenngsobjekt, får man inrikta sig på åtgärder som förbättrar aktiernas position i förhållande till de andra placeringsalternativen. Några, nära till hands liggande åtgärder, vore följande.

78 Bilaga 3

Ändrade Skatteregler

Fysiska personer har vid deklarationen under inkomst av kapital rätt till avdrag på 800 kr for ensamstående och 1600 kr gemensamt för makar. Detta gäller fr. 0. m. inkomståret 1975 och innebär en fördubbling gentemot vad som tidigare gällde. Detta får emellertid ses mot bakgrunden av att prisnivån sedan föregående höjning 1961 stigit till den dubbla. Någon reell ökning av schablonavdraget är det alltså inte fråga om. En rejäl höjning till säg 5 000 kr per år skulle sannolikt verka sparstimulerande och ge incitament for aktiesparande. Ännu mer skulle så bli fallet, om ett speciellt avdrag for aktieinkomster infördes. En ändring av realisationsvinstbeskattningen så att den inte trafade omplaceringar av aktier utan endast nettoforsäljningar skulle sannolikt också ha en gynnsam effekt. Ytterligare en åtgärd som skulle kunna gynnsamt påverka benägenheten att investera i aktier vore att den beräknade kapitalvinsten vid försäljning reducerades med en inflationsfaktor, på samma sätt som sker vid beräkning av skattepliktig realisationsvinst för fastigheter. Genom att utforma beskattningen av aktieutdelningar som en kupongskatt skild från inkomstbeskattningen skulle det vara möjligt att avväga beskattningen så, att aktieavkastningen gynnades, om man skulle vilja åstadkomma den effekten.

Mera information

Informationen till allmänheten om företagen och börsen har avsevärt forbättrats under senare år, men det behövs sannolikt ytterligare insatser, särskilt om man vill intressera en större del av allmänheten för investeringar i aktier. Informationsbehovet gäller, förutom företagens ekonomi, inte minst en rad praktiska frågor såsom hur man går till väga for att köpa och sälja samt förvalta aktier. Här som i många andra sammanhang beror negativa attityder ofta att informera - - men på okunnighet. Uppgiften propagera även skydda allmänheten vilar på företagen, bankerna, fondhandlarna och myndigheterna. Särskilt om det blir fråga om brett upplagda informationsaktiviteter måste det göras helt klart att det är fråga om risktagande. Det är de formedlande institutionernas sak att medverka till att det blir ett risktagande av rimlig omfattning för enskilda personer och hushåll. - En 1975 bildad stiftelse Aktiefrämjandet - har fått till uppgift att hos allmänheten öka kännedomen om och intresset för aktier som sparform. Av ston intresse är de undersökningar som gjorts av Sveriges aktiesparares riksförbund rörande aktieägandets struktur och allmänhetens attityder till aktieägande. Härav framgår bl. a. att ca l miljon människor iSverige, som inte äger aktier. övervägt att spara i aktier.

Utgiftsbeskattning Ett mycket radikalt sätt att höja privatpersoners och hushålls kapacitet för sparande i allmänhet och därmed också för placering i aktier xore att övergå till utgiftsbeskattning. En sådan beskattning träffar konsurrtionen. Schematiskt innebär utgiftsskatten följande.

SOU 1978113 3

Som skattepliktig inkomst räknas: D Alla kontanta likviditetstillskott (löpande inkomster, forsäljningslikvider, arv, gåva, lån etc.) D All upplösning av sparande.

Från summan av dessa avdrages: D Alla löpande utgifter för inkomstens förvärvande. D Alla utgifter for investeringar i forvärvsverksamhet. D Allt nysparande. Nettot av dessa poster motsvarar konsumtionen för privatbruk och utgör

beskattningsunderlaget och beskattningen är progressiv.”

Systemet kan verka starkt sparfrämjande, eftersom sparandet inte beskattas så länge det hålles investerat i fastigheter, värdepapper eller bankräkningar. Det finns här inte anledning att gå djupare in på de många redovisningstekniska problem och lagstiftningsfrågor som en utgiftsbeskattning skulle föranleda. De problem det är fråga om, bl. a. vilka gränsdragningar mellan sparande och konsumtion som skulle göras - gränsdragningen mot inkomst av rörelse, den skattemässiga behandlingen av personer som flyttar ut ur landet, fordelningspolitiska effekter m. m. - samtliga frågor som är mycket komplicerade. Ett eventuellt införande av ett skattesystem av denna typ måste ligga ganska långt fram i tiden. Som metod att öka sparandet är emellertid systemet av principiellt intresse.

investeringsfonder för hushåll En sparfrämjande åtgärd, besläktad med utgiftsbeskattningen, vore att inrätta investeringsfonder for hushåll. Dessa skulle i princip kunna fungera på samma sätt som företagens investeringsfonder. dvs. inkomsttagarna skulle få rätt att göra en temporär, skattefri avsättning till ett investeringskonto i form av ett särskilt for ändamålet öppnat bankkonto. Om kontot disponeras, återföres beloppet till beskattning. Hålles beloppet kvar på kontot över en viss spärrtid, blir skattefriheten definitiv. Dispositionsreglerna kan också utformas så, att de efter en viss tid säg 3-5 år - får börja tas i anspråk med skatterabatt, och att denna rabatt stiger ju längre beloppet hålles innestående, för att efter viss tid - säg 10 år - helt befrias från skatt. Om reglerna utformas så att det avsatta beloppet utan förlust av skat- ,Z 4 V_ _ - . . . . Progrøsslt llI_L_I/I.SS/\(l// tefnheten kan investeras i aktier - t. ex. genom att placeras som andelar wla/m/“OIIÅJ SOU i aktiefond - kan systemet också få positiva effekter på utbudet av riskvilligt 1976:62_ kapital. B _ _ °V°r°5

Investeringsfonder för hushåll kan också. i likhet med vad som är den 9V°“5*%*°““°

. . . . . . .. stammer l stort sou med huvudsakliga uppgiften for företagens investeringsfonder, anvandas som delörslug som l-ramlbm ett stabiliseringspolitiskt instrument. Reglerna kan utformas så, att rege- av docentcunnar Enas. ringen får möjlighet att medge hel eller partiell skattefrihet for dragning son. SeAffärsvärldenpå investeringsfonderna, när det bedömes önskvärt att stimulera konsum- Fi“a5“di"ge“ n tionen av konjunkturpolitiska skäl. Omvänt kan det under högkonjunktur

:igllål/Iâäââhjáf/Qnâtgno

vara motiverat att belägga dragningar på investeringskontona med en extra Sparbanksföreningen skatt. 3 mars 1976.

80 Bilaga 3 SOU 1978: 13

Organisera! Iönsparande Ett effektivt sätt att öka sparandet och därmed potentialen for aktiemarknaden är att knyta någon form av sparande till löneuppgörelserna. Detta förutsätter dock inte nödvändigtvis att förvaltningen sker kollektivt. Ett skäl att knyta sparande till kollektivavtalen skulle vara erfarenheten, att den stora allmänhetens sparvanor endast långsamt låter sig förändras. Ett arrangemang, knutet till löneuppgörelserna, skulle kunna ge snabbare resultat. En procent på den totala lönesumman skulle f. n. motsvara ca 1,8 mdr kr. För de i den tidigare refererade undersökningen ingående börsföretagen motsvarade 1 % av lönesumman år 1976 ca 500 mkr. Det finns ett stort antal tänkbara varianter av sådana system. De kan exempelvis göras företagsindividuella eller byggas på kollektiv av företag. Sparandet kan samlas upp i fonder, och t. ex. organiseras som aktiefonder, förvaltade av större eller mindre kollektiv av löntagare. Sparandet kan helt eller delvis förvaltas individuellt av löntagarna och kan konstrueras med eller utan skatteförmåner. Det finns ett spektrum av placeringsformer för de sparade pengarna. Här knyter sig intresset främst till sådana system som avser att förstärka företagens tillgång till riskvilligt kapital. Den s. k. Waldenströmska kommittén” - tillsatt av Sveriges lndustriförbund och Svenska Arbetsgivareforeningen - har som sitt huvudförslag inrättandet av ett sparlönesystem. En del av det disponibla löneutrymmet sparas. Detta tillföres fonder, förvaltade av löntagarna, som i sin tur placerar dessa i näringslivet, företrädesvis som aktiekapital. Medlen skall stå inne hos fonderna under viss spärrtid och därefter bli disponibla för andelsägarna. Fonderna kan vara företagsvisa i de fall det är fråga om större, i synnerhet börsnoterade företag, eller vara fristående och förvalta medel från ett antal företag eller medel som kommer från anställda utanför företagssektorn. För att ett sparande av detta slag skall kunna byggas på frivillighetens grund, bör det enligt kommitténs mening kompletteras med stimulanser från det allmännas sida bl. a. i form av vissa skattelättnader. Tänkbara former för en sådan skattestimulans vore avdragsrätt för sparandet upp till ett visst belopp eller skattefria premier. Lönebaserade system för uppbyggnad av löntagarfonder har tidigare föreslagits av bl. a. H. Schein 1972 och V. Bergström 1973. Båda dessa förslagsställare har tänkt sig obligatoriska system med kollektiv prägel. De vill ha individuella andelar. Enligt Scheins förslag skall de anställda få in- N FÖIvIa,L.st'i11.sIuI' - kapi- dividuella andelar som dock ej kan inlösas: däremot skall avkastningen /al/ii/:sö/jj/iilig - /anmgar- på fondernas aktier delas ut kontant till de anställda.” jmztlw: En rapport frán cn Assar Lindbeck har skisserat ett förslag till medborgarfonder enligt vilket arbetsgrupp inom nåtett femtiotal oberoende och konkurrerande kapitalfonder med fri placeringsringslivct. 1976. rätt skulle upprättas. Fondernas styrelser skulle väljas av breda befolkningsb V. Bergström: Ixa/zi/al- Fonderna skulle erhålla medel bl. a. från AP-fonden och från skatgrupper. bildning och int/utslrio/I temedel. Medborgarna skulle få individuella andelar i form av pensions- (lcniu/rruli. 1973. H 50/10/11: [ill .slog lill 011 rättigheter, avkastningsrätter eller aktier.” social/Islisft Irzi/iligs/m/ililt. Det bör påpekas att vinsrdelningssysrem inte hör hemma under den dis- Tiden 1972:2. kussion som här förts. Sådana system bidrar inte annat än i speciella si- “Dagens Nyheter den 27 tuationer till ökning av företagens egna kapital. Det system med löntamars 1976. garfonder som Rudolf Meidner utarbetat på uppdrag av LO är således inte

3 81

Bi/aga

i första hand avsett som ett instrument för ökad kapitalbildning.” Den

primära avsikten är i stället att göra löntagarna kollektivt delaktiga i det företagssparande som genereras av vinsterna. De företagsspecifika vinstandelssytem som en del företag frivilligt inrättat eller kommer att inrätta, avser heller inte primärt att öka kapitalbildningen i det egna företaget utan till att Förbättra möjligheterna för de anställda till individuell förmögenhetsbildning. Frågan om löntagarnas delaktighet i företagens kapitaltillväxt är nu fö-

remål för offentlig utredninglsDen ovan gjorda uppräkningen av kompo-

nenter i ett lönsparsystem visar, att kombinationsmöjligheterna är många. Det bör vara möjligt att konstruera system, som både ökar sparandet och leder till bättre fungerande finansiella marknader - däribland aktiemarknaden. Det är för övrigt inte säkert att det är den bästa lösningen att bara ha ett system.

Försäkringsbolagens aktieplaceringar Enligt 1948 års lag om försäkringsrörelse skall försäkringsbolagen som skuld under benämningen ”försäkringsfond” uppta värdet av bolagets ansvarighet på grund av inträffade forsäkringsfall (ersättningsreserv), löpande försäkringar (premiereserv) och tilldelad återbäring. Ett belopp motsvarande försäkringsfonden måste vid varje tidpunkt finnas redovisat i vissa specificerade tillgångar som anses ha särskilt god bonitet - såsom obligationer och lån mot säkerhet av inteckningar inom viss del av taxeringsvärdet. Begränsande på möjligheterna att placera i aktier är också att endast 1/10 av försäkringsfonden får placeras i andra tillgångar än de i lagen särskilt specificerade, dock inte i aktier, för vilka placeringar endast jörsäkringsbolagens fria fonder (eller överskottsfonder) får utnyttjas. Vidare får ett försäkringsbolag inte äga ett större antal aktier i ett individuellt bolag än att dess röstetal motsvarar högst 5 % av röstetalet för samtliga aktier i bolaget ifråga. En begränsande möjlighet att placera i aktier är också riksbankens placeringskrav. Under senare år har dessa inneburit, att 2/3 av försäkringsbolagens placeringar (nettoökning) skall avse prioriterade tillgångar, dvs. i huvudsak statspapper, bostadsobligationer och krediter för förvärv av nybyggda bostadsfastigheter. I slutet av 1975 ägde försäkringsbolagen (riksbolagen) börsnoterade aktier till ett nominellt belopp av 1 982 mkr, motsvarande 4 % av samtliga tillgångar - en siffra som ult. 1976 hade stigit till 2 300 mkr. Om man antar, 7 Rudolf Meidner i att för detta innehav marknadsvärdet förhåller sig till det nominella värdet samarbete med Anna på samma sätt som för den totala börsnoterade aktiestocken, utgjorde mark- Hedborg och Gunnar nadsvärdet av försäkringsbolagens aktier i runt tal 5 400 mkr, eller ca 12 % Fond: LönIaga/j/bnøløz av värdet börsnoterade aktier. 1975 och Kollektiv kapitalpå samtliga Det är de största försäkringsbi/dning genom lön/aggrbolagen som naturligt nog dominerar som placerare och som också har _fondølz Rappon till L0de högsta andelarna av röstetalen i de bolag, där de placerat. Flera, mindre kongressen 1976. försäkringsbolag har inte några placeringar alls i aktier. l de 13 VPC-re- 13 Offentlig utredning gistrerade företagen som ingår i S-E-bankens undersökning svarade försäktillsatt 1975: ”Utredningringsbolagen för inemot 11 % av börsvärdet, och endast i två av dem (Volvo en om löntagarna och och NK) var innehavet mindre än 5 % av värdet av respektive bolags samt- kapitaltillväxten”.

Bilaga 3

försäkringsbolagen som ovan nämnts inte får äga aktier liga aktier. Eftersom för mer än 5 % av röstetalet av samtliga aktier i ett bolag, innebär detta alltså, att försäkringsbolagen i stor utsträckning äger aktier med lägre röstetal. De många fusionerna i branschen har minskat kapaciteten för Försäkrings- Tidigare var det fler företag som bolagen som grupp att placera i aktier. var för sig kunde gå upp till 5 %-gränsen. Det bör observeras att nyemissioner i bolagen automatiskt ökar försäkringsbolagens möjligheter att placera i aktier. Det finns således tre olika regelsystem som begränsar försäkringsbolagens att placera i aktier. För närvarande är det riksbankens plamöjligheter som har den starkaste effekten. Det råder nämligen stark konceringskrav kurrens om den tredjedel av nettotillflödet som kan placeras fritt. Utlåning till kunder och andra typer av lån, investeringar i fastigheter och aktier trängs om det knappa utrymmet. Detta har inskränkts ytterligare genom de överenskommelser som träffades i april 1975 med riksbanken om köp av industriobligationer och i februari 1977 innebärande en höjning av plafrån 60 till 65 %. Försäkringsbolagen skulle därföri nuvarande ceringskvoten nämnvärt, även läge inte kunna öka sina placeringar på aktiemarknaden om reglerna om röstetalsbegränsning liberaliserades eller slopades. De från 1976 ändrade skattereglerna för pensionsförsäkringar som betalas med engångspremier torde verka hämmande på försäkringsbolagens premieintäkter Denna nedgång kompenseras av av privat pensionsförsäkring. som följer av en pågående kraftig uppbyggnad av de ökade premieintäkter AMF-sjuk, AMF-trygghet). De arbetsmarknadsförsäkringar(AMF-pension, totala AMF-premierna har sålunda på så kort tid som 1972-1977 ökat från ca 100 mkr till ca 3 000 mkr. SPP inkl. arbetsmarknadsförsäkringar svarar numera för ca hälften av kapitalökningen hos samtliga riksbolag. och överenskommelser bör För ögonblicket rådande regleringsföreskrifter dock inte få prägla den långsiktiga bedömningen av försäkringsbolagens insatser på aktiemarknaden. Regleringar kan ju ändras t. ex. så. att den fria sektorn också finge utnyttjas för placeringar i aktier och eventuellt utvidgas utöver nuvarande ram - något som vore motiverat med tanke på arten av det kapitalbehov som kommer att föreligga. l ett sådant läge skulle dock röstetalsregeln verka hämmande - förutsatt att aktier ar konkurrenskraftiga i förhållande till andra placeringsalternaliv. Att höja röstetalsgränsen t. ex. från 5 % till 10 % vore därför en åtgärd som skulle kunna öka utbudet på aktiemarknaden. Ökade möjligheter för lörsäkringsbolag att placera i akmarknaden för konvertibla obligationer. Det kan tier främjar också indirekt tilläggas att försäkringsbolagen har i skrivelser till regeringen 1965 och 1972 föreslagit ändringar av har diskuterat slag.

lnvestmenrbolagen lnvestmentbolaget representerar ur placerarens synpunkt en teknik för indirekt ägande. Vad investmentbolaget kan erbjuda placeraren är portföljval, riskspridning och förvaltning. För små placerare eller för placerare som saknar erforderliga kunskaper, tid eller intresse för att själva köpa och förvalta aktier kan dessa vara värdefulla tjänster. Utmärkande för flertalet investmentbolag är att de själva är mycket stabila som placerare. De utövar ett

sou 1978:13 3 83

Bilaga

Tabell 12 investmentbolag (Mkr)

Bokslut Eget Balans- Börsvärde för innehav per kapital omslutn. av börsnoterade aktier (moderbolag) (moderbolag) (inkl. konvenibla skuldebrev) Blandade

Rena

Källa: Årsberättelser.

s. k. aktivt ägande, dvs. de känner ett ansvar för de bolag, i vilka de äger betydande aktieposter. Detta har en historisk bakgrund. Några av bolagen - såsom Industrivärden, Investor och Custos - har som väsentlig uppgift haft att från banker överta aktier i Företag som drabbades av kriserna på 1920- och 30-talen. Flera av de senare tillkomna investmentbolagen har bildats, just med avsikt att utveckla andra företag. Det kan vara ändamålsenligt att- med hänsyn till skillnader beträffande risk och struktur - såsom sker i Affärsvärldens statistik dela upp investmentbolagen i två olika typer. Den ena gruppen utgörs av bolag, vars huvudsakliga verksamhet består i förvaltning av andra börsnoterade aktier och brukar betecknas som rena investmentbolag. Den andra gruppen, s. k. blandade bolag, består av sådana som är att betrakta som moderbolag i en koncern som i övrigt består av rörelsedrivande bolag. Dessutom förvaltar de aktier i börsnoterade och icke börsnoterade företag. I denna grupp finns ett antal tidigare rörelsedrivande företag, som ombildats till investmentbolag. Där finns också ett antal investmentbolag, flertalet bildade under 1960-talet, vilkas uppgift består i att förvärva och förvalta aktier i ofta små, utvecklingsbara företag. En förteckning över de börsnoterade investmentbolagen finns i tabell 12. Under de senaste 10 åren har 9 bolag tillkommit, medan tre (Fannyudde, Pribo och Sanna) försvunnit från börslistan.

84 Bilaga 3

Under senare år har investmentbolagen - såsom framgår av tabell 11 - i icke obetydlig omfattning varit nettoköpare av aktier på marknaden. sid. 73 hade år 1975 investmentföretagen ett innehav Enligt diagrammet av ca 7 mdr kr. lnvestmentföretagen har en viss kapacitet att bidra till utbudet av kapital på aktiemarknaden. Gällande Skatteregler föreskriver att bolagen, för att åtnjuta skattefrihet för mottagna utdelningar, måste utdela vidare 80 % av nettot av den utdelning som under året erhållits på värdepappersportfoljen Av netmed avdrag för därpå löpande ränte- och förvaltningskostnader. tointäkten kan således 20 % fonderas. Under en lång löljd av år har investmentbolagen inte gjort andra nyemissioner än fond- (apport-)emissioner. Detta sammanhänger med marknadens värdering av investmentbolagens aktier till 60 ä 80 % av substansvärdet av bolagens aktieinnehav. Härigenom blir en placering i en nyemitterad aktie i ett investmentbolag av marknaden omedelbart nedvärderad av villkoren till ungefär 3/4 av substansvärdet (vilket påverkar utformningen Två skäl brukar Det ena vid nyemission). anges for denna nedvärdering. är att det helt enkelt varit tradition att investmentaktierna betalas lägre än sina substansvärden. Ett annat skäl med mer rationellt underlag är att man vid värdering av aktier i ett investmentbolag måste ta hänsyn till latent skatteskuld för realisationsvinster, vilken - särskilt för äldre investmentbolag - kan bli betydande. Det är emellertid å andra sidan möjligt att med räkneexempel med rimliga antaganden beträffande årlig tillväxt av utdelning och kurser visa. att effekten av den återinvestering - 20 96 av utdelningsintäkten - som investmentbolag i regel gör kan leda till en “motiverad kurs som, när hänsyn också tagits till marginalskatteelfekten. ligger avsevärt över portföljaktiernas börsvärde.” En förutsättning för att investmenbolagen i större utsträckning skulle och transkunna fungera som en länk mellan hushållen och aktiemarknaden formera upp hushållssparandet i riskhänseende är, att denna s. k. kapitalrabatt reduceras eller elimineras. Under den allra senaste tiden har nyemissioner förekommit. Om investmentföretagen i större omfattning skall bidra med utbud av kapital på marknaden, skulle detta förutsätta, att de fortsätter att göra nyemissioner. Sådana emissionerskulledock utgöra ett nettotillskott till utbudet,endast under förutsättning att de kan attrahera kapital, som placerarna inte vill investera direkt i rörelsedrivande bolag. Vid rådande relationer mellan direktavkastning på aktier och låneräntor är det i regel inte möjligt för investmentbolagen att utöka sin aktieportfölj genom upplåning. I de rena investmentbolagen finns i princip inga skattepliktiga intäkter att kvitta avdragsgilla låneräntor emot så länge mottagna utdelningar utdelas till 80 %. Kalkylen kan emellertid ställa sig gynnsammare för investmentbolag som har rörelsedrivande dotterbolag och som lånar upp för investering i dessa. Under senare tid har några investmentbolag tagit upp konvertibla lån avsedda för finansiering av dotterbolag eller förvärv 19 av företag. Se Laszlo Szombatlalvy: Investmentbolag har också själva investerat i konvertibla lån - i regel Värdering av akliør i i samband med att ett portföljbolag utgivit sådana. Ränteinkomster från invøslznørzrbo/ayu. Ekonomisk Revy nr 5/l97l. sådana lån är skattepliktiga. Förvaltningskostnader kan emellertid dras av

SOU l978zl3 3 85

Bilaga

mot ränteinkomster. Några motiv att investera i konvenibla lån - utöver ev. portföljpolitiska sådana och intresset för ränteinkomster motsvarande förvaltningskostnztderna - torde invcstmentbolagcn inte ha. De i det föregående relererade reglerna för beskattning av investmentbolag infördes 1960 och ersatte då Skatteregler som gjort det möjligt för bolag att skattefritt mottaga aktieutdelningar från andra bolag. Dessa regler ansågs ha lett till en från olika synpunkter olämplig ökning av aktiebolagens portföljer av aktier i andra företag. Överskottsmedel placerades i aktier. Det ansågs från samhällsekonomisk synpunkt icke önskvärt att Företagen investerade på detta sätt i stället för i egna realinvesteringar. Uppköpen ansågs driva upp kurserna på börsen och detta särskilt som företagens nyemissionsaktivitet var låg. Systemet möjliggjorde förvärv av skattefria aktieutdelningar mot avdragsgilla räntekostnader för upplåning, vilket hade kritiserats. Häremot kan dock invändas att det torde vara samhällsekonomiskt sett riktigare med regler som uppmuntrar företag att investera Överskottsmedel i andra företag, när detta är lönsamhetsmässigt fördelaktigare än investeringar i det egna företaget. Lagändringen som i princip stadgade skattskyldighet för avkastningen på aktiebolags och ekonomiska föreningars kapitalplaceringsaktier innebar dock att det gjordes ett undantag för investmentbolagen. Anledningen härtill var främst att dessa bolag ansågs böra ha möjlighet till en viss reservbildning i samband med de risker de tog vid omstrukturering och rationalisering inom näringslivet. Ett annat skäl för att tillåta viss reservbildning var att bereda investmentbolagen möjlighet till en jämn utdelning. För att erhålla status som investmentbolag måste bolaget uppfylla ett antal villkor - bl. a. beträffande antalet aktieägare och riskspridningen för bolagets portfölj. Det bör observeras att realisationsvinster på aktier som förvaltas av investmentbolag blir dubbelbeskattade. Investmentbolaget skattar för realisationsvinst som uppkommer när investmentbolaget säljer aktier. Aktieägaren i investmentbolaget är skattskyldig för realisationsvinst som uppkommer när han säljer sina aktier. Aktiefonder befrias fr. o. m. 1978 från skatt på realisationsvinster. Även för investmentbolagen kan hävdas att sådan skattebefrielse är befogad.

Vissa rörelsedrivande bolag

Under senare år har också ett antal rörelsedrivande bolag - några enkom bildade för ändamålet ägnat sig åt verksamhet av samma karaktär som den ovan nämnda andra gruppen investmentbolag - förvärv av aktier i vanligen små, utvecklingsbara företag. Exempel på sådana bolag är Incentive, som är börsintroducerat, Hexagon och Eken, som finns på fondhandlarföreningens lista samt Navigator. Några av dem är speciellt inriktade på strukturrationalisering och/eller utveckling av tekniskt-kommersiellt användbara projekt och ideer. Dessa bolag har under senaste tioårsperiod uppvisat en kraftig expansion och de spelar en viktig roll som länk mellan aktiemarknaden och icke börsnoterade, utvecklingsbara löretag. De skallar sig kapital bl. a. genom emissioner på aktiemarknaden och använder medlen för att förstärka det egna kapitalet hos de dotterföretag de redan investerat

86 Bilaga 3

i eller for uppköp av nya, i regel icke börsnoterade. företag. Den roll de spelar begränsar sig emellertid inte enbart till egna kapitalinsater. Genom att ingå i ett utvecklingsbolag får bolagen ifråga dels tillgång till sådana finansiella resurser som annars varit oåtkomliga för dem, dels råd och service vad gäller administration, marknadsföring etc. Eftersom bolagen ifråga driver rörelse och aktieinnehaven i de uppköpta företagen är att betrakta som rörelseaktier (och ej kapitalplaceringsaktier) äger de rätt under vissa förutsättningar att lyfta utdelning från dessa aktier skattefritt utan att detta är förknippat med skyldighet till viss vidareutdelning som fallet är med forvaltningsbolagen. Därmed föreligger hos utvecklingsbolagen inga legala hinder för intern kapitalackumulation.

Stiftelser

En stiftelse uppstår enligt 1929 års lag om tillsyn över stiftelser, då någon anslagit egendom att såsom självständig förmögenhet fortvarande tjäna ett bestämt ändamål. Bortsett från vad som kan vara föreskrivet i ideell eller _fámiljestjttelses urkund eller motsvarande, finns inga lagbestämmelser om hur stiftelsens med kvalificerat

kapital skall vara placerat. För att stiftelser

ändamål skall få åtnjuta lättnader i inkomst- och formögenhetsskattehänseende synes enligt praxis krävas att ca 80 % av Stiftelsens nettoavkastning används for det kvalificerade stiftelseändamålet. Detta inskränker givetvis deras möjligheter till kapitalbildning och därmed deras roll som placerare på kapitalmarknaden. Enligt äldre lagstiftning kunde avsättning till pensionsstiftelser ske genom reverser. Den numera gällande lagstiftningen, 1967 års lag om tryggande av pensionsutfastelser m. m., tillåter ej avsättning genom överlämnande av revers. Avsättning skall i stället ske genom kontanter, aktier, fastigheter eller dylikt. Genom denna lag avvecklades alla s. k. reversstiftelser, vars enda tillgångar utgjordes av reversfordran på arbetsgivaren. För tryggande av pensionsförmåner till anställda anvisar lagen förutom försäkring i försäkringsinstitut två metoder, dels avsättning till pensionsstiftelse, dels bokföring i balansräkningen av en skuldpost ”avsatt till pensioner”. Den skattemässiga behandlingen av avsättning for pensionsändamål är liberalare vid avsättning till stiftelse än vid skuldföring till posten ”avsatt till pensioner”. Därtill kommer att enbart alternativet avsättning till stiftelse ger valfrihet vid placeringen av de avsatta medlen, vilka alltså, såvida inte Stiftelsens stadgar förbjuder det, kan placeras i aktier, dock icke utan tillsynsmyndighetens tillstånd i ”det egna” företaget. För personalsti/te/ser, dvs. stiftelser med ändamål att främja annan välfärd åt arbetstagare än lön etc., gäller i huvudsak motsvarande regler som för pensionsstiftelser. Enligt en sammanställning som gjorts för kapitalmzrknadsutredmngens räkning hade vid utgången av 1976 olika pensions-och personalstiftelser, knutna till Skandinaviska enskilda banken och Svenska handelsbanken, 832 mkr i aktier. (Häri ingår ej Stiftelsen Oktogonen som hade en aktieportfölj på 71 mkr efter aktieförvärv för 17 mkr netto under 1976.) Dessa stiftelsers årliga placeringskapacitet beräknas med utgångspunkt från en direktavkastning på 4 % teoretiskt till 7 mkr. Huruvida placering sker i aktier, beror

Bilaga 3 87

givetvis på avkastningsförväntningar på aktier i relation till alternativa placeringar. De faktiska placeringarna uppgick 1976 netto till 0,5 mkr.

Enligt en sammanställning för 22 fria stiftelser” hade dessa vid utgången av

1976 ca l 100 mkr i aktier, till dominerande del i form av börsnoterade ilkllef. Med en direktavkastning på 4 % blir den årliga avkastningen 44 mkr. Teoretiskt är härav 20 % eller 9 mkr tillgängliga för placeringar. Även här gäller att huruvida placering sker i aktier, beror på avkastningsförväntningar för aktier i relation till andra placeringar. De faktiska placeringarna under 1976 har beräknats till 15 mkr, varvid dock får beaktas att 1976 varett år med exceptionellt stora emissioner. l denna sammanställning ingår inte Nobelstiftelsen, vars tillgångar i aktier vid utgången av I976 uppgick till 64 mkr. De fria stiftelserna för i regel en ganska passiv förvaltningspolitik. Mera omfattande omplaceringar göres i regel inte. Ett undantag härifrån utgör Nobelstiftelsen, som under senare år fört en mera aktiv portföljpolitik.

Akriefonder

En för mindre aktiesparare ofta lämplig placeringsform erbjuder aktiefonderna. De har förutsättningar att kanalisera till aktieplacering pengar som annars sannolikt skulle placeras på annat sätt. Genom förvärv av andelar i en aktiefond kan privatpersoner, som endast förmår spara relativt begränsade belopp, få sitt sparande professionellt förvaltat och dessutom en riskspridning på sina placeringar. I en aktiefond kan ett stort antal privatpersoners sparande administreras till lägre totala kostnader än om det skulle hanteras individuellt. Denna form för sparande i aktier innebär, att hanterings- och transaktionskostnaderna hålles nere. Hanteringskostnaderna per post hos banker och fondhandlare blir nämligen mycket stora vid små transaktioner. En aktiefond kan vara sluten, dvs. ha en från början bestämd storlek med begränsat antal andelar, som inte kan ökas eller minskas utan att bestämmelserna för fonden ändras. Andelarna löses inte in. Köp och försäljning av andelar i de slutna fonderna sker i allmänhet på börsen. En öppen fond kan fritt både ökas och minskas. Dess storlek är inte bestämd på förhand. Vanligen har fondförvaltaren utfást sig att lösa in fondandelarna. Den öppna fonden har på grund av fördelarna för placerarna kommit att bli den helt dominerande formen för aktiefondsverksamhet. Aktiefondernas verksamhet regleras sedan 1975 av en ny lag som innehåller bestämmelser om fondbolag och dess verksamhet, om tillstånd för utövande av aktiefondsverksamhet, minimikrav på aktiekapital, tillsyn av bankinspektionen, placeringsregler som föreskriver att högst 10 “/o av förvaltad fonds värde får placeras i varje enskilt värdepapper, rösträttsbegränsning, regler for aktiefonds upptagande av lån, om fondandelsbevis m. m. 2°Knut och Alice Wallenbergs stiftelse, Jacob Wallenbergs stiftelse, Marianne och Marcus Wallenbergs stiftelse, Axel och Margaret Axzson Johnsons stiftelse för allmännyttiga ändamål, Axel och Margaret Axzson Johnsons Stiftelse, Helge Axzson-Johnsons stiftelse, Johannes Johanssons Minnesfond, Aina och Eskil Marks Stiftelse, Ingeborg och Knut Marks Stiftelse, Henry och Gerda Dunker donationsfond 1, Henry och Gerda Dunker donationsfond 11, Henry och Gerda Dunkers stiftelse i Helsingborg, Åhlénstiftelsen, Stiftelsen J. C. Kempes Minne l och 2, Stiftelsen Seth M Kempes Minne l och 2, Kempe-Carlgrenska Fonden, Ragnar Söderbergs Stiftelse, Torsten Söderbergs Stiftelse, Kjell och Märta Beijers Stiftelse, Sven och Dagmar Saléns Stiftelse.

88 Bilaga 3

Tabell 13 Svenska aktiefonder 1976-12-31 Aktiefonder Fondlör- Utdelning Stiftelse el. Startår mögenhet lörvaltare Mkr

Högkoncentra - Sparbankerna 1975 Kapitalinvest 108,0 Koncentra 68,2” ja Handelsbanken 1958 Reinvest - Handelsbanken 1960 Koncentra, 39,3 lnterfond. Tillväxt ( - privatägd 1969

Placeringsprogrammet 114,8 Sesam 24,4 ja S-E-banken 1974 Skandifond - S-E-banken 1967 36,1 154,0 ja Sparbankerna 1967 Sparinvest “ A och B (utdeln.). Uppgår under 1977 i Svenska handelsbankens Aktiefond blnterfond har under 1977 övertagits av Banco-fond. Enbart utländska värdepapper.

Intill senaste år har sparandet i aktiefonder varit förhållandevis begränsat. Sålunda utgjorde 1975 aktiefondernas andel av börsvärdet inte mer än 0,3 % i den tidigare refererade undersökningen av 13 VPC-registrerade börsbolag. Tabell 13 ger en sammanställning över svenska aktiefonder. Nybildningen av fonder har varit livlig 1974-76. Tillväxten av fondernas kapital var påfallande stark under 1975 och 1976 (jfr. tabell ll). l december 1976 var det totala aktiekapitalet 800 mkr eller 2 % av det totala börskapitalet. Det totala antalet fondandelsägare beräknas vara ca 125 000.2 Aktiefonderna torde ha en betydande tillväxtpotential. I samband med aktiefondernas ökade aktivitet har det diskuterats huruvida dessa på längre sikt och uthålligt har lyckats uppnå bättre avkastning än den genomsnittliga kursutvecklingen sådan den kommer till uttryck i generalindex. Det finns amerikanska undersökningar som tyder på att så inte skulle vara fallet. Det finns emellertid också andra undersökningar - utländska och svenska- som tyder på, att om alla relevanta omständigheter beaktas, främst beträffande risk och förvaltningskostnader, en icke obetydlig spridning ide olika fondernas resultat finns.” l avsaknad av djupare analyser är det inte möjligt att hävda någon bestämd uppfattning beträffande den svenska marknaden annat än att hittills några av fonderna lyckats att “slå index”. Huruvida detta även är möjligt på längre sikt med en större marknad 2 Carl Swartz, Svenska och måhända större antal professionella placerare är svårt att uttala sig om. Dagbladet 30/4 1977. Det bör emellertid observeras, att även om fonderna inte avkastningsmässigt kan prestera värdefulla finansiella 22Lars-Erik Forsgårdhs skulle avvika från index, de likväl tjänster m. 11.artikel i Affärsvärl- åt delägarna. En enskild placerare kan inte med de förhållandevis små inden nr 47/1976, sid. 58. vesteringsbelopp det blir fråga om åstadkomma en lika god riskspridning

ei* T

sou 1978:13 3 89

Bilaga

som en aktiefond och har låg sannolikhet att nå ett resultat som motsvarar index.

Bankers förvärv av aktier i samband med emission En utförsäljning till allmänheten av aktier i förening med en börsintroduktion av företagets aktier sker i allmänhet i samarbete med bolagets affarsbanksförbindelse - ibland i samarbete med någon fristående fondkommissionär. Därvid utför den medverkande parten ett omfattande förberedelsearbete. En bedömning skall göras huruvida företaget är i ett sådant skick att det är förenligt med den medverkandes ansvar mot det allmänna och den aktieköpande allmänheten att utbjuda aktierna till försäljning. Det gäller att klarlägga, huruvida företaget är ”börsmoget” mot bakgrunden av företagets ställning inom sin bransch, dess framtidsutsikter med hänsyn till lönsamhet, finansiell struktur, ledning m. m. I förberedelsearbetet kan också ingå att vidta de förändringar beträffande kapitalstruktur och redovisningssystem som är nödvändiga för en introduktion. En viktig fråga gäller det pris, till vilket allmänheten inbjuds att köpa eller teckna aktier i bolaget. Priset måste avvägas så, att det är rimligt och skäligt gentemot den aktieköpande allmänheten, liksom gentemot de hittillsvarande aktieägarna i bolaget. Sättes priset för högt, uppstår svårigheter att finna köpare till samtliga erbjudna aktier. I medvetande härom har, i syfte att säkerställa emissionen, stor försiktighet tillämpats vid prissättningen. Medvetandet om att en börsintroduktion kan kosta en inträdesbiljett” i form av för köparna förmånlig kurs, har i många fall gjort ägare till företag ovilliga att introducera detta på börsen. I allmänhet förhåller sig den medverkande parten (vanligen en bank) passiv vid själva försäljningen, innebärande att denna mer agerar som ett förmedlingsorgan mellan köpare och säljare än som ett ombud för säljaren. Om försäljningen av utbjudna aktier går trögt, kan banken ha möjlighet att medverka till försäljningen. Före 1969 hade dock bankerna ingen möjlighet att garantera emissionen genom att själv inträda som köpare. Genom den ändring i banklagen som trädde i kraft detta år har bankerna fått rätt att förvärva aktier och förlagsbevis i samband med en emission. Sådana aktier och förlagsbevis måste emellertid avyttras senast inom ett år. Hittills har såvitt bekant ingen bank begagnat sig av detta sätt att garantera avsättningen av samtliga utgivna aktier. Man kan peka på flera anledningar härtill. Bankernas kvalitetskontroll innebär att företag som inte bedömes kunna genomföra en lyckad emission avrådes. Många företagsägare föredrar att lösa sitt företags finansiella och andra utvecklingsproblem genom att sälja företaget till ett investmentföretag, utvecklingsbolag eller ett annat företag, då man därigenom ofta kunnat erhålla ett bättre pris än det man bedömt kunna få genom en börsintroduktion. Vid de introduktioner som genomförts har intresset för företaget ifråga varit sådant och priset satt så, att de utbjudna aktierna snabbt blivit köpta eller tecknade, varför det inte varit påkallat för den medverkande banken att inträda. Bankernas möjligheter att göra insatser av detta slag utgör dock en värdefull finansiell teknik som bör behållas. En förlängning av tidsfristen till

90 Bilaga 3

förslagsvis två eller tre år, inom vilken en bank måste avveckla aktier som förvärvats i samband med emission, skulle öka bankernas möjligheter att engagera sig.

4 :e AP-fonden 4:e AP-fonden har varit i verksamhet sedan 1974. Det ursprungligen tilldelade kapitalet uppgick till 500 mkr. Fonden fick under 1976 ramen för aktieförvärv vidgad till l 000 mkr. Vid slutet av 1976 hade 728 mkr placerats i 26 olika börspapper - så gott som helt aktier i industriföretag, vilket motsvarar drygt 26 % av nyemissioner och nyintroduktioner under åren 197446 och 1,7 % av den börsnoterade aktiestockens värde vid utgången av 1976. Fonden hade därtill förvärvat konvertibla obligationer och skuldebrev för 3,3 mkr.

De största innehaven avser Volvo med ett deklarationsvärde vid utgången

av 1976 av 84,5 mkr, LM Ericsson med 56,0 mkr, Atlas Copco 62 mkr och AGA 76 mkr. Det i Förhållande till aktiekapitalet största innehavet avsåg Rotor med 15 % av aktiekapitalet. Ingen begränsning av förvärv med hänsyn till andel av aktiekapitalet föreligger. Köpen av aktier har i regel skett på öppna marknaden. Huvudparten av Volvo-aktierna förvärvades genom en till fonden riktad emission. Förvärvet av aktier i Trelleborg föregicks av ett avtal med den största aktieägaren angående uppköp av teckningsrätter i samband med nyemission. Fonden har vid sina placeringar utgått från krav på marknadsmässig avkastning. Den har således icke haft som politik att ställa avkastningskravet lägre än marknadens i syfte att underlätta industriell expansion - ett beteende som haft förespråkare i den näringspolitiska debatten. Tillkomsten av fonden har dock inneburit att marknaden fått ytterligare en köpstark institutionell - och professionell - placerare. Genom sin kursstabiliserande och antagligen något kursstegrande effekt har fonden samtidigt medverkat till att göra emissioner förmånligare för företagen. I samband med fondens framställning om förstärkt eget kapital diskuterades, huruvida kontinuerliga köp från fondens sida under tider av materialbrist på börsen kunde befaras ge upphov till en orealistisk kursnivá, vilket på sikt kunde snedvrida prisbildningen på marknaden. Tillväxten av fondens kapitalresurser ger anledning till viktiga frågor. En sådan gäller, vilken andel av det totala utbudet av riskvilligt kapital fonden kommer att få. För att kunna besvara den frågan krävs ett politiskt ställningstagande, till vilken roll fonden skall ha. Kommer den ekonomiska politiken primärt att inriktas på att skapa förutsättningar för ett större utbud från hushåll, försäkringsbolag m. fl. och fonden tilldelas rollen som ett komplement, när de övrigas kapacitet inte räcker till? Eller har det ett självständigt värde att fonden får en viss del av utbudet? Tillväxten av fonden leder också till frågan, var gränsen för dess storlek bör sättas med hänsyn till risken för marknadsdominans. Det största försäkringsbolaget hade ultimo 1976 en portfölj på ca 1,8 mdr kr (marknadsvärde). Vid fondens tillkomst föreslogs en begränsning i rätten att köpa aktier till 5 % av aktiekapitalet i varje bolag. Riksdagen beslöt emellertid, att någon

Bilaga 3 91

rösträttsbegränsning inte skulle gälla. Frågan om rösträttsbegränsning har på nytt aktualiserats. Om rösträttsbegränsning införes betyder det att fonden får samma karaktär som placerare, som försäkringsbolag och aktiefonder. Om rösträttsbegränsning icke införes, kan fonden engagera sig i större omfattning i bolagen, vilket i sin tur kan leda till, att fonden får axla ett ägaransvar och börja agera som utvecklingsbolagen och en del av investmentbolagen nu gör. Till de långsiktiga frågorna kring 4:e AP-fonden hör spörsmålet huruvida fonden även i fortsättningen endast kommer att ha till uppgift att med marknadskonformt agerande förstärka utbudet av kapital. Det finns anatt diskutera, vilken dess roll kan bli, om ekonomisk-politiska krav ledning på näringslivets investeringar och möjliga, uppnåbara räntabilitetsnivåer inte är förenliga.

Utländskt kapital Vid en förutsättningslös inventering av källorna för riskvilligt kapital bör de utländska inte förbigås även om utlandets intresse för placering i svenska aktier i skrivande stund inte torde vara särskilt stort. Med hänsyn till de problem som är förknippade med det inhemska sparandets otillräcklighet och det därmed sammanhängande underskottet i bytesbalansen behöver svenska företag ha kanalerna till de internationella kapitalmarknaderna öppna - inte bara för lånekapital utan även för riskvilligt kapital. För att kunna utnyttja den internationella aktiemarknaden, måste företagen ha möjligheter att sprida sina aktier utomlands och därigenom göra de svenska företagen välkända. Det är därvid en fördel, om det svenska företagets aktier är noterade på utländska börser. Detta är dock inte någon nödvändig förutsättning för handel i svenska aktier. En etablerad ställning på utländska kapitalmarknader kan få betydelse, inte bara för tillförseln av riskkapital utan också underlätta upptagandet av lån och vara ett stöd i marknadsföringen. Valutaregleringen förbjuder i princip valutautlänningar att köpa och sälja svenska värdepapper i Sverige. Inom ramen för generella dispenser från detta förbud sker en viss handel i svenska värdepapper mellan Sverige och utlandet i form av s. k. switchaffärer. Sådana affärer innebär, att valutautlänning först säljer värdepapper och därefter köper andra värdepapper till samma belopp. Som förutsättningar för sådana switchaffárer gäller, att värdepappersleveransen sker via svensk bank eller fondkommissionär, att betalningen sker via svensk valutabank, att köporder lämnas samtidigt med säljuppdraget, att säljare och köpare är samma person samt att köpet sker inom tre månader från försäljningen. Vidare gäller att försäljningen av obligationer inte berättigar till köp av aktier. Riksbanken ställer sig sedan ett antal år regelmässigt välvillig till framställningar från valutautlänningar om tillstånd att sälja svenska aktier i Sverige (återköp) och utföra likviden. Under åren 1969-70 var dock riksbanken mycket restriktiv på denna punkt. Framställningar från valutautlänningar om tillstånd att köpa värdepapper i Sverige behandlas däremot restriktivt. Valutautlänningar medges dock generellt rätt att teckna nyemissioner i

92 Bilaga 3 Tabell 14 Handeln med utlandet i svenska aktier (mkr)

Anm.: Dessa uppgifter inkluderar switch-affärer men sannolikt ej alla återköp från emigranter. Källa: Sveriges riksbank

den omfattning som motiveras av deras innehav samt att vid behov tillköpa felande teckningsrätter och delbevis. Utlänningar har som framgått under en lång följd av år netto varit säljare av svenska aktier på den svenska marknaden. För att utlandet skall lämna ett bidrag till försörjningen med riskkapital i Sverige, måste således denna ström vända. Huruvida så sker beror givetvis först och främst pâ, hur företagens lönsamhetsutsikter bedömes. Utformningen av valutaregleringen spelar emellertid också en stor roll, eftersom den avgör hur stora kapitalrörelser som faktiskt kan ske och också inverkar på utländska placerares förtroende för svenska aktier. Av de bolag som är introducerade på Stockholms fondbörs var vid årsskiftet 1976/ 77 nio bolag även noterade på utländsk fondbörs. Som tionde bolag har tillkommit Sandvik, vars B-aktier introducerats på Londonbörsen på hösten 1977. Som regel är endast fria B-aktier utlandsnoterade, men i ett fall (STAB) noteras även fria A-aktier och i ett annat fall (SKF) bundna B-aktier på utländsk börs.” 1 tabell 15 lämnas en förteckning över de företag, som vid årsskiftet 1976/77 var introducerade på utländska börser. Det bör observeras att utlänningars innehav av svenska aktier inte begränsar sig till de svenska företag som är introducerade på utländska börser. Det totala utländska innehavet 23A- och B-aktier är av svenska aktier är betydligt större. Till- Förenade med olika forlitlig statistik saknas. Marknadsvärdet av utlänningars innehav av svenska rösträtt. Enligt aktiebolags- börsaktier uppskattas for närvarande till ca 1,5 mdr kr. lagen får röstvärdet for en Flertalet svenska börsbolag har i sina bolagsordningar infon en s. k. uraktie aldrig överskrida 10 länningsk/ausul, som begränsar utländska ägares aktieinnehav till högst 2/5 gånger röstvärdet for en annan aktie. Äldre aktie- av det totala aktiekapitalet och dessutom högst 1/5 av röstetalet for samtliga bolagslagar innehöll dock aktier. Utlänningsklausul är nödvändig för att bolagen skall få rätt att förinte någon sådan begräns- värva fast egendom i form av skog, gruvor, vattenfall etc. i Sverige. lnning, och från denna tid dustrimark får dock forvärvas utan klausul. Efter lagändring 1973 har rekvarstående större olikheter i röstvärde mellan A- geringen möjlighet att vägra bolag tillstånd att upphäva eller ändra en utoch B-aktier gäller allt- länningsklausul oberoende av om bolaget ifråga äger fast egendom, i sådana jåimt. fall då det strider mot väsentliga allmänna intressen att bolagets aktier för-

Bilaga 3 93

Tabell 15 Utomlands noterade svenska aktier (Mkr)

Företag Totalt Högst Utländskt Notering på fondbörsi nom. medgivna innehav aktie- utländska enl. VPCkapital innehav studie 76-12-31 (enl. bo- 1975 lagsordn.)

Gränges 725 145 7 Düsseldorf, Frankfurt, utl. klausul Hamburg, London. Oslo (fria aktier) Alfa-Laval 416 166 1l London, Amsterdam. utl. klausul Geneve (B-aktier) Atlas Copco 310 5 Düsseldorf. Frankfurt. Hamburg ASEA 985 197 . .a London (fria aktier) utl. klausul Electrolux 804 322 31 London, Geneve utl. klausul (B-aklief) LM Ericsson l 089 436 . . Amsterdam, Düsseldorf, Frankfurt a M, Geneve, Hamburg. London. Olso, Paris (B-aktieer) SKF 900 360 66 London (bundna och utl. klausul fria B-aktier) Paris. Genéve (fria B-aktier) volvo 883 353 24 London utl. klausul (A- och B-aktier) Düsseldorl. Frankfurt. Hamburg STAB 405 162 33 London . un, k1au5u| (fria A- och B-aktier) Paris. Amsterdam, Bryssel. Antwerpen. Bern, Basel, Zürich. Geneve. Lausanne (B-aktier)

Totalt för de 9 svenska börsnoterade företagen: 6517 2 141

”ASEA och LM Ericsson ingick ej i VPC-studien. Källor: Svenska Aktiebolag och Skandinaviska enskilda banken.

värvats av utlänning eller utlandsdominerat företag. Enligt banklagen får aktier i bankaktiebolag endast förvärvas av svensk medborgare och av svenskt bolag och svensk ekonomisk förening som får förvärva fast egendom m. m. Av tabell 15 framgår att de utländska innehaven ligger avsevärt under det högsta medgivna. Enligt en tidigare refererad undersökning av 13 VPCanslutna bolag uppgick det utländska ägarinslaget i de undersökta börsbolagen till ca 5 °/o. Det finns alltså, om detta mått är representativt lör alla börslöretag, ett betydande outnyttjat utrymme, som skulle kunna lanspråktagas vid gynnsamma marknadslörhållanden. under lörutsättning att valutaregleringen liberaliserades.

94 Bilaga 3 SOU l978:l3

Som redan nämnts har valutaregleringen tillämpats mycket restriktivt när det gällt försäljning till utlandet av svenska aktier. Under senare år har dock valutastyrelsen lämnat tillstånd till försäljning av några större poster i ett par fall, där särskilda omständigheter förelegat. l samband därmed beslöts också att tillstånd tills vidare skulle lämnas, om särskilda skäl förelåg, för dels emissioner i utlandet i form av kønverribla obligationer, warrams eller riktade akriøe/n/issioncr, dels försäljning till utlandet av sådana aktiepostør som kunde antas bli mer varaktigt placerade. Myndigheternas motiv för att vidmakthålla en internationellt sett mycket är enligt vad som framgår av olika uttalanden främst sträng valutareglering stabiliseringspolitiska. Fria(re) kapitalrörelser över gränserna befaras kunna störa den inhemska penningpolitiken och/eller kunna orsaka betalningsbalanssvårigheter. Anledning till den restriktiva attityden mot fri handel över gränserna med av utlänningar ägda svenska aktier är, att man är rädd för de anspråk på valutareserven detta kan föranleda, om och när utlänningar - när de från svensk säljer ut av sina innehav anspråk som kan komma, synpunkt är som mest olämpliga. En utförsäljning av t.ex. 20 % av det utländska innehavet skulle orsaka ett valutautflöde med ca 300 mkr. Vägras från svensk sida återköp av sådana aktier, kan detta få negativa effekter på marknaden för lång tid framåt. Erfarenheterna av de restriktioner beträffande återköp som rådde 1969-70 tyder på detta. Praxis har uppen-

barligen påverkats av denna erfarenhet. Återköp av svenska värdepapper

lydande på svenska kronor kan i regel ske utan tillstånd. Det är angeläget att en utveckling mot den något liberalare praxis som markeras av valutastyrelsens beslut 1975 fortsätter. Valutaregleringens invecklade föreskrifter verkar definitivt hämmande för såväl handeln med utlandet som framför allt utländska placerares intresse att sätta egna eller andra medel i svenska värdepapper. Tveksamheten från utlandets sida gäller främst möjligheterna att Iösgöra investerade medel när så önskas. Denna i och för sig berättigade tveksamhet gör att svenska aktier inte allmänt betraktas som investeringsfähiga. En ökad möjlighet till tvåvägstrafik skulle sannolikt på sikt kunna underlätta ett tillflöde av kapital från utlandet eller åtminstone minska det pågående utflödet. Ett första steg i en liberalisering borde vara en städning i floran av krångliga, delvis funktionellt onödiga bestämmelser, som omgärdar denna handel. Sålunda framstår kravet att säljare och köpare i en switchtransaktion skall vara samma person som svårmotiverat, liksom lör övrigt regeln att högst tre månader får lörflyta mellan försäljning och köp. De lättnader i valutaregleringen som här föreslås för aktiehandelns del torde inte innebära större risker för negativa verkningar på valutareserven än att de skulle kunna accepteras.

Bilaga 3 95

V Börsen och handeln med aktier

Börsens roll Man bör särskilja börsens funktion som primärmarknad eller emissionsmarknad och dess funktion som sekundärmarknad. Den sistnämnda består i att kontinuerligt värdera det riskvilliga kapital som redan blivit placerat i företag och att mot bakgrund av alternativa placeringsmöjligheter etablera ett pris på riskvilligt kapital - ett avkastningskrav. Detta krav kommer till uttryck i de kurser som bildas i den dagliga börshandeln. En väl fungerande sekundärmarknad är således förutsättningen för funktionen som primärmarknad. En annan viktig roll som börsen har i sin egenskap av sekundärmarknad är att göra redan gjorda aktieplaceringar likvida. Handeln i värdepapper kan mycket väl i och för sig äga rum utan att en börs utnyttjas. och så sker i väsentlig omfattning, men marknadens elfektivitet förbättras avsevärt genom att en stor volym av affärer koncentreras till en plats. genom att affärerna sker kontinuerligt och genom den offentlighet som ges åt affärerna. Ett antal villkor måste vara uppfyllda för att marknaden skall fungera på ett effektivt sätt. Kurserna skall vid varje tillfälle avspegla all för värderingen av börsföretagen relevant information. För att så skall vara fallet, krävs att marknaden utan fördröjning får tillgång till all väsentlig information och att denna ges på ett sådant sätt att den inte feltolkas. Vidare måste alla placerare få tillgång till all information och ha förmåga att tillgodogöra sig denna. Företagens information till marknaden är därför en mycket viktig sak. På detta område har under senare år ett betydande arbete lagts ner, bl. a. genom de insatser som gjorts av näringslivets börskommitte, fondbörsutredningen, Sveriges finansanalytikers förening och Föreningen auktoriserade revisorer. En annan förutsättning för en effektiv marknad är att aktierna är spridda och att handeln med dessa aktier är frekvent samt att de omsatta summorna är så stora att ingen enskild köpare eller säljare kan påverka kurssättningen.

Organisationen av börsens verksamhet och värdepappershandeln Börsen och handeln med värdepapper har varit föremål för ingående undersökningar av fondbörsutredningen. I betänkandet l-ondbörsen (SOU 197_3:60) har utredningen föreslagit, att Stockholms fondbörs formellt får karaktären av riksbörs samt att den till-

96 Bilaga 3

erkänns ensamrätt ifråga om fondbörsverksamhet. Utredningen har vidare föreslagit ändrade regler för styrelsens sammansättning, vissa regler beträffande börsmedlemskap, börsombud, s. k. inregistreringskontrakt, regler beträffande börsstopp, rapportering beträffande av börsmedlem förmedlade affärer i inregistrerade värdepapper m. m. Utredningen anser sålunda, att alla av börsmedlem fömtedlade affärer skall rapporteras till fondbörsen - oavsett om dessa skett vid eller utanför börsen. l betänkandet om fondkomminsrörelse m. m. (SOU 1976:54) har utredningen bl.a. föreslagit D Enda tillåtna foretagsform för fondkommissionsfinna skall i fortsättningen vara aktiebolag. D Sparbanker och sådana föreningsbanker, som är centralkassor bör vara tillåtna att driva fondkommissionsrörelse. D Regler om fondkommissionärs självinträde i enlighet med allmänna fondkommissionslagen. Denna lag reglerar även inbördes affärer, varför särskilda regler ej behövs. D Fondkommissionsfirmor och banker bör förbjudas att utföra eller medverka i blankningsaffärer, vare sig dessa sker för egen eller annans räkning. D Fondkommissionsfirmor och banker bör få köpa och sälja värdepapper i den utsträckning som krävs för att underlätta kunders affärer och därmed göra marknaden mer likvid. Rätten gäller aktier. emissionsbevis och andelar i aktiefonder. D Banker bör få den rätt töndkommissionsfrmor redan har att förvärva aktier. lnnehavet skall emellertid begränsas till att endast avse rent handelslager. Som regel bör fondkommissionär få köpa för högst 2 mkr. Bankinspektionen föreslås dock få ge dispens upp till l0 mkr. D Bankernas rätt att lämna garanti vid emissioner bör få kvarstå i nuvarande omfattning och gälla vid sidan av ovannämnda rätt att förvärva aktier for egen räkning. Fondkommissionsfirma bör dock ej få garantera emission. D Vissa närstående - såsom chef för fondavdelning, analytiker och ordermottagare samt ägare till fondkommissionsfirma bör ej lör egen räkning få handla med aktier, emissionsbevis, konvertibla skuldebrev etc. annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Fondkommissionsñrma bör få lämna endast sådana krediter som erfordras för att underlätta handeln i kommission. Skärpta regler beträffande fondkommissionsfirmors inlåning. Kapitaltäckningsregler för fondkommissionsfirmor, som :nnebär viss

DDDDD

skärpning av gällande praxis. Nuvarande reglering av courtagets storlek föreslås hävd. Bankinspektionen utövar priskontroll. Även annan värdepappershandel än fondkommissionärers föreslås bli foremål för offentlig insyn. Detta gäller t. ex. investmentbolag. försäkringsbolag, stiftelser eller andra juridiska personer, som förfogar över betydande kapitalbelopp. Insiderlagen föreslås tillämpad på aktieägare som äger minst 10 % av aktiekapitalet i ett bolag eller har 10 % av röstvärdet. Dessa bör foreläggas anmälningsskyldighet beträffande innehav och handel med aktier. Samma regler föreslås för ledamöter av företagsnämnder samt arbetstagarkonsulter.

3 97

Bilaga

Av de förslag som framfördes i betänkandet 1973 har de som avser fondbörsens styrelse, inregistreringskontrakt och börsstopp lett till åtgärder. De i det andra betänkandet (1976) framförda Förslagen är, när detta skrives, föremål för remissbehandling. Fondbörsutredningen har också diskuterat huruvida det kunde anses påkallat att göra värdepappersmarknaden till föremål for en övergripande tillsyn av en central myndighet - alltså en tillsyn av det slag som i USA utövas av Securities and Exchange Commission. Utredningen fann emellertid, att någon sådan total övervakning ej erfordras, vare sig för att bereda investerarna ett rimligt skydd eller för att i praktiken uppnå den internationella standard som manifesteras bl. a. genom en nyligen inom OECD antagen rekommendation ifråga om villkoren för utbjudande till allmänheten av

värdepapper.”

Fondbörsutredningens båda betänkanden har, såsom framgått, företrädesvis behandlat frågor som har att göra med de subjekt som är knutna till börsen - funktionärer, medlemmar, ombud, introducerade företag och den aktieägande allmänheten. I en tidigare utredning “Förenklad aktiehantering (SOU 1968:59) som föregick inrättandet av VPC har en rad frågor som rör aktiehandelns teknik behandlats - således frågor rörande kursnotering, leveranser av sålda värdepapper, erläggande av likvider m. m. Det gemensamma för dessa framförda förslag och genomförda reformer är, att de syftar till att stärka allmänhetens förtroende för börsen. För kapitalmarknadsutredningen finns det ingen anledning att gå djupare in på här berörda organisatoriska och börstekniska frågor annat än i den mån de har betydelse för aktiemarknadens funktion och kapacitet som marknadsplats.

De börsregistrerade företagen

Det krävs en viss storlek för att ett företag skall få introduceras på börsen. Enligt gällande börsordning får inregistrering inte ske med mindre än att aktiekapitalet uppgår till 5 mkr. För att kurssättningen av börsnoterade aktier skall bli tillförlitlig fordras, att aktierna omsätts på börsen någorlunda regelbundet. För att det skall finnas en marknad för företagets aktier är det vidare nödvändigt att dessa aktier är spridda på ett stort antal ägare. Börsstyrelsen ställer för närvarande som villkor for introduktion att aktierna skall vara så spridda att det finns ca 1 000 börspostägare. Börspost är den av börsstyrelsen för varje värdepapper fastställda minimikvantitet som kan bli föremål för officiell kurssättning vid börsen. Den uppgår i flertalet börsbolag till 50 eller 100 aktier. Därjämte ställs krav på bolagens kvalitet med avseende på finansiell status och framtidsutsikter. En nyhet är de inregisrreringskonrrakr som numera (fr. o. m. 1977) enligt lag skall upprättas mellan börsstyrelsen och bolag som ansöker om inregistrering av aktier vid börsen (ursprungligen på förslag av fondbörsutredningen). Systemet med dessa kontrakt kommer att tillämpas även på redan börsintroducerade företag. Enligt kontraktet skall företaget åtaga sig “Committee on Financial att följa vissa normer ifråga om redovisning och information till allmänheten Markets, OECD 1976: Minimum Disc/osurø och börsstyrelsen. Det materiella innehållet i inregistreringskontrakten kom- Rules App/icab/e rø all mer att fastställas efter förhandlingar mellan börsen och (representanter för) Public/y Otiêred Securibörsbolagen. lies.

98 3 SOU l978zl3 Bilaga Tabell 16 Den börsnoterade aktiestockens värde (Mdr kr)

Källa: Stockholms fondbörs årsredovisningar.

Antalet börsnoterade företag 1954-76 framgår av tabell 16 som också visar det introducerade kapitalets nominella värde och marknadsvärde vid utgången av respektive år. De börsnoterade företagen representerar, såsom redan påpekats i inledningen till denna promemoria, en betydande del av näringslivet - framför allt inom industrin, där de svarar för mer än hälften av det totala forädlingsvärdet. En stor del av rederirörelsen bedrivs också genom börsregistrerade företag. De börsregistrerade handelsforetagen svarar for en betydligt mindre del - ca 10 % av den totala detaljhandelsomsättningen. Av affarsbankema är alla börsregistrerade utom PK-banken, Sparbankernas bank, Föreningsbankernas bank, Bohusbanken och Jämtlands folkbank. (Jämtlands folkbank är upptagen på fondhandlarlistan.) Under åren 1960-76 nyintroducerades 38 bolag på börsen med ett sammanlagt nominellt värde vid introduktionen av l 732 mkr. Dessa svarade for 14 % av det nominella värdet 1976. Under samma period avfördes 49 bolag från listan, samtliga i samband med fusioner eller andra organisatoriska förändringar. De nyintroducerade resp. avförda bolagen finns förtecknade i tabellerna 17 och 18.

F ondhandlarlislan

Den svenska aktiemarknaden består - utöver handeln med börsnoterade aktier - också av handeln med de aktier som finns noterade på Svenska fondhandlareforeningens lista. Även denna handel står under fondbörsens kontroll. På denna lista noteras for närvarande ett fyrtiotal svenska bolag, varav några är dotterbolag till utländska företag. Marknadsvärdet av aktierna i dessa bolag uppgick vid utgången av 1976 till ca 2 miljarder kr. Det rör

sig om aktier som har en relativt god spridning, men ändock inte tillräckligt

stor för att en börsintroduktion skall kunna medges. Fondhandlareforeningens styrelse prövar och avgör ansökningar f rån företagen om att bli upptagna på föreningens lista. Några officiellt fastställda regler av det slag som gäller börslistan finns inte. I stort sett tillämpas samma kriterier beträffande storlek

3 99

Bilaga

Tabell 17 Nyintroducerade bolag vid Stockholms fondbörs 1960-1976

År Företag Nom. be- 1976 lopp (Mkr) vid introduktion

AB Vägförbättringar, sedermera Armerad Betong AB - Vägförbättringar 6,4 1969 AB Fortia 15,0 62,5 Åkermans Verkstads AB 12,0 26,9 1970 Helsingborgs Gummifabriks Intressenter AB,

och kvalitet som de som tillämpas av börsstyrelsen. Fondhandlarlistan skiljer sig dock från börslistan så tillvida, att kravet på utestående börsposter vid introduktion endast uppgår till ca 400 mot- som nämnts -1 000 på börslistan. Vidare är börsposterna mindre.

100 Bilaga 3

Tabell 18 Avförda bolag vid Stockholms fondbörs 1960-1976

År Företag

1960 de Laval Ångturbin Diamantbergborrning See Fabriks AB 1961 Göta Kanal 1962 Gamlestadens Fabriks AB Förvaltnings AB Laval Turbin AB de Laval Ljungström 1963 Oljeslageri AB Reymersholm Separator Stal Laval Turbin AB 1964 Yngeredsfors 1965 Boxholms AB 1966 AB Addo AB Svensk Filmindustri Wifstavarfvs AB Wikmanshylte Bruks AB 1967 AB Stockholms Bryggerier Ström-Ljusne AB AB lföverken 1968 Forshaga AB Kohlswa Jernverks AB 1969 AB Svenska Metallverken Nordarmatur AB Förvaltnings AB Sanna AB Scania-Vabis AB Zander & lngeström 1970 AB Malcus Holmquist AB Turitz & C0 1971 Billman-Regulator AB AB Förenade Superfosfatfabriker Götaverken AB 1972 ABV AB AB Fannyudde Skandinaviska Banken Smålands Bank Stockholms Enskilda Bank AB Tarkett 1973 Facit 1974 AB Svenska .Iärnvägsverksladcrnzi AB Svenska Amerika Linien Rederi AB Svenska Lloyd 1975 Coronaverken AB Mölnlycke AB Ry AB Pribo AB 1976 Bergvik & Ala AB AB Klippans Finpappcrsbruk AB Nordiska Kompaniet (1977 Kopparfors)

Bilaga 3 101

Fondhandlarlistan är ofta en genomgångsstation på väg mot börsnotering. Under åren 1960-76 har 25 företag på fondhandlarlistan introducerats på börslistan.

Internationell jämförelse Det hade varit av intresse att jämföra börskapitalets storlek i förhållande till det totala kapitalet inom foretagssektorn i olika länder. Någon statistik som möjliggör en sådan jämförelse har emellertid inte funnits tillgänglig. 1 tabell 19 redovisas börskapitalets absoluta storlek och relation till BNP i ett antal länder. Härav framgår att Sverige har en betydligt lägre relation än USA, Kanada, Japan, Nederländerna och Schweiz. Däremot ligger Sverige högre än Västtyskland, Frankrike, Italien, Belgien, Danmark och Norge. Vid en sådan jämförelse får man ta hänsyn till att den offentliga sektorn relativt sett är betydligt större i Sverige och i de övriga nordiska länderna än i USA, Kanada och Japan.

Tabell 19 Börskapitalet i relation till BNP i vissa industriländer

Sverige Danmark 3 36 9 Norge 2 28 5

Källa: Capital International Perspective och OECD, Main economic indicators.

Tabell 20 redovisar for ledande länder i Nordamerika, Västeuropa och Fjärran Östern den relativa storleken av börskapital och börsomsättning 1966 och 1975. Härav framgår att det svenska börskapitalet och börsomär betydligt mindre än vad som svarar mot Sveriges andel i sättningen de redovisade ländernas BNP och bruttoinvesteringar.

Handeln med aktier

Vid studium av statistiken över handeln med aktier under de senaste 20 åren är det framför allt tre saker som faller i ögonen. För det första den ökade omsättningen - inte bara absolut utan även i relation till aktiestockens börsvärde. För det andra den ökade andel av den totala aktieomsättningen som handeln vid sidan av börsen fått och for det tredje den ökade andel

102 Bilaga 3

Tabell 20 BNP och aktiemarknaden 1966 och 1975 (procentenheter) BNP-vikter Bruttoinveste- Börskapital Omsättning på ringar i anlägg- aktiemarknaden ningstillgångar 1966 1975 1966 1975 1966 1975 1966 1975

Schweiz

Fjärran Östern, Australien 8,7 14,9 13,5 22,4 5,5 14,9 11.2 22,5

Totalt (18 länder) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Källa: Capital International Perspective No 6:1976, Geneve, som använt data från nationell och internationell statistik, konverterade till US dollar enligt växelkursen ultimo 1966 och 1975.

av handeln som fondkommissionsñrmorna fått på bekostnad av bankerna. (Tabell 21). Tillgänglig statistik möjliggör inte någon djupare analys av utvecklingsförloppet, men vissa iakttagelser kan dock noteras. De viktigaste faktorerna bakom den ökade omsättningen torde vara följande: El En allmänt aktivare portföljpolitik hos placerarna. El Bankers och övriga fondkommissionärers under senare år vidgade rådgivning har sannolikt bidragit härtill. D Det förhållandet att kåren av professionella förvaltare och analytiker mångdubblats under senare år torde också haft betydelse lör marknadens beteende. Flertalet av dessa är knutna till institutioner på marknaden eller större industriföretag.

sou 1978:13 Bilaga 3 103

Tabell 21 Aktieomsättning, totalt och på fondbörsen År Totalt Därav genom Via fond- Omsättning i % banker börsen av aktiestockens börsvärde Mkr Mkr % Mkr 96 Totalt Via fondbörsen

Källor: Bankinspektionens årsbok och Stockholms fondbörs årsredovisning.

D Investmentbolagen som traditionellt i stort sett legat stilla med sina portföljer och endast köpt aktier for den mindre del av mottagna utdelningar som ej vidareutdelats har blivit mer intresserade av omplaceringar. Ett antal investmentbolag har upprättat rörelsedrivande dotterbolag med uppgift att köpa och sälja aktier. Även stiftelser har visat ett växande intresse for omplaceringar.

DD Nya placerare har tillkommit under senare år - ibland dem ett antal

aktiefonder och under den allra senaste tiden 4:e AP-fonden. D Omfattande utförsäljningar har vidare skett från stora privata aktieportföljer, bl. a. i samband med dödsfall, något som återspeglas i den statistik som redovisas i tabell 11. D Sist, men inte minst, har inflationen blåst upp värdena och emissioner och nyintroduktioner har ökat den volym som det handlas i.

En fråga som det inte varit möjligt att undersöka närmare är, om införandet av realisationsvinstbeskattning och sedermera vidtagna ändringar av denna beskattning påverkat handeln. En grupp om 16 storföretag som särredovisas på börslistan svarar for en mycket betydande del av omsättningen på börsen och även av den handel som sker vid sidan av börsen. Under forsta halvåret 1977 svarade de for 923 mkr av börsomsättningen eller 52 %. En daglig handel med ett stort antal omsatta aktier utgör- som tidigare framhållits - en av förutsättningarna for en effektiv marknad. Det är i forsta hand dessa storforetags aktier som har möjlighet att möta högt ställda krav på en fungerande marknad. Den stora omsättningen vid sidan av börsen torde väsentligen kunna forklaras av en starkt ökad handel i stora poster - s. k. blockhandel. En liknande utveckling har ägt rum vid utländska börser. Det är framför allt institutioner

104 Bilaga 3

såsom Försäkringsbolag, fonder, stiftelser och andra innehavare av stora poster som gör köp och försäljningar på detta sätt. Ett köp eller en Försäljning av stora poster sker ofta bekvämare och framför allt snabbare än om affärerna skulle göras i flera mindre poster över börsen. Vid en fortsatt ökning av andelen handel utanför börsen nås givetvis till slut ett läge, där börsen ej längre återspeglar det verkliga marknadsläget. Det är emellertid omöjligt att precisera, vid vilken relativ storlek för handeln utanför börsen en sådan situation skulle inträda. Det är möjligt att processen är självkorrigerande, eftersom denna blockhandel är beroende av att kunna referera till kursbildningen på börsen. Fondbörsutredningen har - såsom tidigare nämnts - föreslagit, att alla affärer som förmedlas av börsmedlem skall anmälas på börsen - oavsett om avsluten ägt rum på eller vid sidan av börsen eller utanför börstid. Offentlighet rörande priser och omsatta belopp, även för den del av värdepappershandeln som går utanför börsen, borde vara ägnad att förbättra marknadens effektivitet. Vad beträffar j/bndko/mnissions/irrnornas ökade andel av omsättningen har denna framför allt berott på kraftfulla marknadsinsatser från några av dessa firmor. De har kunnat utnyttja de fördelar ifråga om snabbhet och smidighet som det lilla företaget har framför bankernas tyngre organisation. De har därvid haft en fördel i att de - till skillnad från bankerna - kunnat köpa aktier i fast räkning. De har vidare kunnat bedriva en selektiv marknadsföring genom att koncentrera insatserna på stora affärer och på vissa kundkategorier. Bankerna å sin sida har haft att ta hand om huvudparten av den arbetskrävande och olönsamma handeln i småposter. Bankerna har emellertid - såsom framgår av tabell 21 - mött konkurrensen och under 1975 och 1976 i viss utsträckning återvunnit marknadsandelar. Några av de förslag som fondbörsutredningen framfört kommer, om de genomföres, att påverka konkurrensförhållandena mellan banker och fondkommissionsñnnor. Kommittéen har sålunda föreslagit att fondkommissionärernas nu obegränsade rätt att göra affärer i egen räkning skall beskäras. Enligt förslaget skall fondkommissionärernas eget innehav begränsas till ett rent handelslager av aktier. emissionsbevis och andelar i aktiefonder. Huvudregeln är att innehavets anskaffningsvärde ej får överstiga 2 mkr. Bankinspektionen skall ha rätt att i vissa fall kunna ge dispens for högre belopp - dock lhögst 10 mkr. Samma regler skall gälla för både banker och fondkommissionärer. Detta innebär att de likställes i konkurrenshänseende, vilket innebär en försämring för fondkommissionärerna och en förbättring för bankerna. Kommittéen har vidare föreslagit att fondkommissionsñrmornas räztt till kreditgivning begränsas till att avse vad som erfordras för att undeirlätta handeln i kommission och att även rätten att mottaga inlåning från kumder av medel för användning i den egna rörelsen begränsas till sådana medel som har att göra med respektive kunds värdepappersaffárer. Kommissionärsfirmornas kreditgivning har varit ett betydelsefullt konkurrensvapen. Beträffande courtaget gäller för närvarande att minimicourtaget faststtälles av fondhandlarlöreningen och maximicounaget av regeringen. Enligt fondbörsutredningens förslag skall bankinspektionen pröva, vilka hiögsta courtagesatser fondkommissionärer har att tillämpa vid affärer med värdepapper. Maximicourtaget för småaffarer anser utredningen skall saättas

3 105

Bilaga

så lågt, att detta icke helleri fortsättningen kommer att ge kostnadstäckning. Utredningen avser genom sina förslag att skapa fri konkurrens vid courtagesättningen för stora affärer och en press till rationaliseringar av handeln.

Värdepappershandelns kostnadsproblem Förslaget i courtagefrågan aktualiserar viktiga och svåra utvecklingsproblem for värdepappershandeln. Handeln med småposter i aktier är, som framgått, förlustbringande. Det är bankerna som så gott som helt svarar for denna handel. Det har beräknats att den genomsnittliga hanteringskostnaden per avräkningsnota uppgår till 45 a 50 kr. För att vid nuvarande courtagenivå erhålla täckning av särkostnaderna erfordras en volym på transaktionen av 10 000 å 11 000 kr. Då det måste anses vara en sund affarsprincip att varje rörelsegren och tjänst skall bära sina egna kostnader, måste bankerna inrikta, organisera och driva sin värdepappershandel i överensstämmelse därmed. Ett sätt att komma till rätta med problemet är givetvis att bankerna helt avstår från de små, icke lönsamma affärerna. Att förfara på detta sätt skulle emellertid innebära, att en från samhällets synpunkt viktig service försvinner, eftersom det knappast finns andra institutioner som kan ha hand om dem. Det vore dessutom att medverka till en utveckling som går stick i stäv emot önskemålet om en breddning av aktieägandet. Ett sätt att få värdepappershandeln som helhet att gå ihop ekonomiskt vore att bankerna sökte få en större andel av de mer lönsamma storaflärerna. Men en sådan politik löser sannolikt inte problemet. Den skulle förutsätta, att bankerna erövrar en stor del av bankirfirmornas affärer. Detta skulle endast kunna ske genom en hård priskonkurrens, som antagligen skulle driva de små firmorna ut ur marknaden, vilket vore olyckligt med hänsyn till att antalet börsmedlemmar redan är mycket litet och de fristående kommissionärerna behövs som motvikt och komplement till bankerna. Även om bankerna skulle lyckas erhålla en så stor marknadsandel av storaffarerna och till priser som gjorde den totala aktiehandeln lönsam, skulle en sådan situation sannolikt inte bli bestående. Erfarenheterna från andra områden inom och utom bankbranschen visar, att det på sikt är omöjligt att bedriva en prispolitik, där vissa kundkategorier får subventionera andra.

Åtgärderna måste således koncentreras på de små affärer, som utgör kost-

nadsproblemet. Det är för övrigt ej blott den löpande handeln i aktier som utgör ett problem utan också-och kanske framför allt-den mycket omfattande hantering i små kompletteringsposter som uppstår i samband med företagens emissioner. Den riktiga principen vore, att sätta det pris marknaden kan bära. Då det sannolikt inte är möjligt att få marknaden att acceptera ett pris som ger täckning av särkostnaderna för alla transaktioner, kommer det att bli nödvändigt att vidta rationaliseringsåtgärder. En sådan är att i större utsträckning söka länka in småsparares efterfrågan på aktier på andelar i aktiefonder. Andra tänkbara åtgärder skulle vara att koncentrera handeln till vissa tider och platser, vilket dock skulle innebära en sänkning av servicegraden. En ytterligare tänkbar möjlighet vore, att företagen i eget intresse tar på sig en del av de dryga transaktionskostnader som är forknippade med emissioner. En radikal lösning vore att slopa nuvarande teknik

106 Bilaga 3

med aktiebrev och inrätta en värdepapperslös hantering med avräkning via VPC.

Nya företag pâ börsen

En viktig fråga är, i vilken omfattning nya företag kan tänkas bli introducerade på börsen. Det är önskvärt att en stor del av det kapital som arbetar inom företagssektorn utsätts för marknadens kontinuerliga test, och att framför allt de företag som har de största förutsättningarna för lönsam expansion har en kanal till marknaden for riskvilligt kapital. De redan börsregistrerade företagen representerar, enligt tidigare refererad statistik, en betydande del av framför allt industrins produktion och sysselsättning. Villkoren för introduktion på börsen är inte strängare än att förmodligen ytterligare ett antal företag borde vara kvalificerade. En “marknadsundersökning” i syfte att närmare definiera den krets av företag som kan vilja bli börsintroducerade och tillika fyller kraven för introduktion skulle kräva ingående studier av ett stort antal företag. Något sådant har inte låtit sig göra inom ramen för denna undersökning. En grov metod att komma fram till en uppfattning av potentiellt tänkbara kandidater är att studera den förteckning över Sveriges 200 största företag, vilken årligen publiceras av Veckans Affärer. En rimlig hypotes vore, att en stor del av kandidaterna borde finnas inom denna krets. En genomgång av den förteckning som publicerades 1976 och som i huvudsak bygger på data för 1975 ger vid handen, att drygt 80 av de 200 företagen redan är noterade på Stockholms fondbörs eller upptagna på fondhandlarföreningens lista. Ytterligare ca 80 företag torde av olika skäl inte vara aktuella - de är statsägda, tillhör konsumentkooperationen, jordbrukskooperationen. fackföreningsrörelsen, är dotterbolag till utländska företag, ingår i börsnoterade svenska koncerner eller investmentbolag. utgör grossisteller detaljistkedjor etc. Kvar av de 200 största företagen är enligt tabell 22, 36 företag. Inom denna krets vore det tänkbart att finna kandidater för börsintroduktion.

Därmed är inte sagt att alla dessa fyller kraven beträffande räntabilitet,

Soliditet, framtidsutsikter osv.

Tabell22 De 200 efter omsättning största företagen i Sverige 1975

Tidigare börsnoterade eller uppförda på fondhandlarlistan 83 Statligt ägda 9 Tillhörande konsumentkooperationen eller fackföreningsrörelsen 7 Tillhörande jordbrukskooperationen ll Dotterbolag till utländska företag 34 Ingående i svenska börsnoterade koncerner eller investmentbolag 13 Bildar grossist- eller detaljistkedjor 7 Övriga - närmast tänkbara kandidater för framtida börsintroduktion 36

Bilaga 3 107

Genomgången ger således det intrycket, att av den krets av Företag som storleksmässigt och för flertalet också sannolikt ifråga om ekonomisk ställning fullgoda företag, som borde ligga närmast till, en betydande del av olika skäl inte torde vara att räkna med. Reservationer mot den grova metoden för utsortering är emellertid på sin plats. Det vore t. ex. tänkbart att på sikt några av Företagen i Statsföretag skulle kunna börsintroduceras. Att döma av offentliga uttalanden av Statsföretags ledning är man inte främmande för denna tanke. Det kanske heller inte vore helt uteslutet, att skogsägarkooperationen begagnade sig av aktiemarknaden För finansiering av sina industrier. En del av de Företag som ägs av investmentföretag och utvecklingsbolag torde också ha Förutsättningar att åtminstone på sikt söka egen börsintroduktion. Utländska koncerner som äger dotterbolag i Sverige har i regel som politik att äga dem hundraprocentigt, men detta är ju en princip som kan ändras på. Några få är eller har varit introducerade på börslistan eller fondhandlarlistan. Betraktelsen skall vidare givetvis inte inskränkas till de 200 största Företagen. Bland de Företag som har ett aktiekapital på minst 5 mkr torde finnas ytterligare kvalificerade kandidater. Hur många Företag det kan röra sig om låter sig Först bestämmas efter en bearbetning av SCB:s Ftnansstatistik. Några dramatiska ökningar av det börsintroducerade kapitalets storlek synes dock inte vara att vänta. Det egna kapialet hos de 36 icke introducerade Företagen i tabell 22 kan för 1975 beräknas till ca 3,5 mdr kr. Marknadsvärdet av börskapitalet var vid utgången av 1975 42,7 mdr kr (tabell 16). Frågan är som sagt inte bara om Företagen fyller kraven på introduktion utan också huruvida ägarna har behov av och intresse att börsintroducera sitt företag. Frekvensen av nyintroduktioner har, som framgått av det Föregående, inte varit särskilt hög. En av anledningarna hänill torde bl. a. vara, att under efterkrigstiden fram till mitten av 1960-talet möjligheterna till intern uppbyggnad av det egna kapitalet var goda. Under de senaste 10 å 15 åren har emellertid möjligheterna till sådan kapitalackumulation successivt försämrats, vilket för Företag som har expansionsmöjligheter borde Föranleda ett ökat intresse för börsintroduktion. För ägarna till sådana Företag har det ofta varit mer fördelaktigt att överlåta Företaget helt eller delvis till ett investmentbolag eller annat rörelsedrivande bolag. Priset för de överlåtna aktierna har då ofta kunnat bli högre än vad som skulle bli fallet vid en börsintroduktion. Vidare har i de fall överlåtelsen skett i samband med en strukturrationalisering befrielse från realisationsvinstbeskattning kunnat erhållas. För aktieförsäljningari samband med börsintroduktion torde möjligheter till befrielse från realisationsvinstbeskattning inte föreligga. En annan omständighet som sannolikt dämpat intresset För börsintroduktion har varit de mycket höga förväntningar om framgång med själva introduktionen som den svenska marknaden har. De banker och bankirfirmor som medverkar som rådgivare och förmedlare vid introduktioner agerar mycket försiktigt, bl. a. genom att rekommendera emissionskurser, som med marginal säkerställer emissionen. Som tidigare nämnts har banker sedan 1969 möjlighet att garantera en emission genom att förvärva aktier som marknaden inte tar upp. Sådana aktier skall dock avyttras inom ett

108 Bilaga 3

- därför att andra år. Denna möjlighet har dock inte begagnats förmodligen hittills tett sig mer praktiska. Den korta vägar att placera en nyemission tid, inom vilken en bank måste avveckla innehavet av aktier som övertagits i samband med emission, kan också ha spelat en roll. Det är emellertid möjligt att i fbrtsättningen vissa nya omständigheter kommer att verka för ett ökat intresse från Företagens sida för börsintroduktion. En tänkbar sådan är att de nya reglerna för beskattning av fämansföretag bl. a. innebär en ökad uppgiftsskyldighet med betydligt större krav på företagen att särredovisa transaktioner med ägarna och dessa närstående personer. Redovisningskravet blir således större än för börsföretag. Det är möjför de fåmansföretag som har kvaligt att det därför kan te sig intressant lifikationerna att sprida aktierna och söka börsintroduktion. De regler rörande beskattningen av vinstandelslån som riksdagen antog 1977 ger också börsföretagen en fördelaktigare ställning än övriga företag. Enligt huvudregeln gäller att aktiebolag får göra avdrag för hela räntan på vinstandelslån under förutsättning att rätten till teckning inte förbehållits aktieägarna. Börsnoterade Företag får dock göra avdrag för hela räntan, även om aktieägarna givits företrädesrätt till teckning.

SOU l978zl3 109

4 Industrins tillväxt och

Bilaga långsiktiga finansiering

Utarbetad inom lndustriens utredningsinstitut under ledning av numera statssekreteraren Lars Wohlin och lll. kand. Bo Lindörn.

lll

4 Industrins tillväxt och långsiktiga

Bilaga

finansiering

Syftet

I denna studie är syftet att diskutera sambandet mellan industrins tillväxt och långsiktiga finansiering. Begränsningen till långsiktig finansiering innebär att vi bortser från sådana tillfälliga avvikelser från en mer långsiktigt fastställd finansieringspolitik i industrin som följer av kortsiktiga konjunkturvariationer. Detta innebär att vi i empiriska avsnitt kommer att koncentrera oss på utvecklingen mellan olika perioder snarare än förändringar år från år. Vi kommer att undersöka den historiska utvecklingen av industrins sparande, investeringar och externfinansiering från mitten på 60-talet till år 1974 och för perioden 1975-80 kommer vi att göra framskrivningar av industrins interna och externa finansiering samt för utvecklingen av industrins kapitalstruktur. Storleken av den externa finansieringen visar vilka resursanspråk som industrin bedöms ställa på kapitalmarknaden. Vi kan också uttrycka saken så att vi studerar hur och i vilken omfattning industrin totalt kommer att ta andra sektorers sparande i anspråk för att kunna växa i planerad takt.

Vi tänker oss vidare att Soliditeten uttrycker graden av finansiell risk

som följer av företagets lånefinansiering och att företagen därför har klara soliditetsmål. Dessa innebär att företagen ej är villiga att öka skuldsätt- 1 Mer exakt uttrycks ningsgraden över en viss nivå, vilket påverkar deras investeringsbeslut. Detta risken av ( l-soliditeten). gör att vi utifrån den härledda finansiella utvecklingen kan diskutera hudvs. en hög soliditet ruvida det är sannolikt att den reala utvecklingen kommer att realiseras. innebär en låg risk och De finansiella har att möta i framtiden kom- vice versa. problem som svensk industri mer att i hög grad bero på vilken produktion och investeringstillväxt som 2 lUl:s långtidsbedömindustrin behöver uppnå för att realisera den utveckling för hela den svenska ning I976. Ulvøck/iligçsväekonomin som man eftersträvar från politiska utgångspunkter. Av denna .car/ör ,svwtsk økmmnzi anledning har vi alltså valt att genomföra finansiella prognoser för perioden _l/“am till M80. Stockholm l976. 1975-80 enligt de två huvudalternativ som behandlades i lUl:s långtids-

bedömning? l det ena alternativet prioriteras den offentliga konsumtionen, 3 Modellen har vissa

medan det andra har en stark inriktning mot privat konsumtion. likheter med den modell För de finansiella kommer vi att använda oss av en enkel -som Gunnar Eliasson kalkylema utarbetade i Börje Kraghs prognosmodell som utvecklats i samband med arbetet med långtidsbedöm- Finans/v//a /âll_L{I/(/.S/)(I'-

ningen.3 Modellen innehåller starka förenklingar, men vi tror ändå att kal-

.S/)(/\Iil' (SOU 1967:6). Se kylen utgör en bra utgångspunkt för diskussionen. Gången i analysen för även lUl:s småtryck nr prognosperioden är i stort den följande. 39, 1967.

1 12 Bilaga 4 SOU 1978: 13

Vi utgår från viss given real utveckling i industrins produktion och investeringar. Investeringarna har således bestämts utanför vår modell. De kommer i huvudsak från de kalkyler som gjorts i lUl:s långtidsbedömning (LB) och uttrycker vilken investeringsvolym som krävs för att åstadkomma en viss förutsedd ökning av produktionsvolymcn. Med givna antaganden om pris- och löneutvecklingen följer sedan den finansiella utvecklingen för prognosperioden av den reala. Den ekonomiska utvecklingen under de senaste åren har emellertid medfört att det idag ter sig mindre sannolikt att prognoserna enligt LB:s offentlig-

eller industriexpansiva alternativ (eller den statliga långtidsutredningens4

alternativ) kommer att kunna realiseras. Det är dock en alltför omfattande uppgift att för detta speciella ändamål genomföra en ny reviderad långsiktsbedömning. Vi har därför valt att fullfölja kalkylerna på grundval av LB:s två alternativ samt att ta hänsyn till de nya omständigheterna på en ad hoc-basis genom partiella revideringar och kommentarer. l anslutning till prognosen diskuterar vi även vissa faktorer som påverkar företagets val mellan självfinansiering, lånefinansiering och nyemission. Som ett komplement till kalkylen och för att bättre kunna bedöma prognosens rimlighet har vi i olika avsnitt också mer ingående diskuterat vissa faktorer som har stor betydelse för industrins externa tillförsel av riskvilligt kapital och undersökt hur industrins externfinansiering utvecklats sedan mitten på 60-talet. lett särskilt avsnitt behandlar vi vad som bestämmer utbudet av riskvilligt kapital. Vi diskuterar hur hushållen väljer att placera sina tillgångar i olika placeringsformer och pekar på hur avkastning och risk utvecklats för aktier jämfört med främst insättning på bank. Den finansiella risken kan visserligen generellt antas öka i ett företag om skulderna ökar i förhållande till det egna kapitalet, men olika externa finansieringskällor medför olika grader av finansiellt risktagande för det låntagande företaget, varför även företagets skuldmix påverkar den risk som är förknippad med en viss skuldsättningsgrad. Företagets soliditetsmål förmodas därför vara beroende av hur skuldstrukturen ser ut. Av detta skäl visar vi i ett avsnitt hur de olika externfinansieringskällornas betydelse för industrin och industrins skuldstruktur har utvecklats sedan mitten på 60-talet. Mot bakgrund av den internationella upplåningens snabbt ökande omfattning finner vi det intressant att även undersöka den upplåning på den internationella kapitalmarknaden. som sker i samband med svensk industris *sou 1975:39. utlandsverksamhet och i vilken utsträckning denna skett via moderbolagen ° För en utförligare preeller direkt i de utländska dotterbolagen. Dessa frågor behandlas i studiens sentation av modellen. en avslutande avsnitt. redovisning av statistiska källor och av skattningen av modellens parametrar

se lUl:s Iångtidsbedöm- I. Industrins räntabilitet och finansiering 1965-74 samt

ning 1976, UIvcvk/iiignsita- beräknat fram till 1980

kapitalbehov

gar [är .svwisk vkmiomi _/I(IIII lill 1980, kap. 14. Stockolm l976,och Prognosmodel/ och antaganden för prognosen Eriksson & Lindörn, Industrins_ finans/olivia, Vi skall här ge en kort beskrivning av den prognosmodell och det beräkbilaga 8 till ovanstående. ningsförfarande vi använder.5 Den finansiella kalkylen överensstämmer till

Bilaga 4 l 13

stor del med den som gjorts i långtidsbedömningens kapitel 14. Utgångspunkten är, som nämnts, den reala utvecklingen för industrins förädlingsvärde och investeringar och de prisförändringar som framkommer enligt lUI:s långtidsbedömning. Vi har sedan med en mycket enkel rekursiv modell beräknat de finansiella flödena i industrin, vilka i sin tur ger utvecklingen för de finansiella stockarna. Förändringen i industrins skuldstock och därmed dess upplåningsbehov bestäms residualté l modellen, som består av en uppsättning linjära samband, har vi i flera fall använt oss av grova schabloner. Vi har dock delvis gått ifrån rekursiviteten för att finna den kombination parametervärden, som vi anser vara mest rimlig. Med hjälp av ett iterativt förfarande har vi bestämt vissa centrala prognosantaganden, bl. a. antagandet om löneandelens storlek i de båda utvecklingsaltemativen, så att den finansiella prognosen ej blir oförenlig med den reala prognosen. Avsikten är ej att i denna framställning redovisa hela ekvationssystemet. Vi vill dock peka på ett par välkända bokslutssamband i modellen för det egna kapitalets räntabilitet och tillväxt. Definieras totalräntabiliteten som kvoten mellan nettoöverskottet plus finansiella intäkter och det totala ka-

pitalet,7 och nettoöverskottet utgörs av förädlingsvårdet minskat med löner

och kalkylmässiga avskrivningar, kan räntabiliteten på eget kapital efter skatt uttryckas av nedanstående samband (identitet) 6 Detta är givetvis en stark förenkling av prognos- (l ) tekniska skäl, som förut- RE = (l-tv) [RT + (RT-ie) sätter att industrin alltid å] genomför sina investeringar, oavsett hur mycdär skuldkvoten står för förhållandet mellan främmande och eget kapital, å ket skulderna måste ökas

ic den genomsnittliga låneräntesatsen, RT totalräntabiliteten före skatt och för att klara finansiering-

RE räntabiliteten på eget kapital efter skatt. Låneräntesatsen liksom vinst- en. l verkligheten år skattesatsen tv är exogena. Ekvationen visar att man genom den s. k. le- företagen sannolikt inte kan öka räntabiliteten villiga att sänka soliditeverageeffekten på eget kapital genom att öka uppten under en viss nivå och låningen så länge totalräntabiliteten överstiger låneräntan och dessa båda väljer därför att minska variabler är någorlunda oberoende av upplåningen. Vi ser av ( 1) den vä- sina investeringar för att sentliga roll som differensen mellan totalräntabiliteten och låneränta spelar undvika en alltför kraftig upplåning. Investeringar för det egna kapitalets räntabilitet. och upplåning bestäms Ekvation (2) visar de olika komponenterna i den relativa tillväxten i eget således i praktiken simulkapital tant.

VE = (l-Ll) RE + b + Z 7 1 det totala kapitalet ingår de materiella anläggdär v5 betecknar den relativa tillväxten i eget kapital, u utdelningsprocenten, ningstillgångarna till b nyemissionernas andel av det egna kapitalet och z värdestegringen i relation återanskaffningsvärde. till det egna kapitalet. Sambandet är en bokslutsidentitet Detta har beräknats med som alltid gäller utgångspunkt i antaganex post, men ej säger något om kausaliteten. det att investeringarnas l verkligheten finns ett komplicerat kausalsamband, där flera av komgenomsnittliga livslängd ponenterna påverkar varandra. Den förväntade räntabiliteten på det egna är 15 år. Vid beräkningar kapitalet är en viktig bestämningsfaktor till investenngama och därigenom av ett visst års kapitalockså indirekt stock har sedan kvarvatill kapitaltillväxten. En höjd räntabilitet ökar dessutom förande del av tidigare års retagens förmåga att generera vinster, men kan också tänkas ha effekt på investeringar räknats upp kapitalbildningstakten via en ändrad utdelningsbenägenhet eller genom att till årets investeringsvarupåverka nyemissionerna. Förändringar i vinstskattesatsen påverkar likaså prisnivå.

114 Bilaga 4

1 Industrins utveckling 1974-1980 i de två prognosalternativen

Tabell

(Okning “é per år)

Olfentlig- Industriexpansivt expansixt alternativ alternativ

Volym

Värden i löpande priser Produktion 10,4 11,7 Investeringar 10,1 14,6

självfinansieringsgraden vid en given räntabilitet på eget kapital (före skatt). Även vid en oförändrad räntabilitet kan givetvis utdelningarna minska eller nyemissionerna öka, vilket medför en ökad kapitaltillväxt. Därtill kan kapitalet vid inflation växa på grund av icke realiserade värdeökningar på anläggningstillgångar. Värdena på prognosmodellens parametrar har beräknats utifrån den historiska utvecklingen enligt SCB:s finansstatistik. Då extrapolering av tidstrenderna i flera fall ger mindre rimliga värden har vi valt de värden vi betraktat som de mest sannolika med hänsyn till troliga framtida förändringar i företagens fmansieringsbetingelser. Som exempel kan nämnas att den effektiva skattesatsen har historiskt sjunkit från nännare 40 “/o i genomsnitt för senare hälften av 1960-talet till ungefär 29 % för perioden 1969-73. Den effektiva skattesatsen påverkas av i vilken grad man utnyttjar de skattemässiga avskrivningsreglema. På grund av hänsyn bl. a. till aktieägarnas utdelningskrav torde dock avskrivningsmöjligheterna endast utnyttjas maximalt under högkonjunkturår. Vi väljer 28 % som ett troligt genomsnittsvärde för skattesatsen under prognostiden. Tabell 1 visar den från LB:s huvudmodell givna utvecklingen av industrins produktion, kapitalvolym och investeringar i fasta och löpande priser i de bägge prognosalternativen. Industriproduktionen beräknas växa med 4,1 respektive 5,4 % per år i de två alternativen. Enligt IUI kommer det industriexpansiva alternativet att kräva en betydligt större investeringsvolym

än alternativet med svag industritillväxt. Ökningen blir 3,2 % i O-alternativet

och 7,0 i I-alternativet. Den reala kapitalvolymen ökar med 4,8 % respektive 5,3 % per år. Priserna för förädlingsvärdet har bedömts öka med i genomsnitt 6 % per år, medan kapitalvaruprisernas årliga ökning beräknats bli respektive 6,7 och 7,1 i 0- och 1-alternativen. Detta ger oss att förädlingsvärdet i löpande priser stiger med 10,4 0/0 respektive 11,7 % per år. Investeringarna ökar med 10,1 respektive 14,6 % per år i löpande priser. Mellan lönsamhet och tillväxt (investeringar) finns ett komplicerat dubbelriktat kausalsamband. Vi har inte tillräckliga kunskaper för att kunna kvantifiera detta samband utan vi tvingas här i stället att begränsa oss till att göra de antaganden om löneandelen som vi finner rimliga och förenliga med den antagna tillväxten. För prognosperioden har löneandelen i I-al-

Bilaga 4 115

ternativet antagits i genomsnitt ligga kvar på den låga nivå, 72 96, som gällde under högkonjunkturåret 1974. l 0-alternativet antas löneandelen vara 75 %, vilket avviker från det antagande som gjordes i lUl:s långtidsbedömning. (l lUl:s LB antogs löneandelen även i 0-alternativet vara 72 94.) Anledningen till att vi valt att avvika på denna punkt är att mycket talar för att en allmän ekonomisk utveckling i Sverige, som för med sig en lägre långsiktig ökningstakt för investeringarna, också är förenad med en lägre långsiktig räntabilitet. Ju längre perioder vi betraktar, desto klarare kommer det i det närmaste “identitetsmässiga” sambandet mellan kapitalets tillväxt och lönsamheten, som ligger implicit i (2) att framträda. En högre investeringstakt möjliggör troligen en snabbare utslagning av mindre lönsamma enheter och en snabbare strukturomvandling, vilket bidrar till en högre effektivitet och lönsamhet inom industrin. Samtidigt har en högre räntabilitet en positiv effekt på företagens expansions- och investeringsvilja. Utrymmet for löneökningar bestäms i den konkurrensutsatta sektorn som summan av ökningen i arbetsproduktivitet och förändringen i världsmarknadsprisema. Beräkningsprincipen är analog med den i den s. k. EFO-ut-

redningeng och förutsätter en lönesättning som bibehåller utgångslägets vinstmarginaler under hela prognosperiodeng Endast i O-alternativet har

vi i våra kalkyler antagit att utvecklingen följer huvudkursen från 70-talets början. I det industriexpansiva alternativet har vi förutsatt att kapitalinkomstandelen måste höjas till den höga nivå som gällde under högkonjunkturåret 1974. I bägge fallen saknar vi givetvis ambitionen att visa den faktiska utvecklingen mellan de enskilda åren utan vi vill visa den mer långsiktiga trenden.

Den historiska utvecklingen och _linansiell prognos 1975-80 Finansiella flöden Tabell 2 visar de olika resultatpostema och nettoresultatet som årliga genomsnitt för perioderna 1966-69, 1970-74 och 1975-80. Bruttosparandet visar den del av de medel som genereras i industrin som, så länge industrin har en positiv nettoupplåning, kan användas for att finansiera investeringar. Som det framgår av tabell 3 består detta av summan av nettovinst och avskrivningsmedel minskad med utdelningar. Det finansiella sparandet avser skillnaden mellan sparande och investeringar. Ett negativt finansiellt

3 Edgren, G, Faxén, K-O och Odhner, C-E, 1970, Lönebi/dning och Samhällsekonomi. Stockholm. 9 Beräknas löneutrymmet och Iöneökningarna enligt denna modell kommer dock detta att medföra att modellsambanden uppfylls ex post även om den i ex ante-kalkylen skattade produktivitetsökningen i form av teknisk utveckling helt skulle utebli. Sambandet uppfylls då ex post eventuellt till priset av en icke önskad utslagning av företag eller branscher inom industrin. Detta att EFO-modellen försöker förklara en ex post-identitet utan att ta hänsyn till den dubbelriktade kausaliteten mellan utvecklingen av arbetsproduktivitet och löner gör att modellen ej forutsättningslöst kan användas för att beräkna det samhällsekonomiska utrymmet för löneökningar vid avtalsuppgörelser.

116 Bilaga 4 SDU 1978:13

Tabell 2 lndustriföretagens brutto- och nettovinst 1966-80 Genomsnitt per år, miljarder kr

1966- 1970- 1975-1980 1969 1974 Offentliga- lndustriexpansivt expansivt

Tabell 3 lndustriföretagens finansiella sparande och externa finansiering 1966-1980 Genomsnitt per år, miljarder kr

1966- 1970- 1975-19840 1969 1974

- 5. Bruttoinvesteringar (inkl. lagerinv.) 6,6 12,9 23,2 27,0 = 6. Finansiellt sparande -1,8 -4,0 -6,2 -8,0 7. Investering i finansiella tillgångar 3,3 5,1 10.1 12,5 8. Behov av extern finansiering(7-6) 5,1 9,1 16,3 20,5 - 9. Nyemissioner 0,3 0,4 1,0 1,1 =10. Upplåningsbehov 4,8 8,7 15,3 19,4 11. Självlinansieringsgrad 4/5 (Wo) 72.7 ,0 73,3 70,3

sparande innebär att andra sektorer måste skjuta till resurser till industrin for att denna skall kunna genomföra sina materiella investeringar. lndustrins behov av extern finansiering framkommer som skillnaden mellan investeringar i finansiella tillgångar och finansiellt sparande. Den externa finansieringen löses genom nyemission av aktier och ökad upplåning. 1 dessa prognoser beräknas upplåningsbehovet residualt som skillnaden mellan det totala externlinansieringsbehovet och nyemissionerna. De olika alternativen leder under de gjorda antagandena till olika nivåer på det finansiella sparandet, som dock i båda fallen är negativt. 1 det industriexpansiva alternativet är det beloppsmässigt närmare 2 miljarder kronor större än i O-alternativet. lndustrins totala upplåningsbehov beräknas i l-alternativet bli ca 4 miljarder kronor större än i O-alternativet. Olikhetema i finansieringssituationen framgår även av självfinansierings-

sou 1978:13 Bilaga 4 117

l graden. l det industriexpansiva fallet är den i stort oförändrad jämfört med genomsnittet för åren 1970-74, men den stiger i 0-alternativet.

Utdelningspolitik och bruttosparande

Innan vi går vidare till att undersöka vilka konsekvenser de finansiella flödena enligt tabell 3 har för de finansiella stockarna skall vi diskutera hur företagen själva kan påverka sitt bruttosprande och några faktorer som påverkar företagens beteende i detta avseende. En viktig handlingsparameter som företagen kan påverka sparandet med är aktieutdelningen. En sänkning av den andel av vinsten efter skatt som delas ut till aktieägarna (utdelningsprocenten) innebär, all! annat lika, en ökning av flödet av nedplöjda vinstmedel i företaget och därigenom också en ökning av företagets tillväxttakt. Innebörden av en sänkt utdelningsprocent ur aktieägarnas synvinkel är att man höjer tillväxten i de framtida utdelningarna genom att acceptera en lägre nivå idag. Huruvida den satsningen lyckas eller ej beror självfallet på vilken avkastningsnivå man lyckas uppnå på de investeringar som finansieras med de innehållna utdelningarna. Utdelningspolitiken bör med andra 0rd delvis bestämmas av vad man tror om den framtida avkastningsnivån. Hur utdelningar under olika perioder skall vägas samman bestäms av aktieägarnas tidspreferens och riskvärdering och kommer till uttryck i dessas diskonteringsränta. Resultatet blir att utdelningarna vägs samman till ett nuvärde, företagets kapitalvärde. Ett vanligt antagande i den ekonomiska litteraturen är att företagets mål är att maximera just detta kapitalvärde. Vi skall här diskutera företagets val av optimal utdelningsprocent och försöka illustrera avvägningen mellan utdelning idag och i framtiden med hjälp av en i litteraturen vanlig. mycket enkel modellansats. Denna avvägning är intimt förknippad med företagens beslut om nyemissioner. Denna fråga kommer vi därför att diskutera i nästa avsnitt. Som utgångspunkt antar vi att företagets mål är att maximera sitt värde och att det bestäms som det diskonterade värdet av utdelningarna. Under en mängd förenklande antaganden (inga nyemissioner, inflationstakten är noll, det egna kapitalet är predeterminerat, det finns inte några tillväxtkostnader, företaget har en oändlig livslängd och vi har en proportionell balanserad tillväxt), som vi inför för att slippa l en mängd formell exercis. så gäller att° R P1 =

EL: _ k 1_ _( °

gg “BE _ _ Ekv(3) kan även skrivas

P1 = företagets kapitalvärde vid tidpunkten t “R I, vid tidpunkten t :i

Ut = utdelningar P t+(14u)RE

u = utdelningar i procent av vinsten på eget t . . . . d k ll kapital efter skatt (utdelningsprocent) vid tidpunkten t

aftiåáfåâârülâåäâçâåtflnämåg_

RE = på eget kapital t

räntabilitet vid tidpunkten krav fås då som Summan

El = kapital t

eget i vid tidpunkten av direktavkastningen

k = aktieägarnas diskonteringsränta vid tidpunkten t och ugdelnjngstillväxgen_ g = utdelningarnas tillväxttakt vid tidpunkten t _ _ › 4 _ _ _ “ För en härledning av Vi ser att en höjd utdelningsprocent medför att utdelningarna l täljaren ökar samtidigt formen] se t_ ex_ Lerner som nämnaren ökar genom att tillväxttakten sänks. Dessutom kan en sänkt utdel- and Carleion: A Than;- oj ningsprocent förutsättas öka den relativa variabiliteten i hela den förväntade strömmen Financial Analysis.

1 18 Bilaga 4 SOU l978:l3

av utdelningar och därmed den finansiella risken för ägarna. Det skulle betyda att aktieägarnas diskonleringsrâinta är en negativ funktion av utdelningsprocenten vilket minskar nämnaren i ekvation (3). Nettoeffekten på kapitalvärdet är beroende av våra utgångsvåirden samt hur diskonteringsräntefunktionen ser ut. Dein optimala utdelningsprocenten linner vi genom att derivera kapitalvärdesformeln med avseende på utdelningsprocenten och nollställa derivatan. Vi får då”

u

-r (4) RE = k (u) öu En optimal utdelningspolitik innebär under dessa mycket begränsade antaganden att utdclningsprocenten skall väljas så att marginalkostnaden för nedplöjda vinstmedel med hänsyn till stigande diskonteringsränta blir lika med avkastningen på eget kapital. Av ekvationen framgår att ju högre räntabiliteten på eget kapital är desto lägre blir den optimala utdelningsprocenten. lörutsatt att man tror på att denna högre räntabilitet skall bli bestående i framtiden. Det betyder vidare att en ökad andel skulder i förhållande till eget kapital. som höjer det egna kapitalets räntabilitet, kan förväntas medföra en sänkt utdelningsprocent, förutsatt att diskonteringsräntan inte påverkas av skuldkvoten så att den positiva hävstångsellckten motverkas av en höjd diskonteringsränta. Av central betydelse för valet av utdelningsprocent är, som nämnts, diskonteringsräittefunktionens utseende. Ändrad sammansättning av ägargrupperna, t. ex. en övergång i ägandet från hushåll till institutionella placerare. innebär sannolikt en annorlunda riskvärdering och en annan känslighet i diskonteringsräntan för förändringar i utdelningsprocenten. Dylika Förändringar i ägarstrukturen kan därför medföra en förändrad utdelningspolitik. Något som vi hittills ej nämnt och som har betydelse för avvägningen mellan nutida och framtida utdelningar är skattesystemets utformning. Ett ökat marginalskattetryck på utdelningsinkomster i kombination med liberala realisationsvinstskatteregler gör vinstnedplöjningsalternativet mer attraktivt.”

I Sverige har utdelningsprocenten sjunkit sedan mitten på 60-talet från drygt 50 % i genomsnitt för femårsperioden 1965-69 till ca 40 % för åren 1970-74 i genomsnitt. Den historiska nedgången kan sannolikt till stor del förklaras av det ökade marginalskattetrycket. Den fortlöpande minskningen i hushållens andel som ägare av aktier till förmån för stora institutionella placerare har å andra sidan bl. a. med hänsyn till dessas lägre skattetryck sannolikt en motsatt effekt på utdelningsbenägenheten och kan följaktligen medverka till att bromsa upp nedgången i utdelningsprocenten.

Nyemissionsftnansiering 2 Se t. ex. Eriksson, G., Finansiering med nyemission av aktier kan i princip betraktas som en negativ 1975, Företagens Ill/växt På samma sätt som vid en sänkt utdelningsprocent sker vid utdelning. ochjinansiering, Induen ökad aktieftnansiering nämligen en omfördelning av företagets nettostriens Utredningsinstitutbetalningar till aktieägarna från nutid till framtid. ut, Stockholm. Beaktar man att de medel som tas ut som utdelningar dubbelbeskattas 13Man kan givetvis aldrig med först vinstskatt och sedan med personlig inkomstskatt, medan kvargå så långt att man mer än hållna vinstmedel endast vinstbeskattas för att sedan bli föremål för en tillfälligt endast satsar på relativt förmånlig realisationsvinstbeskattning kan det synas orationellt för tillväxt. En akties värdeaktieägarna som grupp att överhuvud taget välja att nyemittera i stället ökning bygger i sista hand på en utdelad avkastning. för att återinvestera vinstmedel i företaget.

Bilaga 4 l 19

Emellertid kan man knappast betrakta aktieägarna som en enda homogen grupp. Detta skulle möjligen kunna ske i det fall då det är enbart de gamla aktieägarna som tecknar nyemissionen. Vid nyemissioner är det vanligtvis helt eller delvis nya ägare med en annan riskvärdering och andra preferenser än de gamla ägarna, som tillskjuter riskvilligt kapital. Det kan därför tänkas att de tidigare ägarnas förräntningskrav är påtagligt högre än förräntningskravet hos en potentiellt ny ägare t. ex. AP-fonden. l en sådan situation skulle det Följaktligen kunna vara förenligt med maximering av existerande aktieägares välfärd att företaget anskaffar kapital både via nyemissioner och kvarhållande av vinst. Existensen av utdelning och kan således vara förenlig med företagets målsättning att maxinyemission mera kapitalvärdet med hänsyn till samtliga aktieägare, såväl existerande som potentiella, Möjligheten för olika ägare att samtidigt ta finansiella resurser ur företaget respektive tillföra sådana är ett väsentligt led i en fungerande kapitalmarknad, då det innebär att flera oberoende riskvärderare och bedömare av de olika företagens framtid fördelar resurserna mellan de olika företagen. Ett fall då vinstnedplöjning ej kan ersätta nyemission är uppenbart, nämligen när företagets behov av investeringsmedel kortsiktigt är så stort att den erforderliga ökningen av det egna kapitalet överstiger vinstmedlen. Sett i ett längre perspektiv och ur samtliga existerande och potentiella ägares synpunkt är det dock inte möjligt bibehålla investeringar som är större än hela vinsten. Detta följer av att företagets kapitalvärde definieras som nuvärdet av alla framtida nettoutdelningar. Om de nyemitterade aktierna endast tecknas av nya ägargrupper är emissionen i princip för de tidigare ägarna att räkna som en riktad emission. För de tidigare aktieägarna i företaget blir då naturligtvis den relevanta frågan i vad mån en sådan nyemission påverkar deras andel av det kapitaliserade värdet av utdelningsinkomstema negativt eller positivt. Med utgångspunkt i kapitalvärdesfonneln kan lätt visas, om vi bortser från avvikelser i aktiernas marknadsvärde från det kapitaliserade nuvärdet av de förväntade utdelningsinkomsterna, att en riktad nyemission har en gynnsam effekt för de tidigare ägarna, förutsatt att emissionsmedlen används så att de ger högre avkastning än de nytillkomna ägarnas förräntningskrav. Om man ser till den genomsnittliga nyemissionsprocenten för alla företag inom industrin påverkas den av det riskvilliga kapitalets rörlighet mellan olika sektorer och företag, vilken är beroende av hur det riskvilliga kapitalet fördelas på olika företag som har olika räntabilitet och behov att finansiera sina investeringar med externt kapital. Nyemissionsprocenten påverkas dessutom givetvis även av det totala utbudet av riskvilligt kapital. En ökad avkastning torde medföra ett ökat totalt utbud. Detta ökar även om marknaden tillförs nya institutioner och grupper, som är villiga att placera medel till den rådande avkastningen. Tillkomsten av fjärde AP-fonden kan vara ett exempel på detta. Den ger industrin ett tillskott av riskvilligt kapital då den vid riktad emission (och även vanlig) köper nyemitterade aktier.

120 Bilaga 4 SOU 1978: 13

Förändringen i industrins kapitalstruktur

Vi skall i detta avsnitt behandla de förändringar i industrins kapitalstruktur de finansiella flödena ger upphov till. För att mot bakgrund av den historiska utvecklingen bättre kunna bedöma rimligheten i prognoserna, inleder vi med en diskussion av vissa viktiga faktorer som påverkar företagets val mellan eget och främmande kapital, dvs. skuldkvoten. l vår enkla kalkylmodell bestäms upplåningen genom rekursiva samband och påverkar ej industrins investeringar. l verkligheten påverkar skuldsättningen som tidigare nämnts företagens investeringsvilja, dvs. företaget investerar i en sådan omfattning att soliditetsmålet uppfylls. Av leveragesambandet i ekvation (l) framgick att det egna kapitalets räntabilitet RE kan höjas genom en ökad inlåning. Om låneräntan antas stiga med en ökad skuldkvot stiger den egna räntabiliteten så länge den marginella låneräntan är lägre än totalräntabiliteten. Om så är fallet kan den negativa effekten på RE som följer en nedgång i totalräntabiliteten motverkas genom att man ökar den relativa upplåningen i företaget. Låt oss även här knyta an till den tidigare använda modellansatsen ocl. anta att företagets mål är att maximera kapitalvärdet. Den optimala skuldkvoten (S/E) finner vi genom att derivera kapitalvärdessambandet (3) med avseende på skuldkvoten (S/ E) och sätta derivatan = 0. Med hänsyn till identiteten for RE och ett antagande om att låneräntan är en positiv funktion av skuldkvoten enligt

a:

lc-lckf:)

E

ger denna maximcring följande optimivillkor öi _ . § _ c RT _ 1C E E

där RT = räntabilitet på totalt kapital S = skulder E = eget kapital ic = genomsnittlig låneränta.

Av (6) framgår att företaget skall välja en sådan skuldsättningsgrad att låneräntan på marginalen skiljer sig från avkastningen på det totala kapitalet med rroduktcn av skuldkvoten och låneräntefunktionens derivata. En sänkning av den allmänna räntenivån (hela låneräntefunktionen skiftar nedåt) medför följaktligen cr höjning av den optimala skuldkvoten. Vidare ser vi att en ökad totalräntabilitet. t. a. genom produktivitetsförbättringar eller förmånlig prisutveckling, likaså medför at: den optimala skuldkvoten höjs. Att låneräntan stiger med ökad relativ inlåning bygger på hypotesen att ökad inlåning, allt annat lika, ökar den finansiella risken för långivarna.” Dessa tar i sin riskbedömning in även andra faktorer, som t. ex. företagsledningens kompetens och marknadssituationen i stort. lnte minst påverkas bedömningen av hur de fnansiella resurserna utnyttjas, om företaget satsar på riskfyllda projekt eller ej om av hur tillgångarna är placerade. Den finansiella risk i ett företag som följer av en ökad 14Se t. ex. Lerner and upplåning kan motverkas av om man på aktivsidan ökar andelen tillgångar som är Carleton: A Theory al lätta att avyttra - man ökar då sin betalningsberedskap. Ett exempel på detta är Financia/ Arzalysis. att företaget ökar de finansiella tillgångarna i förhållande till de materiela.

Bilaga 4 121 Tabell 4 Genomsnittliga årliga tillväxttakter för kapitalmátten (procent) 1965-74 1974-80

Anm. Det materiella kapitalet är värderat till återanskaffningsvåirde. För de materiella anläggningstillgångarna har vi antagit att investeringarnas genomsnittliga livslängd år 15 år. Vid beräkning av ett visst års kapitalstock har kvarvarande del av tidigare års investeringar räknats upp till årets investeringsvaruprisnivå.

Tabell 5 Industrins kapitalstruktur 1965-80 Miljarder kr

1965 1969 1974 1980 0-alt. l-alt.

5. Totalt kapital =

1 Sverige har upplåningen vuxit snabbare än det totala kapitalet sedan mitten på 1960-talet. Av tabell 4 framgår att tillväxten av industrins skulder mellan 1965 och 1974 var 16,1 % i genomsnitt per år mot 11,1 % för det totala kapitalet. Utvecklingen har medfört att Soliditeten sjunkit markant. Mätt som eget kapital inklusive hela det obeskattade kapitalet i relation till det totala kapitalet (exklusive handelsskulder) sjönk den från 66 % 1965 till 50 % 1974, vilket framgår av tabell 5. Hur soliditeten utvecklas om man använder alternativa soliditetsmått redovisas i appendix D. Det är svårt att bestämt säga vad som ligger bakom denna historiska förändring. Tänkban är att företagen tvingats öka sin skuldsättning för att kunna genomföra mer långsiktigt bestämda investeringsplaner. Det är ej heller osannolikt att det skett förändringar i någon eller några yttre faktorer, som exempelvis totalräntabilitet och linansieringskostnader, vilka medfört att företagen, oberoende av långsiktiga bindningar vad gäller investeringsverksamheten funnit det fördelaktigt att öka sin skuldsättning i relation till det totala kapitalet. Vad som även talar för att företagen på detta sätt frivilligt kan ha valt att sänka sin Soliditet är bl. a. att utbudet ökat av förmånliga krediter på kapitalmarknaden (se avsnittet om den organiserade svenska kreditmarknaden), vilket gjort att de kunnat låna mer utan att behöva öka sitt finansiella risktagande i motsvarande mån. En sådan sänkning av soliditeten kan även

122 Bilaga 4

förklaras av att det finansiella kapitalet har vuxit snabbare än det materiella.”

Detta speglas i att finanskvoten som uttrycker förhållandet mellan dessa

kapitalstockar ökade från 32% 1965 till 52 % 1974. l bägge prognosalternativen beräknas de finansiella tillgångarna fortsätta att växa snabbare än de materiella, medan Soliditeten beräknas fortsätta att sjunka. Nedgången i Soliditeten blir dock något större i alternativet med

stark industriexpansion än i det offentlig-expansiva.”

Industrins räntabilitet och tillväxten i eget kapital

En viss förbättring av totalräntabiliteten har inträffat mellan slutet av 1960talet och början på l970-talet. Detta förklaras till stor del av den snabba produktprisstegring som ägt rum efter år 1972. Av tabell 6 framgår att under högkonjunkturåret 1974 uppgick totalräntabiliteten till nära 9 %, vilket är ett värde som ligger en bra bit ovanför den genomsnittliga räntabiliteten för perioden 1966-69 och 1970-73, som var 5,6 respektive 6,0 %.17 Av tabellen framgår också att totalräntabiliteten höjts mer än låneräntan. Detta i kombination med den höjda skuldkvoten har inneburit att räntabiliteten på eget kapital före skatt ökat i snabbare takt än totalräntabiliteten.

Procentuellt är uppgången i räntabiliteten på eget kapital18 efter skatt

15 Uppgången i finanskvoten kan ha orsakats av den koncentrationsprocess som ägt rum inom industrin under 60-talet och början av 70-talet. Om exempelvis samgående mellan företagen leder till en uppkomst av allt större koncernbildningar betyder detta samtidigt en expansion relativt sett av företagens finansiella tillgångar i form av aktier och fordringar i andra företag. En annan bidragande faktor till förändringen i finanskvoten kan vara att kreditförmedlingen inom själva företagssektorn har ökat i betydelse. För att undersöka i vilken utsträckning den finansiella strukturen påverkas av den uppblåsning aggregeringen av hela industrin innebär redovisar vi i appendix balansräkningar där vi försökt konsolidera den svenska industrin samt för 42 större industrikoncerner. För att de finansiella tillgångarnas andel ökat snabbt som en följd av en ökad koncentration inom industrin talar att andelen av finansiella tillgångari “AB Svensk industri” ökat i en lägre takt än för den aggregerade industrin och för 42 stora industrikoncerner har t. o. m. de finansiella tillgångarnas relativa betydelse minskat mellan 1965 och 1974. 1° Hur kapitalstockarna utvecklas de enskilda åren mellan 1975-80 erligt vår PFOSHOS modell redovisas i appendix E. 17 Observera att nivån på vårt räntabilitetsmått påverkats av att avskrivningarna är baserade på återanskaffningsvärdet. och att realiserade prisvinster på lager men ej värdestegringsvinsterna på anläggningar inkluderals i Vinsten. 18l jämförelse med andra publicerade mått på det egna kapitalets rärtabilitet bör man hålla vår definition av eget kapital i minnet. Vi inkluderar hela det obeskattade kapitalet. (Detta sänker givetvis räntabiliteten i förhållande till de fall då man inte alls inkluderar det obeskattade kapitalet eller endast gör det delvis.) Den upplånirg som prognosen avser är den som kommer från andra sektorer i ekonomin. Liksom i deberäkningar som görs för hela ekonomins olika sektorer betraktar vi inte latenta skattesxulder som sådan upplåning. Dessa svarar ej mot finansiella flöden mellan sektorerna oci i den finansiella kalkylen for hela ekonomin räknas ej dessa skatteskulder som utlåning från stat och kommun. l konsekvens med detta behandlas hela det obeskattade kipitalet som eget kapital, vilket givetvis även påverkar skuldkvotens storlek och nivån på den genomsnittliga låneräntan.

Bilaga 4 123

Tabell 6 Industrins räntabilitet på totalt och eget kapital 1966-1980 Genomsnitt per år 1980 1966- 1970- 1974 O-alt. l-alt. 1969 1973 l. Tolalrdnlalbilllel före

(å) 4. Räntabilitet på eget kapital löre skatt; S Rt = RT + (Ri-ic) 6,2 6,9 12,3 8,8 11,1 -E % 5. Vinstskattesats 40 29 28 28 28 (tv) b 6. Räntabilitet på eget kapital efter skatt RE = (l-tv) R“E *b 3,7 4,9 8,9 6,3 8,0

ännu större, vilket har haft sin grund i att ökade överavskrivningar, investeringsavdrag och dylikt sänkt den effektiva skattesatsen. Totalräntabiliteten kommer i bägge prognosaltemativen att sjunka från 1974 års höga värde på 8,9 %. Eftersom låneräntan antagits vara oförändrad kommer räntedifferensen att minska. Detta och den sänkta nivån på totalräntabiliteten påverkar det egna kapitalets räntabilitet negativt. Denna sänkning motverkas i bägge alternativen av en höjd skuldkvot. Nettoeffekten på det egna kapitalets räntabilitet blir dock en kraftig sänkning i bägge fallen från 12,3 96 före skatt 1974 till 8,8 och 11,1 % i respektive 0- och I-alternativet. Den relativa tillväxten i eget kapital VE utgörs enligt (2) av summan av den återplöjda vinsten i procent av eget kapital (dvs. den icke utdelade nettovinsten efter skatt), genom nyemission tillfört eget kapital i procent av eget (nyemissionsprocenten) och icke realiserade värdestegringar i procent av eget kapital (z). Beräkningarna av VE, uppdelad på olika komponenter enligt våra kalkyler sammanfattas i tabell 7. Vi ser att denna värdeökningskomponent svarar för mer än hälften av det egna kapitalets tillväxt. Denna procent har varit stigande och beräknas även för prognosperioden spela en 9 Vi hari kalkylerna betydande roll för den monetära kapitalackumulationen. Denna utveckling antagit att investeringarkan sägas spegla den allt snabbare kostnads- och prisstegringstakten. Ny- nas genomsnittliga livsemissionemas betydelse är relativt liten, om än ökande. längd är 15 år. Vid beräk- De ekonomisk-politiska medel som myndigheterna till stor del använder ning av kalkylmässiga avskrivningar och kapitalför att stimulera tillväxten i företagens egna kapital är förmånliga avskrivstock ett visst år har ningsregler och dylikt, som verkar via en sänkt effektiv skattesats. Det tidigare års investeringar kan därför vara av intresse att undersöka hur dessa regler påverkat industrins räknats upp till detta års finansiering jämfört med det fall företagen faktiskt skulle ha behövt betala investeringsvaruprisnivå värdeök- Materiella anläggningsen 50 %-ig vinstskatt på hela vinsten inklusive icke realiserade tillgångarislutet avart ningsvinster. Det kapital som genom den del av de bokförda avskrivning- 15

arna, som ej motiveras av fysisk förslitning eller 0bsolescence,9 och andra :E 1 till] 1 -›

kommer tillsammans med icke n=l is skattelättnader förs undan från beskattning realiserade värdestegringsvinster att utgöra företagets obeskattade kapital där ll står for eller dolda reserv. Hälften av detta är att betrakta som en latent skatteskuld. investeringarna år 1.

Tabell 7 fillväxten av det egna kapitalet uppdelad på olika komponenter

Relativ ökning (l-utdeInings- Råiiltalbilite- Nyemissioner Värdestegring i eget kapital procenten) ten på eget i procent av på materiella kapital ef- eget kapital anläggningstcr skatt tillgångar

lgmvlgso l-alt. 12,9 (1-0,40) 8,8 0,8 6,8

Observera att ökningen i det beskattade egna kapitalet enligt denna beräkning inte är densamma som ökningen i det bokförda egna kapitalet, eftersom även detta tillförs medel som endast är beskattade i begränsad utsträckning. Vi har här sökt göra en grov beräkning av ökningen i det beskattade egna kapitalet och i den latenta skatteskulden. Beräkningstekniskt har vi utgått från att skattekrediter utgörs av skillnaden mellan den kalkylerade och den faktiskt betalda skatten. Detta ger oss i sin tur förändringen i den dolda reserven. Genom att dra ökningen i den obeskattade reserven från skillnaden mellan ökningen av tillgångar och ökningen av skulder (exklusive latenta skatteskulder) erhålls ökningen av det beskattade egna kapitalet sedan som en restpost. Tabell 8 visar den relativa tillväxten för olika kapitalmâtt. Den årliga tillväxttakten i beskattat eget kapital har varit mycket måttlig. Av denna

tillväxt svarar nyemissionerna för nästan en procentenhet. Återplöjda be-

skattade vinstmedel skulle således ha svarat för ungefär lika mycket som nyemissionerna. För ökningen av det beskattade egna kapitalet spelar således nyemissionerna väsentligt större roll än vad som framgår av tabell 7. Vi ser också att industrins expansion i hög grad har finansierats genom skattekrediter.” Möjligheterna att utnyttja skattekrediter vid givna skatteregler beror på investeringstakt och inflationstakt. Sjunker investeringstakten kommer den effektiva skattesatsen att öka.” 20 Begreppet latent skatteskuld har här getts en mycket vid innebörd, eftersom det inkluderar lramtidaskatt på ännu ej Tabell 8 Tillväxttakt 1965-1974 per år för olika kapitalmått

realiserad kapitalvinst. Löpande priser, %

Aven om man på traditionellt sätt räknar latent Totalt kapital “J skatteskuld som skillna- Maleriem kapital 9,3 den mellan skatt efter Finansiellt kapital 15,6 kalkylmâssiga och efter Skulder exkl. latent skatteskuld 16,1 bokröringsmässiga av_ skrivningar har skattekre- Obeskallad 7353” 103 (men Vum Beskattat eget kapital 2,0 ?lgegöderslengucph Eget kapital + l/2 obeskattad reserv 6,1 fören utförlig analys_ Eget kapital + obeskattad reserv 7,6 Btl/ügSbäS/(llI/IllIlgP/LS WW/vlilixül. SOU 1977:87. Anm.: Eget kapital + obeskattad reserv = totalt kapital - (skulder exkl. latent skatbilaga 2. teskuld).

B/laga 4 125

Tabell 9 Nyemissioner och vissa finansiella kvottal i l-alternativet 1980 vid olika antaganden om den reala räntabiliteten på eget kapital efter skatt. Soliditet 1980 = 46,3 %.

Nyemissioner och räntabilitet

Vi utgår ifrån att utvecklingen av produktion, investeringar och finansiella stockar, dvs. Soliditet, är densamma som redovisats i föregående avsnitt. Under denna förutsättning undersöks vilka krav på nyemissioner som ställs vid olika räntabilitetsantaganden. I dessa kalkyler är således räntabilitet och soliditet exogena, medan nyemissionerna är endogena. Dessa modellösningar visar industrins nyemissionsbehov eller “efterfrågan” vid olika räntabilitetstal. Vi kan inte välja ut den mest realistiska bland dessa lösningar utan större kunskaper om utbudsfunktionens utseende. Det vore därför önskvärt att kvantitativt kunna fastställa hur utbudet av riskvilligt kapital påverkas av förändringar i avkastningen. Visste vi det skulle vi kunna bestämma marknadslösningen som skämingspunkten mellan dessa efterfrågeoch utbudssamband. Då vi anser att en sådan bestämning skulle vara förknippad med en alltför stor osäkerhet avstår vi och väljer i stället att diskutera relationen räntabilitet och nyemissioner i termer av olika lösningar, som framkommer ur vår modell. Diskussionen genomförs för 1-alternativet för år 1980. Då vi håller för sannolikt att det är den reala avkastningen som är den relevanta för zirbudør av riskvilligt kapital har vi här använt ett renodlat realt mått på det egna kapitalets räntabilitet.” Kalkylen genomförs med antagandet att den reala räntabiliteten på eget kapital efter skatt 1980 blir respektive 4, 5, 6 och 7 %. Den reala räntabiliteten 22 Prisvinster inkluderas, enligt huvudkalkylen beräknas i l-alternativet bli drygt 7 % år 1980. Detta varefter räntabilitetsmåtär en hög siffra jämfört med genomsnittet for perioden 1965-73, som låg ten justeras ned med kring 3 °/o. köpskraftsforändringen Tabell 9 kan sägas visa industrilöretagens behov av nyemissionsmedel (dvs. förändringen i den ide olika alternativen for att klara investeringarna utan att Soliditeten allmänna prisnivån). sjunker Förändringen i den under 46,3 %, dvs. att upplåningen 1980 inte blir större än vad som förutsätts allmänna prisnivån kan i de tidigare redovisade prognoserna för l-altemativet. En sänkt räntabilitet mätas på olika sätt. Vi medför ett ökat nyemissionsbehov. Vi ser t. ex. att vid 4 % real räntabilitet använder oss här av på eget kapital efter skatt behöver nyemissionerna uppgå till ca 9,4 miljarder förändringen i konsumentprisindex, då vi tror kronor, vilket är ca 8 miljarder mer än i huvudkalkylen och svarar mot att detta mått ger en god en nyemissionsprocent, som är 5,4. Vidare ser vi att vid 6 % räntabilitet, bild av hur den genomdvs. en dubbelt så hög nivå som den historiska jämforelsenivån krävs 4,6 snittlige aktieägarens miljarder eller ungefär tre gånger så mycket som i huvudprognosen. Ta- köpkraft påverkas.

126 Bilaga 4

bellen visar även hur självfinansieringsgrad och löneandel blir i de olika fallen. För utbudet är den centrala frågan hur känslig viljan att satsa riskvilligt kapital är för variationer i den reala avkastningen på eget kapital efter skatt. För perioden 1965-73 var den genomsnittliga nyemissionsprocenten knappt 0,5, medan den reala avkastningen på eget kapital efter skatt var ca 3 %. Med dessa historiska data som utgångspunkt betraktar vi de olika modellösningarna. Är det sannolikt att en ökning av den reala avkastningen med cirka 2 procentenheter ger ett åttafaldigande av nyemissionsprocenten? Vore det rimligt skulle I-alternativet kunna genomföras med de restriktioner som uppställts här utan att löneandelen behövde sänkas. För att de prognosticerade investeringarna skulle kunna genomföras i det fall den reala räntabiliteten på eget kapital efter skatt är 7 % krävs att en dryg fördubbling av den reala avkastning på eget kapital efter skatt medför att nyemissionerna i relation till det egna kapitalet ungefär trefaldigas. En sådan utveckling skulle dock medföra en markant nedgång i löneandelen jämfört med genomsnittet för 1960- och l970-talen. Slutsatsen av dessa mycket förenklade kalkylmässiga samband år att om inte utbudselasticiteten för riskvilligt kapital är mycket hög så måste den reala räntabiliteten på eget kapital höjas kraftigt jämfört med genomsnittliga nivån sedan mitten på l960-talet. Annars kommer inte nyemissionsmedlen att räcka till för att de kalkylerade investeringarna skall kunna genomföras utan att Soliditeten sjunker under den kritiska nivå som beräknats i huvudkalkylen.

Prognosens rimlighet Vi skall här söka bedöma om det är sannolikt att industrin kommer att genomföra sina investeringar mot bakgrund av den finansiella utveckling som följer av de i huvudsak från LB, exogena antagandena. Sedan LBkalkylema genomfördes har en icke oväsentlig del av prognosperioden förllutit. Vi skall därför här diskutera realismen i gjorda antaganden och prognosens fortsatta relevans. l såväl alternativet med långsam som det med snabb industritillväxt medför utvecklingen enligt kalkylema en fortsatt sänkt soliditet. Vi bedömer det rimligt att industrin accepterar en viss fortsatt nedgång i Soliditeten, eftersom räntabiliteten i bägge prognosalternativen beräknas ligga på en högre nivå än på slutet av 1960-talet och början på l970-talet. I det industriexpansiva alternativet är dock soliditetsförsämringen så pass kraftig att ett fortsatt ökat utbud av förmånliga krediter sannolikt är av stor betydelse. Att soliditeten sjunker i denna omfattning trots att räntabiliteten i detta alternativ förutsätts ligga på en för svenska förhållanden mycket hög nivå (man måste gå tillbaka till början på 1950-talet för att hitta lika höga räntabilitetstal) förklaras till stor del av att priserna på kapitalvaror antas stiga snabbare än produktpriserna. Detta antagande stöds av att en sådan utveckling gällt i genomsnitt sedan mitten på l960-talet. Det ligger också till grund för de finansiella analyser som gjorts i LB. Av de känslighetsanalyser som genomförts i bilaga 8 till LB (tabell 8:5) framgår det att den

sou 1978:13 Bilaga 4 127

genomsnittliga årliga produktprisökningen måste överstiga investeringsvaruprisökningen med ca 1 procentenhet för att utvecklingen ej skall medföra en sänkt soliditet. En sådan prisrelation fann man dock mindre sannolik i analysen i LB. Här kan nämnas att vi även utfört kalkyler för att se vilka löneökningar som är möjliga vid den angivna investeringsvolymen utan att Soliditeten försämras. Vi fann att detta kan ske endast genom en avsevärt långsammare löneökningstakt. l l-alternativet skulle det innebära att lönerna inte fick stiga snabbare än ca 7 % per år mellan 1974 och 1980, vilket betyder en sänkning av löneandelen till en nivå under 60 % 1980 samtidigt som det skulle innebära att avkastningen på eget kapital efter skatt 1980 nära nog fördubblades. En sådan utveckling tror vi inte heller är möjlig. Vår uppfattning är att den finansiella utvecklingen i bäggre prognosalternativen innebär att industrins investeringar kan genomföras. Vi har dock bedömt det som nödvändigt att 1974 års höga vinstnivå måste hållas i genomsnitt under perioden 1975-80 för att det industriexpansiva alternativet skall kunna realiseras. Denna förutsättning är mot bakgrund av utvecklingen 1974-77 ytterst orealistisk. De snabba kostnadsökningarna, inte minst de kraftiga löneökningarna 1975 och 1976, har radikalt sänkt industrins lönsamhet sedan 1974. Utvecklingen, som bl. a. till följd av den höjda svenska kostnadsnivån medfört en försämrad internationell konkurrenskraft, har inneburit att industriproduktionen minskat med närmare 2 “/o per år mellan 1974 och 1977. industriinvesteringarna har under samma period minskat med i genomsnitt ca 4 % per år. Det är därför mindre sannolikt att de i kalkylerna förutsätta produktions- och investeringsökningarna kommer att förverkligas till 1980. (Det är inte heller troligt att målet med balans i utrikesbetalningarna kommer att kunna uppfyllas år 1980.) Vi kan här använda O-alternativets kalkyler för att partiellt studera vad som händer när löneandelen antas vara den mer normala eller 75 9/0 samtidigt som industriinvesteringarna mer än halveras. Soliditeten kommer i detta fall att sjunka mycket måttligt som en följd av att den årliga produktionstillväxten i O-alternativet antas ligga en dryg procentenhet under den i lalternativet. Om produktionstillväxten sjunker ytterligare en procentenhet, medan investeringarna blir desamma som i O-altemativet, kommer skuldkvoten att öka med ca 5 procentenheter. De problem svensk ekonomi idag 1977 står inför med ett underskott i bytesbalansen som beräknas bli ca 16 miljarder kronor, tror vi dock kan beskrivas i termer av våra prognosalternativ. För att klara de externa balansmâlen samt tillväxten på lång sikt krävs industriinvesteringar av den omfattning som förutsätts i 1-alternativet. Om lönsamheten blir lägre än den som antagits i kalkylerna kommer företagen sannolikt inte att investera i den utsträckning som detta alternativ förutsätter för samma period. En möjlighet i en sådan situation att ändå bibehålla en relativt hög investeringsnivå i industrin är att öka de direkta statliga investeringarna inom industrin och/eller öka insatsen av selektiva ekonomisk-politiska medel så att de privata industriinvesteringarna stimuleras. l 1U1:s långtidsbedömning diskuteras därför en alternativ finansieringsväg för industrin som vi kallade för en skattefinansierad industriexpansion. De statliga transfereringarna till företagssektorn har ökat kraftigt under

__

128 Bilaga 4 SOU l978:l3

senare år och denna trend kan tänkas fortsätta. Staten satsar riskviligt kapital med lågt förräntningskrav, eventuellt i kombination med investeringsbidrag, subventioner och lån etc. Det betyder att kravet på en räntabilitetsiörbättri ng blir mindre. Lönernas andel av industrins förädlingsvärde kan därmed hållas uppe, men löntagarna kommer via statliga skatter och avgifter att återbetala en del av lönen till företagen. Ett större inslag av skattefinansierad industriexpansion betyder dock sannolikt att tyngdpunkten alltmer skulle forskjutas mot selektiv industripolitik. Detta kan lätt minska effektiviteten i användningen av kapitalresurserna och därigenom påverka produktiviteten. Produktivitetsutvecklingen i industrin kan därför inte ses isolerad från finansieringssättet. Man kan alternativt uttrycka saken så att om investeringarna sker i fel branscher och fel företag så medför det att man trots stor investeringsvolym ändå inte får snabbare tillväxt eller bättre extern balans. Risken är i dag extra stor att fatta fel investeringsbeslut efter de kraftiga förskjutningar i priser och vinstförutsättningar som skett mellan olika marknader. Samma förhållande förklarar även att vi i dag har ett stort strukturproblem. Vinstförutsättningarna har försämrats för våra traditionellt tunga branscher. En subventionspolitik som bygger på stádåtgärder åt företag och branscher med akuta problem idag och dåliga framtzdsutsikter riskerar därför att på längre sikt leda till ett sämre resultat är. om man inte gör något alls. De krav som ställs på tillförsel av riskvilligt kapital är sålunda helt olika, beroende på vilken utvecklingsväg man väljer för ekonomin. De: är endast i ett industriexpansivt alternativ som man i någon mening kan tala om knapphet på riskvilligt kapital och som skulle kunna föranleda speciella åtgärder av olika slag, dvs. att den tillförsel av riskvilligt kapital i form av nedplöjda vinstmedel och nyemissioner, som uppkommer vzd jämvikt på kapitalmarknaden är otillräcklig i förhållande till de krav de ekonomiskpolitiska målsättningarna ställer.

II. Utbudet av riskvilligt kapital och hushållens tillgângsval

En central fråga för kapitalmarknadsutredningen har varit hur näringslivets försörjning med riskvilligt kapital skall tillgodoses. De krav på investeringar 23 Det är mycket möjligt inom industrin samhällsekonomiska målsom följer av mer övergripande att ett av skälen att den sättningar, kräveri sin tur att industrin tillförs riskvilligt eget kapital genom kraftiga sänkningen av nedplöjning av vinstmedel eller nyemission av aktier. Detta för att man realavkastningen i svensk industri (se Eliasson, skall kunna genomföra de erforderliga investeringarna utan att Soliditeten /HdllsI/“i/(Oll/llll/(lll/Pll. sjunker under en viss, för företagen känslig, nivå. En “brist” på riskvilligt Hösten 76, sid. 176 fl.)

kapital från den privata marknaden uppkommer normalt om avkastningen

sedan mitten av 50-talet på det egna kapitalet, som redan finns i företagen, faller under den nivå, fram till våra dagar inte ledde till en kraftigare där alternativinvesteringar ger bättre avkastning. Företagen kommer i ett nedgång i investerings- sådant fall inte att investera i den utsträckning som de samhällsekonomiska verksamheten till stor del målen kräver. Exakt var denna nedre kritiska nivå ligger känner vi ej till berodde på en liknande särskilt väl. Vi kan antaga att faktorer som det svenska skattesystemet, lönsamhetsutveckling i llertalet konkurrerande inflationstakten, räntenivån och lönsamheten inom industrin i andra ini-länder. dustriländer spelar en stor roll här.” En “för låg” lönsamhet för att de

Bilaga 4 129

samhällsekonomiska målen skall klaras innebär dock inte att det föreligger någon brist på riskvilligt kapital i någon marknadsmening. Företagen investerar så mycket som de önskar med hänsyn till den rådande och den förväntade avkastningen och hushållen placerar en så stor andel av sina tillgångar i form av riskvilligt kapital som de önskar med hänsyn till räntabiliteten. Tillförseln av riskvilligt kapital har självfallet en stor betydelse för industrins expansion. Om utbudet av riskvilligt kapital ökar, allt annat lika, så ökar expansionen. Utbudet skulle öka om hushållen vore villiga att placera en ökad andel av sina tillgångar i aktier. Under senare år har emellertid utvecklingen gått i motsatt riktning. Hushållssektom som helhet har varit nettosäljare av aktier. För att finna orsaken till denna utveckling diskuterar vi i detta avsnitt en teori för hushållens utbud av riskvilligt kapital. Vi undersöker sedan med denna som utgångspunkt hushållens faktiska tillgångsval.

Priset på risk

Utbudet av riskvilligt kapital bestäms givet det totala utbudet av kapital - av hur hushållen väljer att fördela kapitalet mellan finansiella tillgångar med olika risk. För att placera kapital i tillgångar med högre risk förutsätts att hushållen ställer högre krav på avkastning. Hushållen förutsätts således ha en viss riskaversion. Ju högre hushållens krav på riskersättning desto mindre andel av hushållens kapital placeras i aktier med en viss risk och desto större andel placeras i riskfria tillgångar. För att närmare belysa detta placeringsval och avvägningen mellan avkastning och risk skall vi här använda oss av ett portföljvalsteoretiskt resonemang. Vår utgångspunkt blir att anta att det finns olika aktier som skiljer sig vad avser förväntad avkastning (f) och spridning (standardavvikelse) i avkastning s(r). l figur l har aktierna A och B kombinerats. Placeringar i aktien A antas ge en relativt låg avkastning samtidigt som risken (spridningen i avkastningen) vid placering i denna är tämligen låg. Aktien B ger en högre avkastning än A, men risken är också större. Om avkastningen på respektive aktie är slumpmässigt fördelad blir variansen för den totala avkastningen en funktion av variansen för respektive akties avkastning och kovariansen mellan dem. Den förväntade avkastningen (F) på en kombination av de två aktierna blir

r=arA+(l-a)FB (7)

där a anger den andel av tillgångarna som placeras i aktie A och (l-a) följaktligen den andel som placeras i B-aktier. Spridningen (variansen) S2 i avkastningen för denna kombination av aktierna A och B blir då

S2 = az -

s7(rA)+(1-a)2 -s2(rB)+2a-(1-a)pAB -s(rA)-s(rB) (8)

där S2 (r A) och 32

(rB) står för variansen i avkastningen för respektive aktie

A och B och p AB är korrelationskoefficienten för avkastningen på aktie

130 4 SOU 1978: 13 Bilaga

Figur l A vkasrning och srandardavvike/se vid

placeringar i olika kombinationer av A - och B-akliei slrl

G7 P0

Figur 2 A vkasining och t slrl standardavvike/se vid

placeringar i olika kombi- Anm: Kurvan bygger ej på några antaganden om enskilda individers riskpreferens nationer av A - och B-akrier och utan endast på ett allmänt antagande om positiv vardering av avkastning samt risk/rio tillgångar negativ riskvärdering för samtliga individer.

A respektive B. Med rimliga antaganden om kovariansen får sambandet

mellan förväntad avkastning (F) och spridningen i den förväntade avkast- 24 Set. ex. Fama, E. F. och mätt som standardavvikelse s(r), vid olika aktiekombinationer det ningen, Miller, M. H. 1972: The utseende Ju större risk placeraren är beredd att ta desto som figur 1 visar”. Theo/y ofFinance. Holt,

mer ökar avkastningen.”

Rinehart and Winston, Vi antar att alla placeiare föredrar aktier med en given förväntad av- Inc. kastning och med en viss risk(spridning) framför dem som ger samma för- 25Om avkastningen på de den aktie väntade avkastning med en större risk. Vid given risk föredras två aktierna är perfekt som ger högst förväntad avkastning. innebörden av detta är att alla aktier korrelerad (pAB= l) blir sambandet en rät linje som har förväntad avkastning och spridning som placerar dem till höger

mellan A och B. l det om och nedanför kurvan AB är sämre som placeringsobjekt än aktie A,

andra extremfallet (DAB= B eller kombinationer av dessa. I det fall inga andra aktier ligger ovanför

-l) när avkastningen på de och till vänster om kurvan AB kan denna sägas representera alla effektiva två aktierna samvarierar perfekt negativt kan kombinationer av riskbärande placeringar. sambandet beskrivas av Vi antar att det även finns en möjlighet till riskfria placeringar som ger

två strålar från en punkt till en fast, säker ränta). Valet står då mellan

avkastningen io (utlåning

på F-axeln till A resp. B. i A-aktier eller B-aktier att helt och hållet göra placeringar i riskfria tillgångar, Med mer sannolika och att placera i olika kombinationer av två eller tre av tillgångsslagen. antaganden om korrela-

tionen mellan de två De effektiva kombinationerna kan beskrivas av kurvan iPoB i Figur 2, där

aktiernas avkastning P0 är tangeringspunkten på kurvan AB för en linje från punkten lg Skälet kommer sambandet att till vänster till detta är, att för alla punkter på kurvan AB om P0 gäller, kunna beskrivas av en att man genom att i stället välja aktieportföljen P0 i kombination med riskfria kurva som är konvex placeringar kan få en högre avkastning utan att risken ökar. Linjen igPg uppåt.

Bilaga 4 131

lnlåning

Figur 3 A vkasming och io slandardavvikelse vid Utlåning placeringar i olika kombinationer av A - och B-aklier samt riskfria til/gångar da detfnns möjligheter air s(r) lâna mede/jör placeringar

KML

Figur4 Kapitalmarknadss(r) linjen

representerar olika effektiva kombinationer mellan aktieplaceringar och riskfri placering. P0 betecknar då den portfölj av A och B som är den enda tänkbara i den mån man delvis vill placera i riskfria tillgångar. Att kombinationerna av placeringar i riskfria tillgångar och en given aktieportfölj kan beskrivas av en rät linje följer av att de riskfria placeringamas standardavvikelse är noll. I den mån placeraren även kan låna medel för sina placeringar till en

fast ränta ic io kommer de effektiva kombinationerna att representeras av en kurva som går igenom punkterna ioPoPl och som därefter betecknas

med C i figur 3. P1 är tangeringspunkten på AB-kurvan för en linje från punkten iç. Beroende på riskpreferens kommeri detta fall placeraren att välja en riskfn placering enbart eller i kombination med P0 eller att placera i en av aktieportföljema mellan P0 och P1. En inlåning i placeringssyfte ökar såväl placeringens förväntade avkastning som spridningen i avkastning. Har placeraren en så hög riskpreferens att det motiverar inlåning, kommer han, allt annat lika, att välja att placera allt i portföljen P1 enligt vår figur. Låt oss nu göra den förenklingen att vi antar att placeraren kan låna =

ut och låna in obegränsat till samma ränta (= io ie).

Vi kommer ”Se Haley, C. H. och då endast att få en aktieportfölj P0, som är effektiv oavsett Lawrence, D. S., 1973,

placerarens riskpreferens.” (Figur 4.) Resonemanget kan generaliseras till

The Theory of Financia/ att omfatta alla riskbärande placeringar. För enkelhetens skull antar vi att Descision. McGraw Hill det endast är aktier. I den mån andra riskbärande placeringsformer finns Inc.

132 Bilaga 4

ändras dock ej principerna. Den optimala portföljen P0 kommer då att innehålla alla på marknaden existerande aktier. Om det skulle finnas aktier som ej ingick skulle deras kurser sjunka tills den förväntade avkastningen blir så hög att aktierna kommer med i portföljen. Alla placerare, utom de som föredrar riskfria placeringar, kommer att placera sina sparmedel helt eller delvis i portföljen P0. De som har relativt låg riskpreferens väljer P0 i kombination med säkra placeringar, medan de med högre riskpreferens grad av upplåning allteftersom riskpreplacerar i enbart P0 med ökande ferensen stiger. Varje placerare, som i någon utsträckning väljer riskbärande tillgångar, kommer, oavsett hur stort belopp han köper för, att välja aktier i sådana proportioner i termer av marknadsvärden som de i sin portfölj har på aktiemarknaden totalt. C-kurvan visar med andra 0rd alla kombinationer av riskfria och riskbärande placeringar som individerna vid jämvikt på kapitalmarknaden kan välja mellan. Vi benämner den därför kapiralmarknadslinje (KML). I den mån individen vid jämvikt på kapitalmarknaden i någon utsträckning väljer att placera i riskbärande tillgångar kommer han alltså att välja aktieportföljen P0, som innehåller samtliga aktier i samma proportioner som de har på marknaden.” Lutningen på kapitalmarknadslinjen visar hur mycket avkastningen vid jämvikt ökar med ökad risk, och kan tolkas som kostnaden för eller priset på risk. Observera att kurvan inte bygger på några antaganden om de enskilda individemas riskpreferens utan endast på ett allmänt antagande om positiv avkastningsvärdering i kombination med negativ riskvärdering för samtliga individer. Kapitalmarknadslinjens ekvation kan skrivas

T=i0+ÅS

där r är avkastningen på de olika kombinationerna av tillgångar som hus-

hållen kan välja, io är avkastningen på riskfria placeringar, s är standard-

avvikelsen och Å är linjens lutning,28 vilken kan sägas ange priset på risk.

Av ekvationen ser vi också att avkastningen r på en kombination av tillgångar kan delas upp i den riskfria räntan (io) och ersättningen för risk (Ås). Vid

27 Detta innebär således valet s = 0 (dvs. ingen risk) blir alltså r = io.

att individen, oavsett hur Om exempelvis linjen har en brant lutning uppåt så betyder det att de mycket han skall placera i tillgängliga placeringsaltemativen på kapitalmarknaden är sådana att avaktier (relativt och absokastningen höjs väsentligt, när risken ökar något. lut), skall köpa alla aktier i Det är först när man skall avgöra vilken punkt som är att föredra på de proportioner som kapitalmarknadslinjen som den enskilde individens preferenser får betydelse. svarar mot P0. Detta kan tolkas som att ett ratio- Individen kommer att välja den kombination som ger högsta nyttan. För nellt beteende hos placera- hela ekonomin kommer placeringarna i riskvilligt kapital att ske i den prore av små belopp är att portion som ger det högsta värdet på individemas aggregerande nyttof unkköpa andelar i aktiefonder tion (= U). Denna proportion finner vi iden punkt där kapitalmarknadslinjen som innehåller alla aktier på marknaden. tangerar en aggregerad nyttokurva. (Punkt uo i figur 5.) 28 Genom att välja att placera en viss andel (a) av sina tillgångar i riskfria fi-lo Skriver vi Å = s (ri) placeringar, t. ex. banktillgodohavanden, och den återstående delen (l-a) framgår det direkt att Å i portföljen P kan således hushållen uppnå den kombination av ränta och uttrycker den ökade risk på kapitalmarknadslinjen som ger dem den största nyttan. Under föravkastning som för P utsättning att det inte finns något bättre alternativ än aktieportföljen jämvikt på kapitalmarknaden krävs vid en ökad risk i meningen att man inte kan nå högre avkastning vid samma risk, eller (standardavvikelse). lägre risk vid samma avkastning - så är den inritade kapitalmarknadslinjen

SOU l978zl3 Bilaga 4 133

KML

uo U1

Figur 5 Val av placering:kotnbirzarion pa kapitalmarknadslinjen. Olika :slrl pre/brenser.

effektiv. Det betyder att man inte kan finna en placering av tillgångar som ligger ovanför linjen. Om hushållens riskbenägenhet vore större, skulle i termer av vår figur tangeringspunkten flytta längre upp utefter kapitalmarknadslinjen till exempelvis u, och en större andel av de finansiella tillgångarna vara placerade i tillgångar P och en något mindre andel i riskfria tillgångar.

Real och finansiell risk

Spridningen i totalräntabiliteten på ett företags samlade tillgångar är

(sRT)

ett mått på den reala risk (företagsbunden risk) som är förenad med avkastningen på företagets totala tillgångar. Denjinansiella risken för avkastningen på eget kapital (S5) beror på hur hög andel av det totala kapitalet som är finansierat med lån. Med utgångspunkt från den s. k. hävstångsrelationen: -

äng

RE = RT + i) (10)

kan ekvationen för sambandet mellan den reala och finansiella risken förutsatt att låneräntan har variansen noll - skrivas:

+åysRT

5,5 :(1 (11)

Den finansiella risk (SE) som är förenad med kapitalplacering i ett företag och som naturligtvis kan skilja sig mellan företag i olika branscher, storleksklasser etc., stiger med skuldkvotens ökning. Om industriföretagens reala risk samt deras totalräntabilitet är oförändrad, så betyder höjd skuldkvot (sjunkande Soliditet) enbart en höjning av räntabiliteten på eget kapital och enligt (ll) en mot skuldkvotsökningen proponionell höjning av risken.

134 Bilaga 4 sou 1978: 13

§ Figur 6A

KM L

-S(r)

i Figur 6B

Figur 6A och 6B Val av p/aceringskombinalion pa kapiralmarknaden. Förändrad avkastning och risk (srandardavvikelse) *slrl

En sådan allmän skuldökning i företagen, allt övrigt lika, betyder därmed (också enligt (11)) att portföljen av optimalt aktieplacenngsalternativ flyttas i nordostlig riktning längs kapitalmarknadslinjen från punkten P0 till P1 i figur 6A. Hushållen kommer därvid att vid oförändrad riskaversion minska andelen av sina finansiella tillgångar som placeras i aktier och öka andelen placerad i riskfria tillgångar. (Nyttokurvoma har ej ändrats och tangeringspunkten med kapitalmarknadslinjen är fortfarande uo.) Man skulle därför kunna hävda att det förhållandet att hushållen minskat sitt innehav av aktier som framgår av tabell ll kan sammanhänga med

Bilaga 4 135

att företagen försämrat sin Soliditet och därmed ökat risken med att placera i aktier. I figur 6A visar vi även effekten av att avkastningen på riskbärande plarisk (spridning) samtidigt som den riskfria avceringar höjs vid oförändrad kastningen antas vara densamma som tidigare. (Aktieplaceringskurvan förskjuts lodrätt uppåt.) Den effektiva portföljen kommer då att representeras av P2 och kapitalmarknadslinjen vrids i skämingspunkten med y-axeln till läget KML”. Hushållens nyttofunktion tangerar nu den nya kapitalmarknadslinjen i punkten uz, vilket innebär att hushållen jämfört med utgångsläget väljer att placera en större andel av sina tillgångar som riskvilligt kapital. 1 figur 6B slutligen visar vi vad som händer när räntabiliteten ökar lika mycket (i absoluta tal) för nskfria placeringar som för aktier vid given risk (parallellskift i kapitalmarknadslinjen till KMD). Den optimala portföljen blir nu P3 och hushållen kommer att välja en placeringsmix som svarar mot tangeringspunkten u3 på nyttokurvan. Med hjälp av portföljvalsteori har vi här diskuterat hur hushållen väljer att fördela tillgångar mellan olika placeringsforrner. En intressant fråga är uppenbarligen hur den svenska utvecklingen kan beskrivas i dessa termer. Av tabell 12 framgår att risken för aktier mätt såsom standardavvikelse i avkastningen under tioårsperioder har varit konstant under de fyra överlappande tioårsperioderna mellan 1950 och 1975. Tolkningen enligt analysschemat i figur 6 skulle därför snarare vara att kurvan för optimala aktieportföljer sjunkit rakt nedåt utan motsvarande sänkning av realräntan på säkra placeringar. Lutningen på kapitalmarknadslinjen har blivit mindre, dvs. ersättningen för risk blivit lägre.

Hushållens rillgângsval

För att få ett grepp om hushållens placeringspolitik studeras lämpligen dels de totala tillgångarnas sammansättning, dels fördelningen av nyplaceringarna. Hushållens placeringar sker dels i materiella, dels i finansiella tillgångar. l tabell 10 har vi satt upp en balansräkning för hushållen. Siffrorna är med nödvändighet mycket osäkra, i synnerhet värdet av de materiella tillgångarna. Uppgifterna om de finansiella tillgångarna har hämtats från SCB:s statistik. Fordringar och skulder mellan hushållen ingår inte. Av särskilt intresse är att den del av de totala finansiella tillgångarna som är placerad i aktier jämfört med den andel som är placerad i kassa och bank är relativt liten. Hushållens lån är till stor del upptagna mot säkerhet i fastigheter.. Man kan först fråga sig om hushållen genom omplacering av tillgångar kan öka utbudet av riskvilligt kapital. Försöker hushållen att minska sina placeringar i fastigheter, inventarier, antikviteter etc. pressas priset ned på dessa tillgångar, försåvitt inte hushållen kan sälja till utlandet eller staten. Hushållssektorn kan som helhet inte minska sina reala tillgångar. Man kan därför inte som ibland görs gällande, hävda att köp av antikviteter betyder ett minskat utbud av riskvilligt kapital. Om man inte har en omfattande nyproduktion eller import av antikviteter så kan inte köp av antikviteter dra undan några pengar för finansiella placeringar.

136 Bilaga 4

Tabell 10 Balansräkning för hushållen Miljarder kronor

Tillgångar Skulder 1970 1974 1975 1970 1974 1975

Materiella til/gâitgai Fastigheter” 183 231 315 Skulder, 77 131” 150” totalt Inventarier och lager 15 20 23/ Varaktiga konsumtionsvaror 50 80 929

Finansiella tillgångar Bank, obligationer Nettolörmöoch sedlar 93 136” 1533 genhet 304 396 498 Aktier därav börsnoterade 15” 24 36/ _därav ej börsnoterade 9” 104 Ovriga finansiella _ tillgångar 16” 26 29 Summa 381 527 648 381 527 648

Källor: “Finansstat SM N 1976:10. b 1975 skattad med hjälp av preliminära flöden. ”SM N 1974:75 och 1975:74 Fastighetstaxering. Taxeringsvärdena är summerade för fysiska personer och bostadsrättsföreningar samt uppräknade med 50 96. Waldenströmz tabell lV:3 och lVz4. ”Ökningen 1975 är beräknad som 75 96 av privat konsumtion (enligt nationalräkenskaperna) av varaktiga varor. Beräknad livslängd ca 10 år och värdestegring 10 %. r Grov skattning. “Skattad med hjälp av riksbankens årsbok 1975.

Hushållens finansiella sparande

Hushållens förmögenhetssammansättning förändras ständigt. Ändrade skatteregler, prisförväntningar, belåningsmöjligheter m. m. forskjuter intresset for att placera i olika tillgångar som avviker från tillgångamas sammansättning i utgångsläget. l tabell ll redovisar vi den relativa fördelningen av nettoforändringen i hushållens tillgångar. lnvesteringari fastigheter och annat materiellt kapitai redovisas brutto, dvs. utan avdrag för avskrivningar. Köp av varaktiga konsumtionsvaror räknas här inte som investering. Den totala placeringen i tillgångar var 1970-75 betydligt större än sparandet, eftersom nära hälften finansierats genom upplåning. l genomsnitt 1970-75 placerades i nya tillgångar omkring 25 miljarder kr per år medan sparandet uppgick till 12 miljarder kr. Omkring 60 % av nyplaceringama har skett i finansiella tillgångar. Utöver nyplaceringen i tillgångar sker det en värdeförändring på de ex-

sou 1978:13 Bilaga 4 137 Tabell ll Nyplaceringar (netto) fördelade på olika slag av tillgångar 1970 och 1974. Procent

Skuldökning i % av total tillgångsökning 44 51

Källa: SCB SM Nl976:10. isterande tillgångarna, vilket leder till en förskjutning av tillgångarnas sam-

mansättning i löpande priser. Ökningen i skulderna har uppgått till ca 15

miljarder kr per år. Detta är väsentligt mer än investeringarna i materiella tillgångar som uppgått till omkring 10 miljarder kr per år 1971-75. Belåningen av stigande lastighetsvärden synes vara en viktig källa för finansieringen av de finansiella tillgångarnas ökning. Det har funnits många skäl att tro att belåning av stigande fastighetsvärden har utgjort en viktig källa for ökad konsumtion. Statistiken synes dock tyda på att hushållen som grupp använt den kraftiga upplåningen till att bygga upp likviditet eller för att skaffa sig en s. k. hemmagjord leverage, dvs. for att skaffa sig tillgångar som ger högre avkastning efter skatt än vad lånekostnaden efter skatt är. Av tabell 11 ser man att hushållen i ökad utsträckning placerat i obligationer, förmodligen till övervägande del skattefavoriserade sparobligationer och premieobligationer, medan hushållen avvecklat sitt innehav av aktier.

Tabell 12 Red avkastning på olika placeringar i genomsnitt per år (procent)

Före skatt Efter skatt Aktier Bank Obligationer Aktier Bank Obligationer r s r s r s r s r s r s

1950-1960 11,1 17,9 -0,5 4,6 -2,5 4,5 9,7 19,0 -1,9 4,5 -3.8 4,4

Anm.: r = avktstning. s = stardardavvikelse. För att mätaivkastningen på obligationer har vi använt 1941 års lån med 40 års löptid och 3,5 % räntt. Avkastningen inkluderar även värdeförändringar. Aktieavkastningen har mätts mec utgångspunkt i Affärsvärldens generalindex och inkluderar direktavkastning och virdeökning. Som mått ro- bankerna har vi valt att använda avkastningen på kapitalsamlingsräkning med 12 rrånaders uppsägning.

138 Bilaga 4 SOU 1978: l3

+45

+35

+25

+15

+5

_15-

-25

Aktier ---- -- Bank

Avkastningen på olika tillgångar

Figur 7 Årlig real avkastning e/ier ska!! Vilka tillgångar hushållen placerar i beror på förväntad avkastning efter 29 skatt samt förväntad före och Makromarginalskatte- risk. Vi har beräknat den reala avkastningen satsen har beräknats av efter skatt på aktier, obligationer och kapitalsamlingsräkning samt standard- Jakobsson & Normann i avvikelsen i denna avkastning under perioden 1950-75 (se tabell 12). Vid Finanspo//Iikens verkningberäkning av avkastningen på obligationer har vi summerat direkta avkastar l 974. ningar och värdeförändringar på samma sätt som avkastningsberäkningar 30 Vi använder här aktier brukar göras för aktier. Den årliga förändringen i avkastningen framgår av

som en proxy för mark- 7. figur nadsportfoljen av riskbä- Vid beräkningen har vi ansatt makromarginalskatten varje år sedan rande tillgångar. Detta motiveras av bristen på 1950.29 Denna skattesats har stigit kontinuerligt i synnerhet sedan mitten

data för övriga placerings- av 1960-talet. Detta har bidragit till att förstärka nedgången i real avkastning former samt av aktiernas efter skatt. relativa betydelse i en som I figur 8 har vi ritat in en grovt uppskattad kapitalmarknadslinje, marknadsportfölj. Detta anger hur marknaden väger avkastning mot risk. Vi har här helt enkelt har även gjorts i liknande sammanbundit den punkt som anger aktiemas medelförräntning och stanamerikanska skattningar. Se t. ex. Friend, J. och dardavvikelse3° med motsvarande observation för kapitalsamlingsräkning. Blume, M., 1977, “The diskutera av två osäkert Man kan självfallet vad en linje som bestämts Demand for Risky Asskattade observationer säger oss. Avkastning och spridning för obligationer sets i Risk and Return in tar vi ej med vid bestämning av kapitalmarknadslinjen då dessa varit föremål Finance. Ballinger Publi. shing Company. för olika slags regleringar och därför ej antas spegla marknadsjämvikt. Det

Bilaga 4 139

E

före skatt y = -1,6 + 0,5 x efter skarrt y = -4,0 +0,5 x

7,4

5,7

bank ltöre skatt l .. s (r) 0.1 4,6 17,818,0

._1 7 /34 bank efter 0b .

skatt gattoner _22 före skatt

-3,6 x obligationer efter skatt

inses lätt att, om vi haft två ytterligare observationer (andra placerings- Figur 8 Genomsnittlig ärlig real avkastning och spridfonner), som bägge legat på något avstånd och på samma sida om den ning 1950-75 på detta sätt skattade linjen, och vi använt konventionell regressionsteknik, så skulle regressionslinjen ha kunnat vrida sig väsentligt och detta skulle givetvis påverkat de nedan följande tolkningarna. l brist på ytterligare observationer forsöker vi oss dock på en försiktig numerisk analys. Det bör också observeras att varje punkt visar den genomsnittliga avkastningen och standardavvikelsen for hela perioden 1950-75. (Bakom varje värde ligger alltså 25 observationer). Bankplaceringen är inte helt riskfri, eftersom man dels har ränteförändringar, dels förändring i penningvärdet och skatten. Linjen skär den vertikala axeln vid -l,6 % realavkastning fore skatt och -4,0 % real avkastning efter skatt. Dessa räntetal kan i termer av föregående ”modell” tolkas som den riskfria räntan.” Vi har i figuren även ritat in avkastning och spridning for obligationer. Dessa ligger under kapitalmarknadslinjen. Detta skulle kunna tolkas som att obligationer är ett underlägset placeringsaltemativ. Hushållen har knap-

3 Linjen i figur 8 efter skatt har ekvationen r = -4,03 + 0,54 s Värdet på /l = 0,5 är marknadens pris på risk. När risken höjs från t. ex. 7,5 (linjens skärningspunkt med den horisontella axeln) till 18,0 så krävs att den förväntade avkastningen stiger med 5,7 % (0.54 - 18,0 - 0,54 - 7,5). Risken kan givetvis även mätas som variansen i avkastningen. Motsvarande pris på risken blir då 2,5. Detta kanjämföras med det pris på risk i USA som av Friend och Blume skattas till omkring 2 eller högre. Se.: Friend, J. och Blume, M.. 1977, “The Demand for Risky Assets” i Risk and Renirn in Finance.. Ballinger Publishing Company.

140 Bilaga 4

past heller placerat några nya pengar i vanliga obligationer. Det torde huvudsakligen vara institutioner, som varit därtill tvingade, som har köpt obligationer. För att avkastning och spridning för kombinationer av två placeringsobjekt skall kunna beskrivas av en rät linje krävs det att ett av två placeringsobjekt är riskfritt (standardavvikelsen är noll) eller att de är perfekt positivt korrelerade. Avkastningen på aktier är inte perfekt positivt korrelerad med avkastningen på bankinsättningarçø = 0,87). Det betyder att en kombination av dessa placeringar kan ge en något lite högre avkastning vid samma risk och således skulle vara en effektivare portfölj än de som ligger utefter den med vår mycket enkla metod skattade kapitalmarknadslinjen. Det hade varit av intresse att även pricka in andra placeringsalternativ i figur 8, t. ex. premieobligationer. Vår gissning är att dessa skulle ligga någonstans nära linjen mellan bankinsättning och aktier. (Observera att avkastningen gäller icke belånade tillgångar.) Placerare med stark riskaversion sätter in större delen av sina pengar på bank medan placerare med mindre riskaversion sätter huvuddelen av sina pengar med undantag av transaktionskassan i aktier. Genom att välja en viss fördelning av sina finansiella tillgångar mellan insättning på bank och aktier kan placeraren alltid nå den kombination av avkastning och risk som han önskar. Placeraren kan också, om han har möjlighet att låna till samma ränta som gäller for kapitalsamlingsräkningen, erhålla i princip vilken kombination av avkastning och risk som helst utefter kapitalmarknadslinjen även bortom observationer för aktier. Av hushållens balansräkning såg vi att ca 25 % av de finansiella tillgångarna var placerade i aktier och 75 % i banktillgodohavanden (om man räknat bort sedlar). Avkastningen på hushållens samlade portfölj skulle för

åren 1950-75, om denna fördelning gällt under hela perioden, ha varit -02232

och risken s = 7,1. Hushållen har således haft en mycket låg realränta i kombination med en avsevärd risk. Trots att aktier således har gett ca 8 % högre avkastning än banktillgodohavanden, har hushållens aktieinnehav minskat. Detta förklaras av att avkastningen på aktier sjunkit radikalt mellan de överlappande tioårsperiodema i tabell 12, medan risken för dessa placeringar mätt som standardavvikelse i det närmaste varit oförändrad. För placeringar i bank och obligationer har avkastningen ej alls sjunkit i samma utsträckning. Man kan vänta sig en successiv omplacering från banktillgodohavanden till aktier i det fall hushållens värderingar förändras, så att de blir mer riskbenägna. En dylik omplacering bör också bli resultatet om risken för placeringar i aktier minskas vid oförändrad avkastning. Enligt Nordhaus33 har utvecklingen varit sådan i USA. Kapitalkostnaden i amerikansk industri har sänkts eftersom aktieägarna genom en mindre spridning i kapitalavkastningen varit villiga att acceptera en lägre räntabilitet. l termer av vår modell kan detta tolkas som att den effektiva portföljen flyttas efter kapitalmarknadslinjen 32 = 0,75 (-2,17) + 0,25 nedåt till vänster. Då skulle priset på risk förbli oförändrat. Sänks risk och (5.65). avkastning i andra proportioner medför utvecklingen även att priset på kapital ändras. Detta är dock inte det avgörande utan att man till skillnad 33Nordhaus, W.D.. 1974, The Falling Shan oj från Sverige kompenserat en nedgång i avkastning på riskvilligt kapital Pro/its, Brookings Papers genom en sänkt risk. Ett sätt att öka utbudet av riskvilligt kapital i Sverige on Economic Activity l. är således att man på något vis minskar risken i aktier. på placeringar

Bilaga 4 141

III. Industrins finansiering från kapitalmarknaden och

industrins skuldstruktur

Inledning Vi har i ett föregående avsnitt behandlat industrins finansiella utveckling för perioden 1965-80. Såväl för den historiska perioden som för prognosperioden medförde utvecklingen en sänkt soliditet. Då relationen mellan eget och främmande kapital kan antas vara av central betydelse för företagens investeringsvilja, diskuterade vi även ett antal faktorer som påverkade företagets val av skuldsättningsgrad. Bl. a. pekade vi på att faktorer som ökar den finansiella risken inverkar negativt på företagens benägenhet att skuldsätta sig. Olika typer av krediter skiljer sig från varandra förutom vad avser själva räntenivån även genom att de har olika lånevillkor och löptid. Därför medför olika kreditslag olika grader av risktagande för företagen. Under 60-talet och början av 70-talet har det skett avsevärda institutionella förändringar på kapitalmarknaden. AP-fonden har tillkommit och fått en omfattning på den svenska kapitalmarknaden som saknar internationellt motstycke. Den höjda ambitionsnivån då det gäller de ekonomisk-politiska målsättningarna har vidare medfört att man ökat omfattningen av krediter för speciella ändamål. För att kunna ge en så fullständig bild som möjligt av de faktorer som kan ha påverkat industrins soliditetsutveckling är det angeläget att undersöka hur industrins skuldstruktur förändrats. l denna del är därför vårt syfte att belysa vilken betydelse olika finansieringskällor på kapitalmarknaden har haft för industrin. Då nettoflödena endast består av marginella förändringar i utelöpande Iånestockar vore en analys av olika kreditslags relativa betydelse enbart i flödesterrner missvisande. Därför kommer vi i det följande till stor del att uppehålla oss vid strukturen i industrins utelöpande kreditstockar. Vi betraktar då bruttostockama, dvs. vi drar ej av några fordringar från skulderna eller vice versa. Detta gäller även handelsskulderna.

Utvecklingen i svensk industris skuldstruktur Hur svensk industris skuldstruktur förändrats mellan åren 1966 och 1974 framgår av tabell 13. Att vi valt 1966 som utgångsår beror på att det är det första år som SCB:s finansstatistik ger en någorlunda fullständig bild av industrins tillgångar och skulder. SCB:s statistik har sedan kompletterats med kapitalmarknadsdata.” I tabellen särskiljer vi sådana krediter som mer eller mindre “automatiskt” genereras av företagens rörelseverksamhet. Dessa kräver inte förhandlingar med långivare, på samma sätt som de lån som tas upp på den organiserade kreditmarknaden, och kräver inte heller samma typ av formella säkerheter. De rörelsegenererade eller automatiska kreditema omfattar handelskresamt interimistiska skulder som skat- 34Bl. a. bankföreningens diter, koncernskulder, pensionsskulder kreditmarknadsstatistik te- och löneskulder, dvs. upplupna ej betalda löner, semesterersättningar och de olika finansinstituoch dylikt. tens verksamhetsberättel- Denna kategoris andel av kreditema sjönk från 1966 med ett par pro- ser.

142 Bilaga 4 Tabell 13 Svensk industris skuldstruktur 1966 och 1974 Utestående skuld i slutet av respektive år, miljarder kronor

Summa rörelsegenererade krediter 22,3 55 58,6 52

Kreditmarknadsskulder i Sverige 12,0 30 31,7 28 till utlandeta 1,0 2 9,1 8

Snkuld

Ovriga skulder 5,3 13 12,9 12

Totala skulder 40,6 100 112,3 100

aExkl. koncernskulder och handelskrediter till utlandet.

centenheter och var 1974 52 96 av de totala skuldema.” 1-landelskrediter och pensionsskulder har vuxit något långsammare än övriga skulder. Vi tror dock att existensen av tilläggspensionema och möjligheten att mot försäkringsgaranti få behålla penslonsmedel i företagen kommer att medföra att pensionsskuldema i framtiden kan få en ökad betydelse för industrins finansiering. Skatteskulden, som inkluderar alla upplupna ej betalda sociala avgifter, växer också snabbt genom den stigande andel av lönen som betalas i form av sociala avgifter och arbetskraftsskatter. Även löneskulderna har vuxit mycket snabbt. Dessa skulder har en kort löptid och varierar sannolikt en hel del över året, men har å andra sidan stor regelbundenhet. Sammanlagt uppgick löne- och skatteskuldema till ca 8 miljarder kr 1974 och utgjorde då oförändrat 7 % av totalen. Industrins upplåning på den organiserade svenska kreditmarknaden har utvecklats långsammare än upplåningen totalt och andelen var 1974 28 %, 35 vilket är ett par procentenheter lägre än den var 1966. Skulderna inkluderar Vi ser också att den utländska upplåningen exklusive handels- och konäven lån mellan olika industriföretag. För cemkrediter ökat mer än dubbelt så snabbt som andra skulder, vilket inatt undersöka hur indus- neburit att andelen 1974. höjts från 2 % 1966 till 8 % trins skuldstruktur ser ut Tabell 14 visar svensk industris skulder vid utgången av respektive år om man eliminerar dessa 1966 och 1974 något mer uppdelade än i tabellen 13. Vi har här dessutom mellanhavanden, redovisar vi i appendix C skuld- valt en något annorlunda gruppering för att belysa hur stor del av industrins strukturen för den konso- upplåning som går via olika slags marknader. liderade svenska indus- Dessa marknader och krediterna skiljer sig åt vad avser lånevillkoren, trin. har helt olika löptider, räntevillkor och säkerhetskrav. Vi ser att den icke 36 En vanlig benämning organiserade svenska kreditmarknaden” svarar för den största andelen av industrins upplåning eller en tredjedel av industrins totala upplåning, vilket på denna är även grå marknad. innebär att denna andel under perioden varit cirka 4-5 procentenheter större

sou 1978:13 Bilaga 4 143

Tabell 14 Svensk industris skuldstruktur ultimo 1966 och 1974 1966 1974 Mdr Andel Mdr Andel kr 96 kr % Röre/segenererade skulder exkl.

Icke organiserad kredilmarknad i Sverige 14,5 35 35,8 32 Handelskrediter till svenska företag (exkl. till koncernforetag) 9,2 22,9 Lån från utomstående företag

Inom-koncern-kredilei (inkl.

Utländska banker och kreditinstitut 0,4 6,3 Summa 40,6 100 112,3 100

än den svenska organiserade kreditmarknadens. Den relativa storleken av upplåningen på den icke organiserade kreditmarknaden har dock sjunkit något under perioden, från 35 % 1966 till 32 % 1974. Den i särklass viktigaste kreditformen på den icke organiserade svenska kreditmarknaden är handelskrediter till svenska företag. Dessa svarade för drygt 60 % av denna marknad och utgjorde 1974 cirka 23 miljarder kronor. Av krediterna inom koncern, vilka till stor del utgörs av handelskrediter, ser vi att huvuddelen, 91 % 1966 och 83 % 1974, kommer från Sverige, medan endast 9 % respektive 17 % kommer från utlandet. Den utländska kreditmarknaden svarade 1966 for 8 % av svensk industris totala skulder. 1974 hade den utländska upplåningen ökat kraftigt och svarade for 14 % av den totala upplåningen. Av detta kom 1966 32 % och 1974 59 % från den utländska organiserade kreditmarknaden, dvs. utgjordes av lån från utländska banker och kreditinstitut och obligationslån. l figur 9 har vi även tagit med de mellanliggande åren 1968 och 1972. Diagrammet visar tydligt den utländska upplåningens ökande betydelse samt koncemskuldernas relativa konstans över tiden. Vidare visar figuren på ett

144 Bilaga 4 sou 1978:13

Procent av totala skulder 40-

Ickeorganiserad Organiserad svensk kredit- svensk kreditmarknad marknad

Rörelsegenererade skulder exkl handelskrediter och koncernskulder

Utländska kreditmarknaden

Inom-koncern- 10- krediter | I

l l l l l l I T l T l I I V l 196668707274 6668707274 6668707274 666870 72 74 66687072 74

Figm 9 Svensk indusrris slående sätt att andelen skulder som kommer från den icke organiserade 5k”5"k""' 9664974 svenska kreditmarknaden varierar negativt med den relativa upplåningen från den organiserade svenska kreditmarknaden. Detta kan tolkas som att den icke organiserade kreditmarknaden fungerar som en buffert för företagen när utbudet på den organiserade kreditmarknaden varierar. Möjligheterna att bedriva en effektiv kreditpolitik kommer därigenom att minska.”

F acroring och Ieasing

För att försöka ge en mer fullständig bild av industrins 37 För perioden 195043 linansieringssituation kunde någon Sådan vill vi här även peka på förekomsten av factoring och leasing. Omfattningen buffertfunktion inte av dessa två finanseringsformer har ökat snabbt sedan slutet på 60-talet. påvisas i Gumla Ellas Factoring innebär att företagen säljer sina fakturor och slipper därigenom tager: ,Q . . . . . . .. . . finansiera motsvarande vilket innebar ett minskat upplånmgs-

âggâfävânnáfzâzgøn

kreditgivmng, od, ,A,,,,«“S,,.,›,,5 behov. Tabell 15 visar hur kreditvolymen för factoring inom industrin vuxit ,›,,ves,e,.,«,,g_ ar, lUl. från 115,2 milj. kr 1968 till 992 milj. kr 1975. Trots den kraftiga expansionen

sou 1978:13 Bilaga 4 145 Tabell 15 Factoring och leasing inom industrin. (Mkr)

Källor: SM K 1976:12, SM Finansieringsföretagen och Finansieringsföretagens förenings årsberättelse 1975.

utgjorde denna kreditform knappt en procent av industrins totala upplåning 1974. Fortsätter ökningen med den historiska takten, innebär det dock att factoring snabbt får en sådan omfattning att den blir betydelsefull för industrins finansiering totalt och inte bara för vissa företag. Leasing innebär att företag hyr bilar, maskiner och anläggningar i stället for att köpa dem. De hyrda anläggningarna påverkar varken aktiv- eller passivsidan i företagens balansräkningar, utan går endast in som kostnadsposter i resultaträkningama. 1 det fall företagen köpt motsvarande anläggningar hade det ställt krav på en finansiering-upplåning motsvarande anläggningarnas anskaffningsvärde. Tabell 15 visar hur omfattningen av leasingobjekt till anskaffningsvärde ökat från 64 milj. kr till 1,2 miljarder kr

1975. Ökningen motsvarar ett upplåningsbehov for industrin

av i genomsnitt 161 milj. kr per år. Den snabba expansionen gör det sannolikt att leasing snart kommer att utgöra ett viktigt inslag i industrins finansiering. Även denna finansieringsform svarade 1974 mot en upplåning som var mindre än en procent av industrins totala upplåning. Betraktar man nettoflödena av factoring och leasing i relation till andra finansieringsflöden får man en annan bild av betydelsen for industrins finansiering än den som framkommer av stockrelationema. Flödet av factoring och leasing var 1971-75 i genomsnitt 342 milj. kr per år. Detta svarar t. ex. mot ca 7 % av nettoflödena till svensk industri från den svenska organiserade kapitalmarknaden enligt tabell 17.

Upplâningen på den organiserade svenska kapitalmarknaden

I tabell 16 redovisas industrins upplåning på den organiserade svenska kapitalmarknaden. Industrins totala upplåning på denna marknad tredubblades mellan 1966 och 1975. Det framgår att affärsbankema är de viktigaste långivama på den organiserade kreditmarknaden, men också att deras relativa betydelse som långivare till industrin på denna marknad minskat markant. Exkluderar man återlånen, accentueras detta ytterligare. Från att 1966 ha svarat for 47 % av industrins totala upplåning på den svenska organiserade kreditmarknaden, har andelen för affársbankslån inklusive återlån från APfonden sjunkit till ca 36 % åren 1974 och 1975. Vi ser att återlånen vuxit snabbt och fått en ökad betydelse. Industrins upplåning från försäkrings-

146 Bilaga 4

Tabell 16 Industrins upplåning på den svenska kreditmarknaden 1966, 1974 och 1975 Stocken av utestående lån vid slutet av respektive år; miljarder kr 1966 1974 1975 Mdr kr % Mdr kr % Mdr kr %

därav

Statens hantverks- och

a Antas att industrins andel av totala återlånen är densamma som 1974, dvs. 68 %. Totala återlånen ökade 600 mkr 1974-1975.

minskat i betydelse. Den fordubblades visserligen melbolagen har däremot lan 1966 och 1975, men detta innebär ändå en sänkning av andelen från 17 till 10 %. Ett särskilt markant drag i utvecklingen är expansionen av olika slags specialkrediter. Det är en sådan utlåning som kommer från statliga eller kreditinstitut eller institutioner. Hit hör lokaliseringslånen, lnhalvstatliga lndustn- och Företagskredit, Exportkredit, Statens hantvesteringsbanken, verks- och industrilånefond, Norrlandsfonden och en del obetydliga kreditkällor. Dessas andel av industrins upplåning på den organiserade svenska kreditmarknaden har vuxit från 8 % 1966 till 25 % 1975. Den utestående stocken av dylika specialkrediter var vid slutet av 1975 drygt 9 miljarder kr, vilket i det närmaste är lika mycket som industrin lånar från bankerna om man exkluderar återlånen. Under hela den beskrivna perioden har de svenska obligationslånen haft en stor betydele mätt med deras andel for industrins totala finansiering. Den utestående stocken ökade från drygt 3 miljarder år 1966 till närmare 10 miljarder kr 1975. Obligationslånens andel på den organiserade svenska kreditmarknaden utgjorde under perioden 1965-74 oförändrat 27 %.33 Tabell 17 visar nettoilödena till industrin från den organiserade svenska 3* Före 1965 och speciellt under femårsperioden 1971-75. 1 tabellen inkluderar vi under 50-talet var obliga- kapitalmarknaden även nyemissioner av aktier, som betalats kontant av andra än industrifötionernas andel av industrins totala finansiering retag och samtliga bidrag av olika slag till industrin. En väsentlig del av avsevärt lägre. industrins totala nyemissioner tecknas av industriföretag och då inte minst Se Eliasson, G., 1967, av moderbolag i koncerner. Nyemissionerna i tabellen har således minskats Kreditmarknaden och industrins investeringar, med denna del. lUl. Totalt har det genomsnittliga årliga nettoflödet från den svenska orga-

sou 1978:13 Bilaga 4 147

Tabell 17 Nettoflöden av kapital från den svenska organiserade kapitalmarknaden till svensk industri 1971-75 Årligt genomsnitt i mkr

Obligationer och förlagslån

” Denna post omfattar olika regionalekonomiska medel, exportstöd, bidrag till energibesparande och miljövårdande åtgärder m. m.

niserade kapitalmarknaden varit cirka 4,7 miljarder kr för perioden 1971-75. Vi ser att flödesanalysen understryker den stora betydelse de olika typerna av mer eller mindre statliga specialinstitut haft för industrins kapitalförsörjning under denna period. Dessa svarade tillsammans för 26 96 av nettoflödena till industrin från den organiserade svenska kapitalmarknaden. Därtill kommer de rena bidragen från staten, vilka svarade för 9 % av flödena. Vidare framgår affársbankemas stora betydelse för industrins finansiering och att de inklusive återlånen svarade för 27 %. Likaså framgår även av flödena från kapitalmarknaden att obligationslånen utgör en viktig del av kapitaltillförseln. Av tabell 17 framgår även att nyemissionema endast svarat för ll % av industrins externa kapitaltillförsel. Aktiemarknaden spelar dock stor roll eftersom det åtminstone i teorin är via den företagsledningama får information om aktieägarnas förräntningskrav, vilket i sin tur påverkar företagens utdelningspolitik.

Skuldstrukturen hos företag i olika storleksklasser

skuldstrukturen hos företag av olika storlek skiljer sig, eftersom de ej har samma tillgång till olika delar av kapitalmarknaden. För att belysa detta har vi försökt att dela upp industrins skulder vid utgången av år 1974 på företag i olika storleksklasser. En sådan uppdelning innebär vissa statistiska svårigheter, varför tolkningen bör ske med viss försiktighet. Vi tror dock att den uppdelning som redovisas i tabell 18 ger en tämligen korrekt bild av skuldstrukturen hos företag i olika storleksklasser. Vi har valt att dela in företagen i tre klasser med mindre än 200, 200-999 respektive med minst 1000 anställda. Av tabellen framgår att de rörelsegenererade skulderna exklusive handelskrediterna betyder relativt mer för de stöne företagen. Handelskreditema däremot betyder mest för de minsta företagen och svarade för 28 % av deras totala skulder. Motsvarande andel för de största företagen var ca 18 %.

148 Bilaga4 sou 1978:13

Tabell 18 Skuldstrukturen hos industriföretag i olika storleksklasser 1974 l = 200 anställda ll = 200-999 anställda lll = lO00 anställda Summa Storleksgrupp l ll lll Mdr kr % Mdr kr 96 Mdr kr % Mdr kr

Röre/segenererade sku/del” exkl. handelskrediter och koncernskil/del 3,3 l 4 3.1 16 13,(1 19 19,4 Icke olganiserad svensk kredirmarknad 9,6 41 5,5 29 20, 7 29 35.8 därav

därav

därav

därav handelskrediter 0,3 0,8 5,1 6,2 - 0,5 2,3 2,8 obligationer kreditinstitutioner 0,6 0,3 5,4 6,3

Totalt 23,2 100 18,9 100 70,2 100 112,3 ” Pensionsskulder och interimistiska skulder som skatte- och löneskulder, dvs. upplupna ej betalda löner, semesterersättningar 0. dyl. Källa: Bearbetning av SCB:s ñnansstatistik och Svenska Bankforeningens kapitalmarknadsstatistik.

Detta gäller också den sammanlagda upplåningen på den icke organiserade eller s. k. grå marknaden, där “grå krediter betyder mest for företagen i den minsta storleksgruppen. Vi ser att den icke organiserade marknaden är den i särklass viktigaste kreditkällan För dessa Företag, och svarade för drygt 40 % av deras totala upplåning. Även För de bägge större storleksklasserna kommer en stor andel, nämnare 30 % av skulderna från denna marknad. För företag med minst 1000 anställda utgjorde den icke organiserade kreditmarknaden t. 0. m. den viktigaste enskilda, externa finansieringskällan. Vidare framgår av tabell 18 att den relativa betydelsen av upplåningen totalt från den organiserade svenska kreditmarknaden är större För de mindre Betraktar vi de olika källorna på denna marknad finner vi att företagen. detta gäller även for affársbankslånen. Dessas andel av de totala skulderna var ca 15 % för de minsta företagen, medan motsvarande andel iden största gruppen endast var ca 7 %. Exkluderar man återlånen blir skillnaden ännu större.

SOU l978zl3 Bilaga 4 149

Vi ser även att obligationslånens betydelse för de minsta företagen däremot är ringa. Drygt 85 % av de svenska obligationslånen finns hos företag med minst 1000 anställda. Trots detta svarar de för ca 5 % av den totala upplåningen i den mellersta storleksgruppen. Upplåningen från utlandet ñnner vi till största delen hos företagen med minst 1000 anställda. Dessa svarade för ca 84 96 av industrins totala utländska skulder. Även då det gäller de utländska obligationslånen dominerar självfallet de största företagen. I denna storleksgrupp svarade också utlandsskulderna för närmare en femtedel av den totala upplåningen.

Sammanfattning av indusrrins externa kapitalförsödning

Sammanfattningsvis vill vi peka på några viktiga drag i industrins externa finansiering. Vi har sett att det sedan mitten av 1960-talet skett stora förändringar i avseende på de utnyttjade kapitalkällorna. En central faktor bakom dessa förändringar har varit AP-fondens tillväxt och behovet av att finna kanaler for att slussa dessa medel tillbaka till industrin. Detta har inneburit att en mängd olika mellanhandsinstitut med speciella syften tillkommit. Vidare har industrin beretts ett relativt stort utrymme på obligationsmarknaden. Ett intressant drag i industrins externa kapitalförsörjning är att en tredjedel av upplåningen sker på den icke organiserade svenska marknaden och över hälften är rörelsegenererade skulder som företagen ej behöver förhandla om. I kombination med en växande upplåning i utlandet bör detta ha medfört att kreditregleringar och kreditpolitik via den organiserade svenska kreditmarknaden kommit att få en relativt minskande potentiell inverkan på industrins finansieringssituation. Detta gäller om man bortser från den särskilda betydelse som den ökande andelen av specialkrediter har. Dessa innehåller t. ex. ofta någon form av subventioner. F inansieringsmönstret skiljer sig avsevärt mellan företag i olika storleksklasser. Den svenska organiserade kreditmarknaden exklusive obligationsmarknaden och den grå kreditmarknaden betyder mest för de små företagen, medan den utländska upplåningen betyder mest för de stöne företagen. Obligationslånen finner vi till en dominerande del hos företag med minst 1000 anställda. Avslutningsvis skall pekas på att specialkrediterna, och då i synnerhet den direkta statliga utlåningen, nomialt har tillkommit som ett medel att uppnå speciella mål - t. ex. inom regional- och arbetsmarknadspolitiken eller att främja exporten - och knappast syftat till att i första hand effektivisera marknadsfunktionen på kapitalmarknaden. Förändringar på kapitalmarknaden har därför delvis återspeglat de ekonomisk-politiska ambitionerna på en rad områden.

150 Bilaga 4

IV. Svensk industris utlandsverksamhet och den

internationella kapitalmarknaden

Som tidigare framgått har svensk industri ökat sin upplåning i utlandet kraftigt sedan mitten av 1960-talet, och 1974 svarade utländska upplåningen för ca 15 % av industrins totala skulder. Bakom denna utveckling ligger den omsvängning i den ekonomiska politiken som skedde under 1960-talets andra hälft. Tidigare gavs svenska Företag mycket begränsade möjligheter att låna utomlands, men bl. a. som följd av den försvagning av handelsbalansen som inträffade liberaliserades reglerna för industrins utländska upplåning. År 1969 fick riksbanken ökade möjligheter att kontrollera direktinvesteringarna. Man krävde en ökad utlandsfinansiering av dessa och stimulerade den utländska upplåningen. Efter 1974 har riksbanken som följd av de stora underskotten i handelsbalansen som oljeprisstegringen medfört, aktivt drivit fram en omfattande utländsk upplåning. Den svenska industrins internationella upplåning hänger nära samman med svensk industris utländska investeringar och utländska företags investeringar i Sverige. Den internationella upplåningen fram till 1972 gjordes nästan uteslutande för att finansiera investeringar utomlands. Detta var ofta förutsättningen för att erhålla tillstånd från riksbanken. Finansieringsanalysen i det föregående har avsett svensk industri, dvs. industrin i Sverige, och inkluderar således inte svenska företags utländska dotter- och koncernföretag. Däremot ingår utländska företags dotterbolag i Sverige. För att förstå förändringarna i svensk industris finansieringsstruktur måste man emellertid också kartlägga ökningen i koncememas utländska och de finansiella flödena mellan utländska och svenska kontillgångar cernbolag. En sådan omfattande statistik som krävs för denna typ av undersökning har vi tyvärr för närvarande endast för perioden 1965-70. Dessutom har vi för 1975 utförliga uppgifter for de 20 största utlandsinvesterande industriföretagen, mätt med antalet anställda i utlandet. I det följande presenterar vi därför en analys som till stor del bygger på tillgängliga data för 1965-70 som insamlats för lUl:s pågående kartläggning av multinationella företag. l figur 10 åskådliggörs utestående lån och fordringar mellan svensk industri och utlandet i slutet av 1970. För att kunna göra en sådan redovisning har vi utnyttjat SCB:s statistik över företagens utländska skulder och tillgångar, SCB:s linansstatistik och IUI:s uppgifter om de utlandsinvesterande industriföretagen. De senare uppgifterna finns för närvarande endast tillgängliga för åren 1965, 1969 och 1970. Av figur 10 ser man att svensk industri hade en nettoutlåning till sina utländska producerande dotterbolag på 1,7 (l ,9-0,2) mdr kronor. De svenskägda producerande utlandsbolagens utländska nettoupplåning (finansiella tillgångar minus utländska lån) uppgick till 3,3 mdr kronor (7,8-4,5). De utländska dotterbolagen finansierade således 1970 sina reala tillgångar med 1,7 mdr kr från Sverige och 3,3 mdr kr från utlandet. 1 gruppen övriga koncernföretag ingår både svenska företags utländska dotterbolag och utländska moderbolag, som har finansiella transaktioner med sina dotterbolag i Sverige. Fordran på svensk industri på 0,7 mdr kr hänför sig till den senare kategorin.

Bilaga 4 151

Miljarder kronor

Svensk industri Sverige

/// \\ Utlandet

057/ /13 all,

0,3 _ 2,7 |___ _1 | Handelskrediter I Övriga Producerande

i organiserade i

| lexkl. koncern- | koncern- koncern- | kreditmarknader l | krediter) | företag foretag i | l_ _ _ _ _ ___l L ______ ___J Figur I 0 Svensk induslris

i i

skulder och_ fordringar 4,5 7,8 gentemot utlandet i slutet av âr 1970. Miljarder Anm: Pilarnas spets anger låntagaren. kronor

Svensk industris utestående handelskrediter till utlandet uppgick 1970 till 7,9 mdr kr, medan handelskrediter från utlandet uppgick till 4,1. Svensk industri ökade mellan 1966 och 1970 nettofordran på utlandet ifråga om handelskrediter från 1,9 till 3,8 mdr kr. Svensk industris upplåning på den utländska organiserade kapitalmarknaden uppgick ännu 1970 till ett betydligt mindre belopp (2,7 mdr kr) än nettot av handelskrediter och var också mindre än nettoutlåningen till de utländska koncernforetagen. Figur ll visar hur svensk industris ställning gentemot utlandet utvecklats till slutet av år 1975. Nettofordringama i handelskrediter (exklusive koncernmellanhavanden) mot utlandet hade då vuxit till 5,7 miljarder kronor. De utländska dotterbolagen till de 20 största utlandsinvesterama inom industrin hade endast en femtedel av sina utestående skulder eller 5,3 miljarder kronor till svenska koncernbolag, medan huvuddelen av upplåningen eller 20,9 miljarder skett på andra, främst utländska marknader. Dessa utlandsföretags utestående fordringar var i slutet av 1975 14,6 miljarder kronor, varav endast 0,8 miljarder kronor gällde svenska koncernföretag. Detta ger oss också att de utländska bolagen i de 20 koncernerna hade en nettoupplåning från Sverige, som var 4,5 miljarder kronor i slutet av 1975. Vi ser vidare att svensk industris nettoupplåning från utländska organiserade kreditmarknader ökat kraftigt från 2,4 miljarder kronor 1970 till 13,3 miljarder kronor 1975. Därav svarade de 20 koncernerna för 38 % eller 5,1 miljarder kronor. Upplåningen från den utländska organiserade kapitalmarknaden i de 20 koncernernas svenska bolag 1975 var således av den storleken att den mer än väl räckte för att finansiera dessas utlåning till de utländska koncernforetagen. Utöver de här i figurerna 10 och 11 redovisade fordringarna och skulderna gentemot utlandet har svensk industn ett betydande eget kapital investerat

152 Bilaga 4

Miljarder kronor

Svensk industri Sverige

xx w

//ø

mm 5.3\1\°,8 l 1

. . . De 20 största l | Handelskrediter | Övriga | .

l (exkl. koncern- l koncern- isgsgââaraljrgggds : Ergâazâffkdnâder i

I krediter) | företag l ut andska oretag |›n f.. I L _____ __J l_ _ _ _ § ” __J

4 i

Figur 11 Svensk industris 13,8 20,9 sku/der och tillgångar gentemot utlandet i sluter av âr 1975. Miljarder Anm: Pilarnas spets anger låntagaren. kronor Källor: SM F 1977:9 och SMF 1977:10.

i utlandet, samtidigt som en del av det egna kapitalet i svensk industri är utlandsägt. År 1970 uppgick det bokförda värdet av det egna beskattade kapitalet till 5,6 miljarder kronor i svenskägda producerande dotterbolag i utlandet. Det i svensk industris balansräkningar upptagna värdet på aktier och obligationer i utländska företag uppgick till 3,3 miljarder kronor. Detta är betydligt lägre än det bokförda värdet av det egna kapitalet i utländska koncembolag och minoritetsintressen. För de 20 största utlandsinvesterande industrikoncernerna var år 1975 det bokförda värdet av aktierna i de utländska dotterbolagen 4,9 miljarder kronor, medan det redovisade värdet på det egna kapitalet i de utländska bolagen uppgick till det dubbla, eller 9,8 miljarder kronor. Totalt utgjorde det bokförda värdet på aktier i utländska dotterbolag 5,3 miljarder kronor inom den svenska industrin 1975. Att aktievärdet i de svenska moderbolagens balansräkning är så lågt upptaget beror främst på att man underlåter att skriva upp värdet i takt med att det egna kapitalet växer i de utländska dotterbolagen genom vinstnedplöjning. I tabell 19 har vi sammanfattat informationen i figurema 10 och ll och

lagt till det bokförda värdet av aktierna i utländska företag samt ett unge-

färligt övervärde som finns i de utländska aktierna. Därav framgår att svensk industri hade betydande nettotillgångar i utlandet. Med tillägg av det uppskattade övervärdet på aktierna i utlandet stiger saldot sannolikt till omkring 10 miljarder kronor 1970 för att sedan sjunka till ca 9 miljarder kronor 1975 på grund av den kraftiga expansionen ,av den utländska upplåningen. Detta saldo representerar svensk industris nettotillgångar i utlandet. Mellan 1966 och 1975 har vi beräknat att detta saldo ökade med 3,3 miljarder kronor.

Bilaga 4 153

Tabell 19 Utländska tillgångar och skulder isvensk industris balansräkningar 1966. l970 och 1975. Miljarder kronor

1966 1970 1975 1966 l970 1975

Kassa, bank 0,1 0,1 0,2 Handelskrediter (ej koncern) 2,1 4,1 8,2 Handelskrediter Lån på ut- (ej koncern) 4,1 7,8 13,9 ländska organiserade kreditmarknader 1,3 2,7 14,1 Aktier och obligationer 1,3 3,3 5,3 (övervärde på aktier) (2,1) (2,7) (5,2) Koncernfordringar 1,8 3,7 8,3 Koncernskulder 0,3 0,8 1,9 Övrigt 0,3 0,4 0,6 Saldo 3,7 7,7 24,2 (6,0) (10,2) (9,3) Summa 9,7 17,9 33,5 Summa 9,7 17,9 33,5

Källor: Finansstatistiken och Företagens utländska tillgångar och skulder SM N 1973:37, SM F 1977:9.

Finansiering av svensk industris utlandsinvesteringar

Nästa steg i analysen är att studera hur den svenska industrin har finansierat ökningen i sina utländska tillgångar. I tabell 20 har vi försökt att göra en sådan Finansieringsanalys. Tillgångama i de utländska producerande dot» terbolagen har ökat med ca 6,6 mdr kr. Det bör observeras att detta är ökningen av balansomslutningen exkl. dolda reserver. Vanligen brukar man i svenskt investerat kapital i utlandet endast inkludera ökningen i eget kapital (kvarhållen vinst + aktieköp) och långa lån från moderbolaget, vilket uppgick till 2,3 mdr kr åren 1967-1970 enligt uppskattningarna i tabell 20. Här tar vi med hela ökningen av tillgångarna i de utlandsproducerande dotterföretagen. Den väsentliga skillnaden mellan det här använda måttet på kapital investerat i utlandet och den sedvanliga definitionen på svenskt investerat kapital i utlandet är att den andel av ökningen i de svenskägda utlandstillgångarna som finansierats genom lån utomlands inte ingår i det senare begreppet. Som framgår av tabell 20 har över hälften av ökningen i de utländska tillgångarna finansierats utomlands (3,8/6,6 = 0,58). Återstoden har finansierats genom svenska direktinvesteringar, dvs. sådana poster som går via den svenska betalningsbalansen samt korta lån från moderbolagen, vilka i huvudsak består av handelskrediter. Begreppet direktinvestering är ett finansieringsbegrepp som anger hur mycket av den långa finansieringen som kommer från moderlandet. Det säger inget om de utländska företagens totala investeringar i finansiella och reala tillgångar. En ökning i direktinvesteringarna behöver därför inte vara förenad med en ökning i totala tillgångarna i svenska koncernföretag i utlandet eller vice versa. Företagens finansieringsstrategi är - av ett antal fall att döma - att söka

154 Bilaga 4 SOU 1978: 13

finansiera så stor del av sina utlandsinvesteringar som möjligt utomlands. Detta har också varit riksbankens önskemål. Eftersom de utländska dotterbolagen dock ofta har en begränsad egen kreditvärdighet måste moderbolagen tillföra nytt aktiekapital eller ge lån. Moderbolagen kan också ibland nöja sig med att gå i borgen. Hur stor del av de utländska företagens egna upplåning utomlands som har moderföretagets borgen känner vi inte.

Tabell 20 Finansieringsanalys för svensk industris utländska producerande dofterbolag 1966-1970 Miljarder kronor, uppskattade värden

Ökning av tillgångar: Korta 0. långa fordringar

Til/lärda Inedel Vinst efter avskrivningar 0. finansiella

lçvarhållen vinst Okning av skulder till svenskt koncernföretag, långa 0,4 (netto) korta 0,5 __

Källa: Uppgifterna är sammanställda från det enkätmaterial som insamlades vid lUl för svensk industris utländska producerande dotterbolag, av Birgitta Swedenborg och Eva Thiel för åren 1965, 1969 och 1970. Enkätundersökningens huvudresultat har publicerats i boken: Den svenska indusI/ins investeringar utomlands. B. Swedenborg, lUl 1973. Uppgifterna om tillgångarnas och skuldernas förändring mellan 1965 och 1970 återfinns i tabellerna 13, 17 och 28. Utdelningarnas nivå anges på sid 80-81. Vinstnivåerna 1965 och 1970 i kr finns i Appendix A, av Eva Thiel. För uppskattning av stockdifferenser mellan slutet av år 1966 och 1970 har primärmaterialet bearbetats.

Kommentar Iill tabell 20

Med hänsyn till att vi önskat få jämförbarhet med annan statistik har vi försökt göra finansieringsanalyser för fyraårsperioden 1967-1970. Vi har för den skull sökt skatta nivån på tillgångar och skulder vid utgången av 1966 genom att interpolera mellan värden i slutet av 1965 och 1969. Vinst- och utdelningsflödena har för 1967 och 1968 antagits ligga på samma nivå som 1965. Detta är en försiktig bedömning, som motiverats av att 1967 och 1968 var lågkonjunkturår. Til/gångarna avser bokförda värden. Den eftersträvade värderingen är anskaffningsvärden efter planenliga avskrivningar. Om obeskattade reserver ökar genom lagernedskrivning eller överavskrivning kommer den angivna ökningen att underskatta den faktiska ökningen i tillgångarna. Vi har förutsatt en viss ökning i de dolda reserverna.

Bilaga 4 155

Tillgångarna har ökat genom investeringar i genomgående företag, genom köp av nya företag minus försäljning, genom att tidigare minoritetsägda företag eller forsäljningsbolag under perioden blivit producerande koncernlöretag, varvid tillgångarna ökar med hela balansomslutningen. Det sistnämnda ger en överskattning av ökningen i tillgångarna under perioden. Å andra sidan ingår inga direktinvesteringar i försäljningsbolag eller minoritetsintressen under perioden. Vins/en är beräknad efter bokföringsmässiga avskrivningar. Dessa har i genomsnitt under perioden 1965-1970 uppgått till 12,8 % av det bokförda värdet av de fasta anläggningstillgångarna. Detta tyder inte på att någon stor skillnad föreligger mellan bokföringsmässiga och planenliga avskrivningar. Skatterna utgör i genomsnitt ca 41 % av beräknad vinst före bokslutsdispositioner. Urdelningens andel av nettovinsten utgör knappa 50 % och är densamma som gällde i genomsnitt för de tre åren 1965, 1969 och 1970. Ca 75 % av utdelningen remitteras till Sverige, resten går till minoritetsintressen och till utdelningsskatt i vissa länder. Ca 0,1 mrd kr avser kostnadsräntor till moderbolaget och har dragits av vid beräkning av nettovinsten. Nyreckn/ng och aktieköp har framkommit som ett saldo. Totalt skulle det egna kapitalet ha ökat med 1,0 + 0,9 = 1,9 mdr kronor enligt våra överslagsberäkningar. Direkra investeringar definieras som summan av kvarhållna vinstmedel, långa lån till dotterbolag och aktieköp och nyteckningar. Totala direktinvesteringar i dotterbolag skulle enligt de uppskattade värdena i tabellen uppgå till 1.9 + 0.4 = 2,3 mdr kr. För en diskussion om hur denna skattning av utländska direktinvesteringar förhåller sig till de under perioden av riksbanken lämnade tillstånden till direktinvesteringar. se Appendix B, Swedenborg, 1973, tabell Bl och B3. Det bör särskilt påpekas att tillstånden till direktinvesteringar anges brutto. Från dessa skall amorteringar och försäljning av aktier dras.

Av finansieringsanalysen i tabell 20 framgår att ökningen i eget kapital uppgick till 1,9 mdr kronor. Detta motsvarar en marginell Soliditet på ca 30 % , vilket ungefär motsvarar den vi kunnat konstatera för svensk industri som helhet under den studerade perioden. Om de långa lånen från m0derbolagen skulle betraktas som ersättning för aktiekapital blir soliditetsrelationen 35 %. Långa lån till dotterbolag i utlandet kan ses som ett alternativ till tillskott av eget kapital. Långa lån utgör dock en markant liten del av ökningen i eget kapital (0,5/1,9 = 0,26). Det finns flera slag av överväganden som kan göras vid valet mellan att tillföra eget kapital eller att finansiera utlandsinvesteringarna med långa lån. Finansiering med långa lån har fördelen att dessa kan återbetalas till moderbolaget när det utländska dotterbolaget genererar tillräckligt med egna vinster. Det kan i vissa fall vara lättare att återbetala lån än att återremittera vinsten genom utdelningar. Finansieringssättet påverkas också av beskattningens utformning. Räntekostnaden är avdragsgill för det utländska dotterbolaget och beskattas i moderlandet (investerarlandet), medan vinsten på eget kapital beskattas i mottagarlandet (det land som investeringarna görs i). Om skattesatsen i moderlandet (investerarlandet) är lägre än i mottagarlandet (det land in- 38 Med effektiv skatteprogörs i) kan det finnas ett argument för att finansiera utlands- cent avser vi här faktisk vesteringen skatt + beräknad skatt på investeringen med lån istället for med eget kapital. Som visas i tabell 20 förändringen i de obeskatvar skatteprocenten för perioden 1966-70 i utlandet ungefär lika hög som tade reserverna i relation

den effektiva skatteprocenten i Sverige.” Det synes därför inte ha funnits till en beräknad vinst före

några skattetekniska skäl att föredra den ena eller den andra finansierings- skatt.

156 Bilaga 4 SOU l978: l3

formen. Om företagen ökar sin internationella upplåning för att finansiera lån till utländska dotterbolag kommer det att registreras först som kapitalimport, sedan som kapitalexpert. Moderbolaget får en fordran på dotterbolaget som svarar mot den utländska upplåningen. Om de utländska dotterbolagen lånar själva förs inte transaktionerna över moderbolagets balansräkning. Denna form av bankverksamhet gentemot dotterbolagen som moderbolaget bedriver tenderar att sänka dess soliditet. På tillgängssidan i svensk industris balansräkning uppkommer dels finansiella - medel innestående i utländska krefordringar handelskrediter, ditinstitut och lån till utländska dotterbolag - dels anläggningstillgångar i form av innehav av aktier i utländska dotterbolag och minoritetsintressen. Dessa aktier värderas emellertid, som påpekades ovan, betydligt lägre än det egna kapitalet som de utländska dotterbolagen och minoritetsintressena redovisar. Detta betyder att man rent bokföringsmässigt skulle få en ökning av soliditeten i svensk industri om manjusterar för dolda reserver i utländska aktier. Under perioden 1966-70 ökade för svensk industri det bokförda värdet av utländska aktier och obligationer med 2 mdr kronor (se tabell 19). Ökningen i innehavet av utländska obligationer torde vara liten. Däremot ingår ökningen av aktieinnehavet i utländska minoritetsintressen. Enligt Swedenborgs undersökning ökade detta aktiekapital med 300 miljoner mellan

1965 och 1970. Ökningen av aktier i utländska producerande dotterbolag

skulle således vara av storleksordningen 1,5 mdr kr. Detta är något mindre än den ökning i eget kapital som beräknats i tabell 20. Även om således aktierna är starkt undervärderade jämfört med det egna kapitalet i de utländska dotterbolagen är skillnaden i förändringen under den observerade fyraårsperioden relativt måttlig. Vi har dessvärre för närvarande ej motsvarande fiödesdata tillgängliga för perioden efter 1970. Ett undantag utgör dock 1975 för vilket vi har uppgifter om finansieringen i de utländska företagen för de 20 största utlandsinvesterarna inom industrin. Då uppgifterna endast avser ett enstaka år kan de dock vara starkt påverkade av speciella förhållanden som rådde just det året och som vi inte känner. Man måste därför iaktta försiktighet vid tolkningen. De utländska dotterbolagen klarade 1975 sin finansiering till största delen genom att öka upplåningen på den utländska kapitalmarknaden. Av tabell 21 framgår att av de totalt tillförda medlen utgjordes drygt 65 % av en ökad utländsk upplåning, medan 22 % var nedplöjda vinstmedel (brutto). Nettoupplåningen från svenska koncembolag ökade endast obetydligt. De svenska moderbolagen tillförde dock de utländska företagen 0,8 miljarder kronor i form av nyemissionsmedel, vilket svarar mot ca ll % av utlandsföretagens kapitalanvändning brutto och 18 % netto. Vi ser vidare att en dryg tredjedel av kapitaltillförseln används för att öka varulagren 1975. Nettoinvesteringen i materiella anläggningstillgångar utgjorde endast 0.2 miljarder kronor. Utvecklingen under 1975 medförde att Soliditeten i dessa koncemers utländska bolag sjönk och utgjorde i slutet av året ca 26 %, mätt som eget kapital inklusive halva det obeskattade kapitalet i lageneserv och inves-

Bilaga 4 157 Tabell 21 Finansieringsanalys för den utländska koncerndelen av de 20 största utlandsinvesterarna inom svensk industri 1975 Miljarder kronor Til/förda medel

Använda medel

Källa: SM F 1977:10.

teringsfonder. För de Svenska koncernföretagen ger motsvarande mätt en avsevärt högre Soliditet eller 33 96.39 Som framgått av finansieringsanalysen i det föregående är Soliditeten relativt låg i de utländska dotterbolagen. För att klara upplåningen i utlandet kan det i ett läge med hårdare kreditbedömningsnormer krävas en ökad insats av eget kapital eller lån från moderbolagen. Internationell upplåning i de svenska moderbolagen kan därför i viss utsträckning komma att ersätta de utländska dotterbolagens egen upplåning. Den fortsatt höga nivån på utlandsinvesteringar enligt riksbankens tillstånd till direktinvesteringar kan av allt att döma Sammanhänga med en sådan omläggning av finansieringsmönstret. Sammanfattningsvis torde den starka ökningen i svensk industris internationella upplåning ha lett till en minskad kapitalexport. Det är däremot tveksamt om svensk industri därigenom blivit en nettoimportör av kapital. Det förefaller som det föreligger ett relativt starkt samband mellan utländsk upplåning och ökning av utländska tillgångar. Trots den mycket kraftiga utländska upplåningen som skett under tidigare delen av 70-talet och då främst under 1974 hade den svenska industrin en nettofordran på utlandet vid 1974 års utgång som, även om man på tillgångssidan ej inkluderar aktier

39Det kan förefalla märkligt att de utländska koncernbolagen ej har svårigheter att låna, när Soliditeten är så lågjämfön med den i de svenska företagen. En förklaring kan vara att de svenska skattereglerna ger Stora möjligheter att Skapa obeskattade lagerreserver. Mäter vi istället Soliditeten som enbart redovisat eget kapital i förhållande till det totala kapitalet finner vi att Soliditeten i de utländska koncembolagen är något högre än i de svenska.

158 Bilaga 4 SOU l978zl3

i utländska dotterbolag, uppgick till ca 6 miljarder kronor. Utvecklingen under 1975 innebär dock att denna fordran ändrades till en nettoskuld på en dryg miljard kronor. inkluderar man aktierna ger det att industrin har nettotillgångar i utlandet och dessa har trots nedgången under l975 ökat med ca 5 % per år i genomsnitt mellan 1966 och 1975.

Appendix A. Real och nominell räntabilitet inom svensk

industri

De flesta räntabilitetsmâtt som används är en blandning av real och nominell räntabilitet. Vi skall i detta avsnitt beräkna renodlade reala och nominella avkastningsmått. För att också de läsare som ej vill gå igenom den mer formella framställningen skall kunna tolka tabellen har de olika räntabilitetsmåtten även defmierats i anslutning till tabell 22. Den reala nettovinsten är företagets bruttoöverskott rt minskat med kal- A kylmässiga avskrivningar (aKj) och lagervinst (å - K )där K] står för 2 P2 materiella anläggningstillgångar till återanskaffningsvärde och K; för lager. Avskrivningsandelen är a och pz står för lagerprisema. Tecknar vi de finansiella tillgångarna med K3 blir de totala tillgångarna till återanskaffnings-

värde KT = Kl + K; + K3. De finansiella tillgångarna är nominellt bestämda

och påverkas ej av prisförändringar. Den reala totalräntabiliteten före skatt blir då

-ATiz--Kz

n-aKl +ri

(1) RR T =_=_,?..K______ T Den nominella räntabiliteten på totalt kapital före skatt får man om man i resultatet inkluderar alla prisvinster

RN=gR+âüuå+êâaå

2› T P 1 K P 2 K T T API

där Kl är den icke realiserade värdeökningen på materiella anlägg- ?f

intäkter. ningstillgångar och ri betecknar finansiella Den nominella avkastningen på eget kapital före skatt blir då -

RN_ =RN +02” nå

Ef T T E där i är den nominella låneräntan, S är skulder och E är eget kapital. Ett realt mått på avkastningen på eget kapital får man om man rensar den nominella räntabiliteten på eget kapital från förändringar i köpkraften, här mätt som förändringen i konsumentprisindex. AKPl (3) RR = RN _ Ef Ef KP] Sambandet mellan real totalräntabilitet före skatt och real räntabilitet på eget kapital före skatt blir då R (4) = + - (i -

[Riünkh

RH Riünkl)

Nää]

ä där är ett realt totalräntabilitetsmått som inkluderar de relativa

R3;

(inkl) prisvinstema i förhållande till den allmänna prisnivån.

Bilaga 4 159

Rkünkn = RR + - 5.1 -ç-êä J: _ (5)

r T p, p: KPl KT KT (i - står för den reala låneräntan. Under perioden 1966-73 steg ka-

ÅK?)

pitalvaruprisindex och prisindex för lager långsammare än konsumentprisindex. Företagen fick då vidkännas reala kapitalförluster. Av tabell ll ser man att den reala totalräntabiliteten inklusive reala kapitalvinster har legat på ca 3 %. Den låg något lägre under 70-talets första hälft, trots att där ingår rekordvinståret 1974. Det bör dock observeras att den reala totalräntabiliteten steg förhållandevis måttligt det året, eftersom en mycket stor del av vinsten var prisvinster på lager och delvis realiserad kapitalvinst på fast realkapital. Prisvinsterna på lager har beräknats som produkten av det genomsnittliga lagret under perioden och den genomsnittliga årliga förändringen i producentprisindex för industrin. Värdestegringen i anläggningstillgångar motsvarar den tidigare redovisade z-termen. Vid beräkning av räntabiliteten på eget kapital efter skatt har en schablonmässig skatt på 50 % använts på den renodlat nominellt beräknade vinsten. Det betyder att även skatten på den ännu ej realiserade värdestegringen på anläggningstillgångarna belastar resultatet. Skillnaden mellan denna skatt och den faktiskt betalda skatten är ökningen i skattekrediten. Företagets dolda reserv beräknas således här såsom skillnaden mellan vad tillgångarna kostar att återanskaffa i dag efter avskrivning och bokfort värde. Den vanligen använda definitionen på dold reserv är skillnaden mellan tillgångarnas anskaffningsvärden och bokfort värde. Den rea/a låneräntan sjönk kraftigt mellan perioderna 1965-69 och 1970-74 från 0,9 % till -2,4 %. Detta var det avgörande skälet för att den reala avkastningen på eget kapital kunde ökas något trots att totalräntabiliteten gick ner. Därtill kom att den stigande skuldkvoten ger en högre hävstångseffekt. Den nominella låneräntan är mycket låg, delvis beroende på de stora skattekreditema som ingår i skulderna. Exklusive dessa och exklusive handelsskulder blir låneräntan 4,7 respektive 5,0 % under de bägge perioderna. Inflationen uppgick i genomsnitt till 3,8 respektive 7,4 % per år. Ekvation (6) visar sambandet mellan räntabilitet på eget kapital efter skatt och real totalräntabilitet inklusive kapitalvinster. Vinstskattesatsen betecknas t. R = _ R. R. _ 3

[RTUnkD

.____ __ _ _

[RT(inkl)+

(l

143551]

t) (i a»

Rue

Mä]

KP] E KP] 1965-69 - 1,0 - 0,5 [3,1 + [3,1 - (4,7-3,8)] 1,26] - 0,5 3,8 1970-74 - - 1,8 = 0,5 [2,7 + [2,7 - (5,0-7,4)] 1,62] - 0,5 7,4 Den sista termen i ekvation (6) beror på att beskattning utgår på de nominella vinsterna. Den reala räntabiliteten på eget kapital efter skatt har uppgått till ungefär 1,5 % i genomsnitt över hela perioden. Man kan jämföra det med den reala avkastningen på aktier (direktavkastning + värdeförändring). Den uppgick 1965-1974 till -0,6 % per år. År 1975 steg börskursen mycket starkt (+25 %). För perioden 1965-1975 var den reala totalavkastningen på aktier 1,3 % per år.

160 Bilaga 4 SOU 1978: 13

Tabell 22 Nominell och real räntabilitet på totalt och eget kapital i svensk industri 1966-74 och program för 1980 (Procent)

1966- 1970- 1974 1970- Prognos 1969 1973 1974 1980 0-alt. l-alt.

Total ränIab/litet/öre skatt

Nominellt R? 6,9 8,7 13,9 10,1 10,4 11,3

Realt

k? 5,1 4,4 3,4 4,1

Realt, inkl. kapitalvinst (förlust) (inkl) 3,1 1,9 4,0 2,7 3,1 3,5

R?

Räniabilitet på eget kapital

(inkl endast 50 % av obeskattat kapital) kär 9,7 14,7 28,9 18,4 19,6 22,9

Nominell efter skatt

age 4,8 7,4 14,5 9,2 9,3 11,5

Real före skatt 5,9 7,9 19,0 11,0 12,3 15,3

Rêf

Real efter skatt (beräknad som 50 % av nominell vinst)

Råe 1,0 0,6 4,6 1,8 2,5 3,7

Real efter skatt (Beräknad med effektiv skatt och eget kapital inkl. hela det

obeskattade kapitalet) Rêe 2,0 3,3 10,7 4,8 5,8 7,1

Anm.: Nominell totalräntabilitet är här beräknat som nettoöverskott (förädlingsvärde minus summan och löner och kalkylmässiga avskrivningar) inklusive finansiella intäkter och icke realiserade värdestegringsvinstei på anläggningar i förhållande till de totala tillgångarna. (Tillgångarna minskade med handelsskulderna och anläggningstillgångarna är upptagna till återanskaffningsvärde.) Real totalräntabi/itet definieras här som nettoöverskott plus finansiella intäkter minus beräknade realiserade lageivinstei i förhållande till totalt kapital beräknat som ovan. Real totalräntabi/itet inklusive kapitalvinsl Hör/ast) är beräknad som den reala totalräntabiliteten ovan med den skillnaden att detta mått även inkluderar den del av prisstegringsvinsterna som överstiger (understiger) förändringen i den allmänna prisnivån, mätt med konsumentprisindex. Nominell räntabilitet pa° eget kapital definieras som nettoöverskott plus finansiella intäkter och icke realiserade värdestegringar på anläggningstillgångar minus finansiella kostnader i förhållande till eget kapital. Det egna kapitalet beräknas här dels som eget redovisat kapital plus halva det obeskattade kapitalet, dels som eget redovisat kapital plus hela det obeskattade kapitalet (obeskattat kapital utgör skillnaden mellan totalt kapital och summan av redovisade skulder och redovisat eget kapital). Real räntabi/iie/ på ege/ kapital beräknas som ovan men minskas med höjningen av den allmänna prisnivån (köpkraftsförsämringen) mätt som ökning av konsumentprisindex. Räntabi/itet pa eget kapital eller skatt. När det egna kapitalet beräknas inklusive endast halva det abeskatlade kapitalet används här en kalkylmässig skatt som är 50 % av det nominella resultatet efter avskrivningar och finansiella intäkter och kostnader. l det fall det egna kapitalet definieras inklusive hela dei obeskattade kapitalet används den faktiskt betalda skatten.

Avkastningen på aktier har således utvecklats väsentligt långsammare än avkastningen på eget kapital efter skatt. Detta kan vara en följd av stigande skatter på utdelningarna orsakade av stigande marginalskatter och skärpt realisationsvinstbeskattning.

Bilaga 4 161

Procent av totalt kapital l á =0,52 15- 1:a kv = 0,46 med = 0,53 - 3:e kv = 0,59

10-

1 , 11

0,1 0,2 0,3 0:4 0,5 0,6 0,7 0,8 Sol

1:a kvart i f f 3:e kvart Figur 12 De 42 koncerner-

median nas totala tillgângarñrdelade med avseende-pa Antal 1 1 1114454245132 21 Soliditeten. Genomsnirr företag 1 965-69

Appendix B 42 större industrikoncemer

För att försöka ge en så fullständig bild som möjligt av den historiska utvecklingen presenterar vi i detta appendix vissa data för 42 större svenska industrikoncemerl Dessa koncerner representerar en mycket stor del av svensk industri. De svarar för omkring hälften av industriproduktionen i Sverige. 1 detta material utgår vi från koncernen som den ekonomiskt relevanta enheten. Vi undviker därigenom de uppblåsningseffekter som följer av mellanhavanden inom koncerner i ett aggregerat material som bygger på juridiska enheter. Vidare kan vi särskilja företag med behov av extern finansiering från sådana med överskottssparande, vilket möjliggör mer rättvisande mått på iinansieringssituationen än självfrnansieringsmått som bygger på aggregerade data. Det bör även påpekas att de materiella anläggningstillgångarna för de 42 koncemerna for närvarande är beräknade till anskaffningsvärde, vilket påverkar olika relationer exempelvis frnanskvot och soliditet. Detta bör man hålla i minnet vid jämförelser med motsvarande relationer för den aggregerade industrin i det föregående. 1 Konoernema redovisas i För de 42 koncemerna ändrades den genomsnittliga självfrnansierings- slutet på detta appendix.

162 sou 1978:213 Bilaga 4

Procent av totalt kapital i = 0,45 1 :a kv = 0,42

med = 0,46 T

3:e kv = 0,50

20- _

_ _\ 15- :

_ 10- _ __

5_

H I i*

I I I 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 Sol

Figur 13 De42 koncerner- 1:a kvan f f i 3:e kvan

nas totala tillgångar /örde- med; an lade med avseendepå Soliditeten. Genomsnitt Anta| 1 1 3 2 4 7 g 4 5 2 1 2 1 1971-75 företag

graden högst obetydligt från 71,3 for femårsperioden 1965-69 till 72,6 % för femårsperioden 1971-75. Under den förra perioden behövde 27,9 % av de samlade investeringarna i lager och materiella anläggningstillgångar för de 42 koncemema extemñnansieras. För 1971-75 hade samma

perioden

behov ökat till 36,7 % av de totala investeringarna. Det samlade Överskottssparandet inom gruppen i relation till de totala investeringarna var 2,2 % perioden 1965-69 och 1,9 % 1971-75. Antalet koncerner med Överskottssparande var 5 respektive 6.

Bilaga 4 163

Procent av totalt kapital l á = 8,9 15 1:a kv= 5,3 med = 8,1 3:e kv= 11,9

10*

5..

l

J . I ,Procent 5 10 15 20 RT f

1 :a kvart? medianf 3:e kvart?

Antal 11 35212 3412213 2112 11 2 1 företag

För de 42 koncernema sjönk den genomsnittliga Soliditeten från 52 % Figur 14 De 42 koncerneri genomsnitt nas totala til/gångar fördeför perioden 1965-69 till 46 % för perioden 1971-75. Soliditeten lade med avseende pa är här definierad som eget kapital inklusive halva det obeskattade kapitalet räntabiliter på total! i förhållande till det totala arbetande kapitalet, vilket i sin tur utgörs av kapital. Genomsnitt anläggningstillgångar och rörelsekapital, dvs. det totala kapitalet är lika med 1 965-69 balansomslutningen exklusive handelsskuldema. Spridningen i Soliditet mellan de olika koncernema var avsevärd, vilket framgår av figur 12 och 13. För perioden 1965-69 var 1:a kvartilen 46 %, medianen 53 % och 3:e kvartilen 59 %; för den senare perioden var de respektive 42, 46 och 50 %. Totalräntabiliteten före skatt för koncernema höjdes påtagligt mellan de båda perioderna från 8,9 % igenomsnitt 1965-69 till 12,3 % för åren 1971-75 och räntabiliteten på eget kapital från 7,4 till 16,2 %. Figur 14, 15, 16, 17 och 18 visar spridning i räntabilitet mellan de lika koncernema.

Förändringen i kapitalstruktur för de 42 koncernema framgår av tabell

23. För denna grupp koncerner ser vi att de finansiella tillgångarna i motsats till utvecklingen för den aggregerade industrin ökat långsammare än de totala tillgångarna, medan skulderna även för dessa koncerner ökar snabbare än de totala tillgångarna. De genomsnittliga årliga tillväxttaktema för de olika kapitalmåtten framgår av tabell 24. Sammanfattningsvis kan sägas att de 42 koncernema uppvisar stora olikheter sinsemellan vad avser ñnansieringssituationen, men för gruppen som

164 Bilaga 4

i = 12,3

15l d

1:a kv= 9,8 _ med = 11,6 3:e kv = 14,6

10- :l

5..

H*

_

i i [-1 . Procent

V* . Figur 15 De42 koncerner- 20,0 0,7 19,0 15,0 23,0 RT nas totala ri/lgângar/örde- f

?de m?? avsâendepa 1 :a kvartf f median f 3:e kvart

rantabi/ner pa totalt kaøifa/.Genomülm Antal 1321141441121133321 1 1 1 1971-75 företag

helhet svarar även här extemfmansieringen för en ökad andel av de totala investeringarna. Vad som skiljer i utvecklingen för de 42 koncernerna från den i hela industrin är att de finansiella tillgångamas relativa betydelse minskar för koncernerna medan den ökat för industrin som helhet. Detta förklaras av att koncemföretagens finansiella tillgångar i ökad utsträckning avser andra företag i de allt större koncernerna och att denna typ av tillgångar faller

bort vid konsolideringen.

Tabell 23 42 industrikoncerners kapitalstruktur 1965 och 1974 (miljarder kronor och procent)

1965 1974

Anm.: De materiella tillgångarna är värderade till anskafTningsvärde. Balansomslutningen har minskats med handelsskuldema, dvs. endast handelsfordringar netto redovisas på aktivsidan.

sou 1978:13 BiIaga4 165

Procent av totalt kapital l á = 7,4 15 1:akv= 4,2 med = 7,3 _ 3:e kv = 11,8 _

10-

5.

H

| Procent

H Ö l m I | F7 l _4_T_,

_5 0 5 10 15 20 25

RE

e

1 :a kvart l medianl 3:e kvartl

Antal 1 2233 2133331111111131 11 företag

Tabell 24 42 industrikoncerner. Genomsnittliga årliga tillväxttakter 1965-74 i pro- Figur [6 4! koncernen

42 större industrikoncerner AGA Bulten KemaNord SCA Alfa Laval Cardo Klippan Svenska Fläktfabriken ASEA Electrolux Kockum SKF Astra Esselte Kopparfors STAB Atlas Copco Euroc Korsnäs Statsföretag Bahco Fagersta LM Ericsson Stora Kopparberg Billerud Gränges MoDo Trelleborg Bofors Holmens Bruk Perstorp Uddeholm Boliden Husqvarna PLM Volvo DN Iggesund SAAB Bergvik & Ala KF Sandvik

166 Bilaga 4 sou 1978:13

Procent av totalt kapital

i =1e,2 15- 1:a kv= 11,1 med =16,1 3:ekv=19,0 _

10-

H

l - Procent

4,

Figur 17 41 koncerners m.. 10 15 20 25

REe

(Kockum är exkluderar)

totala rillgângar/örde/ade f f f

enligt räntabi/irer pa eget kapiia/.Genomsnm Antal 11123212131111232 522 2 2 11 1971-75 företag

Appendix C Konsoliderad balansräkning för svensk industri

En icke oväsentlig del av industriföretagens upplåning är skulder hos andra industriföretag. Denna inbördes kreditgivning inom svensk industri har bidragit till en uppblåsning av industrins tillgångar och skulder. Betraktar man aggregerade balansräkningsuppgifter för svenska industriföretag får man därför ej någon rättvisande bild av den svenska industrins ställning gentemot den övriga ekonomin. Den interna kreditexpansionen ger genom uppblåsningen även en sämre utveckling av Soliditeten än vad som skulle framkomma i en konsoliderad balansräkning. För att få en uppfattning om den svenska industrins upplâning från övriga sektorer försöker vi upprätta en koncembalansräkning för ”AB SVENSK INDUSTRI”. I den skall helst alla skulder och fordringar mellan svenska industriföretag elimineras så att den endast visar industrins fordringar och skulder till utlandet och den övriga svenska ekonomin. Detta är en mycket vansklig uppgift, eftersom de för ändamålet nödvändiga balansräkningsuppgifterna ej fmns tillgängliga. Genom vissa förenklande antaganden kan vi dock få en grov uppfattning om storleksordningen av de interna fordringarna och skulderna.

Bilaga 4 167

Tabell 25 AB SVENSK lNDUSTRlS skuldstruktur 1966 och 1974 Procent

Skulder till utlandet (exkl. koncernhandelskrediter) 4,2 9,3

och

Ovriga skulder 14,4 17,6 Totala skulder 100,0 100,0 Anm.: Skulderna redovisas här brutto.

Tabell 26 AB SVENSK INDUSTRIS” kapitalstruktur 1966 och 1974 Procent

8. Korrigerad Soliditet (det egna kapitalet inkluderar endast halva det obeskattade kapitalet) 43,7 36,2 Anm.: De materiella tillgångarna är här värderade till återanskaffningsvärde. Ba- Iansomslutningen är minskad med handelsskulder, dvs. handelsfordringarna redovisas netto på aktivsidan.

Vi antar att industrins svenska handelsskulder och handelsfordringar till övervägande delen finns inom industrin och betraktar endast nettot av dessa som en upplåning från andra sektorer. På motsvarande sätt betraktar vi endast nettot av svenska koncernskulder och koncemfordringar. Vidare har vi antagit att de svenska aktier som de större industriföretagen äger i huvudsak producerande industribolag. Vi minskar därför tillrepresenterar gångssidan med värdet (vi har endast det nominella värdet tillgängligt) av svenska aktier som innehas av industriföretag med minst två hundra anställda. Enligt dessa principer har vi upprättat koncembalansräkningar för ”AB SVENSK INDUSTRI” för åren 1966 och 1974. Vi ser att de totala skulderna har minskat med omkring en fjärdedel och en femtedel jämfört med vad som framkommer i en mer traditionell balansräkning för svensk industri för respektive 1966 och 1974. Skuldstrukturen från den skiljer sig, som framgår av tabell 25, markant svenska industrins enligt tabell 13. Konsolideringen medför att andelen lån från den svenska organiserade kreditmarknaden 1974 ökar från ca 28 %

till 36 %. Övriga skulders andel ökar med drygt 5 procentenheter och de

utländska lånens (exklusive handels- och koncemkrediter) ökar ca en pro-

168 Bilaga 4 SOU 1978: 13

centenhet. Den stora förskjutningen mot den organiserade svenska kreditmarknaden som koncernbalansen innebär förklaras av att de rörelsegenererade krediternas andel genom konsolideringen sjunker från drygt 52 % till klart under 37 %. Tabell 26 visar hur kapitalstrukturen utvecklats för den på detta sätt konsoliderade svenska industrin mellan 1966 och 1974. Vi ser att jämfört med kapitalstrukturen 1974 för den aggregerade svenska industrin enligt tabell 5 så har nivån på finanskvoten sänkts medan soliditen höjts. Även för den konsoliderade svenska industrin finner vi att de finansiella tillgångarnas relativa betydelse ökat och att Soliditeten sjunkit sedan mitten av 60-talet. De relativa förändringarna blir dock något mindre än i det renodlat aggregerade fallet.

Appendix D

Tabell 27 soliditetens utveckling i svensk industri 1965-80 Procent

1965 1969 1974 1980 O-alt. l-alt.

Anm.: Det finns många sätt att mäta soliditetens utveckling. För att visa hur olika beräkningsmetoder påverkar resultatet redovisar vi här förutom soliditetsmått lll, som även finns i tabell 5, ytterligare tre soliditetsmått. Soliditet avser i samtliga mått relationen mellan eget kapital och totalt kapital. 1 de tre första måtten har handelsskulderna dragits från de finansiella tillgångarna. (Balansomslutningen är minskad med handelsskulderna.)

Soliditetsmâtt I

Det materiella kapitalet värderas till anskaffningskostnad. Hälften av det obeskattade kapitalet har räknats som latent skatteskuld.

Solditetsmâtt II

Det materiella kapitalet värderas till återanskaffningsvärde och halva det obeskattade kapitalet räknas som skatteskuld. Det betyder att det egna kapitalet blir större med detta mått än med mått l. Soliditeten blir högre. Nedgången i soliditeten mellan 1965 och 1974 blir något mindre, främst beroende på att inflationstakten blivit högre, vilket höjer återanskaffningsvärdet i förhållande till anskaffningsvärdet.

Bilaga 4 169

Soliditetsmârt III 1 detta mått har hela det obeskattade kapitalet räknats som eget kapital. Det materiella kapitalet värderas till återanskaffningsvärde. Om man ser till den risk långivama löper kan latenta skatteskulder betraktas som eget kapital. Dessa skulder blir aldrig aktuella ifall företaget råkar i 1111211151611 kris. Sett från aktieägarnas synpunkt är dock latenta skatteskulder att betrakta som en skuld.

Soliditersmârt I V Detta mått definieras som soliditetsmått 11, men endast företagets nettoskulder beaktas. Skulderna minskas med de finansiella tillgångarna. 1 detta mått elimineras elTekten på Soliditeten av den uppblåsning av balansräkningarna som följer av företagens starkt expanderande finansförvaltning. 1 den mån man kan hävda att risken som hänför sig till de finansiella tillgångarna är avsevärt mindre än risken för variation i avkastningen på den reala delen av verksamheten ger detta soliditetsmått en bättre uppfattning om en ökning i den finansiella risken. Enligt detta mått är Soliditeten väsentligt högre än enligt soliditetsmått 11. Även detta mått visar dock en markant nedgång i soliditeten.

Appendix E

Tabell 28 Industrins kapitalstruktur 1975-80 Miljarder kronor

0-alternativet 1975 1976 1977 1978 1979 1980

1-alternativet 1975 1976 1977 1978 1979 1980

170 Bilaga 4

Litteratur

Edgren, G., Faxén, K-O och Odhner, C-E, 1970. Lönebildning och Samhällsekonomi, Stockholm. Eliasson, Gunnar, 1967. Industriñnansieringen 1950-70. Kartläggning och prognos, lUl:s Småtryck nr 39, 1967. Eliasson, Gunnar, 1967. Kreditmarknaden och industrins investeringar, IUI. Eliasson, Gunnar, 1976. Proiit Performance in Swedish Industry, Industrikonjunkturen Hösten 1976, Sveriges Industriforbund. Eriksson, G., 1975. Företagens tillväxt och finansiering, Almquist och Wiksell, 1975. Fama, E.F. och Miller, M.H., 1972. The Theory of Finance, Holt, Rinehart and Winston Inc. Friend, J. och Blume, M., 1977. The Demand for Risky Assets. l Risk and Return in Finance, Ballinger Publishing Company. Haley, C.H. och Lawrence, O.S., 1973. The Theory of Financial Decisions, Mc Graw Hill Inc. lUI:s Långtidsbedömning, 1976. Utvecklingsvägar för svensk ekonomi fram till 1980 samt Bilaga 8 till denna. Stockholm 1976. Jakobsson, U. och Normann, G., 1974. Finanspolitikens verkningar. Kragh, B. Finansiella långtidsperspektiv, SOU 1967:6. Lerner, M.H. och Carleton, W.T., 1966. A Theory of Financial Analysis, New York 1966. Långtidsutredningen 1975. SOU 1975:89. Nordhaus, W.O., 1974. The Falling Share of Proñts, Brookings Papers on Economic Activity 1. Swedenborg, B., 1973. Den svenska industrins investeringar utomlands, IUI.

Södersten, J., 1977. Bolagsbeskattningens verkningar (SOU 1977:87; Bil. 2).

Waldenström, E. m. il., 1976. Företagsvinster, kapitalforsörjning, löntagarfonder. Rapport från en arbetsgrupp inom näringslivet.

inJNGL. L201.. 2 1 F53 ?E178

F

l 4\.|

Statens offentliga utredningar 1978

Kronologisk förteckning

. Stat-kyrka.Ändraderelationermellanstatenoch svenskakyrkan.Kn. . Stat-kyrka.Bilaga1.Kyrkansframtidaorganisation.Kn. . Stat-kyrka.Bilaga2-12. Utredningaridelfrågor.Kn.

:BGN . Skolplaneringoch skolstorlekFaktaredovisning och bedöm-

ningsunderlag. U. U1 . Skolplanering och ukolstorlek.Sammanfattning och slutsatser. U . Nl/skogspolitik.Jo. Skog för framtid.Jo. . Hyresrätt2. Lokalhyra.Ju.

wN-OIOWNO

. Ny konkurrensbegrânsningslag. H. . Barnetsrätt. 1.Om förbudmot aga.Ju. . Kapitalmarknaden i svenskekonomi.E. , Kapitalmarknaden i svenskekonomi.Bilaga1.E. _._._._. . Kapitalmarknaden i svenskekonomi.Bilaga2-4. E.

Statens offentliga utredningar 1978

Systematisk förteckning

Justitiedepartementet Hyresrätt 2. Lokalhyra. [8] Barnets rätt. 1. Om förbud mot aga. [IOI

Ekonomidepartementet Kapitalmarknadsutredningen. 1. Kapitalmarknaden I svensk eko› nomi. [1 ll 2. Kapitalmarknaden isvensk ekonomi. Bilaga 1. [12] 3. Kapitalmarknaden i svensk ekonomi. Bilaga 2-4. [ 131.

Utbildningsdepartementet Skolplanering och skolstorlek. Faktaredovisning och bedömningsunderlag. [4] Skolplanering och skolstorlek. Sammanfattning och slutsatser, [5l

Jordbruksdepartementet 1973 års skogsutredning. 1. Ny skogspolitik. [SI 2. Skog för tramtid. [71

Handelsdepartementet Ny konkurrensbegränsningslag. [91

Kommundepartementet Kyrkoministerns stat-kyrka grupp. 1. Stat-kyrka. Ändrade relationer mellan staten och svenska kyrkan. [ll 2. Stat-kyrka. Bilaga 1. Kyrkans framtida organisation. [Zl 3. Stat-kyrka. Bilaga 2-12. Utredningar i delfrågor. [3]

Anm. Siffrorna inom klammer betecknar utredningarnas nummer i den kronologiska förteckningen.

LiberFörklag AllnünnaFöa-Iaget