Statsskuldspolitiken

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2015

Stajc§skulds-

polltlken

Betänkande av Statsskuldspolitiska utredningen

SOU 1997: 66

A z m3 Öcc; §0 Uk/

w

Statens offentliga utredningar

MM 1997:66

w Finansdepartementet

Statsskuldspolitiken

Betänkande av Statsskuldspolitiska utredningen

Stockholm 1997

SOU och Ds kan köpas från Fritzes kundtjänst. För remissutsändningar SOU och Ds av svarar Fritzes, Offentliga Publikationer, på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning.

Beställningsadress: Fritzes kundtjänst 106 47 Stockholm Orderfax: 08-690 91 91 Ordertel: O8-690 91 90

Svara på remiss. Hur och Varför. Statsrådsberedningen, 1993. En liten broschyr som underlättar arbetet för den skall på remiss. - som svara Broschyren kan beställas hos: Regeringskansliets förvaltningsavdelning Distributionscentralen 103 33 Stockholm Fax: 08-405 10 10 Telefon: 08-405 10 25

NORSTEDTS TRYCKERI AB ISBN 91-38-20591-2 Stockholm 1997 ISSN 0375-25OX

Till statsrådet och chefen för

Finansdepartementet

Genom beslut den 16 november 1995 bemyndigade regeringen

chefen för Finansdepartementet, statsrådet Persson, att tillsätta en

utredning med uppdrag att utreda den statliga upplåningen.

Med stöd av bemyndigandet förordnades professorn Peter Englund som särskild utredare. Att experter biträda utredsom

ningen förordnades den 18 januari 1996 departementssekreteraren

Martin Falk, sakunnige Lars Hömgren, chefsekonomen Per-Olof Jönsson, avdelningschefen Jonas Lind, och enhetschefen Kerstin Mitlid. Tillförordnade professorn Staffan Viotti förordnades som expert fr.o.m den 12 juni 1996. Per-Olof Jönsson entledigad var som expert under perioden den 12 juni 1996 till den 23 oktober 1996. Jonas Lind entledigades expert fr.0.m. 23 oktober som 1996. Martin Falk. entledigades expert fr.o.m den 17 som mars 1997. Fr.o.m. den 17 mars 1997 förordnades departmentssekreteraren Johan Molin som expert. Den 1 januari 1996 förordnades ekonomie doktorn Torbjörn Becker och ekonomie doktorn Anders Paalzow som sekreterare i utredningen. Utredningen har antagit namnet Statsskuldspolitiska utredningen STUP. Utredningen får härmed överlämna sitt betänkande med titeln

Statsskuldspolitiken. Utredningsuppdraget är därmed slutfört.

Stockholm den 22 april 1997

Peter Englund

/T orbjöm Becker /Anders Paalzow

SOU f997:66

Innehåll

Sammanfattning

6 Innehåll

3 Statsskuldspolitikens mål

3.1 Statens budget- och medborgarnas

3.2 Varför budgetunderskott

3.3 Kortsiktig stabiliseringspolitik 76

3.4 Trovärdighet för inflationsmålet 79

3.5 Nivå och variation i skattetrycket 86 Värdet av skattesatsutjämning 86 Statsskuldspolitik och Skattesatsutjämning 92

3.6 Riskdelning och inkomstfördelning

99 3.7 Marknadernas funktion 101 3.8 Slutsatser 105 Appendix 107 Ricardiansk ekvivalens 107 Skattetryckets varians 109

4 Marknaderna för statspapper 113 4.1 Marknademas mikrostruktur 114 Likviditet 116

Prisbildning och informationsspridning 117 Finansiell intermediering 12 1

Innehåll 7 5.2 Sverige med i EMU 164 5.3 Avslutande kommentarer 168

Hur kan man slå riktmärket är marknadema -

8 Innehåll SOU 1997:66

Bilagor

l Riksgäldskontorets roll marknadsvårdare,

som av ekonomie doktor Jonas Niemeyer 241

2 Riksgäldskontorets försäljning statsobligationer

av

och statsskuldväxlar En utvärdering auktionsfonnen,

- av av filosofie doktor Johan Lindén och filosofie licentiat Anders Lunander 301

Sammanfattning

Den svenska statsskulden har på några år vuxit från mindre än hälften bruttonationalprodukten till närmare 90 procent. Även av

med framgångsrik budgetsanering kommer Sverige under

en många år framåt att ha en stor statsskuld. Räntorna på statsskulden kommer även fortsättningsvis att vara en av de största bud-

getpostema. Ur ett snävt statsñnansiellt perspektiv framstår därför

hanteringen statsskulden uppenbarligen som en mycket viktig av fråga. Samtidigt möter ibland uppfattningen att den egentliman har andra rangens betydelse. Tanken är att räntebetalningar på gen statsskulden bara är transfereringar från staten till medborgarna, eftersom de ändå i slutändan skall betalas av medborgarna i men deras egenskap av skattebetalare borde den exakta utforrrmingen statsskuldspolitiken inte ha så stor betydelse. Det ligger en hel av del i detta synsätt, kanske också förklarar varför statsskuldssom politiken nonnalt hamnar i skuggan av penning- och finanspoliti-

ken. Just i ett läge där statsskulden vuxit sig stor är det ändå an-

ledning att fundera över vilka effekter som statens val av form för sin upplåning har. Efter vilka principer bör statsskuldspolitiken föras Vilka bör dess grundläggande mål Dessa är utredvara ningens viktigaste frågor. De diskuteras i kapitel Efter att dessa frågor besvarats kan vi vidare och diskutera hur de kan konkretiseras i forrn av hållpunkter för Riksgäldskontorets agerande

på de finansiella marknaderna kapitel 4 och sammansättningen

statsskuldsportföljen kapitel 5. I stor utsträckning kommer de av statsskuldspolitiska besluten att delegeras till Riksgäldskontoret. Förutsättningarna för att styra och utvärdera dess verksamhet diskuteras i kapitel I kapitel slutligen, diskuteras vad som är en ändamålsenlig fördelning av beslutsbefogenheter mellan riksdag, regering och Riksgäldskontoret. I kapitel 2 presenteras bakgrundsfakta som belyser den svenska statsskuldens utveckling och dess sammansättning på olika

10 Sammanfattning

låneformer. I ett internationellt perspektiv har den svenska statsskulden en ovanligt stor andel i utländsk valuta och kort genomsnittlig löptid. Sverige är också ett de få länder emitav som

terat realobligationer, vars avkastning är indexerad till konsu-

mentprisema, i större skala. Kapitlet avslutas med några räkneex-

empel som belyser effekterna på statskassan olika

som samman-

sättningar av statsskuldsportföljen skulle ha haft. För perioden

1987/88 1995/96 är skillnaden mellan den billigaste låneformen -

utländsk valuta och den dyraste inhemsk penningmarknad så

stor som 17 mdr kr per år. Av en sådan jämförelse kan dock man inte dra någon slutsats än att det är stora belopp står på annan som spel. Räntekostnadema är osäkra och olika låneforrner skiljer sig åt med avseeende på risk. Valutaupplåning har t.ex. den högsta kostnaden alla låneformema för något enskilt år av

devalveringsåret 1992/93. En bedömning statsskuldspoliti-

av

ken, liksom av varje portföljvalsproblem, måste grundas på både

kostnader och risktagande. Kapitel 3 ägnas åt frågan vilket eller vilka bör de om som vara

övergripande målen för statsskuldspolitiken. En utgångspunkt är att budgetunderskott och statsskuld i grund och botten

är upp-

skjuten beskattning. För en given statsskuld är därför grundfrågan

när och i vilka ekonomiska situationer som statsskulden skall ge

upphov till beskattning i framtiden. Under mycket speciella

omständigheter kan tänka sig att valet skuldprofil inte spelar man av

någon roll. En sådan förutsättning är att skatter kan drivas in utan

snedvridningar i ekonomin. Så är inte fallet. En insikt bl.a. som ligger bakom den svenska skatterefonnen från 1991 är i stället att

snedvridningarna, bl.a. till följd av negativa effekter på arbetsutbudet, blir allt större högre skattetrycket är. Varje extra skatte-

krona som skall tas in till staten kostar allt i extra snedvrimer

dande effekter. Härav följer att nivån på räntekostnadema spelar roll därför att den påverkar skattetrycket. Men det följer också att

variansen i skattetryck över tiden har betydelse. Eftersom de marginella snedvridningarna ökar med skattetrycket är ett jämnt

skattetryck bättre än ett variabelt, även om den genomsnittliga

nivån skulle vara densamma. Variansen i skattetrycket över tiden bestäms i första hand av variansen i offentliga utgifter och varian-

sen i skattebasen. Statsskuldspolitiken kan emellertid lämna ett bidrag till låg varians på två sätt: dels genom en låg varians i de

reala räntekostnadema, dels att finna struktur på genom en

statsskulden som är sådan att lånekostnadema blir särskilt låga

om

skattebasen eller de offentliga utgifterna skulle utvecklas särskilt

Sammanfattning l1

oförmånligt. Vi talar om detta som skattesatsutfiimningsmdlet för Statsskuldspolitiken. Sverige har en lång historia av snabbare inflation än många andra länder. Sedan några år har penningpolitiken lagts om till att helt inriktas på ett mål om två procents årlig inflation. Det målet är ännu inte fullt trovärdigt vilket kan avläsas i räntemarginaler i förhållande till länderna i vår omvärld. Den bristande trovärdig-

heten kostar höga realräntor, så länge målet uppfylls.

oss som Med en statsskuld som till övervägande del är placerad i nominella kronobligationer finns det betydande kortsiktiga vinster för statskassan med överraskande engångsinflation. Även de en om flesta numera gör likartade bedömningar av inflationens långsiktiga skadeverkningar kan ändå möjligheterna att göra kortsiktiga

vinster genom en engångsinflation utgöra en lockelse, som gör det mindre troligt att man kommer att hålla fast vid inflationsmålet i framtiden. Statsskuldspolitiken kan därför bidra till att göra infla-

tionsmålet mer trovärdigt genom att minska andelen nominella kronobligationer och därigenom reducera de statsfinansiella in-

flationsincitamenten. Detta är trovärdighetsmålet för statsskulds-

politiken. Staten är den störste aktören på den svenska penningmarknaden. Detta staten ett särskilt ansvar men också särskilda möjger ligheter att påverka strukturen på marknaden. Det handlar dels om att bidra till att förbättra funktionen hos existerande marknader för statspapper, dels om att bidra till att nya marknader utvecklas.

Generellt sett borde bättre fungerande marknader bidra till att

sänka kostnaderna för statsskulden och därmed skattetrycket. Väl

fungerande marknader kan därför i viss mån ses som ett under-

ordnat mål i förhållande till skattesatsutjämning. Men väl fungerande marknader har positiva verkningar som går vidare än så. Marknadsvård skall därför ses som ett självständigt mål för

statsskuldspolitiken.

Vid sidan om dessa tre mål diskuterar vi också andra potentiella mål. Ett sådant är att sammansättningen av statens skuldportfölj skulle kunna påverka den svenska räntestrukturen och växelkursen. Även inte kan utesluta sådana effekter på kort om man

sikt, särskilt om statsskuldspolitiken lades om med kort varsel, är

det osannolikt att det skulle finnas bestående sådana effekter på dagens väl integrerade finansiella marknader. Vi diskuterar också

kortfattat de effekter på inkomstfördelning och riskdelning, framför allt mellan olika generationer, som statsskuldspolitiken kan

12 Sammanfattning

ha. Vår bedömning är att de inte är tillräckligt entydiga för att kunna läggas till grund för praktisk politik. Slutsatsen är alltså att de övergripande målen för statsskulds-

politiken bör vara skatteutjärrming, trovärdighet och marknadsvård. Hur statsskuldspolitiken kan påverka de finansiella marknadernas funktionssätt diskuteras i kapitel Effektiviteten hos existerande marknader kommer till uttryck dels i graden av likviditet dels i hur snabbt och effektivt ny information sprids på marknaden och inkorporeras i prisbilden. I egenskap av den störste emittenten på marknaden kan staten påverka likviditeten genom att koncentrera emissionema till vissa lån s.k. benchmarklån. Man kan också undvika att störa prisbildningen genom att följa i förväg annonserade emissionsplaner. I annat fall skulle det finnas en risk att marknaden misstolkade en viss inriktning och tidsförläggning av nya emissioner som uttryck for inside information om framtida finans- eller penningpolitik. Det skulle i så fall kunna ge upphov till onödiga riskpremier. Vår bedömning är att Riksgäldskontorets marknadsvårdande politik i dessa avseenden varit framgångsrik. En sida av marknadsvården är valet av forsäljningstelcnik vid nyemissioner. För närvarande säljs statsskuldväxlar och statsobli-

gationer genom diskriminerande auktioner, medan realobligatio-

ner säljs till fast pris, s.k. on tap. Det finns en omfattande teoretisk litteratur om olika auktionsforrner, vilken diskuteras i en bilaga till betänkandet. Den tyder på att diskriminerande auktioner, där alla som fått tilldelning får betala sitt eget bud, kan ha problem genom att de leder till bud som ligger under budgivarens värdering. Denna effekt skulle bortfalla med enhetsprisauktioner där alla betalar det lägsta antagna budet. Ett pågående experiment med amerikanska obligationsemissioner ger också visst stöd för sådan effekt. Även de potentiella vinsterna att byta auken om av

tionsfonn inte är så stora sannolikt mindre än en räntepunkt,

anser vi att ett motsvarande svenskt experiment vore värdefullt. Staten kan också bidra till att utveckla nya finansiella marknader, och därmed vidga möjligheterna för riskspridning i ekonomin. Man kan naturligtvis fråga sig varför detta skulle vara en uppgift för staten. Borde inte de marknader som fyller en funktion uppstå spontant Så sker nog också i många fall. Staten har dock

ett par naturliga försteg i sammanhanget. Genom sin förmåga att

emittera stora kvantiteter har man möjligheteter att bidra till att snabbt skapa likviditet, något som är en förutsättning för väl fun-

Sammanfattning 13

handel. Vidare har nära fullständig kreditvärdig-

gerande man en

vilket unikt framför allt for mycket långsiktiga kontrakt. het, är

De möjligheter till skydd mot inflationsrisker som realobligatioutmärkt exempel på finansiell innovation, ner erbjuder är ett en

det svårt att någon aktör på marknaden skulle som är att se annan ha kunnat erbjuda. Obligationer avkastning är knuten till vars

BNP-utvecklingen är ett annat exempel på produkt som både

en

kan ha intresse statsskuldspolitisk synpunkt och öppna möjlig-

ur heter för handel i nya risker. framtid EMU etablerats kommer förutsättningarna för I en när

svenska penningmarknaden och Riksgäldskontorets mark-

den nadsvårdande åtgärder att ändras. Om Sverige blir medlem i EMU

kommer vi bli delmarknad i euroobligationsmarknaden, och

att en målet måste bli det skall gå att handla i svenska euroobligatioatt

med så liten landmarginal möjligt i förhållande till eu-

ner som

roobligationer emitterade t.ex. Tyskland eller Frankrike. Kon-

av kurrensen mellan marknadsplatsema kommer att hårdna och om

den svenska penningmarknaden skall kunna överleva kommer

kraven på god likviditet och effektiv informationsspridning att ställas högt. Antagligen är det också fördel strukturen på en om den svenska marknaden i olika avseenden görs så lik de stora europeiska marknadsplatsema möjligt. Diskussionen om som möjligheterna etablera svensk börshandlad räntefuture kan t att en i det ljuset. ex ses

I kapitel 5 diskuterar vi, mot bakgrund de tre mål för politi-

av

ken fonnulerats i kapitel hur den övergripande samman-

som

sättningen statsskulden bör se ut. Hur bör portföljen fördelas

av mellan nominella kronobligationer, realobligationer och valutalån Vilken fördelning på olika löptider bör väljas Marknads-

vårdsmålet har liten betydelse för dessa bedömningar i prak-

som tiken handlar sammanvägning mellan skatteutjämning och om en trovärdighet för inflationsmålet, två mål som kan stå i motsatsställning till varandra. I vilken utsträckning så är fallet beror på

hur penning- och valutapolitiken utformas. Vi skiljer på två pen-

Först behandlar vi det fall där Sverige står

ningpolitiska regimer. utanför EMU och fortsätter dagens politik med rörlig växelkurs och penningpolitiken inriktad på ett inflationsmål. Därefter dis-

kuterar vi det fall när Sverige är med i EMU. För de närmaste åren kan mellanläge med någon form styrd växelkurs, t.ex. ett av vid svenskt deltagande i ERM, te sig mer sannolikt. ett Skattetryckets varians blir låg de reala räntekostnadema har om låg varians och skuldstrukturen är sådan att statsskuldskostnaden

14 Sammanfattning

blir särskilt låg i dåliga tider skattebasen när utvecklas svagt eller utgiftsbehoven är särskilt stora. De reala räntekostnadema kan i princip göras helt säkra reallån med

genom lämpligt vald löptid.

Löptiden bör bestämmas så att den den svarar mot planerade amorteringsprofilen för statsskulden. Med ackumulerad en stor

statsskuld ligger nettoamorteringama i huvudsak långt fram i tiden. Långa realobligationer är därför en naturlig grundsten i statsskuldsportföljen. Allmänt sett kan variansen

också hållas ned

genom en diversifierad portfölj där inget skuldslag

blir helt dominerande. Skydd mot varians i skattebasen kan i

princip åstadkommas obligationer vilkas genom avkastning är knuten till BNP.

Vi är positiva till försöksverksamhet en med sådana instrument men inser att de inte kan bli annat än marginell betydelse av för de närmaste åren. Vanliga nominella obligationer kan ha sitt be-

rättigande som försäkring mot dålig en BNP-utveckling eftersom hög inflation historiskt sett varit kopplad till

svag tillväxt. Nomi-

nella obligationer skulle alltså bli särskilt billiga i dåliga tider. Den uppenbara invändningen mot denna tanke är att den skapar

incitament att inflatera bort statsskulden. Den står alltså i direkt

motsatsställning till trovärdigheten för inflationsmålet

som gagnas

bäst andelen nominella obligationer hålls om nere så långt

som möjligt. Om de ersätts valutalån eller realobligationer av är av

underordnad betydelse. I dagens läge med Sverige

utanför EMU och fortfarande ganska låg trovärdighet för inflationsmålet är det rimligt att ge prioritet att stärka trovärdigheten. Våra slutsatser kan sammanfattas i fem punkter:

0 Minskad andel nominella kronobligationer för

att stärka inflationsmålets trovärdighet.

0 Ökad andel realobligationer för att öka inflationsmålets

trovär-

dighet och för att minska variansen i skattetrycket.

0 En viss andel nominella obligationer är befogad

på sikt som en

försäkring mot en oförmånlig utveckling skattebasen.

av Andelen kan hållas högre starkare inflationsmålets trovärdighet

ar.

0 Man bör undvika att lägga alla ägg i samma korg. Det finns

riskfaktorer är specifika för som utvecklingen på enstaka marknader, är svåra att bedöma i

som förväg. En diversifierad statsskuldsportfölj utgör ett skydd mot sådana risker. Skuld i

utländsk valuta utgör ett värdefullt

komplement i detta perspektiv.

0 Försöksverksamhet med obligationer betingade

på BNP.

Sammanfattning 15

Vid svenskt EMU-medlemskap bortfaller trovärdighetsmå-

ett

let, eftersom den svenska statsskuldspolitiken inte kan ha någon effekt på den europeiska centralbankens politik. Argumenten för

realobligationer för säkra räntekostnader kvarstår. Lämpliatt ge

bör de indexeras till ett svenskt konsumentprisindex snarare

gen

till europrisindex. Argumenten för nominella obligationer som

än försäkring mot dåliga tider stärks eftersom den negativa effeken på trovärdigheten inte är något problem. ten

Vi tänker att regeringen fattar beslut om den övergripande

oss

sammansättningen statsskuldsportföljen och delegerar till

av

Riksgäldskontoret att bestämma politikens närmare utform-

om ning. Hur kontorets förvaltning statsskulden kan utvärderas av

diskuteras i kapitel Idag sker det genom att Riksgäldskontorets styrelse lägger fast två s.k. riktmärkesportföljer, en för den nominella lcronupplåningen och för valutaupplåningen. Kontoret

en

åläggs hålla kron- och valutaportföljemas sammansättning

att inom vissa intervall omkring dessa riktmärken. Skuldförvaltning-

utvärderas sedan att jämföra de faktiska kostnaderna

en genom med dem uppnåtts följt riktmärket exakt. Under som om man

1990-talet i genomsnitt lånat två miljarder billigare än

har man valutariktmärket, miljard dyrare än det inhemska riktmärmen en ket.

Riktmärkesjämförelser är problematiska flera skäl. För det

av första de inte hänsyn till osäkerhet. Avvikelser från riktmärket tar slumpens skördar. För det andra tar de inte hänsyn till kan vara risk. Finansiella marknader prissätter risk och man kan alltså

den systematiskt tar större risker också kan låna

vänta sig att som

till genomsnittligt lägre kostnad. För det tredje kan lånekostnaden för själva riktmärket påverkas upplåningens inriktning. Det

av gäller på den inhemska marknaden där Riksgäldskontoret är den

dominerande aktören, inte för valutaupplåningen. Men om men själva påverkas det skall utvärderas blir

jämförelsenormen av som utvärderingen svårtolkad. Särskilt problematiskt är att den kostnadssänkande effekten marknadsvårdande åtgärder inte kom-

av

till uttryck i sådan jämförelse, eftersom de normalt kan

mer en

påverka riktmärket och den faktiska portföljen i lika grad.

väntas Till visso kan god marknadsvård, som kräver stabilitet yttermera och förutsägbarhet, stå i konflikt med strävan efter att överträffa

riktmärket, förutsätter rörlig placeringspolitik. Vår slutsats

som en

är att utvärdering den inhemska upplåningen genom jämfö-

en av

relse med riktmärkesportfölj är olämplig och riskerar att styra

en

16 Sammanfattning

upplåningen i fel riktning. Däremot vi det

anser att är rimligt att

utvärdera valutaupplåningen på detta Slutligen

sätt. finner vi det

anmärkningsvärt att sammansättningen hela statsskulden

av på

olika övergripande skuldslag tidigare inte blivit

föremål för någon

systematisk utvärdering. Besluten om statsskuldspolitiken utgör hierarki från

en över-

gripande formuleringar allmänt hållna mål av ned till dagliga

beslut enskilda lån. I kapitel 7 diskuterar om vi hur ansvar och

befogenheter skall fördelas mellan riksdag, regering, Riksgälds-

kontorets styrelse och riksgäldsdirektören. Vårt

förslag är att riksdagen formulerar de övergripande målen för politiken, i

t.ex. en-

lighet med de tre allmänna mål vi föreslagit i kapitel

som Regeringen fastställer årligen för

en ram statsskuldsportföljens sammansättning på de tre skuldslagen nominella lcronobligationer, realobligationer och valutalån. Regeringen tar också ställning till räntebindningstiden för var och dessa kategorier. Dessa

en av beslut bör med vida intervall, eventuellt anges som kan begränsas

till att ange en rörelseriktning i förhållande till utgångsläget. De

årliga besluten kan naturligen formuleras led i som ett en mer

långsiktig plan för hur statsskuldsportföljen skall utvecklas.

Riksgäldskontorets styrelse operationaliserar regeringsbeslutet i form av snävare riktmärken för den övergripande portföljsammansättningen. Styrelsen formulerar också riktmärken för de

tre delport-

följema med angivande duration och

av valutasammansättning.

Styrelsen ser också till att verksamheten utvärderas. Riksgäldsdirektören under styrelsen för den

ansvarar löpande skuldförvalt-

ningen. Med tanke på statsskuldspolitikens vikt föreslår vi att

riksdagen årligen ordnar offentlig utfrågning

en med riksgäldsdirektören och ñnansministem. Vi föreslår också att den marknadsvårdande verksamheten årligen utvärderas genom särskilda kon-

sultrapporter skrivna oberoende experter.

av

Riksgäldskontoret är ett regeringens verk. I vissa

avseenden utövar Riksbanken fortfarande ett visst inflytande verksamöver heten. Konkret tar det sig främst uttryck i förbud mot att Riksgäldskontoret växlar valuta på marknaden samt restriktioner på kontorets rätt att inneha valutakonton. Från

principella utgångs-

punkter är det svårt att finna dessa restriktioner befogade. Vi förutsätter att erfarenheterna från de valutakonton införts som i dagarna snabbt utvärderas, samt att därefter, man om inte utvärderingen tyder på motsatsen, snabbt avvecklar återstående restrik-

tioner. Regeringens beslut

om valutaupplåningen fattas idag efter

samråd med Riksbanken. Vi finner

det naturligt, mot bakgrund av

Sammanfattning 17

att inflationsmålets trovärdighet bör vara ett av målen för statsskuldspolitiken, att sådant samråd även fortsättningsvis sker inför regeringens årliga beslut om statsskuldportföljens sammansättning.

Summary

Swedish government debt now amounts to 90 per cent of GDP. Even under a very strict budgetary policy Sweden will have a sizeable government debt for decades. Interest payments will remain a major budgetary item. From a purely fiscal perspective apparent that government debt policy a matter of prime importance. Sometimes, however, one encounters the opposite view, that government debt policy a second-order issue. The idea that interest payments are transfers from the government to the citizens, payments that in the end will have to be covered by the citizens in their capacity of tax payers. In view of this the exact structure of the government ought to be of little importance. While there undoubtedly something to this View a deeper analysis warranted, particularly given the current size of the debt. Which should be the basic principles of government debt policy How should the goals be formulated Having taken a stand on

these issues we can proceed to asking more precise questions

about the conduct of government debt policy and the composition of the debt portfolio. We also discuss how the debt management agency should be evaluated and how decision-making authority should be divided between the parliament, the government and the Swedish National Debt Office SNDO. Chapter 2 gives some background information about the development and composition of the Swedish government debt. In an international perspective characterised by a short average time to maturity and a large fraction of foreign-currency borrowing. Sweden also one of the few countries with a sizeable fraction of real-interest bonds, indexed to the Consumer Price Index. The chapter contains some numerical examples that illustrate the potential budgetary impact of different debt portfolios. Over the period 1987/88-1995/96 the difference between the cheapest form

of debt foreign-currency debt and the most expensive one

20 Summary

domestic bonds amounts to 17 billion SEK per year 1 per cent

of GDP. Such a comparison, however, does not lead to any firm conclusions, except that big sums are at stake. Forms of borrowing differ with respect to risk characteristics. Foreign currency borrowing, for example, although cheapest average, has the on

highest cost of any single portfolio in any one year the devalua-

tion of 1992. An assessment of government debt policy, as any portfolio choice problem, has to be based both on costs and risktaking. Chapter 3 devoted to the general goals of government debt policy. The point of departure that running budget deficits amounts to postponing taxation. Hence, for any given size of the debt the question when and under what economic conditions future taxes should be levied. Under highly restrictive assumptions the choice of debt structure may be of no consequence at all. One such assumption that taxes carry no excess burdens. This not so, however. On the contrary, excess burdens tend to rise increasingly fast with increased tax rates due to, e.g., disincentives to labour supply. This implies that the average tax level matters because affects the level of excess burdens. Furthermore the variance in tax rates over time also matters. Since marginal excess burdens increase with tax rates desirable to smooth tax rates over time, even at the cost of a higher average tax rate. The

variance primarily function of the variance in the permanent

a tax base e.g. measured by GDP and the variance in the pennanent level of public expenditures. Government debt policy can affect the variance in tax rates in two ways: first, by a low variance in real interest costs, second, by finding a debt structure which makes interest payments particularly low when GDP unexpectedly low and/or when public expenditure unexpectedly

high. This the tax-smoothing goal of government debt policy.

Sweden has a long history of higher inflation rates than many other countries. Since 1993 monetary policy conducted with a two—percent inflation target the only goal. So far the goal has as not attained full credibility, be read off the interest differas can entials between Sweden and other countries. The cost of lacking credibility shows up in high real interest costs, at least as long as the central bank sticks to its commitment to the goal. With a major share of the government debt in nominal bonds there are considerable budgetary incentives for surprise inflation. Even the costs of high inflation tend to be widely recognised these gains

nevertheless make tempting to solve budgetary problems

may

Summary 21

by inflation. Hence, these budgetary incentives contribute to making the inflation goal less credible. Credibility could be enhanced by decreasing the fraction of domestic nominal bonds. This the credibility goal of government debt policy. The government the single largest actor on the Swedish bond market. This gives extra responsibility but also special opportunities to have impact the structure of the market. The govan on ernment could, through its debt policy, improve the working of existing markets. could also contribute to the development of markets. In general efficient market structure should new a more lead to reduced risk premia and liquidity premia thereby reducing the cost of government debt. But has positive impact on the a

in general that further. Contributing to market efli-

economy goes

ciency should be treated as a goal of its own.

Apart from these three goals also discuss other potential we goals. could, be argued that the portfolio composition of e.g., government debt could affect the structure of domestic Swedish interest rates and the exchange rate. Even do not want to we

dismiss such effects in the short term, in particular as the result of

sudden changes in debt policy, we find unlikely that there should be lasting effects today’s global financial markets. We on also discuss possible effects income distribution and risk on sharing generations. We do not see, however, any clear-cut across such effects. Our conclusion that the general goals for government debt policy should be: tax smoothing, credibility and market efficiency. Chapter 4 devoted to discussing how government debt policy could be used to improve the efficiency of financial markets. As the largest issuer of new bonds the government could increase liquidity by concentrating on a limited number of benchmark loans. could also avoid adding noise to the price formation

by following preannounced schedules for new issues.

process Otherwise there would be risk that the market misinterpreted the a timing of issues reflecting inside information about new as monetary and fiscal policy. This could give rise to unnecessary risk premia. In this respect, we find the policies pursued by the SNDO in recent years quite successful. New loans could be issued tap or by auctions. Currently on discriminating auctions are used for t-bills and nominal bonds, whereas indexed bonds sold tap. A well-known problem of are on discriminating auctions the winner’s i.e. that bidders tend curse,

22 Summary

to shade their bids in order to avoid paying too much. Such prob-

lems are reduced by switching to uniform auctions, where

everybody pays the lowest accepted bid. A current experiment conducted by the U.S. Treasury to give empirical appears some support for such an effect. Although potential gains rather small are

less than one basis point we believe that a corresponding Swed-

ish experiment would be valuable. The government also contribute to the development of can new

financial markets, thereby widening the scope for risk sharing in

the economy. One could naturally ask this should be task for

a the government. Wouldn’t socially useful markets arise spontaneously This probably the rule, but the government have may a special role to play since arguably the only actor in the market that could be considered to be fully creditworthy in the even very long run. The sheer size of government debt also gives op-

portunities to issue large quantities of a new instrument thereby enhancing liquidity. Indexed bonds, allowing investors inflation

protection, an excellent example of useful financial innovaa tion, that would have been difficult for other actor in the any market to launch. Instruments indexed to GDP another example that would both be of interest for government debt and open up new opportunities for risk trading. In a future when the EMU established the conditions for the Swedish money market and the operations of the SNDO will change. If Sweden joins the EMU the Swedish market will be a part of the European market for bonds denominated in The euros. aim should be to minimise the interest margin between Swedish bonds and bonds issued by the main European AAA-countries like Germany and France. The competition between different

market places will sharpen. For the Swedish market to

money

survive high liquidity and transparency and efficient dissemination of new information will be required. probably advanta-

geous to make the structure of the Swedish market place simias lar as possible to other major market places. Discussions about a Swedish interest future should be in this light. seen In chapter 5 we apply the goals put down in chapter 3 and discuss the optimal composition of the government debt portfolio. How should be divided between nominal bonds, indexed bonds

and bonds denominated in foreign currency Which maturities

should be chosen This choice will largely depend future

on

monetary policy and exchange rate arrangements. We distinguish

between two cases: Sweden remaining outside the EMU with a

Summary 23

monetary regime of floating exchange rates and inflation taran get, and Sweden joining the EMU. The variance in be kept down by low variance tax rates may a

in real interest costs and by a debt structure that leads to interest

costs being positively correlated with GDP or other

some measure of the tax base. Real interest costs can in principle be made fully safe by bonds of appropriate maturity indexed to a price index. The choice of maturity should be governed by planned net amortisations, which, particularly given the current size of the debt, should be far into the future. Hence, long-term indexed bonds should constitute a major part of government debt. Generally Speaking, a diversified portfolio also conducive to reducing variance. Protection against uncertainty about the future tax base can in principle be provided by bonds positively indexed to GDP. Attempts by the SNDO at issuing such bonds should be encouraged, but in the near future they cannot be of more than marginal importance. Ordinary nominal bonds may also provide insurance against adverse shocks to GDP, since high inflation historically in many countries has been associated with poor growth performance. Consequently, nominal bonds could be expected to be particularly cheap in bad times. The obvious objection that this would create incentives to use inflationary taxation. stands in direct contrast to the goal of credibility, which best served by

keeping the fraction of nominal bonds at a minimum. With Swe-

den outside the EMU and the inflation target having limited credibility, priority should be given to increasing credibility. Our conclusions may be summarised in five points

0 Decreased fraction of nominal domestic bonds to increase credibility of the inflation target. 0 Increased fraction of long-term indexed bonds to increase credibility of the inflation target and to decrease the variance in the tax rate. 0 Some nominal bonds as an insurance against adverse developments of the tax base. 0 A diversified debt portfolio, including a fraction of foreign currency debt. 0 Attempts at issuing bonds indexed to GDP.

With Sweden entering the EMU increasing credibility will no longer be a goal, since Swedish debt policy cannot have an impact on the policies of the European Central Bank. The arguments in

24 Summary

favour of long-term indexed bonds to smooth taxes remain. A Swedish price index should be used rather than European a one. The arguments in favour of nominal bonds to insure against bad times are strengthened since there will be adverse effects no on credibility. The government should take a general decision about the com-

position of the debt portfolio along the principles discussed in chapter then delegated to the SNDO to act as a portfolio

manager and implement the govemment’s decision. In chapter 6 we discuss how the debt portfolio management by the SNDO may be evaluated. Today this done using two benchmark portfolios,

one for domestic nominal borrowing and for foreign

one currency borrowing. The SNDO required to maintain the two portfolios

within bounds around the benchmarks. Its performance evalu-

ated by comparing actual costs interest plus capital gains with

the benchmark. During the l990’s the SNDO has outperformed

the foreign currency benchmark by an average 2 of billion SEK

per year, but has fallen short of the domestic benchmark by an average of 1 billion per year. Benchmark comparisons have several problems. First, they do not take account of uncertainty. A deviation in single any year may be the result of chance. Second, they do not account for risk. Since risk-taking priced by financial markets one would expect to be possible to beat the benchmark by taking risk. on more Third, the benchmark be endogenous, i.e. the result of the may benchmark itself may be affected by government borrowing, making a comparison difficult to interpret. This problem aggra-

vated SNDO actions affect market efficiency, which should

have very similar effects on the benchmark and the actual portfolio. Furthermore enhancing market efficiency by following preannounced schedules and concentrating on issuing benchmark loans, may be contradictory to trying to beat the benchmark,

which requires a more flexible borrowing behaviour. We conclude that domestic borrowing should not be evaluated by bench-

mark comparisons. On the other hand we find reasonable to

evaluate foreign borrowing in this keeping the problems of

way, interpretation in mind. Finally, we find remarkable that the overall debt composition currently not evaluated analysed in or any systematic way. Decisions about government debt policy may be viewed as a

hierarchy from the formulation of general goals to daily decisions

about individual loans. In chapter 7 we discuss how decision-

Summary 25

making authority should be divided between the parliament, the

government, the board of the SNDO and the Director General. We

propose that the parliament decides the general goals along the

on lines set out in chapter The takes yearly decision government a on the general composition of the debt portfolio specifying within wide margins the portfolio shares of domestic nominal bonds,

indexed bonds and foreign borrowing. The

currency government should also specify desired duration a for these three categories. These yearly decisions should form part of medium-tenn a strategy, e.g. five year, for government debt policy. the responsi-

bility of the board of the SNDO to make the government decision operational by formulating overall benchmark

a more narrow

portfolio and separate benchmarks for the three sub-portfolios. also the responsibility of the board that there

to ensure a system for evaluation. The director general responsible for the operations within the limits provided by the board’s decisions. In view of the importance of government debt policy

we propose

that parliament arrange yearly hearing with the Director General

a of the SNDO and the Minister of Finance. We also that propose

SNDO actions with regard to market efficiency be evaluated

yearly by outside experts. The Riksbank maintains control of SNDO operations, some

primarily in the foreign market. In particular the SNDO

currency not allowed to exchange the market, but has to currency on go

through the Riksbank, and they have not been allowed to hold foreign-currency accounts. Recently, however, two foreign-

currency accounts have been opened at the Riksbank in US dol-

lars and D-marks. In principle, we find the current restrictions

hard to defend. The foreign-currency should be

new accounts evaluated as soon as possible. Hopefully remaining restrictions could then be abolished. The government today decides the on

size of foreign currency borrowing after hearing the Riksbank. In

view of the fact that that credibility of the inflation we propose target be one of the goals of government debt policy, find we natural that such consultations also held in the future. are

l

Utredningsuppdraget

1.1 Direktiven

Direktiven Dir. 1995:145 till statsskuldspolitiska utredningen

fastställdes vid regeringssammanträdet den 16 november 1995.

Sammanfattning av uppdraget

En särskild utredare tillkallas med uppdrag att utreda vissa frågor avseende statens upplåning och förvaltningen

av statsskulden.

Frågorna kan delas in i tre huvudområden,

nämligen statsskuldens

sammansättning och struktur, valutaupplåningen

samt utvärderingen Riksgäldskontorets

av utvärderingsmodeller för sin förvaltnings- och upplåningsverksamhet. Utredarens huvuduppgifter

är att

0 kartlägga vilka faktorer bör styrande för statsskul-

som vara

dens räntebindningstid, löptid och struktur,

0 överväga om det bör åligga regeringen att fatta beslut om rän-

tebindningstiden, löptiden och/eller skuldstrukturen,

0 analysera för- och nackdelar med valutaupplåning

ur ett risk-

och kostnadsperspektiv samt kartlägga vilka faktorer

som bör

styra valutaupplåningens omfattning och sammansättning,

0 överväga lämpliga fonner för regeringens beslut upplåning

om i utländsk valuta,

0 analysera nuvarande utvärderingsmodeller för kronskulden

och för skulden i utländsk valuta samt överväga alternativa modeller för utvärdering.

28 Utredningsuppdraget

1.1.2 Bakgrund

delen 1980-talet låg statsskulden på en i stort sett Under senare av 1988/89 och 1989/90 visade statsfioförändrad nivå. Budgetåren överskott. Därefter har statsfmansema försämnanserna ett visst

budgetunderskott på 177 miljarder kronor budgetåret

rats till ett

1993/94, vilket motsvarade drygt 12 % BNP. Under perioden

av 1994 har statsskulden således ökat kraftigt. 1990 t.o.m. för närvarande. Trots detta kommer

Ökningstakten avtar

fortsätta öka i nominella termer under ett antal statsskulden att att underskotten under 1990-talets början har medfört att år. De stora stigit andel BNP från 45 % år 1990 till statsskulden har som av ca

vid utgången år 1994. Vid årsskiftet 1994/95 uppgick

ca 85 % av statsskulden till 1 286 miljarder kronor. Den höga skuldsättningen

belastning på statsbudgeten. Räntekostnadema

innebär en stor

1994 till 15 % statens utgifter och utgjorde uppgick under ca av det tredje största utgiftsanslaget på statsbudgeten. statsfinansiella utvecklingen har lett till att statsskuldspoli-

Den statsskuld minskar flexibiliteten

tiken fått ökad betydelse. En stor

tillkommande underskott och i förvaltningen i finansieringen av därför angeläget att de riktlinjer och strastatsskulden. Det är av till upplåningen är väldefinierade och i

tegier som ligger grund för linje med den övriga ekonomiska politiken. års budgetproposition prop. 1994/95:l00, bil. 8 är

Enligt 1995 målet för statsskuldsförvaltningen att minimera

det övergripande kostnaderna för statsskulden inom för penningpolitikens

ramen

har fått långtgående befogenheter vad krav. Riksgäldskontoret genomförandet statsskuldsförvaltningen gäller det praktiska av

samråda med Riksbanken i frågor större betyär ålagt att av men

Härigenom tillgodoses kravet på

delse för penningpolitiken. statsskuldspolitikens förenlighet med penningpolitiken.

upplåning sker i huvudsak på två olika

Riksgäldskontorets marknader: dels på den inhemska penning- och obligationsmarkinternationella kapitalmarlcnaderna. Inför varje

naden, dels på de

valutaupplåningens storlek. Övriga

år beslutar regeringen om till statsskuldsförvaltningen fattas Riksbeslut i anslutning av

gäldskontoret. Under de åren har förutsättningarna för statsskuldspoli-

senaste

förändrats väsentlig punkt. Valutalånenonnen, som

tiken en

fick täcka sina utgifter upplåning i

innebar att staten inte genom avskaffades i december 1992. Riksbanken riskeutländsk valuta, valutareserven vid försvaret den fasta växelkurrade att tömma av

samband med spekulationema mot kronan under 1992. Spe-

sen i bidrog dessutom, i kombination med rådande finankulationema

det svenska banksystemets möjligheter att låna ut-

slcris, till att

Utredningsuppdraget 29

ländsk valuta minskade. För att förstärka valutareserven genomförde Riksbanken, Riksgäldskontoret, omfattande genom en va-

lutaupplåning på totalt 225 miljarder kronor. Riksdagens beslut

att avskaffa valutalånenorrnen innebar de upplånade

att beloppen kunde användas till finansiering utgifter.

av statens Vid två tillfällen, januari 1993 och juni 1993, överfördes

sammanlagt 215

milj arder kronor till kontorets konto i Riksbanken. År 1993 beslutade regeringen

att utöka valutaupplåningen med

ytterligare 50 miljarder kronor. Tillsammans med

valutaupplå-

ningen från 1992 innebar detta att valutalånen ökade från 59 miljarder kronor i början 1992 till 363 miljarder kronor i slutet av av 1993, motsvarande 32 % av den totala statsskulden. Denna andel minskade något under förra året utgör fortfarande men ca 30 %.

En stor del dagens valutaupplåning är därmed resultat

av ett av

den upplåning beslutades 1992 och främst

som som var avsedd för försvaret den fasta växelkursen. av

I gällande riktlinjer för valutaupplåningen, beslutades

som av

riksdagen den 9 juni 1993, anges att:

0 huvudparten av statens skuld även fortsättningsvis bör

avse svenska lcronor,

0 den statliga valutaupplåningen skall bedrivas så förutsäg-

att

barhet främjas på kort sikt flexibilitet upprätthålls

men på me-

dellång sikt,

o regeringen får, under beaktande de övergripande

av riktlinjerna för valutaupplåningen, och efter samråd med Riksbanken,

meddela Riksgäldskontoret beslut i vilken

om utsträckning valutaupplåning skall ske.

För 1995 har regeringen beslutat att valutaupplåningen skall

uppgå till minst 30 miljarder kronor netto med möjlighet för en

Riksgäldskontoret att låna mer om goda villkor kan uppnås. När beloppet från 1992 års valutaupplåning gjordes tillgängligt för budgetfinansiering minskade Riksgäldskontorets emissionsbehov drastiskt. Långsiktig överlikviditet är inte förenlig med Riksgäldskontorets upplåningsbemyndigande,

som ytterst är reglerat i

lagen 1988:1387 statens upplåning. Överlikviditeten

om användes därför under budgetåret 1993/94 till att minska emissionerna i

främst statsskuldsväxlar och i viss utsträckning även obligation-

semissionema. Den samlade effekten de minskade av emissionerna var att den genomsnittliga löptiden för skulden

förlängdes. Denna förlängning ansågs önskvärd ett ur statsskuldspolitiskt perspektiv eftersom refinansieringsbehovet på detta minska-

sätt de.

Ränteutvecklingen har en mycket stor betydelse för statens lå-

30 Utredningsuppdraget

nekostnad. Något förenklat kan säga att sjunker ränteläget

man

efterhand konstateras att kort räntebindningstid hade

kan det i en

föredra framför längre. Riksgäldskontorets beslutssitu-

varit att en

emellertid fatta beslut räntebindningstid under

ation är att om osäkerhet de framtida ränteförhållanden. Riksgäldskontoret om

har under år strävat etter att minska refinansieringsrisken

senare

förlänga löptiden. Samtidigt har räntebindningstiden

genom att

därmed ränterisken ökat. För att få uppfattning om hur

och en och förfaller till betalning över tiden använder amorteringar räntor

Riksgäldskontoret ett durationsmått. Riksgäldskontorets styrelse

skuldsammansättningen att besluta inom vilket styr genom om

intervall skuldens duration skall ligga. Därmed görs en avvägning sidan refinansieringsrisken och å andra sidan den

mellan å ena nominella ränterisken. med ovanstående är att det endast beak- Problemet resonemang

nominella räntekostnadema är förknippade med

tar de som

lång räntebindningstid förvisso liten vari-

statsskulden. En ger en nominella räntekostnadema, variabiliteten i de abilitet i de men räntekostnadema kan bli högre än kortare räntebindreala om en väljs. inflationsosäkerheten stor kan den reala risken

ningstid är högre i jämförelse med kortare räntebindningstid. Pro-

vara en blemen med ett nominellt baserat synsätt har accenturerats genom emissioner realränteobligationer. Om sta-

Riksgäldskontorets av

de reala kostnaderna ränteförändring beten vill minimera av en

höver statsskuldens kostnader analyseras ur ett realt perspektiv.

verksamhet utvärderas och redovisas för

Riksgäldskontorets

riksdagen i samband med den årliga budgetprocessen. För att

kunna beräkna och utvärdera resultatet verksamheten jämför

av

den verkliga upplåningskostnaden med den

Riksgäldskontoret

beräknade upplåningskostnaden för två s.k. riktmärkesportföljer,

kronskulden och för valutaskulden. Riktmärkesför en annan en

konstruerade så de avspeglar standardiserade portföljerna är att med avseende på instrument, löptider och upplåningsstrategier

Utvärderingen bygger på marknadsvärdering av statsvalutor. en

skulden, respektive riktmärkesportfcâljen, vilket innebär att räntan relativt genomslag i resultatet. på utvärderingsdagen får ett stort

har många fördelar. Det är ett rättvisande Marknadsvärderingen

hur den egentliga statsskulden är med hänsyn tagen

mått på stor till aktuella marknadsräntor och växelkurser. Vidare syns ränte-

på skuldens värde med hjälp markförändringarnas påverkan av

statsskulden värderades till sitt nominella nadsvärdering. Om det möjligt att minska skuldens storlek värde så skulle t.ex. vara löses in och ersätts med obli-

genom att utelöpande obligationer

gationer med en högre kupongränta.

marknadsvärdering skulden kan dock medföra problem

En av

Utredningsuppdraget 31

som måste uppmärksammas. Ett problem information är att om

marknadsvärdet kan tyckas begränsat värde

vara av så vida inte

staten står i begrepp att lösa in skulden före förfallodagen. Fokuseringen på marknadsvärderingen kan vidare leda

till att s.k. marknadsvårdande åtgärder, som syftar till att få ned ränteni- Vin för statsskulden, inte utslag i

ger resultatutvärderingen då

jämförelsenormen också förändras. När

avkastningskravet på statsobligationema sjunker på grund marknadsvårdande

av en

åtgärd sänks också kalkylräntan för

riktmärkesportföljen vilket

leder till att åtgärden inte får någon synbar effekt i resultatutvär-

deringen. Det finns också risk att utvärdering på basis

en en av ett marknadsvärde kan leda till att vissa instrument framstår som fördelaktigare, även räntekostnaden inte skiljer om sig över tiden,

beroende på att marknadsvärderingen kan

skilja under instrumentens löptid. Denna situation kan ibland uppstå då olika

instrument med samma kassaflöde prissätts olika på andrahands-

marknaden beroende på skillnader i likviditet osv.

Utredningsuppdraget

Inledning

Strävan efter att uppnå effektiv

en skuldförvaltning är mycket

mer betydelsefull när statsskulden är hög. Den tilltagande skuldsättningen under de senaste åren har ökat statsfmansemas

känslighet

för ränte- och valutaförändringar.

Riksgäldskontoret har inom

ramen för sin verksamhet möjlighet påverka att statsskuldens marknadsvärde och räntekostnader val

genom av låneinstrument,

ränta, löptid och valutasammansättning i utlandsskulden.

Härutöver har kontoret möjlighet att påverka likviditeten i handeln med

obligationema, och därigenom räntan, marknadsvårdande

genom åtgärder. Dessa består i regel emissionstekniker av att och instrument utformas efter placeramas önskemål för att minska av-

kastningskravet, men även graden öppenhet och av förutsägbarhet i information har betydelse. Riksdag och regering har givit Riksgäldskontoret flexibili-

stor

tet i förvaltningen statsskulden inom för

av ramen penningpolitikens krav. Genom valet de variabler av som nämnts ovan kan

Riksgäldskontoret emittera obligationer med mycket lång löptid och med såväl nominell real ränta och därmed binda

som staten för mycket stora utgifter under

en lång period. På detta sätt är

32 Utredningsuppdraget

kostnaden för given period inte längre bara en funktion av

en Statsskuldens storlek och det allmänna ränteläget utan också i hög

beroende den valda sammansättningen skulden. grad av av skulden ökar risken för att räntekostnaden

En kort löptid på vatiden. Förlängs löptiden ökar förutsägbarheten om den

rierar över nominella räntekostnaden. På motsvarande sätt skiljer framtida kostnadsutvecklingen åt, i reala termer, mellan å ena sidan sig andra sidan vanlig nominell upplåning. Med realräntelån och å för fast räntekostnad i realräntelån binder kontoret upp staten en

reala kostnaden för upplåning i nominella obli-

reala termer. Den beror på hur inflationen utvecklas. Ett liknande resonegationer med avseende på valutaskulden. På lite längre sikt mang kan föras växelkursutvecklingen i huvudsak så är det rimligt att anta att skillnader i inflationstakt mellan två länder. Genom att

avspeglar

lands valuta har lägre variabilitet i inflationstakten låna i ett som möjligt minska variabiliteten i den reala kost-

är det i princip att

naden för statsskulden.

Statsskuldens räntebindningstid

har i sin fördjupade anslagsframställning hem- Riksgäldskontoret ställt regeringen bör ta ställning till den övergripande

om att statsskulden att fastställa ett durationsinterstrukturen för genom Regeringen har redan tidigare uttalat önskemål vall för skulden. löptid inte får bli alltför kort eftersom variatioatt skuldens om räntekostnader därvid skulle kunna öka prop. nema i statens

sid.44. Mer explicita riktlinjer har dock

1990/ 1991:100, bilaga

inte utfärdats.

Utredaren bör analysera vilka faktorer och överväganden som

lcronskuldens sammansättning med avseende bör styra beslut om

räntebindningstid och bruk indexobligationer. Det är

på löptid, av

vikt inte bara det nominella, utan även det reala perspekti-

av att vid studien denna fråga. Utredaren bör vidare vet används av för- och nackdelar med att sådana beslut fattas av- regeöverväga

Riksgäldskontoret, samt lägga fram förslag på

ringen respektive besluten, främst med avseende på beslutlämplig utformning av

sintervall och precisering. Som utgångspunkt för utredarens över-

olika ekonomiska förhållanden kan kräva

väganden bör gälla att

Sålunda utgör t.ex. variationer i ränteutgifterna ett olika lösningar. vid hög statsskuld än vid statsskuld av mer

större problem en en

omfattning. En nivå på statsskulden utredaren här

begränsad som

avseende vid är det långsiktiga mål Ma-

bör fästa speciellt som astricht-avtalets konvergenskriterier nämligen att den of-

anger, konsoliderade skuld högst bör uppgå till 60 profentliga sektorns

Utredningsuppdraget 33

cent av BNP. Utredaren bör vidare överväga möjligheterna och de eventuella fördelarna med att analysera statens räntekänslighet i ett större sammanhang, med hänsyn även till statens intäkter och tillgångssida. I dagsläget fattar Riksgäldskontorets styrelse ett isolerat beslut om räntebindningstiden vad avser statens skulder. Utfallet av statsbudgetens övriga delkomponenter, förutom räntebetalningarna, beror dock i viss grad på hur realräntan och inflationen utvecklas. Det kan tänkas att det är fördelaktigare att beakta även dessa effekter. Bedömningen om vilken instans, Riksgäldskontoret eller regeringen, som bör fatta beslut om räntebindningstiden, kan påverkas av om räntekänsligheten fastställs i ett större sammanhang eller inte.

Valutaupplåningen

Riksgäldskontoret saknar behörighet att fatta beslut om valutaupplåningens omfattning. Denna beslutskompetens tillkommer regeringen vilket innebär att Riksgäldskontorets flexibilitet att utnyttja förändringar i marlcnadsförutsättningama är begränsad. De årens beslut om valutaupplåningens omfattning har senare inneburit att regeringen årligen fastställer ett relativt precist upplåningsbeting. Beslutet om 1995 års upplåning skiljer sig mot de föregående årens beslut då det lämnat en större flexibilitet för Riksgäldskontoret att avgöra omfattningen av valutaupplåningen. Utredaren bör analysera vilka faktorer som bör ligga till grund för beslut om valutalånens storlek, samt de återverkningar beslu-

ten antas få på övriga politikområden. Utredaren bör vidare över-

väga om den nuvarande beslutsordningen bör behållas, med avseende på graden av flexibilitet och tidsintervall mellan regeringens beslut, och i annat fall föreslå en alternativ form för beslutsfattandet. Utredaren bör dessutom kortfattat redogöra för internationella erfarenheter av statsskuldsfinansiering i utländsk valuta. Utredaren har dock som förutsättning att utgå ifrån att regering-

en även fortsättningsvis fattar beslut om valutalånens omfattning.

Utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet

För att verksamhetens resultat skall kunna jämföras med den uppställda målsättningen bör någon form av resultatutvärdering ske.

Det är av vikt att utvärderingsmodellen skapar incitament att ut-

forma upplåningen på ett ändamålsenligt sätt. Utvärderingsmo-

dellen måste dessutom beakta de speciella förhållanden som gäl-

34 Utredningsuppdraget

ler för Riksgäldskontorets upplåning i svenska kronor, i första hand den dominerande ställning kontoret har låntagare på

som den inhemska marknaden. Utredaren skall analysera nuvarande utvärderingsmodeller och överväga om de finns alternativa modeller är att föredra som framför de nuvarande. I detta sammanhang bör utredaren diskute-

ra för- och nackdelar marknadsvärdering statsskulden.

av en av Det är av vikt att även upplåningen med hjälp av realräntelån kan utvärderas. Utredarens analys bör även innehålla synpunkter på för- och nackdelar med att överföra behörigheten att besluta om utformningen av utvärderingsmodellen från Riksgäldskontoret till regeringen. Utredarens överväganden vad gäller utvärdering skall naturligtvis vara konsistenta med utredarens överväganden vad

gäller kompetensfördelning mellan regeringen och Riksgälds-

kontoret vid beslut om statsskuldens sammansättning. Utredaren bör oförhindrad att ta angränsande frågor vara upp som kommer fram i utredningsarbetet.

1.2 arbete

Utredningens

Utredningen inledde sitt arbete i januari 1996. Genomgångar av

teori och empiri omkring statsskuldspolitiken liksom olika

versioner av slutbetänkandet har löpande diskuterats med referensgruppen, vilken sammanträtt 12 gånger. Under våren uppdrogs filosofie doktor Johan Lindén och filosofie licentiat Anders Lunander vid Uppsala universitet att författa expertrapport en om auktioner på statspapper och åt ekonomie doktor Jonas Niemeyer vid Handelshögskolan i Stockholm att författa expertrapport en om penningmarknadens mikrostruktur. I juni 1996 gjorde kommittén en resa till London och sammanträffade med representanter för Bank of England, Her Majesty’s Treasury och penningmarknaden. Kommittén har även bjudit in professor Alessandro Missale, Universitâ Brescia, för diskussioner. Vi har också under arbetets gång haft ett antal kontakter med representanter för Riksgäldskontoret, Riksbanken, Riksrevisionsverket och aktörerna på den svenska penningmarknaden.

Utredningsuppdraget 35

1.3 betänkandet

Uppläggningen av

Utredningens direktiv är vittomfattande. De berör de flesta sidor statsskuldspolitiken. Vi har tolkat direktiven som att de av syftar till en genomgång av statsskuldspolitiken i dess helhet från de övergripande målen till den praktiska utforrrmingen. Av naturliga skäl har vårt arbete koncentrerats på de principiella frågorna,

medan ett antal praktiska frågor behandlas ofullständigt eller inte

alls. De uppgifter vi tagit oss an kan delas upp i ett antal delfrågor: Hur bör de allmänna målen för statsskuldspolitiken formuleras Hur kan målen operationaliseras Vilken är den optimala sammansättningen av statsskulden under olika omständigheter Hur bör beslutsbefogenheter fördelas mellan riksdagen, regeringoch Riksgäldskontoret Hur bör Riksgäldskontoret styras och en utvärderas Slutbetänkandet är uppdelat på sex kapitel utöver denna introduktion. Kapitel 2 ger allmänna bakgrundsfakta om statsskulden och de olika låneinstrument som står till buds. Några räkneexempel belyser statsskuldsförvaltningens statsñnansiella betydelse. Kapitel 3 söker besvara frågan vilka de övergripande målen bör vara mot bakgrund av en diskussion av statsskuldspolitikens verkningar från ett antal olika utgångspunkter. Vår slutsats är att politiken bör ha tre mål: att söka minska skattesystemets snedvridande verkningar genom att bidra till att skattetrycket kan hållas på en så låg och jämn nivå som möjligt, att bidra till trovärdighe-

ten för penningpolitikens inflationsmål och att förbättra de finan-

siella marknademas funktion. Det senare målet behandlas närmai kapitel Det berör dels hur statsskuldspolitiken kan bidra till re effektivitet ooch god likviditet på existerande statspappersmarknader, dels hur den kan bidra till att utveckla nya marknader. I kapitel 5 försöker vi bryta ned de allmänna målen i mer operationella regler för den övergripande sammansättningen av statsskulden mellan olika typer av skulder och på olika löptider. Diskussionen förs under två olika huvudaltemativ, dels att Sverige står utanför EMU och har rörlig växelkurs med penningpolitiken inriktad på ett inflationsmål, dels att Sverige går med i EMU. I kapitel 6 dikuteras hur den skuldförvaltande myndigheten kan styras och utvärderas. Möjligheterna till styrning och utvärdering har

betydelse för frågan om hur långt beslutsbefogenheter kan delegeras från riksdag och regering till Riksgäldskontoret. Fördelningen

av beslutsbefogenheter mellan dessa organ, och mellan Riks-

36 Utredningsuppdraget

gäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören, behandlas i kapitel Där diskuteras också vissa frågor om relationerna mellan

Riksbanken och Riksgäldskontoret. Till betänkandet fogas två expertrapporter bilagor, Josom av nas Niemeyer Riksgäldskontorets roll som marlcnadsvårdare" och av Johan Lindén och Anders Lunander "Riksgäldskontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar En utvärde- auktionsfonnen. ring av

Bakgrund

Statsskuldspolitiken handlar om hur staten skall finansiera de under- och överskott som uppstått i statsbudgeten över tiden. Med den snabba svenska skuldutvecklingen under 1990-talet har

statsskuldspolitiken fått ökad betydelse. Syftet med detta kapitel

är att ge vissa basfakta. I avsnitt 2.1 tecknar vi översiktligt den svenska statsskuldspolitikens historia under de senaste 100 åren. Vi relaterar också statens skuld till övriga delar den offentliga av sektorns balansräkning. Valet av form för upplåning kan i stora drag delas in i tre kategorier: val av skuldkontrakt instrument, val av löptid, samt val av marknad. I avsnitt 2.2 beskrivs olika typer statsskuldsinstrumenten. Vi på hur upplåningen fördelats ser på dessa kategorier under "modern tid", dvs. sedan de finansiella marknaderna börjat utvecklas efter 1980, i avsnitt 2.3. Vidare redovisas räntebindningstidema för upplåningen på olika delmarknader. I avsnitt 2.4 redovisas sedan en översiktlig bild över statens långivare. En principiell diskussion av räntekostnader och riskpremier för olika instrument presenteras i avsnitt 2.5. Kapitlet avslutas i avsnitt 2.6 med några räkneexempel över statsskuldens kostnader.

38 Bakgrund

2.1 Statens skulder och

tillgångar

l Statsskulden de senaste hundra åren

figur 2.1 visas statsskuldens utveckling under det senaste decenniet.‘ Sett över hela perioden har skulden vuxit kraftigt, från under

20 procent av BNP under tiden fram till andra världskriget till

över 80 procent av BNP på 1990-talet. Stabila perioder med en trendmässig ökning av statsskulden ungefär i takt med nationalprodukten har avbrutits av perioder med snabb skulduppbyggnad.

Figur 2.1 statsskulden 1885-1995 i 1991 års priser samt som andel av BNP

mdr kronor 1 400 90% Zlstatsskulden 80% 1 200 % av BNP 70% 1 000 60% 3°° 50% 600 40°/- 30% 400 20% 200 10./ 0 0% 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995

Källa: Riksgäldskontoret och SCB

Man kan identifiera tre sådana perioder då de offentliga finanserdrabbats störningar som lett till stora budgetunderskott. På na av 1940-talet kom störningen från de offentliga utgifterna i form av andra världskriget. De båda senare topparna härrör från makroekonomiska chocker, som medfört att skattebasen utvecklats

F utförlig historik statsskuldsförvaltning Upplåning och utveckling, ör en över se Riksgäldskontoret 1789-1989, red. Erik Dahmén, Stockholm 1989, som utgavs i samband med Riksgäldskontorets ZOO-årsjubileum 1989.

Bakgrund 39

svagt: oljekrisernas lågkonjunktur under slutet av 1970-talet och

början av 1980-talet och den aktuella krisen på 1990-talet. De

båda tidigare perioderna av särskilt snabb skuldtillväxt följdes av perioder då skuldens andel av BNP sjönk. Under de allra senaste åren har skuldandelen planat ut, men det är ännu för tidigt att tala om en nedgång.

2.1.2 Den offentliga sektorns balansräkning

Riksgäldskontoret har ansvaret för att placera statsskulden.

Statsskulden utgör dock bara en begränsad del av den samlade offentliga sektorns balansräkning. Tabell 2. beskriver statens, socialtörsälqingssektorns, kommunernas och Riksbankens balansräkningar per l januari 1995, så som de anges i National-

räkenskaperna Om vi först ser isolerat till statens minus statliga

affársverk3 balansräkning balanseras visserligen statsskulden delvis av tillgångar, framför allt olika former av realkapital. Den resulterande nettofönnögenheten är ändå starkt negativ, dvs. sta-

ten har en nettoskuld. Övriga delar av den offentliga sektorn har

däremot positiv nettoförmögenhet och för den konsoliderade offentliga sektorn inklusive Riksbanken‘, kommunema och socialförsäkringsselctom överstiger de samlade tillgångarna skulderna med 832 mdr kronor. Detta skulle kunna uttryckas som att soliditeten förmögenheten som andel av tillgångarna i den offentliga sektorn är 33 procent, vilket jämfört med soliditetstal

inom töretagssektom är en ganska normal siffra. En sådan jämfö-

relse är dock missvisande av åtminstone två skäl. För det första saknar en stor del av den offentliga sektorns tillgångar ett väldefinierat marknadsvärde, eftersom de ofta inte har någon alternativ användning. För det andra är balansräkningen inkomplett. Den tar varken upp värdet av olika förpliktelser, t.ex. framtida pensioner,

2 Den löpande finansiella statistiken redovisas Finansräkenskapema. i Enstaka år infogas dessa siffror med data över värdet av icke-finansiella tillgångar, vilket beräknas i Nationalräkenskapema. Siffrorna i tabellen är hämtad ur N10 SM 9501, Appendix 3 Eftersom statliga affársverk redovisas tillsammans med icke-finansiella företag och inte tillsammans med staten i övrigt, finns inte värdet av de statliga affärsverken med. ‘ Siffrorna för Riksbanken är hämtade Finansräkenskapema, därav avsaknaur den av de icke-finansiella tillgångarna

40 Bakgrund

eller den offentliga sektorns värdefullaste tillgång, nämligen rätten att beskatta. Delvis har således posterna på skuld- och tillgångssidan mycket olika karaktär. Till en viss del rör det sig dock om i stort sett identiska tillgångar, vilka uppträder som skulder hos staten men

som tillgångar hos Riksbanken valutareserven eller AP-fonden

statsobligationer. En bild av detta fås genom att renodla den

finansiella nettoställningen för staten och den offentliga sektorn i

stort. Vi kan då konstatera att från statens finansiella skuld på 1.290 mdr kronor skall dras positiva finansiella netton på 257 mdr kronor för Riksbanken och 563 mdr kronor för socialförsäkringssektorn. Kommunerna har mer eller mindre balans mellan finansiella tillgångar och skulder, med en nettoskuld på 10 mdr kronor. Om vi konsoliderar hela den offentliga sektorn kommer vi fram till en finansiell nettoskuld på ca 300 mdr kronor.

Tabell 2.1 Den offentliga sektorns balansräkning 1995-01-01, mdr kronor

Stat Kom- Social Riks-bank Totalt mun försäkr.

Källa: SCB, National- och finansräkenskapema

Normalt diskuteras statsskuldspolitik som en fråga enbart om hur skall förvalta statens finansiella bruttoskuld. Det är naman turligt för oss att följa denna uppläggning, om inte annat därför att

det är just bruttoskulden som Riksgäldskontoret har att hantera.

Ändå är det självklart att hanteringen statens bruttoskuld måste av mot bakgrund av att det finns motverkande poster inom andra ses delar av statens balansräkning. Valet av skuldinstrument bör styden verksamhet skall finansieras. Olika låneformer ras av som kan t.ex. vara lämpliga för att finansiera konsumtion och investeringar. För många syften är det också den offentliga sektorns

nettoskuld eller nettoinnehav av en viss tillgång som har betydel-

s l l

Bakgrund 41

se. Det kan därför vara lämpligt att netta bort AP-fondens innehav av kronobligationer mot motsvarande skuld hos Riksgäldskontoret

eller Riksbankens valutareserv mot Riksgäldskontorets skuld i utländsk valuta. Ett sådant synsätt är emellertid inte oproblema-

tiskt. AP-fonden och Riksbanken är visserligen delar den

av

offentliga sektorn, men båda är institutioner med ett stort mått

av oberoende eftersom det är AP-fondens styrelse respektive Riks-

banksfullmäktige som ansvarar för placeringsbesluten inom

ramen för de lagar och instruktioner som reglerar verksamheten.

Tabell 2.2 Internationell jämförelse av den offentliga sektorns finansiella brutto- och nettoskuld som procentuell andel av nominell BNP

1980 1985 1990 1995 Bruttoskuld

Nettoskuld

Källa: OECD Economic Outlook

I ett internationellt perspektiv har den offentliga sektorn i Sverige

en relativt stor finansiell bruttoskuld, på grund ett relativt men av

stor innehav av finansiella tillgångar i socialförsäkringssektom är den den offentliga sektorns finansiella nettoställningen bland de

bättre i OECD, tabell 2.2. Av de länder i se som rapporteras OECD:s statistik har offentlig sektor endast i Norge -26.2, Finland -7.4 och Japan 10.2 haft finansiell en mer gynnsam

nettoställning än Sverige 1995.

42 Bakgrund

2.2 Statsskuldsinstrumenten

De instrument som kan användas för att finansiera statsskulden kan delas in i tre huvudgrupper: nominella instrument, reala instrument och instrument denominerade i utländsk valuta. Inom varje grupp kan instrumenten skilja sig åt när det gäller löptid och räntebindningstid samt tekniska konstruktioner för ränteberäkning Vidare finns det derivatinstrument, vars avkastning är direkt m.m. betingad på priset på någon annan finansiell tillgång. Det finns

också anledning att skilja mellan instrument avsedda för allmän handel på marknaden och sådana som är specialkonstruerade för

en viss placerare eller riktade mot en viss grupp av placerare, t.ex.

enskilda hushåll. Den följ ande diskussionen sker på ett principiellt

plan och behandlar därför även instrument och konstruktioner for närvarande förekommer i Sverige. I tabell 2.3 presentesom ras en översiktlig bild av statsskuldens sammansättning i några andra länder.

Tabell 2.3 Statsskulden i några OECD länder

USA CA JP NZ AUS UK Procent av total skuld: Nominell skuld 99,2 94,7 100,0 78,0 87,4 85,0 obligationer 50,3 50, I 70,0 50,0 00,4 64,0 växlar 74,3 37,6 9,0 22,0 750 4,0 privatmar/mad 5.9 7,0 0,0 7,0 0,0 I 6,0 övrigt 20,3 0,0 27,0 7,0 -0,0 7,0 Real skuld 0,1 1,4 0,0 0,7 3,5 15,0 Utländsk valuta 0,7 3,9 0,0 21,0 9,1 0,0 Genomsnitt löptid 5,2 5,0 5,6 3,6 4,9 9,3 Modifierad duration 2,9 2,7 3,1 5,89 - - Bruttoskuld % av BNP 64 101 87 93 43 62 Nettoskuld % av BNP 50 71 14 28 45

Bakgrund 43 FR BE 0K SE Procent av total skuld:

~ Not: Datum för uppgiftema i tabellen skiljer sig mellan länderna, uppgifter för USA per 970228, Canada CA 950331, Japan JP 961030, Nya Zeeland NZ 961231, Australien AUS 960630, Storbritannien UK 960331, Frankrike FR 951231, Belgien BE 941231, Danmark DK 921231, Irland IR 921231, Italien IT 921231, Sverige SE 961231. Uppgifterna kommer från respektive skuldförvaltande myndighet, utom för DK, IR, IT som är hämtade ur Missale 1994, samt uppgifter om löptid och modifierad duration som för CA, JP, NZ, BE är hämtade ur Cassard och Folkerts-Landau l 996.

Källa: Ländernas skuldförvaltande myndigheter, Missale 1994, och Cassard och Folkerts-Landau 1996

2.2.1 Nominella instrument

Ett nominellt instrument karakteriseras av att dess betalningsflöden, såväl amorteringar som räntebetalningar, är givna i nominella termer. Ett exempel på ett nominellt instrument är en vanlig statsobligation som löses in om fem år för en miljon kronor och som ger en årlig ränta på 100.000 kronor. Det reala värdet dess av betalningstlöden kommer att variera med den framtida prisnivån. Såväl emittent som placerare utsätter sig således för en inflationsrisk. Den ökar med obligationens Iöptid, eftersom det är svårare att prognosticera prisnivån längre fram i tiden. Nominella instrument dominerar statsskulden i de flesta länder, likaväl de som dominerar de finansiella marknadema i övrigt.

44 Bakgrund

2.2.2 Reala instrument

Reala instrument har betalningsströmmama indexerade mot ett

prisindex. Om indexeringen är fullständig och omedelbar är be-

talningsströmmamas realvärden, beräknade enligt det använda prisindexet, helt säkra. Varken emittent eller placerare är således utsatt för någon inflationsrisk. Till följd osäkerhet om den av framtida inflationstakten kommer däremot det nominella värdet på realobligation att variera. Med real avkastning på tre en en procent blir den nominella avkastningen tio procent om inflationstakten är sju procent. Är inflationen däremot två procent blir den nominella avkastningen fem procent. Huruvida investeraren är utsatt för någon inflationsrisk beror på skattesystemets konstruktion. Om skattesystemet är nominellt, vilket är fallet i de flesta länder, kommer investerarens avkastning efter skatt för inflationsrisk. Antag att staten emitteatt vara utsatt realobligationer till realränta på tre procent och att rar en skattesatsen är 30 procent. Om inflationen är två procent, måste realobligationens nominella avkastning före skatt vara fem pro-

cent för att real avkastning före skatt på tre procent. Den

ge en

nominella avkastningen efter skatt blir vid 30 procents skatt där-

med tre och halv procent, vilket en real avkastning efter en ger skatt på och halv procent. Är inflationen däremot sju en en procent, kommer den nominella avkastningen före skatt att uppgå till tio procent och efter skatt till sju procent. Den reala avkastningen efter skatt kommer med andra ord noll. Med ett nominellt att vara skattesystem varierar således den effektiva reala skattesatsen med inflationen. Reala obligationer används b1.a. i Storbritannien, Canada, Australien, Zeeland och Israel tabell 2.3 ovan. Andelen reala

Nya se

obligationer varierar från knappt procent i Nya Zeeland till en närmare 80 procent den totala upplåningen i Israel ej med i av tabell 2.3 då övriga uppgifter saknas. I januari 1997 introducerade USA realobligationer och det utestående beloppet 7,4 mdr var

dollar i februari 1997 motsvarande knappt 0,1 % av statsskul-

den.

Bakgrund 45

2.2.3 Instrument i utländsk valuta

Instrument med amorteringar och räntebetalningar i utländsk valuta kallas ofta "utlandsupplåning" till skillnad från inhemsk upplåning". Detta är dock missvisande, eftersom valet att låna upp i utländsk valuta inte nödvändigtvis innebär att statens skuld till utlandet ökar. Inget hindrar svenskar från att investera i statspapper denominerade i utländsk valuta och det finns heller inget hinder för utlärmingar att investera i kroninstrument. För den som värderar avkastning i svenska kronor är upplåning i utländsk valuta varken nominellt eller realt säker, i och med att såväl det nominella som det reala värdet i kronor valutaskulav

dens betalningsflöden påverkas av den framtida växelkursen

mellan kronor och den utländska valutan. Med andra 0rd tillkommer för emittenten en risk i samband med utlandsupplåning, nämligen växelkursrisk. Hur detta påverkar den reala risken med valutaupplåning beror på hur växelkursrisken samvarierar med intlationsrisken. Vissa stater lånar över huvud taget inte i utländsk valuta, till

exempel Storbritannien och Japan se tabell 2.3. Exempel på

länder som lånar i utländsk valuta är Australien 9 procent av skulden, Nya Zeeland 21, Irland 40 och Danmark 17.

2.2.4 Derivatinstrument

Det finns två typer av derivatinstrument, icke börsnoterade och börsnoterade De icke börsnoterade instrumenten benämns även

OTC-instrument over the counter. Av dessa är det framför allt

swap-avtal och terminskontrakt som används vid förvaltning av statsskulden. Swappar är ett byte av betalningsströmmar, mellan fast och rörlig ränta eller mellan olika valutor. Terminer är avtal

om köp och försäljning av värdepapper och valutor med framskjuten leveranstidpunkt. Swappar kan således tolkas som en

portfölj av terminer. Såväl swappar som tenniner är icke standardiserade instrument, vilket innebär att de kan anpassas efter statsskuldsförvaltarens önskemål, så att får ett instrument man med de önskade ränte- och valutaegenskapema. Affärer på OTC-

5 För utförligare diskussion Kohn 1994. en se

46 Bakgrund

marknaden görs ofta upp med en handlare dealer som mellan-

hand. Handlaren är vanligen en bank eller värdepappershandlare,

men kan även vara ñnansavdelningen i ett stort företag. Om två

parter via ett swap-avtal byter betalningsströmmar med varandra sluter de inte ett avtal med varandra utan var sitt avtal med handlaren. De två parterna utsätter sig därmed för en motpartsrisk som består i att handlaren inte kan fullgöra sina förpliktelser För att minska denna risk har många av aktörerna på swapmarknaden infört regler om att endast handla med motparter som har hög lcreditvärdighet, det vill säga AAA eller AA. Om motparten har en lägre kreditvärdighet måste han lämna säkerheter. Det börshandlade instrument som framför allt används vid statsskuldsförvalmingen i många länder är futures—kontrakt. En future är ett standardiserat terminskontrakt, som handlas på en börs. I och med att kontrakten är standardiserade kan det vara svårt att skapa en portfölj av instrument med exakt de egenskaper man önskar, varför man inte alltid kan få en perfekt riskgardering. Å andra sidan är kreditnsken liten, eftersom den aktör ligger som på minus måste leverera in underskottet till börsen. Riksgäldskontoret utnyttjar framför allt derivatinstrument swap-avtal vid upplåning i utländsk valuta för att kunna separera

valet av upplåningsmarknad från valet av valutasammansättning.

Hur detta går till i praktiken kan illustreras med hjälp av ett exempel. Antag att det bedöms som fördelaktigt att låna på marknaden för tioåriga obligationer i japanska yen, samtidigt som man inte vill exponera sig för ytterligare valutakursrisker i yen. Genom att sluta ett swapavtal kan man omvandla yenlånets betalningsströmmar så att de exakt motsvarar betalningsströmmama för ett lån i en annan valuta, t.ex. D-mark. Tanken är att det kan vara totalt sett billigare att låna på yen-marknaden och transfor-

mera betalningsströmmama till D-mark med hjälp av derivatinstrument än att låna direkt på marknaden för obligationer

i D-mark. Att det kan bli billigare kan t.ex. bero på att vissa marknader har högre likviditet och lägre transaktionskostnader än andra eller på att låntagaren är mer känd på vissa marknader, vili ket kan ge marginellt bättre villkor.

6 Motpaitsriskema har uppmärksammats under de senaste åren. Det mest iögonfallande exemplet är kanske Drexel Bumham Lambert som gick i konkurs med utestående swappar till ett värde av cirka 30 miljarder USA-dollar.

Bakgrund 47

2.2.5 Ränteegenskaper

En obligation inlöses till fast pris vid den tidpunkt då lånet för-

faller. Räntan kan erläggas dels genom periodvisa betalningar under lånets löptid, även benämnda kuponger, dels genom att

obligationen emitteras till ett lägre pris än lösenkursen, s.k. un-

derkurs. För obligationer helt utan kupongbetalningar, s.k.

nollkupongare, avspeglas avsaknaden räntebetalningar i prisav sättningen vid emissionstillfället. Räntan uttrycks av skillnaden mellan emissionspriset och inlösenvärdet på förfallodagen. Till

exempel, nollkupongsobligation med ett inlösenvärde om

om en

år på 110.000 kronor säljs för 100.000 kronor vid emis-

ett sionstillfállet, uppgår årsräntan till tio procent. Vid räntebetalningar under lånets löptid står valet mellan att emittera instrument med fast kupongränta under hela löptiden en och instrument med rörlig ränta ändras under löptidens gång. som Instrument med fast ränta har fördelen att de är lätta att prissätta, vilket kan underlätta handel på andrahandsmarknaden. Å andra

sidan binder emittenten sig på längre tid för en räntenivå som upp i efterhand kan visa sig hög det skulle ske ett oförväntat vara om räntefall. Stiger däremot räntorna efter emissionstillfället blir

räntekostnaden över hela perioden lägre än om man skulle ha

emitterat till rörliga räntor. För placeraren gäller det motpapper lcursförluster uppkommer räntan stiger och kursvinster satta, om faller. Instrument med rörlig ränta kan ha två olika om räntan

konstruktioner: antingen helt flytande ränta dagligen bestäms

som

ränteutvecklingen på obligations- eller penningmarknaden,

av eller ändras vid eller flera i förväg fastställda en ränta som en

vid räntejusteringstidpunkten baseras vanligen tidpunkter. Räntan

på referensränta, t.ex. LIBOR. en

således viktigt skilja på löptid och räntebindningstid.

Det är att Frågan är vilken betydelse löptiden i sig har för en given ränteskiljer sig instrument med t.ex. tioårig

bindningstid. Hur ett en

löptid med räntejustering varje år från ett instrument som har men

löptid på år Uppenbarligen kan det inte vara någon skill-

en ett nad, sig för emittent eller placerare, om ingen osäkerhet vare råder det går att låna respektive placera i framtiden till om att upp

just den referensränta som ligger till grund för räntejusteringen.

Skillnaden ligger alltså i den eventuella osäkerheten om ränte-

justeringsklausulen perfekt fångar framtida förändringar i

upp marknadsförhållandena, t.ex. variationer i likviditet. Strategin att

48 Bakgrund

emittera och investera i det tioåriga instrumentet renodlar således osäkerhet till att endast avse utvecklingen av räntan under perioden.

En annan form av räntebetalning är att lotta ut räntan som kan

vara fast eller rörlig på de olika obligationerna ingående i ett obligationslån. Räntan för det totala obligationslånet är fastställd, men inte fördelningen av räntebetalningama på de enskilda obligationerna. Premieobligationer är det vanligaste instrumentet av denna typ. Motiv till att emittera denna instrument kan typ av vara att de till följd av lotterimomentet dels kan ge upphov till lägre

upplåningskostnader jämfört med andra upplåningsfoimer, dels

attrahera grupper som annars inte skulle spara. Innan vi avslutar diskussionen om olika instruments ränte-

egenskaper kan vi jämförelse mellan nominella obligatio-

göra en ner och realobligationer. Det enda som skiljer nominella obligationer med rörlig ränta från realobligationer är det sätt på vilket räntan bestäms, eftersom även realobligationer har rörlig nominell ränta. För den nominella upplåningen till rörliga räntor bestäms räntan till exempel av den rådande marknadsräntan eller ett ränteindex. Realobligationens ränta bestäms däremot av ett prisindex.

2.2.6 Räntebindningstid

Med löptid avses tiden från emissionstillfállet till den framtida tidpunkt då lånet löses in till ett angivet belopp. Statsskuldsinstrument kan förekomma med olika löptider, allt från korta växlar med någon månads löptid upp till obligationer med löptider på flera decennier. Det är lättast att illustrera betydelsen av valet

av löptid för en obligation helt utan kupongränta. Då är den no-

minella lånekostnaden helt säker sedd över en horisont som

svarar mot löptiden. Om räntebindningstid och horisont inte sammanfaller uppstår osäkerhet om räntekostnaderna. Om räntebindningstiden är kortare än horisonten är den ränta till vilken lånet kan förnyas osäker, s.k. återfinansieringsrisk. Om placerarens horisont är kortare än lånets räntebindningstid, och lånet därför skall säljas på marknaden innan det löpt ut, är dess värde osäkert, s.k. prisrisk. Eftersom lånets värde utgörs av det diskonterade nuvärdet av alla återstående kuponger och lösenpriset, är

Bakgrund 49

prisrisken funktion variationer i ränteläget. Återfinan-

även en av

sieringsrisk och prisrisk är således bara två olika yttringar av den

fundamentala ränterisken. Förfallotidpunkten utgörs oftast av ett i förväg fastställt datum. Det finns emellertid andra konstruktioner. Förfallotidpunkten kan

till exempel specificerad att äga rum inom en viss period,

vara t.ex. från åtta till tio år efter emissionsdagen. Vilka obligationer skall förfalla eller lösas in under det åttonde, nionde eller som tionde året avgörs sedan med lottens hjälp under respektive år. Man kan även konstruera instrument med möjlighet till förtida inlösen, där staten eller innehavaren har rätt att lösa in obligatioföre förfallodagen. Vanligen är det innehavaren som har nen möjlighet att begära förtidsinlösen vid vissa i förväg fastställda tidpunkter. Möjligheten till förtida inlösen bidrar till att minska risken förenad med att emittera eller inneha obligationer med en

lång löptid. Slutligen, tredje konstruktion innehavaren

en är att ge möjlighet att vid förfallodagen köpa en ny obligation till i förväg fastställda villkor.

Från tabell 2.3 framgår att den genomsnittliga räntebindnings-

tiden varierar från knappt 3 år i Italien till närmare 10 år i Storbritannien.

2.2.7 Instrument riktade till vissa placerare

I Sverige placeras huvuddelen av statsskulden i standardiserade instrument emitteras i stora volymer och är föremål för hansom del på likvida andrahandsmarlcnader. Statsskuldsförvaltaren kan emellertid instrumentens egenskaper så att de riktar sig anpassa till viss placerare eller en enskild placerare. Riksen grupp av gäldskontoret har utnyttjat denna möjlighet när det gäller instrument riktade till hushållsmarknaden. Exempel är sparobligationer och allemanssparandet. För att göra instrumenten attraktiva för hushållen har vid konstruktionen ofta givit dem man

skattefördelar. Så till exempel tidigare fallet med både pre-

var mieobligationema och allemanssparandet, vars avkastning

beskattades lindrigare än övriga kapitalinkomster.

Statsskuldsförvaltaren kan även emittera instrument riktade till

speciell institutionell placerare, till exempel ett försäkrings-

en bolag, bank eller pensionsfond. Denna metod benämns en en

50 Bakgrund

private placement och innebär att belopp, löptid och räntebetal-

ningar skräddarsys för att passa den enskilda placerarens behov. I Sverige utnyttjas denna teknik främst när det gäller upplåningen i utländsk valuta. Eftersom sådana instrument är specialkonstruerade för viss placerare är de föremål för handel en andrahandsmarknader.

2.3 Statsskuldens sammansättning

Så här långt har vi bara sett till hur den totala statsskulden har utvecklats, vilket till stor del kan sägas funktion av den vara en förda finanspolitiken, och beslcrivt principiellt hur olika upplåningsinstrument är konstruerade. Vi skall titta på mer i detalj nu hur den faktiska upplåningen fördelats på olika marlmader, inoch löptider, dvs. de val görs inom för strument som ramen

statsskuldspolitiken. Staten i huvudsak på tre olika del-

agerar

marknader: den inhemska penning- och obligationsmarknaden

P/O, den inhemska privatmarlcnaden Privat samt på marknaden

för lån denominerade i utländsk valuta Valuta. I figur 2.2 kan vi

värdet den utestående statsskulden på de olika delmarknase av

dema under perioden 1980-1996, medan figur 2.3 visar hur stor

den totala skulden de olika kategorierna stått för. I figurerdel av

återfinns också kategorin Övrigt, som bl.a. innehåller Riks-

na

gäldens kontolqedit i Riksbanken vilken ersattes dagslån vid

av halvårsskiftet 1994, samt statsskuldsförbindelser. De år kategorin

"Övrigt har stått för något nämnvärda belopp i statsskuldssammanhang är 1991-92, då "Övrigt" svara för stora negativa belopp

-100 mdr kr 1992. Detta beror på att kontolcrediten i Riks-

ca

banken fick negativ ställning i samband med kronförsvaret då en

Riksbanken lånade pengar av Riksgäldskontoret.

Bakgrund 51 Figur 2.2 Statsskulden på olika delmarknader, mkr i löpande priser vid kalenderårets slut 1600000 1400000 El Valuta EI Övr 1 I Privat 1 PIO 200000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 Källa: Riksgäldskontoret Figur 2.3 Delmarknademas andel av statsskulden .x -7 7/ :war

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 PIO I Privat növr IJValuta | Källa: Riksgäldskontoret

52 Bakgrund

Upplåningen på penning- och obligationsmarknaden har be-

loppsmässigt gått från knappt 150 mdr kronor 1980 till närmare

900 mdr kronor vid utgången av 1996. Andelen den totala av skulden som lånats upp på penning- och obligationsmarknaden har legat relativt konstant runt 60 procent, utom for 1991 då den kraftiga ökningen i statsskulden till stor del lånades på upp penning- och obligationsmarknaden som då stod för över 80 procent av upplåningen. Den avvikande bilden för 1991 hänger dock ihop med penningpolitiska snarare än statsskuldspolitiska överväganden.

Figur 2.4 Instrumenten på penning- och obligationsmarknaden som andel av den totala statsskulden

.%A%.¢.a..-s§§,a..44A4,4.agAA.4A/

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

El Korta obligationer ILånga obligationer EIRiksobIlgationer Elskattkammarväxlar Istatsskuldväxlar ElReaIobIigationer

Källa: Riksgäldskontoret

De instrument som använts för upplåning på penning- och obligationsmarlcnaden under perioden är korta och långa nominella obligationer, riksobligationer, realobligationer, statsskulds- och

skattkammarväxlar; se figur 2.4. Under de senaste åren har

uppsättningen instrument renodlats till tre kategorier, nominella obligationer, reala obligationer och statsskuldväxlar. Upplåningen i obligationer har denna under år koncentrerats på s.k. senare benchmarklån, och vid utgången 1996 fanns åtta benchmarklån av

Bakgrund 53

svarade för över nittio procent av upplåningen i nominella som obligationer. Under hela perioden har upplåningen i nominella obligationer stått för 40 till 50 procent den totala upplåningca av Växlamas andel den totala upplåningen har varierat mer en. av över åren, från 11 procent 1981 till 44 procent extremåret 1991

vilket igen torde sammanhänga med penningpolitik snarare än

statsskuldspolitik för att i normala tider svara för ca 15 promer den totala upplåningen. Realobligationer introducerades cent av 1994, och utgör så här långt en relativt liten men växande del av den totala skulden. I slutet 1996 svarade de fem reallånen för av 5 procent den totala upplåningen, vilket motsvarar 73 mdr ca av lcronor.

Upplåningen på privatmarknaden expanderade gradvis under

1980-ta1et, till stor del drivet låneforrner med skattefri avkastav ning blev särskilt intressanta med ett asymmetriskt som

skattesystem. Som mest svarade privatmarknaden för närmare 23

procent statsskuldcn i slutet av l980-talet. Därefter har andelen av

privatmarknadsupplåning vänt nedåt till 8 procent vid utgången

ca 1996. Beloppsmässigt har dock inte upplåningen minskat lika av kraftigt; 1988 upplåningen störst med nästan 140 mdr var som kronor, mot 115 mdr kronor 1996. Det ökade hushållssparandet

under 1990-talet har i stället kanaliserats till pensionssparande,

privatobligationer och annat där hushållen bara indirekt investerat i statspapper.

I figur 2.5 visas hur upplåningen på privatmarknaden har för-

delats på de olika instrumenten. Vi kan notera att i början av

l980-talet svarade och premieobligationer för jämförbara

spar-

andelar upplåningen totala upplåning för

av ca 6 procent av re-

spektive instrument. I slutet 1980-ta1et kom allemansparandet av

att utgöra en viktig del av upplåningen på privatmarknaden. I

slutet perioden stod allemanssparandet för ca 4 procent av den av

totala upplåningen, riksgäldskonton för ca 1 procent och pre-

mieobligationer för ca 3 procent av den totala upplåningen.

54 Bakgrund

Figur 2.5 Instrumenten på privatmarknaden som andel av total upplåning

25%-

14: .A5 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Premieobligationer lsparobl o riksgädskonto DAIIemansspar I

Källa: Riksgäldskontoret

Upplåningen i utländsk valuta ökade andelsmässigt från i stort sett ingenting i början av 1970-talet till drygt 20 procent total av upplåning i mitten av 1980-talet. Den 1984 införda valutalånenormen ledde sedan till att valutaupplåningen successivt krympte till knappt 9 procent 1992. Den stora upplåningen efter övergången till flytande växelkurs har sedan medfört att andelen stigit till närmare 30 procent.Upplåning i utländsk valuta görs på kapitalmarknaderrna världen över. Skuldens sammansättning efter den

valuta som lånen är noterade i framgår figur 2.6. Vi att

av ser yen är den dominerande valutan följd dollar, D-mark och pund. De av valutarisker som staten tar hanteras genom att Riksgäldskontoret genom swapavtal byter betalningsflöden från en valuta till en annan. Ett lån i yen kombinerat med en swap från till pund är yen liktydigt med ett lån i pund, kostnad är räntan i plus vars yen

kostnaden för swap-avtalet. Ur kursrisksynpunkt är det valuta-

exponering med hänsyn tagen till swapavtalen är relevant. som För denna finns målsättning, uttryckt s.k. riktmären genom en kesportfölj. Under perioden med fast växelkurs svarade vikterna i

riktmärket mot vikterna i den valutakorg kronan var knuten

som

Bakgrund 55

till. Efter att kronan släppts fri ändrades riktmärket med ökade andelar för yen och dollar; se figur 2.6. Vi ser att yen och dollar har dominerat som upplâningsvalutor. Valutaexponeringen med

hänsyn till swap-avtal är dock väsentligt mindre för dessa valutor,

medan det omvända gäller för flertalet europeiska valutor.

Figur 2.6 Valutaupplåningen 1996-12-31

Upplåuingsvalutor

JPY 28%

USD 21%

Valutaexponering i riktmärket

ITL NLG 9% ÖVR ECU ECU 8%

4°/ 5°/.JPY

6% FRF 17/u USD 13°/o

GBP 11/o DEM 27/o

Källa: Riksgäldskontoret

56 Bakgrund

En central dimension av valet statsskuldsinstrument utgörs av av

räntebindningstiden på de olika instrumenten. Den överensstäm-

mer numera oftast med lånets återstående löptid.7 Räntebindninggstiden har betydelse för statsskuldens ränterisk

se avsnitt 2.5 mel.

är därför en central beslutsvariabel för Riksgäldskontorets styrel-

se. Eftersom ett enskilt lån får gradvis kortare räntebindningsztic

finns det en tendens till att den genomsnittliga räntebindningstiden förkortas när statsskulden minskar och det är få nyemissiomer

Omvänt kommer räntebindningstiden att förlängas när statsskul-

den växer snabbt om inte nyemissionerna läggs mot kortare om löptider. Det kan således svårt att hålla konstant räntevara en

bindningstid om upplâningsbehoven varierar starkt över tiden.

Tabell 2.4 Räntebindningstid och modifierad duration

Budgetår Kron- P/O Hus- Kron- Valuta-

Not: Siffran för budgetåret 1995/96 avser den 31 december 1996.

Källa: Riksgäldskontoret

För upplåningen i kronor har räntebindningstiden förlängts under de senaste åren av exploderande statsskuld, från i genomsnitt 2,6 år 1988 till 5,0 vid utgången 1996; tabell 2.4. Ränteav se bindningstiden på penning- och obligationsmarknaden har ökat

från 3 till 5,4 år, samtidigt den minskat på privatrnarknaden

som

7Äldre statsobligationer hade ofta mycket långa löptider med periodvis räntejustering, t.ex. vart femte år.

Bakgrund 57

från drygt två till något än ett år. Ökningen avspeglar framför

mer allt beslutet under 1993 att öka riktmärkets duration från 1,8 procent till 2,6 avsnitt

procent se 6.4.2. Under samma period har

valutalånen gått i motsatt riktning från genomsnittlig ränte-

en bindningstid på drygt 6 år 1988 till 1,4 år 1991. Därefter finns för valutaskulden enbart siffror för den modifierade durationen, som sedan 1992 ökat från 1,3 till 2,2 vid utgången 1996. av

2.4 Statens

långivare

Medan man kan få exakta uppgifter instrumenten för statens om upplåning och på vilka marknader lånen tas vet vi inte som upp, lika väl vilka som står som långivare till staten. Statistiken på detta område är något osäker, och olika källor varierande ger uppskattningar av andelarna. I tabell 2.5 presenteras uppskattning en av de andelar statsskulden hålls olika placerare av som av grupper baserat på statistik från SCB för åren 1991-95 och Riksbanken 1996.

Tabell 2.5 Andel i procent av statsskulden placerad hos olika långivare

1991 1992 1993 1994 1995 1996

Källa: SCB 1991-1995 och Riksbanken 1996

Från tabell 2.5 kan vi konstatera att försäkringsbolagen där APfonden ingår och står för hälften försäkringsbolagens inneca av

hav av statsskulden för den största delen utlåningen till

svarar av staten, men också att utländska placerare står för stor del en av

58 Bakgrund

utlåningen även i kronor. I takt med att skulden har ökat har däremot hushållens och bankernas andel av utlåningen minskat, samtidigt andelen valutalån ökat kraftigt. Även svenska som om investerare innehar delar av valutaskulden, är det rimligt att anta att de utländska investerarna äger den största delen av valutaskulden. Därmed kan vi konstatera att de utländska investeramas andel den totala upplåningen har ökat markant över perioden, av och har närmat sig 40 procent av den totala upplåningen om svenska investerares innehav av valutaskuld är litet. Detta är en

indikation på att den svenska statspappersmarknaden är väl integrerad med den internationella kapitalmarknaden.

2.5 Räntor och riskpremier

För att förstå förutsättningama för statsskuldspolitiken måste vi ha en uppfattning om hur räntorna på olika instrument hänger samman. Det handlar om tre centrala relationer: sambandet mellan räntor med olika räntebindningstid, sambandet mellan räntor i olika valuta och sambandet mellan reala och nominella räntor. Låt börja med att betrakta valet av räntebindningstid med oss

utgångspunkt från placerare, som vill investera ett belopp idag,

en år för att ha det tillgängligt om två år, år Han kan antingen köpa ett tvåårspapper som ger den årliga avkastningen r13 sett över hela perioden, eller placera pengarna kort till räntan rn och sedan placera nästa år till den korta ränta gäller om pengarna som då, Om det inte rådde någon osäkerhet skulle dessa båda plar23. ceringsstrategier vara helt likvärdiga, och de måste därför ge avkastning på en väl fungerande marknad. Annars kunde samma

placerama göra säkra arbitragevinster. Vi får då följande enkla

samband mellan de olika räntorna 1 +r|21 + r23 1 + r,32 Med

. hjälp dagens korta och långa ränta kan vi således räkna ut vad av morgondagens korta ränta blir. Ett så enkelt samband gäller dock endast vi bortser från osäkerhet om framtiden. Om alla placeom riskneutrala skulle dock motsvarande samband gälla rare vore mellan de förväntade räntorna, den s.k. förväntanshypotesen för avkastningskurvan. Om t.ex. ettårsräntan idag är lägre än tvåårs-

Bakgrund 59

räntan så kan det tolkas att den ettåriga räntan förväntas gå som upp till nästa år Om placerama har riskaversion gäller dock inte förväntanshypotesen, åtminstone inte exakt, utan det tillkommer riskpreen mie. Investeraren i vårt exempel, vill placera på två års sikt, som skulle kräva en högre förväntad avkastning kompensation för som risken med två rullande ettårsplaceringar i stället för tvåårsen placering. Om placerare med lång placeringshorisont domineen rade marknaden skulle det leda till positiv riskpremie på korta i en förhållande till långa räntor. I omvänt fall, placerama typiskt om sett hade en kort horisont, skulle vi vänta positiva premier på oss långa räntor. För USA under efterkrigstiden visar Campbell 1995 att det funnits en positiv terminspremie, dvs. det har varit billigare att låna på korta löptider. I Sverige under perioden 1919 till 1990, å andra sidan, visar Frennberg och Hansson 1991 att terrninspremien varit svagt negativ. Motsvarande kan föras statens val mellan kort resonemang om

och lång upplåning. Antag att det råder osäkerhet framtida

om räntor, men att staten anser sig ha säkra över framtida prognoser budgetsaldon. Antag t.ex. att budgeten bedöms i balans ett vara antal år framåt för att sedan visa överskott något decennium om som är tillräckligt stora för att betala tillbaka statsskulden inklusi-

ve dagens långa räntor. En lång placering statsskulden då

av ger säkerhet om att statsskulden verkligen kan betalas tillbaka. I den meningen håller den nere ränterisken. Om i stället valde att man placera statsskulden kort skulle utsätta sig för ränterisk, man en eftersom man måste göra återkommande korta placeringar i framtiden till idag okända korta räntor. Väljer istället att emittera man

ett papper med längre räntebindningstid än den tänkta placerings-

horisonten uppstår en prisrisk till följd att inte känner den av man framtida räntan. Med andra ord är det skillnaden mellan räntebindningstid och placeringshorisont utgör ränterisken i som en placering. Nästa steg är att diskutera olika former upplåning på av samma löptid, dvs. nominell och real upplåning och upplåning i utländsk valuta. Valet mellan real och nominell upplåning beror på inflationen. Om den känd måste följande samband gälla mellan vore inflationen, den nominella, och reala räntan, p, r:

Sådana beräkningar av s.k. implicita terminsräntor använts flitigt bl.a. som penningpolitiska indikatorer just för att ge indikationer om marknadens ränteförväntningar; se t.ex. Svensson 1995.

60 Bakgrund

och inflations-

1+p1+r1+i. Detta kan för normala räntor

takter approximeras med i dvs. den nominella räntan är

r+ p , lika med den reala räntan plus inflationstakten. Om inflationstakten känd med säkerhet skulle det inte spela någon roll om vore valde ut reala eller nominella obligationer; de skulle staten att ge reala räntekostnad. Om vi tar hänsyn till att inflationen ge samma osäker skulle kunna ersättas med den förväntade inflationen, är p samband brukar betecknas Fisher-ekvationen. Precis

p. Detta

förväntanshypotesen måste den gälla marknaden kännesom om tecknas riskneutralitet, inte Om marknaden av men annars. prissätter den inflationsrisk ligger i nominell placering som en tillkommer riskpremie. Om staten känner sina framtida reala en utgifter och inkomster är osäker inflationen är de nomimen om nella instrumenten därför förknippade med inflationsrisk. Ur en den aspekten bör emittera reala obligationer åtminstone så man länge den förväntade inflationen är mindre än skillnaden som mellan den nominella och reala räntan, dvs. så länge som

p S i r

- .

Den lånar i utländsk valuta får betala den ränta som gäller

som

i valutan ifråga i" omräknad enligt en osäker framtida växelkurs

E. Med riskneutralitet måste den förväntade kostnaden vara densamma för ett valutalån för ett kronlån, dvs. som

öppen

1+i,1+i,"E:+,

/E, Denna relation brukar betecknas . kurssäkrad ränteparitet. Den kan approximeras med

eller icke

följande samband: +E,+, —E,/E, Uttrycket säger att

.

med öppen ränteparitet är den nominella räntan i Sverige lika med motsvarande ränta i utlandet plus förväntad procentuell förändring

i växelkursen E betecknar förväntat snarare än realiserat värväxelkursen i period. Åter håller detta samband de för nästa exakt endast investerarna är riskneutrala. I normala fall måste om vi addera riskpremie bestäms investerarnas risken som av aversion i kombination med den upplevda växelkursrisken. Med fullt trovärdig fast växelkurs mellan de två valutorna skulle de en nominella räntorna desamma hemma och i utlandet, bortsett vara från transaktionskostnader och effekter regleringar. av Om den nominella växelkursen är osäker är lån i utlandet förknippade med nominell osäkerhet. Detta är dock inte liktydigt med osäkerhet lånets reala kostnad. För att beräkna den måste om betalningen i kronor justeras för inflationstakten. Det kan kanske

Bakgrund 61

synas som att det bara innebär att båda sidor i uttrycket för öppen ränteparitet justeras lika mycket och att paritetsvillkoret alltså inte skulle påverkas. Så är emellertid inte fallet det råder ett om samband mellan de båda osäkra faktorerna, inflationen och den nominella växelkursen. Den reala växelkursen Q definieras som den nominella växelkursen E justerad för skillnaden i prisnivån mellan hemlandet P och utlandet P ; Q: EP /P Om pris- . nivån är densamma hemma och i utlandet motsvarar den nominella växelkursen den reala växelkursen. Om prisnivån hemma är lägre högre än utlandets, blir den reala växelkursen högre lägre än den nominella. Om den reala växelkursen är kon-

stant säger man att det råder köpkraftsparitet mellan två länder;

den nominella växelkursen ändras precis så mycket att skillnader i inflationstakt neutraliseras Om detta antagande är uppfyllt påverkar det den reala ränterisken med utlandslån. Genom att

kombinera uttrycken för öppen ränteparitet och köpkraftsparitet

ser vi att den förväntade realräntan blir densamma vid lån i in-

hemsk och utländsk valuta. Problemet med dessa slagkraftiga

paritetsvillkor är dock att de oftast förkastas när de testas empiriskt, speciellt på kort sikt. Vid längre horisonter finns det dock

visst belägg för att åtminstone köpkraftsparitet gäller, varför

resultatet avseende realränterisk möjligen giltigt vi är mer om ser till en längre placeringshorisont. I annat fall kan vi konstatera att utlandsupplåning på det sätt vi beskrivit är förknippat med såväl växelkurs- inflationsrisk. som

Vi har således identifierat ett antal riskpremier hänger

som

samman med räntans utveckling över tiden, växelkursen samt

inflationen inom och utom landet. Vid sidan dessa faktorer om

kan det råda osäkerhet om den framtida betalningsfönnågan hos en låntagare, vilket bl.a. reflekteras i ratingen på deras lån. Då

uppstår en kreditrisk, som ger upphov till räntemarginaler mellan lån med betyget AAA och lån med sämre rating. Det kan också råda osäkerhet om likviditeten på andrahandsmarknaden, vilket påverkar möjligheterna att omsätta ett instrument i förtid. Detta

kan ge upphov till likviditetsriskpremier; avsnitt 4.2.1 för

se en närmare diskussion om innebörden av likviditet.

9 Är det dessutom så att den reala växelkursen är konstant lika med ett råder absolut köpkraftsparitet, vilket är lagen om ett pris tillämpat på varukorgar i olika länder.

Bakgrund 62

2.6 Statsskuldens räntekostnader

Statsskuldspolitikens utformning får stora konsekvenser för stats-

budgeten. Statsskuldens statsfinansiella kostnader består av två komponenter: räntebetalningar och förändringar i den utestående skuldens marknadsvärde, vilka härrör dels från kursfluktuationer på utestående lån, dels från va1utakursfluktuationer.° De nominella och reala kostnaderna beräknade på detta sätt, uttryckta i skulden, presenteras i tabell 2.6 och tabell 2.7 för de procent av

huvudsakliga komponenterna i statsskulden: upplåning på

fem

penning- och obligationsmarlcnaden P/O, privatmarlcnadslån

G’rivat, nominella kronlån Kronor, vilket innefattar upplåning både på privat och penning- och obligationsmarknadema, valu-

talån och reallån Real från 1993/94 då de Valuta

introducerades. Årskostnademas variation från år till år domineras förändringar i den utestående skuldens marknadsvärde. Under av

1992/93 deprecierades den svenska kronan. Samtidigt föll krontill 7-8 procent räknat från juli till juli,

räntan från 10-12 procent

vilket skapade kapitalvinster hos obligationsinnehavarna och motsvarande kapitalförluster hos emittenten. Under 1993/94 gick

utvecklingen motsatt håll, framför allt inom Sverige med sti-

och sjunkande obligationsvärden. Om vi jämför de gande räntor

lånekategoriema med varandra valutalånen mellan 1 och olika var billigare kronlånen ñam till 1992, dvs. så

6 procentenheter än

fasta växelkursen kunde försvaras. Fram till 94/95 länge som den sedan valutalånen dyrare, med så mycket mellan 4 och 7 var som

95/96 kronan apprecierade låg lånekostprocentenheter, men när

naden för valutalånen långt under kostnaden för lcronlån,

för valutalånen jämfört med 19 procent för lcronlånen. Om

procent

de genomsnittliga årliga kostnaderna för de olika delvi jämför

marknaderna vi valutalånen ligger lägst med en ser att

genomsnittlig kostnad på 8,6 procent, vilket är ca två procenten-

heter lägre än kronlånen. Placerarna har alltså krävt en större investera i kronor än vad svarat mot den fak-

premie för att som v växelkursförändringen." Å andra sidan kan vi konstatera att

tiska

‘° sammanhänger med förändringar i den utestående skul- Komponenten som marknadsvärde benämns ibland kursvinster/iörluster alternativt dens kapitalvinster/förluster. Huruvida detta beror att investerarna krävt en riskpremie för att köpa växelkursförändringen inte stämt med deras förväntade kronskuld eller att växelkursförändring är dock svårt att uttala sig om så kort sikt.

Bakgrund 63

variationerna i årskostnader varit större för valutalånen, med en standardavikelse på drygt 6 procentenheter att jämföra med kron-

lånens knappa 5 procentenheter. Om vi isolerat på den

ser

kronupplåning som sker på privatmarknaden uppvisar den

en

betydligt jämnare årlig kostnadsutveckling än övriga kategorier, vilket avspeglar att kapitalvinster har mindre betydelse där. Vi

noterar också stora fluktuationer för reallånen, vilket avspeglar

deras längre räntebindningstid. Den långa räntebindningstiden

innebär att marknadsvärdet på den utestående skulden förändras

med stora belopp för ett givet skift i avkastningskurvan,

dvs. variationerna i även de reala kostnader för reallån beror på

förändringar i marknadsvärdet, än variationer i de real-

snarare räntor som gäller vid olika emissionstidpunkter. Detta reser omedelbart frågan vilken den relevanta horisonten då om är man

jämför medelvärde och standardavvikelse för olika upplånings-

instrument. Här kan vi konstatera upplåningsfonn att en som ger en säker real kostnad den inte omsätts innan förfall

om den kor-

taste realobligationen vid utgången 1996 på knappt 5 år, av var medan den längsta på 24 år kan upphov till de var ca ge största variationerna i årliga kostnader. Vi återkommer till detta senare.

Tabell 2.6 Nominella kostnader i procent av skulden

Källa: Riksgäldskontoret

64 Bakgrund

långt har vi studerat de nominella räntekostnadema, men Så här återkommer till finns det anledning att koncentrera som vi senare

reala upplâningskostnader, då dessa är mer nära för-

sig mer på de samhällsekonomiska kostnaderna för

knippade med

tabell motsvarande reala kostnader,

upplåningen. I 7 presenteras

nominella kostnaderna minus årets inflation mätt som vilka är de

KPI. De genomsnittliga lånekostnadema halveras

förändring i för inflationstakten, dvs. hälften kostnaderna är när vi justerar av

bara kompensation för det försämrade penningvärdet. Stan-

en förblir däremot eller mindre oförändrade dardavvikelsema mer nominella och reala kostnaderna, utom för pri-

när vi jämför de

där standardavvikelsen för de reala kostnaderna är vatrnarknaden,

nästan dubbelt så stor.

Tabell 2.7 Reala kostnader i procent av skulden

Budgetår Kronor P10 Real Privat Valuta

3,59 3,54 4,48 -2,11 87188 2,22 3,27 0,14 1,32 88189 -1,74 -1,72 -2,52 -4,64 89190 4,87 5,79 2,29 0,63 90191 91192 8,78 9,13 7,73 7,26

92193 10,50 11,19 8,06 16,53 - 0,10 -0,26 9,78 4,47 5,53 93194 4,60 4,54 -8,20 5,32 8,73 94195 18,13 17,43 16,83 12,13 -1,47 95196

5,67 5,88 6,14 4,68 3,53 Medel 6,04 5,93 12,9 4,40 6,62 Std.av.

Beräknade nominella kostnader minus faktisk inflation KPI. Not: som

Källa: Riksgäldskontoret och SCB

12 med variansen för de nominella kostnaderna består Detta sammanhänger att i realräntan och inflationstakten, och av dessa komponenters både av variationen variationer är olika på olika horisonter samtidigt som samvariation. Om dessa löptider skiljer sig kan detta resultat uppstå. låneformemas

Bakgrund 65

För att studera hur dessa skillnader i procentuella lånekostnader

påverkar statens budget kan vi multiplicera de procentuella låne-

kostnaderna med statsskulden och på så sätt få fram kostnaderna i kronor. Vi kan dessutom konstruera olika hypotetiska portföljer

för att illustrera hur olika statsskuldspolitiska beslut skulle kunna påverka statens räntebetalningar. Dessa kontrafaktiska räkneex-

empel skall dock under inga som helst omständigheter ses som en

utvärdering av den förda statsskuldspolitiken, utan bara som en

illustration av statsskuldspolitiska överväganden. Beräkningarna vi gör utgår från den faktiska storleken på statsskulden vid slutet respektive budgetår. De förutsätter att av skulden i dess helhet placeras om varje år till den faktiska genom-

snittliga kostnad inklusive kapitalvinster och förluster

som Riksgäldskontoret uppnått för respektive kategori instrument. Ett mer kritiskt antagande är att kostnaderna antas oberoende vara av hur stor del av skulden som placeras i ett visst instrument. Slutligen bortser vi från att de ökade eller minskade kostnader som en viss portfölj medför jämfört med den faktiska upplåningen påverkar den skuld som måste lånas upp i nästa period. Statsskulden som multiplicerat den procentuella upplåningskostnaden är alltså densamma i alla altemativ. De olika portföljer som jämförs är dels förenklad variant en av den faktiska portföljen som är en ihopvägning kron- och valuav

taupplåning till de andelar som gäller vid årets slut Faktisk, dels

portföljer bestående av enbart nettokronskuld Kronor, enbart utlandslån Valuta, enbart upplåning på penning- och obliga-

tionsmarknaden P/O, enbart upplåning på privatmarknaden Privat, enbart upplåning i realobligationer Real, mix

en av en tredjedel lcronlån, en tredjedel utlandslån och tredjedel reallån en

Lika delar, de portföljsammansättningar gällt budgetåren

som 1987/88 1988 och 1995/96 1996, och slutligen extremt en hypotetisk portfölj som kräver att statsskuldsförvaltaren har en magisk kristallkula i handen och vid årets början väljer den de av ovanstående portföljema som minimerar det kommande årets realiserade kostnader Ideal. Eftersom realobligationer inte funnits hela perioden utan bara tre av nio år måste vi göra ett antagande om kostnaderna för real upplåning den funnits de om första sex åren. Vi har antagit att den reala lånekostnaden varit konstant fem procent för alla dessa år, och vid beräkningen av

3 För en liknande beräkning av hypotetiska portföljer applicerad på Canadas statsskuld, se Boothe och Reid 1992.

66 Bakgrund

motsvarande nominell kostnad har sedan den faktiska inflationen för respektive år adderats. I tabell 2.8 sammanfattas de olika portföljemas genomsnittliga nominella och reala lånekostnader i kronor samt deras standardavvikelser under perioden. De reala kostnaderna är uttryckta i

1987/88 års priser. I räkneexemplen har alltså antagit att man

hållit samma portfölj över hela perioden, utom i fallet med den

ideala portföljen. Idealportfciljen kan ses som en ouppnåbar

nedre gräns för räntebetalningarna och tjänar som jämförelse till

övriga. Tabellen är uppställd med portföljen med den lägsta ge-

nomsnittliga kostnaden först och den högsta sist. I kolumnen med

standardavvikelse presenteras rangordningen inom parentes.

Tabell 2.8 Upplåningskostnader för olika Iåneformer, 1987/88-1995/96, årsmedelvärde och standardavvikelse i mdr kronor

Not: Resultaten för de portföljer markerade med ""’ är beräknade under antagandet om 5 procents realränta de första sex åren.

Vi kan börja med att konstatera att med den magiska kristallkulan i handen kunde räntekostnadema ha reducerats helt. Den genomsnittliga reala kostnaden är t.o.m. negativ. Bland de mindre

orealistiska porttöljerna är skillnaden i genomsnittliga kostnader

20 mdr mellan den lägsta och högsta genomsnittskostnaden,

ca vare sig man räknar realt eller nominellt. Samtidigt kan vi kon-

statera att de portfölj gett de lägsta genomsnittskostnaderna

er som

Bakgrund 67

medfört större variation i kostnaderna. Den portfölj en som gett lägst variation i kostnader är portföljen med lika delar valuta, nominell och real upplåning, vilket kan ses som en illustration av att man inte skall lägga alla ägg i samma korg ogillar om man risk. Rangordningen i exemplet blir i stort sett densamma i reala och nominella termer. En annan frågeställning är vilken tidsperiod skall använda man

när man utvärderar olika upplåningsstrategier. I tabell 2.9 har vi

därför delat in de nio åren i tre delperioder, fast växelkurs, övergång till rörlig, samt rörlig växelkurs. Vi kan konstatera att den portfölj som i en period genererar låga kostnader i andra perioder kan generera väldigt höga kostnader. Detta har till exempel varit fallet med valutalånen, som under perioderna 1987/88-1991/92 och 1993/94-1995/96 varit den portfölj haft lägst kostnader som men för året 1992/93 var den portfölj som medförde klart högst

kostnader. Samtidigt kan vi konstatera att portföljen Lika delar

konstant legat i mitten av de utvärderade portföljema, vilket verkar rimligt då vi från tabell 2.8 kunde konstatera att den portföljen hade en relativt liten variation i kostnader.

Tabell 2.9 Reala upplåningskostnader för olika låneformer årsgenomsnitt olika perioder, mdr kronor i 87/88 års priser

1987/88 1987/88 1992/93 1993/94

Not: Resultaten för de portföljer markerade med är beräknade under antagandet om 5 procents realränta de första sex åren.

68 Bakgrund

Ett alternativt sätt att illustrera tidsperiodens betydelse vid jämfö-

relse portföljemas variation i kostnader är att beräkna

av standardavvikelser för olika horisonter. Att jämföra medelvärden och standardavvikelser på ett år må visserligen sammanfalla med budgetår eller en allmän konvention, men inte nödvändigtvis representera den relevanta utvärderingshorisonten. I tabell 2.10

presenteras därför standardavvikelser för portföljemas kostnader

på både ett, två och tre års sikt. Naturligtvis skulle det kunna vara intresse att göra det på än längre sikt, men det skulle uppenav barligen kräva fler observationer. Redan att beräkna treårs standardavvikelser på nio observationer leder till att standardavvikelsen är baserad på endast tre observationer. Från tabellen kan vi konstatera att rangordningen av portföljerna i termer av standardavvikelse ändras radikalt då vi går från en ettårig standardavvikelse till en två- eller treårig. Till exempel går privatmarknaden från tredje till åttonde plats i rangordningen medan real upplåning går från tionde till första.

Tabell 2.10 Standardavvikelser på olika horisonter

Ettårs stdav Tvåårs stdav Treårs stdav

Not: Resultaten för de portföljer markerade med är beräknade under antagandet om 5 procents realränta de Första sex åren.

Sammanfattningsvis visar räkneexemplet att statsskuldspolitiska

överväganden har stor betydelse för statsbudgeten, både för de genomsnittliga kostnaderna och variationerna i kostnader. Dessutom är det viktigt vid jämförelse variationer i kostnaderna för av

Bakgrund 69

olika upplåningsforrner först justerar for inflationstakten att man så att variationer i reala kostnader jämförs, eftersom det upplå-

ningsalternativ som framstår mindre riskfyllt i

som mer nominella termer kan mindre riskfyllt

vara mer i reala termer.

Slutligen kan vi konstatera att utvärderingshorisonten är av stor

vikt då olika upplåningsalternativ jämförs.

3 Statsskuldspolitikens

mål

Målen för statsskuldspolitiken har varierat över årenf För närvarande anges det övergripande målet att "minimera kostnavara derna for statsskulden inom för penningpolitikens krav", ramen en

formulering som inte är särskilt klargörande. Syftet med detta kapitel är att förutsättningslöst diskutera olika typer effekter

av

som statsskuldspolitiken kan ha. Detta lägger en grund för att ta ställning till hur det övergripande målet för statsskuldspolitiken

bör formuleras. I avsnitt 3.1 analyseras sambanden mellan statens skuld och

dess budget i övrigt. Ett huvudtema är att upplåning är liktydigt

med att skjuta beskattning på framtiden. I det följande avsnittet

diskuteras olika aspekter på uppkomsten budgetLmderskott och

av

överskott och därmed förändringar statsskuld och budgetsaldots

roll som ekonomiskt-politiskt instrument. I de följande fem

avsnitten diskuteras olika potentiella mål för statsskuldspolitiken. Vilken betydelse kan statsskuldens sammansättning ha från olika utgångspunkter Avsnitt 3.3 behandlar möjligheten att påverka

räntestrukturen inom ramen för en efterfrågepåverkande stabilise-

ringspolitik. Avsnitt 3.4 diskuterar hur statsskuldens sammansättning kan påverka penningpolitikens trovärdighet. Avsnitt 3.5 utgår från att skattesystemets effektivitetskostnader beror på nivån och variabiliteten i skattetrycket över tiden och diskuterar hur dessa kan påverkas av statsskuldspolitiken. Avsnitt 3.6 diskuterar

vissa iördelningsaspekter inom och mellan generationer. Avsnitt

3.7 behandlar översiktligt statsskuldspolitikens möjligheter att påverka de finansiella marknademas funktionssätt, diskussion en som fördjupas i kapitel Våra slutsatser redovisas i avsnitt 3.8.

1 Se till exempel SOU 1989:95, Riksgäldskontoret en fmanstörvaltning i staten, sid 48 ff.

72 Statsskuldspolitikens mål

3.1 Statens budget och medborgarnas

—

Utredningens uppgift är att analysera konsekvenserna av olika sätt att placera den offentliga sektorns skuld. För att förstå effekterna

olika lånefonner är det naturligt att börja med den mer grund-

av läggande frågan följderna att ackumulera en statsskuld över om av huvud taget. De offentliga utgifterna konsumtion, investeringar, transfereringar och räntor på statsskulden måste fortlöpande finansieras. Det kan i princip ske på endera av två sätt: genom skatter och avgifter eller genom nya lån. De nya lån som tas upp skall läggas till den redan existerande statsskulden, och adderar

därmed ytterligare räntebetalningar till nästa års utgifter. Med

oförändrade skatter och utgifter i övrigt kommer i så fall upplåningsbehovet budgetunderskottet att bli än större under näst- — — kommande år. För att undvika instabil bana med ständigt växen ande statsskuld måste därför skatterna förr eller senare höjas, eller utgifterna skäras ned. Valet att skatte- eller lånefmansiera en gioffentlig verksamhet kan därför i stället som ett val melven ses lan beskattning och i framtiden. Staten, eller hela den offentlinu sektorn, har budget inte behöver vara i balans varje ga en som enskilt år, måste balansera över tiden; det diskonterade men som nuvärdet alla framtida utgifter måste lika med det disav vara konterade nuvärdet alla framtida skatteintäkter. av Vilken betydelse har statens val mellan skatte- och lånefinu nansiering för den privata sektorn i ekonomin För ett enskilt hushåll skall i princip varje års inkomster räcka till skattebetal-

ningar, konsumtionsutgifter och sparande. Annorlunda uttryckt

kan hushållet välja mellan att finansiera sin konsumtion med lö-

pande inkomster efter skatt eller med lån. Precis som för staten

ökar belåning behovet finansiering i framtiden, genom ökade av inkomster eller minskade konsumtionsutgifter eller genom nya lån. Budgeten måste ihop över livstiden för varje enskilt hushåll, och för den samlade hushållssektorn måste därför också balans gälla sett över tillräckligt lång horisont. Nuvärdet av husen hållens konsumtionsutgifter måste således lika med nuvärdet vara alla inkomster minus nuvärdet alla skatter. Men nuvärdet av av av de skatter den privata sektorn skall betala är ingenting som annat än nuvärdet de offentliga utgifterna, eftersom den offentav liga sektorns budget skall balansera över tiden. Låt oss nu anta att hushållens beteende enbart styrs av den diskonterade summan av deras livstidsinkomster efter skatt och att hushållen inser att skat-

Statsskuldspølitikens mål 73

terna enbart bestäms av den offentliga sektorns utgifter. I så fall spelar det inte någon roll för hushållet när skatterna betalas. Då är budgetpolitiken neutral; avvägningen mellan budgetunderskott idag och högre skatter i framtiden, å ena sidan, och en starkare budget och högre skatter idag, å andra sidan, saknar reell betydel-

eftersom det lämnar nuvärdet av hushållens nettoinkomster se

oförändrat. Om budgetpolitiken är neutral gäller rimligen detför statsskuldspolitiken; om beslutet att låna saknar bety-

samma

delse gäller detsamma för valet form för upplåningen. Observa-

av

tionen att budgetpolitiken kan vara neutral går tillbaka på David Ricardos On the Principles Political Economy and Taxation

från 1821, och benämns därför ofta Ricardiansk ekvivalens Ricardiansk ekvivalens skall inte ses som något annat än ett te-

oretiskt referensfall byggt på en uppsättning starkt förenklande antaganden. Det illustrerar på enklast tänkbara sätt att statsskuld

utgör en uppskjuten beskattning. Härigenom pekar det på att

sammansättningen statsskulden kommer att påverka strukturen av på den framtida beskattningen, ett tema som vi skall återkomma

till. I övrigt utgör det ingen utgångspunkt för konstruktiv dis-

en

kussion statsskuldspolitiken. Däremot kan en genomgång av de

av

olika bakomliggande antaganden som leder fram till Ricardiansk ekvivalens god grund för att förstå de mekanismer som

ge oss en

statsskuldspolitiken kan tänkas verka genom. Dessa antaganden är

bl.a. följande:

Priserna sig smidigt på alla marknader så att det inte

0 anpassar finns några outnyttjade resurser som motiverar en aktiv stabili-

seringspolitik.

0 Hushållen kan fritt låna och spara till samma ränta som staten.

Staten kan trovärdigt binda sig för en framtida utgifts- och

skattestruktur. Beskattningen har inga snedvridande effekter. 0 Samma hushåll får skattesänkning idag betalar skatten som en i framtiden.

Staten kan inte skapa finansiella tillgångar eller påverka

0 nya

kapitalmarknademas funktion på annat sätt.

Avsteg från de båda första antagandena om flexibla priser och likviditetsbegränsningar leder till kort diskussion stabioss en om

Teorin återuppväcktes inom modern nationalekonomi av Barro 1974 och har gett upphov till en livaktig litteratur; se t.ex. Becker och Paalzow 1997.

74 Statsskuldspolitikens mål

liseringspolitik i avsnitt 3.3. Följderna av bristande trovärdighet behandlas i avsnitt 3.4, och frågor som sammanhänger med skattemas snedvridningar diskuteras i avsnitt 3.5. Aspekter på omfordelningar mellan olika generationer av hushåll diskuteras kort i avsnitt 3.6. Frågan om statsskuldspolitikens möjligheter att skapa nya finansiella tillgångar eller påverka de finansiella marlcnadema tas upp i avsnitt 3.7. Kapitlet avslutas med sammanfattande slutsatser i avsnitt 3.8.

3.2 Varfor

budgetunderskott

Om nu statsskuld rent principiellt inte är annat än beskattning

skjuten på framtiden är det naturligt att fråga sig varför staten

väljer att låta verksamheten ge över- och underskott. Denna fråga har flera För det första innebär skatte- och utgiftssystemens svar.

praktiska konstruktion, samt svårigheterna att göra exakta prognoser av inkomster och utgifter, att det i praktiken inte går att

balansera statsbudgeten varje enskilt budgetår. Ur ett sådant kameralt perspektiv utgör statsskuldsforvaltningen en ren likviditetsforvaltning i syfte att se till att staten kan betala sina löpande utgifter. Detta kommer alltid att vara en sida av statsskuldsförvaltningen, även om den vid dagens stora ackumulerade underskott är av underordnat intresse. Ett andra skäl till att ackumulera budgetunderskott kan vara att staten bedriver stabiliseringspolitik. Genom att öka de offentliga utgifterna i lågkonjunktur för att minska dem i högkonjunktur kan man tänka sig att staten bidrar till att jämna ut konjunktursvängningarna. Tanken med renodlade konjunkturella budgetsvängningar är att underskotten i lågkonjunktur skall motsvaras av överskott i högkonjunktur så att budgetbalans nås över en hel konjukturcykel. Stabiliseringspolitiken kan dels vara resultat av aktivt politiskt beslutsfattande, dels av automatiska stabilisatorer som finns inbyggda i skatte- och transfereringssystemet. Exempel är arbetslöshetsförsäkringen och skattesystemet. I en lågkonjunktur ökar ersättningen till de arbetslösa, samtidigt som skatteintäkterna minskar, med negativ effekt på budgetsaldot, och omvänt i

högkonjunktur.

För det tredje kan budgetunderskotten strukturella och inte vara balanseras av överskott över konjunkturcykeln. Utgiftema är då

Statsskuldspolitikens mål 75

varaktigt högre än intäkterna, och statsskulden kommer således att fortsätta växa så länge de strukturella obalansema består. Strukturella budgetunderskott kan tecken på en i längden ohållbar vara finanspolitik, de kan också avspegla medelfristiga obalanser i men ekonomin demografisk och annan karaktär. Uppdelningen i av

konjunkturella respektive strukturella underskott är alltid förknippad med antaganden om bland annat hur stor potentiell BNP

är och vilka utgifter och inkomster som påverkas av konjunkturläget. Med andra ord leder olika analysmetoder till olika uppdel-

ningar mellan konjunkturella och strukturella underskott. En van-

ligt använd uppdelning är den görs OECD och som presom av senteras i figur 3.1.

Figur 3.1 Strukturellt och konjunkturellt budgetsaldo som procent av BNP

N

O V - J-

-g

-10

strukturellt konjunkturellt

Källa: OECD Economic Outlook

För det fjärde kan staten, andra än konjunkturpolitiska skäl, av finansiera de offentliga utgifterna med lån i stället för skatter. Orsakerna kan flera. Exempelvis kan man utnyttja statsskulvara den for att fördela kostnaderna för investeringar i infrastruktur över längre period. En annan orsak kan vara att man vill hålla en

76 Statsskuldspolitikens mål

ett någorlunda jämnt skattetryck över tiden. Om budgeten måste balansera i varje enskild period, skulle tillfälliga variationer i skattebasema eller behoven av offentliga utgifter leda till variationer i skattetryck. Sådana variationer kan man dock vilja undvika inte bara för att de kan leda till onödiga administrativa kostnader utan också för att de kan ge oönskade effekter på fördelningen inkomster mellan olika generationer och för att höga skatter är av förknippade med särskilt höga snedvridande effekter. För det femte diskuteras i den teoretiska litteraturen möjligheten att via budgetunderskott påverka framtida regeringars möjligheter att föra en viss ekonomisk politik. Detta synsätt, som diskuteras bl.a. Persson och Svensson 1989, bygger på att av dagens regering inte vet om den kommer att bli omvald, men att

den ändå vill påverka politiken bortom den egna mandatperioden.

Om den önskar en relativt liten offentlig sektor kan den till viss

del binda framtida regeringar vid en sådan politik genom att idag

ackumulera en stor statsskuld. Den stora statsskulden leder till höga framtida räntebetalningar och amorteringar, vilket begränsar framtida regeringars möjligheter att expandera den offentliga sektorn. De empiriska beläggen för denna något Macchiavelliska strategi är dock, som bland annat Persson 1996 framhåller, tvetydiga.

3.3 Kortsiktig stabiliseringspolitik

Enligt traditionell Keynesiansk syn får penningpolitiken effekter på den reala ekonomin genom att påverka räntan vilken sin tur påverkar hushållens sparande och företagens investeringar. I den

enkla grundmodellen av IS/LM-typ finns bara en ränta och ett

penningpolitiskt instrument, t.ex. den monetära basen. Modellen tar inte hänsyn till att det finns en uppsättning olika räntor och finansiella priser, påverkar olika efterfrågekomponenter olika som mycket. Investeringar är t.ex. sannolikt mer känsliga för långa räntor och aktiekurser än för korta räntor. Eftersom staten genom att den kan välja sammansättning på statsskulden förfogar över ytterligare instrument vid sidan den monetära basen eller den av korta räntan, är det naturligt att fråga under vilka förutsättningar förändringar i statsskuldens sammansättning kan påverka räntestrukturen och därmed investeringarna i ekonomin. Den frågan

Statsskuldspolitikens mål 77

uppmärksammas i den tidiga statsskuldspolitiska litteraturen inom

för utvidgade IS/LM-modeller Brownlee och Scott 1963,

ramen Musgrave 1959, Rolph 1957 och Tobin 1963. Analysen

bygger på jämviktsmodeller det finansiella systemet där staten

av kontrollerar utbudet olika finansiella instrument och den priav vata sektorn representeras med exogent givna efterfrågefunktioner. Problemet för statsskuldspolitiken är enligt detta synsätt att välja den sammansättning av långa och korta instrument som ger önskad räntestruktur, t.ex. så att investeringarna blir så stora som

möjligt för en given penningpolitik.

En central fråga är huruvida budgetunderskott, med tillhörande ökning statsskulden, tränger ut den privata kapitalbildningen. av Leder ett ökat utbud statspapper till höj da marknadsräntor med av åtföljande fallande investeringar, som ett resultat av att investe-

kräver högre räntor för att hålla ytterligare statspapper

rarna Friedman 1978 visar att staten har tillgång till olika uppom låningsinstrument så är svaret på denna fråga inte uppenbart. Käri resonemanget är att effekterna på marknadsräntoma bestäms nan graden substituerbarhet mellan olika upplåningsinstrument av av

och andra placeringar. Om exempelvis placerarna uppfattar långa

statspapper ett nära substitut till aktier och korta statspapper som

ett svagt substitut eller komplement till aktier, kan en emis-

som sion korta statspapper leda till att efterfrågan på aktier ökar. av

Detta leder till lägre kapitalkostnader för företagen, vilket stimu-

lerar investeringarna. Slutsatsen är att statsskuldspolitiken, via valet instrument, kan påverka huruvida ett budgetunderskott av leder till undanträngning av de privata investeringarna eller till att de privata investeringarna stimuleras till följd av lägre kapitalkostnader.

Ansatsen är problematisk av flera skäl. För det första bygger

den på antagandet att graden substituerbarhet mellan olika av tillgânger är exogent given. I praktiken är den i hög grad en funk-

tion den förda ekonomiska politiken För det andra ser den

av räntornas löptidsstruktur bestämd av utbud och efterfrågan som utan hänsyn till hur de långa räntorna styrs av förväntningar om framtida korta räntor. För det tredje bygger den på förutsättningen att staten har kontroll över nettoutbudet av olika tillgångar. Den

modernare versioner av teorin, t.ex. Roley 1979, Friedman 1992 eller Agell och Persson 1992, härleds visserligen efterfrågefunktionema från ekonometriskt estimerade korrelationsstrukturer. Även dessa korrelationer måste dock anses vara funktioner av den förda politiken.

78 Statsskuldspolitikens mål

bortser från att viss struktur på statsskulden upphov till en ger en

viss struktur på skattebördans fördelning idag och i framtiden, och

det görs ingen explicit analys varför statsskuldspolitiken inte av skulle ha neutrala verkningar hänsyn togs till sambandet melom

lan statsskuld och beskattning. För det fjärde förutsätts att staten via statsskuldspolitiken verkligen har inflytande över räntorna i

ekonomin. Det är i och för sig uppenbart att staten kan påverka räntestrukturen på kort sikt att emittera stora mängder genom av ett visst statspapper vid en och samma tidpunkt, frågan är men om statsskuldspolitiken mer varaktigt kan påverka räntorna i dagens

svenska ekonomi med internationellt integrerade kapitalmarkna-

der. Agell och Persson 1992 och Stoltz 1994 har utnyttjat ka-

pitalmarknadsjämviktsmodeller och estimerade korrelationsstruk-

turer för att empiriskt studera denna fråga. Båda studierna tyder på att statsskuldspolitikens effekter på den svenska räntestrukturen numera är mycket små. Man kan också tänka sig att statsskuldens sammansättning på lån i inhemsk och utländsk valuta kan ha betydelse för växelkurs och inhemsk ränteutveckling. Fram till det att den fasta växelkursen övergavs på hösten 1992 gällde valutalånenorm inneen som bar att staten inte skulle låna i utländsk valuta än vad mer som svarade mot bytesbalansunderskottet. En tanke bakom den normen var att budgetunderskott via statlig upplåning på hemmamarknaden skulle få omedelbart synliga effekter i form högre av inhemska räntor. Detta tänktes bidra till att disciplinera budgetpolitiken.

Statlig valutaupplåning kan också tänkas påverka växelkursutvecklingen. Detta kunde visserligen ha varit fallet växelkur-

om sen varit rörlig under tidigare perioder då den privata sektorn inte

hade fri tillgång till den internationella kapitalmarknaden. Med dagens intemationaliserade kapitalmarknader finns det dock liten

anledning att tro att statens upplåning i utländsk valuta lika litet

som steriliserade interventioner på valutamarknaden skulle påverka växelkursen, annat än på kort sikt. Detta skulle möjligen kunna vara fallet ett större valutalån växlas på marknaden under om en kort period. Vår slutsats är att det inte är meningsfullt att försöka utnyttja

statsskuldspolitiken för att påverka räntestrukturen eller växelkursen i stabiliseringspolitiska syften. Dels är räntestrukturen knap-

past påverkbar annat än på mycket kort sikt. Dels har vi inte den

typ av detaljerad kunskap om olika strukturella samband

som

skulle behövas för att framgång sådan finkalibrerad sta-

ge en

Statsskuldspolitikens mål 79

biliseringspolitik, inriktad inte bara på aggregerad efterfrågan

utan också på dess sammansättning.

3.4 för inflationsmålet

Trovärdighet

Stabiliseringspolitiken kan sägas ha två mål: att stabilisera sysselsättning och produktion och att hålla inflationen på en stabilt låg

nivå, i Sverige specificerad till två procent per år, med en tillåten variation på plus eller minus procentenhet. Även vi,

en om som framgått föregående avsnitt, inte tror att statsskuldspolitiken av

har någon direkt stabiliseringspolitisk roll att spela kan det finnas

indirekt sådan roll. Anledningen är att dess utformning kan en påverka trovärdigheten för statsmaktemas mål om låg inflation

och därmed inflationsbenägenheten i ekonomin. Stark trovärdig-

het ökar förutsättningarna för att hålla nere inflationen utan onödiga samhälleliga kostnader i form hög arbetslöshet. Samtidigt av bidrar det till att hålla kostnadema för statsskulden genom att nere

inflationsriskpremien förknippad med nominella instrument

minskar. På kort sikt råder motsättning mellan de båda stabiliseringsen

politiska målen; sysselsättningen kan ökas men endast till priset högre inflation. Till följd trögheter i pris- och lönebildning-

av av expansiv eller kontraktiv penning- och finanspolitik ha en kan en

kortsiktiga effekter på produktionen och sysselsättningen. Efter- Riksbanken kan påverka inflationen, kan den också påverka

som reallönema nominallönema är trögrörliga. Med sänkta realom löner följer ökad sysselsättning, och det finns därför en avvägning mellan inflation och ofrivillig arbetslöshet, åtminstone på kort sikt. Staten kan därför vilja öka sysselsättningen genom en överraskande inflation medför lägre reallöner än förväntat och därsom med ökad efterfrågan på arbetskraft. Om arbetsmarknadens parter är förutseende kommer de att inse att staten har dessa incinog, tament att skapa inflation. I så fall tenderar de att i förväg anpassa sina nominella lönekrav efter högre förväntad inflation. Om de en har rationella förväntningar och inte gör systematiska fel i sina inflationen, kommer den genomsnittliga inflationsprognoser av takten i ekonomin att högre än de med säkerhet visste att vara om staten aldrig skulle inflatera. Trots varaktigt högre inflation har

80 Statsskuldspolitikens mål

den genomsnittliga nivån på den ofrivilliga arbetslösheten inte påverkats. Samhället har åsamkats kostnad i form högre en av inflation utan att ha vunnit något i termer minskad arbetslöshet av Slutsatsen är att det vore bättre staten kunde göra trovärdigt om att man inte kommer att tillåta inflation annat än i extrema krissituationer. Bristande trovärdighet har också direkta statsñnansiella kostnader. Dessa illustreras tydligast gapet mellan genom

nominella och reala räntor. I figur 3.2 kan konstateras att den

nominella räntan alltid ligger än två procent över den reala, mer vilket leder till ökade statsfmansiella kostnader så länge staten väljer att emittera nominella obligationer samtidigt inflasom tionsmålet uppfylls.

Figur 3.2 Real och nominell ränta

10 - 9 nominell s . 1 . s . /.

5-

4- real - — - 1"‘ 3 . 2 . 1 .. 0 . . . 960118 960613 961101 970402

Not: Den nominella ränta är räntan på lån 1035, med förfall 2005-02-09 och sexprocentig kupong. Den reala ränta är räntan lån 3002, med förfall 2004-04-01 och utan kupong. Luckoma i kurvan "real" beror på att noteringar saknas.

Källa: SIX

Uppenbarligen hade de statsfinansiella vinsterna varit stora om inflationsmålets trovärdighet hade kunnat etableras snabbare. Även inflationsmålet just i skrivande stund, 1997, framom mars står som relativt trovärdigt, kan inte utesluta att den situatioman

nen kan ändras ganska snabbt, inte minst i ett annat konjunktur-

Statsskuldspolitikens mål

läge. Det finns därför goda skäl att diskutera hur trovärdigheten

kan befástas. Olika vägar mot ökad trovärdighet har diskuterats i både den teoretiska och den praktiska litteraturen Några de mer av recept

som föreslagits är att göra Riksbanken mer självständig i förhållande till den politiska beslutsprocessen och att skriva in pris-

ett

stabiliseringsmål i grundlagen. Sådana institutionella förändringar

skulle göra det svårare och kostsamt att avvika från ett mer uppsatt inflationsmål. Även de eventuellt skulle genomföras om utgör

de ingen garanti för inflationsmålets trovärdighet. Oberoende

av

den institutionella ramen finns det anledning att studera vilka andra möjligheter det finns för att skapa incitament för låg

en inflationstakt. De statsfinansiella incitamenten för inflation sammanhänger med att storleken på statens inkomster och utgifter påverkas av inflationstakten. I den akademiska litteraturen har bl.a. Lucas och

Stokey 1983 och Persson, Persson och Svensson 1987 diskute-

rat hur statsskuldens sammansättning och löptidsstruktur kan påverka regeringens incitament och därmed den förda politiken. Om staten emitterar nominella skuldinstrument i inhemsk valuta förstärks de statsfinansiella vinsterna att bedriva inflationistisk av en

politik, eftersom högre inflation än den förväntade minskar de

en reala kostnaderna för den nominella statsskulden. Med andra ord

kan man genom inflationsöverraskningar tillfälligt minska de statsfinansiella kostnadema budgetunderskott, samtidigt

av som

man undviker att höja snedvridande skatter eller att skära i ut-

giñerna. Sådana möjligheter står visserligen inte till buds i läng-

den, eftersom tendensen att inflatera bort budgetunderskott kom-

mer att förutses. Det hindrar dock inte att inflationsbenägenheten i varje tidpunkt kan bero på de statsfinansiella vinstema.

Eftersom en nominell statsskuld på detta sätt statsfinansiger

ella vinster hög inflation tenderar den att minska trovärdig-

av

heten för en låginflationspolitik. Det gäller däremot inte

om upp-

låningen görs med realobligationer eller lån i utländsk valuta. Med realobligationer blir statens reala upplåningskostnader definitionsmässigt opåverkade av inflationstakten. Med valutalån beror kostnaderna på hur valutakursens utveckling sammanhänger med inflationen. Om valutakursen kontinuerligt

anpassar sig så att

prisnivån blir densamma i valuta, dvs. köpkraftsparitet

gemensam

‘ Se t.ex. Riksbanksutredningen SOU 1993:20, kap 4 och bilaga 2 och Persson och Tabellini -1990, l 993.

82 Statsskuldspolitikens mål

gäller, blir de reala lånekostnadema för valutalån oberoende av vår inhemska inflation. Som vi närmare diskuterat i avsnitt 2.5 är

det rimligt att tänka sig att köpkraftsparitet gäller på lång sikt. Det

förekommer dock stora avvikelser på kort och medellång sikt, varför valutaupplåning inte ett lika tydligt oberoende mellan ger reala lånekostnader och inflation realobligationer. Inflationssom incitamenten beror också på löptiden på statsskulden. Om löpti-

den är kort påverkas inte realvärdet särskilt mycket av måttliga

ändringar inflationstakten, och när skulden skall omsättas av måste det ske till högre nominella räntor tar hänsyn till den som högre inflationen. Ju längre räntebindningstiden är desto mer kan de reala lånekostnadema sänkas ökad inflation. En förgenom längning den inhemska nominella statsskuldens ränteav

bindningstid leder således till ökning av inflationsskattebasen

en och ökade incitament att inflatera bort delar statsskulden. Med av andra ord skulle inflationsincitamenten minska, men inte elimine-

löptiden på den nominella statsskulden kortades.

ras, om De statsfmansiella incitamenten att bedriva en inflationistisk

politik begränsas inte till möjligheten att minska realvärdet av statsskulden. Även andra komponenter i statsbudgeten påverkas

inflationstakten eftersom det svenska skatte- och transav fereringssystemet i grund och botten är nominellt, även om vissa komponenter är indexerade. En fråga är hur stora de inflationsvinster kan göras på statsskulden är i förhållande till övriga som statsfinansiella vinster ökad inflation. Beräkningar över detta av har utförts Persson, Persson och Svensson 1996 utgående av

från 1994 års förhållanden. De jämför fallet där inflationen tro-

värdigt ligger på två procent med det fall där den oväntat men varaktigt stiger till 12 procent. I tabell 3.1 redovisas resultatet av

deras beräkningar i fonn ett kapitaliserat nuvärde av alla fram-

av tida förändringar i statens budget.

Statsskuldspolitikens mål 83

Tabell 3.1 Förändringar i nuvärde för olika budgetposter till följd av 10 procents överraskningsinflation.

Transfereringar fördröjd indexering 220

ofullständig indexering 501

Skatterna

Källa: Persson, Persson och Svensson 1996

En första observation är att det handlar mycket stora belopp.

om Slutsumman på 1.454 mdr kr är i nivå med hela statsskuldenf Som synes framstår inte den nominella statsskulden dosom en minerande faktor i sammanhanget. De budgetvinster görs till som

följd av urholkade förmåner och smyghöjda skatter ute-

genom bliven indexering är flera gånger större. Det intryck tabellen som

ger kan dock missvisande i dagens läge två skäl. För det

vara av första härrör de båda största posterna från tillfälliga avindexering-

ar i samband med budgetsaneringen i mitten 1990-talet. Det

av

gäller såväl den ofullständiga indexeringen pensionema 501

av

miljarder i nuvärde den ofullständiga indexeringen in-

som av komstskatteskaloma 428 miljarder vilka båda tänks upphöra

1998. För det andra är beräkningama i tabellen baserade på

skuldbelopp från 1994, och med tanke på de stora budgetunder-

skotten de senaste åren kan det finnas anledning fråga hur

pass annorlunda motsvarande siffror ut idag. Om vi istället betrakser

tar läget i mitten av 1996 finner vi att det skuldbegrepp Pers-

som

son, Persson och Svensson använde, den offentliga sektorns

nominella nettolcronskuld, har vuxit från 265 till 418 miljarder, se

5Beloppen kan även presenteras i form effekter budgeten för enskilt år.

av ett För 1998 är siffran 55 miljarder kronor.

84 Statsskuldspolitikens mål

Persson 1996b. Dess sammansättning på olika komponenter framgår tabell 3.2. av Tabell 3.2 Statsskuldskomponenter i mdr kronor, 1996-06-30

Källa: Persson l996b

Vi kan beräkna nuvärdet överraskningsinflation för olika nu av definitioner på nominell skuld. Tabell 3.3 visar värdet av över-

raskningsinflation, definierad som inflation överstigande Riks-

bankens mål på två procents inflation dvs 1% överraskningsin-

flation motsvarar realiserad inflation på 3%, diskonterat till en nuvärde med fem procents realränta. De båda nedersta raderna bygger på definition i tabell 3.1 den nominella samma som av kronskulden netto efter avdrag valutaskuld och AP-fondens av innehav nominella kronobligationer. Skillnaden dem emellan av

illustrerar alltså betydelsen av den skulduppbyggnad som skett

under dessa två år, samt i någon mån ändringar i duration och

räntelägef De båda andra raderna utgår från alternativa antagan-

den inflationsincitamenten. I definitionen av den nominella om kronskulden har inte AP-fondens innehav av statspapper nettats bort. Detta resulterar i att inflationsvinstema blir mer än dubbelt så Vidare har vi utfört beräkningar för hela den nostora. samma minella skulden inklusive valutaskulden. Det är visserligen naturligt att utgå från att skuld i utländsk valuta inte går att inflatera bort. Om köplcraftsparitet råder kommer ökad inflation att leda till depreciering den nominella växelkursen. Köpkraftsparitet en av på kort sikt har dock inte så starkt empiriskt stöd, varför det kan

Beräkningarna för 1996 är gjorda for en duration på 4 år och en ränta på 7,7 procent.

Statsskuldspolitikens mål 85

vara av intresse att också göra det motsatta antagandet att inhemsk inflation inte alls påverkar växelkursen på den horisont som utlandsskulden är placerad. I det fallet blir den statsfinansiella vinsten av engångsinflation ytterligare nästan 50 procent större.7

Tabell 3.3 Nuvärdet av överraskningsinllation för olika delar av statsskulden 1996-06-30 mdr kr

Källa: Persson l996b och egna beräkningar

Vår slutsats är att de statsfinansiella incitamenten att inflatera är betydande, och att de idag dominerar över de incitament som finns i skatte- och bidragssystemens konstruktion. Att beräkna realistiska storleksordningar är dock mycket svårt framför allt

därför att det förutsätter en uppfattning vilka faktorer

om som påverkar den politiska beslutsprocessen, t.ex. vilken betydelse den

bokföringsmässiga åtskillnaden mellan AP-fonderna och statskas-

san har. Räkneexemplen övergång från trovärdigt låg till avser en en en trovärdigt hög inflation. Det är rimligare att tänka sig att den låga inflationen i utgångsläget inte är fullt trovärdig. Det innebär att man skulle behöva bedöma hur graden trovärdighet påverkas av av övergången till en högre inflationstakt. Skulle återgång till en tvåsifiriga inflationstal uppfattas ett trovärdigt och stabilt som skift eller skulle detta uppfattas ett första steg mot än snabbasom re inflation och finansiellt kaos I det fallet, kanske är senare som mest realistiskt, är de statsfinansiella vinsterna med hög inflation

7Awikelsen från köpkraftsparitet behöver och i för sig inte gå i denna riktning. Väl så sannolikt är att en omläggning politiken i inflationistisk riktning förav svagar förtroendet för svensk ekonomi så starkt att växelkursen på kort sikt faller mer än vad som svarar mot penningvärdets försämring.

86 Statsskuldspolitikens mål

mindre än vad framkommer i de presenterade beräksom ovan ningarna.

En aspekt på trovärdighet är den räntestruktur som staten

annan när emitterar obligationer. Räntemarginalen melaccepterar man lan nominell och real obligation med samma löptid avspegen en lar marknadens inflationsförväntningar, plus risk- och inflations-

premier. Den implicita tenninsräntan mellan förfallotidpunkterna för kort och lång obligation avspeglar den förväntade nomi-

en en

nalräntan under den perioden, plus eller minus riskpremier. Den

förväntade nominalräntan kan i sin tur delas i en förväntad upp realränta och förväntad inflation. Räntedifferensema ger såleen des uttryck för marknadens förväntningar, bl.a. om framtida inflation, och utgör därigenom mätare på inflationsmålets trovärdighet. Med låg trovärdighet blir vi framhävt lånekostnadema som höga, framför allt för lång nominell upplåning. Den som ändå emitterar till sådana räntor markerar att han delar marknadens bedömning den bristande trovärdigheten. Om så inte vore fallet av skulle han ju, enligt sina förväntningar, kunna tjäna pengar egna på över till reallån och korta obligationer. För en vanlig att marlmadsaktör är detta val naturligtvis hans egen ensak. Men om

det gäller staten kan det uppfattas som en signal att inte ens staten

själv inflationsmålet på fullt allvar. Omvänt borde en omtar svängning i riktning mot reallån och korta papper kunna stärmer ka trovärdigheten för inflationsmålet.

3.5 Nivå och variation i skattetrycket

3.5.1 Värdet av skattesatsutjämning

de inledande i avsnitt 3.1 ledde fram till att I resonemangen som budget- och statsskuldspolitiken under vissa förhållanden skulle neutral förutsatte vi att skattebetalningarna oberoende av vara var hushållens inkomster eller konsumtion eller någon storhet annan

hushållet kan påverka sitt beteende. Därav följde att

som genom

den positiva effekten på hushållens disponibla inkomster av budgetimderskott och sänkt skatt idag exakt motverkades av den ne-

gativa effekten på hushållens inkomster när skatten måste höjas i framtiden. I verkligheten är skatter utan beteendeeffekter, så kal-

Statsskuldspolitikens mål

lade klumpsummeskatter, mest att betrakta teoretiska konsom struktioner. I praktiken definierar staten skattesatser och skatteskalor i relation till inkomst, konsumtion och andra skattebaser. Sådana skatter påverkar det ekonomiska utbytet olika aktiviteav ter. De får därigenom effekter inte bara på hushållens inkomster utan också på lönerna för olika verksamheter och på priserna för olika och tjänster. Härigenom kommer de att snedvrida husvaror hållens val av arbetsinsats, sparande och konsumtion. Det grundläggande problemet är att skatter slår in kilar mellan

den samhällsekonomiska och privatekonomiska avkastningen

av olika aktiviteter. Skatt på arbetsinkomster medför att lönen efter skatt blir mindre än det produktionsvärde arbetsinsatsen skasom

par. Skatt på kapitalinkomster får nettoavkastning att

spararens

understiga räntabiliteten på den investering som sparandet finan-

sierar. Skatt på konsumtion medför att konsumentens pris blir högre än producentens kostnader. Eftersom hushållens och företagens beslut styrs priserna efter skatt, medan de samhällsekoav nomiska värdena uttrycks priserna före skatt, leder höjda skatav tekilar till ett sämre utnyttjande ekonomins Enkelt sett av resurser. innebär det att om staten tar in en extra skattekrona förlorar den privata sektorn mer än en krona. Skillnaden mellan den privata sektorns förlust och den offentliga sektorns inkomst utgör den samhälleliga kostnaden för beskattningen. Sådana kalkyler kan också göras på marginalen; med hur mycket ökar den samhällsekonomiska kostnaden extra skattekrona Svaret på den fråper gan ger en prislapp på skattekronor, som kan jämföras med det samhällsekonomiska värdet den verksamhet skatterna av som

skall finansiera. Sådana beräkningar ibland betecknade

- som marginella överskottsbördor har gjorts för många industriländer det senaste decenniet. Storleken på överskottsbördan beror framför allt på två faktorer: för det första de marginella skattekilamas storlek och för det andra hur känsliga olika aktiviteter, t.ex. utbudet av arbetskraft, är för ekonomiska incitament. Tidigare kalkyler baserade på vad som då bedömdes vara empiriskt rimliga värden för arbetsutbudets löneelasticitet mm gjordes Hansson och Stuart 1985 för av Sverige. De visade på mycket stora överskottsbördor, än mer en krona i extra samhällsekonomisk kostnad extra skattelcrona. per Senare beräkningar gjorda Agell m.fl. 1995 ett led i utav som värderingen av 1991 års skatterefonn resulterar i lägre värden. Detta beror dels på att de utifrån aktuella studier nedreviderat antagandena om arbetsutbudets löneelasticitet, dels på att margi-

88 Statsskuldspolitikens mål

nalskattema efter skattereforrnen är lägre än tidigare. Även i dessa

beräkningar framstår den marginella överskottsbördan som bety-

dande. Det finns knappast anledning att fästa alltför stort avseende vid de exakta siffrorna, eftersom de bygger enkla modeller

med osäkra värden på många parametrar. Däremot visar kalkyler-

mycket tydligt hur kraftigt storleken marginella överskottsna av

bördor varierar med skattetrycket i utgångsläget. Att så är fallet är

inte förvånande tänker på att överskottsbördan åtminstoom man måste bli mycket hög när skattetrycket närmar sig sådana nivåne

att avkastningen på extra arbetsinsatser blir obetydlig. Figur

er 3.2 sammanfattar beräkningama hur den marginella överav skottsbördan växer med skattekilen för tre olika värden på arbetsutbudets löneelasticitet 0,05; 0,11; 0,25. Om vi studerar kurvan baserad på elasticitet på 0,11 vi att överskottsbördan ökar en ser långsamt mot 30 procent vid en skattekil omkring 70 procent ca för att sedan börja stiga allt snabbare och nå upp till 70 procent

vid en skattekil på 80 procent

Figur 3.2 Marginell överskottsbörda flir olika värden på arbetsutbudets kompenserade löneelasticitet

zoo i 180 - 16° 0,25 - 140 - 120 ~ 1oo so so - 0,05 40 / 20 -

55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85

skattekil I la

Källa: Agell m.fl. 1995 tabell 8.1.

överskottsbördan blir oändlig vid den punkt Lafferkurvans topp där skatteintäkterna maximeras. gModellen enbart snedvridningama via effekter arbetsutbudet. Siffrorna avser skall tänkas den samlade marginaleffektema i beskattningen av arbetsinsom komster, dvs vid 55 procents marginalskatt, 40 procents löneskatter och 25 procents moms är marginaleffekten 74 procent.

Statsskuldspolitikens mål 89

Skattetryckets samhällsekonomiska kostnader har betydelse för

statsskuldspolitiken på två sätt. För det första innebär de att det

önskvärt att hålla nere nivån på räntekostnaderna för statsskulden.

Ibland framförs uppfattningen att dessa inte spelar så stor roll

-

annat än möjligen inkomstfördelningssynvinkel eftersom de

ur bara utgör omfördelning inom nationen från skattebetalare till en obligationsinnehavare. Ett sådant synsätt bortser dock från att

räntekostnadema läggs ovanpå övriga offentliga utgifter skall

som skattefinansieras och att de därför, via de snedvridande effekterna,

ökar de samhällsekonomiska kostnaderna för den offentliga verksamheten. Hänsyn till sådana kostnader motiverar att minimering

av de reala räntekostnadema är ett delmål för statsskuldspolitiken. För det andra innebär skattesystemets överskottsbörda att det är önskvärt att hålla nere variationerna i skattetryck över tiden.

Budgetunderskott påverkar fördelningen av skattebetalningar

mellan olika tidpunkter. Eftersom skattemas samhällsekonomiska kostnader är starkt beroende av skattetryckets nivå kan vänta man sig att en omfördelning av beskattningen från en tidpunkt till en annan har samhällsekonomiska effekter. Låt betrakta ett oss enkelt exempel där vi antar att staten enbart använder proportionella inkomstskatter. Skatteintäktema bestäms alltså skattesatsen av multiplicerad med skattebasen inkomstsumman. Antag att nu skattebasen idag är relativt liten, medan den kommer att vara 20

procent större nästa år, som ett resultat av konjunktursvängningar.

Med ett konstant SO-procentigt skattetiyck och inkomstsumma en på 100 i år och 120 nästa år blir skatteintäktema 50 respektive 60. Med konstanta offentliga utgifter på 55 uppstår ett primärt underskott det första året och ett överskott det andra. Ett alternativ för staten skulle vara att istället variera skattesatserna över tiden, med 55 procent det första och 46 procent det andra året, så att budgeten balanserades båda åren. Frågan är om

de olika budgetstrategiema medför olika samhällsekonomiska

kostnader. Om den marginella överskottsbördan vore konstant skulle detta uppenbarligen inte vara fallet; den extra överskotts-

bördan av det högre skattetrycket år ett skulle exakt motverkas

av den lägre överskottsbördan år två. Som vi sett är så inte fallet. De snedvridande effekterna växer än proportionellt mot skattemer kilamas storlek. Det ligger därför ett samhällsekonomiskt värde i att försöka hålla ett jämnt skattetiyck och låta över- och underskott balansera varandra, i stället för att sträva efter budgetbalans varje enskilt år.

90 Statsskuldspolitikens mål

Om vi vill beräkna vilka samhällsekonomiska kostnader som är förknippade med olika finansieringstrategier när skattebasen vari-

kan vianvända den principskiss som visas i figur 3.3.

erar oss av

Figur 3.3 Marginell överskottsbördan vid olika skattekilar

Marginell överskottsbörda n

Skattekil

Kurvan i figur 3.3 representerar den marginella överskottsbördan är förknippad med olika skattesatser, vilket leder till att ytan som under kurvan visar hur stor den totala överskottsbördan är för ett

visst skattetryck. För ett lågt skattetryck ta utgörs den totala

överskottsbördan av yta A, för ett medelhögt skattetryck tb av yta A+B, samt för ett högt skattetryck tb av yta A+B+C. Skill-

naden mellan de två finansieringsaltemativen kan sedan beräknas skillnaden mellan ytorna i figuren. Den årliga överskottssom

bördan förknippad med konstant skattesats är A+B. En balan-

en serad budget varje år, med medföljande variation i skattesatser, leder vid hög skattebas till överskottsbörda storleken A, och en av

vid låg skattebas till A+B+C. Den genomsnittliga överskotts-

bördan vid ett varierande skattetryck blir därmed A+A+B+C/2, att jämföras med överskottsbördan A+B vid ett konstant skattetryck. Skillnaden är C-B/2, som är större än noll, eftersom den

marginella överskottsbördan växer med skattetrycket. En finansieringsstrategi med konstant skattetryck leder således till en samhällsekonomisk besparing jämfört med en årligt balanserad bud-

Statsskuldspolitikens mål 91

get. Hur stor besparingen är beror på hur snabbt den marginella

överskottsbördan ökar med skattetrycket.

Vi skall illustrera de extrakostnader uppstår vid ett variasom

belt skattetryck med ett räkneexempel med utgångspunkt i den

svenska ekonomin. Exemplet är baserat på hypotetisk konen

junktursvängning som gör att BNP varierar regelmässigt med tre procent mellan hög- och lågkonjunktur. Vi jämför sedan skatter-

nas samhällsekonomiska kostnader om budgeten balanseras år for

år med fallet då skattetrycket bibehålls konstant över konjunkturcykeln. De totala utgifterna för den konsoliderade offentliga sek-

torn 1995 var 1.114 mdr kronor inkl statsskuldsräntor, medan

BNP var 1.625 mdr kronor, vilket motsvarar ett skattetryck, uttryckt som andel av BNP, 68,55 procent. Ett konstant skattetryck på denna nivå skulle således balansera budgeten över hela konjunkturcykeln. Alternativet är att eftersträva budgetbalans varje enskilt år. I högkonjunkturen, när BNP är tre procent högre, kan skattetrycket sänkas till 66,56 procent, men i lågkonjunktur, när BNP är tre procent lägre, måste det höjas till 70,61 procent. För att räkna ut värdet av att hålla skattesatserna konstanta över konjunkturcykeln använder vi de uppskattningar faktiska överav

skottsbördor som presenterades i figur 3.2 för att sedan räkna ut vad motsvarande C-B/2 i figur 3.3 blir i det här fallet. Vi har

alltså i vårt exempel att t366,56, tb68,55, t°70,61, medan ea24, eb27, e°3l alla värden i procent vi antar att arbets-

om utbudets löneelasticitet är 0,11. Välfárdsvinsten att hålla ett av

konstant skattetryck dvs C-B/2 blir då ungefär halv miljard

en

kronor eller 0,35 promille BNP. Om vi istället gör motsva-

av rande beräkning för löneelasticiteten 0,25 blir värdet att hålla av ett konstant skattetryck drygt tre miljarder. Med andra ord är det ur ett samhällsekonomiskt perspektiv lönsamt att ha budgetunderskott i lågkonjunktur och budgetöverskott i högkonjunktur. Räkneexemplet skall inte ses som annat än mycket enkel ilen

lustration av värdet med skattesatsutjämning byggd på ett antal mer eller mindre verklighetsanknutna antaganden. Vi har till

exempel antagit att samtliga hushåll betalar skattesats. I samma realiteten är skattesystemet progressivt, och den effektiva skattesatsen varierar mellan olika hushåll. Genomsnittet de margiav

Detta gäller fortfarande med det skattsystemet hänsyn till alla skatnya om tas ter och bidrag, även om marginalskattema arbetsinkomster varierar väsentligt mindre än tidigare. Se Björklund m fl 1995 för en analys av det samlade skatteoch bidragssystemets omfördelande verkan.

92 Statsskuldspolitikens mål

nella överskottsbördoma för olika individer är då högre än den

marginella överskottsbördan för genomsnittsindividen. Våra be-

räkningar tenderar därför att underskatta vinsterna med skattesatsutjämning. Vidare har vi bortsett från att staten har andra typer inkomster, till exempel från historiskt ackumulerat kapital. av

Detta minskar det genomsnittliga skattetrycket, och därmed vär-

det att utjämna skattesatser över tiden. Allmänt sett påverkar av statens finansiella historia dess räntenetto och alltså värdet av skattesatsutjämning. Efter den period skulduppbyggnad som av Sverige gått igenom under 1990-talet framstår därför skattesatsutjämning som ett viktigare mål än tidigare.

3.5.2 Statsskuldspolitik och skattesatsutj ämning

Om vi vet hur konjunkturen kommer att utvecklas räcker det med ett finansiellt instrument med känd realränta för att omfördela skatteinkomstema över tiden på lämpligt sätt. Exemplet ovan illustrerar värdet skattesatsutjämning, men utan en diskussion av osäkerheten i framtidsbedömningama leder det inte till några av direkta lärdomar för valet skuldinstrument. De kalkyler som vi av redovisat värdet att gardera sig mot kortsiktiga fluktuaavser av tioner i nivån på skattebasen. De tenderar därför att trivialisera problemen med osäkerhet de statsfinansiella framtidsutsikterom Om osäkerheten i stället avsåg tillväxttakten över en längre na. period skulle skillnaden i nivå efter ett antal år framstå som väsentligt större och värdet att kunna utjämna skattetrycket skulle av i motsvarande mån öka. Detsamma skulle gälla det bedömdes om finnas risk för att ekonomin skulle hamna i instabil situation en en där statens solvens sattes ifråga. Det finns därför anledning att tro att värdet att gardera sig mot långsiktiga variationer i skattebas av och utgiftsbehov kan betydande storlek. vara av

I praktiken går det inte att förutsäga sig skattebasens eller

vare de offentliga utgiftemas utveckling. Man kan göra prognoser, men dessa kommer alltid behäftade med osäkerhet. Problemet att vara är därför hur staten skall ordna sin upplåning på ett sätt som

minskar risken för oförutsedda förändringar i skattetrycket. Vi

kan tänka att staten i utgångsläget bestämmer ett skattetryck oss är sådant att inget oförutsett skulle inträffa, långsom man, om

siktigt förmår finansiera sina planerade utgifter. En oförutsedd

Statsskuldspolitikens mål

minskning av skattebasen måste dock leda till höjd skattesats eller

minskade offentliga utgifter, vilka åter sätts så nivåerna be-

att

döms uthålliga på sikt. Hur mycket skatterna behöver höjas beror på om skattebasens minskning bedöms tillfällig eller varak-

som tig. Frågan är därför hur statsskulden skall struktureras för de att samhällsekonomiska effekterna osäkerheten framtiden av om

skall minimeras. För en given genomsnittlig nivå på skattetrycket,

är problemet att hålla nere variansen i skattesats och komma så

nära idealet skattesatsutjämning möjligt. Det gäller

om som att

hitta bästa möjliga försäkring mot osäkerheten den framtida

om

skattebasens utveckling.

Ett alternativt synsätt är att koncentrera uppmärksamheten till statens utgiftssida än till skattesatserna. I stället för snarare att fokusera på variationer i skattetryck kan fråga vilka variatioman

ner i offentliga utgifter blir nödvändiga för att hålla varia-

som tionema i skattetryck inom rimliga gränser. Den infallsvinkeln kan ligga särskilt nära till hands om man bedömer att skattetrycket närmat sig gränsen för det maximalt möjliga Lafferkurvans krön. Då skulle ytterligare höjda skatter få så starka negativa incitamentseffekter att skatteintäktema t.o.m. skulle minska, vilket är liktydigt med att överskottsbördan går mot oändligt höga vär-

den. I figur 3.2 kan vi också att vid löneelasticitet på 0,11 så

se en

växer överskottsbördan mycket snabbt när skattetrycket går över

75 procent, vilket är en indikation på att vi närmar Lafferkuross vans maxpunkt. Eftersom de utgifter staten har i form t.ex. av

rättsväsende, sjukvård, pension- och arbetslöshetsersättning

representerar genuina samhällsekonomiska värden, finns ett intresse att söka garantera nivån på dessa tjänster. Det gäller särskilt eftersom många av dessa utgifter bygger på åtaganden alla som att sjuka skall ha rätt till vård och viss ersättningsnivå att en skall

gälla för socialförsäkringen. De framtida utgifterna för dessa åta-

ganden är osäkra idag och beror på antalet barn föds, hur som många som blir sjuka och på antalet arbetslösa i framtiden. Om den offentliga sektorn ändå vill garantera medborgarna att man skall tillhandahålla alla dessa tjänster och transfereringar i framtiden, samtidigt som man inte kan öka skatteinkomstema genom höjda skattesatser, kräver detta att kan gardera sig oförman mot väntade utfall i de variabler är relevanta för bestämma som att

såväl utgifter som skattebasens utveckling. Man skulle kunna tro att även slumpmässiga oförutsedda vari-

ationer i skattebas och utgifter kunde mötas med över- och under-

skott i budgeten och ett givet skattetryck. Det kan

synas som att

94 Statsskuldspolitikens mål

positiva och negativa överraskningar borde jämna ut varandra sikt, och skattetrycket inte skulle behöva ändras även om det att inte går att säga på vilken sikt budgeten åter skulle komma i ba-

lans. Så är emellertid inte fallet. Det har betydelse för statens som budget på lång sikt är den permanenta skattebasen respektive den

permanenta offentliga resursförbrukningen, vilka kan definieras

de diskonterade nuvärdena av förväntad skattesom summan av

bas och resursförbrukning över all framtid. Dessa långsiktiga ändras generellt när någon variabel utvecklas på ett

prognoser sätt. Det beror framför allt på att överraskningar har en oväntat tendens bli varaktiga. En oväntat låg BNP-siffra föranleder att ofta nedrevidering BNP-prognoserna inte bara för nästen av kommande långt in i framtiden." Även det inte skulle år utan om finnas anledning att revidera för framtiden, kommer prognoserna tillfälligt underskott att upphov till viss nedrevidering av ett ge en den permanenta skattebasen därför att den framtida utvecklingen,

vilken förväntningarna inte påverkats, diskonteras ned vid

om beräkning de permanenta värdena. Annorlunda uttryckt komav även ett tillfälligt underskott att upphov till räntebetalmer ge

ningar måste täckas med höjda skatter i framtiden. Staten

som

måste då förändra skattetrycket och därmed göra avsteg från per-

fekt skattesatsutjämning. kunna utjämna skattesatserna över tiden med hänsyn ta- För att till osäkerheten framtiden behöver staten finna en struktur gen om på statsskulden är sådan att de reala kostnaderna för som statsskulden blir särskilt låga då det primära budgetsaldot utvecklas oväntat svagt. Man eftersträvar således försäkring mot en

variationer i det primära budgetsaldot. I princip skulle en sådan

kunna åstadkommas kontrakt reala räntebetalningar genom vars

betingade på såväl skattebasens på de offentliga utgifter-

var som

storlek. I praktiken är detta dock knappast någon lösning. För

nas det första existerar inga liknande instrument idag i något land. För

det andra skulle kontrakt där räntan betingad direkt på budget-

var saldot innebära stark lockelse for staten att expandera de ofen fentliga utgifterna, eftersom finansieringen skulle lösas

automatiskt de tänkta kontrakten. Detta är ett tydligt

genom exempel på moral hazard, dvs. situation där ett kontrakt är en

"Empiriska makroekonomiska tidsserier, BNP, har funnit att de i studier av t.ex.

allmänhet har s.k. icke-stationär komponent se t.ex. Becker och Paalzow

en 1997 för studie svenska data. Det innebär att en prognosavvikelse ett en av visst år leder till revidering förväntningarna för all framtid. en av

Statsskuldspolitikens mål

betingat på utfallet av någonting parterna kontrollerar. som en av Det skulle knappast att finna köpare till sådana kontrakt. De kontrakt som kan tänkas i praktiken kan därför endast betingas på variabler som är relaterade till skattebasen, t.ex. BNP, eller utgiftsbehoven, t.ex. mått på den demografiska utvecklingen, men däremot inte på budgetsaldot direkt. Det saknas inte konkreta

förslag i denna riktning, vare sig i den akademiska litteraturen

Shiller, 1993, eller från praktikens män

Alaton och Nachemson,

1996. Det mest realistiska förslaget är obligationer med avkast-

ningen knuten till den reala BNP-utvecklingen, vad i Sverige

som av förslagsställarna Alaton och Nachemson benämns tillväxtobligationer. Sådana instrument kan dock inte spela någon större praktisk roll inom överskådlig framtid.

En annan aspekt på denna typ betingade kontrakt är att de

av som lånar ut pengar till staten på sådana villkor med all sannolikhet kommer att kräva en riskpremie för att ta på sig den risk som staten avhänder sig. Gängse finansiell teori, representerad den av s.k. konsumtionsbaserade kapitalmarlmadsmodellcn CCAPM, säger nämligen att marknaden kräver kompensation för att en hålla tillgångar vilkas avkastning samvarierar positivt med konsumtionen, vilken i sin tur kan relaterad till den antas vara permanenta inkomstnivån. Bruttonationalprodukten kan ett anses som gott mått på de permanenta inkomsterna. Annorlunda uttryckt vill

hushållen ha tillgångar god avkastning när den makro-

som ger ekonomiska utvecklingen är dvs. raka motsatsen till sådana svag, tillgångar vi funnit att staten har intresse att Vissersom av ge ut. ligen är det empiriska stödet för teorin att marknaden prissätter samvariation med konsumtionen mycket blandat. Det är nog ändå rimligt att räkna med att det skulle uppstå positiv risken premie på kontrakt positivt betingade på BNP. På som var en internationell kapitalmarknad är det dock sannolikt att riskerna

förknippade med ett enskilt lands BNP-utveckling till stor del kan

diversiñeras bort varför riskpremien inte skulle behöva bli så stor. Om staten finansierade sig med sådana kontrakt skulle det alltså

leda till en högre genomsnittlig skattesats än även

annars, om extrakostnaden borde bli begränsad med väl fungerande interna-

tionella kapitalmarknader. Dessa extrakostnader måste sättas i

relation till vinsterna minskad variation i skattesatsen. Arbeten av

omkring skattesatsutj ärrmingshypotesen har dock kommit fram till

Se t.ex. Campbell 1997.

96 Statsskuldspolitikens mål

vinsterna att hålla variansen sannolikt är större än att av nere kostnaderna högre skattenivå. av en

En skuldstruktur skulle leda till skattesatsutjämning skulle

som innebära att medborgarna försäkrade staten mot följderna av vari-

ationer i skattebas och offentliga utgifter. Detta kan synas som

och nedvända världen, eftersom det brukar anses vara en upp klassisk funktion för staten att försäkra medborgarna mot olika

risker. Då är dock utgångspunkten att staten kan diversifiera bort risker i större utsträckning än enskild individ. Detta är omöjligt

en med makrorisk, risken för variationer i skattebasen. Om en som skulle bära den, skulle tvärtom skattebetalarna åsamkas en staten kostnad i form snedvridningar från skattesystemet utöver extra av de kostnader inkomstvariationen i sig medför, dvs den risk som

kompensation individerna kräver för att via kapital-

som marknaden minska variationen i skattesatser är relativt liten jim-

för med de samhällseknomiska vinster uppstår om variasom tioner i skattetrycket kan undvikas. Lite slarvigt uttryckt beror

detta på det kan billigare att omfördela samhällets resur-

att vara

via kapitalmarknaden snarare än via skattesystemet.

ser

I kontrakt betingade direkt på skattebasen inte nåpraktiken är

realistiskt altemativ. Frågan är då de gängse statsskuldsgot om

instrumenten kan ha liknande egenskaper, dvs om deras reala betalningsflöden samvarierar med statens övriga utgifter och inkomster på ett sådant sätt att de i praktiken kan ge staten partiellt

skydd mot dåliga utfall. Vad finns det för möjlighet att sätta statsskuldsportfölj med nominella och reala obliga-

samman en

tioner samt valutalån fyller en dylik försäkringsñinktion Till

som börja med inser vi att realobligationer förvisso kan bidra till att att hålla variansen i framtida reala räntebetalningar eftersom nere deras reala betalningsströmmar definitionsmässigt inte varierar.

Men just därför kan de inte alls fylla rollen försäkringar mot som i skattebas eller offentliga utgifter. För nominella obvariationer

Förklaringen sammanhänger med att skattesystemets överskottsbörda bedöms öka snabbt med variationer i skattetryck jämfört med konsumenternas värdering konsumtionens nivå. Annorlunda uttryckt skulle den försäkringav osäkerhet om spremie marknaden kräver för att köpa obligationer som ger låg avkastning i som dåliga tider lägre än det samhällsekonomiska värdet av att hålla skattesysvara snedvridningar i schack. Den teoretiska argumentationen förutsätter dock temets de riskpremier det handlar inte är alltför stora. Den bygger nämligen på en att om linjär approximation; Bohn 1990 och Missale 1994. I grund och botten är se det därför empirisk fråga inte kan besvaras i frånvaron av en marknad för en som sådana obligationer.

Statsskuldspolitikens mål 97

ligationer och valutalån varierar de reala betalningsströmmama med den realiserade inflationen och växelkursen. Detta innebär att

om oförväntad inflation eller oförväntade växelkursförändringar

samvarierar med oförväntade förändringar i statens permanenta inkomster och utgifter på ett systematiskt sätt så kan detta faktum

exploateras för skattesatsutjämning. De förväntade förändringarna

i prisnivå och växelkurser är däremot redan inkorporerade i de olika instrumentens priser på det sätt beskrivits i avsnitt 2.5. som Mer formellt kan man tänka sig en optimal statsskuldsportfolj som är sådan att variansen i framtida skattesatser minimeras, givet att den förväntade realräntan är densamma för alla låneformer eftersom den genomsnittliga skattesatsen då inte är beroende av de olika instrumentens portföljandelar. Som närmare visas i appendix kan det framtida skattetrycket ses som summan följanav de faktorer:

skattekvot utgiftskvot + skuldkvot x reala räntekostnader, där

reala räntekostnader realobligationsränta tillväxttakt i skattebasen andelnominella lån x inflationsöverraskningar andel valutalân x överraskningari real växelkurs -

Skatte-, utgifts- och skuldkvotema är uttryckta som andelar av skattebasen. Skattekvoten bestäms i första hand utgiftskvoten. av Härtill kommer statsskuldskostnadema som beror på skuldkvoten och räntekostnaderna. Dessa utgörs av det vägda genomsnittet av räntorna på olika sorts lån minus tillväxtakten i skattebasen; med tillväxt i ekonomin kan räntekostnaderna gradvis allt tas ur en större kaka. Eftersom vi antagit att den förväntade realräntan är densamma på alla sorters lån, är det portföljandelar multiplicerade med avvikelser i inflation och växelkurs från förväntan har som

betydelse. Variansen i skattekvot beror på variansen i utgiftskvot

och på variansen i räntekostnader samt på korrelationen mellan utgiftskvoten och räntekostnaderna. Variansen i utgiftskvot beror i sin tur på variansen i täljare och närrmare, dvs. offentliga utgifter respektive skattebasen. Om korrelationen mellan räntekostnaderna för samtliga slags lån och utgiftskvoten är låg är slutsatsen att variansen för skattekvoten minimeras om de reala ränte-

98 Statsskuldspolitikens mål

kostnaderna görs så säkra som möjligt. Det sker naturligen genom

stor andel reallån. Ju högre variationen är i inflationen och den

en

reala växelkursen desto mindre andelar bör nominella obligationer och utlandslån ha i statsskuldsportföljen. Så länge kostnaderna för

dessa lånefonner inte uppvisar någon samvariation med ut-

gifiskvoten, bidrar en hög egenvariation i dessa räntekostnader

bara till att öka variationen i skattekvoten. Variation i de reala räntebetalningama är bara önskvärd det finns en positiv samom

variation mellan räntebetalningama och de primära budgetsaldodvs det blir höga låga räntebetalningar vid primära över-

na, om

skott underskott."

Andra låneformer än reallån kan fylla en fiirséikringsfunktion

deras oprognosticerbara kostnader är negativt korrelerade

om

med utgifiskvoten. Mer precist uttryckt kan nominella obligationer bidra till att minska variansen i skattetryck om det finns en positiv korrelation mellan inflation och statens utgifter och en negativ korrelation mellan inflation och skattebasen. I sådana fall är den reala räntekostnaden för nominella obligationer låg hög när staten har oförutsedda budgetunderskott överskott. Den optimala andelen utlandslån fyller en försäkringsfunktion om den

reala växelkursen är negativt korrelerad med skattebasen och

positivt korrelerad med de offentliga utgifterna. I sådant fall är den reala räntekostnaden för utlandslån låg hög vid budgetunderskott överskott. Dessa korrelationer skall genomgående

tolkas korrelationer med de permanenta offentliga utgifterna som och den permanenta skattebasen. Frågan är då det finns anledning att tro att det finns dylika om

samvariationer som kan utnyttjas i törsäkringssyñe. I princip har vi två sätt att söka svaret på den frågan: titta på historiska data eller analysera teoretiska modeller. Vissa slutsatser kan dras av empiriska studier för USA Bohn, 1990, samt för England och

Italien Missale, 1996. Dessa studier tyder på att man i USA och Italien kunnat minska variationen i statsbudgeten genom att an-

vända nominell upplåning, men att man i England tjänat på att

För att bestämma de olika instrumentens optimala andelar i statsskuldsportföljen måste man utöver de direkta korrelationema mellan å ena sidan utgiftskvoten och å andra sidan inflationen och den reala växelkursen ta hänsyn till korrelationen mellan inflationen och den reala växelkursen. Detta avgör om nominella obligationer och valutalån fungerar som komplement eller substitut i portföljen. Med en positiv korrelation är instrumenten komplement, efersom deras reala räntebetalningar då är negativt korrelerade. Se vidare en något mer formell framställning i appendix.

Statsskuldspolitikens mål

emittera reala instrument. Utlandsupplåning tycks varken i Italien eller England, men möjligen i USA, ha kunnat bidra till att minska variationema i budgetsaldona. Det tycks inte finnas något generellt och entydigt svar på vilken sammansättning låneinstruav ment som bör användas för att försäkra statsbudgeten mot oförutsedda variationer. Den slutsatsen förstärks att resultaten i flera av fall visar instabilitet över tiden. Korrelationsmönster i data från tidigare år går inte igen i senare perioder. En naturlig slutsats är att korrelationsmönsten i hög grad beror på den underliggande ekonomiska strukturen såväl som på den förda finans- och penningpolitiken. Om så är fallet ligger det närmare till hands att dra eventuella praktiska slutsatser utgående från teoretiska resonemang, beroende på vilka penningpolitiska regimer som kan bedömas som mest sannolika. Vi återkommer till sådan diskusen sion i avsnitt 5.2.

3.6 Riskdelning och inkomstfördelning

I och med att statsskuldspolitiken påverkar beskattningens fördelning över tiden och över olika tillstånd kan den påverka fördelningen av såväl inkomst och förmögenhet som risktagande, både mellan olika individer i samma generation och mellan olika gene-

rationer. Fördelningsverloiingarna beror väsentligen på om det är

samma individer som innehar statsobligationer och som kommer att betala de skatter som krävs för att täcka statsskuldens räntebetalningar och amorteringar. Eftersom statsskuld är liktydig med

uppskjuten beskattning är omfördelningen mellan generationer,

från kommande generationer till förmån för dagens, i princip tydlig. I den utsträckning det finns arvsmotiv, vilket antas i teorin om Ricardiansk ekvivalens, motverkas omfördelningen dock av att inkomstökningen kommer att gå tillbaka till framtida generationer i form av arv. Frågan om den vertikala inkomstfördelningen mel-

lan individer på olika inkomstnivå är mer komplicerad. Om obligationsinnehavare och skattebetalare inte är samma personer, t.ex.

om de framtida skatterna enbart faller på arbetsinkomster, kan statsskuldspolitiken förvisso påverka inkomst- och fönnögenhetsfördelningen. Ett sådant antagande skulle dock godtyckligt, vara

och det finns knappast någon grund för att hävda att statsskuldspolitiken generellt sett skulle ha effekter på den vertikala in-

100 Statsskuldspolitikens mål

komstfördelningen. Det är i så fall rimligare att se sådana effekter resultat den förda skattepolitiken. Fördelningsmönstren som av kompliceras dessutom att stor del av skattebetalarna indirekt av en äger statsskulden via AP-fonderna och andra pensions- och värde-

pappersfonder. Fördelningen av risk snarare än förväntad in-

komst kan dock påverkas om vi har uppdelningen mellan obliga-

tionsinnehavare och arbetare i de fall vi konstruerar en stats-

skuldsportfölj har som mål att minimera variationer i skatte-

som satserna, eftersom variationema i skattebasen då inte slår igenom på skatterna utan på statens räntebetalningar. I det fallet blir det

alltså så att obligationsinnehavama försäkrar arbetarna mot oöns-

kade variationer i skattesatser genom att deras räntebetalningar

blir höga låga i högkonjunktur lågkonjunktur då skattebasen är

stor liten. Vidare kan det värt att notera att en förändring av vara

statsskuldens räntebindningstid inte i sig innebär någon föränd-

ring skattebördans fördelning på olika kohorter. Antag, t.ex., av

att statsskuldspolitiken syftar till att förflytta skattebördan två år

framåt i tiden. Det kan göras antingen genom att man emitterar en tvåårsobligation eller två på varandra följande ettårsobligationer. Trots att de två strategierna innebär olika räntebindningstid på statsskulden blir skattebördan i princip densamma. Vad som spelar roll är således inte räntebindningstiden utan när beskattningen för att täcka räntebetalningar och amorteringar kommer att ske. När det gäller förmögenhetsfördelningen och riskdelningen mellan olika generationer kan statspapper med lång löptid fungera instrument för intergenerationell omfördelning. Låt oss göra som ett enkelt tankeexperiment. En placerare köper en obligation med löptid överstiger hans placeringshorisont. Han säljer den en som på andrahandsmarknaden till då rådande marknadspris, senare vilket bestäms det tillstånd ekonomin befinner sig i vid försäljav ningstidpunkten. Vi tänker att världen kan beskrivas av en oss

modell med två generationer, yrkesverksamma och gamla

unga pensionärer. Eftersom säljarna obligationer typiskt sett är penav sionärer fungerar den långa obligationen ett instrument för att som fördela risk mellan de två generationerna. En högkonjunktur innebär att de har höga inkomster, vilket, allt annat lika, ökar unga deras sparande. Detta ökar efterfrågan på obligationer och pressar dänned ned räntorna. De högre obligationsprisema gynnar de gamla är säljare de långa obligationerna. Långa obligatiosom av fungerar således, till skillnad från korta, som en försäkring i nema

Statsskuldspolitikens mål 101

och med att även de gamla får ta del högkonjunkturen. Enligt

av

detta resonemang fungerar statsskulden på liknande sätt ett

som icke fonderat pensionsystem, dock med den skillnaden att pensionen bestäms av obligationens pris på andrahandsmarknaden. Man kan dock, t.ex. Fischer 1983, fråga sig hur starka som policyslutsatser kan dra utifrån analys där ingen hänsyn man en tagits till hur skatterna för de olika generationerna påverkas. Dessutom framstår ett lämpligt utformat pensionssystem ett som betydligt mer effektivt sätt att fördela inkomster och risker mellan olika generationer. Vi kan konstatera att det går att konstruera exempel på att

statsskuldspolitikens inriktning kan få effekter på inkomstfördelningen. Den empiriska relevansen hos dessa exempel är dock

oklar. Vår slutsats är att det inte är meningsfullt att låta eventuella

effekter på inkomsttördelningen inverka på statsskuldspolitiken.

3.7 Marknademas funktion

Staten är den störste emittenten på den svenska penning- och obligationsmarknaden. Staten är också unik att i stort genom vara

sett fullständigt kreditvärdig. Båda dessa förhållanden staten

ger särskilda möjligheter och ett särskilt att påverka marknaansvar demas funktionssätt. För det första kan på olika sätt påverka man strukturen på existerande statspappermarknader i syfte att få dem att fungera bättre. Sådana, s.k. marknadsvårdande åtgärder, syftar framför allt till att minska de likviditets- och riskpremier som investerarna kräver för att hålla statspapper. Härigenom kan de delvis ses som underordnade i förhållande till ett mål låga och om stabila statsskuldskostnader. God likviditet kommer emellertid alla aktörer till del, och det kan därför även utgöra ett självstän-

digt mål. Det kan också öka informationsinnehållet i prisbildning-

en på marknaden och därmed göra räntorna användbara mer som

underlag för beslut om sparande och investeringar och

som pen-

ningpolitiska indikatorer. För det andra kan statsskuldspolitiken bidra till att utveckla finansiella instrument. Realobligationer

nya

s För diskussion denna aspekt statsskulden Stiglitz 1983, en av av se Gale 1990 och Blanchard och Weil 1992.

102 Statsskuldspolitikens mål

aktuellt exempel. Det kan hävdas att staten har särskilda utgör ett

förutsättningar att bidra till sådana finansiella innovationer.

Marknadsvården tar sig uttryck bland annat i åtgärder som syftar till att öka marknadernas djup och likviditet. Ett medel för att uppnå detta är att koncentrera emissionema till ett fåtal standardiserade instrument. Få instrument kan samtidigt innebära att för extra ränterisk till följd att en stor andel staten exponeras en av

skulden förfaller i samma tidpunkt. Det sätter också en gräns

av

för övriga aktörers möjlighet att handla med ränterisker på olika

tidshorisont. Det föreligger således avvägning mellan ett fåtal en

upplåningsinstrument handlas på marknader med hög likvi-

som ditet och omsättning, och diversifierad skuldportfölj med en mer

instrument handlas på andrahandsmarknader med lägre om-

som sättning och likviditet. Andra marknadsvårdande åtgärder tar sikte på att öka förutsägstatsskuldsförvaltarens beteende. Ökad förutsägbarheten om barhet, till exempel framtida emissioner, volym, typ av inom

strument och löptider, kan leda till minskad osäkerhet i markna-

den. Minskad osäkerhet innebär i sin tur att riskpremiema på därmed kostnaden för statsskulden faller. Ökad statspapper och förutsägbarhet innebär också minskar risken för att markatt man nadsaktörema söker utläsa information framtida finans- och om

penningpolitik statsskuldsförvaltarens beteende, i tron att den-

ur på inside information från finansdepartment och riksne agerar bank. Marknadsvård kan också innebära försök att effektivisera strukturen på marknaden för statspapper via exempelvis föränd-

ringar i försäljningstekniker, avtal med återförsäljare, kon-

struktion clearingsystem Till detta återkommer vi i nästa av m.m.

kapitel. De finansiella marknademas grundläggande funktion är att ge företag och individer möjligheter att dela risker och att fördela

konsumtionsmöjligheter över tiden. Olika finansiella kontrakt fungerar försäkringar mot utfall av olika slag. som ogynnsamma årens utveckling har vidgat möjligheterna att handla De senare med risker. Fortfarande saknas dock marknader gör det möjsom ligt gardera sig mot vissa de viktigaste riskerna i ekonomin. att av Många marknader t.ex. dåliga möjligheter att gardera sig emot ger inflationsrisker. Realobligationer, introducerats i Sverige och som antal andra länder på år, fyller därför ett viktigt hål i ett senare marknaden och är ett utmärkt exempel på finansiell innovaen

Statsskuldspolitikens mål 103

tion. De är särskilt intressanta för placerare med reala långfristi-

ga förpliktelser som pensionsfonder. Som bl.a. Fischer 1975 och Bodie 1990 framhållit borde nominella obligationer främst ha en plats i portföljema hos de placerare som har en så kort placeringshorisont att inflationsrisken inte har så stor betydelse. Men för placerare med längre horisont motsvarar även en måttlig osäkerhet om inflationstakten stor osäkerhet det framtida realvären om det hos en nominell tillgång. Avsaknaden realobligationer är av således ett problem för den långsiktiga och introduktiospararen,

nen av realobligationer torde kunna ge upphov till avsevärda

samhällsekonomiska vinster. Andra exempel på tänkbara finansiella innovationer kan vara skuldinstrument speciellt konstruerade

för småplacerare, obligationer knutna till BNP-utvecklingen, eller future-kontrakt kopplade till regionala fastighetspriser. Man kan dock ställa sig frågan: Varför uppstår inte instru-

nya ment spontant på marknaden om de upphov till välfärdsger höjningar Möjliga på den frågan diskuteras bland annat svar av

Gale 1990 och Fischer 1983. Deras är att staten har

svar möjligheter som andra aktörer på marknaden saknar. För det första är staten normalt den i särklass största aktören på den inhemska kapitalmarknaden. För det andra lever staten längre än de flesta andra aktörer och har därför möjlighet att emittera in-

strument med längre löptid. För det tredje är statens kredit-

värdighet, särskilt för långa instrument, normalt överlägsen andra aktörers. Dessa tre faktorer kan bidra till att göra det billigare för staten att lansera nya instrument. Det är därför sannolikt att mer staten skulle finna instrument statsfinansiellt lönsamma än nya att en privat aktör skulle göra privatekonomiska vinster, under i övrigt likartade förhållanden. Härtill kommer att staten till skillnad från de privata aktörerna bör ta hänsyn till de positiva externa effekterna av en finansiell innovation. En finansiell marknad ny med nya finansiella instrument är kollektiv Genom att en vara. öppna marknader för nya instrument erbjuder inte bara man nya investeringsaltemativ för utan också möjligheter för andra sparare aktörer att börja emittera dessa instrument. Detta innebär att det

ur ett samhälleligt välfärdsperspektiv kan vara lönsamt att staten

emitterar instrument som den privata sektorn inte finner lönsam-

6 Se Campbell och Shiller 1996 för en översikt. För en populär översikt se Lindgren l 992. 7 Se också Allen och Gale 1994 för en introduktion till teorin om finansiell innovation.

104 Statsskuldspolitikens mål

De samhällsekonomiska vinsterna i form effektivare riskma. av hantering finansiella innovationer för med sig behöver dock som

inte nödvändigtvis avspeglas i lägre räntekostnader för staten. Även finansiell innovation kan ha betydande positiva ef-

om en

fekter finns det åtminstone två problem när staten ägnar sig finansiell innovation. För det första kräver väl fungerande mark-

nader hög likviditet. Ju fler marknader och fler typer av instru-

desto mindre blir volymen och därmed likviditeten på varje

ment, enskild marknad. Detta innebär i sin tur ökning risk- och en av likviditetspremier. Så länge skapar ett fåtal nya instrusom man

är problemet troligen begränsad omfattning vid dagens

ment av höga statsskuldsnivåer i många länder. För det andra skall man

inte underskatta den inlärning krävs och de psykologiska

som

barriärer är förknippade med introduktion finansiella

som av nya instrument. Nya instrument kräver inlärning, dels i form av att investerarna lär sig räkna på dem, dels att de inser hur de passar

in i deras portföljer. Investerama kan ovilliga att investera i

vara de instrumenten till följd att de till fullo förstår att uppnya av

skatta deras riskegenskaper. Detta har bland annat varit fallet på

derivatmarlmaderna där introduktioner instrument ibland av nya

har misslyckats trots att det tyckts vara uppenbart att de haft en funktion fylla i placeramas portföljer, Shiller 1993, kap. 2.

att se Slutsatsen är att vården existerande finansiella marknader av och utvecklande marknader är viktiga mål för statsskuldsav nya

politiken två skäl. För det första kan genom att förbättra

av man marknadernas funktion och att erbjuda allmänheten nya genom former riskkontrakt bidra till att sänka nivån och variansen för av

statsskuldskostnadema. För det andra uppstår det positiva sam-

hällsekonomiska effekter utöver vad som kan avläsas i statens

räntekostnader.

3 Se Shiller 1993, kapitel och Campbell och Shiller 1996 för en diskussion av dessa frågor.

Statsskuldspolitikens mål 105

3.8 Slutsatser

Syftet med detta kapitel har varit att sortera bland de möjliga övergripande mål som statsskuldspolitiken kan bidra till att uppfylla. Vår slutsats är att det finns tre sådana mål:

bidra till hålla skattetrycket på så låg och jämn nivå

0 att att en möjligt. som

bidra till trovärdigheten för Riksbankens inflationsmål.

0 att bidra till att förbättra de finansiella marknademas funktion. 0 att

På detta stadium finns det ingen anledning att ta ställning till hur målen skall relateras till varandra det skulle uppstå konflikt

om

mellan dem, eller hur de kan formuleras i mer operationella ter-

Till detta skall vi återkomma i senare kapitel.

mer. Det kan värde att relatera våra tre mål till det övergrivara av

pande mål idag i instruktionen för Riksgäldskontoret,

som anges nämligen minimera räntekostnadema inom för penatt ramen

ningpolitikens krav". Det finns kopplingar, men det finns också avgörande skillnader. Låga statsskuldskostnader bidrar, allt annat lika, till lågt skattetryck och är därmed förenliga med det första

ett

våra mål. Målsättningen kostnadsminimering är emellertid

av oklar eftersom de realiserade kostnaderna alltid kommer att vara osäkra. Det bästa kan göra är att sträva efter att hålla nere de man

förväntade kostnaderna. Man måste dessutom göra en avvägning mellan kostnadsminimering och risktagande. Vidare är det inte

kostnaderna, eller deras varians, i sig har betydelse utan det som bidrag de till ett så lågt och stabilt skattetryck som möjligt. ger

Att relatera kostnaderna till skattetrycket har två konsekvenser.

För det första framstår det tydligt att det är de reala kostnaderna skattebasen är real storhet liksom de offentliga som avses; en

utgifterna skall finansieras. För det andra är det inte bara

som

variansen i de reala statsskuldskostnaderna som spelar roll utan också deras samvariation med skattebasen och utgiñsbehoven. Formuleringen kostnadsminimering är därför i bästa fall ofull-

och i värsta fall vilseledande. Det hindrar inte att kost-

ständig, nadsminimering kan ändamålsenlig operationell målsätt-

vara en

ning för förvaltningen delar statsskuldsportföljen; se kapitel

av av

De båda andra målen vi formulerat har också en viss koppling till kostnadsminimering; ett trovärdigt inflationsmål håller nere de nominella räntorna och god marknadsvård kan reducera risk-

en

106 Statsskuldspolitikens mål

och likviditetspremier. Men som vi framhållit går dessa mål utöver statsñnansiell kostnadsminimering. De samhällsekonomiska vinsterna med trovärdigt låg inflation och väl fungerande finansiella marknader kommer inte enbart till uttryck i räntornas nivåer. De bör därför ses som separata mål för statsskuldspolitiken.

1997:66 Statsskuldspolitikens mål 107

SOU

Appendix

Ricardiansk ekvivalens

Låt betrakta budgetar för två perioder, där den andra

oss statens perioden kan tolkas framtiden i allmän mening. Utgångssom har verksamhet måste finansieras.

punkten är att staten en som

förbrukar given mängd reala G måste fi- Den en resurser som nansieras med antingen skatter T eller upplåning D. Det staten lånar i första perioden måste betalas tillbaks med den reala räntan

i andra perioden. Statens budget i period ett och två kan ut-

r

tryckas dessa räkenskapsidentiteter subskript står för pegenom riod ett respektive två

GfÄ+D1

qn4nnq+q,

Eftersom det inte är rimligt att staten kan ackumulera skulder,

eller tillgångar, fortlöpande inför vi restriktionen att D2 O.

Statsskulden ska förr eller amorteras i sin helhet. Om vi senare av de båda budgetama erhåller vi en tvåperiodig budget nu summerar

G1+G2T1+l_,

l+r l+r

vilken helt enkelt säger att nuvärde offentliga utgifter summa av måste lika med nuvärde offentliga intäkter, dvs vara summa av

skatter. Med andra ord, staten har ett budgetunderskott i första

om

perioden måste det följas ett budgetöverskott motsvarande

av av storlek i nuvärdestermer. Vi tänker sedan att den privata sektorn består av ett stort oss

antal identiska hushåll, väljer sin konsumtion i period ett och

som två C1, . Deras budgetar kan skrivas

QK-Ä-M

qg-gqnnm-M,

108 Statsskuldspolitikens mål

där Y,,Y2 står för arbetsinkomster i respektive period, W,,W2 för den fönnögenhet ackumuleras och T,,T2 igen är skatter som som betalas till staten. Alla variabler är reala även för hushållet. Budgetrestriktionema säger då att konsumtionen i period är lika en med inkomst minus skatter och sparande, eller annorlunda uttryckt, den del av nettoinkomsten som inte konsumeras På sparas. sparande erhålls ränta staten betalar på statsskulden. samma r som Om hushållen har samma horisont staten och inte ackumulesom rar tillgångar eller skulder efter period två kan vi sätta 0. Vi kan nu summera de två en-periodiga budgetama för att erhålla hushållssektoms tvåperiodiga budget

+ :Yi

-- l ——-— 9 l+r l+r

vilken säger nuvärde privat konsumtion måste att summa av vara lika med summa nuvärde av hushållens nettoinkomster, dvs sum-

ma nuvärde av den disponibla inkomsten inkomster minus skat-

ter. Om vi nu jämför statens och hushållens tvåperiodiga budge-

tar ser vi att summa nuvärde skatter finns med i båda med

av omvänt tecken. Om vi kombinerar dem erhåller vi

G2

C,+l-Y,+

G1 l+r l+r l +r

där vi kan konstatera att varken skatter eller statsskuld finns med i hushållens flerperiodiska budget; nuvärdet all konsumtion, av både statens och konsumenternas, är helt enkelt lika med nuvärdet av hushållens arbetsinkomster före skatt. Endast statens reala

resursfdrbrukning begränsar hushållens konsumtionsutrymme,

inte om staten väljer att ñnansisera sin konsumtion med skatter eller lån i en viss period. Om hushållen genomskådat detta förhållande påverkar inte sättet att finansiera de statliga utgifterna hushållens konsumtions- eller sparbeteende. Detta förhållande brukar benämnas statsskuldspolitisk neutralitet eller Ricardiansk ekvivalens. Om det skulle gälla aktiv budget- eller vore en

statsskuldspolitik fullständigt verkningslös.

Statsskuldspolitikens mål 109

Skattetryckets varians

Det enklaste sättet att identifiera de olika riskfaktorer som påver-

kar det framtida skattetrycket är att åter betrakta en tänkt stat som existerar i två perioder, eller precist uttryckt som har en

- mer -

planeringshorisont på period och att betala av hela

en avser statsskulden i nästa period. Efter genomgång tvåperiodsen av fallet presenterar vi motsvarande uttryck för stat som existerar en stort oändligt antal perioder och i görligaste mån avser ett som att jämna ut skattebetalningama över framtiden.

Vi tänker att valet budgetunderskott i period 1 är fat-

oss nu av och frågan är hur det skall finansieras. Den totala statsskulden tat alltså ha given storlek, D. Den ska fördelas på tre instruantas en Andelen m lånas i utländsk valuta till räntan i, andelen m ment. inhemska nominella obligationer till räntan och lånas upp med andelen 1 -m-m lånas med realobligationer till den reala ränupp

Nästa periods reala skatteintäkter, ska täcka den offentli-

tan r. sektorns resursförbrulcning G samt de reala kostnaderna for ga

statsskulden. Skatteintäktema direkt proportionella mot

antas vara nationalprodukten; T rBNP. Under förutsättning att hela stats-

skulden amorteras i nästa period kan budgetrestriktionen skrivas

1 rBNPG+1+r1-m-mD+mD+ mD

l+7r 1+7r

De reala kostnaderna för den inhemska nominella statsskulden

uttrycks att deflatera med nästa periods penningvärde,

genom l+p, där är inflationstakten. Kostnaderna för valutaskulden p uttrycks att multiplicera med den framtida växelkursen genom uttryckt i kronor enhet utländsk valuta, l+e, och dividera med per prisnivån. är således depreciering den inhemska valutan une av der perioden.

Uttrycket identifierar sju riskfaktorer bestämmer det fram-

som

tida skattetrycket, nämligen skattebasen BNP, de offentliga ut-

gifterna, inflationen, växelkursen samt de tre räntorna. För att nedbringa antalet riskfaktorer och därigenom förenkla diskussionen vi dels att räntan på realränteobligationer är säker, antar

dels att den förväntade realräntan är densamma för de tre låne-

formerna, dvs. vi antar dels att den s.k. Fisher-ekvationen gäller:

1+i1+r(1+E(P)),

110 Statsskuldspolitikens mål

dels att inhemska och utländska räntor binds öppen samman av ränteparitet:

1+i1+i(1+ Ee.

Med dessa antaganden identifieras osäkerheten i nominell upplå-

ning med osäkerhet om inflationen och osäkerheten i valutaupplå-

ning med osäkerheten om den reala växelkursen definierad av

l+ql+e/(1+p), där q är den reala deprecieringen under perioden. Om vi definierar den offentliga utgiftsandelen

som g

G/BNP och nationalproduktens tillväxttakt 7 kan 1 skri-

som vas om som

2Tg+1+r—}7—mP-E(P)+"1"(tI—E(q))d-

Variansen i skattetrycket är summan av Variansen för de fem termema i högerledet plus två gånger kovariansema summan av mellan alla ingående tenner. För ekonomi utan statsskuld en

skulle skattetryckets varians enbart bestämmas Variansen i

av utgiftskvoten g. Med en statsskuld i utgångsläget tillkommer vari-

ansen i räntebetalningar i relation till BNP. Om och f är

g okorrelerade med räntekostnaderna handlar det helt enkelt att om minimera Variansen i dessa, vilket kan reallån, förutgöras genom satt att löptiden på dessa kan väljas fritt, så att löptiden sammanfaller med periodlängden, vilket säker. denna gör r I värld fyller annan upplåning en funktion i den utsträckning inflation som re-

spektive real växelkurs samvarierar med och Om vi inte

g lägger några restriktioner på portföljvalet, och tillåter staten att

nettoinvestera i vissa tillgångar, kan såväl positiva negativa

som

kovarianser exploateras. D bör egentligen uppfattas minus

som statens nettofönnögenhet och inte statsskulden i teknisk som mening. Man kan i så fall se statsskuldspolitikens problem att som se till att nettoförmögenheten önskad sammansättning, ges en genom att statsskulden bestäms utifrån den predeterrninerade sammansättningen av övriga tillgångar. Som vanligt när det gäller portföljvalsproblem med flera tillgångar går det inte att dra några klara slutsatser annat än i förenklade fall där bortser från man olika korseffekter.

Följande portföljandelar, och m, leder till att Variansen i m r minimeras:

Statsskuldspolitikens mål lll

{c0vg.p-d-c0v .pvarq+d-c0v 5 ,q-covg.qcovp.q)}/A

m

{ dC0V ,q-C0Vgq)lVafP)+C0V(gP)-d°0V( f ,Pl°°VP1l/A,

m där

A varp-varq-cov(p,q)2.

Det följer att:

Upplåningen bör koncentreras till realobligationer om samtliga korrelationskoefficienter är små. Den optimala andelen inhemsk nominell upplåning, rn, ökar med kovariansen mellan offentliga utgifter och inflation och avtar med kovariansen mellan nationalprodukt och inflation.

Nominell upplåning fyller försäkringsfunktion den är

en om

billig oväntad hög inflation när skattebasen utvecklas

oväntat dåligt eller ñnansieringsbehoven är oväntat stora.

Den optimala andelen valutaupplåning, m, ökar med kovari-

mellan nationalprodukten och den reala växelkursen och

ansen med kovariansen mellan offentliga utgifter och den reala avtar

växelkursen. Valutaupplåning fyller en försälcringsfunktion om

den är dyr q är oväntat stor, dvs. valutan deprecierar oväntat mycket i reala termer när nationalprodukten växer oväntat

mycket eller ñnansieringsbehoven är oväntat små.

I modell med två perioder, den vi betraktat ovan, tänkes en som regeringen först ha fattat beslut den horisont över vilken om statsskulden ska amorteras. Detta definierar entydigt planeringshorisonten oberoende utfallet för de olika stokastiska variav

ablema. Detta kan inte optimal politik i verkligheten där

vara en

inte placeringshorisonten är definierad priori. I stället kommer

a delvis att vilja möta ett oväntat dåligt utfall för nationalproman dukten eller ett oväntat behov offentliga utgifter med ytterligaav

upplåning. I vilken utsträckning detta är lämpligt beror dock på

re det oväntade utfallet är tillfälligt eller varaktigt. Om man antar om att den extra resurskostnad beskattningen lägger på ekonomin som

överskottsbördan är kvadratisk funktion skattesatsen och

en av

att regeringen tänks maximera nyttan för en representativ konsu-

ment med oändligt liv, kan modellen omformuleras så att rege-

ringen i varje period väljer skattesats, och därmed statsskuldens

storlek för den kommande perioden. I en sådan värld kommer försäkringsfimktionen för nominell upplåning och valutaupplå-

112 Statsskuldspolitikens mål

ning att bero på kovariansen med permanent inkomst respektive

permanent offentlig resursförbrukning, definierade

av

oo 1+i

Y/rW.+Z— E.y,+-,

1 l+r i0

där r är den reala diskonteringsfaktom sammanfaller med

som

den reala avkastningen, W tidigare kapitalförmögenheten

är som och termen i summatecknet beskriver det förväntade nuvärdet av alla framtida arbetsinkomster. Den permanenta inkomsten är sedan avkastningen på "vanligt" kapital och humansumman av kapital. Alternativt kan den den annuitet vi får vi ses som om sprider ut det förväntade nuvärdet alla inkomster över all av framtid. De permanenta offentliga utgifterna GP definieras sedan

analogt, dvs. först diskonteras alla framtida utgifter till idag och sedan omvandlas de till en annuitet. Anledningen till att vi först

diskonterar och sedan beräknar en annuitet är att de förväntade inkomsterna och utgifterna kan variera över tiden. Vore de konstanta skulle dagens inkomst utgift motsvara den permanenta

inkomsten utgiften.

4 Marknaderna för statspapper

Som vi konstaterade i avsnitt 3.7 kan staten i kraft sin storlek av som emittent utöva inflytande över strukturen på statspappersmarknadema. Varken de lagtexter reglerar Riksgäldssom kontorets verksamhet eller regleringsbrevet på vilket anger sätt

eller med vilka finansiella instrument upplåningen skall I

göras. utredningen om Riksgäldskontorets verksamhet SOU 1988:59, sid 44, sägs att "det står Riksgäldskontoret fritt att med hänsyn till rådande förhållanden bestämma villkoren på sina förbindel-

ser. Under 1990-talet har statsskuldsförvaltningen i Sverige och

många andra länder alltmer kommit att präglas strävanden av att förbättra marknademas funktionssätt, även marknadsvård inte om

har satts ett formellt mål i det regleringsbrev

upp som som styr Riksgäldskontorets verksamhet. Däremot framhåller Riksgälds-

kontoret själva i sin fördjupade anslagsframställning vikten

av marknadsvård för att minska transaktionskostnader och risker för

marknadens aktörer och därigenom minska kostnaderna för

statsskulden.‘ Exempel på sådana marknadsvårdande insatser är tekniker att emittera instrument, åtgärder för förbättra nya att marknademas likviditet, åtgärder för att förbättra informationen till marknaden och öka förutsägbarheten emissionspolitiken, om samt åtgärder för att utbilda marknadens aktörer. Väl fungerande marknader kan öka likviditeten och minska osäkerheten för aktörerna på marknaden. Detta kan i sin leda tur till lägre räntor i och med att investerarna kräver lägre risk- och likviditetspremier. Lägre räntor innebär i sin tur lägre upplåningskostnader för staten. Väl fungerande marknader leder därmed till lägre krav på skatteintäkter. Utöver att bidra till hålla att nere

skattetrycket är väl fungerande marknader också ett mål i sig, i

Se regleringsbrev för budgetåret 1997 avseende anslag till Riksgäldskontoret samt Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98. -

Marknaderna för

114 statspapper

utsträckning effektivare riskhantering och förbättrad den som en likviditet kommer andra aktörer på marknaden till del.

När man diskuterar hur väl en marknad fungerar fokuserar man

ofta på hur väl prisbildningen fungerar. Analysen av prissystemets

roll för fördela i ekonomin är kärnan i ekonomisk att resurser teori. Ändå har nationalekonomerna traditionellt sett ägnat ett ganska förstrött intresse frågan hur priser bildas, till skillnad analysera deras effekter. Under de två senaste decennierna från att har det utvecklats litteratur analyserar de finansiella en som marknademas struktur i syfte att förstå hur priserna på de finansiella marknadema bildas Även den litteraturen huvudsakligen om

sig aktiemarknaden är den naturlig utgångspunkt även

ägnar en

för analys penning- och obligationsmarknademas struktur.

en av

det uppenbart dessa marknaders mikrostruktur Samtidigt är att

skiljer sig från andra finansiella marknader i flera avseenden. För det första monopolist på marknaden för statspapper deär staten nominerade i inhemsk valuta och därigenom ofta en dominerande på hela marknaden. För det andra har staten, till skillnad aktör från exempelvis enskilt företag, i kraft sin dominerande ett av position frihet att bestämma hur marknaden skall organiseras stor och vilka instrument skall emitteras. Man är således typer av som

begränsad till traditionella värdepapper utan kan välja att emit-

helt instrument tidigare funnits på marknaden. När tera nya som

analyserar Riksgäldskontorets roll på marknaden tillkommer

man

således ytterligare dimension vanligen diskuteras i litte-

en som

raturen marknadens mikrostruktur, nämligen möjligheten att

om bidra till finansiella innovationer.

4.1 Marknademas mikrostruktur

teorin för prissättning finansiella instrument förut-

Den gängse av de finansiella marknaderna fungerar friktionsfritt; det sätter att finns inga transaktionskostnader, alla aktörer har full information och homogena och rationella förväntningar. Jämviktspriset blir

detsamma hur marknaden är organiserad. Marknadspriset

oavsett

2 introduktion till litteraturen marknadens mikrostruktur se exempel- För en om vis O’Hara 1995. För diskussion statspappersmarknademas mikrostruktur en av se Dattels 1995.

Marknaderna för l 15 statspapper

reflekterar då alltid den finansiella tillgångens fundamentala eller underliggande värde med hänsyn tagen till tillgänglig information

och osäkerheten framtiden. Detta är centralt samhällsom ur ett ekonomiskt perspektiv eftersom priserna på finansiella tillgångar

styr besluten i ekonomin sparande och investeringar. Ränte-

om

strukturen har också betydelse indikator för penningpoliti-

som

ken. Marknadens inflationsförväntningar kan, t.ex., avläsas i

marginalen mellan real- och nominalräntor och i löptidsstrukturen

som avspeglar marknadens förväntningar den framtida ränte-

om utvecklingen.

För att kunna värdera tillgång lcrävs mängd information

en en

av olika slag. Grundläggande för teorin marknadernas milcro-

om struktur är att den information har betydelse för värderingen som av tillgångar är ojämnt fördelad. Teorin betonar också det att är

resurskrävande att samla in denna information. Till följd detta

av och av olikheter bland marknadens aktörer beträffande kostnaden

och det förväntade värdet ytterligare information, kommer inte

av

alla aktörer att vara lika välinformerade tillgångs funda-

om en

mentala värde. På en sådan marknad med asymmetriskt fördelad

information kan man dela in aktörerna i två huvudgrupper bero-

ende på drivkraften bakom deras agerande på marknaderna: infonnationsmotiverade och likviditetsmotiverade aktörer. Den senare gruppen kallas ibland noise traders, term kan en som ge

associationer till hasardspelare, på marknaden med

som agerar

köp och försäljningar i hopp att tjäna särskilt

om pengar men utan

informationsunderlag.’ Till den likviditetsmotiverade hör också de

som drivs av andra motiv, t.ex. behov att frigöra för av resurser att

genomföra en realinvestering. För marknadens funktion är den viktiga faktorn att noise traders agerande inte primärt påverkas

av

ny information om tillgångens underliggande värde. De infonna-

tionsmotiverade aktörerna, å andra sidan, genomför transaktioner till följd av att de fått tag på information påverkar deras ny som

värdering av en tillgång. De kan också benämnas arbitragörer,

en term snarast avsedd att leda tanken till att man systematiskt söker

finna och utnyttja felprissättningar i marknaden. Uppenbarligen kan de olika kategorierna överlappa varandra. En och

samma aktör kan handla utifrån informationsmotiv vid ett tillfälle och

aGränsdragningen

mellan infonnationsmotiverade aktörer och noise traders är uppenbarligen flytande. Aktörer som grundar sitt handlande s.k. teknisk analys kan uppenbarligen föras till endera gruppen beroende det värde man tillmäter teknisk analys.

Marknaderna för

1 16 statspapper

likviditetsmotiv vid ett annat. På marknad där likviditet efteren

finns det också roll för aktörer specialiserade på att till-

frågas en handahålla likviditetstjänster. Sådana aktörer, t.ex. banker och

mäklare, fungerar finansiella intermediärer. som

Detta frågor hur marknadernas organisation påverkar

reser om i olika avseenden. Det centrala budskapet i littera-

prisbildningen turen marknaders mikrostruktur är att prisbildningen är en

om funktion marknadens institutionella struktur. De två viktigaste av

kriteriema på väl fungerande marknader är att de erbjuder god likviditet och information betydelse för att värdera till-

att ny av

effektivt och därmed avspeglas i tillgångarna sprids på ett sätt

gångspriserna.

4.1.1 Likviditet

Graden likviditet på marknaden har betydelse av två skäl. För

av det första värdesätts likviditet vissa aktörer och det är önskvärt av

denna nyttighet produceras till så låga kostnader som möj-

att ligt. För det andra riskerar priset på finansiell tillgång att aven

vika från det fundamentala värdet likviditeten är dålig på

om

marknaden. På välfungerande marknad styrs prisutvecklingen

en information de fundamentala variabler som bestämmer av ny om

tillgångens värde. Priset skall däremot inte påverkas att en viss

av investerare likviditetsskäl bestämmer sig för att sälja eller köpa av viss mängd av tillgången. en

Likviditet kan vid ett första påseende tyckas vara ett ganska rättframt begrepp, vid närmare eftertanke kan det uppdelas i

men

flera delkomponenter. Djup beskriver hur mycket en investerare

kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Det kan avse order-

djup, dvs. hur kvantiteter normalt kan handlas till anstora som

givna köp- och säljkurser, eller marknadsdjup, dvs. hur stora kvantiteter kan handlas utan att påverka köp- och säljkurser-

som

Bredd beskriver hur mycket det kostar för att först köpa och

na. sedan omedelbart sälja viss kvantitet, dvs. skillnaden mellan en

köp- och säljkurs samt övriga transaktionskostnader. Omedelbarhur snabbt kan genomföra viss transaktion, och

het säger man en

hur snabbt priset återvänder till det âterhämtningsförmåga anger

fundamentala värdet vid temporär likviditetsstörning. En likvid en

Marknaderna för statspapper l 17

marknad karaktäriseras alltså stort djup, liten bredd, hög av ome-

delbarhet samt god återhämtningsförmåga.

På en illikvid marknad representerar marknadspriset inte nödvändigtvis tillgångens fundamentala värde. Anledningen

är att färre transaktioner kommer att genomföras än på likvid marken nad, vilket innebär att information kommer spridas

ny att lång-

sammare än som annars vore fallet. Det är samtidigt möjligt att mycket hög likviditet inbjuder till transaktioner inte insom är

forrnationsdrivna noise traders. Prisemas informationsinnehåll

kommer i så fall att bero på balansen mellan de olika typerna av aktören Det är därför inte självklart att högsta likviditet alltid bör eftersträvas.

Prisbildning och informationsspridning

Om alla aktörer hade tillgång till information och kände samma

den modellen för att värdera tillgång, kunde

sanna en var och en

räkna ut vad jämviktspriset skulle bli på marknaden. Till följd av

att det är kostsamt att skaffa information och infonnationen att normalt är asymmetriskt fördelad, råder det olika uppfattningar

om hur tillgångar ska värderas. Det jämviktspris bildas kan

som ses som en sammanvägning av alla dessa, eller mindre välmer

grundade, uppfattningar. Varje gång aktör kan observera

en en transaktion marknaden tillförs information de andra aktöom

rernas uppfattning om tillgångens värde, vilket är del den

en av

s.k. prisupptäcktsprocessen price discovery. De faktiska trans-

aktionerna utförs på marknaden hjälper därför aktörerna som att

värdera tillgången. Om, och hur snabbt, denna leder fram

process

till ett pris som korrekt avspeglar tillgångens fundamentala värde, beror på marknadens mikrostruktur i stort. Förknippat med frågan

om både prisupptäckt och asymmetrisk information marknaär dens transparens. Ju information handeln på marknaden mer om

som är allmänt tillgänglig, desto transparent är marknad.

mer en

Denna information kan bestå faktiska transaktionspriser och

av volymer samt vilka aktörer genomför transaktionerna. som

‘Se Lex. DeLong m.fl. 1991 för analys av prisbildningen på en marknad med noise traders.

för 118 Marknaderna statspapper

karakterisera hur väl de finansiella marknadema funge- För att

därför fokusera på hur väl prisupptäcktsprocessen

rar kan man

fungerar och hur väl priserna fångar upp tillgänglig information; hur information påverkar priserna, hur snabbt det

till exempel ny i vilken omfattning det sker. Får information som ensker, samt det fundamentala värdet någon effekt på

dast marginellt påverkar

måste den informationen ändra det fundamenpriserna eller nya

tala värdet i betydande grad för att priset skall justeras

en hänger nära med frågan om

Prisupptäcktsprocessen samman

klassiska definitionerna olika

marknadens effektivitet. De tre av

informationseffektivitet skiljer sig med avseende på

grad av information avspeglas i priset. En marknad som

vilken typ av som immun arbitragörer utnyttjar information är effektiv är mot som den formen marknadseffektivitet inav olika slag. I svagaste av dagens pris all den information finns i den histokorporerar som

riska prisutvecklingen. Det innebär att man inte kan tjäna pengar

teknisk analys och andra beslutsregler mekaniskt på att använda historiska priser. Halvstark effektivitet kräver att härledda från

avspeglar all offentligt tillgänglig information.

marknadspriset

innebär utomstående inte kan tjäna pengar på systematisk

Det att

bransch- och företagsinfonnation. Om markna-

analys av makro-,

enligt den starka formen avspeglas all relevant

den är effektiv priset. Det innebär att det inte skulle gå att tjäna information i ens inside information. Frågan marknadseffektivitet har pengar på om

till empirisk litteratur Något hårdraget kan gett upphov en enorm resultaten sammanfattas att effektivitet gäller, medan

som svag vissa avvikelser från halvstark effektivitet som inte är det finns

förenliga med att analysverksamhet hos fond-

större än att de är andra ungefär täcker sina kostnader. Av naturliga förvaltare och

svårare ha välgrundad uppfattning om hur stora

skäl är det att en avvikelsema är från stark effektivitet. för inside infonnation snabbt skall av- Förutsättningarna att marknadspriser är sannolikt bättre marknaden känne-

speglas i om

hög Om övriga aktörer kan iaktta

tecknas en grad av transparens.

och vilka aktörer handlar, blir det lättare

både prisutveckling som prisutvecklingen avspeglar information

att dra slutsatser om ny marknaden är mindre transparent och endast eller Om däremot kan observeras är det svårare att värdera i vilken

prisutvecklingen

information fundamenta ligger bakom en viss utsträckning ny om Det ligger nära till hands att dra slutsatsen att

prisutveckling.

55e Fama 1991 för en översikt.

Marknaderna för statspapper

maximal transparens är önskvärd. Detta skall dock vägas mot det faktum att information inte uppstår kostnadsfritt utan är ett resultat av att tid och andra lagts ned. Därför kan det behövas resurser incitament för att information skall komma fram. Med ny maxi-

mal transparens riskerar de incitamenten att bli otillräckligaf Ett sätt att Värdera prisupptäcktsprocessen är studera priser-

att

nas volatilitet, mätt t.ex. med variansen i prisförändringarna. Tanken är att hög Volatilitet är ett tecken på ineffektiv

en anpass-

ningsprocess efter att information nått marknaden, på

ny t.ex.

grund av bristande likviditet. En sådan tolkning är dock inte självklar, eftersom hög Volatilitet kan förenlig med Väl fun-

vara

gerande marknader om det är så att det kontinuerligt kommer

ny

information påverkar tillgångens fundamentala värde.

som För att dra några slutsatser från ett volatilitetsmått till utsaga huruen om

vida marknaden fungerar bra eller dåligt måste Vi alltså först rensa för" den infonnationsmotiverade volatiliteten.

En internationell jämförelse volatiliteter i tabelav presenteras lerna 4.1 och 4.2. I början 1990-talet volatiliteten av Var i Sverige högre för den enmånaders statsskuldväxeln, under 1995 och men

1996 var den aningen högre för den femåriga obligationen.

Jimfört med de andra länderna Var volatiliteten på det korta i papperet

paritet med Italien och Spanien i inledningen perioden och

av klart över den Volatilitet rådde i Tyskland och Storbritannien. som De två senaste åren har dock volatiliteten på det korta svenska

papperet närmat sig den tyska och den brittiska. För det långa

papperet finns ingen lika klar trend i den svenska volatilitets-

utvecklingen. I inledningen perioden låg volatiliteten något

av lägre än under de senaste åren, med klar uppgång i Volatilitet en under åren 1992-94. I Tyskland och Storbritannien har dock Vola-

tiliteten det längre papperet Varit eller mindre konstant

mer under hela perioden. I slutet av perioden befinner sig den svenska

volatiliteten på det långa papperet mellan de stabila länderna

mer Tyskland och Storbritannien och de volatila marknadema i mer Spanien och Italien. Hög Volatilitet på det långa tycks papperet

vara starkt förknippat med vad vi normalt makro-

ser som ekonomiskt oroliga perioder. Under makroekonomiskt stabila

perioder har den svenska volatiliteten varit jämförbar med mer den tyska och brittiska än med den spanska och italienska. Detta

kan tolkas som att de svenska kapitalmarknadema

fungerat rela-

‘Se Grossman 1989 för en analys av prissystemets informationsinnehåll i en värld med asymmetrisk infonnation.

Marknaderna

120 för statspapper

tivt väl i ett internationellt perspektiv, och att perioder med hög Volatilitet varit förknippade med makroekonomisk osäkerhet snaän med dåligt fungerande kapitalmarknader.

rare

Tabell 4.1 Volatilitet mätt prisavkastningamas standardavvikelse som beräknat på dagsdata, 1 månaders statsskuldväxlar

lmånad Sverige Tyskland Stor- Spanien Italien

Källa: Riksbanken och egna beräkningar

Tabell 4.2 Volatilitet mätt prisavkastningarnas standardavvikelse som beräknat på dagsdata, 5 års obligationer

1996 Källa: Riksbanken och egna beräkningar

Marknaderna för statspapper 121

l Finansiell interrnediering

I den friktionsfria modellvärlden bedrivs handel kontinuerligt på alla marknader med alla köpare och säljare ständigt närvarande. I

praktiken är dock köpare och säljare åtskilda både fysiskt och

över tiden, vilket skapar ett behov intermediärer. Intennediäav remas roll är att överbrygga avstånden i tid och rum mellan köpare och säljare. De kan antingen agera som renodlade mäklare

brokers, vilkas enda uppgift är att koppla ihop köpare och sälja-

re, eller som handlare dealers, vilka köper och säljer för egen räkning. Genom att ställa köp- och säljkurser tillhandahåller handlaren de andra aktörerna en likviditetstjänst. För att detta skall vara möjligt behöver dock intermediären under kortare eller längre perioder ta egna positioner i tillgången, dvs. intermediären utsätter sig under viss tid för risken att priset på marknaden för-

ändras på ett ofördelaktigt sätt. Intennediären får betalt för detta

genom skillnaden mellan köp- och säljkurserna. På vissa marknader, t.ex. penning- och obligationsmarknadema i Sverige och många andra länder, fungerar vissa handlare som marknads-

garanter market makers. Det innebär att de åtar sig att alltid,

oberoende av marlcnadssituationen, ställa köp- och säljkurser, till vilka de köper respektive sälj er vissa angivna minimikvantiteter. Storleken på handlamas marginal bestäms av marknadskonkuroch beror dels på faktiska hanterings- och lagerkostnader, rensen dels på de risker som handlaren utsätter sig för genom att agera

motpart i transaktionen se diskussionen av informations-

asymmetrier ovan. I de fall en oinfonnerad handlare inte vet huruvida motparten är informations- eller likviditetsmotiverad riskerar han att konsekvent göra dåliga affärer. För att kompensera för denna risk anpassar intermediären sin marginal, vilken ges av den skillnad han har mellan sina köp- och säljkurser. Därmed blir alltså de ovan diskuterade transaktionskostnadema bestämda av graden av informationsasymmetrier; mer privat information det förekommer, desto högre tenderar skillnaden mellan köp- och säljkursema att bli. Det är därför en naturlig uppgift för aktör en med dominerande inflytande över marknaden att söka minska dessa asymmetrier.

122 Marknaderna för statspapper

4.1.4 och marknadsstrukturen

Riksgäldskontoret

En dominerande aktör som Riksgäldskontoret kan på olika sätt

påverka marknadsstrukturen i syfte att förbättra marknadens

funktionssätt så att det närmar sig den ideala marknaden där priavspeglar tillgångarnas fundamentala värden. Detta innebär serna också att den risk är förknippad med en tillgång endast styrs som

dess fundamentala risk och inte av risker förknippade med att

av handla på marknaden, till exempel bristande likviditet eller

asyrnmetrisk information. Åtgärder som syftar till att förbättra

marknadernas funktsionssätt kan kallas marknadsvårdande. God marknadsvård kan minska osäkerheten för aktörerna på markna-

den, och därigenom leda till att investerarna kräver lägre riskpremier i form hög ränta. För Riksgäldskontoret är marknadsvârd

av

uppenbart intresse när det gäller utformningen av statsskulds-

av politiken i och med att minskning risken för marknadsaktöen av och reduktion transaktionskostnadema i förlängningen rema en av

leder till lägre upplâningskostnader.

De marknadsvårdande åtgärderna måste ses i samband med hur marknaderna är organiserade. I de följande avsnitten skall vi därför beskriva hur marknaderna för handel i statspapper kan organioch hur de faktiskt är organiserade. Vi kommer i diskussioseras att skilja på primär- och andrahandsmarknaden. I diskussionen

nen av primärmarknaden kommer vi att studera olika emissions-

tekniker, medan vi i diskussionen andrahandsmarknaden fokuav på hur olika strukturer påverkar kostnaderna och informaserar tionsspridningen och därmed riskerna på marknaden.

4.2 Primärmarknaden

Primärrnarknaden är den marknad där Riksgäldskontoret emitterar

sina instrument. I praktiken bestämmer Riksgäldskontoret struktu-

på primärmarknaden genom val av försäljningstelçniker och

ren instrument, de kontrakt upprättas med de övriga aktögenom som

på primärmarknaden, de s.k. återförsäljarna primary dea-

rerna lers, samt sättet att förse marknaden med information om genom kommande emissioner. I detta avsnitt kommer vi att diskutera olika försäljningstelcniker, närmare bestämt auktioner och försälj-

Marknaderna för statspapper 123

ning on tap. Övriga marknadsvårdande åtgärder är i många fall

framför allt inriktade på att förbättra andrahandsmarknadens funktionssätt. Vi kommer därför att diskutera dem när vi analyserar den svenska obligationsmarknadens utveckling i avsnitt 4.5.

Låt oss börja med att översiktligt beskriva olika försäljnings-

tekniker innan vi analyserar auktionsformer mer i detalj. Vi skiljer försäljning av instrument riktade till de finansiella marknaderna och instrument direkt riktade till hushåll. Emissioner inav strument avsedda för de finansiella marknadema kan genomföras på ett flertal olika sätt: auktioner, on tap, fixed price subscription

och private placement.’ Auktioner finns av ett antal olika typer

som skiljer sig när det gäller anbudsförfarande och prissättningsregler. Traditionellt har statsskuldväxlar sålts via auktioner i många länder. Sedan början av 1980-talet utnyttjas auktioner ock-

så i ökande omfattning för att sälja längre statspapper. I Sverige

säljs för närvarande såväl statsskuldsväxlar som obligationer via

auktioner. Försäljning on tap innebär att statspapper emitteras till

ett i förväg angivet pris under en viss tidsperiod. Om det finns en fungerande andrahandsmarknad kan det likställas med direkt för-

säljning till andrahandsmarknaden, varför gränsdragningen mel-

lan primär- och andrahandsmarknaden blir otydlig. Försäljmer ning av nominella statspapper sker tap i ett fåtal länder, därion bland Danmark, Irland, Storbritannien och Tyskland. I vissa länder, till exempel Nederländerna och Tyskland, används kombinationer av försäljning on tap och auktioner, där valet av metod bestäms av rådande marknadsförhållanden. I Sverige, liksom i

Storbritannien, säljs realobligationer tap. Fixed price subscrip-

on tions innebär att priset är fast under hela emissionsperioden. Det används i ett fåtal OECD-länder, användningen har minskat. men I Sverige används fixed price subscriptions vid försäljning av premieobligationer. Private placement, slutligen, används endast i ett fåtal OECD-länder där det statsskuldsförvaltande organet säljer icke marknadsnoterade statspapper utformade för institutionella placerare. Bland de länder som använder private placement är Finland, Nederländerna, Norge och Tyskland. I Sverige används private placement endast vid emission vissa lån i utav ländsk valuta. Försäljningen till hushållsmarknaden har traditionellt skett via

ett nät av återförsäljare, vanligtvis banker, postkontor och fond-

kommissionärer. Problemet för det statsskuldsförvaltande organet

7 Se OECD 1993 för utförligare översikt. en

124 Marknaderna för statspapper

är hur skall skapa rätt incitament för återförsäljare. Detta man

problem blir särskilt påtagligt när återförsäljama erbjuder liknande produkter. Courtage eller andra avgifter leder i de flesta fall till höga avgifter på små transaktioner. Hushållsmarknaden måste

därför i många fall subventioneras för att statsskuldsinstrumenten

skall utgöra intressant placering. För att undvika detta problem

en har de statsskuldsförvaltande i bland annat Danmark, organen Storbritannien och USA liksom i Sverige öppnat egna försälj-

ningskanaler för instrument riktade till hushållsmarknaden. Av den korta genomgången ovan av olika försäljningstekniker

framgick att utvecklingen går mot ökad försäljning via auktioen I den kommande diskussionen kommer vi därför att koncentner.

på olika typer auktioner och jämföra dessa med var-

rera oss av andra och med försäljning on tap.

4.2.1 Auktioner och on tap

När det gäller auktioner finns det ett antal olika arrangemang. Den utgångspunkten brukar vara att kvantiteten gemensamma först sedan skiljer sig auktionsfonnerna beträffande sätts, men anbudsförfarande samt hur priset bestäms. Man skiljer på öppna

och slutna bud. Öppna bud innebär att alla köpare ser vad de and-

bjuder och kan bjuda i vanlig auktion, medan

ra över som en

slutna bud samlas in säljaren utan att de andra köparna känner av varandras bud. Priset kan bestämmas på två sätt, genom diskrimi-

nerande prissättning eller enhetspris. I en enhetsprisauktion beta-

lar alla det lägsta bud gör att hela den utbjudna kvantiteten som blir såld. diskriminerande auktion, å andra sidan, får köparna I en betala olika pris för Det mest uppenbara och vanligast förevaran. kommande är att köparen betalar det pris han bjudit. En annan variant är att köparen betalar det näst högsta icke accepterade

budet, s.k. andraprisauktion eller Vickrey-auktion.

Två centrala frågor är vilken typ auktioner som genererar de av största intäkterna till säljaren, samt vilken auktionsforrn som leder

till budgivama avslöjar sin betalningsvilja. De båda frå-

att sanna hänger ihop därför att budgivningen i många former av gorna

auktioner påverkas vad brukar kallas vinnarens förban-

av som nelse curse. Den innebär i korthet att den lagt ett

winners som

vinnande bud i auktion sannolikt lagt ett alltför högt bud. Just en

Marknaderna för statspapper 125

det faktum att han bjudit högre än alla övriga budgivare tyder nämligen på att han överskattat tillgångens verkliga värde. Rationella budgivare är dock inte dummare än att de inser detta. Insikten om vinnarens förbannelse gör därför att de lägger ett lägre bud

än deras sanna värdering tillgången ifråga. Om alla budgi-

av nu vare beter sig på detta sätt får det två effekter. Den är att säljaena

rens intäkter minskar vilket inte nödvändigtvis behöver

vara ett samhällsekonomiskt problem utan i vissa fall endast är en fråga

om hur överskottet i auktionen ska fördelas och den andra

är att

budgivama inte avslöjar sin riktiga betalningsvilja, vilket försämrar prisupptäcktsprocessen och därmed leder till ineffektiv

en fördelning av tillgången. De teorier som utvecklats för att analysera auktioner har till stor del behandlat situationer där endast enhet tillgång en av en utbjudits och där dess värde skiljer sig mellan olika köpare. Auktioner på statspapper består dock många enheter, och värav

det är osäkert i princip lika för alla budgivare s.k.

men common

value auction. Detta är ett komplicerat problem och den

mer teoretiska litteraturen är inte lika välutvecklad på detta område. Olika typer av auktioner leder till olika strategier hos budgivar-

na. I en diskriminerande förstaprisauktion, där och betalar

var en sitt faktiska bud, påverkas buden särskilt mycket vinnarens av förbannelse, medan påverkan är mindre vid enhetsprisauktioner. Andraprisauktionen är ett speciellt fall. Där har inom man ramen för teoretiska modeller kunnat visa att problemet med vinnarens förbannelse under vissa förhållanden bortfaller helt. Deltagarna i

auktionen bjuder därför sin betalningsvilja, vilket leder till

sanna att summan av konsument- och producentöverskott maximeras. Detta är dock inte nödvändigtvis liktydigt med att säljaren har maximerat sina intäkter. Frågan om val auktionsform har gett upphov till av en synnerligen livaktig teoretisk litteratur. Ytterst är det dock empirisk en fråga. För att undersöka de teoretiska slutsatsemas bärkraft har man i några länder utfört praktiska experiment, att genom genomföra vissa emissioner enhetsprisauktioner och andra som som traditionella diskriminerande auktioner.

3 Mycket av de teoretiska utgångspunktema finns i 1996 års nobelpristagare William Vickreys arbeten; se bidragen av Jean-Jacques Laffont och Paul Milgrom i Les Prix Nobel 1997. Löfgren och Weibull 1996 populär ger en presentation.

Marknaderna

126 för statspapper

I USA har Treasury sålt två- och femårsobligationer via en-

försök sedan 1992.9 Buden rangordnas från hetsprisauktioner på

budet med den lägsta räntan till det med den högsta räntan som är nödvändig för sälja hela emissionen. Det högsta budet utgör att den kurs till vilken emissionen säljs. Tanken bakom försöket är att

sälja via enhetsprisauktioner skall eliminera vinna-

man genom att

förbannelse uppkommer vid flerprisauktion. En eli-

rens som en minering vinnarens förbannelse skall för det första resultera i av deltar i auktionen bjuder aggressivt, när de vågar att de som mer enligt sin värdering. För det andra kan man vänta sig

bjuda sanna

fler aktörer deltar i auktionerna när risken att få betala ett högatt

andra är eliminerad. Analysen de amerikanska en-

re pris än av

hetsprisauktionema är ännu inte klar, men preliminära resultat

indikerar att de har resulterat i något lägre upplåningskostnader

med att fler aktörer deltagit i

jämfört flerprisauktionema, samt

auktionema. Samtidigt finns det dock tecken som tyder på att

volatiliteten i priserna har ökat.

osäkerhet är förknippad med att delta i auktion på-

Den som en verkas inte bara valet auktionsforrn utan även av osäkerav av framtida priserna på andrahandsmarknaden. Osäkerheten om de

de framtida priserna påverkas dels tiden från det att

heten om av lägger bud till dess att kan omsätta tillgången på man ett man andrahandsmarknaden, dels eventuellt bristande likviditet och av andrahandsmarknaden. Om det inte fanns några

prisosäkerhet i

ledtider i auktionsprocessen och andrahandsmarknaden var fullständigt likvid skullet valet auktionsform eller primärav ointressant. I så fall kände alla till-

marknadsorganisation vara

värde. Härav följer att sig ha en väl gångens sanna om man anser och likvid andrahandsmarknad i ett så kan

fungerande papper

möda åt experimentera med olika typer primindre ägnas att av

männarknader. Uppenbarligen har emittenten intresse av en så snabb auktionsprocess möjligt för att reducera riskpremier

som kan uppstå. som annars fall inte skall emittera ett redan existerande instru- I de man med väletablerat pris, blir det särskilt viktigt att söka ment ett

den osäkerhet är förknippad med handel på primär-

minska som marknaden. Exempel på åtgärder kan tänkas minska osäkersom deklarera emissionstillfällen och volymer i förväg, att heten är att använda auktionsforrner reducerar effekten av vinnarens som

9 ytterligare diskussion detta experiment bilaga 2 till utredningen. För av se m Department of the Treasury 1996. 1 l

§4

Marknaderna för statspapper 127

förbannelse enhetsprisauktioner än

snarare diskriminerande och

att bygga upp en god likviditet i andrahandsmarknaden genom att

för nya instrument emittera tillräckligt stora volymer

auktioner

snarare än försäljning on tap.

4.2.2 Jämförelse mellan auktioner och

on tap

Ju bättre marknaden och prisupptäcktsprocessen fungerar desto mindre roll spelar valet försäljningstelcnik, och, omvänt,

av

sämre prisupptäcktsprocessen fungerar, desto viktigare blir valet av försäljningsteknik. En dåligt fungerande prisupptäcktsprocess

innebär att det för emittenten råder osäkerhet vilket pris om man

skall sätta vid försäljning statspapper. För placerarna innebär

av

en dåligt fungerande prisupptäcktsprocess stor osäkerhet det

om fundamentala värdet och därmed även vad

om man är villig att betala. Frågan är hur valet försäljningsteknik påverkas hur

av av

väl marknaden fungerar.

Om prisupptäcktsprocessen fungerar dåligt till följd

av exem-

pelvis dålig likviditet, bör emittenten föredra auktioner framför

att

sälja on tap. Auktioner innebär ju, till skillnad från försäljning

on tap, att priset sätts av marknaden, vilket medför att emittenten

löper mindre risk att sälja till ett pris är för lågt. En nackdel

som

med auktioner jämfört med tap-försäljning emittenten

on är att

avhänder sig flexibilitet. Detta kan särskilt vara påtagligt under perioder med hög Volatilitet på de finansiella marknaderna.

Om man säljer on tap minskar risken att är tvungen att emittera man

statsskuldspapper till alltför höga räntor. En del denna risk kan

av dock elimineras om emittenten förbehåller sig rätten skära i att

utbudet om han finner att buden är alltför låga. Ur emittentens perspektiv kvarstår dock risken att få aktörer är villiga lämna

att

bud och att de bud inkommer är alltför dåliga. Denna risk

som torde särskilt stor under perioder med osäkerhet och med vara stor volatila marknadsförhållanden. Ett sätt att komma förbi detta pro-

blem vore att utse särskilda marknadsgaranter vid varje auk-

som tion skulle vara tvungna att inkomma med rimliga anbud."

Ett förslag liknande det skisserade att utse särskilda marknadsgaranter för realobligationer diskuteras för närvarande i Storbritannien, se Her Majesty’s Treasury 1996. Något beslut har dock ännu fattats.

Marknaderna

128 för statspapper

Slutsatsen är att auktioner ur emittentens perspektiv bör vara att

föredra på outvecklade marknader och marknader där prisupp-

täcktsprocessen fungerar dåligt. Vilken typ auktionsform är då av föredra Olika auktionsformer emittenten lika god känneatt ger dom marknadspriserna på tillgången, så ur detta perspektiv är om tämligen egalt för emittenten. För budgivama är emellertid valet

valet desto större betydelse, eftersom enhetsprisauktion

av en minskar risken för vinnarens förbannelse. Ju outvecklad mer

marknaden och sämre prisupptäcktsprocessen fungerar desto

är de risker budgivaren utsätter sig för. Ur detta persstörre är som

pektiv bör därför emissioner på dåligt fungerande marknader organiseras enhetsprisauktioner i och med att risken för att

som budgivaren skall få betala ett pris överstiger marknadspriset som minskar. Minskad risk för förluster till följd vinnarens förbanav

kan därför påverka såväl deltagandet aggressiviteten i

nelse som budgivningen, vilket i sin tur kommer emittenten till godo i form

högre priser. En nackdel med auktioner, oavsett form, jämfört

av med försäljning är att auktioner kräver likviditet vid aukon tap tionstillfállet, det vill antal intresserade budgivare. Behosäga ett den likviditet måste "samlas ihop vid varje auktion vet av som ofta auktionerna hålls. Ju kortare intervall

påverkas dock av hur

mellan auktionema, desto mindre behov likviditet. av bättre marknaderna desto mindre betydelse har valet av för- Ju

säljningstelcnik. Ur emittentens perspektiv kan dock ett skäl till att

föredra tap-försäljning framför auktioner, även när marknaden on

fungerar väl, tap-försäljning möjlighet till ökad

vara att on ger flexibilitet, något kan särskilt värdefullt i perioder av som vara Volatilitet på marknaden. Problemet med att utnyttja möjligheten till ökad flexibilitet är dock att det kan skapa osäkerhet om emit-

framtida handlande, och leda till ökade riskpremier på

tentens marknaden.

4.3 Andrahandsmarknaden

delen statsskulden består löpande skuldebrev",

Den största av av kan omsättas på andrahandsmarknad indvs. instrument som en

lånet förfaller. Marknadsaktöremas möjligheter att agera på

nan andrahandsmarknaden fyller viktig funktion eftersom ny inen

formation hela tiden påverkar behoven likviditet och värde-

av

Marknaderna för statspapper 129

ringen av olika tillgångar. För att på ett effektivt sätt hantera denna information behövs en väl fungerande marknad som snabbt inkorporerar ny information i tillgångsprisema. Den första indelningen av olika marknader man brukar göra är i

periodiska och kontinuerliga marknader. De periodiska marknaderna är vanligen någon form av auktionsmarknader medan de

kontinuerliga marknadema kan antingen orderdrivna, framvara för allt börser av olika slag, eller handlarmarknader. En anledning till att ha periodiska marknader är att man samlar alla köpare och säljare till ett tillfälle och på så sätt aggregerar likviditet över en viss tidsperiod. Priset blir då inte så känsligt för temporära fluktuationer i utbud och efterfrågan och kan bättre avspegla det fundamentala värdet på tillgången. Genom att samla ett större antal köpare och säljare vid ett och samma tillfälle behövs ingen mellanhand som tillhandahåller likviditetstjänster, vilket reducerar transaktionskostnadema. Det pris man får betala för en periodisk

marknad är tämligen uppenbart. Marknaden brister i ett av de fyra

kriterierna på god likviditet, nämligen omedelbarhet; man kan inte köpa eller sälja tillgången när man vill utan måste vänta tills marknaden öppnar. I en kontinuerlig marknad är å andra sidan omedelbarheten stor. Eftersom det inte är säkert att man direkt kan hitta en motpart som vill genomföra den motsatta transaktionen kräver en sådan marknad att några aktörer är villiga att tillhandahålla likviditetstjänster. En kontinuerlig marknad kan organiseras med handlare som ställer kurser. Genom marginalen mellan köp- och säljkurs får de betalt för den likviditet de tillhandahåller. De transaktionskostnader som då uppstår hindrar att vissa effektivitetsmotiverade transaktioner genomförs men bidrar till att andra transaktioner som inte tillkommit utan en mellanhand genomförs istället. I de fall det finns ett stort flöde av köp- och säljorder per tidsenhet kan man övergå till orderdriven handel enligt den princip som tillämpas på aktiebörser, dvs. man har en orderbok med köp- och säljorder som matchas. Härigenom minskar behovet av en mellanhand som har en spread mellan köp- och säljkursen. Om orderflödet är litet närmar sig den kontinuerliga marknaden den periodiska i fråga omedelbarhet, samtidigt den inte om som förmår att skapa likviditet att samla köpare och säljare vid genom ett specifikt tillfälle. En kontinuerlig auktionsmarknad ter sig med andra ord alltmer attraktiv större orderflödena är, eftersom avsaknaden av mellanhänder leder till att transaktionskostnadema

130 Marknaderna för statspapper

blir låga, omedelbarheten blir hög och risken för att inte hitta en köpare eller säljare till ett effektivt pris liten. Är orderflödet däremot lågt talar det för en periodisk marknad

eller en kontinuerlig handlannarlcnad av motsatta skäl; risken att

inte hitta en motpart är stor vilket motiverar lägre omedelbarhet eller högre transaktionskostnader. Avvägningen mellan perioen disk marknad och en handlannarknad beror till stor del på handlamas transaktionskostnader. Med konkurrens på handlannarknaden representerar transaktionskostnaden enbart en marknadsmässig ersättning för den likviditetstjänst som tillhandahålls. Dess storlek är dock i högsta grad beroende av den riskkompensation som handlama kräver. Eftersom handlama måste hålla ett lager av

värdepapper är deras vinster känsliga för den osäkerhet som är

förknippad med prisfluktuationer på marknaden. Särskilt om stor osäkerhet kombineras med att andra aktörer på marknaden är bättre informerade, måste handlaren ta ut en relativt hög transaktionskostnad för att inte konsekvent göra dåliga affärer och förlora pengar på att delta i marknaden. Det är därför viktigt att sträva efter att reducera inforrnationsproblemen genom åtgärder för att öka förutsägbarhet m.m. Alternativet vore att övergå till en periodisk marknad med de kostnader i form av minskad omedelbarhet detta skulle föra med sig.

4.4 Derivatrnarknadema

Såväl primär- andrahandsmarknademas funktionssätt påversom kas av existensen av derivatmarknader som ger investerarna möjligheter att minska och omfördela de risker som är förenade med att hålla statspapper. En minskning av dessa risker kan särskilt under förhållanden med stor osäkerhet bidra till att stabilisera priserna och därmed minska volatiliteten i räntorna. Det finns flera olika typer av derivatinstrument med statspapper som underliggande tillgång, exempelvis optioner, terminer och

futures. En option innebär en rättighet för innehavaren att köpa

eller sälja en tillgång. Ett terminskontrakt utgör ett avtal om framtida köp- eller försäljning av en tillgång. Slutligen, ett futurekontrakt är ett terminskontrakt där det under kontraktstiden görs en löpande avräkning mot kontraktets värde. Om termins- eller futurekontrakten är utestående 6ppna vid förfallotidpunkten

Marknaderna för statspapper 13 1

kan fysisk leverans av den underliggande tillgången bli aktuell. För att man skall undvika en situation med knapphet på den underliggande tillgången när fiirfallotidpunkten och därmed den

fysiska leveransen närmar sig är det viktigt att den underliggande

tillgången handlas på en välfungerande andrahandsmarknad. I

annat fall kan existensen av derivatmarlmader ge upphov till ökad Volatilitet på andrahandsmarlmaden, exempelvis när man nära förfallotidpunkten befinner sig i en situation med många ute-

stående kontrakt men dålig likviditet i marknaden för den underliggande tillgången. Dålig likviditet i andrahandsmarknaden innebär också större osäkerhet om möjligheterna och villkoren för framtida leverans, vilket påverkar derivatmarknaden negativt. Dålig likviditet innebär även att prisupptäcktsprocessen försämras, vilket i sin tur skapar osäkerhet om den underliggande till-

gångens värde och bidrar till ökad osäkerhet om derivatinstrumentens fundamentala värden. Minskad osäkerhet de underom

liggande värdena kan också uppnås genom Standardisering av de underliggande instrumenten. För att sammanfatta: en väl fungerande derivatmarlcnad kräver dels djupa och likvida andrahandsmarknader, dels Standardisering av de underliggande instrumen-

ten.

4.5 Den svenska

statspappersmarknaden

Detta avsnitt behandlar den svenska penning- och obligationsmarknaden tör statspapper. Diskussionen har sin utgångspunkt i Riksgäldskontorets roll som emittent men vi diskuterar även dess

roll som störste aktör, i många fall med ett avgörande inflytande

på marknadens struktur. Vi belyser vidare likheter och olikheter mellan den svenska marknaden för statspapper och marknaderna i andra industrialiserade länder.

2 Även endast liten del kontrakten hålls öppna till törfallotidpunkten om en av och leder till leverans, påverkas prissättningen av möjligheten till leverans.

132 Marknaderna för statspapper

4.5.1 Marknadens aktörer

Återförsäljare

Riksgäldskontoret har liksom de statsskuldsförvaltande organen i ett flertal andra länder följt den amerikanska modellen att efter prövning utse vissa aktörer till återförsäljare, det vill säga specia-

lister på handel med statspapper. Syftet med att utse återförsälja-

re har varit att höja kvaliteten på aktörerna på statspappersmarknadema och därmed förbättra deras funktionssätt. De institutionella arrangemangen skiljer sig från land till land men i huvudsak har en återförsäljare tre uppgifter: att deltaga i emissioner av statspapper, att upprätthålla tvåvägshandel i alla statspapper för

vilka de är återförsäljare och att förse det statsskuldsförvaltande

organet med marknadsinforrnation. Enligt de avtal Riksgäldskontoret har slutit med återförsäljama

måste dessa bland annat uppfylla följande krav: i återförsäljaren

måste aktivt delta på primärmarknaden och lämna marknadsmässiga bud vid varje auktion samt ha en marknadsandel på minst 2,5

procent av primärmarknaden per kalenderkvartal; ii åter-

försäljaren måste aktivt delta på andrahandsmarknaden och ha en

marknadsandel på minst 2,5 procent per kalendennånad; iii åter-

försäljaren måste fungera som marknadsgarant och ange indikativa köp- och säljräntor för minst fyra olika statsskuldväxellån, samt för alla benchmarkobligationer. Med indikativa köp- och säljräntor menas att återförsäljaren markerar två prisintervall inom vilka han är beredd att köpa respektive sälja ett instrument. Vid förfrågan från annan återförsäljare måste bindande räntor anges för de fyra statsskuldväxellånen samt för alla benchmarkobligationer. Vid förfrågan från kund måste bindande räntor anges för samtliga statsskuldväxlar och statsobligationer. För närvarande finns det 14 återförsäljare på den svenska

marknaden. Återförsäljama erhåller inte någon direkt ersättning

från Riksgäldskontoret för att de agerar som marknadsgaranter. Genom sin ensamrätt att delta i statspappersauktionema får de dock ett visst informationsövertag gentemot övriga marknadsaktörer som de kan utnyttja vid handel på andrahandsmarknaden.

3 Den amerikanska benämningen på återförsäljare är primary dealers.

Marknaderna för statspapper 133

Övriga handlare

Förutom de av Riksgäldskontoret auktoriserade återförsäljama finns ett antal övriga aktörer, handlare och mäklare som är aktiva på andrahandsmarknaden. Dessa förmedlar yrkesmässigt affärer i statspapper eller köper och säljer själva, det vill säga tar egna positioner statspapper. Bland dessa finns ett antal utländska banker som fungerar som handlare speciellt mot utländska kunder.

Riksbanken Riksbanken agerar på penningmarknaden i syfte att styra reporäntan. Det främsta medlet med statsskuldväxlar och är repor statsobligationer som säkerhet. Riksbanken agerar endast via sina återförsäljare vilka är elva till antalet. Dessa är även återförsäljare för Riksgäldskontoret. Till skillnad från vad som är fallet i ett antal andra länder fungerar inte Riksbanken som en underwriter of last resort, vilket innebär emission inte blir fullteckatt om en

nad går centralbanken in och köper den del av emissionen som

den statsskuldsförvaltande myndigheten inte lyckats placera på marknaden. Till följd av det ökande marknadstänkandet inom statsskuldsfdrvaltningen världen över har ett antal länder under senare år avskaffat centralbankens roll som underwriter of last resort,‘ vilket innebär att staten som emittent måste konkurrera på samma villkor som andra emittenter.

Slutplacerare

Statsskuldens fördelning på olika typer långivare eller placeraav

re gavs i tabell 2.5. Någon tillförlitlig statistik på vilka är

som slutplacerare i de olika typerna av instrument finns dock inte. När det gäller långa instrument är det huvudsakligen AP-fondema och försäkringsbolagen som är slutplacerare. När det gäller statsskuldväxlar är det däremot banker och företag är de huvudsom

sakliga slutplacerarna.

1‘ Att utnyttja centralbanken underwriter of last resort" strider dessutom som mot EG-fördraget. 5 Se Hagerud och Lybeck 1996.

134 Marknaderna för statspapper

4.5.2 Primärmarknaden

Statsskuldväxlar och nominella statsobligationer säljs via diskri-

minerande auktioner med slutna bud, där Riksgäldskontoret i förväg försäljningsvolym och typ instrument. Auktionema anger av äger varje onsdag. Varannan onsdag emitteras statsskuldrum växlar, varannan statsobligationer. Växlar med olika löptid, 90, 180 och 360 dagar, säljs vid tre separata auktioner varannan onsdag. Budgivningen sker elektroniskt via PMI:s ADB-system. I budgivningen får endast de av Riksgäldskontoret auktoriserade återförsäljarna delta. Önskar andra aktörer delta i auktionerna måste de lämna bud via återförsäljama. Buden specificerat både l den volym budgivaren önskar köpa och den kurs han är villig att

betala. Varje budgivare kan lämna flera bud. Den önskade voly- l

i

men i ett bud får inte överstiga den av Riksgäldskontoret utbj udna försäljningsvolymen. Buden måste Riksgäldskontoret till

vara handa senast klockan 12.30 på auktionsdagen. De inkomna buden rangordnas efter kurs. Budgivama tilldelas volymer i enlighet med de rangordnade buden. Först tilldelas budet med den högsta

kursen den volym som är specificerad i det budet, därefter tilldelas det näst högsta budet den volym som specificerad i det budet och så vidare. För att försäljningsvolymen inte skall överskridas

reducerar Riksgäldskontoret tilldelningen till det lägsta accepterade budet. Är det fler bud till den lägsta accepterade kursen sker

tilldelningen i proportion till begärd volym. Bud under den lägsta

accepterade kursen erhåller ingen tilldelning. Budgivarens betalning för varje tilldelad volym är lika med den kurs han bjudit. Det rör sig alltså diskriminerande auktion. Till skillnad från i om en många andra länder är det i Sverige tillåtet för en budgivare att köpa hela den utbjudna emissionsvolymen. Riksgäldskontoret förbehåller sig friheten att acceptera anbud som anses alltför låga. Om Riksgäldskontoret beslutar att begränsa tilldelningen av detta skäl innebär det att hela den vid emissionen utbjudna volyblir såld. Riksgäldskontoret kungör inte före auktionen den men nivå buden måste överstiga för att bli accepterade, utan reservationspriset bestäms efter det att Riksgäldskontoret tätt en bild av

1° För utförlig beskrivning de svenska statspappersauktionema bilaga 2 en av se till utredningen. 7 Penningmarknadsinfomiation AB, PMI är ansvarigt för ett ADB-system som mottar och sprider information på den svenska penningmarknaden. Bolaget ägs gemensamt av Riksgäldskontoret och budgivarna.

Marknaderna för statspapper 135

hur de inkomna buden är fördelade. Under perioden 1993-96 har det i cirka 10 procent av auktionerna inträffat att Riksgäldskontoret minskat emissionsvolymen att förkasta bud genom som annars skulle ha fått tilldelning. Klockan 12.50 offentliggör Riksgäldskontoret auktionens utfall via PMI-systemet. Ledtiden, dvs. tiden från det att budgivaren lägger ett bud till dess att det är möjlighet att omsätta tillgången, är alltså tjugo minuter, avsevärd förkortning från två och en en halv timme som gällde för några år sedan. Detta har inneburit en

avsevärd minskning av de risker är förknippade med att delta

som i en auktion. Uppgifter lämnas om auktionens högsta bud, det lägsta accepterade budet, den vägda genomsnittliga avkastningen

priset av de bud som accepterats, täckningsgrad efterfrågad

volym i förhållande till utbjuden volym, samt totalt antal bud och antalet accepterade bud. Riksgäldskontoret började emittera realobligationer under 1994. Under det första året såldes realobligationer via enhetsen prisauktion. Ambitionen var att under 1994 emittera realobligationer till ett nominellt belopp 10 mdr lcronor, nådde i av men man praktiken bara upp till 6,7 mdr kronor. Ett skäl till att fullman följde det tänkta emissionsprogrammet att marknadens realvar ränteuppfattning var högre än Riksgäldskontorets, varför man kapade emissionema. 1995 övergick till sälja realobligatioman ner via flerprisauktioner. Under 1995 ägde 43 auktioner och rum vid varje auktion emitterades realobligationer till ett nominellt värde av i genomsnitt cirka 500 miljoner kronor. För att öka flexibiliteten i försäljningen övergick Riksgäldskontoret 1996 till försäljning on tap. Försäljningen steg till 70 mdr kronor under

1996, långt över tidigare års försäljning. Systemet innebär att

Riksgäldskontoret ställer indikativa priser mot återförsälj utan arna att meddela vilken volym har för avsikt att emittera. Återman försäljama tar kontakt med Riksgäldskontoret och meddelar den kvantitet de önskar köpa varvid de erbjuds ett pris. Priset kan avvika från det indikativa priset och är beroende såväl den av

8 I och med införandet av flerprisauktioner infördes en så kallad noncompetitive facilitet, främst avsedd för mindre placerare. En placerare som saknar god information riskerar vid en flerprisauktion att antingen lägga ett för högt bud och inte tilldelning eller tvärtom att kräva för låg ränta och därigenom göra en dålig affär. Med en non-competitive facilitet har budgivare möjlighet att lägga bud omfattande en mindre volym utan att ange ränta. Tilldelning sker snitträntan i emissionen.

136 Marknaderna för statspapper

önskade volymen som Riksgäldskontorets benägenhet att vid tillfället emittera ytterligare realobligationer.

4.5.3 Andrahandsmarknaden

Den svenska andrahandsmarknaden för statspapper är en decentraliserad handlarmarknad består två delar: dels en kundsom av

orienterad och decentraliserad marknadsgaranthandel, dels en

interbanlonarlcnad. På ktmdmarknaden sker handel mellan återförsäljare och slutkunder eller placerare såsom företag, fonder, andra institutioner och privatpersoner. Handeln på kundmarknaden sker utifrån indikativa priser ställs i ett skännbaserat som system, där de faktiska avsluten sker per telefon. Interbankmen marknaden, är telefonmarknad mellan de olika återförsälsom en jama och vissa mäklare brokers, gör det möjligt för marknadsgarantema att avhända sig positioner och därmed risk. På inter-

bankmarknaden ställs tvåvägspriser med en spread av tre ränte-

punkter och minsta volym som beroende på papper och moten part antingen är 20 eller 40 miljoner kronor. Även på andrahandsmarknaden för realobligationer är återförsäljama tvungna att ställa tvåvägspriser, vilka vanligen ligger mycket nära Riksgäldskontorets indikativa priser. De indikativa priser för tap-försäljningen som Riksgäldskontoret ställer kan on därför i det närmaste betraktas som norrngivande. I takt med den ökade volymen utestående realobligationer har likviditeten på andrahandsmarknaden ökat avsevärt. Detta är särskilt påtagligt när det gäller de korta realobligationema där det finns en relativt stor investerarbas och där även utländska placerare börjat handla. Djupet är fortfarande dåligt, men det finns dock möjlighet att handla tämligen stora volymer är beredd att sprida hanom man deln över ett antal handlare och ett antal dagar. För de längsta realobligationema är likviditeten fortfarande tämligen dålig, vilket kan förklaras att investerarbasen är betydligt mindre jämav fört med investerarbasen för de korta realobligationema. På interbankmarknaden för realobligationer ställs tvåvägspriser med en

19 Dessutom finns det derivatmarknader. Dessa beskrives i bilaga 1 till utredningen.

Marknaderna för 137 statspapper

spread på tio räntepunkter och en minsta volym på tio miljoner kronor.

4.5.4 Derivatmarknaden

Marknaden för ränteterrniner med statsskuldväxlar och statsobligationer som underliggande instrument infördes 1984. När handeln i penningmarknadsinstrument belades med omsättningsen skatt 1989 försvann dessa instrument helt för att återkomma när omsättningsskatten avskaffades 1990. Idag handlas standardiserade terminer på två löptider: till tre och tre till månader, en sex med underliggande tillgångar i form statsobligationer med av löptider på två, fem och tio år, samt statsskuldväxlar på 180 dagar. Handeln sker via OM och kontrakten stipulerar fysisk leve-

rans vid förfallotidpunkten. Eftersom det inte finns obligationer

med exakt två, fem och tio års löptid används syntetiska obligationer, vilket innebär att OM fastställer ett durationsintervall de av

obligationer som har den mest näraliggande durationen och

som samtidigt är tillräckligt likvida för att kunna levereras. OM:s ter-

miner är viktiga för marknadens likviditet. För placerama utgör

de ett alternativ till repomarknaden för att hantera ränterisker. Marginalen mellan köp- och säljkurser är lika stor på terminsmarknaden som på avistamarknaden, det vill säga tre ränte-

punkter.’° Dessutom tar OM ut en avgift, vilket i praktiken inne-

bär att det är dyrare att handla på terminsmarknaden än avistamarknaden. Detta, samt det faktum att kravet på fysisk leverans

av de underliggande instrumenten begränsar antalet aktörer, inne-

bär att den svenska terminsmarknaden inte är särskilt aktiv jamfört med andra länder, såsom Frankrike, Italien, Storbritannien och Tyskland.

2° andra I länder, såsom Frankrike och Storbritannien, är spridningen mellan köpoch säljkursen endast en räntepunkt.

138 Marknaderna för statspapper

4.5.5 och marknadsvården

Riksgäldskontoret

Vid emissionema har Riksgäldskontoret allt mera använt sig av s.k. assimileringstekniker, vilket innebär att man emitterar statspapper med ränta, löptid och andra karaktäristika som samma redan handlas på andrahandsmarknaden. Detta de papper som innebär stark koncentration på ett fåtal lån, s.k. benchmarken lån. Satsningen på benchmarklån har varit den enskilt viktigaste satsningen på marknadsvård som Riksgäldskontoret genomfört under 1990-talet. Syftet har varit att öka volymen och därmed djupet och likviditeten på redan existerande marknader. Denna utveckling ligger i linje med många andra länder, till exempel Danmark, Canada, Storbritannien och USA. Det ökade lånebehovet under 1990-talet har samtidigt inneburit att Riksgäldskontoret, trots avsikten att koncentrera statsskulden på ett begränsat antal instrument, haft möjligheter att tillgodose marknadens behov ett bredare och varierat utbud av lån och låneav mer villkor. I syfte att öka variationen i utbudet har villkoren for de nyemitterade benchmarklånen i många fall satts på ett sådant sätt att de markant avvikit från de redan existerande lånen. Satsningen på benchmarklån har kompletterats med olika uppköpsprogram, där illikvida lån lösts in i utbyte mot benchmarklån eller statsskuldväxlar med motsvarande löptid. Även detta ligger i linje med den utveckling observerats i andra länder. som Riksgäldskontoret har, liksom dess motsvarigheter i exempelvis Frankrike och USA, under de senaste åren satsat på ökad forutsägbarhet och stabilitet när det gäller framtida emissioner for att på sätt minska osäkerheten på marknaden. Andra länder, till exempel Danmark och Storbritannien, bedriver en väsentligt annor-

lunda och flexibel upplåningspolitik, där valet av emissions-

mer tidpunkt, löptid och även instrument i hög grad bestäms utifrån de aktuella marknadsforhållandena. Prognoser av såväl lånebehovet dess finansiering publiceras månadsvis. Emissionsvillkor som

2 Den 31 december 1996 fanns det åtta utestående nominella benchmarklån av

totalt 15 nominella lån och fem reala benchmarklån. När det gäller statsskuldväxlar har den tidigare policyn varit att det alltid skall finnas 12 utestående växlar, med förfall varje månad. slutet l av 1996 ändrades dock policyn så att det en alltid skall finns växel med förfall varje månad under de närmaste sex månaen derna och två växlar med förfall mellan sex månader och ett år. Avsikten med denna förändring var att, mot bakgrund av det minskade statliga upplåningsbehovet, koncentrera likviditeten till ett mindre antal kontrakt.

Marknaderna för statspapper 139

tillkännages i god tid före emissionema, vilka följer ett i förväg

fastställt schema. Tre veckor före auktion statsobligationer en av och en vecka före en auktion av statsskuldväxlar meddelar Riksgäldskontoret marknadsaktörema den kommande emissionen. om

Aktörema informeras om auktionsdag, vilket eller vilka instru-

ment som skall emitteras, den totala volymen, samt tidpunkten för likvid. Vid emission av statsobligationer lämnas även information om kupongbelopp och när det för första gången utfaller. Syftet är att ge aktörerna tid att planera sitt agerande och eventuella deltagande i emissionema. Politiken syftar även till att reducera Riksgäldskontorets påverkan på räntebildningen. Tanken är att man genom förutsägbarhet skall minska osäkerheten på markna-

den. Syftet är att bidra till att minska riskpremien, och därigenom

få en lägre räntenivå och lägre upplåningskostnader. Vid sidan av

satsningen på benchmarklån har satsningen på ökad förutsägbar-

het varit Riksgäldskontorets mest betydande marknadsvårdande åtgärd under de senaste åren. Även marknadskommunikationen har förbättrats. En stor del av Riksgäldskontorets information sprids via det elektronisnumera ka PMI-systemet. Dessutom har Riksgäldskontoret komplesom ment till övrig information börjat publicera ett engelskspråkigt marknadsbrev riktat till internationella placerare. Ett annat område för marknadsvården omfattar penning- och obligationsmarknadens infrastruktur. För att förbättra likviditeten har det skett en ökning av antalet timmar statspapper kan handlas. Dessutom har en förbättring av såväl informations- och ordersystem som clearing- och betalningssystem skett. Genom styen relsepost i Penningmarlmadsinformation AB, PMI, har Riksgäldskontoret verkat för förbättrad informationsspridning på marknaden och utvecklandet av den till PMI knutna börsen PMX där alla utelöpande statspapper är registrerade. Syftet med PMX har varit

dels att undanröja alla formella hinder för placerare att förvärva

statspapper, dels att skapa öka stabilitet och genomlysning av handeln i statspapper. När det gäller clearing har Riksgäldskontoret registrerat alla benchmarklån och statsskuldväxlar hos Värdepapperscentralen AB, VPC.

22 Se Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98. -

140 Marknaderna för statspapper

4.6 EMU och den svenska

statspappers-

marknaden

Oavsett Sverige deltar eller kommer ett genomförande av

om

EMU-projektet att innebära stora förändringar marknaden för

av

svenska statspapper. Vid ett svenskt deltagande kommer den konkurrensfördel Riksgäldskontoret har i egenskap av att vara störste

kreditvärdige emittent på lqonmarknaden försvinna. och mest att Riksgäldskontoret blir i stället liten aktör på marknaden för en denominerade i där marknaden för svenska statspapper euro, kan delmarknad. Riksgäldskontoret komstatspapper ses som en visserligen den ende aktören på denna delmarknad mer att vara kommer att tvingas konkurrera med andra länder. Framför men allt kommer konkurrensen att komma från EMU-länder med liknande kreditvärdighet som Sverige. Det är inte bara den direkta konkurrensen mellan de olika EMU-ländemas statspapper kommer att förändras; även insom

vesterarbasen kommer att påverkas. Många av de dominerande

investerarna på den nuvarande svenska penning- och obligations-

marknaden hindras placeringsregler att förvärva värdepapper

av denominerade i utländsk valuta. Ett svenskt deltagande i EMU innebär att detta hinder bortfaller, vilket bör minska efterfrågan på svenska Å andra sidan innebär ett svenskt EMUstatspapper. deltagande att de utländska aktörer för närvarande är förhindsom rade eller ovilliga att ta den risk som är förenad med kron-

placeringar kan komma att överväga placeringar i svenska

statspapper. Dessutom kommer stor derivatmarknad i euro att en uppstå, vilken kan utnyttjas för riskhantering i samband med investeringar i eurodenominerade svenska statspapper. Nettoeffekten på investerarbasen för svenska statspapper kommer troligtvis att positiv till följd ett svenskt EMU-deltagande. vara av En ökning investerarbasen innebär dock inte att efterfrågan av på svenska statspapper kommer att öka automatiskt. Effekten kan mycket väl bli den omvända beroende på hur pass konkurrenskraftig den svenska marknaden är. Detta innebär att vikten av marknadsvård sannolikt kommer att öka i och med att investerarunder i övrigt lika förhållanden, kommer att söka sig till den na, marknad fungerar bäst. Om den svenska marknaden för som statspapper kan bli konkurrenskraftig borde efterfrågan på svens-

Marknaderna för statspapper 141

ka statspapper öka, vilket skulle kunna bidra till att sänka statens lånekostnader. Även Sverige väljer att stå utanför EMU kommer konkurrenom sen med övriga statspappersmarknader att öka. Investeringar i statspapper på kronmarknaden kommer marknadsmässigt att framstå som mindre attraktiva än investeringar i statspapper på

den betydligt större euromarknaden. Ett svenskt utanförskap skall

därför inte ses som att marknadsvård blir mindre viktigt, snarare tvärtom i och med att den svenska marknadens relativa konkurrenskraft försämras.

4.7 Slutsatser

Internationellt sett går utvecklingen av statspappersmarknadema mot ökad konkurrens mellan de olika marknadsplatsema, vilket

innebär att konkurrensen om placerarna skärps. Denna utveckling

kommer ytterligare att accentueras vid ett genomförande av EMU-projektet. Riksgäldskontoret har mött denna utveckling med en ökad satsning på marlcnadsvård som framför allt tagit sig uttryck i en satsning på ett fåtal likvida lån, s.k. benchmarklån. Man har även satsat på ökad information och förutsägbarhet när det gäller den kommande upplåningspolitiken. Dessutom har man minskat ledtiden i auktionerna till 20 minuter, en av de kortaste i världen. Sammantaget har dessa åtgärder bidragit till att minska osäkerheten för aktörerna på den svenska statspappersmarknaden. Även det är svårt att empiriskt belägga har resultatet troligen om blivit en minskning av statens lånekostnader till följd av att investerarna kräver lägre riskpremier för att hålla svenska papper.

Den förda upplåningspolitiken inriktad på förutsägbarhet innebär

visserligen att Riksgäldskontoret mister en del av den kortsiktiga flexibiliteten när det gäller att anpassa upplåningspolitiken till de aktuella marknadsförhållandena. Vi anser ändå inte att de ökade intäkter som skulle kunna uppnås till följd av ökad flexibilitet uppväger den ökning av upplåningskostnadema som skulle uppkomma om aktörernas osäkerhet om Riksgäldskontorets upplåningspolitik ökade. Riskerna med ett sådant beteende är antagligen särskilt stora i ett läge med hårdnande internationell konkur- TCIIS.

142 Marknaderna för statspapper

När det gäller primärmarknaden för nominella instrument kan

man ställa sig frågan om det värt att experimentera med vore en-

hetsprisauktioner för att på så sätt minska betydelsen av vinnarens

förbannelse och därmed uppnå högre deltagande och större ag-

gressivitet i budgivningen. Såväl utvärderingen av det amerikans-

ka experimentet med enhetsprisauktioner som den empiriska studien av den svenska marknaden, som presenteras i bilaga ger vid handen att de direkta förtjänster som kan uppnås i form av ökade intäkter är relativt små. Det skulle ändå kunna ha ett värde att välja ut ett eller två benchmarklån som emitterades genom enhetsprisauktioner för att kunna jämföra resultaten med diskriminerande auktioner. Betydelsen av valet av auktionsform är särskilt stor när man emitterar nya instrument, exempelvis nya benchmarklån, för vilka det vid emissionstillfállet inte finns någon andrahandsmarknad. Vi anser därför att Riksgäldskontoret också bör överväga att på försök emittera ett nytt benchmarklån med enhetsprisauktioner. I en konkurrenssituation mellan olika marknadsplatser kan graden av konkurrens på den svenska marknaden ha betydelse. Sverige har till skillnad från många andra länder inte några regler som förhindrar att enskild aktör tar alltför stor andel emisen en av sionsvolymen. Syftet med en sådan regel är att förhindra en

squeeze av marknaden. Möjligheter till squeeze uppkommer

en om ett nytt instrument som kommer att emitteras är föremål för

tenninshandel s.k. "when issued-handel före emissionsdagen.

Om det inte finns några regler om hur stor andel en aktör får ta av en nyemission finns möjligheten att en enskild aktör genom att ta

en mycket stor del av emissionen en corner till stor del själv kan

diktera villkoren på den efterföljande andrahandsmarknaden. De som är korta, dvs. har negativa positioner i de nyemitterade instrumenten, måste därför acceptera villkoren för att få instrumen-

ten och därmed kunna fullfölja sina åtaganden. För närvarande

är detta inget problem på den svenska marknaden. Dessutom motverkas denna risk av Riksgäldskontorets repofacilitet i nya lån. Om svenska statspapper i framtiden blir föremål för en mer omfattande "when issued-handel bör dock de nuvarande reglerna för

23 början I av 1990-talet lyckades ett antal aktörer den amerikanska marknaden kringå regeln om att en enskild aktör maximalt får teckna 35% av en nyemission och på så sätt "squeeza" marknaden. Den mest kända affären är den s.k. Salomon Brothers-skandalen då Salomon Brothers lyckades teckna 85% av en emission.

Marknaderna för statspapper 143

auktioner kompletteras med regler om hur stor andel varje av auktion en enskild aktör får ta. En annan faktor som kan ha betydelse i en framtid med hårdnande konkurrens mellan olika marknadsplatser är förekomsten av en effektiv futuresmarlcnad. I Sverige har det under det senaste året förts en diskussion om att införa börshandlade futureskontrakt i svenska statspapper. Möjligheten till handel i ett sådant instrument skulle kunna bidra till en förbättrad hantering av ränterisker, något som i sin tur borde öka efterfrågan på svenska statspapper. De viktigaste faktorerna för att etablera en framgångsrik svensk futuremarknad ligger utanför Riksgäldskontorets direkta kontroll. En introduktion av en svensk statspappersfuture underlättas dock om Riksgäldskontoret fortsätter med satsningen på flera benchmarklån och ökad likviditet i andrahandsmarknaden. Med en svensk statspappersfuture skulle den svenska statspappersmarknaden också bli mer lik motsvarande marknader i andra länder, vilket skulle stärka dess konkurrenskraft.

Som framgått av diskussionen i kapitel och som närmare ut-

vecklas i kapitel anser utredningen att realränteobligationer på sikt bör ha en väsentligt större andel av statsskuldsportföljen än i dag. Det är därför av största vikt att fundera över vad som kan göras för att utveckla den svenska realobligationsmarknaden. En likvid andrahandsmarknad för sådana obligationer bör också ha

betydelse för den svenska penningmarknadens allmänna konkur-

renskraft, särskilt mot bakgund av att Sverige efter Storbritannien

är pionjär på området. I ljuset av den goda utvecklingen under

1996 ter sig en fortsatt snabb utveckling av den svenska realobligationsmarknaden fullt möjlig. Möjligheterna har förbättrats inte bara av de ökade volymerna som emitterats, utan även av det ökade intresset från såväl inhemska utländska placerare. Desssom utom bör den lyckade introduktionen av realobligationer på den

amerikanska marknaden ytterligare bidra till att öka placerarnas

intresse och därmed bredda investerarbasen.

Det är dock långt kvar innan den svenska realobligations-

marknaden kan betraktas som välfungerande. Frågan är vad som kan göras för att skapa förutsättningar för en bättre fungerande marknad. Ett förslag är att återgå till försäljning realav

obligationer via enhetsprisauktioner. Inte minst i ett läge med

2‘ Problemen vid det tidigare försöket med försäljning realobligationer via av enhetsprisauktioner skall inte tas som intäkt för att enhetsprisauktioner fungerar vid försäljning av instrument som är föremål för handel en dåligt funge-

144 Marknaderna för statspapper

osäkerhet om priset på andrahandsmarknaden, vilket kom till uttryck i en stor spridning i buden vid de tidigare auktionerna på

realobligationcr, kan övergång till enhetsprisauktioner leda till

ökat deltagande och mer aggressiv budgivning i auktionen. En

nackdel med att sälja realobligationer via auktioner enligt ett fast-

ställt emissionsschema som brukar framhävas är att det minskar aktörernas möjligheter att fritt välja förvärvstidpunkt, något som skulle vara särskilt viktigt på en marknad med låg likviditet. Eftersom huvuddelen av placerama är slutplacerare med lång placeringshorisont förefaller det dock osannolikt att det problemet skulle vara framträdande. För att förbättra deltagandet och budgivningen i auktionerna skulle man också kunna tänka sig att söka en lösning där man utser separata marknadsgaranter för realobligationsmarlcnaden. Dessa skulle, liksom på den konventionella statspappersmarknaden, vara tvungna att delta i auktionema och där lämna rimliga bud.

rande marknad. Problemen 1994 är troligtvis att hänföra till de psykologiska

barriärer som är förenade med finansiella innovationer se Shiller l993.

2‘ Se Persson 1997.

5 Statsskuldsportfölj en

Statsskuldspolitiken syftar till att placera statens skuld till så små samhällsekonomiska kostnader som möjligt. Analysen i tidigare

kapitel har särskilt behandlat kostnader och intäkter tre olika

av slag. För det första kan statsskuldspolitikens uppläggning påverka trovärdigheten för penningpolitiken och inflationsmålet och därmed de samhällsekonomiska kostnaderna for att hålla låg och en stabil inflationstakt. För det andra kan statsskuldspolitiken bidra till att minska skattesystemets snedvridande verkan. Eftersom denna växer mer än proportionellt med skattetryckets höjd bör politiken utformas så att den håller nivån på skatterna och nere minskar risken för svängningar i skattetrycket. För det tredje kan statsskuldspolitiken påverka likviditet och infonnationsspridning

på de finansiella marknaderna och därmed förutsättningarna för

en effektiv riskhantering i ekonomin. Den kan också medverka till

eller motverka utvecklingen av nya finansiella marknader och

därmed nya former för riskdelning och riskspridning. För enkel-

hets skull kommer vi att tala om dessa mål som trovärdighet, skattesatsutjärrming och marknadsvård. Om vi tänker oss att statsskuldspolitiken utformas med dessa tre allmänt hållna mål för ögonen, blir nästa fråga hur den kan formuleras i termer av operationella regler för hur statens portfölj av skuldinstrument skall sättas samman. Det är naturligt att söka besvara den frågan i två steg, där det första avser portföljens övergripande sammansättning och det andra den mer detaljerade dagliga förvaltningen av statsskulden. Vi tänker oss således i analogi med t.ex. förvaltningen av en fond att det finns en huvudman som lägger fast vissa allmänna principer och en fondförvaltare som har ansvaret för den löpande förvaltningen. Parallellen till statsskuldspolitiken är inte så tydlig, eftersom besluten här fattas på åtminstone fyra nivåer: riksdag, regering, Riksgäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören. Till den exakta an-

146 Statsskuldsportfbljen

svarsfördelningen mellan dessa organ skall vi återkomma i kapitel Utan att föregripa den diskussionen är det för konkretionens skull naturligt att i detta kapitel tänka sig samma allmänna ansvarsfördelning idag, dvs. att riksdagen lägger fast de allsom männa målen, att regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse bestämmer den övergripande skuldsammansättningen och att riksgäldsdirektören har ansvaret för den löpande skuldförvaltningen. Diskussionen i detta kapitel handlar alltså om mellannnivån i denna beslutshierarki, de beslut som regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse skall fatta. De båda första målen trovärdighet och skattesatsutjämning - -

påverkas mest direkt statsskuldsportföljens fördelning på in-

av strument olika slag; nominella lån i inhemsk eller utländsk av valuta och instrument vilkas avkastning betingas på konsumentprisindex eller andra ekonomiska storheter. För var och en av dessa huvudkategorier handlar det också om val av räntebindningstider. Det tredje målet marknadsvård beror framför allt - på antalet olika instrument, instrumentens tekniska konstruktion, emissionstekniker och kontraktsfonner med marknadsaktörerna Det kan lägga begränsningar på vilka instrument som kan osv. emitteras utan sidokostnader i form av totalt sett försämrad likvi-

ditet o.dyl. Marknadsvårdshänsyn kan ändå i stor utsträckning

diskuteras oberoende av frågan om statsskuldens övergripande sammansättning på olika typer av instrument. De berörs därför bara kortfattat i detta kapitel. sammansättningen på olika skuldinstrument bör således i första hand bestämmas genom en sammanvägning av effekterna på trovärdighet och skattesatsutjämning, två mål som kan stå i motsatsställning till varandra. I vilken utsträckning så är fallet beror i hög grad på hur penning- och valutapolitiken utformas. Vi kommer därför att diskutera valet statsskuldsinstrument utifrån de två av

penningpolitiska regimer framstår som mest sannolika på

som

längre sikt: för det första oberoende svensk penningpolitik med

en rörlig växelkurs inriktad på ett inflationsmål, och för det andra ett svenskt deltagande i EMU. I ett medelfristigt perspektiv kan ett mellanläge mellan dessa renodlade alternativ te sig mer sannolikt, antingen ett svenskt deltagande i ERM eller någon form av genom avvaktande strategi inför ett eventuellt framtida EMUmedlemskap. En diskussion statsskuldspolitiken under något av dessa alternativ blir med nödvändighet så situationsspeciñk att av vi bara kan beröra den i förbigående.

Statsskuldsportf‘oljen 147

I avsnitt 5.1 diskuteras statsskuldspolitikens utfomming

om Sverige står utanför EMU. Diskussionen är uppdelad i ett avsnitt för varje mål och ett sammanfattande avsnitt med slutsatser. Därefter övergår vi i 5.2 till att diskutera det fall där Sverige är med-

lem av EMU Kapitlet avslutas i 5.3 med ett försök att tillämpa

.

principerna på de senaste årens statsskuldspolitik

5.1 utanför EMU

Sverige

Trovärdighet

Om Sverige skulle stå kvar utanför EMU måste trovärdigheten för

den svenska antiinflationspolitiken skapas inom landet Detta kan i princip ske på två sätt. En väg går genom en lång historia av låg

inflation, särskilt historien visar att varit villig att betala om man höga kostnader i andra avseenden för att uppnå inflationsmålet. Denna väg till trovärdighet tar nödvändigtvis tid, tiden även om

för Sveriges del kan ha förkortats de höga kostnaderna i

genom

form av arbetslöshet och produktionsförluster som burits sedan inflationsmålet gavs hög prioritet. Det andra sättet att skapa tro-

värdighet är att försätta sig i en sådan situation att även de kort-

siktiga motiven för inflation försvagas, eller att möjligheten att föra en inflationspolitik begränsas. Med statsskuld kom-

en som

mer att ligga kvar på en hög nivå under lång tid framöver kommer

de statsñnansiella motiven för en oväntad inflation att finnas kvar.

Som vi visade i avsnitt 3.4 kan statens budget stärkas relativt kraftigt genom en plötslig inflationschock, dels genom att real-

värdet av den nominella delen av statsskulden minskar, dels ge-

nom att delar av skatte- och bidragssystemet inte är indexerade.

Institutionella reformer som skulle försvåra för beslutsfattarna att

falla.för en sådan frestelse har föreslagits av Riksbanksutredningen SOU 1993:20 och senare förordats bl.a. EMU-utredningen

av SOU 1996:158 som ett centralt element i en strategi där ett

EMU-medlemsskap skjuts på framtiden. Regeringsförslag i den riktningen har dock hittills lyst med sin frånvaro. Det nyligen

Vi bortser i detta avsnitt från hur trovärdigheten kan påverkas av deltagande i ERM och andra växelkursarrangemang.

148 Statsskuldsportfbljen

framlagda förslaget i den valutapolitiska utredningen SOU 1997:10 om att överföra det övergripande ansvaret för valutapolitiken till regeringen kommer det genomförs att verka i om rakt motsatt riktning. I avsaknad av institutionella reformer som stärker trovärdigheten eller som ett komplement till de reformer eventuellt kan komma att föreslås i framtiden, finns det ansom ledning att diskutera hur statsskuldsförvaltningen kan utformas för att minska incitamenten för inflation och därigenom stärka

antiinflationspolitikens trovärdighet.

De statsfinansiella vinsterna inflation beror på den samlade av offentliga sektorns nominella nettoskuld. Den kan beräknas vara

drygt 400 miljarder kronor tabell 3.2, vilket innebär att ett så

stort nettoskift bort från nominella obligationer och statsskuldväxlar skulle krävas för att eliminera de statsskuldspolitiska inflationsincitamenten. En så stor minskning av den utestående mängden nominella statspapper, vilket motsvarar ungefär hälften av den nominella lcronskulden, skulle dock sannolikt leda till en väsentligt mindre ändring den samlade offentliga sektorns nomiav nella nettoposition. Anledningen är att AP-fonden skulle göra motverkande ändringar i sitt obligationsinnehav. AP-fondens pla-

ceringspolitik har i hög grad präglats av insikten att man är den dominerande aktören på den inhemska obligationsmarknaden med

ett innehav vid utgången 1995 på omkring 32 procent av det av ‘ värdet statsobligationema. Denna dominans är till

i

samlade av stor del följd att AP-fonden enligt sitt reglemente får placera en av högst 10 procent fondens tillgångar i utländsk valuta För att av inte störa" marknadema har man därför historiskt haft ett placeringsmönster nära avspeglar statsskuldens sammansättning. som

Man kan visserligen ifrågasätta sådan placeringspolitik

om en ligger i fondens huvudmäns intresse, men den har likafullt varit ett faktum, och det finns idag inga tecken på att den är på väg att ändras. Härtill kommer att AP-fonden framstår som en naturlig köpare realränteobligationer med tanke på att pensionsav åtagandena i ATP-systemet måste uppfattas som reala. Fonden torde idag inneha omkring hälften av den emitterade volymen av sådana obligationer. Om Riksgäldskontoret övergick till att emittera realränteobligationer i stället för nominella obligationer tor-

de det möta mycket litet köpmotstånd från AP-fondens sida. Det

skulle därför sannolikt krävas en mycket stor neddragning av den

praktiken har man dessutom valt att lägga sig långt därunder med en andel i l utländsk valuta endast 2 procent.

Statsskuldsportfdljen 149

utestående stocken av nominella statsobligationer för att den offentliga sektorns nominella nettoposition skulle bli noll.

Incitamenten att höja inflationstakten påverkas också av löp-

tiden för den nominella statsskulden. Vinsten för statskassan består av att realvärdet av räntebetalningar och inlösenvärde minskar. Ju kortare tid som återstår desto mindre hinner prisnivån påverkas fram till förfallotidpunkten, och desto mindre är kapitalvinsterna för staten procentenhets extra inflation. En förkortper ning den genomsnittliga löptiden på de nominella obligatioav nema minskar därför inflationsincitamenten och kan bidra till att höja inflationsmålets trovärdighet. Det andra alternativet till nominell upplåning, vid sidan av realobligationer, är skuld denominerad i utländsk valuta. Det reala värdet valutaskuldens betalningsflöden minskar normalt inte av heller om man bedriver en inflationistisk politik. Om köpkraftsparitet gäller är den reala växelkursen, och därmed realvärdet av valutaskulden, opåverkad av inflationen. Av det skälet räknade vi också bort valutaskulden i kalkylen över inflationsvinster i avsnitt 3.4. Som vi konstaterade där är det dock en viss skillnad mellan valutaskuld och realobligationer i så måtto att de reala värdena av realobligationemas kassaflöden är defmitionsmässigt givna, medan de reala värdena av valutaskuldens kassaflöden normalt varierar. Det är således inte säkert att en svensk överraskningsinflation skulle neutraliseras växelkursen. Även den reala växelkurav om sen skulle vara konstant kan vi också få situationer där inflationspolitik i Sverige är förenlig med att det reala värdet av utlandsskuldens kassaflöden minskar. Det skulle normalt vara fallet om

graden av överraskningsinflation var större i det land i vars valuta

upplåningen skett än i Sverige, i förhållande till de inflationsförväntningar kom till uttryck i räntorna när lånet togs. I så som fall skulle Sverige kunna föra en inflationistisk politik samtidigt som valutaskuldens reala värde faller. Ur ett trovärdighetsperspektiv kan därför realobligationer vara att föredra framför valutalån, eftersom det reala värdet av deras betalningsflöden verkligen är konstant. Vi har också diskuterat nya typer av betingade instrument. Med obligationer vilkas avkastning är betingad på BNP-utvecklingen -

så att god BNP-utveckling hög avkastning och dålig BNP-

ger utveckling ger låg avkastning skulle trovärdigheten för pen- — ningpolitiken kunna minska om det vore så att hög inflation ledde till BNP-utveckling och därmed lägre kostnader för svag statsskulden. Emission av sådana instrument skulle därmed bidra

150 Statsskuldsportfbljen

till att minska penningpolitikens trovärdighet under förutsättning

att samvariationen mellan långsiktig BNP-utveckling och inflation är negativ. Empiriska studier av samvariationen mellan inflation och BNP-utveckling, som refererats i avsnitt 3.5, tyder på att ett sådant samband kan finnas även om det är ganska svagt och knappast särskilt stabilt sett över olika länder och tidsepoker. Det är också oklart vilken kausalitet som den observerade negativa

korrelationen avspeglar. Om den kommer från att negativa reala

chocker oftast mötts med en inflationistisk politik, innebär det inte att kostnaden för BNP-betingade obligationer kan reduceras ökad inflation. Den observerade korrelationen kan också genom tyda på en verklig kausalitet från hög inflation till svag BNPutveckling. Det ter sig emellertid väldigt långsökt att spekulera i

att politikerna medvetet skulle föra en sådan antitillväxtpolitik.

Slutsatsen är därför att det inte finns skäl att räkna med att statsskuldsinstrument betingade på BNP-utvecklingen skulle påverka trovärdigheten för antiinflationspolitiken i negativ riktning. Tvärtom, i den mån som sådana instrument kan minska sannolikheten för en okontrollerbar utveckling av statsfinanserna med exploderande budgetunderskott, borde de kunna ha en positiv effekt i det avseendet. Slutsatsen är att staten bör vara beredd att betala en högre real : ränta för andra lånefomer än nominella instrument i den mån de l ger ökad trovärdighet "på köpet. Hur mycket extra det kan vara

värt beror naturligtvis på hur låg trovärdigheten är i utgångsläget,

samt hur mycket den påverkas av att man går ifrån nominella obligationer. Ju lägre trovärdigheten är, desto mer är man rimliberedd att betala, i form av högre förväntade kostnader för gen exempelvis realobligationer, för att uppnå ökad trovärdighet. Är å andra sidan trovärdigheten redan hög, till följd av att man under

en lång rad av år bedrivit en framgångsrik lâginflationspolitik

eller som ett resultat av institutionella arrangemang som garanteatt inflationsmålet tillräckligt hög prioritet, bör man kunna rar ges tillåta sig en stor nominell nettoskuld utan att penningpolitikens trovärdighet påverkas nämnvärt. Det finns som bekant ett antal exempel på länder t.ex. USA och Tyskland med hög inflationstrovärdighet där nominella, till stor del långfristiga, obligationer helt dominerar statsskulden. En annan aspekt på inflationsmålets trovärdighet hänger samman med de räntedifferenser som staten genom sin emissionspolitik visar sig villig att acceptera. Skillnaden mellan nominella och reala räntor vid samma löptider utgörs av förväntad inflation un-

Statsskuldsportföljen 151

der lånets löptid plus en riskpremie vars storlek sammanhänger med graden av osäkerhet i inflationsförväntningama. Eftersom marknaden för realobligationer ännu är outvecklad minskas differensen av en likviditetspremie denna marknad. Om räntedifferensen påtagligt överstiger inflationsmålet, är det ett tecken på att målet inte är fullt trovärdigt; den förväntade inflationstakten är högre än målet och/eller riskpremien är positiv. Om staten i en sådan situation emitterar båda slagen av obligationer i stor omfattning, kan det rimligen tolkas som att man delar marknadens bedömning av sannolikheten att inflationsmålet inte kommer att uppnås. Ett sådant agerande där staten synbarligen demonstrerar bristande tilltro till det mål man själv ställt kan i varje fall upp inte vara ägnat att stärka marknadens förtroende för målet. Omvänt borde statlig beredvillighet att emittera realobligationer så länge räntan understiger nominalräntan med mer än målet för inflationen leda till stärkt förtroende. Att som skedde under 1993

t.o.m. förlänga den genomsnittliga räntebindningstiden för de nominella statsobligationema innan realobligationsprogrammet

sjösatts, kan ha gett upphov till uppfattningen att inte ens staten själv tog inflationsmålet på fullt allvar. Om målet verkligen var allvarligt menat och skulle komma att uppnås kan en sådan upplåningspolitik heller inte ha gagnat statsfinanserna.’ Statsskuldspolitiken skulle således kunna tjäna som signal för statens intentioner. Antag att staten vill signalera att inflationsmålet med säkerhet kommer att uppnås. Om detta vore allmänt känt och accepterat borde nominalräntan vara lika med realräntan y ‘ plus inflationsmålet minus en likviditetspremie. Vidare borde

‘ riskpremien, som är förknippad med att inflationen i praktiken

inte kan kontrolleras perfekt, vara liten. I ett renodlat fall kan man tänka sig att staten skulle signalera att låta emissionerna genom helt styras av ränterelationema i förhållande till inflationsmålet, så att enbart realobligationer emitterades så länge som realräntan, vid samma löptid, låg under nominalräntan minus inflationsmålet plus likviditetspremien. Modifierade beslutsregler, t.ex. som av marknadsvårdsskäl undviker tvära kast i emissionema, kan naturligtvis vara att föredra i praktiken. I vilken utsträckning en sådan signaleringsstrategi verkligen skulle stärka inflationsmålets tro-

3 Det är inte utredningens uppgift att sätta betyg på den förda statsskuldspolitiken vid olika tidpunkter. Det kan bara göras mot bakgrund av den information som fanns vid beslutstillfállet. Bl.a. skulle det förutsätta en diskussion av inflationsmålets status samt en närmare analys av hur de finansiella marknaderna fungerat.

152 Statsskuldsportfoljen

värdighet, och därmed minska nominalräntan, beror på två fakto-

För det första beror det på i vilken utsträckning Riksgälds-

rer. kontorets styrelse, eller Finansdepartementet beroende på var beslutet tas, kan anses ha speciell information om målets sanna trovärdighet. Rimligen har trovärdigheten mest att göra med en ekonomisk bedömning av de störningar som politiken kan utsättas

för och en politisk bedömning av målets förankring bland politis-

ka partier och folkopinion. Frågan blir då om marknaden påverkas av signaler som sänds ut av Riksgäldskontorets styrelse eller Finansdepartementet. Om marknaden inte tror att statsskuldspolitiken grundas på insiktsfulla bedömningar än marknadens egmer

men vet att staten har intresse av att sända ut signaler om låg

na, inflation, kan det tvärtom finnas en risk att politikens trovärdighet minskar. Allra helst är det knappast sannolikt att statsskuldspolitiken har tillgång till inside information i ett längre perspektiv när

de penningpolitiska arrangemangen blir allt svårare att överblicka,

även Sverige skulle ha tagit ställning mot ett EMUom medlemskap. För det andra kan statsskuldspolitiken påverka marknadens inflationsbedömningar i den utsträckning som den påverkar kostnads-intäktskalkylen för staten av att föra en inflationistisk politik. Men detta för oss tillbaka till den diskussion vi fört

ovan. i

Slutsatsen är att bedömningar räntestrukturens konsistens l av med inflationsmålet bör ha betydelse för statsskuldspolitikens inriktning. Som vi konstaterat har ett sådant synsätt betydelse för vår värdering av upplåningen åren närmast efter omläggningen av penningpolitiken, 1993 och 1994. Fortfarande våren 1997 ligger skillnaden mellan de implicita reala och nominella terminsräntortio år framåt i överkant på fyra procent. Med tanke på att det na aldrig går att förvänta sig full trovärdighet på så lång sikt är det svårt ha uppfattning den differensen alltför Om i att en om är stor. vi framåt kan tänka sig två situationer där stora gap åter ser man skulle kunna uppstå: antingen att ett EMU-medlemskap bedömdes i som sannolikt men marknaden betvivlade den europeiska centralbankens förmåga att hålla inflationen i schack, eller att den inhemska trovärdigheten sviktade av ekonomiska eller politiska skäl. I det förra fallet kan signaler från svensk upplåning inte ha någon betydelse. I det senare fallet är det naturligtvis möjligt, även om statsskuldspolitikens bidrag sannolikt kommer att vara marginellt. . Sammanfattningsvis är vår bedömning att en minskad andel nominella obligationer framför allt långa skulle bidra till att öka

Statsskuldsportfdüen 153

trovärdigheten för antiinflationspolitiken. Det gäller i all

synnerhet för en ekonomi den svenska, med hög statsskuld och som

förhållandevis låg trovärdighet i utgångsläget. Realobligationer

garanterar trovärdigheten mest direkt, även valutalån och men andra instrument kan fylla en liknande funktion. Av det skälet är det befogat att betala en positiv räntepremie för realobligationer. Eftersom dagens ränterelationer indikerar att räntepremien är negativ, givet att inflationsmålet kommer att uppnås, stärks argu-

menten för ökad andel realränteobligationer.

en

1 Skattesatsutj ämning

Gängse portföljvalsteori beskriver förmögenhetsförvaltarens problem som en avvägning mellan förväntad avkastning och risktagande, vanligen mätt med avkastningens varians. Beroende på riskattityd kan placeraren välja mellan en säker placering med låg avkastning och en mer riskfylld placering med högre förväntad avkastning men också större förlustrisk. I avsnitt 3.5 har vi dis-

kuterat hur skattesystemets samhällsekonomiska kostnader beror

på skattetryckets nivå och varians. I analogi med vanlig portfoljvalsteori kan alltså problemet att placera statsskulden beskrivas som att avväga förväntad kostnadsnivå mot varians. Skillnaderna mot det vanliga portföljproblemet är två. För det första gäl-

ler det, eftersom det rör sig om skuldförvaltning, att väga höga

om

kostnader och låg varians mot lägre förväntade kostnader

men högre varians. För det andra skall kostnaderna översättas i skattetryck, eftersom det är nivån och variationema i skattesatser snarare än i direkta statsfmansiella kostnader i kronor och öre som ger

upphov till samhällsekonomiska kostnader.

Med ovan nämnda skillnader i minnet kan ändå problemet, i analogi med ett vanligt portföljvalsproblem, beskrivas att som finna en punkt på en "effektiv front" med skattetryckets förväntade nivå på den ena axeln och dess varians på den andra. I figur 5.1 representeras de möjliga portföljema den tjockare kurvan.4 av Kurvorna A och B i figuren representerar kombinationer nivå av och varians i skattetrycket, där respektive kurva kombinatioger

4 Notera att den effektiva fronten vid kosmadsminimering spegelvänd den är mot effektiva front som gäller vid vinstmaximering, se figur

154 Statsskuldsportfbljen

är likvärdiga samhällsekonomisk synpunkt. De är rener som ur laterade till de kurvor beskriver hur den marginella översom

skottsbördan varierar med skattetryckets nivå se figur 3.3. De

visar att överskottsbördan stiger mer än proportionellt med skattetrycket. Det innebär lägre varians är önskvärd så länge att en den inte medför alltför stor höjning av den genomsnittliga en skattesatsen. Det finns med andra 0rd ett utbytesförhållande mellan nivå och varians uttrycks av lutningen på kurvorna A och som

B. I figur 3.3 visade vi att det samhällsekonomiska värdet av en

jämn skattesats är högre högre arbetsutbudets löneelasticitet är.

Vi kan därför tänka på den brantare kurvan, A i figur 5.1, som

svarande mot hög löneelasticitet, medan kurvan B svarar mot en låg löneelasticitet. Den bästa möjliga avvägningen mellan de en samhällsekonomiska vinsterna av skatteutjämning å ena sidan och kostnaderna för skatteutjärrming å den andra illustreras av tange-

ringspunktema i diagrammet. Den brantare kurvan som svarar

mot större snedvridningar skattesystemet ger alltså högre genom prioritet för låg varians. Från figuren inser vi också att om den effektiva fronten är relativt flack, dvs. om markanden kräver en relativt liten kompensation för att hålla de instrument som leder till låg variation i skattetrycket, så leder detta till att den önskade statsskuldsportföljen hamnar längre till vänster i figuren. Detta kan representera det fall när de risker som är förknippade med inhemsk BNP-utveckling i stor utsträckning kan diversifieras bort

på internationella kapitalmarknader.

I princip kan alltså tänka sig att bestämma statsskuldsman portföljens sammansättning genom att numeriskt lösa ett vanligt optimeringsproblem i varians och förväntad kostnad. Första ordningens villkor för modell där variansen i skattesats minimeras en utan hänsyn till dess förväntade nivå finns angivna i appendix till

kapitel I den akademiska litteraturen har bl.a. Bohn 1990 och

Missale 1996 gjort kvantitativa beräkningar för likartade modeller. Det värde att motsvarande studier även utfördes för vore av Sverige. Bohns och Missales studier är baserade på ekonometriska skattningar. Man skall dock inte överbetona värdet av ekonometri här eftersom korrelationsstrukturen, som bestämmer portföljproblemet, i så hög grad är funktion den ekonomiska en av politiken, och dessutom ändras över tiden beroende på marknademas utveckling. Ekonometriska beräkningar och kvantitativa kalkyler optimala portföljer kan därför inte vara något mer än, av i och för sig värdefulla, komplement till en kvalitativ analys.

Statsskuldsp0rtfoljen 155

Figur 5.1 Skattetryckets effektiva front

Förväntat skattetryck

AL

Möjliga skuldportföljer

B

Variation i slrattetrycket

Låt oss utgå från att ett övergripande mål för statsskuldspolitiken

kan formuleras att minimera variansen i skattetrycket. Som som vi närmare diskuterat i avsnitt 3.5 beror den dels på variansen i de reala räntekostnadema för de olika instrumenten, dels på samvariationen mellan de olika instrumentens räntekostnader å den

ena sidan och den varaktiga nivån på offentliga utgifter och skat-

tebasen å den andra, allt mätt i reala termer. Om vi först bortser från eventuell samvariation kan vi konstatera att den reala kostna-

den för realränteobligationer i princip alltid är helt säker sedd över obligationens löptid Det innebär hela

att om statsskulden

vore placerad i realränteobligationer med lämplig löptid skulle

skattetrycket inte behöva variera än vad är betingat mer som av

variationen i skattebas och offentliga utgifter. Det skulle inte på-

verkas osäkerhet framtida prisnivå. av om Osäkerheten om skattetrycket hänger också med valet samman av löptid for statsskulden. Som vi diskuterade i avsnitt 3.5 måste risk definieras i förhållande till placeringshorisonten, dvs när man planerar att amortera ett lån. Antag att staten bara lånade för av att

kunna bedriva skattesatsutjämning över konjunkturcykeln

och att över- och underskott uppträdde med jämna intervall. I så fall

5 Den reala räntan på realränteobligationer kan dock osäker det index vara om som används inte är en perfekt deflator för skattebasen.

156 Statsskuldsportfbljen

skulle kostnaden för ett reallån togs i botten på lågsom upp konjunkturen helt säker länets löplängd var en halv konvara om

junkturcykel, tiden fram till nästa konjunkturtopp. Med en stor

ackumulerad statsskuld är det sannolikt ändamålsenligt att skjuta återbetalningen långt in i framtiden. Det innebär i så fall att osäkerheten de reala lånekostnadema minimeras med en lång om löptid och reala lån.° Lån med kort löptid bör i första hand användas för att hantera tillfälliga likviditetssvängningar och konjunkturvariationer. Mot den bakgrunden är löptiden på den svenska statsskulden anmärkningsvärt kort. Utöver att skydda skattetrycket mot effekterna av en variabel inflation kan dess varians i princip nedbringas ytterligare genom skuldstruktur garderar mot osäkerheten i skattebas och en som

offentliga utgifter. Det skall åter betonas att osäkerheten avser den långsiktiga permanenta nivån på utgifter och skattebas Tanken

är att skattetrycket i varje tidpunkt anpassas efter bedömningen av

den permanenta nivån på utgifter och skattebas, for att på så sätt åstadkomma automatisk utjämning underskott och överskott en av över konjunkturen. Vad här har betydelse är osäkerheten om som dessa permanenta nivåer. För att variationerna i skattetryck skall bli så små möjligt behöver skuldkostnadema vara låga om som skattebasen skulle utvecklas svagt eller de offentliga utgifterom skulle bli särskilt stora. Med sådan ideal struktur på na en

statsskulden skulle t.ex. skulduppbyggnaden till följd av andra

världskriget och 90-talsdepressionen, med åtföljande konsekvenför skattetrycket, ha kunnat dämpas. ser I den teorins värld kan skattesatsutjämning åstadkommas rena obligationer avkastning på lämpligt sätt är betingad genom vars på den permanenta skattebasen respektive de permanenta offentliga utgifterna. Som vi närmare diskuterade i avsnitt 3.5 möter

detta ett antal praktiska problem. Betingning på de offentliga ut-

gifterna måste helt utesluten på grund problem med m0anses av ral hazard; staten skulle i så fall nämligen kunna nedbringa kost-

naderna för statsskulden att expandera den offentliga verk-

genom samheten. Skattebasens utveckling är dock inte på samma sätt

möjlig att påverka för staten. Det är därför uppenbart att variansen

Se Barro 1995 för argumentation for att statens skuld normalt bör finansieen ras med mycket lång real löptid. 7 Det är egentligen det diskonterade nuvärdet av alla framtida offentlisom avses utgifter respektive skattebaser BNP. En i och for sig temporär störning som ga andra världskriget, vilket ökade forsvarsutgiftema under ett antal år, innebar således en ökning av den permanenta utgiftsnivån.

Statsskuldsportfbljen

i skattetrycket skulle minskas statsskulden finansierades med om

instrument vars avkastning positivt betingad på något mått på

var skattebasen; BNP framstår det mest realistiska alternativet. som Det finns därför goda skäl att ställa sig positiv till försöksverken samhet med sådana instrument för att undersöka de går om att emittera till rimliga kostnader. Det är dock uppenbart att de för närvarande inte utgör något praktiskt alternativ i större skala.

Eftersom instrument direkt betingade på BNP eller skattebasen

i praktiken inte kan större betydelse inom överskådlig framtid, är den naturliga nästa frågan det går att uppnå liknande effekom

ter genom en lämplig kombination av existerande instrument.

Slutatsema från empiriska korrelationsstudier för USA, Storbritannien och Italien är, nämnts i avsnitt 3.5, att de empirissom ka mönstren är för och instabila för att utgöra meningssvaga en full grund för praktisk politik. Även de observerade korrelaom tionema vore stora och statistiskt säkerställda är det inte säkert att

de borde läggas till grund för statsskuldspolitiken. De är nämligen

delvis reflektioner den förda penning- och finanspolitiken, av t.ex. om kostnadschocker historiskt sett har mötts med expansiv pen-

ningpolitik eller Detta är viktig delförklaring till att obser-

en

verade korrelationer varierar så kraftigt över tid och Det

rum. medför också att de inte är direkt användbara underlag för som politiken framåt i tiden. När vi övergår till att diskutera möjnu

lighetema att utnyttja nominella obligationer och obligationer

denominerade i utländsk valuta för skattesatsutjämning, är det

därför viktigt att utgå från den ekonomiska politik och makroekonomiska miljö som vi bedömer mest sannolik inför framsom tiden. Nominella statsskuldsinstrument kan användas för att jämna ut

skattesatserna över tiden under förutsättning att inflationen

sam-

varierar negativt med den långsiktiga nivån på nationalprodukten

det operationella måttet på skattebasen. I så fall tenderar infla-

tionen att vara hög när den permanenta skattebasen är låg. Härigenom kommer en del av kostnaderna för statsskulden att betalas via inflationen, vilket minskar behovet skatteav höjningar eller minskade statsutgifter. Omvänt kommer inflationen att vara låg när skattebasen utvecklas starkt, dvs. i ett läge där det finns utrymme för ökade statsutgifter inom för givet ramen ett

skattetryck. I första hand är det långa nominella obligationer

som har dessa egenskaper eftersom realvärdet är känsligare för variation i inflationstakten längre tid återstår till förfall. Hur som sannolikt är det att en nominell statsskuld kan användas som en

15 8 Statsskuldsportfbljen SOU l 997 : 66

försäkring mot variationer i skattebasen på detta vis Om Sverige

stannar utanför EMU räknar vi med att den svenska penning-

politiken kommer att inriktas på att hålla inflationen inom ett snävt intervall. Om den politiken vore fullt trovärdig och inte

lämnade utrymme för avvikelser från målet under några omständigheter, kan vi direkt konstatera att variationerna i inflationstakt

inom bandet kommer att vara så små att de knappast kan exploateras i skattesatsutjämningssyñe. Det är dock mer realistiskt att räkna med att inflationen kan hamna utanför bandgränsema, både avsiktligt och oavsiktligt. Eftersom inflationen är svår att styra för Riksbanken på kortare sikt än något år kan prognosmissar och oförutsedda händelser eller ofullständigheter i indexkonstruktio-

medföra under begränsad tid hamnar utanför bandnen att man en gränsema. Utvecklingen under 1996/97 är ett aktuellt exempel på detta. Fortfarande handlar det dock ganska små avvikelser, om knappast är intressanta i detta sammanhang. Av större betysom delse kan tänka sig störningar där regering och är att man extrema

riksbank väljer att utnyttja explicita eller implicita "undantagsklausuler och medvetet tillåta en "engångsinflation" långt utan-

för bandet. Exempel skulle kunna vara större störningar till världshandeln, internationella konflikter, dramatiskt höjda priser

på importerad olja, stora omställningar på grund av miljökatastro-

fer Det kan kanske te sig osannolikt att sådana händelser m.m. skulle slå med sådan kraft medvetet vald inflation skulle att en

lämplig motåtgärd. Historiskt är det emellertid just i

vara en samband med krig och andra katastrofer som inflationsskatter kommit till användning i större skala. Frågan är då vilken typ chocker eller störningar som kan av tänkas ha betydelse för samvariationen mellan inflation och BNP-

utveckling, särskilt vilka som är så starka att Riksbanken med-

vetet skulle välja att låta inflationen avvika från målet. Låt oss

skilja på chocker som påverkar den aggregerade efterfrågan i

ekonomin och chocker påverkar ekonomins utbudssida. Vid som

negativ efterfrågechock kommer normalt även inflationstakten

en

att falla. Det är naturligt att möta negativa efterfrågechocker med

3 För länder med stor statsskuld i utgångsläget kan sådana störningar annars tänkas tvinga fram betalningsinställelser och liknande åtgärder med än allvarligare långsiktiga konsekvenser för möjligheten att agera kapitalmarknadema. Möjligheten till inflationsbeskattning kan då framstå som ett mindre skadligt alternativ. För att citera Stanley Fischer 1983: "The best of all possible worlds, govemments acted optimally, may be one in which the govemments had the option of imposing a capital levy by inflating in emergencies like wars.

Statsskuldsportfbljen

en expansiv penningpolitik, vilket har positiv motverkande en inverkan på inflationstakten. Den expansiva penningpolitiken kommer därför att stabilisera såväl produktion inflation. Det som finns dock knappast skäl att räkna med avsiktligt eller att man av misstag skulle föra så expansiv penningpolitik att inflationen en blir särskilt hög samtidigt BNP förblir onormalt låg. Om som

ekonomin domineras efterfrågechocker borde korrelationen

av mellan BNP och inflationen positiv penningpolitiken vara om är

passiv och nära noll om efterfrågechockema framgångsrikt möts

med expansiv penningpolitik. Den roll nominell statsskuld som en kan spela instrument för att jämna ut skattesatserna vid eftersom frågechocker är således starkt begränsad. Utbudschocker utgörs störningar leder till oväntade förav som

ändringar av prisbildning och produktionsmöjligheter i ekonomin.

I Sverige har utbudschockema till stor del varit att hänföra till

lönebildningen, bortsett från oljeprischockema på 1970-talet. De

svenska löneavtalen har med jämna mellanrum hamnat på nivå en

som varit högre än konkurrentländemas. Utbudschocker leder till att produktionen och sysselsättningen faller samtidigt infla-

som tionstakten ökar. En expansiv penningpolitik i syfte att begränsa utbudschockens negativa effekter på produktion och sysselsättning bidrar till att öka inflationen ytterligare. Om ekonomin framför allt utsätts för utbudschocker kommer därför samvariationen mellan inflationstakt och BNP-tillväxt negativ, åtrninstoatt vara

ne om stabiliseringspolitiken inte är fullt framgångsrik i att ut-

jämna stömingamas effekter på produktionen. Nominell statsskuld skulle vid negativa utbudschocker är så inflasom stora att tionsmålet får vika internationella konflikter och miljökata- -

strofer därför kunna spela betydande roll för jämna

- en att ut skattesatserna. Ett annat instrument som skulle kunna bidra till att jämna ut

skattesatserna över tiden är valutaupplåning. För att detta skall

fungera krävs att den svenska kronans styrka gentemot de valutor i vilka upplåning skett samvarierar negativt med den svenska BNP-utvecklingen. I så fall blir det billigt, räknat i svensk köpkraft, att betala räntor och amortera på utlandsskulden när den svenska kronan är stark, vilket skulle inträffa när skattebasen är

låg den reala BNP-utvecklingen svag. Detta bra

vore ur ett

skattesatsutjämningsperspektiv. Som vi närmare diskuterat i ka-

pitel 3 är det den reala växelkursens samvariation med BNP som

spelar roll. Försäkringsfunktionen beror på växelkursändringar

160 Statsskuldsportfáljen

utöver dem neutraliserar skillnader i inflationstakt mellan som länderna. Vad mellan kronans värde och kan vi säga om samvariationen den svenska BNP-utvecklingen Det historiska mönstret har

präglats upprepade misslyckade försök att hålla en fast nomi-

av nell växelkurs. Kronan har först stärkts realt som ett resultat av snabbare inflation än omvärlden kombinerat med fast växelkurs. Dessa perioder har präglats en allt svagare produktionsutveckav ling. Utvecklingen har så tillfälligt vänts av en devalvering och, särskilt efter 1982, av ett kortsiktigt uppsving. Svag BNPutveckling har därför föregått reala deprecieringar, och kostnaden i svenska kronor för utlandsskulden har blivit hög som en följd av BNP-utveckling. Valutalån har alltså inte fungerat som en en svag

försäkring mot en svag produktionsutveckling. Detta historiska

mönster präglat fast växelkurs med devalveringar har dock av begränsat värde för att bedöma framtiden. Det kan finnas skäl att räkna med långsiktiga samband mellan

den reala växelkursen och produktivitetsutvecklingen. Historiskt

har produktiviteten utvecklats snabbare i den konkurrensutsatta sektorn än i den skyddade sektorn. Om denna skillnad är större i länder där produktiviteten ökar särskilt snabbt, tenderar sådana länder också att högre prisnivå i gemensam valuta. Anleden ningen är att den konkuirensutsatta sektorn kommer att pressa upp lönenivån i hela ekonomin, vilket kommer att leda till högre priser

i den skyddade sektorn och därmed en högre allmän prisnivå. Denna teori också ha ett visst empiriskt stöd, även om olika

synes studier gett något motstridiga resultat Om den stämmer skulle alltså negativ chock till den permanenta skattebasen i form av en

sämre svensk produktivitetsutveckling upphov till en real

en ge depreciering kronan. Utländsk upplåning skulle alltså bli särav skilt dyr när BNP utvecklas svagt, i rak motsats till den eftersträvade försäkringseffekten. Utan att ta ställning för eller emot den-

i och för sig plausibla, teori stärker den uppfattningen att det

na, är svårt att roll för lån i utländsk valuta ur ett skattesatsutse en

jämningsperspektiv. I de fall man är osäker på instrumentens

skattesatsutjämnande egenskaper kan dock utlandslån användas för diversifiering i syfte att minska räntebetalningamas varians.

9 Teorin går tillbaka arbeten Balassa 1964 och Samuelson 1964. Se av Froot och Rogoff 1994 för en diskussion av empiriska tester av teorin.

Statsskuldsportfbljen 161

5.1.3 Marknadsvård

Marknadsvårdsmålet kan delas upp i två delmål: att se till att existerande marknader fungerar väl och att bidra till att nya riskmarknader utvecklas. Genom att introducera realränteobligationer har staten gjort sådan insats. En ytterligare satsning på den en marknaden borde kunna bidra till att få in nya investerarkategorier och därmed förbättra likviditeten och göra handeln i inflationsrisker effektivare. Den borde också göra realräntenoteringama

mer användbara som penningpolitiska indikatorer. Om staten ock-

så introducerar obligationer knutna till BNP har man tagit ett steg

mot att utveckla försäkringsmarlmader för den kanske allra största

risk vanliga hushåll möter, nämligen värdet av deras humansom kapital. Som vi konstaterat skulle visserligen staten vara försäkringstagare på denna marknad, varför den privata sektorn som helhet måste törsäkiingsgivare. På internationell kapitalvara en

marknad bör dock landspeciñka risker kunna diversifieras bort. I

förlängningen kan också tänka sig att det utvecklas marknaman der för värdepapper knutna till inkomstutvecklingen regionalt

eller för specifika grupper. Genom att delta i en sådan utveckling

skulle Riksgäldskontoret kunna göra samhällsekonomisk nytta

gick utöver bidraget till en bättre skattesatsutjämning.

som En satsning på nya instrument har emellertid sina risker. Den största är att den tunnar ut andra marknader. Den svenska penning- och obligationsmarknaden har utvecklats till en av de mest likvida i världen. Detta är resultatet dels av den stora statsskulden och de stora volymer statspapper som den fört med sig, dels av den medvetna satsningen på förutsägbarhet och regelbundna emissioner stora volymer koncentrerade på ett mindre antal av benchmarklån. En ökad satsning på andra instrument med minskade volymer vanliga obligationer skulle riskera att försämra av

likviditeten på obligationsmarknaden. I värsta fall kan man hamna

i situation där förlorar mer i likviditet för vanliga obligaen man tioner än vad man vinner i likviditet för realobligationer.

°Se Shiller 1993 för vältalig och övertygande argumentation för behovet av en sådanamarknader.

162 Statsskuldsp0rtfoljen

5.1.4 Slutsatser

Vi har i detta avsnitt framför allt diskuterat två statsskuldspoli-

av tikens huvudfunktioner om Sverige stannar utanför EMU: att bidra till trovärdigheten för inflationsmålet, och att bidra till att hålla nere variationema i skattetrycket. Det första målet uppfylls bäst genom en låg andel nominella kronobligationer. Huruvida dessa ersätts av valutalån eller realobligationer är underordnad av betydelse, även om realobligationer utgör det mest direkta sättet att eliminera de statsfmansiella incitamenten för inflation. En nackdel med valutalån kan att trovärdigheten knyts till lånvara givarens trovärdighet. Om långivarlandet skulle genomföra en överraskande engångsintlation skulle Sverige kunna "kosta på sig detsamma och ändå bibehålla realvärdet på det ursprungliga

skuldbeloppet. Detta är dock ett litet problem om valuta-

upplåningen diversifieras på flera valutor. Beträffande det andra målet kan två saker sägas. För det första det sannolikt gagnas genom att hålla nere variationema i de reala statsskuldskostna-

dema så långt möjligt. För det andra bör den reala ränte-

som bindningstiden efter för de framtida primära anpassas prognoserna budgetöverskotten. Med en stor statsskuld i utgångsläget kommer det att ta decennier att amortera den, det någonsin sker. Det om innebär att mycket långa realräntelån är att föredra. Med kortare löptider skulle man utsätta sig för refmansieringsrisk till följd av osäkerhet om framtida realräntor. Grunden för statsskuldsportföljen bör således bestå långa reala lån. av Hur osäkerhet om annat än inflation och realränta skall hanteras är mer osäkert. Om risken är stor för variationer i de andra faktorer som varaktigt påverkar de offentliga finanserna, skattebasen och de offentliga utgiftsbehoven, finns det skäl att också fundera över om det går att finna en struktur på statsskulden som

utgör en försäkring mot att de utvecklas ogynnsamt. Ett alternativ som skulle innebära en direkt försäkring av detta slag är obliga-

tioner betingade på BNP-utvecklingen. Även sådana föreom slagits i olika sammanhang, kan de inte utgöra ett realistiskt alternativ i större skala under de närmaste åren. Sannolikt kan nominella obligationer fylla något funktion. De situationer av samma där det skulle kunna bli aktuellt att tillåta avvikelser från infla-

tionsmålet torde nämligen sådana där BNP-utvecklingen är

vara svag till följd utbudschocker. Genom att behålla möjligheten av till att bredda skattebasen med extra inflationsskatt just i sådaen

Statsskuldsportfbljen 163

sällsynta krislägen hålla tillbaka na kan man skattehöjningar som annars vore nödvändiga. Man inser omedelbart att här finns en direkt konflikt mellan

trovärdighets- och skattesatsutjämningsmålen. Det första uppfylls

bäst om möjligheten till statsfinansiella vinster av inflation tas bort, det den finns kvar. Real statsskuld ger ökad trosenare om värdighet, men till priset av extra samhällsekonomiska kostnader om man tvingas höja skattetrycket i samband med en ekonomisk

kris med svag BNP-utveckling. Nominell statsskuld kan fungera

som en försäkring mot en sådan utveckling. En sådan försäkring blir mer kostsam lägre trovärdigheten är i utgångsläget, dvs. större sannolikheten är för avvikelser från inflationsmålet. Slutsatsen blir att högre man prioriterar en ökning av trovärdigheten framför en utjämning av skattesatserna, desto mer benägen bör man vara att betala en premie i form av högre förväntad räntekostnad för reala obligationer jämfört med nominella obligationer.

Naturligtvis innebär det inte att man är beredd att acceptera diffe-

i förväntad räntekostnad som är hur stora som helst. Vilken renser kompromiss som är önskvärd beror på vilka andra medel som finns för att garantera att inflationsmålet framstår som trovärdigt. Om Riksbanken hade ett starkare oberoende än idag och om det vore förenat med särskilda procedurer att byta mål för penningpolitiken, skulle kraven på statsskuldspolitiken kunna ställas läg- En annan faktor är storleken på de samhällsekonomiska kostre. naderna av variationer i skattetrycket. Ju större offentlig sektor, och därmed högre nivå på skattetrycket, desto högre är dessa kostnader. Ju högre skattetrycket är i utgångsläget, desto större

värde har möjligheten att ta till inflationsskatter i krissituationer.

En tillämpning de grundprinciper som vi diskuterat tidigare av leder alltså till vissa praktiska slutsatser. Dessa kan sammanfattas

i punktforrn:

Så länge som inflationsmålet har begränsad trovärdighet bör 0 åtgärder som kan bidra till att höja trovärdigheten ges hög prioritet. Ur det perspektivet framstår nuvarande andel nominella kronobligationer som alltför hög. Den bör minskas till fönnån för realobligationer i takt med att realobligationsmarknaden utvecklas.

0 Vilken skuldstruktur som bäst bidrar till att minska osäker-

heten om framtida skattetryck beror på vilka underliggande

osäkerhetsfaktorer som är viktiga. Skattetrycket kan skyddas

164 Statsskuldsportfbljen

mot verkningama av osäker inflation realränteobliga-

genom

tioner. Skattetrycket kan skyddas mot verkningama real-

av

ränteosäkerhet genom att anpassa de reala räntebindnings-

tiderna efter prognosticerade primära budgetöverskott. I prak-

tiken innebär det långa räntebindningstider.

0 Förutsättningarna för att skydda skattetrycket mot variationer i

skattebas och offentliga utgifter är svårbedömda. Sanno-

mer

likt kan långa nominella obligationer fylla funktion i ett så-

en dant perspektiv. Om inflationsmålet med tiden skulle få större

trovärdighet som ett resultat längre period med låg in-

av en flation kanske i kombination med riksbanksreform finns en utrymme för en nominell nettoskuld, dock sannolikt på lägen

re nivå än dagens.

0 Instrument vilkas reala avkastning är betingad på nationalpro-

dukten eller något annat mått på skattebasen framstår i princip

som idealiska. De möjliggör skattesatsutjämning och saknar problem från trovärdighetssynpunkt. Försöksverksamhet med

att utveckla marknader för sådana instrument bör därför upp-

muntras. Inom överskådlig framtid utgör de dock inget prak-

tiskt alternativ i större skala.

0 Slutligen bör det poängteras att vår kunskap de långsiktiga

om

förutsättningarna för statsskuldspolitiken är begränsade. Vi vet

inte hur likviditeten på olika marknader kommer att utvecklas, inte hur den penning- och valutapolitiska kommer att ramen utvecklas och inte hur kostnaderna för olika lånefonner samvarierar med varandra. Denna grundläggande osäkerhet utgör argument för att undvika en alltför ensidig sammansättning av

statsskulden. Det finns ingen patentlösning.

5.2 Sverige med i

EMU

Om Sverige går med i EMU kommer ansvaret för penningpoliti-

ken att flyttas från Sveriges Riksbank till den europeiska centralbanken. Sverige kommer att så litet inom EMU att möjvara pass

ligheten att påverka penningpolitikens utformning är obetydlig. Det innebär t.ex. att den nominella svenska statsskulden inte kan

Statsskuldsportföljen 165

ha någon betydelse för trovärdigheten för den europeiska centralbankens penningpolitik. För ett enskilt EMU-land finns det heller ingen lokal inflationstakt som kan styras av penningpolitiken. Trovärdighetsaspekten på statsskuldspolitiken bortfaller därför, och politiken kan ges en starkare inriktning mot att bidra till att jämna ut de svenska skattesatserna. Penningpolitiken inom EMU kommer säkerligen att vara in-

riktad på inflationsbekämpning, även om man inte kommer att

arbeta med ett formellt inflationsmål. Maastrichtfördraget fastslår uttryckligen att huvudmålet för den europeiska centralbanken skall vara prisstabilitet. Prisstabilitetsmålet är således överordnat andra mål och endast om det uppfylls kan penningpolitiken utnyttjas i syfte att bedriva stabiliseringspolitik. Ändå kommer det även inom EMU att råda en viss osäkerhet om den framtida prisnivån, och reala obligationer bör därför ha en central roll för att bidra till skattesatsutjärrming. För ett enskilt EMU-land kan man tänka sig att realobligationerna antingen är knutna till ett nationellt konsumentprisindex eller till ett gemensamt europrisindex. I praktiken behöver det kanske inte medföra så stor skillnad eftersom den lokala svenska inflationen inte kan avvika alltför mycket från den allmänna nivå som bestäms av den gemensamma pen-

ningpolitiken. Lokala svenska störningar kan dock medföra att

prisnivån i Sverige temporärt ändras i förhållande till Europa i övrigt. Eftersom kostnaderna för svensk offentlig konsumtion är närmare knutna till svenska konsumentpriser, är det för skattesatsutjämning bäst om räntan på realobligationer relateras till ett svenskt konsumentprisindex. Eventuellt kan emellertid en väl fungerande marknad i eurorealobligationer med lägre likviditetspremier erbjuda ett mer attraktivt alternativ. Nästa fråga gäller möjligheterna att direkt eller indirekt betinga kostnaderna för statsskulden på skattebasens utveckling. Möjlig-

heten att använda nominella euroobligationer som en gardering

mot osäkerhet om skattebasen beror på vilka faktorer kan som bedömas driva inflationen. Under normala förhållanden är det visserligen troligt att variationen i inflationstakt inom EMU kommer att vara tämligen liten, vilket begränsar värdet av nominella instrument för att jämna ut skattesatserna. Liksom i det fall där vi står utanför EMU måste man dock räkna med möjligheten av inflation i krissituationer. Två faktorer har då betydelse för att bedöma hur nominell statsskuld skulle fungera för skattesatsutjämning: om utbuds- eller efterfrågechocker är mest sannolika, och graden av samvariation mellan de chocker som kan störa den

166 Statsskuldsportfoljen

svenska ekonomin och de chocker stör övriga EMU-länders som

ekonomier eller åtminstone de stora EMU-ländernas ekonomier.

Om det skulle röra sig positivt samvarierande utbudschocker, om det vill säga att hela EMU-ornrådet utsattes för likartade chocker,

centralbanken lättade på penningpolitiken

och om den europeiska för att chockema, skulle det även vid en svensk EMUparera anslutning finnas skäl att räkna med en negativ samvariation mellan inflationstakten och den svenska BNP-utvecklingen. Nominella obligationer skulle då ha ett värde för skattesatsut-

jämning. Om Sverige utsätts för chocker som är landspeczfika och som

inte drabbar de övriga EMU-ländema kan dessa inte mötas med

penningpolitik, och de kan därför inte ha något samband med den

allmänna euro-inflationen. Däremot kan de leda till att inflationstakten i Sverige tillfälligt avviker från den i övriga Europa. De chocker här kan tänka sig kan olika slag. En typ av man vara av

chock är teknisk utveckling eller internationella efterfrågeskift

påverkar någon nyckelgren svenskt näringsliv. Sådana som av chocker tenderar positiv samvariation mellan svensk att ge en inflation och BNP-utveckling. En annan typ av chock skulle kunhärröra svensk lönebildning. Om svenska lönekostnader na ur även i framtiden periodvis skulle öka snabbare än lönekostnaderinom övriga EMU kan det uppstå tillfälliga svenska kostna nadskriser med negativ samvariation mellan svensk inflation och BNP. Det är alltså svårt att priori ha någon uppfattning om a samvariationen mellan svensk BNP och inflation till följd av

landspeciñka chocker. Det beror på vilken typ av chock som

överväger. Det går därför inte att ha någon bestämd uppfattning hur nominell statsskuld skulle kunna fungera som instrument om

för att jämna ut skattesatserna vid landspecifika chocker.

Vid svensk anslutning till EMU avses med valutaupplåning en skuld denominerad i valuta än Sådan upplåning bidrar annan euro. till skattesatsutjärrming styrka mot de valutor i vilka om eurons upplåningen skett samvarierar negativt med svensk BNP. Om så fallet beror framför allt på de chocker påverkar de är om som

ländema i EMU även påverkar Sverige. Om alla länder

stora drabbas chocker kan vi föra samma resonemang som av samma Sverige inte med i EMU, vilket ledde till slutsatsen att om var

valutalån inte tjänade något syfte för skattesatsutjämning. Om chockema inte är synkroniserade är situationen annorlunda. Låt

betrakta fallet med chocker inte påverkar Sverige, men oss som

påverkar övriga länder i EMU eller åtminstone de största

som

Statsskuldsportfdljen

länderna i EMU. Om vi antar att till exempel Frankrike och Tyskland men inte Sverige drabbas negativ chock, av en som möts med en expansiv penningpolitik den europeiska centralav

banken, så kommer att försvagas mot andra valutor. Om

euron den svenska prisutvecklingen är opåverkad, eller i fall påvervart kas mindre än priserna i andra länder, skulle Sveriges reala växel-

kurs försvagas och det svenska näringslivets konkurrenskraft för-

stärkas. Detta leder till en positiv BNP-utveckling, samtidigt

som den svenska utlandsskulden blir "dyrare". Vi kommer med andra ord att få positiv samvariation mellan den svenska BNPen

utvecklingen skattebasen och kostnaden för valutaskulden. Ut-

landsskuld kan i så fall utnyttjas ett instrument för jämna som att

ut skattesatserna under förutsättning att utvecklingen domineras

av chocker som påverkar övriga EMU-länder inte Sverige. men

Sammantaget förefaller dock inte argumenten från skattesatsutjämningssynpunkt för upplåning i annan valuta än sär-

euro vara skilt starka. Marknadsvårdsmålet kommer att få karaktär inom en annan EMU, även om det kan svårbedömt vilken. Med all säkerhet vara kommer det att etableras mycket likvid marknad för en eurostatspapper utan kreditrisk. För närvarande har EU-länder sex Frankrike, Luxemburg, Nederländerna, Storbritannien, Tyskland

och Österrike högsta rating, AAA. Sverige och övriga länder med

lägre kreditvärdighet kommer sannolikt att ha intresse

av att

emittera benchmarkpapper liknar AAA-ländemas så

som mycket som möjligt vad gäller löptider och konstruktion i övrigt. Detta kommer att underlätta för separat handel i länderrisker. en

Kraven på förutsägbarhet för statsskuldspolitiken kommer troli-

gen att vara minst lika stora som idag. Däremot är det inte säkert att detsamma på sikt kommer att gälla kraven att emittera stora volymer. AAA-marknaden kommer nämligen att garantera likvi-

ditet för den som vill handla längs euroavkastningskurvan. Far-

hågoma att marknaderna för svenska nominella skulle statspapper

tunnas ut av satsning på realobligationer borde därför

snarast vara mindre inom än utom EMU. Beträffande realobligationer borde strävan vara att bibehålla lcnytningen till ett svenskt prisindex än ett europrisindex. Även skillnaderna i prisutvecksnarare om ling inte kan alltför stora mellan olika länder, borde koppvara lingen till ett nationellt index störst intresse både för vara av emittent och investerare. Mot sådan utveckling skulle en eventu-

ellt kunna tala att förutsättningarna för hög likviditet

är störst om

168 Statsskuldsportjbljen

handeln koncentreras till dominerande marknad i obligationer en

knutna till europrisindex. Sammanfattningsvis blir valet av statsskuldspolitik enklare som

EMU-medlem i och med att ingen hänsyn behöver tas till effek-

permingpolitikens trovärdighet. Man kan därför renodla terna på målet låg skattevariabilitet. Dessvärre det minst lika

om synes

svårt att bedöma hur kostnaderna för olika typer av upplåning

kommer samvariera med BNP vi är med i EMU än om vi att om

står utanför. Därför landar vi åter i ungefär samma slutsatser som

i förra avsnittet: reala obligationer helst knutna till svenskt kon-

sumentprisindex, viss andel obligationer i och, kanske,

en euro

utländsk valuta komplement, samt försöksverksamhet med

som

obligationer betingade på BNP.

5.3 Avslutande kommentarer

med detta kapitel har varit att diskutera hur de allmänna Syftet målen trovärdighet, skattesatsutjärrming och marknadsvård

- i konkreta riktlinjer för sammansätningen på kan översättas mer

statsskuldsporttöljen. Snarare än att upprepa slutsatserna, som finns angivna i slutet respektive avsnitt, kan det vara värt att

av

fråga hur de senastetre till fyra årens statsskuldspolitik skulle ha

dessa riktlinjer hade tillämpats. Till följd av inflationssett ut om målets låga trovärdighet, särskilt åren närmast efter att den fasta

växelkursen hade övergivits, hade rimligen en prioritering av trovärdighetsmålet gjorts. Detta hade inneburit snabbt ökad

en andel realobligationer. Även med målmedveten satsning på en

snabb expansion är det uppenbart att bristande likviditet i mark-

naden skulle ha begränsat andelen realobligationer. Av det skälet hade det varit naturligt att inte minska andelen valutalån, eftersom alternativet hade varit nominella kronlån. Vidare hade man und-

vikit förlänga löptidema för den nominella kronskulden, efter-

att det skulle ha ökat inflationsincitamenten. Målet att hålla nere som hade sannolikt också tjänats bäst ökad

skattetryckets varians av en andel långa reala obligationer. Med tanke på den stora andelen nominella kronobligationer i utgångsläget är det svårt att se någon

motsättning mellan de båda målen här. Även med maximal en satsning på realobligationer hade knappast på några få år man kunnat nå längre än till Storbritanniens andel om ca 15 procent

Statsskuldsportfbljen 169

realobligationer, vilket hade lämnat nominella kronobligationer som det dominerande skuldslaget. För realobligationer hade det varit självklart att välja långa löptider. För nominella obligationer finns en motsättning mellan trovärdighetsmålet som uppfylls bäst

med korta löptider och skattesatsutjämningsmålet som kräver

långa löptider. Det synes rimligt att det första målet prioriterats, vilket alltså skulle ha medfört fortsatt korta löptider. Strävan att snabbt expandera andelen realobligationer talar för att man varit villig att acceptera minst lika höga förväntade räntekostnader för realobligationer som för nominella obligationer med motsvarande löptid. Så länge som regering och riksdag inte ställt sig bakom Riksbankens inflationsmål var det inte orimligt att en

sådan jämförelse utgick ifrån inflationsförväntningar något i över-

kant av målet. De räntedifferenser som rådde mellan nominal- och realräntor indikerar ändå ett det fanns ett stort utrymme för att öka andelen realobligationer. Efter att regeringen tydligt hade ställt sig bakom inflationsmålet hade detta på ett tydligare sätt lagts till

grund för beräkningama av de förväntade räntekostnadema. Med

tanke på den osäkerhet som alltid måste finnas på lång sikt är det dock inte säkert att detta skulle ha tolkats som att differensen mellan real- och nominalränta även på tio eller femton års sikt måste ligga på inflationsmålets två procent. Motsvarande resonemang kan föras om valutalån och korta kronlån i förhållande till långa kronlån.

6 Styrning och utvärdering av

statsskuldsförvaltningen

Riksdag och regering har delegerat till Riksgäldskontoret och dess styrelse att fatta beslut om statsskuldsförvaltningen som kan påverka statsbudgetens saldo med åtskilliga miljarder. Effektiv delegering förutsätter ett effektivt system för styrning och utvärdering verksamheten. Problemet för staten är i stor utsträckning av analogt med andra situationer där en huvudman, t.ex. ägaren av ett företag, behöver instrument för att styra dem som är satta att förvalta företaget, den verkställande ledningen. I vårt fall är huvudmännen riksdagen och regeringen, som vill att förvaltaren, Riksgäldskontoret, skall uppnå målen med statsskuldsför-

valtningen. Samtidigt vill man inte att Riksgäldskontoret i sin

strävan att uppnå målen skall ta för stora risker. Man vill ha god kontroll över att Riksgäldskontoret arbetar med de av riksdagen uppsatta målen för ögonen, samtidigt som man vill ge stor frihet för kontoret att finna de bästa medlen att nå dit. Det vanligaste instrument för att styra förvaltare av finansiella

portföljer är så kallade riktmärkesportföljen Sådana används

sedan länge framför allt inom förmögenhetsförvaltning. Under

1990-talet har riktmärkesportföljer även börjat utnyttjas i några länder, däribland Sverige, för att styra och utvärdera statsskuldsförvaltningen. Eftersom metoderna för styrning och utvärdering med hjälp av riktmärkesportföljer har utvecklats för förmögenhetsförvaltning är det naturligt att inleda kapitlet, i avsnitt 6.1, med diskussion utvärdering förmögenhetsförvaltning. en om av Det finns vissa speciella problem förknippade med att använda riktmärkesportföljer för statsskuldsförvaltning, både beroende på

1 För diskussion riktmärkesportföljer för styrning av utvärdering av porten av följförvaltning se t.ex. Amott och Fabozzi 1992 och Bodie, Kane och Marcus 1996.

172 Styrning och utvärdering

att målen för statlig verksamhet kan vara annorlunda och att staten är en stor aktör som kan ha ett dominerande inflytande över hela marknadsutvecklingen. I avsnitt 6.2 diskuterar vi några av

dessa skillnader på ett principiellt plan. Efter denna bakgrunds-

genomgång följer, i avsnitt 6.3, kort presentation av hur utvären

dering görs i några andra länder med tyngdpunkt på de ganska fåtaliga länder som använder riktmärkespoxtföljer. Därefter går vi,

i avsnitt 6.4, igenom hur Riksgäldskontorets upplåning för närvarande styrs och utvärderas. Slutligen dras vissa slutsatser i avsnitt 6.5.

6.1 Riktmärkesportfolj er

Huvudmannens problem att styra och utvärdera förvaltaren dis-

kuteras vanligen i tenner av förmögenhetsförvaltning, till exempel hur en aktiefond eller pensionsfond skall styras och utvärde-

ras. Huvudmannens strategi, till exempel låg men säker avkast-

ning eller hög men osäker avkastning, reflekteras i en s.k. rikt-

märkesportfölj benchmark portfolio. Riktmärkesportföljen är

sammansatt av ett antal olika tillgångar med olika portföljvikter,

exempelvis 25 procent statsskuldväxlar, 15 procent statsobligatiooch 60 procent aktier. I traditionella portföljvalstenner kan

ner

man tänka på riktmärkesportföljen som en punkt på den s.k. effektiva fronten; se figur 6.1.

Den effektiva fronten visar de mest fördelaktiga kombinationer av förväntad avkastning och risktagande som är möjliga att uppnå

genom optimalt sammansatta portföljer. Risk mäts vanligen med

avkastningens varians eller standardavvikelse roten ur variansen

sett över en viss placeringshorisontz Lutningen på fronten anger

hur mycket den förväntade avkastningen kan ökas genom att öka

zDet är inte säkert att varians är det riskmått bäst fångar huvudmannens mål. som Ett alternativ är sannolikheten att avkastningen underskrider ett visst minimivärde. Detta kan uttryckas som den "maximala" förlust som är möjlig, där "maximal" ska förstås som att förlusten med någon mycket låg sannolikhet, t.ex. 1%, inte kan bli större än ett visst värde. Sådan analys av s.k. Value at Risk VAR har kommit till flitig användning under senare år, bl.a. för analys av risken att en bank inte skall klara sitt kapitaltäckningskrav; se t.ex. Fries och Perraudin 1991 för en beskrivning. Om avkastningen är normalfördelad kan dess varians entydigt översättas till en sådan sannolikhet. Under andra förhållanden kan motsvarande sannolikhet genererasgenom simulering.

Styrning och utvärdering 173

risktagandet. En placerare kan ge uttryck för sin benägenhet att ta risker genom att välja en punkt på den effektiva fronten där han

får tillräcklig ersättning för risktagande; längre uppåt och till

höger på fronten desto större är den förväntade avkastningen, men också risken.

Figur 6.1 Den effektiva fronten

Förväntad avkastning A

Effektiva fronten

Möjliga portfölj er

L r Standardavvikelse

Om frontens läge vore en känd storhet och marknadema vore fullt

effektiva skulle inget styrproblem föreligga. Huvudmannen skulle

helt enkelt kunna uppdra förvaltaren att placera i t.ex. punkten A. Från år till år skulle naturligtvis den realiserade avkastningen avvika från den förväntade som ett uttryck för slumpfaktorer, men detta vore i sig ingen anledning att ompröva valet av placeringsstrategi. Så enkelt är dock inte ñnansmarknadema beskaffade. Det finns åtminstone två skäl till att det inte är ändamålsenligt att ålägga förvaltaren helt fixerad portfölj sammansättning. För det en första är de varianser och kovarianser som i teorin översätter en viss portfölj sammansättning till en punkt på den effektiva fronten inte kända. I bästa fall kan de uppskattas utifrån historisk information, men det finns i allmänhet inte skäl att tro att historiska samband även ska gälla framgent. Olika bedömare kommer därför utifrån sin egen tro, information och analys att komma till olika slutsatser om såväl var den effektiva fronten ligger som vilken sammansättning av tillgångar som behövs för att generera en viss

174 Styrning och utvärdering

punkt på fronten. Förvaltaren, med sin nära kontakt med marknaden, kan ofta ha bättre kunskap eller göra bättre analys än huen vudmannen. För det andra är marknaderna inte fullt effektiva i den meningen att tillgångar, eller kombinationer av tillgångar, med samma avkastning och samma riskkarakteristika alltid har exakt samma marknadspris. Det kan finnas temporära hål i marknaden som lämnar utrymme för att göra arbitragevinster

genom att köpa överprissatta och sälja underprissatta tillgångar.

Det är just marknadsaktöremas strävan efter arbitragevinster som

garanterar att de flesta marknader är i stort sett effektiva. Det

råder således ingen motsättning mellan uppfattningen att markna-

derna för många syften kan uppfattas effektiva och det faksom tum att många marknadsaktörer tjänar sitt levebröd på

att mer

eller mindre framgångsrikt sträva efter att slå" marknaden; se vidare avsnitt 6.2.3 för en diskussion av ñnansmarknadernas effektivitet. Båda dessa förhållanden att risk- och avkastnings- förhållanden inte är kända och att marknaderna inte är fullt effek-

tiva medför att expertkunskaper de finansiella marknadema

- om kan ge avkastning. Det finns skäl för delegering till professionella förvaltare, men det finns också behov av utvärdering. Riktmärkesportföljen skall fylla två funktioner: kontroll och utvärdering. Kontrollfunktionen uttrycks genom att förvaltaren endast tillåts avvika från riktmärkesportföljen inom givna intervall. Härigenom garanteras att den faktiska portfölj i drag en grova kommer att avspegla huvudmannens intentioner. Ju större intervall desto lösare är kontrollen och desto angelägnare är den andra funktionen, att utvärdera resultatet. Förvaltaren utvärderas genom att hans avkastning under viss period jämförs med riktmärkesen

portföljens avkastning under samma period. Man kan också tänka

sig att incitament i form av bonus o.dyl. är knutna till resultatet i förhållande till riktmärket för att stimulera till en effektiv portföljförvaltning i linje med förvaltarens övergripande strategi. Det är inte självklart att en och samma riktmärkesportfölj skall användas både för utvärdering och kontroll. Om samma portfölj användes för båda syftena tas huvudmannens övergripande beslut för givet och utvärderingen avser resultatet i förhållande till den. Man kan också tänka sig att kontrollfunktionen fylls genom en portfölj som avspeglar huvudmannens riskpreferenser, medan

utvärderingen görs gentemot portfölj avspeglar

en annan som avkastningsförhållandena i en mer allmän bemärkelse, t.ex. en marknadsportfölj. I så fall kommer utvärderingen såväl att avse huvudmarmens val av portfölj, eftersom den begränsar förvalta-

Styrning och utvärdering 175

rens handlingsfrihet, som förvaltarens beslut att avvika från "kontrollportföljen". Vanligen fyller dock samma riktmärke båda funktionerna. För en förvaltare som utvärderas mot en riktmärkesporttölj är den riskfria strategin att hålla en portfölj som är identisk med riktmärket, även om detta inte behöver vara en lågriskstrategi i allmän mening, t.ex. genom att ligga långt nedåt till vänster på den effektiva fronten. Genom att följa riktmärket kan förvaltaren vara säker på att aldrig få ett sämre, eller bättre, resultat än riktmärket. Genom att avvika kan han söka uppnå en högre avkastning än riktmärkets, samtidigt som han tar risken att det realiserade resultatet kan bli sämre. Genom restriktionema för avvikelser från riktmärket kan huvudmannen kontrollera de risker som förvaltaren tar. Man får således naturlig ansvarsuppdelning melen lan huvudman och förvaltare. Huvudmannen får ett redskap för styrning och utvärdering samtidigt som förvaltarens befogenheter tydligt definieras. Möjligheterna till utvärdering begränsas av att resultatet i en

enskild period påverkas av en rad olika faktorer. I termer av den

effektiva fronten kan huvudmannen sägas önska sig en bättre kombination av risk och förväntad avkastning än riktmärket; han vill hitta en punkt nordväst om A. Antag att avkastningen mäts efter varje period som svarar mot huvudmannens placerings-

horisont. För varje sådan period får man en observation av faktisk

avkastning. Efter ett antal perioder kan man få mått på varians

och genomsnittlig avkastning, som kan tjäna som osäkra upp-

skattningar av förväntad avkastning och varians för riktmärket och förvaltarens portfölj. En jämförelse mellan dessa mått för de

båda portföljema kan användas för utvärdering. Om avsikten är

att göra statistiskt säkerställda utsagor kan riktigt meningsfulla utvärderingar endast göras med stor eftersläpning, när ett antal perioder gått till ända. Periodemas längd skall svara mot huvud-

mannens placeringshorisont. Att vänta så länge skulle dock stå i

strid med önskan att ge förvaltaren incitament som ger snabb återföring från resultat till val av placeringsstrategi. En utvärdering baserad på faktisk avkastning utförd med korta intervall kan där-

för riskera att styra i riktning mot ett alltför kortsiktigt placerings-

beteende. Här får dock skilja på två problem. Frågan kan man sägas vara

om resultatet under en begränsad period, t.ex. ett år, i genomsnitt utgör ett gott mått på förvaltarens placeringsskicklighet, eller, mer

precist uttryckt, om den kortfristiga avkastningen är en vänte-

176 Styrning och utvärdering

värdesriktig prediktor på den förväntade avkastningen sett över

hela placeringshorisonten. Om så är fallet är problemet med en högfrekvent utvärdering att den inte är särskilt informativ på

grund av rena slumpfaktorer, kan inte hävda att den

men man

skulle stimulera till ett alltför kortsiktigt placeringsbeteende. Hög avkastning under ett år är i så fall en indikator, än otillförlitlig,

om på hög avkastning efter tio år. På motsvarande sätt kan ett mått på

variansen från dag till dag under vissa omständigheter ett

vara

gott mått på variansen på längre sikt. Så är fallet kursutveck-

om lingen från i dag till i morgon är oberoende kursutvecklingen av

från i går till i dag liksom kursutvecklingen under tidigare

av perioder. Den process som driver avkastningen följer i så fall en s.k. random walk.

Ett mer problematiskt fall uppstår kortsiktig avkastning och

om

varians är systematiskt felvisande mått på långsiktigt för-

som

väntad avkastning och varians. Det är fallet för obligationer och andra instrument med fixerade betalningsströmmar. För noll-

en

kupongobligation, t.ex. gäller att avkastningen över hela löptiden

är given. Kortfristiga variationer i avkastningen till följd kursav fluktuationer när ränteläget varierar är således irrelevanta för att

bedöma osäkerheten över obligationens livslängd. Om huvudmannen för en obligationsportfölj har placeringshorisont på

en fem år och förvaltaren utvärderas efter varje år, riskerar resultaten därför att bli misssvisande, åtminstone förvaltaren stort om ges

spelrum att välja löptid. En ettårsobligation har normalt lägre daglig varians än en femårsobligation trots att en placeringsstratemed rullande ettårsplaceringar är riskfylld i ett femårs-

mer

perspektiv än en femårsobligation. Detta är i första hand ett

pro-

blem med variansmått, men kan även gälla avkastningsmåttet.

Slutsatsen detta är att utvärdering mot riktmärken av resonemang

har uppenbara begränsningar, nöjer sig med att jämföra

om man faktisk avkastning och varians med riktmärket

3 En teoretiskt sett tillfredställande utifrån observerade tidssemer ansats vore att rier över avkastningen riktmärke och faktisk portfölj estimera tidsseriemodeller över respektive avkasmingsprocess och använda dessa för att prognosticera väntevärde och varians över hela placeringshorisonten. En sådan baserad ansatshistoriska uppskattningar av väntevärden, varianser och kovarianser måste i ~ princip tänkas ligga bakom det ursprungliga valet av riktmärkesportfölj. Varje ny period ger ny information som kan användas för att revidera estimaten. Utvärderingen borde då göras i termer av de reviderade estimaten av förväntad avkastning och varians. Antag att förvaltaren väljer att avvika från riktmärket. Definitionsmässigt kan han inte slå riktmärket ante eftersom det tänkes avspegla ex

Styrning och utvärdering 177

Om portföljens avkastning avviker från riktmärkets kan det ha flera förklaringar. För det första kan det reflektera oskicklighet; förvaltaren har t.ex. gjort särskilt insiktsfull bedömning base-

en rad på ny information eller trott sig hål i marknaden visade se som sig inte finnas. För det andra kan det avspegla slumpfaktorer; portföljen hade visserligen högre förväntad avkastning än riktmärket men tillfälliga avvikelser medförde lägre avkastning just i den aktuella perioden. För det tredje kan avvikelsen ha uppstått som ett resultat av högre eller lägre risk än i riktmärket; den representerar en rörelse längs den effektiva fronten än bort snarare från den. Denna aspekt kan man i princip tänka sig att hantera

genom att jämföra riskjusterade avkastningsmått där utbytet i form av avkastning i förhållande till varians relateras till lutning-

en på den effektiva frontenf

För att utvärdering av portföljförvaltaren med hjälp riktav en märkesportfölj skall bli meningsfull måste riktmärket konvara

struerat utifrån de förutsättningar förvaltaren verkar under;

som mer om detta i nästa avsnitt. Vidare förutsätts att tillgångsprisema inte påverkas av portföljförvaltarens agerande på marknaden. Detta beror på att jämförelsen skall kontrafaktisk analys avse en där man ställer det realiserade resultatet mot det resultat som

skulle ha erhållits om förvaltaren hållit riktmärkesportföljen. För att beräkna resultatet för riktmärkesportföljen används den faktiska avkastningen under utvärderingsperioden. Om förvaltaren

ge-

nom sitt beteende påverkat dessa tillgångspriser, vilket kan

vara fallet för stor aktör på marknaden, inte metoden någon en ger

rättvisande bild av riktmärkesportföljens resultat; tillgångs-

priserna och därmed kostnaden för riktmärket hade varit annorlunda om portföljförvaltaren verkligen hade hållit riktmärkes-

portföljen.

Slutsatsen av denna allmänna genomgång är att jämförelser

med en riktmärkesportfölj kan nyttig information, att de

ge men

måste tolkas mycket försiktigt. Infonnationsvärdet i några enstaka

huvudmannens önskade position på den av honom upplevda effektiva fronten. Däremot kan en hög periodavkastning medföra en upprevidering estimatet för av den förväntade avkastningen på den valda portföljen i relation till riktmärket. Samtidigt kan variansestimatet påverkas. Gängse mått för att utvärdera aktiefonder m.m. som beskrivs i läroböcker i finansiell ekonomi relaterar överavkastningen till marknadsportföljens varians eller till portföljemas beta-värde kovarians med marknadsportföljen. Här tjänar alltså marknadsportföljen som riktmärke. Se t.ex. Elton och Gruber 1995 kapitel 17.

178 Styrning och utvärdering

jämförelser är begränsat. Låt över till att diskutera i mer

oss nu konkreta termer hur ett riktmärke skall konstrueras för att fylla

sina syften så väl som möjligt.

6.1 Riktmärkesportfölj ens konstruktion och

användning

Riktmärket skall användas både för utvärdering och kontroll. För

att utvärdering skall vara möjlig måste riktmärkesportföljen specificeras entydigt med exakt angivna andelar för alla ingående

tillgångar och skulder. Endast då är det möjligt att beräkna avkastningen på riktmärket utan subjektiva inslag, något som är nödvändigt för att det skall ett trovärdigt instrument för utvara värdering. Samtidigt syftar riktmärket till att styra förvaltaren och kontrollera hans risktagande. Ofta är det dock inte praktiskt möj-

ligt, och i varje fall knappast önskvärt, att i detalj begränsa hans portfölj till att följa riktmärket tillgång för tillgång, med tillåtna placeringsintervall specificerade för varje enskild tillgång. I stället

normalt förvaltarens rörelseutrymme i förhållande till något anges

eller några sammanfattande mått på portföljsammansätming. Det

kan duration eller räntebindningstid för en obligationsvara

portfölj, eller andelar i större valutablock för valutaportfölj.

en Vilka är då de risker huvudmannen utsätter sig för och hur som skall riktmärket konstrueras för att huvudmannen skall kunna kontrollera dessa risker Varje huvudman har både tillgångar och

skulder och den grundläggande risken är att förändringar i huvud-

kostnader inte matchas förändringar i hans intäkter mannens av

och vice Skatteutjämningsmålet för statsskuldsförvaltning

versa.

är egentligen inget annnat än tillämpning av denna grundtanke.

en

Vissa risker, t.ex. valutarisker, kontrolleras i praktiken ofta enklast genom att specificera de andelar av portföljen som skall hål-

las i olika valutor. Ränterisker, däremot, är centrala i statssom skuldssammanhang, kontrolleras normalt genom något sammanfattande mått. Det finns därför skäl att diskutera ränterisker när-

mare. Med ränterisk vanligen hur avkastningen på enskild avses en

tillgång eller portfölj tillgångar påverkas förändring i

av av en ränteläget. En tillgång har hög ränterisk om avkastningen är känslig för ränteförändringar och vice Ränterisken kan versa.

Styrning och utvärdering 179

delas in i två komponenter: prisrisk, hur tillgångens

en som avser

marknadsvärde påverkas förändringar i marknadsräntan, och

av

en återinvesteringsrisk, som avser osäkerhet avkastningen på

om

en nyinvestering när lånet förfaller. De två riskerna motverkar

varandra, eftersom en stigande ränta leder till att priset på tillgången faller men samtidigt till att de med portföljen samman-

hängande kassaflödena kan återinvesteras till högre ränta. Den

en

återstående löptiden är förknippad med ränterisk den

om sam-

manfaller med placeringshorisonten. I det fallet föreligger

var-

ken prisrisk eller återinvesteringsrisk. Ränterisken ökar större

skillnaden är mellan återstående löptid och placeringshorisont. Detta beror på att det är osäkert till vilken ränta eller pris tillen

gång kan köpas eller säljas före placeringshorisontens slut. Om löptiden är kortare än horisonten dominerar återinvesteringsrisken

och om den är längre dominerar prisrisken.

Ränterisk mäts vanligen antingen med räntebindningstid eller

duration, vilket egentligen är mått på prisrisken. Räntebindningstiden kan tyckas ett naturligt och lättolkat mått på ränterisk. vara Det uppstår dock problem när kassaflöden vid olika tidpunkter

skall vägas samman, t.ex. för kupongobligationer eller för portföljer med obligationer med olika räntebindningstid. Det behövs

ett mått på räntekänslighet som väger kassflöden vid samman olika tidpunkter. Ett sådant mått kallas duration. Durationsmått finns i många varianter. Den vanligaste är s.k. modifierad dura-

tion, som definieras som den procentuella förändringen port-

av

följens värde vid en förändring i räntan med en procentenhet, under förutsättning att räntan ändras lika mycket på olika löptider.

Det är således ett mått på prisrisken. Duration ett generellt som

ränteriskmått har dock begränsningar. För det första är det

ap-

proximativt och gäller bara för små förändringar i räntan För det

andra säger durationsmåttet inte mycket den totala ränterisken om över en tidsperiod, till exempel ett år, eftersom det endast mäter värdeförändringen i portföljen givet procentenhets förändring i en räntan. Man måste också ta hänsyn till räntans varians. Således beror ränterisken inte bara på durationen utan även på räntenivån eftersom sannolikheten för en förändring på till exempel en procentenhet troligtvis är större vid räntenivå på 15 procent än vid en en räntenivå på 5 procent. Vidare förutsätter modifierad duration, till skillnad från mer sofistikerade durationsmått, att räntan på alla

5Eftersom måttet är definierat per procentenhets ränteförändring är det beroende av den räntenivå som det beräknas vid; se appendix.

180 Styrning och utvärdering

löptider ändras lika mycket, dvs. att hela avkastningskurvan parallellförskjuts uppåt eller nedåt. Andra durationsmått tar även hänsyn till att avkastningskurvans lutning kan ändras. Vid låga räntenivåer är skillnaden mellan olika durationsmått liten. Skillnaden mellan de olika måtten ökar dock högre räntenivån är.

Den beror också på obligationsportföljens sammansättning på

olika löptider

Antag att ränterisken kontrolleras att en duration för genom riktmärket utan pekpinnar hur mycket som skall anges, men om lånas eller placeras på valje enskild löptid. Då kan det uppstå två problem. Det är att förvaltaren alltför stor frihet; en riktena ges märkesduration kan t.ex. i princip uppnås genom att koncentrera hela portföljen till eller ett löptider, något skulle kunna en par som innebära ett alltför stort risktagande, t.ex. för likviditetsrisker eller

för andra räntevariationer än fångas parallellskift i avkast-

som av

ningskurvan.7 Det skulle också kunna inverka menligt på andra

mål huvudmannen kan ha inte fångas av avkastsom men som

ningsjämförelser mot ett riktmärke, t.ex. ett marknadsvårdsmål för statsskuldspolitken. Problemet är att ett riktmärke som är specificerat portföljens duration bara fångar upp en aspekt på

genom

risk, nämligen marknadsvärdets känslighet för parallellskift av

avkastningskurvan. Man kan därför vilja lägga ytterligare restrik-

tioner på hur portfölj med målsatt duration skall sättas sam-

en

Det andra problemet är att riktmärket riskerar att vara en

man. skrivbordskonstruktion inte skulle kunna realiseras utan extra som kostnader. Ett orealistiskt riktmärke kan t.ex. förutsätta så stora omplaceringar existerande skuld att de endast skulle vara möjav liga marlmaderna djupare och tätare än de verkligen är, om var och olika derivatmarknader var välutvecklade. Ett sådant om

riktmärke skulle inte utgöra någon rättvisande jämförelsenorm. Ett angränsande problem, också hänger samman med

som marknademas likviditet, är att riktmärket bara bör innehålla sådatillgångar för vilka det finns entydiga och allmänt tillgängliga na marknadsnoteringar. Med sådan begränsning kan t.ex. inte en utlåning eller upplåning från enskilda långivare på individualiserade villkor s.k. private placement ingå i riktmärket. Om så vore fallet måste kostnaderna eller intäkterna för den delen av riktmär-

För diskussion olika durationsmått se till exempel Söderlind 1996. Se en av också appendix. 7Empiriska studier tyder dock att parallellskift förklarar merparten av räntevatill exempel Campbell m.fl. 1997. riationema, se

Styrning och utvärdering 181

ket beräknas utifrån de faktiska kostnader eller intäkter flirsom valtaren haft för sina private placements, och någon utvärdering av den delen av verksamheten kan inte göras. Däremot bör själv-

fallet sådan upplåning tillåtas vara en viktig del av en verkliga skuldportföljen, och dess kostnader kan utvärderas gentemot an-

nan upplåning. En annan fråga gäller hur resultaten for de båda porttöljema skall beräknas. Den vanligaste metoden är att marknadsvärdera hela portföljerna vid början och slutet av utvärderingsperioden, och resultaten som summan av utdelning och kapitalvinster, se

vare sig de realiserats eller Med väl fungerande andrahands-

marknader och/eller derivatmarknader som gör det möjligt att kontinuerligt transformera portföljens löptid och valutasamman-

sättning utan extra kostnader är detta den självklara beräknings-

grunden. Dagens marknadsvärde representerar då alltid potentialen för framtida avkastning, och en kapitalvinst innebär att den potentialen ökat vare sig den realiserats och omplacerats eller Om möjligheterna till omplacering är begränsade lägger det dock en restriktion på portföljsammansättningen. Om, t.ex. en tillgång stigit kraftigt i värde borde det normalt, enligt vanliga principer om diversiñering, leda till att delar av vinsten realiseras och omplaceras i andra tillgångar. Om en sådan omplacering inte är möj-

lig är portföljen egentligen mindre värdefull den möj-

än om ger

lighet till fri omplacering. För statsskuldens hantering skulle

en sådan situation kunna inträffa om avkastningskurvan plötsligt ändrat lutning. Antag, t.ex. att långa men inte korta räntor fallit. Det skulle innebära kapitalförluster i och med att marknadspriserna på de långa obligationema ökat. Det skulle också innebära en ökad duration på hela portföljen, eftersom den definieras som det

med marknadsvärdena vägda genomsnittet av de enskilda lånens

duration. Om derivatmarknaderna vore outvecklade och det vore kostsamt att lösa in utestående lån skulle det vara svårt att återställa önskad duration. Det kan tolkas som att den totala förlusten är större än den som svarar mot skuldens ökade marknadsvärde, eftersom den också lett till ett oönskat risktagande. Förändringar genom köp och försäljningar av värdepapper på marknaden kan ta viss tid om likviditeten är låg eller stora omplaceringar på kort tid riskerar att påverka prisbildningen. Om det av olika skäl aldrig vore aktuellt att ompröva sammansättningen på den utestående skuldportföljen innan obligationer och andra värdepapper förtöll, skulle man egentligen vilja göra resultaten jämförelse som bara avsåg nyupplåningen. Det är dock svårt att

182 Styrning och utvärdering

tänka sig realistiska situationer där det rimligt att utgå från vore sådan restriktion. Ofta kan t.ex. en förändring av ränteen bindningstid eller valutasammansättning åstadkommas på kort tid

via derivatinstrument. Om den historiskt givna portföljen ändå utgör restriktion kan det befogat att anpassa riktmärket

en vara

efter portföljens sammansättning i utgångsläget. Samtidigt är det värt att notera att om portföljen i utgångsläget ligger inom det

tillåtna intervallet, vilket måste fallet så länge som riktvara

märket inte ändrats, har portfölj förvaltaren tämligen stor frihet när det gäller att välja instrument och löptider på periodens ny-

investeringar, åtminstone så länge som de nyinvesteringar som

skall göras inte är alltför stora i förhållande till hela portföljen. Ett annat problem med marknadsvärdering är av bokföringskaraktär. I statsbudgeten, t.ex. är bokföringen av räntekostnader grundad på kassaflöden. Det innebär att en ändring av marknadsräntan överhuvudtaget inte påverkar innevarande års budgetunderskott statsskulden består långa obligationer

om av

och inga nyemissioner görs. Man kan visserligen på goda grunder hävda att politiken inte bör ledas vilse av godtyckliga bokförings-

regler. Reglerna bör i stället anpassas efter den ekonomiska verkligheten. Det är likafullt ett faktum att det registrerade budget-

underskottet spelar påtaglig roll både i den politiska processen

en

och i olika internationella sammanhang, t.ex. konvergenskriterier-

i Maastricht-fördraget. na Ofta tillämpas utvärdering mot riktmärken endast på delportföljer och inte på den samlade portföljen. Om man har separat förvaltning olika delportföljer är det i och för sig lämpligt att av

utvärdera dem för sig. Om syftet endast är att utvärdera av-

var

kastningen eller kostnaden för hela portföljen innebär detta i prin-

cip inte något problem. Avkastningen på hela portföljen liksom

dess förväntade värde är inget annat än delsumman av portföljernas förväntade avkastning, räknat i kronor och öre. Om däremot är intresserad även variansen är det annorlunda. man av

Då spelar även portföljandelar och kovarianser in. Helheten är

inte lika med delarna, eftersom variansen blir mindre summan av mindre samvariation delportföljema har.

Styrning och utvärdering 183

6.2 Statsskuldsförvaltning med riktmärkesportföljer

Utvärdering av statsskuldsförvaltning skiljer sig från vanlig port-

följutvärdering på två sätt. För det första handlar det skuld- i om stället för tillgångsförvaltning. För det andra är huvudmannen staten i stället för, t.ex. ett enskilt företag eller pensionsstiftelen se. Låt oss diskutera vad dessa skillnader innebär.

6.2.1 Förrnögenhets- och skuldförvalming

Rent principiellt är det ingen skillnad mellan förmögenhets- och

skuldförvaltning. Skulder kan betraktas som negativa tillgångar

och portföljförvaltningen syftar till att minimera kostnaderna för

skuldportföljen, det vill säga att ge minsta möjliga avkastning på

portföljen. Praktiskt sett kan det emellertid vara stora skillnader.

En synbarligen stor skillnad är mängden av olika instrument som

finns tillgängliga. Förmögenhetsförvaltaren kan välja mellan ett

närmast oändligt antal instrument utgivna av en stor mängd olika emittenter. Slculdförvaltaren är däremot hänvisad till de instrument som det är möjligt för honom att emittera. Hans möjligheter begränsas bland annat av existensen av fungerande marknader, likviditet i marknadema och antalet investerare och deras preferenser. Skuldförvaltarens möjligheter att förändra portföljens sammansättning på kort sikt begränsas även av att det vanligen är svårare att köpa tillbaka skuldinstrument än att sälja finansiella av

tillgångar, bl.a. beroende på legala hinder eller begränsad likviditet i marknaden. Dessa begränsningar i skuldförvaltarens handlingsfrihet kan avspeglas i riktmärkesportföljen, t.ex. att

genom delar av den låses vid historiskt givna andelar. Betydelsen såav

dana begränsningar har dock minskats kraftigt det senaste de-

av cenniets utveckling av marknader för olika derivatinstrument. Ett exempel är swap-transaktioner som används flitigt för att transformera skuld mellan olika valutor. I princip skulle de även kunna användas för att transformera kronskuldens löptid, även ränteom swappar inte använts i praktiken.

De skillnader som finns mellan förmögenhetsförvaltning och skuldförvaltning framstår därför inte som avgörande argument

184 Styrning och utvärdering

emot att använda lämpligt specificerad riktmärkesportfcilj vid

en skuldförvaltning.

6.2.2 Särskilda problem vid statsskuldsförvaltning

Staten skiljer sig från andra skuldförvaltare dels genom sin stor-

lek, dels att ha en mer komplicerad måluppsättning. Ut-

genom

värdering riktmärkesportfölj tar inte alls hänsyn till två av

mot en mål vi formulerat trovärdighet för inflationsmålet och de tre marknadsvård annat än i så måtto att de skulle kunna lägga re- striktioner på hur riktmärket konstrueras. Målet om skatte-

utjämning speciellt portföljvalsproblem, vilket har kostnads-

är ett minimering för given risknivå ett delmål. som I de flesta länder är den förvaltar statsskulden en dominesom rande aktör på den inhemska marknaden. Till följd sin storlek av kan det statsskuldsförvaltande organet inte bara utvärderas snävt

utifrån kostnaderna för den upplåningen. Man måste också

egna

beakta hur dess agerande påverkar marknademas funktionssätt. Det kan gälla hur likviditeten utvecklas på existerande mark-

t.ex.

nader, det kan också gälla politiken bidrar till att utveckla

men om marknader. I viss utsträckning kommer sådana effekter till nya uttryck i kostnaderna för statens upplåning och skulle därför i

princip kunna fångas jämförelse med riktmärket, om detta

av en

kunde konstrueras så att dess kostnader inte påverkades. Till en

del handlar det dock extern effekt, där staten genom sin om en storlek och sin unika förmåga att emittera värdepapper i stort sett

helt kreditrisk kan bidra till att producera likviditet och nya

utan former för riskhantering, utan att det fulla värdet syns i form av

lägre statsskuldsräntor. En effekt statsskuldens storlek är att det statsskuldsannan av

förvaltande organet, åtminstone på kort sikt, skulle kunna påverka

priserna på marknaden förändringar i utbudets sammangenom

sättning. Om så fallet skulle själva jämförelsenonnen rikt-

vore -

märkesportföljen påverkas det ska utvärderas stats-

- av som skuldens sammansättning; riktmärket skulle vara endogent. Detta kan kanske konstruerad invändning, eftersom det synas som en knappast är storleken i förhållande till hemmamarknaden, utan storleken i förhållande till världsmarknaden som har betysnarare delse; i bestäms de svenska räntorna världsstort sett av

Styrning och utvärdering 185

marknadens bedömningar oberoende av den svenska statsskuldens sammansättning. Trots att så är fallet finns det rimligen alltid ett

visst utrymme för inhemskt utbud och efterfrågan att påverka de

svenska räntorna. Särskilt gäller det antagligen för de små avvikelser från effektiva marknader är anledningen till att som man vill tillåta avvikelser från riktmärket och att dessa behöver utvärderas. Låt oss betrakta ett par exempel på de problem riktmärkets som endogenitet kan leda till. Om den faktiska skuldportföljen avviker från riktmärket borde statens marlcnadsmakt i allmänhet ta sig uttryck i ränteeffekter som går olika håll för olika skuldinstrument. Om den faktiska portföljandelen för någon tillgång är större än samma tillgångs andel i riktmärket, borde det medföra

en tendens till högre räntor på den tillgången än den faktiska

om

portföljen varit identisk med riktmärket. Samtidigt måste åtmins-

tone någon tillgång ha en mindre andel än i riktmärket och därmed tendens till lägre ränta. Effekten på statens samlade räntekostnader beror därför på de relativa ränteelasticitetemas För att kunna säga något mer bestämt måste betrakta ett specifikt man exempel. Antag, för att konlcretisera, att de båda tillgångarna är nominella och reala obligationer, att den faktiska portföljen har en större andel realobligationer än riktmärket, och att realräntan men inte nominalräntan är känslig för statens utbud. I så fall kommer

Betrakta portfölj med två tillgångar ingår i riktmärket i andelama en som x, och x2 Deras avkastning är resp om de faktiska portföljandelama över- . ensstämmer med riktmärket. Antag att de faktiska andelama i stället är och och att räntorna då blir och Vi antar och x2 vilket . , borde leda till r och i den mån som man utövar marknadsmakt. Räntan går upp för den tillgång där utbudet ökar. Den korrekta utvärderingen är .

1 xiri. +x;’2.‘xI’i +x2"2

men i stället jämförs

2 xfrf + x;r2 —x1r1x2r2. +

Biasen i utvärderingen utgörs av skillnaden mellan dessa båda differenser, det vill säga 2 l -

3 x1’1 "1‘+ x2 2 ‘

Eftersom uttrycken inom parentes enligt hypotesen har olika tecken kan man inte säga något generellt om i vilken riktning biasen går. Om ränteeffektema vore lika stora skulle portföljandelarna i riktmärket bestämma tecknet. Om marknadsmakten är större den ena än på den andra marknaden fäller det utslaget.

186 Styrning och utvärdering

den faktiska portföljen att framstå i alltför fördelaktig dager om jämförelsen baseras på observerade räntor, därför att den realränta riktmärkesportföljen belastas med vid utvärderingen är högre som än den skulle ha varit om den faktiska portföljen överensstämt med riktmärket. Man kan tänka sig andra exempel. Antag t.ex. att marknaden för statspapper med viss löptid har särskilt låg likviditet och att räntan därför ligger högre än på jämförbara marknader; avkastningskurvan har puckel inte kan hänföras till en som ränteförväntningar eller riskpremier. I ett sådant läge kan staten öka likviditeten och sänka räntorna genom att koncentrera nyemissionema till just den löptiden. Detta minskar kostnaderna för statsskulden, det minskar samtidigt kostnaderna för riktmen märkesportföljen. Den totala kostnadsminslcningen kommer därför inte till uttryck vid jämförelse med riktmärket. Slutsatsen är en att vissa räntor verkligen är endogena, måste man fråga sig om vad räntorna skulle ha varit om portföljen följt riktmärket; utvärderingen måste baseras på ett kontrafaktiskt tankeexperiment. Ytterligare faktor att beakta är att det kan finnas misstankar en hos marknadens aktörer att statsskuldsförvaltaren försöker sänka

sina kostnader genom att utnyttja icke offentliggjord information

från exempelvis finansdepartementet eller centralbanken. Genom att på sådant sätt kan det vara möjligt att överträffa riktagera märket på kort sikt, ett sådant agerande riskerar att straffa sig men på längre sikt att skapa osäkerhet i marknaden och ge uppgenom hov till riskpremier och högre räntor. Sådana effekter skulle dock

knappast fångas vid jämförelse med en riktmärkesportfölj,

upp en eftersom dess kostnader också skulle öka. Blotta förekomsten av misstankar ett sådant agerande, även de är ogrundade, om om lägger dock begränsning på statsskuldsförvaltarens handlingsen frihet. Man kan t.ex. tänka sig situation där en kostnadsen minskande strategi, till exempel lång nyupplåning, ryms inom

riktmärkesportföljens ramar, men att strategin om den genomförs

skulle tolkas att statsskuldsförvaltaren fått information från som centralbanken att inflationen är på väg att öka, vilket i sin tur om skulle driva upp räntorna. Sannolikt är det svårt eller omöjligt att direkt mäta statsskuldspolitikens bidrag till likvida marknader och förtroende för att den inte utnyttjar inside information. Sådana aspekter bör därför komma till uttryck i restriktioner på riktmärkets konstruktion och tillåtna avvikelser ifrån det.

Styrning och utvärdering 187

6.2.3 Hur kan slå riktmärket är

man - marknaderna

effektiva

Vi har tidigare, i avsnitt 6.1, konstaterat att kan nå ett bättre man

resultat än riktmärket under endera följande förutsättningar:

av l

tur; rena slumpfaktorer medför att realiserad avkastning överträffar riktmärket även om den förväntade avkastningen inte gör

det, 2 ökat risktagande; eftersom marknadema normalt prissätter

risk kan man öka avkastningen eller minska kostnaderna ta

genom

större risker, 3 riktmärket ligger inte på den effektiva fronten,

t.ex. därför att det tillkommit information, och 4 bristande ny

marknadseffektivitet; man kan utnyttja felprissättning i markna-

den. Slumpens utslag gör att ett enstaka års resultat i förhållande till riktmärket ger litet information, och det är risk att utvärdering

mot riktmärke stimulerar till oönskat risktagande. En förutsättning

för att mätning mot riktmärke skall godo är därför att vara av man

kan bedöma det som sannolikt att de båda förutsättningar-

senare na är uppfyllda. Endast då kan det styra verksamheten i riktning mot sänkta kostnader för staten. Frågan om de finansiella marknadema är effektiva har genererat ett i det närmast oändligt antal empiriska studier. Den mest aktuella avancerade läroboken inom empirisk finansiell ekonomi Campbell, Lo och MacKinlay 1997 kap. 2 -tolkar de samlade -

resultaten som att avkastningen på finansiella tillgångar är

predikterbara i viss utsträckning. Därav drar de emellertid inte utan vidare slutsatsen att marknadema är ineffektiva. En alternativ

förklaring till en viss predikterbarhet på mycket kort sikt utgörs av transaktionskostnader och andra friktioner i prisbildningen; det skulle alltså gå att förutse överavkastning på viss tillgång

en men

inte att tjäna pengar på den. Möjliga förklaringar till långsik-

mer tig överavkastning hänger med att marknadens avkastsamman

ningskrav och riskpremier kan variera över tiden, t.ex. beroende på konjunkturläge. Trots omfattande forskning finns ännu ing-

en en consensus om svaren finns i dessa riktningar, eller de fiom nansiella marlcnadema är ineffektiva i fundamental mening. mer Vilket svaret än är torde dock kunna två saker: för man enas om det första att de outnyttjade vinstrnöjlighetema är små, för det andra att effektiva marknader förutsätter att vissa aktörer aktivt strävar efter att hitta de kvarvarande vinstchanser trots allt som kan finnas.

188 Styrning och utvärdering

En typ studier kan ha särskild relevans i detta sammanav som

hang är tester jämför portföljförvaltares resultat med olika

som marlcnadsindex. Om marknadema effektiva skulle en fondvore

förvaltare systematiskt kunna uppnå bättre resultat än mark-

nadsindex, när hänsyn tagits till den risk fondförvaltaren tar. Slut-

satsen från dessa studier är att när tar hänsyn till risk samt de man kostnader är förenade med fondförvaltningen, så är fondsom

förvaltamas resultat längre tidsperiod sämre än det resul-

över en

skulle ha erhållit hållit portfölj motsvarande

tat man om man en

marknadsindexetg

Mot bakgrund denna allmänna på marknadernas effekti-

av syn vitet är det i och för sig ingen orimlig målsättning för en stor lån-

tagare att sträva efter att sänka upplåningskostnadema genom ett aktivt agerande på marknaden. Det finns emellertid två problem

med och utvärderas, utifrån ett sådant mål. Det första att agera,

problemet är att det kan komma i strid med olika aspekter av

marknadsvårdsmålet Mer detta senare. Det andra problemet om är att skilja mellan kostnadsbesparing, å ena sidan, och sänkta ren

kostnader ersättning för ökat risktagande, å den andra.

som en

Uttryckt i termer den effektiva fronten är frågan om resultatet

av aktiv skuldförvaltning huvudsakligen blir vertikalrörelser av en mot fronten eller glidande rörelser utefter den. Låt oss mot den

bakgrunden diskutera möjligheten att tjäna pengar på att välja

löptid för statsskulden. Det finns två enkla huvudteorier för att beskriva avkastnings-

kurvan, dvs. den kurva binder samman räntorna på olika som

löptider. Enligt förväntansteorin bestäms de långa räntorna av

förväntningar framtida korta räntor på så sätt att den förväntaom de kostnaden serie korta lån blir densamma som kostnaden av en

för ett långt lån. Enligt teorin löptidspreferenser föredrar olika

om

9 Studierna i flera fall s.k. "mutual funds", dvs. fonder som både håller avser aktier och obligationer. För översikt dessa studier se en grundläggande en av lärobok i finansiell ekonomi, exempelvis Ross m.fl. 1990 eller Elton och Gruber 1995. När diskuterar denna typ av undersökningar kommer ofta frågor man följande karaktär Titta på den här fondförvaltaren, han har under 15 av av upp: de senaste tjugo åren uppnått bättre avkastning än index, är detta förenligt en med effektivitet Svaret är "ja" och kan förklaras av som brukar benämnas "selection bias inom statisistisk teori och kan förklaras med hjälp av följande exempel. Av de säg 50 fondförvaltare fanns för 20 år sedan finns fönnodlisom inte alla kvar. Några, troligtvis de med sämst resultat, har försvunnit under gen 20-årsperioden. Skulle studera alla de förvaltare som farms för 20 år sedan man skulle således resultatet troligtvis bli ett annat. Se till exempel Ross m.fl. 1990 för en diskussion.

Styrning och utvärdering 189

aktörer olika löptider; vi har för t.ex. argumenterat att staten nor-

malt borde föredra lång upplåning. Om placerama typiskt

sett önskar korta löptider medan låntagama vill låna långt måste de

långa räntorna i jämvikt normalt bli högre än de korta. Denna variant av löptidspreferensteorin kallas likviditetspreferensteorin. Med en kombination förväntans- och likviditetspreferens-

av

teorierna kommer fram till att avkastningskurvan i

man genomsnitt borde luta uppåt, med tillfälliga avvikelser beroende men på

aktuella ränteförväntningar. Om så skulle fallet borde

vara det på

lång sikt vara billigare att låna på kortare än på längre löptider.

I

en studie den svenska kapitalmarknaden 1919-1990

av visar Frennberg och Hansson 1991 emellertid att den svenska avkast-

ningskurvan har haft svagt negativ lutning, vilket innebär

en att det å andra sidan på lång sikt borde vara billigare att låna på långa löptider. Campbell 1995 studerar möjligheterna att via en permanent

förkortning av statsskuldens löptid sänka de finansiella kostna-

derna för statsskulden. Utifrån amerikanska data avseende hela

efterkrigstiden visas att vinsterna förkortning löptiden i

av en av form av lägre finansiella kostnader för statsskulden är mycket

små. Campbell diskuterar också möjligheten minska

att statsskuldens finansiella kostnader att förkorta löptiden genom när

avkastningskurvan lutar särskilt brant uppåt och förlänga löptiden

när den är flat eller lutar nedåt. För amerikanska samma data visar

det sig att den genomsnittliga kostnaden för statsskulden skulle kunna ha minskats följt denna enkla strategi. Detta

om man

mönster kan tolkas som att förväntanshypotesen inte förklarar all variation i avkastningskurvans lutning, utan att tidsvarierande riskpremier och löptidspreferenser också spelar in. Likaså synes det finnas vissa förtjänstmöjligheter förknippade

med samspelet mellan ränteskillnader i olika länder och växelkursrörelser. Om öppen ränteparitet gällde skullle ränteskillnader-

na motsvaras av lika stora deprecieringsförväntningar. Om mark-

naden hade rationella förväntningar skulle valet upplånings-

av valuta därför sakna betydelse. Empiriskt det emellertid synes som om valutorna i länder med höga räntor inte deprecieras i en takt som svarar mot räntedifferensen. Det skulle alltså gå att sänka

kostnaderna för upplåningen att koncentrera den till låg-

genom

ränteländer. Hur stora dessa vinstmöjligheter är och

om de är

190 Styrning och utvärdering

uttryck för ineffektiviteter eller varierande iiskpremier är dock

fortfarande öppen fråga.

en

6.3 Styrning och utvärdering -

utländska erfarenheter

de flesta OECD-länder har renodling de statsskulds- Inom en av

skett under de två senaste decenniema. I vissa politiska målen

länder har fokusering på minimering kostnadema för den en av statliga upplåningen skett. Andra länder har mindre explicita mål, vilket i många fall kan tolkas att marknadsvård är det översom Andra mål stimulera hushållssparandet

gripande målet. som att

och utveckla de finansiella marknaderna har i allmänhet fått en underordnad roll. Fokuseringen på kostnadsminimering som det

övergripande målet har lett till att såväl förvaltningen som utvärderingen den förda politiken blivit mera aktiv. Man har i

av

flera länder närmat sig de metoder, baserade på portfoljvalsteori, används professionella placerare i exempelvis pensions-

som av fonder. Vid valet instrument görs avvägning mellan den av en förväntade kostnaden för ett visst instrument och dess risk mätt varians i kostnadema. som Flertalet länder gör ingen utvärdering kostnaderna for sin av statsskuldsforvaltning, sig med riktmärkesportföljer eller på vare Det gäller bl.a. de fyra största länderna inom OECD, annat sätt.

det vill säga Frankrike, Storbritannien, Tyskland och USA. Förklaringen i de flesta fall att politiken främst styrs av markna-

är dens efterfrågan, emissionsscheman och likviditetsmaximering. Vid sidan Sverige har också Australien, Irland och Nya av

Zeeland definierat riktmärkesportfoljer for styrning samt i något

fall for utvärdering statsskuldsförvaltningen. Kostnadsäven av

minimering det övergripande målet for statsskuldspolitiken

som medfört allt större vikt lagts vid marknadsvård, framhar även att för allt i form ökat intresse for de primära och sekundära av

‘°Se Lewis 1995 och Engel 1997 for aktuella Översikter. Detta avsnitt bygger på uppgifter från de statsskuldsforvaltande organen, samt på andrahandsuppgifier från Cassard och Folkerts-Landau 1996, OECD 1993, Riksgäldskontoret och Riksrevisionsverket.

Styrning och utvärdering 191

marknadernas funktionssätt. Tanken väl fungerande

är att marknader for statspapper innebär att osäkerheten förenad med att hålla statspapper minskar, vilket bör leda till

lägre räntor och

därmed lägre kostnader. I ett antal länder har därför marlcnadsvård fått karaktären ett delmål för statsskuldspolitiken. av

Australien

Det statsskuldsförvaltande

organet, som är en avdelning inom finansdepartementet, skall enligt direktiven sköta upplåning, förvaltning och inlösen av statsskulden så att lägsta möjliga kostnad under rimlig riskexponering uppnås på lång sikt. För

att uppnå detta använder sig Treasury

av en portföljoptimeringsmodell för att bestämma riktmärkesportfölj avspeglar

en som den önskade avvägningen mellan kostnad och risk. Detta reflekteras i två mo-

difierade durationsmått, ett för den inhemska upplåningen och ett för utlandsupplåningen. Riktmärkesportföljen fram

tas i samarbete med Union Bank of Switzerland och

fångar upp löptids-

struktur och valutakurssammansättning valet mellan

samt instrument med fast respektive flytande ränta.

Portföljoptimeringsprocessen bygger på simuleringar ett stort antal scenarier för

av den framtida ränte- och

valutakursutveckling. Genom att dessa

åsätts subjektiva sannolikheter kan effektiv front en med ett

subjektivt konfidensintervall" konstrueras. Modellen tjänar

som

beslutsunderlag för strukturering statsskuldsportföljens av löptid och valutaproñl. Den används för närvarande inte för utvärdering av statsskuldsförvaltningen. Tanken är emellertid att den i framtiden även skall utnyttjas för utvärdering av Treasurys statsskuldsförvaltning.

Irland

Det irländska statsskuldsförvaltande National organet, Treasury Management Agency, är oberoende myndighet under finansen departementet. Enligt sina direktiv skall förvalta man statsskulden kostnadseffektivt under beaktande fastställda riktlinjer av och den

fristående riktmärkesportföljen. Riktlinjerna omfattar bland annat

kombinationen fast och flytande

av ränta, löptidsstruktur, samt

valutaexponering. Den fristående riktmärkesportföljen da-

är en

torbaserad hypotetisk portfölj har konstruerats

som av Union

Bank of Switzerland i samarbete med det irländska

finansdepar-

tementet och National Treasury Management Agency. Union Bank of Switzerland administrerar

riktmärkespottföljen i enlighet

och utvärdering 192 Styrning

operativa regler, samt utvärderar National Trea-

med detaljerade

Management Agency mot riktmärket. Resultatet beräknas i sury

varje år att jämför den faktiska skuldens

slutet av genom man

marknadsvärde med riktmärkesportfölj ens.

National Treasury Management Agency skall uppnå ett För att

resultat riktmärkesportföljens varierar den faktiska

bättre än man duration. Om tror att räntan skall falla emitterar

portföljens man med kort löptid eller med rörlig ränta. Tror man å

man statspapper skall stiga emitterar fastförräntande andra sidan att räntan man

obligationer med lång löptid. Man använder dessutom ränteförändra den faktiska portföljens duration. Sedan

swappar för att 1991 har National Treasury Management Agency slagit starten

benchmarkportföljens resultat varje år.

Nya Zeeland

Zeeland förvaltar Debt Management Office, som är en av- I Nya Treasury, både statens finansiella tillgångar och delning inom Verksamheten och utvärderas mot riktmärkesskulder. styrs en antal fasta riktlinjer används för att styra transaktio-

portfölj. Ett i den faktiska förvaltningen och i riktmärkesportföljen. Den

nerna variera riktmärket inom vissa fastställ-

verkliga portföljen får runt da Liksom i Australien utnyttjas en portföljoptimerings-

ramar. analyserar olika scenarier för räntor och valutaprocess där man för bestämma den sammansättning riktmärkesportkurser att av den önskvärda fördelningen mellan kostnader och följen som ger risk.

6.4 Styrning och utvärdering av

Riksgäldskontoret

beskrivs hur styrning och utvärdering Riksgälds- I detta avsnitt av utvecklats under 1990-talet och hur den bedrivs idag. kontoret Avsikten översiktligt diskutera den filosofi som ligger bakär att

om dagens utvärderingssystem, inte att in på en närmare

men

teknisk diskussion av dess egenskaper.

Styrning och utvärdering 193

6.4.1 Riksgäldskontorets uppgifter

Utvärderingen av Riksgäldskontoret måste relateras till målen för

statsskuldspolitiken och de uppgifter som kontoret har. Regle-

ringsbrevets målformulering är att "minimera kostnadema för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Det s.k.

verksamhetsmålet anges vara att ...de faktiska kostnaderna för

statsskulden under en femårsperiod understiger kostnadema för de två s.k. riktmärkesportföljerna, en för loonskulden och en för valutaskulden." Mot bakgrund av den måldiskussion som vi fört tidigare kan några kommentarer göras. För det första nämns ordet

risk inte. En tolkning är att det ansetts omhändertaget i samband

med specificeringen av riktmärkena, men att det inte bedömts

meningsfullt att ta hänsyn till ändring i risk vid rörelser omkring

dessa. För det andra anges att målet avser kostnadema över en femårsperiod. En tolkning är att fem år skall uppfattas som statens placeringshorisont. En annan tolkning är att horisonten är kortare, men att det inte är meningsfullt att utvärdera måluppfyllelsen över kortare tid, eftersom resultatet ett enskilt år påverkas så starkt en av slumpfaktorer. En tredje tolkning är att horisonten är längre och att resultatmätning efter fem år skall ses som en första indikation på resultatet vid horisontens slut. För det tredje specificeras

inte riktmärkesportföljerna, vilka är de centrala uttrycken för sta-

tens attityd till avvägningen mellan risk- och kostnadsminimering.

Styrelsen i Riksgäldskontoret får således ingen vägledning i denna

centrala fråga. För det fjärde nämns inte målet att bidra till väl fungerande finansiella marknader. Möjligen kan det anses underförstått i den mån som det bidrar till kostnadsminimering.

Regleringsbrevet ger således Riksgäldskontoret betydande fri-

heter. Dess styrelse fattar alla övergripande beslut om skuldförvaltningens inriktning sånär som på beslut om valuta-

upplåningens omfattning, vilket fattas av regeringen. Riksdag

och regering har i egenskap av huvudmän intresse av att sätta upp

Riksgäldskontoret har i sin fördjupade anslagsframställning hemställt att "regeringen fastställer att ränterisken för statsskulden får variera inom ett intervall av två till tre procent mätt som modifierad duration." Denna hemställan har inte lett till något beslut från regeringens sida. Beträffande utlandsupplåningen anges för 1997 att den inte skall överstiga vad som behövs for att ersätta de lån som förfaller. Samtidigt sägs att "Riksgäldskontoret får emellertid i viss utsträckning avvika från den nämnda nivån beroende situationen på de internationella kapitalmarknadema.

194 Styrning och utvärdering

regler som begränsar de risker som Riksgäldskontoret tar, och skapa incitament för en kostnadseffektiv förvaltning. Det senare förutsätter i sin tur ett system för utvärdering Riksgäldskontoav rets verksamhet. Frågan är om det system med riktmärkesportföljer för de två största delportföljema som tillämpas idag är ändamålsenligt.

6.4.2 Inhemsk

upplåning

Sedan budgetåret 1990/91 utnyttjas en riktmärkesportfölj för den inhemska nominella upplåningen. Den fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och presenteras for regering och riksdag. Årligen rapporteras skillnader i kostnader mellan den faktiska upplå-

ningen och riktmärket. Riktmärkesportföljens sammansättning avspeglar standardiserade upplåningsstrategier vad gäller instru-

ment och löptider, och dess resultat kan beräknas utan inslag av

godtycke.

Den inhemska riktmärkesportföljen var vid starten 1990/91 sammansatt av 25 procent statsskuldväxlar och 75 procent

statsobligationer med en samlad genomsnittlig räntebindningstid

på 2,7 år. Ett problem var att riktmärket kom att skilja sig från den faktiska skuldportföljen, vilken hade betydligt större andelar i avkastningskurvans båda ändar. Detta var framför allt resultatet att kontoret valde att tillföra marknaden material på någorlunda av långa löptider, samtidigt som lånebehoven ökade. Detta nödvändiggjorde mycket stora emissioner av statsskuldväxlar för att hålla skuldens löptid på 2,7 år. En ny modell för riktmärket togs i bruk i januari 1993. Nu infördes modifierad duration som riskmått, och räntebindningstiden på 2,7 år översattes till en modifierad duration på 1,8 procent med en tillåten variation på plus/minus 0,3 procentenheter, beräknat vid en normaliserad räntenivå på 10 procent. Den målsatta durationen beräknas för den inhemska skuldportfoljen i dess helhet. Man utgår från skuldens sammansättning vid periodens början och lägger sedan på den nyupplåning som behövs för att ersätta förfallande lån samt for att täcka det lånebehov som budget-

Styrning och utvärdering 195

underskott och utlåning till statliga myndigheter genererar. Ny-

upplåningens sammansättning anpassas så att durationen på portföljen i dess helhet hålls på den målsatta nivån. För att åstadkomma detta varieras den andel av nyupplåningen görs i två som

givna subportföljer, en med statsskuldväxlar och en med obliga-

tioner. Den första portföljen består av lika stora andelar av statsskuldväxlar med 6 och 12 månaders löptid, den senare av lika stora andelar samtliga aktuella benchmarldån. Den princiav piella konstruktionen av riktmärket har bibehållits, men duratio-

nen har förlängts vid två tillfällen. Under våren 1993 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förlänga durationen till 2,1 procent. Senare under året förlängdes den till 2,6 procent. Ytterligare

en förlängning skedde i början av 1996 då riktmärkets duration förlängdes till 3,1 procent. I februari 1997 förkortades durationen till 2,9 procent. Toleransintervallet är alltjämt +/- 0,3 procentenheter. Riktmärkets duration beräknas på nettokronskulden efter att nettoutlåning till statliga institutioner dragits från. Det innebär att dess utveckling är känslig för lånebehoven inom övriga delar av

staten. Dessa avspeglar i många fall lånefmansierade realinveste-

ringar. Att som nu görs netta bort utlåningen från statsskulden är då i princip liktydigt med att integrera både skulder och tillgångar från de lånande statliga institutionemas balansräkningar, under förutsättning att durationen på realkapitalet är densamma som durationen på lånet. Ett alternativt synsätt är att bortse från realkapitalet, vars duration under alla omständigheter är svår att mäta, och i stället utgå från durationen på den finansiella nettopositio-

nen när Riksgäldskontoret och de lånande statliga institutionerna

integrerats. Detta är liktydigt med att beräkna durationen på bruttoskulden hos Riksgäldskontoret. En sådan ordning skulle göra durationen mindre känslig för upplåning från statliga institutioner, som ibland kan bero på rena bokföringstransaktioner. Förkortningen av riktmärkets duration i februari 1997 var föranledd att av en fordran mot före detta Arbetsmarknadsfonden avvecklades. En central fråga är på vilken tidshorisont utvärderingen skall göras. För närvarande rapporteras årsvisa jämförelser i Riksgäldskontorets årsredovisningar. Samtidigt har det angetts i olika sammanhang att målet är att uppnå lägre kostnader än riktmärket över ett par års tid RGK Dnr -1-3 932143. I Riksgäldskontorets för-

Nyupplåningen är den faktiska nyupplåningen och inte den upplåning som skulle ha behövts om man följt riktmärkesportföljen under en tid.

196 Styrning och utvärdering

djupade anslagsframställning från mars 1994 sägs att det aktuella målet är att kostnaderna för den faktiska upplåningen skall understiga kostnaderna i riktmärkena under perioden l juli 1991 30 juni 1995. I det senaste regleringsbrevet anges att utvärderingen bör göras över en femårsperiod. Tolkningen av en mer långfristig

utvärdering kompliceras naturligtvis av att riktmärket har ändrats

ett flertal gånger sedan det introducerades 1990.

6.4.3 Hushållsupplåning

För att utvärdera hushållsupplåningen jämförs kostnaderna för

upplåningen på hushållsmarlmaden inklusive administrativa

kostnader, kostnader för marknadsföring etc. med mått på den alternativa upplåningskostnaden på penning- och obligations-

marknaden. Allemanssparande jämförs med kontokrediten i Riksbanken, och premieobligationer, sparobligationer och riksgälds-

konto jämförs med statsobligationer med motsvarande löptid. Hänsyn tas till skillnader i skattebehandling mellan dessa sparforrner. Enligt en sådan jämförelse gav hushållsupplåningen under perioden juli 1991 till december 1996 upphov till en lägre kostnad på cirka 2,5 mdr kronor jämfört med den tänkta upplåningen på penning- och obligationsmarknaden. Här rör det sig inte om likvärdiga instrument varför tolkningen av jämförelsen inte är så lätt. För staten skall kostnaden för jämförelsealtemativen ses som altemativkostnaden om upplåningen gjordes på penningmarlmaden.

6.4.4 Valutaupplåning

Även valutaskulden utvärderas sedan 1990/91 gentemot kostnaderna för en riktmärkesportfölj. Valutarisken kontrolleras genom vikter för de valutor som ingår i riktmärket, medan ränterisken liksom för den inhemska upplåningen hanteras genom regler för durationen. Eftersom swap-avtal och andra derivatinstrument används i stor omfattning för att transfonnera betalningar till annan valuta och löptid, är det inte några större kostnader förknippade med att ändra skuldportföljen löpande. Till skillnad från för

Styrning och utvärdering 197

kronupplåningen förändras därför hela riktmärkesportföljens

sammansättning på kort tid utan någon åtskillnad mellan gamla

lån och nyupplåning.

Syftet är att riktmärket skall så immunt möjligt vara som gen-

temot förändringar av utländska valutakurser sinsemellan. Det

skall begränsa utrymmet för spekulation i utländska växelkursrörelser. Valutasammansätmingen har därför varit avhängig av

den rådande valutakursregimen. Så länge Sverige hade fast

en växelkurs knuten till en korg av utländska valutor var det naturligt att ha samma valutasammansättning i riktmärket i valutasom

korgen. Riktmärkets fick därför justeras

när kronan kopplades till ecun 1991, samt när kronan började flyta fritt 1992. Efter kopplingen till ecun 1991 kom riktmärket att följa ecu-korgens vikter för de olika valutorna. Beslut fattades i slutet av maj 1991 och anpassning till det nya riktmärket skulle ske före utgången av juni 1991. Genom derivattransaktioner eliminerades upplåningen i andra än ecu-valutor, framför allt USAdollar, schweizerfranc och japanska yen. Till följd övergången av till flytande växelkurs i november 1992 fattades i slutet januari av 1993 beslut att åter inkludera USA-dollar, med andelen 12 om procent, och japanska yen, med andelen 6 procent. Det nya och alltjämt gällande riktmärket fick en modifierad duration på 2 procent med en tillåten avvikelse +/- 0,5 procentenheter. Anpassningen till det nya riktmärket skulle vara slutförd i slutet april av 1993. Ett skäl som anfördes för förändringen av riktmärket var att

den fritt flytande kronan troligtvis skulle uppvisa en viss följsam-

het gentemot kursutvecklingen för USA-dollar och japanska yen. Genom att inkludera dessa valutor i riktmärket skulle risken för valutaförluster minskas. Ett annat skäl att stor del Riksvar en av gäldskontorets kommande valutaupplåning skulle ske i USAdollar och japanska yen. Om hela upplåningen i dessa valutor skulle behöva swappas om till ecu kunde detta riskera att leda till ökad kreditrisk samt ökade transaktionskostnader. Därefter en har valutasammansättningen i riktmärket hållits oförändrad.

Vinst- och förlustmöjlighetema vid valutaupplåning två

är av slag. Dels kan man tjäna och förlora val valutapengar genom av andelar och duration. Dels kan man tjäna eller förlora pengar genom att låna på rätta delmarknader vid rätt tidpunkt; en stor del av

Se Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96-1997/98 för en mer omfattande genomgång av de statsskuldspolitiska effekterna av övergången till flytande valutakurs november i 1992.

198 Styrning och utvärdering

upplåningen är skräddarsydda lån s.k. private placement kombinerade med swap-avtal. Syftet med valutariktmärket är att utvärdera endast den första aspekten, förmågan att tjäna pengar på ränte- och valutatro. Detta åstadkoms genom att kostnaden för de olika valutorna och räntebindningstidema i riktmärket beräknas

utifrån kontorets faktiska upplåningskostnader på respektive va-

luta och löptid. Avvikelsen mellan faktisk portfölj och riktmärke speglar därför endast avvikande val av räntebindningstider och valutasammansättning. Därutöver söker man utvärdera den andra aspekten att komplettera utvärderingen mot riktmärkesgenom

portföljen med jämförelse med de resultat som andra aktiva

en

skuldförvaltare uppnår. Riksgäldskontoret anlitar sedan 1992 där-

för två tidigare tre externa förvaltare för förvaltningen av en

mindre del, cirka 5 procent, utlandsskulden. Dessa agerar utiav från riktlinjer för duration och valutasammansättning som samma

Riksgäldskontoret. En jämförelse med deras resultat fångar upp

såväl valuta- och durationsval som skickligheten i att låna på rätt delmarknader. För perioden 1 januari 1992 till och med 31 december 1996 har Riksgäldskontoret haft ett bättre reslutat än den

mest framgångsrike de externa förvaltama. Riksgäldskontorets

av

genomsnittliga månadsresultat i baspunkter i förhållande till rikt-

märkesportföljen under perioden 6,53. Detta skall jämföras var med den bästa externa förvaltarens månadsresultat på 4,10 baspunkter och genomsnittet de externa förvaltarnas månadsreav

sultat på 1,60 baspunkter.

s För ytterligare analys jämförelsen med de externa förvaltarna se Riksgäldsav kontorets årsredovisning 1995/96, bilaga

Styrning och utvärdering 199

Figur 6.2 Faktisk överavkastning i procent

1,00% - 0,80% -

Källa: Riksgäldskontoret

De faktiska överavkastningarna i procent presenteras i figur 6.2. De största vinsterna gjordes i samband med övergången från fast

till rörlig växelkurs. För perioden därefter är överavkastningarna

mindre. I figur 6.3 visas det rekursiva medelvärdet for överav-

kastningarna tillsammans med gränserna för ett 95-procentigt konfidensintervall. Under större delen perioden inte medelav är värdet för överavkastningen signifikant skilt från noll, det är men precis på gränsen till att vara signifikant större än noll det sista året. Medelvärdet för överavkastningen sett över hela perioden är 6,53 räntepunkter per månad, vilket på årsbasis motsvarar knappt en procentenhet.

16Det rekursiva medelvärdet i en tidpunkt är medelvärdet beräknat de faktiska observationerna upp till den aktuella tidpunkten.

200 Styrning och utvärdering

Figur 6.3 Överavkastningens rekursiva medelvärde i procent med 95% konfidensintervall

0,40% -

0,30% -

07 9312 9405 9410 9503 9508 9601 9606 9611

Källa: Riksgäldskontoret och egna beräkningar

Den växande valutaskulden tillsammans med den ökade användningen derivattransaktioner har inneburit att Riksgäldskontoav

rets derivatportfölj ökat kraftigt. Ökningen av derivatportfdljen

har till stor del skett genom en ökad användning av icke börsnoterade derivatinstrument, dvs. och tenniner. Riksgäldsswappar kontorets kreditriskexponering har därmed ökat kraftigt. Kreditrisken kan delas in i två typer av risker, motpartsrisk och avvecklingsrisk. Motpartsrisken uppkommer till följd av förändringi marknadsvärde påverkar värdet skulden eller fordar som av ringen. Om marknadsutvecklingen exempelvis är fördelaktig för Riksgäldskontoret kommer fordran att uppkomma på motparen ten. Samtidigt utsätts för kreditriskexponering i och med man en att inte vet motparten kommer att erlägga vad han är man om skyldig. Denna typ risk kan reduceras om man avtalar om netav ting, vilket innebär att tar nettot Riksgäldskontorets skulman av der till och fordringar på motparten vid konkursdagen. Vissa länders konkurslagstiftning tillåter dock inte netting, varför det i vissa fall inte är möjligt att via avtal reducera denna risk. Avvecklingsrisken uppkommer i samband med avvecklingen av en affär, likvid och leverans inte är fullständigt matchade. Om om motparten inte kan uppfylla sina åtaganden kan en situation uppkomma där Riksgäldskontoret uppfyller sin del av affären medan

Styrning och utvärdering 201

motparten inte gör det. För att styra kreditriskema som uppkomi derivathanteringen fattar Riksgäldskontorets kreditkommitté mer dels beslut limiter mot de enskilda motpartema, dels beslut om om ratingkrav på motpartema. Riksrevisionsverket har i sin revisionsrapport avseende Riks-

gäldskontoret 1994/95 uppmärksammat den ökade exponeringen för kreditrisker, samt påtalat vissa brister i Riksgäldskontorets

interna kontroll- och riskhanteringssystem för derivattransaktio- Detta har resulterat i att Riksgäldskontoret har utarbetat mer ner.

detaljerade och riktlinjer för hanteringen av kreditrisker i

ramar

derivathanteringen. Dessa började gälla den l januari 1997 och

går i korthet ut på att explicit formulerat krav på motparter-

man

rating; längre löptid på avtalet desto högre ratingkrav.

nas Dessutom strävar efter att minska kreditriskerna genom att man

undvika lcreditexponeringar löper längre än 15 år.

som

6.4.5 Realräntelån

Realräntelån utvärderas än så länge mindre formaliserat än andra

upplåningsformer. Enligt redogörelsen i Riksgäldskontorets årsredovisning 1995/96 sid. 30 jämförs kostnaderna för upplåning i realobligationer med kostnaderna för motsvarande upplåning i

nominella instrument, där den beräknats genom att subtrasenare

hera den inflation Riksgäldskontoret förväntar från den no-

som minella räntan på motsvarande löptid. Skillnaden kan tolkas som besparing att emittera realobligationer i stället för en genom nominella obligationer. Resultatet kalkylen är enlligt årsredoav visningen besparing för samtliga realobligationslån på samen manlagt drygt 400 miljoner kronor per år. Beräkningen beror naturligtvis helt på det inflationsantagande görs, vilket inte som finns redovisat i årsredovisningen. Mer infonnativt är att beräkna den inflationstakt under lånens livslängd som krävs för att kostnaden iör reala och nominella obligationer skall bli desamma. Under 1996 föll denna kritiska inflationstakt från 3 till 2 procent för den realobligation förfaller 2001 och från 4,5 till 3,5 procent för som den realobligation som förfaller 2014.

7 Se Riksgäldskontoret Dnr 1-3 962624.

202 Styrning och utvärdering

Resultatsammanställning

Tabell I sammanfattar i kronor och öre kostnaderna för de olika

delarna av skuldpoxtföljen jämfört med respektive riktmärke. Sett över perioden 1990/91-1995/96 har valutaupplåningens resultat varit en besparing på närmare 12 miljarder kronor, medan kro-

nupplåningen lett till ett negativt resultat på ca 5,5 miljarder kronor. Den totala besparingen sett över alla sorters lån är 6,5 ca miljarder kronor.

Tabell 6.1 Resultat för kron- och valutaupplåniugeu, mkr

Kronskuld Valutaskuld Budgetâr Faktisk Riktm. Resultat Faktisk Riktm. Resultat

Källa: Riksgäldskontoret

6.5 Slutsatser

Vi har angett tre huvudmål för statsskuldspolitiken: skatteutjämning, trovärdighet för inflationsmålet och marknadsvård,

mål som vi tänker oss att riksdagen ställt sig bakom. Det är sedan

en uppgift för regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse att konkretisera dessa mål i form övergripande portföljandelar, av en

sorts riktmärkesportfölj för hela verksamheten. Härtill behöver var och en av delportföljema kontrolleras, vilket åtminstone

Styrning och utvärdering 203

delvis kan göras med särskilda riktmärkesportföljer. Att verksam-

heten kan och bör kontrolleras på detta vis torde inte vara kontroversiellt. Det behöver diskuteras är hur verksamheten som

utvärderas på lämpligt sätt. Vad gäller de två senare målen tror vi inte att en kvantitativt orienterad utvärdering är meningsfull. Det

är svårt att finna enkla kvantitativa indikatorer på om marknader-

na fungerar väl eller om penningpolitiken är trovärdig. Exempel skulle olika mått på likviditet handelspostens storlek,

vara spread mellan köp- och säljkurs eller räntedifferenser som m.m. -

mått på penningpolitikens trovärdighet. Sådana mått kan och bör användas. Den fundamentala svårigheten är dock att utläsa statsskuldspolitikens bidrag till utvecklingen dessa indikatorer

av

på ett enkelt sätt. Likviditeten påverkas också av teknisk

utveckling och konkurrensen på marknaden, och för inflations-

målets trovärdighet är sannolikt penningpolitiska och andra åt-

gärder långt viktigare. Dessa invändningar innebär naturligtvis

inte att måluppfyllelsen i dessa avseenden inte bör utvärderas,

bara att det inte kan göras med några enkla kvantitativa indikatorer.

Med det tredje målet att bidra till skatteutjämning och låga

samhällsekonomiska kostnader för skattesystemet förhåller det sig något armorlunda. Vi har konstaterat att man kan se på det

målet i analogi med ett vanligt portföljvalsproblem som att finna

balans mellan minsta möjliga varians och lägsta möjliga en

förväntade kostnad. Vi har också konstaterat att staten bör agera

hade stark riskaversion, dvs. att låg varians bör ges som om man

prioritet även till priset högre kostnad. Man skulle i princip

av

kunna tänka sig utvärderingsinstrument som fångade upp måluppfyllelsen i båda dessa dimensioner, i analogi med de riskjusterade mått används vid utvärdering av vanliga portföljförvaltare.

som Inte minst med tanke på att risken skulle behöva mätas i form av varians i skattesatsen skulle dock ett sådant utvärderings-

instrument bli mycket komplicerat att handha. Det kan därför vara praktiskt att tänka i två steg. I ett första steg sätts riktmärkes-

portföljen utifrån målet om skatteutjämning, men i det samman andra steget görs den formella utvärderingen bara med avseende på kostnadernas nivå, inte deras varians. I termer den effektiva av

fronten innebär det att riktmärket väljs för att ge bästa möjliga balans mellan nivå och varians på skattetrycket, punkt A i figur

6.1, att avvikelsema endast utvärderas i kostnadsmen

dimensionen, vertikalt i diagrammet. Vi är medvetna om farorna med en sådan ordning, nämligen att strävan att sänka kostnaderna

204 Styrning och utvärdering

endast resulterar i ett ökat risktagande. De skall dock vägas mot fördelarna, nämligen att de stimulerar till kostnadseffektivitet och professionalism inom Riksgäldskontoret. Vi har gjort bedömningen att fördelarna överväger, åtminstone för valutaupplåningen; se vidare nedan.

6.5.1 Utvärdering av helheten

De övergripande målen för statsskuldspolitiken bör i första hand komma till uttryck i sammansättningen av statsskulden i breda kategorier nominellt, realt och valutaupplåning samt i normer - för räntebindningstid eller duration inom var och en av dessa ka-

tegorier. Dessa övergripande riktlinjer är inte föremål för någon

utvärdering idag, trots att målet nu är så enkelt formulerat som att

minimera kostnaderna och trots de stora budgetkonsekvenserna;

jämför kostnadsskillnadema mellan olika sammansättningar på

skulden enligt tabell 2.7 med att "besparingen" i förhållande till

valutariktmärket varit i genomsnitt 2,7 miljarder under de fyra senaste budgetåren. Det är därför angeläget att även helheten blir föremål för utvärdering, lämpligen i form av en enkel jämförelse med kostnaden för det av regering och riksdag angivna riktmärket, där kostnaderna för de olika delportföljema anges av de faktiska kostnaderna för respektive delportfölj. Det som skall utvärderas är således de avvikelser som Riksgäldskontoret gjort från den av regering och riksdag angivna sammansättningen på delområden. Det skall genast sägas att en sådan utvärdering delar alla de tolkningsproblem som gäller för riktmärkesjämförelser i allmänhet. Den får således tolkas mycket försiktigt, och skall i praktiken främst underlag för diskussion och analys den förda ses som en av politiken. Låt oss nu övergå till att diskutera användningen av riktmärken för kontroll och utvärdering av de olika delportföljerna.

Styrning och utvärdering 205

6.5.2 Inhemsk upplåning

Medan utvärderingen av helheten i första hand skall ses som un-

derlag för diskussion och analys, kan utvärderingen av de olika delportföljema i princip tänkas ha en mer direkt styrande inverkan

på den dagliga verksamheten. För att Riksgäldskontoret skall kunna göra bättre prognoser än marknaden förutsätts antingen att marknaden inte är effektiv, vilket innebär att det går att slå marknaden att utnyttja historiska samband, eller att man utgenom nyttjar inside information om låneplaner och budgetpolitiken -

i första hand påverkar de långa räntorna och penning-

som -

politiken som i första hand påverkar de korta räntorna. Till följd

storleken och likviditeten på den svenska marknaden för statsav

papper är det rimligt att förutsätta att den är tämligen effektiv. Åtminstone torde det gälla för statsskuldväxlar och benchmark-

obligationer. Eventuella möjligheter att låna systematiskt billigare på vissa löptider torde därför främst avspegla förekomsten av

risk- och likviditetspremier. För att Riksgäldskontoret skall kunna göra bättre ränteprognoser än marknaden måste man således huvudsakligen utnyttja inside information. Blotta misstanken om att så fallet skulle innebära att de övriga marlmadsaktörema vore

försökte läsa in offentliggjord information i Riksgäldskontorets agerande, vilket i sin tur ofelbart skulle leda till en ökad Volatilitet på marknaden och därmed till högre räntor på statsskulden. Det är därför angeläget att man inte agerar på ett sätt som kan ge upphov

till sådana misstankar. Även det är rimligt att anta att de svenska räntorna i huvudom sak är bestämda världsmarknaden har Riksgälden genom sin av

storlek på den svenska penning- och obligationsmarlcnaden möjlighet att på kort sikt påverka räntorna, till exempel genom över-

raskande åtgärder som en ovanligt stor emission eller uppköp av

vissa papper. Upprepade sådana åtgärder skulle dels innebära att överraskningseffekten på räntorna blev allt mindre, dels att vola-

tiliteten och därmed riskpremiema ökade, vilket i sin tur skulle

leda till högre räntor på statsskulden. Man skulle också kunna tänka sig att söka utnyttja fe1prisséittningar på marknaden, t.ex.

temporärt lägre räntor på vissa löptider. Det skulle kräva en aktiv statsskuldspolitik med beredskap att ändra upplåningens sammansättning med stor flexibilitet och med kort varsel. Men en sådan

politik skulle leda till minskad förutsägbarhet och gå stick i stäv

mot god marknadsvård.

206 Styrning och utvärdering

Slutsatsen är att statsskuldsförvaltning inriktad på kortsiktig

en

kostnadsminimering utan sidoblickar mot andra aspekter löper

stor risk att försämra marknademas funktionssätt och på sikt leda till högre statsskuldskostnader. Problemet är att sådana effekter på

det allmänna ränteläget inte skulle fångas jämförelser med

upp av

kostnaderna för riktmärkesportfölj. Risken är

en snarare att en

"framgångsrik" politik med denna inriktning kan till resultat

ge att riktmärket överträffas år efter år, samtidigt kostnaderna som för riktmärket gradvis ökar. Slutsatsen är jämförelse att om en

med riktmärke skall användas för utvärdering måste det komplet-

teras med mycket tydliga riktlinjer för emissionspolitiken i syfte

att förhindra negativa effekter på marknadernas funktion. I praktiken kan man tolka den förda politiken, där emissionema koncentrerats till benchmarklån enligt ett fastlagt emissionsschema, på detta sätt. Utrymmet för avvikelser från riktmärket har huvudsakligen utnyttjats för att de volymer bjudits ut de anpassa som av olika benchmarklånen.

Vår bedömning är således att den utvärdering lcron-

av

upplåningen mot riktmärken som gjorts sedan 1990 knappast har

lett till negativa sidoeffekter på målet att bidra till väl fungerande marknader. Tvärtom har den gått hand i hand med medveten en satsning på förbättrad marknadsvård. Det hindrar inte att man

även framgent måste vara uppmärksam på sådana risker. Om vi antar att de negativa sidoeffekterna även fortsättningsvis kan hål-

las under kontroll, blir ändå frågan utvärdering mot ett riktom märke skulle fylla någon funktion. Vi har svårt det. Om den att se

överhuvudtaget betyder någonting är det risk att den skulle

en

inrikta verksamheten mot ofruktbar analys den kortsiktiga

en av ränteutvecklingen. Däremot kan jämförelse mellan faktiska en kostnader och kostnader för riktmärket tjäna underlag för som analys och diskussion den förda politiken. En sådan jämförelse av skall inte göras med för-tecknet låg kostnad i förhållande att en till

riktmärket alltid är tecken på framgång. I själva verket skulle det kunna vara tvärtom, t.ex. särskilt hög kostnad kunde moti-

om en veras av extrakostnader för att utveckla marknader för sorters nya lån eller att stödja inflationsmålets trovärdighet. I sådana fall är det värdefullt att prislapp på kostnaden för att söka uppfylla en dessa andra mål. Det bör emellertid påpekas att även riktmärom

kesportföljen inte lämpar sig som utvärderingsinstrument för

lcronskulden, kan den dock precis idag användas som som ett styroch kontrollinstrument för den inhemska upplåningen.

Styrning och utvärdering 207

Vid svensk anslutning till EMU skulle Riksgäldskontoret bli en

liten aktör på stor penning- och obligationsmarknad med

en en tillgångar denominerade i euro. Det innebär att Riksgäldskontoret

genom sitt agerande knappast kan tänkas påverka räntorna på

penning- och obligationsmarknadema. Vid svensk EMUen

anslutning skulle dessutom penningpolitiken skötas av europeisk

centralbank, vilket innebär att möjligheten att utnyttja inside in-

formation penningpolitiken, skulle vara liten. I kapitel 4 gjor-

om de vi bedömningen att Riksgäldskontorets marknadsvårdande roll, åtminstone under den första tiden inom EMU, blir minst lika viktig idag. Detta förhållande utgör dock ingen invändning mot som att använda riktmärkesportfölj som instrument för utvärdering. en

Riktmärkesportföljen skulle nämligen kunna definieras i obliga-

tioner på den mest likvida euromarlcnaden för länder med AAArating. Den svenska statsskuldsförvaltningen skulle då inriktas på att minimera kostnadsdifferensen i förhållande till kostnadema för AAA-upplåning. Vid en sådan jämförelse skulle Riksgäldskontoret kunna tillgodoräkna sig intäkterna marknadsvårdande åtav gärder bidragit till att minska eventuella räntepremier i som svenska statens eurolån. Vid svensk EMU-anslutning skulle en således riktmärkesportfölj kunna fungera som ett meningsfullt en mått på hur väl, mätt i räntekostnader, Riksgäldskontoret lyckats förvalta den inhemska statsskulden.

6.5.3 Realobligationer

Realobligationer är särskilt svåra att utvärdera i termer av kortsiktig kostnadsbesparing i förhållande till ett riktmärke av två skäl. För det första har de längre löptid än andra lånekategorier, och för det andra är de indexerade till konsumentprisindex. De är alltså definitionsmässigt riskfria över sin löptid samtidigt som de kan uppvisa mycket stora svängningar i årsresultat från ett år till ett annat. Vidare är marknadsvårdsaspekten särskilt viktig på realobligationsmarknaden eftersom den är stadd i så snabb utveck-

ling. En kostnadsjämförelse mot ett riktmärke ter sig alltså ännu

mindre meningsfull här än för övrig inhemsk upplåning.

Det är lämpligare att i stället analysera upplåningen i real-

obligationer utifrån de inflationsförvänmingar och riskpremier som impliceras av marlcnadsräntoma. Ett intressant mått är den

208 Styrning och utvärdering

break-even inflation, som publiceras i Riksgäldskontorets års-

redovisning 1995/96. I en värld utan riskpremier kan den tolkas

som kontorets implicita inflationsförväntan. Avvikelser från inflationsmålets 2 procent bildar då lämplig utgångspunkt för en en

diskussion om långsiktigt rimliga inflationsförväntningar. Efter-

som staten sätter ett värde på realräntesäkerhet, särskilt i ett utgångsläge där sådana obligationer bara utgör mindre del en av

portföljen, borde man vara villig att betala en försäkringspremie, dvs. att acceptera en break-even inflation" understiger den

som förväntade inflationen. I motsatt riktning kan tala det faktum att

marknaden är outvecklad och Riksgäldskontoret monopolist, vil-

ket innebär att marginalkostnaden för att emittera ytterligare realobligationer är större än den genomsnittskostnad uttrycks i som marknadsnoteringama.

Hushållsupplåningen

Upplåning direkt från hushållen skall komplement till ses som

annan upplåning. Om vi bortser från möjligheten att erbjuda

skattefavörer, vilket är irrelevant i sammanhanget, skall sådan upplåning ses som ett sätt att konkurrera med den privata finansiella sektorn, t.ex. de privatobligationer bankerna erbjuder. som Det innebär att utvärderingen bör den marginella kostnaden, avse korrigerad för skatteeffekter, för varje krona lånas direkt som upp av hushållen i stället för på marknaden. Ett första steg i sådan en riktning vore att redovisa räntedifferensema för varje lånefoim separat.

6.5.4 Valutaupplåningen

På de internationella marknadema, till skillnad från den inhemska, är Riksgäldskontoret en liten aktör. Man påverkar inte räntebildningen i utländsk valuta sin upplåningspolitik. Man genom har små möjligheter att utnyttja inside infonnation, och om man skulle göra det har man inte direkt för hur det påverkar ansvar marknademas funktion. Det finns därför inte några tydliga mark-

nadsvårdsaspekter att ta hänsyn till. De allvarligaste invändning-

Styrning och

utvärdering 209

arna mot att använda en riktmärkesportfölj för utvärdering

av upplåningens kostnader faller således när diskuterar valutaman

upplåningen.

Som vi konstaterat kan avvikelser från riktmärket delas i upp två delar: de som hänger med lånat i rätt samman om man va-

luta och på "rätt" räntebindningstid, och de hänger

som samman med om man hittat rätt kombination låntagare och derivatav transaktion och på så sätt utnyttjat temporära hål i marknaden. Valet av valuta och löptid har stor potential att påverka resultatet i positiv och negativ riktning. Diskussionen valuta- och ränteom

marlcnadernas effektivitet i avsnitt 6.2.4 inget slutgiltigt

gav svar på frågan om man systematiskt kan tjäna på sin ränte- och pengar

valutakurstro utan att samtidigt ta större risker. Den genomsnitt-

liga kostnadsbesparingen i förhållande till riktmärket under 1990-

talet har dock varit stor, även den är beräknad med stor osäom

kerhet. Valet av långivare och teknisk konstruktion för lånet

ger däremot inte upphov till marginaler på än några få mer räntepunkter, även om man skall komma ihåg att volymema är så stora

att det totalt sett kan bli betydande belopp. Fem räntepunkter på

hela utlandsskulden motsvarar 200 miljoner kronor år. Även per här finns en riskaspekt, nämligen de motpartsrisker tas vid som olika derivattransaktioner. Om utvärderingen görs i förhållande till en internationell referensränta, t.ex. LIBOR, bör också man hålla i minnet att den differensen påverkas svenska av statens

allmänna kreditvärdighet oberoende upplåningens utfomming.

av Vår slutsats är ändå att det nuvarande systemet för utvärdering

av utlandsupplåningens kostnader fungerar tämligen väl, att

men det måste tolkas försiktigt eftersom det inte mäter risken. Utvärderingen bör presenteras separat för val valuta och ränteav

bindningstid å ena sidan och val av lånekonstruktion och

upplåningsmarknad å den andra.

6.5.6 Frekvensen med vilken riktmärkes-

portfölj ema ändras

Eftersom det tar tid att förändra lånestrukturen, särskilt för den

inhemska upplåningen, och marknadens benägenhet att absorbera

statspapper med t.ex. nya löptider kan begränsad, bör riktvara

märket inte ändras alltför ofta. Ofta förekommande förändringar

210 Styrning och utvärdering

och korta anpassningstider innebär stora kostnader om man får

placera statsskuldsporttöljen till oförmånliga villkor. Dessom

utom medför det att förutsägbarheten i emissionspolitiken mins-

kar, och att marknadsaktörema kan fås att tro att Riksgäldskontoinformation den ekonomiska politiken. Å ret utnyttjar inside om andra sidan kräver effektiv statsskuldsförvaltning att huvuden

har möjlighet att balansera om riktmärkesporttöljen vid

mannen

ändrade förutsättningar till exempel förändrade finansie-

som ringsbehov och uppkomsten av nya instrument.

6.5.7 Marknadsvård

Det finns problem med att kvantifiera effekterna av markstora nadsvårdande åtgärder. Orsakerna är flera. För det första är ef-

fekterna varje enskild åtgärd troligtvis små och ojämnt åter-

av

kommande. Exempelvis har satsning på ökad förutsägbarhet

en små effekter under lugna marknadsförhållanden, medan den där-

emot kan ha påtaglig effekt i ett oroligt marknadsläge. För det

en andra saknas lämpliga referensobjekt att mäta de samlade effek-

terna mot. Avkastningskurvan för statspapper kan varken jämfö-

med historisk kurva eller andra låntagares avkastningsras en kurvor eftersom skillnader mellan dessa i okänd omfattning påverkas andra faktorer än skillnader i marknadsvård. Slutsatsen av är att kvantitativa analyser marknadsvårdens effekter är myckav svåra göra och att i den mån de görs är de behäftade med et att mycket stor osäkerhet. En kvalitativ analys marknadsvården ställer dock inte samav krav på referensobjekt kvantitativ analys. Den kan ma som en vid handel, information och andra kontakter med bestå i att man aktörerna på marknaden får omdömen penning- och obligaom

tionsmarknadernas funktionssätt. Den kan också systematiseras,

exempelvis årliga enkäter till aktörerna på marknaden. Ett genom

annat alternativ att regelbundet låta en utomstående part göra

vore i huvudsak kvalitativ utvärdering marknadens funktionssätt en av

och Riksgäldskontorets roll marknadsvårdande organ.

som

B Enligt Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98 har Riksgäldskontoret planer att formulera en enkät som via tredje part skall föreläggas internationella placerare och banker. l enkäten skall aktören rangordde viktigaste kriterierna för att bedöma en marknads attraktionskraft, samt na

Styrning och utvärdering 211

Appendix

Något om hur duration beräknas Under förutsättning att alla ränteförändringar innebär parallella förskjutningar av hela avkastningskurvan kan ett entydigt

man

svar på följande fråga: Hur känslig är obligationsportfölj för

en

en förändring i marknadsräntan Svaret på den frågan be-

ges av greppet duration egentligen modifierad duration eller Macaulays

duration, definierad elasticiteten för portföljens värde med

som

avseende på l plus marknadsräntan. Portföljens värde definieras

som nuvärdet av alla framtida betalningsflöden diskonterade med

marknadsräntan. Matematiskt kan det skrivas som:

D -dNuv/d1+r 1+r/Nuv

där D betecknar portföljens duration, Nuv nuvärdet portföljens av

betalningsflöden, dNuv förändringen i nuvärde, marknadsräntan

r

och d1+r förändringen i l plus marknadsräntan. För små ränteförändringar är durationen således ett approximativt mått på portföljens procentuella värdeförändring när marknadsräntan ändras

med en procent. Durationen i formeln är detsamma den ovan som genomsnittliga löptiden för portföljen beräknad viktgenom en ning av tiderna till de framtida kassaflödena, där vikterna utgörs av de olika kassaflödenas nuvärden i relation till portföljens totala nuvärde.

Betrakta följande exempel där vi har portfölj bara be-

en som

står av ett värdepapper, treårig obligation årlig

en som ger en ränta på 100 kr, vilken betalas i slutet varje år. Vid slutet av av

det tredje året betalas även obligationens nominella belopp, 1.000

kr, tillbaka. Marknadsräntan är åtta procent. Nuvärdet betalav

rangordna den svenska marknaden med avseendepå dessakriterier. Tanken är att enkäten skall sändas ut regelbundet så att Riksgäldskontoret för ett underlag för att bedöma utvecklingen på olika delar av marknaden. 19Andra durationsdefinitioner fångar mer komplicerade ränteskift, t ex sådana som påverkar avkastningskurvans lutning. Se exempelvis Copeland ochWest0n 1988 eller Söderlind 1996. 2° För en portfölj som består av flera tillgångar är portföljens duration lika med den vägda genomsnittliga durationen för de ingående instrumenten, där varje instruments vikt anges av dess andel nuvärdet alla de med portföljen av av sammahängande betalningsflödena.

212 Styrning och utvärdering

ningsflödena är således l.O51,50 kr. Den andel av nuvärdet som betalningsflödet det första året är 0,088. För betalningsflö-

ges av det det andra året är andelen 0,082 och för det tredje året 0,830. Dessa andelar utgör viktema vid beräkningen av durationen. För erhålla durationen tar den första vikten mulatt man summan av

tiplicerad med den andra med 2 och den tredje med vilket ger

och därmed duration på 2,74. En förändring av en summa en

marknadsräntan med procentenhet till nio procent kommer

en

approximativt att leda till en förändring i portföljens värde med

2,74 procent. Således, större duration, desto större ränte-

—risk.

2 Om räknar nuvärdet portföljens betalningsflöden vid en marknadsman om av ränta på nio procent blir nuvärdet l025,3. Den exakta värdeförändringen är därmed -2,49 procent och inte -2,74 ges av durationsmåttet. som

7 Beslutsstruktur

Man kan se besluten statsskuldspolitiken hierarki från om som en

övergripande formuleringar allmänt hållna mål ned till dagliga

av

beslut om enskilda lån. I föregående kapitel har vi behandlat de

övergripande målen kapitel 3 och 4, hur de kan översättas i mer

operationella riktlinjer för hur skuldportföljen

skall sättas samman

kapitel 5 samt möjligheten att utvärdera statsskuldsförvaltningen

kapitel 6. Den fråga återstår att diskutera är hur befogensom heten att fatta beslut skall fördelas mellan de olika statliga organ som är involverade. I utredningens direktiv bland huvudanges uppgifterna att "överväga det bör åligga regeringen fatta om att

beslut om räntebindningstiden, löptiden och/eller skuldstruktu-

ren. Denna fråga kan emellertid bara del den ses som en av mer

allmänna frågan hur ansvaret skall fördelas mellan riksdag,

regering, Riksgäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören.

Riksgäldskontoret är sedan 1989 ett regeringens verk, närmast underställt finansministern. statsskuldspolitiken skall således

ses

som en del skatte- och finanspolitiken. Detta är också i linje

av

med den syn vi utvecklat. Traditionellt har det funnits berörings-

ytor mellan statsskuldspolitiken och penningpolitiken, till stor del som en följd av tidigare regleringar på de finansiella marknaderna. Fortfarande har Riksbanken visst inflytande framför allt över

frågor som berör valutaupplåningen. Dels fattar regeringen beslut om riktlinjerna för valutaupplåningen efter samråd med Riksban-

ken. Dels lägger Riksbanken restriktioner på Riksgäldskontorets möjligheter att ha valutakonton och att växla valuta på marknaden utanför Riksbanken. Dagens beslutsstruktur beskrivs i avsnitt 7.1. Därefter diskuteras Riksbankens roll i avsnitt 7.2. Resterande avsnitt behandlar

ansvarsfördelningen mellan riksdag, regering, Riksgäldskontorets

styrelse och riksgäldsdirektören. I avsnitt 7.3 preciseras målen för statsskuldspolitiken, och i avsnitt 7.4 förs kort principdiskusen

214 Beslutsstruktur

för- och nackdelar med delegering. Avsnitt 7.5 diskuterar sion om delegering statsskuldspolitiken i relation till budgetprocessen i av övrigt. Vårt förslag presenteras slutligen i avsnitt 7.6.

7.1 Dagsläget

Beslut statsskuldens förvaltning fattas idag på fyra olika nivåom Riksdagen reglerar verksamheten genom lagen om statens er.

upplåning 1988:1387, som är mycket allmänt hållen. Den anger

riksdagen årligen skall bemyndiga regeringen att själv eller att

Riksgäldskontoret ta lån till staten. Den anger vidare

genom upp

att lån får tas för följande syften: finansiera löpande under-

upp skott i statsbudgeten; tillhandahålla sådana krediter som riksdagen beslutat amortera, lösa in och i samråd med riksbanken köpa om; statslån; samt tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. upp Det är värt att notera att lagen därigenom innebär ett förbud mot lån för att investera i tillgångar; Riksgäldskontorets att ta upp verksamhet skall i praktiken ren skuldförvaltning. Riksdagen vara underställs årligen regeringens redovisning och bedömning av

upplåningspolitiken i Budgetpropositionen. I samband härmed har det övergripande målet för politiken angetts vara att "minimera kostnaderna för statsskulden inom ramen för penningpolitikens

lcrav". Dessutom fattade riksdagen i juni 1993 beslut om riktlinjer innebär att huvuddelen statens skuld bör avse svenska som av kronor samt att regeringen, med beaktande av de övergripande

riktlinjerna för valutaupplåningen och efter samråd med riksban-

ken, får meddela Riksgäldskontoret i vilken utsträckning valutaupplåning får ske. Regeringen utfärdar förordningen med instruktion för Riks-

gäldskontoret 1989:248, vilken innehåller den ovan nämnda, av riksdagen antagna, målfonnuleringen. Iregleringsbrevet för Riks-

gäldskontoret att "kontoret långsiktigt skall minimera kostanges

naderna för upplåningen". Instruktionens mål är alltså i någon

mån preciserat till de långsiktiga kostnaderna. Vidare att avse under rubriken verksamhetsmål att "målet skall vara att anges de faktiska kostnaderna för statsskulden under en femårsperiod

understiger kostnaderna för de två s.k. riktmärkesportföljerna, en

för lcronskulden och för valutaskulden. Horisonten har alltså en preciserats till fem år och målet kostnadsminimering har reom

Beslutsstruktur

laterats till två i regleringsbrevet ospecificerade riktmärkes-

portföljer. Regeringen fattar också årligen beslut valuta-

om

upplåningens omfattning i konsekvens med riksdagsbeslutet från

1993. Det senaste beslutet har forrnulerats att som Riksgäldskontoret skall inte låna i utländsk valuta än vad mer

som motsvaras av valutalån som förfaller. Riksgäldskontoret får

emellertid i viss utsträckning avvika från den nämnda nivån beroende på situationen på de internationella kapitalmarlcnadema". Riksgäldskontorets styrelse fastställer, i enlighet med sin instIuktion,ramar och riktlinjer för upptagande lån och förvaltav ning av statens skuld. I enlighet härmed preciserar styrelsen de

båda riktmärkesportföljema och intervall inom vilka den

anger

faktiska upplåningen får avvika från riktmärkena. Styrelsen fattar

även övergripande beslut som rör upplåningen i övriga avseenden.

Riksgäldsdirektären sedan för den löpande upplåningen ansvarar inom dessa intervall och inom de styrelsens, ramar som anges av regeringens och riksdagens beslut i övrigt. Verksamheten utvärderas i första hand genom årsvisa jämförelser upplåningsav

kostnaderna mot riktmärkesportfölj

erna.

7.2 Riksbanken och

Riksgäldskontoret

Traditionellt har statsskuldspolitiken förts i nära samråd mellan

Riksgäldskontoret och Riksbanken. Enligt gällande instruktion är målet för Riksgäldskontorets verksamhet att minimera kostnaderna "inom ramen för de krav penningpolitiken ställer". Vidare som föreskrivs att Kontoret skall samråda med Riksbanken i frågor om den allmänna inriktningen verksamheten. Samrådet skall av företrädesvis gälla frågor större penningpolitisk betydelse". I av

praktiken har samråd skett i två samrådsgrupper, för kronupp-

en

låning och för valutaupplåning. Idag finns bara formell

en en sam-

rådsgrupp för valutaupplåningen, bestående vice riksbanksche-

av

fen, riksgäldsdirektören och statsselcreteraren i finansdepartementet. Fram till början 1980-talet när penning- och obliga-

av tionsmarlmadema outvecklade och penningpolitiken bedrevs var

genom regleringar fanns ett självklart samordningsbehov. Ett upplåningsbeslut, t.ex. att ut ett nytt obligationslån i kronor,

ge

ñck en direkt inverkan på likviditeten och räntebildningen i eko-

2 l 6 Beslutsstruktur

nomin. I frånvaron ett effektivt system för öppna marknadsav operationer ktmde Riksbanken inte utan vidare neutralisera sådana effekter, de bedömdes oönskade. Detta måste i stället, om som åtminstone i vissa situationer, åstadkommas ändringar av genom reglering, t.ex. höjning bankernas likviditetsen genom en av kvoter. Eftersom detta kunde ta viss tid, kunde statsskuldspoliti-

ken på kort sikt få vissa penningpolitiska effekter. Likaså kunde Riksgäldskontorets valutaupplåning ha betydelse for utvecklingen

på valutamarknaden. Utöver den allmänna föreskriften samråd, som angivits i om

instruktionen, föreskriver lagen statens upplåning att beslut

om köpa statslån skall tas i samråd med Riksbanken. Det om att upp

innebär i praktiken att Riksbanken kan bestämma spelreglerna för

sådana beslut, inklusive olika former för byten av obligationer

och växlar. Vidare klargörs i regeringsbeslut från 1993-10-14, i samband med ändringen Riksgäldskontorets författning, att

av praxis skall att kontoret inte självt förvaltar medel i utländsk vara valuta. takt med de finansiella marknaderna har utvecklats och I att

penningpolitiken fått smidigare styrmedel har behovet av samord-

ning minskat. Samrådet inskränker sig numera till ett eller ett par årligen med samrådsgruppen för valutaupplåning, i första möten hand inför regeringens beslut valutaupplåningen for nästom kommande år. Riksbanken lägger dock fortfarande vissa restrik-

tioner såväl på Riksgäldskontorets operationer på den inhemska

marknaden på formerna for kontorets hantering utländsk som av valuta. Detta två frågor; för det första det i dag finns reser om anledning för Riksbanken att begränsa Riksgäldskontorets verksamhet i dessa avseenden; för det andra om det är lämpligt att

beslut riksdag och regering Riksbanken laglig maj-

genom av ge

lighet att införa sådana restriktioner situationen skulle kräva

om det. I princip bör eftersträva sådan ordning att penningman en

och statsskuldspolitiken kan bedrivas så fristående från varandra

möjligt. Detta skulle bidra till att minska eventuella misstansom kar i marknaden att Riksgäldskontoret utnyttjar inside inforom mation penning- och valutapolitiken. Av det skälet bör man i om

första hand fråga sig det finns penningpolitiska skäl att be-

om hålla restriktionema. I andra hand, det skulle finnas sådana om skäl, får de vägas mot eventuella olägenheter för Riksgäldskonto-

ret.

Beslutsstruktur 217

Kronupplåningen

Penningmarknadsräntoma på olika löptider är viktiga penningpolitiska indikatorer, eftersom de innehåller information om

marknadens förväntningar om framtida räntor, och därmed indirekt inflationsförväntningama. Möjligheten att utläsa ränteförväntningar är dock sämre på tunna marknader där prisbildningen

kan påverkas genom tillfälliga skift i utbud och efterfrågan. Likaså kan räntomas informationsinnehåll påverkas negativt föreav komsten av likviditetspremier och riskpremier. Riksbanken har därför ett intresse av en väl fungerande likvid penningmarknad för statspapper på olika löptider. Mot den bakgrunden har Riksbanken, även sedan penningpolitiken börjat bedrivas med marknadskonforma styrmedel, lagt vissa restriktioner på Riksgäldskontorets

agerande på marknaden.

Samtidigt regleringarna på de finansiella marknaderna som av-

skaffats och informationsteknologin utvecklats har penningmark-

nadema effektiviserats och segmenteringen olika delmarknader av minskat. Riksbankens penningpolitik har också utvecklats mot att vara alltmer marknadskonfonn och inriktas den enbart på numera att styra den korta räntan Som ett resultat av denna utveckling har Riksbanken lagt allt mindre restriktioner på Riksgäldskontorets agerande på kronmarknaden. Detta har tagit sig uttryck i en serie beslut om vilka affärer som kontoret kan genomföra direkt mot marknaden och vilka skall genomföras via Riksbansom ken. Ett område gäller formerna för byten obligationer före av förfall. Riksgäldskontoret får själv direkt mot återförsälnumera jama genomföra byten i samband med introduktion av nya benchmarklån liksom byten av benchmarkobligationer mot statsskuldväxlar när återstående löptiden underskridit ett år. I vissa andra fall, t.ex. byten illikvida statsobligationer mot av

benchmarobligationer, har transaktionen skett via Riksbanken.

Riksbanken hävdar också ensamrätt på s.k. marknadsvårdande repor. Det är svårt att i något av dessa fall se att det längre skulle finnas något penningpolitiskt skäl för att Riksgäldskontoret inte skulle kunna ha frihet att göra transaktionerna direkt emot marknaden.

Se Hömgren 1994 för en beskrivning av systemet.

218 Beslutsstruktur

7.2.2 Valutaupplåningen

Vad gäller hanteringen utländsk valuta har Riksgäldskontoret av ålagts restriktioner framför allt i två avseenden. Kontoret har inte rätt att växla utländsk valuta på marknaden, utan all växling skall ske i Riksbanken. Kontoret har heller inte haft rätt att ha medel på konto i utländsk valuta. I samband med ändringen instruktioav för Riksgäldskontoret 1993-10-14 stipulerades följande: nen

Enligt gällande praxis förvaltar inte Riksgäldskontoret medel

nu i utländsk valuta. Den beslutade ändringen i förordningen till Riksgäldskontoret innebär inte någon förändring av denna praxis.

Båda dessa inskränkningar har inneburit vissa olägenheter för

Riksgäldskontoret. Förbudet mot att växla valuta på marknaden

utanför Riksbanken har dock i praktiken begränsad betydelse.

Förbudet mot innehav valutakonto däremot ha medfört av synes påtagliga extrakostnader i vissa fall. Om ett valutalån tas upp för

att täcka statens budgetunderskott uppstår normalt inget problem.

De utgifter skall täckas är i svenska kronor och lånebeloppet som växlas därför direkt från utländsk till svensk valuta. En stor del av upplåningen är dock avsedd att täcka förfallande valutalån. Detta

skulle heller inte medföra problem om det nya lånet kunde tas upp

lånet förföll. En sådan exakt matchsamma dag som det gamla ning återfinansiering och förfall kan dock i praktiken vara svår av

att genomföra. En upplåning avsedd att möta ett förfallande lån i

valuta måste därför ibland växlas om till svensk valuta för samma att vid tidpunkt växlas tillbaka till utländsk valuta. Detta en senare medför i sig vissa kostnader. Dessutom kan det uppstå ett behov att gardera den position i utländsk valuta uppstått. Om det av som rör sig ett större lån kan resultatet annars bli att valutaom exponeringen hamnar utanför gränserna för riktmärkesportföljen. Denna gardering åstadkoms transaktioner på derivatrnarkgenom naden. Det handlar alltså två slag kostnader för Riksgäldsom av kontoret: den växlingskostnaden i huvudsak kan ses som rena som omfördelning mellan två statliga organ så länge som växlingen en sker i Riksbanken, och kostnaden för derivattransaktionerna som nettokostnad i förhållande till den privata sektom. är en Under 1996 inleddes förberedelser för att låta Riksgäldskontoret öppna två valutakonton i Riksbanken, i D-mark respektive USdollar. Kontona, skall börja användas i april 1997, skall ensom bart få användas för transaktioner i commercial papers, och det

Beslutsstruktur 219

avses inte vara tillåtet att swappa från valuta till D-mark annan

eller dollar för att föra behållningen till kontot. Behållningen skall vara begränsad till att ligga mellan noll och 0,5 miljarder D-mark respektive 1,5 miljarder dollar. Nollgränsen är betingad EU-

av

fördragets bestämmelse förbud mot centralbanksutlåning till

om statliga myndigheter, vilken förhindrar Riksbanken att koppla en

checkräkningskredit till valutakontona. Detta skulle möjligt

vara

om valutakontona låg utanför Riksbanken. Följden kan bli

nu att

kontoret måste bedriva viss överupplåning för att kunna

en utnyttja valutakontona till fullo, både när ett lån förfaller innan ett nytt tagits upp och när tidsföljden är den omvända. Storleken på den möjliga överupplåningen begränsas dock det tak av som Riksbanken lagt på kontona. Taket kan dels motiveras med att

Riksgäldskontoret enligt lagen om statens upplåning inte har rätt

att ta upp lån för att investera i finansiella tillgångar, dels med att

Riksbanken inte önskar att det skall byggas "skuggvaluta-

upp en reserv på valutakontona parallellt med Riksbankens valutaegen

reserv. En alltför stor behållning på ett valutakonto skulle

t.ex. av marknaden kunna tolkas att Riksgäldskontoret ville dra forsom del information finanspolitiken betydelse för växelkursav om av utvecklingen. Grunden till problemen både de Riksgäldskontoret - som upp-

lever med dagens ordning och de Riksbanken befarar

som om restriktionema skulle släppas hänger med storleken på - samman valutatransaktionema. Riksgäldskontorets problem med valuta-

kontona i deras nuvarande utfomming är dels att de är kringgär-

dade av ett antal restriktioner, dels att de kan för små vara spännvidden mellan den övre gränsen och noll kan för liten vara för att de skall kunna fungera buffert i alla lägen dels att som en —de inte får visa negativt saldo, vilket kan leda till onödigt stor en och dyrbar överlikviditet på kontona. Riksbankens problem är att man befarar att Riksgäldens skulle kunna störa valutaannars marknaden den ökade möjligheten att bestämma tidpunkgenom ten för att ta upp ett nytt valutalån. Problemet med att tillåta Riksgäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden, eller att själv välja tidpunkt för Valutaväx-

lingen, är att växling så stora belopp det här är fråga

av som om skulle kunna få viss initial påverkan på växelkursen. På väl en fungerande effektiva marknader borde denna effekt klinga efter av ganska kort tid när det står klart för marknaden att transaktionen inte avspeglar någon ny information betydelse för valutornas av

långsiktiga värde. Det kan emellertid tänkas att valutamarknaden

220 Beslutsstruktur

misstolkar den initiala växelkursrörelsen, därmed kan bli som inledningen på utdragen Om så vore fallet skulle en mer process. Riksbanken kunna ha intresse att intervenera på marknaden för av stabilisera kursutvecklingen. Här riskerar man dock att komma att in i efterhand för att försöka korrigera en valutarörelse som eventuellt redan har initierat förväntningar ytterligare framtida om kursrörelser. Detta kan svårt i vissa situationer. Syftet med vara

nuvarande restriktioner, då Riksbanken utför Riksgäldskontorets

Valutaväxling, är att undvika att hamnar i en sådan situation. man Detta förutsätter att marknaden inte vet vem som resonemang utlöste den initiala kursrörelsen eller varför. Därför riskerar marknaden misstolka rent likviditetsmotiverad transaktion att en den avspeglar information valutomas fundamentala som att ny om värde. Antag i stället att marknaden visste att det var just Riks-

gäldskontoret agerade. Det kunde också tänkas vara kursdri-

som vande övriga marknadsaktörer trodde att kontoret grundade om sin skuldförvaltning på unik information t.ex. kommande fiom

nanspolitik eller penning- och valutapolitik. Deras agerande

skulle i så fall med rätt eller orätt kunna tolkas en signal om som den ekonomiska politiken. Vilketdera antagande än görs marknadens information som om kan således måla situationer där det skulle kunna vålla man upp vissa olägenheter för den ekonomiska politiken om Riksgäldskontoret fritt finge hantera sina valutapositioner. Det skall dock konstateras att det handlar rent hypotetiska exempel utan speom cifik empirisk grund. Tanken att handel motiverad av likviditetsskäl skulle upphov till kurssvängningar, s.k. noise trading, ge finns visserligen utvecklad i ett antal teoretiska modeller som väckt intresse i den akademiska litteraturen, det empiriska men stödet för dessa modeller är oklart. Frågan Riksgäldskontorets om

agerande kan störa kursutvecklingen genom att signalera information den ekonomiska politiken går dessutom långt utöver

om frågan Valutaväxling. Den gäller i själva verket flertalet asom

pekter på val upplåningsforrn. Inte minst har kontoret redan

av

enligt idag gällande ordning möjlighet att välja mellan inhemsk och utländsk valuta för nyupplåningen inom ett ganska vitt inter-

vall. Allrahelst gäller det valutalånens tidsförläggning under året. Om det funnes farhågor att kontoret ägnade sig åt störande

spekulation i valutakursrörelser, så skulle det därför behövas

kraftfullare åtgärder än restriktioner mot valutakonton och rätten att växla valuta i marknaden för att undanröja dem.

Beslutsstruktur 221

Även bedömde om man att Riksgäldskontoret skulle kunna agera så att valutamarknaden stördes måste också man fråga sig vilket intresse det kan ha detta. Som vi diskuterar av närmare i

kapitel 4 ligger det normalt i kontorets intresse att på olika

sätt,

t.ex. genom att följa på förhand fastlagda emissionsscheman,

övertyga marknaden om att inte utnyttjar inside information man

eller på annat sätt söker göra vinster på kortsiktiga marknads-

fluktuationer. Det verkar inte sannolikt kontoret skulle att riskera

det förtroende det lyckats bygga på den inhemska marknaden

upp

genom ett kortsiktigt spekulativt agerande på valutamarknaden.

Riksgäldskontorets behov att växla valuta på marknaden av utanför Riksbanken är allt döma begränsat. Nuvarande

av ordning

där Riksbanken fungerar Riksgäldskontorets

som betalningsbank

synes fungera väl i flertalet fall. Det finns inget uttalat missnöje

med de direkta kostnader är förknippade med

som att använda Riksbanken. Möjligheten att utsätta Riksbanken för konkurrens torde ändå, inte minst på längre sikt, ha ett värde för åstadatt komma lägre kostnader och effektiva mer arrangemang i olika avseenden. Även restriktionema på detta om område släpptes torde det fortfarande ligga i kontorets intresse på förhand att informera Riksbanken och erbjuda den att genomföra hela eller en

del växlingen. Anledningen är samtidig av att försäljning av stora

belopp valuta på marknaden skulle riskera driva ned kursen, att

vilket det ligger i kontorets intresse att motverka. Detta intresse

torde normalt sammanfalla med Riksbankens intresse stabiliseatt

ra kursutvecklingen. Om Riksbanken genomför motverkande

en intervention borde det också möjligt att finna former för vara att

informera marknaden anledningen.

om

Sammantaget är det svårt att finna att restriktionema mot Riks-

gäldskontorets agerande på valutamarknaden fyller något syfte för

penning- och valutapolitiken i ett system med genuint rörlig

väx-

elkurs, där Riksbanken inte har någon målsättning knuten till

väx-

elkursutvecklingen på kortare eller längre sikt. Det är också

uppenbart att problemen kommer att bortfalla vid framtida ett EMU-

medlemskap.

Däremot kan det hävdas att Riksgäldskontorets valutatransaktioner direkt på marknaden skulle kunna skapa problem för penning- och valutapolitiken, Riksbanken strävade efter om att på-

verka växelkursutvecklingen. Så kan fallet med princip

vara en rörlig växelkurs, där Riksbanken intervenerar från tid till annan i

syfte att undvika oönskad kursutveckling. Det skulle särskilt

en kunna gälla Sverige inför ett kommande

om EMU-medlemskap

Beslutsstruktur

skulle delta i ERM, eftersom fasta växelkurser med band av

ERM-typ kan känsliga för spekulation. I avvaktan på att Sve-

vara riges framtida växelkursarrangemang klarnar, vilket kan ta lång tid vi förblir utanför EMU, kan därför se ett visst penom man Riksbankens möjlighet att lägga

ningpolitiskt intresse av att restriktioner på Riksgäldskontorets agerande på valutamarknaden kvarstår. Samtidigt är det påpekats svårt att att Riksgälds-

som se kontoret, restriktionema avskaffades, skulle ha intresse av att om så att det skapas på valutamarknaden. agera oro bedömning det på längre sikt, när Sveriges långsikti- Vår är att växelkursarrangemang lagts fast, inte finns några skäl för att ga

behålla restriktionema mot Riksgäldskontorets agerande på valutamarknaden. Det gäller såväl förbud mot Valutaväxling på mark-

förbud och restriktioner valutakonton. Förbunaden som mot

det upplåning för andra syften än de som anges i Lagen om

mot naturlig gräns för behållningen på så-

statens upplåning sätter en

dana konton.

I det kortare perspektivet bör de valutakonton vars utformning

utvärderas snabbt. Om inga olägenheter för penman enats om

påvisas, borde kvarvarande restriktioner kunna ningpolitiken kan

avskaffas.

mål

7.3 Statsskuldspolitikens

tidigare diskuterat målen för statsskuldspolitiken på flera Vi har

kapitel 3 diskuterades ett antal potentiella mål. Vi stan-

ställen. I

politiken bör utformas med tre mål för ögonen:

nade för att Statsskuldsförvaltningen skall

Skattesatsutjämningsmålet: -

till utvecklingen skattebasen och de offentmed hänsyn tagen av bidra till hålla skattetrycket på låg nivå

liga utgifterna att en

variationer tiden. Målet kan en utveckling med små över ses som

mål "kontoret långsiktigt skall minimera av idag gällande att

kostnaderna. Det förtydligar att kostnadsminimering bör vara ett därför det bidrar till lägre skatter och därigenom lägre mål att samhällsekonomiska kostnader för att finansiera den offentliga

Vidare fäster det uppmärksamheten på variabilite-

verksamheten. vilket i sin hänger med variabiliten i skattetrycket, tur samman

Beslutsstruktur 223

teten i statsskuldskostnadema och deras samvariation med skatte-

bas och offentliga utgifter.

Troviirdighetsmilet: Penningpolitiken vägleds infla-

av ett

tionsmål som riksdag och regering ställt sig bakom.

Dess trovär-

dighet beror bl.a. på styrkan i de statsfinansiella incitamenten

att avvika från målet. Dessa påverkas statsskuldens av sammansättning, i första hand andelen nominella obligationer. Ökad genom trovärdighet för inflationsmålet bör medföra lägre räntor och

därigenom lägre statsskuldskostnader, de positiva men verkningarna går vidare än så. De positiva verkningama av en låg inflationstakt, ligger till grund för inflationsmålet,

som uppstår nämli-

gen endast som en följd den stabilitet varaktigt

av som en låg inflation ger.

Marknadsvårdsmålet:

Statsskuldsförvaltningen skall bidra till

väl fungerande finansiella marknader, såväl

genom en positiv

inverkan på funktionen hos befintliga marknader

som genom att bidra till att marknader utvecklas. Detta kan också nya delvis ses som ett underställt mål i förhållande till

skattesatsutjämning och kostnadsminimering. Väl fungerande marknader för statspapper

bidrar till lägre nivå och mindre variabilitet i riskoch likviditetspremier och därmed i kostnaderna för statsskulden. Om staten bidrar till uppkomsten marknader för olika

av nya slag av betingade kontrakt, t.ex. realränteobligationer, kan det hålla

nere osäkerheten statens framtida räntekosmader. om Härtill har emeller-

tid en rik flora väl fungerande finansiella marknader

av med möjligheter att hantera olika risker positiva effekter på ekonomin i stort. Marknadsvårdsmålet skall därför

ses som ett självständigt mål för statsskuldspolitiken.

I kapitel 5 diskuterade vi i konkreta hur mer tenner statsskuldens sammansättning bör bestämmas utifrån dessa delvis motstri-

diga mål. I praktiken måste beslut

om statsskuldspolitikens utformning fattas på olika nivåer. Å sidan är det självklart

ena att

den allmänna inriktningen skall läggas fast på politisk

nivå. Inte

minst gäller detta i ett läge där statsskuldens hantering har så stor statsfinansiell betydelse idag, då statsskuldsräntoma

som motsvarar cirka 12 procent de samlade statsutgiftema. Å av andra sidan

är det lika självklart att ansvaret för statsskuldspolitikens

praktis-

ka genomförande måste delegeras till

den ansvariga myndigheten.

Frågan är hur lämpligt avvägd beslutsstruktur

en ser ut.

224 Beslutsstruktur

7.4 Delegering av beslutsansvar

finns två principiella argument för delegering. Den ena kate-

Det

praktisk art. Den centrala beslutsin-

gorin av argument är av mer detta fall riksdagen, kan inte ha kompetens att fatta destansen, i beslut på alla områden. Det gäller allra helst på ett så

taljerade

tekniskt område finansiella marknader. På cen-

komplicerat som tral nivå, där många frågor trängs med varandra om uppmärksam-

heller inte fatta beslut så snabbt ofta krävs. heten, kan man som

specialistkompetens och förmåga att fatta snabba be-

Behovet av talar alltså till förmån för delegering. Den andra kategorin av slut

hänger med den politiska processen. De utgår

argument samman det kan finnas risk för kortsiktighet när besluten fattas från att och riksdag. Sådana farhågor har varit vägledirekt av regering

penningpolitiken bör delegeras till dande för uppfattningen att en

fristående Riksbank med särskilt för målet om låg inflaansvar inflationsmålet skulle riskera att få för tion. Tanken är att annars

och kortsiktiga sysselsättningsvinster skulle köpas

låg prioritet, att

till priset varaktigt högre inflation. Om Riksbanken endast är av Riksdagen i så måtto att den för inflationsberoende av ansvarar

målet, har fullt oberoende vad gäller valet av penningpolitis-

men medel för uppnå målet, ökad trovärdighet åt att inflaka att ges tionsmålet verkligen kommer att uppnås. Härigenom förbättras

för långsiktigt önskvärd avvägning mellan förutsättningarna en

inflations- och sysselsättningsmålet. Även delegering har uppenbara fördelar finns det också

om sådan huvudmannen riskerar att tappa kontroll avi gsidor. En är att verksamheten. Den fått ansvaret delegerat tilll sig kan över som ineffektiv eller driva verksamheten efter målsättvisa sig egna strider huvudmannens. Delegering ställer därför ningar som mot kontroll och utvärdering. Sambandet mellan målforrnulekrav på också centralt i den budgetlagen. Där

ring och uppföljning är nya

"Regeringen skall för riksdagen redovisa de mål heter det i §2 att åsyftas och de resultat uppnåtts på olika verksamhetssom som Effektiv delegering förutsätter allmänt sett ett väl speområden. mål, och den fått för målet också förfogar cificerat att som ansvar tillräckliga medel för att målet skall kunna uppnås. Så är över

Riksbanken och inflationen, där måluppfyllelsen kan

fallet med

konsumentprisindex och orsaken till eventuella avvikel-

avläsas i i Riksbankens inflationsrapporter och i andra fora. I ser analyseras andra sammanhang är målen för verksamheten mer många

Beslutsstruktur 225

komplexa, och sambanden mellan mål och medel svårare att ana-

lysera. Förutsättningarna för delegering är då sämre, och det ställs

större krav på ett genomtänkt system för utvärdering och kontroll.

7.5 Ansvaret for

statsskuldspolitiken

Hur skall vi då se på delegering av ansvaret för statsskuldspolitiken mot denna bakgrund Eftersom ett de tre målen är att bidra av till penningpolitikens trovärdighet kan det tyckas ligga nära till

hands att hantera statsskuldspolitiken på liknande

sätt som pen-

ningpolitiken och delegera den direkt under riksdagen. Det skulle

i princip kunna göras genom att ge Riksbanken ansvaret för

statsskuldspolitiken, eller genom delegering till en separat myn-

dighet, dvs. en återgång till former liknande dem som gällde för Riksgäldskontoret före den l juli 1989. Det skulle emellertid vara förhastat att dra sådana slutsatser. Trovärdighetsmålet är bara ett

av målen för statsskuldspolitiken och knappast det viktigaste. I

själva verket har statsskuldens placering ganska liten betydelse för penningpolitikens trovärdighet jämfört med andra förhållanden, inte minst Riksbankens ställning. En stark och oberoende Riksbank kan skapa trovärdighet med andra medel än statsskuldens sammansättning, och med en svag och osjälvständig Riksbank kan inte statsskuldspolitiken ensam garantera att inflationsmålet är trovärdigt. Eftersom skattesatsutjämning huvudmålen kan det är ett av vara naturligt att tänka på statsskuldspolitiken i analogi med annan skattepolitik. Det skulle i så fall tala för att ge riksdagen en stark ställning. Beslut om skatter har traditionellt ansetts tillhöra de centrala politiska besluten. Enligt regeringsformen skall riksdagen fatta beslut om skattesatser och skattesystemets konstruktion i övrigt. Sådana beslut kan inte fattas regeringen Än av ensam. mindre kan de delegeras till enskilda ämbetsverk. I det perspektivet kan det synas anmärkningsvärt att beslut statsskuldens om sammansättning i allt väsentligt, med undantag för andelen utlandslån, inte ens fattas av regeringen utan delegerats till Riksgäldskontoret. Parallellen mellan statsskuldspolitik och vanliga beskattningsfrågor haltar dock. Att ta upp ett lån innebär ett beslut ofom

226 Beslutsstruktur

fentliga utgifter, men inte om när och hur utgifterna skall täckas med skatter. Det ligger därför närmare till hands att jämföra med hanteringen av beslut om andra statsutgifter. Med den budnya

getprocessen, som tillämpas fr.o.m innevarande budgetår, fattar

riksdagen beslut om utgiftstak omfattande dels statsbudgetens

utgifter utom statsskuldsräntor fördelade på 27 utgiftsornråden, dels utgifterna inom socialförsäkringssektorn utanför statsbudge-

ten. Riksdagens beslut om anslag till olika enskilda ändamål skall sedan tillsammans rymmas under taket för de totala anslagen på respektive område. Dessa anslag kan ta endera av två former: reservationsanslag, som inte får överskridas, och ramanslag, som får överskridas genom att en kredit som belastar nästa års anslag tas i anspråk. Sådana anslag är bl.a. en förutsättning för att regelstyrda förmåner skall kunna hanteras utan alltför stor ryckighet. Även de verksamheter där ramanslag används skall dock balansera på sikt. Medan riksdagen på detta sätt styr och kontrollerar andra delar av den statliga verksamheten ligger statsskuldsräntoma alltså helt utanför varje form av utgiftstak. Det är lätt att inse vilka problem det skulle möta om man försökte lägga ett utgiftstak på räntekostnaderna, men det kan ändå vara värt att reflektera över konsekvenserna. Om det inte funnes någon reservutgång, som vid ett reservationsanslag, skulle ett sätt att säkert hamna under taket

vara att placera hela statsskulden i nollkupongobligationerz som

förfaller samtidigt som utgiftstaket löper ut. På så sätt skulle man kunna garantera helt säkra räntekostnader på en viss horisont, t.ex. ett år, och därmed att utgiftstaket uppfylls, förutsatt att det är satt på en realistisk nivå, som inte understiger ettårsräntan. Exemplet pekar tydligt på de absurda konsekvenserna av ett strikt utgiftstak. Det kan endast uppfyllas till priset av desto större osäkerhet på längre sikt, eftersom hela statsskulden skulle få lov att omplaceras

vid en och samma framtida tidpunkt till ett idag okänt ränteläge

Det är alltså inkonsistent att samtidigt formulera bindande utgifts-

zNominella obligationer, eftersom utgiftstaket är formulerat i nominella termer. 3Man kan också tänka sig sofistikerade dynamiska regler för statsskuldsförmer valtning, där portföljen anpassas kontinuerligt för att garantera att kostnaden fram till ett visst datum inte överskrider ett visst tak, en sorts portföljförsäkring av statsskulden. Sådana strategier innebär dock att man med viss sannolikhet kommer att få tvära kast i statsskuldens sammansättning. Uppfyllande av taknonnen fram till en viss tidpunkt kan även i detta fall ut över räntekostnaderna längre fram.

Beslutsstruktur 227

tak för flera olika horisonter. Ett strikt tillämpat ramanslag, där överskridande medför en skuld som måste betalas tillbaka, ter sig

ännu mindre meningsfullt. Det går inte som inom andra utgifts-

områden att rädda ett tillfälligt överskridande att "spara" genom längre fram. Att lägga om mot billigare upplåning kan normalt inte ske annat än till priset av ett ökat risktagande. Det finns heller inga andra delar av verksamheten, där besparingar av motsvarande storlek kan göras. Om staten inte överväger statsbankrutt måste räntorna betalas, och man råder inte själv över ränteläget. Den styrning riksdagen eventuellt skulle kunna uppnå genom ett utgiftstak är att ge maximal säkerhet räntekostnadema över om en viss horisont, till priset av större osäkerhet på andra horisonter. Motsvarande effekt nås dock flexibelt för mer genom nonner skuldens duration eller räntebindningstid. Detta gäller allra helst eftersom den naturliga horisonten för statsskuldspolitiken är vä-

sentligt längre än den som normalt gäller för utgiftstaken. Att

utsätta statsskuldsförvaltningen för årliga utgiftstak att driva vore

problemen med årliga jämförelser med en riktmärkesporttölj in

extremo. Det är alltså ganska självklart att den form för delegering och

styrning med utgifistak som tillämpas för statlig verksam-

annan het inte direkt låter sig tillämpas på statsskuldsförvaltningen. Härav följer inte utan vidare att den långtgående delegering som

tillämpas idag är den lämpligaste ordningen. Man kan tänka sig

andra former för kontroll, t.ex. ett tak för statsskuldskostnadema formulerat i relation till ett index på den allmänna räntenivån. Kostnaden för en riktmärkesportfölj är ett exempel på ett sådant

index. Riktmärkesportföljema är emellertid inte antagna riks-

av dagen och utvärderingen tar inte formen ett tak för av avvikelsema i förhållande till riktmärket. Avvikelser rapporteras visserligen till riksdagen, men det är oklart vilka konsekvenser de får. Kontrasten är alltså slående mellan den strikta kontrollen över

andra statsutgifter och den i stort sett totala avsaknaden närma-

av

re riksdagsbehandling av frågor om statsskuldens förvaltning,

annat än som en del i den årliga behandlingen av budgetpropositionen.

Behovet av en närmare kontroll från riksdagens sida måste

dock bedömas mot verksamhetens art. Det är inte ändamålsenligt att ha en detaljerad styrning verksamhet kräver hög av en som specialistkompetens och löpande beslut i rad frågor. Detta talar en för en fortsatt långtgående delegering från riksdagen. Delegeringen skall ske till regeringen i linje med att vi i första hand ser

228 Beslutsstruktur

statsskuldspolitiken som en finanspolitisk fråga. Det skall alltså inte, som med penningpolitiken, vara fråga om att delegera för att

besluten skall fattas oberoende av regering och riksdag. Tvärtom

skall statsskuldspolitiken ses som en integrerad del av skatte- och finanspolitiken. Regeringen delegerar i sin tur uppgifter vidare till

Riksgäldskontoret.

7.6 Vårt

forslag

Med det synsätt som vi skisserat blir riksdagens uppgift att lägga fast de allmänna målen för statsskuldspolitiken i enlighet med de tre mål som vi fonnulerat: att bidra till att hålla skattetrycket på en så låg och jämn nivå som möjligt, att bidra till trovärdigheten för Riksbankens inflationsmål, samt att bidra till att förbättra de finansiella marknadernas funktionssätt. Nästa fråga är hur ansvaret skall fördelas mellan regeringen och Riksgäldskontoret. Traditionellt kännetecknas svensk stats-

förvaltning av en långtgående delegering av uppgifter till ämbets-

verken. Denna ordning är dock inte konstitutionellt grundad utan har uppkommit av praktiska skäl. Detta framhävs av verksledningspropositionen 1986/87:99 liksom av utredningen om förvaltningsmyndigheternas ledningsformer SOU 1993:58, sid 35t. Delegering innebär inte att regeringen frånhänder sig ansvar. Ansvarsfördelningen är hierarkisk, och regeringens ansvar är odelat och påverkas inte av en eventuell delegering av befogenheter till en myndighet. Kommittén om förvaltningsmyndighetemas ledningsformer framhäver också att "regeringen successivt kommit att styra myndigheterna på ett tydligare och mer konsekvent sätt. Det skall inte tolkas som mindre delegering, utan som delegering med tydligare målangivelser och större insatser lagda på kontroll och utvärdering. Regeringens huvuduppgift bör vara att operationalisera riksdagens allmänna målforrnulering genom att ange ramar inom vilka Riksgäldskontoret ges ansvar för upplåning och skuldförvaltning. Inte minst därför att den övergripande inriktningen av statsskuldspolitiken är så nära integrerad med skattepolitiken och finanspolitiken i övrigt bör regeringen ha ett tydligt ansvar för den under riksdagen. Regeringens beslut bör i första hand uttryckas i

Beslutsstruktur 229

form av andelar för olika övergripande skuldslag. Som framgått av kapitel 5 måste dessa andelar i praktiken bestämmas utifrån ganska subjektiva bedömningar. Dels skall de olika målen avvägas mot varandra, med hänsyn till den penningpolitiska normen

och rådande valutaarrangemang. Trovärdighetsmålet skulle ju,

t.ex., bortfalla vid svenskt medlemskap i EMU, och minska i betydelse om ett medlemskap förestående. Dels måste vore grova uppskattningar av relativa varianser och kovarianser göras, vilka

också är avhängiga av bedömningar den framtida ekonomiska

av politiken. Eftersom regeringens beslut påverkas penning- och av valutapolitiska bedömningar är det naturligt att det, liksom idag gäller för valutaupplåningen, fattas efter samråd med Riksbanken.

Vårt förslag är att regeringen lägger fast ett övergripande rikt-

märke för hela statsskulden med angivande poitföljandelar för av de tre viktigaste skuldslagen: nominella lån i svenska honor, reala lån och lån i utländsk valuta. Vi ser ingen grund för nuvarande ordning där endast andelen valutalån fråga för är en regeringen. Hushållsupplåning bör ses som en del av var och en av dessa kategorier. Dess omfattning bör styras av dess kostnader i förhållande till annan upplåning inom respektive kategori. Något särskilt kvantitativt riktmärke behövs därför för hushållsupplåningen. För varje skuldslag skall vidare ett riktmärke för räntebindningstid, t.ex. uttryckt som modifierad duration, läggas fast. Omkring dessa riktmärken tillåtna intervall inom vilka anges Riksgäldskontoret skall ha full frihet att välja skuldens sammansättning. Storleken på dessa intervall bör vara ganska vida. Det

kan i vissa fall vara lämpligt med öppna intervall, där nedre eller övre gränsen definieras i förhållande till situationen i dagsläget,

t.ex. att andelen reallån bör öka eller att durationen inte bör mins-

ka. Öppna intervall kan vara särskilt lämpliga för mer svårbe-

dömda marknader som reallån. Det övergripande riktmärket skall normalt läggas fast för ett år i taget, helst som en del i en mer långfristig plan för i vilken riktning statsskuldsportföljen bör utvecklas. Härigenom garanteras den förutsägbarhet som är viktig för att upprätthålla väl fungerande marknader. I sällsynta undantagsfall bör det finnas möjlighet att ändra på andelama mellan ordinarie beslutstillfällen. Detta skulle t.ex. kunna bli fallet i samband med svenskt EMU-inträde.

I jämförelse med nuvarande ordning skulle vårt förslag innebä-

ra att ett tydligare läggs på regeringen. Det är därför naturansvar ligt att regeringen förstärker sin analyskapacitet på området. Det är också viktigt att statsskuldsfrågoma analyseras tillsammans

230 Beslutsstruktur

med skatte- och stabiliseringspolitiken snarare än ur ett isolerat kreditmarknadsperspektiv. I huvudsak bör naturligtvis departementet förlita sig på underlag, analyser och förslag från Riksgäldskontoret. Man kunde tänka sig att regeringen lade fast riktmärkesportföljen på direkt förslag från Riksgäldskontoret. Enligt vår mening vore detta inte lämpligt, eftersom det sannolikt skulle medföra en alltför stark tendens till att regeringen helt skulle följa kontorets förslag. Ett avsteg skulle nämligen kunna tolkas som kritik kontoret. Med sådan ordning vore det därför en risk av en att det reella ansvaret försköts bort från regeringen. Till skillnad från idag bör även den övergripande sammansättningen avhela statsskulden bli föremål för utvärdering. Dels kan regeringen företa en självutvärdering av sitt beslut om riktmärket,

t.ex. genom att jämföra dess kostnader med kostnaderna för före-

gående års riktmärke eller med något annat relevant alternativ. Dels skall regeringen utvärdera Riksgäldskontorets avvikelser från det övergripande riktmärket. Naturligen kan båda dessa jamförelser utgå från de faktiska kostnader som Riksgäldskontoret haft för de olika låneforrnema. Avvikelser från riktmärkets duration måste mätas gentemot en tänkt portfölj, där en viss duration åstadkoms genom att t.ex. variera andelarna av statsskuldväxlar och benchmarkobligationer med fasta inbördes andelar inom båda kategorierna; se vidare avsnitt 6.4.2. Som vi framhållit i föregående kapitel skall sådana kostnadsjämförelser gentemot ett riktmärke inte uppfattas som en betygsättning utan som underlag för diskussion och analys. Inte minst bör en kostnadsjämförelse relateras till placeringshorisonten för statsskulden och innefatta en diskussion av skillnader i risktagande i förhållande till det övergripande riktmärket.

Övriga beslut föreslås delegeras till Riksgäldskontoret. Det in-

nebär att kontoret självt skall bestämma de exakta andelarna för de tre övergripande skuldslagen inom de ramar som anges av regeringens beslut. Vidare skall kontoret bestämma valutaskuldens sammansättning på olika valutor liksom hur de av regeringen fastlagda durationema skall åstadkommas genom att kombinera instrument med olika löptider. Dessa beslut bör naturligtvis också kontrolleras och utvärderas. Ansvaret för att dra slutsatser av en sådan utvärdering vilar ytterst på regeringen. Det praktiska ansvaret för att till att utvärderingsinstrument tas fram och används se bör dock åvila kontorets styrelse. Riksgäldskontoret tillhör de statliga verk som har en styrelse. Huvudformen för centrala förvaltningsmyndigheter s.k. är annars

Beslutsstruktur 231

enrådighetsverk, där myndighetens chef avgör alla ären-

ensam den. Till den grupp av myndigheter har styrelser hör bl.a. som sådana med särskilt stort finansiellt dit uppenbarligen ansvar,

Riksgäldskontoret räknas. Styrelsemas ledamöter är i stor utsträckning lekmän, i Riksgäldskontorets fall bl.a. fyra riksdags-

män. Styrelsens beslutsbefogenheter i allmänhet i 13§ anges

verksförordningen 1987:100. De hänför sig till tre huvudfrågor:

anslagsframställning och årsredovisning, åtgärder efter genomförd revision samt beslut föreskrifter riktar sig till enskilom som da, kommuner eller landsting. Utöver dessa frågor i inanges struktionen för Riksgäldskontoret att dess styrelse skall besluta om fastställande av ramar och riktlinjer för upptagande lån av och förvaltning av statens skuld. I praktiken har detta varit det

viktigaste området för styrelsens beslutsfattande. Det bygger på

ett förslag från riksgäldskommittén som utredde Riksgäldskontorets uppgifter och organisation i samband med att huvudmannaskapet övergick från riksdagen till regeringen. Förslaget motiverades med behovet av samråd med Riksbanken och Finansdepartementet. Tanken var att Riksgäldskontorets styrelse, efter sådant samråd, skulle vara ansvarig för avvägningen statsskuldspolitiav

ken mot andra delar den ekonomiska politiken SOU 1988:59,

av sid. 28. På senare år har den praktiska betydelsen samrådet av

med Riksbanken minskat. Enligt vårt förslag bör avvägningen

av

statsskuldspolitiken mot övrig ekonomisk politik göras

av regeringen och påverka dess beslut den övergripande sammansättom ningen av statsskuldsportföljen. Vi finner det således naturligt att regeringen, än Rikssnarare gäldskontorets styrelse, skall ha ansvaret för att genom sitt övergripande beslut om statsskuldsportiöljens sammansättning göra avvägningen mot andra delar av den ekonomiska politiken. I första hand gäller det skatte- och finanspolitiken, men regeringen skall också väga in trovärdigheten för penningpolitiken. Styrelsens ansvar tör upplåningen begränsas således enligt vårt förslag av de beslut som regeringen har för. Riksgäldskontorets ansvar styrelse skall liksom regeringen fatta sina beslut mot bakgrund av de tre övergripande målen för statsskuldspolitiken. Den relativa vikt som tillmäts målen bör dock skilja sig åt. För regeringens

beslut, som skall ligga fast i ett år, bör skatteutjämning och tro-

värdighet väga tungt, t.ex. för att bestämma andelen nominella kronobligationer. Marknadsvård bör däremot främst komma in som en allmän restriktion, t.ex. för hur snabbt det är praktiskt

genomförbart att öka andelen realränteobligationer. För styrelsens

232 Beslutsstruktur

beslut bör däremot marknadsvårdshänsyn ges större vikt, t.ex. för att bestämma på hur många olika löptider som lån bör emitteras. Riksgäldskontorets styrelse skall, utöver att precisera regeringbeslut övergripande portföljandelar, också fatta beslut om ens om riktmärken med toleransintervall för de olika delportföljemas duration och valutasammansättning. En modell för att utvärdera realobligationema bör också tas fram. Detta är inte minst viktigt eftersom dessa bör ökande andel i den totala portföljen unen der kommande år. Riksgäldsdirektören har sedan inom ramen för styrelsens beslut för den löpande upplåningen. Riktmärkeansvar na bör i första hand användas för kontroll av låneportföljen. Därtill bör kostnadsjämförelser göras mellan den faktiska upplåningen och riktmärkena. Som vi diskuterade i kapitel 6 kan inga enkla slutsatser dras från sådana jämförelser för att utvärdera den inhemska upplåningen. Det dominerande målet för Riksgäldskontorets inhemska upplåning bör därför inte vara att nå lägre kostnader än riktmärket. Även i den löpande dagliga verksamheten måste möjliga kosmadssänlmingar vägas mot effekter på de finansiella marknadernas funktionssätt. Vid upplåning på internationella marknader är en kostnadsjämförelse mot riktmärket informativ. Med alla sina tolkningsproblem, som vi dismer kuterade i föregående kapitel, framstår ändå kostnadsminimering i förhållande till ett riktmärke som den lämpligaste operationella målsättningen för valutaupplåningen. Frågan hur den inhemska upplåningen bör utvärderas har inget enkelt Målet att bidra till väl fungerande finansiella svar. om marknader är mångfacetterat och Riksgäldskontorets bidrag låter sig inte kvantifieras. Ett sätt att ändå göra en utvärdering, vid sidan den diskussion och analys som kontoret självt för i sin av årsredovisning, fördjupade anslagsframställning och andra dokument, att styrelsen tog initiativ till att låta utomstående bevore dömare med jämna mellanrum analysera olika aspekter på hur marknadsvårdsmålet uppfyllts. Dessa bedömare kunde antingen hämtas från den svenska eller internationella akademiska världen, eller från de konsultbyråer är verksamma inom området. som Lämpligen kunde välja rapportskrivare med varierande bakman grund och infallsvinkel från år till år. Ett problem med det system för styrning och kontroll som här skisserats är dess hierarkiska struktur med delegering vertikalt från riksdag till regeringen till Riksgäldskontorets styrelse och slutligen till riksgäldsdirektören. Samtidigt som goda argument kan anföras för en långt gående delegering får man inte blunda för

Beslutsstruktur 233; 2 -

risken att det i praktiken kan innebära att riksdagen förlorar insyn och insikter i verksamheten, även om detta i någon mån motver-

kas av de riksdagsledamöter som sitter i Riksgäldskontorets styrelse. Det är därför angeläget att stärka de direkta kanalerna mellan kontoret och riksdagen. Ett sätt att göra detta skulle vara att

riksdagen åtminstone en gång per år, lämpligen i anslutning till Riksgäldskontorets årsredovisning, höll en offentlig utfrågning om statsskuldspolitiken med finansministern och riksgäldsdirek-

tören.

v x I l

Referenser

Agell, Englund, P. och Södersten, 1995, Svensk skattepo-

litik i teori och praktik, Bilaga 1 till SOU 1995:104. Agell, och M. Persson 1992, Does Debt Management Matter" i Agell, M. Persson och B. Friedman red: Does Debt Management Matter, Clarendon Press, Oxford. Alaton, P. och M. Nachemson, 1996, Ny lånemodell säkrar välfärden", Dagens Nyheter, 17 februari. Allen, F. och D. Gale, 1994, Financial Innovation ana Risk Sharing, MIT Press, Cambridge, Massachusetts. Amott, R.D. och F.J. Fabozzi, 1992, Active Asset Allocation, Probus Publishing Company, Chicago. Balassa, B., 1964, "The Purchasing Power Parity Doctrine: A

Reappraisal, Journal of Political Economy, 726.

Barro, R.J., 1974, Are Government Bonds Net Wealth, Jour—

nal of Political Economy, 123.

Barro, R.J., 1995, Optimal Debt Management, Working Paper 5327, National Bureau of Economic Research. Becker, T. och A. Paalzow, 1997, Real Effects of Budget Deficits Theory and Evidence, Swedish Economic Policy Revi- — ew, 41.

Björklund, A., Palme M. och Svensson, 1995, Tax Reforms

and Income Distribution: An Assessment Using Different

Concepts, Swedish Economic Policy Review, 22.

Blanchard, O.J. och P. 1992 Weil, "Dynamic Efficiency, the Riskless Rate, and Debt Ponzi Games under Uncertainty, NBER working paper No 3992. Bodie, Z., 1990, Inflation, Indexed-linked Bonds and Asset Allocation; the Gains to Investors from Indexed-linked

Bonds, Journal of Portfolio Management, 162.

Bodie, Z., Kane, A. och A.J. Marcus, 1996, Investments, Third Edition, Irwin, Chicago.

236 Referenser

Bohn, H., 1990, "Tax Smoothing with Financial Instruments, American Economic Review, 805. Boothe, P. och B. Reid, 1992, Debt Management Objectives for Small Open Economy", Journal Money, Credit, and a Banking, 241. Brownlee, O.H. och I.O. Scott, 1963, "Utility, Liquidity and Debt Management", Econometrica, 313.

Campbell, 1995, "Some Lessons from the Yield Curve,

Journal of Economic Perspectives, 93.

Campbell, J 1997, Consumption and the Stock Market: Inter-

., preting International Experience", Swedish Economic Policy Review, 41. Campbell, Lo, A.W. och A.C. MacKinlay, 1997, The Econo-

metrics of Financial Markets, Princeton University Press,

Princeton. Campbell, J och R.J. Shiller, 1996, A Scorecard for Indexed . Government Debt, Working Paper 5587, National Bureau of Economic Research. Cassard, M. och D. Folkerts-Landau, 1996, Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities in Global Financial Markets, International Monetary Fund Working Paper 96/1. Copeland, T.E. och J.F. Weston, 1988, Financial Theory and Corporate Policy, Second edition, Addison-Wesley, Reading, Massachusetts. Dattels, P., 1995, "The Microstructure of Government Securities Markets, International Monetary Fund Working Paper 95/117. DeLong, B.J., Shleifer, A., Summers, L.H. och R.J. Waldmann, 1990, Noise Trader Risk in Financial Markets, Journal Political Economy, 984. Department of the Treasury, 1996, United States of America U.S. Treasury Security Auctions, stencil, Office of Market Finance, June Washington DC.

Elton, E.J. och M.J. Gruber, 1995, Modern Portfolio Theory and

Investment Analysis, Fifth Edition, John Wiley Sons, New York. Engel, C.M., 1997, The Forward Discount Anomaly and the Risk Premium: A Survey of Recent Evidence", NBER working No 5312, under publicering i Journal Empirical Fipaper nance. Fama, E., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory

and Empirical Work , Journal of Finance, 252.

Referenser 237

Fama, E., 1991, Efficient Capital Markets II", Journal of Fi-

nance, 465.

Fischer, S., 1975, "The Demand for Index Bonds, Journal of

Political Economy, 833. Fischer, S., 1983, Welfare Aspects of Government Issue of Indexed Bonds", i R. Dombusch och M.H. Simonsen red:

Inflation, Debt and Indexation, MIT Press, Cambridge, Massa-

chusetts.

Frennberg, P. och B. Hansson, 1991, Bör pensionssparande ske

i aktier, Ekonomisk Debatt, 193. Friedman, B., 1978, Crowding Out or Crowding In Economic Consequences of Financing Government Deficits, Brookings Pappers on Economic Activity, Friedman, B., 1992, "Debt Management Policy, Interest Rates, and Economic Activity", i Agell, M. Persson och B. Friedred: Does Debt Management Matter, Clarendon Press, man Oxford. Fries, S.M. och W.R.M. Perraudin, 1991, Banking Policy and

the Pricing of Deposit Guarantees: A New Approach", Inter-

national Monetary Fund Working Paper, WP/91/13

Froot, K.A. och K. Rogoff, 1994, Perspectives on PPP and

Long-Run Real Exchange Rates, Working Paper 4952, Natio-

nal Bureau of Economic Research. Gale, D., 1990, "The Efficient Design of Public Debt, i R. Dombusch och M. Draghi red: Public Debt Management Theory: Theory and History, Cambridge University Press, Cambridge.

Grossman, S., 1989, The Informational Role of Prices, MIT

Press, Cambridge Massachusetts. Hansson och C. Stuart, 1985, Tax Revenue and the Marginal

Cost of Public Funds in Sweden", Journal of Public Econo-

mics, 273. Her Majesty’s Treasury, 1996, Debt Management Report 1996- 97, March 1996, London. Her Majesty’s Treasury and the Bank of England, 1995, Report

of the Debt Management Review, July 1995, London.

Hörngren, L., 1994, "Riksbankens nya räntestymingssystem", Penning- och valutapolitik, nr Kohn, M., 1994, Financial Institutions and Markets, McGraw- Hill Inc., New York. Laffont, J-J. och P. Milgrom, 1997, Les Prix Nobel 1996, Almqvist Wiksell International, Stockholm.

238 Referenser

Lewis, 1995, K.K, Puzzles in International Financial Markets, i Grossman och Rogoff utg Handbook of International Economics, vol Lindgren, R., 1992, Emittera Realobligationer, Ekonomisk Debatt, 205. Lucas, R.E. och N.L. Stokey, 1983, Optimal Fiscal and Mone-

tary Policy in an Economy without Capital, Journal of M0-

netary Economics, 121. Lybeck, J.A. och G. Hagerud, 1996, Penningmarknadens instrument, Fjärde upplagan, Rabén Prisma, Stockholm.

Löfgren, K-G. och J .W. Weibull, 1996, "Årets ekonomipristaga-

re: James Mirrlees och William Vickrey, Ekonomisk Debatt, 248. Missale, A., 1994, Public Debt Management", Doktorsavhand-

ling, Massachusetts Institute of Technology. Missale, A., 1996, "Tax Smoothing with Price Indexed Bonds:

A Case Study of Italy and the United Kingdom", manuskript, Universitâ Brescia.

Musgrave, R.A., 1959, The Theory of Public Finance, McGraw-

Hill, New York. OECD, 1993, Government Securities and Debt Management in the 1990s, OECD, Paris. O’Hara, M., 1995, Market Microstructure Theory, Blackwell, Cambridge, Massachusetts. Persson, M., 1996, "Swedish Government Debt and Deficits,

Swedish Economic Policy Review, 31.

Persson, M, 1996b, Statsñnansiella effekter ett EMUav

medlemskap, Bilaga 11 till EMU-utredningen, SOU 1996:158.

Persson, M, 1997, Index Bonds: The Swedish Experience, i M. De Cecco, L. Pecchi och G. Piga red.: Managing Public Debt: Index-Linked Bonds in Theory and Practice, Edward Elgar, Cheltenham, Storbritannien. Persson, M., Persson T. och L.E.O. Svensson, 1987, Time Con-

sistency of Fiscal and Monetary Policy, Econometrica, 556.

Persson, M., Persson T. och L.E.O. Svensson, 1996, Debt, Cash Flow and Inflation Incentives: A Swedish Example, Seminar Paper No. 613, Institutet för internationell ekonomi.

Persson, T., 1993, Centralbankens ställning teori, erfarenheter

-

och slutsatser för Sverige, Bilaga 2 till SOU 1993:20.

Persson, T. och L.E.O. Svensson, 1989, "Why Stubborn Cona

servative Would Run Deficit: Policy with Time-Inconsistent

a

Preferences, Quarterly Journal of Economics, 1042.

Referenser 239

Persson, T. och G. Tabellini, 1990, Macroeconomic Policy,

Credibility and Politics, Harwood Academic Publishers, Chur.

Persson, T. och G. Tabellini, 1993, "Designing Institutions for

Monetary Stability, Carnegie Rochester Conference Series on

Public Policy, 39.

Ricardo, D., 1821, On the Principles of Political Economy and

Taxation, Third edition, John Murray, London. Riksgäldskontoret, Verksamhetsberättelser, 1988/89 1990/91. —

Riksgäldskontoret, Årsredovisningar, 1991/92- 1 995/96.

Roley, V.V., 1979, A Theory of Federal Debt Management, American Economic Review, 695. Rolph, E.R., 1957, "Principles of Debt Management, American Economic Review, 472. Ross, S.A., Westerñeld, R. och J.F. Jaffe, 1990, Corporate Finance, Second edition, Irwin, Homewood, Illinois. Samuelson, P.A., 1964, "Theoretical Notes on Trade Problems,

Review of Economics and Statistics, 462. Shiller, R.J., 1993, Macro Markets Creating Institutions for

Managing Society Largest Risks, Oxford University Press, Oxford.

SOU 1989:95, Riksgäldskontoret en finansförvaltning i staten.

-

SOU 1993:20, Riksbanken och prisstabiliteten.

SOU 1993:58, Eflektivare ledning i statliga myndigheter. SOU 1997: 10, Ansvaret för valutapolitiken.

Stiglitz, J.E, 1983, On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy: Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policies, i R. Dombusch och M.H. Simonsen red:

Inflation, Debt and Indexation, MIT Press, Cambridge, Massa-

chusetts. Stoltz, B., 1994, "Two Essays on Portfolio Behavior", Nationalekonomiska institutionen, Uppsala universitiet, Working paper, 1994:32. Svensson, L.E.O., 1995, "Estimating forward interest rates with the extended Nelson Siegel method, Sveriges Riksbank

Quarterly Review, no.

Söderlind, L., 1996, Att mäta ränterisker, SNS Förlag, Stockholm. Tobin, J 1963, "An Essay on the Principles of Debt Manage- ., ment i Tobin: F iscal and Debt Management Policies, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey.

Upplåning och utveckling, Riksgäldskontoret 1789-1989, 1989, E. Dahmén redaktör, Allmänna Förlaget, Stockholm.

Bilaga 1

Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare

Expertrapport till Statsskuldspolitiska

utredningen av ekonomie doktor Jonas Niemeyer

Introduktion 242 Behovet av en eflektiv andrahandsmarknad 243

Viktiga definitioner målsättningar 245

- 3.1 Effektivitet 246 3.2 Prisbildningsprocessen "Price Discovery" 247 3.3 Likviditet 248 3.4 Volatilitet 253 3.5 Genomlysning 255

Olika former av marknadsstrukturer 256

4.1 Andrahandsmarlcnader 257 4.2 Primärmarknader 266 Den svenska statslånemarknaden 268 5.1 Instrumenten 268 5.2 Benchmarksystemet 274 5.3 Aktörerna 275 5.4 Marknaderna 278 Potentiella problem 283 6.1 Är volatiliteten för hög 283 6.2 Är spreadama för höga 286 6.3 Finns det för få aktörer 286 6.4 Är genomlysningen för låg 288 6.5 Behövs ett börshandlat futureskontrakt 288

242 Bilaga 1

l Introduktion

Riksgäldskontorets primära mål är att minimera upplåningskostnaden för statsskulden. Ett andra sekundärt mål är att bedriva marknadsvård, dvs. till att andrahandsmarknaden för instruse menten på den svenska räntemarknaden blir så effektiv och likvid möjligt. Avsikten med denna bilaga är just att behandla som Riksgäldskontorets marlmadsvårdande funktion, och som en bakgrund beskriva den akademiska litteraturen på området. Den svenska räntemarknaden är i ökande grad en del av den internationella räntemarknaden. Utlänningamas andel av den totala omsättningen av statsobligationer och statsskuldväxlar på avista- och tenninsmarknaderna har ökat från 23 procent till 32

procent de senast tre åren, se figur

Figur l Utländsk andel av handeln på den svenska statslånemarknaden, statobligationer och statsskuldväxlar avista och termin

40% 30% 20% 10% 0%. 1993 1994 1995 1996

Källa: Riksbanken PVA

Därmed konkurrerar de svenska obligationema och statsskuldväxlama med andra länders instrument. För att attrahera utländska investerare är marknadens funktionssätt av mycket stor betydelse.

Bilaga 1 243

Variabler som är intressanta ur den internationella investerarens perspektiv är t.ex. både effektivitet och likviditet. Eftersom Riksgäldskontoret är den helt dominerande emittenten har stor man möjlighet att påverka marknadens funktionssätt. Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare är därför av stor vikt för den svenska räntemarknaden. Denna bilaga kommer att utgå från teorier för hur handeln kan bedrivas på olika marknader, den s.k. "market microstructure"litteraturen. Att använda denna litteratur bas för denna bilaga som medför ett par problem. För det första är nästan all teori utvecklad med utgångspunkt från aktiemarknadema. Där har man bl.a. haft de bästa möjligheterna att testa resultaten empiriskt eftersom tillgängligheten på handelsdata i normalfallet är avsevärt bättre från aktiemarknadema än från alla andra typer finansiella marknaav der. Referenser till och jämförelser mot aktiemarknadema kommer därför regelbundet att göras. För det andra är all terminologi på engelska varför lämpliga uttryck inte alltid existerar på svenska. Dessutom blir då försök till svenska översättningar både klumpiga och diffusa. I vissa fall, t.ex. när en etablerad term finns på engelska men inte på svenska, har jag därför valt att använda mig av de engelska tennema. Resten av bilagan har följande uppläggning. Inledningsvis behandlas kortfattat i avsnitt 2 varför effektiv andrahandsen marknad är viktig. I avsnitt 3 definieras ett antal mål-variab1er av betydelse för den diskussion olika stiliserade marknadsav

strukturer som följer i avsnitt 4. Avsnitt 5 beskriver i detalj

mer den svenska marknaden för statsräntepapper medan det i avsnitt 6 förs en diskussion om ett antal problemområden på marknaden. I

det följande avsnittet, analyseras Riksgäldskontorets roll på

marknaden. Avsnitt 8 innehåller en kortfattad diskussion om framtiden i ett EMU-perspektiv. Bilagan avslutas med en sammanfattande presentation slutsatserna. av

2 Behovet av effektiv andrahands-

en

marknad

En väl fungerande andrahandsmarknad för statsskulden är viktig

ur flera perspektiv. För det första finns det ett antal motiv som

244 Bilaga 1

överensstämmer för alla emittenter som gör finansiella tillgångar

tillgängliga för investerare. Dessa motiv gäller m.a.0. för såväl ett

företags aktier och obligationer och för lcreditinstituts bostadsobligationer som för statens statsskuldväxlar och statsobligatio- Dessa motiv finns tämligen utförligt beskrivna i den finansiner. ella litteraturenf För det andra existerar det för den statliga upplåningen ytterligare ett antal mer specifika motiv. Till den första allmänna gruppen kan framhållas att det för vilken emittent som helst är viktigt att en marknadsprissättning på tillgången. Det går här att urskilja åtminstone tre olika motiv för en marknadsnotering. För det första ger en marlcnadsnotering en

klar indikation på möjligheterna att tillgång till mer kapital,

samt mer specifikt kostnaden för detta kapitaltillskott. Utan en marlcnadsnotering försvåras beslutsprocessen, vilket ökar de samhällsekonomiska kostnaderna. Om marknaden dessutom är effektiv och likvid minskar upplåningskostnadema, eftersom investera-

re då kan kräva en mindre likviditetpremie

För det andra ger en marlcnadsnotering en direkt bedömning av hur emittenten sköter sin verksamhet. Effekten av ett misslyckat beslut går att avläsa snabbt. Det är därför möjligt att på ett tidigt stadium korrigera detta beslut och i förlängningen minska de samhällsekonomiska konsekvenserna. Denna direkta betygsättning bör ha en viss betydelse som kontrollstation för emittentens agerande. För det tredje ger själva marlcnadsprisema information till andra aktörer, vilket torde vara speciellt viktigt på räntemarknaden. Prisbildningens externa effekter torde ha en stor betydelse for t.ex. investeringar, både finansiellt och realt. Betydelsen av en effektiv och likvid marknad för att sända korrekta signaler till olika aktörer i ekonomin som underlag för investeringsbeslut m.m. kan därför knappast underskattas. Den andra specifika motiv har att göra med mer gruppen av möjligheterna att utöva monetär politik. Genom att agera på den

svenska penningmarknaden kan Riksbanken utöva ett betydande

inflytande på den korta räntenivån. Det är i samspelet mellan Riksbanken och den så kallade marknaden som den korta räntan

1 Se t.ex. Holmström och Tirole 1993. 2 Om marknaden är illikvid kommer investerare kräva högre avkastning att en för att vara villiga att investera i tillgången. Detta beror på att värdet när investeraren i framtiden skall avyttra tillgången blir ännu osäkrare, efiersom det då kan vara svårt att hitta en köpare.

Bilaga I 245

fastställs. Riksbankens främsta styrmedel torde vara reporäntan,

dvs. den ränta som sätts på Riksbankens repor Denna reporänta

används framför allt för att styra dagslåneräntan en vecka framåt.

Det är sedan i sin tur den förväntade dagslåneräntan på litet läng-

re sikt som styr de korta marknadsréintoma.‘ För att för det första effektivt kunna använda repomarknaden som ett styrmedel och för att för det andra kunna avläsa om marknaden har uppfattat Riksbankens signaler korrekt behöver Riksbanken därför en väl fungerande och därmed mycket likvid andrahandsmarknad för statens räntebärande instrument.

3 Viktiga definitioner målsättningar

-

I en diskussion om en optimal struktur på en andrahandsmarknad i en finansiell tillgång är det viktigt att på ett tidigt stadium göra ett antal definitioner. För det första måste klargöras att vi nu lämnar den nationalekonomiska och läroboksmässiga perfekta konkurrensmarkanden med dess avsaknad av alla typer av marknadsimperfektioner. I stället fokuserar "market microstructure"litteraturen just på dessa imperfektioner. Vilken roll spelar transaktionskostnader Varför existerar olika former av finansiella mellanhänder, eller intermediärer Vad bestämmer skillnaden

mellan köp och säljkurser "spreaden"° Vad blir konsekvensen

att olika marknadsaktörer har olika tillgång till information av

asymmetrisk information Olika typer av marknadsstrukturer

möjliggör olika grader av information om marknadsvillkoren. På vissa marknader vet aktörerna inte bara till vilket pris man kan handla utan även hur mycket och med vem man handlar. Dessa marknader präglas av en hög genomlysning. På andra mindre

3 Egentligen repurchase agreement, eller på svenska återköpsavtal, med vilket avses köp eller försäljning av värdepapper med samtida avtal om att affären ska återgå ett bestämt antal dagar senare. För en diskussion av Riksbankens användning av repor se t.ex. Hömgren 1994 och Holmberg 1996. 4 Dagslåneräntan är den "over-night"-ränta används mellan bankerna för som netta ut de dagliga nettopositioner som uppstår mellan dem. 5 Räntor med längre löptid realt avkastningskrav och inflationsstyrs snarareav förväntningar. Ju längre löptid mindre inverkan av framtida förväntade dagslåneräntor. 6 I brist lämplig svensk term skillnaden mellan köp- och säljkurs kommer den engelska termen "Spread" att användas i denna bilaga.

246 Bilaga J

genomlysta och anonyma marknader är bara priset känt. Hur påverkar transaktionskostnadema, intermediärema, spreaden, asymmetrisk information, genomlysning m.m. sådana varaibler

som t.ex. marknadens effektivitet, prisbildningsprocess, likviditet,

Volatilitet

En konsekvens av fokuseringen på dessa marknadsimperfektioner är att det blir nödvändigt att göra en distinktion mellan

fundamentalt eller underliggande värde och observerat pris. En

central fråga blir naturligtvis till vilken grad det observerade pri-

set motsvarar det underliggande priset i varje givet ögonblick. För att bättre förstå den senare diskussionen behöver vi klargöra vad

som menas med vissa begrepp, bl.a. effektivitet, prisbildning,

likviditet, Volatilitet och genomlysning.

3.1 Effektivitet

Även fokuseringen inom "market microstructure"-litteraturen om

ligger på imperfektionema är naturligtvis målsättningen fortfa-

rande att marknaderna skall vara så effektiva som möjligt. I den klassiska finanslitteraturen7 brukar definiera tre olika former man av marknadseffektivitet. I den svaga formen av marknadseffektivitet återspeglar priserna omedelbart all historisk information. Detta innebär att det inte går att använda historiska data till att göra konsekvent bättre prognoser av framtida avkastningar än vad slumpen skulle ha genererat. All fonn teknisk analys blir då överflödig. av I den halvstarka formen av marknadseffektivitet inkorporeras all offentligt tillgänglig information omedelbart i priserna. Om detta är fallet kan så kallad fimdamentalanalys, dvs. analys av

offentligt tillgänglig information, inte användas till att producera

systematiskt bättre prognoser av framtida avkastningar än en

slumpmässig prognos.

I den starka formen av marknadseffektivitet finns omedelbart all information, även eventuell insider information med i priserna. En konsekvens av detta är att all form av värdepappersanalys blir

överflödig.

7 Se t.ex. Fama 1970 eller i läroboksform Elton och Gruber 1987.

Bilaga 1 247

I denna indelning ligger fokus vilken typ av information

som analytikerna kan använda för att prognostisera priserna och

därmed vilka handelsstrategier de kan utveckla. Dessutom antas i

princip alla aktörer möjligen med undantag för

insiders ha sam-

ma tillgång till infonnationen. I den klassiska "market microstructure"-litteraturen istället speciellt intresserad hur är man av en asymmetrisk informationsstruktur påverkar effektiviteten. Dessutom breddar man imperfektionema till att även gälla transaktionskostnader m.m.

Prisbildningsprocessen "Price Discovery"

Nära besläktad med marknadens effektivitet är frågan hur om själva prisbildningen äger rum. Klassisk ekonomisk teori studerar i stor omfattning olika aspekter på jämviktspriser. Däremot lämnas oftast frågan om hur dessa jämviktspriser i praktiken uppstår obesvarad. "Market microstructure"-litteraturen fokuserar just på hur priser kommer till stånd och därmed i vilken grad priserna reflekterar ny information och om detta sker på ett effektivt sätt. En av dessa frågeställningar är hur ny information påverkar priserna, hur snabbt det sker samt till vilken grad det sker. Får information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet någon effekt på priserna, eller måste informationen ändra det fundamentala värdet i en betydande grad för att priset skall justeras Detta beror naturligtvis bl.a. på hur stor skillnad det föreligger mellan fundamentalt och observerat värde. Detta i sin tur,

och därmed hela prisbildningsprocessen beror i hög grad på hur

själva marknaden är organiserad. Inom "market microstructure"litteraturen har man påvisat att denna skiljer sig åt en hel del mellan olika typer av marknadsstrukturer. Det tydligaste exemplet har att göra med att spreaden varierar mellan olika handelssystem. Ofta tenderar priserna i systern med stora spreadar att bli mer trögrörliga. Information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet kommer i ett dylikt handelssystem inte att påverka prisema. Prisbildningen försämras. Det kan dock också konstateras att möjligheten att handla stora

volymer mycket väl kan vara större om spreadarna är stora mer

om detta nedan. Ett annat exempel på hur marknadsstrukturen kan påverka prisbildningen är marknadens genomlysning. Är det

248 Bilaga I

svårt att få tag i relevant information, kommer priserna inte att kunna bildas lika effektivt. Å andra sidan kan hög grad en av genomlysning negativt påverka mäklarnas incitament att kontinuer-

ligt ställa kurser för att upprätthålla marknaden. Därmed kan lik-

viditeten försämras mer om detta nedan.

3.3 Likviditet

Likviditet är ett inte helt enkelt begrepp. OHara 1995 uttrycker det på följande sätt: "likviditet är som pornografi, lätt att identifiesvårt att definiera".‘ En tänkbar definition skulle kunna ra men hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med vara minimal effekt på priset. Det är också viktigt att göra en distinktion mellan likviditet för hela marknaden, respektive för olika typer av enskilda aktörer. I det första fallet tänker man kanske i första hand på det orderflöde är nödvändigt för att flytta prisom

set en enhet. För en liten aktör torde spreaden vara av mer intres-

För en institutionell aktör kanske möjligheterna att handla se. stora volymer är det viktiga. Harris 1990 föreslår en mer opera-

tiv indelning av begreppet likviditet i följande fyra delbegrepp:

Omedelbarhet "immediacy", dvs. hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera sina handelsbeslut och hitta en motpart, dvs. gå från beslut till utförd handling. En auktionsmarknad som äger rum varannan vecka har m.a.o. låg omedelbarhet, medan valutamarknaden som i princip är öppen dygnet runt alla dagar året runt har en mycket hög omedelbarhet.

Bredd "width", dvs. kostnaden för att först köpa en minsta

möjliga kvantitet och sedan direkt sälja samma kvantitet. I princip är detta lika med skillnaden mellan köp- och säljkursen. Ibland inkluderas även transaktionskostnadema i form av courtage, mäklaravgifter m.m. i Djup "depth", dvs. hur mycket aktör kan köpa eller sälja en utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup,

dvs. volymen för en order eller volymen för en mäklares pris-

notering och marknadsdjup, dvs. volymen för ett antal order

eller volymen för flera mäklares noteringar med samma pris.

8 1 fri översättning från OHara 1995 215. s.

Bilaga 1 249

Återhämtningsförmåga "resiliency", dvs. hur snabbt markna-

den återhämtar sig, dvs. j ämvikten återupprättas, efter en temporär likviditetschock. När någon t.ex. köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen har ny information om tillgången eller inte. Om volymen är icke-försumbar kan därför själva köpet leda till

att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset

stiger. Om det en oinforrnerad aktör köpte tillgången, var som dvs. det fundamentala värdet inte har förändrats, borde priset så småningom sjunka tillbaka till den urspnmgliga jämvikten. Återhämtningsfinnågan är ett mått på hur snabbt denna återgång går. En likvid marknad bör ha hög omedelbarhet, låg bredd, stort djup, och hög återhämtningsfönnåga. Ju högre omedelbarhet, lägre bredd, större djup och högre återhämtningsförmåga desto likvidare blir marknaden. En likvid marknad är eftersträvansvärd eftersom den underlättar effektiviteten. På illikvid en marknad kommer priserna sällan att avspegla all relevant information, eftersom prisbildningen försämras. Därmed kommer den information som priserna normalt förmedlar till övriga marknadsaktörer att minska. Som en följd ökar också sannolikheten att felaktiga ekonomiska beslut fattas. Noteras bör att de olika aspekterna av likviditet ofta står i konflikt med varandra. Dessa konflikter sker på olika plan. Bredden minimeras samtidigt som djupet och återhämtningsförmågan maximeras t.ex. i ett periodiskt auktionssystem. Detta systern innebär dock en mycket låg omedelbarhet. Skapas i stället ett kontinuerligt handelssystem, med hög omedelbarhet, blir det svårt

att samtidigt skapa både låg bredd och stort djup.

Det finns flera förklaringar till detta varav den enklaste är följande: På en marknad där mäklaren sätter köp- och säljkurser, kommer incitamenten att erbjuda stora volymer att öka större spreaden är. Detta beror åtminstone på två olika faktorer. För det första tjänar mäklaren oftast en stor del av sin vinst på spreaden. Ökar spreaden Ökar därför också incitamenten att handla i stora volymer. För det andra innebär en stor spread att den förväntade förlusten minskar av att handla med aktör med bättre informaen tion. En djupare förståelse av dessa mekanismer kräver en ge-

nomgång av de generella orsakerna till att spreaden uppstår.

Den teoretiska "market microstructure"-litteraturen fokuserade från början på orsakerna till att spreaden uppstår. Ett otal orsaker har angetts i litteraturen. Här skall endast fem aspekter diskuteras: diskrepans i otålighet, optionssynsättet, rena hanteringskostnader, lagerkostnader och asymmetrisk information.

250 Bilaga 1

3.3.1 Diskrepans i otålighet

Om det kontinuerliga systemet verkligen skall erbjuda en likvid marknad krävs att utbudet av likviditet tillhandahålls eller erbjuds av någon, t.ex. aktör A. Kommer det sedan en annan otålig aktör, som snabbt har behov att ändra sitt innehav av tillgången, kan han utnyttja Azs utbud likviditet, dvs. han efterfrågar likviditet. För av

detta kräver naturligtvis A en kompensation. Den förste att analy-

sera detta problem i termer av ett enkelt utbuds- och efterfrågediagram var Demsetz 1968. Han konstaterade att det är en skill-

nad mellan efterfråge- och utbudkurvoma i jämvikt och i tempo-

rär ojämvikt, dvs. när köpare och säljare har svårt att omedelbart

hitta varandra. Demsetz’s illustrativa diagram se figur 2 visar

hur utbudskurvan skiftar nordväst till Utbud när köpare och

säljare inte kan hitta varandra omedelbart. Det innebär att köpare av tillgången är beredda att betala litet extra för att snabbt kunna effektuera sitt köp. Därmed stiger priset, från jämviktspriset till säljkursen. På samma sätt gäller att de som är otåliga att sälja är beredda att acceptera ett lägre pris bara de snabbt blir av med tillgången, varvid priset sjunker till köpkursen. Skillnaden mellan köp- och säljkurs kan därför ses som en ersättning för servicen att erbjuda likviditet. Alternativt kan man se det som att vi får en marknad där som handlas är likviditet. I denna enkla modell varan blir storleken på denna "spread" en funktion av storleken på skillnaden i otålighet mellan olika marknadsaktörer.

Bilaga 1 251

Figur 2 Utbud och efterfrågan vid diskrepans i otålighet

Pris‘

Säljkurs Köpkurs

Kvantitet

3.1.2 Optionssynsättet

När marknadsaktör A utbjuder likviditet att fastställa ett genom pris och kvantitet till vilka han är villig att köpa

en eller sälja

tillgången, t.ex. genom att lägga en limit order, är det ekvivalent

med att ställa ut amerikansk option, så kallad "free trading en en option. Andra aktörer kan med omedelbar verkan handla till dessa priser. Ur detta perspektiv kan "spreaden" ses som en optionspremie, dvs. ersättning för att tillhandahålla likviditeten. Eftersom likviditeten både i tenner bredd, djup och återhämtav ningsfönnåga beror på incitamenten att ställa kurser, är sprea-

dens storlek viktig för skapa likvid marknad. Denna "free

en

trading option" ställs dessutom ut till samtliga aktörer på markna-

den. Därigenom uppstår ett "public good"-problem. Från generell mikroteori vet vi att en "public good" i normalfallet kommer att

produceras i för liten omfattning jämfört med samhälls-

en ekonomiskt optimal kvantitet. Från optionsteorin vet vi dessutom att en option har ett tidsvärde, dvs. värdet är positivt relaterat till den utestående tiden. Det gör att det kan finnas anledning att på något sätt subventionera de aktörer utbjuder likviditet, och som framför allt de är villiga att göra det under längre tid. som en

9 Se t.ex. Stoll 1992.

252 Bilaga 1

3.1.3 Orderhanteringskostnader "order processing costs"

Vid försök att skatta hur olika komponenter påverkar spreaden har

det naturligtvis också konstaterats att handeln medför vissa direkta kostnader för mäklaren. Det är inte gratis att hantera en order, i termer back-office, trading m.m. Dessa kostnader, liksom av de följande, gör att den erbjuder likviditet kommer att kräva som en ersättning.

3.1.4 Lagerkostnader "inventory costs"

Lagerkostnaden är mindre uppenbar. Orsaken till denna kostnad

är att mäklare måste ställa tvâvägspriser också måste ha en som lager tillgången. Detta lager medför två typer kostnader. ett av av Garman 1976 visade att för att undvika att lagret exploderar

eller blir negativt vilket i bägge fallen skulle betyda att mäklaren

inte kan fullgöra sina plikter att ställa tvâvägspriser måste mäkla-

positiv spread. Risken för konkurs räcker alltså för att

ren sätta en

spread skall uppstå. Den andra typen av lagerkostnad bygger

en

på ett portföljargument. Mäklarens behov av ett handelslager

omöjliggör för honom att investera i en väldiversiñerad portfölj.

Därför måste han behålla del tillgångsspecifik risk. I jämvikt

en blir han kompenserad för denna risk att sätta en positiv genom spread."

3.1.5 Asymmetrisk information

Bakgrunden till den asymmetriska inforrnationsansatsen är i sig

mycket enkel. Den bygger på att det finns aktörer med olika mycket information på marknaden. När mäklaren handlar med en specifik kund vet han inte denne har mer eller mindre inforom mation än han själv. En aktör har bättre information tillsom om gångens värde kommer endast att köpa priset är för lågt, sanna om respektive sälja priset är för högt. I det första fallet kommer om priset därför att öka och i det att falla. Mäklaren kommer senare att förlora på varje transaktion med en informerad aktör. För mao. att mäklaren inte skall i konkurs måste han tjäna pengar på

0 Se även Amihud och Mendelson 1980. Se t.ex. Stoll 1978 och H0 och Stoll 1981.

Bilaga 1 253

handeln från de oinfonnerade, dvs. han måste sätta positiv en spread, där köpkursen är vad som kallas "regret-free". Med detta menas att mäklaren sätter köpkursen så att någon köper om av honom så ångrar han sig inte, utan den potentiella information som fanns i transaktionen tar han redan hänsyn till när han sätter köpkursen. Vid första påseende kan termen likviditet rätt enkel. Som vara

framgår av ovanstående diskussion, är dock likviditet ett mångfacetterat begrepp. Dessutom står vissa likviditetens kompo-

av nenter i konflikt med varandra. Förbättras likviditeten genom ökad omedelbarhet, är det sannolikt att även spreadama ökar vil-

ket är negativt likviditetssynpunkt. Å andra sidan kan ökade

ur spreadar leda till ökat djup vilket är positivt. Eftersom likviditet är

ett komplicerat begrepp finns det även, framgår stor

som ovan, en mängd aspekter som påverkar likviditeten, vilket ytterligare komplicerat analysen.

3.4 Volatilitet

Osäkerheten på en marknad mäts i normalfallet volatiliteten. av Att i praktiken fånga ett mått på osäkerheten är dock inte så enkelt. Konceptuellt kan man å sidan beskriva osäkerheten i ett ena givet ögonblick, t.ex. variansen mellan olika individers värsom

dering i viss tidpunkt. Å andra sidan kan i vissa applika-

en man tioner vara intresserad att mäta osäkerheten under längre av en

tidsperiod, t.ex. som variansen i marknadspriset under viss

en period, oftast i framtiden. A priori borde lägre volatilitet en vara av godo, eftersom investerare oftast antas ogilla osäkerhet. Volatilitet mäts normalt variansen i avkastningarna. Det som finns två olika sätt att göra detta. Oftast använder sig hisman av toriska avkastningar och skattar den historiska volatiliteten, som en approximation till framtida Volatilitet. Ett annat problem med detta mått är att man måste definiera avkastningama över en specifik tidsperiod. Dessutom måste ha relativt många observaman

tioner, t.ex. dagsdata, för att kunna skatta den historiska volatiliteten under t.ex. en månad. De flesta volatilitetsskattningar blir

därför en uppskattning av en storhet den historiska volatiliteten

z Se t.ex. Bagehot 1971 och Glosten och Milgrom 1985.

254 Bilaga 1

endast förhoppningsvis är relaterad till det vill mäta som man nämligen den framtida volatiliteten. Ett annat sätt att mäta volatiliteten är att utgå från optionspriser och med hjälp av Black

Scholes optionspris-fonnel baklänges räkna ut vilken Volatilitet impliceras de observerade optionsprisema. Detta sätt ger

som av ett framåtblickande mått har andra problem. Ett problem är men

då utgår från att optionsprismodellen stämmer. Efter-

t.ex. att man

Vi vet att antagandena bakom modellen inte helt är uppfyllda

som

t.ex. avseende konstant ränta och konstant Volatilitet blir det

återigen endast approximation av den sanna underliggande

en volatiliteten.

Ett annat problem med volatiliteten är att älva handelsstruktukan påverka den observerade volatiliteten. Konceptuellt

ren måste därför skilja mellan sådan Volatilitet är fundaman som mental och sådan är beroende marlcnadsstrukturen. Det är som av

dock mycket svårt att från empiriska data göra en distinktion.

På mycket kort sikt viss Volatilitet nödvändig. Så fort vi är en

har positiv spread kommer transaktionsprisema att Variera

en mellan köp- och säljsidan. Dessutom kommer en begränsad Vola-

tilitet att öka olika spekulanters möjligheter att göra Vinster. Detta

torde öka likviditeten på marknaden, eftersom dessa spekulanter

fungerar smörjmedel i maskineriet. Saknas volatiliteten helt

som saknas även möjligheterna att göra kortsiktiga spekulationsVinster. Därför är de flesta marknadsstrukturer beroende av

viss grad spekulation för att upprätthålla likviditeten på

en av marknaden. Mer generellt kan anta att för att vissa markman nadsaktörer skall villiga att utbjuda likviditet dvs. ställa vara

priser andra kan handla till krävs ett Visst minimalt orderflö-

som de med omväxlande aktörer vill köpa och som vill sälja. Den som "spread" existerar implicerar viss minimal grad av mycket som en kortsiktig Volatilitet.

3 Det är t.ex. lätt att inse att skillnaden i kortsiktig Volatilitet mellan börserna i Stockholm, London och New York är betydande. I Stockholm, med en orderdrimarknad, varierar köp- och säljkursema ofta en hel del över dagen. På den Ven dealerbaserade marknaden i London, där spreaden är högre, kan köp- och säljkursema ofta konstanta hela dagen. I New York måste specialisten upprättvara hålla "orderly market" Vilket innebär att han bara får genomföra prisjusteringen ar i förutbestämda steg.

Bilaga 1 255

Genomlysning

Med genomlysning hur mycket och vilken information

menas om den specifika marlcnadssituationen aktör kan observera som en

och därmed ha underlag för beslut handla. Därmed

som om att

påverkar graden genomlysning även olika aktörers av möjligheter

att fatta välgrundade beslut. Många tycker därför marknad att en

skall vara så genomlyst möjligt. Det är dock möjligt häv-

som att da att en mindre genomlyst marknad är bättre, prisbildur t.ex.

ningssynpunkt. Olika marlcnadsstrukturer skiljer sig också

i av-

sevärd grad i form genomlysning. Skillnader i av genomlysning kommer därför att avspegla sig i såväl prisbildning och likviditet som Volatilitet. Genomlysningen på marknaden har flera dimen-

sioner. För det första gäller det information priser, om aggregera-

de volymer, enskilda order/transaktioner, handlaridentiteter,

respektive kundidentiteter. För det andra är det skillnad mellan en

ex ante och ex post genomlysning. Ex ante genomlysning gäller hur mycket information

som

marknadsaktörerna har tillgång till i sitt beslut handla, dvs.

att om

utestående order i form priser, volymer, handlaridentiteter, och

av

kundidentiteter. Om jag vill handla jag till vilka

nu genast, vet priser, i vilka volymer och med jag kan göra det Vet jag hur vem stora volymer marknaden kan svälja till bästa utestående pris Kan jag se flera prisnivåer Kan jag de enskilda orderna eller se endast aggregerad volym på varje prisnivå Detta är information

som de professionella aktörerna utnyttjar i hög grad den finns

om tillgänglig.

Ex post genomlysning information exekverade avslut.

avser om Kan jag se vad har handlats, till vilka priser, i vilka som av vem, kvantiteter och i hur många transaktioner Även detta kan vara

Londonbörsen använder t.ex. bristen på genomlysning ett försäljningsarsom gument. Man hävdar att möjligheten att inte omedelbart publicera all transaktionsinfomiation gör att mäklama är villiga att handla större vilket i sin poster, tur attraherar stora, inflytelserika och informativa transaktioner till London. Eñersom dessatransaktioner då äger rum i London blir prisbildningen där effektivare. Många andra organiserade börser tillåter även lägger in "hidden att man orders", dvs. order som inte offentliggörs i full utsträckning. Argumentet här liknar det i London, dvs. att möjligheten att inte visa sig drar till sig informativa aktörer. Även möjligheten att handla utanför den organiserade börsen i form av efceranmälda affärer kan ses som ett sätt att attrahera stora, inflytelserika och informativa transaktioner.

256 Bilaga 1

mycket värdefull information for beslutet hur aktören skall bete sig på marknaden.

4 Olika former av marknadsstrukturer

Finansiella marknader kan strukturellt indelas på flera olika sätt. blir med nödvändighet relativt översiktlig, där Denna genomgång vissa drag på dessa marknader hårdras. I verkligheten finns många mellanformer. Förhoppningsvis kan dock genomgången fungera referensram för analys betydelsen olika marknads-

som en av av strukturer. Dattels 1995 gör schematisk indelning enligt figur en 3a och 3b."

Figur 3a Periodiska marknader

Periodiska marknader

J |

l

r

Enhetsprisauktion Diskriminerande auktion /

J I

i l

Open outcry auction Seald bid auction

F Pit trading I Electronic call auctioLl

5 Detta avsnitt bygger i stor utsträckning på Dattels 1995. Om inget annat kommer faktauppgifter från denna källa. anges 6 Figurema är modifierade versioner av figur 1 i Dattels 1995.

Bilaga I 257

Figur 3b Kontinuerliga marknader

Kontinuerliga marknader

| | Dealermarlmad Orderdiivna marknader

Centraliserad Decentralisemd Elektronisk order- Golvhandel dealermarlmad dealermarknad, orc driven madmad

En klar distinktion är mellan A periodiska och B kontinuerliga marknader. På de periodiska marknaderna sätts ett marlmadsklarerande pris endast med jämna mellanrum. De periodiska mark-

naderna är nästan undantagslöst av auktionstyp. Det finns en

relativt vittgående litteratur om olika former av auktioner. På primärrnarknaden brukar man göra en distinktion mellan t.ex. diskriminerande och icke-diskriminerande eller enhetsprisauktioner. På sekundännarknadema, där det oftast finns både många köpare och många säljare, används nästan uteslutande enhetsprisauktioner.

4.1 Andrahandsmarknader

4.1.1 Periodiska marknader

Fördelen med periodiska marknader är bl.a. att man samlar ihop likviditeten i tiden. På så sätt får man ett stort djup i marknaden. Samtidigt avskaffar man i princip "spreaden" eftersom man normalt fastställer ett pris som alla aktörer får handla till enhets-

prisauktion. Vidare stabiliseras ofta priset eftersom likviditeten

7 Ett exempel på periodisk marknad är primärmarknaden för statsobligationer. Ett annat exempel är öppningsauktionen på Stockholms fondbörs. Periodiska marknader i övrigt används oftast på mindre mogna marknader. 8 Se t.ex. Milgrom och Weber 1982, Nyborg och Sundaresan 1996 och Nyborg, Rydqvist och Sundaresan 1997.

258 Bilaga 1

koncentreras. Ur dessa aspekter stort djup och låg bredd har vi

en likvid marknad. Omedelbarheten saknas dock eftersom aktörer inte kan reagera speciellt snabbt på ny information utan måste vänta till nästa handelstillfálle. Detta kan orsaka avsevärda kostnader. Om aktörer inte har möjlighet att snabbt posireversera en tion kommer villigheten att ta position initialt att avsevärt en minska. Därmed minskar både omsättning och likviditet på mark-

naden, vilket fördyrar transaktionerna för de aktörer måste

som utföra dem. På de flesta organiserade andrahandsmarknader av börstyp startar den dagliga handeln med enhetsprisauktion. På en detta sätt etableras ett öppningspris och det ackumulerade orderflödet med köp- och säljintressen till överlappande priser kan matchas.

4.1.2 Kontinuerliga marknader

En fördel med de kontinuerliga marknadema är självfallet att de är öppna en längre tid. Med kontinuerlig tid inte nödvän-

menas digtvis att marknadema är öppna 24 timmar dygnet, utan att om

handel kan ske när som helst under del eller hela dygnet. I

en av en periodisk marknad samlas alla order i tiden. Vid övergång en

till kontinuerlig handel förändras handelsförutsättningama radi-

kalt. Orderflödet kommer inte att vara samlat i tiden utan obalanser kommer lätt att uppstå i och med att summan av köpintressena inte nödvändigtvis kommer lika med säljatt vara summan av intressena i varje givet ögonblick. Detta skulle leda till stora prisfluktuationer om inte mindre otåliga aktörer i Demsetz 1968 anda kan tillhandahålla likviditet. Dessa tålmodiga aktörer är därför mycket viktiga för marknadens likviditet. Eftersom den fundamentalt motiverade handeln nu sprids ut över tiden kommer det att vara svårt att upprätthålla en marknad med stort djup och liten bredd. Samtidigt medför möjligheten att snabbt kunna avhända sig en position att flera kortsiktiga aktörer intresserar sig för marknaden. Detta höjer transaktionsvolymen och likviditeten. För att dessa kortsiktiga aktörer skall lockas till marknaden krävs dock att det finns vinstrnöjligheter. En potentiell sådan möjlighet till vinster ligger i att tjäna på "spreaden". Genom att ständigt vara beredd att köpa till köpkursen och sälja till säljkursen, och därmed utbjuda likviditet på marknaden, kan dessa aktörer tjäna på varje enskild transaktion. Detta förutsätter dock att motparten inte har

mer information än den kortsiktiga aktören. I dessa fall kommer

Bilaga 1 259

den kortsiktiga aktören alltid att förlora. Den bättre informerade

kommer endast att köpa när priset är för lågt och sälja när priset är

för högt. Den som står för likviditeten kommer därför alltid att förlora om man handlar med de informerade aktörerna. För att de kortsiktiga aktörerna skall kunna fortleva krävs därför att de i

jämvikt kan tjäna ihop minst lika mycket på handel med mindre

informerade aktörer. Dessa i sin tur måste då handla av andra

orsaker än att tillgången är felprissatt, dvs. av likviditetsskäl, och

kallas därför likviditetshandlare.

Behovet av tålmodiga aktörer kan tillgodoses på flera olika sätt. På vissa marknader finns det tillräckligt med aktörer som inte har bråttom och som därför vill utbjuda likviditet. Detta är fallet på de s.k. orderdrivna auktionsmarknadema. Eftersom likviditetsutbudet är en "public good" finns det risk att det inte kommer att produceras i en tillräckligt stor kvantitet för att vara samhällsekonomiskt effektivt. För att tillgodose detta utbud, och framför allt

kontinuiteten i utbudet, ger man på vissa marknader vissa aktörer specialroll, där dessa kontinuerligt ställer köp- och säljkurser, en s.k. "quotes". I gengäld är spreaden oftast större på dessa marknader. Den senare typen kallas omväxlande dealermarknader eller

"quote-driven markets".

Orderdrivna marknader

För att underlätta interaktionen mellan köp- och säljorder är or-

derdrivna marknader typiskt centraliserade. Basen för de orderdrivna marknaderna är själva orderflödet. Här kan en enkel distinktion göras efter teknologisk utveckling. På många marknader

sker orderflödet till en central plats där marknadsaktörema och deras ombud samlas för att köpa och sälja. Detta system brukar

benämnas golvhandel. På andra marknader har man ersatt den fysiska närvaron med ett datomätverk, ett elektroniskt orderdrivet system.

Golvhandel

Typiska exempel på golvhandel är derivathandeln i Chicago, samt

i viss mån aktiehandeln på New York Stock Exchange, där alla

9 En de första modellerna detta samspel finns i Glosten och Milgrom av av 1985.

260 Bilaga 1

som vill handla samlas i vad som kallas en grop. I varje

grop handlas ett begränsat antal tillgångar och handel sker bilateralt med rop och teckenspråk i vad som för en utomstående ofta ter sig som en kaotisk kakafoni. Handel på dessa marknader kräver m.a.o. fysisk närvaro både mäklare och börsanställda av som sköter back-office. Det är därför en relativt dyr handelsform. Samtidigt begränsas flödet av realtidsinformation. De är fysom

siskt närvarande får ett informationsförsprång framför andra aktörer. Detta försprång kan vara betydelsefullt vid större kursrörelser.

Elektronisk orderdriven marknad

Med den teknologiska utvecklingen har det blivit möjligt att

kommunicera utan fysisk närvaro. Detta har gjort att det under de sista 10-15 åren har utvecklats ett antal elektroniska handelssystem. På en elektronisk orderdriven marknad blir den fundamentala skillnaden mellan limitorder" och marknadsorder extra betydelsefull. Här samlas alla limitorder inte har matchats i s.k. som en orderbok. Den enda likviditet som utbjuds är via dessa omatchade limitorder. Att avge en ny limitorder inte direkt leder till ett som avslut innebär därmed ett utbud av ny likviditet. En marknadsorder innebär istället en konsumtion av likviditet. För att säkerställa att marknaden blir likvid kan det i dessa fall bli nödvändigt att på olika sätt stimulera användandet av limitorder. Detta behov förstärks av att limitordem implicerar ett utställande s.k. "free av en

trading option".

Noteras bör också att marknader som är organiserade efter den elektroniska principen ofta kombineras med inofficiella mer arrangemang tör stora handelsposter. Aktörer vid riktigt stora transaktioner är rädda för den kurspåverkan det skulle få om de lade in sin order som en limitorder. Samtidigt finns det sällan tillräckligt med andra utestående limitorder för att kunna svälja en riktigt stor marknadsorder. Dessutom skyr man ofta den genomlysning som

2° Gropen kallas engelska "pit", därav också benämningen golvhandel "pit-trading". 2 En limitorder att sälja köpa innebär att kunden ett lägsta högsta pris anger som kunden är villig att acceptera. Om priset är lägre högre blir det inget avslut och kunden har kvar sina tillgångar köper inte tillgångarna. 22 En marknadsorder att sälja köpa innebär att tillgången säljs köps så fort som möjligt till gällande marknadspris dvs. till högsta möjliga köpkurs lägsta möjliga säljkurs. 23 Se avsnitt 3.3.

Bilaga I 261

finns på de elektroniska marknaderna. Därför finns det ofta någon form av handel utanför det organiserade börsen, s.k. "offexchange trading" eller "upstairs trading". En viktig konsekvens av en övergång till elektronisk handel är, förutom ökad effektivitet, att anonymiteten pi marknaden ökar. I

ett golvhandelssystem kan varje mäklare se vilken annan mäklare

de handlar med. Dessutom har man en möjlighet att avgöra hur angelägen motparten är att handla. Många mäklare på golvhandelsbaserade systern anser att detta är mycket viktig information. I ett elektroniskt system försvinner denna information. I vissa av de elektroniska börssystemen kan man se motpartens identitet, men systemet möjliggör enkelt att utesluta denna information. Den elektroniska marknaden medför också att ett antal tekniska frågor "tick size"2‘, prioritetsregler, "hidden vo1umes"" som m.m. ökar i betydelse. Här varierar olika faktiska elektroniska marknader hel del. I samtliga fall ges dock prioritet till de order som en har de fördelaktigaste priset. Om flera order har samma pris d.v.s finns på samma "tick" ges oftast prioritet efter tid, dvs. det uppstår i princip en kö. Det kan då vara fördelaktigt att finnas långt

fram i kön. I så fall kommer kanske aktörernas beteende att in-

riktas på detta. Empiriska studier visar också att det finns en avvägning i hur stor tick sizen bör vara. En mindre tick size leder ofta till högre handelsvolym och lägre "spread" men också till mindre djup på marknaden. Effekten pi likviditeten är därför entydig.

Dealermarknader Som framgick ovan består den utbjudna likviditeten på de orderdrivna marknadema av order från en mängd olika aktörer. En annan lösning pi problemet med det stokastiska flödet av order är

att ha speciella mellanhänder som står redo att handla i varje givet

ögonblick. På dealennarknader är det dessa s.k. dealers som står

2‘ I de flesta elektroniska aktiebörssystemen är mäklaridentifikationen möjlig, t.ex. på Parisbörsen och Torontobörsen. 25 "Tick size" den börsen faställda minsta möjliga prisförändringen. På avser av Stockholms fondbörs kan t.ex. en aktie inte handlas till 200,2 kronor utan endast till 200 eller 200,5 kronor. 2° "Hidden vo1umes" innebär att limitorder läggs att andra aktörer endast en men kan se en liten del därav. Så fort avslut sker mot en del av denna limitorder, dyker mer av volymen upp. 27 Se bl.a. Harris 1994 och Niemeyer och Sandås 1994.

262 Bilaga 1

för utbudet av likviditet." Dealem ställer både köp- och säljkurser som kunder kan handla till. Som kund kan man då inte handla direkt med en annan kund utan all handel sker med dealem som motpart. Dealermarknader kan indelas i centraliserad handel eller decentraliserad handel/OTC. På de centraliserade marknadema agalla dealer quotes i ett system, t.ex. ett elektroniskt gregeras system. På en decentraliserad marknad finns inte dessa koordinerande system.

På vissa dealermarlcnader har det uppstått ett behov av att sä-

kerställa utbudet av likviditet. På dessa marknader har därför vis-

sa aktörer s.k. marknadsgaranter, eller "market makers", avtal om en specialroll. En market maker är tvungen att i varje situation ställa både köp- och säljkurs. Avtalet innefattar normalt också klausuler om minsta acceptabla djup och största acceptabla "spread". Eftersom detta potentiellt medför kostnader för mark-

nadsgaranten, brukar avtalet kombineras med någon form av rabatt på avgifter eller annan marlcnadsfördel.

Decentraliserade dealermarknader Decentraliserad dealermarlcnad är en vanligt förekommande

marlcnadsfonn. Exempel från verkligheten inkluderar London-

börsen, räntemarknaden i många länder däribland Sverige och den internationella valutamarknaden. Tanken är här att det är

många konkurrerande dealers som köper och säljer på en marknad

23 Den svenska termen mäklare är något olycklig. I denna bilaga kommer både de engelska beteckningar-na"dealer" och "broker" samt den svenska mäklare att användas. I linje med den internationella litteraturen på området, avses med "broker" en finansiell mellanhand som endast exekverar andra slutkunders order, medan "dealem" dessutom kan handla för egen räkning. En dealer som är tvungen att ställa både köp och säljkurser brukar benämnas "market maker", eller i den svenska litteraturen marknadsgarant. När argumentationen gäller oavsett distinktionen mellan "broker" och "dealer", kommer begreppet mäklare att användas. 29 En market maker kan också finnas på auktionsmarknad, där de då kompen letterar och konkurrerar med kundorder. Ett exempel är Specialisten på New York Stock Exchange där market makem i en given aktie dessutom är monopolist. 3° På OMs marknad för aktiederivat i Sverige får t.ex. marknadsgarantema rabatt på den handel som sker i eget lager. På andra marknader, t.ex. New York Stock Exchange, är det vanligt att ge marknadsgarantema en infonnationsfordel, t.ex. om ordertlödet.

Bilaga I 263

där order och priser inte koordineras. Istället erhålls viss kooren dinering genom arbitrage och konkurrens mellan dealers. Decentraliserade dealermarknader består oftast flera olika av segment. För det första finns det handel mellan slutkund och en dealer, s.k. kundhandel. På de följande två segmenten i agerar normalfallet endast dealers. Ett av dessa segment består interav dealerhandel, dvs. handel direkt mellan olika dealers. Ett tredje segment är den s.k. interdealer broker-handeln, där en utomstående broker förmedlar transaktionen. Kundhandeln, som oftast består av relativt små transaktioner, är ganska lätt att förstå. Kunden ringer till en dealer och köper av

eller säljer till honom direkt. Eftersom orderflödet från kunderna

inte kan förväntas vara köp-sälj-neutralt i varje stund använder dealem sitt eget lager som buffert. Via dealers samlade kunden transaktioner och handel i eget lager uppnår dealem inte alltid en önskvärd exponering. Ett sätt att komma ifrån position är att en handla på interdealermarknaden. Denna skiljer sig i princip inte så mycket från kundhandeln och man kan mycket väl tänka sig en kund som beter sig som den initierande dealem på interdealermarknaden. Skillnaden är att en kund inte ställer priser utan efterfrågar kurserna. I normalfallet går då detta till på följande sätt:

Aktör A en dealer eller möjligen kund ringer B en upp en

dealer och vill ha priser, både köp- och säljkurser, på en till-

gång. B ställer bindande köp- och säljkurser och anger vilka största volymer dessa är för. A har då i princip att välja på att:

a acceptera priset och köpa eller sälja givet att volymen inte

är större än maxvolymen,

b se om B är villig att handla ännu större volymer, eller

e avstå från handel.

Om handel har ägt rum bekräftas den via back-office och går för clearing och settlement.

Ett annat sätt att handla är via interdealer broker-handel. Detta går oftast till på följande sätt:

3 På den svenska räntemarknaden är det oftast en spread på 3 punkter och en volym om 20 miljoner.

264 Bilaga 1

A en dealer ringer upp till C en broker och meddelar att han

t.ex. vill köpa och/eller sälja en större volym till ett visst pris. Olika order hos C samlas i en orderbok. informationssystem eller via telefon till andra C annonserar via dealers de köp- och säljintressen som finns till de bästa priserna, utan att ange mäklarnas identitet. På den svenska marknaden anges även volymer. På den svenska marknaden är dessa priser bindande. Om någon dealer, D, är intresserad, kontaktar han C och annan

köper eller säljer.

Först när avslutet är klart meddelar brokem de båda kontrahentema varandras identitet.

Transaktionema är typiskt större och spreadama mindre än på interdealennarlcnaden. Brokem handlar aldrig själv utan fungeendast fönnedlare transaktionen. Han får dock betalt rar som av

bägge eller i form kommission.

av en av parterna av

Fördelen med interdealer broker-handeln är att det är relativt lätt att handla stora volymer till små spreadar och att det kan ske

anonymt. Denna anonymitet är speciellt viktig på en marknad där

infonnationen är mycket asymmetriskt fördelad eller där det finns ett begränsat antal dealers. En annan fördel är att priserna rör sig snabbt på denna marknad. Mycket av prisbildningen sker ofta på denna marknad. Interdealer broker-handeln används ofta till att fördela risker. Om en enskild dealer har fått en stor position är det relativt lätt att sprida risken via denna brokennarknad. En stor transaktion är mer sannolikt informativ. Genom att delta på denna marknad är det därför möjligt att snabbt få reda på de senaste prisförändringama. En potentiell nackdel med decentraliserade dealennarknader är

att genomlysningen är så låg. Realtidsinforrnationen är oftast

bristfällig. Affärer kan ofta göras till olika priser vid samma tidpunkt. Detta försvårar slutkundemas möjlighet till verifikation av att bästa pris har erhållits. Eftersom "dealem" i normalfallet besitter bättre information orderflöde m.m. än slutkunden och om det potentiellt finns ett s.k. "agency problem" i relationen mellan slutkund och "dealer", kan denna brist på möjlighet till veriñka-

32 Antalet interdealer brokers är oftast mycket begränsat. Även så likvid en marknad som den amerikanska räntemarknaden med sina 39 primary dealers finns det enligt Dattels 1995 endast 7 interdealer brokers. På den franska räntemarknaden finns det endast en monopolbroker.

Bilaga 1 265

tion leda till att "dealem" utnyttjar slutkundens order, s.k. "frontrunning". Om t.ex. slutkundens order är en inte försumbar köporder kan "dealem" med lätthet först själv köpa, varvid priset stiger, och sedan själv sälja till slutkunden till det högre priset. Risken för "front-running" ökar alltså på en decentraliserad marknad. Samtidigt försvårar en centraliserad marknad teknologiska innovationer, eftersom själva centraliseringen kan innebära en viss konkurrensbegränsning. Bristen på genomlysning brukar ibland framhållas, både av akademiker och marknadsaktörer, inte enbart som en nackdel utan även konkurrensfördel för vissa marknader, t.ex. aktiesom en börsen i London. Argumentationen brukar baseras på den observerade heterogeniteten bland handlare. För vissa aktörer är marknadens djup än bredd det eftertraktade. I en jämförelse snarare

mellan kontinuerlig auktionsmarlmad och en dealennarknad

en

leder den i normalfallet till en högre spread men även ett

senare större djup. Det är därför inte orimligt att tro att en informerad handlare föredrar att handla på djup marknad utan stor genomen lysning. En eventuell prispåverkan minimeras därmed. Dealem är beredd att stå motpart eftersom den låga genomlysningen gör som det möjligt för honom att avhända sig positionen via interdealer broker-marknaden, innan de andra aktörerna har fått tillgång till informationen. Samtidigt får han själv tillgång till informationen och kan handla i eget lager. I en konkurrenssituation mellan olika marknadstyper är tänkbar jämvikt därför att de informerade en handlar på dealermarknaden, vilket naturligtvis får en avgörande

negativ effekt på prisbildningen på auktionsmarknaden. Samtidigt gör de negativa aspekterna av den låga genomlysningen samt de

ofta relativt höga spreadama på en dealennarknad att andra jämvikter också är tänkbara.

Centraliserade dealermarknader På centraliserad dealennarknad är oftast de kurser som olika en dealers ställer konsoliderade. Graden av konsolidering kan variera hel del. Somliga t.ex. att London-börsen är centraliserad en menar eftersom alla kurser presenteras i ett gemensamt system som dessutom indikerar vilken kurs som är den bästa. Andra menar att

33 För diskussion för och nackdelar, samt empiriska studier, att handla en av av på auktionsmarknad respektive en dealennarknad, se t.ex. Pagano och Röell en 1992, 1996 och de Jong, Nijman, och Röell 1994.

266 Bilaga 1

centraliseringen kräver att en order med någon form av automatik hittar den bästa kursen vilket, enligt Dattels 1995, är fallet på den italienska räntemarknaden. En centraliserad dealennarknad skiljer sig i normalfallet på fle-

punkter från decentraliserad. Det finns ett antal fördelar med

ra en ett centraliserat system:

Genomlysningen är högre ofta både ex ante och ex post.

Prisprioritet är automatisk eller i alla fall underlättad. . Ett interdealer broker-segment är inte nödvändigt då prisbildningen oftast sker på den nonnala marknaden.

Risken för "front-running" minskar.

5 Marknadsövervakningen underlättas. . Det finns också ett antal nackdelar med ett centraliserat system:

Dealem har svårare att lokalisera informativa transaktioner. Därmed ökar risken att den asymmetriska informationen skall få en negativ effekt på likviditeten. Både djup och bredd torde därför försämras. Dealem får minskade möjligheter att konkurrera om orderflödet, utom via priset. Därmed sjunker också möjligheterna att tjäna pengar på den information som orderflödet medför. Den centraliserade strukturen minskar också konkurrensen vilket gör systemet mindre flexibelt inför teknologiska förändringar.

4.2 Primärmarknader

Innan vi lämnar den mer teoretiska beskrivningen av olika mark-

nadsstrukturer är det värt att notera att primärmarknaden för en

tillgång kan organiseras på flera olika sätt. När en emittent vill sälja en tillgång och därmed öka den utestående stocken av till-

gången i fråga, kan det ske på åtminstone tre olika sätt:

Ett sätt är att sälja så fort någon köpare dyker upp. Detta brukar benämnas "on tap". Detta innebär i princip att emittenten låser andrahandsmarknaden vid ett pris. Utbudskurvan blir helt horisontell. Istället används volymen för att uppnå jämvikt på marknaden. Detta innebär att emittenten, vid givet pris, inte kan be-

Bilaga 1 267

stämma hur mycket som skall emitteras. Beroende på marknadssituationen, t.ex. vid fallande efterfrågan, kan det bli svårt för emittenten att överhuvudtaget sälja. Ett annat emissionssätt är via en auktion. Här kan en distinktion göras mellan diskriminerande auktion och enhetsprisauktion. En

enhetsprisauktion innebär att olika aktörer lägger bud om att köpa

sälja till vissa maximi- mimini- priser. Det marknadsklarerande priset fastställs som det pris varvid aggregerad efterfrågad volym motsvarar utbud. Alla får i denna auktionsfonn

betala det marknadsklarerande priset, p, se figur Vid en dis-

kriminerande auktion läggs t.ex. bud att köpa till olika priser. om Här får varje enskild kund betala det pris hon har sagt sig villig att

betala, figur Budgivare A får betala pA och budgivare B

se PB-

Figur 4 Prissättning vid olika auktionsformer

Pri

PA Marknadsjämvikt 3 PO

Kvantitet

Vilken typ auktionsförfarande man väljer påverkar naturligtvis

av hur olika aktörer lägger sina bud. Det är därför mycket svårt att visa att den eller andra auktionsformen är överlägsen den ena andra emittentens synvinkel. Det mycket svår empirisk ur är en fråga att mäta vilken metod som minimerar kostnaden för emittenten.

268 Bilaga I

5 Den svenska statslånemarknaden

I detta avsnitt beskrivs först något om de olika instrument som handlas på den svenska statslånemarknaden, samt något om dessa instruments storlek. Den svenska statslånemarknaden placeras därefter in i det teoretiska ramverket som finns beskrivet i avsnitt Därefter diskuteras något om de aktörer som är aktiva på denna marknad. Slutligen analyseras frågorna om likviditet, genomlysning och volatiliteten på den svenska statslånemarknaden. Den svenska statslånemarknaden indelas traditionellt i en kort del bestående av statsskuldväxlar, och en lång del, bestående av

statsobligationer och realränteobligationer.

5.1 Instrumenten

Den svenska statsskulden har flera komponenter. De relativa storlekarna per sista december 1996 framgår av figur I storleksordning kommer statsobligationer, lån i utländsk valuta, statsskuldväxlar och realränteobligationer. I denna bilaga kommer jag inte att behandla skulden i utländsk valuta, utan begränsa mig till den marknadsnoterade skulden i SEK. Statsobligationema bör täcka statens långsiktiga lånebehov medan statsskuldväxlarna lättare kan användas för att hantera betalningsflödena under året. Från tabell 1 framgår också att statsobligationernas andel av den totala statskulden inte Varierar lika mycket över tiden som statsskuldväxlamas andel.

Bilaga I 269

Figur 5 Statsskulden per 1996-12-31

D Statsobligationer D Utländska lån 45% D Statsskuldväxlar D Övrigt I Realräntelån

Källa: Riksgäldskontoret

Tabell 1 Lånebehov 1989-1996 i 1.000 mdr SEK

Källa: Riksgäldskontoret

Av tabell 1 framgår också tydligt det explosionsartade låne-

behovet som uppstod mellan 1992 och 1995, se även figur

270 Bilaga 1

Figur 6 Statens Iånebehov 1991 1997 mdr SEK -

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Not: 1997 är en prognos.

Källa: Riksgäldskontoret

5.1.1 Realränteobligationer

Realränteobligationer är en relativt företeelse i Sverige. Dessa ny obligationer introducerades Riksgäldskontoret 1994 och av ga-

ranterar investeraren en real avkastning. Detta innebär att ut-

betalningarna beror på inflationen mätt konsumentprisindex, som KPI. För närvarande finns det fem utestående löptider, två med

kupongränta och tre utan, se figur Av flera orsaker har dessa obligationer inte blivit en handlad tillgång på sätt

samma som övriga obligationer. De flesta potentiella investerare tycks köpa en

viss mängd realränteobligationer placerar dem därefter längst

men

ned i portföljen. Från januari 1996 har därför Riksgäldskontoret

beslutat sälja denna typ av instrument "on tap".

Bilaga 1 271

Figur 7 Förfall på realränteobllgationer per 1996-12-31

50 3001

SEK30

3002 3102 mdr 20 3101 3003 10

0.::::l::::::::::::::1: l

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

Källa: Riksgäldskontoret

Tidigare har det funnits ett visst köpmotstånd. För det första tycks marknadsaktörema och Riksgäldskontoret ha hafi olika åsikter om realränteutvecklingen. För det andra har likviditeten på andra-

handsmarknaden inte varit tillfredsställande. Därmed har intresset

att deltaga i primärmarknaden varit begränsat. Detta är ett tydligt exempel på interdependensen mellan primär- och sekundärmark-

naden. Om inte andrahandsmarkanden är tillräckligt likvid kan inte emittera i stora volymer och om man inte kan emittera i man stora volymer kan inte få likviditeten. Får man å andra man upp sidan likviditeten kan emittera större volymer vilket upp man ytterligare spår på likviditeten. Det är därmed troligt att det finns

två jämvikter, med och utan aktiv andrahandsmarknad.

en en

5.1.2 Statsskuldväxlar

Statsskuldväxlar är värdepapper nollkupongstyp med löptider

av

till ett år. Hitintills har Riksgäldskontoret sett till att det finns

upp 12 utestående växlar, med förfall varje månad, se figur I en

slutet 1996 ändrades dock policyn så att det framdeles alltid

av skall finnas växel med förfall varje månad under de närmaste en

månaderna och två stycken mellan sex månader och ett år, se

sex

figur Förfallen skall vidare koncentreras till de s.k. IMM-

3‘ http://www.sndo.se/ nyheter, pressmeddelande 1996-12-10.

272 Bilaga 1

dagarna, i mars, juni, september och december. Avsikten med denna ändrade policy att koncentrera likviditeten till be-

var ett

gränsat antal kontrakt, mot bakgrund det minskade statliga

av

upplåningsbehovet.

Figur 8 Förfall på statsskuldväxlar per 1996-12-31

SEK mdr

Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sept Okt Nov Dec

Källa: Riksgäldskontoret

Figur 9 Tänkt forfallsstruktur på statsskuldvllxlar framdeles 1 januari 1997

SEK mdr

Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sept Okt Nov Dec Förfallsminad

Källa: Riksgäldskontoret

Statsskuldväxlar säljs för närvarande via diskriminerande auktioner varannan vecka. En specifik aspekt Riksgäldskontorets av diskriminerande auktioner är att förbehåller sig rätten att man kapa emissionen. Det innebär att man inte alltid emitterar lika

mycket som man har indikerat i förväg, att priset är

om man anser

felaktigt. Om marknadseflerfrfigan emitterar helt

är svag man

Bilaga 1 273

enkelt en mindre volym, vilket gör att vissa återförsäljare inte får

den tilldelning som de skulle ha fått. annars

5.1.3 Statsobligationer

Statsobligationer är kupongobligationer med löptider över ett år.

Kupongerna varierar kraftigt mellan olika lån. Per 961231 fanns det 15 utestående obligationslån. Förfallsstrukturen framgår av figur 10. Riksgäldskontoret har policy att koncentrera likvisom

diteten till ett begränsat antal utestående lån. Under slutet

av 1996 infördes ytterligare ett s.k. benchmark lån, lån 1038. För att

snabbt få upp likviditet i detta lån erbjöds placerama ett utnya byte av lån 1028 mot det nya lånet 1038. I februari 1997 infördes

ytterligare ett benchmarklån, lån 1039, femåring med förfall i

en april 2002. Även här erbjöds utbyte mot lån 1028.

Figur 10 Förfallsstruktur på statobligationer per 1996-12-31

120 1028 1033 100 1035 I035 1030 80 1034 SEl

I

6O mdr 40 1037 20

I I

0 . I | | | - | 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Not: I februari 1997, introducerades ett nytt benchmarklån, 1039, med förfall i april 2002. Delar av 1028 omvandlades till detta lån så att den utestående nya stocken per 97-02-28 var SEK 22 mdr för 1039, medan 1028 minskade till SEK 93 mdr.

Källa: Riksgäldskontoret

Även statsobligationer säljs för närvarande på primännarknaden via diskriminerande auktion vecka. Även här tillämpar varannan

Riksgäldskontoret ibland möjligheten att kapa emissioner.

35 Se http://www.sndo.se/ nyheter, pressmeddelande 1996-10-09.

274 Bilaga J

5.1.4 Repor

För att underlätta likviditeten på marknaden tillhandahåller Riks-

gäldskontoret även möjlighet att genomföra repor. När en åter-

försäljare till Riksgäldskontoret med samtidigt säljer en obligation avtal återköp två veckor gör återförsäljaren en repa och om senare

Riksgäldskontoret en omvänd repa. Genom detta förfarande kan

återförsäljare lättare på ktmdmarlmaden, utan att nöden agera vändigtvis behöva hålla ett stort lager av obligationer. Däremot gör Riksgäldskontoret inga repor med statsskuldväxlar.

5.1.5 Övriga instrument

Som framgår figur 5 är än en fjärdedel av upplåningen i av mer utländsk valuta. Denna, som till största delen är långsiktig över ett år, faller dock utanför diskussionen i denna bilaga. Den upplåning går under benämningen "övrigt" hänför sig nästan som

uteslutande till upplåning från privatpersoner."

5.2 Benchmarksystemet

Riksgäldskontorets upplåning via statsobligationer har sedan en

tid dominerats ett antal s.k. benchmarklån, per 961231 åtta av

stycken. Dessa finns angivna i figur 10. Ett benchmarklån är ett

lån där Riksgäldskontorets återförsäljare är tvungna att ställa två-

vägspriser, dvs. både köp- och säljräntor. Riksgäldskontoret

motiverar systemet med att det en god likviditet, vilket i sin ger

tur bidrar till att begränsa statens upplåningskostnad.

3° Viotti och Wissén, 1991, s. 154. 37 Premieobligationer, allemanssparandeoch riksgäldskonto. 38 Som tidigare har nämnts införde Riksgäldskontoret ett nytt nionde benchmarklân i februari 1997. 39 Riksgäldskontorets återförsäljaravtal.

Bilaga 1 275

5.3 Aktörema

5.3.1 Återförsäljarna "market makers"

-

För att garantera en likvid marknad har Riksgäldskontoret slutit avtal med ett antal återförsäljare, i princip fungerar som som "market makers", dvs. garanterar fungerande sekundärmarknad en för dessa instrument. För närvarande finns det 14 återförsäljare. Enligt återförsäljaravtalet finns ett antal krav specificerade:

Återförsäljaren skall aktivt delta på primärmarknaden och

måste dels lämna rimliga, dvs. marknadsmässiga, bindande bud vid varje auktion, dels ha en marknadsandel på minst 2,5 procent av primärmarknaden kalenderkvartal. per

Återförsäljaren skall även aktivt delta på andrahandsmark-

naden och måste där ha en marknadsandel på minst 2,5 procent per kalendermånad.

Återförsäljaren måste ange indikativa köp- och säljräntor

för minst fyra olika statsskuldväxellån samt för alla benchmark-obligationer. Vid förfrågan från annan återförsäljare måste bindande räntor anges för dessa lån. Vid förfrågan från kund måste bindande räntor för samtliga anges statsslculdväxlar och statsobligationer. Skyldigheten gäller dock endast för ett lån förfrågan. per

Däremot stipulerar återförsäljaravtalet ingenting eventuell om om största storlek på spread respektive minsta volym fär ställas som på andrahandsmarknaden. Å sidan kan därför ena man argumentera för att kraven inte är speciellt betungande. Å andra sidan är det svårt, med tanke på det begränsade antalet aktörer och marknadens repetitiva karaktär, för en enskild återförsäljare att frångå marknadskutymen och ställa en spread på mer än 3 räntepunkter eller en volym understiger 20 miljoner SEK, annat än i som extrema situationer. Det utgår ingen ersättning till återförsäljama för att de uppfyller ovanstående krav. Däremot är det endast återförsäljama som har möjlighet att delta direkt i auktionerna på primärmarknaden. Detta kan ge dem ett visst övertag visavi kundema.

276 Bilaga 1

5.3.2 Riksbanken

Riksbanken erbjuder också sina "primary dealers", vilka är elva till antalet, repomöjligheter i såväl statsobligationer som statsskuldväxlar. Till skillnad från Riksgäldskontoret erbjuder

således Riksbanken på statsskuldväxelmarlcnaden. Den även repor

största delen repomarlmaden sker dock utan Riksbankens in-

av

blandning. Endast när marknaden inte fungerar vänder sig aktö-

till Riksbanken eftersom denna oftast är dyrare än övriga. rerna

Möjligheten att vid behov vända sig till Riksbanken förhindrar

därigenom inlåsningar och förbättrar likviditeten. Genom att "primary dealers" mellanhänder till slutkunderna agerar som kommer den ökade likviditeten även dessa till gagn.

Riksbankens genomför två orsaker, dels kan man vilja

repor av

använda repor som ett penningpolitiskt instrument, dels kan man framgick vilja förse marknaden med likviditet och för-

som ovan hindra inlåsningar, dvs. använda i ett marknadsvårdande repoma syfte.

5.3.3 Slutkunderna

Dct är inte lätt att få fram bra statistik på vilka som faktiskt investerar i statslånemarlmaden. Det är en stor omsättning på tillgångarna. De flesta tillgångarna finns i depå hos mäklama, så

VPC skulle kunna få fram ägardata skulle det endast bli

även om

på begränsad del den utestående stocken. Alla siffror blir

en av

därför uppskattningar. De flesta är dock överens om att antalet svenska slutkunder är mycket begränsat. Dessa består, speciellt på

den långa marknaden, i huvudsak AP-fondema och olika förav

säkringbolag. Lybeck och Hagerud 1996 uppskattar att företag och banker är störst på statsskuldväxlar, se figur 11 medan APfondema är störst på statsobligationer, figur 12. En annan lik-

se

nande uppskattning framgår Handelsbanken/Bloomberg 1996

av

31. Även Riksgäldskontoret har gjort uppskattningar av storle-

s.

ken på slutkundemas positioner." Dessa uppskattningar skiljer sig dock del p.g.a. ett mycket osäkert grundmaterial. Skattning-

en

bör därför tolkas med stor försiktighet.

arna

° Alla dessa elva "primary dealers" år även återförsäljare hos Riksgäldskontoret. 4 Se http://www.sndo.se/ fakta statsskulden, historik.

Bilaga 1 277

Figur 11 Investerare i statsskuldväxlar 1994-12-31

D Banker 37% Företag Övriga Utlandet D Försäkringsbolag I AP-fonder

Källa: Lybeck och Hagerud 1996 s. 44

Figur 12 Investerare i statsobligationer 1994-12-31

8%

D AP-fonder Övriga Placerare m Försäkringsbolag D Banker I Utlandet

Källa: Lybeck och Hagerud 1996 s. 45

5.3.4 Utländska banker

Ett antal utländska banker är även aktiva på den svenska pen-

ningmarknaden utan att ha officiell status som återförsäljare. Des-

sa fungerar ofta som dealers, speciellt mot utländska slutkunder men i strikt mening är de inte "market makers". Dessa utländska

278 Bilaga 1

bankers närvaro gör att konkurrensen mellan mäklarna är hårdare än skulle vara fallet. annars

5.4 Marknaderna

På den svenska räntemarknaden finns det dels en avistadel där handlar direkt i statsobligationer och statsskuldväxlar. Därman utöver finns det en räntederivatmarknad. Där sker den mest omfattande handeln i ränteterminer. Dessa är viktiga för att olika parter kan avhända sig risk. Storleken av omsättningen på marknaden för statsräntepapper

framgår av figur 13. Som en jämförelse har här även börsens ak-

tieomsättning inkluderats.

Figur 13 Årsomsättning olika typer finansiella instrument 1993-1996 av av

Statsobl. Statsobl. SSVX SSVX Börsen Avista Termin Avista Termin Totalt Avista

Källa: Riksbanken PVA och Stockholms fondbörs 1996a, 1996b

5.4.1 Avistamarknaden

Den svenska räntemarknaden är i princip en decentraliserad dealerrnarknad. Den består i princip av tre delar. Den första kategorin är kundhandeln. Det andra segmentet är en decentraliserad dealermarknad benämns oftast interbank handel. Denna handel men sker utifrån priser som ställs i ett skärmbaserat system, men där de faktiska avsluten sker per telefon. På denna marknad ställs tvåvägspriser med en spread av tre räntepunkter och en minsta

Bilaga J 279

volym av 20 miljoner SEK, i normalfallet 40 miljoner SEK. Räntorna på interbankmarknaden är dock endast indikativa dvs. man måste ringa upp mäklama för att få definitivt besked vilka räntor som gäller. För att möjliggöra för "market makers" att avhända sig positioner och därmed risk finns därutöver även brokeren handel mellan olika dealers och med konkurrerande brokers. På den svenska marknaden finns för närvarande tre konkurrerande brokers. Buden till dessa brokers med volym och räntor är bindande. I normalfallet är spreadama på denna marknad mindre än 3

räntepunkter. Varje broker samlar alla order i en orderbok som

meddelas alla mäklare. Dessa kan se räntor och volymer inte men vem som är motpart. Handeln sker sedan telefonledes via brokem.

Från figurerna 14 och 15 framgår dagsomsättningen av stats-

obligationer och statsskuldväxlar från 1993 och framåt, med ge-

nomsnittlig högsta och lägsta dagsvolym för varje kalendennå-

nad.

Figur 14 Omsättning av statsobligationer avista, dagsvolym månadsvis - 120 100

SEX Low 60 mdr 40 .Average 20 0 a a . . . . . . . 9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701 Månad

Källa: Riksbanken PVA

42 Enligt telefonintervju med Kjell Nordkvist på Prebon Yamane, ett av brokerföretagen.

280 Bilaga 1

Figur 15 Omsättning av statsskuldväxlar avista, dagsvolym månadsvis -

9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701 Månad

Källa: Riksbanken PVA.

skall tolka dessa figurer det viktigt den När man är att notera att

allt överskuggande delen av handeln är interbankhandel respektiinterbank broker-handel. En återförsäljare som gör en större

ve affär med kund avhänder sig oftast positionen omedelbart till en

andra återförsäljare, förlitande sig på det åtagande som dessa har

att ställa tvåvägspriser till varandra. Innan positionerna har hunnit placeras ut på kunder kan obligationerna runt flera varv bland återförsäljama.

5.4.2 Derivatmarknaden

OM organiserar marknad för räntederivat i Sverige. Via OM

en handlas bl.a. terminer, FRAs‘, optioner och swappar. OMs del i

handeln begränsar sig dock egentligen till att man tar motpartsris-

ken samt clearing och settlement den handel sker i den av som telefonbaserade dealermarknaden. Marknaden för ränteterminer, med statsskuldväxlar och

statsobligationer underliggande instrument infördes 1984."

som

När sedan omsättningsskatt på handel i permingmarknads-

en instrument infördes den första januari 1989 försvann dessa in-

Enligt telefonintervju med Kjell Nordkvist Prebon Yamane står interdealer broker-handeln i statsobligationer för cza 50 procent av volymen. Forward Rate Agreement, dvs. två parter kommer idag överens om vilken ränta som ska gälla under 90 dagar med start ett antal månader senare. ‘5 Viotti och Wissén, 1991, 35. s

Bilaga 1 281

strument helt. När skatten avskaffades våren 1990 kom marknaden igång igen. Idag handlas via OM standardiserade terminer på två löptider, ett till tre och tre till sex månader, där den underliggande tillgången är i form av statsobligationer med löptider på två, fem eller tio år, respektive statsskuldvåxlar på 180 dagar. Kontraktet stipulerar att obligationema skall levereras fysiskt vid förfall. Eftersom det inte finns obligationer på precis två, fem och tio års löptid används syntetiska obligationer. OM fastställer därför ett durationsintervall av de obligationer har den mest som näraliggande durationen och samtidigt är tillräckligt likvida som för att kunna levereras. OMs terminer är viktiga för marknadens likviditet. En aktör kan, istället för att använda sig av en repa, gå kort med hjälp av en termin. Det är därför ett alternativ till repamarknaden. Därmed medför terminsmarknaden en utmärkt sätt att effektivt allokera ränterisken. Jämfört med andra länder är den svenska terrninsmarknaden inte speciellt aktiv. Det beror bl.a. på att spreadama generellt sett är tre punkter, dvs. lika mycket som på avistamarknaden. Dessutom tar OM en avgift vilket i praktiken gör det dyrare att handla på terminsmarknaden än på avistamarknaden. I andra länder är spreadama på futuresmarknaden ofta bara en

punkt. Vidare ställer de flesta återförsäljare räntor i dessa in-

strument på sin egen marknadsplats, och handel mellan återförsäljama sker via telefon. Visserligen skall alla transaktioner rapporteras till OM för clearing och settlement men vi får i och med detta inte en central order-driven marknad. Det finns ett antal komplement och möjliga substitut till ränteterminer. På den korta sidan är marknaden för FRAs relativt likvid men även här är spreadama oftast tre räntepunkter. Ränteoptioner handlas både via OM och OTC. Denna marknad är dock inte speciellt aktiv. Swappar används flitigt trots att OM har men försökt få igång handel med centralt clearade har detta swappar

inte varit vidare framgångrikt. Swappar handlas istället i första

hand via bankerna och denna handelsform har visat sig konkurrenskraftig. Figurerna 16 och 17 visar omsättningen på ränteterrniner av statsobligationer respektive statsskuldväxlar. Omsättningen är uttryckt i dagsvolymer och anges med genomsnitt, och min max per kalender-månad.

46 Jämför Matif i Frankrike och LIFFE i England.

282 Bilaga I

Figur 16 Omsättning av statsobligationer -termin, dagsvolym månadsvis

100 High 80 SEX Low 60 mdr .Average 40

0 c : 1 a : : : a . 9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA

Figur 17 Omsättning av statsskuldväxlar -termin, dagsvolym månadsvis

100 High 80 SEX Low 60 mdr .Average 40

0 a a a e : : : . . 9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA

Bilaga 1 283

6 Potentiella

problem

6.1 Är volatiliteten för

hög

Skattningar av volatiliteten kan göras på många olika sätt. Tabell 2 beskriver på enkelt

ett men kanske inte alldeles korrekt sätt

volatiliteten på räntemarlmaden i Sverige och några viktiga jäm-

förelseländer." Utan att ta hänsyn till kuponger får

m.m. vi ett resultat som klart indikerar att volatiliteten på den svenska räntemarknaden är högre än ett antal lågränteländer, t.ex. Tyskland och Storbritannien, men i paritet med ett antal andra högränteländer,

t.ex. Spanien och Italien. Tydligt framgår också den extrema

vo-

latiliteten under 1992. Alla volatilitetsskattningar ligger klart över

dem som gäller för Tyskland, det land oftast används som som jämförelsenonn. Tydligt är också att den svenska räntevolatiliteten har sjunkit betydligt under de senaste åren och att vi närnu mar oss den som gäller i ett antal lågränteländer. Fortfarande är dock den svenska räntevolatiliteten högre.

Tabell 2a Standardavvikelse för 1 månads räntor i olika länder

Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

‘7 Volatiliteten har beräknats från dagsavkastningar från prisserien, dvs. först har ränteserierna diskonterats till en prisserie, därefter har dagsavkastningarna på dessa beräknats och till sist har standardavvikelsen dessa avkastningar beräknats. Grunddata som kommer från Riksbanken PVA är dagliga euromarknadsräntor. Jag vill tacka Patrik Säfvenblad för hjälp med data.

284 Bilaga 1 Tabell 2b Standardavvikelse för 1 års räntor i olika länder Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

Tabell 2c Standardawikelse för 5 års räntor i olika länder Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

Not: 1996 hänför sig endast till data från de första sex månaderna.

Källa: Riksbanken PVA och egna beräkningar

Frågan infinner sig är naturligtvis den relativt höga som om svenska räntevolatiliteten beror på det statsñnansiella läget eller det finns faktorer på den svenska marknaden som genererar en om onödigt hög Volatilitet. Enligt Bergkvist och Elofsson 1997, är oomstridd åsikt bland marknadens aktörer att "den svenska det en

penningmarknaden under de senaste tio åren präglats av interna-

tionellt sett hög vo1atilitet"‘‘. Som konsekvens hävdas att en statspapper säljs med volatilitetsrabatt. Alla marknadsaktörer en tycks att det i först hand finns fundamentala orsaker vara ense om bakom den höga volatiliteten. Frågan marknadsstrukturen om

adderar ytterligare Volatilitet är mycket omstridd.

48 Bergkvist och Elofsson, 1997, 13. s.

Bilaga 1 285

Bergkvist och Elofsson 1997 redovisar flera olika synpunkter. Ett argument är att handeln idag är koncentrerad till relativt få men stora transaktioner. Många portföljförvaltare vill handla relativt stora poster och ett resultat den begränsade kundsom av kretsen kan det vara svårt att snabbt hitta kunder med motsatt

intresse. Visserligen tar oftast mäklama viss risk även

en men dessa sprider sina positioner, via interbankmarknaden till övriga

mäklare, så det kan ändå bli betydande påverkan på räntan.

en

Risken är därför att volatiliteten, åtminstone den kortsiktiga vola-

tiliteten, ökar. Ett annat argument är att det med dagens dåliga

genomlysning och de stora spreadama inte finns tillräckligt med

spekulanter som är villiga att ta positioner. Därför uppstår lätt ett ilockbeteende gör att volatiliteten blir högre än den borde som vara. Ytterligare ett argument går ut på att räntemarknadens låga

genomlysning medför en ökad osäkerhet, vilket i vart fall i vissa

sammanhang skulle kunna leda till högre Volatilitet. en

Det är naturligtvis näst intill omöjligt att vetenskapligt visa att

volatiliteten är för hög, dvs. det är omöjligt att diskriminera mel-

lan å ena sidan hypotesen att den höga volatiliteten i alla fall till

del kan förklaras marknadsstrukturen och å andra sidan den av att enbart beror på den makroekonomiska situation. Det finns få empiriska studier sambandet mellan marknadsav struktur och Volatilitet. En studie är Esposito och Giraldi 1994. Även deras datamaterial litet och därför om är skall tolkas med försiktighet visar de att volatiliteten på de underliggande italienska obligationerna faller när man inför börshandlad ränteterrnin. en

En mer direkt studie av handelssystem och volatilitet finns i Amihud och Mendelson 1987. De studerar aktieavkastningama på

NYSE baserade på öppnings- till öppningskurser respektive sluttill slutkurser. De finner bl.a. att auktionsmekanismen som används vid öppningen leder till större varians och större avvikelser från en den effektiva marknadens "random walk" än marknad en av "market maker"-karaktär används under resten dagen. som av Bägge dessa studier tyder på att marknadens organisation kan ha effekt på Volatilitet, effektivitet m.m.

4° Det ska dock konstateras att jämförelsen mellan auktionsmarknaden och market maker marknaden i Amihud och Mendelson 1987 inte är riktigt så enkel. Graden av "ny" information skiljer sig systematiskt mellan öppningen och stängningen.

286 Bilaga 1

6.2 Är spreadama för höga

Spreadarna på interbankmarknaden är nästan undantagslöst tre

räntepunkter. Det än i många andra länder. I länder med de är mer aktiva räntemarknadema finns dessutom börshandlad mest en

räntefuture med mycket låga spreadar där aktörerna till en mycket

låg kostnad kan avhända sig oönskade positioner.

Det går dock att argumentera för att spreadama kanske inte är Flera mäklare har, enligt Riksgäldskontoret, det sista året

så stora. klagat över den dåliga avkastningen på mälderiet. Ett naturligt sätt

försöka reducera spreadama skulle vara att stimulera

att annars ökad konkurrens från utlandet. Om mäklama hävdar att det inte är lönsamt aktivt stå återförsäljare, kommer försök att öka att som

konkurrensen kanske misslyckas. Å andra sidan finns det ingen

att

anledning inte genomföra åtgärder för att stimulera ökad kon-

att från utländska mellanhänder, givet att kostnaderna för kurrens

åtgärderna inte är för betydande. Vid bedömning graden likviditet på marknad är det

en av av en nödvändigt inte enbart fokusera på spreadama. Det är viktigt att marknadens djup i beaktande. Den svenska hanatt även ta t.ex. delsstrukturen med relativt få nästan uteslutande mycket men transaktioner, i ett dealerbaserat system, leder naturligt till stora relativt stora spreadar och relativt stort djup. Frågan om en annan,

modifierad, handelsstruktur skulle kunna optimal likvi-

ge en mer ditet blir därmed inte helt enkel. Olika aktörer torde vara intresserade olika aspekter likviditeten. För vissa mindre aktörer av av

torde spreadama det mest betydelsefulla, För andra större

vara aktörer kanske djup är viktigare. Eftersom ett eventuellt förslag modifiera marknadsstrukturen för att minska spreadama värdeatt olika olika aktörer kommer det inte heller att var konkurras av rensneutralt. Det gör vidare att det kommer att finnas ett visst motstånd förändringar, eftersom det torde finnas ett antal av mot dagens aktörer föredrar det stora djupet framför att minska som

spreadama.

6.3 Finns det för få aktörer

Även utlänningamas andel omsättningen har ökat under de om av åren, figur är den svenska räntemarknaden i stor senaste se

Bilaga I 287

utsträckning begränsad till ett fåtal, framför allt inhemska, aktörer. Från figurerna 11 och 12 framgår att de största investerarna

är

banker, försäkringsbolag och AP-fonder, med tillsammans

över

60% av innehavet. Med det relativt begränsade antal banker och försäkringsbolag som den svenska marknaden uppvisar innebär det en stor koncentration till ett begränsat antal slutkunder. Ett sätt att öka likviditeten och därmed troligen även effektiviteten på

marknaden därför att försöka öka antalet placerare. finns vore Det två tänkbara kategorier kunder skulle kunna öka aktiviteav som ten på den svenska räntemarknaden. Den absolut viktigaste kategorin är utländska aktörer. I mindre grad borde dock mindre även kunder kunna tillföra marknaden likviditet och ökad grad en av

heterogenitet.

6.3.1 Utländska aktörer

Om vi jämför figurerna 11 och 12 framgår de utländska

att aktörernas innehav begränsas till 8 medan ca procent de står för

ca 25 procent transaktionsvolymen. Utländska aktörer har

av

m.a.o. en avsevärt högre omsättningshastighet. För att in fler

utländska aktörer är det dock vikt att öka den svenska av räntemarknadens attraktivitet. Vid en jämförelse med de större internationella räntemarknadema har den svenska marknaden visserligen djup ett stort men även ett par, ur en internationell placerares perspektiv, negativa

aspekter som stora spreadar, dålig genomlysning och ingen möj-

lighet att använda sig risk via ett börshandlat futureskontrakt. Införandet ett börshandlat futureskontrakt skulle av avsevärt förbättra genomlysningen.

6.3.2 Mindre aktörer

En begränsning för mindre aktörer på många räntemarknader

är odelbarheter. De nominella beloppen på t.ex. l miljon SEK gör det mycket svårt för bättre bemedlade privatpersoner, mindre

företag och organisationer att placera kortsiktigt och helt riskfritt.

Med ränteinstrumenten noterade via VPC borde själva hanteringskostnadema uppdelning obligationerna och växlama av en av

i mindre delbelopp mycket begränsade. En notering på

vara t.ex. SOX för att tappa denna privatmarknad i konkurrens av med pri-

288 Bilaga 1

vatobligationema torde knappast störa den reguljära marknaden.

Samtidigt borde det för denna marknad inte spela någon roll om handlade 20 eller 2000 obligationer/växlar.

man i poster om

För det första borde detta ett sätt för Riksgäldskontoret att

var

sänkaupplåningskostnaden. För det andra skulle denna privatdel

den utvecklas till likvid marknad i framtiden, dessutom, om en

eventuellt kunna bidra till likviditeten på den reguljära marknaden

liknande mindre kunder på aktiemarknaden bidrar på ett sätt som till likviditeten för större placerare. En bieffekt skulle kunna vara öka medvetenheten räntemarknaden hos allmänheten. att om

Är för låg

6.4 genomlysningen

Eftersom de räntor ställs på den svenska marknaden endast är som indikativa och eftersom det dessutom inte med säkerhet går att se

till vilka volymer dessa gäller, är ante genomlysningen låg. Ex

ex

genomlysningen är dessutom i det närmaste obefintlig.

post För attrahera fler aktörer är förmodligen genomlysningen att både och post relevans. Om vill öka antalet ex ante ex av man aktörer på marknaden är det därför kanske intressant att försöka

öka genomlysningen. Å andra sidan kommer mer genomlyst

en marknad troligen att leda till att möjligheterna för dealers att av-

hända sig sina positioner minskar. Detta torde få en negativ inver-

på marknadens djup och kanske även resultera i en högre kan

spread. En större genomlysning skulle därför locka till sig fler aktörer

därigenom öka konkurrensen, omsättningen och därmed likoch

viditeten. Det är dock också möjligt att dealers kommer att vara

mindre intresserade att delta i marknaden och ställa lika djupa av vilket begränsar likviditeten. Vad nettoeffekten

"quotes", m.a.o.

blir är därför inte helt klart.

6.5 Behövs ett börshandlat futureskontrakt

infördes börshandlat futureskontrakt och det blev Om det ett skulle den svenska marknaden komma att lik-

framgångsrikt mer

de internationella räntemarknaderna i länder som USA, na stora

Bilaga 1 289

Tyskland, Storbritannien, Frankrike, Italien, och Spanien. Det

borde öka den svenska marknadens attraktionskraft för utländska investerare, vilket i sin tur borde sänka Riksgäldskontorets upplå-

ningskostnad. En orsak till den ökade attraktiviteten är att det

skulle bli lättare att in i och ut vissa positioner. Det är dock ur långt ifrån säkert att introduktion ett futureskontrakt skulle en av bli framgångsrikt. Frågan ett börshandlad futureskontrakt är dock mycket om

komplex. Skulle det introduceras torde det få betydande konsek-

för den existerande avistahandeln. För det första torde det venser finnas substitutionseffekt mellan en likvid futuresmarknad och en avistamarknaden. Blir marknaden för ett börshandlat futureskontrakt tillräckligt likvid skulle många aktörer troligen använda sig den marknaden avistamarlmaden för att ändra av snarare än av sina positioner. Följden skulle kunna bli mindre likvid avistaen marknad, och frågan den nuvarande handelsstrukturen är om

skulle överleva. En misslyckad introduktion av futureskontraktet

skulle kunna katalysera förändrad avistamarknad och få klart en konsekvenser på den svenska räntemarknaden när ogynnsamma sedan futureskontraktet inte längre finns att tillgå. Det är m.a.o. inte riskfritt att försöka introducera ett futureskontrakt. Vid en

lyckad lansering futureskontraktet skulle ändå sättet varpå

av återförsäljama hanterar sin risk ändras. Istället for försäkring en via åtaganden tvåvägspriser och handel via interbank brokerom marknaden kommer att använda sig av derivathandel. man För det andra är det mycket möjligt att det finns en motsatt ef-

fekt, en komplementeffekt, vilket skulle kunna generera en mer

likvid avistamarknad. Återigen är nettoeffekten oklar.

Det är också möjligt att ett futureskontrakt skulle minska den svenska räntevolatiliteten. För det första torde fler aktörer lockas till marknaden. För det andra är det möjligt att den stora omsättningen i interbankledet i dag i sig har bidragit till de stora räntesvängningama på den svenska marknaden. Det torde särskilt

gälla i perioder med stor osäkerhet om ränteutvecklingen, då slut-

kundema är avvaktande och återförsäljama försöker bli med av den heta potatisen mellan varandra. Allmänt kända och snabbt

rapporterade transaktionspriser skulle kunna minska prisosäker-

heten och kundintressena skulle kunna lockas fram snabbare med minskad Volatilitet som följd.

Bergkvist och Elofsson 1997 har intervjuat de svenska mäk-

larna och slutkundema deras inställning till en börshandlad om

290 Bilaga 1

futures. Majoriteten både mäklare och kunder är positiva till av en sådan introduktion. Det finns dock framför allt bland mäklama ett motstånd, vilket skulle försvåra introduktion. De argument en för en introduktion nämns är att det skulle öka genomlyssom ningen, minska volatiliteten, sänka transaktionskostnadema. De argument mot som framförs bottnar framför allt i för att en oro marknadens djup kommer att försämras på avistamarknaden. Om man skall införa en börshandlad futures uppstår ytterligare en fråga nämligen vilken marknadsstruktur denna skall ha. Med den svenska traditionen av elektronisk handel på såväl aktiebörs som derivatbörs torde detta alternativ ligga närmast för handen.

Internationellt kan det dock konstateras att den vanligaste struktu-

ren för räntefutures är s.k. golvhandel CBOT för USA, LIFFE för Storbritannien, Tyskland, och Italien, och MATIF för Frankrike. Det finns dock exempel på fungerande elektronisk handel i räntefutures DTB för Tyskland och MEFF för Spanien.

7 Riksgäldskontorets roll

Som huvudsaklig emittent på den svenska räntemarknaden har Riksgäldskontoret möjligheter att i betydande grad påverka hur

andrahandsmarknaden för räntor fungerar i Sverige. Man skulle

t.o.m. kunna säga att det inte endast finns möjlighet att påverka

en

utan även en skyldighet att vårda marknaden. Dessutom ligger det

i Riksgäldskontorets eget långsiktiga intresse att till att markse naden upprätthålls och utvecklas i en positiv riktning. Hur än man beter sig kommer under alla förhållanden att påverka andraman handsmarknaden. Marknadsvård kan därför definieras de åtgärder Rikssom som gäldskontoret kan genomföra för att säkerställa effektiv och en likvid andrahandsmarknad. Med effektiv marknad här menas en likvid marknad, där priserna snabbt avspeglar information och där endast fundamental osäkerhet påverkar volatiliteten. Det är därför under alla förhållanden befogat att försöka reda ut hur olika åtgärder påverkar marknadsaktörema och därmed marknadsstrukturen.

50 Se även Ode och Sundberg 1996.

Bilaga J 291

Riksgäldskontorets påverkan på andrahandsmarknaden tar sig

flera olika uttryck. Dels kan man direkt påverka marknaden på ett

antal sätt, dels kan påverkan ske mer indirekt.

7.1 Direkta effekter

7.1.1 Marknadskoncentration

Riksgäldskontoret kan relativt i detalj bestämma hur primärmark-

naden organiseras. Denna har naturligtvis även effekt på seen kundärmarlcnaden. Emittenten kan t.ex. sätta gränser för hur stor andel tilldelningen i auktionen enskild aktör kan få. av en en Avsikten kan att uppnå tillfredsställande spridning av vara en instrumenten för att underlätta andrahandsmarknad. en

7.1.2 Förfallsstrukturen

Under alla förhållanden måste Riksgäldskontoret bestämma hur vill att törfallsstrukturen skall se ut. Denna i sin tur påverkar man i vilken grad det är möjligt att tillfredsställande likviditet i en de handlade instrumenten. Det är dock hela tiden en avvägning mellan att koncentrera handeln till ett fåtal löptider för att höja likviditeten och att öka instrumentens attraktionskraft genom att emittera på många löptider för att förse olika investerare med investeringsaltemativ i nära anslutning till deras preferenser. Enligt den s.k. preferred habitat-teorin kommer en typisk investerare att ha preferens för att investera i en viss löptid, t.ex. en 5,5 år. Om alternativen är att investera i 4,6 eller 6,5 år, komnu investeraren att begära kompensation, en högre mer en genom

ränta, för att avvika från den hans synvinkel optimala löptiden.

ur

Genom att tillgodose ett bredd spektrum av löptider kan man minimera dessa kompensationskostnader. Sprider man å andra sidan

5 U.S. Treasury har t.ex. regeln att ingen enskild aktör kan få mer än 35 procent av en emission. 52 Preferred habitat-teorin som finns beskriven bl.a. i Modigliani och Sutch 1966, är egentligen en variant på iden om marknadssegmentering, dvs. att interaktionen mellan marknaden för instrument med olika löptider inte är friktionsfri.

292 Bilaga I

ut emissionema för tunt över för många löptider kommer likviditeten att försvinna.

En mycket viktig restriktion i beslutet vilken förfalls-

om struktur Riksgäldskontoret skall välja är naturligtvis ränterisken i portföljen. Ränterisken uppskattas separat för lån i SEK och för lån i utländsk valuta. Som riskmått använder Riksgäldskontoret

modifierad duration MaCauleytyp. Riktmärket är idag 2,9%

med en tillåten avvikelse på i0,3%. Däremot ingår inte realränteobligationema i riktmärket för krondurationen.

7.1.3 Repofaciliteter m.m.

För närvarande deltar Riksgäldskontoret inte i med repor statsskuldväxlar som underliggande intstrument. Ett sätt att på-

verka marknaden är naturligtvis att öka eller minska möjlighe-

terna att införa repor mot olika instrument.

7.1.4 Antalet återförsäljare

Genom de i återförsäljaravtalet stipulerade miniminivåerna för marknadsandelar 2,5%, sätter Riksgäldskontoret även övre en gräns för antalet möjliga återförsäljare. Med tanke på att det finns ett antal större aktörer torde det svårt att komma i ett vara upp långt mycket större antal återförsäljare än de knappa 14 vi har idag. Ytterligare en faktor som begränsar antalet återförsäljare är den lilla kretsen slutkunder. Å andra sidan krävs det tillräckligt av många återförsäljare för att kunna upprätthålla god konkuren

renssituation. Detta är naturligtvis yttersta vikt för Riksgälds-

av kontoret när det skall minimera upplåningskostnaden. Dessutom behöver återförsäljarna varandra när de skall avhända sig eventuella ränterisker som har uppstått i handeln med slutkunderna. Om antalet återförsäljare blir för litet kommer denna risksharing att försvåras.

53 Se t.ex. Hull 1993. 5‘ Sedanifebruari 1997. 55 Detta är svårt att inkludera eftersom realränteobligationemas kostnad beror både på realiserad realränta och inflation.

Bilaga 1 293

Utöver dessa direkta effekter kan Riksgäldskontoret som den dominerande emittenten och med den statliga bakgrunden även påverka mer indirekt.

7.2 Indirekta effekter

7.2.1 Marknadsstruktur

Ett tänkbart sätt att öka antalet slutktmder skulle kunna vara att emittera i nominellt mindre belopp. Därmed skulle slutkundsbasen troligen kunna breddas. Detta förutsätter dock att i vart fall del sekundärhandeln bedrivs i form mer liknar en en av en som vanlig börs med central clearing och settlement. Annars torde transaktionskostnadema bli för höga. Detta hindrar dock inte att den nuvarande marknaden för större transaktioner i vart fall initi-

alt kan ske på sätt idag. Emitteras alla obligationema

samma som i mindre belopp kommer arbitrage att till att differensen mellan se räntorna på börshandlad ktmdmarknad och pi den institutioen nella marknaden via återförsälj arna hålls i schack. Vidare krävs i så fall att detta kontrakt får en tillräckligt stor likviditet. För att uppnå denna stora likviditet skulle en stor del av ett lån troligen i ett svep behöva överföras till de nya lägre nomi-

nella beloppen. Eventuellt skulle man kunna genomföra ett försök

med ett nytt statsskuldväxellån och emittera dessa i nominellt belopp om 10.000 kr istället för 1.000.000 kr och samtidigt få det noterat på t.ex. SOX, på det sätt även SBAB har gjort med som sina lån SBAB-114 och SBAB-115.

7.2.2 Ett börshandlat futureskontrakt

Riksgäldskontoret kan knappast ensamt till att det införs ett

se börshandlat futureskontrakt. Om man vill införa ett sådant kon-

trakt gäller det att få stöd från de större mäklarna utan vilkas akti-

stöd en introduktion knappast kan bli framgångsrik. Riksgäldsva kontoret kan dock för att underlätta en introduktion. Ett sätt agera att göra detta är att modifiera förfallsstrukturen på stats-

obligationer. En framgångsrik futures-handel bygger på att det finns olika tänkbara underliggande obligationer som kan levereras

294 Bilaga 1

vid inlösen. Därför måste antalet olika obligationslån öka. Rimligen kommer det att krävas ett lån med förfall varje år i intervallet 1 till ll år. Ett annat relativt bryskt sätt för Riksgäldskontoret att påverka sannolikheten att ett futureskontrakt introduceras är att ändra i

återförsäljaravtalen.

7.3 Marknadsaktöremas åsikt

Ode och Sundberg 1996 har intervjuat i stort sett alla mäklare på den svenska marknaden och frågat efter deras uppfattning

om

Riksgäldskontorets agerande och marknadens struktur. De flesta mäklare är relativt nöjda med Riksgäldskontorets agerande på dagens marknad. En kvalificerad majoritet anser t.ex. att det är

OK att återförsäljaravtalets krav på att ställa tvåvägspriser samt ha viss andel av marknaden inte är ett problem. Vidare anser man att auktionsförfamadet på primärmarknaden är OK. De flesta invändningama berör Riksgäldskontorets policy att

ibland kapa emissioner. Argumentet går här ut på kapning

att en innebär att Riksgäldskontoret har en uppfattning vad är om som

rimliga räntor, dvs. en räntetro. Staten kan, eftersom upplånings-

behovet annonseras i förväg, sätta sig i en problematisk situation om man väljer att vänta med en del emissionen. Marknadsav aktörema är inte dummare än att budbilden påverkas Riksav gäldskontorets lånebehov. Dessutom menar man att kapningar leder till osynliga kostnader för Riksgäldskontoret då risken för kapning påverkar återförsäljarnas budgivning. Riksgäldskontorets motiv för att kapa en emission är att vissa bud anger en oseriöst hög ränta. Flera mäklare menar att detta normalt speglar tro på en stigande räntor. Om Riksgäldskontoret inte kapar kommer snitträntan att öka varvid räntan på andrahandsmarkanden troligen

stiger. Om Riksgäldskontoret istället kapar emissionen kommer

marknadsaktörema också att tolka detta signal att marksom en nadsräntoma borde stiga, varvid de naturligtvis också gör det.

Mäklarna uttryckte också uppfattningen att volymerna i den

utestående stocken av statsskuldväxlar var för låg. Dessutom var många missnöjda med benchmarksystemet, men bland de negativa rådde delade meningar det borde finnas fler eller färre om benchmarklån. De flesta mäklarna positiva till ett börsav var

Bilaga 1 295

handlad futureskontrakt och argumenterade för att detta skulle ge bättre genomlysning av marknaden. en

8 EMU-perspektivet

Ett eventuellt införande av en euro lär drastiskt påverka marknadsstrukturen på den svenska räntemarknaden. Det är svårt att veta exakt hur den svenska marknaden kommer att påverkas av denna utveckling, och vad konsekvenserna blir för vår del. Detta stycke blir därför naturligt nog mer av spekulativ art. Det finns tre tänkbara scenarier, med alla olika effekter på den svenska marknaden. För det första kan hela EMU-projektet haverera. För det andra kan EMU komma igång men utan Sveriges medverkan. För

det tredje kanske Sverige går med i EMU.

Om hela EMU havererar kommer betydelsen av att ha en effektiv och likvid inhemsk räntemarknad att vara stor. Det är inte säkert att den nuvarande strukturen kan fortleva. Pressen på de

individuella marknaderna kan bli betydande.

Om vissa länder startar med en gemensam valuta men Sverige står utanför kommer mycket av den europeiska likviditeten förmodligen att koncentreras till en marknad i eurostatspapper, baserad på t.ex. de tyska statspapperen. Vidare är det sannolikt att det kommer att uppstå länderspecifika spreadar för de länder inom valutaområdet som har en sämre kreditvärdighet. Gissningsvis kommer variationen i dessa länderspreadar att bli begränsade inom valutaområdet och därmed inte motivera separata terminsmarknader. Som utomstående blir det för Sveriges del än viktigare att ha en effektiv marknad för att hantera denna risk som kanske inte blir obetydlig. I ett sådant scenario skulle kanske en börshandlad futures kunna förbättra såväl effektivitet som likviditet. Om Sverige går med i den gemensamma valutan kommer Riksgäldskontoret att behöva konvertera den utestående statsskulden till euro. Vidare kommer det falla sig naturligt att handla i en räntespread gentemot t.ex. de tyska obligationema och sedan använda sig av det troliga futureskontraktet för euroräntor för att avhända sig risk.

296 Bilaga 1

9 Slutsatser och forslag

Syftet med denna bilaga var att ge en akademisk bakgrund till en diskussion om strukturen på den svenska räntemarknaden och Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare av denna marknad. slutsatserna är att den svenska räntemarknaden är en dealennarknad med som negativa aspekter relativt stor Volatilitet, relativt få

aktörer, relativt stora spreadar, dålig genomlysning och med som

positiva aspekter ett stort djup. Att ändra detta är inte helt enkelt.

Riksgäldskontoret har inte endast möjlighet, utan som domine-

rande aktör på marknaden kanske även en skyldighet, att vårda marknaden. Dessutom kommer en välvårdad marknad att resultera i lägre upplåningskostnad då de likviditets- respektive volatilitetsrabatter som investerare kräver minskar effektivare och likvidare marknaden blir. Riksgäldskontorets arsenal av instrument för att påverka marknaden är betydande. Man kan verka för att öka antalet aktörer på marknaden genom ett flertal åtgärder. Det viktigaste är att stimulera den internationella konkurrensen. Det sker bäst genom att modifiera upplåningspolitik och förfallsstruktur till att likna den på andra större internationella marknader. Därigenom skulle även möjligheterna till att införa ett börshandlat futureskontrakt öka. En annan åtgärd är att stimulera en privatmarknad i statslånepapper där man vänder sig till mindre inhemska aktörer. Detta skulle kunna öka heterogeniteten mellan olika aktörer och därmed bidra till likviditeten. En bieffekt skulle kunna vara att öka medvetenheten om räntemarknaden hos allmänheten. För att ytterligare belysa behov av, problem med och konsekvenser av att införa ett börshandlat futureskontrakt bör dessa frågor lämpligen utredas vidare. I ljuset av en eventuell framtida gemensam europeisk valuta är det viktigt att på ett tidigt stadium se till att den svenska marknaden har en så välfungerande och konkurrenskraftig struktur som möjligt. En utredning om ett börshandlat futureskontrakt bör därför snarast genomföras.

Bilaga I 297

Referenser

Amihud, Y. och H. Mendelson 1980, "Dealership Market:

Market Making with Inventory", Journal of Financial Econo-

mics, 31-53. Amihud Y. och H. Mendelson 1987, "Trading Mechanisms and

Stock Returns: An Empirical Investigation", Journal of Fi-

nance, 42, 533-555. Bagehot, W. pseudonym 1971, "The Only Game in Town", Financial Analyst Journal, 27, March-April, 12-14, 22. Bergkvist, A. och T. Elofsson 1997, "En svensk börshandlad ränteterrnin: Argument från återförsäljare, kunder och riks-

gäldsk0ntor", Masters Thesis in Finance, Stockholm School of

Economics, February 1997. Black, F. och M. Scholes 1973, "The pricing of Options and

Corporate Liabilities", Journal of Political Economy, 81, 637-

654. Dattels, P. 1995, "The Microstructure of Government Securiti- Markets", Working Paper, IMF, November 1995. es

Elton, E. och M. Gruber 1987, Modern Portfolio Theory

and Investment Analysis, 3rd Edition, John Wiley Sons.

Esposito. G. och C. Giraldi 1994, "Preliminary Evidence on a

New Market: The Futures on the Italian Treasury Bonds",

Journal of Futures Markets, 14, 121-146.

Fama, E. F. 1970, "Efficient Capital Markets: A Review of

Theory and Empirical Work", Journal of Finance, 25, 383-

417.

Garman, M. B. 1976, "Market Microstructure", Journal of

Financial Economics, 257-275. Glosten, L. R och P. R Milgrom 1985, "Bid, Ask and Transaction Prices in Specialist Market with Heterogeneously Ina

formed Traders", Journal of Financial Economics, 14, 71-100.

Handelsbanken Markets/Bloomberg 1996, Nordic Bond Indi- Client Advisory Reference Library, nr London. ces,

Harris, L. 1990, "Liquidity, Trading Rules, and Electronic Tra-

ding Systems", Monograph Series in Finance and Economics, 1990-4, New York, New York University, Salomon Brothers Center.

298 Bilaga 1

Harris, L. 1994, "Minimum Price Variations, Discrete Bid/Ask

Spreads, and Quotation Sizes", Review of Financial Studies,

149-178. H0, T. S. Y. och H. R Stoll 1981, "Optimal Dealer Pricing un-

der Transactions and Return Uncertainty", Journal of Financi-

al Economics, 47-73. Holmberg, K. 1996, "Riksbankens styrning av de korta räntor-

na", Penning- och Valutapolitik, 4/1996, 22-29.

Holmström, B. och Tirole 1993, "Market Liquidity and Per-

formance Monitoring", Journal of Political Economy, 101,

678-709. Hull, 1993, Options, Futures, and Other Derivative Securities, Second Edition, Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, N.J., USA. Hörngren, L. 1994, "Riksbankens räntestymingssystem", nya Penning- och Valutapolitik, 2/ 1994, 48-53. Jong, F. de, T Nijman, och A. Röell 1994, "A Comparison of the Cost of Trading French Shares the Paris Bourse and on on SEAQ International", Working Paper, Tilburg University, August 1994.

Lybeck, A. och G. Hagerud 1996, Penningmarknadens in-

strument, Rabén Prisma, Stockholm Milgrom, P. R. och R. Weber 1982, "A Theory of Auctions and Competitive Bidding", Econometrica, 50, 1089-1122. Modigliani, F. och R. Sutch 1966, "Innovations in Interest Rate

Policy", American Economic Review, Papers ana Proceedings,

Supplement, 56, 178-97. Niemeyer, och P. Sandås 1994, "Tick Size, Market Liquidity and Trading Volume: Evidence from the Stockholm Stock Ex-

change", Working Paper, Stockholm School of Economics,

June 1994. Nyborg, K. G. och Sundaresan 1996, "Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions: Evidence from When-Issued

Transactions, Journal of Financial Economics, 42, 63-104.

Nyborg, K. G., K. Rydqvist, och Sundaresan 1997, "Bidder Behavior in Multiple Unit Auctions: Evidence from Swedish Treasury Auctions", Working Paper, February 1997. Ode, O. och C. Sundberg 1996, "Den svenska marknaden for statsskuldväxlar och statsobligationer utifrån återförsäljarnas perspektiv" Masters Thesis in Finance, Stockholm School of Economics", December 1996.

Bilaga 1 299

OHara, M. 1995, Market Microstructure Theory, Blackwell, Oxford. Pagano, M. och A. Röell 1992, "Auction and Dealership Markets: What the Difference", European Economic Review, 36, 613-623. Pagano, M. och A. Röell 1996, "Transparency and Liquidity: A Comparison of Auction and Dealer Markets with Informed

Trading", Journal of Finance, 51, 579-611.

Riksgäldskontoret 1994, Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98, Stockholm.

-

Riksgäldskontoret, Återförsäljaravtal, samt följande www-

adresser:

http://www.sndo.se/fakta statsskulden, historik. http://www.snd0.se/fakta statsskulden, månadsblad 1996-12-31. http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1996-10-09. http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1996- 1 2- 1 http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1997-01-09.

Stockholms fondbörs 1996a, Fact Book, 1996. Stockholms fondbörs 1996b, Kvartalsrapport, 1996:4. Stoll, H. R. 1978, "The Supply of Dealer Services in Securities

Markets", Journal of Finance, 33, 1133-1 151.

Stoll, H. R. 1992, "Principles of Trading Market Structure",

Journal of Financial Services Research, 75-107.

Viotti, och P. Wissén 1991, Penningmarknaden, SNS Förlag, Stockholm.

. ‘

. i ‘

Bilaga

Riksgäldskontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar En utvärdering av auktions-

-

formen

Expertrapport till Statsskuldspolitiska utredningen

filosofie doktor Johan Lindén och filosofie

av

licentiat Anders Lunander

1 Inledning 303

2 Riksgäldskontorets försäljning statsobligationer och av statsskuldväxlar 304 2.1 Lagstiftning 305 2.2 statsobligationer och statsskuldväxlar 305 2.3 Auktionsprocedur 306 2.4 Budgivama 308 2.5 Andrahandsmatknaden 308

Auktionsteori och dess prediktioner 310 3.1 Auktion en enhet 312 av 3.2 Auktion fler enheter 319 av

4 Auktion statsobligationer och statsskuldviixlar i andra länder 327 av 4.1 Danmark 328 4.2 Finland 330 4.3 Norge 331

5 Empiriska studier auktioner statsobligationer och av av statsskuldväxlar 332 5.1 Jämförelse olika auktionsmekanismer 332 av

° Ett särskilt tack till följande personer, som på olika sätt har ökat vår förståelse för den svenska auktionsmarknaden statspapper: Örjan Pettersson, Per Kvarnav ström, Hans Kjelldorff, Riksgäldskontoret; Bo Hegg, Kerstin Hessius Alfred Berg Transferator Fondkommission AB; Per Lindkvist Consensus Fondkommission AB. Ett stort tack också till Terje Prøsch Norges Bank, Raija Hyväri- Statskontoret Finland, Perti Pylkkönen Finlands Bank och Morten Penen, dersen Danmarks Nationalbank.

302 Bilaga 2

6 Empirisk analys 339 6.1 Påslag 339 6.2 Data 341 6.3 Resultat 343

7 Sammanfattning och slutsatser 352 7.1 Teoretiska överväganden 353 7.2 Regelförändringar som kan gyrma både köpare och säljare 354 7.3 Det amerikanska fáltexperimentet 356 7.4 Analys av data från svenska emissioner 357 7.5 Förväntad intäktsökning från byte av auktionsform 359 7.6 Ett förslag om försök med alternativa auktionsformer 360

Referenser 363

Bilaga 2 303

l Inledning

Riksgäldskontoret emitterar statsobligationer och statsskuldväxlar ett auktionsförfarande vari presumtiva köpare lägger bud genom via kontrakterade återförsäljare. Denna bilaga behandlar dessa emissioner ett auktionsteoretiskt perspektiv. Utgångspunkten är ur

en spelteoretisk analys av vilket beteende som kan förväntas av

budgivare i olika auktionsfonner. Analysen utgör grunden för en statistisk analys buddata från Riksgäldskontorets statspapperav sanktioner 1993-1997. Syftet är att undersöka i vilken utsträckning det möjligt att höja intäkterna i auktionerna, och därmed vore

sänka statens upplåningskostnader, genom att modifiera de nu

gällande auktionsreglema. Avsnitt 2 beskriver Riksgäldskontorets auktioner statsobliav gationer och statsskuldväxlar, samt andrahandsmarknaden för dessa värdepapper. Avsnitt 3 beskriver ett antal olika auktionsformer med tonvikt på sådana där flera enheter av samma vara

säljs samtidigt och ger en genomgång av deras egenskaper utifrån

modern auktionsteori. Avsnitt 4 redogör kortfattat för förfarandet vid emissioner statspapper i andra länder, speciellt Danmark, av Finland och Norge. Avsnitt 5 sammanfattar flera tidigare empiris-

ka studier statspappersauktioner, samt redovisar resultat från

av två fáltexperiment i Mexiko och USA. De två experimenten jämför utfallet från två skilda auktionsformer. Avsnitt 6 analyserar

Riksgäldskontorets data för de svenska auktionerna av statsobli-

gationer och statsskuldväxlar. Utrymmet för att höja intäkterna i auktionerna uppskattas, och auktionsmodellemas antaganden prövas empiriskt. Avsnitt 7 sammanfattar diskussionen kring möjligheten att höja intäkterna från emissionema genom olika alternativa auktionsfonner. Där presenteras även ett förslag till ett

svenskt fältförsök med parallell användning olika auktionsfor-

av mer.

304 Bilaga 2

2 Riksgäldskontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar

De flesta människor associerar säkerligen begreppet auktion med

den vanliga bondauktionen eller med kända konst- och antikvitetsauktionema världen över, där budgivaren med det högsta budet får köpa auktionsobjektet till en kostnad motsvarande sitt eget bud. Ett auktionsförfarande används även av köpare för att upphandla varor eller tjänster. Vinnaren i en sådan auktion är i regel

den budgivare som avgivit det lägsta budet. Auktionen är

en mycket gammal företeelse. Den grekiske historikern Herodotos

480-420 f.Kr beskriver den årliga jungfrumarknaden i Babyloni-

en, där unga kvinnor såldes till sina blivande män ett aukgenom tionsförfarande. De romerska legionärema använde sig auktioav

ner för att fördela krigsbyten, s k auktioner sub hasta, under

lansen. Ordet auktion härstammar också från den latinska termen "auctio", en ökning. Numera används auktioner vid försäljning av en rad olika varor och tjänster. I Sverige kan man finna auktionsmarknader för t.ex. grönsaker, fisk, fastigheter och lokalradiolicenser. Lagen ofom fentlig upphandling LOU stadgar att auktionsförfarandet även skall användas vid praktiskt taget all offentlig upphandling. I USA har auktioner framgångsrikt tillämpats för att fördela bl.a. oljepro-

spekteringsrättigheter i mexikanska golfen och rättigheter att ut-

nyttja olika radiofrekvenser för mobiltelefoni. Den till omsättningen största auktionen i Sverige idag är Riksgäldskontorets försäljning eller emission statsobligationer och av statsskuldväxlar. Under 1996 auktionerades statsobligationer och statsskuldväxlar ut varje vecka till ett genomsnittligt värde av drygt 4,6 miljarder lcronor. Ett viktigt mål med dessa auktioner är att de skall generera en så låg upplåningskostnad som möjligt för staten. En rad faktorer, som antas påverka budgivningen och därmed upplåningskostnaden och som Riksgäldskontoret också har ett direkt inflytande över, är t.ex. valet av auktionssätt, sättande av

reservationspriser och hur lång tid som förflyter mellan det att

auktionen stänger och det att auktionsresultatet blir offentligt. Riksgäldskontoret kan med andra ord påverka sin intäkt från auktionen genom att styra auktionsreglema.

Bilaga 2 305

Lagstiftning

Riksgäldskontorets verksamhet och organisation är reglerad genom Lagen om statens upplåning SFS 1988:1387 och Förordning med instruktion för Riksgäldskontoret SFS 1989:248. I

regleringsbrevet från Finansdepartementet inför varje budgetår

deklareras också Riksgäldskontorets övergripande mål. Lagtexterna, liksom dess förarbeten, anger inte på vilket sätt eller med vilka finansiella instrument som upplåningen skall göras. Tvärtom, Riksgäldskontoret bör "vara fritt att med hänsyn till rådande förhållanden bestämma villkoren på sina förbindelser Auktionssättet som Riksgäldskontoret använder sig idag för att av sälja statsobligationer och statsskuldväxlar började tillämpas från och med september 1984. Budgivningen sker enligt de villkor som anges i Riksgäldskontorets Villkor vid försäljning av

Statsobligationer respektive Villkor vid försäljning

av statsskuldväxlar

Statsobligationer och statsskuldväxlar

Riksgäldskontorets auktioner äger onsdag varje vecka. Varum rannan onsdag försäljs statsskuldväxlar, onsdag försäljs varannan statsobligationer. Riksgäldskontoret använder sig tre typer av av

statsskuldsväxlar med olika lång löptid: 90, 180 och 360 dagar Dessa säljs samtidigt i tre separata auktioner, dvs. budgivama3

kan onsdag lägga bud på tre slag statsskuldväxlar varannan av Statsskuldväxlama har ingen kupongränta.

‘ sou 1988259, 44 s. 2 Den exakta löptiden beror naturligtvis på statsskuldväxelns förfallodatum. En statsskuldväxel, som t.ex. emitteras tre gånger i följd med två veckors mellanrum men med samma förfallodag, har de facto olika löptid men ges ändock samma officiella beteckning. 3 I detta första avsnitt betecknas alla lägger bud i Riksgäldskontorets auksom tioner för budgivare. Budgivarna utgörs av återförsäljare eller deras kunder. 4 Antalet olika växlar som emitteras simultant varierar med Riksgäldskontorets lånebehov. Under 1996 emitterades t.ex. en 90-dagars statsskuldväxel endast vid åtta tillfällen medan statsskuldväxeln med 360-dagars löptid såldes i 25 emissioner.

306 Bilaga 2

statsobligationer är värdepapper med längre löptid än statsskuldväxlar och med kupongränta som årligen utfaller till en innehavaren av statsobligationen. Statsobligationer säljs antingen i fonn ett nytt lån med förfallodag eller som en ökning av av ny ett redan befintligt lån, ett s.k. referens- eller benchmarklån.

2.3 Auktionsprocedur

Tre veckor före auktion statsobligationer och vecka före en av en

en auktion av statsskuldväxlar underrättar Riksgäldskontoret

marknadsaktörema den kommande emissionen. Aktörema om informeras om auktionsdag, vilket eller vilka instrument som skall försäljas, dess förfallodag, den totala volymen som skall försäljas samt tidpunkten för likvid. Vid försäljning av statsobligationer lämnas även information om kupongbelopp och när det för första gången utfaller. Budgivningen sker elektroniskt via

PMI:s ADB-systems Auktionen är en s k diskriminerande auktion

med slutna bud. Budgivaren väljer både volym och kurs, dvs. ett bud anger dels hur stor volym av statsobligationer eller statsskuldväxlar budgivaren önskar köpa, dels till vilken kurs han

är beredd att köpa den specificerade volymen Volymen anges i

hela miljoner kronor. Budgivaren är fri att lämna flera bud, vilket

gör att han kan bjuda varierande priser på olika stora kvantiteter

värdepapper. Den önskade volymen i ett bud får inte överstiga den utbjudna försäljningsvolymen. Buden måste vara Riksgäldskontoret tillhanda senast 12.30 på auktionsdagen. De inkomna

buden rangordnas efter kurs. Budgivama tilldelas volymer av försäljningsvolymen i enlighet med de rangordnade buden. Först

tilldelas budet med den högsta kursen den volym som är specificerad i det budet, därefter tilldelas budet med den näst högsta kursen den volym som är specificerad i det budet, budet med den tredje högsta kursen osv. Buden accepteras efter denna rang-

5 Penningmarknadsinformation AB PMI är ansvarig för ett ADB-system som mottager och sprider information på den svenska penningmarknaden. Bolaget ägs gemensamt av Riksgäldskontoret och återförsäljama. 5 Budgivaren priset eller kursen på statsskuldväxlar i termer av begärd anger avkastning uttryckt i enkel årsränta, angiven med högst tre decimaler. Ett "högt bud är sålunda en låg begärd avkastning låg räntesats och ett lågt bud är en hög begärd avkastning hög räntesats.

Bilaga 2 307

ordning till dess att hela volymen statsobligationer eller av statsskuldväxlar är såld. För att törsäljningsvolymen inte skall överskridas reducerar Riksgäldskontoret tilldelningen för budet med den lägsta accepterade kursen. Är det fler bud vid den lägsta accepterade kursen sker tilldelningen i proportion till begärd volym. Bud under lägsta accepterade kurs erhåller ingen tilldelning.

Budgivarens betalning likvid för varje tilldelad volym är lika

med den kurs som han angivit i det accepterade budet.7 Auktionssättet brukar kallas för prisdiskriminerande auktion. Det är fullt

möjligt för en budgivare att med ett enda bud eller med flera höga bud köpa hela den utbjudna volymen. Riksgäldskontoret

kan bestämma sig för att acceptera inkomna bud de bedösom mer vara alltför låga, dvs. med för låg kurs eller för hög begärd räntesats. Beslutar Riksgäldskontoret detta skäl att begränsa av tilldelningen så innebär det att hela den utbjudna volymen av statsobligationer eller statsskuldväxlar blir såld. Riksgäldskontoret kungör inte före auktionen att buden på statsobligationer måste överstiga en viss kurs, alternativt understiga viss ränteen sats, för att bli accepterade, utan ett eventuellt reservationspris bestäms efter det att Riksgäldskontoret har fått bild hur de en av inkomna buden är fördelade. Tjugo minuter efter det att budgivningen är avslutad, kl. 12.50, offentliggör Riksgäldskontoret utfallet från auktionen. Resultatet publiceras via PMI:s ADB-system. Uppgift lämnas auktio-

om i nens högsta bud, ii auktionens lägsta accepterade bud, iii den

vägda genomsnittliga avkastningen priset de bud blivit av som

accepterade, iv teckningkvot efterfrågad volym/utbjuden

vo-

lym samt v totalt antal bud och antalet accepterade bud. Riks-

gäldskontoret publicerar inga uppgifter om vem som har lämnat vilket bud i auktionen.

7 Vid budgivning på statsskuldväxlar rangordnas buden efter begärd avkastning räntesats. Först tilldelas bud med den lägsta räntesatsen och sedan etter hand bud med allt högre räntesats.

308 Bilaga 2

Budgivama

För att direkt lämna bud på statsobligationer och/eller statsskuldväxlar till Riksgäldskontoret fordras att budgivaren har ett återförsäljaravtal med Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret upprättar ett avtal för budgivning på statsobligationer och ett avtal för budgivning på statsskuldväxlar. I bägge avtalen stadgas att

budgivaren skall bekräfta att han har rätt att bedriva värdepap-

persrörelse i Sverige.: Under 1996 varierade antalet återförsäljare

på statsobligationer och statsskuldväxlar mellan tretton och fem-

ton.’ Återförsäljama är bundna att vid uppmaning från kund lägga

bud för dennes räkning. Riksgäldskontoret kan dock inte av själva budet veta om det läggs för återförsäljarens räkning eller för nåkunds rälcning. Det finns med andra 0rd ingen samlad uppgift

gon

över hur många budgivare återförsäljare + kunder som faktiskt

lägger bud i auktionen.

2.5 Andrahandsmarknaden

En konventionell handel med statsobligationer och statsskuld-

växlar på den s.k. andrahandsmarknaden. Transaktioäger rum görs telefon. Handeln sker dels mellan återförsälnema upp per

jama internbanlcmarlcnad, dels mellan återförsäljama och deras

kunder kundmarknad. Återförsäljama är ålagda att löpande på

intembankmarknaden via PMI:s ADB-system visa indikativa köp-

och säljräntor på referenslånen och på minst fyra av statsskuld-

växlarna. Med indikativa räntor menas att återförsäljaren visar ett

8 För detaljer i avtalet mellan Riksgäldskontoret och återförsäljarna, se bilaga Tillstånd att driva värdepappersrörelse ges av finansinspektionen enligt Lag om värdepappersrörelse SFS 1991:981. 9 Per den 31/12 1996 hade följande bankinstitut eller fondkommissionärer avtal med Riksgäldskontoret att direkt få lägga bud på statsobligationer och statsskuldväxlar: Banque lndosuez, Föreningsbanken, JP Bank, Midland Bank plc Stockholm Branch, Nordbanken, Sparbanken Sverige, Skandinaviska Enskilda-Banken, Handelsbanken, Unibørs Unibank A/S, Den Danske Bank, Con- Fondkommission, Erik Penser Fondkommission AB, Öhman J:or Fondsensus kommisson och Alfred Berg Transferator Fondkommission. ° Detta skiljer sig från t.ex. auktionsförfarandet i USA, där återförsäljarna är tvungna att till U.S. Treasury specificera för vems räkning de olika buden läggs.

Bilaga 2 309

prisintervall för att ge en "fingervisning" till vilket pris han är beredd att köpa eller sälja ett instrument. En återförsäljare är visserligen skyldig att vid förfrågan från en annan återförsäljare eller från kund ställa bindande köp- och säljpriset, det bindande

men priset behöver dock inte ligga i det via PMI indikerade prisintervallet, utan återförsäljaren är fri att välja vilket pris han vill att

erbjuda motparten." Den indikativa spreaden mellan köp- och

säljkurs på internbanlcmarknaden är normalt tre räntepunkter för både statsobligationer och statsskuldväxlar. Förekomsten

av endast indikativa priser innebär att det för de olika instrumenten inte

finns något entydigt bestämt pris. Marknadspriset, köp eller sälj-

pris för en given tidpunkt för ett specifikt instrument, kan därför

endast approximeras, genom t.ex. att bland de indikerade priserna

välja ut det högsta säljpriset eller ta medelvärdet av de ställda

prisintervallen. Det är fullt möjligt att på andrahandsmarknaden redan före

auktionen köpa statsobligationer i det lån den förestående

som emissionen avser, om emissionen gäller ett redan existerande referenslån. Avser emissionen öppnandet ett nytt referenslån, av

ställer återförsäljarna i regel inga priser före emissionen. Även

statsskuldväxlar med samma löptid som emissionen finns avser

att köpa på andrahandsmarknaden före auktionen. Eftersom varje månad endast har en förfallodag, så kommer t.ex. 90-dagars

en statsskuldväxel som blir emitterad vid två eller tre tillfällen i januari att förfalla på samma dag i april. Detta innebär att den vid andra emissionstillfället i januari finns tillgänglig på marknaden redan före auktionen. Dessutom 180-dagars statsskuldväxel, är en

emitterad för 90 dagar sedan, identisk med 90-dagars statsskuld-

växeln redan vid den senares första emission.

Incitamenten för en placerare att lämna bud i Riksgäldskonto-

rets auktioner är hans sannolikhet att i auktionen kunna köpa ett

" Vid prisförfrågan hos återförsäljaren av kund måste kunden först uppge vilken kvantitet han önskar köpa alternativt sälja innan återförsäljaren ställer sitt bindande pris. Handeln mellan återförsäljare sker regel i utan explicit angivna kvantiteter eftersom parterna har en överenskommelse hur stor kvantitet eller handelspost varje förfrågan avser. ‘Z Till skillnad mot t.ex. USA förekommer det i Sverige ingen organiserad when-issued handel. When-issued handel kan lite förenklat beskrivas som handel med instrument som ännu inte har blivit emitterade. I Sverige väljer få återförsäljare att före en emission av ett nytt statsobligationslån eller av en ny 360-dagars statsskuldväxel sälja ett instrument som ännu inte har blivit "riktigt" prissatt av andrahandsmarknaden.

310 Bilaga 2

värdepapper till ett lägre pris än vad det kostar på andrahandsmarknaden vid auktionstillfället alternativt är värt på andra-

handsmarknaden efter auktionen. Budgivningen innebär dock att

budgivaren utsätter sig för en viss risk. Under de tjugo minuter som förflyter mellan det att budgivningen är avslutad tills dess att Riksgäldskontoret offentliggör auktionsresultatet, är budgivarens handlingsutryrnme kraftigt begränsat p.g.a. osäkerheten om en eventuell tilldelning. Av dessa skäl, incitamenten att deltaga i budgivningen och osäkerheten om utfallet av auktionen, bör man således förvänta sig att budgivaren kräver en större avkastning av ett köp i auktionen än han gör ett motsvarande köp på andraom handsmarknaden. Denna förväntade differens mellan marknadspriset på det aktuella instrumentet och budgivarens bud brukar

benämnas påslag eng. markup Påslaget kan antingen mätas

som differensen mellan marknadspriset vid tidpunkten före auk-

tionen och budgivarens bud, eller som differensen mellan budgi-

varens bud och marknadspriset på instrumentet efter det att resul-

tatet av auktionen har blivit offentligt. Ju större påslag/avdrag budgivama kräver desto lägre blir Riksgäldskontorets intäkt som från auktionen.

Auktionsteori och dess prediktioner

Spelteorins generella sätt att analysera och formulera hur rationella beslut fattas under hög grad av osäkerhet är en lämplig grundval för att försöka förstå aktörernas beteende i en auktion. Både säljaren och budgivama står inför valsituation där det en valet bygger på en prediktion om de andra aktörernas beteegna

endet olika tänkbara alternativ. Säljaren har att välja en auk-

av tionsmekanism honom största möjliga intäkt som genererar och/eller den högsta effektiviteten. Säljarens val inav

Läggsvbudet i termer av pris kurs, kallas differensen mellan marknadspris och bud för avdrag eng.discount. 4 Med effektiv auktion att auktionsobjektet tilldelas den budgivare en menas som har den högsta värderingen för det. Effektiviteten i en auktion mäts som summan av producent- och konsumentöverskott från auktionen dividerad med summan av producent- och konsumentöverskott som genereras när budgivaren med den i.-te högsta värderingen av auktionsobjekten också erhåller det i:te objektet i auktionen.

Bilaga 2 311

täktsmaximerande mekanism beror b1.a. på hans information om med vilken säkerhet som budgivama kan precisera sin värdering av varan som skall säljas. Den enskilde budgivaren i sin tur står inför problemet att försöka förutsäga hur de andra budgivama kan tänkas välja att för olika budaltemativ den enskilde agera som

budgivaren har. Auktionsteorin analyserar rad olika sätt att genomföra

en en auktion med ett bestämt utbud. För given auktionsmekanism en

försöker teorin att förutsäga budgivamas beteende och därmed

säljarens intäkt och hur detta påverkas förändringar t.ex.

av av antalet budgivare i auktionen och deras attityd till risk. En teoretisk viktig distinktion är mellan fallet där säljaren endast bjuder ut

en enhet till försäljning och fallet där budgivama kan bjuda på fler

än en enhet i samma auktion. Auktion statsskuldväxlar och av obligationer innebär att den enskilde budgivaren har möjlighet att lägga flera olika bud på varierande kvantiteter värdepapper. av

Ökningen av budgivarens beslutsvariabler i auktionen till två, från

enbart pris till pris och kvantitet, gör emellertid den spelteoretiska

formuleringen av problemet betydligt komplicerad än vid

mer

fallet där endast enhet är till försäljning, dvs. budgivaren speci-

en ficerar endast ett pris. En ytterligare viktig distinktion är mellan auktioner där den enskilde budgivaren kan antas med säkerhet känna sin värde

eget v

av objektet som skall auktioneras ut och auktioner där budgivaren endast antas ha ett estimat eller signal objektets

s av värde. Ett

exempel illustrerar åtskillnaden. Antag tavla okänd att en av en konstnär skall auktioneras ut till ett antal budgivare. Ingen dem av

planerar att sälja tavlan vidare, utan de lägger bud på den för

egen konsumtion. Varje budgivare har individuell värdering en av tav-

lan, som är oberoende vad de andra budgivama maximalt är

av

villiga att betala. Den enskilde budgivaren är, liksom säljaren,

ovetande om vad och de andra budgivama har för värdevar en av ring av tavlan. Budgivaren känner dock fördelningen vilken ur alla budgivares privata värden är dragna. En sådan modellering av auktionen benämns auktion med oberoende privata värden som eng. independent private value auction. Antag nu istället att budgivama i exemplet är konsthandovan

lare som var och hoppas på att kunna in tavlan, för

en ropa att sedan försöka sälja den vidare i sin butik. Ingen dem vet exakt av hur mycket tavlan kan säljas för, men genom erfarenhet och förväntningar om prisrörelser på marknaden har budgivama ett esti-

mat om det framtida försäljningspriset, dvs. tavlans sanna vär-

312 Bilaga 2

de. Antag att medelvärdet budgivamas olika estimat väl avav

speglar tavlans värde. Det innebär att några budgivare underskat-

tar värdet på tavlan medan andra överskattat det. Budgivaren med det högsta estimatet, alltså största skattningen av tavlans värde, är den kommer vinna auktionen. Är budet lika med estimatet som att innebär det att han får betala för tavlan än dess sanna värmer de. Detta fenomen kallas inom auktionsteorin för vinnarens förbannelse eng. the winner°s curse. En rationell budgivare tar emellertid hänsyn till vinnarens förbannelse" vid budgivningen och bjuder ett lägre belopp än sitt estimat av värdet. Detta sätt att modellera auktionen på kallas för auktion med gemensamt men okänt värde eng. value auction. Auktion med oberocommon ende privata värden eller med gemensamt okänt värde kan sägas

två specialfall hur budgivamas efterfrågan i en auktion

vara av

kan modelleras. Antagandet privata oberoende värden uteslu-

om ter t.ex. att budgivama på tavlan inom en framtid kan tänka sig att sälja tavlan eller att den ägaren status bland konstsamlare. ger Vanligt vid auktioner, framförallt när värdet är eller mindre mer okänt, är att budgivamas estimat är positivt korrelerade med varandra afñlierade. Med detta att högre lägre estimat menas värdet på tavlan den enskilde budgivaren har, desto mer av som troligt är det att de andra budgivamas estimat också är höga låga, snarare än låga höga. I det följande redogörs för några vanliga auktionsmekanismer. Beskrivningen görs först under antagandet att det finns endast en enhet att bjuda på och därefter under antagandet om fler enheter. Budstrategiema för de olika mekanismema presenteras både för fallet när budgivama har oberoende privata värden och för fallet med ett gemensamt okänt värde med affilierade signaler. men

3.1 Auktion av en enhet

3.1.1 Sluten budgivning

Vid sluten budgivning lämnar varje budgivare sitt bud till säljaren före säljaren fastställd tidpunkt. Budgivama vet således en av

Bilaga 2 3 l 3

ingenting varandras agerande under auktionen. Två vanliga om

mekanismer vid simultan budgivning är första-pris auktionen och

Vickrey-auktionen. Vinnaren i första-pris auktion är den

en

budgivare som bjudit det högsta budet. Hans betalning för objek-

tet blir också sitt eget avgivna bud. Första-pris auktionen före-

kommer ofta vid upphandling. Vinnaren i sådan köpauktion är

en den leverantör som avger det lägsta budet. Vinnaren i Vickrey-auktionen är också den budgivare lämsom nat in det högsta budet till säljaren. Hans betalning för objektet blir däremot inte det budet utan det näst högsta inlämnade egna budet i auktionen. Till skillnad första-pris auktionen implimot cerar Vickrey-auktionen att budgivarens bud endast påverkar hans sannolikhet att vinna auktionen och inte vad han kommer att få betala om han vinner. Budgivaren vet endast att betalningen blir lägre än hans inlämnade bud.

3.1.2 Öppen budgivning

Med öppen eller Sekventiell budgivning att budgivaren kan

menas

observera vad de andra budgivama för bud. Två vanliga

ger auktioner med öppen budgivning är den engelska och den holländska auktionen. Under den engelska auktionen ökar säljaren priset stegvis, från en låg nivå till ett allt högre pris. Budgivama

s Även Sekventiell sluten budgivning kan förekomma, dvs. budgivama lämnar in slutna bud i omgångar till säljaren. Mellan omgångarna tillkännagiver säljaren det högsta inkomna budet, vilket tjänar som reservationspris inför nästa omgång. Säljaren begär in nya slutna bud och proceduren upprepas under det antal omgångar som säljaren bestämt. Vinnaren av auktionen är den som i sista omgången lämnat in högst bud. 6 Inom teorin för auktion enhet är det vanligt kalla Vickrey auktionen av en att for andra-pris auktion. 7 Vickrey-auktionen kan naturligvis även användas vid upphandling. Budgivaren med det lägsta budet vinner kontraktet men erhåller som ersättning det näst lägsta budet i upphandlingen. S Satsen att "ett bud som endast påverkar budgivarens sannolikhet att vinna auktionen och inte vad han kommer att få betala" är ett nödvändigt med tillräckligt villkor för att budgivama skall "drivas" att bjuda sin värdering for sanna auktionsobjektet. En s.k. tredje-pris auktion vinnande bud erhåller objektet, men betalar auktionens tredje högsta bud innebär inte att det är budgivarens bästa strategi att uppge sin sanna värdering i budet. 19 många auktioner I med öppen budgivning är det vanligt att man också kan observera vem som lägger vilket bud.

314 Bilaga 2

markerar att de är beredda att köpa objektet till det rådande priset

att kontinuerligt signalera, t.ex. hålla upp handen eller med genom elektronisk signal. Avbryter budgivaren sin signal, visar han att en han går budgivningen. Säljaren fortsätter att höja priset ända ur tills det att den näst siste budgivaren markerar att han drar sig ur budgivningen. Auktionen upphör och den återstående budgivaren vinner auktionen. För auktionsobjektet betalar han det pris där den

näst siste budgivaren lämnade budgivningen.

Den holländska auktionen innebär att säljaren börjar med att sätta priset på mycket hög nivå för att sedan stegvis sänka prien set. Nedräkningen priset upphör så snart någon av budgivarna av

säljaren signal att han accepterar det rådande priset. Denne

ger en budgivare vinner auktionen och betalar det pris som han stannat nedräkningen vid. Det är inte ovanligt att en klocka används i

både den holländska och engelska auktionen för att illustrera den

stegvisa förändringen priset. Budgivama kan observera förändav ringen priset att visare på tavla kontinuerligt rör av genom en en

sig mot ett allt högre alternativt lägre pris.

3.1.3 Budstrategier under oberoende privata värden

Utgångspunkten vid analys av budstrategier är normalt att budgiantas symmetfiska, dvs. de har samma information om varna vara hur fördelningsfunktionen bakom de individuella värdena ser ut

och de maximerar förväntad nytta enligt samma nyttofunktion.

När budgivarna har privata oberoende värden finns det vissa paralleller mellan mekanismema vid sluten och öppen budgivning. Under den engelska auktionen är det budgivarens bästa strategi att kvar i auktionen så länge säljarens utropade pris är lägre än vara budgivarens värde, att ur budgivningen så snart priset men det individuella värdet. Auktionen kommer därför att passerar upphöra när budgivaren med den näst högsta värdet lämnar bud-

2° Auktionen är variant "bondauktionen" där budgivama istället ropar ut en av sina bud. Den budgivare som har ropat det högsta budet och därmed vunnit auktionen., betalar visserligen sitt eget bud, men givet att det endast är marginellt högre än det näst högsta budet, så blir den vinnande budgivarens betalning i princip identisk med vinnarens pris under den engelska auktionen. 2 De båda sekventiella auktionsmekanismema brukar ofta kallas för engelskrespektive holländsk klockauktion. 22 Med budgivarens värde det värde budgivaren åsätter varan efter tilldelmenas ning.

Bilaga 2 3 l 5

givningen. Vinnaren auktionen, dvs. budgivaren med den högav sta värdet, betalar alltså det pris "tvåan i auktionen maxisom malt var beredd att betala. Budgivarens beteende i den engelska auktionen kommer med andra ord att helt bestämmas hans av

värdering av auktionsobjektet. I Vickrey-auktionen är situationen

liknande. Budgivarens bästa val bud på objektet hans av är värde av det. Låt illustrera med ett exempel. Antag

oss att budgivare A

maximalt är villig att betala 100 kronor för objektet. Han kan inte

tjäna något på att bjuda under 100 kronor eftersom hans betalning, om han vinner auktionen, är lika med det näst högsta budet.

Ett

bud under sitt värde betyder endast att budgivaren minskar

san-

nolikheten att vinna auktionen. Lägger budgivare A bud

ett över 100 kronor, säg 120 kronor och med det budet vinner auktionen, riskerar A att tvingas betala än sitt värde det mer sanna om näst högsta budet råkar ligga mellan 100 och 120 kronor.

Den engelska auktionen och Vickrey-auktionen har

samma teoretiska prediktion beträffande pris och effektivitet. I bägge auk-

tionerna är det budgivarens bästa strategi att gå ur budgivningen

när säljarens pris är lika med värdet, alternativt sitt uppge sanna

värde av objektet. Budgivaren med det högsta värdet kommer

sålunda också att vinna auktionen. I båda fallen blir vinnarens

betalning lika stor eftersom denne i bägge situationema erlägger

den näst högste budgivarens värde. I fallet med privata värden finns det emellertid viktig skillnad mellan mekanismema, en som teoretiskt inte påverkar budgivarens val strategi, väl prakav men tiskt kan göra det. I den engelska auktionen behöver inte budgivaren räkna ut någon bästa strategi. Genom observera att de andra budgivamas agerande under auktionen upptäcker han att det är

optimalt för honom att kvar i budgivningen så länge

vara som

priset på objektet understiger hans värde. I eget Vickreyauktionen får budgivaren ingen sådan information hjälper

som honom att inse vad är bäst, utan han måste på förhand förstå som att konsekvenserna ett bud avviker från av som hans värde beror

på hans förväntningar de andra budgivamas beteende.

om Den strategiska ekvivalensen mellan engelsk auktion och Vickrey-

auktion har studerats i rad auktionsexperiment. Dessa visar

en att beteendet i den engelska auktionen överensstämmer med den teoretiska prediktionen, medan buden i Vickrey-auktionen tenderar att överstiga det predikterade värdet

se t.ex. Kagel 1995.

Budgivarens bästa budstrategi är även identisk mellan den holländska auktionen och första-pris auktionen. Genom vinnaren

att i

bägge mekanismema betalar sitt eget bud, finns det

ingenanled-

316 Bilaga 2

ning för budgivaren att bjuda över sin värdering. Budgiva-

egen överskott endast när han vinner på ett bud som är rens genereras hans värde. Detta ställer honom inför avvägning mellägre än en lan förtjänst och sannolikhet att vinna auktionen; lägre budet är under hans värde, desto större blir förtjänsten om han vinner auktionen, ett lågt bud minskar samtidigt sannolikheten att vinmen

na. Eftersom detta gäller både i den holländska auktionen och i

första-pris auktionen är det förväntade utfallet från auktionerna identiskt. Till skillnad mot den engelska auktionen finns det i den holländska auktionen ingen informationseffekt. Den sekventiella sänkningen priset i den auktionen tillför inte budgivaren av senare någon information han bör ta hänsyn till vid val av budstrasom

tegi. Experimentella studier den holländska auktionen och

av

första-pris auktionen visar dock att genomsnittsbudet generellt är

högre i första-pris auktionen än i den holländska auktionen Kagel

l995. Av genomgången skulle kunna tro att säljaren alltid

ovan man

borde välja antingen den engelska auktionen eller Vickrey-

auktionen för att erhålla så stor intäkt möjligt. Dessa meen som kanismer inga incitament för budgivaren att med sitt bud ger avvika från sitt värde, till skillnad mot den holländska auksanna tionen och första-pris auktionen, där budgivaren tjänar på att försöka vinna auktionen med ett så lågt bud möjligt. Givet antasom

gandet att budgivarna är symmetriska, rislcneutrala och har av

varandra oberoende privata värden kommer emellertid varje effektiv auktion lika stor intäkt till säljaren. Resulatt generera en ekvivalent intäkt. Eftersom tatet kallas allmänt för teoremet om budgivare i första-pris auktionen endast gör en förtjänst en t.ex. han vinner auktionen med ett bud under sitt värde, kommer om

hans bud avvika från värdet. Antagandet symmetriska bud-

att om givare implicerar att de alla har information om hur församma delningen de oberoende värdena ut. Den enskilde budgivaav ser justerar sitt bud nedåt i förhållande till sitt eget värde så att ren hans bud sammanfaller med det värde han förväntar sig skall som ligga under sitt eget värde. Hans sänkning budet i förhålstrax av

23 Budgivarens strategi i första-pris auktionen och i den holländska auktionen

kan formuleras som v1- K Budet, flv som är en funktion av bud-

. givarens privata värde, är lika med det privata värdet minus ett avdrag, K , vilket är funktion av antalet budgivare. en 24 Teoremet gäller även vid köpauktion, givet samma antaganden som vid säljauktionen.

Bilaga 2 317

lande till det värdet kommer därför bli mindre egna att fler

budgivare han tror kommer att deltaga i auktionen.

Budgivaren,

som har det högsta värdet i fördelningen, kommer sålunda

att vinna auktionen med ett bud sammanfaller

som med fördelningens näst högsta värde, dvs. med värdet "tvåan" i auktionen

som har. Teoremet om ekvivalent intäkt gäller emellertid inte budom

givama har riskaversion. Vid riskaverta budgivare gäller

att första-pris auktionen och den holländska auktionen leder till en större

intäkt för säljaren än vad andra-pris respektive den engelska

auk-

tionen gör Milgrom och Weber 1982.25

3.1.4 Budstrategier under okänt

gemensamt värde

Den strategiska ekvivalensen mellan den holländska auktionen

och första-pris auktionen gäller budgivaren

även när står inför ett

osäkert värde med endast ett estimat det. Estimatet av är givetvis

utgångspunkten för budet och liksom i fallet med privata obero-

ende värden, så budet efter antalet

anpassas budgivare, men dess-

utom reduceras budet ytterligare för att undvika vinnarens för-

bannelse. Den engelska auktionen och Vickrey-auktionen

är inte

ekvivalenta när budgivama inte känner värdet

på objektet. Den förra auktionen leder till högre förväntat pris än den senare auk-

tionen. Förklaringen är att budgivaren den

genom sekventiella

budgivningen i den engelska auktionen får en uppfattning om de

andra budgivamas estimat det värdet. Risken av gemensamma att råka ut för vinnarens förbannelse minskar, vilket leder till ag-

gressivare budgivning. En tredje teoretisk prediktion

är att

Vickrey-auktionen genererar högre intäkt till sälj första-

en aren än

pris auktionen. Budgivarens vetskap han, i händelse

att av vinst, bara behöver betala det näst högsta budet i Vickrey-auktionen

istället för sitt eget bud i första-pris auktionen,

gör att reduktionen

av budet, hänsyn till vinnarens förbannelse,

av inte blir lika stor i

Vickrey-auktionen den blir i första-pris auktionen.

som Rangord-

ningen de fyra auktionsmekanismerna efter

av intäkt till säljaren, från högsta till lägsta intäkt, är sålunda: 1 engelsk auktion, 2

Vickrey-auktion och 3 holländsk auktion och första-pris auktion

25 Detta beror att budgivaren i första-pris auktionen och i den holländska auktionen inte vill avvika så mycket från sitt värde. Ju närmare sitt värde som budgivaren bjuder, desto mindre riskerar han att någon bud lägger sig annans mellan budgivarens värde och bud.

3 l 8 Bilaga 2

och Weber 1982. Avgörande för hur mycket budgi- Milgrom

justerar budet med hänsyn till "vinnarens förbannelse bevaren bedömer sin osäkerhet. Ju information budgi-

ror på hur han mer

objektets värde, desto mindre blir hans reduktion av varen har om budet. Om säljaren har tillgång till information om objektets egen värde kan han, att avslöja den till budgivama, driva upp genom budgivningen och därmed öka sin intäkt.

3.1.5 Sammanfattning

Tabell sammanfattar den predikterade rangordningen av intäk-

1 till sälj för de fyra beskrivna auktionsmekanismema. ten aren ovan

Predikterad rangordning säljarens intäkt från fyra olika auk- Tabell 1 av tionsmekanismer vid försäljning enhet under antagandet om symmetav en riska budgivare

Budgivamas uppfattning värdet på auk-

om

tionsobjektet

Ett andra oberoen- Okänt men ett för alla av de privat värde gemensamt värde

Budgivning Engelsk auktion l Engelsk auktion l

under 1 Holländsk auktion 2 Vickrey-auktion rislcneutralitet Första-pris auktion 3 Holländsk auktion

l

1 Vickrey-auktion 3 Första-pris auktion

Holländsk auktion Rangordning beror på

Budgivning l

Första-pris auktion styrkan i riskaversio-

under l

riskaversion 2 Engelsk auktion nen.

2 Vickrey-auktion

Bilaga 2 319

Tabellen illustrerar att säljarens val ovan av intäktsmaximerande

auktionsmekanism vid ett givet antal

budgivare beror på vilken

information han har dels i vilken grad

om budgivama känner sin egen värdering, dels vilken om attityd till risk budgivama

som

kan tänkas ha. Under antagandet om privat värdering är alla fyra auktionerna effektiva, dvs. budgivaren med det högsta privata

värdet predikteras att vinna auktionen. Vid auktioner med okänt

värde är effektivitet irrelevant, eftersom

budgivningen är en funk-

tion av budgivamas estimat och inte

av något privat värde.

3.2 Auktion fler av enheter

Sättet att formulera modell beskriver

en som en försäljning fler

av

enheter i samma auktion beror i hög grad

på antaganden budom

givamas kvantitativa efterfrågan, graden

av delbarhet i den ut-

bjudna kvantiteten och huruvida

budgivamas marginella värdering för auktionsobjektet är konstant eller

avtagande. Auktion av fler enheter kan t.ex. formuleras auktion där som en var och en av

budgivama endast efterfrågar enhet eller andel

en en av den ut-

bjudna kvantiteten. Den kan också modelleras som en auktion där

varje budgivare får lägga ett valfritt antal bud

och i budet fritt

kombinera pris och kvantitet. Generellt gäller att såväl den teore-

tiska som den experimentella forskningen

idag inte är lika väl

utvecklad för att beskriva budgivamas beteende i en auktion av fler enheter den är i fallet med auktion som av endast enhet. en

Trots att det är relativt enkelt att modifiera de olika mekanismer

som används vid auktion enhet till

av en att passa vid försäljning

av fler enheter, så finns det ingen perfekt

analogi vad gäller det

predikterade utfallet.

Nedan beskrivs i princip auktionsmekanismer samma som

ovan. Beskrivningen bygger på antagandet budgivama

att i auk-

tionen har multipel efterfrågan identisk

av en och diskret delbar

enhet, samt att den aggregerade

efterfrågan vid priset noll antas

vara större än säljarens utbud.

320 Bilaga 2

3.2.1 Sluten budgivning

första-pris auktionen vid auktion flera en- Motsvarigheten till av

auktion eng. discri-

heter brukar kallas för prisdiskriminerande

angiven tid budgi-

minatory auction‘ Före en av säljaren avger

bud på både pris och kvantitet, dvs. ett valfritt antal slutna varna

kvantitet specificerat budgivaren ett prisbud. för varje uppgiven inlämnade prisbuden, från det högsta till Säljaren rangordnar de Den budgivare det högsta prisbudet

det lägsta beloppet. som ger

specificerad med det budet, budgiva-

tilldelas kvantiteten som är

högsta prisbudet tilldelas kvantiteten som är

ren med det näst

Proceduren så länge det

specificerad med det budet, osv. upprepas

och budgivare kan sålunda få betala finns enheter kvar. En samma

identiska objekt. Den prisdiskriminerande auk-

olika priser för tionsmekanismen är mycket vanlig vid auktion av statspapper.

auktionsfonn också förekommer vid försäljning av En som

och statsskuldväxlar är enhetsprisauktionen statsobligationer

uniform-price auction.27 Proceduren vid enhetsprisauktio-

eng.

vid den prisdiskriminerande auk-

är i mycket densamma som nen

inlämnade buden rangordnas efter pris och tilldelning-

tionen. De

fallande skala efter pris tills dess att hela kvantiteter sker i en av

skillnad den prisdiskriminerande auktio-

utbudet är såld. Till mot

bud de fått accepterat ett och betalar budgivama för varje som nen Jämviktspriset är lika med

pris, nämligen jämviktspriset.

samma

accepterade budet fick tilldelning på. En

det pris det lägsta som

betalningen sätts till det högsta förkastade budet. variant är att

har också tilldelningsförfarande av Vickrey-auktionen samma

auktionen och enhetspri-

kvantiteter som den prisdiskriminerande

budgivare med accepterade bud enligt rangord-

sauktionen. Alla

sina tilldelade kvantiteter. I Vickreyningen efter pris får köpa

betalning för den i te tilldelade kvanauktionen är budgivarens :

högst förkastade budet, avgivet av någon titeten lika med det te

i fallet vid enhet har Vickreybudgivare. Liksom en annan

betalningsregel vid auktion fler enheter den egen-

auktionens av

med sitt eller sina bud endast kan påverka

skapen att budgivaren

inte hur mycket han får betala för volymen sin tilldelning, men av

kan förekomma när budgivningen sker

varje enhet. Undantag

litteraturen går auktionssättet också under namnet 2° I den intemationella

pay-your-bid auction eller amerikansk auktion. "multiple-price auction" , för 27 framförallt finansiella kretsar kallas ibland enhetsprisauktionen Inom

holländsk auktion".

Bilaga 2 321

anonymt via ombud, fallet är i statspappersauktionema, efsom

tersom budgivama kan lämna bud olika återförsäljare. En

genom

budgivare kan då få tilldelning på ett bud, för vilket han betalar

ett pris som bestäms ett annat bud budgivare lämnat av som samma

via en annan återförsäljare. Att budgivarna på detta riskerar

sätt att bjuda mot sig själva dem incitament lämna bud via ger att endast ett ombud. Om det emellertid finns andra skäl ändå bjuda att via flera ombud, blir buden lägre och intäkten högre än vid direkt

budgivning

Skillnaderna mellan de tre auktionsfonnema prisdiskriminerande auktion, enhetsprisauktion och Vickrey-auktion illustreras i figur

Figur l Priser i olika auktionsformer

Pris /

Total emissionsvoly

minus summan all av bud utom bud i C

’ ‘ ‘ ‘ ‘ J ämviktspris

B

Budgivare is bud

A

Volym

I

Budgivare is tilldelade volym

Den fallande linjen representerar samtliga bud från en viss budgi-

vare. Den stigande linjen är den utbudskurva budgivaren

som möter i auktionen, konstruerad den totala volymen till försom säljning minus alla andra budgivares summan av bud. Vid det pris

där dessa skär, i figuren markerad som jämviktspriset, är den ef-

terfrågade volymen lika med den försålda. Samtliga budgivare får

322 Bilaga 2

tilldelning för de bud ligger över detta pris. De tre auktionssom formerna skiljer sig endast i vad betalas för de tilldelade vosom

lymema. I den prisdiskriminerande auktionen betalar budgivaren ett pris mot ytan A+B+C i figuren, i enhetsprisauktio-

som svarar

betalar han endast A+B, medan han i Vickrey-auktionen slip-

nen

undan med bara A. Enhetsprisauktionen kan således ses som

per

mellanform den prisdislcdminerande auktionen och

en av

Vickrey-auktionen.

3.2.2 Öppen budgivning

Den engelska och den holländska auktionen används i stort sett på

sätt vid auktion fler enheter vid försäljning av samma av som

priset i den engelska auktionen stegvis ökas

endast en enhet. När noll, markerar budgivama kontinuerligt hur många enheter de från villiga köpa vid det rådande priset. Säljarens sekventiella är att höjning priset stannar så snart budgivamas sammanlagda av som efterfrågade kvantitet är lika med säljarens utbud. Auktionen upphör och budgivama tilldelas det antal enheter de markerat att som de efterfrågat vid priset där auktionen stoppas, vid jämm.a.o. viktspriset. De budgivare fått tilldelning betalar alla jimsom viktspriset, dvs. det högst förkastade budet, för varje tilldelad

enhet. Den engelska auktionen kan sägas vara en öppen motsvarighet till den slutna enhetsprisauktionen.

den holländska auktionen avbryts säljarens stegvisa sänkning I priset temporärt när någon budgivare markerar att han vill köav enhet eller flera enheter. För varje enhet som budgivaren pa en önskar köpa får han betala det rådande priset där nedräkningen

avbröts. Säljaren fortsätter den sekventiella prissänkningen till

budgivare ånyo markerar att han vill köpa eller dess att någon en till det något lägre priset. Proceduren till flera enheter nu upprepas säljaren har sålt hela kvantiteten. Den öppna holländska dess att

auktionen kan sägas motsvara den slutna prisdiskriminerande

auktionen. Även Vickrey-auktionen har öppen motsvarighet, uppfunnen en Ausubel 1995. Liksom i den engelska auktionen höjs av L.M.

tills den efterfrågade volymen är lika med den förpriset gradvis

sålda. Skillnaden ligger i att inte alla betalar slutpriset för sin tilldelning. I stället betalar budgivare för sin nzte enhet det pris en vilket det står klart han kommer tilldelas åtminstone

vid att att n

enheter. Ett exempel illustrerar: I Ausubel-auktion bjuder

st. en

Bilaga 2 323

Adam och Bertil mot varandra på två enheter Bertil av en vara. drar tillbaka sitt bud från två till enhet vid 5 kronor och drar sig en ur helt vid 7 kronor, medan Adam bibehåller sitt bud på två en-

heter. När Bertil minskar efterfrågan till enhet står det klart att

en Adam kommer att tilldelas minst enhet, varför han betalar 5 en kronor för denna. Först när Bertil drar sig helt vid 7 kronor kan ur Adam tilldelas den andra enheten, för vilken han alltså betalar 7 kronor.

3.2.3 Teoretiska prediktioner budgivning på fler enheter

av

Betalningsprincipen vid budgivning på fler enheter är densamma i

den holländska auktionen i den prisdiskriminerande auktiosom nen. Budgivama betalar olika priser för sina tilldelade kvantiteter. I båda auktionssätten står budgivaren inför problemet att väga

priset i budet mot sannolikheten att få tilldelning. Oavsett

antagande om privata värden eller ett gemensamt värde aukav

tionsobjekten och antagande den marginella värderingen, är

om det teoretiskt predikterade utfallet från de två auktionsmekanis-

mema lika. Vid t.ex. konstant marginell värdering lägger budgiva-

ren i bägge auktionsmekanismema ett bud för samtliga enheter

han önskar köpa horisontell efterfrågan. Hur mycket budgivaren

predikteras att sänka sitt bud i förhållande till sitt privata värde, alternativt i förhållande till sitt estimat det värdet av gemensamma p.g.a. vinnarens förbannelse", beror under bägge auktionsformema på antalet budgivare är med i auktionen. Givet som att budgivama är riskneutrala och har konstant marginell värdering av auktionsobjekten är det budgivarens bästa strategi att bjuda ett

pris hela sin efterfrågade kvantitet, dvs. horisontell efterfrå-

en

gekurva. Back och Zender 1993 antyder att budstrategin skulle

vara annorlunda under antagandet riskaversion: om

With risk aversion, probably equilibrium not an for

bidders to submit flat demand in discriminatory

curves a auction. When bidders risk their true demands are averse, are downward sloping, and would expect this to be one re-

flected in their bids. Back och Zender 1993 747.

s.

Regeln for vinnamas betalning i både den engelska auktionen och

enhetsprisauktionen är i princip lika. Under den engelska auktionen betalar alla budgivare för varje kvantitet det högsta vunnen

324 Bilaga 2

förkastade budet medan de under enhetsprisauktionen betalar det lägsta accepterade budet. Trots att betalningsregeln för de bägge

auktionerna är mycket lika, så antas dess budstrategier avvika från

varandra. Teorin saknar ännu generell härledning av det pre-

en dikterade beteendet för bägge auktionsfonnema. Under antagandet privata värden är det, i motsats till fallet med en enhet, om

inte optimalt för budgivaren att bjuda sin/hålla kvar vid sin sanna

värdering för enheterna vid budgivning i den engelska auktionen eller i enhetsprisauktionen. I båda auktionerna finns det en sannolikhet att budgivaren med ett bud på andra kvantitet kan påveren

ka priset på den första bjudna kvantiteten, vilket honom inci-

ger tament att bjuda under sin värdering på de återstående enheterna. Ausubel och Cramton 1996 visar att för enhetsauktionen gäller budgivarens bästa bud inte är att bjuda sin sanna värdering att under sin värdering även när alla andra budgivare bjuutan sanna

der sin sanna värdering." Experimentella jämförelser av intäkten

från den engelska auktionen och enhetsprisauktionen, där budgi-

har haft privata värden, antyder att den auktionen vama senare högre intäkt än den förra auktionen Alsemgeest genererar en m.fl. l996.

Sker budgivningen under antagandet om ett gemensamt men

okänt värde, den engelska auktionen det öppna budger genom

givningsförfarandet information till budgivaren de andra

mer om budgivamas estimat objektens värde än vad den slutna budgivav

ningen under enhetsprisauktionen Avsaknaden teoretiska

ger. av

budgivningbeteendet gör det dock svårt att hävda prediktioner om den engelska auktionen större intäkt till säljaren

att genererar en

än vad enhetsprisauktionen gör.

Auktionsteorin har ännu heller något på frågan huruvida svar någon skillnad mellan den predikterade intäkten från endet är

hetsprisauktionen och den från den prisdislqiminerande auktio-

Ausubel och Cramton 1996 visar att rangordningen i intäkt nen.

mellan enhetsprisauktionen och den prisdislcriminerande auktio-

i hög grad beror på hur budgivamas efterfrågan är specificenen rad. De pekar emellertid på att den auktionen är effektiv, senare enheter till försäljning i auktionen tilldelas de budgivare dvs. att värderar dem högst, medan enhetsprisauktionen har samsom

ma egenskap.

28 Back Zender hävdar också att ... there no equilibrium in a uniform-price auction in which bidders submit flat demand curves." Back Zender 1993 s. 746

Bilaga 2 325

Av de auktionsmekanismer redogjorts för i fallet med försom säljning av en enhet, är Vickrey-auktionen den optimala meka— nismen när fler enheter skall säljas. Vickrey-auktionen är mer effektiv och genererar större intäkt till säljaren än de öppna en

budgivningsmekanismema, den prisdiskriminerande auktionen

och enhetsprisauktionen. Dess inneboende egenskap att budgivaren med sina bud inte kan påverka sin betalning gör att det, egen

liksom i fallet med enhet, är budgivarens bästa strategi att

en upp-

ge sin sanna värdering för samtliga enheter han bjuder på.

Vickrey-auktionen eliminerar budgivarens incitament att med ett allt lägre bud på varje enhet försöka påverka sin betalning på de

tidigare enheterna. Budgivarens bästa strategi är med andra ord att bjuda sitt privata värde på samtliga enheter. Resonemanget förutsätter dock att budgivama har privata värden samt att deras

mar-

ginella värdering är konstant. I fallet där budgivaren hyser större eller mindre osäkerhet om objektens värde är den teoretiska

prediktionen inte fullt lika entydig.

3.2.4 Sammanfattning

I jämförelse med teorin för auktioner enhet teorin för av en ger auktioner av fler än en enheter betydligt oklar bild vil-

en mer av

ken auktionsmekanism en säljare skall välja för att maximera sin

intäkt, framförallt när auktionsobjektens värde budgivama

av uppfattas som okänt. Tabell 2 kan sägas illustrera den än så länge

ofullständiga teoribildningen.

326 Bilaga 2

Tabell 2 Predikterad rangordning av säljarens intäkt från olika auktionsmekanismer vid försäljning av fler an en enhet under antagandet om symmetriska budgivare

Budgivamas uppfattning om

värdet på auktionsobjektet

Ett andra oberoende Okänt men ett av privat värde för alla gemensamt värde

Budgivning under l Vickrey-aulction konstant marginalnytta l Ausubel auktion

Holländsk auktion

Engelsk auktion

Prisdiskriminerande auktion Enhetspris auktion

Budgivning under

avtagande marginal-

nytta °

En auktion statspapper är att karakterisera som en auktion av av enheter med okänt värde value auction.

fler gemensamt common

Budgivaren får fritt välja antal bud med olika kombinationer av

pris och kvantitet. Den utbjudna volymen värdepapper är diskret delbar eftersom de efterfrågade kvantitetema i regel måste vara specificerade hela andelar volymen. Budgivarens margi-

om av nella värdering torde konstant tör statspapper, vilket implicevara att han lägger ett bud på hela sin efterfrågade kvantitet till ett rar

enda pris. Priset är lika med budgivarens estimat det okända

av värdet, justerat för antalet budgivare och för vinnarens förbannelse" och antalet budgivare Den teoribildning som hittills är .

utvecklad visar emellertid att budgivaren i vissa auktionsfonner har incitament att inte bjuda horisontell efterfråga utan en ned-

en

åtlutande efterfrågekurva, dvs. det budet blir allt lägre pris på tillkommande enheter. Hur stor budgivarens predikterade ned-

Bilaga 2 327

skalning av priset är på tillkommande enheter i t.ex. enhetsprisauktionen, jämfört med hans predikterade bud på hela kvantiteten i den prisdiskriminerande auktionsformen, teorin inget ger svar på.

4 Auktion

av statsobligationer och

statsskuldväxlar i andra länder

En internationell jämförelse visar att auktionen är mycket vanlig vid emission av statsobligationer och statsskuldväxlar. Bartolini och Cottarelli 1994 går igenom auktionsförfarandet av statsskuldväxlar i 42 länder. I de flesta fallen är användandet av auktionen för försäljning av statspapper en relativt ny företeelse. Så sent som i början av 1980-talet tillämpades en auktionsmarknad vid emission av statsskuldväxlar bara i de 42 länderna. sex av Den prisdiskriminerande auktionsmetoden är den mest framträdande och förekommer i över 90% av fallen. Trots denna likhet finns det emellertid stora skillnader beträffande övriga auktionsregler. Olikhetema gäller framför allt vilka som får lämna bud i auktionen, förekomsten s.k. icke-konkurrerande bud, möjligav heten för auktionären att före eller efter auktionen bestämma ett reservationspris och vilken information utfallet från auktionen om som offentliggörs. En liknande bild vad gäller emission av statsobligationer ger OECD 1994. I samtliga OECD:s medlemsländer, utom Danmark, emitteras statsobligationer ett auktionsförfarande. genom

Den prisdiskriminerande mekanismen dominerar, i några

men länder Finland, Grekland, Italien, Nederländerna, Norge och

Schweiz sker försäljningen genom enhetsprisauktionen. Länder-

na avviker även här från varandra vad gäller utformningen av övriga auktionsregler. En framträdande skillnad är graden av regelbundenhet i auktionerna. I Portugal och Turkiet hålls t.ex. auktioner varje vecka medan det i Irland endast sker gång i kvaren talet. En annan olikhet är hur lång tid före auktion säljaren en som ger marknadsaktörema information om den kommande emissionen. I Sverige får budgivama detaljerad information auktionen om

tre veckor före försäljningen, i Tyskland informeras budgivama

328 Bilaga 2

dagen före auktionen om storleken på kupong och tidpunkt för likvid.

4.1 Danmark

Danmark är det enda land inom OECD där emissionen av statsobligationer sker s.k. on tap försäljning. Centralgenom banken i Danmark, Danmarks Nationalbank, säljer statsobligatiopå Köpenhamns Fondbörs till samma marknadspriser och ner villkor som de övriga handlarna av obligationer gör. Den genomsnittliga försäljningen dag under 1994 uppgick till ca 500 milj. per

DK. Priset centralbanken ställer på de olika obligationslånen

som

efter det rådande marknadspriset. För att undvika att

anpassas skapa negativa trender med fallande marknadspriser, har central-

banken huvudregel att inte sänka sitt eget pris under en och

som dag, såvida ett eventuellt prisfall inte beror på ett generellt samma

skifte av prisnivån, orsakat av t.ex. stigande utländska obliga-

tionsräntor. Centralbanken har också som målsättning att inte sänka sina priser över tidsperioder på några dagar, givet att det inte sker ett skifte av marknadspriset.

2° I Bartolini Cottarelli och i rapporten från OECD jämförs endast auktionsiörfarandet i olika länder, utan några empiriska resultat. Det går således inte att utifrån dessa studier försöka utvärdera i vilken utsträckning ländernas olika regler kring emissionen påverkar auktionsutfallet.

Bilaga 2 329

Figur 2 Den danska nationalbankens försäljning av lån 2004 den 16 september 1994 vid olika tidpunkter jämfört med marknadsutvecklingen under samma dag

- Mntkedskuxs B6.w ;. 86.50 /

M

v

n/vd Wi

W 86.1008.30 12.00 l5.30

Källa: Danmarks Nationalbank

Figur 3 Den danska nationalbankens försäljning av lån 2004 under mars månad 1994 jämfört med marknadsutvecklingen under tidsperiod

s ..___________.l

:::;:::‘:::::.:.n|

§ J

,.. rm ma

1 03

Wyr’

H W

hm

V r

l/3 15/3 30/3

Källa: Danmarks Nationalbank

330 Bilaga 2

Figur 2 och figur 3 visar utvecklingen av marknadspriset på ett av obligationslånen under dag och utvecklingen av marknadsprien set på lån under en månad. Av den senare figuren framgår samma det att centralbanken i Danmark har genomfört försäljningar under perioder med stigande marknadspris. I praktiken försäljs inte statsobligationer centralbanken "on tap varje dag. Under 1994 av sålde centralbanken obligationer under i genomsnitt 60 % av an-

talet handelsdagar på Köpenhamns Fondbörs.

En vecka före varje emission av ett nytt lån informerar central-

banken marknaden det lånets egenskaper, t.ex. förfallo-

om nya

dag, kupongstorlek, och tidpunkt för försäljning. På själva emis-

sionsdagen kl. 09.00 kungör centralbanken hur stor kvantitet

bjuds ut initialt i det s k matchsystemet och hur mycket

som maximalt kommer att bjudas ut under resten av emissionsdasom Säljkursen offentliggörs så snart försäljningen av det nya gen.

lånet börjar. Endast godkända värdepappershandlare får köpa och

sälja statsobligationer. Emissionen danska statsskuldväxlar sker genom ett aukav

tionsförfarande. Den näst sista bankdagen i varje månad försäljer

den danska centralbanken två växlar med 90- resp l80-dagars löptid. Vid varje nytt kvartal öppnas ett växellån med 210-dagars löptid. Växlama har ingen kupongränta. Den slutna budgivningen avslutas kl 10.30 på emissionsdagen och kl 13.00 samma dag

publiceras resultatet. Priset sätts enligt enhetsprisauktionen. Han-

deln med statsskuldväxlar i Danmark kännetecknades under 1994- 1995 minskad räntespread på marknaden och lägre påslag i av auktionsbuden. Antalet budgivare ökade också under perioden från l0-l5 till 15-20 budgivare.

4.2 Finland

Den finska marknaden för statsobligationer serieobligationer är mycket snarlik den svenska. I Finland finns samma systern med kontrakterade återförsäljare förbinder sig att för egen och som /eller för kunders räkning medverka i auktionerna och på andrahandsmarknaden ställa indikativa priser på referenslånen. Antalet

3° Matchsystemet är ett automatiskt handelssystem, som kontinuerligt kombinerar inlagda köp- och säljbud.

Bilaga 2 331

återförsäljare är nio och antalet referenslån är fem aug. 1996.

Auktionema hålls varannan torsdag. Det finska systemet skiljer

sig dock från det svenska genom att man tillämpar enhetsprisauk-

tionen vid försäljning av statsobligationer. Statskontoret det fins-

ka Riksgäldskontoret kan dessutom erbjuda budgivama s.k.

en

tilläggspost. Tilläggsposten är högst 30 % det belopp

av som godkänts vid auktionen och emissionskursen är den samma som den som godkändes vid auktionen eller högre. Statskontoret med-

delar beloppet av tilläggsposten och emissionskursen samtidigt som resultatet av auktionen offenliggörs. Marknadsgarantema får

teckna tilläggsposter i relation till sin auktionsdel. Tilläggsposten kan tecknas fram till kl. 16.00 följande dag efter auktionen. Statskontoret meddelar det tecknade beloppet tilläggsposten av efter det att den fastställda tiden gått ut.3

Den finska motsvarigheten till statsskuldväxlar Statens skuld-

förbindelser, har fyra olika löptider, en, tre, sex och tolv måna-

der. De emitteras varje vecka tisdag den prisdiskriminegenom rande auktionsformen.

4.3 Norge

Försäljningen av statsobligationer i Norge med hjälp auktioner av

påbörjades 1991. Auktionsmekanismen är enhetsprisauktionen.

Under perioden februari 1991 september 1996 har totalt 23 emissioner genomförts i olika statsobligationslån. Emissex sionsvolymen i auktionerna har varierat mellan fyra och sju miljarder NOK. Alla kan avge ett valfritt antal bud direkt i auktionen, minsta belopp för varje bud är dock l miljon NOK. Resultatet från auktionen publiceras samma dag, i regel tre till fyra timmar efter auktionen. Prøsch 1994, 1996 utvärdering auktionerna av visar bl.a. att antalet bud har varierat mellan 77 och 251, fördelat på 21 till 46 budgivare. Prøsch uppskattar det genomsnittliga påslaget för de sista fjorton auktionerna till 2.38 räntepunkter. De norska statsskuldväxlarna säljs med prisdislcriminerande auktion.

Instrumenten har kupongränta.

3 Statskontoret l995; "Finska statens upplåning i mark" ll. s. 32Antalet observationer från de norska emissionema av statsskuldväxlar är alltför få för att man skall kunna göra några tillförlitliga analyser påslag. av

332 Bilaga 2

5 Empiriska studier av auktioner av

statsskuldväxlar

statsobligationer och

Antalet empiriska studier av auktioner av statsobligationer och statsskuldväxlar är relativt få. Litet förenklat kan dela in dem man i analyser av auktionsdata där auktionären använt sig av två olika auktionsmekanismer för att sälja statspapper och analyser aukav tionsdata som genererats under mekanism. Tonvikten i de förra en studierna läggs främst på att jämföra påslagets storlek mellan olika auktionsfonner för att försöka utvärdera vilken av mekanismema som genererar den högsta intäkten till auktionären. Intresset i de senare studierna fokuseras mer på sambandet mellan emissionsräntan och marknadspriset efter auktionen, dvs. "the

common value. På grund av auktionsteorins begränsning att for-

mulera modeller som väl beskriver auktionen av statspapper, inskränker sig de flesta empiriska studierna emellertid till att endast påvisa och diskutera olika estimerade samband.

5.1 Jämförelse olika auktionsmekanismer

av

Två större "fältexperiment", som möjliggjort direkt jämförelse

en av budgivningsdata från två olika auktionsmekanismer, har under 90-talet genomförts i Mexiko och i USA. I båda fallen har den prisdiskriminerande auktionen och enhetsprisauktionen använts.

5.1.1 Det mexikanska experimentet

Den mexikanska staten ändrade i juli 1990 auktionsmekanism vid

emissionen av 30-dagars statsskuldväxlar, från den prisdiskrimi-

nerande auktionen till enhetsprisauktionen. Umlauf 1993 analy-

33 Ett mindre experiment med enhetsprisauktionen genomfördes U.S Treasury av under perioden 1973-1976 vid emissionen av obligationer med längre löptid 15- 30 år. Enhetsprisauktionen tillämpades först under sex auktioner för att sedan ersättas av den prisdiskriminerande metoden. På grund av relativt få observationer och ändrade Skatteregler under den studerade perioden är det svårt att dra några entydiga slutsatser om vilken av auktionsmekanismema som genererade högst intäkt. Se Tsao och Vignola 1977 och Simon 1994

Bilaga 2 333

serar utfallet från 207 auktioner under perioden augusti 1986 -

maj 1991, av vilka 181 auktioner genomfördes under den förra

mekanismen och 26 auktioner under den senare formen. Studien uppskattar att budgivamas genomsnittliga vinst, mätt diffesom rensen mellan emissionsräntan och avkastningen från ett motsva-

rande köp på marknaden dagen efter auktionen, sjönk från 2.04

till -0.3 räntepunkter. Under den studerade perioden karakteriserades den mexikanska ekonomin av stor osäkerhet med bl.a. hög inflation, kraftigt växande utlandsskuld och presidentval. Dess-

utom förekom koalitionsbildning bland de största budgivama

sex under den diskriminerande auktionen, vilket allmänt känt. var Dessa budgivare gjorde före auktionen upp om budens storlek och om hur statsskuldväxlarna skulle fördelas inom koalitionen. Re-

sultatet från Umlauf visar att avkastningen till budgivama inom

koaltionen helt och hållet försvann vid bytet av auktionsmekanism. Det kan dock inte avgöras om denna reduktion berodde på mindre samarbete mellan budgivama eller på den lägre inverkan

av "vinnarens förbannelse under enhetsprisauktionen.

5.1.2 Det amerikanska experimentet

Sedan september 1992 låter U.S Treasury emissionen två- och

av

femåriga statsobligationer ske genom enhetsprisauktion istället

för den tidigare använda prisdiskriminerande auktionen. Malvey m.fl. 1995 visar att bytet av auktionsmekanism har påverkat

budgivningen. Resultatet för den undersökta perioden indikerar

att påslaget efter introduktionen av enhetsprisauktionen för tvåoch femåriga statsobligationer i genomsnitt sjönk från 0.41 till

0.22 räntepunkter, respektive 0.33 till 0.23 räntepunkter. Den

markant ökade spridningen i påslaget mellan auktionstillfállena efter förändringen gör emellertid en jämförelse av medelvärden

3‘ Den mexikanska penningmarknaden öppnades i början 1991 för utländska av investerare. Det medförde en aggressiv budgivning med kraftiga variationer i räntan som följd, vilket drev bort inhemska placerare. I syfte att öka det inhemska deltagandet i budgivningen, övergick Mexiko i januari 1993 åter till den prisdiskriminerande auktionen. 35Analysen omfattar 104 auktioner av vilka 30 observationer är prisdiskriminerande auktioner juni 1991- aug 1992 och 74 observationer är enhetsprisauktioner sep 1992 sep 1995. - 36 Påslaget är definierat som emissionsräntan minus marknadens köpränta vid tidpunkten för auktionens stängning, kl 13.00 when-issued yield".

334 Bilaga 2

lite osäker. Författarna analyserar differensen direkt och indirekt

att testa två hypoteser. Den första hypotesen påslaget genom under de båda mekanismema är identiskt kan inte förkastas. Den andra hypotesen påslaget för respektive auktionsmekanism är -

lika med noll förkastas för den prisdiskriminerande auktionen

-

inte for enhetsprisauktionen. Under perioden med enhetspri-

men sauktion två- och femåriga statsobligationer ökade budgivamas av

påslag för de tre- och tioåriga statsobligationema, som fortfarande säljs med den prisdislcriminerande auktionen, med i genomsnitt

0.16 räntepunkter.

Figur 4 Påslag i U. S Treasurys auktioner av två-åriga statsobligationer under perioden juni 1991 sept. 1995. -

Basis Points B Avenyn und Sid. Emwl olSpnnds Bllwun Auclion Ylcldi I 1 WI pm BIIIYield: e§v-am Avg ouap. 022h p SidEno: ann. 0.26 up.

/AMr/\/\A/

u //\/\/\

o v

VH/v www

4 A u; aluminiumum m-n...-um -I:Iv11|oVnovII-Illu -uucouruIn-wl ...mm Auction Dale Not: Påslag Emissionsränta marknadens köpränta omedelbart före auktionen -

Källa: U.S Treasury, Office of Market Finance

37 Standardavvikelsen för det genomsnittliga markup för de två- och femåriga statsobligationema under perioden med enhetsprisauktionen var 0.22 respektive 0.28 räntepunkter.

Bilaga 2 335

Figur 5 Påslag i U. S Treasurys auktioner av fem-åriga statsobligationer under perioden juni 1991 sept. 1995. -

Basis Point O Avenyn mdStd. Euron ulSpvudn Between Ylllds Ancllnn I 1 WIEldYluds pm 5 Emil EZJM Avg o.a3 Dy. ozaup. sm. :nu 0.05 an. 0.32 un.

"//F‘/\

AAA

n / o

W//V\/WV

‘ I I I I I l l l l l l l I11 I I I I l I l I II uuuuwu-nannu-uuuunuvumoummmnnuunu-ummuum-menu-m Audion Dala

Källa: Department of the U.S Treasury, October 1995

Figur 3 och figur 4 illustrerar påslaget i auktionerna två- och av femåriga statsobligationer under den studerade perioden. Av figurerna framgår tydligt hur variationen i påslaget mellan auktionstillfállena ökade efter det att den prisdiskriminerande byttes ut mot enhetsprisauktionen under september 1992. Den ökade

variationen i påslaget kan delvis förklaras att emissionsräntan

av bestäms på olika sätt under de två auktionsformema. Vid den prisdiskriminerande auktionen definieras emissionsräntan ett som

vägt genomsnitt av de accepterade buden, medan den i enhetspri-

sauktionen är lika med ett enda enkelt tal, den högst accepterade räntan. En sådant enkelt tal, representerar ändpunkten eller som ett extremvärde av en serie tal, kan förväntas uppvisa större variation än ett vägt medelvärde. Det amerikanska experimentet visar också att den genomsnittliga tilldelningen av två- och femåriga statsobligationer till de tio

största budgivama reducerades efter bytet auktionsmekanism.

av

Samtidigt tenderar de större budgivama att under enhetsprisauktionen fördela sin efterfrågan på fler bud med mindre

men en specificerad kvantitet för varje bud. Buden läggs såväl högt över

som långt under marknadspriset. Den ökade spridningen bud

av och en därmed lägre koncentration tilldelning till de största av

budgivama är också att vänta auktionsteorin. Fördelningen

av av

336 Bilaga 2

bud under den diskriminerande auktionen kommer att vara koncentrerad runt det genomsnittliga budet eftersom varje budgivare, i händelse tilldelning, får betala sitt uppgivna bud. I enhetspriav sauktionen däremot straffas inte den enskilde budgivaren för att han bjuder högt över marknaden, såvida inte aggregatet av sådana bud är större eller lika med det emitterade beloppet. Malvey m.fl. 1995 undersöker även hur känslig enhetsprisauktionens budgivning är för osäkerhet jämfört med den prisdiskriminerande auktionen. Enligt teorin kan vi förvänta oss att, för ett givet antal budgivare, spridningen i auktionsbuden ökar med tilltagande osäkerhet. En ökad spridning i buden innebär att den enskilde budgivaren möter lägre sannolikhet att någon annan en budgivare skall lägga ett bud med ett något högre pris. Budgivafår sålunda ett incitament att sänka budet utan att för den skull ren minska sin sannolikhet att erhålla den efterfrågade kvantiteten, vilket i sin tur sänker intäkten till säljaren. Malvey m.fl. mäter

osäkerhet förändringar i marknadspriset Volatilitet strax

som före auktionen. I enlighet med teorin visar det sig också att spridningen i auktionsbuden ökar när volatiliteten tilltar. Givet den

positiva korrelationen mellan Volatilitet och spridning i auktionsbuden, utvärderas sambandet mellan graden av påslag och sprid-

ningen under de två auktionsformema. Analysen ger ett positivt

signifikant samband mellan påslag och spridning samt att graden

påslag är dubbelt så känslig för spridningen i auktionsbuden av

under enhetsprisauktionen än under den prisdiskriminerande auk-

tionen. Studien mäter även det direkta sambandet mellan volatilitet och påslag för bägge auktionsmekanismema. Resultatet visar att ökning med räntepunkt marknadsprisets standardaven en av vikelse 30 minuter före auktionens stängning, driver upp påslaget

med i genomsnitt 1.18 räntepunkter. Under enhetsprisauktionen

ökar påslaget med 4.39 räntepunkter för motsvarande förändring av volatiliteten. Omständighetema kring det amerikanska sättet att auktionera ut statsobligationer och statsskuldväxlar skiljer sig från det svenska på några väsentliga punkter. I de amerikanska auktionerna

förekommer det s.k. "non-competitive bids vilka enbart specifi-

efterfrågad kvantitet och inget pris och tilldelningen sker cerar en

till auktionens genomsnittligt accepterade pris. U.S Treasury till-

lämpar inget reservationspris, utan hela volymen emitteras vid varje auktion oavsett fördelningen bud. Däremot får ingen av budgivare lägga ett bud på än 35% emissionsvolymen. mer av

Bilaga 2 337

5.2 Studier endast auktionsmekanism av en

Ett antal arbeten har analyserat auktionsdata från försäljningen av

amerikanska statsobligationer och statsskuldväxlar. I samtliga fall

har data genererats av den prisdiskriminerande auktionen. Cam-

mack 1991 och Spindt och Stolz 1992 utvärderar utfallet från

auktioner 90-dagars statsskuldväxlar under delar av perioden

av 1973-1984 respektive 1982-1988. Påslaget estimeras till mellan

tre och sju räntepunkter beroende på vilken marlcnadskurs köp-

-

eller säljkurs som används som referenspunkt. Cammack visar

-

att budgivama sänker sina bud när de förväntar en ökad spridning i auktionen. Vidare faller marknadspriset efter auktionen när marknadsaktörerna erfar att spridningen i buden visade sig bli

större än förväntat stiger antalet budgivare är högre än men om

anticiperat. Jegadeesh 1993 analyserar avkastningen från ameri-

kanska statsobligationer köpts auktioner under periosom genom den 1986-1991. Han mäter den faktiska och förväntade vinsten av två-, fem-, sju- och tioåriga statsobligationer, som efter auktionen

säljs på marknaden vid tidpunkten för likvid en vecka efter auk-

tionen eller behålls en kortare tid innan de säljs. Jegadeesh esti-

att den faktiska genomsnittliga vinsten för obligationer som

merar

behållts mellan tidpunkten för likvid och till fyra veckor efter

upp auktionen varierar mellan 24 och 33 cent per $100. Utfallet från svenska auktioner av statsskuldväxlar och statsobligationer finns analyserat i två tidigare studier. Hedborg 1995

undersöker i vilken utsträckning marknadspriset på sex-månaders statsskuldväxlar under perioden 1991-1994 påverkas av förväntat respektive faktiskt resultat auktionerna under den aktuella pe-

av

rioden. Hedborg jämför emissionsräntan med marknadspriset på motsvarande instrument vid olika tidpunkter på auktionsdagen. Analysen görs under två tidsperioder, 1991-92 och 1993-94. Medelvärdet påslaget för bägge perioderna estimeras till två rän-

av

tepunkter. I likhet med Cammack undersöker också Hedborg

huruvida förändringar i priset på statsskuldväxeln mellan tid-

punkten före auktionen och tidpunkten efter auktionen kan förkla-

oförväntade händelser i auktionen. Hypotesen är att asymras av metrisk information bland budgivama om t.ex. förväntad teck-

33 Jämförelsen mellan perioderna bygger på observationer av marknadspriset, köpränta, gjorda kl 11.00. Under den andra perioden observerades även marknadspriset kl 12.30 vilket sänkte påslagets medelvärde till en räntepunkt.

338 Bilaga 2

ningskvot och förväntad spridning av de accepterade buden på-

verkar värdet på statspapperet efter auktionen. De förklarande variablerna, spridning och teckningskvot, är delar den inforav mation som säljaren publicerar i samband med auktionsresultatet. Hedborg delar upp variablema i en anteciperad och en oanteciperad komponent. Den anteciperade komponenten mäter den förväntade storleken i variabeln utifrån tidigare gjorda observationer. Den oanteciperade delen beräknas som differensen mellan faktiskt och förväntat utfall. Analysen visar att framförallt oanteciperade förändringar i teckningskvoten driver upp marknadspriset efter auktionen. De empiriska resultaten pekar på en brist i den konventionella teorin om auktioner av okända värden, som antar att auk-

tionsobjektets värde the common value är exogent givet och inte

är påverkat att budgivamas beteende. Hedborgs och Cammacks resultat antyder emellertid att en adekvat teoretisk modell måste

ta hänsyn till det ömsesidiga beroendet eng interdependence

mellan budgivningsbeteende och värdet på auktionsobjektet.

Nyborgs m.fl. 1996 studie omfattar ungefär samma tidsperiod

som Hedbergs, men undersökningen inbegriper även emissioner-

na av 90- och 360-dagars statsskuldväxlar samt statsobligationer.

För samtliga auktioner som ingår i studien analyseras omfattning-

en av vinnarens förbannelse, dvs. marknadspriset efter auktioköpkursen jämförs med emissionsräntan. Det genomsnittnen liga avdraget, som varierar mellan 1,2 och 36,1 öre per efterfrågad volym lOO-tal kronor, tenderar att öka längre löptid som det aktuella instrumentet har. Författarna jämför det uppmätta avdraget med ett från teorin predikterat värde. Det predikterade värdet är dock härlett från en konventionell modell av teorin för auktioner enhet. Testet visar att estimatet för budgivamas fakav en tiska avdrag är konsistent med teorin. Budgivama tenderar att ta hänsyn till vinnarens förbannelse och ökar spridningen av antalet bud vid tilltagande osäkerhet.

39 Bikhchandani Huang 1989 gör ansats att modellera sambandet mellan en utfallet från budgivningen och auktionsobjektets värde. Deras modell bygger dock på antagandet att budgivaren endast har efterfrågan på en enhet och inte kan avge olika budkombinationer av pris och kvantitet. ° Köpkursen är noterad först kl. 16.00 på auktionsdagen, dvs. mellan fyra till fem timmar efter det att auktionsresultatet blivit offentligt. Resultaten presenteras i kurs och inte begärd avkastning ränta, därav termen avdrag istället för påslag.

Bilaga 2 339

6 Empirisk analys

6.1 Påslag

Utredningens analys av svenska budgivningsdata från auktioner statsobligationer och statsskuldväxlar följer i stor utsträckning av det tillvägagångssätt som används i flertalet internationella studi- Intresset i dessa studier fokuseras snarare på att försöka förklaer. ra s.k. stiliserade fakta än på att försöka testa ekonomisk teori. De teoretiska prediktioner som eventuellt kan testas mot data bygger på mycket starka och ibland orealistiska antaganden. Den generella utgångspunkten för att undersöka hur väl en auktion av statspapper ex post fungerar är att mäta storleken på påslaget, givet att det finns en fungerande andrahandsmarknad. Genom att jämföra den i auktionen genomsnittligt vägda accepterade avkastningen eller emissionsräntan med avkastningen från ett köp av ett identiskt instrument på andrahandsmarknaden omedel-

bart före auktionen, eller med ett köp omedelbart efter auktionen bild det aggregerade påslaget. Eftersom ett alternativ

ges en av till säljarens försäljning via auktion är en direkt försäljning på marknaden, så kommer marknadspriset vid tidpunkten strax före auktionen att på marginalen Visa säljarens altemativkostnad att av använda auktionen. En positiv differens mellan emissionsräntan och marknadsräntan före auktionen ger med andra ord en uppfattning hur mycket säljaren har fått avstå i intäkt. Sett budgiom ur varens perspektiv kommer både marknadsräntan omedelbart före auktionen och den förväntade marknadsräntan omedelbart efter

auktionen det gemensamma värdet att påverka budgivarens val

bud. Antag att budgivaren vid tidpunkten figur 4 med stor av säkerhet tror att räntan rp,,,,a,,k,,,,,, vid tidpunkten kommer att lika med Budgivarens önskade avkastning, vara rp,m,m~,,,,. rm , för ett instrument kan i sådant fall fonnuleras som ett påslag på marknadens avkastning för ett identiskt instrument omedelbart före auktionen, + där är lika med budgivarens rbm, rp,eau,m-0,, , påslag. Om budgivaren däremot endast har ett estimat vad värav det på statspapperet kommer att vara efter auktionen t1, kan

‘2 Med omedelbart före auktionen den tidpunkt då budgivarna senast skall menas ha lämnat sina bud till säljaren. Med omedelbart efter auktionen avses den tidpunkt då säljaren offentliggör utfallet från auktionen.

340 Bilaga 2

budgivarens budstrategi formuleras som s+p, dvs. budgirbw, bjuder sitt estimat av värdet, justerat för vinnarens förvaren s , bannelse, Det är i framförallt den empiriska litteraturen vanligt p. att också beteckningen påslag, där används som p ges rp,eau,,,,-M approximation för budgivarens estimat I det följande kommer s .

dock begreppet påslag att endast avse på individnivå och diffe-

på aggregrad nivå. rensen r r emission pre auktion

Figur 6 Räntor vid tre viktiga tidpunkter under emissiondagen

I r rpost pre auktion emission auktion

B eslutstid för säljaren

to: auktionens stängning t : säljaren offentliggör auktionens resultat 1 Tpre auktion5 marknadsavkastningen på det aktuella instrumentet omedelbart före auktionens stängning remission emissionsränta, offentliggörs vid auktion: marknadsavkastningen det emitterade instrumentet post omedelbart efter det att säljaren offentliggjort auktionens resultat "the common value

6.1.1 Marknadsränta, köp- och säljränta

Vid utvärdering budgivningsdata från auktioner av statspapper

av är det stor vikt att göra distinktion mellan marknadens köpav en

och säljränta. För säljaren är köpräntan före auktionen tg av stor

betydelse eftersom den avspeglar dennes alternativa intäkt. Det relevanta måttet på det aggregerade påslaget for säljaren är således När budgivaren förväntar att r emission r köp, auktion pre torde marknadens säljränta före auktionen rpreaukriøn post auktion den mest intressanta. Säljräntan visar avkastningen för en vara

Bilaga 2 341

placering i ett identiskt instrument på andrahandsmarknaden, momentet innan auktionen stänger. Budgivarens påslag kan skrivas som rbud r,,,,j,,m,,,,-¢,,, vilket för en kvantitet på margina- — ,

len torde vara positivt. I fallet där budgivaren hyser större eller

mindre osäkerhet om värdet på statspapperet efter auktionen, är marknadens köpränta efter auktionen, den relevanta

rm pomukäøn,

referenspunkten för budgivarens val bud, vilken är the av common value.

6.2 Data

6.2.1 Datakällor

Den empiriska analysen bygger på tre olika typer data: i

av

Riksgäldskontorets aggregerade emissionsstatistik; ii Riksgäldskontorets anbudsdata från varje återförsäljare; iii marknadsrän-

tor för de aktuella instrumenten. Riksgäldskontorets emissionsstatistik publiceras bl.a. över Internet och innehåller i huvudsak den information i som ges sam-

band med att Riksgäldskontoret offentliggör resultatet från emis-

sionerna. Viktiga variabler i denna statistik är framförallt teckningskvot, antal bud, antal accepterade bud och den viktade ge-

nomsnittligt accepterade avkastningen i auktionen emissions-

ränta. I Riksgäldskontorets anbudsdata återfinns för given en emission återförsäljarnas samtliga bud, dvs. deras olika kombinationer av ränta och efterfrågad kvantitet. I datamaterialet till utredningen har återförsäljarnas identitet kodats Riksgäldskontoav ret, men varje återförsäljare har fått en unik kod är densamsom ma för dennes samtliga bud i alla emissioner. Marknadsräntor för statsobligationer har hämtats från Consen-

sus Fondkommission. Datamaterialet innehåller alla förändringar

av kommissionärens indikativa köpränta under emissionsdagen för det aktuella statsobligationslånet. Det går med andra 0rd att i materialet urskilja marknadens köpränta omedelbart före auktionen, och omedelbart efter auktionen, Intrarp,mk,,0,, r auktion , post dagsräntor för statsskuldväxlar har lämnats Alfred Berg Transav ferator Fondkommission. Dessa visar marknadens högsta

342 Bilaga 2

köpränta respektive lägsta säljränta kl. 12.00 på en 180-dagars och en 360-dagars statsskuldväxel.

6.2.2 Undersökt tidsperiod

Den aggregerade emissionsstatistiken från Riksgäldskontoret omfattar samtliga emissioner statsobligationer och statsskuldav växlar under åren 1993 1996. Totalt har under denna period 177 -

emissioner av statsobligationer genomförts, fördelade på nio olika lån. Under tidsperiod har 101 emissioner verkställts i vart

samma och ett de tre statsskuldväxellånen. På grund av att ränteuppav gifterna från Consensus Fondkommission omfattar en kortare period, maj 1994 1996, begränsas analysen av statsobligationer till motsvarande period, totalt 100 emissioner. 44 Intradagsräntor

för statsskuldväxlar statsskuldväxel med 180- respektive avser 360-dagars löptid, dvs. analysen inkluderar statsskuldväxeln med den kortaste löptiden, 90 dagar. Vid emissioner av en 360dagars statsskuldväxel med identisk förfallodag har marknadsräntan noterats vid den andra, tredje och i förekommande fall

fjärde emissionen. Totalt analyseras 93 emissioner av en 180-

dagars statsskuldväxeln och 55 emissioner av en 360-dagars statsskuldväxeln under perioden 1993-1996. I dessa fall är noteringen av marknadsräntan köpränta gjord kl. 12.00.

43 Under hela den undersökta perioden har Consensus köpränta före auktionen r , auktion, noterats kl. 12.30 på emissionsdagen för det aktuella statsobligapre tionslânet. Köpräntan efter auktionen, auktion, har noterats samma dag kl r post 13.30 maj-juli 1994, kl. 13.00 augusti 1994 februari 1996 och kl. 12.50 mars 1996 mars - 1997. 44 Samtliga 177 observationer emissioner av statsobligationer kan utnyttjas av om man använder sig av de datakällor som har marknadsräntenoteringar vid tidpunkten för andrahandsmarknadens stängning varje dag. Att använda sådana räntenoteringar innebär dock att den statistiska precisionen vid analys av t.ex. påslaget blir betydligt sämre än om marknadsräntan omedelbart före auktionen används.

Bilaga 2 343

6.3 Resultat

Tabell 3 ger en sammanfattande statistik de viktigaste variabav lema i emissionema av statsobligationer och statsskuldväxlar under perioden 1993-1996.

Tabell 3 Sammanfattning av budgivningen på statsobligationer och statsskuldväxlar under perioden 1993-1996. Genomsnitt per emission, standardavvikelse i parentes.

Statsskuldväxlar variabel Stats- 90-dagar 100-dagar 360-dagar obligationer

3249 1400 2311 4852 """"°. ""°""‘°. m .. k

skett

‘ Medelvärdet av teckningskvoten vid de tillfällen som Riksgäldskontoretbeslutat att skärai tilldelningen är 0.92. Källa: Riksgäldskontoret

I tabellen redovisas även hur många gånger under perioden som Riksgäldskontoret har begränsat tilldelningen kvantiteter av genom att sätta ett reservationspris efter avslutad budgivning och hur stor indragningen genomsnittligt har varit i förhållande till den erbjudna kvantiteten.

344 Bilaga 2

6.3.1 Statsobligationer

Figur 7 visar påslaget i 105 emissioner statsobligationer under av perioden maj 1994 1997. I figuren har två kurvor ritats in. - mars Den undre heldragna kurvan visar skillnaden mellan emissionsräntan och den observerade köpräntan kl 12.30 på emissionsda- Positiva värden negativa värden kan sägas illustrera Riksgen.

gäldskontorets minskade intäkt ökade intäkt att Riksgälds-

av kontoret på marginalen använt sig ett auktionsförfarande istälav let för direkt försäljning statsobligationer på marknaden. en av Till skillnad från amerikanska data varierar påslaget mellan auktionerna under den diskriminerande auktionen i svenska emissiobetydligt kraftigare kring nollvärdet. Kurvan påminner om det ner

mönster kan observeras under enhetsprisauktionen i det ame-

som rikanska fáltexperimentet. Det negativa medelvärdet är inte signifikant skilt från noll.

Figur 7 Jämförelse mellan emissionsränta och marknadens köp- respektive säljränta kl.12.30 på auktionsdagen

-80

Bilaga 2 345

streckade, kurvan har konstruerats att från den Den övre, genom

observerade köpräntan subtrahera tre räntepunkter, dvs. markna-

dens normala räntespread mellan köp- och säljkurs. Den övre kurvan på så sätt approximation budgivamas påslag,

ger en av ,

för alternativ placering i ett identiskt instrument på andra-

en

handsmarknaden omedelbart före auktionen. De negativa värden kurvan vid upprepade tillfällen visar att budgivama har

som tar betalat högre pris för ett identiskt instrument i auktionen än det ett rådande priset på andrahandsmarknaden kl. 12.30. Medelvärdet av

påslaget, med säljräntan referenspunkt, är signifikant skilt

som från noll.

Figur 8 kan möjligen förklara variationen av påslaget mellan emissionema och varför påslaget ofta antar negativa värden. Figuvisar varje accepterad budkombination av pris och kvantitet.

ren

Det accepterade budets pris är uttryckt som påslag,

och dess specificerade kvantitet är

rm —r,,¢,p+,,,,,,eI,,,,,,,,e,,1,,e,,,,,,,-0,, ,

uttryckt andel emissionsvolymen i auktionen.

som en av

346 Bilaga 2

Figur 8 Påslaget i accepterade bud och deras andel av respektive emission

Pmcaludlmrflav Not: Accepterade bud från 63 emissioner under perioden maj 1995 mars 1997, totalt 1550 bud. Påslaget är beräknat som rbud r köpränta räntepunkter k - + tre 12.30

Figuren antyder att större andel av emissionen som budgivaren vill köpa, desto högre pris måste han vara villig att betala, dvs. budgivaren möter en postiv utbudsfunktion i auktionen. Fenomenet kan förklaras av att de priser som återförsäljarna ställer till varandra via telefon gäller för mindre kvantiteter, i regel kvantiteter om 40 miljoner kronor per förfrågan. Priset ställt i telefon är

bindande. Vid förfrågan hos återförsäljare av kund måste kunden först uppge hur stor kvantitet han vill köpa/sälja innan återförsäl-

jaren ställer sitt bindande pris. En kund som vill köpa en stor

kvantitet av en återförsäljare strax innan emissionen av samma lån

kan således möta en säljränta som kraftigt understiger den säljränta som återförsäljaren ställer via PMI. Genom att lägga ett bud på en stor kvantitet i auktionen med en begärd avkastning, som visserligen är lägre än marknadens marginalavkastning men högre

än avkastningen från ett motsvarande köp på andrahandsmarkna-

den kl. 12.30, kan en budgivare förvärva en större kvantitet i auk-

Bilaga 2 347

tionen till lägre kostnad än vad andrahandsmarknaden kan en

erbjuda, givet att budet blir accepterat.

Med utgångspunkt från auktionsteorin och antagandet om ett

gemensamt värde torde budgivarens intresse snarare fokuseras på statsobligationens värde efter auktionen än dess värde före autio-

På basis av olika signaler om det okända men gemensamma

nen. värdet formulerar varje budgivare sitt eget estimat av värdet. Risken att hamna i vinnarens förbannelse gör dock att budgivaren

bjuder ett något lägre pris än sitt estimat av värdet. Figur 9 kan

sägas illustrera graden vinnarens förbannelse. Negativa värden av på kurvan indikerar att det gemensamma värdet är lägre än det

pris budgivaren med det genomsnittligt accepterade budet ñck

betala. Kurvans positiva värden visar att samme budgivare på

marginalen gjort vinst att köpa statsobligationer i auktionen.

en av

Figur 9 Differens mellan emissionsräntan och andrahandsmarknadens köpränta omedelbart efter emissionen för ett identiskt statsobligationslån

åêââêêâlâåâåê

gamar

45 En jämförelse de enskilda budens påslag med avseende på emissionsvolyav storlek, visar ett signifikant positivt samband, dvs. större volym som mens emitteras, desto högre är budgivamas påslag.

348 Bilaga 2

Som beskrivits i avsnitt 4 har tidigare studier, t.ex. Cammack

1991 och Hedborg 1995, påvisat ett empiriskt samband mellan

händelser i auktionen och differensen mellan marknadsräntoma före och efter auktionen. Säljarens publicering auktionsresulav tatet innehåller uppgifter om t.ex. antalet inkomna bud i auktio-

nen och andelen accepterade bud, den totalt efterfrågade kvanti-

teten, emissionsräntans storlek m.m. Uppgifterna ger andrahandsmarknaden viss information om hur budgivama har estimerat statspapperets värde efter auktionen. Är denna information förväntad av andrahandsmarknaden redan före auktionen är det sannolikt att den påverkar värdet på statspapperet efter auktionen. I det följande undersöks huruvida de uppgifter som publiceras av Riksgäldkontoret om budgivningen efter auktionen kan förkla-

ra eventuella ränteförändringar mellan och för

rp,m,,,,-,,,, auktion ost det emitterade statsobligationslånet. De förklarande variablema är

teckningskvot, antal accepterade bud, påslag och spridning bland

de accepterade buden. Teckningskvoten utgörs av kvoten mellan budgivamas totalt efterfrågade kvantitet och säljarens utbjudna volym. Påslaget definieras som remim-on-rpreauktiamkbprdnta ningen bland de accepterade buden mäts som skillnaden mellan auktionens högsta accepterade ränta och auktionens lägsta ränta. A priori kan vi förvänta oss att räntedifferensen i marknadsräntan

före och efter auktionen ökar om i teckningkvoten sjunker, ii antalet accepterade bud ökar, iii påslaget ökar och iv sprid-

ningen bland de accepterade buden ökar. Tabell 4 visar korrelationskoefficientema mellan samtliga variabler.

Bilaga 2 349

Tabell 4 Korrelation mellan differensen i marknadsräntan rpost auktion och rapporterade uppgifter i auktionsresultatet. rp,-e auktion

rpmukliøn bud

Teckningskvot 0.45 - Antal accepterade

-

Tabell 4 bekräftar att de förklarande variablerna var för sig är korrelerade med räntedifferensen i enlighet med förväntningama. Sambandet mellan räntedifferensen och de förklarande variabler-

estimeras också regressionsekvation 1.

na genom

r .

1n-"3l-"1 a + ln TECKKVOT

rpreauktion

+ ln A CCEPT

1 ln PÅSLAG

+ + ln SPRID +8

350 Bilaga 2

Tabell 5 Estimerat samband mellan räntedifferensen r r past auktion preauktion och budgivning ex post. P-värden inom parentes.

Variabel Estimat

TECKKVOT 0.004 - 0.00l

- 0.002 Konstant 0.002 0.36 Not: R’ 0.37; Antal obs.105

De fyra estimerade parametrarna är nästan alla signifikanta på 5% signiñkansnivå. Den estimerade koefñcienten för variabeln SPRID har dock signifikant motsatt tecken mot dess korrelationskoefñcient. Detta beror sannolikt på hög multikolinearitet, men det kan också vara ett tecken på att modellen är rätt specificerad. Analysen kan emellertid sägas ge stöd åt tidigare empiriska

undersökningar som påvisar ett samband mellan budgivningsbete-

endet ex post och värdet på auktionsobjektet.

6.3.2 Statsskuldväxlar

Analysen av budgivning på statsskuldväxellånen, 180-dagar och

360-dagar, bygger på noteringar från andrahandsmarknaden vid

endast en tidpunkt under emissionsdagen, nämligen kl. 12.00. Bruset från rörelser i marknadsräntan mellan 12.00 och 12.30 kommer sålunda att påverka utvärderingen budgivarnas påslag. av För det tredje statsskuldväxellånet, 90-dagar, saknas noteringar av marknadsräntan kort före auktionen.

Bilaga 2 351

Figur 10 Jämförelse mellan emissionsränta och marknadens köpränta kl.12.00 på auktionsdagen för en 180-dagars statsskuldväxel

.50

:D0 om 5° Sxrhv 6350 Main 0314 m., Amiobs 93