Löntagarna och kapitaltillväxten

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2013

Ivöxt n

Gpitalti

|

Statens offentliga utredningar 1981:78

ilLl{%

Ekonomidepartementet åJ

och

Löntagarna

kapitaltillväxten

Tillskott av från nytt riskkapital löntagarfonder av Per Hörnfeldt

Löntagarfonders via börsen aktieköp problem och

möjligheter

av Lennart Lâftman

Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag av Rolf Skog

Tre expertrapporter från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten Stockholm 198 1

Omslag Håkan Lindström J ernström Offsettryck AB ISBN 91-38-06205-4 ISSN 0375-250X Gotab, Kungälv 198!

Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder

En studie av faktorer som påverkar nyemissioner i börsnoterade företag

A v Per Hörnfeldt

Författarens förord

Denna rapport. Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder - en studie av faktorer som påverkar i börsnoterade nyemissioner företag, har utarbetats av Utredningen på uppdrag om löntagarna och kapitaltillväxten.

Syftet med rapporten är att diskutera hur mycket en ny placerare på aktiemarknaden kan investera utan att mer påtagliga kurseffekter uppstår. Stockholm i april 1981

Per Hörnfeldt

Innehåll

Inledning

A ktienzarknaden . 11 l 1.1 Funktionssätt . 11

2 . . . . . . . . . . 13 Nvemissioner . 13 2.1 Aktieägarnas överväganden vid nyemission . 13 2.2 Företagets överväganden vid nyemission

. 15

3 Aktiemarknadens värdering av börsbolagens egna kapital

4 19 F örrärztnin g på marginalinvesterin gar

5 Utbud av nytt riskkapital på aktiemarknaden från löntagar- 21

fonder (utan hänsyn till finansieringen av dessa)

. 25 6 Sanzmarzfattrzing

Inledning

Efterfrågan på riskvilligt kapital i form av nyemissioner från börsnoterade företag förefaller för 1980 att bli den lägsta sedan 1970. Hittills aviserade nyemissioner under 1980

(september/oktober) uppgår endast till

knappt 100 mkr. Den siffran skall ställas mot

beräkningar över det lång-

siktiga årliga nyemissionsbehovet gjorda bland annat inom utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten och kapitalvinstkommittén. Dessa

beräkningar hamnar i normalalternativen i intervallet 2-4 miljarder kro-

nor årligen. Endast två år under 1970-talet, nämligen 1975 och 1976, har

nyemissionsvolymen (uppräknat till 1980 års penningvärde) varit i när-

heten av dessa beräknade nivâer. Det finns med andra ord skäl att diskutera den för närvarande låga nyemissionsaktiviteten. Löntagarfonder har diskuterats som ett alternativ för att lösa frågan

om näringslivets försörjning av riskvilligt

kapital. För att löntagarfonder skall kunna komma in på aktiemarknaden i större omfattning utan svåröverblickbara konsekvenser

på exempelvis kursbildningen måste rim-

ligtvis utbudet av aktier (nyemissioner) öka. Det finns därför anledning att beröra nyemissioner som begrepp både för det nyemitterande bolaget och dess aktieägare.

ll

1 Aktiemarknaden

1.1 Funktionssätt

För att belysa aktiemarknadens funktionssätt samt för att belysa sambanden bakom kursbildningen vi att illustrera det hela i form av

väljer

ett flödesschema, se fig. l. Kursnivån på aktiemarknaden blir då ytterst

en sammanfattning av de köp- och säljintentioner som finns hos nuva-

rande och potentiella aktörer på marknaden. Ett nyemitterande företag ingår med detta synsätt i gruppen av aktörer på marknaden. Aktieägar-

nas beteende i form av köp- och säljsignaler är en funktion av vilken av-

kastning de förväntar sig av en aktieplacering i förhållande till den avkastning alternativa placeringar kan förväntas ge (fig. l). Den schematiska framställningen visar hur nyemissionsvolymen är beroende av en rad olika faktorer.

Investeringar

l

Nyemissionsvolym

l

_. Företagets nyemissionsbeteende

Soliditet

Räntabilitet -o Aktieutdelning Kursnivâ

á Aktieägarbeteende Köp m

l

Alternativ avkastning Fig. 1

12 A ktiemarknaden

Investeringsvolymen, som ett uttryck för planerad expansion eller kontraktion inom företaget. Soliditeten, så till vida att företaget gör nyemission av det skälet att det vill öka det egna kapitalets andel av balansomslutningen och därigenom förbättra Soliditeten. Räntabiliteten, där en hög faktisk och förväntad räntabilitet minskar behovet av externfinansiering via nyemission. En hög förväntad räntabilitet på det inbetalda kapitalet i samband med nyemission innebär att incitamentet att delta i nyemission ökar under förutsättning att risknivån för företaget ej förändras. Börskursen, som indikerar för företagsledningen det avkastningskrav som aktiemarknaden ställer på företaget. Har företaget investeringar vilkas förväntade avkastning överstiger detta avkastningskrav och ej den totala risken förändras genom investeringarna så bör de genomföras. Det innebär att det totala marknadsvärdet på företaget kommer att öka mer än det inbetalda beloppet varför emissionen är lönsam för företagets aktieägare.

SOU l98lz78 13

Nyemissioner

2.1 vid

Aktieägarnas överväganden nyemission

De aktieägare som väljer att deltaga i en nyemission gör en placering som bedöms som fördelaktig jämfört med andra placeringsaltemativ. Genom kurssättningen på aktiemarknaden kommer priset på teckningsrätten och aktier vid nyemissionen att så att de uppfyller mark-

justeras

nadens sammanvägda avkastningskrav. Om ett nyemitterande företag kan expandera med minst samma räntabilitet som marknadens avkast-

ningskrav för företag med jämförbar risk, kommer aktiekursen att an-

passa sig så att företagets nyemission kan genomföras utan värdenedgång för tidigare aktieägare. I en nyemission brukar teckningskursen sättas lägre än marknadskursen. Det innebär att nyemissionen består av två delar, dels en fondemissionsdel och dels en nyemissionsdel där nyemission sker till marknadskurs. Det kan visas med att en aktieägare av så många teck-

säljer

ningsrätter att likviden räcker till nyteckning på de aktier han har kvar. Han har då inte skjutit till något nytt kapital men har ändå erhållit en ökning av antalet ägda aktier. Eftersom teckningen antas ske till

själva

marknadskurs finns det inte något i som gör

själva teckningsvillkoren

nyemission lönsam eller ej för aktieägaren. Det innebär att förslaget till

upphävande av förbudet, att nyemittera under pari ej spelar någon roll

från aktiemarknadens synpunkt.

2.2 Företagets vid överväganden nyemission

Vi utgår ifrån att ett företags styrelse och dess ledning avgör frågan om nyemission utifrån långsiktiga lönsamhetsöverväganden och i överensstämmelse med aktieägarnas intresse. Det innebär som vi tidigare påpekat att företagsledningen behöver bilda sig en uppfattning om det avkastningskrav som aktiemarknaden ställer på företaget. Företagsled- För aktieägarna inningen bedömer sedan om avkastningen på det kapitaltillskott man får nebär fondemissionen kan förväntas marknadens att de erhåller ett mot genom nyemissionen överstiga avkastningskrav. skall också tas till hur totalutfallet sitt tidigare aktieinnehav Hänsyn för företaget påverkas svarande antal nya akav ökad finansiering med främmande kapital som

möjliggörs genom tier utan att behöva be-

nyemissionen. Företagets finansiella planering måste alltså samman- tala någon likvid.

l4 N yemissioner

knytas med de förväntningar och den kursbildning som förekommer paå aktiemarknaden. Kursbildningen kan då uppfattas som det lönsamhetsskriterium som företagsledningen har att beakta vid planeringen av före:verksamhet. Aktiemarknaden skulle troligen uppfatta det sorm tagets olyckligt om ett företags ledning och styrelse såg nyemission enbart sorm

en fråga om att bibehålla soliditeten. Nyemission är i själva verket ettt ju

led i företagets finansiella planering där den förväntade avkastningexn bör bestämma om och hur företaget skall expandera och om nyemissiom i så fall blir lämplig.

3 Aktiemarknadens

värdering

av

börsbolagens eget kapital

Av en förhållandevis enkel aktievärderingsmodell framgår att ett företags eget kapital kommer att värderas till 100 96 på aktiemarknaden om f örräntningen på detta kapital motsvarar aktiemarknadens avkastningskrav. Aktiekurserna anpassar sig med andra ord så att direkt avkastning plus förväntad utdelningstillväxt motsvarar marknadens avkastningskrav. Enligt en beräkning som gjorts inom Aktiv Placering AB och som i S-E Bankens kvartalstidskrift - det publiceras (nr 3/4 1980) uppgick

totala börsvärdet vid utgången av 1979 till 38 96 av börsbolagens justera-

de egna kapital, se fig. 2. Av figuren framgår att marknadens värdering av börsföretagens justerade egna kapital har sjunkit under 1970-talet. Under samma period har alternativavkastningen som i figuren uttrycks i räntan för femåriga reverser stigit. Värderingen av eget kapital steg mellan 1970 och 1971 när reversräntan föll. Det blev en kraftig nedvärdering av eget kapital mellan 1973 och 1974 när reversräntan steg med drygt 2 procentenheter. På samma sätt en ytterligare kraftig nedvärdering mellan 1975 och 1977 när rcversräntan gick upp starkt. Mellan 1977 och 1978 steg värderingen av eget kapital i bolagen när reversräntan föll och räntabiliteten var oförändrad. En förklaring till den som det verkar sämre överensstämmelsen i variation mellan räntabilitet och egen kapitalvärdering kan vara aktiemarknadens osäkerhet om den redovisade nominella räntabiliteten vid hög inflationstakt. En annan orsak till samvariationen med reversräntan kan vara att en del ”marginella” aktieplaceringar finansieras med lånat

kapital och därför är extra känsliga för ränteförändringar. Det är ju ock-

så de marginella aktieplaceringama som i hög grad styr kurserna. Av 90 börsbolag (exkl. banker, försäkringsbolag och investmentbolag) värde- ras enligt placeringsindikatom i Affärsvärlden (nr 38 1980) endast 27

stycken bolag över sitt substansvärde (justerade egna kapital). Av de 27

bolagen är 11 stycken fastighets- och finansieringsbolag. Inget av börsens större bolag inom verkstadsindustrin värderas till sitt fulla substansvärde. Det justerade egna kapitalet värderas i exempelvis ASEA,

SKF och Volvo till 27, 25 respektive 27 %.

Den låga värderingen av eget kapital skapar komplikationer som vi illustrerar med SKF som exempel. Antag att SKF som har en börskurs runt 70 kronor väljer att göra en nyemission med villkoren en ny aktie på fyra gamla till 60 kronor per ny aktie. Företaget har i utgångsläget 18

16 Aktiemarknadens värdering av börsbolagens egna kapital

Procent Procent

-60

15*-

i Räntan på femåriga -20 reverser med bankgaranti _q_ Marknadens värdering av börsföretagens justerade egna kapital 5-. 000000 Nominell räntabilitet efter skatt i börsr-1O företagen på justerat eget kapital

i

1970 1975 1980

Fig. 2 miljoner aktier och utdelningen uppgår till 6 kronor per aktie. Nyemissi-

Källa: Findata och Ak- onen skulle inbringa 270 mkr och öka det från

justerade egna kapitalet

tiv Placering AB. 5 040 mkr till 5 310 mkr. Om utdelningen bibehålls i kronor per aktie efter emissionen kommer företagets totala utdelningssumma att öka från 108 mkr till 135 mkr. Detta innebär att det egna kapitalet växer med ca 5 % medan utdelningarna växer med 25 %. Utdelningamas andel av det egna kapitalet växer således, vilket sannolikt hämmar den framtida utdelningstillväxten och påverkar därigenom kursutvecklingen negativt och försvårar framtida nyemissioner. Som vi visade i kapitel l.l gäller att större investeringsvolym desto större tenderar nyemissionsvoly-

ju

men att bli. Men det omvända behöver inte nödvändigtvis gälla. Med den kraftiga nedvärdering av börsvärdet som vi för närvarande har tenderar företagen att expandera genom företagsköp i stället för att nyinvestera. Stora Kopparberg planerar att bygga ut tidningspapperskapaciteten i Kvarnsveden med 100 000 årston. Investeringen har kostnadsberäknats till ca l kronor. Alternativet för Stora Kopparberg kun-

miljard

de lika gärna vara att förvärva Holmens Bruk med en kapacitet på l milårston till börsvärdet som till drygt 250 mkr i

jon på Holmen uppgår

Aktiemarknadens av

värdering börsbolagens egna kapital 17

mitten av september 1980. Hänsyn måste emellertid även tas till att Stora Kopparberg vid ett eventuellt förvärv även övertar Holmens skulder. Stora Kopparberg skulle på det sättet erhålla ytterligare kapacitet till en betydligt lägre kostnad än vad i Kvarnsveden är utbyggnaden kostnadsberäknad till. Exemplet ger en antydan om hur börsen värderar en ”going concern med såvitt kan bedömas optimal anläggningsstruktur.

4 F

örräntning på marginalinvesteringar

Investeringsplaneringen i företagen måste i många fall betraktas som en kontinuerlig beslutsprocess. Det gör att det är svårt att beräkna den

marginella avkastning man erhåller på varje enskilt delprojekt. Det inne-

bär i så fall att avkastningen på nyemissionsbeloppet som inbetalas för att finansiera den tillkommande investeringen anpassar sig till avkastningen på den ”gamla” substansen. Förräntas den gamla substansen på ett sådant sätt att börskursen överstiger substansvärdet kommer det i detta läge att vara lönsamt för gamla aktieägare att delta i en nyemission. Kan man emellertid som man avser att fi-

urskilja investeringar

nansiera med nyemission och nyemissionsbeloppet förväntas ge en avkastning som är högre än aktieägarnas avkastningskrav bör investeringarna genomföras även om den gamla substansen är nedvärderad på aktiemarknaden.

5 Utbud av

nytt riskkapital på

aktiemarknaden från

löntagarfonder (utan

till

hänsyn finansieringen

av

dessa)

När ett företag nyemitterar pressas ofta aktiekursen av olika skäl. Med

en väl fungerande aktiemarknad borde detta kursfall ej träffa det emitte-

rande bolaget isolerat utan påverka marknaden i dess helhet. Markna-

dens förräntningskrav på företagen höjs beroende på att fler investering-

ar kräver Detta är också marknadens nämli-

finansiering. huvuduppgift,

gen att anpassa avkastningskravet till förekomsten av attraktiva investe-

ringsprojekt hos företagen. Ju mer kapital som söker sig till marknaden

desto lättare kan företagen öka sitt egna kapital. För att bättre belysa sambandet mellan aktiemarknadens avkastningskrav och räntabiliteten hos företagen samt för att visa effekterna av att aktiemarknaden tillförs ny köpkraft väljer vi att arbeta med en enkel aktievärderingsmodell Från modellen kan härledas att det egna kapitalet kommer att värderas till IOO % när räntabiliteten på eget kapital är lika med aktiemarknadens avkastningskrav. För att försöka fånga upp aktiemarknadens för 1979 avkastningskrav använder vi modellen på följande sätt. Vi sätter eget kapital till 100 och börsvärdet till 38, enligt Aktiv Placerings beräkningar. Utdelningsandelen av vinsten efter skatt är ca 30 % och avkastningen på eget kapi-

D Modellen ser ut på följande sätt. P =

Q

där P = aktiekursen D = nuvarande utdelning k = aktiemarknadens avkastningskrav g = förväntad utdelningstillväxt Modellen bygger på antagandet att avkastningskravet och utdelningstillväxten är konstanta för varje år i all framtid. Formeln kan skrivas om på följande sätt;

b - (RE - EK) P = k-lU-b) RE] där b = utdelningsandel av vinsten efter skatt RE = avkastning på eget kapital efter skatt EK = eget kapital Tillväxten i utdelningen, g, bestäms då av andelen kvarhållen vinst samt räntabiliteten pá eget kapital.

22 Utbud aktiemarknaden . . .

av nytt riskkapital på

tal efter skatt uppgår till ca lO %. Vi löser ut avkastningskravet (k) som

blir 14,9 %. Det betyder att avkastningen på eget kapital efter skatt skul-

le ha behövt uppgå till 14,9 % för att börsvärdet skulle ha varit lika med

börsbolagens egna kapital. Avkastningskravet som här approximativt

räknas fram bakvägen stämmer förhållandevis väl överens med räntan

för en riskfri placering med tillägg för en riskpremie, se fig. 2.

Om vi utgår ifrån att den avkastning som erhålls på ett kapital som

inbetalas i samband med nyemission för att finansiera tillkommande in-

på det gamla kapitalet och vesteringar anpassar sig till avkastningen aktiemarknadens avkastden avkastningen (RF) varaktigt understiger

ningskrav (K) så borde all nyemissionsverksamhet på längre sikt upp-

höra. Vi antar nu att en ökad är önskvärd och be-

nyemissionsverksamhet

då att gapet mellan räntabiliteten i traktar vår modell igen. Det framgår

företagen och aktiemarknadens avkastningskrav (K) måste slutas. (RF) Räntabiliteten torde vara given genom att flertalet svenska bolag arbetar

internationell marknad. Avkastningskravet (K) på en konkurrensutsatt skulle däremot kunna Ett löfte om expåverkas via skattelagstiftningen. empelvis framtida sänkt realisationsvinstskatt på aktier och/ eller skärpt

skatt placeringar skulle sänka marknadens avkastningspå alternativa krav i en Att påverka avkastnings-

investeringsstimulerande riktning.

bortsett från

kravet nedåt kan emellertid vara ytterligt problematiskt

vad man kan göra skattevägen. Att marknadens avkastningskrav stigit under 1970-talet från 12 % 1970 (ränta på riskfri placering + så kraftigt 96 hösten 1980 beror i stor utsträckning riskpremie på ca 3 %) till 17-18 inflationstakt. på en tilltagande

kommer att placera 2 miljar-

Vi gör nu antagandet att löntagarfonder der kronor årligen och att kursnivån i detta fall stiger med ca 20 % be-

vid en given kursnivå avtar. Vi sätter in det roende på att aktieutbudet

nya börsvärdet som alltså har stigit med 20 % till 45,6 % av det egna kasom blir 13,7 %. Det innebär, allt pitalet och löser ut avkastningskravet annat lika, att avkastningskravet har minskat från 14,9 % till 13,7 %. Det

i sin tur att lönsamhetströskeln” för investeringar inom förebetyder minskar i motsvarande mån och incitamentet för nyemissioner tagen ökar vilket i sin tur verkar Vi beskriver här ett

pressande på kursnivån. förlopp där hela tiden olika anpassningsmekanismer verkar,

dynamiskt innebär får begränsa sig till riktningen av de vilket att bedömningen

krafter som verkar utan att bedöma styrkan i krafterna. Hur stort belopp kan rimligen nyplaceras i aktiemarknaden utan någ-

Med mer påtagliga kurseffekter avser vi ra mer påtagliga kurseffekter? trenden i börskurserna uttryckt exemen avvikelse från den långsiktiga Lennart Låftman re- Det förefaller vara en rimlig bepelvis i Affärsvärldens generalindex. dovisar i sin rapport vara 10-15 % av den faktiska att denna volym skulle kunna aktie- dömning Löntagarfonders till - som den rapporteras från fondkommisionärema köp via börsen pro- börsomsättningen Detta skulle innebära att 500-1 000 mkr skulle kunblem och möjligheter bankinspektionen. att lönta- utan mer påtagliga kurseffekuppfattningen na nettoplaceras årligen av löntagarfonder garfonder skulle kunna ter vid nuvarande allt annat lika. Vi har alltså i

låga nyemissionsvolym,

placera ca 1 miljard kro- riktade Be-

den indikerade nivån ej beaktat exempelvis nyemissioner.

nor årligen utan nanmvärda kurseffekter. dömningen tar mer fasta på den relativa börsomsättningen och ägar-

Utbud av nytt riskkapital på aktiemarknaden . . . 23

strukturen i börsbolagen än på erfarenhet från 4:e AP-fondens verk-

samhet. AP-fonden har under en snart period nettoplacerat cirka

sjuårig

l 200 mkr. Aktiekurserna har under samma period genomsnittligt stigit med ca 3 % årligen. Det har varit en period som vi tidigare visat av kraftigt stigande ränta och generellt sett svag lönsamhet i börsbolagen. Det har alltså funnits krafter som verkat dämpande på aktiemarknaden. Att under sådana omständigheter utvärdera vad AP-fondens inträde på aktiemarknaden haft för kurseffekter ter sig vanskligt.

Vid bedömningen av möjlig placeringsnivå för en ny placerare i mark-

naden antog vi allt annat lika. Nu kan emellertid detta antagande ifrågasättas. Är det med andra 0rd rimligt att tro att aktiemarknadens förväntningar förblir oförändrade när löntagarfonder inträder på aktiemarknaden. Ändrande förväntningar kommer i sin tur att påverka aktiemarknadens avkastningskrav i någon riktning.

D Hur kommer vinsttoleransen hos löntagarna att påverkas när lönta-

garna själva blir aktieägare?

EI Hur kommer utdelningspolitiken hos företagen att påverkas när löntagarfondernas inflytande successivt ökar i kraft av ökad ägarandel? D Hur kommer investeringsnivån och investeringsinriktningen i företagen att påverkas?

Det är alltså en rad frågor som aktiemarknaden kommer att svara på och som kommer att uttryckas i ett förändrat avkastningskrav. Det är fullt vilket emellertid kan bevisas. att löntagarfondsdebatten i

möjligt, ej

sig påverkat (påverkar) kursnivån. Det skulle i så fall innebära att vissa Se Låftman L. a. a. gamla aktieägare att om löntagarfonder införs

gjort (gör) prognosen,

kommer 2 Med tvingade avser vi

det att påverka aktiemarknaden negativt. Man säljer successivt

att försäkringsbolagen

ut sina aktieinnehav vilket pressar kursnivân, vilket därigenom har höjt

inte alltid kan agera fritt

(höjer) marknadens avkastningskrav. Om sådana utförsäljningar ägt i marknaden med hän-

(äger) rum så är de sannolikt utspridda över en längre period för att syn till bl. a. att börsbomildra skattekonsekvensema. Det blir alltså ingen engångseffekt av lagen kan vara betydande kunder hos dessa. stora utbud. Ett sådant beteende skulle i så fall finnas främst hos privat- Andra större institutiopersoner och mindre institutioner som inte på samma sätt som exempelner kan ha placeringsvis försäkringsbolag kan sägas vara tvingadew att vara kvar i markna- reglementen som tvingar den. Ett annat fullt tänkbart mönster är att andra aktieägare dem kvar i marknaden. gör prog- Slutligen kan det finnas nosen att löntagarfonder kommer att innebära högre aktiekurser, genom institutioner som mer av att fondernas köp i marknaden driver upp kursnivån och toleransen för kontroll och inflytandevinster ökar. En del aktieägare som gör den prognosen stannar säkert in- skäl stannar kvar i te bara kvar i marknaden utan utökar säkert sina aktieinnehav. marknaden.

Sammanfattning

Vi gör bedömningen att en ny placerare i aktiemarknaden i form av löntagarfonder kan nettoplacera 500-1 000 mkr årligen utan att mer påtagliga kurseffekter uppstår. Vi antar då allt annat lika. Bedömningen grundar sig framför allt på den faktiska börsomsättningen relaterad till det totala börsvärdet samt aktieägarstrukturen i börsbolagen. För att en större volym än 500-1000 mkr skall kunna i placeras marknaden utan kursstörningar krävs att utbudet i form av på aktier nyemissioner ökar. Behovet av ökade nyemissioner under 1980-talet är emellertid av många skäl stort, varför det finns anledning att förvänta sig att utbudet av aktier i form av nyemission kommer att öka. Vi har diskuterat nyemissionsproblematiken generellt och därigenom pekat på faktorer som ligger bakom den för närvarande låga nyemissionsaktiviteten. Bland annat har vi visat på hur nödvändigt det är att gapet mellan aktiemarknadens avkastningskrav och räntabiliteten i företagen sluts. Annars kommer nyemissionsverksamheten på längre sikt att upphöra. Det skull i så fall innebära att aktiemarknaden har spela ut sin roll att

försörja näringslivet med riskvilligt kapital.

via börsen

Löntagarfonders aktieköp

-

och

problem möjligheter

Av Lennart Lâftman

Författarens förord

Denna rapport, Löntagarfonders via börsen - och aktieköp problem har utarbetats

möjligheter, på uppdrag av Utredningen om löntagarna

och kapitaltillväxten.

Reaktionerna vid införande på aktiemarknaden av löntagarfonder är svåra att beskriva sätt eftersom på ett rättvisande data är mycket ofullom före

ständiga börsomsättning 1980 års ingång, då skärpt registreringsskyldighet av börsaffärer

infördes, och om ägarförhållanden före 1970-talet, då flertalet börsföretags successivt anslöt sig till VPC-systemet. Dessutom har vid rapportens utarbetande inte varit känt hur eventuella löntagarfonder skulle utformas. Konsekvensen för denna rapport är att avsnitten 3.3 och 3.4 mer grundar sig på allmän erfarenhet än på mätbara data. Avsnitt 4 slutligen har karaktären

att påvisa ett par hypotetiska lösningslinjer snarare än

att beskriva aktuella eller framtida förhållanden på aktiemarknaden. Rapporten har utarbetats i mycket nära samarbete med min kollega Ragnar Boman som givit mig värdefull inspiration och synpunkter samt direkt svarat för avsnitten 2 och 3. l.

Stockholm i oktober 1980

Lennart Lâftman

Innehåll

Inledning och sammanfattning 33

Näringslivets omfattning och fördelning på företagskategorier vad gäller löntagarfondsaktuella företag 37

3 Börsföretagen . . . . . 41 3.1 . .

Åtkomstmöjligheterna. . 41

3.2 karaktär i dag .

Agarinflytandets 43

3.3 Kursdrivande effekter .

aktieägare

3.4 Motåtgärder från gamla 46

4 Synpunkterpå lösningslinjer . . . . 53 4.1 Halvfrivilliga förhandlingsuppgörelser. 53 4.2 Halvobligatoriska nyteckningar . 55

Bilaga Lönsamhet, kurs, substans avgör emissionseffekterna . 59

l och

Inledning sammanfattning

I tidigare skisser av hur löntagarfonder skulle fungera har man antagit att de skulle erhålla aktier i företagen antingen genom obligatoriska riktade emissioner eller via köp på marknaden. I det förra fallet har kritiken främst inneburit att ett sådant skulle innehålla tillvägagångssätt konfiskatoriska och tvångsmässiga inslag, i det senare att löntagarfonderna då inte skulle awika alltför mycket från vilken aktiesparfond som helst. Någon klar distinktion mellan ägandet i sig och det inflytande det skulle ge har sällan gjorts i debatten. Behovet av mellanformer mellan de två extremerna ovan har enligt därmed Det synes inte heller

uppstått. omöjligt att skapa sådana. Kriti-

ken mot de riktade emissionerna har nämligen främst riktats mot tvånget för de ”gamla” ägarna att släppa in en ny ägargrupp - de anställda - i

företagen medan kommer själva tanken att löntagarna in på ”etablerade

villkor” ej tycks möta någon större kritik. Och å andra sidan har kravet

på de riktade emissionerna, dvs. sättet att bli ägare, varit klart underordnat kravet att inte kunna utestängas från inflytande baserat på ägande. Frågan hur löntagarfondemas placeringar i aktier finansieras lämnas utan avseende i denna Här förutsätts att fonderna redan disrapport. ponerar över medel som de vill placera som riskvilligt kapital i näringslivet.

Börsföretagen och deras dotterbolag utgör med få undantag den i löntagarfondssammanhang mest intressanta delen av näringslivet och detta

i all synnerhet om man ser utvecklingen under en längre tidsperiod. Det finns en stark tendens till att starka och växande fåmansbolag antingen blir börsnoterade eller köps upp av börsnoterade företag. I denna rap- Med gamla aktieport lämnas endast några få kommentarer till De ut-

familjeföretag. ägare avses i det följan-

landsägda företagen lämnas helt utanför därför att det i dessa inte torde de sådana aktieägare

finnas någon möjlighet att vinna inträde utan obligatorisk som äger aktier på tra-

lagstiftning. ditionella villkor i ett Mer som ett tankeexperiment skulle man dock kunna tänka sig köp av system med löntagarfonaktier i de utländska moderbolagen. der. Begreppet inklude-

I börsföretagen utövas nästan enbart rar därmed även sådana

ägarnas inflytande genom valet av styrelser. Styrelsens inflytande varierar och tar sig uttryck främst i de aktieägare som köpt sina aktier efter det att ett krav den ställer på den verkställande ledningen* av typ lönsamhetsnivå, löntagarfondssystem infinansiella

lösningar (investeringsnivå och avvecklingar) och de frågor förts.

den kan ställa inför verkställande Härvid ledningens förslag. kan styrel- 2 I denna inkluderas här ser verka bromsande eller pådrivande; det är dock sällan ledamöterna s. k. arbetande styrelsesjälva kan bygga upp alternativ till verkställande ledningens förslag. ledamöter.

34 och sammanfattning sou 193153 Inledning

Därtill verkställande har styrelsen ansvaret för att avskeda och tillsätta direktör. Ofta tillsätts styrelseledamöterna på förslag av den tidigare styrelsen. kan kräva representation och Större, orepresenterade aktieägargrupper har ofta fått det i synnerhet om den bakomliggande makt.grupperingen är stark. I relativt få börsbolag (och i synnerhet i få av de stora) har en

etablerad, sammanhållen kontroll över majoriteten av aktier-

ägargrupp na (däremot inte sällan trots detta kontroll över inflytandet”). I många

har största kontroll över mindre än en fjärdedel

börsbolag grupperingen av aktierna. På aktiebörsen omsätts varierande andel av företagens aktiekapital statistik men för de varje år. Före 1980 års början finns inte tillförlitlig att tro att omsättningen normalt rör större företagen finns det anledning andelen i

sig om fem å tio procent av aktiekapitalet per år. Tidvis skjuter

höjden, t. ex. ofta vid lönsamhetskriser i företag med stort antal aktiesom är villig betala ett pris över börskurs finns norägare. För en köpare malt större andelar tillgängliga. Principiellt sett medför ett tillskott av kapital på köparsidan ett högre om alla andra faktorer hålls oförändrade. Det finns pris på aktierna

dock skäl att tro att ett måttligt tillskott på någon miljard årligen från

eventuella som köpare på aktiemarknaden inte skulle löntagarfonder av kursnivån. Detta av

medföra någon väsentlig och påvisbar höjning

tre skäl: i kombination med bättre vinstutsikter) loc- Högre kurser (i synnerhet kar fram större nyemissioner och därmed utbud av aktier. Det finns också ett löpande utbud av aktier från arvsskiften och från ägare som vill för konsumtion eller andra ändamål (även önskan att frigöra kapital ökar Slutligen finns en automatisk broms omplacera tillgängligheten). än mot kursuppgångar när alternativa placeringar ger bättre avkastning aktier avkast- (en akties kurs kan inte stiga högre än att dess förväntade efter skatt är minst lika hög som den placerarna får ning för placerarna på minst lika säker alternativ placering i t. ex. statsobligationer). skala skulle Så länge eventuella löntagarfonder köper aktier i mindre

gamla aktieägare inte kunna hejda köpen. På aktiebörsen är köpare och

och så länge marknaden finns kvar och omsättning sker

säljare anonyma

kan den solidaritet mel-

högstbjudande få tag i aktier. Någon ideologisk lan de gamla aktieägarna finns ej heller annat än i ord.

Däremot skulle grupperingar av gamla aktieägare och/ eller företagskunna försöka löntagarfondemas inflytande i företa-

ledningar hejda

fullmaktsinsamlingar etc. Motigens styrelser genom blockbildningar, lön-

vationen att vidta motåtgärder blir mycket avhängig av vilken linje tagarfondemas representanter väljer att driva vad gäller för de gamla

områden till lönsamhetsmål, utaktieägarna väsentliga typ inställningen delningspolitik etc. Generellt gäller att företag i alla kategorier i ett längre tidsperspektiv hamnar i situationer då kapitaltillskott krävs eller inordning i större är nödvändigt (s. k. strukturrationalisering). Ju snabbare sammanhang

ett företag växer desto större är sannolikheten. Tillgängligheten på ak-

tier är i sådana faser större än vanligt på grund av behovet att skaffa

Inledning och sammanfattning 35

mer riskbärande kapital och på grund av utbud av aktier från de mer

riskovilliga av de äldre aktieägarna. Kooperativa och utlandsägda före-

tag är inte undantagna från dessa mekanismer, däremot möjligen i viss

mån statligt ägda.

Härutöver kan mer specifika

följande synpunkter läggas på åtkomlig-

heten av främst de börsnoterade företagens aktier.

De normala inverkan

konjunkturcyklernas på kurssättningen på ak-

tiebörsen gör att det finns perioder med utbudsöverskott av aktier vid

given kursnivå. Med ett långsiktigt tidsperspektiv och så länge kontinu-

erlig handel föreligger i ett företags aktier kan en aktieköpare under en

sådan period suga upp väsentliga andelar av de börsnoterade företagens

aktiekapital utan att påvisbara kurshöjningseffekter uppstår

De gamla aktieägarna och de av dem utsedda verkställande ledningar-

na kan knappast väntas vara villiga att satsa på ett generellt motstånd

mot löntagarfonders köp av aktier i deras företag. Däremot sätter de sig

hårt emot allt som tyder på beslutsförlamning, byråkratisering, minskad

lönsamhetsorientering och försämrade att ge aktieägarna av-

möjligheter

kastning. Med undantag möjligen för den sistnämnda faktorn förutsätts

här löntagarfondemas styrelser dela de gamla aktieägamas och företags- Begreppet kurshöjning

ledningarnas åsikter i dessa avseenden. för förhandlingslös- är svåranvändbart i des-

Möjligheter

ningar borde därför föreligga. sa sammanhang. Om ex-

kan friskt empelvis löntagarfon-

Löntagarfonderna erbjuda ägarkapital, något som blivit

demas köp sker i en vien bristvara”. Denna tillgång gör löntagarfonderna attraktiva i främst kande marknad, kan de företagsledningarnas ögon. förvärva sina aktier till Det förefaller troligt att lösningar på eventuella ”åtkomstproblem” lägre kurser än som rått under tidigare period. underlättas om löntagarfonderna kan använda befintliga regelsystem Således kan man säga och placeringsformer på kapitalmarknaden och i företagen. För situatioatt deras köp inte höjt ner där parter med motstridiga intressen vill eller måste samarbeta finns kurserna. Samtidigt kan

väl utvecklade regler för förhandlingar och avtal att anknyta till. Detta deras köp med stor sanskulle kunna innebära nolikhet komma att att löntagarfonderna, när de placerar kapital i ett dämpa kursfallet så att företag, genom avtal med företagen och/ eller de ”gamla” ägarna, överkurserna på marknaden enskommer om vilka villkor som skall gälla för viktiga områden som blir högre än de annars t. ex. lönsamhetsinriktning, utdelningspolitik, investeringspolitik eller skulle ha varit. I den beval av styrelseledamöter. märkelsen ha.r alltså en Det förefaller (teoretisk) kurshöjning troligt att löntagarfonder kommer att föredra att placeskett. ra sina medel vid kapitalökningar i företagen framför att köpa aktier av 2 Även köp av aktier gamla ägare, där kapitalet inte kommer företaget till godo. Därför kan från gamla ägare det finnas anledning att i löntagarfondssammanhang fundera över om kommer dock delvis nyteckningar skall pressas fram med någon form av tvingande regler. börsföretagen som hel-

Genom nyteckningar ökar utbudet av aktier och i motsvarande mån het till godo, nämligen minskar de s. k. åtkomstproblemen? när säljaren använder de Kritiken vid försäljningen frigjormot tvångsmässiga förvärv genom emissioner har riktats mot da medlen till att teckna riskerna för konfiskatoriska inslag. Dessa skulle kunna elimineras om nya aktier. Förekomsten nuvarande regler för ”gamla” aktieägares företrädesrätt vid nyteckning- av en ”sekundärmark-

ar bibehölls. skulle med tanke na är dessutom en

Kurshöjningsriskema på att det rör sig

förutsättning för att hu-

om nyemitterade aktier vara obetydliga jämfört med köp på aktiebör-

vuddelen av aktieköparsen. na över huvud taget Om löntagarfonderna fick rätt att kräva nyteckningar i individuella skall finna det attraktivt

företag men de gamla” aktieägarna bibehöll sin företrädesrätt skulle att teckna nya aktier.

36 Inledning och sammanfattning

möjligheter finnas att nå. just de företag som av olika skäl kan vara in-

tressanta för löntagarfonderna samtidigt som en nära anknytning till befintliga regler för kapitaltillskott till företagen och formerna för ägandet till dem kunde nås.

sou 1981:78 37

2 och

Näringslivets omfattning fördelning på företagskategorier vad gäller löntagarfondsaktuellal

Det svenska näringslivet består av knappt 5 000 företag med mer än 50 anställda. Deras fördelning

år 1977 på ägarkategorier framgår av följan- . Detta avsnitt har

de sammanställning gjord av Hans Edenhammar på basis av SCB:s fi- sammanställts av nansstatistik: Ragnar Boman.

38 och företagskategørier. . . Näringslivets omfattning fördelning på

o. w

u 2 5 3

un: §8

a

mmm

asså

å_ mä

v _

w w

we md m.” w

5._ GV 0.2 2 9 So

v_ _

w w

c 0._

m.: S: 3 ...mn _ om

:a m: m u l å-

w w

3 md 5 2 o

ma_ 0.2 Q8 3 ao å

w w

wa a.:

an.. _dn Nä

m_ m- 2 å å_

?äga

w w

md

nom

o,... E

ma.

6 mm : 8

D En

:u

.80

.wåouâ

w w

m.” oc_

.än 5 3.»

wâoøuozovuøzov

S_ 2 E

_ mä sm :u

m N

50m

zoo

massage:

Ȥ22

w w

?så

m; m

o.:

nu:

E.. om

.m ä: se 9a

...ozov

:wmökz

.an

mamma. wâouâ

.Eno

aåmaomøoxaøuñømaom

:Su

azømäaoøåøøoøvoam

Au??

3.58 maüuâ asus_

.o

:s:

avmmøoâomwm: mFHSEEoM

_

avmmmvømzb

aøämâcoaâwøocêzmøov_

waäuoumucm

då. .§28 _mås_ se sme

mwååm

wanna .wøåzâ

u.

ä

.omv å

.asaeoaaan

ovaaømøauwhom dêmaomâam

w. II H H n H H H

êoaaxa

.anamma waazüeo .azåum San: .§22 ...åvzom .oânüåm

ämbá

_så nä...

94D vi a m..

och fördelning på företagskategørier . . . Näringslivets omfattning

Antalet företag omfattar såväl moder- som dotterbolag i Sverige inom varje grupp. Antalet på Stockholms Fondbörs, inkl. Fondhandlarlistan, noterade bolag utgör 99 handels- och industriföretag (inkl. 16 investmentbolag med stor industrirörelse), 14 bank- och finansföretag, samt 23 aktie- och fastighetsförvaltande bolag. Från åtkomstsynpunkt får de statliga och kommunala företagen betraktas som uteslutna. Även de kooperativa företag som drivs som eko-

nomiska föreningar har mer eller mindre självklart ansetts ej böra ingå

vad gäller löntagarfonders ägande av företagen. Kooperativa företag som drivs i aktiebolagsform kan antingen undantas eller behandlas enligt samma regler som privata, fåpersonägda aktiebolag. Utlandsägda svenska aktiebolag kan rent tekniskt behandlas som privata, fåpersonägda” aktiebolag men flera skäl talar för att detta blir omöjligt. Utlandsbolagen ingår ofta som hårt integrerade delar i internationella koncerner. De kan då ofta inte fungera som bo-

självständiga

lag (gäller t. ex. men också tillverkningsbolag som till-

försäljningsbolag

verkar en mindre del i komplexa system t. ex. IBM:s tillverkning i Sveri-

Företagsköpi Sverige 1977-1978 (företag med 50 anställda)

Köparkategori Antal köpta Antal anställda företag i köpta företag 1977 1978 1977 1978

Löntagarføndsaktuella företag Börsföretag 38 34 7 492 18 725 57 62 10 150 8 mb Övriga företag” Summa 95 96 17 642 27 603”

Ej lönlagarfondraktue/Ia företag 5 8 2 446 3 625 Producent-kooperativa IO 6 3 949 2 169 Statliga

“ Fåmansföretag, utlandsägda företag. Exkl. bildandet av Svenskt sun SSAB. “ För uppgift om säljare 1978, se nästa tabell.

Börsföretags företagsförvärv 1978 från olika säljarkategorier (gäller köpta företag med 50 anställda)

Antal köpta Antal Säljarkategon

“ Fâmansföretag, utlandsägda företag. Källa: Fusioner inom svenskt näringsliv 1977 resp. 1978, SPK.

40 Näringslivets omfattning och fördelning på företagskategorier. . .

ge). Från åtkomlighetssynpunkt kan de utlandsägda bolagen betraktas som oåtkomliga om inte starkt tvingande regler införs varvid effekten sannolikt blir att flera av dem successivt avvecklar sin verksamhet i Sverige och ersätter den med agenter eller filialer. Kvar som centrala i löntagarfondssammanhang står de privatägda aktiebolagen, dels börsnoterade, dels fåpersonägda. Sammantaget svarar de för närmare 70 procent av företagens totala förädlingsvärde och lika mycket av deras sysselsättning. Förhållandena inom näringslivet ändras undan för undan. Det gäller bl. a. fördelningen av företag och sysselsättning mellan de huvudgrupper

som vi har kallat löntagarfondsaktuella företag resp. ”ej löntagar-

fondsaktuella företag. Inom den förstnämnda kategorin sker successivt

förskjutningar mellan olika företagstyper genom bl. a. företagsköp och

börsintroduktioner. Här nedan presenteras dels de börsintroducerade f. d. fåmansföretagen under åren 1970-1979, dels statistik som belyser företagsköp 1977-1978 (efter bearbetning av ársrapporter från SPK - Statens Prisoch Kartellnämnd).

N yregistrerade f. d. fåmansägda bolag på börsens A -lista och

fondhandlarlista 1 970-1 979

1970: Hevea, Perstorp 1971: Export-Invest, Sonesson 1972: Alcro, Diligentia, Euroclimate 1973: Iro, Sandblom & Stohne, Tornet, Weibull 1974: Bröderna Edstrand, Eldon, Gorthon Invest, Hennes & Fogelfors, Mauritz, Kockums J ernverk 1975: Barkman 1976: Bergman & Beving, Eken, Fagerhult, Independent Leasing, Jacobson & Widmark, Opus, Saléninvest, Wigral 1977: Grafoprint, Skrinet 1978: Forsen, Pilen 1979: Bonnier & Bonnier Finans, Fabege, Faluhus, Scansped, Sporrong

3 Börsföretagen

Åtkomstmöjligheterna

Möjligheterna för en ny ägarkategori, t. ex. löntagarfonder, att uppnå aktieinnehav och inflytande i börsföretagen kan beskrivas på flera olika sätt. Nedan presenteras två infallsvinklar. Som indikation av den aktiemängd på storleken som kan köpas via börsen har vi valt den andel av aktiekapitalet som innehas av de 20 största ägarna i resp. bolag (enligt aktieboken hösten 1979). De 15 börsbo-

lag, där denna ägarandel är lägst resp. högst, har förtecknats i de följan-

de tabellerna med vissa kompletterande uppgifter om sysselsättning i Sverige 1977, totalt börsvärde i december 1979 och andel av aktiekapitalet för den enskilda största aktieägaren. Siffrorna bör tolkas på sätt: Andelen 95 procent för de 20

följande

största aktieägarna i Kockums J ernverk innebär att endast 5 procent av aktiekapitalet inte ligger på fasta händer. För Uddeholm ligger 20 procent hos de största ägarna medan alltså 80 procent finns utanför denna krets. I praktiken fordras dock en närmare granskning av resp. bolags största aktieägare, innan man kan avgöra hur stora aktieposter som kan förvärvas av t. ex. en löntagarfond. I många börsbolag utgörs flertalet stora ägare av sådana s. k. institutionella aktieägare för- (investmentbolag,

säkringsbolag m. fl.) som i stort sett endast styrs av lönsamhetshänsyn

och som saknar långsiktiga kontrollambitioner. I dessa fall kan troligen betydande aktieposter förvärvas till ett pris som ligger nära rådande börskurs. Därefter ges en mycket översiktlig bild av börsbolagens tyngsta enskilda aktieägare, här mätt efter andel av det totala röstvärdet, (med för

varje bolag varierande grad av faktiskt inflytande på bolagsstämman

och i styrelsearbetet). Som framgår av denna tabell är den största aktieägaren i 66 av de 124 studerande börsföretagen ett annat börsbolag. I 53 av dessa 66 bolag är denna tyngsta aktieägare ett investmentbolag e. dyl. Denna grupp av mycket inflytelserika börsföretag kan alltså tänkas vara strategiska mål för aktieköpare som vill nå inflytande (direkt och indirekt) över så många börsföretag som (här mäts alltså inflytandet

möjligt

i antal företag). Röstandelen för den största ägaren i vart och ett av dessa 11 strate- Detta avsnitt har samgiskt viktiga bolag anger slutligen vilket ”inflytandeutrymmä” som en manställts av Ragnar kontrollerande ägargrupp kan tänkas nå genom aktieköp. Boman.

42 sou 193178

Bärsföretagen

15 börsföretag med lägsta ägarspridning hösten 1979

Största 20 största Börsvärde Koncernens Bolag ägarnas dec. 1979, ant. anst. ägarens andel av andel av milj. kr. i Sverige 1977

aktiekapitalet aktiekapitalet

Barkman 26 89 1 022 2 604 Sydkraft 59 88 94 l 201 Sonesson 43 86 49 514 Fagerhult 63 85 49 1 536 Transatlantic

Grafoprint Faluhus 58 82 19 128

56 82 172 96 Opus 45 81 83 1 860 Marabou 51 81 11 1 2 854 Bahco Ratos 37 81 453 4 542

- - 2 643 22 864 Summa

Andel av totalen för alla 5,5 % 4,2 96 börsföretag

Rangordnade i fallande storleksordning efter de 20 största ägarnas andel.

15 börsföretag med största ägarspridning hösten 1979

Största 20 största Börsvärde Koncernens Bolag ägamas dec. 1979, ant. anst. ägarens andel av andel av milj. kr. i Sverige 1977

aktiekapitalet aktiekapitalet

(§5) (55)

6 20 387 11 221 Uddeholm 4 26 508 14 241 Gränges“ Säfveån 6 27 165 1 721

5 27 1 525 42 105 Volvo 7 28 32 77 Jämtlands Folkbank

SE-Banken 5 36 2 222 25 862 L M Ericsson 10 37 75 581 Wermlandsbanken 51 - 12 38 Skåne-Gripen” - - 12 328 159 504 Summa

Andel av totalen för alla 25,5 96 29 96 börsföretag

“ Kommer att köpas av Electrolux.

7 F. d. Tändsticksbolaget.

° F. d. Kockums AB.

kolumn 3 FINDATA, kolumn 4 Källor: Kolumn 1 och 2 aktieböcker från VPC samt egna bearbetningar,

SCB Koncemregistret (CFR).

Börsföretagen 43 Vilken kategori tillhör den största ägaren i börsbolagen?

Strategiskt viktiga börsbolag

Företagsfinans 2 -- 36 - Carnegie

” Enligt röstvärde.

Källa: Aktieböcker från VPC och egna bearbetningar.

3.2 i

Ägarinflytandets karaktär dag

Större kursändringari

All diskussion om konkretiseras diskussion om vad storföretagen föregås inflytande genom därför ofta av chefsbyte. man vill ha inflytande över. En generell regel är att ju högre upp i orga- Den nya chefen tvingas nisationerna man svårare är det att skaffa sig inflytande över går desto sedan ofta byta ett antal

detaljer och konkreta förhållanden. Däremot ökar möjligheten att for- befattningar under sig

mulera och för organisationens mål och verksamhet. för att bryta upp tidiga-

policies” riktlinjer

Dessas allmänt i re riktlinjer för hur föregenomslagskraft grundar sig dels på. hur accepterade taget skall fungera. Detorganisationen de är och dels på hur väl anpassade de är till de konta behöver ingalunda in-

kreta val och åtgärder organisationen skall fatta beslut om. nebära att de ersatta be-

i bemärkelsen grundar sig på flera fattningshavama skulle Inflytande genomförda åtgärder olika funktioner: utredande år el- vara inkompetenta; en- Initiativtagande, (om hur bra förslaget dast att de har en i förler av alternativen), formellt beslut och genomförande. Först om man hållande till nye chefen kontrollerar alla fyra funktionerna har man skaffat sig ett effektivt in- indoktrinefelaktig

flytande. ring.

44 Börsföretagen

I företag ägda av en eller ett fåtal personer är ofta flera av de nämnda funktionerna samlade hos ägarna. Ju större företaget vuxit och mer

ju

spritt ägandet till det blir desto mer övergår delar av funktionerna till anställda funktionärer inordnade i olika former av hierarkier. Ett sammanhållande ideologiskt, likriktande eller koordinerande filter utgörs Man skall söka lösningar som ökar resultatet, man av vinstprincipen: skall föredra en mer lönsam lösning framför en mindre* I börsföretagen - med undantag för ett fåtal nyligen introducerade

där en tidigare ägargrupp fortfarande behåller en väsentlig del av aktiekapitalet och/ eller rösträtten - utövas inflytandet nästan enbart genom

valet av styrelseledamöter. Styrelsens inflytande varierar starkt mellan olika bolag. Viktiga faktorer för dess tyngd och att påverka företagets utveckling och

möjligheter

inriktning är traditionen i företaget, samt styrelseledamötemas relativa

erfarenhet på för företaget viktiga områden jämfört med den verkstäl-

lande ledningens.

Generellt kan styrelserna själva inte

gäller dock att med få undantag bygga upp alternativ till verkställande ledningens förslag. De kan å andra sidan ställa krav på att något skall hända i en viss riktning och de kan ställa upp gränser och regler för under vilka förutsättningar ett förskall accepteras? Styrelsen kan också verka bromslag från ledningen Detta utgör ett viktigt sande eller pådrivande främst genom det sätt den granskar och infordrar hinder mot att introdukompletteringar av verkställande ledningens förslag. cera mål av otraditio- Vad gäller utdelningen och ökningar av aktiekapitalet liksom andra nellt slag i företag som tidigare haft vinstmål. övergripande finansiella transaktioner har ofta styrelsen ett mer direkt Det räcker inte bara inflytande. med att sätta upp ett an- Styrelseledamöterna tillsätts ofta på förslag av den tidigare styrelsen nat huvudmål; detta kon- (undantag: när något riktigt allvarligt hänt i företaget). Informella måste sedan brytas ned i

takter med större aktieägare är då vanliga. Större, orepresenterade aktie-

en mängd nya riktlinjer som skall ersätta be- kan kräva representation och har ofta fått det om den ägargrupper slutsregler som tidigare bakomliggande maktgrupperingen är stark? varit helt naturliga och i frågor som Ett väsentligt starkare inflytande i de större börsbolagen ibland kanske tillämpats påverkar t. ex. de anställda utövas i verket av företagsledningen.

helt oreflekterat. Fast- själva

Styrelserna har då reducerats till en kontrollinstans som sätter gränserna lagda eller hävdvunna metoder att bedöma al- för företagsledningen samt - vilket fortfarande är mycket viktigt - tar ternativ och att fatta be- initiativet av verkställande direktör. till av- och tillsättning slut har en styrande inverkan på beslutens innehåll. 2 Vanligt är här att lönsamhets-, soliditets- och

3.3 Kursdrivande effekter

likviditetsmål sätts upp av styrelsen. Teoretiskt orsakar en ökad efterfrågan 3 Både Sveriges Aktiepå aktier stigande kurser om alla andra faktorer är oförändrade. Praktiskt ger ökad efterfrågan på aktier sparares Riksförbund och Fjärde AP-fonden också ett ökat utbud på aktier dels från gamla aktieägare som söker sig har ställt krav på repre- till andra, mer lönsamma investeringar (i aktier eller i andra tillgångar), sentation. För Fjärde aktier förstärka sitt dels i form av nyemitterade i företag som behöver AP-fonden har det varit i form av investeringar eller ökat väsentligt lättare att få egna kapital (för att klara av expansion kravet uppfyllt. kapitalbehov).

Börsföretagen 45

Relativt säkert går dock att fastslå att om löntagarfonder köper aktier Köp av börsnoterade på marknaden (vilket kan ske på aktiebörsen eller direkt från de gamla aktier sker antingen genom att order inlämnas aktieägarna) bör detta medföra högre kurser än i ett fall där inga aktier till fondmäklare som köps på marknaden utan i stället förvärvas genom t. ex. riktade emissifrån och med ingången oner. av 1980 då måste notera

Frågan är nu hur stor denna kursuppdrivningseffekt är och hur den i avslut på Stockholms övrigt bör bedömas. Fondbörs eller genom att köparen försöker hit-

Fjärde AP-fonden har under perioden 1974 fram till halvårsskiftet

ta säljare av de efterfrå- 1979 förvärvat aktier för l 079 kr utan att någon påvisbar

milj. kurshöj- gade aktierna till det ön-

ning kunnat registeras. De nya skattefonderna har köpt aktier för 157 skade priset för att göra

milj. kr fram till utgången av 1979 utan påvisbara effekter på markna- upp affären direkt med

den. honom. Totalt omsattes i medeltal 2 Baserat på fondkom-

per år 5 248 milj. kr i aktier under perioden

missionäremas betal- 1973-19777. Nyteckningama har under samma femårsperiod 564

utgjort En

ning av stämpelskatt. milj. kr per år i medeltal. Ehuru det inte kan bevisas är vår bedömning stor del av denna avser

att ett nytillskott av placeringskapital på en miljard årligen skulle kunna för tiden före 1980 om-

placeras på marknaden utan att man skulle kunna påvisa kursstegrings- sättning av aktier utaneffekter. Detta för den av Stockholms utesluter dock inte att kurserna därmed skulle bli högre Fondbörs registrerade än de annars skulle ha blivit utan enbart att kurseffekten inte skulle bli volymen och någon del markant, och att den inte skulle kunna visas bero på löntagarfondernas avser förmedling av ej köp. börsnoterade aktier.

Vid ökad tillgång på kapital från källor med lägre krav3 än från nu 3 De lägre kraven kan

befintliga kapitalkällor ökar benägenheten hos företagen att göra ny- avse att lägre avkastning

Denna effekt kan väntas bli större högre risk eller avkastteckningar. desto sämre företagets siuation ning längre fram i tiden är (eftersom det då inte kan övertyga den traditionella marknaaccepteras. den att satsa mer pengar). Genom att garantera att emissioner blir full- 4 AP-fonden har utövat tecknade* eller avstå från sådan garanti kan löntagarfonder utöva ett insådant inflytande t. ex. flytande av strategisk natur över främst utbyggnadsplaner och lösningar vid Volvos riktade

vid krissituationer. Om ökade nyteckningar blir en av löntagarfon- hundra miljoner kronors

följd

dernas agerande innebär denna effekt i sig att den kursuppdrivande ef- emission, vid F agerstas fekten av fondemas och Trelleborgs nyteckköp motverkas. ningar på marknaden

Det kan här också vara intressant att jämföra med LO-SAP-förslagets

1976. regler om obligatoriska emissioner vilka allmänt ske ge- 5 Substansvärdet utgör ansågs skulle nom avräkning till aktiemas substansvärde? Våren 1980 är detta sub- det totala egna kapital

stansvärde för två av börsföretagen minst 10 procent som arbetar i företaget

tredjedelar högre

än börskursen. utslaget per aktie. Vid låg förräntning av sub- Även med en ordentlig kursuppdrivningseffekt genom fondemas agestansvärdet jämfört med rande är det klart att fondemas under aktieköp på marknaden en lång räntan på alternativa

initialperiod blir billigare än genom LO/ SAP-förslagets tänkta riktade placeringar blir börsvär-

emissionerf* det ofta lägre än sub- Beroende som stansvärdet.

på faktorer konjunkturläge, lönsamhet i näringslivet, kreditmarknadsläge etc. varierar börskurserna normalt väsentligt. Skill- ° I t. ex. Asea utgör

naderna mellan hösten 1980 börskursen högsta och lägsta kursläge under 18 månader 1975-1976 30 procent av substansuppgick t. ex. till 50 procent, för 18 månader 1976-1977 till 30 procent. värdet, i Volvo 40 pro- Om man accepterar de förmögenhetsförändringar som genereras av cent, i Atlas Copco 65

dessa ”naturliga” kursförändringar finns goda möjligheter att dölja ef- procent, i Cementgjute-

riet 130 procent och i Astra 200 procent.

46 Börsföretagen

fektema av löntagarfondemas köp inom de naturliga variationema genom att köpa under perioder då börsen är nedåtriktad Vår slutsats är att under förutsättning att

a. köpen utsträcks över längre tidsperiod b. köpen inte sker mekaniskt med t. ex. samma procentandel i alla företag under en given tidsperiod c. naturliga” svängningarna i marknaden utnyttjas

så skulle löntagarfondema under en tioårsperiod genom köp i marknaden kunna erhålla en av alla börsaktier (men inte riktigt alla

fjärdedel

börsföretag) utan att en så stor kurspåverkan inträdde att denna skulle kunna hänföras till fondköpen. Tyvärr är slutsatsen mycket svår att bevisa. Kanske är det enda sättet att sätta i gång systemet på försök och använda medlen till uppköp av aktier i ett antal försöksföretag och därefter bestämma sig för om man funnit en lämplig form.

3.4 Motåtgärder från ”gamla” aktieägare

Med få och mycket speciella undantag innehas alla börsaktier med syftet att på lång sikt få god avkastning. Försök till motåtgärder från de traditionella aktieägamas sida mot löntagarfonders köp av börsaktier och mot deras därav rätt att utöva de till aktieinnehavet knutna

följande

rättigheterna bör därför befaras endast om - med rätt eller orätt- aktieägarna befarar att deras aktieinnehavs lönsamhet kommer att försämras till av löntagarfondemas köp.

följd

Det motstånd som från aktieägamas sida hittills riktat sig mot olika förslag till löntagarfonder grundar sig på a. att en del vinst överförs till löntagarna i stället för att - åtminstone potentiellt - kunna disponeras av de gamla aktieägarna. I detta av-

seende liknar motståndet det som visas mot höjd bolagsskatt, proms eller i löntagarfondssammanhang höjda arbetsgivaravgifter. Specifikt

gäller detta motstånd vinstdelningen. Man menar att produktionsresultatet redan delats mellan arbete och kapital.

b. att löntagarna skulle få möjlighet styra företagets mål och inriktning

och att därmed risk skulle föreligga att de fördelar produktionsresurserna ef ter andra kriterier än de hävdvunna lönsamhetsorienterade. I

detta avseende liknar motståndet motviljan mot regler om ökat med-

l Antag att aktiekurserna i medeltal under bestämmande, krav på arbetstagarrepresentanter i styrelsen, regeln 1970-talet var index 650 om arbetstagarsidans tillstyrkan vid riksbanksprövning av utlandseoch i dag år 20 procent tablering etc. högre. De är samtidigt 10 procent lägre än vid Motståndet mot LO/ SAP-förslaget grundade sig på faktor b. och berodtopplaget i maj 1976. de mycket på lagbundenheten i ”löntagarnas maktövertagande” och Hur stor ytterligare osäkerheten skulle behandlas om hur företagen och de gamla ägarna kurshöjning kan vi då

därefter. Därtill kom den inneboende konflikten att ju bättre måluppfyl-

acceptera innan en oaclelse företaget nådde enligt de traditionella vinstmålen desto snabbare ceptabel förmögenhetsfördelning uppstår? skulle övergången till löntagarna ske.

Börsföretagen 47

Farhågorna för motåtgärder mot löntagarfonders köp på marknaden

måste behandlas efter några olika uppdelningar med avseende på

a. hur spridda företagets aktier är i utgångsläget. Extremfallen blir å ena

sidan företag som Volvo, LM Ericsson, SKF, Gränges, Handelsban-

ken, SE-Banken och Saab-Scania med över 50 000 aktieägare och där

den största aktieägaren har högst 10 procent och de fem största max.

30 procent av aktiekapitalet? och å andra sidan t. ex. Kockums Jern-

verk, Saléns, Sonessons, Beckers, Bonnier & Bonnier, Drott, Bröder-

na Edstrand, Esab, Fabege, Forsen, Faluhus, där den största aktie-

ägaren kontrollerar minst halva aktiekapitalet.

b. löntagarfondemas andel i jämförelse med övriga aktieägares och då i

synnerhet i jämförelse med de stora som kan antagas utöva ett infly-

tande på företagets styrning

c. löntagarfondemas agerande med avseende på t. ex. lönsamhetsstyr-

ning, utdelningspolitik och ”blockbildning i styrelsearbetet. Köp på marknaden Så länge löntagarfonderna innehar en liten andel av aktiekapitalet i ett kan betraktas som ett viföretag behöver motåtgärder inte befaras om inte misstanken föreligger dare begrepp än köp på Stockholms Fondbörs. att löntagarfonderna snabbt tänker försöker öka andelen. (”Kupprisken - kan motverkas 2 I LM har dock In-

genom optionsklausuler och konsortialavtal; jäm-

vestor och Industriför avtalet mellan storbankerna att inte förvärva andra banker i Sverivärden vardera drygt

ge.) Slutsatsen kan grunda sig på erfarenheterna från fjärde AP-fonden 20 procent av röst-

som köpt minst 10 procent av aktiekapitalet i Svenska Rotormaskiner, värdet till följd av att Bahco, Incentive, Astra, Fläktfabriken, Höganäs, Iro och Alcro. LM:s aktiekapital är

Härvid är att notera att AP-fonden efter en inledande uppdelat på A-aktier period inte dramed l röst per aktie git sig för att begära styrelseposter (se Boman/ Låftman, SOU 1979:9 s. och B-aktier med 142). Köp i denna storleksordning har kunnat ske utan motåtgärder från l/l 000 röst per ak-

de gamla aktieägarna. tie. Samma rösträttsskillnad finns i SKF. Ju större spridning ett företags aktier har i utgångsläget desto lättare I många bolag finns blir det för löntagarfonderna att skaffa sig ett större innehav. aktier med l röst och

Redan i dag råder på aktiemarknaden en negativ attityd till ett antal andra med l/ lO röst storföretag - bland dem Volvo, Electrolux och SE-Banken - för att an- per aktie, vilket är

talet aktier i dem är så stort att marknaden inte räcker till för att hålla den största skillna som aktiebolagsladem placerade till rimliga kurser. I sådana företag kan såväl aktiegen tillåter att införa ägare som företagsledningar hälsa tillkomsten av en ny stor placerare idag. med tillfredsställelse. 3 Skulle en löntagarfond Vid fortsatta köp kan svårigheter för löntagarfonderna uppstå eftervilja ha tag på l0 procent

som antalet utbjudna aktier vid en given kursökning helt naturligt avtar

av Volvos aktiekapital

ju mindre innehav som finns kvar hos ”gamla” aktieägare (minskad ut- skulle det gå utan att nå-

budselasticitet).3 Så småningom når man kontrollpostema och sådana gon större kurshöjning behövde ske eller uppaktieinnehav som innehas mer av pietet och tradition än av renodlat märksamhet i övrigt

ekonomiska skäl. Här krävs antagligen förhandlingar och höjda kurser

skulle väckas. Skulle den för att nå önskvärt innehav. Var gränsen för minskad utbudselasticitet vilja ha 10 procent av går beror antagligen främst på hur stor andel av aktiekapitalet som finns Tornet måste den gå i direktförhandling med dels på många små innehav dels på större innehav hos hårt lönsamhetsnågon eller flera större orienterade institutioner (försäkringsbolag, en del investmentbolag etc.) aktieägare eller bjuda ett i relation till innehaven hos ägare som innehar dem av kontrollskäl eller väsentligt högre pris än av tradition (farfar köpte, varför skulle rådande börskurs.

jag sälja).

48 Börsföreta gen

I 38 bolag av de ca 90 som har över 2 000 ägare och i 29 av de ca 40 med mindre än 2 000 ägare hade största ägaren mer än 25 procent av antalet aktier. I 22 respektive 13 av dessa innehades dock kontrollposten av andra börsbolag, vilket gör att vid svårigheter att vinna tillgänglighet

i det ursprungliga bolaget möjlighet finns att i stället gå via det större

bolag som innehar kontrollposten.

Några andra jämförande data framgår av uppställningen på sid. 50.

Viktigt är att under den första tiden då löntagarfonderna endast hunnit skaffa sig mindre innehav kommer de gamla aktieägarnas attityder till löntagarfonder att formas och därmed deras intresse av att motverka

löntagarfonder. Om de gamla ägarna till följd av löntagarfondemas age-

rande fås att tro - återigen med rätt eller orätt - att löntagarfonderna kommer att vara mindre lönsamhetsorienterade i sin bedömning av företagens satsningar och investeringar eller mindre benägna att låta aktiefå del av företagens resultat så kommer inägarna genom utdelningarna citamentet till motåtgärder att stiga.

Vilka är då möjligheterna att vidta åtgärder?

Första åtgärden blir att försöka hindra inval av löntagarfondsrepresentanter i styrelserna, ty det är endast via styrelserna de direkt kan påverka utformningen av företagens politik. Baserat på erfarenheterna av AP-fonden kan den motsättningen lösas genom att parterna enas

fjärde

om personer som är godtagbara i båda lägren. Andra åtgärden blir att se till att bolagsstämman inte riskerar att få

löntagarfonderna i majoritet. Detta kan ske genom fullmaktsinsamling-

ar, massuppbåd av (små) aktieägare vid kritiska tillfällen (typ Volvos Norgeavtal) och genom ökad användning av A- och B-aktier (med differentierad rösträtt) vid framför allt introduktion av nya företag och vid nyteckningar. Tredje åtgärden blir att mer direkt på marknaden förhindra att löntagarfonder någonsin får Detta skulle kunna förhindras genom

majoritet.

att samla ihop småaktieägares innehav i konsortier, genom korsvisa byten av aktier, genom användning av befintliga fonder (som inte omfattas av löntagarfondssystem och som ej kontrolleras av anställda) för uppköp av kontrollposter (bankernas pensionsstiftelser används i dag troligen vid vissa tillfällen för likartade syften). Denna sista utväg möter dock svårigheter efter ett tag. För det första innebär den en konfrontation som skulle pågå under lång tid och vålla förluster på båda sidor som ingen vill bära. För det andra finns en motsättning i intressen mellan gamla ägare och

företagsledningarna som löntagarfonderna helt naturligt skulle utnyttja. Olika förhållanden vad gäller ägare, investeringsmöjligheter, relation

ledning/ anställda etc. gör också att det alltid kommer att finnas företag

som väljer att genom samarbete med löntagarfonderna förbättra villko-

stora emission

ren för just sitt företag (jfr Volvos omdiskuterade riktade till fjärde AP-fonden). För det tredje skulle obstruktion enligt c. mycket lätt kunna brytas

med specialregler typ förbud mot ägande i företag som äger aktier i det

sou 193178 Börsföretagen 49

egna företaget (jfr låneförbudet för styrelse m. fl.), förbud för pensionsstiftelse att inneha aktier eller krav på att förmånstagarkretsen skall tillsätta majoritet i pcnsionsstiftelsens styrelse.

m ü .r m m s w 1 m. W

.WW m_

.muxucå

_.93_

ä

m. 2 ...N md 3 ud

nNN

å å s_

NdN

E å E E

_ N,N_ o.: m.: Q2. 3.. _å_ åN ?N N.: SN _å_ SN ?N E_

55:_

_SS_

88 08 80 so 08 88 88 88 8a 08 o8 80 08 o8 88 8a 000 88 o8 8a 8o o8 o8 88 000 8a 80 80

o_ NN m..

ca oNN om Sn 8N mNm om_

:Sch

o: oNN 8_ o: 8_ 03 Na. SN

:SEO

EN mN... m2 o: N om_ m8 E. Nå SN å.

_ N N N N N N _ _ _ v N N m _ _

m.

._2805

06 N N.

Emma

_

Eon_ _ä_ N_ x: o.: ?N S; m.: åN ä_ å.. EN NaN E_ 0.5 SN ä_ ?N å_ a: 0.2 QNN o.: Nä _.8 å_ ?N QNN N

.aaxusä

å

ca Na Na 3 3 md

odN

å 3. _ä_ S. N... 2 ...N S_ 2 _a_

w. N.: NN_ _.__N EN _d_ å.. _d_ 0.9. _ä_ S: NN..

08_

a.

.så si:

äaä_

_soøo_-._ ñuao_-._

:så

Emma _ozâz

:owmaxtøääü

_apa_

90395._

.åaaogøpxaä .åawaoaagaa .§êo._øo_a3

å.

5EN›cz=_a_ _aâmäbe

0283._

näsa:

u..-

Nu=2§8m

N .c .__

55.3_ øo.__§n_

...Eva

239m uâåxm 906:_ 5.82: §26 ovän_ Näää 02mm_ _nånn_ 8.30 Näää

.N

Näää

-..u

82 .Em 8

.s .a

o oo ...i

amma N

.Bead

:mugg N

.EE aa oc

E54.

3 S_ ...o ...m nN nN o... _.N ...m ...m

82 NaN

m... NN S_

om.:

S. S.

_ _å_ o_ _...N _EN _.N_ S: E_ N._N N.:

_M25_

8» 8n 8N 8_ 80 8_ 8n 88 88 000 8N 8_ 8a 8N 8a 8_ 00m 8a 8N 000 8.. 8.. 8N o8 00m 88 8N 8N .män

_ _ N o N N

_Sat_

u=_=___..§§:_u

_ e_ o_ N_ m_

Ȋmm

o_ o_ mm om ä S

om.:

NN m? Nv NN WN 8 Nm 3 8 3 S

oN_

Sam:

om

._

.SEB

M83

:union

:oo

wbnaâov_

oweoø

v

_oss_

EES

UCuSEEuEuU

_ |

ooâu

:oäannouâm

säga?

a

_moâcpøum Naaowbaam øuüammm auvøzuâäm øuuzäczana_ Nuaunsøi

mowsco

_å_

xaêaum_

c ._00

auåøm aoêum_ ,asså _sås_ _oaea_ 550m

N

:ENZ .a e? _mi_ 33_ o: ...om 5a 89m o›_o .c _.57_ §3_ ...ån _aan_ 8.26

Börsföreta gen 51

.vüdbmä .xuuxâcon

aEovoum måøxoovm

.ä

.faim

4 m

.Eoöuh

nämnas?

.qåeâñämu

zoo

omaaøswmømuh

.Damm

aEWDSN .SOuQ uomaam

.øonøäå

Eom 80a

Sundh» .omwoEwU

.pågå

uOUQD

.vEoEm

Hud

m

uDUMN

?Spam oäwm

QOEUUEOMuOEDQ

533m

no :så

289m

_

v08

.massan :HNMODO

w nada S8 wâoa :m

Ȋmm

.NaQQu-Qüä .zsnuowmm wâonøuon

03.57%

uvøuuoøvøuaâq

m4.

...oånoumêouvøom

8.3 QUUåOMm .uwunøm

Som 0.;

v08

m5_

sauna 502m

wawunmön

.E3

330m

mumnvqøu

»Eøwøuom

:oqøbaøoâommwmuvuøvg

NS

ämñøåüun

:ä

Evan

.uuiøom .unna øommonom ...obama

uowwzouou

måøåøoñ

Raid

wåñao

»w

mnmm

to.:

:U ...omm

.öEnom

mväâäao

EE EB

025A

.Ensoi

Ni_ “vin “n ö

ovøaâaq ouquøåq

tmêåøk .GMEMHNM øEEoM

NDCUQ

§50 .Smak ...EBOM GFZÄOM Enåovm

3 c .. w»

sou 1981:78 53

4 Synpunkter på lösningslinjer

Halvfrivilliga förhandlingsuppgörelser

Tankar om

förhandlingsuppgörelser mellan löntagarfondema och gam-

la aktieägare och/ eller

(via bolagsstämman företagsledningen) grundar

sig på insikten att det dels finns ett antal motstridiga intressen altemativt farhågor om motpartens syften och att dessa i en förhandlingsuppgörelse skall elimineras, dels att parterna har ett antal samstämmiga intressen som skall

utnyttjas.

Detta är en situation som är vanlig i avtal mellan parter i affärslivet. Parternas prestationer och uppoffringar preciseras noga och klausuler införs för att ge åtminstone

riktlinjer för hur lösningar skall kunna nås om förutsättningarna skulle ändras på ett oförutsett

vis. Lagstiftningen ger inom t. ex. köp- och avtalslagen anvisningar om vilka regler som skall gälla i standardsituationer om de avtalsslutande inte parterna själva fastlagt reglerna.

På ägandesidan har vi regler i lagen om enkla bolag och handelsbolag

och därutöver

aktiebolagslagen och lagen om ekonomiska föreningar

som preciserar hur styrningen och fördelningen av resultatet skall ske i olika associationsformer. Detta har i aktiebolagsformen kunnat brytas ned i ett antal olika instrument för deltagande i företagen. Vi har aktier med full rätt till andel i vinst och inflytande, vi har aktier med full rätt till andel i vinst men begränsad andel i inflytande, vi har aktier med begränsad risk och/ eller andel i vinst, vi har konvertibla lånebevis med högre säkerhet men

möj-

lighet att vid senare tillfälle och då t. ex. riskerna klarare kan beskrivas träda in med del i inflytande, vi har lånebevis med rörlig ränta beroende på lönsamhet (dvs. andel i vinst, hög säkerhet men ingen rätt till inflytande). Det finns med andra ord redan nu ett antal befintliga instrument på kapitalmarknaden för fördelning av vinst och inflytande till vilka lösningar i skulle kunna om man be-

löntagarfondssammanhang knytas

traktar det som en fördel att i

möjligaste mån anknyta till befintliga system och regler i stället för att skapa nya med därav följande större osä-

kerhet om hur de kommer att fungera. I egenskap av aktieägare kan löntagarfonder (och andra stora aktieägargrupperingar) påverka strukturhändelser som köp av företag där aktieemission

krävs som betalningsmedel, försäljning av det egna företaget

Synpunkler på Iösningslinjer

(om gruppen har mer än 50 procent i alla fall och ofta om den har mer än 10 procent av aktiekapitalet), utdelningens utveckling samt val av styrelse. Styrelsen kan i sin tur påverka inriktningen av investeringarna och företagets allmänna inriktning. vars attraktivitet hos företagsledningarna i Om nu löntagarfondema, första hand kommer att grunda sig på deras tillgång till riskvilligt kapital, vill stimulera en stor nysatsning men där de gamla ägarna har farhågor att de tappar kontrollen över t. ex. utdelningens tillväxt kan lösningar av följande art tänkas Dessa kan El kapitaltillskottet sker i form av konvertibla obligationer. konverteras till aktier antingen om de gamla aktieägarna så begär eller om produktionen vid den nya fabriken/ satsningen skulle flyttas utomlands och löntagarfondema då begär konvertering. förbin- El kapitaltillskottet sker genom nyteckning. Löntagarfondema inom de närmaste x åren rösta för der sig att vid ingen bolagsstämma mer än y procent av det vid stämman representerade kapitalet, (vilken skulle ansluta till aktiebolagslagen som redan nu innehåller en dispositiv regel att ingen på bolagsstämman får rösta för mer än en femtedel av det på stämman företrädda antalet aktier. I SE-bankens bolagsordning har regeln skärpts så att ingen får rösta för mer än 2 % av antalet aktier). utfärdar D kapitaltillskottet sker genom nyteckning. Löntagarfondema aktierna om löntaen option för de gamla ägarna att få köpa tillbaka

garfonderna skulle söka majoritet i styrelsen eller, mot de gamla ägar-

verka för lägre utdelning än de na i styrelse och vid bolagsstämma, senare föreslår och revisorerna tillstyrker.

I andra sammanhang kan en motprestation från de gamla ägarnas sida,

när löntagarfondema skjuter till kapital, vara att de gamla ägarna läm-

att köpa aktierna när och om dessa nar en option till löntagarfondema skulle (lämpligt t. ex. när en stor andel av aktie-

säljas på marknaden

kapitalet ligger samlad hos ett mindre antal gamla ägare). kunna nå intressanta I vissa företag skulle löntagarfondema uppgörelser genom att i mycket allmän form slå fast att de i företaget förbinder sig att verka för vinst som främsta syfte. I andra skulle en regel att de förbinder sig att inte delta i beslut om utdelning förrän de nått 90 av aktiekapitalet, kunna en starkt förändrad attityd

procent möjliggöra

från de gamla ägarna till löntagarfonder. Regler kan också konstrueras i motsatt riktning. T. ex. så länge före-

minst xx personer i Sverige per miljon kronor i lönta-

taget sysselsätter garfondssatsning avstår löntagarfondema från att påverka beslut om investeringspolitik. Om det finns för farhågor från de gamla” ägamas utgångspunkter snabb ökning av antalet röster i löntagarfondshand kan man införa regler om aktier där rösträtten gradvis ökar. I och med förlängt tidsperspektiv minskar de flesta farhågor. ovan är inte avsedda att vara rekommendationer till lös- Exemplen utan enbart illustrationer till att det kan finnas alternativ till mer ningar formaliserade och sisystem som slår lika över en mängd olika företag

Synpunkter på Iösningslinjer

tuationer. Utan förändringar av befintligt regelsystem finns

möjligheter

att genom förhandlingar nå de mer preciserade önskemål löntagarfonderna kan komma att ha i olika situationer. Argumentet mot sådana lösningar blir i första hand att löntagarfonderna inte får garantier för att förhandlingarna kan sluta i avtal på för löntagarfonderna rimliga villkor i samtliga fall. En annan tänkbar invändning är att löntagarfondema inte kommer att få likvärdiga lösningar i alla företag. Den första invändningen kan mötas med att någon form av tvångsmässigt inslag införs t. ex. av den typ som diskuteras i nästa avsnitt. Den andra invändningen faller på att likvärdiga lösningar är orimliga eftersom antalet olikartade situationer är så stort.

4.2 Halvobligatoriska nyteckningar

När ett företag bildas tillskjuter grundarna ett belopp i pengar eller i vis-

sa fall andra tillgångar. Detta bokförs av aktiebolaget som aktiekapital och ibland delvis också som reservfond. Detta egna kapital kan sedan under rörelsens gång ökas genom att vinster som görs i företagets rörelse delas ut till aktieägarna

ej (konsoli-

dering). För företagets fortsatta verksamhet behöver ibland ytterligare

eget kapital tillskjutas. Detta sker i normalfallet genom en s. k. nyteckning, dvs. aktieägarna tillskjuter mer pengar och får fler aktier

Skulle teckningskursen därvid sättas över marknadskursen skulle alla intressenter hellre köpa de aktier de önskar på marknaden. Sett från företagets synpunkt misslyckas då emissionen eftersom företaget inte får in de pengar det behöver. Om kursen på företagets aktier på marknaden däremot är högre än den kurs till vilken aktieägarna kan teckna nya aktier blir det helt naturligt? för dem att teckna de nya aktierna i stället för att köpa fler aktier

på marknaden. Den ägare som inte har medel att tillskjuta kan sälja sin

rätt att teckna till någon annan som vill äga aktier i företaget och annars kanske skulle köpt dem på marknaden.

l Normalt har de gamla aktieägarna företrädesrätt att teckna de nya aktierna. I vissa fall kan dock en emission riktas till utomstående med förbigående av de gamla aktieägarna. 2 Termema gynnsam och attraktiv emission används ofta vårdslöst för det fall att teckningskursen är mycket lägre än börskursen. Med en för aktieägarna gynnsam emission borde egentligen menas en sådan som används för att möjliggöra åtgärder i företaget som gör att företagets börsvärde efter emission (inkl. det nyemitterade beloppet) blir högre än företagets tidigare börsvärde med tillägg för det inbetalda emissionsbeloppet. För aktieägarna är däremot emissionskursen i förhållande till den tidigare börskursen ointressant eftersom skillnaden av dem kan disponeras i form av försäljning av teckningsrätter. (Förutsatt att inte marknadspriset pä teckningsrätten sänks till följd av försäljningen.) r Se vidare artikel i Affärsvärlden nr 6, 1976 som fogas som bilaga till denna rapport.

56 Synpunkter på lösningslinjer

När de gamla aktieägarna de nyemitterade aktierna utgör va-

erbjuds

let av teckningskurs inget större rättsviseproblem. Kursen sätts så lågt

att företaget kan känna sig förvissat om att alla de nya aktierna blir pla-

cerade. De som inte vill satsa pengar på att behålla sin andel av före-

taget och av dess framtida vinst kan avyttra sina teckningsrätter.

Ett är till apporternission varvid i stället för

speicialfall möjligheten

kontanter en annan till företaget tillskjuts. Denna tillgång måste tillgång

då värderas och värdet vägas mot det värde de nyemitterade aktierna

har. Numera finns även att göra en riktad emission där en

möjligheten

bestämd eller institution att teckna aktier med förbigåen-

person erbjuds

de av de befintliga ägarnas företrädesrätt. Skulle därvid teckningskursen

erhåller de nytillvara lägre än företagets egna kapital utslaget per aktie

trädande en andel av företaget som är större än deras insats aktieägarna

relativt sett de befintliga ägarna. Här finns ett rättviseproblem som ak-

löst så att (dvs. aktieägarna) måste betiebolagslagen bolagsstämman

sluta om nyemission eller eventuellt bemyndiga styrelsen att besluta. l Substansvärdet utgör Vid i högre utsträcknyteckningar är ett företags aktier ”åtkomliga” det totala egna kapitalet som ning än normalt. Detta beror på att utbudet i ett slag ökas samtidigt i företaget utslaget per sällan har finansiella resurser att till fullo teckna aktie. Det har uppstått befintliga aktieägare in- som ut i nya aktier. sökas.

genom aktieägarnas hela det belopp bjuds Nya ägare måste därför

satser med tillägg för i Köp av aktier på aktiemarknaden av eventuella löntagarfonder accep-

företaget behållna vinst- medan för-

teras av de gamla aktieägarna varje slag av tvångsmässigt

medel (och eventuellt värv av aktier under substansvärde kan utlösa besvärliga frågor om ännu inte redovisade konfiskatoriska Detta gäller även när ett tvångsmässigt förvärv vârdestegringar på av inslag.

företaget ägda tillgång- sker över marknadspriset, börskursen.

ar). Genom att det egna innebär förvärv eller emission till substansvär- Samtidigt genom köp kapitalet i flertalet förei flertalet börs- och det att löntagarfonderna företag (och vid nuvarande tag avkastar lägre än akbetalar ett än som är nödvändigt för aktierna. tieägarnas alternativav- ränteläge) högre pris

kastning värderas flerta- Dessutom tillförs företagen inget kapital när någon köper aktier via ak-

let aktier på börsen lägre tiemarknaden. Därmed ökar inte heller företagens möjligheter att fi-

än det egna kapital som nansiera eller att bilda för investeringar vare sig direkt genom underlag står bakom dem i föreav att löntagarfonder frigör kapital för gamla” akupplåning. Nyttan tagen. i stället för att tillföra företagen riskvilligt kapital som annars 2 tieägare Begreppet kapitalbrist inte skulle stått till förfogande* måste betraktas som tvivelaktig? som ofta används i de- Den där dessa motstridiga skall föras samman bör batten är sällan entydigt lösning synpunkter

definierat. För resone- därutöver innehålla så få inslag som som sig från etablera-

möjligt skiljer

manget här räcker att de former kapitalmarknaden. Detta eftersom system

på varje typ av nytt

konstatera att tillräcklig möter ett ofta onödigt motstånd från dem som är vana vid de gamla regtillgång på riskbärande lerna. Därutöver finns ett intresse att göra systemet utvecklingsbart så kapital inte finns vid nu-

varande räntabilitet och att det inom sig kan vidareutvecklas utan detaljregleringar. Detta därför

investerings/ kapitalbild- at att finna former som passar olika typer av företag med

möjligheter

ningsnivå i företagen. av krav därmed ökar. olika typer 3 Om löntagarfonders Med utgångspunkt från ovanstående argument och nuvarande för-

köp av aktier från gam- hållanden skulle man kunna ställa ett system med huvud-

upp följande

la aktieägare medför

att dessa satsar det kapi- drag:

tal de frigjort vid försälj-

ningar i nyteckningar i l får rätt att i alla kräva att en årlig Löntagarfonderna (börs) företag andra företag kan en in- 20-tal

nyteckning vidtas med t. ex. en ny aktie per varje gamla (mot-

direkt investeringsbefrämjande effekt nås. svarande en ökning av aktiekapitalet med 5 procent).

Synpunkter på Iösningslinjer

Löntagarfondema bestämmer i vilka företag nyteckning skall ske och

till vilken kurs nyteckningen skall ske. Urvalet skulle kunna ske så att

företag som löntagarfondema anser hindras i sin utveckling på grund

av ”kapitalbrisf” utväljes.

De gamla aktieägarna bibehåller sin företrädesrätt att teckna de nya

aktierna.

4 Löntagarfonderna att teckna alla aktier de äger rätt och har skyldighet gamla aktieägarna inte tecknar (eller via av teckningsrätter

försäljning

låter andra teckna) vid sådana nyteckningar löntagarfonderna kräver.

Som en kompletterande regel måste införas att företag inte äger rätt att

teckna aktier i annat företag i vilket det själv direkt eller indirekt äger

aktien

Detta system skulle bland annat få konsekvenser:

följande

Löntagarfondema får möjlighet att ut de företag i vilka de vill välja

nå ett på ägande baserat inflytande eller som de anser behöver ökat Redan i dag finns en

riskbärande kapital. regel som säger att dotterbolag inte äger rätt . Beskyllningar för konfiskatoriska inslag i systemet kan tillbakavisas att äga aktier i sitt momed att de gamla ägarna bibehållit sin företrädesrätt att teckna akti- Denna derbolag. regel erna. Kvar står invändningen att de kan tvingas öka aktiekapitalet i skulle alltså utvidgas.

sina företag trots att de antingen inte har råd till det eller anser det 1 Begär löntagarfonderobehövligt. Detta måste dock rimligen anses som ett inslag innebäna fem procents nyteckrande relativt litet Delvis tvång? kan invändningen om så önskas ning varje år och väljer minskas att ökad tillgång på krediter en så hög emissionskurs genom för satsningar i riskbäatt ingen del av de gamrande kapital skapas t. ex. från ett mellanhandsinstitut för att finanla ägarna väljer att tecksiera gamla aktieägares deltagande i företagens nyteckningar? na når de 25 procents

Goda mellan

förhandlingsmöjligheter företagsledningar och löntagar- ägarandel det sjätte året

fonder öppnas. Löntagarfondema får lättare tillgång till den kunskap och 50 procent det femom tonde.

investeringsmöjligheter som finns hos företagsledningarna och

som de annars skulle ha mycket svårt att bygga upp. 2 Kan jämföras med det

. Befintliga system på marknaden för riskbärande kapital kan i stort fall aktieförsäljningen i

sett bibehållas oförändrade. dag tvingas fram genom att kombinationen in-

De gamla” aktieägarna får ingen möjlighet att blockera löntagarfon- komstskatt och fördernas inträde som ägare i företagen. Åtkomligheten kan därmed sä-

mögenhetsskatt inte gas vara garanterad men å andra sidan inte till vilket täcks av ett aktieinnepris som helst. Krasst uttryckt: Vi konstruerar ett pris för inflytandet. havs utdelning och ägaren inte har andra in- Inget läckage av löntagarfondspengar genom att kapital friställs komstkällor att betala

hos ”gamlaaktieägare som kan användas t. ex. för konsumtion.

skatterna med. . Kurseffekterna på aktiemarknaden kan väntas bli oväsentliga. Där- 3 Därigenom skulle de

med sker inga förmögenhetsökningar hos ”gamla aktieägare. Viss

aktieägare avslöjas”

kurspress kan uppstå genom att gamla” aktieägare tvingas sälja ak- som säger sig inte ha råd

tier i en del bolag för att kunna delta i emissioner teckna nya aktier men som löntagarfonderna krävt. Anses detta som en nackdel kan ett mellanhandsinstitut som i själva verket inte

tycker avkastningen på för

finansiering av nyteckningar enligt punkt b. avhjälpa detta till satsningen motsvara:

stor del. risken.

kurs, substans

Bilaga Lönsamhet, avgör

ernissionseffekterna

Ur Affärsvärlden nr 6, 1976

Efter bara en månad på det nya året uppgår de nyemissioner som skall inbetalas i år till hela 725 kr. Eftersom strömmen av nyteckningar

milj.

väntas fortsätta kan

fjolårsrekordet på 800 milj. kr praktiskt taget redan

ases som slaget! Vad är då bakgrunden till att börsen för andra året i rad möts av en nyemissionsflod? Som framgår av diagrammet låg de årliga nyteckningsbeloppen på en mycket låg nivå under slutet av 1960-talet och de första

åren på detta decennium. Under samma period sjönk börsföretagens ge-

nomsnittliga soliditet, dvs. andelen eget kapital i förhållande till totalkapitalet (balansomslutnjngen).

i obalans

Expansion

Det främmande kapitalet ökade i och med att företagen levde upp det tidigare outnyttjade låneutrymmet. Avkastningen på det egna kapitalet räckte sålunda inte till för att hålla soliditeten på en oförändrad nivå

p. g. a den relativt höga expansionstakten. (Med expansion menas här

inte omsättningsökning utan tillväxten i balansomslutningen). Nu har soliditeten i allt fler börsföretag nått en så låg nivå att en ytterligare nedgång knappast kan accepteras. Att de internationella långivarna i högre grad än de svenska kräver en hög synlig soliditet och också lägger stor vikt vid tendensen i soliditetsutvecklingen, gör inte saken bättre. Allt tyder således på att nyemissionsaktiviteten kommer att ligga kvar på en hög nivå för lång tid framåt. Ett förenklat exempel i tabellen nedan belyser den beskrivna utvecklingen. Företaget har i utgångsläget en soliditet på 40 %. Om utdelningen tar 3 96 av det egna kapitalet och expansionstakten är 15 96 krävs, om soliditeten inte skall försämras, en avkastning på det egna kapitalet på hela 18 96 efter skatt.

År 1 Ai- 2 År 2 18 % avk. 10 96 avk.

Härmed avses år 1976.

60 Bilaga

Skulle däremot avkastningen ligga på den mer vanliga nivån 10 96 ef-

ter skatt händer tar en knapp tredjedel av vinsten följande: Utdelningen

och det egna kapitalet växer endast med 7 %. Genom att totalkapitalet ökar med 15 % (=til1växttakten) Soliditeten i detta fall till ca

sjunker

37 % efter ett år och det växande kapitalbehovet måste i ökad utsträckning täckas med extern upplåning.

Två säkerhetsventiler

Om företaget inte kan förbättra sin lönsamhet och därmed sin självfinansieringsförmåga har det bara två möjligheter att hävda sin Soliditet:

kan ledningen försöka begränsa expansionstakten eller in- Antingen skränka av vinsten, så att ekvationen går ihop för på utdelningsandelen har då, åtminstone temporärt, uppnått en balanserad dagen. Företaget tillväxt. inte direkt låter Nu är problemet för många företag att expansionen samtidigt som utdelningen med hänsyn till aktieägare och sig styras börskurs sällan är rörlig nedåt. Endast i nödfall, vid direkta förluster, brukar utdelningen sänkas eller helt slopas. Utdelningen är i detta sammanhang dessutom ett mycket svagt instrument med liten effekt. Även om utdelningen inhiberas ökar expansionsutrymmet endast med några få procentenheter. Om företaget överhuvudtaget skall kunna växa i reella termer måste lönsamheten vara högre än inflationen. En ”normal” lönsamhet bör sålunda överstiga inflationstakten med 3-5 procentenheter för företag med normalt risktagande.

I börskommentarer förekommer ofta epiteten gynnsamma och

nyemissioner utan att begreppen närmare definieras. ”ogynnsamma” Rent allmänt kan sägas att en nyteckning är fördelaktig för aktieägarna om den resulterar i högre avkastning på aktierna än vad som varit fallet om ingen nyemission företagits. Detta förefaller ganska uppenbart, men ger ingen direkt vägledning vid bedömningen av en viss nyteckning.

Tre huvudgrupper

Ett första steg vid klassificeringen kan i stället bli att sortera nyteckningarna efter dess orsaker sett från företagens synpunkt. Man kan här sär-

skilja tre huvudgmpper:

El Nyemissionen är ett måste för företaget. Företaget kan t. ex. befinna sig i en akut likviditetskris. Genom emissionstillskottet kan företaget undvika en konkurs eller en dyrare lösning av problemet.

Typiskt för dessa fall är att inga generella regler kan ställas upp för bedömning av om en nyteckning är förmånlig för aktieägaren eller ej. Värderingen måste ske från fall till fall och hänsyn får då tas till vad som händer om företaget underlåter att nyemittera. En annan undergrupp är de företag som inte kan styra sin expan-

Bilaga

sionstakt. Tillväxten blir ”tvångsmässigt” större än vad avkastningen på eget kapital medger, trots att denna kan vara över genomsnittet. De många bankemissionerna är bra exempel på detta.

E1 Den andra huvudgruppen av nyemissioner kan sägas vara till för att

finansiera en defensiv expansion hos företaget. Detta är sannolikt den vanligaste förekommande orsaken till en nyteckning. Kapitaltillskottet behövs i detta fall för att bibehålla företagets lönsamhet, vare sig den är hög, normal eller låg. En vanlig motivering från ledningen går ut på att företaget behöver expandera för att kompensera kostnadsstegringama. D Det är ofta svårt att de defensiva från de

särskilja nyemissionerna

som föranleds av en offensiv den

expansion, tredje huvudgruppen. Även i denna grupp kan undertyper urskiljas:

Kapitaltillskottet avser att finansiera ett visst som ger företaget

projekt

en språngvis tillväxt. (engångsexpansion). Ett exempel här är Nife

J ungners nyemission avsedd att möjliggöra produktion och marknadsfö-

ring av det nya batteriet. Företaget har redan en lönsam rörelse, men styrelsen ser att man med god avkastning kan förvalta ett större kapital än vad bolaget har idag, t. ex. genom att öppna en ny utlandsmarknad. Mölnlycke kan här tas som exempel.

Ett företag med normal eller för låg lönsamhet kan försöka höja den-

na genom att påskynda expansionen, vilket kräver kapitaltillskott. Antagligen är huvuddelen av nyemissionerna tänkta att hamna i denna

grupp - de interna kalkylräntorna ligger ju vanligen över 20 %. Utfallet

blir dock alltför ofta sådant att nyteckningen snarast kan sägas ha finansierat en defensiv expansion.

Avgörande faktorer

I pressen brukar man ofta beteckna sådana nyemissioner som gynnsamma som sker till låg emissionskurs och/ eller leder till höga fondernissionselement. Däremot berörs mycket sällan de faktorer som verkligen har betydelse för emissionens fördelaktighet, nämligen företagets lönsamhet, den aktuella börskursen och dess relation till substansvärdet. Dessa faktorer emissionseffekterna påverkar för företaget (se nedan), men också nyemissionens förmånlighet för aktieägarna.

Börsföretagen värderas ju inte efter sitt substansvärde utan huvudsakligen efter avkastningsförmågan. Följaktligen ligger i allmänhet kursen

för aktier i bolag med hög genomsnittlig lönsamhet över substansvärdet, medan företag med låg lönsamhet värderas under detsamma. Endast ett 20- tal börsföretag tillhör för närvarande den förstnämnda kategorin.

Bilaga

Avkastningsvärdet

värderas det inbetalade till sitt nomi- Vid nyemissionstillfället beloppet nella värde, eller med andra 0rd till substansvärdet. Förräntas sedan emissionsbeloppet i likhet med det gamla kapitalet anpassar sig kursen successivt - och helt naturligt uppåt eller nedåt till dess avkastningsvärde. Med det viktiga antagandet att kapitaltillskottet förräntas på samma kan man alltså säga att en nyemission är sätt som den gamla substansen, för aktieägarna om kursen före emissionen överstiger aktiens fördelaktig substansvärde och ofördelaktig om den understiger detta. för en aktieägare att Ett typfall där det sålunda är direkt olönsarnhet delta i en nyemission är när en aktie p. g. a. långvarig låg lönsamhet nedvärderats till 40 % av substansen och kapitaltillskottet får samma låga

förräntning. Efter en tid blir varje nyinsatt hundralapp i detta bolag

nedvärderad till ca 40 kr. I flertalet att anta att bolagets förhoppning vid en fall är det rimligt nyteckning är att förränta kapitaltillskottet enligt kalkylen, dvs. vanligt- Om utfallet blir det vis betydligt högre än den tidigare avkastningen. planerade avgör förhållandet mellan kapitaltillskottet och den gamla substansen hur mycket den tidigare avkastningen kan ökas genom den

åtgärd (investering e dyl) som möjliggjorts av nyemissionen.

att ett företag har en sub- Ett exempel klargör resonemanget. Antag stans på 300 kr per aktie som förräntas till 5 % efter skatt (= 15 kr per låg börskurs sätts emissionsvillkoren till 1:4 till 100 kr vilaktie). P. g. a. ket inbringar 25 kr per gammal aktie. Även om nu avkastningen på ny-

tillskottet blir hela 20 % (5 kr per aktie) ökar företagets genomsnittliga

avkastning bara till litet drygt 6 % 15 + 5

( 325 ) Av detta framgår att det för företaget är gynnsamt att få in ett så stort

kapitaltillskott som möjligt per gammal aktie.

Ond cirkel

Ur företagens blir därför börskursen avgörande för effekten synvinkel av en nyemission. Dålig lönsamhet leder som nämnts ofta till att ak-

ju

tien värderas till långt under substansvärdet. Låt oss ta Gränges som exempel. Den substans som bolaget skall förränta ligger runt 330 kr per medan börskursen i fre-

aktie enligt Affärsvärldens placeringsindikator,

dags var 128 kr. Om Gränges skulle genomföra en nyteckning med villkoren 1:4 kunde emissionskursen kanske sättas till högst 100 kr p. g. a. den låga börskursen. Härigenom skulle bolaget tillföras 25 kr per gammal aktie, dvs. substansen skulle öka med bara drygt 7 %. Det krävs alltså en mycket hög

för att bolagets genomsnittliga lönsam-

avkastning på kapitaltillskottet,

het skall höjas mer än obetydligt.

Samtidigt måste Gränges, givet oförändrad utdelning, betala ut 1 1 kr i

som: 981 áá” Bilaga 63

dividend på de nya aktierna. Före skatt innebär detta ca 17 kr om hänsyn tas till Anellavdrag. Utdelningsbeloppet före skatt ökar alltså med ca 20 %. Genom nyemissionen växer mer än i

följaktligen utdelningssumman aktiekapitalet, vilket skjuter en utdelningshöjning framåt i tiden, dvs.

försämrar den framtida utdelningstillväxten. Detta påverkar i sin tur

kursutvecklingen negativt. Företaget kommer på detta sätt in i en ond

cirkel där det till slut blir prohibitivt dyrt att nyemittera.

Svag information

Sammanfattningsvis kan konstateras att aktieägarens att vär-

möjlighet

dera en nyteckning beror på den information som det emitterande bolaget, bl. a. genom emissionsprospektet, förser aktiemarknaden med.

En nyemission innebär ju att företaget, genom att efterfråga ett kapi-

taltillskott, ger aktieägarna en invit att deltaga i en nyinvestering. En sådan invit kan te sig minst sagt egendomlig i vissa fall, t. ex. när en styrelse, som historiskt sett bevisligen inte förmått förvalta bolagets kapital tillfredsställande, kräver ytterligare tillskott utan att med ett ord beröra D vilken avkastning det existerande kapitalet lämnat och lämnar, D varför lönsamheten hittills inte hållit måttet, D vilken avkastning de färska pengarna väntas ge och D varför det finns skäl att förvänta en högre lönsamhet på nytillskottet. I stället klaras ofta alla motiveringar av med allmänna fraser om expan-

sion, investeringsbehov etc, så snart emissionskursen ligger på betryg-

gande avstånd från börskursen och emissionen tycks vara i hamn. Det finns all anledning för aktieägarna att med fasthet kräva besked

på dessa, för bedömningen av nyemissionserbjudandet helt avgörande

särskilt frågor, från de företag, som inte tidigare förmått uppvisa acceptabel lönsamhet. Under året kommer aktiemarknaden att matas med

emissionsprospekt på löpande band. Det kommer sannolikt finnas an-

ledning att mer konkret återkomma till detta ämne, när vi ser hur styrelserna behandlar aktieägarenas informationsbehov i de kommande nye-

missionsprospekten.

Röstvärdesdifferenser

i svenska

börsbolag

Av RolfSkog

Innehåü

Författarens förord . _69 1 Inledning . _73 2 Gällande svensk rätt _77 3

Rättsutvecklingerz fram till 1975 års aktiebolagslag . . . 79

Röstvärdesdifferentiering enligt 1848, 1895 och 1910 års ak- _

3.2 79

Röstvärdesdifferentiering enligt 1944 års aktiebolagslag

börsbolag

6 Omsättningen av aktier med högt röstvârde Stockholms på fondbörs under perioden I 980-01 -01-1980-12-31 . 93

7 A rgument för och emot röstvärdesdtfferentiering 99 7.1 Argument för röstvärdesdifferentiering . 99

7.2 Argument emot röstvärdesdifferentiering . :104

8 N eutralisering :m9

av röstvärdesdzfferentieringens verkningar 8.1 Regler om röstmaxlmum .m9 8.2 .

Övriga minoritetsskyddsregler .nn

9 Sammanfattning och slutsatser . .H3

Källor och litteratur .H9

Bilaga l Tabellbilaga . . 123

Bilaga 2 regler för inregistrering av aktier vid Stockholms

Gällande

fondbörs . 137

Författarens förord

Denna rapport, Röstvärdesdifferentiering i svenska har utbörsbolag, arbetats av Utredningen på uppdrag om löntagarna och kapitaltillväxten.

En första version av rapporten har utarbetats inom ramen för trebei ämnet handelsrätt vid Göteborgs universitet. tygskursen Den färdiga rapporten inom ramen för valfria utgör en 20-poängsuppsats kurser i ju-

ristutbildning vid Stockholms universitet.

Handledare vid Göteborgs universitet har varit Jan Sandprofessor ström och handledare vid Stockholms universitet Knut Rodhe. professor Värdefulla synpunkter har under arbetets av vice börschegång lämnats fen vid Stockholms fondbörs Lars Bredin, dr Gunnar Flodhammar,

jur.

professor Håkan Nial, hovrättsassessor Per Pettersson samt sist men inte minst vid sekretariatet kollegor i Utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten. Material till denna studie och till fortsatt i ämnet har i viss forskning mån insamlats vid Harvard University, Massachusetts. USA. Resan har delvis finansierats med ett stipendium från Svenska Institutet. Det statistiska materialet

har framtagits med hjälp av Anders Enroth

vid Kunglig Patent- och Registreringsverkets bolagsbyrå, Maud Forsell vid Stockholms Fondbörs. Hans Lind vid VPC samt Leo Moks och övrig personal vid Riksskatteverkets käll-

kupongskatteavdelning. Övrigt

material har välvilligt tillhandahållits av Birgitta Axelius och Ann-Britt Rosdahl vid budgetdepartementets bibliotek. För ett omfattande arbete med renskrivning och utskrift av rapporten

har svarat Solveig Johansson och Gunn van Tartwijk.

Ett varmt tack till er alla.

Stockholm i augusti 1981

Rolf Skog

Förkortningar

ABL Aktiebolagslag (1975: 1385) J FT Tidskrift utgiven av Juridiska Föreningen i Finland SARF Sveriges aktiesparares riksförbund SI Sveriges Industriförbund SIND Statens Industriverk SvJT Svensk J uristtidning VPC Värdepapperscentralen VPC AB

i

SDU 1981:78

l

Inledning

Ägaren till en aktie anses ha vissa rättigheter som är förknippade med

aktieinnehavet. Dessa rättigheter kan indelas på olika sätt. Den i Sverige

i dag gängse indelningen innebär att två rättighetstyper särskiljs, ekono-

miska rättigheter respektive förvaltningsrättigheter. Den första rättighetstypen, ekonomiska innefattar aktierättigheter, ägarens rätt att mot bolaget rikta anspråk som har förmögenhetsvärde. Anspråken kan göras gällande under bolagets bestånd, t. ex. anspråk på andel i vinst, eller vid bolagets upplösning, anspråk på likvidationsandel. Den andra rättighetstypen, förvaltningsrättigheter, innefattar aktieägarens rätt att deltaga i eller inverka på vissa beslut i bolagets angelä- Det främsta genheter. uttrycket för detta är aktieägarens rätt att delta i och rösta vid bolagsstämma. Ovan nämnda rättigheter tillkommer oberoende av varje aktieägare, storleken på hans aktieinnehav. Som en särskild brutyp av rättigheter kar ibland nämnas s. k. minoritetsrättigheter.

Minoritetsrättighetema

förutsätter, att den eller de aktieägare som utövar dessa rättigheter, har en viss minimiandel av röstetalet och/eller aktiekapitalet i bolaget. Ett exempel på denna typ av rättigheter är den rätt att tillsätta minoritetsrevisor, som enligt den svenska aktiebolagslagen i vissa fall tillkommer aktieägare som företräder en tiondel av samtliga bolagets aktier eller en

tredjedel av de vid stämman företrädda aktierna.

Som en särskild typ av rättigheter brukar ibland också s. k.

urskiljas

prioritetsrättigheter. Det är rättigheter som tillkommer endast viss grupp av aktieägare. Dessa rättigheter förutsätter alltid förbehåll i bolagsordningen. Ett exempel är preferensaktieägares företrädesrätt till viss utdelning av bolagets vinst. Såväl

minoritetsrättigheter som prioritetsrättigheter kan uppdelas i

ekonomiska rättigheter och

förvaltningsrättigheter.

Denna rapport behandlar en av ovan berörda rättighetstyper, förvaltningsrättigheter. I det moderna aktiebolagets föregångare, exempelvis handelskompanierna i 1700-talets England, tillerkändes varje delägare i bolaget lika inflytande oberoende av kapitalinsats. Så småningom uppstod en reaktion mot detta system och inflytandet kom i allt större utsträckning att kopplas till storleken på kapitalinsatsen.

I dag anses en grundläggande aktiebolagsrättslig regel vara, att den

74 Inledning

rätt till deltagande i bolagets förvaltning som tillkommer varje aktie-

ägare ska svara mot dennes ekonomiska risktagande. Detta tar sig vanligen uttryck i principen ”en kapitalinsats, en röst. Emellertid finns en rad exempel- utomlands såväl som i Sverige - på hur en liten grupp aktieägare genom olika åtgärder kan skaffa sig eller behålla ett inflytande över förvaltningen som är betydligt större än vad kapitalinsatsen enligt detta synsätt motiverar. Exempel på sådana åtgärder är röstvärdesdifferenser, ask-i-ask-ägande”, fullmaktsinsamlingar och konsortialavtal? Vår avsikt är att närmare studera en av dessa åtgärder, nämligen röst-

värdesdzfferenser. Begreppet åsyf tar möjligheten för ett aktiebolag att ut-

ge aktieslag med skilda röstvärden. Den mest extrema varianten av sådana differenser föreligger när ett bolag ger ut aktieslag med respektive helt utan röstvärde. Aktier helt utan röstvärde är inte tillåtna enligt svensk rätt och tas därför här inte upp till närmare diskussion. Utomlands förekommer däremot sådana aktier, bl. a. i England och USA, och där har sedan lång tid tillbaka en intensiv debatt pågår rörande för- och nackdelar med systemet? I Sverige tillåts aktieslag med olika röstvärde (A- och B-aktier“), men lagen anger den maximalt tillåtna röstvärdesdifferensen. Krav på avskaffande av röstvärdesdifferenserna har, framför allt under 1970-talet, framförts från olika håll i den allmänna debatten. Utgångspunkt för kraven har som regel varit att röstvärdesdifferenserna en för-

möjliggör

stärkning av maktkoncentrationen i näringslivet- en maktkoncentration som till av ett fördelat aktieägande redan tidigare är stor

följd ojämnt

och av många upplevs som icke önskvärd. Folkpartistiska riksdagsledamöter har vid ett flertal tillfällen motionerat i frågan i riksdagen? Kravet har också i olika sammanhang framförts av Sveriges aktiesparares riksförbund, SARF.”

Se bl. a. Nial, H., Minoritetsskydd i aktiebolag, SVJT, 1941, s. 702. 2 Se bl. a. Roos, C. M., Avtal och rösträtt, Stockholm, 1969, s. 44 f. samt Nial, H., Aktiebolagsrättsliga studier, Stockholm, 1935. För en allmän översikt över kontrollåtgärder se även ONea1, F. F., Control Distribution Devices, Corporate Practice Commentator, 70/71, s. 34 f., samt Oleck, H. L., Modern Corporation Law, Vol. 3, Indianapolis, 1958-60, s. 509 f. 3 Se bl. a. Berle, A. A., Non-voting stock and bankefs control, Harvard Law Review nr 6, 1926, s. 673, Berle, A. och G. Means, The modern Corporation and private property, New York, 1932. Rev. ed. 1968 samt Stevens W. H. S., Voting rights of capital stock and shareholders, The Journal of Business of the University of Chicago, 1938, Nr 4, s. 311. 4 Beteckningen A är inte reserverad för aktier med höga röstvärden och inte heller B för låga. Då beteckningama emellertid i praktiken med mycket få undantag används på detta sätt, menar vi i fortsättningen, om inte annat anges, då vi talar om A-aktier alltid aktier med höga röstvården och då vi talar om B-aktier alltid aktier med låga röstvärden. 5 1976/77:1070 och 1977/782422. Riksdagsmotion 1975/76:2112, ° Se bl. a. SARF:s remissvar på Aktiebolagsutredningens förslag till aktiebolagslag, redovisat i Proposition med förslag till aktiebolagslag m. m., (Prop. 1975: 103), s. 116.

Inledning 75

Bakgrunden till föreliggande rapport är delvis en annan. LO:s och Socialdemokratiska partiets representanter i utredningen om löntagarna

och kapitaltillväxten (Fi 1975:03) har framfört kravet att möjligheten att

utge aktieslag med skilda röstvärden, i framtiden skall avskaffas. Ut-

gångspunkten för detta krav är att differentieringen skulle minska möj-

ligheterna för löntagarfonder att, genom köp av aktier på den öppna marknaden, skaffa sig inflytande i näringslivet. Bakom detta ligger föreställningen att aktieslag med högt röstvärde i mindre utsträckning är till salu och är mer svårtillgängliga för en köpare på aktiemarknaden än aktieslag med lågt röstvärde. Utredningens sekretariat har mot bakgrund av ovanstående fått i uppdrag att närmare studera svensk och utländsk gällande rätt i denna fråga och att belysa den debatt som förts i ämnet, huvudsakligen i Sverige. Resultaten av denna studie redovisas i denna rapport. I rapportens andra kapitel redogörs för gällande svensk rätt i fråga

om röstvärdesdifferentiering. I det tredje kapitlet redovisas lagstiftarens

överväganden i denna fråga vid tillkomsten av såväl nu, som tidigare gällande lagar på området. I kapitel fyra ges en kortfattad översikt över vad som gäller i fråga om röstvärdesdifferenser i utlandet, huvudsakligen i Västeuropa. Kapitel fem behandlar förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag och kapitel sex innehåller en studie av omsättningen av aktier med högt röstvärde på Stockholms fondbörs år 1980. l kapitel sju behandlas vissa vanligen förekommande argument för och emot röstvärdesdifferenser och i det åttonde kapitlet diskuteras vissa vidtagna lagstiftningsåtgärder, vilka ofta ansetts neutralisera verkningarna av sådana differenser. I det nionde och avslutande kapitlet görs en sammanfattning av de tidigare kapitlen och redovisas vissa slutsatser. Det bör redan inledningsvis understrykas att rapporten i första hand behandlar förhållandena i börsbolagen, dvs. bolag vilkas aktier är registrerade vid Stockholms fondbörs. Rapporten medger inte

följaktligen

att några slutsatser dras om övriga bolag.

2 Gällande svensk rätt

Den nu gällande svenska aktiebolagslagen, ABL, (1975:1385) trädde i kraft den 1 1977. Bestämmelser angående röstvärdesskillnader

januari

mellan olika aktieslag återfinns i första hand i lagens 3 kap. l §. Huvudregeln, enligt 3 kap. 1 §, är att alla aktier skall ha lika rätt i bolaget. I bolagsordningen kan dock bestämmas att aktier av olika slag, exempelvis med olika röstvärde, skall finnas eller kunna ges ut. Ingen aktie får emellertid ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie. Ett viktigt undantag från bestämmelserna i 3 kap. 1 § finns i lagen om införande av aktiebolagslagen (1975: 1386). Där stadgas att större differenser mellan röstvärden än l till 10, som införts i bolag före ikraft-

trädandet av 1944 års aktiebolagslag (l jan. 1948) alltjämt är gällande och att dessa bolag alltjämt får ge ut aktier med de röstvärden som till-

kommer redan utgivna aktier. Regeln att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie har således praktisk betydelse endast för bolag bildade efter ikraftträdandet av 1944 års

aktiebolagslag samt bolag som, ehuru bildade före dess, ej dessförinnan

infört bestämmelser om större röstvärdesdifferenser i bolagsordningen.

Av principen att skillnaden i röstvärde mellan olika aktieslag ej får

överstiga 1 till 10 också att aktier som helt saknar röstvärde inte

följer

kan förekomma enligt svensk rätt. Det är möjligt att låta aktier av visst slag ha lägre eller högre röstvärde i vissa frågor än aktier av annat slag. Exempelvis kan preferensaktier ges

ett lägre röstvärde än eljest vid beslut om utdelning. Det är också möjligt att låta aktier av visst slag få lägre eller högre

röstvärde under vissa förutsättningar. Exempelvis kan preferensaktier normalt ha ett visst röstvärde, men få ett högre sådant om inte någon utdelning lämnats under ett visst antal år. Aktier kan inte ha olika röstvärde beroende på vem som äger dem. Den av lagen uppställda begränsningen i fråga om röstvärdesdifferensernas storlek skulle enkelt kunna kringgås genom utställandet av aktieslag med olika nominellt värde. Den svenska aktiebolagslagen tillåter emellertid inte ett sådant förfarande, l kap. l §. I detta sammanhang måste vi också uppmärksamma de regler i ABL som i diskussionen om röstvärdesdifferentiering ofta ansetts neutralisera verkningarna av en sådan. Huvudregeln för fattande av beslut på bolagsstämma är att stämmans

78 Gällande svensk rätt

beslut utgöres av den mening som fått absolut majoritet, dvs. mer än

hälften av de avgivna rösterna eller, vid lika röstetal, den mening ordför-

anden biträder, 9 kap. l §. Regeln om absolut majoritet, beräknad på

basis av aktiernas röstvärde, är grundvalen för de skillnader i inflytande

som följer av att olika aktieslag ges olika röstvärde.

De regler som ansetts i viss mån neutralisera dessa verkningar är dels

regler angående röstmaximum på bolagsstämman, dels regler som in-

nebär att inte bara röstetal utan både röstetal och kapitalandel, eller en- Den lagstadgade till- bart kapitalandel beaktas vid beslut på stämman. aximumregeln Regler om röstmaximum återfinns i 9 kap. 3 § l st. Paragrafen stadämpas endast i ca 18 procent av börsbolagen. kan rösta för egna eller andras aktier för sammanlagt mer gar: ”Ingen I ca 64 procent av bola- än en femtedel företrädda om annat

av de på stämman aktierna, ej följer

gen är regeln åsidosatt Denna s. k. vilket

av bolagsordningen. tjugoprocentsregel är dispositiv,

genom bestämmelse i med innebär att den kan såväl mildras som skärpas genom bestämmelse i bobolagsordningen, innebörd att rösträtt får lagsordningenJ utövas för fulla antalet att inte bara röstetal utan både röstetal och kapi- Regler som innebär aktier. I resterande 18 talandel eller enbart kapitalandel beaktas vid beslut på bolagsstämman procent av bolagen inåterfinns i lagen. Kapitalandelsreglerna är en del av det nehåller bolagsord- på flera ställen ningen bestämmelse större regelkomplex som bmkar betecknas som minoritetsskyddsregler.

som innebär en skärp- De viktigaste exemplen på denna typ av regler återfinns i 9 kap. 14 ning i förhållande till För sådana och 15 §§ och gäller beslut om ändring av bolagsordning. lagregeln. Se vidare ka- mabeslut uppställer lagen, till minoritetens skydd, krav på kvalificerad pitel 7. joritet. För att skyddet också skall komma de aktieägare till godo som

2 Beräknas majoriteten innehar aktier med låga röstvärden, beräknas majoriteten dels på basis

på basis av bolagets företrädda aktierna eller av röstetalet, dels på basis av de vid stämman samtliga aktier reducepå basis av bolagets samtliga aktier? Ju mer ingripande förändring av ras också inverkan av

frånvaro från stämman. bolagsordningen som beslutet gäller, desto högre är majoritetskravet.

sou 1981:78 79

3 fram till 1975 års

Rättsutvecklingen aktiebolagslag

1975 års aktiebolagslag är den femte i detta ämne i Sverige. De föregående härrör från år 1848, 1895, 1910 och 1944. Vi skall i detta kapitel

redogöra för hur lagstiftarens syn på röstvärdesdifferentiering föränd-

rats över tiden och hur de idag gällande bestämmelserna vuxit fram. Kapitlet behandlar endast de lagregler som direkt tar sikte på röstvärdesdifferenser, dvs. tidigare motsvarigheter till nuvarande 3 kap. 1 §.

3.1 1895 och

Röstvärdesdifferentiering enligt 1848,

1910 års aktiebolagslagen

De tre första svenska aktiebolagslagama innehöll inte några inskränk-

ningar i möjligheten att ge ut aktier med olika röstvärde. I 1910 års All-

männa aktiebolagslag 79 § föreskrevs: Jämte hvad i öfrigt i denna lag är stadgadt om utöfvande af rösträtt och fattande af beslut å bolagståmma gälle, 1. . . . . 2. att rösträtt

hvarje aktie, för vilken må utöfvas, berättigar till en röst;

bolaglsordningen

I må kunna intagas bestämmelser afvikande från hvad ofvan under 2 . . . . stadgas;. . f Möjligheten att åsätta olika aktieslag skilda röstvärden var alltså obegränsad och så kom rättsläget att förbli till dess vi fick en ny aktiebolagslag år 1944.

3.2 1944

Röstvärdesdifferentiering enligt års

aktiebolagslag

I Lagberedningens förslag till 1944 års aktiebolagslag diskuteras huru-

vida röstvärdesdifferentiering över huvud taget bör tillåtas och i vilken fölmån den kan begränsas.

lLagäe-rcdningenç

Det huvudsakliga argumentet mot en differentiering är, enligt Lagbe-

att den kan medföra mlaåoäâkäe

redningen, att företagsledningen kommer i hän- ijlädanefter:

1941:3_ 99).

dema på personer som inte bär en ekonomisk risk motsvarande sin Lagberedningen.

80 Rättsutvecklingen fram till 1975 års aktiebolagslag

makt, ”varigenom den regulator på maktutövningen, som ligger i att den maktägandes egna ekonomiska intressen lida av en för företaget skadlig maktutövning, slappas”.l Argumentet utvecklas inte närmare. Lagberedningen anger tre argument för en differentiering. För det första kan en sådan en för ett företag nyttig Stabilisering av

”möjliggöra

ledningen hos en sakkunnig och lämplig personkrets, som åtminstone i större företag eljest icke skulle kunna behärska majoriteten av aktiekapitalet och därför vore utsatt för risken av överrumplingar från kanske till-

fälligt hopsamlade majoritetspostefi? För det andra kan en differentie-

ring av röstvärdet mellan olika aktieslag underlätta bolagsbildningar och rekonstruktioner av bolag. Inte heller dessa argument utvecklas närmare av Lagberedningen. Det för en differentiering med be-

tredje argumentet sammanhänger

stämmelserna i 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag (1916:156), i fortsättningen kallad 1916 års lag, vilken lag avser att utestänga utländska intressen från att äga fast egendom i Sverige. Utländsk medborgare eller utländsk får enligt lag inte

juridisk person

utan tillstånd förvärva fast egendom i Sverige. Inte heller svenska aktiebolag vilkas aktier kan förvärvas av utlänningar får utan tillstånd förvärva fast egendom i Sverige. Dock kan svenska aktiebolag undgå förvärvsförbudet genom att i bolagsordningen inta ett s. k. utlänningsförbehåll. Innebörden av ett sådant förbehåll skall vara att utländska rätts-

subjekt och svenska juridiska personer utan eget utlänningsförbehåll, ge-

nom teckning eller överlåtelse får förvärva endast en mindre del av bolagets aktier. Den del av aktierna som på detta sätt fritt får förvärvas kallas fria aktier och måste vid tidpunkt mindre än en

varje representera

femtedel av det samlade röstvärdet hos bolagets aktier och mindre än två femtedelar av bolagets aktiekapital. Lagberedningen konstaterar att röstvärdesdifferentiering möjliggör utländska kapitalinvesteringar i svenska aktier i en utsträckning som 1916 års lag annars skulle förhindra. Sammanfattningsvis konstaterar Lagberedningen att röstvärdesdifferentieringen å ena sidan fyller vissa praktiska ändamål. Å andra sidan kan den medföra en bristande balans mellan makt och risk, vilket i sin tur kan ge utrymme för skadlig maktutövning. Lagberedningen skriver: ”Med hänsyn till de praktiska ändamål som sålunda kunna tillgodoses genom systemet med aktier med olika röstvärde lärer det icke böra ifrå-

gasättas att för Sveriges del helt förbjuda detta system. Frågan är blott

om och i vad mån lagstiftningen bör begränsa rätten att giva aktier olika röstvärde eller söka i vissa avseenden neutralisera verkningarna av att l Lagberedningen, aktier i ett bolag hava olika röstvärde?” 5- 50°- Angående en begränsning av rätten att utge aktieslag med olika röst- 2 Lagberedningen, värde, skriver Lagberedningen vidare: Visserligen måste en begräns- S- 500ning, om den skall få verkligt värde från de av beredningen förut an- 3 förda Lagberedningen, s, Synpunkterna, göras tämligen snäv. Å andra sidan bör hänsyn ta- 50l. gas till den frihet, som enligt gällande lagstiftning föreligger i förevaran- * s. de aVSCCndN” Lagberedningen, 501.

Lagberedningen hade lågt frarnskridna planer på att föreslå en be-

?min

till 1975 års 81

Rättsutvecklingen fram aktiebolagslag

gränsning av den maximalt tillåtna röstvärdesdifferensen till 1 till 5,

men stannade för en kompromiss med innebörd slutligen att ingen aktie får ges ut med ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för nå-

gon annan av bolagets aktier. Bestämmelsen infördes i 1944 års aktie-

bolagslag 119 §.

Emellertid kom bestämmelsen att behäftas med ett viktigt undantag. l

promulgationsbestämmelserna till lagen föreskrevs i 4 § 12 mom. att ak-

tiebolag som bildats före ikraftträdandet av 1944 års aktiebolagslag (l

januari 1948) och som i bolagsordningen hade bestämmelse om större

skillnader i röstvärde än l till 10,

alltjämt skulle få ge ut aktier med så-

dana röstvärden. Diskussionen angående en begränsning av

röstvärdesdifferensema 3.3 1975 till 1 till 5 återfinns

Röstvärdesdifferentiering enligt års

opublicerad i Lagbered-

aktiebolagslag

ningens förarbeten till förslaget till 1944 års ak-

Aktiebolagsutredningen (Ju 1961:39) framlade år 1971 förslag till ny ak- tiebolagslag. Riksarki-

tiebolagslag? Förslaget innebar inte några ändringar i förhållande till vet, Stockholm. Se vidagällande rätt beträffande röstvärdesdifferenser. re kap. 7.

2 I näringslivets remissvar3 föreslogs att större röstvärdesdifferenser Förslag till aktiebo-

skulle tillåtas. Åtminstone lagslag m. m. (SOU borde enligt näringslivet en differens på l till 1971: 15). 20 vara möjlig. Som skäl därför angavs bl. a. den pågående internatio- 3 Gemensamt remissvar naliseringen av företagarverksamheten och att behovet av att i ökad utfrån Svenska Arbetssträckning ta utländskt kapital i anspråk för att tillgodose de svenska fögivareföreningen, retagens finansieringsbehov, medförde att bolagen behövde ökat sväng- Svenska Bankföre-

rum. En vidgning av de tillåtna relationerna mellan olika aktiers röstvär- ningen, Svenska Fond-

de skulle, enligt näringslivet, innebära en förbättring av företagens möj- handlareföreningen,

Sveriges Allmänna Exligheter att göra nyemissioner utomlands eller ta upp konverteringslån portförening, Sveriges eller lån med optionsrätt till nyteckning på utländska kapitalmarknader. Grossistförbund, Sveri-

Med anledning av näringslivets förslag anförde föredragande statsrå- ges Industriförbund och

det: Sveriges Köpmannaförbund. SI Dnr 63/ 1971. ”För egen del vill jag först framhålla att det principiellt riktiga är att varje aktie har en röst. Systemet med differentierad rösträtt har emeller- Skrivfel i propositiotid samband nen, skall vara: utmed det kontrollsystem beträffande utländskt (utsträckñ) ländskt, Förf. anm. inflytande i de svenska bolagen som finns 1916 års lag. Som förut nämnts 5 Se avsnitt 7.1. Förf. pågår en allmän översyn av 1916 å.rs lag.5 Jag är inte beredd att anm. lägga fram förslag som kan föregripa detta utredningsarbete. Jag anslu- ° med förter mig därför till utredningens förslag att ingen aktie får ha ett röstvär- Proposition

slag till lagom aktiede som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie.” bolag m. m., (Prop. Bestämmelserna i 1944 års lag upptogs sedermera oförändrade i 1975 1975: 103) s. 225. års ABL, 3 kap. 1 §.

4 Gällande utländsk rätt

Den svenska aktiebolagslagens bestämmelser angående röstvärdesdifferenser står i nära överensstämmelse med gällande rätt i exempelvis Danmark och Finland. 1 förhållande till andra länder föreligger i många fall betydande skillnader. I detta kapitel ges en översikt över rättsläget i frågan om röstvärdesdifferenser i flertalet länder i Västeuropa samt USA, Australien och Japan 1 flera av dessa länder, bl. a. Västtyskland, Frankrike, Belgien, Italien och Holland existerar en speciell bolagsform för mindre bolag, med begränsad ansvarighet för delägarna. Antalsmässigt är denna bolagsform ofta helt dominerande med aktiebolaget. I exempelvis Västtysk-

jämfört

land är antalet aktiebolag, Aktiengesellschaft (AG), ca 2000, medan över 100000 bolag drivs som Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH). Denna översikt avser endast den direkta motsvarigheten till svenska aktiebolag. Det bör dock påpekas att att differen-

möjligheten

tiera den rösträtt som tillkommer delägarna som regel är större i de mindre bolagen. Översikten begränsas vidare till utländska till det motsvarigheter svenska om aktiers röstvärde i ABL, stadgandet 3 kap. l §. Minoritetsskyddsregler som i olika omfattning kan neutralisera verkningarna av röstvärdesdifferenser förekommer i flertalet länder, men tas här inte upp till särskild diskussion. Med avseende på tillåtna skillnader i röstvärde kan länderna indelas i tre grupper.:

Om ej annat anges bygger framställningen på skriftligen inhämtade uppgifter från Sveriges ambassad i respektive land. Som regel har ambassaden i sin tur skriftligen inhämtat uppgifterna från berörda ministerier. För tidigare framställningar rörande rättsläget i fråga om röstvärdesdifferenser i utlandet, se Roos, C. M., a. a. och Lagberedningen. Se även Frommel, S. N. och J. H. Thompsson, Company Law in Europe, Kluwer, Deventer, 1975, Rotondi, M., Enquête comparative sur les sociétés par actions, Kluwer, The Netherlands, 1974 samt Hallstein, W., Die Aktienrechte der Gegenwart, Berlin, 1931. 2 Indelningen hämtad från Roos, C. M., a. a.

84 Gällande utländsk rätt

I Obegränsaa röstvärdesdzfferentiering

I länder i grupp I tillåts hur stora röstvärdesdifferenser som helst mellan olika aktieslag. Likaså tillåts utgivande av aktier helt utan röstvärde. Till denna grupp hör England. Den engelska aktiebolagslagen uppställer inte några begränsningar i fråga om storleken på röstvärdesdifferenser mellan olika aktieslag. Några sådana hinder finns i princip inte heller i engelsk ”case law. Också aktier helt utan röstvärde tillåts, men

restriktioner föreligger i fråga om möjligheten att inregistrera dessa vid

London Stock Exchange? Ett annat europeiskt land i denna grupp är Portugal, vars handelslag

inte uppställer några begränsningar i möjligheten att utge aktieslag med

skilda röstvärden?

USA saknar enhetlig federal aktiebolagslagstiftning; varje delstat har

sin egen lagstiftning. Emellertid använder sig delstaterna i större eller mindre utsträckning av en gemensam förlaga, Model Business Corporation Act. Denna förlaga tillåter utgivande av aktier helt utan röstvärde och tillåter också obegränsade röstvärdesdifferenserf.

Flertalet delstatslagstiftningar anger att varje aktie skall ha röstvärde,

men uppställer inga begränsningar i fråga om storleken på röstvärdes-

differenser. Endast en delstat, Illinois, förbjuder helt utgivande av aktie-

slag med skilda röstvärden? Det bör i detta sammanhang emellertid påpekas att den största fondbörsen i USA, New York Stock Exchange, sedan år 1926 inte registrerar aktier i bolag som har utelöpande stamaktieslag helt utan röstvärden eller med starkt reducerade röstvärden. New York-börsen registrerar inte som helt saknar röstävrdef Denna heller preferensaktier mycket restrik-

För vissa undantag, se Rotondi, M., a. a., s. 163. 7 av aktier utan röstvärde diskuterades Frågan om utgivande ingående av den kommission (Jenkins-kommissionen) som år 1959 fick parlamentets uppdrag att Meningarna var starkt degöra en översyn av den engelska bolagslagstiftningen. lade inom kommissionen. Den föreslog i sitt slutbetänkande emellertid inte några principiella förändringar i fråga om möjligheten att utge aktieslag utan röstvärde. En minoritet av kommissionens ledamöter reserverade sig mot beslutet. Se Report of the Company Law Committee, Cmnd. 1749, London, June 1962, s. 46 f. och s. 207 f. 3 Codigo Comercial art. 183. 4 Model Business Corporation Act 16 och 33 §§. 5 Ill. Rev. Stat., ch. 32, § 157, 28. Förbudet mot utgivande av aktieslag med skilda röstvärden har emellertid inte helt förhindrat förekomsten av särskilda kontrollaktieslagi Illinois. Förbudet har kringgåtts genom att aktier förenade med endast en rättighet för innehavaren rösträtt- i stor mängd och till lågt pris sålts till en liten grupp kontrollaktieägare vid bildandet av ett bolag. Innehavet av dessa aktier medför inte några ekonomiska rättigheter men garanterar kontrollen över bolagets förvaltning. Se vidare: - Stroh Nonequity voting shares separation of corporate control from ownership: v. Blackhawk Holding Corp., University of Colorado Law Review 72/73, s. 433. ° New York Stock Exchange Company Manual, § A15.

Gällande utländsk rätt 85

tiva inställning från börsens sida torde i stor utsträckning ha bidragit till att reducera förekomsten av aktieslag med skilda röstvärden i USA. Också i Australien tillåts utgivande av aktier helt utan röstvärde och

möjligheten till röstvärdesdifferentiering är obegränsad. Aktiebörsema i

Australien registerar emellertid inte aktier utan röstvärde.

II Begränsad röstvärdesdzfferentiering

I länder i grupp II tillåts utgivande av aktieslag med olika röstvärden, men den maximalt tillåtna differensen är angiven i lag. I konsekvens med detta tillåts inte aktier helt utan röstvärde. med en maxi- Sverige, malt tillåten differens på 1 till 10, tillhör denna grupp. 1 såväl Danmark, Island som Finland förelåg under lång tid obegränsad frihet att differentiera röstvärdet mellan olika Denna friaktieslag. het inskränktes emellertid under 1970-talet. Enligt den i Danmark fr. o. m. den 1 1974 gällande aktiebo-

januari

lagslagen gäller att samtliga aktier tecknade efter lagens ikraftträdande har röstvärde och att maximalt tillåten röstvärdesdifferens är 1 till 10. Att varje aktie har röstvärde och att maximalt tillåten röstvärdesdifferens är 1 till 10 gäller också Island. 2 I Fin/and föreskriver den nya aktiebolagslagen, som gäller fr. o. m. den 1 januari 1980, att aktier utan röstvärde inte är tillåtna och att maximalt tillåten röstvärdesdifferens är 1 till 20.3 De argument som i lagförarbetena i dessa länder framförts till stöd för en begränsning av röstvärdesdifferensema stämmer väl överens med de argument som framfördes i samband med att motsvarande begränsningar infördes i 1944 års svenska aktiebolagslag. I det danska betänkandet från år 1964 påtalas risken att en grupp aktieägare missbrukar

röstvärdesdifferentieringen genom att utnyttja en

maktposition som inte står i rimlig proportion till den egna ekonomiska risken. Kommissionen ansåg en begränsning av röstvärdesdifferensema till 1 till 10 ge ett lämpligt En skydd mot orimliga rösträttsprivilegier. mer ingripande begränsning skulle enligt kommissionen stå i strid med ”det ofta legitima intresset att bevara den rådande i maktfördelningen ett bolag som måste öka sitt aktiekapital.“ Lov om aktieselskaber I den finska från år 1977 anges syftet med en regeringspropositionen 17 och 67 §§. begränsning av röstvärdesdifferensema till l till 20 vara att hindra att 2 Lög um hlutafélög en liten aktieägargrupp, som endast gjort en obetydlig kapitalplacering i 65 §. bolaget, från att behärska bolaget genom att deras aktier tilldelats ett 3 Lag om aktiebolag 3 högre röstetal”.5 kap. 1 § och 9 kap. 3 §. I likhet med bestämmelserna i den svenska aktiebolagslagen gäller Betaenkning om reviockså i de tre ovan angivna länderna, att begränsningarna av röstvärdes- sion af aktieselskabslovdifferensema inte berör aktier utgivna före ikraftträdande: av respektive givningen. Betaenkning lag. nr. 362. Köpenhamn, 1964, s. 152 f. Norge har valt en annan väg än övriga nordiska länder när det gäller 5 röstvärdesdifferentiering mellan olika aktieslag. Enligt 1976 års norska Regeringens proposition till Riksdagen med

aktiebolagslag gäller som huvudregel, liksom i övriga Norden. att varje

förslag till ny lagstiftaktie medför en röst om inte annat av lag eller bestämmelser i bo-

följer ning om aktiebolag 1977

lagsordning. Lagen tillåter att i bolagsordningen intas bestämmelser om rd. nr. 27.8518/76 s. 60.

86 Gällande utländsk rätt

hur stora röstvärdesdifferenser som helst och inte heller aktier

förbjuder

helt utan röstvärde. En förutsättning för giltigheten av en bestämmelse att vissa aktier skall ha lägre röstvärde än andra är emellertid att antalet ägare av detta aktieslag är och förblir färre än 20. På detta sätt har lagstiftaren velat förhindra att aktier utan röstvärde i större mängd ut

bjuds

till allmänheten.

III mot -

Principiellt förbud röstvärdesdijferentiering med vissa undantag

l länder i grupp III gäller som huvudregel principen en aktie, en röst. Bestämmelsen är dock i flertalet länder försedd med vissa undantag. I Västtyskland genomfördes redan år 1937 starka begränsningar i rätten att ge ut aktieslag med skilda röstvärden. Begränsningama motiverades med att ”missbruk” förekommit av tidigare obegränsade

möjligheter

till röstvärdesdifferentiering.7 Enligt 1965 års aktiebolagslag är aktier helt utan röstvärde inte tillåtna i västtyska aktiebolag, Aktiengesellschaf t (AG). Undantag gäller för preferensaktier? Aktieslag med skilda röstvärden är i princip inte heller tillåtna, men undantagsvis kan tillstånd tilldettages avmyndigheterna i respektive delstat, i syfte att värna om viktigare samhällsekonomiska intressen. Tillstånd kan medges bl. a. för att risken för utländsk kontroll av ett visst företag eller för

avvärja

att säkra ett offentligt inflytande i särskilt samhällsnyttiga företag. Några federala bestämmelser om hur stora differenser som får medges finns inte. Exempel finns på differenser av storlek l till 50, l till 200 och i vissa fall även l till 450. Det bör, som inledningsvis påpekats, noteras att antalet aktiebolag, AG, i Västtyskland endast är ca 2 000. För den betydligt vanligare bol Lov om aksjeselskaper lagsformen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), föreligger § 9-3.

2 inte några lagstadgade begränsningar i möjligheten att differentiera den

Hueck, A., Gesell- rösträtt som tillkommer andelsägama. schaftsrecht, Dreizehnte I Frankrike avskaffades år 1933 efter en tvåårig övergångsperiod

Auflage, München und möj-

Berlin, 1965, s. 109 f. ligheten att differentiera aktiers röstvärden. Huvudregeln är sedan dess och s. 161 f. att aktie har röstvärdet

varje ett. Undantagsvis kan under vissa förut-

3 12 och dubbel rösträtt Aktiengesetz sättningar medges vissa aktieägare. Förutsättningarna 139 §§. innebär bl. a. att aktierna under mer än två år varit registrerade på samma ägarer* Genom denna bestämmelse har lagstiftaren velat ge en favör 4 Loi du 24 juillet 1966 sur les socitétés com- i form av röstvärdesprivilegier till personer som på ett varaktigt sätt har merciales, art. 175. intresse i bolaget. Vissa undantag medges också för franska aktiebolag 5 Code de commerce i utlandet och för bolag där franska staten är delägare.

art. 70 bis., 74, 75 och Inte heller i Belgien är röstvärdesdifferentiering tillåten. Möjligheten

76. till röstvärdesdifferentiering avskaffades där år 1934.5 5

Ley de Sociedades I Spanien gäller enligt 1951 års aktiebolagslag att varje aktie har röst-

Anönimas, art. 38. värdet ett.°. 7 Codice Civile art. 2348 I Italien gäller som huvudregel att varje aktie har röstvärdet ett. Prefeoch 235 l. rensaktier utan röstvärde är emellertid tillåtnai Fr. o. m. år 1974 kan de 5 Lesse No 216 1974-06- börsnoterade italienska bolagen också utge s. k. sparaktier (azionii di 07. vilka inte är förenade med rösträtt.” risparimio),

Gällande utländsk rätt 87

Aktiebolagslagstiftningen i Holland föreskriver att varje aktieägare har minst en röst. Aktier med olika röstvârde tillåts i princip inte, men röstvärdet kan variera till av att aktier kan utges med olika nomi- Civil Code, Book II,

följd

nellt värde och röstvärdet knyts till aktien oberoende av dess nominella art. l 18. värde I Holland förekommer också att begränsningen av röstvärdes- 2 Se Frommel, S. N. och differentieringen sätts ur spel genom införande av s. k. oligarkiska klau- J. H. Thompsson, a. a.. suler i bolagsordningen? s. 402. Japan tillämpar principen en aktie, en röst, men medger utgivande 3 Commercial Code 199 av preferensaktier utan röstvärde? och 241 §§.

5 Förekomsten av röstvärdesdifferenseri

svenska

börsbolag

Vid beskrivning av förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska aktie-

bolag är det av intresse att studera dels i vilken utsträckning sådana differenser föreligger i dag, dels i vilken mån antalet respektive andelen bolag med röstvärdesdifferenser ökat eller minskat över tiden. I detta kapitel behandlas dessa frågor i första hand med avseende på situationen i börsbolagen Några slutsatser angående de svenska aktie-

bolagen i sin helhet kan inte dras ur materialet. Den första undersökning vi har att tillgå på detta område avser förhållandena år 1934. Undersökningen är utförd av Statistiska Centralbyrån på uppdrag av Lagberedningen och redovisas, dessvärre mycket knapphändigt, i motiven till förslaget till 1944 års aktiebolagslag. Resultaten visar att röstvärdesdifferenser detta år förekom i 1,8 procent, 246 stycken, av de svenska aktiebolagen och att sådana differenser var relativt sett vanligare i större bolag. Någon uppdelning i dåvarande börs- respektive icke-börsbolag redovisas inte av Lagberedningen och

någon sådan uppdelning medger inte heller primärmaterialet? Undersökningsresultaten visar en mycket stor variation i fråga om vilket röstvärde som tillerkänts aktierna i de bolag där differentierade röstvärden förekommer. Fördelningen av 262 aktieslag med annat röstvärde Med börsbolag avses,

än 1 år 1934 framgår av tabell 5.1. där inte annat anges, bo- Den första lag vilkas aktier är inundersökning vi har att tillgå angående förekomsten av registrerade vid Stockröstvärdesdifferenser i börsbolag är utförd av Birger Möller och avser holms fondbörs. förhållandena år 1959. Möllers resultat visar att röstvärdesdifferenser 2 Primärmaterialet är detta år förekom i 23 av 103 bolag, vilkas aktier var noterade på börsens klassificerat efter aktie- A-lista, dvs. i 22 procent av dessa bolag. I 10 av bolagen var skillnaden i kapitalets storlek. De röstvärde hänförlig till en uppdelning i stam- och preferensaktier. Un- enskilda bolagen är inte omfattade identifierbara. Avgående dersökningen inte bolag vilkas aktier var noterade på fond- 3 skrivelser 1937, BI a: handlarlistan. 180, Statistiska Central-

Koncentrationsutredningen (Fi 1962:37) gjorde en liknande studie av

byrån, Stockholm. förhållandena ett par år senare. Resultaten visar att år 1963 förekom 3 röstvärdesdifferenser i 34 av 143 bolag, vilkas aktier var noterade på Möller, B., Svensk aktiemarknad, Göteborg, börs- respektive fondhandlarlistan, dvs. i 24 procent av dessa bolag. I 15 2:a uppl., 1962, s. 108 f. av bolagen var differensen större än 1 till 10. Åtta bolag hade differen- 4 Ägande och inflytande sen 1 till 1 000. Någon uppdelning i stam- respektive preferensaktier reinom det privata nädovisas inte/l ringslivet. Koncentra-

Med utgångspunkt i förhållandena den 2 januari 1981 har vi under- tionsutredningen V,

sökt i vilken utsträckning röstvärdesdifferenser förekommer i börsbola- (SOU 1968:7), s. 99 f.

90 Förekomsten av röstvärdesdzfferenser. . .

Tabell 5.1 Röstvärdesdilferenseri svenska aktiebolag 1934”

Aktieslag med Antal röstvärde

1/100000 1 1/5000 1 1/1333 1 1/1000 25 1/120 1 1/100 18 1/50 1 l/36 l 1/20 3 1/10 25 1/5 5 l/4 4 1/3 5 1/2,5 och 1/1,67 1

l vissa bolag förelåg mer än ett aktieslag med annat röstvärde än ett, varför antalet aktieslag (262 sl.) överstiger antalet bolag med röstvärdesdifferenser (246 st).

gen. Resultaten visar att i 75 av 123 bolag, dvs. i 61 procent av börsbolamed olika röstvärden. I gen finns i dag minst två utelöpande aktieslag ytterligare 7 bolag innehåller bolagsordningen bestämmelse att aktieslag med olika röstvärden skall kunna ges ut, men så har i praktiken inte skett. I 8 av ovanstående 75 bolag är skillnaden i röstvärde hänförlig enbart till en uppdelning i stam- och preferensaktier. I resterande 67 bolag, dvs. i 54 procent av alla börsbolag, föreligger röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktien Den oftast förekommande differensen är i dag 1 till 10. Av de 67 bomellan olika slag av stamaktier har 56 lag som har röstvärdesdifferenser differensen 1 till 10. 3 stycken har differensen 1 till 5, ett har differensen 1 till 100 och 7 bolag har differensen l till l 000. De bolag som i dag har differensen 1 till 1 000 mellan olika slag av stamaktier är Alfa-Laval, Electrolux, Ericsson L M, Holmens Bruk, Nife Jungner, SKF och Swedish Match? Jämför vi resultaten av vår egen undersökning med de båda tidigare, kan vi konstatera att såväl antal som andel börsbolag med röstvärdesdif- Se bilaga 1, tabell 1. ferenser under de senaste åren. År 1963 förekom

stigit kraftigt tjugo

2 Dessa S_u hola svan_ röstvärdesdifferenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. År 1980

de underjár lgsoâör Ca

är motsvarande andel mer än dubbelt så stor, 61 procent. Bruket av pre- 16 procent av den totala ferensaktier med annat röstvärde än stamaktier har varit konstant under börsomsättningen.

Förekomsten av röstvârdesdifferenser . . . 91

denna period, varför ökningen av andelen bolag med röstvärdesdifferenser helt kan tillskrivas ett ökat bruk av sådana differenser mellan olika

slag av stamaktier. Ökningen förklaras till stor del av att röstvärdesdiffe-

renser varit vanliga i de bolag som under perioden ifråga introducerats på börsen. Under perioden år 1963-1979 introducerades 28 bolag med röstvärdesdifferenser, medan antalet bolag med differentierade röstvärden som avfördes från börslistoma var litet Jämförelsen visar också på en minskad variation i fråga om det röstvärde som olika aktieslag tillerkänns. År 1934 hade vi ett mycket brett spektrum av röstvärden i de svenska aktiebolagen, från l/ 100000 röst per aktie till l 000 röster per aktie. År 1963 hade 15 börsbolag större skillnader i röstvärde än 1 till 10. Idag har vi i börsbolagen i stort sett bara två andra röstvärden än 1, nämligen 1/ 10 och 1/ 1000. Nio börsbolag har större skillnader i röstvärde än 1 till 10. Bland de bolag som utställt aktieslag med skilda röstvärden har syste-

met brukats i olika omfattning. Som regel är dock aktier med lågt röst-

värde utgivna i sådan utsträckning att det i bolaget föreligger en kraftig

förskjutning av röstförhållandet jämfört med vad som skulle vara fallet

om samtliga aktier hade lika röstvärde. Se vidare kapitel 7.

6 aktier med

Omsättningen

av

högt

röstvärde Stockholms fondbörs under

på perioden 1980-01-01-1980-12-31

En del av den kritik som under senare tid riktats mot systemet med differentierade röstvärden har gällt svårigheten för köpare på aktiemarkna-

den, exempelvis framtida löntagarfonder, att skaffa sig röstinflytande i

bolag med detta system. Den bakomliggande hypotesen är att aktier

med högt röstvärde i mindre utsträckning är till salu och är mer svårtill-

gängliga för köpare på marknaden än aktier med lågt röstvärde.

För att få en uppfattning om i vilken utsträckning det förekommer

handel i aktier med högt röstvärde har vi, under 1980-01perioden 01-1980-12-31, studerat omsättningen på Stockholms fondbörs av de aktier vilka 1981-01-02 var noterade fondbörs A I- repå Stockholms spektive A II-lista

Sedan januari månad 1980 gäller vid fondbörsen skärpta regler röran-

de anmälan av affärer vid sidan av uppropet. För samtliga börsmedlemmar gäller att affärer som görs på efterbörsen eller utanför börsen om

minst en börspost, måste anmälas till fondbörsen.” Detta medför att den

av fondbörsen löpande publicerade tillsammans omsättningsstatistiken med efterbörsstatistiken nu kan beräknas omfatta ca 70 procent av den totala omsättningen av börsregistrerade aktier.

Vid genomgång av statistiken har vi att tre

skilja på huvudsakligen

olika relationer mellan Stockholms fondbörs och det berörda bolaget? Kurser på aktier in- I registrerade vid Stock-

Bolaget har vid börsen inregistrerat varje aktieslag för sig, dvs. A-

holms fondbörs noteras respektive B-aktier är på börslistan sämoterade. ll dagligen på A I- respek- Bolaget har vid börsen inregistrerat samtliga aktieslag gemensamt, tive A II-listan. Aktier dvs. A- och B-aktier samnoteras. Till denna grupp hänförs också som noteras på A I-lisde fall där fria respektive bundna aktier inregistrerats var för sig, tan har en större sprid-

utan att A- och B-aktier särskiljts. ning än aktier som note-

III ras på A II-listan. Bolaget har vid börsen inregistrerat endast endera aktieslag med 7 högt eller med lågt röstvärde, dvs. endast A- eller endast B-aktier Börsposternas storlek noteras. varierar och utgör på A I-listan 50 eller 100 aktier. Av de 67 bolag på A I- respektive A II-listan som har stamaktieslag med olika röstvärden, har 19 stycken inregistrerat 3 En kortfattad presen-

varje aktieslag för sig och

dessa särnoteras tation av reglerna för in-

på börslistan. Bland dessa 19 bolag återfinns de sju bo-

registrering av aktier vid lag som har röstvärdesdifferensen l till 1 000. Stockholms fondbörs

I 24 bolag har inregistrering skett av samtliga bolagets aktieslag utan ges i bilaga 2.

94 av aktier med röstvärde. . .

Omsättningen högt

uppdelning i A- respektive B-aktier, eller har inregistrering skett av fria

respektive bundna aktier utan att A- och B-aktier särskiljts. För dessa 24

bolag samnoteras A- och B-aktier på börslistan. I resterande 24 bolag som har stamaktieslag med olika röstvärden, har

endast aktieslag med lågt röstvärde inregistrerats och följaktligen är en-

dast detta aktieslag noterat på börslistan. En uppdelning av de 67 bolagen i ovanstående tre grupper får följande utseende:

Grupp I: Omsättningen kan studeras för aktieslag med högt respektive

lågt röstvärde var för sig. AGA M0 & Domsjö Alfa-Laval Monark

Beijerinvest Munksjö

Boliden Nife J unger Custos Saba Electrolux Sandvik Ericsson L M SKF Fagersta Sw. Match Holmens Bruk Sydkraft Marabou

Grupp II: Omsättningen kan endast studeras för aktieslag med högt respektive lågt röstvärde gemensamt. ABV Kinnevik Ahlsell Korsnäs-Marma Alcro Pilen Asken PLM Becker Prospector Edstrand Ratos Esselte SCA FABEGE SkåneGripen Fortia Skånska Banken Hevea Transatlantic Independent Leasing Volvo Industrivärden Åkermans

III: kan studeras endast för aktieslag med lågt Grupp Omsättningen

röstvärde. Aktieslag med högt röstvärde noteras ej.

AEG Fagerhult B et B. Finans Faluhus Bergman & Beving Företagsfinans Bulten-Kanthal Grafoprint Hennes & Mauritz

Cementgjuteriet

DN Hexagon Eken Hufvudstaden Eldon Perstorp

av aktier med röstvärde. . . 95

Omsättningen högt

Promotion Skrinet S & Stohne Säfveån Saléninvest Trelleborg Scansped Wigral

Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp I

I tabell 6.1 redovisas bl. a. omsättningen av aktier med högt röstvärde på fondbörsen under vår mätperiod, i bolag i grupp I. Vid tolkning av tabellen bör, förutom att mätperioden är relativt kort, bl. a. fakta

följande

beaktas. Tabellen anger endast den omsättning av aktier som skett på eller anmälts till Stockholms fondbörs. Börsstatistiken täcker, som tidigare påpekats, ca 70 procent av den totala omsättningen av börsnoterade aktier.

Tabell 6.1

“ Inkluderar A 1- och B 1-aktier. b B-aktierna i Monark var under mätperioden noterade på fondhandlarlistan. Tillförlitlig omsättningsstatistik saknas. * Ej börsnoterat under mätperioden. d Sydkrafts aktier var under mätperioden noterade på fondhandlarlistan. Tillförlitlig omsättningsstatistik saknas.

96 Omsättningen av aktier med högt röstvärde. . .

När det gäller handel med börsnoterade aktier utanför börsen finns det emellertid skäl att tro att sådan handel är relativt sett vanligare med Aän med B-aktier. Tillgänglig statistik ger inte besked om hur många gånger under perioden som en och samma aktie omsatts. Tabellens kolumn l visar hur stor andel av det totala röstetalet för respektive bolags aktier som är hänförlig till aktieslag med högt röstvärde, A-aktier. Med ett undantag är den siffran över 80 procent. I 13 av de 19 bolagen är siffran över 90 procent. Kolumn 2 visar hur stor andel av aktiekapitalet som A-aktierna svarar för. Siffrorna är genomgående lägre än siffrorna för A-aktiernas andel av röstvärdet. I extremfallet Electrolux svarar A-aktierna för 4 procent av aktiekapitalet, men 98 procent av det totala röstetalet. Kolumn 2 kan också ställas i relation till kolumn 3 som visar omsättningen av A-aktier i procent av den totala aktieomsättningen i respektive bolag. Därvid framkommer att A-aktierna genomgående omsätts i mindre omfattning än vad som skulle vara fallet om omsättningen av Aoch B-aktier i relation av respektive var jämnt fördelad till antalet aktier aktieslag. Ett undantag finns, Custos. Extremfallet är även i detta avseende Electrolux där A-aktiernas andel av det totala antalet aktier är 4 procent, men där omsättningen av A-aktier endast utgör en tiondels promille av den totala omsättningen. I kolumn 4 och 5 visas omsättningen av A- och B-aktier i relation till det totala antalet aktier av respektive aktieslag. För flertalet bolag gäller att antalet A-aktier som omsätts via fondbörsen i relation till det totala antalet A-aktier är betydligt lägre än motsvarande relation för B-aktier. Extremfallet är där endast tiondels promille av A-ak-

Beijerinvest fyra

tierna omsattes via eller anmäldes till börsen under ifrågavarande period, men där 40 procent av B-aktierna omsattes på detta sätt. Kolumn 6 och 7 anger den genomsnittliga betalkursen för A- respektive B-aktier under mätperioden. För flertalet bolag i grupp I gäller att aktier med höga röstvärden i genomsnitt betingat ett högre pris under år 1980 än aktier med låga röstvärden. Det finns emellertid undantag från denna tendens. I vissa bolag är omsättningen av aktier med högt röstvärde också så låg att någon rättvisande kurs inte kan anses föreligga. En sådan skulle kunna framkomma i samband med en större affär i bolagets aktien

Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp II

För bolag i grupp II gäller att aktier med högt respektive lågt röstvärde noteras gemensamt. En köpare av exempelvis ett tusen ABV-aktier vet således inte på förhand hur stor andel av aktierna som är A- respektive B-aktier. Det finns att anmäla sitt enbart för ett

möjlighet köpintresse

visst så VlS köpa t. ex. enbart A-aktier, men kopet sar-

1 se t. ex kursuppgâng_ aktieslag och på

noteras inte på borshstan. en på Aüküema i Fa_

Vi har följaktligen inte någon möjlighet att på basis av börsstatistiken

gersta unde, juli månad år 1981. uttala oss om omsättningen av respektive aktieslag i dessa bolag.

Omsättningen av aktier med högt röstvärde. . . 97

Genom att studera frekvensen A-aktier i aktieposter som köps på börsen utan att köparen anger vilket aktieslag som önskas, skulle vi kunna f å en uppfattning om omsättningen av A-aktier även i grupp II. Emellertid visar det sig vara svårt att finna en större köpare på börsen som låter slumpen avgöra om köpet skall avse A- eller B-aktier och som dessutom

i sin egen redovisning särskiljer innehav av A- respektive B-aktier.

En köpare som gjort på detta sätt vid köp av aktier i vissa bolag är

fjärde AP-fonden. Det rör sig emellertid endast om ett fåtal bolag. Fyra

bolag där fjärde AP-fonden köpt aktier på detta sätt är ABV, Fortia, Ratos och SCA. Vi redovisar här fondens aktieinnehav i dessa bolag per den 3l december 1980.

Tabell 6.2 Fjärde AP-fondens aktieinnehav i fyra börsbolag

Företag Aktieslag Antal Andel av Andel av aktier röstetal aktiekap.

297 523

Genomgående gäller att fonden vid opreciserade” köp av aktier i de fyra bolagen, fått en lägre andel aktier med högt än med lågt röstvärde. Detta kan tyda på att börsomsättningen av aktier med högt röstvärde är lägre än börsomsättningen av aktier lågt röstvärde, även i grupp II. Materialet är emellertid alltför litet för att några säkra slutsatser skall kunna dras.

Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp III

Som vi tidigare påpekat karakteriseras företagen i grupp III av att endast aktier med lågt röstvärde är börsregistrerade. Aktier med högt röst-

värde i dessa bolag säljs normalt inte via börsen. I vilken utsträckning de

omsätts vid sidan av börsen är svårt att uttala sig om. Genomgående gäller dock att antalet ägare av A-aktier i dessa bolag är mycket litet, vilket kan indikera en låg omsättning.

Sammanfattningsvis kan vi konstatera att under perioden 1980-01- 0l-l980-l2-3l var omsättningen av A-aktier på Stockholms fondbörs i de bolag för vilka A- och B-aktier noteras var för sig, genomgående lägre

än omsättningen av B-aktier. Detta gäller om vi jämför omsättningen av

l Allmänna Pensions_ A- respektive B-aktier med totalomsättningen av aktier i respektive bofonden Fjärde fondsty_ lag. Det gäller också om vi jämför relationen mellan A-aktieomsätt- relsen_

Årsredovisning

ningen och det totala antalet A-aktier med motsvarande relation för B- 1980.

98 av aktier med röstvärde . . .

Omsättningen högt

aktierna i bolag. Ingenting tyder på att omsättningen av A-aktier

varje

är högre när det gäller bolag för vilka A- och B-aktier samnoteras eller

när det gäller bolag för vilka endast ett aktieslag noteras. Den av A-aktier innebär emellertid inte iakttagna lägre omsättningen att dessa aktier är mer svårtillgängliga för en köpare än B-akgenerellt tier. Situationen varierar från bolag till bolag och tillgängligheten är all-

tid beroende av det pris köparen är villig att betala. Om vi med en låg tillgänglighet avser att priset är högt kan vi konstatera att i vissa bolag, t. ex. Electrolux, är tillgängligheten på A-aktier För att kunna köpa annat än från inflytandesynmycket begränsad. helt aktieposter i Electrolux måste köparen vara bepunkt marginella, redd att betala I andra t. ex. Boliett mycket högt pris per aktie. bolag, den, är tillgängligheten på A-aktier betydligt större. Hur överstiger priset på B-aktier och tillmycket priset på A-aktier i denna bemärkelse minskar, beror bl. a. på i vilken mån gängligheten har ett kontrollintresse i bolaget som baseras på innehav av A-

säljaren

aktier.

.r l 99

7 för och

Argument emot röstvärdes-

differentiering

Vi skall i detta kapitel redogöra för de argument som i debatten anförts

för och emot röstvärdesdifferentiering och granska dessa närmare. Ka-

pitlet tar i första hand sin utgångspunkt i den debatt i ämnet som förts i

Sverige.

7.1 Argument för

röstvärdesdifferentiering

Huvudsakligen har det i debatten förekommit fyra argument

för röstvärdesdifferenser. Dessa rör:

EJ preferensaktier

El utlänningsförbehåll enligt 1916 års lag

EJ bildande, expansion och rekonstruktion av bolag

I] stabilitet i företags ledning

Preferensaktier är aktier som har företrädesrätt framför övriga bolagets aktier vad beträffar (stamaktier) bolagets tillgångar och vinst. En vanlig typ av företräde är att viss bestämd utdelning skall ges på preferensak- Se bl. a., Nial, H., Till tierna innan utdelning har frågan om kontrollen ges på stamaktierna. Preferensaktieägaren därigenom ansetts bära en mindre ekonomisk över aktiebolags förvaltrisk än stamaktieägaren ning, Ekonomen, 1932, och i överensstämmelse med principen att makten i bolaget skall stå i Nr 6. förhållande till risken, har det därför ofta ansetts rimligt att preferensak- 2 2 Ett lägre röstvärde på tierna åsätts ett lägre röstvärde än övriga aktier. Utomlands är det preferensaktiema kan vanligt att preferensaktier helt saknar röstvärde. också motiveras med att

I Sverige har preferensaktiesystemet en ringa utbredning. Endast i 8 preferensaktieägarna inte skall kunna diktera av de 74 börsbolag som har röstvärdesdifferenser är dessa differenser hänförbara enbart bolagets utdelningspolitill en uppdelningi stam- och preferensaktier. Antalet tik. Jfr Rodhe, K., Akpreferensaktier är dessutom som regel mycket litet i förhållande till antiebolagsrätt. Enligt talet stamaktier i respektive bolag? 1975 års aktiebolagslag, Förekomsten av röstvärdesdifferenser mellan Stockholm stam- och preferensak- 1981, 10 tier är därför, enligt vår mening, av begränsat intresse vid en diskussion uppl., s. 124.

om inflytandestrukturen i det svenska näringslivet och tas här inte upp 3 Se bilaga l, tabell 3 till ytterligare behandling. Innebörden av principen, att makten skall stå och 4, Se även Ägande

i förhållande till risken diskuteras i avsnitt 7.2. Det bör dock redan nu och inflytande inom det

observeras att det anförda privata näringslivet. argumentet för röstvärdesdifferenser mellan Koncentrationsutredstam- och preferensaktier inte automatiskt också utgör ett argument för ningen V, (SOU 1968:7), sådana differenser mellan olika slag av stamaktier. s. 99.

100 och emot

Argument för röstvärdesdifferentiering

1916 års lag stadgade i sin ursprungliga lydelse bl. a. att svenska aktievilkas aktier kunde förvärvas av utlänningar, fick förvärva fast bolag, endast efter särskilt tillstånd. Förvärvsförbudet kunde dock, egendom som ovan nämnts, åsidosättas att bolaget i bolagsordningen ingenom tog ett k. utlänningsförbehåll av visst innehåll. Förbehållet skulle gå ut

fria aktier, dvs. aktier som kan förvärvas av utländska på att andelen eller svenska utan eget utlänningsför-

rättssubjekt juridiska personer

behåll. vad som motsvarade en femtedel av röstväraldrig fick överstiga det för samtliga bolagets aktier. att svenska företag i ännu större ut- Lagens syfte var att förebygga sträckning än vad som dittills varit fallet, kom under utländskt inflytan-

de Emellertid kom lagens bestämmelser att leda till att systemet med

differentierade röstvärden blev allt vanligare och att bolag gav ut aktier

med mycket stora skillnader i röstvärde. Flertalet av de börsbolag som i

l till 1 000 torde ha infört dessa differenser mot bakdag har differensen grund av bestämmelserna i l916 års lag.

Se bl. a. Köersner, A., År 1934 skärptes 1916 års lag. Fr. o. m. detta år gäller att utlämnings- Lag om vissa inskränk- förbehållet skall reskall gå ut på att de fria aktierna vid varje tidpunkt ningar i rätten att förpresentera mindre än en femtedel av det samlade röstvärdet hos bolagets värva f ast egendom eller samtliga aktier och mindre än två femtedelar av aktiekapitalet. Syftet gruva eller aktier i vissa

bolag. Meddelanden med skärpningen av lagen var att hindra utländska rättssubjekt från ett

från Sveriges Industri- alltför stort inflytande baserat på ägande av kapital i svenska boförbund, 1916, Nr 13. 3

lag.2=

1 med för-

Proposition Den lydelse som lagen erhöll år 1934 och som alltjämt är gällande in-

slag till lag ang. ändrad i röstvärde än nebär att lagen ensam inte kan motivera större skillnader lydelse av 2 § lagen den av röstvärdesdifferenserna till 1 till 3, räknat i heltal. Att en begränsning 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i 1 till 3 inte skulle stå i strid med denna nya lydelse av 1934 års lag upp-

rätten att förvärva fast märksammades redan av Lagberedningen i förarbetena till 1944 års ak-

egendom eller gruva el- tiebolagslagf ler aktier i vissa bolag, Som tidigare påpekats diskuterade Lagberedningen en begränsning av m. m., (Prop. 1934:217), röstvärdesdifferenserna till 1 till 5. Bl. a. av hänsyn till den totala frihet s. 14 f. som fanns i frågan före 1944 års lag stannade Lagberedningen emeller- 3 Kritik mot lagskärptid för kompromissen 1 till 10. ningen framförd bl. a. i År 1973 tillsattes en statlig utredning (utredningen om utländska Rodhe, K., Vem bestämmer i de stora aktiebola- övertaganden av svenska företag, Ju 1973:17) med uppgift att med ut-

gen? Ekonomisk Revy, i vissa bestämmelser i 1916 års lag överväga ett generellt sysgångspunkt 1950, s. 287. Återfinns tem för kontroll av utländsk företagsetablering och utlandsägda företags även i Rodhe, K., Aktiei Sverige. Utredningen avlämnade sitt slutbetänkande år

bolagsrätt. Enligt 1975 verksamhet

års lag om aktiebolag, 1978.5 I detta berör utredningen kortfattat frågan om röstvärdesdiffe-

Stockholm, 1981, 10 renser och uppmärksammar särskilt frågan huruvida den högsta tillåtna uppl., s. 155. skillnaden i röstvärde 1 till 3. Utredningen bör begränsas till relationen “ s. Lagberedningen, skriver: 501. Utredningen anser det ligga utanför dess uppdrag att allsidigt pröva och ta ställ- 5 Kontroll av utländsk i Sve- ning till frågan om vilka rösträttsregler som aktiebolagslagen bör innehålla. Utföretagsetablering rige m. m., (SOU 1978: redningen nöjer sig med att söka belysa denna fråga endast utifrån det intresse svenska aktiebolag med utlänningsförbehåll kan ha av att utnyttja de möjligheter 73). Betänkandet har ännu ej föranlett någon re- till utländsk kapitalinvestering som 1916 års lag erbjuder och som enligt vad i det

geringsproposition. föregående utvecklats bör stå till buds även f ramgent.

och emot lOl

Argument för rösrvärdesdifferentierin g

Med hänsyn till att statsmakterna genom antagandet av 1975 års aktiebolags-

lag avvisade tanken på att införa en möjlighet till större rösträttsdifferentiering än som svarar mot förhållandet l-l0 får den aktuella frågeställnigen anses gälla om det kan vara lämpligt att - som föreslagits i den tidigare nämnda riksdags-

motionenz ersätta aktiebolagslagens nuvrande regel med en regel av innebörd att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tre gånger röstvärdet för annan aktie. Härvidlag är att märka att den ifrågasätta minskningen av möjligheterna till rösträttsdifferentiering i allmänhet är helt tillräcklig för att ett aktiebolag skall kunna utge fria aktier upp till en 40-procentgräns utan att överskrida 20-procent- Se avsnitt 3.3 (förf.

gränsen för de fria aktiemas andel av röstetalet för bolagets samtliga aktier. Det anm.). bör dock anmärkas att, om ett aktiebolag redan tagit i anspråk viss del av den till- 2 Riksdagsmotion låtna kvoten för fria aktier, en 1:3-regel i vissa fall kan till skillnad från en 1:10- 1975/76:2112(förf. regel, inkräkta på möjligheterna att fullt ut utnyttja det återstående utrymmet. anm.). Huvudinvändningen mot en övergång till en 1:3-regel hänför sig paradoxalt nog 3 till samma fråga som utgör grunden för motionsyrkandet, Antag att ett bolag nämligen frågan om maktkoncentration. med l 000 aktier önskar Ett syfte med bestämmelserna i 1916 års lag är att uppnå en maktkoncentration helt utnyttja utlämningsi den meningen att det röstmässiga inflytandet över bolaget i förbehållets möjligheter görligaste mån skall förbehållas det svenska kapitalet. Detta syfte skulle motver- och sålunda låta de fria kas genom en begränsning av möjligheterna till rösträttsdifferentiering. Ett tvång aktiemas antal vara 399. att utge 1:3-aktier i stället för 1:10-aktier skulle nämligen leda till att möjligheter- Med den nuvarande na till utländsk kapitalförsörjning skulle förbli oförändrade eller i marginella fall 1:10-regeln betyder det minska samtidigt som ett fullt utnyttjande av dessa möjligheter skulle medföra en att röstetalet för de fria

kraftig ökning av det utländska inflytandet? aktierna inte behöver ut- Från den begränsade intressesynpunkt utredningen har att bevaka är detta inte en önskvärd utveckling. göra mer än 6.2 procent av röstetalet för bolagets Med hänsyn till det anförda förordar utredningen att de nuvarande rösträttsreglerna behålls oförändrade.“ samtliga aktier. Denna andel skulle emellertid Det citerade visar att en bestämmelse att röstvärdesdiffe- nära tredubblas till 18.2 resonemanget renser inte får överstiga 1 till 3. inte skulle hindra bolagen från ett maxiprocent. om en 1:3-regel måste tillämpas. malt utnyttjande av 1916-års lag, enligt dess ordalydelse. En ägare av 40 Kontroll av utländsk procent av aktiekapitalet i ett visst bolag får två elftedelar av det totala företagsetablering i Sveröstetalet om röstvärdesdifferensen är l till 3 - allt under

förutsättning rige m. m.. (SOU 1978:

att innehavet bara utgörs av aktier med det lägre röstvärdet. En begräns- 73). s. 410 f.

ning av ägarandelen till 40 procent innebär således att röstandelen i det- 5 Uppgifterna hämtade ta fall aldrig kan komma upp till en femtedel. ur opublicerad statistik Genom jämförelse mellan till svenska börsbolagens aktieutedlningar över aktieutdelningar rättsttbjekt år 1979 och den totala utdelningen i respektive bolag samma 1979 redovisade enligt

år. har vi gjort en uppskattning av hur stor andel av aktiekapitalet i 1,8 a-uppgifter till Riksskatteverket. Riksskattebörsbolagen som är utlandsägds Resultaten tyder på att i ca två tredjeverket. Solna. delar av börsbolagen är den utlandsägda andelen av aktiekapitalet fem eller mindre. I mindre ° Se bilaga l. tabell 5. procent än tio procent av börsbolagen torde den andelen tio procent.°v7 l En utlandsägda överstiga Den utlandsägda andelen tidigare undersökav ning av mindre omfatt-

börsbolagens aktiekapital är således i praktiken så låg att ett enhetligt

röstvärde i flertalet ning utförd av VPC repå aktierna bolag i dagens situation inte skulle meddovisas i Kapitalmarkföra något avgörande utländskt inflytande. Det kan emellertid inte ute- naden i svensk ekonomi.

slutas att den låga utlandsägda andelen delvis är en följd av just röstvär- bilaga 3. (SOU 1978: 13).

och att utländska s. 92 f.

desdifferentieringen köpares intresse av svenska aktier

skulle öka vid ett enhetligt röstvärde på aktierna. 5 Argumentet används

också till försvar för sys- Röstvärdesdifferenser har i debatten ibland ansetts underlätta bildande tem med aktier helt utan och rekonstruktion av bolags Argumentet framförs röstvärde. se bl. a. Gobl. a. i Lagberedmard, B.. Aktieselskabsningens förslag till 1944 års aktiebolagslag. På vilket sätt röstvärdesdifret, Köpenhamn. 1970. ferenser skulle underlätta dessa processer är inte uttalat. Roos skriver i s. 322.

102 och emot

Argument för röstvärdesdifferentiering

sin avhandling: ”Påståendet innebär troligen att kapitalanskaffningsmöjligheterna på detta sätt kan förbättras utan att kontrollen av bolaget sätts i fara?”

Roos tolkning utgår från att röstvärdesdifferenser utnyttjas på det

sättet, att initiativtagarna vid bildande av ett bolag, eller de ursprungliga ägarna vid rekonstruktion av ett bolag, äger aktier med ett högt

själva

röstvärde och därefter välkomnar nya delägare endast under förutsätt-

ning att dessa accepterar aktier med ettilägre röstvärde. Detta torde

otvivelaktigt vara riktigt i flertalet fall. Emellertid kan också den omvända situationen tänkas föreligga, framför allt vid rekonstruktion av bolag. Nya delägare är beredda att

tillskjuta kapital endast under förutsättning att de får ett avgörande in-

flytande på bolagets ledning. Detta kan åstadkommas genom att deras aktier får ett högre röstvärde än de ursprungliga ägarnas. Ett i tiden närliggande exempel på denna situation är AB:s köp av en stor

Beijerinvest

del av A-aktiema i Nife Jungner AB år 1980. Affärer av detta slag är dock, åtminstone för börsbolagens del, mycket ovanliga. Behovet av kapital gör sig inte bara gällande vid bildande eller rekonstruktion av bolag, utan också vid en expansion av bolagets verksamhet.

Även i detta fall öppnar röstvärdesdifferentiering en möjlighet för de

gamla aktieägarna att behålla kontrollen över bolaget, trots att nya delä- 3 gare tillkommer.

Möller skriver angående detta: ”Gamla aktieägares vilja till fortsatt

kontroll över ett snabbt expanderande bolag tar sig ofta uttryck i försök att erhålla de för expansionen nödvändiga finansieringsmedlen på annat sätt än genom nyemission av aktier, t. ex. genom banklån, obligationslån, förlagslån eller genom kvarhållande inom företaget av vinster. Därigenom undviker man att behöva vända sig till personer, utanför den trängre kretsen av i bolaget bestämmande personer, vars position på bolagsstämman annars inte skulle förbli lika stark som förut. Rösträttsförhållanden har alltså i sådana fall medfört, att andra finansieringskällor anlitats, även om företagskontrollen ansetts egal. När soliditets- eller likviditetsskäl likväl fordrat emission av nya aktier, har dessa ofta erhållit sämre rösträttsvillkor än de gamla aktierna. ibland blott l/ l 000 röster?” .

Med undantag för de sällsynta fall där nya delägare erbjuds att köpa

aktier med högre röstvärde än de gamla ägarnas, menar vi att röstvär-

Roos, C. M., a. a., s. 6l. 2 Som påpekats i kapitel fem förekommer röstvärdesdifferenser ofta i bolag som introduceras fondbörs. För inregistrering uppställer fondbörsen på Stockholms krav på bl. a. en viss ägarspridning av bolagets aktier. Då detta spridningskrav som regel inte avsett varje aktieslag för sig, har bolagen kunnat uppfylla detsamma genom att utge aktieslag med skilda röstvärden och endast utbjuda aktier med Aktieslag med högt röstvärde förbehålls bolalågt röstvärde till allmänheten. gets ursprungliga ägare. Beträffande regler för inregistrering av aktier vid Stockholms fondbörs, se bilaga 2. 3 Möller, B., a. a., s. 108 f.

och emot 103

Argument för röstvärdesdifferentierin g

dcsdifferentiering principiellt inte kan anses underlätta bolagens kapitalanskaffning. Ingenting talar för att nya delägare skulle vara mindre benägna att om de fick ett inflytande som direkt

tillskjuta riskkapital

motsvarade kapitalinsatsen. Kapitalanskaffningen kan sägas underlättas av en

röstvärdesdifferentiering endast om en förutsättning är att den ur-

sprungliga inflytandestrukturen skall kvarstå i huvudsak oförändrad efter kapitaltillskottet. Det egentliga motivet bakom argumentet synes vara en önskan att separera den förvaltande och den investerande funktionen på så sätt att den förra förbehålls de ursprungliga ägarna.

Det fjärde argument som i debatten framförts för differentierade röstvärden är att sådana differenser en ökad stabilitet

möjliggör i företagets

ledning. Också detta argument återfinns i Lagberedningens till förslag 1944 års aktiebolagslag, men är där inte närmare utvecklat. Det kan uppfattas som ett effektivitetsargument -ju större stabilitet i företagets ledning desto effektivare kan företaget arbeta. Det ligger dock nära till hands att uppfatta också detta argument som ett kontrollargument - företaget arbetar mest effektivt om kontrollen över företaget ligger orubbad i de ursprungliga ägamas händer. Roos skriver angående detta: ”Man kan knappast med framgång hävda att en förändring i företagstoppen generellt är till skada för ett företag. . . Eftersom man icke på förhand kan faställa innebörden av en eventuell förändring kan man icke anföra risken för växling vid

själva

makten som ett meningsfullt argument?”

Röstvärdesdifferentieringens eventuellt effektivitetsfrämjande effekt kan också enligt vår mening starkt ifrågasättas. I normalfallet åtnjuter

den företagsledning som sköter företaget väl, stöd av flertalet aktieägare och aktier med röstvärde behöver inte tillgripas för att företags-

förhöjt

ledningen skall kunna sitta kvar. Är det däremot så att ledningen inte längre har

aktieägarmajoritetens

stöd, skulle en liten grupp aktieägare (eventuellt företagsledningen själv) kunna utnyttja ett innehav av aktier med röstvärde för att för-

förhöjt

hindra ledningens avsättande. I detta - säkerligen sällsynta. men ändå tänkbara - fall skulle röstvärdesdifferentieringen snarast verka effektivi-

tetsförsvagande. Nial: I själva verket är det väl så att en god styrelse

genomsnittligt sett har mindre behov än en dålig utav att

möjligheter

med ringa kapitalstöd behärska företaget.” Frågan om stabiliteten i företagets ledning gäller emellertid inte bara l Roos, C. M., a. a., s.

aktieägarmajoritetens möjligheter att byta ut företagsledningen, utan 48.

också utomstående köpares att genom köp av aktier skaffa 1

möjligheter

Nial, H.. Till frågan sig kontroll över bolaget. För det fall bolaget har utelöpande aktieslag om kontrollen över akmed skilda röstvärden, kan ett sådant maktövertagande ofta ske genom tiebolags förvaltning, uppköp av uteslutande aktier med högt röstvärde3 aktie- Ekonomen, 1932, Nr 6.

Majoriteten

s. 97.

ägare har i ett sådant fall ofta inte någon möjlighet att påverka eller del-

ta i affären. 3 Se bl. a. Nial. H., a. a. Nial: ”Och samt Manipulation of när man icke sällan säger att t. ex. aktier med högre röst- Voting Control- The

rätt säkra en stabil förvaltning, så förbiser man gärna att just sådana ak-

Stock Split, Stanford tier äro ett särskilt åtråvärt byte för finansiärer, som utan allt för

vilja Law Review, 1951/52, s.

stor kapitalinsats och därmed förbunden egen risk exploatera ett bolag 575. för helt andra intressen än bolagets egna.” Nial. H.. a. a., s. 97.

104 och emot röstvärdesdifferentiering Argument för

Vi har under senare år kunna se ett flertal exempel där maktövertaganden i börsbolag skett genom köp av kontrollposter av A-aktier till kurser långt över B-aktiekursen. I debatten har det kritiska röster

höjts

mot uppköp av detta slag och det har bl. a. hävdats att samtliga aktieägare borde erbjudas att delta i affären

möjlighet

Som ett särskilt argument till försvar för det i dag existerande systemet

med röstvärdesdifferenser brukar ibland hävdas att flertalet aktieägare i

realiteten inte är intresserade av något inflytande. De ser sina aktieinnehav enbart som kapitalplaceringar och visar sitt missnöje med företagsledningens agerande genom att sälja aktieinnehavet; rösträtten utnyttjar de sällan eller aldrig. Det skulle därför, för aktieägare, vara

majoriteten

likgiltigt vilket röstvärde deras aktier har. Till stöd för denna uppfattning har bl. a. anförts den som regel låga deltagarfrekvensen vid bolagsstämmor i de stora bolagen.

Vid en diskussion av det anförda argumentet är det skäl att skilja på

individuellt och institutionellt aktieägande. För den enskilde småaktieägaren med ett aktieinnehav som ofta motsvarar mindre än en promille av ett företags aktier är aktiemas röstvärde av litet intresse. Även vid lika röstvärde på aktierna skulle hans röstinflytande vara marginellt. Detta gäller dock endast under förutsättning att han inte organiserar sig för att tillsammans med andra aktieägare utöva ett röstinflytande. I det senare fallet blir aktiernas röstvärde av stor betydelse och då det som regel är aktier med lågt röstvärde som innehas av småaktieägarna, kan förekomsten av röstvärdesdifferenser kraftigt försvåra sådana organiseringssträvanden. I exempelvis Electrolux, där det sammanlagda röstetalet för B-aktierna utgör endast två procent av röstetalet för samtliga bolagets

aktier, blir det en omöjlig uppgift för B-aktieägama att försöka organi-

sera sig för att gemensamt utöva något röstinflytande. Ett av de mest framträdande dragen på aktiemarknaden under de senare årtiondena har varit det kraftigt ökade institutionella aktieägandet. Aktieinnehavet hos de enskilda institutionerna, typ försäkringsbolag, in-

vestmentbolag, är ofta så stort att möjligheten till en utförsäljning av aktierna i ett visst bolag i realiteten är mycket begränsad. En större försälj-

ning kan inte ske utan risk för ett betydande kursfall. I en sådan situa-

tion framstår det som angeläget att aktieägaren har möjlighet att utnytt-

ja ett reellt röstinflytande i bolaget. Ett sådant handlande kan också ofta

vara till större gagn för bolaget än en utförsäljning av aktieinnehavet.

Slutligen kan hävdas att för aktieägarna, stora såväl som

Se bl. a. Sundqvist, möjligheten

S-I., Hot mot aktiemark- små, att utnyttja sin rösträtt i viss mån alltid utgör en effektivitetspress naden, Dagens Nyheter, på företagsledningen - oberoende av om denna eller

möjlighet utnyttjas

1980-11-30.

ej?

2 Se bl. a. Homstein, G. D., Corporation Law

and Practice, Vol l, St. 7.2 Argument emot röstvärdesdifferentiering

Paul, 1959, s. 185 och Ballantine, H. W., Bal- De i debatten oftast förkommande argumenten emot röstvärdesdifferenlantine on corporations, ser är att sådana differenser innebär en avvikelse från den grundläggande Rev. ed., Chicago, 1946, s. 416 f. aktiebolugsrättsliga principen att röststyrkan bör återspegla graden av eko-

och emot röstvärdesdifferentiering 105 Argument för

nomiskt risktagande i bolaget och att röstvärdesdifferentieringen möjlig-

gör en ökning av den maktkoncentration i näringslivet som följer redan av

ett ojämt fördelat aktieinnehav* Nial skriver angående detta: ”Aktiebolaget är en privaträttslig kapitalassociation, och den naturliga och rimliga principen för maktfördelningen är den att makten i allmänhet står i förhållande till den kapitalinsats den enskilde gör och den risk han därmed ikläder sig. I denna princip, att makten skall stå i förhållande till risken, har man säkerligen att finna den viktigaste och bästa garantin för att maktutövningen i bolaget i allmänhet bestämmes av hänsyn till hela bolagets välfärd.” ”--- med olika röstvärde för aktierna ett systemet betyder avsteg från den naturliga normen för maktfördelningen. Principen att makten skall stå i förhållande till risken synes också för oss vara en rimlig utgångspunkt för maktfördelningen mellan bolagets ägare. Vi vill emellertid peka på de betydande svårigheter som föreligger att i praktiken tillämpa denna princip. Dessa svårigheter hänger bl. a. samman med hur begreppen risk och makt skall operationaliseras. Köper två personer på lika villkor aktier i ett bolag för en lika stor summa pengar vardera, riskerar de båda att få en låg avkastning eller ingen avkastning alls om företaget går dåligt. De riskerar också att helt förlora sina pengar om företaget går omkull. Detta innebär emellertid inte att de tagit lika stora risker. Vilken risksituation varje enskild ägare befinner sig i bestäms inte bara av hur stort det satsade kapitalet är och på vilka villkor det satsats, utan också av den förmögenhetssituation som han eller hon befinner sig i och de riskpreferenser han eller hon har. För att praktiskt kunna tillämpa den angivna principen måste vi mäta risktagandet endast i termer av storleken på det satsade kapitalet och de villkor på vilket det satsats. Problem uppstår emellertid även häri de fall det gäller att avgöra vilken grad av risktagande ett visst villkor innebär. Begreppet makt måste på motsvarande sätt reduceras till att endast avse

inflytandemöjligheten via den rösträtt som är knuten till aktieinnehavet. Hänsyn kan exempelvis inte tas till att inflytandemöjligheten som regel ej växer linjärt med antalet ägda aktier. Det är istället ofta fråga om en

trappstegsformad tillväxt i som bestäms av ägan-

inflytandemöjligheten

defördelningen av bolagets övriga aktier och som, efter att ha nått en viss nivå, har en tendens att plana ut. 1 För en översikt över En snäv tolkning av principen blir därmed att två eller flera personer aktieägandets fördelning som på lika villkor och till ett lika stort belopp köper aktier i ett bolag, hänvisas till Spånt, R., skall ha lika stort röstvärde aktier. En mer vidsträckt Den svenska förmögenpå sina tolkning hetsfördelningens utblir att det också skall föreligga en överensstämmelse eller åtminstone veckling, (SOU 1979:9)

en rimlig balans mellan den tillskjutna kapitalandelen och den därvid samt Spånt, R., Hushål-

erhållna andelen av det totala röstetalet i bolaget; en liten skillnad i risk- lens aktieägande i Sveritagande skall över huvud motivera en stor skillnad i in- ge, (SOU-serien 1982). taget inte kunna

flytandemöjlighet. 2

Nial, H., Minoritetsskydd i aktiebolag, Lagberedningen anger i förslaget till 1944 års aktiebolagslag, som det SvJT, 1941, s. 705. Samma tema återfinns i

huvudsakliga argumentet emot röstvärdesdifferentiering, att denna kan

Nial, H., Till frågan om medföra att företagsledningen kommer i händerna på personer som inte kontrollen över aktiebär en ekonomisk risk motsvarande sin makt, varigenom den regulator bolags förvaltning, Ekopå maktutövningen, som ligger i att den maktägandes egna ekonomiska nomen, 1932, Nr 6.

106 Argument för och emot röstvärdesdifferentiering

intressen l 2 lida av en för företaget skadlig maktutövning, slappas. Sveriges aktiesparares riksförbund har i sitt remissvar på förslaget till 1975 års aktiebolagslag samma utgångspunkt: Sveriges aktiesparares riksförbund anser att förekomsten av aktier med olika röstvärde strider mot principen att inflytandet i ett aktiebolag skall stå i proportion till risktagandet. Förbundet anser att regeln lika risk - lika röst bör gälla. Graderad rösträtt förstärker tendenser till maktkoncentration och kan t. ex. säkra bolagsbildarna ett kontrollerande inflytande även sedan flertalet aktier spridits på marknaden.” F Maktkonceiztrationen är också huvudaigumentet mot röstvärdesdifferentiering i de tre riksdagsmotioner om differentieringens avskaffande som under 1970-talet framlades av folkpartistiska riksdagsledamöter! Koncentrationsutredningen gjorde för år 1963 vissa försök att mäta skillnaden mellan röst- och kapitalkoncentration i näringslivet. Utredningen visade att i fler än sju (men färre än 22) av 34 börsnoterade bolag med röstvärdesdifferenser var röstkoncentrationen större än kapitalkon-

centrationenÄ Den uppföljning av koncentrationsutredningen som gjor-

des av Statens Industriverk år 19806 studerade enbart ägandeförhållandena i näringslivet, varför motsvarande siffror beträffande dagsläget inte finns att tillgå. Det faktum att förekomsten av röstvärdesdifferenseri de börsnoterade bolagen ökat avsevärt torde dock knappast tyda på att röstkoncentrationen i relation till kapitalkoncentrationen skulle vara mindre år 1980 än år 1963. I detta sammanhang bör noteras den debatt som under lång tid förts

angående förskjutningen av makten inom de stora företagen, från bolagsstämman till styrelsen och den verkställande ledningenF I den mån

Lagberedningen, s. 500. 7 Likartade argument har utomlands framförts emot aktieslag helt utan röstvärde. Se bl. a. Manipulation of Voting Control- The Stock Split, Stanford Law Review, 1951/52, s. 575. 3 riksförbunds Sveriges aktiesparares rentissvar på Förslag till aktiebolagslag m. m., 14 nov. 1971, s. 3. 4 Riksdagsmotion 1975/7612112, 1976/77: 1070 och 1977/781422. Det kan här noteras att Lagutskottet i betänkanden med anledning av de två förstnämnda motionerna tagit principiell ställning emot röstvärdesdifferentiering, men avslagit motionerna med hänvisning till att lagstiftaren först bör invänta resultatet av utredningen om utländska övertaganden av svenska företag, Ju 1973: 17. Se vidare Lagutskottets betänkande 1975/ 76: 14 och 1976/ 77:29. 5 Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutredningen V, (SOU 1968:7), s. 100. ° Ägandet i det privata näringslivet, (SIND 1980:5). 7 En kortfattad inblick i denna debatt erbjuder Hetherington, J. A. C., Fact and Legal Theory: Shareholders, Managers, and Corporate Social Responsibility, Standford Law Review, 1968/69, s. 248 f. Se även: Berle, A. och G. Means, The modern Corporation and private property, New York, 1932, Rev. ed. 1968. Gordon, R. A., Business Leadership in the Large Corporation, Washington, 1945. Hermansson, C. H., Monopol och storfinans. Stockholm, 1962. Lidén, L., Makten över företaget. En analys av ansvarsfördelningen mellan 1973. bolagsstämma, styrelse och verkställande direktör, Stockholm,

för och emot rästvärdesdzfferentiering 107 Argument

det förhåller sig på det sättet kan det hävdas att frågan om vem som har makten på bolagsstämman blir av mindre intresse. Emellertid kan det

också hävdas att ju större makt företagsledningen får, till följd av en så-

dan desto angelägnare är det att alla aktieägare har

förskjutning, möjlig-

heter att i proportion till det satsade kapitalet påverka valet av denna ledning.

Ett annat argument mot röstvärdesdifferentiering än de ovan berörda har framförts av LO:s och Socialdemokratiska partiets representanter i utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten. Utgångspunkt för det krav på röstvärdesdifferentieringens avskaffande som där framförts är,

att en sådan differentiering skulle minska framtida löntagarfonders möjligheter att genom köp av aktier skaffa sig inflytande i näringslivet. Den

bakomliggande hypotesen är att aktier med högt röstvärde är till salu i mindre utsträckning än aktier med lågt röstvärde och är mer svårtillgängliga för en köpare på aktiemarknaden. Vi har i kapitel 6 redovisat ett försök att mäta omsättningen av aktier med högt respektive lågt röstvärde i börsbolagen under år 1980. Resultaten tyder på att börsomsättningen av aktier med högt röstvärde är lägre än börsomsättningen av aktier med lågt röstvärde. Det innebär emellertid inte att tillgängligheten på aktier med högt röstvärde generellt är lägre än tillgängligheten på aktier med lågt röstvärde. Situationen varierar från bolag till bolag och som påpekats är tillgängligheten alltid beroende av det pris köparen är villig att betala. Tillgängligheten är också beroende av i vilken mån har ett på A-aktier baserat kontrollintresse i

säljaren

bolaget. Detta intresse kan i vissa fall vara mycket starkt och priset för att “få loss aktierna, helt naturligt, mycket högt. Även om så är fallet, är det emellertid inte alls säkert att motsvarande andel av det totala röstetalet skulle betinga ett lägre pris om man tvingades köpa ett betydligt större antal aktier med samma röstvärde som samtliga bolagets övriga aktier.

Vi menar att ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna i vissa fall

skulle öka möjligheten för löntagarfonder att skaffa sig inflytande i bolag som i dag har sådana differenser. Även med bibehållna skillnader i röstvärde skulle emellertid fonderna, sett över en längre tidsperiod, kunna nå ett betydande inflytande också i flertalet av dessa bolag.

8 röstvärdes-

Neutralisering

av

di

fferentieringens verkningar

l förarbetena till 1944 års aktiebolagslag nämner Lagberedningen

möj-

ligheten att neutralisera verkningarna av en röstvärdesdifferentiering.

Som tidigare påpekats är det huvudsakligen två typer av regler som där-

vid kommit i fråga. Den första typen innebär att ett röstmaximum till-

lämpas vid beslutsfattande på bolagsstämman. Den andra typen innebär

att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan till röstetalet och kapitalande-

len. eller enbart kapitalandelen vid beslutsfattande på stämman.

8.1 Regler om röstmaximum

Ipromulgationsbestämmelsema till såväl De två första svenska aktiebolagslagarna, från år 1848 och 1895, inne- 1910 som 1944 års lagar

höll inte några bestämmelser angående röstmaximum. Varje aktieägare stadgades att obegrän-

kunde på stämman, om bolagsordningen inte föreskrev annat, rösta för sad rösträtt även i fort-

hela sitt aktieinnehav. sättningen skulle gälla i de bolag som bildats I 1910 års lag infördes regeln att ingen fick rösta, för egna eller andras före ikraftträdandet av aktier, för mer än en femtedel av det på stämman företrädda aktiekapi- 1910 års lag och saknade talet. Bestämmelsen kunde dock åsidosättas genom awikande föreskrift röstkvotsbestämmelser.

i bolagsordningen. Motsvarande bestämmelse upptogs i 1944 års aktie- Någon motsvarande

bolagslag i praktiskt taget oförändrad form och återfinns i dag i 1975 års promulgationsregel finns inte till 1975 års ABL, 9 kap. 3 §. ABL. Om aktieägarna i Röstmaximumregeln, även kallad tjugoprocentregeln, syftar till att föett sådant äldre bolag hindra ett alltför stort inflytande baserat på ett stort aktieinnehav hos en alltjämt vill ha obegränenskild eller en grupp sammanslutna aktieägare. Regeln innebär att den sad rösträtt, måste de se till att en bestämmelse

kapitalandel, antalet aktier, för vilken varje aktieägare får rösta begrän-

härom införs i bolagssas till maximalt en femtedel av det på stämman företrädda aktiekapitaordningen. let.- Regeln säger ingenting om röstvärdet på aktierna. 2 Jfr Förslag till lag ak-

Vi kan följaktligen konstatera att röstmaximumregeln är en av flera

tiebolag äfvensom till minoritetsskyddsregler i ABL? som inte direkt tar sikte på att dämpa till andra därmed sam-

effekterna av att vissa aktier har högre röstvärde än andra. Motsvarande manhängande författ-

tolkning av bestämmelsen gjordes av Lagberedningen vid utarbetandet ningar, Kommittébe-

tänkanden I, 1910. av 1944 års aktiebolagslag. ”Bestämmelsen riktar sig ju f. ö. icke mot ak- Kommentar till § 76. tier med förstärkt rösträtt. Åtminstone om den tolkas efter orden in- 3 Opublicerat material nebär den nämligen allenast en begränsning av den kapitalandel för vilur Lagberedningens förken en och samma person får rösta, ej något hinder att i obegränsad ut- arbeten till förslaget till

sträckning använda den högre rösträtt som kan vara förenad med ak- 1944 års aktiebolagslag. tier.3 Riksarkivet, Stockholm.

l 10 N eutraliserin g av röstvärdesdzfferentieringens verkningar

Låt oss belysa resonemanget med ett exempel. Två aktieägare har lika stora aktieinnehav. Den ena äger endast aktier med högt röstvärde, den andra endast aktier med lågt röstvärde. Om båda aktieägarna på stämman drabbas av tjugoprocentregeln, kommer den den första att drabbas hårdare i den meningen att han förlorar ett större antal röster än den andra. Vi kan emellertid också se situationen från ett annat håll och konstatera att just genom att den förstnämnda ägaren har ett högre röstvärde på sina akier, skyddar han sig i viss mån mot en begränsning som innebär att rösträtt bara medges för en viss andel av aktierna. Som tidigare påpekats är regeln om röstmaximum dispositiv. Den kan genom bestämmelse i bolagsordningen såväl skärpas som mildras. Vi har undersökt i vilken utsträckning bestämmelser om röstmaximum, eller på annat sätt begränsad rösträtt, tillämpas i bolag med börs-

noterade aktier. Resultatet visar följande

Av totalt 123 bolag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A Irespektive A II-lista 1981-01-02 tillämpar endast 23 stycken den lagstadgade röstmaximumregeln, dvs. 19 procent av bolagen. I 20 bolag tilllämpas annan begränsning av rösträtten än den i lagen angivna. Som regel innebär begränsningen i dessa fall en skärpning i förhållandena till lagens bestämmelse. I resterande 80 bolag, motsvarande 65 procent, gäl-

ler inga begränsningar av rösträtten. Varje aktieägare får där rösta för

fulla antalet av honom företrädda aktier. Bolagens fördelning med avseende på typen av rösträttsbegränsning återges i tabell 8.1. I bilaga l tabell 4 redovisas också gällande rösträttsbegränsningar i de enskilda bolagen. Regeln om röstmaximum på bolagsstämman är inte i sin nuvarande utformning ett effektivt sätt att neutralisera verkningarna av röstvärdes-

Tabell 8.l Rösträttsbegñnsrtingar i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A l- resp. A II-lista 1981-01-02

l/ 20 av antalet företrädda stamaktier och l/ 200 av preferensaktiema l 0,8 l/ 10 av antalet företrädda aktier, max. 8 000 röster l 0,8 l/ lO av antalet företrädda A-aktier

Uppgifterna på gällande bolagsord- Summa 123 100 ningar 1980-11-28.

Neutralisering av röstvärdesdifferentieringens verkningar 111

dif f erenser i börsbolagen. Regeln skulle bli effektivare om den ändrades

så att den tog sikte på röstetalet i stället för kapitalandelen och gjordes

indispositiv. Några överväganden i denna riktning har emellertid under senare år inte varit aktuella. Vid utarbetandet av förslaget till 1975 års ABL diskuterade aktiebolagsutredningen tvärtom ett totalt avskaffande av regeln, med hänsyn till önskan om nordisk rättslikhet i detta avseen-

de. Utredningen kom till slutsatsen att tjugoprocentregeln borde behål-

las, men förklarade samtidigt att I praktiken blir olikheterna i förhållande till de nordiska grannländema ej så stora på grund av att de svenska bolagsordningarna så ofta sätter begränsningsregeln ur kraft?”

Övriga minoritetsskyddsregler

Regler som innebär att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan även till kapitalandelen eller enbart till kapitalandelen, återfinns på flera ställen i ABL. Traditionellt sammanföres dessa regler under rubriken minoritetsskyddsregler. Reglerna föreskiver kvalificerad för fattande av

majoritet

beslut på bolagsstämma. Ju mer ingripande beslut- desto högre majoritetskrav. Krav på kvalificerad majoritet uppställs i dag för ändringar i bolagsordningen och för av ansvarsfrihet för styrelsens ledamöter

beviljande

samt VD, 9 kap. 15 § resp. 15 kap. 5 §. Minoritetsskyddsreglerna i aktiebolagslagen har under årens lopp blivit allt fler. Ett av syftena bakom reglerna har varit att neutralisera verkningarna av röstvärdesdifferenser. Det kan emellertid diskuteras huruvida detta är den lämpligaste vägen att tillmötesgå kritiken mot systemet med differentierade röstvärden. Problemet uppmärksammades av Lagberedningen, som skriver: ”Om man över huvud taget vill behålla systemet med olika röstvärde för aktier, kan man icke frånkänna denna olikhet betydelse i allt för många fall, så att man berövar systemet dess värde.”

Reglerna ger aktieäganninoriteter ett visstiskydd .mot vissa typer av

Utkast till motiv, febbeslut, men tillförsäkrar inte minoriteten något positivt inflytande över ruari 1970, ur Förarbebolagets förvaltning. De innebär snarast en vetorätt för minoriteten i visten till aktiebolagsutredsa frågor och kan därför endast i begränsad utsträckning anses neutrali- ningens förslag till aktiesera verkningarna av en röstvårdesdifferentiering. Minoritetsskyddsreg- bolagslag m. m. (SOU lema medför avskaffande är 1971:15). Riksarkivet, inte att kravet på röstvärdesdifferensernas Stockholm. omotiverat - om kravet reses för att ge samtliga aktieägare ett inflytan- 2 s. de över bolagets löpande förvaltning som står i rimlig proportion till det Lagberedningen, 501 . satsade kapitalet och de villkor på vilka det satsats.

9 och slutsatser

Sammanfattning

Föreliggande rapport redovisar resultaten av en studie rörande röstvärdesdifferenser mellan olika aktieslag i bolag vilkas aktier är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Författarens syfte har varit att redogöra för rättsläget beträffande röstvärdesdifferenser i Sverige och utomlands samt att ge en överblick över den, huvudsakligen juridiska, debatt som förts rörande sådana differenser. I rapportens tre första kapitel redogörs för de i dag gällande svenska rättsreglerna på detta område och hur dessa växt fram. Den svenska ak-

tiebolagslagens huvudregel är att varje aktie har lika rätt i bolaget, men

undantag, t. ex. i fråga om aktieslag med olika röstvärden, kan föreskrivas i bolagsordningen. Skillnaden i röstvärde mellan olika aktieslag får emellertid inte överstiga l till lO. Därav också att aktier helt utan

följer

röstvärde inte är tillåtna enligt svensk rätt. Den nu gällande bestämmelsen infördes vid tillkomsten av 1944 års aktiebolagslag, dessförinnan förelåg över huvud taget inte några be-

gränsningar i fråga om möjligheten att utge aktieslag med olika röstvär-

den. Regeln att ingen aktie får ha ett röstvårde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie har praktisk betydelse endast för bolag bildade efter ikraftträdandet av 1944 års aktiebolagslag (l

januari 1948)

samt bolag som, ehuru bildade före dess, ej dessförinnan infört bestämmelse om större röstvärdesdifferenser i bolagsordningen. I promulgationsbestämmelsema till 1944 års aktiebolagslag föreskrevs nämligen att bolag som före lagens ikraftträdande, i bolagsordningen infört bestämmelse om större röstvärdesdifferenser än l till lO, skulle få ge ut

alltjämt

aktier med sådana röstvärden.

l rapportens fjärde kapitel redogörs kortfattat för gällande rätt på

detta område i ett flertal länder i Västeuropa. I kapitlet uppmärksammas också förhållandena i USA, Australien och Japan. Med avseende på tillåtna skillnader i röstvärde har länderna indelats i

tre grupper. I den första gruppen är möjligheten till röstvärdesdifferen-

tiering obegränsad och tillåts även aktieslag helt utan röst-

följaktligen

värde. Till denna grupp hör bl. a. England, USA och Australien. I den andra gruppen år röstvärdesdifferenser tillåtna, men lagen anger gränser för storleken på dessa differenser. Hit hör bl. a. Sverige, Danmark och Finland. I länderna i den att röst-

tredje gruppen gäller som huvudregel

värdesdifferenser inte är tillåtna. Regeln är dock i flertalet länder för-

i*

l 14 Sammanfattning gcrdztsatse:

sedd med undantag, bl. a. för preferensaktier. Till denna grupp hör bl. a. Västtyskland, Frankrike, Spanien, Italien och Japan. l rapportens femte kapitel behandlas förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag. Egna undersökningar visar att det i dag finns minst två utelöpande aktieslag med skilda röstvärden i 61 procent av de bolag vilkas aktier är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Av dessa 61 procent är 7 procentenheter hänförliga till röstvärdesdifferenser enbart mellan stam- och preferensaktier. I 54 procent av börsbolagen föreligger i dag skillnader i röstvärde mellan olika slag av stamaktier. Den oftast förekommande differensen är 1 till 10. Av de 67 bolag som har röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier, har 56 diffel till 5, ett har differensen l till rensen l till 10, 3 stycken har differensen 100 och 7 bolag har differensen l till l 000. De bolag som i dag har differensen 1 till 1 000 mellan olika slag av stamaktier är Alfa-Laval, Electrolux , Ericsson L M, Holmens Bruk, Nife Jungner, SKF och Swedish Match. Såväl antalet som andelen börsbolag med röstvärdesdifferenser har stigit kraftigt under de senaste tjugo åren. År 1963 förekom röstvärdesdifferenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. I dag är motsva-

rande andel mer än dubbelt så stor, 61 procent. Ökningen förklaras till

stor del av att röstvärdesdifferenser varit ofta förekommande i bolag som under perioden i fråga introducerats på börsen. En del av den kritik mot systemet med differentierade röstvärden som framförts under senare år har gällt svårigheten för köpare på aktiemarknaden. exempelvis framtida löntagarfonder, att skaffa sig reellt röstinflytande i bolag med detta system. Den bakomliggande hypotesen är att aktier är till salu i mindre och är mer med högt röstvärde utsträckning svårtillgängliga för köpare än aktier med lågt röstvärde. På basis av statistik från Stockholms fondbörs har vi studerat börsav olika under år 1980. Resultaten redovisas i omsättningen aktieslag kapitel sex. De studerade bolagen har indelats i tre grupper med avseende på relationen till Stockholms fondbörs.

I den första gruppen återfinns bolag som inregistrerat varje aktieslag

är på börslistan sämoterade. Av toför sig, dvs. A- respektive B-aktier som har stamaktieslag med olika röstvärden, återfinns talt 67 börsbolag 19 stycken i denna grupp. av bolag vilka inregistrerat med Den andra gruppen utgörs aktieslag dvs. A- och B-aktier sarnnotehögt respektive lågt röstvärde gemensamt, ras på börslistan. Gruppen består av 24 bolag.

I den tredje och sista gruppen återfinns 24 bolag vilka endast inregi-

strerat aktieslag med lågt röstvärde. Resultaten för bolagen i den första gmppen visar att aktier med högt röstvärde omsattes i mindre omfattning under den stude-

genomgående

Detta

rade perioden än aktier med lågt röstvärde. gäller om vi jämför

av aktier omsättningen av A- respektive B-aktier med totalomsättningen l Beteckningen A avser i av A-aktier i relation till

varje bolag. Det gäller också om omsättningen

aktier med högt röstvär- av B-aktier i relation

totala antalet A-aktier jämförs med omsättningen

de, beteckningen B ak-

till totala antalet B-aktier, i varje bolag.

tier med lågt röstvärde. Skillnaderna aktierna vid Stockholms fondbörs Se vidare not 4 s. 74. i sättet att inregistrera

SOU 1981 :78 Sammanfattning och slutsatser l 15

medför att tillförlitlig börsomsättningstatistik för olika endast aktieslag föreligger för bolag i den första gruppen. Vi håller det emellertid för sannolikt att börsomsättningen av B-aktier dominerar också när det gäller

bolag i den andra gruppen. I bolag i den tredje gruppen omsätts över hu-

vud taget inte aktier med högt röstvärde på börsen. Den konstaterade lägre börsomsättningen av aktier med högt röstvärl de kan emellertid inte tolkas som att tillgängligheten på dessa aktier gel nerellt är lägre än tillgängligheten på aktier med lågt röstvärde. Situatio- * nen varierar från bolag till bolag och tillgängligheten är här liksom annars, beroende av ett flertal faktorer. Bland dessa märks framför allt det pris köparen är villig att betala och säljarens intresse av röstinflytande i bolaget i fråga. Vår slutsats på denna punkt är att ett avskaffande av röstvärdesdiffe-

renserna i vissa fall skulle öka framtida löntagarfonders, liksom

varje an-

nan köpares, möjligheter att skaffa sig ett rösträttsbaserat inflytande i

bolag som i dag har sådana differenser. Även med bibehållna skillnader i röstvärde skulle emellertid fonderna, sett över en längre tidsperiod, kunna nå ett betydande inflytande också i flertalet av dessa bolag. Rapportens sjunde kapitel inleds med en redogörelse för de argument som i debatten framförts för röstvärdesdifferentiering. Det rör sig huvudsakligen om fyra argument. För det första har det hävdats att preferensaktieägare bär en mindre ekonomisk risk än stamaktieägare och därför bör ha ett mindre inflytande över bolagets verksamhet, dvs. lägre röstvärde per aktie, än stamaktieägare. Mot bakgrund av den ringa utbredning som preferensaktiesystemet har i Sverige i dag diskuteras inte detta aktieslag särskilt. Innebörden av det anförda argumentet tas upp till diskussion i det

sjunde kapit-

lets andra del. Vi understryker dock att argumentet i fråga inte automatiskt också utgör ett argument för röstvärdesdifferenser även mellan olika slag av stamaktier. Till stöd för röstvärdesdifferenser också mellan olika slag av stamak-

tier har hävdats, att en differentiering av röstvärdena ökar företagens möjligheter till försörjning med riskvilligt kapital från utlandet, att en differentiering kan ge ökad stabilitet i företagets ledning samt underlätta

bildande, rekonstruktion och expansion av bolag.

När det gäller försörjningen med riskvilligt kapital från utlandet har

vi konstaterat att de begränsningar som enligt lag gäller för utländska rättssubjekts förvärv av aktier i svenska bolag för framtiden inte motiverar större skillnader i röstvärde än l till 3. Våra undersökningar tyder dessutom på att den utlandsägda andelen av de svenska börsbolagen för närvarande är så liten att inte ens ett enhetligt röstvärde på aktierna skulle medföra något avgörande utländskt inflytande i dessa bolag i dag. Det är emellertid inte osannolikt att intresset i utlandet för köp av svenska aktier skulle öka vid en av röstvärdena och den utlands-

utjämning

ägda andelen därmed stiga. Argumentet att röstvärdesdifferentieringen skulle underlätta bildande, rekonstruktion och expansion av bolag genom förbättrade kapital-

försörjningsmöjligheter menar vi är delvis missvisande.

I flertalet fall torde gälla att röstvärdesdifferentieringen kan anses un-

l 16 och slutsatser

Sammanfattning

derlätta bolagets med riskkapital endast om en förutsättning

försörjning

är att den ursprungliga inflytandestrukturen skall kvarstå huvudsakligen oförändrad efter kapitaltillskottet. Rent principiellt torde riskkapitalförsörjningen snarare försvåras av att nya ägare inte tillerkänns inflytande på samma villkor som de ursprungliga ägarna i bolaget. Vi bortser därvid från de sällsynta fall där nya ägare aktier med ett högre röst-

erbjuds

värde än de gamla ägarnas. Det har hävdats att röstvärdesdifferentieringen kan skapa ökade möjligheter till stabilitet i företagets ledning. Den bakomliggande tanken synes vara att också effektiviteten i företagsledningens agerande därigenom skulle öka. Ett flertal faktorer inverkar på effektiveteten i företagsledningens agerande. Stabiliteten i ledningen är bara en av dessa faktorer. Mot den ökade stabiliteten får i detta fall ställas det faktum att stora grupper ak-

tieägare genom en röstvärdesdifferentiering berövas möjligheten att ut-

öva något röstinflytande över företagets verksamhet och att effektivitetspressen på företagsledningen därigenom kan komma att minska. Särskilt allvarligt är detta när ägarnas aktieinnehav är så stora att även den andra till - en av aktierna - är be-

vägen inflytande utförsäljning

gränsad, med hänsyn till risken för kursfall. Detta torde ofta vara fallet för de institutionella ägarna på aktiemarknaden. Till försvar för systemet med differentierade röstvärden har slutligen också framhållits att flertalet aktieägare inte sin rösträtt och

utnyttjar

inte heller är intresserade av att göra det. Enligt denna uppfattning ser

majoriteten aktieägare sitt aktieinnehav enbart som en kapitalplacering och visar sitt eventuella missnöje över bolagsledningens agerande genom

att sälja sina aktier i bolaget. Rösträtten utnyttjar de som regel inte och de är därför inte heller intresserade av vilket röstvärde deras aktier har. Det anförda argumentet synes riktigt i fråga om flertalet enskilda småaktieägare. Det är däremot, som påpekats ovan, inte tillämpligt i om institutionella äger heller inte giltighet i fråfråga ägare. Argumentet ga om småaktieägare (med innehav av B-aktier) som organiserat sig för att utöva ett inflytande. I exempelvis Electrolux, där det gemensamt sammanlagda röstetalet för B-aktiema utgör endast två procent av det

totala röstetalet i bolaget, blir det en omöjlig uppgift för B-aktieägama

att försöka organisera sig för att uppnå något röstinflytande.

I det sjunde kapitlets andra del redogörs för argumenten emot röstvär-

desdifferenser. Det viktigaste av dessa argument har i debatten varit att systemet innebär en avvikelse från den, i modern aktiebolagsrätt, grundläggande att maktfördelningen i bolaget skall återspegla delprincipen ägarnas ekonomiska risktagande. Principen i fråga har ansetts utgöra den bästa garantin för att makten över bolagets verksamhet utövas med hänsyn till hela bolagets och därmed samtliga aktieägares bästa. Vi ansluter oss till denna tanke, men pekar samtidigt på de förenklade tolkningar av begreppen makt” och risk som måste göras, för att principen skall kunna tillämpas i praktiken. En för oss rimlig tolkning av principen blir att två eller flera personer som på lika villkor och till ett lika stort belopp köper aktier i ett bolag, skall ha lika stort röstvärde på sina aktier. Den tillskjutna kapitalande-

Sammanfattning och slutsatser l 17

len skall dessutom överensstämma eller åtminstone med, stå i rimligt förhållande till, den erhållna andelen av det totala röstetalet i bolaget; en liten skillnad i risktagande skall över huvud inte kunna motitaget vera en stor skillnad i den som bestäms av aktiernas

inflytandemöjlighet

röstvärde.

Varje avvikelse från denna maktfördelningsprincip måste enligt vår

mening, för att vara godtagbar, kunna motiveras med att den gagnar hela bolaget och därmed samtliga dess ägare. Dessutom måste en sådan avvikelse stå i överensstämmelse med allmänt omfattade mål, politiska exempelvis i fråga om maktförhållandena inom näringslivet. Vi anser inte det vara övertygande visat att de röstvärdesdifferenser på l till l0, och i vissa fall l till l 000, som i dag tillåts, uppfyller dessa krav. Tvärtom differenserna synes i många bolag bidra till en ordning där stora aktieägargrupper får bära den ekonomiska risken av ett fåtal aktieägares agerande. Röstvärdesdifferentiering är också ett väsentligt inslag i den maktkoncentration inom näringslivet som breda i grupper samhället i dag anser vara alltför stark. Som framgår av rapportens åttonde kapitel är det inte heller så att de minoritetsskyddsregler som finns i aktiebolagslagen, exempelvis den dispositiva regeln om röstmaximum på bolagsstämman i ABL 9 kap. 3 §, kan anses neutralisera verkningarna av en röstvärdesdifferentiering. Vi anser det önskvärt att lagstiftaren vid en översyn av aktiebolagslag-

stiftningen fördjupar diskussionen om för- och nackdelar med röstvärdesdifferentieringen och därvid ägnar särskild uppmärksamhet åt sam-

bandet mellan risk och inflytande. Tillräckliga skäl kan vår meenligt ning inte anföras till stöd för den utformning systemet med differentierade röstvärden i dag har, varför att avskaffa eller

möjligheten ytterli-

gare begränsa systemet bör övervägas. De åtgärder som därvid kan bli aktuella kan indelas i å ena sidan åtgärder som berör bolag som i dag inte har bestämmelser om aktieslag med olika röstvärden samt ännu bildade å andra sidan

ej bolag, åtgärder

som berör bolag som redan i dag tillämpar med differentierade systemet röstvärden. När det gäller den första typen av åtgärder menar vi att en begränsning av framtida röstvärdesdifferenser till l till 3 skulle kunna genomföras utan större Huruvida det är

problem. möjligt att ta steget fullt ut och för framtiden helt förbjuda röstvärdesdifferenser är bl. a. beroende

av hur ett nytt system för kontroll av utländska övertaganden av svenska företag kommer att utformas. Betydligt mer komplicerat torde det vara att genomföra den andra typen av åtgärder, dvs. att begränsa eller avskaffa röstvärdesdifferensema

i bolag som redan har sådana differenser. Aktieägarna har givetvis möjlighet att själva, genom beslut på bolagsstämma, genomföra en sådan förändring. Lagen uppställer emellertid för denna typ av beslut ett myc-

ket högt majoritetskrav. Enligt ABL 9 kap. 15 § krävs att samtycke lämnas dels av hälften av ägarna till aktier samtliga av det slag vilkas rätt försämras, dels av ägarna till nio tiondelar av de aktier av detta slag som företräds på stämman. Att vidta sådana skulle innebära

lagstiftningsvägen åtgärder ett långt-

(4

l 18 Sammanfattning och slutsatser

gående ingrepp i den svenska aktiebolagslagstiftningen. Det skulle också

i många bolag få till följd en kraftig och omedelbar förändring av rådan-

de maktförhållanden. har aldrig diskuterats i

Denna typ av åtgärder Sverige. Utomlands handen, bl. a. i Västtyskland, awisats såsom för-

fattningsstridig.

Källor och litteratur

Litteratur

* = citerad eller åberopad

Andrews, W. D., The stockholdefs right to equal opportunity in the sale of

shares, Harvard Law Review, 1965, s. 505. * Ballantine, H. W., Ballantine on corporations, Rev. ed., Chicago, 1946. * Berle, A. A., Non-voting stock and bankens control, Harvard Law Review,

1926, s. 673. * Bcrle, A. A. och G. Means, The modern Corporation and private propert_v, New York, 1932. Rev. ed. 1968. Conard. A. F., An overview of the laws of corporations, Stanford Law Review, 1951/52, s. 623.

Eisenberg, M. A., The structure of the corporation - a legal analysis, Boston and Toronto, 1976. * Frommel, S. N. och J. H. Thompsson, Company Law in Europe, Kluwer, Deven-

ter, 1975.

Förslaget till ny aktiebolagslag, Industrtförbundets meddelanden, 1941, Nr 6. Gessler, E., Das neue Aktienrecht, Der Betriebs-Berater, 20 juni, 1965, s. 677. Godin, H. och S. Wilhelmi, Aktiengesetz vom 6 September 1965. Kommentar. 3. Auflage, Berlin, 1967. * Gomard, B., Aktieselskabsret, Köpenhamn, 1970. * Gordon, R. A., Business Leadership in the Large Corporation, Washington, 1945. Gower, L. C. B., The principles of modern company law, London, 1969. Hagströmmer, J., Om aktiebolag enligt svensk rätt, Uppsala, 1872. * Hallstein, W., Die A ktienrechte der Gegenwart, Berlin, 1931. * Hermansson, C. H., Monopol och storfinans, Stockholm, 1962. * Hetherington, J. A. C., Fact and Legal Theory: Shareholders. Managers, and

Corporate Social Responsibility, Stanford Law Review, 1968/69, s. 248. * Homstein. G. D., Corporation Law and Practice, Vol. l, St. Paul, 1959. * Hueck, A., Gesellschaftsrecht, Dreizehnte Auflage, München und Berlin, 1965. Kedner, G. och C. M. Roos, Aktiebolagslagen, Stockholm, 1978. * Köersner, A., Lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag, Meddelanden från Sveriges Industrifärbund,

1916. Nr 13.

Levy, A. B., Private corporations and their control, Vol. II, London, 1950. * Lidén, L., Makten över företaget. En analys av ansvarsfördelningen mellan bo-

lagsstämma, styrelse och verkställande direktör, Stockholm, 1973. * Manipulation of Voting Control - The Stock Split, Stanford Law Review,

1951/52, s. 575. Marthinussen, H. F., Aksjeloven, Oslo, 1960.

120 Källor och litteratur

* Möller, B., Svensk aktiemarknad, Göteborg, 2 uppl., 1962. * 1935. Nial, H., Aktiebolagsrättsliga studier, Stockholm, * Nial, H., Minoritetsskydd i aktiebolag, Sv] T, 1941, s. 702. Nial, H., Svensk associationsrätt i huvuddrag, Stockholm, 2 uppl., 1976. * Ekonomen, 1932, Nial, H., Till frågan om kontrollen över aktiebolags förvaltning, Nr 6. * - Stroh Nonequity voting shares separation of corporate control from ownership: v. Blackhawk Holding Corp., University of Colorado Law Review, 1972/73, s. 433. * ONeal, F. H., Control Distribution Devices, Corporate Practice Commentator, 1970/71, s. 34. * 1958-60. Oleck. H. L., Modern Corporation Law, Vol. 1-6, Indianapolis, Pennington, R. R., Company law, Fourth edition, 1979. Rodhe, K., Aktiebolagsrätt. Enligt 1944 års lag om aktiebolag, 5 uppl., Stockholm, 1968. * Rodhe, K., Aktiebolagsrätt. Enligt 1975 ars lag om aktiebolag, 10 uppl., Stockholm, 1981. * Rodhe, K,. Allmänna pensionsfonden såsom aktieägare, SvJT, 1975, s. 75. * Ekonomisk Rodhe, K., Vem bestämmer i de stora aktiebolagen?, Revy, 1950, s. 287. * 1969. Roos, C. M., Avtal och rösträtt, Stockholm, * The Rotondi, M., Enquête comparative sur les sociétés par actions, Kluwer, Netherlands, 1974. Schmitthoff, C. M., Palmefs company Law, Vol. I, London, 1976. Schneider, C. W. och J. M. Manko, Going Public - Practice, Procedurc and Consequences, Corporate Practice Commentator, 1970/71, s. 297. * Spånt, R., Den svenska förmägenhetsfördelningens utveckling, (SOU 1979:9). * Spam, R., Hushållens aktieägande i Sverige, (SOU-serien 1982). * Stevens, W. H. S., Voting rights of capital stock and shareholders, The Journal of Business of the University of Chicago, 1938, Nr 4, s. 31 l. * Sundqvist, S-I., Hot mot aktiemarknaden, Dagens Nyheter, 1980-11-30. Taxell, L. E., Aktieägarens rättsskydd, Åbo, 1961. - Taxell, L. E., Aktieägarens rättsskydd synpunkter de lege ferenda, JFT, 1962, s. 305. Taxell, L. E., Om aktierätt vid bolagsstämma, Åbo, 1959. Williston, S., History of the law of business corporations before 1800, Harvard Law Review, 1888, Nr 3 och Nr 4.

Offentligt tryck

Sverige

Aktiebolagslagen 1895 Förslag till lagar om Enkla bolag och handelsbolag, om aktiebolag samt om föreningar för ekonomisk verksamhet m. m., Stockholm, 1890.

Aktiebolagslagen 1910 * Förslag till lag om aktiebolag äfvensom till andra därmed sammanhängande författningar, Kommittébetänkanden l, 1910. Proposition med förslag till lag om aktiebolag och till lag om vissa ändringar i lagen

om handelsbolag och enkla bolag, den 28 juni 1895, (Prop. 1910:54).

Källor och litteratur 121

Aktiebolagslagen 1944 * Lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m. m. 1. Lagtext II. Motiv, (SOU 1941:8, 9). lxzgrâdets utlåtande över lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m. m., (SOU 1942:47). Proposition med förslag till lag om aktiebolag m. m., (Prop. 1944:5). Första särskilda utskottets utlåtande nr 1. 1944 i anledning av Prop. l 944s5.

Akticbolagslagen 1975 * Förslag till aktiebolagslag m. m., (SOU 1971:15). * Proposition med förslag till lag om aktiebolagslag m. m., (Prop. 1975: 103). Lagutskottets betänkande 1975/ 76:4 med anledning av propositionen 1975:103 med förslag till ny aktiebolagslag, m. m. jämte motioner, (LU 1975/ 76:4).

1916 års lag Proposition med förslag till lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag m. m., (Prop. 1916: 137). Utlåtande i anledning av dels Kungl. Majsts proposition med förslag till lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag m. m. dels ock ianledning därav väckta motioner, (LU 1916:34). * Proposition med förslag till lag ang. ändrad lydelse av 2 § lagen den 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktieri vissa bolag m. m., (Prop. 1934:217). Utlåtande i anledning av Kungl. Majt:s proposition med förslag till lag angående ändrad lydelse av 2 § lagen den 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag m. m. ävensom i ämnet väckta motioner, (LU 1934:55). * Kontroll av utländsk företagsetableringi Sverige m. m., (SOU 1978:73).

Övrigt

* Fondbörsen, (SOU 1973:60). Om fondkommissionsrörelse m. m., (SOU 1976:54). * Proposition med förslag till fondkommissionslag m. m., (Prop. 1978/ 79:9). * Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutredningen V, (SOU 1968:7). * Ägandet i det privata näringslivet, (SIND 1980:5). Förslag till förenklingar i vissa delar av aktiebolagslagen, (SOU 1958:27). * Kapitalmarknaden isvensk ekonomi, bilaga 3, (SOU 1978: 13).

Riksdagsmotioner med tillhörande utlåtande av lagutskottet

Motion 75/7622112 LU 75/76:14 Motion 76/ 77: 1049 LU 76/77:29 Motion 77/ 78:422 LU 77/ 78:20

Danmark * Betaznkning om revision af aktieselskabsløvgivningen. Betaenkning m 362. Köpenhamn, 1964. Betøenkning om en ftellesnordisk aktieselskabslovgivning., Betxnkning nr 540, KÖpenhamn, 1969.

Finland Förslag till en ny lag om aktiebolag. Kommittébetänkande 1969:A 20. * Regeringens proposition till Riksdagen med förslag till ny lagstiftning om aktiebolag 1977 rd. nr 27. 8518/76.

122 Källor och litteratur sou 193173

Norge Aksjonaerforhold og styresammensetning i aksjeselskaper 1963, Norges offisielle statistik. Statistisk Sentralbyrå, Oslo, 1967. Instilling om lov om aksjeselskaper. Avgitt i mars 1970 av lagmann Hans Fredrik Marthinussen på grunnlag av uppdrag gitt ved konglige resolusjoner 27 januar 1962 og 22 februar 1963. Ot. prp. Nv. 19 (1974-75). Om lov om aksjeselskaper. Oslo. Inst. O.nr 50 (1975-76). Instilling fra justiskommiteen om lov om aksjeselskaper. Oslo.

England * Report of the Company Law Committee, Cmnd. 1749, London, June 1962. Company Law Reform, Cmnd. 5391, London, July 1973.

USA Voting rights in major corporations. United States Senare. Document No. 95-99, 95th Congress, 2d Session, Jan. 1978.

Ovrigt * Allmänna Pensionsfonden Fjärde fondrtyrelsen. Årsredovisning 1980. Bankirfirman Öhmans Bärsguide 81. Svenska aktiebolag 77/ 78, Norstedts. Understanding the New York Stock Exchange, New York, 1976.

Opublicerat material

* Bolagsordningar i bolag med börsregistrerade aktier gällande 1980-1 1-28. * Förarbeten till aktiebolagsutredningens förslag till aktiebolagslag m. m., (SOU 1971 : 15). Riksarkivet, Stockholm. * Förarbeten till koncentrationsutredningens betänkande Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutredningen V, (SOU 1968:7). Riksarkivet, Stockholm. * Förarbeten till Lagberedningens förslag till 1944 års aktiebolagslag, (SOU 1941: 8, 9). Riksarkivet, Stockholm. * Remissvar från Sveriges aktiesparares riksförbund på Förslag till ny aktiebolagslag m. m., (SOU 1971:15), 1971-1 1-14. * Remissvar från Svenska Arbetsgivareföreningen, Svenska Bankföreningen, Svenska Fondhandlareföreningen, Sveriges Allmänna Exportförening, Sveriges Grossistförbund, Sveriges Industriförbund och Sveriges Köpmannaförbund på Förslag till ny aktiebolagslag m. m., (SOU 1971:15), 1971-12-22. * Statistik över aktieutdelningar 1979 redovisade enligt 18 a-uppgifter till Riksskatteverket, Riksskatteverket, Solna. * Statistiskt material från Statistiska Centralbyrån till Lagberedningen. Avgående skrivelser 1937, BI a: 180, Statistiska Centralbyrån, Stockholm.

Bilaga

1 Tabellbilaga

Tabell 1 Företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A I- respektive A II-

lista samt fondhandlarlistan 1981-01-02

dl = Röstvärdesdifferenser föreligger mellan olika slag av stamaktier.

*II = Röstvärdesdifferenser föreligger mellan stam- och preferensaktier.

= Röstvärdesdifferenser föreligger dels mellan olika slag av stamaktier, dels mellan stam- och preferensaktier.

( ) = innehåller Bolagsordningen bestämmelse att bolaget skall kunna ge

ut aktieslag med olika röstvärden, men bestämmelsen är i prak-

tiken inte utnyttjad.

A l Industri

il ABV Forsen i AGA Fortia f Ahlsell Bruk Garphytte Ö Alfa-Laval Grafoprint i Alfort & Cronholm Gunnebo Bruk

ASEA H & M

Astra Hexagon Atlas Copco Holmens Bruk

Bahco Hufvudstaden

Becker i* Höganäs Beijerinvest Iggesunds Bruk Billerud *I* Incentive Bofors Indep. Leasing Boliden IRO

B et B. Finans (#)IU1I KemaNobel Broströms til* Korsnäs-Marma

Cementgjuteriet Marabou DN Mo & Domsjö Diligentia III!! Monark Edstrand Munksjö Electrolux Nife Jungner Elverk Nymölla Ericsson L M Papyrus ESAB Perstorp Esselte Pilen

Euroc PLM FABEGE Prospector Fagersta SCA

Fläkt SKF

124 Bilaga 1

:Il Saab-Scania Svea lill * Saba Sw. Match * Transatlantic Sandvik Scansped Trelleborg ll!! Uddeholm Skåne-Gripen Sonesson Volvo St. Kopparberg Åkermans

A I investmentbolag () Almedahl Industrivärden i Investor Asken (*) Borås Invest Kinnevik Cardo Promotion Carnegie & C0 Providentia Custos Rang Invest Uli Eken Ratos Export-Invest. Säfveån Företagsfinans Öresund Hevea

A I Banker, Försäkringsbolag Götabanken Uplandsbanken “ Wermlandsbanken SE-banken (**› Skaraborgsbanken Östgötabanken Skånska Banken Atlantica Sundsvallsbanken Skandia i* Svenska Handelsbanken

A II Industri UIF Monark” AEG Barkman & C0 Rotor Bergman & Beving S & Stohne * Skrinet Bulten-Kanthal Eldon Sporrong “ Fagerhult Sydkraf t Faluhus Upsala-Ekeby Jacobson & Widmark

A II investmentbolag Axitmos SILA * Gorthon Invest Wigral OPUS Saléninvest

A II Banker Jämtlands Folkbank

Fondhandlarlistan Gotland Red. Stockhoms Badhus Holmia Stockholms Ångslup Kanalen Tornet Kockums Jemv. Tretorn

“ För Monark gäller att A-aktiema noteras på A I- och B-aktierna på A II-listan.

1 125

Bilaga

Tabell 2 Aktiekapital, antal ägare, antal aktier av respektive aktieslag samt röstvärde, i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A1- respektive A lI-lista 1981-01-02. Tabellen upptar företag med röstvärdesdiiferenser mellan olika slag av stamaktier

Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap. milj. kr (xl 000) (%) (%) AI Industri ABV 80 8 300 A 800 10 91 50

Alfort &

B et B. Finans 30 l 400 A 90 10 64 15 B 510 1 36 85 Cementgjuteriet 204 19000 A 220 10 36 5 l B 3 860 1 64 95 DN 104 7 200 A 1 640 1 B 28 1 C 410 10 Edstrand 60 2 100 A 90 10 B 510 l Electrolux l 239 40 500” A 1 000 l B 23 785 1/1000 Ericsson L M 1 090 82 000” A 2 490 1 B 19 300 1/1000 Esselte 319 12 200” A 4 780 5 B 1 590 1 FABEGE 15 1 900 A 150 10 B 1 360 1 Fagersta 149 9 100 A 620 10 B 870 l

126 I sou 1981:78

Bilaga

Holmens Bruk 247 8 200 A 1 500 1 99,9 61 B 970 1/1 000 0,1 39 Hufvud-

Korsnäs-

Mo & Domsjö 391 16 600 A 1 760 5 80 45 A1 680 1 6 18 \

Bilaga 1 127

Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap.

B 2 120 1/ 10 51 AI investmentbolag

Företags-

Industri-

128 1 sou 1981:78

Bilaga

Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av Företag

slag aktier värde röstetal aktiekap. kapital ägare

AI Banker, Försäkringsbolag Skånska Banken 51 7 280 A 640 1 94 63 B 380 1/10 6 27

All Indus/ri AEG 30 2 500 A 200 10 83 33 B 400 1 7 67

Bergman & 19 1 640 A 27 10 44 7 Beving B 350 1 56 93

Bulten-

Fagerhult B 144 1/10 3 60

Sydkraft Pref. B 10 l 0,3 (Q2 C 1 440 1/10 5 35

All investmentbolag Saléninvest 75 3 100 A 75 10 53 1C B 675 l 47 9( 15 560 A 60 l 71 2( Wigral B 240 1/10 29 8(

“ = exklusive aktieägare vilkas aktier förvaltas av utländska förvaltare.

sou 1981:78 1 129

Bilaga

Tabell 3

Aktiekapital, antal ägare, antal aktier av respektive aktieslag samt röstvär-

de, i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A I- respektive A Il-lista 1981-01-02. Tabellen upptar företag med röstvlirdesdifferenser mellan stam- och preferensaktier

Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap. milj.kr (xl 000) (%) (%) AI Indus/ri Gunnebo

Korsnäs- Marma Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Monark Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Nife J ungner Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Saab Scania 792 41 600 Stam 15 720 l 100 99 Pref. 120 1/1000 0 1 Saba Har även stamaktieslag med olika röstvärden. se tabell 2. Skåne Gripen Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Transatlantic Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. AI InvesImenrbo/ag Ratos Har även stamaktieslag med olika röstvärden. se tabell 2. AI Banker, Försäkringsbolag Götabanken 204 15 900 Stam 7 270 l 99 89 Pref. 880 1/10 l 11 Svenska Handelsbanken 631 65 900 Stam 25 810 l 98 82

Wermlandsbanken 98 8 000 Stam l 800 1 99 92 Pref. 150 1/ 10 l 8 All Industri Bulten- Kanthal Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Monark Se under A I industri. Sydkraft Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2.

130 1

Bilaga

Tabell 4 Rösträttsbegränsningar i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A I- respektive A II-lista 1981-01-02

U. b. = Utan var och en får rösta för fulla antalet förösträttsbegränsning; reträdda aktier.

ABL = Bestämmelsen i ABL 9 kap. 3 § tillämpas; ingen får rösta för mer än en 9:3 femtedel av det på stämman företrädda aktiekapitalet.

* = Företaget har utelöpande aktieslag med skilda röstvärden.

Företag U. b. ABL Annan begränsning 9:3

/ll Industri

* ABV x AGA l/ 5 av totala röstetalet * Ahlsell x

Alfa-Laval x * Alfort & Cronholm x ASEA x

Astra x Atlas Copco x Bahco x “ Becker x * x Beijerinvest Billerud x

Bofors x * Boliden x * x B et B. Finans Broströms x * Cementgjuteriet x Dagens Nyheter x

Diligentia x * x Edstrand * Electrolux x Elverk x * x Ericsson L M ESAB x

Esselte l/ 5 av totala antalet aktier Euroc l/ 10 av företrädda antalet aktier * FABEGE x

Fagersta x Fläkt x Forsen x * Fortia x Garphytte Bnik x Grafoprint x

Bilaga 1 131

Företag U. b ABL Annan begränsning 9:3

* Gunnebo Bruk x * H & M x * Hexagon x * Holmens Bruk 1/ 4 av företrädda röstetalet * Hufvudstaden x * Höganäs x

Iggesunds Bruk l/ 4 av totala antalet aktier

Incentive x lndep. Leasing x

IRO x * KemaNobel x * Korsnäs-Marma x * Marabou x * M0 och Domsjö l/ 4 av totala antalet aktier * Monark x * Munksjö x * Nife Jungner x Nymölla x

Papyrus x * Perstorp x * Pilen x

PLM x * Prospector x SCA * SKF x * Saab-Scania x ° Saba x

* Sandvik 1/ 4 av företrädda antalet aktier

Scansped x * Skåne-Gripen 1/10 av företrädda röstetalet

Sonesson x Stora Kopparberg I/ 10 av företrädda röstetalet Svea x

Sw. Match x * Transatlantic x Trelleborg x

Uddeholm x * Volvo x * Åkermans x

Al investmentbolag

Almedahl x Asken x Borås Invest x

Cardo x

Carnegie & C0 x

Custos x

132 Bilaga 1

Företag Annan begränsning

* Eken Export- Invest * Företagsfinans I-Ievea * Industrivärden Investor * Kinnevik Promotion Providentia

Rang Invest * Ratos * Säfveån

Öresund

AI Banker, Försäkringsbolag Götabanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier SE Banken 1/50 av totala antalet aktier 1/ 10 av företrädda antalet aktier Skaraborgsbanken * 1/10 av företrädda antalet A-, Skånska Banken 1/ 100 av antalet B-aktier Sundsvallsbanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier max. 800 * Max. summan av 1/20 av företrädd Svenska Handelsbanken antalet stam- och 1/200 av företräd antalet prefensaktier 1/ 10 av företrädda antalet aktier Uplandsbanken * l/ 10 av företrädda antalet aktier Wermlandsbanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier Östgötabanken Atlantica Skandia Graderad skala, max. 30 röster

A II Industri * AEG

Barkman & C0 * Bergman & Beving * Bulten-Kanthal * Eldon * Fagerhult * Faluhus Jacobson & Widmark Rotor ” S & Stohne Skrinet Sporrong * Sydkraf t Upsala-Ekeby

Bilaga 1 133

Företag U. b. ABL Annan begränsning 9:3

All investmentbolag Aritmos x Gorthon Invest x OPUS x Saléninvest x SILA x * Wigral x

All Banker Jämtlands Folkbank Max_ 50 aktie;

134 I

Bilaga

Tabell 5 Uppskattad utlandsägd andel av aktiekapitalet i företag med aktier noterade pá Stockhoms fondbörs A l- respektive A ll-lista 1981-01-02

Företag Utl. ägd Företag Utl. ägd andel andel (70 (55) AI Industri

Diligentia Edstrand 2 1 - Prospector Electrolux 10 SCA 3

Elverk | SKF 10

Fagersta Fläkt 2 St. Kopparberg 2 Svea - Forsen 1 Fortia 1 Sw. Match 8 Bruk _ Transatlantic 1 Garphytte -

Hexagon

AI investmentbolag Almedahl 1 Industrivärden 2 Asken 4 Investor 3

Carnegie & C0

Export-Invest 1 Öresund 3 Företagsfinans Hevea 4

Bilaga 1 135

Företag Utl. ägd Företag Utl. ägd andel andel (95) (35) AI Banker. Försäkringsbolag Götabanken 1 Uplandsbanken 1

All Industri AEG 30 Rotor 6 Barkman & Co l0 S & Stohne 1 Bergman & Beving 1 Skrinet 1 Bulten-Kanthal 1 Sporrong 5 Eldon l Sydkraft 1 Fagerhult 2 Faluhus l Upsala-Ekeby l Jacobson & Widmark 21

All investmentbolag

All Banker Jämtlands Folkbank l

u - = uppgift saknas.

2 Gällande för

Bilaga regler

av

inregistrering

aktier vid Stockholms fondbörs*

De grundläggande bestämmelserna för verksamheten vid Stockholms fondbörs återfinns i fondkommissionslagen (1979:748) och Lag om Stockholms fondbörs (1979:749). Närmare bestämmelser anges i förordningen (1979:996) om Stockholms fondbörs, som fastställts av regeringen. Detaljregleringen av börsens verksamhet är överlämnad åt börsens styrelse, som inom ramen för generella bestämmelser har att

självstän-

digt träffa avgöranden och utbilda praxis, t. ex. beträffande prövningen av förutsättningarna för aktieintroduktion. Av börsstyrelsen meddelat beslut om inregistrering av aktier vid fondbörsen medför att aktierna får bli föremål för affärer och kursnotering vid fondbörsen. Vid prövning av ansökan om inregistrering skall enligt lagen om Stockholms fondbörs, 19 §, hänsyn tas till bolagets ekonomiska ställning, marknadsförhållandena för det papper som avses och andra omständigheter av betydelse för en ändamålsenlig börshandel. Närmare föreskrifter om villkoren för inregistrering skall meddelas av regeringen. Börsförordningens 19 § stadgar bl. a. att inregistrering av aktier, med vissa undantag, inte får ske om bolagets aktiekapital understiger två mil-

joner kronor eller dess egna kapital understiger fyra miljoner kronor.

Preciserade bestämmelser om vad som i materiellt hänseende krävs för bifall till en ansökan om inregistrering finns varken i lagen om Stockholms fondbörs eller i börsförordningen. Hittills har det, som ovan påpekats, i stor utsträckning ankommit på börsstyrelsen att utbilda praxis i frågan. Enligt föredragande statsrådet är de nya lagreglema inte avsedda att leda till några påtagliga förändringar i sak?? Vi torde därför även fortsättningsvis ha att räkna med tre typer av krav som måste vara uppfyllda för att registrering skall tillåtas. Bilagan byggeri huvudsak på Fondbörsut- 1. Krav avseende bolagets storlek. redningens delbetänkande, Fondbörsen, (SOU 2. Krav avseende viss spridning av bolagets aktier. 1973:60) och Proposi- 3. Krav avseende bolagets kvalitet, bl. a. i fråga om ekonomisk situation tion med förslag till och framtidsutsikter. fondkommissionslag m. m., (Prop. 1978/79: Vid ansökan om inregistrering av aktie vid fondbörsen bolaget huanger 9). ruvida flera aktieslag önskas inregistrerade var för sig eller tillsammans 2 med för- Proposition eller om endast ett av aktieslagen önskas inregistrerat. Därvid är att slag till fondkommismärka att minimikraven för registrering hittills inte gällt för

varje sionslag m. m., (Prop.

särskilt aktieslag, utan för bolagets aktier som helhet. Detta förklarar 1978/79:9), s. 169.

138 2

Bilaga

varför A-aktiernar i flera bolag är särregistrerade trots att spridrningskravet är långt ifrån uppfyllt för dessa A-aktier.

Fondbörsutredningen (Fi 1967:32) föreslog vissa ändringar i inregi-

Förslagen innebar bl. a. att spridningskravet vid särstreringsreglema. registrering skulle avse varje särskilt aktieslag. Frågan blev emellertid varken reglerad i lagen om Stockholms fondbörs eller i börsförordningen. Den är f. n. föremål för överväganden inom börsstyrelsen. Redan nu kan dock en viss skärpning av inregistredngskraven noteras. I samband med att ansvaret för all börsverksamhet här i landet lades på styrelsen för Stockholms fondbörs har flertalet av de bolag vilkas aktier tidigare noterades på den s. k. fondhandlarlistan, ansökt om inregistrering på A I- eller A lI-listan. För många av dessa bolag har re-

gistrering beviljats endast av ett aktieslag trots att samnotering tidigare

skett av flera aktieslag. Det finns alltså skäl att i framtiden räkna med en skärpning av börsstyrelsens praxis i fråga om inregistrering av skilda aktieslag. Som en

följd av detta kommer börsstatistikens läsvärde förmodligen öka och

l att studera m. m. för särskilt aktieslag, att

Fondbörsen, (SOU möjligheten omsättning varje

1973:60), s. 66. förbättras.

KUNGL. BIBL.

1981 -11- 1B

STDCKHC?! M

Statens offentliga utredningar 1981

Kronologisk förteckning

. HS 90: Hälsorisker, S. . Kooperationen i samhället. l. HS 90: Ohälsaoch vårdutnyttjande. S. 61. Familjepensionen. S. HS 90: Hälso- och sjukvård i internationellt perspektiv. S. 62. Familjepensionen. Sammanfattning. S. HS 90: Utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta 63. Samhället och samlingslokalerna. Bo. arbetet. S. . Våldtäkt. Ju. . lfly arbetstidslag. A. 65. Svenska kyrkans gudstjänst. Band 5. Kyrkliga handlingar. . Oversyn av lagen om församlingsstyrelse. Kn. Kn. Lag om vård av missbrukare i vissa fall. S. . Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 3. Kyrkliga handlingar. . Översyn av sjölagen 1. Ju. Vägen in i kyrkan. Dop, konfirmation, kommunion - aktuella . Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. U. liturgiska utvecklingslinjer. Kn. . Datateknik iverkstadsindustrin. I. 67. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga d. Kyrkliga handlingar. . Datateknik i processindustrin. l. Äktenskap och vigsel i dag - Liturgiska utecklingslinjer. . Inrikesflyget under 1580-talet. K. Kn. . Nârradio. U. . Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar. . Fleformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. m. Kn. Döendet, döden och begravningsgudstjänsten. Kn. . Grundlagsfrågor. Ju . Pris på energi. l. . Film och TV i barnens värld. U. 70. Äldre arbetskraft. A. . industrins datorisering. A. 71. Prostitutionen i Sverige. S. . Minskat tobaksbruk. S. . Att aweckla en kortsiktig stödpolitik. l. . Översyn av radiolagen. U. 73. Landskapsinformation under 1980-talet. Bo. . Omprövning av samvetsklausulen. Kn. 74. Från hyresrätt till bostadsrätt. Bo. . Internationellt patentsamarbete lll. H. 75. Länsrätternas målområde - administrativ tvåpartsprocess. . Sjukersättningsfrågor. S. Kn. . Tekniska hjälpmedel för handikappade. U. 7G. Företagshypotek. Ju. . Socialförsäkringens datorer. S. 77. Hyresrätt 3. Ju. . Bra daghem för små barn. S. 78. Löntagarna och kapitaltillväxten 6. E. . Omsorger om vissa handikappade. S. . Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning, lagförslag, specialmotiveringar. S. 28. Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. Jo. 29. Forskningens framtid. U. 30. Forskarutbildningens meritvårde. U. 31. Avtalsvillkor mellan näringsidkare. Ju. 32. Fluor i kariesförebyggande syfte. S. 33. Effekter av investeringar utomlands. l. . Fristående skolor för skolpliktiga elever. U. 35. Sjukresor. S. 36. Begravningsverksamheten. Kn. 37. Företags obestånd ll. B. 38. Om hets mot folkgrupp. A. 39. Svenk krigsmaterielexpon. H. . Prisreglering mot inflation? H. 41. Prisreglering mot inflation? Bilagor 1-6. H. 42. Prisreglering mot inflation? Bilagor 7-12. H. 43. De internationella investeringarnas effekter. I. . Löntagarna och kapiteltillväxten. Slutrapport. E. 45. ljlya medier - text-TV. teledata. U. 46. Andringar i förvaltningslagen. Ju. 47. Hyresgästinflytande på målning och tapetsering. Bo. . Telubaffären. Ju. 49. Den svenska psalmboken. Band 1. Kn. 50. Den svenska psalmboken. Band 2. Kn. 51. Den svenska psalmboken. Band 3. Kn. 52. Den svenska psalmboken. Band 4. Kn. 53. Stockholms kommunala styrelse. Kn. . Kooperativa företag. l. 55. Video. U. . Bibeln. Nya testamentet. U. 57. Djurens hälso- och sjukvård. Jo. 58. Samverkan vid uppgiftslämnande. B. 59. Datateknik i industriproduktionen. l.

Statens offentliga utredningar 1981

Systematisk förteckning

Justitiedepartementet Handelsdepartementet Översyn av sjölagen 1. [8] Internationellt patentsamarbete lll. [21] Grundlagsfrågor. [15] Svensk krigsmaterielexport. [39] Avtalsvillkor mellan näringsidkare. [31] Prisregleringskommittén. 1. Prisreglering mot inflation? [40]2. Ändringar i förvaltningslagen. [46] Prisreglering mot inflation? Bilagor 1-6.[41]3. Prisreglering mot Telubaffären. [48] inflation? Bilagor 7-12. [42] Våldtäkt. [54] Företagshypotek. [76] Arbetsmarknadsdepartementet Hyresrätt 3. [77] Ny arbetstidslag. [5] Industrins datorisering. [17] Socialdepartementet Dm hets mot folkgrupp. [38] Hälso- ochsjukvård inför 90-talet. 1.Hälsorisker. [1]2.Ohälsa och Aldre arbetskraft. [70] vårdutnyttjande. [2] 3. Hälso- och sjukvård i internationellt perspektiv. [3] 4. utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta Bostadsdepartementet arbetet. [4] Hyresgåstinflytande på målning och tapetsering. [47] Lag om vård av missbrukare i vissa fall. [7] Samhället och samlingslokalerna. [63] Minskat tobaksbruk. [18] under 1980-talet. Landskapsinformation [73] Sjukersâttningsfrågor. [22] Från hyresrätt till bostadsrätt. [74] Socialförsäkringens datorer. [24] Bra daghem för små barn. [25] Omsorgskommittén. 1. Omsorger om vissa handikappade. [26] Industridepartementet 2. Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning. lagför- Data- och elektronikkommittén. 1. Datateknik i Verkstadsinduslag, specialmotiveringar. [27] strin. [10] 2. Datateknik i processindustrin. [11] 3. Datateknik i Fluor i kariesförebyggande syfte. [32] industriproduktionen. [59] Sjukresor. [35] Direktinvasteringskommittén. 1.Effekter av investeringar utom- Pensionskommittén. 1.Familjepensionen. [61]2. Familjepensio- lands. [33] 2. De internationella investeringarnas effekter. [43] nen. Sammanfattning. [62] Kooperationsutredningen. 1.Kooperativa företag. [54]2. Koope- Prostitutionen i Sverige. [71] rationen i samhället. [60] Pris på energi. [69] Kommunikationsdepartementet Att avveckla en kortsiktig stödpolitik. [72]

Inrikesflyget under 1980-talet. [12] Kommundepartementet Översyn av lagen om församlingsstyrelse. [6] Ekonomidepartementet Reformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. rn. [14] Löntagarna och kapitaltillväxten. 1. Löntagarna och kapitaltill- Omprövning av samvetsklausulen. [20] växten. Slutrapport. [44] 2. Löntagarna och kapitaltillväxten 6. [36] Begravningsverksamheten. [78] 1969års psalmkommitté. 1. Den svenska psalmboken. Band 1. [49] 2. Den svenska psalmboken. Band 2. [50] 3. Den svenska Budgetdepartementet psalmboken. Band 3. [51]4. Den svenska psalmboken. Band 4. Företags obestånd ll. [37] [52] Samverkan vid uppgiftslämnande. [58] Stockholms kommunala styrelse. [53] 1968års kyrkohandbokskommitté. 1.Svenska kyrkans handbok. Utbildningsdepartementet Band 5. Kyrkliga handlingar. [65]2. Svenska kyrkans gudstjänst. Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. [9] Bilaga 3. Kyrkliga handlingar. Vägen in i kyrkan. Dop, konfirma- Närradio. [13] tion, kommunion - aktuella liturgiska utvecklingslinjer. [_66]3. Svenska kyrkans gudtjänst. Bilaga 4. Kyrkliga handlingar. Akten- Film och TV i barnens värld. [16] Översyn av radiolagen. [19] skap och vigsel i dag - Liturgiska utvecklingslinjer. [67] 4. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar. Tekniska hjälpmedel för handikappade. [23] Döendet, döden och begravningsgudstjänsten. [68] Utredningen om forskningens och forskarutbildningens situa- målområde - administrativ tvápartsprocess. [76] Lânsrätternas tion. 1. Forskningens framtid. [29] 2. Forskarutbildningens meritvärde. [30] Fristående skolor för skolpliktiga elever. [34] Nya medier - text-TV, teledata. [45] Video. [55] Bibeln. Nya testamentet. [56]

Jordbruksdepartementet Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. [28] Djurens hålso- och sjukvård. [57]

Anm. Siffrorna inom klammer betecknar utredningarnas nummer i den kronologiska förteckningen.

issN= 0375 4250x