Ägande och inflytande i svenskt näringsliv Bil. 12,huvudbetänkande.

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2015

ÄGANDE

OCH

INFLYTANDE

1 SVENSKT NÄRINGSLIV

BILAGA 2--3

Ägarkonkurrens och effektivitet

för det Tjugofemprocentsregelns betydelse ökade institutionella ägandet

SMU

Två från expertrapporter ägarutredningenl

Statens offentliga utredningar Eä Eg 1988:38 E Industridepartementet

Ägande och inflytande

i svenskt

näringsliv

2-3

Bilaga

Ägarkonkurrens och effektivitet

av Kristian Rydqvist

Tjugofemprooentsregelns

för

betydelse det ökade institutionella ägandet

av Kristian Rydqvist

Två expertrapporter från ägarutredningen

Beställningsadress: Allmänna Förlaget Kundtjänst 106 47 STOCKHOLM 08739 96 30

Allmänna Förlagets bokhandel: Informationsbokhandeln Malmtorgsgatan Stockholm

Beställare som är berättigade till remissexemplar eller friexemplar kan beställa sådana under adress:

Regeringskansliets förvaltningskontor SOU-förrådet 103 33 Stockholm Tel: 08763 23 20 Telefontid 8.10-12.00 externt och internt 08763 10 05 12.00-16.00 endast internt

ISBN 91-38-10191-2 Graphic Systems AB, Stockholm 1988 ISSN 0375-250X

Ägarutredningens förord

Ägarutredningen erhöll

sommaren 1985 regeringens uppdrag att kartlägga förändringar i det svenska näringslivets ägar- och inflytandestruktur, att analysera förändringarnas orsaker och diskutera deras effekter. Som underlag för detta arbete har utredningen låtit forskare och experter utanför utredningens sekretariat genomföra ett antal studier. Huvuddelen dessa av publiceras i föreliggande form. Rapporterna har presenterats för utredningen, men författarna själva för innehållet. svarar

Stockholm i oktober 1988

Lennart Pettersson Rolf Skog ordförande sekreterare

Innehåll

Bilaga 2 Ägarkonkurrens och effektivitet 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bilaga 3 Tjugofemprocentsregelns betydelse för det ökade institutionella ägandet 57 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Bilaga Ägarkonkurrens och effektivitet av Kristian Rydqvist

Innehåll

Inledning 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 12 . . . . . . . . . . . . . 1.1 Begreppet kontroll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Begreppet effektivitet 16 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Arrows omöjlighetsteorem 17 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4 Jämviktsanalys 18 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5 Ägarkonkurrens 21 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6 Fördelning av rösterna 22 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7 lnformationskostnader och incitamentsproblem 24 . . . . . . . . 1.8 Agentproblem 25 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.9 Separation av ägande och kontroll 26 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.10 Problem angränsande mot Organisationsteori 27 . . . . . . . . . . . 1.11 Sammanfattning av slutsatser 28 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Metodbeskrivning 30 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Testbara hypoteser 30 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Metodproblem 31 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Empirisk forskning 33 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Köp av hela företag 33 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Köp av mindre än samtliga aktier 35 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Konkurrenspåverkande åtgärder 37 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Sammanfattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Maktkamper i Sverige 41 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Urval 41 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Resultat 42 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Analys av resultaten 50 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Slutord 51 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Appendix 52 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Referenser 54 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Inledning 1I Den svenska ägarmarknaden kännetecknas under 1980-talet av en dramatiskt ökad konkurrens om kontroll. Kontrollrelaterade händelser som företagsköp, transaktioner av stora aktieblock, maktkamper och corneraffärer har blivit vanliga Rydqvist, 1986. Aktivitetshöjningen på kontrollmarknaden återspeglas också i en ökad användning av konkurrensbegränsande åtgärder som röstvärdesdifferentiering och korsägande.

Konkurrenshöjningen föranleder frågor rörande, dels orsakerna till den ökade aktiviteten på kontrollmarknaden, dels konkurrenshöjningensinverkan på näringslivets effektivitet. Orsakerna kan bl.a. spåras till det monopol på ägande som rådde under Marcus Wallenberg och som bröts upp vid hans död. Ett tjugotal nya aktörer som blivit rika bl.a. på den kraftiga börsuppgången i början på 1980-talet, agerar därefter på marknaden för företagskontroll.

En närmare orsaksanalys till förändringen på den svenska kontrollmarknaden finns ännu inte. Denna uppsats handlar i stället om konkurrensens inverkan på näringslivets effektivitet. Syftet är att precisera problemställningen, dvs. att identifiera kritiska faktorer och svårigheter vid en utvärdering av ägarkonkurrensens inverkan på näringslivets effektivitet. Metoden är att använda kapitalmarknadsteoretisk modellanalys. Framställningen berikas av en genomgång av empirisk forskning ägarom konkurrens, samt av en begränsad empirisk undersökning maktav kamper i Sverige under 1980-talet. Avgränsningar framgår av respektive kapitel.

12 Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet sou 193333

1. Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet

Modellanalysen är uppbyggd kring följande antaganden:

aktieägarna är företagets enda residualtagare 0 aktieägarna maximerar förväntad nytta av den enda varan, pengar o det råder perfekt konkurrens inga skatter, inga transaktions- .0 kostnader, blankning tillåten statisk två-periodsanalys, dvs. aktieägarnas preferenser, 0 förväntningar och budget är exogent givna

Utöver dessa allmänna antaganden tillkommer specifika antaganden kring olika moment. I de första avsnitten antages generellt sex att

det är kostnadsfritt att rösta bolagsstämman och aktie- 0 ägarnas information är exogent given.

Detta antagande medför att alla aktieägare deltar på bolagsstämman i varje omröstning, därför att det är rationellt att använda sin information till att påverka företagets beslut, när röstande inte kostar något. Det antagandet släpps i avsnitt 1.7 då det kostar att samla information, vilket medför att de flesta aktieägarna inte deltar direkt i omröstningar. Det leder in på flera problem som separation ägande och kontroll, agent- samt free rider-problematik. av

Modellanalysen avslutas med att peka ut var man kan föra in en självständig företagsledning i analysen. Det sätter gränsen mot organisationsteori, som inte alls behandlas här trots att det är relevant för frågan om ägarkonkurrens och effektivitet.

Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 13

1.1 Begreppet kontroll

Kontroll kan definieras som rätten att fatta företagets beslut. Det omfattar allt från val av produktionsfunktion till utdelnings- och finansieringspolitik. Produktionsfunktionen är en sammanfattande benämning på samtliga beslut som krävs för att omvandla en input till en output, bl.a. val av produkter, insatsvaror, expansionstakt och marknadsföringsbudget.

Rätten att fatta företagets beslut tillkommer aktieägarna,vilka har röster anknutna till aktierna. Det antages att samtliga aktieägare röstar om varje beslut. Företagets beslut sammanfattas med benämningen produktionsbeslut eller val produktionsplan. av

Produktionsbeslut är kollektiva, därför att många aktieägare måste samsas om en enda produktionsplan. Ett företag kan inte ha två simultana produktionsplaner, givet att det inte är kostnadsfritt att sätta upp ett nytt företag med den alternativa produktionsplanen då är kontroll ett privat beslut. Det är ett svagt antagande. I allmänhet är det mycket billigare att genomföra en kostnadsbesparing i ett befintligt företag i stället för att sätta upp ett nytt, likadant företag som bara skiljer sig i att kostnadsbesparingen är genomförd i det företaget. nya

Kontroll har ett ekonomiskt värde endast om det råder oenighet om produktionsbesluten. Diamond 1967, Baron 1979 m.fl. har undersökt under vilka förhållanden aktieägarna är eniga. som Analysen utgår från att aktieägarna är eniga utdelnings- och om finansieringspolitik, och alla aktieägare har samma uppfattning om hur företaget producerar mest effektivt. Då återstår ett enda produktionsbeslut att rösta om, nämligen val av produktionsnivå.

De nämnda författarna visar att trots att enhällighet har antagits om alla väsentliga beslut, kommer det att råda oenighet valet om av produktionsnivå. För fullständig enighet krävs att inget företag kan påverka riskallokeringen på aktiemarknaden genom att ändra

14 Motiellanalys iigarkonkurrens och effektivitet

av

produktionsnivân antagande om marginal spanning. Om även detta stränga antagande uppfylls gäller att

o det råder enhällighet om alla produktionsbeslut, 0 företagets målsättning är att maximera aktiepriset värdemaximering, 0 produktionsbesluten kan delegeras till en företagsledning, medan aktieägarna uteslutande behöver ägna sig åt sitt portföljval Fischers separationsteorem, 0 kontroll har inget ekonomiskt värde, vilket bl.a. medför att ingen aktieägare håller kontrollblock, maktkamper existerar inte, det finns ingen prisskillnad mellan A- och B-aktier, röstvärdesdifferentiering och korsägande förekommer inte.

Detta är det enda fall, då man kan vara säker på att enhällighet alltid råder bland heterogena individer. Om individerna är identiska i alla avseenden råder givetvis enhällighet, men det är ett ekonomiskt ointressant fall. Modellanalysen visar att så fort som något av de stränga antagandena inte håller, kommer det att finnas konflikter, vilket gör kontroll till ett ekonomiskt problem. Det är därför inte förvånande att det existerar maktkamper eller att vissa aktieägare håller stora kontrollblock. Det är närmast en utopi att det inte skulle finnas konflikter om produktionsbesluten i ett företag.

Det är viktigt att notera att företagets mål är värdemaximering endast om det råder enhällighet. Annars är företagets mål inte definierat utan måste relateras till varje enskild aktieägare. Det är därför inte korrekt att använda termen värdemaximering då man analyserar kontroll, som ju kräver konflikter för att vara ett meningsfullt problem.

Modellanalysen visar inte direkt vilka konflikter som är ekonomiskt mest betydande. Dock ter sig en konfliktgrund som viktigare än de andra. Det är konflikter om val av produktionsfunktion. Man kan

Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 15

vänta sig att olika aktieägare har högst olika uppfattningar om vilka affärsmöjligheter är de mest lönsamma, därför att besom slut vanligen baseras på mycket lite och högst olika information. Det mest typiska fallet är entreprenören ofta på intuisom ren

tion satsar på en idé som ingen tror på annars hade någon

annan annan provat affärsmöjligheten tidigare. Entreprenören håller kontrollen över sitt företag för att inte riskera att bli nedröstad i beslut, som kunde äventyra genomförandet hans idé. av

Ett exempel är Refaat el Sayed och Fermenta. Refaat såg en möjlighet att tjäna pengar på Fermenta de tidigare aktiesom ägarna, Astra, inte såg eller inte trodde på. Det nödvändigt var för Refaat att få kontroll över Fermenta för att inte bli nedröstad i alla de beslut sedan visade sig leda till mycket som stora vinster. OmAstra hade trott på dessa möjliga vinster, hade Astra genomfört idén utan att dela med sig till Refaat. Nu trodde inte Astra på Fermentas lönsamhet och sålde därför företaget till Refaat, som utnyttjade sin kontrollrätt och realiserade sin idé.

Exemplet Fermenta är dramatiskt, illustrerar tydligt att men olika uppfattningar om vilka affärsmöjligheter företaget skall satsa på är en ekonomiskt mycket betydande orsak till konflikter. När man betraktar fall som Fermenta är det inte alls svårt att förstå hur aktieägare kan spendera åtskilliga miljoner i en maktkamp för att få genomdriva sina idéer om hur företaget skall tjäna mest pengar. Det är därför förståeligt att man håller kontrollblock för att slippa maktkamper. Kontrollblocket är en garanti för att kunna genomdriva idéer andra kanske som inte tror och därför motarbetar.

Sammanfattningsvis kan säga att kontroll är ett intressant, man ekonomiskt problem främst därför att aktieägarna har asymmetrisk information om hur företaget skall drivas Rydqvist, 1986; se också Grossman och Hart, 1981, samt Ashton och Atkins, 1984.

I6 Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 1.2 Begreppet effektivitet

Kontroll har definierats rätten att välja produktionsplan. som En produktionsplan är effektivare än en annan produktionsplan den rangordnas högre enligt något kriterium. Följande kriom terium används ofta i ekonomisk analys Layard och walters,1978:

Pareto-kriteriet 2. Kaldor-kriteriet 3. Generellt välfärdskriterium

Pareto-kriteriet säger att en produktionsplan är effektivare än ingen förlorar på ett byte och åtminstone en aktieen annan, om ägare får det bättre. Pareto-kriteriet är det vanligaste kriteriet på effektivitet i ekonomisk, teoretisk analys, därför att kriteriet inte kräver interpersonella jämförelser.

Kaldor-kriteriet brukar användas i praktisk välfärdsanalys. Kriteriet säger att en produktionsplan är effektivare än en de som vinner på ett byte av produktionsplan vinner annan om än förlorarna förlorar. I så fall är en potentiell Paretomer förbättring möjlig.

Låt vara aktieägare izs värdering av ett byte från en produktionsplan till en annan. Kaldor-kriteriet säger då att en produktionsplan är effektivare än en annan om ä 0. Man kan tänka sig att en utomstående person insamlar pengar från dem har 0, och med pengarna köper han fullmakter från som behåller själv mellanskillnaden. dem som har 0. Personen Om 0 kommer han att få 100 % av rösterna och kan således

E

byta till den effektivare produktionsplanen till allas belåtenhet.

Insamling av pengar är givetvis praktiskt ogenomförbart, inte minst därför att bara individen själv känner sitt och han har ingen anledning att exakt avslöja det. Därför är Kaldorkriteriet bara ett slags potentiellt Pareto-kriterium. Kompensation till förlorarna genomförs aldrig.

Modellanalys dgarkonkurrens och effektivitet 17 av

Även det tredje kriteriet på effektivitet kräver interpersonella jämförelser. Olika individer får olika vikter i social välen färdsfunktion. Låt vara individ i:s vikt. Då kan social en välfärdsfunktion att 0, dvs.

vara zaibi en produktionsplan

är effektivare än en annan om den sammanvägda aktiesunmmn av ägarnas är positiv. Det är lätt att inse de filosofiska svårigheterna med att bestämma vikterna Kaldor-kriteriet ai.

är en variant med ai1n, i1...n aktieägare.

1.3 Arrows omöjlighetsteorem

Arrow 1951 ställde sig följande fråga: inte om man vill formulera en social välfärdsfunktion kräver interpersonella som jämförelser, vilket kriterium skall man då använda för att rangordna produktionsplaner Eller vilken beslutsregel bör aktieägarna använda på bolagsstämman för att rösta fram effektiv en produktionsplan Arrow kom fram till följande Layard svar och Walters, 1978.

Teorem Arrows omöjlighetsteorem

Antag att man vill ställa följande nödvändiga krav en beslutsregel.

1. En produktionsplan är effektivare än en annan, den föreom dras av samtliga aktieägare Pareto-kriteriet.

2. Jämförelsen mellan två produktionsplaner och påverkas x y, inte av någon annan produktionsplan Oberoende z. av irrelevanta alternativ

3. Beslutsregeln skall gälla för samtliga tänkbara preferenser.

4. Beslutsregeln skall inte följa enskild individs en preferenser, dvs. det finns ingen diktator och det råder inte enhällighet.

Det existerar inte någon beslutsregel klarar som av att uppfylla alla fyra kraven.

18 Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet av Detta är ett mycket nedslående resultat. Teoremet säger att det inte finns någon optimal rangordning av produktionsplaner som uppfyller de fyra mycket svaga kraven. Det existerar en optimal rangordning om aktieägarna är helt överens. Då väljs produktionsplanen enligt Pareto-kriteriet. Men så fort enhällighet inte råder, finns ingen optimal beslutsregel. Det innebär att man inte har någon godtagbar definition av effektivitet på kontrollmarknaden, eftersom kontroll är intressant endast om det råder oenighet och eftersom man inte vill använda något kriterium med interpersonella jämförelser.

1.4 Jämviktsanalys

Ett grundläggande problem i ekonomisk välfärdsanalys är huruvida en jämvikt är Pareto-effektiv. Som nämnts, används Pareto-kriteriet, eftersom man då slipper interpersonella jämförelser.

En jämviktsanalys kan också tillämpas på kontrollmarknaden. Det går till så att man låter aktieägarna välja en produktionsplan för varje företag enligt någon beslutsregel. Sedan alla produktionsplaner har fixerats kan aktieägarna handla i aktier. När ingen vill handla mer är ekonomin i jämvikt. Frågan som ställs är om den jämvikten uppfyller Pareto-kriteriet.

Antag att aktieägarna är eniga om utdelnings- och finansieringspolitik, samt val av produktionsfunktion. Då återstår val av produktionsnivå. Om Pareto-kriteriet inte uppfylls för dessa, mycket stränga antaganden, vet man att Pareto-kriteriet inte håller för mera realistiska förhållanden. Ett negativt resultat under orealistiska förhållanden är ett negativt resultat även för mer realistiska förhållanden.

Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet av 19

C: : C:

osäkert utfall

L

g. :v_:_JLj___v.jJ period 1 period 2

Företagen annonserar produktionsplan en Någon föreslår en förändring i produktionsnivå

Aktieägarna röstar ja eller nej för förslaget

Aktieägarna köper och säljer aktier för att få en portfölj, som består av en viss mängd idag pengar och ett antal aktier med osäkert framtida värde. Aktiernas värde blir känt i period 2.

Figur 1 : En tidssekvensmodell Källa: Rydqvist 1986

Aktieägarnas beslut sker i två steg, fig.1. se Först röstar de om produktionsnivån i olika företag. Sedan handlar de på aktiemarknaden för att få en önskad aktieportfölj. Antag för tillfället att alla produktionsbeslut har fattats, så bara att aktiehandeln återstår. Ekonomin sägesbefinna sig i jämvikt när alla individer har handlat färdigt och håller sina önskade portföljer. Många olika jämvikter är tänkbara, men var och dessa är effektiv en av enligt Paretokriteriet, därför att handel sker uteslutande genom frivilliga transaktioner. Om någon skulle förlora på en transaktion, blir den aldrig av. Därför är jämvikten Pareto-effektiv.

Återgå nu till beslutssekvensen i figur 1. Först skall aktieägarna fatta ett kollektivt produktionsbeslut, och sedan fattar alla aktieägare privata portföljbeslut. Frågan är om den resulterande jämvikten är Pareto-effektiv när inför man ett kollektivt beslut i analysen. Det är värt att några beslutsregler. prova

20 Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet SOU 1988238

Den första regeln är enhällighetsprincipen Pareto-kriterietK0mmer krav på enhälliga beslut på bolagsstämman att leda till en Paretoeffektiv jämvikt Svaret är ja, om det är så att aktieägarna är eniga redan från början. Från föregående avsnitt vet vi dock att enhällighet garanteras, endast alla individers portföljval är opåverkade om utfallet i omröstningen. Det är ett mycket starkt krav. Därför av kan inte vänta sig att en jämvikt är Pareto-effektiv annat än man slump, då enhällighetsregeln används. I själva verket får av ren enhällighetskravet till följd att det blir närmast omöjligt att ändra företagets produktionsnivå i någon riktning. Det finns alltid någon som har motsatt uppfattning.

regeln är värdeviktade majoritetsbeslut Kaldor-kriteriet, Den andra dvs. D. resulterande jämvikten är Drêze-jämvikt Drêze,

z bi Den en 1974: Hart 1977 visar att mängden Drêze-jämvikter omfattar mängden

Pareto-effektiva jämvikter, d.v.s. i allmänhet leder inte värdemajoritetsbeslut till Pareto-effektivitet aktiemarknaden. viktade En variant beslutsregeln är att kräva att Z 0 men för en av

mindre än 100 % rösterâå, Till exempel kan

koalition S som har av 50 % rösterna genomdriva ett beslut om Z 0 för aktieav dessa 50 %. Resultatet blir dock att inga jämvikter ägarna av blir Pareto-effektiva annat än i triviala fall enhällighet, en individ.

Den tredje regeln är den vanliga majoritetsregeln. Den finns analyserad hos Gevers 1974. Inte oväntat finner han att jämvikten inte är Pareto-effektiv annat än då aktieägarna råkar vara eniga från början. Anledningen är att produktionsbeslutet är kollektivt, vilket nästan alltid medför att någon förlorar en förändring eller en utebliven förändring, och så fort någon förlorar kan en jämvikt inte vara Pareto-effektiv.

Analysen visar att Pareto-effektivitet inte uppnås på kontrollmarknaden. Ingen beslutsregel kan ge Pareto-effektivitet.

Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet 21 av 1.5 Ãgarkonkurrens

Den filosofiska diskussionen om valet av beslutsregel återfinns

inom public choice litteraturen. regel för prak-

Den som används tiska beslut är majoritetsregeln, som antas gälla i den fortsatta analysen. Detta avsnitt för in begreppet ägarkonkurrens som blir intressant om man tillåter handel i kontroll.

Ett kontrollköp kan definieras som en simultan förändring i portfölj och produktionsplan. Under förutsättning att kontrollen byter ägare så att produktionsplanen kan ändras, kan kontrollköpet omfatta allt från några procent av rösterna till hela företaget. Det råder perfekt ägarkonkurrens, om den koalition av aktieägare får bestämma, som högst värdesätter sitt gemensamma aktieinnehav i företaget relativt den egenvalda produktionsplanen. Det råder begränsad ägarkonkurrens, om en koalition av aktieägare får bestämma trots att en annan koalition högre värderar sitt gemensamma aktieinnehav om de kan ändra produktionsplanen.

Drêze 1974 och Hart 1977 studerar jämvikter med kontrollköp under ägarkonkurrens. Hart 1977 visar att kontrollköp eliminerar vissa ineffektiva jämvikter men den resulterande kontrollköpsjämvikten är givetvis inte Pareto-effektiv annat än av ren slump. Endast vid enhällighet kommer alla kontrollköpsjämvikter att vara Pareto-effektiva, men då fyller kontrollköp inte heller någon funktion. Således är kontrollköp oförenliga med Pareto-effektivitet liksom alla andra kontrollrelaterade fenomen. Det viktiga är dock att vissa ineffektiva jämvikter elimineras. Det implicerar att kontrollköp förbättrar resursallokeringen om dock inte ända fram till en optimal resursallokering. Det är ett teoretiskt stöd för att ägarkonkurrens är önskvärt framför mindre konkurrens.

Intuitionen i detta argument för ägarkonkurrens är lätt att förstå. Värden skapas alltid av frivillig handel. Det gäller också för handel i kontroll. En transaktion av kontroll är Pareto-sanktionerad därför att den är frivillig för båda parter. Det är sedan en annan sak att andra aktieägare, som inte deltar i transaktionen, förlorar på bytet av produktionsplan. Det går ej att avgöra om förlusterna

22 Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet sou 193838

för dem förlorar är större än vinsterna för dem som vinner, som transaktionen kontroll medför garanterade värdestegringar men av för dem deltar i kontrollköpet. Det argumentet återfinns hos som Manne 1964.

1.6 Fördelning av rösterna

Analysen ägarkonkurrens och val av beslutsregel kan föras vidare av att fråga hur rösterna skall fördelas bland aktieägarna. Man genom kan tänka sig olika lösningar utefter en skala från principen en aktie röst, via olika grader av röstvärdesdifferentiering - en till helt separata röstmarknader, där röster och aktier är åtskilda. De två ändpunkterna på skalan motsvarar följande beslutsregler:

1. Principen aktie röst. Den koalition av aktieägare en - en får bestämma som är villig att betala mest för kontrollen och samtidigt bär stor del av risken dock mindre som en än proportionellt mot maktinnehavet på grund av regeln enkel majoritet.

2. Separata röstmarknader. Den koalition av aktieägare får villig betala mest för kontrollen men bestämma som är att utan att avkrävas risktagande utöver risken för kontrollinnehavets värde.

I båda fallen löser konflikter om produktionsbeslut genom att man låta den aktieägare bestämma är villig att betala mest för att som få genomdriva sin produktionsplan. Skillnaden mellan kriterierna är att i det ena fallet måste man bära risk som kan bli för stor, medan i det andra fallet kan bära så mycket risk man själv vill. man

trade-off mellan värdet att realisera sin speciella Det finns en tydlig av uppfattning hur företaget skall drivas och kostnaden av att bära om risken för produktionsplanen. När ett företag blir mycket stort, tar riskkostnaden överhanden så att kontrollblocket måste minskas. Riktigt stora företag får spritt ägande, därför att riskkostnaden blir för stor låga procentandelar företaget. Då uppstår vad man kallar även för av för separation av ägande och kontroll.

SOU 1988238 Modellzmalys dgarkonkurrens

av och effektivitet 23

Vad händer om man inför separata röstmarknader Man kan vänta sig mycket begränsad rösthandel. När inte avkrävs att bära man risken, kommer kontroll att kosta relativt lite. Däremot erhålls hela värdet av en kontrollposition. Det implicerar att aktieen ägare kommer att hålla 50 % + 1 röst i företaget samtidigt som han håller sin optimala kapitalandel utan ofrivillig riskkostnad. Kontrollen kommer endast att säljas då det finns någon annan som högre värderar summan av värdet av röstblocket och kapitalandelen.

Det innebär

att röstblocket alltid kommer att ligga på en hand, och det kommer att omsättas mycket sällan.

Situationen med helt separata röstmarknader implicerar således minimal ägarkonkurrens. Den enda konkurrensen råder om vem som skall hålla majoritetsblocket, men den är begränsad därför att det kostar så lite att hålla majoritetsblocket. I andra ändan med maximal ägarkonkurrens befinner sig företaget utan röstvärdesdifferentiering. Där är det som svårast att undvika ofrivilligt risktagande för att få kontrollrätten. Om företaget är litet kommer 50 % av rösterna och kapitalet att hamna på en hand. Om företaget är stort blir riskkostnaden för stor t.o.m. för den som värderar kontrollen mest.

Således kan man karakterisera de två röstfördelningarna med olika nivåer av konkurrens om kontroll. Separata röstmarknader minimerar konkurrens utan att eliminera den och principen en aktie en röst maximerar konkurrens utan att implicera perfekt konkurrens.

Detta knyter ihop begreppen ägarkonkurrens och effektivitet. Det problem som skall lösas är valet mellan två suboptimala beslutsregler och olika gradskillnader däremellan. Hög ägarkonkurrens möjliggör att konflikter löses med maktkamper vid sidan av direkta kontrollblockstransaktioner. Vid låg ägarkonkurrens löses alla konflikter med kontrollblockstransaktioner. Den besitter konsom trollblocket kan alltid välja mellan sin produktionsplan och egen att sälja kontroll. Vid hög ägarkonkurrens finns alltid maktkampen som alternativ till kontrollblockstransaktionen. Problemet ägarkonkurrens och effektivitet är således en fråga huruvida maktkamper är önskvärda.

24 Modellanalys av ägarkonkurrens och eflektivitet SOU 1988238 1.7 Informationskostnader och incitamentsproblem

Hittills har det varit kostnadsfritt att rösta så att alla aktieägare har deltagit på bolagsstämman. I verkligheten kostar det mycket att delta i omröstningar, särskilt kostnaden att samla och bearbeta information. Det noteras av Olson 1965 som ställer sig frågan varför någon frivilligt skall lägga ner tid på att samla information om han äger mindre än 100 %. Alla andra aktieägare kan lugnt titta på och njuta frukterna av andras arbete utan att själva anstränga sig. Borde inte alla aktieägare bli free riders och överlåta kontrollen till en professionell företagsledning

Verkligheten visar att de flesta aktieägarna varken samlar information eller deltar i omröstningarna. Däremot finns det vanligen några stora aktieägare inte bara tar på sig jobbet att samla informasom tion, utan de till och med betalar en kontrollpremie för att få jobbet. Det står stick i stäv med Olsons 1965 argument.

Förklaringen är uppenbar: den som överlåter bestämmandet åt någon annan får finna sig i att det kan fattas beslut som är till hans nackdel, eller att bra beslut aldrig fattas. Kontrollpremien kan tolkas det pris någon betalar för att garantera sig att föresom taget drivs effektivt enligt dennes uppfattning. Kontrollpremien kan ur den lilla aktieägarens synvinkel betraktas som en riskpremie för att företaget inte drivs helt effektivt ur dennes synvinkel. värld där oenighet råder och kontroll har ett värde I en finns inga free riders utan det har ett pris att delegera beslutsfattandet till andra. Det priset är kontrollpremien.

Uppenbart är informationssamling så dyrt att de flesta aktieägarna föredrar att delegera beslutsfattandet trots oenighet. Följande tre krav kan anses som nödvändiga för att någon aktieägare skall påta sig jobbet och samla information:

SOU 1988238 Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet 25 av

1. Denne har en avvikande uppfattning hur företaget skall om skötas. Om man tycker som andra, är det bättre att vara free rider och överlåta ansvaret.

2. Aktieinnehavet i företaget utgör väsentlig del den en av egna aktieportföljen. Om innehavet är en liten del i en väldiversifierad portfölj, blir effekten såväl framgångsav rik som misslyckad skötsel liten på värdet portföljen. av

3. Denne bär en stor andel av rösterna, så att han har möjlighet att genomdriva sina idéer utan att stoppas av andra.

Om dessa tre krav är uppfyllda samtidigt, finns incitament att ta kostnaden av att samla information och driva företaget efter egna idéer. Särskilt den andra punkten har ägnats stor uppmärksamhet i litteraturen, nämligen att makt skall åtföljas av personligt risktagande. Det ligger bakom det generella förbudet mot separation av aktie och röst Roos, 1969, som utgör försäkring en att ingen annan än aktieägarna som företagets residualtagare skall kunna komma över kontrollen Easterbrook och Fischel, 1983. Det är ett starkt argument för principen en aktie en röst och att -

således ägarkonkurrens är önskvärd se Alchian och Demsetz, 1972,

Roos, 1969, Rodhe, 1978, m.fl..

Det ligger något mycket starkt i denna tanke att den är beredd som att satsa mest på sin idé om hur företaget skall drivas också har den bästa informationen. Därför är det möjligt att kopplingen mellan incitament och risktagande är ekonomiskt mycket betydelsefull. Det är i så fall mycket svårt att empiriskt utvärdera värdet att ha av mer ägarkonkurrens framför mindre, ty ett test kräver existensen av två världar, en med och en utan ägarkonkurrens.

1.8 Agentproblem

När beslutsfattandet delegeras till någon aktieägare med mindre än 100 % av aktierna, kan det uppstå incitament att medvetet fatta beslut som sänker företagets värde Jensen och Meckling, 1976. Det förklaras av möjligheten att skaffa sig förmåner inom företaget som betalas av samtliga aktieägare, åtnjuts till fullo men som av kontrollaktieägaren.

Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet

26 av Det är viktigt att betona skillnaden mellan agentproblem och det tidigare anförda problemet asymmetrisk information. Agentproblemet innebär att aktieägarna har olika mål därför att det finns kontraktskostnader det kostar att skriva och genomdriva perfekta kontrakt. Alla aktieägarna är medvetna om att vissa beslut sänker företagets värde. Däremot asymmetrisk information innebär att aktieägarna har olika mål därför att de har olika uppfattningar om hur företagets värde skall maximeras.

Ägarkonkurrens kan fylla funktion i samband med agentproblem. en Om agentkostnaderna blir för stora, kan det löna sig för någon aktieägare att skaffa sig kontrollen över företaget och reducera

agentkostnaderna se t.ex. Jensen och Ruback, 1983. En förut-

sättning för detta är att den nye kontrollaktieägaren vinner mer på värdehöjningen på aktierna än förlusten på reducerad konsumtion i företaget, vilket kräver annorlunda preferenser än den tidigare kontrollaktieägaren. En jämviktsnivå på agentkostnaderna bör etableras automatiskt.

1.9 Separation av ägande och kontroll

Ägarkonkurrens implicerar inte ensidigt att incitamentet att samla information ökar. Om ett företag är så stort att ingen kan hålla stora röstandelar, bryts det tredje villkoret i listan på föregående sida. Röstvärdesdifferentiering kan då möjliggöra att kontrollblock skapas så att någon aktieägare kan ta på sig arbetet att samla information och driva företaget effektivt. Krav på principen aktie röst kan leda till att ägande och kontroll en - en och att företaget får en självständig företagsledning separeras utan eget aktieinnehav frånsett pilotinnehav.

Mycket kontrollitteraturen handlar om effekterna av eventuell av separation. Man frågar sig en företagsledning utan aktier har om incitament att samla information som en aktieägare med konsamma trollblock Berle och Means, 1932. Flera konkurrensmekanismer brukar anföras som incitamentsskapande. Dessa mekanismer kan också reducera betydelsen av det agentproblem som uppstår mellan

Modelanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 27

aktieägarna och den fristående företagsledningen. Fama 1980 nämner konkurrensen på marknaden för företagsledare. Även konkurrensen på produktmarknaderna skapar incitament. Det viktigaste argumentet i detta sammanhang finns dock hos Manne 1965. Kontrollmarknaden ser till att inget företag drivs ineffektivt, ty ineffektivt skötta företag blir föremål för uppköp via aktiemarknaden. Det är ytterligare ett stöd för ägarkonkurrens, som kan skapa incitament för en fristående företagsledning utan eget aktieinnehav. Ägarkonkurrens skapar inte incitament i sig för en kontrollaktieägare, utan hans incitament kommer från det personliga risktagandet.

1.10 Problem angränsande mot organisationsteori

Tanken att en hög börskurs är bästa försvar mot takeover en används ibland som argument mot ägarkonkurrens. Hotet från kontrollmarknaden stimulerar den fristående företagsledningen att satsa på kortsiktigt lönsamma projekt och undertrycka investeringar först på lång sikt som är lönsamma Dann och DeAngelo, 1983. En analogi kan göras med Riksdagen. Det hävdas ibland att treårig mandatperiod är för en kort tid för att genomföra sådant på lång sikt är bra som för landet, men som på kort sikt kostar mycket.

Kortsiktighetshypotesen bygger på att aktiemarknaden inte är rationell. Kortsiktiga vinster övervärderas medan långsikta vinster nedvärderas. Det är en irrationalitet som är svår att tro på, därför att arbitrage bör rätta till aktiekurserna. Genom att räkna rätt kan man investera i företag med långsiktiga projekt och tjäna pengar, eftersom dessa företag är undervärderade, och motsatsen för företag med kortsiktiga projekt. Det står öppet för alla att uppträda rationellt, varför det är svårt att tro kortsiktighetshypotesen på normalt en fungerande aktiemarknad Jarrel et al, 1985; se också Jensen, 1986.

Ett annat argument mot ägarkonkurrens är från att hotet kontrollmarknaden har en störande inverkan. Tid och resurser ägnas till försvar. Stor osäkerhet råder i företagsledningen när det är oroligt ägarsidan Wallander, 1986. Det kan därför vara värt att ägna resurser åt att skapa stabilitet, så att företagsledningen får nödvändig arbetsro.

28 Modellanalys ägarkonkurrens och effektivitet av

sista problem leder in på organisationer och hur människor Detta Samband mellan ägarkonkurrens och organisafungerar tillsamans. kan betydelse för frågan om ägarkonkurrens tioners funktion vara av effektivitet. Det ligger dock utanför denna uppsats räckvidd och att belysa dessa problem.

1.11 Sammanfattning av slutsatser

kollektivt beslutsproblem. Det finns ingen optimal Kontroll är ett rangordna produktionsplaner i effektivitetsordning. regel som kan kollektiva beslutet har nästan alltid vinnare såväl som för- Det lorare. Vinnarna får högre avkastning på sina aktier och förlorarna får lägre avkastning. Det stimulerar till handel i kontroll och konkurrens rätten att välja produktionsplan. Handel i kontroll om leder till vinster för de parter som deltar i transaktionen, även andra aktieägare kan tänkas förlora på ett byte av produktionsom plan.

Handeln i kontroll och därmed ägarkonkurrensen är större om rösterna fördelas enligt principen aktie en röst i stället för helt en separata röstmarknader. Graden ägarkonkurrens är således knuten av till graden risktagande i företaget. Högt individuellt riskav tagande skapar incitament att samla information och driva företaget effektivt.

Risktagandet kan bli så stort att ingen aktieägare är villig att hålla ett kontrollblock. Då övergår kontrollen till en fristående företagsledning. Ägarkonkurrens kan skapa incitament för företagsledningen att driva företaget absolut effektivt. Ägarkonkurrens kan också tänkas störa företagsledningen i sitt arbete så att företaget inte drivs effektivt.

Argument för ägarkonkurrens är således

handel i kontroll skapar värden för dem som deltar i transaktionen 0

individuellt risktagande skapar incitament att samla information 0

Modellanalys av ägarkonkurrens och effektivitet 29 Argumenten mot ägarkonkurrens är

0 risktagandet kan bli så stort att separation av ägande och kontroH uppstår vilket är til] nackdel om en fristående företagsiedning inte har samma incitament som en kontrollaktieägare att samla information; ägarkonkurrens kan dock skapa incitament

0 företagsledningen och organisationen störs av ägarkonkurrens så att företaget drivs mindre effektivt.

30 Metodbeskrivning sou 1933;33

2. Metodbeskrivning

Syftet med detta avsnitt är att prestentera den metod som ofta används i empiriska studier aktiemarknaden och dess effektivitet. Metoden av kallas på svenska för residualanalysmetoden. Tanken är att aktiemarknaden omedelbart och perfekt kan värdera lönsamheten hos t ex ett kontrollköp. Aktiekursen omedelbart pâ informationen om ett kontrollreagerar köp och aktiepriset anpassas till det nya värdet aktien utan eftersläpning i tiden. Om anpassning skulle ske gradvis, vore det möjligt att tjäna riskfria på att räkna snabbare än andra aktörer aktiepengar marknaden. Emellertid finns det ett stort antal professionella analytiker på aktiemarknaden vilka hela tiden räknar snabbare och bättre än andra och varandra. Dessa tillser därför att kursanpassningen sker omedelbart till information och aktiemarknadens reaktion på informany tion ett kontrollköp blir ett meningsfullt mått på kontrollköpets om lönsamhet.

struktur är att först formulera testbara hypoteser om ägar- Kapitlets konkurrens och sedan att diskutera metodsvårigheter. Kapitlet är en förberedelse till genomgången tidigare empirisk forskning samt till av den empiriska studien i denna uppsats. Samma metodologi används genomgående.

2.1 Testbara hypoteser tidigare studier kontrollmarknaden handlar om köp av Ett stort antal av De undersöker hur aktiekurserna reagerar på nyheten hela företag lagt ett bud ett annat. Om marknaden är effektiv att ett företag har aktiekursen återspeglar all tillgänglig information om i den meningen att kan premien i ett bud tolkas som värdet av att förändra aktiens värde, produktionsplan på något sätt Shubik, 1986. Premien kan återföretagets

förhöjd effektivitet, synergieffekter, skatteeffekter, mm se

spegla 1986. källan så har kontrolltransaktionen skapat värden Roll, Oavsett slutsatsen blir i så fall att ägarkonkurrens är bra. och

till studera förändringar i företagets produktionsplan Ett alternativ att vilken betydelse det har att ägarnas strategiska positioner förär att se exempelvis stabilare ägarstruktur. Det kan vara händelser ändras mot en relativa rostandelar typ greenmail, introduktion som förändrar ägarnas

SOU 1933333 Metodbeskrivning

eller upplösning av korsägande, uppflaggning storägare, av en ny att en part drar sig ur en maktkamp och säljer sitt block, dyl. Det 0 kan också vara händelser som inte påverkar ägarnas röstandelar ändå påmen som verkar sannolikheten för maktkamp eller ett kontrollköp. en Till den kategorin hör införandet av olika sorters klausuler i bolagsordningen, s k hajpulver. Gemensamt för alla dessa händelser är att produktionsplanen förblir oförändrad att stabiliteten i ägarstrukturen, men dvs. sannolikheten för en maktkamp eller kontrollköp påverkas.

2.2 Metodproblem

Residualanalysmetoden har ett flertal, stora brister, men är trots det att föredra framför andra metoder. Det medför dock kraftiga begränsningar för hur man kan tolka resultaten.

En grundförutsättning är att marknaden är absolut effektiv. Ny information inbyggs omedelbart och perfekt i aktiekurserna. Ett mycket stort antal studier av olika slag stöder den förutsättningen, åtminstone i genomsnitt för ett stort antal aktier Copeland och Weston, 1983.

En svårighet med metoden är att identifiera den exakta tidpunkten då information når aktiemarknaden. Åtskilliga studier visar att aktiekurserna börjar anpassa sig till den nya informationen långt innan den släpps, exempelvis vid bokslutsmeddelanden. Antingenläcker information ut från insiders i förtid eller så gissar sig aktiemarknaden till informationsinnehållet. Det medför att måste mäta kursreaktionerna. man över ett tidsintervall om man vill fånga in hela effekten. Det medför i sin tur ytterligare mätproblem.

Ett av dessa är att aktiekursen påverkas information än den av annan man vill studera. Den informationen kan indelas i två kategorier: marknadsinformation och företagsspecifik information.

Det finns ett flertal metoder att ta hänsyn till marknadsinformation. Några av dessa är beskrivna i appendix. Grundtanken är att på något sätt justera aktiekursens rörelse för förändring en i marknadsindex. Den enklaste metoden är att ta differensen mellan aktiens avkastning och avkastningen på marknadsindex. Den metoden kommer att användas i kapitel 4.

32 Metodbeskrivning SOU 1983:33

marknadsinformation återstår annan företags- Utöver detta problem med studera. Det medför att metoden specifik information än den man avser tillförlitligt över långa tidsintervall om man inte inte kan användas störande information hinner anlända under har mycket stora urval. Mycket

mätintervallet.

företagsspecifik information släpps Särskilt besvärligt är det om annan vill undersöka. Ett exempel kan vara samtidigt med den information man både ökad stabilitet och en förändring slutet på maktkamp som kan betyda en gång. Det går då inte att särskilja effekterna i produktionsplanen en från de två nyheterna.

mätfel. Slutresultatet av en mätning Alla dessa metodproblem skapar grova positivt eller negativt resultat uttryckt kan ändå bli i genomsnitt ett kursförändring. Det finns åtminstone tre invändningar som procentuell ett kvantitativt mått mot att använda det erhållna resultatet som det första måttet en förändring i värdet av informationen. För avser kontrollköp mycket väl kan påverka aktieägarnas förmögenhet, medan ett anställda fl. Aktieägarna är inte de enda residualtagarna utan även m även andra intressenter i företag bär viss risk. För det andra kan man inte mäta hur ägarkonkurrens påverkar incitamenten att driva företaget effektivt. För att mäta det krävs två olika världar, en med och en utan ägarkonkurrens. För det tredje avspeglar kursförändringen endast netto förväntan. Om ett bud på företaget väntas med hög sannolikhet, sker mot en mycket liten kursreaktion när köpet annonseras.

Trots alla dessa betänkligheter vilka tydligare kommer att illustreras i det följande används residualanalysmetoden flitigt för att dra slutsatser ägarkonkurrens. Det är dock viktigt att då beakta metodens om svagheter.

forskning

3. Empirisk forskning

Detta avsnitt är en genomgång tidigare empirisk forskning av kring ägarkonkurrens och effektivitet. Genomgången upptar i tur och ordning studier kring händelser medför förändring som i produktionsplanen och händelser påverkar stabiliteten som i ägarstrukturen.

3.1 Köp av hela företag

Det finns ett stort antal studier kring händelsen bud på hela företag. Jensen och Ruback 1983 sammanfattar flertalet viktiga amerikanska studier av fusionsvinster vid köp hela av företag. Det är nästan alltid så att aktieägarna i det köpta företaget erbjuds ett pris 20-30 % över börskurs så att dessa de facto gör en vinst. Effekten på aktieägarna i det köpande bolaget är däremot högst osäker. Vissa författare finner att inga vinster görs, medan andra finner positiva kursreaktioner eller t.o.m. negativa effekter. Jensen och Ruback 1983 sammanfattar resultaten att aktieägarna som i det köpande bolaget i vart fall inte förlorar på köpet. Det föranleder ändå frågan kontrollköp förbättrar om resursallokeringen och om företagsköp över huvud är rationella i meningen vinstmaximering.

Av åtminstone fyra skäl är det inte så lätt att dra slutsatser av de blandade empiriska resultaten.

1. Det köpande bolaget är vanligen mycket större än det köpta bolaget. Den procentuella kursreaktionen blir därför liten i det köpande bolaget och kurseffekten drunknar i mätfelen, som är större i magnitud Asquith et al, 1983.

2. Det råder hård konkurrens på kontrollmarknaden, så att vinsten av att köpa andra bolag blir liten och effekten på aktiekursen drunknar i mätfelen Jensen och Ruback,1983.

34 Empirisk forskning

Företagsköp sker ofta del i ett program av köp, t.ex. 3. som En välfungerande aktiemarknad Fermentas uppköpsprogram. till värdet framtida uppköp i har redan tagit hänsyn av effekten vid uppköpstillfället bara ett program, så att den totala effekten. En liten reaktion motsvarar en del av därför att köpet realiserar ett osäkert program sker Asquith et al, 1983.

företagsköp fattas kontrollerande aktieägare, 4. Beslut om av värdering av köpet. Det är medan mätningen avser oceanens sig lönsamt kontrollaktieägarnas möjligt att köpet ter ur finner köpet lönsamt. Om oceanen synvinkel utan att oceanen köpets lönsamhet i vissa fall har en annan uppfattning om finna negativa kursreaktioner för dessa kommer man att kontrollägarnas synvinkel. trots att köpen är lönsamma ur och effekten på aktiekursen i det Detta stör mätningarna genomsnitt varken positiv eller negaköpande bolaget blir i tiv Rydqvist, 1986.

mätning i Asquith et al 1983. De Den första punkten stöds av en kursrcaktionen i det köpande bolaget är betydligt större visar att det köpta företaget är någorlunda jämnstort. om

1983 undersöker också punkt 3 ovan. De studerar Asquith et al uppköpsprogram. Deras urval ser ut som följer: ett antal fall av

1 2 3 4 Bud nr Urval 70 59 47 38

företagen bjöd fjärde gång. Genomlade ett bud. 38 av en 70 av företagen tillfälle är +1 % över två dagar kring informasnittlig effekt vid varje 0 till +1. Möjligen är effekten något tionsdagen dvs -1 till O, och budet än vid de Det stöder i så fall hypotesen större vid det första senare. beräknat värdet programmet. Skillnaderna är att marknaden redan har av dock för små för att medge säkra slutsatser.

E l

E

SOU 1988238 Empirisk forskning

i

3.2 Köp uvnnndre än samtliga aktier

De händelser som studeras i detta avsnitt är uppflaggningar av storägare ur oceanen samt återköp av block av aktier,s.k.greenen ny mailing.Denförsta studien är utförd av Holderness och Sheehan 1985. De studerar den initiala uppflaggningen av att en ny storägare dyker upp i ett företag. De tittar särskilt sex välkända namn som har rykte om sig att varaklippare och identifierar 99 företag där dessa sex har gått in. Dessa jämförs med 155 andra fall, där storägare en ny dyker upp ur oceanen.

I genomsnitt stiger aktiekursen 8-9 % i det köpta bolaget där de sex utvalda går in. I de övriga fallen stiger kurserna 4-5 % från 40 dagar före uppflaggningen. Den största delen av kursreaktionen sker på uppflaggningsdagen.

Varför stiger aktiekurserna när ett företag får en ny storägare Holderness och Sheehan 1985 spekulerar i att köparna antingen är särskilt välinformerade om aktiens värde, eller ändrar produktionsplanen. En tredje förklaring som författarna inte är medvetna om är att kursstegringen kan vara hänförlig till en uppvärdering rösten. Svenav ska data tyder attröstpremien växer kraftigt då ägarstrukturen förändras. Det är möjligt att aktiens värde utöver rösten inte påverkas alls eller t.0.m sjunker. Det går inte att se ur deras mätning. Av detta skäl kan man inte av initialeffekten dra slutsatser att ägarkonkurrens är bra.

En intressant studie av kursreaktionerna på kontrollköp har genomförts Mikkelson och Ruback 1985. Deras studie är av uppbyggd kring en serie av uppflaggningar, först en initial händelse då en ny ägare för första gången flaggar upp, och sedan intermediära uppflaggningar till en final händelse såsom bud på hela företaget, försäljning av det köpta blocket eller företagets återköp av de egna aktierna till en premie.

36 Empirisk forskning sou 193338

För 230 målföretag och 337 köpande företag visar studien att aktiekursen stiger 3 % över två dagar kring den initiala + händelsen för mâlföretag och + 1 % för köpande bolag. Mätt över 20 dagar fram t.o.m. dagen för den initiala händelsen stiger kursen med 6 % i målföretaget men bara 1 % i det köpande företaget. Det implicerar att marknaden förutspår att en ny ägare är på väg in i företaget, men att marknaden inte kan förutse vem det är.

De definierar tre olika sluthändelser. Det kan vara bud på hela målföretaget från angriparen eller tredje part, försäljning angriparens kontrollblock till annan aktieägare, eller av försäljning av angriparens kontrollblock till företaget som återköper sina aktier. Om summerar två dagars avkastning man kring vardera initiala, intermediära och finala händelserna, finner vid sluthändelsen bud att aktieägarna i målföretaget man vinner 20 % medan aktieägarna i angripande företag får t 0 %. Om sluthändelsen är försäljning av block till annan aktieägare eller till målföretaget, vinner aktieägarna i angripande och säljande företaget 5 %. Aktieägarna i målföretaget vinner 6 % vid försäljning block till ägare, och de vinner med 2 % av annan sluthändelsen är återköp av aktierna till det egna bolaget. om

Både vid försäljning blocket och återköp av aktierna vinner av ägarna i det angripande bolaget. Den främsta anledningen till att finner positiva kursreaktioner vid dessa händelser, man inte vid bud på hela företag, kan mycket väl vara, att men vid försäljning och återköp vet alla aktieägare precis hur många kronor de tjänade på affären. Vid bud på hela företaget kan det däremot råda oenighet de verkligen tjänade på affären om och dessutom hur mycket punkten 4 i avsnitt 3.1.

likadan studie har utförts SEC Jarrell,Ryngaert, 1984. En av De undersöker 89 fall av uppflaggningar som slutar i riktade återköp av aktierna.

Empirisk forskning 37

Mätt över perioden 20 dagar före till 5 dagar efter den initiala uppflaggningen stiger aktiekurserna cirka 10 %, vilket är något mer men konsistent med de två studierna ovan. Vid âterköpstillfället faller aktiekurserna 5 % mätt f5 dagar kring händelsen. De mäter också aktiekursens utveckling under interimsperioden mellan initial-och finalhändelser. De finner att kurserna faller 7 % så att totaleffekten möjligen är negativ i stället för positiv som Mikkelson och Rubach 1985 rapporterar. Mätningen lider dock av mycket långa interimsperioder av

varierande längd. Ibland är mätperioden några veckor och i andra fall

upp till tvâ år. Det kan leda till grova mätfel.

Ytterligare två studier, Dann och DeAngel0 1983, samt Bradley och wakeman 1983, rapporterar kursfall på cirka 3 till 5 % över två dagar kring meddelande om företags egna återköp kontrollblock. Jag tror av att kursfallet kan vara hänförligt rösten. Ett återköp aktier av ger ägarstrukturen stabilitet och kan ofta tolkas som upplösningen av en maktkamp. Det stöds av svenska data med tydliga kursfall hos A-aktierna när maktkamper upphör. Det stöds också hos Dodd och Warner 1983 vilka finner kursfall på cirka 4 % då maktkamp upphör. en

Prissättningen av rösten kontra investeringssegmentet gör det svårt att använda något av dessa resultat till att uttala sig om ägarkonkurrens. Det går inte att ur mätningarna se hur investeringssegmentet hos en aktie påverkas av olika kontrollhändelser.

3.3 Konkurrenspâverkande åtgärder

Händelserna i detta avsnitt är sådana som påverkar sannolikheten för en maktkamp eller kontrollköp, utan att förändra aktieägarnas relativa röstandelar. Det handlar om golden parachutes, som underlättar kontrollköp, och det handlar om hajpulver, som försvårar kontrollköp.

Lambert och Larcker 1985 har studerat hur aktiemarknaden tar emot beskedet att ett företag inför s.k. golden parachutes, Det är en klausul i anställningskontraktet för företagsledande personer som berättigar företagsledningen en viss ersättning om företaget blir

38 Empirisk forskning SOU 1983133

uppköpt och företagsledningen utbytt. Tanken är att företagsledningen inte skall motarbeta uppköpserbjudanden, som ju ger de aktieägarna stora vinster. Ersättningsbeloppen är ofta egna ansenliga och uppgår till storleksordningen 1 % av företagets värde.

De nämnda författarna använder den ovan beskrivna metodologin för att se hur företagets värde påverkas av att det blir lättare att köpa kontrollen företaget. Baserat på ett urval av 90 fall av introducerade golden parachutes anser författarna att aktieav marknaden genomgående välkomnar dessa. Enligt min mening är den slutsatsen inte möjlig att basera på de utförda mätningarna. Kursreaktionen uppgår inte ens till en procent, vilket gör det så gott som omöjligt att urskilja en positiv effekt bland de stora mätfelen orsakade av metoden.

Ett hajpulver är en klausul i bolagsordningen som ställer vissa krav på den som försöker skaffa sig kontrollen över företaget. Linn och McConnel l983 räknar upp olika sorters hajpulver.

0 Styrelsemedlemmarna är tillsatta på viss tid enligt bolagsordningen och bara exempelvis en tredjedel kan bytas ut per år. Det fördröjer ett övertagande även om man har röstmajoritet. o Kvalificerad majoritet krävs för att byta ut styrelsemedlemmar eller för att genomföra en fusion. 0 Krav på kvalificerad majoritet krävs inte under förutsättning att alla aktieägare får samma bud som det högsta priset angriparen betalat för sina aktier fair price amendment.

DeAngelo och Rice 1983 undersöker 100 företag där man infört dylika klausuler i bolagsordningen. De finner ingen reaktion hos aktiekurserna. Linn och McConnel har dels ett urval av 172 fall då styrelsen godkänner dylika klausuler, dels 358 fall kring dagen då förslag om hajpulver meddelas aktieägarna. Inte vid något tillfälle reagerar aktiemarknaden. Detsamma gäller ett mindre antal

Empirisk forskning 39

fall där hajpulver tas bort från bolagsordningen.

Hur skall dessa olika mätningar tolkas Svaret kan vara att varken golden parachutes eller flertalet hajpulver har särskilt stor inverkan på sannolikheten för ett kontrollköp. Även om aktiemarknaden bryr sig om graden av konkurrens på kontrollmarknaden, syns det inte vid införandet av åtgärder som förmodligen har mycket liten effekt på sannolikheten för kontrollköp. Eventuella effekter hajpulver drunknar i de stora mätfelen. av

Olika hajpulver har olika stark avskräckande effekt. Det tar Jarrell, Poulsen och Davidson 1985 fasta på. De hittar ingen på 405 klausuler typ lika pris eller

aktiemarknadsreaktion av

kvalificerad majoritet. Skälet är att en sådan klausul ytterst lite påverkar sannolikheten för ett köp av hela företaget. För 139 klausuler av andra typer finner de däremot ett kursfall på 3 % över intervallet 20 dagar till + 10 dagar. Bland dessa - - 139 fall är 48 av typen att styrelsen måste bytas ut sekventiellt. För dessa är kursfallet hela 5 %. Det indikerar att styrkan i klausulen är viktig att ta hänsyn till i mätningarna.

Det finns ytterligare intressanta hajpulver, som inte omfattas listan Det är s.k. poison pills. Jarrell och Pound 1986 av ovan. räknar upp olika sorters poison pills. Tanken är att den som köper större aktiepost i bolaget, t.ex. 30 % av aktierna, en tvingas att

emittera aktier till aktieägarna i det köpta bolaget 0 egna till ett pris långt under börskursen

utsträcka bud till samtliga ägare i det köpta bolaget jfr o the City Takeover Code

o vidhäftade röster till blocket bara delvis får räknas på bolagsstämman ett slags röstbegränsningsklausul

köpa upp en viss aktieklass av preferensaktier i det köpta 0 bolaget till ett högre pris.

40 Empirisk forskning

Jarre11 och Pound 1986 har ett urva1 av 37 fail. För dessa sjunker aktiekursen med i genomsnitt 1 % över två dagar. 20 av dessa införde sina k1ausu1er under övertagandeförsök. För dessa sjunker aktiekurserna med drygt 2 % över två dagar. En nedgång på 2 % är också vad Maiatesta och walkling 1985 finner för 14 fa11.

3.4 Sammanfattning

Studier av bud på hela företag är svåra att använda som stöd för e11er mot ägarkonkurrens. Studierna i de] 3.2 lider att av man inte kan åtskilja prisförändringen på röst och investeringssegment. Studier av konkurrenspåverkande åtgärderna ger vissa indikationer för ägarkonkurrens. Hajpulver accepteras dock vanligen under maktkamper, varför prisfa11en åter kan vara hänför1iga ti11 en nedvärdering av rösten och inte investeringssegmentet.

Maktkamper i Sverige 41

4. Maktkamper i Sverige

I detta avslutande kapitel redovisas en begränsad empirisk studie av maktkamper i Sverige under 1980-talet. Studien har flera syften av vilket det främsta är att illustrera vad en maktkamp är för något. Ett annat syfte är att visa residualmetodens förtjänster och brister.

4.1 Urval

En maktkamp är ett övertagandeförsök som motarbetas av en annan aktieägare eller av företagsledningen. Maktkampen yttrar sig i öppna köp av aktier på marknaden för att få så stark position en på bolagsstämman att man kan försvara alternativt byta ut företagets produktionsplan. En maktkamp är således tecken på aktieägarnas oenighet om hur företaget skall drivas effektivt.

Maktkamper är ofta tidsmässigt utdragna processer. Residualanalysmetoden å sin sida kräver ett specifikt datum. Vanligen går det inte att identifiera när maktkampen börjar, ofta när men den slutar. Det är ofta ett meddelande att parten drar om ena sig ur kampen eller att aktieköpen upphör. Denna studie baseras på maktkampens sluttidpunkt.

I tabell 1 återfinns identifierade maktkamper under 1980-talet i företag inregistrerade vid Stockholms Fondbörs. Uteslutna fall har okänt slutdatum. Tabellen innehåller också notis medom delandets karaktär samt utfallet av maktkampen. I fyra fallen, av Volvo, Skånegripen och Boliden två gånger, företagsledningen var försvarare utan innehav av egna aktier i företaget.

42 Maktkamper i Sverige

Tabe11 1 Studerade maktkamper 1980-1986

Slutdatum Hande1se Utfa11 vinnare År Företag

meddelande om

1980 Boiiden 800207 slut uppköp försvarare

810525 Dsiut uppköp angripare

1981 Iggesund 1982 Buiten-Kanthai - 1982 SILA - 1982 PLM 821216 siut uppköp försvarare 1983 G0t1and - 1983 Ratos - 1983 Fagersta - 1983 Sandvik 830926 försäijning angripare 1984 Volvo 840427 försä1jning försvarare 1984 Korsnäs - 1984 Custos 841129 försaijning försvarare 1985 Swedish Match - A 1985 Modo 850725 försä1jning försvarare 1985 Höganäs 850729 försäijning angripare 1985 Herakies 851104 försä1jning angripare 1985 Skånegripen 851211 försäljning försvarare 1986 Boiiden 860417 försäijning tredje part

4.2 Resuitat

Detta avsnitt innehå11er anaiys av s1uttidpunkterna i maktkamperna. Ett specie11t problem som angavs i kapitei 3 är att en akties röstoch investeringssegment påverkas 01ika under en maktkamp. F1erta1et de här studerade företagen har dock särnoterade B-aktier vilkas av pris utgör en god approximation av aktiens investeringssegment.

Maktkamper i Sverige 43 Tabell 2 Företagsspecifik avkastning pâ investeringssegmentet kring siutdagen för några maktkamper

mycket fluktuerande prissättning kring slutdagen, över §10 dgr är avkastningen -6,9 %

Av tabeii 2 framgår att aktiemarknaden tydiigt på informareagerar tionen att maktkampen upphör. En maktkamp är således väsentlig en händeise. I vissa fall stiger kurserna kraftigt, medan de i andra fail sjunker. I några fail syns ingen reaktion. Korstabuieras resuitaten i tabell 2 med maktkampens utfaii erhâ11s föijande mönster, tabe11 3.

44 Maklkumpcr i Sverige SOU 1983:33

Tabell Korstabulering företagsspecifik avkastning på 3 av investeringssegmentet och maktkampens utfall

Angriparen lyckas lyckas inte

Sandvik + Herakles Boliden 1986 Volvo Aktiemarkna- 0 Custos dens reaktion Modo Boliden l980 PLM - Skânegripen

Företagsledning utan egna aktier var stridande part

mycket enhetligt mönster. I de fall angriparen Tabell 3 visar ett lyckas, stiger värder på aktiens investeringssegment. När anfaller aktiens värde påfallande kraftigt. griparen inte lyckas,

reagerade inte i Volvo, vilket kan bero på att den Aktiekursen att sälja innehaven i Stora och Atlas Copco positiva nyheten av till högt pris uppvägde den negativa nyheten att angriparen ett i Custos är svår att utvärdera då aktiemisslyckades. Maktkampen berg- och dalbana kring maktkampens slut. Utgången kursen åkte i MoDo kan ha varit väntad och redan diskonterad av maktkampen i aktiekursen.

notera i tabell 3 att angriparen inte Det är också intressant att något fall där motståndaren en fristående företagslyckades i var ledning. I dessa tre fall reagerade aktiekursen negativt.

Maktkamper i Sverige 45

Som framgår av tabell 4 kännetecknas maktkampers slut av prisfall på röstsegmentet. Det är beräknat som företagsspecifik avkastning för A-aktien minus dito för B-aktien enligt modell 1. Maktkamperna i MOD0och Herakles är uteslutna på grund av för liten handel i A-aktierna.

Tabell 4 Företagsspecifik avkastning på röstsegmentet kring slutdagen för några maktkamper

I allmänhet faller värdet på rösten avsevärt. Ett undantag är Boliden 1980 där värdet på rösten är opåverkat. För Skånegripen syns också ett plustecken, vilket kan bero på mätsvårigheter. Räknat över perioden 3 dgr till + 5 dgr erhålls ett prisfall om 9,6 %, vilket mer liknar avkastningen kring informationsdagen.

En annan fråga är vad som händer i de företag som är inblandade i maktkamperna. I tabell 5 återfinns avkastningen i 1 dgr för de företag som deltog i respektive maktkamp.

46 Maktkamper i Sverige SlJ 1988:38

Tabell 5 Företagsspecifik avkastning för företag inblandade i en maktkamp

Företagsspecifik avkastning f 1 dqr % Företag Angripare Försvarare Boliden 1980 + 1,8 Beijer Iggesund 5,9 Stora. -1,7 Mono - PLM + 1,1 Sw Match Sandvik 1,1 Skanska 2,0 Korsnäs - Volvo 0,9 Investor, - 2,2 Providentia - Custos 9,8 Lundberg 1,1 Skanska + Höganäs 5,9 Kanthal + 4,4 Custos - Herakles 0,5 Proventus 1,5 Forsinvest - Boliden 1986 + 4,3 Trelleborg

Av tabe11en framgår att maktkamper ofta inte är tillräckligt viktiga händelser för att påverka aktiekurserna i de inblandade företagen. Dock är kursreaktionen i några fall tydlig. Lundberg vann mycket att sälja sitt innehav i Custos. Sammaledes då Custos sålde sitt innehav i Höganäs. I Stora Kopparberg föll kursen när Iggesund gavs upp. Trelleborg vann då det lyckades ta över Boliden, medan Kanthals aktiekurs föll i motsvarande situation. Det är inte så lätt att se något mönster i detta, men oenighet mellan kontrollaktieägarna och oceanen kan tänkas förklara de blandade resultaten.

SOU 1933:33 Maktkamper i Sverige 47

Den sista mätningen avser tre fall där hela maktkampsfdrloppet kan fångas inom en relativt kort tidsperiod. Det gäller fallen Iggesund, PLM och Sandvik. De tre fallen åskådiiggörs grafiskt i figur 3 och 4. Den företagsspecifika avkastningen är beräknad enligt marknadsmodellen 2 där regressionsparametrarna är skattade över perioden -80 tiil -41 dgr före maktkampens slutdag. Alla fallen avser tidsperioden -40 till +10 dgr kring maktkampens slut.

70 4|

30 -

0 t:::-1:5:

-40 +10 0

Figur 2 Företagspecifik avkastning för röstoch investeringssegment under maktkamper i Iggesund

Maktkampen i Iggesund började med att Stora och Billerud lade ett bud Iggesund för att få minst 51 % rösterna. Budet av var cirka 30 % över börskurs, men kursen steg omedelbart högre än budet. Efter några veckor av våidsamma uppköp och kraftiga kursstegringar slutade MoD0 som vinnare. Börskursen fo11 kraftigt, men stannade cirka 20 % högre än när maktkampen började.

Maktkamper i Sverige

Kursstegringen och prisfallet beror på prissättningen av rösten. Det notera att aktiekursen slutade klart över begynnelsear intressant att nivån.

10- r-VW...

x

L..

O; i ‘iv 40 O +10

Figur 3 Företagsspecifik avkastning för investeringssegmentet under maktkampen i PLM

Swedish Match försökte ta över kontrollen av PLM från Handelsbankssfären. Börsnoteringen samnotering A- och B-aktien, men kurserna avsåg var av förmodligen B-aktien då A-aktien prissattes klart högre under maktkampen Affärsvärlden 1982 5152.

Det är intressant att att aktiens investeringssegment stiger under se maktkampen. Det kan spekulation i ett bud hela företaget. vara en maktkampen upphör faller investeringssegmentet, men stannar på en Nar högre nivå än innan. Det är konsistent med prissättningen av aktierna i Iggesund.

SOU 1938338 Maktkamper i Sverige 45 1

30-

15-

0 +10

Figur 4 Företagsspecifik avkastning för investeringssegmentet under maktkampen i Sandvik I maktkampen om Sandvik hoppade aktiekursen upp anmärkningsvärt vid tvâ tiHfäHen. Först då angriparen Skanska fick kontroHen på den extra boiagsstämman och sedan då försvararen Stenbeck bes1utade sig för att sälja sina aktier. Även i detta faH tycks aktiekursen sluta en nivå högre än där den började.

50 Maktkamper i Sverige

4.3 Analys av resultaten

Data antyder följande mönster

aktiekurserna stiger och stannar på 0 maktkamper medför att nivå än i utgångsläget oavsett utfallet i makten högre kampen,

aktiens röstsegment sjunker då maktkampen upphör, 0

investeringssegment stiger vid sluttidpunkten om 0 aktiens lyckas, och investeringssegmentet sjunker, om angriparen angriparen misslyckas.

beror på att röstens marginella värde är Prisfallet på rösten under maktkampen än efter. Förändringen i aktiens mycket högre förklaras signalhypotes. Övertagandeinvesteringssegment kan av en signal att angriparen har bättre information om hur försöket är en den tidigare kontrollaktieägaren, därför företaget skall drivas än mycket dyrbar som inte sätts igång att en maktkamp är en process rationella skäl. Om angriparen lyckas stiger aktieutan starka, aktiemarknaden att angriparen kan förverkliga kursen, ty då vet aktiemarknaden vars värde avslöjas

sin idé som är okänd för men

sig in i maktkampen. Om angriparen missav att angriparen ger aktiekursen, ty då vet aktiemarknaden att idén inte lyckas faller Aktiekursen faller dock inte tillbaka kommer att förverkligas.

utgångsläget, det är relativt hög sannolikhet att

till ty en upptäcker angriparens idé och på nytt försöker ta någon annan över kontrollen.

konsistent med data i en omfattande studie av signalhypotesen är i USA utförd Bradley et al 1983. De studerade maktkamper av tender offers där angriparen lyckades och 112 st 241 st bud misslyckades. En stor del buden var partiella. där angriparen av nytt bud inom 5 år från någon annan aktie- Bland de 112 kom ett fall fick inget nytt bud. För de 112 fallen ägare. Endast 24 högre nivå än i utgångsläget, precis stannade aktiekursen på en 2,3 och 4. För de 26 fallen utan nytt bud som i de tre figurerna till utgångsläget inom 2 år. Det är fullt återvände aktiekursen med signalhypotesen och data i denna uppsats. konsistent

sou 1988:38 51W d 51

5. Slutord

Kontroll är ett kollektivt beslutsproblem som saknar optimal lösning. Diskussionen i denna uppsats har handlat om två olika lösningar. Den ena är principen aktie en - en röst, som karakteriseras av hög konkurrens kontroll. Den lösningen om innebär att den aktieägare får bestämma är beredd betala som att mest för makten och som samtidigt bär stor del en av risken. Den andra lösningen, som karakteriseras låg konkurrens, av skiljer sig åt i det avseendet att den som bestämmer inte avkrävs risktagande.

Karakteriseringen låg och hög konkurrens som om kontroll beror på att i ena fallet är det relativt latt för enskild en aktieägare att hålla majoriteten av rösterna, medan i det andra fallet kan det vara svårt för någon enskild att hålla egen majoritet. Om det saknas majoritetsägare kan en konflikt inte bara lösas genom att den ene köper ut den andre, utan också genom en maktkamp, ett Övertagande som motarbetas av en annan.

En stor del av uppsatsen handlar huruvida om man skall underlätta eller försvåra ägarkonkurrens, dvs möjliggöra maktkamper. Bland teoretiska argument märks särskilt två argument för ägarkonkurrens. Ägarkonkurrens ökar möjligheterna till effektivare resursfördelning i meningen Paretoeffektivitet, som dock aldrig kan garanteras av konkurrens. Risktagande skapar starka incitament för den har makten som att anstränga sig och driva företaget effektivt. Det är starka argument för ägarkonkurrens som inte motsägs av rådande empirisk forskning.

52 Appendix sou 1988:38

Appendix: Metoder för justering av marknadsinformation

Det finns ett flertal metoder att ta hänsyn till marknadsinformation. Den enklaste är att räkna kursröreisen på aktien minus kursröre1sen på marknadsindex, dvs

AR Rjt - Rmt

dar Abnormal Return företagsspecifik avkastning över tids-

ARjt

intervallet [t-1, för företag j R P 1 avkastning för företag j över inter-

jt jt +DjtP jt-1 -

vallet [t-1, 5 avkastning marknadsindex över intervallet

Rmt ItIt1

[t-1, t].

Den enkla modellen 1 kan en god approximation för korta tidsintervara utveckling modellen är den k marknadsmodellen market model, vall. En av s vilken ar den mest använda för att ta hänsyn till marknadsinformation.

ARjt Rjt - + sjnmt

dar regressionsparametrar från en regression mellan aktiens aj, avkastning och marknadens avkastning.

Om 0 och sammanfaller modell 1 och 2. Genomsnittligt på marknaden ar definitionsmässigt lika med 1 och a. ar i förväntan O. Därför är modell 1 ofta god approximation, även om modell 2 en är precisare och bygger mer information.

SOU 1988138

Sofistikationsgraden kan ytterligare ökas. Modell 3 som är mycket snariik 2 har den fördelen att den är häriedd ur en teori Capital Asset Pricing Model, den är sämre statistisk model] än 2. men en

där riskfri väntan över intervaiiet [t-1, t].

Rft

Modell 3 väijs om man tror på den underliggande teorin. Om man inte har tilitro till teorin, är mode11 2 bättre av rent statiska skäi.

Kritiskt i m0de11 2 och 3 är skattningen av Parametern som mäter aktiens samvariation med marknaden, måste skattas och skattningen beror flera faktorer. Det är osäkert om är stabilt över tiden. Oiika skattningar erhåiis beroende på om data är på dags-, vecko- eller månadsbasis. Tunn aktiehandel försvårar ytteriigare skattningsproceduren. A11t detta verkar mot väsentiiga mätfei, viiket måste beaktas när resuitaten toikas.

54 Referenser

Referenser

1972, Production, Information Costs and Alchian A. och Demsetz H. American Economic Review, Vol. 62 no. 5 Economic Organization,

sid. 777-795

and Individual Values, Edinburgh Arrow K. 1951, Social Choice

1984, A Partial Theory of Takeover Bids, Ashton D. och Atkins D. Journal of Finance, Vol. 39 no. 1 sid. 167-183

D. 1983, The Gains to Bidding Asquith P., Bruner R. och Mullins Journal of Financial Economics, Vol. 11 Firms from Merger,

sid. 121-139

Policy, Optimality, and the Mean—Variance Baron D. 1979, Investment Finance, Vol. 34 1 sid. 207-232 Model, Journal of no.

1932, The Modern Corporation and Private Berle A. och Means G. Property, Macmillan, New York

Kim E. 1983, The Rationale behind Interfirm Bradley M., Desai A. och Information Synergy, Journal of Financial Tender Offers: or

Economics, Vol. 11

1983, The Health Effects of Targeted Share Bradley M. och wakeman M. Financial Economics, Vol. 11 sid. 301-327 Repurchases, Journal of

1983, Financial Theory and Corporate Policy Copeland T. och Weston F.

Addison-Wesley

1983, Standstill Agreements, Privately Dann L. och DeAngelo H. Stock Repurchases, and the Market for Corporate Negotiated Financial Economics, Vol. 11 sid. 275-299 Control, Journal of

Charter Amendments and De Angelo H. och Rice E. 1983, Antitakeover Journal of Financial Economcis, Vol. 11 Stockholder Health,

sid. 329-359

1967, The Role of Stock Market in a General Equilibrium Diamond P. a Technological Uncertainty, American Economic Review Model with

Vol. 57

1983, On Corporate Governance: A Study of Dodd P. och Warner J. Financial Economics, Vol. 11, sid. 351-374 Proxy Contests, Journal of

1974, Investment Under Private Ownership: Optimality Drêze J. Stability, i Dreze ed.: Allocation Under Equilibrium, and Equilibrium and Optimality, London sid. 129-166 Uncertainty:

och Fischel D. 1983, Voting in Corporate Law, Easterbrook F. Journal of Law and Economcis, Vol. 26 sid. 395-427

SOU 1988538 Referenser 55

Fama E. 1980, Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, Vol. 88, 1980 sid. 288~307

Gevers L. 1974, Competitive Equilibrium of the Stock Exchange and Pareto Efficiency, i Dréze ed.: Allocation under Uncertainty: Equilibrium and Optimality, London sid. 167-191

Grossman S. och Hart 0. 1981, The Allocational Role of Takeover Bids in Situations of Asymmetric Information, Journal of Finance, Vol. 36 no.2 sid. 253-270

Hart 0. 1977, Takeover Bids and Stock Market Equilibrium, Journal of Economic Theory, Vol. 16 sid. 53-83

Holderness C. och Sheehan D. 1985, Raiders or Saviours The Evidence on Six Controversial Investors, Journal of Financial Economics, Vol. 14 sid. 555-559

Jarrel G., Lehn K., och Marr W. 1985, Institutional Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investments SEC Washington

Jarrell G., Poulsen A. och Davidson L. 1985, Shark Repellants and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980, SEC Washington

Jarrel G. och Pound J. 1986, The Economics of Poison Pills, SEC Washington

Jarrell G. och Ryngaert M. 1984, The Impact of Targeted Share Repurchases Greenmail on Stock Prices, SEC Washington

Jensen M. 1986, The Takeover Controversy: Analysis and Evidence, Uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests For Corporate Control, Columbia University

Jensen M. och Meckling W. 1976, Theory of the Firm: Managerial Behaviour Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3 1976 sid. 305-360

Jensen M. och Ruback R. 1983, The Marketfor Corporate Control: The Scientific Evidence,Journal of Financial Economics, Vol. 11 sid. 5-50

Lambert R. och Larcker D. 1985, Golden Parachutes, Executive Decision- Making, and Shareholder Wealth, Journal of Accounting and Economics, Vol. 7 sid 179-203

Layard P. och Walters A. 1978, Microeconomic Theory, New York

Linn S. och McConnell J. 1983, An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on CommonStock Prices, Journal of Financial Economics, Vol. 11

Malatesta P. och Walkling R. 1985, The Impact of Poison Pill Securities on Stockholder Wealth, Uppsats University of Washington

Manne H. 1964, Some Theoretical Aspects of Share Voting, Columbia Law Review, Vol. 64 sid. 1426-1445

56 Referenser SOU 1933138

Manne H. 1965, Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy, April 1965 sid. 110-120

Mikkelson w. och Ruback R. 1985, An Empirical Analysis of the Interfirm Equity Investment Process, Journal of Financial Economics, V01. 14 sid. 523-553

Olson M. 1965, The Logic of Collective Action, Cambridge Mass.

Rodhe K. 1978, Aktiebolagsratt enligt 1975 års aktiebolagslag, 9:e upplagan, Norstedts

Roll R. 1986, Empirical Evidence on Takeover Activity and Shareholder wealth, uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests for Corporate Control, Columbia University

Roos C.M. 1969, Avtal och rösträtt, Stockholm

Rydqvist K. 1986, The Pricing of Shares with Different Voting Power and the Theory of Oceanic Games, Avhandling EFI, Stockholm

Shubik M. 1986, Corporate Control, Efficient Markets The Public Gool, the Law and Economic Theory and Advice, uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests for Corporate Control, Columbia University

wallander J. 1986, Mellan Skylla och Charybdis röstvärden, korsägande — och makten över företagen, Handelsbankens småskriftserie, nr. 25

3 Bilaga

Tjugofemprooentsregelns betydelse för

det ökade institutionella

ägandet

av Kristian Rydqvist

Innehåll

Inledning 61 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Skattelagstiftningen om utdelningsinkomster 62 . . . . . . . . . . . . . . . . . Värdet av tjugofemprocentsregeln 63 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prissättning av risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Varför någonsin avstå från diverszfiering 68 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hur mycket kostar 25 % av rösterna 70 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Utvärdering av tjugofemproeentsregeln 73 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Referenser 76 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Inledning 61

Det senaste decenniet har aktieägandet koncentrerats från privatpersoner till institutionella placerare som aktiebolag. investmentbolag, försäkringsbolag, fonder m.m. SIND 1980:5, Hedlund et al 1985. En tänkbar förklaring är olika behandling i skattehänseende av olika aktieplacerare. I skattelagstiftningen medges skattefria utdelningar till rörelsedrivande aktiebolag och ekonomiska föreningar om aktieinnehavet betingas av den egna rörelsen. Ett aktieinnehav anses automatiskt betingat av rörelsen om innehavet uppgår till minst 25 % av röstetalet i det ägda bolaget. Frågan är om den schablonregeln kan förklara den ökade koncentrationen av ägandet till institutionella placerare.

Syftet med denna uppsats är att argumentera för att tjugofemprocentsregeln har ringa inverkan på koncentrationen i ägandet och dess förändring över tiden. Anledningen är att utdelningarna utgör en mindre del av en akties avkastning. Skattefrihet denna lilla del kan endast i mindre utsträckning sänka aktieägarens avkastningskrav före skatt. Det sänkta avkastningskravet på grund av skattefria utdelningar motvägs samtidigt av ett höjt avkastningskrav som följer av att hålla stora block av aktier. 25 % av rösterna i en aktie ger obalans åt en aktieportfölj. En sådan portfölj har högre risk än en diversifierad portfölj, men den ger trots det inte högre förväntad avkastning, vilket är en kostnad. Denna kostnad kan mer än väl äta upp det relativt lilla värdet av skattefria utdelningar.

Uppsatsen presenterar först skattereglerna. Sedan kontrasteras värdet av skattefria utdelningar mot kostnaden av att hålla en odiversifierad portfölj. Uppsatsen avslutas med en diskussion om vilken effekt tjugofemprocentsregeln har på ägandet.

62 Skattelagstiflningen om utdelningsinkomster sou 193338

1. Skattelagstiftningen om utdelningsinkomster

utdelningsinkomster för aktiebolag återfinns i KL 54 § Reglerna om 1 anvisningarna, samt i Si 7 § för den statliga beskattningen. pkt Den statliga inkomstskatten följer helt reglerna i kommunalskattelagen. I princip skall utdelningsinkomster tas upp till beskattning. Undantag medges i vissa fall för att undvika kedjebeskattning, d v s beskattning hos utdelande företag, hos mottagande företag, samt hos aktieägarna i det mottagande företaget. Skattefrihet för mottagande företaget innebär att beskattningen begränsar sig till två omgångar.

Olika regler gäller för förvaltningsföretag visavi rörelseföretag. Förvaltningsföretag är sådana som uteslutande eller så gott som uteslutande förvaltar värdepapper. Dessa får skattefria utdelningar i den de vidareutdelar medlen till sina ägare. Således beskattas endast mån de fonderade utdelningsmedlen. För investmentbolag gäller särskilt att gäller för vidareutdelade utdelningsinkomster ökat med skattefrihet fjärdedel. Dessa kan således fondera 20 % av erhållna utdelningar en med bibehållen skattefrihet. Den specialregeln är viktig i detta sammanhang, eftersom investmentbolagen räknas till de största aktieägarna i ett stort antal börsnoterade företag.

Banker och försäkringsbolag är skattebefriade för utdelningar organisationsaktier. Organisationsaktier kräver ett innehav på minst 50 % rösterna, samt att det finns ett samband mellan verksamheterna av SOU 1977:86, sid 263 ff. Denna regel är dock mindre intressant här, försäkringsbolag inte får äga än 5 % rösterna och banker eftersom mer av regeringens tillstånd Banklagen 55 §. inte får äga aktier utan

rörelseföretag gäller skattefrihet för erhållna utdelningar, om För inte utgör omsättningstillgång samt innehavet uppgår till aktierna 25 % rösterna eller det är sannolikt att innehavet betingas av av före 1981 års taxering annorlunda formulerad rörelsen. Lagtexten var men innebar detsamma.

Värdet av tjugofemprocentsregeln 63

Det första kravet för skattefrihet är att innehavet inte utgör omsättningstillgång, d aktier vilka kan vänta sig förr v s man eller senare kommer att avyttras Bratt et al, 1980, sid 73. Det andra kravet är att innehavet betingas rörelsen. Ett inneav hav anses automatiskt betingat rörelsen det uppgår till minst av om 25 % av rösterna. Det är den regeln kallas tjugofemprocentsregeln som i denna uppsats. Om innehavet ej uppgår till 25 % rösterna av krävs att man visar att det är sannolikt att innehavet betingas rörelsen. av Så är fallet om innehavet är till för att trygga tillförsel av råvaror och andra insatsvaror, eller innehavet är ett led i avsättningen av de egna produkterna SOU 1977:86, sid 266 ff. Innehavet anses också betingat av rörelsen om det gäller att samordna rörelserna eller rörelsegrenar. Dessa fall kan konceptuellt sammanfattas som integration, vertikal eller horisontell integration mellan företagen. Däremot är kontrollsyfte i allmänhet otillräckligt för att få skattefria utdelningar. Till exempel erhålls inte skattefrihet för medlemmarna i ett konsortium med 50 % rösterna trots att och innehav av vars ens är betingat av ett kontrollmotiv. Rättspraxis visar att mycket annars små procentandelar 10 % kan medge skattefria utdelningar SOU 1977:86.

Det kan noteras att tjugofemprocentsregeln inte kan användas av investmentbolag.

Den fråga som skall utvärderas i de följande avsnitten är om tjugofemprocentsregeln underlättar integrationssträvanden, eller stimulerar till direkta aktieköp, t.ex. ömsesidigt ägande. En svårighet är att urskilja om köp av så stora aktieposter 25 % motiveras som av kontroll eller av tjugofemprocentsregeln, emedan båda effekterna följer av en investering i 25 % rösterna av i ett annat företag.

2. Värdet av tjugofemprocentsregeln

Utdelningsbeloppets storlek är vikt för tjugofemprocentregelns av betydelse. I tabell 1 visas utdelningsbeloppen som procent av aktiekursen, den s k direktavkastningen på aktien. Den är beräknad som totala utdelningen under året dividerat med köpkursen på mest omsatta aktieslaget sista december varje år. I tabellen återfinns genomsnittet av direktavkastningstalen för samtliga börsbolag. Data är hämtade från FINDATA.

64 Värdet tjugofemprocentsregeln av Tabell Genomsnittlig direktavkastning i börsbolagen

Genomsnitt över tiden 2,8 2,1

Totalgenomsnittet på 2,8 % är ett genomsnitt av de elva årsvärdena. Beloppet är någorlunda konstant över tiden. Siffran för 1985 är påverkad det tillfälliga förbudet att höja det totala utdelningsav beloppet utöver 1983 års utdelning i respektive företag. Skillnaden är inte stor eftersom börskurserna endast var något högre i december 1985 än i december 1983.

Standardavvikelsen på 2,1 % visar att spridningen är liten mellan företagen. Blott ett fåtal företag når upp till 5 % direktavkastning eller och nästan samtliga företag delar ut åtminstone mer, någon procent. Stabiliteten över tiden och den lilla spridningen över tiden att direktavkastning 2 3 % är en god anger en approximation för att beräkna värdet av tjugofemprocentsregeln.

Skattesatsen på direktavkastningen är fram till 1985 kommunalskatt plus statlig skatt 40 % efter avdrag för föregående års kommunalskatt. För kommunalskatt på 30 % innebär det en total skattesats en på 0,30 0,40 0,70 0,58. Den skattesatsen kan bringas ned något + med investeringsavdrag, anellavdrag Från och med 1985 gäller m.m. 52 % i statlig skatt och ingen kommunalskatt.

Värdet tjugofemprocentsregeln 65 av

Den exakta skattesatsen är inte intressant här. En effektiv skattesats på cirka 50 % är en tillräckligt god approximation. Med hjälp av bokslutsdispositioner kan resultat utjämnas och medel fonderas obeskattade i företagen. De faktiska skattebetalningarna på erhållna utdelningar kan då bli lägre.

Antag att vi har två identiskt lika aktieägare, men den ena har skattefria utdelningar. Det betyder att den med skattefria utdelningar kan sänka sitt avkastningskrav före skatt med ungefär 0,50 2 % 1 %, om direktavkastningen är 2 %. Effekten på avkastningskravet är mindre skattesatsen sjunker om och större om direktavkastningen ökar. Från tabell 1 dock att utdelningarna ser man hålls relativt konstanta över tiden och kraftig utdelningshöjning en är mindre trolig.

Vad betyder skillnaden i avkastningskrav för aktiens pris Enligt Gordons modell bestäms aktiekursen som d Pris F-9 där d årlig utdelning g utdelningstillväxt i % r avkastningskrav

Antag att utdelningen är 10 kronor och tillväxttakten 5 %. Om avkastningskravet är 15 % blir aktiens pris 100,15-0,05 100 kr. Om avkastningskravet kan sänkas med 1 % på grund skattefria av utdelningar, blir aktiens pris 100,14-0,05 111 kr. Skattefriheten gör att den investeraren är beredd betala ene att upp till 11 kronor mer för aktien. Det är sedan en annan sak om aktiemarknaden prissätter aktien över eller under dessa belopp. Om priset är under 111 kronor men över 100 kronor kommer aktieägaren med skattefria utdelningar att köpa aktien medan den andre inte kommer att göra det eller sälja han har aktien. om

Detta är en mycket enkel modell aktieprissättning. av För den fortsatta analysen räcker det att studera skillnader i avkastningskrav för att slippa använda modeller med begränsande antaganden. I de

66 Prissättning uv risk SOU 1933:38

avsnitten argumenteras för att blocket om 25 % som tre närmaste avkastningskravet 1 % har en kostnad som mer än väl kan sänker förmånen skattefria utdelningar. Det är kostnaden av äta upp av att inte diversifiera, som höjer avkastningskravet.

3. Prissättning av risk

till framtiden, t.ex. en akties framtida Risk är att inte känna Människor har vanligen riskaversion, vilket innebär att värde. föredrar säker avkastning framför en osäker avkastning som man en den säkra avkastningen. Det finns i genomsnitt är lika stor som lotterier, där betalar för att utsätta sig för undantag som man därför att insatsen är så liten och den möjliga vinsten risk, vanliga är dock att betalar för att undvika risk, så stor. Det man försäkringspremie. Riskaversion är grunden för försäkringsen verksamhet.

risk från de riskovilliga till de riskvilliga. Aktiemarknaden skiftar är beredda att betala försäkringspremie för att De riskovilliga en försäkringspremien tar sig uttryck i att en aktie slippa risk. Den högre avkastning än t.ex. en bankinsättning. Föri genomsnitt ger vanligen riskpremie och utgör ersättning till säkringspremien kallas de bär risk. Ersättningen är nödvändig för de riskvilliga för att att någon skall bära risk.

storlek beror aktiens risk. Dock prissätts inte Riskpremiens aktie, ty viss andel kan diversifieras bort. hela risken hos en en Diversifiering innebär att bildar en portfölj av aktier. En man flera aktier har lägre risk än en portfölj portfölj som består av hela beloppet på enda aktie. Det gäller t.o.m. där man satsar en aktierna i den diversifierade portföljen har högre om var och en av bildar sin portfölj. Anledningen är att om risk än aktien som egen faller i värde vägs det upp av en uppgång hos en aktie i portföljen en annan aktie.

reducera sin risk. Solnik 1974 Genom diversifiering kan man avsevärt mindre än 73 % genomsnittlig akties risk kan beräknar att inte av en USA. Motsvarande siffra för Italien är 62 % diversifieras bort i

SOU 1938533 Prissättning risk av 67

och för Västtyskland 56 %. Dessa siffror är lägre, eftersom den amerikanska aktiemarknaden är mycket större och erbjuder rikare diversifieringsmöjligheter.

Värdet av att diversifiera avslöjas på andra sätt. Prisskillnaden mellan bundna och fria aktier visar att utländska investerare är beredda att betala betydande överkurs för möjligheten att diversien fiera sina portföljer med svenska aktier. Internationell diversifiering gör att en portföljs risk ytterligare kan sänkas, eftersom de olika aktiebörserna endast i mindre utsträckning följer varandra. Likaså den s.k. switchpremien är det överpris svenskar är villiga att betala för att kunna diversifiera till utländska aktier. Switchpremien är för närvarande större än 20 %. Premien blir så stor därför att den minskade risken avsevärt kan sänka avkastningskravet hos aktieägaren.

Det finns dock ett tak för hur mycket risk som kan diversifieras bort, eftersom den totala aktiemarknaden har en viss risk som måste bäras av någon. Den risken kallas för systematisk risk eller marknadsrisk till skillnad mot osystematisk eller företagsspecifik risk, som kan diversifieras bort.

En akties risk marknadsrisk + företagsspecifik risk systematisk risk osystematisk risk

Uppdelningen på systematisk och osystematisk risk är viktig därför att marknaden prissätter endast den systematiska risken. Det finns ingen anledning att kräva en riskpremie för den del av en akties risk som kan diversifieras bort, ty den risken behöver ej bäras.

Antag att man har två identiskt lika aktieägare med samma riskpreferenser, förväntningar och personlig budget för aktieplaceringar. Den enda skillnaden är att den ene diversifierar medan den andre placerar hela beloppet i en aktie. Den som diversifierar är villig att betala ett väsentligt högre pris för den aktie som den andre placerar allt i. Skälet är att den som diversifierar kan nöja sig med lägre avkastning än den andre, eftersom hans risk är mindre, d v s den som diversifierar kräver en mindre riskpremie.

68 Varför någonsin avstå från diversifiering sou 193333

Saken är den att det står varje aktieägare fritt att diversinu fiera och således minska sin risk. Därför kommer ett mycket stort antal aktieägare att diversifiera, eftersom det lönar sig. Därmed stiger aktiekurserna ända tills ingen mer risk kan diversifieras bort. I själva verket borde alla aktieägare diversifiera, ty tvingas man betala det höga pris för aktierna som sätts av annars dem diversifierar. Och det priset ger för liten ersättning för som att bära risken i odiversifierad portfölj. Se figur 1. en

Figur l Kostnaden av att inte diversifiera :

Aktiens pris 4 pris om man diversifierar ___ kostnaden marknadens pris av att ej diversifiera pris man högst vill betala ___ då man inte diversifierar

L

ej diversifierar tvingas betala för aktien än han Den som mer egentligen vill. Det är kostnaden av att ej diversifiera som skall studeras och mätas i följande avsnitt.

4. Varför någonsin avstå från diversifiering

Man kan räkna med att marknadens pris verkligen avspeglar priset hos dem väljer att diversifiera. Om så inte är fallet är det som möjligt att sänka sin risk diversifiering utan att sänka genom sin avkastning. Detta är möjligt för alla och kostar mycket litet varför de flesta också väljer en diversifieringsstrategi så att marknadspriset endast ersättning för aktiens systematiska risk. ger

Ändå finns det aktieägare som avstår från att diversifiera. Ett

skäl kan vara att få skattefria utdelningar för 25 % av rösterna.

Ett annat skäl är kontroll. Det kan vara så att värdet av kontroll överstiger kostnaden att avstå från diversifiering. I så fall av

SOU 1988238 Varför någonsin avstå från diversifiering 69

kan det löna sig att koncentrera sin portfölj till något stort kontrollblock. Det är typiskt för familjebolag och entreprenörföretag, där grundarna satsar allt sitt kapital i det föreegna taget i stället för att diversifiera. I dessa fall är uppenbart kontroll värdefullare än att diversifiera. Likaså de största investmentbolagen har ett antal stora kontrollposter i sina portföljer särskilt Custos, Industrivärden, Investor, Promotion, Providentia. Dessa företag väljer medvetet kontrollstrategi en i stället för ren diversifiering.

Det finns en uppenbar konflikt mellan att å sidan koncentrera ena sitt innehav i röstmässigt stora block och att å andra sidan diversifiera. Det finns ett flertal lösningar för att minska motsättningen. Ett sätt är röstvärdesdifferentiering vidmakthåller höga röstansom delar till en minskad kapitalbas. I Rydqvist 1986 visas hur korsägande upprätthåller röstandelar till en minskad kapitalinsats. Åter andra metoder är ask-i-ask-ägande, konsortialavtal, hembudsklausuler och mycket annat. Den stora uppfinningsrikedomen är ett starkt dokument för att kostnaden av att inte diversifiera är ekonomiskt mycket betydande. Det är också ett dokument för det betydande värdet konav troll. Kan det vara så att tjugofemprocentsregeln stimulerar till uppfinningsrikedomen på detta område

Innan frågan utvärderas, är det värt att poängtera att det implicit har antagits att fysiska personer har riskaversion och kräver riskersättning för att placera i aktier. Det är dock ingen begränsning då även institutionella placerare ägs av fysiska Institutionella personer. placerares mål bör vara att göra majoriteten de aktieägarna som av egna önskar. En rimlig approximation är att anta att dessa skall investera i aktier så att värdet aktierna i institutionen blir så högt som möjligt. Då gäller att de institutionella placerarna skall försöka minimera risken i sin portfölj för en önskad nivå avkastningen, precis som för privatplaceraren. Därför är kostnaden inte av att diversifiera lika mycket kostnad för mellanhandsägare en en som för en slutlig ägare, eller, så vill, ägarna till mellanhandsom man ägaren får bära kostnaden den obalanserade portföljen. av

70 Hur mycket kostar 25 % av rösterna 5. Hur mycket kostar 25 % av rösterna

En optimalt diversifierad portfölj ser olika ut för olika aktieägare. Riskpreferenser, förväntningar och budget bestämmer portföljens utseende. Särskilt viktig är budgetstorleken då det handlar om att investera 25 % av rösterna i börsföretag. Därför är det svårt att uttala sig annat än specifika fall. I detta avsnitt skall ändå inom dikeras storleksordningen på kostnaden av att inte diversifiera. Det främsta empiriska stödet för att den kostnaden är ansenlig, är att stora företag har spritt ägande. Ingen har råd att placera 25 % i Volvo, han tillåts av bankerna att lånefinansiera köpet. ens om

Mätningar riskpremien visar att för USA var riskpremien 6,4 % av för perioden 1950-1981 och för Sverige drygt 3-4 % för ungefär motsvarande period Johansson, 1978. Siffrorna är approximativa då det föreligger svåra mätproblem, det är inte av vikt här. Den skattade men riskpremien bör avse ersättning för systematisk risk. Antag att cirka 50 % risken kan diversifieras bort i Sverige Västtyskland 56 %, av Solnik 1974. I sådant fall ersätter marknaden för 50 % av en genomsnittlig akties risk.

Om 50 % risken kostar 4 %, bör den dubbla risken kosta cirka 8 %. av Dvs.,om man koncentrerar sin portfölj i en enda aktie, ökar avkastningskravet den aktien med 4 %. Det innebär i det tidigare exemplet med Gordons modell, att placeraren som får skattefria utdelningar har ett avkastningskrav före skatt på 15 1 + 4 18 %. Det ger ett aktie- pris på 100,18-0,05: 77 kr enligt antagandena på sidan 5. Det är väsentligt lägre än de 100 kr som den andre aktieägaren är villig att betala, han inte har skattefria utdelningar men som håller en som diversifierad portfölj.

SOU 1938333 Hur mycket kostar 25 % av rösterna 71

Beloppet 4 % är den maximala kostnaden då hela portföljen består av en enda aktie. Beloppet faller mycket snabbt då fler aktier tillförs portföljen under förutsättning att ingen aktie helt får dominera portföljen. Solnik 1974 visar att större delen av den osystematiska risken är bortdiversifierad vid ca 15-20 aktier. Svårigheten är att säga när ett 25 %-block skapar en obalans i portföljen så att kostnaden att ej välja den optimalt diversifierade portföljen överstiger värdet de skattefria utdelningarna på ca 1 %. av

Det bör noteras att maximibeloppet 4 % ökar avsevärt om man lånefinansierar köpet. Johanssons formel anger hur risken det egna kapitalet beror på skuldsättningsgraden om man mäter risk med det statistiska spridningsmåttet varians.

1 R T

VarRE + . var

där avkastning på det egna kapitalet i investeringen avkastning på hela investeringen - 5E skuldsättningsgrad Var - varians

Om hela aktieköpet egenfinansieras blir VarRE VarRT. Det är

till hälften diversifiering. Om

VarRT som kan reduceras genom

man i stället lånefinansierar halva aktieköpet blir VarRE

4 VarRT, d s om portföljen är odiversifierad ökar den 0-

- v systematiska risken fyra gånger och kostnaden stiger från 4 % till hela 16 %. Det är s.k. hävstångseffekt som mycket snabbt ökar en risken. Erik Pensers förmögenhet tillkom genom att konsekvent använda denna hävstångseffekt, ty man blir lika fort rik om kurserna går upp som man blir fattig om kurserna går ner.

När ett företag gör en stor investering i den egna verksamheten görs en lönsamhetskalkyl där man beaktar projektets förväntade avkastning och risk. Projektet genomförs endast om företagets avkastningskrav uppfylls. En investering om 25 % i ett annat börsföretag är en stor investering som måste underkastas samma lönsam-

72 Hur mycket kostar 25 % av rösterna

hetsbedömning som vilken annan investering som helst. Problemet med investeringen i aktien är att investeringen är mycket dyr, därför att priset på aktierna är upptrissat av dem som håller diversifierade portföljer. Den som köper 25 % och tvingas bära en stor portion osystematisk risk kan inte köpa aktierna till det lägre pris han egentligen vill. Att bära osystematisk risk är en ansenlig kapitalkostnad, som växer ju större investeringen är och ju större belåningsgraden är. Den högre kapitalkostnaden äter nödvändigtvis upp en stor del om inte allt och mer till av värdet av de skattefria utdelningarna på 1 % lägre kapitalkostnad.

Det bästa empiriska stödet är att stora företag har mycket mer spritt ägande än små företag, därför att kostnaden av att bära diversifierbar risk är så hög för stora investeringar i en enda aktie. Ett annat bra stöd är,s0m nämnts, den stora uppfinningsrikedomen på åtgärder som sänker

kapitalandelarna, men vidmakthåller röstandelarna se föregående avsnitt.

Beaktar man att rörelsedrivande företag vanligen ägnar sig åt en verksamhetsgren och inte håller stora portföljer av aktier, blir ett 25 %— block i ett annat börsnoterat företag en stor investering som ger obalans åt den egna aktieportföljen. 25 % i stora företag måste nästan nödvändigtvis lånefinansieras, vilket kraftigt ökar kostnaden av att hålla en 0balanserad portfölj. Undantag är konglomerat samt mycket stora företag som Volvo, vilka rymmer ett antal skilda verksamhetsgrenar. I sådana fall kan ett 25 %-block i en främmande Verksamhetsgren bidra till en bättre diversifierad portfölj. 25 %-blockets absoluta storlek avgör dock vikten av den eventuella obalansen, även för företag som rymmer flera verksamhetsgrenar.

Mycket längre än så här går inte att komma utan att specificera en aktiemarknadsmodell och räkna på exempel med olika belåningsgrader och olika obalans portföljen. Klart är ändå att man på marknaden väljer att hålla kontrollblock under 50 % av rösterna i stora företag, i trots av värdet av kontroll och just därför att kostnaden av att bära diversifierbar risk är så hög.

SOU 1983:33 Utvärdering tjugofemprocentsregeln av 73

6. Utvärdering tjugofemprocentsregeln av

Tjugofemprocentsregeln är intressant för rörelseföretag

som vanligen

inte har stora aktieportföljer. Det är i det närmaste uteslutet att

dessa företag skall köpa 25 % i ett annat företag i syfte att få

skattefria utdelningar värde vars är så litet som 1 % lägre kapital-

kostnad än för andra placerare på börsen. En sådan investering inne-

bär onödigt risktagande inte uppvägs som av högre förväntad avkast-

ning. Däremot kan kontroll i viss mån motivera köp av stora poster

i andra företag. Kostnaden att inte diversifiera av sätter dock starka

begränsningar även på kontrollmotiverade köp. Därför kan inte tjugofemprocentsregeln ha något större inflytande på den ökade koncentra-

tionen av ägandet till institutionella placerare. Det är också tämligen

klart att förändringen tiden över inte förklaras tjugofemprocentsav

regeln, eftersom regeln har funnits länge

och utdelningsbeloppen

är konstanta.

Tjugofemprocentsregeln är dock inte betydelselös.

Ett företag har som valt att köpa ett kontrollblock i ett annat företag kan justera storleken på blocket med hänsyn till

tjugofemprocentsregeln. I tabell

1 ges några exempel där gränsen 25 % tycks spela roll för storleken på blocken.

74 Utvärdering tjugofemprocentsregeln sou 193333 av Exempe1 där tjugofemprocentsregein tycks spela r011. Tabe11 1 :

Röstandeiar %

Forsheda aktieboiag

27 DN 27 % har ej kontrolisyfte då majori- JM 50 teten hå11s av Industrivärden

27 27 Skanska och Euroc deiar iika och får Opus skattefrihet

25 7 Skanska gick ned till 25 % sedan Sandvik Stenbeck gått ur Sandvik

25 11 Skanska och Investor-Providentia är SKF jämnstarka

22 Bo1iden 26 %, kommunen har 60 % tiil- Sydkraft 26 sammans

exempel visar hur tjugofemprocentsregein verkar. I små företag Dessa % den störste ägaren medger det b1.a. kan den motivera köp av 25 om JM. större företag är kontr011m0tivet det viktiga, men biockets I gränsen 25 % b1.a. Euroc, Sandvik, SKF. storiek justeras efter

Utvärdering tjugofemprocentsregeln av 75 Det finns dock ett anta] fall där företag har va1t att lägga sig strax under 25 % trots att en omfördeining inom maktsfär en e11er ytteriigare aktieköp sku11e ti11gång ti11 skattefria ge utdeiningar.

Tabe11 2 : Exeggei där man ej brytt sig tjugofemprocentsregein om Röstandeiar % Företag för de två Kommentar största ägarna

Företags- 30 24 ABV 24,7 % trots att sfären har 58 % finans

Protorp 21 21 Skanska och Euroc deiar lika och hamnar under 25 %

Rang 24 21 Ikea har stannat under 25 % i detta 1i11a bolag

Sonesson 24 8 Volvo har lagt sig under 25 %

Swanboard 24 18 ASSI har lagt sig under 25 %

Slutsatsen b1ir att tjugofemprocentsregein inte kan ha någon större inverkan på koncentrationen i ägandet och ökningen det instiav tutioneiia ägandet i svenskt näringsiiv. Argumentet är den höga kostnaden av att inte diversifiera relativt det 1åga värdet av skattefria utdeiningar. Likaså kan på samma grunder säga att man aktiebolagens korsägande inte motiveras av tjugofemprocentsrege1n, enär vart och ett av företagen i ett korsägande har sina egna aktieägare att visa upp bästa möj1iga resultat för.

76 Referenser sou 1988:38 Referenser

och Fernström 0. 1985, Deklaration och beskattning Bratt J. 30:e upplagan Copeland T. och Weston F. 1983, Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Hägg I., Hörnell E. och Rydén B. 1985,Institutioner Hedlund G., som aktieägare, SNS S-E. 1978, Begreppet normal vinst i Kapitalmarknads- Johansson utredningen SOU 1978:11 Rydqvist K. 1986,The Pricing of Shares with Different Voting Power of Oceanic Games, avhandling EFI, Handelshögskolan and the Theory i Stockholm Solnik B. 1974, why not diversify internationally rather than domestically Financial Analysis Journal, July-August 1974, sid 48-52 SIND 1980:5, Ägandet i det privata näringslivet SOU 1977:86,Företagsbeskattningen

:{uNGL.B1BL. 1988 -12- 0 6 STOCKHOLM